甘肃电投(2)：业绩向好，股价3次腰斩

摘要：股价从16元到8元、12元到6元、8元到4元

本期是随便聊一聊，在同名**中发送“目录”查看甘肃电投以前的研究文章。

在A股中，以水力发电为主、有少量其他业务、权益装机容量在300万千万以下的公司有4家，截止2017年底他们的装机容量如下

这4家的详细情况我都做过介绍，这里不再赘述，感兴趣的翻一翻同名**之前的文章哈。

从2017年2月15日到2018年6月25日，这4家公司的股价跌幅为：

• 甘肃电投72.56%

• 湖南发展62.40%

• 韶能股份45.12%

• 黔源电力11.36%

其中甘肃电投的跌幅最多，达到了72.56%。股价走势是下面这样滴（周线，前复权）

2017年和2018年，甘肃电投的利润发生明显好转，净利润数据如下

然而，这么好的业绩并没能支撑住股价，2017年初到2018年6月底股价经历了3次腰斩，分别是16元到8元、12元到6元、8元到4元。3次腰斩，到底发生了什么事情？

这事儿得从2016年2月的定增说起，当时的定增价7.27元，发行2.49亿股（占定增后的比例为25.64%），限售期一年。参与定增的机构及其持股比例如下：

• 财通基金7.81%

• 平安大华7.69%

• 华安资产4.19%

• 泰康资产3.11%

• 银河证券2.83%

第一大股东是甘肃电投集团，没有参与定增，定增后的股份被稀释到62.54%。甘肃电投集团和定增机构的持股比例合计达到88.18%；甘肃电投集团没有减持计划，可以将其划分为（实际的）非流通股；因此定增机构持股占到了（实际）流通股的68.45%——用膝盖想一想，如果这些股票大量减持，会发生什么事情？

2017年3月10日，一年前发行的定增到了解禁期，机构纷纷减持，定增机构持股的比例见下图（不包含未参与定增的机构），从持股比例可以看到非常明显的减持

让我们来复盘股价的表现，把定增机构各季度减持情况和股价放在一起，看是否和各位预想的一致（可以点击看大图）

除了2017年3季度的减持和股价下跌没有明显关系，其他季度的减持总是和股价下跌相伴而行，股价下跌的锅机构不想背都难。

定增机构在各季度减持的明细如下：

财通基金、泰康资产、银河证券是跑的最快的，都在2017年1季度解禁后立马清仓。

作为机构，是要赚钱的，有了利润获利了结属于正常操作——定增价7.27元，解禁时获利50%以上，要不要卖？

机构大量减持导致股价3次腰斩之外，甘肃电投还有一个很诡异的现象：2017年三季度到现在，每次业绩预增，都会有股价的短期大幅反弹。

2017年10月10日，三季度业绩预告发布，主要内容是扭亏为盈，立即迎来3个涨停，见下图（日线，前复权）

2018年1月11日，发布年度业绩预告；3月28日，发布业绩快报。然而这次不是预告发布后立即上涨，而是在毫无征兆的情况下，2月9日开始上涨，到3月14日涨幅达到30%。

2018年7月4日，半年业绩预告发布，当天涨停，次日又涨停

机构在二季度减持的股份，要等半年报公布之后才能知道。目前已知平安大华在二季度减持1%，假设其他机构没有减持，则定增机构还有8.91%握在手里面，这么多的股票构成了巨大的减持压力，股价在未来可能会进一步被打压。

按照以往的套路，下次的剧本我都替机构想好了：先拉到6元，然后一路狂跌到3元。机构会不会按我的剧本出牌，让股价第4次腰斩，咱们继续观察。

甘肃电投(1)：2017年3季度有望扭亏为盈

本文写于2017年9月7日，注意日期哈。

有一类公司，从入职的第一天起，就能看到退休是什么样儿。

甘肃电投，全称甘肃电投能源发展股份有限公司，就是这样的公司。不仅员工可以看到未来自己的工作内容和生活状态，而且投资人也可以看到公司的经营状况和业绩。

聊之前先简单说说公司的沿革。2011年到2012年，甘肃省国资委辖下的西北油漆厂和甘肃电投进行了资产置换，也就是借壳上市，除了股票代码000791没有变，其他一切都从西北化工变成了甘肃电投。这个变更对企业分析的影响是，2012之前的年报数据是西北化工的，2012及之后的年报数据才是甘肃电投的。这个2012年要记住，后面会用到。

