爱美客：女人的钱真好赚，资本的泡沫真好吹

今天要分享的是医美行业最赚钱的公司爱美客，难得出现的盈利比肩茅台！才有 了最近市场上的一个段子“男人的酒，女人的脸”都是最好赚钱的。

行业情况

爱美客主要是靠玻尿酸产品赚钱，上游是对应着华熙生物之类的玻尿酸原料厂家，爱美客是中游，下游卖给医美机构。

艾尔建通过最开始的垄断玻尿酸和肉毒素成为全球最大的医美公司，市值一度达到1500亿元，但是因为彼时市场不够大，导致公司为了追求利润增速，盲目收购，几年间估值腰斩至630亿美元。

其实看到这条消息一开始想到的就是爱美客的估值上限可能就是在这附近，再一个想到的就是之前分享过的长春高新

一旦企业的护城河被突破以后，所谓的垄断企业是否还能出现很好的投资价值呢？目前还未可知。还是会有一定的隐忧的。

医美行业未来三年行业增速机构的预测是复合增长率达到20%.但是回归到爱美客本身业绩的增速，主要来自于新品的投放，以及现有产品的市场率提升。

据了解到，爱美客截至至21年已经有脸、颈部、眼睛三大系列产品。有意思的是中泰证券的《再论成长与盈利 ——爱美客深度研究之二》点出了爱美客在2024年业绩收入将超过34亿。

爱美客目前是国内企业中最优秀的了。

公司情况：

公司目前主要是依靠嗨体的颈部玻尿酸产品，几乎没有竞争对手，20年新推出的嗨体熊猫针，目前了解到的情况也还不错。

21年推出的童颜针还未可知。

总体来说是存在单一产品依赖的问题，公司目前也在通过扩充应用领域及品类，让公司业绩均衡发展。

2024有一定的可能性会代理肉毒素的推广。

国内医美三巨头，因为昊海生物在港股有些数据没法找，就主要比较爱美客与华熙生物。

华熙生物业务包含玻尿酸原料以及玻尿酸产品，华熙生物即是爱美客的供应商又是竞争广西，所以完全的比较也不一定合适。

不过也可以看出来就玻尿酸整个环节来收最赚钱的还是爱美客这个玻尿酸产品环节，几乎是上游压不住，下游拖不了，回款速度真的快。

刚刚,特斯拉不让上高速,能否影响金力永磁32600万元零部件收入？

概述

在广州的一场交通管制中，交警拦下了多辆超载大货车的同时，还拦停了几辆特斯拉汽车。

从现场的视频中可以看出，至少有多辆特斯拉，疑似被路管人员拦停。

不管是不是针对特斯拉汽车，但肯定不会空穴来风。近期确实有很多新闻报道，特斯拉汽车刹车失灵事件。

由特斯拉事件，引出了今天财报翻译官给大家调研的这只股票-金力永磁。为什么要调研这只股票呢，因为金力永磁是特斯拉汽车，驱动电机的磁钢供应商。

如果特斯拉在中国出现任何闪失，对这家企业都是有所打击的。因为金力永磁公司前五名的客户集中度高达64%，可以说是牵一发而动全身。

下面让我们先来了解一下，金力永磁公司具体是做什么的。

个股调研

1、公司业务

金力永磁公司是集研发、生产和销售高性能钕铁硼永磁材料（钕：nǚ）的高新企业，是全球新能源和节能环保领域核心材料的领先供应商。

公司主要产品为钕铁硼磁钢，钕铁硼磁钢其实就是一种“磁铁”，但它的磁力要比普通的磁铁大得多。

金力永磁公司的产品被广泛应用于新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、机器人及智能制造、轨道交通等领域，并与各领域国内外龙头企业建立了长期稳定的合作关系。

了解了吗，这是一家为新能源汽车、节能环保、风力发电、机器人制造行业，供应“磁铁”的公司。而这个所谓的钕铁硼磁钢，又是这些行业的必须品。

下面我们再来看看金力永磁公司的核心竞争力在哪里？

2、核心竞争力

金力永磁公司是特斯拉、比亚迪、联合汽车电子等新能源汽车驱动电机的磁钢供应商，上汽集团、蔚来、理想汽车都是公司的最终用户，公司也是博世集团多年的汽车零部件磁钢供应商。

2020年9月21日，公司和特斯拉签署了《零部件采购协议》，协议期限为2021年1月1日至2023年12月31日，特斯拉将向公司采购钕铁硼磁钢产品，公司为特斯拉的一级供应商，目前公司已经根据合同订单向特斯拉供货。

金力永磁公司还是大众集团MEB纯电动平台项目配套的稀土永磁材料供应商，以及美国通用汽车公司BEV3全球电动车平台的稀土永磁材料的定点供应商。

2020年公司新能源汽车及汽车零部件领域收入达到3.26亿元，较上年同期增长48.07%，2020年公司新能源汽车驱动电机磁钢产品出货量可装配新能源乘用车约45万辆。

在节能变频空调领域，金力永磁公司是美的、格力、上海海立、三菱等知名品牌的重要磁钢供应商，2020年公司节能变频空调领域收入达到8.78亿元，较上年同期增长107.99%，2020年公司节能变频空调磁钢产品出货量可装配空调压缩机约4,100万台。

在风力发电领域，公司的最终客户主要是金风科技和西门子-歌美飒等，2020年公司风力发电领域收入达到8.79亿元，较上年同期增长2.78%，2020年公司风电磁钢产品出货量可装配风机的装机容量约10GW。

钕铁硼永磁材料属于稀土材料的一种，稀土又是我国的战略资源。公司总部位于重稀土主要生产地江西赣州，并在轻稀土主要生产地内蒙古包头投资建设一期8000吨的高性能稀土永磁材料基地。

金力永磁公司生产的产品之所以能畅销全球，主要的原因在于自主研发的能力。

公司自成立以来一直非常重视技术研发与科技创新，2020年公司研发费用10,317.50万元，同比增长60.44%，占营业收入的比例为4.26%，并新增发明专利授权6件，实用新型授权7件。

金力永磁公司掌握新能源领域的核心技术，这才是真正的核心竞争力。

下面我们再来看看公司的经营情况。

3、主营业务分析

2020年，金力永磁公司实现营业收入24亿元，同比增长42.58%，实现归属于上市公司股东的净利润2.4亿元，同比增长55.84%。

2020年公司新能源汽车及汽车零部件领域收入达到3.26亿元，较上年同期增长48.07%。

2020年，公司节能变频空调领域收入达到8.78亿元，较上年同期增长107.99%。

下面我们来看看该公司，近十年的净利润增长对比图。

通过上图能看出，公司净利润整体的增长情况还是不错的。除了2016年没有出现增长外，其余各年都是增长的。公司是做新能源汽车核心部件的，拥有自主知识产权。随着新能源汽车行业的高速发展，公司的净利润也会随之水涨船高。

公司2020年产品销量比2019年增长了40%，但库存量却增长了71%。库存增长有一个问题，就是如果2021年产品的市场价格下跌了，公司会计提存货跌价准备，这会减少今年的利润。所以，今年主要关注钕铁硼永磁材料的市场价格。如果市场价格上涨，今年公司的利润可能会增加。如果市场价格下跌，今年公司的利润有可能会下降。这点很关键。

通过现金流量表，我们发现虽然去年公司的净利润为2.4亿，可实际打到公司公户的钱只有1亿多。也就是说有将近1.4亿都是应收账款，就是对方欠公司的钱。应收账款是企业经商的正常行为，毕竟是买方市场。但，利润中有58%是没收上来的，这真有点说不过去了。毕竟企业运营是需要真金白银的，除非把应收账款拿给银行作保理业务，再把钱套出来。

最后，我们看看公司的资产负债情况。公司的资产负债率为48%，流动资产33亿能够完全覆盖负债总额21亿。这说明公司的财务情况很健康，就算发生任何突发事件，公司的流动资产都能够维持公司正常的运营。

以上是对金力永磁公司2020年财报的调研，希望能对你有所帮助。

鱼跃医疗:近日,全球确诊超720,000人,瞬间把呼吸机行业推向了风口

概述

近日全球疫情出现反弹，印度单日确诊人数达到了惊人的35.5万。当印度疫情大范围扩散的时候，最急需的却不是疫苗，而是呼吸机。

想想这其中的道理也简单，在打疫苗之前人得活着。如果没有呼吸机，可能没等到打疫苗，人就没了。

受此影响今天A股中医疗保健板块的涨幅，排在涨幅排行榜的第一名。一时间呼吸机行业，被推上风口浪尖。

在医疗保健板块内，多只股票出现涨停。这足以证明，机构对该行业的认可程度。

2020年的新冠疫情，成就了很多国内上市的医疗器械企业。例如英科医疗公司，其产品是一次性非乳胶手套。自新冠肺炎疫情爆发以来，一次性手套行业急剧增长，并给公司带来了丰厚的利润，公司的股价更是在2020年大涨了6.6倍。

今天给大家调研的这家上市公司，是专门研发、销售呼吸机的，其产品畅销全球，他就是鱼跃医疗。

风口赛道

随着全球疫情的再次反弹，呼吸机成了稀缺货。就连美国这样的发达国家，目前医院的呼吸机也不够用。

美国重症医学会公布的数据显示，全美国医院有16万台呼吸机，政府储备有12700台，数字看上去不小，但疫情最先集中爆发的纽约已经宣布了2万台缺口。

美国这样一个高度发达的资本主义国家，连呼吸机都无法自给自足，那其他相对落后的发展中国家的情况，更是可想而知了。

对呼吸机需求量的暴增，让全球的呼吸机制造企业都忙得喘不过气来。

现在即使是一台最普通的基础性呼吸机，5万元一台都买不到了。有的经销商报价已到了15万一台，要拿现货则是30万。

而现状是，虽然国内呼吸机一天一个价，但90%的买家却都不在乎价格，只要有货就可以。

现在的呼吸机成了卖方市场，有钱都难买到。那生产呼吸机的企业，是不是都赚爆了呢？

个股调研

1、公司业务

鱼跃医疗公司的产品主要集中在医用呼吸与供氧、家用医疗及慢病管理、医用临床等领域。其中，医用呼吸与供氧业务的收入占总收入的比重为33.61%。而呼吸机的毛利率，是所有产品中最高的，达到了62%。

由于这次新冠疫情的反弹，公司呼吸机的销售量势必会倍增，今年呼吸机收入的占比，或许将超过50%。

了解完公司的核心业务，我们再来看看公司的核心竞争力。

2、核心竞争力

鱼跃医疗公司有两大优势，一个是品牌，一个是产品的种类。

品牌优势

公司目前拥有“鱼跃yuwell”、“洁芙柔”、“华佗Hwato”、“金钟JZ”、 “安尔碘”、“普美康PRIMEDIC”、“六六视觉”等几大主要品牌。

其中，“洁芙柔”、“安尔碘”，是国内医院感染和控制领域的第一品牌。

“洁芙柔”已是手消感控的代名词，“安尔碘”更是成为国内医疗行业皮肤消毒剂的标注术语之一。

“华佗”品牌主要用于针灸针等中医器械，是中医药领域的首个ISO标准，也系我国起草的唯一医疗器械产品ISO国际标准。

产品结构优势

公司于近年接连完成了对上械集团、上海中优、德国曼吉士Metrax的收购，对美诺医疗Amsino Medical的投资，并参股江苏视准医疗器械有限公司，对隐形眼镜产品领域进行战略布局，于2020年初完成对苏州六六视觉科技股份有限公司的并购。

目前，公司拥有产品品类达600多种，产品规格近万个，覆盖家庭医疗器械、专业消毒与感染控制、医院设备、临床耗材、急救设备、中医器械、手术器械，眼科器械及眼部健康等各个方面。

3、主营业务分析

2020年，公司营业总收入67.26亿元，同比增长45.08%，营业利润20.10亿元，同比增长136.46%，归属于上市公司股东净利润17.59亿元，同比增长133.74%。

2020年，呼吸与供氧板块中，制氧机产品海内外业务发展持续增强，同比增速达40%。呼吸机产品因疫情需求快速放量，增长速度达到了86%。所以本轮新冠疫情的反弹，势必会增加公司2021年呼吸机销售的数量，从而大幅地提升公司的净利润。

我们再来看看，鱼跃医疗公司近十年的净利润增长情况。

在2020年之前，公司净利润的增长情况是很平稳的，几乎每年都在小幅的增长。而到了2020年的时候，公司的净利润发生了质的飞越，增长速度高达130.65%。这其中的原因是新冠疫情的爆发，全球对呼吸机的需求程度，已经达到了历史高点。

下面我们再来看看公司的资产负债情况：

鱼跃医疗公司的资产负债率只有26%，这个资产负债率已经很低了。在A股里医疗保健板块中，最大的公司迈瑞医疗的资产负债率为28%。从对比数据上看，鱼跃医疗公司的财务状况很健康。公司的流动资产为53亿，能够完全覆盖负债总额26亿，即使发生任何突发事件，公司都有足够的资金维持运营。

在资产负债表里，还有一个数据是翻译官很认可的。那就是8亿多的商誉，商誉是公司收购其他企业时，付出的溢价。这说明鱼跃医疗公司收购的企业，都是一些行业内比较抢手的企业，所以才会付更高的代价。

以上是对鱼跃医疗公司2020年财报的调研，希望能对你有所帮助。

花王股份：股权代持惹争议 12亿债务逾期 上市麻烦不断 市值缩水80%

4月20日，花王股份自爆家丑，主动公告了公司IPO前大股东股权代持的问题。时隔6年，事件被再次披露，引发诸多猜测。有不少业内人士讨论，对公司的调查和处罚或许已经在路上了。

于2016年上市，短短5年，花王股份股价从历史最高的28.47元/股一路下跌，截止4月21日，公司股价已跌至4.7元/股，市值缩水超过80%。一度在最初发行价徘徊。

丑闻接连不断

花王股份称，在2020年底，公司就已披露了该事件相关方陈柳瑛之间的纠纷。然而，在公告中却从未提过司法纠纷的原由。

该事件被迫曝光，还是因为陈柳瑛的一纸诉状。

原来，根据股权转让协议，花王股份上市一年后，受让方有权书面通知转让方在指定日期回购本次受让的其中300万股原始股。

2019年10月，陈柳瑛通过书面方式提出回购，要求花王集团以1.1亿元回购公司部分原始股，占公司上市发行前总股本的3%。

花王股份却未履行条款约定及时支付全部款项。

据业内人士分析，此次事件的影响不仅会伤害到上市公司花王股份和大股东自身，还极有可能因上市材料涉嫌虚假陈述的违规问题，波及众多资本市场的资深人士和其它上市公司。

在爆出股权代持丑闻前，2月25日，还被爆出实控人肖国强因涉嫌内幕交易，被证监会立案调查。

此前，肖国强还被牵入鱼跃医疗实控人内幕交易案。

2016年12月初， 花王股份筹划现金分红及资本公积转增股本的内幕信息，肖国强作为花王股份时任董事长，是这一内幕信息的知情人。而在内幕信息敏感期，二人有频繁联系，吴光明利用控制的他人名字三个证券账户买入花王股份股票51.96万股，获利919.1万元。最后，证监会拟决定对吴光明没收违法所得919.1万元，并处以2757.29万元的罚款。

真缺钱！身陷债务泥潭

此次“股权代持”实际就是一份股份回购计划，花王集团拿花王股份的股权做质押借款，受让方赚取受让价和回购价之间的差价。

然而，不惜被迫曝光丑闻也没履行约定，最合理的猜测，莫过于花王集团是真的缺钱了。

回溯至2020年10月17日，亚虎聚合拟3.3亿元受让花王股份2200万股股权，此后还出现了亚虎聚合还在其上向会员低价“直播兜售”股票的违规行为。

“饥不择食”地急于转让股份，很难让人不怀疑花王集团的经营状况。

截至2020年三季度末，花王股份短期借款及一年内到期的非流动负债合计8.65亿元，流动负债占总负债比例达80.25%。同一报告期内，公司负债率高达68.31%，其中，有息负债为13.81亿元，有息负债率达52.86%，公司的短期偿债能力比为35.28%，货币资金等资产严重不足，公司短期偿债压力十分巨大。

为了还债，花王集团实际控制人肖国强与董事长肖姣君两父女还曾于去年10月份宣布减持计划。

截至2020年11月23日，通过集中竞价交易方式，花王集团累计减持公司股份200万股，占公司总股本的0.60%，达到减持计划中以集中竞价交易方式减持数量的一半。获得减持金额为1294.41万元。

此外，肖姣君减持150万股，占公司总股本的0.45%。肖家父女合计减持350万股。但相对于超8亿元债务来说，仍然杯水车薪。

去年，肖国强还卷入多起民间借贷纠纷中。

股权质押高企，业绩大跳水

除去债务，花王集团潜在风险还有不少。

首先，公司的股权质押问题非常严重。截至目前，公司总质押盘占总股本比例高达43.83%，其中，公司股东质押比例最高的是江苏花种投资有限公司，其股权质押比例高达98.74%，已经接近极限，如若股价大跌，存在质押平仓风险。

此外，近年来花王股份业绩也十分惨淡。2018-2019年，公司分别实现营收12.64亿元、12.35亿元，净利润分别为9993.07万元、9739.3万元。营收、净利润双双倒退。

受疫情影响，2020年更是业绩大跳水。据公司发布的2020年度业绩预减公告，2020年度预计归母净利润为0万元至3000万元，与上年同期相比减少6739.30万元到9739.30万元，同比暴跌69.20%到100%。

债务逾期压顶，诉讼缠身的花王集团，控股股东已在结合战略制定偿还计划，目前正在推进中。

有业内人士分析，上市公司虽然是独立运行的实体，但控股股东的债务问题一般会延伸到上市公司层面，削弱投资人信心。控股股东股权被冻结，如果债务清偿又出现问题，则可能会导致控制权发生变动，那么，对上市公司持续经营产生的影响将难以判断。

国轩高科财报解读 业绩亮眼！无限可能

国轩高科财报解读 业绩亮眼！无限可能！

国轩高科(002074)4月21日晚间发布2020年年度报告并于同日披露2021年一季度报，业绩数据十分亮眼。

公司2020年度实现营业收入67.24亿元，同比增长35.6%；实现净利润1.5亿元，同比增长192.02%；基本每股收益0.13元。

公司一季度实现营业收入12.92亿元，同比增77.09%；净利润为4791.83万元，同比增长42.49%。

营业总收入

数据来源：Choice

归母净利润

数据来源：Choice

而驱动本轮业绩上升，我们认为主要来自于以下三点。

业务市场逐步扩大

分季度来看，国轩高科2020年业绩的大幅增长主要来源第四季度的贡献，其增长趋势一直延续到本年一季度。这离不开近期行情一片火热的新能源汽车概念！新能源汽车作为目前国家的重点布局规划，承载着中国对碳中和目标达成的使命，所以新能源汽车赛道未来仍有很大的发展空间。同时随着跨界造车的故事不断谱写新章，新能源汽车逐渐被大众接受与认可，下游持续爆发的产销增长大力拉动了上游电池与新材料的需求。

期间，管理层带领企业不断的扩张业务，这无疑是拉动企业业绩上升的关键。目前公司成功为上汽通用五菱、长安、吉利等一批国内主流车企提供配套产品。同时管理层也在积极拓展造车新势力，不断加大对造车新势力供应链的渗透，如蔚来、小鹏的合作渠道等都与其有关。

再加上公司对产品应用场景的不断挖掘，也给业务带来了更大的想象空间。目前国轩高科正在积极推动与其他锂电轻型车客户的合作，与哈啰出行、聚能鼎力等共享出行平台进行了商务洽谈与技术对接。公司还和一、二线电单车品牌开展技术对接，其中包括雅迪、爱玛、绿源、小牛。

锂电电动自行车需求亦是一个不可忽视的大蛋糕。预计 2020 年电动自行车新车的锂电出货量约 4.68GWh，总锂电需求量约 9.36GWh；2021 年电动自行车新车的锂电需求量或将达 10.92GWh，总锂电需求量或将达 27.29GWh。

在商用车方面，奇瑞商用车、吉利商用车、江淮商用车、重庆瑞驰等保持高配套占比；在低速车市场方面，公司继续拓展市场；两轮车市场公司实现批量供货，有效加速了资金回笼；在拓展储能市场方面，公司大力创新商业模式，开发华能、上能电气等项目。

在船舶领域拓展方面，公司获得首批船舶动力锂电池系统订单，并获得中国船级社“磷酸铁锂电池、电池管理系统”型式认可证书。

产品性能不断提升，产品结构不断完善

产品性能方面，报告期内，公司磷酸铁锂电池单体能量密度达210Wh/kg，系统能量密度达到160Wh/kg，循环寿命达3000周。去年以来在补贴退坡的背景下，国内磷酸铁锂电池装机开始逐步回升。

2020年磷酸铁锂在动力锂电装机占比回升

资料来源：GGII,首创证券

产品机构方面，现在已经不能将国轩高科单纯看做磷酸铁锂电池企业。近些年来，国轩高科不断加强三元电池的研发投入，三元占比持续攀升。这与其策略有关——“做精铁锂 做强三元”。按照国轩高科副总裁徐兴无的说法，两种电池都有市场的需求，国轩高科都不会放弃。同时国轩高科在三元电池领域投入很大，他们的电池生产装备引进了大量国外设备，非常先进，三元电池已实现批量交付。

国轩高科三元、铁锂电池装机量份额占比

资料来源：真锂研究，国盛证券

费用管控效果显著，扩大上游布局加强生产成本控制

2021年一季度期间期间费用率为24.9%，较去年费用率下降10.6%，费用管控效果显著。

历年期间费用及毛利率变化

数据来源：choice

同期，由于本期营业收入增加，导致相应营业成本大幅增加。但可以见到，国轩高科为了进一步加强生产成本控制，目前正在加大上游布局。2016年公司与星源材质共建隔膜 2021年01月 10日 开发的子公司合肥星源（国轩持股 26.92%），总体规划产能 5亿平方米，湿法隔膜一期产能 0.8亿平方米已投产，配套公司产能持续扩张对隔膜的需求；2017年开始中国冶金科工集团合作成立开发三元前驱体材料的子公司中冶瑞木（国轩持股 30%），目前生产线 1 期四万吨前驱体已投产，年产能最终有望达 10 万吨，子公司未来或拥有全国最大的三元前驱体产能；目前公司的精密涂布子公司已量产涂碳铝箔，2020年初与铜陵有色集团合作，入股安徽铜冠（国轩持股 3%），进行铜箔开发合作。已经形成较为完整的电池四大材料和电池循环生态体系，逐步建立了“材料端-电池端-产品端”的全产业链垂直布局。

核心电池厂商上游原材料产业布局

资料来源：各公司公告，钜大锂电，国盛证券研究所

当前新能源汽车高速发展必定会驱动动力电池规模化建设，原材料业也一定会迎来更大量级的年需求增量，对电池企业和车企而言，掌控上游关键原材料的长期稳定供应，意味着掌控议价筹码及话语权。

其次，锂、钴、镍等矿产具有自身的周期性，供需结构影响价格波动较大，而电池企业或车企通过布局上游原材料，不仅有助于锁定优质资源长期、安全的供应，还能进一步平抑上游资源价格的周期性波动，有助于进一步加强生产成本控制。

大众入局，国轩高科未来可期

公司年报称，公司希望实现2025年产能达到100GWh、技术能力世界一流、电能服务收入不低于20%、国内市场份额不低于20%的战略目标。

预计国轩高科2021-2025年产能CAGR达29%

数据来源：高工锂电，浙商证券

公司动力电池装机居国内第五

数据来源：GGII，首创证券

2020 年5月28日，大众汽车集团和国轩高科在北京举行签约仪式，大众投资约11亿欧元入股国轩高科。此次合作具有划时代意义，国轩高科将成为大众认证供应商，双方将联手开展电池技术创新研发，共同迎接全球电动化时代的到来。

我们认为随着大众定增入局国轩高科，作为大众在国内唯一战略投资的动力电池企业，在资本纽带连接的助推下，国轩高科未来在大众供应链上有望占据重要位置。

大众目前国内供应商虽然以宁德时代为主，但车企为了提升议价能力具备引入新供应商的意愿。恰恰如此，这也给到了国轩高科一个腾飞超越的机遇。

根据大众Power Day会议披露，2021年大众全球电动车销量目标为100万辆，在中国市场上，2025年大众旗下各品牌将有15款基于MEB平台的车型实现本土化生产，届时大众电动化车型将占集团在华车型的35%，新能源汽车的年交付总量将达到150万。根据大众规划，2020年开始将基于MEB平台密集投放新车型，其中首发量产车型ID.3于2020年9月起正式在欧洲交付，起售价37350欧元，WLTP标准续航里程420km。ID.4定位纯电动紧凑型SUV，续航里程超550km，国内补贴后售价不超过25万元，将于2021年上半年上市。据电车汇消息，ID.1/2或将分别于2025、2023年上市，其中ID.2有望搭载磷酸铁锂电池进一步打造低成本爆款车型。

大众集团新能源纯电动车型规划

数据来源：广发证券

通过简单的计算，如果按2021年大众100万辆新能源汽车的销量，中国区占比提升至16%，则大众2021年国内新能源汽车销量为16万辆，平均每辆车带电量为80Kwh，则大众对国轩的电池需求量为12.8Gwh。目前，国轩的电池产能为28GWh，预计国轩2023年电池产能将提高至80GWh，2025年提高至100GWh。

而目前大众中国已经派出了专家团队驻点帮助国轩高科进行相应产品的开发工作，并且项目进展顺利，公司产品获得大众中国的初步认可。相信随着国轩高科研发和测试体系的完善，大众订单落地带动企业利润超预期爆发增长指日可待。假以时日，公司不仅能够作为大众唯一战略投资企业收获庞大的订单红利，也一定能够在双方深度合作中积蓄能量，跃升为国际一流动力电池供应商。

综上所述，虽然面对新能源赛道白热化的竞争。但随着国轩高科业务市场逐步扩大、产品性能不断提升、产品结构不断完善，业绩仍有很大的增长空间。再加上大众入局，给未来业绩的增长插上了无限想象的翅膀，我们相信大众与国轩高科两者的联姻必定能够闯出一条康庄大道。所以我们认为，目前的成绩单仅仅是蓄势待发的启端，国轩高科未来可期，我们持续看好国轩高科的长期发展。

蓝光发展陷“卖身”风波，2100亿债务压顶业绩下滑

今年以来，蓝光发展出售物业自救、撤出上海总部传闻、大幅裁员等负面消息频出，背后是其下滑的业绩和高企的债务。

01

辟谣

近日，市场传闻融创继收购彰泰后，目前在洽谈一家城投公司和一家50强房企的收并购，传言称该房企是蓝光发展（600466.SH）。 4月22日，蓝光发展辟谣称：近期一些自媒体有关公司股权合作的描述严重夸大、不实。公司股权合作主要是项目层面合作，也是行业普遍现象。

受此消息影响，4月22日早盘蓝光发展盘中直线拉升并触及涨停，随后股价震荡回落，成交量明显放大，收盘报4.21元，涨幅为3.69%。

蓝光发展分时走势

同时，蓝光发展表示公司经营情况正常，今年以来销售持续向好，一季度销售回款创历史新高，整体经营稳健。

据2021年一季报显示，蓝光发展实现净利润5.61亿元，同比增长9.14%；实现营业收入68.54亿元，同比增长29.03%；公司总资产2664.43亿元，同比增长25.72%。

此外，蓝光发展称嘉宝股权交割已经顺利完成，并将对公司财务指标产生正面影响。作为上市公司，蓝光发展会按照监管要求及时公告需披露的相关信息。

《小债看市》注意到，截至目前蓝光发展下属全资子公司已将其持有的蓝光嘉宝服务64.62%股份过户至碧桂园物业香港名下，相关股份交割手续已经办理完毕，交易对价高达48.47亿元。

今年以来，蓝光发展出售物业公司自救、撤出上海总部传闻、大幅裁员等负面消息频出，背后是其下滑的业绩和高企的债务。

02

业绩下滑 债务高企

据官网介绍，蓝光发展成立于1990年，2015年在上交所重组上市，主营房地产开发和医药制造业务。

2019年，蓝光发展旗下蓝光嘉宝服务在港交所主板挂牌上市，构筑起“A+H股”双资本平台。

蓝光发展官网

近日，蓝光集团与蓝光发展实际控制人杨铿签订了《股份转让协议》，蓝光集团拟通过协议转让方式，受让杨铿所持有1.78亿股公司股份，约占公司股份总数的5.87%。 本次股权调整前，蓝光发展由蓝光集团持有46.86%，杨铿直接持有11.45%；调整后蓝光集团的持股比例上升至52.73%，从相对控股变为绝对控股；而杨铿转让的股份已超过其所持股份的50%，直接持股比例下降至5.58%。

股权穿透图

2020年，蓝光发展房地产业务实现销售金额约1035亿元，同比增长2%；实现销售面积约1205万平方米，同比增长10%，值得注意的是销售权益比降至70%以下。

据克而瑞数据显示，2020年蓝光发展以926.7亿操盘金额位居第39位，同比后退6位；以1073.1万平方米操盘面积位居第22位。

克而瑞房企销售排行榜

近年来，在“快周转”经营策略下，凭借较强的区域优势和分散的城市布局，蓝光发展销售规模快速增长，利润水平大幅提升。

但是，2020年蓝光发展业绩出现下滑，实现营业总收入429.57亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润33.02亿元，同比下降4.53%。

