定制家居行业中报点评

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点击查看往期定制家居行业框架分析文章：上篇、中篇、下篇

骏扬一直认为，成长股适合自上至下的分析视角，设法看懂行业，才能用更理性的眼光看待成长的机会。（其实周期股也是）

定制家居行业眼下不见得是好的投资标的，然而是个好的学习标的，处于家具这个传统行业中的较高增速细分赛道，行业依然是低集中格局，领先公司大部分同时上市，彼此之间的业务模式大同小异，适合横向对比，观察它们遭遇问题和竞争的应对进退。

时间来到9月初，所有的中报都已经出炉，中小板甚至披露了3季度预告，这时候正合适，对定制家居行业来个中期检视。

—01—

行业周期和增速

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「根据国家发改委及统计局数据，2018年上半年，我国商品房销售面积同比增长3.3%，比去年同期回落了12.8%。住房销售增速的回落，也带动了住房相关消费的增长放缓，家具家装类的商品销售及利润增速回落态势明显，2018年1-6 月家具制造业营收增长率从2017年同期的13.9%回落至7.1%，利润总额增长率则从2017年同期的17.5%下降至-6.1%。」

上段文字出自欧派半年报，如何看家具行业后市？

我在定制家居第一篇文分析过，家具行业属于地产后周期的逻辑，这里整理一些增速图大家看看：

第一张：年度至今家具（橙线）和家电（灰线）的单月同比数据，对比的是今年各月的商品房销售面积同比增速（蓝线），和17年各对应月份的商品房销售面积同比增速（黄线）

这里两种对照组，和家具相对照的是同样后地产周期的家电（按国家统计局的限额以上企业统计口径），和本年度的房地产增速相对照的则是上年度同期。

很直观可以看出，上年度房地产增速曲线和今年度家电家具增速曲线的拟合度较高，后周期的影响较显著；另外，家电的波动略大于家具，7月更是几乎0增长，家具7月增速相对坚挺一些。

那我把黄线延长至当前（也往前略延伸，达到一年跨度），或许可以借此窥看家具家电后续至明年此时的增速：（注意时间轴较黄线数据超前一年）

这样看来，家具家电至少在18下半年的增速不容乐观，可能的行业性机会会出现在19年2季度。

这么轻易做判断，恐怕底气不足，所以再往前延伸，看看上个地产中周期，家具家电增速和地产增速的关联如何：（15年初开始，黄线则是14年初开始）

发现了吗？家具家电增速受到包括房地产在内的因素小幅扰动，但波动幅度远小于房地产增速，而且貌似家具家电增速中枢在缓缓下降。

不死心，再往前延伸一个房地产中周期：（11年初开始，黄线10年初开始）

家具增速从高过家电一头，经历了多年波动，增速差有一定收敛，而增速中枢确实从20%+下降到10%左右，看来这也是行业从成长进入成熟的必经过程。

对照发达国家的情况，美国家具行业在金融危机之后先于地产复苏，2012年起年增速未低于4%，2017年整体销售额同比增速为5.29%。（数据来源：FRED Economic Research）

由是观之，我国家具增速长期也会进一步放缓。12-16年期间，橱柜在美国家具市场占比5%左右，增速则在10%上下，家具大行业和橱柜细项增速比值1:2，和我国类似，这也说明了我们投资家具要瞄准高增速赛道的重要性。

不过也必须要留意，定制家居代表的高增速赛道，增长过程展现的周期性也会大于传统家具，由于大宗业务绑定新房精装整装、新换装目标用户年轻化等因素，对房地产增速也会更敏感。

其实，定制家居也有个对抗周期的法宝，让我们先看下去...

—02—

行业当前竞争态势

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再次引用欧派半年报：「精装房政策的持续推进、整装渠道的快速崛起、电商及新零售业态的发展为家居行业带来新的改变，加之部分城市高房价对装修的挤出效应，传统建材零售渠道面临较大的挑战，家居行业经销商运营成本提升，利润率下降，行业面临一轮新的洗牌阶段，品牌经销商的市场占有率有望快速提升。」

欧派进一步总结目前中国家居建材行业的总体态势：

1、居民购买力萎缩，对装修这种弹性较大的可选消费恐形成冲击；

2、销售渠道发生深刻变化，房地产精装、整装、电商以及购物中心SHOPPING MALL等新零售渠道崛起，多渠道带来营销成本的增加，客流分化及渠道的变化，进一步推高了销售成本，加大了经销商的压力。

行业面临洗牌，对于定制家居是危机并存，竞争也难免加剧，究竟这半年进展如何？

在往期行业分析我们曾梳理了定制家居上市公司的重要增长点：大宗业务、销售渠道（线下门店和线上），就让我们从上市公司半年报定向拆解这两方面的发展情况。

—03—

B端进展

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大宗业务占比情况：

注1：根据欧派17年报和18半年报披露数据推估，17年大宗业务占比提升到9.5%左右（16年为8.15%），无18上半年数据；

注2：志邦数据采用17上半年数据，计入国际业务（国际占比17年2.95%、18上半年3.84%，均为大宗）；

注3：好莱客18上半年有大宗业务开展，但尚未达到收入确认标准，未确认收入（往期年报披露大宗收入数额过小，均可忽略不计）；

注4：皮阿诺：由18上半年在华南地区由于大宗业务和全屋定制业务实现了较好业绩（华南销售收入同比86.34%），推测大宗占比大于17年的20%

观察结果：

1、除尚品和好莱客B端业务空白之外，其它6家公司大宗占比均有增长；

2、皮阿诺、志邦占比依然最高，欧派、索菲亚、金牌升至10%上下。

由于大宗业务多数为年底返款，公司半年度经营现金流净额也受影响：

至于应收票据+应收账款增加也是不在话下，就不另列数据了。

看大宗业务进展，必须结合风险敞口一起评估，志邦、欧派、索菲亚在这块表现较好。

—04—

C端进展

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一、线下渠道

门店数量情况：

提炼重点：

1、欧派、索菲亚、好莱客扩门店较17下半年有所提速；

2、皮阿诺竟然0增长？

3、其他公司增速放缓，尚品我乐志邦剩下10%左右；

4、最积极的金牌依然有20%以上增长。

下面分别看各家上半年扩店内容：

欧派：重点在木门和定位年轻白领的橱柜产品（欧铂丽），衣柜也有一定增长，卫浴门店收缩

索菲亚：木门店面增速最快，全年目标达标过半，橱柜和大家居融合店扩店进度不理想

尚品：直营门店扩充一直在提速，总数已接近100家，其中超过7成是购物中心店（引流效率高、成本高），整个直营店贡献近4成营收；加盟店半年扩充约200家，近8成来自新经销商