公司的大股东是甘肃省国资委，2016年报里披露的最新股权结构是这样的：

大股东持股超过50%的好处是稳定，公司的人事、管理、发展方向等都不会受外界干扰，可以按照既定的路线一直走下去。

公司未来发展可预期的情况下，再来看公司的业务。甘肃电投的主营业务是发电，水电为主，风力发电和光伏发电为辅。

水电的商业模式非常简单，建大坝蓄水发电，发出来的电基本是能发多少就能卖出去多少。现金流方面，水电站的特点是一次性投入巨大，初期建大坝、建厂房、购买和安装水轮发电机组需要巨额的投入；建成之后，卖电赚钱，现金流相对比较稳定；资金的回收周期很长，需要几十年才能收回投资。

风电和光伏在甘肃电投的装机容量中占的比重很小，暂且忽略。

甘肃电投有多少电厂呢？根据年报整理出来的情况，已经发电的有5个控股水电站，1个控股风电，2个参股水电站，详情如下

这些电厂的装机容量和发电量是多少呢？比较遗憾，没有找到相关的数据。但是，我们知道电厂的营收和发电量基本是线性关系，所以直接看营收数据也是一样的，营收数据稍后在财务分析的时候详细说。

对甘肃电投的业务了解之后，看财务数据就很清晰明了啦。

从营业收入、成本和利润来看，营收和成本总体比较稳定，波动不大。

汇总之后的数据往往会抹掉很多细节，还得把收入和成本掰开揉碎了逐项分析。

营业收入和售电量直接相关，售电量约等于发电量，发电量和发电机组的装机容量、电站上游的来水量相关。

装机容量和售电量如下。左轴为发电装机容量，单位为万千瓦；右轴为售电量，单位为兆千瓦时。

甘肃电投的水电装机容量在2012年和2013年没有变化，2014年大容公司的橙子沟水电站并网发电，2014到2016年无变化；风电装机容量，2016年之前为零，酒汇风电2016年并网发电。

水电站的建设周期较长，需要几年的时间。建成之后的使用年限在几十年。国内能建的水电站差不多都建上了，甘肃电投未来几年的水电装机容量应该是保持不变或略有增长。

水电站的发电量的另一个关键因素是上游的来水量。水力发电是个看天吃饭的行业，水电站上游的来水量和降水相关，降水多发电量就多，降水少发电量就少。2015年降水少，售电量明显低于往年。各个电厂历年的营收是这样的

根据公司公告，降水量的情况是2013>2014>2015>2016，从图上可以看到炳灵公司和九甸峡公司的营收下降的特别厉害，其他电厂也有所下降，于是甘肃电投的营收相应的也是逐年下降的。

多说一句，小三峡公司和国投酒一是甘肃电投参股的水电站，这两个电厂的营收不能完全算做甘肃电投的营收，得按参股比例折算。

看完收入再看成本。成本的主要构成有四部分：人工费、其他费用、折旧费、财务费用。这四项加起来占了90%以上，做事情要抓重点，考察甘肃电投的成本重点关注这四项即可。

这四项费用也很稳定。2016年折旧费大幅提高的原因是酒汇风电并网发电，会计上开始计提折旧，以后每年预计也会保持在这个水平；财务费用大幅提高是负债增加，需要偿还的利息增多。

综上，营收和四项费用都很稳定，因此可使用历史数据预测未来的情况。

2016年降水少导致甘肃电投是亏损的，2017年能扭亏为盈吗？我们来做个简单的推算。

净利润=（营业收入-营业成本-财务费用-……）+（营业外收入-营业外支出）

其中，营业成本=人工费+折旧费+其他费用+……

具体到甘肃电投，营业外收入和营业外支出的金额很小，可以忽略不计；省略号代表的会计科目金额也很小，可忽略。

于是，甘肃电投的计算公式可简化为：净利润=营业收入-营业成本-财务费用=营业收入-（人工费+折旧费+其他费用）-财务费用

其中人工费、折旧费、其他费用、财务费用都很稳定，预计2017年的费用与2016年基本持平或略有增加，用2016年的四项数据加总后再增加一丢丢，得到17.5亿。

于是净利润公式变成：净利润=营业收入-17.5。

还差营业收入，根据以往的数据估算一下全年的营收，就可以搞定啦。往年的季度营收占比情况是这样的

2012年的占比和其他年份相比，差别特别大，数据应该是西北化工的，因此丢弃掉。2013年到2016年，上半年的营收（一季度+二季度）在全年中占了37%--42%，稳定在40%左右。

