LG放量在即，中国锂电池供应链迎新机遇

LG 化学虽然当前出货量居全球第四，但 2019 下半年起，预计配套特斯拉，且欧美主流电动车企客户新车型密集投放。公司在手订单全球第一，未来三年加速释放，预计 CAGR 有望超过 50%，拉动供应链高速增长，确定性高，重点推荐 LG 化学中国供应链投资主线。

欧美龙头车企电动化发力，2019 年进入新车型（尤其是电动平台车型）密集投放期。根据梳理欧美龙头车企电动规划，2025 年各车企电动车年销量规划总计超 1000 万辆。同时，为提升电动产品竞争力并降低生产成本，海外车企纷纷引入正向开发的电动平台。节奏上看，2019 年底起基于正向电动平台开发的新车型预计将陆续上市。如：大众 MEB 平台（2019 年底）、沃尔沃和特斯拉（2020-2021 年）、宝马（2021 年）等。

LG 化学配套车企众多，在手订单全球第一。目前已经配套超过 15 家车企，相应配套欧美主流电动新车型放量在即，尤其是进入了特斯拉（预计）、大众两个预计未来放量最快、最大的电动车企，截至 2019 年一季度末，LG 化学拥有 6509 亿元(110 万亿韩元)在手订单，保持全球动力电池市场未来市占率第一。

LG 化学锂电池出货量大幅增长，预计带动供应链需求三年翻至四倍。考虑悲观/中性/乐观三种情况下，预计 LG化学锂电池（含消费、动力、储能三类）出货量由 2018 年 23GWh增至 2021 年的 71/86/96GWh（悲观/中性/乐观情景），相应预计拉动对供应链企业正极材料需求由 4.1 万吨增至 12.7/15.4/17.2 万吨（悲观/中性/乐观情景），负极材料需求由 2.3万吨增至 7.1/8.6/9.6 万吨（悲观/中性/乐观情景），电解液需求由 2.8 万吨增至8.5/10.3/11.5万吨（悲观/中性/乐观情景），隔膜需求由 3.9 亿平米增至 12.0/14.6/16.3 亿平米（悲观/中性/乐观情景）。

LG 化学大量国产供应链企业拥有明确的机会。虽然当前 LG 化学动力电池装机量2017/2018/2019H1 居全球第四位（SNE research 口径），但伴随 2019 年底后预计配套特斯拉上海工厂，并已经欧美一线龙头车企客户电动车型进入密集投放，供应链将有巨大弹性。中国锂电产业链经过多年的培育，已经是全球最完善的，各个环节已经拥有具备全球竞争力的供应商。

供应链机会一方面来自于当前 LG 化学配套高的标的，另一方面更来自于预计后续配套份额快速提升的标的。我们测算，目前星源材质（隔膜）、新宙邦（电解液）配套 LG 化学业务占比较高，而恩捷股份（隔膜）、璞泰来（负极）虽然目前占比较低，但后续受 LG化学需求增长快，拉动弹性预计较高。

锂电池行业今年受到国内下半年新能源车补贴退坡的影响，下半年产销下滑，但随着明年全球新能源车不断放量，上海特斯拉工厂正式投产，尤其是欧洲新能源政策刺激，明年锂电池行业将迎来较好的投资机会，随着2019下半年起，欧美一线电动车企新车型密集投放，LG 化学预计配套特斯拉上海工厂开拓新业务增长点，重点推荐LG 化学供应链。在相关标的中，我们建议把握具备全球竞争力的优质供应链企业，包括正极供应商：杉杉股份、当升科技；负极供应商：璞泰来、杉杉股份；电解液供应商：新宙邦；锂电设备供应商：先导智能，结构件全球龙头：科达利。

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柏楚电子--净利率70%秒杀茅台五粮液，高端产品国内唯一能够研发生产的企业！

1、这家公司净利率近70%，秒杀茅台五粮液两条街，寻遍整个A股一共也不过46家公司，这里面具备成长的也就10家左右。

2、公司产品在国内中低领域不存在有效竞争对手，而且公司是目前国内唯一可以完全自主研发高端产品生产商。

3、在前沿技术研发上，公司是全球除了美国、以色列两家公司外唯一一家具备尖端技术的公司。

到底是什么公司这么牛，不但秒杀茅台，连世界科技老大的美国都不放在眼里，这就是咱们今天要分析的688188柏楚电子。

一、公司概览：国内激光切割设备控制系统软件龙头。

公司是国家首批从事光纤激光切割成套控制系统开发的民营企业，致力于为激光加工提供稳定、高效的自动化控制解决方案，经过多年的积累，公司已掌握先进的随动控制技术与激光切割控制技术，累计为超过500

家，活跃用户400家激光加工设备制造商提供了成套的系统解决方案。公司主营业务主要分为随动控制系统、板卡控制系统、总线控制系统三个部分，产品以自主软件开发为核心，并与板卡、总线主站、电容调高器等硬件集成后直接销售给下游客户。

公司目前已掌握先进的激光切割运动控制技术，累计为超过500家，活跃用户400家激光加工设备制造商提供成套系统解决方案。公司2012年切入激光切割控制系统行业，2015年在中功率激光切割控制系统领域获得超50%市场份额并维持至今。

2019年前三季度公司业绩增速同比于2018年高速增长，2019年前三季度公司实现营业收入2.8亿元，同比增长48.9%；实现净利润1.9亿元，同比增长61.8%。2019年前三季度公司净利率68.7%，较2018年提升12pcts

，盈利能力较强。

二、行业趋势：行业景气复苏，高功率国产化大势所趋。

2018年中国激光设备市场规模605亿元，是全球第一大市场。2018年受外部贸易环境的影响，我国工业激光器销量增长22%，增速同比下降8百分点。2019年以来行业增速有回暖的趋势。特别在高功率领域，当前国产设备占比仅10%，仍有较大增长空间，高功率设备核心部件及系统国产化是大势所趋。

2019年我国激光设备市场增速预计在16%~25%，增速有回暖的趋势。随着皮秒、飞秒等超快激光微纳加工技术的逐步成熟和产业化，激光将更广泛地应用于全面屏、陶瓷、金属、液态金属、3D打印等新材料、新工艺的精密加工，支撑我国芯片制造、新能源汽车、光伏、高端制造等产业升级发展。

三、竞争优势：工序垂直整合+工艺积淀+技术领先。

公司完整掌握激光切割多道工序技术并将其整合，控制系统简便易用效率高。并且多年以来对实际生产工艺理解深刻，积累了丰富的工艺解决方案，铸造了产品极强竞争优势。

公司在激光切割控制系统所需五大类关键技术发展较快。公司在高强度研发投入中，在每一个关键技术均可以达到或接近行业领先水平，因此其核心技术具有领先性，核心技术较海外巨头的倍福、PA（已被汇川收购）、西门子具有一定优势。

超快激光加工在微电子行业大幅增长，公司布局前瞻技术领先。飞秒、皮秒等超快激光精密微纳加工系统主要应用于3C行业、PCB和半导体行业，因超快激光加工技术尚未完全成熟，加工设备价格高昂，上述领域目前仍以传统加工方式为主。随着上述行业的快速发展，以及超快激光精密微纳加工的技术成熟和成本下降，超快激光设备的需求也保持增长。2018年国产超快激光销量占比在85%。预计到2020年，仅手机全面屏和3D玻璃盖板两个细分行业估算，我国超快激光精密微纳加工系统的市场规模将达到约4.5-10亿元，未来在生物医药、薄脆材料等领域应用有望大幅增长。公司是全球超快激光控制系统开发最具竞争力的三家厂商之一。目前公司正在超快激光加工控制系统领域进行积极的技术储备并已占据技术上的先发优势。公司目前掌握的超快激光控制系统技术，配合超快激光器，已经达到了300mm/s的速度下任意轨迹的1um间距均匀打点的水平。目前全球仅有以色列ACS、美国AEROTECH和柏楚电子三家运动控制企业可达到该技术水平。

四、募投项目

本次公司计划募集资金8.4亿元，实际募集17.15亿元，手中有足够多的现金储备，让公司加大研发和扩大生产方面可以放开手脚，募集资金计划投资于：总线激光切割系统智能化升级项目(3.1亿)、超快激光精密微纳加工系统建设项目（2亿）、设备健康云及MES系统数据平台建设项目（2亿）、研发中心建设项目（0.8亿）和市场营销网络强化项目（0.4亿）。

五、盈利预测

柏楚电子是国内激光切割控制系统软件龙头。公司在国内中低功率激光切割系统中具有50%以上市占率，未来在高功率控制系统、超快激光精密微纳加工系统等新业务领域拓展有望驱动公司业绩快速增长。此次科创板上市成功，有望从研发能力、产品产能、销售体系等多维度进一步提升公司核心竞争力，公司有望成为全球领先的激光加工领域核心部件供应商。我们预计公司2019/20/21年归母净利润2.34/3.52/4.89亿元，对应备考EPS分别为2.34、3.52和4.89元，对应PE为60/40/29倍。

柏楚电子作为科创板上市首批优质企业，公司技术领先，成长性较高，未来三年预计保持50%左右的净利增速，可以给与40-60倍市盈率对应公司2020年股价变动区间为140-211，另外公司作为科创板首批上市企业市场存在溢价空间机遇，给与溢价30%，股价对应变动区间为140-275元。参考目前芯片、激光系统等领域可比公司估值，目前公司安全边际较高！

温馨提示：本文基于公开信息整理，内容仅作为分析研究，不作为买卖依据，盈亏自负。

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华熙生物--全球透明质酸绝对龙头,女性经济的代表！

公司概况：全球透明质酸行业龙头

华熙生物是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业，透明质酸产业化规模位居国际前列 。凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立了从原料到医疗终端产品及功能性护肤品等全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端用户。

公司 2008 年成功在香港联交所主板上市，并于 2017 年战略退出香港资本市场，2018 年深入功能性护肤品市场，于 3 月 30 日针对性推出润致、华熙颐宝、Bio-MESO肌活、德玛润、夸迪 5 款新品，并与与故宫博物院联手推出故宫口红及故宫美人面膜，助力中国文化走近年轻消费群。

2008-18 年收入&利润 CAGR 均 25+%。2018 年收入 12.63 亿元增长 54.41%，归母净利润 4.24 亿元增长90.70%，剔除 2017 年收购 Revitacare 带来的核心人员业绩激励费用和开曼华熙私有化导致的期权加速行权，测算 2017 和 2018 年调整后归母净利润增速分别为-0.01%和 57.34%。

2019年半年报显示公司原料产品占比43.06%，功能性护肤品占比31.95%，医疗终端占比24.91%，最近三年功能性护肤品占营收比重不断提升，进一步提高了公司整体毛利水平。公司本次募投项目投资总额 31.54 亿元，扩大产能及综合研发能力。

1、原料产品

华熙生物是世界最大的透明质酸生产及销售企业，2018 年透明质酸原料产品产量近 180 吨。根据招股说明书援引Frost & Sullivan 的分析，2018 年全球透明质酸原料销量达到 500吨，按照销量口径计算，华熙生物全球市占率接近 36%。

2018 年，全球食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别达到 230 吨、250 吨和 20 吨，华熙生物食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别为 58.68 吨、108.72 吨和 7.72 吨，市场的占有率分别达到了25.51%、43.49%和 38.59%

2、功能性护肤品

主打成分护肤，定位高端。公司采用自产核心成分 miniHA 及不同分子量配比技术等，针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等皮肤问题，主打透明质酸“补水”、“修复”功能，相对聚焦于“原液”类高端产品，拥有较强的特质性。

公司 2018 年 3 月 30 日，推出润致、华熙颐宝、Bio-MESO 肌活、德玛润、夸迪 5款新品，12 月 10 日，利用专利产品“油分散透明质酸钠”为核心原料，与故宫博物院联手推出故宫口红及故宫美人面膜，目前已经研制开发了次抛原液、面膜、“故宫系列”口红、各类膏霜乳液等一系列功能性护肤品，目前产品线规格超过 400 项，其中次抛原液、面膜为主要产品，2018 年收入各占 62%和 11%，润百颜蜂巢玻尿酸水润次抛原液为公司明星产品。

3、医疗终端

医疗终端产品：医美&骨科&眼科等：公司 2012 年开始陆续推出医疗终端产品，“润百颜®”注射用修饰透明质酸钠凝胶2012 年获得 CFDA 批准上市，是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，公司随后于2013 年推出眼科用医用透明质酸钠凝胶，于 2014 年推出玻璃酸钠注射液（骨科），并于 2016 年推出含利多卡因的注射用修饰透明质酸钠凝胶。目前公司自主研发生产的产品主要包括：软组织填充剂、眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，以及骨关节腔注射针剂等，其中皮肤类和骨科类产品已具有一定的市场占有率，具备较强的竞争力。随着公司医疗终端产品线的不断扩充，市场知名度稳步提升，市场竞争力逐步提高。

①骨科：将开发长效玻璃酸钠注射液，减少疗程内注射频次，增加患者依从性，降低治疗费用。长效产品不仅能保持玻璃酸钠良好的生物相容性和体内可降解性，而且具有更好的流变性能、机械强度和较高的稳定性，延长其在体内的存留时间。公司将研发新型交联玻璃酸钠注射液，申报国家 1.1 类新药，通过多种制剂产品组合，持续完善目前骨关节炎治疗方案。

②眼科：采用交联透明质酸材料代替目前非交联产品用于青光眼手术，改善降解快、易复发的问题，提高手术成功率；开发玻璃体填充物用于玻璃体视网膜手术维持眼压，为临床治疗提供新的填充产品选择；将开发无防腐剂透明质酸滴眼液，减小在使用滴眼液治疗和护理眼部疾病的同时对眼睛产生的副作用与伤害。

③外科：开发以透明质酸为基础材料、具有不同适应症的医疗器械产品，包括腔内止血、清洁护理、伤口愈合产品，以及术后防粘连材料、体表护创材料、术中体内止血促愈合材料等医用敷料产品，包括薄膜、海绵、凝胶等新型材料。

④新领域：除以上主要药械产品研发方向外，将开发以透明质酸为主的一系列新领域药械产品，包括口腔、鼻腔、计生、宠物等新领域的产品。如消化科，开发治疗胃食管反流、浅表性胃炎、改善肠道菌群等药品及功能性食品。

盈利预测

预计公司2019-2021收入分别17.71亿元、23.77亿元、31.08亿元，同比各增40.2%、34.2%、30.8%，毛利率分别为 78.7%、79%、79.3%，归母净利润分别为 5.86 亿元、7.88 亿元、10.26 亿元，同比各增 38.2%、34.5%、30.2%。

考虑公司为全球透明质酸龙头，叠加化妆品和医疗产品占比不断增加，给予公司40-60倍市盈率,市盈率超过60倍应该属于高度阶段，低于40倍市盈率属于低估阶段。

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中国强之芯片北京君正--国内存储器+处理器龙头

1、本部业务

北京君正成立于 2005 年 7 月，是一家专注于 32 位嵌入式低功耗 CPU 技术的集成电路设计公司，凭借其在便携消费电子、便携教育电子市场的 CPU 技术优势，北京君正的营业收入稳步增长、发展势头良好，受益于智能视频芯片 2016Q2 的成功量产以及穿戴市场、物联网家居市场的发展，北京君正凭借其在 CPU、视频编解码、图像信号处理、Soc 芯片等领域的技术优势，在智能家居、智能穿戴、消费类智能摄像头等市场具有一定的竞争优势。

2016 年智能视频芯片的成功量产扭转了北京君正营收持续下滑的局面，同时，智能家居、智能家电和智能穿戴等物联网细分市场的发展促进了北京君正消费电子业务的营收增长。受益于智能视频芯片业务的迅速发展以及微处理器芯片业务的稳步增长，2019Q2 北京君正的营收实现了同比 40.3%的增长。

国产微处理器倡导者，独创 Xburst CPU 技术XBurst 是一个全新的 32 位 RISC CPU 技术，其性能、多媒体能力、功耗和尺寸等各种规格指标处于业界领先地位。在同样工艺下，XBurst运算性能提高 80%以上，多媒体能力提高 100%以上，功耗节省 70%，尺寸节省 50%。同时，北京君正还完成了 XBurst2 CPU 的完善，其内核性能将与 ARM 的 Cortex-A9 持平，但功耗更低，面积更小，居世界领先水平，XBurst 广泛应用于从需要低功耗到高性能计算的各个领域，如智能家居、智能家电、智能穿戴、智能门锁、、生物识别。

随着物联网、人工智能、云计算、智能汽车、智能家居、可穿戴设备等为代表的新兴产业快速发展，未来，智能视频监控产品将向高清化、网络化和智能化发展。得益于 SIMD128 算法加速引擎和高主频，北京君正 T 系列智能视频芯片获得充足而灵活的计算能力，从而在智能算法的支持方面形成了自己的优势。同时，北京君正在人工智能和机器视觉方面也加大力度进行研发，时刻把握下游市场的需求变化。

2、北京矽成

北京君正拟作价 72 亿元收购北京矽成 100%的股份，其中，55.8 亿元通过以 22.46 元/股发行约 2.5 亿股进行股份支付，约 16 亿元通过募集配套资金以及公司自有资金进行现金支付。北京矽成承诺在 2019 年-2021 年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于 4900 万美元、6400 万美元、7900 万美元。

北京矽成是控股公司，其子公司 ISSI 是实际业务的经营主体。ISSI 主要产品包括存储芯片和模拟芯片，主要有 DRAM、SRAM、Flash 和 Analog 四种，应用于汽车电子市场、工业级市场、信息通讯市场和消费电子市场

北京矽成在易失性存储市场具有一定的竞争优势，其 DRAM 产品收入位列全球第七、SRAM 产品收入位列第二，是大陆唯一能够研发并在全球大规模销售工业级 RAM 芯片的企业，北京矽成作为集成电路设计企业，采用 Fabless 经营模式，其产品方案通过代工方式委托给晶圆制造企业、封装和测试企业进行产品的制造和生产，台积电、中芯国际、格罗方德等都是它的代工厂。

ISSI 的产品主要面向专业领域行业，包括汽车行业、工业级医疗行业以及通讯、消费电子等行业，该领域具有较强的验证周期、存在特定的技术壁垒、对芯片价格变动不敏感，因此，已在该领域处于领先地位的北京矽成不仅可以长期维持自身技术优势，还受存储周期价格变动的影响较小，有着稳定的盈利能力和成长能力。

3、二者优势互补产业协同作用较强

收购北京矽成后，北京君正可以打破原有 MIPS 架构生态系统限制，向车载电子、工业控制和物联网等领域发展，尤其在汽车电子领域，国内芯片厂商进入市场壁垒巨大，该次收购有助于北京君正借助北京矽成的产业资源和渠道进入汽车电子领域，同时，北京矽成也可以利用北京君正在国内市场的渠道资源，实现国内的市场拓展。

4、盈利预测

若不考虑并购，预计北京君正 2019-2021 年的净利润为 0.6、0.9、1.3 亿元，若考虑本次并购，依照并购草案假设及业绩承诺，2019-2021 年备考净利润分别为 1.2、5.3、6.7 亿元，且增发股本 2.5 亿股、增发配资 0.4 亿股使得最终股本变为 4.9 亿股，预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.25、1.1、1.4 元。

温馨提示：芯片板块已经估值过高，不建议粉丝朋友追高进场，科技板块今年被市场热炒，但大部分散户对行业认知不够，根本不知道哪些公司是真正的芯片龙头，我花了两周时间，看了近百份研报，给大家总结出来最具有长期价值的芯片公司，方便后期粉丝们了解公司估值和基本面的查看，希望能对粉丝朋友们有所帮助。

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科达利：全球锂电池结构件绝对龙头，业绩爆发享受行业增长红利；

科达利成立于 1996 年，从便携式锂电池结构件和汽车结构件起家，扩展至动力电池精密结构件。15 年 CATL 成为公司锂电结构件第一大客户，预计目前占 CATL 结构件采购量 90%左右，同时成为亿纬锂能、欣旺达、中航锂电等优质电池厂的主供应商，在国内方形锂电结构件市占率接近 60%。并与海外锂电池厂商 LG 化学、松下、三星等达成长期合作，2020 年海外客户放量有望巩固公司锂电结构件全球龙头地位。

锂电池结构件为锂电重要材料，影响电池众多性能。锂电精密结构件主要包括电池外包壳、盖板、连接件和热管理系统部分元件等，影响电池的安全性、密闭性、能源效用效率等。对于方形结构件，通常盖板的价值远高于壳体，盖板上多达 10 余种，元器件，包括防爆阀等，决定电池的安全性能；壳体主要由铝锭冲压而成，要求其保持高度的一致性、稳定性，同时市场希望通过厚度不断减薄来降低结构件成本。

价值量占比电芯成本约 8%，接近电解液、负极。整体来看结构件平均价值量占电芯成本的 8%左右，成本占比与电解液和负极接近，是锂电材料中最被忽视的环节。

锂电精密结构件未来五年复合增速接近 30%

国内外电动化进程加速，全球动力电池需求未来三年复合增速 36%。国内市场 2019年双积分开始考核，从供给侧倒逼车企生产新能源汽车，加上外资品牌的投入加大，为消费的升级带来保障，将带动国内电动车市场持续扩张，未来几年国内电动车市场将持续增长，预计 2025 年国内电动车销量近800 万量，2018-2025 年复合增速 31%；海外市场排放标准趋严，车企押注电动车，新车型密集上市，全球电动化来临。我们预计 2025年全球新能源车销量近 1500 万辆，2018-2025 年复合增速32%。

方形电池长期主导局面确定，锂电结构件需求未来 5 年复合增速近 30%。2019 上半年国内方形动力电池装机电量 24.7gwh，市占率达到 82%，预计国内方形渗透率长期稳定在 80%左右的水平。海外动力电池市场因特斯拉-松下圆柱电池短期主导，目前方形电池海外市占率约 10%，预计未来五年海外市场软包和方形占比将逐步提升。仅考虑动力、储能市场，我们预计 19-21 年全球方形及圆柱电池锂电结构件市场空间为 65/82/104 亿元，同比增长 30%/26%/26%；其中国内市场规模为 39/49/61 亿元，同比增长 28%/26%/26%。

当前动力锂电结构件格局稳定，19 年龙头方形电池份额预计近 60%。下游动力电池行业集中度较高，19 年上半年前三动力电池企业装机电量市占率合计 75.9%，前十累计市占率 87.9%。结构件环节，龙头科达利早期绑定行业龙头，并逐步开发新兴潜力客户，市场份额稳定第一，技术和规模均大幅领先其余厂商。按 18 年国内锂电结构件市场规模 33 亿测算，科达利国内市占率接近 50%，且在方形结构件中份额更高，预计 2019 年科达利国内市方形结构件市占率进一步上升至 60%。

行业后入者综合能力难以匹敌。

1）高端设备采购和原材料开发紧缺，新进厂商难扩产。部分进口核心设备由采购端与供应商共同研发完成，采购商倾向与关键材料和设备的供应商签订独家供应协议。行业新进入者难以直接采购高品质设备，直接影响产品质量，从设备端和原料端提升了行业壁垒。2）认证周期长+前期开发投入大，短期后入者难有竞争力。精密结构件产品终端客户的品质和技术标准各不相同，一般需要近 1 年的开发，产能建设期 1 年，认证期 1-2 年，整体周期较长。而且前期的模具等开发成本较高，有一定资金壁垒，客户与供应商合作通常长期稳固。

3)规模优势加大工艺改进投入和成本摊薄下降。规模较大的先发者，单次模具生产对应订单额较大，摊薄开发成本。同时拥有更加宽裕的现金流投入工艺改善，持续拉开差距。

4）生产基地贴合客户，与客户形成长期绑定，其余竞争者难再就近建厂。我们预计，新进入企业要形成行业竞争力至少需要 2-3 年的时间，短期对龙头难形成有效威胁。

锂电结构件行业分层严重，龙头有望受益于全球化采购。动力结构件供应商主要集中在亚洲，欧洲基本没有配套企业。中国结构件供应商得益于动力行业发展较早，协同大客户加速技术开发和产能建设，目前国内龙头供应商在规模和成本上优势非常明显。近几年全球领先电池厂陆续推进中国工厂的建设，中国结构件供应商有望加速全球配套。

自主掌握设备+材料专利，科达利技术绝对领先。公司模具厂出身，自身对设备自动化认识深刻，与设备商共同开发专用设备提升开发效率，并签订排他协议，加筑行业中高端产品壁垒。同时公司与供应商镁铝公司共同开发原材料，自主掌握配方，产品的性能优异，强度好，可保证锂电结构件的一致性和轻薄要求。公司核心技术与工艺重点包括防爆技术、高低温状态下结构件密封技术、高强度摩擦焊接技术等，大大提高产品的安全性能，降低产品成本，满足下游企业的实际需求。总体来看，科达利结构件技术保持绝对领先，并通过上下游的技术合作不断提升中高端产品进入门槛，强化自身优势。同时从工艺角度，公司与大客户的长期磨合，工艺水平普遍领先同行 1-2 年。