值得注意的是，这是2016年以来蓝光发展首次出现业绩下滑，其2018和2019年净利增速分别高达62.91%和55.53%。

盈利能力下滑的同时，蓝光发展的经营获现能力也出现恶化，2020年由于拿地和开发支出增加，其经营性现金流净额大幅流出61.27亿元。

经营性现金流情况

截至2020年末，蓝光发展总资产2582.64亿元，总负债2118.68亿元，净资产463.96亿元，资产负债率82.04%。

近年来，蓝光发展的财务杠杆水平一直处在80%以上高位，如果加上永续债其负债水平和财务杠杆将更高。

财务杠杆水平

从房企融资新规“三道红线”看，蓝光发展净负债率88.5%，剔除预收款后的资产负债率为73.03%，现金短债比为1.06，踩中一道红线归为“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过10%。

《小债看市》分析负债结构发现，蓝光发展主要以流动负债为主，占总负债的78%。

截至2020年末，蓝光发展流动负债有1667.87亿元，主要为一年内到期非流动负债，其短期负债合计279.76亿元。

相较于短债压力，蓝光发展流动性一般，其账上货币资金有297.43亿元，其中受限资金有8.5亿，刚好可以覆盖短债。

在备用资金方面，截至2020年末，蓝光发展银行授信总额为1207.4亿元，未使用授信额度为884.32亿元，具备一定的财务弹性。

银行授信情况

在负债方面，蓝光发展还有450.81亿元非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计428.59亿元。

整体来看，蓝光发展刚性负债有768.21亿元，同比大增27%，主要以长期有息负债为主，带息债务比为36%。

可以看出，蓝光发展有息负债增速明显高于营收增速，债务压力巨大且融资成本也明显高于同体量房企，2016年-2020年其融资成本分别为9.06%、7.19%、7.54%、8.65%和8.2%。

另外，值得注意的是，蓝光发展少数股权权益比和损益比相差较大，存在“明股实债”嫌疑。

2020年，蓝光发展的少数股权权益由199.07亿激增至278.64亿元，占比由51%增长至60%；而少数股东损益却从7亿降至3.74亿，占比从17%降至10%，估算其明股实债规模超200亿。

在偿债资金方面，蓝光发展主要依赖于外部融资，以银行借款为主。其融资渠道较为多元，除了发债和借款，还通过租赁融资、应收账款、定增、股权质押和信托等方式融资。

从比例上看，蓝光发展银行借款、债券和非标债务融资占比分别为39.96%、31.86%以及28.18%，可以看出其非标债务占比较大。

截至2021年4月，蓝光控股已质押8.85亿股蓝光发展股票，股权质押率为62.21%，可以看出质押率较高。

股权质押风险

在资产质量方面，2017年以后蓝光发展的存货规模上升很快且数额庞大，主要为在建开发项目，截至2021年一季末高达1771.08亿元，存货周转率有所下降。

另外，截至2020年末蓝光发展受限资产为574.07亿元，是净资产的1.24倍，主要为受限存货，对资产流动性产生不利影响。

从土储上看，2020年蓝光发展新增房地产项目60个，新增项目总建筑面积约962万平方米，计容建筑面积约716万平方米，可以看出其拿地面积低于销售面积。

与蓝光发展目前的销售和开工情况相比，其土地储备规模略显不足，未来新增土地储备需求或进一步加大资本支出压力。

资金和偿债压力下，2020年蓝光发展开始卖子求生，yi将旗下迪康药业100%股份作价9亿元转让。

总得来看，2020年蓝光发展业绩下滑，经营获现能力恶化；有息负债不断攀升，融资成本高企；此外还存在大量“明股实债”嫌疑。

03

千亿目标下极速狂奔

1990年，杨铿从国企辞职下海，以生产汽车配件起步，后通过做电子电器市场进入房地产行业，创立了蓝光的前身“成都兰光房屋开发公司”。

2005年，赶上成都旧房改造，蓝光顺势而为一路发展壮大。

蓝光控股董事局杨铿

2008年，蓝光谋求上市，豪掷3.3亿元拿下壳股迪康药业29.9%的股权，却在七年后才成功登陆资本市场。

起步于成都的蓝光，后来坚持“区域集中-西部领先-全国拓展”的发展战略，在保持成都本土竞争优势的同时，自2009年开始正式启动全国化布局，于当年进入昆明、重庆、自贡等城市。

2010年，蓝光首次进入北京，次年又进入浙江嘉兴，开始布局长三角地区。

2017年，杨铿提出冲刺千亿销售额的计划，想要以规模换取更大的市场及财务空间。凭借较强的区域优势以及契合市场需求的产品定位，蓝光房地产销售面积及销售金额持续保持增长。

2016年，蓝光销售额从183.7亿元上升到339.1亿元，随着在全国范围的推进，2017和2018年其销售金额快速增长至582亿元、855.39亿元，近三年复合增长率为68.48%。

2019年，蓝光发展以1079.8亿元的销售金额排名第33位，正式跨入“千亿俱乐部”行列。

也就是说，从销售百亿到千亿的突破，蓝光仅用了四年时间。

同时，杨铿的个人财富不断上涨，他获2019福布斯全球亿万富豪榜第2057名，2019福布斯中国400富豪榜第296位。

2019年9月，蓝光发展将总部搬迁至上海，剑指华东区域的扩张。

值得注意的是，在蓝光销售面积和销售金额大幅增长的同时，反映实际销售额的权益销售金额却在下滑，2019年权益销售金额为768.4亿元。

近年来，杨铿还在大力推进多元化发展战略，成立文旅集团，推出“水果侠”主题世界IP，但文旅项目难赚钱是业界共识。

另外，蓝光这两年高管团队频繁流失，多位副总裁级别的人物任职不久便离开。

2020年4月，蓝光曾经的“二把手”张巧龙、副总裁王万峰双双辞任非执行董事；四个月后人力“一把手”孟宏伟也提出了离职。

而蓝光人事变动频繁的根本原因，是其开启了“二代接班”模式，核心团队的频繁离职，给蓝光的经营战略执行和落地，带来了不小的阻碍。

刚刚，隆基股份又迎来政策性利好，能源局将提升新能源输送能力

概述

昨日国家能源局发布了《2021年能源工作指导意见》，明确提出要加快多项特高压工程，提升新能源输送能力。

受此影响，今天特高压板块的涨幅排在了第六名。

特高压板块内的股票，也出现了集体的上涨。就连ST的股票，也大涨了16%。

其实，加快多项特高压工程，目的是推动新能源产业的发展。所以，财报翻译官认为这个利好政策，最大的受益者还是风力发电、光伏发电板块。

风力发电和光伏发电，是中国未来发展的重中之重。也是A股中最大的机会，今天给大家调研的这只股票是隆基股份。

说起隆基股份很多人都知道，它是A股中的超级白马股。中国每一位股民，都幻想自己能在2012年时买入该股票，然后一直持有到今天。

也许你并不知道，隆基股份在2012年4月11日上市的时候，并不被人看好。当时每天的成交金额只有几千万人民币，上市时股价从20元/股一路跌至16.8元/股。

不被人看好，股价又出现大跌的原因是，上市当年公司的净利润亏损了5270万。

2012年的投资者，看到一家新上市的企业，上市当年就亏了5000多万，肯定不会买入该股票。但是翻译官看了一眼隆基股份2012年的财报，发现了一些端倪。

隆基股份在2012年，并没有因为经营问题而出现任何的亏损。那亏损的5000多万是从哪来的呢？

损失，源自公司的资产减值损失。其中，坏账损失了1亿多，存货跌价准备损失接近3000万。按照这些数据推算的话，隆基股份2012年通过经营活动，应该赚了1.1亿多元。那什么是资产减值损失，且听翻译官给大家解释一下。

隆基股份的资产减值损失，有坏账准备和跌价损失。坏账准备就是你借给别人1万元，说好3个月后还给你。可到了三个月你管对方要钱，对方说哥们对不起了，我实在没钱了，先欠着吧。这就是坏账准备，欠你钱除非对方宣告破产，否则你还是有追索的权利。

而跌价准备的意思是，假设你是生产钢材的企业，你生产钢材的时候，钢材市场价格是4000元/吨。当你把钢材生产出来并放进库房里的时候，钢材的市场价格跌到了3000元/吨。这时你要把差价记在利润表里，这就是跌价准备。但，当钢材价格又涨到4000元/吨的时候，之前计提的损失是可以抵消的。所以，这两块的损失，和公司经营的好坏一点关系都没有。

是不是觉得因为不懂财报，至少少赚了一个亿。没关系，我们还有机会。

下面我先了解一下光伏行业这个赛道。

风口赛道

如今，应对全球气候变化已成为人类社会最大的共识，已有 120 多个国家设立了“碳中和”远景目标，而且这一范围还在继续扩大。中国致力于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。

这一目标的确立为国内清洁能源的长期发展指明了方向。

根据《中国第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》，我国将在“十四五”时期推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，提高能源供给保障能力。加快发展非化石能源，大力提升风电、光伏发电规模，非化石能源占能源消费总量比重提高至 20%左右。

能源安全、清洁化转型将是未来我国经济发展的重要方向，可再生能源将迎来更大发展。

光伏作为可再生能源的主要电力方式，将在实现碳中和的各类领域和场景中扮演关键角色。

随着光伏行业技术不断进步和度电成本的下降，过去十年全球范围内的光伏度电成本降幅超过90%，与风电、天然气、煤电及核电相比，降幅最大，光伏发电全球最低中标电价已达到 1.04 美分/KWh，装机规模达到 GW 级的国家数量已由 2010 年的 3 个大幅增长至 16 个，预计未来范围还将进一步扩大。

目前光伏发电已在全球很多国家和地区成为最具竞争力的电力能源，根据 IEA 预测，2021 年光伏新增装机将达到可再生能源新增装机的一半以上。

全球光伏发电将逐渐进入“一毛钱一度电”的时代。

这是全球最干净的赛道，它将把人类带进一个崭新的时代。下面，我们再来看看，在光伏这个赛道上，隆基股份扮演一个什么样的角色?

个股调研

1、公司业务

隆基股份致力于推动低碳化能源变革，长期专注于为全球客户提供高效单晶太阳能发电解决方案，主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件业务。

从各个业务占总收入的比重上看，隆基股份有两大块业务，一块是太阳能组件及电池，一块是硅片及硅棒。这两块业务收入占公司总收入的95%，所以其他业务我们可以战略性放弃。

做股票投资要看公司财报，看完财报你得知道公司的产品是什么。下面，我们眼见为实，看看公司的产品。

太阳能组件及电池：

硅片及硅棒：

了解了吧，目前这三款产品是隆基股份的主营产品。

隆基股份的产品，不仅是在中国销售，在亚洲、欧洲、美洲都有不错的表现。

了解完产品之后，我们再来看看公司的核心竞争力。

2、核心竞争力

隆基股份的第一个核心竞争力就是研发能力，在研发资源建设和储备方面，隆基股份组建了 800 多人的专业研发团队，建立了硅材料研发中心、电池研发中心和组件研发中心，拥有 1个国家级企业技术中心和 5个省级企业技术中心，历年研发投入占营业收入比例约 5%，截至 2020 年 12 月底累计获得各类专利 1,001 项。

隆基股份的第二个竞争力是享誉全球的品牌优势和品质保证，公司曾经牵头制定的硅片标准被收录至 SEMI 标准并向全球发布，组件产品通过了 TÜV、UL、CQC、JET-PVm、SII 等权威机构认证，获评了全球知名研究机构彭博新能源财经100%可融资性,在美国可再生能源测试中心发布的《2020 光伏组件指数报告》中，公司凭借组件产品出色的性能，成为唯一一家在 8 个单项测试中成绩全优的组件厂商。

自 2014 年底收购浙江乐叶后，经过几年的经营发展，2020年公司组件出货量位居全球首位。

一个唯一一家，一个全球首位，已经胜过无数句精彩的描述，这就是事实胜于雄辩。

公司2020年财报还说了两个优势，翻译官觉得对分析意义不大，就没写出来。最后，我们再来看看公司的经营情况。

3、主营业务分析

任何股票的上涨，都必须同时具备两个条件。第一、公司净利润逐年递增。第二、市场对公司的估值预期持续上升。业绩逐年递增就好比千里马，估值预期持续上升就好比伯乐。少了哪一个都无法保障股票的持续上涨。

翻译官找了另一只光伏行业的股票，来和隆基股份做个对比，看看为什么隆基股份能涨这么好。

这只光伏行业的股票叫中利集团，我们先看看这家公司，近十年的净利润增长情况。

看这家公司净利润变动，就像坐过山车，很不稳定。我们再看看，在这样的净利润增长情况下，公司的股价表现如何？

看到了吗，十年期间下跌了95%。我们再来看看隆基股份，近十年的净利润增长情况。

隆基股份近十年的净利润增长十分稳定，几乎每年都是每年都在增长。我们在看如此稳定的净利润增长下，能引发出什么样的走势？

看到了吗，9年12倍的涨幅。这就是有无业绩支撑的区别，这就是选股票的真正奥秘。

以后我们再选股票的时候，一定要先看公司近几年的利润增长情况，这样才能保证我们能选出一只好的股票。

以上是对隆基股份公司2020年财报的调研，希望能对你有所帮助。

极米科技深度研究：人工智能C端稀缺标的

核心观点：

国内消费级智能投影仪龙头，AI 赋能打造爆款物联网应用。 极米科技，深耕消费级智能投影赛道，核心高管技术背景多元化。产品战略 清晰：1）对上游技术路线的精确把握；2）对软件和 AI 技术的重视；3）对 内容生态的构建。受益于上游技术创新带来的成本下降，和下游流媒体物联 网设备的爆发，公司业绩自 2018 年开始出现爆发式增长，2018/2019/2020 营 收分别为 16.6/21.2/28.3 亿元；净利润分别为 0.1/0.93/2.69 亿元，尤其在 2020 年实现 289%的增长。

有效整合产业链上游，AI 加持卡位物联网应用核心入口。 消费级投影的兴起是投影仪行业爆发的主要驱动力，其出货量从 2017 年的 130 万台增长至 2020 年的 300 万台，CAGR 达 32.15%。我们认为，极米科技 的成功主要包括以下三方面原因：1）对产品技术路线的正确把握。极米产 品中运用的 DLP 和 LED 光源是消费级投影的主流技术路线。2）软件和 AI 技术的运用。极米是典型的科技+消费代表，公司专利主要集中在人工智能 方面，AI 技术使得公司产品在图像的显示/对焦/优化以及人机交互方面形成 差异化优势，是公司产品热销的重要原因。3）智能微投借流媒体爆发有望 成为物联网的核心入口：有线电视逐步向流媒体演进，国产投影仪率先基于 安卓系统开发产品，对大屏流媒体的支持更好，有望成为 AIoT 核心入口。

下游应用场景有望进一步拓宽，打开智能投影仪千亿向上空间。 我们预计，随着上游技术的持续进步，消费级投影仪未来应用场景有望进一 步拓宽。1）电视替代逻辑。一方面，大屏化趋势下投影仪的成本优势；根 据奥维云网数据，过去两年我国 65 寸及以上的电视占比从 16%提升至 28%。 另一方面，80、90 及 00 后对城市消费额增长的贡献将达到 69%，成为主力 群体，年轻化趋势下新一代对新事物的接受度提升。根据前瞻数据库，2019 年我国租房人口达到了 2.2 亿人，其中 90 后占比近 70%，租房场景下投影仪 具有便携优势。2）扩展至商用级领域。消费升级大背景下，酒店和足浴店 等商业场所、教室改造有望迎来改造。根据中国酒店业协会的数据，国内酒 店保守估计超过 3 万家。CBNData 显示，我国足疗行业商户总数约在 20 万 家。下游空间巨大。

产品力加渠道双重赋能，出海表现值得期待。 公司 2020 年海外业绩表现亮眼，收入同比增长超 300%，且毛利率较国内高 出约 20%。我们认为，公司在海外市场表现值得期待，主要原因是：1）硬 件端：得益于工程师红利，国产投影仪相在国外同价位水平下具备极大优势； 2）软件端：率先与 Google 合作，采用 Android TV，领先其他国产投影仪厂 商；3）渠道端：①线上渠道：包括了阿里速卖通、亚马逊和面向东南亚的 Lazada 等国际 B2C 平台；②线下渠道：公司已牵手欧洲最大的电子产品零售 商 MediaMarkt，与法国家电连锁 Boulanger 达成合作，同时在多个亚马逊欧洲 站点开设直营门店。我们认为，公司海外渠道的建设已基本成型，前景可期。

引言：换个角度看极米科技的崛起

当前市场上对极米的分析大都从下游需求侧出发，对投影仪的使用场景、新一 代消费群体的心理以及公司自身的产品力和渠道探讨较多，但对智能投影仪兴起的 底层逻辑探讨较少。 我们认为：智能投影仪兴起的主要驱动力在于产品更新迭代同时成本下降，从 而带动下游需求爆发，有着典型的技术红利特征。因此本篇报告中除了公司整体的 介绍外，从供给侧出发对极米科技的三大核心技术能力进行了分析：

AI 能力：智能投影成为 AI 在 C 端场景落地的新载体。 1） 供给端：伴随着算法完善和算力进步，人工智能在下游应用中加速落地； 2） 需求端：用户对 AI 带来的交互式体验十分看重。因此智能化在消费电子 中是大势所趋，人工智能有望重塑人机交互； 3） 国产投影仪十分重视 AI 技术的运用，其主要包括了语言控制和图像处理 两类，具体体现在：①语言遥控、②自动对焦、③自动梯形矫正。

软件能力：基于安卓开发的国产投影对流媒体支持更好，顺利搭乘流媒体增 长快车。 1）2013 后宽带迅速普及，电视不再是家庭影音娱乐的唯一入口； 2）国产投影仪率先基于安卓系统开发产品，对流媒体的支持更好，顺利搭乘 流媒体增长快车。

技术趋势判断能力：公司基于自身产品对供应链技术路线的判断和把握能力。1）LED 的光源亮度在过去十年提升明显，幅度接近 20 倍； 2）公司产品目前以 DLP 技术为主。

1 极米科技：国内智能投影仪龙头

1.1 智能投影开创者，人工智能 2C 场景稀缺标的

国内智能投影仪龙头，打造物联网爆款新应用。极米科技成立于 2013 年，于 2021 年在科创板上市，是国内智能投影仪龙头与开创者。在成立之初，公司创新性地将智 能操作系统融入投影仪，使得投影仪从单纯的显示设备转变为智能终端。2014 年，随 着公司第一款产品 Z3 的推出，投影仪逐渐从商用场景进入消费场景，并成为流媒体新 入口。因此，在 2015 年和 2017 年，公司先后与芒果传媒和爱奇艺展开合作，从而完 善自身的内容生态。此外，公司在 2018 年引入百度战投，强调使用 AI 技术赋能产品， 人工智能属性进一步增强。随着在硬件、软件以及内容生态方面的布局基本完成，公 司业绩自 2019 年开始出现爆发式增长，并持续至今。

深耕智能投影赛道，产品矩阵完善。自 2013 年成立至今，公司始终致力于投影仪 的研发、生产，主营业务包括：①智能微投、②激光电视、③创新产品，并以投影仪 为基础，④提供影视等资源服务。1）智能微投产品具有智能软件系统的小型投影设备， 该系列产品采用高功率 LED 光源，主要用于卧室、客厅等场景，包括 H 系列、Z 系 列、便携系列、MOVIN 系列及其他产品。2）激光电视是采用激光光源，是具备超短 距离投射能力的智能投影设备。3）创新产品为集成了智能投影设备的吸顶灯。4）公 司通过 GMUI 系统分发第三方软件应用，向消费者提供影视、游戏等内容服务。

1.2 股权结构合理，高管成员多出身于上游产业链

股权结构合理，引入百度战投协同构筑生态壁垒。1）创始人钟波直接持有公司 18.76%股份是第一大股东；同时作为极米咨询和开心米花的执行事务合伙人，控制公 司 3.1%表决权；此外肖适、钟超、刘帅、廖杨、尹蕾、廖传均系钟波一致行动人，合 计持有公司 12.9%的股份。综上，钟波先生合计控制公司 34.76%的表决权，系实际控 制人。2）百度是公司外部第一大股东，2018 年 3 月 12 日，百度宣布战略投资极米科 技，充分赋能公司供应链和产业生态的建设。上市后，百度通过百度网讯与百度毕威 合计持有公司 11.6%的股权。3）公司通过极米咨询和开心米花作为持股平台实施股权 激励，建立米花壹号、米花贰号、米花叁号、米花肆号、米花伍号、米花六号 6 个员 工间接持股平台，员工合计持股 3.1%。

高管成员多来自于上游产业链，对产品理解深刻。公司创始人钟波曾在晨星半导 体任职近 10 年，对电视行业的上游有着深刻的理解。总经理肖适曾任华为硬件工程师、 产品经理；副总经理王鑫曾获得国家优秀专利奖和四川省科学进步奖，并带领团队建 立了公司在机器视觉、自然交互等 AI 方向的研发能力。软件工程师王建曾任晨星软件 工程师、系统工程师、软件研发副经理职位，并于极米科技任职期间，多次做出技术 突破，包括投影 2D 转 3D、支持运动补偿的软件自动校正功能开发等。整体来看，公 司高管团队呈现出专业化、多元化，对产业链以及软硬件均有着深刻的理解，是公司 能打造出爆款产品并持续发展的基石。

1.3 业绩保持高增长，毛利率显著提升

聚焦智能投影仪赛道，业绩保持高速增长。受益于近年智能投影产品向消费级场 景的快速渗透，行业高速发展，公司营收从 2017 年的 9.99 亿元增长至 2020 年的 28.3 亿元，CAGR 达到 42%。公司归母净利润也同步保持大幅增长， 2019 年和 2020 年 分别实现 0.93 和 2.69 亿元，同比增长 881%和 188%。

其原因主要有两方面：1）公 司自研光机逐步量产，成本持续下降；2）产品结构高端化明显，均价上升。以上两方 面趋势对毛利率的提升起到重要作用。此外，根据近期的业绩预增公告，公司 2021 年 Q1 归母净利润依然维持较快增速，同比增长 96%。

以整机产品销售为主，加大线下销售渠道布局。1）从产品的收入结构来看，公司 以智能投影整机产品为主，近年来营收占比均高于 93%。其中，智能微投系列对整机 产品营收贡献保持在 86%以上。以整机数作为基础，配件销售和互联网增值也在快速 增长。2）从渠道方面来看，公司前期以线上为主打销售渠道，近年来也在加大线下渠 道的布局，很有成效，线下渠道的建立有利于提升品牌认可度。

自研光机叠加产品高端化趋势，公司毛利率稳步提升。公司毛利率水平提升明显， 从 2017 年的 19%增长至 2020 年的 31%。具体来看，互联网增值服务毛利率始终保 持在 83%以上，配件毛利率稳定在 35%以上，而整机销售毛利率自 2019 年起大幅上 升，2020 年达到 30%。我们认为，公司综合毛利率快速上升主要系：1）2019 年下半 年推出的 H3 系列等产品销售单价较高、销售量较大，使得智能微投系列产品于 2020 年毛利率同增 9%；2）自研光机逐步导入，生产成本持续下降。

期间费用率基本保持稳定，销售费用率略有上涨。公司销售费用率从 2017 年的 11%小幅增长至 2020 年的 14%，主要系 1）由于公司销量和规模扩大，营运推广费和 平台服务费用相应上涨；2）直营店铺增加使得职工薪酬和房租有所提升。管理费用方 面，公司始终维持在 3%的水平，低于同业可比公司，体现出较高的经营效率。此外， 由于货币资金产生利息收入金额较高，公司 2020 年的财务费用为 0.07%。

研发投入呈增长趋势，打造核心技术优势。为提高产品性能与用户体验，公司持 续加码研发投入，2020 年为 1.39 亿元，近四年 CAGR 达 61%。同时，研发投入占比 也从 2017 年的 3.30%增长至 2020 年的 4.90%。持续加强的研发投入，是保证光机自 研比例持续上升的关键，同时加强软件和人工智能方面的投入，易用性和产品体验对 于面向消费者的 C 端产品至关重要。

2 聚焦消费级智能投影，技术加持确立龙头地位

2.1 投影行业持续高增长，国产消费级投影仪迎来爆发

国内下游需求爆发，国内投影行业整体实现快速发展。根据 IDC 数据统计，国内 投影仪市场在 2020 年之前快速扩张，年出货量从 2015 年的 219 万台增长至 2019 年 的 462 万台，CAGR 为 20.5%。2020 年，国内投影仪出货量同比下降 9.8%至 417 万 台，主要原因是商用级和传统投影仪的下降，疫情影响导致教育及商用需求萎缩，叠 加大屏智能交互触控面板对传统投影仪的挤压。但消费级投影仪景气度依旧，较 2019 年增长 21 万台。

消费级投影的兴起是当前投影仪市场的主要驱动力。投影仪终端场景主要分为商 用级和消费级应用。其中，商用场景主要为工程、教育和电影院等，而消费级多用于 家庭、出租屋、酒店以及足浴休闲场景下的观影。2015 年以前，由于上游成熟度不高， 因亮度、寿命、价格和体积等限制，消费级投影仪占比较低；2015 年是消费级智能投 影仪的拐点，随着极米、坚果等品牌陆续推出首款智能投影仪产品，消费级投影仪迅 速兴起，成为近年来行业爆发的主要驱动力。消费级投影仪在 2017 年出货量为 130 万台，2020 年达到 300 万台，增长 231%。而商用级投影仪在同一时期出货量持续下 降。

国产投影仪领跑消费级市场，品牌集中度不断提升。2020 年出货前五名厂商占据 43.3%份额，LED 投影仪前三名均为国产品牌。根据 IDC 数据，2020 年我国投影机市 场前五大出货量厂商分别为极米/坚果/爱普生/明基/小米，市场份额分别为 18.2%、 10.1%、8%、3.7%和 3.3%。在 LED 投影的细分领域中，出货前三分别为极米、坚果、 小米，其中极米市场份额达到 27%。此外，随着极米、坚果等消费品象的建立， 叠加小品牌受疫情冲击，行业集中度有所提升，前五大厂商合计占据 43.3%市场份额。

2.2 准确把握技术趋势，充分享受产业链上游红利释放

智能投影上游包括光源、显示芯片和镜头，前两者为核心零部件。智能投影仪的 上游由三个系统组成：1）光源：投影仪光照的来源，是决定投影仪亮度的重要因素， 其通常有灯泡、LED、激光三种技术路线，主要的厂商包括了欧朗斯、飞利浦、日亚 化工等。2）显示芯片：投影图像的来源，是决定投影仪画质、色彩表现的重要因素， 其有 LCD、DLP、LCOS 三种技术路线，主要厂商包括德州仪器（TI）、爱普生、索尼 等。3）镜头：对投射光线进行调节，同样能影响投影仪画质；参与者较多，包括康宁、 奥林巴斯、蔡司、飞利浦等。考虑到光源和显示芯片对投影仪亮度、画质、色彩等核 心参数起决定性作用，我们认为其是投影仪的核心零部件。

2.2.1 LED 光源在亮度上的突破是消费级投影仪兴起的重要原因

三种光源各具优劣势，LED 为消费级投影的主流选择。目前，主流的投影仪光源 技术一共有三种。1）灯泡光源：灯泡是最为传统的一种光源，其优势在于亮度高、技 术成熟，但寿命相对较低，是以往商用投影仪的主流选择。2）LED 光源：消费级投影 仪多采用 LED 光源，主要系 LED 光源价格低、寿命长，且体积小。但其亮度偏低， 因此不适合在明亮的环境下使用。3）激光光源：兼具寿命长、体积小和亮度高等优势， 但成本较高，多用于高端产品和电影机。

LED 光源亮度逐年提升，未来有望进入商用领域。根据我们的统计，采用 LED 光 源的投影仪在过去 10 年亮度提升明显。具体来看，2009 年上市的 LG-HS102G 的亮 度仅为 160 流明（流明：通常一个 40 瓦的普通白炽灯泡可发出约 400 流明的光），尚 不能带来良好的观看体验；2015 年，随着智歌 CX6S 的亮度突破 1000 流明，LED 投 影可在暗光环境下正常使用；而 2021 年宏碁推出的新一代 LED 投影仪的亮度超过 3000 流明，已触及商用投影的基本要求。因此我们认为，消费级投影仪的兴起的一个 重要原因是 LED 光源的亮度提升，属于上游产业链释放的技术红利。

展望未来，随着 3000 流明的亮度突破，我们认为，LED 光源后续倘若能进入商用领域，场景边界有望 大幅扩展。

2.2.2 DLP 技术是目前消费级投影仪的主流选择

DLP 技术是目前消费级投影仪的主流选择。当前主流的投影仪显示技术包括了 LCD、DLP 和 LCOS 三种类型。对比 LCD 技术，DLP 在分辨率与画面对比度方面更 胜一筹；对比 LCOS 技术，DLP 在价格以及技术成熟度上更适合大规模量产。此外， 在体积与密封性方面，DLP 技术也相较于 LCD 与 LCOS 具备优势。因此，DLP 技术 是目前消费级投影仪的主流选择。

DMD 芯片是 DLP 技术的核心，公司目前与 TI 建立长期合作关系。DLP 技术的核 心在于 DMD 芯片，其属于微机电系统（MEMS）的一种。具体来看，DMD 芯片上有 一百多万个可以转动的小镜片，每个镜片的大小只有头发丝的五分之一，其通过镜片 的转动来控制每个像素点的开与关。目前，DMD 芯片由德州仪器（TI）提供，方案整 体成本约 160 美元，年出货量在 400 万片。