用甘肃电投的半年报中的营收除以占比，就是2017全年的营收，计算出来的数据是17.8亿--20.2亿。今年上半年的降水情况比2015、2016年好，根据以往经验，上半年降水多则全年降水也多，营收相应的也会比降水少的年份高，因此保守估计全年营收在19亿左右。

所有的数据都有了，代入公式，得到净利润为0.3亿--2.7亿，保守估计在1.5亿左右。

2017年的净利润测算出来了，那么2018年呢？

水电是靠天吃饭的行业。《西游记》里面，长安城有个会算卦的道士，能未卜先知，下雨的时间、地点、雨量一丝不差，可惜后来他的下落不明。

有个好消息。甘肃省2016年度弃风率、弃光率分别达到43.11%、 30.45%，甘肃电投的风电利用率极低，入不敷出。国家能源局出台的《关于建立可再生能源开发利用目标引导制度的指导意见》，强调 2020 年发电企业非水电可再生能源发电量达到全部发电量 9%。按照这一要求，未来几年，甘肃电投的风电利用率提高，整个公司的利润也能提高一些。

三峡水利(2)：2018半年报——抄机构底的机会来了

摘要：股价虽低，谨慎抄底

本期主要是更新2018半年报数据。

业绩数据

业绩数据本身中规中矩，没什么需要分析的，直接看数据。

经营简析

二季度金盆水电站和新长滩水电站投产发电，至此，没有在建的水电站，也就是说未来不会新增水电站了——严谨一些的表述，是不会通过自建来新增水电站，但还可以收购嘛。

这两个水电站的投产，是三峡水利的一个拐点——意味着三峡水利过去几年净利润大幅增长的时代结束了，财务模式进入了新的阶段——以后利润的多少完全依赖于降水，而不是增加水电站提高自发电比例。这一点在上一篇文章中也重点说过。

上半年主要的经营数据：

• 售电量同比上升11.98%，营业收入同比增长7.11%

• 发电量同比下降7.47%，营业总成本同比上升10.56%

发电量是比去年同期少的，下半年多了金盆水电站和新长滩水电站，发电量应该还能追回来一些。

机构增持

半年报最大的亮点是长江电力增持4.02%，以及其他机构增持，详见下图

长江电力在历史上多次增持三峡水利，我查到增的持价格如下：

• 2016年12月30日至2017年12月29日，累计增持1790万股，占公司总股本1.8%，增持金额1.57亿。计算得到增持价格为8.75元

• 2018年4月3日增持14.4万股，当日价格为8.49元~8.89元

今年2季度价格6.24~9.59元，各机构的持股价格即为这一区间。目前的价格距离6.24不远，是不是有一种抄机构底的冲动？我要提醒的一点，是净利润增长的发动机熄火了，你们看着办。

发电行业干货(1)：能源结构

本篇以干货为主，会比较枯燥，请各位忍耐一下。本篇涉及的数字会比较多，而且有一些关键数据最好能记在脑子里，所以关键数据之外的数据我全都略去了，只留下重要的和结论性的数据。老规矩，橙色字体划的是重点。

全社会的用电量如下图。

由图可知，我国的用电量一直处于增长的态势中，2010年~2017年的年均增速（比上一年的增速）大约是6%，复合增长率大约是5%。电力这种能源，储存的难度大，通常都是电发出来马上就用掉了，所以呢，用电量≈发电量，对于全国的电厂来说，装机容量保持同步的增长率是最理想的状态。

用电量≈发电量，多解释几句。不完全相等的原因，主要有两个：一是有线损，就是传输过程中的损耗，我国的线损大约是6%；二是发电机组自身也要用电。实际情况是发电量略大于用电量。

这些电都是谁用掉的呢？直接上图

情况如下：

• 第二产业，也就是工业，用掉了绝大多数的电，比例是70%+。

• 第三产业，也就是服务业，用掉了15%左右的电

• 城乡居民生活用电，和服务业的占比相当

• 工业用电的年均增速约5%

• 服务业和生活用电的年均增速分别为约12%、9%，显著大于工业用电的增速

• 工业用电的占比大，所以总的用电量增速比工业用电增速的5%多了1个百分点

这些电都是谁发的呢？看图

从图中可以得出以下结论

• 火电占比70%+，火电又分为燃煤和燃气两种，燃煤占比超级大，可以将火电近似等同于燃煤发电。火电发电量的年均增速大约是5%，基本等于用电量的增速。

• 水电占比12%左右。

• 火电+水电，是我国的主要电力来源。2010年占比97%，虽然这些年一直在大力发展新能源，但是2017年占比仍然有91%。由此可见，要改变能源结构，是一个漫长的过程，非一朝一夕之功。

