降息倒计时，马上重仓这些资产！

美联储主席鲍威尔在Jackson Hole年度会议中发出强烈的降息信号！

随着就业数据明显走弱，“抗衰退”已经取代“去通胀”成为美联储当前的核心议题，美联储可能将再次被迫通过快速降息来拯救美国经济，9月基本确定是降息开启时点，市场主要在博弈年内美联储降息幅度，华尔街甚至认为年底前可能会降息100个基点。

这一转向对全球股、债、汇、商品市场都意义深远，未来，无论是美联储政策动作，又或是降息预期调整，都将对全球市场产生重大扰动。在这场大周期中，哪些资产会脱颖而出呢？

1

大宗商品受益，黄金确定性最强！

美联储开启降息周期，大宗商品即将从两方面受益：

一是商品价格上涨与货币宽松同步到来。美联储降息会释放大量的流动性，表现为更多的货币追求一定数量的商品，与之俱来的便是全球通货膨胀趋势抬头。大宗商品本身构成通货膨胀的一部分，随着新一轮宽松周期到来，大宗商品价格具备自然上涨的基础。

二是经济复苏将显著增加商品需求。美国政策利率作为全球无风险利率之锚，过去2年连续加息提升资金成本，在很大程度抑制了全球消费和投资活动，不过，美联储降息将会扭转这一逻辑，廉价资金供给增加将会带动全球经济复苏，进而增加对大宗商品的需求。

但是，美联储降息本身是政策对衰退的反应，而大宗商品价格又与经济复苏引起的需求增加相关，这意味我们投资大宗商品并非没有风险。如果美联储9月降息已经为时过晚，导致美国乃至全球经济不可避免地陷入衰退，衰退就有可能压倒通货膨胀，导致大宗商品价格下跌。因此，最好还是找出一种价格对货币宽松敏感，却与经济复苏不相关、甚至负相关的大宗商品。

如此说来，黄金的优势是非常突出的。因为其作为一种特殊的大宗商品，货币宽松的逻辑对它同样适用，在很长一段时间内，黄金价格都与美国10年期国债实际收益率成反比。

与此同时，黄金在工业生产中应用很少，科技用金占比不到每年黄金消费量的7%，这意味经济复苏进程几乎不会影响到金价上涨。甚至，黄金作为一种传统避险资产，具备抵抗经济衰退的功效，在大衰退期间还有可能因为配置需求增加而逆势上涨。

在这轮宽松周期，配置一些黄金资产，无论是实物金，还是作为金融资产的积存金、黄金ETF、黄金ETF联接基金等，都是不错的选择。

2

中债空间打开，美债有舍有得。

从利率平价角度来看，资金会从低利率国家流向高利率国家，因此人民币汇率与中美利差息息相关。随着年初以来债市收益率快速下行，中国央行连续发出预警，向投资者提示利率风险。

中国央行主管的金融时报曾发文称，2.5%-3%是长期国债收益率的合理区间，当前，30年期中债收益率在2.38%左右，距离中国央行的合意区间仍有一定差距。

中国央行不但要维持人民币汇率稳定，同样要兼顾经济增长。在金融时报发布当天，在岸人民币收在7.24，截至8月27日，在岸人民币已经回升至7.13，近3个月上涨110个基点，差不多已经回到年初水平。央行后续不但有动力，也有空间继续降息，长债收益率依然可能会继续向下，进而对主要投向中债的债券基金、银行理财等固定收益类产品形成利好。

不过，这只是一种推测，纵观自年初以来的政策脉络，可以看出决策端有很强的战略定力，很可能是为特朗普留足战略空间，中债赔率不错，但胜率稍嫌不足。

美债则是另外一种场景。美联储基本确定将在9月开启降息，尽管市场已经交易了很一部分降息预期，10年期美债收益率下降至3.84%，基本上回到了年初水平。不过，一旦降息落地，在市场乐观情绪演绎下，美债收益率大概率继续下跌，可以认为，美债依然是2024年下半年收益确定性较高的大类资产。

由于外汇管制，中国投资者投资美债的途径不多，如果没办法直接在海外投资，就只能通过香港互认基金和QDII型债券基金，其中，香港互认基金是在香港注册并在内地销售的基金，主要有摩根国际债券和易方达(香港)精选债券基金2只；QDII型债券基金产品目前有25只，不过很多还会投资中资美元债、投资级信用债等，由于涉及到信用风险，可能与美债走势不同步，投资者对此要提起重视。

另外，由于中国投资者最终收益要以人民币计价，因此人民币升值会带来汇兑损失。因此，我们在挑选QDII型债券基金时，不但要重点关注其重仓债券，还要关注其历史业绩、最大回撤等指标，以评价基金经理通过调整久期、控制杠杆等举措来放大业绩、控制回撤的能力。

毕竟，只有基金经理具有足够的能力，才有把握通过放大美债的资本利得来抵消人民币升值带来的汇兑损失，从而为投资者创造正收益。

3

港股强于A股，美股切换风格。

根据现金流折现模型，美联储降息有助于拉低全球无风险利率，意味着包括港股、A股在内的权益资产内在价值会明显提升。并且，前期被高利率吸引到美国的国际资金也会逐渐流出，在全球范围内寻找具备更高收益的资产，这些都将对港股、A股形成极大利好。

尽管同为中国资产，港股与A股还是有差异的，东来的活水大概率先滋润港股。一方面，港币与美元是联系汇率机制，资金进出灵活，因此更受国际资金青睐；另一方面，从市盈率来看，恒生指数滚动市盈率仅为9.0，恒生科技指数滚动市盈率仅为21.4，与之相比，上证指数、深证成指、创业板指三大宽基指数市盈率分别为12.7、18.9、23.2，港股处于价值洼地，相对于A股更具相性价比，为国际资金提供了更好的保护。

在美股方面，随着降息与衰退预期的博弈，科技股与周期股之间可能发生切换。过去几年，以“七姐妹”为代表的科技股走出了一波大行情，表现为纳斯达克100明显强于罗素2000，两大指数近3年以来累计回报分别为27.74%、0.18%。

其中，科技股与AI密切相关，业绩高速增长，因此股价在加息周期逆势上升，资金抱团买入进一步加强了这一趋势。不过，随着美联储开始降息，这一逻辑有反转苗头，相较而言，周期股与经济增长密切相关，其业绩对于利率具备更强的弹性。投资者们普遍预期，随着降息落地，市场风格可能从以纳斯达克100为代表的科技股向以罗素2000为代表的周期股发生切换，届时以罗素2000为代表的周期股无论是业绩还是股价都会有更好的表现。

我们可以看到一些著名的投资者已经在提前布局，例如巴菲特卖出近半苹果股票，可能就是对美国科技股高估值水平的警惕，毕竟巴菲特曾自认，当初犯下的一个很大错误便是没有卖出50倍市盈率的可口可乐。

不过，有一点要注意，美股风格切换的底层逻辑是美国经济软着陆，若市场转而交易美国经济衰退，则这一切可能不会发生。相较而言，业绩更有韧性的科技股，例如当前市场便预期英伟达营收依然会同比翻倍，股价可能会保持坚挺。

如果投资者想要投资美股，建议重点关注市场上降息与衰退预期之间的博弈，若降息交易占据上风，罗素2000为代表的周期股可能表现更好；若衰退交易占据上风，以纳斯达克100为代表的科技股可能会继续演绎。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

8月，新一轮牛市起点！

7月刚刚过去，投资者再次遭遇暴击。不考虑7月31日的绝地反击，5-7月，万得全A分别下跌1.21%、5.13%和2.41%，年初以来累计下跌10.23%。持续下跌，重创投资体验。

结构层面，7月初至30日，红利风格和成长风格的哑铃结构两端均遭遇重创，代表性指数红利指数和科创100指数分别下跌5.54%和6.29%，市场亏钱效应明显。一级行业层面，仅国防军工、商贸零售、非银金融、环保等少数行业收红；二级行业层面，铁路公路、商用车、航天航空航海装备、贵金属、风电设备、国有大行、装修装饰等表现较好。

原因方面，主要是基本面继续恶化，资金持续流出。具体看，2季度GDP仅同比增长4.7%，不及市场预期，三大需求中，除出口外，消费、投资均是拖累项。进入7月以来，517政策效果快速衰减，30大中城市新房销售面积周度放缓，同比降幅再次扩大，稳地产回到原点；7月制造业PMI为49.4%，连续3个月低于荣枯线；政策层面，中上旬更多处于大会之前的静默期，缺乏动静，一直到7月下旬才有明显改观，而上证指数已然跌破2900点。

行业层面，缺乏亮点，没有领涨主线。旧动能受基本面约束，持续回调；新动能则受即将来临的中报压制，基于预期的概念主题缺乏持续性。缺乏主线，没有赚钱效应，资金面难以形成共识，结果是，市场资金很充裕，就是不愿流入A股。7月初至30日，两市日均成交金额6411亿元，为2020年6月以来月度最低点。

7月31日，两市大涨，成交量突破9000亿，创近两个月来的新高，科创100指数更是大涨5.71%，给投资者留下了巨大的惊喜和悬念。一如久旱逢甘霖，8月行情愈发值得期待。

展望8月，新一轮稳增长政策有望陆续落地，A股有望开启新一轮上涨行情。至于领涨主线，目前仍看不出眉目，需耐心等待市场给出答案。

8月行情，政策是关键变量。今年我国GDP增速目标为5%左右，上半年GDP同比增长5%，其中，二季度同比增长4.7%，不及市场预期，要达成全年目标，仍需要政策继续发力。

7月15日-18日召开的二十届，明确表态“坚定不移实现全年经济社会发展目标”；7月30日召开的会议，再次重申“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，强调“宏观政策要持续用力、更加给力”，投资者依然可以对下半年的“政策增量”充满期待。具体来看：

1、新一轮降息窗口打开

7月22日，央行超预期降息，OMO和LPR利率均调降10BP，随后，银行跟进调降存款利率，大行5年期定期存款利率来到1.8%附近。

事后看，本次降息并未对A股市场产生明显提振。原因在于，在实体经济融资意愿疲弱背景下，单次降息的效果有限，更重要的是通过连续降息形成降息预期。

只有形成降息预期，利率对股市、房产等资产价格的支撑效应才能充分体现，从而改变居民部门资金流向，驱动股市、房价企稳；只有形成降息预期，企业才会重新评估项目潜在回报率，提高投资意愿。

考虑到7月刚刚降息，下一次降息时点大概率要等到9月。9月17日至18日，美联储将召开议息会议，这次会议全球瞩目。若美联储在9月降息，则我们可以期待央行9月继续降息的可能性，否则，就要等到4季度。

无论哪种情况，8月份市场或难以就连续降息达成共识，与此同时，9月或4季度继续降息的预期也不会被证伪。货币政策，不会是8月行情的关键变量。

2、期待新一轮地产刺激政策

7月22日-28日，30大中城市商品房周度销售面积170.08万平方米，环比下滑25.83%，同比下降22.08%。降幅再次明显扩大，预示着前期刺激政策效果已然衰竭，市场开始期待新一轮刺激政策。

7月30日会议强调“要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房”，预示着地产收储有望取得积极进展。

结合当前政策框架看，大多数城市的增量政策空间有限，仅房产收储仍可作为杀手锏。现阶段，房产收储的落地，仍受制于地方财力和财务可持续性。据财新网报道，截至2季度末，金融机构已发放约250亿元租赁住房贷款，对应人民银行已审核发放约120亿元再贷款，相比3000亿再贷款额度仍有很大空间。

就财务可持续性看，最核心的要求是租金收益率大于利息成本。6月末，我国百城住宅平均租金收益率为2.24%，其中，一线城市平均为1.95%。虽然处于近年来较高水平，但综合考虑融资成本和运营成本后，在商业上仍然缺乏吸引力。

接下来，要么房价出现新一轮下跌，要么继续调降融资利率，要么由财政提供贴息支持，使得租金回报率高于实际融资成本。在此之前，大规模的地产收储难以落地。

就这三个条件来看，以价换量小高峰刚刚过去，短期房价开启新一轮快速下跌的概率不大；7月刚刚降息，8月连续降息的概率也不高；关注点在于是否会出台房产收储贴息政策。若相关政策出台，则有望提振市场信心，地产链大概率能迎来一轮行情。

3、财政发力促消费，值得期待

7月25日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，拟安排3000亿元左右超长期特别国债资金加力支持大规模设备更新与消费品以旧换新。相比前期政策，本次政策资金来源清晰，且央地共担比例高达9:1，有助于提振地方积极性；补贴力度更大，并首次出台商用车以旧换新政策，有望明显拉动汽车和家电销量。

此外，对于超长期特别国债用途，今年政府工作报告明确指出“专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，本次将超长期特别国债用于刺激消费，也超出市场预期，或预示着财政政策支出思路的变化。

结合会议“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”表态看，接下来财政支出方向或进一步向需求侧转移。

此前，财政发力的重点是基建投资。数十年内，基建投资一直承担着逆周期调节功能，每当经济周期下行时，总是用基建对冲。结果就是好项目越来越少，甚至前些年不少基建项目只是重复建设，浪费财政资源。随着预算制度收紧，没有合格的项目，有钱也投不出去，财政政策受到项目掣肘。

此次政策转向，或标志着财政支出方向开始从供给端向需求端转移。需求端的空间几乎是无限的，拥有印钞能力的财政空间理论上也可以是无限的，无限对无限，政策稳增长就不再是难事。

8月，重点关注财政政策发力情况。若财政支出继续发力促消费，市场预期有望见底，A股新一轮上涨行情也将得到强化。

4、利好因素在积累，年内牛市行情可期

综合来看，8月，财政政策或为最大看点，若财政继续发力促消费，或出台房产收储贴息政策，则A股有较大概率迎来底部反转行情。

9月以后，则可关注央行再一次降息能否落地，若年内再降息1-2次，有助于形成降息预期，驱动内需好转，提振基本面预期，继续驱动A股上涨。

此外，随着再一次降息的落地，融资成本下降，也为更大范围的地产收储落地提供条件，驱动地产基本面触底和预期改善。叠加效应下，A股大概率能走出一轮持续性强、上涨空间大的牛市行情。

整体来看，8月份之后，A股面临的内外部环境有望逐月好转，为上涨行情接力提供支撑，连续上涨效应下，年内可期待一轮牛市行情。

结构上看，8月重点把握结构性机会，可关注超跌板块的超跌反弹行情；9月以后，市场信心好转，牛市行情逐次展开，可关注地产链的估值修复行情，以及新质生产力板块的主题行情。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

到底是谁在和国家队对着干？破案了！

沪深300指数“九连阳”之后的“四连阴”，又一次把A股投资者跌的头晕目眩。

7月25日，A股迎来大会结束后的四连阴，上证指数再破3月以来的新低，全市场交易量5930亿，也再度跌破六千亿元的大关。

市场对大会后指数的担忧成为了现实，在没有了大会前和大会中神秘资金的强力买入后，托底性的买入仅能起到不大跌的作用。千亿神秘资金买出来的沪深300指数九连阳也损失殆尽。截至7月25日，沪深300指数年内跌0.93%。

如果看市场宽基指数如上证、沪深300等指数，表现仍然尚可，跌幅并不大。但以全市场的表现来看，2024年初至7月25日，万得全A平均股价跌幅为-27.6%，为年内次低点，距离2月6日非理性下跌的最低点仅有一步之遥。全市场5000多家上市公司，股价涨跌幅中位数为-27.5%，全部上市公司中股价上涨公司仅有600家左右。申万31个行业中也仅有银行、公用事业、交通运输、石油石化四个行业守住了涨幅，其余行业均下跌。

很多投资者对于当下的行情异常的绝望，也产生了很大的疑问，在已经跌了三年多甚至到了第四年，以及春节前后流动性危机导致众多爆仓的行情下，为何还有如此大的空头力量？到底是谁在卖？

基于这个问题，本文试图从资金的角度来解释一下近期A股为何再度大跌，以及到底是哪些人在不断地卖卖卖？

从资金的角度来说，资金的流向是结果，导致资金流向变化的原因也有很多，比如政策、经济基本面、估值、心理预期等，但短期看资金的流向是市场变化最主要的原因。对于A股而言，截至7月25日，总市值约为82.3万亿元，其中自由流通市值约31.1万亿元。按照资金属性的分类，A股中主要的资金主要有几种，包括产业资本、公募基金、私募基金、外资也就是北向资金，两融资金、保险和社保等长线资金、散户资金以及国家队资金等。

