功亏一篑，再探2700？

今天大盘再次大跌，收盘前又跌出了恐慌抛售的味道，负反馈一触即发。

万得全A涨幅-1.9%；其中，沪深300、中证500和中证1000涨幅分别为-0.9%、-1.97%和-2.63%。

行业层面看，银行、家电、食品饮料逆势上涨；电力设备、通信、计算机、传媒、社会服务、美容护理、电子跌幅均超过3个百分点。亏钱效应非常显著。

全天，救市资金仍在干活，中特估指数涨幅0.45%，逆势收红。但卖出压力太大，临近收盘指数出现急跌，表明市场信心不稳，很多资金选择割肉出逃。

当前A股的主要矛盾是什么呢？

首先不是政策，政策仍在发力。周末，证监会继续出台政策稳信心，全面暂停限售股出借；广州出台实质性放开限购的政策，打开了一线城市“去限购”的第一枪；其他各类刺激性政策，也在路上……

外围因素产生了扰动，但也不会是主要因素。上周，受美国议员发表对中国CXO企业的限制性言论影响，A股生物医药板块大跌；特朗普加大对华贸易战的竞选言论也一直发酵，对市场情绪也有压制。考虑到北向资金并未大幅流出，且上述问题由来已久，显然也不是主要矛盾。

说来说去，还是流动性压力。

临近春节，实体部门流动性需求增加。央行虽及时降准，但央行降准释放的流动性主要通过债务的方式进入实体，当前实体部门加杠杆意愿不强。在实体部门融资意愿低迷的背景下，央行降准能在多大程度上缓解流动性压力，是要打个问号的。

近日，部分银行大力推广百万消费贷，很有噱头感。但想贷的人达不到门槛，达到门槛的人估计也不愿意贷款。站在银行的角度，只想把钱借给不想借钱的人，真是为难。

回到A股市场，就很多投资者来说，宁愿贱卖资产，也不愿新增负债。

就今天行情看，北向资金净流出5.92亿，下午最高净流出64亿，之后快速收窄。与此同时，国内卖出压力持续加大，流动性紧缺的现状有增无减。

流动性的压力，一部分是真实的资金需求，如春节用钱，如偿还到期贷款等；也有相当一部分是预防性卖出，如降低仓位规避预警或平仓风险等等。就后者而言，下跌就是导火索，只要指数不止跌，卖出需求会越来越大，构成负反馈循环。

当前的问题，依旧是缓解市场的流动性压力。

短期流动性层面，国家队大力托底救市，但买入的主要是中特估相关板块，其他科技类、成长类板块，缺乏流动性支撑，仍然处于负反馈状态：迫切需要流动性的卖盘，找不到资金接盘，不得不割肉卖出，一卖就跌，又不得不卖。

在这种情况下，如何缓解中小盘股票的流动性问题，就成为A股短期主要矛盾，也决定着市场短期走向。

最好的走向，就是国资改变救市策略，从全力托底中特估，改为买入中证500、中证1000etf，为中小盘注入流动性。

买入中特估，固然可以稳定指数，但带不来赚钱效应。上证指数站上了2900点，很多投资者的持仓感受依旧位于2700点，宏观指数表现与微观赚钱效应有较大偏差。

不去缩小这种偏差，很难说救市是成功的。稳定了指数，没能稳定信心，市场依然是脆弱的。

任这种脆弱性演绎下去，前期救市努力可能功亏一篑，上证指数可能再探2700点。

一周盘点，A股的独角戏

过去一周，全球市场风平浪静，A股波涛汹涌，大起大落，演了一场独角戏。

去年12月以来，在美联储降息预期演绎下，10年期美债利率高位回落，全球资本市场欢腾雀跃。美债利率不再是遮羞布，A股索性将弱势进行到底，开年以来，经历了一波急跌，再次走出独立行情。

截至1月26日收盘，日经225、纳斯达克、标普500年内涨幅靠前，分别为6.83%、2.96%和2.54%；深证成指、韩国综合指数、恒生指数分别为-8%、-6.66%和-6.42%，跌幅靠前。

就本周来看，A股大起大落，V型反弹，整体收涨。

万得全A指数涨幅0.52%；其中，沪深300、中证500、中证1000涨幅分别为1.96%、0.17%和-0.7%。受益于救市资金的青睐，沪深300表现亮眼。

行业层面看，房地产（8.98%）、建筑装饰（6.84%）、石油石化（6.8%）、煤炭（6.22%）涨幅靠前，均在6个点以上；美容护理（-5.16%）、电力设备（-3.41%）、电子（-3.27%）跌幅靠前，下跌幅度均超过3%。

涨幅靠前的板块具有典型的中特估特征，万得中特估指数本周涨幅7.05%，取得明显的超额收益。

中特估板块再次领涨，至少有三方面原因：一是救市资金重点买入沪深300、大金融，与中特估重叠度高；二是市场风险偏好低，更青睐煤炭（股息率7.2%）、银行（股息率5.6%）、石油石化（股息率4.3%）等高股息板块；三是国资委发声拟考虑将市值管理纳入央企考核，引发央国企板块炒作热情。

现阶段看，上述三方面因素仍在延续，但力度会越来越弱，中特估板块行情大概率仍会延续，力度也会越来越弱。

就救市托底来看，当前市场信心仍不稳固，托底资金还不能轻易退出，沪深300、大金融等板块大概率仍会迎来资金净流入。不过，托底资金，越涨流入动力越弱。

就市场风险偏好看，保险、社保等中长期资金一直偏好高股息资产，机构资金近期流行哑铃型配置，继续配置高股息资产。问题是，高股息板块，上涨本身会降低股息率，削弱继续上涨的动力。

就中特估主题炒作看，当前市场情绪较为低迷，资金倾向于及时落袋，炒作虽有持续性，但空间有限。

盘点容易预测难。

对投资者来说，哑铃策略依旧值得推荐：拿出一部分资金参与中特估行情，至少有股息收入保底；剩余资金抄底无人问津的成长板块。

开年以来，电子、计算机、国防军工、医药生物、机械设备涨幅分别为-15.37%、-14.51%、-13.24%、-11.16%、-10.57%，跌幅均超过10个百分点。

上述行业集中的科创100指数，涨幅-18.7%，在主要宽基指数中倒数第一。

风浪越大鱼越贵。当前，A股流动性危机基本过去，风浪平息，成长类资产仍在低位，正是买入好时机。

极具性价比，该出击了

连涨3天后，1月26日A股开始盘整。

万得全A涨幅-0.48%，其中，沪深300、中证500、中证1000指数涨幅分别为-0.27%、-0.91%和-0.87%。自周二反弹以来，万得全A累计涨幅4.36%；沪深300、中证500、中证1000指数涨幅分别为3.57%、5.15%和5.38%。

连续大涨后，单日的回调不是坏事。

成交量看，全天成交8287亿元，较昨日8943亿小幅缩量，但仍处于近几日较高水平。在这个位置，部分资金有了卖出动力，买入力量依旧强劲，在势均力敌的较量中，实现了筹码的充分交换。

考虑到指数依然处于底部位置，筹码的充分交换是好事，可以不断释放市场中内在的卖出压力，为继续上涨积聚力量。

行业层面看，房地产3.1%、银行1.56%、石油石化1.37%、煤炭1.12%、建筑材料1.1%领涨；电子-2.63%、美容护理-2.43%、医药生物-1.95%、电力设备-1.85%领跌。行业间，已有明显分化。

1月23日反弹以来，行业之间分化更为明显。房地产14.18%、建筑装饰11.14%、石油石化10.28%、煤炭9.05%赚钱效应明显；而电力设备、美容护理几乎没涨，电子、食品饮料涨幅仅在1个点左右。

这种分化，更多源于国家队救市的偏好选择，与当前市场主要增量资金更偏好稳健型高分红资产也有关系。

换句话说，在市场风险偏好系统性抬升之前，稳健型资产的表现大概率还会占优。

有些投资者期待“价值搭台、成长唱戏”，现在看，似乎为时尚早。

一方面，价值搭台，台子还不够稳固，救市行动还不能轻易停手，稳健型资产仍会在资金支持下继续占优；另一方面，冰冻三尺非一日之寒，市场风险偏好的好转也不是三根阳线能够扭转的，需要更多的时间，更充分的换手。

