兆丰股份——被低估的汽配企业

本周我们来聊一只很干净、很纯洁、利润高的都不像搞汽配的一家公司——兆丰股份。

这家公司是生产汽车轮毂轴承单元的汽车零部件制造企业，只不过兆丰股份的产品主要应用于汽车后市场，也就是维修和改装市场，暂时还没有做主机市场。

这个公司国外销售占比较多，60%的产品都出口到了国外，大部分以美国为主，尤其是国外的中高端市场。因为国外汽车后市场业务较为成熟，再加上兆丰技术储备比较丰富，所以在国外小众市场中比较吃得开。

要分析兆丰股份的业务，我们得大概了解一下汽车轮毂轴承是个什么东西，我们简单介绍一下，只做简单了解就可以。我们先看一下轮毂轴承单元在汽车中的位置：

（汽车轮毂单元示意图，图片来源于兆丰股份2019年年度报告）

兆丰股份年报中说这个产品是对传统汽车车轮用轴承所进行的革新，比较专业的解释是这样的：

将轮毂轴承安装法兰、轮毂轴承、轮毂与刹车盘或轮轴的连接心轴、以及相关的密封件、轮速传感器和磁性编码器等主要零部件一体化设计并制造，并与汽车行驶系统、制动系统等的元件集成一体的模块化产品。

由于在汽车行驶过程中，汽车轮毂轴承既承受径向力，又承受轴向力，同时高速运转，所以轮毂轴承单元是汽车驱动结构中的关键零部件之一，也是关系到汽车行驶安全的零部件之一。

随着技术的发展，目前国外开始批量生产和应用第三代轮毂轴承单元，而国内使用比较多的还是第一、第二代轮毂轴承单元，兆丰目前可以规模化生产第一、第二、第三代轮毂轴承单元，并正在储备和开发第四代轮毂轴承单元。

兆丰股份累计开发各类型号的汽车轮毂轴承单元超过3800余种，覆盖了世界上包括奔驰、 宝马、奥迪、福特、通用、克莱斯勒、大众、本田、丰田、标致等在内的主要中高档乘用车、商用车的车系车型。

（兆丰股份产品示意图，图片来源于兆丰股份2019年年度报告）

兆丰股份主营业务比较稳定，未来的看点在新增产能的投放和国内主机市场的开拓，2019年年度报告中显示兆丰已经通过北汽项目和比亚迪汽车供应商资质审核，并已开始供货。

关于后续看点我们稍后会再次提到，我们先看兆丰股份的财报数据：

01   收入

我们先看一下兆丰股份近5年的主营业务收入情况：

（主营业务收入，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从营收数据上来看，2017年是收入的高峰，也就是公司在创业板上市的元年，当年营收6.085亿，同比增长18.99%，但随后2018年收入开始出现下滑，2018年的营收同比2017年下降18.26%。

2019年开始恢复，但还没有达到2017年的水平。我们从年报中看到2019年主营业务收入为5.592亿，同比2018年增长12.42%，比较温和。我们再看下各季度的数据表现：

（主营业务收入季度环比，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（主营业务收入季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从季度分布上来看，兆丰股份的营收有较为明显的周期性特征，即每年的Q1收入为一年当中的最低值，随后逐季度走高，Q3和Q4营收为一年中较为高的两个点。

2018年各季度营收是比较平均的，但其含义只能定义为旺季不旺，营收没有随季节性的旺季而扩张，使得整个2018年营收出现负增长。

从同比数据来看，2019年Q3营收开始恢复正增长，同比2018年Q3增长23.29%，随后2019年Q4、2020年Q1营收继续保持扩张态势，同比增长分别为37.74%和31.58%，扩张趋势明显。

如果我们看一下主营业务收入同比增长的曲线或许看的更明显：

（主营业务收入同比增长季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

营收从2019年Q3可以看作是高速增长的起点，如果没有疫情影响的情况下，未来大概率也可以保持这一增速，疫情对兆丰股份业务影响有多大，目前还无法评估，但我相信疫情的影响只是短暂的，不影响未来营收继续向好。

我们接下来看兆丰股份主营业务构成情况：

（主营业务构成--产品，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（主营业务构成--地域，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

在主营业务产品构成中，我们可以看到兆丰股份连续5年营收的主体都是第三代轮毂轴承单元，占比高达80%，且5年来变化不大。其他产品占比不高，其中第二代轮毂轴承单元的市场份额随着技术水平的提升，在逐渐让步于第三代。

而从区域构成来看，接近60%的业务来自于境外，由于2018年境外业务销售不畅，导致整体营收出现下滑，同时境外份额也相应缩减到40%，2019年境外业务得以恢复。

我在文章开头的时候说兆丰股份利润高的不像是搞汽配的，指的是它的毛利率。在A股主营业务为汽配相关的公司中毛利率大多在20%+左右，我们来看下兆丰的毛利率：

（毛利率，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（毛利率季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

看到了吗？只有2018年毛利率低于50%，为44.16%，2017年和2019年毛利率均高于50%，其中2017年Q4和2019年Q4的整体毛利率更是接近60%，非常之高。

我们在2019年的董事会报告中可以看到原因，同时在2020年5月13日机构调研报告中也能找到原因。主要是兆丰股份面对的是国外汽车后市场的中高端客户，所以整体毛利率较高。

但董事长也补充说，一方面随着汽车维修和改装所用到的轴承单元企业的增多，未来竞争会加剧，毛利率会下降；另一方面由于打算进入国内主机市场，而国内主机市场整体毛利率比较低，也会使毛利率下滑。

所以这个50%的毛利率估计很难长期维持得下去，即便如此，以兆丰的技术储备和细分行业的地位，我猜测兆丰的毛利率大概率也会高于一般的汽车零部件公司，当然只是猜测，还要等后面的业务来验证。

我们接下来看下兆丰公司的利润情况：

02   利润

先来看一下兆丰股份近5年的利润表现情况：

（归属净利润，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（扣非净利/归属净利，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从归母净利润来看，连续4年兆丰股份业绩变化不大，归母净利润维持在2亿左右，2019年为2.14亿，同比2018年增长9.18%，属于最近3年来的增长高点了。

而且2018年归母净利润中有一部分非经常性收益，使得2018年整体归母净利润同比2017年只下降了4.39%，而如果扣除非经常性收益，从扣非净利润来看，其实2018年的扣非净利同比2017年下降了20.26%。

如果单从年度利润来看，业绩驱动股价上涨的动力很弱，换句话说，股价凭借2019年的业绩很难上涨。我们来看下分季度的数据：

（归母净利润--季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（归母净利润同比增长--季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从上图中我们可以看到，兆丰股份从2019年Q3开始利润开始出现加速，2019年Q3~2020年Q1三个季度中，利润同比增长分别为：33.76%、23.59%、34.95%，连续三个季度延续扩张态势。与营收的扩张保持同步。

如果从营收和净利润角度来看，兆丰股份的第一买点应该在2019年Q3数据出来以后，也就是2019年的10月底到11月初左右。而从目前的股价来看，到现在为止价格只上涨了10%+，并没有上涨多少，所以当前依然有买入的价值。

具体要不要买，我们还得多维度的去评估，我们接着来看成本和费用方面的数据：

（成本占比，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（费用占比，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（费用增长情况，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从上面的数据中我们可以看到，主营业务成本在营收的占比基本围绕在50%左右，2016年和2017年较低，分别为45.82%和46.36%。2018年成本占比最高，达到了55.85%，随后2019年下降到52.31%。这也是2018年毛利率和利润额下降的原因。

费用中除了2017年以前销售费用在营收占比较高以外，其余年费和各项费用占比都比较健康。从最近3年的数数据来看，研发费用在营收的占比均值为5.85%，处于中流水平。

而销售费用在最近3年的营收占比均值只有2.03%，管理费用营收占比3年均值为5.57%。且2019年占比都较低，在2019年营收出现复苏增长的情况，费用还能维持在低位，不得不说兆丰股份费用管控很出色。

其实这从侧面反映出兆丰股份的产品吸引力很强，客户和市场份额都较为稳定，不需要投入过多的宣传和营销，营收依然能实现增长，这些都说明了兆丰股份的产品市场认可度较高。

我们把年度的数据做拆分，看下最近9个季度成本和费用情况表现如何：

（营业成本同比增长及占比，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（费用同比增长，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（费用占比，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从季度数据来看，营业成本的增幅均小于营业收入的增幅，在最新的一个季度即2020年Q1，营业成本在营收中的占比为55.17%，接近9个季度的均值。成本数据方面比较合理。

费用方面，销售费用连续9个季度依然保持低位运营，9个季度销售费用的营收占比均值为1.89%，低于最近5年的均值2.03%，说明销售费用有进一步下降的趋势。

管理费用和研发费用在最近9个季度的趋势和年度趋势相同，变化不大，在营收中的占比在5%~6%之间。费用管控较为合理，无异常。

最后我们把各年度的每项费用的营收占比分季度同向比较一下，这样对于费用各自趋势的增长可能看得更清晰一些。

（营业成本占比--季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（研发费用占比--季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（销售费用占比--季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（管理费用占比--季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从各年度季节性数据来看，主营业务成本每年的Q4在营收中的占比最低，即毛利最高。销售费用每年的Q2营收占比最低，低于1%，且2020年Q1销售费用在营收中的占比低于2018年和2019年。

2020年管理费用在营收中的占比为5.33,%，同比2018年和2019年也有向好的趋势，相比2019年Q1的7.37%，下降了接近2个百分点，费用管控比较有成效。

了解完成本费用后，我们再来看下兆丰股份的现金流，看下收入和利润的质量如何：

03   现金流

我们先来看最近5年现金流的占比情况：

（现金流占比，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从最近5年大的趋势上来看，兆丰股份的现金流在恶化，在2015年，销售商品现金流入在营收中的占比为107.49%，经营活动净现金流在归母净利润中的占比为124.6%，两者均高于100%。

而到了2019年，两者分别为85.12%和70.89%，两者均低于100%。

问题很明显，销售商品收到的现金在减少，说明兆丰股份为了扩大销售，采用赊销等更为宽松的收款政策，使得应收款增多，而现金减少。

我们看下2018年的应收账款总额为1.94亿，而2019年的应收账款总额为2.87亿，同比增长47.53%，大幅高于同期营收12.42%的增幅。

在采购方面，付出去的现金一直在增长，使得经营活动净现金流在净利润中的占比逐年下降，而问题是这个购买商品付出去的现金额的增加额要大于销售商品收到现金的减少额。

这就使得经营活动净现金流加速下降，一面是开拓市场的难度加大，或是行业状况在恶化，或是对下游的议价能力减弱；另一面是对上游议价能力也在减弱，不得不使用现金来采购。

所以从年度数据上来看，兆丰股份的现金流并不好，而且有继续恶化的趋势，我们来看下最近的季度数据，看情况是否有好转：

（销售商品现金流占比--季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（经营活动净现金流占比--季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从季度数据上来看，不管是销售商品收到的现金在营收中的占比，还是经营活动净现金流在净利润中的占比，2020年Q1的数据都是最新4年中同期最差的。

单从销售商品收到的现金来看，往往每年Q1的现金流入都比较好，为一年中的最高值，过去3年Q1销售商品的现金流入在营收中的占比都超过100%，3年均值为117.41%，而2020年Q1只有94.74%，低于100%，更低于3年均值。

从经营活动现金净流量来看，2017~2019年3年Q1经营活动现金净流量在归母净利润中的占比均值为95.42%，而2020年Q1只有79.49%，低于均值，为最近4年Q1的最低值。

所以不管从年度还是最新的季度数据来看，兆丰股份的现金流在明显的恶化，而这种恶化的趋势还在继续，比没有看到减弱的迹象。

最后我们来看一下兆丰股份的估值和资产结构：

04   资产结构&估值

我们先来看一下兆丰股份的资产结构：

（资产结构，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从资产结构中我们可以看到，兆丰股份的现金非常充裕，以最新一个季度2020年Q1来看，账面上有14亿+的现金，无任何借款，应收款合计为2.98亿，现金/（应收款+借款）为4.91，偿债能力是绝对的优秀，安全性也非常之高。

（资产结构，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

而且连续6个报告期，固定资产总额始终围绕在2亿元左右，在现金中的占比低于10%，这样的资产结构非常好，同时也是我所喜欢的，在面对恶略环境的情况下企业的生存能力非常强。

而且在不利的环境中，比如当下的疫情，很多企业可能濒临停产、业务萎缩、现金流匮乏，而兆丰股份却可以在此时从容的修炼内功，购买低价优质的资产，扩大产能、扩充市场份额等。

