当前市场怎么看(王德伦,李美岑)【兴证策略】

1. 市场层面：整体而言，政策底已看到，市场底时间按照历史经验会稍微滞后于政策底，底部位置与前期低点较为接近。

参照历史经验，A股多次“急刹车”，当前调整从幅度来看差不多，但短期下调过急，对情绪杀伤较重，需要一些时间恢复。当前市场以把握结构性机会、基本面景气向上的方向为主。

2. 全年整体判断：估值向下10-15%+盈利往上20-30%，全年有望实现正收益。同时，相比于2019、2020持股待涨，今年更加注重择时、选股更加注重短期基本面业绩落地、兑现，而非中长期故事。

3. 关于流动性，有ppi的通胀，没有cpi通胀，流动性较难实质性收缩。2011年流动性收缩是连续5个月cpi大于4%才出现加息。

4. 行业配置：

顺周期+服务业，经济复苏，中美共振，ppi上行是当前最大的确定性。

最近顺周期板块出现调整，主要是无论大宗期货价格，还是一些顺周期龙头公司估值碰到历史高位，加上外部和情绪影响出现一定调整。 

往后看，我们仍然继续看好顺周期（机械、化工、有色、轻工）+服务业（银行、社服、交运）复苏方向。

同时，战略性关注基本面向好，筹码结构不错，估值性价比的中盘股和景气向上的成长。

5. 对于“抱团”标的，接下来将呈现“K”型走势，优胜劣汰。①整体上，我们认为从调整幅度上差不多了，但由于下调过急、过快，微观结构改善还需要些时间，尚未完全结束。②临近年报、一季报，所谓的“抱团股”业绩将是很重要的试金石。业绩不达预期的标的将被市场所抛弃，业绩能够符合市场预期甚至超预期的，将率先摆脱当前局面，走出趋势。

当前市场怎么看(王德伦,李美岑)【兴证策略】

1. 市场层面：整体而言，政策底已看到，市场底时间按照历史经验会稍微滞后于政策底，底部位置与前期低点较为接近。

参照历史经验，A股多次“急刹车”，当前调整从幅度来看差不多，但短期下调过急，对情绪杀伤较重，需要一些时间恢复。当前市场以把握结构性机会、基本面景气向上的方向为主。

2. 全年整体判断：估值向下10-15%+盈利往上20-30%，全年有望实现正收益。同时，相比于2019、2020持股待涨，今年更加注重择时、选股更加注重短期基本面业绩落地、兑现，而非中长期故事。

3. 关于流动性，有ppi的通胀，没有cpi通胀，流动性较难实质性收缩。2011年流动性收缩是连续5个月cpi大于4%才出现加息。

4. 行业配置：

顺周期+服务业，经济复苏，中美共振，ppi上行是当前最大的确定性。

最近顺周期板块出现调整，主要是无论大宗期货价格，还是一些顺周期龙头公司估值碰到历史高位，加上外部和情绪影响出现一定调整。 

往后看，我们仍然继续看好顺周期（机械、化工、有色、轻工）+服务业（银行、社服、交运）复苏方向。

同时，战略性关注基本面向好，筹码结构不错，估值性价比的中盘股和景气向上的成长。

5. 对于“抱团”标的，接下来将呈现“K”型走势，优胜劣汰。①整体上，我们认为从调整幅度上差不多了，但由于下调过急、过快，微观结构改善还需要些时间，尚未完全结束。②临近年报、一季报，所谓的“抱团股”业绩将是很重要的试金石。业绩不达预期的标的将被市场所抛弃，业绩能够符合市场预期甚至超预期的，将率先摆脱当前局面，走出趋势。

当前市场关于基本面的两大问题【兴证策略】

中美地产周期共振，周期制造+地产后周期

本轮美国地产周期仍处于上半场。中短期视角，我们考虑通胀预期下，若未来美国利率继续快速上行，则美国地产周期可能在2021Q3见顶；长期视角下，美国25-44岁人口增速整体呈上升趋势，对住房的潜在需求将在未来较长时间内持续释放。

美国房屋供给偏紧，需求旺盛。当前，美国二手房、新房销售量处于历史高位，房屋空置率和出租空置率处于历史低位，并且成屋库存降至历史低点后，住房自有率随之下降，种种迹象表明美国出现“一房难求”现象。从房屋的建造进展来看，美国已批准新建私人住宅套数仅低于上一轮地产周期的最高点，而建造支出已经创出有记录以来新高，显示需求高企下，房屋供给速度也在高位运行。

中美地产周期共振将带动对化工品、家电和家具等的需求。从地产大周期的视野来看，美国地产周期与家用设备、化学品生产相关性较高，其次是地毯家具生产，最后是基本金属生产。中国地产周期可能由一线城市向二、三线城市蔓延，疫情也改变了居民消费习惯，提高了对能够改善生活品质的家电的需求，从而冰箱、空调等销售同比攀升的局面未来仍可持续。

有PPI胀，没有CPI胀，货币政策不会大收

油价和猪价，是影响我国通胀的两大核心因素。本轮有PPI的胀，没有CPI的胀，货币不会大收。长周期来看，2006年以来我国共经历过3轮较为明显的通胀周期，其中2006-2007年、2010-2011年是由国际油价攀升所致，2017-2019年是由猪价进入上行周期所引起的。目前国际原油价格仍然低位徘徊，预计2021年也难以出现大幅攀升的情景；另一方面随着国内生猪存栏数开始回升，国内猪价逐步进入猪周期的下行阶段。因此明年来自油价和猪价的通胀压力均较为可控，无通胀不收缩。

2020 VS 2008，货币政策没有大放，何谈大收。2020年以来，货币政策持续发力，数次降准、再贷款等措施，精准滴灌助力经济恢复。先后安排3000亿专项再贷款、5000亿再贷款再贴现额度、1万亿再贷款再贴现额度共计1.8万亿，三次降准共释放资金约1.85万亿元长期资金，同时下调了LPR、MLF等利率。2020年2次下调LPR利率（1年期下调30bp、5年期下调15bp），2次下调1年期MLF利率共30bp，下调大型存款金融机构准备金率50bp，下调中小型存款金融机构准备金率100bp。而2008年央行4次降息共189bp，3次下调大型存款金融机构准备金率共200bp，4次下调中小型存款金融机构准备金率共400bp。与2008-2009年的货币宽松对比，本轮货币政策在抗疫过程中，宽松的节奏和力度把握适度，既然前期没有大放，货币政策转向常轨过程中也就谈不上大收。在9月2日的国常会上，总理李克强要求下一步要坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性，不搞大水漫灌，引导资金更多流向实体经济，以促进经济金融平稳运行。

在估值贡献负收益，盈利贡献正收益的年份，PPI同比下降，环比上升，化工股表现优异。今年流动性边际收紧，估值贡献将负收益，盈利贡献正收益，我们在相似的历史年份中（如2008、2010、2011、2013和2018年），对比了有色、化工、煤炭、钢铁等周期板块股价表现，发现PPI同比下降，但PPI环比上升的年份，化工股表现相对较好，在PPI同比上升，PPI环比也上升的年份，化工、煤炭股表现相对较好。

今年货币边际收紧，预计全年整体估值下跌，盈利向上。从概率上看，化工股在PPI环比向上阶段均能够取得高于沪深300的收益；当期PPI处于同比由负转正，环比持续上升阶段，结合上表对PPI同比和环比区间的划分，以及今年的“碳中和主线”，周期股中化工和煤炭可能相对较好。

回归业绩找α(王德伦,李美岑)——A股策略周报【兴证策略|大势研判】

展望：回归业绩找α

整体而言，我们维持发布年度策略《权益时代新格局》以来，看好市场，把握做多窗口期。我们自11月份以来重点推荐的优势制造出口链+消费中的服务型消费持续位列行业涨幅榜前列。

过去1个月多市场受到美债收益率上行的冲击，市场出现较大幅度的调整。站在当前时间点，我们认为市场调整进入后段，最大的冲击可能已经过去，诸多强势板块回到2020Q3水平，低估值板块完成一轮估值修复。往后看，回归业绩基本面，一方面中美地产周期共振，经济复苏，量价齐升。另一方面结合年报、一季报，优胜劣汰，估值在合理区间，公司业绩符合或超预期的方向，将是下一个阶段重点关注和阿尔法的来源。把握3条主线：1）全球复苏，量价齐升的中上游周期制造品；2）从疫情中逐步恢复的服务型消费；3）碳中和主线。

市场调整进入后段，可逐步布局。从时间和幅度上来看，本轮调整时间持续了1个月左右，上证综指下调10%左右，创业板指调整25%左右，具体可参考我们在上周重要专题报告《当前市场的十大关键问题》中谈到的参考5次A股“急刹车”，比如13年6月份的钱荒，19个交易日，上证综指调整-16%，创业板指-10%。从交易额的角度来看，上周全部A股成交额大致为7000亿元每天，大约是高点的60%-70%。多方面因素综合分析，我们认为短期市场的调整进入后段，投资者相比前期可更为积极的布局相关品种。

“明星股”阶段性拥挤，微观结构改善仍需时间消化。过去一段时间，“明星股”短期确实出现了微观结构恶化，交易“拥挤”的现象。从成交额看，如果以基金重仓股为代表，我们计算其成交额占全部A股成交额的比例一度升至45%的高点，目前回落至38%左右，但仍显著高于2019年以来20%-35%的中枢范围。其次，从换手率的角度来看，基金重仓股平均换手率超过2%后，短期股价面临较大调整压力，待换手率逐步回落，筹码结构充分交换，回落到1%-1.5%的底部中枢后，“明星股”的微观结构有望迎来阶段性改善。目前来看，仍需时间调整。

回归业绩基本面寻找α。此前的诸多强势板块、“明星股”随着本轮调整，股价基本回到了2020Q3阶段，低估值品种伴随着经济复苏阶段性完成了估值修复。站在当前时间点，围绕2021年估值下+基本面上，把握盈利改善较大的基调，年报、一季报时间点在即，此时投资组合更应该关注无论周期制造，还是此前强势板块中业绩能够符合或超预期的方向，是寻找α的重要来源。由于经济基本面在复苏，中美地产周期共振，宏观和中观层面看，周期制造+服务业是当前基本面改善较大的方向。虽然“明星股”微观结构改善尚需时间，但公司经营和业绩基本面等角度，强势品种的估值性价比还不错，业绩基本面仍能维持高增长，优胜劣汰，属于真正核心资产的，可逐步开始关注、筛选并左侧布局，全年来看，是阿尔法的重要贡献力量。

行业配置：周期制造+服务业+碳中和，关注中盘股且PEG<1的标的50组合。

1）受益于全球经济复苏，PPI上行，量价齐升,地产周期共振，周期制造迎来改善大趋势。①全球经济复苏，主要中上游原材料品种价格上行，量价齐升，关注化工（MDI、农药、钛白粉）、有色（工业金属、贵金属）、机械等。②中美地产周期共振，地产后周期的轻工、家电和汽车。

2）受益于从疫情中恢复的服务业。从2020年受损到2021年受益，从疫情中逐步恢复的服务业值得重点关注。如银行、航空快递航运、酒店、医美、免税、影视娱乐、餐饮旅游、医疗服务等。

3）碳中和主线。关注①电解铝、钢铁等龙头优势集中的传统领域。②装配式建筑、多式联运等传统行业技术变革的方向。而对于新兴能源光伏、风电等此前上涨较多的方向，短期又是基本面淡季，需要等待新的催化剂。

“明星股”筹码还需时间完成充分换手【兴证策略】

4. 微观结构：“明星股”筹码还需时间完成充分换手

市场微观结构的确出现一定程度的恶化，部分优质景气赛道呈现出“拥挤”的状态。以基金重仓股为代表的抱团股，其成交额占全部A股成交额的比例一度升至45%的高点，目前回落至38%左右，但仍显著高于2019年以来20%-35%的中枢范围。

经过近期调整，“拥挤”交易程度得到一定程度释放。我们统计了2014年以来市值前5%个股和成交额前5%个股分别占全部A股成交额的比例，发现在2016-2019年间，市值前5%个股的成交额占比，基本比成交额最高的5%个股低10个百分点左右。更加值得注意的是，在同样流动性充裕、市场出现剧烈波动的2015年里，大市值股票也成为当时市场资金的涌入方向，上述比例持续低于5%，最低触及3%的水平。目前经过一定时间调整后，市场“拥挤”程度得到一定程度释放，但仍需时间。

从换手率的角度来看，2019年以来，基金重仓股的换手率超过2%的水平后，股票价格均进入了回调或振荡的状态。历史经验来看，经过2-3个月的时间，待换手率回落到1%-1.5%的底部中枢后，“拥挤”股票可能会有所改善。

整体来看在2010-2012年间，市场给予目前抱团股的估值大致与其盈利表现相当。我们以2020年底公募基金持股市值前50个股，作为对目前“抱团股”的代表性样本。回顾历史数据可以发现，2010-2012年间，目前抱团股的市值和利润占全部A股的比例基本相当，而由于沪深300指数中低估值的金融地产股票较多，抱团股在沪深300指数中的市值占比则略高于利润占比。

2013-2015年间，目前这批抱团股被当时的市场嫌弃，市值占比相对低估。彼时成长风格在市场中占优，“炒小、炒新、炒差”风气盛行，即使目前这批抱团股在全部A股和沪深300中的利润占比持续提升，市场却不买账，其市值占全部A股的比例持续下滑，在沪深300中的市值占比也基本没有提升。

2016-2019年间，外资助推抱团股实现“戴维斯双击”。2016年外资流入开始加速，2017年起外资流入实质性超预期，北向资金成为A股市场中具备可观边际定价权的一股资金。在外资的带动下，A股核心资产迎来价值重估，伴随着其盈利占比的持续提升，核心资产享受到“戴维斯双击”，其市值占全部A股的比例出现了明显的提升，回到了与利润占比相当的水平。截至2019年底，目前这批抱团股的利润和市值占全部A股约20%，利润占沪深300约23%，市值占沪深300约33%。

2020年，在宏观经济和企业盈利受到疫情重挫的背景下，国内外流动性充裕，内外资金进一步涌入基本面确定性较强的核心资产，市值占比出现明显拔升。截至2021/3/8，这批抱团股的市值占全部A股约24.5%，而2020Q3的利润占比仅19.7%，营收占比仅10.2%；若以沪深300为参照物，抱团股的市值、利润、营收占比则分别为41.3%、25.3%、16.2%。这体现出市场资金对确定性业绩的追逐，而年报和一季报则将成为检验核心资产成色的试金石，与此同时在当前的这种市值-盈利差之下，未来可能也需要一段时间来消化目前业绩确定性带来的高估值溢价。