往后看，随着上证指数再次站上2900点，指数层面继续大涨的空间越来越小。结构性行情将成为主旋律，行业之间的分化会更为明显。

操作上看，最坏的时候已经过去，投资者应该积极布局了。尤其是近期表现不佳的成长类板块，看得远一些，已具有很高的性价比。

连涨3天，还能涨吗？

在央行降准降息、国家队托底救市等真金白银的支持下，今天A股延续了上涨态势。截止1月25日收盘，上证指数来到2906点，距离最低点涨幅已有6.68%。

连涨三天之后，很多人开始担心上涨的可持续性：

比如，密集套牢区的卖压怎么突破？

比如，基本面并无实质利好，救市资金越跌越买而非越涨越买，救市行情能走多远？

比如，除了救市托底资金，有没有其他增量资金来源？

这些担忧都有道理。既然市场共识是年内没有大涨行情，短期内A股的上涨空间都是跌出来的。

现在，随着年初以来的下跌失地被收回，上涨的空间似乎也越来越小了。

在逻辑空间里，有无数种可能。我的建议是仔细观察市场，遵循市场给出的信号进行判断，不自己吓唬自己。

从今天的行情看，市场依旧量价齐升，做多动能非常强劲。

市场全天成交8915万亿元，较前一天放大1228亿元。万得全A全天上涨2.65%，其中，沪深300涨幅2%，中证500和中证1000分别为2.83%和3.36%。

行业层面，申万一级行业全部上涨，其中，石油石化、房地产、建筑装饰领涨，涨幅均在5个百分点以上。

市场情绪面看，连续上涨后，融资融券平均担保比例正快速回升，从1月22日的低点231.4%升至24日的238.1%；今天收盘后可以回到240%上方。

担保比例的快速回升，可以有效缓解杠杆资金爆仓的心理压力，短期内降低卖出压力。救市托底，会越来越容易。

此外，从机构心理的角度分析，大盘指数的快速上涨会产生“逼空”效应。大跌之后的底部反弹，涨幅最为凌厉，对追求行业排名的机构来说，错过了这波行情，可能对全年排名产生重大不利影响。

散户可以赌再跌回去，机构没法赌或赌不起。万一跌不回去，全年的排名岂不落后了？承担不起这个后果。

在大盘逼空效应下，机构会倾向于快速补仓，在车上才有心理安全感。

所以，接下来一段时间，除了国家队救市托底外，机构提升仓位也会成为重要的买入力量，让上涨行情变得可持续。

不过，考虑到年内A股不具备产生牛市的条件，本轮上涨行情的最大阻力，来自上涨本身。

对杠杆资金来说，虎口脱险的经历还历历在目。一旦指数回到前期平均位置，就有很强的动力卖出，求个心安，过个安心年。

对于机构资金来说，踏空固然可怕，追高同样不能接受。既然年内大概率是震荡市，高抛低吸更合逻辑，追高买入容易两边打脸。一旦指数涨上去，买入需求骤降，卖出压力反而增大。

对于散户来说，被股市伤得很深。三根阳线，可以提振情绪，但不足以扭转信心。随着指数上涨，大量的套牢盘可能选择跑路，借机远离市场。股市给的创伤，需要时间慢慢化解。

综合来看，当前市场给出的信号依然很积极，上涨大概率是能持续的。但上涨本身会减弱上涨的动力，追高并不可取。

小作文“拯救”大A

在小作文的刺激下，今天A股全面收红，出现了止跌迹象。在负反馈过程中，所有的止跌都是好事。

万得全A指数涨幅0.79%；其中，沪深300指数0.4%、中证500指数1.77%，中证1000指数1.58%。沪深300涨幅开始落后，一种解读是国家队改变了策略，开始买中小盘；一种解读是市场风险偏好提升，超跌中小盘涨幅更大。

行业层面，传媒3.59%、煤炭2.09%、计算机2.06%、通信1.9%、非银金融1.48%涨幅靠前；纺织服饰-0.86%、食品饮料-0.68%、商贸零售-0.16%、银行-0.08%领跌。

今天行情因小作文而起，小作文能否被证实，就决定了后续行情是涨是跌。

对投资者来说，不必着急下结论，可再观察一两天。

一方面，等待相关消息进一步验证；另一方面，也要观察市场本身给出的信号，成交量和涨跌幅。

量价齐升是比较理想的状况。成交量放大，意味着筹码充分换手，杠杆资金顺利卖出，市场压力得到释放；指数继续上涨，表明做多买入力量强劲，市场信心和情绪逐步恢复。

较高的成交量对应微涨的指数也是可以接受的，意味着虽然做多力量不强，但筹码在换手，卖出压力得到了有序释放。

无论成交量如何，指数继续下跌都是值得警惕的信号。因为在当前环境下，任何下跌都会触及杠杆资金的敏感神经，引发新一轮抛售。在恐慌抛售之下，平准基金的效果只会大打折扣。

换言之，若真有2万亿平准基金，是不会允许指数再次下跌引发新一轮抛售的；如果指数真的出现了再次下跌，只能说明2万亿平准基金的消息不实。

再看长一些。A股之所以走到今天这一步，很大程度上源于市场对2024年经济复苏力度缺乏信心，尤其是房价能否止跌，物价能否上涨。

在基本面预期逆转之前，既便平准资金托住了底部，最多也只是超跌反弹行情，不会有反转行情。

无论接下来怎么走，短期对指数上涨的高度都不必有太高期待。

一场无声的流动性保卫战

本周，全球市场涨跌不一。美股、日股领涨，其他市场股市基本都在下跌，港股跌幅最大。其中，纳斯达克指数、标普500指数和日经225指数涨幅分别为2.26%、1.17%和1.09%；恒生指数、巴西指数、深证指数领跌，涨幅分别为-5.76%、-2.8%和-2.33%。

驱动因素上看，本周10年期美债利率继续回升，从上周的3.96%升至4.15%，反映了市场对全球通胀形势不确定性的担忧。受此影响，人民币汇率小幅贬值，即期汇率从7.1622贬至7.1938。

美股为何仍在大涨？一方面受趋势自我强化影响，一方面与消费者信心指数超预期有关。据周五公布的密歇根大学消费者信心指数，2024年1月飙升至78.8，创2021年8月以来的新高，反映了美国消费的强劲复苏，一定程度上缓解了衰退担忧。

回到A股市场，本周流动性出逃与国家队救市并存，救市力量处于下风，市场尚未有效止跌。万得全A涨幅-2.65%；主要宽基指数看，沪深300、中证500、中证1000涨幅分别为-0.44%、-3.6%和-4.8%。

受救市资金大幅买入沪深300etf支撑，沪深300指数跌幅最小，中小盘股票跌幅较大。行业层面看，银行（1.34%）、通信（0.43%）、纺织服饰（0.26%）领涨；国防军工（-6.86%）、环保（-6.36%）、机械设备（-5.15%）、有色金属（-5.07%）领跌，反应的主要是救市主线。

本周，A股市场呈现出较强的流动性压力，北向资金累计净流出235亿元，创去年11月份以来新高，在2023年周度排名中也可位列第4位。与此同时，内资出现较为明显的杠杆资金爆仓效应，脆弱资金恐慌出逃。

相应的，市场中出现了一场无声的流动性保卫战。

本周，央行通过7天逆回购净投放资金1.34万亿元，逆转了此前两周净回收资金的趋势。股票市场中，国家队大举买入沪深300etf ，沪深300周度成交9415亿元，较上周放量1012亿元；净主动买入额256亿元，较上周增加307亿元。

不过，当前的救市力度还不够。

救市的目的，是为市场注入流动性，让急需用钱的卖出方都能拿到钱，去解他们自己的燃眉之急。在这个过程中，救市资金承担起买进的责任，确保市场买卖交易正常有序。

鉴于市场底部位置，杠杆资金草木皆兵，卖出压力会很大。所以要保证一个较高的成交量，在这个位置充分换手。只有经过一段时间的磨底，筹码从杠杆交易者回到国家队手中，卖出压力得到有效缓解，市场后续才能开启新一轮行情。

大家不要期待V型反转，V型反转通常是政策拐点引发预期拐点，纯粹的资金托底救市，是很难扭转市场预期的，也就很难带来V型反转。

利弗莫尔讲过，市场会沿着最小阻力线运动。当很多杠杆交易者急于卖出保命时，市场的最小阻力线绝对不是上涨。而救市的目的，就是在底部稳定住最小阻力线。

在这个过程中，第一是不能继续下跌。因为下跌会创造新的卖盘，为救市本身制造压力。第二，是要有成交量，成交量越大，磨底消耗时间越短，新行情才会越快开启。

此外，有一点值得注意。底部市场，除了上涨，就是下跌，横盘也是跌。只有进攻，才是最好的防守。投资者不要期待大涨，救市者目标应是力争创造大涨效应。

此外，有句话说得好，落石从山上滚下来时，有被砸死的人，有躲避开的人，还有把石头拿去卖掉的人。作为个人投资者，面对这样的极端行情，首要不能做被砸死的那个人，至少要躲避开。