公司研发投入大，专注中高端产品市场。科达利研发费用逐年高增长，18-19H1 研发费用分别1.07/0.51 亿元，同比增速 68.1%/93.1%。2019 上半年研发费用占营业收入比例约 4.4%，对比同行领先。2018 年研发人员数量达到 706 人，较上一年增长 17%，占比总人数 19.5%。公司专注中高端市场，技术壁垒较高，前期开发需要较高投入，但行业需求旺盛、客户群体稳定，利润水平也较高。

公司目前拥有专利 142 项，发明专利 19 项，其中日本 2 项、韩国 2 项、台湾 2 项、美国 1 项，实用新型专利 123 项，计算机软件著作权 3 项。公司核心技术与工艺重点包括防爆技术、高低温状态下结构件密封技术、高强度摩擦焊接技术等，大大提高产品的安全性能，降低产品成本，满足下游企业的实际需求，部分技术已经达到国际一流水平。

2016 年开始，CATL 成长为公司第一大客户，16-18 年销售额分别达到 5.73/7.35/10.38 亿元，占比科达利总营收的39%/51%/52%。17 年公司通过降价，用较大的成本优势，稳固了自身在宁德时代产业链中的地位，经过 3 年的技术和工艺磨合，双方深度绑定，合作关系稳定。同时科达利围绕宁德时代溧阳基地、宁德基地对应建厂，供货同步响应且降低运输成本，其他竞争者很难重新切入供应。预计科达利在宁德时代的采购份额占比稳定在 90%左右。

全面覆盖国内优质潜力电池厂，后续增长潜力大。公司注重客户分散避免客户集中的风险，积极开发覆盖国内优质电池厂商，目前是亿纬锂能、欣旺达、中航锂电、力神等主供。力神 19H1 装机电量 0.81gwh（方形 0.32gwh+圆柱 0.49gwh），同比增长 120%；亿纬锂能 19H1 装机电量 0.56gwh，同比增长 3%，其中方形装机 0.55gwh；中航锂电起量明显，19H1 装机 0.49gwh，同比增长 497%，以方形为主；欣旺达 19H1 装机 0.24gwh，全部为方形。

海外客户将放量，新增 LG 南京-特斯拉项目预计贡献 2 亿收入。海外方面，公司早期进入松下、LG 化学供应链并稳定长期供应，松下大连工厂是松下方形产能主要扩张点，由科达利一对一配套。同时公司今年有望新增 LG 化学南京-特斯拉上海项目配套，为明年公司新增长点。根据我们测算，一辆特斯拉对应的壳体、盖板、连接件的价值量约4000-5000 元。科达利独供壳体对应单车价值量约 2000 元，20 年目标产量 10 万辆，新增 2 亿收入，对应约 2000 万净利润。21 年预计一期满产达到 25 万辆/年产能，对应年收入约 5 亿元，对应净利润约 0.5 亿元。

产能--基地建设贴近客户，新产能与大客户同步放量

唯一做到基地布局贴近大客户，竞争者难再切入。公司目前各地子公司的布局及定位均体现了其本地化生产、辐射周边客户的战略部署。03 年设立上海科达利配套江浙沪一带的海外消费电池企业分支（07 年开始陆续拿下松下、LG、三星、日立）；在西安和长沙的生产基地配套比亚迪、三星西安厂；为配套大连松下等动力锂电客户，公司设立大连科达利；惠州基地主要配套 CATL、亿纬锂能、比亚迪、欣旺达等。江苏溧阳基地根据客户扩产节奏稳步投产，主要服务宁德时代溧阳基地、LG 南京、中航锂电、无锡松下等。由此，公司在华东、华南、西部等锂电重点区域均形成了生产基地的布局。同时福建宁德基地规划中，计划配套 CATL 宁德基地。生产基地配套和分地域覆盖，有利于更快的获取客户需求，做到及时服务，并有效缩短交货周期、降低运输成本。

新产能扩张与大客户放量同步，四大动力锂电结构件基地目标百亿产值。目前公司动力锂电结构件产能主要集中在惠州、江苏、大连、宁德。目前利润来自惠州基地，17H1-19H1 惠州科达利上半年营收分别为 0.23/2.84/6.62 亿元，18H1-19H1 同比增长1135%/133%；净利润分别-0.03/0.12/0.67 亿元，18H1-19H1 同比增长 466%/440%，若满产产值预计可达到 18 亿，未来仍有扩产可能。溧阳基地目前产能利用率低，仍亏损，19H1 营业收入 1.35 亿元，同比增长 636.0%；净利润-0.09 亿元，同比下降 114%。溧阳基地主要配套宁德时代溧阳基地，后续将为公司最大的利润增量来源。宁德溧阳过半产能已经投放，预计下半年放量，另外时代上汽 8 条产线已经投产。预计江苏基地产值打满 25 亿以上，20 年将大幅放量。大连基地建设之中，主要配套松下大连工厂，大连工厂为松下扩大方形电池产能的主要基地，科达利基地建设与客户订单保持同步。另外宁德基地开始启动，主要配套 CATL 宁德基地，一期工程投资 2.5 亿，预计年收入可达 7亿。

预计 19H2 开始放量，后续客户规划空间庞大。惠州基地19H1 产能利用率接近 80%，预计下半年可以满产，年产值可达 18 亿。溧阳基地产能正在爬坡，19 年中开始批量出货，预计下半年跟随客户放量。宁德时代溧阳一、二期合计产能预计 8-10gwh 目前已经投产，19H2 开始爬坡，三期预计 20 年下半年达产。时代上汽溧阳基地 8 条产线预计 19 年中全部投产。中航锂电常州基地，目前产能约 9-10gwh，预计 2020 年底完成三期建设新增 2.5gwh 产能。LG 化学南京厂预计 19 年底投产 10gwh，2023 年全面达产 32gwh，目前已经获得特斯拉上海工厂订单，有望在 2020 年加速产能投放。大连工厂全部供应给松下大连厂，大连一期 18 年投产 5gwh，二期在建设中，预计 20 年底投产。宁德工厂方面，科达利一期预计 20 年底投产，年产值可达 7 亿，主要配对宁德时代，目前宁德湖东基地产能约 20-25gwh，募投项目湖西一期、二期预计新增约 25gwh 产能。

盈利预测

考虑到公司深耕锂电结构件领域，有着深厚的技术领先优势及强大客户基础，全球锂电结构件行业龙头地位稳定，深度绑定宁德时代，全面覆盖国内优质电池厂，海外客户订单放量在即，将带动产能利用率和盈利能力同步提升。

我们预计公司2019-21年净利润为2.09/3.39/4.49亿元，增速为154%/62%/33%,EPS为 0.99/1.60/2.14 元，对应 PE 为 31x/19x/14x。我们给予公司 2020 年 30 倍 PE，对应目标价 48 元，

风险提示

1）产品价格存在下降风险，对公司毛利率水平造成冲击。近几年新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日趋激烈。锂电结构件作为新能源汽车核心部件之一，电池企业可能受补贴退坡压力下，可能希望下游材料厂进一步降价，锂电结构件市场平均价格存在进一步下调风险，压缩了公司的盈利水平。

2）原材料价格不稳定，较大波动可能对经营产生影响。原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将会直接影响各板块的毛利水平。

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温馨提示：本文基于公开信息整理，内容仅作为分析研究，不作为买卖依据，盈亏自负。

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三利谱--国内偏光片行业龙头,未来国产替代机遇与挑战！

一、行业背景

全球显示面板超过50%的产能向中国转移，同时作为显示面板的关键材料，偏光片的需求将大幅提升，目前偏光片的国产率不足10%，有望成为最佳投资赛道。

三利谱为国内偏光片行业龙头，成功研制国内第一张CSTN、OLED、TFT半透偏光片，持续引领偏光片国产化进程，公司目前主要下游客户已涵盖了京东方、华星光电、中电熊猫、深天马、诺等面板龙头与合力泰、帝晶、同兴达等大型LCM模组厂。公司在手产能达3200万平米/年。公司从宽1330mm的中后段产线起步，到650mm全制程产线（黑白），再到光明1490mm全制程产线（小尺寸），再到肥1490mm+1330mm宽幅产线（大尺寸）、龙岗1490mm产线（IPO募投，小尺寸），再到莆田和合肥二期大尺寸偏光片项目，华南与华东生产基地布局初成型，产能释放带动公司收入与利润持续快速增长。

二、行业需求

偏光片为面板核心原材料。液晶显示模组中有两张偏光片分别贴在玻璃基板两侧，下偏光片用于将背光源产生的光束转换为偏振光，上偏光片用于解析经液晶电调制后的偏振光，产生明暗对比，从而产生显示画面。液晶显示模组的成像必须依靠偏振光，少了任何一张偏光片，液晶显示模组都不能显示图像。

2017年全球偏光片行业规模约为100亿美元，未来2-3年，仍将保持2-3%的平稳增长。按具体应用下游来看，主要分为黑白、TFT及OLED用偏光片，细分来看，黑白占比低于5%，OLED占比2-3%，TFT占比超过90%，进一步将TFT偏光片可分为应用于手机等领域的小尺寸（出货量约占7-8%，市场规模约占18-20%）及用于监视器、笔记本电脑、电视的中大尺寸产品（市场规模占TFT偏光片的80%以上）。

国内面板行业自2005年起步以来，产能快速扩张，尤其是2010年后，国内面板产能快速增长带动偏光片需求爆发。2015年国内LCD面板产能全球占比约为22%，2017年国内LCD面板产能全球占比达到30%左右，2019年近40%，我们预计，2021年国内LCD面板产能有望超过全球一半，参考富士Chimera预测数据，国内偏光片行业2019年市场规模接近40亿美元，2021年将超50亿美元，年均复合增速超过13%。

三、行业供给

偏光片从结构上来看，主要由PVA膜、TAC膜、保护膜、离型膜和压敏胶等复合制成，主要原材料多数进口，偏光片厂商要做的就是将各种膜材复合成成品，看似简单，实则难度极大。首先，工艺流程极其复杂，包含数十道工序，且膜材极其脆弱，一旦处理不当，就会导致产品质量问题；其次，偏光片设备定制化程度高，需要结合自身工艺路线，与设备厂商共同设计制造，包含很多Know-how；此外，虽然主要膜材可以外购，但处理过程中需要用到各种溶液、胶水等，都需要偏光片厂商根据自己多年技术积淀来搭配。

从全球市场来看，多年来偏光片行业集中度一直较高，就全球市占率而言，LG化学、日东、住友为全球前四大偏光片厂商，CR3合计产能占比超过75%。而国内需求远大于国内产能，供需矛盾突出。近年来大陆产能占比有所提升，预计2019年底产能占比也仅20%左右。

偏光片产线一般建设周期需要1-2年，建设完成后，从试产到满产需要6-12个月，意味着目前还未开工的产线，在2021年前将难以形成有效供给。截止目前，国内有效产能约1.8亿平米/年，产出预计在1.5亿平米/年左右，相较于目前2.9亿平米/年需求量，供需矛盾突出，接近一半依赖进口。

四、公司未来增长点

公司2019年前三季度收入10.4亿元，同比大增超过60%，就主要产品类别来看，手机业务收入6.9亿左右，同比增幅超过30%；电视产品收入1.8亿元，实现重大突破；电脑产品0.8亿元左右，小幅增长，黑白产品0.9亿元左右，基本保持稳定。

目前全球智能出货量约14亿部左右，功能机出货量接近5亿部，预计2020年智能手机中OLED渗透率约为40%左右，智能手机按照平均6寸、功能机按照平均5寸算，全球手机偏光片需求量约4000万平米左右，就出货面积而言，公司手机偏光片全球占比10%左右。参考公司产品均价及手机偏光片收入来看，预计2018年出货量在420万平米左右；2019年前三季度385万平米左右，按照全球4000万平米手机需求量来看，2019年预计出货量占比有望接近12%。

公司截止9月30日，在手订单达到3.65亿元（其中有部分是大尺寸），是2018年底的接近2倍，考虑到公司订单执行周期约为1.5-2个月，意味着单月订单量接近2个亿，远超公司目前产能，需求旺盛。

公司此前主要以手机偏光片为主，自合肥工厂投产后，即定位于中大尺寸偏光片产品，目前电视偏 光片已顺利切入京东方、华星光电、惠科等面板大厂，一季度开始大规模量产，逐步爬坡，目前合肥厂之1490mm产线已经基本跑满，1330mm预计四季度末开始大规模量产，2020年一季度将开始大规模放量。

公司随着产线逐步爬满，良率也在逐步改善，一般中大尺寸偏光片良率可达到95%以上，公司目前尚有5-10pct提升空间，可提高毛利率5pct以上。

五、盈利预测

预计公司2019/20/21年净利润为0.59/1.94/3.24亿元，增速为113%/227%/67%，EPS为0.57/1.86/3.11元，对应PE为86.8/26.5/15.9倍，公司目前生产主要是低端偏光片，虽然享受行业增长以及国产替代的红利，但公司要想市场产业弯道超车目前还任重道远，所以给与公司明年30-35倍市盈率，若公司技术突破高端，可以给与50倍市盈率，后期继续跟踪公司研发！

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今日福利

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12.25复盘：芯片板块大爆，持续上还需看龙头效应！

一、行情分析

沪指今日全天围绕昨收盘点位震荡整理，最终几乎平盘报收，仅仅微跌0.03%，收报2981.88点；创业板指走势稍强，收盘上涨0.82%，收报1784.39点。两市合计成交5032亿元，行业板块涨跌互现，国产芯片、光刻机概念股强势领涨，这两天指数虽然没有涨多少，但个股赚钱机会相当好把握，科技股中的芯片、光刻机、消费电子、新能源车等板块已经收复上周一的大跌，并且有强势的股票创出历史新高，这种结构性行情局部性热点相对容易把握，就看你有没有真正的参与到里面。

今年下半年开始科技、生物医药、新能源反复上涨，成了下半年最主要的投资风口，这也涵盖了整个市场中具备长期成长的三大主要板块，现在整体生物医药股估值超过40倍市盈率，新能源车板块虽然经历了今年补贴退坡导致业绩增长乏力，但经过这两天的上涨，估值已经接近40倍左右，科技板块就更不用说了，芯片板块中有相对好点技术的公司估值都已经到了70倍以上，现在这种炒作还没有结束的信号，追涨只能做高位的价差，要是长期持股，这个位置其实并不适合。

这两年市场中的打板资金非常活跃，这也间接的活跃了市场情绪，但也把很多优质股票透支了一两年的业绩估值，行情没有风险的时候怎么操作都可以，但一旦出现市场风险，这么高的估值，杀起来绝对不会简简单单几个跌停就能结束的，参照下16年的四川双马，股价从5快去启动，一直涨到40多块钱，两个多月直接涨幅8倍，叠起来也不含糊，从40多现在跌倒了最低12块钱，经历过风光，也就回归到自己本身的位置了，涨的过程中很多人享受了它的红利，但调整下来的时候，散户成了高位接盘者，令人悲哀！！！

就目前行情来看，现在经历周一大跌之后，这两天的修复算是比较强势，尤其是昨天的锂电池，今天的芯片，都在某种程度上带活了市场情绪，经过几天的修复，市场将重新进入横盘震荡局面，这个位置主要看金融股，只要金融股没有出现破位下跌，短期大涨大跌概率都不是很高，这个位置倒是可以把握个股机会进行轮动操作。

二、热点板块追踪：

1、新能源车

锂电池龙头：德方纳米、当升科技、富临精工、西部资源

点评：锂电池板块今天早盘就快速抬高，板块情绪还是比较高，一方面受到消息的刺激，另外2021-2035新能源产业规划年底左右出台，这将大大增加市场对新能源车板块的投资热情，这个板块超哥梳理过多次，里面有价值的公司也已经形成了报告，这个板块中优质的行业龙头公司，未来的潜力是巨大的，这需要大家深入挖掘！

2、光刻胶

龙头：强力新材、容大感光、江化微、南大光电

点评：整个科技邻域，我们不断缺芯，我们还缺少制造芯片的光刻机，这个领域一直被欧美占据制高点，世界实力最强的光刻机都是来自荷兰的一家公司，光刻机是生产大规模集成电路的核心设备，是制造和维护光学和电子工业的基础。光刻机技术目前是世界上最尖端的技术之一，只有少量国家掌握，所以光刻机的价格是非常昂贵的，现在国产替代火热，资本已经把芯片板块炒的估值过高，昨天从芯片中流出的资金今天进了光刻机板块，导致板块快速上涨，但这里面真正有实力的公司还没有，现在只是在情绪的炒作阶段。

3、芯片

龙头：圣邦股份、江化微、精测电子、兴森科技

芯片板块今天直接大爆，板块内多数个股出现涨停，也叫做一致性高潮，里面重点关注兆易创新、北方华创、圣邦股份、韦尔股份这几个大龙头，只要这几个趋势没有走坏，后面的个股还有轮动机会。

三、操作策略：

大格局上看，美股不断创出新高，A股现在处于区间震荡，这种局面下形成的结构性行情，局部性热点还将继续，所以对于优质标的，不用担心调整，若有调整是低吸进场的机会，对于没有基本面支撑的股票，每次反弹都是卖出的最佳时机。

接下里热点反弹还需要看科技，这点超哥从这波行情反弹以来一直强调金融+科技为主线，指数高度还需要看金融，明天指数若再次突击3000点没有成交量的话，短线倒是不错的卖点，部分生物医药和优质基本面个股现在也已经调整的差不多，部分股票也具备了中线布局机会，后期这个板块也可以留意。

温馨提示：文中内容仅为个人观点，所展示、提及到的思路策略、板块机会，仅供参考，不构成任何实际操作建议，买卖操作盈亏自负，股市有风险，投资需谨慎。

超哥每天除了自己的工作外，每天不断给大家更新市场观点，希望再茫茫的股市中，给股民带来明确方向，也希望大家支持超哥，点击“在看”让超哥有继续写作的动力！！！

先导智能--全球性锂电池设备供应商，充分享受行业爆发机遇！

一、行业背景

过去10年以中国为代表的亚洲电池企业崛起成为全球锂电池行业的第一次扩张，在行业扩张红利下，如中国先导智能、赢合科技等一批锂电设备商得以迅速发展，成为全球锂电设备行业的佼佼者。同时日韩装备制造企业起步较早，积累了较好的技术优势，因此日韩也涌现出一批如日本CKD、韩国PNT等自动化程度高、稳定性好以及高精密度的优质锂电设备企业。当前全球锂电池行业正进入第二轮扩张周期，在新能源车消费逐步进入常态化背景下，锂电池扩张趋势在全球更广泛地渗透，特别是欧美国家纷纷加入电池扩张行列成为此轮周期的重要特点。在此背景下，研究国产锂电设备商的国际竞争力具备重要意义。

另外，德国政府将自2020年起展开扩大电动车补贴的五年计划，对插电式混合动力车的补贴将从3,000欧元增加至4,500欧元，对于售价超过40,000欧元的车款，补助金额将增至5,000欧元。欧洲汽车企业和消费者为规避碳减排法规的处罚必然会越来越多地从传统燃油车转向碳排放量更低的新能源汽车。

欧洲汽车龙头企业大众集团，目前已经推出超过10款新能源汽车，未来两年内还将推出3款供消费者选择，同时，欧洲新能源汽车的销量也在不断突破历史记录，根据IHS预测，欧洲2025年将会生产400万辆以上的电动轿车和货车，渗透率超过20%。这说明欧洲汽车电动化进程仍处于起步期，新能源汽车销量占比将会持续攀升，未来5-10年内将迎来电动加速期。

全球动力电池企业已经纷纷在欧洲各地投资建厂，扩大自身品牌在欧洲本地产能。目前在欧洲积极扩产的动力电池企业主要分为三类：日韩系传统电池巨头、中国动力电池龙头和欧洲本土动力电池企业。除了代表性的LG化学、宁德时代和Northvolt外，还有SKI、三星、巴斯夫以及国内的BYD、孚能等。根据我们的整理统计，预计到2022年/2025年，欧洲动力电池的产能将分别超过150/250GWh，欧洲电池产量以及需求不断提升，带动了锂电池设备需求量大幅上升，考虑未来单位设备投资金额在18年基础上年降5%，未来两年欧洲新增设备需求将在60-80亿元。

二、先导智能全球性锂电池设备龙头，充分享受行业机遇

1、产能规模：

日韩优质的锂电设备商普遍成立时间长，往往聚焦单一产品领域，能够在某一产品领域形成领先地位，但规模总体较小。在当前全球锂电快速扩张的趋势下，产品单一、产能不足将成为制约发展的重要因素。

日本平野公司和韩国PNT公司2018年的锂电设备业务收入均在5亿元左右；日本CKD的锂电设备业务包含在其自动化设备业务板块，其自动化设备业务板块2018年收入1.5亿美元，锂电设备业务仅为公司业务的一小部分。与此相比，国内先导智能、赢合科技已经拉开了和日韩对手在规模和增速上的差距。

2、盈利水平：国内企业利润率突出，成本控制能力优秀2018年先导智能锂电设备业务毛利率38.72%，连续第5年将毛利率维持在接近40%；2018年赢合科技涂布机毛利率达到27.20%，高于行业内日韩企业水平。随着产品技术逐步成熟，国内企业设备毛利率趋于稳定，突出了其市场竞争力。

3、技术水平：国产设备已逐步达到国际水平，并呈现赶超趋势

此外，从产品品类看，国产设备商如先导智能，其整线生产能力大幅提升。在欧洲市场崛起背景下，自动化程度更高、效率更高的整线生产设备及一体化设备才能满足欧洲主流动力电池企业的需求，因此以先导智能为代表的整线生产企业导智能为代表的整线生产企业有望实现快速增长。

4、行业龙头：先导智能率先开启国际市场大门

过去几年，国内新能源产业快速发展给锂电设备行业创造了良好的发展机遇。国产设备商得到了快速发展，锂电设备在技术、效率、稳定性等多个方面都已经逐步赶超了日韩设备企业，并拥有性价比、售后维护等方面的优势，国产化率迅速提升。

另一方面，国内优势锂电设备商正积极走向国际市场，先导智能2018年12月26日公告与特斯拉公司签订锂电池设备合同。2019年1月29日公告，与Northvolt AB签订了锂电池生产设备的《设备设计、生产、安装、调试通用条款及框架协议》。双方就锂电池生产设备业务建立合作关系，协议双方计划在未来进行约19.39亿元的业务合作，代表着中国锂电设备企业正式进入欧洲锂电池市场，为中国锂电设备企业与欧洲电池企业和车企合作创造更大的市场空间。

三、盈利分析：

公司主营业务为锂电设备、光伏设备、电容设备和其他设备，其中锂电设备是核心业务，2018年锂电业务营收占比超过88%。随着国内新能源汽车产业发展规划推出在即，动力锂电池中期产能目标得以明确，带动国内锂电设备需求逐级提升。

预测公司2019-2021年EPS分别为1.12、1.65和2.15元，当前股价对应市盈率37/25/20倍。

行业平均市盈率为30-35倍，对应公司目标价为49.5-57.75元，溢价机遇估值可以给到40倍左右。

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12.24复盘：科技卷土重来，能否延续就看这个指标！！！

一、行情分析

昨天大跌之后，今天强势反抽，创业板一马当先，基本上收复昨天的失地，上证指数收盘也回到昨日阴线的一半附近，今天这个反弹可是够强，板块上锂电池、芯片、光刻胶、石墨烯表现活跃，有色资源和券商大涨成了今天指数上行的关键力量，成交量方面两市共计成交4423亿，相较于昨日缩量明显，这样的量能和这样的下跌之后快速反抽行情，能持续多久，咱们下面分析下！

首先看下今天整体盘面情况，昨天受到减持消息影响的芯片股早强势走高，带动了市场信心有所恢复，随后券商板块快速拉高，又让市场有了做多的信心，接下来锂电池板块也纷纷大涨，导致交易情绪增加，这样市场基本上就脱离了昨天大跌造成的心里冲击，下午资源股也来助攻，市场个股也都快速拉高，这是今天个股大涨的一个节奏，但收盘看下量能，这也给反弹蒙上了一层阴影，2980点上方一共有4天左右，总计成交2万多亿，以今天的这点量能直接上去还有点难度，这需要明后两条不断的放量才行，要是没有后面的量能，市场大概率会维持在2950-2980这个窄幅区间进行震荡了，只要是指数没有大跌，这段时间的个股行情肯定是少不了，尤其是昨天经过大跌洗盘的科技股，今天直接受到资金买入，后期这类股票还会有一部分继续创新高，这需要大家深入挖掘基本面情况才可以！