拥抱能源革命的强主题—兴论碳中和系列(一)【兴证策略&多行业】

报告正文

全球资金流动时钟 ——国别配置方法论(一)【兴业策略|深度专题】

核心结论：当前全球资金流动时钟位置

全球资金流动时钟指向：新兴市场、顺周期行业、价值风格的股票，全球上演“价值股牛市”。对比08年金融危机和此轮疫情危机的放水效应，大量流动性仍堆积在货币和债券市场，为股票市场提供充足弹药。近期波动加大的股市得到资金进一步加配，道指和标普500稳健走牛，顺周期行业和价值型风格继续领跑，而纳斯达克的回调主要受风格剧烈再平衡的影响，整体倾向于结构转换而非牛熊转换。

针对短期美债利率过快上行的问题，需要观察是否会催化各部门资产负债表危机，目前来看风险尚且有限。全球基本面持续复苏，风险点在于美股下跌是否引发居民资产负债表暴雷，类似于2018年。但此次财政刺激法案继续为居民“印钱”，美联储重心倾向就业而非通胀，利率上行主要反映经济增长而非通胀，宽松格局不会急刹车，系统性风险尚且有限。

全球价值股牛市，中国市场不必过分担忧。此前A股风格演绎比美股更加极致，因此结构性回调也更加猛烈。大环境上，全球资金流向股市、股市中流向新兴市场、新兴市场中中国最为受益，所以不必过于担忧。下一步观察若美债利率企稳、全球资金流动维系，国别配置下，中国顺周期、价值型板块有望表现优异。

估值向下，盈利向上，倒春寒后继续看好全球复苏主线。布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。把握3条主线：1）全球复苏，量价齐升的中上游周期制造品。2）从疫情中逐步恢复的服务型消费。3）碳中和主线。

1. 理解当前市场需要两点新视角：金融周期与国别配置

全球市场估值似乎愈发难以理解。2015年标普500估值突破前期高点以来，几乎每年都会有一篇罗伯特希勒警示美股泡沫的报道映入眼帘，海外投行分析股市泡沫的报告一阵一阵层出不穷，随后都消失在标普500的估值新高之中。新货币体系和极致估值之下，美林时钟、隐含收益率、DCF、股权溢价等理论略显黯淡甚至失效。本轮美债利率上行引发全球高估值板块下跌成为了投资者焦点——市场会不会回归投资者所理解的合理区间？对此，我们提供第一点策略新视角和分析工具：经济周期转向金融周期，美林时钟转向全球资金流动时钟。总结金融周期和全球资金流动时钟的结论：

1）  金融周期替代经济周期。通胀和失业关联下降，经济周期淡化。金融周期的独立性和正反馈越走越强：央行收水引发居民、企业、政府、国家的资产负债表危机，拖累经济，随后再次放水消化危机、进一步绑定了资产负债表。

2）  经济周期与股市关系走弱，金融周期和股市关系强化。2008年后美林时钟走向黯淡。金融周期下：收水引发危机、股市暴跌；危机引发放水，股市反弹修复；危机后放水效应发酵，股市上涨至下一轮危机。

3）  全球资金流动时钟与股市表现完美契合。资金流动与市场表现完全对应：资金从债市和股市流出转入货币市场是危机指标，全球股市大幅下跌；危机后，资金从货币重新流入债券时，全球股市震荡反弹；危机后，资金进一步重新流入股票时，全球股市持续上涨。

4）  趋势性强、拐点清晰，跟住全球资金流动方向，就跟住了全球股市大势。各类复杂的全球宏观数据可以暂时放在一边，未来再做逻辑梳理和预判。

A股核心资产的高估值很大程度源于外资定价。但回顾过去外资流动数据存在两个疑点：1）疫情后中国货币政策最为克制，去年三季度利率已经抬升，但A股核心资产却在此轮美债利率上升期杀估值，而北向资金并未大幅流出，甚至阶段性流入；2）20年三季度外资卖出核心资产，被认为“看估值”，但估值更高时又再次回流，有解释认为外资并非完全“价值投资者”。对此，我们提供第二点策略新视角和分析工具：A股资产全球定价，北向资金逻辑上升至国别配置逻辑。总结国别配置和全球资金流动时钟的国别、行业、风格部分：

1） 绝大部分情况下，资金流向哪个市场、哪个国家、哪个行业、哪个风格，对应标的的市场表现就会相对跑赢。

2）  A股定价是由国内和国外环境共同决定，在全球市场的基准之上，A股独有的宏观环境和投资者决策将做出进一步具体的定价。外资对于A股定价的作用，已经不完全体现在资金面流入流出的直接影响，而是更高一层博弈：国内市场参与者主动将核心资产估值体系对标海外龙头。

3）  散户占比提升，让北向资金波动加大，在全球资金流动时钟大逻辑下去看北向资金，可以更好地过滤短期波动，理解国别配置的中长期趋势。

2. 全球资金流动时钟下的权益配置

2.1. 经济周期转向金融周期，资金时钟替代美林时钟

2000年以来经济周期弱化，从经济到股市的映射不再稳定。经济周期是资产分析的重要起点，美林时钟是表述经济周期与资产价格关系的明珠，在2004年提出美林时钟的前30年内，时钟模型几乎完美印证，但2000年后美林时钟面临的环境有所变化，最重要的假设前提“通胀和就业关系”大幅减弱，两种情形出现：

情形一：经济周期紊乱。危机之后，央行放松货币刺激经济，但通胀领先就业和经济抬头，而非经济复苏领先通胀，此时四类经济周期挤在一块形成“美林电风扇”，各类资产趋势走牛、波动加大，其中风险资产领跑，例如此次疫情以及近期美联储两难问题。

情形二：经济周期到股市映射不再固定。大放水阶段，股债双牛，股市超越基本面持续领跑；收水阶段，资产泡沫压力可能替代通胀成为货币政策首要制约因素，央行因为资产泡沫收紧货币时，经济复苏环境下股市表现反而最弱。

股票逐步跟随金融周期和放水逻辑，愈发类似黄金。2014年以来，标普500和纳斯达克的估值（市净率衡量，剔除盈利影响）扣除黄金涨幅后，呈现较为稳定的均值回归状态，这或许意味着股票价格里的现金流价值没有被大幅错估，而过剩流动性带来的“黄金价值”主导了股票估值变化。2019年至今放水推动黄金上涨近40%，本轮美股估值拉升可能是股票以黄金为锚的“价值回归”。“黄金价值”反映“资产领域通胀”，而“黄金价值”的消失可能对应“泡沫”的消化。

金融周期的独立性和正反馈已经越走越强。自2007年金融危机以来，全球市场经历了2007-2011、2011-2015、2015-2018、2018-2020、2020年至今的五轮金融周期，每轮金融周期均源于居民、企业、政府、整体国家资产负债表危机，随后央行再次放水救市，开启新一轮资产价格牛市。所谓资产负债表危机：

1）  居民资产负债表的大头包括房地产资产、股票资产、房贷、消费贷，当地产、股票暴跌或者房贷、消费贷收紧时，居民消费将大幅下滑，引发经济衰退。

2）  企业资产负债表的财务杠杆在顺周期时扩大股东收益，且大量企业负债用于回购股票；而逆周期、信用收缩时风险加倍，影响经济投资和产出能力。

3）  政府资产负债表的约束此前主要为法定债务（还本+付息）上限，2008年金融危机期间欧美扩大财政支出，因此在2011年时普遍面临债务约束。

4）  国家资产负债务的危机主要是外债压力，有较多的新兴发展中国家依靠资源出口维系国际收支平衡，当资源品价格暴跌或美国加息资本回流的环境下，往往会出现国内资产泡沫破灭、汇率大幅贬值、无力进口等危机。

我们在此简要回顾五轮金融周期，除2011年发达国家政府资产负债表危机外，美国流动性收紧均成为危机的导火索：

2007年美国连续加息17次后戳破次贷危机，居民资产负债表暴雷。美联储加息压低房地产价格的同时推动抵押贷款利率走高，07年上半年次贷大规模断供，戳破房地产泡沫。07年9月-10年9月美联储开展了“降息、降息+量化宽松、量化宽松”三阶段救市过程，其中在08年底降至“零利率区间”后，美联储开始了总计17250亿美元的购债计划。09年3月10日，花旗银行宣布当年1-2月实现久违的盈利后，美股正式走出危机，09年4月至2011年4月股市上行25个月，标普500涨幅71%。

2011年美国联邦债务触及法定上限、欧债危机爆发，发达国家政府资产负债表暴雷。11年欧美同时陷入债务危机，财政工具捉襟见肘，国家主权信用遭降级。12年下半年美联储接连推出QE3和QE4，保持每月850亿美元的开放式购债规模；欧洲央行连续下调欧洲基准利率，并适度购买重债国国债。2012年12月美股走出危机重回涨势，至2015年7月上行32个月，标普500涨幅49%。

2015年油价暴跌、美国加息、新兴国家股灾，新兴国家资产负债表暴雷。15年美联储加息进程摆上桌面，资金开始从新兴市场回流发达市场，原油暴跌加大了新兴国家国际收支平衡压力，股灾、汇灾接连爆发，上证指数一路跌破3000点。为防止金融风险蔓延，美联储放缓加息进度，16年1月至11月基金利率区间维持在0.25%-0.5%不变，15-17年的3年间仅上调4次利率至1.25-1.5%。2016年11月美股与新兴市场回归正轨，至2018年9月上行10个月，标普500涨幅37%。

2018年油价暴跌、美国加息戳破美股高估值泡沫，居民和企业资产负债表暴雷。18年美联储连续4次加息共100bp，导致高估值的股市大跌，特朗普减税复苏下的美国经济立刻走弱。19年7月，美联储在2.25%-2.5%的中位水平逆转加息预期转为降息，引发美股暴涨，并于9月、10月再次下调利率区间。19年11月美股确定上行趋势，至2020年2月持续上涨3个月，标普500涨幅10%。

2020年疫情促使美元流动性危机爆发，居民和企业资产负债表暴雷。20年2月底疫情恶化引发股市崩盘，美联储在3月迅速行动，重拳出击，“多”管齐下，包括：重返零利率、宣布7000亿美元扩表计划、下调存款准备金利率至0和重设临时流动性工具等，向市场注入大量流动性。20年11月美股进入全面牛市，至2021年2月持续上涨3个月，标普500涨幅15.1%。

总结金融周期和资产表现的逻辑：

1） 美联储收水或边际收水几乎是每轮资产负债表危机和金融周期的起点。

2） “水不能停”是美联储真实写照，发生危机后，美联储均再次放水度过危机。

3） 放水强化了金融和经济的绑定，让金融和经济系统对加息危机更加敏感，对放水救市更加饥渴。四个渠道在强化：①股市绑定居民资产负债表和经济中的消费，无论基本面多强劲，股市崩盘都会顷刻拖累经济，例如2018年。②债市绑定企业资产负债表，低利率环境让欧美企业大规模扩表，甚至诞生了借债回购的现象，股市-债市-企业深度绑定。③利率影响还本付息压力，绑定政府资产负债表，但近期MMT理论和美国的暂免债务上限让政府债务逐步失去约束。④全球资本流动捆绑基本面较弱国家的资产负债表。

4） 如果对2007年以来全球股票市场和金融周期关系做一个简单粗暴的总结，那么就是“收水引发危机、股市暴跌；危机引发放水，股市反弹修复；危机后放水效应发酵，股市上涨至下一轮危机”。

5） 未来资产负债表危机风险点可能集中在居民端和发展中国家端。①利率上行股市下跌，居民资产负债表暴雷，消费拖累经济，类似于2018年，也是此次美债利率上行最需要关注的信号。②缺乏实力维护独立货币政策和经济内循环的国家资产负债表暴雷，类似于2015年。

金融周期绑定经济周期、进而逐步主导全球股市的观点，被越来越多的投资者所认可，本文梳理相关逻辑后，重点并不限于此。本文贡献在于提供经历实证检验的全球资金流时钟，以及精炼可靠的六个跟踪指标（货币、债券、股票、新兴发达市场、主要行业、成长价值风格的资金流动规模），抛开纷繁复杂的宏微观指标，直接用于投资决策。其规律可以概括为四点，前三点为权益时钟，第四点为国别时钟、行业时钟、风格时钟：

1）  资金从债市和股市流出转入货币市场是危机指标，全球股市大幅下跌。

2）  危机后，资金从货币重新流入债券时，全球股市震荡反弹。

3）  危机后，资金进一步重新流入股票时，全球股市持续上涨。

4）  资金重新流入股市阶段，资金流向决定领涨方向，如新兴VS发达、主要行业、成长VS价值。

2.2. 央行放水下的资金流动路径：货币->债券->股票

全球资金流动时钟包含权益时钟、国别时钟、行业时钟、风格时钟，我们首先对权益时钟规律加以总结。以全球资金流动数据划分，央行放水资金流动顺序下的权益时钟包括三个阶段：流向货币阶段、流向债市阶段、流向股市阶段。

阶段一：流向货币，爆发危机，股市暴跌。央行收紧货币，引爆资产负债表危机，而各部门资产负债表绑定经济，经济周期被迫走向衰退和萧条。此时，投资者全面规避风险，驱动股市和债市资金涌入货币市场，央行初步宽松救市政策出台，进一步促使货币市场资金规模膨胀。期间，股市暴跌，利率从高点快速下降。

阶段二：流向债市，消化危机，股市反弹。央行的宽松救市政策不断推进，政策呵护下各部门资产负债表维持规模或者再次扩表，危机逐步消化，经济周期渐渐触底回升。此时，投资者情绪好转，大量堆积在几乎零收益货币市场的资金，转而流向利率温和回升后的债市。期间，股市V型震荡反弹，利率温和回升。

阶段三：流向股市，走出危机，股市长牛。央行维持宽松格局，大量放水的资产轮动效应发酵，各部门资产负债表回归常态，经济周期向复苏/繁荣演进。此时，投资者风险偏好抬升，堆积在货币和债券市场的资金不间断地配置股市。期间，股市和利率持续上行。

我们回顾2007年至今五轮资产价格周期，均符合全球资金流动时钟：1）债券和股市资金流向货币市场的拐点，股市开启暴跌；2）危机后，资金重新流入债市的拐点，股市震荡反弹；2）危机后，资金重新流入股市的拐点，股市持续上行。

（一）2007年至2011年居民次贷危机后的全球资金流动。

07年7月-08年12月，资金从股市和债市流向货币市场。07年7月，次贷危机暴雷，货币资金流入量激增，股指和长端美债利率震荡下跌。08年9月，雷曼兄弟倒闭、“两房”危机，货币资金再次跳升，股指和长端美债利率暴跌。

09年1月-09年3月，资金从货币市场和股市流入债市。1月开始，资金转向，流出货币市场；股票市场资金继续流出；债券资金开始流入。股指和长端美债利率出现趋势相反，股指“V”型震荡反弹，美债利率倒“V”型震荡上行。