在这些资金中，规模有大小，资金期限不同，交易活跃度不同，并非是谁的规模大，谁的影响力就大。股市是个边际增量资金决定的市场，谁的边际变化最大，谁就是阶段内市场的主要影响力量。

其中，产业资产主要是在分红、回购、增减持等方面有作用；公募之中主要是主动权益基金交易活跃度较高；私募基金与公募基金类似；北向和两融亦是交易活跃度较高的资金，对市场有较大影响；保险和社保长线资金对于中长期风格的影响较大；散户资金更多是对主题、炒作等影响较大；而国家队资金属于非常态化资金，只在特定时期才会活跃在市场。

基于交易的活跃性和可观测性，我们主要以以下几类资金的变化来看，到底谁在卖卖卖？

以两融中的融资交易规模来看，截止7月24日，全市场融资余额已经降低至14093亿元，为3月份以来的新低，2024年内看仅比春节前后的非理性下跌期间高。相比于近三个月内融资余额在5月22日最高点的15009亿元，融资额净流出超过900亿元。融资交易额占A股总成交额比重同样处于三个月内的低位。

而对于融资余额不断下降的原因来看，一方面是监管出台的“融券新规”，包括提高融券保证金比例、叫停新增转融券规模等，因为融资融券具有双向交易机制，可以进行做多做空交易。融券交易的停止，客观上也导致了融资规模的下降。

另一方面则主要是市场风险偏好的显著下行。从历史上看，融资余额与市场走势往往有正相关的关系，市场走强，赚钱效应好，市场风险偏好高则融资余额会显著上升，反之亦然。而对于A股而言，不仅面临连续三年不断创新低的困境，投资者损失惨重，市场预期的走弱也使得投资者风险偏好不断降低，更多的资金涌向如定期存款、理财、债类产品等低风险偏好产品方向的配置。融资交易作为一种杠杆交易的方式，市场风险偏好的下行必然导致融资余额的下降。

可直接观测到的高频资金流向除了两融资金外，另一较为活跃的资金就是北向资金。以北向资金对A股配置的情况来看，截至截止7月24日，北向资金累计净买入余额为17850亿，与年内在5月22日最高点的18643亿元相比，净流出近800亿元。

除了以北向资金作为观测外资配置A股的资金情况外，很多机构更倾向于援引EPFR（即亚洲离岸基金）的数据，来观测外资对A股主动配置的情况。根据中金策略对于EPFR数据的追踪来看，截至7月中旬，A股中的主动外资仍在继续流出，且周度数据显示资金流出的速度还在加快，且海外被动型资金同样转为流出。因此以EPRF的数据来看，外资对于A股的配置毫无疑问也是流出的。

而对于外资持续流出A股的原因来看，可能主要存在两个原因。首先是汇率的因素，从美元兑离岸人民币汇走势来看，年内人民币处于持续贬值的走势，5月到7月期间，人民币更是走了一波单边的贬值走势，这也成为了外资流出的重要原因之一。

除了汇率因素外，外资对于经济基本面担忧是另一重要维度。从4月下旬开始，外资其实曾经出现过一波密集的唱多中国资产的声音，包括提高中国2024年GDP增速，提前房地产拐点等，A股也因此短暂的迎来了一波外资回流潮，助力上证突破了3100点，但是随着5·17房地产新政的落地，以及后续一系列政策的出台，经济基本面快速回暖的预期落空，强刺激的政策预期亦落空，外资转向流出。当前国内经济基本面偏弱的主要原因仍在于居民部门的信用收缩，在没有观测到有强力刺激政策后，加上高频经济数据对于经济强复苏的证伪，基本面预期由此转弱，外资也开始转为流出。

除了北向和两融资金外，近期引起市场最大关注的其实是公募基金，也是近期引起市场最关注的资金之一，“基金赎回”的讨论特别热烈。特别是公募基金二季报的发布，更坐实了公募基金的赎回潮。根据长江证券截至上半年末的统计数据，主动权益基金的规模约为3.5万亿元，在二季度，新基金发行了232.62亿，老基金净赎回2634.38亿，总计净赎回了超过2400亿，单季度净赎回额在2005年以后单季度净赎回额中排行第三，仅次于2015Q3和2024Q1。基民呈现出反历史规律的“越跌越赎”。

可以看到，北向、两融、公募基金都呈现出了大幅度资金流出的趋势。不过另外有一个好消息就是，国家队资金呈现出了超常规的放量流入。特别是近一个月内，包括沪深300指数与中证500指数在内的指数基金，净买入近千亿的规模。但是显然，从规模上来看，与北向、公募、两融等净流出近4000亿的水平对比来看，并不能对冲资金流出带来的负面影响。

所以，总结来看：

近期主要是外资、融资盘的降杠杆、公墓的赎回潮等多类资金的流出，虽然有国家队资金对沪深300、中证500等指数的护盘买入，但买入量难以对冲资金的流出，不仅指数下跌，且公募、外资等主要资金重仓的板块跌幅更大。

注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智

咬定这条主线，血赚！

近日的A股表现，着实超出了很多人的预期。

在经历了开年之后的股灾级别行情后，大盘罕见地连续6个交易日收出阳线，这期间的上证指数从2635点一路逼空上涨，几乎要收回3000点。而在这6个交易日当中，市场有5个交易日都有超过100只个股涨停，最多的一天居然有505家涨停，赚钱效应着实爆棚，相信广大投资者都狠狠地回了一大口血。

当然，更令人振奋的莫过于证监会的换帅，新一上任就开始大张旗鼓地整顿资本市场乱象，包括春节期间对部分上市公司、证券公司的违规行为开出罚单，规范量化交易等等，而春节过后，证监会又着手召开系列座谈会，与专家学者、机构、投资者们座谈，就“加强资本市场监管、防范化解风险、推动资本市场高质量发展”广泛听取各方面意见建议。市场普遍认为，A股未来的改革路径将在“提高上市公司质量、加强上市公司监管、优化退市机制、强化中介机构责任、推动市场多元化发展、保护中小投资者权益”等多方面展开，这也将为后续市场的中长期上涨提供有力支撑。

一言以蔽之，最艰难的时刻已经过去，我们应该开始乐观起来了。而接下来要做的，就是找到2024年的投资主线。

事实上，回顾近几年的A股市场，几乎每一段时间里都有公认的投资主线，比如2020~2021年的新能源，2021~2023年的数字经济、TMT等等，这些主线在当时都处于市场绝对的领涨地位，也是能够为投资者带来最大收益的题材板块。正因如此，我们有必要去寻找2024年可能有机会成为主线的题材并加以把握，这大概也是让自己的账户稳定复利增长的最佳方式。

那么，如何去寻找这样的主线呢？

盲猜当然不靠谱，我们不妨换个思路，看看曾经的市场主线都具备哪些特点，总结起来大概有三：

（1）立意高大上。从历史经验中可以知道，越是高大上立意的题材，就越有想象空间，市场的参与方自然也就不会少。一般来说，由国家决策层正式定调的内容或文件，立意都非常高大上，自然也都是理想的投资题材，而非官方的突发性事件往往激不起太大的浪花。

（2）传播范围广。主题传播的范围越是广泛，越能不断发酵反复扩散，也就越能吸引更多的投资者参与进来。通常情况下，那些相对更接地气的大众化题材要比专业门槛较高的小众题材更容易传播和被理解。

（3）容量足够大。想要产生大的行情，相关板块的资金容量也必须要够大，否则便难以吸引主流机构资金的大规模参与，行情也便难以持久。资金容量大不大，关键在于该题材覆盖的产业领域广不广，覆盖领域越广的自然也就越好。

总结起来：立意高大上、传播范围广、容量足够大，满足这些条件的题材或板块，便可视为值得参与的、有望引发大行情的优质题材，自然也就具备了可能成为某阶段市场投资主线的基本潜质。诸如碳中和、数字经济等曾经的市场主线，皆属此类。

至于2024年的投资主线，我个人依然倾向于选择人工智能。在此不妨按照前文的思路来逐条验证。

先说立意。

当前，新一轮科技革命和产业变革孕育兴起，大数据的积聚、理论算法的革新、计算能力的提升及网络设施的演进，驱动人工智能发展进入新阶段，人工智能正加快与经济社会各领域渗透融合，动技术进步、推动产业升级、助力经济转型、促进社会进步，同时也是构筑国家竞争新优势的必然选择。而关于发展人工智能的重要意义，曾在2019年做过深度阐述：

“人工智能是新一轮科技革命和产业变革的重要驱动力量，加快发展新一代人工智能是事关我国能否抓住新一轮科技革命和产业变革机遇的战略问题。要深刻认识加快发展新一代人工智能的重大意义，加强，做好规划，明确任务，夯实基础，促进其同经济社会发展深度融合，推动我国新一代人工智能健康发展。”

正因如此，自以来，一直高度重视人工智能的发展，并将其上升为国家战略；近年来更是政策文件不断，从到地方皆是如此，足以彰显出举国上下对于大力发展人工智能的高度重视。

相比于发达国家，我国人工智能虽然应用场景广泛，数据资源丰富，但在不少核心技术领域依然存在短板。最典型的便是去年爆火的以ChatGPT为代表的生成式人工智能技术，毫无疑问是带来了人工智能行业的跨越式发展，其智能化水平实现了跃迁式提升，并且具备了向各行各业赋能的潜力，有望带动新一轮产业变革，微软联合创始人比尔·盖茨甚至认为“ChatGPT是1980年以来最具革命性的科技进步”。而今年问世的人工智能文生视频大模型sora，又再度让行业沸腾。但这些技术都是源自于美国，我国目前尚存在较大差距。

不过从另一个角度看，这也让我们有更加足够的动力去攻克技术难关，早日实现自主可控。这进一步佐证了行业未来极高的景气度和巨大的增长潜力，印证了人工智能的“立意高大上”以及想象空间之大。

再说范围。

类似于“碳中和”和“数字经济”，人工智能亦是接地气的题材，因为我们很多人几乎每天都在与人工智能打交道，比如家里的智能电视、智能空调、智能音箱，车上的智能驾驶，手机通话时经常听到的语音助手，打字时用到的语音识别，网购时遇到的智能推荐，里看到的一些虚拟数字人等等，都属于人工智能的范畴。换句话说，人工智能已经深刻渗透至全社会的各个角落，因此普罗大众男女老少都会或多或少地了解一些有关于人工智能的消息。再加上国家政策的驱动，以及各大研究机构和媒体的持续造势，人工智能传播的范围只会越来越广，反映到资本市场上便是参与者有望水涨船高。

最后说容量。

由于人工智能具有强大的渗透属性，可以广泛应用于各行各业，无论是农业、工业还是服务业，因此人工智能这一概念涉及到的板块必然也是极为广泛，包括云计算、大数据、人工智能、区块链、数字货币、5G、计算机、通信、软件、游戏、传媒、网络安全、工业互联网等等，每个板块都与多个产业密切相关，赛道之宽阔毋庸置疑，所能容纳的企业和资金量级自然也不会少。

综上所述，我们很容易得出结论：“人工智能”的成色足够好，的确算得上是非常优质且值得参与的投资题材，也有机会成为接下来引领市场的投资主线。

话说回来，虽然2023年上半年因为ChatGPT的原因，人工智能已经大涨过一波，但经历了超过半年的调整后，当前人工智能指数的价格已经回到2022年底的水平，具备了较高的性价比。而过去几天市场大涨之时，人工智能明显是处于领涨地位，且板块成交量明显放大，说明已有不少资金开始介入布局。

此外，在2月6日大盘阶段性见底之日，人工智能板块明显共振大盘，而历史经验告诉我们，当大盘见大底之时的暴涨之日，与大盘共振暴涨的板块是最值得持续关注的，比如2022年4月底的新能源，以及2022年11月初的信创，无一不是在市场见底之日共振大盘、并在后续走出一波大级别上涨行情的板块。倘若当下A股已经明确见底，那么共振的人工智能题材很可能有不小的投资机会。

2024年，人工智能会如我们所愿，带领A股走出一波结构性牛市吗？拭目以待！

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员付一夫

节后，大涨

春节过去了，股市要开盘了。

节日期间，外围股市大涨，日经225、标普500继续创新高，港股也连涨三天。不少投资者节前卖出避险，现在踏空感越来越强。

消息面上看，春节期间国内旅游、电影消费均有亮眼表现，对大消费板块是个提振；外围OpenAI发布视频模型 Sora，支持60s短视频，效果惊艳，有望带动A股又一波AI炒作。

另外，从资金面上看，节后也有明显改观。

节前A股微观资金面，面临的最大问题是杠杆资金强制平仓问题。只有强制平仓，才会带来不及成本的抛售压力，并产生负反馈循环。历来熊市底部的急跌、大跌，都有强制平仓的影子。

当市场来到估值底部位置时，没有赚钱效应，买入力量微弱，持仓深度套牢，卖出意愿也不强。此时，市场处于一种弱平衡态，要么底部窄幅震荡，要么持续阴跌。一段时间后，因某种必然出现的偶发因素，市场会出现一次大跌，打破这种脆弱平衡，产生负反馈循环。

大跌让部分杠杆资产强制平仓，也让部分资金进入平仓预警线。为免于强制平仓，杠杆资金选择抛售自救，开始不计成本，卖出力量短期内快速增长，而买入力量继续萎缩，资金平衡就被打破了。下跌会导致更多的杠杆资金被平仓，引发更多的抛售，导致更大的下跌，负反馈就开始了。

负反馈一旦开始，就如在充满炸药的仓库里扔进一串烟花，除非引爆完毕，是不会停下来的。在行情表现上，就是指数持续大跌、急跌，直至把所有临近平仓的杠杆资金全部引爆。引爆之后，必有大坑，估值极低，此时，卖出压力消解，场外资金蜂拥抄底，买入力量陡升，就会出现急涨、大涨行情。

大跌之后有大涨，历来如此。

春节前A股急跌、大跌，爆仓、平仓的新闻屡屡上热搜，就是典型的熊市末端负反馈。

1月份，万得全A指数累计涨幅-12.6%；沪深300、中证500、中证1000指数涨幅分别为-6.3%、-13.5%和-18.7%。行业层面看，电子、计算机、国防军工跌幅均超过20个百分点，医药生物、机械设备、电力设备、基础化工、传媒、汽车、通信等板块跌幅均在15个点以上。

从春节前的行情表现看，急跌、大跌已阶段性过去。大跌之后有大涨，节前A股已连涨三天，成交量也明显放大，节后大概率会延续涨势。

很多人可能会问，怎么能确定该爆的仓都爆了呢？

不妨做个思维实验。某日，投资者A先生开通融资账户并存入10万元，全部买了创业板etf。按照券商规定，10万元市值的指数etf可融资9万元，A先生选择全部融资并再次买入创业板指数。满仓满融后，A先生账户总市值19万元，保证金比例211%。

简单起见，A先生后续没有其他操作。买入之后，一直拿着，直至创业板指数跌幅达到40%，A先生爆仓。以2024年以来创业板指最低点1483点计算，2472点以上满仓满融买入的仓位都会爆仓，基本对应2020年8月-2022年3月所有时间。

换言之，A先生在2020年8月-2022年3月任何一天满仓满融创业板指，持有至今都会爆仓。整整20个月的交易时间，你猜期间会有多少个A先生下单呢？

其实，A先生不止可以买入创业板指，还可能买入新能源、生物医药、国防军工等跌幅更大的行业ETF或个股。这些不可计数的A先生们，纷纷在春节前的大跌中爆仓了。

所以，你说爆仓潮结束了吗？感性上看，已经消灭不少了。行情指标上看，急跌、大跌结束，也是爆仓潮结束的外在表现。

综上分析，A股微观层面的负反馈已经结束了，卖出压力大幅缓解，极低估值下买入力量强化，V型反弹已然启动。

超跌后的V型反弹，高度取决于前期跌幅。开年以来，计算机、电子、社会服务、轻工制造、国防军工、环保、机械设备、传媒等板块跌幅均超过15个百分点，深跌反弹才刚刚开始。

宏观层面看，也有一些好消息助力。

首先是2月5日生效的0.5个百分点降准，向银行体系释放万亿低成本资金。这些资金，基本要到春节后陆续流入实体部门。信贷资金虽不会直接入市，但有了信贷资金支持，很多投资者不必贱卖股票来筹集资金，或信贷资金用于生产消费，自有资金抄底股票，利好股市流动性环境。