之前超哥一直强调一个词，结构性行情，局部性热点，现在的行情把这句话演绎的淋漓尽致，指数从年初2440点到现在的2980点，涨了也就20%左右，但市场今年涨幅翻倍的股票比比皆是，超哥从5月份写文章分享自己研究思路开始，点评的科达利、天宇股份、捷昌驱动、亿纬锂能、精研科技光宏科技、沪电股份等等，绝大部分股票涨幅都超过了50%，算上从底部启动，这类股票少说也有一倍多的涨幅空间了，同样，今年两市有35%左右的股票创了2440点以来的新低，这说明什么呢，说明现在的行情已经不是之前的那种一荣俱荣，一损俱损的行情了，你要是有较好的选股能力，熊市中也不会亏钱，震荡市中赚钱甚至比牛市赚钱还要多，你要是不会选股操作，即便是牛市行情，你也不一定能赚钱，参考美股来说，从2008年美股涨了近6倍，但有一半左右的股票创了新低。

这两年随着外资不断流入，明年有望成为股市最大的资金，这些资金的操作风格和选股喜好，我们要学会，今年为什么超哥选了那么多基本面优质的股票呢，就是向给大家一些优质股票的参考，让大家真正投资到有价值的公司里面来。

二、热点板块追踪：

1、新能源车

锂电池龙头：德尔未来、先导智能、科达利、新宙邦、星源材质

钴：洛阳钼业、华友钴业、格林美

特斯拉：中科三环、当升科技、威唐工业

点评：锂电池板块今天早盘就快速抬高，板块情绪还是比较高，一方面受到消息的刺激，另外2021-2035新能源产业规划年底左右出台，这将大大增加市场对新能源车板块的投资热情，这个板块超哥梳理过多次，里面有价值的公司也已经形成了报告，这个板块中优质的行业龙头公司，未来的潜力是巨大的，这需要大家深入挖掘！

2、光刻胶

龙头：强力新材、容大感光、江化微、南大光电

点评：整个科技邻域，我们不断缺芯，我们还缺少制造芯片的光刻机，这个领域一直被欧美占据制高点，世界实力最强的光刻机都是来自荷兰的一家公司，光刻机是生产大规模集成电路的核心设备，是制造和维护光学和电子工业的基础。光刻机技术目前是世界上最尖端的技术之一，只有少量国家掌握，所以光刻机的价格是非常昂贵的，现在国产替代火热，资本已经把芯片板块炒的估值过高，昨天从芯片中流出的资金今天进了光刻机板块，导致板块快速上涨，但这里面真正有实力的公司还没有，现在只是在情绪的炒作阶段。

3、芯片

龙头：圣邦股份、江化微、精测电子、兴森科技

芯片板块昨天早盘受到消息影响大跌，但昨天指数下午大跌的情况下，芯片板块表现的很逆势，今天圣邦股份快速涨停，也间接带动板块情绪恢复，另外，二期基金布局也即将开始，这个板块还存在反复的机会，但操作上不能追高，等待调整出来的挖坑机会，再选择优质标的布局

三、操作策略：

大格局上看，美股不断创出新高，A股现在处于区间震荡，这种局面下形成的结构性行情，局部性热点还将继续，所以对于优质标的，不用担心调整，若有调整是低吸进场的机会，对于没有基本面支撑的股票，每次反弹都是卖出的最佳时机，超哥另外一个上每天都会更新一家优质基本面好的公司，供大家参考学习，直接扫码可以关注！！！

接下里热点反弹还需要看科技，指数高度还需要看金融，明天指数若再次突击3000点没有成交量的话，短线倒是不错的卖点，部分生物医药和优质基本面个股现在也已经调整的差不多，部分股票也具备了中线布局机会，后期这个板块也可以留意。

温馨提示：文中内容仅为个人观点，所展示、提及到的思路策略、板块机会，仅供参考，不构成任何实际操作建议，买卖操作盈亏自负，股市有风险，投资需谨慎。

超哥每天除了自己的工作外，每天不断给大家更新市场观点，希望再茫茫的股市中，给股民带来明确方向，也希望大家支持超哥，点击“在看”让超哥有继续写作的动力！！！

中科创达：车联网与物联网应用层开拓者，未来成长空间巨大

我们认为，在 5G 新技术推动下，智能终端有望逐步多样化、量产化、智能化。在这一过程中，中科创达作为底层操作系统 OS 开发商，有望迎来相关产品的规模化量产。

1、5G 有望迎来商用，消费电子有望迎来新一轮增长，公司传统手机业务或将迎来增长拐点。

2、L3 智能驾驶有望逐步进入量产阶段，公司智能驾驶座舱产品有望逐步进入规模化量产。

3、AIOT 产品线逐步丰富，在 AI+5G 技术持续推进下，公司相关产品有望迎来规模化的需求。

中科创达成立于 2008 年，是移动智能终端操作系统提供商，产品技术涵盖应用程序框架、底层架构技术、中间件技术、软硬件结合技术、元器件认证及图形图像处理等。2015 年，公司成功上市，并实施 2.0 转型战略，即从以收取技术开发服务费为主的盈利模式升级为以销售产品和 IP 为主的盈利模式。在 2.0 战略下，公司通过持续研发投入，不断拓宽主营业务覆盖领域，从智能手机向智能车载及以无人机、VR、机器人、IP Camera 为主的智能硬件渗透。

公司坚持“技术+生态”的平台发展战略，积极推动自主创新。技术方面把握“万物互联+人工智能”的趋势，加强智能视觉、智能语音、安全等智能中间件技术，通过研发形成规模效应。生态方面与产业链中领先的芯片、终端、运营商、软件与互联网以及元器件厂商合作推动智能操作系统技术发展。如与高通、英特尔、微软等企业分别运营多个联合实验室进行技术创新，与 Arm、高通等分别成立合资公司提供创新平台等。

中科创达发展史上有过三次重大收购，在智能汽车领域，全资收购了从事车载娱乐系统研发的北京爱普新思电子技术有限公司、北京慧驰科技有限公司以及芬兰汽车软件厂商Rightware。在视觉技术领域，公司全资收购了海外图像视觉技术公司 MM Solutions AD，该公司成立于 2001 年，在图像处理算法、画质调校等方面技术领先，超 60 款智能移动终端及超 5 亿台智能手机摄像头成像单元均采用了该公司的相关技术。公司通过收购加强了视觉技术及车载系统的技术积累。随着计算机视觉技术在汽车、物联网、手机的应用逐渐增加，公司通过技术方面的提升推动产品革新，或拉动业绩进一步增长。

中科创达核心技术壁垒的搭建是随着自身业务的发展逐步确立起来的。中科创达成立之初，深耕的领域就是针对智能手机做操作系统的适配和优化。目前，中科创达已经在移动智能终端、汽车电子、物联网等多个应用场景都进行了业务布局。在这几个细分领域中，公司通过操作系统底层技术进行切入，具备了向应用场景和其他产品延展的机会。

中科创达的核心底层技术是操作系统，该技术也是贯穿公司其他业务的核心基础。而中科创达发展至今，在此基础上也同样做了其他相关技术的延伸。这些技术延伸的路径，也能够反映出公司在业务发展逻辑和战略布局方向。我们认为，中科创达技术延伸的方向：从底层向应用层延伸，从手机端向其他智能终端延伸.

一、智能网联汽车业务高增长

1、中科创达自 2014 年开始布局车载业务。期间通过数次合作以及并购加强公司的车载业务。2015 年，公司通过对车载系统厂商北京爱普新思和北京慧驰科技的 100%股权的收购，进一步加大车载业务拓展力度。2016 年底，公司收购汽车用户界面设计工具和嵌入式图形引擎软件产品供应商Rightware Oy，以提高公司在智能车载领域的综合服务能力和盈利能力。2016 年至 2018 年汽车业务收入复合年均增长率高达 146%。汽车业务收入在公司业务收入中的占比亦逐年提升，由 2016 年的 5.5%，提升至 2018 年的 19.1%。

2、2016 年 4 月，中科创达收购北京爱普新思电子技术有限公司和北京慧驰科技有限公司 100%股份，慧驰科技、爱普新思为同一最终实际控制人下的汽车前装市场信息娱乐系统研发的独立设计和销售公司。

3、2016 年 12 月，中科创达以 6400 万欧元收购芬兰赫尔辛基的 Rightware Oy。Rightware 是全球领先的汽车用户界面设计工具和嵌入式图形引擎软件产品供应商。公司主要从事 UI 引擎开发，产品主要用于汽车中控仪表盘。其最初的业务方向是为手机、平板等一切含嵌入式智能系统的设备提供人机交互解决方案。而后，开始转战智能汽车领域。Rightware 在车载系统领域同多家大品牌有合作，比如 Audi、BMW和 Benz 等

2019 年，中科创达在汽车驾驶舱以及内部娱乐系统推出了多个产品，包括了 Kanzi forAndriod 的解决方案，自动化测试架 Auto Runner，以及智能驾驶舱 3.0 解决方案，中科创达顺应智能驾驶舱发展趋势全球首发基于高通骁龙 SA8155 平台的“一机多屏多系统”融合嵌入式 AI 的智能驾驶舱 3.0 解决方案，为汽车厂商和 Tier1 提供了全新一代的智能驾驶舱生态平台，加速智能汽车的上市时间。

智能驾驶舱 3.0 解决方案还融合了人脸识别、语音识别等中科创达人工智能技术，并针对高通芯片平台进行深度优化，为最终消费者带来更加智能化、个性化、情感化的人机交互体验。通过驾驶者的身份和情绪识别，智能驾驶舱可根据驾驶员的状态推荐相应的主题界面和 3D 动效，给用户带来绝佳的视觉体验；通过语音识别控制导航、蓝牙电话、音乐播放，真正意义上释放驾驶员双手，让智慧出行更安全。

二、物联网市场快速增长，公司提供 AIoT一体化方案

司重点布局智能摄像头、机器人、无人机、VR 等消费物联网方向，提供“核心计算模块 SoM+操作系统+算法+SDK”的一体化解决方案。公司智能硬件业务主要围绕 TurboX 智能大脑平台以及 TurboX Cloud 云平台开展，可为客户提供“核心计算模块 SoM+操作系统+算法+SDK”的一体化解决方案。目前公司产品广泛应用于智能摄像头、机器人、无人机、VR 设备和智能音箱等消费物联网领域，典型产品包括百度智能音箱、微鲸 VR 设备、零度智控 DOBBY 无人机等。公司智能物联网业务主要以商品销售为主，毛利率低于汽车和手机业务。

智能摄像头市场高速增长。公司智能摄像头在家用、汽车、智能监控等领域均有应用，根据 IDC 统计，我国智能摄像头 2018 年出货量接近 970 万台，同比增长 64.1%，随着智能摄像头更加广泛的与其他产品进行形态融合，应用场景将不断拓展，未来仍将保持较高增速。

智能音箱持续高速增长。智能音箱作为 AI 语音交互助手的载体之一，承担着智能家居“入口”功能。根据Strategy Analytics 发布的全球智能音箱市场报告显示，2019Q2 全球智能音箱出货量同比增长 96%，达到3030万台，随着巨头推动以及消费者对智能音箱认可度不断提高，智能音箱销量继续维持高增长。

扫地机器人市场仍将保持快速增长。公司机器人领域主要客户为扫地机器人厂商 JVC、优必选等，2017年我国扫地机器人销售额达 56.7 亿元，同比增长 33%，销售量达到 396.9 万台，同比增长 29.3%。城市化进程带来的快节奏生活使人们家务劳作时间减少，同时，老龄化的人口结构使得人们对家务机器人的刚性需求愈加明显，预计 2017-2020 年我国扫地机器人市场的零售额仍有望保持 20%以上的复合增速。

三、手机业务有望在 5G 时代迎来新增长

在芯片领域，公司可以提供基于芯片底层的全栈操作系统，客户包括高通、华为、ARM、Intel、展讯、三星、瑞萨、TI 等，今年上半年来自于芯片厂商的收入为1.72 亿元，同比增长 33.87%。在终端领域，公司具备从操作系统内核、中间件到上层应用的全面技术体系，客户包括华为、OPPO、VIVO、小米、三星等，今年上半年来自于终端厂商的收入为 2.56 亿元，同比增长 15.11%。

随着 5G 手机逐渐落地，将迎来新一轮换机潮，智能手机的技术变革意味着终端厂商将加大研发投入，公司作为技术研发型企业有望受益。目前华为、三星、小米、OPPO、vivo、中兴天机等移动终端厂商已纷纷推出5G 手机。根据 IDC 预测，2019 年全球 5G 手机将开始渗透，出货量为 670 万部，渗透率为 0.5%。随着 5G网络逐渐健全、终端产品选择增加、价格下调，全球 5G 手机将在 2020-2023 年加速渗透，2023 年 5G 设备出货量有望超 4 亿部，渗透率可达 26%。技术的变化意味着终端厂商将加大研发投入，公司核心技术涵盖 5G通信协议栈，并率先推出搭载高通骁龙 X55 5G 调制解调器的人工智能开发套件，未来有望持续受益 5G 手机出货量的增长

四、智能操作系统领导者

公司是全球领先的智能操作系统产品和技术提供商，“技术+生态”的平台发展战略拓展性强。公司致力于

提供智能操作系统产品、技术及解决方案，主要应用领域包括智能手机、智能汽车和智能物联网等。公司坚持“技术+生态”的平台发展战略，在智能操作系统和人工智能等核心技术方面持续投入，其通用技术可在多厂家、多领域适用，从而形成较强的规模效应，公司又提供差异化产品，形成其独特的核心竞争力。其次，通过与产业链中的芯片、终端厂商开展紧密合作，公司可实现垂直整合，形成强大的生态，不断提高客户粘性。

公司成立于 2008 年，由智能系统软件业务起家，主要覆盖手机、平板电脑、智能电视操作系统的开发及服务，并在 Android、Linux 系统领域积累了大量经验，同时公司与高通、展讯、Intel等移动芯片厂商建立了长期合作关系。2014 年起，公司开始向智能汽车、智能物联网领域转型，2015 年公司上市，相继收购了慧驰科技、爱普新思、Rightware 及 MMS 等公司，并建立了全球化的技术支持和营销网络。

五、盈利预测与风险提示

我们预计公司 2019-2021 年分别实现营收 19.61 亿元、26.77 亿元、37.13亿元，实现净利润 2.46 亿元、3.38 亿元、4.34 亿元，分别同比增长 50%、38%、28%；EPS 分别为 0.61、0.84、1.08 元，对应 PE69、50、39 倍。可比公司 2019 年市盈率为85 倍，考虑到公司 5G 时代有望迎来加速发展，给予公司一定的市场溢价机会。

风险提示：

1）由于终端、网联汽车技术发展太快，公司创新速度无法跟上行业发展造成业务增长放缓风险

2）中国终端市场逐步饱和，人力成本上升导致中国区收入逐步下降可能会造成手机业务下滑风险

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梦百合--全球睡眠科技品牌

一、研究起源

最近每天研究股票并为粉丝提供第二天的研究分析，导致很晚才休息，由于每天面对股市波动，神经紧张过度导致睡眠质量很差，现在每天睡眠时间不到6个小时，所以突发奇想，市场当中会不会跟增加睡眠有关的公司，结果翻阅相关公司后，正好梦百合的产品有助于深度睡眠，而且产品在欧美很畅销。

另外，今年受到市场情绪提高，很多成长科技以及生物医药公司估值都相对较高，对于2020年操作有很大影响，能不能选择一个既有成长，又有估值优势的公司进行中线布局，梦百合就是不错的标的。

梦百合这两年受到两大利空消息影响，第一，中美毛衣关税，第二，美国对中国床垫出口反倾销仲裁。两大利空消息都已经在10月份落地，但公司股价却出现震荡上行，明显利空出尽的感觉，那么这家公司未来还有没有投资价值呢，今天涛哥带大家分析下这家公司！

梦百合是一家以生产销售记忆绵床垫、枕头及其他家居制品的研发，公司主要产品销售在欧美国家，其中以美国营收最高，受到中美毛衣摩擦以及美国针对中国床垫的反倾销调查影响，公司业绩不但没有下降，反而出现今年业绩爆发式增长态势，这到底是怎么回事呢？

二、关税问题

2018年10月10日，应美国多家床垫企业要求，美国商务部宣布对进口自中国的床垫（范围为8cm以上的厚床垫）正式发起反倾销立案调查。今年10月分别公布了对中国床垫加征反倾销税的终裁结果。

2019年10月18日，美国商务部公布反倾销终裁结果，梦百合终裁税率较初裁上升到57.03%；针对36家企业的单独税率由74.65%上升至162.76%，其余企业保持1731.75%的税率不变。由于大部分对美出口床垫企业的净利率都在20%之下，即使加25%关税取消，巨额的反倾销税也切断了中国床垫企业从国内对美出口的业务。

床垫反倾销税表明中长期看来中美之间的经贸摩擦或以其他形式呈现，规划海外产能仍是业务长期稳定发展的重要保障。海外产能充裕的情况下，反倾销税为梦百合奠定突出竞争优势，预计梦百合床垫对美出口份额将提升至20%以上。

反倾销税方面，我们估算梦百合对美出口产品中床垫占比约为35%，而其中仅有厚垫被征收反倾销税，因此2019H1平均每月对美出口厚垫不超过4600万元。而塞尔维亚工厂2019Q2月均产能已达到600-700万欧元，完全有能力承接受反倾销税影响的厚垫品类。因此，高额反倾销税对梦百合不构成额外影响，反而使公司在美国市场获得了更大的竞争优势。根据UNComtrade数据，梦百合床垫在我国床垫对美出口中的份额约为10%；假设2019年我国对美床垫出口额在反倾销税及关税的影响下下降30%，则梦百合床垫对美出口的份额将提升至21.36%，并将随着海外产能的释放持续提升。

三、海外产能

目前，梦百合在全球已有五处生产基地，分别位于中国、西班牙、塞尔维亚、泰国、美国。我们预测20年公司海外产能（不含西班牙）将新增16亿元至27亿元，总产能将达到70亿元；根据产能爬坡周期预估的达产进度，海外产值（不含西班牙）在2020年可达到20亿元左右，总产值预计可达55亿元左右。

梦百合预计产能情况更新

1、中国工厂（如皋工厂）

公司国内工厂位于江苏省如皋市丁堰镇工业园区，为母公司和控股子公司里高家居的国内生产基地。

2018年11月公司发行5.1亿元可转债，主要用于如皋工厂扩建及公司综合楼建设。如皋工厂扩建包括智能仓储中心建设及功能家具研发及产业化项目，其中智能仓储中心投资总额预计为2.6亿元，拟建设8万平米智能仓储中心，改善公司原有仓库较为分散的问题，使公司产能充分释放；功能家具研发及产业化项目投资总额预计为1.9亿元，建成后将新增零压功能床产能40万张及零压功能椅产能15万张。截至2019上半年末，如皋工厂厂房扩建项目的进度为15%，预计2020年仓储能力将有效提升，适应国内品牌销售的仓储要求。

2、塞尔维亚工厂

塞尔维亚工厂是梦百合最为成熟的海外工厂，目前已覆盖所有对美出口的反倾销品类出口。

2013年公司收购塞尔维亚工厂并持续扩建，公司最初将其定位为欧洲及附近地区的研发、生产和销售全业务平台，中美贸易摩擦开始后，公司将其转为对美出口的窗口。2019年公司优先将位于2000亿美元清单中且受到床垫反倾销影响的产品转移至塞尔维亚生产，在巨额反倾销税下体现出来巨大的相对优势。2019H1塞尔维亚工厂实现产值约1.5亿元，预计19年全年可实现产值4亿元左右，2020年实现满产10亿元。塞尔维亚工厂的成本虽然较国内高7-8%，同时亦能提价覆盖成本的上升，订单情况良好，体现出海外产能目前的相对稀缺性

3、美国工厂

美国工厂预计于年底投产，主要为美国市场提供产品，设计产能达7亿元。美国工厂已经于2019年12月开始接单，预计20年产值可达2-3亿元。

4、泰国工厂

泰国工厂一期主要为里高家居（泰国），工厂生产对美出口的电动床、沙发（床）产品，并已于2019年年中投产，预计全年产值约3亿元。二期工厂预计2020年2月投产，除原有电动床、沙发外，还将负责部分对美出口软体产品的生产。

5、西班牙工厂

西班牙工厂主要服务于欧洲市场，负责公司收购的西班牙品牌MAXCOLCHON和COMOTEX的生产，产能相对较小，2020年预计产值为3-3.5亿元。

四、美国并购

2019年9月19日，梦百合与美国家具零售企业Mor签署收购意向函，拟收购目标公司80%-85%的普通股及全部衍生证券，总计3.29亿，收购完成后，目标公司将成为梦百合控股子公司。

Mor提供全品类一站式家具购物体验，Mor拥有35家门店及3家折扣店，门店覆盖加利福尼亚、亚利桑那、俄勒冈、爱达荷、内华达、新墨西哥、华盛顿七个州，公司门店面积较大，销售产品种类齐全，目前在售商品包括沙发、床、床垫、桌子、储物柜、厨柜、书柜、电视柜及家居配套品等，覆盖客厅、卧室、餐厅、儿童房等场景，可满足消费者一站式购物的需求并使公司经营效率高于行业平均，坪效达到行业均值的1.6倍。

Mor渠道资源助力自主品牌快速渗透美国市场，全球化战略再下一城。美国消费者对记忆棉床垫接度较高，从2004到2017年之间，美国记忆棉床垫的渗透率从12.5%迅速提升至40%，增速明显高于传统弹簧床垫。根据FurnitureToday数据，2018年美国床垫市场规模达到82.7亿美元，以40%渗透率测算，记忆棉床垫市场规模约33亿美元（约合230亿人民币），广阔的市场为“梦百合MLily”品牌提供了充足的空间。

五、国内市场以及品牌建设

内销尚处修炼期，空间广阔未来可期。公司2018年内销收入5.15亿元，占总营收的比例为16.9%。与喜临门、顾家家居、敏华控股股等软体企业相比，梦百合内销收入规模较小，尚处发展初期，具有巨大的成长空间。

广告投放是品牌营销最重要的环节之一，许多处于品牌建设期的企业会进行大量的网络、媒体以及线下广告投放，从而达到快速占领消费者心智、获取流量的目的。

公司最有代表性的广告项目只有三个，一是连续独家赞助“Milly梦百合杯”世界围棋公开赛；二是2016年花费955万英镑与曼联签约5年，成为曼联官方全球合作伙伴，2016-2018年累计摊销4000万元计入销售费用，占三年广告费用的22%；三是2018年独家冠名纪录片《追眠记》。

2017年9月，公司与春雨医生签署投资协议，梦百合向春雨医生投资5940万元，持股比例为2.20%。春雨医生是中国移动医疗开创者，2011年从在线问诊切入，2016年上线开放平台，2016年进军互联网亿元，2017年成为赋能实体医院的互联网平台角色。一方面，公司通过投资春雨医生可以获得其健康咨询APP借口，从而为智能睡眠系统用户提供睡眠质量分析服务，并跟踪管理用户睡眠健康情况。另一方面，春雨医生作为医疗平台的专业形象也能为梦百合产品提供权威背书。

我们认为，梦百合从记忆棉出口龙头公司转型为睡眠科技品牌公司，将产品力化为品牌影响力，路漫漫其修远兮。公司品牌内销经过了5年的探索和积累，已经逐渐开始走上正轨：一方面积极修炼内功提升管理，一方面积极进行全方位的消费者教育做大记忆棉床品市场。同时2019年渠道及团队扩张速度复合此前的规划，在踏实低调的积累下，我们认为未来3年公司有望在品牌内销上厚积薄发。同时西班牙海外渠道的成功并购和整合体现了公司跨国渠道运营上的潜力，长期剑指全球睡眠科技品牌。

六、盈利预测

百合不惧风雨，海外产能护航渡过贸易摩擦影响。2019年在贸易战和床垫反倾销的双重夹击下，公司在2019Q2由于海外产能接驳经历了业绩短期波动，但在2019Q3迅速恢复。梦百合虽经历风雨但成功翩翩渡过贸易摩擦的冲击，主要由于：1）海外产能（塞尔维亚、美国及泰国）及时承接投放，目前塞尔维亚工厂已经覆盖全部反倾销税影响订单；2）反倾销及关税对于竞争对手的驱逐，导致行业集中度上升，体现为海外产能的定价力高订单充裕。后续来看2020年-2021随着海外产能逐渐达产，公司有望迎来新一轮业绩高增周期。

预计2019-2021年EPS分别为1.18/1.56/1.88元，对应PE分别为17/13/11x，给与2020年18-20倍市盈率对公司股价为28.08-31.20元。

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环旭电子--受益苹果手机、TWS耳机、智能手表、5G等明年放量!!!