等疫情过去，如兆丰股份这样现金储备丰富的公司极有可能会加速扩张。

我们来看一下兆丰股份的估值：

（估值数据，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

我们根据兆丰股份最近3个季度营收和利润的增长情况来看，在不考虑疫情的影响下，2020年业绩大概率能继续保持30%以上的增幅，假如我们就以30%的增幅来测算。

预计2020年的归母净利润将到达2.78亿，对应的EPS是4.17元，按照当前62.4的股价来看，2020年的PE为15倍。我们按照净资产在2016、2018、2019年平均增幅8.75%来算，2020年PB为2倍。

从PE方面来看，兆丰股份静态PE为19.4倍，当前就已经被低估了，而2020年的PE预估为15倍，这个PE对于每年保持30%以上增长的业绩来说很有吸引力。

关于这个公司，其实笔者也挣扎过，我在5月6日开盘价62元的价格买入了，但在5月15日早盘63的价格卖出了。为什么要买入，刚才我们已经说过了，不管从估值、成长还是资产结构等方面，都符合笔者的要求。

但是我却在5月15日卖出了，主要原因有三方面：

第一，兆丰股份境外业务占比达到了60%，虽然2020年Q1业绩继续保持30%+的增长，但那时国外疫情并没有开始，随着二季度国外疫情的大面积爆发，国内的出口基本上废掉了。

国外疫情的爆发导致国外失业人口的暴增，消费意愿加速下降，而兆丰股份主营的产品为汽车后市场的维修和改装，非刚需，所以需求侧会大量被压制。而对外贸易的受阻，供给侧也会遭到沉重打击。

国外疫情具体对兆丰股份的影响程度有多大暂时还无法评估，不过从董事长关于董事会报告的阐述，和对机构调研的答复上来看，似乎并不太乐观，如果兆丰股份Q2业绩出现大幅下滑，那PE必然上升，到时候面对20倍以上的PE可能吸引力就没那么大了。

当然这只是我个人猜测，具体数据还要等Q2数据出来之后我们才能得知。

第二，兆丰股份当前很少有机构关注，从2020年Q1披露的十大流通股股东来看，只有一家证券投资基金进驻，一般来说得不到机构的关注，股价上涨的驱动力不会那么强，毕竟散户的资金是分散的，很难形成合力。

第三，兆丰股份的现金流在趋向恶化，虽然不确定这种情况是否是暂时的，但也没有数据表明不会继续恶化下去。如果一个公司销售增长很好，但是收不到钱，其实没有太大意义。

但就当前的情况来看，第三个因素在我卖出兆丰股份的因素当中占比较小，主要还是前两个因素，最主要的是第一个因素。

其实源于我的本性，我不想去赌未来不确定性的业绩，不可否认兆丰股份是一家非常优秀的公司，但我认为当前是否要买，取决于你对投资期限的要求。

我们先说最坏的情况，Q2业绩不仅不及预期，还大幅下滑，那说明疫情对兆丰股份的冲击很大，业绩至少要到Q3以后，或者Q4才能看到明显的好转。

但面对当前19倍的PE，股价下跌的幅度也非常有限，我预计最多可能就10%左右，而随着疫情的好转，业务的恢复，兆丰股份的业绩大概率会快速回升，并保持以前的增长率。

所以你如果愿意等至少2个季度，那现在的价格大概率是最低的，后期收益情况也是最高的，但代价是至少有几个月不赚钱的等待期。

而如果你像我一样，现在不买，那什么时候买合适呢？我预测大约在2021年的3月份买比较合适，原因是产能释放，看一下下面这个图：

（项目募投情况，数据来源于兆丰股份2019年年度报告）

兆丰股份多个项目都在2020年年底完工，产能将会在2021年释放，尤其是从2021年3月份以后会看到明显的业绩加速现象，在一季报出来以前买入我觉得是比较合适的。

以上是我对兆丰股份财报的分析，仅代表我个人看法，希望对你有帮助。

关注我的个人简介，有惊喜~

拓斯达——高成长的机器人企业

本周我们来聊一下机器人行业中的一家非常有实力而且有潜力的公司——拓斯达。

提到机器人，我们不得不先了解一下整个机器人产业链，以及产业链中每个环节的工作和具体应用。

如果按照应用环境来分，整个机器人行业可划分为两类：一类是工业机器人，一类是服务机器人。

其中工业机器人依据用途大致又可分为：焊接，搬运，喷漆，涂胶，装配，码垛，切割等。

而服务机器人是除了工业机器人应用于工业之外的、用于非制造业的各种先进的机器设备。比如娱乐机器人、扫地机器人、专业清洁机器人、医用机器人等等。

由于我们不打算研究具体类目，所以以上这些我们大致了解一下就行。我们重点要看的是机器人核心零部件的分布情况，也就是机器人产业链图谱。

机器人“三大件”核心零部件分别是：减速器、控制系统、伺服系统。但核心技术大都被国外公司如ABB、发那科、安川等这样的巨头所垄断，市场份额也被国外这些巨头们占据着。

除了核心零部件，中游本体和下游集成应用国内公司涉足的还是不少的，虽然整个机器人市场份额都被国外公司占据着，但是国内公司的市场份额逐年呈现扩张之势，如下表：

（数据来源于拓斯达2019年年度报告）

而拓斯达正处于产业链的中下游，即集成应用环节。2019年年度报告显示，拓斯达主要有四个板块的业务：为系统集成+本体（设备）制造+软件开发+工业互联网。

如果按照产品来分，大体可以划分为三个领域，分别为：

第一、工业机器人及自动化应用系统；

第二、注塑机、配套设备及自动供料系统；

第三、智能能源及环境管理系统。

我们先看第一个主要业务，工业机器人单机和自动化解决方案。在工业机器人单体中，拓斯达主营两种产品：多关节机器人和直角坐标机器人。

（数拓斯达多关节机器人展示，据来源于拓斯达2019年年度报告）

（直角坐标机器人展示，据来源于拓斯达2019年年度报告）

拓斯达于2019年7月21日新品发布会发布了拓星辰I、II号两款SCARA 机器人新产品，多应用于医疗和食品行业。

2019年5月推向市场的HQ系列直角坐标机器人，该机器人多应用于直线、平面、立体的工件搬运移载、检测定位、自动装配等工序。

而自动化应用解决方案通用性较强，产品广泛应用于3C、新能源、汽车零部件制造、5G、光电、家用电器等领域。对于不用应用场景的技术要求及标准均不同，这里我们不再深入扩展。

我们来看拓斯达第二项核心业务，注塑机、配套设备及自动供料系统，产品用途涵盖了原料除湿干燥、 原料输送、模温控制、注塑生产等主要环节。

而自动供料系统是公司根据客户厂房环境、现场机台的摆放情况和现场原料用料情况，结合公司自产的 各类特有注塑机、配套设备及直角坐标机器人，设计的一种能够实现全厂无人化不间断作业的生产车间整 体解决方案。

（注塑机产品展示，据来源于拓斯达2019年年度报告）

拓斯达在2018年以前，以上两项业务（工业机器人、注塑机）为其核心业务，但在2018年以后，尤其到了2019年，注塑机业务占比逐渐下降，而智能能源及环境管理系统逐渐成长为第二大核心业务。

我们从年报中可以看到，智能能源及环境管理系统采用分层分布式系统体系结构，对生产系统的电力、气、水、仓储物料、成 品等各分类数据进行采集、处理，并分析项目运行能源、资源消耗状况，分解到单位产品，以便进行能耗 分析，实现能源在线监控、节能改造、产业升级及资源的工业互通互联。

产品及服务以食品、药品、半导体、新能源、3C产品等行业为主线，可以拓展至整个制造业，应用范围比较广泛。

简单来说，智能能源及环境管理系统是一套涉及整个生产全流程的监控和管理系统，可以做到对流程和生产工艺的可视化管理，主动发现问题，然后解决问题，提升工业生产效率，降低成本。

我们大致看一下产品示意图，做一个直观的认识：

（智能能源及环境管理系统产品展示，据来源于拓斯达2019年年度报告）

以上是机器人产业链和拓斯达业务的大致情况，我们也大致总结一下：拓斯达不是产业链的上游，也就是说拓斯达业务不涉及减速器、控制系统、伺服系统等核心技术，拓斯达专注于机器人产业链的中游本体和下游集成应用环节。

拓斯达的理念是解放双手，提升效率，从拓斯达的使命——让工业更美好——我们也可以看出来拓斯达未来的发力点在哪。

所以从注塑机等具体的、单一应用、单一形态的产品转向更加多元应用的、全制造流程的、底层技术监控的智能能源及环境管理系统在这一使命和理念的驱使下可以说是一种必然。

当然对业务的可扩张性也更强。

以上是拓斯达所处行业，及自身产品及应用领域的大概介绍，我们对此有一个直观印象就行。下面我们重点看一下拓斯达财报方面的数据，毕竟这是业务发展的最终结果，也是我们研究的重点。

01   收入

我们先来看一下拓斯达近5年的主营业务收入情况：

（主营业务收入，据来源于拓斯达各年年度报告）

从上图中我们可以看到，拓斯达收入增长比较稳定，连续5年平均增速在50%左右，业务的成长性很好。2019年营收16.6亿，增速略低于其他年份，只有38.56%。我们再看一下各季度数据：

（主营业务收入季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

在季度数据中，我们可以看到拓斯达营收数据非常好，逐季度递增，5年中营收始终保持增长，没有一个季度出现下滑。

我们还可以看到一个明显的现象，2019年Q1和Q4拓斯达营收都加速增长，2018年Q1和Q4主营业务收入分别是1.79亿和3.47亿，2019年Q1和Q4分别达到了3.23亿和5.71亿，同比增长分别为80.45%和64.55%。

而2020年Q1营收同比2019年Q1继续保持了高速增长，同比增幅达到69.97%，成绩非常优异。我们把增速的折线图调出来可能看的更加明显：

（拓斯达主营业务收入同比增速季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

按照目前营收的节奏，在2020年Q2及以后拓斯达继续保持增长的概率是非常高的，这也是我们选中它的重要原因。我们接下来看一下拓斯达收入结构：

（主营业务收入构成--产品，据来源于拓斯达各年年度报告）

（主营业务收入构成--应用，据来源于拓斯达各年年度报告）

从拓斯达产品构成中，我们可以看到，注塑机及配套系统营收占比逐渐缩小，从2016年接近30%的份额下降到2019年10%+。

与此同时，智能能源及环境管理系统营收份额逐年递增，从2016年5%左右，扩张到2019年的30%+，这个业务营收的张力和可扩展性我认为要大于注塑机等产品的。

从应用层面可以看到，新能源行业在2019年首次出现在营收结构中。按照董事会报告中的观点和计划，我预测新能源行业方面的应用的比例会越来越高，也为业务高速扩张提供了可能。

我们看一下各条业务线毛利率情况如何：

（毛利率，据来源于拓斯达各年年度报告）

（毛利率季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

从毛利率数据中我们可以看到，注塑机和智能能源两条产品线毛利率先降后升，而工业机器人毛利率是先升后降。其中注塑机的毛利率最高，3年均值44.04%，智能能源及环境系统毛利率较低，3年均值20.45%，但有上涨趋势。

如果我们从季度数据上来看，2020年Q1的整体毛利率突破了最近5年的最高点，达到了47.91%，接近了2015年Q1时50.92%的毛利率，说明毛利情况在好转。

我们对收入方面的数据做一个简单的总结：

（1）营收持续两个季度加速扩张，并有望继续保持；

（2）营收的主体依然是工业机器人，但智能能源及环境管理系统业务占比扩张明显，即将达到工业机器人及自动化应用系统的业务份额。

（3）各业务的毛利率在2019年以后，逐渐向好，2020年Q1达到阶段新高位置。

我们接下来要看的是拓斯达利润情况，看看利润是否同步随着收入的扩张而增长。

02   利润

我们把最近5年和最近5年各季度的利润情况整理出来：

（扣非净利润，据来源于拓斯达各年年度报告）

（扣非净利润季度同比，据来源于拓斯达各年年度报告）

（扣非净利润季度环比，据来源于拓斯达各年年度报告）

从以上3张图我们可以得出：

（1）拓斯达最近5年扣非净利润同比平均增长37.3%，最近一个年底扣非净利润1.83亿，同比2018年增长17.3%，小于均值，增长趋缓。

（2）拓斯达利润有明显的季节性，Q1最低，Q2、Q3最高，但最近两年季节性在趋势在逐渐收窄，Q1与其他季度差距越来越不明显。

（3）2020年Q1拓斯达扣非净利润同比2018年Q1增长了307.24%，非常耀眼，但不清楚口罩机等疫情物资业务具体贡献了多少利润。但侧面也说明了拓斯达管理层商业眼光还是非常敏锐的，不得不佩服。

（4）2019年Q4营收同比2018年Q1增长64.55%，但扣非净利润同比只增长了11.11%，增收不增利润情况的出现只有一个原因，就是增长的收入被成本和费用蚕食了。

