展望：持久战：通缩转复苏，蓝筹搭台

经历了年初的公共卫生事件冲击后，我国大部分地区自5月下旬以来又持续受到洪涝灾害影响。年中会议定调，百年未有之变局，经济形势不确定性、不稳定性较大，需要从“持久战”角度认识，强调下半年没有强刺激，仍然聚焦中长期中国经济发展。同时，会议还强调，要精心谋划实施灾后恢复重建。因此我们认为，在“通缩”转向基本面“复苏”的背景下，针对受到疫情或者洪涝灾害冲击地区的灾后重建将是下半年“持久战”中的结构性机会。本篇将从以下维度出发寻找地域性的主题投资机会：1）同时受到紧急公共卫生事件与洪灾冲击的地区，该类地区受到的灾情冲击为灾后重建留出空间；2）地区本身经济发展程度尚不充分，灾后重建对地区经济发展的边际改善效果显著。

湖北为代表等地：疫情叠加洪涝，亟待大力度重建

本篇瞄准的第一类地域性投资机会，便是以湖北为代表的洪涝灾害区。与其他地区相比，该类地区先遭疫情，又遇洪涝灾害冲击，亟待实施大力度灾后重建，以拉动经济恢复增长。我们通过复盘20世纪90年代以来历次大洪灾对行情以及行业表现的影响，来深度挖掘相关主题投资机会。

历次洪灾持续期间，基建相关的周期类板块涨幅居前

自20世纪90年代以来，我国出现了四轮有代表性的大洪灾。在20世纪90年代后，分别在1998年、2003年、2010年和2016年出现了有代表性的大洪灾。这四轮洪灾集中发生在6-8月间，随着防汛措施的完善，受灾面积、因灾死亡人口、倒塌房屋等度量洪灾损失的指标都呈现总体下降趋势，以因灾死亡人口为例，1998年为4150人，而在2016年已下降到686人。然而，随着经济的发展，洪灾带来的直接经济损失的绝对值又显现上升趋势，如2010年和2016年的两轮大洪灾的直接经济损失已超过3000亿元。

从各轮洪灾持续期间行情走势来看，基建相关周期类板块涨势居前。我们取各轮洪灾结束为起点，当年12月31日为终点，计算区间内各申万行业板块涨跌幅，以此观察洪灾后各板块行情。统计结果显示，在2003年、2010年、2016年洪灾后，采掘都获得了正的相对收益，分别为13.78%、19.1%和0.79%。建筑装饰、建筑材料、化工、家用电器则是在2010年和2016年两轮洪灾后，均获得了正的相对收益。其中建筑装饰和建筑材料在2016年洪灾后的走势领跑A股，相对收益分别为18.22%和13.13%。钢铁板块在2003年和2016年两轮洪灾后，相对收益也都是正值。由此可见，灾后重建拉动对基建的需求一定程度上能提振周期板块行情。

长江流域各省市将成为救灾的重点区域

5月下旬以来，强降水叠加疫情阻碍防汛工作开展，洪灾对全国多省市造成大规模损失。2020年5月下旬以来，受西太平洋副热带高压增强影响，更充足的水汽进入我国江南和华南地区，带来持续强降水，进而导致洪灾。而疫情冲击限制了人员流动，令冬春季的水坝维修、检查、干部应对培训、涉水工程受阻。又加剧了洪灾的危害。从6月2日至7月11日，中国气象台发布连续40天暴雨预警，造成大规模损失。据水利部8月13日披露，2020年以来共有634条河流发生超警以上洪水，长江、黄河、淮河、珠江、太湖等流域大江大河发生12次编号洪水。因洪涝灾害死亡失踪219人，倒塌房屋5.4万间，比前5年均值分别减少54.8%和65.3%。而洪涝灾害造成6346万人次受灾、直接经济损失1789.6亿元，比前5年均值高12.7%和15.5%。

长江流域各省市持续处于洪灾影响下。从7月2日至7月31日的全国降水实况图来看，四川、重庆、湖北、江西、安徽等位于长江流域的各省市是全国主要的降水集中地。过多降水进而带来洪灾，在7月，水利部相继在7月2日、7月17日、7月26日宣布长江2020年第1号、第2号、第3号洪水形成。其中，第2号洪水在7月23号过境武汉，第3号洪水分别在7月27日、29日和30日过境重庆、沙市[1]和武汉。而8月份以来，长江2020年第4号、第5号洪水分别在8月14日和8月17日形成。叠加嘉陵江1号和2号洪水先后形成的影响，四川、重庆等省市成为防汛重点。8月15日，第4号洪水过境重庆。而8月18日，四川省防汛抗旱指挥部研究决定启动I级防汛应急响应。这是四川首次启动I级防汛应急响应。洪灾持续影响着长江流域各省市，防洪防汛及灾后重建工作受到高度重视。

洪涝灾害对湖北省造成的直接经济损失对全国占比接近三分之一，叠加疫情影响，湖北省将成为灾后重建的重点地域。在年初受到新冠疫情集中冲击的湖北省，在本次洪灾中，再次成为洪涝灾害的重灾区。据湖北省防汛抗旱指挥部统计，自2020年进入梅雨期以来，截至7月14日，湖北省历经了8轮大范围强降雨过程。17个市(州)91个县(市、区)因洪涝出现较重灾情；紧急转移安置32.63万人次，农作物受灾面积2056.56万亩，直接经济损失达210.89亿元，而据应急管理部发布的数据，截至7月13日，洪灾造成全国的直接经济损失为861.6亿元，而洪涝灾害对湖北省造成的直接经济损失接近全国的三分之一。因此，洪涝灾害叠加疫情影响，湖北省将成为灾后重建的重点。

关注基建、农业、医药等相关板块的结构性机会

当前政策重点从防汛救灾转向灾后重建。自5月下旬以来，防汛救灾就成为屡屡强调的工作重点。而在7月30日召开的会议中，在强调要做好防汛工作的同时，又提出要“精心谋划实施灾后恢复重建”。

总体来看，可以从洪灾的经济影响入手，探索行业板块的政策催化行情：

Ÿ   洪灾毁坏房屋、水利设施等固定资产，对固定资产的重建和水利工程建设将拉动基建需求，进而提振传统基建相关板块行情，如有色金属、建筑材料、建筑装饰、钢铁等。而包含对新兴产业配套基础设施建设和对传统基建领域补短板双重内涵的新基建板块，也将是灾后重建中投资机会的重要来源；

Ÿ   洪灾破坏农作物和禽畜，降低食品供给，进而推高农产品价格，进而带来与农业股相关的投资机会；

Ÿ  紧急公共卫生事件和洪灾接连发生，而洪灾后又须谨防“大灾后必有大疫”，基层医疗体系有待进一步完善，在灾后重建中，基础医疗机构设备的补充升级和传染病防治相关领域值得关注；

Ÿ   湖北省先后受到疫情与洪灾的集中冲击，与全国其他省市相较，湖北省的灾后重建需求较为迫切，因此，湖北省的支柱产业与重点发展产业将成为新的“政策洼地”。

l  传统基建：水利工程建设将成基建重点，施工项目加速落地助力复苏

就洪灾而言，重建固定资产与新建水利设施将拉动传统基建需求，而本轮洪灾后新建的重大水利工程将带动直接和间接投资约6.6万亿元。洪灾造成房屋倒塌、水利设施毁坏、通讯及供电线路中断等。房屋重建能够拉动建筑材料、机械设备、建筑装饰、钢铁等多个传统基建板块相关的下游需求，而通讯及供电线路中断后，则需要更换电力电缆等，拉动对有色金属的需求。截至8月13日，本轮洪灾致使5.4万间房屋倒塌，与历次大洪灾对比，房屋倒塌数量有显著减少。因此，本轮洪灾后的项目建设重点在于计划建设的重大水利工程。据发改委披露，2020年及后续将进行150项重大水利工程建设，总投资额约1.29万亿元，能够带动直接和间接投资约6.6万亿元，重大水利工程的建设需求有利于基建投资落地。

以湖北省这一灾后重建重点区域为例，复工与新开工项目落地进度加快。截至2020年6月，受疫情与洪灾双重冲击，湖北省固定资产投资完成额累计同比下降56.2%。但续建项目的复工与新开工项目落地进度已在逐步加快，据湖北省发改委披露，截至2020年6月底，全省5874个亿元以上续建项目复工。而新开工项目也明显增多，5月新开工项目仅为452个，而到6月时已有826个，数量同比增长82.74%，截至2020年6月底，新开工亿元以上项目共有1399个。湖北省于5月公布了2020年重点项目建设清单，全年预计投资完成额为2262.3亿元，将持续提振基建需求。而从灾后重建的重点项目水利工程来看，湖北省2020年预计建设5个水利工程重大项目，年计划投资额达到27.5亿元，助力落实基建投资，而湖北省内的传统基建相关企业也将受益。

l  新基建：以5G为代表的科技基础设施建设与传统基建补短板机会值得注意

新基建包括对传统基建领域的补短板和新型基础设施建设，将在灾后重建中脱颖而出。传统基建补短板主要是为传统领域的新兴细分子行业服务，如交通运输短板领域的冷链物流，能源行业短板领域的特高压和充电桩等。新型基础设施建设则要求加强5G、人工智能、物联网等新兴产业所需的基础设施的建设。2020年以来，在疫情和洪灾的冲击下，政府致力于实现经济稳增长。而与新基建相关的投资既能够支撑5G等新兴产业发展，又能够为基础设施投资扩容，助力经济稳增长。因此，新基建也将为灾后的经济复苏提供新的驱动力。

补短板领域，净化水体需求与防洪排涝体系完善要求加强污水处理设施建设，将带来确定性较强的投资机会。洪灾过后水体受到污染，亟需进行污水处理，而污水处理管网本身也属于防洪排涝体系的一部分，管网的更新与新疆都将使投资机会落地。2020年7月28日，发改委、住建部联合印发《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》（以下简称《方案》），明确指出到2023年，长三角、粤港澳、京津冀等地区的县城及以上城市设施能力基本满足生活污水处理需求。其中，城镇污水收集管网建设为补短板的重中之重，“十三五”建设规划已提出要新建污水管网12.59万公里，老旧污水管网改造2.77万公里，合流制管网改造2.87万公里。而据生态环境部统计，2018年全国仅污水管网缺口就有约40万公里。2020年既然是“十三五”收官之年，那么污水管网建设进度极有可能加快。“十三五”建设规划叠加2023年要达成的污水设施建设目标带来的驱动力，将为污水处理设施建设带来确定性较大的投资机会。

洪灾造成城市内涝，要求加强地下综合管廊建设，为传统基建进一步补短板。据国家减灾委员会分析，在2020年洪灾中，部分城市呈现出“因洪致涝、因涝成洪、洪涝混合”的特点，如重庆、黄冈、湘西、新余等多地市，尤其是具有立体城市形态的重庆，沿江低洼路段的积水无法排入江中，导致严重的渍涝现象出现。据水利部统计，2010年至2016年，我国平均每年有超过180座城市进水受淹或发生内涝。内涝现象要求加强地下综合管廊建设，而“十三五”规划也要求新建8000公里的综合管廊，但截至2018年，新建综合管廊长度仅仅为3948公里。作为“十三五”规划的目标年，又有大洪灾冲击，2020年综合管廊建设投资或将加速落地，既为传统基建补短板，也助力灾后重建。

在新兴基础设施建设领域，大规模5G基建将带动万亿级产值。2020年以来，工作会议多次强调应加快推进5G发展，而《2020年政府工作报告》强调要拓展5G应用。政策为5G建设接连注入确定性，而5G建设也将带动万亿级产值。据信通院测算，预计2020年5G将带动约4840 亿元的直接产出，2025年、2030 年将分别增长至3.3万亿元和6.3万亿元，年均复合增长率达到29%。故而5G建设能够成为灾后经济复苏的确定性支撑力量。中国移动、中国联通和中国电信三大运营商计划2020年底建成55万个5G基站。其中中国移动计划目标是30万个，截至4月已建设近5G基站14万个；中国联通和中国电信计划联合建设25万个5G基站，截至4月已建设10万个。从建设进度来看，下半年将继续开展5G大规模基建，为灾后重建托底。

在疫情及洪灾期间，数字化、线上化趋势已展现出广阔的应用前景。在疫情期间，远程办公、在线课堂、远程护理、送药机器人等应用已崭露头角。而从洪灾发生以来，水上救援机器人、红外监测无人机、数字化汛情研判平台等应用又成为了智能防汛的利器。新兴产业助力应对大疫大灾，已展现出了广阔的前景，而新兴产业的发展又离不开新型基础设施的支持。在灾后重建中，新型基础设施建设将为经济复苏赋予新动力。

l  农业相关板块：猪肉同比增幅超八成，看好相关农业股

本轮洪灾影响下，CPI短期内呈上行趋势，猪肉同比增幅超八成。从以往各轮洪灾后CPI走势来看，洪灾过后CPI会出现短期向上的趋势，尤其是在洪灾毁坏田地及作物的影响下，粮食CPI会出现明显走高，如2003年淮河洪灾和2010年南方洪灾后，粮食CPI的当月同比增速高于CPI至少10个百分点。但本轮洪灾中，5月以来，粮食CPI5月和6月同比增速分别为1.5%和1.6%，低于CPI当月同比增速（5月：2.4%；6月：2.5%）。受到洪涝灾害及疫情反弹影响，猪肉涨幅领跑各农产品，5-6月猪肉CPI同比增幅分别达到81.7%和81.6%，短期内农业股中与猪肉相关的标的值得注意。而其他肉类如牛羊鸡鸭等作为替代品，需求也可能受到提振，价格上扬。但随着洪灾影响渐退，生猪产能将逐步恢复，猪肉及其他肉类价格也将稳中有降。

