科学仪器行业前景广阔，新芝生物：专精特新小巨人有望变成大巨人

1. “专精特新小巨人”，科学仪器优质标的大有可为

1.1. 多年耕耘不断完善产品矩阵，夯实业务根基

公司积淀深厚，借上市东风迈上新台阶。公司成立于2001年，致力于为生命科学研究与产业化领域用户提供科学实验仪器、设备。

经过 20 余年发展，产品应用领域扩展至生物医药、医疗卫生、IVD、生物安全、食品安全、疾病预防与控制、检验检疫、环境保护及新材料研究等领域。

公司入选工信部第三批“专精特新小巨人”企业名单，并于 2022 年 11 月于北京证券交易所上市，借助该契机有望进一步提升公司研发能力、生产能力和品牌影响力。

公司股权结构清晰，管理层行业经验丰富。截至 2022 年三季报，公司控股股东、董事长周芳持有公司 24.52%股份，且与股东肖长锦、朱佳军、肖艺为一致行动人，共同持股比例合计 48.08%。公司管理层整体在仪器设备行业有丰富的经验，有望带领公司继续开疆拓土。

公司手握多项核心技术，通过丰富产品种类，围绕生物样品处理仪器、分子生物学与药物研究仪器和实验室自动化与通用设备三大系列产品，构筑产品矩阵。

凭借在科学实验仪器、设备领域多年的积淀，公司掌握了功率超声驱动技术、多场景高精度复杂温控技术、高速运动控制技术、液体流路自动控制技术、生物大分子提取技术等关键技术，部分关键技术和产品在国内处于领先位置。

公司产品种类同样丰富，已累计销售超过 10 万台套仪器或设备，公司产品主要可分为三大系列：1）生物样品处理仪器、2）分子生物学与药物研究仪器和 3）实验室自动化与通用设备，上述产品使用场景多样，可应用于高校、科研院所实验室和工业生产等场所。

受益于上游需求增长和公司业务能力的持续提升，公司营业收入稳健增长。

公司作为国内知名的生命科学仪器厂商，受益于上游科研院所、企业研发强劲的需求，以及公司的 8 个销售大区 30 个办事处的销售体系，公司营业收入逐年稳健增长。

公司 2021 年营业收入为 1.68 亿元，同比增长 17.4%，2017-2021 年 5 年 CAGR 达 20.8%，2022 年前三季度营业收入为 1.38 亿元，同比增长 22.6%；公司 2021 年归母净利润为 0.48 亿元，同比增长 31.7%，2017-2021 年 5 年 CAGR 达 26.1%，2022 年前三季度归母净利润为 0.32 亿元，同比增长 18.2%。

公司盈利能力持续提升，期间费用率控制良好。

受益于公司差异化的产品策略和不断丰富的产品种类，2011-2021 年公司 ROE、毛利率与净利率均呈稳步增长态势，其中 2021 年销售毛利率为 68.3%，销售净利率为 34.1%，摊薄 ROE 为 29.6%。同时，受益于经营规模的扩大，期间费用率呈稳步下降趋势。

持续不断研发投入推动产品创新，打造公司核心竞争力。

公司研发能力突出，功率超声驱动技术、多场景高精度复杂温控技术、高速运动控制技术、瞬时放电控制技术、生物大分子提取技术等一系列核心技术均来自于公司自主研发。

公司曾承担国家卫生部重大科研专项，是国家发改委高技术产业化示范工程中心、科学仪器产业化基地、宁波市企业工程（技术）中心，公司凭借这些技术创新曾获得浙江省科技进步一等奖、浙江省科技进步二等奖等荣誉。

2. 科学仪器行业亟需本土创新，未来空间广阔

科学仪器行业涉及多学科交叉融合，行业壁垒高。

科学仪器是生命科学等学科研究与生产的重要工具，其产业链上游为仪器生产制造原材料和零部件供应行业，下游为科学仪器需求市场，主要为高校、科研院所实验室和企业研发实验室等。

科研仪器因其涉及多学科交叉，具有较高的技术壁垒，需要光学、机械学、软件、通讯、应用科学、生物学、化学等多学科交叉融合，同时由于仪器设备在使用过程中能根据客户不同的需求，不断挖掘新功能，进行产品升级迭代，具有明显的“长坡厚雪”特性。

2.1. 国内科学仪器行业基础薄弱，政策鼓励下有望加快“国产替代”进程

中国大型科研仪器进口产品约占七成，国内科学仪器行业需要本土创新。我国分析仪器行业自主创新能力较为薄弱，一些高端产品和核心技术等方面与国际先进水平依旧有差距。

根据重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台查询的数据，2016-2019 年我国大型科研仪器整体进口率约为 70.6%，其中分析仪器的进口率更是超过 80%。

与国外厂家相比，国内科研仪器厂商在技术、经验、资金、规模和营销方面均存在一定差距，大型跨国企业利用技术资金优势不断向国内市场渗透，国内科学仪器亟需本土企业突破。

国内科学仪器主要厂商规模较小，成长空间广阔。

我国科学仪器起步相对较晚，在研发技术、性能参数、质量可靠性等方面总体不及欧美国家同类。从营收规模看，国内科学仪器厂商与国际龙头之间差距很大。

我们认为，在国内相关政府部门针对科学仪器行业出台鼓励性政策和划拨资金资助的背景下，国内有望成长出一批具有全球竞争力的科学仪器公司，从而实现前沿技术的本土自主化。

多政策协同鼓励科学仪器行业发展，国产替代进程有望得到加速。

为推动国内科学仪器企业的技术创新和产品提升，实现中高端实验仪器领域的进口替代，相关政府部门出台了一系列鼓励性政策并划拨了部分资金用于支持科学仪器产业的发展，2021 年《中国科学技术进步法》的颁布，意味着国家大力支持企业对于新技术、新产品、新工艺发生的研究开发，鼓励企业积极开展技术合作与交流，推动企业技术进步，并在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的，要求政府机构优先采购国产仪器。这一系列政策举措的推出有望推动国内科学仪器行业蓬勃发展，加速国产替代。

2.2. 下游需求强劲，科学仪器行业迎来发展良机

国内持续加大研发投入，促进科学研究产业链蓬勃发展。

根据国家统计局数据，中国研发经费投入 2021 年为 27956.3 亿元，同比增长 14.6%，2001-2021 年均复合增速约为 17.8%。

2020 年，中国研发经费占 GDP 比重约为 2.40%，相较于美国的 3.45%、日本的 3.27%和德国的 3.13%仍有较大提升空间。

研发经费的大量投入，一方面可以促进国家基础研究实力的提升，另一方面也有助于科学研究产业链的长足发展，符合国家长期发展规划。

国内科学仪器市场稳步扩容，下游需求端强劲增长。

受益于生命科学产业发展和国家对基础研究的重视，科研院所、高校、产业实验室建设稳步推进，对实验分析仪器等的需求也不断增长，根据华经产业研究院数据，2021 年中国实验分析仪器市场规模达 345 亿元，2019--2021 年复合年均增长率为 4.82%，预计到 2025 年中国实验分析仪器市场规模达 418 亿元，2021-2025 年复合年均增长率为 4.92%。

国内实验分析仪器市场规模相较欧美等具有发达研发体系的地区市场规模仍较小，具有持续扩容的空间，我们认为，随着研发经费的进一步增长和国家对基础学科的重视，科学仪器需求仍将保持强劲增长。

3. 产能释放匹配需求，销售渠道多样支撑业绩放量

3.1. 三大产品矩阵塑造公司核心竞争力，产能释放推动业绩高速增长

围绕核心技术，打造三大产品矩阵，差异化布局增强产品竞争力。

公司依托功率超声驱动技术、多场景高精度复杂温控技术、高速运动控制技术、液体流路自动控制技术、生物大分子提取技术，形成了生物样品处理、实验室自动化与通用设备、分子生物学与药物研究三大产品矩阵，产品可广泛应用于生物、农学、医学等实验室。

同时根据仪器的功能集成度、自动化程度、控制精度、处理效率、应用情况等因素，形成了高端产品与中低端产品的差异化布局，用于满足不同层次客户的需求。

以公司超声波细胞粉碎机为例，高端系列在价格低于同类进口高端的情形下，功能比进口高端有明显优势，这有助于树立公司高端品象，积累客户口碑。

公司产品通用程度高，单品平均价格相对较低，通过规模化效应维持高毛利率。

公司产品丰富多样，根据公司官网信息，已有 305 种科学仪器产品。公司三大类产品集中 应用于实验室日常使用频率较高的环节上，在科学研究领域中均有较广泛的应用。

基于生命科学仪器朝自动化、高通量化、智能化的发展趋势，2018 年公司设立了杭州研究 院，逐步研发掌握了液体流路自动控制、生物大分子提取等关键技术，可以提升仪器自动化水平，减少人工操作，使实验结果一致性和可靠性进一步提升，上述技术已应用于药物溶出系统、全自动核酸提取等产品中，用于拓展高单价产品。通过三大产品矩阵间的协同和规模化的生产，公司产品整体维持高毛利率水平。

公司产品需求旺盛，产能近满负荷/超负荷运转，募资项目有望带动业绩高速增长。

从公司公司冷冻干燥类、超声粉碎提取类、匀浆分散研磨均质类、恒温水浴类、超声清洗洁净类和生命科学类仪器 2021 年销售占比约为 89%，这六类细分产品的产能均处于满负荷/超负荷运转中。

2021 年，公司新芝生物产能提升改扩建项目开始转为固定资产，将由现有的年产 13,236 台提升至 2022 年的 20,116 台，标准产能提升约 52%。同时，募投项目生命科学仪器产业化建设项目、研发中心建设项目建设期为 3 年，后续投产新增产能为 11,585 台，总产能将达到 31,701 台，相比 2021 年产能提高 140%。

3.2. 公司销售渠道多样，客户需求强劲，支撑产品放量销售。

产品多渠道销售，全国范围布局，公司销售能力突出。

公司产品销售模式分为直销和经销，其中直销面对大型企业客户，可以更快地了解用户需求并建立更稳固的合作关系，而经销可以借助贸易商和经销商的固有渠道，拓宽市场。同时，公司在全国各地建有 30 个办事处，办事处配备销售工程师和售后工程师，可快速满足客户需求。

2021 年公司直销收入占比为 19.26%，经销收入占比为 80.74%。公司国内销售主要集中于华东区域、华北区域、华南区域及华中区域，2021 年上述四大区域销售收入占比为 77.95%。

我们认为，由于上述四大区域高校、科研院所分布较为密集，且生物医药产业发展相对较好，对科学仪器的需求更加强劲，且参考华东地区销售情况，华北区域和华南区域有进一步增长空间。

客户数量持续保持增长，每年新增客户数销售额占比超过 1/4，新客户增长带来业绩增量。得益于公司强大的客户拓展能力，公司 2021 年客户总数达到 4919 家，同比增长 6%，且每年新客户数占比约为 1/2，新客户销售额占超过 1/4，显示了较强的新客户吸引能力。

公司也积极拓展在新产品及新业务领域方面的合作，已开拓了包括迈克生物、纳微科技、华测检测、百普赛斯、万华化学、安琪酵母、圣湘生物等工业新客户，结合公司的产能扩张，有望带动新一轮的业绩增长。

通用类科学仪器使用年限较短，公司产品复购率超过 50%，固有客户未来仪器置换需求拉动长期业绩增长。科学仪器设备通常具有较长的使用年限，公司主要产品使用年限在 5 年左右，根据公司主要产品的销售情况统计，公司产品整体复购率达到 53.5%，考虑到产品的使用年限，客户的复购行为主要来源于需求的增长，而非已购买产品的置换。

随着下游市场空间进一步释放和既有产品的置换需求增长，公司未来业绩预计将会进一步增长。

3.3. 主要竞争对手来自跨国大公司，公司短期聚焦中低端产品破局，新技术、新产品有望拓宽业务边界

在生命科学仪器领域，国内企业受限于行业起步较晚、技术基础较为薄弱等不利因素，产品往往不够成熟，品牌知名度低。目前大多数国内企业主要提供中低端产品，国外的实验分析仪器企业由于发展历史较长、技术实力相对雄厚，主导高端市场。公司在中低端、实验室通用性较强的领域发力，借助本土低成本生产、销售优势破局。

新技术、新产品拓宽业务边界，提升公司整体竞争力。

公司在宁波、杭州两地设立有研发中心，围绕 CRO、IVD、疫苗研制与生产、生物合成、基因检测等领域，公司研发出了多通道超声波细胞粉碎机、非接触式超声波细胞粉碎机、超声波 DNA 打断仪、高压气体基因枪、微生物曲线生长仪等多款创新类产品，此外，公司针对生命科学实验室“机器代人”的自动化趋势，正在对行业领先的全自动微生物曲线分析仪、新一代全自动器皿清洗机、全自动样品处理工作站等产品进行研发，有望向高端产品图为，逐步拓展业务边界。

4. 盈利预测与估值

4.1. 关键假设和收入拆分

公司产品主要分为三大产品矩阵：生物样品处理仪器、实验室自动化与通用设备和分子生物学与药物研究仪器，根据公司业务情况，我们做出如下假设：

1）公司 2021 年有新产能投放，且 2019-2021 年间整体处于满负荷、超负荷运转，新增产能会为公司业绩增长提供主要支撑；

2）公司生物样品处理仪器类产品下游段需求仍较为强劲，预计该业务在 2022 年短期受疫情扰动影响后将回复强劲增长，预计 2022-2024 年该业务增长率分别 为 8%、16%、16%；

3）公司实验室自动化与通用设备在工业端应用较为广泛，且公司该部分业务基数整体较小，我们预计该业务 2022-2024 年该业务增长率分别为 26%、25%、24%；

4）公司分子生物学与药物研究仪器类产品由于 2022 年有较多核酸提取仪由第三方公司代为生产，整体毛利率偏低，导致该部分业务短期收入快速增长，预计该业务 2022-2024 年该业务增长率分别为 85.66%、15%、30%。

4.2. 盈利预测与估值

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 2.00 亿元，2.36 亿元，2.82 亿元；归母净 利润分别为 0.55 亿元，0.70 亿元，0.90 亿元。

考虑到公司为国内科学仪器行业优质标的，我们选取 A 股中同属科学仪器行业、营收规模接近且下游客户群体较为相似的莱伯泰科、三德科技、皖仪科技作为可比公司，参考可比公司估值，公司 2022-2024 年 PE 低于行业平均值，且考虑行业国产替代进程有望加速、公司产能逐步释放，即将进入业绩释放期。

5. 风险提示

1）国产替代不及预期：公司品牌影响力相较国际巨头仍有差距，存在进口替代不及预期的风险；

2）新产品拓展不及预期风险：新产品研发进度无法及时满足市场不断变化的需求、在新领域及新客户的拓展上未能达到公司的预期效果、公司与主要经销商和贸易商客户的合作关系发生重大不利变化、国家和地方政府的相关产业政策和财政预算安排出现重大变动、产品技术水平及服务能力无法满足客户要求，都可能导致新产品拓展不及预期；

3）行业竞争风险：在产业政策扶持和旺盛的下游市场需求驱动下，国内相关企业积极参与，存在行业竞争加剧的风险。

4）原材料供应及价格波动风险：如果未来原材料价格大幅上涨，或原材料供应紧张，则会降低公司毛利率水平、影响产品生产进度，进而对经营业绩造成不利影响。

聚焦制药及器械健康产业，万邦德：发布“十四五”发展战略规划纲

1. 万邦德：聚焦药品制药与医疗器械，大健康行业全布局

万邦德制药集团前身温岭制药厂成立于1970年，2002年被公司收购并改制，随后相继推出银杏叶滴丸、石杉碱甲注射液等产品。

2017年万邦德收购浙江栋梁新材股份有限公司，成为栋梁新材第一大股东，同年 12 月收购万邦德医疗科技实现传统产业和新型产业双线推进。

2020年，公司收购万邦德制药集团，制药集团进入上市公司体系，实现医药大健康初布局。

2021年，公司优化企业结构，剥离传统铝加工业务，开始专注于医药和医疗器械领域。

目前，公司已发展成为一家以药品制造和医疗器械为主营业务的集种植、科研、生产、销售为一体的高新技术制药企业集团。

1.1. 聚焦药品制造与医疗器械，产品线丰富

公司目前主要重点发展药品制造产业与医疗器械产业。

药品制造产业以万邦德制药集团为管理核心，致力于现代中药、化学原料药及制剂研发、生产和销售，现拥有 6 家子公司，165 个产品、185 个药品生产批文，涉及 16 种剂型，产品覆盖心脑血管疾病、神经系统疾病、消化系统疾病、呼吸系统疾病以及感染病等多个治疗领域。

医疗器械产品板块以万邦德健康科技有限公司为管理主体，主要提供高端医疗器械研制、医疗设备服务和提供医院工程服务等业务。

主要包含三大板块，分别是大型设备代理、骨科植入器械系列、医用高分子系列。

子公司非洲特迈克创立于 1992 年，是撒哈拉以南非洲地区高科技医疗设备的进口商、分销商和服务提供商主要代理的产品包括日本佳能、深圳迈瑞、日本宾德等国际知名品牌，产品包括医用 CT 机、磁共振成像 MRI 设备等大型设备，客户主要包括南非政府 9 个省的卫生和军事部门、超过 500 家医院、四个大型私立医院集团即 Netcare，Life Health，Mediclinic 和 Lenmed，同时业务已经扩展至撒哈拉以南非洲地区和肯尼亚。

子公司非洲爱力特创办于 1973 年，主要业务为人体骨科植入器械研发、生产、销售。此外，还提供从概念到产品开发、原型制造和生产的完整产品周期管理。主要产品包括胸腰椎融合器、独立式融合器、单髁膝关节等。多款骨科器械产品都获得了欧洲 CE 认证和美国 FDA 认证。

子公司康康医疗主要从事境内业务，产品包括一次性使用输液（血）器、精密过滤输液器、TPE 输液器、输液连接管、无菌注射器（针）、自毁式注射器、针头自动回缩式安全注射器等。

1.2. 股权结构清晰，剥离铝材业务后营收保持稳定

公司股权结构相对集中。截至 2022 年中报，万邦德集团有限公司、赵守明、庄惠、温岭惠邦投资咨询有限公司、温岭富邦投资咨询有限公司为一致行动人。

公司董事长赵守明直接持有公司 6.90%的股份，其夫人庄惠直接持有公司 4.6%的股份，万邦德集团间接持有公司 31.46%的股份，惠邦投资、富邦投资分别持股 3.63%、2.42%，赵守明及其一致行动人合计持股 49.01%。 图2：截至 2022 年中报万邦德股权结构图

2017-2020 年期间，公司主营业务仍为铝材及有色金属的加工及贸易，营业总收入表现稳定，2020 年收入达 137 亿元。

2021 年公司剥离铝加工业务同时停止兴栋铝贸易业务，营收大幅度下滑至 19.3 亿元。扣除此影响后，2021 年制药以及医疗器械板块业务营收为 16.11 亿元，同比上升 8.07%。2022 前三季度，公司实现收入 11.84 亿元，实现归母净利润 1.48 亿元。

若剔除铝业，2022 前三季度公司同口径对比营业收入较去年同期增长 21.56%，归母净利润较去年同期增长 14.74%。

从收入构成角度看，2021 年化药及原料药、中药、医疗器械收入占比分别为 25.30%、26.47%、25.28%，三大板块合计收入占比超过 75%；从毛利结构看，2020 年后中药、化学制剂及原料药毛利润占比超过 50%。

2021 年公司中药、化药及原料药、医疗器械分别贡献公司毛利的 51.21%、37.61%、10.49%，三大板块毛利贡献合计超过 95%。

在剥离铝业后，公司毛利率大幅优化，公司整体毛利率从 2020 年的 9.88%提升至 2021 年的 49.14%，近年来公司三大板块毛利率保持稳定，其中中药板块毛利率接近 90%，化药及原料药板块毛利率也维持在 60%以上。

此外，公司营收的下降使得三费率大幅提高，2021 年公司管理费用率、销售费用率、财务费用率、研发费用率分别为 9.34%、20.38%、1.77%和 3.95%。

2022 前三季度管理费用率、销售费用率、财务费用率、研发费用率分别为 13.23%、21.8%、1.49%和 3.75%

2. 石杉碱甲注射液临床应用广泛，有望成为公司重磅单品

石杉碱甲是我国科学家于 1982 年从民间草药千层塔中分离得到的一种新型石松类生物碱有效单体，其本质是一种可逆性的乙酰胆碱酯酶（AChE）抑制剂，临床上常用于治疗良性记忆障碍和轻中度的老年痴呆，可以有效提高患者的记忆力、学习能力和认知行为能力，对痴呆患者和脑器质性病变引起的记忆障碍有改善作用，目前也被证明能够用于重症肌无力的治疗。

石杉碱甲注射液是《神经外科加速康复（ERAS）专家共识》唯一推荐治疗认知损伤的注射剂，2022 年《临床路径释义—康复医学科—颅脑损伤恢复期康复》推荐药物中石杉碱甲注射液是唯一具有认知记忆障碍国家正式批准治疗适应症的注射给药药物。《临床路径释义—神经内科—脑梗死》推荐石杉碱甲注射液用于改善患者的学习、记忆能力，促进脑梗患者的康复，在一定程度上还能改善脑梗后尿失禁症状。

2.1. 石杉碱甲可高效、高选择性抑制乙酰胆碱酯酶

石杉碱甲注射液对神经系统具有以抗炎为核心的多靶点多重作用机制。

石杉碱甲除了通过抑制乙酰胆碱酯酶活性来增加乙酰胆碱，从而实现神经保护、拮抗肌松、GABA 提升等作用，还可通过抗炎（减少炎症因子分泌）、NMDA 拮抗作用（降低谷氨酸盐对神经细胞的毒性并提高细胞存活率）、线粒体保护、抗氧化应激和抗细胞凋亡（抑制神经 干细胞凋亡）途径对神经元产生多重保护作用，对多种实验性记忆损害均有改善作用。

近年来国内大量临床研究也已证实了石杉碱甲对 AD、血管性痴呆、智力低下、精神分裂症等患者的学习、记忆障碍以及神经退行性疾病有一定的治疗作用。

石杉碱甲能够高效、高选择抑制性抑制乙酰胆碱酯酶。

人脑部以乙酰胆碱脂酶为主，但外周以丁酰胆碱酯酶为主，过多抑制丁酰胆碱酯酶会引发不良反应，因此在治疗神经认知障碍过程中，需要药物对乙酰胆碱酯酶具有高度的选择性抑制。

数据表明：与他克林、多奈哌齐、卡纳拉汀以及加兰他敏明相比，石杉碱甲具有更强的血脑屏障穿透能力，更高的口服生物利用度，AChE 抑制作用持续时间更长，且具备高度选择抑制性，对乙酰胆碱酯酶的抑制作用在同类抑制剂中仅次于多奈哌齐，对丁酰胆碱酯酶的抑制作用最弱，其 IC50 比值同样最高，优于一众乙酰胆碱脂酶抑制剂。

石杉碱甲注射液在同类竞品中具备天然优势。

石杉碱甲注射液同类竞品为片剂型石杉碱甲和注射用石杉碱甲（粉针）。由于围手术期患者无法主动服入口服剂型石杉碱甲（片、胶囊），因此石杉碱甲注射液具备天然优势；注射用石杉碱甲辅料为吐温 80 和甘露醇，甘露醇的强脱水作用导致注射时患者产生疼痛，且本身有生理活性，缺血患者不能使用（根据 2020 年脑卒中报告，我国缺血性卒中占比超过 80%），存在联用安全风险，而吐温 80 易氧化，因此水针无法被粉针替代。

石杉碱甲注射液有望成为十亿级大品种。

目前公司石杉碱甲注射液销售以院内自费药房、院外药房为主，2021 年石杉碱甲注射液销售金额 1 亿元左右，销量 10 万支左右，处于快速增长状态。

考虑到公司石杉碱甲注射液临床疗效显著，随着我国人口老龄化趋势的不断加深，石杉碱甲注射液适应患者人群也随之增加，此外其相比同类产品竞争优势明显，参照先声药业先必新放量节奏，我们认为石杉碱甲注射液有望持续放量，未来有望成为二十亿级大品种。

此外，公司与院士团队合作开发的石杉碱甲控释片已进入临床试验阶段，系国内首家进入临床的企业，我目前已完成期临床试验 I 期，Ⅱ期临床方案实施中，口服剂石杉碱甲控释片能够实现一天给药 1 次，若未来能成功上市，将大幅改善老年痴呆患者服药依从性和便捷性问题，有望成功公司另一增长极。

2.2. 石杉碱甲注射液临床应用丰富，市场空间广阔

石杉碱甲注射液适应症可以概括成四类：

1）年龄相关性因素导致的记忆障碍；2）痴呆患者的记忆障碍；3）脑器质性病变引起的记忆障碍；4）重症肌无力患者。

考虑到疾病患者用药的使用周期以及使用人群的普遍性，公司的主要推广方向是围手术期脑器质性病变导致的神经认知障碍。

2.2.1. 石杉碱甲注射液可有效改善脑器质性病变引起的记忆障碍

脑器质性病变是指由一种或多种原因引起的，因脑组织发生疾病，从而造成脑组织永久性的损害，记忆障碍是脑器质性病变的早期及主要表现。

脑器质性病变的患者人群主要包括全麻手术的患者（脑部、心脏、胃肠道、肾脏、骨科等全麻手术术后），全麻手术中、手术创伤会产生炎症因子，引发中枢神经损伤、形成脑器质性病变，从而导致围手术期神经认知障碍。此外还包括脑组织损伤、脑部感染、脑血管疾病等相关的脑器质性疾病。石杉碱甲对痴呆患者和脑器质性病变引起的记忆障碍亦有改善作用。

从手术类型看，开颅手术(57.1％) 、心脏手术（26％～52％）、上腹部手术(18.1％)、开胸手术(16.3％)等是 65 岁以上患者术后神经认知障碍发病率较高的手术类型。

年龄同样与术后认知障碍发生率息息相关，根据印度一项调查显示，年龄在 61-70 岁组和 71- 80 岁组术后神经认知障碍发生率分别为 20.5%和 40.9%，而 80 岁以上组术后认知障碍 发生率可达 100%。在我国人口老龄化背景下，用于治疗术后神经障碍的药物前景十分广阔。

石杉碱甲注射液干预组减轻 MVD 术后神经炎症反应，并对患者的智力恢复有较好的促进作用，有利于更快加速患者康复，加快病床周转。

针对术后认知障碍，石杉碱甲注射液取得良好的临床试验结果，在一项针对老年患者腹部手术认知功能障碍的双盲研究中，术后实验组 MMSE 量表评分均高于对照组；术后认知功能障碍发生率也显著低于对照组；另外一项针对老年下肢手术患者血 NSE，S-100β 的研究表明，术前注射石杉碱甲可以有效抑制老年患者术后短期血清 NSE 以及 S-100β 的升高，对术后认知功能的改善具有重要临床意义。

2.2.2. 石杉碱甲注射液可作为放疗导致认知障碍的治疗药物。

放疗多种机制参与复杂调控网络，共同引起放疗相关性认知障碍。主要的发病机制包括①放疗直接损伤脑组织（海马神经干细胞损伤、神经元损伤）；②血管损伤；③氧化应激和炎症反应；④血脑屏障破坏。放射性认知障碍随着肿瘤患者生存期的延长逐渐显现，随时间推移逐渐加重，严重降低患者生活质量（QoL）。

最初症状为语言、空间记忆能力、记忆力及问题解决能力下降。最终症状为：痴呆、进展性记忆丧失、共济失调、大小便失禁。在治疗方法上，短期干预虽然有效，但缺乏长期有效治疗手段。

头颈部肿瘤是人类最常见的癌症类型之一，位居恶性肿瘤发病的第六位，包括颈部肿瘤、耳鼻喉科肿瘤以及口腔颌面部肿瘤三大部分。

头颈部肿瘤放疗后认知障碍的发生率约在 38%~90%，其中鼻咽癌患者放疗后认知障碍的发生率约在 32%~70%，鼻咽癌放射治疗后听力损伤发生率约在 37％～76.3％；鼻咽癌放疗后5年视野损伤发生率 60.7％，其中 54.5％发生在放疗后 14 月内。

根据 WHO 公布的 2020 年统计数据，全球范围内年度鼻咽癌新诊断 133354 例，鼻咽癌在亚洲和非洲发病率超过了 1/10 万，中国年度新诊断 62444 例鼻咽癌患者，占全球 46.8%，是鼻咽癌新发患者最多的国家。

石杉碱甲注射液可作为放疗所致认知障碍治疗药物。

（1）保护海马区域：石杉碱甲可改善记忆，恢复胆碱能皮质-海马功能连接，保护海马组织以及脑白质，改善认知功能，对放疗后认知功能障碍有益。

（2）保护放疗后成纤维细胞，营养和保护脑神经元：目前所知放疗所致认知损伤的机制来看，石杉碱甲具有抑制神经炎症、线粒体保护、抗氧化应激、细胞凋亡、营养神经以及其他神经保护作用。

（3）缓解视、听神经损伤，减轻放疗所致视、听觉记忆障碍。

2.2.3. 石杉碱甲注射液应用场景丰富，市场较为广阔

石杉碱甲的相对分子质量小，脂溶性高，易透过血脑屏障，进入中枢神经系统后较 多分布于大脑的额叶、颞叶、海马等部位，其药理作用具有多靶点性。

石杉碱甲除抑制乙酰胆碱酯酶活性外，还可以广泛拮抗 β-淀粉样肽(Aβ)、过氧化氢等神经细胞毒物诱发的氧化应激和细胞凋亡；调节 APP 蛋白代谢，保护神经细胞。拥有抑制 AchE 酶活、抗氧化、抗炎、抗凋亡等作用，能广泛应用于脑血管疾病、创伤性脑损伤、痴呆、重症肌无力等疾病相关的认知障碍，能够成为神经相关疾病的广谱用药。

3. 银杏叶滴丸稳定贡献业绩，打造 10 亿级单品

3.1. 心脑血管疾病用药成长空间广阔

根据《中国心血管健康与疾病报告》，我国心血管病患病率处于持续上升阶段，2019 年我国心脑血管病现患病人数达 3.3 亿，相比 2018 年增加了 4000 万人，《中国卫生健康统计年鉴 2021》显示，2020 年我国心血管病死亡率仍居首位，其中农村心脑血管疾病死因构成占比达 48.00%，城市居民这一比例为 45.86%，高于肿瘤及其他疾病。

从死亡率看，2019 年我国农村居民心血管死亡率为 336/10 万例，城市居民为 291/10 万例。

在此背景下，心脑血管疾病用药一直位于我国中成药医院端临床用药第一大类，2021 年后，根据米内网数据，2021H1，我国公立医疗机构终端中成药大类格局中，心脑血管疾病用药占比达 34.71%。

心脑血管疾病用中成药品类众多，且较为分散，主要大通用名包含血栓通、血塞通、醒脑静、复方丹参、银杏叶等。

根据开思数据库，2021 年银杏叶大通用名中成药样本医院销售额为 13.06 亿元，2022H11 这一数据为 5.94 亿元，在心脑血管疾病用药中排名第五。

3.2. 独家品种银杏叶滴丸持续贡献业绩，有望打造十亿级单品

目前国内上市的口服银杏叶制剂的剂型主要包括片剂、胶囊、软胶囊、滴丸、口服液、滴剂、酊剂、分散片、颗粒等。

其中，银杏叶胶囊、片、滴丸被列入 2018 年版国家基本药物目录。银杏叶大通用名竞争较为激烈，根据开思数据库统计，银杏叶大通用名下包含扬子江药业、万邦德、上海信谊、康恩贝等在内的 40 余家厂家，包含片剂、滴丸、胶囊等超过 10 种剂型。

公司旗下银杏叶滴丸是独家剂型，临床上多用于心脑血管疾病，对于由瘀血阻络引起的胸痹心痛、中风、半身不遂、舌强语謇等症状患者，以及冠心病稳定型心绞痛、脑梗死出现上述症状的患者有较好疗效。

银杏叶滴丸临床疗效显著，安全性高：在一项针对银杏叶滴丸治疗心绞痛的疗效及安全性的系统评价，最终纳入 11 项随机对照研究，共 1266 例患者，结果显示银杏叶滴丸在心绞痛试验组总有效率为 90.91%、在心电图实验组总有效率为 80.09%，在硝酸甘油用量、心绞痛发作次数等疗效指标中同样显著优于对照组。

此外，在 3 项报告是否有不良反应的研究中，均显示无明星不良反应，显示了银杏叶滴丸的高安全性。

另一项针对银杏叶滴丸联合降压药治疗高血压有效性的系统性评价中，同样指出与单纯服用降压药相比，银杏叶滴丸联合降压药治疗原发性高血压在改善总有效率为 145%，临床症状减缓率提升 75%，血压值、血脂等指标同样有明显提升。

公司旗下银杏叶滴丸作为独家剂型，业绩表现强势，2021 年样本医院销售额为 3.37 亿元，市场份额达 25.84%，仅次于扬子江药业；较 2019 年提升接近 3%。2022H1，受集采降价及疫情影响，银杏叶滴丸样本医院销售额有所下降，为 1.52 亿元，同比下降 7.04%。

目前，公司正在针对银杏叶滴丸进行二次开发，浙江省重点研发计划银杏叶滴丸二次开发研究已完成结题验收，进一步将银杏叶滴丸差异化其他银杏叶制剂，建立更高的质量标准，拿到更多的循证证据，预计将会进一步拓展市场。

根据公司调查口径，2021 年银杏叶口服制剂国内市场为 30 亿，OTC 市场 9 亿左右。公司银杏叶滴丸占国内市场 （含进口制剂）份额的 17%左右。

公司银杏叶滴丸在 OTC 市场的占有率仅为 2%左右，目前已启动开拓 OTC 市场的计划，以提升 OTC 市场占有率。

银杏叶滴丸在湖北省牵头 19 省（市/区）开展的中成药省级联名集采工作，以 11.20 元/盒中标（集采前价 24.48 元/盒），折算单丸价格 0.187 元/丸，降幅为 54.6%。采购周期为 2 年，此次省际联盟覆盖区域内公司的银杏叶滴丸销售量为 5.46 亿丸，占单品销量的 31.60%；在广东省采购联盟中以单丸 0.185 元/丸中标。

我们认为，在非集采区域，院内银杏叶滴丸业绩有望随我国心脑血管疾病患者人数的持续增加稳步增长，在集采地区，通过集采中标，银杏叶滴丸销量有望快速上升。此外，随着公司 OTC 开拓计划的逐步实施，银杏叶滴丸院外市场的开拓将稳步推进，未来银杏叶滴丸在银杏叶口服剂中的市场份额有望达到 30%，销售收入超过 10 亿元。

4. 间苯三酚等其余药物及器械构成丰富产线，发布“十四五”规划公司迈上新起点

4.1. 间苯三酚为解痉一线用药，借助集采加速放量

除了国内独家中药保护品种银杏叶滴丸以及全球首创石杉碱甲原料及注射液外，公司还拥有包含间苯三酚注射液、盐酸溴己新片、氯氮平片等产品在内的丰富药品产线。

间苯三酚注射液临床应用充分，已成为治疗痉挛性疼痛的一线用药。

平滑肌解痉药间苯三酚注射液主要适用于消化系统和胆道功能障碍引起的急性痉挛性疼痛、尿道、膀胱、肾绞痛等，在内科、妇科、急诊科等科室使用广泛，已被常见消化内镜手术麻醉管理专家共识（2019）、中国慢性胆囊炎、胆囊结石内科诊疗共识意见（2018）、《临床路径释义》（2018）多分册等权威指南推荐为解痉一线用药。

在一项间苯三酚注射液治疗急诊老年痉挛性疼痛效果的临床试验中显示，注射间苯三酚注射液试验组有效率达 60.17%，远高于对照组的 22.88%。

此外，有 39 个临床试验观察间苯三酚的用药安全性和耐受性。在接受间苯三酚治疗的 2598 个患者中，只有极个别患者反映偶有头晕、恶心等不良反应充分反应了间苯三酚注射液的安全性。

根据开思数据库统计，2021年全国公立医院间苯三酚注射剂型销售额约 12.6 亿元。

目前全国仅有 5 家企业拥有间苯三酚注射剂产品批件，公司该产品为全国首家通过一致性评价，有利于提高公司市场竞争力。

2021 年“渝豫桂琼滇青宁新新疆兵团”联盟集采中，根据各地医保局显示，已公开采购量超过 700 万支，公司以第一顺位中选，在集采区域快速放量。

此外，公司在非集采地区挂网工作顺利进行，助力间苯三酚注射液快速抢占市场。公司该产品 2021 年销售收入为 8600 万左右，2022 年一季度已实现收入 3600 万元，我们认为，公司依托自身原料药+制剂的生产优势，作为首家通过一致性评价的企业，我们认为：

1）公司在重庆 6+2 地区集采成功中标，放量明显；

2）在非集采省份，也将通过首家通过一致性评价带来的优势，迅速铺设市场。

我们预计公司 2022 年在集采地区有望实现 1000 万支以上销售，在非集采地区也有望实现 700-800 万支，未来几年将保持较高的增长趋势，2023 年间苯三酚注射液销量有望突破 2500 万支。

4.2. 其余药物及医疗器械板块构成丰富产线

除石杉碱甲注射液、银杏叶滴丸以及间苯三酚注射液等大品种外，公司还拥有丰富的化药及原料药产品线。

呼吸系统主导产品盐酸溴己新片是目前临床应用中使用最为广泛的三大化痰类药物之一，公司作为其原料药及制剂的国家药品标准参与起草点位，为我国首家通过一致性评价品种，公司该品种目前国内市占率达 70%以上。

消化系统主导产品联苯双酯滴丸是治疗病毒性肝炎和药物性肝损伤引起转氨酶升高的常用药物，市场份额在国内同类产品中同样处于前列，西咪替丁原料及其制剂的是 2020 年度增长最快品种。

精神系统用药氯氮平、氯丙嗪、舒必利治疗精神分裂症、躁狂症或其他精神病性障碍引起的兴奋躁动和幻觉妄想，对抑郁症状也有一定疗效，同样具有较强的竞争优势。

公司作为原料药制剂一体化特色企业，在夯实强化特色原料药业务的同时，依托持续的研发创新和商务拓展，坚定“中间体、原料药、制剂”一体化战略，拓展延伸上游中间体和下游制剂业务。

在原料药板块，公司持续布局原料药 CMO/CDMO 业务，在产原料药产品有石杉碱甲、联苯双酯、盐酸溴己新、氯氮平、西咪替丁、诺氟沙星（氟哌酸）等 8 个品种。

其中盐酸溴己片新及原料药占据 70%以上的市场份额。未来三年，公司将根据原料药板块发展规划陆续开发甲硝唑等 13 个产品。

其中，2023 年公司投入原料新药包括硫辛酸、富马酸丙酚替诺福、头孢妥仑匹酯，合计新增销售额 1.7-2.8 亿元。

公司医疗器械板块主要包含三块业务：骨科业务、医疗设备及医院工程集成服务以及一次性无菌医用高分子器械，其中在国内开展的业务主要系一次性无菌医用高分子器械。

2022 年 8 月，子公司康康医疗的一次性使用无菌注射器在三明采购联盟集采中中标，并于 2022 年 9 月开始执行。我们认为，公司在集采中中标，有望改善上半年注射器产能利用率较低的情况，子公司康康医疗有望扭亏为盈。

4.3. 发布“十四五”发展战略规划纲要，公司迈上新起点

2022 年 10 月 27 日，公司在充分评估自身经营发展的环境、社会影响、国际形势和风险、机遇的基础上，通过内外部利益相关方调研，结合近几年来以抓产品创新、促产业化宏观战略发展的实际，启动实施“50100 计划”，也即十四五期间实现原料药、制剂、医疗器械三大生产基地年产能 100 亿元的布局，年产值 50 亿元。

根据“50100 计划”，公司还具体提出了产品集群建设、产能建设等具体目标：

1）核心品种银杏叶滴丸、石杉碱甲原料及制剂的二次开发；布局全球第一个治疗胃轻瘫的中药 1.1 类新药“理中消痞颗粒”；

2）2022 年形成年产注射器、安全针、精密输液器、闭光输液器等 20 多亿支，骨科植入产品 10 万件的产能、2023 年形成 5000 吨原料药产能、形成年产口服液体制剂 2 亿支，小容量注射剂 3.5 亿支，口服固体制剂 100 亿片/粒/袋的规模化生产线及一条达到国际标准的缓控释制剂生产。公司自此迈上新起点。

5. 盈利预测与估值

核心假设：

1.公司是中华民族医药百强企业，形成“以天然植物药为特色，以心脑血管药和神经系统用药为主，呼吸系统及其他领域用药为辅”的产品格局，发挥“原药料+制剂”的优势，双管齐下。

银杏叶大通用名在心脑血管疾病用药中排名靠前，公司核心品种银杏叶滴丸在银杏叶大通用名中市场份额仅次于扬子江药业，其在湖北及广东联盟集采中中标，降幅温和，有望推动银杏叶滴丸长期持续发展；此外，公司已开展 OTC 推广计划，未来银杏叶滴丸有望加速渗透院外市场；

2.公司旗下拥有自主知识产权的石杉碱甲注射液，在老年痴呆、重症肌无力及围手术期神经认知障碍（PND）疗效明显。

其中石杉碱甲注射液在 PND 上相比其他剂型优势明显，且放量迅速。此外，石杉碱甲注射液在治疗放疗所致脑损伤、创伤性脑损伤、脊髓损伤等疾病同样具备疗效，我们认为，未来石杉碱甲有望持续放量，成为公司“二十亿级”大品种。

根据以上假设，我们预计公司 2022-2024E 归母净利润分别为 2.03/2.91/4.08 亿 元，对应当前市值 PE 分别是 32.41/22.57/16.08 倍。

参照公司主要业务板块，我们选取同样在心血管疾病用药中占据较大份额的悦康药业、康缘药业，在神经系统疾病用药中有所布局的人福医药作为可比公司，并进行可比公司估值如下：

6. 风险提示

（1） 带量采购降幅超预期风险；

截至 2022 年 11 月，国家药品集中带量采购已经开展 7 批，湖北联盟、广东联盟也已开展中成药带量采购。总体来看，药品价格呈现稳中有降的趋势，在可预期的未来，带量采购政策会进一步深入，促进医药降费。药品价格走低势必会给各品牌厂商带来压力，且降幅具有不确定性，下降趋势持续时间也难以判断。

（2）医保谈判进展不及预期风险；

公司已在医保目录的产品，面临在最新的医保谈判中退出目录或大幅降价的风险；未在医保目录的产品，可能迟迟无法进入医保目录，难以借力医保快速放量。由于医保谈判的不可控性，可能会对公司营收带来负面影响。

（3）新品推广不及预期风险；

成熟市场现有格局相对稳定，新品进入成熟市场抢占成熟品牌份额难度较大，可能面临高额推广投入却无法取得成果的风险；新兴市场需要产品与市场一同经历前期发展阶段，无法在短期内获得收入，可能面临销售回款进度不及预期的风险。

（4）汇兑损益风险等。

近年来受各国经济形势变化和国际政治事件较为集中地发生，汇率波动较以往更为活跃。汇率波动可能降低公司外销产品收入，对公司海外业务板块造成不利影响。

深耕肉鸡种业，益生股份：海外引种受阻，周期拐点有望加速到来

1.33 年深耕肉鸡种业，成就禽畜种源龙头

1.1.种鸡养殖龙头企业，市占率居于国内第一

立足种鸡业务核心领域，市占率雄踞国内第一。益生股份成立于1989年，公司立足种鸡业务核心领域，发力种猪业务，同时涉及奶牛、农牧设备等业务领域。

目前公司从事的主要业务包括：祖代肉种鸡的引进与饲养、父母代肉种鸡鸡苗以及商品代肉鸡鸡苗的生产与销售、种猪和商品猪的饲养和销售、农牧设备的生产与销售、奶牛的饲养与牛奶销售等。

公司以畜禽种源供应为核心竞争力，是我国乃至亚洲最大的祖代肉种鸡养殖企业，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年雄踞全国第一，约占国内市场 1/3 的份额。

公司主营父母代鸡苗以及商品代鸡苗，处于产业链上游位置。

公司深耕肉种鸡产业三十余年，具有丰富繁育经验。

父母代鸡苗方面，公司按照配套比例，从国外引进四个系别的祖代肉种鸡，经过育雏期（1-6 周）和育成期（7-24 周），产出的种蛋通过 21 天的孵化成为父母代种母鸡和种公鸡，主要出售给下游种鸡饲养企业。

商品代鸡苗的生产过程相似，合格商品代鸡苗出售后，养成的商品肉鸡在宰杀加工后会成为市场上常见鸡肉消费品。根据父母代鸡苗及商品代鸡苗的生产过程，可以判断公司处于整体行业产业链上游，公司直接下游为种鸡养殖场，直接上游主要是国外种源供应商。

2016 年 11 月，公司在行业内率先引进哈伯德曾祖代白羽肉种鸡，成为国内唯一一家引进曾祖代肉种鸡公司。公司通过和哈伯德公司长期合作，2018 年末引进哈伯德新品系“利丰”祖代鸡，随后“利丰”新品系逐渐替代哈伯德老品种，公司种鸡生产性能明显提升。

发力种猪业务，完善上游禽畜种源布局。

为增强抵御周期性风险的能力，公司在壮大肉鸡产业的基础上大力发展种猪产业。公司自 2000 年开始建立原种猪场，在原种猪养殖方面已积累了二十多年的丰富经验。公司饲养的种猪在连续 7 年的山东省种猪测试中，获得 5 次第一和 2 次第二的好成绩。2021 年，公司从丹麦成功引种 1300 头纯种猪，加快公司种猪产业发展的步伐。布局种猪业务能偶为公司带来业绩新增量，增强发展韧性。

1.2.股权结构稳定，员工持股彰显发展信心

股权结构集中、稳定，管理层有专业经验。自上市以来，公司创始人、董事长兼总裁曹积生先生为公司实际控制人。截止 2022 年三季度，曹积生持有 41.14%股权，迟汉东与李玲夫妇共计持有 4.67%，耿培梁与柳炳兰夫 妇共持有 2.30%股权。曹积生先生于 1982 年毕业于山东农学院牧医系兽医专业，系相关专业出身，公司高层有专业经验。

实施员工持股计划，深度绑定公司高层以及员工。

2022 年 3 月 22 日，公司发行最新一期员工持股计划，其中董监高等高层共 10 人，出资额占比 为 12.91%，普通员工人数近 640 人，出资额占比为 87.10%。2022 年员工持股计划的发布进一步将公司利益与员工绑定，提高员工工作积极性，助力公司经营目标的达成。

1.3.营收呈增长趋势，净利润随周期波动

公司营收呈现增长趋势，利润随周期波动。

营业收入方面，2021 年公司实现营业收入 20.90 亿元（同比+19.35%），2008-2021 年营收 CAGR 为 15.19%；2022 年三季度公司营业收入为 14.23 亿元（同比-16.31%），主要 系 2022 年上半年鸡苗价格整体低迷，鸡苗销售收入同比下降。

归母净利润方面，2021 年公司实现归母净利润 0.28 亿元（同比-69.07%），2022 年三季度公司归母净利润为-4.02 亿元（同比-276.06%），主要系鸡苗价格下行叠加养殖成本上涨，公司种鸡业务经营承压。

2022 年随白羽鸡行业景气触底回升，鸡苗价格逐渐回暖，公司 2022 年单三季度经营有所改善。

2022Q3 公司实现营业收入 5.68 亿元（环比 Q2+6.14%），实现归母净利润-0.32 亿 元，亏损环比大幅收窄。

整体来看，公司营收呈现增长趋势，净利润随周期波动较明显，往往在白羽鸡行业高景气时期（2011 年、2016 年、2019 年）获得业绩的高弹性增长。

公司营收主要来源为鸡苗业务，种猪业务占比有望提升。

2021 年公司鸡苗业务、种猪业务、牛奶以及农牧设备营业收入占总营收比例分别为 89.82%、2.03%和 6.96%，同比+7.83pct/-2.14pct/-0.63pct。2022H1 公司鸡苗业务收入占比为 88.94%，占比稳定在 90%左右；公司种猪业务收入占比 1.55%，较 2021 年下降 0.48pct。公司立足种鸡核心业务，未来将发力种猪业务，种猪产能稳步释放叠加猪价处于上行周期，预计种猪业务营收占比将逐渐提升。

鸡苗和种猪业务毛利率波动大，牛奶业务毛利率相对稳定。

2022H1 公司鸡苗业务毛利率为-27.52%，同比-61.98pct；种猪业务毛利率为-142.80%，同比-162.76pct；牛奶业务毛利率为 26.41%，同比-11.08pct。

公司 2022 年鸡苗和种猪业务毛利率大幅下降主要系 2022 年上半年白羽鸡以及生猪养殖行业景气度均较低，产品价格低迷叠加养殖成本高涨，鸡苗、种猪业务陷入亏损。

整体来看，公司牛奶业务毛利率较稳定，一定程度上可以平滑行业周期波动的影响。

销售费用率保持稳定，管理和财务费用率有所提升。

2022 年前三季度，公司销售/管理/财务费用分别为 1.53%/6.78%/4.20%，较 2021 年分别-0.05pct/+1.40pct/+1.36pct。其中财务费用率 2021-2022 年明显提升，主要系公司规模扩大，导致资金贷款增加，利息支出增加；管理费用率有所增长主要系公司折旧及摊销增加所致。

父母代鸡苗仍处于市场推广阶段，与行业平均水平价差逐渐缩小。

a. 销量方面：利丰品系逐渐替代老品种，2022 年前三季度父母代鸡苗市占率大幅提升。2019 年 7 月，首批利丰品系父母代肉种鸡鸡苗上市，利丰新品系父母代鸡苗销售量占公司父母代鸡苗总销售量比例由 2019 年的 28.80%增至 2021 年的 100%。

2021 年在白羽肉鸡行业低迷的大背景下，利丰品系父母代鸡苗销量依旧保持稳定，2021 年公司实现父母代鸡苗外销 1191 万套，同比小幅增长 0.64%。随行业景气度有所回暖，2022 年前三季度公司已实现父母代鸡苗外销 1100 万套（同比增长 15.24%），市占率达 24.11%，较 2021 年增长 5.39pct。

b. 价格方面：父母代鸡苗仍处于市场推广阶段，与行业平均价差逐渐缩窄。因父母代鸡苗饲养周期较长，客户取得养殖数据的时间较长，公司利丰父母代鸡苗仍处于市场推广阶段，因此产品售价低于行业平均水平。

为提升种鸡质量，公司严格执行不换羽，并持续大力实施种源净化战略，在祖代和父母代种鸡场开展包括禽白血病、鸡白痢、鸡滑液囊支原体、鸡败血支原体等疫病的净化工作。

此外，公司还提供优质技术服务，引入国外最先进的技术和管理经验，消化后通过公司的服务体系传递到国内的父母代种鸡场客户，提高客户的管理水平。

随着利丰种鸡生产性能显现，生产成绩得到充分认证，公司父母代鸡苗受到越来越多客户 的选择和认可，其售价与行业平均价差也在逐步缩窄。

2022 年 3 月公司父母代鸡苗售价为 11.79 元/套，低于行业平均水平 9.39 元/套；2022 年第三季度公司父母代鸡苗售价 16-17元/套，低于行业平均水平 7.15-8.15元/套；2022 年 11 月公司父母代鸡苗报价 40 元/套左右，12 月预计报价 50-60 元/套，预计 11-12 月份公司父母代鸡苗价格将与行业平均水平齐平。

商品代鸡苗销量稳步增长，市占率居于全国第一。

（1）利丰品系逐渐替代老品种，商品代鸡苗销量快速增长。

2020 年 2 月，利丰品系商品代肉鸡苗正式投放市场。2020 年公司利丰商品代鸡苗销量占当年商品代鸡苗总销售量的1.33%，随产能不断释放，2020年和2021年该比例分别增至54.67% 和 98.37%。2021 年公司实现商品代鸡苗外销 4.57 亿只，2017-2021 年复合年均增速（CAGR）为 24.01%。

2022 年前三季度公司商品代鸡苗销量达 4.3 亿只，同比大幅增长 33.52%，预计 2022 年全年销量可达 5.4 亿只。“十四五”规划下，公司商品代鸡苗销量有望在 2025 年达到 7 亿只，2022-2025 年商品代鸡苗销量 CAGR 预计可达 9.04%。

（2）利丰商品代鸡苗认可度抬升，价格与行业平均水平差异较小。

商品代鸡苗饲养周期较短，客户取得养殖数据的时间较短。利丰新品系净化好、抗病力强、成活率高、料肉比低、出栏体重大等优势逐渐显现，同时公司制定了利丰商品鸡的饲养手 册，通过到场到户的精准服务理念保证产品养殖效果，逐步得到客户的高度认可。公司商品代鸡苗价格与民和股份以及行业平均水平商品代鸡苗价格的差异较小。

（3）产能稳步释放，公司商品代鸡苗市占率稳居国内首位。

公司把握市场机遇稳步扩大养殖规模。2019 年公司并购了烟台益春种禽有限公司，2020 年公司与仙坛股份合资成立了山东益仙种禽有限公司，公司又投资新建了东营益生种禽有限公司和利津益生种禽有限公司等公司。

上述新公司的项目建成投入使用提升了公司商品代鸡苗的产能，公司商品代鸡苗市占率逐步提升，2022 年 1-9 月公司商品代鸡苗销量占全国商品代鸡苗销量的 9.31%。

3.2.自研品种“益生909”上市，有望打造利润新增点

持续强化科研投入，研发优势强劲。

公司重视科学研发，积极引领行业发展。公司牵头承担的科技部“十三五”重点研发计划、“我国主要优质肉鸡品种全程绿色养殖模式的集成、优化与示范”项目顺利通过国家验收。

公司牵头组织了中国农业科学院饲料研究所、中国农业大学等 14 家高 校、科研院所，以及民和股份、仙坛股份等 12 家家相关企业联合技术攻关，并取得丰硕成果。

公司牵头承担的山东省重点研发计划（重大科技创新工程）《肉禽新品种育繁推一体化关键技术研究》项目已顺利启动，将助力后续开展肉禽产业良种化、标准化、智能化的系统解决方案。公司持续加大研发投入，由 2018 年的 0.2 亿元增至 2021 年的 0.53 亿元，2022H1 公司研发费用为 0.40 亿元（同比+10.53%）。

成功打造“益生 909”，打破白羽肉鸡种源垄断。

公司 2015 年组建育种研发团队开始肉鸡新品种培育。经过多年探索，益生 909 在 2018 年基本成型，2021 年 12 月获得国家禽畜新品种认定。受益于公司持续的种源净化战略，益生 909 从种源上实现了主要疾病净化，养殖端肉鸡的遗传品质和健康状况得到有效保障，对全国肉鸡产业打破种源垄断，实现种源自主可控具有重要意义。

益生 909 生产性能优异，产品溢价能力较强。

益生 909 由三系配套而来。通过选育、育种可以不断优化性能，优异的性能可得以稳定地遗传给后代。益生 909 已获得国家畜禽新品种认定，成为山东省首个通过国家认证的小型白羽肉鸡品种。

益生 909 克服了传统 817 小型肉鸡的多项缺点，在成活率、饲料效率、产肉率等重点性能指标全面提升，适合平养、笼养多种饲养方式。

益生 909 介于白羽肉鸡与黄羽肉鸡之间，既可以像黄羽肉鸡一样销售活禽，也可以像白羽肉鸡一样屠宰分割为鸡肉产品销售，特别适合在关闭活禽市场后替代三黄鸡进行屠宰加工。

相比 817 肉杂鸡，益生 909 达到相同的体重，可提前三到五天出栏。由于益生 909 显著的经济效益，其鸡苗售价高于 817 肉杂鸡苗。

2022 年 10 月益生 909 平均售价为 1.58 元/ 只，相比 817 肉鸡苗高 0.48 元/只。益生 909 走入市场，产能有望高速增长。2022 年 1-10 月公司益生 909 销售 5943.78 万只，主要客户为温氏股份和海大集团，2022 年全年预计实现销量 7000 万只，目前供不应求。

为扩大益生 909 养殖规模，公司已建成 1.5 亿羽孵化场，并在 10 月 30 日发布公告参与滨州益生种禽有限公司增资 2000 万以扩大益生 909 养殖规模，未来计划通过租赁或收购等方式继续增加益生 909 产能，目标产销量于 2025 年达到 3 亿只，2022-2025 年益生 909 销量 CAGR 预计达 62.43%。

小型肉鸡市场增长空间大，益生 909 发展空间广阔。

根据公司披露信息，目前国内 817 小型肉鸡市场规模已达 20 亿只，年均增长18.33%，在家活禽交易限制愈发严格的情况下，小型白羽肉鸡因其产品特性，未来市场增长空间很大。2022 年益生 909 全年预计销售量占国内小型肉鸡市场规模 3.50%。

十四五规划下，2025 年益生 909 销量（3 亿只）预计占 2025 年 小型肉鸡市场规模的 9.05%。随公司产能逐步落地，益生 909 市场份额有望加速提升。产品享有溢价叠加产能高速扩张，益生 909 有望打造公司利润新增长点。

3.3.苗价波动性大，周期反转有望助力业绩高弹性增长

受益于苗价高波动性以及种鸡高盈利性，公司业绩极具弹性。

价格弹性方面，行业内父母代鸡苗和商品代鸡苗价格波动性显著高于终端鸡产品价格。

盈利水平方面，行业景气上行时期，产业链上游父母代种鸡养殖利润多高于中游白羽肉鸡养殖以及下游白羽肉鸡屠宰。2018-2019 年行业父母代种鸡养殖利润平均为 3.32 元/只，高于白羽肉鸡养殖利润（1.81 元/只）、白羽肉鸡屠宰利润（0.36 元/只）。

公司业绩方面，2019 年公司实现毛利率 65.37%（同比+28.32pct），高于民和股份（59.68%）、仙坛股份（29.94 %）和圣农发展（34.55 %）；2019 年公司实现归母净利润 21.76 亿元，同比增速高达 499.73%，高于同行业可比公司民和股份（+322.95%）、仙坛股份 （+148.95%）和圣农发展（+171.85%）。

股价方面，公司股价弹性处于产业链较高水平，2015-2017 年益生股价涨幅高达 391.12%，高于同业公司民和股份（289.79%）、圣农发展（108.78%）；2018-2019 年益生股价涨幅达 229.33%，处于较高水平。

公司占领上游高地，领跑种鸡赛道，市占率居于全国前列，鸡苗主业有望充分受益于白鸡周期反转迎来量利齐增，实现业绩的高弹性增长。

4.发力种猪业务，定增助力产能扩张

4.1.种猪性能优异，养殖经验丰富

引种 1300 头纯种猪，种猪产业发展步伐加快。

公司自 2001 年开始从加拿大引进双肌臀原种猪，至今已有 20 多年的饲养管理经验，在连续多年的山东省种猪质量检测中心种猪质量评比中，5 次获得一等奖，2 次获得二等奖，2013 年已获得“国家生猪核心育种场”等荣誉称号，2018 年续评为国家生猪核心育种场，是我国 89 家核心育种场之一。

2019 年公司被评为山东省猪伪狂犬疫病净化创建场，2021 年被评为国家级猪伪狂犬疫病净化创建场。

2021 年，公司从丹麦成功引种 1,300 头纯种猪，加快公司种猪产业发展的步伐，公司的引进丹系与法系等高繁殖性能种猪，窝均产仔数能达到 15-16 头，PSY 达 31 左右，性能非常出众。

2022 年 1-10 月公 司已累计销售种猪 2815 头（同比+92.28%），累计实现销售收入 968.50 万元（同比+2.04%），种猪销量同比增长主要系公司种猪产能逐步释放，销售收入同比增幅较小主要系 2022 年上半年猪价整体低迷

4.2.募投项目布局种猪，产能进一步扩张

募投项目布局种猪，产能进一步扩张。

目前公司位于黑龙江和山东烟台等地的原种猪场已投入使用。未来计划成为国内种猪头部企业。

9 月 29 日公司发布公告称，公司拟非公开发行股票募资不超 11.6 亿元，投入种猪养殖项目、种鸡孵化场项目及用于补充流动资金和偿还银行贷款。

定增发行对象为包含公司实控人曹积生在内的不超过 35 名特定对象，公司实控人曹积生承诺认购此次非公开发行的股份数量比例不低于 30%，彰显对公司未来发展的信心和决心。

募集资金中将近 64%的资金投入种猪养殖项目，包括“黑龙江省双鸭山市宝清县益生种猪科技有限公司祖代种猪场建设项目”、“山西 3600 头能繁原种母猪场和 100 种公猪站项目”和“威海益生种猪繁育有限公司新建猪场建设项目”，三个项目合计将为公司带来 5.4 万头原种猪、7.2 万头二元种猪、20.4 万头商品猪以及 9 万头仔猪的产能增量。

5.盈利预测

（1）父母代鸡苗业务：预计 2022/2023/2024 年父母代鸡苗销量为 1500/1500/1500 万套，2022/2023/2024 年父母代鸡苗售价为 25.07 /50.00 /50.00 元/套，2022/2023/2024 年销售收入为 3.76/7.50/7.80 亿元。