其次，春节后，节前从股市流出的部分资金回流，对流动性产生支撑。

最后，春节后，基本面正逐步迎来好转。去年四季度增发的万亿国债，主要在今年1季度形成实物工作量，必然在经济数据上有所反应。同时，年初以来各领域稳增长政策密集出台，节后措施落地，撸起袖子加油干，也会体现在经济指标上。经济基本面的好转，有望扭转过度悲观的市场预期，为股市上涨产生助力。

节后行情，值得期待！

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

春节前，就别指望了

2024，A股开年不利，赚钱效应很差。

截至1月30日，万得全A指数涨幅-10.4%；其中，沪深300、中证500、中证1000指数涨幅分别为-5.4%、-11.3%和-15.3%。中小盘跌幅更大。

行业层面看，分化很大，冰火两重天。

银行、煤炭涨幅遥遥领先，涨幅均在6个点左右，石油石化微幅收涨，公用事业、建筑装饰、家用电器、交通运输等跌幅较小；电子、计算机跌幅最大，均超过19个百分点，国防军工、医药生物、机械设备、电力设备跌幅均在15个点以上。

逆势上涨的行业，与中特估板块高度重合。1-30日，万得中特估指数涨幅2.1%，取得明显超额收益。

中特估行情的背后，至少有三方面原因：一是救市资金重点买入沪深300、大金融，与中特估重叠度高；二是市场风险偏好低，更青睐煤炭（股息率7.2%）、银行（股息率5.5%）、石油石化（股息率4.3%）等高股息板块；三是国资委考虑将市值管理纳入央企考核，引发央国企板块炒作热情。

截至1月29日，A股共有央国企上市公司1408家，占比26.3%；合计总市值45.2万亿元，占比54.4%，超过半壁江山。

从行业分布看，央国企主要集中在银行、非银金融、食品饮料、石油石化、通信、公用事业、交通运输、煤炭、建筑装饰、军工等板块。其中，银行是第一大板块，占比19.8%，非银金融占比8.5%，合计接近三分之一，所以，当国资开始拉央国企时，大金融板块总会有所表现。

在中特估板块逆势上涨的同时，绝大多数板块都在下跌，不少板块是大幅杀跌。

直接原因是缺乏救市资金托底，实质上，这些下跌的板块才反应了A股真正的问题：流动性枯竭。

一方面，在连续几年亏钱效应下，投资者2024年继续配置A股的意愿大幅下降，买入力量不足；另一方面，春节是现金需求旺季，叠加2023Q1的天量信贷投放陆续到期（2023Q1，我国新增人民币贷款10.7万亿元，创历史最高点），很多投资者不得不贱卖资产筹集资金。月初，不少上市公司的非控股股东发布减持公告，在地板价卖出，缓解流动性压力应该是主要原因。

卖出压力集中，买入力量不足，导致指数快速下跌。而指数下跌又引发了杠杆资金的恐慌情绪，在平仓压力下，大量杠杆资金保命式抛售，产生负反馈循环。

面对这种负反馈压力，救市资金托底买入，为市场注入流动性，一定程度上缓解了抛售压力。

但救市资金主要买入央国企，集中在银行、非银、煤炭、石油石化、白酒等板块，其他科技类、成长类板块，缺乏流动性支撑，仍然处于负反馈状态。

你救你的，我跌我的。救市资金，并未有效缓解市场流动性压力。在中特估板块支撑下，上证指数一度回到2900点附近，与此同时，新能源、生物医药、电子等板块集中的创业板指数，却在不断创新低。

就广大投资者而言，在上证指数与持仓盈亏体验上也有明显的割裂感：上证指数在2800点附近，很多投资者的持仓体验在2600点甚至2500点附近。

展望2月，流动性依然是A股主要矛盾。能否缓解流动性压力，将在很大程度上决定股市走向。

把眼光放长一点，是可以看到乐观因素的。

2月5日，央行降准0.5个百分点正式生效，将向银行体系释放万亿低成本资金。这些资金不会直接流入股市，只能通过债务的方式流入实体经济。有了信贷资金支持，实体部门不必通过贱卖资产来偿还债务，将有助于改善股市流动性压力。

春节后，季节性的流动性压力回归常态，节前流出的部分资金将向股市回流，也有助于改善流动性压力。

同时，去年低基数效应下，1月经济数据有望超预期，能在一定程度上提升市场风险偏好。一直盯着基本面的北向资金，有望加大净流入力度。

以上种种，都指向2月份A股流动性改善的可能性。结合这些因素看，2月的A股，大概率会好于1月份。

但就春节前几个交易日看，正是流动性压力最大的时候。

当前，成长类板块在负反馈压力下还会继续下跌；投资者在亏钱效应下，信心一再走低。救市资金托底中特估，虽能稳定上证指数，但不能稳定投资者信心。市场依然是脆弱的，任这种脆弱性演绎下去，前期救市努力可能功亏一篑。

接下来，除非救市资金加大力度，且调整结构，更多买入科技类、成长类板块，否则负反馈仍会延续，下跌趋势难以扭转。问题是，调整结构的可能性并不大。科技类板块套牢盘太多，卖出压力太大，国资托底事倍功半，效果有限，聚焦中特估起码还能稳定上证指数。

整体来看，以春节为分界点，2月份A股大概率会走出V型趋势：节前，救市资金稳定中特估，中特估以外的板块继续杀跌；节后，资金回流，超跌反弹，股市有望迎来一波凌厉的短期上涨。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

还在跌！国家队，要努力啊

周一三大指数集体收跌，上证指数再度跌穿2900点，深证成指、创业板指下挫幅度更大，两市超4800只个股下跌。分行业来看，软饮料、机场、家用电器等少数板块飘红，其余板块大多低迷，发电设备、通信设备、互联网、摩托车等跌幅靠前。北上资金午后拉升，全天净卖出5.92亿元。

宏观层面，央行超预期降准0.5个百分点，总量政策再有突破，不排除2月继续降息的可能。住建部发声支持房企融资，广州限售政策再迎优化，地产供需两端均有利好，稳增长政策还在持续落地，对经济形成托底。

本文逻辑

一、投资展望

二、近期市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

一、投资展望

策略前瞻：政策发力改善预期，市场底部区域有待夯实。继上证指数探底2724点之后，市场悲观情绪有所释放，场外增量资金入市阻断股市的负反馈螺旋下降，推动中字头、国企改革、大金融等为代表的蓝筹权重股走强，权重股压舱石作用凸显。当前资金、情绪方面的矛盾已经有所缓解，不过股市要从反弹向反转过渡，关键还在于基本面发生根本性变化，例如远超预期的增长政策或是经济数据，推动企业利润回暖，否则股市向上修复空间有限。中长期重点关注宏观层面的政策推出力度、1月的金融数据等，短期还是与主力资金保持一致，重点关注中字头、国企改革、大金融等为代表的蓝筹权重股，警惕权重股的吸金效应对其他板块的影响。

技术角度：市场放量反弹，注意跟踪主力方向。经过长时间的缩量下跌之后，市场在增量资金支持小幅反弹，上证指数迎来4连阳，重新站稳20日均线。从日度MACD指标来看，出现线下金叉，红柱还在放大，表明上涨力量在不断增强，后市反弹大概率还会持续，后续上涨的关键在于量能能否得到持续放大，承接住上方卖压。由于新能源、半导体等成长板块涨势一般，故深证成指、创业板指还在震荡整理，仍有较大的下行风险。

市场方向：近期国资委产权管理局负责人谢小兵在国新办新闻发布会上表示，进一步研究将市值管理纳入企业负责人业绩考核。住建部强调，加快推动城市房地产融资协调机制落地见效，支持房地产项目开发建设，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展，广州再放松住房限购，打响一线城市第一枪。春节即将临近，近来哈尔滨等城市颇受游客青睐，春假小长假期间出行人数有望再创新高。具体来看以下三条线可以持续关注：

（1）强调市值管理、资产价值有望重估的国企改革板块：国资委提出“将市值管理纳入央企业绩考核”，有望在未来加大相关负责人进行市值管理的动力，推动相关企业以现金分红、股票回购等方式回馈投资者。当前央国企资产大多具有稀缺性，且估值处于绝对低位，较高的股息率在基准利率持续下行的当下具备很强的吸引力，未来很有可能获得重新定价，估值大幅上涨，推动股价提升。

（2）一线城市领衔，供需两端均现利好的房地产板块：近来广东再次放松住房限购，首先放开120平以上住房限购，依据过往的政策节奏，北上深预计也将快速跟进，刺激改善、新增住房需求。住建委要求加快建立房地产融资协调价值，一视同仁满足地产企业融资需求，可以在很大程度上缓解地产行业的流动性压力，降低暴雷风险。房地产作为稳增长的重要抓手，供需两端的扶持政策正在持续落地，预计相关板块股价也会有不错的表现。

（3）春季小长假临近，出游人数有望再创新高的旅游出行产业链：疫情防控优化之后，线下消费场景快速恢复，2023年五一、十一等小长假出游人数、消费金额同比大幅增长，基本恢复至2019年水平。近来哈尔滨等城市冰雪旅游大放异彩，吸引众多游客前往出游。春节法定假期达到了8天，预计再现出外旅游高峰，相关的旅游出行产业链有望受益，业绩大幅改善。

二、近期市场回顾

（一）A股市场

上周A股涨跌各半，市场走势分化。从市场风格上看，大盘股表现最好，作为核心资产的上证50/沪深300遥遥领先，连带着上证指数也位居前列，主要受国家队资金强力托底及央国企市值管理利好影响。价值表现优于成长，创业板指、科创50分别下跌1.92%、2.53%，敬陪末座。

从申万一级行业来看，上周19个一级板块上涨，市场行情不错。涨幅靠前的聚集在房地产、建筑装饰、石油石化等领域。主要是受到金融监管总局、住建部等部委扶持房地产、央企市值管理等利好推动。跌幅较大的则包括美容护理、电力设备、电子、医药生物等。更多数板块当周表现都要强于前周，27个板块续涨或者跌幅收窄。整体来看，当周行情很好。

（二）基金市场

上周各大基金指数表现分化，主要受资本市场走势影响。海外股市基本全线上涨，人民币汇率小幅贬值，故当周QDII型基金取得了不错的收益。上证50为代表的核心资产当周大涨，故上证基金指数位列前茅，整体表现优于深系基指。市场风险偏好下行，债市收益率持续走低，债券型基金也取得了不错的收益。股市还在反弹，股票型基金小幅收负，混合型基金还在下跌，且幅度不小。

上周基金收益率中枢表现分化，QDII型表现最佳，周收益率中枢达到了1.66%，环比大幅上行3.12pct，债券型和货币型周收益率中枢也都收正，其余基金周收益率中枢还在0%以下，不过绝大部分下跌势头正在减缓。从年收益率中枢来看，基金年收益率中枢涨跌各半，QDII型、债券型、货币型还在上升。值得注意的是。QDII型基金年收益率中枢已经落到负数区间，大幅低于债券型、货币型基金。

三、A股、基金市场资金动向

（一）A股市场

主力资金当周净流入。从申万一级行业来看，流入行业28个，近一周净流入679.15亿元，环比前周大幅上行571.77亿元，股市下行至低位区间时，资金正在积极抄底。其中，非银金融净流入117.67亿元，银行、房地产、建筑装饰等净流入额均超过50亿元；净流出上，电子设备净流出42.83亿元。

北向资金当周净买入121.02亿元，重新转为净买入，且买入力度不小。主要买入MSCI、中特估、跨境支付等，净流入超40亿元，新能源汽车、HJT电池等净流出超过20亿元 。

南向资金当周净买入44.59亿港元，环比前周大幅减少102.65亿元。其中沪港通净买入40.27亿港元，深港通净买入4.31亿港元。

（二）基金市场

上周开放申购基金72只，涉及广发、泰康、上银、富国、贝莱德、汇添富、华夏、南方、鹏华等32家基金公司，合计333.32亿元。当周申购基金包括16只主动权益型基金、16只指数型基金、21只债券型基金、9只固收+型基金、4只QDII型基金、3只FOF型基金、3只货币型基金。整体来看申购数量和规模在市场下行底部区域维持在相对高位。

四、市场温度

从近5年以来分位值来看，除去深证成指估值小幅下降之外，其余5大指数股指都有所修复。以上证50为代表的核心资产大幅反击，估值分位数环比上行19.83pct，上证指数、沪深300上涨幅度同样不小。成长风格还在磨底，科创50、创业板指估值小幅上升，深证成指还在下降。总体上看，A股当前仍处于高性价比区间，再次展现出不错的投资价值。

从申万一级行业分位值来看，自上市以来，截至1月29日收盘，共有26个板块估值上修，估值分位数平均上行3.70pct。非银金融、公用事业、建筑装饰等板块涨幅靠前，环比上行超过10pct；汽车、电子、美容护理、医药生物、电力设备收跌，主力资金进场抄底蓝筹权重股，使得中字头、大金融等板块大幅上涨。板块估值中位数为传媒（17.75%），中位值大幅回暖。

从3年股债性价比来看，截至1月29日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.50%）的比值为2.5，环比-0.04，而历史均值为1.96，处于近3年的绝对高位，历史分位值位置处于99.17%（即性价比高于99.17%的时间），环比-0.83pct。中证800、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于98.06%（环比-1.94pct）、97.94%（环比-1.92pct）、93.90%（环比-0.69pct）和92.35%（环比-0.14pct）。较上期来看，股市整体性价比有所下滑，主要因为股市有所修复；中大票估值已经临近绝对低位，修复力度也最强，小票反弹力度相对较弱；现买入持有3年盈利概率为100%，继续维持；10Y国债利率环比-0.02BP。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

罕见一幕！真正的大机会，终于来了

牛回速归！

1月25日，A股市场走出了许久未见的强势行情：沪指大涨3.03%收复2900点，深成指涨2%，创业板指涨1.45%，北证50指数涨0.61%，市场超过4800只个股飘红，超过100只个股涨停，北向资金净买入63亿元，成交量放大至接近9000亿元，一扫往日颓势，直接摆出了暴打空头的架势，让早已疲惫不堪的广大投资者眼前一亮，似乎又看到了希望。

板块层面，最耀眼的莫过于央企国企云集的“中字头”。Wind中船系指数涨幅高达7.71%，中字头央企指数亦是大涨6.82%，它们无疑是助推大盘全天强势暴涨的最核心力量。而在100多家涨停个股当中，一多半都与“中字头”或是“国企改革”相关，比如中国联通、中粮资本、中国出版、中钢国际、中青旅等等，就连万亿市值的中国石油都罕见地涨停，霸气程度可见一斑。

为何是“中字头”领涨市场呢？

消息面上，1月24日举行的新闻发布会上，有关部门负责人介绍称，“将进一步研究将市值管理纳入企业负责人业绩考核，引导企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。”

受此影响，当天“中字头”便集体异动，带领大盘走出极限深V，次日则进一步延续了题材的强势。值得一提的是，央企国企板块的市值及权重都不小，能够掀起涨停潮，必然是有实力雄厚的大资金集体抄底介入，足以彰显出大资金对于央企国企板块投资价值的认可程度，这也让市场对其有了更高的期待。

当然，这里面还有一些更深层次的逻辑，我们不妨做个讨论。

从基本面上看，央企国企可谓国民经济体系的支柱，在关键领域和部门中处于支配地位。而在A股5000多家上市公司当中，央企国企数量约占27%，且普遍市值较大，主要分布在煤炭、石油化工、电力、交运、钢铁、通信、军工、地产、银行等板块，堪称是经济社会发展的压舱石。

尽管此前较长一段时间里，不少央企国企都因经营效率相对不高、市场竞争意识不强等因素而备受争议，但多年以来一直都在不遗余力地推动央企国企改革，并多次对于国企改革作出重要战略部署，取得了累累硕果。2022年年底，经历了“国企改革三年行动”之后，各大央企国企所有制混改、出台股权激励方案、资产重组注入上市平台等等改革行动快速推进，央企国企整体上从治理到经营能力，再到国有资本配置效率均有显著提升，行动实现了完美收官的同时，也让央企国企的面貌焕然一新。

不过，改革的步伐并没有就此停止。

2023年以来，国资委数次重要会议上又反复强调，“要更加重视国有企业服务国家战略的核心功能作用发挥，着力在构建现代化产业体系、推动高水平科技自立自强等方面强化战略支撑”，“要聚焦提高核心竞争力，提高企业资产收益率，突出抓好完善机制、重组整合等方面的改革任务”，“要瞄准国有企业功能定位持续深化改革，进一步优化国有经济布局”等等。