除了种植业、养殖业和畜牧业产能受影响以外，动保方向也值得注意。洪灾发生时，洪水使土壤中的芽孢、病毒、细菌等病原体转移到各处，感染畜禽水产继而引发疫病。而病死、淹死的禽畜水产尸体可能会被洪水冲走，其携带的病原微生物进一步传播，使洪涝灾害区的禽畜水产进一步暴露在疫病风险下。而在洪灾过后，夏季高温洪涝灾害创造的潮湿高温的环境，有利于病原微生物繁殖，加上畜禽水产灾害中被长期浸泡，环境湿度过大，抵抗力降低，灾后很容易发生和流行多种畜禽疫病。对大规模动物疫病爆发的预防将使畜禽消毒、防疫、保健等需求增大，动保板块有上行机会。

就湖北省来看，畜肉类与水产品价格上行幅度较大。从湖北省的CPI分项走势来看，洪灾发生以来，尽管湖北省粮食CPI当月同比增速低于CPI总体增速，但湖北省畜肉类产品和水产品的CPI同比增速则领先各农产品分项。以2020年6月为例，畜肉类产品CPI当月同比增速为62.48%，水产品CPI当月同比增速则为9.66%。畜肉类产品方面，主要是猪价上行带动畜肉类CPI涨势，湖北是全国主要的生猪养殖地，据2017年统计数据，湖北生猪年出栏数在10000-49999头间的养殖户有414户，仅次于河南（526户），居全国第二。洪水淹没猪场，导致种猪仔猪死亡，供应端受损导致猪价上行。水产品方面，湖北作为中国第一水产大省，本轮洪灾中沿江、沿河和水库养殖受损严重。据中国水产频道报道，以苗种养殖为主的黄冈市蕲春县的养殖区约有70%受损，而阳新县的养殖区受损比例则超过80%。

l  医疗健康：灾后防疫和基层医疗体系建设进一步完善

洪灾过后，水源污染、积水等均有可能引发疫情。洪灾会带来水源污染、积水等后续问题，进而引发传染病。水源污染方面，由于洪水卷入污水、粪便和动物尸体，导致一些饮用水源被污染并携带致病微生物，甲肝、戊肝、伤寒，甚至霍乱可能通过水源传播，而在水源被污染后，鱼虾等水产品也易产生寄生虫。积水方面，暴雨天气易引发积水从而滋生蚊虫，容易传播登革热、疟疾和乙脑。此外，由于本轮洪灾主要发生于长江中下游地区，该地域是血吸虫病的主要流行地区。。据统计，2018年血吸虫病发生地区包括湖北、安徽、江西、湖南、四川和云南，其中湖北省作为洪涝重灾区，2018年血吸虫实有病人数达到7855人，居全国第一。在洪灾发生期间及灾后，水灾中抗洪需要涉水的工作人员及水灾过后需要在水田里劳作的农民，还应注意血吸虫病的防控。以上相关疫病的防控将为医疗健康板块带来投资机会。

完善基层医疗体系进而带来医疗设备的新增及更新需求。2020年2月3日，会议便提出，健全国家应急管理体系，补齐公共卫生短板。紧急公共卫生事件及洪灾后的传染病防治，要求完善基层医疗体系，尤其是传染科和发热门诊建设，进而带来对相应医疗设备的新增与更新需求，新增需求方面，据《中国卫生健康统计年鉴》统计表明，截至2018年，中国整体基层医疗机构配置万元以上设备平均每家不足1台，社区卫生服务中心配置1～50万元设备，平均每家7.28台，但大于50万以上设备平均每家只有0.22台，可见基层医疗机构设备新增需求广阔。而更新需求方面，目前基层医院设备超期使用情况明显。2015年《基层装备功能需求及评价研究》课题对重庆市与苏州市59家基层非盈利医疗机构调查结果显示：区县医院的设备稍新，但设备平均使用时间也达4.66年，超期使用近30%。乡镇和社区机构的设备使用时间相近，均数分别为5.31年和5.37年，40%以上已有超期使用现象，大量医疗设备需要更新。综上所述，医疗设备的新增及更新将带来新的投资机会。

在完善基层医疗体系时，结合新基建推进趋势，医疗信息化建设也将持续发展。医疗信息化以电子病历为核心，通过信息化技术实现医院内多条业务线的信息化，最终实现依托大数据对临床诊疗进行提示和辅助的目的。2018年8月28日国家医政医管局发布的《关于进一步推进以电子病历为核心的医疗机构信息化建设工作的通知》要求，2020年全国三级医院全部要达到电子病历4级以上水平。而截至2018年平均应用水平仅为2.11级，还有很大提升空间。政策时间节点临近有望为医疗信息化带来百亿级的需求，利好相关企业。

l  湖北省支柱性产业“锻长板”

2020年上半年湖北GDP累计同比跌幅为19.3%，亟待复苏。湖北省先后受到疫情和洪灾的集中冲击，上半年GDP累计同比跌幅高达19.3%，第一/第二/第三产业GDP累计同比跌幅分别为7.9%/23.3%/17.2%。从历年GDP增长贡献率来看，第二产业和第三产业是拉动湖北经济增长的主要动力，如2018年第三产业和第二产业的GDP增长贡献率分别为56.50%和39.70%。因此，以制造业为代表的第二产业和以服务业为代表的第三产业亟待复苏。

湖北省支柱产业的复苏将带来投资机会，如汽车业等。以制造业为例，可以看出湖北省制造业有较为突出的支柱产业，而这些支柱产业也将成为后续灾后重建的重点扶持对象。据《湖北统计年鉴》可知，2018年湖北省有15个产值过千亿元的制造业，而汽车制造业、农副食品加工业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业四大产业的产值超过3000亿元，是湖北省的四大支柱产业。其中汽车业产值高达7239.38亿元，企业数量达1490个，共创造42万个就业岗位，是湖北省第一大支柱产业。而在疫情冲击下，汽车产业2020年一季度增加值下跌56%，而随着政企共同发力，截至2020年5月中旬，湖北省规模以上汽车企业已全部实现复工复产。2020年6月时，湖北汽车行业增加值已同比增长4.5%。而如汽车业这类支柱产业的复苏将带来新的投资机会。

湖北省规划发展的十大重点产业后续也将不断发力，且多属于新基建领域，既助力复苏也有利于省内经济转型发展。2019年11月，湖北省发改委发布了湖北省“十大重点产业”，主要为集成电路产业、地理空间信息产业、新一代信息技术产业、智能制造产业、汽车产业、数字产业、生物产业、康养产业、新能源与新材料产业和航空航天。此后，围绕十大重点产业，湖北省又发布了《“一芯两带三区”布局产业地图》。可以看到，湖北省规划发展的重点产业与新基建领域多有重合之处。因此，在新基建与灾后重建等多重动力驱动下，十大重点产业将持续发力，在拉动经济恢复的同时也有利于产业结构优化转型。

34家央企与湖北省签订超3000亿元的扶持复苏项目，进一步为新能源、生态环保等领域复苏注入确定性。2020年6月3日，国资委与湖北省委省政府共同召开企业助力湖北疫后重振发展视频会，34家企业与湖北签约72个项目，投资总额3277.25亿元。签约项目主要集中在新能源、生态环保、智能制造、信息技术、医药健康、产城融合、基础设施建设等行业，进一步为签约所涉及领域注入复苏确定性。

新疆为代表等地：经济基础较弱，重建边际改善效果显著

本篇瞄准的第二类地域性投资机会，便是以新疆为代表本身经济基础较为薄弱的地区。当前新疆单日确诊人数已回落至个位数，预计在疫情受到完全控制后，新疆的经济建设工作将再度提上议程。在当前“补短板”与“锻长板”双循环的背景下，新疆板块值得重点关注——1）目前经济发展有广阔的上行空间：今年是新疆维吾尔自治区成立 65 周年，随着后续相关的政策利好落地，新疆“一带一路”桥头堡的地位将持续强化；2）传统基建与新基建共同提振新疆经济。在疫情二次爆发前，新疆加码基建，对经济的提振效果已有显著体现。而在疫情影响下，疫情后对新疆的重建力度预期将加大，对传统基建如交通基础设施的投资力度加大和新基建在新疆的逐步铺开，将进一步为新疆板块的投资机会加码。3）基于新疆本身资源禀赋而发展的各类产业也是值得关注：新疆本身优越的资源禀赋为发展特色产业奠定基础，而在疫情后重建中，这类特色产业也将发挥作用。

新疆发展大有可为

新疆是全国面积最大、交界邻国最多的省级行政区。新疆维吾尔自治区位于亚欧大陆腹地，总面积166.5万平方公里，包括5个自治州、5个地区和4个地级市，约占全国陆地总面积的1/6，是中国面积最大的省级行政区。新疆与俄罗斯、蒙古、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、巴基斯坦、阿富汗、印度等八国接壤，国界线5742公里，约占全国陆地国界线的1/4，交界邻国数量与陆地国界线均居全国第一。

新疆目前经济发展水平处于全国中下游，经济上行空间广阔。从GDP体量来看，2019年新疆GDP为13597.11亿元，名列全国第25位；从人均GDP来看，2019年新疆人均GDP为全国54280元/人，名列全国第19位。总体而言，新疆长期将严厉打击暴力恐怖活动作为政治经济工作开展的重点，导致经济发展有所阻滞，目前经济水平处于全国中下游。2019年，新疆GDP同比增速达到6.2%，居全国第13位，经济增长活力亟待释放。新疆经济广阔的上行空间，将使灾后重建带来显著的边际改善效果。

从产业结构上来看，新疆目前主要依靠第三产业拉动发展，疫情后重建将为第一产业和第二产业持续赋能。从GDP产业占比来看，2019年新疆第一产业/第二产业/第三产业占比分别为13.10%、35.27%和51.63%，第三产业是新疆的主要经济支柱。而从GDP同比增速来看，第三产业也是拉动新疆经济增长的主要动力。2019年新疆第一产业/第二产业/第三产业GDP同比增速分别为5.3%/3.7%/8.1%,仅有第三产业GDP同比增速高于总体增速（6.2%）。在疫情后的重建中，除了三次产业本身的发展以外，各类建设项目的落地，也将为三次产业准备更完善的基础设施，进而赋予相关产业更强的增长动力，带动新疆相关板块整体上行。

近年来，新疆地区的工作重点从维稳逐步转向经济发展。新疆地区的工作重点过去几年主要以反恐维稳为主，如2014年召开的第二次新疆工作座谈会上指出，必须把严厉打击暴力恐怖活动作为当前斗争的重点。随着秩序的恢复，近年来经济利好政策不断落地，如“一带一路”建设、西部大开发、丝绸之路经济带核心区建设等，将新疆经济工作逐步推上正轨。新疆作为一带一路的关键节点和西部大开发的重点区域，经济地位上升将成大势所趋。

新疆在“双循环”中将发挥不可替代的作用

国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，新疆将发挥不可替代的作用。必须加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。“以国内大循环为主体”要求中国立足国内经济发展，畅通国内经济循环。新疆作为西部大开发重点地域，是国内经济循环的重要环节。2020年，新疆维吾尔自治区将迎来成立65周年，政策利好有望相继落地，又为畅通国内大循环增加动力。“国内国际双循环相互促进”则要求中国加强国际经济交往，走好开放合作之路。新疆作为邻国最多、国界线最长的省级行政区，天然成为国际大循环的重要一环，而如今新疆又是一带一路的桥头堡，进一步提升了新疆在国际大循环中的地位。因此，新疆的疫情后重建顺利进行，将为构建“双循环”格局提供有力保障。在疫情后的重建工作中，传统基建与新基建双轮驱动，在补足新疆基建短板的同时，也将助力新疆落实西部大开发、一带一路等国家战略，畅通自治区内、自治区与国内其它地区及其它国家之间的大循环，推动“双循环”格局尽快形成。

l  政策力推新疆基建，且2020年上半年基建提振经济效果已得到印证

从国家层面来看，与新疆相关的经济利好政策中，基建工作成为强调的重点。如2020年5月17日下发的《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》，明确提出强化基础设施规划建设，支持新疆加快丝绸之路经济带核心区建设。《2020年政府工作报告》也指出，新疆不仅是西部大开发和“一带一路”战略推行的重点区域，也是基础建设实施的重点区域。从新疆本省层面来看，目前自治区政府对丝绸之路经济带核心区的“一港”“两区”“五大中心”“口岸经济带”建设规划也体现了基建的重要性。基建投资不仅助推经济发展，而且也为其他产业发展打下了更好的基础。

