出售高毛利的安全套，人福医药终于做对了决定

贝壳投研（ID:Beiketouyan）要研究的这家企业很有意思，它既是在国内麻醉药细分领域与恒瑞医药、恩华药业并称“三巨头”的医药企业，又是掌握和人类健康性福有关的多个国际安全套品牌的消费品企业，旗下有耳熟能详的安全套品牌杰士邦、SKYN（极肤）、ZERO（零感）等，它就是人福医药。

说实话，不管是麻醉剂还是安全套，它们的利润空间均非常大，其中麻醉剂的毛利率大约在80%以上，安全套的毛利率则在60%左右，然而即使这样人福医药似乎仍然面临着较大的问题，这是什么原因？

一、2018年商誉暴雷28亿，现存34亿元商誉仍存在风险

商誉高了，这个暴雷的风险自然就来了。2016年，人福医药用5.5亿美元溢价收购了一家生产美国化学仿制药的企业——Epic Pharma，刨去Epic Pharma9.7亿元的净资产之后，人福医药此次的收购行为直接产生了高达28亿元的商誉。

可想而知，仿制药的发展市场并没有那么理想，中国和美国皆不例外。不到两年时间，人福医药的全资子公司Epic Pharma便出现了主要产品价格大幅下降的情况，而因价格下降它的净利润出现了亏损。2018年，Epic Pharma实现净利润为-1.01亿元，同比减少3.12亿元，一夕之间商誉化为了损失。2018年，人福医药的商誉减值损失为28.94亿元，最终实现扣非净利润为-26.62亿元。

现如今，人福医药账面上的商誉仍有34.08亿元，据2019年年报可知，人福药业现在账目上最高的商誉是来自于两性健康业务，2017年为收购安全套品牌人福医药产生的商誉高达24.73亿元，占到公司总商誉的约65%。

通过分析发现，人福医药主营两性健康业务的子公司乐福思集团近几年虽然销售收入得到了大幅的增长，但实际上到2019年，乐福思集团实现的净利润只有4544万元，净利率约为2.35%，真不敢相信安全套会有59.45%的毛利率。所以说虽然现在两性健康业务还没有“暴雷”，可这“内部经营的雷”着实是个问题。

二、商誉暴雷影响深远，人福医药负债率攀升

子公司亏损对人福医药的影响不只是在账目显示出来的数字而已，事实上因主营业务不聚焦等战略性定位，人福医药股票（600079）暴露了很多问题，每年经营赚得的钱甚至还不够花的。2015年、2016年、2017年、2018年、2019年，人福医药的经营活动现金流净额分别为3.11亿元、5.26亿元、0.93亿元、6.03亿元、20.38亿元、9.96亿元，而因为较高的投资支出，人福医药不得不借了大量的债。

近几年，人福医药的资产负债率迅速攀升。截至今年三季度末，人福医药的资产负债率为59.98%，且其中大多数还是有息负债，短期借款和长期借款和达到了130.91亿元，占到总负债的62.5%。

三、人福医药的未来值得期待吗？

1、高财务费用、高销售费用仍然拖累业绩

首先，由于较高的负债，人福医药一年的利息费用居高，2019年一年达到了8.52亿元，以及今年前三个季度的利息费用为6.12亿元，这显然对任何企业来说都是一笔不小的数目。2019年，人福医药的财务费用率达到4%，而最终扣除掉三大费用后的企业的净利率只有6.2%。

当然，2017年以来，人福医药的销售费用率也有一个明显的上升趋势，这和公司主营业务变动有较大关系。因两性健康等业务收入增长，公司的市场推广费用也随之大幅上涨。

2、聚焦主业，人福医药还有一段距离要走

前面没有说公司业务结构的整体概况，在这里补充上：分行业来看，人福医药的医药制造业和医药批发相关业务各占约一半；在医药制造业，人福医药在神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药、两性健康等细分领域均有所布局。今年似乎是由于坐落于疫情严重的湖北武汉，人福医药股票（600079）终没能抗得住业绩的下滑，但公司麻醉药品以及维吾尔药却有所上涨。

首先要说明的是，除了安全套业务不赚钱之外，企业的医药商业业务实际上也并不赚钱，而做的较好的主要是麻醉药、维吾尔药以及与医疗器械有关的销售业务，相对应的相关控股或参股公司的净利率均高于企业整体水平，但如果这部分业务放在企业整个的经营中来看，它们的力量还远不够强大。

最后，值得一提的是，2019年为“聚焦主业”，人福医药先后出售了多家控股或参股公司，例如杭州诺嘉医疗设备有限公司、武汉贝乐美口腔有限公司等，显然虽然人福医药出售了旗下子公司或孙公司的股权，但商誉减值的后果仍然需要自己承担。

四、总结

总的来看，从人福医药多年来的并购收购行为看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）不得不感叹企业确实走了不少弯路。而现在人福医药要面临的或许不单单是出售资产那么简单，更重要的提升自身的盈利能力，尤其是安全套这项业务的盈利能力。

据昨日下午最新公告，人福医药拟转让其持有的乐福思集团40%股权，转让价格为2亿美元，交易完成后，人福新加坡仍持有乐福思集团20%股权，乐福思集团不再纳入公司合并报表范围。

看到这则公告之后贝壳投研（ID:Beiketouyan）不禁在想人福医药的这种做法确实同样有助于提高自身的盈利能力。（ty005）

中金公司：投行金字招牌，为何一周涨80%？妖股还能蹦多高？

中金公司是中国国际金融有限公司的简称，是中国第一家中外合资投资银行，这妥妥的是“标准的国家队”，怪不得在龙虎榜抢眼呢！中金公司成立于1995年，是被市场称为最具国际基因的中国投行，这也是我国第14家“A+H”股上市券商。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，今年来，包括11月2日上市的中金公司，A股已经先后上市了4只券商新股，而其他三只券商新股中银证券、中泰证券、国联证券均在上市后出现了连续涨停。那中金凭什么实力吊打其他券商呢？

一、投行中的金字招牌

1.多个第一，名不虚传

中金公司A股IPO保荐人承销规模排名行业第一；港股IPO承销规模排名行业第一；中资美股主承销规模排名行业第二；科创板IPO保荐人承销规模排名行业第一；境内债券承销规模排名行业第三。

值得一提的是，暂缓上市的蚂蚁集团其联席保荐机构及主承销商就是中金公司和中信建投。在记入蚂蚁IPO后，中金公司今年承销规模将超过高盛和摩根士丹利，跻身全球第三，仅次于瑞信和花旗。

2.产品与客户优势突出

作为投行中的佼佼者，靠的是产品与服务优势突出，机构客户与高端服务领先。与同行业十家可比公司相比较，2019年中金公司资产管理业务手续费及佣金净收入合计占中国证券行业该业务总收入的63.16%。其中，公司投资银行业务手续费及佣金净收入为42.48亿元，占比较高且与同行业可比公司相比处于较高水平，可见中金公司在投行中的领先优势。

中金公司股票（601995）拥有广泛且优质的财富管理客户群。具体而言，公司作为国内体量与排名靠前，业务区域遍布全国，服务的市场投资者众多。从2017年的29.3万户上涨至2020上半年的339万户，其中高净值客户（客均资产>300万元）增幅最大。

二、用实力说话，底蕴深厚

1.业绩持续高速增长

2017-2019年，中金公司连续三年实现业绩增长。2019年，实现营业收入227.82亿元，同比增长22.9％；实现净利润42.38亿元，同比增长21.4％。此外，2020年前三季度公司实现营收168亿元，同比增长50.09%，净利润48.9亿元，同比增长55.80%。具体而言，各项业务均实现同比正增长，其中自营业务收入同比增幅最高，达89.48%，公司当期自营业务收入97.27亿元，为公司第一大赚钱业务。

2.最大亮点：投行业务逐年上升

作为中金公司的最大亮点，投行业务近三年来排名逐年上升。2017-2019年，公司投资银行业务实现收入27.91亿元（市场份额5.02％）、31.71亿元（市场份额7.47％）、42.48亿元（未公布市场份额），占公司营业收入的比例为24.9%、24.56%和26.96%，行业排名分别为第五、第三和第二。

3.投资管理规模长期领先

投资管理：规模化成效显著，全产业链协同联动。典型的如围绕投资银行为中心构建协同体系，投资管理为投行输出优质项目资源，投行为投资管理提供退出渠道和二级市场优质资产；同时投资银行可为财富管理输出高净值客户资源，深度挖掘客户价值。此外，财富管理可为投资管理输出资金，机构业务如股票业务，可基于产品创设能力为财富管理提供优质的产品供给，提升客户黏性。

2017-2019年，中金资本通过多种方式管理的基金累计规模分别为2328.29亿元、2977.66亿元和3373.13亿元，各期实现私募股权投资基金业务收入分别为11.28亿元、13.75亿元和13.86亿元，分别占营业收入的比重为10.06%、10.65%和8.8%。

三、总结

中金公司股票（601995）是首家中外合资投行，“贵族气质”与身俱来，行业地位和经营质量长期领先。当前，资本市场正处于深化改革周期，证券行业在迎来创新发展关键机遇期的同时，也将面临内部格局洗牌，中金公司有望凭借优秀的内在机制优势，跨越市场改革和牛熊变迁，在行业变革中稳健升级领跑。（ty001）

净利润暴增34倍，成为A股涨幅第一，英科医疗到底是何方神圣？

疫情的爆发给医药和医疗板块带来了机会，从大街小巷人手一只的口罩到医院里成千上万份的核酸检测样本，从连花清瘟、板蓝根再到新冠疫苗，和疫情沾上边的医药企业都纷纷得到了“亮相”的机会，可谁曾想A股今年涨幅最高的企业竟然是一家卖防护手套的？

从年初至11月6日收盘，英科医疗的涨幅已经达到了995.04%（前复权），涨幅近十倍，据英科医疗三季度报，今年前三个季度英科医疗的销售收入翻了近四倍，扣非净利润涨幅达34倍，贝壳投研（ID:Beiketouyan）不禁感叹：英科医疗为何这么强？

一、变挑战为机遇，英科医疗早有准备

1、疫情爆发使一次性手套需求暴增

首先，我们可以了解一下一次性手套这个行业的发展现状。一次性手套主要分为4类，包括一次性PE（聚乙烯）手套、一次性PVC（聚氯乙烯）手套、一次性乳胶手套和一次性丁腈手套，四种手套在成本、性能上均各有优劣之分，而目前PVC手套取代PE手套、丁腈手套替代乳胶手套的趋势明显。

1）PVC手套的舒适性、弹性、耐油性、耐穿刺性都明显优于PE手套。有过体验感的消费者往往会倾向于用PVC手套替代PE手套，如家庭清洁、手抓食物等。

2）丁腈手套的理化性能及抗过敏性以及易穿戴性是对乳胶手套产生了极强的替代需求。全球乳胶手套市占率正在缓降，而丁腈手套正在快增。

医疗行业就是使用一次性手套较为频繁的领域之一，其中尤以丁腈手套最为常用，它不含蛋白质，不会引起过敏，适应性很好。

今年受疫情影响，全球手套供需处于严重失衡状态，一次性手套价格相较去年有较大幅度上涨，而这种状态势必还会维持一段时间。Top Glove（顶级手套）公司首席执行官预计疫情后，一次性防护手套作为重要的防护产品，其需求增速将从原有的8-10%增至12-15%左右，产品市场将进一步快速发展。

2、英科医疗产能快速扩张，投资金额接近百亿

英科医疗原计划2019年能够扩产丁腈产线，但由于贸易战的原因，国内扩产计划稍延迟，2020年疫情爆发正好加速了英科医疗的扩产计划。一般来说，一次性手套的计划土建施工周期为16个月，整个项目从正式启动到试车完工约需24个月，而因为英科医疗在2019年之前做好了扩产的各种基础，所以不到一年时间内丁腈手套的年化产能便增长了140%。

现如今，为了满足一次性手套市场需求，英科医疗进一步扩大产能，在江西投资30亿元实施建设“年产271.68亿只高端医用手套项目”；在安徽怀宁投资40亿元建设“年产400亿只高端医用手套项目”；在安徽濉溪投资了“年产280亿只（2800万箱）高端医用手套项目”。英科医疗目前的产能利用率达到100%，客户订单已排到了2021年二季度。

二、英科医疗的净利润为何暴增？

不得不说，在一次性手套的高需求下，英科医疗股票（300677）的营业收入维持了超高速增长，前三个季度营业收入同比增速为486.44%，这其中除了产能增长之外，手套单价也获得了翻倍的增长。

