一、商业逻辑

1、 公司简介

贵州茅台于2001年8月27日上市，股票代码600519.SH。

公司主要业务是茅台酒及系列酒的生产与销售。公司经营模式为采购原材料 — 生产产品 — 销售产品，原材料采购主要根据公司生产和销售计划进行采购；生产产品工艺流程为：制曲——制酒——贮存——勾兑——包装；销售模式以扁平化的区域经销为主，辅以公司直销的模式。

（茅台主要以经销商销售为主，公司直接销售较少，2018年年底，贵州茅台在其年度经销商大会上宣布对销售渠道进行重大调整，冻结了部分经销商数量和经销商配额，转而将致力于加大直销渠道投放，增开新店、并提高商超和线上零售等第三方的销售力度，需要说明的是，经销商渠道仍将占主导地位、但占比将大幅下降，在2019年茅台酒总销量中的占比预计将从2018年的80%降至56%，直销渠道的重要地位将上升）。  

） 。

2、 主要产品

上图是茅台集团官网展示的茅台酒所有系列产品，分为陈年茅台酒、普通茅台酒、低度茅台酒、其他酱香酒四个大类，共178款不同酒型。

3、竞争力分析

一是公司有世界知名的品牌、卓越的品质、悠久的文化、独特的环境、特殊的工艺等五大核

心竞争力，是公司持续健康发展的坚实基础。

二是公司聚集了行业领先的管理、技术、营销团队和精通制酒、制曲、勾兑、品评的工匠队伍，是公司永葆核心竞争优势的坚强保障。

三是公司拥有较为稳定的消费人群、忠实的“茅粉”群体、成熟的销售渠道，并在近几年的白酒行业深度调整中创新发展并成功转型，抗风险能力增强，发展基础愈加稳固。

公司主导产品“贵州茅台酒”在国内外拥有较强的品牌影响力，是世界三大蒸馏名酒之一，也是集国家地理标志产品、有机食品和国家非物质文化遗产于一身的白酒品牌。

（茅台酒具有很强的品牌护城河，多年来毛利率一直稳定在90%左右，品牌溢价能力很强） 。

4、 营业收入构成、利润分析

下图是贵州茅台2017年年报营业收入情况：

从上表可以知道，贵州茅台是一家卖白酒的企业，2017年年报显示营业收入达到581亿，而营业成本只有59亿，因为营业利润 = 营业收入 – 营业成本，也就是说贵州茅台2017年的营业利润为581 – 59 = 522亿，而其中茅台酒产品占绝对的营收，占到营业收入的90%以上，其他系列酒占到营业收入的10%以下，茅台酒的毛利率达到了92.82%，其他系列酒毛利率为62.75%，整体的毛利率为89.83%。

毛利率是可以跨行业比较的，毛利率是反映了一家企业赚钱能力很重要的一个指标。

比较一下之前分析过的几家企业2017年的毛利率：

每一家企业都在各自的行业属于非常优秀的上市企业，上面对比的几家企业，可以看出贵州茅台的毛利率一枝独秀（独领风骚），最低的是双汇发展。

对比不同企业的毛利率，可以看出哪些企业（行业）容易赚钱，对于投资者来讲，这些企业（行业）就要重点关注了。

从上图也可以看出，贵州茅台的营业收入主要在国内，国外只有很小的一部分，国外的营业收入是国内营业收入的4%都不到，且在国外国内销售的毛利率差别不大，这说明茅台酒具有很强的中国文化属性，主要消费人群是中国人，且价格在国外跟国内差别不大。

（注：1、为保证公司可持续发展，每年需留存一定量的基酒，按茅台酒工艺，当年生产的茅台酒最少五年后才能销售。2、茅台酒是由不同年份、不同轮次、不同浓度的基酒相互勾兑而成，是技术和艺术的完美统一，因此某一年份的基酒可能在未来数年都会作为产品出现。3、公司坚持质量第一，坚持工匠精神，坚持“崇本守道，坚守工艺，贮存陈酿，不卖新酒”，茅台酒的生产属于自然固态发酵，手工程度较高成品率具有一定波动性。）

5、 成本分析

从2017年年报成本分析表可知，原材料占了58.83%，人工成本占了29.86%，这两项是主要成本。各项成本都较上一年同期增加比例较大，其中原材料、人工成本增加比例均超过了70%。

