天风MorningCall·0321 | 军工-中国军贸/海外-港股周报/中国宏桥

军工|世界百年大变局下的中国军贸：改革→突破→崛起

海外|港股周报（2025.3.10-2025.3.14）——政策预期积极向好，持续看好港股中概

金属与材料|中国宏桥（01378）：高盈利持续，分红大超预期

商社|孩子王：联袂涂鸦智能卡位AI伴身硬件黄金赛道，重构母婴消费增长极

建筑建材|江河集团（601886）：高比例现金分红，海外业务订单增长强劲

金属与材料|山金国际（000975）：业绩符合预期，维持量增规划

光云科技(688365)：AI赋能电商SaaS，业绩有望迎来拐点

　　深耕电商 SaaS 十五年，构建全场景服务生态。 公司基于电子商务平台为电商商家提供 SaaS 产品，并在此基础上提供配套硬件、运营服务等增值产品及服务， 布局淘宝、京东、拼多多、抖音、微信等全平台，构建覆盖中小及大商家的全场景服务生态。 公司具有良好的口碑和品牌效应， 呈年轻化特征， 为商家提供电商运营的全链路解决方案。

　　现金流率先回正， 产品周期有望驱动业绩拐点。 2018-2024 年，公司实现营收 4.65/4.65/5.1/5.45/4.95/4.75/4.82 亿元，同比变化+29.89%/-0.18%/+9.75%/+6.94%/-9.42%/-3.74%/+1.46%。 2024 年，公司逐步降低非核心低毛利业务的投入力度，围绕着大商家战略布局，持续加大研发和市场开拓投入力度，收入小幅增长。随着公司产品体系搭建完成，大商家业务跑通，成本控制取得显著成效， 2023 年开始公司现金流回正，财务状况明显改善， 2024 年公司财务状况进一步改善，前三季度现金流已达 2705 万元，全年有望再上新台阶。公司扣非归母净利润自 2022 年触底后逐步修复， 2023 年开始逐步缩亏， 2024 年扣非归母净亏损7294.65 万，较上年同期亏损减少超 1000 万元。随着公司收入增长动能的增强，费用端控制良好，现金流已开始回正，我们认为 2025 年公司有望迎来业绩拐点。

　　电商 SaaS 市场持续扩容，平台与服务商协同共进。 2018-2024 年中国SaaS 市场规模从 145.2 亿元增至 702.8 亿元（CAGR 30.2%）， 2026年或破千亿，直播电商、跨境及下沉市场新业态有望持续驱动中长期需求。 电商 SaaS 行业形成金字塔竞争格局：底层初创型商家需求基础且价格敏感，中层发展型商家偏好垂直工具，顶层成熟品牌型商家专业化强、付费意愿高。 目前电商平台与 SaaS 服务商共生， 中小商家业务与平台流量深度绑定，淘宝、抖音、拼多多等商家服务市场已成稳定生态，第三方 SaaS 企业依托专业化产品与平台协同发展，长期受益于生态红利。

　　分层战略深化客户覆盖， AI 赋能全链升级。 公司通过分层运营策略，构建了以中小商家为现金牛、大客户为增长引擎的核心业务模式，累计覆盖超 120 万付费用户，日均处理包裹量超 3000 万。中小商家 SaaS 产品在抖音平台收入逆势增长 78.41%，多平台收入占比提升至 49.14%。大商家业务 2024 上半年收入同比增长 15.57%，线下地推网络覆盖 30城，客户黏性增强。同时，公司通过 AI 技术赋能全链效率提升，快麦小智客服机器人提升 GMV 20%，并购逸淘进军供应链新赛道， 进一步提升业绩增长边界

　　投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年分别实现营收 4.82 亿/5.66 亿/6.82 亿元，同比增长 1.5%/17.3%/20.4%；预计公司 2024-2026 年归母净 利 润 分 别 为 -0.83 亿 /0.08 亿 /0.39 亿 ， 同 比 增 长 -349.4%/109.3%/412.8%。我们认为，公司在电商 SaaS 领域的市场竞争优势显著，未来随着中小商家业务收入增速回升，大商家业务持续加速，费用方面控制良好，公司在 2025 年的利润有望转正，且随着客户渗透率的进一步提升以及未来供应链等新业务的拓展，公司有望进一步巩固龙头地位。公司在电商 SaaS 领域的市场竞争优势显著，未来伴随大客户持续巩固合作、中小客户渗透率不断提升、供应链等新业务的战略部署以及 AI 对电商行业的赋能，公司有望进一步巩固龙头地位。对比云服务领域可比公司，公司专注于垂类电商行业，规模效应有望显现， 给予光云科技 2025 年 16xPS，对应目标市值 90.57 亿，目标价为 21.27 元，首次覆盖予以“买入”评级。信达证券

天风MorningCall·0320 | 策略-向海图强/满帮集团/房地产-统计局数据

策略|向海图强——海洋经济产业链分析——海洋经济专题

房地产|销售、融资指标向好，关注货币政策支撑——25年1-2月统计局数据点评

轻纺|居然智家（000785）：多维度构建智能家居生态

建筑建材|塔牌集团（002233）：Q4扣非利润环比显著修复，非水泥业务全年增速亮眼，高分红凸显投资价值

房地产|招商积余（001914）：业绩稳健，分红再上新台阶——招商积余2024年报点评

中小市值|思摩尔国际（06969）：传统业务受益合规市场发展，HNB+雾化美容业务开辟新增长曲线！

禾盛新材(002290) 家电主业稳步推进，拥抱AI开启新篇

　　禾盛新材(002290)

　　禾盛新材：创新复合材料的引领者。禾盛新材是国内领先的高性能复合材料研发及应用解决方案提供商，专注于创新材料的研发、生产和市场拓展，为多个行业提供高效、可靠的材料技术支持。苏州禾盛成立于2002年，是一家专注于中国家电用彩色钢板的公司，2009年在深交所上市，是中国彩涂行业第一家上市企业，产品覆盖VCM覆膜钢板、PCM彩涂钢板、PPM印刷钢板三大类产品，主要用于冰箱、热水器、洗衣机、微波炉、电视机后背板和新能源充电桩。

　　子公司海曦技术：依托国产AI生态的领先硬件公司。海曦技术成立于2024年3月，由禾盛新材投资控股。海曦技术以国产化人工智能芯片为基础，是从事人工智能领域相关的软硬件设计、研发、销售和运维业务的综合性高科技企业。产品包括面向智算中心的服务器、人工智能一体机、人工智能模型、人工智能数据中台以及人工智能相关云服务等。公司为客户提供AI基础设施设计、软硬件搭建及算力运维服务。海曦建有完善的售后服务体系，能够为客户提供全面的智算中心解决方案。

