凤凰涅槃还是燃烧殆尽——皖能电力投资分析：经营

    既然估值能够提供足够的缓冲，那么我们就要进一步判断当收入或成本端情况改善的情况下，对皖能电力的业绩到底有多少影响——即它的业绩弹性如何。 （二）经营       

    电价——根据历年年报，皖能电力的产销量在250亿千瓦时左右。据此测算，上网电价每提升0.01元，将增加利润总额2.5亿元左右。根据目前各省已经上调煤电上网千瓦时电价的情况来看，天津上调0.014元；河北南北电网电价分别上调0.0147元、0.0086元；山东上调0.0188元；河南上调0.0228元；陕西上调0.0199元；江苏上调0.013元；重庆上调0.0168元；广西上调0.0067元，平均幅度0.015元。目前安徽省尚未上调电价，但随着发改委调整电价结构、降低火电企业成本政策的落地，安徽省电价势必也将有一定幅度的上调来扭转国有上市火电企业亏损的局面。       

    投资收益——根据2016年年报中长期股权投资报表附注披露的信息，公司权益法投资火电企业淮北涣城、国投新集利辛、阜阳华润、淮北申皖、淮南洛能五家火电企业共计25亿元。结合皖能电力半年业绩预告，公司权益法投资收益上半年大幅下降，原因即“权益法核算的参股火电企业投资收益亏损”。因此一旦电价上调，对火电企业的投资收益亦会对公司业绩产生正面影响。       

    成本——煤炭价格高企是造成火电企业亏损的元凶。环渤海动力煤价格指数（BSPI）自2016年初370元每吨，持续上涨至600元每吨，涨幅超过60%。皖能电力一季报显示，其营业成本同比大幅增加49.59%。       

    但是今年以来煤炭价格快速上涨的趋势已经得到遏制，开始高位震荡，最新价格指数为583。煤炭价格上涨的持续性不再，就意味着成本端已经进入相对平稳的时期，而煤炭供给的周期性决定了供需平衡之后再次供大于求的可能性很高。一旦煤炭价格走低，火电企业利润将立刻恢复。       

    因此，在经营层面看电价上调的预期将为公司提供利润支撑，而煤炭价格企稳消除了成本端持续上涨的压力。倘若两因素形成共振，则皖能电力业绩势必将快速反转。       

    既然明确了业绩反转的基础，我们将继续发掘皖能电力潜在的“噱头”，而那些往往会成为价格反转的催化剂。

凤凰涅槃还是燃烧殆尽——皖能电力投资分析：估值

    供给侧改革带来的成效从各个周期性行业的股价表现和业绩变化上可见一斑，煤炭行业更是首当其冲。然而对其下游的火力发电企业而言，成本的快速提升造成了全行业业绩大幅下滑，一些企业甚至开始亏损，因此股价持续疲软也不足为奇。其中皖能电力由于2017年由盈转亏，股价自16年11月8.58的高点持续下跌，到5月最低点跌幅达37%之多。       

    随着16部委联合印发煤电供给侧改革的意见及部分区域电价上调的落地，似乎火电企业也看到了一丝曙光。究竟皖能电力有没有投资价值？让我们仔细看一看。 

 （一）估值       

    投资这类“困境反转”的股票，第一要务就是它的估值是不是已经处在低位，因为低估值才能提供足够的安全垫。鉴于这类周期性股票盈利的巨大波动，我们通过相对稳定的市净率指标判断估值的低点。        

    近五年来其pb的低点就在1倍附近。2008年四季度熊市末期其PB为0.988，仍未偏离1倍。因此自2008年以来其估值低点基本位于1倍附近。根据一季报披露的信息，一季度末每股净资产约6.16元，6月28日每股分红0.05元，对应除权后净资产每股6.11元。以8月9日收盘价5.71计，对应市净率0.934倍，处于近10年来估值下沿。按业绩预告亏损上限6600万元计，二季度当季亏损2600万元，对应影响二季度末净资产减少0.0145元至6.095元，现价对应的PB仍然仅为0.936倍。       即使业绩暂时仍处于困境，但皖能电力继续下跌的空间可能并不太多，低估值带来的安全垫是投资该股的先决条件。       

