复苏行情持续乐观——A股策略月报

王德伦vs公募保险外资大咖——兴业证券2021年度策略会圆桌论坛纪要

★  会议嘉宾介绍：

李慧勇：华宝基金副总经理。具有10多年宏观经济研究经验。长期担任多家知名媒体特邀评论员。2000年加入申万宏源研究所，曾担任董事总经理、所长助理、研究执行委员会副主任以及宏观首席分析师。

谢治宇：兴证全球基金总经理助理。历任兴全基金管理有限公司研究部研究员，专户投资部投资经理,兴全轻资产投资混合型证券投资基金(LOF)基金经理。现任基金管理部投资总监、兴全合润分级混合型证券投资基金基金经理、兴全合宜灵活配置混合型证券投资基金基金经理、兴全社会价值三年持有期混合型证券投资基金投资经理。

辛炯官：未来资产中国区负责人。韩国籍，先后在韩国三星保险企业融资部、投资组合部、战略计划部、投资部工作，历任未来资产基金管理公司国际部部长，未来益财投资管理（上海）有限公司董事长等职务。

袁建军：汇添富基金副总经理。历任华夏证券股份有限公司研究所行业二部副经理，汇添富基金管理股份有限公司基金经理、专户投资总监、总经理助理，并于2014年至2015年期间担任中国证监会第十六届主板发行审核委员会专职委员。2005年4月加入汇添富基金管理股份有限公司,现任汇添富基金管理股份有限公司副总经理、投资决策委员会。

詹粤萍：现任民生通惠资产管理公司副总经理。历任安达信企业咨询有限公司注册会计师，法国兴业证券公司上海办事处高级研究员，博时基金管理有限公司首席分析师等职。2004--2005年友邦华泰基金管理有限公司研究部总监。2005年6月加入工银瑞信基金管理有限公司，后曾任工银瑞信核心价值股票型证券投资基金经理。

★  会议主持人介绍：

王德伦：兴业证券首席策略分析师，经济与金融研究院院长助理，策略研究中心总经理。

【兴证策略|行业比较】策略如何看以金融代表的高弹性服务业

兴证策略2021年度策略《权益时代新格局》11月10日发布，重点推荐的主线之一是从经济中梯队式复苏的服务业，包括金融、航空、影视、餐饮旅游、医疗服务等。自发布以来至11月30日，中信银行行业指数累计上涨5.15%，保险板块累计上涨8.11%，相对万得全A的超额收益率分别为5.95%和8.91%，推荐逻辑得到市场持续验证。

银行板块上涨动力是业绩修复和低估值，保险板块上涨动力是低基数+开门红业绩预期，券商板块则受益于资本市场改革。近期金融板块上涨催化剂是1）信用违约后资本市场风险偏好短期下行，以银行为代表的金融板块安全边际高，2）经济复苏大背景下，金融板块业绩修复预期再度上涨，3）年底资金流向以银行为代表的波动相对较小的板块。

不良加速暴露，银行业明年业绩修复空间加大

银行信用成本计提扎实，不良暴露增加，未来业绩修复空间大。2020年前三季度，上市银行不良暴露逐渐增加，上半年上市银行整体不良率环比+4bps至1.47%，拨备覆盖率环比-1.8pcts至223%，前三季度上市银行不良率环比+3bps至1.50%，拨备覆盖率环比-5.7pcts至217%。银行板块今年加速不良暴露，为明年业绩修复进一步扩大边界。明年经济复苏，甩掉“包袱”的银行板块业绩改善空间较大。

本轮银行业绩修复在不良加速暴露的基础上进行，叠加当前较低的估值水平，银行业未来股价提升空间较大。业绩修复是银行业近期主线，银行业前期业绩向下砸坑，加大明年业绩反弹空间。2020年二季度，受金融向实体让利影响，银行业单季度净利润下滑23.7%，三季度随着负面因素的消除，银行业单季度净利润增速下滑4.8%，业绩下滑速度大幅收窄。历史上，银行业在净利润增速改善期间出现上涨行情的可能性较大（如2014年、2017年和2019年）。目前银行业净利润增速正在由负转正区间，业绩改善确定性较高，改善幅度也可能较大。从估值来看，截止2020年11月30日，银行业市净率的历史分位数仅为6.60%，市盈率的历史分位数为65.70%，估值上升空间仍然较大。

银行板块全年涨幅靠后，三季度基金明显加仓，北向资金加速流入

年初至今，银行和非银金融板块累计涨幅在排名靠后。年初至11月末，银行板块仅上涨2.75%，非银金融上涨9.35%，而同时期万得全A指数收益率为21.83%，银行板块跑输万得全A近20个百分点。

三季度基金重仓股中，银行加仓明显，但目前仍然低配。银行业超配比例在连续两个季度下滑之后，2020Q3银行业加仓比例为2.11%，加仓比例排名靠前，仅次于电气设备和食品饮料。非银金融板块超配比例在连续5个季度下滑后，2020Q3小幅加仓0.1%。

北向资金持续流入银行板块。自2020年11月10日兴证策略2021年度策略发布以来，至11月27日为止，北向资金累计流入银行板块共计约23亿元，在中信一级行业中排名靠前。北向资金流入非银金融板块约4万亿元。

低基数+开门红拉动保险板块上涨，头部券商将优先受益于资本市场改革

低基数+开门红，保险行业有望在2021年一季度迎来较高的保费增长。2020年一季度疫情发生后，客户线下见面意愿低，代理人线下开展业务难度较大，导致上市保险公司2020年上半年新业务价值大幅缩水，为2021年业绩增长提供了较低的基数。目前，上市险企开门红已逐步进行，在今年一季度低基数的效应下，预计2021Q1险企在开门红带动下业绩将大幅增长，可能带动股价大幅上升。

资本市场制度改革持续推进，头部券商将率先发展。未来注册制扩大实施范围，上市资源将进一步向头部券商集中。2020年10月31日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，强调全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，11月15日，深交所发布总经理工作报告指出“做好全市场注册制准备工作”，预计全面注册制实施进程将加速。当前证券业务发展整体不断趋向头部化，行业集中度提升趋势明显，叠加监管层扶优扶强的思路以及打造航母级券商的诉求，使得头部券商必然将率先发展。

【兴证策略&多行业】2020年12月金股组合

策略：复苏行情暖洋洋——近期市场观点（王德伦）

2020我们《拥抱权益时代》、《蓝筹搭台，成长唱戏》等重要拐点判断具备前瞻性。近期市场以经济复苏、补库存为主要线条。我们在8月份报告《把握经济复苏主线》、《业绩强化蓝筹搭台》等，在2021年度策略《权益时代新格局》推荐主线中提示关注中国具备供给优势和出口链条景气相关的中上游机会。

这个冬天不再冷，复苏行情暖洋洋。工业企业利润快速回暖，全年已经转正，需求旺盛，库存降低，经济复苏再获验证。货币政策整体维持正常性，未大放亦不会大收。围绕基本面改善方向进行投资，把握复苏行情两条主线1）经济复苏、补库存、内外共振，关注化工、工业金属、机械及器械、纺织链、家电、轻工、交运等。2）关注2020年受损、2021年受益的服务业，金融、餐饮旅游、航空方向。

10月工业企业利润快速增长，中游原材料积极改善。工业企业利润10月单月实现近30%增速，1-10月累计增速已经转正。10月需求积极改善，出口、投资、消费等经济增长主要动力均出现超预期增长，企业生产供不应求的状态开始出现，库存目前正处于“被动去库存-主动补库存”的通道，未来工业企业库存的趋势仍需持续关注。

从行业来看，下游工业品、消费品累计同比已经转正并持续增长，中游原材料拖累收窄幅度较为明显，1-10月中游原材料累计同比已接近转正。由于基建、地产的持续恢复和超预期，使得中上游的利润出现较为明显积极改善，黑色金属矿采选业和黑色金属加工业延续了9月的较快的增长，继续领跑10月工业企业利润同比增速。

货币政策正常轨道，重点防风险与金融监管。央行三季度货币政策执行报告出台，货币政策大概率仍将维持正常轨道，防风险和金融监管是重点方向。具体描述上看，1）保留“保持流动性合理充裕”的陈述，新增“不让市场缺钱，不让市场的钱溢出来”的说法。我们在年度策略《权益时代新格局》中强调与08-10年相比，没有大放，何谈大收。与2008年相比，本轮国内流动性没有大幅宽松，仅2次下调LPR利率（VS4次降息）、1次下调准备金率（VS4次），整体保持货币政策正常轨道。2）强调金融监管和防风险，三季度报告对金融监管的表述明显增加，“坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域风险演化为全国性风险”，“压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任”。

行业配置：复苏行情配置复苏方向、低估值价值股两条主线。

1）经济复苏，关注中游补库存和超预期方向的行业主线，关注化工、工业金属、机械及器械、纺织链、家电、轻工等。其次，关注2020年受损，2021年受益的服务业方向，如金融、航空、演艺、餐饮旅游、酒店等。特别是我们最近持续推荐以银行为代表的金融股，过去一周实现4%左右收益率，领跑行业涨幅榜。在核心资产组合之列的招商银行、宁波银行股价创出上市以来新高。

2）短期由于信用债违约冲击和资金面偏紧的因素，公司质地优良、估值与资产质量匹配度高的低估值、高股息、价值股配置机会，中长期拥抱权益时代。

风险提示

关注三大攻坚战之“防范化解重大风险”窗口期。如《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》、深改组通过的《健全上市公司退市机制实施方案》、2020年底所有分级基金完成转型等阶段性对市场情绪和风险偏好产生的冲击。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月29日发布的《复苏行情暖洋洋——A股策略周报》等相关报告。

后文列示的10只金股组合标的按所属行业的宏观经济产业链上中下游顺序排序，不代表推荐先后顺序。

紫金矿业（601899）：铜金量价齐升，业绩进入爆发期（邱祖学）

矿产铜：2021-2023年，公司矿产铜铜权益产量分别为46.3、63.5和71.1万吨，分别同比增长28.4%、37.1%和12.0%。

卡莫阿-卡库拉项目持续超预期推进，一期分为两个序列，其中一序列2021年7月投产，二序列计划或提前在2022Q2投产。Kamoa-Kakula将采取分阶段连续运营开发方案，初期从Kakula矿山开始（一序列计划2021年7月投产），形成年采矿量600万吨的规模，随后逐步加上毗邻的Kansoko（计划2023Q1投产，优化方案后或提前至2022Q2投产），形成760万吨的规模，此后逐步开发Kakula West和Kamoa North矿山的独立地下采矿作业，以保持年采量达到1,900万吨的水平，5座380万吨/年的选矿厂也将分阶段建设投产，矿山整体寿命长达43年。从我们跟踪的项目月度进展来看，今年以来地下开拓工程进度持续超预期。截至11月初，一期一序列地表工程已经建设超过60%，核心的地下工程特别是井下斜坡道和井上工程已经贯通。项目按计划投产甚至提前的确定性强。

Timok：建设推进中，2021年年中有望实现首期建成投产。公司正在推进塞尔维亚Timok铜金矿建设，且截至2020年上半年，该项目进展超预期，2021年年中投产有望。另外，公司已通过公开发行人民币普通股（A股）可转换公司债券，募集资金总额为60亿元，其中21.8亿元用于投资塞尔维亚Timok铜金矿上带矿和黑龙江铜山铜矿项目建设，达产年预计年产铜精矿50.78万吨（折合铜金属量约9.14万吨、金金属量2,503.22千克），达产后预计带来年均收入54,350.60万美元，年均净利润27,148.60万美元，可与紫金波尔矿业形成较好的协同效益。

巨龙铜矿：交割完成，驱龙一期预计2021年底投产。公司2020年收购巨龙铜矿50.1%股权，交割于2020年7月完成。巨龙铜业拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿；项目合计拥有平均品位0.41%的铜金属量1040万吨，伴生0.028%的钼金属量约73万吨，铜远景资源储量有可能突破2000万吨。驱龙项目一期工程按日处理10+5万吨规模进行建设，建设进度过半，预计2021年底建成投产，建成后年产铜16.5万吨，钼0.62万吨；二期新建15万吨规模，建成后年铜26.3万吨，钼1.3万吨。另外，知不拉铜多金属矿8月底复产，年产铜精矿含铜约为1.7万吨左右。

矿产金：在不考虑波格拉的情况下，2021-2023年，公司矿产金权益产量分别为44.8、56.0和59.0吨，分别同比增长27.0%、25.0%和5.3%。

武里蒂卡金矿贡献产量，Q4有望大幅增长。武里蒂卡金矿项目拥有187.24吨黄金资源量和815.53吨银资源量，平均品位分别为8.56克/吨、37.28克/吨。2020年上半年，公司完成了哥伦比亚大陆黄金的交割和试车试产，产出首批产品。1-9月份，武里蒂卡金矿实现矿产金精矿产量783千克，销量467千克；矿产银产量1565千克，销量1005千克。随着产能的爬坡，Q4产量有望实现大幅增长。

圭亚那金田已于8月下旬完成交割。圭亚那金田的主要资产为拥有100%权益的Aurora金矿，拥有探明+控制的金资源量118.69吨，平均品位3.15g/t，推断的金资源量59.13吨，平均品位2.28g/t。Aurora 金矿为在产矿山，开采条件好，选冶工艺简单，具备超过7,000吨/天的产能。

波格拉金矿项目迎来转机。根据世界矿业发布，10月中旬，巴布亚新几内亚总理詹姆斯·马拉佩在一份联合新闻稿中说，“我们已经原则上同意，巴新将在新的安排下获得主要股权，BNL将保留经营权，双方公平分享经济利益”。波格拉金矿的纷争迎来转机，这一方面将为公司未来黄金产量的成长继续贡献增量，另一方面也有望缓解市场对于海外投资矿山的不确定性的担忧。

公司推进各项目进展，确保塞尔维亚Timok铜金矿、刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿在2021年投产、2023年达产，加快塞尔维亚波尔铜矿的技改扩建，力争2023年全面完成预定计划，实现集团矿山铜产量的翻倍增长。塞尔维亚波尔铜矿、武里蒂卡金矿、Timok铜金矿和刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿为公司未来四大业绩的核心新增点，据兴证金属团队测算，在不考虑波格拉的情况下，2023年，公司铜金权益产量分别为71.1万吨和59.0吨，相比2019年分别增长136%和67%。依托高品位金、铜矿山的如期投产达产，或将实现产量提升的同时，成本仍有下降空间。

价格端：通胀预期上行，铜金有望维持高位

铜：金融属性+商品属性共振。1）长期货币宽松，通胀预期上行：9月FOMC声明进一步确认，委员会将致力于在一段时间内实现适度高于2%的通胀率，点阵图也显示联储将维持零利率至2023年，名义利率下降空间有限。而2020年11月，Moderna宣布其mRNA疫苗有效性为94.5%(p<0.0001)，辉瑞和BioNTech SE宣布其候选疫苗BNT162b2的有效率达90%、俄罗斯宣布其新冠疫苗“卫星-V”有效率达92%，随着疫苗有效性的不断突破，经济复苏或加快，通胀预期或上行支撑铜价。2）供需错配或在一段时间内持续：长期供应受限于资本开支见顶，短期疫情影响生产和运输；另外需求端持续回暖，供需错配助力铜价高位。3）历史低位的库存，随着铜价回升和需求回暖，或将从被动补库→被动去库→主动补库转换。

黄金：未来实际利率下行和全球央行增配将持续增大黄金资产。1）实际利率下行降低其持有成本。全球“火箭式”流动性释放导致名义利率跌至低位，油价处于中长周期确定性底部区域，未来货币+财政政策有望带动通胀预期边际改善，实际利率或将确定性下行推升金价。2）央行黄金储备流入情况与央行资产结构占比方面均发生改变，央行购金行为或成为金价上涨的风向标。

风险提示

金、铜价格大幅下跌；公司重要在建项目建设及投产进度不及预期；波格拉金矿谈判风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月18日发布的《紫金矿业（601899）：股权激励推行，管理层利益机制捋顺，铜金量价齐升业绩进入爆发期》等相关报告。