（2）商品代鸡苗业务：预计 2022/2023/2024 年商品代鸡苗销量为 5.4/5.6/5.8 亿只，2022/2023/2024 年商品代鸡苗售价为 2.70 /5.00 /5.50 元/只，2022/2023/2024 年销售收入为 14.58/28.00/31.90 亿元。

（3）益生 909 小型肉鸡苗业务：预计 2022/2023/2024 年益生 909 销量为 0.70/1.13/1.83 亿只，2022/2023/2024 年益生 909 售价为 1.54 /1.55/1.55 元/只，2022/2023/2024 年销售收入为 1.01/1.76/2.84 亿元。

（4）种猪业务：预计 2022/2023/2024 年种猪（包含原种猪、育肥猪、淘汰猪、仔猪）销量为 6785/9332/10940 头，2022/2023/2024 年售价为 0.27/0.28/0.26 万元/头，2022/2023/2024 年销售收入为 0.18/0.26/0.29 亿元。

6.风险提示

原材料价格波动的风险：

养殖成本中最主要的是饲料成本，饲料主要原材料为玉米、豆粕等农产品。由于农产品的产量和价格受到天气、市场情况等不可控因素的影响较大，价格变化波动较难预测。若未来主要原材料价格大幅波动，将会在一定程度上影响行业盈利水平。

发生疫病的风险：

鸡只在饲养过程中会发生禽流感或其它类似疫病。禽流感等疫病在爆发期间，会导致鸡只的死亡，并对广大民众的消费心理有较大负面影响，导致市场需求萎缩。

鸡肉价格下行的风险：

鸡肉价格呈现周期性波动，若鸡价上涨幅度不及预期，将直接影响行业的盈利能力。

一站式休闲旅游目的地，天目湖：内生外延齐发力打开增长空间

1. 天目湖：民营景区获国资入股，加速一站式发展

1.1. 民营景区龙头，国资入股协助发展

公司是民营景区龙头，打造一站式旅游目的地。公司是唯一以民企出身上市的景区，是唯二具备“国家 5A 级旅游景区”、“国家生态旅游示范区”及“国家级旅游度假区”三个资质认证的旅游景区。

公司于 1992 年成立，2001 年和 2006 年山水园景区和南山竹海景区分别对外开放、期间 2003 年完成改制，完成一阶段景区搭建工作；2009-2014 年御水温泉、度假酒店、南山小寨和水世界相继投入运营，进入二阶段产品复合发展；公司在 2017 年上市，之后 2020 年竹溪谷酒店投运、2021 年遇系列酒店陆续开业，以及 2021-2022 年实控人孟总先后两次将总共 20%股权转让给溧阳城发、双方将携手打造动物王国项目，迈向三阶段新区域+新项目扩张。

公司实控人孟广才目前持股 26.13%，此前累计向溧阳城发转让股份 20.32%。

孟广才上市之初持股 51%、此后受债转股等影响持股比例被稀释至 21 年 9 月的 46%，21 年 9 月和 22 年 3 月分别向溧阳城发转让股份 11.61%和 8.71%令国资入股，权益变动后孟广才持股 26.13%、溧阳城发持股 20.32%成为第二大股东，国资加持下公司将加速一站式目的地发展步伐。

此外，公司其他原始股东陈东海/陶平/史耀锋/方蕉持股 3.98%/3.42%/3.68%/2.27%，上市至今累计减持 0.43%/0.99%/0.73%/3.61%。

管理团队多为创始股东及基层提拔，管理及市场经验丰富。

实控人孟广才任董事长、负责公司整体战略规划，李淑香任总裁、从天目湖旅行社及山水园和南山竹海等景区管理职务提拔晋升，此外陶平及史耀锋为原始股东、其他高管基本上是基层提拔。

这些专业的管理团队熟悉景区规划建设、经营管理、索道、旅行社等业务，旅游管理经验及市场经验丰富。此外，公司建立灵活完善的决策机制与激励机制，能快速调整策略应对市场 变化和战略机遇。

1.2. 主打景区及酒店复合产品，盈利及现金流好

公司上市后增长提速，疫后复苏领先。

公司 2016-19 年收入/归母净利 CAGR 6%/28%至 5.0/1.2 亿元，公司的成长得益于持续开拓市场、扩大销售以及资产折旧、能源等费用下降所致。

2014 年新增了南山小寨及水世界、当年收入增长 29%，2021 年新增了遇天目湖酒店，加上竹溪谷酒店经营进入首个完整年、当年收入增长 12%，2017-19 每年维持归母净利至少 20%的增长、主要得益财务费用及管理费用等的压减。

公司 20Q4/21Q2 较 19Q4/19Q2 收入分别提升 29%/14%、归母净利分别提升 209%/22%，可见疫情影响不大的季度，在竹溪谷等增量项目加持下实现了超疫情前的收入业绩表现。

公司以景区及酒店复合产品为主，酒店是疫期重要增量。

公司景区/酒店/温泉/水世界/旅行社 2016-2019CAGR 为 7%/5%/-0.4%/-1%/15%至 3/1/0.5/0.2/0.1 亿元、19 年收入占比分别 为 60%/19%/11%/3%/2.5%、19 年毛利率为 69%/66%/59%/21%/5%、毛利占比68%/21%/10%/1%/0.2%，其中山水园/南山竹海收入 CAGR 为 6%/9%至 1.6/1.4 亿元、南山竹 海景区开放较山水园晚几年但供给丰富成长迅速；21 年山水园/南山竹海/水世界/温泉/酒店/旅行社收入恢复度是 19 年的 75%/75%/25%/67%/129%/62%、酒店恢复度高主要系 20 年新增竹溪谷酒店、21 年新增遇天目湖酒店。

公司 ROE 水平 19 年为 14.2%仅次于宋城、20-21 年疫期维持正向。

得益于上市后偿债及管理规模化、公司 16-19 年净利率提升 9pct 至 28%，同时公司 19 年权益乘数 1.37、资产周转率 0.43，公司 ROE 为 14.2%；对比宋城 19 年净利率 52%、权益乘数 1.21、资产周转率 0.24，宋城 ROE 为 14.8%，天目湖重视产品讲求复购、净利率低于宋城，但周边游属性叠加一站式模式下淡旺季不分明、周转率高于宋城。公司 20-21 年 ROE 维持正向，主要系盈利相对坚挺、周边游复苏领先。

图 7：2013-2021 公司毛利率/销售费用率/管理费用率/销售净利率

公司经营现金流出色、上市后资本开支加大。

公司经营现金流净额/净利润比值在 2013- 21 年间持续高于 1.5 倍、处在行业领先水平，与公司采取较为激进的折旧政策有关，其房屋建筑物采用 20 年的最低折旧年限（一般景区选择 30 年折旧年限），且现金流管理较为优秀。

公司上市后资本开支加大，此前的 2013/14 年资本开支 2.44/1.36 亿、主要系水世界及南山小寨的建设支出，2015-2018 年并无新项目开发、每年资本开支维持在 3000- 6000 万左右，上市后获得募资公司 2019/20/21 年资本开支 1.25/1.72/1.62 亿元、主要系竹溪谷酒店等系列增量项目的建设推进。

图 8：公司经营现金流净额/净利润 图 9：天目湖经营现金流净额与资本开支

2. 景区行业：市场空间广阔，周边竞争为主

2.1. 景区生意：成长看轮动开发，国内游阶段替代出境

景区生意长于其永续性、弱于其成长性，永续性的基础是资源禀赋、成长性有赖于轮动开发及精细化管理能力。

景区早期引流多有赖于独特的资源禀赋或强大的旅行社渠道及较高的销售费用率，知名度提升后持续引流则有赖于良好的区位条件及便捷的交通网络，承载力接近上限后收入扩张不能仅靠门票量的增长、更需要客单价的提升，因此，景区一方面要扩容升级提高承载力，另一方面要丰富业态增加消费选择，考验的是景区轮动开发能力。

而且，景区收入成规模后需降本增效并释放更多利润，考验的是精细化管理能力。此外，景区成熟期后自身增量空间有限，如能异地扩张将打开新空间，考验的是开发和管理能力的异地复制能力。

对景区企业而言，景区投资属于重资产投资但重置成本有限、具备经济和社会双重效益。

景区投资属重资产投资，投资额大、回报周期长，但其重置成本有限，报表折旧期长、实际修缮开支也不大。

2021 年上市景区固定资产占总资产比重达 28%，而休闲服务/全部 A 股该比例分别为18%/5%。

所以，具备资金实力的企业容易进入市场（搞文旅的地产商），但只有具备管理能力的企业才能在长周期获得持续回报（优秀的民营景区）。

因此，景区发展必须长期扎根地方，地方政府对基础设施如周边交通、配套环境等支持是景区发展的必要条件，景区企业对解决当地民众就业、推动地方经济发展等作用也是地方政府所看重的，可见，景区企业与地方相互依赖性强，景区投资具备经济和社会双重效益。

对景区游客而言，景区旅游是更昂贵的精神消费、存在后周期特征，但国内游周期性弱于出境游、现阶段对出境游有替代效应。

景区旅游属相对昂贵的精神消费，作为可选消费其需求弹性要大于必选消费、与经济存在正相关性，但由于旅游消费计划性也强于基础消费、因此存在后周期特征。

近年来伴随我国居民人均可支配收入增长，旅游消费越来越接地气，周期特征有所减弱，且相较于花费更高和弹性更大的出境游，国内游的周期特征显得更弱，而且在疫情略扰动及经济有放缓时期呈现出对出境游的替代效应。

2.2. 空间趋势：向休闲度假升级，疫后周边游复苏领先

我国旅游消费尚处初级阶段，从观光到休闲度假转型升级的空间广阔。

我国旅游消费尚处初级阶段，停留时间短、人均消费低的观光游占比仍大。随着国内旅游市场逐步成熟，从观光到休闲度假的转型升级正在推进，二消玩乐项目和酒店休憩空间延长了游客停留时间、提高了人均旅游消费。

2010-2017 年，我国城镇居民出游以休闲度假为目的占比从 25%提升至 30%、但较全球平均水平仍有较大增长空间广阔。我们认为，尽管国内旅游市场总量增长较以往更平稳，但结构性机遇下旅游市场可拓展空间仍大。

旅游升级发展的驱动力来自居民“有钱”、“有闲”叠加出行条件改善：

1）“有钱”：城镇化率提升到 65%、城镇人均可支配收入增长到 4.7 万元/年，我们认为，尽管疫情影响及经济压力下居民消费欲望下降、但消费压力更多体现在物质消费层面，在精神压力比较大但释放机会更稀缺的时期、精神消费或仍有比较强诉求；

2）“有闲”：休假制度逐步完善到全年假期 115 天，在不确定性增强的背景下、消费者说走就走的短周期周边游选择增加；

3）高铁密度提高及国内航线条数增加等带来的出行条件改善，疫情好转下、居民出游可能性增加。

2021 年全国/常州国内旅游收入恢复至 19 年的 51%/88%、疫后周边游复苏领先。

全国/常州在 2011-19 年国内游收入复合增长 14.55%/13.80%至 5.73 万亿元/1057.2 亿元、均以旅游人次增长为主，2020 年恢复至 19 年的分别为 39%/69%、2021 年恢复至 19 年的 51%/88%（客流恢复度 54%/88%至 32.5 亿人次/6999 万人次、客单恢复度 94%/100%至 898/1510 元），可见，首先常州受益长三角周边游疫后复苏领先于全国游、其次周边游疫后客单恢复度也领先于全国游。

2.3. 竞争格局：全国市场割据，天目湖有区域优势与空间

全国市场呈现区域割据、市场有效供给不足，天目湖有“一站式复合业态”优势及异地复制可能性。

全国市场竞争排他性不高、上市景区多为区域割据状态，与此同时，市场有效供给不足、景区同质化竞争明显，观光型景区企业如黄山和峨眉山等缺少休闲度假产品供给，旅游配套服务类企业丽江旅游和九华旅游主营业务不含门票收入。

天目湖既有丰富的休闲度假产品、也可纳入景区门票收入到上市主体，其优势并非“名山大川”的垄断性资源、而是对稀缺性资源的开发及整合能力并由此打造出“一站式复合业态”，我们认为天目湖的轮动开发、整合及管理能力为其异地复制带来更大的可能性。

就溧阳市景点而言，天目湖的 5A 级景区优势显著，且御水温泉在南山竹海的竞品有限。

公司旗下山水园、南山竹海及御水温泉是溧阳市唯一的 5A 级景区，携程网显示其分列溧阳市景点人气榜的第 4、1、2 位。

温泉运营相较景区运营进入壁垒更低，御水温泉的主要竞品有涵田半山温泉、美岕山野温泉等，其中排名及评分靠前的涵田半山温泉在山水园景区附近、定价 258 元/位，御水温泉在南山竹海景区附近、定价 198 元/位，一方面二者存在一定的区隔，另一方面御水温泉可与南山竹海或山水园组合销售提高产品性价比。此外，其他上榜的温泉也主要分布在山水园区域、而且评分均低于御水温泉。

就溧阳市酒店而言，山水园周边高端供给丰富、南山竹海周边市场仍有不小空间。

截至 2022 年 11 月，携程显示溧阳市奢华酒店榜中溧阳御水温泉·竹溪谷酒店列第 1 位，溧阳市豪华酒店榜中溧阳遇·天目湖酒店、天目湖御水温泉度假酒店分列第 2、3 位，溧阳市高档酒店榜中南山竹海客栈、遇·十四澜酒店分列第 2、4 位。山水园周边的酒店供给众多，上榜包括 5 钻级的涵田度假村系列酒店、遇·天目湖酒店、御湖半岛酒店等和 4 钻级的遇·十四澜酒店等，其中涵田度假村系列酒店和御湖半岛酒店均提供别墅产品，这类产品迎合了升级需求、受到游客的欢迎。

近年来南山竹海周边的酒店供给有所增加，上榜包括 5 星/5 钻级的溧阳御水温泉·竹溪谷酒店、御水温泉度假酒店和 4 钻级南山竹海客栈等，其中溧阳御水温泉·竹溪谷酒店、云岭度假村和 DateOne 温泉度假酒店均可提供 8000 元/晚以上的别墅类产品。

3. 竞争优势：产品矩阵丰富，强开发运营能力持续验证

天目湖具备三大核心竞争力：强大的设计与开发能力、出色的营销与销售能力、精细化的管理与运营能力。景区旅游市场需求分散化、供给多样化，不像物质消费易形成跨区域品牌粘性，但其进入门槛较高，资源的排他性易产生区域内先占优势。

天目湖公司先占了天目湖区域资源，但其先天资源有限，公司的后天努力发挥了关键作用，其强大的设计与开发能力使天目湖景区从无到有，成为国家 5A 级景区及一站式旅游目的地；出色的营销与销售能力使客源积少成多，实现品牌美誉度提升及客流双百万级突破；精细化的管理与运营能力使利润加速释放，2013-19 年扣非净利 CAGR28%远高于营收 CAGR8%。

这种全方位努力已内化为公司核心竞争力，不仅为公司在天目湖景区运营提供保障，更为公司在长三角乃至全国扩张提供背书。

3.1. 强大的设计与开发能力，打造一站式旅游模式

天目湖滚动式高投入补资源短板，形成强大的设计与开发能力，由此打造国家 5A 级景区及一站式旅游模式。

公司创业之初并无名山大川、历史古迹等资源可依赖，必须进行高投入并因地制宜的开发建设，利用人工水库和天然竹林打造国家“5A 级”景区山水园和南山竹海。

而且公司在无资本实力和融资便利的情况下，只有通过滚动式投入满足系统化持续性需求，利用现金流和贷款构建温泉、酒店、主题乐园等在内的一站式旅游模式。

相较资源禀赋更优的观光型景区，天目湖持续性投入需求更多，截至 22Q3 公司固定资产占总资产比重达 58%、同期黄山/峨眉山只有 31%/48%。

公司一站式旅游模式的核心是产品复合，做必精品适度超前、项目互补四季皆旺。

1）做必精品适度超前：景区、酒店、温泉等均列溧阳市人气榜/酒店口碑榜，前瞻性定位一站式模式、布局休闲度假市场，延长逗留时间、提高两日游及以上占比。

2）项目互补四季皆旺：两景区门票收入仅占 26%左右，酒店是最重要的二消场景、温泉丰富冬季市场、水世界拉动夏季市场，与黄山、丽江景区的淡旺季15%左右的收入占比差距相比，天目湖季节性收入相对更平滑，2018 年 Q1/2/3/4 收入占比为 18%/26%/30%/25%，淡旺季的差距 12% 左右；2019 年 Q1/2/3/4 收入占比分别为 18%/26%/33%/23%，淡旺季差距 15%较 18 年扩大、我们认为主要系客流及二次消费提升推动 Q3 收入增速快于其他季度；疫后恢复度领先同行业，2021 年 Q1/2/3/4 收入恢复度分别为 88%/114%/54%/87%。

公司租赁资源到期后续约概率大，即使租赁合同终止也仅影响门票和游船业务。

天目湖在山水园及南山竹海地区租赁了部分核心资源用于景区门票及游船项目的运营，其租赁合同最早于 7 年后到期。此外，公司还承租待开发的大溪水库水面开发和运营权，未来若开发完成或将成为公司贡献新增长点。

首先，天目湖公司运营能力强、且溧阳市政府 持股公司 20%股权，租赁资源到期后有望续约、旅游资源使用具备可持续性。

其次，即使租赁合同终止，公司也有丰富的二消项目供景区业务发展，以及有多样的酒店、温泉等业务供一站式旅游目的地发展。

3.2. 出色的营销与销售能力，实现两景区两百万客流

天目湖持续性高投入补品牌短板，形成出色的营销与销售能力，由此迎来品牌美誉度提升及客流平稳增长。

公司品牌知名度和旅游影响力不及黄山、峨眉山等世界自然与文化双遗产，只有通过持续性高投入加大营销和销售力度，利用多手段营销和多渠道销售形成集“国家 5A 级旅游景区”、“国家生态旅游示范区”及“国家级旅游度假区”于一身的景区，实现品牌美誉度提升并实现两景区两百万级客流。

一个景区的品牌知名度往往与其营销及销售费用率呈负相关关系，黄山旅游、峨眉山 A、天目湖的近 90 天百度搜索指数依次降低，分别为 5822/2367/1034，而其 14-19 年平均销售费用率依次提高，分别为 3.1%/5.0%/14.6%，最后其 2019 年接待游客量分别为 350/398/200+万人次，一定程度显示营销及销售高投入对客流的拉动作用。

公司营销与销售能力的体现是市场多元，满足多元化需求、重视品牌建设精准营销。

1）依托复合型产品开发多元化市场渠道、并定制开发细分市场客户需求业务，同时通过纵深的渠道建设将销售覆盖至上海、江苏、浙江、安徽等长江三角洲及周边的县级市甚至乡镇，疫情前公司客源多来自长三角。

2）重视品牌建设和多元化市场营销工作的开展。公司组建营销中心，保障品牌宣传、活动策划、渠道开发等的投入，通过对内外部数据积累做到精准发力。

公司在疫后迅速抓住客源结构变化情况、对本地及邻近城市居民推出促销及免票活动，此外还参与直播带货等新营销形式触达更多用户。

3.3. 精细化的运营与管理能力，高成功率与高盈利

天目湖精细化的运营与管理能力体现为投运项目的高成功率与高盈利。

1）公司所开发的旅游项目均成功投运并保持盈利，彰显公司专业的运营能力优势。公司成立三十余年来，管理团队积累了丰富的文旅项目运营经验，而且公司“现代儒商”企业文化持续提升旅游运营能力。

2）公司擅长精细化的管理实现控费提效，实现持续盈利。公司在管理上导入科学管理、绩效改进、划小核算等现代管理手段，在财务上上市后利用自有现金流及上市募资偿还了大额长期借款，因此 2013-19 年营收/扣非净利分别复合增长 8%/28%、扣非净利率提升 15pct 至 24%，主要得益财务/管理费用率分别下降 11/6pct 至-1.4%/15%。

4. 成长看点：现有景区提效+扩容、异地扩张打开成长空间

天目湖中短期成长逻辑在于现有景区的效率提升及项目扩容，中长期成长逻辑在于一站式模式异地复制下从 1 到 N 的高成长空间。中短期逻辑可支撑公司业绩持续较快增长，中长期逻辑在支撑业绩的基础上有望为公司带来估值溢价，助力公司实现戴维斯双击。

4.1. 现有景区：效率提升+项目扩容

4.1.1. 效率提升：疫后营收复苏领先、降本增效有空间

公司疫前历史净利更快增长主要受益财务及管理费用率下降，未来毛利率提升及销售费用率下降有空间、管理费用率下降也可能有空间，财务费用率下降空间有限。

疫后公司收入复苏强劲、领先同行。公司自 20Q4 起恢复度领先同行，20Q4 收入恢复度 129%、收入率先超疫前同期水平、同期黄山旅游/峨眉山 A/丽江旅游/九江旅游恢复度为 78%/46%/96%/113%，21Q3 起受疫情反复影响收入波动、但恢复度仍领先部分同行企业。

公司疫前毛利率整体稳定，疫后复苏若薪酬管理从紧、折旧被摊薄，则毛利率有望提升。

公司 2013-19 年毛利率均值为 65%，整体稳定，17-18 年毛利率低于均值主要系员工薪酬 成本增加，20-21 年毛利率降至 50%+主要系折旧及人工成本存在刚性。

但薪酬成本为 “酌量性”变动成本，若薪酬管理考核从严，绩效奖金发放有压缩空间；折旧成本为 “阶梯式”固定成本，阶段内不大幅增加固定资产，折旧可以被小幅摊薄；叠加毛利率更高的新项目结构性贡献，有望促成公司毛利率提升。

图 31：公司综合毛利率 图 32：公司细项营业成本/营业收入

公司销售费用率远高于可比景区均值，若剔除核算口径影响、广告费用率仍具备下降空间。

2021 年天目湖销售费用率 12.85%、低于 19 年主要系薪酬管理从紧、薪酬费用率降低，高于其他上市景区 6.64%的均值、和公司将酒店运营的职工薪酬和能源费一并计入销售费用有关。

若仅看广告费，2021 年天目湖广告费用率 4.53%，略高于 19 年但较此前已经压减，同样高于可比景区 2.37%的均值，与公司为提升知名度和拓展市场有关。

2022Q3 公司销售费用率同比下降 5.3pct 至 5.9%，考虑公司在长三角地区对品牌声誉的长期培育，未来公司在成熟市场的广告投放有望下降，而在新项目落地后仍将加大对重点拓展市场的广告投放，伴随新项目成熟后其广告费用率具备显著下降空间。

公司管理费用绝对值维稳、具有较强杠杆效应，未来随收入规模扩大管理费用率有望持续下降。

天目湖管理费用以工资福利费、折旧费、资产摊销费用为主，且年均花费较为稳定，2016-2021 年管理费用绝对值维稳在 7-8 千万的水平、具有较强杠杆效应，因而在 20、21 年公司营收受疫情扰动出现波动后、管理费用率增长、21/20/19 公司管理费用率分别为 18%/19%/15%，未来公司收入提升后、管理费用率仍具备下降空间。

22 上半年 行业整体受疫情反复干扰，营收下滑导致管理费用率上升，22Q2/Q3 天目湖管理费用率 50%/12%、仍低于可比景区平均值 64/8pct。

4.1.2. 项目扩容：酒店带动二消、景区扩容升级拉升客单

公司疫前历史营收增长来自山水园及南山竹海景区量价齐升、向温泉及酒店导流增加二消，我们预计未来将通过酒店扩建升级持续带动二消、借助景区扩容升级提高承载力并提升客单。

酒店：疫期开业项目竹溪谷酒店、遇系列酒店丰富了供给，竹溪谷表现超预期、遇系列表现改善。

1）竹溪谷酒店：上市募资主要建设项目、客房 120 间定位高端野奢、2020 年 9 月开始投运，我们预计 2021 年首个完整年实现营收 4-5 千万元、入住率 41%及房价 2300 元，22Q1 入住率 43%及房价 2591 元，鉴于竹溪谷实际表现超预期、因此抬高对其成熟阶段的业绩预期，预计成熟后有望贡献收入超 1 亿元、对应入住率接近 80%及房价接近 3000 元。

2）遇系列酒店：遇十四澜 14 间定位高端全湖景、20 年 11 月开业，遇天目 湖 81 间定位轻奢度假、21 年 8 月开业，21 年疫情影响下表现相对一般，但 22 年疫后恢复好转。

从周边市场来看，高端酒店需求已越过培育期，天目湖有实力分羹高端酒店市场。公司主要竞争对手天目湖涵田半岛度假村的经营是集酒店（480 间）、半岛别墅（60 栋）、半山温泉于一身，其酒店和温泉产品均列入溧阳市口碑榜。

涵田半岛度假村 2008 年开业，天目湖御湖半岛酒店、美岕山野温泉度假村均提供别墅型酒店，均上榜溧阳市酒店口碑榜，我们认为由此显示天目湖旅游市场的高端酒店需求已越过培育期。

天目湖公司相较这些酒店竞品，具备一站式产品供给优势，可通过景区与酒店、温泉联动实现客流转化；同时这些竞品集中在山水园景区周边，天目湖公司的温泉酒店二期在南山竹海景区附近，这一区域竞争激烈度更低，我们认为公司可实现更高市场份额。

设计适度超前+精细化服务打造极致产品、把握周边对长线游替代机遇，竹溪谷酒店 21 年首个完整年表现超预期、稳态收入乐观预期 1.3 亿+。

竹溪谷酒店于 2020 年 9 月开业，背靠万亩竹林、依山傍水，可提供极致奢华特色度假体 验。特色管家服务体现在全程贴心服务及专项服务，全程贴心服务是指对客户到店、温泉、早餐、在店打卡、离店五个关键点提供特别管家服务，此外公司培养了介绍当地历史人文的主持管家、摄影管家、儿童托管管家、健身管家等，提供精准、贴切的野奢度假产品与服务。

1）首个完整年预计：

①募投预计：预计无疫情影响下首个完整年酒店入住率 55%、营收 5370 万元，餐厅上座率 65%、营收 1442 万元，

②实际：我们测算在南京疫情影响下仍实现入住率 40%+、全年房价 2000 元+、客房收入 4000 万元+，叠加餐厅等其他收入竹溪谷酒店首个完整年实现收入近 5000 万元，展现疫情期间强大韧性与出色表现。

2）稳态预期：

①募投预计：预计稳态下正常年份可实现收入 8000 万+，其中酒店 出租率 60%、房价 2500 元/间次，餐厅贡献营收 1664 万元；

②当前预期：考虑到疫情下天目湖仍实现 40%+入住率，我们预计 25 年稳态下天目湖入住率 85%、房价 3000 元以上，叠加餐饮等其他收入，预计稳态收入客观预期 1.3 亿元以上、远超初期设想。

遇系列 25 年有望贡献收入 0.23 亿元，其中遇·天目湖酒店贡献 0.17 亿元，遇·十四澜酒店贡献 0.06 亿元。

遇·天目湖酒店和遇·十四澜酒店定位轻奢度假型酒店和高端全湖景酒店，主打情侣度假和亲子出游，目前多样化服务已十分成熟，未来公司将加大产品扩容升级。

预计 25 年遇·天目湖酒店入住率 76%、平均房价 700 元，预计 25 年有望贡献收入 0.17 亿元；预计 25 年遇·十四澜酒店入住率 68%平均房价 1600 元，预计 25 年有望贡献收入 0.06 亿元。

森酒店及遇碧波园酒店 25 年有望贡献收入 0.27 亿元。御水温泉森酒店已于今年开业、定位亲子主题房，预计 25 年森酒店及遇碧波园酒店入住率 65%、平均房价 2000 元，预计 25 年有望贡献收入 0.27 亿元。

南山小寨二期定位中高端酒店，预计 24 年投运、到 2026 年可贡献收入 0.96 亿、净利 0.3 亿。南山小寨二期位于南山竹海片区，定位中高端酒店，加大补充了中高端供给，同时还增加餐饮及娱乐服务，进一步丰富产品业态，建设内容涵盖 500 间客房、各式中西餐厅、各类开放式文化景点，该项目增添了免费的民俗及非遗文化体验等景点，将推动公司一站式旅游目的地向上发展，预计 26 年酒店平均房价 545 元左右、餐饮等其他收入占总 20%以上。南山小寨二期有望在 2024 年开业，预计 26 年实现营收 0.96 亿、净利 0.3 亿。

景区：南山竹海新索道提升景区承载能力、突破旺季瓶颈。

2016 年、2017H1 景区实际单日最大入园人次分别为 2.19 万、2.10 万，虽远小于景区最大日承载量 5.3 万人，但受景区索道运载量（索道设计运力 400 人次/小时，实际运力约 350 人次/小时）的影响，在一定程度上限制了景区的盈利能力。

为突破旅游旺季承载力瓶颈，公司陆续推进索道项目扩容，引入合作伙伴进行景区客运架空索道技术改造，购置轻型脱挂抱索器 8 人吊厢式索道，无缝切换整条索道运营线路，提升 4 倍运力，新索道于 2021 年元旦首航，新观光索道全程 673 米，高度落差 232 米，与传统索道相比，空间更宽敞、可同时容纳 8 人乘坐；视野更开阔，360°无死角全景全透明玻璃轿厢。

打造夜间经济，夜公园 22 年 7 月开业为暑期旅游市场铺垫、有望增加新盈利点。

2022 年 7 月天目湖夜公园开园，主要项目包含《湖秀·天幕》演出、水世界浪潮电音节、夜 航赏灯、星光造趣集市、清味空间、摩登巡游项目等，丰富客户游玩体验，夜航游船票原价 60 元/人，预售价 49 元/人；《湖秀·天幕》演出票原价 160 元/人，预售价 79 元/人增加二消收入。

同时，溧阳市民可凭天目湖年卡免费进入夜公园，购买天目湖水世界门票、天目湖水世界季卡可免费进入夜公园为夜公园引流，但现阶段存量项目流量贡献有限，后续流量转化率提升后、经济效益有望进一步释放。

图 33：南山竹海新索道 图 34：天目湖夜公园

4.2. 一站式模式复制：打造动物王国，并推进异地扩张

天目湖确定异地扩张战略，将打开新空间。

公司“从无到有”的能力已被验证，为“从 1 到 N”的扩张提供背书。天目湖在 2019 年正式确定了异地扩张的发展战略，战略定位轻奢休闲游市场，重点聚焦长三角、武汉长沙、珠三角、京津冀、成都重庆等核心城市群，将选择具备一定资源和客流基础但管理效率改善空间大的景区，通过收购兼并及委托管理等进入市场。

先后两次股权转让引入溧阳城发，未来将充分利用国资资源内生外延；22 年 3 月宣布携手政府打造动物王国，强化旅游目的地集聚效应、完善产业布局。

国资入股 20%后，2022 年 3 月公司宣布与天目湖控股集团共同设立合资公司，分别出资 1998 万/8002 万元，分别持股 19.98%/80.02%。动物王国项目对标美国奥兰多动物王国，以自然资源为基础，以动物为核心，以参与性强、体验性高的活动项目为主体，以度假酒店和演艺活动为配套的综合型主题乐园，将进一步丰富目的地旅游产品类型，有利于开拓客源市场，形成旅游目的地集聚区效应，完善公司产业布局。

动物王国预计在 2026 年投运，将于靠近竹溪谷全新区域建设，有天目湖自身景区流量支持（2018 年已超 200 万）、叠加后续流量，有望增厚业绩。

他山之石：奥兰多动物王国采用“主题乐园+动物园“模式，同时具备主题乐园丰富迪士尼 IP 资源+游乐设施+动物园丰富动植物资源。

奥兰多动物王国位于气候温暖的美国佛罗里达洲奥兰多湾湖地区，于 1998 年正式对外开放，占地面积约 2.35 平方公里，园区内有超过 300 种各类动物与超过 3000 种植物。乐园分为五大部分，丰富场景带来全天多样游玩方式，依托“主题公园+动物园”模式打造独特游客体验，提升游览时间。

动物王国以“绿洲”区作为入口，“探索岛”为中心，“亚洲”、“美国恐龙乐园”、“潘多拉-阿凡达世界”以及“非洲”四大园区环绕四周，其中“亚洲”区、“非洲”区与探险岛上项目结合传统游乐设施与动物资源，“美国恐龙乐园”与“潘多拉-阿凡达世界”主要聚焦于架空体验。

灯光秀等项目拓展动物王国夜间项目丰富度，吸引游客全天停留，进一步延长游览时间。2013-2019 年客流量 CAGR 5%，疫情好转后 21 年客流量同增 73%、恢复至 19 年 的 5 成以上。

5. 天目湖盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

受新冠疫情影响，国内旅游市场 2020 年出现大幅下滑，21 年虽有所恢复，但仍在低位徘 徊。

22 年上海疫情对长三角客流有所影响，预计 22 年公司收入及业绩有所承压，目前随疫情逐步缓解，公司作为优质周边游目的地将快速复苏，同时客单价有望受二消项目带动逐步提升，进而带动收入业绩恢复，我们预计 2022-2024 天目湖营收分别为 3.7/7.5/8.3 亿元，同比增速分别为-12%/103%/12%；归母净利润分别为 0.2/2.2/2.6 亿元。

1）大景区业务：预计下半年疫情好转后，山水园、南山竹海客流将逐步恢复，预计 24 年山水园、南山竹海、御水温泉维持 10%-12%左右的增速增长；水世界仅在暑期开放，21 年受江苏疫情影响营收波动，22 年有望受益疫后报复性旅游消费，预计 24 年营收增速在 10%-15%。

2）酒店业务：2020 年竹溪谷酒店、遇·十四澜酒店正式投入运营，2021 年遇·天目湖酒店开业，酒店容量持续扩容，预计 2022-2024 酒店房间数量供给增加、入住率逐渐完成爬坡。

5.2. 估值

给予 2023 年 30 倍 PE，对应市值 66 亿元。

公司作为优质周边游目的地疫后复苏更快速，竹溪谷、遇系列酒店预计将逐渐完成爬坡增厚业绩，国资入股推进一站式模式复制、动物王国率先落地预计 26 年起贡献业绩，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 0.2/2.2/2.6 亿元，给予 23 年 30 倍 PE、目标市值 66 亿元、对应目标价 36 元。

6. 风险提示

1）行业竞争风险 天目湖旅游度假区所处的长三角地区旅游资源十分丰富，且该地区经济发达，各旅游景点对客源的竞争非常激烈。

2）项目开发进度不及预期 疫情影响可能会使部分项目建设进度推迟。

3）疫情等不可抗因素影响风险 旅游业是高敏感度行业，一旦发生例如非典、新冠肺炎、雪灾、地震等自然灾害、疫情类的不可抗力事件，将会导致游客量减少。

4）政策风险 旅游业的产业关联度很强，受国内宏观经济形势、人民生活水平的影响较大。

优质 EPCO 供应商，苏文电能：跨区域发展，双碳政策助力长期增长

1.资质升级，跨区域发展，EPCO 成型

资质逐渐补全，业务规模扩大，竞争力提升。

苏文电能成立于 2007 年，在企业成立初期主要承接大型电力设计院的设计外包工作。

2015 年在国家倡导电力行业设计院转型背景下，公司开始补全设备、施工类资质（目前已获得建筑机电安装专业承包二级、电子与智能化专业承包二级、机电工程总承包三级等资质）。随着资质的提升，公司承接业务范围与竞争力提升，带动收入规模增长。

2016-2021 年，公司收入规模由 3.73 亿元提升至 18.56 亿元，对应年复合增速 37.8%，归母净利润由 3400 万元提升至 3.01 亿元，对应年复合增速 54.5%，随着规模效应体现，公司净利率总体保持上升趋势，由 2016 年的 9.2%上升至 2021 年的 16.2%（2021 年下降主要因为原材料价格短期内大幅上涨）。

打造 EPCO 闭环模式，推进业态升级。

为充分发挥民营企业灵活性方面的优势，2017 年公司研发了自己的监测系统平台，确定 EPCO 一站式闭环商业模式，即：“E”电力设计咨询、“P”电力设备供应、“C”电力工程建设及“O”智能运营维护。与普通的 EPC 模式相比，EPCO 具有 1）优化方案、降低成本；2）增强质控；3）加快建设进度等优点，从而提升了公司的客户粘性及盈利能力，2016-2020 年，公司智能用电服务收入由 403 万元提升至 6221 万元，体现 EPC 客户后期的良好转化。

立足江苏，区域拓展。

随着 EPCO 闭环一站式模式的成熟，公司逐渐获得较多优质工商业客户，而伴随公司客户扩张，公司也逐渐由常州走向江苏，由江苏走向全国，目前业务已拓展至上海、安徽、浙江、山东和湖南等地区，而根据公司招股书及年报披露数据，2016-2021 年，公司江苏省外业务收入占比由 0.54%上升至 6.98%，2022H1 更达 23.3%，体现公司跨区域拓展效果卓越。

股权结构集中、员工持股平台建立。

公司实际控制人为施小波、芦伟琴母子，截止到 2022H1，二人直接、间接持股合计超过 60%。公司主要股东中、常州市能拼企业管理咨询及常州市能学企业管理咨询为公司员工持股平台，通过与员工的利益绑定，充分激发员工积极性。

新能源发电及智能电网规模扩大，开启公司新一轮高成长。

随着我国工农业生产现代化转型，以及新能源发电规模的迅速提升，我国终端用电侧负荷总体呈现快速上升与需求多样化的趋势，从而使得智能配电网及其相关智能运维需求保持快速增长，而根据公司招股书显示，目前我国配电自动化率低于 15%，相比于西方发达国家的70-80%还有充足提升空间。

此外，伴随电力行业逐渐市场化，头部民营企业也有望获得更多市场份额，在“双碳”浪潮下，公司有望开启新一轮高成长。

2.电网投资预计提速，智能化覆盖率提升

2.1.十四五电网投资预计提速，智能化用电需求提升

电力系统总体可以划分为四个部分：电源侧、电网侧、负荷侧、储能，其中电网侧的主要功能是将电源侧产生的电能通过输变电运输至负荷侧，在我国主要由国家电网和南方电网构成。

在我国发展历史上，电力不足在相当长时间内是制约我国电力系统建设的主要原因，因此早期的电力投资主要方向是电源侧投资。从十二五开始，为保障供电可靠性，我国对于电网侧投资的重视程度明显上升，而我们认为上述趋势还将延续。

新能源占比提升，推升电网升级需求。

在“双碳”政策下，我国新能源装机量保持较快速度上升。

根据国家能源局相关数据，2021 年，我国可再生能源新增装机量 1.34 亿千瓦，占全国新增装机量的 76%，可再生能源发电量 2.48 万亿千瓦时，占社会用电量的 29.8%，预计未来继续保持较快速度提升。

相较于传统能源，新能源具有更大的随机性和不确定性（例如弃风、弃光等），对配网供电质量和稳定性提出了更高的要求。

因此，我们认为新能源占比提升有望推升我国电网新建及改造需求。

根据澎湃新闻，国家电网十四五期间将投资 3500 亿美元（约 2.5 万亿元人民币），推进电网升级，南方电网计划十四五期间电网建设投资为 6700 亿元，其中配电网建设是重点工作之一，十四五计划投资额 3200 亿元，主要任务包括推进新型城镇配电网示范区，现代化农村电网示范县等建设。此外，2020 年以来，多个省份出台建设坚强配电网政策，预计电网投资在十四五有望进一步加速。

智能用电渗透率预计逐渐提升。

配电自动化是指以配电网一次网架和设备为基础，综合利用计算机、信息及通信等技术，并通过与相关应用系统的信息集成，实现对配电网的监测、控制和快速故障隔离，为配电管理系统提供实时数据支撑。

在新能源、物联网等新技术变革下，我国终端用电负荷逐渐呈现多样化、复杂化的趋势，从 而使得配电网升级的任务更加紧迫。

根据公司招股说明书披露数据，当前我国配电自动化比率不足 15%，而西方发达国家由于起步时间较早，目前覆盖率已达 70-80%，未来提升空间充足。

根据中电联数据，估算 2019 年我国智能电网市场空间 350 亿元左右，假设未来电网投资达 5500 亿元，渗透率提升至 30%，则年空间可达 1650 亿元。

2.2.碎片化行业市场化改革推进，头部民营企业迎新机遇

碎片化地域化特征明显，国企处于主导地位。

由于历史发展原因，我国电力行业呈现明显的地域化特征，且集中度较低。

根据公司招股书披露数据，截止到 2019 年 8 月，全国共有电力工程设计丙级及以上资质企业 3116 家，且各区域市场割裂较为明显。

2011 年前，各省电力勘察企业均属于省属电网公司，业务范围限于本省，2011 年电网企业主辅分离后，电力勘察企业跨区域壁垒被初步打破，但地域化现象仍然较为明显。

根据公司招股说明书披露数据，目前我国电力设计勘察企业主要分为三个档次，其中第一梯队企业包括拥有电力工程设计综合资质或电力工程设计行业资质的企业，代表企业为中国电建、中国能建下属设计院及部分省级设计院，其中电力设计综合和行业甲级资质绝大多数被大型国企掌握；第二梯队/第三梯队电力工程设计专业甲级和乙级/丙级资质，从业企业个数分别为 1300/1600 余家，其中第二梯队企业通常可以承担资质范围内的勘察设计及施工业务，而第三梯队企业业务范围通常局限于勘察设计。

此外，按照施工来看，民营企业主要集中于难度相对较低的 35kv 以下工程中，通过更加灵活的机制竞争；省级设计院主要集中于 35-220kv 工程，而大型国企通常集中于 220kv 以上市场。

自2011年开始，我国深化电力行业改革，同时电网基建项目招标逐渐开放，未来电力行业区域化的特征有望逐渐弱化，民营企业的参与程度有望提升。

同时，由于智能化用电的需求提升，头部民营企业有望通过服务、成本及响应能力上的优势，在工商业客户中抢占一定优势，进一步突破区域壁垒。

3.苏文电能：一站式电力管家，发展驶上快车道

公司立足于江苏常州，积累了一定的竞争优势，近年来伴随客户拓展，逐渐走向全国。我们认为在“双碳”政策下，公司地域、领域拓展空间仍然充足，随着设备平台进一步搭建完善，公司竞争力有望进一步提升，发展预计将驶上快车道。

3.1.EPCO 一站式电力管家模式奠定竞争优势

3.1.1.竞争优势 1：地处江苏核心用电大省

作为全国经济大省，江苏在用电量及电力系统升级方面处于国内领先地位。

根据 Wind 数据，2012-2021 年，江苏省 GDP 由 5.4 万亿元上升至 11.6 万亿元，对应复合增速 8.9%，GDP 占全国比重保持 10%以上；2012-2021 年，江苏省用电量由 4581 亿 千瓦时上升至 7101 亿千瓦时，对应年复合增速 5%，用电量占全国 8.5%。

电网投资方面，2021 年，江苏新增 220 千伏及以上送电线路长度 1816 千米，占全国 7.5%左右。此外，由于产业较为多元化，疫情下江苏经济也展现了良好的韧性。

公司属于省内第二梯队企业。

根据公司招股说明书数据，截止到 2020H1，江苏省内暂无具有电力工程设计综合资质的企业，电力行业甲级资质仅中能建江苏电力设计院一家。目前公司具有送变电工程专业乙级资质，在江苏省内属于第二梯队电力企业，未来随着资质进一步扩充，公司有望站稳第二梯队龙头企业位置。

3.1.2.竞争优势 2：EPCO 一站式服务，差异化竞争

公司从设计咨询业务起步，在积累了一定人才及项目经验后，逐渐进入电力工程总包领域，产业链进一步延伸。

此外，公司具有一定的设备自供能力，减少了采购及施工环节中的限制，并且减少施工工期、提升项目质量。

最后，公司开发了自己的智能用电服务平台“富兰克林云”，提供了线上+线下全方位的技术保障，进一步提升了客户粘性。

该平台通过设备联动控制、数据集中监控、智能建模分析等手段，为客户提供电健康诊断、故障预警、状态检修、节能管理等服务，除传统场景外，还适用于新能源、分布式、储能等新场景，进一步提升了客户粘性。

近年来，公司 EPCO 综合服务能力不断强化，为江南银行、朗盛化学、星源材质、星宇股份等重点企业提供一站式（EPCO）整体用电服务。

3.1.3.竞争优势 3：客户资源丰富

由于良好的一站式服务能力，公司除国网外，也积累了很多优质工商业客户。根据公司招股说明书披露数据，2019 年，国网及其附属企业外的客户，占公司营收比重 60%左右。

由于工商业客户是异地扩张的主要动力，同时由于电价诉求较强，一般对于优质供应商而言粘性也较高，因此良好的工商业客户储备为公司扩张奠定了良好的基础。

3.2.乘“双碳”东风，发展有望驶上快车道

我们认为在新能源发电需求快速上升背景下，伴随大客户扩张及智能用电需求提升，公司有望突破地域壁垒，进一步加速发展。

3.2.1.增长点 1：地域拓展：精耕省内，发力省外

江苏省内发展空间仍然充足。我们估算，公司目前在江苏/常州市市场份额为 3%/20%左右，上升空间仍然充分。公司深耕江苏十余年，是省内知名供用电品牌服务商，我们认为随着公司进一步扩充资质，未来公司在江苏省及常州市内的市场份额仍然有提升空间。

绑定客户+设计先导，两条路径拓展省外。

2017-2019 年，公司江苏省外项目中标数量由 45 个上升至 103 个，体现省外市场逐渐拓展，目前公司已实现江苏省 13 个省辖市的全覆盖，并扩张至上海、安徽、浙江、山东、湖南等多个省市，而我们认为目前公司省外拓展主要有两条路径：

与优质公司合作，以省外扩建投产为机遇：根据公司问询回复函公告，目前公司已经与北汽新能源、中创新航、比亚迪、蜂巢能源、当升科技、理想汽车、恩捷股份、宁普时代等头部新能源企业建立了合作关系。

根据相关公司公告及公开信息，新能源企业目前扩张规划仍然较为强劲，以比亚迪为例，公司在陕西、重庆、山东、安徽、浙江等省份有电池产能扩张规划。

由于工商业客户对于节省用电成本的诉求较高，粘性也更高，因此我们认为伴随工商业客扩张，公司有望逐渐突破更多地域壁垒，进入更多省份。

以设计为先导：公司通过在省外建立分公司，初期以轻资产、投入成本较低的设计业务为主。由于设计是项目初期，公司有机会把握一些总包项目，从而支撑订单增长。

目前就电网投资而言，江苏省外市场总空间是江苏省内的 8-9 倍左右，如果省外扩张顺利，公司订单总量将有较大弹性。同时，由于规模效应逐渐体现，公司省外业务毛利率波动有望减少，进一步提升公司整体盈利能力及稳定性。

3.2.2.增长点 2：运维业务逐渐放量

在能源供给逐渐收紧，以及“双碳”政策下，企业对于优化用电方案，实现节碳减排、满足监管需求的诉求逐渐上升。

传统运维目前主要以外聘电工为主，响应速度较慢，运维成本也相对较高。公司自主开发的平台通过设备联动控制、数据集中监控、智能建模分析等手段，为客户提供电健康诊断、故障预警、状态检修、节能管理等服务，覆盖用户端变电、配电、用电信息，有利于降低降低成本并提升效率。

依托公司一体化运营能力，未来公司有望将更多 EPC 客户转化为运维客户，从而进一步提升公司收入。

3.2.3.增长点 3：设备业务画龙点睛

2022 年 6 月，公司发布定增公告，拟募集不超过 13.9 亿元资金，用于 1）智能电气设备生产基地建设，2）电子设备及储能技术研发中心，公司预计完全投产后，上述项目将新增断路器产能 29.2 万台/年，成套柜产能 2.3 万台/年，年产值 14.8 亿 元左右。

我们认为设备业务的增长能够 1）增强公司总包业务的供货稳定性及毛利率，2）由于断路器 6-7 年需要更换一次，存量替换市场仍然较大，因此对于公司运维客户而言，公司设备产能扩充也有望增强自身一站式服务能力，3）设备外销进一步支撑收入增长。

4.盈利预测及估值

公司目前形成了以电力咨询设计、电力工程建设业务为核心，以电力设备供应为支撑，以智能用电服务业务引领未来发展的完整、高效、专业的一站式电力服务业务体系。

我们预计随着“十四五”期间电网投资额增加，加之公司资质更加健全，承接业务体量能力提升，省外业务开拓顺利，公司依托于下游扩张和咨询设计业务能够实现各项业务的稳步提升。

基于以上利好因素，我们预计电力工程建设及智能用电服务业务在未来 3 年内实现每年 30%以上的增速；同时带动相应的电力设备业务增加，在未来 3 年内实现每年 30%以上的增速；电力工程建设及智能用电服务、电力设备供应业务毛利率总体保持稳定。

基于以上假设，预计 2022-2024 年，公司收入 24.5/33.4/43.0 亿元，EPS2.74/3.62/4.59 元，对应 11 月 14 日 50.65 元收盘价 18.49/13.99/11.04x PE。

公司当前业务以电力咨询设计业务为主导，涵盖电力咨询设计、电力工程建设、电力设备供应和智能用电服务业务，据此我们选取了永福股份、苏交科、设计总院等作为可比公司，可比公司平均估值为 21.4x 2023E PE 及 2.8x PB。

5.风险提示

需求不及预期：如果电力投资或重点客户投资不及预期，则电力市场整体需求可能不及预期。

市场拓展低于预期：如果公司省外拓展低于预期，则整体业绩可能低于我们预期。

系统性风险：A 股整体走势及估值可能影响公司股价表现。

碳纤维需求多点爆发，中复神鹰：乘风而起，助力神鹰搏击长空

1.碳纤维领域龙头，聚焦优异性能高端产品

中复神鹰碳纤维股份有限公司（688295）成立于2006年，是一家集碳纤维及复合材料研发、生产、销售为一体的国家级高新技术企业，下设3家全资子企业，分别为江苏中复神鹰碳纤维工程中心有限公司、中复神鹰碳纤维西宁有限公司、中复神鹰（上海）科技有限公司（在建）。

目前建有连云港、西宁两个生产基地，产能规模位居国内首位。

公司率先打破了国外高性能碳纤维垄断的市场格局，目前公司产品广泛应用于航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域，极大地促进了国内碳纤维复合材料产业的发展。中国建材集团通过中联投、中国复材合计控制中复神鹰 57.27%的股权，为公司实际控制人。

公司于 2013 年在国内率先突破了千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造技术，建成国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线，成为全球第三家实现高性能干喷湿纺碳纤维产业化的企业。基于成熟的干喷湿纺产业化技术体系，公司实现了高性能碳纤维规模化生产和批量供应市场。

自 2006 年进入碳纤维行业以来，经过十余年的发展，中复神鹰已成长为国内碳纤维行业的龙头企业。伴随产品的技术升级及品质提升，公司目前产品以 T700 级、T800 级干喷湿纺碳纤维为主，覆盖高强、高模中强、高模高强等不同类别的高性能碳纤维战略材料，满足下游对高端原料的需求。

2018 年以来公司营业收入持续增长，归母净利润也实现快速提升。

2021 年公司实现营业收入 11.73 亿元，同比增长 120.44%，实现归母净利润 2.79 亿元，同比大幅增长 227.01%；2022 年 1-9 月由于碳纤维价格提升，国内碳纤维需求持续增长等原因，公司实现营业收入 14.52 亿，同比上升 106.12%，超过 2021 年全年水平，实现归母净利润 4.23 亿元，同比增长 112.09%。

公司扩大对风电叶片、碳/碳复合材料和航空航天等领域的生产和销售力度，实现产品结构持续优化，向高端产品更多覆盖。

2021 年上半年公司的碳/碳复合材料和航空航天产品收入占比已超过往年水平，分别为 14%和 22.4%。

未来预计公司将持续保持国内碳纤维行业领先优势，成为航空航天领域的主力供应商，成为风电叶片、压力容器、碳/碳复材和轨道交通等工业高端领域的最大供应商。

航空航天用碳纤维单价远高于其他领域，公司通过优化产品结构持续提升公司产品附加值和利润水平。2021 年上半年航天航空用碳纤维单价为 227.7 元/kg，相对售价均值高 42.28 元/kg，占比由 2018 年的 2.6%提升至 13.9%。

公司销售毛利率由 2018 年的 11.48%升至 2022Q3 的 47.98%，同比+36.50pct；净利率由 2018 年的-7.95%大幅转正至 2022Q3 的 29.17%，同比+37.12pct。

此外公司积极控制期间费用，有效实现成本优化。

2022Q3 公司期间费用率为 8.86%，较2018年下降13.32pct。未来公司将依托在市场规模方面具有的领先优势，扩大军品航空航天类碳纤维产能，伴随原料丙烯腈价格回落至正常水平和期间费用率进一步控制，公司毛利率有望持续提升。

2.碳纤维市场强劲增长，多点发力引领需求攀升

碳纤维是由聚丙烯腈（或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于 90%的碳主链结构无机纤维，具备出色的力学性能和化学稳定性，密度比铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维，具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一系列其他材料不可替代的优良性能。

碳纤维的原丝主要有聚丙烯腈原丝、沥青纤维和粘胶丝，由这三大类原丝生产出的碳纤维分别称为聚丙烯腈基碳纤维、沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维。

其中，聚丙烯腈基碳纤维由于生产工艺相对简单，产品力学性能优异，用途广泛，自 20 世纪 60 年代问世以来，迅速占据主流地位，占碳纤维总量的 90%以上。

按照每束碳纤维中单丝根数，碳纤维可以分为小丝束和大丝束两个类别。

小丝束一般是指丝束规格为 1-24K 的碳纤维，大丝束一般是指丝束规格≥48K 的碳纤维。小 丝束碳纤维力学性能优异，拉伸强度为 3500-7000MPa、拉伸模量为 230-680GPa，主要应用于航空航天领域；大丝束碳纤维拉伸强度为 3500-5000MPa、拉伸模量为 230- 290GPa，主要应用在汽车、风电叶片、能源建筑和体育用品等。

聚丙烯腈基碳纤维的生产主要分为两步，第一步是聚丙烯腈通过聚合、纺丝形成碳纤维原丝，第二步是原丝经过整理后，送入氧化炉制得预氧化纤维（俗称预氧丝），预氧丝进入碳化炉制得碳纤维，碳纤维经表面处理、上浆即可得到碳纤维产品。

聚丙烯腈基碳纤维原丝是生产高品质碳纤维的技术关键，原丝品质缺陷，如表面孔洞、沉积、刮伤以及单丝间黏结等，在后续加工中很难消除，从而造成碳纤维力学性能的下降。

聚丙烯腈基碳纤维原丝的生产过程为将丙烯腈单体聚合制成纺丝原液，然后纺丝成型。按照纺丝工艺，可以分为湿法和干喷湿纺法。

其中，纺丝工艺的选择及控制为稳定生产高性能原丝的关键因素。湿法纺丝是聚合物纺丝溶液经喷丝板上的喷丝孔挤出细流，直接进入凝固浴成条的纺丝方法。

该方法是目前聚丙烯腈基碳纤维生产中应用最广泛的方法。

干喷湿纺纺丝工艺是纺丝溶液经喷丝孔挤出细流之后，先经过空气层，后进入凝固浴形成丝条的纺丝方法。干喷湿法纺出的碳纤维密度较高，表面光滑，世界上高端牌号碳纤维主要 采用干喷湿纺技术生产。

由于干喷湿纺工艺技术难度较大，仅少量企业掌握该生产技术并形成成熟的碳纤维产品。

日本东丽公司生产 T700S、T800S、T1000 等型号碳纤维采用的就是干喷湿纺工艺。国外其他企业如三菱丽阳、韩国晓星、赫氏等也掌握了此种纺丝工艺。中复神鹰为我国第一家攻克干喷湿纺工艺难题的碳纤维企业，公司生产的 SYT45 碳纤维各项指标均达到 GQ4522 标准，取得良好的效果。

2.1.进口受限叠加风电装机潮，国内市场供不应求

据《2021 年全球碳纤维复合材料市场报告》的数据统计，全球碳纤维需求量持续增长。

2020-2021 年由于新冠疫情影响，民航市场需求巨幅萎缩，但在风电、压力容器市场强劲增长补充下，全年碳纤维需求不降反升，2021 年全球碳纤维的需求量为 11.80 万吨，同比增长 10.38%。

未来随着疫情复苏、经济企稳及全球“碳中和”驱动下，碳纤维的需求增长率有望恢复原有水平，预计到 2025 年全球碳纤维需求量 20 万吨，2021-2025 年 4 年 CAGR14.10%。

国内市场面对国外碳纤维进口限制和风电装机潮的加持，2021 年延续供不应求的态势。

据赛奥碳纤维数据，2021 年中国碳纤维的总需求为 6.24 万吨，同比增长 27.69%，其中进口量为 3.03 万吨，占总需求的 62.00%，同比增长 26.1%；国产纤维供应量仅为 2.93 万吨，占总需求的 46.89%，同比增长 57.73%，国产替代空间较大，预计 2025 年国内碳纤维需求量达 15.92 万吨，2021-2025 年 4 年 CAGR26.40%，其中国产碳纤维 9.72 万吨，占比达 61.01%。

由于较多国产碳纤维企业尚未实现关键技术的突破，生产线运行及产品质量不稳定，所以国产碳纤维行业长期存在“有产能，无产量”的现象，目前碳纤维市场仍处于供不应求的状态。

伴随海外公司限制碳纤维对国内出口以及国内碳纤维需求量持续上升，我国碳纤维供需缺口将持续扩大，为国内碳纤维企业带来巨大成长空间。

2.2.国家战略新材料，多项政策激发市场活力

近年来，国家及地方政府出台了一系列关于碳纤维及碳纤维复合材料的产业支持政策，持续引导并进一步提升碳纤维材料重点品种的关键生产和应用技术，促进碳纤维及其复合材料的开发，提升行业产业化水平，推进产能的提升，并进一步拓展碳纤维材料的应用领域。

2020 年年底国家提出的“碳达峰、碳中和”发展目标，将极大刺激风电、光伏、氢能等再生或新能源的发展，这不仅会激发对轻量化结构的需求，也会刺激诸多功能性的需求。

国家政策和行业政策的推出，对促进我国碳纤维及其复合材料的创新、产业化推广以及产能提升提供了强有力的政策支持和良好的政策环境，持续推动我国碳纤维市场的蓬勃发展。

2.3.性能+应用+政策，三方发力扩大市场规模

基于碳纤维优异的性能和广泛的应用场景，伴随政策的强力加持，下游多个领域持续为碳纤维市场赋能。

2019 年以来我国风电叶片领域快速增长，到 2021 年国内风电叶片领域碳纤维应用占全球的 68.2%。

与国外相比，国产碳纤维在航空航天、压力容器、碳/碳复合材料等高附加值领域的应用前景更为广阔。

到 2021 年，碳/碳复材（包含耐火保温毡）已经迅速跃升为我国第三大应用市场，随着技术的进步和企业各领域项目的投产，碳纤维所有细分市场均具有巨大增长潜力。

2.3.1.航空航天市场逐步复苏，加速拥抱自主碳纤维

从全球范围看，航空航天一直是碳纤维及其复材的重点应用领域。

然而，据全球航空分析公司 Cirium(睿思誉)发布的《2021 航空洞察报告》，2021 年全球航空客运量较 2020 年仅上升了 6%，赛奥碳纤维综合判断航空航天用碳纤维基本与去年同期持平，需求量仅为 1.65 万吨。

如果从全球碳纤维应用市场的整体发展趋势看，虽然这两年受疫情重挫，但航空航天市场未来的生命力依然旺盛，主要市场分布在商用民航飞机；预计到 2024 年，民用航空市场对碳纤维的需求量可恢复到 2019 年的水平。

2.3.2.风电“深海化”和“大型化”，碳纤维市场需求激增

作为我国能源结构转型、实现“双碳”政策的重要战略支撑，风电装机规模持续高速增长。

据 GWEC《全球风能报告 2022》的数据及预测，2021 年中国风电装机量约为 328GW，2016-2021 年五年 CAGR 达 19.9%。

预计到 2026 年我国累计风电装机量将达 596GW，2021-2026 年 5 年 CAGR12.66%。随着海上风电技术的发展，其成本正在逐步下降，加上深海风电资源的充裕，使得海上风电从近海、浅海逐渐向远海、深海过渡。

截至 2021 年末，我国海上风电新增装机达 16.9GW，累计装机 26.4GW，同比增长 193.11%。

据不完全统计，沿海省市“十四五”时期海上风电规划接近 200GW，预计 2026 年我国海上风电装机规模将超过 88GW，2021-2026 年 5 年 CAGR28.21%。

除了“走向深海”，大型化也是当前风电的主要发展趋势，碳纤维复合材料作为一种高刚性的轻质材料，它的应用将紧随大型化步伐。

风电叶片通常制造中使用玻璃纤维增强复合材料，但这种材料越来越难以解决尺寸增大带来的刚性不足的问题。而碳纤维密度比玻璃纤维小约30%，强度大40%以上，模量高3~8倍，是典型的高比模、高比强材料。

