健帆生物基本面分析

摘要 | 血液净化技术市场比较熟悉的是对于尿毒症患者的血液透析。随着健帆生物的上市，将加深投资者对血液净化技术的另一细分领域——血液灌流的认识。相比血液透析市场的艰难探索，血液灌流作为小的细分领域，似乎拥有以小博大的盈利前景。

公司基本情况
公司前身是前身为丽珠集团丽珠医用生物材料厂，2002年员工持股改制为珠海丽珠医用生物材料有限公司，丽珠集团退出持股。当然如果从现在的盈利能力来看，丽珠集团当初肯定是丢失了这块“潜力资产”。但根据董事长与媒体交流来看，当初是铤而走险地率60多名员工凑钱盘下了这一持续亏损，濒临倒闭的企业（直到2004年公司依然亏损）。随后董事长自费到德国学习灌流器技术和应用，为公司产品转型寻找方向。

公司目前主要业务为研发、生产及销售具有创新技术的血液净化产品，自主研发的一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备等产品广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗。

简单的看就是卖血液净化耗材为主，而且是以灌流器为主要品类的血液净化耗材。盈利模式则类似IVD行业的标准模式。
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血液灌流技术
先要看看血液净化技术有哪些？目前在临床使用的有血液透析、血液滤过、连续性动静脉血液滤过、血液灌流、免疫吸附、血浆置换、腹膜透析。

初级阶段的血液净化主要是用于治疗尿毒症和危重急症（包含中毒）的患者。从2009年国家对急诊科建设中重视血液净化技术，以及2010年推动血液净化标准  操作流程以来，血液净化的应用范围被打开。免疫性系统疾病、代谢性疾病、感染性疾病和多脏器功能衰竭等疾病，如银屑病、系统性红斑狼疮、类风湿性关节炎、突发性血小板减少症、精神分裂症、重症肌无力、重型肝病、脓毒症、急性肿瘤溶解综合症等疑难或危重疾病都被纳入到血液净化的适应症中。

在这些血液净化技术当中，比较突出的是血液透析和灌流技术。透析技术已经比较熟悉，血液灌流技术很长一段时间只在中毒治疗领域中被临床接受。由于现代医学已经阐明了更多的疾病症状来源于体内某些大分子的失衡，所以具有对蛋白等大分子高效吸附能力的血液灌流技术迅速进入更多危重疾病的治疗领域。血液透析对于清除小分子毒素的效率突出，而血液灌流技术则对中大分子毒素的去除效率优势明显。在治疗尿毒症中利用透析和灌流的结合型人工肾治疗方式则产生了明显的优势互补。

目前血液灌流技术的应用领域主要有急性药物或毒物中毒；尿毒症，尤其是顽固性瘙痒、难治性高血压；重症肝炎，特别是暴发性肝衰竭导致的肝性脑病、高胆红素血症；脓毒症或系统性炎症综合征；银屑病或其他自身免疫性疾病；其他疾病，如精神分裂症、甲状腺危象、肿瘤化疗等。

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主营产品和业务分析
一次性使用血液灌流器
公司在售的一次性灌流器产品又细分为HA80（尿毒症），HA130（尿毒症），HA230（农药等毒药解毒），HA280（皮肤病，自身免疫病），HA330（脓毒症，重症发炎）和HA330-II型（重症肝病）。不同的型号对应不同的适应症。其中HA80和HA130的占比较高，2013-2015年销售占比分别达到64.24%、 68.66%和 71.11%。这与目前血液净化治疗在尿毒症中占比较多相一致。透析与灌流的联合应用能更好改善尿毒症患者的治疗效果。

作为公司最核心的产品线，2015年其销售收入占到公司总收入的95.11%，毛利率达到85.24%。同时产能利用率达到255.38%，而2013-2014年也分别达到198.67%和243.10%。而从产品销售增速来看，2014-2015年同比增速分别为22%和38%。另外，根据媒体访谈得知，2009年公司收入水平不到1亿，可以推测从2009-2013年这几年的复合增速超过30%。产品快速增长的趋势仍然保持。这一产品系列目前已经通过经销商代理推广到全国3000家医院。

公司灌流器的技术路径是采用全血灌流。先不讨论安全的论证问题，在临床应用能够保证安全的基础上，更简单的技术路径和更低的应用门槛，使得公司灌流器得以迅速推广至全国，成为国内灌流器的龙头企业。国家对尿毒症等重症患者施行大病保险计划，但倾向于对长期治疗护理的费用进行控制，国产产品成本优势是显而易见的。

血液灌流机
根据公司灌流器的技术路径，公司的灌流器基本上属于简化版的透析机。大型医院血液科很早就实现了利用透析机实现血液灌流的应用。公司现有产品是JF-800A 灌流机。2013-2015收入为414.19 万元、 302.74 万元和 338.89 万元。

根据灌流机的平均售价大约2.7万元，则每年销售量大约在100台左右。根据IVD的市场开拓经验，面对一些新市场血液灌流机更有可能是投放模式。

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研发储备
从技术储备和来源看，2010年以前公司主要是和南开大学合作，获得相关技术专利和签订产品开发合同。近年来也加强了与暨南大学，吉林大学珠海分校的相关产品合作。公司一般购买的是基础性专利，之后再利用自己的研发体系再次开发实现产业化。

从研发人员来看，公司拥有105名技术研发人员，博士硕士研究生比例高达61人，占到57%，这一研发团队的实力还是比较强的。未来公司将重点开发炎症介质、免疫、胆红素、戒毒、 病毒、内毒素、降血脂、体外循环动力类器械等八大系列产品。

公司已经开展的储备项目内毒素吸附柱、仿生免疫吸附柱、血脂净化吸附柱、细胞因子吸附柱等已经处于研发不同阶段。
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国内各适应症领域市场空间
根据公司招股书中咨询公司的合理估算，血液灌流的市场空间在百亿以上。由于在临床医学上血液灌流这一治疗手段能够起到比药物更快的效果，对于危重患者有着和心血管支架类似的救急用途。

每个领域在目前来说都还处在初级阶段，随着国家保险的覆盖和推进，血液灌流技术将更广泛应用到急重症领域。

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竞争格局
目前德国 Fresenius、日本 Asahi 和 Kaneka、瑞典 Gambro 等公司分别有自己的血液（或血浆）灌流产品，主要以血浆吸附树脂或活性炭吸附剂为主，产品价格相对昂贵。需要血浆分离的灌流器则需要配合相应设计原理的血液灌流机使用。

健帆生物所使用的技术是全血灌流技术。血液灌流器很容易用在透析机中，不需要更复杂的血浆分离设备。

国内其他取得灌流器产品批文的有天津市紫波高科技有限公司、廊坊市爱尔血液净化器材厂、淄博康贝医疗器械有限公司、天津市阳权医疗器械有限公司、佛山博新生物科技有限公司。根据健帆招股书透露，这些企业销售规模普遍较小，而且产品线所针对的适应症更有限。

已上市企业如宝莱特，威高股份所具备的产品线主要是透析耗材，虽然都希望做产业整合，但是基本都还不能规模化自产灌流器，说明灌流器还是具有一定的技术壁垒的。

结论
在血液灌流领域，健帆生物在国内已经有了先发优势，独特的技术路径也使得与进口产品存在明显差异化，相信上市以后的健帆生物会利用自身的技术平台优势，会顺势整合和延伸血液净化的其他产品领域，相比于不少转型切入血液透析服务领域的医疗器械企业更有利于做透这一领域，而同时又能获得较高的盈利。


