天风MorningCall·0529 | 策略-“十五五”渐行渐近/电子-COMPUTEX/莱茵生物

策略|“十五五”渐行渐近——政策与大类资产配置周观察

1、上周（5.19-5.23）国内政策主要聚焦于对“十五五”规划编制工作作出重要指示并于5月19-20日赴河南洛阳市考察调研。海外政策聚焦于特朗普税改法案在众议院通过, 法案接下来将提交至共和党拥有微弱多数优势的参议院审议。2、权益：A股方面，受特朗普2.0贸易不确定性延续以及4月经济数据边际转弱影响，上周三大指数普遍小幅回落，其中创业板和中证500分别小幅回落0.88%和1.1%。固收：受国债快速发行可能挤占银行流动性影响，央行上周再度净投放资金12000亿元（含国库现金）。大宗商品：有色金属区间震荡；原油走势分化；贵金属再度反弹；黑色金属延续震荡回落；猪肉维持偏弱震荡。外汇：上周受市场对特朗普关税政策不确定性及美国经济走弱担忧增大影响，美元有所贬值，截止5月23日，美元指数收于99.12，周环比下跌1.84%。3、大类资产轮动展望：权益仍处于赛点2.0第三阶段攻坚战。4月政治局会议定调强化底线思维，充分备足预案。5月7日一行一会一局出台一揽子金稳措施，提前加力，以稳应变，继续攻坚。重视黄金，债券重点挖掘转债。目前中美关税压力有所缓和，但仍需以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性，稳增长压力依然较大，我们预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，后续政策或转向结构宽松，“以我为主”，应对后续“特朗普不确定”的潜在影响。

风险提示：特朗普不确定性超预期；逆周期政策落地有时滞；地缘冲突再度升级。

电子|周观点：COMPUTEX成功举办，持续关注AI催化及2季度细分板块业绩弹性

1、COMPUTEX成功举办：AI、数据中心和机器人为三大热点，芯片大厂百花齐放。COMPUTEX存储技术革新赋能AI基础设施，创新产品齐亮相，AI+存储热潮不断。2、半导体4月市场回顾与二季度展望：4月总结：芯片交期稳定部分品类小幅回升，AI相关订单强劲，消费电子库存趋稳，汽车/工业需求复苏。存储价格环比上涨。晶圆代工方面，SMIC、华虹产能利用率饱满，预期2025.5月整体订单持续提升。封测方面，封测订单增长稳定，领先厂商先进封测产能加速扩产。设备方面，4月龙头公司库存较低订单稳定上升，5月预期趋势持续。Q2展望：AI驱动结构性增长，消费电子聚焦AI眼镜等催化，工控/汽车领域复苏。端侧SoC、ASIC、存储、CIS弹性及设备材料国产化机遇。3、综合来看2025年，全球半导体增长延续乐观增长走势，2025年AI驱下游增长。同时，政策对供应链中断与重构风险持续升级，国产替代持续推进。端侧AI SoC芯片公司受益于端侧AI硬件渗透率释放，一季度业绩已体现高增长，叠加6-7月AI眼镜密集发布，后续展望乐观。ASIC公司收入增速逐步体现，Deepseek入局助力快速发展。CIS受益智能车需求带动需求迭升。模拟板块工业控制市场复苏信号已现。存储板块预估2Q25存储器合约价涨幅将扩大，企业级产品持续推进，带动业绩环比增长。设备材料板块，头部厂商2025Q1业绩表现亮眼，同时国产替代持续推进+行业在新一轮并购重组及资本运作推动下加速资源整合，助力本土头部企业打造综合技术平台并强化全球竞争力。

风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。

中小市值&医药|莱茵生物（002166）：当植物提取遇到合成生物——公司当前进展如何？

1、公司将“天然提取+生物合成”双技术路线发展上升至战略目标。截至2024年9月，公司在合成生物学领域已获得8项专利授权和10项专利申请处于受理状态，同时，公司合成生物车间正式投产运营。公司预计该车间全面达产后，每年可生产合成生物相关产品1000吨以上，年产值超过10亿元。2、产品进展：在天然代糖、生物多糖等天然健康成分领域不断取得突破。1）甜菊糖苷——已具备量产能力。2025年2月，公司产品甜菊糖苷通过美国FDAGRAS认证，可作为食品添加剂、膳食补充剂使用，可在美国食品、饮料市场上销售。2）罗汉果甜苷——首家全面跑通从头合成技术路径。3）左旋β-半乳葡聚糖——全新结构的功能性生物多糖。4）麦角硫因——正在积极研发。目前公司合成生物车间产能充足，公司正积极地通过自研以及与相关科研机构合作等多种形式，开展包括麦角硫因在内的多个产品的工艺技术开发和验证工作。由于公司因项目公司管理团队在考核期内未达业绩指标，公司根据协议约定提前终止了工业大麻雾化项目合作，我们调整公司盈利预测，预计公司25-27年营收20.81/24.80/29.96亿元（25-26年前值24.09/29.15亿元），归母净利润2.13/2.88/3.96亿元（25-26年前值2.63/3.46亿元），对应EPS0.29/0.39/0.53元/股。我们看好公司未来在植物提取与合成生物领域的发展，维持“买入”评级。

风险提示：项目进展不达预期、国际贸易风险、原材料采购风险、依赖大客户风险。

电子&机械|立昂微（605358）：营收创新高与盈利困境并存，行业复苏曙光初现

2024年度公司实现营业收入30.92亿元，同比增长14.97%；实现归母净利润-2.66亿元，同比下降504.18%；2025Q1公司实现营业收入8.20亿元，同比增长20.82%；实现归母净利润-0.81亿元，同比增亏。1、公司全员攻坚克难，推动产能、技术、市场与良率实现显著提升，发展态势持续向好，营业收入创历史新高，市场份额持续扩大。2024年公司营业收入的大幅增加主要系2024年半导体行业景气度的见底回暖及公司加强市场拓展、调整产品结构，产品销量同比实现了大幅增长所致。2、行业景气回升带动复苏，公司加速产能布局强化战略储备。面对行业复苏与结构性机遇，公司构建“蓄水池式”产能储备体系，持续扩充各尺寸硅片、功率器件与射频芯片产能，为迎接AI、电动化、智能化下游需求释放构建坚实产能保障与竞争壁垒。由于产品价格下降导致公司利润承压，我们下调公司盈利预测，预计2025/2026年公司归母净利润从3.74/6.64亿元下调为0.89/1.80亿元，新增27年归母净利润预测为2.73亿元，但看好公司下游成长，因此维持公司“增持”评级。

风险提示：下游产品销量不及预期、行业竞争加剧、财税政策变动、国际贸易摩擦波动。

食品饮料&商社|华致酒行（300755）：Q1主动调整业绩短期承压，25年利润修复弹性可期

公司发布25年一季报，2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为28.52/0.85/0.75亿元（同比-31.01%/-34.19%/-41.27%）。1、计提存货跌价利润承压，经营性现金流表现强于利润。25Q1公司毛利率小幅下滑主要系行业周期性深度调整，主销名酒市场价格呈下降趋势，此外公司基于谨慎性原则对部分存货计提了存货跌价准备，导致净利润同比减少。25Q1公司经营性净现金流表现相对较优或主要系去库存背景下公司减少预付款支出。2、公司顺应渠道&需求变化趋势，对产品、渠道开启全方位调整，产品上在坚守高端名酒的同时注重性价比产品布局，渠道上以酒行3.0+酒库+华致优选三箭齐发，顺应多层次需求，25年渠道、产品、组织全方位改革有望逐步发力，期待拐点来临。预计25-27年公司收入分别为99.10/106.70/111.92亿元,同比+4.71%/7.67%/4.89%，归母净利润分别为1.30/1.76/2.31亿元，同比+192.79%/34.94%/31.40%，对应PE分别为66.7/49.4/37.6X，维持“买入”评级。

劲仔食品(003000) 新品新渠道双轮驱动，有望实现业绩快速增长

　　通过对劲仔优势和劣势进行梳理，我们认为劲仔拥有休闲食品企业能够做大的几个非常核心的因素：1、公司实际控制人有战略思路，24年公司提出了新的“三年倍增，再造一个劲仔”的战略计划，要求至26年公司业绩再翻一番。2、渠道端比较扎实，虽然现在渠道覆盖率和经销商质量还跟头部零食企业有差距，但是劲仔在终端的渠道的管理和渗透还是稳扎稳打，且渠道持续在优化。3、劲仔新品研发能力较强，去年推出的溏心鹌鹑蛋、和周周鲜豆干在产品口味上具有较强的竞争力。4、在小鱼品类上，由于公司的规模优势，对上游原材料采购有较强的话语权。

　　当然我们也能看到劲仔目前所面临的困难，比如受限于整体销售规模，公司在对品牌投入和非主力产品销售支持上不足；渠道经销商对渠道覆盖偏低端，在中高端渠道的覆盖上偏弱；对于电商等新渠道，公司整体运营能力与竞争对手还有差距等。但是我们认为这些困难和不足，是发展期所特有的问题，可以随着公司的发展逐渐进行调整和改变。

　　从中短期看，我们认为公司鹌鹑蛋板块通过调整和布局，会重新拾回增长。公司小鱼产品会继续随着市场渠道覆盖的增加实现稳定的增长，新品中溏心鹌鹑蛋和豆干有望成为公司业绩增长的新突破点。从渠道上来看，会员商超渠道和平价零食渠道的拓展，会给公司稳健增长带来支撑。

　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司长期在鱼制品市场的增长空间，认为公司具有持续增长的能力，预测25年公司实现销售收入增长17.4%，实现归母净利润增长14.3%，对应EPS0.74元，当前动态PE估值19.5倍。结合公司长期稳定发展预测以及当前食品板块的平均估值，给与目标估值23倍，目标价17.02元，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。东兴证券

东鹏饮料(605499) 业绩快速增长，新品持续放量增长

　　事件：25Q1实现收入/归母净利润48.48/9.80亿元，同比+39.23%/+47.62%。东鹏特饮稳健增长，补水啦+其他饮料占比增至19%。25Q1东鹏饮料/东鹏补水啦/其他饮料实现收入分别为39.01/5.70/3.75亿元（同比+25.71%/+261.46%/+72.62%）。1）东鹏饮料继续维持稳健增速。2）东鹏补水啦快速增长，Q1营收近6亿，占比提升至12%。3）其他饮料占比提升至8%，补水啦+其他饮料占比增至19%。

　　广东/华东/广西成熟区域稳健增长，其余区域增速均超50%。25Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他收入分别为11/7/7/4/6/7/1/5亿元（同比+22%/+31%/+29%/+32%/+62%/+72%/+54%/+53%），其中西南/华北/线上/重客及其他增速超50%，公司积极开拓全国市场，广东区域25Q1占比降至23%，全国化进程持续推进。

　　全渠道高质量发展，经销商质量显著提升。25Q1经销/重客/线上/其他收入分别43/5/1/0.01亿元（同比+37%/+63%/+54%/-83%）。1）经销商数量：25Q1经销商同比+332家至3244家；2）经销商质量：25Q1平均经销商规模同比+25%至149万元/家。

　　毛利率提升明显，费用投放有所增加。1）25Q1公司毛利率/净利率分别同+1.70/+1.15个百分点至44.47%/20.21%；2）销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.43/-0.47/+0.92pct至16.68%/2.48%/-0.37%。销售费用绝对值增加36%（主要系加大广告和冰柜投放以及销售人员薪酬增加）；财务费用率增长较多主要系利息收入减少所致。3）净利率仍受公允价值变动净收益（占营收比重同比-0.33pct）/投资净收益（占营收比重同比+0.29pct）影响。4）现金流方面，25Q1经营活动现金流净额同比-27%至6.31亿元（主要系春节备货24年末预收账款较多，同时本期支付年终奖及各项税费增加所致），销售回款同比+19%至48.63亿元，合同负债同比/环比分别+44%/-19%至38.70亿元。

　　投资建议：展望25年，公司收入/净利润目标增速不低于20%。具体看东鹏特饮有望保持稳增，通过单点卖力提升+网点开拓。第二曲线：补水啦有望继续放量；其他饮料持续推出补齐产品矩阵。我们认为公司凭借新品扩张+新增网点+单点卖力+餐饮渠道扩张提升，全年业绩目标有望顺利实现。我们预计25-27年营收为206/257/315亿元，增速分别为30%/25%/23%；归母净利润为45/57/72亿元，增速分别为35%/28%/25%，对应PE分别为32/25/20X，维持“买入”评级。天风证券