国内外许多大的主机厂或叶片厂都已经在风电叶片中使用碳纤维复合材料，应用在风轮直径超过 100m 风电机组上，主要应用部位是主梁帽。

随着国际风电主机厂将碳纤维拉挤板代工由欧洲转向国内，在降本增效的态势下，风电叶片企业将越来越多把目光转向国内优秀的碳纤维生产企业。

据赛奥碳纤维统计，2021 年全球风电叶片领域碳纤维需求量为 3.3 万吨，同比增长 7.84%，2016-2021 年五年 CAGR 达 11.1%。

预计 2022 年风电领域的碳纤维应用占比将进一步提升，碳纤维需求增长率将保持在 25%以上水平，2025 年全球风电叶片碳纤维需求有望达到 8.06 万吨。

目前风电叶片市场碳纤维需求主要以国内外产品为主，用量大但对价格敏感度较高，未来随着企业对成本的控制，将考虑寻求更多的国内企业合作，有益于增大国内企业市场份额。

2.3.3.疫情出行需求萎缩，个人体育休闲器材逆势而

随着大众对“绿色出行”理念的追求和“全民健身”口号的落实，体育休闲用品市场将实现较大提升，推动上游材料碳纤维需求增长。

在疫情的影响下，群体运动的碳纤维器材的产量有较大幅度的下滑，而个人体育休闲的器材反而上升，包括高尔夫球杆、自行车及钓鱼竿等。

以自行车市场为例，2021 年，在奥运经济带动下，国内运动自行车消费有较大幅度增长。在绿色经济的引导下，电助力自行车在国际市场受追捧的同时，国内市场前景也被看好，有更多的企业尝试增加内销新产品投放，通过创造新供给引领新消费。

据中自协统计，2021 年，全国自行车制造业主要产品中，两轮脚踏自行车完成产量 5978.18 万辆，同比增长 7.88%；电动自行车完成产量 3590.25 万辆，同比增长 21.04%。

随着疫情复苏和全民健身热情的上升，下游体育休闲市场需求上扬将带动碳纤维需求增长。

2.3.4.汽车需求与日攀升，车身电池轻量化

汽车的轻量化，是在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车总重量，从而提高汽车的动力性，以减少燃料消耗，降低排气污染。

据全国能源信息平台，碳纤维复合材料、铝镁合金、先进高强度钢是目前车企探索的三大方向，这三种材料替代当前的主流材料低碳钢，可分别减重60%、40%、25%，因此碳纤维材料是汽车轻量化的最佳之选。

赛奥碳纤维指出，2021 年的碳纤维汽车市场需求为 0.95 万吨，同比下降 24.00%，主要原因是在量产车上应用碳纤维材料步伐最快的厂商之一宝马公司先后停产了复合材料车型 I8、I3。我们预计随着疫情复苏，汽车产业复工复产步伐加快，全球汽车生产量将逐渐恢复并带动车身碳纤维材料市场增长。

在汽车动力电池领域，作为电动汽车的重要动力部件，传统电池箱体采用的是金属材质，会加大新能源汽车的自重，降低汽车续航能力。

碳纤维复合材料轻质高强，用于制作汽车电池箱体轻量化效果明显。以博实为某汽车品牌定制的碳纤维汽车电池箱体为例，与原金属材质箱体比较，质量减少了 60%，这对于降低汽车能耗、增加续航能力有着很好的提升作用。我们预计随着电动汽车逐渐替代燃油车，运用于动力电池领域的碳纤维需求将随之增长。

2.3.5.氢燃料市场一片蓝海，构筑移动出行新场景

碳纤维缠绕高压氢瓶的开发应用，实现了高压气态储氢由固定式应用向车载储氢应用的转变。目前储氢技术主要包括高压气态储氢、低温液态储氢、固体储氢和有机液体储氢。

高压气态储氢具有充放氢速度快、容器结构简单等优点，是现阶段主要的储氢方式，分为高压氢瓶和高压容器两大类。其中钢质氢瓶和钢质压力容器技术最为成熟，成本较低。

目前 20MPa 钢质氢瓶已得到了广泛的工业应用，并与 45MPa 钢质氢瓶、98MPa 钢带缠绕式压力容器组合应用于加氢站中。

当前 70MPa 碳纤维缠绕Ⅳ型瓶已是国外燃料电池乘用车车载储氢的主流技术，而 35MPa 碳纤维缠绕Ⅲ型瓶目前仍是我国燃料电池商用车的车载储氢方式，仅少量 70MPa 碳纤维缠绕Ⅲ型瓶用于我国燃料电池乘用车中。

储氢瓶由内至外包括内衬材料、过渡层、纤维缠绕层、外保护层、缓冲层。储氢气瓶进行充气的周期可能较长，而氢气在高压下又具有很强的渗透性，所以氢气储罐内衬材料要有良好的阻隔功能，以保证大部分的气体能够储存于容器中。

纤维缠绕层中，高强度、高模量的碳纤维材料通过缠绕成型技术而制备的复合材料气瓶不仅结构合理、重量轻，且良好的工艺性和可设计性在储氢气瓶制备上具有广阔的应用空间。碳纤维复合材料的使用可使重量大大低于所有金属压力容器，压力越高，用量更多。

以 70MPa 的 IV 型高压储氢瓶为例，在储氢瓶成本中碳纤维复合材料占比达 78%，按一瓶 3500 美元来算，碳纤维材料成本占比超过 2700 美元。

据赛奥碳纤维预测，2022 年氢燃料电池汽车预计总量能到使用到 2500 吨以上；加上呼吸气瓶及天然气气瓶低速增长，预计碳纤维用量达 3600-3800 吨。

2022 年 3 月 23 日，国家发改委发布了《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，明确氢能是战略性新兴产业的重点方向，将着力推动包括储氢在内的氢能产业发展，中国碳纤维气瓶市场在 3-4 年内有望成长为万吨级别的大市场。

2.3.6.碳基复合材料性能优异，受益光伏装机市场景气

碳基复合材料是指以碳纤维为增强体，以碳或碳化硅等为基体，以化学气相沉积或液相浸渍等工艺形成的复合材料，主要包括碳/碳复合材料产品（碳纤维增强基体碳）、碳/陶复合材料产品（碳纤维增强碳化硅）等。其中，碳/碳复合材料产品具有比重轻、热膨胀系数低、耐高温、耐腐蚀、摩擦系数稳定、导热导电性能好等优良性能，是制造高温热场部件和摩擦部件的最佳候选材料。

目前碳/碳复合材料主要使用在刹车盘、航天部件、热场部件等领域。

得益于“碳达峰、碳中和”政策的刺激，国内光伏市场爆发式增长。据中国光伏行业协会统 计，2021 年度全国硅片产量约为 227GW，同比增长 40.7%。

制备硅片的容器单晶硅炉内的碳毡功能材料和坩埚、保温桶、护盘等均使用碳/碳复合材料，因而碳/碳复合材料领域的碳纤维需求量也随着硅片增产而上扬。

据赛奥碳纤维数据，2021 年全球碳/碳复合材料碳纤维需求量为 0.85 万吨，较 2020 年增长 70%，增长幅度巨大，2016-2021 年五年 CAGR 达 39.7%，预计未来随着光伏装机量的持续提升，碳/碳复材碳纤维需求量有望继续保持 25%以上的增长率。

2.4.国产替代打开成长空间，碳纤维厂商纷纷扩产

2020年下半以来，日本、美国加强了对碳纤维出口中国的政策管控，导致国内碳纤维境外供应难度进一步加大。

面对上述新形势，国产碳纤维正处于加速进口替代的机遇期，我们认为未来国产碳纤维在航空航天、压力容器、碳/碳复合材料等高附加值领域的应用前景广阔，拥有持续创新能力和充分产能的企业将在竞争中占得先机。

当前国内碳纤维市场竞争格局仍然以国外进口碳纤维为主，主要境外碳纤维企业包括东丽、东邦、三菱丽阳、赫氏、卓尔泰克、西格里等。

2021的产能数据较大，但市场依然紧张，主要原因包括多家企业产能建设完成是在下半年或年底，正常生产时间不足等。

受国内碳纤维市场需求快速增长和国外碳纤维供给难度增加的影响，国内碳纤维生产企业扩产意愿强烈并纷纷规划扩产计划，随着国内碳纤维企业的整体产能将进一步释放，将逐渐实现进口替代。

3.公司在国内技术领先，受益国产替代趋势

3.1.国内先进工艺率先突破，技术优势明显

目前聚丙烯腈碳纤维原丝制造工艺通常采用湿法纺丝和干喷湿纺工艺。

干喷湿纺喷丝头不直接浸入凝固浴，喷头温度可独立的精确控制，原丝结构相比直接进入凝固浴更为均匀致密，同时截面也更容易成圆形，从而提高力学性能。

与湿法纺丝相比，干湿法纺丝可以进行高倍的喷丝头拉伸，纺丝速度是湿法的 3-4 倍。公司在国内率先实现了千吨级干喷湿纺关键技术突破，现所有产线均生产干喷湿纺碳纤维。

相比于湿法工艺，干喷湿纺工艺在高性能小丝束碳纤维生产方面也具有一定成本优势，单位时间内干喷湿纺能纺织更多的丝束，成本更低。

目前行业平均原丝生产丙烯腈单耗约为 1.2 吨左右，公司原丝工艺成熟，生产稳定，单耗仅 1.05 吨，已逐渐靠近理论值；预计随着精细化管理的进一步提高，单耗能继续下降。由于干喷湿纺工艺技术难度较大，仅少量企业掌握该生产技术并形成成熟的碳纤维产品。

目前国内大部分碳纤维制造企业仍以湿法纺丝工艺为主，中复神鹰已实现成熟的干喷湿纺碳纤维工业化生产。

其中：

聚合阶段：独立研发干喷湿纺原液聚合配方及大容量 60 立方米专用聚合釜，实现 5000 吨/年 PAN 原液稳定均化制备。

纺丝阶段：拥有核心凝固成型技术，高压蒸汽高倍牵伸技术和多纺位均质纺丝技术，实现 PAN 原丝高效制备，纺丝速度 400m/min，单线规模 5000 吨/年。

预氧化、碳化阶段：单线规模达到 2000 吨/年。

3.2.对标国际领先企业，高强高模品种全覆盖

碳纤维因其优异的力学性能作为增强材料而广泛应用，因此业内主要采用力学性能进行分类。

日本东丽在全球碳纤维行业中具有领先优势，业内一般以日本东丽的产品牌号为基础，将碳纤维产品划定为 T300、T700、T800等不同级别，国内大部分碳纤维厂商在此基础上确定自身的产品牌号。

公司依托核心技术形成了丰富的碳纤维产品，产品型号已基本实现对行业龙头日本东丽的主要碳纤维产品型号的对标，实现了对高强型、高强中模型、高强高模型等类别碳纤维的品种覆盖。

中复神鹰在国内率先突破T700级、T800级、T1000级干喷湿纺核心技术，有望加速实现国产替代。

在同业对比中，中复神鹰、光威复材及恒神股份的碳纤维产品种类基本相当，基本实现了对 T300 级至 T1000 级、M40 级别的产品覆盖，中简科技未生产 T300 级产品，各公司具体产品类别及细分程度存在一定差异。

光威复材、恒神股份过往以湿法碳纤维为主，近年来逐渐突破了干喷湿纺工艺技术，开发了T700、T800级及T1000级干喷湿纺产品并陆续推出市场，目前已形成批量化的干喷湿纺产品市场销售；中简科技主要生产湿法碳纤维，在 T800 级及以上的同级别产品性能方面，较采用干喷湿纺工艺的同级别产品的拉伸强度方面性能较低。

3.3.规模效应显著，力争打造行业标杆

公司凭借十余年在行业的深耕和技术积淀，成为国内技术领先的碳纤维企业，产量和市占率均在行业内处于领先地位。

公司 2020 年碳纤维产量 3777 吨，占国内总碳纤维产量的比例达 20.98%，排名国内碳纤维产量第二位；2020 年碳纤维国内销量 3761 吨，市占率达 7.43%。

公司产能及产销量水平均居于国内碳纤维企业前列。随着碳纤维应用市场的不断扩展，预计未来市场需求将继续保持增长态势，市场资源将会逐步向具有竞争优势的头部企业倾斜，碳纤维领域的市场集中度将进一步提高。

碳纤维是规模效应明显的生产行业，规模扩张、产能利用率提升后固定成本摊薄及能源使用效率的上升十分明显。

根据《PAN 基碳纤维生产成本分析及控制措施》的相关研究，当碳纤维产能从百吨级扩展到千吨级后，单耗成本下降 50%以上，此外根据公司招股书披露数据，2018-2020 年，在公司没有新大型产线投产背景下，依靠产能利用率上升及技术工艺的成熟，单位折旧成本下降 3 元/公斤（21%），人工成本下降 3 元/公斤（24%），判断公司万吨线投产后，随着产线规模效应提升，上述成本还将继续下降。

此外，公司新生产基地位于青海西宁，能源、人力、地价等成本低于华东地区，因此未来公司能源成本也有望进一步下降。

假设公司销量 1.45 万吨（接近目前产能满产），并假设 25%所得税率，则公司成本每改善 1 元/公斤，公司利润改善1087.5 万元，相当于 2021 年利润的 3.5%，参考公司 2018-2020 年单位非材料成本降幅，我们认为公司成本改善带动的业绩弹性较为显著。

据招股说明书，公司募集资金拟建设西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目（年产能 1 万吨）、航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目（年产能 200 吨）、碳纤维航空应用研发及制造项目、补充流动资金，合计投资规模达 31.0 亿元，拟使用募集资金 18.4 亿元。

截止 2022 年 6 月公司产能 1.45 万吨/年，此外扩产项目西宁二期预计于 2023 年上半年全面投产，届时产能将达 2.85 万吨/年。

公司高性能碳纤维产品在国内碳/碳复材、储氢气瓶的国内市占率分别为 60%、80%。

据公司公告，预计 2023 年公司产品在国内风光氢下游应用市场占比达 40-50%，销量合计超过 1 万吨。

公司航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目计划研发 T1100 级别的航空用高附加值碳纤维产品目前已投产运行。

未来预计公司将依托优异的产品质量、充足的产能和优质的服务等优势，在维系原有客户的基础上，集中优势资源，聚焦航空航天等中高端市场，开发大市场、大客户，同时积极拓展质地较好、规模较大的民营企业客户，实现业务稳步增长，有望成为具有全球竞争力的世界一流碳纤维企业。

4.盈利预测与估值

4.1.收入拆分

关键假设：

1、产能和销量预测：

截至 2022 年中，公司产能为 14500 吨/年，其中包括今年 5 月投产的西宁一期 11000 吨/年项目；西宁二期 14000 吨/年项目预计 2023 年投产。

我们预计 2022/2023/2024 年公司产能分别为 1.45 /2.85/2.85 万吨。公司新建项目将根据聚合、纺丝、碳化线的产能匹配及库存情况分步投产，预计三年西宁一期的利用率分别为 70%、85%、100%，二期利用率为 30%、60%，即 2022/2023/2024 年公司碳纤维销量分别为 11200/16050 /22900 吨。

2、下游产品分布和碳纤维价格预测：

截至 2021 年中，公司下游销售数量占比前位分别为风电叶片、体育休闲、压力容器和碳/碳复材。随着公司持续扩大高端碳纤维产品包括航空航天、交通建筑等领域占比，伴随市场对碳纤维需求持续扩大，公司碳纤维产品均价将进一步上升。预计2022/2023/2024年均价分别为19.09/19.35/20.32万元/吨。

3、成本和毛利率预测：

短期来看，受国内需求增长的影响，公司碳纤维价格将在高位振荡，但目前公司西宁万吨碳纤维项目处于初期产能爬坡阶段，单位成本可能有所增加，前期毛利率增长较慢，后期随着规模效应单位成本将更大幅度下降。因此我们预计 2022/2023/2024 年公司的单吨成本分别下降 1%/2%/3%，碳纤维毛利率分别为 45.43%/45.50%/44.83%。

4、其他：公司其他收入占比不变约为 1%，各项费用率保持稳定。

4.2.可比公司估值

可比公司选取同行业的三家公司，包括光威复材（军工领域龙头，民用碳纤维产能较小）、中简科技（受益于军品碳纤维需求扩大）和上海石化（大丝束在建产能较大）。

三家公司2022-2024年 PE（WIND 一致预期）均值为 42/31/26 倍，我们预计中复神鹰 PE 分别为 70/48/34 倍。

公司 2020 年销量位居全国第二，且公司干喷湿纺技术产品性能优异，规模化生产成本有进一步下降空间，业绩增速明显。

公司作为民用碳纤维龙头，高性能碳纤维产品在国内碳/碳复材、储氢气瓶的国内市占率分别为 60%、80%；此外公司加大高端航天航空领域碳纤维投入，募投项目已建成投产，该部 分将为公司业绩带来更大增量，因此给予估值溢价具有合理性。

4.3.报告总结

我们预计2022-2024年公司收入分别为 21.81/30.98/43.22 亿元，归母净利润分别为 5.99/8.78/12.23 亿元，EPS 分别为 0.67/0.98/1.36 元。对应2022年 11 月 14 日收盘价 46.85 元，PE 分别为 70/48/34 倍。

受“双碳”政策驱动，碳纤维下游市场尤其是风光储领域需求旺盛，预计未来随着上游原材料价格回落，公司碳纤维生产成本有望继续下降；同时随着公司西宁二期募投项目和航天航空高性能碳纤维及原丝项目投产，公司将实现高端产品结构优化，毛利率有望持续增长。

5.风险提示

原材料价格波动加剧风险：近期国际油价波动幅度较大，下游丙烯腈价格随之波动，未来丙烯腈价格可能波动加剧，影响碳纤维产品利润。

风电新增装机量不及预期：公司部分碳纤维运用于风电领域，风电风机装机量增速下降和下游厂商成本考虑可能对产品需求造成影响。

扩产不及预期：公司西宁碳纤维项目二期预计 2023 年建成投产，满足航空航天、新能源、交通建设等高性能碳纤维领域，若未按期完成，可能对公司利润造成影响。

供应链管理龙头，厦门国贸：战略退出房地产，拓展健康科技新赛道

国内领先供应链管理公司，三大业务协同发展

聚焦供应链管理，战略退出房地产业务，拓展健康科技新赛道聚焦供应链管理核心主业，深化金融服务的协同作用，积极拓展健康科技新赛道。

公司是国内领先的供应链管理企业，从全产业链运营的视角提供定制化、一体化供应链服务 方案。

公司通过供应链一体化综合服务，在原料端、生产端以及销售端为生产制造企业降低成本、提高效率、优化服务，合作伙伴达 8 万余家。

公司业绩稳健增长。

2017-2021 年，公司营业收入由 1655 亿元增长至 4648 亿元，CAGR 29.5%，归母净利润由 20.3 亿元增长至 34.1 亿元，CAGR 13.9%。2022 年 Q1-3，公司实现营业收入 4043 亿元，同比+12.9%，归母净利润 23.1 亿元，同比-19.2%。

战略退出房地产业务。

公司主营业务曾涵盖供应链管理、房地产经营业务和金融服务业务三大板块，2021 年起公司开始战略规划逐步推出房地产行业。

2021 年 6 月公司将其及全资子公司持有的国贸地产集团有限公司 100%股权（98.3 亿元）、将公司持有的厦门国贸发展有限公司 51%（5.2 亿元）出售给公司控股股东厦门国贸控股集团有限公司。

供应链管理业务占比提升，拓展健康科技新赛道。

2017-2021 年，公司供应链管理业务收入从 1417 亿元增长至 4564 亿元，CAGR 34%，收入占比由 85.6%提升至 98.2%，五年间+12.6pcts。

2021 年，公司制定了健康科技业务的五年发展战略规划，布局医疗器械、养老服务、医疗健康大数据、健康服务等产业，例如公司在医疗国际业务中标国际红会（IFRC）额温枪项目；养老服务业务取得鼓浪屿街道办事处长者餐厅和为老服务项目现场运营权；完成泰和康复医院收并购项目；与艾迪康医学检验中心成立合资公司参与疫情防控工作；落地“智慧检验”项目，促进厦门市健康医疗大数据的有效运用。

实控人为厦门国资，合计持有公司 35.06%股权

公司控股股东为厦门国贸控股集团有限公司，实际控制人为厦门市人民政府国有资产监督管理委员会。截至 2022Q3 公司控股股东厦门国贸控股集团直接持股公司 34.66%股权，实际控制人厦门市人民政府国有资产监督管理委员会通过厦门国贸控股集团合计持有公司 35.06%股权。

大宗商品供应链赛道广阔，集中度仍低，政策端利好

大宗商品供应链管理能够有效匹配供需、赋能业务、降本增效。

公司主要业务为大宗商品供应链服务，以厦门国贸“铁矿-钢铁”业务模式为例，在原料端，整合物资采购需求，为下游锁定原料采购成本、确保货物稳定供给；在生产端，提供物流服务，通过期货等金融工具，定制化、差异化地解决工厂的原料配比需求；在销售端，实现产品与渠道的有效对接，赋能全产业链。

中国大宗供应链服务市场规模稳定在 40 万亿左右，从市场集中度看市场仍较分散。

根据厦门象屿 2021 年年报数据，中国大宗供应链行业 CR4（厦门国贸、厦门象屿、建发股份、物产中大）市占率由 2016 年的 1.21%提升至 2020 年 3.59%，年均复合增速 31%。

未来头部供应链管理公司有望凭借一体化综合配套专业服务获得更高市占率。

我们预计大宗商品服务市场规模将稳定增长。QYResearch Group 预测（转引自 Market Research 官网，全球大宗商品服务市场 2021-2026 年 CAGR 将达到 5.7%。

国家重视供应链体系建设，业内公司获政策支持红利。

“十四五”规划明确提出要“强化流通体系支撑作用”“提升产业链供应链现代化水平”“深化流通体制改革”“建设现代物流体系”等。近年来，国家和各个地方均陆续出台相关政策支持供应链体系的建设，行业内公司享有政策红利。

竞争优势：全产业链资源整合，全方位综合服务

一体化渠道资源整合能力，提供全产业链增值服务

公司深耕供应链多年，业务经验丰富。

公司业务包括“铁矿—钢铁”“纺织原料—服装”“橡胶—轮胎”“林—浆—纸”“农牧产品”“有色矿产—有色金属”等垂直产业链。

公司通过内部各部门、设立子公司、成立合资公司等方式组件运营单位推动各项业务进行。 凭借多年深耕供应链行业积淀的经验，公司能有效整合商流、物流、资金流和信息流。

全球化布局搭建境内外购销市场经营网络，对市场需求快速做作出反应。

公司持续推进全球化布局，在北京、上海、广州、深圳、成都、武汉、香港、台北等 30 多个城市设立区域公司和办事处，在新加坡、印尼、、新西兰、乌兹别克斯坦、美国等多个国家设立驻外分支机构，与全球 170 多个国家和地区、8 万余家产业链上下游客户建立稳定的合作关系，搭建了境内外购销市场的经营网络。

网络化物流服务能力，提供全球一站式物流配送方案

公司为国家 5A 级物流企业，已构建完善的物流网络化经营体系。公司拥有船舶、仓库、堆场、车队、货代报关行以及外协物流系统，通过不断优化物流仓储、陆运、空运、海运布局，依托供应链一体化战略体系，可为客户提供全球范围内的一站式物流配送总包方案。

数字化转型+专业风控支撑公司高质量扩张

公司明确数字化转型目标蓝图，逐步形成“以客户为中心”的数字化经营模式。

公司自主开发的“国贸云链”采用区块链、物联网、电子签章等信息科技手段，集“数据+服务+平台”为一体，以业务中台、网络货运、智慧仓储、供应链金融为核心，支持为上下游产业伙伴依据不同供应链运营模式提供定制化、一体化服务，解决了传统行业中流程不简化、运营不敏捷、供需不匹配、信息不同步的问题。

“国贸云链”有效打造灵活定制化服务。

2021 年，“国贸云链”累计上线客户数超 2000 家，产品品种逾 4.5 万种，客户自助下单金额超 30 亿元。

其中：

“国贸云链·天眼”系统系利用 5G+物联网技术的创新物流控制塔和风控管理工具，已在全国 14 个仓库部署 40 套智能虚拟围栏及货物智能盘点设备，降低驻库人员成本，提高仓储管理安全保障，部分仓库已实现降本 80%；

“国贸云链·智签”电子签章系统、易报账等智能化平台，践行绿色无纸化运营，助力实现“双碳”目标，全年实现 10 万余份单据电子化，累计节约工时 246 万小时，节约成本超千万元。

公司积极探索区块链、云计算等数字新技术在供应链生态场景的应用。例如通过区块链平台完成铁矿石贸易全流程上链的进口业务，通过区块链贸易融资平台成功开立了铁矿石的跨境区块链人民币信用证等。

公司复合型风险管理体系在业务全链条各关键节点进行风控体系搭建。

公司具有动态授信、监控预警、风险排查、整改跟踪以及考核总结等多维度风控管理模式，并具备库存管理、头寸管理、授信管理、价格管理、套期保值、保险覆盖等复合风险管理手段，实现事前预警防控、事中动态控制、事后规范总结，并输出风险管理服务，为自身及产业伙伴的稳定高质量发展奠定基础。

财务对比：盈利水平稳定，周转效率高

公司毛利受房地产业务剥离影响有所下滑，位于行业平均水平。

2017-2021 年，行业内龙头公司毛利率普遍位于 1.5%-3%。

2021 年，厦门国贸毛利率为 1.7%，其中供应链管理业务毛利率 1.45%（同比+0.62pct），房地产经纪业务毛利率 16.92%（同比-7.98pcts），金融服务业务毛利率 16.91%（同比+8.62pcts）。同行业公司毛利率最高的为建发股份（毛利率 3.6%）、其次为物产中大（毛利率 2.5%）、厦门象屿（毛利率 2.5%）和浙商中拓（1.6%）。

通过有效的费用管控，公司归母净利率水平稳定。

2017-2021 年，行业内龙头公司归 母净利率普遍位于 0.5%-1.5%。

2021 年，公司退出房地产业务导致毛利率下降的情况下，通过有效的费用管控，归母净利率维持在 0.7%水平。同行业公司归母净利率最高的为建发股份（归母净利率 0.9%）、其次为物产中大（归母净利率 0.7%）、厦门象屿（归母净利率 0.5%）和浙商中拓（归母净利率 0.5%）。

公司应收账款周转天数较同行业低，周转效率高。

2017-2021 年，行业内龙头公司应收账款周转天数普遍位于 3-10 天。2021 年，厦门国贸应收账款周转天数为 3.6 天，周转效率位于同行业可比公司较高水平：建发股份（应收账款周转天数为 3.3 天）、物产中大（应收账款周转天数为 7.4 天）、厦门象屿（应收账款周转天数为 10.5 天）和浙商中拓（应收账款周转天数为 8.0 天）。

公司 ROE 位于行业较高水平。

2017-2021 年，行业内龙头公司 ROE（加权）普遍位于 15%-25%。2021 年，厦门国贸 ROE（加权）为 17.6%，位于行业较高水平，主要受益于较高的资金效率，同行业公司 2021 年 ROE（加权）分别为：建发股份 15.2%、物产中大 14.7%、厦门象屿 17.1%和浙商中拓 24.7%。

风险因素

1）大宗商品价格大幅波动。公司主营业务供应链管理业务对于产业链上下游价格波动较敏感，若大宗商品价格出现大幅波动，可能会导致公司存货价值波动明显；

2）公司供应链模式运营情况不及预期。公司的供应链业务为一体化综合服务，从而为客户和自身创造更多利润，若该商业模式运营情况不及预期，或将对公司未来业绩成长性造成一定影响。

3）地缘政治冲突对公司大宗商品供应链造成冲击。公司供应链业务覆盖全球 170 多个国家和地区，局部地缘政治冲突例如冲突或对公司相应供应链管理业务造成冲击。

4）公司健康科技业务拓展存在一定不确定性。公司积极拓展的健康科技业务技术专业性强，新业务拓展在资源、渠道、人才培养等多方面均存在一定挑战和不确定性。

盈利预测及估值

行业关键假设

大宗商品服务行业市场规模预计稳定增长。根据 QYResearch Group 预测（转引自 Market Research 官网），全球大宗商品服务市场 2021-2026 年 CAGR 达到 5.7%。

中国大宗供应链服务市场规模稳定，头部公司凭借较强的综合实力有望赢得更快增速，我们预计行业头部公司增速超过 10%，有望获得更高市占率。

公司运营关键假设与预测

1）收入端

截至 2022H1，厦门国贸收入端主要来自供应链管理业务、房地产经营业务和金融服务业务共三大业务。

随着公司逐步战略退出房地产经营业务，同时逐步拓展健康科技新赛道，公司收入端将主要由供应链管理业务、金融服务业务和健康科技业务三大业务构成。

供应链管理业务，我们预计公司有望维持行业领先地位稳定增长，预计2022/2023/2024年实现营业收入5148.26/5827.83/6614.59亿元，同比+12.8%/+13.2%/+13.5%。

房地产经营业务，随着公司的战略性退出，预计 2022/2023/2024 年公司实现营业收入 16.74/5.99/1.36 亿元，同比-57.6%/-64.2%/-77.3%。

金融服务业务，我们预计将持续深化产融结合，提质增效，预计 2022/2023/2024 年实现营业收入 47.32/49.59/51.88 亿元，同比+7.5%/+4.8%/+4.6%。

健康科技业务，2022 年上半年公司健康科技板块中标多家医院的医疗耗材、医疗器械采购业务，连续中标国际红十字会新冠抗原快检产品订单；厦门国贸泰和康复医院通过三级康复专科医院医疗机构校验，营业收入逐月攀升。

我们预计 2022/2023/2024 年公司实现营业收入 0.25/0.72/1.47 亿元，同比 +100%/+189.6%/+102.5%。

综上，我们预计公司 2022/2023/2024 年实现营业收入 5212.57/5884.14/6669.29 亿元，同比+12.2%/+12.9%/+13.3%。

2）成本及费用端

在成本端，由于公司战略退出毛利率较高的房地产业务，叠加近年来房地产行业的毛利率呈下降趋势，我们预计公司毛利率将有所下滑，2022/2023/2024 年毛利率为 1.39%/1.37%/1.35%。

在费用端，随着公司退出房地产行业，广告及宣传费用、销售营运费用等同比减少，销售费用率有望下降，预计公司 2022/2023/2024 年销售费用率 0.45%/0.44%/0.44%；管理费用率维持相对稳定的水平（2022-2024 年维持在 0.08%）；财务费用率有望随着加权平均融资成本下降而降低，预计 2022-2024 年财务费用率下降至 0.24%。

综上，我们预计公司 2022/2023/2024 年实现归母净利润 33.5/37.7/41.1 亿元，对应 EPS 预测 1.52/1.71/1.87 元/股。

估值

首先参考可比公司 2022 年 P/E 估值水平（Wind 一致预期：厦门象屿 9.1x，建发股份 5.6x，浙商中拓 5.5x），给予公司 2022 年 5.5x PE，对应 2022 年目标价 8.0 元。另外我们参考可比公司 2022 年 P/B 估值水平（Wind 一致预期：厦门象屿 1.2x，建发股份 0.6x，浙商中拓 1.2x），给予公司 2022 年 0.6x PE，对应 2022 年目标价约 8.0 元。综合以上两种估值方法，我们给予公司目标价 8.0 元。

应用领域升级，豪美新材：系统门窗、汽车轻量化，踏上发展快车道

1.国内铝型材领先企业

豪美新材成立于1991年，前身为豪美铝业，是国内大型的铝型材制造商，具备熔铸、模具设计与制造、挤压及深加工、系统门窗生产的完整铝基新材产业链。

目前公司有两个生产基地，均位于广东清远高新区，其中本部基地主要生产建筑铝型材，精美特材主要生产工业铝型材以及汽车轻量化铝型材，目前公司建筑类型材产能 15 万吨，工业类（包括汽车轻量化）产能 15 万吨左右。2020 年公司实现 A 股上市。

公司主营业务主要包括：

1）铝型材（包括建筑用铝型材、工业用铝型材、汽车轻量化铝型材），2）系统门窗，3）门窗幕墙安装。

公司在铝型材领域拥有自己的 CNAS 研发平台，截止到 2022H1，公司共获得 33 项发明专利，278 项新型实用专利，技术研发实力强劲。

在建筑铝型材领域，公司承接广州塔、深圳平安金融中心、上海环球金融中心等地标性建筑；在汽车轻量化领域，公司已经和奔驰、宝马、比亚迪等国内外厂家建立良好合作关系并进入其供应体系；在系统门窗领域，公司产品在上海星河湾、珠海格力海岸等高端项目中应用，体现公司良好的生产研发能力。

股权结构稳定。

截止到 2022Q2，公司控股股东清远市豪美投资控股集团有限公司直接持有公司 38.12%股权，此外共同实控人董卫峰、董卫东、李雪琴（其中董卫峰、董卫东为兄弟关系，董卫东、李雪琴为夫妻关系）通过南金贸易持有公司 25.22% 股份，实控人合计持股占比 60%以上，股权结构较为集中稳定。

发展稳健，2021 年收入增长加速。

2017-2020 年，公司收入由 23.63 亿元上升至 34.37 亿元，对应 CAGR13.3%，2021 年，由于公司上市后产能扩张，公司销量迅速增长，带动收入同比+62.9%，同时铝型材市占率由 2018 年的 0.71%提升至 2021 年的 1.21%。

期间由于公司规模效应提升，公司销售、管理费用率总体呈现下降趋势，但 2021 年，由于原材料涨价幅度较大较快，公司毛利率承压，从而使得净利润增速低于收入。

系统门窗+汽车轻量化带动收入增长及产品结构升级，开启新一轮增长。

2022 年，公司发行可转债募资 8.24 亿元，用于高端铝型材、系统性门窗产能扩张，营销中心项目建设及补充流动性，体现公司逐渐聚焦于 1）系统门窗及 2）汽车轻量化等高附加值业务。

我们认为系统门窗及汽车轻量化市场需求仍有充足需求空间，公司 BC 两端渠道强化下此二业务有望保持较快增长，同时系统门窗及汽车轻量化等业务的附加值及毛利率情况较传统铝型材更优，带动整体盈利能力上升，从而使得公司开启新一轮量质双生增长。

2.系统门窗业务：节能蓝海下空间充足，BC 两端齐发力

系统门窗性能更优。

系统门窗指由铝型材、五金配件、密封胶条、玻璃等材料构成，各材料设计、安装与性能进行统一设计、相互配合的门窗，系统门窗中各材料效果相辅相成，从而提升门窗整体性能。

相比于传统门窗，系统门窗通常与当地气候的适配性更好，并且具有更好的水密性、气密性、隔热及隔音能力，更有利于应对台风、沙尘暴、严寒酷热、酸雨等极端天气，同时单位能耗也低于普通门窗。

2.1.渗透率提升空间充足，未来市场空间千亿级

我国系统门窗起步较晚，渗透率较低，节能减排下成长空间充足。

由于我国过往城镇化需求快速增长，开发商和消费者都更加注重享受土地价格上涨红利而非建筑物质量本身，同时由于部分系统组件开发较晚，因此系统门窗的渗透率较低。

根据公司 2021 年 12 月投资者互动平台问答数据，目前我国系统门窗渗透率低于 5%，而欧 洲起步较早，渗透率已达 70%，而我们认为我国系统门窗的渗透率也将提升。

首先，在土地涨价放缓背景下，地产开发商和消费者都有提升建筑物质量的诉求。

对于消费者而言，房屋逐渐回归居住属性，叠加改善性需求占比提升，预计对于住宅整体质量诉求将有所上升。而对于房地产企业而言，在土地价格上涨放缓背景下，也需要打造自身品牌，从而提升整体销售能力及利润水平。

其次，节能减排政策有望推升系统门窗使用率。

建筑是我国能耗的重要来源，根据住建部相关数据，建筑能耗占社会总能耗 30%左右，其中通过门窗损失的能量约占建筑物外围护结构能量损失的 50%。随着双碳政策的颁布，以及一系列绿色建筑和系统门窗支持性政策的出台，我们预计未来系统门窗的使用率将进一步提升。

未来市场空间 2325 亿元。

我们假设未来全社会住宅实际竣工面积维持在 9 亿平米，并假设 1）既有建筑每 10 年更换一次门窗，2）门窗占建筑面积比例的 25%，则在假设 25%渗透率的情况下，未来系统门窗市场需求可达 1.9 亿平米，假设出厂价为 1200 元/平米，则市场空间可达 2325 亿元，相较于目前扩容空间充足。

2.2.核心竞争力是系统标准输出能力及扩品类，市场或孕育大企业

核心竞争力 1：系统标准输出能力。

类似于五金，从部件来说系统门窗是较为繁琐的建材，通常而言涉及玻璃、铝型材、各类五金及胶条等，只有各品类均针对系统门窗相应开发设计（包括后续的装配及施工），系统门窗整体才能达到要求，任何一个组件出现问题都会造成系统门窗不达标，因此在配件企业格局本身十分零散且良莠不齐的背景下，系统门窗企业需要制定严格并且统一的标准，筛选伙伴并且在生产的各个环节进行统一培训，从而输出自身系统标准，并形成品牌。

核心竞争力 2：品类齐全。

类似于配件与系统门窗的关系，站在建筑整体角度，系统门窗也是建筑本身的一部分，需要与其余建材搭配使用才能使得建筑整体达到最佳效果。

例如对于落地开关门窗而言，如果与遮阳产品共同设计，则能够达到更好的节能及光照效果，并且对于开发商而言，墙体建材由一家企业设计从工期及质量上而言都更加有利。

因此我们认为，强大的数据积累以及相关品类的拓展能力也是系统门窗的核心竞争力之一。

我们认为未来系统门窗行业的核心受益者是标准输出、资源整合能力强，且项目经验、数据积累丰富，建材品类齐全的企业。

参考海外市场，以欧洲为主要市场的德国旭格以及以日本为主要市场的 YKK 目前收入体量均为百亿级人民币。由于国内本身建筑市场容量更大，且系统门窗仍在扩容，因此我们认为未来市场或也孕育少数规模型大企业。

2.3.贝克洛：优势积淀，BC 两端齐发力

公司系统门窗业务主要通过子公司贝克洛进行。根据国内外不同的市场，公司建立了两套销售体系。

国内工程端：贝克洛采用系统材料销售模式；根据定制化方案，向工程客户销售铝型材、五金、胶条等在内的整套门窗系统材料，由工程客户自己加工为成品窗及现场安装。贝克洛同步提供培训服务、技术服务，包括设计、加工、安装等。（该模式下公司不涉及成品窗安装以及加工环节）

海外及零售客户：采用销售成品窗模式。根据订单组织系统材料的配备，并将全套系统材料发至下游门窗加工企业，由门窗加工企业按照要求加工成成品窗，贝克洛再将成套的门窗交付给国外工程客户及经销客户。

B 端：品牌积淀深厚，销售放量。公司 B 端主要通过与大地产商合作进行销售。

由于系统门窗目前主要用于中高端住宅，潜在客户对于价格的敏感程度相对更低，并且由于中高端铝型材及五金材料价格稳定性也更高，因此市场竞争主要集中于软因素，使得小企业逐渐出清。根据优采数据，目前贝克洛在地产开发商中首选率 12%，位居第三，品牌积淀较为深厚，产品已应用于保利、万科、招商等标杆项目中。

根据公司公告，公司 2022 年前三季度系统门窗业务工程中标量 85.38 万平方米，同比增长 60.73%，体现公司整体竞争实力。

C 端：公司 C 端采用“线上+线下”模式，2020 年贝克洛在京东及天猫上线旗舰店；线下公司以加码零售门店布局为主，并招聘了专门团队进行品牌强化和经销商体系建设，目前在渠道建设上已经取得了初步成果，后续将进一步加速。

2.4.结构升级或带动收入、利润率提升

系统门窗带动单位铝型材创收及利润率提升。

公司目前系统门窗所需铝型材以自供为主，根据行业经验，每平米系统门窗使用铝型材 3-5kg，成品出厂价 900 元/平米（参考国内主流经销商价格），即对应每吨铝型材产能创收 25 万元左右，相较于传统铝型材大幅提升，我们判断在系统门窗渗透率提升背景下，公司收入天花板有望加速提升。

此外，由于系统门窗壁垒和附加值更高，因此利润水平也更好，根据公司年报数据，系统门窗毛利率 30-40%，相较于传统建筑铝型材高出 15 个百分点左右，因此我们认为系统门窗的发展也有望带动公司整体利润率的提升。

3.汽车轻量化：发展空间巨大、客户基础良好

3.1.汽车轻量化铝型材蓝海市场

新能源汽车销量预计持续增长，铝部件是良好轻量化材料。

在双碳政策下，我们预计新能源汽车产量仍将保持较快速度增长，而铝是较为理想的轻量化材料。

铝密度仅有钢的 1/3 左右，在具有较好强度的同时，具有耐腐蚀性、高导电性和易加工性， 同时可以回收利用，因此铝是汽车轻量化改造的重要途径，目前在汽车的轮毂、称身、底盘、支架等部位已逐渐应用。

根据我国《节能与新能源汽车发展技术路线图》，2020/2025/2030 年三个关键节点，我国汽车单车铝用量达 190/250/350kg，对应单车减重目标 10%/20%/35%。

据此估算 2025 年，我国新能源汽车铝部件市场空间 400 万吨，大约相当于 2021 年的 5.5 倍。此外传统燃油车本身也有轻量化需求，从而进一步推升汽车轻量化铝型材市场空间。

3.2.研发实力强劲，客户基础良好

汽车铝型材包括电池托盘、电机壳、防撞梁、托架等多个细分品类，存在较高的认证壁垒，企业需要通过材料认证、定点项目过程审核、产品审核等一系列流程才能进入车企供应体系，因此研发周期较长，壁垒较高。

公司拥有汽车轻量化研发中心，研发团队合计 240 余人，截止到 2021 年，公司拥有超过 250 件专利，主持与参加国家及行业标准 60 余项，通过 IATF16949 汽车质量体系证书，汽车轻量化产品力学性能优秀，折弯性能、压溃性能、长期热稳定性能远高于普通型材国标要求。

客户基础良好，产品加速放量。

根据公司公告，公司目前生产电池托盘、防撞梁、副车架、减震支架、动力托架、电机部件等 10 余种产品，取得了包括奔驰、宝马、丰田、本田、上汽通用、广汽菲亚特、广汽三菱、小鹏汽车、广汽新能源、吉利等多个欧美、日韩、国内整车品牌的 200 多个铝合金材料及部件项目定点。

2022 年 1-6月，汽车型材销售收入达到 3.5 亿元，同比增长 155.73%，占主营业务收入比重为 13.52%，主要因为上半年国内新能源汽车产销量的大幅增长以及前期定点项目逐步进入量产期。

此外，2022 年 1-6 月，公司还导入 32 个定点项目，覆盖车型包括奔驰、宝马、丰田、本田等一线外资、合资品牌，广汽、长城、吉利、比亚迪等自主品牌，小鹏、蔚来等造车新势力汽车。我们判断公司汽车轻量化业务逐步进入快速发展阶段。

3.3.铝部件占比预计上升，盈利能力增强

从铝材料产业链来看，汽车轻量化铝型材需要进行打孔等深加工形成部件，然后进行装配，根据公司 6 月投资者关系公告，目前公司汽车轻量化仍以坯料型材交货为主，发行可转债后，后续公司将进一步扩大机加工等后加工工序，提高附加值和毛利率。

参考同样以铝型材、铝部件为主的鑫铂股份，其工业铝部件毛利率通常高于工业铝型材毛利率 3-4 个百分点左右，判断公司深加工能力加强后，汽车轻量化材料毛利率将进一步提升。

此外，随着汽车轻量化铝型材/部件占比上升，公司工业类铝型材产能也将逐渐向毛利率更高的汽车轻量化材料倾斜，进一步提升公司盈利能力。

4.盈利预测及估值

我们预计公司铝型材销量将保持较快速度增长，成本有效控制，毛利率逐渐上升，销售费用及其其他各项费用保持稳定。

公司积极在产能方面的结构调整，收缩毛利低且壁垒小的建筑铝型材，业务逐渐向高毛利、高附加值的领域开拓。

公司聚焦铝部件生产、工业型材（含汽车轻量化）以及系统门窗，基于以上业务公司有相对较强的优势，在未来将为公司的核心盈利增长点，且将在 2023 年逐步放量，增速明显。

我们预计公司利润率总体保持上升趋势。

预计 2022-2024 年，公司收入 64.39/76.44/86.84 亿元，EPS 0.25/1.31/1.83 元，对应 11 月 14 日 14.84 元收盘价 60.18/11.42/8.20x PE。

我们选取了铝型材加工（含汽车轻量化）、幕墙、门窗五金等作为可比公司，可比公司平均估值为 15.1x 2023E PE 及 2.8x PB。

5.风险提示

需求不及预期：如果建筑和汽车需求不及预期，公司销量可能低于我们预期。

铝价快速上涨：如果铝价快速上涨，公司调价可能明显滞后，使得公司毛利率不及我们预期。

产能投放不及预期：如果公司产能投放节奏慢于预期，则公司销量增速可能低于预期。

系统性风险：公司估值和走势可能受到 A 股整体估值和走势影响。

负极材料龙头，璞泰来：石墨为璞，隔膜登泰，布局未来

1 扎根负极材料，锂电产业平台化

1.1 负极、涂覆龙头企业，材料设备一体化布局

聚焦锂电池上游材料、设备，一体化布局锂电产业链：公司主营业务包括负极材料及石墨化加工、湿法隔膜及涂覆加工、自动化工艺设备、铝塑包装膜及光学膜、纳米氧化铝及勃姆石的研发、生产和销售等。

负极材料龙头企业，出货量多年保持全国前三：璞泰来公司成立于2012年11月6日，以负极材料业务起家，2013年起逐步布局锂电设备业务，2014年进入隔膜涂覆、膜材料等领域。2017年起开始石墨化及碳化加工业务，目前已成为石墨化自给率最高的负极材料企业之一。

负极材料：2021年负极材料出货量9.7万吨，总出货量为国内第三；截至2021年末，自有石墨化产能已达12万吨，石墨化自给率行业最高；

涂覆隔膜：2021年涂覆隔膜加工量21.7亿平，占国内湿法隔膜总出货量35%，为国内最大独立隔膜涂覆加工商；

锂电设备：国内锂电设备头部企业之一，当前在手涂布机订单超40亿元，新产品订单超11亿元。

公司形成以负极及石墨化为主，涂覆隔膜及锂电设备为辅的基本格局。

公司通过投资新设、增资入股、受让收购等方式不断扩张锂电材料设备产业链，布局了负极上游针状焦、粘结剂，隔膜涂覆上游基膜、铝塑包装膜、纳米氧化铝、PVDF等业务，下辖负极材料及石墨化事业部、膜材料及涂覆事业部及自动化装备事业部三大事业部。

1.2 创始团队控股，发展路线明确

公司创始人梁丰、陈卫及其一致行动人合计持有股权58.21%，股权集中，长期经营稳定，投资业务布局明确，核心管理层为公司大股东。其中公司实控人梁丰直接持有股权达26.35%，第二大个人股东陈卫直接持股达8.65%。

高管团队投资、研发、管理经验丰富。创始人梁丰担任璞泰来公司董事长，专注公司长期战略规划；创始人陈卫担任璞泰来公司总经理，为锂电池、自动化领域专家，经验资源丰富；财务总监韩钟伟为经济学博士，在新能源制造领域具有丰富的管理经验。

1.3 深耕锂电产业链，营收、净利高速增长

1.3.1 受益锂电高速增长，营收净利增速显著

2021年营业收入达90亿元，同比增长70%。受益于电动汽车、数码消费、储能等锂电池下游产业的快速发展，锂电池需求量高速增长，助推公司锂电材料设备产能释放，公司通过完善的产业链布局和一体化的业务协同有效满足锂离子电池客户的市场需求。公司2018-2021年营业收入分别为33/ 48/ 53/ 90亿元。

2021年归母净利润达17.5亿元，同比增长162%。受新冠疫情影响，公司2020年归母净利润与2019年基本持平，但2021年以来，随疫情影响恢复及产能的快速释放，公司2021年归母净利润实现高速增长。公司2018-2021年归母净利润分别为5.9/ 6.5/ 6.7/ 17.5亿元。

2021年净利润率达19.8%，相比2020年提升6 pct.，利润率显著提高。主要受益于公司负极材料石墨化自给率不断提高，公司业务总体净利率提升显著。2021Q1以来，公司单季度净利润率分别为19.3%/ 20.2%/ 19.6%/ 20.0%/ 22.0%/ 21.9%/ 20.7%，盈利能力持续提升。

收入结构（按业务）：负极材料收入迅速增长，负极业务占比总体呈上升趋势。2018-2021年负极业务收入分别为19.8/ 30.5/ 36.3/ 51.3亿元，收入占比59.8%/ 63.6%/ 68.7%/ 57%。

收入结构（按地区）：国内、海外业务增长迅速，2020年受疫情影响，海外业务收入14.1亿元，占比提升至26.7%；2021年随国内疫情影响恢复，国内业务收入达72亿元，同比增长86%，占比回升至80%。

1.3.2 负极、涂覆稳中有进，锂电设备触底反弹

2021年负极材料出货量9.7万吨，同比增长54.5%，占2021年负极行业出货量13.5%，位居第三位。2021年负极材料收入51.3亿元，同比增长41.4%；负极材料毛利润15.13亿元，毛利率29.5%；考虑石墨化业务收入，产品综合毛利润18.61亿元，毛利率达36.3%。由于2021H2以来，石墨化加工价格不断上涨，导致负极产品毛利率有所下滑，石墨化自给对盈利能力影响进一步凸显。

涂覆隔膜加工量21.7亿平方米，同比增长207%，占2021年国内湿法隔膜总出货量35.2%。2021年涂覆隔膜收入22亿元，同比增长171%，隔膜业务毛利润8.75亿元，毛利率略下滑至39.9%。

2021年锂电设备业务收入13.7亿元，扣除内部销售订单后，外部销售收入约8.7亿元。受益于下游主要动力电池客户积极推进产能扩建，公司锂电设备业务凭借在涂布机领域的领先优势，形成包括涂布、分切、卷绕、叠片、注液、化成分容等关键电芯工艺的综合产品服务能力。截至2021年末公司设备业务在手涂布机订单金额超过40亿元。

石墨化加工业务总体保持稳定，助力负极业务高速增长。公司于2017年收购山东兴丰及设立内蒙兴丰后，逐步布局石墨化加工业务。公司在2020年完成对山东兴丰的全部股权收购后，目前掌控有世界最大规模的负极材料石墨化窑炉。石墨化加工业务主要供应公司内部销售，对外销售量较低。内蒙兴丰二期产能将于2021H2逐步投产，年末产能得到释放，负极材料一体化产能配套逐步完善。

1.4 整体费用率下降趋势，研发费用占比提升

2021年销售、管理、研发、财务费用分别为1.52/ 3.67/ 5.43/ -0.05亿元，整体费用率11.7%，同比下降2.6 pct.。随着公司业务规模的快速增长，规模效应显现，整体费用率有所下降，且随经营现金流增加，高利息收入使财务费用大幅下降。此外，整体费用中研发费用占比由35.1%提升至51.4%，研发投入占比进一步加大。2022年前三季度整体费用率11.1%，相比2021年微降，公司控制费用能力已持续保持稳定。

2021年研发投入5.43亿元，同比增加106%，研发/营收占比达6%；2022年前三季度研发投入6.41亿元，研发/营收占比5.6%。此外，公司投资设立全资子公司上海璞泰来新能源技术有限公司，认缴出资额2.2亿元，加大研发投入实现工艺技术的持续改善。

截至2021年年末，璞泰来共有研发人员799人，占员工总数9.8%。截至2021年累计获得专利授权691件，获得软件著作权36件。负极材料技术领域，展开了在焦炭、沥青等的基础研究，以及对颗粒整形、材料致密化处理、CVD表面改性等的工艺开发；建成硅负极材料中试线，对氧化亚硅、纳米硅炭等产品进行研究开发。石墨化领域，开发新一代厢式炉石墨化加工工艺，以提升生产能力并降低制造成本。

1.5 资金占用比例较高，上下游议价能力凸显

璞泰来资金占用能力显著高于同行竞争对手，2021占用上下游资金额达37.7亿元，占比营收率达41.9%，竞争壁垒高于同行，上下游议价能力较强。

注：占用资金=（预收+应付-应收-预付）

4 设备产能扩张，材料长远布局

4.1 老牌涂布设备厂商，精度效率行业领先

涂布机在锂电池生产线主要设备价值量占比约为18%。从成本占比的角度来看，锂离子电池设备中涂布机、卷绕机以及装配一体机的价值量排名前三。目前我国主要锂离子电池生产设备制造商的产品也以卷绕机、涂布机等为主。锂离子电池生产线工艺流程较长，包括浆料、极片、芯包制造、电芯装配、干燥注液、优化分容等步骤，涉及到的设备种类也较多且大部分为非标设备。

由于工艺、技术、需求等不同，高端与低端锂电设备价格差距较大。高端设备单价可达300万元左右，低端设备价格在50万元以内。

璞泰来锂电设备业务目前以各类涂布机为主，应用领域覆盖正负极片涂布、隔膜陶瓷涂布、导电剂涂布等。随着锂电池的需求在新能源汽车和储能领域的快速增长，市场对高速、宽幅、双面、高精度和高度自动化的涂布机的需求更加明显。此外，璞泰来新设备产品氦检机、注液机、卷绕机、叠片机完成开发送样并通过客户认证，逐步形成销售订单，化成分容设备和包膜机有望实现新的突破。

璞泰来涂布设备产品技术领先，为国内首家实现涂膜精度COV<0.2%的企业，率先在国内推出双面自动化涂布机，率先研发动力电池高速宽幅双面涂布机。新嘉拓连续三年锂电涂布机销售规模位居行业第一，率先开发出双闭环张力系统，将张力精度提高到100g以内，精度和效率两项设备关键技术指标均行业领先。

4.2 设备业务前景光明，锂电材料快速发展

2021年璞泰来锂电设备收入13.7亿元，扣除内部销售后，收入8.7亿元，同比增长87%。2020年受疫情影响及下游客户要求，设备交付大幅推迟，锂电设备收入下跌。

目前随着疫情恢复，锂电设备订单大幅增长，截至2021年末，公司涂布机在手设备订单超过40亿元，设备业务前景看好。嘉拓的综合品牌效应在锂电自动化工艺设备领域进一步提升，公司锂电自动化工艺设备业务有望进入快速增长的轨道。为扩张产能，璞泰来计划投资14亿元在广东肇庆市建设设备基地。

2021年锂电设备销售量477台，同比增长125%；平均单台售价182万元，同比下降17%。随着江西嘉拓实现前段设备关键零部件的配套加工，公司在关键零部件的成本控制能力和交付能力将进一步提高，规划2023年实现600台锂电设备产能。

江苏嘉拓基地已筹备新能源设备研发中心，提高锂电自动化水平，未来锂电设备将向自动化、智能化进一步发展。锂电设备业务有望实现利润、销量双增。

2021年铝塑包装膜业务收入1.41亿元，同比+50%，毛利率28.8%。纳米氧化铝及勃姆石产能已达8000吨/年，规模化配套自身涂覆材料需求。璞泰来隔膜材料、PVDF、粘结剂等业务目前均以自供为主，以完成涂覆加工的产业闭环。极盾纳米氧化铝、勃姆石等陶瓷材料已可批量供货三星SDI。随着璞泰来隔膜涂覆业务产能的快速提高，公司自有涂覆材料产业将随之受益。

涂覆材料产业链扩张，收购控股东阳光氟树脂（55%），2021年PVDF产品实现营业收入4.47亿元。东阳光氟树脂原有PVDF产能0.5万吨，璞泰来增资控股后，新增规划2万吨PVDF+4.5万吨R142b配套产能，实现涂覆加工的产业闭环，逐步建立完善涂覆产业链优势互补。

5 技术驱动客户助力，打造产业一体化平台

5.1 技术研发为核，创新引导行业

璞泰来是国内最大的人造石墨负极供应商，具备技术领先优势，同时也是国内最大的独立涂覆隔膜加工商。

负极材料：具有高容量、高压实密度、低膨胀和长循环等特点；推进其他负极材料研发及产业化布局；石墨化加工采用国内领先的特高温加热技术。

涂覆隔膜：已具备5μm超薄膜基膜生产能力；提升了隔膜涂覆在安全性、电解液浸润等指标的性能。

近年来璞泰来加大产品研发投入，2021年研发投入5.43亿元，研发/营收占比达6%，处于行业领先水平。同行业贝特瑞、翔丰华、杉杉股份研发/营收占比分别为5.6%/ 3.6%/ 3.5%，研发投入比例均显著低于璞泰来。

5.2 产品定位高端，绑定优质客户

负极材料最大客户为LG化学，2020年出货量2.1万吨，占全年出货量的33%。璞泰来负极产品主要客户包括宁德时代、中航锂电、宁德新能源、LG、三星等，合计出货量占比达78%；其中，海外客户出货占比约44%。2020年璞泰来负极材料总出货量6.3万吨，其中动力类3万吨，占比48%，消费类3.3万吨，占比52%。

璞泰来石墨负极产品平均价格高于竞争对手，2021年平均单价5.27万元/吨，同比下降8.5%，但仍超过杉杉、贝特瑞约1.3万元/吨。主要原因为：

1）璞泰来总体产品定位高端，高质量带来产品溢价，璞泰来负极平均毛利率处于行业内较高水平，单吨利润高于竞争对手；

2）随负极产品新增产能持续释放，璞泰来在把握原有高端市场的情况下，逐步通过新产品放量进入中端市场，实现中高端产品类别全覆盖，不断提高市场影响力。

5.3 一体化产业布局，业务协同优势

石墨化高度自给：根据璞泰来负极业务产能规划，预计2023年石墨化自给率将达88.6%，高度石墨化自给将给公司在供应及成本方面带来巨大优势。

石墨化在负极成本中占比在50%左右，由于前期投入大、技术壁垒高等原因，初期负极材料企业石墨化加工主要依靠外协。随下游需求释放，石墨化业务已逐步出现供给短缺情况。2021年年初石墨化加工价格约1.5万元/吨，当前石墨化价格已上涨至约2.8万元/吨。

布局隔膜涂覆一体化：璞泰来规划新建40亿平隔膜涂覆生产基地及20亿平隔膜涂覆一体化项目，基膜+涂覆一体化将带来新的利润增长。广东省肇庆市40亿平隔膜涂覆生产基地，一期20亿平将于2023年投产，二期20亿平预计将于2026年投产；四川卓勤共三期20亿平隔膜涂覆一体化项目，将分别于2023-2025年完成4+8+8的隔膜涂覆一体化产能释放。

此外，在原有涂布机业务基础上，推出了卷绕机、叠片机、注液机、氦检机、化成分容设备等新设备业务。

布局产业链上游锂电材料：产业链上游布局纳米氧化铝、勃姆石，产能已达8000吨，通过控股、联营方式布局PVDF及粘接剂业务，打造锂电产业链闭环，实现业务协同优势。

控股东阳光氟树脂（55%）PVDF业务，PVDF涂覆单平成本有望大幅下降。PVDF主要用于正极粘接剂、隔膜涂覆材料等，由于下游锂电需求旺盛及原材料受限导致的成本上升，2021年以来，电池级PVDF（聚偏二氟乙烯）产品单价已从年初11.6万元/吨上涨至年末44.5万元/吨，全年涨幅达284%。价格上涨原因主要为其原料R142b（一氯二氟乙烷）价格上涨至18.5万元/吨以上，导致PVDF生产成本提升至35万元/吨左右。

东阳光氟树脂将当前产能为5000吨PVDF，2022年底将提升至1万吨PVDF，并配套2.7万吨R142b原料产能，PVDF生产成本有望下降至7万元/吨。后续产能释放后，除自供隔膜涂覆业务外，也将逐步对外销售。

6 盈利预测

6.1 关键假设

6.1.1 动力、消费、储能，锂电需求三开花

电动化大势所趋，电动车市场快速增长：预计2022-2024年国内电动车销量将达660/884/1144万辆，全球销量将达1043/1450/1954万辆。在全球碳中和政策背景下及汽车电动化、智能化大趋势下，新能源汽车市场进入快速增长通道。

预计2022-2024年全球锂电总需求分别为887/ 1257/ 1739 GWh，三年复合增速CAGR为45%。主要驱动因素为：

1）动力电池装机预期快速增长：受益下游电动车销量快速增长，动力锂电池需求旺盛，预计2022-2024年国内动力电池锂电装机需求分别为380/ 534/ 721 GWh，全球动力锂电装机需求分别为638/ 929/ 1308 GWh。

2）消费、储能锂电需求双高增：小家电、电动工具、3C电子、TWS蓝牙耳机、无人机等带动消费电池需求稳定增长；碳中和政策推动新能源发电装机占比提高，风、光发电推动储能电池需求提升，高能耗储能通信基站提升高端储能电池需求。

6.1.2 需求旺盛产能释放，材料、设备未来可期

锂电池负极材料需求：预计2022-2024年全球锂电池石墨负极需求分别为106/ 151/ 209万吨，对应负极企业石墨化需求101 /146/ 204万吨。考虑到石墨化新建产能投产周期及环境问题，短期内石墨化产能仍处于相对偏紧状态。

锂电隔膜&涂覆需求：预计2022-2024年全球锂电隔膜需求166/ 236/ 328亿平方米。湿法隔膜占比将逐步提升，预计2022-2024年湿法隔膜需求量分别为126/ 187/ 269亿平方米，隔膜涂覆需求量为106/ 161/ 237亿平方米。