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【公司研究】联化科技简要分析

摘要 | 农化原药企业的特点就是少有单款爆品，其业务涉及品种数量往往达十几至几十个，业绩增长主要看产能投放，当然如果新增产能涉及多个优质品种，那将具有相当强的盈利能力。就目前国内该类企业的发展阶段来看，要说有什么鲜明的护城河还真很难说清，品牌？高新技术？规模化？先发优势倒是显而易见。一个优秀的企业往往能利用先发优势，建立起技术、管理、客户信任与黏性以及生产成本等诸多方面的相对优势。毫无疑问，联化科技就属于此类优势企业。要想走的更高更远，持续的管理优化与研发投入以及适当的专注力是少不了的。

公司业务分为工业与贸易板块，考虑到近年贸易板块占比持续下降（目前不到15%）以及极低的毛利率（1%-3%），此处就不细述，而是着重理一下工业板块。公司工业板块主要分为农药、医药和功能化学品三大板块。农药产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂原料药及其中间体；医药产品包括抗真菌类、降血糖类、心血管类、抗肿瘤类、抗病毒类以及抗抑郁类药物中间体；功能化学品涉及造纸化学品、印染产品、工业杀菌剂和电子化学品等。

历数公司从2009年至今的中报及年报数据，公司收入只在2013年中报出现-1.9%的下滑，其余各报告期（不论中报还是年报）均呈双位数的增速，但进入2015年公司收入开始出现明显放缓趋势，2015年中报8%的增速，年报0.4%的增速，而进入2016年中报陡然7.8%的负增长，其扣非净利润更是出现从未有过的负增长（-37.36%）。一个业绩稳健增长甚至可以称得上相当优秀的企业，其中报从未如此差过，但这就像管理层所说也是我们所认同的：这与公司竞争力几乎无关，主要是农化行业的周期调整（农药中间体业务为公司第一大业务，收入占比达60%以上）。但唯业绩持续增长马首是瞻的投资者似乎又会苛责：罪该你的医药中间体推进过慢，没能承接住公司的中高速增长。

分市场看，公司倚重的国外市场由于体量及新增品类有限等原因，近年来增速并不快（最大海外市场美国市场的销售额多年停留在10亿的规模，反而是近几年欧洲市场的较快增长支撑了公司海外市场的体面增长），反而国内市场实现了高速增长。2016年中报显示国外市场进入个位数的负增长，国内市场尤甚，达到30%之多的负增速。

公司中报提到：全球农化市场在 2015年经过较大的下行调整后，各大农化公司纷纷采取行动来减少他们 2016 年的生产以及降低全球供应链中的库存。公司同时预计全球农化市场在2017年开始逐步回归到正向上升的通道，这当然有套话之嫌，鬼知道行业调整到何时，不过从调研了解来看，公司下游大客户部分产品的库存确实达到极低的水平。

近五年各板块收入状况
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医药中间体业务
公司对医药板块的重视与日俱增，通过下面这句话可以体味公司医药业务的战略地位：通过公司内涵式增长与外延式发展，实现公司医药业务的跨越式发展，同时兼顾农药和功能化学品业务的发展机会。似乎在战略上医药成为一体，农药与功能化学品成为两翼。市场一直预期公司会在医药板块展开并购，自从2015年4月公司聘任德籍Andreas Winterfeldt先生为公司副总裁，领导医药事业部后，这种预期更加强烈。在调研中针对投资者对公司并购推进速度的质疑（大意就是你怎么不赶紧收购，我们等的好煎熬），Andreas先生强调公司医药事业部在过去一年多的时间里，一直在强化专业化能力、提升国际化程度、提高人力资源管理，提前做好内部建设以适应未来的外部整合，对于标的不应盲目······（这种理念与近来资本市场动辄大手笔的并购及业绩允诺形成了鲜明的对比，业绩不是首要追求的，技术、适合以及内部各能力的持续提升才是第一位的）。

近五年公司医药中间体一直保持中速稳健增长，毛利率稳中缓升。可谓中规中矩，但迟迟高成长不起来，主要还是受公司在此领域的技术储备所限（累积临界点还未达到吧）。未来随着募投重点项目医药中间体中大部分高附加值产品的投产，相信公司该板块增速及毛利率将得到明显提升。医药生产基地台州联化已经建成高标准 GMP 多功能车间，为公司未来医药原料药和高级中间体业务的长期发展奠定了坚实的基础，格雷类和抗丙肝系列药物中间体项目已完成生产线建设，正在进行正式生产前的报批工作。

拟非公开发行募投的第一大项目年产 400 吨 LT822、10 吨 TMEDA、20 吨 MACC、15 吨 AMTB 医药中间体项目目前已在台州联化启动。四类产品均具高附加值。LT822和其它醛类化合物通过不对称加成反应可以合成许多类似于布噻嗪的具有立体构象的新型心血管类药物。TMEDA是治疗糖尿病药物阿格列汀苯酯的关键中间体。MACC是抗抑郁药物帕罗西汀的关键中间体。AMTB为坎地沙坦酯、氯沙坦钾、奥美沙坦酯、缬沙坦等抗高血压药物的重要中间体。该项目年平均营业收入66,503.8万元，年平均利润总额19,325.5万元。


农药中间体业务
农药中间体业务作为公司的顶梁柱，近年保持中高速增长，但增速逐年降低，以后见之明来看反应了国际农化行业的周期变化趋势。公司在该领域具有较强的竞争力，尽管增速逐年放缓，但毛利率却是逐年提升，直到2016年收入增速与毛利率陡然下滑，能隐约感到农化行业正加速调整，至于2017年能不能迎来拐点，暂无力判断，但比较清楚的一点是如若2017-2018年行业迎来拐点，加上募投产能的投放，公司将迎来双击。

拟非公开发行募投的第二大项目为年产1,000吨LH-1技改项目，由子公司盐城联化实施。LH-1是一种重要的农药中间体，用于合成SDHI类杀菌剂和氟喹唑。同时，LH-1还可用作液晶单体，应用于薄膜晶体管阵列驱动液晶显示器的液晶化合物中。实际上该产品为公司2011年公开增发募投项目生产的产品之一，本次为技改扩产项目，有非常可靠的销售渠道，市场风险较小。该项目达产后将形成营业收入44,872万元，年平均利润总额13,309万元。

功能化学品业务
2014年公司将功能化学品分列出来，并在2015年成立了同农化及医药业务并行的功能化学品事业部，力图打造一个新利润增长点，但从近两年的收入增速与毛利率变化看，离成功还较远，内功还得修炼几年。实质上公司在该领域宏观远景上定位还较清晰，即实现短中期从单纯的化学中间体制造商向配方活性物质供应商迈进的目标，远期目标则是成为所选细分领域的解决方案提供商（当然此类话谁都会说），但至少在微观层面还是模糊不清的，表现在没有自己的优势技术产品。甚至在2014年年报中有提到公司将关注国内新兴行业交叉领域的发展机会，适时拓展生物能源、页岩气及石油开采等应用领域。

公司在功能化学品领域拥有氨氧化、光气化和氟化技术优势，基于此公司着重开始在引发剂行业、聚合物改性添加剂行业和含氟储能材料行业加强开拓力度。
聚合物新材料方面，公司选择聚合物添加剂和替代含酚聚合物材料单体作为发展方向。其中聚合物添加剂主要发展聚合物催化剂和聚合物引发剂。结合公司的氨氧化和光气化技术的优势，公司把涂料防腐剂作为一个重要发展方向。此外公司有意发展新型建材添加剂，特别是绿色、节能、环保的建筑材料。