而被成本和费用蚕食的原因却有几种情况：一是直接材料、人工、制造费用等直接成本增长幅度大于收入增幅；二是新产品投放，销售费用和管理费用等大幅增长；三是新产品本身毛利率低，新产品的收入扩张的利润没有老产品收入收缩减少的利润多；四是费用管理失控，期间费用大幅上升。

我们来看一下费用情况：

（费用占比年度，据来源于拓斯达各年年度报告）

（费用增长年度，据来源于拓斯达各年年度报告）

（费用占比季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

（费用增长季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

从费用数据中，发现了什么？2019年Q4销售费用和管理费用在营收中的占比分别为：8.25%和3.89%，两者同比2018年Q4增长分别为：13.56%和25.16%。不管是费用占比还是费用增长与其他季度相比都没有异常。

而利润却没有随着收入的大幅扩张而出现大幅增加的趋势，我们再来看下成本，2018的Q4的主营业务成本是2.092亿，而2019年主营业务成本是4.092亿，同比增长了95.6%。而收入同期虽大幅增长64.55%，但远远不及成本的增加幅度。

所以出现了增收不增利的情况，但2020年Q1主营业务成本同比2019年Q1增幅为29.67%，同期主营业务收入增长了69.97%，所以2020年Q1扣非净利润出现了300%+的增长。

除了上面这个点，我觉得还有以下几点需要关注：

（1）研发费用连续3年在营业收入中的占比均值为4.66%，不管从年度还是最新季度中，都没有明显增长的趋势，这对于一家以技术主导的公司，并不是好事情。

（2）销售费用连续5年在营收中的占比均值为11.67%，在费用结构中还是略微有些高的，因为产品的推广和销售很大程度上依赖推广。但从季度数据上来看，这一情况在逐渐改善，来看看一下费用占比的图：

（费用占比季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

销售费用在连续9个季度中，已经下降到了最低值，2020年Q1销售费用占营业收入的比例为5.99%，已经非常健康。

为什么要特别关注销售费用呢，因为我不太看好一家科技类型的公司的销售要靠销售员和渠道去推广，把费用过多了销售费用上，如果是新产品推广我认为问题不大。但如果一直保持这样的费用结构，我觉得是有问题的。

起码说明产品被市场认可和接受的程度不高，进一步说明公司产品没有核心竞争力，随着人员成本和渠道费用的抬升，企业的利润会承压，这也是为什么笔者重视研发费用的原因。

我们再来看看利润的收入和利润的质量，现金流如何：

03   现金流

我们来看一下最近5年的经营活动现金流情况：

（销售商品现金流入，据来源于拓斯达各年年度报告）

（销售商品现金流入/主营业务收入，据来源于拓斯达各年年度报告）

除了2016年以外，其余年份4个季度中，销售商品现金流入在营业收入中的比例基本在50%~100%之间，收入质量并不是很好，但也不坏。而2020年Q1我们可以看到，销售商品的现金流入/营收的占比189.98%，接近5年来最高值。

单就2020年Q1来看，收入质量非常高，除了正常现款交易以外，应收账款的回款也大幅增加，说明公司产品认可度非常高之外，应收款管理也很有成效。

我们再来看下利润质量如何：

（经营活动净现金流，据来源于拓斯达各年年度报告）

（经营活动净现金流/扣非净利润，据来源于拓斯达各年年度报告）

除了2016年Q4经营活动净现金流/扣非净利润的比值比较低以外，其余年份的各季度都大幅上升，而且一直向好。且2020年经营活动净现金流/扣非净利润的比值为342.18%，非常优秀。

也就是说，2020年Q1营业收入为5.49亿，销售现金收入10.43亿；利润是1.53亿，收到的经营净现金5.22亿，你说这样的公司质量能不好吗。这也是笔者选择拓斯达的原因之一。

用一个词来形容拓斯达的现金流是什么呢？我能想到的是：钻石王老五，不缺钱。就当前季度来看是这样的，当然作为一家科技为主导的公司一直保持这样的现金流也不太现实，但起码我们能看到拓斯达良好的业务开端。

最后我们来看一下拓斯达的估值和资产结构。

04   估值&资产结构

我们先看一下拓斯达的资产结构：

（资产结构，据来源于拓斯达各年年度报告）

2019年拓斯达现金及现金等价物共计11亿，营收款项合计8.3亿，短期借款+长期借款共计2.7亿。虽然现金的数量没有大于2倍应收+借款，但是从2020年Q1基本上达到了，所以拓斯达的资产结构是比较理想的，本质上来说是非常安全的。

我们再来看下拓斯达的估值情况：

（估值数据，据来源于拓斯达各年年度报告）

按照2019年的扣非净利润来看，和4月30日61.5元的股价来看，拓斯达扣非PE是49.7倍，是明显高估的，但是如果按照2020年Q1的营收和利润来估算2020年整年的利润，很有可能超过4.5亿。

也就是，同比2018年增长150%，基于此我们以当前的价格来看2020年度的扣非PE是19.9倍，这个PE还是非常具有吸引力的。为什么是4月30日的价格呢，因为笔者4月30日注意到该股，也是在节后第一个交易日买入并持有该股的。

所以相对于这个股价，以及对应2020年的PE，我认为是有买入价值的。如果对应5月8日最新66.81的股价来看，2020年的估值为21.6倍，也是有一定吸引力的。但是空间可能没这么大。

笔者倾向于一个原则，当然不绝对，也未必正确，全凭个人估值方法。如果PE等于25倍，我可能觉得合理，换句话说，当PE低于25倍的时候，我认为是低估的，有买入的价值。而当PE在20~25倍之间，也会少量买入。

而当PE大于25倍时，笔者认为可能存在高估的风险，尤其是PE大于30倍的时候，笔者一定会选择卖出，或者不去买入。

回到拓斯达，笔者以61元的价格买入，按照25倍PE来看，上方的空间在75元附近，所以笔者处理这个仓位有几种应对策略：

第一，在中报数据出来以前，股价达到75元时，我会选择止盈，收益率为22.95%；

第二，如果中报数据出来前，股价未达到75元，但Q2数据依然符合预期，即Q2扣非净利润达到1亿以上，笔者会继续持有，等待Q3数据，若Q2数据超预期，我会选择继续加仓。

第三，如果Q2数据未出来以前，股价下跌，低于61元，笔者不会卖，相反会继续加仓，等中报数据披露。

第四，如果Q2数据出来后，未达到笔者的预期，不管盈利还是亏损我都会清仓。

不管是价值投资，还是技术面分析，我觉得都要有一个自己分析的框架在里面，针对市场的变化，用自己的框架来应对，而不能被市场牵着鼻子走。而且我理解价值投资并没有长短线之分，或者区分的不是很明显。

如果今天买入，明天数据不及预期，可能明天就会卖出。而如果符合预期，可能会拿1年，2年，10年也都有可能。估值是框架和体系，增长才是核心，估值的本质是建立在成长的基础上的。

而股价是每天变动的，它是调节器，估值的高低均可以通过价格来修复，长期低估和长期高估都不可能会持续，在此基础上做好资金管理，这或许正是价值投资的本质。

以上是我对于拓斯达财报的分析，希望对你有帮助。

以众源新材为例，说明TLS交易法则只在上涨趋势中做多的原因

利用TLS（Trend趋势，Level关键水平位置，Signal信号）来做交易时，在上涨趋势和下跌趋势中有着不同的操作思路。

首先，TLS最有效或者说赢面概率最高的情形是只在上涨的趋势中买入，震荡或者下跌趋势空仓。因为上涨趋势中的关键水平位置支撑更有效，价格信号也更可靠。

但有时候整个市场处于大的下跌趋势，长时间都没有交易机会时，而自己又想参与短暂的反弹行情，该如何做呢？做可以，但要非常谨慎，原因如下：

先来看第一种情况：上涨趋势中做多，这是TLS交易法则的精华。

来看一个例子：603527众源新材2020年2月初和4月初的走势：

603527是很明显的上涨趋势，11.25元处是一个关键水平位置。在第一个圆圈处的K线走了一个根长下影线，形成一个看涨的价格信号，在上涨趋势中的价格信号可靠性很高。

随后价格开始一路上涨，在第一个压力位，也就是上一波高点13.05附近未做任何停留和价格重叠，一直涨到上一波回调幅度1倍的位置，也就是在14.97元附近。

由于是上涨趋势，价格信号比较可靠，况且在上一波高点附近没有形成明显的看跌价格信号，所以在涨到13.05元附近我们没有理由平仓，此时而言我们的持仓都是正确的，且相对比较安全。

随着价格的继续上涨价格来到了14.97元的位置，也就是回调幅度1倍的涨幅。这个时候我们算下从买入涨到14.97元，我们持仓收益已经达到30%，盈亏比达到3:1，要知道任何上涨都不是一蹴而就的，所以这个时候我们需要平仓，兑现收益。

即使当价格达到14.97的那天没有平仓，其后的4个交易日走出了两根长上影的K线，形成了明显的看跌价格信号，这个时候必须要平仓，以保住利润。此时平仓20%的收益是有的，也就是还能获得2:1的盈亏比，也还是不错的。

即使卖掉后再继续大涨，跟我们没有太大关系了，该赚的钱我们已经赚了，再寻找其他机会就是了。只要我们能把盈亏比做到2:1，长期积累下来我们一定是赚钱的。说句题外话，能长期保持2:1盈亏比的人非常之少，所以我们应该感到知足。

再来看第二种情况：在下跌趋势中做多，一定要谨慎再谨慎。

来看一个例子：600056中国医药2018年5月初的走势:

从2018年1月至5月，600056是一波明显的下跌趋势，在下跌趋势中如果做多，一定要非常谨慎，来看为什么。

19.4元是一个关键水平位置，圆圈里的K线在这个位置形成了一个明显的看涨价格信号，按照TLS交易法则，我们在这个位置可以谨慎做多。

随后价格开始上涨，一直涨到了上一波跌幅的50%位置开始横盘，并在随后的几个交易日形成了一个明显的看跌价格信号。

我们知道反弹的极限位置是上一波跌幅的50%，所以股价接近这个位置时就是我们平仓的时候，如图中第一个卖出图标的阴线位置，就是我们第一个考虑卖出的点位。

此时卖出我们的收益情况是4.5%，也就是接近0.5R的收益，盈亏比是0.5:1，非常不划算，而且面临的潜在风险很高，由于是下跌趋势，稍微一犹豫价格就下来了。

即使在第二个卖出图标卖出，也就是反弹的最高点那个阳线卖出，我们的收益情况是9%，还没有达到1:1的盈亏比，也是不划算的。

所以在下跌趋势中尽量不交易，如果很长时间没有交易机会，非要在下跌或震荡趋势中做多，一定要非常谨慎，有任何风吹草动的信号就要尽快离场。

由此可见，上涨趋势中做多，下跌或震荡趋势空仓，才是TLS交易法则的精华。

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关于时机和价值

如同卡尔伊坎和金斯利对低估值、高安全边际企业的痴迷和执着追求一样，投资尤其是以股票和期货为代表的金融投资要想获得利润、甚至是暴利，寻找内在价值远远高于其市场报价，且在市场价格跌无可跌的时候买入，长期持有，等待或者帮助其估值回归到合理的应有水平是不唯一但非常正确且安全的途径。

此策略所追求的是战略上的不可被战胜，在宏观上已经保证了未来必然性的胜利，因为你已经站在了物极必反这条宇宙规律的同侧了，趋势产生时的弱小，到浩浩荡荡的发展只是时间问题，任何的阻挠和障碍都将被淹没在这滚滚流动的历史长河中。势，一旦起来必将所向披靡，锐不可当，秋风扫落叶般长驱直入，不会给反趋势力量一丝反抗和喘息的机会。

如此势如破竹般的大势从何而来呢？来自低价，来自供需，来自企业的内在价值和成长性，多股力量汇合成一股洪流推动着矛盾的发展和转变，使投资于商品或者企业的资金穿上一件刀枪不入、坚如磐石的铠甲和筑起一条宽阔而绵长的护城河。你不用担心资金的安全，你需要做的就是耐心等待，等待矛盾的不断激化和彻底的转变；你需要做的就是仔细观察，观察形成矛盾的条件和矛盾的推动力以及主要矛盾、矛盾的主要方面是否发生了与预期相反的变化；你需要做的就是认真推演，推演事物的性质何时发生转变和可能达到的高度以及何时退出。