      带着这三个问题我们一起研究下环旭电子--受益苹果手机、TWS耳机、智能手表、5G等明年放量，公司将充分享受行业增长带来的红利机会。

1、公司第一大股东环诚科技为全球第一大IC封测厂商日月光的控股子公司。

2、公司总股本22.8亿，但大股东占77.38%，再加上员工持股平台、香港央行结算公司、日月光上海公司、汇金持股等持股总计占总股本的85.1%,实际流通市值很小。

3、公司收购欧洲第二大EMS公司“飞旭光电”100%股权，这笔买卖到底值不值。

环旭电子是全球领先的微小化系统模块（SiP）与电子制造服务（EMS）提供商，主营业务覆盖通讯类、消费电子类、电脑类、存储类、工业类、汽车电子类。公司第一大股东环诚科技为全球第一大IC封测厂商日月光的控股子公司。凭借领先的战略布局与多年的深厚技术积累，公司过去实现了营收和利润的稳健增长。2018年公司实现营收335.5亿元和归母净利润11.8亿元，2012-2018年公司营业收入和归母净利润CAGR分别为14.9%和14.7%。

日月光集团成立于1984年，创办人是张虔生与张洪本兄弟。1989年在台湾证券交易所上市，2000年美国上市，日月光集团是全球第一大半导体制造服务公司之一，长期提供全球客户最佳的服务与最先进的技术。自1984年设立至今，专注于提供半导体客户完整之封装及测试服务，包括晶片前段测试及晶圆针测至后段之封装、材料及成品测试的一元化服务。目前在芯片封测领域全球市占率第一名。

看到这里应该了解了，环旭电子控股股东是台湾芯片封测龙头，并且持有公司77.38%股权，目前在A股除了工业富联以外，其他好像还没有这样的公司，另外公司与控股股东之间也有较大的业务往来，带动公司在电子制造全球化的布局。

主营业务：覆盖通讯、消费电子、电脑、工业与汽车电子类制造业务

公司的主营业务为国内外的品牌厂商提供通讯类、消费电子类、电脑类、存储类、工业类、汽车电子类及其他类电子产品的开发设计、物料采购、生产制造、物流、维修等专业服务。

1、通讯类产品：主要包括无线通讯模组、电脑无线网卡、无线路由器等产品。

2、消费电子类产品：主要产品包括iWatch SiP模组、液晶面板控制器、背光源控制器等，公司是国家大客户iWatch SiP模组的独家供应商。

3、电脑及储存类产品：主要产品有台式、笔记本、服务器主板、存储类产品等

4、工业类产品：主要产品有智能手持终端设备、POS 机等

5、汽车电子类产品：主要产品有LED车灯模块、其他车用PCBA产品等

我们认为环旭电子的SiP和EMS两大业务均将迎来良好的成长性，公司竞争实力突出将持续拥抱行业红利实现成长：

一、SiP业务，公司是全球为数不多的从事SiP模块的领先企业之一。

SiP从封装角度出发，将多种功能芯片，包括处理器、存储器等芯片通过并排或叠加的封装方式集成到一起，从而形成可实现一定功能的系统或子系统.

SiP因具有体积小、功耗低、开发周期短、集成度高等优势成为热门研发方向。与普通PCB上摊开摆放芯片的方式相比，SiP具有小型化、低功耗、高性能的优势。在实现相同的功能的前提下，SiP只需PCB面积的10%-20%左右，功耗只有40%左右，同时由于面积更小，互连线更短，所以SiP的高频特性更好。另外，与SoC相比，SiP具有开发周期短、成本较低的优势。

SiP封装凭借灵活度高、功耗低、成本低、体积小、生产周期短等特点，不仅可以广泛用于工业应用和物联网领域，在智能手机以及智能手表、无线耳机、智能眼镜等领域也有非常广阔的市场。

SiP综合了现有的芯片资源和封测技术工艺成熟的优势，能有效减小电路板体积，节约手机内部空间，在手机中应用十分广泛。目前，手机中射频前端模组采用复杂的SiP架构，将10-15个裸片（开关、滤波器、PA等部件）通过引线（Wirebond、倒装芯片（FlipChip）、铜柱（Cu pillar）等互连技术封装在一起，其他应用模块包括WiFi/蓝牙模组、NFC、基带芯片等.

UWB是SiP的理想应用之一，一颗典型的UWB芯片组可将MAC、基带处理芯片、收发器、天线等模块封装在一起，多家业内巨头均已开始布局。公司在UWB技术领域储备多年，很早便与Freescale Semiconductor合作率先展示并推出超宽带高清电视和家庭媒体中心等产品和系统。随着UWB在智能手机中的逐渐渗透，UWB市场规模有望快速打开，公司凭借深厚的技术积淀有望收获快速成长。

公司与高通合作建厂，是目前唯一一家推出QSiP的厂商。2019年一季度，公司与高通合作在巴西设立合资公司（公司占75%股权，高通占25%股权），主营业务为研发、制造具有多合一功能的SiP模块产品。

苹果智能手表和无线蓝牙耳机广泛采用SiP封装，另外苹果在iPhone 6s中部分使用了SiP封装后，便一直是SiP的坚定推动者，根据2018年中国系统级封装大会上提供的数据，iPhone X中SiP封装的占比已高达38%。历代iPhone功能和器件不断增加，但手机厚度却没有明显增加，SiP封装功不可没，伴随着消费电子领域不断推出新的应用，SiP应用将领域将大幅加。

二、EMS业务

EMS指为电子产品品牌拥有者提供制造、采购、部分设计以及物流等一系列服务。EMS主要包含5道工艺流程，分别是：原材料采购、NPI、PCBA、成品组装、仓储物流，其中核心工艺是PCBA环节和仓储物流环节。从下游细分领域来看，EMS呈现出多行业发展的特点，涵盖通讯、消费电子、车用电子、工业电子、医疗电子等多个行业，随着各细分行业的持续增长，EMS行业也有着源源不断的增长驱动力。

环旭电子2017年全球EMS行业排名第16位，同时业务净利率相对较高，竞争实力较为领先。

1、工业类：公司工业类产品主要分成两大类，一另一大类产品为POS机，包括固定式POS和移动式POS，主要应用在零售商店和超市类是智能手持终端。

2、汽车电子：汽车电子业务方面，公司针对一线客户提供代工制造和共同开发制造服务，目前提供的产品有汽车发电机中的稳压器、整流器、仪表盘PCBA（印刷电路板组装）、LED车灯等，服务的客户有伟世通、法雷奥等知名汽车厂商。

3、电脑及存储：公司电脑类产品主要为电脑主板和服务器主板，电脑主板通过总线和芯片组连

接CPU、内存等重要部件，是电脑的核心组成部分。存储类产品方面，公司的主要产品为固态硬盘（Solid State Drive，SSD）。近年来公司电脑及存储业务稳步增长，2018年实现营收46.34亿元，约占总营收的14%。

电脑类产品方面，公司是IBM、联想等品牌的重要供应商，致力于提供高质量产品，在整体市场小幅衰退的情况下依然保持了业绩增长。

三、收购欧洲第二大EMS公司，进行全球化布局。

环旭电子拟收购公司持有欧洲第二大EMS公司飞旭电子100%股权，总部位于法国，亦是2018年全球排名23位的EMS厂商，根据专业调研机构MMI披露，飞旭电子2016-2018年营业收入分别实现7.4/8.5/10.0亿美元，复合增长率达到15%。

环旭电子拟以发行股份为对价购买ASDI所持有的标的公司8,317,462股股份，换股交易完成后，将直接持有标的公司总股本的10.4%，ASDI将成为环旭电子的股东，预计将持有上市公司1.22%的股份；同时，环旭电子通过全资孙公司拟以现金约40,312.5万美元收购FAFG 89.6%股权。按照预估值，标的公司FAFG的预估值约为4.3-4.7亿美元，对应30.3-33.1亿元人民币。

AFG（飞旭）是全球领先的 EMS 厂，在全球 EMS 企业中排名第 23 名，总部位于法国，主营业务为 PCBA 的贴片加工（SMT）以及基于 PCBA 基础上的模组及成品组装，业务范围覆盖工业类、能源管理类、数据处理、汽车电子、消费科技、运输、医疗等领域，在全球 4 大洲、8 个国家拥有 17 个制造基地，全球员工约 6,000名。AFG 在 2018 年实现营收 10.48 亿美元（YoY+47.3%），净利润 6546万美元（YoY+86.7%）；2019 年 1-7 月实现营收 7.50 亿美元，净利润 4352万美元。通过收购 AFG 集团，公司可以加快国际化布局，获得 AFG 在欧洲、北美、北非的制造基地，并丰富公司的产品类型，与公司现有业务形成互补，充分发挥规模效应。

本次收购完成后，Asteelflash从私人控股公司成为环旭电子重要子公司，将维持现有经营管理团队。同时，借助环旭电子的经营规模、制造、品牌和服务等能力，将大大增强Asteelflash争取大客户订单的业务机会，加快成长和规模扩张。Asteelflash的加入，将优化环旭电子现有客户结构，客户布局和营业构成更加均衡。两者在生产据点、市场和客户布局、业务模式、技术能力方面具有明显的互补性。

四、盈利预测

1、明年苹果 Q3 将推出 3 款5G 手机，搭载高通 X55 基带，预计从 2020 年 Q3 季度到 2021 年 1 月

份的总出货量将达到 1.1 亿~1.2 亿部。从今年开始的 iPhone11 系列手机全部配备超宽带技术 UWB，该技术能提供比 Wi-Fi、蓝牙更精准的定位能力。公司为今年新增的 UWB 供应商，未来随着苹果新机的持续热销，公司业绩有望持续高增长。

2、今年苹果新发布 AirPods Pro 首次导入 SiP 设计，通过 SiP 封装工艺，AirPods Pro 可以将核心系统的体积大幅缩小，功耗降低，但同时保持众多优势。随着AirPods Pro 持续热销以及出货量提高，公司有望于明年进入 AirPods Pro的 SiP 模组供应商。

3、在 5G 方面，5G 由于需要兼容的频段大幅增加，手机射频前端的元件数量将会大幅上升，带动 SiP 需求提高。另外，兼容 5G毫米波的手机将需要用到 AiP 模组，预计到 2022 年大约会有 5.2 亿的 5G产品，其中有 5%到 10%为 5G 毫米波，市场集中在北美、欧洲和日韩。公司是 SiP 模组的领导厂商，熟悉无线通讯 SiP 模组，有望受益于 5G 带来的新增空间。

4、随着公司EMS产业不断增长，叠加明年并购欧洲第二大EMS公司，公司的国际化布局更完善一步，同时将带动公司产业链上下游不断延申。

根据多家机构预计2020年环旭电子每股收益在0.8元左右（我计算的是0.9元以上）目前市盈利不足30倍，考虑到明年消费电子领域机会较多，叠加目前国内公司收购国际优质资产给与的市盈率定价都相对较高，可以参照明年35-40倍市盈率计算公司估值为28-32元。

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禁抗令、自动刹车、传感器、这三个板块是下周重点！！！

一、限制抗生素

事件：根据农业农村部公告，自 2020 年 1 月 1 日起，退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种。自 2020 年 7 月 1 日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。此前已生产的商品饲料可流通 使用至2020 年 12 月 31 日。

点评：

Ø 抗生素滥用问题突出，抗生素禁用步伐加快！根据农业农村部文件，自 2020 年 1月 1 日起，退出除中药外的所 有促生长类药物饲料添加剂品种，兽药生产企业停止生产、进口兽药代理商停止进口相应兽药产品，同时注销相应的兽 药产品批准文号和进口兽药注册证书。此前已生产、进口的相应兽药产品可流通至 2020 年 6 月 30 日。自2020 年 7 月 1 日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。此前已生产的商品饲料可流通 使用至 2020 年 12 月 31 日。我国是全球使用抗生素最多的国家之一，近年来抗生素使用向“兽用”倾斜明显，抗生素 滥用可能带来耐药菌、致畸、致癌等严重后果。根据农业农村部 2638 号公告，2019 年 5月 1 日起，我国已停止经营、 使用喹乙醇、氨苯胂酸、洛克沙胂等 3 种兽药的原料药及各种制剂，自 2015 年以来，原农业部在 3 年间禁止了 8 种兽用 抗生素用于食品动物，禁止了 1 种兽用抗生素用于动物促生长。而根据 194 号文件，2020 年 1 月 1 日起，剩余 11 个兽用抗生素产品也将全部退出，抗生素禁用步伐明显加快！

饲料中添加抗生素是一个全球性的问题，每年全球生产的抗生素总量90%用在了食源动物身上，致使细菌耐药性和药物残留等问题日益突出。通过动物、人、环境和生态的循环，在动物身上使用过多的抗生素会通过生态循环而导致多种细菌耐药，耐药基因可从源自动物的细菌转移到人类病原体上，或者最直接地导致人畜共患病，既产生较强的致病性，又可能让人难以找到更有效的抗生素药物对抗严重的感染性疾病。

在饲料中全面禁止添加抗生素时代，未来会给动物接种疫苗以降低抗生素需求，在有条件时使用抗生素替代物，改善农场的生物安全并通过改良卫生条件和动物福利来预防感染。以抗生素的替代品而言，现在有抗菌肽、噬菌体、抗体、微生态制剂、植物提取物、酸化剂、酶制剂、寡糖、酵母培养物和发酵饲料等，都有一定的抗生素替代效果。

参考今年两个类似概念,上半年的ETC和下半年的胎压监测，都出现短期一倍以上的涨幅空间，金逸科技大涨5倍，万通智控短期暴涨3倍，这次的全面禁止抗生素，相关个股也会有一定的表现机会。

疫苗：中牧股份、普莱柯、生物股份、瑞普生物、天康生物、海利生物

饲料添加剂：溢多利、绿康生化、永安药业

维生素：新和成、亿帆制药、安迪苏、兄弟科技、圣达生物

受益龙头：永安药业、普莱柯、中牧股份、溢多利、圣达生物

二、自动刹车系统强制安装倒计时

AEB（自动紧急制动系统）

AEB系统采用雷达测出与前车或者障碍物的距离，然后利用数据分析模块将测出的距离与警报距离、安全距离进行比较，小于警报距离时就进行警报提示，而小于安全距离时即使在驾驶员没有来得及踩制动踏板的情况下，AEB系统也会启动，使汽车自动制动，从而为安全出行保驾护航。

逻辑：

联合国欧洲经济委员会于2019年 2 月 12 日宣布，日本和欧盟等 40 个国家于强制导入 AEB 自动紧急刹车系统的草案达成协定。未来将要求乘用车和轻型商用车必须安装自动紧急刹车系统，最快将自 2020 年开始适用。

在美国，根据IIHS（高速公路安全保险协会）发布的报告显示，占据了美国汽车市场99%份额的20家企业，达成一项了自愿的协议：在2022年之前，在美国销售的所有新车将安装AEB系统。2018年，奔驰、沃尔沃和特斯拉安装AEB系统的数量最高，均超过了93%，生产纯电动车的特斯拉则达到了100%的安装率，AEB作为特斯拉自动驾驶系统的必备功能，排名第一也不足为奇。

中国AEB强制安装进度：

2018年4月1日开始强制实施的《营运客车技术条件》，其中对于车长超过9米的新生产车营运客车，需要强制安装LDWS和FCWS。2019年4月1日对于车长超过9米的新生产车营运客车将强制实施安装AEB的要求。

国内不仅在政策的制定上远远落后与国外，同时在装载系统的车辆规模上，差距明显。造成这种现象的根本问题，是国产厂商的技术不成熟。这才使得AEB强制安装一推再推。国际市场对AEB的高度认可，将倒逼国内政策支持，AEB强制上车迫在眉睫。汽车大国到汽车强国，智能汽车将是行业巨头的争夺点，AEB将成为下一个战场。

今年，日本和欧盟等 40 个国家于强制导入 AEB 自动紧急刹车系统的草案达成协定，最快将自 2020 年开始适用。在2022年之前，在美国销售的所有新车将安装AEB系统。世界几大汽车市场都将强制安装AEB，中国也必须尽快制定政策激发国内车企研发AEB，占据市场份额。其中亚太股份2016年已布局AEB，2017年已经小批量产，目前最好的标的。

相关龙头：亚太股份、万安科技、金麒麟

002284亚太股份：公司叠加了汽车AEB控制系统和毫米波雷达2大热点题材

002590万安科技：公司参与国家AEB控制系统标准的制定，制动系统也是基于传感器技术

603586金麒麟：公司是国内汽车刹车片的龙头，直接受益强制安全AEB控制系统。

其他概念股：奥联电子、通达电气、苏澳传感、万讯自控、必创科技

三、传感器

上证报：“传感器重磅扶持政策或在酝酿中”财联社12月20日讯，记者从多个渠道了解到，近期工信部公告的“一条龙”政策，透露出国家相关部委对传感器扶持的信号，后面可能有更重磅的扶持政策。一个明显的信号是，就传感器产业发展，科技部近期组织了专题闭门座谈会，邀请歌尔股份、上海微技术所工业研究院等数十家企业代表，研讨传感器相关的关键新材料和工艺趋势，探讨技术路线的规划。(来自财联社APP)

传感器相关公司可以分为下面几类：

MEMS传感器：苏州固锝、士兰微、航天电器、通富微电、晶方科技、华天科技、汉威电子

影像传感器：晶方科技、华天科技、水晶光电、苏州固锝

流量传感器：威尔泰、万讯自控、汇中股份、华工科技、

温度传感器：华工科技、同方国芯

生物传感器：和佳股份、三诺生物

气体传感器：汉威电子

重力传感：柯力传感、必创科技

其他传感器：广陆数测、苏大维格、森霸传感、奈威科技、新联电子、和而泰

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一、限制抗生素

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点评：

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饲料中添加抗生素是一个全球性的问题，每年全球生产的抗生素总量90%用在了食源动物身上，致使细菌耐药性和药物残留等问题日益突出。通过动物、人、环境和生态的循环，在动物身上使用过多的抗生素会通过生态循环而导致多种细菌耐药，耐药基因可从源自动物的细菌转移到人类病原体上，或者最直接地导致人畜共患病，既产生较强的致病性，又可能让人难以找到更有效的抗生素药物对抗严重的感染性疾病。

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二、自动刹车系统强制安装倒计时

AEB（自动紧急制动系统）

AEB系统采用雷达测出与前车或者障碍物的距离，然后利用数据分析模块将测出的距离与警报距离、安全距离进行比较，小于警报距离时就进行警报提示，而小于安全距离时即使在驾驶员没有来得及踩制动踏板的情况下，AEB系统也会启动，使汽车自动制动，从而为安全出行保驾护航。

逻辑：

联合国欧洲经济委员会于2019年 2 月 12 日宣布，日本和欧盟等 40 个国家于强制导入 AEB 自动紧急刹车系统的草案达成协定。未来将要求乘用车和轻型商用车必须安装自动紧急刹车系统，最快将自 2020 年开始适用。

在美国，根据IIHS（高速公路安全保险协会）发布的报告显示，占据了美国汽车市场99%份额的20家企业，达成一项了自愿的协议：在2022年之前，在美国销售的所有新车将安装AEB系统。2018年，奔驰、沃尔沃和特斯拉安装AEB系统的数量最高，均超过了93%，生产纯电动车的特斯拉则达到了100%的安装率，AEB作为特斯拉自动驾驶系统的必备功能，排名第一也不足为奇。

中国AEB强制安装进度：

2018年4月1日开始强制实施的《营运客车技术条件》，其中对于车长超过9米的新生产车营运客车，需要强制安装LDWS和FCWS。2019年4月1日对于车长超过9米的新生产车营运客车将强制实施安装AEB的要求。

国内不仅在政策的制定上远远落后与国外，同时在装载系统的车辆规模上，差距明显。造成这种现象的根本问题，是国产厂商的技术不成熟。这才使得AEB强制安装一推再推。国际市场对AEB的高度认可，将倒逼国内政策支持，AEB强制上车迫在眉睫。汽车大国到汽车强国，智能汽车将是行业巨头的争夺点，AEB将成为下一个战场。

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相关龙头：亚太股份、万安科技、金麒麟

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603586金麒麟：公司是国内汽车刹车片的龙头，直接受益强制安全AEB控制系统。

其他概念股：奥联电子、通达电气、苏澳传感、万讯自控、必创科技

三、传感器

上证报：“传感器重磅扶持政策或在酝酿中”财联社12月20日讯，记者从多个渠道了解到，近期工信部公告的“一条龙”政策，透露出国家相关部委对传感器扶持的信号，后面可能有更重磅的扶持政策。一个明显的信号是，就传感器产业发展，科技部近期组织了专题闭门座谈会，邀请歌尔股份、上海微技术所工业研究院等数十家企业代表，研讨传感器相关的关键新材料和工艺趋势，探讨技术路线的规划。(来自财联社APP)

传感器相关公司可以分为下面几类：

MEMS传感器：苏州固锝、士兰微、航天电器、通富微电、晶方科技、华天科技、汉威电子

影像传感器：晶方科技、华天科技、水晶光电、苏州固锝

流量传感器：威尔泰、万讯自控、汇中股份、华工科技、

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国产疫苗替代，康泰、智飞、沃森能否扛起这杆大旗！

国产疫苗未来三年拥有众多重磅产品上市，推动行业进一步加速发展，国内人口基数大，市场需求明显，叠加重磅疫苗政策出台，加速行业向龙头公司靠拢，明后年国产13价肺炎疫苗、二倍体狂犬疫苗、EC试剂和结核疫苗等批量上市，相关公司未来成长空间显著增加。重点关注康泰生物、智飞生物、沃森生物。

康泰生物，未来疫苗行业的王者

一、公司概况

公司以乙肝疫苗为起点，打造了产品丰富的疫苗梯队。1992 年公司前身康泰有限成立，承接世界疫苗巨头默克的重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）的全套生产线，1998 年乙肝疫苗获国家药监局正式批准。2002 年公司整体变更为康泰生物，2008年战略重组收购北京民海，并于之后进军麻风联合、四联苗等多联疫苗。2017 年公司在创业板上市，并快速推进 23 价肺炎疫苗、13 价肺炎疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）的研发生产进程。我们认为，康泰生物经多年发展已成为研发品种齐全、产品线丰富的疫苗龙头企业。

公司上市至今推行了两次股票期权激励计划，2017 年限制性股票激励计划共授予 175 人首期及预留限制性股票共1233 万股（未复权）；2019 年股权激励计划拟授予股票 3500 万股（未复权），其中首期覆盖面扩大至 548人，占公司 2018 年员工总人数比例 47.8%。除 2 名高管外其他 546 名核心管理、技术、业务人员平均每人授予5.77 万股（前复权），考虑授予价格为 45.06 元（前复权），截至 2019 年 9 月 30 日人均浮盈 168 万元，激励力度充分。我们认为，2019 年激励方案公司层面考核要求不高，旨在让员工共享公司高速发展的效益，此次激励有利于激发核心业务骨干的积极性，上下一心促进公司长远发展。

二、疫苗行业趋势

近十年来全球疫苗市场并购整合不断，制药巨头纷纷通过并购进入疫苗市场，GSK、辉瑞、赛诺菲更是通过频繁并购重组积极补充疫苗产品线。根据辉瑞公司官网，辉瑞 2009 年以 680 亿美元收购惠氏，将 13 价肺炎疫苗收入囊中；根据 GSK 官网，2014 年 GSK 和诺华进行了肿瘤业务和疫苗业务的巨额资产互换，GSK 获得诺华除流感疫苗外的所有疫苗业务；根据赛诺菲官网，赛诺菲于 2017 年斥资 7.5 亿美元收购 Protein Sciences，获得四价流感疫苗 Flublok®……至 2018 年四大疫苗巨头 GSK、MSD、Pfizer、Sanofi合计占全球市场份额 85.3% ，其中 GSK 以 72 亿美元高居榜首。

2018 年全球疫苗市场 Top10 销售额合计为 190 亿美元，占全球市场份额达 62.3%，其中 8 个为多联多价疫苗。辉瑞的 13 价肺炎疫苗（Prevnar 13）销售额位居首位，该产品又被誉为 “全球疫苗之王”，2018 年销售额高达58.02 亿美元。默沙东的四价/九价人乳头瘤病毒（HPV）疫苗（Gardasil 4&9）销售额稳居第二位，2018 年销售额高达 31.51亿美元。赛诺菲的百白破-脊灰-Hib 五联苗、四价流感疫苗和默沙东的麻腮风-水痘四联疫苗分别位居第 3、4、5 位。我们认为多联多价疫苗具备简化免疫程序，降低交叉感染及不良反应几率，提高接种率等优点，是未来疫苗的发展方向。

2018 年中国疫苗市场规模预计为 276 亿元，其中公共市场规模为 32 亿元，私人市场规模为 244 亿元，相比公共市场规模为免费向公众提供的疫苗，私人市场疫苗由公众自费购买，定价和利润相对较高，参考 EV71 疫苗、五价轮状病毒疫苗等新型疫苗上市后快速放量，随着 13 价肺炎疫苗、人二倍体细胞狂犬疫苗等新型疫苗陆续面市，将驱动国内疫苗市场高速扩容。