从2020年上半年经济数据来看，在新疆疫情二次爆发前，基建投资对经济增长的拉动作用已有显著体现。2020年上半年，由于新疆对疫情防控颇有成效，长期无新增确诊病例，新疆复工复产进度领先全国，而基建投资增速也独占鳌头。截至2020年6月，新疆固定资产投资完成额累计同比增长28.6%，居全国首位。而截至2020年6月，新疆GDP累计同比增速为3.3%，仅次于西藏（5.1%），基建投资对经济增长的拉动作用也得到了印证。

l  建设力度亟待加强，重点项目建设将成为传统基建的有力推手

新疆省区面积广大，传统基础设施建设力度亟待加强，将促进自治区内外大循环格局形成。相对于新疆广大的面积而言，新疆目前拥有的传统的基础设施如公路、铁路等，密度远不及全国其他地区。以公路和铁路这两类重要基础设施为例，公路方面，2018年，新疆公路里程为18.91万公里，居全国第12名，但新疆公路密度仅为1135.44公里/万平方公里，仅高于西藏省（796.29公里/万平方公里）。铁路方面，2018年，新疆铁路里程为5959.39公里，居全国第6名，但新疆铁路密度仅为35.79公里/万平方公里，仅高于青海（32.52公里/万平方公里）和西藏（6.39公里/万平方公里）。由此可见，新疆传统基础设施建设力度亟待加强，为疫情后的基建投资增长留出了广阔空间。如公路、铁路等基础设施的建设，不仅有利于打通自治区内经济循环，也有利于自治区与国内其它地区、其它国家之间的要素流转，畅通国内国际大循环。

新疆2020年重大项目投资超万亿元，计划完成投资2600亿元以上，多个传统基建项目为重点推进对象。待疫情消退，传统基建将继续大发力。2020年，新疆重点建设项目达到390项，总投资为16788亿元，2020年计划完成投资2600亿元以上。项目类别包含水利类、交通类、能源类、产业类和民生类，其中重点推进阿尔塔什水利枢纽、格尔木至库尔勒铁路（新疆段）、阿勒泰至富蕴至准东铁路等项目。待疫情影响逐步消退，在疫情后重建中，重点项目建设将成为拉动传统基建投资的重要动力。

l  数字丝路建设发力，新疆完善新基建布局

新疆的新基建布局同样需要大力拓展。以5G基站建设为例，相比于其他省级行政区上万级别的5G基站建设规划，据新疆通信管理局披露，新疆2020年的5G基站建设计划仅为4897个，且主要集中在乌鲁木齐市内。因此，结合新疆的广大区域来看，新疆5G基站及其他新基建项目建设的空间十分广阔。据新疆通信管理局披露，2020年，自治区将持续深化人工智能、区块链、物联网、大数据等技术创新与产业应用；加快制造业数字化、网络化、智能化转型，推进车联网、工业互联网、人工智能创新应用先导区建设。随着5G建设快速推进，“5G+”将成为新疆数字经济发展的重要引擎。

作为一带一路的重要节点，数字丝绸之路的构建要求新疆拓展对新基建的布局，叠加双循环新发展格局的驱动力，新基建投资也将加速落地。截至2019年，我国的数字产业化规模已经达到9689亿美元，居全球第二位。而结合我国的“一带一路”发展战略，我国一直将数字经济合作作为“一带一路”倡议的重要内容。首届和第二届“一带一路”国际合作高峰论坛、全国网络安全和信息化工作会议等多个场合都提出要促进“一带一路”国家在大数据、云计算、智慧城市建设等领域的合作，建设21世纪的数字丝绸之路。而作为一带一路的重要节点，数字丝绸之路的建设要求新疆加强对5G基站、国际光缆、大数据中心等新型基础设施的布局。以国际光缆为例，中国与哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、巴基斯坦、塔吉克斯坦等国之间修建的国际光缆的登陆点均位于新疆，而新疆拥有的众多邻国与漫长国界线，或将要求新疆进一步推进国际光缆的建设。在当前国际新形势下，构建国内国际双循环新发展格局的要求也将赋予数字丝路更多政策利好，进而驱动新疆更多的新基建相关投资落地，进而助力疫情后重建。

l  优越的资源禀赋将成为新疆“锻长板”的重要抓手

新疆的广大面积与众多邻国，成为对外合作与贸易的先天优势。如在对外贸易方面，新疆可发挥其邻国众多的优势。至2018年，新疆以及通过新疆与内地中东部省区进行对外贸易的国家和地区已达161个，并拥有国家批准的一类口岸17个，自治区批准的二类口岸12个，是全国拥有对外开放口岸数量最多的省区之一，发展对外贸易有先天优势。

新疆具有优越的资源禀赋，在疫情后重建开展时，丰富的资源将为第一产业、第二产业和第三产业的发展奠定坚实基础。

Ø  第一产业方面，新疆丰富的土地资源和良好光照条件为农产品种植与畜牧业发展提供了优越条件。土地方面，新疆全区农林牧可直接利用土地面积10亿亩，占全国农林牧宜用土地面积的十分之一以上。而新疆拥有7.2亿亩天然草原，是全国五大牧区之一。光照方面，全年日照时间平均为2600-3400小时，居全国第二位。因此，新疆的牧业板块和基于丰富光照而发展的特色农业相关标的值得关注。

Ø  第二产业方面，新疆矿产种类多，储藏量大，利好新疆资源开采、制造业等板块。截至2018年底,新疆发现的矿产有142种,占全国已发现矿种的82.1%。据全疆矿产资源潜力评价,石油、天然气、煤炭预测资源量分别占全国陆上这三种矿产资源量的30%、34%、40%。结合新疆疫情后重建基建项目的陆续落地，对矿产资源的需求加大，将利好资源开采板块的相关标的，而丰富的矿产资源也有利于构建齐全门类的工业体系。

Ø  第三产业方面，自然景观、历史文化底蕴和民族特色成就了新疆丰富的旅游资源。截至2018年底，全区有国家5A级景区12个, 4A级景区79个,3A级景区132个。有5个城市（县城）被列为国家历史文化名城；6个村镇被列入中国历史文化名村名镇；17个村落被列入中国传统村落名录，中国少数民族特色村寨22个。基于丰富的旅游资源，新疆的旅游产业孕育着投资机会。

投资建议：关注基建、农业、医药以及湖北和新疆优势产业

在灾后重建中，基建、农业和医药等板块将趁势而起。同时，湖北、新疆这类灾后重建的重点地域相关标的，也值得关注。

重建房屋、兴修水利工程等需求将带来与传统基建相关板块的投资机会，涉及建筑材料、机械设备、建筑装饰、钢铁等行业。建议关注：建筑行业的中国电建（水利工程建设）、苏交科（工程设计）；建材行业的东方雨虹（防水材料）、祁连山（水泥）；机械设备行业的恒立液压（液压件）、浙江鼎力（高空作业）；钢铁行业的方大特钢（长材）、南钢股份（中厚板）、应流股份（高温合金）。

新基建板块也将在灾后重建时成为经济复苏的重要驱动力。新基建板块包括对传统基建的补短板和新型基础设施建设。对新型基础设施建设方面，5G基站的持续大规模基建为灾后重建注入确定性机会，新能源车、人工智能、云计算等新兴产业的相关标的也值得关注。建议关注：中兴通讯（5G基站建设）、拓普集团（新能源车）、科大讯飞（人工智能）、金山办公（云计算）、诚迈科技（信创）。对传统基建的补短板方面，可以关注洪灾后对污水处理设施和地下管网建设的补短板，建议关注：碧水源（污水处理）、瀚蓝环境（污水处理）。

农业板块上，由于生猪、水产品主产区受灾，农产品价格上涨将提振整个农业板块情绪，而灾后畜禽消毒、防疫、保健等需求增大，动保板块也值得注意。疫情、洪涝、虫害等灾害及国际争端频繁引发粮食安全担忧，种植链相关企业也值得关注。建议关注：隆平高科（种子）、苏垦农发（种植）、天康生物（动保）。

医药板块上，疫情与洪灾的接连冲击要求加强基层医疗体系建设，引起对医疗设备的新增与更新需求，也助推医疗信息化进程。建议关注：迈瑞医疗（医疗设备）、乐普医疗（医疗机械）、美年健康（医疗服务）、卫宁健康（医疗信息化）。

湖北和新疆的地域性投资机会也值得注意。湖北相关标的：葛洲坝（基础设施建设）、中信特钢（特钢）、华新水泥（水泥）、烽火通信（5G主设备）。新疆相关标的：天山股份（水泥）、新界泵业（电解铝）、伊力特（食品饮料）、新疆天业（化工）

1. 中国正处于新一轮科技创新周期

1.1. 动能转换：从投资驱动转向创新驱动

从波特经济发展四阶段理论来看，中国进入“大创新”时代。人类社会自第一次工业革命后，经济产业历史就不断向前推进。每个国家的产业相对优势、国家竞争力也在不断的演进，或有进步，或有倒退，而国家竞争力因为其每个阶段所处的主导因素和发展阶段不同。波特在其《国家竞争优势》中论述到每一个国家的发展将经历生产要素驱动、投资驱动、创新驱动和财富驱动等四个发展阶段。

中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。新中国成立以来，我们在1956年-1981年（1978年），主要的经济驱动发展模式是生产要素驱动。从1981年-2017年，我们国家的主要经济驱动力是以地产、基建为代表的投资驱动。而这些时间点的变化，与我们社会主要需求的变化是基本一致和对应的，即从最开始的“建设先进工业国”到“满足人民日益增长的物质文化需求”，再到“实现人民日益增长的美好生活需求”。站在当前这个时间点，面对新时代的转型需求，我们认为根据实际发展情况，我们在2017年以后，将逐步进行以创新驱动经济发展来弥补我们不平衡不充分发展的问题，逐步进入第三个经济发展阶段，即创新发展驱动。

从索洛模型看“大创新”所需的人力、财力、物力均已具备。

从索洛模型之人才（L）来看，中国逐步成为全球的人才高地。新技术研发需要高素质人才是必不可少的条件。同时，高等教育人数快速增长给创新带来广泛的基础人才，技术型人才不断涌入创新创业队伍，使得我国已经具备了创新发展所需要的人才基础。

从索洛模型之资本（K）来看，创新型企业越来越容易获得资本的青睐。新技术要想转换会先进生产力，需要资本的支持。以小米、蔚来汽车和大疆等制造类公司获得VCPE的多轮融资资本支持；叠加以信达生物、瑞博生物等生物科技类企业也获得了多轮资本支持从事研发创新活动。资本支持为创新阶段的驱动发展提供了良好的企业微观基础。

从索洛模型之技术（A）来看，物联网、车联网、5G等正在开启全球新一轮技术创新阶段。而在这一技术创新阶段，我国将逐步走在世界的前列，为我们的经济新动力添砖加瓦。同时，从专利角度来看，中国专利数量逐步接近日本，成为全球创新产出的第二大国，大约是美国的80%。从技术产业化角度来看，我们已经具备了在技术创新上开启新一轮增长的基本条件。

产业快速发展离不开配套基础设施的大规模投入。2008年、2012年期间，我国为应对国际金融危机加大了基础设施建设的投入，这为未来的快递物流行业大发展构筑了坚实的基础。2010年以来智能手机性能提升与普及、3G/4G网络的大规模建设，则为后来移动游戏、在线视频等移动互联网市场的快速发展创造了条件。

5G时代的领先技术推动基础设施建设更早更快落地。与过去3G、4G时代的建设不同，5G时期我国掌握了更多的自主知识产权，部分如厂商与华为等已可以进行标准的制定，从而使得在未来5G推进的过程中有望与国外同步甚至领先于国外。此外，近年来我国在计算机领域的云与大数据、半导体和新能源领域的设备制造等领域均有不错的表现，万物智能化、互联化所需的大规模信息基础设施建设投入可能比以往更快更早地到来，新“To B”产业链发展的机会在不断涌现。

1.2. 国家重视：资本市场改革，财政减税降费

2019年至今，资本市场进入继2008年和2014年后的新一轮资本市场改革浪潮之中。2018年经济工作会议首提资本市场地位，定调为“在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”；2019年4月，科创板建设框架出台，制度频频创新，7月科创板开板，首次推行注册制；2019年底新三板深化改革；2020年，要素市场化改革提出八大任务，其中包括资本要素市场化；2020年4月27日，全面深化改革委员会会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。向未来看，创业板注册制首批受理公司将于8月24日登陆资本市场。全年主板、创业板、科创板的再融资、重组、减持政策有望逐一落地，优质资产加速注入A股。

科创板放宽了战略新兴成长企业上市标准，鼓励初创企业股权融资。科创板放松未盈利企业上市要求，为科创企业提供五套多样化和差异化的上市可选标准，尤其加大对于创新医药企扶持；同时科创板欢迎海外同股不同权企业回归。科创板精心设置的上市新规满足科创企业多元化需求，让更多科创企业可以尽早登陆资本市场，获得跨越式发展的机会。

财政政策也加大科创企业减税降费力度，支持企业尽快进入盈利研发正循环。2018年9月21日，财政部、国家税务总局、科技部发布《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》，加大研发费用等无形资产投入的扣除比例。新兴产业还获得其他优惠，先进制造业、现代服务业和符合条件的电网企业未抵扣完的进项税额一次性予以退还，半导体产业5年免税等措施。2020年8月4日，国务院印发《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》。国家鼓励的集成电路线宽小于28纳米（含），且经营期在15年以上的集成电路生产企业或项目，第一年至第十年免征企业所得税，对于其他线宽也有不同程度的减税措施。各省市政府也相继出台上市扶持政策，为初创型科技企业敲响第一声钟。

1.3. 周期启动：半导体、5G、信创、新能源等全面上行

5G革新推动上下游产业进入上行期。上游方面，与5G基站相关的通信设备商近年来出货量大幅攀升，资本开支水涨船高。中游方面，通信运营商在国家扶持下，快速取得5G运营牌照、推出5G套餐，加大5G基础设施建设投入。下游方面，与5G相关产业百花齐放，消费电子受益于5G换机潮，云产业链受益于5G带动的需求爆发，消费电子和5G基站上游的半导体设备、半导体制造，同样大幅受益。中美摩擦加剧，国内科技领域开起新一轮国产替代、自主可控浪潮。此外，新能源汽车行业在特斯拉和欧美新能源政策的带动下，迎来全产业链成长机会。