拟非公开发行募投的第三大项目为年产9,000吨氨氧化系列产品技改项目，由子公司盐城联化实施。该项目采用先进的氨氧化技术进行系列卤代芳腈产品的生产，公司在国内处于领先地位。卤代芳腈产品是一系列重要的化学中间体，主要包括对氯苯腈，邻氯苯腈，2,6-二氯苯腈，2-氰基-4-硝基苯胺，2-氰基-4-硝基-6-溴苯胺等。该项目达产后将形成营业收入27,423万元，平均年利润总额6,572万元。

公司拟非公开发行募投的上述3个项目完全达产后可贡献平均利润总额近4亿，占2015年公司利润总额的54%。按券商惯用语，募投项目能再造半个公司。

公司管理持续优化
为了更加贴近市场和客户的需求，提供更加专业高效的服务，争取经过5年左右的发展，三块业务能获得均衡发展，公司在 2015 年完成了组织架构的重大调整，成立了农药事业部、医药事业部和功能化学品事业部。各子公司也分别相应地划分为三个事业部的主要生产基地。江苏联化、盐城联化、辽宁天予主要是农药生产基地，联化科技江口工厂、台州联化是医药生产基地，德州联化、湖北郡泰是功能化学品生产基地。

国际化管理与网络相映成辉。公司在2015年之前已经招聘的具有国际化视野的经营人才和研发人员的基础上，2016年继续加快从全球范围内引进各类专业和管理人才，加强国际化专业运营和管理团队，同时加快内部人才国际化培养力度。2016年半年报中披露，公司拟使用自有资金出资200万美元，在新加坡设立全资子公司，并于近期在欧洲成立了办事处，以进一步贴近客户，以便快速获取市场信息及为客户提供更好的服务。

短期遭遇行业阵痛，但从中长期来看，公司先发优势明显，利用先发建立起来的技术能力与人才虹吸、毫不松懈的管理优化、规模效应以及合作客户的高度信任与粘度将继续支撑公司的成长趋势，除非公司管理层变得裹足不前，否则这种趋势很难逆转。

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中金环境简要分析

摘要 | 中金环境原名南方泵业，是一家专业从事不锈钢冲压焊接离心泵及无负压变频供水设备研发、制造和销售的企业。2008年至2014年，公司的大流量不锈钢泵走进口替代路径，销售收入和净利润增速均达到了27%左右的复合增速。2015年，公司看到设备制造板块的瓶颈，董事长转变思路，向下游环保领域转型，并拉开外延收购的进程，连续收购金山环保及中咨华宇两家优质企业，环境医院大平台已具雏形。

主要看点：
传统主业：销售上仍可维持10%左右增速，受益于城市二次供水改造、海绵称城市建设等；另外可为承接的环保工程提供设备，产生稳定盈利。泵主业营运资金为负，几乎无有息负债，为环保业务提供可观的资金支撑；

环评：收购的中咨华语是环评民营龙头，受益与今年的环评脱钩，市场集中度迅速上升，业绩超预期；环评业务更为公司带来可观的PPP项目，预计规模在数百亿级别，是否迅速大量承接PPP项目取决于公司的风险偏好及诉求。

环保工程及PPP：得益于国家对PPP的持续推进，公司去年收购的金山环保面对的是一个爆发性增长的市场。除了市政及工业水处理外，公司的污泥处理能力独具优势；在获得上市公司资金支持后，业绩将持续超预期，订单规模也将迅速增长。

1.传统制造板块
公司的不锈钢泵产品历经6年的高速增长后，市场占有率达到15%左右（产品数量），15年增速有所下滑至10%左右，产品走的是典型的进口替代及产品升级路径。公司是国内最早研发并规模化生产不锈钢泵的企业，竞争对手主要是格兰富、荏原等外资品牌，下游对应房地产、水利工程、制药食品等行业。

公司产品对于外资品牌有30%的价格优势，经过多年发展，品牌知名度和品质稳定提升，近年来更是不断应用在一些标志性项目和企业中，如三峡水电、葛洲坝、环球金融中心、娃哈哈、三一重工等。  产品品类上，TD管道泵、污水泵、水利泵、消防泵及成套变频供水设备多元化布局完成，海水淡化高压泵完成技术突破，进口替代可期。

销售上，2015年底公司进行销售改革并获得初步成效，公司将直销点改成分公司模式经营，各个分公司自负盈亏总体收益分成，激发了分公司管理人的营销积极性。
总体上看，传统泵制造板块由于其产品的多元化布局及销售完善，仍有潜力可挖，原公司总经理专注于泵公司管理，未来此块业务维持5-10%的增速仍没有问题，视地产投资回暖及新产品进度，仍有一定超预期可能。

2. 环评业务
16年3月31日，重金环境收购中咨华宇剩余70%股权，完成了对中咨华宇的整体收购，令市场意外的是公司7月6日即聘请中咨华宇的董事长郭少山先生为上市公司总经理，距第一次股权收购仅经过8个月时间。

此次聘任郭少山为公司总经理，一方面体现了董事长在公司管理上的气量和分享精神，另一方面也体现出公司转型环保的决心及对中咨华宇为公司带来成长性的肯定。

中咨华宇人员总数200多人，注册环评师40多人，在环境评价11个类别中拥有4个甲级、4个乙级资质，属于国内民营龙头。上半年，中咨华宇实现营收17728万元，净利润5324万元，完成承诺净利润的60%。

国内目前环评红顶脱钩处于最后阶段，今年下半年基本完成脱钩，未脱钩机构将强制注销资质，此次脱钩将释放原本被红顶机构占据的近70%环评市场。

市场规模上，虽然单个环评项目体量较小（几百万级别），但整体范环评行业具有千亿左右的规模，而由环评衍生的设计市场则达到近5000亿水平。

另一方面，环评在项目投资招投标体系中的地位有所提升，优秀的环评及设计方案及可以显著为项目带来亮点及评分的提升。

在环保行业协同发展上，环评带来的项目引入效应非常明显。据公司介绍，由中咨华宇介绍给上市公司的PPP项目已达200亿元。鉴于公司前期参与PPP项目的谨慎原则， 目前实际承接的项目仍较少，但随着几个示范项目的落地及项目经验积累，公司后期大力参与PPP项目将具有非常丰富的项目库，足以从其中选取优质项目并带动整个环保板块快速发展。

3.环保工程及PPP
2015 年 11 月，中金环境以 17.9 亿元全资收购金山环保。 以 26.26 元/股向金山集团等 45 位交易对方发行 68,309,139 股；以 28.43 元/股向上市公司实际控制人沈金浩和总经理沈凤祥发行股份 1,758,705 股，募集配套资金总额不超过 5,000 万元。15-17年承诺净利润分别为：1.2、1.9及3亿元。

金山环保是一家集投资、设计、制造、施工、运营于一体，具有总承包能力的大型水处理综合性公司，主要从事工业及市政污水处理相关业务。公司还首创太阳能热干化法处理技术，可用于处理污泥和蓝藻 ，处理成本低，优势明显。可以说金山环保是公司环保业绩放量的主要平台，具有较大的超预期潜力。
图：太阳能污泥蓝藻处理项目
查看原图查看原图公司污泥处理项目特点：具有一定通用性，可用于处理蓝藻，处理成本在200元以下，耗能为所有污泥处理方式中最低，成本基本由折旧、土地租金及小部分电费构成，需求土地面积大，后端制品为活性炭。