三、公司现有产品

康泰生物已上市疫苗品种为 5 类，涵盖免疫规划疫苗和非免疫规划疫苗。公司目前有五类疫苗上市：重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）、b 型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗、无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗，其中免疫规划疫苗两款：10μg/0.5ml/支乙肝疫苗和麻风二联苗。

公司独家产品四联苗提高接种依从性。百白破-Hib 四联苗全称“无细胞百白破 b型流感嗜血杆菌联合疫苗”，用于预防百日咳杆菌、白喉杆菌、破伤风梭状芽孢杆菌和 b 型流感嗜血杆菌引起的多种疾病，适用人群为 3 月龄以上婴儿，为全资子公司民海生物国内独家品种。相比百白破疫苗或 Hib 结合疫苗，四联苗可减少注射次

数 4 次。我们预计会提高婴幼儿接种的依从性，四联苗、五联苗等多联苗替代单苗优势明显。

四联苗驱动公司近年业绩高速增长。2018 年公司四联苗收入 11.60 亿元实现超高速增长+182.27%，占疫苗产品总收入 57.60%，第二大品种乙肝疫苗收入 5.17 亿元（YOY+21.04%），占比 25.66%。2018 年公司实现营收20.17 亿元（YOY+73.69%），归母净利润 4.36 亿元（YOY+102.92%），归母扣非后净利润 4.13亿元（YOY+133.93%），主要系四联苗放量驱动。我们预计 2019 年上半年公司营收及净利润同比下降主要因 2018年同期基数较大及批签发进度放缓。

四、重磅疫苗带动公司未来成长

潜力品种 一：PCV13（13价肺炎疫苗）

肺炎球菌性疾病是全球重要的公共卫生问题之一，造成了严重的健康威胁和沉重的经济负担。我们认为疫苗是预防肺炎球菌感染的最有效手段。已上市的疫苗可分为肺炎球菌多糖疫苗和肺炎球菌结合疫苗。13 价肺炎链球菌结合疫苗（PCV13）预防肺炎球菌血清型及适用人群较广泛，2019 年全球 114 个国家将 PCV13 纳入国家免疫规划。考虑到肺炎链球菌的耐药性问题日益严重， WHO 建议全球各国均应将 PCV 纳入本国的儿童免疫接种规划。

沃森生物和康泰生物的PCV13研发进度最快。目前国内有9家公司开展13（15）价肺炎结合疫苗研究。其中沃森生物和康泰生物进度最快，先后进入生产申报阶段，我们判断后续公司13价肺炎有望进入优先审评，预计20年两家公司将有望获批。

康泰13价覆盖到71月龄（辉瑞15月龄以内，2,4,6月龄基础三剂次，12-15月龄加强1次），免疫程序也比辉瑞产品灵活：2月龄4剂次，7-11月龄3剂次；12-35月龄2剂次，2-5周岁1剂次。价格方面，辉瑞原研品种沛儿中标价为698元/支，我们预计公司定价500元/支。仅考虑新生儿增量市场，参考国内2类疫苗Hib相关疫苗市场渗透率30%左右，我们预计PCV-13渗透率有望达30%，国内每年新生儿1500万计算，每年增量市场450万人份，每人份2000元，国内新生儿市场90亿元；内共有5家企业产品进入临床阶段，其中进展最快的是沃森生物，康泰13价预计20年获批，将成为第3家获批上市的企业（包括外资）。兰州所处在3期临床。预计5年内最多3家企业与康泰竞争（包括外资）。假设康泰13价肺炎疫苗国内市场份额25%左右，预计销售收入将突破20亿，有望贡献10亿以上净利润。公司一期产能1000万剂次已建成，考虑到全球市场巨大需求，公司规划了二期产能2000-3000万剂次，预计2-3年内建成。

潜力品种二：HDCV（狂犬疫苗）

人用狂犬病疫苗则主要用于暴露后预防（post exposure prophylaxis, PEP）和高危人群的暴露前，我国人用狂犬病疫苗每年批签发量 1200-1600 万人份，HDCV 份额仅 3%。根据 2016 年国家疾控中心发布的《狂犬病预防控制使用技术指南（2016 版）》，估计全国狂犬病年暴露人口数逾 4000 万。近年来我国人用狂犬病疫苗批签发量在6000-8000 万支左右，按“五针法”算对应 1200-1600 万人份，2018 年 CPRV（包含冻干和非冻干）的批签发份额高达 88%，HDCV 仅有康华生物一家厂商，份额仅为 3%。

目前国内共有 7 家厂商布局人用狂犬疫苗研发，康泰生物进度最快。北京民海（康泰生物子公司）的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成Ⅲ期临床研究，公司于 2019 年 8 月收到临床试验总结报告，具备了申报生产的必备条件。根据公司《关于全资子公司撤回药品注册申请的公告》，康泰生物的该产品是在从巴斯德引进冻干人用狂犬疫苗（MRC-5 细胞）基础上进行工艺优化的项目，具有生产工艺先进、质量稳定、生产成本低等优势，并大幅降低了后续向巴斯德支付的技术许可使用费。其他 6 家厂商如辽宁成大、昆明所等均处于临床批件阶段，尚处于早期。

目前 HDCV 国内厂商仅康华生物一家，产能 300 万支较低，2018 年批签发量近 210 万支，占狂犬疫苗批签发量仅 3%。康华生物目前 HDCV 单支定价 266 元，相对国外上市 HDCV——巴斯德的Imovax 380 美元的单支定价较低，但高于国内 CPRV 单支约 55 元的定价。我们预计康泰生物的 HDCV 于 2021 年上市销售，随着两家厂商共同开发市场，HDCV 的渗透率逐渐提升至 20%，康泰生物的 HDCV 凭借生产成本低、销售能力强等优势迅速提升市占率，预计 2024 年公司 HDCV 可达 18 亿元的峰值销售额。

潜力品种三：IPV（脊灰疫苗）

我国 IPV 批签发量随着国产品种上市而迅速增长，2016 年 5 月，我国实施新的脊灰免疫策略，在常规免疫中停用 tOPV 并启用 bOPV。脊灰疫苗接种为 1 剂 IPV+3 剂 OPV。2009年巴斯德的 IPV在国内获批上市，国产厂商昆明所和北生研的 IPV分别于 2015年 1 月和 2017 年 8 月获批，2018 年我国 IPV 批签发量达到 3301 万支，占脊灰疫苗批签发总量的 19.3%。

目前国内 IPV 获批厂商为昆明所和北生研，其中昆明所正在补充临床 IV 期实验。科兴生物已完成 III 期临床试验并报产，武汉所 III 期已招募完成，康泰生物正进行临床 III 期招募，北京天坛生物正处于临床 I 期试验阶段。

2018 年国内 IPV 批签发量为 3301万支，仅考虑新生儿市场其接种率高达 54%，IPV 目前单支定价 168-178元，随着更多企业 IPV 产品获批，我们保守预计单支定价下降至 100 元，则对应市场规模超 50 亿元。我们预计康泰生物的 IPV 于 2022 年上市销售，峰值市占率 20%对应销售额 11 亿元。

潜力品种四：EV71（手足口）

2008-2015 年我国共报告 HFMD 约 1380 万例，平均年发病率为 147/10 万，报告重症病例约 13 万例，死亡3300 多人，严重威胁了我国儿童的生命健康，我国手足口病多发，目前尚无特效抗肠道病毒药物。疫苗接种是预防 EV71 感染的有效措施。EV71 疫苗可用于 6 月龄-5 岁儿童预防 EV71 感染所致的手足口病，昆明所和科兴生物的 EV71疫苗于 2015 年 12 月获批上市，2016 年 12 月武汉所的 EV71 疫苗获批，为预防EV71 感染和HFMD 提供重要手段。

昆明所、武汉所和北京科兴生物产品已上市销售，其中昆明所已完成临床 IV 期试验；武汉所和北京科兴生物处于临床 VI 期观察阶段；北京民海（康泰生物子公司）正处于临床 II 期阶段；康泰生物 EV71 疫苗系由重组汉逊酵母表达的 EV71 抗原经纯化加入铝佐剂制成，是以基因工程技术为基础进行的研究，与传统灭活疫苗和减毒活疫苗相比，安全性更高并更适合大规模生产。

目前 EV71 疫苗单支定价168-198 元，我们预计于 2022 年随着康泰生物加入市场单支定价回落至 150 元，则 2022-2025 年预计国内新生儿 EV71 疫苗市场规模 22.5 亿元。假设 2025 年康泰生物达峰值市占率20%，对应峰值销售额为4.5亿元。

五、盈利预测

我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 5.41、7.54、11.74 亿元，同比增长24.15%、39.44%、55.65%，对应 EPS 为 0.84、1.17、1.82 元。公司在研疫苗储备丰富，全球销售额 Top10 品种已布局 8 个，PCV13、HDCV 等重磅品种上市后将助推公司业绩腾飞。

公司未来成长可期，但现在估值较高，两款重磅疫苗大概率明年下半年开始量产，业绩有望在2021年开始释放，对于长期投资来说，明显年中左右应该是个不错的时间选择。

风险提示：疫苗行业负面事件风险，研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，

本文由以下信息整理采编：《海通证券：康泰生物——研发管线迎来收获，重磅品种呼之欲出》

智飞生物--民营疫苗龙头，国产代理比翼双飞！

智飞生物自 2002 年进入疫苗行业，早期以疫苗代理为主，经过多年的自主研发投入，逐步形成以自营自销自主产品为基础，以代理销售进口优质疫苗为延伸的业务格局，是我国综合实力最强的民营疫苗企业之一。

公司股权结构集中，董事长兼总经理蒋仁生先生持股 53.13%，公司现有五家全资子公司及一家参股子公司，其中智飞绿竹是以预防脑膜炎、肺炎为主的细菌性疫苗产品平台；智飞龙科马是防治结核类生物制品及预防狂犬病毒、流感病毒等病毒类疫苗产品平台；智飞空港为公司代理产品提供进口和仓储服务；重庆智仁主要从事普通药品销售；智飞互联网主要从事互联网技术开发、目前尚未发生实际经营活动；

公司主营业务主要包括自主产品与代理产品两大部分。自主产品包括二类疫苗（AC 流脑结合疫苗、Hib 疫苗、ACYW135 流脑多糖疫苗及 AC-Hib 三联苗）与治疗性生物制品（注射用母牛分支枝菌，简称微卡）；代理产品以默沙东的疫苗为主，包括四价 HPV疫苗、九价 HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、甲肝灭活疫苗及 23 价肺炎多糖疫苗；此外，公司还为浙江普康的冻干甲肝减毒活疫苗提供市场推广服务。

公司现有 2 个研发基地、1 个研发中心，通过自主研发构建了行业领先的研发管线。目前公司在研项目达 22 项，涉及流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗项目建设。其中，预防微卡与 EC 诊断试剂已申报生产，并预计有望 2020 年初获批上市；三价流感疫苗已完成临床试验，预计有望近期申报上市；四价流感疫苗与 23 价肺炎多糖疫苗正处于 III 期临床阶段，预计有望 2021-2022 年获批上市；狂犬疫苗（MRC-5 细胞）已登记 III 期临床，15价肺炎结合疫苗已登记 I 期临床、即将开展 III 期临床，预计有望 2022-2023 年获批上市。

一、自主研发疫苗：预防微卡上市在即，15 价肺炎疫苗值得期待

1、预防微卡

结核病是全球十大死因之一，也是最大的单一感染性病原体致死原因(高于艾滋病)，每年有数百万人罹患结核病。按照世卫组织 2017 年数据，中国结核病发病人群排在全球第二位，近年每年发病病人在 80 万人以上。WHO 期望在 2035 年终止结核的流行，发病率和死亡率分别要降 90％、95％，2011 年卫生部发布的全国第五次结核病流行病学调查结果显示，中国感染肺结核病菌人群约为 5.5 亿人，占全国总人数的45%。2018 年我国肺结核发病人数 88.9 万人，死亡人数 2823 人，结核病发病人数仍然较多，中西部地区、农村地区结核病防治形势严峻。

对于当前国内结核病预防而言，形势严峻，在预防和大规模筛查端都处于缺失状态，首先没有有效的大规模筛查手段，一般的 PPD 方法假阳性过高，γ干扰素方法成本则太高，因此无法有效筛选出带菌人群；其次即使带菌人群筛选出来，也没有有效的预防手段，目前国内乃至世界并无有效的成人结核预防疫苗。而智飞的 EC 诊断试剂和预防用母牛分歧杆菌疫苗恰恰可以解决这两个方面的空缺。

公司研发的结核菌筛查用“重组结核杆菌 ESAT6-CFP10 变态反应原”IGRA 法结核诊断试剂（EC 试剂）目前已完成 III 期临床，目前已申报生产，处于审批尾声。与目前特异性高、WHO 推荐的 IGRA 法相比，成本低、特异性相当，此试剂的上市将大幅改善结核菌高危人群筛查的便利程度与成本，提高筛查普及率与预防性治疗参与度，为结核疾病的大规模筛查提供可能。目前龙科马的“重组结核杆ESAT6-CFP10 变态反应原”产业化项目已初步完成，未来可生产 EC 结核诊断试剂预计在 2000 万剂/年，未来还有望进一步扩大产能。

预防性微卡是全球唯一进入临床 III期并且申报生产的结核疫苗，为原治疗性微卡的适应症拓展项目，主要用于 15-65 岁结核菌素纯蛋白衍生物(TB-PPD) 皮肤试验强阳性患者，公司目前已完成临床三期，在最后的审评阶段，根据审评进度，我们预计2020年一季度内有望获批上市。随着预防性微卡的获批，将有效解决国内在结核带菌人群的预防空缺，在结核病的预防端搭起坚固的防线。

根据公司可行性研究报告披露数据，EC 诊断试剂将主要用于：

1）学生入学及军人入伍体检：我国每年分别有约 1500 万小学、初中、高中学生和约 900 万大学生入学以及约 100 万军人入伍，这部分人群的入学或入伍体检的刚性需求为 5500 万剂。

2）结核病人及密切接触者诊断：国内有 450 万结核病患病人和每年 90 万新发病人，其在出入院时均需进行结核菌感染的诊断，刚性需求约 1000 万剂；据此每年还有约 1000 万结核病密切接触者，理论需求为2000 万剂。

3）相关疾病高危患者诊断：结核病与糖尿病、风湿与类风湿、HIV 感染等疾病高度相关，目前国内糖尿病确诊患者约 5300 万人、风湿和类风湿患者将近 1000 万人、HIV感染者约 100 万人，这部分人群的理论需求为 6400 万剂。综合测算，我国 EC 诊断试剂的每年理论需求预计超过 1.5 亿剂。

根据现有国家政策推测，由于我国结核病防治形势严峻，公司 EC 诊断试剂有望大概率获得国家统一集中采购，哪怕按 10 元/剂的价格保守计算，公司 EC 诊断试剂的市场空间也将达到 15 亿元。

预防微卡的适应人群为结核杆菌潜伏感染人群，因此预防微卡的接种应以 EC 诊断试剂筛查为前臵条件。仅考虑每年新入学学生、入伍军人等刚性筛查人群，假设我国真正潜伏感染比例为 20%，导流接种比例为 20%-40%，则对应预防微卡的接种人群为 220万-440 万人。根据公司公告及公开调研信息，公司预防微卡预计定价 300-400 元/针，接种程序 6 针/人，据此测算，预防微卡市场空间为 46-92 亿元。

目前资本市场对预防微卡尚未形成充分认识，或对其市场推广与销售放量存在一定疑虑，市场预期差较大；但我们认为，在国家政策导向下，EC 诊断试剂筛查为预防微卡接种建立了良好的前臵导流条件，预防微卡未来市场放量确定性较强。根据 DCF 估值模型，我们预计公司预防微卡经风险调整后的净现值为 148.7 亿元。

2、15价肺炎疫苗

2018 年全球已有 144 个国家将肺炎结合疫苗纳入免疫规划，15 个国家计划将其纳入免疫规划。13 价肺炎结合疫苗凭借其多价、高保护率、全年龄覆盖等优势，在全球市场中占据主导地位。根据 IVAC 数据，目前全球 144 个将肺炎结合疫苗纳入免疫规划的国家中，106 个国家选择使用 13 价肺炎结合疫苗，30 个国家选择使用 10 价肺炎结合疫苗，另有 8 个国家同时使用 10 价和 13 价疫苗。

我国每年约 174 万名儿童发生严重的肺炎球菌感染，其中死亡人数达 3 万人，2016 年 11 月，辉瑞 13 价肺炎结合疫苗在我国获批上市，2018 年批签发量达到 385 万支。以新生人口 1523 万，接种程序为 4 支/人份测算，2018年我国 13 价肺炎结合疫苗的市场渗透率仅 6.3%，远不能满足国内市场需求。同时，考虑到13 价肺炎结合疫苗已被全球 114 个国家纳入免疫规划，辉瑞须优先满足这些国家的疫苗需求，因此我们预计，辉瑞对我国的 13 价肺炎结合疫苗供给有限（2019 年 1-10 月份批签发量仅 288 万支）。

参考国内系列疫苗接种率，我们预计，未来国内适龄儿童的肺炎结合疫苗接种率有望达到20%-40%。按我国每年新生人口 1500 万，平均中标价 600 元/支，接种程序为 4 支/人份测算，国内肺炎结合疫苗的市场空间达 72-144 亿元。

我国多家企业正在开展肺炎结合疫苗的研发工作，但研发品种主要集中于 13 价肺炎结合疫苗，其中沃森生物与康泰生物的研发进度较为领先。沃森生物于 2018年 2 月申报生产，并于 2018 年 4 月被纳入优先审评，预计 2020 年初获批上市；康泰生物已提交药品注册批件预申请，有望在 2020 年获批上市。而对于更高价肺炎结合疫苗，只有公司研发的 15 价肺炎结合疫苗已获批临床，并于 2019 年 6 月进入 I 期临床阶段、即将开展III 期临床。

3、其他品种

其他品种方面，公司的四价流感疫苗、23价肺炎多糖疫苗、三代狂犬疫苗都已经进入三期临床，未来随着获批生产，带来自研产品将进一步增加公司长期收益。

二、代理品种：HPV 销售持续高增长，五价轮状市场替代可期

1、HPV 疫苗

宫颈癌是致死率仅次于卵巢癌的女性生殖道恶性肿瘤，我国妇女患宫颈癌的比例为 15/10 万，是仅次于智利的全球第二大宫颈癌高发国家，人乳头状瘤病毒（HPV）与宫颈癌之间具有高相关性，HPV 感染非常普遍，HPV16、18 是最主要的高危型 HPV，70%的宫颈癌都是由这两种 HPV 亚型导致。

HPV 疫苗是全球第一个用于预防肿瘤的疫苗，预防效果显著且相对安全。其中，一项九价 HPV 疫苗与四价 HPV 疫苗的非劣效试验表明，四价和九价 HPV 疫苗的血清阳转率均接近 100%，抗体应答水平是自然感染的数倍。

目前，全球上市的三种 HPV 疫苗均已在国内获批上市，其中默沙东四价和九价 HPV疫苗的国内销售由公司独家代理，2018 年 11 月，公司与默沙东签署 HPV 疫苗相关协议，在维持协议期限不变（至 2021 年 6月 30 日）的情况下，进一步调整和确定了公司所代理的 HPV 疫苗的综合基础采购额，2019-2021 年 HPV 疫苗综合基础采购额分别为 55.07 亿、83.30 亿、41.65 亿元。

在当前国内市场教育充分、适龄女性接种高涨的背景下，疫苗供给成为决定公司代理 HPV 疫苗销售放量的核心因素，而随着默沙东分装线的扩产完成，公司代理 HPV 疫苗的 2020 年供给有望明显提升。，公司代理 HPV 疫苗在未来 3-4 年将继续独占国内高价 HPV 疫苗市场，充分享受国内巨大的 HPV 疫苗存量市场红利。

2. 五价轮状疫苗：

人类轮状病毒（HRV）是导致全球儿童急性重症腹泻的主要原因，我国已将轮状病毒腹泻列为国家重点防治的“小儿四病”之一，目前国际市场以 GSK 生产的单价轮状病毒疫苗 和默沙东生产的五价轮状病毒疫苗为主，我国兰州所生产的单价轮状病毒疫苗罗威特及越南 Polyvac 公司生产的Rotavin-M1 疫苗均仅在本国销售。

默沙东五价轮状病毒疫苗RotaTeq 于 2018 年 4 月在国内获批上市，并于 2018 年 9 月首次批签发。公司作为默沙东在中国大陆市场的市场推广服务方，独家进口、推广、经销和销售五价轮状病毒疫苗 RotaTeq，协议期限为 2018 年 7 月 9 日至 2021 年 12 月 31 日，2018-2021 年基础采购计划额分别为 2.47亿、6.5 亿、9.49 亿和 13 亿元。与 HPV 疫苗代理协议类似，公司同样明显上调了五价轮状病毒疫苗 RotaTeq 的基础采购额，彰显出公司对五价轮状病毒疫苗 RotaTeq 国内市场空间及销售快速放量的信心。

3、其他品种

除 HPV 疫苗和五价轮状病毒疫苗外，公司还代理默沙东的 23 价肺炎多糖疫苗和甲肝灭活疫苗2017 年 4 月，公司与默沙东续签疫苗经销与推广服务协议，继续负责默沙东 23价肺炎多糖疫苗和甲肝灭活疫苗在中国大陆市场的推广工作。协议约定，2017-2020 年公司产品采购总额为 2.03 亿、2.54 亿、2.52 亿及 1.90 亿元，推广服务费为 0.62 亿、0.66 亿、0.74 亿及 0.75 亿元。

三、盈利预测及风险提示

1）现有自主品种：虽然三联苗再注册短期遭遇挫折，但看好其长期多联替代市场空间，采用相对估值法，给予公司现有自主品种 35 倍估值；按公司 2019-2020 年净利润分别为 4.1亿、2.6 亿元测算（剔除预防微卡及 EC 诊断试剂利润），对应 2019-2020 年合理市值分别为144 亿、91 亿元；

2）现有代理品种：考虑到 HPV 疫苗及五价轮状疫苗市场竞争格局良好、市场需求旺盛，同时公司与默沙东大概率续签代理协议，采用相对估值法，给予公司现有代理品种 25 倍估值；按公司 2019-2020 年净利润分别为 19.9 亿、30.7 亿元测算，对应 2019-2020 年合理市值分别为 498 亿、768 亿元；

3）在研品种：根据 DCF 模型测算，我们认为，公司在研预防微卡与其他品种的 2019年合理市值分别为 149 亿和 50 亿元，2020 年合理市值分别为 200 亿和 60 亿元，不考虑其他早期在研品种，公司研发管线的 2019-2020 年合理市值分别为 199 亿、260亿元

据此测算，公司 2019-2020 年合理市值分别为 841 亿、1119 亿元。

风险提示：疫苗安全事故风险、疫苗研发不及预期、三联苗再注册不通过风险等

本文由以下信息整理采编：《安信证券：智飞生物—国内民营疫苗龙头，自主代理双翼双飞》

                                           《国盛证券：智飞生物--重磅产品处于审批尾声，未来有望缓解国内结核病严峻形势》

公司创立于 2001 年，于 2010 年 11 月在创业板上市，公司以传统疫苗起家，后通过外延收购上海泽润、嘉和生物（目前已变为参股），逐渐向新型疫苗、单克隆抗体领域发展。根据药监局网站进度，13 价肺炎多糖结合疫苗目前已进入生产审批的最后阶段，上市时间预计在年内。13 价肺炎多糖结合疫苗 2018 年全球销售规模 58 亿美元，是当之无愧的疫苗销售之王，我们认为 13 价肺炎疫苗未来上市后将大超市场预期，为公司带来巨大的业绩增量；另外子公司上海泽润的二价 HPV 处于临床 III 期收尾阶段，国内市场潜在需求人群巨大，有望于 19 年内揭盲。

1、13 价肺炎多糖结合疫苗

13 价肺炎多糖结合疫苗被称为全球“疫苗销售之王”，由辉瑞公司独家生产，目前已进入全球 100 多个国家的免疫规划当中，13 价肺炎结合疫苗是目前唯一一款用于全年龄组人群注射的肺炎疫苗，是全球使用最为广泛的肺炎球菌多糖结合疫苗。18 年全球销售58 亿美元，继续强劲势头。

国产 13 价肺炎疫苗沃森生物和康泰生物处于领先地位，相关进展将成为疫苗板块第二波浪潮的巨大催化剂。按照当前的研发进度，沃森生物于 2018 年 3 月份获得优先审评，经过两次资料的发补，根据药监局网站显示进度，我们预计公司产品将于2020 年上市销售；康泰生物目前进展来看，目前已取得临床总结报告，根据药监局网站进度，预计将于 21 年初的时间获批。

预计公司 13 价肺炎结合疫苗上市后将快速放量：鉴于国内强大的市场需求、消费升级属性，上市销售后公司业绩将会获得爆发性成长。按照目前疫苗大产品的销售趋势，我们认为新时代下，13 价肺炎的销售空间有望大超市场预期，我们预计 19-21 年 13 价肺炎的销售情况如下，假设单支价格 550 元左右，50%的净利润率：

二、HPV 疫苗

根据 2015 中国癌症统计报告显示，在女性特有的肿瘤发病率中，宫颈癌位居第二，仅次于乳腺癌，是最常见的妇科恶性肿瘤。2015 年国内宫颈癌新发病例预计在 9.89 万例左右，约占世界新发病例总数的 1/5。2015 年宫颈癌死亡人数 3.05 万例。考虑到缺乏筛查和治疗的人群，实际患者数应高于统计数据。近10年来,宫颈癌的发病率呈上升和年轻化趋势。据资料，目前宫颈癌平均发病年龄由20 年前的 54 岁，提前到 45 岁。

国内市场空白，消费者呼吁多年，直到 2016 年 7 月 Cervarix 才获得 CFDA批准，而在 17 年 5 月默沙东的四价 Gardasil 也获得 CFDA 批准，国内持续多年的 HPV疫苗空白期已经结束，目前 GSK 和默沙东的 HPV 疫苗（智飞生物独家代理）均已上市销售。多年的市场呼吁也形成了良好的消费者教育效应，为产品上市后的迅速放量垫定了良好的基础。

国内产品布局厂家较多，沃森处于领跑地位。沃森生物 2 价 HPV 临床进度领先，公司和厦门万泰属于国内领跑阶段，二者上市时间相差不大，其他厂家布局相对较晚。沃森生物 2 价 HPV 疫苗目前处于临床 III 期后期，妇科随访病例收集阶段，我们预计公司将于 19 年年内揭盲，未来 HPV 疫苗有望放量增长，公司目前的九价 HPV 也已进入临床 I期.