2.2.3 公司准确把握技术趋势，充分享受产业链上游红利释放

依靠其核心团队的产业背景，技术趋势判断具备优势。公司对产业链的技术趋势 以及软硬件均有着深刻的理解。1）光源方面，极米选择的 LED 在投影光源的占比逐 年提升。2017 年 LED 光源在整体光源出货中占比为 50%，而 2020 年上半年这一数 据是 73%，增幅明显。2）显示芯片方面，极米选择的 DLP 也逐渐成为消费级投影仪 的主流选择，2020H1 占比突破 60%。得益于对技术趋势的准确判断，公司充分享受 产业链上游红利释放，是其成为行业龙头的重要原因。

2.3 智能化大幅改善人机交互，投影成为 AI 在 C 端场景落地 的新载体

利用 AI 重塑人机交互，下游消费者期望度高。根据 2017 年对话式人工智能白皮 书和德勤《交互式人工智能正在重塑人机交互》，用户对 AI 带来的交互式体验十分看 重，其中电视场景为用户期待领域 TOP2。而在电视场景中，语音控制开关和定时器设 置是用户最期望实现的交互式人工智能应用。考虑到投影仪有望对电视实现部分替代， 我们认为人工智能为投影仪在易用性上带来的优势是用户进行购买决策时的重要关注点。

智能化大幅改善人机交互，投影成为 AI 在 C 端场景落地的新载体。当前 AI 在智 能投影中主要用在语音遥控、无感对焦和梯形校正三个领域。1）语音遥控：作为最易 被感知的 AI 技术，语音遥控增加了操作的便捷性，通常包括语音交互、多轮检索、声 纹识别等功能。而随着识别效率的提升，如坚果、小米等设备已逐渐支持 5 米远场语 音。2）自动对焦：传统的投影仪需要使用者手动调整对焦环来进行对焦，而智能投影仪可以通过图像识别，进行自动对焦，较手动调焦更为便捷。以极米 H3 型号为例，已 支持全局无感对焦，实现对焦速度提升 400%。3）自动梯形校正：与自动对焦类似， 自动梯形校正同样基于图像识别技术。其最大的优势在于扩大了投影仪可以摆放的位 置与角度，使得投影仪更适用于消费级场景。

优秀的软件体验亦是人机交互的重要保障。除 AI 以外，优秀的软件也是人机交互 体验的重要保障。以极米 2014 年发布的 Z3 投影仪为例，其率先支持安卓系统，并在 美观程度、易用性以及应用生态方面均优于传统投影仪。后续，公司又通过独特的软 件架构设计，提升 UI 渲染性能，实现流畅度提升 20%提升的同时，内存资源占用大幅 下降。我们认为，以极米为代表的国产智能投影仪在软件上的优势主要系：1）国内工 程师红利显著，对软件打磨更为充分；2）国产厂商更加理解国内用户需求。

自研叠加百度赋能，公司 AI 算法处于行业领先水平。除硬件技术以外，公司自成 立以来，也始终致力于 AI 算法的研发，以保证产品体验。具体来看，公司的智能算法包括了：多屏幕拼接、防卡顿、自动避障、自动调焦、图像校正等。此外，在 2018 年 百度入股后，其下的 DuerOS 宣布与极米合作，实现语音交互、多轮检索、声纹识别 个性化推荐等多项功能落地。我们对极米科技招股说明书中披露的专利进行了统计， 15 项发明型专利集中在对焦和图像处理方面；6 项实用新型专利集中在人机交互领域。 这也从专利布局的维度说明极米在软件和人机交互的投入，从而保证了良好的产品体 验。

2.4 卡位物联网新入口，孕育优质商业模式

乘流媒体增长快车，卡位物联网新入口。自 2012 年以来，国内宽带建设和 4G 网 络加速推进，网络速度迅速提升，带动传统电视逐步向流媒体转型。从终端数量来看， 传统的电视终端数从 2016 年的 1.6 亿台逐步下滑至 2019 年的 1.4 亿台，同时代表着 流媒体的 OTT 电视终端数则快速上升，2019 年达 2.6 亿台，连续四年增速达 20%以 上。在流媒体迅速崛起的背景下，我们认为具备大屏优势的投影仪有望乘流媒体增长 快车，成为除电视以外的家庭物联网新入口。

分成商业模式优秀，毛利率高。凭借对流媒体入口的精准卡位，公司由内容分发 而产生的高毛利增值服务正逐步成型。首先，公司与爱奇艺，腾讯，优酷等内容提供 商建立合作关系，以打造完备的内容生态。其次，当终端用户通过 GMUI 系统使用视 频应用观看影视内容并产生付费或广告收益时，公司会与视频应用运营方按照约定的 比例进行分成。随着公司产品用户基数不断扩大，公司近三年增值服务收入分别为 1238、2131 和 4126 万元，CAGR 为 106%。增值服务近三年毛利率分别为 89.8%、 89.2%和 87.2%。

GMUI 月活达百万量级，软件服务需求有望进一步增加。截至 2020 年 7 月， GMUI 月活达 123.7 万，平均人均日均时长为 4.5 小时。从月活来看，2020 年 12 月智能电视直播媒体用户月活在千万级别。其中，直播媒体中，CCTV 月活在 5946 万，湖南卫视在 3969 万，对比极米用户数量在百万级，仍有升级空间。从日均时长来看，极米人均日均时长为 4.5 小时，与智能电视人均日均 5.3 小时的时长差距 较小。我们认为，后续公司软件业务仍存在增长空间。一方面，软件活跃用户数将 随着智能投影仪保有量增长而持续提升；另一方面，随着投影仪运行性能的提升， 看好软件服务需求进一步释放，带动单用户 ARPU 值上升。

2.5 线上线下渠道全覆盖，品牌打造初现溢价能力

以线上销售为主，新增线下门店加速品牌力建设。成立至今，天猫、京东等线上 渠道始终是公司销售收入的重要来源。2017、2018、2019 及 2020H1 公司线上销售 收入分别为 6.9、10.4、13.1、8.1 亿元，占比分别达 70.0%、 63.7%、63.4%和 73.4%。 同时，为加强品牌打造，实现教育消费者的目的，公司近年来也加强了线下渠道的建 设。截至 2020 年 6 月 30 日，公司在全国主要城市核心商圈开设 48 家直营店铺，并 拥有 150 余家经销商。

先发优势叠加产品高端化演进，公司初现品牌溢价能力。我们发现，在软硬件配 置大致相同的情况下，公司相较于其他智能投影仪的主流公司已具备一定的品牌溢价。 以各个消费级智能投影仪公司的高端产品为例，极米 H3S 的售价为 5700 元，坚果 J10 为 5300 元，当贝 F3 为 5200 元。我们认为，公司的溢价能力主要系先发优势以及持 续的产品高端化演进，使得品牌深入人心，预计后续该方面能力有望进一步加强。

3 大屏化+年轻化，打开消费级投影仪千亿向上 空间

3.1 大屏化趋势下，投影仪性价比优势明显

显示行业呈现出明显的大屏化趋势，投影仪更具成本优势。根据 IDC 数据，全球 LCD 电视的平均尺寸从 2018 年的 44.1 英寸增长至 2020 年的 47 英寸；液晶显示器面 板平均尺寸也从 2018 年的 23.2 英寸上升至 24.3 英寸。国内市场方面，根据奥维云网 数据，过去两年我国 65 寸及以上的电视占比显著上升，从 16%提升至 28%。总的来 看，无论是国内还是全球市场，显示行业均呈现出明显的大屏化趋势。

相较于大屏电视，投影仪具备性价比优势。首先，目前市面上主流的投影仪均可 投射出 80 英寸乃至 100 英寸以上的画面，可为观众带来高度沉浸的视觉体验。其次， 由于良率和产能的原因，大尺寸电视的成本和售价均相对偏高。具体来看，一台 75 寸 以上的电视价格均在万元以上，而能投射出同等显示面积的投影仪价格为 5000 元，是 电视的一半。因此，我们认为，75 英寸是投影仪与电视性价比的分水岭，相较于大屏 电视，投影仪具备性价比优势。而奥维云网线上消费者调研显示，31.6%的消费者认为 价格是影响其购买的主要原因。

3.2 消费主力年轻化，推升投影仪接受程度

消费结构年轻化带动需求升级，投影仪接受程度逐渐提高。根据 BCG，2016 至 2021 年，我国新一代消费群体消费额年均复合增速将达到 11%，而上一代消费群体消 费额年均复合增速仅为 5%；而 80 后、90 后及 00 后对城市消费额增长的贡献将达 69%，成为主力消费群体。我们认为消费结构年轻化对投影仪的影响主要体现在两方 面：1）受益于收入的提升，新一代消费者越来越追求生活质量，带动智能投影仪等智 能家居接受度逐渐提高；2）租房需求也是智能投影仪渗透率提升的重要原因，而年轻 人是租房的主要群体。

智能家居市场大增速高，年轻人为其用户主力军。智能家居掀起新浪潮，消费者 对家电、数码产品升级意愿强。根据《中国品质生活白皮书》，消费品中，用户对家电、 数码产品升级意愿强，且智能家居为消费者最看好的 AI 应用领域之一。根据亿欧智库， 2017-2025 年中国智能家居市场 CAGR 在 15.8%，预计到 2025 年整体规模达 8000 亿。根据 Infineon，智能家居用户中，25-34 岁人群占比超 50%。

租房需求放大投影仪便携优势，潜在市场超 6000 亿元。投影仪相较液晶电视，重 量轻、体积小。以极米为例，其 H3 净重仅为 2.7kg，与同尺寸的电视在重量上相差 10 倍，具有明显的便携优势。根据前瞻数据库，2019 年我国租房人口达到了 2.2 亿人， 其中 90 后占比近 70%。若根据公司智能微投 H 系列与 Z 系列均价分别为 4043.2 和 2440.7 元，以 3000 元均价为假设，我们测算出，租房场景下投影仪的潜在市场将超 过千亿元。

4 商用化场景下，智能投影仪渗透率有望实现快 速提升

4.1 消费升级带动酒店数量、连锁率，以及足浴店数量实现快 速增长

国内酒店行业已进入结构化升级阶段，连锁化、高端化趋势明显。目前，我国酒 店行业已进入结构化升级阶段。一方面单体酒店加速出清，根据企查查统计，2020 年 有近 10 万家单体酒店注销，而酒店连锁化率不断提升。另一方面，高端连锁酒店数量 稳步增长，2018 年中高端酒店的数量达到 6036 家，连锁化率增长超 70%。经济型酒 店数量在 2017 年达到 26241 家，保守测算目前酒店的数量超过 3 万家。考虑到中美 酒店连锁化率的巨大差距（21% vs 70%），我们认为，后续酒店行业结构化升级仍将 持续较长时间，而高端化与连锁化将是结构化升级的两大方向。

除酒店外，数量庞大的足浴店也在寻求差异化转型。与酒店类似，由于行业竞争 激烈、同质化严重，叠加年轻人成为主流消费群体，足浴店等商用场所同样在寻求差异化转型。值得注意的是，我国拥有庞大的足浴店市场。根据 CBNData，我国有 5 所 城市足疗按摩行业商户数量近 5 千家，19 座城市超 2 千家，总数约在 20 万家。

4.2 投影仪有望成为酒店、足浴店等商用场所打造差异化的重 要手段

结构化升级催生差异化需求，而投影仪有望成为商家打造差异化的重要手段。在 消费结构化升级的背景下，无论是酒店行业，还是数量庞大的足浴店行业，其均需要 通过多元化转型来提高客单价、降低获客成本以及满足年轻群体的多样化需求。此时， 投影仪有望成为酒店打造出差异化的重要手段。目前，已有锦江、汉庭等酒店以及忆 江南、遇南山等连锁足浴店引入投影仪进行差异化改造，预计后续渗透率有望进一步 提升。

2018 年，极米科技与青柠微影达成合作，为后者商业场所改造提供投影仪。青柠 微影为连锁式私人影院品牌，可提供影音升级服务。双方在酒店升级领域的商业模式 为：投影厂商销售机器给各大影视升级方案提供商/酒店改造运营商，由改造商对接酒 店进行升级。2018/2019/2020H1 公司与青柠微影和辰讯科技合作带来的收入分别为： 4428.9/7965.1/1920.1 万元。除青柠微影外，目前该领域类似的运营商还包括了贝蜗 科技、有戏电影酒店等，均已完成 A+、B 轮融资。

4.3 看好投影仪在酒店/足浴店场景下应用，远期空间巨大

所用数据：根据盈蝶咨询，2020 年我国连锁酒店门店数为 5.6 万家；根据前瞻数 据库，截至 2020 年 1 月 1 日，我国单体酒店客房数为 1309.06 万间；根据 CBNData， 我国当前足浴店数量约为 20 万家。

核心假设：1）连锁酒店：1 间门店 40 间投影房；2）单体酒店：客房数渗透率 15%； 3）足浴场景：45%门店/一台一门店；4）投影仪选用中高端档位，单价为 4000 元。 根据我们测算，酒店/足浴场景远期空间为 171 亿元。

5 积极拓展海外市场，聚焦产品力及渠道优势

5.1 海外仍属增量市场，出海战略有望延续高增长

公司海外收入 2020 年实现爆发式增长。目前公司产品海外市场已覆盖美国、日本 及欧洲等发达国家，其主要产品可分为两类：1）常规智能投影仪；2）创新产品阿拉 丁（主要在日本地区销售）。2020 年，公司实现境外收入 1.8 亿元，同比增长 330%， 若将不计入境外收入的创新产品阿拉丁合并，则境外收入达 4.08 亿元，同比增长超 300%。我们认为，公司 2020 年境外收入实现爆发式增长主要系：1）海外疫情持续时 间较长，提振用户居家观影需求，促进消费级投影仪销量；2）当前海外投影仪市场仍 以传统投影仪为主，智能投影仪仍属增量市场，预计 2025 年行业规模超百亿；3）公 司自 2016 年其逐步铺设海外销售渠道，2020 年基本成型，叠加自身产品优势，销量 表现亮眼。

海外业务整体毛利率高于国内水平。公司 2019 和 2020 年境外业务毛利率分别为 42%与 49%，两年均较境内业务毛利率高出约 20%。我们认为，公司境外毛利率较高 的主要原因是产品售价更高。以极米 Z6 为例，其在国内售价为 3150 元，而在亚马逊 平台的售价则达到 800 美元，折合人民币约 5200 元，较国内售价高出 65%。后续， 我们判断，得益于收入水平、市场竞争格局等因素，公司海外业务毛利率仍将保持稳 定，并高于国内水平。

5.2 产品力+渠道双重赋能，对标国内外厂商优势明显

硬件对标国外厂商优势明显，软件率先经 Google 认证把握出海机遇。当前，海 外投影仪市场当前仍以传统投影仪为主，用户体验差且价格较高。以卡西欧，爱普生， 明基，奥图码几大知名品牌为例，其同价位投影仪在亮度、寿命、分辨率、智能化等 方面均不及极米。

从软件端来看，公司于 2019 年率先在海外推出经 Google 认证、 搭载 Android TV 系统的投影仪，领先国内其他主流厂商 1-2 年。通过与 Google 合作， 公司在海外售卖的投影仪一方面能够获取更多的应用和内容，另一方面能够获得更及 时的系统更新，其有望助力公司在未来国产智能投影产品出海机遇中保持领先地位。

海外渠道建基本成型，前景可期。与国内销售渠道布局类似，公司的海外渠道也 分为线上和线下两部分。1）线上渠道：公司海外线上渠道包括了阿里速卖通、亚马逊 和面向东南亚的 Lazada 等国际 B2C 平台；2）线下渠道：公司已牵手欧洲最大的电子 产品零售商 MediaMarkt，与法国家电连锁 Boulanger 达成合作，同时在多个亚马逊欧 洲站点开设直营门店。我们认为，公司海外渠道的建设已基本成型，前景可期。

华兴源创与爱德万的天渊之别：半导体测试设备突破靠高研发？难

4月22日半导体检测设备供应商华兴源创（688001.SH）披露了年报。2020年公司经营稳健，营收同比增长33%，归母净利润创有纪录以来的最好水平。业务上公司起家业务平板检测业务持续技术领先，备受关注的半导体检测业务也不断突破。同时公司还成功布局可穿戴及汽车电子行业，四大事业部逐渐成型。半导体检测领域日本爱德万测试与美国泰瑞达是行业龙头，在半导体检测极具竞争力。华兴源创作为追赶者，能否借助国产化浪潮成为中国的爱德万、泰瑞达，未来发展会面临何种困难，也值得投资者关注与思考。

收购欧立通协同效应显现，检测设备业务成基石

2020年华兴源创实现营收16.77亿元，同比增长33.37%；营业成本8.71亿元，同比增长29.64%，毛利率提升1.5个百分点至48.05%。公司营收及成本增长主要系报告期内完成了对欧立通的收购，将其纳入合并报表范围，使公司营收与成本同步增长：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

华兴源创是国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案供应商，主要提供面向平板显示与集成电路的检测设备。近几年公司将业务延伸至可穿戴设备与汽车电子行业，不断向多元化方向发展，但检测设备仍为其最核心的产品。2020年公司检测设备实现营收11.28亿元，同比增长30.17%，毛利率45.51%，提升1.81个百分点。公司检测治具实现营收2.71亿元，同比下降21.81%，毛利率下降3.68个百分点，组装设备则是首次进入报表列报。可以看出检测设备仍是公司的基石，贡献了60%以上的营收：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

产销量上，2020年华兴源创对外销售检查设备3.43万台，同比增长368%，也是系并购欧立通所致。检测治具产品种类比较多，主要有信号基板、压接组件、载具、导电Pad及其他各类备品备件，具有种类繁多、更换速度较快和应用领域较广等特点。2020年公司检查治具产销量分别下降37.45%、39.8%，营收和毛利率也相继下降：

资料来源：华兴源创年报，阿尔法经济研究

多元化格局逐渐显现，半导体设备仍差点意思

虽然华兴源创检测设备涉足半导体，但面板检测设备仍是其核心产品。公司相继开发出了M系列、D系列、H系列、Z系列等面向面板的自动检测设备和面板老化检测设备，因此其对面板检测设备仍具有一定依赖性：

资料来源：华兴源创招股书，阿尔法经济研究

在面板检测设备上，华兴源创具备了一定的优势，可以实现部分环节的国产替代。公司从最初的LCD面板检测设备出发，逐步延伸至OLED面板检测领域，具备了完整的LCD+OLED面板检测产品线，设备可满足前段Array制程、中段Cell制程和后段Module制程的需求，在京东方、三星等面板大厂中得到广泛应用：

资料来源：华兴源创招股书，阿尔法经济研究

在面板产线投资中60%-70%的资金用于设备购买，其中前段、中段和后段设备投资占比分别为75%、20%和5%。可以看出面板投资与半导体类似，也是前段设备投资占比最大，而且设备技术壁垒最高。目前国产面板检测设备还是以壁垒较低的后段为主，前段和中段仍然以外资为主。考虑到全球面板产能（包括OLED）向大陆转移的趋势不减，作为国产厂商，华兴源创在面板检测设备国产替代中的空间很大。假设2020年检测设备中面板检测设备营收占比为85%，则其营收为9.6亿元，而其面板检测设备未来成长空间远不止这区区十亿。

在半导体检测设备上，华兴源创开发了E06系列，整个系统仅包含一台台式电脑和测试头，是一种灵活、可扩展和低成本的自动化测试平台。相比泰瑞达等龙头，公司在半导体检测设备上的差距明显。公司半导体检测设备主要是BMS芯片检测设备，已经获得一定订单，其他半导体检测设备则为面向模拟SoC的ATE测试机和分选机，无论种类还是技术均比较弱：

资料来源：券商研报，阿尔法经济研究

大手笔投入精神可嘉，差距依然大到看不到泰瑞达的后视镜

测试机是半导体检测设备中占比最大的部分，中国年均市场规模接近40亿元。设备产品结构来看，测试机、分选机和探针台分别占到测试设备市场总额的63%、17%和15%，对应的市场规模为38亿元、11亿元和9亿元：

资料来源：券商研报，阿尔法经济研究

测试设备有SoC测试机、存储器测试机、数字测试机和模拟测试机等，几乎每一类芯片要对应特定一类的测试设备。从测试设备结构来看，SoC测试机、存储器测试机与数字测试机等占了主要份额，这与当前整个半导体市场结构类似：

资料来源：券商研报，阿尔法经济研究

国内测试设备市场仍然被国外巨头占据，2018年泰瑞达、爱德万测试和科休在中国测试设备市场中的份额为46.7%、35.3%和9.2%，国内两大测试设备厂商华峰测控和长川科技的市占率分别为6.1%和2.4%，华兴源创只能在其他里混。而且即便是长川科技，也主要以价值含量较低的分选机为主。华峰测控虽然设备种类也不多，但在模拟测试机领域市占率占到40%，IC测试机占到63%，而且在第三代半导体功率模块测试领域取得认证，因此未来可随着第三代半导体、模拟芯片发展中受益：

资料来源：长川科技与华峰测控官网整理，阿尔法经济研究

爱德万测试与泰瑞达是测试设备领域中的两大巨头。以爱德万测试为例，公司半导体测试设备覆盖SoC、存储器等，还可以提供电子测量和成像系统测量等，具备深厚的技术沉淀。2019财年爱德万测试营收2759亿日元，约合166亿日元，营收是华兴源创的13倍，华峰测控的41倍：

资料来源：爱德万测试官网整理，阿尔法经济研究

2020年华兴源创仍然保持很高的研发投入，其研发费用达到2.53亿元，为历史新高，研发费用率15.09%，是比较高的。截止2020年底，公司拥有研发人员598人，相比去年增加135人，占公司总人数的37.38%，研发人员平均薪酬27.62万元，在苏州也是比较高的。

2020年华兴源创申请发明专利102项，获得发明专利14项。截止年底，公司累计申请发明专利236项，累计获得发明专利45项，累计获得各项专利354项。公司有柔性OLED的Mura补偿技术、柔性OLED的机器视觉检测技术、移动终端平板显示屏的移栽平台等13项核心技术，但主要集中在面板检测和可穿戴设备检测等领域，超大规模数模混合SoC芯片测试技术是为数不多的半导体类相关技术。公司目前有19项技术在研，其中与半导体相关的有一种基于多测试机并测的128site系统级芯片测试分选机技术的研发等。

全球“缺芯潮”持续蔓延，哪些机遇值得挖掘？

进入4月以来，在芯片涨价潮中，自去年下半年持续调整的芯片板块近期“涨声一片”。截至4月22日，中证半导体指数4月以来涨幅达7.89%，成为引领A股市场反弹的中坚力量。

（数据来源：同花顺，截至时间：2021.4.22）

半导体行业的高景气度，在日前陆续披露的上市公司年报以及一季报业绩中彰显。4月15日，为苹果、AMD等众多厂商代工芯片的全球第一大芯片代工厂——台积电交出了亮眼的“成绩单”。据台积电发布的一季度财报显示，第一季度营收共计达129.19亿美元，同比增长16.7%，创下新高；净利润接近50亿美元，净利率38.6%。

（数据来源：台积电财报，截至时间：2021年一季度末）

哪些行业受“缺芯潮”影响最大？

年内芯片为什么会持续涨价呢？主要是因为芯片供不应求，正所谓物以稀为贵。换句话说，相关涉及到芯片的行业对芯片的需求量很大，但是芯片厂商供应不上。那么具体哪些行业受“缺芯潮”影响最大呢？

01新能源汽车行业

从去年开始，汽车缺芯的声音就不绝于耳，进入2021年以来,汽车缺“芯”问题愈演愈烈。

自2020年下半年开始，全球汽车销量快速增长，导致芯片库存不足，厂商集中订购给供给端带来巨大压力。另一方面，疫情加速了数字化转型，一定程度上挤占了代工厂产能，导致代工方面很难马上分配空余产能给汽车芯片。

（数据来源：Bloomberg，截至时间:2021.2.28）

缺芯对汽车行业影响究竟有多大？据统计，2021年全球范围内的汽车芯片短缺将造成200万至450万辆汽车产量的损失，相当于近十年以来全球汽车年产量的近5%。（数据来源：伯恩斯坦研究公司，截至时间：2020年末）

02电子设备制造相关行业

疫情期间线上办公成为新型办公模式，笔记本电脑、平板等电子产品需求旺盛。在芯片短缺的影响下，PC主机内的显卡内存、手机、游戏机、内存都因缺芯疯狂涨价。

03其它行业

除此之外，需要运用到芯片的其它行业，比如智能制造、工业设备等行业，同样受到“缺芯潮”的影响。

“缺芯潮”持续爆发的原因是什么？

那么问题来了，是什么导致了“缺芯潮”呢？主要有以下三方面因素：1）需求反弹明显，且出现新的增长点。包括汽车的电动化、智能化，5G手机和终端产品渗透率的提高，以及IoT的发展等，都大幅提升了芯片产品的需求。此外，前几年全球晶圆产能投资相对谨慎，导致现在需求上升时供应相对紧张。2）疫情造成生产链的衔接不顺利。2020年一场疫情导致许多企业关闭，另外一些企业生产链无法正常运行，直接导致芯片供不应求。为了维持足够的芯片支持供应链运作，库存水位提高成为常态。生产商放大需求预测和加大安全库存，渠道商开始做更多的库存以及抬高芯片价格。3）中美贸易摩擦，使得华为遭受美国禁令而无法获取芯片。与此同时，中美贸易摩擦导致供应链及市占率的变化和不确定性，从而放大了芯片的供需矛盾，造成2020年下半年以来全球范围内的“缺芯”现象愈演愈烈。

“缺芯潮”持续蔓延，国产半导体销售额持续复苏

“缺芯”问题持续演绎，国产芯片产业链迎来发展良机。相关产业链基本可以简单分上、中、下游三个主要环节：上游IC设计、中游晶圆制造及加工、下游封测。一般来说，各个产业链都专业化分工，分为Fabless模式（IC设计）、Foundry模式（代工厂）和封装测试厂。

自2012年至今，中国半导体制造市场呈逐年上升态势。在“缺芯潮”持续蔓延的背景下，2020年半导体设计、制造、封测销量更是大幅提升。据中国半导体产业协会数据显示，2020年国内集成电路设计、制造、封测占比为分别为42.7%、28.9%、28.4%，比例接近4:3:3，制造环节占比较2012年同比+5.9pp。但是国外成熟的半导体产业链价值分配中，设计：制造：封测=3:4:3，由此可见，国内半导体制造市场规模还有长足的发展空间。

（数据来源：中国半导体行业协会，截至时间：2020年一季度末）

“缺芯潮”下国产替代前景可期，有哪些投资机遇？

芯片产业有很大的国产替代空间,整个国内芯片行业市场化发展程度也有很大的提升空间。2019年中国集成电路进口总金额为3055亿美元，2020年中国集成电路进口总金额达3500亿美元。2019年时我国芯片自给率仅为30%左右，根据国务院规划，国产芯片自给率力求在2025年时实现70%。

（数据来源：中国海关总署，截至时间：2020年末）

展望后市，国泰君安证券表示，预计汽车缺芯将持续到2021年三季度，但成熟制程整体产能紧张或将持续至2022年。由于车载半导体生产周期至少半年，市场普遍预期2021年三季度后这一问题将得到解决。不过，产能紧张也带动半导体行业持续高景气，IC制造、IC设备zhen分别受益于产品提价和产能扩张。具体到投资机会上，继续看好“自主品牌+汽车科技+高景气度细分产业链”三条投资主线。

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稀土永磁：碳中和驱动需求加速增长

高性能钕铁硼磁体能大幅提升电能转化效率

永磁电机应用范围广泛

电机基本分类

电机是应用电生磁和电磁感原理实现电能和机械能的相互转换主要设备，按照电流形式分为直流电机和交流电机，按照磁场产生形式可以划分为永磁电机和电励磁电机，按照转子运动与磁场（电流）的相位可以分为同步电机和异步电机；其中需要使用永磁体的电机种类包括直流永磁电机以及交流永磁同步电机。

永磁电机效率高、可靠性强

相对于电励磁电机（包括励磁直流电机及交流电机）而言，永磁电机具有结构简单、体积小、质量轻、运行可靠度高、损耗小及效率高等特点，已渗透至整个工业体系中，在工业驱动、农业生产、航空航天、汽车、家电、医疗设备、电子产品等各个领域应用广泛。钕铁硼永磁体作为高端永磁材料的代表，在中高端永磁电机领域应用广泛，需要高性能、高精度、高效率电机的应用场景多可以使用钕铁硼永磁电机（直流或交流）。 直流永磁电机：直流电源驱动，采用永磁体替代电励磁，主要应用于能够稳定提供直流电的中低功率应用领域，包括电动自行车、电动摩托车、滑板车以及近年来快速发展的电动汽车；此外汽车上转向助力（EPS）、点火器等也采用直流永磁电机。 交流同步永磁电机：为近年来快速发展的一个交流电机品种，具有功率因数高、效率高、发热量少等优点，是一种发展前景广阔的节能电机，因此快速替代常用的交流异步电机。异步起动永磁同步电动机定子与传统交流异步电机相同，区别在于转子上用永磁体代替励磁线圈。 目前部分高端电动车车型采用交流同步同比电机，如比亚迪汉等，未来交流同步永磁电机在电动车中将加速提升。

钕铁硼永磁体性能优异、性价比高

稀土磁材经历三代发展，目前第四代处于研发阶段

永磁体（硬磁体）是指磁化之后难以退磁的材料，目前主要的永磁材料包括铁氧体永磁材料、金属永磁材料和稀土永磁材料，其中稀土永磁材料（SmCo5）从上世纪 30 年代被发明、60年代被产业化之后迅速成为当时最为主要的永磁材料。