6、 上下游

从2017年年报可知，前5名销售客户占年度销售总额的6.39%，占比不大，说明茅台酒具有分散销售的特点。

前5名供应商采购额占年度采购总额的43.79%，占比较大，说明茅台酒具有集中采购的特点。

（集中采购会有什么缺点，如果前5家供货商其中1家或者2家供货商出现问题，因为前5家供货商占比较大，就会影响生产环节，进而影响整条产业链。所以这是需要注意的一个点）

7、 研发投入

从2017年年报可知，2017年研发投入约为4.35亿元，前面知道2017年营业收入为581亿，研发费用占营业收入比例为0.75%，为什么研发费用占比低，销售还那么好。

白酒行业跟高科技行业不一样，高科技行业需要投入大量研发费用研究发明新的产品，科技日新月异变化，新产品层出不穷，所以通常可以在上市的高科技企业年报中看到研发费用占比都比较大，而白酒不一样，酒是越陈越香，追求的是古老的味道，陈年的感觉，往往是原有老工艺生产的酒质量更加稳定，品质更有保证。

二、行业分析

1、 市场潜力

2018 年，中国改革进入第四十年。从白酒行业发展形势看，2017 年，白酒行业呈现产销稳增、效益提升、结构趋优、活力增强的良好态势。预计全年全国白酒行业产量将达 1198 万千升，销售收入达 5654 亿元，利润总额突破 1028 亿元。辩证看，近年来，率先走出调整期的酒企，绝大多数是名白酒企业。

长远看，白酒行业进入新一轮上升期，行业回暖趋势更加明朗，生产集中度更加提升，提价增利趋势更加明显，品牌营销更加风行，酒企业探索新零售更加快速。总体来看，白酒行业仍存在“四不变一多”，即白酒作为中国人情感交流的载体没有变；作为中华民族文化符号之一没有变；作为中国人的偏爱消费品没有变；作为中国人消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯没有变；“一多”是指随着小康建设步伐的加快，大家崇尚健康，喝好酒、喝酱香酒的人越来越多。

2、 市场竞争

一是公司有世界知名的品牌、卓越的品质、悠久的文化、独特的环境、特殊的工艺等五大核

心竞争力，是公司持续健康发展的坚实基础。二是公司聚集了行业领先的管理、技术、营销团队和精通制酒、制曲、勾兑、品评的工匠队伍，是公司永葆核心竞争优势的坚强保障。三是公司拥有较为稳定的消费人群、忠实的“茅粉”群体、成熟的销售渠道，并在近几年的白酒行业深度调整中创新发展并成功转型，抗风险能力增强，发展基础愈加稳固。

从上市白酒企业财务数据比较分析市场竞争力

（1）业务和产品分类

酱香型：贵州茅台、四川郎酒。

浓香型白酒：五粮液、洋河股份、水井坊、舍得、剑南春。

清香型白酒：山西汾酒、红星二锅头、牛栏山二锅头（顺鑫农业）。

浓酱兼香型：口子窖、湖北白云山。

老白干香型白酒：老白干酒。

馥郁香型：酒鬼酒。

（2）企业规模比较

@A、市值规模：

上图是截止到2019年2月18日15:00:00收盘，18家上市白酒企业的市值情况。

超过千亿市值的企业有3家，分别是贵州茅台、五粮液、洋河股份。

市值在100亿—700亿之间，有8家。

市值在20亿到—100亿之间，有6家。

市值在10亿以下有一家：ST皇台。

其中，贵州茅台的市值是其他17家企业所有市值之和还要多。

@B、收入规模

上表是我整理的18家上市企业截止到2018年度Q3季度，各家企业营业总收入情况从高到低排序。可以看出，贵州茅台的营业总收入又是一枝独秀。

@C、利润规模

上表是截止到2018年度Q3季度，18家企业的净利润情况。其中贵州茅台达到了265亿。而ST皇台是亏损情况。

@D、资产规模

上表是截止到2018年度Q3季度，18家企业的总资产情况，其中，只有贵州茅台突破了千亿。

（3）盈利能力

从上表可知，贵州茅台的净利率最高，净资产收益率最高。

通过财务数据直观比较白酒行业各家企业各项指标情况，对投资白酒行业有指导意义。