公司作为盖茨基金会国内认可并资助的唯一民营企业，未来在二价 HPV 疫苗和 13 价肺炎结合疫苗上市后将为国际市场提供疫苗帮助。同时大规模的疫苗出口恰恰考验的也是公司在产业化方面的能力。公司在具备研发实力和执行力的同时，产业化的突出优势也进一步提升了企业的市场竞争力。尤其在上市许可人制度全力推行的当下，代工生产受制于他人必然提高企业的生产成本，公司在此方面的提前准备也为未来发展垫定了良好基础。公司目前已经在云南玉溪进行了产业化的铺设：目前 13 价和 HPV 的产业基地都已完成，获得批文后马上可以生产上市，目前产能我们预计较为充足，鉴于国际市场所需产能巨大，我们认为公司未来仍将会有扩产准备；预计 HPV 产能也将保持充足供应，未来同样我们认为基于国际市场的巨大需求，公司仍将有扩产准备。

三、盈利预测

预计公司 19-21 年归母净利润分别为 3.99亿元、13.01 亿元以及 18.14 亿元，对应 PE 分别为 104X、32X 以及 23X；EPS 分别为0.26 元、0.85 元以及 1.18 元。

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欧菲光--光学器件国内第一世界第三，明年受益华为、苹果5G手机更新机遇

欧菲光最为国内光学器件龙头，经历了怎样的逆境反转，我们带着下面几个问题一起研究下这家公司

1、公司2018年及2019年上半年亏损的主要原因

2、公司通过什么办法实现扭亏为盈。

3、公司在光学器件行业低位，以及未来成长空间

公司为国内光学模组龙头，于 2010 年上市，原主营业务为光学光电业务（包括光学产品类业务、触控显示类业务和生物识别类业务）和智能汽车业务（包括智能中控业务、ADAS 业务和车身电子业务），产品广泛应用于以智能手机、平板电脑、智能汽车和可穿戴电子产品等为代表的消费电子和智能汽车领域。

各业务板块的市场地位：

⚫ 光学模组龙头，垂直整合上延镜头板块：公司 12 年进入影像系统领域，16 年底开始公司单月摄像头模组出货量稳位居全球第一，2018 年，公司率先实现了三摄像头模组的大规模量产出货，已成为行业内的双摄和多摄模组的主流供应商。且公司是目前国内为数不多的具备 3D 人脸识别模组量产能力的厂商。此外，公司于 18 年收购富士天津车载镜头工厂和手机及汽车镜头相关专利及许可，垂直整合上延镜头板块。

⚫ 指纹识别龙头，受益于屏下指纹渗透：14 年进入指纹识别领域，2016 年达到单月出货量全球第一，指纹识别模组产能稳居行业领先地位。作为全球第一家量产玻璃/陶瓷盖板指纹模组供应商，以及全球第一家量产电容式玻璃下指纹模组供应商，公司率先在全球范围内完成了全产业链整合。并在 2018 年率先实现了光学式屏下指纹识别模组的量产出货，并成为全球第一个且目前唯一一个能大批量超声波式屏幕指纹方案量产的模组厂商。

⚫ 触控显示剥离出表，产业协同独立发展：13 年后公司持续保持薄膜式触控模组出货量全球第一，稳居触控行业龙头地位。同时持续布局触控行业的新型技术，在柔性触控方面已具备 MetalMesh（金属网格）和 AgNW（纳米银线）两种技术路线，已获得多项相关专利。19 年安徽鼎恩（舒城产业投资持股 49.92%）受让全资子公司安徽精卓 51.88%股权，公司剥离的业务板块成为安徽舒城 135 亿元 AMOLED 柔性显示触控

模组与 5G 智能终端项目重要组成部分。公司此举剥离了非美国大客户触控显示及其衍生业务，实现了资本/产品结构的优化，并且在通过引入产业链协同的合作方和资金方，实现触控显示独立发展。

⚫ 外延拓展智能汽车：15 年进军智能汽车领域，通过收购华东汽电和南京天擎，顺利成为国内整车厂商的 Tier 1 供应商，目前已取得 20 余家国内汽车厂商的供货商资质，并积极进行国外汽车厂商的供应商资质认证。

看到这里大家应该了解了，欧菲光凭借先发优势，通过不断并购重组上下游产业链，成长为行业多产品，多产业齐全发展的龙头，但随着并购造成公司商誉大幅增加，叠加2018年手机产业出现罕见的下滑，公司下游需求出现大幅下滑，导致公司存货跌价，商誉减值共振，公司2018年年报及2019年上半年连续的资产减值导致公司业绩大幅下滑，甚至出现亏损，

具体来看：公司2019年4 月 26 日披露 18 年业绩，由预报盈利 18.35 亿元转为亏损 5.19 亿元，原因为计提大额存货跌价准备 15.6 亿及应收金立、乐视的坏账准备 1.88 亿元，随后股价大跌，由于公司股权质押比例较高，连续股价大跌又引发了股权质押平仓风险，随后公司停牌引入战略投资者，通过股权转让和国资入股的方式，缓解公司资金压力。

公司通过上半年大刀阔斧的改革，并叠加三季度电子消费旺季来临，公司2019年三季报业绩实现营收 143.06 亿元，归母净利润 1.60 亿元，完成了扭亏为盈。

光学镜头龙头，持续受益明年行业爆发机遇

2018 年，公司摄像头模组全球市场份额达到 9%，位居全球第四；出货量达到 4.78 亿颗，位居全国第一（第二：舜宇 4.21 亿颗；第三：丘钛 2.64 亿颗）；同年公司率先实现三摄像头模组的大规模量产出货，成为业内双摄和多摄模组的主流供应商；并且提前卡位，优先布局 3D 人脸识别领域，同步研发 3D 结构光和3D ToF 技术，成为目前国内为数不多的具备 3D 人脸识别模组量产能力的厂商；

公司成长空间

1、公司核心客户明年产销将出现放量：2020 年苹果客户进入 ID 创新+5G通讯换代“超级周期”。苹果 5G 通讯+ID 创新周期叠加，预计 2020 年 iPhone 出货量达到 2.3 亿台，同比增速 21%。展望未来，随着 5G 建设完善、服务及应用持续丰富，供给逻辑变为需求逻辑，出货量有望保持高增长。公司作为苹果前置、后置摄像头模组供应商，公司未来苹果相关业务增长动力充足。

2、公司客户集中度高符合终端龙头集中趋势，是唯一一家绑定华为、苹果两大手机寡头的摄像头模组企业：

作为国内三大摄像头模组企业，欧菲光、舜宇、丘钛已深度绑定国内手机主流厂商华米 OV，未来将受益于手机终端行业集中化趋势，通过客户市场份额的快速增长实现摄像头模组业务的扩张。

华为：欧菲光、舜宇高低端产品线全覆盖，丘钛高端产品线渗透较低。

Nova 系列：Nova3 和 Nova 4 摄像头模组均由欧菲、丘钛、舜宇三家供应；P 系列：P30 摄像头模组供应商中公司为一供，舜宇为二供；三摄模组由舜宇、立景供应，丘钛未参与；Mate 系列：公司与舜宇全面覆盖 Mate 20、Mate 30、Mate 30 Pro 摄像头模组供应，但丘钛主要供应 Mate 30 后置、Mate 30 Pro 前置摄像头模组。相比丘钛，公司华为高端产品线渗透率较高。

苹果：国内摄像头模组行业内，公司一枝独秀。

2016 年底，公司通过收购索尼华南厂切入苹果摄像头模组供应链中；2017 年，欧菲影像技术有限公司广州工厂向 iphoneX 供应部分前置摄像头模组；2018 年，公司向苹果供应前置面部识别（Face ID）功能所需的红外线摄像头模组；2019 年，苹果推出 iphone 11 的三摄摄像头模组供应商为 LG 伊诺特、Foxconn（夏普）、欧菲光。

3、技术方面前瞻布局多摄、3D sensing 等前沿领域：公司是移动互联产业中为数不多具有核心知识产权、核心竞争力的企业之一，坚持以研发为导向，每年研发资金占营业收入比例超过 5%，获得多项核心专利，在软件、算法领域进一步强化产业链优势，奠定光学模组产品主流厂商的行业地位：

⚫ 多摄模组：公司大力发展产线自动化的改造，提升光学模组制造实力，拉升双摄、三摄模组出货量占比。公司目前已成为华为 Mate 20 系列四款产品的三摄供应商之一，为 Mate20 Pro 供货的三摄模组为 4000 万像素（广角，f/1.8 光圈）+2000 万像素（超广角，f/2.2 光圈）+800 万像素（长焦，f/2.4 光圈）。

⚫ 3D sensing 等前沿领域：公司已经构建多技术方向、多层次、跨平台研发体系，并在圣何塞、东京、水原等地设立研究中心，整合全球资源进一步布局 3D 图像、AR/VR、自动驾驶等前沿领域。目前，公司已与 LG 伊诺特、夏普、富士康成为 iphone X 搭载的 3D sensing 摄像头供应商之一，同时公司同步研发 3D 结构光和 TOF 技术，成为目前国内少数具备两种路线的 3D 人脸识别模组量产能力的厂商。

4、上延车载镜头，优化产品结构有望提升利润率

公司于 18 年 10 月作价 2800 万美元收购了富士天津 100%股权和车载镜头相关专利 300 余项。具体来看，富士天津由富士胶片(89.54%)和富士胶片光学株式会社(10.46%)共同持有，负责富士胶片在全球范围内以车载镜头为主的各种光学产品的制造和销售，富士天津车载镜头产能占比约 60%，剩下 40%产能为相机镜头。从行业地位来看，富士天津市场占有率位居全球第一梯队（舜宇、韩国 sekonix、kantatsu、日本富士胶片，市场占有率共计 80%），其中，富士车载镜头全球市占率约 14%，排名第四，旗下主要为车厂 Tier 1 供应商。

5、优越的指纹模组量产能力，积极卡位屏下指纹

2014 年，公司进入指纹识别领域；2015 年，公司指纹识别模组产品正式量产出货，相关业务的产能和综合良率迅速提升；2016 年，公司指纹识别模组单月出货量稳居全球第一；2017 年，公司国内指纹识别模组市场占有率约为 50%；2018 年，公司率先实现光学式屏下指纹识别模组量产出货，是目前已面世的搭载屏下指纹识别方案手机的主要供应商。作为全球第一家量产玻璃/陶瓷盖板指纹模组供应商以及全球第一家量产电容式玻璃下指纹模组供应商，公司率先在全球范围内完成了全产业链整合，产能规模优势和资源整合优势将得到进一步发挥。

随未来智能手机再度升级迭代，屏下指纹渗透率将加速上升，2018-2022 年，预计屏下指纹渗透率将由 3.5%增长至 50.3%，超过电容式指纹成为手机主要指纹识别方案。结合量价齐升逻辑，屏下指纹市场规模将加速增长，据灼识报告预计，截至 2023 年，屏下指纹感应模块市场规模将以 CAGR。106%的速度达到 170 亿元左右。

光学指纹识别方案产业链主要分为算法及芯片、CMOS（将光信号转为电信号）、Lens（微透镜阵列）、滤光片及产品封装四部分，其中封装部分主要企业为公司和丘钛科技。

盈利分析：

公司为国内光学龙头，整顿后经营重回正常轨道；股权转让+国资入股，公司缓解资金压力；触控出表，聚焦光学主业；展望未来预计19-21 年营收为 500.45、522.44 和 655.92 亿元，净利润预计为 4.31、20.53 和 27.10 亿元

估值方面，我们选取消费电子产业链龙头（立讯-整机模组，歌尔-声学）以及 A 股光学公司进行对比，2020 年可比公司均值为 32x，且消费电子产业链龙头 2020 年估值在 35x 以上，公司身为国内光学龙头稀缺标的，因此我们给予公司 2020 年 35 倍 PE，目标价 26.6 元。

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环旭电子--受益苹果手机、TWS耳机、智能手表、5G等明年放量

      带着这三个问题我们一起研究下环旭电子--受益苹果手机、TWS耳机、智能手表、5G等明年放量，公司将充分享受行业增长带来的红利机会。

1、公司第一大股东环诚科技为全球第一大IC封测厂商日月光的控股子公司。

2、公司总股本22.8亿，但大股东占77.38%，再加上员工持股平台、香港央行结算公司、日月光上海公司、汇金持股等持股总计占总股本的85.1%,实际流通市值很小。

3、公司收购欧洲第二大EMS公司“飞旭光电”100%股权，这笔买卖到底值不值。

环旭电子是全球领先的微小化系统模块（SiP）与电子制造服务（EMS）提供商，主营业务覆盖通讯类、消费电子类、电脑类、存储类、工业类、汽车电子类。公司第一大股东环诚科技为全球第一大IC封测厂商日月光的控股子公司。凭借领先的战略布局与多年的深厚技术积累，公司过去实现了营收和利润的稳健增长。2018年公司实现营收335.5亿元和归母净利润11.8亿元，2012-2018年公司营业收入和归母净利润CAGR分别为14.9%和14.7%。

日月光集团成立于1984年，创办人是张虔生与张洪本兄弟。1989年在台湾证券交易所上市，2000年美国上市，日月光集团是全球第一大半导体制造服务公司之一，长期提供全球客户最佳的服务与最先进的技术。自1984年设立至今，专注于提供半导体客户完整之封装及测试服务，包括晶片前段测试及晶圆针测至后段之封装、材料及成品测试的一元化服务。目前在芯片封测领域全球市占率第一名。

看到这里应该了解了，环旭电子控股股东是台湾芯片封测龙头，并且持有公司77.38%股权，目前在A股除了工业富联以外，其他好像还没有这样的公司，另外公司与控股股东之间也有较大的业务往来，带动公司在电子制造全球化的布局。

主营业务：覆盖通讯、消费电子、电脑、工业与汽车电子类制造业务

公司的主营业务为国内外的品牌厂商提供通讯类、消费电子类、电脑类、存储类、工业类、汽车电子类及其他类电子产品的开发设计、物料采购、生产制造、物流、维修等专业服务。

1、通讯类产品：主要包括无线通讯模组、电脑无线网卡、无线路由器等产品。

2、消费电子类产品：主要产品包括iWatch SiP模组、液晶面板控制器、背光源控制器等，公司是国家大客户iWatch SiP模组的独家供应商。

3、电脑及储存类产品：主要产品有台式、笔记本、服务器主板、存储类产品等

4、工业类产品：主要产品有智能手持终端设备、POS 机等

5、汽车电子类产品：主要产品有LED车灯模块、其他车用PCBA产品等

我们认为环旭电子的SiP和EMS两大业务均将迎来良好的成长性，公司竞争实力突出将持续拥抱行业红利实现成长：

一、SiP业务，公司是全球为数不多的从事SiP模块的领先企业之一。

SiP从封装角度出发，将多种功能芯片，包括处理器、存储器等芯片通过并排或叠加的封装方式集成到一起，从而形成可实现一定功能的系统或子系统.

SiP因具有体积小、功耗低、开发周期短、集成度高等优势成为热门研发方向。与普通PCB上摊开摆放芯片的方式相比，SiP具有小型化、低功耗、高性能的优势。在实现相同的功能的前提下，SiP只需PCB面积的10%-20%左右，功耗只有40%左右，同时由于面积更小，互连线更短，所以SiP的高频特性更好。另外，与SoC相比，SiP具有开发周期短、成本较低的优势。

SiP封装凭借灵活度高、功耗低、成本低、体积小、生产周期短等特点，不仅可以广泛用于工业应用和物联网领域，在智能手机以及智能手表、无线耳机、智能眼镜等领域也有非常广阔的市场。

SiP综合了现有的芯片资源和封测技术工艺成熟的优势，能有效减小电路板体积，节约手机内部空间，在手机中应用十分广泛。目前，手机中射频前端模组采用复杂的SiP架构，将10-15个裸片（开关、滤波器、PA等部件）通过引线（Wirebond、倒装芯片（FlipChip）、铜柱（Cu pillar）等互连技术封装在一起，其他应用模块包括WiFi/蓝牙模组、NFC、基带芯片等.

UWB是SiP的理想应用之一，一颗典型的UWB芯片组可将MAC、基带处理芯片、收发器、天线等模块封装在一起，多家业内巨头均已开始布局。公司在UWB技术领域储备多年，很早便与Freescale Semiconductor合作率先展示并推出超宽带高清电视和家庭媒体中心等产品和系统。随着UWB在智能手机中的逐渐渗透，UWB市场规模有望快速打开，公司凭借深厚的技术积淀有望收获快速成长。

公司与高通合作建厂，是目前唯一一家推出QSiP的厂商。2019年一季度，公司与高通合作在巴西设立合资公司（公司占75%股权，高通占25%股权），主营业务为研发、制造具有多合一功能的SiP模块产品。

苹果智能手表和无线蓝牙耳机广泛采用SiP封装，另外苹果在iPhone 6s中部分使用了SiP封装后，便一直是SiP的坚定推动者，根据2018年中国系统级封装大会上提供的数据，iPhone X中SiP封装的占比已高达38%。历代iPhone功能和器件不断增加，但手机厚度却没有明显增加，SiP封装功不可没，伴随着消费电子领域不断推出新的应用，SiP应用将领域将大幅加。

二、EMS业务

EMS指为电子产品品牌拥有者提供制造、采购、部分设计以及物流等一系列服务。EMS主要包含5道工艺流程，分别是：原材料采购、NPI、PCBA、成品组装、仓储物流，其中核心工艺是PCBA环节和仓储物流环节。从下游细分领域来看，EMS呈现出多行业发展的特点，涵盖通讯、消费电子、车用电子、工业电子、医疗电子等多个行业，随着各细分行业的持续增长，EMS行业也有着源源不断的增长驱动力。

环旭电子2017年全球EMS行业排名第16位，同时业务净利率相对较高，竞争实力较为领先。

1、工业类：公司工业类产品主要分成两大类，一另一大类产品为POS机，包括固定式POS和移动式POS，主要应用在零售商店和超市类是智能手持终端。

2、汽车电子：汽车电子业务方面，公司针对一线客户提供代工制造和共同开发制造服务，目前提供的产品有汽车发电机中的稳压器、整流器、仪表盘PCBA（印刷电路板组装）、LED车灯等，服务的客户有伟世通、法雷奥等知名汽车厂商。

3、电脑及存储：公司电脑类产品主要为电脑主板和服务器主板，电脑主板通过总线和芯片组连

接CPU、内存等重要部件，是电脑的核心组成部分。存储类产品方面，公司的主要产品为固态硬盘（Solid State Drive，SSD）。近年来公司电脑及存储业务稳步增长，2018年实现营收46.34亿元，约占总营收的14%。

电脑类产品方面，公司是IBM、联想等品牌的重要供应商，致力于提供高质量产品，在整体市场小幅衰退的情况下依然保持了业绩增长。

三、收购欧洲第二大EMS公司，进行全球化布局。

环旭电子拟收购公司持有欧洲第二大EMS公司飞旭电子100%股权，总部位于法国，亦是2018年全球排名23位的EMS厂商，根据专业调研机构MMI披露，飞旭电子2016-2018年营业收入分别实现7.4/8.5/10.0亿美元，复合增长率达到15%。

环旭电子拟以发行股份为对价购买ASDI所持有的标的公司8,317,462股股份，换股交易完成后，将直接持有标的公司总股本的10.4%，ASDI将成为环旭电子的股东，预计将持有上市公司1.22%的股份；同时，环旭电子通过全资孙公司拟以现金约40,312.5万美元收购FAFG 89.6%股权。按照预估值，标的公司FAFG的预估值约为4.3-4.7亿美元，对应30.3-33.1亿元人民币。

AFG（飞旭）是全球领先的 EMS 厂，在全球 EMS 企业中排名第 23 名，总部位于法国，主营业务为 PCBA 的贴片加工（SMT）以及基于 PCBA 基础上的模组及成品组装，业务范围覆盖工业类、能源管理类、数据处理、汽车电子、消费科技、运输、医疗等领域，在全球 4 大洲、8 个国家拥有 17 个制造基地，全球员工约 6,000名。AFG 在 2018 年实现营收 10.48 亿美元（YoY+47.3%），净利润 6546万美元（YoY+86.7%）；2019 年 1-7 月实现营收 7.50 亿美元，净利润 4352万美元。通过收购 AFG 集团，公司可以加快国际化布局，获得 AFG 在欧洲、北美、北非的制造基地，并丰富公司的产品类型，与公司现有业务形成互补，充分发挥规模效应。

本次收购完成后，Asteelflash从私人控股公司成为环旭电子重要子公司，将维持现有经营管理团队。同时，借助环旭电子的经营规模、制造、品牌和服务等能力，将大大增强Asteelflash争取大客户订单的业务机会，加快成长和规模扩张。Asteelflash的加入，将优化环旭电子现有客户结构，客户布局和营业构成更加均衡。两者在生产据点、市场和客户布局、业务模式、技术能力方面具有明显的互补性。

四、盈利预测

1、明年苹果 Q3 将推出 3 款5G 手机，搭载高通 X55 基带，预计从 2020 年 Q3 季度到 2021 年 1 月

份的总出货量将达到 1.1 亿~1.2 亿部。从今年开始的 iPhone11 系列手机全部配备超宽带技术 UWB，该技术能提供比 Wi-Fi、蓝牙更精准的定位能力。公司为今年新增的 UWB 供应商，未来随着苹果新机的持续热销，公司业绩有望持续高增长。

2、今年苹果新发布 AirPods Pro 首次导入 SiP 设计，通过 SiP 封装工艺，AirPods Pro 可以将核心系统的体积大幅缩小，功耗降低，但同时保持众多优势。随着AirPods Pro 持续热销以及出货量提高，公司有望于明年进入 AirPods Pro的 SiP 模组供应商。

3、在 5G 方面，5G 由于需要兼容的频段大幅增加，手机射频前端的元件数量将会大幅上升，带动 SiP 需求提高。另外，兼容 5G毫米波的手机将需要用到 AiP 模组，预计到 2022 年大约会有 5.2 亿的 5G产品，其中有 5%到 10%为 5G 毫米波，市场集中在北美、欧洲和日韩。公司是 SiP 模组的领导厂商，熟悉无线通讯 SiP 模组，有望受益于 5G 带来的新增空间。

4、随着公司EMS产业不断增长，叠加明年并购欧洲第二大EMS公司，公司的国际化布局更完善一步，同时将带动公司产业链上下游不断延申。

根据多家机构预计2020年环旭电子每股收益在0.8元左右（我计算的是0.9元以上）目前市盈利不足30倍，考虑到明年消费电子领域机会较多，叠加目前国内公司收购国际优质资产给与的市盈率定价都相对较高，可以参照明年35-40倍市盈率计算公司估值为28-32元。