天风MorningCall·0528 | 食品饮料-周报/五矿资源

食品饮料|周报：白酒淡季运行平稳，大众品关注调研催化

1、白酒：酒企重视年轻化培育新消费群，关注股东会反馈。本周白酒板块-2.82%，表现弱于食品饮料整体以及沪深300。我们认为，目前白酒消费中政务消费占比已很低，“禁酒令”对行业基本面影响有限。端午临近，酒企回款、批价表现等指标对板块的催化。当前（2025-05-24）申万白酒指数PE-TTM为19.52X，处于近10年11.85%的合理偏低水位，消费刺激政策出台为板块带来的估值修复机会。2、预加工食品涨跌幅居前，看好四大主题逻辑。调味品方面，海天味业受益于H股发行催化，上涨4.2%，相关进展。休闲零食方面，部分标的虽小幅调整，但基于零食仍为有景气度&有EPS的板块，继续看好25Q2低基数下潜在弹性。乳制品方面，我们认为生育/奶粉补贴等政策的持续推出、上游牛肉价格上行以及潜在上游原奶拐点逻辑或持续刺激乳制品（上游牧场+下游乳企）弹性表现。大众品方面我们重点推荐四条主线：①降本控费逻辑；②新消费逻辑；③具备强α&Q2存潜在业绩弹性标的；④主题性预期标的（乳制品/食品连锁等）。

风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；市场同质化产品竞争加剧。

金属与材料|五矿资源（01208）首次覆盖：资源雄鹰，从安第斯高原迈入价值重估路

公司是全球化金属矿业巨头，专注上游金属资源。铜为核心金属品种，Las Bambas矿山贡献近八成业绩。1、2024年，公司业绩显现大幅改善。公司实现营业收入44.79亿美元，同比+3.05%。得益于LasBambas矿山的强劲表现、Khoemacau矿山的收购贡献以及其他矿山经营状况的改善，公司实现归母净利润1.62亿美元，同比+1698.89%。2、LasBambas拨云见日，三大铜矿齐发力大幅提升产量预期。1）LasBambas：24年矿山恢复正常运营，全年产铜32.29万吨，Chalcobamba项目开始贡献增量，2025年LasBambas产量指引36-40万吨，重启放量预期。2）Kinsevere：项目从氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进，2024年产铜4.5万吨，2025年产量指引6.3-6.9万吨。3）Khoemacau：作为2024年完成收购的新项目，拥有强大扩建能力，2024年产铜3.1万吨，2025年产量指引4.3-5.3万吨。以上三大项目全部达产后，公司铜产量最高将达到61万吨，较24年增产50%以上。公司三大铜矿项目均具发展潜力，增产预期强，且近年来财务结构逐渐优化，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性。暂不考虑巴西镍业收益，我们预计25-27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍。参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；矿山事故扰动风险；矿山成本上升超预期风险；测算具有主观性；跨市场比较风险。

传媒|万达电影（002739）：院线影视业务稳健增长，积极布局潮玩领域

2024年，公司实现营业收入123.62亿元，同比下降15.44%；归母净利润-9.40亿元。2025年一季度，公司实现营业收入47.09亿元，同比增加23.23%；归母净利润8.30亿元。1、院线放映业务市场份额稳固，经营效率领先。1）票房与市场份额稳固：2024年公司单银幕产出接近全国平均水平的两倍，票房TOP100影院中万达占41席。澳洲院线Hoyts市场份额提升至26.9%，广告业务逆势增长。2）经营策略升级创新：公司打破传统观影模式，推出“时光里”品牌，打造集娱乐、社交、消费于一体的“超级娱乐空间”。3）技术升级与扩张：新增7家直营影院，完成2,600台激光放映设备改造，与IMAX达成战略合作。2、影视内容头部项目驱动收益。2025年第一季度，公司出品发行的两部春节档影片《唐探1900》和《熊出没·重启未来》表现抢眼，分别实现票房36.03亿元和8.15亿元。其中，“唐探”系列影片累计票房已突破123亿元，IP影响力持续扩大。3、游戏业务重塑经典 IP，进军全球市场。布局潮玩领域，强化IP衍生业务。考虑到25年整体电影大盘情况，以及儒意内容业务注入，叠加潮玩布局，有望实现营收利润双增长，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为150.81/162.88/171.02亿元（25/26前值为182.44/201.71亿元），同比增速分别为22%/8%/5%，归母净利润分别为11.23/13.48/14.41亿元（25/26前值为17.46/20.92亿元），25-27年PE分别为21/18/17倍，维持“买入”评级。

风险提示：电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险。

化工|化工行业运行指标跟踪-2025年4月数据

1、此轮周期已行至尾声，静待需求修复。从需求端看，24年基建、出口较为坚挺，地产周期下行持续，出口2023年较差状态下2024年完成修复，消费连续两年完成修复依然坚挺。从供给端看，全球化工资本2024年增速转负；国内来看，上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，而固定资产则保持超过15%的增长速度；国内供给压力仍然较大，但节奏放缓，资本开支接近尾声。2、成长：内循环重视突破堵点，外循环重视全球化。从“成本效率”优先的全球化配置转变为“稳定安全”导向的区域性合作模式。产业链格局变化一方面是对之前融入全球供应链体系的传统路径依赖的挑战；另一方面也形成了对外优势产业链出海转移，对内供链补齐、发展新质力，从而进一步增强长期竞争力的外部条件。因此我们从“内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点”和“外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破”两个方向寻找投资机会。重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）

风险提示：新增产能释放造成行业竞争加剧、化工品需求不及预期、安全环保风险、原油价格大幅波动风险。

海外|Duolingo2025Q1业绩点评——营收月活均超预期，Max订阅占总订阅7%

Duolingo公布2025Q1季报，营业收入2.3亿美元，同比增长38%，超越市场预期3.7%。一季度公司毛利率为71.1%，较2024年同期73.0%同比下降。1、DAU、MAU增长迅速，Max订阅占总订阅7%：一季度日活跃用户（DAUs）为4660万，同比增长49%；月活跃用户（MAUs）为1.302亿，同比增长33%。付费订阅用户总数为1030万，较上年同期增长40%。用户AI付费意愿持续提升，一季度Max订阅用户占总订阅用户的7%。公司预计，随着AI成本优化取得进展，视频通话和Max功能优化按计划推进，API调用价格下降，下半年利润率有望扩大。2、本季度用户对AI功能的付费意愿持续提升，一季度Max订阅用户占总订阅用户的7%，且增长态势良好，未来占比有望持续上升。我们认为Max的推出和功能的增加预计将在2025年更全面地影响公司业绩。同时，随着公司AIAPI成本的下降，低成本AI功能有望在Super或者Free层级对用户开放，将使AI功能得到更广泛的推广，为用户带来更好的使用体验，进而提升付费转化率。我们看好Duolingo社交优先营销策略以及出色的用户体验带来的付费转化率提升。

承德露露(000848) 新品推进顺利，老品稳健有方

　　l投资要点

　　新品露露草本铺货顺利，公司坚定决心打造第二成长曲线。新品所处的养生水赛道处在行业性高速发展的阶段，由于较契合当下的消费者心态和理念、行业空间广阔，目前的竞争格局相对良性，给公司提供了宝贵的发展机遇和红利，公司力争在这段黄金时期将产品做出知名度与规模，以应对未来可能变化的竞争格局。董事长亲自牵头新品研发、推广和销售等工作，体现了公司对于新品的重视程度。新品采用了低糖配方，符合软饮行业低糖化的健康趋势，并通过配料表干净、健康，用料真材实料等形成差异化定位。从当前铺货进度来看，公司具备渠道基础的北方市场进驻较为顺利，包括KA、商超、便利店和特渠等，南方市场进展稍缓一些、也符合预期。目前渠道草根调研反馈动销情况不错、部分网点形成较好复购。公司借助原有的杏仁露销售团队，利用杏仁露淡旺季明显的产品特点、在传统淡季推进养生水的市场工作，提升人效，同时推出新品相应的销售激励政策，调动团队积极性。公司4月线下铺货后、于4月底投放梯媒（分众），迅速提升新品曝光量，瞄准年轻人和商务市场，后续广告内容将继续迭代更新、持续打造传播记忆点，同时新品的扫码红包活动预计有序落地、拉动铺货后的终端动销。

　　南方市场持续拓展，积极对接新渠道。公司在南方设立工厂，同时派驻相应人员，近两年新设4个南方销售大区，以开拓南方市场。杏仁露产品在南北市场存在一定口味差异，未来南方市场的产品可能通过降糖的方式进行口味调整，整体来看公司产品的接受度在南方市场有了一定的提升。新品的推出也有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场。针对电商和零食量贩等渠道，公司也会通过更新包装和产品的方式积极对接，应对其对价盘的影响。

　　成本价格回落贡献利润弹性，股权激励持续提升内部积极性。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野生山杏仁是公司目前产品的重要原材料，野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于上年，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落，25年有望贡献成本节省、给与市场投入端、新品推广端更好的支持。股权激励第一个考核期达成解锁、提升团队士气。

　　l盈利预测与投资建议

　　我们从品牌基因看，公司耕耘多年的主力大单品杏仁露本身具备一定养生属性，新品露露草本养生水是公司进一步对研究和发扬传统国粹的延伸、后续预计有更多新品储备值得期待。目前新品以代工为主，后续淳安工厂投产后有望实现自主生产、回收代加工端的利润。大单品杏仁露由于春节错期导致的缺口、预计Q2将企稳回升、其需求韧性很足，往后看下半年的旺季及年节均有梯媒投放、更有积极应对竞争推出的新品估计能带来增量，我们预计全年杏仁露有望逐步追回缺口而实现正增长。我们预计公司2025-2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元，同比增长9.55%/8.16%/2.96%），对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为16/14/14倍。我们看好公司核心单品需求基本盘稳健，成本逻辑的持续兑现，激励落地后积极求变，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场，维持“买入”评级。中邮证券

曼卡龙(300945)25Q1点评：业绩超预期，产品差异化优势驱动品牌势能增长

　　事件：公司发布2024&25Q1业绩，2024年实现营收23.57亿元/yoy+22.55%，实现归母净利润0.96亿元/yoy+20.02%，扣非归母净利润0.81亿元/yoy+13.47%，经营活动现金流净额1.11亿元/yoy+117.93%。2025Q1实现收入7.14亿元/yoy+42.87%，归母净利润0.43亿元/yoy+33.52%，扣非归母净利润0.40亿元/yoy+25.95%，经营活动现金流净额0.16亿元/yoy-25.31%。2024年度，公司拟每股派发现金红利0.14元（含税），现金分红总额0.37亿元，分红率38.17%。

　　点评：

　　践行互联网线上战略，以线上赋能线下，实现全渠道发展。2024年分主要销售渠道来看，直营店/专柜/加盟/电商分别实现收入2.7/4.1/3.8/12.9亿元，毛利率分别为31.06%/23.77%/9.13%/7.17%，其中，电商渠道收入同增40.76%，占公司营收的54.83%，贡献了2024年主要收入增长。公司通过打造互联网电商的综合运营能力，搭建线上新零售平台，赋能线下消费，并通过提升线下门店体验感促进线上销售。2024年线下渠道收入（含委托加盟）10.56亿元，同增5.92%，主要来自渠道扩张。截至2024期末，公司门店235家，净增加67家，已覆盖15省2市，其中直营/专柜/加盟分别54/60/121家，分别净增19家/净关3家/净增1家。2024年新增的省外门店占比66%，省外地区收入同增87.28%，主要得益于公司以线上赋能线下的运营战略，省外区域实现快速发展。2025Q1，公司线上/线下分别实现收入2.83/4.31亿元，同增60.80%/33.02%，线上线下均表现亮眼。