　　DeepSeekAI：构建高效开源AI生态，推动多领域智能发展。近年来，大型语言模型（LLMs）经历了快速的迭代与演进，逐步缩小与通用人工智能（AGI）之间的差距。DeepSeekAI作为领先的人工智能研究机构，致力于构建高效、强大的开源AI模型，涵盖代码生成、数学推理、多模态理解及通用推理等多个领域。其核心模型包括DeepSeek-V3、DeepSeek-Coder、DeepSeekMath、DeepSeek-VL及DeepSeek-R1系列，为AI研究与应用提供了强大的支持。2024年5月29日，海曦技术正式开业，专注于人工智能软硬件的研发及应用落地，特别是为智算中心、教育科研和内容创意等领域提供高性能的AI计算解决方案。作为禾盛新材的控股子公司，海曦技术聚焦于GPU服务器、AI整体解决方案以及未来C端AI云服务，致力于降低企业在AI应用中的技术门槛。海曦技术近期成功完成DeepSeek-R1模型的国产服务器适配，基于中科方德操作系统和海光DCUX7840H0服务器，实现政务一体机大模型内核的平移，致力于为政务、金融、医疗等关键领域提供高效、可信赖的技术支持。

　　投资建议：预计公司24-26年分别实现收入25/30/33亿元，实现归母利润1.1/2.0/2.7亿元，对应2025年03月04日收盘价P/E分别为55/29/22x。考虑禾盛新材通过多年的精细化运营，同时子公司海曦技术有望受益于国产AI大模型，我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，子公司海曦技术在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，相关订单有望加速落地。看好公司业务前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。民生证券

比亚迪(002594) 超级e平台及汉唐L发布 纯电旗舰再亮新剑

　　事件概述：3月17日，公司召开“超级e平台技术发布暨汉L、唐L预售发布会”，汉L、唐L EV纯电版预售价分别为27-35万元、28-36万元。两款新车基于今晚发布的“超级e平台”研发，包含全球首个整车超级千伏架构、全球首个闪充电池、全球首个兆瓦闪充系统、全球首个量产30000rpm电驱系统。

　　发布超级e平台技术升级驱动EV销量提升。公司发布由全域千伏高压架构、全新电机以及全新一代碳化硅功率芯片构成超级e平台：1）快充技术：实现“油电同速”，全球量产最高充电电压、电流、倍率、功率分别1000V/1000A/10C/1000kW，汉L5分钟充电实测达到407公里，最高峰值充电速度达到1秒2公里；2）兆瓦闪充桩布局：兆瓦闪充桩初步规划建设4000+，后续自建+合作；超充桩利用双枪充电技术将充电功率从600kW提升至1000kW，公共快充桩通过升压从250kW提升至500kW，研发配套的储能系统使兆瓦闪充不受电容不足的问题；3）驱动电机：全球量产最高驱动电机转速30511rpm，单模块单电机功率580kw；4）二代刀片电池：10C充电倍率，重新设计结构，实现超高速电解液离子传输通道。我们认为，超级e平台实现油电同速，引领行业解决EV充电慢的痛点，复制Dm5.0成功，带动公司EV车型销量。

　　汉唐L EV/混动版开启预售高端化布局加速。公司旗舰车型汉L EV预售27-35万元，唐L EV预售28-36万元，纯电版搭载“超级e平台”技术，搭载“天神之眼B”高阶智驾激光版，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能；同时，两款新车的DM版即日起开启盲订，上述车型将于4月上市。我们认为，超级e平台搭载，有望大幅提升汉唐的EV车型竞争力，且汉唐L纯电+混动上市后，有望抬升公司ASP，推进高端化布局。

　　智驾版车型发布2025智驾平权、出海加速。智能化：2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元，公司以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，正式开启中国汽车的智驾平权时代。高端化：2025年为公司的高端化产品大年；腾势N9将于2025Q1上市，定位六座大型SUV，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。出海：2025年，公司将加大海外市场投入，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，全年出海展望80万辆，出海亦有望提振盈利。

　　投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2024-2026年营收为8,336.0/10,170.0/12,143.0亿元，归母净利润398.8/554.4/656.1亿元，EPS13.71/19.05/22.55元，对应2025年3月17日380.25元/股收盘价，PE分别为28/20/17倍，维持“推荐”评级。民生证券

精锻科技(300258) 与天津爱码信成立合资公司 加速布局人形机器人

　　事件概述：3月17日，公司发布对外投资设立合资公司的公告，拟与天津爱码信自动化技术有限公司共同出资设立“江苏太平洋关节电驱科技有限公司”，其中公司、天津爱码信占合资公司股权分别90%、10%，合资公司经营范围为机器人关节及其控制电机驱动系统、精密减速器、丝杠及其电机驱动模组、精密仪器装置、传感器、液压传动装置及配件的研发、制造及销售；精密传动、机器人及智能装备的技术研究。

　　天津爱玛信专注工业机器人系统集成合作全球知名品牌。天津爱玛信是专业从事工业机器人系统集成、产品交钥匙工程与数字化智能工厂设计制作的国家级高新技术企业，企业核心技术团队来自国际知名数控机床与工业机器人公司，是世界知名工业机器人品牌发那科（FANUC）与电装（DENSO）的战略合作伙伴。在数控机床领域，是发那科（FANUC）高速加工中心（ROBODRILL）的指定代理公司，在自动化领域拥有深厚积累。

　　与爱玛信成立合资公司，加速人形机器人核心零部件产业化进程。公司拟与天津爱码信共同出资设立江苏太平洋关节电驱科技有限公司，注册资本1亿元，其中精锻科技认缴9000万元，占合资公司90%的股权，天津爱码信认缴1000万元，占合资公司10%的股权。成立合资公司后，天津爱码信将充分利用其原有的日系技术资源，给合资公司提供机器人台架试验验收技术支持、机器人控制模组技术支持、机器人电控技术支持；协助规划与建设合资公司的智能车间，乃至智能工厂；在市场开发、高端人才方面提供支持，包括：机器人关键零部件精密制造人才和技术支持、机器人市场配套支持。我们认为，此举有助于公司快速获取技术，加快公司在人形机器人关节、丝杠及其电机驱动模组核心部件领域的研发，加速产业化落地进程。