值得一提的是，在此次业绩增长过程中，英科医疗的净利润的增速要远超过营业收入的增长，其背后的原因是什么？

1、在手套价格上涨的同时控制成本

数据显示，今年英科医疗的销售成本增速要远小于销售收入的增速，企业毛利率大增。贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过分析发现，这一方面与企业的销售策略密不可分，另一方面则来源于公司早已建立的成本优势。

据公开消息透露，由于国际龙头手套生产商顶级手套及贺特佳等是欧美OEM品牌的主供商，并没有广泛的自主经销渠道，因此在疫情爆发之前便以较低的市场售价接受了客户订单，并排期了较长的产能。

而英科医疗并不是完全的贴牌商，它有自己的直销和经销渠道，英科医疗不锁定产能的做法不仅帮助企业赢得了宝贵的扩产时间还给企业带来了涨价的话语权。在疫情爆发的时候英科医疗先行抢占了国内的订单，并在面对境外同样供不应求的现状通过提高售价充分享受了手套价格上涨的红利。

另外，英科医疗较高的自动化水平为公司降低了成本。一般来说，一条丁腈手套的生产线主链条长度接近1.5公里，控制点近3000个，通过这些控制点英科医疗实现了生产环节的自动化控制，有效的降低了生产成本。

2、规模效应凸显，企业三大费用率纷纷下滑

为企业净利润实现高增长做出贡献还有一个原因是三大费用率的下滑，数据显示，英科医疗的管理费用率和销售费用率均下滑到了约4%。值得一提的是，在企业3.98%的管理费用率中还包含2.17%的研发费用率，这说明，英科医疗股票（300677）的狭义上的管理费用率（不含研发）已达到了非常低的水平，是企业规模效应提升的重大体现。

最后，要注意的一点是在销售和管理费用率下滑的同时，英科医疗的财务费用率却出现了上涨，而这主要原因是6月份以来人民币大幅升值，使企业的汇兑损失有所增加。

三、总结

不得不说，在面临巨大的市场机遇之下，英科医疗不仅早已做好了准备，而且能在这次争夺“底盘”中展示出强大的销售、管理能力，现如今，英科医疗的地位已经大有改变，未来仍值得期待！(ty005)

比亚迪又创历史新高！燃料电池能否复制新能源汽车的发展路线？

最近市场上最火爆的莫过于新能源汽车了，短短几个月的时间，长城汽车就翻了四倍，比亚迪再创历史新高，市值突破5000亿。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来介绍一下燃料电池，看看它能否再现新能源汽车的发展路线。

一、燃料电池的春天到了？

1.什么是燃料电池？

燃料电池是一种把燃料所具有的化学能直接转换成电能的化学装置，又称电化学发电器。它是继水力发电、热能发电和原子能发电之后的第四种发电技术。燃料电池理论上可在接近100%的热效率下运行，具有很高的经济性。目前实际运行的各种燃料电池，由于种种技术因素的限制，再考虑整个装置系统的耗能，总的转换效率多在45%-60%范围内，如考虑排热利用可达80%以上。

燃料电池汽车具有能源补给的时间优势和经济性劣势，运营市场将会是起步阶段重点发展领域。燃料电池汽车的续航里程普遍在500公里以上，和目前中高端纯电动汽车续航相当，而从能源补给时间角度，燃料电池汽车加氢仅需不到3分钟，远低于插电混动或纯电动汽车。

2、政策对燃料电池汽车持续加强战略支持

我国自2002年起即确立了以混合动力汽车、纯电动汽车、燃料电池汽车为“三纵”，以多能源动力总成控制系统、驱动电机和动力电池为“三横”的电动汽车“三纵三横”研发布局。

在财政补贴方面，2016-2020年持续实施燃料电池汽车推广应用补助政策。根据2020年发布的后续通知，将对燃料电池汽车的购置补贴调整为选择有基础、有积极性、有特色的城市或区域，重点围绕关键零部件的技术攻关和产业化应用开展示范，财政将采取“以奖代补”方式对示范城市给予奖励。

2020年9月，财政部等五部委发布关于开展燃料电池汽车示范应用的通知，有望推动国内燃料电池汽车产业快速发展。燃料电池汽车支持政策，将对符合条件的城市群开展燃料电池汽车关键核心技术产业化攻关和示范应用给予奖励。今年新政策对适合燃料电池汽车示范的应用场景提高要求，已推广燃料电池汽车从此前的50辆提高到100辆，已建成并投入运营加氢站数从此前1座提高到至少2座，且单站日加氢能力不低于500公斤。

3、燃料电池发展历程

2015-2019年我国燃料电池汽车产量在政策的扶持下迎来高速增长。2015年，我国燃料电池汽车上牌数仅10辆，在燃料电池汽车补贴政策的带动下，过去四年行业产销量迎来高速增长，2019年我国燃料电池汽车上牌数达到2737辆，同比增长79%。我国燃料电池汽车产业已经由过去政府主导的技术探索、示范运营阶段，逐步过渡到商业化初期阶段，预计今年及“十四五”期间燃料电池汽车仍将延续快速增长态势。

燃料电池汽车处于导入期，处于提速阶段。从汽车行业的生命周期来看，目前传

统燃油车处于相对成熟阶段，传统车企也在新能源汽车如火如荼的发展的倒逼下，加速转型；而锂电池动力电池汽车处于行业发展的成长期，未来发展前景广阔，产业链的头部企业具有较好的中长线α投资机会；燃料电池汽车产业处于行业的导入期，随着产业资本的融入、产品更迭、技术升级以及政策大力扶持等多因素影响，燃料电池汽车产业链迎来了历史性的机遇，行业具有较好的β弹性的投资机会。

近年来氢燃料电池汽车产业发展明显提速。从全球范围来看，目前国外氢燃料

电池汽车已经完成了整车的技术、性能研发工作，整车性能已能接近传统汽车水平，成熟度已接近产业化阶段，如日本丰田、本田和韩国现代汽车，其中丰田Mirai汽车销量处于领先水平。

我国规划到2030年燃料电池汽车保有量达到100万辆。我国规划，到2025年氢燃料电池汽车保有量推广规模将达到5万辆，其中商用车1万辆、乘用车4万辆，加氢站超过300座。2030年，将实现大规模商业化推广累计100万辆，燃料电池系统产能超过10万套/企业，整机性能达到与传统内燃机相当。

二、燃料电池重点标的

（一）亿华通——燃料电池发动机系统领军企业

亿华通成立于2012年，并于2020年在上交所科创板上市。公司是国内领先的氢能解决方案商，核心产品包括自主研发的燃料电池发动机系统，及燃料电池电堆等，主要应用于公交车、客车及物流车车型。

车型覆盖居行业第一，市场优势显著。亿华通的客户覆盖宇通客车、北汽福田、中通客车、申龙客车以及吉利商用车等多个国内知名的商用车企业。公司与北汽福田、丰田汽车签署合作备忘录，三方合作开发燃料电池大巴作为北京2022年冬奥会和冬残奥会大会用车。

（二）贵研铂业——燃料电池催化剂唯一上市标的公司

贵研铂业是燃料电池催化剂上市标的企业，在氢燃料电池汽车领域起着重要的作用。公司积极布局燃料电池催化剂领域，与上汽集团就签署合作协议，开发氢燃料电池用铂基催化电极材料，目前处于实验室阶段，相关样品正处于市场和客户的验证阶段。

（三）潍柴动力——重卡领先企业，全产业链布局燃料电池

潍柴动力长期聚焦于氢燃料电池和固态氧化物燃料电池两大领域，规划到2030年实现新能源业务领先全球。公司承担国家新能源汽车重点专项—燃料电池发动机及商用车产业化技术与应用项目，引领国内燃料电池行业发展。2020年3月31日，公司2万台氢燃料电池发动机工厂正式投产。截至2020年上半年，公司已在济南、潍坊、聊城三地推广220辆氢燃料电池公交车。

（四）宇通客车——客车龙头，燃料电池布局先发制人

客车龙头，新能源客车细分市场常年第一。宇通客车成立于1997年1月，并于1997年5月在上交所主板上市。公司主营业务为客车，拥有123个产品系列的完整产品链，主要用于公路客运、旅游客运、公交客运、团体通勤、校车、景区车、机场摆渡车、客车专用车等各个细分市场。公司大中型客车以及新能源客车的产销量常年稳居行业第一，龙头地位稳固。

宇通客车是业内最早研发燃料电池客车的企业之一。2009年，成功推出第一代燃料电池客车。2014年，获得国内商用车领域首个燃料电池客车资质认证。2015年，获得燃料电池客车生产资质的首家客车企业。2016年，成功开发第三代燃料电池客车。2019年公司实现燃料电池新能源汽车收入144.17亿元，同比增加15.89%；销量2.21万辆，同比下降10.74%。

三、总结

氢燃料电池目前处于起步阶段，运营车辆较少，营利较困难，加氢站的建设运营无法通过规模经济效应平衡收支，导致建设运营模式不够成熟。

但是贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，在国家氢能源战略政策的驱动下，我国能源结构具有从碳氢化合物能源向氢能源转变的趋势，氢能源有望成为下一代基础能源，燃料电池有望复制新能源汽车的发展路线。（ty003）

好行业+好企业，我选浙江美大的一些逻辑！

许多人都想要追寻诗和远方，可现实是饭你做，碗你洗，在油不拉几的厨房里忙活着一日三餐，没有诗和远方，只有泪眼汪汪。不过，集成灶的出现提高了我们的生活品质，让日子过成一首诗，远方就在眼前。

贝壳投研在分析帅丰电器时，就是和集成灶龙头浙江美大做对比的，毕竟选公司首选龙头企业，集成灶我就选浙江美大。当然，集成灶是家电行业细分出来的一片领域，浙江美大也不像美的集团、老板电器那样体量大。但集成灶这个赛道真的很优秀，已经成功吸引了美的集团、老板电器等家电巨头的“芳心”。

一、已经或者想要入局集成灶的企业有哪些？

集成灶本行业的企业有：

1、浙江美大，集成灶行业龙头，集成灶营收占比90%左右。

2、帅丰电器，除浙江美大外，仅存的主营集成灶业务的上市公司，集成灶营收占比93%上下。

3、火星人，未上市，但在全国专卖店达一千七百多家，销售额每年快速增长，发展速度和行业规模位居行业前列。

4、亿田电器，未上市，产品主要有集成环保灶、吸油烟机、消毒柜和烤箱等现代厨房设备。

跨界入局的企业有：

1、美的集团与海尔智家于2017年推出集成灶产品。

2、老板电器，2018年7月18日以51%的股份控股金帝电器，布局集成厨房市场；2019年6月宣布投资10亿元建设智能集成厨房生态产业化基地。

3、2019年8月12日，方太在年度发布会上强势推出集成烹饪中心核心新品，正式入局集成灶市场。

4、华帝股份，主营吸油烟机和灶具业务，集成灶营收占比不到1%。

不得不说，集成灶行业可真抢手，美的集团、老板电器这样的家电巨头都来抢市场了。为什么它们要跨界到集成灶行业呢？

二、厨电市场“遇冷”，集成灶增速明显

1、厨电行业整体市场规模缩减

2012年我国厨电行业市场规模是470亿元，随后规模连续增加至2017年巅峰近700亿元。其实相比于城镇每百户冰箱保有量来说，油烟机保有量水平仍处于低位，2018年开始受宏观经济和房地产调控政策影响，厨电行业遇冷，市场规模不断缩小，2019年我国厨电行业市场规模达597亿元，比上年同期下降6.7%。

2、油烟机、燃气灶不好卖

厨电行业遇冷，导致油烟机零售额自2017年开始也在不断下滑，2019年厨电行业市场规模597亿元，同比下滑6.7%；其中油烟机零售额352.4亿元，同比下滑7.5%。看来，油烟机受到的伤害比整个行业都要严重呀。燃气灶同样不景气，根据奥维云网全渠道推总数据，燃气灶零售额200.2亿元，同比下滑4.1%。

3、集成灶产品增速显著

集成灶相比油烟机和燃气灶有着自己独特的优势，吸油烟率高达99%，对传统烟灶产品有着很强的替代性，因此逐渐受到消费者认可，市场规模在不断扩大。

2016年至2019年国内集成灶产品零售规模分别为60.80亿、89.80亿、129.20亿和161.50亿元，虽然零售额数值不及油烟机，但零售额增速明显高于同期吸油烟机和燃气灶等厨电产品的增速（油烟机和燃气灶自2017年开始零售额增速为负）。