在此过程中，我们需要做什么，不需要做什么呢？

需要做的用一个成语可以概括：纲举目张。于期货而言，只需抓住引起商品价格变化的本质原因——供求规律。傅海棠先生说的观点我非常认同，他说：价格涨跌看供求，供求矛盾看库存，价格高低看成本，涨跌幅度看资金。这与2500年前商圣范蠡的思想如出一辙，范蠡认为：论其有余不足则知贵贱，贵上极则反贱，贱下极则反贵，贵处如粪土，贱取如珠玉。只不过傅海棠先生把范蠡的思想具体化了，具体化到期货，具体化到库存，他们都认为价格的变化根源在于商品的多少，短缺的商品就会涨价，特别是在低价的时候；过剩的商品就会跌价，尤其是在高价的时候。两者又都承认矛盾是动态变化的，多可以转化为少，高可以转变成低。

这就是纲，这就是本质，这就是决定商品价格变化的内因，纲就是道，就是规律，它不以个人意愿而转移和改变却可以被那些深刻认识它的人所利用，也可以反过来影响那些被其所决定和影响的表象所蒙蔽和欺骗的人。我们需要做的就是密切关注这些东西，把握事物运动的主要矛盾，认清楚决定事物性质的矛盾的主要方面，这正是举一纲而万目张，解一卷而众篇明的道理。

《大学》中讲到：知止而后有定，定而后能静，静而后能安，安而后能虑，虑而后能得。此处若放下目标以及如何达成目标不说，恐怕在内省方面与纲举目张有着异曲同工之妙吧。

那么，我们不需要做什么呢？最不需要的就是盯住事物的表象不放，于表象处寻找和总结规律，寻求道，推测价格变化的方向。而表象终究是水中月镜中花，它并不决定价格运动的方向，也改变不了事物的性质，它只是事物外在的变现形式，一个事物外在的表现形式可能是多方面的，但无论那一方面都代表不了这个事物本身。醋是酸的、是流动的液体，但你不能说任何酸的、流动的液体都是醋，它可能是硫酸。

另一方面，不同事物外在的表现形式可能是一样的，即使两种事物某一方面的表现形式相同，你也不能说他们是同一事物，糖和盐都是白色的颗粒，两者在表象上来看是一样的，但你不能说糖就是盐，盐就是糖。同样一个涨停板，背后的原因可能千差万别，于表象处寻求规律这无异于缘木求鱼，刻舟求剑，是本末倒置的做法，只能与愿望背道而驰，最终越走越远，陷入无底深渊。

对期货和股票而言，以库存为代表的供需矛盾是最重要的，公司的内在价值和成长性是最重要的，价格的高低是最重要的，而价格的涨跌变化是最不重要的，是应当放弃的，因为它只是供求关系和价值规律外在的表现形式，形式永远都决定不了事物的性质，能决定事物性质的只有本质。

价格的波动短期反应的是参与者的心理变化和多空双方资金量的多寡，长期反应的是供求矛盾和价值规律。交易者的心理变化和多空双方资金量的多寡在短期内通过一根一根的K线形成一个运动变化的轨迹，这就是我们说的K线的形态，通过K线的形态来推测未来价格的波动方向在我看来也是本末倒置的一种做法。现在是悲观的，未来就一定是悲观的吗？现在是空头资金实力更强，未来就一定不会变化吗？惯性是有的，但惯性的运动路径是没人可以预测的，因为交易者的心理时刻都在博弈，尤其短期的价格波动大都具有很强的偶然性，某一次猜对只是运气，运气会助长侥幸心理，这是通向万丈深渊的快车道，这张车票你敢要吗？

掌握天道自然能把握时机，自然能做到低买高卖，这是一体的，所谓时机中买在最低的“最低”就是物极必反的极点，正是矛盾发展到不可调和、必然朝着相反反向转变的那个转折点，你只要抓住纲、体悟道、掌握规律，抓住事物的主要矛盾自然能做到运筹帷幄、决胜千里而怡然自得。

我们应当如何看待自己的得失呢？不以物喜、不以己悲诚然大道之所归，但能做到者寥寥，即使做不到也应当不为物欲所累。把钱财、利益得失所带来的心理上的喜怒情绪转移到对事物的发展是否按照自己根据规律推测出的方向的判断上，判断的对，说明自己掌握了价格变化背后的规律并能加以利用，应当喜悦；判断错误，说明自己还没有掌握价格变化背后的规律，应该继续努力刻苦钻研，无限寻求真理，无限接近真相，更清晰的认知这个世界。此可做到不以物欲所累。

贵州茅台——“股王”财报深度解析

（图片来源于网络）

中国股市最贵的股票，中国的股王，当属贵州茅台。1250元一股，买1手需要12.5万的资金，基本上隔绝了大部分的散户。所有有一句调侃的话说，你以为只有茅台的股票你买不起吗？酒你喝得起吗！尼玛，扎心了……

身为股王，相信很多人都好奇，为什么茅台的股票能一直涨，贵州茅台这个公司真值这么多钱吗？4月21日茅台公布了2019年的财报，笔者带你一起深度分析一下贵州茅台的价值到底在哪儿。

01  收入

我们先来看下贵州茅台最近5年的主营业务收入情况：

（主营业务收入，增长率，数据来源于贵州茅台历年年报）

从收入数据中我们可以看到，贵州茅台连续5年一直保持匀速增长，相比2015年300亿+的收入，2019年增长超过了1.5倍，收入达到了854亿。

其中，2017年的增长率比较突出，同比2016年增长49.81%。2016~2019年平均增长率为27.82%，收入增长情况非常优秀。但是我们单独看2019年度收入增长情况时就没那么乐观了。

2019年贵州茅台营收为854亿，同比2018年增长16.01%，没有达到近4年增长的均值。2017年营收同比增速是49.81%，2018年是26.49%，而2019年只有16.01%，收入有放缓的趋势。

要弄清楚这个现象是否真实，我们得拆解到各季度，来看下2019年4个季度贵州茅台营收增长情况。

（主营业务收入季度同比，数据来源于贵州茅台历年年报）

图中我们可以看到，贵州茅台连续5年单一季度营收均处于增长状态，除了2019年Q2同比增速略低于其他3个季度外，并没有看到营收在单季度上放缓的趋势。

只能说随着基数和体量的增大，想要保持高速增长的难度加大了。我们调出来营收同比增速的图来看下：

（主营业务收入增速季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

从上面这张最近5年营收季度增速图上我们可以看到，2019年各季度的营收增速相比其他年份都略低，整条曲线处于靠下的位置。尤其是Q4，是最近5年来增速最低值。

我们再来看下环比情况，看是否会有不一样的结果：

（主营业务收入年季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

上图中，2018年Q1~Q4营收环比增速分别为：

10.77%，-8.79%，18.29%，13.54%

2019年Q1~Q4营收环比增速分别为：

1.15%，-17.56%，20.19%，14.21%

对比2018年营收你会发现，2019年前两个季度环比增速明显下降，而且Q1的环比增长是最近5年来最低值，5年Q1环比增长均值为6.44%，2019年Q1环比增长只有1.15%。

而Q2营收5年环比增长均值是-15.6%，2019年是-17.56%，依然没有达到均值。好的是Q3、Q4两个季度追了上来，环比增长均超过了2018年度。我们再来看下更为直观的曲线：

（主营业务收入季度环比增速，数据来源于贵州茅台历年年报）

2019年Q4营收环比增速相对来说还是偏低的，2017年Q4营收环比增速出现较大幅度的负增长的原因是2017年Q3增长的过于迅猛，高于正常值，所以导致Q4看着下跌的比较多，但营收数据并不低，同比2016年Q4营收增长28.92%。

不管是从同比还是环比来看，似乎都说明了刚才我们在文首得出的结论，有成长性，但由于体量和基数的增加，营收增速会放缓，想要保持高增长，难度会越来越大。

但年报中有一点可以关注一下：

（数据来源于贵州茅台2019年年度报告）

1120吨茅台酒基酒产能将在2020年释放，占2019年产量的2.2%，占2019年销量的3.2%，而且是毛利较高的茅台酒，届时对2020年营收会有正向的影响，但影响有限。

我们接着来看贵州茅台主营业务的构成情况：

（主营业务构成，数据来源于贵州茅台历年年报）

（主营业务地区分布，数据来源于贵州茅台历年年报）

从上图中我们可以看到，贵州茅台主营业务收入中茅台酒收入占据绝对地位，5年平均占比超过90%，但5年来逐年在缩减，2019年度茅台酒的营收占比为88.82%。

而其他系列酒，如王子酒、赖茅酒、汉酱酒等营收占比较小，5年来平均占比低于10%，但逐渐在增加，2019年度已达到11.18%，但整体占比依然较小。

从地区分布上来看，基本变化不大，国内是主力市场，占据营收的95%以上。

两种系列酒的毛利率我们来看下：

（毛利率，数据来源于贵州茅台历年年报）

从上图中我们可以看到，茅台酒的毛利率近5年都保持在高位，5年均值为93.49%，且非常稳定，足以看出其产品的盈利能力是非常强的。

其他系列酒，5年来毛利率逐年上升，从2015年的52.89%一直上升到2019年的72.2%，在收入保持稳步增长的情况下毛利率还能一直增长，这个产品你不得不服，所以股价贵还是有它的道理的。

在收入结构上，贵州茅台如果要继续保持增长，后面大概率的选择就是，在保持53°高端茅台酒的前提下，着力发展中端市场，扩大中端酒的市场份额。从2019年年度报告中我们似乎就可以得到验证：

（数据来源于贵州茅台2019年年度报告）

系列酒营收的增幅是高于整体增速的，所以后面我们可以预期到，系列酒的营收占比一定会再次扩大，逐渐会成为贵州茅台营收增长的新动力。但很多人可能会疑惑，系列酒目前营收占比只有10%+，如何能成为营收增长的动力呢？

如果我们换一种思路来看呢，正是因为目前营收占比小，市场份额也小，所以未来才有了想象空间，未来业绩增长才有了依据。所以我们要重点关注贵州茅台以后年度系列酒营收的占比和自身营收的增长情况。

02  利润

分析完收入之后，我们接着来看贵州茅台的利润情况：

（扣非净利润，增速，数据来源于贵州茅台历年年报）

近5年的扣非净利润数据和主营业务收入数据如出一撤，都是保持稳定增长，但2019年扣非净利润同比2018年增长有所放缓，为16.36%，跟随营收放缓的步伐。

如果拿年度的扣非净利润增长情况，与年度营收增长情况作比较，似乎合理，并没有异常之处。但拆解到单季度后，数据似乎并没有那里理想，我们来看一下历年各季度的表现：

（扣非净利润季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

你发现了什么？如果不明显的话，我们再把营收的单季度数据调出来对比一下来看：

（主营业务收入季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

2019年Q4，营收保持增长势头，同比增长14.48%，Q1~Q3同比增速分别为：23.92%，12.01%，13.81%。

2019年Q4，扣非净利润同比增长2.03%，而Q1~Q3同比2018年增速分别为：32.79%，18.39%，16.12%。

扣非净利同比2018年Q4基本没有增长，而主营业务收入却是增长14.48%的。而从2015年至今，这种情况没有发生过（2018年Q3同比增速为2.7%的原因是2017年Q3收入和利润增长太猛，基数过大所致，但2018年Q3绝对值和环比增速并不低）。

（扣非净利润同比增速季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

从上图中看得比较明显，2019年Q4扣非净利润同比增速创出了历史新低，而且Q1~Q4一直呈现下跌趋势。我们再来看看环比的数据是否有异常：

（扣非净利润年季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

（扣非净利润季度环比增速，数据来源于贵州茅台历年年报）

我们从图上可以看到，2019年除了Q3环比增速为20.31%，在历史5年中保持较高增长外，Q1、Q2、Q4环比增速均低于2018年。2019年Q4环比增速只有3.52%，而2015~2018年Q4环比增速分别为：12.83%，17.7%，-18.96%，17.82%。

刨除2017年Q4外，均值为16.12%，而2019年Q4扣非净利润环比增速只有3.52%。不管是同比还是环比，2019年Q4扣非净利润增长都出现了停滞的现象，而这个现象是以前年度从来没有出现过的，需要警惕。

我们接着看下期间费用情况，看看贵州茅台在业务发展过程中费用控制情况如何。

（销售费用占比，管理费用占比，数据来源于贵州茅台历年年报）

（收入同比增速，销售费用同比增速，管理费用同比增速，数据来源于贵州茅台历年年报）

综合5年的数据来看，销售费用和管理费用在营收中的占比呈现下降趋势，尤其是管理费用下降的趋势比较明显。但2019年度，销售费用同比增速超过了营收的同比增速，管理费用同比增速也接近了营收同比增速。

我们对比2018年来看，主营业务同比增长26.49%，销售费用同比增长-13.86%，管理费用同比增长13.27%，均低于营收的增长。

我们再来看下2019年的数据，主营业务同比增长16.01%，销售费用同比增长27.49%，管理费用同比增长15.81%。费用的增幅都高于2018年同期，而收入的增幅却大幅低于2018年同期。