扬农化工（600486）：农化巨头先正达集团拟成为控股股东，迈向综合性农药公司步伐或加速（张志扬）

扬农化工发布公告，2020年11月6日中化国际、扬农集团与先正达集团签署《关于江苏扬农化工集团有限公司股权转让及江苏扬农化工股份有限公司股份转让之框架协议》，中化国际拟向先正达集团收购其持有的扬农集团39.88%的股权，公司控股股东扬农集团拟向先正达集团出售其持有的公司36.17%的股份。如本次交易顺利实施，将导致公司的控制权发生变更，控股股东由扬农集团变更为先正达集团。

先正达集团是全球领先的农化巨头，在农药、种子、农业服务等多个领域处于全球第一梯队。若本次交易顺利完成，先正达集团将成为扬农化工控股股东。先正达集团体内拥有诸多农化资产，有望和扬农化工形成较强协同性，加速公司在专利药、仿制药、制剂等方面成长，迈向综合性农药公司有望提速。

扬农化工是中国农药行业的领先公司，具备完善的产业链布局，可实现关键原材料及中间体的自主供应。公司雄踞全球麦草畏龙头，麦草畏重获EPA登记证后有望持续放量。公司菊酯业务全球竞争格局良好，卫生菊酯呈现“双寡头”格局，农用菊酯市占率有望不断提高。公司积极推进南通三期、南通四期等新项目建设，收购资产打通农药“研-产-销”全产业链，并积极推进创制原药、仿制原药和制剂新品开发，向综合性农药公司稳步迈进。公司已成为全球农化巨头先正达集团的核心成员，长期成长可期。

风险提示

资产重组不确定性；下游需求低迷；产品新的约束法规；行业无序扩张；国际贸易不确定性；项目建设进度不达预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月08日发布的《扬农化工（600486）：农化巨头先正达集团拟成为控股股东，迈向综合性农药公司步伐或加速》等相关报告。

宁德时代（300750）：国产铁锂版Model 3订单火爆，宁德时代受益明显（朱玥）

国产特斯拉：上海工厂生产产线更新完成，周产可达5600辆，铁锂版M3供不应求，十月中旬第一批交付。据Electrive报道，特斯拉上海工厂产线更新完成，同时增加了一个生产班次，当前每天可产约800辆，每周产能多达5600辆，预计10月国产特斯拉产量可达1.37万辆，其中标准续航（铁锂版）约9500辆，长续航版约3000辆。铁锂版M3于10月1日开启订购，10月中上旬第一批交付，结合当前等待交付时长、现有周产能等因素，预计10月铁锂版M3供不应求，销量达0.95万辆；长续航版受降价刺激，预计销量达0.34万辆，10月合计销量1.29万辆。

国产特斯拉：M3再度降价，铁锂版订单火爆，订单储备保守估计约7000辆

草根调研：

➢标准续航（铁锂版）：订单需求强劲，等待交付时长约4周左右，最迟达6周，处于供不应求态势。

➢标准续航（三元版）：部分门店有少量库存，等待交付时长约2周左右，处于清库存态势。

➢长续航版：订单需求受降价刺激，环比有提升，等待交付时长约2-4周，处于稳步提升态势。

合理推算：

➢4-6周的交付等待时长对应2-4周左右的订单储备（1周生产+1周运输），当前铁锂的周产能在3500辆，保守推算铁锂版M3订单约7000辆，乐观情况下约1.4万辆。

国产特斯拉：M3降维打击燃油车市场，MY明年年初上市交付，锂电需求持续增长。预计2020年特斯拉上海工厂产销量达14万辆（含出口欧洲）；受益于上海工厂产能持续增加、M3再度降价、新车型MY明年上市，预计2021年上海工厂产销量有望达26万辆。国产特斯拉产销放量带动中游锂电需求强劲增长，预计2021年国产特斯拉锂电需求量达16.8Gwh，假设2021年国产MY和长续航版M3均由LG化学供应电池，预计LG化学供货9.2Gwh，宁德时代供货7.6Gwh，占比近45%。

风险提示

特斯拉Model 3需求不及预期，特斯拉产销不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月04日发布的《宁德时代（300750）：国产铁锂版Model 3订单火爆，宁德时代受益明显》等相关报告。

宏达电子（300726）：业务拓展持续推进，三季度业绩显著提速（石康）

三季度营收持续高速增长，利润显著提速

2020年前三季度公司实现营收9.37亿元，同比增长49.03%，主要是报告期内销售业务量增长所致；实现归母净利润3.36亿元，同比增长39.99%；扣非后归母净利润3.05亿元，同比增长54.35%。分季度看，2020Q1、Q2、Q3分别实现营业收入1.45、3.75、4.17亿元，分别同比变化-22.46%、73.36%、84.76%，Q3营收环比增长11.30%；Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润0.41、1.50、1.45亿元，分别同比变化-25.26%、19.73%、143.04%，Q3归母净利润环比减少3.67%。

电子元器件生产基地建设启动

据公司公告，公司对“十四五”的规划已经启动，在高可靠领域持续保持高可靠性钽电容器的市场龙头地位的同时，公司拟根据不同子公司的发展速度，重点投入MLCC、SLCC、电源模块和组件类产品。作为国内高可靠性钽电容器的主流供应商，公司未来会利用公司现有的资质优势、研发优势、平台优势和成熟的营销团队把孵化的子公司产品导入高可靠性领域，进一步扩大市场占有率。2020年7月，公司在株洲市高新区天易科技城投资建设电子元器件生产基地，用于公司的MLCC、SLCC、环形器隔离器、电源微电路模块等几大类产品进行产能扩建。

公司重要非全资控股子公司业绩大幅向好

2020H1，公司重要非全资控股子公司实现营收1.01亿元，实现净利润2899万元。剔除2020H1相较去年同期新增的4家子公司后，剩余10家子公司实现营收7463万元，同比增长21.54%，净利润1918万元，同比增长151.93%。

2020H1，公司少数股东损益同比增长134.37%；2020前三季度，少数股东损益同比增长180.35%，或表明Q3公司重要非全资控股子公司业绩加速向好。

风险提示

市场竞争加剧，毛利率下滑；业务延伸低于预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月21日发布的《宏达电子（300726）：业务拓展持续推进，三季度业绩显著提速》等相关报告。

福耀玻璃（600660）：20Q3业绩超预期，经营拐点已至（戴畅）

20Q3业绩超预期，剔除汇兑因素净利润同比+60%。20Q3公司实现营收56.6亿，同比+5.8%；20Q3国内乘用车产量增速同比+8%，公司20Q3整体收入增速略低于国内乘用车产量增速，预计主要由于海外业务拖累。归母净利润7.6亿，同比-9.8%。其中20Q3汇兑损失1.8亿元（去年同期汇兑收益2.54亿元），若剔除汇兑因素影响，20Q3公司净利润同比+60%，主要系：1）产能利用率提升带动折旧摊销拖累减弱，毛利率显著提升；2）SAM亏损大幅收窄；

经营拐点已至，天幕打开汽玻成长空间，饰条业务步入正轨，上调至“买入”评级。短期来看，公司国内汽玻业务伴随乘用车行业产销回暖边际改善，海外及出口汽玻业务逐步回归正轨，公司基本面边际向上。中长期来看，天幕玻璃加速渗透将打开福耀汽玻成长天花板，25年相对19年市场空间有望翻倍，福耀汽玻增长有望提速。SAM饰条业务将进一步提升福耀单车配套价值，与玻璃业务共享优质客户资源，未来成长可期。

风险提示

国内车市景气度不及预期；天幕玻璃渗透率不及预期；SAM经营情况不及预期；海外公共卫生事件持续蔓延。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月30日发布的《福耀玻璃（600660）：20Q3业绩超预期，经营拐点已至》等相关报告。

迈瑞医疗（300760）：业绩维持高增长，长期成长动力充沛（徐佳熹）

业绩维持高增长，长期成长动力充沛。报告期内，公司实现营业收入160.64亿元，较上年同期增长29.76%；实现归母净利润53.63亿元，较上年同期增长46.09%；实现扣非归母净利润为52.65亿元，较上年同期增长45.31%。非经常性损益9833.55万元，主要为政府补助。其中，Q3单季度实现营业收入54.99亿元（+31.75%）；归母净利润19.10亿元（+46.65%）；扣非归母净利润18.99亿元（+46.64%）。利润增速高于收入增速的主要原因包括：1、疫情期间采用线上推广等方式进行营销推广，线下差旅、推广、新员工招聘等经营费同比去年减少；2、IVD试剂收入持续恢复、整体产品价格平稳、高毛利产品占比提升等原因使得毛利率提升；3、政府出台相关优惠政策。分产线来看，报告期内，生命信息与支持类产品估计整体增长超过50%。海外第二波疫情的出现使得国际市场对抗疫产品的短期需求仍将维持，预计该产品线国际增速超80%；国内AED、硬镜等受疫情影响产品已明显恢复，预计该产线增速达20%。体外诊断类产品估计整体增速约10%。国际业务受到新冠抗体发光试剂拉动，预计业绩增速在30%以上，国内常规试剂消耗逐步复苏，预计实现5%增速。医学影像类产品估计整体增速5%左右，较上半年维持稳定。国内产线逐步恢复，预计业绩增速超15%，其中台式彩超在国内医院采购情况恢复良好，预计Q3增速近20%。海外受疫情影响略有下滑。

新基建和DRG付费带来长远影响，疫情加速海外客户拓展。3月以来，国内进入抗疫后时期，截止今年8月，全国发行地方政府债券近5万亿元，其中专项债券近3万亿元。此外，国家发改委下达456亿预算内投资，用于支持各地加强公共卫生防控救治能力建设。财政部7.30发布300亿元应急物资保障体系建设补助资金。呼吸机、监护仪、除颤仪、输注泵、移动DR/DR、检验设备等在重大疫情救治基地应急救治物资参考储备清单中。此外，医保支付迈入DRG时代也将在一定程度上加速医疗器械国产替代进程，公司的三条产线都将不同程度受益于上述政策影响。在国际方面，欧盟及意大利、西班牙、法国、德国等国家在疫情之后也将进入医疗投入阶段，公司凭借在本次抗疫中建立的品牌优势，未来有望提升在这些国家的渗透率。此外，发展中国家由于在疫情中经济受到打击，对于产品性价比的优势更加看重，公司的产品也有望长期受益。

风险提示

疫情不确定性风险；国内外市场竞争进一步加剧风险；产品研发风险；汇率波动风险；中美贸易摩擦相关风险；经销商销售模式的风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月02日发布的《迈瑞医疗（300760）：业绩维持高增长，长期成长动力充沛》等相关报告。

贵州茅台（600519）：直营放量提升，全年两位数增长确定性高（赵国防）

直营比例进一步提升，渠道结构持续完善。报告期内公司直销渠道销售额84.33亿元，同比大幅增长171.78%，占比12.56%，同比大幅提升7.64pct，其中Q3单季直销渠道销售额32.80亿元，同比+118.57%，占比14.12%，同比+7.11pct。随着茅台强化市场布局能力，预计直销比例将继续提升，一来可以强化对渠道的管控，更多被砍掉的经销商配额将由股份公司来销售，公司治理更为完善，二来可以提升吨酒价，进而贡献业绩增量。

“基础建设年”稳扎稳打，中长期确定性、成长性强。短期来看，Q3主要受发货量较少拖累报表，而并非需求变弱，今年飞天金融属性凸显，批价持续上涨，目前稳定在2800元，旺季双节动销良好供不应求。在Q3营收增速收敛、预收款持平下，按照公司10%的增长经营目标稳健释放业绩，体现“基础建设年”稳扎稳打。中期来看，茅台品牌力在增强、渠道利润加厚、基酒产能在扩产，从供给和需求两维度看茅台都积蓄了非常强的业绩释放潜力，在高安全垫下，对批价涨跌、发货数量、甚至提价与否的关注度可以相对减少。长期来看，公司相对于其他品牌的绝对领先优势及龙头地位，以及相对于其他行业而言超强生存能力和持续增长能力，这个则是茅台推荐的根本。

风险提示

宏观经济及政策风险，茅台渠道管控效果不达预期，系统性风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月25日发布的《贵州茅台（600519）：直营放量提升，全年两位数增长确定性高》等相关报告。

领益智造（002600）：子公司大幅改善，公司Q3扣非高增长（谢恒）

核心板块领益科技继续高增长，其他子公司大幅改善。领益科技板块发展态势良好，Q3营业收入同比增长21%，毛利率与上半年相比回升约6%。结构件板块营收较同期增长39.07%，实现经营净利润0.45亿元，较上年同期增长147.78%，磁材板块第三季度与第二季度相比亏损幅度收窄，充电器板块今年逐月改善，8月成功实现扭亏，展现公司较强整合能力。

消费电子产品防水防尘散热升级是刚需，公司作为龙头持续受益。5G手机对防水防尘和散热要求更高，精密功能结构件ASP将有10%+提升，手机换机潮和智能穿戴产品兴起给行业带来的增量红利，加上安卓客户的放量，公司主业未来预计继续保持高增长。

公司立足主业开启上下游延伸道路，收购赛尔康模组化布局再下一城。公司沿着产业链上下游布局，向上布局整合磁材等材料业务，向下发展七大模组作为未来营收新支柱，收购赛尔康掌握SMT和FATP技术, 公司模组化之路有望打开新篇章。

风险提示

消费电子下游景气度不及预期，模组出货进度不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月28日发布的《领益智造（002600）：子公司大幅改善，公司Q3扣非高增长》等相关报告。

兴业银行（601166）：营收强劲，业绩如期复苏（傅慧芳）

营收强劲，利润转正。公司3季报靓丽，单季度营收维持双位数增长（+10.9%），PPOP+14.0%，归母净利润增速环比大幅回升至+1.3%。拆分收入结构来看，利息收入增速（+19.9%）进一步攀升，主要得益于负债成本改善驱动息差回升，叠加规模增长边际加快；手续费收入保持高增（+25.7%），基本持平于上半年，预计主要是由于银行卡手续费增长、理财业务贡献增加、代销基金规模高增、以及债券承销等业务同比均实现了较好增长；其他非息收入同比下降44.3%，主要受市场利率上行影响公允价值变动浮亏拖累，与行业整体趋势一致。成本方面，业务管理费保持平稳，减值计提同比（+40.0%）虽然力度较大，估计主要是公司主动加大了贷款和非信贷类资产的减值计提。总体上，公司3季报营收端表现强劲，成本管控得当，加大减值计提力度，夯实资产质量，做足功课主动出击，为后续增长预留空间和潜力。

资产规模扩张提速，贷款持续增配，结构性存款规模压降。Q3公司资产规模同比+9.1%，较2季度（yoy+7.9%）提速，结构进一步优化，贷款占比持续提升，债券投资规模略有压缩，同业资产小幅增加。从贷款结构来看，3季度新增贷款以零售信贷为主，对公贷款略有增长，票据小幅压缩。负债端存款较大规模压缩，对应同业负债+应付债券环比大幅增加。3季度存款规模压降超千亿，预计主要是结构性存款规模压降所致，同时同业负债+应付债券规模增长填补存款下降的缺口，结构性存款压降短期影响存款规模增长，长期来看有利于低成本存款的获取。公司精准把握了上半年银行间市场利率的下行趋势和节奏，在同业负债成本上实现了较大幅度的节约，负债成本方面的相对优势在下半年逐步体现。

不良率持平于1.47%，关注类贷款稳定，不良生成率平稳，风险抵补能力持续提升。公司近2年不良率稳步小幅下行，关注率稳定，期末拨贷比和拨备覆盖率分别为3.11%和212%环比基本持平。据我们测算3季度的不良生成率与2季度持平，维持较低水平。在营收增长强劲的驱动下，公司主动加大了减值计提力度，进一步强化了公司的风险抵补能力。

风险提示

银行资产质量超预期恶化，监管政策超预期变化。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月30日发布的《兴业银行（601166）：营收强劲，业绩如期复苏》等相关报告。

中国平安（601318）：业绩低谷已过，静待开门红与寿险改革成效（傅慧芳）

寿险新业务价值出现负增长，价值率有所下降，代理人规模也有下降，但开门红和寿险改革成效值得期待。公司2020年前三季度实现新业务价值428亿元，同比-27.1%（Q3单季度为-33.5%），出现负增长的主要原因是疫情对于保障型产品的负面影响；用于计算新业务价值的首年保费1202亿元，同比增速为-1.7%；新业务价值率35.7%,同比下降12.4个百分点，预计主要是产品结构的影响。截止至2020年前三季度末，公司代理人规模为104.8万，较年初下降了10.2%，环比下降了8.4%，主要原因是公司三季度主动清虚了部分低质量代理人，但优才人力占比较年初有所提升，有利于公司的长期发展。公司今年对于开门红的重视程度有所提高，在11月将开始正式启动开门红（较往年有所提前），较低的基数结合目前储蓄需求的增加，预计公司开门红能够实现较高的增长；同时，我们也看好寿险改革在明年能够带来的成效。