金牌：门店主要增量在桔家衣柜，经过一年时间其衣柜门店占比已翻倍提升至10%；上市后未再披露直营店家数情况，推断扩店重心放在经销商

志邦：门店发展态势和金牌较为相似，在法兰菲定制衣柜上发力，衣柜门店数同比翻了1.2倍（驱动衣柜业绩增长0.85倍），开业经销商也同比增长3成

好莱客、皮阿诺：没什么可说，皮阿诺今年门店零增长

我乐：全屋专卖店是主要增量来源，门店数半年增长24%，橱柜店则增8.8%

渠道下沉也是各企业阶段扩店的重点方向。

二、线上渠道

定制家具为个性化定制产品，需要提供上门量尺、与客户互动进行个性化设计等现场服务，无法通过线上平台完成全部销售活动，因此，定制家居均采线上营销-引流实体店的模式。

上市企业线上重要动态如下：

欧派：上半年公司电商接单业绩同比增长80%以上。

尚品：通过新居网O2O营销平台引流。新居网已将线上营销平台由PC端扩展至移动端，截至2018年6月底，其运营的平台粉丝数（万人）：

好莱客：上半年公司天猫整体流量排名大幅攀升，转化率持续提升;公司有效实施社群营销模式，组建多个目标楼盘社群，并形成标准且灵活的活动方案，成为公司主要的引流新模式之一；公司原创“住家有道”IP，在电商、自媒体、垂直平台、问答社区等多渠道进行有质量的内容分发，通过创意、口碑、制作以及互联网精准投放的结合，提高了营销力。（以上来自好莱客半年报原文）

笔者点评：线上引流也是很重要的，有业绩说业绩，有流量说流量，有策略说策略，若财报里面都没提几句的，我们也要有个印象，但笔者也不觉得要过度放大这部分的评分占比，因为这些定制家居企业本质是制造业，而不是纯运营商。

—05—

品类扩充

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定制家居有个功能：空间最大化利用

（下图来自草根调研）

房子一平米多少价？不消说，空间利用效率提升，能给用户带来多大的经济效益！

这是全屋定制的优势，其实也是定制家居对抗周期的秘密武器。公司品类扩充能力代表日后抢占市场的能力，也代表全屋定制化的能力。

一张进度条图直接说明：

*除欧派外，其余公司半年报并无分产品毛利数据，因而改采自17年报

除尚品聚焦全屋外，数欧派的门类最全（传统主营的橱柜都已开辟第二战场），大家居战略走在最前面，我乐家居也有全屋产品，其他公司都还在衣橱联动的路上，另外，木门成为第三大重点产品线。

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业绩增速和估值

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看业绩增速，也是直接上图：

季度增速的业绩计算方式，维持了之前行业分析文章的口径（暂时没看到其他号使用这种口径分析定制家居企业），采取扣非净利+计入非经常损益的例行政府补助。

好莱客由于湖北省汉川市的建厂投资关系，二季度领取了4550万的汉川产业扶持基金补助，暂无法判断这笔补助是否一次性，往期也没有，因此不予计入。

两家发布三季度预告的中小板企业，出于谨慎原则，我都采用预告的下缘值，理由一是索菲亚半年度数据就是贴着预告下缘飞过的，二是综合审视后我对皮阿诺的经营也持较谨慎的看法。

上图若不考虑极值，那么八家企业的季度增速中枢大约在27%左右，进入18年后能连续两个季度增速维持在27%以上的，只有好莱客。另外志邦的增速也维持得不错，二季度同比达到33%，比一季度的26.6%有所上扬。

那么估值如何？

下表截止今天收市（9月7日周五）：

梳理几个重点：

1、八家合计总市值已不足千亿，整体TTM市盈率估值已下降至25倍；

2、单个企业只剩下尚品宅配的估值还在30倍以上；

3、近一个月只有好莱客躲过了下跌。

笔者点评：兴许是尚品宅配的故事比较动人，其估值仍然居高不下；而对比好莱客目前的估值和上面提到的增速，它的走势体现了市场有效的一面。

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总结

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后续的几个追踪方向：

1、房地产销售面积增速

2、下周五国家统计局的国民经济运行情况发布会（以及后续月份的）

3、10月中创业板三季度预告、10月底中小板年度预告，看最新业绩增速

4、正式三季报和年报（B端C端渠道进展情况、对财务数据的影响）

本文到此告一段落，这是读报记录、学习笔记，只说逻辑不荐股，希望能顺便令到大家都有所收获，读者朋友们可以参考本文思路持续追踪。

有缘再见。

声明：文章、图表仅为个人研究记录，不构成投资建议，炒股有风险，投资需谨慎，请独立决策。

开学第一课，大白话聊：估值入门

           六爷财经，有数据，有逻辑，有猛料，每周一三五更新

估值估值，既可作名词，意为“估计的价值”，如“这家公司估值500亿”；
又可作为动词，指“对价值进行评估”，如“用PE、PB估值”。
这篇文章我们主要讲“作为名词的估值”，也就是市值。
下一篇再讲述估值方法PE、PB等。