2. 他山之石，科技创新助力美国强盛、美股长牛

2.1. 百年美股五轮牛熊，十年实现3倍长牛

百年美股历史是美国发展最为真实的记录者，美国上世纪90年代至今，持续掌控全球信息技术发展趋势，科技创新成为美国国力强盛、股市长牛的根基。回顾百年美股历史，从大萧条底部的4.4点到2018年收于2500点，上涨近600倍。从1970年开始，产业层面每十年依次经历能源-消费-信息-金融能源-信息的变迁。回顾标普500指数近百年的走势，美股历经五轮牛熊，最近十年走出3倍长牛。

Ø  1932-1937年：罗斯福新政将美国经济从萧条中解围，美股5年间上涨300%；

Ø  1949-1966年：战后全球经济迅速复苏，叠加美国全球霸主地位的确立，盈利推动美股17年间上涨550%；

Ø  1982-2000年：里根改革奠定美国经济长达20年超级繁荣的基础，克林顿信息高速公路计划开启信息时代，流动性宽松、美元走强，美股实现“戴维斯双击”18年间上涨1300%；

Ø  2003-2007年：科网泡沫后的低利率环境促进金融地产大发展，叠加全球能源牛市，盈利推动美股5年间上涨85%；

Ø  2009-2018年：移动互联网浪潮+先进制造业觉醒，外资和被动资金入场，盈利和估值交替推动美股10年间上涨240%。

科技创新为美国经济增长、股市繁荣提供奠基。上世纪80年代初，布雷顿森林体系崩溃，能源危机致使美国经济增长停滞、通胀高企、失业率攀升。美国政府治理高通胀后，颁布了一系列政策推动和保护科技发展，包括军用带民用、私人企业主导科技发展、大力发展股权融资和风投、为科技企业减税等等措施。美国科技龙头地位也崛起于20世纪80年度末期，产业内培育了一大批科技巨人，如微软、Intel、苹果等等。21世纪科网泡沫破裂之后，美国再度将科技创新提到了空前的战略高度：2006年《美国竞争力计划》的提出，加大对科研和教育的投入；2007年通过《美国竞争法》，把提高美国的创新能力和竞争力提高到了法律的层面；2009年发布《美国国家创新战略》并且不断修订延续至今。

科技创新让美国从PC时代、互联网时代到移动互联网时代，始终掌握科技产业从硬件到软件的绝对话语权，强大的科技全产业链控制能力，让美国和美国企业击败了一个个竞争对手，实现国力强盛、股市长牛。

2.2. 移动互联网、先进制造业两大核心驱动美股长牛

移动互联网（FAANG五家公司为代表）及先进制造业（“AM18”为代表）是美国经济和企业盈利增长，实现美股长牛的重要动力。2009-2018年FAANG（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google）利润增长6倍，占标普500比例从3%提升至9%，五家公司在所属行业的利润占比均实现翻倍。2017-2018年“AM18”（先进制造业的18家代表性公司）盈利增长70%，占标普500比例从9%提升至11%。

2009-2011年移动互联网时代开启，5家代表性企业“FAANG”盈利CAGR达62%，占标普500比例达到5%。苹果发布了第一款支持3G网络的iPhone，具有划时代意义的iPhone 4也诞生在这一时期。更重要的是，4G网络正式在美国国内实现商用，开启了移动互联网时代，Facebook月活跃人数从1.4亿增长至7.5亿，Netflix订阅用户数也增长了150%。这一阶段，以FAANG为代表的5家公司利润从170亿美元提升至450亿美元（增幅160%，CAGR 62%），占标普500成分股利润总额比例从3%提升至5.2%。

2017-2018年是移动互联网的又一发展高峰，FAANG盈利CAGR 26%，占标普500比例达到9%。2016年时iPhone全球累计销量突破10亿台，从2007年的首代iPhone算起，10亿这个数字用了10年时间达成。2018年12月，iPhone全球累计销量突破15亿台，从10亿到15亿只用了两年半时间。这一阶段，FAANG 的盈利从不到800亿美元增长超过1200亿美元（增幅60%，CAGR 26%），占标普500的比例进一步提升至9%。

通过拆分个股涨幅也可以发现，以FAANG为代表的移动互联网公司盈利基本面表现较为强劲，5家公司均是EPS贡献了主要涨幅。

从行业中占比来看，FAANG在行业中利润占比提升趋势明显。2009年苹果公司利润95亿美元，占当年信息技术行业利润的10.5%，十年后苹果公司利润增长5倍达到 600 亿美元，占2018年信息技术行业利润的22.3%。属于通信服务行业的Facebook、Netflix、Google，十年间利润增长7倍，行业利润占比从15%提升至40%。Amazon的盈利也翻了10倍，占可选消费行业利润从2.9%提升至8.7%。

美国制造业是全球技术最先进、门类最全面的制造业体系之一，其中也有许多被 忽视的美股“核心资产”。我们在这里选取机械军工（波音、洛克希德马丁、诺斯罗普格鲁曼、雷神、卡特彼勒、迪尔）、生物制药（辉瑞、强生、默克）、新材料（陶氏、杜邦）、半导体（英特尔、英伟达、美光、高通、博通、德州仪器、应用材料）4个领域的18家公司（简称“AM18”），作为先进制造业的典型代表。

2009-2018年“AM18”利润占标普500比例从9%提升至11%，亦是牛股诞生地。2017-2018年，AM18利润增长了70%（CAGR 30%），占标普500比例企稳回升，从9%提升至11%，为美股盈利做出了突出贡献。股票市场表现也皆不俗，2009.3至2018.12，AM18中有13家都获得了超额收益，其中英伟达上涨15倍，博通13倍，波音9倍。这18家公司仅仅是美国先进制造业的冰山一角，美国整个经济体中还存在许多其他优质的公司，具备雄厚的研发和技术优势，引领相关领域向高端制造、智能制造转型，不断巩固自身在全球范围内的领导地位和领先优势，成为近年美国经济和企业盈利增长的重要动力之一。

先进制造业在行业中龙头优势地位难撼动。2009年波音等6家机械军工公司利润总额120亿美元，占当年工业行业利润的21%，十年后6家公司仍然保持龙头优势地位，利润总额增长1.5倍达到300亿美元，在工业行业利润的占比提升至23%。来自信息技术各个细分领域的7家龙头公司，十年间利润总额增长5.5倍，龙头优势地位更加坚固，行业利润占比从11%提升至24%。

从更加宏观的视角来看，美国高端技术水平全球领先、不断进步。

从R&D支出规模、占GDP比重、研究人员数量综合来看，美国的优势地位突出，并在继续进步。2016 年美国R&D支出达到4700亿美元，占GDP比例接近3%，每百万人口R&D人员数量达到4000名。相比之下2017年中国R&D支出2000亿美元，占GDP比例为2.1%，每百万人口R&D人员数量1200名，这一数字与2008年相比几乎没有提升。

从制造业结构来看，美国在高端技术产品出口占比、工人人均产出方面国际领先。

2011年高端技术产品占美国制造业出口的46%，2014 年提升至58%，中端+高端合计占比86%，工人人均产出超过10万美元。相比之下2014年中国中端+高端技术产品出口占比仅65%，工人人均产出仅2.5万美元。

3. 长期科创板有望培育中国版“FAANG”

3.1. 科创板聚焦战略新兴行业、定位“硬科技”板块

在政策大力支持下，中国最优质的科技创新企业正在向科创板汇集。7月22日科创板上市一周年之际，上交所推出了科创50指数，经历一段时间的沉淀和迭代后，科创50指数可能会成为中国最具科技投资价值的指数之一。当这些优秀企业在全球产业链中实现突破时，有望出现盈利和估值双击，带动指数走向长牛，成为中国版的“FAANG”。

科创板与注册制改革的创业板侧重不同，全力扶持“硬科技”企业。创业板与科创板形成各有侧重、互相补充的适度竞争格局。创业板偏向传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，科创板注重“硬科技”，聚焦新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药六大新兴成长领域，两个板块形成各有侧重、互相补充的适度竞争格局。举例来说，如果美团、拼多多、爱奇艺这些立足新商业模式的企业回国内上市，可能定位在创业板，中芯国际等等这类硬科技企业回国上市，主要定位在科创板。

从各板块营收增速、净利增速、ROE、研发占营收比较来看，科创板的“成长+科创”属性尤其明显。

Ø  科创板公司营收增速显著高于其他板块。主板、中小板、创业板、科创板、新三板精选层、科创50营收增速中位数分别为：5.9%、6.5%、9.0%、20.0%、7.3%、20.7%，科创板多为创新型公司，未来市场空间广，营收有望维持高速增长。

Ø  科创板净利润增速同样高于创业板、主板、中小板等。主板、中小板、创业板、科创板、新三板精选层、科创50净利润增速中位数分别为：7.6 %、10.6%、10.8%、22.0%、23.4%、27.3%。2020年一季度财报我们看到，科创板企业的营收增速有所放缓、回归常态，但是净利率大幅提升，企业盈利质量增强。

Ø  科创板ROE高于主板、中小板、创业板、科创50，略低于精选层。主板、中小板、创业板、科创板、新三板精选层、科创50ROE中位数分别为7.2%、6.4%、7.6%、12.7%、17.1%、11.8%。科创板企业还未成熟，所以ROE低一些，同时科创板允许未盈利企业上市。

Ø  研发投入方面，科创企业的科创属性优势最为明显。主板、中小板、创业板、科创板、新三板精选层、科创50研发/营收比重均值分别为3.1%、4.0%、5.6%、9.9%、4.4%、11.8%。科创板高速增长很大程度上受益于持续的高研发投入，业绩增长反过来也会促进上市公司加大研发投入，盈利研发正循环成为企业成长的助推器。

3.2. 科创50不断迭代更新，成分质量持续提升

科创50指数频率调整、自身迭代更新效率高。科创50指数筛选出科创板中市值最大、流动性最好的50家公司作为成份股，最能体现科创板整体特征。因为聚焦于高精尖的科技领域，科创50企业更新换代、自我进化能力、自我造血能力均更快，科创50指数按季度调整，相较其他主流指数调整频率更高，效率更快，更能够及时反映科技市场的风格变化和产业变迁，加速指数自身迭代。

科创板、科创50聚焦科技成长，面向世界科技前沿。市值分布来看，科创板、科创50板块计算机、电子、医药生物、通信等科技行业市值占比均超过70%，创业

板则为54%；企业数量分布看，科创板、科创50科技企业占比达6成，创业板仅为4成。科创板、科创50聚焦科技成长，目前上市企业分布符合其“坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”定位。

3.3. 前景与稀缺兼备，长牛科技指数或在途中

3.3.1. 所处成熟赛道空间大，新兴赛道成长快

科创板的优质公司着眼于优质赛道，优质赛道与好公司相辅相成，为投资者提供优渥回报。2020年5月前上市的100家科创板公司中，我们梳理其中前20家收益最为明显公司的行业背景，均属于优质赛道。赛道为科创板投资者创造想象空间，作为“0到1”的突破，一旦实现，将对公司基本面产生翻天覆地的影响。

成熟赛道空间足够大。许多科创板公司在国内市场刚刚起步，或承担着在细分科技领域实现国产替代的重任，例如沪硅产业等等，或初次介入高端行业，例如泽璟制药等等。尽管营收水平偏低，但是投资者认为公司有望在庞大的市场中先占据一小部分份额，未来业绩就能够支撑目前的市值。

新兴赛道增长足够快。科创板中的部分公司处于极其细分的新兴赛道之中，尽管目前赛道规模较小，但是未来很有可能出现爆发式增长，从而让公司享受先发优势，例如佰仁医疗、心脉医疗等等。

赛道优质的产业链条助力公司走向成功之路。以半导体产业链为例，海外已经形成了完备的上下游产业链和产业联盟，中美摩擦下国内自主可控意愿增强，政策层正通过国家大基金等方式大力扶持国内半导体企业。科创板中半导体设备企业如果能够进入中芯国际等重要产业链，就有机会搭乘政策红利，实现腾飞，类似曾经的苹果产业链和当前的特斯拉产业链等等。

长期看来，战略新兴产业自带技术壁垒，能够成为科创板优质企业的“护城河”。科创板企业重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。这些细分赛道入门门槛较高、前期研发投入较多，核心技术难以掌握，科创板企业所掌握的核心技术或者专利优势从而有助于企业本身形成高科技垄断，为企业带来高盈利能力与增长速度。

3.3.2. 优质标的在中国资本市场具有稀缺性和唯一性

放松上市条件、加快审核流程、扶持战略新兴企业登陆科创板，科创板中众多标的在各个细分产业链中具有稀缺性和唯一性，可以说，部分有望走出来的科技核心资产只能在科创板买到，而且全市场可能仅此一家。

成熟赛道中，部分科创企业国内企业为该产业链进口替代的独苗，具有技术垄断能力。以机构投资者在科创板的第一大重仓股金山办公为例，金山办公是国内在办公软件领域唯一可以与微软Office竞争的企业，市场对于2020-2022年公司业绩一致预期增速估计为84%、52%、41%，动态PE方面，2022年金山办公PE和PB为108x、18.6x。如果中美在科技领域竞争、脱钩，金山办公可能成为国内办公软件唯一能够自主化的企业，公司在国内市场的替代空间巨大，并且未来可能会获得垄断性利润。