我们再从这两年季度数据上再次拆解看看情况是否属实：

（销售费用占比季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

（管理费用占比季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

图中可以看出，2019年Q4不管是管理费用还是销售费用都明显高于2018年同期，而且2019年Q4理费用占比在2年的所有季度中创出了新高，达到了8.29%，下面连续2年的拉长数据看的更明显：

（管理费用占比季度，销售费用占比季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

从以上数据中可以得出一个什么样的结论？2019年费用增长幅度过大，期间费用的大幅增长并没有带来营收的同步扩张，换句话说费用控制的不好，成本过高，蚕食了部分利润。

03  估值&行业地位

了解了收入和利润情况后，我们来看贵州茅台的估值，看看它到底它值不值那么多钱。

这几日卖方分析师也频繁的发出“买入”性质的研报，中信证券预计2020年贵州茅台股价可以达到1500元，按照现在1250元的价格，有20%的上涨空间。情况到底如何，我们一起来看下。

（数据来源于贵州茅台历年年报）

按照当前1250.56元的股价来看，贵州茅台的扣非PE为37.9倍，PB为11.5倍，按照2019年全年营收和扣非净利润的增长来看，估值倒不算贵，但也不能说便宜。

而如果按照2019年Q4的扣非净利润的增长情况来看，这个估值显然是高估了，2.03%的增速很难维持37.9倍的PE。假设贵州茅台2020年增幅依然保持15%（按照Q4的业绩来看，我觉得应该有难度），对应当前的PE，2020年股价应该在1437元，接近了中信证券给出的1500元的目标价。

但这个价格是建立在2020年业绩依然保持在15%的增速基础之上的，从2019年Q4我们可以看到，要实现这个目标其实已经很难了，况且2020年一季度、二季度都会受到疫情的影响，收入和利润增速要想扩张就更难了。

所以我不认为贵州茅台在2020年还能保持15%的增速，而且我觉得当前的价格已经完全反应了高成长的预期，并没有把增长停滞考虑进来，如果2020年Q1、Q2继续出现停滞，或者出现负增长，股价下跌的概率会很大。

我们除了看贵州茅台本身的估值外，也对比一下白酒行业收入份额在Top10的公司，一起看下同业间的表现如何：

（数据来源于各公司2019年年报、三季报）

除了茅台已经公布2019年年度报告了，其余公司都是三季报的业绩，虽然数据源时间区间不一致，但可以做一个参考。

从行业中可以看出，贵州茅台是当之无愧的龙头和王者，不管是收入、利润、还是毛利率都对行业中的其他企业形成碾压之势，尤其是扣非EPS高达32.97元，更是让其他企业高不可攀。

但如果要从收入和利润的增长上来看，这两个指标贵州茅台均没有达到行业Top10平均水平，这也是巨头的千古难题——增长问题。

而如果从扣非PE来看的话，37.9倍的PE，接近行业平均水平，似乎也不算高，毕竟人家有32.97元的业绩在那摆着呢，这着实是一堵高墙，很难逾越。但PB就太高了，高达11.5倍，如果从绝对的净资产估值来看，贵州茅台确实被高估了，毕竟行业均值才6.7倍。

反正这也是仁者见仁智者见智，有的人觉得没有高估，有的人觉得无法接受。但话说回来，如果单看贵州茅台自身估值，可能有些高估，但要放在同行业中比较，除了贵州茅台，你还能买谁呢？

如果从收入和利润的增长情况来看，倒是有结果公司可以关注一下，比如五粮液、泸州老窖、今世缘，这三家营收和利润增长情况都不错，除了五粮液扣非PE达到了40倍，其余两家都在30倍附近，还是有些机会的。但这只是三季报的数据，如果年报能维持这个增速，我觉得未来还是有机会的。

04  现金流&资产结构

说完估值，我们再来看下贵州茅台的现金流情况，这个指标在分析其他公司时是非常重要的利润质量衡量指标，但在贵州茅台这里可以被忽略了，因为贵州茅台“穷”的只剩下现金了……

尽管如此，我们还是好奇这个“中国股王”到底有多少钱，来简单看下：

（数据来源于贵州茅台历年年报）

看到没？一年的扣非净利润414亿，经营活动现金净流量452亿，占比109.2%，虽然2019年年度经营活动现金净流量同比增长只有9.2%，但Q4已经起来了，看下图：

（经营活动现金净流量季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

2019年Q4经营活动现金净流量高达179亿，远远甩出了2015~2018年历史同期。

而且一个比较有意思的现象，就是2019年的曲线跟2016、2017年的曲线是反着的，从2018年就开始出现了这个现象，只不过没有2019年那么明显，以前是Q3现金收入多，现在是Q2和Q4现金收入多。

我们再来看下各季度经营活动现金净流量在扣非净利润中的占比变化情况：

（经营活动现金净流量/扣非净利润，数据来源于贵州茅台历年年报）

基本上Q4季度全面开始好转，经营活动现金净流量在扣非净利润中的占比为164.63%，高于近5年同时数值，所以贵州茅台的利润质量非常高。

最后我们再一起欣赏一下贵州茅台的资产结构，告诉你为什么贵州茅台穷的只剩下现金的原因了：

（数据来源于贵州茅台历年年报）

看到没？茅台不仅卖酒，还开银行，拆出资金1173亿，账上现金合计有1300亿+，而应收款项合计只有14亿，而预收账款都有130亿，更加恐怖的是贵州茅台没有一分钱的欠款……

所以，贵还是有一定道理的，也对得起“中国股王”的称号。而且2019年每一股发17元的现金，在半年度每一股已经发了14元的红包，合计起来有2.5%的股息率，对比1年期1.75%存款利率，那是合算多了。

再看2019年股价的表现，整个2019年，贵州茅台在给你2.5%利息的同时，让你的本金又增长1倍！这恐怕也是大型公募基金和价值投资者之首选圣地的原因吧。

该分析的我们在收入、利润、估值那里都分析了，对于贵州茅台而言，我们拉出来现金流和资产结构纯粹是为了欣赏一下，因为笔者也非常好奇茅台怎么就能一直涨呢，通过本次深度解析，相信大家的疑惑也多少能解开些。关注博主个人简介，有惊喜哦~

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高概率下的选股如何赚钱

择时和择股哪个更重要？不同的人可能有不同的理解，而且每种说法都可以找到足够的证据来支持。越是如此，越容易使人迷惑，说到底还要看你的投资理念是什么，以及如何看待这个市场。

01  认为择时重要

如果认为择时更重要，不管你是从基本面入手，还是从技术面分析，两者本质上都认同拐点的价值，且希望自己买在拐点上。

基本面认为，经济存在特定的周期性，繁荣-衰退-萧条-复苏，周而复始。企业也一样，尤其是周期性行业，如钢铁、煤炭、汽车制造等其本身就有明显的周期特性，企业在大的经济周期下必然受其影响，从而在某段时间来看，营收和利润增长情况很好，而另外一段时间又是下降的。

基于此，基面本交易者会在大的经济和产业在复苏阶段买进股票，在选择股票的时候也会选择走出谷底的，最好是困境反转得到确认的企业，但与经济周期相比，给予企业质地所赋予的权重会偏低。有个极端的例子或许可以表达这个意思：只要风口来了，猪也能飞。

例子比较极端，但对看重择时的基本面交易者来说，这就是他们信奉的道理和采取措施的依据，可以简单概括为：经济周期>行业周期>企业周期>企业质量。

在择时更重要这个框架下的技术型交易者认为，股价的涨跌不是一帆风顺一蹴而就的，当然有控盘庄股一飞冲天的情况，但那是小概率事件，大部分的股票包括大盘的走势都是“两步一回头”，这是常态。

市场永远都是二八原理，多数股民最终都会被少数人割韭菜，钱也自然转移到少数人的兜里。所以，在买卖股票的时候，技术型交易者会觉得时机很重要，买了就要涨，卖了最好跌，高抛低吸波段操作。

所以他们偏向于购买那些回调到位开始二次启动的股票，或者刚突破某一个压力位的股票，也就是在拐点刚发生的时候介入，至于股票质地如何，只要不太差问题都不大。

不管是基本面交易者还是技术型选手，他们对待拐点的认知是一致的，两者都认为买卖中的时机要大于选股，如果时机和选股发生冲突，只能二选一，他们更倾向于选择时机。

02  认为择股重要

一般很看中股票质地的交易者大部分是价值型投资者，他们要看公司的业务方向，在行业中的地位，增长潜力，当前估值等因素，而把择时放在次要地位，当然也有很多价值型投资者把时机和选股看的同样重要，但买入的前提是股票的价值必须足够有吸引力。

在市场中有相当一部分绩优股确实可以跨越牛熊，无视指数的涨跌，比如茅台、片仔癀、长春高新、海天味业等等，而这些股票的存在就是对选股的重要性高于择时的最有利证据。

而且如果一个高成长性的公司，账面上现金流充裕的话，那分红的概率也很高而且手笔通常也很大，比如每10股送10元，在很大程度上光靠分红就可以轻松战胜定期储蓄。所以很多大型基金的仓位都沉淀在这类股票上。

但市场上接近4000只股票，大部分还是跟随大盘的变动而变动，经历牛熊转换，所以这很考验一个人的选股能力。

退一步来说，即使这些白马股你选出来了，连续多年股价创新高，对于内功不足的人，可能也未必敢买入，即使PE、PB都很低，业绩也高成长。

有时你越不敢买，它就涨的越高，对有些人来说，是自己恐高，或者根本就不了解它的真实价值；而对另一些人来说，他们仓位里面都是这种优质白马，他们信奉价值决定一切。世界就是这么奇妙。

03  择时VS择股

如果有能力选出高潜力的成长股，又能准确把握时机，那一切就太完美了。但想想都知道这种事情发生的概率有多么渺茫，但如果我们能从资金炒作的逻辑入手思考或许可以打开一些思路。

资金买入或者炒作的热点表面上看是概念、政策、事件等，但如果仔细去推演就会发现，背后都离不开业绩，只不过这个业绩不是当前已经发生的，而是想象中的，还暂时存在于预期当中。

而人们预期这个概念对未来公司业绩影响有多大，可能当下就用股价去提前透支这种业绩，一步到位，这也是很多股票炒作之后一地鸡毛的原因。

如果本来就是成熟的行业，成熟的公司，多年来股价已经累计上涨很多，这个时候就可能炒不起来，股价的上涨是缓慢的，但可以肯定的是未来上涨是确定的。

不管是绩优股还是垃圾股，市场对股票炒作的逻辑都是事件对未来业绩的影响，所以重点还是业绩，还是股票质地。只要股价不高，大概率都会被炒起来，能不能站得稳要看硬功夫了——当下的业绩。

只要按照标准的估值模型，一般人都能大致看的明白一个公司是好还是坏，但不管用何种方法估值都是相对的，它是市场对估值体系的认可度在股价上的表现。相对来说，把握度会容易一些。

而什么时候炒，什么时候启动，谁也不知道，只有那些炒的人知道，所以择时相对来说是很难的。但也有变相解决的办法，比如任何股票的涨跌都反应在K线上，能不能用图形去窥视炒作的线索呢？

我认为是有可能的，价格既然包含一切信息，在没有被大幅炒作之前，炒作的蛛丝马迹就一定会在图形上得到反应，因为炒作需要买入，需要大量的买入，而持续买入大概率会留下一些痕迹。

所以只要研究图形，换句话说，仔细研究价格行为是不是就可以窥视到炒作的迹象呢？对也不对，首先自己要很清楚一个概念，一旦脱离了股票价值体系而采用价值的表现形式——价格——来作为投资依据的时候，你玩的就是概率。

04  概率VS

明白这个逻辑后，资金管理就变得尤为重要。为什么？当你信奉企业价值决定价格的时候，只要你确定低估，你就可以买入，随着经济、行业、或者企业自身再次步入繁荣周期的时候，价值一定会回归，所以即使重仓风险也不高。

而当你以概率思维来投资时，你就是在赌，赌某一事件发生的概率。既然是概率，有三件事很重要：第一，哪些价格行为是大概率事件？或者说当发生哪种价格行为时后续上涨的概率最大。第二，买入后，与预期走势相反的时候怎么办？符合预期的时候什么时候卖？第三，你每次赌这个概率愿意付出的筹码是多少？

先看第一件事情：哪些价格行为是大概率事件？

大概率事件通常会有发生的背景，换句话说，就是在这种特殊背景下，出现这种价格行为后后续上涨的概率才足够高。这个背景就是上涨趋势。

某种价格行为可能发生在下跌趋势中，也可能发生在震荡势中，但当发生在上涨趋势时的价格行为才更稳定，后续上涨的概率才更高。而且这个价格行为如果在上涨趋势中大幅回调后出现可信度就更高了。