当我们谈论股票的时候，不可避免要谈到“估值”。如果说不以结婚为目的的谈恋爱是耍流氓的话，那脱离估值去谈一个股票是否值得投资，就是在害人。

何为估值？一件东西标价10块，老王觉得值8块，老李觉得之后可以值15块，8块、15块这就是老王、老李给出的估值。

说估值时，往往里边有一个隐性的条件——时限性。刚刚提到的老王觉得值8块，大意是指“现在”值8块；老李觉得之后可以值15块，是指“明年或者若干年后、某些事件发生之后”会值15块。

我们实际做投资时，经常某专家、某研报、某大V会说某某公司估值200亿，潜台词就是这个公司在目前、下一个年报期或者未来几年之后，估计会值200亿。

很多人喜欢把股票比喻成一个公司，从本质上这是非常正确的，我也非常同意。

但如果投资者出于种种原因，不愿相信A股背后所代表公司的价值。对于这种投资者来说，我这样来比喻吧，你可以把你手头上的股票当成是：一个古董。
古董除了观赏和收藏这些虚的价值之外，没什么实际的价值，也是通过交易来获取升值的收益。

比如，在拍卖上你看上了个古董，你用1000元买了，觉得10年后可以值8000元。
这1000元就是你目前的估值，也是你的成本；而8000元是你对这古董10年后的估值。至于下个月、明年、两三年后的估值，你也说不准。

股票市场上也是一样，你可能看好一家公司的股票在10年后能从10块钱涨到80块钱，但是一个月后、一两年后股价会波动成怎么样，你也说不准。

为什么你会觉得这古董10年后价值8000元呢？很可能是因为这个作品的作者，名气越来越大，他的这件早期的作品，代表了他风格的转换，在之后也会在艺术界、收藏界的地位越来越高。

为什么你会觉得这个股票在10年后能从10块钱涨到80块钱呢？很可能你是认为这个公司所在的行业正在高速发展，公司作为行业的龙头必将获得不少行业发展的红利，比如这公司现在每年赚2亿，你认为它10年后大概率可以每年赚80亿。

你掐一下计算器，10年8倍耶，也不错了，你就在这价格买了。

但是，请注意，你买的股票也好，古董也好，它的估值都是随时会变动的。

估值变化的原因来自两部分，内部和外部。

内部的话，比如你的古董保养不好，出现了裂痕、褪色，甚至有人怀疑是赝品，那么就很可能从1000块的估值变成80块都没人要。
你所买的股票，公司经营不善业绩大减、出现其他丑闻甚至被爆出来财务造假，那很可能大家连原本2块钱的价格都不愿意接手。

至于外部原因，比如现在大家都手头紧没多余的钱买古董、流行收藏茶叶而不是古董、银行存款利息高达20%了人们觉得放进银行比买古董赚得多、据说很多人做金融暴富了现在纷纷卖房卖古董跑去大赚一笔……

从内部来看，这个东西“变差了”；或者从外部来看，这个东西“相对其他的，变差了”，都会影响人们降低对它的估值。

当然，有坏的情况，自然也会有好的情况，此处不一一举例。

最后，当你把这个东西卖掉时，估值的变化与你的收益有着最为直接关系。
估值变高，卖出时你就会赚钱；估值变低，卖出时就会亏钱。
那么评估出来的估值到底合不合理呢？
请听下回分解。

【思考题】：
估值是“估计的价值”，我们常说的PE、PB是“估值倍数”，文末说估值变高卖出就赚钱，那估值倍数变高卖出是否必定赚钱？

下一节，将大白话讲解PE、PB等估值方法

《手把手教你读研报》笔摘及福利

近日，得某兄台推荐，阅读了齐齐鲁的《手把手教你读研报》。本着寻找一些“有用之用”的想法摘录了些内容，在尽量保留原意的基础上简化一下，与诸君共赏之。

【本书精华概要】：研报的作用很大，值得认真参考、学习其研究思路和逻辑（而非结论）；想提高读研报能力的不二法门就是：广泛阅读、比较研究和互相印证、长期跟踪、脱水、整理汇总。