新兴赛道中，科创板部分企业是该产业赛道中的唯一选手，具有极强的增长潜力。以医疗器械细分产业为例，在主动脉介入领域，心脉医疗已成为我国主动脉血管介入医疗器械的龙头企业。根据弗若斯特沙利文公司的相关研究报告，2018年心脉医疗在我国主动脉血管介入医疗器械市场份额排名第二，国产品牌中市场份额排名第一。另外，心脉医疗拥有国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。市场预测心脉医疗2022年净利润增长率为34%，预测PE为58.8，预测PB为11.4，远超医疗器械产业中的其他企业，在该产业赛道中具有极强的增长潜力。

部分科创企业掌握产业关键核心技术，处于产业链中关键一环，有助于打造国家优质产业链。以半导体产业为例，科创板中芯国际是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工企业，主要为客户提供0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。在逻辑工艺领域，中芯国际代表中国大陆自主研发集成电路制造技术的最先进水平。在当今中美摩擦、台积电断供华为等等压力下，国内对于芯片和半导体产业的自主可控意愿增强，未来中芯国际将是国内半导体行业的绝对龙头，并将带动上下游整个产业链和科技领域的发展。

3.3.3. 独角兽登陆，中概股回归，指数仍在优化

在巨大的成长潜力与国家的政策支持下，科创板未来将会吸引更多优质资产注入科创板企业，主要来源有以下两方面：

一是国内隐藏的独角兽实现上市。7月20日支付宝母公司蚂蚁集团宣布，启动在上交所科创板和港交所主板寻求同步发行上市的计划，随着资本市场制度不断改进，将有更多的国内隐藏的独角兽在政策鼓励下登陆资本市场。科创板作为政策试验田，可能会对IPO制度作出更多尝试和改革，例如推出秘密审核制度，对于涉及科创企业商业机密的问题，将会采取非公开询问和审核的方式进行。

二是此前登陆海外市场的科技龙头中概股，可能加速回归科创板。继4月30日证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》后，上交所、深交所接连发布红筹企业（包含已赴美上市红筹股和尚未在境外上市红筹股）科创板、创业板上市公告，提升红筹企业上市规则包容性，其中科创板放开净利润限制，只对市值以及营业收入做出规定。7月27日，北京市金融监督管理局亦表示将对赴美中概股进行梳理，对于符合回归条件的，支持其回归A股或回归港股发展。

若中概股前五大符合条件公司蔚来（980亿）、哔哩哔哩（921亿）、万国数据（831亿）、金山云（447亿）、再鼎医药（397亿）回归科创板，同时考虑已上市红筹企业中芯国际、华润微，科创板市值前50名公司信息技术市值比重将由58%升至67%。，这批优秀的新能源、计算机等成长行业企业也将大幅提升科创板头部公司质量。

4. 短期关注科创板业绩和估值匹配度

目前科创板绝对估值水平偏高，短期内应该紧密关注业绩增长与估值匹配情况。截止8月17日，科创板整体PE估值87.1x、PB估值7.7x，相对创业板的59.4x、5.6x，分别存在47%、38%的溢价。从行业来看，科创板公司主要分布在医药、电子、计算机中，占比分别为21%、16%、19%，与全部A股对应行业相比，医药PE为140xVS 54x，电子PE为157x VS 52x，计算机PE为150x VS 65x，分别存在159%、202%、131%的溢价。从个股来看，科创板市值最大的前5大公司，金山办公（PE 426x/PB 28x）、中微公司（PE 587x/PB 30x）、澜起科技（PE 108x/PB 14x）、沪硅产业（PE -1376x/PB 24x）、华熙生物（PE 108x/PB 14x），绝对估值处于相对较高水平。

4.1. 理解高估值之成长性溢价

我们认为，业绩的成长性是科创板企业高估值的核心逻辑，后续需要关注业绩和估值匹配度，规避成长逻辑受影响的企业：

一方面，科创板核心资产估值基于动态逻辑，而非静态估值,动态估值来看，未来高增长的业绩可能能够消化目前高估值。以机构投资者在科创板的第一大重仓股金山办公为例，金山办公是国内在办公软件领域唯一可以与微软Office竞争的企业。如果中美在科技领域竞争、脱钩，金山办公可能成为国内办公软件唯一能够自主化的企业，公司在国内市场的替代空间巨大，并且未来可能会获得垄断性利润，考虑业绩空间，2022年的估值可能相对合理。

另一方面，QE时代全球面临资产荒，科技成长企业被寄予风险溢价、确定性溢价、和核心资产溢价。今年年初新冠疫情冲击全球经济，国内外各大央行再度开启“无限量放水”模式。QE时代之下，拥有成长远景的科技成长企业将会得到持续的溢价，参考2008年美国宽松经验：至今美股FAANG分别上涨%、511%、328%、5519%、1640%，估值屡创新高，目前估值分别为32x、28x、136x、94x、29x，被投资者给予溢价；5家公司盈利也在持续增长，2009年至2018年，Apple利润增长5倍，Facebook、Netflix、Google利润合计增长7倍，Amazon利润增长10倍。

A股可能也将经历类似的高估值阶段，非科创板的成长企业估值也持续新高。比较科创板和非科创板中，分析师覆盖超过5家，2020年和2021年营收预期增速超过30%的科创成长企业，科创板共19家，整体PE为260x、PB为15x，非科创板共78家，整体PE为91x、PB为11x，抛开科创板企业处于初创期ROE略低而致使PE偏高外，板块间估值水平差异其实并不大。

4.2. 理解高估值之新估值方法

传统方法下，科创板估值偏高；未来结合行业和公司特征的创新估值方法更加适用，将逐步被市场认可。传统板块上市条件中，对于企业盈利有较高要求，上市企业大多度过初创期，进入成长期和稳定期，而科创板企业很多仍然处于不稳定的初创期，如果实现“0到1”的突破，成长前景和空间巨大，因此从估值方法上，动态逻辑将比静态逻辑更具有合理性和发展性。回顾国内外优秀科技成长企业的发展历程，在成长过程中同样经历了从估值方法创新到被市场广泛认可的历程。

1）半导体设备：参考BB值（book-to-bill ratio，接单出货比）的PS估值方法。北美半导体行业先后经历了90年代信息技术大发展、00年科网泡沫、08年金融危机、10年后智能移动终端发展的起起伏伏，行业龙头公司PE估值高达数百倍、低至不及十倍，市场对美国应用材料（AMAT）、泛林集团（LRCX）等龙头公司总结出了参考行业景气度的PS估值方法，将公司估值与未来订单挂钩，行业景气上行时，可以给予公司超过10倍的PS，对应PE超百倍、PB超10倍。

2）计算机、互联网：根据公司类别、商业模式、发展阶段综合选择方法。盈利水平稳定的苹果、谷歌、微软、甲骨文采用PE估值。初创期、盈利不稳定的电商平台，采用EV/SALES或PS估值，SALES、PS可以参考GMV趋势，例如初期的京东、拼多多、阿里巴巴；市场经历了阿里巴巴、京东的成长过程后，因此愿意给予尚未盈利的拼多多较高静态估值。初期 SaaS企业、视频内容企业尚未盈利主要因为采用订阅模式（相比一次性销售短期单价低），同时开拓市场（提升费用），适用EV/SALES或PS估值，并且参考ARPU（每月每客户产生收入）、CAC（获客成本）、LTV（生命周期价值）等指标。

3）创新药：从传统PEG估值向pipeline估值转变。以往在基本面数据匮乏的时代，对于创新药企业往往采用PEG估值，但是忽视了药品成长空间、储备研发项目价值等因素。美国市场投资者经历多年讨论后，逐渐形成pipeline方法，参考各药品及项目的创新性、市场空间、治疗定位（一/二/三线用药）、生存期、定价、专利期、竞品上市的时间和市场审批通过概率等等，对于药企的每个项目单独估值，促使创新药企长期价值得到重估。近年来国内创新药体制、市场环境大幅改善，国内创新药龙头企业因此得到重估，科创板在上市条件中也对创新药企业放开，市场对于创新药企业有了不同于传统方法的新估值和新认知。

展望：持久战：三期叠加，波动加大

我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、《理性“对待”长牛》等注意短期市场压力。

短期经济基本面复苏小有波折，但海外疫情回落、欧洲复苏基金推出，内外需仍处于共振向上的复苏期。中报季临近，经过前期市场上涨拔估值后，业绩进入关键验证期。美国大选进入关键期，第一阶段贸易协定评估会举行在即，美方出牌频率可能较前期增加，外部不确定性加大。整体而言，经济复苏期+业绩验证期+美国大选关键期，多期叠加，市场波动率较前期提升。市场由此前的单边快速上涨，进入横盘整理、震荡调整阶段。就像我们在7月初《降低斜率，拉长时间》报告谈到的，利用震荡机会，把握各行各业的核心资产上车良机。我们自2019年提出的“长牛”，指数中枢正在逐步上移的判断仍在继续演绎。

1.经济复苏期：内外需共振向上，经济由“通缩”转向“复苏”。7月工业增加值、社零等数据显示弱于市场预期。可能由于洪涝的影响和局部的二次疫情影响。但经济由“通缩”转向“复苏”的确定性仍在，生产复苏一直快于需求，使原材料库存增速下降较快，而产成品库存增速则刚开始高位回落，因此生产增速企稳是符合供需关系走势的，产销率进一步回升也意味着供需关系并未恶化。

2.中报业绩验证期：经过过去几个月“蓝筹搭台，成长唱戏”的演绎，市场由前期拔估值逐步进入中报业绩验证期。根据目前数据显示，1700余家上市公司公布了中报业绩预告，数量占比约为40%。向好率40.6%（续盈、扭亏、预增、略增），向坏率51.1%（略减、首亏、扭亏、预增、略增），不确定性占比8.3%。后续需要关注，关注业绩与估值的匹配度。

3.美国大选关键期：波动加大，注意风险，坚持“持久战”。美国两党即将正式提名总统候选人，作为历次美国大选的议题，美国大选最后2个月多的冲击关键期，中美议题可能频次较前期增加，对市场形成扰动。同时，中美第一阶段贸易协定评估会举行在即，其会谈成果也对市场的预期产生影响。外部多方面的不确定性可能会使得波动加大。但整体而言，沿着年中会议定调，百年未有之变局，经济形势不确定性、不稳定性较大，需要从“持久战”角度认识。我们曾在6月《立足持久战》报告中指出，我们反对“速胜论”。因为中美摩擦、博弈加大，“长期问题短期化”、“短期问题长期化”，反对“投降论”，我们完成第一个百年奋斗目标后，面临战略机遇期，有理由实现中华民族伟大复兴。唯有坚持“持久战”，接受新变化，立足自身，磨练内功，时与势皆有利。

行业配置：1）把握“复苏”主线，从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业正式进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如有色、化工、机械等；下游消费品，如医药、汽车等。同时PPI环比转正，对于中游原材料、工业品等利润出现边际改善。整体上看，有色、化工、机械、建材等细分景气蓝筹周期制造方向我们继续推荐。

2）“十四五”规划、远景目标有望出台，“卡脖子”、“补短板”等大创新科技成长方向，持续受到政策催化、业绩改善的催化。中长期来看，挑选业绩与估值匹配，实质性能够看到业落地的诸多我们经济转型方向，与优质企业共成长。短期看，结合中报挑选业绩与估值匹配等因素，可能需要经过一段时间充分换手，微观结构筹码充分交换后，再度迎接科技成长机会。

1.中国周期性行业为什么会诞生核心资产

1.1中国有诞生大量周期类核心资产公司的客观条件和空间

世界性核心资产大量存在于周期性行业中

为了分析周期性行业和世界性核心资产之间关系，我们采用美国财富杂志每年评选的“全球最大五百家公司”排行榜数据来展开具体分析。《财富》世界500强排行榜一直是衡量全球大型公司的最著名、最权威的榜单，被誉为“终极榜单”，由《财富》杂志每年发布一次。以2018年排行榜数据来看，传统周期类行业在世界500强占比为28.4%，其中炼油、采矿和公用设备等行业上榜公司数量均超过15家以上。

除了上述商业层面的一般性证据，我们还可以通过股票市场数据表明世界性核心资产大量存在于周期性行业。全球行业市值排名来看，发达国家周期性行业诞生了大量世界知名核心资产。能源行业前十名中有6家集中在美、英、法、加等国，材料行业前十名中有8家集中在英、美、法等发达国家，金融行业市值前十名中，除了来自中国香港的友邦保险，其余9家均是发达国家公司，公用事业市值前十家公司也全部来自发达国家。

数据来源：Bloomberg，Wind，统计时间截至2019年末，兴业证券经济与金融研究院整理

不仅是发达国家，新兴市场国家也存在大量周期性核心资产。以除中国以外金砖国家为例，其Vanguard指数纳入标的的前十名个股可以体现为该国“核心资产”。从印度能源公司瑞莱斯实业、南非能源公司沙索、俄罗斯天然气工业公司和巴西铁矿石巨头淡水河谷等公司来看，新兴市场国家也同样有大量核心资产公司存在于周期类行业中。

从机构投资者角度来看，作为国际知名投资机构代表的挪威主权财富基金长期持仓世界周期类核心资产。例如挪威主权财富基金持有埃克森美孚公司（Exxon Mobil Corp）长达18年，分别持有英国石油和法国道达尔17年和16年，持有皇家壳牌14年，德国化工巨头巴斯夫10年。从这些数据来看，周期类核心资产股票是全球头部投资机构投资必然不可忽视的选择之一。