产险保费稳健增长，综合成本率预计受信保业务和车险业务的影响有所上升。公司2020年前三季度产险业务保费收入为2195亿元，同比11.5%（Q3单季度为13.5%），增长相对稳健，其中车险、非车险和意健险的增速分别为6.0%、22.8%和32.7%。公司2020年前三季度的产险综合成本率为99.1%，同比上升了2.9个百分点，较上半年上升了1个百分点，预计主要原因在于今年融资类保证保险业务赔付率大幅上升、车险市场竞价加剧以及9月19日后车险综合改革的实施。我们预计车险综合改革在Q4和明年仍会对车险业务带来一定的负面影响，但非车险在未来仍可以保持较高的增速，带动产险业务的增长。

资产配置持续优化，投资收益率同比有所下滑。截止至2020年三季度末，公司的总投资资产为3.54万亿元，较去年末增长10.3%。资产配置上，公司抓住发行供给高峰增配国债、地方政府债及政策性金融债，有效拉长资产久期，同时在企业信用违约风险加大的背景下降低债权计划及债权型理财产品的占比。公司2020年前三季度的净投资收益率和总投资收益率分别为4.5%和5.2%，同比分别下降了0.4个百分点和0.8个百分点，权益资产价格波动和分红下降均对投资收益率造成了一定的负面影响。

风险提示

新单保费收入不及预期，投资收益不及预期，非保险业务利润下滑。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月28日发布的《中国平安（601318）：中国平安2020年三季报点评——业绩低谷已过，静待开门红与寿险改革成效》等相关报告。

12月成长组合与价值组合

结合行业推荐，我们整理了2020年12月的成长组合和价值组合如下。

复苏行情暖洋洋(王德伦,李美岑)——A股策略周报【兴证策略|大势研判】

复苏行情暖洋洋

2020年我们《拥抱权益时代》、《蓝筹搭台，成长唱戏》等重要拐点判断具备前瞻性。近期市场以经济复苏、补库存为主要线条。我们在8月份报告《把握经济复苏主线》、《业绩强化蓝筹搭台》等，在2021年度策略《权益时代新格局》推荐主线中提示关注中国具备供给优势和出口链条景气相关的中上游机会。

这个冬天不再冷，复苏行情暖洋洋。工业企业利润快速回暖，全年已经转正，需求旺盛，库存降低，经济复苏再获验证。货币政策整体维持正常性，未大放亦不会大收。围绕基本面改善方向进行投资，把握复苏行情两条主线1）经济复苏、补库存、内外共振，关注化工、工业金属、机械及器械、纺织链、家电、轻工、交运等。2）关注2020年受损、2021 年受益的服务业，金融、餐饮旅游、航空方向。

10月工业企业利润快速增长，中游原材料积极改善。工业企业利润10月单月实现近30%增速，1-10月累计增速已经转正。10月需求积极改善，出口、投资、消费等经济增长主要动力均出现超预期增长，企业生产供不应求的状态开始出现，库存目前正处于“被动去库存-主动补库存”的通道，未来工业企业库存的趋势仍需持续关注。

从行业来看，下游工业品、消费品累计同比已经转正并持续增长，中游原材料拖累收窄幅度较为明显，1-10月中游原材料累计同比已接近转正。由于基建、地产的持续恢复和超预期，使得中上游的利润出现较为明显积极改善，黑色金属矿采选业和黑色金属加工业延续了9月的较快的增长，继续领跑10月工业企业利润同比增速。

货币政策正常轨道，重点防风险与金融监管。央行三季度货币政策执行报告出台，货币政策大概率仍将维持正常轨道，防风险和金融监管是重点方向。具体描述上看，1）保留“保持流动性合理充裕”的陈述，新增“不让市场缺钱，不让市场的钱溢出来”的说法。我们在年度策略《权益时代新格局》中强调与08-10年相比，没有大放，何谈大收。与2008年相比，本轮国内流动性没有大幅宽松，仅2次下调LPR利率（VS 4次降息）、1次下调准备金率（VS 4次），整体保持货币政策正常轨道。2）强调金融监管和防风险，三季度报告对金融监管的表述明显增加，“坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域风险演化为全国性风险”，“压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任”。

行业配置：复苏行情配置复苏方向、低估值价值股两条主线。

1）经济复苏，关注中游补库存和超预期方向的行业主线，关注化工、工业金属、机械及器械、纺织链、家电、轻工等。其次，关注 2020 年受损，2021年受益的服务业方向，如金融、航空、演艺、餐饮旅游、酒店等。特别是我们最近持续推荐以银行为代表的金融股，过去一周实现4%左右收益率，领跑行业涨幅榜。在核心资产组合之列的招商银行、宁波银行股价创出上市以来新高。

2）短期由于信用债违约冲击和资金面偏紧的因素，公司质地优良、估值与资产质量匹配度高的低估值、高股息、价值股配置机会，中长期拥抱权益时代。

【兴证策略|深度研究】2021年股市资金供需分析——股市资金那些事（1）

投资要点

1. 股市资金良性循环，在大类资产配置中相对占优

股市资金良性循环，在大类资产配置中相对占优。全球进入低利率时代、近期信用债屡屡“暴雷”，权益资产在大类资产配置中相对占优，居民、机构、外资形成三大活水。制度基础不断完善，注册制、再融资、回购制度和分红制度等多项改革同步推进，股市资金供需良性平衡格局将会极大助益A股走出长牛。

2. 资金需求：注册制改革企业融资需求大幅提升

注册制改革企业融资需求提升。2020年企业IPO和再融资全面放开，四季度A股迎来融资高峰期。IPO方面，假设2021年企业IPO数量略有回落，384家企业融资3,232亿元。再融资方面，创业板和科创板审核流程全面提速，引入包括小额快速融资等方式，可参考2014年和2020年再融资平均水平。

截止2020年11月6日，明年整体解禁规模4.5万亿，假设净减持占比大约14%，预计规模为6,308亿元。

3. 资金供给：2021年居民、机构、外资三大活水，重点关注北上南下两个维度

3.1. 居民财富通过基金入市，2021年预计8508亿元

居民财富持续通过基金入市。2019年和2020年三季度偏股类基金规模达21,430、51,569亿元；2020年前三季度偏股类基金发行规模合计12,537亿元，预计2020年全年、2021年达14,417、8,508亿元。

1） 普通股票型基金：2019年和2020年前三季度发行388、1,954亿元，预计2020年全年和2021年发行2,247、1,317亿元，2021年发行规模高于2019年、略低于2020年。

2） 混合型基金：2019年和2020年前三季度发行2810、13,398亿元，其中偏股型和灵活型基金2,210、10,583亿元，占比分别为78.6%、79%，预计2020年全年和2021年偏股型和灵活型基金发行12,171、7,190亿元。

3.2. 长钱加配权益资产节奏更加平稳，2021年预计2979亿元

长钱加配权益资产的节奏更加平稳。保险资金入市2019年增加5,150亿元股票和基金投资规模，2020年和2021年可能达2,623、2,979亿元。

2020年前三季度保费收入3.70万亿，较2019年前三季度3.45万亿增长7.2%，假设2020年和2021年全年保费收入增速维持7%，未来两年有望达4.56万亿和4.88万亿。

2020年前三季度股票和基金投资占保险公司保费余额的12.9%，较2019年13.2%下降0.3个百分点。保险公司偏好逆向平衡，利率回升、股市前期涨幅较大的环境下，中短期配置可能会相对更加均衡。

3.3. 外资未来5年万亿流入A股，关注北上南下两个维度

未来五年，万亿量级外资流入A股。在2017-2020上半年的三年半时间里，北向资金净流入近1万亿元，外资持股市值占A股流通市值比例从1.7%升至4.7%（提升3个百分点），占A股流通市值(剔除一般法人)的比例从3.3%升至9.0%（提升5.7个百分点），两项指标几乎都翻了两倍。新冠疫情发酵后，全球央行再度“大放水”，负利率时代逐步来临，发达国家从债市到股市，都面临中长期隐含收益大幅下降的问题。中国经济的韧性、财政货币政策的定力和空间，一方面促使国内资产与海外相关性较低，另一方面也让中国的债市和股市在全球资产中独具性价比。按照目前外资流入A股的节奏和趋势，加之考虑到A股未来极具吸引力的投资价值和性价比，保守估计未来五年内有望看到平均每年2000-3000亿元的资金继续流入，外资持股占A股流通市值比例有望继续提升3个百分点左右。

另一方面，关注南下资金对A股资金的分流情况。今年前三季度，A股公募基金的港股投资规模从1000亿元左右攀升至接近2500亿元，增加了1500亿元，增长了1.5倍。考虑到目前公募基金配置港股的仓位比例不高，叠加港股基本面向好、新经济成分提升、估值具备吸引力，明年有望继续吸引3000亿左右资金南下，可能对A股市场的资金造成一定的分流。

对于其他资金供给，预计2021年：1）受疫情影响，明年分红规模略小于今年的1.3万亿，达11581亿元；2）市场回归平稳状态，明年两融资金规模新增约2000亿元。3）回购规模延续近年来趋势，明年回购规模可能达800亿元。

【兴证策略|流动性观察】从传导机制看为什么当前信用违约未对股市产生明显影响？

上周央行净投放5,500亿元。11月16日-11月20日，央行有5,500亿元7天逆回购到期，投放7天逆回购3,000亿，投放1年期MLF8,000亿元，整体净投放5,500亿元流动性，大幅超过上上周净投放2,300亿元。

1.2、货币市场

货币市场，资金价格明显下降。11月13日-11月20日，加权平均银行间同业拆借利率下降62 bp至2.06%，质押式回购利率下降82 bp至2.06%。银行间7天回购加权利率下降100 bp至2.36%。SHIBOR方面，3个月利率上升5 bp至3.05%，隔夜利率下降41 bp至1.84%。

1.3、国债市场

国债市场，各期限国债收益率小幅上升。11月13日-11月20日，1年期国债收益率上升10 bp至2.95%，5年期国债收益率上升9 bp至3.19%，10年期国债收益率上升4 bp至3.31%。

1.4、信用债市场

信用债市场，企业债到期收益率小幅上升。11月13日-11月20日，5年期AAA级企业债到期收益率上升1 bp至4.08%，AA级企业债到期收益率上升10 bp至4.73%。AA- AAA利差从56bp上升到65bp。

1.5、理财产品收益率

1.6、外汇市场

外汇市场，短期人民币汇率小幅贬值。11月13日-11月20日，美元兑人民币即期汇率（人民币/美元）升值430 个基点至6.5714。美元兑人民币中间价（人民币/美元）升值499 个基点至6.5786 。11月20日，1年期NDF为6.6297。

全球市场流动性跟踪

2.1、美国债券收益率

全球市场，长期美债收益率小幅下行。11月13日-11月20日，1年期美国国债收益率下降1 bp至0.11%，5年期国债收益率下降3 bp至0.38%，10年期国债收益率下降6 bp至0.83%。

2.2、标普500波动率指数(VIX)

全球市场恐慌程度小幅上行。11月13日-11月20日，VIX指数周收盘为23.70 ，周上行2.60%。

【兴证策略|行业比较】“科技成长长期主线”机会挖掘电话会议纪要 ——2021年三条投资主线之三

科技是长期主线。顶层设计+高质量发展需求驱动+降低融资难度，多因素推动科技成长进入长期向上通道。短期关注业绩持续释放的消费电子、5G应用、军工等，中长期关注“十四五”推动下“卡脖子”环节的国产替代，如半导体链条、新材料等。

政策端：顶层设计不断发力，“十四五”规划建议继续强调“坚持创新驱动发展，全面塑造发展新优势”。

需求端：社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，高质量发展需求驱动科技创新正在成为中国经济转型的引擎。

资金端：经济增速换挡叠加转型需求，流动性环境有望长期宽松。2020年是资本市场改革大年，科创板、创业板、新三板制度建设持续推进。源源不断的资本市场改革持续降低创新成长企业的融资门槛及融资成本。

短期中美摩擦反复冲击、阶段性泡沫使得成长板块波动加大，但是波动依然不改长期向上的趋势。投资“大创新”容易“赢得未来”，适合“以长打短”。

科技成长是长期主线：短期内关注业绩持续释放的消费电子、5G、军工等

消费电子：苹果、华为新机发布，换机需求为供应链企业注入业绩确定性。10月23号iPhone正式送货以后主要国家预定仍然需要较长等待时间，反应出消费者强劲的购买需求。GFK预计，2020年末全球手机销量中5G渗透率有望达到23%，中国渗透率有望超50%。

5G：基建高峰有望维持2-3年。今年以来，多次强调应加快推进5G发展，要力争今年年底实现全国所有地级市覆盖5G网络。广电表示要在2021年基本实现广电5G的全国覆盖。叠加上半年的疫情对建设进度的影响，未来2-3年5G有望保持持续建设高峰。

军工：军费支出在经济下行压力加大的背景下保持增长。2020年我国国防开支预算同比增长6.6%。国防开支占财政的比例从2019年的33.6%增长到了2020年的36.2%。军工下游客户需求确定性更高、产业链相对封闭，科研生产的组织更加严密，受经济环境的影响相对较小，全年业绩确定性较高。

科技成长是长期主线：中长期内关注“卡脖子”领域，如半导体链条、新材料等

国产替代是国家主攻方向。近日国家大基金等机构对中芯南方进行约 65 亿美元的注资，体现了对国产替代的政策扶持。当前半导体材料与设备国产化平均不足 20%，作为国家科技发展的命脉，行业有望将成为政策扶持的重要领域。

风险提示：无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险、 市场波动超预期，全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月10日发布的《权益时代新格局——2021年度A股策略报告》等相关报告。

军工：“十四五”需求加速落地，超配高成长优质标的（石康）

伴随着军工板块主题光环的褪色，雨露均沾的阶段已过，军工板块逐步迈入价值成长阶段，标的股价走势与基本面关联度越来越高。当前我国军工行业与A股军工板块间存在两大失配：70%以上的军工资产尚未实施证券化；A股军工板块上百家公司中仍有大量标的仅为军工概念股，军品收入占比超一半的仅有50余家。因此，自下而上选股是投资军工板块取得超额收益的关键。

国防科技工业体系计划属性突出，顶层设计能力强，五年规划在牵引行业需求方面扮演基石角色。展望“十四五”，军工行业有望迎来结构性加速：航天装备方向有望迎来系统性加速；航空装备方向新型军机有望迎来显著加速；电子装备作为配套产品其需求增速是其它各领域的加权平均，在信息化建设持续大力推进的背景下有望继续保持快速发展；地面装备与舰船装备有望保持平稳增长。审视整个军工行业并考虑在A股中的有效投影标的，我们重点看好航天装备产业链、新型军机产业链，及部分受益于细分赛道渗透率提升、企业市占率提升的优质标的。

未来半年建议重视产业链上游元器件、原材料、零部件企业在下游需求加速背景下的业绩提前超额释放。主机厂作为直接面向军队客户的主体，是装备采购提纲挈领的关键。主机厂逐级分解生产任务，从分系统到设备供应商再到零部件、原材料、元器件企业，由于上游配套企业为串联关系，任何一个配套环节存在缺项都将影响总装产品的及时交付。在行业需求显著加速时，配套企业尤其是末端配套企业的交付节奏普遍具有较大提前量，且其前期交付数量具有显著的放大效应，同时规模效应还将带来进一步的利润弹性。

2020Q3军工板块呈现实质性景气加速的方向主要为新型军机产业链和军工电子元器件方向。2020前三季度新型军机产业链三个典型标的爱乐达、中简科技、西部超导2020Q3业绩增速环比继续加速或保持稳定；以中航光电、鸿远电子、火炬电子为代表的军工电子元器件企业2020Q3营收业绩呈现大幅加速迹象，且净利润增速显著超出营收增速，反映出“十四五”下游需求的强劲拉动下产业链末端企业“提前超额放量”和规模效应带来的利润释放弹性。