    在确认了其估值处于低位后，我们将从经营的角度继续分析，来进一步挖掘皖能电力完成业绩反转的可能性。

航空业是不是一门好生意——南航、国航及东航

    前文分析过海航中报，我们看到了油价及汇率对航空公司利润的巨大影响。究竟海航的情况是不是特例，油价和汇率的变动对不同航空公司利润的影响是不是都一样显著？随着三大航空公司中报的披露，答案似乎显而易见了。            南方航空中报披露，营业收入603.19亿元，同比上升11.54%，航油成本154.02亿元，同比上涨50.13%，增加51.42亿元；财务费用减少69.61%，上年同期汇兑损失15.06亿元，本年汇兑收益5.61亿元。南航上半年利润总额为41.58亿元；归属于上市公司股东扣除非经常性损益净利润24.78亿元，较去年同期下降12.78%。油价影响利润减少51.42亿元，汇率变动影响利润增加20.67亿元，油价变动占实现利润总额的123.67%，汇率变动占实现利润总额的49.71%。       

    中国国航中报披露营业收入581.55亿元，同比上升8.65%，航油成本136.29亿元，同比上涨40.11%，增加39.02亿元；财务费用减少29.77亿元，上年同期汇兑损失16.98亿元，本年汇兑收益12.7亿元。国航上半年利润总额为51.55亿元；归属于上市公司股东扣除非经常性损益净利润32.59亿元，较去年同期上升6.32%。油价影响利润减少39.02亿元，汇率变动影响利润增加29.68亿元，油价变动占实现利润总额的75.69%，汇率变动占实现利润总额的57.58%。根据国航中报披露，油价每变动5%成本将变动6.81亿元，汇率每变动1%净利润将变动2.91亿元。       

    东方航空中报披露营业收入480.02亿元，同比上升3.64%，航油成本121.39亿元，同比上涨45.15%，增加37.76亿元；财务费用减少20.16亿元，上年同期汇兑损失13.55亿元，本年汇兑收益6.74亿元。东航上半年利润总额为57.79亿元（扣除处置子公司投资收益17.54亿元后为40.25亿元）；归属于上市公司股东扣除非经常性损益净利润22.81亿元，较去年同期下降21.7%。油价影响利润减少37.76亿元，汇率变动影响利润增加20.29亿元，油价变动占实现利润总额（扣非）的93.81%，汇率变动占实现利润总额（扣非）的50.41%。根据东航中报披露，油价每变动5%成本将变动6.07亿元，汇率每变动1%净利润将变动3.22亿元。

    可见，航空业发展、运力与客座率的提升等因素对航空公司利润的影响，相较于油价和汇率的变化而言真是有些微不足道了。而判断汇率和油价的波动趋势对绝大部分人而言极为困难。长期投资航空业，可能用“靠天吃饭”来描述更为恰当一些，航空业的确定性有多强，也就毋须多言了。

航空业是不是一门好生意——从海航中报说起

    今年以来坐飞机的频率大幅上升，不由得对航空业多了几分关注。作为典型的重资产行业，航空业似乎并不是一门好生意——大量的资本消耗在飞机上，而且他们不得不这么做；通过财务杠杆融资，每年背负着巨大的财务费用；汇率和油价的波动对利润产生巨大影响，而这二者公司都无法掌控。

    恰逢8月26日海航披露了半年报，让我们先从海航半年报入手，来看看航空公司这门生意。

    公司上半年营业收入同比增长50.17%，其中运输收入同比增长52.97%，旅客运输量同比增长53.29%。其中国际航线的收入客公里增长79.43%，收入货运公里增长83.07%，乘客人数增长97.89%。营收的增长主要由于并表天津航空及运力增长所致。海航上半年收入增长比较可观。