目前江苏省将污泥处理费明确列入水费中，处理费来源长期稳定。同时干化焚烧由于污染原因，新项目建设基本处于停滞，公司污泥处理的优势短期内非常明显。公司的污泥处理主要利用温室效应产生的热量来做干化，未来计划在处理大棚下发展高效农业。

PPP项目方面：
1) 2015年11月24日 河北省承德市隆化县 5亿
自来水及污水厂项目主要包括如下内容： 隆化县第一污水处理厂、隆化县庙山污水处理厂、隆化垃圾处理厂、隆化县 自来水厂、隆化县隆东供水（企业生产用水）的管理，以上项目建设内容预计投 资4亿元人民币左右。

七家茅荆坝区域的生态保护，主要内容如下：
七家茅荆坝区域10,000吨/日污水处理厂及20KM给排水管网建设； 七家茅荆坝区域农村垃圾集中收储；
七家茅荆坝区域连片整治工程。 以上项目建设内容预计投资1亿元人民币左右。

2) 2016年5月24日 无锡市污泥处理项目 4.37亿
污泥处理一体化设施及其附属设施等工程，经营期25年具有排他性
投资、建设、运营和维护污泥处理项目内设施；
提供本项目所涉及的污泥处理服务：
向无锡市市政公用产业集团有限公司收取污泥处理服务费以及滞纳金、 违约金等款项；
取得污泥处理项目资产的所有权：
公司目前两个PPP项目均为传统的污水厂和污泥处理，收费来源稳定，可以看出公司在前期项目选择上的谨慎原则，随着PPP后续更大规模的落地，及公司经验上的成熟，更大规模的订单值得期待。

4. 外延收购方面
董事长再14年之前，主要思路均是专注于制造主业，但由于宏观环境不景气，传统制造业难以避免增速下滑德困境。13-15年，杭州地区大量上市民营公司均选择了转型及外延扩张，对成长性及市值扩张均起到了显著效果。中金环境董事长读mba期间受到启发，聚光科技董事长是其同学，而后者更是一早确定了靠不断收购进入各细分领域的战略。公司原财务总监也已辞去其财务工作，专注于投资收购方向。

方向上，鉴于环评业务对环保方向发展的战略性意义，又处于红顶脱钩的历史性时期，公司明确了其将通过收购进一步完善资质及区域布局。而可能超预期的动作是公司收购设计类公司进一步完善产业链，环保设计类公司可以很好承接环评业务，并面对一个5倍于环评的市场。

工程方面，公司下一个重点考察方向是危废领域，积极布局土壤方面市场。


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车载摄像头行业简要介绍

摘要 | 车载摄像头目前基本在中高端车型上成为标配，主要应用与倒车影像系统中，但是未来随着辅助驾驶（ADAS）的需要，智能汽车如果需要实现自动紧急刹车（AEB）、自适应巡航（ACC），360度环视等功能，则需要在车辆上配置6-8个摄像头，车载摄像头未来存在着数倍于目前市场空间的巨大需求。

车载摄像头特性
车用摄像头与数码相机，手机用摄像头有一定的区别。首先在性能上，车载摄像头温度范围在-40度-80度。汽车启动时会产生极高的电磁脉冲，车载摄像头必须具备极高的防磁抗震的可靠性。车载摄像头的寿命至少要在8-10年以上才能满足要求。其次在功能要求上，

车载摄像头要在复杂的运动路况环境下都都能保证采集到稳定的数据，所以必须要满足：
1）高动态：在较暗环境以及明暗差异较大下仍能实现识别，要求摄像头CMOS具有高动态的特性。
2）中低像素：为降低芯片处理的负担，摄像头的像素并不需要非常高。30万-120万像素已经能满足要求。
3）角度要求：对于环视和后视，一般采用135度以上的广角镜头，前置摄像头对视距要求更大，一般采用55度的范围。

车载摄像头安装位置


车载摄像头按位置可以安装在前视、后视、侧视以及内置。目前用的最多的是前置和后置摄像头，要实现自动驾驶全功能将需要安装至少6个摄像头。
其中智能前置摄像头是目前开发的重点，是车道偏离预警、车辆识别应用、车辆识别、行人识别、道路标识识别等功能的实现的关键。

车载摄像头行业分析
HIS测算车载摄像头全球出货量将从2014年2800万枚增长至2020年的8270万枚。StrategyAnalytic预测2020年车载摄像头需求量将突破1.1亿颗，平均每辆车装配1颗以上。


（新材料在线）

有研究机构指出，假设2015-2020年我国的乘用车复合增速为4%，到2020年乘用车全年销量约为2490万辆，另外，如果到2020年，前向摄像头（1颗）渗透率接近 30%；环视摄像头（4颗）摄像头渗透率为16%；后视摄像头（1颗）渗透率为50%；内置摄像头（1颗）为3%。那么可以推算出2020年的国内的摄像头需求量约为3600万个，未来五年复合增速为30%。按照车载摄像头价值约为30美金，全球市场规模2020年规模约为200亿元人民币，国内约为60亿元人民币。

相关公司介绍
舜宇光学：公司车载镜头是公司盈利最强，增长最快的业务。舜宇车载镜头全球市占率30%，位居第一。车载摄像头毛利（40%）高于公司平均水平，15年车载摄像头出货量同比增长47%。

欧菲光：公司已经成立了车载影像技术子公司，欧菲光目前在手机用镜头模组出货量全球名列前茅，车用镜头模组由于抗震，安全性的要求，制造工艺难度较大有一定壁垒。公司在自动驾驶领域具备经验丰富的ADAS核心算法研发团队，强大的ADAS系统集成能力，团队具备ADAS量产经验，公司已经建设领先的车载摄像头自动化六轴调焦生产线，自动化率达到90%。公司车载摄像头硬件和软件算法一起做，360度环视（4个摄像头），北汽和上汽、江淮都有合作。公司希望做成摄像头+超声波+毫米波雷达的多技术融合方案，同时发展环视摄像头、感知摄像头、毫米波雷达、激光雷达，短距离超声波、中距离摄像头、长距离和恶劣工况用毫米波雷达。

联创电子：公司目前车载镜头有小批量出货，公司车载镜头平均单价8-10美金，后续重点是结合影像模组一起出货，已经获得很多家车厂的认可。汽车影像镜头是公司重点发展方向，人员和设备都是公司最好的。

北京君正：公司最近公告收购CMOS图像传感器大厂豪威科技，豪威科技是目前全球三大CMOS传感器厂商之一，在车载摄像头用CMOS方面在业内处于领先地位


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司太立-造影剂原料药龙头

摘要 | 多数情况下先发优势很重要，对于国内药企来说这种先发优势就是首仿资格。比如恒瑞的碘佛醇、碘克沙醇，扬子江的碘海醇以及北陆药业的钆喷酸葡胺等磁共振造影剂产品，均为各自的先发优势品种，而此类品种也往往较易实现高增长。过去扬子江以及北陆药业的碘海醇国产化进程拉动了司太立的业绩增长，而后至今恒瑞医药的碘克沙醇仍在拉动司太立对应原料药的快速增长。2015年北陆药业的碘帕醇（该品种是继碘海醇之外的第二大品种）获批，预计未来几年将带动司太立对应原料药的快速增长。至于司太立的造影剂制剂项目，名义上原料药转制剂路线很美，能够带来更诱人的利润，但实际上公司在造影剂制剂市场几乎不存在先发优势（首仿甚至次仿的造影剂没几个了），所以原料药转制剂的性感会大打折扣。