稀土永磁材料主要包括钕铁硼永磁材料（第三代稀土永磁体）、钐钴永磁材料（第一、二代稀土永磁体）、稀土铁碳（RE-Fe-C 系）及稀土铁氮（RE-Fe-N 系），目前钕铁硼永磁体是用量最大、性能最为优异、性价比最高的永磁材料之一，占据高端磁材领域大部分市场空间；钐钴永磁体由于其成本较高，含铁量相对较低，在高温中不易氧化，主要应用于高温作业环 境中（250℃-350℃）；稀土铁碳（氮）永磁体为未来新一代系统永磁体，目前处于研发阶段，尚未完成产业化。

钕铁硼磁性能优异，性价比高

相对于钐钴稀土永磁材料，钕铁硼永磁材料中稀土金属占比相对较低，钕（镨）元素占比在29%~32.5%，铁元素占比 64%~69%，硼占 1.1%~1.2%，此外部分型号产品需要掺杂镝铽等重稀土元素铌、铜等元素。钐钴稀土永磁体需要的成本主要为钴，第二代稀土永磁体Sm2Co17 占比在 50%左右（48%-52%），稀土元素钐占比在 23%-28%，铁元素占比在 14%-17%。钐钴永磁体中高价格的钴元素占比约为钕铁硼永磁体中高价值镨钕元素的 1.7 倍，因此在多数稀土价格保持平稳的情况下钐钴永磁体的价格高于钕铁硼磁体。此外，从性能而言，烧结钕铁硼的性能要大幅优于钐钴永磁体，在剩磁、矫顽力以及最大磁能积等指标方面均高于钐钴磁体。但钕铁硼永磁体居里温度（Tc）相对较低，仅在 310-510 摄氏度，低于钐钴永磁体的 700-800 摄氏度，因此钕铁硼的工作温度通常在 150℃以下（能够满足绝大部分下游应用温度），钐钴永磁体能够应用到 250 摄氏度以上的温度，因此目前阶段也主要应用于高温工作环境。 钕铁硼永磁体作为目前综合性能最好的永磁材料，按照生产工艺可以划分为烧结钕铁硼、粘结钕铁硼和热压钕铁硼，其中烧结钕铁硼永磁体应用最为广泛、产量占比超过 95%。而粘结钕铁硼由于不需要烧结，后续机加工相对简单，能够生产薄壁件、异形件等产品，能够弥补部分烧结产品难以满足的应用方向，但性能弱于烧结钕铁硼。热压钕铁硼磁体通过热等静压等方式制备出高性能磁体，在不添加镝铽的重稀土的情况下实现与烧结钕铁硼相同的磁性能，致密性、耐蚀性、趋向性以及磁性能均较好；缺点主要是成本相对较高，机械性能略差，专利垄断等，目前阶段较多主要应用于汽车 EPS 电机方向。

钕铁硼永磁体主要指标对电机性能影响较大

钕铁硼永磁的磁性指标直接影响电机的性能，剩磁力、矫顽力（内禀矫顽力）、最大磁能积以及居里温度等是钕铁硼磁体最重要的性能指标。剩磁指标是磁体在充磁后无外磁场后所能提供的最大磁通量强度，其值越大则磁体气隙磁密度越高，最大扭矩和最高效率点越高；矫顽力是表示磁体抵抗退磁能力的参数，其值越大则在设计电机时可以相应降低磁体厚度，抵抗过载的能力也越强；最大磁能积是表示磁体能够对外提供的最大磁能量，其值越高则在相同功率情况下使用的磁体越少。居里温度 Tc 是磁体磁性消失的温度点，表征磁体能够工作的温度范围；而温度系数α是磁体则代表磁体的磁性随着温度变化发生可逆变化的百分率，这两个指标是使用磁材是需要考虑的温度指标。 此外，磁体的形状也对电机性能产生较大影响，永磁体的厚度、宽度、倒角等外形条件不仅能够影响磁体效率，还会影响磁体机械安装时的精度以及使用中的震动情况，并最终影响电机的效率和成本。在电机外磁路固定的情况磁体厚度的增加能够降低气隙，提升电机效率，但会导致电机换向震动。方形磁体如果不进行倒角会造成磁场变化率大，导致电机的脉震，倒角越大脉震越小；但倒角会导致磁通较少。

高性能钕铁硼永磁体能够提升大幅电机性能

高性能钕铁硼永磁体具有较高的磁性能指标，高剩磁及高矫顽力提升电机的电能转化效率，能在低速情况下产生较大扭矩，功率系数高；同时能够降低磁体及电机体积，相应能够降低设备体积，便于维护维修、节省其他原材料等。高性能钕铁硼电机的磁损耗量较小，带来高的电能转化效率和较低的发热量。高性能钕铁硼的磁通量、磁能积高能够大幅提升电机控制的准确度和灵敏性，调速范围能够大幅提升，达到 1000:1 以上，使电机启动更平稳、控制更精确，频繁启动及变速的损耗较小。因此高性能钕铁硼磁体能够大幅节能，相对于普通钕铁硼磁体进一步降低 5 PCT 以上的能耗，平均节能效率可达到 15%以上，在变频空调、电梯等需要频繁启停、变换工作速度的应用领域能够节能 25%-30%。

中国高性能钕铁硼磁体技术快速进步，产量快速增长

中国钕铁硼产业完成技术积累，处于加快技术创新

烧结钕铁硼磁体通过粉末冶金工艺生产，主要生产步骤约有 16 个，其中原材料制备（磁粉种类、原材料成本）、烧结工艺、表面处理、退火及后处理均大幅影响磁体性能，这些主要环节也是中国钕铁硼永磁体行业快速进步的主要方向。 首先在磁粉制备及原材料配比方面，中国先后突破氢爆制粉、双合金配比等工艺，解决了传统钕铁硼烧制过程中由于稀土元素比例降低导致熔炼钕铁硼铸锭的内部产生α-Fe 析出，导致 Nd2Fe14B 含量减少，影响后续制粉、烧结以及后处理，进而导致内禀矫顽力降低。采用双合金工艺，采用成分接近 Nd2Fe14B 的主合金和富钕合金辅合金，退火加工后消除α-Fe相的影响。通过原材料配比，以及后端处理工艺，可以降低磁体中稀土元素的比例，达到同时降低生产成本和提升磁体性能的效果。 再者，在钕铁硼磁体后端加工及表面处理方面中国厂商取得长足进步。由于磁体形状对磁体性能有较大影响，叠加烧结钕铁硼磁体刚性较强、韧性不足导致其机加工性能相对较差，仅能进行简单形状的切割，目前中国在坯料成型、后端线切割、产线自动化程度等方面均实现 赶超。钕铁硼由于含铁比例较高，较为容易氧化，因此需要经过表面处理，此工艺也是中国与日本和德国等高端产品差距最大的方面；目前中国已经基本完成需高性能表面处理的铁硼产品的替代；电子产品用小型、微型产品的表面处理技术要求更高，在表面处理技术突破之后，中国厂商在高端消费电子市场份额不断增长。

晶界渗透等后处理工艺技术壁垒极高，能够提升磁材磁性能及机械性能，同时降低中重稀土掺杂量、降低总体生产成本。目前除风电用大块体钕铁硼磁体外，其他应用方向产品均已能够实现高效、高品质的晶界渗透，将其中重稀土的掺杂比例从之前超过 5%降低至目前的 1-2%的水平，未来有望继续降低至 0.4-0.8%，处于全球领先水平。

中国钕铁硼产业链趋于多样化

中国钕铁硼稀土永磁产业链完备，具有强大全球竞争力，产业链模式也趋于多样化、集约化以及高效化。除一体化的大型钕铁硼生产企业，众多中小型企业依托于大型企业，并通过自身在后端处理技术、细分市场客户等优势，灵活经营、做深做强。国内钕铁硼企业形成四大基地，主要包括原材料优势明显的包头地区、出口及加工优势的宁波等长三角地区、技术研发资源丰富的京津地区和下游需求量大且起步较早的珠三角地区。一体化大型厂商通过术、资金、客户资源等优势推动行业不断发展，产品技术进步和成本下降促使钕铁硼永磁体不断向更多领域渗透。小型厂商通过外购原材料（合金粉）、坯料甚至产成品继续做深加工，能够满足小批量、定制化需求，对新需求的出现和转变做出快速响应，两类企业共同推动行业的发展进步。

受益于碳中和，钕铁硼磁体需求将加速增长

2015 年之后国内稀土永磁体产量稳步增长

自上世纪 90 年代开始产业化后，中国钕铁硼永磁体产量快速增长，依托于上游原材料优势和生产制造能力优势，中国钕铁硼永磁体产量在 2000 年左右登顶全球第一，并保持高于全球产量的增速、市占率稳步提升。根据中国稀土协会数据，2019 年中国系统永磁体产量约17.9 万吨，同比增长 5%左右，近 10 年复合增长率为 9%，原有主要下游领域对钕铁硼的需求从高速增长逐步过渡到增长。分产品种类方面，烧结钕铁硼产量为 17 万吨、粘结钕铁硼为 7900 吨，钐钴永磁体约为 2400 吨，烧结钕铁硼占稀土永磁体总产量的 95%左右。 国内钕铁硼产量有三个高速增长期，2002-2007 年为需求快速渗透驱动高增长，国内产量从 2003 年的 1.7 万吨快速增长到 2007 年的 5 万吨，2008 年全球金融危机导致产量下滑。 2009-2011 年由于国内经济刺激计划带动国内需求增长，产量重回增长，到 2011 年产量增 长到 9 万吨左右；但由于国内政策变化导致稀土价格上涨超 10 倍，高价格影响下游需求导致产量增速快速下滑。2014-2015 年随着稀土价格下跌至相对较低水平，下游被压制需求逐步释放，节能电梯、风电产品以及中国汽车产量增长均不同程度带动需求复苏，国内钕铁硼磁体需求量重回中高速增长。2016 年之后稀土价格维持底部震荡，成本端不再对需求产生较大的干扰，钕铁硼永磁体产量进入稳步增长阶段。

钕铁硼永磁体出口量占比稳定在 30%左右

中国拥有全球最完备的稀土永磁体产业链，是全球钕铁硼永磁体最重要的生产地，2019 年中国产量占比超过 85%，其他生产国为日本和德国，产量分别为 1.39 万吨、0.66 万吨，因此中国磁材主要通过出口以及加工成电机形式满足全球需求。2019 年中国钕铁硼磁材系列产品量达到 4.07 万吨，其中钕铁硼成材出口量为 3.53 万吨，钕铁硼合金磁粉出口量为 4982吨。2020 年虽受到疫情影响，出口量从 2 季度恢复至正常水平以上，全年实现稀土永磁产品出口 4.08 万吨，同比基本持平，其中钕铁硼永磁体出口 3.6 万吨，同比增长 2.0%；稀土 磁粉和速凝片产品出口稳步下降，与出口产品高端化、原材料类及半成品出口量下降趋势一致。2011 年以来，中国钕铁硼永磁体出口整体维持增长趋势，出口增速有所回落，一方面与以加工后电机等终端产品形式出口有关，另一方面原因为低端产品出口数量减少，高端成材料产品出口增加。 出口金额及出口均价方面，2020 年与 2019 年基本持平，2020 年上半年疫情影响较大、导致价格较低，下半年出口金额和价格均快速提升，全年出口产品均价持平为 46.6 美元/千克。 钕铁硼永磁体出口价格与稀土价格高度相关，高端占比提升也一定程度抬升整体出口价格。 出口国别方面，国内钕铁硼永磁体出口地较为集中，2020 年前五大和前十大购买国占比分 别达到 63%、85%；其中德国、日本及美国为前三大国家，分别进口 5893 吨、4928 吨及4924 吨，预计在 2021 年均将超过 5000 吨。

碳中和趋势下新能源需求崛起推动稀土磁材新一轮高速增长

烧结钕铁硼永磁体的应用方向多为需高性能中小电机产品的领域，主要包括消费电子、节能空调、汽车电机、伺服电机等；随着电机设计技术的进步，部分中大型电机产品在磁材性能提升及用量降低的情况下逐步采用烧结钕铁硼永磁产品，如风电发电机、节能电梯曳引机、军工装备等，未来随着磁材性能进一步提升、设备高端化进程稳步推进，大型钕铁硼永磁电机的使用量将继续增长。 钕铁硼永磁体产业链相对简单，上游为主要稀土原材料，下游为各种类型电机产品，终端产品渗透到整个工业体系，主要终端为消费电子、风力发电机、节能空调、节能电梯、伺服电机、汽车电机（多种）等。消费电子、传统汽车用小型电机等方向成熟度高，增速相对慢；而新能源相关的方向则将在电动汽车、风电的加速渗透趋势下迎来新一轮增长。

中国钕铁硼永磁体产量在 2015 年进入新一轮增长。所有对电磁性能要求较高的领域均需要使用钕铁硼产品，2015 年以来中国稀土磁材行业维持大个位数增长，2016 年出现短暂下滑，2017 年重回增长；2019 年国内钕铁硼毛坯产量为 17.79 万吨，同比增长 9.5%；其中烧结 钕铁硼约 17 万吨，同比增长 9.7%；粘结钕铁硼 0.79 万吨，同比增长 5%；而热压钕铁硼处于起步阶段，中国第一条 300 吨/年产能于 2018 年在成都投产。按照毛坯到成材平均 70%的成材率，2019 年钕铁硼永磁体成材的产量约为 12.45 万吨，扣除出口钕铁硼磁材后，国内钕铁硼永磁体成材需求量约为 8 万吨左右；预计 2020 年随着海外订单转移以及国内风电、节能变频空调等领域的需求带动，国内需求量增长将超过 10%。 2018 年钕铁硼的下游需求中传统汽车、新能源汽车、工业位列前三位，占比分别为 37.5%、11.8% 和 10.9%；其次为风电、消费电子、变频空调和节能电梯，分别占比 10%、9.1%、9% 和 8.4%。2019 年主要消费领域除新能源汽车之外均受到宏观经济下行一定影响，需求有所降速。2020 年虽遭受“新冠疫情”冲击，但全球宏观刺激、流动性宽松等政策对钕铁硼下游领域有巨大推动作用，其中新能源汽车在下半年实现快速放量，风电装机量受益于平价上网的抢装行情大幅跳升，我们预计两者占比均有望提升至 15%以上。国内除新能源汽车外，传统汽车产销量也实现触底反弹，2020 年 4 月后实现连续单月同比正增长。传统应用领域电声学、VCM 等也取得逆势增长。而变频空调是增长最为明显的细分方向之一，国内新的空调能效标准在 2020 年 7 月生效，使用钕铁硼永磁电机才能满足能效标准，大幅提升钕铁硼永磁体在空调领域的渗透率，我们预计空调领域的需求量增长达到 50%以上。

汽车行业需求占比较大

目前传统汽车领域仍是钕铁硼永磁体最大的消费方向，占比约为 30%，相对于 2017-2018年超过 35%的水平有所下降，主要因为 2020 年全球汽车产量下降超 10%，且新能源汽车、空调及风电领域需求增长。普通燃油汽车所需要的小微特电机超过 25 个，对电机性能要求较高的 EPS（电子助力转向，Electric Power Steering）、防抱死系统（ABS）及点火器等需要使用钕铁硼永磁体，且主要为烧结钕铁硼永磁体（部分 EPS 电机采用热压钕铁硼永磁或粘结钕铁硼永磁体）。中高端汽车小微电机使用量一般在 40-50 个，而豪华汽车小微电机的使用量可以超过 100 个，除了传统的 EPS 和 ABS 产品外，扁平式、离心式的永磁步进电机在汽车速度表、通风系统加速渗透；汽车方向盘扭转传感器、油泵电机、座椅调节器、风扇等零部件也逐步向钕铁硼永磁体过渡，现阶段粘结类产品已经有相对较高的渗透率，未来烧结钕铁硼产品也将加速替代。 我们认为未来汽车行业钕铁硼永磁体需求提升主要来自两个方面的驱动，一方面烧结钕铁硼永磁利用晶界渗透等技术提升性能、降低成本，与铁氧体产品的价差逐步收窄，高电能效率带来全生命周期成本优势将体现，尤其是在全球节能碳达峰、碳中和带来的节能减排压力推动下，汽车利用效率更高、质量更轻（不仅磁体自身重量较轻，还使整个电机设计更为紧凑、重量更小）。另一方面汽车数字控制化、电动化、智能驾驶化程度提升，对各控制电机的灵敏性、准确性等性能均提出较高要求，加速烧结钕铁硼永磁体等高端产品在汽车各类控制电机方面的应用。2010 年之后汽车 EPS 和 ABS 渗透率快速提升，带动传统汽车用钕铁硼永磁电机额的提升，改变钕铁硼永磁体的下游消费结构；2013 年下游最重要的消费为电声学和 VCM 等，电声学占比约 35%、VCM 占比约 6%-7%，合计占比超过 40%，而到 2017-2018 年之后传统汽车及新能源汽车应用占比接近 50%。

目前汽车上小微电机仍以铁氧体永磁体电机为主，随着碳达峰、碳中和政策的推进，汽车碳排放的标准提升将加速，高性能钕铁硼微特电机电能转化效率较高，助力汽车降低油耗和排 放，也将受益于行业实现智能化、联网化和自动化。

新能源汽车需求持续高增

全球新能源汽车在经历 2018-2019 年全产业链成本下降以及补贴退坡后，2020 年其驱动力从政策逐步过渡到市场需求，开启新一轮爆款产品和需求驱动的高速成长期，新能源汽车用驱动电机也将成为未来钕铁硼需求最重要的增量。直流永磁电机由于能量能换效率高，体积较小、安全可靠，适于在速度频繁变化的使用场景，并且技术要求相对较低，目前是电动汽车的主要驱动电机种类；高性能的交流同步永磁电机依靠其综合性能优异、功率及扭矩较大快速渗透，两者合计占目前新能源汽车驱动电机的 95%左右，主流电动车品牌和车型基本均采用直流永磁电机，仅特斯拉 Model S 和 X 等采用较适于在高速公路稳定行驶的交流感应电机。

新能源汽车驱动电机钕铁硼永磁体用量在 2.5Kg 左右。电动汽车一般使用单电机，部分高性能型号使用双电机，而一般驱动电机需要使用 2.5Kg 钕铁硼永磁体成材（具体用量需要根据汽车扭矩和功率计算）。由于电动车直流永磁电机的钕铁硼磁材的体积相对较大，后端机加工相对简单，因此从毛坯到成材的损耗相对较小，成材率和良品率高于消费电子、VCM 等小型器件产品，我们预计平均将达到 70%左右。 新能汽车进入新一轮高速增长。2020 年中国新能源汽车出货量为 136.7 万辆，同比增长10.9%；而全球新能源汽车销售量增速远高于国内，2020 年实现出货量 324 万辆，同比增长 43.36%。如果按照新能源用直流同步电机用钕铁硼成品率在 70%，则全球新能源汽车对钕铁硼坯料的需求量约为 11520 吨，而国内需求量在 4900 吨。 未来 5 年全球新能源汽车将保持年化 30%以上的增速。2020 年下半年新能源汽车销量进入加速阶段，欧美各国的减排政策标准进一步提升，政府对新能源汽车的支持力度也同步升，我们预计 2021-2025 年新能源汽车行业将保持高速增长趋势，年复合增长率达到 35%，到2025 年全球新能源汽车销量有望达到 1500 万辆以上，渗透率达到 15%-17%左右；而国内新能源汽车在 2025 年超过 500 万辆，渗透率达到 15%以上。 我们预计新能源汽车行业未来将向两极化发展，类似于手机行业，低端产品凭借亲民的价格和城市内短途使用的便利性快速放量，市场占比增长，以五菱宏光 MINI EV 为代表；而高端电动车产品凭借整车定位、高续航、完备自动驾驶及车联网配置在中高端汽车市场扩大份额，以比亚迪汉（EV 及 DM 系列）为代表。低端产品配备低端电池和电机，对钕铁硼的需求量相对较少，而高端产品配置大扭矩高功率电机，部分型号配置双电机系统，所需钕铁硼的数量翻倍，因此我们预计未来平均单车驱动主电机对钕铁硼的需求量将保持稳定，并不会随着中低端电动车占比增加而下滑。 未来 5 年钕铁硼永磁体需求量将跟随新能源汽车高速增长，根据测算我们预计到 2025 年仅永磁同步主电机所需的钕铁硼成材数量达到 3.94 万吨，对应钕铁硼毛坯的产量为 5.63 万吨，年复合增长率为 37.3%；而国内需求量将达到 1.68 万吨，对应毛坯的数量在 2.41 万吨，年复合增长率为 37.5%，新能源汽车将成为烧结钕铁硼磁材最重要的下游需求增量。

碳中和驱动下风电未来发展空间广阔

风电具有零排放、制造成本相对较低、使用周期较长等优势，将是全球降低碳排放的重要支撑之一。2019 年之前全球风电装机在政策补助的推动下波动增长，随着技术进步、风电制造规模优势逐步凸显以及补贴减少推动的全产业链降本增效，风电市场也逐步从政策驱动过渡到市场驱动，国内风电市场平价上网已经在 2020-2021 年来临。 2020 年全球风电装机量 96.3GW，同比增长 59%，其中中国装机量为 71.67GW，同比大幅增长 178%，超过 2017-2019 年三年的合计量；海外装机量为 24.63GW，相对于 2019 年出现较大程度下降，预计 2021 年随着疫情得到控制以及风机价格的稳步下降恢复到 30GW 以上的装机量。 根据国务院新能源发展规划，到 2025 年国内清洁能源占比达到国内能源供给的 20%左右，对应国内风电和光伏合计年均装机容量需要保持在 120GW 以上，根据光伏和风电大致 6:4的结构，未来 5 年中国风电新增装机量平均在 50GW/年，保持稳定增长。海外装机量预计在 30GW 的基础上保持稳步增长，年复合增长率为 5-8%左右，预计到 2025 年海外装机量达到 45GW，全球新增装机量有望达到 100GW/年。 风力发电电机目前阶段主要有四种：异步风力发电机、双馈异步风力发电机、半直驱式永磁同步发电机及直驱式交流永磁同步发电机，其中异步风力发电机与双馈异步风力发电机不需要使用钕铁硼永磁体，半直驱和直驱式交流永磁同步电机需要使用钕铁硼永磁体。半直驱和直驱式永磁同步电机由于易于维护渗透率快速提升。此外，直驱永磁电机在大型风电机组方面具有一定优势，未来随着机组大型化，尤其是海上风电装机量占比快速提升，直驱和半直驱永磁电机的市占率也将进一步提升。 国内外公司加快直驱及半直驱产能建设，直驱电机国内以金风科技、湘电风能为代表，海外以 GE-Alstom、Siemens-Gamesa 为代表，2019 年四家企业具有代表性的大型直驱机组分别为 6.7W、5MW、6MW、6/7MW 的产品；半直驱式电机国内以东方电气、海装风电、明阳智能为代表，海外以 MHL-Vestas 和 Adwen 为代表，代表大型机组分别为 5/5.5MW、5MW、6.5/7.25MW、8MW 和 5MW 的产品。 直驱和半直驱型交流永磁同步电机对钕铁硼的消耗量在 0.67 吨/MW 左右，国内渗透率从2016 年的 35%提升至 2020 年的 40%左右，到 2025 年有望伴随机组大型提升至 50%，对应全球钕铁硼的需求从 2016 年的 4400 吨提升至 2020 年的 19200 吨，国内需求在 2021-2025 年有望维持在 13000-16000 吨/年之间。全球风电对钕铁硼的需求量 2020 年达到25800 吨，2025 年有望达到 30150 吨。

节能电梯、变频空调有望加速渗透

节能电梯

节能电梯相对于传统电梯的优势集中在两个方面，一是电梯结构改变，不需要机房层，从而提升楼层利用面积；二是通过变频调节电机拖拽运动，从而降低电能消耗。节能电梯拖动系统采用变频技术，驱动系统为钕铁硼永磁同步无齿轮曳引技术，相对于普通的异步电动机可节省 25%的电能。

2020 年中国电梯、自动扶梯及升降机产量为 128.2 万台，累计同比增长 7.8%，受疫情影响增速有所下滑。随着中国节能减排政策推进以及房地产价格上涨，节能电梯优势愈加明显，占比从 2006 年在 30%左右提升至 2020 年的 85%，我们预计到 2025 年提升至 95%。按照单台电梯的电机需 6 千克烧结钕铁硼永磁体，则 2020 年电梯消耗烧结钕铁硼永磁体成材的数量约为 6500 吨。

节能空调

变频空调能够显著降低能耗，随着技术进步以及产量提升推动的成本降低，加之中国空调能效标准的逐步提升，其渗透率快速提升。根据产业在线数据，2020 年国内家用空调产量为14490 万台，其中变频空调产量为 8336.4 万台，变频空调占比为 58%。销量方面，2020 年全国空调企业总销量为 14146 万台，其中变频空调为 7485.4 万台，占比为 52.9%。2020年受到疫情影响，家用空调内销 8028 万台，同比下降 12.9%，出口销量为 6118 万台，同比增长 4.7%；其中变频空调内销量为 5773 万台，出口为 1712 万台。 2020 年 7 月国内关于空调能效的新标准 GB21455《房间空气调节器能效限定值及能效等级》开始实施，该新标准统一定频空调和变频空调的评估方法，只按照季节能效（APF）定级；对空调整体能效标准提升 14%，并希望到 2022 年空调行业整体能效提升 30%以上。空调新能效标准将淘汰之前市场上超过 45%的空调类设备，高耗能的定频空调以及 3 级能效以下的变频空调将被淘汰，变频空调压缩机只有使用高性能烧结钕铁硼永磁体才能满足新标准。 按照单台变频空调电机需钕铁硼数量为 0.1 千克，2020 年国内变频空调产量 8336.4 万台需要烧结钕铁硼数量为 8336.4 吨（2020 年变频空调产量大于销量较多，有部分库存）。国内变频空调销售渗透率在 2020 年达到 71%，到 2025 年有望提升至 85%左右；出口家用空调中变频空调占比仅为 28%，预计随着海外经济发展及能耗标准提升，到 2025 年有望提升至40%左右，年均提升 2.4 PCT。我们预计国内家用空调销量保持稳定，出口数量保持 3%的 增速，到 2025 年国内变频空调生产所消耗的钕铁硼数量为 9660 吨。

消费电子高端钕铁硼重回增长

国内老牌磁材厂商凭借技术积累、客户壁垒等优势是目前阶段全球电子行业（VCM、电声学、振动马达等）用钕铁硼的主力厂商，2020 年充分受益于消费电子部分领域高景气度、新冠疫情推动云化带来的数据中心投资重回高增，以及产业链率先恢复、市占率提升。受此支撑，2020 年主要厂商电子用钕铁硼业务走出连续两年下滑的阴霾，重回增长趋势；同时在国内率先复工、产业链完整的优势支撑下，国内公司在消费电子及机械硬盘 VCM 领域取得更大的市场份额，主营业务经营质量和客户质量进一步提升。我们预计随着出货量的提升，销售价格维持基本稳定的情况下，产品生产成本被摊薄，盈利能力提升。 宁波韵升、中科三环等厂商在消费电子领域用烧结钕铁硼永磁体具有较为领先的地位，在手 机、耳机、音箱等产品中具有较大的市占率。手机中需要使用永磁体的部件包括扬声器、听 筒等声学系统以及摄像头音圈马达（VCM）、高端振动马达等，其中高端手机无线充电线圈 中也使用稀土永磁体；中高端耳机的磁体多为烧结钕铁硼产品，最近几年在 TWS 耳机的带动下，扬声器元器件对钕铁硼的需求高速发展。此外，在消费电子中磁性配件的渗透率也快 速提升，主要为吸附件，如苹果电脑充电孔的磁性吸附件、平板电脑触控笔吸附件等。

手机声学及 TWS 等元器件带动消费电子钕铁硼消费复苏

宁波韵升从 2016 年其成为苹果手机磁性零部件的主力供应商，并不断取得更大的市场份额，当年在 iPhone7 振动马达产品市占率达到 60%，并在手机、笔记本等终端的声学产品取得表面处理的技术突破，逐步进入苹果产品声学系统的烧结钕铁硼供应链。随后在稳固原有份额的同时积极寻求在其他产品的份额突破。2016 年苹果推出 TWS 产品 AirPods 一代，公司产品逐步渗透到到 iPad、Macbook 和无线耳机领域，出货量在 2017 年大幅增长，成为 2017-2018 年公司在大客户中出货增长的主要动力。中科三环是苹果 iPhone 12 手机系列Magsafe 磁环用磁体主要供应商之一，同时也为其他消费电子厂商主要磁体供应商，近年来电子领域产品订单稳定。金力永磁 2020 年的定增项目中 3000 吨高性能磁钢也重点拓展3C 领域。

（1）iPhone 手机声学系统磁体随销量而增长

自 iPhone 7 开始苹果手机开始标配双扬声器，因此苹果手机的声学系统主要包括两个扬声 器、一个送话器和一个麦克风，其中麦克风为 MEMS 结构不需要磁体。随着消费者对音质 的要求逐步提升，手机扬声器的体积有逐步增大的趋势；为提升手机立体声效果，安卓高端 手机跟随采用双扬声器设计。手机扬声器体积增加、单机使用扬声器数量增加等共同推动手 机声学系统对钕铁硼的需求。手机扬声器对钕铁硼永磁体的需求量在 0.5g 左右，高端手机 所使用扬声器相对较大，能够达到 0.7-0.8g 以上。 2020 年 iPhone 手机出货量达到 2.071 亿部，同比增长 5%，市场份额重新回升至 16%，在 2020 年全球智能手机受到疫情影响下滑 8.8%至 12.7 亿部的整体市场中表现优异。2021 年 凭借 iPhone 12 系列的优异表现以及高端市场部分厂商份额的让出，苹果手机出货量有望 继续攀升。此外，国内手机厂商中高端产品出货量持续攀升，各家厂商均推进高端化共同推升手机的均价水平，对高等级零部件、模组的需求量也持续提升。双扬声器在安卓手机中的渗透率逐步提升，主要安卓手机厂商均推出双扬声器手机，并将双扬声器配置下放到中端手机型号，进一步推动双扬声器需求增长。