09年4月-11年4月，资金从货币市场流入股市和债市。09年4月开始资金流持续流出货币市场，至10年流出量接近万亿美元；资金流入股债市场，且债券资金流入量高于股票资金流入量。股指和长端美债利率均呈“N”型上升。

（二）2011年至2015年欧美政府债务危机后的全球资金流动。

11年5月-11年12月，资金从股市和货币市场流向债市，后回流至货币市场。8月前，收水压力直接传导至货币市场。8月后，避险情绪促使货币资金触底回升，股票资金流出加大，债券资金小幅度流出。股指暴跌，长端美债利率下跌。

12年1月-12年11月，资金从货币市场和股市流向债市。资金持续、大规模流入债市，股市资金流震荡，货币市场资金震荡中流出。股市恢复较快，股指呈“M”型反弹，长端美债利率震荡中下跌。

12年12月-15年7月，资金流向股市和债市。货币市场资金呈“M”型震荡流出，股基资金流入量持续上升，且高于债基流入量，股指上涨近50%。债基流入量和长端美债利率均呈“N”型上升，其中14年1-12月资金大量流入债市，但利率下跌100bp左右。

（三）2015年至2018年新兴市场债务危机后的全球资金流动。

15年8月-16年2月，资金从股债市场流向货币市场。8月-10月三类市场资金和股指均经历“V”型震荡；11月后货币市场继续流入资金，债券市场转向流出；16年1月股市资金转而撤向货币市场，股指和长端利率大幅下跌。

16年3月-16年10月，资金从货币市场和股市流向债市。资金持续、较大规模流入债券市场，股票和货币资金震荡流出。股市震荡中小幅度反弹，利率呈“V”型震荡。

16年11月-18年9月，资金流向股市和债市。股市和债市均持续流入资金，且股市资金流入量高于债市；股指和长端美债利率均大幅上行。货币资金流入量呈“V”型上升。

（四）2018年至2020年加息危机后的全球资金流动。

18年10月-18年12月，资金从股市和债市流向货币市场。10月债市先于股市出现资金持续流出，货币市场资金小幅度流入。12月股市资金开始流出，货币资金大幅流入。股指和长端美债利率均下跌。

19年1月-19年10月，资金重新流向债市。该阶段股市资金持续流出，债市资金持续流入，1月-4月货币市场资金震荡，5月后大幅增加。利率和股指走势相反，国债利率下行；虽然股市资金流出，但股市表现良好，股指震荡中上升。

19年11月-20年2月，资金回流股市。股市和债市资金均持续流入，货币市场资金呈“W”型震荡流入，19年12月，三大市场均出现较大规模资金涌入。股指保持上行，利率继续震荡下跌。

（五）2020年至今疫情危机后的全球资金流动。

20年2月-20年3月，资金从股债市场流向货币市场。2月底，货币市场资金大规模涌入；股市先于债市出现资金流出，但规模较小；债市于3月中下旬出现较大规模资金流出。2月股市受疫情影响大幅下跌，3月小幅回升；美债利率呈“N”型下跌。

20年4月-20年10月，资金回流到债市。4月货币市场先大规模流入资金，5月资金从货币市场流向债券市场，股票市场资金波动。股市强劲反弹，突破危机前水平后继续上行，美债利率在低位震荡。

20年11月-21年2月，资金回流到股市。11月股市资金开始流入，债市资金继续流入，但规模小于股市；货币市场资金波动。股市继续持续向好，美债利率上行回归长期中枢。

2.3. 全球资金流动三个阶段的权益投资策略

前文对五轮放水金融周期进行回顾梳理，我们以资金流动拐点划分出了每轮资金转向货币、债市、股市的三个阶段。汇总各阶段资产表现，总体而言：

1） 流向货币阶段，股市、利率普遍下行。五轮金融周期中资金转向货币阶段，股市分别下跌40.6%、7.6%、7.9%、14.3%、22.6%（跌幅较小是因为部分股市反弹也被包含其中），利率分别下行275bp、242bp、42bp、40bp、76bp。

2） 流向债券阶段，股市、利率震荡反弹。五轮金融周期中资金转向债券阶段，股市分别-14.4%、+10.9%、+7.5%、+21%、+32.4%（资金重回债市可能是反弹信号），利率分别+25bp、-35bp、+1bp、-97bp、+26bp。

3） 流向股票阶段，股市长牛，利率震荡回升。五轮金融周期中资金转向股市阶段，股市分别大涨68.1%、49.3%、38%、10%、15.1%（期间股市法的波动小于反弹阶段），利率分别+64bp、+57bp、+122bp、-21bp、+57bp。

总结各资金流动阶段的全球权益市场投资规律，可以概括为三句话：

1） 资金从债市和股市流出转入货币市场是危机指标，全球股市大幅下跌。此时投资者需要关注各部门资产负债表的危机信号，做好防风险准备。

2） 危机后，资金从货币重新流入债券时，全球股市震荡反弹。当资金率先重回债市时，风险偏好触底回升，股市也进入危机后的反弹阶段。但反弹阶段基本面不确定性和二次危机随时可能触发，股市反弹的过程不会一蹴而就，期间波折不断，对于投资者的要求和压力最大。

3） 危机后，资金进一步重新流入股票时，全球股市持续上涨。当资金重回股市时，往往伴随着基本面持续复苏，是配置权益资产绝佳时机，投资体验极佳。

3. 全球资金流动时钟下的国别配置

3.1. 北向逻辑上升至国别配置，从A股定价到全球定价

A股已经融入全球定价体系，与全球金融市场“共呼吸、同命运”。回顾过去三十年，日本、韩国、印度、中国先后进入全球定价体系，日本于2001年起、韩国于2006年起、中印于2016年起，与美股相关系数分别升至70%以上，未来可能没有A股投资者，只有全球投资者。外资对于A股定价的作用，已经不完全体现在资金面流入流出的直接影响，而是更高一层博弈：国内市场参与者主动将核心资产估值体系对标海外龙头。全球定价体系背后折射了三点世界互联互通：经济全球化、投资者全球化和美联储全球化，且美联储全球化或许是跨市场权益资产联动的主要根源。

央行放水流向货币、债券和股票，形成了全球股市择时信号；而资金在全球股市中的流动顺序则形成了国别配置时钟：资金流向发达市场则发达市场跑赢新兴市场，资金流向新兴市场则新兴市场表现占优。目前金融开放程度下，A股定价是由国内和国外环境共同决定，在全球市场的基准之上，A股独有的宏观环境和投资者决策将做出进一步具体的定价。过去对于外资流动的研究较为复杂，涉及相对估值、基本面趋势、风险水平、汇率预期变动等等各方面因素，我们倾向在“奥卡姆剃刀”原则下，先抛去过多复杂因素，直击问题本质：全球资金是不是流向股市、股市资金是不是流向新兴市场、资金流入股市是否会上涨，未来再去梳理各类复杂因素，对资金流向持续性作出预先判断。我们也主张在国别配置大逻辑下再去细看北向资金。2020年后北向资金波动性上升，从全球资金流数据来观察，其中包含了大量散户资金，导致信息含量有所下降。在全球资金流动时钟大逻辑下去看，可以更好地过滤短期波动，理解国别配置的中长期趋势。

3.2. 资金流入权益市场，发达、新兴、中国市场逐一联动

从2007年至今，国别配置中发达市场和新兴市场的相对表现，基本取决于资金更多流向发达市场还是新兴市场。

1）2007年至2011年，资金流出股市，次贷危机中发达国家受损最为严重，因此发达市场资金流出更多，相应的，发达市场跑输新兴市场。

2）2013年至2016年，资金流入股市，发达国家复苏强劲，新兴发展中国家受制于油价下跌和汇市股市异动，资金更多流向发达市场，发达市场跑赢新兴市场。

3）2016年至2018年，美联储加息、油价暴跌、新兴国家资产负债表暴雷，资金流出股市，且新兴发展中国家资金流出最多，相对发达国家跌幅也更大。

4）本轮疫情全球央行大放水，巨量流动性短期急速拉升发达市场股市，随后开启持续的外溢过程，近月以来资金更多流向新兴市场，中国最为受益，新兴市场也跑赢了发达市场表现。

过去资金流动和市场相对表现的分歧集中在2011-2012年和2018年两个阶段。2011-2012年市场偏震荡，发达市场从次贷危机、欧债危机和美国政府关门危机的深坑中走出，相对跑赢了新兴市场。2018年特朗普减税，美国经济强劲超预期，美联储从全球收水，全球市场走弱而美股一枝独秀。

全球资金流动数据是国别配置的重要信号。从论文实证经验来看，资金大幅流入的国家，股市在全球资金配置下有望跑赢全球其他国家。以2007-2017年间全球50个国家MSCI指数表现为样本，过去2周、4周、13周累计流入资金最多的国家，在接下来1-11周的表现平均跑赢其他国家，且剔除掉动量相应后依旧显著。

当资金转向流入新兴市场时，中国作为新兴市场最为优质的代表，也最为受益。2007年至今，流向中国市场的资金和流向新兴市场的资金趋势基本保持一致，分歧时间点主要为2007-2008年和2016年。2007-2008年中国经济周期与全球周期并不重合，因此资金流动存在差异。2016年中国市场仍处在2015年股市下跌和2016年初熔断的压力下，与全球市场再次脱节。向未来展望，中国已经逐步从新兴市场中脱颖而出，成为全球投资者需要单独考虑的国家地区，未来的国别配置主要围绕美国、中国、欧元区、其他发达市场和其他新兴市场五个市场展开。

前文我们提到，北向资金在目前国别配置中信息量有所欠缺，全球资金流动数据或可以回答北向资金最为热门的两个疑问：

疑问一：20年三季度外资卖出核心资产，被认为“看估值”，但在估值更高时又再次回流，外资并非完全“价值投资者”么？20年三季度全球资金流动时钟仍处在危机后流向债市的阶段，股市迎来反弹但期间会存在波折。彼时海外二次疫情爆发引发全球市场避险情绪，全球资金流出股市，因此也从A股流出，可能与A股核心资产相比美股龙头的性价比无关。20年11月起，市场复苏预期趋于一致，全球资金流时钟转向第三阶段——流向股市且指向新兴市场，此后全球股市稳步上行，全部突破历史估值区间，新兴市场尤其中国市场更为受益。

疑问二：2020年以来外资交易波动极大的原因是什么？美联储放水散户涌入股市，机构散户大战不仅发生在美股，也发生在对于A股的投资上，散户在资金流动中的占比大幅提升，对趋势判断产生干扰。并且从过去经验来看，海外机构和散户对于A股观点的分歧市场，有可能是市场拐点：1）20年3月散户资金恐慌流出，机构则在加仓，市场触底；2）20年7月散户资金激烈涌入，机构则在卖出，市场转跌；3）21年1月，散户资金再次热烈涌入A股，机构同样继续卖出。

3.3. 四轮全球资金配置权益的发达与新兴市场复盘动

2007-2011年的第一轮资金配置股市周期中，新兴市场优于发达市场。

07年7月至09年3月，新兴市场资金先流入后流出，发达市场资金持续流出。次贷危机爆发在发达国家，08年6月蔓延至新兴市场，因此新兴市场“先涨后跌”，资金拐点和表现拐点同步发生在08年6月；发达市场持续下跌，08年四季度后逐渐企稳。相对表现方面，08年6月前，资金流入新兴市场、流出发达市场，新兴市场跑赢；08年6月至08年12月，资金大幅流出新兴市场、小幅流出发达市场，新兴市场补跌；08年12月至09年3月，新兴市场资金企稳、发达市场资金仍在流出，新兴市场震荡，相对跑赢发达市场。

09年4月至11年4月，资金持续流入新兴市场，发达市场资金维持震荡。次贷危机对新兴市场影响小，危机后资金大幅流入新兴市场，发达市场资金偏震荡；发达市场和新兴市场均重回涨势。相对表现方面，新兴市场资金流入更多，相对也跑赢了发达市场。

2011-2015年的第二轮资金配置股市周期中，发达市场优于新兴市场。

11年5月至12年11月，新兴市场资金先流出后流入，发达市场资金持续流出。欧美爆发债务危机，各国央行相继推出QE救市；危机和流动性浪潮交替波及新兴国家，新兴市场呈“W”型趋势整体下跌；发达市场与新兴国家走势相同，跌幅稍缓。相对表现方面，11年10月前，资金在新兴、发达市场大幅流出，发达市场相对跑赢；11年11月至12年3月，新兴市场资金大幅流入、发达市场持续流出，新兴市场跑赢；12年4月至12年10月，新兴市场资金先流出后流入、发达市场流出，新兴市场震荡，相对跑赢发达市场。

12年12月至15年7月，资金震荡流出新兴市场，流入发达市场。各国央行推行QE之后，资金从新兴国家流入发达国家，新兴市场震荡中小幅下跌；发达市场持续上涨。相对表现方面，发达市场资金流入，新兴市场资金流出，发达市场跑赢。

2015-2018年的第三轮资金配置股市周期中，新兴市场优于发达市场。

15年8月至16年10月，新兴市场资金先流出后流入，发达市场资金先平稳后流出。新兴国家遭遇股灾，美联储加息维稳，新兴市场“先跌后涨”，资金拐点和表现拐点同步发生在16年1月；发达市场震荡，走势与新兴市场相近。相对表现方面，16年1月前，资金大量流出新兴市场、小幅流入发达市场，发达市场跑赢；16年1月至16年7月，资金震荡流入新兴市场、缓慢流出发达市场，发达市场补跌；16年7月至16年10月，新兴市场资金大量流入、发达市场资金不断流出，新兴市场增长迅速，相对跑赢发达市场。

16年11月至18年9月，新兴市场资金大幅流入，发达市场资金缓慢流入。美联储放缓加息，新兴市场先涨后跌，表现拐点发生在18年1月，资金拐点略有滞后，发生在18年4月；资金回流发达国家，发达市场一路上涨，在18年1月后趋稳。相对表现方面，18年4月前，新兴市场资金流入较发达市场更大，跑赢发达市场；18年4月之后，新兴市场资金流出，发达市场资金稳定，新兴市场补跌。

2018年至今的第四轮资金配置股市周期中，新兴市场优于发达市场。

18年11月至20年10月，新兴市场资金先流入后流出，发达市场资金持续流出。2019年美股泡沫戳破，外加疫情危机后美联储注入大量流动性，新兴市场持续震荡后呈“V”型趋势；发达市场与新兴市场走势相当。相对表现方面，18年9月至19年3月，资金流入新兴市场、流出发达市场，新兴市场跑赢；19年4月至19年8月，新兴市场资金大幅流出，新兴市场补跌；19年9月至20年2月，新兴市场资金逆势流入，新兴市场跑赢；20年3月至20年9月，新兴市场资金大幅流出，发达市场相对跑赢。