公司主要从事 X 射线造影剂、喹诺酮类抗菌药等药物的原料药及中间体 的研发、生产及销售。公司 X 射线造影剂主要产品为碘海醇原料药，喹诺酮类 抗菌药主要产品为盐酸左氧氟沙星原料药、左氧氟沙星原料药。公司的发展战略是以X 射线造影剂系列原料药为重点，健全造影剂系列原料药产品链，重点产品包括碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘普罗胺、碘佛醇等，并积极开拓造影剂制剂领域市场，进一步向下游延伸产业链。对于毛利率相对较低的喹诺酮类产品，公司着重开拓定制型产品市场。（近年公司喹诺酮原料药业务的的恢复增长主要就是定制业务的比例提升，招股书显示喹诺酮原料药定制业务单价往往是非定制业务单价的4-5倍）。

 一、行业了解（公司招股书）  
虽然公司招股书中相关数据比较旧（多为2012年数据），但大体格局还是可以领略一番的。根据造影原理的不同，造影剂主要分为 X 射线造影剂、磁共振造影剂和超声造影剂。

2012 年，全球造影剂市场规模为39.08亿美元，其中，X 射线造影剂全球市场规模为29.93亿美元，占市场总额的76.59%（国内这一比例85.9%），由于检测设备的普及，X 射线造影剂是全球造影剂市场的主体；磁共振造影剂市场规模为8.74亿美元，占市场总额的 22.36%（国内比例13.4%）；超声造影剂市场规模为 0.41 亿美元，占市场总额的 1.05%（国内比例0.7%）。

X 射线造影剂应用于 X 射线造影检查，可分为医用硫酸钡（钡餐）和碘造影剂两类。前者主要用于消化道造影，后者可用于多种器官和组织的造影。在造影剂的分类中，非离子型有机碘化合物是应用最广泛的（下文中的具体品种均为这一种类），通常在CT 检查中用于增强检查。中国医药工业信息中心“医院处方分析系统”的数据显示，X 射线造影剂主要应用的科室是心血管内科，应用于该科室的 X 射线造影剂处方数占 X 射线造影剂在医院处方总数的 17.34%，其次是普通外科和肿瘤内科。

作为非离子型造影剂的金标准，碘海醇已畅销多年，2012 年数据显示碘海醇约占全球X 射线造影剂市场份额的 33%。碘帕醇、碘克沙醇、碘普罗胺、碘佛醇则分别占据26%、12%、11%、11%的份额。我国2012 年使用最多的 X 射线造影剂依次为碘海醇、碘普罗胺、碘帕醇、碘佛醇和碘克沙醇，分别占据样本医院市场份额的31%、26%、15%、14%、7%。2009 年版国家《医保目录》中，碘海醇、碘帕醇、碘普罗胺、碘佛醇为医保甲类药品，碘克沙醇为医保乙类药品。

过去造影剂市场主要由外资垄断，近年其垄断地位逐渐被打破。北陆药业在磁造影剂市场实现突破，超越拜耳排名国内第一，其X 射线造影剂首仿制剂碘帕醇于2015年获批。目前，X射线造影剂的制剂厂家，国外企业主要有Bayer Vital Gmbh、GE Healthcare AS、Bracco Imaging Italia SRL、Guerbet、Tyco Healthcare等，国内企业主要有扬子江药业、恒瑞医药、北陆药业等。

公司碘海醇原料药的主要国内客户为扬子江药业、北陆药业和湖南汉森。上述企业为国内生产碘海醇制剂规模最大的几家，与上海通用合计占据国内碘海醇 制剂市场约98%的份额。其中上海通用的份额约50%，但呈逐年下滑趋势，其采用 GE Healthcare AS 的进口原料药。而公司三大客户市场份额逐渐提升，目前扬子江药业、北陆药业、湖南汉森份额分别约为34%、10%、3%。公司碘海醇原料药产品的主要竞争对手为 GE Healthcare AS、Hovione FarmaCiencia SA（2008年收购了国内的台州海神制药）和Interpharma Praha AS（2008年被日本大冢收购）。在碘海醇原料药方面，公司是目前中国产能及产量第一位，是全球获得欧盟CEP 证书的4家企业之一，获得日本登陆证的4家企业之一。


 二、公司业务  
近两年公司核心产品碘海醇增速显著放缓，但除碘海醇以外的其它造影剂快速增长，其营收占比由2011年的18.2%升至2015年1-9月的32.3%。（公司2015年年报中并未给出细分数据，所以2015年数据暂为招股书所列1-9月数据）

近五年公司各业务收入情况（万元）
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1、碘佛醇与碘克沙醇
上表中碘克沙醇、碘佛醇水解物以及碘化物的主要销售客户为恒瑞医药。其中碘化物与碘佛醇水解物为上下游关系，均为碘佛醇的上游中间体，2013 年上半年恒瑞医药进行了生产工艺调整，不再进行碘化物至水解物这一工序的生产，为配合恒瑞医药上述工艺调整，公司将碘化物进一步加工制成碘佛醇水解物销售给恒瑞医药。

2014 年，公司不再向恒瑞医药销售碘化物，向其销售碘佛醇水解物销售收入 6,838万元。2015.1-9月对恒瑞医药销售碘佛醇水解物5068万元。公司在2014年开始向恒瑞医药销售碘克沙醇，销售额3,853万元（占公司该品类销售额62%），2015.1-9月销售碘克沙醇6732万元（该品类对恒瑞医药的销售占比提升至77%）。2015年年报显示公司碘克沙醇延续高增长，产销量分别同比增长85.97%、82.37%。

恒瑞医药成为公司最近两年碘克沙醇的采购大户。近年来扬子江药业对公司的碘海醇采购额下滑，但对其碘克沙醇的采购额却逐年提升。2013-2015年1-9月，扬子江对公司碘克沙醇采购金额分别为196万元、382万元、706万元。（公司招股说明书显示2014年以前，碘克沙醇大客户均为国内化工类贸易公司，如2013年向南京禾恺化工科技有限公司销售碘克沙醇2,504万元，2014年向江西和瑞国际贸易有限公司销售碘克沙醇1,500万元）

2、碘帕醇
最近三年，公司碘帕醇产品的销售收入从 2012 年的 619万元增长至 2014年的3,848万元，增长显著。碘帕醇产品目前主要面向海外市场，近年在海外经过不断积累，碘帕醇产品市场开拓取得突破，销售收入增长迅速。但2015年数据年化显示碘帕醇极有可能负增长。该品类大客户Midas Pharma GmbH在2015.1-9月期间采购金额1098万元，而其在2013、2014年采购碘帕醇金额分别为1366万元、2760万元。

未来国内市场很可能为公司碘帕醇贡献可观增量。2015.5.6之前，国内获批碘帕醇制剂的企业仅上海博莱科信谊药业，且采用 Bracco Imaging S.p.A 进口的原料药，价格较高。2015.5.6，北陆药业获批碘帕醇制剂生产批件，公司已与北陆药业及公司现有的客户群体中正在申请碘帕醇制剂的企业上下游携手，确立了碘帕醇业务的合作关系。2015.1-9月数据显示，公司新增北陆药业的碘帕醇销售金额205万元。公司碘帕醇原料药的生产批件是该品种国内唯一的生产批件（2014.8.1日取得），是全球获得欧盟CEP 证书的3家企业之一，获得日本登陆证的3家企业之一。