从中国投资实践来看，2008年至今挪威主权财富基金持仓开始长期持仓中国周期类核心资产。例如中国国航、中国石化、中国石油、上海机场、中国外运、鞍钢股份、东方航空、中海油服、广深铁路、华新水泥和江西铜业等相关标的持仓时间已经超过11年。

ADIA持股超过一年的股票组合，周期股占比50%。尽管ADIA是一个长期投资者，但其在进行A股投资时，对特定股票的持有时间并不长。在ADIA投资过的115只A股股票中，仅有18只股票持股时间超过1年（含1年），其中有9只均为周期股，占比50%。ADIA持有时间最长的A股为中国交建，其余持股时间较长的还有鞍钢股份、兖州煤业等，且这两只股票持有至今，均属于周期性行业。

l  1.1.2在中国巨大的经济体量下可以诞生多个区域性核心资产

尽管中国经济增速从两位数逐渐下降到6%左右，但是从寻找投资机会的广泛角度来看，中国GDP总量是世界第二，是世界上第三、四、五、六名国家GDP的总和，绝对量足够大，这是中国核心资产诞生的最重要经济条件。

中国一个省份的GDP相当于一个大型经济体的当量，广东省2018年GDP数据已经超过澳大利亚，近似于两个瑞士，江苏GDP近似于西班牙，相当于三个挪威，山东省GDP在墨西哥和印度尼西亚之间，相当于三个新加坡。这就意味着中国能够在多个区域产生核心资产，可以诞生多个海螺水泥和上海机场等核心资产。

1.2周期性行业内部有明显分化趋势，内部推力催化核心资产

在上文我们通过国际比较和宏观环境等外部因素判断出中国有诞生大量周期性行业的客观条件和空间。在这一节，我们从周期性行业发展的内部动力来分析核心资产的发展。

l  1.2.1周期性产业扩张潜力逐渐集中在相关行业的头部公司

对于一家公司来说，不管是维护其当前市场地位还是进一步增强其未来市场地位，因为在建工程意味着未来生产能力和未来收入空间大小，能够不断扩张其资本支出是一个较为直接的行为体现。我们以几个具有代表性周期性行业的上市公司样本为例，观察这些行业样本表现出来的在建工程支出差异。

基于化工、钢铁和建筑材料等行业在建工程支出结构变化表明，内部行业格局的未来变化有利于催化周期核心资产诞生。（1）基于全A共347家化工行业上市公司数据，2018年这些公司在建工程支出的近70%集中在营业收入前十家公司中，且营业收入前三家公司的在建工程支出在A股化工全行业占比近50%。从时间序列上来看，2015年到2018年营业收入前十家公司的在建工程支出占比从55%左右逐渐提升到近70%，营业收入前三家的在建工程支出占比一直维持在50%左右。（2）从钢铁行业来看，33家上市公司中，营业收入前十家公司在建工程支出占比超过80%，营业收入前三家公司在建工程支出占比超过30%，这表明钢铁收入居前的公司保持着较强的资本扩张能力。（3）从建筑材料行业来看，67家上市公司中，营业收入前十家公司在建工程支出占比超过50%，且不断提升至60%，营业收入前三家公司在建工程支出占比在30%左右，这表明头部公司保持着较强的资本扩张能力。由此周期性行业头部公司在较为充足的资本扩张过程中，能够获取更大市占率和边际更好的盈利空间，从而催化出强者愈强的核心资产。

化工行业的“二八”现象特别明显，行业里20%的公司盈利能力大幅增强。2018年这347家上市公司在建工程支出的近70%集中在营业收入前十家公司中，且营业收入前三家公司的在建工程支出占比近50%。从时间序列上来看，2015年到2018年营业收入前十家公司的在建工程支出占比从55%左右逐渐提升到近70%，营业收入前三家的在建工程支出占比一直维持在50%左右。

伴随中国经济增速的放缓，必然要求化工行业从原来的野蛮成长向精细规范管理发展，行业领先公司投入了大量的资源用于反应效率的提升、工艺技术的优化以及差异化产品的开发，核心竞争力持续增强，行业分化开始提速。未来全球经济有望企稳，制造及消费需求有望提振。油价有望迎来复苏同时化工行业出口有望得到边际改善。另外，化工行业的下游产业（房地产、汽车、家电、纺织服装以及农产品）景气带动有望推动化工行业边际复苏。

（1）资本支出保障未来成长。根据兴业证券化工组的研究表明万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。公司上市以来年化ROE%长期维持在25~40%的区间，2001~2018年公司归母净利年均复合增长率可达35%。2019年初公司完成整体上市事宜，整合MDI等优质资产、改善治理结构。万华化学持续大额资本开支确保长期强劲成长，助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。持续资本支出助力扬农化工做大做强。扬农化工是菊酯、麦草畏行业龙头，是中国农药行业的领先公司。在环保、安全等标准大幅提，菊酯中间体供应不稳定的大环境下，国内能正常生产的菊酯企业仅有扬农化工等极少数企业。扬农化工目前储备项目较多，包括优嘉三期、优嘉四期等，有望在通过环评后较快建成并逐步放量，是扬农化工业绩未来重要的新增长点。

（2）抵抗周期波动的能力。以华鲁恒升为例，华鲁恒升是成本领先与内生增长企业之典范，充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展，多元化可保障公司抵御周期波动。弱周期属性叠加低成本优势，不断加强精细化管理。1、公司“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，行业低迷时对冲风险、价格景气时最大化效益；2、选择先进的煤气化工艺路线并持续对公用工程、生产流程进行优化整合，建立循环经济体系充分利用热电能源，成本位于行业最低区间；3、利用地理优势、低成本火运途径，稳定采购廉价优质煤炭；4、精细化管理，期间费用率大幅低于同行。

l  1.2.2盈利分化，头部公司盈利能力明显超越行业一般水平

从业绩维度来看，相比行业一般水平头部公司具有更优秀的盈利能力。以化工行业为例，2010年以来的大部分时间内万华化学和中国巨石的ROE明显超过行业一般水平，这就意味着头部公司具有更强的逆周期能力。从钢铁行业的方大特钢和建筑材料行业的海螺水泥，建筑装饰行业的中国建筑和公用事业的长江电力来看，这些头部公司具有相对行业而言更高的ROE水平，这也就意味着周期行业内随着强者愈强的行业格局愈加凸显，盈利分化进一步加剧，头部公司在市场地位更加稳固和盈利能力持续增强条件下成长为核心资产。

1.3供给侧改革政策、环保政策和节能减排也是促进周期性行业诞生核心资产的重要因素之一

受益于供给侧改革带来的行业出清，传统行业的龙头地位更加稳固，成长为中国周期性行业核心资产。财经领导小组第十一次会议，首次提出供给侧改革这一概念，以煤炭行业为例，根据新浪媒体报道，“推动煤炭行业供给侧结构性改革”的大背景是（1）中国经济增速进一步放缓，对经济结构提出了优化升级的新要求；（2）中国能源消费结构待调整，煤炭消费在能源消费中占到60%以上的比重，远超欧美发达国家。不合理的能源消费结构，亟待改善；（3）2001-2013年煤炭需求复合增速10.6%，2014年煤炭消费量同比增速转负。同期，供需局面发生逆转，2009-2015年供给呈现持续过剩状态；（4）煤炭供过于求，煤价下跌，导致行业盈利能力下降，2015年行业整体处于亏损状态，严重影响民生。截止2018年，煤炭行业化解过剩产能6.9亿吨，完成8亿吨去产能目标的87%。

安全环保监管趋严，行业格局分化。近年来，化工行业排污现象严重、安全事故频发，随着对环境保护和安全生产不断地重视，政府推出一系列政策和措施加强对环境保护和安全生产的监管。如2017年推出化工企业进入工业园、《环境保护法》以及实施细则要求提高排污标准等等措施，一方面使得小企业以及落后产能企业提高运营成本，迫使部分企业不得不退出行业，另一方面产业集群使得头部企业深化专业化协作，行业格局发天翻地覆的变化。

台湾水泥股份有限公司（英语：Taiwan Cement Corporation）简称台湾水泥、台泥，为台湾第一家股票上市企业，总资产高达390亿元人民币。始创于1946年5月，成立之初为公营事业。1954年11月转民营化，由已故台湾“海基会”前董事长辜振甫先生接手经营。主要营业范围包含水泥、水泥制品之生产与销售，以及预拌混凝土之产销。

“环保、能源、水泥”是台泥三大核心事业，未来台泥将朝着打造“零废弃、零污染、零排放”之循环经济，创造永续企业的新价值进行。台湾水泥作为一只经典的周期股，在2003年股价震荡走高，而且保持高分红，这表明通过实行与环保、环境可持续发展相关政策，水泥公司也可以走出“大牛股”的核心资产行情。

2.中国周期性行业如何选择核心资产

2016年以供给侧结构性改革为标志，中国经济进入存量经济阶段，这是周期核心资产兴起的基本前提。在宏观经济处于增长平稳期，虽然新兴产业成长性快，但传统周期产业在行业和公司层面上所具有的业绩确定性强等优势使其具有较高的投资价值，其中具备更高低估值优势的周期核心资产投资价值可能相对更高。

周期性行业特征是需求趋稳，不再存在大幅度增长空间，行业内龙头公司市场占有率不断提高，竞争优势不断强化。具备核心资产特征的公司受到货币政策紧缩或产业政策收紧的负面影响较小，盈利增速和ROE保持相对平稳，受经济周期波动影响减弱。这些公司盈利能力的确定性强，往往能够成长为中国各个细分领域的行业领导者，并且有望在未来数年从中国各行业的龙头发展成具有全球性竞争优势的巨头。

兴业证券首席策略分析师王德伦认为应当从三个维度来选择核心资产：一是要求公司具有核心竞争力，二是要求公司具有和全球同业龙头对标的能力，三是不再局限于某些行业或市值大小。概括来看核心资产就是中国各个行业及细分领域内具备核心竞争力的龙头企业，公司财务指标优秀，公司治理稳健。在本节的剩余部分，我们基于选择周期类核心资产的线索，给出系统选择核心资产的逻辑和方法。

2.1选择周期类核心资产的线索之一：行业集中度和区位优势

l  2.1.1行业集中度不断提升的周期类龙头公司有望成长为核心资产

经济从高速增长转向中速增长叠加供给侧改革的深入推进使得中上游不良企业逐渐退出，而龙头企业凭借相对健康的资产负债表和厚实的基础，反而能够逆势扩张产能，用低成本产能取代高成本产能的市场份额，甚至是在行业底部不断并购扩张。未来随着行业基本面企稳，龙头企业将拥有更强的定价能力，从而盈利有望出现更大的改善。海螺水泥、三一重工等龙头企业在过去数年市占率不断上升，而同时行业内的其他资质一般的企业则债务高企，仍难以获得银行信贷支持，未来即使产品价格反弹也可能没有足够能力复产或者新建产能。

因此，在经济进入稳态、加速出清、优胜劣汰的新阶段，中上游龙头企业一方面通过行业整合可以不断提升市占率，定价权更强，进而带来研发能力和效率提升；另一方面，可以比行业多数企业更容易获得银行或其他融资渠道的支持、获得人才、获得财政支持。长期来看，龙头企业将拥有更强的竞争力，进而推动盈利持续改善，并由此形成良性循环。

（2）资产质量优化能力。供给侧结构性改革纵深化，产能置换盘活资产。控产能、调结构取得成效，330多万吨电解铝产能通过产能置换转移至内蒙、云南等能源丰富地区，中铝整合云南冶金，山东魏桥控股鲁丰股份等联合重组不断推进。例如，中铝旗下公司包头铝业通过产能置换降成本。包铝的加法源于抚顺铝业以及甘肃华鹭的减法。包铝凭借所在地资源优势，规划要建设成为中国铝业旗下最具成长性、最有竞争力的铝业基地。目前，通过资源整合，包铝已经形成了“煤-电-铝-铝合金”一体化布局，包铝的整合也是中铝结构调整的重要组成部分。中铝旗下运营不佳的电解铝企业将会把产能搬迁集中到更适合发展的包铝，降低集团总成本的同时盘活子公司资产。

 l  2.2.3商业模式既定背景下一体化龙头抵抗周期波动能力更强

水电商业模式：四阶段增长模型。根据兴业证券公用环保组的研究，水电站生命周期可以划分为以下四个阶段：

第一阶段是建造期，水电站一般属于重资产，其平均建造周期在5-10年。在这一段时间内，在建工程大幅扩张，投资现金流持续流出，无营业收入，无利润。然后基于水电项目负债和折旧的期限匹配差异（负债成本导致现金流出前高后低，折旧期明显小于运营期），一般来说，水电项目负债端现金流出有明显的前期高后期低特征，这主要是前期还本付息压力大，后期在建设成本还本付息结束后仅需要负担运营成本的低付息。此外，水电站折旧期年限一般在25-30年，而运营期一般在百年以上。据上，我们可以分解出三个运营期阶段：