　　主业稳健成长出海打开中长期成长空间。公司积极布局主减速器齿轮、电机轴、轻量化（转向节、控制臂），伴随产品线不断扩张，公司单车价值大幅提升，打开中长期成长空间。此外，公司泰国公司于2025年一季度开始形成出产能力。出海建厂有望减轻出口关税及海运费波动对公司利润的影响，同时方便公司获取海外订单，加速迈向全球化。

　　投资建议：公司是精密驱动系统齿轮龙头，正在加速全球化，我们看好公司中长期成长，调整盈利预测，预计2024-2026年收入分别22.2/28.0/35.4亿元，归母净利润分别2.2/3.0/3.9亿元，EPS分别0.46/0.62/0.80元，对应2025年3月17日15.68元/股收盘价，PE分别为34/25/20倍，维持“推荐”评级。民生证券

老凤祥(600612)2024年业绩快报点评：金价急涨致公司业绩承压，期待25年迎业绩拐点

　　投资要点

　　公司公布24年全年业绩快报：公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%；归母净利19.5亿元，同比-11.95%；扣非净利18.03亿元，同比-16.34%。

　　24Q4金价持续上涨抑制黄金珠宝消费。单季度看，24Q4营收42.11亿元，同比-55%；归母净利1.7亿元（政府补贴同增0.87亿元增厚利润），同比-30%；扣非归母净利1.05亿元，同比-40%，主要系金价持续上涨导致黄金珠宝消费受抑制。

　　24Q4盈利水平同比有所提升。2024年公司归母净利率3.4%、同比+0.3pct，扣非归母净利率3.2%、同比+0.2pct；单季度看，24Q4归母净利率4.1%、同比+1.5pct，扣非归母净利率2.5pct、同比提升0.6pct。

　　2024年网点开拓受黄金珠宝需求影响略低预期，公司积极推动市场拓展。公司积极提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象，截至2024年末，公司共计拥有境内外营销网点达5838家，直营店197家（含境外直营店15家），较24年初净+10家；加盟店5641家，较24年初净-166家。

　　金价若区间震荡中，金饰消费需求有望渐出现回补。黄金珠宝品牌目前都处于很悲观的预期，我们认为金价急涨带来的消费需求抑制，会从25Q2开始改善，老凤祥25Q1和Q2基数虽然较高，但整个黄金珠宝板块进入磨底阶段，若金价处于区间震荡中，金饰消费需求有望渐出现回补。

　　盈利预测与投资评级：24年金价急涨带来的需求抑制在24H2反应较为直接，我们预计25H2低基数下拐点值得期待。老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，当前估值处于有吸引力的阶段。盈利预测方面，根据公司业绩快报，我们预测2024年归母净利19.5亿元（原预测值20.4亿元），考虑到短期金价上涨对需求的抑制，我们下调公司2025-2026年归母净利润从22.5/24.6亿元下调至21.3/22.8亿元，最新收盘价对于2025-2026年PE为13.4/12.5倍，因24年急涨而被抑制的需求有望在消费者习惯金价后回补，维持“买入”评级。东吴证券

比亚迪(002594)更新报告：闪电配售破浪前行，全球化及智能化进程再提速

　　56亿美元H股闪电配售，融资规模创多项纪录，并获全球众多长期资本支持

　　3月4日，公司公告称拟配售1.30亿股新H股，每股配售价为335.2港元，资金将用于国际化及智能化业务发展等。本次融资为过去十年全球汽车行业规模最大的股权再融资项目，吸引了全球众多顶级长线等的参与，彰显全球投资人对公司发展前景的坚定看好。鉴于公司高阶智驾定位大幅下探统治力有望进一步增强、高端品牌搭载智驾增强产品力，海外市场持续布局，纯电领域突破在即，叠加战略配售后全球化及智能化有望再提速，我们维持/上调公司2024年/2025-2026年业绩预测，预计2024-2026年归母净利为400.2/531.8(+8.1)/646.7(+8.1)亿元，当前股价对应的PE为24.0/18.1/14.9倍，看好公司长期发展，维持“买入”评级。

　　2025年以来海外销量同比高增，多数智驾版车加量不加价、定位低至7万级

　　（1）公司积极开拓海外业务：截至2024年底已进入全球6大洲、100多个国家和地区。公司大力发展经销渠道，在欧洲等市场引入宋PLUS DM-i等插混车型，不断扩大船队规模。产能建设方面，匈牙利、巴西工厂加紧建设，印尼、土耳其工厂已签署协议。2025年1/2月，公司海外销量同比分别增长83%/188%，我们预计公司未来在南美、欧洲等有广阔的发展空间；（2）智驾是公司目前最看重的业务。公司天神之眼C方案可实现高速领航、代客泊车功能，城市记忆领航功能将于年底前OTA升级。天神之眼C通过纯视觉方案实现降本，海鸥智驾版首次将高阶智驾带入7万级市场，10万级主流价位段也将有大量车型密集上车。更关键的是，多数智驾版新车型与老款价格保持一致，产品力明显提升。同时，汉、唐及腾势等高端系列搭载全国城市NOA功能，方程豹已搭载华为高阶智驾。

　　“全民智驾+二代电池+出海+高端化”业务提速，公司大步迈向新征程

　　2025年，公司将继续推进DM5.0技术的全面切换，同时将推出新一代刀片电池，能量密度预计提升超35%，部分纯电车续航里程有望破1000公里，超充能力、安全性等也将提升。同时，公司宣布旗下全系车型将实现高阶智驾全覆盖，智驾平权加速巩固在主流价位段的统治地位。高端品牌方面，新车密集上市突破可期。海外市场方面，产品矩阵及渠道规模扩充、产能建设加速的背景下，空间广阔。开源证券