如有余力和胆量，还可以去做那个把石头拿去卖掉的人。只有极端行情，才有赚大钱的机会。

暴力拉升，大盘见底了吗？

今天（1月18日）股市再次走出V型反弹。上午全线杀跌，下午强势放量拉升，全天成交8648亿元，较前一天放量2261亿元，非常提振市场情绪。

宽基指数方面，万得全A上涨0.49%，沪深300、中证500、中证1000涨幅分别为1.41%、0.11%和-0.29%。沪深300ETF作为救市工具，全天成交额高达153亿元，成为今日大盘上涨的主要拉力。

行业层面看，通信、美容护理、电力设备、食品饮料、非银金融等涨幅靠前；社会服务、钢铁、环保等跌幅靠前。粗略来看，涨幅靠前的行业，沪深300成分股的含量普遍也更高一些。

现在的问题是，大A见底了吗？

熊市不言底，却也有底。

熊市底部判断非常困难，因为底部的形成不在基本面逻辑，而在流动性逻辑。流动性的驱动因素往往很多，可以是政策面的重大拐点，也可以是国家队的大笔抄底，还可以是不知哪里冒出来的一篇小作文，或外网一篇故弄玄虚的“泄密”。

这就导致，流动性可以在极短的时间内发生改变，不具有可预测性。在这个意义上，底部只在事后，不在事前。

但熊市毕竟有底，流动性逆转就是熊市见底的信号。

从18日行情来看，国家队托底救市，产生了流动性逆转效应。只要托底买入能够持续，形成充分换手，让急需流动性的卖盘获得流动性，需求低价筹码的获得筹码，届时，卖出压力得到释放，新一轮上涨也就水到渠成了。

至于基本面，是有不确定性，但在2800点这个位置，还不需要担心基本面的问题，那是3000点以后的事。

大盘见底了吗？再耐心观察几日，等待市场给出答案。

已经这样了，还能更差吗

近期，A股指数震荡幅度明显加大，但也表现出很强的韧性。

如周一降息预期落空，盘中跌了一会，上证收盘竟也止跌翻红了；周二更是走出了V型反弹，上午上证指数还破了前低，下午再次顽强收红。

直观的感受是A股跌无可跌了，对利空因素不再敏感。只要一跌，就会有中长期资金买入抄底，导致跌不动。熊市不言底，指数跌不动的背后，主要是市场对基本面的预期已经触底，认为情况不会更坏了。

现阶段，市场对基本面都有怎样的预期呢？

从三大需求的视角看，就是：出口，不会更差了；消费，不会更差了；投资，不会更差了。

出口，不会更差了。2023年，我国出口总额同比增长-4.6%，2017年以来首次转负。从12个月移动平均值增速来看，我国出口增速已于2023年10月份触底，之后两个月增速连续回升，释放出积极信号。

就2024年来看，出口继续好转的逻辑主要来自欧美库存周期。2023年，欧美等全球经济主要需求方均经历了去库存周期，导致进口需求下降。从数据上看，不仅中国出口下滑，韩国（-7.49%）、越南（-4.36%）出口也是负增长。当前，欧美均处于库存周期底部，2024年去库压力大幅减弱，有助于进口需求的恢复，助力制造型国家出口转正。

投资，不会更差了。2023年1-11月，我国固定资产投资同比增长2.9%，低于GDP增速，属于拖累项。具体看，制造业、基建、地产三大子项目中，房地产开发投资是主要拖累项，期间同比增长-9.4%。同时，基建投资增速也在持续下滑，托底效果下降。

就2024年来看，去年Q4增发的万亿国债将在今年形成实物工作量，叠加财政主动加杠杆预期，基建投资的支撑效果有望强化。随着竣工投资的回落，地产开发投资大概率仍会处于低位，但受三大工程对冲，地产投资对经济的拖累有望弱化。固定资产投资，不会更差了。

消费，不会更差了。前三季度，最终消费对GDP增速的贡献高达83.2%，数值很高，却也很虚。1-11月，社会消费品零售总额同比增长7.2%，但两年复合增速仅为3.5%，实为GDP的拖累项。当前，我国消费者信心指数依然处于低位，尤其是就业信心，仍大幅低于常态水平。

消费是收入的函数，收入预期取决于就业，而就业与出口、投资密切相关。2024年，出口和投资不会更差了，有助于稳定居民就业信心和消费意愿。在这个意义上，消费也不会更差了。

三驾马车，都有见底迹象，这就决定了2024年经济基本面很难再成为市场拖累项，指数在这个位置也就跌不动了：指数继续下跌，中长期资金就敢于抄底买入，客观上跌不动。

但跌不动不代表就会上涨。

短期来看，市场主要担忧即将来临的高基数问题。

2023年1季度，出现了经济运行的多方共振小高峰。消费端，疫情期间积压需求集中释放；投资端，复苏预期驱动下投资快速增长；出口侧，积压出口订单集中交付；融资侧，天量信贷投放；……

面对这样一个高基数，除非在政策端有强力对冲，否则2024年Q1的同比经济数据难有好的表现。届时，数据波动将会对趋势产生扰动，如降幅连续收窄的出口，负增长可能再次扩大，从而对市场情绪产生较大拖累。

基于此，除非看到政策端强力的托底信号，市场对Q1的行情很难有大的期待。在此背景下，大级别行情不具备启动条件。

中期来看，房价问题始终是横在投资者心中的一大不确定性。2024年，房价会怎么演变？能否止跌，怎么止跌？虽然每个人都有自己的观点，但市场缺乏共识。

没有共识，在悲观情绪主导下，偏悲观的一面就会被放大，成为特定情境下市场下跌的加速器。

面对这种环境，投资者该怎么做呢？

一定程度上，市场已经给出了问题的解法。

开年以来，A股整体下跌，但行业分化非常明显。年初至1月16日，煤炭累计上涨4.84%，断层式领涨，银行（2.19%）、交通运输（1.7%）、美容护理（1.53%）、家用电器（1.37%）、公用事业（1.08%）紧随其后；计算机、电子、国防军工跌幅较大，均超过10个点；通信、传媒、机械设备、医药生物、食品饮料跌幅均在5个点以上，表现也很差。

行业间如此明显的分化，很大程度上反映了增量资金的态度：红利板块受到追捧，成长类板块不受待见。

当前，保险资金、社保资金、理财资金等属于稀有的增量资金来源，这类资金的特点是偏稳健，更青睐收息型的红利板块。煤炭、银行、家用电器、交通运输等领涨行业均属于稳健收息型资产，当前股价衡量的过去12个月股息率分别为7.48%、5.88%、3.27%和2.68%，受到资金追捧不足为奇。

反观跌幅较大的TMT、国防军工、医药生物等板块，对利率高度敏感，在低风险偏好以及美联储降息预期修正的背景下，受到较大压制。

对投资者来说，可以采取跟随策略，重点布局红利板块，攻守兼备：进，可以享受指数反转带来的β收益；退，可以享受红利板块的股息分红。

不过，红利板块有个内在缺陷，就是股价上涨会降低股息率，进而削弱资产吸引力。所以，红利板块领涨，通常缺乏可持续性，也不可能带动大盘走出一波大行情。

短期来看，虽有结构分化，市场还会在底部震荡。转折点来自基本面预期的变化，取决于后续是否有强力政策出台，扭转市场悲观预期，包括但不限于超预期的降息降准，略大胆的财政政策，稳房价的强力政策，真金白银的促消费政策等。

在这些变化出现之前，指数预计难有大的改观，投资者仍要保持耐心。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

终于，神秘力量出手了

今天A股走出了V型，上午指数持续下跌，上证突破前低，下午在大金融的支撑下，主要指数均成功翻红。

行业层面，电力设备、银行、非银金融领涨，涨幅分别为1.28%、1.22%和1.15%。

盘后看，“金融高质量发展专题研讨班”相关信息发布，预示是重要的催化剂。但就AH两地上市的金融股看，A股这边逆势拉涨，港股那边顺势大跌，走出了相反的行情。表明金融板块领涨，消息面的催化只是一方面，逆势上涨更多出于救市资金的偏好。