20年11月至今，新兴市场资金大幅流入，发达市场资金缓慢流入。为促进经济复苏，美联储维持宽松货币政策，新兴市场持续上涨；发达市场同步上涨。相对表现方面，新兴市场资金流入更多，相对也跑赢了发达市场。

4. 全球资金流动时钟下的行业和风格配置

与此前的权益时钟、国别时钟一致，资金流向的行业和风格，在资金的持续配置下，存在相对收益，是投资者进行行业配置和风格配置时的重要参考。

4.1. 疫情以来的行业资金流动和配置线索

回顾去年疫情后的行业资金流动和相对表现，医药、工业、能源均存在阶段性极为亮眼的表现：

1） 医药：20年4月全球疫情蔓延，资金率先涌入医药行业，资金持续流入至5月，6月-10月流入速度放缓。11月疫苗研发捷报频传，医药行业再次迎来资金流流入，随着疫苗接种的不断推广，资金持续流入至今。

2） 工业：疫情早期，工业受停工停产影响，行业资金流波动。6月初部分国家疫情好转，暂停的经济重启，大量资金流入工业制造业；随着工厂逐步返工复产，经济持续向好，工业行业资金流呈震荡流入趋势。

3） 能源：油价暴跌让4月-10月能源行业资金流入颇为平淡。11月后疫苗研发不断推进，疫情出现阶段性回落，全球复工出现曙光；加之12月美国新一轮财政刺激计划即将落地，市场预期经济复苏强烈，原油持续上涨，原油行业资金流暴涨，并持续至今。

此外，科技和消费行业保持小幅度、稳定的资金流入，未出现较大波动。

4.2. 疫情以来的风格资金流动和配置线索

2020年4月新一轮金融周期开启之后，全球市场的风格时钟经历了三个阶段：

阶段1（20年4月-20年6月）：资金倾向成长型风格。一季度新冠疫情在全球各地区蔓延开来，经济走向衰退，价值型和平衡型风格与经济周期关联密切，因此资金持续流出。同时，全球央行联手大放水救市、利率普遍下行，科技成长核心资产最为受益，无论机构还是散户的资金均涌入成长型风格追求超额回报。

阶段2（20年6月-20年10月）：资金回流平衡型风格。6月全球疫情有所好转，经济出现复苏迹象，此时资金小幅度回流平衡型风格；但经济复苏前景仍有不确定性，顺周期风格更为激进的价值型风格资金仍在持续流出；成长型风格资金则回归震荡。

阶段3（20年11月-21年2月）：资金大幅流入价值型和平衡型风格。11月疫苗曙光乍现，美国实施普遍“发钱”的财政刺激政策，12月后拜登上台、民主党横扫参众两院、1.9万亿美元刺激计划即将落地，经济全面复苏的预期十分强烈；资金大幅流入平衡型和价值型风格，成长型风格资金维系震荡。

5. 本轮全球资金流动对A股影响的三大焦点

焦点一：美股在历史水平上的高估值能否维系？是否会走熊而影响A股？

全球资金流动时钟指向：新兴市场、顺周期行业、价值风格的股票，全球上演“价值股牛市”。对比08年金融危机和此轮疫情危机的放水效应，大量流动性仍堆积在货币和债券市场，为股票市场提供充足弹药。近期波动加大的股市得到资金进一步加配，道指和标普500稳健走牛，顺周期行业和价值型风格继续领跑，而纳斯达克的回调主要受风格剧烈再平衡的影响，整体倾向于结构转换而非牛熊转换。

焦点二：美债利率上行是否会引发危机以及估值下杀风险？

针对短期美债利率过快上行的问题，需要观察是否会催化各部门资产负债表危机，目前来看风险尚且有限。全球基本面持续复苏，风险点在于美股下跌是否引发居民资产负债表暴雷，类似于2018年。但此次财政刺激法案继续为居民“印钱”，美联储重心倾向就业而非通胀，利率上行主要反映经济增长而非通胀，宽松格局不会急刹车，系统性风险尚且有限。

焦点三：全球股市表现对于A股后市有何影响？

全球价值股牛市，中国市场不必过分担忧。此前A股风格演绎比美股更加极致，因此结构性回调也更加猛烈。大环境上，全球资金流向股市、股市中流向新兴市场、新兴市场中中国最为受益，所以不必过于担忧。下一步观察若美债利率企稳、全球资金流动维系，国别配置下，中国顺周期、价值型板块有望表现优异。

估值向下，盈利向上，倒春寒后继续看好全球复苏主线。布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。把握3条主线：1）全球复苏，量价齐升的中上游周期制造品。2）从疫情中逐步恢复的服务型消费。3）碳中和主线。

剖析“十四五”规划的6大产业机会(王德伦，李美岑)【兴证策略|十四五】

1. 总量目标淡化数量指标，全面聚焦高质量发展

1.1 经济增长：淡化量化指标，集中精力聚焦高质量发展

不同于过去对于GDP增长的具体指标，“十四五”规划提出，2020-2025年GDP“保持在合理区间、各年度视情提出”。淡化量化指标在评价经济发展中的重要性，而更加强调发展质量。

2035年远景目标：到2035年，人均国内生产总值达到中等发达国家水平，未来十五年年均名义GDP增速需要4.7%左右。

1.2 人口和城镇化：提升城镇化发展质量，积极应对人口老龄化

人口流动和户籍改革方面：1）取消300万以下人口城市户籍限制；放宽300-500万人口城市落户要求。2）将财政转移支付、教育、医疗和保障性住房等资源与城市流入转移人口挂钩。3）健全农村土地、宅基地市场流通机制。

城镇化方面：1）将成渝、长江中游城市群与京、长、珠并列，形成三个层次的城市群建设规划，提出建立现代化都市圈；强调县城是城镇化建设的重要载体。2）全面提升城市品质，实施城市更新行动，建设宜居、创新、智慧、绿色、人文、韧性城市。3）坚持“房住不炒”，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。

老龄化方面：1）规划没有提出具体人口增长目标，要求增强生育政策包容性。2）以“一老一小”为重点完善人口服务体系，支持家庭承担养老功能，构建居家社区机构相协调、医养康养相结合的养老服务体系。

2035年远景目标：基本实现城镇化。基本公共服务实现均等化，城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小。

1.3 财政政策：加快建立现代财政制度，完善现代税收制度

“十四五”规划强调要更好发挥财政在国家治理中的基础和重要支柱作用，保持合理的财政支出力度和赤字率水平，完善减税降费政策，巩固减税降费成果。

财政方面：1）深化预算管理制度改革，强化预算的审查监督，推进财政支出标准化，强化预算约束和绩效管理。增强国家重大战略任务财力保障。2）理清央地财政关系，适当加强在知识产权保护、养老保险、跨区域环保等方面事权，减少并规范和地方共同事权；健全省以下财政体制，增强基层公共服务保障能力。

税收方面：1）优化税制结构，适当提高直接税比重；2）完善个人所得税制度，推进扩大综合征收范围，优化税率结构；3）调整优化消费税征收范围和税率，推进征收环节后移并稳步下划地方；4）推进房地产税立法。完善财政转移支付与农业转移人口市民化挂钩相关政策。

1.4 货币政策：保持稳健货币政策，深化金融供给侧结构性改革

“十四五”规划和2021年政府工作报告同时强调了金融服务实体经济，金融要与实体经济发展相协调的总体方针。工作报告中指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，“十四五”规划同样保持了货币政策的中性表述，同时提出深化金融改革的若干计划。

利率和货币供给方面，继续推进利率市场化的形成和传导机制，强调发挥贷款市场报价利率基准作用。保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。同时引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节支持力度。

人民币国际化方面，从“稳步”推进到“稳慎”推进，加快推进制度型开放。

资本市场方面，大力发展机构投资者，提高股权融资比重；提高上市公司质量，全面实施注册制，建立退市常态化机制；深化新三板改革；发行长期国债和基础设施债券。

金融科技方面，稳妥推进数字货币的研发，加快金融机构数字化转型。

金融安全方面，健全金融风险管控体系，加强对重要金融机构和互联网金融的监管力度；强化金融创新风险评估，探索建立创新产品纠偏和暂停机制。

1.5 改革和开放：全面深化改革，实行高水平对外开放

2021年政府工作报告中经济目标设定平稳（详见3月5日《朝着2035奋力前进 ——解读2021年政府工作报告》），是为了更加集中精力聚焦发展质量，全面深化改革和开放将会是“十四五”时期的重头戏。

改革方面，1）健全资产监管体制，激发各类市场主体活力；2）建设高标准市场体系，完善产权制度、要素市场化配置改革、竞争政策、社会信用体系的建设；3）加快建立现代财政、税收制度，深化金融供给侧结构性改革；4）提升政府经济治理能力。

开放方面，1）实施国际科技合作战略，加大科技对外开放力度；2）扩大服务业对内对外开放，进一步放宽市场准入；3）建立健全国家公共数据资源体系，促进数据共享；4）建设经济对外开放平台，推进海南自贸港、“一带一路”核心区建设。

2035年远景目标：中国将基本实现社会主义现代化，形成对外开放新格局，参与国际经济合作和竞争新优势明显增强。

2. 科技：“十四五”科技攻坚项目较十三五大面积提升

十四五规划将创新驱动发展提升到全新的历史高度，将科技自立自强发展上升到国家发展的战略支撑地位。在十三五提出的“把发展基点放在创新上”的基础上，十四五进一步提高创新的核心地位和战略意义，提出要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。

从万众创新，到重视基础研究。相较十三五提出的“万众创新”，十四五将重点落实到了基础研究上。国家层面，十四五提出要强化应用研究带动，鼓励自由探索，制定实施基础研究十年行动方案，重点布局一批基础学科研究中心。企业层面，十四五明确了对企业投入基础研究实行税收优惠的政策方向，并对企业基础研究投入占比提出了明确要求，要把基础研究经费投入占研发经费投入比重提高到8%以上（目前只有6%，而发达国家通常是15%到25%）。

十四五首次提出加强企业技术创新能力。十四五首次对企业创新进行了单独的讨论，并强调要形成以企业为主体、市场为导向、产学研用深度融合的技术创新体系。企业投入方面，规划指出要激励企业加大研发投入，并提出了如研发费用加计扣除、税收优惠等一系列政策支持方向；产学研用方面，规划强调要支持产业共性基础技术研发，集中力量整合提升一批关键共性技术平台，支持行业龙头企业联合高等院校、科研院所和行业上下游企业共建国家产业创新中心，承担国家重大科技项目；创新服务方面，规划提出要完善企业创新服务体系，发挥大企业引领作用、支持创新型中小微企业成长为创新重要发源地。

十四五着眼基础核心领域，制定科学项目及工程战略规划。在十三五规划基础上，十四五对国家重大科技项目调整战略规划，聚焦人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域；集中优势资源攻关新发突发传染病和生物安全风险防控、医药和医疗设备、关键元器件零部件和基础材料、油气勘探开发等领域关键核心技术。

十四五全新定调“数字经济”：适应数字技术全面融入社会交往和日常生活新趋势，促进公共服务和社会运行方式创新，构筑全民畅享的数字生活。相较于十三五强调的信息产业变革，十四五已全新升级“数字经济”；十三五着眼于对信息基础设施的建设和升级以及对互联网和大数据的基础应用，十四五强调要以数字化转型整体驱动生产方式、生活方式和治理方式变革。

关注数字经济下，数字产业化与产业数字化两大领域。数字产业化为数字经济发展提供技术、产品、服务和解决方案，包括但不限于5G、集成电路、人工智能、大数据、云计算、区块链等领域。产业数字化指数字技术在传统产业中的应用，包括但不限于车联网、在线办公、在线医疗、数字政务、在线教育、线上娱乐等领域。

顶层设计+高质量发展需求驱动+降低融资难度，科技成长进入长周期向上通道，“大创新”板块是趋势性机会。政策端：顶层设计不断发力，“十四五”规划建议继续强调“坚持创新驱动发展，全面塑造发展新优势”。需求端：社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，高质量发展需求驱动科技创新正在成为中国经济转型的引擎。资金端：经济增速换挡叠加转型需求，流动性环境有望长期宽松。科创板、创业板、新三板制度建设持续推进，源源不断的资本市场改革持续降低创新成长企业的融资门槛及融资成本。

数字经济作为新的要素，其与居民消费相互结合，有望成为中国中长期经济增长的动力源。数字经济不仅可以带动新型基础建设，更重要的是改变人们的生活方式、催生实体经济新业态，如在线教育、线上办公、互联网医疗、智能制造、万物互联等，具备广阔的未来前景。回顾4G时代移动互联网发展的十年，社交、视频、网购、移动支付、手机游戏等业态发展如火如荼，十年间实现数十倍增长，甚至还衍生出了短视频、直播带货、外卖快递、氪金充值、游戏直播等“新经济”业态。在从移动互联网到产业互联网的发展转变过程中，产业数字化加速释放经济增长潜力，数字产业化催生经济增长新动能。在我国经济高质量发展需求驱动下，各产业开始积极向更加合理、高效、可持续的发展模式转变，数字技术成为这个过程中的重要推动力，为产业的数字转型创造了必要条件。伴随新一代信息技术蓬勃发展，以5G、大数据、人工智能为代表的数字产业逐渐成为我国产业结构中的重要组成部分。

3. 高端制造：首次提出产业链供应链

巩固壮大实体经济根基，深入实施制造强国战略。相较于十三五规划，十四五规划将发展现代产业体系章节从第五篇提升到了第三篇，把巩固壮大实体经济根基、打造“制造强国”放到了更重要的地位。十三五规划中花笔墨强调了产业结构的调整，推进供给侧结构性改革，改造提升传统产业，培育壮大新兴产业。十四五规划则更加强调产业升级，加快推进制造强国、质量强国建设，坚持自主可控、安全高效，推进产业基础高级化、产业链现代化，保持制造业比重基本稳定，增强制造业竞争优势，推动制造业高质量发展。

值得一提的是，十四五规划首次就产业链供应链优化进行了单独讨论，强调引导产业链关键环节留在国内，补短板锻长板，产业链供应链自主可控、安全高效。规划指出产业链供应链应当坚持经济性与安全性相结合，补齐短板、锻造长板，加强国际产业安全合作，推动产业链供应链多元化。行业方面，巩固提升高铁、电力装备、新能源、船舶等领域全产业链竞争力，从符合未来产业变革方向的整机产品入手打造战略性全局性产业链。区域产业链布局方面，强化中西部和东北地区承接产业转移能力建设。企业方面，培育一批具有生态主导力和核心竞争力的龙头企业。推动中小企业提升专业化优势，培育专精特新“小巨人”企业和制造业单项冠军企业。

制造业优化升级，继续深入智能、绿色制造。相较于十三五规划，十四五规划着重强调了深入智能制造和绿色制造工程，就具体行业发展进行布局。十四五规划提出培育先进制造业集群，推动集成电路、航空航天、船舶与海洋工程装备、机器人、先进轨道交通装备、先进电力装备、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等产业创新发展。同时改造提升传统产业，推动石化、钢铁、有色、建材等原材料产业布局优化和结构调整，扩大轻工、纺织等优质产品供给，加快化工、造纸等重点行业企业改造升级，完善绿色制造体系。