天风MorningCall·0318 | 策略-消费发布会点评/通信-AI时代运营商 /电子-半导体

策略|强化政策合力提振消费——多部委提振消费发布会点评

通信|AI时代下的运营商，云、IDC和算力资源有望迎来重估机会

能源开采|石油石化行业深度：能源版图西移，新疆煤化工或迎来历史性发展机遇

电子|半导体周观点：持续看好存储涨价，重视GTC大会及军工电子底部反转

策略|中观景气度高频跟踪及运用——中观景气度数据库和定量模型应用

商社|提振消费专项行动方案出台，坚定看好消费信心回升

能源开采|中石化炼化工程（02386）：年报点评：业绩符合预期，新签合同表现亮眼

2024年公司实现营业收入641.98亿元，同比+13.9%；归母净利润24.66亿元，同比+5.5%。1、市场开发再获历史突破，境外订单大超预期。2024全年新签订单总量连续三年保持两位数增长，达到1,006.13亿元，同比增长25.4%。2025年公司新签合同展望为境内630亿人民币，境外50亿美元。2、海外新签订单在新市场、新品种、新领域屡获突破。2024年签订沙特阿美RasTanura海岛蒸汽处理设施项目PMC合同，实现境外PMC业务历史性突破；中标系列技术转让合同，聚烯烃及芳烃技术走出去实现重大突破；中标哈萨克斯坦铜业硫酸项目基础设计、摩洛哥磷石膏项目和南非煤制甲醇╱航空煤油项目可研等合同。3、订单结构进一步优化，煤化工订单大幅增长。2024年，签订包括百万吨级乙烯、百万吨级芳烃、聚丙烯和第三代DMTO(DMTO-III)的技术许可合同。由于传统炼化工程新项目进展不及预期，我们小幅下调25/26年归母净利润为26.26/27.89亿元（前值为27.57/29.43），并新增27年盈利预测为29.46亿元，对应EPS0.6/0.63/0.67元/股，维持“买入”评级。

华大智造(688114) 自主可控为基石，AI赋能成长空间打开

　　投资要点：

　　测序设备为核心，打造全球领先“智造”品牌。华大智造成立于2016年，主要从事测序仪及配套耗材的研发和销售，是少数具备测序仪核心技术、并实现商业化的国产品牌，产品力处于全球领先地位。围绕测序和生命科学，公司形成测序、自动化两大业务协同发展，围绕全方位生命数字化的新业务不断拓展品类，打造华大智造产品矩阵。

　　或改变行业格局，华大测序生态圈能力加强。2024年上半年，华大智造测序仪新增销售装机454台，为同期数量新高，高通量和中低通量协同发力，T7高通量系统相关收入同比增长14.96%，其中试剂同比增长26.60%；G99中低通量系统相关收入同比增长82.94%，其中试剂同比增长146.56%。2025年3月，商务部将

　　illumina列入后，进一步限制其国内市场测序设备的销售，相应市场份额有望被国产优秀产品替代。基于DCS生态圈的构建和发展，24H1公司科研客户成交数量同比增长超过70%，覆盖医院数量同比增长16.09%，累计合作用户超940家，与合作伙伴共同促进测序应用发展。

　　AI赋能产线创新，成长空间进一步打开。公司实验室智能自动化GLI业务将AI人工智能技术融入生命科技工具领域，通过引入实验室AI智能工具和机器人技术，形成通用AI、自动化、通用计算储存等不同功能模块，已经在多组学前沿、抗体筛选、生物制药、基因编辑、合成生物学等多个领域赋能用户，以AI数据驱动为核心，实现高效整合和智能分析。E25Flash系统，融合各类AI工具，在生化原材料和碱基算法上实现双重提升，测序速度与效率推向全新高度。测序、自动化两大核心业务，相继通过AI赋能，长期发展空间有望打开。

　　盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司收入分别为32.10/36.34/42.17亿元，同比增长10.28%/13.21%/16.03%；2024-2026年归母净利润分别为-5.99/-1.85/1.10亿元，当前股价对应的PS分别为12x、10x、9x。选取迈瑞医疗、联影医疗、惠泰医疗作为可比公司，基于公司测序业务产品力处于全球领先水平，国内外市占率快速提升，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示。国内政策风险、新品推广不及预期风险、海外推广风险。

　　盈利预测与估值（人民币）

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　我们预计2024-2026年公司收入分别为32.10/36.34/42.17亿元，同比增长10.28%/13.21%/16.03%；2024-2026年归母净利润分别为-5.99/-1.85/1.10亿元，当前股价对应的PS分别为12x、10x、9x。华源证券

和林微纳(688661) 专注微型精密制造，AI及先进封装打开芯片测试探针成长空间

　　投资逻辑

　　公司进入国际先进微机电(MEMS)厂商供应链并积累了优质客户资源，在国内MEMS领域具有较强市场竞争力。MEMS业务是公司的基本盘，1H24收入约1.77亿元，占公司营收比重约77%。公司的精微电子零部件产品主要应用于MEMS传感器中的声学传感器及压力传感器等，终端应用主要为苹果、华为、三星、小米、OPPO等知名消费电子品牌产品。2024年随着消费电子需求复苏和AI新兴领域的快速发展，半导体行业呈弱复苏态势，行业库存触底后回暖。根据公司公告，公司预计2024年实现归母净利润为-900万元到-600万元，同比减少亏损1194万元到1494万元，公司亏损同比减少主要系公司积极拓展市场、优化产品结构，实现了营收和毛利的增长。

　　英伟达是公司芯片测试探针的主要客户之一，公司产品ASP有望随着客户端AI芯片的迭代快速提升。公司凭借卓越的技术和出色的服务，成功跻身众多国际知名芯片及半导体封测厂商的探针供应商行列。公司是英伟达在芯片测试探针的供应商之一，测试探针是芯片封装后测试环节的重要耗材。随着全球AI热潮的驱动、半导体行业周期复苏以及下游需求的不断复苏，半导体行业景气度逐步改善。英伟达AI芯片出货快速增长，随着公司相关测试探针产品通过认证，预计公司探针出货量有望匹配下游的需求同步增长。根据QYResearch的数据，2023年全球半导体测试探针市场规模预计达到7.65亿美元，有望在2029年攀升至10.43亿美元（CAGR=6.51%）。公司结合自身在MEMS和芯片测试探针领域的经验，研发MEMS工艺晶圆测试和基板级测试探针产品，打造多领域探针产品平台，助力公司长远发展。当前芯片产业链自主可控的替代空间巨大，随着国产封测产业链的厂商市场占有率稳步攀升，公司有望迎来更多加速替代的机遇。

　　盈利预测、估值和评级

　　我们预测公司24-26年分别实现归母净利润-0.08/1.08/1.91亿元，EPS分别为-0.07/0.93/1.63元，对应PE分别为n.a/52/30倍，我们给予公司2026年36xPE估值，对应目标价格为58.75元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。国金证券