    然而公司上半年归属于上市公司股东净利润下降31.43%，扣非净利润下降24.98%。主要是由于营业成本大幅上涨75.28%所致。其中航油成本由上年同期的33.45亿猛增至69.83亿，增幅108.76%。根据中报披露，油价每波动5%，将影响公司税前利润3.49亿元。而国际油价在2016年2月创下26美元的低点后一路上涨，在16年6月达到50美元后，至今一直维持在40-50美元的区间震荡。纵使航空公司通过套保等手段力争锁定成本，但显然油价的波动极大的影响了公司利润。

    另一方面公司财务费用下降34.5%，由21.91亿元降至14.35亿元。公司截止2017年6月30日，外币金融负债折合人民币共计319.59亿元，因此汇率变动亦会对税前利润产生巨大影响。去年同期财务费用中汇兑损失6.37亿，本期则产生汇兑收益5.7亿。根据中报披露，汇率每波动5%，将影响公司税前利润15.37亿元。2016年人民币兑美元汇率自年初的6.475一路贬值至6.9429，而2017年开始汇率则有6.96一路升值至6.64一线。

    显而易见，油价和汇率几乎完全左右了公司的利润水平，至于经营情况反倒是无关轻重了，营收的增长根本无法抵抗油价和汇率的波动。因此，投资航空公司，变成了判断油价和汇率变动趋势的游戏，似乎与公司本身的业务并无太大关系了。

    或许一家海航不够说明问题，随着8月底国航、南航、东航中报的陆续披露，我们再进行横向比较，看看航空公司的生意到底有没有投资价值。

盈利之源

    虽然结果往往落得人为刀俎我为鱼肉的结果，但每个市场的参与者最初都认为自己是来赚取收益的。既然要取得盈利，就应该先明白股票市场中投资的收益来自何处。懂了“盈利从哪里来”，才有了谈“如何盈利”的基础。盈利从哪里来？一是交易价格波动带来的收益，二是企业创造价值带来的收益。

    价格收益就是通过利用价格波动获取的收益。价格的波动即使不是完全的随机漫步，其确定性往往也是我们难以把握的。交易价格是由无数个市场参与者的供需决定的，他们可能由于各种各样的原因，在不同时间对同一份股权给出截然不同的报价。当不断有人乐于以更高的报价追求某只股票时，群体的狂热可能会把价格推向不可思议的地步。

    譬如上轮牛市最牛的全通教育，从36.37到复权价825.23，再到17年2月停牌前的复权价166.41，它本身的价值并没有发生什么变化（一直处在一个比较低的水平），但价格的变化却是翻天覆地的。究其原因，是市场参与者的预期和情绪发生了巨大的变化，因而对同样的东西，给出了截然不同的价格。

    因此，如果想从价格中取得收益，需要的是判断市场群体预期和情绪的能力。市场中一定是有人深谙此道的，比如徐翔。但对大部分参与者来说，其作为“乌合之众”的可能性好像更大一些。

    价值收益就是企业经营积累在股权上体现而产生的收益。企业由经营活动带来的股东权益增加，其确定性相较于价格波动，是容易把握的。一家创造价值的企业，其稳定净资产收益率带来的股东权益增加，将不断推高股权的价格下限，投资者将从中获取股权不断增值的收益。

譬如14年时以银行为代表的蓝筹股，在高ROE的基础上，一直以低于净资产的价格进行交易。在其不断稳定分红的基础上，估值无限制的降低是不可能发生的，净资产的增长将推动股价维持在某一水平之上。

    因此，如果想从价值增长中取得收益，需要的是判断企业价值的能力。企业价值有无法量化的部分，但亦有可量化的部分。加之以对价格和价值偏离程度的判断，在“便宜”时买进，收益在买入的一刻就已经确定了。

    最理想的状态是什么？在低迷时买入，用确定性和安全边际赚取企业权益增值的收益；在疯狂时卖出，赚取市场乐观预期带来的价格波动收益。