而前两天的新闻发布会上，有关部门又再度提出，在此前“推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系中”的基础上，又要“把市值管理成效纳入对企业负责人的考核”，这既是对央企考核体系的完善，又是一个重要的里程碑，有助于促进央地国企控股上市公司接下来在市值面更加积极地作为——而这当中，必然蕴含着重大的投资机会。

需要指出的是，近些年央企国企板块的估值水平长期处于较低位置，不仅显著低于民企与其他企业（包括公众企业、外资企业、集体企业等），甚至比全部A股的估值水平还要低。而从客观形势上看，央企国企板块的估值也的确具有强烈的修复动力，理由有三：

第一，央企国企已展现出较强的盈利稳定性。

近年来，我国内外部环境不确定性增强，上市公司的经营屡屡受到外部因素干扰，尤其是2022年，我国经济下行压力渐增，导致多家上市公司股价承压，此时拥有稳定盈利能力的公司就有了明显优势。有数据表明，自2017年以来，央企和地方国企的ROE明显要比民企更高且更加稳健，彰显出央企国企出色的盈利能力和抗风险能力，着实扮演了“稳定器”和“压舱石”的角色。通常来说，高ROE企业理应享受更高的估值，但央企国企的估值水平又长期低于民企，说明当前央企国企的估值并没有充分反映其价值，处于被低估状态，有必要得到修复。

第二，海内外形势变化让央企国企价值凸显。

近些年，受多重因素的交织影响，国际形势中的不稳定、不确定与不安全性日益突出，各类风险挑战加速积聚，而我国经济社会发展的环境也面临着复杂深刻的变化。这时，通过提升“内功”以增强经济抵抗各种风险的能力，将是我国应对外部环境、稳定经济运行的重要方向。作为国民经济中流砥柱的央企国企，与生俱来承担着重要使命，势必需要发挥关键作用，不断加强竞争力。而从近两年的多次表态中，我们也可以真切感受到央企国企被给予厚望。

第三，改善政府财政状况。

我国国有资本运营与财政存在紧密联系，目前国有资本运营仍是财政“四本账”的重要组成部分。从现实层面看，在近两年房地产市场遇冷拿地意愿低迷的情况下，地方财政面临较大压力，从中长期来看传统的土地财政模式亦是难以为继，此时推动央企国企估值的抬升可谓势在必行。据公开信息显示，我国央企国企的资产总规模在数百万亿元，在此基础上推动其估值修复，哪怕很小的幅度，能够带来的经济效益也是巨大，这对于弥补地方财政而言也颇具积极意义。

正因上述种种原因，市场普遍认为，央企国企将会持续扮演带头承担大企业现代化产业链“链长”的角色，而加强央企国企的市值管理，不仅有利于推动央企国企不断强化自身竞争力，做大做强，跻身世界一流企业行列，还有助于进一步发挥央企在国民经济中的支柱作用，加快现代化产业体系的建设，同时也可以通过回购、分红等方式更好地回报投资者。而随着后续各个领域一系列资产运作与重组整合的落地、市值管理工作的持续推进，我国央企国企中的优势资产有望实现进一步的价值重塑。

综合来看，有国家意志驱动，涉及范围广泛，题材板块容量足够大，以及基本面稳定向好，央企国企的确有机会持续表现。特别是经过了整个市场持续数月的下跌后，很多央企国企标的都已经回调到位，并且整个板块在昨天市场的大涨中与大盘共振明显。而历史经验告诉我们，当大盘见大底之时的暴涨之日，与大盘共振暴涨的板块是最值得持续关注的，比如2022年4月底的新能源，以及2022年11月初的信创，无一不是在市场见底之日共振大盘、并在后续走出一波大级别上涨行情的板块。倘若当下A股已经明确见底，那么共振的央企国企很可能有不小的投资机会。

具体配置方面，在央企国企所分布的诸多行业当中，那些估值偏低且近几年ROE提升幅度较大的行业有望充分受益于央企国企改革，包括煤炭、石油石化、通信、建筑装饰、银行、军工等。此外，在“统筹安全与发展”基调下，能源安全、信息安全、科技安全等关乎国家安全的领域，其重要性日益凸显，而央企国企作为国家最可信赖的依靠力量，未来必将继续扮演关键角色，而与之相关的信创、电力、高端制造等板块，也都颇具投资价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫

央行降准！汤总，你咋不多撑几天

这几天，股市真可谓是一波三折，反复横跳，先是连续下跌，搞得投资者们个个惶惶不可终日，紧接着，央行一锤定音，降准0.5个百分点，向市场注入1万亿元流动性，港股和A50指数一度直线拉升，可谓是把心跳玩到了极限。

不过，内心被摧残最严重的恐怕还不是A股投资者，而是刚刚在产品上赔了200万真金白银的汤总，中证500已经连续涨了2天，要是能再坚持几天，虽然票息肯定是没有指望了，但200万本金没准能保住！

就在上周，一张“汤总淡定回复200万本息归零”的聊天截图在各大社交平台刷屏，这款与著名股评社区同名的理财产品自此频频登上热搜，引起了市场极大的关注。那么，这种备受高净值投资者青睐，却又让汤总损失惨重的产品究竟是何方神圣呢？

是对带有结构收益特征产品的俗称，其本质上是一种带有障碍条款的奇异期权，属于金融衍生品的范畴。值得注意的是，这种产品和投资者熟知的“社区”没有任何关系。只要不发生单边持续大跌，这种产品的收益就会像滚一样越发壮大，所以才得名“”。

产品主要包含期初价格、敲入价格、敲出价格、票息率和到期期限等5大因素。投资者在购买产品时，类似于向产品发行方卖出一份看跌期权，并获取一定票息作为期权费。

投资者收益主要依赖于挂钩标的涨跌，根据挂钩标的在产品存续期间的走势，主要可以分为5种情形，当敲出时，投资者都可以获取丰厚的收益，如果没有敲出，投资者的收益就要取决于存续期间是否敲入。以及到期时挂钩标的的涨跌情况。

一般而言，产品会持续1至2年不等，其所设定的敲出价格为期初价格的70%-85%，也就是给出15%至30%的下跌保护。并且，即使在存续期间挂钩标的大幅下跌，以至于产品发生了敲入，投资者也可以耐心等待标的回升。只有在挂钩标的一路向下，产品到期仍没有涨回时，投资者才会遭受损失。这样来看，产品风险似乎并不算大，在近年利率整体下行的市场环境中，动辄年化10%的票息也颇动人心，如果像汤总一样加上4倍杠杆，年化收益率甚至可以达到40%以上，这也难怪汤总这样的高净值客户会大手笔买入了。

然而，天底下从来没有白吃的午餐，高收益往往背后往往隐藏着高风险。在A股连续下跌之后，这一点更是展现地淋漓尽致，即使是产品中所隐含的15%至30%的下跌空间，也无法为投资者提供足够的保护，市场出清时的下跌幅度远远超过了投资者们的想象。

据统计，产品主要挂钩中证500、中证1000等宽基指数，当前尚处于存续期的产品共有2000亿，中证500和中证1000指数新增规模分别为687亿和1213亿。而截至1月23日，仅仅16个交易日之间，中证500就下跌了10.38%，中证1000则下跌了13.72%。如果把期限延长到两年，自2021年1月23日起，两大指数分别下跌26.70%、27.81%。如此惨烈的跌幅意味着两年前开仓的投资者们几乎人人亏本，如果不慎像汤总一样加了高倍杠杆，甚至很有可能血本无归。

不过，作为一种高风险的产品，监管十分严格，投资门槛较高，即使通过信托嵌套的方式，认购门槛也在20至50万左右，如此之高的起投金额足以将大多数普通投资者拒之门外。当前，市场主要担心的是到期敲入之后，券商等发行方集中调仓对股指期货市场产生冲击，有可能进一步向A股等现货市场蔓延。

俗话说，无利不起早。券商等发行方愿意支付年化超过10%的票息，肯定是因为发行方可以通过设立产品，获取远超10%的收益。一般而言，券商等发行方获利有三大来源，分别是通过高买低卖股指期货获利、获取股指期货贴水收益和资金利息收益，这其中又以买卖股指期货最为重要，它不仅仅是收益的主要来源，关键它还是券商等发行方对冲风险的重要手段。

具体而言，券商等发行方在设立产品时，实际上相当于买入了一个看跌期权，这意味着如果在产品存续期间标的资产价格上涨，发行方不但无法获取期权收益，还需要白白付出一大笔期权费。为了控制自身的风险敞口，发行方就会买入相应的股指期货，由于股指期货往往与标的资产同涨同跌，发行方就可以在很大程度对冲标的资产价格上涨的风险。更进一步的，由于发行方在低位加仓、高位减仓，实际上是进行了高抛低吸，这就可以赚取一定的差价。由于股指期货常常贴水，同时还是保证金交易，交易时只需要支付20%-30%的保证金，发行方还可以把剩余资金做现金管理，因此发行方还可以获取基差收敛和现金管理的收益。

然而，就在这一过程中，又存在一项“惊险跳跃”。当到期临近敲入时，风险会发生突变，发行方为了对冲风险，在实际操作中不但要满仓股指期货，还要进一步加仓到120%甚至更高，而在产品敲入后，发行方只要将仓位调整至100%即可完全对冲风险。这就意味着发行方要执行一个先加仓后减仓的操作。如果敲入点位较为集中，相应的股指期货市场就会面临着突如其来的巨幅抛压，很有可能引发踩踏风险，甚至有可能通过期现联动的机制向A股等现货市场传导。

好在很早之前，监管层就注意到了产品的风险，早已出台较为完备的监管规定，并不会对股指期货市场产生过度冲击。一方面，发行方在设立产品时，发行点位较为分散，相对应的敲入点位分布也比较均匀，很难出现大规模的集中敲入；另一方面，针对尚处于存续期的，发行方也有补仓压力，从而形成一定的对冲，发行方会综合考虑自身仓位，尽量平滑操作，避免短时间集中卖出对市场产生较大冲击。

再具体到现货市场上，产品存量也不过2000多亿元，相较于70万亿市值的A股市场，不过是一个“小字辈”，通过股指期货市场传导至现货市场的影响几乎可以忽略，决定相应股指走势的关键因素仍是成分股的基本面。

总得来说，作为一种R5级别的投资理财产品，具有“经常赚小钱，偶尔赔大钱”的特点，本身具有很大的风险。投资者还是要谨慎看待这类产品，综合自身的风险偏好、承受能力等审慎进行投资。同时，考虑到存量产品结构，并无集中敲入之虞，也不会对A股等现货市场产生重大影响，投资者也不必对此过度担心。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

卷卷卷！这家中国企业在美国杀疯了

对于拼多多而言，2023年无疑是值得永远铭记的一年。就在这一年，拼多多股价大涨，市值超越霸榜多年的阿里，正式登上了国内“电商一哥”的宝座。

盛名之下无虚士，拼多多确实有真本事。2023年11月28日，拼多多发布该年三季度财报，当季实现营收688.4亿元，同比大涨93.9%。据悉，此次拼多多的收入增长可能主要受益于海外业务的快速发展，这其中，海外版“拼多多”Temu所做出的贡献不可小觑。

2022年9月份，拼多多旗下的海外平台 Temu正式在美国上线。不过，任谁也不会想到，仅仅一年之后，这个不起眼的“小个子”就爆发出了亚马逊这样的全球巨头都不敢忽视的巨大能量。据悉，Temu预估2023年全年将完成140亿美元GMV，到2024年还要进一步增长到300亿美元。

尽管在GMV上对比亚马逊的千亿级别仍相差甚远，Temu的增长潜力却不可小觑，不但在2023年美国App Store的免费应用程序下载量榜单中高居第一，用户数量快速增长超过1亿，更是表现出了远超同侪的吸引力，据Apptopia数据显示，美国用户在Temu上花费的时间几乎是在亚马逊等主要竞争对手应用程序上的两倍。

对于Temu，我们可以毫不费力归纳出很多成功的理由，比如不计代价的营销投入，仅仅去年2月超级碗广告就豪掷1400万美元，又比如大规模的用户补贴，以至于一件美国订单Temu就要赔5美元……不过，这些仅仅能逞一时之快，再多的钱也会烧完，不计成本的补贴终难持续。回归到Temu的商业模式，可以发现，Temu业绩增长最大的动力，关键就是利用互联网打通美国下沉市场和中国廉价商品之间的链接，从而吃下了“消费降级”这块大蛋糕。

储蓄减少，物价高涨，美国人兜里也没钱。出乎很多人意料的是，美国家庭的余粮现也所存不多了，去年强劲的消费很大程度上是消耗超额储蓄的结果。据统计，截至去年11月，美国家庭的超额储蓄已经由峰值的2.3万亿美元减少至0.94万亿美元，最快可能到今年年中就消耗殆尽。更要命的是，美国通胀水平仍然维持在高位，12月CPI同比大涨3.4%，核心CPI同比大涨3.9%，物价上涨进一步加快了超额储蓄的消耗速度。在这种情形下，Temu再度复刻拼多多在内地的成功，单品价格远低于亚马逊等竞争对手，凭借“全网最低价”成功抢到了消费降级中最大的一块蛋糕。

Temu的商业机制也几乎将廉价做到了极致。与中国市场盛行的B2M模式不同，Temu在海外采用了C2M模式，即为类似于亚马逊1p的全“托管”的类自营模式，商家仅需负责供货和运送到仓，物流公司、快递公司负责商品配送，其余选品、定价、上架销售等诸多环节全部由平台负责，平台进行统一定价，最后以供货价与商家结算。平台将会定期比价，价格不够低的产品会面临出局的风险。在这种模式下，平台代替了中间商，直接对接厂家，几乎将渠道成本和厂商利润压缩到极致，同时厂商也不再需要操心引流、售后、汇款等诸多环节，只需要集中精力打造“低价爆款”，运营成本也几乎被规模效应分摊到极致。对于在这种接近经济学意义上的完全竞争市场中卷出来的“低价”，其他平台完全无法与之竞争。亚马逊甚至被迫将Temu剔除出比价系统，因为亚马逊根本无法将商品价格压到Temu同等水平，比价已经没有任何意义了。

很多人都将拼多多在大陆的成功归功于“消费降级”之下极致低价的胜利。现在看，这一逻辑绝不仅仅适用于大陆，还可以向欧美甚至全世界推广，Temu便是这一逻辑再次成功跑通的证明。而要预测Temu未来的扩展和增长，最重要的便是看“消费降级”还能跑多久，跑多远。

24年美国经济承压、通胀尚存，消费降级还会继续。2023年美国经济在高息下表现出很强的韧性，主要归功于强劲的消费和高昂的政府支出。不过，这两大支撑因素正在逐渐减弱，超额储蓄很可能到今年年中就消耗殆尽，从而对消费形成抑制，年内美国国债到期总额高达7.6万亿美元，高昂的国债本息也会挤占很大一部分政府预算，减少政府支出。同时，考虑到通胀的黏性，美国CPI、核心CPI仍维持在3%以上，距离回落至2%的通胀目标还需要一定的时间。这样来看，美国经济失速的风险依然存在，物价还会较快上涨，Temu质优价廉的商品预计还会继续受到美国消费者的青睐。

消费降级的逻辑并非仅适用于中美，全世界都在经历“阵痛”。1月9日，世界银行再度将2024年全球经济增长预测调低至2.4%，这也是世界经济增速连续第三年放缓。于此同时，地缘冲突导致的物价上涨却还会持续，冲突、巴以冲突隐隐有扩大征兆，美国主导的“去中国化”导致全球产业链的不经济性，由此引发的能源供给收缩、粮食短缺、供应链效率下降加大了全球滞胀风险。加之各国相继追随美联储脚步进入降息周期，24年的通胀膨胀预计会维持更长的时间、更高的水平，在新的一年，全世界可能都要精打细算，但这也为Temu未来在世界各地的扩张创造了莫大的机遇。

不过，尽管看上去未来一片顺风顺水，相较于亚马逊等主要竞争对手，Temu还有很长的路要走。据ecommerceDB预测，2023年亚马逊GMV预计达到8390亿美元，相比之下，Temu所取得140亿美元的GMV更像是一个辉煌的开始，未来仍然需要“埋头苦耕”量价，争取量价并升。

Temu未来要涉足更多的国家和地区。对于Temu这种“以价换量”的平台，不断把量做大是平台基因中永恒的冲动，也是商家、平台共赢的最大动力。Temu能在美国这样一个高度发达的国家证明了自己“消费降级+低价制胜”商业逻辑的成功，接下来要进军欧洲、东南亚、拉美等经济景气度更低、消费者更重视性价比的国家和地区就更是手到擒来。事实上，在过去一年间，Temu便已在世界多地跑马圈地，并取得了不错的成绩。例如Temu在英国每月访客量超过1100万，顺利成为英国零售商TOP5，在德国访客数量则一度超过Cdiscount与速卖通，跻身流量榜前四位。