2016年至2018年我国集成灶销量占烟灶产品总销量的比例分别为3%、5%和9%，集成灶产品在烟灶市场中的占比逐年提升，但仍处于较低水平。所以，一边是油烟机、燃气灶不好卖，另一边是集成灶市场广阔，搁谁谁都不眼红呢？怪不得老板电器、美的集团等家电巨头都要卖集成灶了。

三、浙江美大有哪些优势？

集成灶是家电行业下细分出的一个很小的行业，但浙江美大的处境是前有狼（老板电器），后有虎（美的集团），还要面对来自四面八方的竞争。那么，浙江美大有哪些优势呢？

1、市占率高

浙江美大是最早生产集成灶的企业，2003年由浙江美大自主研发，诞生了中国第一台集成灶。尽管集成灶行业市场集中度不高，经过十几年的发展，浙江美大占据了30%左右的市场份额，领先于第二梯队。一方面是由于美大起步早，另一方面这是品牌的加持作用，产品好，市场才会接受。

当然，像美的、老板这样的大企业，可以利用原本的渠道销售集成灶，但浙江美大股票（002677）是该行业的“老手”，市场也不会因为企业大，就盲目接受你的新产品。

2、毛利率行业最高

在可比企业中，浙江美大毛利率水平最高，2017-2019年均保持在55%以上，而行业平均水平在50%上下。这就意味着，同样是生产销售集成灶的，美大是最能赚钱的那一个，这是因为美大市占率高，能够实现规模化生产降低成本，从而提高毛利率水平。

3、具备“两头通吃”的能力

浙江美大股票（002677）2015-2019年应收预付与应付预收的差额分别为0.94亿、1.32亿、2.27亿、2.46亿、2.9亿。相当于上下游公司为浙江美大提供了无息贷款，且这个无息贷款的规模越来越大。美大具备“两头通吃”的能力，在行业内话语权高。

另外，美大的存货周转率越来越快，这代表其存货占用水平低、流动性强。拿2019年来说，美大只需要33天的时间就能把存货转换为现金或应收账款，变现能力乐观。

四、总结

集成灶行业渗透率还很低，处于导入期，未来市场还有很大空白领域有待被开发。集成灶行业就像厨电行业发展不景气时，照进来的一道光，充满诱惑力。贝壳投研觉得浙江美大是一家“小而美”的企业，作为集成灶龙头，无疑会享受行业红利，成长潜力还很大。（ty015）

打了一针玻尿酸，鲁商发展就能永葆青春了吗？

受益于颜值经济的影响，小小的玻尿酸从出厂到最后注射在顾客脸上时，身价翻了不知道多少倍，毛利率高达90%超过“股市的硬通货”贵州茅台。目前，医美玻尿酸企业已经形成三足鼎立的格局，这三家公司分别是爱美客、华熙生物和昊海生科。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）来介绍一下从房地产企业切入到玻尿酸的行业新星——鲁商发展。

一、五花八门的业务

鲁商发展正在打造融合健康地产、生物医药、健康管理等领域的复合型健康产业生态圈，以“生物制药+生态健康”双轮驱动公司持续发展。2008年鲁商发展借壳ST万杰上市以来，业务从房地产销售和物业管理逐步拓展至药品、化妆品、保健品等领域。2018年收购福瑞达医药，开启了公司在生物医药产业的布局；2019年收购焦点生物，进一步完善产业链上下游。

鲁商发展引入“健康生活”新业态，营业收入和归母净利润向好。自2015年涉足生物制药、生态健康领域后，2018、2019年接连收购生物医药公司福瑞达，焦点生物，带动营收、利润情况向好。2019年营业收入突破百亿大关，达102.89亿元，同比增加16.64%。2020年第三季度，鲁商发展实现营业收入70.35亿元，同比增长0.39%，归母净利润4.13亿元，同比增长112.58%。

（一）健康地产及健康管理：截止到2020年上半年，鲁商发展累计开发地产项目40余个，已形成精品住宅、城市综合体、大型购物中心、高端写字楼、星级酒店等完善产品系列。旗下鲁商福瑞达健康投资有限公司全力打造“医养康护游乐教”的健康服务体系，鲁商福瑞达国际颐养中心成为山东省首批医养结合示范单位。2020年上半年，房地产业务收入28.01亿元，同比下降15.42%，占收入比重78.98%，毛利率22.13%；酒店收入0.16亿元，同比下降50.42%，占收入比重0.44%，毛利率79.24%。

（二）生物医药：鲁商发展旗下福瑞达医药集团主要从事药品、玻尿酸高端化妆品等的研发、生产与销售。药品方面，拥有“明仁”、“润舒”、“润洁”、“施沛特”等品牌。化妆品方面，拥有“颐莲”、“善颜”、“瑷尔博士”等品牌。2020年上半年，药品收入1.84亿元，同比下降37.01%，占收入比重5.19%，毛利率65.29%；化妆品收入1.92亿元，同比增加26.27%，占收入比重5.41%，毛利率67.17%。

（三）物业管理：鲁商物业具有物业服务的一级资质，在管项目40余个，在管建筑面积逾千万平米。2020年上半年，物业管理收入1.55亿元，同比增加17.71%，占收入比重4.37%，毛利率7.93%。

鲁商发展的地产业务仍面临着盈利能力弱的问题。2019年，鲁商发展地产销售业务毛利率同比增长0.56个百分点至15.97%，低于行业平均水平。从历史数据来看，鲁商发展股票（600223）近几年毛利率一直较低，2018年以来有所上升，不过仍在20%左右。

鲁商发展开发项目主要集中于三、四线城市，产品也以刚需住宅为主，所以造成毛利率偏低。传统业务盈利能力偏弱，是鲁商发展寻求向大健康领域转型的动力之一。

二、切入玻尿酸赛道，有望高速增长

（一）品牌丰富，玻尿酸化妆品市场表现良好

福瑞达旗下的化妆品业务主要为山东福瑞达生物工程有限公司旗下的颐莲、善颜、瑷尔博士等品牌。2019年化妆品收入为3.13亿元，同比增长41.84%，福瑞达生物工程实现净利润3,425万元，同比增长82.83%。2019年颐莲、善颜、瑷尔博士品牌的收入占比分别约为60%、30%、10%。2020年上半年，化妆品的收入为1.92亿元，同比增长26.27%，占收入比重5.41%，毛利率67.17%。

（二）收购焦点生物，产能扩张。

2018年焦点生物全球玻璃酸钠销量位列第二。全球玻璃酸钠原料市场中销量占比前五均为中国企业，CR5占比73%，较为集中。其中华熙生物以36%销量占比位居龙头，占比12%的焦点生物位列第二，占比10%的阜丰生物排第三。

焦点生物现阶段已有化妆品级和食品级生产能力合计420吨/年，鲁商发展于2020年2月完成收购60.11%的股权。福瑞达+焦点生物整体玻尿酸产能达470吨/年，依托福瑞达技术优势，产能有望极大释放。目前，福瑞达生物科技拥有50吨/年的玻璃酸钠产量。焦点生物拥有化妆级、食品级玻璃酸钠产能120吨/年，60%左右出口。

鲁商发展覆盖从原材料到研发、生产及终端销售于一体的玻尿酸产业链，着力力打造两个品牌一个基地——中国骨科药物领导品牌、玻尿酸高端化妆品领导品牌、全国最重要的眼科药品生产基地。

（三）“中国玻尿酸之父”+山东药科院背书，技术优势明显

鲁商发展股票（600223）最核心的优势就在于：找到了化妆品品牌可以依靠的故事核心——“中国玻尿酸之父+福瑞达药学研究院出品+全球玻尿酸最大研发中心”。

福瑞达背靠山东药科院，中国玻尿酸之父凌沛学是福瑞达的创始人，研发实力强大。1983年凌沛学开始研发玻璃酸钠（玻尿酸），1986年凌沛学从鸡冠中制备出了化妆品级别的玻璃酸钠。90年代初，凌沛学的研发团队找到了突破点，采用生物发酵技术方法来生产玻璃酸钠。而后凌博士牵头组建了科工贸一体化的高科技集团——福瑞达，开始了玻璃酸钠的集团化发展。目前，凌沛学在福瑞达母公司鲁商集团担任总经理职位。

三、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为鲁商发展的想象空间很大，不过仍然存在一定的不确定性。鲁商发展地产的土地储备丰厚，从地产向“健康地产+大健康美业”多主业发展的过程中，随着项目周转提速，激励机制变革，地产业务的盈利能力有望改善，消费品业务比例的提升将放大公司的成长空间。（ty003）

集成灶是条好赛道，但帅丰电器终究不是浙江美大！

帅丰电器10月份上市，就是想募集资金扩充产能。集成灶行业利润率高，美的、海尔等家电巨头纷纷布局，抢占集成灶市场份额；老板和方太也纷纷发力，行业竞争愈发激。不过目前集成灶市场集中度低，仍有一定市场空间。

尽管集成灶是条优质赛道，帅丰电器选择对了赛道，但是否具有成长价值还有待商榷。贝壳投研（ID:Beiketouyan）决定依据费雪的理论研究一下。

一、研究的理论依据

费雪在《怎样选择成长股》这本书中，提出了评价公司是否具有投资价值的指导性原则，主要可以概括为以下四个方面：

1.业绩成长性：营业收入持续增长的基础和动力，能不能继续保持增长？

2.竞争优势：研发和盈利水平，产品或服务优势以及这些优势的可持续性。

3.成本和财务控制：公司对成本费用的管控能力及对财务风险的重视程度。

4.人的因素：公司内部的人员关系，管理层品质和能力。

接下来我们就大致从这四个方面分析帅丰电器是否是家值得投资得好公司。

二、业绩成长性分析

可以看出，帅丰电器营收规模较小，2019年业收入6.98亿元，不过营收规模是一直扩大的；与营收规模相匹配，帅丰电器净利润较低。从增长率来看，由于2016年基数很小，2017年营收与净利润增速都比较快，2018年有大幅下滑，2019年以正常速度增长，业绩表现一般。

浙江美大是集成灶行业的龙头，帅丰电器股票（605336）与其之间还有较大差距，这种差距不仅表现在营收与净利润的绝对值上，在增长率方面也有所体现。所以，从业绩来看，帅丰电器处于弱势地位。但集成灶行业处于起步期，未来随着行业的发展，帅丰电器业绩能够继续增长，但与浙江美大的差距也是不容忽视的。

三、竞争优势分析

1、盈利能力处于劣势

盈利能力就是企业的赚钱能力，通常用毛利率和净利率来衡量。集成灶行业利润很高，但企业之间仍然存在较大差距。2016-2019年浙江美大毛利率、净利率水平都比帅丰电器要亮眼一些，虽然帅丰想要赚钱不是难事，但与其竞争对手相比仍处于劣势。

2、市场份额低

虽然集成灶行业市场集中度低，但已初步形成品牌效应，浙江美大、帅丰电器、火星人、浙江亿田等企业占据行业领先阵营。按销售量计算，2019 年帅丰电器市场占有率约为 7.28%，在行业中份额不高，而浙江美大市场份额一直保持在30%左右。

3、研发优势突出

帅丰电器的毛利率、净利率水平和市场份额均不如浙江美大，不过其研发费用率远高于行业龙头。2017年至2019年，帅丰电器的研发投入占比分别为4.15%、3.74%和4.03%，同时期浙江美大研发费用率依次是3.26%、2.915和3.02%。同行业可比公司中，帅丰电器在研发方面具有明显的竞争优势。

四、成本和财务控制分析

1、成本费用管控能力增强

期间费用主要由销售费用、管理费用和财务费用构成，企业在加大销售费用的同时，往往会采取降本措施控制管理费用的增长，浙江美大和帅丰电器均开始智能化生产来降低成本。不过帅丰电器期间费用率缩减幅度较大，相比浙江美大费用管控能力增强。

2、财务风险小

帅丰电器资产负债率较低，且公司总负债中98%以上都是流动负债，发生债务危机的可能性很小；流动比率略低于1.5的标准水平；2019年速动比率为1.09，属于正常范围。从总体来看，帅丰电器的财务控制能力还是不错的。

五、公司管理层分析

帅丰电器和浙江美大一样，都具有家族企业的特征。帅丰电器股票（605336）的实际控制人是邵于佶，其持有23.87%的股份；邵贤庆夫妇各持有4.10%的股份。

1、扩产

帅丰电器募集资金扩产，计划每年新增 40 万台集成灶、3 万台洗碗机及 2.5 万套橱柜的生产能力。

2、市场开拓

管理层在现有销售渠道的基础上，完成经销空白区域招商，优化经销商运营模式，进一步拓展工程渠道和 KA 卖场渠道。

随着“精装修”政策的推出及落地，工程渠道将成为未来重要市场需求来源，为提前布局工程渠道，抢占装修市场，帅丰电器在 2018 年开发并推出工程系列产品，以批量的形式向经销商进行销售，由其在当地开拓工程家装市场。