（2）无线充电线圈提供钕铁硼新需求

iPhone 12 系列产品标配 Magsafe 无线充电线圈，其中磁铁阵列层是由 18 颗磁钢片组成的 磁环以及 2 颗稍大磁钢片组成的定位磁点，这种无线充电设计方案将大幅带动钕铁硼永磁 体的使用，单机用量在 1 克左右；同时 Magsafe 无线充电器配件也标配类似钕铁硼磁环情 况，同时提升需求。我们预计未来此种无线充电产品将在苹果 iPhone、iPad、iWatch 等系 列产品中成为标配，安卓厂商也有望在高端手机中跟进以提升无线充电性能。

（3）高性能振动马达渗透率提升

手机中振动器早期采用转子马达，主要使用铁氧体永磁体，部分高端产品使用钕铁硼磁体，并快速渗透。iPhone 采用线性马达为手机振动器带来新的技术路线，线性振动器逐步成为高端手机标配。线性振动马达由于其高精度、高振动强度、低延迟等性能需要使用高性能钕铁硼磁体。从 2014 年 iPhone 6 系列标配 Tapic engine 开始，经过 6 年的技术发展和更新迭代，在苹果的 iPhone 和 iWatch 均有应用，Macbook 的触控板中振动结构与 Tapic engine设计类似。此外，随着技术成熟，线性振动马达的生产成本快速下降，推动其在安卓中高端手机的渗透，预计未来也将成为高端安卓手机的标配。单个线性振动马达对钕铁硼的需求量预计在 0.5g 左右，相对于普通转子马达 0.2g 钕铁硼的需求量有一定提升。同时线性马达为了得到所需性能采用多段磁片的设计，大小不同磁体能够产生不同的振动幅度。新版 Macbook 产品的触控板采用类似 Tapic Engine 的设计以模拟真实按压段落感，钕铁硼总体用量在 7-8g 左右，相对于手机和手表产品大幅提升。2020 年 iPhone 系统及 iWatch 系列分别出货约 2.06 亿部和 4000 万部，Macbook 系列产品 2021 年出货量有望达到 2000 万台。根据测算，iPhone 和 iWatch 的 Tapic Engine 产品对磁材的需求量在 125 吨（（20600+4000）×10000×0.5/1000/1000≈125），Macbook 产品对钕铁硼磁体的消费量为 140 吨左右（2000×10000×7/1000/1000=140），两者合计为 265 吨，而对钕铁硼坯体的需求量约为 530 吨。 手机扬声器用钕铁硼有望恢复增长。2018-2020 年全球智能手机出货量连续三年下降，2020 年疫情加速行业触底，2021 年随着疫情控制和经济复苏，在 5G 换机的带动下有望恢复正 增长。根据 Digitimes Research 数据，2021 年第一季度，全球智能手机出货量将达到 3.4 亿部，同比增长接近 50%，iPhone 12 系列和中国厂商出货量增长为主要驱动力；手机出货 量恢复将支撑高端钕铁硼恢复，公司凭借技术和客户优势有望取得更大市场份额。

（4）TWS 耳机产品快速渗透

2016 年苹果发布第一代 Airpods 产品，打开 TWS 发展序幕。随着蓝牙技术从第四代过渡到第五代以及蓝牙芯片设计的发展进步，信号传输不同步和延迟问题得到解决，TWS 耳机的使用体验大幅度提升。以络达和高通为首的安卓 TWS 耳机设计方案快速成熟推动 TWS耳机生产成本快速下降，在使用体验提升、技术成熟以及成本下降的共同推动下，全球 TWS耳机快速渗透。各主要消费电子厂商均推出 TWS 耳机产品，加上白牌耳机大规模出货，Counterpoint 预计 2020 年全球品牌 TWS 耳机出货量在 2.38 亿部以上，其中苹果 AirPods系列出货量有望达到 1 亿部以上。 2021 年预计 TWS 耳机将继续维持高速增长，除苹果耳机之外，安卓 TWS 耳机增速更快，根据主要 TWS 耳机芯片生产厂商珠海杰理和中科蓝汛每月出货量分别达到 3000 万颗和2500-3000 万颗计算，仅两家厂商就能够满足 3.5 亿部 TWS 耳机需求。2021-2023 年全球TWS 耳机的出货量将超过 5 亿、7 亿和 10 亿部，远期 TWS 耳机的年均出货量将赶上全球智能手机的出货量。 根据每只普通 TWS 耳机使用 0.2 克、高端产品使用 0.3 克钕铁硼，苹果 AirPods 系列及安卓品牌高端耳机占比在 40%，预计 2021 年全球 TWS 耳机对高端钕铁硼的需求量为 319 吨和 424 吨。由于 TWS 耳机钕铁硼体积较小，加工难度较高，同时需要复杂表面镀膜处理，因此按照成材率 50%计算，对高端钕铁硼坯体的需求量 638 吨和 869 吨。 国内磁材公司在苹果链份额较高，并积极拓展非苹果链企业。宁波韵升在苹果产业链声学、振动马达等产品用钕铁硼有较大的市占率，手机声学和振动马达产品份额达到 50%，2020年在海外竞争对手受到疫情影响，其在大客户的无线耳机及振动马达磁材的市场份额继续提升。中科三环在苹果产品也有一定市占率，Magsafe 磁环产品预计将提供额外增量。此外，国内公司加大对国内主要手机和 TWS 耳机客户的开拓，产品出货量预计将增长明显，并稳步提升市场份额；此外国内中小磁体厂商在白牌耳机产品中较高的市占率，他们能够满足贴牌耳机厂商小批量、多型号的设计要求，价格相对较低、产线灵活。

原材料价格趋稳，技术进步降低重稀土比例

2020 年下半年稀土价格涨幅较大

钕（镨）元素占钕铁硼永磁体的重量比例在 30%左右，成本占比在 60-75%，是其最主要的成本项，因此各种牌号烧结钕铁硼永磁体价格跟随稀土价格波动。从根本上而言，钕铁硼永磁体行业属于加工类行业，产品与原材料的价差可以看作加工费。而具有原材料配方优势、技术优势、后端加工处理优势以及高端客户优势的企业享受超额收益。 本轮稀土价格自 2020 年 2 季度受需求驱动开始持续上涨，而稀土矿端受到国内配额的约束增长缓慢，近年来稀土矿供给的增量主要来自海外矿山复产的扩产。氧化镨钕价格从低位的30 万/吨持续上涨到 50 万/吨以上、金属钕从 37 万/吨上涨至 85 万/吨以上，涨幅均超过100%，对钕铁硼永磁体成本端产生较大压力。按照高端钕铁硼中钕（镨）占比在 30%、镝、铽的掺杂比例为 0.5%和 1%计算，2020 年下半年至高点的稀土价格上涨推动钕铁硼永磁体生产成本上涨比例超 60%。金力永磁是行业内成本控制最好的公司之一，2018-2020 年公 司钕铁硼磁钢的生产成本平均为 20.5 万/吨，根据我们测算，镨钕镝铽价格上涨带来的成本增长在 13-14 万/吨，基本相当于涨价前原有稀土元素成本。而钕铁硼永磁体生产厂商作为中间加工环节，下游主要为电机厂商、空调厂商、汽车厂商及风机厂商，对其议价能力相对不强，限制了成本传导能力，因此钕铁硼磁钢的售价波动主要表现为跟随形式。N35 和 H35等主流牌号的钕铁硼毛坯价格在从 2020 年 2 季度最高分别上 6.33 万/吨和 7.9 万/吨，上涨幅度低于稀土原材料成本的上涨。但具有产能、客户以及技术优势的厂商通过成本控制优势则有望抓住此机遇扩大市占率。

稀土产量有望稳步增长

2020 年全球稀土矿（REO）同比增长 6%

供给受限也是本轮稀土价格上涨的主要原因之一，根据安泰科数据，2020 年全球稀土（折合 REO）产量为 23.3 万吨，同比增长 6.6%，产量增长主要来自中国配额增加以及美国芒廷帕斯矿的满产，中国和美国产量分别为 14 万吨和 3.5 万吨；其他国家不同程度受到疫情影响，澳洲在莱纳斯公司带动下产量基本持平在 2.1 万吨，则由于疫情和国内局势影响含量从 2019 年的约 27700 吨下降到 25300 吨，对中重稀土矿产量产生不利影响。其他国家主要为俄罗斯、马达加斯加等，产量约为 3000 吨和 2000 吨。 2020 年在多个主要应用方向需求大幅增长的情况下，供给增长低于预期，尤其是国内稀土开采指标得到严格控制，自产稀土矿无法满足自身需求，需要从全球范围内进口。2020 年中国稀土矿开采配额（折 REO）为 14 万吨，而稀土氧化物分离产品产量约为 19.4 万吨，其中利用进口稀土精矿和独居石冶炼分离的稀土氧化物量分别为 3.44 万吨和 2.5 万吨。海外冶炼分离厂商主要为澳大利亚莱纳斯位于马来西亚的工厂，全年产量为 1.62 万吨 REO。2020 年全球稀土氧化冶炼分离产量约 21.2 万吨，同比增长 20.3%，国内产量由 2019 年的15.5 万吨提升至 19.4 万吨，增量部分主要来自进口稀土矿和独居石矿。冶炼分离量产量的增速高于稀土矿产量的增长，侧面验证下游需求的旺盛，冶炼分离厂商的稀土矿快速去化，也是产量增长的重要原因。

2021 年国内稀土矿及冶炼分离量有望稳步提升

2020 年稀土需求旺盛造成供需错配以及稀土价格持续上涨是国内增加稀土开采配额的重要 原因，防止上游原材料大幅上涨对产业链造成伤害。2021 年 2 月 18 号工信部下发的 2021年第一批稀土开采配额同比提升 27.3%至 8.4 万吨 REO，若下半年的配额量也同比例增长，则全年开采配额量将增长 20%至 17.8 万吨。 国内冶炼分离配额也同比例增长，同时海外稀土矿在高价格的刺激下加快复产和开采进度，预计全球稀土矿增量将主要依赖国内的冶炼产能。根据我们测算，2021 年海外稀土矿增量有限，美国的芒廷帕斯矿基本处于满负荷状态，增量可能主要来自美国北方矿业的布朗山；澳大利亚黑斯廷斯公司的杨迪巴那矿在 2020 年 4 月获得环境许可证，预计 2021 年将加快建设进度；澳大利亚匹克资源有限公司在坦桑尼亚的恩格拉矿业处于开采审批的最后阶段，预计 2021 年将进入开采阶段，但总体海外稀土矿增量有限。我们预计 2021 年全球稀土矿（折 REO）产量在 27-28 万吨，较 2020 年的 23.3 万吨同比增长 20%左右，其中国内产量增量为 3.8 万吨左右，海外增量在 1 万吨，海外增量主要来自澳洲及矿的逐步恢复，美国产量总体增量有限。

2021 年 4 月稀土价格趋稳，磁材成本压力逐步降低

2021 年 2-3 月稀土价格进入加速上涨阶段，金属钕从 65-70 万/吨迅速上涨至 85 万/吨以上。大幅快速上涨的稀土价格造成下游厂商迫于成本压力按需采购、降低采购量，囤货贸易商也在高价下逐步增加出货，稀土价格上涨趋势出现松动，进入 4 月份之后稀土价格回落，下游厂商的成本压力有一定程度缓解。截止到 4 月中旬，全国金属钕成交均价在 75 万元/吨（含税）左右，相对于高点回落 15%左右，比 2020 年 2 季度的低点仍高 30 万元/吨以上。我们认为目前价格对于国内及海外稀土矿企业仍盈利较好，根据澳大利亚稀土公司莱纳斯（Lynas）数据，其稀土开采的成本 1.75 万美金/吨 REO，2020 年下半年毛利率提升 2%，目前阶段应在 55%左右。中大型磁材厂商成本传导能力相对较强，而终端应用厂商对于目前稀土以及钕铁硼磁钢价格处于能够接受的极限点，对磁材厂商提出降低磁材标准、缩减温度安全区间等降低成本的要求。 稀土价格小幅回落后趋稳暂时缓解磁材企业的成本压力，而 2020 年下半年价格的高位到稀土磁材厂商的毛利率传导之后 1-2 个季度，预计 2021 年 1 季度将是成本压力最大的一个季度，2 季度将迎来成本压力的转折点，因此我们看好 2-3 季度磁材企业盈利能力回升。目前阶段磁材企业股价长时间底部震荡，因此我们看好随着盈利回升，磁材企业股价有望底部反弹甚至反转。 我们认为从整个稀土磁材产业链而言，稀土价格的持续大幅上涨不利于整个产业链的健康发展，价格维持在合理的区间有助于避免下游应用渗透出现反复、进而影响最终需求。国内稀土开采配额增加一方面有利于缓解供给紧张、保障上游资源价格处于合理位置；同时近年来中国稀土矿配额增长低于下游需求增长导致中国稀土在全球的竞争优势弱化，增加配额、保障供应能够扭转此种趋势，增强优势产业链的全球份额。

龙头厂商传导成本能力相对较强，盈利能力稳定

一体化大型钕铁硼磁钢厂商整体成本控制及传导能力相对较强，在 2020 年下半年稀土价格持续上涨的过程中保持盈利水平相对稳定。一方面是稀土磁钢厂商均备有满足约一个季度生产所需的稀土库存，保障 2020 年下半年稀土价格上涨过程中仍有较多低价库存；另一方面技术进步快速推动成本下降，其中晶界渗透技术广泛应用使中重稀土的掺杂量大幅下降，目前阶段普通汽车、新能源汽车、节能空调等下游所用磁钢的铽掺杂量已经由之前超过 5%下降至 1%左右，未来 2 年有望进一步下降到 0.5%左右，重稀土掺杂量下降大幅节省生产成本。加之龙头厂商凭借产能、产品质量以及配套能力，对下游客户议价能力强于整体，毛利率在稀土价格上涨的过程中并未出现下降，反而由于份额增长、出货量增长，固定成本被摊薄而有所上升。

主要上市公司情况

目前，钕铁硼磁材龙头企业处在新一轮产能扩张周期，我们按照现阶段产能对主要上市公司做进一步梳理。

中科三环（000970.SZ）

中科三环（000907.SZ）是中国成立时间最久、技术实力最强、上市最早的稀土永磁公司，背靠中科院科研及人才优势，技术优势和客户结构行业领先，控股股东北京三环控股最新持股 23.27%。截至 2020 年末公司具备钕铁硼永磁体毛坯产能 20000 吨，其中烧结钕铁硼18500 吨/年，粘结钕铁硼 1500 吨/年，为目前国内产能产量及营收最大的稀土磁材公司，主要分布于北京、天津、宁波及南通等四大生产基地。2016 年公司成为特斯拉汽车电机磁材的核心供应商后，加速向新能源汽车领域拓展；

金力永磁（300748.SZ）

金力永磁是近年来稀土磁材行业成长性公司的典范，成立于 2009 年，经历 10 年发展与壮大于 2018 年完成在创业板上市。上市之前公司通过深度绑定金风科技等大客户，快速完成技术、客户以及产能的积累；上市后公司利用资本市场融资便利的优势快速扩充产能，并通过品牌及宣传优势进一步拓展下游领域及客户，形成良性循环。 2018 年公司上市初期具有 6000 吨/年烧结钕铁硼磁体毛坯产能，IPO 募投 1300 吨/年高性能磁钢产能于 2019 年上半年逐步投产，到 2019 年底公司总产能达到 10000 吨/年。2020年公司加快项目建设进度，3000 吨/年新能源汽车及 3C 高端磁材项目形成产能，到 2020年底已具有 15000 吨/年烧结钕铁硼磁体毛坯产能。2020 年公司定增项目完成，募投 5.75亿元建设包头基地，预计到 2022 年投产后形成 8000 吨/年产能，总产能达到 23000 吨/年；而根据规划，到 2025 年公司总产能将达到 40000 吨/年，届时有望成为全国最大的钕铁硼磁材厂商。

宁波韵升（600366.SH）

宁波韵升是国内老牌钕铁硼永磁体厂商，上世纪 90 年进入钕铁硼磁材领域，并于 2000 年实现上市，业务种类几经变更，于 2014 年之后专注于钕铁硼磁材和与之关联的投资业务；2014-2015 年公司利用国内 PE 市场高速发展期开展投资业务，在 2016-2018 年取得大额投资收益；2018 年之后逐步收敛投资业务，平稳发展，但仍贡献较大业绩。 

正海磁材（300224.SZ）

正海磁材是技术实力积累深厚的磁材企业之一，是国内重要的稀土磁材技术人员培养基地，成立于 2000 年，并在 2011 年于创业板上市。上市初期公司具有 4500 吨/年烧结钕铁硼毛 坯产能，募投项目投产后达到 6300 吨/年，随后在较长的时间内公司保持产能稳定。2019年福海基地建成、2020 年投产以及公司东西厂区的技改扩充产能使公司产能增长至 10000吨/年。2020 年公司进一步加快产能拓展，除在烟台基地的东西厂区、福海基地分别扩充 2000 吨/年、6000 吨/年产能外，公司在常州布局的 18000 吨/年于 2020 年逐步落地，预计到 2028年全部建成，公司产能扩张进入加速阶段。 

银河磁体（300127.SZ）

银河磁体是国内最大的粘结钕铁硼厂商，也是国内最早实现热压钕铁硼的厂商，目前阶段公 司具有 2000 吨/年粘结钕铁硼产能和 300 吨/年热压钕铁硼产能，同时具有 200 吨/年的钐钴 稀土永磁体产能。国内粘结钕铁硼产量保持稳步增长趋势，预计 2020 年国内总产量在 8000 吨左右，公司市占率约为 25%。

宠物市场越来越大，安迪苏净利润增长达36.2%，它的实力如何？

现在，越来越多的人喜欢养宠物，各种宠物医院也开始遍布各大中小城市。可以说，有的宠物过得比人都好。随之而来的是，宠物市场的前景越来越广阔，甚至有不少大学都开设了与宠物有关的学科。在大A股中，有一家上市公司就处于宠物链上，它就是安迪苏。

安迪苏是一家研发、生产和销售动物营养添加剂的公司。在过去的2020年，虽然有疫情的影响，但它的表现还是很不错的。根据其在3月30号公布的数据显示，相比于2019年，2020年的净利润增加幅度高达36.2%。

要知道，在2020年活下来都不容易，安迪苏却取得了业绩大幅增长的战绩，可以说很有实力了。咱们从现金、经营、盈利、财务结构、偿债五大能力入手，剖析它的综合实力。每项是100分，总分500。

01现金能力：80分

老话说得好，半分钱难倒英雄汉。现在但凡想干点啥，都得有人民币才行，何况是开公司。对公司来说，缺钱可是个大事儿。公司的钱由现金储备和现金流两方面组成。

在现金储备方面，安迪苏在2018年陡然从36%下滑到25%，幅度很大。好在近两年稳定在25%左右的水平，可以称得上是个小土豪了。

现金储备很充足，但现金流状况就马马虎虎了。在现金流量比率方面，安迪苏在56%到126%之间。不仅波动很大，而且有时够用，有时又不够用，难以捉摸。

从2016年到2018年，安迪苏的现金流量允当比率逐年大幅增加，最为关键的是最低水平都有115%，完全够用。现金再投资比率近几年在10%之下，有点不够用。现金能力给80分。

02经营能力：70分

有钱是一回事儿，会用钱又是另一回事儿。对公司来说，没有一个会用钱的管理层，即使给座金山银山，公司最后也得关门大吉。管理层的经营能力至关重要。

在总资产周转率方面，从整体上看，安迪苏呈现的是逐年下滑的趋势，有点不太好。更加让人忧心的是，最高只有0.56次每年。这意味着，管理层的资金使用效率比较慢。

虽然钱转得不是很快，但收钱速度却非常快。安迪苏的应收账款周转天数在48天到57天之间。虽然有点不太稳定，但最多只需要两个月就能收回货款，很优秀。

不仅收钱速度够快，卖货的能力同样不差。在存货周转天数方面，安迪苏近几年一直都在80多天。不到三个月就能卖一轮货，很厉害。经营能力给70分。

03盈利能力：60分

说到底，公司就是个赚钱的组织。赚不到钱，一切免谈。在股东回报率方面，安迪苏从2016年到2018年大幅锐减，从17%下滑到7%。虽然2019年止跌回升，但也仅仅只有个位数的7.2%，有点差劲儿。

虽然从2016年开始，安迪苏的毛利率也在逐年大幅下滑，但即使到了最低时的2019年也高达34%，利润空间很大。不仅如此，它的营业利润率近两年也稳定在14.5%左右，非常能赚钱，很优秀。

利润空间大，营业利润率也够高，但还需提高自己的抗风险能力。安迪苏的经营安全边际率近两年在42%左右。营业利润只有毛利润的4成多，抗风险能力有点弱。盈利能力给60分。

04财务结构：70分

万丈高楼平地起。地基不牢，楼再高都是空中楼阁，迟早会塌。公司要想生存，甚至是发展壮大，打好基础是关键。而公司最需要打牢固的基础就是财务结构，即股东出资与外部债务之间的关系。

在负债方面，虽然安迪苏从2016年开始逐年下滑，趋势挺好，但幅度过小，可以称得上是一直稳定在19%左右。这意味着，股东自有资金占比高达81%。股东愿意掏大钱经营公司，这是个顶好的事儿。

股东很看好公司的钱途，愿意掏钱经营，那它的长期资金来源就无须担心了。虽说它的长期资金占重资产的比率从2016年开始逐年下滑，但即使到了最低时的2019年也有233%，足够用了。财务结构给70分。

05偿债能力：100分

急用钱时却借不到钱，真的是很急死人的一件事儿。对公司来说，资金周转不开，资金链断裂是件关乎生死存亡的大事儿。所以，提前打造好自己的偿债能力是公司发展的重中之重。

在流动比率方面，虽然从2016年开始，安迪苏年年大幅锐减，从422%下滑到363%，但最低水平时，安迪苏的流动资产都有短期债务的3.6倍以上，非常够用。

不仅流动比率非常高，速动比率也不差。虽然走得也是个大幅锐减的趋势，但最低水平都高达274%，完全够用。何况，它的收钱速度又非常快，卖货能力足够强，偿债能力给100分。

安迪苏得分：380，优良率：76%。

电器中的隐形王者！高瓴资本重仓，施罗德、社保基金大举加仓

俗话说隔行如隔山，上市企业搞多元化战略，能够把各项业务做到行业前列，印象中没有几家。

美的集团算一个，家电三巨头中，美的一开始是小弟，现在却逆袭为老大；公司以电风扇起家，后来又延伸到电冰箱、空调、小家电等领域，而且都成为行业数一数二的龙头。

今天在复盘的时候看到一家企业，和美的很像，新业务快速增长，各项产品几乎都位于行业领先地位。

这家公司就是大名鼎鼎的公牛集团，国内插座绝对龙头，不说家喻户晓，起码也算是风靡全国，去年登陆A股，市值超过一千一，业绩和盈利能力都值得讲一讲。

公司业绩维持高增长，2015年-2019年收入复合增长率为22.5%，归母净利润复合增长率为23.2%。

2020年因为疫情影响，前三季度营收和净利润小幅下滑，目前年报还未披露，很有希望实现正增长。

由于刚刚上市，加权净资产收益率超过50%，未来摊薄后会下降20%多，毛利率维持40%左右，净利率维持在20%左右。

公牛的资产负债率低于30%，应付账款远大于应收账款，2020年三季度末分别为11.89亿、1.82亿，在产业链上下游的话语权很高。

固定资产约12亿左右，却撬动百亿收入，虽然是制造业企业，却有轻资产运营的优势。

一、插座+开关+LED照明三轮驱动

公牛已形成转换器+墙壁开关+ LED照明三大核心业务，转换器和墙壁开关均是行业第一，LED照明刚刚起步，但增速很快。

1）转换器

公牛以转换器（插座）起家，占据一半左右收入，依托这一王牌产品，公司铺设了73万家五金店网点，包含400家经销商，建立了非常强的品牌标识度。

在传统插排的基础上，公司USB插座、数据线收纳盒、高端抗电涌插座等新产品，满足差异化需求。

目前插座市占率近60%，即使未来提升空间有限，也可以提供稳定的现金流，而且凭借强大的分销网络，公司新产品能够快速占领市场，这也是墙壁开关、LED照明等新业务市占率快速提升的原因。

2）墙壁开关

2007年公牛进入墙壁开关领域，虽然竞争激烈，但是公司很快逆袭为行业第一，目前市占率25%，未来有望提升至50%。

2019年墙壁开关32.09亿，占营收比重约32%，是毛利率业务（高达50%），由于墙壁开关市场规模高于插座，有望成为公司第一大业务，。

3）LED照明

LED照明市场规模比插座和开关更大，2014 年公牛进入LED照明领域，依托插座和开关的渠道优势，迅速实现弯道超车，目前市占率1%。

2019年实现营收9.84亿元，同比增长33%，4 年复合增长率125.58%，毛利率达到35%，比木林森等LED厂商更高。

二、渠道优势显著

插座和开关这种看似没有技术含量的产品，公牛做得得心应手，新业务很快也超越竞争对手，主要是在渠道端建立深厚的壁垒。

公司拥有近百万家终端分销门店，包括73万个五金网点、11万个墙壁开关网点及13万个数码配件网点，零售渠道深入到五金店、超市、日杂店、文具店等店铺。

公牛对渠道实施扁平化管理，采取公司-经销商-终端门店三级体系模式，大多都是专营专销，没有过多的中间环节。

因此，公牛可以给经销商大幅让利，公司插座毛利率仅38.29%，而经销商利润率稳定在50%左右，赚得比公司还多。

公司SKU数量远低于快消品，并且渠道运作难度也低很多，产品受到年轻消费者的喜爱，建立起“高端、耐用和安全”等标签。

公司产品均以自制为主，在注塑、五金、玻璃、喷涂、开关组件、保护门组件等零部件和工序上不断提高自制比例，在成本管控和供应链管理上优势显著。

2017年公牛引入外部投资人高瓴资本，高瓴道盈持有1206万股，持有价格66.7元，是高瓴重仓的股票。

截至2020年三季度末，施罗德和社保基金大举加仓公牛集团，外资持股比例也持续上升。

公牛集团即将披露2020年业绩和2021年一季度业绩，公司既有基石业务，又有增量业务，成长能力被市场低估了，就看业绩能否恢复正增长，甚至重回高增长。

参考研报：光大证券《公牛集团即将披露2020年业绩和2021年一季度业绩，公司长期成长》、东北证券《专注以致远，民用电工领航者再扬帆》。

免责声明：作者关注上市公司基本面，文章中有个人的观点和看法，但不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！

益生元全球第五！膳食纤维全球第二！健康食品添加剂！来自山东

1、 公司概况：益生元及膳食纤维！

公司主营业务为益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖（醇）系列产品和健康甜味剂产品的研发、生产及销售。

2、 主要产品及服务：核心产品为益生元系列及膳食纤维系列！

公司的主要产品广泛应用于食品、乳制品、饮料、保健品、医药、动物营养及饲料等行业。公司主要产品定位中高端，具体包括益生元系列（低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖）、膳食纤维系列（抗性糊精、聚葡萄糖）等，为国内乃至全球行业内为数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。

公司益生元系列收入最高，20年上半年占比达51%，而其次为膳食纤维系列，占比达39.30%！

3、 市场情况及行业增速：公司主要产品属于健康行业，未来几年仍将有较快增长！

益生元是指能够选择性地促进肠道内原有的一种或多种有益细菌（益生菌）生长繁殖和/或增加碳水化合物代谢的物质，主要包括各类功能性低聚糖，其主要功能包括改善和防止便秘、促进矿物质元素吸收、免疫调节抗肿瘤、调节脂肪代谢等。

根据中国食品添加剂和配料协会数据显示，19年我国益生元行业总产值约24亿元，预计到25年我国益生元行业总产值将达到36.2亿元！19-25年年均复合增长将达到8.5%！

而公司的另一主打产品膳食纤维，主要具有较强的吸水和膨胀功能（饱腹感）、调节血脂、解毒和降低血压、预防癌症和清除自由基。根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会的数据，19年我国膳食纤维行业总产值约38.31亿元，预计到25年我国膳食纤维行业总产值将达到51.94亿元，19-25年年均复合增长将达到5.9%！

4、 同行业对标：规模不如对标公司！但盈利能力大幅领先！益生元全球第五！膳食纤维第二！

根据中国食品添加剂和配料协会及中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会数据，公司18年在全球益生元产量排名为第五、在全球膳食纤维产量排名第二！公司国内类似产品的上市公司主要有保龄宝和睿智医药，截止昨日保龄宝市值45亿元（流通市值45亿），19年营收18亿，归属净利0.35亿元；睿智医药市值71亿元（流通市值57亿），19年营收13亿，归属净利1.4亿元；对比的话公司营收大概是保龄宝的1/4是睿智医药的1/3，但盈利能力远高于上述两家公司；对比睿智医药的话公司市值应在25亿以上！

5、客户情况：前五客户占比34.03%！且均为贸易商！

公司产品远销美国、加拿大、俄罗斯、韩国等国家和地区，同时公司是娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、王老吉、脑白金、汤臣倍健、东阿阿胶、南方黑芝麻、双汇等国内外大中型知名企业。公司前五客户产能在34.03%！客户较为分散，且均为贸易商！