提前透露一下福利内容：

1. 书中提及的《致青年学者》电子书；

2. 书中提及的《A股四大简单制胜法宝》、《另辟视角观中报》、《A股还是很基本面》、《中泰时钟》系列等精华研报；

3. 笔者自行搜集的近两年的部分精品策略类的研报，以及各大行业首席分析师的研报心得和方法！

~~~~领取方法请见文末~~~~

方法技巧

• 读研报的话，先宏观，继而策略，最后行业，或策略、宏观相互印证入手，再及行业，是理想的入门之径。

• 公司的深度研报，一定要和行业研报结合看，以便相互印证。

• 从实际投资的角度看，在公开信息环境中，行业性的机会往往比单独一家公司的机会更容易把握，胜率相对大；同时，同一机构对行业和公司的推荐很可能具有同步性，这也便于投资者把握具体的投资标的。

• 我推荐大家从策略研报入手，学习看研报。我主张的方法是：大量阅读、逐字阅读，比较研究，概括主要观点，寻找一致预期。强调通过策略研报的阅读，寻找投资主线逻辑；用策略研报和行业研报相互印证，去伪存真，挖掘潜在的投资机会；用策略研报来检验估值、行情持续性，并判断行情深化、扩散的走向。

看研报的捷径

1. 关于“一致预期”，该股关注的分析师越多，越适合通过比对研报来指导投资

2. 关注“具体指标”而非目标价，如关注净利润等；

3. 修正“年报效应”，由于业内潜规则，无视一切业绩点评类研报，5月后再看个股的深度研报；

4. 更适合指导长期的、价值类的投资。

学习路径：
从策略研报——>宏观研报——>行业研报

一、策略研报

• 年度策略被动地避开了很多噪音，也就使得它成为一家券商策略团队最认真思考成果的展现。

•  在读年度策略的过程中，很多事后证伪的东西可能更有价值，因为在长期投资中，思路可能比短时大盘涨跌更重要。

• 我们看宏观和策略研报，尤其是年度报告，要绷紧这根弦：重点解决配置和择时的问题。

• 不同的分析师有不同的擅长分析方法路径，而当他们从不同的角度都对同一现象形成共识的时候，在我们阅读者眼里，那就是非常好的多因素解释格局。

1、比较研究。不要只看一份研报，而是看同题的多份研报；
2、寻找共性。相信最优秀的脑袋中的一致意见，可以做标签统计。我不大赞成用最小公倍数方法，而是用最大公约数方法；
3、阅读量。为了形成感觉，这块的工夫不能省；
4、脱水。也就是一定的总结能力。年度策略的篇幅相对都比较长，你可以稍微动动笔（我也是在阅读过程中做笔记的），试着把每份研报讲的故事（也就是主要逻辑、中心思想）精简些，再精简些。如果一篇年度策略，你不能脱水到200字左右，要么就是分析师没写好，要么就是你的阅读理解能力比较差。
5、对八大首席分析师心目中大类资产配置排序，按看好加分（4分最高，依次降低分值）、看空减分（-3分最低，依次增加分值）的方式，统计出了八大首席分析师加总的各大类资产分值

图例，2017年度策略的脱水后内容（1）图例，2017年度策略的脱水后内容（2）统计八大首席分析师加总的各大类资产分值

二、宏观研报

• 宏观研报，用以挖掘投资主线。

• 把宏观研究的组成：实体、货币、海外、大宗、政策分析、宏观量化这六个角度。（广发郭磊）

• 即便从纯博弈的角度看，一个主线的崛起也事非偶然，股市投资中巨量的真金白银砸下去，才能启动一条线索的行情；而行情真的启动后，因动能庞大，要想止步也是极难的。

• 如果从策略研报入手框定行业，再用行业研报印证策略研报，就能充分享受由铅成金的快感。

• 宏观研报对于大类资产配置和择时是有实际作用的，尽管一开始，你很难在深邃悠远的宏观研报中感受到。

• 若每天都顺手跟踪一下三个数据，即发电耗煤、30城房地产成交面积、螺纹钢价格，如果能做到每天，基本上可以避免对中国经济做太过极端的判断。宏大叙事的习惯，往往都是因为低频关注。——来自郭磊**朋友圈

• 部分团队的专长：牛播坤团队关于财政问题的研究，赵伟团队关于结构转型的研究，李超团队关于货币政策的研究，也都是很好的。点评：除了文中提到的三人可供参考外，其他场合请教过郭磊，他认为有特点的研究至少还要包括谢亚轩团队关于外贸的研究。

如何把握这条投资主线

1、建立印象。如下图根据某分析师的系列研报生成词频图（主要选名词分词进行词频统计）
2、固化印象。当你在某个时间段（如几个月），频繁阅读到提示类似主线的报告时，你的印象就会越来越深刻。这时你自然地就会重新查阅最初的报告以及整个这段时间内的相关报告，你的印象就会固化起来。
3、打通印象。一条逻辑主线会有各种不同的表现形式，如果这条线真正立得住，那么它必然得到多角度的印证。每个分析师的专长或许都有不同，但如果一条主线立得住，他们都会从自己的专长出发来解释这条主线。就像供给侧主线，既可以从涨价的角度解释，也可以从产能周期的角度解释，还可以从行业格局（剩者为王）的角度解释，从博弈的确定性（龙头）的角度解释。这些解释都构成了一条主线的一个侧面，如果你发现很多因素都能解释一条主线，那么要恭喜你，你可能正走在确定性比较高的路径上。

根据戴康2016年9—11月的供给侧系列研报生成的词频图

宏观研报入门心法

找一个研究起来比较困难且充满争议的科研课题，先阅读一些普通的参考资料而不是详细的专论，大略地了解一下这个课题。
——圣地亚哥·拉蒙-卡哈尔《致青年学者》

你或许可以做以下几件事：

1.如果你自己不能形成准确判断，千万不要试图引用宏观研报观点指导投资和资产配置。
2.对正反双方的观点和主要证据做总结，牢牢记住它们。
3.观察正反双方观点的边际变化[插图]，并评价正反双方力量对比的变化。一般来说，力量加强的那方意见，最后往往被证明是对的。
4.对预测结果准确的研报和分析师，把他们的逻辑尝试总结一下。
5.对预测结果失误的研报和分析师，只分析他们谈到的逻辑哪些发生了，哪些没发生，记下经过验证的逻辑（逻辑正确但预测结果失误，是极为常见的情况）。
6.把4和5中留下的逻辑记下来，这些就是你的背景知识。