明确了背景之后，有几种价格行为是比较关键的，比如下影线，反包，穿头破脚等。之所以发生下影线是说明下方有支撑股价很难跌下去，尤其是在股价关键支撑点或者突破关键支撑点后的下影线可靠性更高。

反包，是突破失败的意思，即T日的K线向下突破了原有支撑位，而T+1日一根大阳线拉回去了，这种就是高概率的反转信号。

穿头破脚，与反包类似，一般发生在没有向下突破关键点的情况下，一根阳线再次拉起，且这根阳线的最高价和最低价都比前一根阴线的最高价高，最低价低。

以上这三类是比较重要的价格行为信号，当出现以上几类价格行为时，可以格外留意，因为很可能价格接下来会发生反转。

再看第二件事情：买入后跌了怎么办？涨了怎么办？

既然是概率，既然是，就要愿赌服输，适可而止。即使高概率也有失效的可能，一个价格信号在很长一段时间内赢的概率可能有80%，但是每次下注，概率都是50%，也就是一半对一半错。

所以，如果买入后跌了，要提前设置一个止损，自己可以控制多少损失，比如仓位的5%，10%，或者某种K线的最低点等，因人而异。

如果买入后没跌，但也没涨怎么办？还是要卖，也就是时间止损。因为你买入股票的目的就是为了上涨获利，既然没有涨说明此刻你的判断可能是错的，既然如此为何还要浪费时间成本和机会成本呢？

这个地方会有一个误区，现在没有涨不代表未来不会涨，当下虽然没有判断正确，但并不能说明判断就是错的，所以依然有赢的概率。这应该是很多人的想法，但是这种假设自己正确的思考方式往往会害了你。

我们要反其道而行之，先假设自己错误，让市场来证明自己正确，如果市场没有证明正确，那自己就是错误的，这样可以减少损失，不会寄希望于市场，而是把控制权转移到了自己手中，随时控制自己的仓位。

如果买入后涨了怎么办？什么时候卖呢？很多人会担心卖了继续涨怎么办？既然是概率思维，这种事情一定会发生，但只要你把握好盈利的尺度，比如盈亏比固定在2:1附近，其实可以有效避免这种担忧。

因为人很难每次都能做到2:1的盈亏比，如果你能长期坚持下去，你的利润一定越滚越大，相信我。

第三件事，你每次赌这个概率愿意付出的筹码是多少？

这个问题是概率思维的核心——资金管理。是概率，就有失败的可能，所以首先要戒除靠某一次操作，某一只股票就能实现翻倍，就能改变命运。

收益是慢慢积累的，慢就是快，我习惯半仓操作，半仓持有5只股票，如果发现更好的，我会把持有的5只中的一只替换掉，而不会用剩余的资金加仓，时刻都让留有50%的可用资金。

这是高风险意识养成的习惯，也是经历高杠杆爆仓后痛苦的沉淀，不管如何，留有一些资金在手总归不是坏事，因为不可控因素太多，像年后开盘第一天全部股票跌停，你若满仓的话一天就损失了总资金的10%，多么可怕。

以上是我对于时机、选股、价格行为交易的一些理解和看法，希望对于股票感兴趣的朋友一起留言交流~

宁夏建材——水泥行业里的高富帅

水泥——基建的代名词。在大基建这个超强政策的导向下，水泥行业迎来了春天，水泥价格以及相关上市公司业绩都接近了历史新高。

在众多水泥企业中，隐藏着一只名副其实的高富帅，它就是宁夏建材。

宁夏建材主要从事水泥及水泥熟料、商品混凝土、和骨料的制造与销售。产品主要用于公路、铁路、大桥等基础设施及房地产建设。

宁夏建材属于生产销售型企业，产、供、销体系较为完整，可以有效控制产品质量和品质，销售以直销为主，经销为辅助模式的营销方式。

下面我从财务报告角度深度剖析一下，看看它是不是真的高富帅。

01 收入情况

首先看一下宁夏建材近5年的收入和增长情况：

（数据来源于历年年度报告）

2019年年度宁夏建材主营业务收入47.9亿元，同比2018年增长14.8%，超过近5年增长的均值11%，增长率重回扩张区间。这个结论可靠吗？我们要慢慢拆解才能看清楚。

宁夏建材营收具有明显的季节性，Q1是一年中业绩最差的时候，Q2和Q3是一年中业绩最好的时候，从Q4开始主营业务收入开始下降，一直延续到最差点Q1，完成一个周期。

（数据来源于历年年度报告）

从上图中可以看到这种明显的季节性趋势，但需要注意的是，宁夏建材2019年年度报告已经披露，从年度报告中可以看出在2019年Q4季度，主营业务收入增速出现明显滑落。

2019年Q1~Q3，每个季度主营业务收入同比2018年的增速均值为23.7%，而Q4主营业务收入增速只有3%，也就是说宁夏建材从2019年第四季度收入出现了疲软态势。

我们来对比一下2017年的情况，从上图中可以看到，2017年Q4主营业务收入增长出现疲软，同比2016年为-7.5%，出现了负增长。

随后整个2018年度前3季度都是负增长，到了Q4才扭转了颓势，出现了正增长，营收增速重回扩张区间，来看一下这个时期的股价如何表现的。

（数据来源于通达信）

假设每年3月~4月上市公司披露年报数据，我们可以看到公司第四季度的收入情况，那从2018年3月1日到2019年3月1日这段时间，也就是公司收入增速萎缩期间股价下跌了23.63%。

而从2018年Q4到2019年的Q3，宁夏建材主营业务收入又重回了扩张区间，在这个时间段内股价发生了怎样的变化呢？我们接着看下股价的表现。

（数据来源于通达信）

假设我们11月30日可以看到上市公司的三季报，在收入重回扩张期间的这段时间宁夏建材股价上涨了21.62%，如果不是大盘在4月份暴跌，宁夏建材应该会涨的更高。

直到披露2019年年报前的这段时间，也就是我们还不知道宁夏建材2019年Q4已经出现了收入增速同比放缓的信息时，宁夏建材的股价一直在上涨。

按照2019年4月1号当日13.38元的收盘价来算，从2018年3月1日开始累积涨幅已经超过60%，所以一定要注意单季度营收出现增长乏力的现象。

因为这可能是一个信号，一个营收下滑的开始，最终会反映在股价上。我们再看一下各年度Q4环比Q3主营业务收入变化情况。

（数据来源于历年年度报告）

从上图中我们可以看到，自2015年至2018年，各年Q4环比Q3主营业务收入的降幅均值为26.1%，而2019年Q4环比Q3主营业务收入的降幅为29.4%，明显高于前4年均值。

所以，尽管2019年整个年度宁夏建材主营业务收入同比2018年增长14.8%，但却掩盖不了收入增长已经疲软的事实。

我们接着来看下宁夏建材主营业务中都包含了哪些业务，他们各自变化的趋势是怎样的。

（数据来源于历年年度报告）

宁夏建材主营业务中有四部分构成，分别是：水泥及熟料、商品混凝土、骨料。

从上图中可以看到，水泥和熟料营收占比超过80%，且近5年来比较稳定。而商品混凝土收入占比出现了较为明显的下降，从2015年的20%下降到2019年的15%左右。

这5%去了哪里呢？是骨料。骨料营收占比营收较为明显，2019年营收占比达到5%，尽管整体比例很小，但有扩张的趋势，扩张的原因我认为跟优化产品结构和毛利率有关系。

我们来看下这几个业务中毛利情况。

（数据来源于历年年度报告）

从图中可以看到，占据营收超过8成的水泥及熟料毛利率一直稳步上涨，从2015年的24.3%上涨到2019年的37.5%。5年间毛利率涨幅超过13个百分点。

（数据来源于历年年度报告）

同时，骨料的毛利率在所有业务中最为耀眼，毛利率接近60%，这或许就是宁夏建材调整产品结构的原因。除了商品混凝土业务在2017年度出现毛利率下滑，其他时间都是增长状态。

原因在于整个水泥行业的价格已经处于历史高位，2019年全国PO42.5水泥价格指数439元/吨，同比2018年增长2.67%，价格创出了历史新高记录。

（数据来源于2019年年度报告）

在这样的行业周期背景下，作为水泥股的宁夏建材当然是受益者，所以毛利率才能一直坚挺。但这种高价格是否能够持续，要结合需求和供给两方面来看。

首先，大的经济周期是衰退，2020年的GDP增速退到6%以下已经是确定性的事情，能否保住5%都不好说。

面临经济下滑，出口和内需均受疫情的影响大幅萎缩，尤其是出口，基本上已经残废。所以，国家层面的基础建设投资迫在眉睫，也就是现在被多次提及的大基建。

大基建的发力，可以看做需求端的扩容，对以水泥为主要原料的公路、铁路、大桥等基础投资理所当然的会分到一杯羹。所以水泥未来的需求将继续保持旺盛。

而从供给端来看，现在价格已经处于历史高位，高价格必然带来高利润，而高利润将吸引更多的产能投放，产能的释放将带来库存的增加，当库存也达到了历史高位，降价也就不远了。

（数据来源于2019年年度报告）

况且水泥价格的抬升，本身对需求就有抑制作用，整个产业链是一个共同的生命体，你赚钱，那上游大概率会亏钱，下游的日子也不好过，长久下来价格和利润一定会再次平衡。

另外还要注意一下宁夏建材主营业务收入地域分布情况。

（数据来源于历年年度报告）

2015年度，宁夏建材的主营业务超过60%份额都来自在于宁夏自治区内，自治区以外的业务不到40%。而到2019年这个比例大幅的反转了。

来自宁夏自治区内的业务占比从2015年的60%缩减到35%左右，而自治区以外的业务由不到40%扩大到65%。在整体收入保持14.8%的背景下，说明了一个问题。

就是宁夏建材外延式的扩张策略效果很明显，把蛋糕做大的同时，由宁夏这个以本地化服务为主的公司，逐渐打破区域壁垒，开始走向全国。

这样做的好处很明显，就是打开了业务想象空间，抬高了天花板，收入增长的动力变的可量化。不管对于公司自身，还是投资者，我们都看到了业绩爆发潜在的可能性。

了解了收入情况后，我们给一个大概的印象总结：主营业务具有很明显的周期性，且收入很高，但是增速开始出现下滑。

我们再看下利润，看看宁夏建材的盈利能力以及利润水平如何，是否担得起高富帅这个称号。

02 利润情况

我们先来看一下近5年归属上市公司的扣非净利润：

（数据来源于历年年度报告）

从图中可以看到，由于2015年度净利润基数较低（530万），宁夏建材在2016、2017两个年度净利润快速爆发，分别达到了4700万万和3.06亿。

净利润突破3亿之后，从2018年开始增速开始放缓，同比2017年度扣非净利润增长34.5%，而2019年度扣非净利润同比2018年，继续增长58.4%，增速继续扩张。

虽然年度扣非净利润增幅很高，但是公司在2019年Q4季度同样面临着增速下滑的局面。

（数据来源于历年年度报告）

2019年Q1~Q3单季度扣非净利润同比2018年增长的均值是38.8%，而2019年Q4季度扣非净利润同比2018年Q4增幅为22.9%，增幅下降了16个百分点。

降幅非常明显，对于2020Q1而言，是否还能保持正增长，我觉得概率比较低，即使没有新冠病毒疫情的影响，想要使2020Q1业绩再次减亏，也是有难度的。

我们不妨再从各年度单季度的环比数据看一下这个情况是否真实存在。

（数据来源于历年年度报告）

2018年度，Q4扣非净利润环比Q3下降59.3%，而2019年度，Q4扣非净利润环比Q3下降66.2%，同样出现增速下降的趋势。

不管我们从主营业务收入来看，还是从扣非净利润来看，这两者相同的趋势变动都说明了一个问题：宁夏建材业绩正在由周期顶部开始下滑，滑到哪里不确定，但下滑的趋势在所难免。