Temu未来要卖更多更贵的东西。把东西卖的更多更贵，并不意味Temu要改变当前“低价制胜”的经营策略，而是要引入更多的产品品类，扩大高单价、高毛利品种所占的销售比重，从而间接提高客单价和毛利率。当前，Temu的主要品类仍是生活家居和服装鞋帽，这些商品本身价值就很低，能贡献的利润也很少，但随着平台覆盖范围逐渐向中大型电器、珠宝等品类扩展，商品品类的优化调整也会成为Temu业绩增长的强大动力。

对于中概股来说，2023年无疑是痛苦的一年，纳斯达克中国金龙指数当年下跌3.39%，大幅跑输纳斯达克指数当年43.42%的涨幅。经济下行、中美冲突……种种利空因素都在让市场抱着怀疑的眼光打量中概股。此时此刻，出海已经成为为数不多的中概股能讲的故事，拼多多年内大涨79.41%更是坐实，只有出海，才有未来。对于在全球快速扩张的Temu而言，故事才刚刚开始！

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

卷卷卷！这家中国企业在美国杀疯了

对于拼多多而言，2023年无疑是值得永远铭记的一年。就在这一年，拼多多股价大涨，市值超越霸榜多年的阿里，正式登上了国内“电商一哥”的宝座。

盛名之下无虚士，拼多多确实有真本事。2023年11月28日，拼多多发布该年三季度财报，当季实现营收688.4亿元，同比大涨93.9%。据悉，此次拼多多的收入增长可能主要受益于海外业务的快速发展，这其中，海外版“拼多多”Temu所做出的贡献不可小觑。

2022年9月份，拼多多旗下的海外平台 Temu正式在美国上线。不过，任谁也不会想到，仅仅一年之后，这个不起眼的“小个子”就爆发出了亚马逊这样的全球巨头都不敢忽视的巨大能量。据悉，Temu预估2023年全年将完成140亿美元GMV，到2024年还要进一步增长到300亿美元。

尽管在GMV上对比亚马逊的千亿级别仍相差甚远，Temu的增长潜力却不可小觑，不但在2023年美国App Store的免费应用程序下载量榜单中高居第一，用户数量快速增长超过1亿，更是表现出了远超同侪的吸引力，据Apptopia数据显示，美国用户在Temu上花费的时间几乎是在亚马逊等主要竞争对手应用程序上的两倍。

对于Temu，我们可以毫不费力归纳出很多成功的理由，比如不计代价的营销投入，仅仅去年2月超级碗广告就豪掷1400万美元，又比如大规模的用户补贴，以至于一件美国订单Temu就要赔5美元……不过，这些仅仅能逞一时之快，再多的钱也会烧完，不计成本的补贴终难持续。回归到Temu的商业模式，可以发现，Temu业绩增长最大的动力，关键就是利用互联网打通美国下沉市场和中国廉价商品之间的链接，从而吃下了“消费降级”这块大蛋糕。

储蓄减少，物价高涨，美国人兜里也没钱。出乎很多人意料的是，美国家庭的余粮现也所存不多了，去年强劲的消费很大程度上是消耗超额储蓄的结果。据统计，截至去年11月，美国家庭的超额储蓄已经由峰值的2.3万亿美元减少至0.94万亿美元，最快可能到今年年中就消耗殆尽。更要命的是，美国通胀水平仍然维持在高位，12月CPI同比大涨3.4%，核心CPI同比大涨3.9%，物价上涨进一步加快了超额储蓄的消耗速度。在这种情形下，Temu再度复刻拼多多在内地的成功，单品价格远低于亚马逊等竞争对手，凭借“全网最低价”成功抢到了消费降级中最大的一块蛋糕。

Temu的商业机制也几乎将廉价做到了极致。与中国市场盛行的B2M模式不同，Temu在海外采用了C2M模式，即为类似于亚马逊1p的全“托管”的类自营模式，商家仅需负责供货和运送到仓，物流公司、快递公司负责商品配送，其余选品、定价、上架销售等诸多环节全部由平台负责，平台进行统一定价，最后以供货价与商家结算。平台将会定期比价，价格不够低的产品会面临出局的风险。在这种模式下，平台代替了中间商，直接对接厂家，几乎将渠道成本和厂商利润压缩到极致，同时厂商也不再需要操心引流、售后、汇款等诸多环节，只需要集中精力打造“低价爆款”，运营成本也几乎被规模效应分摊到极致。对于在这种接近经济学意义上的完全竞争市场中卷出来的“低价”，其他平台完全无法与之竞争。亚马逊甚至被迫将Temu剔除出比价系统，因为亚马逊根本无法将商品价格压到Temu同等水平，比价已经没有任何意义了。

很多人都将拼多多在大陆的成功归功于“消费降级”之下极致低价的胜利。现在看，这一逻辑绝不仅仅适用于大陆，还可以向欧美甚至全世界推广，Temu便是这一逻辑再次成功跑通的证明。而要预测Temu未来的扩展和增长，最重要的便是看“消费降级”还能跑多久，跑多远。

24年美国经济承压、通胀尚存，消费降级还会继续。2023年美国经济在高息下表现出很强的韧性，主要归功于强劲的消费和高昂的政府支出。不过，这两大支撑因素正在逐渐减弱，超额储蓄很可能到今年年中就消耗殆尽，从而对消费形成抑制，年内美国国债到期总额高达7.6万亿美元，高昂的国债本息也会挤占很大一部分政府预算，减少政府支出。同时，考虑到通胀的黏性，美国CPI、核心CPI仍维持在3%以上，距离回落至2%的通胀目标还需要一定的时间。这样来看，美国经济失速的风险依然存在，物价还会较快上涨，Temu质优价廉的商品预计还会继续受到美国消费者的青睐。

消费降级的逻辑并非仅适用于中美，全世界都在经历“阵痛”。1月9日，世界银行再度将2024年全球经济增长预测调低至2.4%，这也是世界经济增速连续第三年放缓。于此同时，地缘冲突导致的物价上涨却还会持续，冲突、巴以冲突隐隐有扩大征兆，美国主导的“去中国化”导致全球产业链的不经济性，由此引发的能源供给收缩、粮食短缺、供应链效率下降加大了全球滞胀风险。加之各国相继追随美联储脚步进入降息周期，24年的通胀膨胀预计会维持更长的时间、更高的水平，在新的一年，全世界可能都要精打细算，但这也为Temu未来在世界各地的扩张创造了莫大的机遇。

不过，尽管看上去未来一片顺风顺水，相较于亚马逊等主要竞争对手，Temu还有很长的路要走。据ecommerceDB预测，2023年亚马逊GMV预计达到8390亿美元，相比之下，Temu所取得140亿美元的GMV更像是一个辉煌的开始，未来仍然需要“埋头苦耕”量价，争取量价并升。

Temu未来要涉足更多的国家和地区。对于Temu这种“以价换量”的平台，不断把量做大是平台基因中永恒的冲动，也是商家、平台共赢的最大动力。Temu能在美国这样一个高度发达的国家证明了自己“消费降级+低价制胜”商业逻辑的成功，接下来要进军欧洲、东南亚、拉美等经济景气度更低、消费者更重视性价比的国家和地区就更是手到擒来。事实上，在过去一年间，Temu便已在世界多地跑马圈地，并取得了不错的成绩。例如Temu在英国每月访客量超过1100万，顺利成为英国零售商TOP5，在德国访客数量则一度超过Cdiscount与速卖通，跻身流量榜前四位。

Temu未来要卖更多更贵的东西。把东西卖的更多更贵，并不意味Temu要改变当前“低价制胜”的经营策略，而是要引入更多的产品品类，扩大高单价、高毛利品种所占的销售比重，从而间接提高客单价和毛利率。当前，Temu的主要品类仍是生活家居和服装鞋帽，这些商品本身价值就很低，能贡献的利润也很少，但随着平台覆盖范围逐渐向中大型电器、珠宝等品类扩展，商品品类的优化调整也会成为Temu业绩增长的强大动力。

对于中概股来说，2023年无疑是痛苦的一年，纳斯达克中国金龙指数当年下跌3.39%，大幅跑输纳斯达克指数当年43.42%的涨幅。经济下行、中美冲突……种种利空因素都在让市场抱着怀疑的眼光打量中概股。此时此刻，出海已经成为为数不多的中概股能讲的故事，拼多多年内大涨79.41%更是坐实，只有出海，才有未来。对于在全球快速扩张的Temu而言，故事才刚刚开始！

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

2900点了，谁还在卖个不停

近日，上证指数再次打响2900点保卫战。

年前最后两个交易日的上涨，在过去一周里全部吐了出来。短期看，在新年之初清仓股票的人又一次做对了。

行业层面看，开年以来至1月9日收盘，煤炭（6.18%）、公用事业（1.11%）、石油石化（0.42%）、银行（0.31%）等板块逆势上涨，计算机（-9.36%）、电子（-9.19%）、国防军工（-8.04%）、通信（-7.52%）跌幅靠前。成长板块领跌，红利板块取得超额收益。

一方面，市场风险偏好较低。在年初的资金配置选择中，资金继续流入高股息、低估值的红利板块，对于更依赖未来增长前景的成长板块不感冒。以1月9日收盘价计算，煤炭、银行、石油石化板块过去12个月的股息率分别为7.5%、5.9%和4.7%，在存款利率不断下调的低息环境下均具有很强的吸引力。

另一方面，近期美联储降息预期得到修正。2023年末，CME利率期货定价今年美联储自3月起累计降息6次共150个基点，但近期美联储官员的发声让3月份降息的预期大幅降温，10年期美债利率触底反弹，全球主要股市均录得下跌。A股成长板块对10年期美债利率更敏感，跌幅更大符合逻辑。

不过，与全球主要股市刚刚经历了牛市上涨行情不同，A股已经跌了两年，此时跟随全球主要股市继续下跌的逻辑非常勉强。无论是从中国经济基本面、政策面还是估值角度看，A股都理应走出独立行情。

在这个意义上，A股当前的下跌与全球股市的下跌不是相同的主导逻辑。A股的问题不在基本面、政策面和估值，更不在美联储降息预期的修正，只能从资金面上寻找原因。

价格由供需决定，股价走势是买家和卖家博弈的结果。

股价下跌，表明卖出力量强于买入力量。具体又分为两种，一是卖出力量太强，正常的买入力量无法承接卖盘压力，一般对应较高的成交量；二是买入力量太弱，正常的卖出行为也会导致下跌，一般对应较低的成交量。

开年以来，A股日均成交量处于7126亿元的低位，较2023年日均成交缩水18.7%。低成交量下的杀跌，更多的应该是第二种情况，买入力量太弱，接不住正常的卖盘。

从股票交易双方的诉求看，买入的一方主要期待资产增值，卖出的一方，除了投资层面的止盈止损外，还包含一层流动性需求。

就买方力量来说，当前这个位置，从资产增值的角度属于可遇不可求的买点。买入意愿不成问题，有没有富余资金才是关键。现实是，秉持越跌越买、长期持有的投资者，早已在下跌抄底中耗尽了资金，手里已经没有余钱。

就卖方力量来说，当前这个位置，止盈盘是可以忽略的，止损盘是有的，但不是主流，卖出一方，更多地是基于流动性需求，不得不卖。流动性需求，微观层面看，可以有很多理由，汇总到宏观层面，至少有以下原因：一是春节前现金需求增大，二是偿还到期债务需要提前筹备资金。

春节是传统的用钱旺季，不再赘述。至于偿还到期资金，主要对应2023Q1的天量信贷投放，其中的一年期贷款临近到期。就当时的信贷资金用途看，部分用于固定资产投资，部分用于提前偿还房贷，部分流入了投资市场，无论哪种情况，2023年都没有赚到钱。贷款本身没能产生足够的现金流，只能从其他地方寻找资金，贱卖资产还贷成为不得已选择。

近期，不少上市公司的非控股股东发布减持公告，在地板价卖出，缓解流动性压力应该是主要原因。

综合来看，股市买入一方，有意愿但没有钱，卖出一方，为了钱不得不卖。归根结底，都是流动性的问题。

换言之，只要市场的流动性压力得不到明显缓解，股票市场也就难以止跌。下跌会引发更多的卖盘、也会降低潜在的买盘，容易产生恶性循环。

所以，当前政策的重点应该着力缓解流动性问题。

微观层面，国家队应继续加大入市托底力度，政策端要加速推动保险、社保等长期资金入市，同时鼓励上市公司积极开展回购，并继续暂停IPO、再融资等从市场中抽血。

宏观层面，货币政策也应做出适度调整，加大流动性投放力度（过去一周，央行7天逆回购合计净回笼资金2.42万亿元，成为市场流动性短期承压的主要原因），并鼓励银行加大信贷投放，更好地满足实体部门的流动性需求，尤其是在借新还旧方面出台鼓励性政策，降低实体部门贱卖资产还贷的压力。

基于上述逻辑，实体部门流动性压力是股市在底部继续下跌的源头，那么只有流动性压力得到缓解，股市才能有效止跌反弹。在此之前，投资者仍应保持耐心，熬过市场流动性压力下的无序下跌期。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

又见2800点

周一三大指数集体低开，期间有所反复，最终均加速下行。上证指数报收2887点，再度跌回2900点下方，深证成指、创业板指均再创新低。两市超过4700只个股下跌，上涨个股不足400只。分行业来看，工程咨询服务一枝独秀，半导体、非金属材料、软件开发等跌幅靠前。

宏观上，深圳发文拟出新规推进城中村改造，三大工程正在加速落地，央行会议强调要保持流动性合理充裕，降准、降息可能正在加大。总得来看，财政、货币政策有望在年初冲刺，实现24年开门红，有效扭转市场对于经济复苏和宏观政策力度的预期。

本文逻辑

一、投资展望

二、近期市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

一、投资展望

策略前瞻：市场情绪已经演绎到极致水平，大A或迎来黎明前最后的黑暗。投资者已经极度悲观，以至于群体涌入煤炭、银行、公用事业等红利低波板块避险，相关主线已经非常拥挤。在缺乏增量资金，市场存量博弈特征明显的情况下，以科创板为代表的成长风格受到极度的压制，市场交易生态和风格分化正在向极致演绎。1月不确定性极有可能阶段性下降，主要是地缘扰动料定、经济数据兑现、政策加码落地，考虑到基本面在逐渐好转，企业盈利也在持续改善，市场情绪迎来修复，资金配置风向大概率会向成长风格偏转，建议优先布局以科创板为代表的超跌成长，博弈市场情绪在钟摆效应下的反转。

技术角度：A股下杀严重，重要指数全线下跌。上证指数再度失守2900点，0104跌破5日均线，此后便沿着5日均线一路走低，目前呈现出加速下行的势头。从日度MACD指标来看，已经非常临近线下死叉，一旦出现是极为危险的下跌信号，要保持高度警惕。深证成指和创业板指都在加速下滑，死叉已经出现，且双双跌破前低，尚未看到止跌信号，仍有可能继续下跌。总的来说，此时还宜多看少做，在出现明显的止跌信号之前，还是应把控制风险放在第一位。

市场方向：深圳拟出新规推进城中村改造，占全市建筑总量比重超过40%，居住人口占全市实有人口约60%。斯坦福大学、伯克利大学和谷歌DeepMind团队合作推出一款家用机器人，几乎能承担所有家务，测试视频引发热议。OpenAI将上线“自定义GPT商店”，用户无需任何代码，全程支持可视化点击操作。具体来看以下三条线可以持续关注：

（1）政策大力支持、估值跌至低点，有望反弹的房地产产业链：深圳已在征求城中村改造意见，从地产政策推出顺序来看，广州、上海、北京等一线城市可能会相继跟进。考虑到今年经济增长压力较大，三大工程中的保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设预计很快也会有相应政策落地。三大工程预计会成为驱动房地产产业链业绩反转的强大动力，考虑估值很低，房地产产业链的相关公司很有可能享受到戴维斯双击的红利。

（2）海外巨头技术突破、软硬件开源、有望扩散的机器人产业链：斯坦福大学、伯克利大学和谷歌DeepMind团队合作推出一款家用机器人，该机器人在控制成本的情况下，取得了优良的性能，几乎可以自主识别、承担所有类型的家务。目前，团队已经将所有的软硬件开源，国内技术储备十分充足，也可以在短时间内推出同种类型的产品，家用机器人产品有望正式落地。