布局战略性产业，抢占未来发展先机。十四五规划进一步提高了战略性新兴产业增加值占GDP比重超，从十三五规划的15%上升至17%。相较十三五规划聚焦的信息技术、高端装备与材料、新能源领域，十四五规划新添了航空航天、海洋装备等战略性新兴产业。具体举措方面，十四五规划提出深入推进国家战略性新兴产业集群发展工程，鼓励技术创新和企业兼并重组，发挥产业投资基金引导作用，加大融资担保和风险补偿力度。前瞻谋划未来产业方面，十四五规划新增了类脑智能、量子信息、基因技术、未来网络、深海空天开发、氢能与储能等前沿科技和产业变革领域，希望通过组织实施未来产业孵化与加速计划，谋划布局一批未来产业。

加快新型数字化基础设施建设。在十四五规划中，基础设施体系建设在原有交通、能源、水资源的基础上新添了新型基础设施建设，单独成节。规划指出强化数字转型、智能升级、融合创新支撑，布局建设信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施等新型基础设施。具体技术层面，十四五规划提出加快5G网络规模化部署，使用户普及率提高到56%，推广升级千兆光纤网络，并前瞻布局6G网络技术储备。加快构建全国一体化大数据中心体系，强化算力统筹智能调度，建设若干国家枢纽节点和大数据中心集群。积极稳妥发展工业互联网和车联网。打造全球覆盖、高效运行的通信、导航、遥感空间基础设施体系，建设商业航天发射场。加快交通、能源、市政等传统基础设施数字化改造，加强泛在感知、终端联网、智能调度体系建设。

中长期来看，产业升级、制造强国、关键环节自主可控，是我国制造业未来发展的必然趋势。2016年后，伴随着供给侧改革“三去一降一补”的持续推进，中国各行业治理完善、成本控制占优、内生增长动力强、符合高质量发展要求的龙头公司持续受益，体现为赢家通吃、强者恒强，各行业核心资产的盈利能力持续改善、显著强于行业总体水平。世界第二大经济、消费率持续提升，孕育创新成长机遇。从中国制造到中国智造，要素优势从“人口红利”到“工程师红利”，科技赋能的制造业龙头有望成为像“华为”一样的全球领先者。伴随着一批国内制造业龙头不但牢牢占据国内市场优势地位，而且关键技术日趋成熟，产品竞争力和海外市场份额不断提升，正处于加速渗透全球市场阶段。叠加国家层面对新型基础设施、自主可控、战略性新兴产业支持力度进一步加大，高端制造和新型基建未来将大有可为。

4. 能源：聚焦绿色能源主线，改变传统能源结构

推进能源革命，构建现代化能源体系。十四五规划提出推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，提高能源供给保障能力。在十三五规划的基础上，十四五规划进一步提出加快发展非化石能源，非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右，大力提升风电、光伏发电规模。此外在能源运输和储存方面，十四五规划着重强调了特高压输电、新能源储能等方面。

碳排放方面，十四五进行了更加严格和明确的规划。十三五规划提出要有效控制电力、钢铁、建材、化工等重点行业碳排放，推进工业、能源、建筑、交通等重点领域低碳发展，支持优化开发区域率先实现碳排放达到峰值。十四五规划则首次提出制定2030年前碳排放达峰行动方案，完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费，实施以碳强度控制为主、碳排放总量控制为辅的制度，支持有条件的地方和重点行业、重点企业率先达到碳排放峰值，推动能源清洁低碳安全高效利用，深入推进工业、建筑、交通等领域低碳转型，努力争取2060年前实现碳中和。除此之外，相较于十三五规划在重点领域实行配额管理制度，十四五规划要求全面实行排污许可制，实现所有固定污染源排污许可证核发，推动工业污染源限期达标排放，推进排污权、用能权、用水权、碳排放权市场化交易。

提出整体框架，加快实施低碳绿色经济转型。相较于十三五规划重点在资源节约保护、发展绿色环保产业等，十四五规划在此基础上进一步提出加快发展方式绿色转型的整体框架，从全面提高资源利用效率、构建资源循环利用体系、大力发展绿色经济、构建绿色发展政策体系入手，推进经济高质量发展和生态环境高水平保护。

能源革命带动经济转型，新旧产业共振，诞生三条投资主线。

对于新兴产业而言，碳中和将产业引入飞速增长的快车道。以清洁能源为主导的能源供给格局，不仅直接推动风光发电产业链的发展，也将为储能、特高压等中间环节创造巨大的市场空间，而且将影响下游能源消费，加速新能源利用技术效率，造就一批使用新能源的优质企业，如有色金属行业的新能源金属，化工行业的新能源材料，机械行业的光伏和锂电设备，电力设备行业的电化学储能与特高压运输，以及新能源汽车产业链等，都将迎来广阔的增长空间。

对于传统产业而言，碳中和或将成为“供给侧改革2.0”。作为新一轮能源革命的起点，碳中和在为环保行业带来机会的同时，也在一个更长的维度、以严格的环保标准逼迫高耗能行业中的中小企业出清，利好中上游周期制造板块相关行业的龙头公司。如钢铁、煤化工等高碳含量行业将迎来成本线的系统性抬升，成本曲线进一步陡峭，拥有领先能耗水平的龙头企业成本优势将进一步彰显。

另一方面，能够直接或间接起到节能减排作用的方向，也将迎来“弯道超车”式的发展机遇。电解铝火电弱化成为趋势，自备电厂优势削弱，水电铝、再生铝等“绿色铝”迎来契机。由于保温材料与水泥砂浆的消耗降低，装配式住宅的单位平方米碳排放比传统住宅低近30公斤，大力推进装配式建筑是减少建筑碳排放的最优路径之一。除此之外化工行业的聚氨酯、交通运输行业的多式联运等，均可能由于减碳优势而收获更大的市场空间。

5. 消费：首次单独成篇，注重数字消费、服务型消费

5.1 消费重视程度大幅提升，配套措施落地，新型消费场景提出

“十四五”规划和2035远景目标纲要（以下简称“十四五”纲要）对促进内需的重视程度较“十三五”大幅提高，提出“供需更高水平动态平衡”、“加快培育完整内需体系”、“全面促进消费”等主要纲领，并在多个消费场景提出具体措施。

首先，“十四五”纲要对内需单独成篇，重视程度较以往明显上升。不同于以往将消费、内需融入多个章节的做法，“十四五”纲要在第四篇《形成强大国内市场构建新发展格局》中对需求与供给的关系、国内大循环和国内国际双循环的政策体系、如何培育完整内需体系等进行了详细论述。

其次，“十四五”纲要对如何促进内需有具体的配套措施，从多个角度论证了如何让需求转为真实的消费。需求落地成为消费的难点一是收入水平、二是消费市场，涉及居民和生产者两个维度，难度较供给侧改革明显增加。居民角度，“十四五”纲要对住房、收入分配在第四篇也有具体的论述，总结而言就是要通过构建更加完善的收入分配、社会保障制度，减少居民消费的阻碍。生产者角度，主要在提高市场化程度层面，提出打通要素流通市场、消费品市场提质扩容等。

最后，“十四五”为全面促进消费提出了具体的场景，并在传统场景之外增添了互联网线上、海外仓等新型消费领域。1）发展信息、数字消费，鼓励新模型新业态；2）发展服务消费，加快线上线下融合；3）完善城乡融合网络，推动农村消费；4）健全消费维权机制，强化消费者权益保护。

在“畅通国内大循环”一章中，“十四五”纲要提出“开展中国品牌创建行动，保护发展中华老字号，提升自主品牌影响力和竞争力，率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌”，在“促进国内国外双循环”一章中，提出“加快发展跨境电商、市场采购贸易等新模式，鼓励建设海外仓，保障外贸产业链供应链畅通运转”。

5.2 A股消费信仰短期内再坚定，新型消费或成为未来增长点

消费行业一直是A股的好赛道，“十四五”纲要短期内将坚定消费行业的“投资信仰”，长期内，一是在更大范围的国有消费领域内寻找能够成为在国内外具有竞争力的高端品牌企业，二是投资的范围不应拘泥于如食品饮料等传统消费领域，新型消费领域如跨境电商、免税等也有较大潜力。

短期而言，美债收益率快速上行，消费龙头由于前期拔估值过程较快，近期出现较大回调，“十四五”纲要对消费的重视度再度提升可以坚定市场对消费的投资信仰。

长期而言，以往的消费行业投资以食品饮料为代表，未来的消费领域投资将实现边界的极大扩展，在国内外均具有竞争力的国产品牌如化妆品、服装、家纺、电子等领域也值得投资者关注。另一方面，在国民收入不断提升的环境下，以跨境电商和免税等为代表的新型消费领域将不再是少部分群体的才可以消费起的商品，这些新型消费相关企业的增长边界也将再度延伸。

6. 消费：首次单独成篇，注重数字消费、服务型消费

“十三五”对医疗领域的描述主要与医保相关，“十四五”的重点则在通过医药卫生体制改革去发展检验检测、创新药、医疗器械和医疗服务等领域，意味着“十四五”阶段，医疗领域将由基础保障向高端的研发和医疗服务的提升升级。具体而言，“十四五”纲要在“十三五”的基础上增加了对“构建强大公共卫生体系”的描述，提出完善医疗器械、创新药和疫苗等的快速审评审批制度，并将每千人拥有的执业医师数量由2.5人提升至3.8人（“十四五”纲要中表述为注册护士数量提升）。

“十四五”纲要对医疗领域的多个子版块均有涉及，检验检测、创新药、高端医疗设备、医疗器械、医疗服务全面开花，而“十三五”局限于创新药，医疗器械也仅在食品医药安全板块有所提及。人口老龄化加剧、人均收入水平提高，医疗设备、医疗器械、医疗服务等领域发展潜力较大。

7. 农业：全面提质，首提增强农业综合生产能力

“十四五”期间农业生产水平由保障转为提质。“十四五”纲要中农业篇的第一章是“提高农业质量效益和竞争力”，“十三五”中为“增强农产品安全保障能力”。“十三五”期间的农业领域更加注重口粮的安全，而“十四五”期间的农业领域将是安全与高质量农业生产体系并重。“十四五”纲要新增对多个农业生产领域的描述，如农业机械研发、种质资源保护、动物防疫和病虫害防治等。并对“十三五”的农业机械化目标提出“农作物耕种收综合机械化率提高到75%”的具体数字。

具有国际科技竞争实力、生产体系完善的农业企业可能是未来农业领域的投资主线。我们认为，“十四五”对农业表述的重点在生产的综合性、科技力和智能化，这意味着农业在社会生产中不只是基础的粮食保障，也可以成为国家综合性的科技产业，可以说“十四五”纲要为我们提供了另一个看待农业板块未来发展的视角。对应于A股农业板块投资，短期而言，此次“十四五”纲要中新增的农业领域可能引起资本关注，长期而言，业务综合性高、生产条线完善可靠的农业企业将在“科技农业”产业中脱颖而出。

当前市场的十大关键问题(王德伦,李美岑)【兴证策略】

1. 市场：估值下+基本面上，把握盈利改善较大的方向

我们用M2和PPI两个指标的同比增速定义较为典型宏观环境。PPI为正、M2为负的宏观组合为通胀高企、货币紧缩环境；PPI为负、M2为正的宏观组合为经济通缩、货币宽松环境。此外，CPI同比增速指标作为参考。

从历史经验来看，通胀高企、货币紧缩的宏观组合下，市场往往会杀估值：2010-2011年、2016-2017年，以及中美摩擦的2018年。

经济通缩、货币宽松的宏观组合下，市场往往会拔估值：2012年（结构性）、2015年、2019-2020年，其他结构性拔估值包括2013年的创业板（鼓励双创，创业板开板杀完业绩和估值后的历史大底）、2014年的沪深300和中证500（四季度已经转向通缩+宽松）。

向后看，今年宏观环境下，盈利可能成为后续市场演绎的主要驱动力，全市场估值向下，盈利向上。全球复苏，经济基本面超预期向上，上市公司盈利往上；流动性，美债超预期上行，国内流动性心动大于幡动，高估值品种承压。2010-2020主要指数提估值阶段与流动性宽松息息相关，在2020年估值提升20%-30%情况下，2021年流动性相比2020边际收紧，市场面临估值向下、基本面向上的组合。

布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。特别伴随着全球复苏，PPI和工业增加值，一价一量迎来量价齐升，中上游周期行业有望迎来业绩明显改善。

2. 市场：以史为鉴，5次A股“急刹车”，本轮调整后期

此轮美债利率上行斜率较陡，催化A股核心资产回调；结构方面，创业板指公司跌幅尤为靠前。当前市场距离调整结束还有多远？我们回顾2013年至今A股五次“急刹车”经验，以供参考。

1）从时间长度来看，过去五次急跌平均14个交易日，本次已经下跌13个交易日。

2）从下跌幅度来看，过去五次急跌上证综指和创业板指平均下跌16.8%、19.1%，本次上证综指已经下跌9.1%，低于过去平均跌幅，但创业板指下跌19.8%，高于过去平均跌幅。

3）从成交热度来看，过去五次下跌前后，上证综指换手率、成交额平均萎缩17.6%、30.9%，创业板指换手率、成交额平均萎缩30.6%、40.4%；本次上证综指换手率、成交额分别上涨12.8%、12.6%，创业板指换手率下跌6.9%，成交额上涨1.4%。

3. 市场：以史为鉴，美债上行，以往市场表现如何？

美债利率短期过快上行成为打破市场拥挤交易的催化剂，向后看或仍有40bp左右的上行空间。2000年以来，美国经济复苏利率上行约70-160bp，2020年4月以来美债利率已经上升了95bp，高点可能到1.8%至2.3%。从铜金比来看，美债收益率当前也有约40bp-60bp的上行空间。

美债利率上行市场并不一定差，取决于经济基本面的成色，以及美债利率上行是否会诱发危机。回顾2000年至今5轮美债利率上行，能够看到：1）美债利率和估值正相关而非负相关，因为利率上行往往伴随着经济复苏，盈利牛推动权益资产估值抬升。2）美债利率上行触发危机后，美股才杀估值，同时利率会一同下行，反映衰退预期。美债利率引发危机与彼时的经济、金融脆弱环节有关，而本轮美国的疫苗加速推广疫情褪去、1.9万亿美元财政刺激的环境下，具备极强复苏强度，金融和经济环境韧性十足。因此美债利率上行中，尽管纳斯达克指数下挫，但道琼斯指数表现优异，全球市场更倾向于结构转换，而非牛熊转换。