运营期阶段一：这一阶段假定营业收入不变，成本端主要是来自财务费用和折旧费用，折旧费用较为固定，但财务费用逐渐下降，这就意味着现金流和利润将会逐渐抬升；

运营期阶段二：在这一阶段建设成本中的还本付息已经结束，财务费用支出维持在相对较低水平，折旧费用较为固定，这就意味着现金流和利润将会保持相对固定；

运营期阶段三：在这一阶段，折旧期结束，而且财务费用仅仅是需要满足运营需求，其成本也存在一定下行空间，这一阶段水电利润再上一个台阶，“现金牛”阶段特征凸显。

从水电商业模式的四个阶段来看，其现金流和利润处于不断“上台阶”的过程，因此对于水电行业，我们应该重点关注其行业特征，基于其行业特征选择核心资产。

从政策维度来看，大型水电的商业模式更有能力经受时间的考验。从水电行业商业模式来看，在较长周期内，政策引导将是一个不得不考虑的变量。除了前文我们提到的十二五和十三五规划对比之外，从增值税政策来看，2017年9月国家能源局发布《关于减轻可再生能源领域涉企税费负担的通知》中，单个项目装机容量5万千瓦及以上的水电站销售水力发电电量，增值税税率按照13%征收；超过100万千瓦的水电站（含抽水蓄能电站）销售自产电力产品，自2018年1月1日至2020年12月31日，对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。这表明政策对大型水电的支持力度明显更强。

具备多库联调能力的大型水电公司有助于抵抗周期因素的不利影响，也是成为水电行业核心资产的必要因素。考虑到丰水期和枯水期导致水电表现出明显季节性，而且不同区域水电上网电价有较大差异，那么能够在全流域具有联合调度规模优势的大型水电公司将会具有更强的规模优势来应对周期波动的压力。

2.3选择周期类核心资产的线索之三：研发和管理赋能

l  2.3.1为什么周期类核心资产需要研发和管理赋能？以钢铁行业发展说明

（1）中国钢铁产量世界第一。1996年，我国第一次上升为全球第一大产钢国，此后二十多年产量一直居世界第一。钢铁业的繁荣，得益于城市化进程的加速，基建的拉动，以及其它行业的需求拉动使得内需增长迅猛，需求迸发使得我国钢铁业体量不断扩增，短短二十多年的发展我国钢铁业的体量领跑全球，截至2018年，我国钢铁产量占世界钢铁产量的51.33%。

（2）行业集中度仍有上升空间。截至2018年，我国钢铁产量占全球钢铁51.33%，体量巨大，但行业集中度仅为35.3%，较韩国93.2%、日本79.8%、美国54.0%的集中度，还远不及，行业集中度仍有上升空间。

（3）国内特种合金材料成长空间仍然较大。我国粗钢产量超过全球粗钢总产量的一半，但根据WSD2019年世界级钢铁企业竞争力排名，中国企业仅宝钢排名第十五名，这表明国内钢铁产品结构仍以中低端产品为主。数据表明2017年我国特殊合金材料产量为3,315万吨，在粗钢中的比例仅为4%，大幅低于全球平均水平。因此中国在特钢技术和产品领域有较大的成长空间。 

l  2.3.2科技和管理赋能体现在当前中国周期性行业发展过程中

科技和管理赋能是助力周期类龙头公司成长为核心资产的重要因素。从科技维度来看，从2015年开始能源、材料、工业和公用事业等多个周期性行业研发支出占营业收入比重有明显提升，这表明周期类行业开始以更加包容的姿态借助科技研发来努力提升自身生产率和市场竞争力，截止2018年工业和材料两个行业研发支出占营业收入比重接近2%。从公司层面来看，汽车行业的福耀玻璃、光伏行业的隆基股份和化工行业的万华化学不仅保持明显高于行业平均水平的研发支出比例，而且逐渐积累大量专利来构建自身竞争优势。

从管理机制来看，良好的奖励机制可以激发员工的动力。好的公司有极强的凝聚力，而凝聚力又源于良好的奖励机制，将员工的利益和企业利益牢牢的捆绑在一起，不失为一种明智之举，利益共享，亏损共担。使得公司团队凝聚力不断增强，而极强的凝聚力又会体现为刻苦的工作，处处为公司利益着想，最终转为出众的业绩反映在业绩里。

根据兴业证券有色金属组研究显示，以美国纽克钢铁为例，通过可变薪酬和团队激励机制和长效奖励机制，牢牢的把员工和团队和公司捆绑在一起，一荣俱荣，一损俱损，不仅使得公司得到了良好的发展，储备的人才不易流失，长效奖励机制使得个人肩负更多的责任，为公司就是为自己，使得公司凝聚力加强，最终体现在公司不断扩大的体量上，和常年累积的业绩上。

通过可变的薪酬制度、团队激励机制、以及长效的奖励机制，公司高层凝聚力增强，确保了人才不易流失，人人为公司尽职尽责，为公司长远发展奠定了良好的基础。

一个好的团队，首领很重要。纽柯钢铁公司，通过奖励机制，公司高层有着极高的凝聚力，而凝聚力是公司持续向好的动力，最终公司从一个小钢厂发展为美国的钢铁巨头，体量成倍增长，利润持续增长，这与团队协同共进不无关系。

以中国方大特钢为例，国转民营，激活了公司活力，一方面通过股权激励提高了核心骨干的工作积极性，另一方面通过福利政策，锁定人才流失，形成“公司为我，我为公司”的良好循环，使得员工工作效率提升，主观能动性大大提高，公司效益好，员工工资高，福利好。2009年，随着方大集团的入股，公司实现了国有到民营的改制，这为公司后续的发展，奠定了有利的基础。此外通过两次股权激励，使得公司凝聚力增强，上到公司高管、下到中层干部、骨干员工、劳动模范、突出贡献员工都在激励股权人员中，激发了员工工作积极性，为公司长远发展奠定了基础。

2.4选择周期类核心资产的线索之四：利率中枢长期下行受益的低估值高股息资产

2.4.1 长期来看，人口结构变化会对利率的长期趋势产生压制

根据生命周期理论，青年人的借贷需求与中年人及老年人的债券投资需求共同决定了债券收益率。用数值表示即(20－35岁人口数)/(35－50岁人口数+60－70岁人口数) 会表现出和债券收益率之间的正相关性。在美、英、法、德、日、韩这6个国家中，这一人口比率的趋势和拐点位置与其10年期国债利率变动都比较一致。因此，未来全球主要发达经济体大概率将继续宽松货币。

长期来看，我国人口结构变化可能给利率带来持续下行压力。由于我国债券市场发展时间较短，国债收益率的趋势性还不明显，大体呈现出区间震荡的走势。但考虑到我国人口红利逐渐兑现，劳动人口占比在未来可能持续回落，以及人口抚养比可能快速上升，未来人们对债券的投资需求可能会持续增加。因此，这一人口结构变化对利率的潜在长期下行压力值得关注。

2.4.2 短期来看：大宗品价格不振带来潜在通缩风险，利率环境难以大幅收紧

2014年以来，以原油、铜等为代表的国际大宗品价格大幅回落。近期PPI增速再次进入负区间，潜在通缩风险仍然存在。由于目前我国杠杆率仍然较高的情况，一旦通缩形成并导致“债务－通缩循环”，影响较大。因此短期来看，利率环境可能也难以大幅持续收紧。

2.4.3 IFRS 9开始全面实施，高股息率标的有望持续获得增量资金青睐

2019年A股上市公司无特殊情况的都已实行新会计准则，保险公司在明后两年逐步实施。新准则下的以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，其公允价值变动不再影响利润表。对于此前持有大量权益资产的企业（例如保险公司），如果将股票资产由过去的可供出售金融资产改划为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，势必极大地增加报表利润波动性。因此这些企业可能会增加对高股息率标的配置，并将其划为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，以此来减少新准则对报表利润的影响。

2.4.4债券违约常态化提升了高股息标的性价比

刚性兑付逐渐被打破，风险暴露频度提升，会降低资金的风险偏好，促使资金寻求更加确定性的收益。

2.4.5 周期性行业核心资产股息率较高

从行业层面来看，2010年以来的TTM股息率股息率均值居前的行业有银行、煤炭、石油石化、电力公用事业、交运、家电等，平均股息率分别达到了3.93%、2.71%、2.67%、1.77%、1.74%、1.73%。当前TTM股息率较高的行业有则有煤炭、钢铁、银行、石油石化、地产、家电，股息率分别为4.18%、4.09%、3.94%、3.52%、3.06%。

从标的层面来看，同时满足近3年平均股息率居前的、市值在全市场前10%（约259亿）这2个条件的股息率居前50的个股中，标的数分布居前的行业是银行（13）、房地产（7）、汽车（6）、电力公用（5）、交通运输（4）。在股息率居前100的个股中，标的数分布居前的行业是银行（19）、房地产（12）、电力公用（11）、汽车（8）、交通运输（7）。

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。过去3年平均股息率TTM根据2017年-2019年每年12月的TTM股息率计算，数据截至2019年12月

从标的维度来看，2017-2019年期间A股市场股息率最高的前50家公司有近80%公司集中在周期行业中，而且这些公司多数是周期性行业的龙头公司。举例来看，股息率最高的中国神华三年平均股息率高达7%以上，是资本市场上少有的“现金牛”，2017年至2019年3年间，中国神华累计分红现金支出约947亿元，现金流累积高达1267亿元。

展望：持久战，把握经济复苏主线

我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、《理性“对待”长牛》等注意短期市场压力。

短期，国内经济继续向好，外部经济加速赶工修复，经济正在由“通缩”转向“复苏”，中游原材料、工业品补库存，基本面加速改善。中长期，内循环、补短板、锻长板、十四五规划、要素市场化改革等持久战措施为我国经济中长期发展打下基础。短期外部因为美国大选临近，扰动增加，波折加大，阶段性影响投资者情绪。但我们在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置“四重奏”的引领下，权益时代、“长牛”结论并未改变，愈发清晰。

1.外部经济持续改善，出口链条内外需共振方向有望改善较大。最新公布的7月出口数据以美元计算同比回升至7.2%，较前值0.5%大幅度提升。主要受益于美日欧主要经济体正处于大幅赶工季，经济景气度快速提升。机电产品、高兴技术等同比出现较大幅度提高。分地区来看，美国、东盟、欧洲是主要拉动力量。内部经济在全面恢复、外需加速改善，同时受益于内外需两方面改善共振的方向是弹性较大的方向。

2.经济由“通缩”转向“复苏”，蓝筹周期制造核心资产值得重点关注。回顾中国经济20年多年，每一次遭受外部冲击都会面临通缩，那么在通缩+流动性较为宽松的环境下，科技成长等方向一般有比较明显的超额收益，最典型的像99-01,13-15等阶段。但随着经济由通缩转向复苏，PPI改善，中上游周期、制造等行业利润有望度过困难阶段，出现边际改善，逐步走向复苏。

3.没有“速胜论”，三季度外部扰动使得波动加大，注意风险，坚持“持久战”。年中会议定调，百年未有之变局，经济形势不确定性、不稳定性较大，需要从“持久战”角度认识。我们曾在6月《立足持久战》报告中指出，我们反对“速胜论”。因为中美摩擦、博弈加大，“长期问题短期化”、“短期问题长期化”，反对“投降论”，我们完成第一个百年奋斗目标后，面临战略机遇期，有理由实现中华民族伟大复兴。唯有坚持“持久战”，接受新变化，立足自身，磨练内功，时与势皆有利。聚焦“内循环”，从宏观角度来看，经历了改革开放40多年的发展，我们现阶段比以往任何时候都能抵御外部的冲击，①我们的对外依存度较06、07年高峰已大幅度下滑，②14亿人口，我们的社会零售销售总额已经超过美国，③8亿网民大于欧美人口总和，数字经济孕育更多经济发展机会，④我们拥有全球最完备的产业链。

行业配置： 

1）把握“复苏”主线，从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业正式进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如有色、化工、机械等；下游消费品，如医药、汽车等。同时PPI环比转正，对于中游原材料、工业品等利润出现边际改善。整体上看，有色、化工、机械、建材等细分景气蓝筹周期制造方向我们继续推荐。

2）“十四五”规划、远景目标有望出台，“卡脖子”、“补短板”等大创新科技成长方向，持续受到政策催化、业绩改善的催化。中长期来看，挑选业绩与估值匹配，实质性能够看到业落地的诸多我们经济转型方向，与优质企业共成长。短期看，结合中报挑选业绩与估值匹配等因素，可能需要经过一段时间充分换手，微观结构筹码充分交换后，再度迎接科技成长机会。

事件：2020 年7月份至今，中美博弈再起波澜，美国对华政策焦点从贸易领域转向外交和科技，两国关系出现负反馈循环。

近期特朗普总统民调支持率明显下滑，落后民主党候选人拜登 10 个百分点左右，在大选前，除了美国政府各部门采取的限制活动之外，中美之间任何能够强化总统角色的突发事件，都有可能会成为特朗普总统加以利用，来实现提振选民支持率的选项。

从1970年代至今中美关系经历多个发展阶段，总体呈现波浪式向前的趋势：

第一阶段是1972年到1991年，期间中美共同话题是反对地缘政治霸权扩张。最有代表性的作品是1978年布热津斯基撰写《美国亚洲政策的调整》的报告，提出“联手中国抗击苏联扩张”的观点，这一观点在苏联入侵阿富汗之后成为美国外交战略的重要指导方针。这一段时间内，美国卡特政府积极推动对华军售，加强技术援助。这一段时间内美国放弃50-60年代对华封锁政策，接受中国政治制度，在一定程度上帮助中国推进制度改革。