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明年是科技股大年，涛哥准备几个近期被机构密集调研，估值偏低的科技股，凡是点击“在看”的朋友单独私信涛哥，涛哥会将研究成果一并奉上！！！

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苹果、华为、富士康、谷歌、OPPO、VIVO 等都是他的客户，未来成长空间很大！

1.公司基本情况：

公司成立于 2001 年 5 月 23 日，成立之初以硬盘自动化为主要业务，后于 2007年进入新能源自动化行业，研发生产锂电设备，2008 年发展移动终端自动化测试业务，主要客户为苹果公司。公司于 2012 年进入汽车自动化行业，2014 年进入物流自动化行业，2017 年进入电子烟自动化行业并实现快速与多维发展。在长期市场竞争中始终处于领先地位，致力于成为亚洲精密自动化和智能制造解决方案的领先者。

目前公司主要从事工业自动化设备的研发、设计、生产、销售和技术服务，以及精密零部件制造业务，产品主要包括自动化检测设备和自动化装配设备、自动化设备配件、精密零部件，其中自动化检测及装配设备主要产品包括 3D Touch 检测设备、裸电芯入壳组装设备、Degassing 真空封装机、LOGO 自动贴装设备、点胶保压线、电动马达装配测试线等，产品主要应用于移动终端、新能源、电子烟、汽车、硬盘、医疗健康和物流等行业。

公司主要从事工业自动化设备的研发、设计、生产、销售和技术服务，以及精密零部件制造业务，产品主要包括自动化检测设备和自动化装配设备、自动化设备配件、精密零部件，类似于苹果手机的摄像头检测设备等，以单机设备生产制造为主，公司产品主要应用于移动终端、新能源、汽车、硬盘、医疗健康和物流等行业，公司已经是国内 3C 自动化龙头企业，覆盖了苹果大部分产品线的主要检测领域。公司前五大客户收入占比达到 72.94%，包括苹果公司（占比27.71%）、TDK（主要为新能源科技 ATL、宁德时代，占比 18.66%）、uul Labs（电子烟，占比 11.77%）、富士康（占比 10.98%，主要为苹果、谷歌、华为、OPPO、VIVO 等业务）、广达（占比 3.82%）等。

2.产品分类：

（1）手机产业链：

2016-2018 年苹果及其代工厂销售收入金额分别为 103,889.22 万元、131,973.52 万元和79,590.79 万元，苹果收入 2018 年下滑了 50%，主要是由于：1）苹果公司于 2018 年推出的iPhoneXr/XS/XS Max 三款手机相较于 2017 年推出的 iPhone8/8Plus/X 在整体功能上革新较小，尤其是在手机摄像头上无重大革新，导致公司 2018 年度手机摄像头检测设备较 2017 年度减少56,342.60 万元。2）2018 年苹果推出的新手机销量未达预期，苹果及其代工厂的订单总量未有增加。

谷歌是全球高科技公司，包括互联网搜索等业务，同时也研发销售手机等硬件产品，包括谷歌直接下单，也包括谷歌的代工厂富士康、LG 下单，其中以代工厂下单为主；2016-2018 年，谷歌及其代工厂销售收入金额分别为 0 万元、2,511.37 万元和 12,954.56 万元。2018 年公司来自谷歌及其代工厂的销售收入较上年增加 10,443.19 万元，产品类型主要为摄像头检测设备（新制检测设备）、光感应传感器设备（新制检测设备）、屏幕检测设备（新制检测设备），销售收入分别为6,843.24 万元、3,747.01 万元、1,588.62 万元。

（2）新能源锂电池

   公司新能源主要客户为新能源科技（ATL）、宁德时代新能源等2016-2018 年，公司来自新能源科技的销售收入分别为 6,691.28 万元、5,361.99 万元和29,609.06 万元，占当期营业收入的比例分别为 4.50%、2.93%和 15.35%。公司来自宁德时代新能源的销售收入分别为 3,982.00 万元、9,519.88 万元和 1,287.79 万元，占当期营业收入的比例分别为 2.68%、5.20%和 0.67%。

   公司之前主要是真空自动封装设备，随着新能源科技生产线对自动真空封装机需求的稳定，公司该款产品销售收入呈下降趋势，公司迅速研发出了新的锂电设备，包括电芯生产过程主要设备，叠片机等，销售量随之增加，其中，公司来自新产品化成机、绕胶机、叠片机的收入分别为7,254.65 元、13,318.04 万元、2,066.84 万元。预计未来随着软包电池的进一步发展，公司在叠片机的布局有望快速增长。

（3）电子烟

   公司主要产品包括常见的小烟，大烟及各种新型烟草产品，工艺涉及雾化器的组装，烟弹组装，电池组装，烟杆流量测试，气密性测试，老化测试及各项功能测试，同时具备外观缺陷视觉检测技术。2018 年研发出电子烟自动组装线，电子烟自动组装线是将同步带传送系统、伺服控制系统、机器视觉缺陷检测、信息采集系统及精密夹持机构整合成生产流水线，实现物料的装填、加工、装配、不良品检测、包装的全自动化，在保证生产质量的前提下，能较好提高电子烟的生公司主要客户为 Juul Labs，其是美国著名电子烟品牌运营商，Juul 电子烟在美国占据较大的市场额。包括 Juul Labs 直接下单，也包括 Juul Labs 的代工厂飞旭电子、辉美医疗下单，其中以JuulLabs 直接下单为主；2016-2018 年，Juul Labs 及其代工厂销售收入金额分别为 0 万元、1,697.13 万元和 29,621.13 万元。主要是因为 Juul Labs 电子烟品牌得到市场认可，销售规模快速增长，导致公司来自该客户的电子烟组装设备订单增加。

3、公司的主要看点：

1.2020年5G手机更新速度加快，对手机摄像头检测需求提升。苹果11手机销量超预期，增厚公司业绩，华为、欧普成为公司客户，带来新的增量业务。

公司是苹果耳机的主要测试供应商，承担主要的整机功能检测业务，主要提供无线耳机快测设备、充电架设备及软件灌装设备，但不是唯一一家为苹果无线耳机提供检测设备的供应商

2.新能源板块快速成为公司第二主业板块，2018年占营收的15%，未来潜力还有进一步释放机会，尤其绑定新能源龙头宁德时代带来的投资机会

3.电子烟板块由于绑定美国电子烟著名运营商Juul ，为其代工生产，207-2018年营收1697.13万、29621.13万，主要是因为 Juul Labs 电子烟品牌得到市场认可，销售规模快速增长，导致公司来自该客户的电子烟组装设备订单增加。后期可以利用技术优势，积极拓展其他客户。

4.科瑞技术研发的咖啡胶囊饮品自动售卖机，采用全球首创双盘胶囊储存技术，可支持多种饮品组合，双水路高低压设计满足快速大杯量出品，无管路及干湿分离回收设计有利的保障了食品安全，便捷的后台运维，精确的数据分析，让维护更加省心便利。产品可广泛应用于社区、学校、机场、火车站、地铁站、写字楼及商业中心等。

5.公司将不断加大投入物流、医药、汽车等新领域 ，打造新的增长点。（顺丰是公司客户）

4、公司估值：

公司在自动化领域耕耘多年，拥有丰富的技术积累，与可比公司相比，公司重点布局 3C、电子烟、新能源等新兴领域，市场前景良好、且各领域客户均为顶级优质公司，综合竞争优势显著，我们认为未来公司将凭借自身优势巩固在 3C 领域的地位并扩大在其他领域的市场份额.给予公司中枢估值30-40背市盈率。

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国产疫苗替代康泰、智飞、沃森未来充分享受行业增长红利！

国产疫苗未来三年拥有众多重磅产品上市，推动行业进一步加速发展，国内人口基数大，市场需求明显，叠加重磅疫苗政策出台，加速行业向龙头公司靠拢，明后年国产13价肺炎疫苗、二倍体狂犬疫苗、EC试剂和结核疫苗等批量上市，相关公司未来成长空间显著增加。重点关注康泰生物、智飞生物、沃森生物。

首先我们先分析第一家，康泰生物，未来疫苗行业的王者

一、公司概况

公司以乙肝疫苗为起点，打造了产品丰富的疫苗梯队。1992 年公司前身康泰有限成立，承接世界疫苗巨头默克的重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）的全套生产线，1998 年乙肝疫苗获国家药监局正式批准。2002 年公司整体变更为康泰生物，2008年战略重组收购北京民海，并于之后进军麻风联合、四联苗等多联疫苗。2017 年公司在创业板上市，并快速推进 23 价肺炎疫苗、13 价肺炎疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）的研发生产进程。我们认为，康泰生物经多年发展已成为研发品种齐全、产品线丰富的疫苗龙头企业。

公司上市至今推行了两次股票期权激励计划，2017 年限制性股票激励计划共授予 175 人首期及预留限制性股票共1233 万股（未复权）；2019 年股权激励计划拟授予股票 3500 万股（未复权），其中首期覆盖面扩大至 548人，占公司 2018 年员工总人数比例 47.8%。除 2 名高管外其他 546 名核心管理、技术、业务人员平均每人授予5.77 万股（前复权），考虑授予价格为 45.06 元（前复权），截至 2019 年 9 月 30 日人均浮盈 168 万元，激励力度充分。我们认为，2019 年激励方案公司层面考核要求不高，旨在让员工共享公司高速发展的效益，此次激励有利于激发核心业务骨干的积极性，上下一心促进公司长远发展。

二、疫苗行业趋势

近十年来全球疫苗市场并购整合不断，制药巨头纷纷通过并购进入疫苗市场，GSK、辉瑞、赛诺菲更是通过频繁并购重组积极补充疫苗产品线。根据辉瑞公司官网，辉瑞 2009 年以 680 亿美元收购惠氏，将 13 价肺炎疫苗收入囊中；根据 GSK 官网，2014 年 GSK 和诺华进行了肿瘤业务和疫苗业务的巨额资产互换，GSK 获得诺华除流感疫苗外的所有疫苗业务；根据赛诺菲官网，赛诺菲于 2017 年斥资 7.5 亿美元收购 Protein Sciences，获得四价流感疫苗 Flublok®……至 2018 年四大疫苗巨头 GSK、MSD、Pfizer、Sanofi合计占全球市场份额 85.3% ，其中 GSK 以 72 亿美元高居榜首。

2018 年全球疫苗市场 Top10 销售额合计为 190 亿美元，占全球市场份额达 62.3%，其中 8 个为多联多价疫苗。辉瑞的 13 价肺炎疫苗（Prevnar 13）销售额位居首位，该产品又被誉为 “全球疫苗之王”，2018 年销售额高达58.02 亿美元。默沙东的四价/九价人乳头瘤病毒（HPV）疫苗（Gardasil 4&9）销售额稳居第二位，2018 年销售额高达 31.51亿美元。赛诺菲的百白破-脊灰-Hib 五联苗、四价流感疫苗和默沙东的麻腮风-水痘四联疫苗分别位居第 3、4、5 位。我们认为多联多价疫苗具备简化免疫程序，降低交叉感染及不良反应几率，提高接种率等优点，是未来疫苗的发展方向。

2018 年中国疫苗市场规模预计为 276 亿元，其中公共市场规模为 32 亿元，私人市场规模为 244 亿元，相比公共市场规模为免费向公众提供的疫苗，私人市场疫苗由公众自费购买，定价和利润相对较高，参考 EV71 疫苗、五价轮状病毒疫苗等新型疫苗上市后快速放量，随着 13 价肺炎疫苗、人二倍体细胞狂犬疫苗等新型疫苗陆续面市，将驱动国内疫苗市场高速扩容。

三、公司现有产品

康泰生物已上市疫苗品种为 5 类，涵盖免疫规划疫苗和非免疫规划疫苗。公司目前有五类疫苗上市：重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）、b 型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗、无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗，其中免疫规划疫苗两款：10μg/0.5ml/支乙肝疫苗和麻风二联苗。

公司独家产品四联苗提高接种依从性。百白破-Hib 四联苗全称“无细胞百白破 b型流感嗜血杆菌联合疫苗”，用于预防百日咳杆菌、白喉杆菌、破伤风梭状芽孢杆菌和 b 型流感嗜血杆菌引起的多种疾病，适用人群为 3 月龄以上婴儿，为全资子公司民海生物国内独家品种。相比百白破疫苗或 Hib 结合疫苗，四联苗可减少注射次

数 4 次。我们预计会提高婴幼儿接种的依从性，四联苗、五联苗等多联苗替代单苗优势明显。

四联苗驱动公司近年业绩高速增长。2018 年公司四联苗收入 11.60 亿元实现超高速增长+182.27%，占疫苗产品总收入 57.60%，第二大品种乙肝疫苗收入 5.17 亿元（YOY+21.04%），占比 25.66%。2018 年公司实现营收20.17 亿元（YOY+73.69%），归母净利润 4.36 亿元（YOY+102.92%），归母扣非后净利润 4.13亿元（YOY+133.93%），主要系四联苗放量驱动。我们预计 2019 年上半年公司营收及净利润同比下降主要因 2018年同期基数较大及批签发进度放缓。

四、重磅疫苗带动公司未来成长

潜力品种 一：PCV13（13价肺炎疫苗）

肺炎球菌性疾病是全球重要的公共卫生问题之一，造成了严重的健康威胁和沉重的经济负担。我们认为疫苗是预防肺炎球菌感染的最有效手段。已上市的疫苗可分为肺炎球菌多糖疫苗和肺炎球菌结合疫苗。13 价肺炎链球菌结合疫苗（PCV13）预防肺炎球菌血清型及适用人群较广泛，2019 年全球 114 个国家将 PCV13 纳入国家免疫规划。考虑到肺炎链球菌的耐药性问题日益严重， WHO 建议全球各国均应将 PCV 纳入本国的儿童免疫接种规划。

沃森生物和康泰生物的PCV13研发进度最快。目前国内有9家公司开展13（15）价肺炎结合疫苗研究。其中沃森生物和康泰生物进度最快，先后进入生产申报阶段，我们判断后续公司13价肺炎有望进入优先审评，预计20年两家公司将有望获批。

康泰13价覆盖到71月龄（辉瑞15月龄以内，2,4,6月龄基础三剂次，12-15月龄加强1次），免疫程序也比辉瑞产品灵活：2月龄4剂次，7-11月龄3剂次；12-35月龄2剂次，2-5周岁1剂次。价格方面，辉瑞原研品种沛儿中标价为698元/支，我们预计公司定价500元/支。仅考虑新生儿增量市场，参考国内2类疫苗Hib相关疫苗市场渗透率30%左右，我们预计PCV-13渗透率有望达30%，国内每年新生儿1500万计算，每年增量市场450万人份，每人份2000元，国内新生儿市场90亿元；内共有5家企业产品进入临床阶段，其中进展最快的是沃森生物，康泰13价预计20年获批，将成为第3家获批上市的企业（包括外资）。兰州所处在3期临床。预计5年内最多3家企业与康泰竞争（包括外资）。假设康泰13价肺炎疫苗国内市场份额25%左右，预计销售收入将突破20亿，有望贡献10亿以上净利润。公司一期产能1000万剂次已建成，考虑到全球市场巨大需求，公司规划了二期产能2000-3000万剂次，预计2-3年内建成。

潜力品种二：HDCV（狂犬疫苗）

人用狂犬病疫苗则主要用于暴露后预防（post exposure prophylaxis, PEP）和高危人群的暴露前，我国人用狂犬病疫苗每年批签发量 1200-1600 万人份，HDCV 份额仅 3%。根据 2016 年国家疾控中心发布的《狂犬病预防控制使用技术指南（2016 版）》，估计全国狂犬病年暴露人口数逾 4000 万。近年来我国人用狂犬病疫苗批签发量在6000-8000 万支左右，按“五针法”算对应 1200-1600 万人份，2018 年 CPRV（包含冻干和非冻干）的批签发份额高达 88%，HDCV 仅有康华生物一家厂商，份额仅为 3%。

目前国内共有 7 家厂商布局人用狂犬疫苗研发，康泰生物进度最快。北京民海（康泰生物子公司）的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成Ⅲ期临床研究，公司于 2019 年 8 月收到临床试验总结报告，具备了申报生产的必备条件。根据公司《关于全资子公司撤回药品注册申请的公告》，康泰生物的该产品是在从巴斯德引进冻干人用狂犬疫苗（MRC-5 细胞）基础上进行工艺优化的项目，具有生产工艺先进、质量稳定、生产成本低等优势，并大幅降低了后续向巴斯德支付的技术许可使用费。其他 6 家厂商如辽宁成大、昆明所等均处于临床批件阶段，尚处于早期。

目前 HDCV 国内厂商仅康华生物一家，产能 300 万支较低，2018 年批签发量近 210 万支，占狂犬疫苗批签发量仅 3%。康华生物目前 HDCV 单支定价 266 元，相对国外上市 HDCV——巴斯德的Imovax 380 美元的单支定价较低，但高于国内 CPRV 单支约 55 元的定价。我们预计康泰生物的 HDCV 于 2021 年上市销售，随着两家厂商共同开发市场，HDCV 的渗透率逐渐提升至 20%，康泰生物的 HDCV 凭借生产成本低、销售能力强等优势迅速提升市占率，预计 2024 年公司 HDCV 可达 18 亿元的峰值销售额。

潜力品种三：IPV（脊灰疫苗）

我国 IPV 批签发量随着国产品种上市而迅速增长，2016 年 5 月，我国实施新的脊灰免疫策略，在常规免疫中停用 tOPV 并启用 bOPV。脊灰疫苗接种为 1 剂 IPV+3 剂 OPV。2009年巴斯德的 IPV在国内获批上市，国产厂商昆明所和北生研的 IPV分别于 2015年 1 月和 2017 年 8 月获批，2018 年我国 IPV 批签发量达到 3301 万支，占脊灰疫苗批签发总量的 19.3%。

目前国内 IPV 获批厂商为昆明所和北生研，其中昆明所正在补充临床 IV 期实验。科兴生物已完成 III 期临床试验并报产，武汉所 III 期已招募完成，康泰生物正进行临床 III 期招募，北京天坛生物正处于临床 I 期试验阶段。

2018 年国内 IPV 批签发量为 3301万支，仅考虑新生儿市场其接种率高达 54%，IPV 目前单支定价 168-178元，随着更多企业 IPV 产品获批，我们保守预计单支定价下降至 100 元，则对应市场规模超 50 亿元。我们预计康泰生物的 IPV 于 2022 年上市销售，峰值市占率 20%对应销售额 11 亿元。

潜力品种四：EV71（手足口）

2008-2015 年我国共报告 HFMD 约 1380 万例，平均年发病率为 147/10 万，报告重症病例约 13 万例，死亡3300 多人，严重威胁了我国儿童的生命健康，我国手足口病多发，目前尚无特效抗肠道病毒药物。疫苗接种是预防 EV71 感染的有效措施。EV71 疫苗可用于 6 月龄-5 岁儿童预防 EV71 感染所致的手足口病，昆明所和科兴生物的 EV71疫苗于 2015 年 12 月获批上市，2016 年 12 月武汉所的 EV71 疫苗获批，为预防EV71 感染和HFMD 提供重要手段。

昆明所、武汉所和北京科兴生物产品已上市销售，其中昆明所已完成临床 IV 期试验；武汉所和北京科兴生物处于临床 VI 期观察阶段；北京民海（康泰生物子公司）正处于临床 II 期阶段；康泰生物 EV71 疫苗系由重组汉逊酵母表达的 EV71 抗原经纯化加入铝佐剂制成，是以基因工程技术为基础进行的研究，与传统灭活疫苗和减毒活疫苗相比，安全性更高并更适合大规模生产。

目前 EV71 疫苗单支定价168-198 元，我们预计于 2022 年随着康泰生物加入市场单支定价回落至 150 元，

则 2022-2025 年预计国内新生儿 EV71 疫苗市场规模 22.5 亿元。假设 2025 年康泰生物达峰值市占率20%，对应峰值销售额为4.5亿元。

五、盈利预测

我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 5.41、7.54、11.74 亿元，同比增长24.15%、39.44%、55.65%，对应 EPS 为 0.84、1.17、1.82 元。公司在研疫苗储备丰富，全球销售额 Top10 品种已布局 8 个，PCV13、HDCV 等重磅品种上市后将助推公司业绩腾飞。

公司未来成长可期，但现在估值较高，两款重磅疫苗大概率明年下半年开始量产，业绩有望在2021年开始释放，对于长期投资来说，明显年中左右应该是个不错的时间选择。

风险提示：疫苗行业负面事件风险，研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，

本文由以下信息整理采编：《海通证券：康泰生物——研发管线迎来收获，重磅品种呼之欲出》

2、智飞生物

智飞生物自 2002 年进入疫苗行业，早期以疫苗代理为主，经过多年的自主研发投入，逐步形成以自营自销自主产品为基础，以代理销售进口优质疫苗为延伸的业务格局，是我国综合实力最强的民营疫苗企业之一。

公司股权结构集中，董事长兼总经理蒋仁生先生持股 53.13%，公司现有五家全资子公司及一家参股子公司，其中智飞绿竹是以预防脑膜炎、肺炎为主的细菌性疫苗产品平台；智飞龙科马是防治结核类生物制品及预防狂犬病毒、流感病毒等病毒类疫苗产品平台；智飞空港为公司代理产品提供进口和仓储服务；重庆智仁主要从事普通药品销售；智飞互联网主要从事互联网技术开发、目前尚未发生实际经营活动；

公司主营业务主要包括自主产品与代理产品两大部分。自主产品包括二类疫苗（AC 流脑结合疫苗、Hib 疫苗、ACYW135 流脑多糖疫苗及 AC-Hib 三联苗）与治疗性生物制品（注射用母牛分支枝菌，简称微卡）；代理产品以默沙东的疫苗为主，包括四价 HPV疫苗、九价 HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、甲肝灭活疫苗及 23 价肺炎多糖疫苗；此外，公司还为浙江普康的冻干甲肝减毒活疫苗提供市场推广服务。

公司现有 2 个研发基地、1 个研发中心，通过自主研发构建了行业领先的研发管线。目前公司在研项目达 22 项，涉及流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗项目建设。其中，预防微卡与 EC 诊断试剂已申报生产，并预计有望 2020 年初获批上市；三价流感疫苗已完成临床试验，预计有望近期申报上市；四价流感疫苗与 23 价肺炎多糖疫苗正处于 III 期临床阶段，预计有望 2021-2022 年获批上市；狂犬疫苗（MRC-5 细胞）已登记 III 期临床，15价肺炎结合疫苗已登记 I 期临床、即将开展 III 期临床，预计有望 2022-2023 年获批上市。

一、自主研发疫苗：预防微卡上市在即，15 价肺炎疫苗值得期待

1、预防微卡

结核病是全球十大死因之一，也是最大的单一感染性病原体致死原因(高于艾滋病)，每年有数百万人罹患结核病。按照世卫组织 2017 年数据，中国结核病发病人群排在全球第二位，近年每年发病病人在 80 万人以上。WHO 期望在 2035 年终止结核的流行，发病率和死亡率分别要降 90％、95％，2011 年卫生部发布的全国第五次结核病流行病学调查结果显示，中国感染肺结核病菌人群约为 5.5 亿人，占全国总人数的45%。2018 年我国肺结核发病人数 88.9 万人，死亡人数 2823 人，结核病发病人数仍然较多，中西部地区、农村地区结核病防治形势严峻。

对于当前国内结核病预防而言，形势严峻，在预防和大规模筛查端都处于缺失状态，首先没有有效的大规模筛查手段，一般的 PPD 方法假阳性过高，γ干扰素方法成本则太高，因此无法有效筛选出带菌人群；其次即使带菌人群筛选出来，也没有有效的预防手段，目前国内乃至世界并无有效的成人结核预防疫苗。而智飞的 EC 诊断试剂和预防用母牛分歧杆菌疫苗恰恰可以解决这两个方面的空缺。

公司研发的结核菌筛查用“重组结核杆菌 ESAT6-CFP10 变态反应原”IGRA 法结核诊断试剂（EC 试剂）目前已完成 III 期临床，目前已申报生产，处于审批尾声。与目前特异性高、WHO 推荐的 IGRA 法相比，成本低、特异性相当，此试剂的上市将大幅改善结核菌高危人群筛查的便利程度与成本，提高筛查普及率与预防性治疗参与度，为结核疾病的大规模筛查提供可能。目前龙科马的“重组结核杆ESAT6-CFP10 变态反应原”产业化项目已初步完成，未来可生产 EC 结核诊断试剂预计在 2000 万剂/年，未来还有望进一步扩大产能。

预防性微卡是全球唯一进入临床 III期并且申报生产的结核疫苗，为原治疗性微卡的适应症拓展项目，主要用于 15-65 岁结核菌素纯蛋白衍生物(TB-PPD) 皮肤试验强阳性患者，公司目前已完成临床三期，在最后的审评阶段，根据审评进度，我们预计2020年一季度内有望获批上市。随着预防性微卡的获批，将有效解决国内在结核带菌人群的预防空缺，在结核病的预防端搭起坚固的防线。