六、总结

由于美的、老板等大型家电企业发力集成灶市场，帅丰电器不仅要正面与浙江美大“厮杀”，还要应对老板电器、火星人及亿田的虎视眈眈，处境凶险。

不过，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为任何行业都存在竞争，这些企业并非是要拼个“你死我活”，集成灶行业未来的市场空间还很大，帅丰电器也具备一定的成长性，但也要时刻小心竞争对手的攻击。（ty015）

阿里减持，5天市值蒸发200亿，体检第一股美年健康怎么了？

一边是阿里系自己在“跳舞”，一边拉着美年健康下水。11月5日，美年健康开盘竞价又是一个跌停，不得不说，在股价接连五天持续下跌后，美年健康的市值已经蒸发了近200亿元。

而这一切都是有原因的，一是10月31日美年健康的三季报业绩不及预期，还有一个原因是11月3日，美年健康第二大流通股股东阿里网络减持了公司1.34%的股份，可谓昔日战略股东阿里成了对美年健康“不认可”的最大代表。

今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来研究一下这个备受争议的体检第一股美年健康。

一、疯狂并购扩张，美年健康去年商誉暴雷致亏8.69亿

美年健康始创于2004年，是一家专业的健康体检和医疗服务集团，在2015年借壳江苏三友成功登陆A股市场，美年健康实际控制人俞熔承诺，2015年至2018年，公司将完成扣非净利润2.23亿元、3.31亿元、4.24亿元以及4.88亿元。

经过两年调整，美年健康如期完成了承诺，2018年，美年健康实现扣非净利润7.11亿元，已远超当年的业绩承诺，与此同时，美年健康的营收规模达到了84.58亿元，较2015年整整翻了4倍。

然而，美年健康实现快速发展的秘诀却没那么简单，自上市之后美年健康便进行了疯狂并购扩张，公司的全国性布局战略导致商誉大增。2016年，美年健康先后收购了竞争对手美兆健康医疗、慈铭体检，其中因收购慈铭体检产生的商誉高达29.66亿元，截至2018年底美年健康的商誉累计已有47.39亿元。

有商誉的地方就有暴雷的风险，2019年，美年健康对商誉资产组进行减值测试，计提商誉减值准备达10.35亿元，涉及子公司/孙公司超40多家，此次商誉减值直接使公司扣非净利润变成了-8.69亿元。而今年，美年健康股票（002044）的收购行为仍在继续，商誉占比再次提升，让人惶恐。

二、美年健康的实际经营状况到底如何？

事实上，就算没有商誉减值的话，美年健康近两年的业绩也不容乐观。2019年，美年健康实现营业收入85.25亿元，仅同比增长0.79%，而今年前三个季度更是受疫情影响，营业收入同比下滑了29.61%；与此同时，2019年扣除掉大额商誉减值之后美年健康的扣非净利润只剩下了1.66亿元，美年健康怎么了？

1、并购负效应显著，营业成本负担重

并购为美年健康带来的不止有收入还有沉重的人工成本和制造费用。据悉，到目前为止美年健康参股控股的公司达到了278家，共在294个核心城市布局了超700家体检中心，美年健康的员工人数由2015年底的13925人增加到37173人；固定资产在这四、五年的时间里增加了超20亿元。（话说回来，爱尔眼科都没扩张这么快。）

因此，在面临营收不增长的情况时，美年健康仍需要负担较重的营业成本。比如说在今年上半年营收下滑的同时，美年健康不仅不赚钱竟然还是赔钱的，企业的销售成本率增长到71.09%（毛利率为28.91%），较2018年之前增长了近20个百分点。

另外，2019年，美年健康对于营收增长变缓是这样解释的：公司主动开展预约限流，减少低价订单，提升客户满意度，全年总接待人次为2602万人，较上年同期下降6.37%。 美年健康这是想走高端路线吗？

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，对于美年健康来说，现在在某些地区企业根基还未立稳，与公立医院或其他私立体检机构之间还存在着较为激烈的市场竞争，公司向高端转型短期内无疑将面临一定困境。

2、财务费用率大增，借钱成了大问题

货币资金不少，有息负债更多。翻开美年健康的资产负债表发现，不到一年时间里，美年健康股票（002044）的货币资金便少了约24个亿，而截至2020年三季度末，公司的短期借款、一年内到期的非流动负债和长期借款和仍有60.08亿元，占到公司总负债的66.03%，大额负债使企业财务费用大增。2019年以来，美年健康的财务费用率达到了5%以上，成为公司赚钱路上的一大障碍。

借钱不仅要还利息，还给企业带来较大的偿债压力。照今年三季度末的财务数据，美年健康的速动比率和流动比率双双跌破了1，再来一个暴雷企业恐怕就保不全了。

不过，或许为了补充流动资金并为2020年扭亏添加“保险”，美年健康在今年卖起了子公司的股权，10月31日，美年健康公告称，拟出售比例不低于美因基因股权的20%，交易对方将以现金方式购买，最终交易价格以交易各方协商确定。

三、你如何看待美年健康的未来？

回头一看，不得不说，美年健康这两年的“商誉雷”或者是“业绩雷”，其实都是早就埋下了的。

然而，作为民营体检中心第一股，美年健康会这么容易倒下吗？显然，到现在为止，美年健康在体检领域已享有了较大的影响力（较大程度上是指它的规模，毕竟我也没有去美年健康体验过，看上去有点“奢华”。），未来走专注于服务这条路没有什么大问题。而无论高端路线也好、低端路线也罢，接下来的一段时间里，美年健康需将自己沉下去，培育自己的规模优势、加强各方面的管控，真正为成为一个好企业而努力。那么那会等到什么时候呢？

四、总结

总的来看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为阿里此举减持无可厚非，把钱放在短期内没有较大上升迹象的企业确实并不划算，不过到现在为止，阿里及其一致行动人仍持有美年健康5.1亿股股份，市场并不否认体检这个赛道。

外行人看美年健康只能看财务数据，而公司控制人的品格、体检中心的地理位置、定位客户甚至是服务水平都不能参的透彻，那么你认为美年健康还值得期待吗？（ty005）

扫地机器人这条赛道，我为什么放弃科沃斯，选择石头科技？

近日，河南一位高女士因为忘记关门，扫地机器人“离家出走”了，大概是扫完家里，要去横扫天下了吧！随着消费升级及年轻人生活节奏的加快，那些能代替我们劳动、节省时间的智能家电越来越被需要。

扫地机器人是条好赛道，与该行业目前龙头科沃斯相比，石头科技并不逊色。如果把扫地机器人市场的竞争比作一场马拉松比赛，科沃斯与石头科技是这场比赛的两位选手，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为石头科技胜出的概率更大！之所以这么说，是有数据证明的，并非空穴来风。

石头科技产品图

一、石头科技营收增速惊人，分分钟秒杀科沃斯

石头科技成立时间很短，但其用了四年时间，在营收规模上基本能与科沃斯匹敌。营收增速更是惊人，2016-2019年营收增速分别为510.95%、172.72%和37.81%。当然，2017、2018年石头科技营收基数较小，这是增速变化大的一部分原因。但在2018年石头科技营收已有30亿，在此基础上该公司营收仍以两位数的速度增长；同年，科沃斯营收增速不增反降。

为什么石头科技营收增长如此之快呢？

国内外市场份额提升导致营收增加。自有品牌推出以来，石头科技股票（688169）产品在海外市场快速放量，据 iRobot 数据，石头科技产品在以欧洲为代表的 EMEA 市场取得快速突破，2019 年已占据 9%的市场份额。该公司的直接境外收入也由2018年不足1亿元，增加至2019年6亿元左右。

国内方面，截至2019年上半年，石头科技市场份额已达到23%，iRobot等其他品牌扫地机器人市场份额明显缩小，目前石头科技成为了科沃斯最大且最有实力的竞争对手。

二、期间费用率低、净利率水平高

一个能赚钱的企业，才能给投资者安全感，才能在行业中扎根生长。石头科技毛利率、净利率都具有后来居上的特征。毛利率一路攀升，2020年上半年已高达48.88%，成功超越了龙头科沃斯；净利率优势更加明显，25.92%的水平让科沃斯都望尘莫及，更不要说其他企业了。

那么石头科技高净利率的秘诀是什么呢？

时势造英雄，石头科技独特的商业模式造就了其极高的盈利水平。石头科技股票（688169）目前商业模式的主要特点包括：专注于研发、设计，采用全代工、轻资产模式运营。而且其自有品牌影响力大，费用管控能力强，使得期间费用率远低于科沃斯，因此净利率水平高。

三、石头科技对研发有强烈的执念

1、上市募资资金搞研发

石头科技今年2月份上市，其上市就是为了募集资金，投入研发项目。募集的资金有90%都用于新一代扫地机器人、商用清洁机器人和数据平台开发项目。

2、研发人员占比高

优秀的研发团队是石头科技核心竞争力的保障，近年研发人员规模稳步扩张。2016-2020H1石头研发人员数量在总员工中占比分别为71.88%、56.34%、53.40%、50.93%和54.35%；科沃斯研发人员占比最高只有14%左右。

石头科技员工中有一半是研发人员，这样的研发规模还有谁！

四、“成也小米、败也小米”是个谣言

石头科技第一款产品是“米家扫地机器人”，之后逐渐推出自有品牌产品“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”。石头科技的快速成长确实得益于小米的扶持，其最初是以小米生态链系公司的身份进入市场。

根据其招股说明书可知，米家品牌的产品营收在其总营收中的占比下滑很快，2017年米家品牌营收占比88.36%，这个时候石头科技几乎是小米的“代工厂”；2019年上半年米家品牌营收占比已减少至34.82%，石头科技的自有品牌产品营收目前已占主导地位。

去小米化后，石头科技供应链上会不会有问题？

之前石头科技选择的供应商与小米有一定的重合度，因为选的都是比较优秀的大公司。但石头不会因为去小米化之后，就不采用高通的芯片，供应链问题不用担心。

五、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为石头科技的崛起，背后是其不断强大的科技实力和产品质量在支撑。扫地机器人是科技的产物，人才是这个行业的核心要素，它在一定程度上代表产品和企业的未来。石头科技优秀的研发团队及强烈的研发理念无疑形成了核心竞争力。

扫地机器人这条赛道上，石头科技只要保证自己不断前进、不断创新，成为最终的胜利者不在话下。（ty015）

投资收益4个亿，扣非净利润却负增长，药明康德为何不好赚钱了？

3号，又一“药明系”公司药明巨诺在港股上市了，在上市前两轮融资后，药明康德通过AT HK（联营公司）持有13.73%股份。然而对一家尚未盈利的企业，市场似乎并不买账，药明巨诺上市首日破发。

不得不说，近几年药明康德的权益性投资已初具规模，今年前三季度，4.11亿元的投资收益和3.12亿元的公允价值变动收益大大增厚了企业的利润，可这似乎不能成为药明康德扣非净利润下滑的理由。贝壳投研（ID:Beiketouyan）今天决定分析一下药明康德为何赚不了钱。

一、营业收入维持高速增长，扣非净利润却出现下滑

作为CRO行业老大，药明康德在近二十年的发展中积累了丰富经验，近几年乘着创新药研发高景气度的东风，收入规模维持快速增长，2016-2019年间，营业收入几乎翻倍，复合年均增长率达到27.42%。

然而，药明康德的扣非净利润增速却不容乐观，数据显示，药明康德的扣非净利润增速仅在2018年比营业收入的增速高，而其他年度的增长均比不过收入增长水平，今年前三个季度甚至出现了扣非净利润下滑的情况，“增收不增利”现象明显，难道企业的经营出现问题了？

二、药明康德的扣非净利润为何下滑？

期间费用高是主要原因，药明康德期间费用的增长速度超过了毛利润的增长速度。随着规模的增长，药明康德的毛利润也随之增长，但要看最后是否赚得钱还要刨除大额的费用花销，包括三大费用：管理费用（含研发）、销售费用以及财务费用等。数据显示，药明康德的期间费用占毛利润比大约在50%左右，而在今年，这个比例却有明显的提升趋势。