建议未来半年超配军工电子元器件方向，并逢低布局航天装备、新型航空装备产业链高成长优质标的稀缺筹码。重点关注：菲利华、中航光电、鸿远电子、火炬电子、航天电器、宏达电子、紫光国微、中航沈飞、中航高科、爱乐达、中简科技、三角防务、中航机电等。

风险提示：1）部分业绩成长性不强的公司短期难以有效消化较高估值；2）部分上游配套企业收入确认节奏滞后于产品交付，影响短期业绩兑现；3）部分主机厂存在型号批产初期因工艺不稳定、成品率低或暂定价偏低利润无法跟随营收同步增长的风险。相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月10日发布的《“十四五”需求加速落地，超配高成长优质标的》等相关报告。

电新：“十四五”开局，新能源蝶变（朱玥）

十四五新能源将成为全球主题，“非化石能源占比”是实现碳排放目标的核心路径。 2020年4月9日，国家能源局发布《关于做好可再生能源发展“十四五”规划编制工作有关事项的通知》，明确了本次规划核心为“市场化，低成本，优先发展可再生能源” 的战略和可再生能源消费量及发电量的占比要求。中国将努力提升非化石能源占一次能源消费比重，2020年目标为15%，2030年目标为20%，至2050年该比重有望达到50%。碳减排需要能源供给侧和需求侧共同改革。发展新能源发电、新能源汽车将成为十四五期间全球主题。

新能源发电：“十四五”为主线看成本下降和产业链利润再分配。

补贴退出、非化能源占比提升背景下，风电、光伏市场空间取决于IRR吸引力。“十四五”期间光伏项目因度电成本更低、售电电价更高、消纳更佳，IRR更具备吸引力，而且风光比拼IRR，光伏更胜一筹。预计2025年新增风电、光伏发电量占全社会新增发电量比例为56%，2031年新增风电、光伏发电量占全社会新增发电量比例为99%。

光伏成本下降潜力充分，预计2025年各省份项目度电成本将下降约28%。2019年地面电站平均成本为4.55元/W，预计2020年可降至3.80元/W甚至更低，至2025年下降至2.62元/W，降本与增效依然是行业主逻辑，提升效率成为各企业重点研发方向，高效产品市占率不断提升。根据光伏项目系统成本趋势预测，2025年度各省份项目度电成本将下降约28%。

我们预计十四五光伏装机枢纽将大幅提升。2015-2019年年均新增36GW，在非化石能源占比目标的促进之下，预计2020-2025年装机中枢将提升至70-80GW，2026-2035年装机中枢进一步提升至160GW。

投资建议：短期：寻找供不应求景气环节，长期：龙头集中，企业分化。硅料、玻璃供不应求将成为短期常态，根据当前扩产规划，硅料、玻璃或将维持2年以上的景气度，而且原材料供不应求的环境中一体化企业表现优异。长期来看龙头组件企业将进一步提升产量、产能，聚龙市场份额。推荐标的：隆基股份、晶澳科技、晶科能源（海外组覆盖），通威股份、福莱特、亚玛顿、信义光能（海外组覆盖），阳光电源、固德威、锦浪科技等。

新能源汽车：政策、新车型双周期共振，需求拐点已至，全面起量进行时。

政策：欧洲碳排放高压推动，中国双积分有效托底，美国适度补贴。我们认为得益于欧洲碳排放政策、中国双积分政策推动，全球电动化将迎来加速渗透。我们预计2025年、2030年全球新能源乘用车销量达到1334万辆、2234万辆，对应渗透率分别为16.2%、27.2%。

车型：重磅车型持续投放市场，私人消费兴起。Tesla持续降价，实现降维打击；大众MEB重磅车型开始批量投放市场，上市即成为爆款；国内新势力实现降维打击，品牌力受消费者认可逐步提升，电动车在私人领域消费兴起。

短期：金九银十进行时，产业链排产环比连续提升。后疫情时代，需求拐点已至。从中游排产情况来看，金九银十旺季到来，电池、四大材料环节龙头企业排产环比逐月提升，多家企业同比增长超过100%，后疫情时代需求拐点明确，行业景气度持续向上。

长期：我们预计2025、2030年全球新能源乘用车销量达到1334、2234万辆，对应渗透率分别为16.2%、27.2%。2C端逐步放量，我们认为下游需求进入长期稳步增长期，全球进入新能源大时代，确定性强，空间大，产业链估值中枢提升。

投资建议：精选议价牛、格局牛、客户牛环节及企业。首推技术壁垒较高的电池和隔膜环节。推荐电池宁德时代、隔膜恩捷股份。精选长期有望脱颖而出，提升份额坐稳龙头位置，具备α的各环节龙头。推荐电池亿纬锂能；电解液新宙邦、天赐材料；结构件科达利；负极璞泰来；正极当升科技；继电器宏发股份。建议关注贝特瑞、翔丰华、石大胜华、国轩高科等。

风险提示：新车型推出不及预期的风险；产业链技术迭代不及预期，致降本不及预期的风险；下游需求不及预期的风险；社会用电量增长不及预期的风险；2020年光伏及风电竞价、平价建设规模不及预期的风险；光伏、风电降本增效速度不及预期致使平价经济性受阻的风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月10日发布的《“十四五”开局，新能源蝶变》等相关报告。

电子：深练内功，厚积薄发（谢恒）

投资建议：iPhone产业链和面板经历多年成长，迎来厚积薄发；半导体国产化和汽车电子等核心器件，将继续深练内功。

iPhone和面板产业链经历多年积累，迎来厚积薄发。苹果产业链经历了过去黄金十年成长，大陆公司陆续跻身一流，未来在模组、机壳、整机等难度和价值量更高等领域实现更高的份额提升。新款iPhone12发布，继续发扬性价比优势，我们看好新机潜力，将在中高端手机拥有压倒性优势，带动iPhone产业链实现量价齐升。另外，AirPods、Apple Watch等穿戴设备也成为产业链重要成长点，打开供应链更大的增量市场，产业链迎来全面的厚积薄发。我们继续看好鹏鼎控股、东山精密、领益智造、欣旺达和长盈精密等iPhone核心供应商，立讯精密和歌尔股份作为苹果全产业链龙头，也将继续强者恒强。

面板作为过去十年持续崛起的产业，未来看到京东方和TCL在行业份额进一步提升，行业格局将越来越集中化，国内龙头将拥有充分的定价能力，同时未来供需格局改善以后，京东方、TCL科技、深天马等弹性可观。

半导体、汽车电子和被动元器件加快深练内功，长期国产化趋势不改。半导体国产化大趋势不改，我们看到越来越多的优秀团队在崛起，产业链也开始了从上游设备材料、制造到设计和封装等环节持续突破。行业将进一步深练内功。看好汇顶科技、韦尔股份、北方华创等行业龙头进一步壮大，另外半导体也有很多小而美的公司安集科技、卓胜微值得关注。汽车电子和被动元器件等也具备非常高的行业壁垒，未来受益汽车电子化、电动车等趋势，也有更多弯道超车的机会，我们看好三环集团、景旺电子、世运电路等优质公司。

风险提示：终端需求低于预期、中美贸易摩擦导致成本上升、周期性产能供过于求。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月11日发布的《深练内功，厚积薄发》等相关报告。

通信：从设备到应用，5G盛宴延续（章林）

5G建设适度超前，“以建促用”引领未来增长。2020年5G领衔新基建，国内规模建设开启，上半年三大运营商加速拉货，提前一个季度完成全年目标，整体建设节奏“适度超前”。下半年5G设备需求放缓，产业链公司经营情况季度性承压。短期，拜登若当选有望缓和华为事件带来的冲击，重点关注年底5G三期招标规模及各厂商份额。长期，未来3年中国5G仍将处于“导入期”，新应用、新模式的出现需要相对完善的网络覆盖以及一定的用户群积累。我们对2021年运营商5G相关资本开支保持乐观，并预计2021年国内5G用户渗透率有望大幅提升超30%，带动应用爆发。

光模块继续高增长，高端市场全面突破。数通市场延续高景气，2021年，400G加速放量突破200万支，相较2019年1.88倍市场规模弹性，国内厂商份额和价格好于预期；电信市场，新一轮5G招标即将开启，有望维持稳健增长；国内一、二线厂商有望继续分享行业增长和份额提升红利。

疫情加速“新常态办公”普及，统一通信未来可期。当下，部署视频会议设备的小型会议室渗透率不到3%，未来5年有望从18%增加到75%；国内远程办公渗透率约0.6%，全球渗透率亦处于较低水平。全球疫情驱动远程办公、教育等统一通信行业爆发，“视频优先”需求不断增长。5G新基建进一步助力“新常态办公”普及，加速统一通信行业发展。2023年全球统一通信市场有望增长至483亿美元。 

政策护航、应用爆发，物联网行业景气向上。工信部发文加速2G/3G退网，引导终端向NB-IoT/4G（Cat-1）/5G迁移，国际电联正式纳入NB-IoT为5G核心标准，单连接价值量提升；三大运营商获发eSIM服务批文，5G万物互联时代核心技术落地。展望未来，5G推动物联网从消费级向产业级演进，连接数快速增长，预计2025年连接数达250亿台；伴随车载、笔电等高附加值应用场景渗透率提升，无线模组行业高景气周期持续。

5G手机新品持续增加，带动全产业链加速上行。伴随5G新机密集发布，5G换机潮及无线充电渗透率提升等有望驱动智能手机相关产业链业绩爆发；可穿戴设备有望成为后续消费电子热点，泛射频前端企业直接受益。

IDC供需紧张态势不变，REITs带来扩张新机遇。新基建驱动下，规划机柜数加速增长，能耗指标考核压力驱动部分核心地区已开始收缩政策，核心城市IDC供需紧张态势不变，资产稀缺性仍强，REITs带来扩张新机遇。

投资建议：5G“适度超前建设”，设备产业链景气度仍高，云计算驱动的光模块市场闪耀设备产业链；从设备到应用，5G盛宴延续，包括统一通信、物联网、消费电子和IDC在内的细分市场开启增长新通道。重点关注5G应用领域：亿联网络、移远通信、广和通、乐鑫科技；5G设备：中兴通讯、新易盛、中际旭创、天孚通信；以及信维通信和光环新网。

风险提示：运营商盈利压力传导产业链的风险；中美贸易摩擦升级；5G推进不及预期；相关技术或产业推进不及预期；物联网技术出现变革。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月10日发布的《从设备到应用，5G盛宴延续》等相关报告。

计算机：以静制动，聚焦计算机强规模效应龙头（蒋佳霖）

从“计算机投资时钟”来看，目前正处于复苏期下半场，2021年有望迎来景气期，寻找结构性机会将是主旋律。计算机板块目前正处于第四轮波动周期的上行阶段，本轮上行的时长、幅度均低于前面三轮。业绩层面：目前正处于自2019年初以来的上行通道，受疫情低基数影响，预计2021年板块业绩将趋势性向上。估值层面：目前板块PE-TTM估值中位数为58倍，位于过去10年的估值中枢附近。机构持仓：公募基金超配比例为0.02%，较过去10年的中值低0.91 pcts。

他山之石，可以攻玉，国内计算机的强规模效应型龙头有望穿越牛熊。计算机强规模效应龙头具有稀缺性持续提升、成长天花板更高、业绩兑现能力强的特点。参考美国市场过去十年的经验，市值规模前十的科技类企业均为强规模效应的产品型、平台型企业，其业绩增长、盈利能力、股价表现均持续优于整体市场，表现出极强的抗周期属性。截止到2020年10月31日，我们拟合的美国强规模效应龙头指数子2010年上涨了8.4倍，分别跑赢纳斯达克、道琼斯指数370%、590%。目前，从我国已上市的计算机公司来看，产品型、平台型公司自2017年以来亦逐渐表现出上述特征，预计将有较好的可持续性。

以静制动，超配计算机行业强规模效应的七大核心赛道。在国内市场，目前计算机行业在强规模效应的产品化、平台化方向，逐渐形成了七大核心赛道。其中，包括以信创为代表的基础软硬件产品型主流赛道，以云计算为代表的平台型主流赛道，以及一定程度上兼具产品化和平台化特点的工业软件、网络安全、人工智能、金融科技、医疗IT。从中长期维度来看，随着规模效应的逐渐显著，上述赛道的龙头公司有望持续跑赢市场，建议超配。

投资建议：超配计算机板块强规模效应型的产品化和平台化核心赛道龙头公司，建议关注金山办公、广联达、用友网络、国联股份、中孚信息、安恒信息、鼎捷软件、深信服、恒生电子、太极股份、卫宁健康。

【兴证策略|行业比较】“优势出口和高端制造链条”机会挖掘电话会议纪要 ——2021年三条投资之二

构建双循环体系+国内经济率先复苏下的制造业：高端制造链条、优势出口链条、化工及工业金属。构建双循环体系需要内部和外部、制造和需求共同发力。随着国内经济率先恢复，国内优势制造业龙头一方面受国内需求回暖带动，另一方面切入海外供应链占领全球份额。1）高端制造领域，关注新能源车及光伏产业链。新能源车政策、新车型双周期共振，海内外需求拐点已至，关注锂电材料、锂电设备、汽车整车等。非化石能源占比提升+成本绝对优势，光伏装机规模有望大幅增长，关注玻璃硅料、光伏设备及组件等。2）全球经济恢复叠加疫情仍未消退，国内出口优势企业持续收获订单，关注化工、家电、轻工、机械及器械等。3）经济恢复带动制造业持续复苏，叠加国外潜在的大规模刺激政策，工业金属有望持续受益，关注铜、铝。

全球经济恢复叠加疫情仍未消退，国内出口优势企业持续收获订单，关注化工、家电、轻工、机械及器械等。

化工：过去几年低需求下供给结构持续优化，海外需求恢复后行业龙头有望受益于价量齐升。家电及轻工：海外宽松货币环境叠加投资拉动经济的需求使得海外房地产市场表现强劲，美国地产市场销售规模大幅提升，家电、家居等板块有望迎来需求的快速恢复。例如受囤积食物需求提振的冰箱，出口增速已经开始大幅提升。机械：国产厂商在混凝土机械和工程起重机械领域牢牢占据国内市场优势地位，海外市场份额不断提升。国产高端液压件技术日趋成熟，正处于加速渗透全球市场阶段。

工业金属：后疫情时代的“十四五元年”或加速经济修复，工业金属需求有望集中释放。铜处于历史性低库存，下游需求恢复叠加全球宽松货币环境，有望带来金融属性+商品属性的双击。电解铝：氧化铝持续供应过剩降低电解铝企业成本，需求回升助推电解铝企业利润持续增长。

风险提示：无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险、 市场波动超预期，全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月10日发布的《权益时代新格局——2021年度A股策略报告》等相关报告。

宏观：骤雨不终日，润物细无声（王涵）

新冠肺炎疫情全球大流行使大变局加速演进，世界进入动荡变革期

海外经济仍在疫后反弹期，但新冠肺炎疫情给全球经济带来供给端冲击，疫后全球经济潜在增长中枢或将下移。拜登上任之后，短期疫情进展和疫后财政刺激成为市场主要影响变量。中期来看，美国国会大概率维持割裂，此前预期较高的基建刺激推进难度上升，在此背景下，总统政策重心或再次转向外交，关注美国建制派在全球化中“加毒丸”的潜在风险。

骤雨不终日：国内经济走过“过山车”后，将向更低水平的新平台回归

与次贷危机相比，新冠肺炎疫情影响经济的时间相对较短，但经济振幅更大。短期内国内经济仍有跌深反弹的惯性，产出缺口闭合可能在 2020 年4季度，同比高点则在2021年1季度。内生动力来看，2021年经济增长“前高后低”且斜率较陡。中长期看，经济最早将在 2022 年中进入新平台，新平台的增长中枢可能低于疫情前。

润物细无声：“大开大合”政策淡出，红利释放型政策将成为主导

中国经济政策或正进入新格局：1）2010 年以前，经济的大幅波动是宏观主线；2）2011-2019 年经济波动小而政策波动大，政策变化是宏观核心矛盾；3）当前中国经济可能正处于第三阶段的开端，即宏观、政策波动下降，政策红利的不断释放或成为主要线索。