锂电设备：预计2022-2024年国内锂电设备市场规模分别将达566/ 653/ 809亿元，其中涂布机设备市场规模分别为102/ 118/ 146亿元。

6.1.3 主营业务业绩预期

负极业务龙头，继续保持领先优势：预计2022-2024年负极材料出货量分别为13.5/ 20/ 30万吨，出货量CAGR为46%；预计2022-2024年负极业务营收分别为78.7/ 113.0/ 168.0亿元，CAGR为49%。主要原因：

1）石墨负极下游市场需求旺盛，供需紧平衡，且优质产能不足，璞泰来作为高端人造石墨负极供应商，高端产品溢价有望保持；

2）新扩产中端产品产能释放，受益璞泰来产品优质客户及口碑，中端产品实现批量大规模供货，带来出货量高速增长；

3）2022年石墨化加工产能缺口较大，石墨化加工价格预期进一步提高，璞泰来石墨化加工已基本实现自给，成本控制能力较强。

内蒙紫宸与内蒙兴丰合并后，及四川紫宸20万吨一体化项目投产后，负极产品毛利率将提升35-36%。据GGII测算，石墨化率每提升20%，负极毛利率提升6%，负极产品单吨毛利将保持1.9-2万元/吨。

扎根涂覆业务，新增基膜+涂覆一体化项目将带来新的利润增长点：预计涂覆加工出货量分别为40/ 48/ 60亿平，出货量CAGR为40%；预计2022-2024年涂覆隔膜业务合计营收分别为36.4/ 45.5/ 61.0亿元，CAGR为41%。

1）璞泰来作为国内最大的独立涂覆隔膜加工商，深度绑定宁德时代、中航锂电等优质客户，并进入了三星、LG、特斯拉等的技术认证，预期产能扩张，出货量高增长。

2）自有涂覆材料产能持续扩张，勃姆石、PVDF等材料自供有望实现涂覆成本进一步降低，整体涂覆单价下行情况下，毛利率有望保持相对高位。

3）四川卓勤新建20亿平方米基膜+涂覆一体化项目，将于2023-2025年分别投产。预期涂覆隔膜一体化项目将在2023年贡献4亿元营收。

锂电设备业务保持高速稳定增长：预计2022-2024年锂电设备营收（不含内部销售）达13.0 / 18.2 / 23.7亿元，3年CAGR为40%。截至2021年末，公司在手涂布设备订单达40亿元，其他自动化设备订单超11亿元，设备业务收入短期受产能限制，交付承压。

为改善交付能力，应对日益增大的设备需求，公司在广东东莞和广东肇庆分别建立生产基地，提高产品交付能力和集约化管理改善成本。

2021年璞泰来增资控股东阳光氟树脂（55%），新增PVDF产能及配套R142b带来盈利超预期：预计2022-2024年东阳光氟树脂PVDF业务营收贡献25.0 / 35.0/ 44.8亿元，CAGR为115%。

6.2 盈利预测

预计公司2022-2024年公司营业收入达159/ 220/ 309亿元，同比增长77%/ 38%/ 40%，综合毛利率36.2%/ 36.9%/ 37.7%。

6.3 估值

预计璞泰来2022-2024年归母净利润达32.13/ 45.31/ 66.18亿元，同比增长84%/ 41%/ 46%，CAGR为56%，对应EPS为2.31/ 3.26/ 4.76元/股。2022年11月14日股价对应市盈率24/ 17/ 12倍，2022-2024年ROE分别为22%/ 23%/ 25%。

我们认为璞泰来估值仍处于偏低水平，主要原因为：

1）璞泰来负极石墨化当前产能和规划产能自给率为行业最高，极大减少负极出货及盈利受石墨化限制的情况；

2）负极龙头地位较为稳固，先发优势明显，预计人造石墨负极市占率仍将保持前列，盈利能力确定性强；

3）隔膜业务将迎大幅增长，作为国内最大独立隔膜涂覆加工商，深入基膜+涂覆业务，带来新增利润增长；

4）加速布局PVDF及配套原材料业务，带来利润快速提升。

一体化平台优势显著：综合考虑公司负极、隔膜、设备等多项业务，估值参考负极企业贝特瑞、中科电气，隔膜龙头恩捷股份、星源材质及设备龙头先导智能。考虑到公司业绩高度确定性，及公司锂电产业链一体化平台构建，给予公司2023年25倍PE，对应目标价81.43元/股。

7 风险提示

❑ 新能源汽车销量不及预期：

国内补贴完全退坡后，新能源汽车尤其是中高端车型销量增长可能不达预期；海外疫情失控，全球经济放缓叠加补贴退坡，可能导致新能源车销量下滑，从而导致全球动力锂电池需求量下滑。

❑ 上游原料价格波动对利润影响：

新产能短期难以大规模投产，负极上游原材料针状焦、石墨化受产能紧张影响导致价格上涨，带动负极材料成本上升；终端市场需求旺盛，对上游原材料需求量大，市场出现供不应求。

❑ 能耗双控政策影响负极石墨化产能：

石墨化是人造石墨负极材料生产的关键工序，主要成本为电费，通常1吨石墨化产能需耗费1.2-1.4万度电，属于高能耗工艺。如国内石墨化产能占比47%的内蒙古地区，受环保和限电政策影响，部分小的石墨化加工已被迫停产，头部负极企业石墨化整体影响10-20%。

海陆双资源池布局逐渐完善，九丰能源：氢能业务打开新成长空间

一、清洁能源综合服务提供商，LNG 和 LPG 双轮驱动

（一）深耕清洁能源行业 30 余年

公司是国内专注于燃气产业中游及终端领域的大型清洁能源综合服务提供商，经营产品包括液化石油气（LPG）、液化天然气（LNG）等清洁能源，以及甲醇、二甲醚（DME）等化工产品。

1990年九丰集团成立，以 LPG 业务起步，在1995年实现连续四年 LPG 进口量全国第一； 2008年九丰能源成立，深耕 LPG 终端业务，立足华南，并进军 LNG 行业；2012年立沙岛 LNG储备库项目投产运营，并于2013年开始进口马来西亚液化天然气，开创开创国内民企海外进口 LNG 先河。

此后数年间，公司不断深化下游合作，深耕 LNG 服务终端。

2021年公司成功登陆上交所 A 股；2022年初步形成“海气+陆气”双气源格局，并推动氢能业务布局。

2022年 1 月，公司拟收购森泰能源 100%股权，并于 9 月 27 日发布修订稿，收购完成后将正式形成“海气+陆气”的双气源格局；2022年 4 月，公司公告拟购买华油中蓝 28%股权，进一步完善陆气资源布局；根据半年报披露，公司积极推动与巨正源 PDH 工业副产提纯氢项目的合作，并择机推进天然气重整制氢、电解水制氢等不同制氢方式项目的落地，实现在制氢领域的突破；同时，根据下游终端用户氢气需求情况，加强与燃料电池行业的紧密合作，甄选合适位置，加快加氢站或加气/油站改装加氢站的落地。

张建国和蔡丽红夫妇是公司实际控制人，股权结构稳定。截至2022年三季度末，董事长张建国直接持有11.71%的股份，蔡丽红直接持有5.02%的股份；张建国、蔡丽红通过九丰控股间接控制上市公司32.35%的股份，通过盈发投资间接控制上市公司3.42%的股份，合计支配上市公司52.50%的股份。

（二）LNG 营收占比不断提升，资产负债和现金流状况良好

营收和归母净利润稳中有升，2022年前三季度营收和归母净利润实现高增长。

2017-2021 年间，公司营收和归母净利润波动上升，实现营收复合增速 15.3%，归母净利润复合增速 18.3%。

2022 前三季度公司营收 202.08 亿元，同比增长 73.6%；实现归母净利润 9.41 亿元，同比增长 54.5%。

2022 年前三季度面对上游资源价格高位运行的不利环境，公司通过“压力测试”，盈利稳定性得到验证。同时公司积极推进能源服务型业务拓展，较上年同期实现大幅增长，且公司持有的美元资产在报告期内实现汇兑收益。

LNG 和 LPG 是主要营收来源，LNG 营收占比不断提升。

从 2017-2022 上半年公司营收构成来看，LNG 和 LPG 两大支柱业务在营收中占绝对主导，其中 LNG 营收占比由 2017 年的 28.3% 提升至 2022 上半年的 53.3%，在 2021 年首次超过 50%。2022 上半年 LNG、LPG、甲醇及二甲醚业务分别占营收的 53.3%、42.2%、3.0%。

各业务板块盈利能力受能源价格波动影响，其中 LNG 业务毛利率波动较大。

由于公司业务以能源贸易为主，因此毛利率易受能源价格波动影响。2017-2021 年间，LPG 业务毛利率相对稳定，在 4.35%-7.08%之间；LNG 业务毛利率波动范围较大，在 5.21%-21.56%之间。

2021 年公司主要业务毛利率均出现一定程度的下降，其中 LNG 毛利率下降最多，同比减少 16.35pct，主要由于国际 LNG 价格涨幅较大，与国内 LNG 价格出现非对称性波动，2021 年 LNG 单吨毛利空间缩小所致。

随着公司陆气资源布局，可以有效抵御海气价格大幅波动的风险，提高盈利能力稳定性。

盈利能力边际改善明显，成本控制能力良好。

2022 前三季度整体毛利率 6.74%，同比减少 1.89pct，整体净利率 4.66%，同比减少 0.59pct，主要是由于上游资源价格大幅上涨,导致 LNG 和 LPG 毛差下降所致。相较于 2021 年全年毛利率 6.50%，净利率 3.40%的水平，2022 年前三季度盈利能力仍有明显边际改善。

从费用率来看，2017-2022 前三季度期间费用率整体呈波动下行趋势。2022 前三季度期间费用率 1.11%，同比减少 1.04 个百分点，其中财务费用率 -0.53%，同比减少 0.67 个百分点，主要是由于公司持有的美元资产实现汇兑收益增长，体现了较好的成本控制能力。

资产负债率处于低位，现金流整体较为充裕。

2017-2022 前三季度，公司资产负债率呈波动下降趋势，其中 2019 和 2021 年降幅较大。2019 年末资产负债率 38.03%，同比减少 16.05pct，主要是由于公司清偿了较多短期银行贷款，短期借款余额从 2018 年末的 11.85 亿元下降至 2019 年末的 5.52 亿元，整体杠杆率下降；2021 年末资产负债率 23.49%，同比减少 14.66pct，主要是由于 IPO 融资所致。

截至 2022 前三季度公司资产负债率仅为 39.04%，未来有较大的债务融资空间。公司现金流整体较为充裕，截至 2022 前三季度公司流动比率、速动比率、现金比率分别为 2.11、1.96、1.34，现金流可以满足日常经营需求。

经营性净现金流年度有波动，近年来体现出较高的收益质量。

经营性现金净流量与盈利水平、库存水平、回款情况等因素密切相关。

2021 年公司经营性净现金流 8950.84 万元，同比下降 89.15%，主要由于第四季度末公司 LNG、LPG 进行冬季补库，期末存货账面余额较期初增加 3.09 亿元，以及期末一笔销售交易（金额为 36,870.17 万元，2021 年 12 月收到信用证）出现跨期回款所致。如果扣除上述因素影响，公司 2021 年经营性现金净流量与全年盈利水平保持一致。

2017-2022 前三季度，公司净利润合计为 29.66 亿元，经营性净现金流合计为 38.29 亿元，多年来经营性净现金流明显高于净利润水平，体现了较高的收益质量。

员工持股计划提升积极性，彰显未来发展信心。

2022 年 9 月 6 日公司公布首期员工持股计划，规模不超过 7539 万元，涉及股票规模不超过 700 万股，参与人员预计为 23 人，包括部分管理层及业务骨干人员。持股计划的股票解锁期与公司业绩挂钩，2022-2024 年归母净利润目标为 9.5 亿元、12 亿元、15 亿元，较 2021 年分别增长 53.3%、93.6%、142.0%，体现了公司对于未来发展的信心。

三、天然气“端到端”全方位布局，氢能打开新成长空间

（一）海陆双气源提升盈利稳定性，拓展市场辐射范围

1. 上游：海陆气源充足，LNG 液厂扩产后产能翻番

公司与马石油、ENI 签订了照付不议的 LNG 长约合同，保证海气供应稳定性。

根据公司与马石油最新签订的 LNG 长约采购合同补充协议及与 ENI 最新签订的新 LNG 长约采购合同，公司需在2021年-2026年 3 月内完成不少于 495 万吨的 LNG 长约采购量，每年长约量约 100 万吨，长约合同定价挂钩国际原油价格指数 Brent 和国际 LNG 价格指数 JKM。

2021 年全年公司 LNG 销量 202.58 万吨，长约占据公司 LNG 销量的 50%左右。

公司与多家知名 LNG 供应商达成框架合作协议，灵活采购现货。

供应商包括世界主要的 LNG 生产商之一卡塔尔液化天然气有限公司、Trafigura（托克）、PAVILION GAS PTE.LTD.（新加坡国有能源企业）等，公司可根据市场情况开展 LNG 国际现货采购，确保了国际优质气源的稳定及灵活供应。

森泰能源和中石油建立了长期稳定的良好供应合作关系，气源保障程度较强。

森泰能源位于川南的 3 座 LNG 液化工厂（筠连森泰、叙永森能、古蔺森能）上游原料气来自于中石油浙江油田和中石油西南油气田，气源已稳定供气多年，采暖季和非采暖季均能满足森泰能源川南工厂满负荷生产需要；森泰能源位于内蒙的 LNG 液化工厂（内蒙森泰）上游原料气来自于中石油长庆油田苏里格第四处理厂常规天然气，并通过苏 48-6 与长庆油田输气大管网西气东输线联通，可长期满足内蒙森泰 125 万方/日的用气需求。

2020 年全年至 2022 年 1-5 月，森泰能源来自中石油的采购金额占比超过 80%，保证了主要气量的稳定供应。

森泰能源现有产能接近 60 万吨，2024 年底产能有望翻番至接近 120 万吨。

森泰能源在国内两大天然气资源丰富区域——四川盆地和鄂尔多斯盆地建成投产 4 家 LNG 生产加工厂，具备年产 57.82 万吨 LNG 的生产能力，市场销售区域辐射西南、西北多个省份。

此外，森泰能源以液化工厂为中心，在四川省内的国道、省道沿线和内蒙古省道沿线等交通要道布局及合作经营多家 LNG 加气站。

根据公司规划，至 2024 年底共有 4 个 LNG 项目将分批次投产，新增产能超过 60 万吨，全部投产后产能将达到 118.6 万吨。

华油中蓝与中石化、中石油保持资源供应关系，双气源保供优势明显。

华油中蓝蓝地处川东北区域，为国内天然气储量和开采量最丰富的区域之一，项目实施地邻近中石化元坝气田、普光气田（两者皆为国内十大气田）及中石油龙岗气田、罗家寨气田，并与中石化、中石油保持着稳定的资源供应关系。目前，华油中蓝上游天然气资源来源于元坝气田，通过川气东送联络线 4 号阀室同凯门站下载（阀室距标的公司厂界约 70 米），具有充足的气源保障，并具备一定的采购成本优势。

华油中蓝二期项目处于建设前期阶段，建成后 LNG 液化年产能将翻番至 60 万吨。华油中 蓝一期在运行 LNG 液化产能为 150 万方/天（折合 30 万吨/年），目前是西南地区单体规模最大的天然气液化工厂，且目前处于满负荷运行状态。

根据公司公告，华油中蓝二期规划 LNG 液化产能为 150 万方/天，目前已完成征地、公用辅助工程建设，中国石化西南油气分公司已于 2021 年 7 月复函同意为华油中蓝二期项目提供气源保障。

公司拟参与中国油气控股（0702.HK）重组交易，获得上游煤层气资源。

公司拟通过资本重组、债务重组以及认购标的公司发行的新股，最终取得中国油气控股不低于 50%且不超过 75% 的股份。

目前公司已与中国油气控股签署了《中国油气控股重组意向协议书》。中国油气控股许可开采的矿山为山西河东煤田三交—碛口地区煤层气（三交项目），与中石油合作并享有 70% 的权益。三交项目矿区面积为 236.783 平方千米，生产规模 5 亿立方米/年（可申请调整整体开发方案，年生产规模可进一步调增）。截至 2021 年末，三交项目已建成煤层气开发规模约为 2 亿立方米/年。长期来看，三交项目具有较大开发潜力。其探明煤层气地质储量为 435 亿立方米，可开采储量 217 亿立方米，并具有煤层厚度大、连续稳定、资源丰度好、含气量高、水文地质条件优越等特点。

2. 中游：自有稀缺接收站资源，广海湾接收站建成后进一步提升周转能力

自有船只有利于降低成本、抵御风险。目前公司自主控制 8 艘运输船，其中 5 艘 LNG 运输船（3 艘自有，2 艘租赁），1 艘 LPG 运输船（租赁），募投项目在建 2 艘运输船（1 艘 LNG 船，1 艘 LPG 船），能够完全满足公司 LNG 及 LPG 产品的周转与运输，可以有效避免船运市场供给出现波动，及船运价格上涨对公司供应链造成的不利影响。

根据年报披露，在正常的海运假设条件下，自有 LNG 运输船的单位运输成本较租赁方式降低约 37%，在建 2 艘船投运之后能够进一步降低运输成本，提高运输效率以及抗风险能力。

拥有位置优越且周转良好的国际能源接收码头与储备库资源。

良好的岸线码头和仓储设施是从事进口 LPG、LNG 业务的重要前提条件。一方面由于进口 LPG、LNG 主要通过海上船舶运输，需要有合适的码头进行接卸并具备相应储备设施进行仓储；另一方面拥有岸线码头及仓储设备通常是能与国际大型能源供应商进行贸易合作的重要前提。

公司自主运营的位于东莞立沙岛的综合能源基地主要由一座 5 万吨级综合码头、14.4 万立方米 LPG 储罐以及 16 万立方米 LNG 储罐组成，LNG 和 LPG 年周转能力各为 150 万吨。

广海湾 LNG 接收站建成后进一步提升周转能力。

公司的全资子公司参股广海湾 LNG 接收站项目，持股比例 30%，接收站主体为广东广海湾能源控股有限公司。根据规划，广海湾 LNG 接收站项目一期规划 LNG 年周转规模达 300 万吨，预计 2025 年建成。

公司具有明显的接收站运营和管理经验优势，按照持股比例测算，预计一期建成后公司将至少增加 90 万吨的 LNG 年周转能力。

3.下游：客户以直供气为主，价格弹性与顺价能力强

用户结构优质，终端销气规模超过 70%。

国内业务按客户类型划分，又分为以工业（园区）用户、燃气电厂、大客户为代表的直接终端用户，以及以城市燃气、贸易商为代表的中间商客户。

公司将直接终端用户作为 LNG 市场开拓的重中之重，为客户提供专业、灵活的定制化一站 式综合能源解决方案。

截至 2021 年末，公司服务的直接终端用户超过 100 家。2021 年度，终端销气规模占国内销售量的比重超过 70%，客户黏性不断增强，价格弹性与顺价能力持续优化。

根据公司规划，用 3 年左右将国内直接终端用户销售比重提升至 90%以上，价格弹性与顺价能力有望进一步提升。

森泰能源四川 3 个液厂的下游客户以加气站为主，市场潜力大，并且市场化程度更高。

根据四川省发改委、能源局于 2021 年 11 月发布的《四川省天然气汽车加气站布局方案（2021-2025 年）》，到 2025 年，四川省规划新建加气站 500 座（含高速公路服务区 141 座）。加气站 LNG 售价为市场化定价，市场化程度高于城燃等受调控领域。

根据公司公告，森泰能源 2020 年、2021 年、2022 年 1-5 月的 LNG 销售均价呈上升趋势，且浮动范围较九丰能源更大。

受益于良好的顺价能力，森泰能源在 2020 年、2021 年、2022 年 1-5 月的 LNG 业务毛利率波动范围较小，在 13%-22%之间，体现出良好的盈利稳定性。

（二）氢能业务多点布局，有望打开新成长空间

氢能业务多点布局，打开新成长空间。氢能是公司积极布局的新赛道业务。

2022 年以来，公司按照氢能业务战略规划，积极推动相关氢能项目，并择机推进天然气重整制氢、电解水制氢等不同制氢方式项目的落地，实现在制氢领域的突破；同时，根据下游终端用户氢气需求情况，加强与燃料电池行业的紧密合作，甄选合适位置，加快加氢站或加气/油站改装加氢站的落地。

与巨正源开展合作，聚焦制氢业务。

2021 年 12 月公司公告，以设立合资公司的形式与巨正源开展氢能业务合作。公司在东莞立沙岛的码头仓储基地与巨正源聚丙烯项目实施地邻近，具有较强的协同性，有利于合作项目的顺利开展与实施。依托巨正源 PDH 副产氢项目，合资公司在氢气资源方面具有明显优势。

与国鸿氢能开展合作，布局终端加氢市场。

2022 年 1 月，九丰集团与广东国鸿氢能科技有限公司达成合作意向。公司作为氢气资源提供方，将向国鸿氢能及其下游终端用户，提供完整的氢气供应解决方案；国鸿氢能则将依托其在氢燃料电池领域的优势及影响力，与公司共享下游终端用户氢气需求信息。

此外，双方业务团队也将展开全面合作，发挥各方在产业链中的优势，积极开发广东氢能利用终端市场。公司与国鸿氢能互补优势明显（公司的资源优势，国鸿氢能的市场和信息优势），双方通过紧密合作，有利于公司精准布局终端加氢市场。

借助原料成本优势以及加气站布局优势，森泰能源有望在制氢和加氢领域取得突破。随着“成渝氢走廊”的正式启动，西南地区氢能产业发展有望迎来快速发展期。

森泰能源在西南地区拥有 3 家 LNG 液化工厂，该区域具有丰富的低成本水电资源，在利用自身原料气开展“天然气重整制氢”方面具有较强的资源优势；同时，森泰能源在运营及合作经营多个 LNG 汽车加气站，为公司未来氢能业务全产业链闭环发展提供重要的终端支持。

（二）提氦项目顺利投产，国产替代空间广阔

全球氦气资源分布不均，我国氦气资源量仅占全球 2%。根据美国地质调查局对氦资源的估计，全球氦气资源总量约 519 亿立方米，存在形式均为天然气伴生气。

其中，美国、卡塔尔、阿尔及利亚和分别存有 206 亿立方米、101 亿立方米、82 亿立方米和 68 亿立方米，上述四国资源量总和占全球总量的 88%，可见全球氦气资源分布极不平均。我国氦气资源量约 11 立方米，仅占世界 2%左右。

我国氦气对外依存度超过 90%。据中国工业气体工业协会统计，我国约有九成以上的氦气 需求依赖进口，主要原因是氦气资源存量较少，且从天然气中提取氦气的难度较大。

目前，全球范围内的氦气供应商被海外寡头垄断，主要企业包括德国林德集团、法国液化空气集团，美国空气产品公司、德国梅塞尔、大阳日酸株式会社等，其在氦气供应行业及部分下游行业具有较高的话语权。

近年来，为打破我国氦气依赖进口的“卡脖子”局面，我国企业通过收购外资气体巨头公司资产、研发可量产的高纯度提氦技术等，正逐渐打破氦气外资垄断局面,但短期内国内自产产量仍旧无法满足国内需求。

森泰能源是国内少数掌握提氦技术的企业之一，在运一套 BOG 提氦项目。森泰能源已具备 LNG 项目 BOG 提氦的关键技术和运营能力。

2021 年 5 月，内蒙森泰 LNG 液化工厂建设的 BOG 提氦项目顺利投产，运行情况良好，提取的氦气纯度高达 99.999%，同时森泰能源已申请提氦相关的 2 项发明专利，3 项实用新型专利。目前，森泰能源已规划投资建设“天然气液氦生产项目”，进一步扩大氦气产业优势。

四、盈利预测及估值

（1）LNG 业务：LNG 接收站年周转能力为 150 万吨，考虑到国家管网公司 TUA 协议以及海外转口贸易，预计 2022-2024 年海气年销量为 200/210/220 万吨；森泰能源目前产能接近 60 万吨，考虑产能逐渐爬坡，2024 年产能接近 120万吨，预计 2022-2024年陆气年销量为 55/70/90 万吨；2022 年以来上游资源涨幅较大，预计后续有所回落，预计 2022-2024 年 LNG 单吨毛差分别为 420/480/480 元。

（2）LPG 业务：预计 LPG 销售量和毛差保持稳定，2022-2024 年每年销量 180 万吨，单吨毛差为 260 元。

（3）甲醇、二甲醚及其他：预计营收和毛利率保持稳定，2022-2024 年每年营收 5.5 亿 元，毛利率 12%。

（4）氢气业务：巨正源合作项目一期（已投产）年产 2.5 万吨氢气，二期项目规划年产 2.5 万吨。考虑到产能爬坡以及市场开拓进度，预计 2022-2024 年氢气销量分别为 0.5/1.5/2.5 万吨，每吨均价为 4 万元，毛利率 30%。

（5）氦气业务：森泰能源 BOG 提氦项目自 2021 年 5 月起试生产，年设计产能 36 万方， 2022 年 1-5 月实际产量为 6.73 万方。

考虑产能利用率逐渐提升，预计 2022-2024 年氦气产量为 15/17/20 万方，每方均价 180 元，毛利率 80%。

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 10.62 亿元、13.72 亿元、15.59 亿元，EPS 为 1.71 元、2.21 元、2.51 元（考虑增发摊薄股本），当前股价对应 PE 为 13.3x、10.3x、9.0x，估值水平与可比公司基本持平。

考虑到公司海陆双资源池能够有效降低成本波动，且氢能业务有望打开新成长空间，公司的盈利稳定性与增速优势明显，应当享受一定的估值溢价。

盈利敏感性分析。公司盈利水平与 LNG 毛差密切相关，根据测算，LNG 毛差每变动 50 元/ 吨，对当年的归母净利润的影响超过 1 亿元。

采用两阶段 DCF 法进行绝对估值。第一阶段为 2022-2025 年，LNG 液厂扩产以及广海湾接 收站投运推动 LNG 售气量大幅增长；第二阶段为 2026 年及以后，公司进入平稳发展、永续增长阶段。

我们假设第二阶段永续增长率为 4%，贴现率为 9%，并对上述两个参数进行敏感性分析。

在中性假设下，公司目标市值为 190 亿元，对应目标价为 30.49 元，对应最新收盘价有 30%以上的上涨空间。

五、风险提示

上游资源价格波动风险；下游市场开拓进度不及预期；项目收购进度不及预期；项目投产进度不及预期；美元与人民币汇率波动的风险。

深圳速度，京基智农：“6750”模式复制成功，工业化养猪航母启航

1.深圳速度：3 年生猪年出栏量超100万头

从2019年正式进军生猪养殖到实现年出栏超百万头，京基智农仅仅用了三年时间，可谓创造了行业奇迹。

成本方面，2022年 1-9 月，公司育肥猪平均生产成本约为 17 元/kg，得益于徐闻成绩的快速提升，公司 10 月单月育肥猪生产成本降至 16.41 元/kg。

公司生猪养殖业务布局广东、广西、海南 3 省，已有徐闻、高州、贺州、文昌 4 个项目运营投产。

据公司 2022 年 7 月 14 日公告，公司目前已交付的栏位规模为繁殖场约 8.8 万头（存栏），育肥场约 79.2 万头（存栏）。

公司在建及已建成自繁自养项目年出栏产能共 225 万头，其中徐闻项目 90 万头（分三期）、文昌项目 30 万头、高州项目 45 万头，贺州项目 60 万头（分两期），预计 2022 年可实现生猪出栏超 120 万头，2023 年出栏超 200 万头，出栏结构主要为肥猪。

设计产能上，截至 2021 年 3 月，公司接连布局广东、广西、海南等粤港澳大湾区核心辐射区域，连签多个生猪产业链项目，签约总规模约 1400 万头。

从产能布局上来看，主要分布于广东省和广西省，签约产能占总签约产能的比例分别为 60.74%/37.04%，海南省产能占比仅为 2.22%。

2019 年 7 月 25 日明确以“深化农业主业发展”为核心的发展战略后，公司的现代农业业务板块推进神速：27 天后公司分别与广东省高州市人民政府和徐闻县人民政府签署了《高州市年出栏 100 万头生猪产业链项目投资框架协议》和《徐闻养猪项目投资框架协议》；158 天后公司首个生猪项目，徐闻项目开工奠基，而开工不到半年，项目已实现引种投产，2021 年 5 月 20 日，徐闻项目首批育肥猪出栏，这也是公司布局生猪养殖产业链以来首批出栏肥猪。

高州、文昌和贺州项目也稳步推进，分别于今年 1 月、3 月和 9 月出栏首批肥猪，至此，公司旗下四大养殖项目全面投产出栏，养殖业务呈现高速增长态势。

践行深圳速度的养猪新贵，3 年即实现年出栏超 100 万头。

目前已有多家上市公司实现年出栏超 100 万头，公司 2019 年 7 月 25 日进一步明确以深化农业主业发展为核心的发展战略，2022 年前十个月累计出栏生猪 100 万头，年出栏量从 0-100 万头仅用时 3 年，在生猪养殖领域完美演绎了深圳速度。

相比较而言，大北农、新希望用时 5 年，金新农、傲农生物用时 6 年，天邦食品和温氏股份用时 9 年，正邦科技、唐人神、牧原股份和天康生物分别用时 10/12/13/20 年。

2.“6750”模式复制成功，工业化养猪航母启航

2.1.养殖模式：“6750”标准化楼房，繁育育肥一条龙

从公司的生猪养殖模式来看，目前已建成及在建的项目中，徐闻一期项目（产能 30 万头）及文昌项目（产能 30 万头）采用的是平层养殖模式，其余项目均采用楼房养殖模式。

但无论是平层养殖模式还是楼房养殖模式，公司的生猪养殖模式均采用 “6750”模式，即每条生产线标配 6000 头二元母猪、750 头祖代母猪，与相应的育肥商品猪在一个区域内，其中育肥猪栏位为 72000 头。以广东省茂名市高州项目的“立体聚落式”6750 养殖模式为例。

公司在高州的生猪产业链项目，坐落于广东省茂名高州，占地 2118 亩，总建筑面积约 32 万平方米，产能为年出栏育肥猪 45 万头，是公司首个“立体聚落式”楼房养殖项目，高州项目为全封闭式现代化猪场，采用自繁自养经营模式，包含 3 组“6750 一条龙模式”楼房猪舍，配套 6 栋种猪楼，18 栋育肥楼，1 座公猪站，有机处理中心和办公楼。

立体聚落式“6750”模式的好处在于：

（1）节省土地：公司的生猪供应主要面向粤港澳大湾区，而广东省内土地资源稀缺，能够用于养殖的平层土地较少，楼房养殖将生猪养殖空间向上延伸，能够在有限的土地实现更大的产能；

（2）“6750”模式能够实现猪-种猪-育肥的自循环，基本无需对外引种，且减少了仔猪，后备母猪周转，极大降低了非洲猪瘟等猪只疾病对猪场的影响。

2.2.生产模式：“四周批”全进全出，满产满负极致效率

在生产模式上，公司采用四周批（28 天批）模式，即每四周规律且集中地进行配种、分娩、断奶。全场分娩舍母猪为 1 个批次，所有小猪在 7 天内出生，21 天断奶；每 4 周转入、转出销售一次。采用该种模式，每批猪只全进全出，一方面有利于提高猪群的健康度，降低猪场的死淘率，另一方面可以提高保育及育肥猪出栏整齐度。

2.3.销售模式：工业化养殖优势尽显

（1）单次大体量能充分满足客户需求：

单条“6750”生产线设计产能为年出栏生猪 15 万头，单体规模大且出栏集中。公司在建及已建成自繁自养项目年出栏产能共 225 万头，其中徐闻项目 90 万头（分三期）、文昌项目 30 万头、高州项目 45 万头，贺州项目 60 万头（分两期），目前公司单个项目最低设计产能为两条生产线，即年出栏 30 万头生猪，产线集中且体量大，6 栋育肥舍单批生猪出栏量能够达到 72000 头，单批次出栏量多且均衡稳定，可实现持续稳定的生猪供应，备受市场欢迎。

（2）猪只均匀度高，销售溢价显著：

公司采用四周批全进全出生产模式，通过一批母猪同时配种、同时分娩，仔猪同时断奶，育肥猪同时出栏保证出栏肥猪均匀度高，且在育肥过程中，其饲料投喂高度智能化，能够自动称重，将每栋猪舍不同猪只需求的饲料按质按量精准地输送到各栋猪舍，生猪出栏时体重均衡、均匀度高，相比其他养殖主体而言，能够实现一定的销售溢价。

（3）专业化运输降低损耗：

为降低运送损耗及疾病传播风险，生猪出栏时先由公司内部车辆将猪只运送至场外，然后由公司战略合作的物流运输车队负责将猪只运送给客户。内部车辆及战略合作的物流运输车辆都安装有空调或降温设施，能够减少生猪应激及路上的损耗；另外运输车队固定也有助于防范疾病传播及交叉感染。

3.高标准猪场建设，成就工业化养殖

3.1.前期建设大手笔投入

3.1.1.高投入高质量，成就极致生产效率

产业链项目定位于高标准、现代化和工业化，单头出栏生猪固定资产投资额居行业前列。

据公司公告，高州项目固定资产投资总额为 9.58 亿元，年出栏生猪产能达 45 万头，单头出栏生猪固定资产投资额为 2128.89 元；徐闻项目一、二、三期预计固定资产总投资额为 20.52 亿元，对应生猪产能为年出栏 90 万头，单头出栏生猪固定资产投资额为 2279.48 元；文昌项目预计固定资产总投资额为 5.64 亿元，对应生猪产能为年出栏 30 万头，单头出栏生猪投资额为 1880.23 元。

目前行业中已有多家上市公司尝试楼房养殖，且有很多项目已建成投产，牧原股份斥资 50 亿元建设了内乡综合体 210 万头生猪楼房养殖项目，其中固定资产投资约为 25.50 亿元，年出栏生猪可达 210 万头，单头固定资产投资额为 1200.00 元，另外罗牛山也有相关生猪生态养殖基地项目，其单头投资额为 1880.00 元，公司的现代化生猪养殖产业链项目单头投资额居行业前列。

作为全封闭现代化猪场，公司四个项目均配备自建饲料厂。

徐闻项目饲料厂年产猪饲料 36 万吨，项目投资金额为 1.31 亿元；高州项目饲料厂年产猪饲料 18 万吨，项目投资金额为 0.78 亿元；贺州项目饲料厂年产 36 万吨猪饲料及 6 万吨预混料，项目投资金额为 2.48 亿元；文昌项目年产猪饲料 12 万吨，项目投资金额为 0.71 亿元。

以高州项目为例，项目配套的自用饲料厂占地约 25 亩，总建筑面积 8600 平方米，建设两条颗粒饲料线，年生产 18 万吨猪饲料能够确保饲料供应安全，饲料成品通过板链密封输送，集中料塔控制室控制料线给料，气动供料设计，自动称重，将每栋猪舍不同猪只需求的饲料量精准地输送到各栋猪舍。

一方面全自动给料能够降低物流运输成本和人力成本；另一方面通过板链运输能够减少接触和暴露，保障运输生物安全；最后气动供料自动称重，依据不同猪只需求的饲料量精确输送能够减少饲料浪费或避免给料不足，有利于猪只健康生长。

八大智能化养殖管理系统，极致生产效率。

（1）自动喂料系统：饲料成品通过板链密封输送，集中料塔控制室控制料线给料，气动供料设计，自动称重，将每栋猪舍不同猪只需求的饲料量精准地输送到各栋猪舍。

（2）自动环控系统：猪舍采用全自动环控模式，负压垂直通风工艺，实现风机、水帘、冬季进风仓、保温设施自动化控制。

（3）自动饮水系统：饮水采用先进节水器给水设备，在保证猪只饮水需求的情况下，最大限度节约用水。

（4）自动清粪系统：猪舍采用半漏缝地板，V 型机械清粪工艺，自动刮粪机每 2 小时工作一次，舍内即实现固液分离，无需人工清粪。

（5）空气过滤新风系统：猪舍采用空气过滤装置，配套国内领先的初效空气过滤设备净化猪舍气体。

（6）自动除臭系统：猪舍外配套喷淋式废弃消纳及噪音隔断设备设施，降低臭气及噪音污染。

（7）粪污无害化处理系统：配套污水处理总站，采用“固液分离+UASB厌氧发酵+二级AO 处理+芬顿化学氧化”核心处理工艺，处理后废水达到农业灌溉水作标准，中水回用于厂区除臭系统，贯彻以废治废思路，剩余部分经土地承载力计算后用于厂区内种植、林地灌溉，实现循环利用可持续发展。

（8）远程监控信息化系统：高度整合水、电、网设备设施，通过物联网连接到控制室和手机终端，信息实时监控，智能掌控调节猪舍温度、湿度、氨气浓度、水电供应及周边安防系统。

3.1.2.全进全出封闭管理，构建简单高效的生物安全体系

公司的“6750”养殖模式繁育育肥一条龙，且项目内配建饲料厂和污水处理站，首次引种后既可封群管理，有效实现闭环，减少与外界的接触，避免交叉感染；生产模式上，公司采用四周批全进全出，实现同时配种，同时分娩，同时断奶，同时出栏，全进全出，且在猪舍的设计上，一条生产线配备一栋配怀舍一栋分娩舍和六栋育肥舍，配怀舍和分娩舍一一对应，不串层转群有效防范疾病传播风险。

在公司的生猪出栏销售上：出栏生猪先由内部车辆转运至生产区域外，再由外部战略合作物流车队运送至客户处，期间无论是外部车辆还是内部车辆都要经过多次检验，以确保生物安全。

公司所有项目从设计开始充分考虑疫病防控的需要，养殖场建设全程实施循环封闭式管理，并建立严格的生物安全防疫体系；场区内各工作单元实施“红橙黄绿”等级分区，公司母猪舍、育肥猪舍均为生产区域，执行最严格的生物安全措施。

3.1.3.生态环保，走高质量可持续发展之路

以高州项目为例，高州项目定位为“减量化、无害化、资源化”的现代环保型高效生态养殖场，项目配套的项目配套的污水处理站总投资超过 3000 万，占地面积约 1 万平方米，设计处理量为 2400 立方米每天。

采用“固液分离+UASB 厌氧发酵+二级 AO 处理+芬顿化学氧化”核心处理工艺，处理后废水达到农业灌溉水作标准，中水回用于厂区除臭系统，贯彻以废治废思路，剩余部分经土地承载力计算后用于厂区内种植、林地灌溉，实现循环利用可持续发展。

配套粪肥处理中心投资超 5000 万，占地面积约 6000 平方米，年设处理粪污量为 4 万吨，年产优质有机肥半成品 1.5 万吨，猪舍采用半漏缝地板，V 型机械清粪工艺，自动刮粪机每 2 小时工作一次，舍内即实现固液分离，无需人工清粪，猪粪收集、运输、处理全程封闭，运用先进的立式好氧发酵技术，生物发酵后产出优质有机肥半成品，用于农作物种植，种养结合循环发展，保护环境，同时带动当地荔枝、龙眼等特色农产品发展，助力乡村振兴。

3.2.生产成绩：高州成绩斐然，贺州复制成功

3.2.1.高州：公司首个立体聚落式项目，成绩傲人

高州项目为立体聚落式“6750”模式，包含三条生产线，投资总额约 13 亿元，其中固定资产投资额为 9.58 亿元，高州项目一期于 2020/8/14 日首栋楼房猪舍封顶，2020/12/11 引种投产，2021/5/22 迎来首批仔猪出生。

高州项目生产成绩斐然，据公司公告，2022 年 1-9 月，配种分娩率约 90%，窝均活仔数及窝均断奶数分别为 11.21 头及 10.50 头，哺乳仔猪存活率约为 93%，育肥猪上市率约 94%，肥猪生产成本约 14.90 元/kg，断奶仔猪生产成本约 430 元/头。

考虑到高州项目投产时所引进的后备母猪均为猪价高位时外购所得，导致仔猪的母猪摊销成本较高，随着公司原有高成本母猪逐步淘汰并替换成自产低成本母猪，我们预计明后年的断奶仔猪成本将有较大下降空间。

工业化和智能化极大节省了用工成本。

据公司公告，高州项目育肥场单人饲养量为 3400-3500 头（存栏）/人，配怀舍单人饲养量为 180-210 头（存栏）/人，一条 “6750”生产线约配备 105 人。一条生产线仅育肥猪存栏就高达 72000 头，仅需工作人员 105 人，全流程人效 3400-3500 头（存栏）/人，真正实现了人管机器、机器养猪，高速运转的工业化生猪养殖，真正让养猪走向现代化。

相比同行的人效，京基智农的后发优势尽显。

根据牧原股份 2021 年年报，报告期末公司生产人员总数为 11.46 万人，公司 2021 年出栏商品猪 3688.70 万头，人均生猪出栏量为 338 头；据温氏股份 2021 年年报，报告期末公司生产人员总数为 3.54 万人，2021 年出栏商品猪 1321.74 万头，由于温氏股份业务范围较广，养殖业务包括肉猪养殖和肉鸡养殖，另外还包含原奶及乳制品等，以肉猪养殖实现的营收占比分配肉猪养殖生产人员，人均肉猪出栏量为 822 头。

很大程度上，工业化的超高人效成就了极致成本。

据公司投资者关系活动记录，2022 年 1-9 月，公司育肥猪平均生产成本约为 17 元/kg。

从成本构成来看，饲料成本约占 63%，人工成本约占 9%，折旧约占 15%，药品约占 6%，其他约占 7%。另外再加上 1.50 元/公斤的三费和总部费用，公司完全成本约为 18.50 元/公斤，根据占比计算，每公斤生猪养殖完全成本中，人工成本为 1.53 元，在行业中处于绝对领先地位。

以行业龙头牧原股份为例，据测算，其人工成本为 2.33 元/公斤，比京基智农高 0.8 元/公斤。高人效带来的好处显而易见，一方面能够极大降低生猪养殖完全成本；另一方面，由于人员数量大幅下降，单人薪酬提升空间大，激励力度大使得员工积极性和责任心大幅提升，最终转化为优秀的生产成绩。

高州项目的成本成绩位列公司四个项目的第二名，据公司公告，2022 年 1-9 月，高州项目的肥猪生产成本约 14.90 元/kg，断奶仔猪生产成本约 430 元/头。

未来高州项目成本仍有较大下降空间，主要体现在：

（1）前期高价种猪的逐渐淘汰和替换，头均母猪折旧有进一步下降的空间：

首先，高州项目一期于 2020/12/11 引种投产，当时位于上一轮周期高点，母猪价格较高，从二元母猪价格来看，据 Wind 数据，2020/12/11，二元母猪平均价为 78.16 元/公斤，2021 年以来随着生猪价格下降，母猪价格回落，至 2022/11/11，二元母猪平均售价仅为 36.50 元/公斤。随着公司对原有高价母猪的淘汰和替换，母猪成本下降带动生猪养殖完全成本下降；其次，公司于周期高点引种，母猪稀缺，质量无法得到保证，目前可以较低成本更换生产性能更高的母猪，通过生产效率提升进一步降低生产成本。

（2）通过满产满负甚至超负荷运转来降低头均摊销进而降低生产成本。

3.2.2.贺州：引种成本低，复制成功更胜一筹

公司的贺州项目于 2020 年 3 年 18 日开工建设，分两期各 30 万头产能，合计 60 万头。

其中一期项目于 2021 年 9 月进猪完毕开始闭群生产，2022 年 9 月首批生猪出栏销售，我们预计于 12 月进入满负荷生产状态；二期项目于 2022 年 9 月进猪完毕开始闭群生产，我们预计首批生猪销售时间为 2023 年 8 月。

贺州项目的所有后备母猪均来自徐闻项目的内部扩繁场，相较于高州项目的外购母猪而言成本大幅下降，导致断奶仔猪的母猪摊销成本大幅低于高州项目，叠加贺州项目完美复制了高州项目的极致生产成绩，导致其生产成本较高州项目更低，已经达到全行业的顶尖水平。

3.2.3.徐闻：猪群健康度快速提升，生产成本显著下降

徐闻项目于 2019 年 8 月 21 日签约，分三期进行，设计产能年出栏生猪 90 万头。

2019 年 12 月 30 日徐闻一期项目开工，2020 年 5 月 20 日徐闻一期项目引种投产的同时徐闻二期项目举行动工仪式，9 月 20 日徐闻一期繁殖场竣工，工期 180 天，创养殖行业建设新速度，11 月 1 日徐闻三期项目正式动工，打造生态友好型示范项目，11 月 5 日徐闻一期首批仔猪降生，11 月 30 日，徐闻二期顺利引种投产，2021 年 1 月，徐闻三期项目首栋钢结构吊装，3 月设备进场，2021 年 5 月 20 日，徐闻项目首批育肥猪出栏，这也是公司布局生猪养殖产业链以来首批出栏肥猪，2022 年 1 月 21 日三期项目竣工。

徐闻项目最早投产，后备母猪混群导致健康度较差，成绩相对落后。

随着公司的工业化养殖逐步步入正轨，今年以来徐闻项目的生产成本显著下降。未来公司将持续通过提高猪只健康度和生产效率来降低单位生产成本，我们预计明年有望下降到 16 元/公斤以下的正常水平。

3.2.4.文昌：年出栏 30 万头产能，积极配合环保整改

公司文昌项目位于海南省文昌市昌洒镇，建筑面积约 29 万平方米，设计年产能为出栏商品猪 30 万头。

2019 年 11 月 18 日，公司文昌项目签约，成为首个跨省生猪产业链项目，2020 年 6 月 5 日开工奠基，8 月 16 日动土开工，12 月 10 日首栋猪舍竣工，2021 年 1 月 5 日，引种区按期竣工交付（生产区+办公宿舍），4 月 28 日引种完成实现满产，8 月 26 日迎来第一批仔猪出生，文昌项目于 2022 年 2 月 25 日正式竣工，2022 年 1-7 月文昌和贺州项目合计贡献生猪出栏达 9.68 万头。

据“文昌发布”，2022 年 5 月 20 日上午，市委常委、文城镇党委书记王一杨率队到高隆湾等地，实地督查推动海南省第一生态环境保护督察组向文昌市移交的群众信访件整改工作，有信访文件反映位于文昌市昌洒镇昌烈村京基智农养猪场存在臭味扰民的问题，且经现场核查属实。

发现问题后，公司举全集团之力全面推进各项整改工作，通过聘请 20 人以上的环保专家团队，制定短、中、长期相结合的综合环保治理方案，对相关环保设施进行系统性升级改造。

同时加大人力、物力、财力投入，共调集工人超 1000 人次，30 台各式机械，设备和员工连轴转，全面推进文昌市生猪养殖项目生态环保问题整改，至 8 月份已取得阶段性进展，公司承诺，将持续以“只求效率、不求效益、全面出清”为宗旨，下大决心、动大手术，以最快速度完成整改任务、以最有效的方式达成整改目标，进一步升级改造环保处理设施设备，达到处理能力与产能相匹配，把绿色发展理念贯穿企业发展全过程，坚决杜绝类似生态环保问题再次发生。

2022 年 11 月 12 日，公司官网发布文昌市京基智农时代有限公司废水检测、废气检测报告，该检测委托单位为文昌市生态环境局，结果显示，2022 年 10 月 30 日采样的废水包含悬浮物在内的 10 项指标均达标，多点位多频次臭气浓度检测均达标，公司环保整改初见成效。

4.重视人才，锻造“简单、高效”的企业文化

公司始终秉承“人才资源是企业最具竞争力的核心资源”的企业人才理念。公司生猪养殖项目管理团队成员均为具有多年集团化专业养殖运营管理经验的专家及人才。

其中，公司副总裁兼首席运营官吴志君先生有超过 40 年的养殖技术和全面管理经验，经历和跨越过多个猪周期；技术研究院院长张桂红教授以行业及学术前沿技术指导、完善企业生产技术体系，全面把控生物安全；副总裁谢永东及副总裁王鸿鹤在营养技术、规划设计、设备管理、环保处理方面积累丰富的管理及实践经验。

对于所有社招或校招人才均给予高于同行薪酬并奖惩分明的薪酬机制，采取扁平化的组织架构，充分贯彻“简单、高效”的企业文化。

广东人“务实进取”的特性赋予了京基智农“简单高效”的企业文化，成为公司高速成长的内在动力。

项目中层管理人员初期主要系从行业内引进的有经验的高素质专业人才，后续则逐步从现有团队中选拔，另外公司亦持续培养技术骨干及优秀大学生，储备后备优秀干部及人才梯队。

在员工培养上，公司致力于打造善学习、乐分享、同进步、长发展的学习型组织。

公司根据业务发展需要及个人职业发展诉求，为员工提供管理类和专业类双通道职业发展体系，将企业人才需求与员工的发展良好结合，追求企业和员工的互利共赢。

公司员工晋升通道有两条，一是普通员工-适岗-熟手-骨干-专家的资质晋升通道，另一条是普通员工-基层管理-中层管理-高层管理的管理晋升通道。

5.盈利预测与估值

公司主要涉及房地产开发、饲料生产和生猪养殖，假设中的业务部分将分别针对 以上业务展开讨论。

房地产开发：

（1）公司的房地产业务持续存量开发，三季度末公司合同负债已达 90.22 亿元，相较 2021 年年末增长 48.06%，据公司公告，主要系今年前三季度地产项目预收售楼款增加所致，我们预计未来随着交房收入确认，存量地产项目将为公司带来可观的收入和利润。

综上，我们预计，22-24 年公司房地产开发业务的收入增速 分别为 53.40%/135.29%/-57.50%；毛利率分别为 70.00%/68.00%/70.00%。

饲料生产：

（1）生猪价格 7 月开始强势反弹，目前处于较高位置，下游养殖行业的业绩改善，且能繁母猪存栏量 5 月以来环比转正，饲料需求向好；

（2）面对大宗商品价格高位震荡，公司提前对原料端进行研判，拓宽采购渠道，保持相对优势；内部提升管理、持续节能降耗，外部积极开拓市场，实现收入增长；通过技术引领采购和生产，实现全面提质、增效；通过加强内外协同、技术服务等不断提升产品市场竞争力和品牌影响力，盈利能力进一步增强。我们预计，22-24 年公司饲料生产业务收入增速分别为 50%/30%/30%；毛利率分别为 10%/10%/10%。

生猪养殖：

（1）公司目前在建及已建成工业化高标准生猪养殖产能为 225 万头，且均采用“6750”养殖模式和四周批全进全出的生产模式，养殖智能化叠加管理高效，明年产能将进一步释放，且随着母猪替换和满产满负，成本有望进一步下降。

我们预计 22-24 年公司生猪出栏量分别为 120/200/300 万头，平均生产成本分别为 16.50/15.50/14.50 元/kg。

（2）受全行业产能去化影响，生猪价格自 2022 年 4 月份开始回暖，6 月份以来强势反弹，在生猪价格上涨的情况下，公司二季度大幅减亏，三季度扭亏为盈，另外由于四季度为猪肉传统消费旺季，预计生猪价格将处于较高位置，公司能够持续盈利。

我们预计全行业产能去化将一直影响到明年一季度的生猪价格，且由于目前能繁母猪环比转正幅度较小，我们看好明年全年猪价。

基于以上分析，我们预计，22-24 年公司生猪养殖收入增速分别为 1103.68%/51.52%/10.00%；毛利率分别为 18.18%/15.00%/20.00%。

我们维持预测公司 22-24 年营业收入 72.92/137.19/117.74 亿元不变，上调公司 22-24 年归母净利 13.07/20.25/10.15 亿元至 13.15/20.25/10.26 亿元，上调公司 22-24 年 EPS 2.50/3.87/1.94 元至 2.51/3.87/1.96 元，2022 年 11 月 11 日股价 18.29 元对应 22-24 年 PE 分别为 7/5/9X。

6.风险提示

生猪价格波动风险。

生猪养殖为公司未来发展的战略重点，由于生猪养殖存在明显的周期性，价格也会波动，生猪价格出现快速下跌或大幅波动等情形，将给公司生产经营带来风险。

非瘟疫情反复风险。

疫病是禽畜养殖行业所面临的主要风险。目前非洲猪瘟疫苗仍未上市，对于非洲猪瘟的防控仍然是生猪养殖公司的重中之重。从公司角度而言，如果养殖过程中出现非瘟疫情，将会大幅增加企业的防疫支出并且导致生猪出栏量不及预期，进而影响公司盈利能力。

原材料价格波动风险。

公司生猪养殖的成本中，饲料成本占养殖总成本的比重最大。公司养殖的饲料主来源于自产饲料，玉米、豆粕为公司饲料产品的主要原材料，上述原材料的价格波动对公司养殖成本的影响较大。

环保风险。

生猪养殖过程中会产生污水、粪污和臭气，若环保设施不到位会出现污染或产生臭气扰民。一旦出现环保问题，需要整改会影响公司经营，增加成本。

领跑行业，比音勒芬：运动 x 轻奢双优赛道加持，国货崛起正当时

1. 十九年深耕高尔夫服饰，极致匠心铸就大国品牌

1.1 中国高尔夫服饰领军品牌，疫情未改强劲增长态势

国货高端运动服饰领军企业，2023 将迎创立二十周年。

1）坚定轻奢高端定位，十九载沉淀稀缺品牌美誉度。

2000 年全资收购“比音勒芬”品牌，2003 年正式在广州成立公司，创业之初就专攻高尔夫服饰领域，正乘国内高端运动派生巨大配套消费需求的东风，至今 19 年已成功树立轻奢高端的国货品象，近 5 年连续位居中国高尔夫服饰同类产品综合市占率第一位。

2）三年疫情仍逆势增长，超十年连续增长无一缺席。

公司 2016 年于深交所主板上市，但从可追溯最长的财务数据来看，2011-2021 年公司营收/归母净利润从 3.0/0.44 亿元高速成长至 27.2/6.25 亿元，10 年 CAGR 高达 24.5%/30.4%，尤其，在 2020 年疫情以来 2 年 CAGR 仍保持 22.0%/23.9%高增长态势。

22Q3 业绩再超预期，逆境之下强势领跑全行业，单季度营收/归母净利润为 9.1/2.8 亿元，同比大增 20.1%/30.4%。

双品牌独树风格、精准卡位，主牌快速壮大、副牌培育潜力。

1）比音勒芬（BIEM.L.FDLKK）：当前贡献绝大部分业绩的核心品牌，专注于“高品质、高品位、高科技含量”的高尔夫服饰研发制造，以“生活高尔夫”为品牌风格，为精英人士提供多场景的服饰解决方案，轻奢定位的产品价格带 1500-8000 元。

2）威尼斯狂欢节（CARNAVAL DE VENISE）：当前体量较小，但极具发展潜力的旗下副牌。2013 年完成收购，2018 年重新定位度假旅游服饰，产品风格以时尚、休闲为主，围绕消费者出游的场景化和功能性进行研发设计，持续推新亲子和情侣装，致力于一站式解决中产家庭出游的着装需求，中高端定位的产品价格带 300-2000 元。

可见，双品牌均凸显以特定客群的精准定位，研发设计不止步于产品单体，更立足于全套服饰解决方案。

“衣中茅台”盈利尤为强劲，资产回报率比肩顶尖消费品。

1）品牌价值沉淀转化，毛利率跃升至 A/H 服装企业首位。近年来盈利能力连上台阶，2021 年毛利率 76.7%，同比大增 2.8pct，超过地素时尚（76.6%）、欣贺股份（71.5%）、安踏体育（61.6%）、李宁（53.0%）等所有 A/H 服装企业。与此同时，2021 年净利率 23.0%，同比提升 1.3pct，稳步扩大。22Q1-3 毛利率保持 74.8%高水平，净利率进一步提升至 25.8%。

2）资产回报率出众，ROE（平均）已提高至 22%。2021 年 ROE（平均）高达 22.1%，与安踏体育（29.2%）、李宁（26.9%）同属服装行业第一梯队，亦可比肩其他行业（白酒、化妆品）顶尖消费品贵州茅台（29.9%）、五粮液（25.3%）、贝泰妮（29.0%）、珀莱雅（21.9%）等。

联营收入“净转总”导致表观费用率新高，实际与中高端服饰企业相近。

根据公司 3 月 10 日披露的《关于前期会计差错更正的公告》，公司为执行新收入准则，对联营方式收入确认由“净额法”改为“总额法”核算，对 2020-2021 两个年度的财务数据进行了追溯调整或更正，其中对合并利润表影响为同步调增营业收入和销售费用，因此体现在费用率计算上，较 2020 年之前：

1）期间费用率总体提升；2）销售费用率大幅提升；3）其他费用率有所降低。横向比较其他中高端服饰企业，在同为执行“总额法”模式下，2021 年比音勒芬销售费用率（38.3%）、期间费用率（47.9%）较为相近，甚至略低。

1.2 门店数量突破千家，横向全国布局、纵向渠道下沉

从区域品牌锐变国货典范，2021 年全国门店突破千家。

1）2016 年上市之后进入开 店快车道。2013-2021 年门店数量由 520 家增长至 1100 家，其中拆分 2013-2016 年/2017-2021 年上市前后净开店分别为 82/498 家，即使近两年在疫情扰动之下开店也未见明显减速，2020 年净开店略回落至 85 家，2021 年则重回百家以上达 121 家。

2）直营、加盟门店数量相近，抢占一二线与下沉三四线并进。公司一二线城市门店多为直营店，主要位于高端商场、机场高铁、奥特莱斯等，三四线城市则主要以加盟方式下沉，2021 年直营/加盟门店数量分别为 532/568 家。

2020 年疫情短暂压制年内加盟净增规模，但 2021 年就大幅反弹达到净增 75 家，可见品牌加盟的积极性依旧高涨。

分地区：华南大本营仍是最大销售地区，其他地区销售增长迅猛。

1）四大主力区域合计贡献占比超 7 成，市场结构相对均衡。2021 年最大的华南销售额 6.0 亿元，贡献占比达到 22%，叠加华东（19%）、西南（17%）、华北（16%），前四大主要地区合计贡献占比高达 74%，均有可观的规模贡献。

2）过往相对弱势区域近年来增长迅猛，正在快速补强。华南销售增速相对稳健之外，过去贡献销售占比相对靠后的华北/东北/华中/西北增速更快，2016-2021 年 CAGR 高达 31%/26%/30%/35%。

分模式：轻奢定位以线下销售为主，高毛利直营渠道占比约 7 成。

1）线下贡献几乎全部销售，但隐含部分在线销售。2021 年线下/线上销售额 26.0/1.2 亿元，贡献占比 95.5%/4.5%，但线下门店导购私域导流至小程序交易实际计入线下业务，因此实际在线销售比例远高于电商表观占比。

2）线下直营、加盟毛利率持续提升。当前线上销售规模不大，仍处于早期快速起量阶段，但受折扣款销售占比影响波动，电商毛利率相对较低。相较之下，线下直营/加盟渠道毛利率 81.1%/68.9%，近两年累计提升高达 9.2pct/8.7pct。

1.3 实控人股权集中，滚动实施员工持股分享发展成果

温商匠人持股比例高，创始人实控地位稳固。

1）从进口代理到创始品牌，深谙高端服饰经营之道。公司创始人谢秉政先生 1997 年便开始在投身南宁市七星路，经营十余家店铺，主要代理华伦天奴、圣罗兰等国外高端品牌，直至 2003 年创始掌舵比音勒芬公司，数十年研究国内高端客群的着装需求。

2）实控人及一致行动人持股高，股权结构稳定。截至 2022 年 9 月末，公司实控人谢秉政、冯玲玲夫妇合计持股 41.3%，股权结构较为集中。

已滚动实施三期员工持股，分享成果、激发活力。

公司分别于2017、2019、2021年连续实施三期员工持股计划，均通过二级市场回购取得股票来源，每期实际持股规模在1-2%，激励对象涉及少数董监高，以及核心业务、技术骨干人员，激励人数逐期扩大，力度较大，已成为公司激励的常态化方式。截至当前，公司第三期员工持股计划已出售完毕。

2. 运动 x 轻奢双优赛道加持，国货崛起正当时

2.1 全球运动休闲风潮正盛，运动服饰当属景气最佳的方向

全球运动服饰市场规模新高，首超女装跃升第一大服装消费品类。

根据 Euromonitor 统计，2021年全球运动服饰零售市场规模达6662亿美元，同比增长 21.6%，突破 2019 年 6310 亿美元的前期规模高点，继2020疫情发生年度暂时下滑之后重回高增长，首次超过女装成为第一大服装品类。

Euromonitor 预计，全球运动零售市场规模未来 5 年复合增速仍将保持 7.5%的较高水平，至 2026 年达到 9554 亿美元，景气度领跑服饰行业其他主要细分市场。

中国运动服饰市场成长性更佳，消费渗透率仍有较大提升空间。

根据 Euromonitor 统计，1）中国运动服饰零售市场未来增速高于全球。2021 年中国运动服饰零售市场规模 3718 亿元，同比增长 19.1%，预计未来 5 年复合增速 12.3%，高于全球同期的 7.5%。

2）中国运动服饰消费渗透率低于全球。2021 年，中国服装市场中，运动装/（运动装+男装+女装+童装）为 15.9%，远低于全球水平 34.9%。对比发达国家，2021 年中国运动装人均消费支出仅 40 美元，而美国/德国/日本/韩国高达 413/156/100/136 美元