就今天行情看，若没有救市资金出手，是走不出V型反转的。因为市场底部的下跌，只会加剧恐慌情绪，带来更大的下跌，缺乏自动反转的逻辑。

过往经验看，救市资金的托底，很难成为大级别行情催化剂。因为托底本身，很难逆转市场预期，市场资金不会跟随买进，一些资金反倒趁机卖出，获得宝贵的流动性。

对于后市行情，短期仍取决于救市资金托底力度。

市场底部杀跌，很容易跌出恐慌的感觉。因为很多杠杆资金已临近警戒线，草木皆兵。指数每一轮下探，都会送走一批平仓盘，彻底消灭一部分投资者。

浮亏不怕，只要还在场，就是有生力量；最怕的就是强制平仓，这部分投资者在未来几年内都无力重返市场。投资者就这么多，倒下一个少一个。

所以，市场底部的救市，务必要果断、坚决。挤牙膏般的策略，效果很小，还容易导致市场对救市预期的弱化。

在救市方面，美联储值得学习。无论是08年还是20年，表现都可圈可点。

归结一点，就是胆子要大，力度要够。市场期待1000亿，直接抛出1万亿，才能扭转悲观预期。

相反，市场期待1000亿，我先抛出10个亿，只能听个响而已。既浪费了宝贵资金，也错失了最佳时机。

当前A股市场，信心稀缺，流动性也稀缺。稀缺的流动性，会引发更多的卖盘来储备流动性，产生恶性循环。这个时候，就是要果断出手，拿大资金托底买入。

这个位置托底，长期看只赚不赔，能够带来国有资产增值。赚的钱，可以用于地方化债，或补充全国社保基金，一举多得。

该出手了！期待后续表现。

大A竟然顶住了

今天的A股虽表现一般，但顶住了压力。

上周末，市场普遍预期今天央行会调降MLF利率，事实上，MLF利率保持不变，降息预期落空。受此冲击，上涨指数依然小幅收涨0.15个百分点，算是不错的表现了。

或许，指数本就跌无可跌。

单就今天的行业涨幅看，商贸零售、社会服务、交通运输、纺织服饰领涨，涨幅均超1个百分点；国防军工、环保、农林牧渔、电力设备领跌，跌幅均超1个百分点。

行业层面，看不出太多逻辑。但结合年初以来累计涨幅看，行业分化已经非常明显。

开年以来，煤炭累计上涨4.85%，断层式领涨，美容护理（1.8%）、公用事业（1.4%）、交通运输（1.2%）紧随其后；计算机、电子、国防军工、通信跌幅较大，均超过8个点；传媒、食品饮料、机械设备、医药生物、非银金融跌幅均在5个点左右，表现也很差。

行业间如此明显的分化，在很大程度上反映了当前市场对于全年行业的看法：红利板块受到资金追捧，成长类板块不受待见。

煤炭、公用事业、交通运输、银行等领涨行业均属于红利板块，属于稳健收息型资产；跌幅较大的TMT、国防军工、医药生物等板块，对利率高度敏感，在美联储降息预期修正的背景下，行情受到较大拖累。

就2024年来看，美国通胀居住项跌幅放缓，能源项面临低基数，劳动力成本呈现刚性，通胀粘性较强，美联储降息节奏的不确定性加大。对于成长类板块来说，不是个好消息。

另外，从市场增量资金的角度看。保险资金、社保资金、理财资金等属于稀有的增量资金来源，这类资金的特点是偏稳健，更青睐收息型的红利板块。

增量资金的特殊偏好，也是红利板块表现较好的原因之一。

但红利板块有个问题，就是股价上涨会降低股息率，上涨本身会削弱这类资产的吸引力。

所以，红利板块领涨，通常缺乏可持续性，也不可能带动大盘走出一波行情。

短期来看，市场还会在底部震荡。转折点来自于基本面预期的变化，取决于后续是否有强力政策出台，扭转市场偏悲观的预期，包括但不限于超预期的降息降准，略大胆的财政政策，稳房价的强力政策，真金白银的促消费政策等。

在这些变化出现之前，指数难有大的改观，投资者仍要保持耐心。

全球普跌，不再是A股下跌的理由

过去一周，A股主要指数普跌，上证指数涨幅-1.61%，深证成指-1.32%，恒生指数-1.76%。

全球来看，走势出现分化，日经225指数涨幅6.59%，再创历史新高，纳斯达克指数涨幅3.09%，标普500指数1.84%；韩国综合指数涨幅-2.06%，在主要指数中垫底。

这一次，不能再用全球普跌为A股开脱。10年期美债利率再次跌落4%以内，无法再成为A股下跌的理由。从行业板块看，也看不出明显的结构性行情。

美容护理（5.08%）、电力设备（2.77%）、商贸零售（1.26%）、建筑材料（1.1%）领涨；电子（-4.31%）、计算机（-4.24%）、通信（-3.21%）、传媒（-3.03%）、石油石化（-3%）领跌。

消息面上看，12月价格数据和金融数据较为疲弱，对市场情绪产生一定压制。

从社融数据看，过去半年总量层面都是靠政府债券撑着的，贷款需求仍然很疲弱。2023年，政府债券融资金额9.6万亿元，同比多增2.48万亿元。比2020年的高点8.34万亿元还要多1.26万亿元。

节奏上看，下半年以来，政府债券发行速度明显提速，Q3为2.58万亿元，Q4为3.64万亿元。

再看人民币贷款，除Q1有天量投放外，之后逐季下滑，且同比均是少增。Q4新增人民币贷款2.7万亿元，同比少增0.33万亿元。

结构上就很明显了：反映实体融资需求的人民币贷款在下滑，相应的，政府债券加大托底力度，使得社融总量看上去还不错。

按照常理，虽然结构不好，只要总量增长，对经济仍然有支撑效果。但实际上，下半年大量发行的政府债券，很多用于地方化债，借新还旧，用低利率债置换存量高利率债。这部分钱并没有投入到实体经济中。

所以，从经济体感来看，依然是缺钱的，流动性偏紧而非偏松。

从不断下滑的货币增速上可以看出来。2023年2月以来，M1和M2增速就不断下滑。尤其是M1，已经跌至1.3%的低位。

M1以单位活期存款为主，代表的是经济体可立即使用的流动性。5%的GDP增速，仅对应1.3%的M1增速，表明流动性是偏紧的。

偏紧的流动性，对资产价格不友好。2023年，股市和楼市双熊，尤其是A股，在全球大涨中逆势下跌，与M1增速的不断创新低是有关系的。

展望2024年，从流动性的角度看，为更好地推动经济复苏向上，提高M1和M2增速是必要条件。

短期来看，市场博弈的焦点是央行是否会在1月份降息降准。1月降息的特殊意义不仅在于缓解市场流动性压力，更主要在于凸显有关部门对于稳增长的重视和对症下药。

市场底部，行情多变。保持耐心，坚定信心。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

0.2%！除了二师兄，还有谁在拖累物价

价格指数收官，CPI全年涨0.2%，PPI全年跌3%。

就12月CPI看，同比上涨-0.3%（前值-0.5%）。细项来看，食品烟酒、交通和通信是拖累项，同比增速分别为-2%和-2.2%。其他细项，同比增速均录得正增长。

就食品烟酒项看，猪肉价格是主要拖累。12月，食品烟酒类价格同比下降2.0%，影响CPI下降约0.57个百分点，其中，猪肉价格同比下降26.1%，影响CPI下降约0.43个百分点。

就交通和通信项看，12月，同比下降2.2%，影响CPI下降约0.25个百分点。其中，乘用车价格增速走低应该是主要拖累项。

就全年数据看，2023年CPI同比涨幅0.2%。细项来看，交通和通信、居住、生活用品及服务是主要拖累项，同比涨幅分别为-2.3%、0%和0.1%。

就交通和通信项看，汽车和手机售价的下降是主要拖累项，交通工具同比涨幅-4%，通信工具同比涨幅-2.4%。

就居住项看，房租是拖累项，房租细项同比涨幅-0.2%。租金下行的背后是房价下行。

另外，猪肉价格也是重要拖累项。2023年，猪肉价格下跌19.4%，拖累CPI增速0.35个百分点。

综合来看，全年CPI低迷的背后，与房价下行、汽车价格战、电子产品降价等密切相关，反应的还是需求侧的疲弱。

就2024年来看，猪肉价格继续下跌20%的概率不大，低基数效应下，猪肉对CPI的拖累将大幅减弱。同时，AI加持下，手机价格有望回升；新车型的推出，汽车价格战也有望放缓，交通和通讯工具对CPI的拖累有望由负转正。