短期内，新冠肺炎疫情后经济托底政策处于“慢撒气”逐渐淡出阶段，但本轮政策振幅更小，不会出现 2010-2011 年那种“猛踩刹车” 的情况。

长期来看，“十四五”规划和二〇三五远景目标逐渐释放改革红利：对内推进要素市场化改革，正向激励提升市场主体积极性，加快构建国内大循环；推进国家安全发展，高质量对外开放，国内国际双循环相互促进。

金融市场展望：红利型政策不断释放，将确认中国资本市场大周期

2021年将是股票市场主线从经济波动转为红利政策的过渡年。短期来看，经济增速见顶回落或将对市场产生一定负面影响；中期来看，新时代下改革红利将不断释放，进一步确认中国资本市场的大周期。经过半年的调整，已有配置价值的债券市场有望迎来交易资金入场，短期和中长期经济的回落为 2021 年创造了两波相对确定的交易性机会。

风险提示：美国大选结束后的政策风险、欧洲经济风险、新冠疫情风险。相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月10日发布的《骤雨不终日，润物细无声》等相关报告。

化工：黎明曙光已现，把握行业龙头周期与成长共振（张志扬）

2020Q2以来，疫情影响渐行渐弱，全球需求复苏，国内化工行业迎修复。2020年Q1，“黑天鹅”新冠肺炎疫情袭来，全球经济遭到猛烈冲击；Q2以来，国内率先复工复产，下半年海外发达国家与新兴市场亦迎来复苏。当前国内化工行业景气自底部回升，产品价格与价差多已自历史底部区域进入修复通道，行业营收、利润总额同比增速在Q2均已迎增长，且在Q3持续改善。目前全球复工复产稳步推进，未来经济复苏有望持续。

供需入手抓周期，顺应趋势拥抱成长，把握2021年化工行业走势。

（1）需求端：以史鉴今，全球宽松背景下，化工品下游需求复苏有望持续。回顾金融危机时期，国内化工品下游需求在政策刺激下复苏。此时此刻，全球经济刺激计划再达顶峰，Q2以来全球化工品下游需求稳步复苏，参考金融危机时期的恢复节奏，预计化工品下游需求复苏有望持续。

（2）供给端：全球化企资本开支减缓，国内安环监管趋严背景下，疫情冲击或加速产能向龙头集中。疫情导致全球化企资本支出减少，国内化企扩张加速分化，扩张产能进一步向大规模企业集中。长远看，国内安环监管趋严将加剧行业马太效应，资本开支将持续向头部企业集聚，而疫情冲击或将加速这一进程，预计未来行业产能扩张较后金融危机时期更有序。

（3）产业变化大趋势：关注产业变革新趋势与贸易不确定性增加背景下国内可进口替代的产业新机遇。近年来以美国为主导的“逆全球化”蠢蠢欲动，贸易不确定性增加背景下，国内部分进口依存度较高的关键材料有望迎来国产替代加速的发展机遇。另一方面，当前国内化工品下游部分行业正值消费升级、产业更迭大趋势，产业链相关化工品成长空间广阔。

风物长宜放眼量，中长期继续关注化工行业核心资产

安环趋严下，国内化工行业已迎来产业格局重塑的关键时期，而2020年以来的外部冲击或加快格局优化进程。长期看，国内化工行业的竞争格局正由过往“高投资、高增长”的态势转向为“行业集中度提升、具有比较优势的龙头企业强者恒强”的新常态。安环监管趋严也将给全国化工企业产生深远影响，原本依靠缩减环保、安全生产支出实现盈利的落后企业或将面临亏损，部分落后园区甚至面临关闭；而原本身处规范化重点园区、自身环保达标、拥有一体化产业链、规模化与技术领先实现的成本优势、持续稳定的资本开支等优势的领先企业将持续受益。短期看，外部需求的冲击造成国内化工行业盈利下滑，中小企业首当其冲，格局优化进程或加快，强者恒强格局持续强化。重点推荐中国化工产业格局重塑的关键力量（万华化学、华鲁恒升、扬农化工、中国巨石、民营炼化等）。

供需两端入手，两条主线指引，寻觅周期机会

需端看修复、供端选格局，把握反转之机、优选成长龙头。万华化学：国内化工行业翘楚，聚氨酯、石化、新材料三大产业集群齐头并进。

需求修复支撑盈利改善，企业自身成长孕育机遇。华鲁恒升：成本领先与内生增长企业之典范，充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展，精己二酸、酰胺及尼龙新材料项目、湖北荆州第二基地共同构筑新成长点。中国巨石：成本领先的玻纤龙头，新产能投放与产品升级共促成长。

民营炼化板块：炼化项目成本优势为核心竞争力，低迷市场环境下仍可录得良好利润

供给增加、需求下滑，炼油盈利水平跌至历史底部区域，民营炼化仍录得良好利润。2019年底恒逸文莱项目、浙江石化相继投产，年内湛江炼化一体化项目投产，新增炼油产能较多，同时疫情导致成品油需求下滑，炼油毛利跌至是底部区域。同时期国内民营炼化项目盈利能力良好，虽然油价上行带来部分库存收益，且国际原油价格跌至40美元/桶以下之时民营炼厂或存地板价保护收益，但考虑到前期油价大幅回落，炼化企业存大量库存损失，我们认为库存收益及地板价保护收益仅对冲掉前期库存损失，因此民营炼化项目良好盈利能力主要来自于成本优势。

炼化项目成本优势主要来自于总规模优势、单装置规模优势、工艺优势及配套优势。通常而言单位投资、单位能耗等随着规模（包括装置总规模和单装置规模）提升而下降。民营炼化项目通常规模较大，相较于国内炼油装置平均405万吨/年以及全球炼油装置平均744万吨/年的规模，民营炼化项目具有总规模相对较大的优势，尤其恒力炼化、浙江石化可跻身全球前四十大炼厂。

农化：农药产品赛道加剧分化，“三磷整治”优化化肥行业格局

农药行业：行业格局加速优化，头部企业强者愈强。农药行业重点推荐扬农化工、联化科技，关注广信股份、利尔化学、利民股份。

复合肥行业：“三磷整治”带动复合肥行业供给侧改革，头部企业强者恒强。“三磷整治”不断深化，磷酸一铵行业格局或持续优化；另一方面，国内施肥效率低，科学施肥推广或稳步拉动复合肥需求。复合肥行业重点推荐新洋丰。

风险提示：疫情二次爆发导致宏观经济趋弱的风险、环保政策执行力度不及预期的风险、贸易摩擦持续恶化的风险、化工产品价格大幅波动的风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月10日发布的《黎明曙光已现，把握行业龙头周期与成长共振》等相关报告。

有色：铜铝+贵金属齐飞，新材料多点开花（邱祖学）

工业金属铜铝+贵金属起飞，新材料领域多点开花。疫情依然是短期扰动因素，但随着下半年国内外临床疫苗的推出，经济+预期均将双向改善，一方面疫苗落地降低经济未来的不确定性，利于提振实体投资和消费需求，带动全球经济复苏，降低通缩预期；二是有利于提升市场风险偏好：

1）工业金属：历史性的低库存下，期待明年国内外需求端修复。全球工业金属品种均处于历史性的低库存水平，铜一度创下了2005年以来的新低，2010年前后是工业金属最后一轮资本性扩张的周期，供给端弹性大幅下降，一旦需求端有边际变化，商品价格弹性很高，我们判断明年上半年随着疫苗和美国大选落地，工业金属品种将迎来国内外需求端共振，特别是美国欧洲或将推出新一轮的财政刺激政策，将大幅提振海外商品需求，我们建议布局供给端弹性较弱的铜铝等工业金属品种。

2）贵金属：通胀预期是未来价格趋势的决定性因子。实际利率（名义利率-通胀预期）依然是决定贵金属价格的核心因素，过去近两年的金价决定因子是名义利率的变化，但在现有的超级流动性宽松背景下，继续期待名义利率下行既不现实也边际效应很弱，未来影响贵金属价格趋势的核心在通胀预期上，一方面美联储继续松货币，且对通胀预期容忍度上升，二是随着经济复苏通胀预期上行带动实际利率重回下行通道。我们判断，预计在明年二季度左右布局贵金属的时间窗口将再次打开，金价再次进入上行通道。

3）新能源材料：电动汽车普及化，锂钴需求有望确定性爆发。（1）锂：价格底部的成长逻辑。锂矿石、氢氧化锂等价格低迷背景下，行业新增供应难有弹性。随着电动汽车爆发和三元高镍化趋势，氢氧化锂需求中长期增长或迎来确定性增长，预计到2025年需求量将近50万吨规模；同时全球一线供应链均以签署长单为主，核心氢氧化锂龙头生产商与客户深度绑定，认证壁垒或将为其长期带来估值溢价。（2）钴：“无钴化”预期改善，供需格局持续优化。从供给端来看，原料价格支撑钴价低幅位置；从需求端来看，无钴化进展低于预期，钴板块估值有望得到修复，叠加全球新能源汽车+5G消费应用市场的快速恢复，钴边际供需显著好转，左侧布局机会开启。此前市场存在“对远期钴价过度悲观”预期差，市场“股价底”或领先于“基本面底”率先出现，龙头公司的股价安全边际已相对较强。

4）国产替代新材料：积极拥抱国产替代空间巨大的成长股。地缘局势依然紧张，中美冲突依然严峻，国产替代是未来较长时间的大趋势，特别是在部分关键领域的材料端，对外依存度高，“掐脖子”越发明显。随着国内“十四五”规划落地，将迎来政策+需求爆发的双轮驱动。我们主要推荐两个细分领域：一是军工新材料，包括高端钛材及高温合金；二是半导体新材料中的石英玻璃和靶材。

风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求低于预期，全球通缩预期加剧等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月09日发布的《铜铝+贵金属齐飞，新材料多点开花》等相关报告。

机械：关注基建景气周期，理性看多新兴装备（石康）

基于制造业与整体经济协调关系，制造业高端化乃时势使然。1）我国逐步迈入工业化后期，资产投资增速放缓，依赖基建、地产投资拉动经济增长的模式面临转型。代表经济结构转型、经济发展新动能的新兴产业成为资金流入的重要方向，围绕新兴行业的高端装备价值凸显。2）供给侧改革、环评趋严正加速劣质产能出清，产业升级、消费升级带来需求侧结构调整，加剧业际、业内的优胜劣汰，绑定核心产业链的龙头厂商将优享产业成长红利。

投资主线之一（周期调节）：基建投资加码，工程机械持续受益

工程机械：1）工程机械行业稳增长，叠加下游行业更新需求，综合延展本轮工程机械周期长度；集中度提升、规模效应助力龙头厂商实现超额收益。2）国产核心零部件企业在挖掘机主控泵阀上取得突破，核心零部件国产化率提高，新增产业增长点。推荐：恒立液压，关注：三一重工、中联重科、艾迪精密、浙江鼎力。

轨交设备：政策密集出台，高速铁路建设再提速，优选城轨产业链。推荐：交控科技，关注：中国通号、中铁工业、中国中车。

油服装备：1）能源对外依存度维持高位，“增储上产”政策刚性强。2）页岩气探明储量井喷，压裂设备需求扩增。推荐：杰瑞股份，关注：中海油服、石化机械。

投资主线之二（产业升级）：理性看多新兴行业需求，布局高成长赛道

光伏设备：1）吉瓦级HJT产能落地，设备升级国产争先。2）大硅片趋势确定，衍生设备技改需求。推荐：迈为股份、晶盛机电，关注：捷佳伟创、金辰股份、上机数控。

锂电设备：1）绑定核心产业链的设备龙头将获得优势闭环下的迭代增益。2）纵观锂电工艺链投资机会，首推后段设备（毛利率最高），前段设备次之（竞争格局相对宽松）。推荐：杭可科技，关注：先导智能、赢合科技。

半导体设备：1）国内半导体产业正处于产能转移历史机遇，需防范产业链脱钩风险。2）关键工艺设备是国产替代的战术重心，相对成熟的工艺环节率先受益。推荐：华峰测控，关注：中微公司、北方华创、至纯科技。

机器人及自动化：1）掌握核心零部件技术的本体厂商有望脱颖而出。2）深耕大空间、高壁垒行业下游的系统集成商有望获得更高利润水平。关注：埃斯顿、克来机电、拓斯达。

激光设备：1）工业化升级推动激光设备下游渗透率提升。2）国产激光器进口替代加速。关注：帝尔激光、锐科激光、大族激光。

检验检测：中国检测行业市场规模千亿级，行业效应显著，综合性检测龙头有望加速成长。推荐：华测检测、安车检测，关注：广电计量、国检集团、苏试试验、谱尼测试。

投资主线之三（消费升级）：欧美国家消费升级，利好部分出口型企业

消费升级趋势确立，高成长优质赛道，利好部分出口型企业。推荐：捷昌驱动，关注：八方股份、春风动力、石头科技、凯迪股份。

风险提示：宏观经济波动，政策改革，下游资本开支不及预期，行业竞争加剧，国产化、技改进度不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月11日发布的《机械行业2021年投资策略：关注基建景气周期，理性看多新兴装备》等相关报告。

汽车：周期的复苏，时代的变革（戴畅）

乘用车大反转，重卡关注后处理。乘用车：总量角度行业在18/19/20年连续向下偏离行业内在中枢，2021年考虑前期负面宏观冲击的减弱（疫情、中美冲突），预计行业将进入向上复苏周期，全年批售同比预计+12.3%，且2020Q2-2021Q1同比增速逐季向上；结构方面，乘用车行业大周期在电动化智能化大趋势下变革加快，优胜劣汰加快，小周期角度主机厂新车新技术储备各异，2021年维度长城新车周期最强，上汽奥迪的国产也值得期待。重卡：我们预计2021年国三淘汰政策会有部分延续，行业总量下滑但仍处于历史高位，预计全年销售122.5万辆，同比-25.7%，行业机会更多在2021年排放升级带来后处理市场的扩容。

新能源：供给侧大放量，竞争格局加剧，关注特斯拉引领的“新趋势”。电动车补贴退破节奏与力度均放缓，短期来看需求明显回暖，2021年供给侧大放量，特斯拉、造车新势力以及以比亚迪为代表的自主车企、传统合资品牌均加紧布局电动产品，整体竞争格局加剧。当前特斯拉绝对领先，示范效应下其产品设计正逐渐成为行业趋势，建议重点关注天幕玻璃、空气悬架等细分产业新趋势机会。而大众在排放门事件后全面转向电动化的MEB产品将在2020年末，相关产业链或迎来机会。

智能驾驶：国内传感端因L2.5车型量产加速有望进入爆发期，而国内执行端产品也有望开始量产。2020年初11部委为智能驾驶产业构建顶层框架，各地方政府搭建平台助力智能网联汽车落地。各大整车厂L2.5级别车型相继量产，产业链各环节公司相互合作，打造技术闭环。L2.5车型商业化落地带来传感端市场空间提升，决策端芯片、域控制器产品国内外公司取得突破性进展，执行端国内伯特利WCBS打破外资垄断即将量产，有望持续实现客户拓展。

拥抱时代变革，积极参与复苏机会，全面增配细分领域领先企业：乘用车推荐新车周期与行业共振的长城汽车、关注上汽集团、长安汽车；电动化推荐特斯拉产业链福耀玻璃、拓普集团、三花智控、银轮股份、中鼎股份以及大众MEB产业链华域汽车、精锻科技；智能化推荐传感端领先企业保隆科技、德赛西威，执行端伯特利，控制端科博达。重卡推荐中国重汽，关注后处理艾可蓝、威孚高科。 

风险提示：行业复苏不及预期，疫情持续恶化，中美冲突再升级。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月10日发布的《周期的复苏，时代的变革》等相关报告。

轻工：家居回暖，造纸修复，必选消费持续增长（孟杰）

投资主线一：B+C双增长支撑定制家居业绩释放，内外销回暖利好软体，疫情催化跨境电商。1）受益于零售端逐步恢复及工程端迅速增长，定制家居企业Q3收入及利润恢复显著。我们认为，竣工回暖及精装修比率提升将持续，同时C端客流恢复将带动零售业务复苏，推荐B+C双业务布局的志邦家居、欧派家居，建议关注金牌厨柜。2）受益于置换需求增加及存量需求爆发，软体家居Q3内销增长靓丽，外销明显回暖，建议关注软体家居龙头顾家家居。3）疫情影响下，海外办公家居消费需求增加，促进跨境电商企业业绩增长，推荐恒林股份，建议关注乐歌股份、永艺股份。