第二阶段是1992年到2008年，克林顿政府和小布什政府期间的战略接触阶段，这段时间中美关系的基本特征是先恶化再快速修复向好。苏联解体之后，中国作为地缘政治平衡作用下降，中美之间共同语言消失，美国开始重新审视中美关系，这一段时间中国经济快速发展，美国开始采取“Engagement Strategy”（交往战略）的对华战略。根据黄亚生教授的观点，Engagement Strategy是指美国可以通过贸易和投资等经济活动影响中国的经济和体制改革，它和“遏制战略”最本质区别就在于它认为美国不应当遏制中国的崛起，而应该帮助和积极参与到中国的崛起过程中。因此从克林顿和小布什政府期间，中美关系仅仅存在短期恶化，在大部分时间内是向好的。特别是在交往战略指引下，克林顿政府同意中国加入WTO组织，美国国会通过对华永久性正常贸易法案，小布什总统积极支持中美贸易发展，在9·11事件后将中国从战略竞争对手再次调整为战略伙伴，开启中美战略对话和经济对话。

第三阶段是2009年至今，体现为奥巴马政府质疑美国对华“交往战略”有效性，特别是2016年至今特朗普政府放弃对华“交往战略”。在2009年奥巴马访华推销G2失败之后，美国政府开始审视对华“交往战略”有效性，伴随着2010年中国GDP超过日本，成为全球第二大经济体，美国开始考虑遏制中国崛起，特别是2012年美国国防部提出“亚太再平衡战略”和2013年美国为应对中国“一带一路”，推出中亚哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、土库曼斯坦和乌兹别克斯坦五国+美国“C5+1”机制，再到2018年特朗普政府发起中美贸易摩擦，中美关系逐渐从战略合作转向战略竞争阶段。

从美国政治层面来看，当前阶段美国对中国不支持程度达到放弃“交往战略”以来最高水平。根据皮尤研究中心（PEW Research）最新数据显示，2020年7月份美国民众对华不支持率达到73%，是2005年以来最高水平，明显超过上一次美国大选期间55%的水平（2016年）。从美国两党数据来看，对华反对态度也同样达到2005年以来高位水平，其中执政党共和党对华反对态度占比达到83%。

从特朗普第一次参选总统和第一届任期表现来看，经济问题为其世界观的核心，“农民”是其在政治上着力争取的首位。但是随着中美博弈从贸易扩散到5G等科技、股市、司法和外交等领域，其对华关系策略可能会产生一些细微变化。

例如我们以前期美国制裁中国中兴通讯和华为事件与近期Tik Tok事件对比分析来看，中美科技博弈前景不乐观。前期中兴通讯和华为事件中，美国政府和美国高科技公司之间利益诉求存在明显矛盾。如下图表5所示，在某种程度上美国政府限制华为获取美国高技术产品，特别是在高通利润近65%来自中国市场情况下，会出现“杀敌一千，自损八百”的情况。但是近期美国政府促使Tik Tok与字节跳动相剥离，而微软公司对收购这一优质资产表现出的浓厚兴趣，会在一定程度上改变前期中美科技博弈的内在格局。如果后续美国政府和科技巨头联手打压中国科技公司，那么未来中美关系将会呈现出更大不确定性。

站在大选期来看中美博弈，特朗普仍然有可能在多个领域打“中国牌”：

一是金融牌，利用美元霸主地位和SWIFT对中国重要银行发起制裁；

二是地缘政治牌，煽动中国有领土纠纷的印度、越南、日本等国家采取对抗行为；

三是科技牌，继续打压类似华为、Tik Tok这一类公司在美国市场生存空间；

四是中国香港和中国台湾牌。

虽然在大选期间中美关系存在不确定性，我们应当关注到两个事实：一是中国正在采取积极应对措施，以不变应万变，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。二是海外投资者持续看好中国市场。第三，中国正处于以5G为代表的新一轮科技创新周期风口上，中美波折在一定程度上会强化中国推进科技创新，推进科技国产替代信心。据此我们认为中美关系恶化对市场风险偏好整体影响有限。

第一，中美博弈引致对经济安全重要性明显上升，当前中国宏观经济内需占主导特征，对外部摩擦的免疫力较强。从历史维度来看，2006年之后，内需在中国宏观增加值构成中重要性增强，从2006年的72%上升到2016年的82%。同一时期，出口和全球价值链的贡献出现趋势性下降，出口从13%下降到9%，全球价值链从15%下降到9%。从中国宏观增加值结构的横截面维度来看，2016年内需贡献超过82%，出口贡献8.9%，全球价值链贡献8.8%。因此，中国宏观经济的外部摩擦免疫力逐渐增强。

第二，尽管中美关系在大选期趋于恶化，但海外投资者仍不改持续看好中国市场态度。截至7月31日，今年北上资金累计净流入1183亿元。2020年北上资金累计净流入额与往年相比波动幅度较大。今年3月北上资金受疫情因素影响，累计流入额一度减少至-279.68亿元，为近年来最低水平；7月9日北上资金累计流入1810.61亿元，为近年来同期最高。整体来看北上资金仍然维持2017年以来持续流入中国A股市场的趋势，预计8月份到年末外资仍会有1000亿元到2000亿元的流入规模。

第三，中国正处于以5G为代表的新一轮科技创新周期风口上，中美波折在一定程度上会强化中国推进科技创新，推进科技国产替代信心。2020年是5G建设放量之年。2020年的5G建设的无线侧支出，可望在2019年的基础上继续迅速爬升。5G换机周期将持续2-3年，有望带动消费电子、半导体均复苏。预估2020年全球的5G手机占整体手机出货比重约可达15%（约2.25亿只），而大陆内需市场将有1亿只的爆发前景。5G手机放量，使得通信行业中的泛射频器件、电磁屏蔽件，电子中的射频前端、处理器芯片等部件需求持续提升。这些细分领域有望迎来确定性增长。

投资策略：把握中美关系波折不改“乘风破浪”趋势的投资机会

第一，在以国内大循环为主体这一链条上，受益于内循环政策+库存拐点+机构资金加持的内需消费板块。把握内需驱动力强，需求和库存两端同步改善，出现需求和库存剪刀差出现拐点的饮料制造和农产品加工等行业，特别是北上资金长期重仓方向优质核心资产。

第二，在国内国际双循环相互促进这一链条上，把握具有中国比较优势、全球竞争力的周期类、制造业核心资产。如行业景气向上的有色、化工、汽车、机械等价值龙头，重点把握成长周期股，特别是新能源、新材料、新汽车和新军工等方向成长龙头。

第三，目前中国正站在新一轮科技创新周期风口上，重点关注政策催化的消费电子、半导体、5G、工业互联网和信创等。

本文通过疫情冲击前后工业企业库存变化来分析行业可能存在的拐点。2019年11月份工业企业产成品存货降至0.3%的底部区域，随着PPI从2019年10月份-1.6%收缩至11月份1.4%，市场预期这一轮去库存周期即将结束。但是在疫情冲击下，经济暂时停滞导致企业正常生产环节被打乱，企业存货同比在2020年2月份和3月份分别攀升至8.7%和14.9%。整体来看，PPI维持下行趋势不变，但疫情因素影响下企业库存经历从快速补库存到快速去库存的趋势。从6月份工业企业数据来看，存货同比仍处于相对高位，类似2001年7月份、2012年10月份、2015年2月份和2018年6月份的水平。

疫情对库存扰动过程基本可以排除季节性因素的影响。考虑到疫情冲击发生在2020年春节前后，在分析库存周期影响时可能存在季节性因素的影响。我们通过对比2000年至2019年每个月度企业存货同比平均值和2019年7月份以来存货同比数据，由此可知，2020年2月份和3月份的企业库存扰动难以用季节性因素来解释。据此我们可以认为扰动这一轮库存周期的核心变量是疫情冲击导致的经济停滞。

疫情对库存周期产生较强的扰动，那么我们就重点观察扰动前后变化趋势，这对发现行业拐点有更强的指导意义。考虑到疫情对行业库存周期快速补库存的影响集中在2月份到4月份，在这一段时间之前，即2019年11月份工业企业整体库存周期已进入底部区域，在这一段时间之后随着工业生产快速修复，宏观库存周期出现快速去库存的现象。我们通过疫情前库存周期底部（2019年11月）、疫情导致的补库存高点（2020年3月）和当前库存修复水平（2020年6月）三者之间库存同比变化之差来比较不同行业在疫情前后的库存变化。

假设X_(t+0)是指2019年11月库存周期底部时各行业库存水平，X_(t+1)是指2020年3月疫情导致补库存阶段各行业库存水平，X_(t+2)是指2020年6月快速去库存过后各行业库存水平。

基于上式，我们可以对疫情前后各行业库存周期变化进行静态比较分析：

• 如果这一差值数值接近0或明显正值，表明疫情对库存周期的扰动可能偏小，不影响原来库存趋势；

• 如果这一差值为明显负值，则表明疫情对该行业库存扰动大，之后出现修复。

• 如果这一差值为极端正值或者负值，则出现行业库存拐点的概率较大。

基于上表，疫情对不同行业库存扰动有明显的差异性。大致来看，我们可以划分为三类：

一是企业库存趋势未受到明显影响的行业。譬如石油和天然气开采业、计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、家具制造业、酒、饮料和精制茶制造业和烟草制品业等。这些行业库存未受到疫情冲击在很大程度上是由于需求出现边际改善趋势。计算机、通信和其他电子设备制造业收入同比从2月份-14.7%，3月份到6月份分别为-7.5%、-1.6%、1.3%和4.6%。医药制造业收入同比从2月份到6月份分别为-8.6%、-8.9%、-5.6%、-3.8%、-2.3%。酒、饮料和精制茶制造业收入同比从2月份到6月份分别为-19.9%、-15.6%、-11.6%、-9.3%和-6.4%。

二是企业库存受到明显影响，出现先快速加库存，但疫情缓解后快速去库存行为。譬如汽车制造、橡胶和塑料制品业、农副食品加工业、煤炭开采和洗选业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学纤维制造业、非金属矿物制品业、造纸及纸制品业和印刷业和记录媒介的复制等行业。

这一部分行业主要集中在中游制造和中游原材料部分，这些行业库存在疫情冲击下显示出较大弹性。汽车行业库存呈现波动上升趋势，在很大程度上可能受到需求端持续释放的影响，导致其下游去库存较快而上游被动补库存情形。但是从有色金属行业来看，更多体现为上游生产端驱动需求扩张带来原材料去库存较快，而下游产成品库存仍处于不断扩张状态。

三是企业库存受到明显影响，出现先快速加库存，但疫情缓解后去库存偏慢的行为。譬如黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业、电力、热力的生产和供应业、通用设备制造业、专用设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业、金属制品业、机械和设备修理业、仪器仪表制造业、食品制造业、纺织业、纺织服装、服饰业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业和木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业等行业。这一类行业主要集中在中游工业品和下游消费品，主要是受到疫情扰动后，出口恢复偏慢导致库存难以快速去化。

从中国物流联合会PMI分项数据来看，20年3月份以来出口订单明显萎缩是导致通用、专用设备制造业和纺织服装等行业库存上行和难以去化的主要原因。

哪些行业将迎来拐点？

基于疫情前后企业库存变化趋势，我们分类为企业库存趋势未受到明显影响的行业，企业库存出现先快速加库存，但疫情缓解后快速去库存行为和企业库存出现先快速加库存，但疫情缓解后去库存偏慢的行为三类。那么哪些行业将迎来库存拐点呢？

从宏观库存变化来看，当前仍需要一段时间才能达到企业库存底部，预计将会在2020年四季度或者2021年一季度，企业库存能够恢复到2019年11月份的底部区域。

第一，基于上述宏观库存周期的基本判断，结合前文对疫情前后行业库存周期变化，未受疫情明显影响或者受疫情明显影响但库存表现出明显弹性的行业更有可能迎来库存拐点。如受益于行业需求景气向上的汽车制造、石油和天然气开采业、有色金属冶炼及压延加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业等。

第二，由于复工复产加速以及出口未能全面复苏的影响，部分行业生产端恢复快于需求端，这就导致企业去库存偏慢，预计需要等待更长一段时间才能迎来库存拐点。如偏中游工业品和下游消费品的通用、专用设备制造业和纺织服装等行业。

投资策略：重点关注出现需求和库存剪刀差出现拐点且市场表现有望向好的行业

从上面三种类型的库存性质分析，结合企业面临的需求变化，从投资策略上来看我们要重点关注出现需求和库存剪刀差出现拐点且市场表现向好的行业：

一是重点关注库存未受到疫情明显扰动，行业需求和库存两端同步改善的饮料制造和农产品加工行业；

二是积极关注行业需求同比改善同时伴随库存较快回补的汽车、电子、化工和有色金属等行业；

三是密切关注行业需求同比改善但同时伴随着库存仍处于相对高位的通用机械、专用设备和包装印刷等行业。

王亦奕 SAC执业证书编号：S0190518020004

李美岑 SAC执业证书编号：S0190518080002

张  兆  SAC执业证书编号：S0190518070001

张  勋  SAC执业证书编号：S0190520070004

吴  峰  SAC执业证书编号：S0190510120002

邱祖学 SAC执业证书编号：S0190515030003

张志扬 SAC执业证书编号：S0190520010003

石  康  SAC执业证书编号：S1220517040001

朱  玥  SAC执业证书编号：S0190517060001

张晓云 SAC执业证书编号：S0190514070002

戴  畅  SAC执业证书编号：S0190517070005

赵国防 SAC执业证书编号：S0190518100002

徐佳熹 SAC执业证书编号：S0190513080003

谢  恒  SAC执业证书编号：S0190519060001

丁婉贝 SAC执业证书编号：S0190515020001