　　2024年直营+专柜/加盟单店毛利分别同增6.15%/9.94%，黄金表现亮眼，镶嵌受行业影响形成拖累。2024年公司直营+专柜单店收入637万元，同降1.92%，其中镶嵌单店收入43.27万元，同降46.39%；直营+专柜单店毛利169.73万元，同增6.15%，其中镶嵌单店毛利19.05万元，同降48.21%。2024年公司加盟单店收入321万元，同降0.48%，其中镶嵌单店收入11.35万元，同降53.04%；加盟单店毛利29.30万元，同增9.94%，其中镶嵌单店毛利2.20万元，同降60.36%。分产品来看，镶嵌收入、利润下滑幅度较大，黄金表现亮眼，为单店毛利增长的核心驱动。2024年公司素金饰品/镶嵌饰品分别实现收入22.8/0.68亿元，同比+29%/-54%，素金饰品毛利率12.37%，同比提升0.43pct。公司聚焦Z世代审美，以“经典国潮+轻奢时尚”双线驱动，打造“年轻、时尚、活力”的品牌关键词，在黄金首饰领域形成差异化产品优势，实现品牌力提升。

　　盈利预测：我们预计公司25/26/27年营收分别为30/39/48亿元，同比+29%/+28%/+24%，归母净利润分别为1.28/1.65/2.10亿元，同比+33%/+29%/+27%，对应2025年4月25日收盘价PE分别为25/19/15X。信达证券

天风MorningCall·0527 | 策略-中观景气-金属与材料-黄金/海外-全球AI

策略|中观景气度高频跟踪及运用——中观景气度数据库和定量模型应用

1、从整体的行业景气度方面来看，本周机械设备、电子、纺织服饰、房地产、商贸零售等行业整体呈上行趋势；煤炭、石油石化、电力设备、食品饮料、医药生物、家用电器、汽车、银行、公用事业、环保等行业整体呈下行趋势。2、结合中观景气度数据库和定量模型，我们预测了未来4周表现较优的申万二级行业。重视通用设备、半导体、医疗器械、医疗服务、玻璃玻纤、包装印刷、水泥、装修装饰Ⅱ、饰品、装修建材、个护用品、房地产服务、炼化及贸易、纺织制造、电力等申万二级行业。3、行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。5月，应对“特朗普”不确定。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+，2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏，3）低估红利继续崛起。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

风险提示：1）历史复盘仅供参考；2）市场波动性可能影响资产表现；3）基于模型的定量分析无法代替上市公司基本面的定性分析。

建筑建材|周观点：城市更新政策春风再起，管材/涂料等消费建材有望受益

1、在“两重”建设超长期特别国债资金安排中，将继续对城市地下管网及设施建设改造项目给予支持，利好伟星新材等管材龙头。24年住建部将和财政部首批确定了15个城市更新城市，今年将再选拔第二批20个城市，预计今年城市更新更改造力度或有提升。我们认为C端消费建材有望再次受益。2、水泥方面，本周全国熟料线停窑率有所上升，主要是北方省份熟料线陆续开始执行新一轮的错峰停窑计划，东三省和河南、山西在5-6月停窑20天。南方省份中，湖北本月停窑6天，湖北水泥价格本周逆势推涨20元，长三角有错峰计划但安徽龙头企业并未执行停窑，持续观望后续错峰进度。其他出现边际变化的子行业来看，我们跟踪当前新版冰箱能效标准正在修订中，方案计划于25年中期完成修订工作，25年底发布，赛特新材、再升科技等主要企业，预计25Q4后行业业绩有望出现边际好转。本周重点推荐组合：中材科技、伟星新材、三棵树、西部水泥、华新水泥、赛特新材、再升科技。

风险提示：基建、地产需求回落超预期，对水泥、玻璃价格涨价趋势造成影响；新材料品种下游景气度及自身成长性不及预期；地产产业链坏账减值损失超预期。

金属与材料|有色金属——美国财政纪律松散，风险偏好回摆金价上行驱动有望回归

1、中美大幅降低双边关税，全球风险偏好开始修复。自5月12日中美大幅降低双边关税后，全球风险偏好出现修复，以美股为代表的风险资产阶段性走强，5月12日至5月23日，道琼斯工业指数涨1%，纳斯达克指数上涨4.5%。然而，除美股外的美元资产似乎并未体现出显著的资金青睐，美元指数在5月12日当日上行后持续走弱，5月12日至5月23日跌2.6%，再次跌破100关口；美债收益率上行，2Y美债收益率上行至4%，10Y美债收益率上行至4.51%，反映出市场即使在美国经济衰退预期出现好转时仍对美债提出了更高的风险补偿要求。2、在当前高通胀+高利率+高债务的组合下，对私营部门的挤出效应或将使美国“硬数据”逐渐恶化。目前美元与美债收益率初现分化趋势，市场对于MMT的持续性担忧加重或将进一步弱化美元。3、秩序的反面，黄金仍是最优解。特朗普政府至今，承诺的财政支出缩减并未到来，更大规模的财政刺激却箭在弦上。市场选择“用脚投票”，债券拍卖不及预期，并要求更高的收益率补偿，本质是避险需求的进一步提升。近年来，黄金与美债收益率一反其长期负相关的熟悉框架，走出趋同的走势，本质是市场对于美债违约的极端风险的规避，而黄金作为美债这种传统无风险资产的替代的共识亦在积年累月的构筑。

风险提示：金价大幅波动的风险，全球经济衰退的系统性风险，中美贸易摩擦的风险。

海外|全球AI周报——GoogleI/O2025重构AI全栈生态，英伟达预计GB300三季度推出

1、本周三大科技事件密集落地：谷歌I/O大会、微软Build大会、Computex英伟达演讲集中释放AI发展路径。我们认为AI正从“模型能力”向“产品体验”与“开发工具”两端延伸，渗透率持续加深，成为核心产品增长与收入提效的重要引擎。2、海外AI：（1）科技大厂从“模型能力”向“产品体验”转变，关注AI入口生态与应用变现：【谷歌】、【Meta】、【微软】；（2）本周谷歌在I/O大会上进一步强化AI与搜索、产品形态的深度融合，我们看到AI正在加速从工具走向体验与结果交付，AI应用正迎来全面落地期，关注【Duolingo】【ROBLOX】【APPLOVIN】【Palantir】【Snowflake】【CloudFlare】【ServiceNow】；（3）智能驾驶落地提速，作为当前AI最具潜力的应用场景之一，我们看好【特斯拉】在FSD和Robota领域的持续进展，同时【Uber】在智能驾驶的AI应用布局。3、国内建议紧密关注头部AI科技企业模型持续迭代，后续叠加DeepSeek最新模型发布预期，有望带来2025年“中国AI”的重要投资机会。：【小米】、【阿里巴巴】、【腾讯控股】、【快手】、【美团】。

风险提示：宏观经济不及预期；企业盈利不及预期；通胀上行压力。

随着稳增长政策加码、美联储降息周期临近，内外资共振有望推动市场中枢上移。客户认为可关注三条主线：一是受益内需复苏的消费与先进制造龙头；二是具备全球竞争力的新能源、AI产业链核心企业；三是估值低位、分红稳健的红利资产。

医药|信立泰（002294）：创新产品持续落地，管线优势凸显成长潜力

公司2024年实现营业收入40.12亿元，同比增长19.22%，归母净利润6.02亿元，同比增长3.71%，盈利水平稳健提升；2025年第一季度的营业收入为10.62亿元，同比下降2.64%，归母净利润为2亿元，同比增长0.03%。1、制剂驱动营收结构优化，创新产品板块比重提升。2024年制剂营收31.92亿元（+20.43%），原料及中间体营收4.12亿元（-0.37%）。信立坦（阿利沙坦酯片）持续放量，在竞争激烈的高血压药物市场实现较快增长，其中基层市场已成为信立坦增长最快的终端。新产品复立坦、信立汀他通过谈判进入国家医保目录，为未来放量奠定基础。2、重点管线持续推进，创新布局延伸新领域。重点管线进展顺利：4个项目处于NDA阶段：S086的高血压适应症、恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、SAL0108和长效特立帕肽；3个项目处于III期临床阶段：S086（慢性心衰，已完成入组）、PCSK9单抗（已完成入组，预计25年NDA）、SAL0130（一项III期已完成入组，另一项正在开展入组）。预计公司2025-2027年营业收入为45.38、54.23、62.46亿元；考虑到市场竞争激烈，将2025-2026年的归母净利润从7.13和8.77亿元下调至6.62和7.83亿元，预计2027年的归母净利润为9.02亿元。维持“买入”评级。

风险提示：研发失败、市场竞争加剧、政策变动、成本上升。

商社&海外|名创优品（09896）：25Q1利润承压，期待同店回升及利润拐点

25Q1营收44.3亿元/yoy+19%，期末门店7768家/yoy+14%。毛利20亿元/yoy+21%，经调净利润5.87亿元/yoy-4.8%。1、名创内地推动大店驱动增长，名创海外及TOPTOY直营门店数占比提升。截止25Q1末，1）名创优品中国内地门店中直营/合伙人/代理门店占比0.5%/98.9%/0.6%，名创优品海外门店中直营/合伙人/代理门店占比17%/13%/69%。名创优品正全面推进“开好店、开大店”的渠道升级战略，截至目前，MINISOLAND已开业8家，另有15家正在筹备，以超级IP+超级门店重塑消费场景；旗舰店数量达43家，150家正在规划中。2）TOPTOY门店中直营/合伙人占比14%/86%。2、强化IP运营，引领潮玩消费风潮。名创及TOPTOY与HelloKitty、miffy、Chiikawa、wakuku、史迪奇等知名IP联名，热门品类搪胶毛绒系列多款产品销售额破千万、占海外总销售额35%。名创优品国内门店调整持续推进、同店逐步改善可期，海外直营开店积极、全球化持续布局，TOPTOY通过IP溢价拉升整体毛利率。基于Q1销售及分销开支大幅提升，下调经调净利润预测，预计2025-2026年经调净利润分别为29/36亿元（2025-2026年前值为33/41亿元），对应PE分别为14/11倍，维持“买入”评级。

风险提示：海外经营风险，拓店不及预期，宏观经济风险。

海外|亚马逊2025Q1业绩点评：整体业绩符合预期，AWS增速放缓

亚马逊2025Q1净销售为1556.67亿美元，同比增长10%；营业利润184.05亿美元，超前期指引上限约4亿美元，超越彭博一致预期175.1亿美元；EPS为1.59美元，超越一致预期1.36美元。公司预计Q2净销售额将在1,590-1,640亿美元之间，预计营业利润在130-175亿美元之间。1、零售业务整体稳健增长，尚未看到需求显著削弱。分地区看，北美零售收入929亿美元，同比增长8%；国际零售收入335亿美元，同比增长5%。2、AWS收入不及预期，AI业务年营收达数十亿美元。第一季度AWS收入达293亿美元，同比增长17%，略低于一致预期293.6亿美元，AWS运营利润为115亿美元，目前AWS年化收入超1170亿美元。AI业务年营收达数十亿美元，同比三位数增长。公司表示全球仍有85%以上的IT支出处于本地部署状态，云与AI结合将是未来10–20年的结构性增长机会。3、我们认为亚马逊在零售端通过前置采购、多元卖家结构与全球供应链配置，有效对冲关税风险，整体影响可控；云计算方面，尽管短期收入略低于预期，但AI业务年营收达数十亿美元反映出AI相关服务需求维持高位，年化增长强劲，AWS仍有望在新一轮AI驱动的企业上云周期中获得超额增长。

昆仑万维(300418) AI产品矩阵逐步丰富，有助高效提升用户规模

　　投资要点

　　事件：5月22日，公司发布天工超级智能体，该产品采用AIagent架构和deepresearch技术，能够一站式生成文档、PPT、表格（excel）、网页、播客和音视频多模态内容。产品具有deepresearch能力，在GAIA榜单上排名全球第一，超过OpenAIDeepResearch和Manus。

　　重塑人机协作方式，推动效率变革。从效率工具到智能协作者的范式升级，AIAgent成为新时代的革命性生产力。天工超级智能体（SkyworkSuperAgents）提供5个专家级agents和1个通用agent，5个专家智能体，分别专注于专业文档（doc）、PPT、表格（excel）、播客和网页的生成。其中，文档、PPT、表格为办公人群最常用的需求。通用智能体：接入数十个MCP，包括能处理多模态创意任务，用于生成诸如图片、海报、音乐、MV、宣传片、有声读物、绘本和其他多媒体内容。天工（Skywork）的deepresearch能力与OpenAI相似，但其成本仅为OpenAI的40%。