我们再把收入和利润收据放在一起对比看下，这里面有什么规律性，先看第一组对比，历年各季度的对比：

（主营业务收入，数据来源于历年年度报告）

（扣非净利润，数据来源于历年年度报告）

2016年Q1：收入同比没有变化，利润下降，假设4月底上市公司披露一季报。

2016年Q2：收入增长，利润增长，两者增长幅度不大，假设8月底上市公司披露半年报。

2016年Q3：收入增长开始扩张，增长20%，利润增长翻倍，假设11底上市公司披露三季报。

2016年Q4：收入增速进一步增长至30%，利润同比出现大幅亏损，假设4月底上市公司披露年报。

2017年Q1：收入增速再次扩大，同比翻倍，利润同比大幅减亏，假设4月底上市公司披露一季报。

2017年Q2：收入增幅开始下降，同比增速为30%，利润增幅大幅上升，同比增长330%，假设8月底上市公司披露半年报。

2017年Q3：收入增速进一步下降到10%，净利润增速同比大幅下降到30%，假设8月底上市公司披露半年报。

2017年Q4：收入出现负增长，净利润虽然同比2016年扭亏，但绝对值非常小，假设4月底上市公司披露年报。

2018年Q1：收入继续下降，同比降低34%，净利润大幅下降，同比亏损增幅54%，假设4月底上市公司披露一季报。

2018年Q2：收入下降幅度减缓，同比降低10%，净利润增速开始恢复正增长，同比增幅为17%，假设8月底上市公司披露半年报。

2018年Q3：收入负增长状态减缓，同比持平略低，净利润同比增长15%，假设8月底上市公司披露半年报。

2018年Q4：收入增长由负转正，同比增长22%，净利润巨幅增长，同比增长2868%，假设4月底上市公司披露年报。

2019年Q1：收入同比增长37%，净利润同比减亏22%，假设4月底上市公司披露一季报。

2019年Q2：收入同比增长12%，增速有下降的趋势，净利润同比增长46%，大幅增加，假设8月底上市公司披露半年报。

2019年Q3：收入同比增长21%，增幅重新扩张，净利润同比增长47%，假设8月底上市公司披露半年报。

2019年Q4：收入同比增长3%，增速大幅下滑，净利润同比增长也只有22%，大幅下滑。

你看到了什么？标红字体是收入和利润在扩张时期，所谓扩张时期，要么是收入、利润增速都扩大，要么是一方增速略微下降，但另一方大幅增加。我们来对比公司股价表现，可能就更明白：

（宁夏建材周K线图，数据来源于东方财富）

从2016年4月底我们可以看到2016年的一季报开始，股价经过了3轮快速上涨，分别对应着前面标红的三次扩张区域。

而最后一轮的扩张区域的截止点就是2019年的Q4，在Q4数据出来后，我们看到了收入、利润增速双降的局面，所以宁夏建材已经走到了一轮周期的顶部。

这个规律就是宁夏建材的周期性非常明显，从主营业务收入和扣净利润两个维度去拆解，我们把握住股价的运行周期的概率还是比较高的。

再看第二组对比，各季度在不同年份的表现：

（主营业务收入，数据来源于历年年度报告）

（扣非净利润，数据来源于历年年度报告）

从上图中可以看到，不管宁夏建材的周期性如何明显，每一轮的业绩扩张，都会高于前一轮，这也是一个好的公司必须具备的品质。我们对比一下股价在历史中的表现。

（宁夏建材周K线图，数据来源于东方财富）

宁夏建材的股价已经接近历史高价区域，即使是周期性波动，但长远来看只要业绩韧性在，每一轮的扩张大概率都能达到或突破新高位置。

所以这样周期性的股票按照扩张周期去操作收益率可能会更好一些，换句话说，周期性明显的股票更适合波段来操作，而不适合严防死守。

但如果这个公司每轮扩张的幅度都明显或大幅高于上一轮的幅度，这样的股票还是适合长时间持有的。

在利润的最后我们看下，宁夏建材现金流的状况如何。

（数据来源于东方财富）

上表中，连续5年宁夏建材经营活动现金净流量都是正值，扣非净利润中的经营净现金流的含量都超过100%，说明宁夏建材应收款回款能力较强。

我们还需要从各季度现金流的变动情况去佐证这个情况是不是能保持，或者即将发生变化。

（数据来源于东方财富）

从2019年Q4可以明显看出经营活动现金净流量同比2018年Q4出现了负增长，这在2019年前3个季度未曾出现过，说明现金流虽然当前很充裕，但有下降的趋势。

侧面也印证了宁夏建材本轮业绩扩张周期可能即将终结。

了解了收入和利润情况后，我们来看估值。研究一下这个公司到底值不值得买，或者说大概能值多少钱。

03 估值

为了研究宁夏建材的估值情况，我们把水泥建材行业中75个上市公司，按照主营业务收入维度进行排序，我们对比行业Top10的头部企业，看看宁夏建材的估值情况如何。

（数据均为三季报，来源于东方财富）

由于有些公司暂时没有发布年报，上图中的数据均来自于2019年三季报。

表中主营业务收入和扣非净利润都明显增长且扣非EPS在1元以上的公司有4家，分别是：海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、宁夏建材。

海螺水泥：扣非EPS是4.38元，扣非PE是13.2倍，PB是2.3倍；

冀东水泥：扣非EPS是1.83元，扣非PE是10.9倍，PB是0.9倍；

华新水泥：扣非EPS是2.29元，扣非PE是10.9倍，PB是2.4倍；

宁夏建材：扣非EPS是1.15元，扣非PE是11.9倍，PB是1.1倍；

Top10平均扣非EPS是1.28元，扣非PE是15.7倍，PB是2.0倍。

如果按照相对估值来看，宁夏建材的业绩只有1.15元，并不理想，甚至达不到Top10的平均水平，而PE也并没有过度被低估。

关于业绩的成长情况，我们在前面收入和利润中都已经研究过，这里就只看结果，不再赘述过程。

而如果从绝对估值来看，宁夏建材确实是被低估了，PB只有1.1倍，大幅低于top10企业平均2倍的水平。

也就是说宁夏建材的股价仅仅反映了净资产的价值，而没有把自身的业绩反映出来。如果是这个角度，我们就要研究一下资产的质量了，也就是看下资产结构，看看持有宁夏建材到底是否安全。

04 资产结构

我们来看一下资产各项组成部分的占比：

（数据来源于2019年年度报告）

从上表中可以看到三组数据：

货币资金+交易性金融资产=8.33亿；

应收票据+营收账款+应收款项融资=11.81亿；

短期借款+长期借款=4.92亿。

宁夏建材流动性最强的货币资金小于应收款，说明当期（Q3）收入质量不高，因为有60%的收入都收不到钱。我们可以对比下市场份额第一的海螺水泥看下：

海螺水泥的Q3季度的货币资金是445亿，应收款项只有125亿，绝大部分收入都能收到现金，所以宁夏建材的收入质量相比行业龙头差距还是很大的。

宁夏建材的的货币资金大于借款，且数额接近1倍，这说明宁夏建材财务风险极低，即使靠账上的现金来还债都绰绰有余。也就是应对恶劣环境的能力很强。

比如当前的疫情，现金流充裕的企业，可以抗1年或者更久，而债台高筑的企业，即使知道明天能赚钱，但是你撑不过今天，今天就得死，以后的情况就再跟你没关系了。

总结一下吧：宁夏建材是一个明显的周期性企业，收入和利润都不错，但两者都处于周期性的顶部，两者在四季度增速都开始大幅下降。

绝对估值很低，财务风险极小，但相对估值距离行业内头部企业还有一段差距。

收入质量不高，应收占比有点高。但当前现金流充裕，且应收账款回款能力较强。

综合来看，若已经持有这只股票，现在更适合变现，等待行业和宁夏建材自身周期性底部的到来。

鱼跃医疗——有成为王者的基因

终于又到周末时间，本周我们分析一个有可能成为医疗健康领域的潜在王者——鱼跃医疗。相信很多人都用过它的产品，我自己也买过儿童雾化机，对这个品牌的印象不错，产品也用了很久，好像现在还在。

为什么说有成为王者的基因呢？因为当前医疗健康领域的龙头是迈瑞医疗，而鱼跃医疗与第一名的差距从主营业务收入上看差了4个量级，从净利润上更是差了至少6个量级，一个量级就是一个鱼跃医疗。

但鱼跃医疗最新的一季报却暗藏玄机，我认为在利润层面短期内至少能提升2个量级，综合业绩也具备追赶行业NO.1的条件。我们慢慢分析看：

01  收入

我们先来看下鱼跃医疗2019年年度报告中最新的收入数据：

（主营业务收入，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

2019年主营业务收入同比2018年增长10.82%，如果单纯的看数据感觉也问题不大，但如果我们把2016~2018三年间收入同比增速求一个算数平均值情况会如何呢？

2016~2018年，主营业务收入同比平均增幅为25.92%，再对比2019年收入10.82%的增幅看，增幅的下降幅度超过了50%，2019年的股价也反应了这个业绩。

（鱼跃医疗周K线图，数据来源于通达信）

从2019年3月份的高点26元一直下跌到年底19元附近，跌幅28.9%。而从2020年1月底到3月初的上涨是由于疫情原因带动整个医疗健康领域的上涨所致，如果仅凭2019年业绩，很能支持股价这样大幅度的上涨。

能支撑业绩这样大幅上涨，以及上涨后还能稳得住的，是2020年一季度的业绩。但要彻底分析清楚一季报的玄机，我们得先来把鱼跃医疗的收入结构和最近5年单季度的收入&利润看清楚才行，我们先从收入方面慢慢来拆解。

（主营业务收入结构，数据来源于鱼跃医疗2019年年度报告）

鱼跃医疗收入主要有四部分构成，分别是：医用临床、医用呼吸及供氧、家用医疗、外贸产品。在这个收入结构中，医用临床2019年度收入占比25%左右，自2016年占比有过明显提升外，后3年间变化不大。

医用呼吸及供氧2019年度收入占比25%左右，在5年中呈现收缩趋势；家用医疗2019年度收入占比38%左右，有先收缩再扩张的趋势，但整体变化不大；

外贸产品2019年度收入占比接近10%，5年间增长明显，但最近3年较为稳定。

从收入结构中可以看出，鱼跃医疗整体的收入结构比较均衡，三块核心业务齐头并进，这也是董事会报告中重点发展的三个核心方向。我们再看下收入在地域性上的分布：

（主营业务收入地域结构，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

从地域上来看，公司的收入超过80%来自于国内，外销略有增长占比接近20%，疫情影响出口的这个因素对鱼跃医疗影响不大，这也是一季度业绩能大幅增长的必要条件。再看一下毛利率情况：

（毛利率，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

从上图中可以看出，除了医用呼吸与供氧的毛利率自2016年下降后，最近3年基本保持平稳外，医用临床和家用医疗的毛利率都有明显的上涨，其中医用临床的毛利率超过50%，涨幅也最为明显。

外贸产品从2018年开始单独列出核算，外贸产品的毛利率由于铺设渠道等费用投入，整体毛利比较低。但单独列示意味着公司会在此版块投入精力，我们看后续表现。

如果仅看年度收入数据，好像没有办法比较清晰的了解鱼跃医疗业务情况，也不能给我们投资决策提供依据，我们接着来看最近5年单季度收入变动情况：

（主营业务收入单季度，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

鱼跃医疗主营业务收入在一年当中较为均衡，Q1和Q2略高，Q3和Q4略低。从图中可以看出，鱼跃医疗连续5年主营业务收入单个季度同比从来没有出现过下降的趋势，一直保持正增长。

同比增速明显落后于其他季度增速的只出现过1次，就是2016年的Q3，只有5.4%，而2016年Q1和Q2同比平均增幅为30.93%，从增速的趋势图看可能更加明显：

（主营业务收入同比增速，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

我们看股价在2016年Q3发生了什么：

（鱼跃医疗日K线图，数据来源于通达信）

这是最近5年唯一一次单季度增速衰减，并不是2016年Q3本身增长有问题，而是与其他年份相比，差异太过于明显。

比如一个好学生，每次考试都是100分，有一次考试只得了80分，虽然及格而且成绩并不算太坏，但大家由于先前的认知固化，都会很诧异这个好学生的这次的表现，这个情况反应在股价上其实就是投资者的心理预期。

我们重点关注的并非2016年Q3增速情况，只是因为这次特殊所以单独分析一下对股价的影响，我们拆分单季度收入重点要看的是2020年Q1的表现。

（主营业务收入同比增速，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

我们把原数据摘出来之后可能看的更明显一些，表中在2019Q4同比增速为7.64%，历史5年中第二次低于两位数，之后2020Q1就扭转了过来。虽然低于2016~2019这4年Q1季度22.65%的平均增速，但高于2018、2019两年Q1的增速。

从整体上来看，鱼跃医疗收入并没有快速扩张的迹象，相反仅从数据上来看，我们倒是可以得出一个客观的结论：鱼跃医疗似乎已经过了快速扩张期，主营业务收入同比增速已经连续两年没有达到20%了。

这个现象要特别留意，因为在行业中如果你的收入停滞是相当可怕的，大概有两种情况会出现停滞：其一，行业需求量已经到了天花板，大部分企业已经没有快速增长的空间。

其二，企业自身业务停滞，缺乏创新，缺乏再次扩张的动力。如果是第一种情况，我们尽量不选择投资，因为是是现金牛类型，随着竞争的加剧，毛利会越来越薄，如果不能转型，很快就会萎缩。