国家顶层政策指引，加持中国运动行业长期成长性。

自十八大以来，全民健身得到高度重视，2014 年正式升为国家战略，2016 年印发《全民健身计划（2016—2020 年）》，2017 年十九大提出“体育强国”建设目标，2019 年印发《体育强国建设纲要》，2021 年印发《全民健身计划（2021—2025 年）》，新五年计划提出：至 2025 年体育产业规模达 5 万亿（注：2019 年国家体育总局公布规模约 2.9 万亿）、38.5%经常参加体育锻炼人数比例（注：2016-2020 年“十三五”时期已达 37.2%）的总量目标，至 2035 年经常参加体育锻炼人数比例进一步达到 45%以上。

假设按照 2021 年全国人口普查 14.11 亿人计算，至 2035/2045 年经常参加体育锻炼人群目标将达到 5.44/6.35 亿人以上。

2.2 细分升级催生新锐崭露，高尔夫服饰捕获主力升级人群

在品牌三棱锥模型中，将众多品牌服饰根据穿着属性分为休闲、运动、社交三类，再根据消费客群收入特征分为低端、大众、高端、奢侈四层。

我们可以总结出两大趋势：

1）休闲运动化，运动品牌景气度长期优于休闲品牌。全球生活方式转变催生运动休闲（Athleisure）风潮正盛，过往以 Uniqlo、GAP 为代表的休闲服饰市场，正长期面临以 Nike、安踏、李宁为代表的运动品牌竞争挑战。

2）运动社交化，高端运动品牌日益趋近传统奢侈品牌优势客群。FILA 代表高端运动品牌，快速成长至超 200 亿销售体量的大品牌，成为众多运动消费者进阶选择的第一步，印证了运动品牌高端化的真实需求。

以比音勒芬、Arc’teryx、Descente 为代表的高端专业运动品牌，仍处于品牌成长曲线的初期阶段，当下景气度更佳，日益趋近触达传统奢侈品牌的高价值客群。

3. 强品牌加速上升周期，裂变、破圈、筑新

3.1 顶尖设计+科技面料+稀缺营销，奠定品牌力连上台阶

“三高一新”研发理念，以一流产品立一流品牌。公司坚持高品质、高品位、高科技和创新精神的产品设计理念。

1）不惜研发投入，力度更超国货运动三杰。2019-2021 年公司累计研发费用2.1亿元，占总营收比例高达3.0%，高于安踏2.3%/李宁2.2%/特步2.5%。

2）专利积淀深厚，上市后专利数量暴增。截至 2022 年 6 月末，公司已拥有专利数量达 120 项，是 2016 上市当年的 3.75 倍，主要集中在创新版型、面料、工艺等方面。

3）产品力转化，奠定高水平的件单价。相较于 2020 年，2021 年主要产品价格带进一步聚焦收窄，然而平均件单价提升至 739 元，突破近年来新高，彰显市场美誉度。

我们认为，比音勒芬集聚顶尖设计、科技面料、稀缺营销于一身，是品牌力强势上升的重要条件！

【顶尖设计】聘请国际化设计研发团队，国际时尚与国人品位并重。

1）现有中、英、意、韩四国设计团队，自有和签约超 80 位设计师。

除了冯玲玲女士担任创意设计总监之外，公司还聘任了众多国际一线设计人才，包括韩国知名设计师李孝利、前 Burberry 高尔夫系列设计总监的 Paul Rees、曾服务 Gucci 超十年的意大利设计师 Giuseppe Palmiero 等。

2）中西合璧，力推经典老花与非遗新国潮。

2020 年启动加入“BG”老花图案设计，巩固打造高端品牌超级符号。2021 年与法国殿堂级设计大师合作，上市比音勒芬 X SAFA SAHIN 联名老爹鞋，再现经典与流行碰撞。2022 年 8 月，携手苏绣非遗传人张雪，推出虎年《瑞虎佑福》和兔年《玉兔朝元》苏绣特别设计款，千年东方美学再树新国潮标杆。

【科技面料】遴选全球顶级供应商，高尔夫服饰是科技面料的产品化身。

1）“黑科技”面料供应资源稀缺，决定了公司产品的独特性。

公司与国际一线品牌背后的首选面料供应商（日本伊藤忠、美国戈尔、意大利康利科尼等）保持长期合作关系，已建立技术研发人员的定期交流机制，并结合产品风格特点，发挥各自优势进行定向研发。

2）依据人体工学科学剪裁，产品更适合国人身型特征。

公司与北京服装学院、与中国流行色协会共建研究中心，并参与“Fabrics China 中国流行面料”系统工程，为研发设计提供科学数据和技术支持。有别于国际品牌对全球市场普遍上市统一产品，比音勒芬专门针对亚洲人身材做细节设计，例如前放后收的版型设计、松紧袖口剪裁等，产品能够兼顾穿着体验和身型修饰。

【稀缺营销】精准抢占专属营销媒介，高效曝光品牌内核。

2021 年公司广告宣传费用 仅 7889 万元，相较于同行动辄数亿的推广费用，公司更注重精准投放、高效曝光。包括：

1）国家队、故宫等专属 IP。2013 年成为中国国家高尔夫球队官方合作伙伴，2020 年 9 月再续第二个 8 年之约，赛事传播彰显运动基因；自 2020 年春季以来，持续推出比音勒芬×故宫宫廷文化联名系列，凸显国货国潮文化。

2）CCTV、高铁大屏等稀缺媒介。2020 年 9 月登陆 CCTV《大国品牌》，2022 年董事长又先后参加《财访·看财报》、《匠心智造》栏目，获权威媒体背书；2022年7月与国内最大的高铁媒体运营商永达传媒达成战略合作，启动在全国 60 个城市、覆盖 80%高铁站点的数亿级大屏广告传播，直触商旅人士。

3）社交平台 KOL、KOC 生态。深度合作王耀庆、吴宣仪、吴尊等多明星矩阵，在小红书、抖音等全网种草，并植入《三十而已》、《了不起的儿科医生》等影视剧，KOL、KOC 高频输出深化高端品牌势能。

3.2 以超级品类引领系列裂变，刻画 T 恤小专家品象

从“我的奢侈品”、“高尔夫第一联想品牌”到“T 恤小专家”，核心品类引领品牌打开市场空间。

1）T 恤刚需市场大、标品盈利高。T 恤具备刚需、易耗、跨地域、跨季节等特性，呈现出复购率高、市场空间大、成长性持续等品类优势。根据研究院报告，全球 T 恤年销量数十亿件，中国作为 T 恤消费大国，每年消费 T 恤超过 30 亿件。

2）六大优势奠定 T 恤小专家市场地位。公司 20 年精研积累多项革新性 T 恤专利，结合上千万人体数据，打造最适合中国人体型的 T 恤。

3）长青款畅销，市占率遥遥领先。根据中国商业联合会、中华全国商业信息中心数据，2018-2021 年比音勒芬 T 恤已连续 4 年霸榜同类综合市占率第一。2021年比音勒芬在中国高尔夫服装市场/T恤市场综合占有率62.9%/3.0%，均遥遥领先次席品牌，且在 T 恤市场的份额仍具巨大提升空间。

超级品类引领四大系列裂变，精准覆盖精英人群穿着场景。

比音勒芬品牌旗下四大差异化系列：

1）生活系列：在“生活高尔夫”品牌理念下，生活系列是 SKU 最多、贡献销售额最大的产品系列。

2）时尚系列：有别于生活系列的低调奢华，时尚系列倾向结合国际潮流元素，更展现时尚轻奢和着装魅力。

3）故宫联名系列：自 2020 年春夏上市，稳定推新“朕都依你”、“天官赐福”、“福禄寿”、“奉天承运”等款，是同行中在售故宫联名产品数量较多的高端品牌商之一。

4）高尔夫系列：定位高端时尚运动，结合高尔夫运动特性，采用国际领先的功能性面料和舒适度设计，当前在售商品数量上百款，SKU 丰富度已足够支撑该系列单独开设门店。

统计比音勒芬官方商城当前在售商品：

1）价格带：生活、时尚系列产品价格带更宽，故宫联名、高尔夫系列价格带更窄。就主力 T 恤产品价格来看，生活、时尚、高尔夫系列产品价格水平接近，而故宫联名系列单价较其他系列产品高约 20%。

2）SKU：生活、时尚系列在售产品丰富度更高，在售产品数量占比合计超 75%，高尔夫系列 SKU 数量快速扩充，故宫联名系列则相对较少。

我们认为，四大系列主力产品价格趋近，系列裂变旨在覆盖轻商务、时尚、运动、国潮等更多差异化需求偏好，并非简单的提价手段。

3.3 单设高尔夫旗舰门店破圈，运动基因亮剑抢市场空白

高尔夫系列独立店正式面世，破圈竞逐年轻化运动客群。

2022 年 8 月起，比音勒芬高尔夫店（Biemlfdlkk Golf Fashion）在贵阳、沈阳、合肥、西安等核心商圈相继开设，抢占国内高尔夫服饰市场制高点。

以沈阳中兴方城为例，比音勒芬高尔夫店入驻 5F 运动楼层，与 Arc’Teryx、The North Face、Columbia 等中高端运动户外品牌同层竞逐。

科技创新和匠心工艺，满足精英人群日渐细化的运动场景需求。

在新韩国设计师主导下，产品细分为时尚高尔夫和专业高尔夫两大系列，时尚度更高、SKU 更加丰富，适用于不同运动场景穿着，已拥有一批忠实的消费人群。

新产品采用韩国原产高品质速干纤维，具备高倍吸湿力和专业防晒抗 UV 功能，为热衷于高尔夫运动，注重时尚和功能性的消费者提供高值体验。

我们认为，比音勒芬系列实施单独开店，将进一步提升高端人群对于时尚运动的消费体验，持续打开客群边界、店效上限、开店空间。

3.4 旗下威尼斯品牌沉淀筑新，出游复苏造第二成长引擎

威尼斯品牌历久弥新，旨在成为旅游服饰蓝海第一联想品牌。

威尼斯品牌（CARNAVAL DE VENISE）成立于 1953 年，追溯起源于 1268 年全球闻名的狂欢盛事——威尼斯狂欢节，至上世纪 90 年代已成为意大利男装饰品翘楚。

2013 年，比音勒芬收购威尼斯品牌，2018 年重新定位“度假旅游服饰”，2019 年在中国市场正式推出，围绕消费者出游的场景化和功能性进行研发设计，分为旅游、都市两大系列，主推亲子装、情侣装，兼具功能性、时尚度，一站式满足中产家庭出游的着装需求。

比音勒芬在前、威尼斯在后，复制高端品牌运营经验，构筑第二成长引擎。

1）跨界联名：先后与哆啦 A 梦、史努比、贝肯熊合作，推出联名限定系列，童趣加持品象。

2）明星矩阵：自 2019 年官宣国民夫妇田亮、叶一茜成为首任代言人，此外也通过明星街拍高频曝光。

3）异业联盟：后疫情时代国内精致露营热潮兴起，与现象级户外露营品牌牧高笛同框出镜，贴合户外新场景。

4）高端面料：采用长绒棉、丝柔棉、冰丝棉、美丽诺羊毛、防晒 UPF50+等高端面料，打造轻运动、轻户外、轻面料产品风格。

起步初期 3 年受疫情掣肘，看好后续旅游出行复苏助力新发展。

1）品牌起步波折，恰逢全球疫情爆发。威尼斯品牌于 2019 年在中国市场正式推出，但恰逢 2020 年初全球疫情首度爆发，出游需求萎缩拖累旅游度假服饰发展。

2）旅游出行数据仍处于历史低位，有待后续复苏。2020-2021 年中国旅游总人数大幅减少至 30 亿人次上下，较 2019 年超 60 亿人次基本腰斩。从最新跟踪的中国航空客运量来看，2022 年国庆黄金周平均每日客运量 71 万人次，不到疫情前 2019 年国庆黄金周 165 万人次的一半水平。

3）户外露营等热潮兴起，预示民众出游跃跃欲试。我们认为，过去几年疫情防控导致人们出行受阻，随着后续防控措施边际松绑，出游需求有望迎来反弹，届时威尼斯品牌发展将受益。

4. 比较分析：开店远未触顶，存货变现尤为强劲

4.1 店数与店效加速上行周期，市场空间存在高天花板

由于官网定期更新略慢于实际，截至 2022 年 10 月披露共 1014 家实体门店，较 2022 年中报统计的 1125 家略有偏差，但该样本已具备较大代表性。

分品牌来看，比音勒芬/威尼斯品牌店分别为 945/69 家，占比 93%/7%。拆分比音勒芬单品牌 945 家门店：

1）分所处区位：广东省总门店数 118 家，是唯一超百家门店的地区，分列 2-5 位的是四川 83家/江苏 71 家/辽宁 64 家/山东 52 家，均超 50 家门店，分别为西南/华东/东北/华北地区 重要省份。

2）分门店类型：商贸店/奥莱店/机场高铁店/球会店分别达 735/106/68/36 家，占比 78%/11%/7%/4%。

我们认为，市场对国货高端品牌的开店空间判断存在分歧，且普遍低估。

市场判断依据主要来于历史上高端女装或小众运动品牌面临开店瓶颈的结果事实，但究其成因：在于跨地区消费者偏好存在差异化，以及小众产品设计不走向生活化，局限了市场拓展的空间。然而，比音勒芬主打功能性运动服饰，且以 T 恤超级品类建立客群复购的强粘性，在跨地区消费者的偏好趋同，奠定其畅销全国的商业条件和市场空间。

综合考虑运动赛道空间与单品市场规模，我们认为公司中期开店空间将在 2000 家以上，较当前 1125 家有至少接近翻倍的开店空间。

理由如下：

1）贯穿一二三四五全线的广阔拓店空间。

不同于初创品牌的市场反馈尚不充分，公司自成立 20 年以来已发展建立上千家门店网络，品牌美誉度的外溢触达范围更广于实体门店所设之处，是当前各地商场积极招商的品牌之一，公司在疫情之下每年仍实现逆势净开店。从上述统计可见，公司在华中、西北地区的门店部署仍较少，例如经济强省湖北的门店数仅 14 家，且一半开设在省会武汉，下沉空间巨大。此外，在超一线城市北京/上海的门店数仅 26/14 家，也存在加密空间。

2）正加速上行的门店效益，领先多数同行。

2021 年公司平均直营店效达 376 万元，疫情期间不降反升 25 万元，彰显强劲的品牌向上势能。虽然当前公司直营店效已高于多数中高端男女装品牌，但相较于 FILA、Descente 等中高端运动品牌普遍 800 万元以上的平均店效，仍差距甚大，有较大提升空间。

值得注意的是，2020-2021 年新开直营店 183 家，占 2021 年末直营门店总数超 30%，新门店处于动销爬坡阶段，大幅摊低平均店效。如果以 2021 年披露前五大门店为例，销售额门槛高达 2000 万元以上，其中 4 家连续 2 年稳定上榜，且有可观的销售增长，计算前五大门店平均销售额/平效分别达 2889/8.21 万元，远高于总体的 376/2.33 万元，是当前门店效益的标杆水平，实际上更具代表性。

3）高尔夫系列独立开店延伸成长曲线，再拓店效、开店上限。

公司当前已突破高端女装普遍面临 500 家的门店瓶颈，与中高端女装 1000 家门店级别接近，但远低于大众男女装与大众运动品牌动辄 6000 家左右的门店规模。

公司启动高尔夫系列独立开店，是品牌属性从中高端男装向运动时尚更加倾斜的标志性举措，有望复制 FILA 发展壮大超 2000 家门店的成功之路。

参照 Descente、Kolon 等高端运动品牌正处于迅猛增长期，比音勒芬品牌定位与专业调性与之更加相似，从当前时点来看，具备更长的成长周期与发展上限。

4.2 运营策略天然决定高存货，库龄结构更具实际意义

同理海外奢侈品视价格体系为品牌运营重要基石，“当季不促销”天然决定库存周转慢于大众品牌。

公司正价店仅有会员折扣不低于 9 折，其余均为正价零售，且当季货品如无售罄，不会在季末调入清货渠道打折促销，而是转入库存等待 8-9 个月至第二季，再主要进入奥莱渠道打折出售。

与海外奢侈品运营逻辑相似，“当季不促销”旨在保护当季购买的消费者，且保护价格体系的预期稳定。在此品牌运营策略下，固然导致公司存货周转速度较大众品牌更慢，两者运营逻辑截然不同，实际上没有可比性。

提升快反+谨慎计提，近年来存货周转效率已持续改善。

一方面，公司提高快反比例，精准配货，持续提升终端售罄率，在当季不采取打折促销的前提下，当季售罄率预计已达 60%以上。

另一方面，公司采取更谨慎充分的存货跌价准备计提策略，2021 年度计提存货跌价损失 7868 万元，但实际绝大部分后续又能转销回来。

综上举措，近 3 年公司账面存货增速低于营收增速，促成存货周转天数持续缩减至 1 年以下。同时，2 年以内库龄的产品占绝对多数比重，实际为去化能力极强的存货。

“保护品牌（价格）、牺牲售罄率（存货）”的策略，实质是建立在强劲现金流与存货变现能力之上，难以复制。之所以品牌普遍不敢采用比音勒芬模式，主要担心存货占用当年现金流，然而过季存货即使深度折扣，变现能力也同样有限，甚至稍有不慎，就埋下巨大的存货风险，进入恶性循序。

对于比音勒芬而言：一方面，持续扩大的现金流能够支撑部分存货挤占，2021 年经营现金流净额同比增长 41%至 9 亿元，净现比扩大至 1.44 倍，收益质量突出。另一方面，经典男装的时尚变化较小，过季存货的变现能力仍能延续，第二年调入奥莱渠道的产品动销与折扣水平优异，从而不至于形成过大过久的积压。

奥莱渠道基本直营，折扣上行保障可观盈利。

奥莱店为公司主要的存货消化渠道，基本按照 8-10 家正价店对应 1 家奥莱店的结构配比。奥莱店折扣集中在 4-6 折，且近年来随品牌力逐年提升，而奥莱店运营成本低于正价店，因此仍具有较大利润空间。

我们测算：虽然奥莱店折扣较正价店力度更大，但奥莱租金扣点普遍 10-15%，远低于商贸扣点 20-25% 水平，因此在其他成本、费用、税费相同条件下，奥莱店净利率仍然可观，普遍高于其他品牌正价店。当奥莱折扣率升至 6 折情形下，甚至公司奥莱店净利率与正价店接近。

5. 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

盈利预测：

结合最新公司情况及外部零售环境，我们对原盈利预测中部分关键假设因子进行微调， 包括但不仅限于：调整22-24年净开店数量至 130/180/180 家（原为 180/200/200家），毛利率 至 76.6%/77.6%/78.3% （ 原为76.9%/77.2%/77.6%），销售费用率至36.5%/37.0%/37.0%（原为 38.5%/39.0%/39.0%）。

最终，我们调整公司 22-24 年盈利预测：预计公司 22-24 年营收增长 16%/21%/21% 至 31.7/38.3/46.5 亿元（原为 32.4/39.6/47.5 亿元），归母净利润增长 28%/25%/26% 至 8.0/10.0/12.6 亿元（原为 8.1/10.0/12.3 亿元）。

费用预测：公司刚性费用较少，在疫情背景下仍能合理控费，尤其销售费用率改善显著，管理及研发费用率相对稳定，带动盈利能力提升。

预计 22-24 年销售费用率 36.5%/37.0%/37.0%，管理费用率 5.8%/5.7%/5.6%，研发费用率 3.1%/3.1%/3.1%。

具体逻辑如下：分线下直营、线下加盟、线上电商渠道拆分营业收入，并假设分渠道毛利率。其中，线下渠道通过店铺数、店效或单店收入，相乘计算实体门店营收贡献；线上渠道通过增速假设，推算电商营收贡献。

最后，通过假设分渠道毛利率，推算公司综合毛利率水平。盈利预测过程及结果如下：

5.2 估值分析

回溯比音勒芬自 2016 年上市以来的完整 PE(TTM)-Band，公司当前 PE(TTM)仅约 18 倍，处于历史中枢 23.6 倍（粉红线）之下，估值回升空间大。

公司仅在 2020 年初疫情首次突发时期，市场恐慌打压公司估值跌至 PE(TTM)-Band 下轨，此外绝大多数时期均处于 18.6 倍（深蓝线）以上，因此我们推断公司当前估值正处于偏底部区域。

综合考虑品牌价值、所处赛道、成长性等因素，我们选取李宁、安踏体育、特步国际、波司登 4 家作为可比公司。上述 4 家公司均为国货领军品牌，享有较高国民美誉度，正处于良好发展势头中。同理，比音勒芬作为高端国货运动标杆品牌，品牌价值巨大，且同处于高景气运动及功能性服饰赛道，具有极高成长上限，与该 4 家公司存在一定的可比性。比音勒芬作为中国高端运动品牌，长期受益于国货崛起与运动赛道高景气。

疫情逆境之下仍景气方向，或也将是后续复苏弹性最大的细分赛道。

公司 22Q1-3 营收/归母净利润同比增长 13%/25%，大幅领跑同行。

短期看，强品牌粘性铸就高复购率，逆境动销良好，预示后续内需复苏将迎景气加持。

中长期看，店数与店效同步提升，一二线加密与三四线下沉打开门店空间，强品牌周期中店效上行远未触顶。

我们预计 22-24 年归母净利润 8.0/10.0/12.6 亿元（原为 8.1/10.0/12.3 亿元），22-24 年 CAGR 高达 25%，对应 PE 为 17/13/11 倍。

相较于可比公司，比音勒芬成长性更佳，但当前估值却更低，参照可比公司平均 PEG，给予公司 23 年 PEG 为 0.84 倍，对应 PE 为 21 倍，目标市值 212 亿元，较 2022/11/11 市值有 60%上涨空间。

6. 风险提示

疫情影响终端消费，内需不振风险。

新冠疫情反复，对居民收入和消费意愿造成较大影响，导致内需不振。同时，防疫管控导致线下消费场景受到较大限制，而公司线下渠道占比超 90%，若线下消费恢复较弱、其他渠道补偿不足，可能导致业绩增长放缓。

运动赛道高景气吸引新进入者，行业竞争加剧风险。

近年来，中国泛运动服饰市场景气度高，吸引全球众多品牌进军，例如 FILA、Descente 等均拓展了高尔夫系列。目前公司直接竞争对手较少，但如果未来不能持续创新，可能会导致竞争优势衰减。

门店扩张进度不及预期，导致业绩增速放缓。

公司规模扩张主要依靠线下门店拓展，若疫情反复，门店扩张速度可能放缓。同时，门店快速扩张也对公司管理运营能力提出更高要求，若店效提升趋势难以维持，可能导致业绩不及预期。

存货消化能力减弱，大规模减值将影响业绩。

截至 2022Q3 期末存货 6.9 亿元，占资产总额比重约13%，存货周转率较国内同行偏低，目前公司依靠线下奥莱与电商平台有效消化存货。若在未来因市场环境变化或竞争加剧导致存货积压，大规模减值或将拖累业绩。

另辟蹊径，看，大地海洋：互联网垃圾回收的差异化竞争之路

1. 从传统的环保再生资源企业向新兴的互联网垃圾回收业务转型

大地海洋为浙江省废弃资源利用综合服务商。

公司扎根于浙江省，专注于废弃资源综合利用，在危废资源化、无害化以及电子废物回收拆解处理行业深耕多年，于2021年9月在深交所上市，已形成“前端收集一站式、循环利用一条链、智慧监管一张网”的运营模式：

1） 危废资源化利用板块，公司主要布局废矿物油的资源化处置利用，将废矿物油中的可用油生成润滑油基础油。根据公司公告，目前公司已成功构建危险废物“收集－运输－贮存－利用－处置”的循环利用一条链体系，与浙江省内近4,000家产废单位建立起稳定的合作关系，其中包括2,000多家汽修企业，在省内具备较高的市场地位；

2） 危废无害化处置板块，公司主要布局废乳化液、废油桶、废滤芯等危险废物的无害化处置，与废矿物油来源类似，可形成充分协同；

3） 电子废物拆解处理板块，该业务由子公司盛唐环保经营，盛唐环保是浙江省内仅有的5家废弃电器电子产品定点处理企业之一，主要对废电视机、废电冰箱、废洗衣机、废空调、废电脑进行拆解处理，业务收入主要来源于电子废物拆解产物销售收入以及基金补贴。

受基金补贴标准下调影响，业绩出现短期波动。

公司历年营收稳步增长，据公司公告，从2017-2021年公司营业收入分别为2.42/3.28/4.48/4.78/5.27亿元，CAGR为16.84%；2022年前三季度营收为5.76亿元，同比增长69.5%，主要由于危废及电子废物板块量价齐升。

2017-2021年公司归母净利润分别为0.38/0.65/0.62/0.79/0.52亿元，CAGR为6.47%，2022年前三季度归母净利润为0.36亿元，同比增长16.13%。

2021年公司归母净利润同比下降主要由于电子废物拆解处理板块国家于2021年4月1日起下调废弃电器电子产品处理基金补贴标准所致。

基金补贴标准下调后，公司将调整电子废物的采购单价，但无法将基金补贴标准下调的影响全部传导至上游回收环节，且采购单价调整到位需要一定的时间。随着时间的推移，该影响有望逐步消除，废弃电子产品回收业务毛利率有望逐步回升。

拟收购虎哥环境，发力互联网垃圾回收新领域。

公司于2022年1月24日发布《杭州大地海洋环保股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟收购浙江虎哥环境有限公司，根据2022年10月29日公司发布的修订稿，公司拟通过发行股份的方式，向唐伟忠、九寅合伙、张杰来、唐宇阳、蓝贝星悦、金晓铮、城田创业和城卓创业购买其合计持有的虎哥环境100%股权，交易价格为9.1亿元。本次发行股份价格确定为25.28元/股，发行股份2599.7万股。

同时，公司拟向合计不超过35名符合条件的特定对象发行股票募集配套资金，募集资金总额不超过5.6亿元，用于再生资源分拣处理中心智能化升级建设项目、信息化及成果数字化中心建设项目以及补充流动资金等。

虎哥环境与大地海洋为同一控制人，两家企业控股股东均为唐伟忠先生。唐伟忠先生直接及间接持有大地海洋39.85%的股权，并直接及间接持有虎哥环境77.61%的股权。

虎哥环境业务模式新颖，可复制性强，拓展空间可观。

虎哥环境将互联网、物联网、大数据等技术与居民生活垃圾分类回收相结合，建立了“前端收集一站式，循环利用一条链，智慧监管一张网”的“互联网+”生活垃圾分类回收体系，相比于传统的垃圾回收业务进行了业务模式创新，且可复制性强，截至目前，虎哥环境的服务区域已覆盖杭州市余杭区，湖州市安吉县，衢州市柯城区、衢江区，绍兴市新昌县等地，正在持续扩张，业绩有望实现迅速提升。根据业绩承诺，虎哥环境2022-2024年实现扣非归母净利润应分别不低于6250万元、7800万元和9670万元，若此次重组成功，虎哥环境并表后公司业绩将有望实现大幅增长。

2. 独创“互联网+”回收有效解决传统模式痛点，多地扩张进程加速

2.1. “虎哥模式”有效解决传统回收模式痛点，回收效力高

从前端回收到后端分拣利用，虎哥环境独创“互联网+”生活垃圾分类回收体系。

虎哥环境成立于2015年，主营居民生活垃圾分类回收与资源化利用业务，积极融入互联网与大数据等新兴技术，形成了“前端收集一站式，循环利用一条链，智慧监管一张网”的“互联网+”生活垃圾分类回收体系，打通了“收集—运输—分拣—利用”的再生资源循环全流程。

2021年12月，商务部公示了169家重点联系再生资源回收企业，虎哥环境位列名单内。

根据公司公告，截至目前，虎哥环境已成功打入浙江省4个地级市的6个区县，包括余杭区、临平区、安吉县、柯城区、衢江区、新昌县，服务居民小区超2000个，注册用户数量超130万，2022年1-8月平均基本覆盖户数达77.07万户。

前端生活垃圾“应收尽收”，环保金机制增强居民回收积极性。

虎哥环境为每户居民提供定制的垃圾收集袋与支架，居民可通过虎哥APP、小程序、电话拨号等多种方式呼叫虎哥服务人员上门收集垃圾，根据公司公告，服务人员会在接到呼叫后的1小时内上门收集。

虎哥环境可回收的生活垃圾种类丰富，包括可回收物、大件垃圾、有害垃圾等，实现“应收尽收”。

一站式上门回收模式大大节约了居民自行分拣垃圾的时间，用户可将除了厨余垃圾与污染过的纸张外的其他垃圾全部打包给“虎哥”，无需下楼便可将各类垃圾及大件废弃物回收。

此外，居民将根据回收重量获得一定的“环保金”，可用于在“虎哥商城”进行商品兑换或直接提现，奖励机制提升了居民的“获得感”，大大增强了回收积极性。

中端闭环运输“日产日清”，后端垃圾分拣处理“应用尽用”。

虎哥环境自建回收物流系统、服务站与分拣中心，根据公司公告，每1500户左右居民就会配备设立1个服务站，截至2022年4月底，已建成446个服务站。

从居民端收集来的垃圾将先由虎哥电动三轮车运送至就近的虎哥服务站暂存，再由专用物流车辆每天清运至虎哥总仓，实现垃圾日产日清。虎哥总仓负责对垃圾进行流水线、精细化的分拣，采用人工+机械的方式确保分拣的准确性。

总仓中分离出的废玻璃、废纺织品、废塑料、废纸、废金属、废家电等可回收物，作为再生原料出售给资源化利用企业，而分拣出的有害垃圾和剩余残渣则被送往垃圾焚烧厂和危废处置企业进行无害化处置。

虎哥模式与其他传统模式相比具备回收更便捷、价格更透明、服务更完善等优势，居民回收意愿强。我国居民端生活垃圾回收存在的体系杂乱、有效商业模式缺乏、回收效率低等问题，是导致我国整体资源回收利用率不高、生活垃圾减量化发展缓慢的主要原因之一。

因此，从源头上提高居民回收参与积极性格外重要。我国目前主流的居民生活垃圾回收模式包括传统上门模式、自投放模式、垃圾分类回收站等。各个地区所用模式均有所不同，例如北京、广州等地主要采用“三定一督”模式，通过定时定点定人，督导员或志愿者指导居民分类投放垃圾；上海、厦门等地则采用“撤桶并点+定时定点+智能”模式，通过撤销垃圾桶，居民只能在指定时间与地点向智能分类箱投放垃圾，并通过电子秤、积分兑换一体机、分类巡查小程序等软硬件了解分类情况。

虎哥模式与其他传统居民端回收模式相比，在以下几个方面具备显著优势：

1）在呼叫响应上，虎哥回收只需通过手机一键呼叫下单后将垃圾放在门口等待服务人员来收取；而自投放模式必须自行下楼投送到指定地点的垃圾箱，尤其是对于大件垃圾来说便利性较低；传统上门模式则需与附近回收人员进行就回收价格、物品、上门时间一一进行协商，操作复杂，且部分小区不允许外来人员入内。

2）在回收物分类上，使用虎哥的垃圾分类方式较为简单，居民只需分离出餐厨垃圾与污染过的纸张后便可打包，其他垃圾无需再分类，且虎哥会给予分类协助；而在自投放模式下，居民需要将垃圾至少分为可回收、有害、易腐、其他四类，分类过程复杂繁琐，因此积极性较低；传统上门模式只对高附加值垃圾进行回收，回收种类非常有限。

3）在回收物交付与价格上，虎哥严格按照“打包—称重—扫码”流程，垃圾重量实时监控，回收价格公开透明；而自投放垃圾分类投放无经济回报，且部分地区需要对大件垃圾收取一定的处理费，影响居民投放积极性；传统上门模式尽管有回收收益，但价格透明度低、易出现“缺斤少两”等情况，且一般会收取大件垃圾搬运费。

4）在服务质量反馈方面，居民可通过电话、、小程序、官网等多个方式对每位服务人员的服务质量进行及时反馈；而传统上门模式无相关反馈机制；自投放模式下仅可向小区物业反馈问题，且由于服务人员多为志愿者，反馈机制有效性较低。

“互联网+”智慧管理系统与全体系重量审核系统有效解决“跑冒滴漏”问题。

除了居民分类回收积极性不高以外，中端运输环节的“跑冒滴漏”现象是我国资源回收利用率不高、生活垃圾减量化发展缓慢的另一大原因。

虎哥环境拥有“垃圾分类大数据平台”、“呼叫订单监管平台”、“物流清运监管平台”、“资源化利用监管平台”等一系列智慧化管理平台，依托互联网、大数据、物联网技术，实现了垃圾回收全过程溯源。为解决“跑冒滴漏”、二次污染的痛点，虎哥环境建立了全体系重量审核系统，在垃圾收集、出站、入库等各个环节都设置了扫码以及地磅称量系统，每个环节与站点的实时重量信息呈现在虎哥大数据平台上进行实时监控。

同时，在垃圾进入总仓前，还会对每辆车的清运量进行再次复核，确保与出站重量一致。多层次的重量审核以及大数据监控平台有效解决了“跑冒滴漏”与二次污染问题。

2.2. “虎哥模式”有效解决传统回收模式痛点，回收效力高

截至目前，公司服务区域已覆盖浙江省内6个区县，包括杭州市余杭区、杭州市临平区、湖州市安吉县、衢州市柯城区、衢州市衢江区以及绍兴市新昌县。

公司在各市内基本仅布局1-2个区县，未来有望以已覆盖区县为基点向其他未覆盖区域进行扩张。

同时，公司在发展过程中持续对服务内容、流程管理等方面进行优化，运营成本不断降低，建设周期缩短，业务模式可复制性持续增强。我们认为公司业务模式的可复制性主要来源于以下几个方面的原因：

1） 模式成熟，已有多个成功运行经验：

公司业务模式中的核心竞争力来源于其互联网、大数据体系，包括前端虎哥APP/小程序，以及“垃圾分类大数据平台”、“呼叫订单监管平台”、“物流清运监管平台”、“资源化利用监管平台”、“零售云数据平台”、“居民碳减排信息实时监控平台”等一系列智慧化管理平台，经过多年研发探索以及在多个区县内的试验性布局，公司已具备相应的管理、运营和经验实力，其商业模式已得到市场验证，据公司公告，截至2022年8月底，公司已铺设服务站点超400个，服务居民小区超2000个，注册用户数量超过130万。

同时随着布局范围不断扩大，公司业务覆盖平均基本户数和垃圾回收量稳步提升，平均基本户数从2020年的42.06万户增至目前的77.07万户；垃圾回收量从2020年的10.81万吨增至2021年的15.54万吨，2022年1-8月为10.65万吨。

同时公司获得了“长三角城市治理最佳实践案例”、“浙江省改革创新最佳案例奖”等多项荣誉，“虎哥模式”亦被列入浙江省首批“无废城市”适用先进技术名单，并向全浙江省推广，为后续进一步大力复制推广提供有利条件。

2） 政府支持度高：近年来随着垃圾分类、资源化利用相关政策持续推进，各地政府对于城市、农村生活垃圾集中处理全覆盖以及固废全过程闭环式管理的重视程度不断提升。

传统模式下，居民生活垃圾处理过程中的投放、收集、运输、处理四个环节分离，政府成本较高、监管难度较大，对于地方政府来说，公司独特的“虎哥模式”在政府成本控制、效率以及综合效益方面均具备优势。

同时，公司“互联网+”的模式为政府提供了从垃圾收集、清运到处置再利用的全程可溯源数据，同时公司的业务平台集合了大量辅助政府决策的重要数据，受到政府青睐。

后续公司将进一步在浙江省内大力扩张。

根据公司公告，公司已于2022年11月中标温州龙港市生活再生资源回收利用采购项目，同时，浙江省内的温州市、台州市等其他地区领导已多次到访标的公司进行调研，部分区县正在招标准备中。

浙江省人口密集度高，根据第七次人口普查数据，2021年浙江省总人口数达到6540万人，家庭户数在2500万户以上，而根据公司公告，2022年1-8月业务覆盖基本户数为77.07万户，具备较大的可增长空间，浙江省内垃圾分类回收市场空间广阔，后续随着公司覆盖区域持续扩大，将带动公司业绩实现快速增长。

3. “虎哥模式”有效解决传统回收模式痛点，回收效力高

根据公司发布的关于深圳证券交易所《关于对杭州大地海洋环保股份有限公司的重组问询函》之回复的公告，根据公司对用户的满意度调查结果，2020年余杭区居民对虎哥服务的好评率为97.86%、安吉县为97.77%，2021年余杭区、安吉县以及衢州市好评率均达到98%以上，用户的满意度较高。

为了客观判断虎哥模式在实际应用中的情况，我们采用问卷与访谈的形式，从普及率、体验感、用户粘性三方面抽样调查了虎哥环境目前覆盖6个区的居民进行验证。

在问卷调查方面，合计收到有效问卷127份，样本覆盖各个区县、各个年龄阶层。此外，我们还深度访谈了其中5位虎哥用户。

3.1. 虎哥回收目前在覆盖区域内的普及率如何？

上门收取为居民最青睐的垃圾回收途径。本次草根调研结果显示，在家中主要负责倒垃圾的居民有效样本中，50%以上的居民在选择垃圾处理方式时最青睐让人上门收取，37%的居民愿意自己下楼丢弃，仅有12.6%首选投递智能回收箱。

受访者在交流中表示，上门回收最主要的好处是可以免于搬运大件垃圾下楼且可以获取一定的经济收益；最不常使用智能回收箱由于其接受的收垃圾种类有限，且回收箱存在容量小、装满却无人更换的问题。

虎哥回收在其业务覆盖区域内整体普及率较高，且越早进入的区县普及率越高。

在家中主要负责倒垃圾的居民有效样本中，60.63%的人曾使用过虎哥回收，剩余39.37%的人未使用过。

分区域来看，在余杭区、临平区、安吉县这三个虎哥覆盖时间最久（于2018年前进入）、运营最成熟的地区，样本中超过70%的居民都曾使用过虎哥回收，普及率高；在衢州两个2021年进入的区县（柯城区、衢江区），虎哥环境的普及率次之，样本中约有60%的居民使用过；在2022年年中最新进入的绍兴市新昌县样本中的普及率仅为23.5%。

根据调查结果，在新昌县未使用过虎哥的居民中，超92%的人都是因为没听说过虎哥回收，而大部分访谈受对象表示，最初了解到虎哥回收主要得益于社区的上门推广。因此，虎哥在新昌县普及率较低主要由于该地区为新进市场，仍需要更多时间进行普及推广，参照进入较早的区县，未来新进区县随着推广进场的加速，覆盖率有望持续提升。

绿色环保理念、上门回收机制、可回收种类的丰富性以及经济效益是虎哥回收普及率较高的主要原因。从使用虎哥回收的主要原因来看，在曾使用过虎哥回收的样本中，约55%的居民主要是为了倡导绿色环保。

访谈对象表示虎哥回收小程序的操作便捷性高，出于绿色环保的考量，大家都很愿意把一些旧衣服、旧电器送去回收，至少能让废品得以利用起来。

约26%的居民使用虎哥回收主要因为可以有人上门帮他们收取垃圾，受访者表示，大件家具无需任何搬运费，小件垃圾很多其他上门回收者拒绝收取，而虎哥无论大小都可统一带走，省时省力。剩下约16%的受调查居民使用虎哥最主要的原因是可以赚取一定的回收收益。

3.2. 使用虎哥回收的体验感与便捷性如何？

绝大部分的受访者认为虎哥回收具备良好的使用体验感与较高的便捷性。整体来看，超过97%的受调查者都认为呼叫虎哥回收的方式便捷性高，剩余2.74%认为便捷度低的调查者则全部为50岁以上的老年人群，或受到智能手机使用操作的影响。

访谈中受访者表示呼叫虎哥环节的便捷性主要体现在三个方面：

1）从呼叫虎哥到收到环保金全程只需手机操作，省时省力；

2）可以做到无接触回收，如果人不在家，也可以将垃圾打包放在门口，虎哥会直接收走；

3）上门时间较快，从手机呼叫到虎哥上门一般仅需30分钟左右。调查问卷结果也显示，大部分（约85%）的居民表示虎哥可以在1小时以内上门回收，及时性高。

此外，深度访谈中受访者提出，除了呼叫响应的便捷性之外，虎哥良好的体验感还来源于：

1）相比于传统的上门回收，虎哥回收为标准化作业，诚信度较高，很少有其他废品回收中普遍存在的“缺斤少两”的情况发生；

2）虎哥回收的管理比以前的传统回收模式更加规范，且投诉机制完善，受访者曾碰到某服务人员偷取回收物自行贩卖的情况，举报核实后一周内该服务人员便被辞退。

3.3. 虎哥回收的用户粘性如何？

得益于良好的使用体验感，虎哥回收具备较强的用户粘性。问卷调查结果显示，在曾经使用过虎哥回收的居民中，样本中有近95%的居民表示会在未来继续对虎哥回收的使用，仅有5%的居民仍偏向于自己倒垃圾，问卷调查用户整体粘性强。

多数居民受回收价格变动影响较小。

在回收价格方面，虎哥环境会根据后端企业收购价格的变化，适当调整前端的回收价格。对此我们问卷调查了若未来回收价格下降是否会影响居民的继续使用，结果显示，样本中约68.5%的居民不会受到影响，约31.5%的居民会受到回收价格变动的影响。

在深度访谈中，一位受访者透露：“一般来说只要虎哥回收的价格不比外面的回收低太多，出于便捷性的考量，依旧会选择虎哥回收”；另一位受访者表示：“自己不太在乎回收的价格，现在外面的回收渠道越来越少，使用虎哥至少能保证有人上门回收垃圾”；另一位受访者则认为“若价格下降的太严重，仍然会使用虎哥，只是可能会把一些高价值垃圾挑拣出来自己去卖”。

整体来看，受访者对于降价的态度不一，但对于价格的小幅度下降，大多表示可以接受。

4. 主业有望复苏，危废业务有望实现量价齐升

4.1. 危废板块量价齐升，现金流优势显著

公司危废业务分为资源化、无害化利用两大业务：资源化利用业务模式主要是向汽修企业、制造业企业收集废矿物油后进行资源化利用，生产出润滑油基础油等产品，再销售给下游再生资源利用企业获取收入。

无害化业务模式则主要是收集废乳化液、废滤芯、废油桶等再生利用价值较低的危废物后进行无害化处置从而向产废单位收取处置服务费。

此外，在无害化处置过程中还可回收废钢铁等再生资源产品，销售给下游再生资源利用企业。据公司公告，目前公司危废业务产能包含年回收处理利用废矿物油3万吨、废乳化液1.3万吨、废油桶（壶）3000 吨以及废滤芯3000吨。

公司危废板块有望实现“量价齐升”：

一方面，公司危废来源稳定、产销量稳步增长叠加募投项目投产带来“量增”空间。

公司危废业务主要业绩贡献来源为废矿物油的资源化利用，原料主要为汽修企业在维修和保养汽车过程中更换下来的废润滑油，部分来自于制造业企业在维修和保养机械设备过程中更换下来的废润滑油、废机油、废液压油等，因此，公司充分利用浙江省汽车、印染等工业发达的优势，率先与汽修企业、制造业企业等建立合作关系，保证废矿物油来源稳定可靠，据公司公告，截至2022年上半年，公司已与2,000多家汽修企业及以及中国石油天然气股份有限公司、中策橡胶集团有限公司、中国重汽集团杭州发动机有限公司、核电秦山联营有限公司等1,000多家制造业企业建立合作关系。

同时，公司针对废矿物油分布广、分布散、频次多、单次量小等特点采用“收集－运输－贮存－处置－利用”循环利用一条链模式，一方面解决了汽修企业危险废物收集转运不及时的难题，提升客户粘性，另一方面实现了危险废物从收集到处置利用全生命周期的管控，最大程度挖掘产业链的经济效益。近年来危废资源化利用产销量稳步提升，产品销售量从2.17万吨逐步增长至2021年的2.78万吨。

同时公司募投项目积极投产，未来“量增”空间广阔。

据公司招股说明书，公司2018-2020年废矿物油的收集数量分别为2.25万吨、2.52万吨和2.65万吨，而当时公司废矿物油资源化利用的收集与利用许可能力是3万吨，每年逐步提升且接近3万吨的上限。

公司于2021年6月8日取得的新的《危险废物经营许可证》，废矿物油收集与利用许可能力已由3万吨/年扩张为6万吨/年。此次募资投产的年27万吨废弃资源综合利用项目中，危废处置业务产能大幅提升，其中年回收处理废矿物油达6万吨（新增3万吨），后续危废资源化产能将逐步释放，有望增厚公司利润。

从行业层面看，汽车保有量增加，废机油产生量及润滑油需求量稳步提升。

我国的汽车保有量逐年增加，作为经济发达强省的浙江更是如此，根据公安部交通管理局发布的统计数据，2022年浙江省民用汽车保有量达到1660万辆，另外伴随汽车“以养代修”的观念日益普及，车主对汽车的日常保养愈加重视，汽车维修和保养过程中更换下来的废机油、废齿轮油、废制动液等废矿物油以及废油桶也逐年增多。

根据公司公开投资者问答，按照常规，小汽车一年一般保养两次、平均每辆车一年可产生7~8升废机油，以废机油密度为870克/升（常温）来计算，2022年浙江省将产生约10.11~11.55万吨的废机油。此外，为了延长汽车发动机的使用寿命和保障用车安全，在更换汽车机油时通常会一并更换机油滤芯，从而我国汽车保养过程中产生的废滤芯数量也与日俱增。

因此废矿物油等危废物资源化与无害化处置需求大大提高。同时在汽车保养过程中润滑油的消费也必不可少，由废矿物油生产的润滑油基础油具有高性价比，公司作为浙江省内危险废物综合利用业务的领先企业有望充分受益。

另一方面，油价上涨带来“价升”空间。

公司危废资源化利用所产出的核心产品润滑油基础油主要通过对原油炼化后提取，原油价格决定了润滑油基础油前端的成本，在我国原油大量依赖进口的背景下，国际原油价格波动会在一定程度上影响国内润滑油基础油价格的走势。

历年公司营收及毛利率在一定程度上受到原油价格波动影响，据公司公告，2017-2021年公司危废业务营收分别为0.69/0.86/1.07/0.91/1.21亿元，同比增长
24.64%/24.42%/-14.95%/32.97%。

2020年危废营收下降主要是由于新冠疫情及国际原油价格大幅下滑，公司润滑油基础油的销售单价由3172.19元/吨降至2463.07元/吨。

2022年受中东地缘局势风险刺激NYMEX原油期货价格攀升并维持高位震荡，国际原油价格的上涨推动国内润滑油基础油价格走高，带动公司营收及毛利率稳步增长，截至2022H1公司危废业务板块营收达到0.74亿元，同比增长46.04%，毛利率提升至62.83%。

4.2. 电子废物处置有望复苏，与虎哥环境产生协同效应

公司电子废物拆解处理业务由全资子公司盛唐环保经营。盛唐环保主要拆解处理的电子废弃物包括废电视机、废电冰箱、废洗衣机、废空调、废电脑。电子废物回收处理需求较强，一方面废弃的电子产品若得不到妥善处理，会对环境造成污染，例如废电冰箱与废空调中的氟利昂直接排放会对臭氧层产生破坏；电子废物含有废电路板、含铅玻璃等危废若直接掩埋丢弃会对地下水和土壤造成污染。另一方面，电子废物中含有铜、铝、铁及各种贵金属，可进行循环再生利用。

公司业务处于电子废物回收处理产业链中游，由于电子废弃物来源广泛，回收链条长且渠道分散，公司主要采用集中回收的方式，向废旧物资回收企业和个人回收商采购“四机一脑”进行精细化拆解并销售给下游再生资源利用企业进行深加工利用形成销售收入，同时，公司在可依据废弃电器电子产品规范拆解种类、数量及基金补贴标准申请废弃电器电子产品处理基金补贴。

浙江省电子废物处理行业竞争格局优异，公司为省内仅有的五家废弃电子定点处理企业之一。

电子废物拆解处理行业参与公司较少，竞争格局优异，浙江省内仅有五家纳入补贴的废弃电子定点处理企业，分别为浙江青茂环保科技有限公司、杭州松下大地同和顶峰资源循环有限公司、浙江盛唐环保科技有限公司、浙江蓝天废旧家电回收处理有限公司、台州大峰野金属有限公司。

根据浙江省生态环境厅披露的浙江省废弃电器电子产品处理企业2018-2020年规范拆解数量，公司2019年规范拆解数量居全省第二，2020年居全省第一位，在省内市占率达到31.74%，其中废电冰箱、废洗衣机和废空调的拆解数量均位居浙江省第一，在省内具备领先优势。

2021年受补贴下调及公司搬迁生产磨合影响业绩出现短期波动。

公司电子废物拆解处理板块营业收入从2016年的1.45亿元增长至2021年的4.03亿元，CAGR为22.7%。

2021年该业务板块毛利率出现较大幅度下滑，主要受两方面因素影响：

1）2021年3月财政部等四部委颁布了新的《废弃电器电子产品处理基金补贴标准》，对于废弃电器电子产品处理基金补贴标准予以调整，相比于2015年基金补贴标准相比出现较大幅度下降，新的补贴标准自2021年4月1日起实施，导致公司基金补贴收入下降，对于2021年及2022年上半年业绩增速造成影响；

2）盛唐环保于2021年5月搬迁至新厂房，受公司搬迁生产磨合影响，2021年公司产销量出现一定下滑。

随着电子产品报废量稳步增长、公司产能逐步放量以及销售价格提升，公司电子废物处理板块业绩有望回升：

1） 从行业情况看，我国电子产品报废量增长稳健，根据中国家用电器研究院统计的数据，2015-2019年，我国废弃电器电子产品首批目录产品理论报废重量整体呈上升趋势，2019年达472.5万台，较2016年的300.5万吨增长57.2%，其中电视机、电冰箱、洗衣机、房间空调器、微型计算机理论报废重量分别为99.7万吨、141.8万吨、89.4万吨、128.1万吨、13.5万吨，拆解量分别为4355.2万台、1084.5万台、1582万台、624.9万台、770.4万台。由于电子产品已成为居民生活中的“刚需”，后续稳健小幅增长趋势有望持续。

2） 公司产能逐步放量。公司原拆解处理许可能力为230万台，据公司招股说明书，在募集资金项目建成后废弃电器电子产品拆解处理许可能力提高至360万台/年，具备较大的可增长空间。

3） 再生资源产品销售价格稳步上涨。2017年7月，办公厅印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，在我国禁止“洋垃圾”入境方案推进以来，废金属、废塑料等进口量明显减少，利用境内废弃资源生产的再生资源需求大幅提升，叠加大宗商品价格周期波动的影响，近年来公司再生资源产品销售价格呈现逐年上涨趋势。根据公司公告，2018-2021年公司再生资源产品销售均价分别为2739.17元/吨、4068.77元/吨、4664.16元/吨，8686.66元/吨（2021年数据包含补贴）。

此外，公司新业务“虎哥回收”有望与公司主业形成充分协同。公司收购“虎哥环境”后在上游垃圾回收端与中游拆解处理端均有所布局，根据公司公告，“虎哥环境”业务主要可回收项目包含废弃电子产品、金属制品以及废弃家用电器等，有望充分与下游电子废物拆解处理业务形成协同，形成盈利能力提升。同时，公司与“虎哥环境”可形成在品牌、技术等方面的共享，协同效应优势凸显。

5. 报告总结

我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入5.96亿元、6.91亿元、8.16亿元，增速分别为12.9%、16.0%、18.2%，2022-2024年分别实现净利润0.63亿元、0.79亿元、0.96亿元，增速分别为21.2%、25.7%、22.0%。

根据虎哥环境业绩承诺，虎哥环境2022-2024年实现扣非归母净利润应分别不低于6250万元、7800万元和9670万元，若虎哥环境并购成功，假设公司明年并表，公司2022-2024年归母净利润有望达到0.63亿元、1.57亿元、1.93亿元，增速分别为21.2%、149.2%、22.9%，成长性突出；6个月目标价为35元。

6. 风险提示

1） 资产重组失败风险：

公司目前正在以发行股份的方式对于虎哥环境进行收购，在盈利预测中已考虑收购完成后虎哥环境对于公司业绩的贡献，若收购失败，将导致公司盈利不及预期。

2） 大额解禁风险：

公司于9月28日解禁2074.61万股，解禁后公司流通股达到3964.61万股，近期大额解禁可能对股价波动造成影响。

3） 问卷与访谈的局限性带来的风险：

文中的调查问卷包含127份调研结果，样本容量较少，结果可能出现一定偏差，同时样本可能在特定人群中集中度较高，在部分地区或部分年龄阶段的人群样本较少，不具备全面性。调查问卷与深度访谈结果仅供参考，不作为投资依据。

4） 补贴下降风险：

2021年4月国家降低了对于废弃电器电子产品处理基金补贴标准，对于公司2021年及2022年上半年要业绩造成影响，若未来废弃电子产品补贴标准继续下降，可能仍将会对公司业绩造成影响。

5） 产品价格下降的风险：

废弃资源综合利用形成的产品主要为润滑油基础油以及废金属、废塑料等再生资源，原油、铜、铁矿石等大宗商品的价格波动影响较大。

产能居国内前列，元力股份：深耕在炭硅产业链，受益于储新大时代

1、木质活性炭龙头，布局硅酸钠上下游

1.1、建设林化循环产业园，串联活性炭、硅化工产业链

元力股份于 1999 年成立，聚焦于活性炭、硅酸钠、硅胶等化工产品的研发、生产与销售。2011 年，公司在深交所创业板上市。

实际控制人为王延安、卢元建夫妇，截止 2022 年 9 月 30 日，王延安、卢元建夫妇合计持股比例为 26.08%，卢元健先生曾任南平市第二化工厂厂长，福建省南平嘉联化工有限公司总经理兼总工程师。

上市以来，公司不断扩展相关新业务，目前已拥有 2 家全资子公司和 1 家控股子公司。2021 年公司活性炭销量超 11 万吨，全球木质活性炭市占率达到 15%以上，是全球木质活性炭龙头生产商。

公司活性炭产品应用覆盖糖用、味精用、食品用、化工用、药用、针剂、水处理、超级电容、空气净化、挥发性有机物（VOCs）回收利用等，可满足客户多元化需求。

“元力”牌活性炭品牌优势明显，已被可口可乐、中粮、五粮液、石药海天等食品、医药领域知名客户采用，在行业内认可度较高，产品不仅在国内销售，还销往亚、欧、美等多个国家和地区，且外销占比不断提升。

2015 年，公司通过与实际控制人卢元健签订合同，新增控股子公司元禾化工 51%股权。截至 2021 年元禾化工拥有 27 万吨硅酸钠产能，居行业前列。硅酸钠产品除供应参股公司—EWS（公司与全球领先的特种化工企业德国 EVONIK 工业集团的合资公司）用于白炭黑生产以及全资子公司三元循环用于硅胶生产外，其余硅酸钠产品向其他客户销售。

2021 年，公司通过受让实际控制人卢元健和董事长许文显持有的三元循环，将硅酸钠产品向下游延伸至硅胶的生产，2021 年南平三元具备 2 万吨硅胶产能。

公司通过在南平工业园区建设林产化工循环产业园，将公司的活性炭、硅酸钠业务与三元循环的连接形成完整的产业链条并实现循环运行：利用生产活性炭过程中产生的大量生物质热能，串联起各业务板块；并进一步布局硅酸钠业务下游硅胶生产，生产环节趋于完整。

1.2、活性炭、硅酸钠双产业布局由来已久

2019 年以来，木质活性炭产品占公司营收比例超过 60%。2021 年，公司木质活性炭、硅酸钠、硅胶产品营业收入占比分别为 65.22%、25.17%、8.48%。

公司深耕活性炭行业多年，是国内木质活性炭行业龙头，2021 年公司在木质粉状态领域的国内市场占有率超 30%，全球市场占有率超 15%，品牌优势明显。

公司木质活性炭产品所需的原材料主要为锯末等林产“三剩物”和外购半成品炭，辅助材料为磷酸、煤、包装袋等。根据林产“三剩物”大量分散在各木材加工基地即各林场、木材加工厂中、分布零散的实际情况，公司采取区域布点、培育个体供应商的模式。

经过不断的优化筛选，公司目前已经形成了一个覆盖广泛、通畅有序的林产“三剩物”原材料供应网络，并与各主要供应商建立长期稳定的合作关系，使公司原材料的充分、及时供应得到有力保障；且公司在木质活性炭行业较高的市场份额，活性炭产能消化情况良好，具有一定的成本转嫁能力。

2016-2021 年，公司活性炭产品价格呈现稳步上行趋势，2021 年均价上涨 至 9277 元/吨，5 年复合增速为 3.33%；相比之下成本表现较为稳定，2021 年成本为 6730 元/吨，5 年复合增速为 1.80%；毛利提升加快，2021 年活性炭吨毛利为 2547 元/吨，5 年复合增速为 8.15%。

子公司元禾化工、三元循环在并入前均为公司实控人控制企业。

早在 2006 年，嘉闽化工（2013 年 12 月被吸收合并纳入元禾化工）、元禾化工就和德固赛 嘉联白炭黑（南平）有限公司（即为现在的 EWS）签订《长期水玻璃合同》，约定由元禾化工向 EWS 长期供应水玻璃。

元禾化工硅酸钠生产所用的主要原材料为石英砂、纯碱，主要能源为块煤、白煤和烟煤，元禾化工主要原材料和能源均为常见的大宗商品或化工产品，市场供应充足。元禾化工主要从福建省内及周边地区就近采购原材料和能源，由于元禾化工特殊的销售模式导致其生产的稳定性较高，原材料和能源采购的稳定性也很高，从而使得元禾化工与主要供应商建立了长期稳定的购销关系。

公司硅酸钠产品的销售全部为直销模式。

元禾化工生产的液态硅酸钠产品大部分销售给 EWS 和三元循环，元禾化工生产的硅酸钠产品直接通过输送管道输送到 EWS、三元循环的工厂。

故其硅酸钠产品价格、成本、毛利较为稳定，2018-2021 年，公司硅酸钠产品价格、成本、毛利均值分别为 1540 元/吨、1366 元/吨、174 元/吨。

3、传统业务稳健扩张，布局新材料生产

3.1、木质活性炭产能稳健扩张，布局电容炭生产

公司木质活性炭己连续多年产量、销售量、出口量居全国第一。

公司目前在福建南平、莆田、江西玉山、内家古满洲里、上海拥有 6 大活性炭生产经营基地，覆盖国内最重要的林产区、木材加工区以及销售市场，业务基地布局广泛。

公司木质活性炭产品主要应用于食品发酵领域。公司活性炭产品应用覆盖发酵行业、食品添加剂、医药行业、化工行业、水处理、环保行业等，是国内木质活性炭行业产品系列最全的企业。2020 年，公司木质活性炭产能中的 77%用于食品发酵，17%用于医药化工，仅有 6%用于环保行业。

公司活性炭产能持续扩张。

公司木质活性炭的产能规模从 1999 年建厂时的 500 吨左右发展到 2021 年的 11.47 万吨/年。公司木质活性炭产品结构持续优化。根据 2021 年年报披露，公司已成功开发蜂窝炭环保用新产品，木质物理炭新工艺及装备开发实现关键性突破，正在以此为基础建设新型规模化物理炭生产线，新工艺将提升公司环保水平，同时降低活性炭生产的磷酸单耗；首条量产的化学法柱状炭生产线建成投产，扩大了公司颗粒状活性炭的产品矩阵。

公司主要在建活性炭建设项目有两个：

（1）南平工业园区活性炭建设项目，规划产能 6.56 万吨，产品主要用于食品发酵(55%)、医药化工(30%)和环保行业（15%）；

（2）南平元力环保用活性炭项目。2021 年 9 月，公司发行可转债，募集资金 9 亿元，用于 10 万吨木质（竹基）活性炭产能，产品目标市场为环保领域（既可用于现有木质粉状炭应用领域，也可用于环保领域替代煤质活性炭，但基于性价比和市场规模因素，本项目产品主要用于取代煤质活性炭），预计从 22 年开始逐步释放产能，25 年达到 10 万吨设计产能。

3.2、布局第二增长曲线，有望成为硅酸钠龙头企业

公司通过在南平工业园区建设林产化工循环产业园，利用生产活性炭过程中产生的大量生物质热能，将活性炭、硅酸钠、硅胶、清洁能源等业务板块有效连接，打通两大循环，有效提升公司产业链发展水平和综合实力。

硅酸钠是无色固体，俗称水玻璃，其生产方法包括湿法和干法两种。

元力股份的硅酸钠产品主要为干法生产，是通过石英砂（主要成分是 SiO2）和纯碱（Na2CO3）磨细拌匀，在 1300℃~1400℃的熔炉中高温煅烧生成固体硅酸钠，固体硅酸钠在高温或高温高压水中溶解，制得溶液状硅酸钠产品。该产品是制备白炭黑（包括沉淀法二氧化硅、气相法二氧化硅和超细二氧化硅凝胶）的主要原料之一。

2015年，公司新增控股子公司元禾化工从事硅酸钠业务。截至 2021 年末，“32 万吨固体水玻璃项目”二期已建成投产，公司硅酸钠年产能达到 27 万吨，剩余规划产能（16 万吨）将根据实际情况在未来 2-3 年内逐步建设。