6、募集资金用途：募集资金继续加码主业扩产！

公司募集资金投入公司新增产能3万吨可溶性膳食纤维、1万吨低聚异麦芽糖、0.6万吨结晶麦芽糖醇结晶。

公司产品产能利用率较高，特别是膳食纤维系列20年产能利用率超120%！益生元系列也达到90%！

7、业绩及预测：20年营收增近2成、净利增15%！21年一季度营收略增6%、净利增超2成！

公司20年营收5亿元同比基本增长18.66%！净利润0.95亿元同比增长15.42%！

公司预计21年一季度营收0.98亿元同比增长6.47%！净利润0.18亿元同比增长21%！扣非归母净利润为0.18亿元同比增长25%！公司利润增长高于营收增长，盈利能力有所增长！

8、重点关注：海外业务增长迅速，20年接近50%！毛利率较高但不稳定！

1）、海外市场比例高：公司海外销售收入自18年以来快速增长，在20年占比达到43.13%！

2）、公司毛利率较高但不稳定：公司20年综合毛利率达32.77%，其中核心的益生元系列创下近三年毛利率最低30.04%，而膳食纤维系列同样为近三年最低为42.99%！

9、特别关注：无

10、小结：

百龙创园，一家健康食品添加剂的公司，想到今年年初的时候，同样类似题材的上市公司华康股份，不过其生产的为木糖醇，相对来说市占率更高，盈利能力更强！华康股份一度上涨至125元，比发行价51.63翻倍有余，也算是年初的一个肉签！但随着后续走低，目前稳定在80元左右，对比发行价大概涨幅在50%左右，其市值为近百亿！营收13亿，净利润3亿，对比下来公司盈利能力与其相差无几，但是规模较小！同时还有的差距就是公司市占率还是有距离的！

今天没有新股上市，梳理了下本周上市新股数量13只，与前两周差不多，预计未来的一段时间将保持每周新股上市12-13只的速度，除非出现巨无霸，对应来看这周前几天新股较多，也出现了破发新股，按照如此速度的话，打新的收益将普遍降低，但是给予二级市场参与优质新股也提供了机会，预计持续一段时间后，新股上市后的普遍走势将不是先挖坑再看了~我将持续与大家分享新股情况，找寻价值洼地！今天的分享是补一只沪市主板周三上市的票，因判断其到周五前不会开板，所以稍晚些分享。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！拜谢！让更多人可以看到！每日新股概况第一时间推送！最后对百龙创园大家怎么看？有参与兴趣吗？欢迎留言！

特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

活下来就很棒，中航电子不仅活下来，而且还很滋润

每到四月，就是各大上市公司发布年报的时候。有的可能拖到四月底，而有的甚至在1月份都已经披露了年报。今天要分析的这家公司叫中航电子，它是在3月30号披露的年报。根据年报显示，中航电子在2020年的净利润为6.31亿元。别看不多，比起2019年来说，增长幅度高达13.45%，这就很厉害了。

为什么说很厉害呢？其一是因为能在艰难的2020年活下来已经很不容易，而中航电子不仅活下来了，净利润增幅还很高，可以说活得很滋润。但一年滋润还不行，得年年滋润才行，中航电子是不是呢？

它的主营业务是航空电子系统产品，主要产品包括航空电子系统、雷达与火控系统及基础元器件等。咱们从现金、经营、盈利、财务结构、偿债五大能力入手，剖析它的综合实力。每项是100分，总分500。

01现金能力：45分

俗话说得好，一分钱难倒英雄汉。在21世纪，学好数理化可能还是能走遍天下，但没钱一定寸步难行。公司的钱可用现金储备和现金流两方面衡量。

在现金储备方面，中航电子在11%到21%之间，波动很剧烈，不太稳定。不过话说回来，现金储备的最低水平都在10%之上，还算是马马虎虎，勉强可以。

现金流状况连马马虎虎都够不上。虽然中航电子的现金流量比率逐年增加，但最高时也只不过有区区的6.5%。个位数的水平，够干点啥呢？啥也不行。

现金再投资比率更是年年处于负数水平，很差劲儿。至于现金流量允当比率，不仅在2016年到2018年逐步降低，而且最高只有17%，完全不够用。现金能力给45分。

02经营能力：10分

21世纪，什么最贵？人才。企业光有钱也没用，没有优秀的管理层，再多的钱都只能打水漂。如果一家公司有一个能把一分钱花出两分钱价值的管理层，估计做梦都会笑醒。

在总资产周转率方面，中航电子在0.36次每年到0.41次每年。虽然波动幅度不大，但最高时却只有0.41次每年。这意味着，公司管理层的资金使用效率很慢，公司很烧钱。

更为恐怖的是，在公司本身就很烧钱的情况下，它的收钱速度非常慢。中航电子的应收账款周转天数最短都有327天。将近一年才能够收回货款，实在是很差劲儿。

不仅收钱速度如乌龟，卖货的速度也不行。中航电子的存货周转天数从2016年开始逐年递增。虽然幅度不大，但最短都需要218天才能卖一轮货。经营能力给10分。

03盈利能力：40分

话说得再漂亮，都不及人民币管用。在股东回报率方面，中航电子在6.5%到8.3%之间，算是比较稳定。但这种稳定却不是我们想要的，因为水平太低。

虽然股东回报率比较不够看，但它的毛利率水平还算是过得去。尽管从2016年开始逐年小幅下滑，但最低都有30%。利润空间很大，那能不能赚到钱呢？

虽然利润空间蛮大的，但衡量赚钱能力的指标——营业利润率——却不咋地。中航电子的营业利润率最高只有8.6%，个位数的水平，让人有点失望。

利润空间大而营业利润率低，中航电子就得注意提高自己的抗风险能力了。它的经营安全边际率最高时只有27%，营业利润率仅仅只有毛利润的近三成。盈利能力给40分。

04财务结构：70分

老话说得好，基础不牢，地动山摇。即使豆腐渣工程再漂亮，那也是豆腐渣不是。对公司来说，最先要打好的基础是财务结构，即平衡好自有资金与外部债务之间的比率。

在负债方面，中航电子算是比较稳定，但却是稳定在64%左右。这个水平稍微有点高。这意味着，它的股东出资比率仅仅只有36%。股东不愿意掏大钱经营公司，有点不太好。

虽然股东掏的钱不多，但它的长期资金来源问题并不需要过多担心。虽然波动比较大，在233%到294%之间，最低都有233%，足够自己用。财务结构给70分。

05偿债能力：30分

你借的钱能还吗？什么时候能还？这是我们借钱给别人时，要思考的问题。银行放贷时也需要思考企业这两个问题，即偿债能力，越强就越能在急用钱时借到钱。

在流动比率方面，中航电子的最低水平在137%，高时有164%。虽然波动不大，但流动资产最多只有短期债务的近1.7倍，还是有点不够用啊。

至于速动比率，虽然年年都在100%之上，最高时只有123%，也有点不够用。再者，它的现金储备也不是很充足，收钱、卖货都很慢，偿债能力给30分。

中航电子得分：195，优良率：39%。

写在最后

虽然中航电子的财报看上去不太漂亮，但这种公司的意义不在于赚钱，更多涉及的是国防安全。所以，只要是不亏即可，能赚钱当然最好。即使亏了，也没啥，只要能保证技术先进就行。

风水轮流转，今日到军工板块，中国卫通的财报

大A股中，向来都是你方唱罢我登场的格局，即所谓的板块轮动。风水轮流转，今年到我家。近一两年，最火的板块可能就是白酒、新能源了。接下来，还有一个板块也要火起来：军工行业。这不，在4月16日的下午，军工板块开始躁动，多只军工股开始拉升，中国卫通涨幅超过5%。

中国卫通是一家提供卫星空间段运营及相关应用服务的公司，主要应用于卫星通信广播领域。它还是我国唯一拥有通信卫星资源且自主可控的卫星通信运营企业，被列为国家一类应急通信专业保障队伍。

从中国卫通的公司简介来看，可谓是实力雄厚。那它的实力到底如何呢？咱们从现金、经营、盈利、财务结构、偿债五大能力入手，剖析它的综合实力。每项是100分，总分500。

01现金能力：70分

学好数理化，走遍天下都不怕。在如今社会，我不知道这句好还管不管用，但我知道只要有人民币，走遍天下同样不怕。公司的资本分为现金储备和现金流两方面。

在现金储备方面，中国卫通走的是个年年递增的趋势。尤其是在2019年，猛然从15%增加到23%。不仅如此，它的最低水平都有12%，还算是可以接受。

至于现金流状况，中国卫通就比较马马虎虎了。就拿现金流量比率来说，虽然逐年递增，但只有2019年在100%这个标准之上，其它年份都不够用。

现在流量允当比率只有两年的数据，且是2018年高于标准、2019年低于标准的格局，让人难以捉摸。现金再投资比率在4%到12%之间波动，幅度有点大。现金能力给70分。

02经营能力：85分

公司有钱就一定能够发展壮大吗？那可不一定，还要看用钱的人是谁。如果公司碰上了个草包管理层，别说发展壮大，可能连生存都成问题。管理层的经营能力至关重要。

在总资产周转率方面，中国卫通算是比较稳定，基本上都在0.16次每年。但这种稳定却有点差劲，因为管理层用公司资产一年还做不上一趟生意，资金使用效率很慢。

尽管公司很烧钱，但同时它的收钱速度也很快。这不，中国卫通的应收账款周转天数除了2017年在34天之外，其它年份都在45天左右。一个半月就能收回货款，非常优秀。

如果说收钱速度很快，那么它的服务周期就可以称得上是卓越了。中国卫通的存货周转天数最多只有2.7天，服务周期几乎为零，非常厉害。经营能力给85分。

03盈利能力：70分

不管钱再多，管理层再优秀，如果公司赚不到钱，那也是白搭。在股东回报率方面，中国卫通大体上走的是个下降趋势，且最高时也只有个位数的5%，有点差劲儿。

虽然股东回报率比较低，但中国卫通的毛利率水平却非常高。尽管从2017年开始逐年递减，但最低时都有40%，利润空间非常大。那么，它能不能赚到钱呢？

能不能赚到钱得看营业利润率的表现。好在中国卫通不仅不让人失望，而且还大为兴奋。因为它的营业利润率最低都有27%，高时有36%，可谓是十分能赚钱了。

利润空间大而营业利润率高，那么它的抗风险能力就无须担心了。这不，中国卫通的经营安全边际率最低都有64%，营业利润占到了毛利润的六成以上。盈利能力给70分。

04财务结构：80分

老话说得好，先得学会走，才能学会跑。做什么事情，打好基础是关键。对企业来说，最重要的基础就是财务结构，即要平衡好自有资金与外部债务之间的比率。

在负债方面，中国卫通从2017年开始年年递减，且是从24%下滑到16%，进步幅度明显。这意味着，股东出资比例在84%到76%之间。为什么股东要掏这么多钱呢？当然是肥水不流外人田。

股东很看好公司钱途，那中国卫通的长期资金来源就无须担心了。这不，它的长期资金占重资产的比率不仅最低都有122%，足够自己用，而且从整体上看还在递增，非常厉害。财务结构给80分。

05偿债能力：70分

银行喜欢放贷给哪些人？有钱人；喜欢给哪些公司？赚大钱的公司。为什么呢？因为他们都有极强的偿债能力，这种能力甚至达到了“银行追着放贷给你”的地步。

在流动比率方面，虽然中国卫通从85%猛然跃升到295%，进步幅度不可谓不大，但即使最高水平也要比标准差点儿。流动资产达不到短期债务的3倍，还有待加强。

中国卫通的速动比率也是年年突飞猛进，但很遗憾，只有2019年这一年达到了标准之上。考虑到它的现金储备还算是可以，收钱速度很快，服务周期短，偿债能力给70分。

中国卫通得分：375，优良率：75%。

写在最后

背景很强大，实力也还好，最主要的是具有垄断性质，这就更棒了。尤其是在盈利能力上，虽然巴菲特最看重的指标——股东回报率——偏低，但它的毛利率很高之外，营业利润率更高，很优秀。

买入顺丰控股，感谢市场先生馈赠

巴菲特曾今在致股东大会中说过，优秀企业的股价下跌是对价值投资者最大的馈赠。而目前的顺丰控股就是这样的情况，一家非常优秀的企业，仅仅因为一季报的亏损导致了企业股价在短短10个交易日左右下跌了20%以上，我认为顺丰控股对价值投资者的馈赠机会基本上来临了。

所以，我对顺丰控股的基本分析结论是，目前顺丰控股的市值为3000亿元左右，营业收入和净利率增速在30%左右，那么企业在这样的增速下，根据现金流折现法，企业三年的市值大约是5300亿元左右。

同时我们在考虑一定的安全边际之后，按照未来三年5300亿元的市值50%折价投资的话，顺丰控股的投资价值在2500亿左右。

以上是我对顺丰控股这家企业的基本投资结论，从最终的投资结论来看，目前顺丰控股进入重点观察和试错阶段，接下来就是按照自己的交易逻辑买入，然后持有。

当然在对顺丰控股做出这样的投资结论的前提是对顺丰控股，乃至整个快递行业行业情况的理解和分析基础上。接下来我来说说我对顺丰控股得出如上投资结论的基本思考过程。毕竟在面对企业股价直线下跌的情况下，得出目前顺丰控股被低估而且可以买入的结论一定是会让很多经常划线，数浪分析股价走势的投资者非常的吃惊。

顺丰控股强大的护城河

自从顺丰控股一季度业绩出现亏损之后，很多市场人士普遍性，一致性的认为坚持快递行业中高端市场的顺丰控股相对于低端市场的三通一达并没有安全的护城河。尤其是在面对未来各种商务合同，发票等电子化的情况下，运输单价高于三通一达的顺丰控股将会面临致命性的打击。

也许是因为顺丰控股股价的下跌，分析人士为了给顺丰控股股价下跌找一个圆满的解释而找出来了这样荒谬的答案。然而这个答案在面对企业股价下跌的时候似乎显得非常合理，并且让人难以拒绝，然而如果我们沉着冷静下来分析一下我国的快递行业的现状和顺丰控股基本情况的话，我认为你会和我想的一样，认为电子发票，电子合同等会打败顺丰控股的解释是非常的荒唐的。

我在顺丰控股上篇分析文章中对我国快递行业进行过分析。就目前快递行业的现状来看，我国快递行业主要分为两个赛道。一个赛道是以三通一达为核心的低端电商赛道，这个赛道的主要竞争格局是“价格战”竞争，并且产业链议价权掌握在上游电商手里，中游的快递行业是没有任何一点的议价权。

另一个赛道是以顺丰EMS和京东物流为核心的中高端品牌赛道，这个赛道的主要竞争格局是“品牌和服务”，并且产业链议价权掌控在中游的快递行业手中。由于这个赛道服务的是中高端人群的原因，产业链客户对价格的敏感度非常低，客户关注的是“品牌和服务”。

但是无论是以三通一达为核心的低端电商赛道，还是以顺丰，EMS和京东为核心的中高端品牌赛道，面临这一个共同的问题是快递单价的逐年下降。根据国家邮政局统计数据来看，从2007年至2020年国内快递单价呈现直线下降的趋势。

那么在面对快递行业两个赛道存在不同的竞争格局，同时行业快递单价逐年下降的情况下，顺丰控股有哪些非常坚固的护城河呢？我认为顺丰控股的护城河主要有两个，一个是企业的经营模式，另一个是企业的科技实力。

经营模式

顺丰控股的经营模式是直营模式。也许很多人不清楚止盈模式相对于加盟模式的优势是什么。其实从企业运营的角度来看，直营模式相对加盟模式的优势主要表现在规模经济和服务上面。

虽然直营模式下的这两个优点在竞争不激烈或者是处于寡头格局下的行业很难表现出非常大的优势，但是如果处在像目前我国快递行业这种高度竞争行业来看，优势将会是非常的明显。

首先看规模经济效应。快递行业在面对快递单价逐年下滑，要提高企业营业收入的根本来源快递单量的增长。而快递单量的增长依靠企业的运输效率和行业规模。所以，在这样的行业格局情况下，直营模式的优点要远远大于加盟模式。

其一是如果快递单价继续下降，那么对于加盟模式的快递企业来说面对加盟商的退出风险。而加盟商的退出将会减弱企业在该地区快递中转和收发运营能力，继而降低市场份额。而市场份额的降低导致了企业快递单量的降低，快递单量的降低，导致了企业营业收入的降低，进入了恶性循环状态。但是直营模式则不会出现这样的困境，除非企业自身进行收紧战略，而从顺丰控股的企业战略来看，顺丰控股这几年不但没有收紧战略，而是进行大规模的扩张战略。

其二是运营效率。从三通一达和顺丰快递的成本构成来看，顺丰快递的成本主要来源于人工成本，而三通一达的成本主要来源于运输成本和中转成本。也就是说顺丰控股的员工工资要远远高于三通一达的员工工资。

导致顺丰控股人工成本高于三通一达的根本原因是企业采用的是直营模式，在直营模式下所有的员工工资由企业统一发放，而加盟模式下，员工工资则由加盟商发放。那么在面对强烈的市场竞争情况下，企业毛利下滑的情况下，大企业鉴于社会稳定等各方面压力通过不同降低员工工资，而加盟商则不会这样做。所以这家导致了运营效率的问题。俗话说得好，重赏之下必有勇夫，作为辛苦的快递行业工资低了，必定打击员工积极性。

科技实力

顺丰控股相对于其他企业具有绝对领先的科技实力，尤其是在无人机运输上面是遥遥领先与其他企业。

而无人机运输的出现即降低的企业的运输成本，也提高了企业的运输效率和速度。并且随着企业运输效率的提高，企业的市场份额占比将会进一步提高。而在面对运输单价降低，企业的市场份额提高，企业的盈利能力将会进一步提高，所以这就形成了一个良性循环状态。

那么说到科技实力这里，也许很多人会说别的企业也会进行科技研发啊，确实是这样，但是科技研发这东西，需要钱和时间，而从目前国内快递行业的几大企业来看，无论是从金钱的角度，还是从时间的角度，顺丰控股是远远领先与其他企业。

至于科技研发时间的问题，这里不在进行强调，顺丰是远远领先于其他几家企业。接下来我们就以A股上市的韵达股份，申通快递和顺丰控股2019年年报金融资产总量来看看三家企业的金融资产情况吧！

根据三家企业年报数据来看，韵达股份金融资产合计大约90亿元左右，申通快递金融资产合计大约50亿元，顺丰控股大约300亿元。可以看到顺丰控股的金融资产总额是上面两家企业金融资产总额的5倍左右。

所以，如果我们片面的分析顺丰控股，会认为顺丰控股基本上没有护城河，但是如果我们对快递行业和顺丰控股进行全面分析的话，我们会发现顺丰控股在快递行业中具有非常坚固的护城河。

顺丰控股的投资风险

经过前面对顺丰控股的分析，也许很多人会认为顺丰控股简直是没有任何风险，怎么可能，只要是二级市场上投资的股民在面对企业的时候一定是有着风险的。而对于顺丰控股的分析来看，我认为顺丰控股的投资风险主要有以下几点，需要我在跟踪顺丰控股的时候格外注意。

风险点一：净资产收益率下降的风险

我们都知道净资产收益率与企业的净利率成正比，与企业的净资产成反比。而顺丰控股作为一家快递运营商来看，企业的资产构成金融资产占比较大，导致了企业净资产收益率相对较低。

虽然企业金融资产占比较大有利于企业在科技研发上面的保障，同时由于金融资产是低收益率资产的原因，占比过大会导致企业净资产收益率下降的风险。

从下图顺丰控股金融资产占比来看，顺丰控股的金融资产占比达到了50%左右，作为一家快递行业企业，这样的占比是相对有点高了。

风险点二：重资产风险

顺丰控股重资产的原因主要来源于企业的经营模式，虽然企业的直营模式在高度竞争阶段对企业来说是优点，但是企业的重资产模式会导致企业需要大量的资本性支出，尤其是在面对目前的顺丰控股仍然处于高度扩张阶段的情况下，需要的资本支出则会更多。

根据顺丰控股历年的财务数据来看，企业的长期资产占比达到了60%以上，属于典型的重资产行业。由于之前一直投资白酒和中药股的原因，对重资产有着天然的谨慎心理，所以对于我来说，我认为这是一个需要我谨慎对待的风险点。

风险点三：大量资本需求带来风险

前面我也重点提过来了，顺丰控股目前处于扩张阶段，并且由于企业的直营模式，企业扩张需要大量的资本支撑。虽然从目前来看，顺丰控股有着大量的金融资产，但是从企业近两年的有息阶段来看，企业仍然存在非常大的资本缺口，这一点算是流动性风险，也是需要注意的。

分析总结

至此，对顺丰控股这家企业的分析全部结束，从总体上来看，快递行业未来空间广阔，当下竞争激烈。

而在这样的高度竞争状态下，顺丰控股相对于其他企业来说有着非常坚固的护城河，尤其是结合当下顺丰控股的市值来看，确实对我来说非常有吸引力。然而鉴于顺丰控股存在的三个风险点的原因，我在估值的基础上，对顺丰控股买点的选择是5300亿的50%位置买入，平常白酒企业和中药企业为会使用70%这个折扣。。

净利润负增长，格林达却当着散户面割了华尔街大投行的韭菜

美股还在持续创新高，摩根大通这样的大投行在这波牛市中赚得盆满钵也满。但是十年后还在3000点上徘徊的大A专治各种不服，仅用了一个季度就让摩根大通知难而退，而且顺便割了大投行的韭菜，比如本文要说的格林达（603931.SH）。

会计准则变更拉低毛利率

格林达披露了2020年报：公司实现营收5.84亿元，同比增长11.25%；归母净利润1.01亿元，同比下降1.59%；扣非归母净利润0.93亿元，同比下降2.04%。2020年公司毛利率28.96%，相比去年同期下降11.64个百分点，主要系本期执行新收入准则，将运输费用从销售费用调至营业成本列报所致：

因为2020年格林达执行了新的会计准则，原本在销售费用下列报的0.43亿元运费和0.08亿元出口包干费调整至营业成本列报，销售费用下降，因此公司销售期间费用率下降9.88个百分点至9.43%。2020年公司管理费用与财务费用有所下降，若将列报营业成本的两项费用回加，则2020年销售费用达到0.56亿元，销售费用率达到9.59%，这样销售期间费用率达到19.02%，但相比2019年仍有所下降：

业务单一，成长的脖子会不会被卡？

格林达是专业从事超净高纯湿电子化学品研发、生产与销售的企业，其产品主要有显影液、蚀刻液、稀释液、清洗液等。按年报披露口径，公司营收主要来自功能湿电子化学品，2020年营收占比高达96.49%，但毛利率下降至29.72%。通用湿电子化学品是盐酸、硫酸等电子级化学品，在格林达营收结构占比很小，当然毛利率也是大幅下降的：

格林达核心产品是TMAH显影液，达到SEMI G4的等级，可用于LCD和OLED面板行业，京东方、韩国LG、华星光电和天马微电子等国内外知名面板企业均为公司客户。不过由于历史原因，韩国和日本客户一直在公司中占据重要地位。2019年公司第一大客户京东方营收占比34.01%，韩国COTEM和日本TAMA化学营收占比分别为14.18%和13.14%，前五大客户营收占比77.61%。2020年公司前五大客户营收占比38.34%，可能与疫情对韩日客户的影响有关，当然年报未说明这一点。公司第一大客户仍然是京东方，这一点是毫无疑问的，但京东方销售收入占比为多少，公司也未披露。总感觉在重要的信息上公司会有意掩盖。

年报显示，格林达显示面板营收5.41亿元，营收占比高达92.78%；半导体及其他营收0.41亿元，营收占比7.03%。作为一家泛半导体材料企业，在业务上公司高度依赖显影液， 2019年光TMAH显影液的营收占比就高达81.64%，但也说明在产品上公司太过依赖TMAH显影液这单一产品。

在湿电子化学品领域，国内涌现出了晶瑞股份、江化微等诸多企业，竞争也日趋激烈。江化微与晶瑞股份产品线比较全，除了显影液、剥离液、蚀刻液等功能湿电子化学品，还有氢氟酸、盐酸等通用湿电子化学品。当然目前来看几家公司侧重点不同，晶瑞股份双氧水和氨水达到SEMI G5最高标准，可满足14nm制程需求，硝酸、氢氟酸、盐酸和异丙醇也达到G4。江化微镇江项目和四川项目投产后将具备G4-G5等级的产品生产能力，但目前产品普遍达到G2-G3，比较低端。格林达是国内较早从事TMAH显影液的企业，打破了国外垄断，2018年公司在国内的销量达到3.3万吨，占到国内显影液市场43.95%的份额，叠加公司产品进入LG等国外厂商，其差异化竞争优势是明显的。

未来发展是否存在瓶颈？作为一家泛半导体企业，虽然公司格林达产品主要用于面板，但技术上的优势让其在半导体领域仍有所作为，更何况中国目前成为全球最大的面板生产国，面板出货量的增加和显影液国产化率提升双重驱动下，格林达的成长动力仍然是有的，笔者认为不必要悲观。

当着一堆散户的面割了华尔街的韭菜

国内关注格林达的机构投资者非常少，相反摩根大通不知何故，在去年三季度看中了格林达，并一次性买进了40多万股股份，成为公司的前十大流通股和前十大股东。但正如笔者本文开头所说的，A股是专治各种不服的地方，管你是华尔街大投行还是哪路神仙，该割的韭菜还是要割，于是乎摩根大通坚持了一个季度便消失了。12月底前十大已经没有了摩根大通的身影，留下了一帮散户：

笔者之前就已经注意到，在很多国内投资者忽略的细分龙头中频现外资的身影，虽然很多时候以割肉离场，但在选股上还是颇有章法。

华尔街大投行还是有很多我们值得学习的地方

氢能产业链梳理，核心环节国内企业正在培育

氢能源汽车：“碳中和”背景下或将高速增长

政策推动下，环保、热值、储量等多方面具有优势，氢能时代或来临

汽车是当前人类最重要的交通工具之一，目前的动力来源均来自化学能向机械能的转化，主要的转换方式有三种：1）燃油/天然气汽车：利用内燃机对化石燃料燃烧产生的能量进行转化；2）锂电车：利用电池和电机实现电化学储能的动力转化；3）氢能车：利用电堆发生原电池反应实现氢气储存的化学能转化。我们认为，氢能解决方案具有以下优势：  环保友好：主要排放物为水，不存在污染和 CO2 的问题。  储量丰富：氢是宇宙中分布最广泛的物质，它构成了宇宙质量的 75%，不过主要以化合态的形式出现，分离提纯需要一定的成本。  热值高：除核燃料外，氢的发热值是所有化石燃料、化工燃料和生物燃料中最高 的；汽油的 3 倍，乙醇的近 4 倍，煤炭的 5～6 倍。 过去几年，氢能经过技术发展、产业化初期的探索以及海外技术的逐步扩散，氢能在国内的发展也完成了“从 0 到 1”的突破，产业链具备了雏形，政策力度也在加大。从分行业的技术规划、到写入全国政府工作报告、再到能源法的征求意见稿中将氢能正式列入能源范畴，显示出政策对氢能发展的成熟度和长期发展方向的肯定，特别是 2020 年对氢燃料电池汽车示范应用等鼓励政策的落地，对氢能产业的支持更为细化和明确，也有助于政策支持效果更快的显现。 对于地方政府政策而言，根据赛迪科创的《2020 年氢应用发展白皮书》显示，中国已有 20 余个省（自治区、直辖市）、市、县出台氢能产业专项政策约 42 个，省级、市级、县级政策占比分别为 28.6%、54.7%、16.7%。地方政策出台较多的区域主要集中在广东、浙江、江苏、山东等区域，核心聚焦在氢燃料汽车（主要为城市公交大巴车和物流车）的推广、氢燃料电池核心技术研发、加氢站等基础设施以及氢能示范城区的建设等等。预计在政府和地方政府的政策加持下，在技术基础条件较好、经济实力较强的区域，氢能发展有望逐步提速。

燃料电池：更新节能环保发电新技术

燃料电池是一种把燃料所具有的化学能直接转换成电能的化学装置，又称电化学发电器。它是继水力发电、热能发电和原子能发电之后的第四种发电技术。由于燃料电池是通过电化学反应把燃料的化学能中的吉布斯自由能部分转换成电能，不受卡诺循环效应的限制，因此效率高；另外，燃料电池用燃料和氧气作为原料，同时没有机械传动部件，故没有噪声污染，排放出的有害气体极少。由此可见，从节约能源和保护生态环境的角度来看，燃料电池是最有发展前途的发电技术。 燃料电池是大功率、高比功率与高比能量的电池，具有很高的经济性。燃料电池起源于 19 世纪，是一种将燃料与氧化剂通过电化学反应直接转换成电能的发电装置。20 世纪70-80 年代，全球能源危机和航天军备竞赛大大推动了燃料电池的发展。20 世纪 90 年代至今，人类日益关注环境保护，燃料电池工作可靠、操作简单、清洁高效、电化学反应有害产物较少，因而得到长足发展，核心关键技术不断突破，商业化应用前景广阔，也被视作最具发展前途的能源动力装置之一。

燃料电池发电原理

氢能燃料电池是使用化学元素氢作为燃料的清洁电池，基本原理是将氢能注入燃料电池的阳极（即负极），经过铂等催化剂的作用，在电极上与电解质发生反应失去电子，氢离子穿过质子交换膜到达燃料电池阴极（即正极），电子通过外部电路到达燃料电池正极产生电流。