4. 微观结构：“明星股”筹码还需时间完成充分换手

市场微观结构的确出现一定程度的恶化，部分优质景气赛道呈现出“拥挤”的状态。以基金重仓股为代表的抱团股，其成交额占全部A股成交额的比例一度升至45%的高点，目前回落至38%左右，但仍显著高于2019年以来20%-35%的中枢范围。

经过近期调整，“拥挤”交易程度得到一定程度释放。我们统计了2014年以来市值前5%个股和成交额前5%个股分别占全部A股成交额的比例，发现在2016-2019年间，市值前5%个股的成交额占比，基本比成交额最高的5%个股低10个百分点左右。更加值得注意的是，在同样流动性充裕、市场出现剧烈波动的2015年里，大市值股票也成为当时市场资金的涌入方向，上述比例持续低于5%，最低触及3%的水平。目前经过一定时间调整后，市场“拥挤”程度得到一定程度释放，但仍需时间。

从换手率的角度来看，2019年以来，基金重仓股的换手率超过2%的水平后，股票价格均进入了回调或振荡的状态。历史经验来看，经过2-3个月的时间，待换手率回落到1%-1.5%的底部中枢后，“拥挤”股票可能会有所改善。

整体来看在2010-2012年间，市场给予目前抱团股的估值大致与其盈利表现相当。我们以2020年底公募基金持股市值前50个股，作为对目前“抱团股”的代表性样本。回顾历史数据可以发现，2010-2012年间，目前抱团股的市值和利润占全部A股的比例基本相当，而由于沪深300指数中低估值的金融地产股票较多，抱团股在沪深300指数中的市值占比则略高于利润占比。

2013-2015年间，目前这批抱团股被当时的市场嫌弃，市值占比相对低估。彼时成长风格在市场中占优，“炒小、炒新、炒差”风气盛行，即使目前这批抱团股在全部A股和沪深300中的利润占比持续提升，市场却不买账，其市值占全部A股的比例持续下滑，在沪深300中的市值占比也基本没有提升。

2016-2019年间，外资助推抱团股实现“戴维斯双击”。2016年外资流入开始加速，2017年起外资流入实质性超预期，北向资金成为A股市场中具备可观边际定价权的一股资金。在外资的带动下，A股核心资产迎来价值重估，伴随着其盈利占比的持续提升，核心资产享受到“戴维斯双击”，其市值占全部A股的比例出现了明显的提升，回到了与利润占比相当的水平。截至2019年底，目前这批抱团股的利润和市值占全部A股约20%，利润占沪深300约23%，市值占沪深300约33%。

2020年，在宏观经济和企业盈利受到疫情重挫的背景下，国内外流动性充裕，内外资金进一步涌入基本面确定性较强的核心资产，市值占比出现明显拔升。截至2021/3/8，这批抱团股的市值占全部A股约24.5%，而2020Q3的利润占比仅19.7%，营收占比仅10.2%；若以沪深300为参照物，抱团股的市值、利润、营收占比则分别为41.3%、25.3%、16.2%。这体现出市场资金对确定性业绩的追逐，而年报和一季报则将成为检验核心资产成色的试金石，与此同时在当前的这种市值-盈利差之下，未来可能也需要一段时间来消化目前业绩确定性带来的高估值溢价。

5. 基本面：中美地产周期共振，周期制造+地产后周期

本轮美国地产周期仍处于上半场。中短期视角，我们考虑通胀预期下，若未来美国利率继续快速上行，则美国地产周期可能在2021Q3见顶；长期视角下，美国25-44岁人口增速整体呈上升趋势，对住房的潜在需求将在未来较长时间内持续释放。

美国房屋供给偏紧，需求旺盛。当前，美国二手房、新房销售量处于历史高位，房屋空置率和出租空置率处于历史低位，并且成屋库存降至历史低点后，住房自有率随之下降，种种迹象表明美国出现“一房难求”现象。从房屋的建造进展来看，美国已批准新建私人住宅套数仅低于上一轮地产周期的最高点，而建造支出已经创出有记录以来新高，显示需求高企下，房屋供给速度也在高位运行。

中美地产周期共振将带动对化工品、家电和家具等的需求。从地产大周期的视野来看，美国地产周期与家用设备、化学品生产相关性较高，其次是地毯家具生产，最后是基本金属生产。中国地产周期可能由一线城市向二、三线城市蔓延，疫情也改变了居民消费习惯，提高了对能够改善生活品质的家电的需求，从而冰箱、空调等销售同比攀升的局面未来仍可持续。

6. 基本面：有PPI胀，没有CPI胀，货币政策不会大收

油价和猪价，是影响我国通胀的两大核心因素。本轮有PPI的胀，没有CPI的胀，货币不会大收。长周期来看，2006年以来我国共经历过3轮较为明显的通胀周期，其中2006-2007年、2010-2011年是由国际油价攀升所致，2017-2019年是由猪价进入上行周期所引起的。目前国际原油价格仍然低位徘徊，预计2021年也难以出现大幅攀升的情景；另一方面随着国内生猪存栏数开始回升，国内猪价逐步进入猪周期的下行阶段。因此明年来自油价和猪价的通胀压力均较为可控，无通胀不收缩。

2020 VS 2008，货币政策没有大放，何谈大收。2020年以来，货币政策持续发力，数次降准、再贷款等措施，精准滴灌助力经济恢复。先后安排3000亿专项再贷款、5000亿再贷款再贴现额度、1万亿再贷款再贴现额度共计1.8万亿，三次降准共释放资金约1.85万亿元长期资金，同时下调了LPR、MLF等利率。2020年2次下调LPR利率（1年期下调30bp、5年期下调15bp），2次下调1年期MLF利率共30bp，下调大型存款金融机构准备金率50bp，下调中小型存款金融机构准备金率100bp。而2008年央行4次降息共189bp，3次下调大型存款金融机构准备金率共200bp，4次下调中小型存款金融机构准备金率共400bp。与2008-2009年的货币宽松对比，本轮货币政策在抗疫过程中，宽松的节奏和力度把握适度，既然前期没有大放，货币政策转向常轨过程中也就谈不上大收。在9月2日的国常会上，总理李克强要求下一步要坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性，不搞大水漫灌，引导资金更多流向实体经济，以促进经济金融平稳运行。

在估值贡献负收益，盈利贡献正收益的年份，PPI同比下降，环比上升，化工股表现优异。今年流动性边际收紧，估值贡献将负收益，盈利贡献正收益，我们在相似的历史年份中（如2008、2010、2011、2013和2018年），对比了有色、化工、煤炭、钢铁等周期板块股价表现，发现PPI同比下降，但PPI环比上升的年份，化工股表现相对较好，在PPI同比上升，PPI环比也上升的年份，化工、煤炭股表现相对较好。

今年货币边际收紧，预计全年整体估值下跌，盈利向上。从概率上看，化工股在PPI环比向上阶段均能够取得高于沪深300的收益；当期PPI处于同比由负转正，环比持续上升阶段，结合上表对PPI同比和环比区间的划分，以及今年的“碳中和主线”，周期股中化工和煤炭可能相对较好。

7. 估值：极致的分化，迎接风格再平衡

从成分股中位数的角度来看，截至2020年底，沪深300成分股的PE中位数接近30倍，整体估值达到2010年以来的最高水平，但全部A股的PE中位数历史来看并不高，这也从侧面反映出近两年来市场风格演绎趋于极致。

从成分股的估值分布情况来看，无论是沪深300还是全部A股，2020年底的估值分布都不如2009年那时重心明显靠右，因此也较难出现2010-2011连续两年大幅杀估值的情况。但整体来看仍然呈现两头高中间低的状态，估值分化情况大概率在2021年出现一定程度的平衡与收敛。

调整后的A股动态估值依然处于历史相对较高水平，但不在极致水位。沪深300远期市盈率和隐含ERP回到2020年7月水平，远期市净率回到2020年9月、11月水平；创业板指远期市盈率、远期市净率和隐含ERP均回到2020年7月水平。如果目前沪深300和创业板指的估值进一步下折10%，那么预期市盈率将分别处于历史54%、50%分位数，预期市净率将分别处于历史71%、76%分位数。

8.行业配置：周期制造+服务业+碳中和

盈利改善+估值性价比高，行业配置继续沿着顺周期+服务业进行。我们在《顺周期+服务——3月行业配置展望》中指出，今年估值向下，要沿着盈利向上的主线进行布局。进一步地，我们对比了申万二级行业的估值性价比，发现周期制造+服务业2021年的预测PEG也大多小于1，估值性价比同样较高。

具体而言，我们自下而上计算出总市值大于100亿，存在分析师覆盖的上市公司按申万二级行业的2021年Wind一致预测PEG，发现PEG小于1的行业多集中于上游原材料、中游原材料、中游工业品中的电气、机械、交运、下游消费品中的农业、休闲服务、汽车、家电、TMT中的电子以及金融板块、房地产开发。

前期机构抱团较重的行业，如食品饮料、医药生物2021年的预测PEG依然大于1，若未来美债继续加速上行，则高估值品种可能仍然承压。

9.行业配置：PEG<1，中盘股标的50组合

我们选取2021年3月9日收盘市值在100-600亿元之间，同时，市场至少10家机构给出盈利预测并且我们兴业证券各行业分析师重点覆盖的标的池。自上而下与自下而上结合，最终我们筛选出50只中盘股，2021年Wind一致预测PEG和2022年Wind一致预测PEG均在0-1之间，供各位投资者参考：

10. 风险：关注中美复苏错位，美元美债走强，全球资金回流对A股的冲击

美债收益率快速上行，短期影响波及A股核心资产。近期在通胀预期抬升的背景下，美国10年期国债收益率快速上行，3月8日收于1.59%。美债收益率回升也令部分股票资产价格面临重估，纳斯达克指数回调约10%，市场波动明显加大。在A股国际化程度越来越高、外资掌握不小的边际定价权的背景下，A股核心资产和科技股也受到波及，各类“茅资产”出现20%左右的回调。

美元指数阶段性反弹，或影响外资流入和大宗价格。疫情爆发以来美元指数持续下行，从103跌至最低89.4。随着美国疫苗接种顺利推进、疫情得到有效控制、刺激法案即将落地启动，经济复苏预期进一步高涨，美元指数出现阶段性反弹，回升至92附近。美元升值使得外资流入A股的节奏出现阶段性放缓，国际大宗商品价格也从高点回落，或对中上游顺周期板块盈利的乐观预期带来一定的影响。

需要注意外资流出对以消费板块为代表的传统核心资产的影响。2020年北向资金深股通净流入额远超沪股通，此外在9-10月份，外资从沪股通中兑现了大量浮盈，而同期深港通的累计净流入额保持稳定。这种现象一方面说明外资拥抱更广义的核心资产，另一方面在过去几年间消费白马股价上涨数倍甚至数十倍、估值已经不便宜的情况下，外资在这些股票上赚得盆满钵满，累积了大量的获利盘，以消费板块为代表的传统核心资产可能成为外资兑现浮盈的首选。2021年1-2月，贵州茅台、五粮液、格力电器、伊利股份、中国中免位列陆股通净流出最多的股票前列。

中长期来看，全球最好的资产仍在中国股市。金融海啸十年以来，全球资金配置美国，美国经济乏力，美元、美股、美债高位震荡；全球进入负利率时代，全球资本面临再配置，叠加新冠疫情以来美欧大放水，美元长期贬值趋势不改，成为全球再配置的指挥棒。本轮全球资金从发达市场转向新兴市场配置过程中，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市。在未来，中国股市波动性将下降，夏普比率不断提升，股票市场制度和监管环境也将愈发健全，科技创新有望成为我国经济发展的主要驱动力，龙头企业领航驱动A股“长牛”行情。叠国金融开放的红利继续加速提效，目前外资配置比例仍然较低，在全球负利率的背景下，A股市场将继续受到外资青睐。

【总理答记者问快评】高质量向着2035稳步前进——兴证策略

从经济目标来看，总理答记者问强调“宏观经济6%以上的经济增长预期目标不低，希望……推动高质量发展，保持可持续性”。大体来看，更加注重转型发展新格局，注重高质量，为中长期发展打下基础，并不急于短期的经济增长，行稳致远。中国经济基本面向上趋势不改，叠加拜登1.9万亿美元刺激计划落地实施在即，美国地产和补库存周期仍在进行，2021年中国美经济复苏共振，量价齐升，中上游企业盈利有望快速复苏。

财政政策更加注重民生领域，货币政策没有急转弯。投资者较为关心的货币政策，总理在答记者问的时候，强调“去年没有搞宽松政策或者说量化宽松，今年也就没有必要‘急转弯’”，2021年投资者对于流动性较为担忧，国内外流动性预期的变化也引发市场较大幅度的波动。我们对于2021年流动性整体判断，是我们与市场预期较为与众不同的重点，在去年11月发布的年度策略《权益时代新格局》中就鲜明提出，2020年我国货币政策保持定力，没有大放何谈2021年大收。

随着近期原油等国际大宗商品价格上行，PPI出现了上行，很多投资者担忧进而向下游传导，引发CPI通胀。但我们认为本轮只有PPI层面的通胀，没有CPI层面的通胀，很难引发实质性货币政策的收缩。猪周期下行，猪油难共振，决定CPI增速大概率很难保持大幅度长时间超过3%，无通胀不紧缩，货币政策较难出现快速转向。

科技创新与开放的红利，中长期经济政策坚持方向。目前我国全社会研发投入占GDP的比重还不高，尤其是基础研究投入只占到研发投入的6%，而发达国家通常是15%到25%。创新要依靠企业和市场的主体力量，以制造业研发费用投入加计扣除100%等措施。同时，继续推动服务业在内的对外开放，整体来看，科技方向和服务业等产业是值得重点关注。

展望后市，权益时代新格局，市场再平衡后继续做多复苏主线。“两会”胜利闭幕，权益时代迎来新格局，一系列具体的产业支持政策有望密集出台；全球复苏仍是主线，国内2月金融数据超预期，实体经济融资需求较为旺盛，信贷供需两旺，市场流动性充裕，经济基本面向好趋势进一步确认；美国2月通胀数据符合预期，美债收益率已经从1.6%回落至1.5%，国内流动性心动大于幡动。市场倒春寒再平衡后，继续看好阳春三月，做多全球复苏主线，布局业绩有望快速落地的行业和个股。

把握三条主线：1）全球复苏，量价齐升的中上游周期制造品，关注化工、有色、机械、轻工、家电、汽车等；2）从疫情中逐步恢复的服务型消费，如酒店、医美、免税、影视娱乐、航空快递航运、餐饮旅游、医疗服务等；3）政策暖风催化的碳中和主线。