2024年，市场预期CPI同比涨幅为1.04%，较2023年会有明显改善。随着物价的回升，企业盈利能力提升，传导至就业、收入层面，大家对经济增长的获得感也会提升

有多少卖出源于情绪崩溃

心理医生维克多·弗兰克尔在集中营回忆录《活出生命的意义》一书中讲了一个故事：

我的号长F是一名小有名气的作曲家和词作家，有一天，他告诉我说：“我跟你说点事，医生。我做了个奇怪的梦，梦里有个声音说，我可以许个愿，问任何我想知道的事，我都会得到答案。你猜我问了什么？我问他战争什么时候结束？你明白我的意思，医生。我就想知道什么时候能够得到解放。”

“你什么时候做的这个梦？”我问他。

“1945年2月。”他说。当时是3月初。

“那个声音怎么回答你的？”

他诡秘地耳语道：“3月30日。”

随着日子的临近，种种迹象表明，战争极不可能在那个日子结束。2月29日，F突然病了，发高烧。3月30日，就是梦中声音告诉他战争将结束的那一天，他陷入了昏迷。第二天，他死了。

表面症状看，F死于伤寒。但在维克多·弗兰克尔看来，他真正的死因是预言没有如期兑现导致的绝望，他对未来的希望和活下去的意志都没有了，身体也就成为疾病的牺牲品。

2个月后，德国签署投降书，战争就结束了。F死在了黎明之前。

事后，维克多·弗兰克尔还回顾到，

“集中营在1944年圣诞节至1945年圣诞间的死亡率是最高的。原因不在于劳动强度增大，也不在于食物短缺或气候寒冷，甚至不是因为出现了新的流行病，而是由于多数犯人都天真地以为能在圣诞节前回家，而随着时间的推移，这种可能性越来越小，犯人失去了勇气，变得沮丧起来。这严重减弱了他们身体的抵抗力，导致许多人死亡。”

在维克多·弗兰克尔看来，在集中营中，时间上，人会痛切地感受到集中营生活的无期；空间上，则是监狱活动范围的逼仄，铁丝网外面的一切都那么遥不可及，那么不真实。同时，你不可能预测这样一种生存状态何时能结束，或者到底能否结束。

为了消除这种不确定对心理和身体的影响，很多被关押的人会本能地给自己确定一个目标。在极端困难的时刻，这个目标就是他的救赎之道。但相反的一面是，一旦目标落空，注定就会走向毁灭。

读完上述故事，对我的震撼很大，我做了很多联想，包括当前的股市和股民心理。

熊市之中，很多被套牢的股民都会通过预测底部来安慰自己。

开始时，自我安慰道：跌到3100点就跌不动了。

破了3100点后，又认为3000点就是铁底了，一到这个位置，国资肯定托底救市。

破了3000点后，2900点又成了希望所在；最后却跌破了2900点，不少人的情绪就崩溃了。此时，所有他曾希望出现的救市力量都落空了，无论亏多少，他都要坚决卖出清仓。

清仓后，他虽难免割肉的痛苦，更多的还是解脱后的快感。

事后看，这些投资者往往倒在了黎明之前，但股市和他们已经没有关系了。

投资者都喜欢预测点位，基于预测进行操作。实际上，基于指数点位或股票价格的预测多半都是有害的，因为市场不可预测，我们的预测总会被无情击穿。

对预测的执拗加上预测的落空，常常成为诱发非理性操作的根源。

换言之，如果投资者不给自己心理建设，认定2900点就是绝对底部，那么真的跌破2900点后，大概率也不会情绪崩溃，不会做出清仓的决定；但一旦有了心理锚定位置，希望落空后引发的情绪低落和非理性操作就很难避免。

股价波动，向下不要猜底，向上也别猜顶。我们要做的，不是预测，而是跟随。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

2900点了，谁还在卖个不停

近日，上证指数再次打响2900点保卫战。

年前最后两个交易日的上涨，在过去一周里全部吐了出来。短期看，在新年之初清仓股票的人又一次做对了。

行业层面看，开年以来至1月9日收盘，煤炭（6.18%）、公用事业（1.11%）、石油石化（0.42%）、银行（0.31%）等板块逆势上涨，计算机（-9.36%）、电子（-9.19%）、国防军工（-8.04%）、通信（-7.52%）跌幅靠前。成长板块领跌，红利板块取得超额收益。

一方面，市场风险偏好较低。在年初的资金配置选择中，资金继续流入高股息、低估值的红利板块，对于更依赖未来增长前景的成长板块不感冒。以1月9日收盘价计算，煤炭、银行、石油石化板块过去12个月的股息率分别为7.5%、5.9%和4.7%，在存款利率不断下调的低息环境下均具有很强的吸引力。

另一方面，近期美联储降息预期得到修正。2023年末，CME利率期货定价今年美联储自3月起累计降息6次共150个基点，但近期美联储官员的发声让3月份降息的预期大幅降温，10年期美债利率触底反弹，全球主要股市均录得下跌。A股成长板块对10年期美债利率更敏感，跌幅更大符合逻辑。

不过，与全球主要股市刚刚经历了牛市上涨行情不同，A股已经跌了两年，此时跟随全球主要股市继续下跌的逻辑非常勉强。无论是从中国经济基本面、政策面还是估值角度看，A股都理应走出独立行情。

在这个意义上，A股当前的下跌与全球股市的下跌不是相同的主导逻辑。A股的问题不在基本面、政策面和估值，更不在美联储降息预期的修正，只能从资金面上寻找原因。

价格由供需决定，股价走势是买家和卖家博弈的结果。

股价下跌，表明卖出力量强于买入力量。具体又分为两种，一是卖出力量太强，正常的买入力量无法承接卖盘压力，一般对应较高的成交量；二是买入力量太弱，正常的卖出行为也会导致下跌，一般对应较低的成交量。

开年以来，A股日均成交量处于7126亿元的低位，较2023年日均成交缩水18.7%。低成交量下的杀跌，更多的应该是第二种情况，买入力量太弱，接不住正常的卖盘。

从股票交易双方的诉求看，买入的一方主要期待资产增值，卖出的一方，除了投资层面的止盈止损外，还包含一层流动性需求。

就买方力量来说，当前这个位置，从资产增值的角度属于可遇不可求的买点。买入意愿不成问题，有没有富余资金才是关键。现实是，秉持越跌越买、长期持有的投资者，早已在下跌抄底中耗尽了资金，手里已经没有余钱。

就卖方力量来说，当前这个位置，止盈盘是可以忽略的，止损盘是有的，但不是主流，卖出一方，更多地是基于流动性需求，不得不卖。流动性需求，微观层面看，可以有很多理由，汇总到宏观层面，至少有以下原因：一是春节前现金需求增大，二是偿还到期债务需要提前筹备资金。

春节是传统的用钱旺季，不再赘述。至于偿还到期资金，主要对应2023Q1的天量信贷投放，其中的一年期贷款临近到期。就当时的信贷资金用途看，部分用于固定资产投资，部分用于提前偿还房贷，部分流入了投资市场，无论哪种情况，2023年都没有赚到钱。贷款本身没能产生足够的现金流，只能从其他地方寻找资金，贱卖资产还贷成为不得已选择。

近期，不少上市公司的非控股股东发布减持公告，在地板价卖出，缓解流动性压力应该是主要原因。

综合来看，股市买入一方，有意愿但没有钱，卖出一方，为了钱不得不卖。归根结底，都是流动性的问题。

换言之，只要市场的流动性压力得不到明显缓解，股票市场也就难以止跌。下跌会引发更多的卖盘、也会降低潜在的买盘，容易产生恶性循环。

所以，当前政策的重点应该着力缓解流动性问题。

微观层面，国家队应继续加大入市托底力度，政策端要加速推动保险、社保等长期资金入市，同时鼓励上市公司积极开展回购，并继续暂停IPO、再融资等从市场中抽血。

宏观层面，货币政策也应做出适度调整，加大流动性投放力度（过去一周，央行7天逆回购合计净回笼资金2.42万亿元，成为市场流动性短期承压的主要原因），并鼓励银行加大信贷投放，更好地满足实体部门的流动性需求，尤其是在借新还旧方面出台鼓励性政策，降低实体部门贱卖资产还贷的压力。