（3）OpenAI将上线“自定义GPT商店”，有望再度崛起的人工智能板块：作为人工智能的领军应用，OpenAI一直是全球科技行业的重点关注方向，23年一度成为引领股市上涨的重要力量。目前OpenAI再度上线“自定义GPT商店”，为客户提供个性化服务，标志着人工智能应用正在加速扩散，未来有望拉动人工智能板块再度成为领涨力量。

二、近期市场回顾

（一）A股市场

上周A股震荡下行，8大指数全线下跌。从市场风格上来看，大盘股表现最好，小盘股表现最差，国证2000下跌3.30%，同期上证50仅仅下跌2.48%。价值表现远好于成长，科创50、创业板指单周大幅回撤超过5%。北上资金再度转为净卖出，单周流出55.25亿元，持续压制市场情绪和估值。

板块来看，上周7个一级板块上涨，亏钱效应较为显著。涨幅靠前的聚集在煤炭、公用事业、石油石化等领域。主要是风险偏好下行，资金集中涌入红利股避险。跌幅较大的则包括电子、计算机、通信、电力设备等，主要是经济数据下行，市场对于未来的增长预期更为悲观。更少数板块当周表现都要强于前周，3个板块续涨或者跌幅收窄。整体来看，当周行情很差。

（二）基金市场

上周各大基金指数表现较差，主要受资本市场下跌影响。除去货币型基金和债券型小幅收红之外，其余基金指数全部下跌。由于美国经济数据超预期，市场对于降息担忧加深，外围股市表现较差，故QDII型基金也在下跌。由于深系股指表现更差，故深市基指跌幅靠前，上市表现优于深市。

上周基金收益率中枢表现分化，FOF型表现最好，周收益率中枢为0.55%，商品型、货币型、债券型基金同样表现不错，周收益率中枢也在0%以上。股票型、混合型、QDII型基金周收益率中枢表现较差，环比下行都在3pct以上。从年收益率中枢来看，绝大部分基金类型收益率中枢都在下行，尤其是股票型、混合型下调近5pct，商品型下调则超过3 pct，仅有FOF型小幅收红。

三、A股、基金市场资金动向

（一）A股市场

主力资金当周净流入。从申万一级行业来看，流入行业19个，近一周净流入128.77亿元，随着市场连续下跌，资金抄底热情逐渐低迷。其中银行净流入超过65亿元，煤炭、公用事业净流入额将近40亿元；净流出上，食品饮料超过60亿元，通信、汽车、电子接近30亿元。

北向资金当周净卖出55.25亿元，再度转为净卖出。主要买入绿色电力、光伏、煤炭等，净流入超10亿元，新能源汽车、证金持股、人工智能净流出超过10亿元 。

南向资金当周净买入144.27亿港元，连续3周净买入。其中沪港通净买入95.30亿港元，深港通净买入48.97亿港元。

（二）基金市场

上周开放申购基金51只，涉及大成、易方达、广发、富国、南方、华夏、银华、泉果、泰康等23家基金公司。合计448亿元，减少约457亿元。当周申购基金包括17只主动权益型基金、9只指数型基金、14只债券型基金、6只固收+型基金、4只QDII型基金、1只FOF型基金。整体来看申购数量和规模在市场下行底部区域持续收缩。

四、市场温度

从近5年以来分位值来看，上周6大指数估值全部大幅下跌。由于成长风格受到压制，科创50受创最为严重，环比大幅下行7.54pct，创业板指下行至0.08%分位数，基本跌无可跌。价值风格相对抗跌，上证50、沪深300跌幅在2pct左右。总体上看，A股当前性价比再度大幅上行，可以缓缓图之。

从上市以来板块分位值来看，截至1月8日收盘，共有23个板块估值下修，估值分位数大幅下降1.31pct，市场表现非常不好。计算机下降幅度最大，环比-9.59pct，机械设备也大幅下降8.26pct，主要是北向大幅净流出、经济增长预期转弱等原因。板块估值中位数为纺织服饰（18.26%），平均估值已经跌至历史低位。

从三年股债性价比来看，截至1月8日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.52%）的比值为1.93，环比上升0.06，而历史均值为1.93，处于近3年的绝对高位，历史分位值位置处于100%（即性价比高于100%的时间），环比+0.14pct。中证800、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于100%（环比维持不变）、100%（环比+0.14pct）、90.01%（环比+4.02ct）和73.30%（环比+6.26pct）。较上期来看，整体上A股价格已经跌至地板价，性价比已经上行至极致水平；现买入持有3年盈利概率为100%，维持不变；10Y国债利率大幅下行7.35BP股债跷跷板效应明显；大盘股性价比下挫幅度最大，性价比也上升至历史最高水平，具备很高的投资价值，中盘股、小盘股性价比继续上升，且上升幅度很大。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

2024，别等牛市了

2023年末，A股赶进度般地涨了两天，为全年画上了句号。全年来看，又是亏钱的一年。万得全A 指数涨幅-5.19%，上证指数涨幅-3.7%，沪深300指数涨幅-11.38%。

行业层面看，10个行业录得上涨，通信（25.75%）、传媒（16.8%）、计算机（8.97%）、电子（7.25%）涨幅靠前；21个行业同比下跌，美容护理（-32.03%）、商贸零售（-31.3%）、房地产（-26.39%）、电力设备（-26.19%）、建筑材料（-22.64%）等跌幅靠前。

展望2024年，股市大概率能录得正收益，但预计幅度有限。2024年，仍将是播种布局的一年，也是等待牛市的一年！

先看看基本面。对于2024年GDP目标，市场普遍预测是5%左右。看似不高，相比过去两年年均约3.9%的增速，已是明显改观。换言之，5%的增速目标，仍需要政策给予较大的支持，对应着更为宽松的政策环境。

当前，我国经济仍处于新旧动能转换阶段，整体上仍未摆脱债务驱动增长的特征。这就意味着，2024年经济增速的明显改观，需要有人主动加杠杆。

就居民、企业和政府部门来看，居民部门受地产下行周期影响，加杠杆空间有限；企业部门受限于产能过剩压力，加杠杆意愿不高；既然要稳增长，只能靠政府加杠杆。

从数据上看，自2017年以来，居民和企业部门的整体杠杆率增速就开始放缓。2017-2019年属于停滞盘整阶段，2020年以来重新上行，但斜率很低。当居民和企业部门加杠杆速度放缓后，政府部门杠杆率开始快速提升，成为驱动经济增长的重要力量。

2019年末-2023Q3，政府部门杠杆率从38.6%提升至53.8%，其中，地方政府杠杆率提升9.6个百分点，是相对主力，政府杠杆率提升5.6个百分点。

2023年，随着土地财政熄火，地方债问题开始发酵，地方政府短期继续加杠杆的空间有限。就2024年看，只能靠政府发力了，观测指标是财政赤字率。

谈到GDP增速目标这个模糊的整体时，市场预期颇为乐观和一致，对5%的目标充满了期待；但落到具体的财政赤字率目标时，分歧就出来了。有人坚持财政广义赤字率肯定会有大幅提升，以匹配经济增速的要求；也有些人结合经济工作会议的定调“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，认为相比此前的“加力提效”，本次“适度加力”的力度要弱一些，不支持2024年财政大幅加杠杆的判断。

既然对核心问题有分歧，市场对于2024年经济基本面的复苏高度就仍有疑虑，或者说仍然需要更多的信息来确认。

再看看内外部环境。2024年最大的外部变量来自美国经济衰退程度，以及由此引发的美联储降息节奏。

现阶段，市场预期颇为乐观，对降息充满了期待。对降息乐观的另一面，是对美国经济衰退的担忧加剧，因为更多更快的降息是由美国经济更深更快的衰退引发的。对全球股市来讲，这是左右互搏的两个视角，降息是好事，经济衰退是坏事，但历史经验表明，基于经济衰退的降息，终究撑不起泡沫的破灭。

做个情景假设。如果美国经济陷入深度衰退，既便美联储快速降息，全球股市也大概率会下跌，甚至不排除崩盘式下跌。反过来，如果美国经济只是浅衰退，美联储降息力度必然不及预期，全球股市仍会提前映射经济周期下行而进入下跌通道。

好在A股走独立行情。美国经济衰退和美联储降息意味着人民币进入升值通道，无论程度如何，对A股都是利好。

就内部环境来看，稳增长下，政策环境以宽松和刺激为主，对资本市场也是利好。唯一的不确定性来自房价能否企稳。

短期房价走势取决于供需结构。受益于保交楼政策的强力推进，当前我国商品房住宅待售面积（已建成未出售）处于阶段性高位；二手房来看，投资性需求消失，投资性住房的抛售增大。新房和二手房供给增大，潜在购房人买涨不买跌，仍倾向于观望，供大于需，房地产价格短期难以企稳。

2024年，全国房价大概率仍要经历一个磨底下行的阶段，对于市场情绪产生压制。但当房价真正触底后，市场将转而期待房价上行周期的到来，在市场情绪上将会变成加分项。

截至2023年末，上证指数收于2975点，估值仍处于历史底部位置。加上2024年经济回稳向上、内外部环境的边际改善，这个位置，我们应积极主动布局。

历史上看，偏股混合型基金指数很少连续两年出现下跌。过去两年创了记录，2022年和2023年分别下跌21.03%和14.48%，2024年A股将面临更加友好的内外部环境，底部反转、全年收涨是大概率事件。

但受外围经济衰退和内部房地产下行影响，A股还不具备走出牛市行情的条件。2024年，仍将是布局和等待的一年：处在牛市的前夜，等待牛市的来临。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

在一片利好中，A股再创新低

在一片利好的消息中，A股再次突破下限，创下新低。虽然上证指数尚未突破前期10月23日2923.5的年内低点，但如果以更具代表性的沪深300指数来看，截至12月15日，指数不仅突破前低，更是在10月23日低点的基础上又再跌了近5%。

回头看整个2023年沪深300指数的走势，第一波下跌是年初至上半年末，A股在“强预期、弱现实”的情况下缓慢下跌，期间中特估、人工智能等概念上演接力赛。第二波则是在年中会议之后至10月下旬，期间十年期美债收益率快速上涨至10月19日最高点近5%的水平，与之相伴随的是外资的不断流出，北向资金大幅度卖出A股，期间北向资金最高累计净卖出约1800亿，A股中仅华为产业链、医药等个别板块有阶段性机会，但政策频出，A股现“政策底”。第三波则是10月19日十年期美债收益率见顶之后，A股小幅弱反弹后便再次加速寻找“市场底”，期间十年期美债收益率从近5%的水平一路下跌至4%以下，下跌幅度已超过20%，受到十年美债收益率下跌的利好，国外股市纷纷开启暴力反弹模式，美股纳斯达克指数最大上涨超10%，标普500、纳斯达克指数以及欧美发达国家和印度等新兴市场经济体股指纷纷创下年内新高，A股中则是小市值指数狂欢，小市值的代表北证50指数暴力拉升，最高涨幅超50%，沪深300指数表现惨淡，再次寻市场底。

如果我们总结一下年初至今A股不断下跌的原因，不外乎以下几个因素，一是十年期美债收益率作为全球风险资产之锚，不断上行带来的估值压力。二是国内经济基本面不断走弱的因素，从“强预期、弱现实”走向“弱预期、弱现实”，经济复苏之路走的十分坎坷，各项经济指标短暂反弹后再次重回下跌趋势。三是汇率因素，中美两国货币政策的错位，经济预期与现实的差距，都给人民币带来了不断贬值的压力，也一定程度导致外资不断的净流出。四是北向资金不断流出导致的A股资金压力。在北向资金、内资机构资金、内资散户资金等资金势力中，险资都中长线资金边际变化较小，公募基金新发行惨淡且不断受到净赎回的压力，散户资金则是典型的“右侧资金”，因此交易活跃的北向资金定价能力强，A股指数的走势一定程度上被北向资金“绑架”，虽然有公募基金自购、上市公司回购、国家队入场等资金的流入，但相比北向资金不成比例的资金量对比，导致这些利好因素难以产生效果。

但如今我们来看这些压制A股的因素，多数都在向好的方向转变。

首先是十年期美债收益率的压制已经转向，由利空转为利好。从10月19日至12月14日，10Y美债收益率从接近5%的高位一路下滑，已跌破4%的水平，成长股估值压制的因素已经转化为估值上行的动力。

其次是汇率。从10月底至今，美元兑人民币（离岸）汇率从从接近7.35的水平，已经一路下跌至7.1。同时，随着年底临近，出口企业年底出于对资金需求，会有更强的结汇需求，更加支撑人民币走强。以历史每年十二月人民币汇率来看，也都是人民币强势升值期间，因此展望后市，人民币继续保持强势升值，应是大概率事件。汇率对于市场的利空因素同样转为利好。

再次是资金流出的压力。在市场资金方面，我们将其分为险资、社保基金等中产线内资，公募、私募等机构配置资金，散户资金，以及北向资金，其中险资等中长线资金在监管的倡导下，保持一定的流入趋势，公私募等机构资金以及散户资金均变化较小，定价能力较强的北向资金虽然在11月以来再次呈现净流出趋势，但从11月以来，净卖出仅300亿左右，无论流出的速度还是数量，均有较大幅度缓解。因此仅从资金层面来看，A股面临持续失血的情况是在逐渐缓解且有望逐渐回升的，这与沪深300指数在第二波下跌中，有着鲜明的不同。

最后，当前市场面临最主要的矛盾，即市场对于国内经济基本面未来是否能够持续回暖的担忧。近期一系列经济数据的不及预期，一定程度上加大了对国内经济的担忧，包括PMI连续两个月持续下行进入收缩区间，CPI、PPI大幅度不及预期等，以这些数据来看，经济复苏的节奏被打断。

但是，以笔者的观点来看，一方面经济数据有好有坏，不能仅仅看到坏的一面，例如12月15日公布的11月经济数据中，既有不及预期的社零数据，但也有超过市场预期的规模以上工业增加值增速，如果我们对宏观经济数据抓大放小来看，经济工作会议定调下，2024年的经济增长目标大概率不会低于市场预期，也不会低于2023年的经济增长水平，在强力的宏观调控之下，2024年中经济的持续复苏可能会有波折，但经济大概率是要比2023年更好的，这样的情况下，经济复苏之路虽有坎坷，但仍然曲折向上。以此为前提，无论房地产的问题、地方债的问题，这些长期问题都会逐渐在发展中逐渐化解。

因此，从以上这些因素来看，我们看到的是各种因素都在指向利好，但A股不断地跌跌不休，可能是对于长期问题的过度担忧和定价，使得这些利好因素完全没有转化为A股向上的动力，一旦这些担忧被消化时，A股向上指日可待。

万物皆周期，每个行业、每次牛熊转换都是如此，在恐慌的情绪面前，如果我们做不到利用市场的恐慌，但至少我们可以做到不要被恐慌情绪影响。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智

大盘惨不忍睹！这个板块，已悄悄涨了3个月

“买在无人问津时”。经过了长达两年多的调整与反复，市场终于对猪周期失去了耐心。恰恰在此时，生猪板块悄悄开启了新一轮上涨，已持续3个月。

生猪板块受猪周期驱动，独立于宏观经济周期。有些时候，猪周期会在经济下行周期启动，从而成为熊市中资金避险的上佳选择。

历史上看，一轮猪周期一般持续3-4年，上行和下行平均各两年时间。但本轮猪周期具有非典型性，猪价上涨始于2022年4月，仅仅持续了半年时间，就再次回落下跌，至今又持续了一年时间，猪价重新回到周期底部位置。

2022年4月猪价上涨时，很多投资者将其视作新一轮行情的起点，参照历史规律进行重点布局。结合头均市值法估值，当时买入龙头个股，至少应该翻一倍再卖出。但事实证明，按历史规律机械操作的投资者，都被套牢了。猪价上涨持续时间太短，股价上涨也难以长久，翻倍行情自然没能出现。

之后，市场普遍修正观点，不再将其视作一轮周期的起点，而是上一轮周期演化中的波动。若重新从2021年初的猪价下行算起，猪价震荡下行已持续近三年时间。从时间长度看，历史上一个完整的“涨跌”循环也仅需3-4年，而本轮周期，猪价下跌已有三年，且尚未看到止跌企稳的信号。

本轮周期为何如此特殊？因为上一轮周期很特殊。

猪肉作为必需消费品，需求具有相对刚性，涨价不会导致需求大幅萎缩，降价也不会导致需求快速增长。这就导致猪肉价格对供给波动非常敏感，当供小于求时，猪肉价格可以涨得很高，又不用担心消费量会大幅萎缩，价格暴涨数量稳定，养殖企业赚得盆满钵满；当供过于求时，价格下跌不会明显增加消费量，养殖企业不得不竞相降价出售，价格也会跌得很离谱，养殖企业亏得很惨。