投资主线二：木浆价格低位维持，白卡纸&文化纸盈利向好。1）白卡纸：APP收购博汇进展顺利，白卡行业格局有望明显优化，受益限塑令带来的潜在需求增加，白卡纸行情持续修复，建议关注白卡纸龙头博汇纸业。2）文化纸：9-11月份迎来传统旺季，教辅教材需求增加将带动双胶纸价格回暖，建议关注文化纸龙头太阳纸业。

投资主线三：必选消费长期走势无虞，推荐中顺洁柔、晨光文具、齐心集团。1）受益于渠道铺货及卫生意识提高，二季度销量旺盛，同时叠加木浆价格低位，盈利能力保持高位。21年上半年之前木浆价格上涨概率较低，我们持续看好A股唯一的生活用纸企业中顺洁柔。2）依托高效迭代的产品体系和广泛覆盖的终端门店，晨光传统业务有望通过店效提升及产品结构升级实现稳健增长，叠加科力普利润率提升及杂物社稳步发展，公司核心竞争力不断增强，我们持续看好文具龙头企业晨光文具。3）办公集采规模持续扩张，信息化技术及高效的供应链体系助力公司订单增长，看好B端集采领先企业齐心集团。

投资建议：家居（推荐恒林股份、志邦家居、欧派家居，建议关注金牌厨柜、顾家家居），造纸（建议关注博汇纸业、太阳纸业），必选消费（推荐中顺洁柔、晨光文具、齐心集团）。

风险提示：竣工回暖不及预期；原材料价格上涨；集中度提升不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月11日发布的《轻工行业2021年投资策略：家居回暖，造纸修复，必选消费持续增长》等相关报告。

纺织服装：品牌端新零售+数字化双轮驱动，制造板块重拾上升势头（赵树理）

2020年全年纺织服装板块受到国内外疫情的影响较为明显，需求的波动比较直观的反映在A股上市公司的营收利润端，行业洗牌在品牌服饰端和纺织制造端均有不同程度的显现。“后疫情时代”，我们看好各板块的龙头市占率继续提升，资源头部整合化，行业效率在一轮洗牌后得到提升。

新零售+数字化，驱动终端零售品牌转型。全年来看线上的消费需求显著提升，消费者习惯的转变加速了各品牌对于直播+O2O的新零售布局，也扩大了新零售企业如南极电商和开润股份等企业的优势。年内纺服产业链的数字化和全链信息化也成为了一个加速趋势，通过打通供应链各环节，串联线上和线下的销售，数据化使得企业能够更好的实现对存货的管理以及精准营销。我们看好在新零售板块以及数字化转型领先于行业的企业，比如开润股份以及太平鸟。

国内外下游需求回暖，订单确定性显著提升。全年纺织制造板块经历了三个阶段，阶段一，2020前四月份国内受到停工停产，物流短暂停滞，并且国内的下游出现订单延期或者砍单，新增订单大幅下跌的影响，行业的营收规模受到一定的冲击。阶段二，五月份开始，由于海外疫情的不断扩散，导致海外的新增订单出现大幅下跌，在原有订单消化完成后很多工厂的利用率大幅下滑。阶段三：国内疫情得到控制，消费需求率先恢复，但是在需求复苏的过程中整个纺服产业链的招工情况并不理想，也造成了部分的产能短缺情况。我们看好中国在产能稳定的情况下重新吸引到更多的优质订单，在全世界的纺织品制造市占率重新获得提升，推荐关注制造龙头百隆东方。

科技的应用驱动行业转型：我们注意到利用AI设计服饰的跨境电商公司SHEIN以及阿里在年内公布的犀牛工厂等高度信息化和高度数字化的公司。传统纺织服装行业的痛点，库存问题出现了被解决的可能。我们认为未来行业也将继续朝着信息化和数字化的方向发展。

【兴证策略|行业比较】2021年三条投资主线解读系列之一 ——“复苏弹性最大的服务业”机会挖掘

经济复苏有利于高需求收入弹性服务业业绩改善

——经济梯队式复苏，明年服务业复苏弹性最大。今年经济的复苏以地产、基建等投资活动为主，消费相对偏弱。社会消费品零售总额累计同比降幅虽逐渐收窄，但10月仍然为-5.9%，距离去年同期的8.1%改善空间较大。“双循环”政策的促进和居民收入的逐步改善，以服务业主导的消费活动明年可能先行复苏，复苏弹性最大。

——2021年中国经济全面复苏确定性较高，餐饮旅游、酒店、影视、航空、航运、医美和医疗服务等服务业业绩改善空间大，有助于打开股价上涨空间。在明年经济全面复苏的宏观背景下，城镇居民人均可支配收入可能大幅改善，有利于带动对餐饮旅游、酒店、影视、航空等服务性行业的需求大幅上升，进而拉动业绩的大幅提升。

前期疫情中受损的服务业明年业绩可能大幅转正

——今年受疫情负面冲击较大的服务业，明年业绩边际改善空间大。今年疫情期间，受益于疫情防控需要，口罩、线上办公等受益于疫情的板块表现较好，明年新冠疫苗可能在全球推广，疫情对服务业的限制将极大缓解，前期受疫情负面冲击的服务业明年业绩可能全面改善。

——服务性行业2021年预期业绩大幅增长，2021年预测估值较低，潜在收益率较高。根据WIND一致预测，餐饮旅游、酒店、景点、航空、航运等服务业2021年预测业绩有较大幅度上升。另一方面，上述服务业2021年预测估值相对较低。较高的未来业绩增长+较低的未来估值，当前布局服务性行业的未来潜在收益可能较高。

部分服务行业供给收缩，进一步扩大业绩改善空间

——航空板块可能迎来多年一遇的投资机会。国际航线供给偏紧，疫苗的研发和中外经贸往来的逐步正常化将增加对国际航线的需求，航空板块业绩提升空间较大。随着疫苗研制取得突破性进展，我国与国外经贸往来也逐步正常化，国际航线需求将逐步增长。在未来国际航线需求逐步恢复的情况下，国际航线供给的不足将推动航班票价持续上涨，有利于提高航空公司营业收入和净利润，进一步改善行业基本面。

——航运业中短期供给不足，RCEP的签署和未来中欧自贸协定的推进将进一步增加对航运业的需求，而供给的不足有助于提高航运价格，大幅提升航运业的业绩。2020年上半年，集运公司通过削减运力减少疫情影响。2020年下半年，随着国内复产复工有序推进，集运行业需求大幅反弹。近期航运业价格开始上涨，2020年9月30日至2020年11月11日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）综合上涨4.12%，中国出口集装箱运价指数（CCFI）美西航线则大幅上涨13.58%。

——医疗服务行业供给恢复可能慢于需求增长。优质医疗服务供给不足始终是我国应对老龄化和改善居民生活水平的掣肘因素之一，今年上半年由于国内控制疫情的需要，部分医疗服务设施被用于疫情防控和治疗过程中，优质医疗服务供给收缩有所加剧。老龄化和居民患病率的提升将增加对医疗服务业的需求，2019年我国65以上人口占比为12.57%，卫生数据表明 65岁以上老人两周患病率高达46.59%，是25-34岁年龄段的6.22倍，未来优质的医疗服务将是稀缺资源。

业绩修复+低估值+资本市场制度改革，金融板块股价也有上涨空间

——业绩修复是银行业近期主线，叠加当前较低的估值水平，银行业未来股价提升空间较大。历史上，银行业在净利润增速改善期间出现上涨行情的可能性较大（如2014年、2017年和2019年）。目前银行业净利润增速正在由负转正区间，业绩改善确定性较高，改善幅度也可能较大。从估值来看，截止2020年11月16日，银行业市净率的历史分位数仅为2.15%，市盈率的历史分位数为46.04%，估值上升空间也较大。

——低基数+开门红，保险行业有望在2021年一季度迎来较高的保费增长。2020年一季度疫情发生后，客户线下见面意愿低，代理人线下开展业务难度较大，导致上市保险公司2020年上半年新业务价值大幅缩水，为2021年业绩增长提供了较低的基数。目前，上市险企开门红已逐步进行，在今年一季度低基数的效应下，预计2021Q1险企在开门红带动下业绩将大幅增长，可能带动股价大幅上升。

——资本市场制度改革持续推进，头部券商将率先发展。未来注册制扩大实施范围，上市资源将进一步向头部券商集中。当前证券业务发展整体不断趋向头部化，行业集中度提升趋势明显，叠加监管层扶优扶强的思路以及打造航母级券商的诉求，使得头部券商必然将率先发展。

风险提示：疫情超预期变化，宏观经济增长不及预期，中美摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争爆发等不确定性事件。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月17日发布的《推荐复苏弹性最大的服务业——兴证策略2021年度策略行业配置主线之一》等相关报告。

社服：立足国内大循环，探寻消费领域投资机遇（刘嘉仁）

扩大内需、深挖国内消费市场将成为双循环战略的重要抓手。双循环战略的核心是国内大循环，这与近年来我国从外向型经济转向依靠国内市场和强大内需驱动经济的模式转型方向是一致的。该战略的提出背景是：1）短期，今年复工复产后消费市场恢复速度慢于预期，且国际贸易形式依然不乐观；2）长期，我国消费率还有很大提升空间，但消费增速已逐渐下降，急需挖掘国内消费市场中新的增长点。沿着内循环战略思路，重点关注以下几点方向：1）消费回流，包括国外供给受限带来的消费回流——国内游替代出境游；政策促进下的消费回流——免税业大繁荣；供给端的消费回流——化妆品产业链转移到国内；消费者自发形成的消费回流——国货崛起，例如化妆品以及医美板块相关国货品牌商；2）提升消费内循环效率，重点关注直播电商、社区团购、在线教育、跨境电商等新型线上消费业态；3）抓住新兴年轻一代群体消费增量；4）保障居民消费的基础性行业，例如教育、就业。

免税：消费回流首推行业，海南新政下高增长大空间，市内免税全国加速布局，电商业务百花齐放。1）免税行业巨变之一：海南离岛免税新政策正式落地后，额度提升、种类增加、件数增多，免税销售额持续高增长，免税市场参与者数量有序增加。2）免税行业巨变之二：一方面，各地政府支持设立市内免税店，争取政策突破吸引消费回流，另一方面，中免、中出服、王府井等免税商全国陆续布局市内免税店，预计未来我国市内免税市场空间有较大发展空间。3）免税行业巨变之三：创新开拓线上新零售，电商业务百花齐放。中免接连推出海南离岛补购、日上上海有税直邮、CDF会员购等多地、多店、多平台电商业务，此后珠免旗下“珠免国际”、中出服旗下“CNSC甄选会员购”、深免旗下“i免税直邮会员”直邮电商平台接连推出。

美奢：消费内循环+生产内循环共现，更显行业确定性。其中，医美产品供给增多&价格下降&市场合规化共同推动医美消费内循环，利好爱美客等正规厂商/机构。

旅游业内循环是指公共卫生事件导致出境游基本停滞且短期恢复无望，而居民出游需求的刚性属性日益突出，使得部分出境游需求转为国内游，直接利好国内的景区、酒店、交通、餐饮等行业，尤其是对出境游替代属性更高的长线游。受益于海南自贸港多项政策以及国际旅游岛建设的持续推进，以海口、三亚为代表的海南旅游目的地表现火热，再加上前几年海南旅游市场整顿后整体旅游环境大幅改善，我们认为海南游有望在一定程度上替代甚至取代东南亚海岛游，成为旅游业消费回流的长期受益者。

部分相关标的：社服行业优质标的（中国中免、宋城演艺、锦江酒店、广州酒家）；子版块优质标的（科锐国际、凯撒旅业、首旅酒店、天目湖）。

风险提示：灾害性天气，宏观经济大幅震荡，地方性旅游负面事件，商誉减值风险等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月8日发布的《立足国内大循环，探寻消费领域投资机遇》等相关报告。

交运：风雨之后见彩虹，交运核心资产正是布局时（张晓云）

航空机场板块：行业整体有望大幅减亏，看好中长期盈利弹性。行业中长期趋势明确：供给增速收缩+集中度提升+供给结构优化，需求恢复后盈利弹性大。随着枢纽机场新增产能的陆续投产和释放，航空公司在相对较低的增速下，必然将有限运力增量尽可能多投向优质市场，行业供给也将得到优化。十四五是优质航企的黄金期，航空机场板块是为数不多仍在低位的核心资产，底部布局正当时，安全边际高，未来弹性大。

投资策略：航空行业中长期供需改善的确定性较强，建议重点关注纯空客机队、成本优势突出、绝对票价低、管理效率高、有望从疫情中双线恢复的春秋航空；模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空；国内航线占比较高、开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空；优质时刻持续获取、787运营逐步走出底部、业绩短期弹性大的吉祥航空，首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航。

航运行业板块：集运市场短期高度景气，中期趋势有望向上。短期来看，国内出口向好，集运需求旺盛，而海外疫情导致供给一定程度受限（海外港口作业效率下降，导致集装箱船及集装箱周转下降），运价维持高位。中长期来看，行业供给增速趋缓，不出现大规模订单的情况下，2022年以后供给有望不再增长，而正常情况下，3-4%的全球GDP增速对应3-4%的需求增长；2016年行业并购潮带来市场集中度进一步提升，今年上半年应对需求下行时行业选择削减运力而非打价格战，多数集运公司反而获得不错的盈利，行业底部夯实，基于供求改善和市场结构改善，预计行业中长期趋势向上，建议择机配置中远海控（A/H）。

风险提示：汇率、油价大幅波动，一次冲击后需求恢复速度低于预期、海上安全事故，电商增速下滑，中美贸易谈判结果低预期，全球经济及贸易形势恶化。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月11日发布的《风雨之后见彩虹，交运核心资产正是布局时》等相关报告。

传媒：优选高景气子板块的核心资产（丁婉贝）

生活圈媒体：分众传媒电梯点位持续优化收缩，且客户结构向消费客户转移，叠加竞争格局改善及复工复产后收入端的持续回暖，后续公司业绩具有向上高弹性。

视频板块：长视频天花板明显，会员涨价依然是中长期增长驱动力，爱腾龙头变现效率仍需提升。芒果超媒凭借创新基因和优秀机制仍然具备高成长性，后续综艺持续拓展、剧集生态的爆发和多元变现值得期待。1公司综艺核心地位继续稳固，《乘风破浪的姐姐》实现用户破圈，后续综艺产品线值得期待。2）2020年芒果TV剧集生态发力显著获得市场认可，后续作品储备丰富。3）芒果TV电商中心成立，第四增长极即将到来。

影视方面，关注光线传媒。展望后市，现金流充沛使得公司不惧短期行业严冬，立足动画电影核心优势，公司以长打短。充沛的现金流使得公司有望在整体影视剧产能下降的背景下提升自身龙头地位。目前公司电影项目储备丰富，已经形成了以彩条屋为核心，链接20余家动画公司的动画生态，成为国内唯一打通动画电影完整链条的公司，龙头地位稳固。动画电影的制作受新冠肺炎影响小，《深海》《大鱼海棠2》《西游记之大圣闹天宫》等动画电影项目仍在稳步推进中，公司动画电影项目储备丰富。虽然短期受疫情影响公司2020年业绩不佳，但长期来看，公司动画电影的核心优势将更加凸显。

风险提示：宏观经济风险、政策风险、内容审核风险、产品表现不及预期。电影票房不及预期，影片未能如期上映，电视剧未能如期确认收入。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月10日发布的《优选高景气子板块的核心资产》、2020年08月18日发布的《<姜子牙>定档国庆，影院运营逐渐走回正轨，公司业绩预计Q4开始回暖》等相关报告。

医疗服务：消费医疗板块是医保免疫板块（徐佳熹）

长期来看，消费医疗是医保控费降价趋势下的避风港行业，其中医疗服务既有相对刚性稳定的下游需求，又有消费升级的推动力，量价齐升是医疗服务的长期趋势。

患者端—老龄化、疾病谱、消费升级促使医疗服务需求加速成长。人口老龄化一直是推动医疗卫生需求增长的最主要动力之一。相关预测表明，到2020年我国50岁以上人口占比将达到接近40%，且卫生数据表明，55-64岁老人两周患病率达32.27%，是25-34岁年龄段的4.31倍，65岁以上老人两周患病率则高达46.59%，是25-34岁年龄段的6.22倍。随着人口老龄化程度的加剧，居民整体患病率的提升将会较为显著。由此可见，医疗服务的需求持续上升，未被充分满足，优质的医疗服务是稀缺资源。