3、碘海醇
近年来公司收入端趋缓，除了受抗菌药喹诺酮类扰动外，主要还是核心成熟产品碘海醇原料药的收入下滑。扬子江药业与北陆药业一直是公司碘海醇原料药的前两大采购客户。从他们近年的采购额可以窥见端倪。

扬子江药业多年占据公司第一大采购客户的位置，由于碘海醇采购额的下滑以及恒瑞医药碘克沙醇的放量采购，如今扬子江药业跌落至老二的位置。2012-2015.1-9月扬子江对公司碘海醇的采购金额分别为14,772万元、30,883万元、14,946万元、10,098万元（2014 年 1-4 月扬子江药业对碘海醇制剂生产线停产进行 GMP 认证，为了保证正常的生产销售，扬子江药业于 2013 年提前进行了备货；2013 年上半年，公司与扬子江药业调换货品，2012 年度已确认的 3,718.18万元收入调整至 2013 年度）。如果剔除上述影响，我们大略平滑一下（假设季度均等），扬子江药业对碘海醇原料药的采购在2012-2014年基本是逐步增长的，但增速并不高。根据2015年1-9月的采购量即使年化仍显示扬子江药业碘海醇采购额下滑，如果剔除扬子江2014年停产影响（即假设扬子江药业2014 年 1-4 月正常生产碘海醇制剂，正常有采购原料药需求），那这种下滑是显著的。

北陆药业一直为公司第三大采购客户，同样是采购碘海醇原料药，2012-2014年采购金额分别为4,233、4,492、3,639万元，采购额逐年下降，2015年1-9月更是退出公司五大客户行列（貌似成为老六），碘海醇采购金额809万元。

为何扬子江与北陆均表现出对碘海醇的采购额下滑？当然原料药价格的下滑是部分原因，下表显示进入2014年碘海醇原料药价格开始下滑，但2015.1-9月采购额的下滑远远大于原料药单价的下滑。（原料药上游原材料价格降幅更大，所以司太立碘海醇原料药毛利率还是提高的）

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 最近三年，公司对主要客户的碘海醇销售价格及变动情况如下表所示。扬子江药业、北陆药业、湖南汉森均是碘海醇制剂的主要生产企业，基于双方的长期合作关系，公司碘海醇的销售价格一直维持在一个相对稳定的水平。最近三年，公司对碘海醇其他客户的销售价格则逐期下降。

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所以大概率是碘海醇制剂市场量的下滑导致上游原料药的采购收缩，毕竟碘海醇已是一个多年的成熟产品，一直以来占据造影剂市场第一大品种。从体量的生命周期以及药品世代更新上来讲，碘海醇很可能进入了一个调整周期，且今后也很难呈现高增长。从北陆药业年报可以看出，对比剂的销售趋缓或下滑同多数药品一样，同样遭受国内医保控费、招标降价的影响。

 对司太立来说，作为一个成熟产品，碘海醇原料药的国内份额较高，预估自然增速区间大概也就8%-15%。假如国产化继续扩大，吃掉原研上海通用目前占据的50%份额（短时间内概率较小），那司太立的碘海醇原料药仍会有较大的空间；另一方面如果公司能够进取夺取海外市场份额，那这个品种保持15%-25%的稳定增速还是有可能的。

4、左氧氟沙星
公司称2015年受国内抗生素限用政策等因素，导致公司喹诺酮原料药特别是相关中间体收入有所下降。2015年公司该类业务收入1.1亿元（收入占比16.3%），同比降幅-13%，毛利率14.6%，微降0.37%。

抗菌药市场是一个大众化市场，其原料药甚至可称为大宗原料，一般来讲靠规模优势取胜。公司该领域业务主要是左氧氟沙星原料药系列产品，属于抗菌药中的喹诺酮类药物，竞争激烈，经过多年市场整合，国内目前生产左氧氟沙星系列产品的主要企业约为 11 家，主要集中在浙江省。产量较大的主要有京新药业、浙江普洛康裕、江西大地制药、浙江朗华制药以及司太立，据相关统计显示，2012 年公司的生产规模列全国第四位。公司在左氧氟沙星行业内的优势远不及造影剂，公司也认识到了这一点，更认识到二者的毛利水平差异悬殊。所以近年公司也在适度收缩该类业务，并有意将此类订单向高毛利定制类方向倾斜。

5、完善上下游产业链
最近几年公司积极推进江西子公司与上海子公司的建设，为此资本支出巨大，特别是上海子公司，总投资已达 4.6 亿元。

江西子公司的建设主要是原料药中间体的生产，从而为母公司腾出空间解决原料药的瓶颈。江西司太立投产碘化物中间体及三碘异酞酰氯，碘化物中间体主要用于生产碘海醇、碘克沙醇原料药，三碘异酞酰氯主要用于生产碘帕醇、碘佛醇、碘普罗胺、碘美普尔等原料药。碘化物中间体计划建设产能 1,500 吨/年，2014 年7月投产，目前已投产产能为750 吨/年。三碘异酞酰氯计划建设产能 1,500 吨/年，2015年1月投产，目前已投产产能为300吨/年。

上海司太立是基于公司的造影剂制剂大战略。拟投产 X-CT 非离子型造影剂制剂，主要包括碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇、碘美普尔等制剂产品，计划建设产能为1,800 万瓶/年。截至本招股说明书签署日，上海司太立仍处于建设期。2015年年报显示，目前上海司太立已基本具备制剂药厂研发、生产基本条件，下一阶段将加快产品的注册报批和研发工作。

6、研发与产品储备
公司多年来研发投入占收入比例均在5%上下，2015年达到5.8%。2015年在4000多万的研发投入中，制剂研发投入近1000万元，表明随着上海子公司的日益完善，制剂研发也提到日程。

主要研发项目
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从储备项目看，公司继续完善X射线造影剂的丰富度，碘美普尔、碘普罗胺、碘佛醇均进入中试阶段；进入磁共振造影剂领域，钆塞酸二钠处于小试阶段，钆喷酸葡胺处于中试阶段，钆贝葡胺已完成中试研究。以上品种中除了钆喷酸葡胺，其余各品种竞争格局良好，且几乎均处于项目中后期，预期会在未来1-2年内相继上市。

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PPP模式的理想与现实

摘要 | 自2015年开启PPP元年以来，截止16年6月31日，财政部PPP项目库达到9285个，总金额10.6万亿，单就项目金额来看，PPP大潮已然来临，大有接替传统投资模式，带动基本投资企稳的态势。同时资本市场上，在15年最初的热情过后，PPP相关标的一年来表现平平，市场对于项目落地、盈利能力均持谨慎态度。我们认为，PPP是目前改革方向上必经的一环，政府付费的来源长期看仍有较大潜力，落地率最大的影响因素，银行贷款的放开会极大地推动各方资本介入。

本文以环保方向为例，说明PPP的趋势与进程。

 一 、政府意图与PPP发展的必然性  
我国目前整体处于经济结构调整时期，GDP同比增速下行已经成为共识，2015年GDP67.7万亿，同比增6.9%；固定资产投资55.2万亿，同比增速仍达12%。可以预见的是若要维持GDP增长目标，固定资产投资仍会在未来很长一段时间内构成重要增长因素。

在可依赖的新兴产业投资方向中，如互联网、传媒等领域大多已轻资产为主，政府急需固定资产投资占比大、收益率合理的新一轮自除建设投资，而环保公用事业显然契合了这一投资需求。