根据公司可行性研究报告披露数据，EC 诊断试剂将主要用于：

1）学生入学及军人入伍体检：我国每年分别有约 1500 万小学、初中、高中学生和约 900 万大学生入学以及约 100 万军人入伍，这部分人群的入学或入伍体检的刚性需求为 5500 万剂。

2）结核病人及密切接触者诊断：国内有 450 万结核病患病人和每年 90 万新发病人，其在出入院时均需进行结核菌感染的诊断，刚性需求约 1000 万剂；据此每年还有约 1000 万结核病密切接触者，理论需求为2000 万剂。

3）相关疾病高危患者诊断：结核病与糖尿病、风湿与类风湿、HIV 感染等疾病高度相关，目前国内糖尿病确诊患者约 5300 万人、风湿和类风湿患者将近 1000 万人、HIV感染者约 100 万人，这部分人群的理论需求为 6400 万剂。综合测算，我国 EC 诊断试剂的每年理论需求预计超过 1.5 亿剂。

根据现有国家政策推测，由于我国结核病防治形势严峻，公司 EC 诊断试剂有望大概率获得国家统

一集中采购，哪怕按 10 元/剂的价格保守计算，公司 EC 诊断试剂的市场空间也将达到 15 亿元。

预防微卡的适应人群为结核杆菌潜伏感染人群，因此预防微卡的接种应以 EC 诊断试剂筛查为前臵条件。仅考虑每年新入学学生、入伍军人等刚性筛查人群，假设我国真正潜伏感染比例为 20%，导流接种比例为 20%-40%，则对应预防微卡的接种人群为 220万-440 万人。根据公司公告及公开调研信息，公司预防微卡预计定价 300-400 元/针，接种程序 6 针/人，据此测算，预防微卡市场空间为 46-92 亿元。

目前资本市场对预防微卡尚未形成充分认识，或对其市场推广与销售放量存在一定疑虑，市场预期差较大；但我们认为，在国家政策导向下，EC 诊断试剂筛查为预防微卡接种建立了良好的前臵导流条件，预防微卡未来市场放量确定性较强。根据 DCF 估值模型，我们预计公司预防微卡经风险调整后的净现值为 148.7 亿元。

2、15价肺炎疫苗

2018 年全球已有 144 个国家将肺炎结合疫苗纳入免疫规划，15 个国家计划将其纳入免疫规划。13 价肺炎结合疫苗凭借其多价、高保护率、全年龄覆盖等优势，在全球市场中占据主导地位。根据 IVAC 数据，目前全球 144 个将肺炎结合疫苗纳入免疫规划的国家中，106 个国家选择使用 13 价肺炎结合疫苗，30 个国家选择使用 10 价肺炎结合疫苗，另有 8 个国家同时使用 10 价和 13 价疫苗。

我国每年约 174 万名儿童发生严重的肺炎球菌感染，其中死亡人数达 3 万人，2016 年 11 月，辉瑞 13 价肺炎结合疫苗在我国获批上市，2018 年批签发量达到 385 万支。以新生人口 1523 万，接种程序为 4 支/人份测算，2018年我国 13 价肺炎结合疫苗的市场渗透率仅 6.3%，远不能满足国内市场需求。同时，考虑到13 价肺炎结合疫苗已被全球 114 个国家纳入免疫规划，辉瑞须优先满足这些国家的疫苗需求，因此我们预计，辉瑞对我国的 13 价肺炎结合疫苗供给有限（2019 年 1-10 月份批签发量仅 288 万支）。

参考国内系列疫苗接种率，我们预计，未来国内适龄儿童的肺炎结合疫苗接种率有望达到20%-40%。按我国每年新生人口 1500 万，平均中标价 600 元/支，接种程序为 4 支/人份测算，国内肺炎结合疫苗的市场空间达 72-144 亿元。

我国多家企业正在开展肺炎结合疫苗的研发工作，但研发品种主要集中于 13 价肺炎结合疫苗，其中沃森生物与康泰生物的研发进度较为领先。沃森生物于 2018年 2 月申报生产，并于 2018 年 4 月被纳入优先审评，预计 2020 年初获批上市；康泰生物已提交药品注册批件预申请，有望在 2020 年获批上市。而对于更高价肺炎结合疫苗，只有公司研发的 15 价肺炎结合疫苗已获批临床，并于 2019 年 6 月进入 I 期临床阶段、即将开展III 期临床。

3、其他品种

其他品种方面，公司的四价流感疫苗、23价肺炎多糖疫苗、三代狂犬疫苗都已经进入三期临床，未来随着获批生产，带来自研产品将进一步增加公司长期收益。

二、代理品种：HPV 销售持续高增长，五价轮状市场替代可期

1、HPV 疫苗

宫颈癌是致死率仅次于卵巢癌的女性生殖道恶性肿瘤，我国妇女患宫颈癌的比例为 15/10 万，是仅次于智利的全球第二大宫颈癌高发国家，人乳头状瘤病毒（HPV）与宫颈癌之间具有高相关性，HPV 感染非常普遍，HPV16、18 是最主要的高危型 HPV，70%的宫颈癌都是由这两种 HPV 亚型导致。

HPV 疫苗是全球第一个用于预防肿瘤的疫苗，预防效果显著且相对安全。其中，一项九价 HPV 疫苗与四价 HPV 疫苗的非劣效试验表明，四价和九价 HPV 疫苗的血清阳转率均接近 100%，抗体应答水平是自然感染的数倍。

目前，全球上市的三种 HPV 疫苗均已在国内获批上市，其中默沙东四价和九价 HPV疫苗的国内销售由公司独家代理，2018 年 11 月，公司与默沙东签署 HPV 疫苗相关协议，在维持协议期限不变（至 2021 年 6月 30 日）的情况下，进一步调整和确定了公司所代理的 HPV 疫苗的综合基础采购额，

2019-2021 年 HPV 疫苗综合基础采购额分别为 55.07 亿、83.30 亿、41.65 亿元。

在当前国内市场教育充分、适龄女性接种高涨的背景下，疫苗供给成为决定公司代理 HPV 疫苗销售放量的核心因素，而随着默沙东分装线的扩产完成，公司代理 HPV 疫苗的 2020 年供给有望明显提升。，公司代理 HPV 疫苗在未来 3-4 年将继续独占国内高价 HPV 疫苗市场，充分享受国内巨大的 HPV 疫苗存量市场红利。

2. 五价轮状疫苗：

人类轮状病毒（HRV）是导致全球儿童急性重症腹泻的主要原因，我国已将轮状病毒腹泻列为国家重点防治的“小儿四病”之一，目前国际市场以 GSK 生产的单价轮状病毒疫苗 和默沙东生产的五价轮状病毒疫苗为主，我国兰州所生产的单价轮状病毒疫苗罗威特及越南 Polyvac 公司生产的Rotavin-M1 疫苗均仅在本国销售。

默沙东五价轮状病毒疫苗RotaTeq 于 2018 年 4 月在国内获批上市，并于 2018 年 9 月首次批签发。公司作为默沙东在中国大陆市场的市场推广服务方，独家进口、推广、经销和销售五价轮状病毒疫苗 RotaTeq，协议期限为 2018 年 7 月 9 日至 2021 年 12 月 31 日，2018-2021 年基础采购计划额分别为 2.47亿、6.5 亿、9.49 亿和 13 亿元。与 HPV 疫苗代理协议类似，公司同样明显上调了五价轮状病毒疫苗 RotaTeq 的基础采购额，彰显出公司对五价轮状病毒疫苗 RotaTeq 国内市场空间及销售快速放量的信心。

3、其他品种

除 HPV 疫苗和五价轮状病毒疫苗外，公司还代理默沙东的 23 价肺炎多糖疫苗和甲肝灭活疫苗2017 年 4 月，公司与默沙东续签疫苗经销与推广服务协议，继续负责默沙东 23价肺炎多糖疫苗和甲肝灭活疫苗在中国大陆市场的推广工作。协议约定，2017-2020 年公司产品采购总额为 2.03 亿、2.54 亿、2.52 亿及 1.90 亿元，推广服务费为 0.62 亿、0.66 亿、0.74 亿及 0.75 亿元。

三、盈利预测及风险提示

1）现有自主品种：虽然三联苗再注册短期遭遇挫折，但看好其长期多联替代市场空间，采用相对估值法，给予公司现有自主品种 35 倍估值；按公司 2019-2020 年净利润分别为 4.1亿、2.6 亿元测算（剔除预防微卡及 EC 诊断试剂利润），对应 2019-2020 年合理市值分别为144 亿、91 亿元；

2）现有代理品种：考虑到 HPV 疫苗及五价轮状疫苗市场竞争格局良好、市场需求旺盛，同时公司与默沙东大概率续签代理协议，采用相对估值法，给予公司现有代理品种 25 倍估值；按公司 2019-

2020 年净利润分别为 19.9 亿、30.7 亿元测算，对应 2019-2020 年合理市值分别为 498 亿、768 亿元；

3）在研品种：根据 DCF 模型测算，我们认为，公司在研预防微卡与其他品种的 2019年合理市值分别为 149 亿和 50 亿元，2020 年合理市值分别为 200 亿和 60 亿元，不考虑其他早期在研品种，公司研发管线的 2019-2020 年合理市值分别为 199 亿、260亿元

据此测算，公司 2019-2020 年合理市值分别为 841 亿、1119 亿元。

风险提示：疫苗安全事故风险、疫苗研发不及预期、三联苗再注册不通过风险等

3、沃森生物

公司创立于 2001 年，于 2010 年 11 月在创业板上市，公司以传统疫苗起家，后通过外延收购上海泽润、嘉和生物（目前已变为参股），逐渐向新型疫苗、单克隆抗体领域发展。根据药监局网站进度，13 价肺炎多糖结合疫苗目前已进入生产审批的最后阶段，上市时间预计在年内。13 价肺炎多糖结合疫苗 2018 年全球销售规模 58 亿美元，是当之无愧的疫苗销售之王，我们认为 13 价肺炎疫苗未来上市后将大超市场预期，为公司带来巨大的业绩增量；另外子公司上海泽润的二价 HPV 处于临床 III 期收尾阶段，国内市场潜在需求人群巨大，有望于 19 年内揭盲。

1、13 价肺炎多糖结合疫苗

13 价肺炎多糖结合疫苗被称为全球“疫苗销售之王”，由辉瑞公司独家生产，目前已进入全球 100 多个国家的免疫规划当中，13 价肺炎结合疫苗是目前唯一一款用于全年龄组人群注射的肺炎疫苗，是全球使用最为广泛的肺炎球菌多糖结合疫苗。18 年全球销售58 亿美元，继续强劲势头。

国产 13 价肺炎疫苗沃森生物和康泰生物处于领先地位，相关进展将成为疫苗板块第二波浪潮的巨大催化剂。按照当前的研发进度，沃森生物于 2018 年 3 月份获得优先审评，经过两次资料的发补，根据药监局网站显示进度，我们预计公司产品将于2020 年上市销售；康泰生物目前进展来看，目前已取得临床总结报告，根据药监局网站进度，预计将于 21 年初的时间获批。

预计公司 13 价肺炎结合疫苗上市后将快速放量：鉴于国内强大的市场需求、消费升级属性，上市销售后公司业绩将会获得爆发性成长。按照目前疫苗大产品的销售趋势，我们认为新时代下，13 价肺炎的销售空间有望大超市场预期，我们预计 19-21 年 13 价肺炎的销售情况如下，假设单支价格 550 元左右，50%的净利润率：

二、HPV 疫苗

根据 2015 中国癌症统计报告显示，在女性特有的肿瘤发病率中，宫颈癌位居第二，仅次于乳腺癌，是最常见的妇科恶性肿瘤。2015 年国内宫颈癌新发病例预计在 9.89 万例左右，约占世界新发病例总数的 1/5。2015 年宫颈癌死亡人数 3.05 万例。考虑到缺乏筛查和治疗的人群，实际患者数应高于统计数据。近10年来,宫颈癌的发病率呈上升和年轻化趋势。据资料，目前宫颈癌平均发病年龄由20 年

前的 54 岁，提前到 45 岁。

国内市场空白，消费者呼吁多年，直到 2016 年 7 月 Cervarix 才获得 CFDA批准，而在 17 年 5 月默沙东的四价 Gardasil 也获得 CFDA 批准，国内持续多年的 HPV疫苗空白期已经结束，目前 GSK 和默沙东的 HPV 疫苗（智飞生物独家代理）均已上市销售。多年的市场呼吁也形成了良好的消费者教育效应，为产品上市后的迅速放量垫定了良好的基础。

国内产品布局厂家较多，沃森处于领跑地位。沃森生物 2 价 HPV 临床进度领先，公司和厦门万泰属于国内领跑阶段，二者上市时间相差不大，其他厂家布局相对较晚。沃森生物 2 价 HPV 疫苗目前处于临床 III 期后期，妇科随访病例收集阶段，我们预计公司将于 19 年年内揭盲，未来 HPV 疫苗有望放量增长，公司目前的九价 HPV 也已进入临床 I期.

公司作为盖茨基金会国内认可并资助的唯一民营企业，未来在二价 HPV 疫苗和 13 价肺炎结合疫苗上市后将为国际市场提供疫苗帮助。同时大规模的疫苗出口恰恰考验的也是公司在产业化方面的能力。公司在具备研发实力和执行力的同时，产业化的突出优势也进一步提升了企业的市场竞争力。尤其在上市许可人制度全力推行的当下，代工生产受制于他人必然提高企业的生产成本，公司在此方面的提前准备也为未来发展垫定了良好基础。公司目前已经在云南玉溪进行了产业化的铺设：目前 13 价和 HPV 的产业基地都已完成，获得批文后马上可以生产上市，目前产能我们预计较为充足，鉴于国际市场所需产能巨大，我们认为公司未来仍将会有扩产准备；预计 HPV 产能也将保持充足供应，未来同样我们认为基于国际市场的巨大需求，公司仍将有扩产准备。

三、盈利预测

预计公司 19-21 年归母净利润分别为 3.99亿元、13.01 亿元以及 18.14 亿元，对应 PE 分别为 104X、32X 以及 23X；EPS 分别为0.26 元、0.85 元以及 1.18 元。

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欧菲光--光学器件国内第一世界第三，明年受益华为、苹果5G手机更新机遇

欧菲光最为国内光学器件龙头，经历了怎样的逆境反转，我们带着下面几个问题一起研究下这家公司

1、公司2018年及2019年上半年亏损的主要原因

2、公司通过什么办法实现扭亏为盈。

3、公司在光学器件行业低位，以及未来成长空间

公司为国内光学模组龙头，于 2010 年上市，原主营业务为光学光电业务（包括光学产品类业务、触控显示类业务和生物识别类业务）和智能汽车业务（包括智能中控业务、ADAS 业务和车身电子业务），产品广泛应用于以智能手机、平板电脑、智能汽车和可穿戴电子产品等为代表的消费电子和智能汽车领域。

各业务板块的市场地位：

⚫ 光学模组龙头，垂直整合上延镜头板块：公司 12 年进入影像系统领域，16 年底开始公司单月摄像头模组出货量稳位居全球第一，2018 年，公司率先实现了三摄像头模组的大规模量产出货，已成为行业内的双摄和多摄模组的主流供应商。且公司是目前国内为数不多的具备 3D 人脸识别模组量产能力的厂商。此外，公司于 18 年收购富士天津车载镜头工厂和手机及汽车镜头相关专利及许可，垂直整合上延镜头板块。

⚫ 指纹识别龙头，受益于屏下指纹渗透：14 年进入指纹识别领域，2016 年达到单月出货量全球第一，指纹识别模组产能稳居行业领先地位。作为全球第一家量产玻璃/陶瓷盖板指纹模组供应商，以及全球第一家量产电容式玻璃下指纹模组供应商，公司率先在全球范围内完成了全产业链整合。并在 2018 年率先实现了光学式屏下指纹识别模组的量产出货，并成为全球第一个且目前唯一一个能大批量超声波式屏幕指纹方案量产的模组厂商。

⚫ 触控显示剥离出表，产业协同独立发展：13 年后公司持续保持薄膜式触控模组出货量全球第一，稳居触控行业龙头地位。同时持续布局触控行业的新型技术，在柔性触控方面已具备 MetalMesh（金属网格）和 AgNW（纳米银线）两种技术路线，已获得多项相关专利。19 年安徽鼎恩（舒城产业投资持股 49.92%）受让全资子公司安徽精卓 51.88%股权，公司剥离的业务板块成为安徽舒城 135 亿元 AMOLED 柔性显示触控

模组与 5G 智能终端项目重要组成部分。公司此举剥离了非美国大客户触控显示及其衍生业务，实现了资本/产品结构的优化，并且在通过引入产业链协同的合作方和资金方，实现触控显示独立发展。

⚫ 外延拓展智能汽车：15 年进军智能汽车领域，通过收购华东汽电和南京天擎，顺利成为国内整车厂商的 Tier 1 供应商，目前已取得 20 余家国内汽车厂商的供货商资质，并积极进行国外汽车厂商的供应商资质认证。

看到这里大家应该了解了，欧菲光凭借先发优势，通过不断并购重组上下游产业链，成长为行业多产品，多产业齐全发展的龙头，但随着并购造成公司商誉大幅增加，叠加2018年手机产业出现罕见的下滑，公司下游需求出现大幅下滑，导致公司存货跌价，商誉减值共振，公司2018年年报及2019年上半年连续的资产减值导致公司业绩大幅下滑，甚至出现亏损，

具体来看：公司2019年4 月 26 日披露 18 年业绩，由预报盈利 18.35 亿元转为亏损 5.19 亿元，原因为计提大额存货跌价准备 15.6 亿及应收金立、乐视的坏账准备 1.88 亿元，随后股价大跌，由于公司股权质押比例较高，连续股价大跌又引发了股权质押平仓风险，随后公司停牌引入战略投资者，通过股权转让和国资入股的方式，缓解公司资金压力。

公司通过上半年大刀阔斧的改革，并叠加三季度电子消费旺季来临，公司2019年三季报业绩实现营收 143.06 亿元，归母净利润 1.60 亿元，完成了扭亏为盈。

光学镜头龙头，持续受益明年行业爆发机遇

2018 年，公司摄像头模组全球市场份额达到 9%，位居全球第四；出货量达到 4.78 亿颗，位居全国第一（第二：舜宇 4.21 亿颗；第三：丘钛 2.64 亿颗）；同年公司率先实现三摄像头模组的大规模量产出货，成为业内双摄和多摄模组的主流供应商；并且提前卡位，优先布局 3D 人脸识别领域，同步研发 3D 结构光和3D ToF 技术，成为目前国内为数不多的具备 3D 人脸识别模组量产能力的厂商；

公司成长空间

1、公司核心客户明年产销将出现放量：2020 年苹果客户进入 ID 创新+5G通讯换代“超级周期”。苹果 5G 通讯+ID 创新周期叠加，预计 2020 年 iPhone 出货量达到 2.3 亿台，同比增速 21%。展望未来，随着 5G 建设完善、服务及应用持续丰富，供给逻辑变为需求逻辑，出货量有望保持高增长。公司作为苹果前置、后置摄像头模组供应商，公司未来苹果相关业务增长动力充足。

2、公司客户集中度高符合终端龙头集中趋势，是唯一一家绑定华为、苹果两大手机寡头的摄像头模组企业：

作为国内三大摄像头模组企业，欧菲光、舜宇、丘钛已深度绑定国内手机主流厂商华米 OV，未来将受益于手机终端行业集中化趋势，通过客户市场份额的快速增长实现摄像头模组业务的扩张。

华为：欧菲光、舜宇高低端产品线全覆盖，丘钛高端产品线渗透较低。

Nova 系列：Nova3 和 Nova 4 摄像头模组均由欧菲、丘钛、舜宇三家供应；P 系列：P30 摄像头模组供应商中公司为一供，舜宇为二供；三摄模组由舜宇、立景供应，丘钛未参与；Mate 系列：公司与舜宇全面覆盖 Mate 20、Mate 30、Mate 30 Pro 摄像头模组供应，但丘钛主要供应 Mate 30 后置、Mate 30 Pro 前置摄像头模组。相比丘钛，公司华为高端产品线渗透率较高。

苹果：国内摄像头模组行业内，公司一枝独秀。

2016 年底，公司通过收购索尼华南厂切入苹果摄像头模组供应链中；2017 年，欧菲影像技术有限公司广州工厂向 iphoneX 供应部分前置摄像头模组；2018 年，公司向苹果供应前置面部识别（Face ID）功能所需的红外线摄像头模组；2019 年，苹果推出 iphone 11 的三摄摄像头模组供应商为 LG 伊诺特、Foxconn（夏普）、欧菲光。

3、技术方面前瞻布局多摄、3D sensing 等前沿领域：公司是移动互联产业中为数不多具有核心知识产权、核心竞争力的企业之一，坚持以研发为导向，每年研发资金占营业收入比例超过 5%，获得多项核心专利，在软件、算法领域进一步强化产业链优势，奠定光学模组产品主流厂商的行业地位：

⚫ 多摄模组：公司大力发展产线自动化的改造，提升光学模组制造实力，拉升双摄、三摄模组出货量占比。公司目前已成为华为 Mate 20 系列四款产品的三摄供应商之一，为 Mate20 Pro 供货的三摄模组为 4000 万像素（广角，f/1.8 光圈）+2000 万像素（超广角，f/2.2 光圈）+800 万像素（长焦，f/2.4 光圈）。

⚫ 3D sensing 等前沿领域：公司已经构建多技术方向、多层次、跨平台研发体系，并在圣何塞、东京、水原等地设立研究中心，整合全球资源进一步布局 3D 图像、AR/VR、自动驾驶等前沿领域。目前，公司已与 LG 伊诺特、夏普、富士康成为 iphone X 搭载的 3D sensing 摄像头供应商之一，同时公司同步研发 3D 结构光和 TOF 技术，成为目前国内少数具备两种路线的 3D 人脸识别模组量产能力的厂商。

4、上延车载镜头，优化产品结构有望提升利润率

公司于 18 年 10 月作价 2800 万美元收购了富士天津 100%股权和车载镜头相关专利 300 余项。具体来看，富士天津由富士胶片(89.54%)和富士胶片光学株式会社(10.46%)共同持有，负责富士胶片在全球范围内以车载镜头为主的各种光学产品的制造和销售，富士天津车载镜头产能占比约 60%，剩下 40%产能为相机镜头。从行业地位来看，富士天津市场占有率位居全球第一梯队（舜宇、韩国 sekonix、kantatsu、日本富士胶片，市场占有率共计 80%），其中，富士车载镜头全球市占率约 14%，排名第四，旗下主要为车厂 Tier 1 供应商。

5、优越的指纹模组量产能力，积极卡位屏下指纹

2014 年，公司进入指纹识别领域；2015 年，公司指纹识别模组产品正式量产出货，相关业务的产能和综合良率迅速提升；2016 年，公司指纹识别模组单月出货量稳居全球第一；2017 年，公司国内指纹识别模组市场占有率约为 50%；2018 年，公司率先实现光学式屏下指纹识别模组量产出货，是目前已面世的搭载屏下指纹识别方案手机的主要供应商。作为全球第一家量产玻璃/陶瓷盖板指纹模组供应商以及全球第一家量产电容式玻璃下指纹模组供应商，公司率先在全球范围内完成了全产业链整合，产能规模优势和资源整合优势将得到进一步发挥。

随未来智能手机再度升级迭代，屏下指纹渗透率将加速上升，2018-2022 年，预计屏下指纹渗透率将由 3.5%增长至 50.3%，超过电容式指纹成为手机主要指纹识别方案。结合量价齐升逻辑，屏下指纹市场规模将加速增长，据灼识报告预计，截至 2023 年，屏下指纹感应模块市场规模将以 CAGR。106%的速度达到 170 亿元左右。

光学指纹识别方案产业链主要分为算法及芯片、CMOS（将光信号转为电信号）、Lens（微透镜阵列）、滤光片及产品封装四部分，其中封装部分主要企业为公司和丘钛科技。

盈利分析：

公司为国内光学龙头，整顿后经营重回正常轨道；股权转让+国资入股，公司缓解资金压力；触控出表，聚焦光学主业；展望未来预计19-21 年营收为 500.45、522.44 和 655.92 亿元，净利润预计为 4.31、20.53 和 27.10 亿元

估值方面，我们选取消费电子产业链龙头（立讯-整机模组，歌尔-声学）以及 A 股光学公司进行对比，2020 年可比公司均值为 32x，且消费电子产业链龙头 2020 年估值在 35x 以上，公司身为国内光学龙头稀缺标的，因此我们给予公司 2020 年 35 倍 PE，目标价 26.6 元。

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