而如果是第二种情况，说明这个公司丧失了增长的动力，产品不再受消费者青睐，已有的市场份额很快就会被对手蚕食，表现上风平浪静，但实际上已经暗流涌动了，不进步就是退步。

我们就来对标一下行业龙头迈瑞医疗看下：

迈瑞医疗：Q4营收同比增长37.51%，预计Q1同比增长15%~25%；

鱼跃医疗：Q4营收同比增长7.64%，Q1同比增长15.8%。

可以看到迈瑞医疗预计的Q1增长的下限值是鱼跃医疗Q1披露的实际增长数据，即使面对疫情得益于医药健康板块，两者都有不错的增长，但不可否认从2019年Q4季度开始就出现了明显的分化。

鱼跃医疗和行业老大的距离还是不小的，而且必须要超越行业平均水平才能有机会缩小与龙头的差距。我们不妨再看一下鱼跃医疗季度环比的数据：

（主营业务收入单季度，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

（主营业务收入单季度同比增速，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

图中我们可以看到，2020年Q1与2019年Q4拉出的距离还是比较明显的，增长了28.84%，明显超过2018年和2019年Q1的环比增速，增长有扩张的迹象。

按照2020年一季报中预测的利润增幅来看：“无创呼吸机等呼吸类、红外额温枪、血氧仪等检测类疫情防控产品的海外需求增长迅速，已有大量订单排队等待发货，此外公司消毒感控类产品的销售依然强劲”，预计Q2营收会继续扩张。

（2020年半年度业绩预告，数据来源于鱼跃医疗2020年一季度报告）

收入情况我们总结一下：主营业务收入连续5年保持正增长，收入结构稳定，毛利有上升趋势，一季度营收增速已经恢复到两位数，且略高于2018年和2019年，但与行业龙头还有一定差距。

我们接着来看鱼跃医疗利润情况的表现：

02  利润

先看一下鱼跃医疗近5年扣非净利润的增长情况：

（扣非净利润，数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

从年度数据上来看，鱼跃医疗的扣非净利润连续5年一直保持正增长，但每年增长的幅度不高，稳定在低位水平，2016~2019年平均增速为13.4%。是否能破局，我们看是否可以从单季度数据中找到答案。

（扣非净利润季度，数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

从季度数据我们可以看到很明显的一个规律，一年当中Q1和Q2业绩最好，Q4业绩最差。其次可以看到2017年Q4扣非净利润同比出现了断崖式下跌，而直到2018年Q1才得以修复。

第三个明显的点是2020年Q1扣非净利润增长非常亮眼。超过了最近5年Q1同比增长幅度，达到了53.29%。2016~2019扣非净利润Q1平均增幅为23.63%，2020年Q1增速已经翻倍。

如果我们把增速单独拎出来看的可能更清楚一些：

（扣非净利润季度同比增速，数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

从各季度数据中可以看出，由于Q4业绩贡献最少，且极不稳定，如果我们剔除Q4来看前三季度同比增速可能更清楚：

（剔除Q4的扣非净利润季度同比增速，数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

这样就比较明显的看出，2020年Q1扣非净利润同比增幅不光是所有年度Q1中增幅最高的，也是Q2、Q3中增幅最高的，突破了历史高点。我们再把2020年一季报中预测的半年度报告拿过来看下。

（2020年半年度业绩预告，数据来源于鱼跃医疗2020年一季度报告）

2020年一季报中预测半年度的利润会继续保持50%~55%的增长，也就是说Q2还能继续保持50%+的增长。从鱼跃医疗扣非利润季度分布来看，其实能稳住前两个季度，一年的业绩大概率就能稳住了。

接下来再来看下鱼跃医疗研发投入和期间费用控制情况如何：

（研发投入占营业收入比重，数据来源于鱼跃医疗2019年年度报告）

对于科技类产品，研发是业绩增长的核心动力，如果公司研发投入不够，很难扩张市场份额。鱼跃医疗就是这样一个技术主导类型的公司，所以研发费用是我们关注的重点。

从以上数据中可以看到，2019年的研发投入占营业收入中的比率较2017和2018年有较大提升，超过了5%，是否还在继续上升，我们要看下2020年一季度披露的数据：

（研发投入占营业收入比重，数据来源于鱼跃医疗各年年度&季度报告）

我们看到2018年Q1研发费用在营收中的占比是0.69%，之后连续2年的Q1都保持200%以上的增长，2020年Q1研发投入就占到了主营业务收入的4.79%，历史上从来没有出现过的，增长非常明显。

这可以看做是公司管理层开始有意识的着重关注研发和创新，而且力度比较大，这当然是好事情，为业务扩展提供了保障，我们看下2019年年度报告报中公司主要的研发成果。

（研发项目，数据来源于鱼跃医疗2019年年度报告）

从研发产品的列表中可以看到未来将有一批新产品投放到市场中去，这无疑会贡献鱼跃医疗的营收和业绩。这也是它有成为王者基因的一个原因。

我们再来看下公司期间费用的控制情况如何：

（期间费用增长情况，数据来源于东方财富）

（期间费用增长情况，数据来源于东方财富）

不管是年度还是单季度，2016年以后鱼跃医疗期间费用增长情况都高于主营业务收入增长，这会蚕食利润，降低公司的盈利能力。一般出现期间费用增速超过营收增速有两种情况。

一是因为新产品上市推广或是快速抢占市场，要摊销初期推广成本，所以期间费用会很高，尤其是销售费用和管理费用。二是因为公司管理不当，导致费用过大或者失控。

而根据鱼跃医疗已经披露的数据来看，从年度报告上来看2018、2019年确实出现了趋势，但相应的主营业务收入增速也呈现比较明显的下降。但如果再细看季度数据的时候，情况似乎就更糟了。

2020年Q1营收增速与2019年Q1基本持平，但销售费用却翻了1倍，管理费用更是翻了2倍，这个确实不能解释由于新产品上市或者快速抢占市场而加重推广所致。

更像是第二种情况，公司管理不当导致期间费用激增。从这个层面来讲，公司内部可能真的管理不畅，也同时说明在收入变的情况下，有提升利润的空间。

我们总结一下：鱼跃医疗一季度利润大幅增长，创出了单季度增速的历史新高，且半年度继续维持高增长。但期间费用增长幅度同样很明显，远超于营收的增速。研发投入保持大幅增长，且有很多新产品准备上市。

我们假设鱼跃医疗2020年全年都能保持50%的利润增长，从目前确定性的数据来看这个概率还是很高的，那么就可以给鱼跃医疗做一个估值，接下来我们来看第三部分，估值和行业地位。

03  估值&行业地位

我们先来看下鱼跃医疗自身的估值情况：

（数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

按照4月17日收盘价37.32元来看，鱼跃医疗静态扣非PE是52.8倍，而2019年扣非EPS是0.71元，PB是6.2倍。

说实话，按照当前营收和盈利给52.8倍PE，6.2倍的PB，不管是绝对估值还是相对估值，确实都高估了，起码从主营业务增长上并没有反应出50多倍市盈率的预期。

如果2020年按照50%的业绩增长来看，对应当前的扣非PE只有35.2倍，貌似合理了很多，若按我自己的原则来看超过30倍的PE都没有低估，起码不便宜，当然也不能说高估，要结合当前行业和板块内其他公司参照来看。

我们把医疗健康板块中88家上市公司，按照主营业务收入维度排名前10的公司筛选出来，对比一下看看鱼跃医疗的估值和在行业中的位置如何。

（数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

位于头部位置的几个公司，迈瑞医疗、迪安诊断、乐普医疗都已经公布的年报，且主营业务收入增幅都在20%以上，而鱼跃医疗年度营收同比增幅只有10.82%，在这个基础上我们来看估值。

前10家公司只有龙头迈瑞医疗业绩达到了3.8元，其余均在1元以下，其中爱尔眼科和金域医学由于只有前三个季度的业绩，虽没有可比性，但按照当前增速年报应该有望接近或突破1元。

从扣非PE来看，投资者给的市盈率普遍较高，都在50倍以上，乍看起来鱼跃医疗相对估值也没啥问题，但你看到行业老大迈瑞医疗是建立在3.8元的业绩基础之上的，而鱼跃医疗扣非EPS只有0.71。

公司可能都是好公司，但是当前的估值太贵，没有买入的吸引力和动力，行业的相对估值可以用来参考，但有可能在某些特定环境下，一个行业都会被高估，这样即使处于行业中的低估位置，其本身也可能是高估的。

所以，认清楚标的公司自身条件是非常有价值的，而从绝对估值来看，鱼跃医疗6倍的PB也是很高了，更不用说行业老大迈瑞医疗17倍的PB了。为什么要看绝对估值呢？

因为在极端条件下，这个公司失去了造血能力还能值多少钱，虽然不能迷信这个绝对数值，但在我们投资过程中要有一个参考，一般PB在4倍以内我都是可以接受的，如果太高我暂时会观察，等待合适的时机再买入。

04  现金流

我们分析了营收和利润情况，再来看下利润的质量如何，也就是说公司现金流的情况。

（数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

最近5年，鱼跃医疗经营活动现金流占扣非净利润的平均占比110.2%，说明利润质量很高，销售的商品大部分还是能收到现金的，而比值超过100%，说明以往年度的应收款项在今年回款了。

再看来下单季度的数据：

（经营活动净现金流季度，数据来源于东方财富）

2020年Q1经营活动现金净流量达到了9.5亿元，而2020年Q1扣非净利润为3.659亿，占比高达259.63%，回款能力非常出色。我们可以看下公司2019年度的应收账款对比一下：

（营收账款数据，数据来源于2019年年度报告）

公司的应收账款绝大部分都是在1年以内，占比超过90%，而4年以上的应收款坏账已经基本计提完，2~3年的应收账款的坏账计提比率也达到了30%，可以看出公司对应收账款的管理能力还是比较强的。

05  资产结构

最后我们看一下鱼跃医疗的资产结构，看下是否有雷，是否健康，我们把2019年合并报表中资产负债表的关键指标拿出来：

（资产负债表数据，数据来源于2019年年度报告）

2019年度货币资金15.6亿，而应收款项合计12.5亿，大部分均为1年内的应收账款和银行承兑汇票，鉴于鱼跃医疗出色的回款能力，我认为这个配比风险不算高。

而鱼跃医疗2019年度所有的借款只有1.5亿，相比借款额，账面上现金有10倍之多，基本上没有任何财务风险，资产负债率极低，就算把现金扣除应收账款后的余额用来偿还债务也足够了。

这中间需要关注的还有两个点，其一是在建工程和固定资产，2019年较2018年发生较大变动，原因是由于在建工程的结转，也就是生产线、厂房、机器设备等基础生产资料的完工和投入使用。

之所以关注两个指标，在于未来可能对业绩有积极影响，业绩可能会释放或产能效率可能会增加，所以要重点关注一下。

第二个关注点是商誉，2019年商誉余额有7.36亿，2019年度的净资产是60亿，商誉占比12%，而商誉的摊销要看被收购资产业绩实现情况，经过2019年减值测试，暂时来看并没有大幅减值的情况。

2019年度没有并不代表以后不会减值，所以这里是一个潜在的雷区，虽然雷不大，但要留意。可以看下具体涉及的成员公司：

至此，我们基本上把鱼跃医疗的财报情况做了比较全面的分析，我们基于收入、利润、估值、现金流、资产结构等以上提到的几个维度可以简单对鱼跃医疗做个总结。

06  总结

鱼跃医疗最大的问题在于主营业务收入的增速，基于已有数据暂时还看不到加速增长的迹象，无论何时我觉得收入都是第一考虑的因素，只有收入加速增长，才能具备成为独角兽的潜质。

最有弹性的是利润，即使在收入保持不变的情况下，鱼跃医疗也有很高的利润提升空间，这个也会对短期业绩产生比较大的影响，同时也是潜在王者的一个重要条件。

估值现在不便宜，但赛道是一个相当牛逼的赛道，目前看不到行业天花板，具备成长的空间，但再牛逼的赛道也要落脚到业绩上，要么收入加速增长，要么利润大幅提升，两者必占其一。

所以，要问现在是否可以买？我个人觉得太早，如果你现在买，且能承受回撤，持有一年盈利的概率是非常高的，因为2020年业绩增长非常确定，如果行业估值一直按50倍PE来算，2020年鱼跃医疗的相对价格应该在50元左右。

之所以现在买入太早，是因为未来有很多不确定的事件影响，如果价格能有一个20%左右的回调我觉得性价比会更高，而且也更安全，但现实总是不能如我们所愿，万一她不调整呢？万一它一直涨下去呢？这种概率不是没有，而且很高。

所以就要看每个人的投资理念了，因人而异，我仅从财报角度把标的公司分析清楚，希望能给你做一个参考，具体如何操作，要看你自己了。如果你有想要深度分析的股票，欢迎留言。