电力设备及新能源行业周报：10MW以上陆风整机批量商运，光伏技术路线竞争焦灼

　　本周重点话题

　　风电：10MW以上陆风整机批量商运。3月9日，中电建托克逊县100万千瓦风电项目首套单机11MW风机塔筒顺利吊装，项目拟安装23台单机容量11MW的风力发电机组，首套塔筒的吊装表明11MW风机即将批量安装投运。近期，国内采用单机容量10MW以上陆风整机的风电项目批量涌现：中船通辽市50万千瓦风电制氢制氨一体化示范项目（风电部分）获核准批复，项目装机规模500MW，拟安装40台12.5MW机组；揭阳惠来石碑山风电项目风力发电机组及其附属设备采购中标候选人公示，三一重能预中标，该项目规划采用单机容量13.6MW的风电机组。以上表明，国内陆上风机大型化还在持续推进。与此同时，头部风机企业陆续推出单机容量10MW以上的陆风整机产品。我们认为，陆上风机的进一步大型化难以改变当前陆风整机低价同质化竞争的整体形势，但将强化国内风机产品相对海外的竞争优势。根据目前的竞争态势，如果没有强力的政策推动，国内陆风整机竞争形势在相当长时间内难以发生本质变化。

　　光伏：技术路线竞争形势焦灼。国网冀北风光储输公司主导的张北实证项目数据出炉，数据显示在2024年12月-2025年2月测试期间，天合光能至尊N型TOPCon组件平均单瓦发电量较BC组件提升4.18%。根据近期隆基绿能披露信息，在陕西西安某商业建筑屋顶实证平台一项长达8个月的光伏组件发电性能对比实验结果显示，应用了BC二代技术的Hi-MO9组件在发电效率和累计发电量方面均显著优于TOPCon组件，累计发电量较TOPCon高出7.74%。上述两项验证结果显示，BC、TOPCon等不同技术路线组件产品的发电性能比较仍具备较大的争议。另外，在转化效率方面，自2024年隆基推出基于BC二代电池技术的量产效率达24.8%组件产品以来，晶科能源、天合光能、晶澳科技、通威股份等头部企业相继推出转化效率达到24.8%的基于TOPCon技术的组件产品，这

　　也表明不同技术路线在转化效率方面的竞争焦灼。由于发电性能方面的争议以及转化效率方面的追赶，BC技术的推广节奏可能受到拖累，光伏电池技术路线之争仍待更清晰的结论。

　　储能&氢能：四川用户侧储能免收两年容需量电费。四川省发改委正式印发《关于进一步完善新型储能价格机制的通知》，宣布2026年12月31日前建成投运的用户侧新型储能项目可免收两年容需量电费。容需量电费是用户按变压器容量或最大需量缴纳的固定费用，占工商业用户电费成本的15%-30%；四川省政策免收容需量电费，将大幅节省用户侧储能成本，提高用户侧储能收益预期。这一政策为储能成本“减负”力度较大，有望降低当地用户侧储能的运营门槛，进而撬动四川省储能装机规模年内增长。业内担忧新能源“强配”政策退出对储能装机的影响，但与此同时，可以看到各地积极就储能“竞配”、鼓励储能市场化运作、支持用户侧储能等政策方向展开探索。我们认为，储能在提高新型电力系统灵活性和稳定性、与新能源电站配合等方面仍扮演不可或缺的角色，各地积极探索，丰富储能装机场景及参与市场形式，有望为储能装机的质和量提供一定支撑。

　　投资建议。风电方面，国内海上风电景气向上，出口形势向好，漂浮式商业化进程有望加速，建议重点关注明阳智能、东方电缆、亚星锚链等；陆上风电需求有望超预期，整机价格呈现企稳回升态势，金风科技、运达股份等。光伏方面，BC电池产业趋势显现，重点关注帝尔激光、隆基绿能、爱旭股份；同时，积极关注政策引导和行业自律可能带来的组件、硅料等环节竞争形势优化，关注通威股份等。储能方面，海外大储竞争格局和盈利能力较好，需求增长确定性较强，重点关注阳光电源、上能电气；户储市场多点开花，在新兴市场扎实布局的德业股份等。氢能方面，积极卡位电解槽赛道、进入中能建短名单的华光环能，以及燃料电池系统环节领先的参与者亿华通等。（平安证券）

天风MorningCall·0317 | 策略-两会后主线、降准降息、高切低/金工-量化择时

策略|行业比较周报—两会后主线的持续性

策略|静待降准降息——普林格与盈利周期跟踪

策略|高切低怎么看？

1.国内：2月CPI转负，社融脉冲回升。2月CPI同比-0.7%，前值05%；环比-0.2%，前值0.7%。PPI同比-2.2%，前值-2.3%；环比-0.1%，前值-0.2%。2月社融规模增量为2.23万亿元，比上年同期多7374亿元，社融脉冲指数回升至2月的24.63%，信贷结构方面，新增企业中长贷同比转负，居民中长贷同比少增收窄。2.在3/14行情中，全A指数的涨幅则创下节后的单日最大涨幅。考虑到，目前TMT的单日成交占比已经出现明显下行，与2025年年初TMT行情未启动时接近。若宽基指数后续继续新高，由于拥挤度高切低带动的扩散效应可能已经有限，后续或需要场外资金的推动，结合之前的历史经验上看，成交额会是一个行之有效的辅助判断指标，因此，在本周五超过1.8万亿的基础上，至少要维持该量级水平。在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：上行趋势仍在延续，科技有望再回主线

电子|周观点：GTC大会召开在即，看好GB300性能飞跃及供应链机遇

据业绩预告，公司2024年预计实现归母净利1.6-2.1亿元，同比预增52%-101%。1.3月15日，孩子王AI科技全资子公司“智领未来”公布与火山引擎合作成立的BYKIDs伴身智能孵化器。BYKIDs集合国民级IP打造IP智能体，产品覆盖AI教育、AI玩具、AI家居、AI穿戴、AI机器人五大品类，渗透吃、穿、住、用、行、玩、学、情感陪伴、伴老等场景。2.孩子王作为一家以数据与数字化驱动的新零售企业，线上线下渠道布局优势明显，联合火山引擎强大的技术能力打造的BYKIDs，积极探索AI应用落地场景，叠加母婴行业有望受益育儿补贴政策红利，公司后续成长空间可期。根据Wind一致预期，预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.0亿元/3.1亿元/4.2亿元，对应PE分别为102/65/48倍，建议积极关注。

风险提示：宏观经济不及预期，AI商业化进程不及预期，育儿补贴政策不及预期，行业竞争加剧，业绩预告仅为初步测算结果、请以公司年报为准。

金属与材料|周观点：有色板块价格强势，看好政策落地稀土行情

建筑建材|非金属新材料周观点：高切低行情周内光伏材料表现占优

房地产|周观点：如何看土地市场“高热”的背后？

指南针(300803)年报点评：资本市场业务快速崛起，打开财富管理空间

　　事件：指南针发布2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入15.29亿元，同比+37.37%；实现归母净利润1.04亿元，同比+43.50%；ROE（加权）为5.27%，同比+1.19%。