燃料电池组成主要分两部分：膜电极组件(MEA)和双极板，其他结构件包括：密封件、端板和集流板等。而电堆是由多片单电池组成的结构，电堆及其监测单元(CVM)、外部封装、流体岐管总成叫燃料电池模块。

燃料电池产业链梳理

燃料电池产业链：上游材料、部件、系统，下游整车生产

燃料电池汽车产业链主要包含上游（燃料电池动力系统及关键部件）和下游（整车生产）两大部分。与传统汽车产业链相比，燃料电池汽车产业链主要新增了燃料电池系统和车载供氢系统，其中燃料电池系统是核心结构。

国内燃料电池汽车产业链状况：广泛布局，体量快速增长

下游整车产业，大品类齐全，实际量产以商用车为主。商用车是目前中国燃料电池汽车的主要应用领域，产品种类主要包括大中型客车、轻型客车、轻型货车（物流车）。主要参与企业包括宇通、中通、北汽福田、佛山飞驰、上海申沃、南京金龙、上汽大通、东风、奥新新能源等。另外，中国重汽已推出一款氢燃料电池港口牵引重卡。乘用车方面国内较早涉足的仅有上汽（荣威 950），近期发布燃料电池汽车乘用车样车的企业包括武汉格罗夫和爱驰汽车（甲醇燃料电池汽车），长城、广汽、奇瑞、吉利（甲醇燃料电池）等车企规划 3～5 年内推出其燃料电池车型。但截至目前，燃料电池乘用车总体上均处于研发验证阶段。在产品路径上，当前中国以商用车产品为主，而日本和韩国以乘用车为主。 游部件产业：主要部件总体实现从无到有，部分尚存空白。燃料电池电堆、燃料电池系统、车载高压供氢系统等核心主要部件总体实现从无到有。其中产业链比较密集的领域有燃料电池电堆集成、燃料电池系统集成、大功率燃料电池汽车用 DC/DC、储氢瓶、高压储氢瓶用铝合金；企业数量较少，产业链相对薄弱的领域有膜电极、双极板、催化剂、质子膜；产业链尚属空白的领域有炭纸、气体扩散层、氢气循环泵、增湿器、碳纤维储氢材料、塑料储氢材料、瓶口组合阀、高压管路、减压器等。鉴于无增湿燃料电池电堆已成为发展趋势，且中国新源动力等企业也已研发出无增湿燃料电池电堆，增湿器目前产业空白的影响可忽略。 实际量产中，依赖进口的核心部件和关键基础材料仍较多。受国内工业基础能力依然薄弱的影响，若追溯到关键基础材料、核心基础零部件、元器件的层面，批量化产品的应用仍需依赖进口。依赖进口的原因主要有两种，一种是国内产业链尚存空白；另一种是国内有供应商，但产品性能或供应商配套能力不能满足要求。在燃料电池汽车核心部件方面，中国目前主要掌握的是电堆和电堆系统的集成、车载储氢瓶的集成。

生产和研发测试设备是较大短板。燃料电池试制及生产设备，如专用涂布机等，目前 国内有自行研发，但主要是企业自用，尚未形成通用产品。测试设备目前主要依赖进口，比如膜电极、高压储氢瓶、供氢阀件的测试设备主要来自加拿大 GREENLIGHT 公司、日本 ESPEC 和德国 CTS 公司等。另外，加氢站用设备包括空气压缩机、各类管路和阀件以及加氢枪等目前也主要依赖于国外进口。其中站用压缩机生产企业主要有美 HYDRO-PAC公司、美国 PDC 公司、德国 Linde 公司，站用高压储氢罐代表生产企业为美国 AP、美国CPI 公司，氢气加注机主要由德国 Linde 和美国 AP 公司供应。 近年产业集聚加速，初步形成几大集聚区，有助于产业链的加速完善。截至 2019 年2 月，中国燃料电池汽车相关企业数量近 250 家，其中近三年来相关企业数量增速加快，并初步形成了长三角、华南及环京几大产业集聚区。另外，中部、西部、东北一些电动汽车产业相对落后，或工业副产氢以及光电水电资源较为丰富以及气候极寒等地区，也是布局燃料电池汽车产业的重要区域。 大型企业集团进场，加快产业链构建和集聚。2017 年以来，上汽集团、潍柴集团、长城集团、雪人股份等国内大型企业纷纷调整业务战略或增加业务板块，快速布局氢能与氢燃料电池核心零部件产业，其中上市公司超过 30 家。大型企业集团进入燃料电池核心零部件产业，凭借资金实力和渠道优势以及大规模的研发和产业投入加速产业链的构建和集聚，加快燃料电池汽车国产重要部件性能提升和规模化生产的时间表。 地方政府积极推动，有助于产业链进一步健全。截至 2020-05，全国有近 50 个省、市、地区出台相关规划、政策，鼓励当地氢能及氢燃料电池汽车的发展。其中长三角、珠三角省市政策数量占地方政策总数的 60%左右，这些政策涉及加氢站建设补贴、车辆推广应用补贴、氢能产业规划、重点项目研发等诸多方面。多地区通过氢能小镇、氢能产业园、氢能科技园等多种形式，鼓励氢能及氢燃料电池汽车发展。

主要零部件及材料梳理

氢燃料电池主要由阳极、阴极和质子交换膜构成，阳极为氢燃料发生氧化的场所，阴极为氧化剂还原的场所，两极都含有加速电化学反应的催化剂。按照氢燃料电池的构造划分，关键材料可以分为电堆材料和氢燃料电池系统材料。其中电堆材料包括膜电极材料、 气体扩散层材料、双极板材料、密封圈材料和端板材料五大类；氢燃料电池系统材料包括储氢瓶材料、压缩机材料、氢循环系统材料和增湿器材料四大类。

电堆：仍需巨大努力

国外主要燃料汽车厂商如丰田、本田、现代等大多自行开发电堆，加拿大的巴拉德和氢能公司可以单独提供车用电堆产品。国内现在能独立自主开发电堆的企业有限，虽然已经达到商业化应用的技术指标要求，但都正处于从小批量生产到产业化转化的关键阶段，与国外相比还有很大的技术差距。

质子交换膜：产品已经商业化，成本品质有待提升

在氢燃料电池的膜电极材料中，质子交换膜最为关键，其作用是在反应时，只让阳极失去电子的氢离子(质子)透过到达阴极，但阻止电子、氢分子、水分子等通过。全氟磺酸 质子交换膜材料具备机械强度高、化学稳定性强、在低温下电流密度大、高湿度下导电率高、质子传导电阻小等特点，可以满足氢燃料电池对膜电极的性能要求，是质子交换膜材料的主流，高温膜、复合膜、碱性膜是未来发展方向。 全球全氟磺酸型膜的供应商集中于美国、日本、加拿大。其中应用最广泛的是美国杜邦公司的 Nafion 系列膜、Dow 化学公司的 Dow 膜和 3M 公司的 PAIF 全氟碳酸高温质子交换膜;日本 AsahiChemical(旭化成)公司的 Aciplex 膜和 AsahiGlass(旭硝子)公司的Flemion 膜;加拿大 Ballard 公司 BAM 膜。目前 Nafion 膜的售价一般在 500$/m2 以上，DOE数据显示 80kW 的燃料电池需要约 11.8m2 的质子交换膜，质子交换膜材料成本至少为73.75$/kW。 我国已具备全氟磺酸型质子交换膜产业化能力。东岳集团质子交换膜性能出色，年产500t 的生产装置已经建成投产。目前，东岳 DF260 膜厚度可做到 15μm，在 OCV 工况下耐久性大于 600h。武汉理工新能源公司、上海神力科技公司、新源动力股份有限公司和三爱富新材料科技有限公司都有全氟磺酸型质子交换膜的生产能力；在复合膜方面，武汉理工新能源公司已向国内外数家研究单位提供测试样品；中科院大连化物所和上海交通大学也在质子交换膜的研究领域有所突破。随着燃料电池批量化生产，预计质子交换膜生产成本会明显下降。

催化剂：需要通过改善催化剂结构实现降本

催化剂是燃料电池的关键材料之一，其工作原理是作用于氢气，促使电子离开氢原子。目前，燃料电池中常用的商用催化剂是 Pt/C，由纳米级的 Pt 颗粒(3～5nm)和支撑这些Pt 颗粒的大比表面积活性碳构成。选用 Pt 是由于其为所有金属材料中催化 HOR 和 ORR性能最高的材料，而且满足作为电极催化材料的其他要求(高导电率、高稳定性、抗腐蚀等)。然而，Pt 是稀有金属，昂贵的价格(目前 Pt 基催化剂在燃料电池电堆中所占的成 本比例约为 50%)和极低的供应量已成为燃料电池技术走向商业化应用的主要障碍。燃料电池催化剂主要生产商为美国的 3M 公司、Gore 公司和 E-TEK 公司，英国的JohnsonMatthery(庄信万丰)公司，德国的 BASF 公司，日本的 Tanaka(田中贵金属)公司和 TKK 公司，比利时的 Umicore 公司等。本田 FCVClarity 燃料电池汽车催化剂 Pt 含量已经降至 0.12g/kW，丰田 Mirai 燃料电池汽车催化剂 Pt 含量为 0.175g/kW。目前，我国催化剂企业还未实现产业化的实质性突破。贵研铂业股份有限公司、武汉喜玛拉雅光电科技股份有限公司、中科院大连化物所具备小规模生产的能力，中科院长春应用化学所、天津大学和中山大学等研究机构正在进行积极的产业化攻关。

气体扩散层：国内基材落后较大，产业化水平有待提升

气体扩散层位于气体流场层与催化层之间，主要作用是为参与反应的气体和生成的水提供传输通道并支撑催化剂，其性能对燃料电池的性能产生直接影响。气体扩散层由碳布/碳网和防水剂聚四氟乙烯材料构成，满足高导电性、高强度、高孔隙度、耐腐蚀、结构致密且表面平整的特点。气体扩散层的碳纸/碳布由碳纤维布、非织造布、碳黑纸及碳纤维纸作为基体材料构成，成本占整个燃料电池成本的 20%～25%。 气体扩散层行业由几个国际大公司垄断。目前全球的材料供应商仅有日本 Toray(东丽)公司、加拿大 Ballard 及德国 SGL 三家。Toray 目前占据较大的市场份额，且拥有较多的碳纸相关专利，生产的碳纸具有高导电性、高强度、高气体通过率、表面平滑等优点。但Toray 碳纸的脆性大，因此不能连续生产，导致其难以实现规模化，极大地限制了供应量的增长。 我国是碳纤维纸需求大国，然而，受供应不足的影响，近年来国内碳纤维纸市场发展相对较为缓慢。我国对碳纸的研发主要集中于中南大学、武汉理工大学以及北京化工大学等高校，上海和森公司已有小批量碳纸产品供货。

双极板：核心难度在于设计

双极板在燃料电池中主要起输送和分配燃料的作用，在电堆中负责隔离阴阳两极的气体，目前广泛采用的双极板材料有石墨板、金属板及复合材料板。双极板约占整个燃料电池质量的 60%，占成本的 13%。主要功能有连接单体模块、分隔反应气体、收集电流、散热和排水等。其基体材料需具有强度高，致密性好，耐蚀性、导电性和导热性好等特点，材料的选择将直接影响燃料电池的电性能和使用寿命。

石墨双极板

石墨双极板目前最成熟，金属与复合材料双极板有较大的发展空间。石墨双极板主流供应商有美国 POCO 公司、SHF 公司、Graftech 公司，日本的 FujikuraＲubber 公司、KyushuＲefractories 公司，英国 Bac2 公司，加拿大 Ballard 公司等。 我国的石墨双极板厂商主要有广东国鸿氢能科技有限公司、中钢集团安徽天源科技股份有限公司、杭州鑫能石墨有限公司、江苏神州碳制品有限公司、江阴沪江科技有限公司、淄博联强碳素材料有限公司、上海喜丽碳素有限公司、上海弘枫实业有限公司、上海弘竣实业有限公司等企业，但国产石墨双极板缺乏耐久性和工程化验证。

金属双极板

金属双极板最有可能替代石墨双极板，表面改性的多涂层结构是金属双极板的主要发展方向。目前，金属双极板主要供应商有瑞典 Cellimpact 公司，德国的 Dana 公司、Grabener 公司，美国的 treadstone 公司等。 国内主要有上海汽车集团股份有限公司、新源动力股份有限公司、上海治臻新能源装备有限公司等企业。复合材料双极板兼具石墨材料的耐腐蚀性和金属材料高强度的特性，预计未来将向低成本化方向发展。美、英复合材料双极板处于世界先进水平，主要企业有英国的 Porvair 公司和美国的 OＲNL 公司。而我国相关企业起步较晚，目前仍处于研发 试制阶段。主要研究机构及企业有安泰科技、武汉理工大学、爱德曼公司、新源动力股份有限公司和中科院大连化物所等。

密封胶：作为新的产品刚刚起步

燃料电池各部件的集成力与紧凑性直接影响电堆的性能。密封胶是电堆内部的主要承力与传力部件，作用是实现电堆的紧凑性布置和整体密封，直接影响燃料电池的电化学性能。密封垫片置于电堆的各单元之间，在保证氢、氧和水的通路的前提下，防止氢和氧的泄漏。密封垫片可在燃料电池制造的最后工序中与电池单元一体加工成形。 2014 年日本三井化学试制出了燃料电池密封垫圈的液态 EPT 橡胶(三元乙丙橡胶)，这种橡胶耐酸碱性强，能与金属一体成形，与普通的乙丙橡胶相比成形(交联)时间更短。日本住友理工公司在“人与车科技展 2015”上展出其为丰田燃料电池汽车“Mirai”提供的燃料电池用橡胶制黏结材料，即“电池单元用密封垫片”。 当前国内在该领域还处于起步阶段。2017 年 7 月 21 日中科院大连化物所研发成功一款应用于燃料电池上的高精密氟橡胶密封垫，并由此开启了与宝马汽车合作的序幕。杜科新材料有限公司研发成功氢燃料电池双极板组装用粘接密封胶和双极板用石墨微孔堵漏胶，已经为国内外多家氢燃料电池企业供货。

紧固件：承接汽车制造工艺，与海外差距不大 燃料汽车紧固件是其工业的重要组成部分，也是燃料汽车工业发展最为重要的基础。通常仅在主机厂装配的汽车零部件数量就超过 1500 个，而所有散件总和超过 2 万个。某 种程度上讲，汽车零部件的质量决定了汽车整个生命周期质量的可靠性和稳定性。

空压机：市场仍海外垄断

空压机在氢燃料电池系统中起着重要的作用，属于关键零部件。与传统工业用空压机不同，氢燃料电池空压机要求可靠性高、寿命长、排气无油、低噪声、轻量化、小型化、低成本、响应速度快等特点。目前，氢燃料电池空压机市场基本被国外品牌所垄断（日本丰田，美国 UQM,美国盖瑞特等），国内对此类空压机的研究起步较晚，产品可靠性差，性能不稳定，目前仍处在研发和小批量试制阶段。而国外氢燃料电池空压机因研发较早，产品可靠性高，性能稳定，但价格昂贵，一台单价动辄 10-30 万，已经成为氢燃料电池产 业发展的瓶颈之一。

循环泵：仍是海外供应商主导市场

氢气循环泵是氢燃料电池发动机的关键零部件，发挥着提高燃料利用率、确保氢安全(氢气溢出在外界环境中引起不安全因素)等重要作用。对于氢气循环泵而言，要做到密封设计好（氢气容易泄露）、耐水性强（经过电堆反应后剩余的氢气带有少量水蒸气）、流量大（适应大功率电堆）、压力输出稳定（低压转为高压）、无油（保证氢气纯度）等，技术难度相较于传统气体循环泵要高很多。 国外品牌以德国普旭为主，占据国内约 90%的市场份额。普旭是一家德国公司，产品在瑞士生产，在国内上海拥有全资子公司。普旭氢气循环泵采用爪式，与丰田旗下子公司丰田自动织机、日本公司 Ougra 等技术路线类似。 目前国内也有个别企业在小批量供货氢气循环泵。供货数量少，没有品牌，还不能称之为严格意义上的产品。技术路线方面，有企业跟随普旭爪式路线的，也有企业依托自身优势开发涡旋式的，还有企业研发类似罗茨式。如果加上研发样机的及送样测试的，意图分享氢气循环泵市场蛋糕的约 7-8 家。

苹果引领，Mini-LED 产品开启商用元年

2021 年 4 月 21 日，苹果举办春季发布会，发布全新版本 iMac 及 iPad Pro。其中 12.9 吋 iPad Pro 是本次发布会的亮点，该版本 iPad 使用 Mini LED 背光显示屏幕，搭载苹果 M1 芯片，采用高通骁龙 X55 调制解调器，支持 5G 功能，据苹果官网，最低售价为 8499 元人民币。此款 12.9 吋 iPad Pro 排布了约 10000 颗 Mini LED，并将其组成 2500 余个 背光分区，屏幕可达 1600nits 的峰值亮度及 100 万：1 的高对比度效果，同时具有轻薄、 续航时间长的特点，对 LED 芯片波长及规格的要求也更高。 上游芯片端，台湾地区晶电、台表科等厂商相对成熟，系苹果 Mini 芯片主供商；中游 模组端，据 LEDinside 预估，现阶段 iPad Pro Mini 背光模组成本超 100 美元，我们认为 内地龙头有望 2021 年加入 A 客户供应链，批量供应 Mini LED 芯片，推动 Mini LED 背光 模组的成本下降，GGII 预估 iPad Pro 相关模组有望降至 45 美元以下；PCB 面板方面， 鹏鼎控股是苹果 iPad pro Mini 背光屏 HDI 板供应商。除了本次发布的 12.9 吋 iPad Pro， 我们认为苹果公司在未来的 27 吋 iMac Pro、14.1 吋 MacBook Pro、16 吋 MacBook Pro、 10.2 吋 iPad 及 7.9 吋 iPad mini 等五款产品上也有望继续搭载 Mini LED 背光显示模组。 与 OLED 相比，Mini LED 背光产品的色彩饱和度并不逊色，且支持更高亮度、更强对比 度及更广色域，动态范围及局部调暗性能出众，耗电量更低且更加轻薄。12.9 吋 iPad Pro 是苹果斥资布局 Mini/Micro 领域后的首款问世产品，具有推广示范作用，标志着 Mini LED 背光技术的成熟及商用化，我们认为其未来有望进一步推广至其他显示终端，我们看好 MiniLED 产品未来的发展及对产业链的带动作用。

显示技术升级，Mini LED 受益需求场景延伸

我们大致把显示需求分为户外、半户外及户内三大场景，不同技术分别占领不同市场。 1）户外显示屏幕面积较大，一般从几米至几百平方米不等，点密度较稀，亮度较高，主 要用到 LED 直接显示技术，单颗发光颗粒直接形成显示图像；据 Market Research Engine 预测，到 2025 年全球户外 LED 显示器市场规模将超过 120 亿美元。2）户内显示面积则 介于一平方米至十几平米之间，点密度较高，以使用点阵模块为主，发光亮度比纯户外显 示屏低几倍乃至几十倍。目前，市场上主导的室内显示技术仍是传统的 LCD 液晶显示， 但 OLED/激光/Mini/Micro LED 等也逐渐兴起。LCD 显示具备细腻的解析度，自身不发光， 依靠 LED 背光源及液晶显示呈现图像，相较于其他技术具备成熟的技术储备以及普众的价 格，预计未来几年在消费市场中仍将占据主流地位。3）半户外显示介于室内与纯室外显 示之间，通常安装在开敞大厅、室外雨棚、阳光直射下屋檐等强光照场景，采用与户外显 示屏相同亮度的超高亮度 LED。半户外场景中，LED 直接显示与“LED 背光+LCD 显示” 均有涉及，技术存在交叉覆盖。整体来看，传统的 LCD 及 LED 显示应用技术的成本更为 低廉、技术更加成熟，因此过去常常是户内外显示的主流技术，但随着小间距、OLED、 Mini/Micro 技术的持续发展以及其显示性能的不断优化，各类创新显示技术有望逐渐取代 传统显示技术。

显示应用升级，LED 需求场景延伸，Mini-LED 正逢其时

显示应用升级，带动“场景延伸+技术更新”双驱动，新型显示技术不断迭代。近年来， 显示的应用场景越来越广泛。2012 年时，传统显示屏的主要应用场景还仅限于户外大型 广告牌。随着 OLED 自发光、小间距、4IN1 封装及 COB 倒装等技术的不断更新，显示产 品不断更迭，如今已广泛应用于广播、安防、展厅、会议室、交通、影院等 ToC、ToB 及 ToG 场景。同时，大数据物联网时代下，显示作为信息交互的重要端口，应用场景不断拓 宽至智慧家庭场景、视听影院场景、端到端的云应用场景、无人驾驶场景、可穿戴应用场 景以及物联网应用场景等众多领域。应用场景的不断拓展催生显示形态及效果的多样性技 术不断发展，柔性 OLED、激光显示、Mini LED 以及 Micro LED 等新型显示技术层出不穷，而新型显示技术的日益成熟也加速市场不断延伸。 LED 需求场景延伸，Mini/Micro 增添新动能。纵观 LED 应用发展历程，技术革新使 LED 需求场景不断延伸，新技术的更迭一方面会取代过时技术，另一方面为 LED 显示应 用带来更多可能：LED 产品最初仅可以实现单双色，主要应用于交通信号灯、银行信息发 布等信号指示场景；随着全彩屏的出现，LED 凭借着低能耗、高亮度的特性替代掉户外幕 布式灯箱广告牌，此时 LED 需求场景拓展至大型户外显示；2010 年之后，小间距 LED 显 示屏基于其高色彩饱和度与精细画质，逐步替代了原 LCD、DLP 的半室内拼接屏，LED 显示从户外场景延伸至室内/半室内场景；如今，Mini/Micro LED 的出现为 LED 显示领域 的持续发展增添新动能，目前 Mini LED 背光电视已量产出货，技术逐渐趋于成熟，而 Micro LED 有望进入近屏应用领域以及创新显示领域，满足手机、VR/AR、便携显示、可穿戴设 备等消费电子产品应用需求。 LED 显示需求向更高的解析度、轻薄化、高动态方向延拓，Micro LED 技术尚未成 熟，Mini LED 正逢其时。1）与 LCD、OLED 产品相比，Mini LED 具备性能优势。目前 显示应用场景对显示屏幕的分辨率、对比度、色彩饱和度等提出了更高的要求，各大行业 厂商因此纷纷加码布局 Mini/Micro LED 等新型显示技术的开发。与市面上 LCD、OLED 产 品相比，Mini LED 将 LED 的设计结构阵列化、微小化，因而精度更高，色彩对比度更好， 产品更加轻薄，显示寿命相对更高且比传统屏幕省电。2）与 Micro LED 相比，Mini LED 技术发展相对成熟，良品率更高，产业链已实现量产。Micro-LED 通过高密度集成的 LED 阵列，像素距离达到 10μm 量级，实现更高的画质；且每个像素都自发光，在高亮度情况 下仍可实现更低能耗，被誉为“终极显示技术”。但目前巨量转移、外延晶圆、驱动 IC、背 板、检测维修等技术尚未攻克，Micro LED 在成本和量产技术方面尚不成熟，Mini LED 无 疑成为当下的最优选择。我们认为 Mini LED 具有高分辨率、高对比度、更快反应速度等 性能优势，同时技术发展相对成熟并已实现量产出货，商用化恰逢其时，有望拉动行业持 续增长。

Mini LED 主要有 LCD 背光和 RGB 直显两种应用方向

Mini 背光应用：LCD 技术的提升与强化，技术、产能成熟，多款终端产品已面世。1） “Mini LED 背光+LCD 屏幕”是对 LCD 技术的延伸与提升，助力 LCD 产品进军高端液晶 显示器解决方案。Mini LED 背光主要应用于 LCD 显示屏中，相较于传统 LED 背光源， Mini LED 背光源性能优异：a）背光芯片结构小，有利于将调光分区数(Local Dimming Zones)做的更加细致，从而达到更高的动态范围(HDR)，实现更高对比度的效果；b）Mini LED 可实现在高亮度(>1000nit)下散热均匀；c）相比一般的侧入式背光方案，Mini LED 背光可做到直下式超薄的 LCD 显示，缩短光学混光距离(OD)，降低整机厚度从而达到超 薄化目的。2）Mini 背光技术成熟，已实现量产出货，多家厂商发布终端产品，开启技术 商用元年，有望未来成为技术主流。2021 年 2 月三星推出了结合 QLED 技术和 Mini LED 技术的高端电视；2021 年 2 月 1 日，创维电视正式发布了首款搭载 Mini LED 背光的高端 电视，提供 75 英寸和 86 英寸两种尺寸；LG 在 CES 2021 上发布了首款 Mini LED 背光电 视 QNED TV；TCL、康佳和长虹等厂商也推出了 Mini LED 产品；2021 年 4 月，苹果发 布 12.9 吋 iPad Pro，搭载 Mini LED 背光显示屏幕。我们认为，以三星和苹果为首的主流 品牌厂均陆续推出搭载 Mini 背光功能的电视机及显示屏，未来其有望成为电视品牌厂高端 系列的标配，并凭借成本及性能优势逐步下沉至中高端市场，打开更大空间。 Mini RGB 直显应用：或将承接小间距 LED，从商用场景逐步迈入民用市场，升级路 径再复制。LED 直显技术从大颗粒逐步向小间距过渡，应用场景由户外大屏逐步走向室内 并有望进入家庭应用场景。最初的 LED 显示屏点间距在 p10 左右，可分辨距离达 30m， 此时的 LED 直显主要应用于户外广场、体育馆等远距离、超大屏显示场景，应用局限性强。 随着 LED 显示屏点间距逐渐变小，可分辨距离的缩短使 LED 显示应用场景不断延伸。2010 年之后，小间距 LED 显示屏技术日趋成熟，其点间距在 p2.5 以下，可分辨距离为 3-6 米， LED 小间距显示屏应用场景从户外大屏延伸至监控指挥、酒店会议等室内大型会议场景， 小间距显示屏基于其高色彩饱和度与精细画质，逐步替代了原 LCD、DLP 的半室内拼接屏。 据新思界产业研究中心，2014-2019 年，我国小间距 LED 市场规模由 9.5 亿元增长至 81.2 亿元，年均复合增长率达到 53.6%；预计 2020-2024 年间，我国小间距 LED 市场规模仍 将保持快速增长态势，到 2024 年市场规模将达到 178 亿元左右。随着 LED 显示进入 Mini/Micro 时代，Mini LED 灯珠排布更密集，分辨率（PPI）更高，Mini LED 直显采用 RGB 三色的 LED 模组，可实现 RGB 三原色无缺失的显示效果，颜色鲜艳度和对比度出 众，更适合用于 4K/8K 大尺寸 LED 电视领域，有望承接高端小间距市场；Mini LED 显示 可分辨距离进一步缩短至 1-2 米甚至近屏观看，将能满足更多商用场景需求以及迈入千亿 级民用市场。

我们认为 Mini LED 将首先在中大屏显示市场打开应用空间

我们认为 Mini LED 将首先在中大屏显示市场打开应用空间，背光产品在高端电视市 场渗透最快，逐步下探至近屏应用市场；直显产品初期应用于 110 寸以上的显示市场。 Mini LED 背光产品成长逻辑主要为从替代 OLED 高端产品到逐步下沉至中高端的渗透思 路，在电视等中大尺寸领域，Mini LED 背光产品相较于 OLED 具有成本优势，且成本进 一步下探趋势明显，高端电视料将成为 Mini LED 背光产品渗透最快领域。Mini LED 在笔 电、平板等的应用略慢于高端电视产品，但随着苹果等知名品牌公司的导入，相关需求也 有望逐步释放。在手机等小尺寸领域，OLED 更符合手机屏幕的柔性化需求，且产业链更 成熟，Mini LED 产品预计仍需较长时间渗透。Mini RGB 直显或将承接小间距 LED 份额， 有望加速渗透超大尺寸市场，并在具备成本优势后进入消费电子以及可穿戴市场。 ——电视市场中，Mini 背光性能优异且具备成本优势，首先替代 OLED 高端电视空 间。Mini LED 背光可以增强 LCD 显示器的亮度和 HDR（高动态范围），显示效果可媲美 OLED，而 OLED 较容易老化和烧屏，相比之下 Mini LED 背光产品寿命更长、能耗更低， 同时成本更低。TCL2020 年发布 8 系列 Mini LED65 寸、75 寸电视，售价分别为 2000 美 元和 3000 美元，相较于同档次 OLED 电视低 20%～30%，我们认为 Mini LED 电视凭借 其高性能和成本优势，有望首先替代 OLED 大屏高端电视空间，并逐步下沉至中高端。根 据 Trendforce，随技术成熟以及产品良率提升，Mini LED 成本将以每年 20%～30%的速 度下降，Mini LED 有望未来向中低端电视渗透。 ——笔电、平板市场中，凭借显示效果优势有望率先应用于知名品牌。Mini LED 背光 屏相对传统笔电、平板屏幕在动态对比度、亮度、色域、可视角上的表现更佳，且具有轻 薄、高画质、低功耗和节能等优势，目前已被知名品牌商应用于笔电、平板领域。在笔电 领域，微星于 2019 年 12 月发布全球首款 Mini LED 背光笔电，实现 4K 分辨率、超 1000nit 的最高亮度、以及 240 个区域局部调光，并于 2020 年 7 月正式开启预约，售价 24999 元； 在 2020CES 展中，华硕、宏碁等也都推出了 Mini LED 背光笔电。在平板领域，苹果发布 采用 Mini LED 背光屏幕的 iPad Pro。随着知名品牌商率先发力，示范效应的释放有望推 动 Mini LED 背光在笔记本、平板的应用更加普及。 ——手机市场，OLED 性能更匹配手机需求，Mini 背光小尺寸端渗透短期受阻。轻薄 化和可折叠是手机屏幕的发展趋势，OLED 由于有机自发光的天然优势，无需背光板，所 以更加轻薄，且材质柔性可弯曲；手机屏下指纹辨识触控功能需要搭配 OLED 屏幕，背光 屏幕相关方案不成熟；同时手机更换周期短，“易烧屏”的缺点相对影响较小，因此相对于 Mini LED 背光屏，OLED 更符合手机屏幕的性能需求。且随着品牌大厂陆续导入高阶手机， OLED 面板供给量成长，因此短期内我们认为 Mini LED 背光在手机显示领域渗透阻力较 大。 ——Mini RGB 直显有望加速渗透超大尺寸市场，逐步承接小间距 LED 份额。从产品 尺寸来看，Mini LED 直接显示屏产品对应 110 寸以上的显示市场。该应用设计方案分为全 彩 RGB 混合光或白光：RGB 混光可达 100%NTSC 高色域显示；透过蓝光 LED 搭配荧光 粉的白光 LED 可达到 80-90%的 NTSC 效果。受制于成本因素，其在民用显示市场的普及 难度短期较大，但在商业、专业显示市场潜力较大，包含交通管理指挥中心、安防监控中 心、室内商业显示等。在 2020 CES 展会上，三星展出了 The wall 系列 292 吋 8K 的 Mini LED 直接显示器；TCL 华星于 2020 年 10 月推出了 142 吋 IGZO 玻璃基主动式 Mini LED 显示屏。Mini LED 显示初期主要应用于超大尺寸室内屏幕，随着成本逐渐降低及往 Micro 方向发展有望进一步下探至其他尺寸市场，走入家庭应用场景，如 AR 眼镜、笔记本等。