基于上述逻辑，实体部门流动性压力是股市在底部继续下跌的源头，那么只有流动性压力得到缓解，股市才能有效止跌反弹。在此之前，投资者仍应保持耐心，熬过市场流动性压力下的无序下跌期。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

2024，全球股市开门绿

2024，全球股市开门绿。

首周1月2日-5日，深证成指（-4.29%）、纳斯达克（-3.25%）、恒生指数（-3%）、韩国综合指数（-2.91%）跌幅靠前，日经225指数（-0.26%）、英国富时100指数（-0.56%）、道琼斯工业指数（-0.59%）相对抗跌。其中，上证指数下跌1.54%，跌幅居中。

全球股市普跌，与市场前期过度交易美联储降息有关，物极必反，当市场回过味来，10年期美债利率和美元指数开始掉头向上。相应的，全球股市也相继吐出部分涨幅。

不过，A股是惨的。前面没吃到肉，现在照样挨打。

从行业结构上看，煤炭（5.59%）、公用事业（1.95%）、石油石化（1.22%）板块逆势上涨，电子（-6.42%）、计算机（-6.16%）、通信（-5.72%）、电力设备（-4.95）跌幅靠前。成长板块领跌，价值板块取得超额收益。成长板块对利率更敏感，跌幅更大一些。

从驱动因素上看，预期回调也只是回调，不会改变趋势。全年看，美联储降息的事实不变，美债利率震荡下行的趋势也不变。所以，美债利率短期掉头向上，不具有可持续性。

1月5日，10年期美债利率回升至4.05%，较近期低点回升26个BP。在美联储降息的大背景下，继续回升的空间不大，既便回升，对市场预期的影响也会越来越弱。

大概率，从下周开始，全球股市将回归各自涨跌逻辑，不再统一受美债利率驱动。

就A股来说，年前两个交易日开启的上涨趋势有望回归。

一方面，估值处于底部位置，抄底护盘资金、年度配置型资金买入意愿较强，容易在资金面上形成共振。

另一方面，一年之计在于春，政策早落地、早见效，市场有望迎来稳增长政策密集发力期。典型如地产领域，近期金融监管部门发文推动建立健全住房租赁金融支持体系，深圳发布《关于积极稳步推进城中村改造实现高质量发展的实施意见》，城中村改造也有提速迹象。

保持耐心。

A股几乎到了人人唾弃的地步

当下，A股几乎到了人人唾弃的地步。

此时此刻，推荐大家读一本书，橡树资本联合创始人兼董事长霍华德·马克斯的《投资中最重要的事》。马克斯以周期投资法著称，擅长在人人唾弃的“垃圾堆”里发掘投资价值，读一读本书，可以清净心神、坚定信心。

2011年，巴菲特曾郑重推荐《投资最重要的事》一书，并强调自己读了两遍，足见此书分量与价值。

什么是投资最重要的事？在霍华德·马克斯看来，最重要的事不止一件。投资并不简单，没有放之四海皆准的法则，“掌握一个要点便能无往不利”，这样的好事在投资中并不存在。下面着重摘录提炼一些要点原则，供大家参阅。

要点一：投资，就像经济一样，更像是一门艺术而非科学。一种投资方法可能一时奏效，但是这种方法所采取的行动最终会改变环境，环境的改变则意味着需要采取新的方法。而且，如果一种方法有其他人效仿，那么这种方法的效用也会降低。此外，心理因素在市场中扮演着重要的角色，由于它的高波动性，导致因果关系并不可靠。因此，投资不可能被简化成计算机上的简单运算，即使是最杰出的投资者，也不可能永远正确。

要点二：要取得平均收益（指数收益）相对容易，要战胜市场必须具备第二层思维。格雷厄姆说，门外汉只需些许努力与能力，便可以取得令人尊敬（即使并不可观）的结果，但是，如果想在这个容易获取的标准上更进一步，则需要更多的实践和智慧。霍华德·马克斯认为，要超越平均水平，你的思维方式必须与众不同，需具备第二层思维。如果把市场共识视作第一层思维，第二层思维可以理解为那些非共识的正确。要获得第二层思维并不容易，要敢于质疑共识，还要确保你的质疑是正确的。在这个意义上，战胜市场只是少数人才具备的特质。

要点三：波动性导致的浮亏不是风险，永久的本金灭失才是风险。投资只关乎一件事：应对未来，没有人能够确切地预知未来，所以风险是不可避免的。理论认为，高收益与高风险相关，前者因补偿后者而存在，但是，务实的价值投资者的感觉恰恰相反：他们相信，在以低于价值买进证券的时候，高收益、低风险是可以同时实现的。投资风险主要源自过高的价格，过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足以及风险规避不足。此外，基本面弱未必导致损失风险，如果买进它的价格足够低，那么它也能成为一项非常成功的投资。

要点四：“低买、高卖”是最简单也最古老的投资原则。很大程度上，成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”，在所有可能的投资获利途径中，低价买进显然是最可靠的一种。买入后还要坚定地持有，等待价值回归，估价正确却不坚定地持有，用处不大，因为正确不意味着正确能够很快兑现。当然，估价错误却坚定地持有，后果更糟，所以，投资者对价值的估计必须正确，这是价值投资的基石。由于卖出行为发生在买进行为之后，聪明的投资必须建立在对内在价值的估计之上，确保未来价值高于当前价值，并在价格低于价值时买进。

要点五：投资是一场人气竞赛，要学会反着来。对投资而言，最重要的学科不是会计学或经济学，而是心理学，未来价格的变化取决于未来青睐这项投资的人是更多还是更少。基本面价值只是决定证券价格的因素之一，你还要设法让心理和技术为你所用。关键在于弄清当前人们对某项投资的好恶。在人气最旺的时候买进是最危险的，最安全、获利潜力最大的投资，是在没人喜欢的时候买进。

要点六：接受未然历史，贯穿长期投资成功之路的，是风险控制而不是冒进。平心而论，投资表现是一系列事件——地缘政治的、宏观经济的、公司层面的、技术的、心理的——与当前的投资组合相碰撞的结果。你得到的结果对你的投资组合可能有益，也可能有害，这可能取决于你的远见、谨慎或者运气。所以，很多时候收益本身（尤其是短期收益）不能说明投资决策的质量，没有损失并不一定意味着投资组合是安全的。在市场平稳或上涨时，我们无从得知投资组合的风险有多大，这就是沃伦·巴菲特所观察到的，除非潮水退去，否则我们无从分辨游泳者中谁穿着衣服，谁又在裸泳。如果未来是可知的，防守就是不明智的；如果你承认我们并不知道未来会发生什么，自以为是的行动就是鲁莽。

要点七：万物皆有周期。周期永远胜在最后。忽视周期，简单地外推趋势，是投资人所做的最危险的事情。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去，树木不会长到天上，也很少有东西会归零。机械性的东西会走一条直线，但是历史和经济这些与人有关的发展过程，其运动轨迹不是一条直线，而是多变的曲线，它们的变化有周期性。这是因为，人是情绪性的，很难一直保持客观，不会始终保持一致，也不会一直稳定不变，人经常是反复无常的。所以，有人参与的活动，通常都有周期性。

要点八：投资是相对选择的训练。市场不是有求必应的机器，它不会仅仅因为你需要就提供高额收益。我们改变不了市场，若想参与其中，我们唯一的选择就是从现存的可能性中选择最好的，这就是相对决策。此外，并不是总有伟大的事情等着我们去做，你无法创造并不存在的投资机会，这个时候，坚持追求高收益是最愚蠢的做法——这个过程会榨干你的利润。很多时候，我们可以通过敏锐的洞察和相对消极的行动将成果最大化，不需要取巧的时候，自作聪明就会带来潜在的错误。

要点九：避免致败投资，制胜投资自然会来，防御性投资才能长久。防御型投资有两大要素：第一要素是排除投资组合中的致败因素，最好的实现方法是广泛而尽职地调查、提高入选标准、要求低价和高安全边际，不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上；第二要素是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下，不要借钱，不要做空，不要成为强制卖出者（因流动性、保证金等原因不计价格地卖出）。

要点十：收益目标必须是合理的。试图在既定环境中获得高额收益往往需要加大风险承担，如有着较大风险的股票或债券、高度集中的投资组合，或者增加杠杆的作用。背负无力承担的风险，任何投资都会让你身陷困境。