此外，元禾化工也是全球领先的特种化工企业——德国赢创工业集团（EVONIK）在中国大陆唯一的沉淀法二氧化硅（包括消光剂和硅胶）领域的合作伙伴，并与德国赢创合资设立 EWS，系国内白炭黑行业少数取得轮胎认证的供应商之一，未来公司也将通过这一合作关系，深度介入高分散性白炭黑产业链，分享绿色轮胎产业收益，实现公司业务的协调发展。

元禾化工生产的硅酸钠主要供应 EWS 用于沉淀法白炭黑的生产，截至 2021 年，合资公司 EWS 已具备 10 万吨的白炭黑产能。

公司同 EWS 的硅酸钠销售收入占公司同类产品销售收入比例达到 42.16%。2021 年 9 月，公司通过受让三元循环，将硅酸钠产品向下游延伸至硅胶生产，推动业务的进一步衔接。

截至 2021 年末，公司“8 万吨硅胶项目”已建成投产一期 2 万吨产线，2022 年将持续改造提升原有生产线，进一步扩大产能。

我国是全球最大白炭黑生产国。根据华经产业研究院，近年来我国白炭黑行业市场规模快速增长，从 2015 年市场规模 49.6 亿元增长至 2020 年的 94.81 亿元，市场规模增长近 1 倍。

根据制得方式不同，白炭黑分气相法、沉淀法，2020 年我国沉淀法白炭黑产量为 189.6 万吨，占总产量超 90%，产量同比增长 7.73%；消费量为 159.06 万吨，同比增长 12.57%。

白炭黑作为一种重要的橡胶工业补强填料，广泛用作橡胶及橡胶制品的补强剂、硅橡胶制品的补强剂、牙膏的增稠剂和摩擦剂、涂料和不饱和树脂增稠剂等。

2019 年我国沉淀法白炭黑行业下游消费量中，轮胎占比达到 36.62%。据前瞻产业研究院统计，我国约 75%的轮胎需求由替换市场创造，是轮胎需求主要增长领域。

根据杨宏辉的《实现“双碳”目标，橡胶企业大有可为》文章指出，轮胎行业的运营碳排放量总体不高，约占产品全生命周期碳排放的 3%～7%，主要碳排放量来自轮胎的使用过程，约占 90%左右。因此开发和推广使用绿色轮胎，对建设低碳社会意义重大。

绿色轮胎，是指由于应用新材质和设计而导致滚动阻力小，因而耗油低、废气排放少的子午线轮胎。2012 年以来，欧、美、日等国家及组织陆续推进绿色轮胎相关法规，其普及率不断提高。

根据 Research and Markets 分析，2020 年全球绿色轮胎市场预计价值 746 亿美元，到 2027 年市场规模预计将增至 1392 亿美元，年均复合增长率约为 9.32%；预计中国绿色轮胎市场规模将由 2020 年 的 134 亿美元增长到 2027 年的 241 亿美元，复合增速为 8.70%，未来绿色环保轮胎领域对于白炭黑的需求拉动也将持续加大。

3.3、股权激励计划护航投资价值

2020 年 7 月，公司公告向激励对象首次授予限制性股票，对包括董事、高级管理人员及其他核心管理（技术）骨干人员等人员在内的 141 人授予限制性股票，并对 2020-2022 年的业绩考核做出规定。

本次计划授予的限制性股票总量为 582 万股，占授予当日公司股本总额 3.099 亿股的 1.88%，本计划授予的限制性股票（含预留）的授予价格为 10 元/ 股，其中元力股份董事长许文显和总经理官伟源均获授限制性股票数量 25 万股，按 2022 年 11 月 11 日公司股价（20.21 元/股）计算，对应市值为 505.25 万元。

公司与个人层面业绩考核要求：

（1）公司层面，2020-2022 年公司净利 润较 2019 年净利润基数的增长率（A）至少应分别不低于 80%、160%和 220%；

（2）个人层面，薪酬与考核委员会将激励对象的绩效考核结果划分为 A、B、C、D、E 五档，C 档及以上考核等级个人层面归属比例均为 100%。

其中，净利润均以扣除非经常性损益后的归母净利润为依据。根据考核目标计算，2022 年公司扣除非经常性损益后的归母净利润至少应达到 1.73 亿元，即 2022 年 H2 扣除非经常性损益后的归母净利润至少应为 0.62 亿元；如果 2022 年公司扣除非经常性损益后的归母净利润达到 1.84 亿元，则公司层面归属比例可以达到 100%。

4、电容炭龙头有望受益新能源及储能

4.1、新能源占超级电容器下游需求比例超过 40%

超级电容器是指介于传统电容器和充电电池之间的一种新型储能装置，既有电容器快速充放电的特性，同时又有电池的储能特性。超级电容器储能的基本原理是通过电解质和电解液之间界面上电荷分离形成的双电层电容来贮存电能，主要由集流体、电极、电解质以及隔膜等几部分组成。

根据储能机制，超级电容器主要分为基于碳材料的双电层电容器和基于金属（氢）/氧化物的法拉第赝电容电容器两类。

双电层电容器将电荷存储于正负极与电解液界面上，从而形成双电层储能，具有电容量大的特点，现阶段技术更为成熟，应用普及率更高，一般市场上所说的超级电容器即为双电层电容器。

一般来说，碳材料主要依靠电极表面的电荷层进行储能，而 Ru、Mn、Ti、Ni、Co 等金属氧化物/氢氧化物主要通过可逆的氧化还原电荷转移来实现电化学储能。

相较于锂电池单位体积储能量大、充放电时间慢的特点，超级电容器则是单位体积储存能量不大，但是充放电时间较快，故当前超级电容器主要作为辅助动力源应用，而作为主动力源应用较少。

随着超级电容器的持续发展，其技术也将不断突破，未来产品将向低成本、高能量密度、高功率密度、低维护成本、长使用寿命等方向发展，将会开拓更多的纯电池替代领域。

根据中商产业研究院，中国超级电容市场集中度较高，核心超级电容器企业约 20 余家，2017 年前五家（Maxwelll、宁波中车、奥威科技、江海股份、锦州凯美）市场占有率达 73.8%，随着中国生产厂商技术的完善提高和规模化效应的逐渐体现，将会有越来越多的国产超级电容器逐渐替代进口产品。

目前超级电容器在新能源客车、轨道交通、智能仪表、电网设备、UPS、港口重型机械、国防军工等领域存在广泛应用。根据华经产业研究院，2020 年我国超级电容器市场规模在新能源、交通运输、工业占比分别为 41.31%、31.36%、20.36%。

受益于新能源设备、电网建设、交通运输、消费电子等下游行业的持续发展，超级电容器市场规模总体呈扩大趋势。

根据华经产业研究院数据显示，2020年，全球超级电容器市场规模为197亿元，预计到2026 年全球超级电容器市场规模有望达到583亿元，2020-2026年市场规模的复合增速为19.82%。

根据中商情报网数据显示，2015-2019 年我国超级电容器从 66.5 亿元增长至 136.4 亿元，预计 2026 年将进一步达到 333.4 亿元，2020-2026 年市场规模复合增速将达到 13.63%。

4.2、国内电容炭进口依赖度高，供需缺口较大

电容炭是目前在超级电容器领域实现商业化应用的最为主要的电极材料。电容炭具有“三高三低”的优势，即高比表面积、高孔容、高电导率、低灰分、低金属离子、低粒径，是超级电容电极的核心材料。

相比普通活性炭，电容炭的指标体系更复杂，要求更高。

由深圳贝特瑞新能源材料股份有限公司、山东欧铂新材料有限公司和锦州凯美能源有限公司等单位共同制定的国家标准 GB/T 37386—2019《超级电容器用活性炭》列出了电容炭的主要性能指标，包括粒度（D10、D50 和 D90）、水分、pH、比表面积、总孔容、振实密度、压实密度、灰分、氧含量、挥发分含量、微量金属元素（铁、钴、镍、铜、钠、钾、铅）、阴离子含量（Cl-、SO2 4 -、NO- 3）和比电容等二十余项。

国内超级电容器需求推动电容炭需求呈快速增长态势。

2019 年我国电容炭需求为 5692 吨，同比增长 13.48%，根据智研咨询预测，2026 年我国电容炭市场需求有望达到 1.45 万吨，2020-2026 年需求量复合增速有望达到 14.32%。

电容炭国产替代空间大。

2019 年我国电容炭产量为 842 吨，同比增长 16.62%，虽然国内电容炭产量高速增长，但与国内需求量相比，仍存在很大的差距，进口依赖度达到 80%以上，未来实现国产替代空间较大。

我国电容炭行业起步相对较晚，一直面临着技术研发难度大，降低成本、大型、连续化的制备生产的问题，使得我国电容炭产业发展缓慢。

目前，我国电容炭市场参与者主要有福建元力活性炭股份有限公司、山西美锦能源股份有限公司、河南省大潮炭能科技有限公司、北海星石等企业，其他中小企业也主要分布在浙江、福建、江苏、山东等地区，企业分布具有明显的区域性。未来主要企业均有扩产计划，有望充分受益于超级电容器领域需求的增长及进口替代双重逻辑。

（1）美锦能源从 2016 年底开始，美锦能源与中科院山西煤化所达成合作，利用中科院煤 化所的核心技术团队，启动超级电容器核心电极材料-超级电容炭的国产化技术攻关。

经过三年的科研攻关，电容炭中试技术通过中国石油和化学工业联合会科技成果评估，整体达到国际先进水平，产品已通过宁波中车新能源等国内超级电容器龙头企业的应用验证，目前已经被列入山西省重大科技专项计划。

根据美锦能源官方显示，2022 年 4 月美锦能源旗下千吨级电容 炭工业化生产线正式开工。美锦能源一期 500 吨超级电容炭产业化项目启动在 即，项目完成后，将具备年产 500 吨超级电容炭的生产能力。

（2）元力股份元力股份是世界上目前能产业化生产碱活化法超级电容炭的少数企业之一， 目前已实现 300 吨/年产能，向国内外数十家客户提供产品及技术服务，系国内首家电容炭产品通过多家超级电容器厂家测评并批量稳定使用中。

（3）大潮炭能创始人李广朝从 2002 年研发成功超级电容炭，根据安阳市工信局，大潮炭 能科技有限公司年产 1000 吨超级电容器用活性炭项目占地 50 亩，项目总投资 2 亿元；截至 2021 年，一期建设年产 500 吨超级电容器用活性炭项目已全面投产。

（4）北海星石 2018 年北海星石新能源材料产业园一期项目开工建设，历经三年多的投资 建设，2021 年 3 月，2000 吨/年超级电容炭生产线全面建成开始投料试产，同时还建成了先进碳材料实验室和先进储能器件实验室，彻底解决制约我国超级电容器产业发展的核心电极碳材料的“卡脖子"问题。

目前，星石产业园二期项目建设也已获当地政府批准立项，二期项目将全面提升公司高端椰壳活性炭总产能超过 6 万吨/年，其中超级电容炭总产能达到 8000 吨/年。

4.3、生物质基硬碳与电容炭制备工艺具有一定相似性

在硬碳材料的合成中前驱体一般由树脂、生物质、和沥青基等富氧物质（或缺氢材料）构成。在超过 1000 ℃的温度下将此前驱体进行烧结而成硬碳。

（1）树脂基硬碳是从有机单体交联聚合的角度出发构建的。

这种类型的硬碳成本是最高的，但同样表现出最佳的电化学性能。其优势还在于可以精确、可控地构建可调节的孔结构、表面化学成分和分子水平上的活性位点。

（2）由于沥青基制备价格低廉、来源广泛和残碳率高，沥青成为一系列高质量硬碳前驱体。然而，由于原始沥青具有石墨化的性质，直接碳化很容易形成类石墨结构。因此，在形成硬碳前预氧化是一种常用的优化手段，因为碳化前的预氧化过程产生的富氧活性中心会促进交联的形成，并阻碍碳化过程中类石墨结构的生长。

（3）生物质衍生硬碳材料具有来源丰富，制备简便，价格低廉等优点，作为负极材料具备良好的电化学性能。

此外，利用各种生物质例如果壳、木材、秸秆等也能够获得各种独特微观孔隙结构的硬碳材料，生物质的高效利用也能够降低硬碳材料的综合成本。

通常来讲，硬碳前驱体中有机大分子的交联程度较高，基本的结构单元不易形成平行排列，因此在任何温度下都难以石墨化，前驱体的选择和热处理显得更为重要。

得益于生物质独特的分层多孔结构，使得生物质硬碳在钠离子电池中展现了优异的电化学性能。

根据吕伟明《锂（钠）离子电池硬碳负极材料的制备与电化学性能研究》，生物质衍生硬碳材料的制备方法主要包括热解炭化、活化、研磨、清洗、真空干燥。

根据《超级电容器用活性炭国产化关键化学与化工问题》，无论是以椰壳、石油焦还是酚醛树脂为原料，其制备电容炭的工艺大致相同，包括炭化、活化、纯化、干燥、脱氧和粉碎等。

可见硬碳的制备与电容炭制备具有一定相似性，都 含有炭化、活化过程。

炭化：指在隔绝空气或惰性气体保护的条件下，将原料加热到一定温度，使有机物进行热分解和热缩聚，同时以 H2O、CO、CO2 和焦油等小分子的形式排除其中的可挥发性非碳成分，残留的碳元素则以无序排列的石墨微晶形态存在。

活化：在活化过程中，炭化料与活化剂之间发生复杂的化学反应，主要分三个阶段：

第一阶段，在高温下炭化料中无序碳原子及杂原子堵塞的孔隙被活化剂打开，使初始孔隙进一步扩展，被称为横向扩孔；

第二阶段，新开的孔隙边缘的不饱和碳原子与活化剂进一步反应，使得孔隙不断向纵深发展，相邻孔隙间合并或联通；

第三阶段，新的不饱和碳原子或活性点暴露于微晶表面，微晶表面的不均匀反应导致大量新孔隙的形成。

改变活化反应的温度、时间、活化剂用量等条件，可在一定程度上调控电容炭的比表面积、孔容和孔径分布。

由于电容炭与生物质衍生硬碳材料具有一定相似性，国内外主要电容炭生产企业均同时具备无定形碳生产能力。

根据陈成猛在《溧阳动力与储能产业峰会》汇报内容可知，日本可乐丽、国内煤化所均在电容炭基础上实现了生产硬碳产品的能力，且在储钠容量及首效指标方面，国内煤化所的生物质硬碳与日本可乐丽硬碳产品性能具有一定优势；而韩国 PCT 除生产电容炭外，也具有负极材料软碳生产能力。

4.4、无定形碳有望大幅受益于钠电池储能时代

钠资源储量丰富、成本低，且钠离子电池的电化学性质与锂离子电池的相似。

钠离子电池是一种二次电池，与锂离子电池工作原理相似，主要依靠钠离子在正极和负极之间移动来工作。钠离子电池主要应用于对能量密度要求不高的储能、通信基站、工程机械等领域，在低温性能和快充方面钠离子电池具有独特的优越性，尤其是在高温地区的高功率场景。

根据我们在 2022 年 7 月 14 日外发的报告《华阳股份：从无烟煤龙头到钠电池材料龙头》中的测算，钠离子电池装机规模将由 2023 年的 7.2Gwh 提升到 2026 年的 75.5Gwh，其中储能应用场景下钠离子电池装机容量复合增速为 123.45%，而交通工具应用场景下钠离子电池装机容量复合增速为 115.19%，显示后期钠离子电池装机容量增长中储能的贡献更大。根据 2026 年的预测显示，储能占国内钠离子电池装机规模比例为 42.95%。

因为钠离子的离子半径大于锂离子，传统的石墨不能满足钠离子的嵌入。

目前研究较多的钠电负极材料主要有金属材料和碳基材料。金属负极材料通常拥有较高的容量，然而在循环中，金属材料往往具有较大的体积膨胀，影响电池的循环性能，同时也带来一定的安全隐患。

碳基负极材料具有原料丰富、成本低廉、合成简单和工作电位低等特点，更加适合用于构建性能优异的钠离子电池。

碳基负极材料可以分为石墨和无定形两大类，其中无定形碳是钠电负极的最优选择。

无定形碳以在高温下是否石墨化分位软碳和硬碳，软碳原材料成本最低，扩大了钠离子电池的成本优势；硬碳比容量性能优越，具备开发超高能量密度钠离子电池潜力。

软碳是一种可以在 2800℃下石墨化的非晶碳材料，相比于硬碳，软碳中富 含 sp²碳导致更高的电子导电性和倍率性能。制备软碳材料的前驱体主要包括石 油化工原料及其下游产品如煤、沥青、石油焦等。

硬碳是一种即使在 2500 ℃以上也难以石墨化的碳，因其高的机械硬度而得名。硬碳的形态包括球形、线状及多孔状。在材料合成过程中其通常能够保持前驱体的形貌。在众多的碳基负极材料中，硬碳具有来源广泛、制备工艺简单、循环稳定性好等优点，被认为是最有前途的一种碳基负极材料。

与石墨相比，硬碳扭曲的碳层结构增加了石墨化碳层之间的排斥力，从而使其具有更大的层间距。这种大的层间距和纳米孔也有利于钠离子的扩散和循环过程中结构的稳定。

生物质基硬碳负极材料可通过热解大多数碳前体制得，特别是从废弃植物生物质中提取的可再生硬碳，价廉易得、合成工艺简单，以之为碳源制备钠离子负极材料，有望实现以废治废的生物质废弃物的高值化利用。

此外，通过碳化植物生物质基材制备的硬碳，保留了植物生物质模板中的材料结构和孔隙通道，使获得的硬碳材料相对于传统碳化材料而言，具有更高的充放电比容量和优异的循环稳定性，是钠离子电池的理想负极材料。

4.5、硬碳有望部分替代锂离子电池负极材料石墨

锂离子电池主要由正、负极材料、隔膜、电解液组成，其中负极材料是影响电池性能优劣的关键因素。在使用的过程中起着储存和释放电池能量的作用。

碳负极材料包括石墨类和非石墨类，其中石墨类负极的嵌锂电位较低、嵌锂容量高、导电性好、安全性高且价格便宜等优点，是目前商业化用锂离子电池的主流负极。

但是由于石墨的各向异性结构特征，影响了锂离子在石墨结构中的扩散方向，其理论比容量仅为 372mAh/g，提升空间十分有限，且石墨层间的锂扩散也制约了其倍率性能。

随着下游应用对电池能量和功率性能的需求不断提升，纯石墨类负极材料已显得捉襟见肘。 硬碳作为一种新型负极材料，拥有和石墨类似的锂电位和更高的比容量，理论嵌锂容量约为石墨负极材料的２倍。

更重要的是，硬炭是由类石墨的微晶结构和开口的角状微晶组成，这种独特的微晶结构不仅可以提供更多的储锂位点，而且也为锂离子在材料内部的扩散输运提供了宽阔的通道，有利于提升材料在大电流下的充放电性能。

因此，硬碳作为新一代锂离子电池负极材料，发展前景十分广阔。

在《硬碳负极材料在锂离子电池中的应用研究》中表明，对比 100％人造石墨负极电池，当掺杂量达到 10%-30％时，电池的性能有所提升；当掺杂量超过 30％时，电池性能变差，而当掺杂量为 10％时性能最佳，电池在化成时产生的副反应最少，消耗的锂离子较少，则不会对电池的容量发挥产生影响，同时由于硬碳本身的结构特点，会对电池的倍率、低温、常温循环和高温循环性能有较大提升。

5、盈利预测与估值方法

5.1、盈利预测

（1）价格假设：2018-2021 年公司活性炭价格稳定在 8600-9100 元/吨之间，硅酸钠价格稳定在 1400-1700 元/吨之间。

公司布局活性炭、硅酸钠产业链由来已久，后续由于活性炭产品结构持续升级、硅酸钠产能释放带来定价能力的提升，叠加活性炭、硅酸钠需求稳步增长，预计 2022-2024 年活性炭、硅酸钠和硅胶价格将延续增长态势。

预测 2022-2024 年公司活性炭价格同比变化+16%、+11%、+8%至 10762、11945、12901 元/吨，硅酸钠价格同比变化+3%、+3%、+2%至 1569、1616、1649 元/吨，硅胶价格同比变化+4%、+3%、+2%至 5441、5604、5710 元/吨。

（2）产能及销量假设：2018-2021 年随着公司产能扩张不断进行，活性炭、硅酸钠产品销量（产量）逐步增长,根据后期公司的产能项目公告，我们预测公司 2022-2024 年活性炭产 能分别为 12.97、14.47、15.97 万吨，硅酸钠产能分别为 30.00、34.00、39.00 万吨，硅胶产能分别为 2.00、3.00、5.00 万吨。

假设公司 2022-2024 年活性炭产能利用率分别为 96.41%、100%、100%；硅酸钠产能利用率分别为 100%、95%、96%；硅胶产能利用率分别为 135%、100%、100%。

据此我们预测，公司 2022-2024 年活性炭销量（与产量相同）分别为 12.50、14.47、15.97 万吨；硅酸钠销量（与产量相同）分别为 30.00、32.30、37.44 万吨；硅胶销量（与产量相同）分别为 2.7、3.0、5.0 万吨。

（3）毛利率假设：由于公司市占率逐步提升，活性炭、硅酸钠、硅胶产品盈利能力预计在 2022-2024年稳步提升，预计2022-2024年，公司活性炭产品毛利率为31.21%、33.07%、35.55%；硅酸钠产品毛利率为 11.97%、13.68%、14.53%；硅胶产品毛利率为 27.91%、29.31%、29.93%。

根据对公司产品销量、毛利率及其他业务板块预测，我们预计 2022-2024 年，公司营业收入为 19.82、24.28、29.84 亿元；归母净利润分别为 2.12、2.56、3.26 亿元，EPS 分别为 0.68、0.82、1.04 元/股。

5.2、估值方法

（1）绝对估值

1. 长期增长率：随着国内外居民生活进一步提高，食品医药安全标准、环境保护标准的日趋严格化，活性炭的传统应用市场将随之稳步扩大，且公司后续将进一步布局颗粒状活性炭、电容炭和硬碳等新领域，假设其长期增长率为 2%。

2. β值选取：我们采用申万二级行业分类-化学制品行业的β作为公司无杠杆 β的近似；

3. 我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 10%。

根据绝对估值方法，取 FCFF±0.5%区间为估值参考，对应公司股价合理价值区间为 24.30-34.42 元/股。

（2）相对估值

公司主要产品为活性炭、硅化工两大类，活性炭占营业收入的比重较高，可比公司选择拥有活性炭产能的新日恒力、拥有电容炭产能的美锦能源、从事硅化工产业的联瑞新材。

新日恒力主营业务为长链二元酸、煤质活性炭的生产及销售，公司控股子公司华辉环保是一家从事煤质活性炭生产及销售的企业，2012 年被认定为国家级高新技术企业，拥有自主知识产权的活性炭生产装置、特殊产品、节能技术等方面专利 37 项。

华辉环保通过自主研发，可生产净水活性炭、空气净化炭、溶剂回收炭、触媒载体炭、化学防护炭和脱汞炭六大类活性炭产品，主要用于水处理、气体处理、化工冶炼、催化、制药、汽车及溶剂回收、脱色精制等领域。

美锦能源主要从事煤炭、焦化、天然气、氢燃料电池汽车为主的新能源汽车等商品的生产销售，拥有储量丰富的优质煤炭和煤层气资源，具备“煤-焦-气-化-氢”一体化的完整产业链，是全国最大的独立商品焦和炼焦煤生产商之一，同时公司拥有 10 吨电容炭产能。

联瑞新材是国内规模领先的硅微粉生产高新技术企业,专注于硅微粉产品的研发、制造和销售，是国内较早专业从事硅微粉研发制造企业。

元力股份 2022 年的 PE 低于可比公司平均估值，而 2023 年 PE 略高于可比公司平均估值，由于公司具备活性炭、电容炭及硅化工产业链的生产能力，且在未来产业演化的背景下，有望充分受益于储能、新能源的大发展，我们认为公司当前股价具有明显性价比。

5.3、估值结论

做为木质活性炭龙头企业，元力股份活性炭产能持续扩张且结构逐步优化，其电容炭将充分受益于储能领域新材料的广泛应用；此外，公司积极布局第二增长曲线，硅酸钠、硅胶产能稳步投放。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.12、2.56、3.26 亿元，当前股价对应 PE 分别为 30X/25X/19X。

6、风险提示

（1）产能扩张不及预期。如若后期公司在活性炭、硅化工领域产能投放不及预期，将一定程度影响公司盈利能力。

（2）活性炭、硅化工下游需求不及预期。如若未来活性炭、硅化工行业下游需求不及预期，将影响公司产品的盈利水平。

冰箱塑料配件龙头，万朗磁塑：主业稳步向上，汽车3C第二赛道启航

1.冰箱门封制造业龙头，业绩持续增长

1.1.深耕冰箱磁塑领域二十余载，为业内领先企业

公司主要从事各类冰箱塑料部件产品的研发、生产、加工与销售。其中，主导产品为冰箱门封，此外还包括吸塑、注塑和组件部装等产品。

公司总部位于安徽合肥，业务覆盖“磁性材料及高分子改性材料开发-模具开发及关键设备制造-冰箱门封产品设计-产品生产与销售”全产业链，具有明显的经营优势。

深耕磁塑领域二十余载，以冰箱门封为核心产品不断向好发展。

1999 年公司前身合肥安和磁塑制品有限公司成立，此后多次更名，于 2006 年正式更名为安徽万朗磁塑集团有限公司，并于 2016 年整体变更为股份公司。

2010 年公司启动“15·15”国际化战略，规划到 2025 年在除中国大陆以外的国家和地区设立 15 个零部件工厂，为全球范围内的冰箱领先品牌提供定制化服务。

2020 年，公司“冰箱门密封条”被认定为“制造业单项冠军产品（2021年-2023年）”。2022 年，公司在上交所上市，不断扩大规模以提升竞争力。

董事长时乾中为实际控制人。

截至 2022 年 9 月 30 日，公司第一大东为时乾中，其持股比例为 37.39%，为公司实际控制人。此外，安徽高新金通安益基金和欧阳瑞群分别持有公司股权比例 8.42%、6.10%，为公司第二、三大股东。为扩大规模和开展业务，公司设立了众多子公司，包括安徽邦瑞、合肥鸿迈、青岛万朗等全资子公司及其他合资子公司。

1.2.冰箱门封为核心产品，销量持续增长

冰箱门封为公司核心产品，同时发展吸塑、注塑和组件部装的受托加工业务。公司的主要产品冰箱门封是用在冰箱门体和箱体之间的一种部件，具有密封、抗震、隔热和防水防尘等作用，与冰箱的制冷和节能效果直接相关。

除此之外，公司还有另外三类业务，一是公司使用吸塑工艺为冰箱厂商加工生产吸塑板材、冰箱门胆和箱胆等产品，二是使用注塑工艺为家电厂商生产的冰箱、洗衣机、空调等产品加工生产功能部件或辅助性零配件，三是对已生产完毕的需要连接的不同部件进行预先装配。此外，公司其他配套产品还包括蒸发器、硬挤出产品等。

冰箱门封产品产、销量逐年增长。

产量方面，2018-2021 年公司冰箱门封产量持续增加，其中 2021 年产量为 28,255.53 万米，同比增长 11.72%。

销量方面，2018-2021 年公司冰箱门封销量持续提升，其中 2021 年销量为 28,428.96 万米，同比增长 13.91%。

1.3.业绩稳步增长，毛利率较高

公司营业收入逐年增长，主要收入来源于冰箱门封。

营收方面， 2018-2021 年公司营业收入逐年增长，且增速较高，2021 年公司实现营业收入 14.77 亿元，同比增长 21.56%，主要系冰箱门封、组件部装、注塑业务规模增长所致。

2022 年前三季度公司营业收入为 12.09 亿元，同比增长 15.14%，营收继续保持增长态势。营收结构方面，2021 年公司收入主要来源于产品销售和受托加工两大业务，分别占比 71.44%、25.68%，其中冰箱门封产品为主要收入来源，占总营收的比例达 56.26%。

公司毛利润持续增长，毛利率水平保持在 25%以上。

毛利润方面，2018-2021 年公司毛利润持续增长，其中 2021 年公司毛利润为 3.96 亿元， 同比增长 8.41%，2022 年前三季度毛利润为 3.11 亿元，同比增长 9.89%，呈现出稳步增长态势。

毛利率方面，2018-2021 年公司毛利率均在 25%以上，其中 2021 年毛利率为 26.81%，较 2020 年的 30.06%下降了 3.25 个百分点，主要系冰箱门封主要原料市价上涨，公司采购价格上升所致，2022 年前三季度公司毛利率为 25.72%。

公司费用总额总体较为稳定，费用率持续下降。

从期间费用总额来看，2018-2021 年公司期间费用小幅增长，总体维持稳定，2021 年公司总费用为 2.27 亿元，同比增长 17.77%，主要系公司业务扩张形成销售人员薪酬等销售费用支出增加所致。2022 年前三季度，公司期间费用总额为 1.80 亿元，同比下降 11.11%，主要原因系公司汇兑损失减少，财务费用大幅降低。

费用率方面，2018-2021 年公司费用率持续下降，其中 2021 年公司费用率为 15.36%，较 2020 年的 15.85%下降了 0.49 个百分点。

公司归母净利润逐年增加，净利率整体上行。

归母净利润方面， 2018-2021 年公司归母净利润持续增长，其中 2021 年公司实现归母净利润 1.40 亿元，同比增长 5.26%，主要系门封产品销售、注塑及组装加工业务的销售规模均有所增加所致。2022 年前三季度实现归母净利润 1.14 亿元，同比增长 14.00%。

净利率方面，2018-2020 年公司净利率持续上行，2021 年公司净利率为 9.46%，较 2020 年的 10.94%下降了 1.48 个百分点，主要系冰箱门封主要原材料采购价格上涨导致成本上升所致。待后期原料价格回落，公司净利率有望重回涨势。

2.冰箱行业稳步发展，长期需求向上

2.1.概述：冰箱塑料部件为塑料制品行业的细分领域

塑料制品分类多样，应用广泛。塑料制品是指以塑料为主要原料加工而成的工业、生活领域用品。根据成型工艺的不同，塑料制品可分为吸塑、注塑、挤塑、吹塑、压塑、发泡等产品，被广泛应用于工业、农业、建筑、交通、国防军工、航空航天等领域。

塑料部件是塑料制品的细分领域，具有密度小、绝缘性好等众多优点。

塑料部件是塑料制品业的重要细分行业，指以塑料为主要材质的零部件。由于塑料耐热性、荷载等方面存在不足，因而需对塑料进行改性后使用。

塑料零件密度小，可逐步以“轻量化”优势代替金属零件在家电、汽车等领域的应用，此外，塑料零件具有良好的绝缘性、耐磨性、减震降噪性和自润滑性，并且耐酸、碱和有机溶剂腐蚀，可用于一些金属材料和非金属材料无法应用的场景。

冰箱塑料部件属于塑料部件的一个细分领域，是冰箱箱体和应用附件的主要构成部分。

其中，箱体构成相对密闭的储物空间，起隔热和减少箱内冷空气外散的作用，应用附件起分隔箱内空间并提高冰箱实用性和便利性的作用。

冰箱塑料部件主要包括冰箱门封、注塑产品（风机扇叶、盖板等）、吸塑产品（门胆、箱胆等）、组件部装产品以及其他塑料产品（镶条、横梁、调节杆、连接件等）。

冰箱门封作为冰箱的零部件，上游为 PVC 和磁粉等原料，下游应用为冰箱主机。

冰箱门封由胶套和磁条两部分组成，其中胶套包括 PVC、TPE、TPU 和硅胶等材质，可由 PVC 粒料等制成，冰箱门封胶套由数个气囊构成，气囊内部的空气自由对流热换，其结构可增加门封的传热热阻；磁条由磁粉制成，整体平置穿装在门封胶套内部的磁条腔体内，作用是将门封胶套整体密封吸合在冰箱箱体上。

组件部装属于冰箱零配件产业链的组装加工环节。

组件部装是指将不同部件预先连接、装配，可节约生产空间，提高总装效率。

组件部装产品是各种部件经过装配制成的产品，不同的冰箱主机厂会依据自身的冰箱类型、装配工艺和效率等进行不同类型的部件装配，以满足冰箱总装的需要。

因此，冰箱主机厂决定装配所需的部件数量和装配产品类型，配套厂商则根据冰箱主机厂的订单进行装配，最终形成不同类型的产品。

2.2.供给：行业集中度高，塑料制品供给平稳

我国冰箱门封行业集中度高。

冰箱门封是影响冰箱整机性能的关键部件之一，其生产需掌握新材料改性、门封设计、加工工艺与装备等多方面的核心技术，且对企业的生产经验和创新能力均提出较高考验，目前行业内冰箱门封供应厂商较少，行业集中度较高。

国内冰箱门封主要生产企业为万朗磁塑、青岛琴科工程塑料有限公司等，其中万朗磁塑为冰箱门封行业唯一的上市公司，国外冰箱门封的主要生产企业则包括意大利 Ilpea 公司、德国瑞好公司等。

我国塑料制品供给相对平稳。2021 年我国塑料制品产量为 8,004.00 万吨，同比增长 5.27%，2022 年前三季度我国塑料制品产量为 5760.70 万吨，同比降低 2.05%，供给整体较为稳定。

2.3.需求：海外出口向好，国内升级换代

中国是全球最大的冰箱生产国和出口国，国际冰箱市场需求旺盛。

我国冰箱产量占全球冰箱总产量的 50%以上，我国所产冰箱向 220 多个国家和地区进行出口，我国冰箱出口量约占全球（除中国以外）冰箱销售规模的 1/3，其中欧洲、亚洲和美洲是中国冰箱出口量最大的三个区域。

我国冰箱出口量连续 11 年保持增长，2021 年我国冰箱出口量为 7,116 万台，同比增长 2.33%，出口金额达 101.25 亿美元，同比增长 23.41%。

我国冰箱出口业务呈现出稳定的增长态势，将持续有力地拉动国内冰箱及配套行业的发展。

我国通过以旧换新、家电下乡等活动支持家电行业稳步发展。

2020 年 5 月，国家发改委等部门发布《关于完善废旧家电回收处理体系推动家电更新消费的实施方案》，支持居民以旧换新购买新家电。

2021 年 5 月，中国家用电器协会发布《家用电器工业“十四五”发展指导意见》，规划到 2025 年，我国成为全球家电科技创新的引领者。2022 年 4 月和 6 月，办公厅与工信部等部门先后发布相关政策通知，鼓励有条件的地区开展绿色智能“家电下乡”和“以旧换新”行动，促进家电产品消费升级。

我国冰箱产销量持续增长，2021 年产销率约为 100.4%。

产销量方面，据产业在线数据，2021 年我国冰箱产量为 8,609.60 万台，同比增长 1.97%， 销量为 8,643.29 万台，同比增长 2.33%，我国冰箱产销量均连年增长。

产销率方面，2021 年我国冰箱产品产销率为 100.39%，较 2020 年的 100.04%提 升了 0.35 个百分点，显示冰箱市场需求向好。

我国城乡居民冰箱（柜）百户拥有量呈现逐年增加态势。

2016-2021 年我国城镇和农村居民平均每百户电冰箱（柜）拥有量均逐年增加，其中 2021 年我国城镇居民平均每百户电冰箱（柜）拥有量为 104.2 台，同比增长 1.04%，农村居民平均每百户电冰箱（柜）拥有量为 103.5 台，同比增长 3.45%，意味着我国冰箱市场已进入存量时代，但换新过程中的产品和价格结构升级趋势依然存在，我国冰箱市场规模将继续保持稳健发展态势。

居民购买力持续提升，将促进冰箱及其配套产品的需求提高。

随着经济的快速发展，我国居民收入不断提高。2021 年我国居民人均可支配收入为 3.51 万元，同比增长 9.13%，较 2016 年的 2.38 万元提高了 1.13 万元。其中，2021 年我国城镇居民人均可支配收入为 4.74 万元，同比增长 8.16%，农村居民人均可支配收入为 1.89 万元，同比增长 10.50%，城镇与农村居民人均收入均逐年上涨。

收入的提升将使得居民生活水平和购买力相应提升，从而直接促进家电等耐用消费品需求增加，冰箱及其配套产品的需求也有望增加。

大容量冰箱销量显著增长，消费升级助力冰箱需求提升。

居民收入水平提升会促使其消费升级，从满足刚需到对产品性能要求的提高转变。据奥维云网数据，我国冰箱线上销售平均容积从 2015年的220L上升到了2020 年的 290L，线下销售平均容积从 2015 年的 294L 上升到了 2020 年的 387L，居民对大容积冰箱的需求不断增加。居民消费模式的升级可进一步促进冰箱的更新换代，从而为冰箱配套行业带来更广阔的市场需求。

3.巩固冰箱门封龙头地位，打造汽车 3C 第二赛道

3.1.全产业链布局降成本，全球布局拓市场

公司具备冰箱门封全产业链经营优势，并不断丰富产品种类。

公司是行业内少数具有全产业链配套能力的专业冰箱门封生产企业，已建立了“磁性材料及高分子改性材料开发-模具及关键设备研发制造-冰箱门封产品设计-产品生产与销售”的全产业链经营优势。

公司以冰箱门封为基础产品，为增强客户黏性陆续承接下游客户的模块化业务，于 2013 年、2015 年和 2016 年分别增加吸塑、组件部装和注塑业务，不断拓展、加深与冰箱主机 厂合作的宽度和深度，产品种类日渐丰富。

公司在冰箱门封产业链中具有较高毛利率和定价主导权优势。

公司的冰箱门封产品毛利率常年保持在 40%左右，2021 年冰箱门封毛利率下降至 33.45%，主要系原材料价格上涨使成本上升。

从同行业来看，赛特新材生产的真空绝热板在全球冰箱领域居领先地位，故而毛利率与公司冰箱门封的毛利率基本相当，公司的综合毛利率高于空调风叶制造商朗迪集团、顺威股份。

此外，下游客户规模大，公司冰箱门封是全国制造业单项冠军产品，处于产业链中的优势地位，具备较强的定价主导权，因而毛利率可维持在较高水平。

国内围绕冰箱主机厂进行布局，积极开拓海外业务。

国内方面，我国冰箱主机厂集中于长三角、珠三角与胶东半岛，而公司总部位于合肥，并在佛山、青岛等地均设立了子公司，生产布局与冰箱主机厂基本一致，有利于及时供货和节约运输成本，并提高配套服务效率。

海外业务方面，公 司于 2010 年启动国际化战略，计划到 2025 年设立 15 个海外零部件工厂，目前已在泰国、越南、墨西哥和波兰设立了 6 家子分公司，共 11 家工厂，为海外客户提供家电配套产品，其中公司冰箱门封条占泰国的市场份额已达 50%以上。

客户资源丰富且合作关系紧密，绑定龙头客户享受长期收益。

公司产品质量居行业前列，主要客户包括美的、海尔、海信、长虹美菱、TCL 这国内冰箱行业前五大主机厂，其市场占有率在 2020 年已达 76%，其中海尔冰箱销量连续 11 年位居全球第一，此外公司主要客户还包括三星、松下、LG、西门子等国外厂商。

公司与主要客户合作关系稳定，黏性强，2020 年美的、海尔和海信为公司前三大客户，其销售额占公司销售总额比例分别为 29.61%、15.27%和 10.28%，2021 年公司前五大客户销售额占公司销售总额比例达 70.2%，公司与龙头客户合作紧密，将享受长期收益。

扩张原材料产能，产业链纵向延伸提高竞争力。

截至 2021 年底，公司 PVC 粒料年产能约 2.3 万吨，2022 年将新设两条生产线，预计新增 PVC 粒料产能约 0.5 万吨。此外，2022 年 5 月公司宣布拟与重庆伟晟新材料公司合资设立子公司，其中公司持股 51%，合资公司将从事新材料、改性材料、色母料及功能母料相关的研发、生产与销售，届时有利于降低成本，提升公司的盈利能力和市场份额，增强公司产业链上下游的协同效应。

3.2.入局汽车及 3C 领域，打造第二成长曲线

入局汽车及 3C 领域，打造第二成长曲线。

2022 年 10 月 28 日，公司发布公告称，拟以自有资金 7794 万元对外投资，将投资安徽鼎封橡胶减震技术有限公司、合肥晟泰克汽车电子股份有限公司和合肥达悦电子科技有限公司，本次投资后，公司将分别持有以上三家公司股权的 51%、3.01%和 74.00%。

公司在持续夯实冰箱门封主业的基础上，进行多业务领域布局，入局汽车及 3C 领域，有助于降低单一业务风险，助力于公司拓宽营收及盈利范围，打造第二成长曲线。

3.3.持续加码研发，提供长期增长动力

公司研发投入不断加大，具有多项专利成果。

研发投入方面，2021 年公司研发费用为 0.54 亿元，同比增长 15.53%，2022 年前三季度研发费用为 0.43 亿元，较 2021 年一季度同比增长 16.22%，研发投入不断加大。

专利方面，截至 2021 年底，公司累计拥有 213 项有效专利，其中发明专利 37 项，2021 年新增发明专利 10 项，实用新型专利 12 项。

此外，公司多次参与《中国冰箱产业技术路线图》的编制和修订，主持修订和制定了三项冰箱门封相关行业标准，并且公司“冰箱门密封条”被工信部及中国工业经济联合会认定为“制造业单项冠军产品（2021 年-2023 年）”。

公司掌握多种核心技术，不断研发以持续提高技术水平。

公司产品的核心技术主要分为新材料改性技术、工艺与装备技术、门封设计技术、模具设计与加工技术这四大类，具体包括 PVC 改性材料技术、TPE 热塑性弹性体材料技术、高性能磁性材料开发技术、门封传热节能计算等多种核心技术，技术创新性与先进性居行业前列。

此外，公司在研多个项目，包括高性能永磁钐铁氮磁粉的研发与产业化、全自动冰箱门封生产线升级改造项目等，研发完成后将进一步提升公司的技术水平。

节能环保政策趋严背景下，公司研发的 TPE 等环保材料门封具备优势。

冰箱是开机时间最长的家电之一，因而是节能增效的重点产品。随着国家节能环保政策趋严以及居民消费模式的转变，冰箱门封的材质逐渐向性能更优的 TPE、TPU 及硅胶等发展。国内仅少数企业具有门封所需塑料产品改性配方的独立研究和生产能力，而公司研发的 TPE 环保材料已规模使用，TPU、硅胶等新型环保材料也正逐步推广，具备技术和先发优势。

4.盈利预测

当前国内外冰箱行业稳步发展，公司主业有望稳步增长，切入汽车与 3C 领域或将打开公司第二成长曲线。

我们假设：

（1）更新换代下，预计下游冰箱市场需求将稳步增长，公司冰箱门封业务有望稳步增长；

（2）原料端，2022 年公司新设两条 PVC 粒料生产线，预计将新增约 0.5 万吨的产能，一体化产业链下，公司冰箱门封的直接材料成本有望维稳或下降；

（3）公司产销率高，且在行业内具有较高的定价话语权，预计公司产品价格将稳步增长；

（4）公司切入汽车及 3C 领域，打开未来成长空间。

冰箱市场需求稳步增长，汽车与 3C 领域将打开公司第二增长曲线，预计公司未来业绩持续增长。

我们预期 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为 1.58/2.02/2.40 亿元，对应的 EPS 分别为 1.85/2.36/2.81 元/股。以 2022 年 11 月 14 日收盘价 28.15 元为基准，对应 PE 分别 15.24/11.91/10.02 倍。

5.风险提示

原材料价格上涨风险、产品下游需求不及预期、原材料扩产以及合资公司的开办进展不及预期。

原材料价格上涨风险：若 PVC、磁粉等上游原材料产品价格上涨，或将压缩公司冰箱门封等产品的利润空间。

产品下游需求不及预期：受新冠疫情影响全球经济低迷，居民消费水平或将下降，从而降低对冰箱及其配套产品的需求。

原材料扩产以及合资公司的开办进展不及预期：PVC 粒料扩产项目、汽车及 3C 项目，或因资金及其他不可抗力因素导致进度不及预期，从而影响公司收益。

本土替代机遇期，广立微：WAT测试机快速放量，本土替代进行时

一、聚焦测试优化环节，测试机业务快速放量

1.1 广立微：电性测试及良率提升解决方案领军者

广立微是国内领先的集成电路 EDA 软件与晶圆级电性测试设备供应商。

公司以软件工具授权、软件技术开发和测试机及配件三大业务为支柱，提供 EDA 软件、电 路 IP、WAT 测试设备及芯片成品率提升技术相结合的全流程解决方案。

在先进工艺和复杂的芯片产品要求下，公司提供测试芯片设计、电学性能测试、测试数据分析三大环节中软硬件产品及服务。

在测试芯片中，公司的可寻址测试芯片及高密度阵列技术可实现更高的面积利用率；在电学性能测试中，公司 T4000 和 T4100S 两大系列产品打破国外垄断局面，已与多家大型晶圆代工厂建立长期合作关系；在测试数据分析中，公司的 DataExp 数据分析平台能够应用于多种集成电路数据分析场景。

自成立以来，公司深耕集成电路测试及成品率提升领域，主要发展历程可分为三个阶段：

技术奠基期（2003-2006年）：公司结合国内外集成电路产业市场需求与自身研发团队的技术优势，确立成品率提升与电性测试两大核心业务。

发展积累阶段（2007-2016年）:公司发布测试芯片版图自动化设计工具 SmtCell 与 TCMagic、可寻址测试芯片设计技术相应软件产品 ATCompiler、晶圆级电性测试设备等等，并根据半导体市场与工艺需求继续投入研发，相继开发出迭代产品，成功打开了中国台湾、韩国等境外市场，得到了三星电子、力晶科技、旺宏电子等国际知名半导体企业的认可。

高速发展期（2017至今）:凭借自身技术积累和海外合作实践经验，公司建立了 3nm 工艺的多应用场景 IP 库，推出第四代晶圆级电性测试设备、电流测试精度达皮安（pA）级，并开始逐步转向拓展境内市场，顺利与国内多家大型晶圆代工厂，如华虹集团、粤芯半导体、合肥晶合、长鑫存储等建立长期合作关系。

1.2 股权结构明晰，核心团队经验丰富

公司控股股东为广立微投资，实际控制人为郑勇军。杭州广立微股权投资有限公司持有公司 22.2%股份，为公司控股股东。郑勇军直接控股 8%，间接通过广立微投资持有公司 22.2%股份，通过广立共创持有公司 5%股份，通过广立共进持有公司 0.05%股份，郑勇军先生合计持有 35.2%的股份，为公司的实际控制人。

核心技术人员经验丰富，任职时间长且稳定。

公司董事长郑勇军先生相继在海外知名半导体企业 PDF Solutions 和赛灵思担任工程师，2007 年加入浙江大学成为特聘研究员，从业及科研经历丰富；杨慎知先生曾任职于 PDF Solutions、IBM 等多家公司，具备丰富的项目及带队经验；潘伟伟女士和邵康鹏先生均为毕业后就加入公司，分别担任设计部和研发部总监。总体而言，公司核心团队较为稳定，且均具备丰富的从业经验。

1.3 业务扩张明显，研发持续投入

业绩高速增长，WAT 测试机增速亮眼。2022Q3 公司实现营业收入 1.8 亿元，同比增长 55.0%。公司三大业务中 WAT 测试机增速最快，2022H1 业务营收为 0.5 亿元，同比增长 60.7%，营收占比从 2019 年的 11.6%上升至 2022H1 的 64%，超越软件技术开发和软件工具授权成为目前公司的主要营收来源。

利润进入兑现期，回款情况良好。

2022Q3 公司实现归母净利润 0.3 亿元，同比增长 30.6%，主要利润增量来自 WAT 测试机的销量增速；2022Q3 经营性现金流 0.3 亿，同比增长 512.4%，销售回款增加迅速，目前公司现金流状况良好。

硬件业务占比提升，业务高速扩张。

毛利率看，近年来公司 WAT 测试机收入占比显著上升，相较于之前的软件工具授权等业务，测试机业务毛利率较低，故毛利率整体呈现下行趋势。

净利率看，

1）公司提供的测试机盈利主要产生于企业验收之后，鉴于公司处于测试机业务激增阶段，其中有提供的 DEMO 机台验收周期显著高于日常机型，确认收入较慢；

2）公司研发费用增长迅速，主要系规模扩充研发人员管理费用上涨所致。从 WAT 测试机产销来看，T4100S 主力机型受到市场追捧，2021 年销售 17 台，占比高达 85%。公司 WAT 测试机以预订单为主，受下游交付周期影响，全年产量通常高于销量。

研发投入加码，费用合理上涨。

2022H1 公司研发费用为 0.5 亿元，研发费用率为 60.3%，总体保持较高水平。截止目前，公司已取得授权专利 68 项，其中发明专利 32 项（境内发明专利 22 项，境外发明专利 10 项），软件著作权 36 项。

在此 基础上，公司在针对先进工艺测试芯片版图设计的 EDA 工具优化、第四代 WAT 测试设备、机器学习算法在晶圆成品率相关方向的应用等领域均有涉及，技术护城河持续加深。销售和管理费用率的提高主要系测试机及配件的销量大增、公司整体规模处于扩张阶段所致。

研发投入持续增加，人均创收稳步提高。公司技术团队保持稳定，研发人员占比始终保持在 80%上下，近些年有小幅上升；人均创收持续增加，人均创利保持相对稳定，体现了公司整体运营状况良好，规模持续扩张。

二、布局成品率提升赛道，EDA 特定领域实现突破

2.1 EDA 国内市场高速发展，公司在特定环节抢占先机

EDA 贯穿芯片生命周期的各个环节。EDA 是以计算机为工具，采用硬件描述语言用于完成超大规模集成电路芯片设计、制造、封装、测试整个流程的计算机软件。

从集成电路产业链上看，EDA 位于集成电路产业链上游；从芯片生产环节上看，EDA 是芯片生产的第一环。

从市场规模来看，在下游需求的强劲驱动以及技术融合行业趋势的影响下，全球 EDA 市场规模呈现稳定上升趋势。

根据 SEMI 统计，全球 EDA 市场规模已从 2012 年的 65.4 亿美元，提升至 2020 年的 114.7 亿美元，CAGR 达 7.3%。

根据华经产业研究院预测，2022 年全球 EDA 行业市场规模将达到 136.4 亿美元。

而我国 EDA 发展的加速期在 2020 年，当年增速高达 27.7%，预计到 2025 年我国的 EDA 市场空间能达到 184.8 亿元，行业前景明朗。

公司处于规模扩张阶段，本土替代占据先机。

公司 EDA 业务集中在制造类工具上，海外对标 PDF Solutions，主要针对 Foundry 厂商进行测试芯片测试。

相对于 PDF Solutions 的专业定制化软件，广立微的通用性软件可以在提供通用结构的同时 由客户自己根据自身需求设计产品，有效满足客户保护晶圆数据机密的需求。

此外，公司核心技术团队均在国内，拥有更优秀的本土服务能力。随着我国集成电路产业链 及自主可控战略发展，公司有望持续受益。

2.2 软件方案众多，技术优势明显

公司围绕电性检测及成品率提升开发了一系列产品及技术。

在测试结构设计环节，公司主要提供的产品是 SmtCell，外围电路绕线及电路及 IP 设计环节与物理拼接环节，公司主要提供的产品是 TCMagic、ATCompiler、Dense Array 等。

SmtCell 可实现测试结构快速版图设计，TCMagic、ATCompiler、Dense Array 可实现测试结构摆放布局及自动绕线。

其中 TCMagic 提供常规测试芯片设计功能，ATCompiler、Dense Array 搭载公司自主研发的可寻址电路 IP，实现更高设计密度和测试效率的可寻址测试芯片、高密度阵列的设计。客户可以利用公司的软件实现结构设计、布局绕线，以及与公司定制的电路 IP 集成在一个统一的软件工具环境中，快速完成自动设计流程。

2.3 成品率提升业务大有可为

积极调整战略，国内市场快速突破。随着集成电路设计与生产工艺复杂度的提升，对于 EDA 企业存在“细而精”与“大而全”两种发展状态。

公司立足于集成电路成品率提升领域，从“细而精”慢慢向相关领域拓展，及时调整产业化推广策略，一方面加强产业布局，一方面推广 EDA 软件。公司瞄准发展迅速的国内市场，同时通过线上支持维持和开拓海外客户，顺利将 EDA 软件拓展到部分细分领域头部客户。

在成品率提升领域，广立微不仅能提供与成品率提升相关的测试芯片设计工具、测试数据分析工具等 EDA 软件，还可以基于上述 EDA 软件、设备及技术服务提供成品率提升全流程的整体解决方案，是国内极少数能够在成品率提升及电性监控领域提供全流程覆盖的产品及服务的企业。

公司实现了在测试芯片设计、测试数据采集及测试数据分析等环节的协同，提升了方案的整体效率，从而为集成电路设计、制造等各类企业提供了优良的技术和服务。

广立微电子的成品率提升工具目前主要用于帮助制造商监控晶圆生产数据并及时识别与反馈异常数据。经过多年沉淀，广立微掌握了制造过程中可能发生的各种效应和变异数据，可以利用上述数据指导设计者预估制造工艺对集成电路功能的影响，从而提升设计的可制造性。

未来可以继续向产业链上游延伸，通过覆盖产品从完成设计到转入制造环节之间的流程，在制造端和设计端之间搭建信息互通的桥梁，实现制造端与设计端的紧密协同，从而优化产品成品率、加速产品上市周期。

2.4 客户群不断优化，产业链积极拓展

公司的产品和服务受到了国内外一线厂商的认可。目前，公司的客户涵盖了三星电子、华虹集团、粤芯半导体、合肥晶合、长鑫存储等头部企业。

客户集中度下降，下游客户群增多。

公司合作集成电路厂商数量高速发展，2019-2021 年新客户增加数量依次为 3、6、6 家，对单一客户依赖度逐渐降低、客户生态进一步完善；公司老客户收入贡献比例较高，复购稳定，深入合作后有望为公司产品的进一步推广奠定基础。2021 年前五大客户销售占比为 84.3%，对比 2019 年下降了 10.9pcts，第一大客户销售占比也从 2019 年的 51%下降至 2021 年的 44.8%。

未来公司发展方向仍将会立足于现有业务向公司擅长的集成电路制造类 EDA 延伸拓展，如 YMS、OPC 技术等。公司已着手研发集成电路行业大数据分析平台，通过该平台打通集成电路设计、制造、封装流程的数据链，提升集成电路智能制造水平。

三、立足测试阶段，WAT 测试机开启第二增长曲线

3.1 WAT 测试机进入量产阶段

WAT 测试优势明显。根据测试环节的不同，电性测试可以分为 WAT 测试、CP 测试及 FT 测试，其中 WAT 测试属于电学性能测试，其测试精度较高，测试结果能够体现被测样本的电学性能表现；CP 与 FT 测试又称功能测试，其结果仅能体现功能是否完整。相比较而言，WAT 测试设备的技术含量、单体价值量较高。

WAT 测试机需求量日益递增。随着半导体制造硅晶圆产能持续向中国转移，据测算，通常晶圆制造厂每新增产能 0.1-0.2 万片/月时，需增加配置 1 台 WAT 测试机。

目前主流的硅晶圆为 12 英寸，以新增产能 16 万片/月计算，根据 WAT 测试机对应0.2 万片/月，假设以每台测试机的平均售价为 500 万元人民币计算，2022 年中国大陆地区 12 英寸晶圆新增产能所需 WAT 测试机的总体规模约为 4 亿元。

广立微在 WAT 测试设备领域实现本土替代。

全球半导体测试机市场呈现高集中度的特点，在 WAT 电性测试设备领域，主要由美国的 Keysight 公司垄断；在国内市场，少数国产测试设备已进入国内外封测龙头企业的供应商体系，逐步实现进口替代。

广立微是国内少数具备 WAT 电性测试机供应能力的企业，其自研的 T4000 和 T4100S 两大系列设备打破美国 Keysight 的垄断，得到包括粤芯半导体等在内的多家国内一流晶圆厂商的认可。

2019-2021 年年均销售收入复合增长率高达 261.8%，其收入占比从 2019 年的 11.6%上升至 2022H1 的 64%。今年上半年，公司 WAT 测试机及配件订单依然实现高速增长，全年来看销量有望达到新的高度。

3.2 提升技术壁垒，力争本土替代

广立微在集成电路成品率提升领域深耕多年，产品覆盖成品率提升的全流程包括了晶圆级 WAT 高速电性测试机及测试数据自动分析软件等。

WAT 电性测试系统涵盖多门学科技术，为典型的技术密集型行业。

随着集成电路特征尺寸不断变小，晶圆上单位面积可放置的元器件越来越多，在某些特殊应用中甚至成几何级增长，且晶圆厂对测试样本容量、测试速度及分析结果的实时反馈提出越来越高的要求，该行业的技术壁垒也越来越高。

为满足日益增多且升级的晶圆厂测试需求，广立微在 WAT 测试机方面投入持续研发，目前多个项目处于研发周期并取得阶段性成果。

通过测试芯片设计与相应的电性测试，公司能够获取制造过程中的电学参数并加以分析定位缺陷成因。

传统 WAT 测试设备无法发挥先进测试芯片的优势，而广立微的测试芯片具有高面积利用率、高测试效率的优势。

广立微自 2010 年开始研发 WAT 电性测试设备，以集成电路制造业对精确、快速和自动化的测试需求瓶颈为突破口，经过多年的研发积累和产品迭代，成功研发出能够应用于芯片量产线的晶圆级 WAT 电性测试设备。

广立微电子的晶圆级电性测试设备主要应用于晶圆 WAT 测试环节，通过自主研发的硬件配置方案、电路结构设计以及驱动和控制软件，相互配合实现了对电学参数的快速精确测量。

在硬件架构上，测试设备通过快速并行测试技术，综合优化测试速度及精度，提测试效率；在软件配置上，测试设备内置自主研发的软件控制平台，用户可以使用不同的方案测试同一晶圆盒中的多批晶圆，支持在前期测量数据的基础上改变测试计划细节，提升了测试的灵活性，便于智能决策以避免不必要的测量，从而降低测试成本。

目前公司 WAT 主推机型是 T4000 和 T4100s，后续的升级迭代产品有望进一步覆盖不同尺寸以及不同工艺的需求，目标客户群将会进一步扩大。

此外，公司在韩国及中国台湾地区保持着良好的客户合作关系，随着疫情的逐步好转，海外市场的推广有望呈现加速的态势。

鉴于公司 WAT 设备刚刚投入量产阶段，在 WAT 研发升级和 国内外晶圆厂测试需求激增的双重刺激下，WAT 测试机业务有望持续受益。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

WAT 测试机：我们认为 WAT 测试机将会是广立微未来三年的重要发力点，随着测试机迭代机型的推出和海外市场的拓展，销量有望进一步增加。

我们预计 WAT 测试机 2022-2024 年收入增速分别为 140%/84.1%/53%。成本端看，主力机型 T4100S 相较于 T4000 具备更高的毛利水平，此外随着公司测试机业务规模化量产，毛利率有望持续提升。

我们预测 WAT 测试机业务 2022-2024 年毛利率分别为 56%/58%/60%。

软件技术开发：公司软件技术开发业务主要利用公司的软硬件产品为客户提供从测试芯片设计到测试数据分析的一站式服务。2021 年受疫情影响，境外客户合同存在一定萎缩，但我们认为先进工艺节点的迭代演进仍是大趋势，2022 年该类业务仍将重回增长趋势。

我们预测软件技术开发业务 2022-2024 年收入增速分别为 20%/35%/35%。软件技术开发业务采用项目制模式，主要成本为人工及差旅成本，我们认为在疫情大环境下，差旅费存在一定上浮，毛利率将产生微小波动。我们预测软件技术开发业务 2022-2024 年毛利率分别为 97.2%/97.5%/97.8%。

软件工具授权：公司软件工具授权业务主要为客户提供 EDA 软件使用许可，随着公司软件工具开发数量以及下游客户数量的增多，业务仍将保持较高增速水平。我们预测软件工具授权 2022-2024 年收入增速分别为 38%/45%/40%。软件工具授权业务成本主要为调试软件产生的人工及差旅成本，故我们预测软件工具授权业务 2022-2024 年毛利率分别为 99.85%/99.9%/99.9%。

4.2 费用预测

我们认为公司未来 3年收入将呈现高速增长的趋势，费用增速将慢于收入增速，费用率水平将小幅下浮。

销售费用率：我们认为随着公司业务的扩大，全球业务的铺 开，销售费用将逐步上升，我们预测2022-2024年销售费用率分别为8.8%/8.6%/8.6%。

管理费用率：鉴于公司全球业务布局，我们认为公司管理费用也存在一定上浮空间。我们预测 2022-2024 年管理费用率分别为 8.1%/7.8%/7.8%。

研发费用率：公司 WAT 测试机已实现量产，未来研发投入一方面是现有机型的迭代升级，另一方面则是 EDA 工具的进一步完善，我们预测 2022-2024 年研发费用率分别为 29.5%/29.3%/29.3%。

4.3 相对估值

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 3.6/6.2/9.2 亿元，归母净利润分别为 1/1.6/2.3 亿元。我们选取华大九天、概伦电子、长川科技、华峰测控、芯源微为可比公司，2023 年调整后 PE 为 112X。