　　受益于市场回暖，业绩迎来反转。2024年权益市场先抑后扬，9月底增量政策出台提振交投情绪，24Q4沪深两市日均股基成交额2.07万亿元，同比+119.25%；交投活跃带动公司Q4业绩高增，Q4单季营收、归母净利润分别为7.52、2.14亿元，同比分别+75.18%、+89.25%。业务端，2024年金融信息服务、证券服务、广告服务营收分别为11.84、3.17、0.27亿元，同比分别+24.77%、+151.98%、-27.67%，广告业务收缩主因公司加大对麦高证券的支持而减少与其他证券公司的合作规模。成本端：2024年销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为8.04、4.52、0.19、1.63亿元，同比+46.45%、+58.73%、+41.09%、+11.41%；销售费用增加主因加大广告宣传投入和增加销售部门职工薪酬，管理费用增加主要系麦高证券加大经营投入导致其业务及管理费增加。

　　C端导流顺畅，“一体两翼”格局落地。公司通过将C端客户资源和流量导入麦高证券，推动麦高证券快速发展。报告期内，麦高证券手续费及佣金净收入、利息净收入、自营业务投资收益分别为2.41、0.76、1.42亿元，同比分别+162.83%、+122.91%、+104.88%；全年净利润0.71亿元，同比+1095.03%。2月18日，公司公告出资1.09亿元收购北京鹏康持有的先锋基金22.5050%股权，交易完成后公司持有先锋基金61.7026%股权，成为先锋基金控股股东。公司以金融信息服务为体，证券服务和公募基金服务为两翼的“一体两翼”业务发展新格局落地，有望持续强化综合财富管理能力。

　　新一轮股权激励推出，彰显发展信心。1月24日公司公布2025年股票期权激励计划，拟授予股票期权529.09万份，占股本1.2824%。激励计划考核年度为2025-2026两个会计年度，每个会计年度考核一次。第一个行权期考核目标：以2024年为基数，2025年营收增长不低于12%或净利润增长不低于12%。第二个行权期考核目标：1）以2025年为基数，2026年营收增长不低于12%或净利润增长不低于12%；2）以2024年为基数，2026年营收增长不低于26%或净利润增长低于26%；第二个行权期的两个考核完目标成任意一个即可。

　　投资建议：公司资本市场业务比重逐渐加强，并受益于交投活跃有望延续增长，期待“一体两翼”新格局打开财富管理成长空间。预测2025-2027年营收为19.56、23.91、28.27亿元，归母净利润为2.24、3.48、4.81亿元，EPS为0.54、0.84、1.16元，对应3月7日收盘价的PE估值为165.34、106.61、77.16倍。维持“买入”评级。太平洋证券

山西汾酒(600809) 行稳致远，开启复兴纲领第二阶段

　　2024年复盘总结：各系产品稳步增长，经销商队伍持续壮大。截至24年10月，青花系列、老白汾已经达到2023年全年营收。22-24年期间亿元规模以上的经销商由41家增加到51家，5千万-1亿元规模的经销商由67家增加到76家，3千万-5千万元规模的经销商由70家增加到86家，1千万-3千万元规模的经销商由376家增加到492家。

　　2025年规划：复兴纲领第二阶段，坚定“稳定压倒一切”。2025-2030年是汾酒复兴纲领的第二阶段，也是汾酒复兴的成果巩固期和要素调整期。董事长袁清茂提出“坚持一条营销政策”“抓好两个统筹”“把握三个重点”以及“做好五个要求”四个方面，总经理张永踊围绕“一个目标、两个践行、三力合一、四维突破、五个支撑”对2025年汾酒营销工作作出具体安排。我们预计，25年省内市场控量升级，省外市场扩容升级，全面整合渠道力、品牌力和产品力，不断提升运营水平。

　　四大单品驱动长期发展，预计25年持续强化腰部价位带。1）汾酒主品牌：玻汾调存+青花20实现突破+长期看青花30。公司再次强调未来玻汾系列、老白汾系列、青花20、青花30要全面突破百亿，未来资源配置上将按青花30、青花20、老白汾、玻汾以1：1：1：0.5比例分配。同时大会推出终端指导价为718元/瓶的“青花汾酒26·复兴”，定位青花20与30之间，公司次高端产品矩阵逐步完善，汾酒内部价格体系缝隙深度弥合，青25未来有望成为潜在新增长点；2）杏花村酒品牌：定位“第二瓶汾酒”。2025-2026年为全国化布局预热期，2027-2030年为全国化突破爆发期，承担公司开辟清香第二战场的使命。

　　中期分红落地，注重股东回报。12月24日，公司发布《2024年中期利润分配方案公告》，拟向全体股东每股派发现金红利2.46元（含税）。截至2024年9月30日，公司总股本为1,219,964,222股，以此计算合计拟派发现金红利30亿元（含税）。假设24年全年利润增速+18%，中期分红比例约24%。

　　盈利预测：公司践行“抓青花、强腰部、稳玻汾”路线，契合当前市场实际需求的同时锚定长期高端化路线，此外汾享礼遇数字化运营利于价盘稳定，长期保障渠道利润和市场秩序。我们预计24-26年公司收入同比增长16%/13%/13%至371/421/474亿元，归母净利润同比增长18%/15%/14%至123/141/160亿元，对应PE分别为18X/15X/14X，维持“买入”评级。天风证券

天风MorningCall·0314 | 策略-两会全扫描/电新-祥鑫科技、风机专题

策略|奋力推进中国式现代化——2025两会全扫描

电新&机械&军工|祥鑫科技（002965）首次覆盖：新能源结构件业务稳固，机器人打开成长空间

1、全球风电需求向好，亚非拉陆风+欧洲海风贡献需求新增量，中国风机出口订单高增。预计亚非拉陆风2024-2028年新增装机CAGR11%，年均装机22GW；欧洲2024-2028年海风新增装机CAGR41%，年均装机8.5GW。据风芒能源统计，2024年国内风机商海外订单新增34.3GW，同比高增345.5%。2、在风电行业需求超预期的背景下，我们认为当前风机行业逻辑发生重要变化，风机板块将迎来价值重估。此前市场认为，风机环节价格战激烈，竞争格局较差，且前两年风机销售出现亏损，但2024年开始风机行业基本面出现多重拐点：一是价格企稳回升，二是盈利开始扭亏为盈，三是风机出口实现重大突破。3、本轮风机盈利修复是主要逻辑，重点关注业绩兑现程度较高的标的，从业绩弹性看，看好风机制造利润占比高，风场业务规模低的企业，运达股份、明阳智能、金风科技、三一重能。