7.尝试用你掌握的背景知识，来解释、比较、预测下一阶段的经济运行。

宏观分析师速览

每隔一段时间，对分析师观点做一个全面梳理，有利于我们跟踪分析师的解释力。下面，齐齐鲁做个示范，给大家看看我自己是怎么梳理和总结分析师观点的。我使用了观点与行情、数据结合的导图模式，这当然是个苦活，大家可以只用文字模式，特别是设置好关键词，可以方便日后查询。希望大家不辞辛劳，终有所获。

【姜超】

【任泽平】

一道题目

      如果您真的有志于通过研报助益投资，那么，从这一秒开始，从现在就开始，请您按照下面这张单子找到相关研报，并逐字阅读，提炼内容，比较它们的异同，最后以一篇800字的小结，总结出共性；有分歧的，请列出分歧。这个题目的阅读量应该在10万字左右，恭喜您，您的起点不低啊！

附：供给侧必读研报清单
1.《供给侧慢牛启动——供给侧慢牛系列之一》，戴康，2016年8月
2.《顺势而为，剩者为王——基于中报的供给侧改革行业影响及投资机会分析》，李慧勇，2016年9月
3.《供给侧改革的“阶段性、局部胜利”——从PMI与工业利润说起》，陈亚龙，2016年9月
4.《产业政策也可相机抉择——供给侧改革系列报告之二十四》，卢平，2016年9月
5.《供给侧春风吹，周期股寒冬已过》汪毅，2016年10月
6.《站在新周期的起点上》，任泽平，2017年3月
7.《这轮涨价不靠谱》，姜超，2017年2月
8.《繁荣的顶点》，姜超，2017年3月
9.《供给侧下的微观结构转变》，王涵，2017年3月
10.《供给侧改革：从行政化到市场化》，董德志，2017年4月
11.《旧瓶装新酒，涨价主题又有新故事》，代鹏举，2016年10月
12.《供给侧改革与规模效应双驱动力》，陈果，2017年7月

三、策略研报与行业研报的互相印证

• 投资中，不同的观点显然意义更大，因为它可能提示你一些你没看到的问题；而相同的观点，除了让你心情更好以外，其实对投资没有太大的增量意义。

• 从观察行业边际改善，或者就说是拐点的角度看，行业研报肯定是领先的。

• 哪些行业研报中提示的机会有望深化？如果这个行业的顶尖分析师突然形成一致预期（例如钴），而且关注度迅速提升，而且体现在行情走势中的话，你就可以加以注意了。

• 策略分析师加入以后，分析框架就会画风突变。策略分析师加入了流动性的考量，引入了美元指数和风险偏好这些分析因素，使得整个分析框架角度更多，更加丰满。

• 要看策略乃至宏观研报是否允许行业研究的结论登堂入室，而登堂入室又有两个效应：一个是从宏观层面的多角度验证，另一个是宏观策略带来的流量和关注度，从而加快一致预期的形成。

• 利用不同分析师推荐的行业主题寻找一致性预期（重点看第一推荐，第一推荐才是分析师心里的真命），可通过不同颜色标注便于了然。

分析师一致预期观点颜色表

应用和心得

1、利用预测指标进行选股
如果采用分析师预测的PB和ROE指标进行筛选，从测试结果来看，收益得到显著提高，年化收益率提高至20%以上，较Wind（万得）全A指数的年度胜率达到90.91%。

2、对于分析师的言不由衷，要在文理之中有自己的判断，例如策略分析师说“交易性机会”、“青铜期”、“有望演绎但不宜预期过高”……这类评语的态度其实是很鲜明的，你千万不要认为“交易性机会”是机会，“青铜”起码比“黑铁”高级，“演绎”的结果是无限可能。

3、行业年度轮动的市场交易特征：“事不过三”原则：没有哪个行业可以连续3年涨幅排名前5，除了2001—2003年的汽车，和2004—2006年的白酒（白酒实际上是细化到三级行业，图中一级行业的“食品饮料”是无法充分体现的）；打破的动力在于ROE的改善。
“前五后五”原则：如果该行业连续2年涨幅均为前5，第3年涨幅大概率是在后五名。当时的背景是：2016、2017年连续两年涨幅在前五的行业是家电和食品饮料，所以观察这两个行业的行情能否持续，主要看ROE改善的持续性。
“差可以再差”原则：历史30次经验连续2年及以上表现后10名的申万一级行业，只有8次下一年反转，涨幅在前5名；8次例外的根源仍在于ROE的改善。（摘自研报《A股还是很基本面，ROE是核心》）

4、必须重视主流研报。当你发现越来越多的分析师开始切换概念的时候（如研报界已经完成“白马”到“龙头”的切换），一定要尤为注意，因为他们在市场上的话语权很大，他们的考虑可能会影响到后续的买方行为。可通过研报搜索引擎进行统计。

5、“龙头行情”意味着平庸时代对核心资产的锁定。这个判断取自兴业证券大佬张忆东的《核心资产的世界》，齐齐鲁认为这是当时质量较高的一篇报告，推荐精读。主要观点是：世界经济即将进入一个新的“平庸时代”，特点是低增长、低通胀、低货币扩张，这一时代的投资战略是“精选核心资产”；中国经济脱虚向实的过程中，“炒股”黄金时期已过，应聚焦“核心资产”，此时赢家通吃、强者恒强，龙头公司的竞争力将提升。

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从天堂掉落地狱，这个万亿行业里的大白马如何重生？

今天我们介绍的这家公司是一家民营企业，为中国石油、中国石化、中国海洋石油、美国康菲国际石油等公司提供设备和服务。它身处于万亿行业中，曾经辉煌过，如今却是步履蹒跚，它的全名叫做：烟台杰瑞石油服务集团股份有限公司（以下简称：杰瑞股份）。我们先从它所在的行业说起......

——01——

石油天然气产业链

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石油天然气产业链大致分为六大环节：勘探、开发、储存、运输、炼化、销售。

图1 石油产业链

“三桶油”中石化、中石油、中海油基本覆盖了整个产业链。像上图中的中海油服是中海油的子公司，上海石化和泰山石油是中石化的子公司。

杰瑞股份处于产业链的勘探和开发阶段。

——02——

杰瑞股份的主营业务