• 新能源的增长很快，因为基数小嘛，其中太阳能发电量的增长速度最快。

多说一句，我请教了电网的多个朋友，他们说太阳能和风电不稳定，这就要求电网有强大的调度能力，才能让更多的太阳能和风电并网。举个例子，明媚的阳光照在太阳能发电板上，我正美滋滋地用电磁炉吃着火锅唱着歌，这时手机上蹦出一条新闻——我市粉丝在机场欢迎萧敬腾，紧接着哗啦啦的就下起雨来了，太阳能发的电变成零，眼看我的火锅要凉，电网调度系统立即让火电多发电，这样我就不用唱《凉凉》了。

可能有人要问，为什么不能让火电多发一点电备用呢？从经济的角度，多发的电没有人使用，纯属浪费，这个钱谁出；从专业的角度，用电功率和发电功率要相等（更通俗的说法，是发电量和用电量要相等），发电功率大于用电功率，超过一定比例之后会损毁发电机组（专业术语叫飞车），安全第一，不能多发电。

电网的调度能力，可能会限制光伏和风电的上网电量（或比例），这是光伏和风电的天花板，具体的临界点不清楚。

这些年，装机总量一直在增长，还是看图

火电装机容量

水电装机容量

新能源装机容量

不管是用什么发电的，主题都是同一个：努力装机，拼命增长。这个拼命增长的结果呢，就是装机容量的增速远大于用电量的增速，如下图

如果2010年用电量和装机容量正好是1：1，那么到了2017年这个比例变成了0.8：1。这下火电就杯具了，全国火电机组的平均利用小时数连年下降，见下图，从2011年的5300小时降到了2017年的4200小时。

为什么是火电下降呢？因为优先使用水电等清洁能源，火电的比例就被削减了。

火电的利润与煤炭价格息息相关，利润≈收入-折旧-贷款利息-煤炭成本-其他成本，其中煤炭成本是大头。所以研究火电主要关注煤炭价格。秦皇岛码头5500大卡煤炭的价格走势如下

结合火电的机组利用小时数和煤炭价格，可以得出这些年火电的情况：

• 煤炭是周期性行业，火电利润与煤炭价格反向变动，火电自然是与煤炭周期相反的周期性行业喽

• 2013年到2016年中，虽然机组利用小时数在下降，但煤炭价格也在下降，这个阶段火电的日子是越来越好过的

• 2016年中，供给侧改革，煤炭去产能效果显现，煤炭价格开始走高，而且涨的很快

• 2016年中到现在，火电的日子是相当不好过，有不少公司在2017年是亏损的

• 煤电联动，有政策，但很少执行过，基本可以忽略

• 未来的趋势，是煤炭企业和火电企业合并，内部抵消，在一定程度上熨平周期。神华与国电的合并，就是最好的案（信）例（号）。具体的形式很多，火电收购煤炭企业、火电自己开煤矿、火电与煤炭企业合并，结果变成煤炭+火电就行

与火电相比，水电主要是看天吃饭，依赖于降水，机组利用小时数如下（全国平均值）

可以看到，水电的利用小时数并没有逐年下降，与火电的规律完全不同。原因是水电作为清洁能源，是电网调度时优先使用的能源。国投电力你站起来是有话要说吗，来，把话筒给国投电力。“我的弃水问题……”，国投电力请坐下，水电是优先使用，但要兼顾火电，不能保证100%使用；另外，只要思想不滑坡，办法总比困难多，要多想办法。

除了靠天吃饭，水电站可以用自己的水库进行调节，削峰填谷，在汛期少弃水，在枯水期多发电。调节能力分为日调节、周调节、年调节、多年调节等，水库调节能力越强，发电量就会越稳定。

其他问题，欢迎在文后留言。

最后，小结一下：

• 我国用电量年均增速6%

• 工业用电占比70%+

• 火电占比70%+

• 火电是周期性行业，与煤炭周期正好相反

• 装机增速大于用电增速，火电的利用小时数严重下降

• 受限于电网的调度能力，新能源的上网电量有天花板

• 优先使用水电，火电排最后

• 水电靠天吃饭，水库调节能力越强，发电量越稳定