对养殖企业来说，猪周期就是一个充满了风险与刺激的游戏，要么亏钱亏到破产，要么数钱数到手软。从传导性上看，本轮周期行为受上一轮周期影响很大，上一轮周期越是刺激，这一轮周期就越是波折。

2019年，非洲猪瘟导致供给大幅出清，供给稀缺导致猪肉价格飞涨，形成了历史上罕见的“超级猪周期”，没有被猪瘟打垮的养殖企业赚得盆满钵满。2019年，上市生猪养殖企业净利润288亿元，是2018年的4倍；2020年，进一步上涨85%至533亿元，是2018年的7倍。

超级猪周期的暴利效应，很大程度上扭曲了养殖企业的行为和预期。在超级猪周期刺激下，行业产能走上快速扩张之路，到2021年初，供需形势反转，供过于求，猪价开启了漫漫下跌路。

与历次猪周期不同，本轮产能扩张主要来自大型养殖企业，且扩张速度快，扩张力度大。这就导致了两个不同寻常的现象：

一是行业抗跌能力强，产能去化非常缓慢。历次猪周期底部，率先淘汰的都是散养户，以上市养殖企业为代表的龙头既便在底部也是赚钱的，总能平稳度过周期。有旱涝保收的历史规律支撑，叠加上一轮超级猪周期的赚钱效应刺激，本轮周期里，上市猪企普遍表现出很强的逆势扩张意愿，在猪价下行初期，龙头们仍在扩大产能供给。同时，历年周期积累的利润垫很丰厚，养殖企业也有能力一边亏钱，一边扩张。结果就是，供给持续高于需求，新一轮猪价上行周期迟迟无法启动。

用能繁母猪来指代养猪企业的产能，可以发现，虽然猪价已经跌了三年，但能繁母猪存栏去化缓慢，仍然处于相对高位。2023年10月末，能繁母猪存栏量4210万头，仍显著高于2015-2020年的水平，也高于据农业农村部2021年9月发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》建议的正常保有量4100万头。

对于寄希望于产能快速出清，带动猪价快速回暖的投资者来说，当前的产能去化水平和速度无疑是让人绝望的。

二是股价波动加大，历史投资规律失效。股价是基本面的映射，基本面周期的异常导致本轮生猪养殖板块投资难度大幅提升，基于历史规律的股价可见度急剧下降。

猪周期基本是明牌，股票市场会提前反应周期变化，可以形成准确的买点和卖点。

能繁母猪代表产能，10个月后育肥猪出栏形成猪肉供给。当猪肉价格处于低点位置时，养殖户不堪亏损压力淘汰母猪，对应10个月后生猪供给下降，猪价上涨，盈利改善。预判到这一点，聪明资金从养殖户开始淘汰母猪时介入抄底，待10个月后猪价上涨驱动股价上涨时获利了结。资金随着能繁母猪去化而持续涌入，推动股价逐步抬升，产能与股价是负相关关系：产能下降，对应股价上升。

2021年7月开始，能繁母猪存栏见顶，产能开始去化，与此同时，生猪养殖板块迎来触底反转逻辑，股价与产能负相关。2022年4月开始，随着猪价上涨，能繁母猪停止去化，产能再次进入扩张期；相应的，股价短期上涨后，开始下跌，股价与产能依旧是负相关关系，历史投资规律正常发挥作用。

问题是，2023年以来，产能与股价的负相关关系阶段性失效了。这段时间，猪肉价格开始快速下降，带动能繁母猪存栏下降，产能再次去化，股价却未能如历史规律般进入上行周期。二者开始呈现同向走势，产能下行，股价也下行。

究其原因，还是生猪产能去化速度太慢了。去化了这么久，依旧远远高于历史常态水平。在市场看来，不充分的去化等于没有去化。资金是有时间成本的，对“龟速”的产能去化缺乏耐心后，资金开始同步流出，不玩了。所以就出现了产能与股价同步下行的反常现象。

回到板块近期表现。

最近3个月，产能依旧在去化，股价为何重新开启上涨走势呢？是否意味着二者的负相关关系又恢复了？

股价上涨的原因在于，近期产能去化速度明显提速。一则，今年冬季猪价旺季不旺，腌腊行情并未出现，导致部分养殖户失去了最后支撑，开始批量淘汰产能；二则，进入冬季后，北方多地出现非洲猪瘟疫情，由于养猪处于亏钱阶段，养殖户不愿承受疫病防控成本，选择提前抛售育肥猪，加速猪价下行趋势，形成正反馈循环，加速产能去化。

据部分市场调研机构数据，11月末全国能繁母猪存栏环比下降2.82%（前值为下降1.4%），去化速度明显加快。

当产能去化不再“龟速”，市场选择再一次相信猪周期，提前抄底，推动股价上行。于是，传统的生猪板块投资逻辑又回来了：产能下行，股价上行。

当前，生猪板块已经涨了3个月，是否应该继续买入生猪养殖板块呢？

短期谨慎，中期乐观。

短期来看，生猪板块已有明显涨幅。10月20日至12月11日，申万生猪养殖板块指数从5138点涨至6157点，涨幅19.8%，已有明显赚钱效应，潜在抛售压力加大。同时，当前股价走势计入了较为乐观的产能去化预期，强预期下，现实一旦稍有不顺，就会导致股价调整。

中期来看，当前生猪养殖板块估值依旧处于底部位置，且生猪产能去化的大逻辑还在，生猪板块中期还会继续演绎上涨行情。

看短做长，最佳策略是不追高，逢调整买入，中长期持有。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。

超跌触底，静待反转

近日，锂电再次站上了资本市场的热点。一方面是在大盘整体表现的不佳的情况下，锂电及上下游企业表现显著由于大盘宽基指数。另一方面碳酸锂期货行情“上蹿下跳”，不是跌停就是涨停的行情吸引了众多的关注。

碳酸锂的价格会直接影响到锂电企业的市场表现，从过去历史看，碳酸锂期货的表现往往对锂电企业表现有很强的指引作用。如果碳酸锂价格能够企稳止跌，那也就意味着锂电的业绩已经基本到底。那么，到底要如何看待碳酸锂未来价格的走势？

对于碳酸锂未来的走势，当前有三个市场的表现可以为我们提供参考。一是碳酸锂期货的价格，二是碳酸锂现货的市场价格，三是锂矿、锂电类上市企业的二级市场表现。三者之间既有联系又有区别。

多逼空，碳酸锂期货绝地反击

首先来看碳酸锂期货的表现。从2023年全年来看，碳酸锂一直保持了全面的供给过剩格局，国产电池级碳酸锂也因此从2022年11月高点的近60万元/吨价格一路下跌，如今已经逐渐逼近至10万元/吨的关口。

在供给有增无减、需求又较弱的行情下，碳酸锂期货自7月21日上市开始，基本便呈现一路下跌的走势。期间仅在十一长假后，有短暂反弹，主要原因是在于价格触及部分企业成本线导致的减产、停产，以及月度新能源汽车产销数据和储能电池产销量的小幅超预期，这些因素一定程度提振了市场情绪。这一波短暂的行情我们曾在《突发大涨，赛道王者归来？》一文中有过详细的阐述。自 10 月底各家锂盐厂宣布复产起，碳酸锂基本面再度走向供需过剩，也使得碳酸锂期货行情再度走低。

如果结合碳酸锂现货市场价格的走势来看，碳酸锂主力合约2401的走势基本反映了现货市场中碳酸锂价格的跌跌不休。

从碳酸锂2401合约走势来看，自 11 月中旬以来，步入了单边下挫行情，跌破 10 万元/吨的整数位，相较于区间最高点跌了近1/3。除了基本面过剩对期货价格下行的指引外，近期碳酸锂期货的跌停再涨停，其中亦有交易、投机的因素在内。

根据部分上市碳酸锂企业的公告可以发现，近期碳酸锂价格连续跌破13万、12万几个整数关口后，碳酸锂价格和部分锂企成本形成了倒挂，基于规避继续扩大亏损的担忧，很多锂企都进行了空单套期保值，大量的套期保值操作反而进一步导致的碳酸锂主力合约的进一步下跌，做空碳酸锂带来的赚钱效应也因此吸引了一部分投资资金的涌入。

为了抑制投机热度，广期所近期也密集发布提高手续费、限仓、提保等限制措施，这些限制政策的出台，叠加2401期货合约交割日的临近，碳酸锂期货市场便形成了多逼空的行情，导致近期碳酸锂期货行情的大逆转。

因此，从碳酸锂期货行情近期表现的影响因素来看，现货市场需求预降是诱因，交易及投机性的因素是主因，碳酸锂期货主力合约的涨跌都已经难以全面反映当前市场中的供求和价格。

全面过剩，价格仍待反转

碳酸锂现货价格的表现，很大程度上影响着碳酸锂期货的市场行情。但与期货市场“上蹿下跳”的不同，碳酸锂现货剔除了交易和投机因素，在供求的作用下仍然维持着下跌的趋势。

从碳酸锂现货价格的走势来看，2022年是锂资源供应最为紧张的一年，锂盐极度的供不应求，使得碳酸锂价格最高涨至2022年11月底近60万元/吨的最高价。随着上游锂矿的扩产，2023年全面进入供给过剩时代，碳酸锂价格已经一路跌至当前的约12万元/吨，跌幅达到了80%，也因此导致锂电产业链的股票表现全年走弱，表现惨淡。

而现在问题的关键在于，碳酸锂价格到底还会跌到什么时候，以及碳酸锂价格的底部到底在哪？

毕竟如果碳酸锂的价格触底，那么锂电产业链的上市公司股价也都会因此受益，业绩逐步止跌，股价企稳。

而对于碳酸锂价格未来的走势上，就仍需要回到当前市场中碳酸锂的供求上来。根据市场的预测，2024年锂资源在2023年已经过剩的基础上会进一步过剩，预计全球碳酸锂需求和供给量分别为142.2万吨和156.5万吨。

在供给端，全球锂资源新规划项目多数于 2023 年四季度起陆续投产，2024 年新增项目将持续放量。澳大利亚仍然是全球最主要的锂辉石产地，很大程度上影响着全球锂矿的定价权，在2022 年全球锂矿产量中占比近 50%。其它如非洲、巴西等地矿产也在陆续的获批投产，但由于受到当地政局不稳定、基建设施不足等各种问题的影响，产能释放的不确定性很大。而盐湖锂方面，南美锂三角仍然为最主要的放量地区，也是目前全球碳酸锂生产成本最低的产地，根据目前规划的产能来看，2024年南美锂三角贡献的盐湖锂将同比增长30%以上。

海外梯次增长的锂矿供给释放，很大程度上影响着我国进口的锂价。根据SMM的统计数据，截止11月末，我国锂辉石的进口价格同比去年降低约65%，进口的锂云母价格同比跌幅更大，达到近70%。供过于求的锂矿行情，也使得国内依靠外采锂精矿制备碳酸锂企业的生产成本逐渐降低，此类企业冶炼碳酸锂成本从过去20万元/吨的水平逐渐下降。

而国内的锂供给方面，增量主要集中在盐湖锂产能的释放上，但受到项目进度的影响，产能释放仍然有待时日。

除了矿产和盐湖外，另外一个可能的增长点在于动力电池的回收，但受限于技术的限制，2024年来源于回收电池贡献的锂仍然较少。

因此综合来看，锂资源在2024年仍然维持较大幅度的供给增长，仍然是确定性事件。

相比于供给端，锂资源的需求端从高速增长期逐渐降速，行业进入稳健增长的区间内。应用占比最大的动力电池方面，虽然全球动力电池出货量仍处于上升区间，但同比增速相比于 2021 年行业需求井喷式的爆发有所回落。行业从高速增长的狂热期回归理性。应用占比第二大的储能电池，在实际需求下滑叠加行业内卷严重，增速同样开始回落，当仍是当下增长最快的领域。

因此，锂资源需求的边际下降，应是大概率事件。

在供给仍然过剩的行业格局下，包括宁德时代在内的电池企业目前对锂现货价格的主流预期在每吨8万元至10万元。

以碳酸锂价格的底部来看，锂电当前已经具备较高的配置价值。从历史表现看，锂电产业链股票会很大程度领先商品现货价格的表现。在本轮超级锂周期前，众多锂矿股都是从2019年开始领涨，领先碳酸锂价格上涨将近一年的时间。当前碳酸锂价格已经趋近于众多厂商的成本线，虽然尚不知其何时能够反转，但碳酸锂价格的见底将为锂电行情的见底打下基础。

考虑到目前锂电产业链上市公司到2024年仅10x左右的PE估值，加上基本面的筑底，锂电产业链已然具备极高的长期配置价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智

重磅会议落地，股市怎么跌了？

12月11-12日，经济工作会议如期召开。就要点而言，与12月8日的会议一脉相承（《定调，大机会来了》），在表述上更细化，在细节上更完善。同时，会议限于篇幅未提及的地产等问题，经济工作会议也给出了明确定调。

会议坦承当前经济发展面临一些困难，包括但不限于，“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。

为此，2024年更重视经济增长，注重在增长中解决问题、化解风险，以高质量发展促进高水平安全。具体看，会议要求，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势。

同时，政策开始关注“微观感受”，强调处理好宏观数据与微观感受、发展经济与改善民生的关系，在政策效果评价上要注重有效性、增强获得感。2023年，属于典型的经济数据向好、微观感受不佳的阶段，相信在2024年，这一点会有明显改善，大家的获得感会更强一些。

宏观政策：财政政策加力提效，货币政策精准适度

宏观政策方面，基本延续了12月会议的基调，但也增加了许多新内容，丰富了下一阶段经济工作的内涵。

会议重申了“稳中求进、以进促稳、先立后破”的政策定位，针对性地给出了进一步的诠释，“稳”就是要“稳预期、稳增长、稳就业”，最重要便是要稳住经济增速，通过发展来解决问题，通过增长化解存量风险；“立”就是要加强科技创新，推动现代化产业体系建设，通过颠覆性技术发展新质生产力，从而促进新旧动能接续转换，自然“破”掉产能过剩的落后行业。

会议要求“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，相较来看，除了再度提到“适度加力”，强调政策的积极取向之外，还提到要“提质增效”，也就是要“用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”，不仅要关注总量效果，也要关注政策效率。

具体方向上，一是“强化重大战略任务财力保障”，重点推进的三大工程可能因此受益；二是强调“落实结构性减税降费政策”，指向可能不会有新的大规模减税降费政策，更多是要推动落实当前政策，从而保障财政可持续性；三是“严肃财经纪律”，表明高度重视地方债务化解工作，仍要从严把控地方债务问题。

会议提到“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，还是要发挥“总量和结构双重功能”。不过，从整体表述来看，关键还是要“盘活存量、提升效能”，推动结构优化，也就是要重点运用结构性货币政策，精准滴灌科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等重点方向。从“促进社会综合融资成本稳中有降”来看，总量性政策也有可为之处，降准降息仍然可期。

会议还提到要“增强宏观政策取向一致性”，这意味各部门在出台政策时，要提高认识、服从大局，就业、产业、区域、科技、环保等政策都要将经济增长纳入考虑，强化政策统筹，形成向上发展的合力。同时，各部门还要注重加强与公众沟通，回应社会广泛关切的重点问题，通过经济宣传和舆论引导，引导社会和市场乐观预期，“唱响中国经济光明论”。

扩大内需：有效益的投资，有潜能的消费

在着力扩大国内需求方面，会议提到“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”，较此前会议的提法进一步细化。

理论上讲，消费和投资虽然对经济发展的作用机制不同，但并不是相互割裂的关系：需求端的消费升级能有效带动供给端的产业升级，从而催生新的投资需求，甚至能够带来新的就业机会，而高质量投资既是当下的需求，也是未来的供给，有助于促进后续消费潜力的释放。因此有必要将二者结合起来系统考虑。

从当前的经济运行态势来看，一面是居民消费需求不足，另一面是部分产业存在产能过剩，致使二者未能形成“相互促进的良性循环”。在居民消费信心不足、消费意愿低迷的背景下，倘若一味地为了扩大需求而片面提升投资，便有可能导致后续供需格局的进一步失衡，因此在投资过程中需要追求结构上的优化，并围绕居民消费需求来更有针对性地进行投资，这也是“扩大有效益的投资”的题中应有之义。