管理费用（含研发）是支出最高的一项费用，而今年期间费用的增长主要是财务费用和销售费用增长引起的。

1、让我们来分拆一下较高的管理费用

取2019年数据，2019年，药明康德的管理费用为14.82亿元、研发费用为5.9亿元，这么多的钱都做什么去了？

一方面，受公司人员扩张影响，管理费用和研发费用中占比最高的人员费用均维持了大幅的增长，仅2019年一年公司总人数增长了4014人，其中研发人员增长了3932人，不得不说，药明康德股票（603259）吸引人才的能力确实一绝，可这也直接导致了人工成本的大幅增长。（由于药明康德研发人员和生产人员界限区分不明显，遂无法计算出人员平均成本，而行政管理人员年平均成本为42.96万元，尚处于中等偏高水平。）

另一方面，管理费用中还有一个值得注意的点是咨询与服务费，虽说药明康德在港股A股都上市了，以及子公司合全药业登录了新三板，可这一年2亿的资讯服务费相比之下还是多了点儿。

最后，今年前三个季度药明康德支出的管理费用约13.04亿元，同比增长率为26.8%，略低于营业收入同比增速（不到1%），我在想预测今年年报数据的话，大概率管理费用还是得给利润拉后腿。

2、增长的销售费用和财务费用

首先，前三个季度药明康德的销售费用同比增长了31.17%，其变动原因是对销售人员的股权激励计划费用增加所致，虽然具体销售费用明细未知，但药明康德历年来的销售费用率均维持在3.5%左右，在行业中也处于一个较高水平。

最后，关于财务费用的增长我们可以注意到两个关键点，一是平均借款余额增加，二是可转债和租赁负债利息费用摊销增长，不得不说药明康德有钱还要借钱的操作“翻车”了。

不得不说，一直以来期间费用消耗了药明康德大部分的利润，企业的费用管理能力将是一个长期需要改善的工程。

三、药明康德的赚钱能力有待提高

目前想要使药明康德股票（603259）维持扣非净利润和营业收入同样或更高的增速确实有点困难。

今年前三个季度药明康德的扣非净利润同比下滑了3.52%，主要是投资收益和公允价值变动收益才使净利润维持了34.17%的增长率，而这正解释了药明康德为什么进行权益性投资的原因——靠生产经营活动不好赚钱。

毛利率不增长甚至出现下滑趋势。

对于药明康德来说，近几年随规模增长，企业的毛利率并没有提升，而美国区实验室服务和CDMO/CMO服务毛利率甚至出现下滑趋势。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过研究近几年药明康德的年报发现了原因，一是由于美国区实验室服务的人工成本以及其他间接费用相对较高因此维持了较低的毛利率；二是近几年公司对关键人才的激励，包括提供较高的薪酬以及限制性股票计划等导致成本增加；还有一个重要原因是药明康德对下游缺乏“提价力”，对于医药服务企业来说现在正是跑马圈地的时候，抢订单还来不及又怎么会涨价呢？

四、总结

总的来看，我们得出了个结论，药明康德期间费用的增长给企业赚钱造成了巨大的压力，同时毛利率这边还面临着下滑的威胁，企业有依赖非经常损益之势，因此，对于药明康德来说，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为它短期实际经营状况可能面临着一定的问题，规模优势尚待提升。（ty005）

翻了4倍的小熊电器，核心投资价值在哪？

在疫情影响的2020年，小熊电器业绩暴增，今年年初其股价最低在40元左右，期间最高可达160元，翻了4倍。即使经历了一段时间的调整，目前股价仍在120元/股左右。

小熊家电到底什么来头？为什么业绩能碾压美的、格力及九阳这样的家电龙头？贝壳投研（ID:Beiketouyan）研究发现小熊电器在2006年由李一峰创立，其并没有加入到高端家电的争霸赛中，而是选择小家电作为自己的战场。2019年上市，2020年业绩大涨，备受关注。那么，小熊股价暴涨是偶然还是必然呢？它的核心投资价值在哪？

一、业绩增长逆天

虽然小熊电器体量很小，但它的业绩增长是持续的，并不是今年突然增长。2016-2020H1小熊电器的营收规模是逐渐扩大的；营收增速一直在20%以上，虽然增速波动较大，但明显高于九阳的营收增速。由于小熊一直主打“创意小家电”，且主要在线上销售，疫情成为了业绩增长的催化剂，并不是根本原因，而小熊电器脱颖而出是必然的。

二、小熊是靠什么脱颖而出的？

1，独辟蹊径，依托线上渠道

高端家电领域，美的、苏泊尔、九阳等家电巨头锋芒显露，小熊电器避其锋芒，主营“小而美”的小家电，这些产品颜值高、价格大多在200元以下，如豆芽机、煮蛋器、电炖锅等。销售渠道方面，小熊电器股票（002959）则是彻底绕开国美、苏宁等线下连锁渠道，选择线上京东、淘宝、天猫等电商平台。

小熊的产品销售渠道主要有线上经销、电商平台入仓和线上直销。招股书显示，2016年至2018年，小熊电器线上销售收入占比分别为91.60%、91.93%和90.41%。2019年年报虽未公布线上营收占比具体数据，但其证券事务部相关人士称，去年线上销售占比仍高达90%。

也正是因为如此，小熊可以最大化减弱疫情的消极影响，从众多家电企业中脱颖而出。小熊提前布局线上，产品符合当代年轻人的需求，提前占领未来消费主流的心智，这是大局观。

2，业绩之外，净利率也是亮点

（1）与自己对比，净利率稳定增长

2016年至2020年上半年，小熊电器毛利率经历了先下降后上升的变化过程，整体来看，没有明显增加；净利率由6.79%一直攀升至14.8%，这说明该公司的产品盈利能力增强了。也就是说，2016年小熊每100元的营收中，最终只能赚到6.79元；时间来到今年上半年，小熊每卖出100元产品，就能净赚14.8元，赚钱能力翻了一番。

（2）与九阳对比，小熊净利率节节高升

九阳是小家电领域的龙头，可是其近几年的净利率却在不断下滑，2018年以前净利率碾压小熊电器；2018年开始被小熊反超，并且净利率差距在迅速扩大。这样看来，小熊的盈利能力与同行业可比公司对比仍然很突出。

在毛利率基本不变的情况下，小熊电器是如何保持净利率持续增长的呢？

3、品牌优势凸显，费用管控能力增强

毛利率不变，净利率提升，主要还是因为期间费用（管理费用、销售费用、财务费用）率下降所致。如果剔除2019年，小熊电器的期间费用率一直下降的。这是因为小熊在创意小家电的土地上努力耕耘播种，“小熊”这个品牌也逐渐深入人心，不需要在销售上花费大量资金了。

2019年小熊电器股票（002959）终于在深交所登陆上市，一方面规模和营收都有大幅增加，另一方面趁热打铁加大市场促销，争取让更多的人认识小熊家电，购买使用小熊家电，因此期间费用率也有所增加。

三、小熊还能享受多久红利？

2020 年上半年，小家电企业注册量出现短期井喷，3月份注册量增长了 4874 家，较 2月份环比上升了546%；小家电全渠道零售量约为1.3亿台，同比增长6.5%；但线上渠道却大放异彩，零售量同比增长了25.4%，零售额也同比增长12.4%。

小熊电器完美地诠释了小家电在疫情之下的抗压性，很多企业纷纷进入这个行业。研究机构统计数据显示，2019年，小家电市场规模4015 亿元，并预测在2023年市场规模达到6460 亿元，小熊仍然能在这个优质赛道上不断成长。

四、总结

小熊电器凭借与众不同的产品、与众不同的营销渠道，避开与美苏九“正面刚”，开辟了一条“小家电巨头”的道路。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为小熊在创意小家电的地位已经很难被撼动，这是其特点也是优点，就算有后来企业模仿，也很难超越小熊。

小熊电器的打法是多SKU，用数据洞察用户需求然后快速推新，靠新品吸引用户复购。当然，外界对小熊电器也有很多质疑，认为其销售与研发费用差距悬殊，研发费用率太低。或许悬殊差异的背后，也正是小熊电器未来突破和变革的方向。（ty015）

炼乳领军企业熊猫乳品，“困难三重奏”成了领跌排头兵？

多年前爆发的“三聚氰胺事件”，还有“毒奶粉”造成“大头娃娃”等事件，都让社会大众对乳制品的安全备受关注。而熊猫乳品这家老字号，在国内的炼乳销售规模虽仅次于雀巢，但也是历经重重波折才在深交所创业板上市。

值得注意的是，作为国内市场第二大炼乳品牌，熊猫乳品多次因产品质量问题登上黑榜。这也让贝壳投研（ID:Beiketouyan）有所担忧，“一波三折”的熊猫乳品：产品质量“踩雷”、业绩绑定大客户、盈利缩水近一半，还能否经得住资本市场检验？股市是走‘N’字反转，还是倒‘V’呢？

一、爆雷存隐忧：频“踩雷”产品质量问题

熊猫乳品及子公司频频陷“踩雷”产品质量问题。2014年2月，子公司宁夏熊猫于2013年12月生产的两批次项目不符合食品安全国家标准乳粉》的要求，违反相关规定，被责令改正。2018年11月19日，子公司海南熊猫因公示企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假，被列入经营异常名录。

从自建奶源基地转为奶粉主要依赖进口。熊猫乳品原材料奶粉主要从新西兰恒天然公司进口。而今年供应商已连续3个月被拒入境。雪上加霜的是，作为熊猫乳品奶粉供应商，新西兰恒天然公司也在产品质量上“踩雷”。

曾卷入子公司上海熊猫“毒奶风波”，自身的产品质量亦曾“翻车”。且熊猫乳品股票（300898）曾开具无真实性票据以融资，其子公司“弄虚作假”，诚信或存缺失。你觉得熊猫乳品是否有承担社会责任，为公众提供安全、可靠的产品？

二、增收难增利，品牌依赖大客户？

今年以来，熊猫乳品的生产经营逐渐恢复，但增收难增利。2017年-2020上半年，熊猫乳企的营业收入分别实现5.34亿元、6.02亿元、6.04亿元和2.36亿元，同比分别增长30.68%、12.67%、0.35%和10.36%。

2017年-2018年熊猫乳企的归属净利润分别实现0.87亿元和0.95亿元，同比分别增长1.61%和9.02%，连续两年稳定增长。但2019年，受原材料奶粉采购价格上升与新厂生产损耗较大，熊猫乳品生产成本上升，净利润出现下滑。2019年熊猫乳企的归属净利润实现0.67亿元，同比下降29.7%。

甜炼乳为公司浓缩乳制品的主打产品。2017-2019年，甜炼乳的收入规模大幅度上升又下降，也是公司净利润下滑的原因之一。甜奶酱是公司的第二大产品，销售收入呈小幅度上升趋势，2017-2019年，甜奶酱销售收入为0.79亿元、0.96亿元和0.97亿元。

公司的炼乳产品常年与香飘飘、蒙牛乳业、达能乳业、金丝猴等公司建立并保持了良好的业务关系。其中，香飘飘是公司炼乳产品主要的直销客户之一，存依赖大客户的情况。2019年对香飘飘销售收入为5387.31万元，其中浓缩乳制品销售收入为5254.12万元，乳品贸易销售收入为133.19万元。

不过今年上半年以来，作为熊猫乳品股票（300898）的最重要客户，香飘飘的业绩表现非常不佳，出现了较大额度的亏损。大客户入不敷出，这显然很可能会影响到与之关联紧密的熊猫乳品的同年业绩。

三、ROE明显滑坡，产品毛利率走低

近年来，熊猫乳品净资产收益率和毛利率明显滑坡。2016-2019年，熊猫乳品的净资产收益率分别为46.40%、22.85%、21.74%和14.22%，呈现出明显下降趋势。2017-2019年，公司的综合毛利率分别为30.07%、33.01%和28.73%，浓缩乳制品业务的毛利率分别为40.54%、40.00%和36.04%，2019年公司综合毛利率和浓缩乳制品的毛利率都呈大幅度下降。

四、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为“民以食为天，食以洁为本”，随着人们健康意识的提高，乳制品消费呈现出“安全、营养、健康”化的发展趋势。但熊猫乳品不仅奶粉供应商新西兰恒天然公司产品质量“爆雷”，奶酪产品外协厂商、乳清粉供应商的产品质量亦均“翻车”。那么选择与“问题”供应商继续合作，熊猫乳品的产品质量能否得到保障呢？

毕竟一旦出现问题就会被消费者抛弃，失去市场必将倒台。因此，解决好乳品质量安全问题至关重要，熊猫乳品又该如何破局呢？（ty001）

美的不止甩了格力一条街，而是两年零九个月的距离

今年11月第一个交易日，家电板块资金净流入19.04亿元居首位，美的集团又以5.44亿元的净流入成为主力净流入最大个股。资金的流入说明对家电行业的看好，更是对美的集团未来发展有着些许期待。贝壳投研之前研究过格力电器，认为格力是家好公司，今天就来自己打脸了。