考虑到 EDA 软件业务基本盘稳定，未来有望扩展到其他制造类 EDA 工具，且随着 WAT 测试机业务放量以及海外业务的扩展，测试机业务有望加速增长。

综合给予公司 180X PE，目标价为 140.4 元。

五、风险提示

1）技术发展不及预期：公司 EDA 工具及测试机产品的研发迭代存在无法跟上未来的半导体主流工艺水平的风险，未来收入端增长或不及预期。

2）疫情反复致海外市场开拓受阻：公司目前核心业务在国内，若未来全球疫情反复，海外市场的开拓会受到一定影响。

3）估值溢价的风险：基于公司未来高增长我们给予了一定的估值溢价，存在增长不及预期带来的估值溢价风险。

纸质载带龙头，洁美科技：横向布局离型膜业务，打造全新成长极

一、洁美科技：深耕载带行业，自主研发加速成长

1.立足载带拓展膜产品，产业链一体化打造核心竞争力

洁美科技成立于2001年，于2017年在深交所上市。

公司主营业务为电子元器件薄型载带及相关产品的研发、生产和销售，产品主要包括纸质载带、胶带、塑料载带、转移胶带（离型膜）、流延膜等，下游应用主要为集成电路、片式电子元器件等电子信息领域。

公司拥有从电子专用原纸制造到纸质载带加工销售、塑料载带粒子一体化高速成型及光学级PET基膜到离型膜成型的完整产业链，能够提供电子元器件使用及制程所需耗材的整体解决方案。

公司为全球纸质载带龙头。

在公司成立初期以外购原纸加工为主，2007年载带原纸研发成功，打破日韩企业垄断，实现纸带业务的原纸自供。上游原纸自供有效降低了成本，产业链的打通使公司形成独有的竞争优势，公司进入快速发展阶段，2021年公司纸质载带全球市占率超过60%。公司高附加值产品如打孔纸带、压孔纸带的产销量不断提高，与载带配合使用的胶带业务也随之迅速发展。

公司塑料载带业务起步较晚，过去塑料载带市场由国外企业把控，公司复制纸质载带的发展路径，从低端加工起步，逐渐实现精密模具和原材料黑色塑料粒子及片材的自主生产，产业链一体化帮助公司塑料载带产品向高端化迈进。

公司离型膜业务在2017年实现投产，并在2021年实现离型膜基膜生产。离型膜市场基本被日韩企业垄断，洁美科技是国内少数能自主生产基膜的企业，打破离型膜生产的壁垒。当前公司采用自供基膜的离型膜正在送样阶段，未来有望成为公司全新的增长极。此外公司流延膜产品在2021年完成送样，已经开始大批量供货。

公司载带及胶带产品主要用于电子元件的封装，离型膜产品则是MLCC的重要耗材。公司纸质载带、胶带、离型膜下游客户重合度高，包括国内外知名电子元件厂商如三星电机、村田、松下、太阳诱电、华新科、国巨、厚声、三环集团、顺络电子、风华高科等；公司塑料载带客户主要为知名半导体封测厂商如日月光、安靠、长电科技、通富微电等。

2.盈利能力逐步提升，新业务增速亮眼

营收方面，公司由2017年的9.96亿元提升至2021年的18.61亿元，期间CAGR达16.91%，总体呈现上扬趋势。其中在2019年出现较大幅度下滑，主要原因是国际贸易争端及下游电子元件行业去库存，导致载带需求受到冲击。随着下游去库存的结束及远程办公等带来的电子产品旺盛需求，公司自2020年开始营收迅速回升，在2021年达到新的高点。2022年上半年受疫情、下游消费电子不景气等因素影响，公司实现营收7.12亿元，同比下滑26.92%，未来疫情的缓解有望消除行业不利因素，提振需求。

归母净利润方面，公司由2017年的1.96亿元提升至2021年的3.89亿元，期间CAGR达18.66%。公司归母净利润在2022年上半年为1.1亿元，同比减少50.77%，其下滑幅度大于营收的下滑幅度，主要因为收入下滑叠加主要原材料价格上涨，同时股权激励计划导致期间费用有所增加。

分产品来看，纸质载带、胶带、塑料载带、离型膜、其他业务在2021年分别实现营收13.35、2.66、1.14、1.12、0.35亿元，营收占比分别为71.73%、14.28%、6.11%、6%、1.87%，纸质载带近五年来一直是公司营收贡献最多的项目，但新业务的放量使得其营收占比持续下滑。

公司离型膜业务自2017年投产以来营收迅速增长，由2018年的0.22亿元增长至2021年的1.12亿元，期间CAGR达71.73%。受益于IC托盘、流延膜、BOPET膜的放量，公司其他业务在2022年1H实现收入0.52亿元，同比增长278.41%。

公司毛利率长期保持在32%以上，2021年实现毛利率38.27%，其中主力产品纸质载带2021年毛利率达42.59%，是公司较高毛利的支柱。

塑料载带原料黑色塑料粒子在2018年研发成功后降低了原料成本，高端塑料载带出货量稳步提升推动产品毛利率走高，2021年塑料载带毛利率为30.4%，较2018年提高14.87pct。

公司离型膜业务初期聚焦于中低端市场，毛利率较低，随着基膜的突破以及高端离型膜实现销售，未来毛利率有较大提升空间。

费用率方面，2021年公司销售、管理、财务费用率分别为2.04%、5.31%、1.39%，近五年销售、财务费用率保持在低位波动。2022年上半年股权激励计划导致管理费用率上升至8.68%，而财务费用率则由于汇率波动下降至-4.06%。

3. 董事长为实际控制人，激励计划吸引骨干人才

公司董事长、总经理方隽云为公司实际控制人，直接持有公司2.27%的股份，通过浙江元龙股权投资管理集团有限公司、安吉百顺投资合伙企业，共计持有公司52.51%的股份。香港结算有限公司持股比例为2.98%，其余股东持股较为分散，持股比例均小于2%。

公司于2021年12月实施股权激励计划，以人民币16.81元/股的授予价格向50名激励对象授予335.40万股限制性股票，约占公司股本总额的0.82%。其中负责离型膜及基膜相关业务的公司副总经理孙赫民获授40万股，占激励计划总股数的11.93%。

4.载带行业标准制定者，研发投入持续增加

随着公司营收的增长及新业务的拓展，公司近五年研发费用逐步提升，2021年公司研发费用达1.11亿元，同比大增41.63%，2022年上半年延续增长态势，同比增长23.13%达0.58亿元。

公司近五年研发费用率由2017年的4.82%提升至2021年5.95%，2019年及2022年上半年出现明显波动，主要是因为营收大幅下滑导致研发费用率被动提高。公司研发人员数量持续增长，2021年达328人，同比增长21.03%。

公司是国家轻工行业标准《载带封装用纸板》和《薄型封装纸》和绿色产品设计标准《绿色设计产品评价技术规范-片式电子元器件用纸带》的制定者。2021年公司被工信部、中国经济联合会评定为第六批单项冠军示范企业。2021年底公司研究院被认定为浙江省重点企业研究院。

通过长期的技术积累，目前公司已经具备了多项核心技术，包括"载带原纸制造技术"、"纸质载带打孔技术"、"纸质载带压孔技术"、"盖带制成技术"、"塑料载带一体成型技术"、"塑料载带多层共挤技术"、"MLCC用离型膜（转移胶带）涂布技术"、"流延膜制成技术"及"聚酯基膜成型技术"等。

截至2022年6月30日，公司及子公司拥有有效国内专利220项（其中发明专利47项，实用新型专利168项，外观设计专利5项），有效国外发明专利11项，专利数量相较21年底增加13项，彰显了公司的研发实力。

二、载带：纸质载带为基，塑料载带加速发展

薄型载带是一种应用于电子封装领域的带状产品，它具有特定的厚度，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的孔穴(口袋)和用于进行索引定位的定位孔。

薄型载带按材质可分为纸质载带和塑料载带，其中纸质载带价格低廉、回收方便，被元器件厂商优先使用，主要用于厚度小于 1mm 的电子元器件的封装；当电子元器件的厚度超过 1mm 时，受到纸质载带弯曲条件、厚度限制等因素，一般采用塑料载带进行封装。

胶带/盖带是一种具有抗静电特性和较好粘结力的胶带，在电子元器件植入载带后，再贴合于载带形成密闭空间对电子元器件形成保护。胶带主要配合纸质载带使用，盖带则主要配合塑料载带使用。

薄型载带主要应用于表面贴装元器件的生产、运输、封装等环节，其作用主要体现在两方面，一是对电子元器件进行收纳、打包。电子元器件被承载收纳在薄型载带的口袋中，覆盖胶带或盖带后形成闭合式的包装，保护电子元器件在运输途中不受污染和损坏。

二是对电子元器件进行有序排列，方便高速自动化封装。在贴装时，胶带或盖带被剥离，自动贴装设备通过薄型载带索引孔的精确定位，将口袋中盛放的元器件依次取出并贴放安装在印刷电路板上，以实现片式电子元器件封装环节全自动、高效率、高可靠性、低成本安装。

1.下游：片式元器件兴起推动载带需求成长

电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两类，主动元器件需要电源提供能量，又称为有源器件，主要包含集成电路、半导体分立器件、LED等；被动元器件则不需要外加电源就可以正常工作，又称为无源器件，主要包含RCL元件（电容、电阻、电感）和射频元器件等，其中RCL元件占据绝大部分市场空间。

薄型载带伴随着电子元器件表面贴装技术（SMT）崛起而发展，电子元器件从插装式向贴片式过渡催生薄型载带需求。

电子元器件大致经历了经典电子元器件、小型化电子元器件、微电子元器件等阶段，体积逐步向微型化发展。

小型化电子元器件以插装方式安装在有通孔的印制电路板上，采用手工和自动插装机及波峰焊为主，生产效率相对较低。微电子元器件以 SMT 和 CSP 等方式将元器件安装在相应的印制电路板，采用全自动贴装或智能化混合安装及再流焊、双波峰焊设备等装联设备，生产效率较高。

片式元器件是无引线或短引线的新型微小元器件，它适合于在没有穿通孔的印制板上安装，是表面贴装技术的专用元器件。

插装式元器件的焊脚多为针形，元器件在电路板表面，焊脚在电路板底部与焊盘进行焊接，电路板需要钻孔。

片式元器件使用锡点位取代针形焊脚，可以直接安装在印刷版上，所有焊点均在一个平面上，电路板无需钻孔。相比插装式元器件，片式元器件具有尺寸小、可靠性高、高频特性好、易于大规模生产等特点。

随着电子信息技术全面发展，片式元器件为笔电、智能手机、可穿戴设备等终端产品实现轻量化、便携化奠定了基础，而终端产品种类的不断丰富、性能的持续提高又推动了片式元器件的发展。根据《世界产品与技术》数据，进入21世纪世界电子元器件片式化率超过70%，根据电子信息产业网报道，阻容元件的片式化率已经超过90%，电感元件、射频元件等其他元器件的片式化率也在逐年提高。

薄型载带作为电子元器件表面贴装技术的重要承载体和耗用件，其需求与下游电子元器件行业的景气度直接相关。电子元器件作为介于电子整机和原材料之间的中间产品，是电子信息产业的主要组成部分和基础支撑产业。随着经济的快速发展，国内电子信息产业保持较快增长，当前国内电子元器件的产销量已稳居世界首位。

根据中国电子元件行业协会数据，2020年国内电子元器件销售额达18831亿元，2015-2020年期间CAGR为4.7%。根据工信部规划，2023年国内电子元器件销售额目标为2.1万亿元，并力争实现15 家企业营收规模突破100 亿元。中国电子元件行业协会发布的《中国电子元器件行业“十四五”发展规划》中提出在2025实现销售额24628亿元，2020-2025期间CAGR达5.5%，其中中国本土企业的电子元器件销售总额达到 18450 亿元。

纸质载带及胶带业务在21年贡献了洁美科技超过85%的收入，该业务主要应用于被动元件的包装，其市场需求与被动元件景气度紧密相关。当前被动元件景气度分化明显，受益于风光储及汽车电动化、智能化的发展，新能源、车载类被动元件需求旺盛；

传统消费电子元件则受消费电子不景气冲击，呈现量价齐跌态势。以被动元件中占比较大的MLCC为例。根据TrendForce数据，Q3消费规MLCC各尺寸平均库存水位达90天以上，1Q2021-1Q2022期间价格平均下跌5%-10%，2Q2022去库存的压力下价格再度下调3%-5%。

根据海关总署的数据，经过年初的一轮扩产之后，MLCC进出口金额在3Q22达到低点，但在9月已有反弹的趋势。

我们认为当前被动元件市场或已处于底部，随着上一波扩产带来的高库存逐渐清出，产品价格逐步进入平稳区间，此次受影响较严重的中国大陆及中国台湾厂家稼动率正在逐渐恢复，随着消费电子进入传统旺季及被动元件供需关系逐渐恢复平衡，上游纸质载带及胶带有望受到带动出现反弹。

2.纸质载带：稳居行业龙头，布局原纸彰显核心竞争力

纸质载带大多应用于厚度不超过 1mm 的电子元器件的封装。以RCL元件为代表的电子元件体积较小、厚度较薄，因而大多选用纸质载带对电子元件进行封装。

根据ECIA数据，2019年受行业波动影响，全球RCL元件出货量为5.4万亿只，同比下滑27.7%，我们假设出货量在2020年反弹至与2018年接近，并在21年旺盛的需求下增长至8.73万亿只。2019年RCL元件占被动元件总产值的89%，我们假设维持该比例不变。

根据GlobeNewswire预测，2022-2027年全球被动元件市场CAGR为4.65%。每个电子元件在表面贴装时在载带对应一个孔穴，根据洁美科技招股说明书，我们选取不同型号载带的中间值3mm作为纸质载带的孔穴间距。

参考占被动元件绝大部分份额的阻容元件片式化率达到90%以上，我们测算2020-2022年全球纸质载带市场规模为16.93/19.98/20.98亿元，在2027年达到26.33亿元。

薄型载带属于技术密集型行业，通常需要先进的工艺和技术。

为保障电子元器件表面贴装过程的高效、顺利进行，载带需要较好的防静电技术及剥离力技术保证元器件的正常脱离，同时需要较好的性能稳定性保障表面贴装成品的有效合格率。

原纸生产技术是纸质载带生产的核心技术。

原纸的产品性能对薄型纸质载带的使用效果有着较大的影响，原纸的厚度、抗水性、层间结合力、毛刺处理能力等均对其后道加工效率和质量产生着重要的影响。原纸的生产往往需要较长时间的技术基础积累以及实践的配合，具有较高的技术门槛。

公司自主研发纸质载带原纸，打造纵向一体化核心优势。

原纸生产技术的壁垒使得过去国内原纸主要依赖国外进口，公司在早期向大王等厂家采购原纸，2007年公司纸质载带原纸自主研发成功，打破了国外厂商近乎垄断的局面。近年来公司原纸已几乎完全自供，仅有少量原纸通过外购以应对客户特殊需求。

纵向布局纸质载带上游的原纸为公司带来核心竞争优势：

1）有效降低成本，近年来公司纸质载带业务毛利率保持在40%左右波动，在2021年达到42.59%。

2）避免依赖国外进口而产生不稳定因素，能够实现原料自主可控。

3）原纸的突破使得公司对于纸质载带的研发工作可以在上下游配合进行，有能力为客户提供更为便利的新产品试制、更为周到的配套服务以及更为稳定的长期供应渠道。

公司为行业绝对龙头，且为业内少有的产业链纵向布局企业。

公司主要竞争对手为日韩及中国台湾企业，其中日本企业起步较早，技术相对领先，在高端市场有较强的竞争力。

行业内多数企业仅单纯生产原纸/载带/胶带一种或几种产品，而较少有企业对上下游进行延伸，形成产业链的纵向一体化，如日本大王、北越制纸均为日本前五大造纸企业，拥有较强的原纸制造技术，但是其营收体量较大，难以有动力在市场天花板较低的纸质载带领域与深耕多年的洁美科技竞争。

相对于韩国韩松、雷科股份等相关业务体量较小的公司，洁美科技凭借规模及产业链纵向布局的优势，能够实现低生产成本和较高的议价能力，原纸和打孔技术的高要求都会形成进入壁垒。

据我们测算，公司2021年纸质载带全球市占率约为67%，当前公司在国内市占率较高，在日韩市场还有较大提升空间。

产能方面，上市前公司受制于原纸产能不足，每年需要向大王纸业外购一定量原纸。

公司在2017年上市后规划募集资金在安吉建设三条原纸产线，前两条产线分别在2017年、2021年建成投产，初期原纸产能可分别满足年产载带2万吨、2.5万吨。

2021年公司对两条产线进行技改升级，其年产能提高至2.88万吨。

公司于2021年年初启动了安吉第三条原纸产线的建设，在2022年1H进入设备安装阶段，计划2022年8月份投产，达产后公司片式电子元器件封装薄型纸质载带产能将提高至到12万吨/年以上。

此外，上市前原有的两条江西生产线技改升级项目正在前期准备阶段，产能将在原产线产能基础上有所提升，持续满足下游电子元器件客户的持续扩产。

公司董事会于2022年7月通过公司投资建设洁美科技华北地区产研总部基地项目，一期投资9亿元，建设离型膜、薄型载带及封装胶带产线，预计于2022年启动，2024年年初竣工投产；二期投资5.5亿元，建设离型膜基膜（聚脂薄膜—BOPET膜）生产线，实现离型膜产业链一体化布局，计划于2025年启动，2027年竣工投产。

项目达产后，将形成年产88万卷薄型载带， 13万卷封装胶带，4.8亿㎡离型膜以及2万吨基膜生产能力。

胶带主要配合纸质载带使用，为公司纵向布局的重要环节。

公司胶带产品主要包括上胶带、下胶带。在电子元器件包装中，将下胶带贴合在纸质载带的下层，避免包装过中电子元器件从孔穴中滑落；在将电子元器件收纳在纸质载带的孔穴中后，将上胶带覆盖在纸质载带上方，以形成闭合式封装。上下胶带与纸质载带配合使用，在运输过程中起到对电子元器件的保护作用。

2020年7月公司实施“年产420万卷电子元器件封装专用胶带扩产项目”，将胶带年产量从220万卷提升至420万卷。当前项目按计划顺利推进，厂房基建工程、净化车间顺利完工，原有胶带生产线按计划完成搬迁工作，新订购的生产线已陆续投产，新增200万卷/年产能将逐年释放。

3. 塑料载带：自研上游塑料粒子，业绩未来可期

塑料载带具有强度高、透明度好，使用过程中不会产生粉尘、纤维污染等特点，相比MLCC等片式RCL元件，以半导体分立器件、集成电路、光电子器件为代表的电子器件体积较大，厚度较厚，一般采用塑料载带进行封装。

我们选取半导体分立器件、集成电路、光电子器件每年产量的加总来估算国内电子器件的产量，根据Euromonitor 数据，我国电子元器件产量占全世界的比重由2016年的43%提高至2020年的51%，期间CAGR为4.36%，我们假设增长率保持不变。

根据洁美科技招股说明书，塑料载带上两个孔穴之间的间距范围比较广，有 4mm、6mm、 8mm、12mm、24mm 等多个规格，我们选取 8mm作为孔间距。根据Research and Markets数据，2022-2026年全球有源器件CAGR为6.81%。我们测算2020-2022年全球塑料载带市场规模分别为46.25/53.61/47.70亿元。

公司自主研发黑色塑料粒子，借鉴纸质载带路径完成纵向布局。

公司自2011年开始投资建设塑料载带业务，早期上游黑色塑料粒子需要外购，其外购价格较高且受上游原油价格变动影响较大，导致公司塑料载带业务毛利率偏低。2018年公司自研黑色塑料粒子投产，塑料载带产品迈向高端的同时成本得到有效控制，公司塑料载带毛利率由2018年的15.53%大幅提升至2019年的28.29%，未来随着生产规模的扩大毛利率有望进一步提升。

塑料载带行业呈现出区别于纸质载带行业的特点。

客户方面，塑料载带客户与纸质载带客户不重叠，公司主要面向半导体厂商，目前已实现对日月光、安靠、长电、通富等大型半导体企业的供货。

塑料载带客户大多自行生产中低端载带，只有高端产品外购，针对这种情况公司选择外供高端产品的同时出售载带原材料的策略。供应商方面，塑料载带供应商呈现小而散的特点，且大多不具备核心原材料生产能力。

公司自研塑料粒子后成本大幅降低，具有价格优势，但半导体行业对塑料载带价格不敏感，指定载带供应商后往往没有更换的动力，未来公司考虑通过整合并购的方式深入到产业链内部。

塑料载带市场竞争较为分散，国内企业如海德龙主要面向LED领域。

公司塑料载带产品定位高端，面向毛利更高的半导体行业，主要竞争对手为3M和怡凡得，二者均为全球知名塑料载带企业。与纸质载带类似，公司在竞争中充分发挥产业链纵向一体化的优势，降低成本提高质量以争取市场。

公司作为行业内后入局者，当前塑料载带业务营收体量较小，但成长速度很快。据我们测算，2019年公司塑料载带业务市占率不到1%，2021年已提升至2%，目前已进入快速发展期。

公司加快塑料载带产线建设，2021年新增12条塑料载带产线陆续投产，已投产产线总数扩充至60条，公司募投项目“年产15亿米电子元器件封装塑料载带生产技术改造项目”顺利完成，未来公司将根据客户订单情况进一步扩产。

三、离型膜：自研PET基膜，横向布局打造新增长极

离型膜（转移胶带）又称剥离膜、隔离膜、分离膜等。

通常情况下为了增加塑料薄膜的离型力，会将塑料薄膜做等离子处理，涂氟/涂硅离型剂于薄膜基材（如PET、PE、OPP等）的表层上；让它对于各种不同的有机压感胶（如热融胶、亚克力胶和橡胶系的压感胶）可以表现出极轻且稳定的离型力。

离型膜以不同基材可分为PE离型膜、PET离型膜、OPP离型膜、复合离型膜等；基材相同而离型剂不同，生产出的离型膜的离型力也不同，从离型力上可分为轻离型离型膜、中离型离型膜、重离型离型。

公司主要离型膜产品为PET离型膜，具有拉伸轻度高，热稳定型好，热收缩率低，表平整光洁，剥离性好的特点。

离型膜用途非常广泛，可以作为 PCB、LED 行业的层压隔离膜及保护膜、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材以及作为片式多层陶瓷电容器（MLCC）及叠层内置天线生产加工过程转移的承载体。

基膜制备和涂布是离型膜生产过程中的关键技术。

涂布是指将硅油树脂、固化剂等材料与溶剂按一定比例称重、混合、搅拌成均匀溶液后，通过涂布机均匀涂布在 PET 原膜表面，涂布直接影响到离型膜的平整度，凸点往往控制在0.2μm之内。而基膜技术可以在产业链上游配套客户需求进行研发，同时可以显著降低生产成本。

1.MLCC被誉为工业大米，离型膜伴随MLCC成长

MLCC是片式多层陶瓷电容器的英文缩写。是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极），从而形成一个类似独石的结构体，也叫独石电容器。

MLCC为近年来“明星”电子元件，市场规模随下游发展迅速增长。

根据与非网报道，5G手机MLCC用量会较4G手机超过40%，平均每台手机超过1000颗。以 iPhone 为例，平均每台MLCC用量从iPhone4的500颗左右提升至iPhone X 的1100颗左右，而5G版iPhone的MLCC用量可达到1500颗以上。

在基站方面，5G 基站MLCC用量较4G基站提升超过3倍，达15000颗左右。MLCC在传统燃油汽车中用量为3000颗左右，汽车电动化及ADAS的发展给MLCC带来新的增量，新能源汽车MLCC单车用量可达18000颗。

MLCC离型膜应用于MLCC生产过程中流延制膜阶段。

MLCC的生产需要将陶瓷浆料通过流延机的浇注口，将其涂布在离型膜上，从而形成一层均匀的浆料薄层，再通过热风区（将浆料中绝大部分溶剂挥发），经干燥后可得到陶瓷膜片，一般膜片的厚度在10um-30um之间。之后将陶瓷膜片从离型膜上剥离并将电极浆料印刷至其表面，之后对陶瓷膜片进行叠层，底和顶面加上陶瓷保护片，以增加机械强度和提高绝缘性能。之后经过层压、烧结等工艺制成成品。

离型膜作为流延阶段的重要耗材，在陶瓷膜干燥之后即被弃用，每一层陶瓷膜片的制备需要相应消耗面积大致相等离型膜。

据Paumanok、GlobleNewswire及中商产业研究院数据，我们测算2019-2021年全球MLCC出货量约4.49/4.85/5.16万亿只，并在2026年增长至7.44万亿只。目前MLCC高端市场被日本企业掌握，其MLCC产品可叠至1000 层，国内厂商则大多生产 300-600 层的 MLCC。

我们假设单颗MLCC平均由400层单层堆叠而成且在2026年增长至500层，并假定单层MLCC面积为5平方毫米，生产单层MLCC所消耗离型膜的面积与MLCC的面积大致相当，且MLCC离型膜均价为3元/平方米。我们测算2019-2021年MLCC离型膜对应市场规模为269.4/291/309.6亿元。

2.横向布局离型膜，打开全新增长极

横向拓展离型膜业务，彰显客户群优势。公司离型膜业务于2017年投产，是公司成为电子耗材一站式集成供应商战略的重要一步。

离型膜市场客户群体与纸质载带客户群体完全重合，载带业务打下的良好客户基础成为洁美科技发展离型膜业务的核心优势。

离型膜市场进入门槛较高的一个重要原因是下游电子元器件客户的产品规格都严格保密，一般不开放车间给离型膜厂商来观察元器件尺寸，导致外部企业难以接触到真实的数据。

长期以来洁美科技与下游客户合作紧密，能够了解客户对MLCC离型膜的具体需求，针对不同客户需求定制开发，且客户能对产品验证测试提供支持。

公司主要客户包括三星电机、村田、松下、太阳诱电、厚声电子、国巨、华新科、风华高科、顺络电子、三环集团等国内外知名电子元器件企业。

目前华新科、国巨、风华高科、三环集团等均为公司离型膜主要客户。村田授予公司“2021年度优秀供应商”，提出希望公司追加送样自制基膜生产的离型膜，后续公司与村田的离型膜业务合作进程将进一步加速。

自研PET基膜，延续产业链纵向布局战略。公司选择向上延伸产业链自研基膜，优势主要体现在：

1）降低成本。公司自研PET基膜可有效控制成本，体现价格优势。

2）PET基膜质量直接决定离型膜性能，且在原料PET基膜环节进行配套研发能够帮助公司进军高端离型膜领域。当前国内PET基膜供给大多集中于中低端领域，高端基膜需从日本及韩国进口，公司配备自研PET基膜的高端离型膜产品已经进入三星等客户的送样阶段。

产能方面，公司目前拥有5条国产生产线，主要用于生产中低端离型膜项目，合计产能为1000万平米/月；2021年公司另从韩国引进两条宽幅高端生产线，达产后新增产能合计700-800万平方米/月，从日本引进一条超宽幅高端离型膜生产线，主要用于高端离型膜生产，达产后新增产能700-800万平方米/月。

21年底公司离型膜年产3亿平方米，公司还将在广东肇庆生产基地布局两条进口高端离型膜生产线，达产后将新增年产1亿平米离型膜产能，2023年公司离型膜总产能计划扩张至6亿平米。相比于载带业务，离型膜业务拥有更高量级的市场空间，公司在未来有望将离型膜业务打造成第二增长极。

公司还拓展了流延膜业务，第一条 3000 吨/年流延膜生产线在2021年7月开启试生产，22年业绩显著体现，目前公司正在筹备扩建第二条条线，新产线产能也为3000吨/年。受益于新能源车产销量的大幅增长，公司铝塑膜用流延膜订单持续增长；同时公司对光电显示用流延膜工艺技术进行了大量改进，产品已逐步导入下游客户，在消费电子下滑的趋势下实现逆势增长。

四、盈利预测与估值

1.盈利预测假设与业务拆分

我们预计公司2022-2024年整体营收为13.87/20.06/28.74亿元，同比增速分别为-25.5%/44.7%/43.2%，毛利率分别为29.55%/33.55%/35.66%。

分业务来看：

1）纸质载带：该产品为公司主要收入来源，主要应用于电子元件的封装。公司该业务占行业比重超过60%。受下游电子元件需求不振影响，该业务22年营收预计出现下滑，随着消费电子的复苏以及新能源车的快速渗透，预计该产品将在明后年出现反弹，预计纸质载带产品2022-2024年营收分别为8.81/12.34/17.27亿元。

考虑到公司原纸自供率较高，高毛利的打孔载带占比不断提高，预计该产品2022-2024年毛利率分别为32%/38%/40%。

2）胶带/盖带：该产品主要配套纸质载带及塑料载带使用，因公司纸质载带收入体量较大，胶带营收及利润情况基本跟随纸质载带一起变动，预计胶带产品2022-2024年营收分别为1.81/2.49/3.49亿元，预计该产品2022-2024年毛利率分别为34%/36%/40%。

3）塑料载带：该产品主要应用于电子器件的封装。受益于自研塑料粒子带来的成本及质量优势，该业务在电子器件下行的背景下逆势上涨，预计塑料载带产品2022-2024年营收分别为1.25/1.56/2.03亿元，受益于高端产品占比的提高，预计该产品2022-2024年毛利率分别为32%/35%/40%。

4）离型膜：该产品主要应用于MLCC及偏光片生产，该产品总市场规模较大，公司在该业务领域享有客户群优势，未来将成为公司重要成长极。预计离型膜产品2022-2024年营收分别为0.67/1.68/3.35亿元，随着使用自研PET基膜的高端离型膜逐渐放量，预计该产品2022-2024年毛利率分别为10%/18%/22%。

5）其他业务：主要包含流延膜、IC 托盘以及废料处理等业务，公司流延膜业务进入放量增长阶段。预计其他业务2022-2024年营收分别为1.33/1.99/2.59亿元，毛利率分别为15%/15%/15%。

2.估值分析

选取膜企斯迪克、东材科技，MLCC企业三环集团，MLCC上游原料企业国瓷材料作为可比公司，四家公司2022-2024年平均PE分别为32/23/17倍。

当前下游被动元件行业已持续磨底，Q4出现回暖迹象，公司作为纸质载带龙头市占率超过60%，有望受下游景气度回升带动实现营收及毛利率的修复，呈现量价齐升的趋势；公司平台化布局电子耗材行业，离型膜、塑料载带业务正处于加速放量的高增长阶段，有望为公司打开全新的增长空间。

我们预计公司在23/24年营收分别实现同比增长44.7%/43.2%，毛利率分别修复至34%/36%，带动公司归母净利润分别同比增加77.9%/56.8%，对比可比公司归母净利润同比平均增速41.8%/35.2%，给予公司一定估值溢价。

3.报告总结

公司主要从事电子元件耗材相关业务，目前为全球纸质载带行业龙头，公司在产业链纵向布局，掌握载带行业核心上游原料生产技术，产品富有国际竞争力。

公司横向布局离型膜业务，并自主研发PET基材，有望在高端领域开拓广阔的市场空间，开启公司成长第二极。

预计公司22-24年营收分别为13.87/20.06/28.74亿元，归母净利润分别为2.01亿元、3.58亿元、5.61亿元，对应当前市值PE分别为54/30/19倍，长期成长性显著。

五、风险提示

1）行业反弹不及预期。受消费电子不景气影响，公司下游电子元器件厂商稼动率较低，若未来下游行业持续磨底，则会对公司各项业务造成不利影响。

2）客户导入进度不及预期。公司塑料载带业务及离型膜业务高端产品已处于送样阶段，若未能与日韩大客户达成合作，则业务成长性会受到一定影响。

3）新业务研发进度不及预期。公司新业务的拓展离不开强大研发实力的支撑，若研发进度出现问题，公司新业务线拓展会受到阻碍。

4）项目投产进度不及预期。公司各业务正在积极升级旧产线、建设新产线，若建设进度不及预期，可能对公司业绩造成不利影响。

华东重要煤炭基地，淮北矿业：煤焦化一体成型，精细化延伸促成长

公司概况

公司沿革及经营概况

淮北矿业控股股份有限公司（以下简称“公司”）为华东地区主要的煤炭生产企业之一，煤种齐全、煤质优良、资源储量雄厚。

公司前身“雷鸣科化”是由淮北矿业（集团）有限责任公司（以下简称“集团”）为主成立，其主营民爆器材生产销售、爆破服务等业务，于 2004 年 4 月在上交所挂牌上市。

2018 年 8 月 2 日，雷鸣科化通过定增对淮矿股份（集团下属子公司）100%的股权进行收购，并于同 年 10 月更名为淮北矿业，主营业务变更为煤炭与煤化工业务。

公司重组后实控人仍为安徽省国资委，截至 2022 年上半年，淮北矿业（集团）有限责任公司持有 64.61%的股份。2022 年 9 月 14 日，公司公开发行 300 万手可转换公司债券，发行总额 30 亿元。

公司控股股东淮北矿业集团始建于 1958 年，1998 年改制为淮北矿业（集团）有限责任公司，同年由原直属煤炭部转为安徽省直属企业，现已发展成为以煤电、化工、现代服务为主导产业，跨区域、跨行业、跨所有制的大型能源化工集团。

截至 2021 年底，集团现有资产超 1000 亿元，在岗员工 4.8 万人，生产矿井 18 对。年产商品煤 2200 万吨、焦炭 440 万吨、甲醇 40 万吨、聚氯乙烯 64 万吨，电力总装机规模 200 万千瓦。60 多年来，累计生产煤炭 10 亿多吨，上缴利税 600 多亿元；曾先后荣获全国先进基层党组织、全国煤炭工业科技创新先进企业、国家首批矿产资源综合利用示范基地等称号。

主营业务及经营情况

公司的主营业务为煤炭业务和煤化工业务。当前，公司主营业务包括煤炭采掘、洗选加工、销售，煤化工产品的生产、销售等，其中以煤炭业务和煤化工业务为核心。

煤炭产品主要包括炼焦精煤和动力煤的产销。此外还有少量天然焦、煤层气等，品种丰富，可供炼焦、高炉喷吹、气化、液化、化工、发电、建材、各种锅炉等工业及民用用途。

煤化工产品以焦炭为主，具有低硫、冷热强度高的特点，产品质量优良，主要用于钢铁行业；以甲醇为辅，其余煤化工产品有粗苯、硫铵、焦油、精苯等，主要用于化工行业。

截止 2022 年上半年，公司拥有煤炭生产矿井 17 对，核定产能 3,555 万吨/年；焦炭核定产能 440 万吨/年。

公司业绩主要受煤炭、焦炭销售价格、煤炭开采及洗选成本、运输成本和相关税费等影响。其中，煤炭及焦炭价格是影响行业利润水平的最重要因素。

自 2018 年以来，公司营业总收入和利润平稳上升。营业收入方面，2018 年-2021 年，年均复合增速达到 5.9%，2021 年达到 650.4 亿元。净利润（归母）方面，2018 年-2021 年，年均复合增速达到 10.4%，2021 年达到 47.8 亿元。

从产品结构来看，煤炭和煤化工业务是公司毛利最主要来源。2021 年，煤炭和煤化工业务营业收入分别占总营业收入的 24.5%和 19.4%，煤炭产品和煤化工产品毛利分别占总毛利的 50.7%和 39.2%。

2022 年前三季度，营业总收入及利润继续增长。公司实现营业总收入 574.2 亿元，同比增加 17.0%。其中煤炭产品收入 181.3 亿元，同比增加 65.0%；焦炭产品收入 83.2 亿元，同比增加 12.9%；甲醇产品收入 5.6 亿元，同比减少 0.48%，与往期基本持平；实现毛利润 126.7 亿元，毛利率达 22.1%；实现归母净利润 52.2 亿元，同比增长 31.5%

现金分红维持高位，股息率显著提升

现金分红维持高位，股息率显著提升。

2021 年，公司现金分红金额为 17.37 亿元，同比增长 16.9%；2021 年平均每股股利 0.7 元，股息率为 6.26%（年度最后一天收盘价对应的股息率）。

根据公司 2021 年 11 月发布的《未来三年（2022-2024）股东回报规划》，在符合现金分红条件的情况下，未来三年（2022-2024 年）公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的 30%。

此外，综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素情况下，拟定差异化的现金分红政策，最高可达 80%

公司竞争优势

位于华东重要煤炭基地，具备煤种煤质优越、工艺先进、交通便利等多种优势。

公司所处的淮北矿区是 13 个国家亿吨级大型煤炭基地之一的两淮煤炭基地的重要组成部分，是华东地区品种最全、单个矿区冶炼能力最大的炼焦生产企业。

公司产品以炼焦精煤为主，约占公司商品煤产量 50%左右，且煤种齐全，涵盖焦煤、肥煤、瘦煤、1/3 焦煤、贫煤、气煤等多个品种，具有低硫，特低磷，中等挥发分，中等-中高发热量，粘结性强，结焦性良好等特点，有很强的市场竞争力。

公司煤化工业务主要产品为焦炭，目前已具备生产焦炭、甲醇、焦油、硫铵、粗苯、精苯等较完整的煤化工系列产品的能力。

从煤炭洗选工艺来看，公司依托炼焦煤资源禀赋优势，大力发展煤炭洗选深加工，加工洗选能力居煤炭行业前列。

截止 2022 年上半年，公司现有炼焦煤选煤厂 4 座，其中年入洗能力达 1,600 万吨的临 涣选煤厂（综合性选煤厂）处理能力位于国内前列。

各炼焦煤选煤厂技术水平居行业前列。领先的炼焦煤洗选工艺能够提高炼焦精煤产率，增加精煤产量，稳定产品质量，为公司实施精煤战略提供了有力保障。

从区域运输来看，公司地处华东腹地,靠近经济发达的长三角地区,区域内焦化、钢铁等煤炭下游产业发达，经济发展速度和煤炭需求量、调入量均居全国前列。

公司作为华东地区主要煤炭生产企业之一，区域竞争优势突出。

以煤为基，多元发展

近年来，淮北矿业始终坚持“稳中精进、转型升级、聚焦双效、实干兴企”工作总基调，坚持“依托煤炭、延伸煤炭、超越煤炭”发展战略，狠抓安全体系、开源提效、节流增效、管理创效，积极探索人工智能、工业物联网、大数据、智能装备与现代煤炭开发利用深度融合。

目前，公司已形成从煤炭开采、洗选、加工到焦炭冶炼及煤化工产品加工、煤泥矸石发电为一体的煤炭综合利用产业链条。

此外，公司还提供信息化技术咨询、方案设计、运营维护及相关项目建设服务；智能化系统运营与服务；技术、经济咨询服务；化学用品销售以及危险货物、普通货物的运输及仓储、装卸搬运服务等。

未来，公司将坚持高质量发展主题不动摇，以安全发展为前提，以转型升级为主线，以改革创新为动力，以效率效益为导向，聚焦煤炭主业升级改造、高端化工向新材料延伸，进一步提升公司转型发展的引领能力，奋力将公司建设成为国内一流的能源化工示范企业。

以煤为基，发展主业

炼焦精煤为主、动力煤为辅的产品战略

依托煤种禀赋优势，公司形成了以炼焦精煤为主、动力煤为辅的产品战略，精煤占比提升。

2018-2021年，公司焦煤产量占比均维持在45%以上，2021年达到46.9%，动力煤产量占比从 34.3%下降至 2021 年的 29.4%。

公司焦煤销售收入占比由 2018 年的 73.5%，上升至 2021 年的 78.4%；动力煤销售收入占比则从 21.2%降低至 15.9%。

2021 年，公司焦煤和动力煤产量分别为 1058.8 万吨和 663.9 万吨。焦煤和动力煤的销售收入分别为 161.7 亿和 32.7 亿元。

2022 年前三季度，公司商品 煤产销量分别为 1796.27 万吨和 1524.21 万吨，销售收入达 181.3 亿元，毛利率 为 42%。

目前，公司拥有“九神”牌冶金用焦精煤、“青龙山”牌冶金焦用瘦精煤等安徽省名牌产品，在煤炭产品市场中具有较高的市场认可度。

新增煤矿投资，核定产能再突破

新增陶忽图煤矿投资，核定产能新增 800 万吨/年。截止 2021 年底，公司拥有煤炭生产矿井 17 对，核定产能 3,555 万吨/年，权益产能 3248 万吨/年。

此外，根据公司 2022 年 7 月公告，为加大公司煤炭资源储备，增强公司煤炭主业发展后劲，公司将投资建设陶忽图煤矿项目。

陶忽图煤矿煤质为优质动力煤，矿井设计产能 800 万吨/年，资源储量 14.29 亿吨，项目预计总投资为 96.67 亿元，建设周期约 52 个月，预计在“十四五”期间完成建设并投产。

根据公司公告，预计项目达产后实现销售收入约 28.4 亿元，利润总额约为 10.4 亿元。该项目已获得国家发改委核准批复，目前正在办理采矿权新立手续。

煤炭业务是公司的核心业务之一，也是公司利润最主要来源。

2018-2021 年，商品煤销售收入综合毛利率稳定在 40%以上。从单价来看，焦煤和动力煤售价复合增长率分别为 5.3%和 5.6%。其中，动力煤均价从 432 元/吨上升至 505 元/吨，焦煤从 1259 元/吨上升至 1481 元/吨。2022 年前三季度，商品煤总毛利率达 42%，均价已达到 1189.55 元/吨，相比 2018 年的 688.91

延伸产业，发展煤化

煤化工以焦炭和甲醇为主，逐步推进产业延伸

公司煤化工业务已具备生产焦炭、甲醇、焦油、硫铵、粗苯、精苯等较完整的煤化工系列产品的能力。

其中煤化工产品以焦炭为主，具有低硫、冷热强度高的特点，产品质量优良，主要用于钢铁行业；同时以甲醇为辅，其余煤化工产品有粗苯、硫铵、焦油、精苯等，主要用于化工行业。

截止 2021 年底，公司拥有焦炭产能 440 万吨/年、甲醇产能 40 万吨/年、煤焦油 20 万吨/年、苯精加工 8 万吨/年的能力。

此外，根据公司 2022 年 9 月公告，焦炉煤气综合利用项目（50 万吨/年甲醇项目）已取得安全生产许可证，实现正式投产。

焦化产量同比下降，毛利受下游挤压

宏观层面来看，新常态下我国经济增长从高速转为中高速，伴随着发展方式转变、经济结构调整和增长动力转换，焦化行业发展将呈现加快优胜劣汰、整合重组等特点。2021 年，受压减粗钢产量政策等因素影响，焦炭消费量低于往年。

全国焦 炭产量累计为 4.64 亿吨，同比下降 1.49%。

2022 年 1-8 月，全国焦炭产量累计 3.18 亿吨，同比下降 0.4%，与 2021 年产量基本持平。

根据中信行业分类板块数据，作为焦炭下游主要消费行业，钢铁板块 2022 年前三季度总销售毛利率为 7.1%，同比下降 5.0 个百分点。

受其影响，2022 年前三季度焦炭板块毛利率仅为 7.8%，同比下降 8.6 个百分点。公司焦炭业务因焦煤价格上涨而营收上涨。

2022 年 1-9 月，公司焦炭产销量分别为 309.11 万吨和 308.54 万吨，同比下降超过 10%。然而，平均销售收入超过 3000 元/吨，单价达到 3012.85 元，同比增长 26.1%。因此，整体焦炭产品销售收入实现 73.3 亿元，同比增加 12.9%。

甲醇产能扩张，加速产业链一体化发展

积极扩张甲醇产能，实现综合利用 2022 年公司甲醇量跌价涨，总体收入基本持平。

2022 年 1-9 月，公司甲醇产销量分别为 24.26 和 23.64 万吨，同比分别下降 8.1%和 10.2%。同时，甲醇销售单价达到 2342.86 元/吨，同比增加 10.81%。

总体甲醇销售收入实现 5.54 亿元，同比 下降 0.48%，主因销量下降。 公司甲醇生产主要来自焦炉煤气的综合利用。

根据公司 2022 年 9 月公告，新焦炉煤气综合利用生产甲醇项目已取得安全生产许可证，实现正式投产。

项目投产后，将为公司新增 50 万吨/年甲醇生产能力，使公司甲醇生产能力增加至 90 万吨/年。

该项目是按循环经济模式对临涣焦化一、二期焦炉气制甲醇项目的综合利用和延伸，有利于煤炭资源的清洁高效利用、提升公司整体核心竞争力、推进公司产业结构转型升级。

投资甲醇制乙醇项目，生产高附加值产品

近年来，随着工业化的深度和广度不断强化和拓展、消费结构加快升级，乙醇成为重要的化工原料和能源化学品。

根据公司 2022 年 9 月公告，公司拟使用 12 亿 元向公司全资子公司碳鑫科技增资，并全部用于实施甲醇综合利用制乙醇 60 万吨 项目，为公司发展碳基新材料打好头阵。

项目将利用新一代煤制化学品技术，以自产甲醇反应脱水生产二甲醚，二甲醚与一氧化碳羰基化生产乙酸甲酯，乙酸甲酯加氢生产乙醇。

本项目所需甲醇来源于自有 50 万吨/年甲醇装置，且毗邻公司下属临涣焦化股份有限公司拥有甲醇产能 40 万吨/年，甲醇原料来源可靠，性质稳定。

本项目所需动力混煤和焦粉由公司下属单位提供，烟煤通过市场采购，原料供应充足。同时，本项目实施主体安徽碳鑫科技有限公司拥有日投煤量 2000t/d 的煤气化装置，合成气供应稳定。

本项目建设周期 2 年，建设地点为安徽（淮北）新型煤化工合成材料基地，预期投产时间为 2024 年。预计总投资 317968.58 万元，其中建设投资 314124.89 万元，铺底流动资金 3843.69 万元。

根据公司公告，本项目预计平均每年新增不含税销售收入 343468.00 万元，平均每年新增利润总额 66899.00 万元，投资回收期为 6.72 年（税后，含建设期），税后内部收益率 18.25%。该项目将丰富公司产品结构，实现产业链上下一体化，将资源优势最大程度的转化为经济效益优势，是公司实现产品升级，产业转型的重点工程。

成立专业子公司和研究院，探索碳基新材料

碳基新材料符合我国未来发展战略

2021 年，工信部将碳基材料纳入“十四五”原材料工业相关发展规划，并将碳化硅复合材料、碳基复合材料等纳入“十四五”产业科技创新相关发展规划，以全面突破关键核心技术，攻克“卡脖子”品种，提高碳基新材料产品质量，推进产业基础高级化、产业链现代化。

提升公司转型引领能力，高端化工向新材料延伸

由于煤化工行业受行业周期性波动影响较大，为降低市场波动给企业带来的影响，提高企业抗风险能力，公司启动新型煤化工产业链的强链补链延链工程，充分发挥煤种优势，延伸产业链条，优化产品结构，规划在安徽（淮北）新型煤化工合成材料基地建设百万吨碳基新材料项目。

成立碳鑫科技公司，发展碳基新材料

2019 年，公司成立全资子公司碳鑫科技，并以碳基新材料为其核心业务。碳鑫科技经营范围显示，公司主要从事碳基新材料、化工产品的技术咨询、技术服务、技术开发，生产销售化工原料、化工产品（不含危险品），生产销售机械电子设备及配件。

着眼“十四五”，安徽碳鑫科技有限公司全力建设智能化“双百亿(资产、收入)” 碳鑫，向高技术含量和高附加值的方向延伸发展，做实精细化工，确立了年产 20 万吨乙烯-醋酸乙烯共聚树脂（EVA）和年产 18 万吨碳酸乙烯酯(EC)项目。

公司坚持生态优先、绿色发展的战略定位，按照淮北矿业集团煤化工产业高端化、多元化、低碳化发展要求，以减碳环保、废气综合利用作为首要标准，依靠科技创新，逐步形成以甲醇、乙醇为基础，EVA、EC 等多元并进的上下游一体化发展格局，着力建塑化工行业的“碳鑫品牌”，打造“双一流”百年碳鑫。

淮北矿业绿色化工新材料研究院揭牌

2022 年 10 月 28 日，淮北矿业集团党委副书记、总经理孙方，督导员王圣茂，共同为淮北矿业绿色化工新材料研究院揭牌。集团机关部室负责人、化工产业相关单位负责人及研究院股东代表、董事、监事参加揭牌仪式。王圣茂主持淮北矿业绿色化工新材料研究院揭牌仪式。孙方指出，科技创新势在必行，要在思想认识上再提高。集团“十四五”发展思路中明确提出要“做大化工”，推动化工产业高端化、多元化、低碳化发展。成立绿色化工新材料研究院，就是要进一步集聚创新资源，推动化工产业发展向更高层次迈进。孙方强调，科技创新分秒必争，要在技术攻关上再提速。关键核心技术是要不来、买不来、讨不来的，必须增强 创新意识、提升创新本领、加快创新步伐。

要坚持“发展出题目、创新做文章”，围绕新能源材料、高分子材料、精细化工等关键领域，积极开展科研攻关，取得更大突破。要善于引智借力，积极与高等院校、科研院所合作，协同开展化工产业关键核心技术攻关，聚力突破更多“卡脖子”技术。

其次，科技创新干则必成，要在成果转化上再提效。成立绿色化工新材料研究院，最终目的是推进成果转化、提高创新效果，让更多的“科技之花”转化为“产业之果”。要坚决走好“创新+产业”发展的路子，让科技成果同集团发展战略、产业实际、市场需求相适应。要健全完善相应的管理机制，让创新源泉充分涌流；

要健全科技研发容错纠错机制，营造支持创新、鼓励担当、宽容失误的良好环境；对成功实现科技成果转化的人员，加大绩效考核及评先评优政策倾斜力度，鼓励科研人员大胆创新、多作贡献。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：公司业务以煤炭和煤化工（焦化和焦炉煤气制甲醇）为主，预计新建乙醇项目将于 2023 年底完工，2024 年投产。新建煤矿项目在“十四五”末建成，盈利预测不考虑新建煤矿投产对业绩的影响，仅考虑公司乙醇项目的投产。

煤炭业务：根据公司 2022 年前三季度生产以及未来煤炭产量规划情况，预计 2022-2024 年，公司商品煤产量 2450 万吨、2500 万吨、2550 万吨，煤炭销售均价为 1180 元/吨、1120 元 / 吨、1060 元/吨。

给予 22-24 年煤炭业务 42.0%/41.5%/41.0%的毛利率，预计公司 2022-2024 煤炭业务营收为 254.4/246.4/237.9 亿元，同比+59.8%/-3.2%/-3.5%。

煤化工业务：公司煤化工业务主要有焦炭和甲醇，2024 年 60 万吨/年乙醇项目会投产。预计 2022-2024 年，公司焦炭产量 380 万吨、400 万吨、400 万吨，焦炭销售均价为 3013 元/吨、2700 元/吨、2700 元/吨；预计 2022-2024 年，公司甲醇产量 40 万吨、79 万吨、40 万吨，焦炭销售均价为 2400 元/吨、2300 元/吨、2300 元/吨；预计乙醇投产后，2024 年，公司乙醇产量 60 万吨，焦炭销售均价为 5800 元/吨。

整体煤化工业务看，22-24 年煤化工业务 35.9%/34.3%/36.9%的毛利率，预计公司2022-2024 煤化工业务营收为 136.7/137.0/164.0 亿元，同比+8.54%/0.22%/19.7%。

其他业务：公司其他业务利润占比较小，我们预测 2022-2024 年，公司其他业务增速为 7.3%、6.2%、4.8%，毛利率维持 3.5%的水平。

公司各项业务增速及毛利率假设如表 4 所示：

综上所述，预计未来3年营收782.3/798.8/837.2亿元，同比+20.4%/+2.1%/+4.8%，毛利率 21.7%/20.5%/20.4%，毛利 169.7/163.9/170.9 亿 元 ， 同 比 +32.1%/-3.4%/+4.3%。

未来 3 年业绩预测简表

按上述假设条件，我们得到公司 22-24 年营业总收入分别为 783.2/799.7/838.2 亿元，归属母公司净利润 67.6/65.3/68.1 亿 元 ，利润年增速分别为 41.4%/-3.4%/4.2%。每股收益 22-24 年分别为 2.72/2.63/2.74。

盈利预测的敏感性分析

估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：17.08-18.17 元。

未来 10 年估值假设条件见下表

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间 17.08-18.17 元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：15.78-17.36 元

我们预计淮北矿业 2022-2024 年 EPS 分别为 2.72/2.63/2.74 元，考虑到公司作为华东地区焦煤龙头，未来煤炭产能仍有增长，投资甲醇制乙醇项目，生产高附加值产品，未来向高端新材料转型。因此我们重点选取与公司同行业的焦煤公司以及区域煤炭龙头公司进行比较，分别为盘江股份、山西焦煤、陕西煤业。

1）盘江股份：公司作为西南焦煤龙头上市公司，盘江股份煤炭产能仍有增长，未来火电“风光火储”项目推动新旧能源互补，带来新的业绩增长。考虑公司在煤炭业务和化工新材料均具备较好的成长性，因此我们认为淮北矿业的估值水平可与盘江股份相当或略高于该公司。

2）山西焦煤：公司作为焦煤龙头，坐拥山西焦煤主产地焦煤资源，未来资产注入带来产能外延增长。考虑到淮北矿业未来煤炭增产和化工新产能主要靠公司内新建产能投产实现，我们认为可给淮北矿业较高的估值溢价。

3）陕西煤业：公司作为西部煤炭龙头，先天优势明显，享有优质的动力煤资源，资产注入以及核增产能带来未来增量。考虑到淮北矿业未来动力煤增产预期，以及乙醇项目等带来的增量，我们认为淮北矿业可与陕西煤业估值水平相当。

上述可比公司 2023 年 PE 平均值为 5.8，综合考虑，我们合理预计淮北矿业 2023 年 PE 水平应高于平均值，可取 6.0-6.6，对应公司股票合理估值区间为 15.78-17.36 元。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在 17.08-17.36 元之间，相对于公司目前股价有 19.4%-21.3%溢价空间。

考虑公司煤焦化一体，新建甲醇制乙醇项目带来新增长，产业链进一步向新材料延伸，且煤炭产能仍有增长，具备较好的成长性。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在 17.08-17.36 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3%、风险溢价 7%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 0.5%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际更低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的中国神华、山西焦煤、陕西煤业等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，在行业平均动态 PE 的基础上给予一定的溢价，最终给予公司 23 年 6.0-6.6 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们假设公司未来 3 年收入增长 20.4%/2.1%/4.8%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。

我们预计公司未来 3 年毛利分别为 21.7%/20.5%/20.4%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。

公司盈利受煤炭价格影响较大，我们预计未来 3 年公司平均煤炭价格为 1180/1120/1060 元/吨，若由于形势变化，煤炭实际价格大大低于我们的预期，从而存在高估未来 3 年业绩的风险。

经济放缓导致煤炭需求下降

受宏观形势因素影响，可能出现区域经济放缓，煤炭消费端电力、钢铁、建材、化工等用煤需求下降，公司煤炭销量或价格受到影响。

新能源快速发展替代煤电需求

我国新能源装机增长迅速，水电、风电等新能源发电量增加替代部分煤炭需求，导致煤炭产能过剩。

安全生产事故的影响

公司大多数矿井属于瓦斯突出或高瓦斯矿井，如果发生安全事故，可能会对产生较大影响。

公司在建产能不及预期

在建化工项目可能会出现工程进度不及预期、产能释放滞后的情况，影响公司业绩。

直营模式经营，德邦股份：高端快运大件龙头，携手京东打开空间

1.快运、大件快递双轮发展，直营网络全国布局

1.1. 商业模式：快运快递双轮发展，直营模式经营

德邦物流成立于1996年，在物流领域深耕的26年中为各行各业的客户提供多元、灵活、高效、可靠的物流服务。

公司主要业务包括快运业务、快递业务、跨境业务、其他业务四个板块。快运业务为公司的传统主业，在零担快运行业内保持领先地位。

针对不同时效要求及运输距离，公司打造了“精准卡航”（快时效全覆盖）、“精准汽运”（普通时效高性价比）、“精准空运”（快时效长距离）三类标准化产品以及对于大件货物（60-200kg）寄递的“重包入户”。

公司自2018年着重打造大件快递的竞争力，全面聚焦大件快递市场。快递业务主要有“大件快递3.60”和针对小件快递的“标准快递”、“特快专递”三种产品。根据公司2022半年报，跨境业务自2016年5月上线至今已开通186条精品线路，更多新线路正在陆续开通中。公司其他业务包括仓储和供应链业务，目前德邦供应链拥有131个仓库，为客户提供优质仓配一体化服务。

德邦坚持以直营为主的经营模式。公司从整体层面对网点、转运场、运输路线进行布局，对各区域统一经营管理，在各个环节具有绝对的控制力。此外公司网络布局基本完善，截止2022上半年，公司有145个分拨中心，运营车辆21329辆，乡镇覆盖率达94.2%。

为延伸运输网络，2015年起公司启用事业合伙人计划：公司邀请在快递/快运有能力的商户对运输网络薄弱的地区进行暂时性补充，公司仍按直营模式管理网店合伙人。目前公司共有8964个网点，其中直营网点6172个，事业合伙人网点2792个，直营网点占比69%。

1.2. 发展历史：高端零担快运先驱，携手京东打开未来空间

1996年-2009年：高端零担快运先驱，快速起步发展。

公司前身为“崔氏货运公司”，由创始人崔维星于 1996 年创立，之后崔先生于 1998 年承包南航公司老干部客货运处，开启空运大票的运输模式。2001年，公司开通广州至北京的公路运输线路，正式进军公路汽运；2004年，公司首创“卡车航班”业务，以速度快、价格低的优势迅速占领零担物流中高端市场 。2006年，成为业内首家面向本科高校启动校园招聘的物流企业，自此开始全面推行人才自主培养战略。2009年，公司总部搬迁至上海，进一步向全国性公司发展。

2010年-2018年：成为零担龙头，进军大件快递。

2010年，德邦凭借全年26.2亿元的营业收入，一跃成为中国公路零担物流领域的龙头企业。

2013年，德邦快递业务正式上线，以大件快递为切入点，率先推出 3.60 特惠件、标准快递等产品。

2015年，正式进军仓储与供应链业务，公司启动了事业合伙人的经营模式，网点覆盖了相对薄弱的支线地区。

2016年，正式开启跨境业务，为客户提供陆、海、空多式联运服务，提供跨境一体化解决方案，推出涵盖港澳台地区、欧洲 26 国、美国、日韩及东南亚等精品线路，推出跨境电商小包、FBA 头程物流服务和联运服务等产品。

2017年1月，德邦物流宣布启动轮值CEO制度，每任CEO任期半年，通过轮值CEO机制实施集体决策。

2018年1月，公司在上交所A股上市，成为国内首家通过IPO上市的快运企业；2018年7月，公司品牌名更为“德邦快递”，开始全面聚焦大件快递市场。

2018年8月，德邦快递业务的服务网络已基本实现全国省级行政区、地级、区级城市的全覆盖。

2018-2021年：加大资源投入，经营持续调整。

2019年，快递行业头部玩家竞争逐渐激烈，行业价格波动较大，快运市场也因为行业增速放缓而竞争加剧。德邦正值大件快递战略转型期，快递业务件量增长导致人工以及运费成本增长较多。市场环境竞争加剧，公司管理层不断调整，崔维刚时任轮值CEO。

2019年8月德邦取消轮值CEO制，创始人崔维星再次主导局面。同年为升级其快递业务，德邦加大了在运输、分拣、末端派送等环节的资源投入，逐步提升自有运力占比。

2020年5月引入韵达作为战略投资者，提升公司整体效益和长期竞争力。

2021年4月，与南航物流正式启动腹舱运力、客改货包机、空侧场地、系统连接、产品互补共五个模块的战略合作，夯实航空运输网络，构建“空中地图”推动德邦快递航空业务发展。

2021年外部竞争加剧叠加内部经营策略调整（持续加大资源投入），推进末端网络升级，新建功能更多、面积更大的重货分部逐步替代传统低效的门店。

2022年-至今：携手京东物流，打开业务空间。

2022年3月，公司收到京东邀约收购，交易完成后京东集团控制的京东卓风成为公司的间接控股股东，打开业务发展的广阔空间。

1.3. 股权结构：京东控股71.93%成为实际控制人

京东通过德邦控股以及宿迁京东直接间接控制公司71.93%股份，成为公司实际控制人。

2021 年初德邦引入韵达股份作为战略投资者，韵达共投资6.14亿元，股权占比达 6.52%；2022年3月，德邦收到京东的要约收购，交易完成后，京东卓风通过受让合计取得宁波梅山保税港区德邦投资控股股份有限公司（下称：德邦控股） 99.987%股份的表决权，从而间接控制德邦控股所持有的公司66.5%股份；2022年8月，宿迁京东通过要约形式以13.15元/股收购德邦中小股东5.43%股权，至此京东通过德邦控股以及宿迁京东直接/间接控制公司71.93%股份，成为公司实际控制人。

公司剩余28.07%股权中，韵达持有的6.52%股权性质为限售股，解禁期为2024年4月22日，崔维星持有的4.19%股权处于质押中，公司股份回购账户中持有约0.70%，剩余流通股约占16.67%。