消费医疗板块是医保免疫板块。受疫情影响，2020年上半年国内医疗机构诊疗人次同比明显下降，但随着国内疫情的控制，3月起逐步恢复，6月已恢复至去年同期的90%，行业重新进入正常的增长轨道，部分具有特色的医疗服务赛道仍然值得长期关注。这里既包括医疗服务中的爱尔眼科、金域医学、通策医疗，也包括药店龙头益丰药房、大参林、一心堂、老百姓。

风险提示：行业政策变化，境内外疫情反复，国产新产品获批减慢或海外品种加速进入中国市场。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月09日发布的《高光下的思考，差异化的机遇》等相关报告。

金融：看好金融板块在明年的表现（傅慧芳）

银行：拐点已至，静待十年价值重估

进入2020Q3，高频经济及金融数据指向经济处于积极复苏状态，银行经过2季度超季节性的减值计提与处置，环比压力有所减轻，而转入中性的货币政策也为银行定价后续稳定提供了基础——改善的基本面、边际收紧的货币政策、历史来看极低的估值水平，叠加较为强烈的预期差及极低的持仓水平，目前银行股配置正当时。中期来看，过往三年中国银行业完成了绝大多数隐性不良资产的出清，随着经济逐步复苏，我们认为银行板块的估值中枢存在趋势性上移的基础。

中性的货币政策和围绕目前政策目标利率运行的资金价格有利于银行资产端定价的逐步稳定。2020年的货币政策呈现了较为精准的结构性调节及时点把握。展望2021年，国内经济复苏持续但外部经济形势仍然存在不确定性，货币政策预计将维持中性并保持灵活性，同时结构性调整持续引导金融机构持续支持实体经济的融资需求，尤其是大基建、中小微及制造业发展。

银行业2021年营收、成本端都有同比改善的基础，预计利润增速见底反弹，基本面好转的验证贯穿全年。2021年，银行资产端定价将逐步企稳，1季度按揭重定价效应一次性释放之后，预计Q2息差有望出现向上拐点；负债端的结构性存款清理及表外老理财产品余额的压降，或有利于银行一般性存款保持平稳的付息水平；信用卡及消费信贷市场的回暖，将替代年内代理业务成为中收的稳定器；而随着2020年零售不良的逐步出清以及2021一季度末延期还款付息政策的终了，不良发生率及减值计提水平都有较大概率出现边际改善。

推荐标的上，我们仍然坚持从基本面出发寻找标的，从两条主线出发进行选择：长期看好行业龙头的战略/业务领先能力，包括招行、平安、宁波等，当下时点关注股份行及小行中，基本面优秀、估值弹性较大的标的，包括兴业、光大、杭州、成都、常熟等

风险提示：金融监管超预期推进，息差超预期收窄，资产质量超预期下行。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月09日发布的《拐点已至，静待十年价值重估》等相关报告。

券商：手把涛头，顺势而上

寻找改革浪头手把红旗的弄潮儿。当前证券业务发展整体不断趋向头部化，行业集中度提升趋势明显，叠加监管层扶优扶强的思路以及打造航母级券商的诉求，使得头部券商必将率先发展。2020年资本市场波动加剧，券商间经营水平差异开始出现，优质头部及特色中型券商表现亮眼。随着资本市场改革浪头持续涌进，证券行业政策利好延续，发行层面A股全面注册制正待推进，交易层面T+0等政策利好也值得期待，券商业务将继续扩容。此外叠加证券行业自身改革预期，我们继续乐观看好券商板块未来表现。个股投资上，我们看好两条主线：1）在变革中具备竞争优势的优质头部券商，推荐招商证券、中信证券、华泰证券；2）特色业务优势日益凸显的中型券商，建议重点关注东方财富、国金证券。

风险提示：市场下行风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押减值风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月09日发布的《手把涛头，顺势而上》等相关报告。

保险：疑复无路处，花明又一朝

目前保险板块的整体估值仍低于中枢，3%以上的十年期国债收益率对于估值能够提供有效支撑，而明年负债端改善有望为板块带来估值提升。长期来看保险行业仍有较大的增加空间，政策的推动有望加速行业发展，低估值下保险板块长期配置价值更加显著。个股上，我们目前主要推荐中国平安（看好明年寿险改革成效以及金融平台、生态圈和科技所带来的长期竞争力）和中国人寿（重振国寿下负债端和资产端的持续改善）。

风险提示：1）资本市场波动；2）利率下行；3）保费收入不达预期；4）保险行业政策变动风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月09日发布的《疑复无路处，花明又一朝》等相关报告。

食品饮料：近看弹性优可选，远看格局抓龙头（赵国防）

白酒：基数效应致20H1高弹性，2021年或是白酒“业绩大年”。板块看点在于：1）酱酒热带来的新投资机会及对行业的重新思考，如郎酒、国台拟上市酱酒对腰部产品的竞争格局的影响会成为重要命题；2）千元价格带和600元价格带的成立，直接利好五粮液、洋河，并打开行业天花板；3）疫情导致的低基数以及十四五开局年酒企或更积极，白酒H1弹性高、全年加速可期。弹性方面重点推荐今世缘、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、水井坊等名酒；业绩确定性重点推荐贵州茅台、五粮液等，对于模式创新、业绩改善明显的酒鬼酒重点关注。

啤酒：结构升级持续推进，催化落地龙头业绩释放动力更强。21Q1低基数叠加动销改善业绩弹性可期，同时体育赛事延期至21年，全年业绩仍有望实现较快增长。中长期来看，产品结构升级仍是行业发展主要动能，高端啤酒市场格局相对稳固，将持续兑现升级红利。建议关注启动股权激励、动力十足的青岛啤酒，及华南啤酒龙头珠江啤酒。

【兴证策略|行业比较】推荐复苏弹性最大的服务业——2021年度策略行业配置主线之一

经济梯队式复苏，明年服务业复苏弹性最大。今年经济复苏以地产、基建等投资活动为主，消费相对偏弱。房地产投资累计同比已经于今年6月转正，基础设施建设投资累计同比已经于今年7月转正，社会消费品零售总额累计同比降幅虽逐渐收窄，但10月仍然为-5.9%，距离去年同期的8.1%改善空间较大。明年投资活动强势增长的趋势可能有所减弱，经过一段时间的沉寂后，“双循环”政策的促进和居民收入的逐步改善，以服务业主导的消费活动明年可能先行复苏，复苏弹性最大。

餐饮旅游、酒店、影视、航空、航运、医美和医疗服务等服务性行业需求收入弹性较高，在经济复苏背景下业绩改善空间大，有助于打开股价上涨空间。经济复苏通过居民可支配收入的改善传导至服务业。与食品饮料等必需消费不同，上述服务性行业的需求收入弹性较高，收入发生变动所能引起的需求变动较大。2020年三季度我国城镇居民人均可支配收入实际累计同比为-0.3%，与去年同期的5.4%仍有较大差距，在明年经济全面复苏的宏观背景下，城镇居民人均可支配收入可能大幅改善，有利于带动对餐饮旅游、酒店、影视、航空等服务业的需求大幅上升，进而带动业绩的大幅改善。此外，十四五规划提出，到2035年中国人均GDP达到中等发达国家水平，意味着人均GDP年均增长率须达到4.7%，也为未来居民收入水平的提高奠定政策指导基础。

国内疫情得到完全控制，居民外出活动不断增加，前期压制服务业需求的负面因素极大缓解。为减少人员流动对疫情的传播，2020年一季度与居民外出相关的餐饮旅游、酒店、航空等需求端受到较大负面冲击。二季度以来，随着国内疫情防控有效实施，国内居民出游人数和旅游收入下滑幅度已逐步缓解，全国黄金周接待游客总数同比从五一假期的-41.03%上升至国庆假期的-18.54%，旅游总收入同比从五一假期的-59.58%上升至国庆假期的-28.19%。目前，国内疫情已得到完全控制，新冠疫苗也取得突破性进展，在做好疫情防控工作的基础上，预计未来居民外出活动将大幅增长，对餐饮旅游、酒店、航空、医美、医疗服务等服务性行业的需求将在未来集中释放，相关行业业绩将迎来全面反弹。

今年受疫情负面冲击较大的服务业，明年业绩边际改善空间巨大。今年疫情期间，受益于疫情防控需要，口罩、线上办公等受益于疫情的板块表现较好，明年新冠疫苗可能加速落地，疫情对服务业的限制将极大缓解，前期受疫情负面冲击的服务业明年业绩可能全面改善。

服务业2021年预期业绩将由负值大幅转正，2021年预测估值较低，潜在收益率较高。根据WIND一致预测，我们自下而上地计算部分细分服务业2021年的预测业绩增速，发现餐饮旅游、酒店、景点、航空等服务性行业2021年预测业 绩有较大幅度上升。由于2020年服务性行业业绩受到的负面冲击较大，导致当期部分服务性行业市盈率较高，但是从2021年预测市盈率来看，服务性行业当期估值则相对较低。较高的未来业绩增长+较低的未来估值，当前布局服务性行业的未来潜在收益可能较高。 

部分服务行业供给收缩，进一步扩大业绩改善空间

航空板块可能迎来多年一遇的投资机会。航空业国际航线供给偏紧，疫苗的研发和中外经贸往来的逐步正常化将增加对国际航线的需求，航空运输业业绩提升空间较大。受前期疫情影响，航空公司资金链遭受的负面冲击较大，中短期国际航线租借飞机、增加运力投入的能力可能不足。目前，国内航线供给已经逐步缓解，但国际航线供给压力在中短期内仍然较大。随着疫苗研制取得突破性进展，我国与国外经贸往来也逐步正常化，国际航线需求将逐步增长。在未来国际航线需求逐步恢复的情况下，国际航线供给的不足将推动航班票价持续上涨，有利于提高航空公司营业收入和净利润，进一步改善行业基本面。

航运业中短期供给不足，RCEP的签署和未来中欧自贸协定的推进将进一步增加对航运业的需求，而供给的不足有助于提高航运价格，大幅提升航运业的业绩。2020年上半年，国内经济活动由暂时停摆到逐步复产复工，航运行业短期受到较大负面冲击，集运公司通过削减运力减少影响。2020年下半年，随着国内复产复工有序推进，集运行业需求大幅反弹，与此同时，海外疫情反复，集装箱船和集装箱周转效率仍然较低，航运业供给仍然在逐步恢复的过程中。近期航运业价格也开始上涨，2020年9月30日至2020年11月11日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）综合上涨4.12%，中国出口集装箱运价指数（CCFI）美西航线则大幅上涨13.58%。

医疗服务行业供给恢复可能慢于需求增长。优质医疗服务供给不足始终是我国应对老龄化和改善居民生活水平的掣肘因素之一，今年上半年由于国内控制疫情的需要，部分医疗服务设施被用于疫情防控和治疗过程中，优质医疗服务供给收缩有所加剧。老龄化和居民患病率的提升将增加对医疗服务业的需求，2019年我国65以上人口占比为12.57%，卫生数据表明 65岁以上老人两周患病率高达46.59%，是25-34岁年龄段的6.22倍，未来优质的医疗服务将是稀缺资源。

业绩修复+低估值+资本市场制度改革，金融板块股价也有上涨空间

压制银行业业绩的负面因素大幅减少，业绩修复是银行业近期主线，叠加当前较低的估值水平，银行业未来股价提升空间较大。2020年二季度，受金融向实体让利影响，银行业单季度净利润下滑23.7%，三季度随着负面因素的消除，银行业单季度净利润增速下滑4.8%，业绩下滑速度大幅收窄。历史上，银行业在净利润增速改善期间出现上涨行情的可能性较大（如2014年、2017年和2019年）。目前银行业净利润增速正在由负转正区间，业绩改善确定性较高，改善幅度也可能较大。从估值来看，截止2020年11月16日，银行业市净率的历史分位数仅为2.15%，市盈率的历史分位数为46.04%，估值上升空间也较大。

低基数+开门红，保险行业有望在2021年一季度迎来较高的保费增长。2020年一季度疫情发生后，客户线下见面意愿低，代理人线下开展业务难度较大，导致上市保险公司2020年上半年新业务价值大幅缩水，为2021年业绩增长提供了较低的基数。目前，上市险企开门红已逐步进行，在今年一季度低基数的效应下，预计2021Q1险企在开门红带动下业绩将大幅增长，可能带动股价大幅上升。

资本市场制度改革持续推进，头部券商将率先发展。未来注册制扩大实施范围，上市资源将进一步向头部券商集中。2020年10月31日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，强调全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，11月15日，深交所发布总经理工作报告指出“做好全市场注册制准备工作”，预计全面注册制实施进程将加速。当前证券业务发展整体不断趋向头部化，行业集中度提升趋势明显，叠加监管层扶优扶强的思路以及打造航母级券商的诉求，使得头部券商必然将率先发展。

持久战:信用违约对股市影响三阶段(王德伦,李美岑)——A股策略周报【兴证策略|大势研判】

1. 把握复苏行情结构性主线。经济复苏，内外共振，补库存周期继续，经济前高后低是共识，结构性亮点是投资机会，岁末年初，复苏行情引领市场机会。把握①2020年受损，2021年受益的服务业；②供给有优势、海外有需求的出口优势链条。

2. 注意短期债券违约，流动性冲击，机构踩踏，冲击股市。中长期风险体系重定价，有利于权益投资。

1)阶段1：AAA级国企信用债违约，2021年信用紧缩预期，岁末临近业绩结算，偏债金融机构行为变化，出现交易踩踏，债券市场，特别是信用债市场近期出现较大波动与调整。同时，对于股市而言，其降低投资者风险偏好。

2)阶段2：2020年下半年利率债收益率上行，债券投资者一方面采用信用下沉策略增厚票息，另一方面偏债混合型基金、银行理财子增加股票市场配置。由第一阶段向第二阶段传导的过程中，部分产品出于流动性、业绩考核等压力，其对市场影响逐步由信用债向利率债、股票等市场蔓延。

3)阶段3：AAA国企信用违约，曾经低风险高收益的风光不再，未来信用债的定价体系中，曾被认为不是问题的信用风险溢价将得到其应有的权重，从而重塑我国整个资本市场的风险评价体系。对于权益资产而言，其在大类资产配置中的性价比将得到提升，迎来权益投资最好的年底。我们在2021年度策略《权益时代新格局》强调，权益时代，而信用市场发生的这些变化，将在2020年的基础上，进一步加速资产配置转向股票市场，增加对于权益资产的配置比例。

3. 行业配置：信用债冲击，低估值价值股和经济复苏两条主线。

主线1：全球经济复苏，关注供给有优势、海外有需求的出口优势链条。美国大选基本尘埃落定，疫后财政刺激将成为政策重心。①是可能出台的财政刺激计划，②是疫情后的经济复苏本能，③部分投资者预期的中美进出口关税调整可能性。这将使得出口链条迎来较好的修复机会。主要关注相关行业，如化工、电气机械设备、家电、轻工、汽车、纺织服装等。

主线2：经济全面恢复，关注2020年受损，2021年受益的服务业方向。2020年由于疫情影响，投资者拥抱以医药等为代表的“疫情”受益的景气方向。但对于类似金融、航空、演艺、酒店、医疗服务、医美等疫情受损的方向，则相对有所回避。但随着经济进入全面复苏，2021年经济基本进入常态化，我们认为投资者可以重点关注2020年“受损”方向，有可能在2021年提升投资者预期，基本面出现较大改善。

【兴证策略|深度专题】信用违约历史演进与股票市场表现

兴证策略2021年度策略：权益时代新格局

2020年度策略报告我们提出：中国资本市场已经进入权益时代，在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置的“四重奏”下，股市已经处在“长牛”中。2021年作为“十四五”开局之年和A股“三十而立”后的第一年，无论在制度环境、投资者结构、还是上市公司质量上都呈现出一片新气象，2021年市场整体将波动向上。全球经济基本面从疫情中恢复向上，流动性预期变化是引导行情的主要矛盾。岁末年初是重要的投资时点：基本面持续向上，内外经济改善，景气向上补库存品种有望成为受益方向。待经济增速拐头向下，流动性将阶段性成为市场焦点，其预期改善有望为投资者提供较好买点，此时流动性受益的方向值得投资者重点关注。