自以为的赚钱机会

面对美食的诱惑，很多人可以做到节制，避免暴饮暴食；面对抄底赚钱的机会，绝大多数人都忍不住，会选择ALL IN。

如果赚钱的胜率是100%，ALL IN当然是对的；现实是，股市中从来没有胜率100%的赚钱机会。

当投资者选择ALL IN时，面对只是自以为的赚钱机会，实际是在赌自我认知的准确性。多数情况下，结果不如人意，也就有了那句广为流传的名言，“投资是认知的变现”，愿赌服输。

问题是，投资者往往不觉得自己是在赌。在投资者自己的认知里，这个机会哪哪都好，接近完美。机不可失，ALL IN是天经地义、理所应当的事情。

当然，现实往往是残酷的。当投资者买入之后，常常发现买错了。但到了下一次，买入之前，依然是乐观的，看到的依旧是另一个接近完美、需要全力以赴的投资机会。结果，常常是又弄错了。

如何破局呢？

提升认知是一条路，但治标不治本。因为无论怎么提升，一个人的认知范围总是有限的。面对超出自己认知能力的机会，依然可能被蒙蔽、被收割。

提升对市场的敬畏心也是一条路，依然治标不治本。提升敬畏心，敬畏的是市场的不确定性，但如果眼里看到的是一个100%确定的机会，ALL IN和敬畏市场就不矛盾。投资者可以一边对市场充满敬畏，一边对自己的操作“迷之自信”。

相比之下，打破对100%的概念认知，或许才是治本之策。把100%从投资的字典里移除，自此，看任何机会都是概率，概率有高低，却没有0和1。

事后看，不是0就1，事前看，只是概率。

建立概率思维，说起来很容易，实践起来很难。

投资者可以一边高举概率的旗帜，一边指着一个机会说，这个机会胜率无限接近于100%。

无限接近于1，还是概率的范畴，却不是概率思维。

那怎么建立概率思维呢？人教人，百言无用，事教人，一次入心。

在投资上“死”一次，能加速让概率思维入心。

这两年盛行所谓“中产作死三件套”，这就是无视小概率风险的一种ALL IN型配置。眼里只有乐观，忽视了现金流的脆弱性，一旦失业等预期外的风险事件发生，原有的生活立马崩塌。

这种事经历一次，比看别人破产的故事一万遍都管用。

投资领域也是如此。在下跌过程中，一次又一次笃定地抄底，甚至不惜借债抄底。只要经历过临近爆仓的恐惧，对杠杆才会有清醒的认识。

概率思维的另一面，是底线思维。既然万事皆概率，自然要设置红线，远离那些一旦发生就会危机生存的操作。

投资赚钱的本质，是获取时间加持下的复利效应。不需要快，只需要稳。合理的回报加上可控的风险，你终将变得富有。

2024，别再等牛市了

2023年末，A股赶进度般地涨了两天，为全年画上了句号。全年来看，又是亏钱的一年。万得全A 指数涨幅-5.19%，上证指数涨幅-3.7%，沪深300指数涨幅-11.38%。

行业层面看，10个行业录得上涨，通信（25.75%）、传媒（16.8%）、计算机（8.97%）、电子（7.25%）涨幅靠前；21个行业同比下跌，美容护理（-32.03%）、商贸零售（-31.3%）、房地产（-26.39%）、电力设备（-26.19%）、建筑材料（-22.64%）等跌幅靠前。

展望2024年，股市大概率能录得正收益，但预计幅度有限。2024年，仍将是播种布局的一年，也是等待牛市的一年！

先看看基本面。对于2024年GDP目标，市场普遍预测是5%左右。看似不高，相比过去两年年均约3.9%的增速，已是明显改观。换言之，5%的增速目标，仍需要政策给予较大的支持，对应着更为宽松的政策环境。

当前，我国经济仍处于新旧动能转换阶段，整体上仍未摆脱债务驱动增长的特征。这就意味着，2024年经济增速的明显改观，需要有人主动加杠杆。

就居民、企业和政府部门来看，居民部门受地产下行周期影响，加杠杆空间有限；企业部门受限于产能过剩压力，加杠杆意愿不高；既然要稳增长，只能靠政府加杠杆。

从数据上看，自2017年以来，居民和企业部门的整体杠杆率增速就开始放缓。2017-2019年属于停滞盘整阶段，2020年以来重新上行，但斜率很低。当居民和企业部门加杠杆速度放缓后，政府部门杠杆率开始快速提升，成为驱动经济增长的重要力量。

2019年末-2023Q3，政府部门杠杆率从38.6%提升至53.8%，其中，地方政府杠杆率提升9.6个百分点，是相对主力，政府杠杆率提升5.6个百分点。

2023年，随着土地财政熄火，地方债问题开始发酵，地方政府短期继续加杠杆的空间有限。就2024年看，只能靠政府发力了，观测指标是财政赤字率。

谈到GDP增速目标这个模糊的整体时，市场预期颇为乐观和一致，对5%的目标充满了期待；但落到具体的财政赤字率目标时，分歧就出来了。有人坚持财政广义赤字率肯定会有大幅提升，以匹配经济增速的要求；也有些人结合经济工作会议的定调“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，认为相比此前的“加力提效”，本次“适度加力”的力度要弱一些，不支持2024年财政大幅加杠杆的判断。

既然对核心问题有分歧，市场对于2024年经济基本面的复苏高度就仍有疑虑，或者说仍然需要更多的信息来确认。

再看看内外部环境。2024年最大的外部变量来自美国经济衰退程度，以及由此引发的美联储降息节奏。

现阶段，市场预期颇为乐观，对降息充满了期待。对降息乐观的另一面，是对美国经济衰退的担忧加剧，因为更多更快的降息是由美国经济更深更快的衰退引发的。对全球股市来讲，这是左右互搏的两个视角，降息是好事，经济衰退是坏事，但历史经验表明，基于经济衰退的降息，终究撑不起泡沫的破灭。

做个情景假设。如果美国经济陷入深度衰退，既便美联储快速降息，全球股市也大概率会下跌，甚至不排除崩盘式下跌。反过来，如果美国经济只是浅衰退，美联储降息力度必然不及预期，全球股市仍会提前映射经济周期下行而进入下跌通道。

好在A股走独立行情。美国经济衰退和美联储降息意味着人民币进入升值通道，无论程度如何，对A股都是利好。

就内部环境来看，稳增长下，政策环境以宽松和刺激为主，对资本市场也是利好。唯一的不确定性来自房价能否企稳。

短期房价走势取决于供需结构。受益于保交楼政策的强力推进，当前我国商品房住宅待售面积（已建成未出售）处于阶段性高位；二手房来看，投资性需求消失，投资性住房的抛售增大。新房和二手房供给增大，潜在购房人买涨不买跌，仍倾向于观望，供大于需，房地产价格短期难以企稳。

2024年，全国房价大概率仍要经历一个磨底下行的阶段，对于市场情绪产生压制。但当房价真正触底后，市场将转而期待房价上行周期的到来，在市场情绪上将会变成加分项。

截至2023年末，上证指数收于2975点，估值仍处于历史底部位置。加上2024年经济回稳向上、内外部环境的边际改善，这个位置，我们应积极主动布局。

历史上看，偏股混合型基金指数很少连续两年出现下跌。过去两年创了记录，2022年和2023年分别下跌21.03%和14.48%，2024年A股将面临更加友好的内外部环境，底部反转、全年收涨是大概率事件。

但受外围经济衰退和内部房地产下行影响，A股还不具备走出牛市行情的条件。2024年，仍将是布局和等待的一年：处在牛市的前夜，等待牛市的来临。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

2024，物价、房价和赚钱机会

终于，我们迎来了2024。

2023年，是疫情放开后的第一年，也是经济恢复增长的一年，不过，就多数人来说，体验并不好，获得感不强。

刚刚召开的经济工作会议，提出“在政策效果评价上注重有效性、增强获得感”，据此线性外推，2024年我们可以期待更多的获得感，更好地分享经济复苏的果实。

2023年的获得感之所以不强，存在多方面的原因：

其一，物价负增长，导致名义GDP增速低于实际GDP增速。我们日常看到的GDP增速数据，都去除了价格因素的影响，以反映实物工作量的增长。这样统计是有道理的，否则阿根廷靠超级通胀GDP很快也能赶英超美了。但我们对经济增长的体验，更多地与名义GDP相关，当名义GDP与实际GDP增速出现较大偏差时，就会导致获得感与GDP读数之间的偏离。

从GDP读数上看，2023年经济增速抬升；但因物价负增长，从名义GDP的视角看，2023年的经济增速是放缓的。2023年前三季度，GDP读数为5.2%，是个让人有信心的数据；但名义GDP增速仅为4.42%，较去年同期的6.14%出现明显下滑。