一、美的甩开格力

单看空调，我们必须承认格力的优秀。可是论家电，空调只是一部分，美的比格力更“完美”，不只有空调，在小家电领域也是风生水起。公司好不好，看股价就知道。截取2018年1月30日到2020年11月2日这段时间，格力的股价兜兜转转又回到原点，与2018年最高点相比没有什么大变化；而美的则有明显攀升。

所以，从股价来看，美的不是何止甩了格力一条街，而是两年零九个月的距离！

此外，市值变化也是有力证明，截至10月30日收盘，格力市值3515亿元，美的市值5468亿元，两者相差1953亿元。而今年1月初，美的与格力市值差距仅145亿元。那么，美的为什么能甩开格力呢？

二、美的能甩开格力是选对了路

三季报显示，格力电器实现营收1258.89亿元，同比减少18.80%；归属上市公司股东净利润136.99亿元，同比减少38.06%。美的三季报显示，前三季度营收2167.61亿元，同比减少1.88%；归属于上市公司股东的净利润220.18亿元，同比增长3.29%。

美的、格力上半年受疫情影响，营收和净利润都是负数。然而，同样的境遇，美的第三季度营收776.94亿元，同比增长15.71%；归属于上市公司股东的净利润80.90亿元，同比增长32%，实现华丽逆转。格力受限于线上劣势，仍然在“跌跌不休”。

进而发问，美的能够华丽逆转，到底选对了什么路？

三、多元化道路走出来了

众所周知，美的集团股票（000333）刚开始也是以卖空调谋生，但当时格力在空调领域雄霸一方，正面竞争十分困难。因此，美的一方面坚持空调业务，另一方面利用自己的品牌、渠道等优势发展小家电业务，成功走上了多元化道路。这两年空调行业进入低谷期，格力也在探索多元化，想要进军小家电，可惜很困难！

目前美的有四大业务板块——消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、数字化业务。2020年上半年美的空调营收占总营收比重46.04%，还不到一半；消费电器营收占比已达到38.14%，因此就算空调行业不景气，美的也不会元气大伤。

美的的多元化发展模式，让其比格力提前几年占领了小家电市场。小家电伴随电商的发展，在线上渠道占领了优势，例如电饭煲、电热水器、电风扇等线下线上市场份额均为第一。

另外，美的的线上渠道优势是格力无法匹及的。

美的集团股票（000333）作为白电巨头，其三大产品线上市场份额均排名第一。2019年美的空调在国内空调线上、线下市场份额分别为30%和28.9%；洗衣机相应份额为31.2%和27.4%；冰箱相应份额为17.7%和12.6%。而格力虽在年报中表示其线上份额一直提升，但并未公布具体数据。

四、大家电更新换代政策出台，利好释放增长潜力

10月29日晚间，发改委发布关于印发《近期扩内需促消费的工作方案》的通知。通知指出，开展“大家电安全使用年限提醒”活动，促进相关标准有效实施，推动超龄大家电更新换代。

之前很多人都说空调行业天花板“触顶”了，对之抱有负面情绪。然而，政策对股市有着莫大的影响，国家大力推动大家电更新换代，无疑为美的指明了前进的道路。

同时，受疫情影响，国外企业无法正常生产，纷纷向我国伸出求助之手，小家电企业频频爆单，而对于美的这家多元化白电龙头来说，更像是锦上添花。虽然格力也想在小家电领域分得一杯羹，但多元化道路崎岖坎坷，现如今提到格力，大家的第一反应还是空调！

五、总结

美的的国际化战略、线上渠道优势及公司治理都具有前瞻性，这些是一个大企业该有的“配置”。美的的线上以及多品类产品战略，让其对疫情有一定的“免疫”功能，而不是像格力一样要了半条命。如果只看空调的话，格力问题不大，但我们把眼光放得更长远一些，从家电这个概念出发，贝壳投研认为美的未来能走得更远更快。因为美的在各产品线都是均衡发展，且在小家电领域打下了江山。

不仅如此，今年美的提出了全面“数字化、智能化”的转型战略，并成立了新的IoT事业部。IoT 事业部是集团全面智能化战略的重要承接部门，是全屋智能解决方案核心运营平台和智能用户行为数据的关键来源。这显示是美的布局智能家居的又一步动作，美的的格局何止不格力多了一个“多元化”！或许，美的与格力之间两年零九个月的距离还会进一步扩大。（ty015）

昭衍新药业绩不及预期，砸出的是“黄金坑”还是真坑？

10月31日，昭衍新药发布了三季度报告，前三季度业绩不及预期，星期一股价直接跌停，这一波杀估值让人措手不及。

今年前三个季度，昭衍新药实现营业收入6.32亿元，营业收入同比增长了81.32%，净利润1.18亿元，同比增长了53.19%，不得不说，企业增收不增利现象明显，昭衍新药怎么了？

一、昭衍新药为何增收不增利？

近几年，在CRO行业发展机遇下，昭衍新药的营收、净利润均维持了高速增长。数据显示，在2016年-2019年间，昭衍新药的营业收入约翻了两倍，净利润翻了约2.5倍，复合年均增长率分别达到32.55%、38.06%，其表现超过CRO行业平均水平是有目共睹。作为CRO行业的后起之秀，昭衍新药股票（603127）已然被赋予了很大的期望。

昭衍新药在临床前CRO和动物实验领域的布局不断完善。自2016年以来，昭衍新药的资本性支出金额超过了4.55亿元，2019年耗资近两亿收购了美国一家临床前CRO公司，以及今年上半年对于某实验动物公司的股权收购仍在进程中。

然而，昭衍新药中断了净利润增速高于收入增速的现状，主要是公司管理费用大增导致。前三个季度昭衍新药净利润同比增速为53.19%，远低于营业收入同比增速，昭衍新药把钱花哪去了？

数据显示，今年前三个季度公司的毛利率并没有出现明显下滑，而管理费用率却大幅增长了近10个百分点，不得不说，正是管理费用的增长侵蚀掉了公司大部分的利润。今年前三个季度，昭衍新药的管理费用（含研发）达到了1.9亿元，远高于销售费用、财务费用等其他支出。

二、昭衍新药的管理费用去哪了？

话说回来，管理费用的增加起源于昭衍新药人员数量的增长和股权激励计划，而这两部分都是和人有关。

取（三季报数据）

1、随业务量增长，公司人员数量增加，人工成本增长

尽管2020年三季报并没有披露昭衍新药最新的人员结构，但就近几年的发展情况我们也可以获得一些蛛丝马迹。截至2019年末，公司总员工数量为1224人，2019年总增长数为407人，其中因收购BIOMERE增长了113人，而今年昭衍新药的人员数量势必也会维持一定数量的增长。

昭衍新药行政人员和研发人员每年人均花费的成本是最高的，行政人员和研发人员数量的增长加大了公司的人工成本。人工成本主要包括行政人员和研发人员的薪酬、福利费等，2019年，昭衍新药行政管理人员的成本占到了管理费用（不含研发）的45.77%，研发人员成本占到了研发费用的60.84%。

2、股权激励产生了大额的股份支付费用

其次，自2017年上市以来，昭衍新药股票（603127）每年都推出了股票期权或限制性股票激励计划，这不仅能直接反映出昭衍新药对人才的重视，其实也能反映出CRO行业人才密集型的特点。

（以低于每股公允价值的价格向内部人员发行股份应当视为股权激励行为，并应以公允价值和实际增资价值之间的差额确认为股份支付费用。）

据公司公告，2018年、2019年，昭衍新药分别支付了827.36万元、1165.33万元的股份支付费用，以及2020年、2021年、2022年、2023年需要摊销的费用分别达到了1730.28万元、1374.69万元、502.78万元、103.45万元，虽然不知道今年前三个季度昭衍新药支付了多少股份支付费用，可这近2000万的金额确实不容小觑。

三、昭衍新药的管理费用有猫腻吗？

没有。

首先，对于人工成本问题，贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过研究，那些同行业大公司的企业对管理人员支付的薪酬和福利费等实际是更多的，昭衍新药由于规模较小支付不起较高的工资，因此人工成本占比尚处于一个正常或较低水平。

其次，由于昭衍新药业务领域涉及实验动物领域，因而管理费用中产生了较多的生物资产支出，实验动物意外死亡或淘汰等均在一定程度上增加了企业的负担。虽然现阶段公司的生物性资产规模有所下降，但企业在实验动物领域仍有所期望，这部分费用无疑将长期存在。 

（取2019年数据）

最后，合计来看，虽然昭衍新药确实比其他企业的管理费用率（含研发）每年平均高出了5%~6%，但其中研发费用率大约占到了2个百分点。而不论给与了研发人员较多的薪酬还是增大研发投入，对于昭衍新药的长期发展来说也是有利的。

四、总结

总的来看，昭衍新药今年前三个季度的业绩主要受公司管理费用支出较高影响，其中人员成本增加、股份支付费用增加是主要原因，并没有太大的问题。当然，“没有问题”这个说法理性投资者们并不买账，他们只看结果，因此在未来的发展进程中，企业仍要加强对管理费用支出的管理，比如说可控的办公费用。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为昭衍新药的投资逻辑并没有改变，仍旧可算“黄金坑”！（ty005）

年内最赚钱新股？是你想的那个“火箭”吗？

贝壳投研发现，今年以来新股上市节奏加快，上市后表现出现分化态势。部分个股走出多个涨停板的同时，也有部分新股上市次日甚至上市首日开板。

其中，康华生物自创A股中签盈利新纪录，成为年内最赚钱新股，股价从发行价84.44元震荡突破至996元大关，一度成为两市第二高价股，仅次于贵州茅台。厦门银行10月27日上市首日即开板，28日开盘后不久跌停。与中天火箭同日上市交易的中谷物流，上市首日盘中打开涨停板，收盘封住涨停，次日股价跌停。

此外，近期上市的新股中，中岩大地、海象新材等多股上市次日开板，仅收获一个涨停板。而中天火箭发行价为12.94元，首日大涨44%，如“火箭”似的一路连收16个一字涨停，最高点至94.14元，上市18个交易日以来涨幅近500%。29日开盘后直线下挫跌停，上演“天地板”，换手率23.16％。

为何各新股上市后的表现大不相同，中天火箭又能否像康华生物一样再现大涨？还是会像大地熊似的跌得没底呢？11月3日，开盘三分钟，急跌7.16%。

一、“军工火箭股”遭资金抱团离场

中天火箭是央企旗下企业，其控股股东为航天四院，实际控制人为航天科技集团。航天四院及航天投资控股持有公司43.54%和19.86%股份，为公司第一，第二大股东及实际控制人。除航天系外，陕西航天资本也成为重要股东力量。陕西航天科技集团和陕西省进步技术投资有限公司分列第八、第九大股东。

10月28日，中天火箭集合竞价就放出巨量成交3.75亿，这明显是筹码大幅落袋收割，涨跌幅为-10.00%，换手率为25.22%；10月29日交易公开信息显示，中天火箭因属于当日跌幅偏离值达7%的证券而登上龙虎榜。中天火箭当日报收69.32元，涨跌幅为-10.00%，偏离值达-10.22%，成交额0.76亿元。

二、“人工降雨火箭”才是业绩大头

中天火箭以航天四院固体火箭总体设计技术为依托，常年市场占有率行业第一。中天火箭股票（003009）是我国最早进行民用增雨防雹火箭研制生产的企业之一，也是国内主要从事探空火箭研制开发的企业之一。

从产品类别来看，中天火箭股票（003009）旗下产品包括了军用小型固体火箭等多个军用产品，但实施人工降雨的关键增雨防雹火箭等民用产品才是占其营收“大头”的产品。

从公司营收层面看，盈利能力逐年增强。2016年-2018年，中天火箭分别实现营业收入3.88亿元、5.32亿元、6.68亿元和7.97亿元；归属净利润分别为0.32亿元、0.62亿元、0.78亿元和0.99亿元。

10月25日晚间三季报显示，今年前三季度实现营业收入5.46亿元，同比增长26.85%；归母净利润0.73亿元，同比增长23.64%；基本每股收益0.63元。

三、技术决定成败

小型固体火箭行业对一个国家而言具有显著的战略意义，是一个国家的综合国力的体现。其核心技术往往集中在少数大型军工集团，具有较高进入壁垒。因此，相应熟练掌握小型固体火箭相关技术的人员相对稀缺，而中天火箭的核心技术人员和研发投入才是推动公司不断发展的重要因素。