　　构建全面AI业务布局，并取得一定成果。公司近年在AI大模型、AI搜索、AI短剧、AI音乐、AI游戏、AI社交等领域持续深耕。2025年Q1，AI音乐年化流水收入ARR达到约1,200万美金；短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金，有望推动收入增长。

　　投资建议：公司坚定AI相关业务的投入与布局，随着相关新技术的成熟与应用，以及用户规模的提升，新业务将为公司提供持续的发展动力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元；EPS为0.00/0.02/0.04元/每股；维持“增持”评级。华金证券

国光电气(688776) 参股先觉聚能，核工业业务发展再添新动能

　　事件：

　　3月6日，国光电气与天府创新能源研究院等股东共同出资成立先觉聚能科技(四川)有限公司。国光电气在合资公司的股权占比为7.5%，国光电气共有两位董事在其董事会，其中张亚先生董事长。

　　点评：

　　1、参股先觉聚能，核工业业务发展再添新动能。先觉聚能定位为支撑天府创新能源研究院发展并拓展其职能的市场化机构，与其共同构建起“研究院+公司”相互支撑的聚变裂变混合能源事业核心组织架构。参股先觉聚能，有望进一步助力公司获得行业上下游战略合作机会，共同推动国内聚变能源战略发展，实现技术突破，形成重要知识产权布局，进一步拓宽公司技术护城河，夯实公司行业领先地位有望在未来为公司高质量发展带来新的动力。

　　2、核工业板块市场竞争优势显著，可控核聚变产业发展前景广阔。聚变能源被誉为“人类终极能源”，1月20日，国内EAST装置首次完成1亿摄氏度1000秒“高质量燃烧”，标志着我国聚变能源研究实现从基础科学向工程实践的重大跨越。ITER项目是目前全球规模最大、影响最深远的国际科研合作项目之一，公司生产的偏滤器和包层系统是ITER项目的关键部件，供货ITER充分体现了公司在可控核聚变领域的技术优势、产品优势。公司核工业板块收入从2018年的0.19亿元增长至2023年的3.73亿元，5年复合增速81%。展望未来，随着国内可控核聚变研究向工程实践跨越，可控核聚变装置建设有望加速，公司有望充分受益。

　　3、微波器件业务基本盘稳固，商业航天、弹载领域等方向业务拓展贡献新增量。公司前身是我国“一五”时期前苏联援建的国家156项重点建设项目之一，也是国家定点军用微波电真空器件“两厂两所生产、科研基地之一，系原国营第七七六厂。公司自成立以来一直从事微波器件的研制生产，至今拥有超过60年的研制生产经验，承担着雷达、装备等、国防重点工程配套产品的研制和生产任务，微波器件业务基本盘稳固。公司紧跟商业航天领域的良好发展态势，积极推进核心产品在商业航天中的应用，同时加大在弹载领域的技术跟进，多个项目稳步推进，商业航天和弹载领域业务拓展有望贡献新增量。

　　4、2024年业绩承压，需求有望恢复。2月28日，公司披露2024年业绩快报。2024年，公司实现营业收入5.43亿元，同比减少27.17%实现归母净利润0.48亿元，同比减少46.72%。收入、利润同比下滑主要由于军工板块在行业宏观环境影响下，收入略有下降，核工业板块，受国际ITER总部对技术要求更改的影响，多个项目合同签订延迟。展望未来，军工板块需求有望恢复，商业航天和弹载领域业务有望贡献新增量；核工业板块，公司紧跟ITER新技术要求，加快技术验证，生产交付有望恢复，此外，公司有望充分受益于国内可控核聚变产业发展加速。

　　5、我们预计公司2025-2026年归母净利润为1.17亿元和1.65亿元，对应当前股价PE为63、45倍，首次覆盖，给予“增持”评级。中邮证券

天风MorningCall·0526 | 策略-AIDC、赴港二次上市/金工-汽车-无人驾驶出租车

策略|AIDC：人工智能发展的核心引擎——产业赛道投资图谱

AIDC人工智能发展的核心引擎，根据科智咨询测算，2023-2028中国智算中心市场规模年化增速超25%。1、AI计算芯片:GPU主导AI计算芯片市场，国产替代加速。根据中商产业研究院测算，2025年我国GPU市场规模预计突破1200亿元。在美国对华高端计算芯片出口管制持续升级与国内人工智能产业快速发展的双重驱动下，国产计算芯片产业正迎来战略性发展机遇。2、存储芯片:我们认为在AI算力基建加速落地的背景下，存储芯片作为支撑数据存算协同的核心硬件，其技术升级与国产化替代已成为关键投资主线。3、供配电：AI算力需求激增驱动电源设备升级机遇。未来，数据中心电源产品系统开始朝集约化、模块化、预制化方向发展。可关注机柜外电源，柴油发电机，备用电源，变压器等细分领域。4、网络：算力基建向多机多卡发展，高性能网络决定通信效率。在此架构中，联接算力节点的高性能网络直接决定了通信效率，进而影响整体吞吐量和算力利用率。5、制冷：单机功率密度攀升驱动散热系统升级，液冷技术有望成为数据中心的主要选择。在"双碳"战略指引下，液冷技术通过节能增效正加速向算力基础设施渗透，可关注液冷相关供应商。

风险提示：产业发展进程不及预期；政策出台和落地具备不确定性；宏观经济波动。

策略|A股策略周思考——A股公司赴港二次上市怎么看？

1、4月3大经济数据均回落，其中工业高于万得预期，社消、投资回落且低于预期，工业增加值同比6.1%，预期5.21%，前值7.7%，社消同比5.1%，预期5.48%，前值5.9%，固投增4%，前值4.2%，预期%。2、港股上市规则不断优化，核心资产在港股认可度相对更高。2024年10月起香港监管机构加快审批流程并设快速通道，中国央行推进两地金融互联互通，中国香港财政司司长表态愿做中概股回流首选地，2025年5月推出“科企专线”。3、今年A股企业赴港上市升温，年初至今5家已上市，预计年内上市或达到27家，2025年至今的融资规模已超去年整年。已上市和通过备案的10只AH标的近期市场表现取得明显超额。在现阶段AH溢价方面，有4家AH公司溢价倒挂，在AH溢价率最低的10家公司中有9家公司的市值均超过500亿元，而AH溢价率最高的10家公司有5家市值低于100亿元。而2010年至今招行长期的AH溢价均围绕1范围波动。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：继续等待缩量

1、择时体系信号显示，均线距离-0.32%，距离绝对值开始小于3%，市场继续处于震荡格局。市场处于震荡格局，核心观测是市场风险偏好的变化。宏观方面，下周将披露5月的PMI数据，数据的不确定性对风险偏好形成压制，同时端午假期3天小长假也会带来不确定性；技术指标上，短期成交金额持续缩小，显示增量资金入场有限；2、综合来看，短期市场宏观不确定性增加和成交萎缩的压制下，风险偏好较难快速提升，预计成交或将继续下行，等待地量信号，预计成交缩量至9000亿附近有望迎来反弹。我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐港股创新药以及港股汽车以及新消费等行业；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注消费电子。同时，目前仍在延续上行趋势走势的银行以及黄金股依旧值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至50%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

汽车|行业深度：AGI率先落地：无人驾驶出租车

我们预计2025年或是Robota的元年。1、政策端，对Robota的法律法规愈加完善。中国：全国性政策给出Robota准入和上路途径，允许其在特定区域、特定时段进行商业化试运营；地方性政策则进一步对车辆安全员、事故权责划分等进行规定。美国：推出AV-STEP框架，对Robota的申报、事故认定上报等进行详细规定。用户体验端，Robota较传统出租车或网约车更具有吸引力。2、Robota市场空间：预计Robota市场有望从2027年开始迅速增长，于2030年达到接近5000亿的规模，达到2027年的22倍，在智慧出行中的渗透率达到32%。3、投资建议：Robota厂商：技术实力强的【小马智行】和技术优秀且有望具备Robota量产能力的【特斯拉】；激光雷达：主流L4级Robota车型均采用多激光雷达感知方案，激光雷达领域头部企业【禾赛科技】、【速腾聚创】；线控转向：特斯拉Cybercab首次采用无方向盘设计，标配线控转向，推荐【耐世特】。

风险提示：技术发展不及预期；竞争情况加剧；法律法规推进速度不及预期；费用控制不及预期。

策略|如何高频跟踪贸易冲击影响？

1、集运指数（欧线）期货持续走弱，4月期货收盘价跌39%，5月9日跌至低点后展开反弹，截至5/22，5月期货收盘价涨67%。在中美日内瓦会谈后集运指数（欧线）期货快速回升，欧线现货指数短期较为抗跌，波动较小，Pricein较慢，当前仍处于下行区间，SCFI综合指数震荡回升，一定程度上或受到抢出口、抢转口的影响。2、港口方面重点关注国内及美国港口货物吞吐量情况。国内港口货物吞吐量4月13日当周大幅回落，但4月27日当周同样创数据记录以来新高，整体看中国港口货运吞吐量保持韧性。美国洛杉矶港锚泊地等待船舶数量4月份大幅波动，4月27日当周升至近期高点后持续回落，对等关税对美国进出口带来的负面影响逐步显现。3、贸易前瞻——韩国出口情况。韩国海关于每月11、21日发布当月前10日、前20日出口数据。旬度数据显示韩国出口4月上旬、下旬出现强于季节性的增长，中旬出现一定程度回落，韩国抢出口效应明显，但5月韩国出口上旬弱于季节性，中旬基本持平于季节性，韩美谈判落地前，韩国出口波动仍然较大。

风险提示：地缘冲突超预期，国内政策落地不及预期，海外流动性收紧超预期。

电子|消费电子周观点：小米玄戒O1发布，赋能“人车家”AI生态进阶

1、小米玄戒Soc：发布玄戒 soc及系列搭载产品，看好以底层芯片为根基、人车家全面生态向纵深布局。小米自研玄戒O1芯片基于第二代3nm工艺，实现国产 SoC在旗舰性能与能效比上的关键突破。2、华为：看好PC平板混合化的产品创新趋势及 OLED在中尺寸的渗透。MateBook Fold首次采用双层OLED大尺寸屏幕，在亮度、对比度及功耗控制方面实现突破。3、汽车:多项利好事件催化，Robota 商业化步入加速期。Uber 加大对于文远知行的投资；小马智行与Uber宣布达成全球战略合作；特斯拉计划于今年6月份在美国得克萨斯州奥斯汀的总部附近推出自动驾驶出租车服务。4、面板：消费电子新品发布，看好屏幕环节重点受益，关注折叠、HUD、叠层OLED等产品创新机遇。

风险提示：消费电子需求不及预期风险，新产品创新力度不及预期风险；地缘政治冲突风险；消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

电子|闻泰科技（600745）：2025Q1盈利能力复苏，战略转型聚焦半导体业务

2024年公司实现营业收入735.98亿元，同比增长20.23%；归母净利润-28.33亿元，比上年减少40.14亿元，转盈为亏。2025Q1公司实现营业收入130.99亿元，同比减少19.38%；归母净利润2.61亿元，同比增加82.29%。1、半导体应用领域市场增长空间广阔，增长趋势积极。公司产品已广泛应用于驱动系统、电源系统、电控系统、智能座舱系统和高级别辅助驾驶等多个关键领域，随着汽车电动化、智能化趋势的不断推进，以及公司产品料号和平台覆盖范围的持续扩展，未来业务增长空间仍然广阔。2、持续加大研发投入，以高ASP产品为未来业务增长持续提供驱动力。公司全年投入研发费用18亿元，在对现有产品进行迭代升级推出新产品的基础上，持续开发高功率分立器件（IGBT、SiC和GaN）和模块、逻辑与模拟芯片组合（电源管理芯片、栅极驱动芯片、LED驱动芯片、能量采集芯片、信号链等）新产品，以满足市场对高性能、高功率产品日益增长的需求，有力支撑了公司产品在汽车、工业自动化、光伏新能源、AI服务器、数据中心、消费终端等领域的应用。考虑公司主营业务结构变化，我们下调盈利预测，2025/2026年归母净利润由23.36/34.70亿元下调至11.24/21.56亿元，新增2027年归母净利润预测28.88亿元，下调为“增持”评级。