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杰瑞股份成立之初主要是给油田、矿山设备维修改造，同时也卖点配件。发展到今天，公司已经成为一家能够提供油气开发一体化解决方案的技术服务商和工程服务商，主要为石油天然气公司勘探开发和集输油气提供产品和服务。

图2 杰瑞股份发展历程

发展到今天，公司四大主营业务是：油田服务，油田服务设备，油田工程服务，油田工程设备，从名字上听起来是不是觉得特别绕口？这四个名词在杰瑞股份2017年年报中有着详细的定义，以油气生产井口为界：

井口以下部分，完成勘探、钻完井、形成井口的过程为油田服务，这个过程提供的钻完井、物探等设备属于油田服务设备；

井口以上部分，生产井口形成后的分离、净化、集运输送地面工程以及油田到城市或工厂的集运输送工程称为油田工程服务，形成工程本体的设备模块为油田工程设备。

图3 杰瑞股份主营业务

从上图来看，可以知道杰瑞股份目前还只是一家设备供应商。但是公司逐渐在向“提供油气开发一体化解决方案的技术服务商和工程服务商”转型。

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决定公司盈利的关键

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杰瑞股份处在石油产业链的勘探及开发阶段，是这个阶段的设备供应商和工程技术服务商。那么它的客户是谁呢，它的营业收入来自哪里呢？

来自那些需要去勘探开发石油的公司，比如中石油、中石化、中海油。在“三桶油”的年报里都列明了用于勘探和开发的资本支出。

• 在中国石油的年报里搜索“勘探与生产板块资本性支出”；

• 在中国石化的年报里搜索“勘探及开发板块资本支出”；

• 在中国海洋石油的年报里搜索“資本支出”会找到一张表，里面列出了公司近三年的勘探和开发资本支出。

石油天然气公司的勘探和开发资本支出的高低决定了像杰瑞股份这类油服公司的营收，那又是什么决定“三桶油”的勘探和开发资本支出呢？那就是：石油价格。

从第2章的图3中我们发现一个现象，在2015年，公司营业收入突然暴降，毛利率也从之前的40%左右骤降至26%。当时从2014年6月份开始，国际原油价格就出现了一轮犀利的暴跌，最高跌幅达到将近80%，这轮下跌一直持续到到2016年年初。

油价传导到杰瑞股份业绩的逻辑链是这样子的：

油价暴跌——>“三桶油”减少勘探和开发支出——>杰瑞股份营收下降

从下图我们可以看到2014年下半年油价暴跌，“三桶油”的勘探开发资本支出在2015年上半年暴跌，杰瑞股份在2015年上半年的营业收入也发生暴跌。

到2016年年初油价开始企稳，直到2017年上半年“三桶油”的勘探开发资本支出才慢慢地回升，2017年下半年杰瑞股份的营收也才跟着回升。

所以决定杰瑞股份营业收入的关键点就是石油价格。油价上涨，“三桶油”多花钱用在油井的勘探和开发上，也就是多花钱去买勘探开发设备、多花钱去请勘探开发服务商，杰瑞股份也就能赚的盆满钵满。

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油价和杰瑞市值的关系

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油价上涨会导致杰瑞业绩上涨，照理说杰瑞业绩上涨应该会导致杰瑞市值上涨（也就是杰瑞股价上涨）。那接下来，我们去掉“中间商”杰瑞业绩这个东东，看看油价和杰瑞市值之间存在一个什么样的关系。

在这里引入一个新的比值：油价/杰瑞市值。这个比值越大，说明油价越高或者杰瑞市值越低，此时“高油价+低市值”就会将杰瑞市值向上拉。这个比值越小，说明油价越低或者杰瑞市值越高，此时“低油价+高市值”就会将杰瑞市值向下拉。 

上图中的油价/杰瑞市值，杰瑞市值，我都已经做过归一化处理，所以无需关注纵坐标的数值，只要关注两条曲线趋势即可。

从图中我们可以看到，油价/杰瑞市值和杰瑞市值呈一个负相关的关系。我们将来也可以以油价/杰瑞市值来作为一个判断杰瑞股价相对高低的指标。

杰瑞市值最高的这一天2014年1月15日，油价/杰瑞市值 = 0.19

杰瑞市值最低的这一天2010年2月5日，油价/杰瑞市值 = 0.92

当前油价/杰瑞市值 = 0.38，处于中间偏下的位置。

忆往昔峥嵘岁月稠，杰瑞股份当年也曾是是a股市场的宠儿，业绩连年暴增，从2010年上市开始最初的四年中，杰瑞股份的年化收益率达到了惊人的64%！

即使在2013年的大熊市中，也就是那段闹“钱荒”上证指数下碰到1849点的岁月里，杰瑞股份涨幅达到了匪夷所思的159%！！！

年化收益率64%！2013年涨幅159%！

自打2014年油价暴跌75%之后，杰瑞股份的股价也跟着一直跌跌不休，现如今油价又从底部涨了150%，杰瑞股价又将如何表现呢？让我们拭目以待吧。

浅析五粮液

今天上证指数走了个深V，下午拉起来的时候，我估计早上割肉的都在拍大腿吧，很多板块下午都是急速拉升，而白酒板块今天依旧是被锤了一个多点，那么跌这么多的白酒，算调整结束了吗？都说A股的白酒除了茅台就是其他酒，大家都知道茅台的好，而很少有投资者会注意到茅台的小弟们如何，今天跟大家聊聊五粮液，五粮液2017年营业收入突破300亿，净利润突破100亿，销售毛利率常年维持在68%左右，这也是家厉害的公司“茅老二”。

五粮液为大曲浓香型白酒，产于四川宜宾市，在中国浓香型酒中独树一帜。宋代宜宾姚氏家族用五种粮食酿造的“姚子雪曲”是五粮液最成熟的雏形。公元1368年，宜宾人陈氏继承了姚氏产业，总结出陈氏秘方，时称“杂粮酒”，后由晚清举人杨惠泉改名为“五粮液”。

一、 白酒行业情况概述