科创50“大换血”有望改善弱势结构的影响 ——科创板系列研究（四十三）【兴证策略|科创板】

1. 科创50近期表现较弱与部分结构拖累有关

2020年12月以来，A股市场先后经历了大幅上涨和近期调整，2012年12月1日至2021年3月5日间，万得全A最高上涨8.2%、期间收涨2.9%，创业板指最高上涨27.5%、期间收涨9.1%，科创50指数最高上涨8.2%，期间收跌2.9%。

科创50指数表现相对弱势，一方面和其密集的行业分布有关。科创50指数成立初期可选样本空间有限，因此权重股集中在半导体行业且龙头个股占比极大，中芯国际-U、沪硅产业-U、华润微合计24%，指数风格与年初热门的消费成长板块并不完全相似，相对表现偏弱；另一方面，指数内的部分成分股对于指数表现也有所拖累。科创50中23只成分股权重低于1%，其市值普遍在100亿以下，且伴随着科创板分化不断加大，2020年12月至今平均下跌3.5%，对于指数表现有所拖累。

分阶段来看，科创50指数汇总中大权重公司表现均明显优于排名靠后的公司。

2. 科创50即将“大换血”，有望进一步提高成分质量

科创板大分化背景下，科创50指数成分不断迎来大换血。与其他指数编制方法相比，科创50采取更为高频的季度调仓，3月第二个星期五即本周12号，指数将迎来成分“大换血”，有超过14家市值300亿以上的大公司在未来有机会调入指数。伴随着优质企业不断加速登陆科创板，许多大市值、高增长、近期上市的好公司将被纳入科创50指数。科创50指数的不断更新迭代，有望持续提升科创50指数的质量和表现，科创50 ETF的投资价值也将愈发凸显。

参考创业板和纳斯达克经验：纳斯达克拥有一批市值规模庞大、市场地位稳定、在全球具备竞争优势的核心资产；创业板开板至今，头部公司频繁迭代、总体规模相对较小，细分领域核心资产正逐步脱颖而出，成为“非卖品”。科创板也有望重走创业板历程，优质公司不断沉淀入科创50指数成分，成为科创板“火车头”。

3.科创板周度数据跟踪

3.1.上周新股上市安排

上周极米科技、美迪凯上市。

极米科技：公司是国内投影设备行业龙头企业，公司主营业务是智能投影产品的研发、生产及销售，同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务。公司专注于智能投影领域，构建了以整机、算法及软件系统为核心的战略发展模式。整机层面，公司将投影、音响及智能电视相互融合，开创了全新的智能投影产品形态，并推出一系列智能投影产品。经过多年开发积累，目前公司已具备涵盖光机设计、硬件电路设计及结构设计的完整投影产品整机开发能力，同时具备较强的工业设计能力。凭借出色的工业设计与产品体验，公司屡次获得国际权威工业设计大奖。公司共获得31项国际权威奖项，涵盖世界四大工业设计奖项，包括德国红点产品设计奖、德国iF设计奖、日本Good Design Award和美国Idea设计奖，并多次获得美国CES创新奖。

美迪凯：公司是“高新技术企业”、“专利示范企业”，并设立了省级研究院、省级研发中心。公司不断开发光学光电子领域的新技术、新产品和新应用，形成了技术研发与市场开拓的良性循环。公司近年来开发了应用于半导体、生物识别领域的光学光电子元器件及精密加工解决方案，并不断推出AR/MR、智能汽车、机器视觉、无人机、5G、大健康等新领域的相关产品和解决方案。公司具备较强的承接国际高端光学光电子产业链业务能力。公司与京瓷集团、AMS、汇顶科技、舜宇光学、海康威视、富士康、佳能、尼康、松下、理光、索尼、AGC、基恩士、三星等知名企业建立了业务合作关系，并进入了苹果、华为等国际著名品牌的供应链。公司致力于服务行业内的领先厂商，与客户共同成长。公司的技术与产品得到了世界领先企业的一致认可，确立了公司在光学光电子元器件行业中的市场地位。

3.2. 科创板市场表现跟踪

科创板上周整体上升0.6%。以市值加权收盘价衡量，上周科创板从56.7上升至57.0，涨幅0.6%；与之对应，创业板加权收盘价和前两周比保持不变；全部A股加权收盘价和前两周比保持不变。

科创50上周上升0.3%。上周科创50从1325.6上升至1329.8，涨幅0.3%；与之对应，沪深300下跌1.4%，创业板指下跌1.45%。

科创板个股表现方面，新一代信息技术产业和高端装备制造产业涨跌互现。上市满两周的个股中，奥福环保、莱伯泰科、皖仪科技、亿华通-U、慧辰资讯分列涨跌幅榜前五，绿的谐波、南微医学、华峰测控、新光光电、光云科技分列涨跌幅榜后五。

上周科创板成交额1372亿元，较前两周下降10亿元。科创板成交额/创业板成交额为16.8%，较前两周15.5%上升1.3个百分点；科创板成交额/全部A股成交额为3.0%，较前两周2.6%上升0.4个百分点。

上周科创板换手率2.5%，较前两周的2.6%下降0.1个百分点。与创业板比较，科创板换手率比为0.9，较前两周有所下降。与全部A股比较，科创板换手率比为1.8，较前两周有所下降。

从整体法（剔除负值）PE（TTM）来看，科创板估值上升至62.0x，较前两周的60.8上升1.2。与创业板比较，科创板估值比和前两周比保持不变；与全部A股比较，科创板估值比和前两周比保持不变。

从整体法（剔除负值）PE（TTM）来看，科创板估值上升至62.0x，较前两周的60.8上升1.2。与创业板比较，科创板估值比和前两周比保持不变；与全部A股比较，科创板估值比和前两周比保持不变。

从整体法（剔除负值）PE（TTM）来看，科创50估值从前两周71.2下降至上周末的70.3x。与沪深300相比，科创板估值从4.4下降至4.3，和创业板指比较，科创板估值上升至1.1。

上周融券上升3.8亿元，融资下降1.0亿元，融资融券比下降为2.2。上周末融券余额达到145.9亿元，相较前两周的142.1亿元上升了3.8亿元。融资余额达到322.7亿元，相较前两周的323.7亿元下降了1亿元。两融市值占比上升至1.3%；融资融券比下降至2.2。

3.3. 3月科创板解禁情况

3月关注道华润微、南新制药、开普云等。

科创50“大换血”有望改善弱势结构的影响 ——科创板系列研究（四十三）【兴证策略|科创板】

1. 科创50近期表现较弱与部分结构拖累有关

2020年12月以来，A股市场先后经历了大幅上涨和近期调整，2012年12月1日至2021年3月5日间，万得全A最高上涨8.2%、期间收涨2.9%，创业板指最高上涨27.5%、期间收涨9.1%，科创50指数最高上涨8.2%，期间收跌2.9%。

科创50指数表现相对弱势，一方面和其密集的行业分布有关。科创50指数成立初期可选样本空间有限，因此权重股集中在半导体行业且龙头个股占比极大，中芯国际-U、沪硅产业-U、华润微合计24%，指数风格与年初热门的消费成长板块并不完全相似，相对表现偏弱；另一方面，指数内的部分成分股对于指数表现也有所拖累。科创50中23只成分股权重低于1%，其市值普遍在100亿以下，且伴随着科创板分化不断加大，2020年12月至今平均下跌3.5%，对于指数表现有所拖累。

分阶段来看，科创50指数汇总中大权重公司表现均明显优于排名靠后的公司。

2. 科创50即将“大换血”，有望进一步提高成分质量

科创板大分化背景下，科创50指数成分不断迎来大换血。与其他指数编制方法相比，科创50采取更为高频的季度调仓，3月第二个星期五即本周12号，指数将迎来成分“大换血”，有超过14家市值300亿以上的大公司在未来有机会调入指数。伴随着优质企业不断加速登陆科创板，许多大市值、高增长、近期上市的好公司将被纳入科创50指数。科创50指数的不断更新迭代，有望持续提升科创50指数的质量和表现，科创50 ETF的投资价值也将愈发凸显。

参考创业板和纳斯达克经验：纳斯达克拥有一批市值规模庞大、市场地位稳定、在全球具备竞争优势的核心资产；创业板开板至今，头部公司频繁迭代、总体规模相对较小，细分领域核心资产正逐步脱颖而出，成为“非卖品”。科创板也有望重走创业板历程，优质公司不断沉淀入科创50指数成分，成为科创板“火车头”。

3.科创板周度数据跟踪

3.1.上周新股上市安排

上周极米科技、美迪凯上市。

极米科技：公司是国内投影设备行业龙头企业，公司主营业务是智能投影产品的研发、生产及销售，同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务。公司专注于智能投影领域，构建了以整机、算法及软件系统为核心的战略发展模式。整机层面，公司将投影、音响及智能电视相互融合，开创了全新的智能投影产品形态，并推出一系列智能投影产品。经过多年开发积累，目前公司已具备涵盖光机设计、硬件电路设计及结构设计的完整投影产品整机开发能力，同时具备较强的工业设计能力。凭借出色的工业设计与产品体验，公司屡次获得国际权威工业设计大奖。公司共获得31项国际权威奖项，涵盖世界四大工业设计奖项，包括德国红点产品设计奖、德国iF设计奖、日本Good Design Award和美国Idea设计奖，并多次获得美国CES创新奖。

美迪凯：公司是“高新技术企业”、“专利示范企业”，并设立了省级研究院、省级研发中心。公司不断开发光学光电子领域的新技术、新产品和新应用，形成了技术研发与市场开拓的良性循环。公司近年来开发了应用于半导体、生物识别领域的光学光电子元器件及精密加工解决方案，并不断推出AR/MR、智能汽车、机器视觉、无人机、5G、大健康等新领域的相关产品和解决方案。公司具备较强的承接国际高端光学光电子产业链业务能力。公司与京瓷集团、AMS、汇顶科技、舜宇光学、海康威视、富士康、佳能、尼康、松下、理光、索尼、AGC、基恩士、三星等知名企业建立了业务合作关系，并进入了苹果、华为等国际著名品牌的供应链。公司致力于服务行业内的领先厂商，与客户共同成长。公司的技术与产品得到了世界领先企业的一致认可，确立了公司在光学光电子元器件行业中的市场地位。

3.2. 科创板市场表现跟踪

科创板上周整体上升0.6%。以市值加权收盘价衡量，上周科创板从56.7上升至57.0，涨幅0.6%；与之对应，创业板加权收盘价和前两周比保持不变；全部A股加权收盘价和前两周比保持不变。

科创50上周上升0.3%。上周科创50从1325.6上升至1329.8，涨幅0.3%；与之对应，沪深300下跌1.4%，创业板指下跌1.45%。

科创板个股表现方面，新一代信息技术产业和高端装备制造产业涨跌互现。上市满两周的个股中，奥福环保、莱伯泰科、皖仪科技、亿华通-U、慧辰资讯分列涨跌幅榜前五，绿的谐波、南微医学、华峰测控、新光光电、光云科技分列涨跌幅榜后五。

上周科创板成交额1372亿元，较前两周下降10亿元。科创板成交额/创业板成交额为16.8%，较前两周15.5%上升1.3个百分点；科创板成交额/全部A股成交额为3.0%，较前两周2.6%上升0.4个百分点。

上周科创板换手率2.5%，较前两周的2.6%下降0.1个百分点。与创业板比较，科创板换手率比为0.9，较前两周有所下降。与全部A股比较，科创板换手率比为1.8，较前两周有所下降。

从整体法（剔除负值）PE（TTM）来看，科创板估值上升至62.0x，较前两周的60.8上升1.2。与创业板比较，科创板估值比和前两周比保持不变；与全部A股比较，科创板估值比和前两周比保持不变。

从整体法（剔除负值）PE（TTM）来看，科创板估值上升至62.0x，较前两周的60.8上升1.2。与创业板比较，科创板估值比和前两周比保持不变；与全部A股比较，科创板估值比和前两周比保持不变。

从整体法（剔除负值）PE（TTM）来看，科创50估值从前两周71.2下降至上周末的70.3x。与沪深300相比，科创板估值从4.4下降至4.3，和创业板指比较，科创板估值上升至1.1。

上周融券上升3.8亿元，融资下降1.0亿元，融资融券比下降为2.2。上周末融券余额达到145.9亿元，相较前两周的142.1亿元上升了3.8亿元。融资余额达到322.7亿元，相较前两周的323.7亿元下降了1亿元。两融市值占比上升至1.3%；融资融券比下降至2.2。

3.3. 3月科创板解禁情况

3月关注道华润微、南新制药、开普云等。

通胀预期下如何投资周期类核心资产——资本市场流动性观察第459期【兴证策略|流动性观察】

投资要点

当前市场对通胀预期较高，是否改变了我们《周期类核心资产：伟大如何重估20200811》中的投资逻辑？

没有。不要草率交易通胀，非通胀时期能够表现优秀的股票才真正具备抗通胀能力。具体来说主要理由如下：

1.通胀和通胀预期仅是间接影响股票的定价逻辑。

从DDM模型来看，温和的通胀刺激经济增长，提升货币流通量并推高资产价格。但是从股价的两个驱动因素来看，股价上涨或者是来自股票获取收益的能力，或者是投资者对股票未来收益能力的共同认识。通胀分为CPI通胀和PPI通胀两类，两者不是完全同步，在当前结构特征更加突出市场格局下，对投资者来说当前大宗商品涨价驱动的PPI通胀和通胀预期对偏中上游的周期类股票收益能力增长形成有利影响，但是对股票未来收益能力的共同认识仍然缺乏明确答案。因此我们只能说通胀和通胀预期变化仅仅是扰动当前市场风格波动的催化剂。

2.并非所有股票都是通胀对冲工具。

一般认为股票代表有形资产（厂房、设备、资源等）的所有权，通胀期内资产价格会出现大幅增长，从而提升股票价值。但是我们要看到的是在永久存续假设下股票市场价值和资产价值之间不存在相关性。此外，在通胀时期购买的股票也很有可能是被过高估值的。

3.真正优秀的核心资产股票才能在全面复苏期大幅上涨。

投资者免受通胀损失的最佳策略是发现具备获取稳定增长利润的真正优秀公司。在伴随着通胀抬升的经济复苏期，可能发生以下几种情形：1.未出现市场预期的通胀变化，股票定价逻辑不受通胀影响；2.出现市场预期通胀变化，投资者要寻找更强的催化剂才愿意进入市场；3.出现市场预期的通胀变化之前，股价持续上涨，即使出现较大回调，仍然会出现能够支撑低点的底部。

这三种情形给我们的启示是：1.真正优秀的核心资产股票可能会阶段性出现高估值状态；2.在通胀期内或者通胀逻辑下我们不太容易把握能够在全面复苏期大幅上涨核心资产股票的线索。

4.从股票投资长逻辑看如何在中国周期性行业中选择核心资产。

基于选择选择核心资产的逻辑和方法，周期类核心资产的线索体现在以下四个方面：1.行业集中度和区位优势；2.一体化优势打造优秀商业模式；研发和管理赋能；4.受益利率中枢长期下行的低估值高股息资产。