风险提示：主营业务结构变化和营业收入下降的风险，半导体行业周期性波动的风险，半导体行业供应链风险，半导体行业竞争风险，持续影响的风险。

通信|周观点：Oracle将采购40万枚英伟达GB200芯片，博通发布单通道200GCPO方案

1、Oracle计划投资约400亿美元购买Nvidia最新的高性能芯片，用于支持OpenAI在美国的新数据中心建设。OpenAI、Oracle和Nvidia还参与了中东地区的Stargate项目，计划在阿联酋建设一个新的大型AI数据中心。2、博通发布单通道200G能力的第三代CPO方案，并表示第二代100G/lane产品和生态系统已经成熟，重点强调了OSAT工艺、散热设计、操作流程、光纤布线和整体良率的关键改进。3、由于外部政治环境动荡扰动，市场整体情绪较为低落，但我们仍然看好AI行业作为年度投资主线，后续伴随着DeepSeek R2/V4等以及包括Agent、多模态方面相关进展，仍然看好AI行业以及围绕AIDC产业链的持续高景气。整体上我们积极看好25年或成为国内AI基础设施竞赛元年以及应用开花结果之年。中美AI均进展不断，同时推理端持续推进。建议持续关注AI产业动态及AI应用的投资机会。此外，政府工作报告首次纳入“深海科技”，海风看到25年开始明确不断改善趋势，积极关注海风海缆产业链头部厂商。

风险提示：AI进展低于预期，下游应用推广不及预期，贸易摩擦等风险。

环保公用|新天绿色能源（00956）首次覆盖：“风电+天然气”双轮驱动，区位优势显著

2024年公司业绩短期承压，实现营业收入213.72亿元，同比增长5.38%，实现归母净利润16.72亿元，同比降低24.24%，2025Q1伴随来风好转，公司业绩显著修复，实现归母净利润9.54亿元，同比增长14.71%。1、风电：区位优势显著，装机增长有望提速。2025Q1公司平均上网电价（不含税）为0.43元/千瓦时，较去年同期持平，市场化交易电量占比为44.71%。截至2024年底，公司风电控股在建容量96.44万千瓦，累计有效核准未开工项目容量430.99万千瓦。2、天然气：板块短期承压，静待码头二期投产与产能爬坡。2024年公司总输/售气量为58.88亿立方米，同比增加15.13%，分季度看，公司2024Q4完成输/售气量13.79亿立方米，同比降低24.43%，气量下滑叠加LNG码头折旧增加，导致天然气板块业绩压力增大。2025Q1公司完成输/售气量18.47亿立方米，同比降低17.18%，板块业绩压力仍相对较大。我们预计公司2025-2027年预计可实现营业收入224.07、240.34和269.60亿元，同比分别增加4.84%、7.26%和12.17%；可实现归母净利润25.49、25.16和29.90亿元，同比分别变化+52.40%、-1.27%和+18.81%。合计市值为229.76亿港币，对应目标价为5.46港币/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

山东威达(002026) 电动工具配件领先者，加速布局新能源与高端装备业务

　　核心观点

　　公司2024年实现归母净利润3亿元，同比+80%。2024年电动工具市场需求持续回暖，公司电动工具配件类业务营收与盈利能力均显著改善。同时，公司新能源与高端装备业务发展稳步推进，盈利能力稳中向好。公司2024年实现营业收入22.21亿元，同比-6%；实现归母净利润3亿元，同比+80%；毛利率为25.89%，同比+6.91pct；净利率为13.63%，同比+6.03pct。公司2025Q1实现营收4.40亿元，同比-10%；实现归母净利润0.59亿元，同比+1%。

　　公司是全球电动工具钻夹头领先企业，业务板块持续拓展。公司前身成立于1976年，1987年即开始布局电动工具钻夹头业务。后续公司通过收并购将业务布局拓展至中高端精密机床、工厂智能制造解决方案、换电站等领域。公司钻夹头产品连续二十余年产销量位居全球第一，市场份额近50%。

　　电动工具需求回暖，公司配件业务优势地位稳固。2024年，电动工具去库基本

　　结束、利率宽松带动海外房地产市场复苏，电动工具市场重回增长轨道。2024年公司电动工具用配件业务营收11.38亿元，同比+30%，占总收入的51%。公司深耕电动工具钻夹头、开关等领域多年，与史丹利百得、TTI、博世等客户深入合作，受益需求回暖实现业务显著改善。同时，公司在越南、墨西哥设立子公司，提升海外客户服务能力与海外获单能力、夯实领先优势。

　　公司积极布局电池包、换电站等新能源业务。2024年公司新能源业务营收8.09亿元，同比-33%，占总营收的36%。在电动工具无绳化、锂电化趋势下，公司基于现有客户优势积极布局电动工具电池包业务；并将电池包业务向智能家电、电动滑板车、吸尘器等领域拓展。公司子公司苏州德迈科具有超10年的换电站研发生产经验，与蔚来能源成立合资公司昆山斯沃普，为蔚来打造各代际换电站产品。伴随着蔚来换电站建设持续推进，公司换电站业务有望实现快速发展。

　　高端装备制造业务稳健发展，公司持续向一体化解决方案提供商迈进。公司2024年高端装备制造业务营收2.01亿元，同比-8%，占总营收的9%。公司旗下济南一机具有国家级企业技术中心、是机床行业的工艺样板企业。济南一机深耕轮毂机床、普通机床等产品，并持续完善加工中心、自动化生产线供应能力。公司旗下苏州德迈科是国内领先一站式智能制造方案提供商，客户涵盖食品饮料、精细化工、汽车等多领域。苏州德迈科已成功推出智能穿梭车、伺服电机、高速并联机器人等产品，持续为客户提供一站式解决方案。

　　风险提示：原材料价格大幅波动；电动工具需求不及预期；贸易摩擦风险。

　　投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在13.6-15.1元之间，相对于公司目前股价有15%-27%溢价空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.37/3.73/4.10亿元，同比+12%/+11%/+10%；EPS分别为0.76/0.84/0.92元，动态PE为16/14/13倍。国信证券

恒瑞医药(600276) 创新出海交易增厚利润，25Q1净利YOY+37%

　　结论及建议：

　　公司业绩：公司发布一季报，25Q1营收72.1亿元，YOY+20.1%，录得归母净利润18.7亿元，YOY+36.9%，扣非后净利18.6亿元，YOY+29.4%，公司业绩符合预期。

　　出海BD交易增厚利润，近期再成2单：公司Q1净利高速增长主要是收到IDEAYA针对靶向DLL3的ADC（SHR-4849）给出的7500万美元的对外许可首付款，剔除后我们估计主业营收增长约11%，净利端同比小幅下降。公司BD授权项目继续开花，2025年3月将在研的脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（HRS-5346，目前处于国内Ⅱ期临床阶段）海外权益授权给默沙东，后续将可获得2亿美元的首付款。此外4月还将新型口服小分子非肽类GnRH受体拮抗剂（SHR-7280）授权给德国默克，后续将可获得1500万欧元的首付款。公司创新药出海成效显着，将成为公司业绩增长的新动力。

　　毛利率提升，费用率下降：受益于BD首付款计入营收，公司25Q1毛利率同比增加0.9个百分点至85.2%，期间费用率同比下降1.3个百分点至55.6%。

　　创新产品管线丰富，关注ASCO会议中的成果展示：公司2024年有26个自主研发的创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC，涉及肿瘤、自免、呼吸、代谢、心血管和影像等多个疾病治疗领域，公司研发体系在继续深耕肿瘤领域的同时不断扩大慢病产品管线多元化覆盖，产品管线丰富。2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会即将举办，15款创新药共67项肿瘤领域研究成果成功入选，其中9项研究成果入选口头报告和快速口头报告，国际影响力将持续得到增强。

　　盈利预计及投资建议：公司创新药增长较好，创新管线出海交易不断落地，研发实力获得认可，公司未来三年预计将有47个创新产品及适应症获批上市，将持续推动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润69.8亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+10.2%、+25.3%、+18.9%,EPS分别为1.09元、1.37元、1.63元(暂未考虑公司筹划发行H股上市的影响，H股发行近期已获得中国证监会备案及港交所聆讯，核准发行不超过8.15亿股H股)，对应PE分别为47X、38X、32X，维持“买进”的投资评级。群益证券

天风MorningCall·0523 | 电子-消费电子/家电-泳池清洁机器人

电子|周观点：关税协议阶段性落地，看好消费电子板块修复机会

1、中美日内瓦经贸会谈取得共识，美国调整对华商品关税。关税政策调整驱动中国苹果产业链厂商预期改善。随着苹果公司出口关税环境的改善，中国的上游产业链厂商的出货量预期也随之提升，例如歌尔股份、立讯精密等厂商。2、3D 打印：1）近期华工科技全资子公司华工激光拟与立铠精密成立合资公司，重点突破3D增材SLM制造技术。2）设备供应商：与3C制造商的深度协同，使民用消费品领域正成为布局重点。3）3D 打印产业链上游正迎来关键的国产化突破阶段：国内产业链建设取得显著进展，铂力特、中航迈特在金属材料，锐科激光在激光器等领域持续突破，有望打破国外技术垄断。航空航天领域已解决技术可行性问题。3、果链：iPhone16 系列当前在不同销售体系中已出现价格分层，重视创新驱动：苹果的首款折叠屏iPhone 将采用类似书籍的折叠形式（即大折叠），而非翻盖式设计。4、面板:各应用领域呈现出明显的分化特征,终端市场差异化需求明显。1)电视面板市场供需博弈加剧；2)显示器面板维持上涨行情；3)笔记本面板市场保持平稳。

风险提示：消费电子需求不及预期风险；新产品创新力度不及预期风险；地缘政治冲突风险；消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

家电|周观点：泳池清洁机器人加速放量，蓝海市场未来可期——25W20周度研究

1、全球泳池数量持续增长，泳池机器人需求量大。泳池机器人加速渗透，已经从最开始的导入期进入快速放量的成长期。据嘉程资本预测，2026年全球泳池清洁机器人渗透率将达到28%，其中美国/欧洲/大洋洲渗透率将分别达到39%/35%/34%，渗透率领跑全球。2、行业竞争格局集中，缺乏创新，为中国品牌后来居上创造良好条件，近年来取得了突破式增长。魔镜oversea数据显示，2023年国产品牌在美亚平台TOP10中占据5个席位，市场份额合计31%，与2022年的15.9%相比增长接近15.1pct。3、产品同质化程度高，若有厂商解决传感器匮乏和智能化低这两大痛点，或将颠覆行业格局。全球头部厂商Maytronics2024年近五年首次出现营收双位数负增长，我们认为竞争格局生变，国内厂商或将快速抢占市场，科沃斯、石头、小米、安克等潜在厂商同时具备出海供应链优势和智能清洁电器技术储备，或将在未来入局泳池机器人赛道跑马圈地，颠覆行业竞争格局。4、标的方面，推荐：1）大家电：如【格力电器】/【美的集团】/【海信家电】/【海尔智家】；2）小家电：如【科沃斯】/【石头科技】等；3）黑电：如【TCL电子】/【海信视像】；4）其他家电：推荐【盾安环境】，【华翔股份】；5）厨大电：如【华帝股份】/【老板电器】。

风险提示：房地产市场景气程度回落；汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期。

客户认为当前A股处于结构化行情阶段，各板块风格切换快，宏观层面的政策宽松与经济新旧动能转换形成正反馈，国内经济韧性有所显现。看好科技成长和安全资产。科技关注AI、国产算力和机器人产业链，安全资产关注军工和黄金。

轻纺|戎美股份（301088）：流量成本优化，毛利率同比改善

公司25Q1营收1.5亿元，同比-17%；归母净利润0.2亿元，同比-22%。24年度营收7亿元，同比-10%；归母净利润1亿元，同比+26%。1、24年度销售费用0.7亿元，同比-34%，变动主要是公司对收入预期相对谨慎，控制推广费投入，淘宝平台对达标直播商户的推广费给予了部分返还。2、优选原料，打造多款爆款。公司持续优化产品企划设计和供应链管理，一方面在全球范围内优选高端素材，原料上，持续引进了意产羊绒、丹麦水貂、西班牙拉贡、土耳其牛仔、日本三醋酸、苏州知名的非遗宋锦、高端珠宝等，为中高端消费者提供品类丰富又极具性价比的服饰；另一方面，公司始终坚持产品的宽价格带策略，满足各类消费者各类消费场景的不同需求，打造了多款销量在万件以上的平价爆款。维持“买入”评级，我们调整盈利预测并新增27年预测，预计25-27年归母净利润1.2亿元、1.4亿元、1.6亿元（25-26年前值为1.3亿元、1.5亿元）；EPS分别为0.54元/股、0.61元/股、0.71元/股；PE为26x、23x、20x。