Mini 拉动灯珠指数级增长，2024 年规模达 23 亿美元

Mini 产品性能优势明显，拉动灯珠、封装等需求指数级增长

上游芯片端，Mini 技术拉动灯珠数量呈指数级增长。背光领域，由侧入式向直下式的 转变将使芯片需求量增长数百倍，单台传统侧入式背光液晶电视仅需 50~100 颗 LED 芯片， 而直下式 Mini LED 背光电视需要 20000 颗以上 LED 芯片；笔记本电脑平均需约 5000 颗 Mini LED 芯片；电竞显示器需约 1 万颗 Mini LED 芯片；我们假设 Mini LED 芯片尺寸为 125μm×225μm，则每个 4 寸大片约切 223288 颗芯片，我们估算 2021 年 Mini LED 产品 有望消耗 134.7 万片 LED4 寸片，在目前芯片总产能中占比 5.6%，成为 LED 芯片新一轮 增长动能。 中游封装端，Mini 技术拉动模组售价显著提升。2020-2021 年，我们估算 Mini LED 背光模组售价（元）与芯片数量比例约为 1:10。自 2022 年起，我们预计随着 Mini 封装技 术趋于成熟，背光模组成本得到改良，模组端价格与成本将持续下探；至 2024 年，75 寸 屏 Mini LED 背光模组价格有望降至约 1800 元，Mini LED 电竞显示屏背光模组价格降至 约 500 元，进一步推动下游规模化应用。 下游产品端，Mini 技术拉动产品售价增长。目前，三星、LG、TCL 等品牌厂商均推 出搭载 Mini LED 背光电视，覆盖 65-85 寸。以 65 寸 8K 电视为例，传统电视售价不超过 6000 元，搭载 Mini LED 背光的 8K 电视售价在 20000 元左右，我们预期至 2024 年，75 寸搭载 Mini LED 背光电视价格有望降至 10000 元，Mini 笔记本电脑价格望降至 10000 元， Pad 价格降至 6000 元，进一步推动 Mini LED 背光产品渗透。

Mini 产品前期主要定位高端市场，标准化后可期下探至中低端

生产工艺难度加大，Mini 产品初期成本显著上升。集邦咨询调查显示，在中大型显示 屏市场，Mini LED背光 LCD 面板的估计成本是同尺寸和分辨率普通 LED背光成本的 2.2~3 倍。以 65 寸 4K 电视为例，传统背光模组价格为 100-400 元人民币，若采用高端侧入式 显示器模组，成本约为 350 美元；若采用带有量子点增强膜的 LED 背光 LCD 模块，成本 约为 600 美元；若采用被动式驱动 Mini LED 背光（约 1.6 万颗 LED 芯片）的显示器模组， 成本约为 650~690 美元。目前 Mini LED 背光电视的成本相对普通背光类电视偏高，我们 认为 Mini 背光产品前期主要定位高端市场：大尺寸方面，电视以 65 寸、75 寸、86 寸为 高端主流机型；中小尺寸方面，笔记本电脑与平板以中高端系列为主。 Mini 背光成本有望持续下降，逐渐渗透至中低端产品。Mini LED 已在量产前夜，随 着技术成熟，生产效率、良率有望进一步提升，LEDinside 预计 Mini LED 背光显示器成本 每年将下降 15%~20%，具备性价比优势。（1）生产方案：我们预期 PCB 方案初期广泛应 用。玻璃板方案有望在一年后技术趋于成熟时在中大尺寸产品中部分应用，届时 Mini 产品 的价格将进一步下降。（2）背光模组：以今年发布的 12.9 吋 iPad Pro 为例，该款平板采 用 10000 颗 Mini LED，LED 芯片、PCB 背板、驱动 IC 等零部件占据了成本的绝对比重， 我们估算整体 Mini LED 背光模组的成本占比高达 66%，LEDinside 预估现阶段 iPad Pro Mini LED 背光显示器的成本仍将超过 100 美元；但我们认为内地龙头有望 2021 年加入 A 客户供应链，批量供应 Mini LED 芯片，推动 Mini LED 背光模组的成本下降，GGII 预估 iPadPro 相关模组有望降至 45 美元以下。我们认为，实现标准化后，Mini LED 技术将逐渐渗 透至中端乃至中低端产品：大尺寸背光方面，我们预计 2022 年渗透至 55 寸及以下电视， 相关终端产品价格在 9000 元左右；中小尺寸方面，估计 2023 年相关笔电价格将下放至 12000 左右，平板则在 6000 元左右。

Mini 产品渗透率及市场规模预测：2024 年空间有望达 23 亿美元

Mini LED 将迎爆发期。在各厂商加速布局 Mini LED 的趋势之下，我们认为未来几年 将会是 Mini LED 的爆发期。据 Arizton 数据，2018 年全球 Mini LED 市场规模仅 1000 万 美元，预计 2024 年将上升至 23.22 亿美元，6 年 CAGR 为 147.92%。 ——大尺寸背光方面，预计 2021 年率先在 65 寸、75 寸及 85 寸电视实现渗透。我们 预测 2021 年 75 寸及以上 Mini 背光电视渗透率达 12%，65 寸电视渗透率达 10.5%，随着 Mini 背光模组等成本下降，2022 年开始渗透至 55 寸及以下尺寸电视，至 2024 年，预计 65 寸及以上 Mini 背光电视渗透率将达 45%，总体 Mini 背光电视渗透率达 15%。 ——中尺寸背光方面，笔电、电竞显示器率先实现渗透。笔电、平板今年率先在苹果 MacBook\iPad Pro 实现渗透，我们预测 2021 年 Mini 背光笔电渗透率达 2%，平板则在 3%左右，随着 Mini 背光模组等成本下降，2022 年开始渗透提速，我们预计至 2024 年， Mini 背光笔记本电脑渗透率将达 20%，Mini 平板渗透率将达 10%。车载、电竞显示方面， 我们预测 2021 年 Mini 背光车载显示屏渗透率达 2%，电竞显示器渗透率达 7%，2024 年， Mini 背光车载显示器渗透率将达 10%，Mini 电竞显示器渗透率将达 18%。 ——直显方面，小间距 LED 乃至 Mini LED 显示屏的渗透率有望持续增加。5G+8K 时代下显示分辨率要求提升；后疫情时代视频会议需求旺盛；安防监控等领域也有望受益 于新基建政策。我们认为小间距 LED 及 Mini LED 直接显示屏有望逐步替代 LCD 拼接屏、 商用投影机。据 LEDinside，目前点间距≥P1.0 的 LED 显示屏仍占主导，其中营收占比最 大的间距区段是 P1.2~P1.4，高达 44.5%，P0.7~P1.1 仅占 5%。随着性能提升、成本下 降，Mini LED 将加速对小间距显示屏的替代，据 LEDinside，点间距 P1.1 以下的 LED 显 示屏 2018-2022 年 CAGR 有望高达 62%，远高于 LED 显示屏整体增速。 Mini LED 对产业链中游封装环节拉动较大。传统 LED 中游封装环节技术要求较低， 厂商格局较为分散，相关公司营收规模和体量较小，Mini LED 技术加成下，上游芯片端指 数级增量，带来模组价值显著提升，相关市场空间和技术弹性较大。我们预计 2024 年， Mini LED 背光模组总市场空间达 1000 亿+。其中大尺寸背光模组市场空间将达约 770 亿 元人民币，中尺寸背光模组市场空间将达约 250 亿元人民币。

产业链迎变革，关注各环节的“技术升级+厂商布局”

新技术兴起，LED 产业链迎变革，行业上下游厂商协同布局。LED 产业链由上游外 延片+芯片、中游制造（封装+模组）和下游应用三部分构成，Mini LED 时代为了适应芯 片尺寸微缩化的趋势，每个制造环节都将面临技术升级，我们认为芯片和封装环节变化最 大。 我们看好 Mini LED 对产业链持续拉动作用，其中产业链端封装环节公司弹性最大， 芯片环节其次。各厂商针对 Mini LED 提出多种解决方案，但目前仍存在一些技术痛点， 厂商所采取的技术路径将影响其量产进度和竞争地位。台湾地区而言，整体产业链配合更 加完善，上游芯片厂有晶电、荣达；中游封装、模组方面，亿光、隆达等厂商积极参与， 驱动方面也有聚积等公司配合。大陆地区来看，上游芯片端，芯片设计转向倒装结构，大 陆厂商技术已基本成熟，三安、华灿等 Mini LED 产品目前已经进入出货阶段；中游制造 方面，IMD、COB、COG 等多种封装方式并存，厂商各有布局，国星、瑞丰、鸿利、聚 飞等目前已完成验收并开始出货；下游应用方面，面板厂商、终端品牌厂商均有参与，Mini 背光有望先行快速渗透，Mini RGB 直显则稳步推进。长远来看，随着芯片尺寸微缩趋势 持续，生产环节料将进一步简化集成，实现标准化、规模化、自动化生产以提升产品性价 比，我们认为产业链的一体化整合将成为新 LED 行业的趋势。

上游芯片端：尺寸微缩化，倒装设计成主流，三安、华灿具备量产能力

Mini LED 芯片尺寸微缩化，芯片设计转向倒装结构。1）目前 Mini LED 的芯片普遍 要求 200um 以下，这对 LED 芯片生产过程中的光刻和蚀刻提出了更高的要求，特别是现 有成熟的生产设备难以满足 100um 以下的芯片生产，需要部分改装。在芯片小尺寸情况 下，焊接面的平整度、电极结构的设计、易焊接性以及对焊接参数的适应性、封装宽容度 都是芯片设计的难重点。2）为实现芯片微缩化，设计转向倒装结构。芯片结构分为正装、 倒装和垂直结构三种类型。LED 尺寸的演变决定了芯片结构的变化：小间距 LED 采取正 装芯片，Mini LED 采取倒装芯片，未来的 Micro LED 有望采取倒装加垂直结构芯片。正 装结构目前占据市场较大，Mini LED 为实现芯片微缩化转向倒装结构，倒装芯片通过将芯 片倒置，使发光层的光从电极的另一侧发出，出光率可提升 60%左右；不通过蓝宝石散热， 可通大电流使用，还能延长芯片寿命；此结构无需打线，适合超小空间密布的要求，并且 适合多种材料的封装基板，可靠性明显提高，能够降低终端产品使用的维护成本。

芯片端技术路径基本成熟，技术难点影响良率和成本。Mini LED 芯片端技术路径已基 本成熟，但芯片由于生产线的线宽精度、芯片小型化等制作难点较多、技术难度相对较大， 目前良率较低，进一步推高生产成本，成为 Mini LED 大规模应用的瓶颈。例如，在芯片 倒装过程中，蓝绿光倒装芯片技术已较为成熟，良率较高；但红光芯片需要进行衬底转移、 固晶焊接，在此过程中由于工艺环境以及各种不可控因素的影响，产品的良率和可靠性依 然很难保证。此外，出光角度控制方案的设计同样影响 Mini LED 芯片的良率，出光角度 的大小能够影响多项光学性能，目前如何制备大角度出光、混光均匀的 Mini LED 芯片仍 是厂商面临的问题。

芯片需求量百倍增长，芯片厂弹性较大。据 LEDinside，2019 年大陆新机台产能开出 后，LED 芯片产能增加到 412 万片/月（四吋约当量），厂商 LED 芯片库存均处于较高水 位，市场供需结构性失调，加上贸易摩擦致使终端客户需求疲弱，市场价格呈下跌趋势。 但随着 Mini LED 渗透率提升，我们认为未来供需结构可望改变。Mini 背光使用 LED 的颗 数较传统侧入式背光高出数十倍~数百倍：如前所述，当前侧入式 LED 背光 LCD 采用约 50~100 颗 LED 芯片，Mini LED 背光一般采用直下式设计，晶电表示，预计 55 寸电视机 需要约 4 万颗 LED 芯片，采用薄型化方案的智能手机需要约 9000 颗芯片；群创表示，14 寸笔记本电脑 LCD 将采用 6000-7000 颗 Mini LED，且采用直下式背光（OD≥2mm）方案 的 5.5 寸手机 LCD 将采用约 2000-5000 颗 Mini LED。TV 背光、手机背光及车用显示屏 幕等领域对 Mini LED 的需求巨大，有利于 LED 芯片端改善供需状况。Mini LED 显示芯 片需求拉动芯片厂营收放量，芯片厂弹性较大，但由于厂商体量较大，显示芯片占比不高， 芯片厂弹性弱于封装厂。 龙头厂商纷纷加码 Mini LED，行业集中度有望进一步提升，芯片端建议关注三安光 电、华灿光电、兆驰股份。Mini LED 芯片端技术路径已基本成熟，晶电、三安、华灿等多 家厂商已实现量产，其中晶电的芯片在良率、一致性、可靠性上性能参数更优。目前来看： 1）全球 LED 芯片产能持续向大陆转移，行业集中度高。2017 年中国各大 LED 芯片厂持 续扩产，三星、LG 等海外企业关停部分产能，LED 芯片产能逐步向国内转移，至 2018 年，中国大陆 LED 芯片产能占比达 58%，中国台湾 LED 芯片产能排名全球第二，占比 15%。 国内 LED 扩厂主要集中在龙头企业，LED 价格持续下跌趋势下，中小厂商逐渐退出市场。 三安光电、华灿光电、兆驰股份等在政策支持下，依靠资金和规模优势扩产，行业集中度 不断提升。根据 Trendforce，2020 年 LED 芯片产能前五大厂商分别为三安、华灿、兆驰、 晶电和乾照，产能总计占全球 60%。2）龙头厂商纷纷布局 Mini/Micro，行业集中度有望 进一步提升。在传统 LED 芯片产能过剩，供需结构失衡的情况下，龙头厂商纷纷凭借技 术和规模优势向 Mini/ Micro 等高端领域布局，Mini LED 已进入量产阶段，其中三安光电、 华灿光电以及晶元光电成功打入知名客户供应链。三安是韩国品牌客户 Mini 重要供应商， 韩国品牌客户发布电视新品 Neo QLED；晶电则成为北美大客户平板产品供应商，目前已 量产出货；华灿自 2019年四季度 Mini LED芯片开始批量出货，并在国内领先推出 Mini LED RGB 显示芯片，为群创发布的国内首款可卷曲 Mini LED 显示器独家供应 Mini RGB LED 芯片。Mini LED 技术难度高，研发、设备投入大，龙头厂商布局 Mini 的意愿和能力更强， 且目前终端客户较为集中，龙头厂商更有实力进入相关供应链，我们认为 Mini/ Micro 将成 为龙头厂商业绩增长的持续动能，进一步推动行业集中。

中游制造端：技术大升级，多实现路径并存，国内封装龙头量产在即

Mini LED 封装要求更高精度、高效率和高可靠性，封装环节技术、设备大升级。中 游制造主要包括封装和模组两个环节，其中封装环节技术难度更高，Mini LED 对封装提出 更高要求，相关技术、设备迎来大升级。1）Mini LED 的芯片尺寸主要是 50-200um，同 时 Mini LED 芯片和灯珠单位面积使用量巨大且排列十分紧密，对焊接面平整度、线路精 度提出更高要求，对焊接参数的适应性和封装宽容度要求也更为严格。在芯片数量和密集 度成倍提高的同时，原则上要求 Mini LED 的使用失效率逼近 0PPM，对 Mini LED 封装的 可靠性要求大幅提高。2）Mini LED 封装技术相较传统封装变动较大，从传统的 SMD/SMT 技术转变为 IMD、COB、COG 等技术，COB/COG 封装环节变动较大，设备需要大量更 新；IMD 技术所需设备大部分可基于 SMD 方案进行更新，但 Mini 对设备精度、效率要求 更高，需要进行更新改进。如 IMD 对测试分选机的测试参数要求更高，测试分选设备须在 原有基础上提高精度和速度，需更换封装夹具等；传统贴片机在对 P1.0 以下 Mini LED 封 装器件进行贴片时，为了达到精度要求，传统贴片机必须将贴片速度降低到原有贴片速度 的 30-50%，需要更高效的贴片机。 Mini LED 直显封装由 SMD 升级为 IMD、COB 方案，IMD 方案目前应用较广，COB 方案未来前景广阔。Mini 直显制造端的变化主要体现在封装环节，传统 LED 显示封装采 用 SMD 方案，一个封装结构中包含一个像素，该方案受物理极限影响，目前市面上最好 的方案也只能做到 P0.7。Mini LED 直显封装目前主要有 IMD（Integrated Mounted Devices）、COB（Chip on Board）两种方案。 ——IMD 继承传统 SMD 优势，产业链友好，为目前 Mini LED 直显主流方案，但存 在性能上限。IMD 技术（N 合 1）是将两组、四组或六组 RGB 灯珠集成封装在一个小单 元中，将常规的 1 颗灯珠独立 4 个焊点革新为单颗 IMD 封装单元 8 个焊点，减少整体焊 点数，属于传统 SMD 封装与创新 COB 封装之间的折中方案，多用于 Mini 直显产品中。 性能上来看，IMD“四合一”基于现有的 SMD 技术，分选技术成熟，可以让应用端贴片后保 持良好的显示色彩一致性；IMD“四合一”的支架、焊点数量相对减少，与 SMD 相比暴露在 空气中的面积减少一半，可靠性相对提升一倍。产业链来看，IMD 技术跟 SMD 技术较为 贴近，能够兼容原有封装端和显示屏端的设备，快速实现产业化，对现有上下游产业链友 好，有利于提高封装厂商的生产效率、降低显示屏厂商的生产成本，目前被多数厂商采用， 是 Mini LED 直显封装的主流方案。但 IMD 方案存在一定的物理极限，无法无限缩小像素 间距。 ——COB 方案性能领先，目前技术难度较大，未来应用前景广阔。COB 技术是将多 个 LED 芯片直接贴装到模组基板上，再对每个大单元进行整体模封，不使用支架和焊脚， 与传统的 SMD 做法相比省略了芯片制成灯珠和回流焊两大流程，芯片直接装配到 PCB 基 板上，没有封装器件尺寸的限制，可以实现更小的点距排列。性能上来看，COB 封装属于 无支架集成封装创新技术，能够实现百万级的像素失控率属性，超越 IMD 封装近两个数量 级，具有功率低、散热效果好、色彩饱和度高、分辨率更高清、屏幕尺寸无限制等优点。 技术、生产上来看，COB 封装技术难度较大，亟需解决光学一致性、墨色一致性、拼接缝 隙的问题，目前产品的一次通过率仍然较低，加重成本负担。由于技术和良率问题的存在， COB 方案目前应用较少，但在终端显示效果要求逐步提升、间距不断缩小的趋势下，COB 封装技术未来前景十分广阔。 Mini LED 背光封装 COB/COG 方案并行，PM、AM 驱动框架共存。Mini 背光制造端 的变化主要体现在封装技术、基板材料的改变以及驱动模式的更新。目前多种技术路径并 存、互相组合，适用于不同场景。如 Mini LED 背光基板主流路线为 PM+PCB；而在 VR 等高分区设计 LCD 显示应用上，AM +玻璃基板是可选择的替代路线；对于高密度的组装， 对平整度要求较高的应用场景，则可能采用 PM+玻璃基板的技术路线。 ——Mini 背光封装 COB/COG 方案长期并存，COB 方案相对成熟有望应用于中大尺 寸、轻薄产品，COG 方案存在技术难点，但有望具备性价比优势。COB 方案和 COG 方 案的主要差异在于使用的基板不同。1）COB 方案采用 PCB 基板，优势在于产业链相对 成熟。PCB 基板的技术发展更为成熟，供应链也相对完整，良率处于逐步提高阶段；而玻 璃基板在打孔、固胶、切割等环节易碎裂，蚀刻线路等技术也存在难点，相对来说产业的 成熟度较低，现阶段玻璃基 Mini LED 产品良率要远远低于 PCB 基 Mini LED 产品。且尺 寸越大的玻璃基板越易碎，导致生产良率较低，因此在中大尺寸领域，PCB 基板占据优势。 2）COG 方案采用玻璃基板，在克服良率问题后有望具备性价比优势。玻璃基板相较于 PCB 基板，主要优势在于：a）玻璃基板玻在平整度、线宽线距、耐热方面具备天然优势； b）玻璃刚性较好，在多组背光单元拼接时，玻璃基板可以满足高精度拼接需求；c）从材 料成本看，PCB 基板是玻璃基板的几倍，且国内玻璃板厂商产能丰富，在克服良率问题后 玻璃基板有望具备出色的性价比优势。我们认为 Mini 背光封装 COB/COG 方案将长期并 存，COB 方案在大尺寸以及轻薄产品中占据优势，COG 方案有望在技术成熟后具备性价 比优势。 ——Mini LED 背光产品新增 AM 驱动架构，性能优势助推产品渗透。1）传统 LED 背光产品采用 PM 驱动模式。这种被动式矩阵技术结构简单，技术相对成熟，目前被厂商 广泛使用，但不足之处在于连线复杂，随着芯片尺寸微缩将会面临安装组件过多的问题， 无法实现轻薄设计，此外也可能出现像素串扰的现象。2）AM 驱动模式性能适配 Mini LED。 背光相比传统侧入式背光所用发光芯片尺寸小且数量多，为实现区域调光，Mini LED 背光 分区数量成百甚至上千，背后电源必须搭配相应的分区设计；而 AM 驱动模式每个像素点 可实现独立驱动，在分区数越多的情况下越能显现其优势，具有亮度均匀性高、无屏幕闪 烁问题等优点。同时 AM 驱动架构适用于玻璃基板、软性基板，未来的应用空间更为广阔。 我们认为，主动式驱动产品将有助于推升 Mini LED 的渗透率，AM Mini LED 也将成为各 厂商重点布局的方向，如 TCL 华星于 2019 年 8 月发布全球首款玻璃基板驱动主动式 Mini LED 背光屏。 封装厂弹性最大，厂商多技术路径布局，国内建议关注国星光电、鸿利智汇、聚飞光 电、兆驰股份、瑞丰光电，以及 PCB 端的鹏鼎控股。随着上游芯片技术的不断完善和下 游应用的持续推进，各中游封装厂商也已经量产相关 Mini LED 产品，同时积极扩大产能， 与上下游厂商积极展开合作，由于封装厂规模体量相对较小，模组升值对营收拉动作用显 著，封装厂商弹性最大。国星光电产品涵盖了 Mini 直显和 Mini 背光，其中 Mini 直显产品 包括 IMD-09/07/06/05 等，目前的订单情况良好，并且正在推进扩大生产；Mini 背光产品 制定了 Mini SMD、Mini COB、Mini COG 三大技术路线，TCL 华星光电 2019 年发布的 MLED-星曜屏即采用了国星光电 Mini-LED 背光源。鸿利智汇布局 Mini LED 背光和直显， 背光方面产品应用领域包括 TV、显示器、笔电、车载、pad、VR、手机等，目前 TV、显 示器、VR 产品已小批量交货，客户主要包括京东方、华星、TCL 等；直显方面率先推出 行业领先的 P0.9 显示技术产品，量产稳步推进。聚飞光电布局 Mini 背光和 Mini 直显， Mini 背光主要采用 COB 或 COG 解决方案，并已实现量产；TCL 华星在全球显示生态大 会上发布的 142 英寸 IGZO 玻璃基主动式 Mini LED 显示屏直显产品由聚飞提供。兆驰股 份已开发出多款 Mini 直显和 Mini 背光产品，并通过倒装芯片技术不断提高产品可靠性和 气密性，2020 年配合多家客户完成小批试产，2021 年与创维合作正式量产出货。瑞丰光 电于 2018 年起就与国内外知名电子企业在平板、笔记本电脑、电视等显示应用上紧密合 作，开发了各类 Mini LED 背光和显示产品方案，Mini LED 直显 P0.68 产品在 2019 年就 已实现商用出货，P0.49 的产品目前也在量产状态；Mini LED 背光项目包括玻璃基板和 PCB 基板两种技术路径，已经开始向多家客户小批量出货。PCB 面板方面，鹏鼎控股是 苹果 iPad pro Mini 背光屏 HDI 板供应商，公司淮安 Mini LED 背光板项目已于 2020 年 12 月部分投产，目前产能约为 2w 平米/月，2021 年公司继续投资 16 亿扩产 Mini 背光板产 线，预计 21 年第四季度投产，预计实现产能 9.3 万平方米/月。

下游应用端：品牌厂商引领潮流，并向上垂直一体化，关注 TCL/BOE 等

Mini LED 产业链相对成熟，较大尺寸 OLED 更有望量产，品牌厂商纷纷布局。（1） Mini 背光产品：大尺寸电视上，三星、TCL、LG 等品牌厂商纷纷推出 Mini LED 电视，75 寸 4K Mini LED 电视是目前主流机型，我们认为未来 8K Mini 背光电视也将持续落地，并 逐渐向更小尺寸渗透；中尺寸方面，华硕、联想、戴尔等品牌厂纷纷推出 Mini 背光显示器， 27 英寸 4K Mini 显示器是主流机型，笔电、平板方面 A 客户持续引领，我们认为未来中小 尺寸显示器、笔电市场将加速推出广色域多分区调控 4K Mini 背光产品。（2）Mini RGB 直显产品：Mini 直显技术目前进展良好，利亚德、洲明科技、雷曼光电等多家厂商均已具 备量产 P0.9 级 Mini LED 显示产品的能力，奥拓电子已量产 P0.78 产品，封装厂国星光电 的 RGB 事业部也已具备 P0.7 显示屏量产能力。我们看好利亚德、洲明科技等厂商在 Mini 直显领域的业绩增长机会。 品牌厂商加速布局中下游环节，我们认为 Mini LED 产业链未来将持续呈垂直一体化 整合趋势。1）COB/COG 方案免去多个生产环节，封装、应用厂商分工模糊。Mini LED 封装环节技术改动较多，COB/COG 方案将灯珠与 PCB 板/玻璃基板的封装环节合并，下 游显示屏厂核心制程贴片被免去，从 LED 芯片封装到显示单元模组或显示屏的生产可由一 家企业完成，中游和下游环节将被自然整合。未来在巨量转移技术趋势下，封装环节或将 免去，中游制造商与下游应用商或进一步整合。2）下游品牌厂加速向中下游延伸，整合 上下游产业链，以提升自身在供应链中的话语权。如 2020 年 3 月，TCL 华星与三安半导 体成立联合实验室，聚焦 Micro LED 显示技术开发。我们预期 TCL 等国内厂商有望凭借 自身在玻璃端及 LCD 显示屏端的技术优势，持续领跑 Mini LED 背光产业链。 三星、苹果、TCL 等品牌厂积极推进 Mini LED 进展，参与相关产业链的厂商或将持 续受益。三星 Mini 主耕背光电视领域，Trendforce 预估 2021 年 Mini LED 电视达 440 万 台，三星目标出货量 200 万台，据 ET News，2020 年三星投资 400 亿韩元（约合人民币 2.4 亿元）于越南建立 50 余条 Mini LED 产线，于 Q4 开始移入制造设备，持续推动 Mini 背光电视量产，目前三安光电 Mini 背光芯片已批量供货三星，有望持续受益。TCL 品牌 目前 Mini 背光电视规模最大，据 LEDinside，2020 年 TCL 背光电视全球市占率接近 90%， 我们认为 TCL 华星有望成为 Mini LED 核心供应商。苹果积极推动 Mini LED 向 IT 产品渗 透，Mini LED 是 A 客户未来五年内的重要推广技术，台湾面板厂商晶电、隆达有望受益 A 客户产业链。2020 年 5 月 12 日《经济日报》指出，A 客户计划投资约 100 亿新台币（合 3.34 亿美元）在台湾新竹科学园区开设新工厂，将与台湾供应商晶电和友达合作，该工厂 将生产用于未来设备的 Mini LED 和 Micro LED 屏幕。群创 Mini LED 背光 LCD 屏也已送 样 A 客户，后续可期应用于新一代 iPad Pro。我们建议关注晶电、隆达、群创、友达等台 厂的增长机会。