可以看到，中天火箭本次发行不超过3884.81万股，募集资金4.46亿元，将用于军民两用火箭生产能力建设项目、军民两用高温特种材料生产线建设项目（一期）等多个项目。

此外，2019年公司持续对已经批产的小型制导火箭产品投入后续改进研发，导致整体研发费用提升。2017-2019年公司研发费用分别为分别为0.18亿元、 0.32亿元及0.46亿元；公司研发人员薪酬整体呈上升趋势，金额分别为0.07亿元、0.07亿元以及0.13亿元，相应研发人数也从51人上涨至81人。

四、总结

贝壳投研发现，陕西做为航空航天大省，坐拥全国1/3的航空航天力量，除中天火箭外，航空航天领域内已经有中航飞机、中航动力、航天动力等上市公司，还有从事航空航天材料的西部超导、宝钛股份、西部材料。其中，中天火箭成功填补了我国在轻型制导火箭领域的空白，作为小型固体火箭行业龙头，需保持技术领先、加大研发投入，才能增强公司的整体竞争能力，力争和康华生物一样做到独一无二的技术领先优势。

“阿拉丁”神灯能否实现三个愿望？市占率0.2%是福是祸？

小时候读了快一千遍《一千零一夜》的故事，天天梦想着能拥有一条可以带主人自由飞翔的魔毯和能帮助主人实现三个愿望的阿拉丁神灯。那么最近上市的阿拉丁，也可以满足三个愿望吗？这家新股如何？能媲美康华生物和迈瑞医疗吗？又有哪些风险点值得注意？贝壳投研（ID:Beiketouyan）带大家分析一下。

一、愿望1：提升仅0.2%的市占率

阿拉丁成立于2009年，属于科学研究和技术服务业。是一家集研发、生产及销售为一体的科研试剂制造商，主要依托自身电子商务平台实现线上销售。公司自主打造品牌“阿拉丁”在化学试剂品种的选择方面连续3年位列榜首39，是国内品种最丰富的科研试剂生产商之一。

目前，外资企业控制着国内科研试剂市场90%以上的市场份额，而2017-2019年，阿拉丁在国内科研试剂及实验耗材市场市场占有率分别为0.17%、0.20%及0.22%，市场占有率较低。

然而，科研试剂是研发的必备材料，市场前景广阔。阿拉丁股票(688179)所属的国内科学服务行业，从2010年的357亿元增长至2019年的917亿元，年均复合增长率为11.06%。同时，我国R&D经费投入从活动主体上来看由企业、政府属研究机构及高等院校组成，其中。企业是R&D经费投入的绝对主力占比达77%。阿拉丁愿望能乘着下游行业强劲发展和国家政策的东风，这样在未来很长一段时间内将继续保持快速增长的态势。

二、愿望2：业绩能一直高速增长

品牌代理的盛行及价格竞争的存在一定程度上阻碍了科研试剂的国产化、降低了行业门槛、加剧了企业竞争，激烈的市场竞争环境也对公司生产经营和盈利能力造成不利影响。2017年-2019年，阿拉丁营业收入分别为1.26亿元、1.66亿元、2.10亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为0.32亿元、0.53亿元、0.64亿元。

今年上半年公司因疫情影响，总资产规模和业绩均有所下滑，这主要是因为公司主要业务是科研试剂而非临床试剂。科研试剂追求得就是高纯度，仅仅是作用于课题研究，摸索的阶段，所以科研的试剂盒是无法提供作为临床使用的，不是疫情直接影响的行业。因此，2020年1-6月，公司营业收入0.91亿元，较上年同期下降3.68%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为0.23亿元，较上年同期下降20.79%。

三、愿望3：盈利能力保持稳定

科研试剂作为公司的核心产品，是公司毛利贡献的主要来源。2017-2019年，公司科研试剂的毛利率分别为73.72%、74.09%和71.95%，呈现小幅波动下滑的趋势；而试验耗材的毛利率分别为56.14%、50.46%和47.40%，呈大幅下降趋势。

导致公司毛利率有所下滑，主要是因为阿拉丁股票(688179)产品价格连续3年下滑，以及费用管控能力较弱，其中产品科研试剂2017年-2019年的销售价格分别为148.27元/件、141.52元/件、139.74元/件。另一产品实验耗材价格也在连降，各期实验耗材销售价格分别为59.45元/件、51.07元/件、42.36元/件。

此外，2017-2019年公司期间费用分别为0.53亿元、0.59亿元和0.71亿元，期间费用金额逐年上升；期间费用率分别为41.77%、35.22%和34.07%，呈下降趋势。但是期间费用中，管理费用的比重最高，2017-2019年公司管理费用率分别为22.26%、17.71%和16.44%，远高于同行业公司的平均水平，10.62%、8.08%和7.18%。

四、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，如果上述所讲的三个愿望能够实现，阿拉丁坚持走的自主品牌及高端产品路线，其良好的产品质量以及采用电商模式营销，市占率一提升将更深入人心，缓解当前进口科研试剂垄断90%市场份额的竞争格局。毕竟，目前国内高端试剂供需矛盾突出，国内企业工业能力不足，大量依赖进口，阿拉丁作为国内高端试剂领先企业，未来也将受益于进口替代发展趋势。（ty001）

赶超凯莱英，博腾股份还差在哪？

今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）研究的博腾股份是一家从事医药定制研发生产服务（CDMO）的企业，在A股市场中，还有凯莱英、九洲药业、药石科技等众多同行业企业，那么与CDMO行业标杆凯莱英相比，博腾股份差在哪里？

10月27日，博腾股份发布了三季报，今年前三个季度实现营业收入14.88亿元，同比增长37.59%，扣非净利润2.2亿元，同比增长76.69%，业绩表现亮眼，博腾股份值得期待吗？

一、CMO出“意外”，博腾股份战略转型发展CRO

CMO业务一直以来都是博腾股份的核心业务，以商业化产品为主的CMO业务具有单个项目商业价值较高（价值可达百万美金至数千万美金）、产能需求大、持续性及客户粘性较强的特点。

但这同样决定了企业受下游客户的影响更大。数据显示，2017年，受大客户强生抗糖尿病商业化产品及吉利德抗丙肝商业化产品需求波动影响，博腾股份业绩出现了大幅下滑。（2015年9月强生重磅糖尿病新药Invokana被FDA提高了骨折风险的警示级别，在药品标签中添加了可能导致骨密度下降的警示信息；2017年吉利德抗丙肝神药遭遇专利调战。）

不得不说，这在一定程度上属于一个意外，而并不是博腾股份的技术或者服务出了问题。近几年，随新增客户数及产品数的增多，公司前十大客户和产品的集中度均有明显下滑。2017年、2018年、2019年以及今年前三个季度，博腾股份的CMO业务分别实现营业收入9.28亿元、8.48一亿元、10.27亿元、10.02亿元，业绩回升明显。

与此同时，2017年起，博腾股份开始大力发展临床研究（CRO）业务，向CDMO业务（即在CMO的基础上增加相关产品的定制化研发业务）转型，通过CRO业务，公司可以更早地介入客户项目，为CMO业务提供额外的业务来源，支持公司业务的健康可持续发展。

2017年4月，博腾股份股票（300363）收购了具有20多年发展历史的美国工艺化学CRO公司J-STAR，进行业务整合和技术融合。随后，2019年公司业绩大增，实现营业收入15.51亿元，同比增长30.93%，扣非净利润1.62亿元，同比增长124.97%，业务转型初具成效。

2020年1-9月，博腾股份CRO业务实现收入4.50亿元（其中J-STAR团队实现1.54亿元，中国团队实现2.96亿元），占公司营业总收入30%，同比增长48%，仍处于高速发展阶段。

二、从盈利能力和营运能力角度看博腾股份的优势和不足

1、产品毛利率较低，有望随CDMO业务转型不断改善

根据凯莱英对比发现，博腾股份产品整体盈利能力明显处于较低水平，而这明显与两者之间的业务差距存在较大联系。对于博腾股份来说，2017年之前，CMO业务一直是公司的核心业务，这部分业务存在的重要意义之一是为下游客户降低成本、提高效率，因而它的利润空间比CRO业务要小。

（CRO项目一般处于临床早期，客户对交付速度敏感性更高，对成本敏感性更低；CMO业务侧重于生产和工艺放大能力，CRO业务则侧重于高效交付和灵活的研发及生产资源配置能力。）

而凯莱英的CDMO业务已经相当成熟，几乎贯穿医药研发的全产业链，CRO业务的加持提高了公司整体盈利水平。因此，未来随博腾股份CRO业务的不断成熟，公司的毛利率仍有提升空间，2018年以来，博腾股份的毛利率已呈明显提升趋势。

2、应收账款和存货周转率处于较高水平，但固定资产利用率低

通过对比博腾股份和凯莱英的盈利能力发现，博腾股份的应收账款和存货资产利用率处于较高水平。说明博腾股份CMO业务经营效率更高，以及在对下游拥有较高的议价力。

除此之外，贝壳投研（ID:Beiketouyan）还发现，近几年，博腾股份的存货周转率和应收账款周转率也处于提升的趋势。一方面，对于存货周转率的提升，这主要与近几年博腾股份司业务转型有关，CRO业务并不需要储备大量的原材料及产生较多的库存商品等，营业收入增长比存货增长更快，从而使存货周转率提升。另一方面，应收账款周转率的提升主要是博腾股份开发了更多的客户，欠款方集中度下降，而在一些客户之中公司有较强的占款能力。

但很明显，目前奔腾股份存在的一个较大问题是固定资产利用效率低。对比两者的固定资产明细科目发现，博腾股份股票（300363）的机器设备占比较高，为63.6%，而凯莱英的生产及研发设备占比为52.4%，这说明博腾股份内部的生产效率或者设备利用率存在不足。

三、总结

总的来看，2017年以来博腾股份在业务转型路上取得了不小的成效，不仅摆脱了过去CMO业务下滑的困境，CRO业务也在稳定快速增长。

但与龙头企业凯莱英对比发现，博腾股份还存在不少问题，毛利率水平较低以及固定资产利用率等，未来，随着企业规模的扩大，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为博腾股份的毛利率尚有提升空间，至于固定资产利用率或许需要企业去认真看待。（ty005）

市值跌破100亿元，睿智化学借壳上市实际是个“骗局”？

近日，眼看着CRO行业众多企业创了新高，睿智医药这边却没什么反应，自10月14日公司三季度预告发出后，睿智医药的股价便呈下跌趋势，半个月累计跌幅近10%。 

据三季度报告，睿智医药前三个季度营业收入比上年同期增长12.08%，扣非净利润下滑了9.95%，不得不说，这业绩确实不是很令人满意。事实上，自去年开始，不止公司的营收增速放缓，睿智医药的净利润更是出现了下滑趋势，这到底是何原因？今天就让贝壳投研（ID:Beiketouyan）来分析一下睿智医药到底有何问题。 

一、并购使规模增长，但同样带来隐患

今年9月份，公司名称由“量子高科生物股份有限公司”变更为“睿智医药科技股份有限公司”，想必这是2018年收购睿智化学化学之后做出的一大变动（也可以说是睿智化学借壳上市）。

睿智化学是一家临床前研发外包服务（CRO）公司，同时还提供外包生产服务（CMO），2018年，量子高科以发行股份及现金支付的方式收购了睿智化学90%的股权，业务由原有的微生态营养及医疗服务领域扩展到了CRO/CMO领域。（微生态营养业务具体来看是生产低聚果糖、低聚半乳糖等营养制剂）

睿智化学于2018年6月开始合并到量子高科的报表，所以，2018-2019年间，睿智医药的营业收入均得到了大幅上涨，分别同比增长262.05%、33.19%。与此同时，公司的微生态营养及医疗业务显示出了一定的颓势，2019年，此业务实现营业收入2.24亿元（占公司总收入的16.9%），同比下滑了22.25%，不得不说，收购睿智化学帮助公司改善了业务单一且收入增速趋缓的现状。

然而，对于睿智医药股票（300149）来说，转型似乎也没那么简单。当年收购睿智化学的时候，公司不仅支付了12.4亿元的并购款，同时还产生了大额商誉，这为本来便不富裕的睿智医药埋下了一个不小的“雷”。

2019年睿智化学的业绩表现并不好。根据2018年、2019年睿智化学的经营数据，睿智化学2019年实现营业收入10.98亿元，同步增长2.32%，净利润1.6亿元，同比下滑12.8%。因此，就算没有今年上半年疫情的影响，睿智化学同样存在发展上的一些问题，很可能使公司产生大额的商誉减值。