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2. 零担市场规模超万亿，高端快运迎来竞争格局改善

2.1. 零担市场规模超万亿，预计保持稳健增长

公路运输按货物的重量和运输组织方式区分，分为快递、零担和整车运输三种主要形式。

快递针对0-10kg的小件包裹，目前市场集中度高，以三通一达、顺丰、EMS几家公司形成寡头垄断。零担运输针对10-3000kg的小件货物或大件包裹，目前市场上的参与者包括德邦、顺丰、安能、中通、百世、韵达、壹米滴答等。整车运输专门运输3000kg以上的一票货物，主要客户为制造商及分销商。

受益需求增长及自身灵活运输特性，预计零担市场仍将保持稳健增长：据国家邮政局、安能物流招股说明书，2016-2021年间，零担行业呈现正向稳定增长态势，复合年均增长率为7.25%。

在产业互联网提高效率、国内经济大循环促进消费的良性互动中，中国零担市场的价值开始凸显，零担运输采用灵活的运输方式，能够运输重量通常在10公斤至3吨之间。

目前中国已经成为全球最大的零担市场，根据艾瑞咨询预测，2022年中国零担运输市场规模达17380亿元，未来仍将保持稳健增长，2021年至2025年复合年均增长率达到6.49%。

我们认为在宏观经济发展的基础上，需求端将有三方面因素带来增长：1）线上渗透率持续提升，大件电商及MRO工业品有望保持稳健增长；2）批发市场稳增长保障零担基本盘；3）供应链柔性化生产、全渠道零售及贸易分销扁平化。

1）线上渗透率持续提升，大件电商网购高速增长，渗透率仍有提升空间：随着消费升级，越来越多消费者开始选择线上购买家具、建材、大家电等大件物品，线上渗透率不断提升，网络购物的便利性有望带动大件消费品物流需求持续增长；

据赛迪研究院、艾媒咨询数据，家用电器网购规模由2016年的1800亿元提升至2020年的4440亿元，四年复合年均增长率达到25.32%；家具电商市场规模由2016年的670至2019年的1510亿元，复合年均增长率为22.53%，均保持高速增长。

MRO工业品规模及线上渗透率迅速提升，零担运输满足碎片化订单需求：传统MRO工业品供应链条分散、冗长，随着 MRO工业品超市的B2B商业模式的发展带来线上渗透率提升，供应链呈现出扁平化趋势，线上渗透率持续提升。

根据艾瑞咨询数据，2020年MRO工业品市场约为2.5万亿，物流费用约为1160亿，2020年MRO工业品线上渗透率为5%，至2025年有望提升至24%。

零担运输能够有效满足MRO工业品供应链碎片化订单的需求以及对于时效、破损、末端服务的高要求，有望持续带动零担市场增长。

2）传统批发市场体量巨大稳中向好，具有强大韧性和潜力：批发市场作为传统零担快运企业的货物来源，主要以零担快运中的专线、区域网提供物流。

受到互联网+的影响，生产端和零售终端向批发环节的不断挤压，批发市场在经历了高速发展后遭遇瓶颈，据国家统计局数据，2015年成交额成为自2000年的首次负增长，2020年成交额达到93874.55亿元，同比-4.92%。

自2015年后批发市场恢复低速增长趋势，2020年受疫情影响再度负增长，但近十万亿级别的交易体量依旧能为零担货运行业提供充足的货运量。

从批发市场品类来看，成交额处于前列的品类符合零担运输的条件，与零担能够运输运量零星、批数较多、到站分散、品种繁多、性质复杂、包装条件不一、作业复杂的货物的特点非常匹配。

3）供应链柔性化、扁平化为零担提供新的驱动力：商流的定制化和渠道扁平化为物流带来了更多小批量、多批次、碎片化的定制订单，而传统货物运输模式缺乏灵活性，无法一站式解决全国的货物流通，相对低效，缺乏数字化能力和覆盖能力。

零担企业通过建立的全国范围内仓库、分拨枢纽以及干线运输网络，提供快速、可靠、综合及高度数字化的货运服务，使得在供应链中的各部分能够做到互通有无，将原本点点连接的供应链转变为点面相结合的新模式。

因此，未来供应链扁平化和柔性化的需求势必会给零担行业带来新的增长。

2.2. 全网快运市场规模约1700亿，高壁垒下头部市场份额集中

零担市场可按网络覆盖程度和对应货品进一步划分为全网快运、区域网、专线三类。其中全网零担快运的特点是货物来源具有多样性，而专线和区域网主要依赖当地的工业园区和批发市场，单票货物重量较大。

根据运联传媒公布数据，头部快运企业2020年500kg以上的货量相较于2017年增长近80%，全网快运公斤段逐步上探，逐步切入原本属于专线和区域网的货源。

根据艾瑞咨询测算，2022年全网快运市场市占率约10%，对应市场规模约1728亿，区域及专线市场规模合计1.57亿元：未来全网快运需求增长情况将取决于三点：1.宏观经济带动整体规模增长，2.全网快运内市场集中度提升，3.全网快运是否可以切入区域及专线市场。

全网快运市场高壁垒，2022年头部竞争格局改善下行业盈利能力有望回升。

从收入规模来看，零担行业头部主要为全网型企业，同时全国各地存在大量小型区域及专线公司。全网型网络的特点是网络结构呈轴辐式，这类公司通过设立网点和分拨中心覆盖全国大部分地区。因其出色的网络覆盖率主要来自于跨省长途，所以前期需要大量的资本和时间投入，存在较高的准入壁垒。

全网快运客户主要以B端客户为主，其中顺丰快运，跨越速运，德邦快递，以及京东快运通过直营网络送货上门等增值服务的方式占据了高端快运市场。

根据运联传媒数据测算，高端快运市场高度集中，CR2约为86%。顺丰按直营快运口径计算约占高端快运市场30%份额，2022年京东收购德邦后，市场竞争格局由三龙头变为双寡头，原京东系（跨越+京东快运）约占高端快运35%市场份额，德邦约占21%，京东+德邦系占比提升至56%，行业CR2达到为86%。

2021年顺丰快运由份额导向转为盈利导向，京东德邦系内部整合下短期内不会主动挑起竞争，头部玩家之间的竞争将趋于稳定，行业盈利能力有望回升。

2.3. 高端快运价格战缓和，竞争趋缓下盈利能力有望回升

2019-2020年，高端快运市场头部竞争加剧，行业价格受到抑制；2021年起行业竞争策略转变，价格战缓和，行业盈利能力有望回升。

2019-2020年，顺丰快运分部通过顺丰快运直营和顺心捷达加盟的商业模式以价抢量，2020年顺丰快运分部货运量增速达72%（同期德邦增速1%），快运分部净利润为-9.08亿元。头部竞争加剧下，行业价格受到影响，除中通外，各家零担企业单公斤价格2020年均有下滑。

2021Q1起顺丰顺应物流行业高质量发展要求，逐渐转变策略，快运业务从追求业务量变成追求服务质量，盈利水平出现改善，2021年顺丰快运分部货运量增速降为44%（同期德邦增速-3%），舒服快运业务逐步扭亏，2021/2022H1净利润为-5.82亿元/0.09亿元，顺丰经营策略转变下，行业头部竞争呈现趋缓。除百世外，我们发现各家零担企业单公斤价格2021年均有小幅提升，行业盈利能力有望回升。

3. 成本改善叠加价格回暖，经营业绩具有弹性

3.1. 收入增速与宏观经济相关度高，具有弹性

公司收入增速与宏观经济相关度高，未来随经济复苏，具有向上弹性。德邦2021年实现营业收入314亿，同比增长14%，2014-2021年收入平均复合增长率17%，我们观察公司期间营收增速与批发市场成交额增速走势高度趋同。

公司快运、大件快递业务与国内制造业发展联系紧密，客户主要为制造企业与批发企业，业务发展与宏观经济景气度协同度高。此外，受益于客户需求转变及大件物品线上化渗透率不断提升，公司快运及大件快递业务仍能保持较高的增速。

未来随着经济的不断复苏，以及大件物品线上化渗透率提升，公司收入弹性将不断显现。

3.2. 快运快递两轮驱动，战略转型后快递占比逐年提升

公司2013年起逐渐布局大件快递业务，2018年起战略转型，正式全面发力大件快递业务。

2014年至2021年，公司大件快递收入从4.92亿元增长到197.33亿元，年均复合增速69.45%，业务量从0.15亿件增长到7.02亿件，年均复合增速72.79%。

受益于大件快递业务的高速发展，2018年公司大件快递业务收入首次超越快运业务，成为公司最主要的营收来源，截止至2022Q3，大件快递业务收入占比达66% 。

3.3. 网络建设存在后发优势，与京东合作后资本开支放缓

公司2018年决定将快递业务作为战略发展重心，为了提升全链路时效，公司自2018年起不断投入资本用于网络运输能力的建设。

2018-2021年公司资本开支规模从8.43亿元增长至32.19亿元，其中机器设备的当期增加额从2.48亿元增长至12.54亿元，占总资本开支比重由2017年的13.8%提升至2021年的39.0%，运输工具的当期增加额从4.16亿元增长至11.35亿元，占比由2017年的44.1%降低至2021年的35.3%。

通过在各个操作环节及支撑环节做针对性投入，不断完善大件配称体系，公司大件快递业务核心竞争力持续提升，大件快递收入持续增长。

物流网络建设存在后发优势，京东收购后，公司资本开支有望放缓。

德邦机器设备和运输工具购置年份较晚，性价比较高，中转及末端效能利用不饱和，产能较为充裕，同时京东收购德邦后，部分线路重合，机器设备及运输工具可以整合后共用，德邦短期内再进行大额资本开支的动力较低。因此 2022H1公司资本开支投入暂缓，机器设备当期增加1.11亿元，运输工具当期增加0.89亿元，占总资本开支比重分别下滑至14.6%和11.7%。

公司原有分拨中心资源充沛，京东收购后土地开支预计较为稳定。

我们考察公司分拨中心情况，公司于上市前分拨中心资源已较为充足，2017年至今，分拨中心个数未有明显扩张，公司重在原有分拨中心进行自动化设备投入及升级优化，现有分拨中心总面积进行提升，而非购置土地新建；为应对可能的租金上涨以及提前在新的产业园内布局，公司于2020年开启土地购置，2020年-2022H1土地使用权当期增加额分别为0.98亿元/2.88亿元/1.27亿元；京东收购后，公司可与京东物流的物流网络资源强强联合，后续土地开支预计较为稳定。

3.4. 规模效应和成本管控持续发力，毛利率提升仍有空间

2018年起公司战略转型大件快递，毛利率波动较大。2018年毛利率由14.1%下滑到了2019年的9.9%，主要由于：1) 大件快递业务刚刚起步，规模效应体现不明显，同时市场竞争加剧，行业价格下滑，大件快递毛利率较低，随着业务占比不断提升后拖累综合毛利率；2）末端网络建设以及外请运力投入较大，成本增长较快；3）行业价格竞争影响。

疫情反复和运输网络投入使得成本持续上行。

2020年-2022H1疫情影响下，为了保证末端服务质量的稳定，公司在给末端基础操作人员涨薪的同时还增加了临时人员的部署，导致公司人工成本持续增长；由于末端需求发生变化，上门提货，以及送货上门的需求逐渐增加，营业部的需求越来越少，2021年起公司对末端网点进行变革，新增重货分部，用于承接部分低效营业部，但转型过程中有人员冗余，也进一步带动了人工成本的增加；公司基于长期布局，持续投入建设大件快递运输网络，折旧摊销成本不断增长。

尽管外部压力较大，公司依然积极进行成本管控。

2021年油价同比上涨20%，2022年H1油价同比上涨近40%，公司通过提升自有车辆占比，线路调整提升装载率等方式不断降低油价影响，运输成本环比微增。公司也通过重构网点，建设更适合大件收派的重货分部，持续合并、优化低效的营业网点，实现了末端房租费用的节降。

规模经济和成本管控持续发力，价格改善，毛利率提升仍有空间。

2022年Q3起，公司进一步强化了成本管控，通过末端网点重构，人员优化，弹性资源管控精细化等手段提升末端效能，单公斤人工成本环比2022H1改善明显，单公斤房租费用也环比下滑；资本开支投入放缓，业务量增长下规模效应逐渐显现，单公斤折旧摊销费用也首次出现环比回落。

叠加高端快运市场的竞争放缓，2022年价格环比改善，2022年Q3德邦毛利率恢复至14.6%，环比提升4pts，为近5年最高三季度盈利水平。展望未来，随着高端快运市场竞争放缓，价格回升，德邦大件快递规模增长，规模效应不断释放，成本管控持续进行，毛利率仍有提升空间。

3.5.费用率持续改善，管理费用有较大优化空间

公司期间费用营收占比约10-11%，2021年后持续改善。2021H1公司管理费用增长，主要是因为增加了后端投入，薪酬提升下管理费用增长较多。2021年下半年开始强化成本管控，通过组织流程优化策略，费用率逐渐改善。

2022Q3管理费用率增加主要是补提和预提了奖金，扣除影响后管理费用约占8%，总体费用率约为10.2%，延续改善趋势。

公司的管理费用结构中，每年支付约2-3亿左右用于三方咨询，约占管理费用的10%，公司历史上认同管理咨询带来的效率提升，京东入主后对于成本项管控或更加严格，德邦的管理费用率或将进一步降低。

4. 网络优势+品牌口碑+科技赋能+人才梯队，构筑德邦核心壁垒

4.1. 网络优势：全国网络已经成型，构筑起准入门槛

零担行业的客户关注物流公司的货运能力与性价比。资金规模较小的区域型货运公司无法满足大型客户的全国范围内的运输需求和成本控制要求，因此零担行业的发展趋势往往是“化零为整”，从区域性货运向区域间、全国性货运转型。

德邦物流网络具备核心价值，全国网络已经成型，规模效应显现，构筑起准入门槛。

目前德邦完成了全国三级网络布局：即遍布全国各地的营业网点、处于关键区域节点的分拨中心、运转协调的运输线路。根据公司公告，截止至2021年，德邦拥有转运中心153个，干线自营车辆15524，网点数量9127个，乡镇覆盖率达94.5%。全国网络形成后，随着业务量的拓展，网络效应将逐渐显现。

4.2. 品牌口碑：直营模式经营，服务差异化提升口碑

德邦坚持直营模式经营，服务差异化带来品牌口碑。与小件快递类似，高端快运以B端市场为主，C端客户对于不同品牌的认知度较低，德邦直营为主的经营模式使得公司对网络管控能力强，公司借此提供的打包服务，送货上门等良好的客户体验使得公司在B端客户中口碑较高，在7家主要物流公司中，德邦菜鸟指数排名行业领先。

公司在快运快递业务上的服务差异化：

1. 2019 年末，公司推出全新升级的快运产品——“重包入户”，该产品主打票重 60-200kg大件货物寄递，包接包送，为2C类客户末端提供优质的入户服务，同时为2B类批量发货客户提供门到门服务。相比传统零担复杂的报价方案，重包入户采用清晰明了的首续重报价模式，并提供大件上楼、拆包装、打木架等多种增值服务，在客户中取得了良好的反响。

2. 大件快递具有货物价值高、破损率高、操作难、服务链条长等特点，对末端服务、运输品质有更高的要求，传统小件快递配称体系无法满足大件快递的需求，大件快递企业需采用适用于大件货物的运输网络、分拣设备及配送体系。德邦深耕零担多年，积累了丰富的大件配送经验，在大件快递业务上具有先天基因优势及一定的协同效应。公司针对大件快递在收、转、运、派各环节的业务痛点逐个突破，不断完善大件快递配称体系，运输品质及服务质量稳步提升、快递网络不断延伸，业务量快速增长。

菜鸟指数排名稳居行业前列。

公司不断完善客户服务体系，提升下单、收件、运输、派件及异常处理的全流程客户体验，加强货物破损、理赔的售后服务管理，让贴心的服务体现到每个环节。2022 年上半年，在行业7家主要物流公司中，德邦快递总分稳居行业前列。

4.3. 科技赋能：全链路数字化智能化，助力成本管控

随着物联网、大数据、云计算、自动化等新技术的快速发展，物流行业逐步由人力密集型向科技密集型转变，以科技驱动降本增效。

德邦具备完整的全链路数字化能力：从整体上看，一线快运企业的数字化水平都比较高，大部分企业在不同业务场景下都有相应的系统。经过数年的积累与投入，德邦科技从业务出发，以用户为中心，针对业务流程各环节痛点累计研发出100多项能够切实帮助一线“打粮食”的科技成果，配合业务部门降本增效。

收派环节，针对挖掘客户难的问题，公司推出“销管家”帮助一线快速发现客户，提供优质销售线索；针对客户开单体验差的难点，公司持续更新换代德邦快递APP和一体机，助力快速准确开单；针对快递员留存率低的现状，公司应用智能分区系统有效解决了快递员定人定区难的问题；针对派送效率低的痛点，公司开发智慧收派系统服务于公司末端收派管理，提升客户体验。

中转环节，针对分拣效率低的问题，公司不断推进场站自动化，大小件融合分拣系统、分拣 机器人、无人叉车及转运作业融合系统的使用极大提高中转分拣效率；针对破损率高的痛点，公司推出防暴力分拣系统以降低快递破损率；针对货量及运力预测不准确的难点，公司推出智慧场站系统进行货量的科学预测和运力的智能规划，大大提高管理效率。

运输环节，针对快递路线规划、精准定位问题，智能路由系统输出了网络、线路、路由三维 一体化的智能规划方案，智能GIS系统极大地提高了司机、快递员接送货效率；针对运输成本问题，运输效能提升项目大大节降了运输各环节成本。

4.4. 人才梯队：重视人才引进与培养，提升公司管理能力

德邦重视人才引进与培养，人才储备及培养领先行业。

管理能力是物流公司的核心竞争力，而员工素质则是管理水平的重要外化表现。行业内称德邦为物流界的“黄埔军校”，从 2005 年开始校园招聘试点，截至 2022年H1累计招聘 17,040 名本科生、2,343 名硕士及博士研究生，对比同行，德邦高学历员工占比领先，截至2021年底，德邦本科及以上学历员工占比31.8%（顺丰26.2%），大专及以上学历占比54.9%（顺丰47.0%），人员整体素质较高，有利于提升公司对外服务的质量。

5. 与京东物流合作，打开成长空间

5.1. 物流网络资源复用，提质增效

京东物流体系以仓为主，在短途运输上有较大优势，干线运输资源相对欠缺。短途运输优势主要体现在最后一公里配送网络上。京东物流最后一公里配送网络拥有超过20万名自有配送人员，运营超过7,200个配送站（绝大多数的配送站都是自营），覆盖中国31个省和直辖市及444个城市和直辖市的区，大多数配送站为自营，保证了服务时效和稳定。

京东物流运输流转环节中有较大一部分是外包，德邦物流网络资源充足，有望与京东物流复用，提质增效。

2021年京东物流外包成本404亿元，同比增长54.7%，主要是因为快递快运服务大幅增长，导致综合运输部分频繁使用供应商，加上2020年8月收购跨越速运，从而令外包成本增加。目前京东物流体系内，供应商主要为外包运输服务供应商，截止到2021年，前五大供应商占比不超过30%，此前招股书披露前五大不超过8.1%。

京东对于优质的运输服务商倾向越来越高，德邦的运输网络经过多年搭建已经较为完善，竞争力十足，有望强化京东物流的干线运输能力。

5.2. 解决跨越速运同业竞争

京东物流2020年8月收购跨越速运，强化高时效快运服务。跨越速运网络成立于2007年，成立以来主打主打时效快运产品，航空资源丰富。

据京东物流公告披露，收购跨越后，公司运营了约210个分拣中心，服务网点3000余家，航空货运航线超过1,000条，其中国内全货机条线达到10条。2020年跨越实现收入 79.28亿元，净利润6.26亿元，2021年收入113.83亿元，盈利5.16亿元，运输货量320万吨。

京东物流收购德邦后，在快运领域与德邦存在同业竞争问题。

公司2022年9月2日发布公告，正面回应了同业竞争问题：收购人在要约收购完成之日起五年内，将结合行业产业政策、企业经营市场环境及德邦股份主营业务发展实际情况，通过委托运营、业务整合等具有可操作性的方式，逐步解决京东物流与德邦股份的同业竞争问题。若将德邦与跨越合并发展，跨越的航空资源也将进一步提升德邦的网络服务能力。

图 36：跨越速运公司简介 图 37：跨越速运收入利润情况

6. 美国零担快运巨头ODFL成长历程复盘

6.1. ODFL发展史：从区域迈向全美

ODFL成立初期专注于弗吉尼亚州的短途区域货运，伴随企业成长逐步收购了一些竞争性的货运专线，随着20世纪80年代美国货运业放松管制，ODFL将服务扩展到全国主要市场，覆盖佛罗里达、田纳西州、加利福尼亚州、达拉斯和芝加哥等重点城市。

21世纪初，公司大举并购，进一步向西扩大覆盖范围，并开始全球业务。公司于1991年在纳斯达克上市，连续多年被福布斯杂志评为美国最值得信赖的100家公司之一。

Old Dominion的主营业务是向B端客户提供零担运输服务，除零担业务外，还提供地面和空中快速运输、供应链咨询、运输管理、整车经纪、集装箱运输和仓储等；面对C端，Old Dominion提供专业的搬家业务。

Old Dominion的核心业务是国内零担承运商运输服务，OD国内运输占95%以上的比重；国际业务方面：通过战略合作伙伴关系，在全球范围内提供国际货运代理服务，全球产品包括加勒比海、欧洲、远东、中美洲和南美洲的全集装箱装载（FCL）和小于集装箱装载（LCL）的服务。

按照产品类型和覆盖范围可具体细分为OD国内运输、OD全球运输、OD加急运输、OD家庭和技术服务五个产品组。此外，Old Dominion还提供家庭搬运服务和贸易展会航运，作为其加急部门的一部分，以满足所有后勤需求。

表 4：Old Dominion 的业务类型与内容简介

6.2. 抓住历史机遇，实现规模跃迁

2008年次贷危机引发零担业价格战，美国零担行业迎来洗牌。

美国零担业收入规模从2008年的518亿美元提升至2018年的613亿美元，年均复合增速为1.7%。其中2008年，全球经济衰退背景下的美国零担遭遇寒冬，零担货运量大幅减少。

FedEx Freight和Con-way乘势发起价格战，想借此获取财务状况不佳的零担龙头YRC的市场份额，其他美国零担巨头们也顺势加入价格竞争，价格战叠加需求不足导致2009年全美零担行业的营业规模骤降25.5%。

价格战后零担龙头公司专注于提高利润和产能控制，ODFL趁机抢占市场份额。

价格战后各大零担公司开始高度专注于成本控制和产能控制，关闭低效、表现不及预期的服务点等。例如YRCW，在过去9年内持续关闭了40个服务中心，YRCW在2008年价格战后一蹶不振，市占率呈现逐年下滑的趋势。

ODFL最大的非工会竞争对手CNW和FedEx Freight主要侧重于利润提高而非继续抢占市场份额。

UPS在2005年进入零担货运市场，该业务部门呈现高速发展的趋势，曾一度赶超ODFL，但在2008年行业寒冬冲击下，公司的注重点从市场份额向成本控制。同行的收缩为ODFL的市场份额扩张提供便利，ODFL也在全美的市场占有率不断扩大，从2008年的2.97%提升至2019年的近6.7%。

图 40：美国零担货运行业龙头公司的市占率变化

2009年之后，美国零担市场迎来复苏，ODFL充分享受行业红利。

1）美国进入再工业化时期，零担货量复苏。

随着上世纪90年代经济全球化，美国制造业逐渐外迁至其他国家，以寻求更低的劳动力成本，金融、科技、服务业成为美国的增长驱动。2008年次贷危机爆发，美国经济 “脱实向虚”的弊端凸显，“再工业化策略”提上日程，美国的第二产业占比的回落幅度大幅放缓。

美国在2008年金融危机后推行再工业化策略，工业发展逐步回暖，对应的物流需求有所提升，工业企业的发展也同时催生出供应链物流行业的转型与洗牌。

2）零担行业单价复苏。

2009年也是零担价格战后修复期的起点，再工业化的需求增长叠加价格战后的客单价反弹促进零担业的加速修复。第三方货车业务货运量、运输吨公里与单位价格都呈现上升趋势，零担市场整体仍处于成长阶段。

3）电子商务活动的增长同样助推了零担运输行业的发展。

电子商务平台，尤其是toC的规模相对较小的店铺或公司，通常具有相对较小的装载量，使用零担货运相对整车运输更具成本效益。

从货运量（总重量）来看，1992~2019年间ODFL零担货运量从77.5万吨提升至896.4万吨，年复合增速为8.8%。从货运业务量看，期间ODFL的业务单量从151万单提升至1149.1万单，年复合增速为7.2%。

6.3. ODFL 启示：强化成本管控，重视时效与服务质量

零担货运公司的核心竞争力在于成本控制、运输质量和运力效率的最大化。在零担行业的发展初期，行业准入门槛较低，运营商只需购买或租赁一定的货车，寻找客源即可进入零担行业，此时公司的成本管控往往比较粗放。

零担行业本身的性质是整合货运量相对小的订单，以最大化货车有限的运力，因此车辆的满载率对公司的经营效率有明显影响。零担货运在货车、服务点、门店和固定雇员等成本方面都是固定成本，公司可以通过提高获取的订单数和对路线的规划统筹能力，以摊低平均货运成本。此外，零担公司可以对车队进行分类管理，将新车用于货运枢纽间的长途运输，将旧车用于末端网点的短距离收发件，以实现对车辆寿命的最大利用。

零担企业的增长重心将转向服务质量的提升，在相对成熟的美国零担市场中，高运输质量（如低货损率）、高时效的产品受到更高的重视，并且下游的客户会逐步养成消费习惯和粘性。在市场经过初期的高速增长后，一些企业开始更加注重服务质量，从简单的规模增长向价值增长转型。以美国2008年零担货运业的价格战为例。

美国零担货运的龙头公司在2008年的价格战后，成本控制粗放的弊端开始凸显，行业龙头公司如YRCW、ABFS等开始专注提高利润空间和产能控制，ODFL得以趁机扩张市场份额的重要客观原因就在于其本身扩张过程中就高度重视服务质量。

根据公司官网及年报披露数据，ODFL的准时准点率从2002年的92%提升至2019年的99%，配送转运时间大幅降低，货物索赔占营收比重从2002年的1.5%降至2019年的0.2%。后续该公司持续保持较高的货运增长量和单位运输价格，主要源于其自身优质的服务和口碑。

高质、高效的服务配送中心提高产品的议价空间。

ODFL的服务价格在近10年出现大幅提升，平均每吨的收入年均复合增速达7.5%。在2010~2019年间，Old Dominion的每日货运件量和货运单价增速均超过同业龙头Fedex Freight。每吨公里运输收入从2009年的0.17美元/吨公里提至2019年的0.31美元/吨公里，十年内的单价涨幅达82.65%。

服务质量的提升核心在于现代化信息技术的研发和运用。

ODFL借助先进的信息技术对每个运输环节精细化管理，并实现了运输全程透明化，实现信息可追溯，自有运力也保障了货运质量与追踪缓解的可控。ODFL借助信息技术和自有运力的保障实现了超低的货损率（低于行业平均水平60%以上），为客户提供最佳的服务质量。

7. 盈利预测与估值

核心假设：

1）量：2022年疫情影响下，快运快递业务同比增速下滑，2023年起随着经济复苏环比改善。预计2022 -2024年快运运输货量同比增长-13%，10%，8%，对应货量分别为532.49万吨，585.74万吨，620.89万吨。预计2022-2024年快递运输货量同比增长6.0%，12.0%，10%，对应货量分别为767.62 万吨，859.73 万吨，945.71 万吨；

2）价：2022年起行业价格战暂缓，单公斤收入环比改善。预计2022-2024年快运单公斤收入同比增长6%，3%，0%，对应单价为1.85，1.90，1.90元/公斤。假设预计2022-2024年快递单票价格同比增长2%，4%，0%，对应单价为2.78，2.89，2.89元/公斤

3）成本：2022年起成本管控持续发力，规模经济效应释放下，快运及快递毛利环比回升。预计2022-2024年快运毛利率增长2.5%，0.8%，0.3%，对应毛利率为14.7%，15.5%，15.8%；预计2022-2024年快递毛利率增长1.6%，1.1%，0.5%，对应毛利率为11.5%，12.6%，13.1%。综合毛利率对12.4%，13.4%，13.8%。

高端快运壁垒深、集中度高，公司作为老牌高端快运龙头，实力雄厚，行业竞争格局出现大幅优化，价格企稳回升，进入盈利修复黄金期；未来随着宏观经济复苏，公司主要客户为制造企业、批发市场、线上大件商品零售，具有较高收入弹性；公司内部降本增效+规模经济，盈利能力持续改善；京东收购德邦后，或带来强协同效应，具有长期成长空间。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.5/12.3/15.7亿元，增速356.5%/88.5%/28.1%，对应2022-2024年PE分别为28x、15x，12x。

8. 风险提示

1）宏观经济波动导致运量不及预期：公司业务与宏观经济关联度较大，宏观经济大幅波动将导致公司业务盈利不及预期；

2）市场竞争逐渐激烈，行业价格战重启；

3）油价持续上涨加大运输成本压力，疫情反复使得人工成本持续上升。

以白电为压舱石，海信家电：收购日本三电，进军新能源赛道

01 海信家电：以白电为压舱石，多元业务扬帆起航

1.1 市值复盘 历经艰辛岁月，终成多元布局

海信家电前身为“广东珠江冰箱厂”，上世纪90年代开展产权改革，后更名为广东科龙股份有限公司，此后海信集团入主科龙股份，公司更名为海信科龙，最终更名为海信家电️。

公司上市至今市值变化可以划分为三个阶段：第一阶段（1999-2006年）产权改革，经营不畅，陷入危机；第二阶段（2006-2018年）海信集团入主科龙，公司化险为夷，恢复生机；第三阶段（2018至今）公司巩固传统家电业务，积极拓展海外业务，并且把握新能源风口，收购日本三电进军新能源汽车热管理赛道。

1.2 多元布局 业务涵盖八大品牌、三大业务

经过几十载的沧桑耕耘，公司旗下现已拥有八大品牌，品类矩阵丰富，以传统家电、空调和汽车热管理为三大业务，此外还经营厨房电器、环境电器、商用冷链、模具等其他产品业务。

回溯历史，1992年公司主打科龙、容声两大品牌，2003年成立海信日立空调，2010年海信集团将白电资产全部注入公司，新增海信品牌，2018年收购约克中国区央空业务并且并购欧洲家电巨头古洛尼，同时拥有了约克、古洛尼和ASKO品牌，2021年收购日本三电，正式进军汽车热管理业务。

1.3 股权结构 国企混改落地，经营活力有望释放

海信集团混改后，公司由青岛市国资委实际控制变为无实际控制人状态，引入了战略投资者（青岛新丰）。混改前公司的第一大控股股东为海信控股（混改前名为海信电子），其持有公司44.52%的股份；海信控股则由青岛市国资委通过海信集团间接控股，海信家电实际控制人便是青岛市国资委。

混改后，青岛新丰新增持股15.72%，合计持有海信集团控股24.36%的股份，海信控股的股权结构进一步分散。海信家电自此无实际控制人，成为继美的、海尔、格力之后的同类非国有控股企业，股权结构更加灵活，有助于公司提升市场竞争力和经营活力。

1.4 收入分析 业务版图扩张，营收持续增长

营收端：海信日立、三电相应并表，增厚公司收入。2017-2021年公司整体营收持续增加，营业总收入由2017年的304.3亿元提升至2021年的675.6亿元，CAGR为17.3%。主要增量系海信日立与日本三电业务相继并表贡献，叠加高端化与差异化战略推动下，冰洗业务快速成长。22Q1-3公司实现营收570.26亿元，同比增长13.90%，原主业家空业务与央空渠道协同，借助炎夏实现显著增长。

业务拆分来看，空调、冰洗业务是公司的传统主业，其他主营业务以汽车业务为主。2022H1公司空调、冰洗、其他主营业务和其他业务占比分别为49%/27%/15%/9%。

分地区来看，公司境外收入占比从2017年起缓步提升，品牌出海战略顺利推进，2021年并表日本三电后，外销收入占比进一步提升。

1.5 盈利分析 原材料成本下行，利润端进入上升通道

利润端：2017-2022年公司归母净利润波动较大，主要因公司整体属于家电第二梯队，在激烈的市场竞争中利润率基数较低，受市场波动影响较大。2021年受原材料价格大幅上涨及三电业务并表影响，公司利润端降幅较大，2022年原材料价格有所下降，家空、三电减亏进展顺利，公司利润弹性逐步显现。

毛利端：空央业务毛利率水平较高，22H1空调、冰洗、三电毛利率分别为25%/16%/13%，海信日立央空竞争力强劲，毛利率水平高于其他业务，伴随家空、冰洗收入体量增长，规模效应有望拉动整体毛利率提升。

费用端：销售费用率降幅明显，研发管理投入有所增长。公司销售端控费效果显著，销售费用率从2019年高位的15.1%降至2022Q1-3的11.2%；管理费用率小幅上涨，主要是并购日本三电调整组织架构所致；财务费用率整体稳定；研发费用率近年提升，由2018年的1.91%升至2022Q1-3的2.85%。

净利端：公司净利率整体位于中个位数区间，2020年得益于日立并表，净利率升至5.9%，2021年受原材料价格上涨及三电并表影响，公司净利率下降2.4pct至3.5%。2022前三季度净利率实现4.03%，同比下降0.03pct。

02 传统家电业务：盈利弹性逐步显现，竞争力强化成长向好

2.1 短期 大宗原材料价格进入下行周期，公司盈利拐点显现

企业盈利对原材料价格波动敏感性较高。因为家电企业成本结构中塑料、铜、铝、钢材等大宗原材料占营业成本的比重超过85%。

报表端看，原材料涨价对公司毛利率的冲击立竿见影。从下图可以看出，公司销售毛利率变化和产品原材料成本变化呈显著负相关，即原材料价格上涨时，公司销售毛利率出现下滑。具体而言，原材料成本上涨发生在09Q4-11Q4、16Q3-18Q3和20Q4-22Q1时期，期间公司销售毛利率出现了普降，尤其是在16Q3-18Q3和20Q4-22Q1这两段时期，公司销售毛利率下降明显。

价格端看，公司产品价格变动幅度不及原材料成本变动，公司产品价格变动较为平缓，整体呈增长态势，公司很难通过上涨价格来熨平原材料价格上涨对盈利带来的负面影响。

海信家电原材料成本占比显著高于同行，其盈利能力对原材料价格波动更加敏感。从2019-2021年美的、海尔、格力三大一线白电厂商和海信家电原材料成本占营业成本的比重来看，三大白电原材料占比均值为85.3%，而海信家电原材料成本占比则超过92%，2021年原材料成本占比更是高达93.0%，显著高于三大白电原材料占比均值7.7pct。因此原材料价格的变动对海信家电成本的影响更加明显。

原材料价格进入下行周期，公司盈利修复能力弹性大于其他厂商。2022年上半年，原材料价格边际改善，增速明显放缓，2022下半年，原材料价格进入负增长阶段。正是由于公司原材料成本占比高于其他厂商，当原材料价格下降对公司营业成本的改善更为显著，公司的盈利能力修复弹性也就更大，我们预计公司利润端22Q3起将出现明显改善且改善幅度优于同行。

2.2 冰洗行业 替换需求成为主导，高端化打开成长空间

从均价来看：我国冰洗行业产品均价逐年上涨，高端化趋势明显。由于我国冰洗行业已经进入存量时代，销量来自替换需求，冰洗行业进入消费升级阶段，2009年至2021年十余年时间，冰洗产品均价逐年上涨，尤其是2019年以后，冰洗产品均价增速还在加快，2021年冰洗均价更是实现了双位数增长。

从销量来看：我国冰洗行业销量趋于稳定。2017年以后，洗衣机年销量处于4400万台中枢波动，冰箱处于4350万台中枢波动，两者销量较为接近，更新需求成为主导。

2.3 海信冰洗 冰箱高端化突破，市占率稳步提升

管理层更迭，冰洗业务注入新活力。2021年10月，公司新上任董事长和总裁代总，对冰洗事业部经营端整合优化。进一步提升公司在冰洗业务的活力与效率。

冰箱业务是公司的传统起家业务，市占率稳步提升。2019/2020/2021公司冰箱市占率分别为15.24%/15.35%/15.49%。海信家电的冰箱业务拥有“容声”+“海信”两个品牌，近年来内销市占率稳步提升。

差异化竞争方案，优化消费者体验。容声WILL冰箱，以水、离子、光三项技术为核心，打造WILL养鲜公式，实现“放在冰箱里继续长七天”的食材存储新方式。海信真空冰箱主打0.8个大气压“真空设计”，维护食材鲜度和营养成分，产品概念与竞品体现差异化元素。

洗衣机业务并非公司传统优势项目，市占率低位进步提升。根据产业在线数据，2012年至2021年，公司洗衣机市占率从0.79%提升至3.07%，整体呈现稳步增长态势。

销量方面：低基数叠加差异化功能带动，洗衣机销量常年维持双位数左右增长。公司围绕“蒸烫洗”核心功能创新迭代蒸汽舱护理技术，提升衣物护理能力的领先性，通过衣物护理的蒸汽量和温度柔性可调，实现对全品类衣物的精准护理，去除褶皱、清洁、除味、除菌等护理能力突出；在烘干技术上，针对烘干速度慢、烘干不均匀的痛点，推出大风量烘干和衣物防缠绕智能控制技术。差异化产品策略助力下，2012年以来公司洗衣机销量整体增速较高。

2.4 海信家空 新风空调为标签，细分市场竞争力显著

公司为行业新风标准引领者。2007年，海信空调前瞻性地开发空调新风技术；2008年推出行业首台新风空调，使空调换新室内空气成为可能，第一次开启了空调行业的“新风时代”。公司持续升级新风健康空调，致力打造全天候自然空气管家。2021年，公司主持了中国家用空调领域首个新风行业《房间空调器新风功能评价规范》的起草工作，引领新风行业发展。2021年企业标准领跑者活动颁布，海信新风空调3项标准上榜，入围数量为行业第一。

市场格局方面，公司为新风第二阵营的领跑者。整体来看，海信在第二阵营中实现了领跑，2021年线上份额为超过10%，位居第三；线下份额超过20%，仅次于美的位居第二，领先第三的格力15.8pct。依靠出色产品力与渠道协同，22Q1-3公司家空销售额实现双位数增长。

2.5 产业协同 央空带动家空，集团业务协同发展

央空、黑电实力强劲，整体业务协同发展。海信日立、海信黑电在集团内部竞争优势较强，市场认可度高，有助于带动其他板块协同发展。如海信黑电白电的协同，央空家空的协同以及收购海外品牌（古洛尼，ASKO）的协同， ASKO目前的门店多位于高端市场，未来也会进入套系之中。

生产端：家空和央空与央空供应链、生产链部分共享，经验赋能，提升规模效应；营销端：日立区域协同，部分产品在央空门店展示销售；集团层面：热管理系统和集团智慧交通系统等产业布局相互协同，迈向套系化和智能化。

2.6 出海 强化国际化战略，推动海外市场健康增长

自主品牌+海外并购+体育营销积极布局海外业务，公司借助不同品牌覆盖的产品范围及其产品特性满足全球不同需求，同时加码体育营销，连续赞助2016年欧洲杯、2018年世界杯、2020年欧洲杯、2022年世界杯等世界顶级体育赛事，借助国际顶级体育赛事大幅提升海信在国际市场的品牌影响力，目前公司依托集团拥有全球29个工业园区和生产基地、22所研发机构和分布五大洲的37个海外分公司。

冰箱和洗衣机外销规模持续扩大，市占率稳步提升。2011年至2021年，空调和冰箱外销量CAGR分别为14.3%/14.0%。2021年空调和冰箱外销量分别为515.9万台/765.7万台；近十年，空调和冰箱外销市占率呈现明显增长态势，2022M1-M5空调和冰箱外销市占率分别为9.1%/18.72%，整体外销份额呈现持续提升趋势。

03 空调业务：行业前景光明，海信日立实力强劲

3.1 空调概览 多联机地位稳固，集中度持续上行

按品种划分，空调可分为多联机、单元机、水机等多个类型。不同类型的空调在产品结构、运行方式上有所区别，分别适用于不同的建筑和细分场景：

1、多联机是氟系统循环的空调机组，通常由一台室外机通过配管连接两台或两台以上室内机组成。室外侧采用风冷换热形式、室内侧采用直接蒸发换热形式。相比其他机型，多联机节约能源，运行费用低，运行可靠，适应性好，制冷制热温度范围宽，自由度高，安装和计费方便。因而多联机的使用最为广泛，在中小型建筑和部分公共建筑中尤为常见。当前市场、技术领导企业主要为日系品牌，如大金、日立、东芝等。

2、单元机是小型的水循环空调机组，通过热泵把水制热或制冷，通过水管把水送到房间。单元机的优点在于造价便宜，性价比高。但目前大部分单元机为定频产品，无法根据室内温度灵活调节，同时还存在耗电量大，安全性差、噪音大的缺点，更适合相对小空间的住宅使用，如客餐厅吊装等。本土品牌在单元机市场的份额较大，如格力、美的等。

3、水机主要由制冷机、冷却水循环系统、冷冻水循环系统、风机盘管系统和冷却塔组成，工作时先制冷或加热热媒水，再送至风机盘管空调系统处，由新风或混合风在末端将热能或冷能送入指定地段。水机运行时可以持续保持空气湿润，出风柔和，噪音较小，舒适度高，但造价昂贵、附件较多、室外机体型庞大，一般用于大型建筑、别墅用户、高端写字楼等。目前美系品牌在水机市场占据领导地位，如江森自控约克、开利、麦克维尔、特灵等。

3.2 空调行业 以多联机为主，增长空间广阔

我国空调市场规模增长稳健，目前为千亿级市场。2012年至今，我国空调市场规模呈现明显的增长态势，除2015年和2020年外，其余年份均实现正增长，2021年市场规模突破千亿，达到1120.1亿元，2012-2021年CAGR为9.0%。22H1市场规模为569.8亿元，同比增速为3.9%，继续保持正增长。

从产品结构来看，多联机是空调的主要品类，内销占比超过一半。空调通常可以分为多联机、单元机、末端、模块机、螺旋杆机、离心机、两联供机等机组类型。2017-2022H1，多联机内销占比逐年提升，2021年起，多联机占比超过50%，是空调市场最大的细分品类。

空调内销增速与地产增速关联度高，空调呈现明显地产后周期属性。从2013-2020年数据来看，央空内销增速与滞后一年的商品房销售面积增速大小与走势基本一致。然而，2020年以后，两者滞后关系逐渐消失，央空销售增速与商品房销售增速略有分化，我们认为这与央空发力“新基建”和消费升级有关。

但综合来看，空调行业与地产关联度依旧较高，地产行业未来的走势仍然会影响央空行业的发展。近期地产政策边际放松，对空调市场形成利好。

3.3 短期 地产政策宽松和基建政策发力

近期，我国房地产政策逐步松绑，供给层面和需求层面均出现了政策的宽松。供给层面：政策主要是对企业进行纾困，因城施策促进房地产健康发展和良性循环，支持保障性租赁住房的建设，优化商品房预售资金监管；需求层面：政策主要是下调房贷利率，支持刚性和改善性住房需求，限购限贷政策逐渐松绑，不扩大房地产财税改革试点城市。

新基建是稳增长的有力手段，叠加“十四五”规划，基建政策将持续助力央空市场。基建中的轨道交通设施、机场、医院、高科技设备制造基地等都属于央空工装市场，基建规划将助力工装市场稳步提升。

3.4 长期 消费升级和央空渗透率提高

空调当前渗透率较低，未来渗透率的持续提升将保证空调维持良好增速。2021年，根据产业在线数据空调销售量仅600余万台，而同期家用空调的内销量接近8500万台，空调渗透率还处于个位数水平。

随着消费升级，精装修渗透率和空调配套率的不断提升，空调渗透率提升可期。据奥维云网（AVC）监测数据显示，2016-2022M5，我国精装修渗透率持续提升，2020年受疫情影响，精装渗透率出现小幅波动，2022M5，精装修渗透率接近40%。目前与发达国家80%以上的精装渗透率相比，我国精装市场渗透率仍处于低位，未来具有广阔的发展空间。与此同时，精装修房市场空调配套率也在同步提升，2021年，配套率接近40%，且呈现明显的上升趋势。

3.5 空调市场空间预测

家装零售市场：受到疫情及房地产调控等相关因素的影响，2022年上半年中国空调零售市场增长率约为5%。考虑到国内空调市场可能仍将受到疫情、物流、生产、资金以及项目周期等多个环节的影响，我们预计2022家用零售市场增速放缓至3%。随着后续供应端与需求端的逐步修复，预测2023-2024年家装零售市场将有所回暖，增长率分别为5.00%、4.00%。

精装房市场：受疫情影响，2022年精装修市场开盘量不及预期，预测2022年同比下降15%。得益于渗透率不断提高，预计2022-2024年空调配套率仍有所增长。近年原材料价格不断上涨，空调近年客单价也将相继上涨。2023年起受政策复苏与低基数影响，预计市场规模有所恢复。

公建市场规模：受益于基础设施投资发力，“新基建”政策支持，公建市场预计将稳健发展，预测2022-2024年增速分别为6%/8%/6%。

空调市场规模：综合来看，2022年空调市场规模增速预计为2.1%，2023年-2024年在公建加速、家装、精装回暖带动下，增长率预计为7.66%与5.91%。

3.6 海信家电 多品牌深耕央空业务，稳居行业龙头地位

公司为空调、多联机龙头企业，旗下品牌广受市场认可。公司旗下有海信、日立、约克等品牌涉足空调业务，在空调行业，特别是在多联机市场占据龙头位置，市占率高位提升。根据《机电信息·空调市场》和艾肯制冷网统计，2021年公司旗下品牌在央空的总市占率达到15.35%，多联机市占率达22.90%，公司在央空市场和多联机市场均位列第一。

3.7 空调市场对品牌端要求较高

多联机市场，品牌集中趋势突出。

精装房趋势下，市场进一步向龙头集中。受益于各地政府精装房政策出台，龙头企业获得大量空调采购订单，各地对地产商精装房质量要求更加严格，中小企业品牌力弱，中标难度较大，导致头部品牌持续受益，行业保持“强者恒强，弱者恒弱”的局面。大金、日立、美的、格力、东芝占据多联机市场前五位置，CR5超过70%。依靠长期深耕与技术、服务优势，目前大金、日立等两家日系品牌领跑国内市场。

相较于其他白电品类，家用空调中“产品”的地位更加重要。

从价格上看，空调产品+安装总成本大约高出分体式空调5-10倍。住户选择空调更多是为追求时尚、美观、舒适的使用体验，对性价比的要求度较低。空调具备“大宗、高客单值、维修复杂”的产品属性，使得消费者在选购空调产品时会更加注重各品牌产品性能、参数的细微差距，这也是日立、大金等日系央空品牌市占率较高的客观原因。

精装房地产商对空调的要求同样较高。

空调属于精装房大宗配套部品，配备知名品牌的央空产品可拉高楼盘整体档次与售价，进而提升房企盈利能力。同时空调产品的报修率较高，优质稳定的产品可有效减少住户的投诉率，长期有利于房企声誉。通常来讲，地产商选购时会关注产品的绿色环保、节能效果、美观度、噪音大小、运行能效、制冷制热速度、温度控制等多个方面，对产品和品牌的综合实力要求较高。

3.8 海信日立 涡旋式压缩机首创者，核心科技领先

1983年，日立发明了世界首台涡旋式空调压缩机并拥有专利，2003年，日立首次推出具有内部油分离功能的新型高效高压腔涡旋压缩机。历经30多年的发展，日立在涡旋压缩机已经拥有了更先进的技术、更高的质量和更强的可靠性，在该领域拥有世界范围内的领先优势。

新型日立压缩机采用不对称涡盘结构、无级变频技术、内部油分离技术、直流变速电机等先进技术。其压缩机技术可使空调快速达到设定温度，使其在节能、舒适度以及极端环境下表现等各个维度下表现出色，在大功率条件下的节能效果尤其明显。

与大金、东芝主打的摆动式、转子式压缩机相比，涡旋压缩机在高制冷量（匹数）下具备较明显的比较优势。其运动部件更少，发生振动与泄漏的几率更低，能效转换效率更高，制冷系统更稳定可靠，具有更长的使用寿命。

海信、日立及约克三个品牌各有侧重，产品全面覆盖家用和商用领域，技术领先，具备行业领先的产品力。其中海信品牌主打5G、物联网等高科技智能化产品，而日立、约克品牌主打大户型产品，更加注重节能省电、空气净化、送风控温等细节方面的体验。

公司空调在内机静音、高能效比、使用面积广与隐藏式设计等方面均有着出色的表现。通过以下几大品牌3万元左右价位的5匹一拖四多联机空调产品的对比可知，海信央空的内机噪音处于较低水平；在相同制冷（热）量下，制冷（热）的功率更低，更加节能；适用的空间面积范围也更广；同时，较低的机身高度有利于房间整体设计的美观。总体而言，海信空调产品的性价比颇高。

3.9 服务安装 标准化规范要求严格

空调行业历来有“三分产品，七分安装”的说法，与柜式空调、冰洗等家电产品不同，安装服务同样是影响空调工作性能的重要环节。这是由于空调并非独立的机器，而一套由出风口、回风口、风管、室外主机、室内主机等几大部分组成的完整系统，需要经过系统设计、安装、调试后才能正常发挥功效，减少故障几率。

日立空调的安装工程领先行业，实行业界闻名的“精工精匠”规范。日立推出了一系列安装环节的标准化操作规范和管理要求，将现场勘查、系统设计、确认报价、签订合同、安装验收，建立档案，进行六步一体化管理。

日立的“精工安装”对“匠，规，器，材，工，调”等六个方面规定了严格的标准化原则。如“精于匠”要求安装人员全部经过严格培训并考核上岗，随时接受总部、客户、经销商等人员的抽检；“精于器”由日立统一为安装人员配备一套工具箱，除常见的工具外，还增加了割管器、扩口器、胀管器等专业性工具，并要求施工人员熟练掌握；“精于材”要求安装人员施工时必须选用日立指定的品牌或优质供应商提供的产品等。得益于严格的安装标准管理体系，“精工安装”已经成为了日立品象的另一个认证。

3.10 工程端 绑定头部地产商，夯实龙头地位

早在2012年，海信日立就敏锐地洞察到精装修渠道的市场需求并开始进行空气源热泵采暖产品的开发，积累了丰富的产品开发与工程应用经验。2016年“煤改电”项目实施后，海信日立快速打开市场，先后与碧桂园、万科、融创、保利、新城、华润等全国400家知名房地产公司建立项目合作关系。公司连续多年获得“中国房地产开发企业500强空调类首选供应商”、“中国房地产供应商综合服务实力品牌”等地产行业荣誉。大客户方面，截至2020年，公司连续7年荣获万科A级供应商称号，系空调领域唯一达成该成就的空调品牌。

随着国家精装修政策的不断深化，更多的零售需求将转变为精装修渠道的需求。目前，精装修渠道仍是寡头竞争的市场，有实力的开发商对差价并不敏感，所选择入围的品牌更多的是从自身商品房销售定位考虑，更多的是选择行业内品牌定位较高，知名度较好的龙头公司。我们认为，空调的工程精装修渠道未来走势将高度对标厨电工程渠道，形成类似于厨电方太-老板的央空大金-日立双寡头格局，海信日立作为精装修渠道龙头，将在top对top的选择中充分发挥先发优势和技术禀赋，在精装修渠道获取更多市场规模和市场份额。

公建领域优势突出，进口品牌+技术参数贡献明显。从产品品控、性能和参数角度来看，因积累时间较久，海信日立较本土品牌仍有较大的领先优势；从性价比角度看，海信日立本土化优势明显，领先或与同等技术的大金、东芝、三菱等日系品牌保持同步。

近年来，随着格力、美的等国产品牌的标书参数持续向好，叠加政策对国产品牌支持加码，公司的领先优势有所收窄，但仍能维持公建领域龙头的地位，合作项目涵盖基建、学校、医院等多个领域，即使在受政策影响最大的政府部门和政府项目，海信日立的产品依然能依靠品质与服务实现中标。

04 汽车热管理业务：收购日本三电，进军新能源赛道

4.1 汽车热管理 新能源汽车热管理系统价值量和壁垒上升

相比传统汽车，新能源汽车对热管理系统的整体功能、精细度要求更高。传统燃油汽车的热管理系统主要分为发动机总成和空调系统两部分，其中，燃油燃烧过程中，发动机可带动空调系统的热管理，利用发动机预热供暖，发动机带动压缩机和水泵制冷。而新能源汽车热管理除座舱温控外，还包含电池系统的热管理。

电能无法产生足够的热能，因此相较燃油机有更复杂的多部件热管理需求，新增电动压缩机与高压PTC等核心部件，系统的价值得到了大幅提升。

新能源车需要更精细化的热管理技术维持各系统的正常运转。

因为动力电池、电驱和电子配件对温度区间的要求更高，过高或过低的温度都会影响电池续航能力、安全性、和半导体元件寿命。对热管理的高需求和精准度要求塑造了更高的行业壁垒。

新能源车整车市场有望持续高增长，行业景气度向供应链上游传导，有望带动热管理行业发展。根据中国汽车工业协会数据统计和预测，2022年中国新能源车销量或达500万辆，同比增加42.0%。

未来新能源车市场将持续高增长，根据彭博财经2022年预测，中国新能源车销量到2025年可能达到1000万辆，全球新能源车销量或达2000万辆。作为新能源车正常运转的必要部分，热管理核心组件必将受益于新能源整车市场的增长。

具体而言，电动车热管理系统制冷核心为电动压缩机，制热核心分为PTC和热泵两类。

新能源车制冷原理与传统燃油车类似，区别在于动力源从发动机变为电池，运用了电动压缩机。而在制热方面,主要技术分为PTC加热器和热泵两类。其中，PTC加热器为目前市面上的主流，结构简单、成本低、稳定性高，但是采暖能耗大。热泵系统虽然目前成本较高，但是制热效率高，是目前降低续航里程损耗最佳的解决方案，预计将逐渐成为未来市场主流。因此综合新能源车增长趋势来看，未来电动压缩机和热泵市场值得关注。

4.2 2022-2025年汽车热管理市场规模预测

根据新能源车增长趋势和价值量估算，热管理组件市场将迎来快速增长。根据彭博对新能源车的估算和三花智控募集说明书，我们假设：

1）2025年全球新能源车销量达2000万辆；

2）电动压缩机以当前价值量计算，价值量为1500元。

根据这两个基本假设，我们预计2025年全球电动压缩机市场规模或达300亿元，年复合增长率为26.0%，其余核心组件（加热器、蒸发器、冷凝器）将分别达到300亿元、144亿元、40亿元。

4.3 日本三电 全球老牌汽车热管理龙头厂商

日本三电拥有长期在热管理行业积累的经验的底蕴，是热管理行业龙头之一。日本三电控股集团（SandenHoldingsCorporation）成立于1943年7月，从1970年开始从事汽车空调和压缩机的生产和销售，目前在世界汽车空调系统行业排名前列。公司业务遍及22个国家和地区,在中国，欧洲，美国，日本，韩国，印尼等地区共设立有40余个子公司。

公司主要生产的产品包括车用空调压缩机、HVAC系统、热交换器、电子冷却液加温器、空调管道和热泵系统等。在压缩机方面，三电生产的电动涡旋压缩机具有容积效率高、功耗低等优势；在热泵空调系统方面，三电拥有低温下能够兼备效率和可靠性的热泵压缩机。

公司长期深耕热管理行业，兼具全球市场和客户资源。公司最大的市场为欧洲，占总营收的44.70%。从竞争格局来看，全球市场中的主要参与者为电装、三电、法雷奥等传统行业龙头，它们进入行业较早，技术和产品较为成熟。其中三电2018年在全球汽车空调市场的市占率为21%。

三电公司的客户包括大众、戴姆勒、雷诺日产、捷豹路虎、沃尔沃、Stellantis、通用、本田、上汽等极具竞争力的车企，汽零行业开拓新客户难度较大，认证时间周期普遍较长，通过收购日本三电，公司可快速打入核心车企供应链，助力热管理业务快速起量增长。

三电财务数据有所下滑。近年三电业绩显著下降，公司经营陷入困境，主要为三方面原因：疫情带来的需求下降，零件短缺，和疫情后其的物流成本上升。疫情期间世界范围内的经济萧条拖累汽车行业需求，公司相应关闭了多处生产基地。后期虽然随疫情和经济同步好转，汽车需求有所恢复，但是半导体等零件短缺加之疫情不确定造成的物流成本上升影响了公司的运营。海信收购三电以来，积极推动公司经营扭转颓势，财务端减亏已有成效，2022年预计亏损1-1.5亿元。

4.4 海信并购经验丰富，三电困境反转可期

海信具有丰富的并购经验，入主三电有望困境反转。作为中国出海企业典范，海信有丰富的并购经历，曾经出资并购东芝、夏普、日立、约克、古洛尼，积累了很多成功经验。其中海信在18年收购了古洛尼之后在15个月之内扭转亏损局势。

通过收购三电，海信或将通过三方面帮助三电发展。

首先，海信通过自身采购规模效益为三电控制成本；其次，在组织运营方面，海信入主后持股比例大幅提升，改善三电原本松散的股权结构，将有望提升三电整体运营效率；第三，海信收购后，三电预计将专注新能源车行业，集中发展电动压缩机和热泵等热管理产品产能，产品结构优化。根据三电的振兴计划，2025年营收有望达到1705亿日元（按当前汇率计算约86.22亿人民币），营业利润有望达到102亿日元（按当前汇率计算约5.16亿人民币）。

05 盈利预测与估值

5.1 海信日立与三电控股预测

空调业务：在公建发力及消费升级背景下央空渗透率提升共同带动下，空调长期成长空间得以打开。尽管地产行业遭遇波折，但新房中精装房渗透率仍在稳步提升，央空配套率相应增长，业内企业仍可分享市场红利。

海信日立并表后，公司形成日立+约克+海信的多品牌齐头并进、高低互补的空调品牌格局。公司以日立雄厚的技术为基础，在央空各渠道地位稳固，多联机市占率名列前茅。

2022年受疫情的冲击和地产行业景气度拖累，当年增速有所放缓，考虑到央空行业成长的确定性及地产政策的相继放松，预计后续年份增速将有所提振。

我们预计2022-2024年海信日立收入增速分别为8.47%、12.39%、12.12%；净利润分别为24.44、28.28、32.16亿元。

基于海信日立的央空的龙头地位和央空未来的增长空间，我们按照美的集团22年动态市盈率，给定海信日立业务10.5X估值，对应2022-2024年市值分别为126.27、146.09、166.14亿元。

日本三电：三电控股是全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统一级制造供应商。

其车载空调压缩机全球销量占有率排名前列，其开发的新一代电动压缩机、综合热管理系统和汽车空调产品在新能源汽车领域已经得到大量应用。

在2019-2020年，日本三电连续两年严重亏损，海信完成收购后有望扭转三电的经营颓势，借此进军汽车空调行业有望为公司未来贡献新的增长点。由于三电近几年盈利不稳定且仍处于亏损状态，我们参考主营业务类似的奥特佳对三电进行估值。

考虑到三电未单独上市，这里取奥特佳2022年市销率1.41的5折约0.71对三电进行估值，预计2022-2024对应的市值分别为45.08、50.50、57.14亿元。

5.2 传统主业与公司整体预测

原主业：公司拥有“海信”、“容声”、“科龙”等三个具备较高知名度的优质品牌，尽管冰洗、家空市场已步入存量竞争状态，但公司依托以新风为代表的高端化产品创新仍能贡献新增长点，近年海信日立的强渠道体系也为家空增长实现赋能，2022年弱市场背景下海信家空业务高速增长。

另一方面海信家电原主业净利率较低，后续治理提升后存在盈利弹性释放的积极预期。由于传统主业盈利仍不稳定，这里取长虹美菱2022年市销率0.23的5折0.12对原主业进行估值，预计2022-2024对应的市值分别为44.69、48.40、51.50亿元。

综合前文分板块业绩预测，我们认为海信家电产品矩阵覆盖全面，各增长曲线前景明朗，尤其是空调和新能源汽车热管理业务潜力突出。短期而言，原材料价格进入下行周期，盈利能力改善弹性较大。预计2022-2024年公司营业收入分别为745/813/878亿元，增速分别为10.34%/9.03%/8.00%；归母净利润分别为13.73/16.54/19.35亿元。

风险提示

1）宏观经济增长不及预期：家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对公司产品销售形成较大影响。

2）市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。

3）原材料价格波动风险：公司原材料成本占比较高，企业盈利对原材料价格波动敏感性较高。家电企业成本结构中大宗原材料占营业成本的比重超过85%，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力将会减弱。

4）房地产市场波动风险：公司主营业务与地产市场关联度较高，2022年以来住宅竣工和销售增速下滑，精装房规模减少。若房地产市场持续低迷，公司未来收入增长或降档

5）三电业务整合不及预期：海外环境近年不确定性加剧。日本三电负债率最高的时候为88%，三电业务整合进度延缓将影响公司业绩预期，难以实现扭亏。