事实上，自2021年Q1以来，名义GDP增速就在逐季下台阶，一个季度比一个季度低。从那个时候开始，大家对经济增长的获得感就在不断下降。这也解释了，明明2023年疫情结束了，为啥感受反而更差了。

其二，出口负增长，内需难挑大梁。我国作为制造业大国，近年来制造业增加值占全球份额稳定在29%以上。疫情三年，恰好是我国制造业份额提升的三年，背后的逻辑是我国动态清零保供给，其他国家供给受到较大扰动，同时通过财政发力刺激需求。全球需求增长消化了我国的供给发力，所以，疫情期间虽然内需受限，但外需给力，出口创汇效应下，国内企业稳就业能力较强，居民获得感有保障。

进入2023年，全球制造业产能逐步恢复，我国供给优势下降；同时受限于高通胀，全球商品需求有所下滑，其结果就是我国出口开始出现负增长，1-11月同比增长-5.2%。

如果内需能够按市场预期恢复，内需接力外需，那么2023年就会有完全不同的表现。问题是，受地产持续下行以及疫情疤痕效应影响，消费者消费意愿不高，内需复苏乏力。以社零表现看，2023年前11个月社零两年平均增速仅为3.49%，无法支撑庞大的制造业产能供给。

12月召开的经济工作会议在阐述经济发展面临的挑战时，明确提到“有效需求不足、部分行业产能过剩”的问题。自2015年供给侧改革之后，在官方文件中“产能过剩”这个词越来越少见了。此次再次提出，反映了扩大内需、供需匹配的巨大压力。

当内外需求难以消化供给时，就会倒逼供给端降价去库存，价格内卷，导致企业盈利能力下滑，居民就业信心不稳，消费意愿低迷，形成了恶性循环。

其三，房价股价齐跌，财富效应缩水。据中金公司测算，截至2021年末，我国居民个人投资性房地产约39万亿元。照此测算，房价每下行10%，投资性房地产财富缩水3.9万亿元。2022年末，我国股票+混合型基金净值为7.48万亿元，2023年偏股混合型基金平均涨幅为-14%，对应权益基金财富缩水1.05万亿元。

此外，还有存款利率下降、信托产品爆雷等产生的财富损失，均会导致居民部门的获得感下降。

展望2024年，上述问题能否得到缓解，就决定了我们每一位普通人的感受和体验。

先看看物价问题。从万得一致预期来看，市场对2024年的物价表现更为乐观，2024年PPI预计同比增长0.28%（2023年为-2.99%），CPI预计同比增长1.18%（2023年为0.29%）。物价指数的整体转正，意味着名义GDP增速将高于GDP读数，大家的获得感也会有明显的修复。

CPI比较好理解。2023年CPI主要受猪肉价格拖累。22省平均生猪价格全年均价为15.26元/千克，同比下跌19.22%，拖累CPI增速0.35个百分点。考虑到当前生猪价格已经低于养殖企业成本价，能繁母猪进入去化区间，2024年生猪价格大概率止跌回稳。既便不能回升，同比跌幅也会明显收窄，对CPI的拖累大幅减弱。此外，消费的逐步复苏对CPI整体也有支撑效果。

PPI走势与工业企业库存周期有关。当前，我国制造业去库已接近尾声，2024年大概率进入补库周期，带动PPI走强。

就出口来看，万得一致预期显示，2024年我国出口增速有望回正，同比增长1.78%。原因来看，欧洲和美国均处于制造业库存周期底部，2024年大概率进入补库周期，对我国出口起到支撑效果。

不过，2024年是美国大选年，地缘问题可能会不断发酵；同时，美国国内面临较明显的衰退压力，美国民众消费力受损，究竟能在多大程度上对我国出口产生支撑充满不确定性。

2023年1-10月，我国累计出口金额3.08万亿元，较2019年同期增长36.1%。表明，我国出口某种程度上仍在享受疫情期间相对供给优势的红利，基于均值回归的角度，短期内大概率仍会面临向下调整压力。

总之，对于2024年出口，无需太悲观，但也难言乐观。

就财富效应来看。房价大概率仍要磨底，权益投资有望触底反弹，但弹性空间也有限。整体上，2024年财富效应对于信心不再是个拖累项，但还难言成为拉动项。

短期房价走势取决于供需结构。受益于保交楼政策的强力推进，当前我国商品房住宅待售面积（已建成未出售）处于阶段性高位；二手房来看，投资性需求消失，投资性住房的抛售增大。新房和二手房供给增大，潜在购房人买涨不买跌，仍倾向于观望，供大于需，房地产价格短期难以企稳。

就权益投资来看，上证指数收于2975点，向下已无空间，2024年取得正收益是大概率事件。但综合内外部环境看，2024年迎来大牛市的概率很低，A股上涨的斜率不会太高，赚钱效应有限。

综合来看，房价下行，权益投资上涨，整体财富效应仍难言成为拉动项。

对于2024年，我们大概率能够摆脱增速下滑带来的紧张和压迫感，情绪层面可以歇一歇、喘口气，信心略有修复，但依然在底部徘徊。

经过一年的蓄势、等待，2025将更值得期待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

卷王之争，你死我活

12月制造业PMI公布了，仍然处于50%荣枯线以下，表明我国制造业整体仍是收缩趋势。

PMI是环比数据，是一种扩散指数，高于50%，意味着经济进入扩张区间；反之，则是收缩区间。就我国制造业PMI来看，2023年4月以来进入收缩区间，除9月份外，其他月份均低于50%。

简单说，制造业PMI持续低于50%，就是一个月不如一个月。

制造业PMI是由5个扩散指数（分类指数）加权计算而成，分别是新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成制造业PMI指数时进行反向运算，原因在于，供应商配送时间越短，表明需求越疲弱，对运力的消耗越少，这个指数越高，经济景气度越低。

从5个细项指数看，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。供应商配送时间指数为逆指数，所以，5个细项指数中，仅生产指数处于扩张区间，其他指数释放的都是收缩的信号。

从12月数据看，订单在下降，生产在扩张。

新订单指数为48.7%，比上月下降0.7个百分点，表明制造业市场需求有所下降；生产指数为50.2%，比上月下降0.5个百分点，仍高于临界点，表明制造业生产延续扩张。

这种现象表明企业对未来预期较好，虽然没有订单，依然愿意提前生产，以备不时之需，应该与春节临近，生产企业提前备货有关。

有人可能会担心，这么搞不会增大库存压力吗？

从产成品库存指数看，2023年3月份以来持续处于收缩区间，处于去库存阶段。这表明，企业库存并没有增加。

该怎么看待我国制造业PMI的低迷呢？还是要放到全球范围内去看。

当前，全球制造业PMI均处于收缩周期，欧元区就不用说了，2022年7月份以来就一直处于收缩区间，除了个别月份外，美国制造业PMI也是持续低于荣枯线。

环球同此凉热，全球制造业周期均处于下行阶段，相比之下，我国制造业PMI的收缩程度还是好一些的。

制造业代表着供给，供给收缩的背后是供给大于需求，倒逼供给不得不收缩。

这个问题可以分两个角度，一个角度是需求太低迷，显得供给过剩；一个角度是供给扩张太快，需求跟不上。不同的角度对应不同的解题思路，前者应该刺激需求，后者应该收缩供给。

现阶段看，后者才是主要原因。新冠疫情全球大流行结束后，各国均发力制造业本地化，尤其以美国为代表，大力推进制造业回流，在财政补贴下，2021年以来制造业建造支出翻倍式增长，远超历史常态水平。

制造业产能具有全球竞争属性。既便中国有意压降产能，只要美国加大产能投入，依然会在全球范围内造成产能过剩。

在这个意义上，中国制造业PMI的问题，不仅仅是国内问题，而是全球问题在国内的映射。在全球范围内，只要有国家还在不计成本的大力扩大制造业产能，全球制造业面临的问题就很难得到根本性缓解。

在逆全球化背景下，欧美等国对国内制造业的扶持不仅基于经济目的，更基于政治目的，有了所谓的“安全”诉求加持，在未来几年内，制造业产能的全球扩张是个趋势，全球制造业的产能过剩也就难以避免。

我不扩张，别人也要扩张，别人扩张一样能够影响到我。那么，我还有必要主动克制扩张吗？

解题思路不是主动压缩，而是提升竞争力，推动制造业结构升级。我比你强，成本比你低，大家都扩张，看谁能卷死谁。

这就是解题思路，你死我活。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言