商社&轻纺|老凤祥（600612）：24年业绩压力释放，25年低基数关注拐点

轻纺|好太太（603848）：合作共赢，打造智能家居生态体系

海外|DuolingoFY24Q4业绩点评——四季度净利润不及预期，DuolingoMAX占总订阅用户约5%

洛阳钼业(603993)：钴王者归来

　　刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确。刚果（金）有关部门在2025年2月24日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约25%，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口。同时由于前期钴价处于下行通道，产业内没有意愿保留太多库存，我们测算国内钴原料库存预计仅3个月左右，钴原料供应紧张局势难阻。

　　市场对公司当前的投资价值存在两大预期差。刚果（金）禁令出来之后，市场普遍认为公司刚果（金）的主力矿山销售会受到不利影响，尽管刚果（金）外钴价上涨，但是公司无法销售，也就无法享受到钴价上涨的收益。这个理解有两个误解，第一，短期来看，公司有一定的钴在途库存，销售之后可以享受到钴价上涨的弹性；第二，中长期来看，市场低估了钴价中枢抬升的空间，认为钴价上涨仅仅是短期行为，实际上刚果（金）作为全球最大的钴生产国，有强烈意愿做多钴价，禁止出口只是权宜之计，后续配额制或为更加合理的政策，而配额制下钴价中枢或将获得中枢性抬升，钴价中枢抬升下，公司的业绩弹性相当可观。

　　短期来看，公司业绩弹性在于钴的在途库存。由于全资贸易公司IXM的存在，公司产品销售会有一个季度的滞后期，这部分在途库存受益于钴价的即时上涨，根据2024年公司的钴产量11.4万吨推算，一个季度的产量大约2.85万吨，意味着在途库存为2.85万吨左右。公司2024年Q3的库存推算为4.2万吨，除去在途库存外剩余部分为矿山库存。根据钴现价测算，在途库存对应净利润增幅约为8.7亿元。

　　中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润。禁令不是目的，而是刚果（金）推动钴价上涨的手段。长久来看，禁令不可能长期存在，配额制是最佳出路。洛阳钼业2024年钴产量占了刚果（金）总产量的50%，若出台配额制，公司大概率会拿到较多配额，进而以量换价，获得钴板快利润中枢的抬升。若中枢价格按照当前24万测算（保守假设，远低于历史高点70万），公司钴的单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨。

　　配额制导致钴产量下降，成本端影响可控。市场普遍认为铜钴伴生，担心配额制后钴减产会影响主金属铜的生产，同时抬高钴的生产成本。一方面，铜钴生产是分开的，钴减产并不影响铜的产量；另一方面，钴减产的成本抬升可控。

　　投资建议：随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，我们上调公司业绩，预计2024-2026年，公司归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元，EPS分别为0.62、0.70和0.79元，对应当前股价（3月10日）的PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。民生证券

天风MorningCall·0313 | 策略-港股定价权/TCL科技/电新-风机专题

策略|海外与外资周观察——内资南下夺取港股定价权？

电子|TCL科技（000100）首次覆盖：国补政策行之有效，股权回购有望增厚业绩

电新|电力设备——风机专题报告：价格企稳&盈利见底，海内外需求共振

军工&电子|火炬电子（603678）：员工持股计划彰显信心，自产元器件订单拐点或已显现

商社&医药|爱美客（300896）：拟收购AestheFill母公司85%股权，加强国际协同

海外|港股周报（2025.3.3-2025.3.7）——科技龙头及消费IPO引领结构性机遇，持续看好港股中概

海外|美股AI周报（2025.03.03-2025.03.07）——博通业绩超预期且后续AI指引乐观，Marvell预计26财年AI收入将超25亿美元

天融信(002212) 智算一体机喜获权威认证，云计算业务迎来市场增量

　　事件：近日，公司自主研发的天问智算云平台系统，首批通过中国软件评测中心（工业和信息化部软件与集成电路促进中心）的大模型一体机能力验证。天融信安全智算一体机搭载天问智算云平台软件，在可靠性、稳定性、安全性与有效性四大维度均达技术标准。

　　天融信DeepSeek安全智算一体机首批通过中国软件评测中心能力验证

　　天融信DeepSeek安全智算一体机以“算力硬件平台+智算平台”为基座，集成DeepSeek大模型，融合“计算、存储、网络、安全、智能”五大能力，可以为客户提供高性能、安全可靠的一体化智算中心建设方案。产品深度融合并完成与DeepSeek各种版本及尺寸模型的整合测试，预装了DeepSeek-R1版本各种尺寸的模型。客户只需根据业务需求选择对应的模型版本及大小即可实现开箱即用，操作简单快捷。此外，产品还深度融合天问大模型，通过智能算法实时监测数据流向和模型运行状态，实现安全“识别-保护-检测-响应–恢复”的可持续迭代，为DeepSeek等AI大模型提供全生命周期的安全保护。公司自2019年发布云计算产品以来，相关业务持续稳健、快速发展。收入方面，2023全年、2024年前三季度云计算营收增速分别为+12.17%、+9.98%。产品方面，2024年相继发布天问智算云平台、服务器虚拟化、算力服务器、国产化服务器、新一代云终端等新产品，更新了天融信太行云新版本，增加了数据库一键部署、纳管阿里云、华为云、天翼云等公有云资源等能力，进一步提升产品易用性、稳定性；完善信创超融合解决方案、容灾建设解决方案、金融行业桌面云解决方案、VMware 迁移替代解决方案等多个方案，逐步满足不同场景下的客户需求。我们认为，公司快速推出DeepSeek安全智算一体机并且首批通过工信领域能力认证，与近年来在云计算领域的持续耕耘高度相关。未来，云计算业务也将受益于国内AI私有化部署市场需求快速增长。