图：上市公司2014年固定资产投资比重及ROE
查看原图另一方面，PPP具有一定的市场化改革属性，又承担起解决地方债务的重任。
传统模式中，政府在市政公用事业建设中担任主要角色，GDP是历任政府的重要考察指标，随之而来的就是地方政府债务高企，投资效率低下的现状。

通过PPP模式引入社会资本，项目投资上以合理的收益率及招标方式实现一定市场化，政府从投资主体变成付服务费用，可以大大缓解财务压力提高投资效率。

 二、 PPP现实与资本市场认识  
到2016年6月31日，财政部PPP项目库达到9285个，金额10.6万亿，其中23.8%的项目开始执行，示范项目的落地率落地率达到48.4%。
环保公共事业相关投资项目达到2909个，总投资1.5万亿。

但实际上，PPP环保投资目前第三方社会资本参与仍较少，投资方面临的两个主要问题是：1.对于政府付费的确定性仍不足；2，银行贷款仍步步受限。此外，还有地方保护主义，对于民资的歧视等等，真正大量引入社会资本，开工建设的项目仍在少数。

从上市公司来看，具体项目基本由地方政府和公司自身主导，地方政府的意愿自不必说，上市公司看中的是庞大投资背后的项目建设款及设备收入，本质上是以日渐庞大资产负债表换取利润表，借以提高市值。

以下列举较小市值的上市公司PPP项目及项目公布前后的股价表现（与创业板指对比）。
1、巴安水务
查看原图省级政府层面PPP第一单，最终的实施主体是贵州水务有限公司，预计3年共建成处理能力100万吨。

从出资上看，贵州谁也产业投资基金是主要出资方，共30亿，首期6亿。由于首个项目出资方均持观望态度，大股东出资4个亿。

贵州水利厅以水务资产出资，作价5.1亿，上市公司出资1亿。单就首期看，上市公司占比10%，大股东占比40%。

从运营收入看，三年分别为9636万元、15418万元、19272万元，上市公司占比10%，弹性相对较小。

从工程收入看，单吨投资3000元，100万吨总投资30亿，净利率10%的话，3年巴安水务可获得工程利润3亿，已远高于出资额。

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泰安市徂汶景区汶河湿地生态保护与综合利用PPP项目
采用BOT方式，运营期间收入来源未能明确，运营时间10年。
社会资本方与泰安市徂徕山景区管委会所属平台公司成立项目公司(SPV 公司) 泰安市巴安汶河湿地生态园有限公司，
由 SPV 公司进行融资、投资、建设及运营， 泰安市徂徕山景区管委会负责项目设计、监督管理和跟踪审计，并负责及时支付 政府购买服务费
项目公司设立之日起 1 年内出资完毕。
该项目12.8亿可以全部理解为巴安水务的工程收入，但SPV由社会资本和政府出资，运营收入预计为景区收入，未能进一步公布细节，落地尚有疑问。
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2、中金环境
查看原图1） 自来水及污水厂项目主要包括如下内容： 隆化县第一污水处理厂、隆化县庙山污水处理厂、隆化垃圾处理厂、隆化县 自来水厂、隆化县隆东供水（企业生产用水）的管理，以上项目建设内容预计投 资4亿元人民币左右。
2） 七家茅荆坝区域的生态保护，主要内容如下：
七家茅荆坝区域10,000吨/日污水处理厂及20KM给排水管网建设； 七家茅荆坝区域农村垃圾集中收储；
七家茅荆坝区域连片整治工程。 以上项目建设内容预计投资1亿元人民币左右。
查看原图查看原图污泥处理一体化设施及其附属设施等工程，经营期25年具有排他性
1）投资、建设、运营和维护污泥处理项目内设施；
2）提供本项目所涉及的污泥处理服务：
3）向无锡市市政公用产业集团有限公司收取污泥处理服务费以及滞纳金、 违约金等款项；
4）取得污泥处理项目资产的所有权：
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3、博世科
查看原图项目公司公司占比80%，泗洪县水务局占比20%
泗洪县东南片区域供水工程总设计处理能力15.0万m³/d， 分两期实施，
本PPP项目一期工程是水源厂（含取水头部及自流管）规模为15 万m³/d，浑水管总规模为31km（ 15万m³/d），净水厂规模为7.5万m³/d；
合作模式： 由泗洪县水务局作为特许经营授权主体， 公司作为项目投 资方，双方共同出资组建项目公司；
公司作为项目公司的控股股东， 由项目公 司负责项目的建设、筹融资、运营、管理等；
项目建设期1年，特许经营期30年
查看原图查看原图项目名称：澄江县城镇供排水及垃圾收集处置 PPP 项目
项目具体包含澄江县第二自来水厂、澄江县中水处理厂、 澄江县垃圾焚烧厂、澄江县县城污水处理厂和澄江县东岸自来水厂 5 个子项目
合作方式：项目采用 TOT(转让-运营-移交)+ROT（扩建-运营-移交）的 运作方式；
合作期：二十五年
项目合理利润率： 6.80%； 9、项目初始运营成本（全费用综合成本）：包括自来水（ 0.80 元/立方）、
污 水处理（ 1.02 元/立方）、中水处理（ 0.59 元/立方）、垃圾焚烧全费用成本（89.85 元/吨）。
由SPV公司运营，正式合同尚未签订
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4、环能科技 
查看原图投资建设内容
根据试验区总体发展规划（ 2015-2030 年），投资建设规划内容包括：
（ 1） 工业污水处理厂项目：一期日处理污水能力不低于 1 万吨，总投资暂 定为不少于 1 亿元人民币；二期日处理污水能力不低于 2 万吨；三期建设中水回 收；
（ 2）自来水厂项目：一期日供水能力不低于 5 千吨；二期日供水能力不低 于 3~10万吨；
（ 3）污水管网项目； （ 4）自来水管网项目。
合作方式：
（ 1）工业污水处理项目、自来水供水项目和自来水管网项目，双方以 BOT 方式进行合作。特许经营期满后，乙方项目公司向甲方指定的业主移交全部项目 设施、设备和财产以及房地产。特许经营期为三十年，分别自该工业污水处理及 自来水供水项目建成投入运营之日起算。
（ 2）污水管网项目，双方以 PPP 方式进行合作。
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根据以上几家公司PPP项目发布及股价表现归纳：
1）虽然均成立了项目SPV，但实际项目模式均接近传统BOT，即第三方社会资本出资较少。巴安水务在一期10个亿的项目投资中，大股东出资4个亿；博世科的项目公司上市公司占比80%。对于上市公司最理想的状况应该是借助项目SPV放杠杆，赚取项目建设及设备收益，但实际操作过程中公司自身的出资比仍较重。除了上述提到的两个主要障碍外，这也可能是基于前期示范项目的必要性。

2）股价表现上来看，项目发布前的相对收益较为明显，但PPP项目发布后，各公司股价均未出现明显的相对收益，体现出资本市场对于PPP项目的谨慎态度。

 三、 PPP爆发关键  
若要使PPP项目真正对上市公司带来较大弹性，社会资本的大规模参与是必不可少的。参考火电脱硫脱硝，光伏电站等较为成熟的投资模式，社会资本真正大规模进入PPP投资需要2个最为重要的条件：一是相对可观的收益率；二是较大的杠杆率。
在收益率上，整体上政府付费仍有空间，未来居民付费提供较大增量。