整体上看，我国的投资短板主要集中于基础设施与社会民生领域，包括乡村基础设施建设，以及医疗卫生、文化、体育、养老、婴幼儿托育等领域，供给都相对不足，未来有望迎来投资的进一步扩容。此外，按照会议部署，“要发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳，培育发展新动能”，预计接下来新基建、高端制造等领域将受益于此次会议的政策导向。

至于消费方面，会议特别强调既需要依托“新型消费”，也需要稳定“传统消费”：培育壮大新型消费方面，要大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点；稳定和扩大传统消费方面，要继续提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。这些领域仍具备较大潜力，并且也与投资方向具有契合之处，有助于形成消费和投资的相辅相成，预计后续各地还会有相关政策出台。

此外，会议还特别提到要“增加城乡居民收入”，助力从根本上提升消费能力。

产业政策：创新引领，前瞻布局

在对2024年经济工作的安排中，会议仍将科技创新排在了各项工作之首，以凸显其重要性，提出“要以科技创新引领现代化产业体系建设”。与其他工作相比，科技创新不仅关系到下一步现代化产业体系建设，也关系到经济未来增长的新动能，更需前瞻性进行布局。

现代化产业体系建设一直是以来经济工作的重点，在各类的高级别重磅会议中均被不断提及，内容也在不断地深化丰富。本次会议在肯定“现代化产业体系建设取得重要进展”的同时，也对未来工作进行了部署。

落实到具体的技术和产业上，会议首先强调要“完善新型举国体制，实施制造业重点产业链高质量发展行动，加强质量支撑和标准引领，提升产业链供应链韧性和安全水平”。为应对美国“脱钩断链”的冲击，确保我国供应链韧性和安全成为重中之重，尤其是有国际竞争优势的先进制造业，预计在政策层面会有更多支持，以对冲外部不确定性的影响。

巩固优势产业的同时，会议还强调通过颠覆性技术和前沿技术来催生新产业、新模式、新动能。

具体看，要加快推动数字经济和人工智能等产业发展，打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，同时也要开辟量子、生命科学等未来产业新赛道。产业政策方面，预计后续会有一系列配套政策出台，对股市相关板块形成消息面的支撑。

为更好地适配新技术、新产业的发展诉求，会议提出“鼓励发展创业投资、股权投资”，更好地引导金融资源支持科技创新发展。后续，可以期待一下创业投资、股权投资等领域的配套政策。

地产托底：侧重保市场主体，未提及稳房价

对于化解风险，会议侧重房地产、地方债务、中小金融机构三大领域风险，并强调严厉打击非法金融活动。篇幅上，主要讲的是房地产。

策略上看，开始强调保市场主体，明确要“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，以促进房地产市场平稳健康发展。实际落地层面，结合前期的“三个不低于”（各商业银行对房地产贷款增速不低于银行业平均房地产贷款增速，对非国房企对公贷款有不低于本行地产贷款增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速）政策看，预计金融机构会择优支持优质房企龙头，尤其是相对稀缺的民营龙头，相比之下，风险较高的中小房企大概率仍会经历出清过程，并相应对中小金融机构形成拖累。

鉴于会议并未提及“稳房价”，结合近期一些地方发声允许房价降价行为来看，以价换量、降价促销，或许会成为接下来房企改善经营现金流的一个手段，得到政策默许。在此背景下，2024年全国房价大概率仍会阴跌，房价下行，房企拿地和投资意愿不高，拖累地产投资表现。

作为对冲，会议继续提出要加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。但从政策效果上看，更多地还是托底性质，不必抱有太高期待。

对A股影响：结构性行情可期

724会议首次提出“活跃资本市场、提振投资者信心”以来，这句话就在重要会议上反复被提及。不过，本次经济工作会议并未提及资本市场相关内容，也不再强调“提高直接融资占比”。

一方面，可以理解为，活跃资本市场的相关政策已经应出尽出；另一方面，政策端也意识到，活跃资本市场，靠口号是不行的，还是要回到经济基本面上来。经济好了，资本市场自然会好，否则，终究是无根之木。

结合经济会议定调来看，2024年经济发展有望持续向好回升，微观获得感也将明显提升，有助于提振市场信心，资本市场也将从中受益，有望在低估值的基础上开启新一轮上涨行情。

结构上看，本次会议非常强调以科技创新引领现代化产业体系建设，并要求加快数字经济、人工智能、生物制造、商业航天、低空经济等产业的发展。在宏观基本面改善和产业政策催化下，2024年，科技板块有望实现超额收益。

相反，受房价下行和地产投资负增长拖累，顺周期板块大概率仍会震荡磨底，难以跑出独立行情。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员薛洪言、付一夫、黄大智、武泽伟

千亿打水漂，李宁急了！

李宁的好日子似乎已经到头了。

10月25日，李宁公布了三季度运营情况报告，报告中零售流水仅录得中单位数增长，环比第二季度的10%-20%的中段增长大幅下行。这无疑让投资者们大失所望，作为回应，李宁股价次日大跌20.7%，成为近几年来最大的单日跌幅，市值更是在一日之间就蒸发165亿港元。

不过，对于李宁来说，股价下跌显然不是什么新鲜事儿。从年初79.33元/股的高点算起，截至12月5日，李宁股价下跌幅度已经达到了72.79%，并且丝毫看不到止跌的迹象，市场对于李宁的失望一览无余。

也曾红火一时

其实，作为曾经的国潮“一哥”，李宁也不是没有过机会。

2018年，李宁高端子品牌“中国李宁”亮相纽约时装周，仓促赶工出来的“番茄炒蛋”配色套装一炮而红，直接在国内引爆了“国潮风”，当年服装产品年销量超过550万件，相关产品甚至一度售罄。2019年年，李宁的营业收入达到了138.80亿元，同比增长31.85%。

而就在李宁热度逐渐散去，营收盈利双双放缓之时，2021年紧接着又发生了更为重磅的“新疆棉”事件，占据高端市场多年的耐克、阿迪达斯口碑遭遇重创，作为“国货代表”的李宁借机扶摇而上，直接被买爆，当年实现营收225.72亿元，同比大幅增长56.1%，净利润暴涨136.1%，达到了破天荒的40.11亿元。

自2018到2021的4年间，李宁成功实现了业绩翻番，营收规模从105.27亿元增长到226.67亿元。相对应的，李宁股价也一路高歌猛进，2021年9月7日，李宁收盘价为104.58港元，李宁似乎已经迎来了自己的巅峰时刻。

转型之路遍坎坷

在业绩大涨的同时，野心勃勃的李宁也开始向高端化进军，试图推动品牌向中高端转型升级，获取更多的品牌溢价，改善公司的盈利结构。为此，李宁特意推出了定位高端轻奢的LINING 1990，该产品价格带跃升至800-5000元左右，并在恒隆、万象城、SKP等一线、新一线的核心商圈开设了24家直营门店。

李宁的产品也在一直涨价，以跑鞋为例，2018年推出的超轻15上新价为499，而2023年推出的超轻20上新价就涨到599年，烈骏系列更是在3年间就上涨400元。

然而，“高端化”并没有带来好业绩，到2022年之后，李宁明显跑不动了。一方面，阿迪、耐克再度归来，安踏等国产品牌奋力向上，都对李宁形成了挤压；另一方面，更为关键的是，羊毛出在羊身上，消费者并不愿意为李宁的“高端化”买单，李宁的转型之路充满坎坷。

李宁剑指高端化，但是增收不增利，花钱不见成效。据2022年年报显示，2022年李宁营收达到了258.03亿元，同比增长14.31%。如果说营收端由于2021年突发利好的影响，在高基数下短暂回落尚在情理之中。那净利润仅录得40.6亿元，较2021年仅仅增长1.32%，不但远低于营收同比增速，相较2021的136.1%的净利润同比增速也有天壤之别，未免就要让市场大跌眼镜了。

翻开李宁的财报，可以看出，李宁盈利最大的失血点便在于巨额的营销费用和更大的折扣力度。2022年，李宁广告及市场推广开支由上年的17.79亿元增至22.79亿元，同比增长28%，远高于营业收入同比增长率14.31%。同时，李宁的毛利率也有大幅度的下降，2022年毛利率为48.4%，同比下滑4.6pct，其中最重要的原因便是李宁被迫给出更高的折扣力度，通过降价来去库存，盘活现金流。

然而，大力营销和打折促销本身是一对矛盾的存在。营销本身是为了树立品牌的高端形象，占领消费者的心智，进而在提高品牌的平均售价的同时，也提升品牌的高端市场份额；打折促销却会使得产品价格保障机制大打折扣，对公司的品牌价值造成极为负面的影响，引发消费者的不满，甚至可能引起忠实客户的反噬。

李宁之所以采取这样矛盾的做法，归根到底是因为李宁真实的品牌力支撑不起当前高端定位和高位定价。在经济不景气、收入下滑的当下，消费者也更为精打细算，会毫不犹豫地针对“低端高价”品牌用脚投票。而李宁一味地追求提价，却忽略了推动产品变革和性价比的提升，可谓正撞在疫后新消费形式的“枪口”上，最终只能落入“边涨价边打折”的尴尬境地。

更令人担忧的是，李宁现在打折都不好卖了。从2023年中报来看，李宁2023年中期营收增长13.0%，净利润却同比下滑3.1%。其中，最主要的原因便是公司为了促销，再度增加了线上渠道和零售终端的折扣力度，导致毛利率同比下降1.2pct。与此同时，李宁的平均存货周转天数却从2022年的55天上升为57天，货品积压更为严重。降价和压货并存，表明李宁的高端之路已经走到最为坎坷的路段。

李宁的解决之道

短期来看，公司已经开始着手调整渠道布局，业绩拐点已到。过去几年，公司一直聚焦于级市场的渠道拓展，长期来看，这有助于提升李宁的品牌价值，对于企业的长远发展有着莫大的好处。但在经济下行，消费者对于产品价格敏感的当下，该策略也给公司的营收、盈利带来了一定的压力。不过，李宁已经公开表示，级市场的布局已基本完成，接下来将对于产品价格分布进行调整，进一步扩展下沉市场份额。这表明李宁的“冲高之路”或将暂时放缓，渠道下沉有望进一步推动公司流量企稳恢复，清理渠道库存，缓解公司营收压力。同时，在次市场的门店布局也有望开始进入收获期，在进一步扩大高端销量的同时，也有助于稳定公司产品的价格水平，逐渐收窄整体的零售折扣水平。预计在今年低基数的基础上，李宁在24年有望实现量价企稳，营收、盈利录得较为明显的改善。

站在中长期的角度，李宁同样也有动听的新故事。从高度上看，李宁的“冲高之路”虽然在短期内遇到了压力，但作为少数可以在二级市场上享有溢价的国产品牌，深耕运动服饰领域三十多年的李宁仍然是最有可能跻身高端的品牌之一；从广度上看，李宁也在试点新赛道，重点发力儿童、女子、户外、国潮等多个新兴领域，李宁YOUNG、LINING 1990、中国李宁等有望为公司开辟第二成长曲线。

在磕磕绊绊三十多年之后，李宁终究还是走上了高端之路。这条路要更长，更坎坷，但李宁终究要闯过去。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

又见3000点！这次是谁的锅？

近日，受穆迪将中国主权信用评级展望由“稳定”调整为“负面”影响，A股市场出现短期波动，上证指数再次跌破3000点。

中国经济复苏疲弱，已经是市场共识。穆迪的发声并没有提供增量信息，只不过恰逢上证指数处于3000点的临界点位附近，市场情绪比较脆弱，外资全天净流出75亿元的资金面冲击被放大，产生了跟风式踩踏，上证指数一举跌破3000点。

短期来看，受即将召开的经济工作会议（稳增长表态）和美联储议息会议（不再加息）加持，A股不具有持续下跌的空间。大概率看，一周以内，怎么跌下去的还会怎么涨上来。

历史上看，上证每一轮3000点保卫战都能打赢，但这并不妨碍指数仍会在短期内跌破3000点，因为熊市的“底”总是由最悲观、最恐慌的投资者卖出来的。

之所以有熊市，就是卖出者的力量强于买入者的力量。所以，买入者虽然不断在抄底，但市场的底部并不是由买入者决定的，而是由具有主导力量的卖出者决定的。

事后看，在熊市底部卖出总是愚蠢的。熊市底部的卖出者又为何会做出愚蠢的卖出决策呢？

不是基于基本面，多是不得已为之。

熊市中，最脆弱的卖出者不是小白，也与心理承受能力无关，只和资金结构有关。最恐慌的投资者通常是加杠杆或有清盘线约束的投资者。

在熊市下跌途中，其他人要么忍痛割肉，要么积极抄底，要么躺平不动，但总归会计较卖出价格，很少真的在地板价卖出。只有杠杆投资者持续面临爆仓风险，时时处于恐慌紧张的状态中，犹如惊弓之鸟，会做出不计成本的卖出决策。更多时候，杠杆投资者是不得不卖出，成为所谓的“强制卖盘”。

熊市底部，常常有所谓最后一跌。这最后一跌，血腥无比，释放的都是带血的筹码，也是强制卖出者的筹码。当他们的仓位卖光或被强制清盘后，股市彻底冷清，也就见底了。

这个时候，就是逆向投资者抄底的最佳时机。

因为当市场情绪被恐慌卖盘主导时，市场就会在短期内塌陷成一个无效市场。面对无效市场，逆向投资者是可以轻易打败它的。

在一个正常的交易中，买卖双方都认为自己赚到了，否则交易便不会发生。通常来说，卖家比买家多了持有期间的观察和思考，所以更具有信息优势。这一点，每个投资者都会有体会，我们常常在买入一只股票后对它有了新的体悟和认识。

鉴于买家通常处于信息劣势地位，所以在买入前需进行相对充分的基本面研究，以尽量弥补信息劣势，即便如此，也总有各种信息盲点和不确定性存在。在这个意义上，买入的一方总是弱势的，很难根本上说服自己：掌握信息优势的卖家为什么会把一个好东西卖给自己。相比之下，熊市对潜在的买家更为友好。

如前所述，在熊市底部位置，大量的卖家属于“强制卖出者”，都有各自不得不卖的理由，且大多与基本面无关，观察到这一点，潜在买入者反倒可以放心买入，不用担心买了一个雷。

某种意义上，就各类抄底行为而言，抄“强制卖家”的底总是更安全的。

接下来投资者可能要问了，如何识别谁是“强制卖家”呢？微观层面自然无法精准识别，还是要回归到整体估值层面。

万物皆有价格，再差的基本面只要够便宜，也是有价值的。所以，回归到市场整体估值层面，观察到整体估值处于历史极端位置时，投资者就可以思考哪类人会在这么低的价格抛售？大概率便是各式各样的“强制卖出者”。

截至2023年12月5日收盘，主要指数的估值均处于十年来的低位。受盈利波动影响，市盈率一定程度上失真，从市净率数据看，除深证指数外，其他主要宽基指数的市净率十年分位值均处于10%以下。其中，沪深300指数市净率分位值仅为1.17%。

当前这个位置，逆向抄底是安全的。

当然，短期来看，抄底还有可能被套，毕竟，最低点是无法预测的。且从过去两年的经验来看，似乎任何时候卖出都是正确的，任何时候买入都是错误的。

所以，就大多数投资者来说，越是下跌，越是不愿意买入。

其实，也无所谓对错，只是，投资者需回归本心，再想一想，自己投资股票的目的究竟是什么。

如果答案是持有优质公司股权，享受优质公司分红和成长的收益，那么，股价越跌，越应该买入。有顾虑是正常的，但只有克服顾虑，才能达成投资目标。

如果答案是获取更高的年度收益，比如每一年都要跑赢指数。这个目标着眼于短期，那么，顺应趋势，做右侧是更好的策略。在指数下跌趋势中，应主动回避，越跌越买只会和目标背道而驰。

很多时候，我们会在投资过程中模糊、遗忘掉投资的初衷，这就造成了痛苦和错误的来源。

比如，明明是抱着长期持有优质股权的目标买入，但面对下跌反而不敢继续加仓，开始计较短期收益，这就导致目标与策略相悖，别别扭扭，目标也不可能达成。

另一面，抱着短期博弈的目标买入，因为被套牢反而不愿割肉，甚至越跌越买，试图摊薄成本，也是错误的策略。因为本就没有长期持有的觉悟和耐心，终有一天，会受不了，在底部割肉，仓皇而逃。

条条大道通罗马。投资一道，各种策略都有大师，没有绝对的对与错。

关键是回归自己的初始目标，时刻记得自己想要什么。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言