2017年度，全国白酒制造业实现主营业务收入5654.42亿元，较上年增长14.42%；产量1198.06万千升，较上年增长6.86%，实现利润总额1028.48亿元，较上年增长9.04%。A股上市的白酒企业共计18家。合计营业收入约1718亿，营业利润总额约752亿，归属股东所有的税后净利润535亿。这18家上市白酒企业获取了全国白酒行业利润的45%以上，剩余1573家瓜分其余的55%（包括郎酒、剑南春、劲酒、白云边、西凤等知名未上市酒企）。数据显示，2018年一季度白酒行业收入增速为30%，利润增速为37%，其中高端、次高端白酒的收入利润增速快于大众高端、大众酒。统计发现，18家白酒上市公司今年一季度归属于母公司股东的净利润同比增速悉数为正，其中净利润增速高于30%的有12家公司。

仔细翻看多家上市公司2017年的年报可以发现，管理层对于行业的分析基本都达成一致的共识，即：白酒制造业产量、收入、利润总额保持了稳步增长的态势；但行业产能仍然过剩，挤压式增长的竞争格局将长期存在。总体而言，体现为三个基本形成：①白酒行业强复苏的发展态势基本形成；②行业向名优品牌集中的发展态势基本形成；③白酒消费从政务消费向商务消费、民间消费转型的发展态势基本形成。

从各家上市公司的计划增长情况来看，今年均突破两位数的计划增长，往年都是个位数，由此可见，大家普遍看好今年的白酒行业，也可以理解成往年的计划增长都偏于保守，基本上都超预期增长，除了15年泸州老窖和16年洋河的增长低于预期，其他年份基本上都有实现。

相对于别的行业而言，白酒行业的研究可谓相对简单的，确定性也比较强，比较适合新手入门，按白酒的营收分梯队的话，可以分为三个梯队，营收突破100亿的有五家，但顺鑫农业2017年的营收117.33亿元，营业利润仅仅6.37亿元，故此第一梯队只有贵州茅台、五粮液、洋河股份及泸州老窖。

白酒行业里贵州茅台可谓是一骑绝尘，17年实现389亿的营业利润，剩下17家营业利润加起来都没茅台一家的多，但是大家会发现，五粮液去年净利润已经突破百亿，虽然在12年的时候，五粮液净利润为103.36亿，后面由于禁酒令等的颁布，白酒行业进入低迷期，而从14年开始，五粮液也在慢慢走出来，相信今年的净利润会创出新高。

二、五粮液财报简析

货币资金405亿，占总资产55.7%，存货105.5亿，占总资产14.89%（白酒存货不会贬值，无需考虑折旧），无有息负债，预收款占总资产7.3%，同时从14年开始，预收款项大幅提升，由此可见五粮液在行业中的话语权越来越大；五粮液从1998年上市至今已有20年，净利润年复合增长率为18%。

公司的收现情况和现金流充沛，分红较高，故而上市至今的累计分红为33.52%，全A排名987名，还算OK，毕竟五粮液上市20周年了。

2017年经营活动产生的现金流净额同比下降16.51%，公司给的解释是：主要系经营活动现金流入较同期增加31.41亿元（销售商品、提供劳务收到的现金增加） 但经营活动现金流出较同期增加50.71亿元（购买商品接受劳务、支付各项税费、为职工支付的现金等增加）所致。

另外细心读财报的小伙伴会发现五粮液2017年的财报有发生重大的变更，不过对财报的影响不大，主要是对应收账款的计提采用更加严谨的坏账计提方式，严格要求自己，对投资者来说这是好事。

三、看好五粮液的逻辑

其实看好五粮液除了因为白酒行业复苏外，还有别的几个方面，主要有以下几点：

①五粮液高端酒量价齐升。2018 年五粮液系列销量计划达 2 万吨，目前计划内和计划外价格分别为 739 元、839 元 ，按 1:1 匹配均价达 789 元。2018Q1 五粮液产品发货量约 6000 吨，回款完成全年 50%，销量占全年投放量的 30%左右，目前一批价约为 810-820 元左右。

②喝酒会“上瘾”，客户粘性较强。在全球范围内，随着人们收入水平的不断提高，对含酒精饮料的消费需求均会出现快速增长。根据联合国粮农组织的数据，1961 年世界含酒精饮料的年人均消费量为 26.4 升，之后一直稳步增加到 1980 年的 34.9 升，其后虽略有下滑，但 2002 年仍达到人均消费量 32.9 升。 

③系列酒很可能突破百亿。公司针对系列酒强化梳理、制定标准，完成次高端、中端、低端白酒的布局，持续重点推进“4+4”品牌聚焦策略，淘汰贡献价值低的品牌，系列酒从 130 个品牌梳理到 49 个，老品牌库存消化梳理后现有品牌的市场认知度仍有提升空间，下一步计划创新营销模式。

四、五粮液产销数据

（因为财报变更的原因，数据只有到2012年的，想找更多的数据的伙伴，可以自行查阅往年的年度报告。）

以上为五粮液过去五年的产销数据情况，从以上数据可以简单的看出五粮液的库存量同比在下降，而销量的同比增速大于产量，说明五粮液卖的很好；至6 月下旬52 度新品五粮液的客户订单已经超过全年计划量，将暂缓接收订单，往年二季度是白酒的淡季，今年超预期，由此可见对于白酒行业可以保持适当的乐观，另外白酒行业净利润的增长率通常会大于营收的增长率，而年初至今五粮液的股价不但没有涨，反而是下跌的，截止今年收盘价，五粮液的扣非PETTM为25.5，从行业估值看，目前最便宜的古井贡B，接下来是迎驾贡酒，不过五粮液目前的估值也不算贵，属于较合理的估值区间。

五、五粮液的缺点

当然了，五粮液除了好的一面，也有蛮多缺点的。首先，公司于18年的4月19日进行非公开发行股票的方式，以每股21.64元的价格给10家基金，占总股本2.206%，要知道五粮液在二级市场上一股至少70多块钱的，给几大基金每股21.64元，一定增着几大基金就浮盈50来块钱，严重侵害股东权益，公司账上明明不缺钱，却搞这傻逼定增把戏，实在令人费解，有这个钱还不如给员工持股，还能激励下员工的积极性；其次，公司底下参控股子公司共43家，涉及的面也比较多，跟茅台没得比，子公司过多，不排除有部分关联交易的可能。

总结：

从财报看五粮液是个很不错的公司，很适合作为长线持有，现金大把大把的，简直就是投资者的印钞机，白酒也是一门好生意，高毛利，目前行业又处于景气周期，另外五粮液制定了新的战略，在李曙光的带领下迎来二次创业，后续有可能会有惊喜爆发，从目前来看五粮液唯一让人诟病的就是今年4月份的傻瓜定增，完全搞不清楚管理层的想法。