　　Deepseek+超融合架构的大模型一体机适契合AI私有化部署潜在市场需求

　　根据科创板日报消息，截止2月底包括华为、联想等大企业在内，已有超过60家企业基于DeepSeek推出一体机。目前，市面上的一体机主要分为推理一体机和训推一体机，内置DeepSeek-R1 32B、70B、满血版671B等不同尺寸模型，价格在几十万到数百万不等。据IDC中国副总裁周震刚介绍，早前企业基于云服务部署AI的案例比较多，一体机用的比较少。但是DeepSeek开源大模型出圈后，企业对于一体机的需求随之大幅上升，开始注重私有化部署。同云上部署相比，一体机可保证数据不出域，保证了数据的安全性和隐私性，更适合对数据安全有严格要求的场景，可以满足政府及关键行业的客户对于安全和隐私的要求。党政机关方面，广州、深圳、呼和浩特、无锡等多地政府已经官宣完成部署DeepSeek系列大模型，帮助优化政务办公、城市治理、民生服务等多个热门政务领域的服务场景。央国企方面，三大运营商均已接入DeepSeek，有超20家央企已接入DeepSeek，涉及能源、通信、汽车、金融、建筑等多个领域。IDC数据显示，2024年中国智算服务市场整体规模达到50亿美元。预计，2025年中国智算服务市场整体规模将达到79.5亿美元，2028年达到266.9亿美元，2023年至2028年复合增长率将达到57.3%。AI一体机，是指专为大模型应用和部署而设计的集成计算设备，通常包含处理器（CPU）、图形处理器（GPU）、存储器、操作系统、AI平台软件及各类模型算法等软硬组件。目前，市场上各类厂商（华为、浪潮、曙光等）推出的AI一体机，基本上是各类大模型+超融合架构的一体化计算设备。我们认为，由DeepSeek驱动的这一轮大模型一体机上新热潮，主要源于超融合的主要技术特征契合了当前AI私有化部署的潜在市场需求。DeepSeek+大模型一体机，可以实现人工智能普惠化业务应用的简化部署，具备相对实施成本较低、能力输出适用、数据安全可靠的政企业务AI赋能落地优势。

　　投资建议

　　我们认为，随着更加积极财政政策的落地实施，网安下游客户需求有望回升趋暖。同时，公司快速推出DeepSeek安全智算一体机产品，并且首批通过工信领域能力认证，未来也将受益于国内AI私有化部署市场需求快速增长。预计公司2024-2026年的营业收入分别为28.05亿元、30.91亿元、34.17亿元；归母净利润分别为0.69亿元、1.79亿元、2.42亿元，对应目前PE分别为157X /60X /45X，维持“买入”评级。中航证券

兴森科技(002436) FCGBA封装基板持续投入

　　l投资要点

　　FCBGA封装基板持续投入。公司2024年归母净利润预计亏损1.7-2亿元，经营层面，公司净利润亏损主要受FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷电子科技有限公司（以下简称“宜兴硅谷”）和广州兴科半导体有限公司（以下简称“广州兴科”）亏损影响。其中，FCBGA封装基板项目整体费用投入超7.60亿元，宜兴硅谷因产品结构不佳及产能利用率不足导致亏损约1.33亿元，广州兴科CSP封装基板项目因产能利用率不足导致亏损约0.70亿元。其他影响层面，1）因参股公司深圳市锐骏半导体股份有限公司经营持续亏损，公司2024年度预计确认公允价值变动损失约6,000万元。2）因部分子公司的经营情况发生变化，公司对其2024年底持有的资产情况进行减值测试，并计提减值准备。根据初步测算，公司2024年度预计计提资产减值约6,000万元。3）公司前期对部分子公司确认的递延所得税资产，因经营情况发生变化，预计在税务允许抵扣的期限内无法取得足够的应纳税所得额用于抵扣可抵扣暂时性差异，对前期确认的递延所得税资产予以转回，公司2024年度预计转回递延所得税费用约7,600万元。以上事项合计影响税后净利润约1.8亿元。

　　FCBGA封装基板进展顺利。截至目前，公司FCBGA封装基板项目的整体投资规模已超35亿，第一期第一阶段产能建设基本到位，目前已进入小批量生产阶段，工作聚焦市场拓展和量产爬坡。截至目前，该项目已完成验厂客户数达到两位数，样品持续交付认证中，良率持续改善中，样品应用领域包括服务器、AI芯片、智能驾驶、交换机晶片、网卡、通信产品等，具体应用视终端客户产品应用而定。公司FCBGA封装基板项目预计2025年小批量订单会逐步上量，公司一方面将持续投入资源提升技术能力、工艺能力和产品良率，通过工厂层面的良好运营表现增强客户信心，为更多打样机会和量产订单的导入打下坚实的基础；另一方面，将加大市场拓展力度，在全力拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外大客户，争取持续的审厂、打样和量产机会，努力把握海外客户供应链本土化的机会，争取2025年完成海外客户产品认证，进入小批量订单供应阶段。同时，工厂层面加强成本管控，优化资源配置，持续降本减负。

　　CSP封装基板逐步回暖。2024年度公司CSP封装基板业务产值保持稳步上升，主要系主要存储客户的份额提升和产品结构优化。珠海CSP封装基板项目亏损主要是产能利用率未如预期提升，全年综合产能利用率较低，但第四季度订单已逐步回暖。公司将采取措施保证稳定的交付和质量表现，争取继续提升大客户订单份额。公司将在聚焦存储、射频双主产品线的基础上，扩充AP、车载产品线，不断优化产品结构，提升高附加值产品比例，提升盈利能力；同时，不断提升自身工艺水平和交付能力，提高客户粘性，并加大市场开拓力度，争取导入更多的客户和产品订单。

　　AI服务器，光模块助力高端PCB迅猛发展。公司在AI领域的布局包括PCB和半导体业务。PCB领域宜兴硅谷投入较大的资源和力量聚焦服务器、交换机、计算和存储赛道；北京兴斐已启动产线升级改造项目，旨在增加面向AI服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的HDI和类载板产能。北京兴斐产品类别包括HDI板、类载板、FCCSP基板和采用BT材质的FCBGA基板，产品应用领域包括高端手机主板和副板、光模块等。2024年度整体经营表现稳定，利润表现较好。未来拟增加面向AI服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的产能，把握AI时代的行业机会。半导体领域的IC封装基板为芯片封装的基础原材料，主要配套CPU、GPU、FPGA、ASIC、存储芯片等领域；ATE半导体测试板包括探针卡、测试负载板、老化板等产品，可满足芯片从晶圆制造至封装之后的全流程测试需求。

　　l投资建议

　　我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入60/70/81亿元，实现归母净利润分别为-2/0.6/4.0亿元，当前股价对应2026年PE为56倍，维持“买入”评级。中邮证券