风险提示：未能把握流行趋势变化，销售渠道集中度较高，消费疲软等风险。

轻纺|麒盛科技（603610）：越南工厂顺利投产

25Q1公司实现营收7.9亿元，同比+4%，显示公司业务保持稳定增长。归母净利润为0.4亿元，同比微降1%；24年公司实现营收30亿同比-5%，归母净利为1.6亿同比-24%。1、在海外市场寻求新的突破口。在北美市场，公司积极拓展零售端业务，争取与更多家具零售商达成合作，上架公司为其供应的产品；欧洲市场，公司仍以与欧洲市场大型床垫企业合作为切入，逐步渗透欧洲床具市场。2、在国内市场，公司推进“舒福德”品牌的建设，2024年“舒福德”品牌的门店数量新增超过111家，门店总数突破220家，已覆盖全国绝大多数省份。3、越南工厂顺利投产，紧抓研发中心项目建设。截至2024年底，公司越南平福工厂已投入生产，该工厂设计总装年产能为100万套，后续根据订单情况逐步释放产能。项目建成后，可以提高公司盈利能力，提高公司产品智能化程度和迭代能力，强化核心竞争力。维持“增持”评级，我们调整公司25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利分别为2.0/2.3/2.8亿，EPS分别为0.56/0.65/0.79元，对应PE分别为22/19/16x。

风险提示：客户集中度较高的风险；汇率波动风险；原材料市场价格波动的风险；对外投资风险；境外经营风险；存货管理风险。

轻纺&建筑建材|西大门（605155）：遮阳成品驱动增长

公司公告25年Q1实现营收1.9亿同比+13%，归母净利润0.23亿同比-1%；24年公司实现营业收入8.2亿元，同比+28%；归母净利润1.2亿元，同比+34%。1、公司重点项目“建筑遮阳新材料扩产项目”主体厂房已实现完工，机器设备陆续到位，进一步为公司未来销售的扩大提供产能支撑。公司扩大了遮阳成品部门的规划，采用线下线上、国内国外相区分的营销战略。未来，随着公司募投产能逐渐释放，将有效缩短订单周期，更快响应客户需求。2、针对国外成品销售市场，公司开展了海外跨境电商业务，通过亚马逊等海外线上平台，持续拓展海外客户，公司与中国邮政达成战略合作，加速品牌出海，并在美国、澳洲等地相继部署海外仓。针对国内成品销售市场，公司扩大了线下直营办事处的服务范围，有专业的销售团队和安装服务技术团队驻点。调整盈利预测，维持“买入”评级。我们看好公司后续海外市场拓展潜力，预计公司25-27年归母净利分别为1.6/1.9/2.4亿（25-26年前值为1.3/1.6亿），EPS分别为0.81/0.99/1.26元，对应PE分别为14/12/9x。

风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，产品外销风险，技术风险，募投项目风险。

建筑建材|东南网架（002135）：现金流仍表现优异，看好公司新能源&海外业务拓展

25Q1公司实现收入24.37亿，同比-18.94%，归母净利润为0.47亿，同比-47.44%。1、营收、利润短暂承压。工程总承包业务增速较快，双引擎驱动助力公司发展。现金流方面，24年公司CFO总额为10.88亿，同比多流入26.82亿，主要系本期工程和海外业务收款较好所致。收付现比分别为104.23%、95.81%，同比+10.0pct、-8.57pct，25Q1公司CFO净额为-0.21亿，同比多流出1.37亿。2、2024年，公司紧紧围绕“EPC总承包+1号工程”的双引擎发展战略，同时公司加大对海外市场布局。2024年公司建筑板块共计新签订单合同金额83.81亿元,同比-37.48%，其中国内订单合同金额合计71.51亿元；国外订单合同金额合计12.3亿元，占公司全年新签订单合同总额的14.68%。在海外开拓绿色基建、创新建材、新能源等板块的合作，进一步提升公司的盈利能力和国际竞争力。公司全面开展光伏新能源项目，光伏施工项目走出浙江，在广州番禺、广西百色、江苏苏州区域都有项目承揽。考虑到去年公司订单承压，我们预计公司25-27年归母净利润为1.85、2.01、2.23亿（前值为25、26年预测为4.0、4.5亿元），给予“增持”评级。

天风MorningCall·0522 | 策略-微观流动性/银行-25Q1商业银行/药师帮

策略|微观流动性跟踪  (2025.5.5-2025.5.18)

1、微观流动性整体：两融资金重新转为净流入，产业资本减持规模收窄。本期资金供给合计-125亿元，资金需求-32亿元，整体对于市场净流出93亿元。1）两融资金重新转为净流入。本期两融表现为净流入182.44亿元，较上期的净流入-163.27亿相比变化345.71亿；2）偏股型公募新发份额有所下滑。本期偏股型公募新发份额为108.35亿份，相较于上期259.31亿份变化-58.22%。；3）产业资本净减持规模收窄。本期产业资本表现为净减持59.75亿元（增持36.96亿元，减持96.71亿元），上期净减持67.99亿元（增持14.07亿元，减持82.07亿元），本期大股东转为净减持。2、五月增量政策逐步落地，央行先于美联储降息，同时中美贸易会谈传来利好。从资金面来看，两融资金重新转为净流入，偏股型公募基金新发份额超过百亿份，产业资本减持规模呈现收窄迹象，表明投资者信心增加，而南向资金则转为净流出，或存在阶段获利了结迹象，攻坚不易，后续一方面需关注中美谈判是否持续有新进展，另一方面国内一揽子增量政策实际落地情况。

风险提示：宏观或货币政策出现超预期收紧，股市流动性出现超预期变化，客观数据对股价变动解释能力有限，数据测算误差。

银行|25Q1商业银行主要监管指标数据点评

2025第一季度，商业银行全年净利润共6568亿元，同比少增200亿元，YOY-2.32%，较2024增速下降4bp。1、商业银行资产规模扩张速度整体平稳。2025年一季度，商业银行总资产约394万亿元，同比增长7.20%，较去年末小幅放缓3bp。分机构来看，国有行、股份行、城商行、农商行总资产增速较2024年末分别-0.34、+0.53、+0.64pct、-0.03pct。2、展望二季度，在2025.5.7国新办新闻发布会上，潘功胜行长推出一揽子货币政策措施，将向金融机构提供规模可观的、低成本的中长期资金，有利于降低银行业负债成本，我们认为2025Q2商业银行净息差可能企稳。3、资产质量稳健，拨备空间依旧优厚。不良小幅上探，资产质量整体稳健。2025年第一季度，商业银行不良率录得1.51%，较2024年末上小幅行1bp。拨备覆盖安全垫依旧优厚。2025年第一季度，商业银行拨备覆盖率为208%，环比下行3.06pct，距离监管要求的150%还有相当充裕空间。拨贷比为3.15%，环比-3bp。

风险提示：宏观经济震荡，社会信贷需求较弱，银行息差承压。

医药|药师帮（09885）首次覆盖：平台+自营+首推，数字化解决方案赋能全产业链

2024年全年营业收入达179.04亿元，同比增长5.5%，净利润超3001万元。1、平台业务：向上丰富药品供给，向下拓展终端，经营效率持续优化。规模效应下，公司平台业务佣金率与补贴率之前净差不断扩大，经营效率持续提升。2、自营业务：常规自营+厂牌首推，聚焦独家战略合作品牌及自有品牌。截至2024年底，公司独家战略合作品牌及自有品牌产品SKU数超过830个，同比增长超过720个；独家战略合作品牌及自有品牌GMV达6.51亿元，同比增长约152%，占厂牌首推业务交易规模的比重也由2023年的约24%提升至约56%。3、“光谱小屋”硬件+SaaS+AI，助力实现基层医疗平权。2024年，公司推出了“光谱小屋”基层智慧医疗整体解决方案，通过集成先进的即时检验及监测硬件设备“未来光谱”系列产品，数字化的诊所管理系统“光谱云诊”SaaS，以及智能的AI医生辅助系统“光谱智医”。我们预测药师帮2025-2027年营业收入分别为206.93/242.15/286.89亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为1.56/3.73/6.02亿元。给予40倍PE，合理估值为62亿元，目标价为9.15元，对应港币为9.88港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：业务拓展不及预期风险，平台下游终端消费力下滑风险，自营业务合作风险。

电子|伟测科技（688372）：2025Q1行业复苏增长明显，加码芯片测试产能建设

公司于2025年4月29日发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入10.77亿元，同比增长46%；归母净利润1.28亿元，同比增长8.67%。1、加码芯片测试产能建设，维持晶圆测试增长势头，优化营收结构。晶圆测试营业收入6.15亿元，同比增长38.91%；芯片成品测试营业收入3.67亿元，同比增长50.07%。2、持续加大研发投入，重视创新人才的培养与引进。2024年公司研发费用达1.42亿元，同比增长37.16%。公司成立天津分公司作为研发中心，主要负责研发阶段的测试业务，研发环节逐步完善；公司研发人员新增156人，总共占比超23%，平均从业年限10年以上。公司实施限制性股票激励计划，合计归属股份数量460,867股，通过股权激励与绩效奖励，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。考虑半导体行业景气度回升以及营收结构变化，我们微调盈利预测，2025/2026年归母净利润由2.00/2.77亿元微调至1.96/2.80亿元，新增2027年归母净利润预测3.87亿元，上调公司评级为“买入”。

风险提示：半导体行业竞争加剧的风险，半导体行业周期波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，宏观经济波动的风险，进口设备依赖的风险。

电新|华明装备（002270）：海外布局再进一步，特高压产品正式投运

24年合计实现营收23.22亿元，yoy+18.41%；归母净利润6.14亿元，yoy+13.25%；毛利率48.80%，yoy-3.43pcts；净利率26.69%，yoy-1.39pcts。1）海外市场布局：2024年除土耳其工厂外，公司印尼工厂已初步完工、新加坡团队进一步完善、增强了在东南亚市场的服务能力。同时，公司加快中东市场的进入步伐、积极争取突破当地市场准入限制。此外，公司正探索北美市场的本地化生产与销售团队建设，逐步提升市场份额。2）特高压分接开关正式投运：2025年5月公司参与联合研制的CHVT型换流变分接开关在陇东±800kV换流站成功投运，成功攻克了特高压换流变分接开关领域长期受制于国外技术的"卡脖子"难题，实现了从变压器到有载分接开关的全面国产化。我们看好公司凭借稳定性及可靠性优势，未来在特高压领域持续获单的潜力。基于公司24年及25Q1经营情况，我们调整公司25-27年营业收入预测至26.2、29.4、32.3亿元（原值为25-26年27.5、31.4亿元），归母净利润预测至7.2、8.1、9.1亿元（原值为25-26年8.4、9.7亿元），对应当前估值19、17、15XPE，维持“买入”评级。

风险提示：电网投资不及预期、国内外招标不及预期、原材料价格波动、贸易政策及境外销售风险。

轻纺|裕元集团（00551）：25Q1鞋履制造量价稳增

公司25Q1营收同比+1%至20亿美金，毛利率23%，同比-2.2pct，归母净利同比-24%至0.8亿美金。1）制造（25Q1）。市场分布：美国收入同比+14%，占比29%，欧洲收入同比+11%，占比27%；中国大陆收入同比-19%，占比15%。欧美为营收主要贡献地区。量价拆分：鞋履出货量同比+5%至6200万双；ASP同比+3%至20美元，得益于优质订单组合，一反连续五个季度的下跌趋势。产能分布：按鞋底双数计，印尼、越南和中国大陆是主要生产地区，分别占总出货量55%、31%和10%。印尼出货量持续提升同比+4%；越南出货量同比+13%；中国大陆同比-8%，跌幅显著。2）零售（25Q1）。经营：直营店铺3437家，同比-1%。库存：库存周转天数138天，同比+19天。维持盈利预测，维持“买入”评级。我们预计公司25-27年营收分别为84亿美元、89亿美元以及95亿美元；归母净利分别为4.0亿美元、4.3亿美元以及4.8亿美元；对应EPS分别为0.25美元、0.27美元以及0.30美元；对应PE分别为6x、6x、5x。