基本面：整体平稳，快变量景气改善维持增速，慢变量政策催化逐步转型。

快变量：1）国内产业梯队式恢复，地产基建→制造业、进出口→商品类消费，2021年期待服务类消费。2）美国复苏叠加基建刺激带来的出口链条获益。

快变量：国内外投资和消费动能稳步接棒，经济复苏后劲十足。国内方面，2020年地产基建持续发力、实现逆周期调节，明年全球经济复苏环境下，制造业投资有望继续回暖；海外供应链受疫情影响恢复较慢，促使国内出口持续超预期。向后看，内需有望置换外需，类比今年商品类的报复性消费，期待2021年服务类的报复性消费。国外方面，待美国大选落定、新总统任期开启后，美国有望出台大规模基建计划，在海外供应链复工羸弱的情况下，国外周期品供需错位，国内周期出口产业链有望受益。中美博弈大方向下，有望出现阶段性改善。

慢变量：供给侧 VS 需求侧，隐性 VS 显性，内循环激发农村消费群体、提升数字经济比重、突破高端技术壁垒，把握相关产业方向投资机会。

慢变量：促进内循环与供给侧改革相结合，长期看好中国内需市场潜力和产业升级。十九届五中全会公报提出将“坚持扩大内需”和“深化供给侧结构性改革”有机结合，基于要素市场化改革角度：一方面，坚持传统要素（土地和劳动力）改革，加速新型城镇化建设，2035年中国人均GDP有望达到中等发达国家水平，内需市场潜力无限；另一方面，加快新型要素（数据）建设，提高数字经济比重，推动中国步入创新型国家前列，实现关键高技术突破和自主可控，相关科技成长产业具备长期投资机会。

流动性：无通胀、不紧缩，股市流动性稳中有进，好于市场预期

宏观流动性易松难紧，全球宽松时代格局已经到来。本轮宽松的流动性何时再收紧，且传导至资产价格调整，是市场主要担忧，但我们认为，全球宏观流动性可能易松难紧，无通胀、不紧缩。分三个层面来看：1）2020vs 2008，没有大放，何谈大收。与2008年相比，本轮国内流动性没有大幅宽松，仅2次下调LPR利率（VS4次降息）、1次下调准备金率（VS4次），因此也不会大幅收紧；2）过去几十年的持续宽松，带来贫富差距拉大。而富裕阶层和贫穷阶层的消费分层，针对贫穷阶层的产品供给过剩，使得通胀愈发困难，无通胀、不紧缩；3）现代货币理论指导下，央行易松难紧，债务规模扩大后，收紧货币将面临还本付息的巨大压力，全球放水难以停歇，关注全球第二轮货币宽松为市场带来买点机会。对于流动性的预期差很大。

股市流动性好于社会宏观流动性，居民、机构、外资等持续增加权益资产比重。居民配置、机构配置、外资配置是中国权益时代的重要推手，随着A股走向成熟，资金流入A股的趋势仍在继续。1）金融供给侧改革以来，广谱理财型产品收益率下行、基金具备赚钱效应，吸引基民入市；2）各类长钱在低利率时代中，将逐步加配权益资产，获取收益；3）经济增速、利差和制度优势背景下，人民币汇率进入中长期升值通道，未来几年万亿量级外资有望流入A股。 

新格局：A股美股化，“长牛”行稳致远。

多个因素推动A股呈现新格局，中国资本市场享受“长牛”。A股“三十而立”，结束牛短熊长、进入长牛，从“有利好才涨”逐渐向“有利空才跌”转变，四点因素成为“长牛”的助推器：1）制度因素，资本市场基础制度体系不断完善，全面注册制即将实施，退市制度有望出台，为A股美股化趋势的确定提供了优良的政策土壤；2）监管因素，资本市场进入“严监管”时代，市场运行健康平稳、融资功能显著发挥、上市公司质量提升、市场秩序明显好转；3）公司因素，经历30年的“赛马”，优质龙头核心资产已经胜出，且越来越多好企业登陆资本市场，能让投资者更能分享到国家发展的红利；4）投资者机构化，机构投资者持股占A股流通市值比例达到30%，投资者结构逐渐优化、去散户化，更加有利于A股“长牛”。

行业配置：沿着景气复苏布局三条主线——复苏服务业、优势制造及出口链、科技成长主线

从疫情中梯队式恢复的服务业：航空、影视、餐饮旅游、金融、医疗服务等。从盈利弹性角度，关注：1）受益于飞机供给增速收缩+航司集中度提升+时刻供给结构优化的航空，航运也有类似逻辑。2）在限流的背景下国庆档期仍实现近40亿票房收入的影院。3）恢复趋势明显提速叠加消费回流的景区和演艺。4）盈利冲击最大时段可能已经过去并且估值修复空间大的银行；疫情解除后低基数+开门红以及受益于长端利率上行的保险。5）受带量采购影响较小的医疗服务。

构建双循环体系+国内经济率先复苏下的制造业：高端制造链条、优势出口链条、工业金属。构建双循环体系需要内部和外部、制造和需求共同发力。随着国内经济率先恢复，国内优势制造业龙头一方面受国内需求回暖带动，另一方面切入海外供应链占领全球份额。1）高端制造领域，关注新能源车及光伏产业链。新能源车政策、新车型双周期共振，海内外需求拐点已至，关注锂电材料、锂电设备、汽车整车等。非化石能源占比提升+成本绝对优势，光伏装机规模有望大幅增长，关注玻璃硅料、光伏设备及组件等。2）全球经济恢复叠加疫情仍未消退，国内出口优势企业持续收获订单，过去几年低需求下供给侧持续优化，关注化工、轻工、家电、机械及器械等3）经济恢复带动制造业持续复苏，叠加国外潜在的大规模刺激政策，工业金属价格有望持续上行，关注铜、铝。

科技成长是长期主线。顶层设计+高质量发展需求驱动+降低融资难度，多因素推动科技成长进入长期向上通道。短期关注业绩持续释放的消费电子、5G应用、军工等，中长期关注“十四五”推动下“卡脖子”环节的国产替代，如半导体链条、新材料等。

主题投资：聚焦“十四五”，布局“双循环”。1）改革：土地流转改革、新城镇建设；2）升级：数字经济、智能驾驶；3）自主：平安中国（国防军工、能源安全、粮食安全等），西藏自治区70周年大庆。

风险提示：无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险、市场波动超预期，全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等。

兴证策略2021年度策略：权益时代新格局

2020年度策略报告我们提出：中国资本市场已经进入权益时代，在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置的“四重奏”下，股市已经处在“长牛”中。2021年作为“十四五”开局之年和A股“三十而立”后的第一年，无论在制度环境、投资者结构、还是上市公司质量上都呈现出一片新气象，2021年市场整体将波动向上。全球经济基本面从疫情中恢复向上，流动性预期变化是引导行情的主要矛盾。岁末年初是重要的投资时点：基本面持续向上，内外经济改善，景气向上补库存品种有望成为受益方向。待经济增速拐头向下，流动性将阶段性成为市场焦点，其预期改善有望为投资者提供较好买点，此时流动性受益的方向值得投资者重点关注。

基本面：整体平稳，快变量景气改善维持增速，慢变量政策催化逐步转型。

快变量：1）国内产业梯队式恢复，地产基建→制造业、进出口→商品类消费，2021年期待服务类消费。2）美国复苏叠加基建刺激带来的出口链条获益。

快变量：国内外投资和消费动能稳步接棒，经济复苏后劲十足。国内方面，2020年地产基建持续发力、实现逆周期调节，明年全球经济复苏环境下，制造业投资有望继续回暖；海外供应链受疫情影响恢复较慢，促使国内出口持续超预期。向后看，内需有望置换外需，类比今年商品类的报复性消费，期待2021年服务类的报复性消费。国外方面，待美国大选落定、新总统任期开启后，美国有望出台大规模基建计划，在海外供应链复工羸弱的情况下，国外周期品供需错位，国内周期出口产业链有望受益。中美博弈大方向下，有望出现阶段性改善。

慢变量：供给侧 VS 需求侧，隐性 VS 显性，内循环激发农村消费群体、提升数字经济比重、突破高端技术壁垒，把握相关产业方向投资机会。

慢变量：促进内循环与供给侧改革相结合，长期看好中国内需市场潜力和产业升级。十九届五中全会公报提出将“坚持扩大内需”和“深化供给侧结构性改革”有机结合，基于要素市场化改革角度：一方面，坚持传统要素（土地和劳动力）改革，加速新型城镇化建设，2035年中国人均GDP有望达到中等发达国家水平，内需市场潜力无限；另一方面，加快新型要素（数据）建设，提高数字经济比重，推动中国步入创新型国家前列，实现关键高技术突破和自主可控，相关科技成长产业具备长期投资机会。

流动性：无通胀、不紧缩，股市流动性稳中有进，好于市场预期

宏观流动性易松难紧，全球宽松时代格局已经到来。本轮宽松的流动性何时再收紧，且传导至资产价格调整，是市场主要担忧，但我们认为，全球宏观流动性可能易松难紧，无通胀、不紧缩。分三个层面来看：1）2020vs 2008，没有大放，何谈大收。与2008年相比，本轮国内流动性没有大幅宽松，仅2次下调LPR利率（VS4次降息）、1次下调准备金率（VS4次），因此也不会大幅收紧；2）过去几十年的持续宽松，带来贫富差距拉大。而富裕阶层和贫穷阶层的消费分层，针对贫穷阶层的产品供给过剩，使得通胀愈发困难，无通胀、不紧缩；3）现代货币理论指导下，央行易松难紧，债务规模扩大后，收紧货币将面临还本付息的巨大压力，全球放水难以停歇，关注全球第二轮货币宽松为市场带来买点机会。对于流动性的预期差很大。

股市流动性好于社会宏观流动性，居民、机构、外资等持续增加权益资产比重。居民配置、机构配置、外资配置是中国权益时代的重要推手，随着A股走向成熟，资金流入A股的趋势仍在继续。1）金融供给侧改革以来，广谱理财型产品收益率下行、基金具备赚钱效应，吸引基民入市；2）各类长钱在低利率时代中，将逐步加配权益资产，获取收益；3）经济增速、利差和制度优势背景下，人民币汇率进入中长期升值通道，未来几年万亿量级外资有望流入A股。 

新格局：A股美股化，“长牛”行稳致远。

多个因素推动A股呈现新格局，中国资本市场享受“长牛”。A股“三十而立”，结束牛短熊长、进入长牛，从“有利好才涨”逐渐向“有利空才跌”转变，四点因素成为“长牛”的助推器：1）制度因素，资本市场基础制度体系不断完善，全面注册制即将实施，退市制度有望出台，为A股美股化趋势的确定提供了优良的政策土壤；2）监管因素，资本市场进入“严监管”时代，市场运行健康平稳、融资功能显著发挥、上市公司质量提升、市场秩序明显好转；3）公司因素，经历30年的“赛马”，优质龙头核心资产已经胜出，且越来越多好企业登陆资本市场，能让投资者更能分享到国家发展的红利；4）投资者机构化，机构投资者持股占A股流通市值比例达到30%，投资者结构逐渐优化、去散户化，更加有利于A股“长牛”。

行业配置：沿着景气复苏布局三条主线——复苏服务业、优势制造及出口链、科技成长主线

从疫情中梯队式恢复的服务业：航空、影视、餐饮旅游、金融、医疗服务等。从盈利弹性角度，关注：1）受益于飞机供给增速收缩+航司集中度提升+时刻供给结构优化的航空，航运也有类似逻辑。2）在限流的背景下国庆档期仍实现近40亿票房收入的影院。3）恢复趋势明显提速叠加消费回流的景区和演艺。4）盈利冲击最大时段可能已经过去并且估值修复空间大的银行；疫情解除后低基数+开门红以及受益于长端利率上行的保险。5）受带量采购影响较小的医疗服务。

构建双循环体系+国内经济率先复苏下的制造业：高端制造链条、优势出口链条、工业金属。构建双循环体系需要内部和外部、制造和需求共同发力。随着国内经济率先恢复，国内优势制造业龙头一方面受国内需求回暖带动，另一方面切入海外供应链占领全球份额。1）高端制造领域，关注新能源车及光伏产业链。新能源车政策、新车型双周期共振，海内外需求拐点已至，关注锂电材料、锂电设备、汽车整车等。非化石能源占比提升+成本绝对优势，光伏装机规模有望大幅增长，关注玻璃硅料、光伏设备及组件等。2）全球经济恢复叠加疫情仍未消退，国内出口优势企业持续收获订单，过去几年低需求下供给侧持续优化，关注化工、轻工、家电、机械及器械等3）经济恢复带动制造业持续复苏，叠加国外潜在的大规模刺激政策，工业金属价格有望持续上行，关注铜、铝。

科技成长是长期主线。顶层设计+高质量发展需求驱动+降低融资难度，多因素推动科技成长进入长期向上通道。短期关注业绩持续释放的消费电子、5G应用、军工等，中长期关注“十四五”推动下“卡脖子”环节的国产替代，如半导体链条、新材料等。

主题投资：聚焦“十四五”，布局“双循环”。1）改革：土地流转改革、新城镇建设；2）升级：数字经济、智能驾驶；3）自主：平安中国（国防军工、能源安全、粮食安全等），西藏自治区70周年大庆。

风险提示：无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险、市场波动超预期，全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等。

【兴证策略|科创板】三季度基金新建仓多只科创板“牛股” ——科创板系列研究（三十二）

持久战:布局2021年复苏主线(王德伦,李美岑)——A股策略周报【兴证策略|大势研判】

美国大选基本尘埃落定，短期扰动因素消除，市场回归基本面逻辑。国内而言，经济持续加速恢复，从局部补库存向全面补库存演变，从疫情后的投资、制造、必需型消费恢复向服务型、高端化消费等全面恢复转变。海外而言，短期受到疫情复发影响，经济复苏斜率下降，但复苏的大趋势未变。同时，关注美国新总统上台后可能的刺激计划给全球经济复苏注入新动力。展望A股，外部不确定性降低，提振市场风险偏好，把握交易布局期，沿着经济复苏主线，寻找2021年的投资主逻辑链条。

主线1：全球经济复苏，美国有望出台刺激计划，关注出口链条机会。美国大选基本尘埃落定，疫后财政刺激将成为政策重心。经济政策方面，拜登主张大规模基建刺激经济计划，缩小贫富差距和社会分配不公现象，逆转为企业和富人减税的政策方向，货币政策可能不会过快收紧。产业政策方面，拜登偏好扶持新能源、科技、教育等领域，但反对大型科技企业垄断，倾向于维持对金融企业的分业监管。①是可能出台的财政刺激计划，②是疫情后的经济复苏本能，③部分投资者预期的中美进出口关税调整可能性。这将使得出口链条迎来较好的修复机会。主要关注相关行业，如化工、电气机械设备、家电、轻工、汽车、纺织服装等。

主线2：经济正在逐步转向全面补库存，关注“疫情受损”方向。2020年由于疫情影响，2020年经济复苏主线沿着基建、地产、制造业、进出口，消费整体复苏8成左右，相关板块机会也随着景气复苏而逐步改善。整体而言，2020年投资者拥抱以医药等为代表的“疫情”受益的景气方向。但对于类似金融、航空、演艺、酒店、医疗服务、医美等疫情受损的方向，则相对有所回避。但随着经济进入全面复苏，2021年经济基本进入常态化，我们认为投资者可以重点关注2020年“受损”方向，有可能在2021年提升投资者预期，基本面出现较大改善。

中长期看，“双循环”、“十四五”与中长期规划，科技与消费是主线。我们认为未来经济发展主线和机会可以围绕着①激发内部消费，特别是以要素市场化改革中的“土地要素市场化”、“户籍制度改革”等释放来自于农村居民的消费潜力。②数字经济作为新的要素，其与居民消费相互结合，5G融合等相关，以8亿多网民为基础的内循环有望成为中长期中国经济增长的动力源。③我们正处在从投资驱动转向创新驱动，科技竞争“卡脖子”领域，如半导体、软件设计、高端设备等方面是另一个确定性方向。

【兴证策略|行业比较】A股盈利加速改善，上中游业绩持续修复 ——A股2020年三季报业绩深度分析