二、睿智医药/睿智化学的问题出在哪里？

首先，让我们来整体看一下睿智医药合并睿智化学后的经营数据。2018年合并睿智化学之后，公司业绩呈现出“一边虚高一边下滑”的态势，虽然收入是增长了，但没怎么挣到钱。2018年、2019年以及今年前三个季度，睿智医药的净利率分别为16.04%、10.24%、7.75%，盈利能力明显呈下滑趋势，这是何原因？

1、对下游缺乏议价力：提不了价

一家企业对下游或上游有议价力的话，说明这家企业很可能具备竞争壁垒，并可以在一定程度上掌握定价权甚至获得更多的订单量。

对睿智医药来说，不论是医药研发和生产外包服务还是微生态医疗服务，它们的业务模式都是2B性质的（下游客户是企业或机构而不是消费者），因此，我们要看睿智医药对下游客户是否拥有议价力。但显然，在我国CRO行业中，睿智医药的综合实力仍处于第三梯队，相比众多龙头企业缺乏核心竞争力。

据财务报表数据，近几年睿智医药的应收账款远高于预收款项，两者之比约为3:1。以2019年为例，两者之差为2.92亿元，占到了营业收入的21.99%，说明公司一年的收入中有21.99%的款并没有收到，言外之意便是“先拿到收入再说”。

所以，这样一看，睿智医药股票（300149）确实没有议价力，而没有议价力便提不了价了，提不了价对企业的营业收入或者利润空间就没有什么正向作用了。

2、营业成本增速更快：人工成本上升、制造费用增加

尽管提不了价，但如果能用更低的成本竞争也是一种本身。然而睿智医药仍然没有做到，数据显示，在企业营收增长的同时，营业成本也在快速增长，其增长速度甚至超过了营业收入，从而直接导致了这样一种结果：规模增大的同时却在“倒贴”（毛利率下滑）。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过进一步分析发现了原因。（以2019年为例，2019年，睿智医药扣非净利润同比下滑了20.53%。）

医药研发服务与生产外包业务营业成本中的直接材料、水电及其他、直接人工、制造费用涨幅均超过了营业收入。虽说企业在2018年合并报表时只合并了睿智化学下半年的数据，可是这并不能解释企业营业成本为何大增，尤其是2019年公司员工总数量仅增长了11人，其人工成本占营业成本比重却增长了近7.52%，难道要说2018年上半年正好是个例外？

当然，贝壳投研（ID:Beiketouyan）看到近两年睿智医药的资本性支出有较大幅度的上涨，一些设备的投入在一定程度上增加了制造费用。但总的来看，企业目前的产品经营盈利水平是在下滑的，且不用说也知道企业相关资产的利用率也在下滑。

三、总结

通过上述分析，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为睿智医药此次转型确实存在不少问题，且如果睿智化学盈利水平下滑将牵一发而动全身。

截至今年三季度末，睿智医药的在建工程金额仍有3.91亿元，虽说扩大规模是不错，但是睿智医药不得不慎重考虑提高自身的产品盈利能力和资产利用率。（ty005）

成都先导：身处牛股集中营，为何风险爆雷、跌落神坛？

2020年全社会关注的焦点都在“新药研发”等医疗领域。而其中，医药研发外包（CRO）行业是我国近二十年来发展起来的新兴行业，并成为主流趋势。简单来说，CRO就是制+药企业可借用的一种外部资源，帮助制药企业在新药研发过程中实现“高质量的研究和低成本的投入”。

多只医疗领域的个股在今年创出了历史新高，例如泰格医药上涨近42倍，药明康德近8倍，康龙化成近13倍。但贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，其中上市首日跳涨140%的成都先导，如今为何跌落神坛了，还有翻身的机会吗？

一、CRO药物发现领域创新者，业绩却大幅下降

CRO新锐成都先导首份半年报业绩双降。今年上半年，公司完成营业收入8679万元，同比下降18.85%；实现净利润则为1543万元，同比下降74.14%；扣非净利润则为927万元，同比下降59.28%。公司表示，主要是由于新冠疫情对全球经济造成影响，许多生产经营无法正常开展，公司的业务开展也因此遭受一定程度的影响。

CRO行业里成规模的上市公司并不多，成都先导上市第一天暴涨140%，市值达到189亿元，仅排在药明康德、泰格医药、康龙化成后面，在行业里已经颇为亮眼。但是如今，市值大幅减少至144亿元。作为行业新锐，成都先导股票（688222）在全球DEL技术行业内具有较高的技术水平，在行业内排名也相对靠前，属于行业内第一梯队的企业。为何业绩下滑超7成，跌落神坛了呢？　

二、重大风险因素一一发生，引发“爆雷”

成都先导发布的招股说明书中一共提示了35个风险。贝壳投研（ID:Beiketouyan）整理发现，有四大风险或较大程度影响公司的经营，分别是DEL技术局限性风险、中美贸易摩擦下，80%以上营收依赖美国的经营风险、公司净利润主要依赖政府补贴，或面临补贴不确定性的风险和募集项目资金投资项目回报周期长的风险。

1.海外主营业务大幅缩水

成都先导招股说明书指出，公司超过90%的收入均来自于海外，而来自美国地区的收入比例均超过80%，属于技术服务出口型企业。若中美之间贸易摩擦继续加剧，贸易政策发生重大不利的变化，公司主营业务开展或将受到不利影响。

于是2020年中报表示，公司上半年营业收入同比下降主要系筛选业务收入下降所致。由于全球疫情、海关加强管制、部分国际航班停航等影响，导致公司的海外客户寄出的蛋白和自行采购的进口筛选用物料到货时间大大延长，并且部分客户（美国为主）实验室在疫情期间关闭，以上原因导致筛选服务无法按时完成或无法按时与客户完成交接确认。

2.净利润主要依赖政府补贴

对于净利润的大幅下滑，成都先导称主要是2020年上半年无重大一次性与经营相关的的政府补助。在招股说明书中，成都先导股票（688222）也曾提到政府补贴降低风险。2016年-2019年，公司计入损益的政府补助分别为0.078亿元、0.10亿元、0.19亿元和0.54亿元，其中2018年度及2019年度公司计入损益政府补助占当期净利润比例分别为42.94%和45.10%。

而2020年上半年经营活动产生的现金流量净额由正转负，主要是2019年年收到人民币0.54亿元的政府补助，2020年无类似补助，因此公司净利润可能有所减少甚至亏损。

3.技术局限性:攻克DEL技术仍存难点

公司主要业务是基于DEL技术的筛选服务和库定制服务，虽然公司保持了其在核心技术平台及新药管线上的持续投入，但攻克DEL技术当前仍存在的一些技术难点。今年上半年，公司基于核心技术筛选平台为客户筛选完成了25个独立靶点，成功率达77%；已累计为客户完成超过120余个靶点项目（分属40余个不同类别）的筛选，并在此基础上保持了超过68%的成功率。

公司自主知识产权的主要新药研发项目约有 20 项，其中多个项目处于早期发现的不同阶段，但由于新药研发的高失败率，早期项目开发具有很高不确定性。可见，如果未来一段时间科学界和工业界无法研发创造或解决反应条件等问题使得更多的化学反应可以应用于DEL的构建，则公司的DEL库分子规模增长速度将受到一定影响，进而影响公司主营业务的发展。

三、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，成都先导若无法解决DEL技术局限、80%以上营收依赖美国、公司净利润主要依赖政府补贴等经营风险，则可能对公司现有以定制化服务为主的经营模式形成冲击和不利影响。

但是成都先导作为药物发现CRO行业中独具技术特色的成长性企业以及DEL领域的佼佼者，良好的市场前景将为未来持续稳步发展打下坚实基础，若尽快建立规模高达千亿级甚至万亿级的实体分子库，未来将成为药物发现和新药创制细分行业主导者。（ty001）

成都先导：身处牛股集中营，为何风险爆雷、跌落神坛？

2020年全社会关注的焦点都在“新药研发”等医疗领域。而其中，医药研发外包（CRO）行业是我国近二十年来发展起来的新兴行业，并成为主流趋势。简单来说，CRO就是制+药企业可借用的一种外部资源，帮助制药企业在新药研发过程中实现“高质量的研究和低成本的投入”。

多只医疗领域的个股在今年创出了历史新高，例如泰格医药上涨近42倍，药明康德近8倍，康龙化成近13倍。但贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，其中上市首日跳涨140%的成都先导，如今为何跌落神坛了，还有翻身的机会吗？

一、CRO药物发现领域创新者，业绩却大幅下降

CRO新锐成都先导首份半年报业绩双降。今年上半年，公司完成营业收入8679万元，同比下降18.85%；实现净利润则为1543万元，同比下降74.14%；扣非净利润则为927万元，同比下降59.28%。公司表示，主要是由于新冠疫情对全球经济造成影响，许多生产经营无法正常开展，公司的业务开展也因此遭受一定程度的影响。

CRO行业里成规模的上市公司并不多，成都先导上市第一天暴涨140%，市值达到189亿元，仅排在药明康德、泰格医药、康龙化成后面，在行业里已经颇为亮眼。但是如今，市值大幅减少至144亿元。作为行业新锐，成都先导股票（688222）在全球DEL技术行业内具有较高的技术水平，在行业内排名也相对靠前，属于行业内第一梯队的企业。为何业绩下滑超7成，跌落神坛了呢？　

二、重大风险因素一一发生，引发“爆雷”

成都先导发布的招股说明书中一共提示了35个风险。贝壳投研（ID:Beiketouyan）整理发现，有四大风险或较大程度影响公司的经营，分别是DEL技术局限性风险、中美贸易摩擦下，80%以上营收依赖美国的经营风险、公司净利润主要依赖政府补贴，或面临补贴不确定性的风险和募集项目资金投资项目回报周期长的风险。

1.海外主营业务大幅缩水

成都先导招股说明书指出，公司超过90%的收入均来自于海外，而来自美国地区的收入比例均超过80%，属于技术服务出口型企业。若中美之间贸易摩擦继续加剧，贸易政策发生重大不利的变化，公司主营业务开展或将受到不利影响。

于是2020年中报表示，公司上半年营业收入同比下降主要系筛选业务收入下降所致。由于全球疫情、海关加强管制、部分国际航班停航等影响，导致公司的海外客户寄出的蛋白和自行采购的进口筛选用物料到货时间大大延长，并且部分客户（美国为主）实验室在疫情期间关闭，以上原因导致筛选服务无法按时完成或无法按时与客户完成交接确认。

2.净利润主要依赖政府补贴

对于净利润的大幅下滑，成都先导称主要是2020年上半年无重大一次性与经营相关的的政府补助。在招股说明书中，成都先导股票（688222）也曾提到政府补贴降低风险。2016年-2019年，公司计入损益的政府补助分别为0.078亿元、0.10亿元、0.19亿元和0.54亿元，其中2018年度及2019年度公司计入损益政府补助占当期净利润比例分别为42.94%和45.10%。

而2020年上半年经营活动产生的现金流量净额由正转负，主要是2019年年收到人民币0.54亿元的政府补助，2020年无类似补助，因此公司净利润可能有所减少甚至亏损。

3.技术局限性:攻克DEL技术仍存难点

公司主要业务是基于DEL技术的筛选服务和库定制服务，虽然公司保持了其在核心技术平台及新药管线上的持续投入，但攻克DEL技术当前仍存在的一些技术难点。今年上半年，公司基于核心技术筛选平台为客户筛选完成了25个独立靶点，成功率达77%；已累计为客户完成超过120余个靶点项目（分属40余个不同类别）的筛选，并在此基础上保持了超过68%的成功率。

公司自主知识产权的主要新药研发项目约有 20 项，其中多个项目处于早期发现的不同阶段，但由于新药研发的高失败率，早期项目开发具有很高不确定性。可见，如果未来一段时间科学界和工业界无法研发创造或解决反应条件等问题使得更多的化学反应可以应用于DEL的构建，则公司的DEL库分子规模增长速度将受到一定影响，进而影响公司主营业务的发展。

三、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，成都先导若无法解决DEL技术局限、80%以上营收依赖美国、公司净利润主要依赖政府补贴等经营风险，则可能对公司现有以定制化服务为主的经营模式形成冲击和不利影响。

但是成都先导作为药物发现CRO行业中独具技术特色的成长性企业以及DEL领域的佼佼者，良好的市场前景将为未来持续稳步发展打下坚实基础，若尽快建立规模高达千亿级甚至万亿级的实体分子库，未来将成为药物发现和新药创制细分行业主导者。（ty001）