风险提示：公司公告的业绩数据未经审计风险；外部贸易环境变化；市场需求不足；人工成本增长；核心高管流失；市场竞争激烈等。

海外|阿里巴巴-W（09988）：云业务收入加速增长，全站推驱动CMR增长

FY25Q4阿里实现收入2365亿元，经调整EBITDA为418亿元。调整后净利润为300亿元。1、淘宝天猫集团：FY25Q4收入1014亿元，经调整EBITA为417亿元。88VIP会员的数量继续以两位数的同比增速增长，已超过5000万。云业务：FY25Q4收入301亿元，经调整EBITA24亿元。公司持续推进多模态AI技术，并扩大开源计划。4月推出了（Qwen3）系列，并在ModelScope、HuggingFace等平台上全面开源。2、AIDC：FY25Q4收入336亿元，经调整EBITA-36亿元。AIDC持续专注于提升运营和投资效率，业务板块的亏损同比收窄。速卖通（AliExpress）的Choice业务的单位经济效益环比有所改善。本季度云业务收入符合预期，人工智能相关产品收入保持高速增长。淘宝天猫集团收入利润均超预期，客户管理收入超彭博预期，全站推和软件服务费驱动takerate提升。AIDC业务盈利能力加强，亏损同比收窄，速卖通和ChoiceUE环比改善。我们预计阿里巴巴FY2026-2028年收入为10353/11057/11798亿元（2026-2027年前值11097/12122亿元）；考虑公司持续投入于用户增长以及其他策略举措，我们预计FY2026-2028年归属股东净利润（Non-GAAP）为1807/1859/1957亿元（2026-2027年前值1825/2016亿元），维持“买入”评级。

比亚迪(002594)：出海再创新高 智驾、高端化多重成长

　　事件概述：公司发布4月产销快报，4月新能源汽车批发销售38.0万辆，同比+21.3%，环比+0.7%；新能源乘用车批发销售37.3万辆，同比+19.4%，环比+0.3%。分品牌看，4月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别34.7万辆、15,388辆、10,039辆、135辆。

　　4月批发同比增长出口表现亮眼。公司4月新能源乘用车批发销售38.0万辆，同比+21.3%，受益出海销量提升，环比+0.7%。1-4月累计销售135.9万辆，同比+45.1%。4月新能源出口销量7.9万辆，再创新高；1/2/3/4月公司披露出口销量分别6.6/6.7/7.3/7.9万辆，1/2/3月海外上险分别2.9/2.8/4.0万辆，出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2艘滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。此外，2025年，公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。

　　智驾版车型发布2025智驾平权加速。公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元。我们认为，公司拥有巨大的数据优势，目前累计销售超过440万台搭载L2及以上驾驶辅助的车辆，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望加速智驾平权，促进智驾功能成为买车重要考虑因素，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。

　　高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，腾势N9已于2025年3月上市，定位六座大型SUV，售价38.98-44.98万元，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。王朝旗舰车型汉L/唐L于4月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现1000kW峰值充电功率，5分钟补能400公里续航，有望带动主品牌高端化。

　　投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，引领智驾平权，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.5/671.2/741.9亿元，EPS19.13/22.09/24.41元，对应2025年4月30日353.09元/股收盘价，PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。民生证券

宁德时代(300750) 港股上市加速全球布局，积极推进重卡换电生态

　　结论与建议：

　　5月20日公司在港交所正式挂牌上市，发行价格为263港元/股（与A股价格基本持平），全球发售1.56亿股（超额配售权已行使），募集规模约53亿美元。港股上市将使公司更好地对接全球资本市场，加速全球布局。

　　2025年我们预计动力电池和储能电池整体市场需求将同比增30%，公司作为行业龙头电池出货量将保持较快增长。Q2公司排产仍旧饱满，出货量增长可期。价格方面，目前原材料价格底部趋稳，公司盈利能力有望保持稳定。公司对美国的出口量占比在个位数，并且非美地区需求增长较快，美国加征关税对整体出口影响有限。我们预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为646/740/844亿元，YOY分别为+27%/+15%/+14%，EPS为14.7/16.8/19.2元。当前股价对应H股2025/2026/2027年P/E分别为18.4/16/14倍,对应A股2025/2026/2027年P/E分别为18/15.6/13.7倍，建议买进。

　　公司港股正式上市，募集资金将用于海外工厂建设:5月20日公司在港交所正式挂牌上市，发行价格为263港元/股（与A股价格基本持平），全球发售1.56亿股（超额配售权已行使），募集规模约53亿美元。本次参与认购的基石投资者中石化、科威特投资局、高瓴资本等，合计共认购26.28亿美元。IPO公开发售部分认购倍数超120倍，体现了国内外投资者对公司的认可。港股上市将使公司更好地对接全球资本市场，加速全球布局。本次募集资金90%将用于匈牙利工厂建设，该工厂规划产能72GWh，将分两期建设，一期已投资7亿欧元，将于今年投产，将配套宝马、奔驰等车企实现本地化供应，有助于公司拓展欧洲市场。剩余10%的资金将用于日常运营。

　　公司积极推进重卡换电生态:公司正在加快重卡领域产品布局，5月18日，公司发布了75#标准化换电块产品及“骐骥”全场景底盘换电解决方案。为了提高纯电重卡长距离运输能力，公司同时计划2025年在京津冀、长三角、大湾区等13个核心区域建成300座换电站，在2030年建成覆盖全国80%干线运力的换电绿网。公司预计三年内重卡电动化渗透率将超50%（2025年4月为20%）。纯电重卡的电池容量一般在300kWh到1165kWh，2024年国内重卡销量为90万辆，假设2028年纯电重卡渗透率达50%，按电池容量平均730kWh测算，重卡对电池的年需求量将达到330GWh，而换电模式下（按每车配2块电池计算），电池的年需求量有望达660GWh，当前公司在重卡电池领域的市占率超70%，未来有望贡献230-460GWh的增量需求（2024年公司电池出货量为475GWh）。目前公司已经与十余家车企推出30多款底盘式换电车型，合作车企包括解放、陕汽、重汽、东风等重卡行业头部企业。

　　盈利预期：我们预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为646/740/844亿元，YOY分别为+27%/+15%/+14%，EPS为14.7/16.8/19.2元。当前股价对应H股2025/2026/2027年P/E分别为18.4/16/14倍,对应A股2025/2026/2027年P/E分别为18/15.6/13.7倍建议买进。群益证券

一品红(300723)：AR882国内权益提升至100%，看好痛风大品种

　　AR882国内权益提升至100%，看好痛风新药放量潜力，维持“买入”评级

　　2025年5月20日，公司发布公告，瑞奥生物拟以自有资金680万美元（折合人民币约4,900.96万元）受让控股子公司广州瑞安博少数股东Arthrosi15.25%的股权，以提高公司持有创新药AR882的中国区市场权益及推动其高效研发和快速上市。本次交易完成后，公司全资子公司瑞奥生物持有广州瑞安博的股权比例将从84.75%上升至100.00%，广州瑞安博变为公司全资子公司。我们看好具有BIC潜力的AR882的长期价值，维持2025-2027年归母净利润为1.91、2.16、2.73亿元，EPS为0.42、0.48、0.61元/股，当前股价对应PE为89.5、79.4、62.6倍，维持“买入”评级。

　　痛风新药AR882快速推进，国内外市场潜力较大

　　公司AR882（靶点URAT1）具备降低血尿酸治疗痛风、溶解痛风石及治疗慢性肾病三大适应症，目前已完成的全球多中心Ⅱ期临床试验数据显示AR882治疗痛风患者的疗效更显著，安全性更高，有望成为具有Best-in-class的优势产品。2025年3月4日AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组；3月6日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组；3月17日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。AR882在国内外市场潜力较大。

　　持续加大研发投入，早研管线亮点频现

　　公司持续加大研发投入，研发管线共有15个创新药，包括在降糖/减重领域布局APH03920片（GLP-1RA）、免疫炎症领域布局APH03571（靶点IRAK4）、子宫内膜异位症等内分泌领域布局APH02744（靶点GnRH），临床前数据均表现亮眼。此外，公司参股的分迪药业自主研发突破性口服分子胶药物FD-001，是国内首个针对GSPT1靶点的降解分子胶。公司强劲的创新实力有待发掘，亮眼的早研管线具备BD潜力，公司估值有望迎来新一轮提升。开源证券

天风MorningCall·0521 | 策略-国内大循环/银行-降准、银行股/电子-虚拟仿真

策略|做强国内大循环——政策与大类资产配置周观察

1、国务院召开做强国内大循环工作推进会。目前我国正从生存型消费转向发展型消费，服务消费成为趋势，服务消费提升是扩大内需的重要抓手。因此，从就业与消费的关系看，做强国内大循环，应该积极发展服务业。我们认为随着消费结构即将加快从商品消费主导向服务消费主导转变，改善服务业供需的短板，或有助于让经济结构更加平衡以及畅通和做强国内大循环。2、中美落实日内瓦经贸联合声明。我们认为本次日内瓦会谈是破冰，后续双方仍需进行多轮谈判才能解决实质性问题。4月数据显示，中国对美出口货物330.24亿美元，同比减少约21%。整体来看，对美出口份额处于下降区间。我们认为本次会谈成果不仅在于达成的具体成果，更在于中美双方重新确认了平等对话协商解决分歧的路径，是良好的起点，也是来自于经济结构的不断优化。我们认为后续仍需聚焦做好自己的事，以不变应万变，提高出口韧性的同时掌握国际合作竞争的主动权。3、大类资产轮动展望：权益仍处于赛点2.0第三阶段攻坚战。4月政治局会议定调强化底线思维，充分备足预案。5月7日一行一会一局出台一揽子金稳措施，提前加力，以稳应变，继续攻坚。重视黄金，债券重点挖掘转债。目前中美关税压力有所缓和，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性，稳增长压力依然较大，我们预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，后续政策或转向结构宽松，“以我为主”，应对后续“特朗普不确定”的潜在影响。

风险提示：特朗普不确定性超预期；逆周期政策落地有时滞；地缘冲突升级。

银行|降准后资金偏紧的微观逻辑

1.跨季之后4-5月份中上旬信贷出现大幅回落，司库基于降准预期大幅扩表，预计5月信贷规划目标较弱，司库预期未来资金运用需求压力不大。2.银行负债久期偏短，资金到期相对集中。银行基于可预期的存款利率下行，通过管控负债久期降低利率风险，但却导致负债端稳定性下降。与此同时，市场类负债（央行+同业）久期同样偏短，导致资金到期相对集中。3.预计5月买断式逆回购或实现“错峰缩量”投放，司库转为大幅缩表。15日降准1万亿资金落地后，预计当日国有大行MDS到期量相对较大，静态看可能对冲了大部分降准资金。但由于5月税期临近、MDS错峰落地以及增量资金有限等因素，未来一段时期资金出款相对密集，导致司库大幅缩表，5月16日净融出降幅约8000亿，资金一度较为紧张。综合来看，降准后的资金收紧或为阶段性紧张行情，主要受MDS“错峰缩量”投放、司库扩表缩表剧烈切换等偶发性因素影响。由于二季度整体信贷依然偏弱，预计资金面总体平稳，但后续边际上资金存在小幅收敛的可能。

风险提示：资金面超预期收紧；推测不符合实际情况。

银行|看好银行股的三点理由

1.政策红利持续释放，银行板块资金吸引力有望提升。公募基金新规落地，银行配置比例有望提升。在中长期资金入市的指引下，监管持续鼓励险企加大权益投资，而从险企经营诉求出发，银行股是合意板块。今年以来险企增持、举牌银行股的力度也有所加大，或将持续提供增量资金。2.避险情绪仍存，防御价值凸显。虽然关税战暂时“熄火”，但90天暂停期结束后或仍面临关税回调上升风险。往后看，外部不确定性依然存在，市场避险情绪浓厚，而银行板块高股息低估值，安全边际较厚。3.息差下行压力有限，基本面筑底企稳。预计2025年银行净息差呈“L型”走势，下行压力有限。我们认为资产端、负债端皆有利好因素支撑银行净息差企稳。红利价值驱动下的估值修复逻辑预计仍将延续。基本面角度看，银行净息差全年下行幅度有限，业绩仍处于筑底企稳阶段。但受益于公募基金新规、中长期资金入市等制度变革，银行板块作为基本面稳健、分红稳定、估值较低的品种，对资金吸引力有望持续提升。