今天就给大家理到这里，短短两天整理的资料，可能还有很多遗漏的地方，欢迎各位补充！

牧原股份及温氏股份的简单对比

从6月到现在，大家伙有没有感觉猪肉稍微贵了？有种吃不起猪肉的感觉，荔枝酱从6月的时候就在想年底猪肉大概率还要涨一波，按照目前的工资水平，连吃猪肉都会变成一件奢侈的事。加上年底通胀的预期比较大，所以，猪肉这阵子很狂，猛涨，但是猪肉目前是反弹还是反转，现在看还不是特别的明显，不过猪肉行情一旦启动，如果能跟上行情的话，大概率可以吃个猪肘子，闲话不扯了，A股有那么多家养猪的，猪肉行情要是到来，到底要选哪只？今天荔枝酱给大家梳理下牧原股份和温氏股份~

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猪肉行业概况

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想踏上猪周期，必须要懂得猪肉的产业链、以及猪肉行业的大致情况，不然就容易把猪肉反弹看成反转，最后怎么亏的也不知道。

据芝华报道，今日外三均价13.8元/公斤，环比昨日上涨0.02元/公斤，全国生猪价格多持稳，部分地区小幅涨跌调整，涨跌幅度为0.1-0.2元/公斤，贸易端反映今日全国整体猪源供给相对偏紧，西南局部地区供应相对宽松，适重猪源供应偏紧，养殖户出栏相对积极，生猪调运相对正常，屠宰企业生猪采购难度相对有所缓解，生猪结算价格多以稳定为主，部分地区屠宰企业试探性压价，市场消费需求依旧疲软，猪肉销售仍不太理想。预计短期内生猪价格或以稳为主，部分地区小幅震荡调整。

猪肉从6月一路上涨上来，说好的涨价，今天看到了“稳”字，就问你“慌不慌”？不过从目前来看，猪肉行业从6月份开始进入全行业亏损状态，到今天大概亏损时间还不到2个月左右，而我们需要做的是在全行业亏损达到出清的状态再介入，目前仍有部分养殖户尚未退出猪肉养殖这块，有数据报道6月份的时候，养一头猪大概亏200块钱，但还是有部分养殖户能承受得了这个亏损。以下是全国猪粮比价的走势图：

图一：全国猪粮比价

数据来源：wind

从上图可以看出最近一次的猪肉低点在4月份左右，目前已经出现反弹，但是光看以上数据并不能确定这一波猪肉到目前为止是反弹还是反转，因为这一波猪肉节奏实在是好，6月份的时候受环保因素影响，7月受高温影响，8月又受到猪瘟的影响，叠加年底通货膨胀的预期，故而猪肉这一波开始涨价，要搞明白是反转还是反弹，仍需要看养殖户是否出清完成。

图二：生猪存栏：能繁母猪

             数据来源：wind

图三：生猪生产周期

生猪存栏由母猪存栏决定。一般一头生猪年产22头左右，存活15-16头。仔猪的生长周期大约25周(半年左右)，母猪从配种到生猪出栏大约要42周(10个半月)，购入二元母猪培育到生猪出栏大约13个月(一年多)时间。也就是说，生猪养殖对价格波动的反应造成的影响具有一定的滞后性。母猪、仔猪和生猪拐点之后猪价约10、14、18个月。一般来说，价格下降淘汰母猪会影响10个月以后的猪肉行情，价格上涨增加母猪存栏会影响13个月后猪肉行情。影响猪肉的因素仍有很多，因为完整的猪肉产业链为：饲料→养殖→屠宰→肉制品→食品流通，以上每一个环节都会对猪肉产生影响，所以有时间的话大家可以去整理下。

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牧原VS温氏

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假如猪肉周期来了，牧原股份更好还是温氏股份更好？本文将从主营业务、经营模式以及财报三个方面对二者进行比较。

首先：从主营业务上对比

 图四：牧原股份营收构成       单位：亿元

数据来源：wind

图五：温氏股份营收构成        单位：亿元         

数据来源：wind

从营业收入上看，牧原股份比温氏股份更纯正一点，温氏还有养鸡，这也就不难理解7月份鸡肉上涨时，温氏股份股价没有跌太多反而稍微有所上涨的原因了。事实上温氏股份鸡肉累养殖占营收比例32%，占利润比例18%，猪肉养殖类占营业收入63%，占利润比例82%，而牧原股份生猪占营收比例的99%，占利润比例的100%。从主营业务角度看，猪肉周期一旦启动的话牧原股份获益空间会更大点。

其次，从经营模式比较

从两家公司月度披露的产销数据看，温氏和牧原的商品猪售价区别不大：

图六：牧原及温氏商品猪销售价格对比

           资料来源：公司公告整理

但是牧原股份和温氏股份的经营模式差别还是很大的。温氏股份：“公司+农户”合作养殖模式，生猪育肥阶段交给公司外的农户。

牧原股份：“自繁自养”，从生猪的育苗、育仔、育肥阶段都由牧原自建的养殖场负责。

生猪经营模式不同，温氏资产更“轻”，牧原资产更“重”，重资产公司在行业下行周期时更容易受到折旧费用的影响，净利润下滑严重。

最后，从财报角度比较

图七：温氏股份毛利率及营业成本构成

                资料来源：wind

图八：牧原股份毛利率及营业成本构成

            资料来源：wind

从财报上看牧原股份的毛利率在大多数年份里都要高于温氏股份的销售毛利率，主要还是受营业模式的影响，另外两家公司的主要成本差异就在于温氏的“委托养殖费用”占比较大。

结语：牧原和温氏各有各的好，牧原当前扣非PETTM28.23倍，温氏股份当前扣非PETTM17.57倍，咋一看好像温氏当前的价格更让人心动一点，猪周期要是真的到来了，该选谁相信各位看官自有自己的判断，以上研究内容不做任何买卖交易依据~

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