5．如何看待中小盘股票投资机会。

除了目前市场熟知的核心资产股票之外，中国在各行各业细分领域存在一批值得去发现的优质资产。这些优质资产的资产回报率ROE有望长期稳定且高于20%。虽然近期通胀预期扰动下中美两个市场均出现一定程度的小盘股行情。但是如何把握中小盘股投资机会呢？重点还是在于要紧密把握行业核心资产公司，关注令这些核心资产公司敬畏或者想收购的中小公司。从这个角度上来看，我们仍然要重视核心资产公司在投资中的战略地位。

再平衡,做多全球复苏主线(王德伦,李美岑)——A股策略周报

展望：再平衡，做多全球复苏主线

整体而言，我们维持发布年度策略《权益时代新格局》以来，看好市场，把握做多窗口期。我们自11月份以来重点推荐的优势制造出口链+消费中的服务型消费持续位列行业涨幅榜前列。

“两会”召开，货币政策符合预期，财政政策略超预期，全球复苏，经济基本面超预期向上，上市公司盈利往上；流动性，美债超预期上行，国内流动性心动大于幡动，高估值品种承压。整体来看，估值向下，盈利向上，倒春寒后，继续看好阳春三月，做多全球复苏主线。布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。把握3条主线：1）全球复苏，量价齐升的中上游周期制造品。2）从疫情中逐步恢复的服务型消费。3）碳中和主线。

中期角度来看，“两会”召开，“十四五”与2035远景规划，围绕着经济发展新格局：1）科技创新方向，注重高端制造与科技“卡脖子”；2）消费方面注重农村消费与服务消费，需求侧管理。

1)     基本面上，估值下，注重盈利方向。回顾2010-2020主要指数提估值阶段与流动性宽松息息相关。在2020年估值提升20%-30%情况下，2021年流动性相比2020边际收紧，目前来看，市场面临估值向下，基本面向上，布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。特别伴随着全球复苏，PPI和工业增加值，一价一量迎来量价齐升，中上游周期行业有望迎来业绩明显改善。

2)     美债收益率上行，高估值品种微观结构恶化，波动加大。近期美债收益率上行过快，高估值品种承压较大，调整较多。对于A股而言，过去2-3年上涨较多，估值到达历史高位的品种，一方面受到全市场流动性收紧预期的影响，另一方面，从微观结构不来看，过去2年多较为极致的市场风格，股价反应了非常乐观预期。而当遇到流动性等外部风吹草动时，部分乐观预期筹码出现松动，前期较为强势股票出现了较大幅度调整，波动幅度会明显强于过去2年。3)     “两会”货币政策基本符合预期，财政政策在稳经济与新兴产业上略超预期。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，基调与2019年基本一致。投资者较为关心的货币政策没有出现实际的增长数值目标，而与2019年表述较为相近。财政政策方面，赤字率、地方专项债等较2019年有所提高，专项债接近市场预期的高位。2021年赤字率3.2%（低于2020年3.6%，高于2019年的额2.8%），地方专项债3.65万亿（略低于2020年的3.75万亿，高于2019年的2.15万亿）。延长小规模纳税人增值税优惠等政策期限，新增小规模纳税人、小微企业和个体工商户税收优惠政策。在政策层面上也大幅度加大科技创新的支持力度且超预期，如①推广“揭榜挂帅”等机制，②加大基础研究投入,本级基础研究支出增长10.6%，③延续执行企业研发费用加计扣除75%政策, 将制造业企业加计扣除比例提高到100%。

4)     创新、安全、科技、高质量，成为2021年两会报告热词，朝着2035远期目标前行。创新、安全、科技、高质量等词语出现频率较2019、2020年出现较大幅度提高。其中，创新出现40余次，较2020年的9次大幅度提高，与2019年基本相近。安全、科技、高质量等词，大多是过去5年来出现频率和次数最多的一次。“以我为主”，聚焦发展新格局是中长期经济发展主线。

板块配置：1）全球复苏+PPI上行，量价齐升，关注化工、有色、机械、家电、汽车，以及新能源车、半导体等成长链条的中上游材料与设备。2）受益于从疫情中逐步恢复的服务型消费，如酒店、影视、医美、餐饮旅游、免税、医药等。3）政策暖风催化的碳中和主线。

1)     受益于全球经济复苏，PPI上行，中上游周期品改善大趋势。从经济复苏的角度来看，中国和全球进入复苏周期，美国无论短期刺激计划和中长期基建计划，都有利于中上游大宗和原材料，出口链条相关的出口品。可重点关注：化工（MDI、农药、钛白粉）、有色（工业金属）、机械、家电、汽车。其次，本身行业赛道景气，关注相对业绩更好的新能源车、半导体等链条的中上游材料与设备的机会。

2)     受益于从疫情中恢复的服务业。从2020年受损到2021年受益，从疫情中逐步恢复的服务业值得重点关注。如：影视服务类、景区和演艺、航空、医美、金融等细分领域。

3)     碳中和主线。关注1）新兴方向的风电、光伏、氢能；2）电解铝、钢铁等龙头优势集中的传统领域；3）装配式建筑、多式联运等传统行业技术变革的方向。

朝着2035奋力前进 ——解读2021年政府工作报告【兴业策略】

投资要点

l   主要经济增长目标平稳回归正常，与2019年政府工作报告目标较为一致。

全文来看，经济增长、就业、通胀等关键指标与2019年基本保持一致，即GDP增速6%以上，城镇新增就业1100万人以上，失业率5.5%左右，CPI在3%左右。标定位迟设定增长合理区间,保持可持续性，与今后目标平稳衔接，更加集中精力聚焦发展质量。

l   财政政策方面，赤字率和专项债低于2020，高于2019，继续减税保主体。

财政政策角度来看，赤字率、地方专项债等较2019年有所提高，但较2020年的特殊一年有所下降。2021年赤字率3.2%（低于2020年3.6%，高于2019年的额2.8%），地方专项债3.65万亿（略低于2020年的3.75万亿，高于2019年的2.15万亿）。重点仍是保市场主体。继续执行制度性减税，延长小规模纳税人增值税优惠等政策期限，新增小规模纳税人、小微企业和个体工商户税收优惠政策。

l   稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，基调与2019年基本一致。

为关心的货币政策没有出现实际的增长数值目标，而与2019年表述较为相近。处理好恢复经济与防范风险的关系，货币供应量和社融增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率和人民币汇率基本稳定。优化存款利率监管, 推动实际贷款利率进一步降低。l  创新、安全、科技、高质量，成为2021年两会报告热词。

对比分析2021年政府工作报告与2020和2019年，我们发现，创新、安全、科技、高质量等词语出现频率较此前出现较大幅度提高。其中，创新出现40余次，较2020年的9次大幅度提高，与2019年基本相近。安全、科技、高质量等词，大多是过去5年来出现频率和次数最多的一次。2021年是“十四五”和2035远景目标的开局之年，对于转型升级、自主安全、科技着墨明显更多。同时，在政策层面上也大幅度加大科技创新的支持力度，如①推广“揭榜挂帅”等机制，②加大基础研究投入,本级基础研究支出增长10.6%，③延续执行企业研发费用加计扣除75%政策, 将制造业企业加计扣除比例提高到100%。

l  扩内需聚焦农村消费活力，强调服务型消费。

在扩大内需方面，重点聚焦农村居民1）健全城乡流通体系，电商快递进农村，扩大县乡消费。2）稳定汽车、家电等商品消费，发展服务型消费。3）建设完善二手车市场、停车场、充电桩、换电站、动力电池回收等设施。这些措施有利于促进和完善“双循环”格局，激发内部消费活力。

l  绿色发展，碳达峰与碳中和，关注后续具体措施。

根据本次政府工作报告要求，2030年单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%，进一步制定2030年前碳排放达峰行动方案，后续可重点关注具体方案措施。

l  中长期把握内需升级服务型消费、科技、碳中和、安全四条产业主线。

如我们年度策略《权益时代新格局》的观点，在内外双循环格局下，深化改革有利于释放中国庞大内需市场，坚持科技创新和关键领域自主可控、提高国内产业链完整度、加快形成以消费为主导的经济结构。行业配置方面四条主线：

1）坚持扩大内需，促进农村消费、服务型消费，关注农村消费升级、服务型消费受益于疫情变化和中长期消费活力释放等。

2）“碳达峰”与“碳中和”三类机会，新产业机会如新能源金属和材料、光伏和锂电设备、电化学储能、特高压运输以及新能源汽车产业链，旧产业机会如“供给侧改革2.0”的中上游周期制造板块，节能减排机会如水电铝、聚氨酯、装配式建筑、多式联运等。

3）科技创新的中长期机会，关“十四五”推动下“卡脖子”环节的国产替代，如半导体链条、新材料等。

4）粮食安全、种子安全下的农业结构性机会。

风险提示：流动性和金融监管超预期收紧

【兴证策略|火线快评】全球市场调整，放大A股市场波动

近期市场波动加大，今日再次出现一定幅度调整。沪深300下跌3.15%、创业板指下跌4.87%，上证综指下探3500点；截止目前，恒生指数下跌2.13%，恒生科技指数则大幅下挫5.36%。从结构来看，前期涨幅较多的医药、化工、有色金属、食品饮料、休闲服务、电气设备跌幅前五，低估值和存在“碳达峰、碳中和”催化的钢铁、采掘、公用事业、建筑装饰相对抗跌。

外部市场调整+微观结构恶化成为近期A股调整主要因素。昨晚高估值、新经济占比较多的纳斯达克指数下跌2.7%，距2月16日高点已经下跌7.79%，低估值、顺周期占比更高的道琼斯指数则相对震荡，较高点下跌2.16%。2月以来美债利率上行斜率过快，成为高估值、新经济等板块调整的导火索。同时，从微观结构不来看，过去2年多，市场风格较为极致，股价反应了非常乐观预期。而当遇到流动性等外部风吹草动时，部分乐观预期筹码出现松动，前期较为强势股票出现了较大幅度调整。

流动性担忧和市场高波动加速部分绝对收益投资者兑现浮盈，造成市场调整加大。年初时，投资者对于2021年市场的预期高度一致：经济前高后低，一季度是较好的做多窗口，而二季度迎来基本面向下、通胀、流动性等的多重考验。两会召开在即，部分绝对收益者担心不确定性增加，促使近期部分绝对收益逐步兑现浮盈。但我们整体认为近期流动性大幅度收缩可能性较低：美国1.9万亿美元刺激落地在即，美联储需要管理利率曲线降低债务成本压力，且美国距离充分就业和强劲复苏仍有很大距离；国内根据最新重要会议强调保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，短期也很难看到流动性的急转弯。

经济仍在复苏，做多全球复苏主线。整体而言，当前市场处于经济复苏、中美地产周期共振、补库存的共振阶段，基本面持续向好，把握经济复苏的结构性主线。近期市场由于受到外部扰动增多，无论是港股市场还是美股市场，在互联互通的大背景下，进一步放大了A股市场的变化。波动加大，市场亦不宜过度悲观，投资者可适当降低预期受益。目前来看，市场面临估值向下，基本面向上，重点关注基本面业绩短期能够兑现且有明显改善的方向。特别是PPI和工业增加值，一价一量随着全球复苏迎来量价齐升，中上游周期行业有望迎来业绩明显改善。

板块配置：周期制造+疫情中复苏的服务业。具体而言，1）受益于全球经济复苏+中美地产周期共振的顺周期板块和中国优势制造业：工业金属、化工、家电、轻工及机械，2）疫情中梯队式复苏的服务业：酒店、旅游、医美、医疗服务。

风险提示：流动性超预期收紧，海外市场波动加大

【兴证策略|流动性观察】通胀预期下如何投资周期类核心资产——资本市场流动性观察第459期

投资要点

当前市场对通胀预期较高，是否改变了我们《周期类核心资产：伟大如何重估20200811》中的投资逻辑？

没有。不要草率交易通胀，非通胀时期能够表现优秀的股票才真正具备抗通胀能力。具体来说主要理由如下：

1.通胀和通胀预期仅是间接影响股票的定价逻辑。

从DDM模型来看，温和的通胀刺激经济增长，提升货币流通量并推高资产价格。但是从股价的两个驱动因素来看，股价上涨或者是来自股票获取收益的能力，或者是投资者对股票未来收益能力的共同认识。通胀分为CPI通胀和PPI通胀两类，两者不是完全同步，在当前结构特征更加突出市场格局下，对投资者来说当前大宗商品涨价驱动的PPI通胀和通胀预期对偏中上游的周期类股票收益能力增长形成有利影响，但是对股票未来收益能力的共同认识仍然缺乏明确答案。因此我们只能说通胀和通胀预期变化仅仅是扰动当前市场风格波动的催化剂。

2.并非所有股票都是通胀对冲工具。

一般认为股票代表有形资产（厂房、设备、资源等）的所有权，通胀期内资产价格会出现大幅增长，从而提升股票价值。但是我们要看到的是在永久存续假设下股票市场价值和资产价值之间不存在相关性。此外，在通胀时期购买的股票也很有可能是被过高估值的。

3.真正优秀的核心资产股票才能在全面复苏期大幅上涨。

投资者免受通胀损失的最佳策略是发现具备获取稳定增长利润的真正优秀公司。在伴随着通胀抬升的经济复苏期，可能发生以下几种情形：1.未出现市场预期的通胀变化，股票定价逻辑不受通胀影响；2.出现市场预期通胀变化，投资者要寻找更强的催化剂才愿意进入市场；3.出现市场预期的通胀变化之前，股价持续上涨，即使出现较大回调，仍然会出现能够支撑低点的底部。

这三种情形给我们的启示是：1.真正优秀的核心资产股票可能会阶段性出现高估值状态；2.在通胀期内或者通胀逻辑下我们不太容易把握能够在全面复苏期大幅上涨核心资产股票的线索。

4.从股票投资长逻辑看如何在中国周期性行业中选择核心资产。

基于选择选择核心资产的逻辑和方法，周期类核心资产的线索体现在以下四个方面：1.行业集中度和区位优势；2.一体化优势打造优秀商业模式；研发和管理赋能；4.受益利率中枢长期下行的低估值高股息资产。

5．如何看待中小盘股票投资机会。

除了目前市场熟知的核心资产股票之外，中国在各行各业细分领域存在一批值得去发现的优质资产。这些优质资产的资产回报率ROE有望长期稳定且高于20%。虽然近期通胀预期扰动下中美两个市场均出现一定程度的小盘股行情。但是如何把握中小盘股投资机会呢？重点还是在于要紧密把握行业核心资产公司，关注令这些核心资产公司敬畏或者想收购的中小公司。从这个角度上来看，我们仍然要重视核心资产公司在投资中的战略地位。

风险提示：

政策波动超预期，流动性低于预期，经济增长低于预期，海外冲击超预期。