风险提示：外部不确定性加强，息差下行压力加大，资产质量恶化。

电子|消费电子——英伟达虚拟仿真技术主导，驱动人形机器人行业

1、虚拟仿真技术迅速发展，赋能宇树科技人形机器人。宇树科技借助 ASAP 框架及英伟达虚拟仿真技术，在人形机器人发展上取得突破，其采用“真实 - 仿真 - 真实”两阶段训练框架。该框架结合英伟达虚拟仿真技术，构建全栈式虚拟训练生态，为宇树机器人注入动能，英伟达虚拟仿真技术有望推动人形机器人迈向高度智能化，助力其大规模普及与深度应用。2、智元启元大模型出世，虚拟仿真技术得到进一步应用。智元的 AgiBot Digital World 基于 NVIDIA Isaac-Sim 开发，能生成高质量操作数据，创建多样仿真任务与环境，开源数据优势显著，为虚拟仿真技术在机器人领域的应用开拓新局面。3、英伟达凭借MimicGen、Omniverse与Isaac三大平台协同，虚拟仿真技术地位突出，铸就行业优势。MimicGen以少量人类样本生成海量精准数据集，突破数据采集瓶颈，其数据训练的代理性能优异，适用于多任务、多硬件及复杂场景，还革新数据生成模式。Omniverse是3D创作与虚拟仿真的强大平台，具备实时协作、光线追踪等功能，五大组件协同整合资源，构建大型训练场景。Isaac平台从软硬件双重赋能，软件上，IsaacSim结合RTX提升感知、USD解决兼容问题，cuOpt等助力AMR部署。

风险提示：下游需求不如预期、库存去化不如预期、研发与技术升级不如预期、宏观环境变动带来的风险。

电子|周观点：半导体——Computex召开在即，重点关注AI驱动行业催化

1、2025年台北国际电脑展（COMPUTEX2025）将于5月20日至23日台北南港展览馆举办。Computex主题演讲聚焦AI发展愿景，包含NVIDIA将分享AI与加速运算的最新突破；鸿海科技将分享创新转型成果；Qualcomm将分享AI如何彻底改变装置体验与对于生态系的愿景；Arm将分享联发科技从边缘AI到云端AI的全栈运算愿景；联发科技将分享从边缘AI到云端AI的全栈运算愿景；NXP将分享边缘人工智能，深入探索AI的这一重要转变。2、综合来看2025年，全球半导体增长延续乐观增长走势，2025年AI驱下游增长。展望二季度，设计板块SoC/ASIC/存储/CIS二季度业绩弹性,设备材料算力芯片国产替代。端侧AISoC芯片公司受益于端侧AI硬件渗透率释放，一季度业绩已体现高增长，叠加6-7月AI眼镜密集发布，后续展望乐观。ASIC公司收入增速逐步体现，Deepseek入局助力快速发展。CIS受益智能车需求带动需求迭升。模拟板块工业控制市场复苏信号已现。存储板块预估2Q25存储器合约价涨幅将扩大，企业级产品持续推进，带动业绩环比增长。

风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。

医药|联邦制药（03933）首次覆盖：UBT251已授权给诺和诺德，动保/胰岛素稳健增长

3月24日，联邦制药宣布将UBT251的海外权益授予诺和诺德，获得2亿美付款和最高18亿美元的潜在里程碑付款，以及可收取基于海外地区年度净销售额的分层销售提成。1、动保：产品矩阵丰富，在研管线品种丰富。根据公司预计，2025年起公司19款动保制剂有望上市，2026-2028年每年有超过10款动保制剂有望获批上市。我们认为，公司动保业务逐渐向宠物类市场切入，丰富的产品管线有望带动公司未来动保业务加速增长。2、胰岛素：集采接续政策稳定，后续有望实现良好增长。在胰岛素国采接续中公司6个采购组均有品种中标，且中标的全部品种均以A类中选。我们认为在胰岛素整体集采接续政策稳定，公司自主生产成本可控的情况下，公司胰岛素业务有望实现稳定增长。我们预计公司2025-2027年总体收入为145.24/139.87/145.80亿元，同比增长5.56%/-3.70%/4.23%；归母净利润为29.07/25.57/27.62亿元。分别给予主业2025年6xPE、创新药领域20xPE（假设BD收入全额转化成利润），目标市值341.02亿港元，对应目标价18.77港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产业政策变化及药品降价风险、研发风险、综合管理成本上升的风险、集采风险、原料药价格波动风险、地缘政治风险、跨市场选取可比公司可能导致估值结论偏高的风险。

食品饮料|食品饮料周报：飞天淡季批价稳定，重视保健品新消费机会

1、白酒：贵州茅台涨幅居前，淡季茅台批价平稳。本周白酒板块+0.57%，表现强于食品饮料整体，弱于沪深300，板块上涨主要由龙头酒企贵州茅台（+1.44%）、山西汾酒（+0.83%）拉动。据国家统计局，4月食品烟酒类价格同比上涨0.3%，环比上涨0.2%，其中，酒类价格同比下降2%（环比持平），去库阶段价格端小幅承压，高端酒核心单品飞天批价表现稳定。供给端优化&消费刺激政策出台为板块带来的估值修复机会。2、保健品涨幅居前，看好四大逻辑投资机会。本周保健品板块涨幅居前，我们认为保健品&添加剂或为下一“新消费”风口。乳制品方面，我们认为生育/奶粉补贴等政策的持续推出、上游牛肉价格上行以及潜在上游原奶拐点逻辑或持续刺激乳制品（上游牧场+下游乳企）弹性表现。总结看，大众品方面我们重点推荐四条主线：①降本控费逻辑；②新消费逻辑；③具备强α&Q2存潜在业绩弹性标的；④主题性预期标的（乳制品/食品连锁等）。

良信股份(002706)点评：优质低压电器龙头，新的成长期有望到来

　　事件：1）近期，良信股份发布2024年报，2024年公司营收42.38亿元，同比下降7.57%；归母净利润3.12亿元，同比下降38.92%；扣非归母净利润2.59亿元，同比-41.61%。

　　2）近期，良信股份发布2025年一季报，2025年一季度公司营收10.89亿元，同比增长15.53%；归母净利润1.03亿元，同比增长15.15%；扣非归母净利润1.00亿元，同比增长15.92%。

　　点评：

　　公司是低压电器优质龙头，业绩有望见底向上。良信股份是国内低压电器行业高端市场的领军企业，产品覆盖配电电器、终端电器、控制电器等领域。从季度业绩看，公司业绩有望走出低谷：2025年一季度公司业绩已显著回暖，收入净利润实现正增长，毛利率已回升至31.56%（结束过去三个季度的下降趋势）。公司积极拓展新能源、数据中心等市场，且通过大客户策略持续深耕，未来业绩持续向好可期。

　　受益于智能化、新能源等新场景需求，低压电器行业增长持续性强。1）低压电器行业正加速向智能化、场景定制化演进。从增量需求看，新能源（风电/光伏/储能）、数据中心等高增长领域需求强劲：风电装机加速、储能商业化提速驱动电气配套放量；在AI行业大发展背景下，数据中心建设和升级需求强劲，高端断路器、智能配电系统需求快速增长。2）未来海外市场有望成为新的增量，东南亚基建升级、欧洲能源转型推动低压电器出口。头部企业如良信股份受益明显。

　　“两智一新”战略+海外市场拓展，公司未来成长空间广阔。1）公司近几年在“两智一新”战略指导下，不断推出适配新能源、智算中心、智能楼宇、新能源汽车等场景的高端解决方案并逐步实现行业重点客户拓展及样板点项目的打造。2）在海外市场，公司正通过UL认证、差异化市场策略拓展东南亚、欧洲等区域，与华为、维谛等重点客户的合作拓展将加速海外市场份额的提升。3）产品力是长期持续成长的根基：2024年公司研发费用3.25亿元，占营收7.66%；公司聚焦开发全新一代LAEN低压元件系列产品，打造更高性能的产品，也将强化固态、AI前沿技术成果应用。

　　投资评级：

　　我们预计公司2025-2027归母净利分别为4.28/5.33/6.79亿元；公司低压电器产品有望持续拓展新领域、新市场，未来持续受益于AI+新能源市场发展；维持“买入”评级。太平洋证券

乖宝宠物(301498) 2024年业绩亮眼，泰国布局与研发加码并进

　　事件：2025年5月13日，乖宝宠物食品集团股份有限公司（简称“公司”）举行2024年度业绩说明会。

　　公司业务营收利润增长亮眼，自有品牌为营收增长主引擎。公司2024年营业收入为52.44亿元，同比增长21.22%；24Q4营业收入为15.73亿元。从产品角度考虑，主粮和零食业务是主要增长动力，其对应2024年营业收入分别同比增长28.88%和14.66%。按照销售模式：2024年直销模式业务收入19.69亿元，同比增长59.33%，占公司营业收入比重37.55%。按照业务模式：2024年自有品牌业务收入35.45亿元，同比增长29.14%，占公司营业收入比重67.59%。2024年实现归母净利润为6.25亿元，同比增长45.68%；24Q4实现归母净利润为1.54亿元。2024年经营活动现金流量净额为7.19亿元，同比增长16.60%。2025年第一季度，公司延续良好发展态势，营业收入实现14.79亿元，同比增长34.82%；利润为2.04亿元，同比增长37.68%。公司盈利能力持续提升，继续保持着行业头部地位。

　　泰国工厂缓解了关税压力，维持海外OEM业务增长预期。由于中美贸易摩擦，公司部分美国订单已转移至泰国工厂生产，原材料价格和人效导致生产成本有所上升。但公司与客户积极沟通，共同承担关税影响，采取一户一策的方式协商解决方案。此外乖宝宠物的出口业务广泛覆盖全球三十多个国家和地区，美国关税政策主要针对对美出口业务，对其他出口国家并无影响。尽管美国是宠物食品的最大消费市场，公司也将大力发展美国之外的市场。公司表示在海外OEM业务方面，公司维持2025年合理的增长预期，不会因贸易摩擦而降低境外OEM年度目标。

　　持续加码泰国，产能扩充助力全球布局，研发中心建设提升国际竞争力。泰国工厂目前处于满产状态，为满足公司发展需求，公司正在推进扩建项目，预计投资额超过2亿元人民币。该项目计划于2025年6月投产，届时泰国工厂的产能将实现翻倍增长，同时生产品类也将进一步拓展。此外，公司还在泰国筹划研发中心建设，作为全球研发体系的重要组成部分，目前相关投入预算正在测算之中。

　　研发投入达到8500多万元，加快实施数字化转型提升运营效率。2024年公司研发投入超过8500万元，同比增长16%，在行业内处于领先地位，已获得专利329项。公司研发聚焦于鲜肉处理工艺优化、品类创新、功能性配方储备以及工艺创新带动的制造技术突破，旨在为品牌高端化和供应链升级提供核心驱动力。公司将继续坚持长期主义，加大研发技术投入，以维护公司的产品优势。在数字化转型方面，公司大力进行供应链的数字化能力建设，支撑品牌高端化战略。未来将对数字化体系进行全面深度重构，打造数字化全球化战略架构。

　　资金用途规划明确，分红政策稳定。截至2024年期末，公司货币资金接近7亿元，包括尚未使用的募集资金和自有资金。公司资金用途主要分为资本化支出和日常支出。资本化支出方面，除了募投项目外，还包括境内外供应链体系建设、研发体系建设（含泰国研发体系建设）、数字化投入等；日常支出则涵盖品牌投入、营销投入及日常运营成本等。若未来有符合公司发展战略、有利于品牌和产品矩阵布局的合适标的，公司不排除采用并购等外延式增长方式推动公司整体发展。在分红规划方面，2024年公司进行了两次分红，总额超过2亿元，占当年净利润的32%。公司将继续坚持长期稳定、连续性的分红政策，以增强投资者对公司未来发展的信心。关于股东减持，此次股东减持是通过创业板第三方询价转让方式进行的。股东基于自身资金需求和投资策略调整进行正常减持，符合减持法律法规要求，并不代表对公司未来发展缺乏信心。海通国际证券