财政部之前发布的 PPP 财政承受能力指引，要求项目投资丌超过公共预算支出的10%。目前10 万亿的PPP 项目中，需要政府付贶的项目（包含政府付贶+可行性缺口补贴）投资额占总投资额的 50%，假设后续项目运营年限 20年，合理利润率 7%，对亍现行 10 万亿项目，政府后续每年需要支付约 2700 亿购买服务的资金。

2016 年全国公共预算支出 13.5 万亿，其中可用亍 PPP 项目的为 1.35 万亿。尚有充足空间。
另一方面，以供水、污水类为例，长期看必然借由水价提高来降低政府补贴比例。目前全国水价平均在3元左右，水费月支出占居民可支配收入比例不到1%。相对于居民支付压力，环保付费的提升还有很大空间。

从杠杆率上来看，目前银行体系的变革仍显著滞后于投资主体的改变趋势，社会资本若想参与PPP前期仍需一定的抵押贷款。虽然目前国家明令银行不能对参与民间资本的PPP项目贷款设限，但此种创新业务模式必然需要时间来推广。而随着PPP示范项目的不断落地和回报的明确，银行贷款和各种杠杆方式必然也会不断跟进，届时各类PPP的投资建设大潮才会真正开始。


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Ⅱ型糖尿病用药之化学药物梳理

摘要 | 随着居民生活水平的提高以及不良的生活方式及饮食习惯，国内糖尿病发病率逐年走高，且年轻化趋势明显。激烈的市场竞争足以显示糖尿病患者的刚需有多么强劲！糖尿病的药物史较早，在传统老药中不乏经典，多个品种如二甲双胍、阿卡波糖等在国内至今仍保持较快增速，显示旺盛的生命力。当然，一个快速成长的市场还是要指望新生事物。近年来GLP-1类似物、DPP-4抑制剂以及SGLT-2抑制剂渐成糖尿病药物研发热点，不断有新品推出上市。反观国内企业，由于技术及专利的限制，目前还只能磨刀霍霍。

相关数据显示，2015年，全球降糖药市场达395亿美元，其中胰岛素产品218亿美元（占比约55%），GLP-1类似物39亿美元，口服降糖药138亿美元。口服降糖药中，列汀类药物独占鳌头，销售额92亿美元，但相较2014年微降。口服降糖药中增长最快的是强生的卡格列净，其次是阿斯利康的达格列净，另外勃林格殷格翰新近推出的恩格列净潜力不可小觑。GLP-1类似物中，利拉鲁肽和杜拉鲁肽增速较快，二者疗效不分伯仲（但前者有较好的减肥效果），而杜拉鲁肽为每周注射一次的长效产品，具有一定优势。下面对各类用药进行简单的梳理。

 一、传统药物  
1、促胰岛素分泌剂
主要包括传统的磺脲类以及新型的非磺脲类。作为最早使用的口服降糖药，磺脲类药物因其疗效好，价格便宜，仍是临床上常用药物。适用于饮食和运动仍不能获得良好控制的2型糖尿病，尤其是空腹血糖较高者，以及体重较轻或正常者。其缺点是易诱发低血糖风险，多不适用于肝肾功能非正常患者。

其第一代药物有甲苯磺丁脲、氯磺丙脲、醋酸己脲等，逐渐退出临床。目前常用药物主要有格列吡嗪、格列齐特、格列本脲、格列波脲、格列美脲、格列吡嗪、格列喹酮等，其中格列美脲为第三代磺酰脲类药物，其余均为二代。

非磺酰脲类作用机制与磺酰脲类药物类似，但其起效快，半衰期较短，仅在进餐时促进胰岛素的分泌。与磺脲类降糖效果相当或好于前者，而严重低血糖明显减少，体重增加少于前者。该类药物基本以格列奈类为主，常见药物有瑞格列奈和那格列奈。瑞格列奈降糖效果更好，临床更为常见。

2、非促胰岛素分泌剂
此类药物主要分胰岛素增敏剂、双胍类药物以及α-糖苷酶抑制剂类。
胰岛素增敏剂主要是噻唑烷二酮类。通过提高靶组织对胰岛素的敏感性，提高利用胰岛素的能力，改善糖代谢及脂质代谢，能有限降低空腹及餐后血糖，较少引起低血糖。常用药物有罗格列酮、匹格列酮、吡格列酮。

双胍类药物不影响胰岛素分泌，通过促进外周组织摄取葡萄糖，抑制葡萄糖异生，降低肝糖原输出，延迟葡萄糖在肠道吸收，以达到降糖作用。该类药物很少引起低血糖，还可改善脂肪代谢及纤维蛋白溶解、减轻血小板聚集，有利于缓解心血管并发症的发生和发展，是肥胖型非胰岛素依赖型糖尿病的首选药。常用药物有二甲双胍、苯乙双胍。  二甲双胍降糖作用较苯乙双胍弱，但毒性较小（二甲双胍得以胜出的主要原因），在饮食和运动控制血糖失败的患者中是最常见的治疗首选药物 ，是治疗2型糖尿病最好的起始治疗药物，其有效性、安全性和低成本已为30年的临床应用所证实。

α-糖苷酶抑制剂主要是竞争性抑制麦芽糖酶、葡萄糖淀粉酶及蔗糖酶，阻断1,4-糖苷键水解，延缓淀粉、蔗糖及麦芽糖在小肠分解为葡萄糖，降低餐后血糖。常用药物有阿卡波糖、伏格列波糖。阿卡波糖单独使用不引起低血糖，也不影响体重。伏格列波糖为新一代α-糖苷酶抑制剂，该药对小肠黏膜的α-葡萄苷酶的抑制作用比阿卡波糖强，对来源于胰腺的α-淀粉酶的抑制作用弱。

上述药品多为上市经久的老药，多个经典品种仍在国内保持不错的增速，虽然面对国内仿制的激烈竞争，但多数品种原研药厂仍占据坚固的市场份额（谁叫人家有先发优势、质量优势甚至是学术推广优势呢）。其中阿卡波糖、二甲双胍、格列美脲为临床最常用药物。长期以来阿卡波糖一直占据口服糖尿病用药的领先位置，据称是不良反应轻微，且特别适合东亚人群饮食结构。近年其增速降至双位数以下，国产药厂华东医药以及绿叶宝光保持较高的增速，不断蚕食原研拜耳拜糖平的高份额。二甲双胍使用广泛，为糖尿病用药之经典，国内仍保持过十的双位数增长，原研百时美施贵宝一家独大。磺酰脲类市场增长乏力，逐渐被格列奈类取代，但其三代药物格列美脲仍保持较高增速，国内原研药厂赛诺菲占据较高份额。虽然告别了高增长，格列奈类在最近几年仍显示不错的增速，国内由诺和诺德、诺华以及江苏豪森占据大部分份额。

 二、新型靶点药物  
随着对糖尿病研究的不断深入，人们发现了一些新的药物作用靶点，如二肽基肽酶-4抑制剂类（DPP-4抑制剂）、肠促胰岛素及其类似物GLP-1类似物、钠-葡萄糖共转运蛋白2（SGLT-2）抑制剂等。由于多数新型药物仍在专利期内，国内企业基本处于临床申报中。目前此些新型药物在国内均呈高速增长。其中DPP-4抑制剂、GLP-1类似物已在国内上市，SGLT-2抑制剂尚未进入国内。

GLP-1与 DPP-4是拮抗关系，前者能够促进胰岛素的分泌，而后者能够迅速降解前者。根据这一矛盾，研究思路就是开发出能够抵抗被降解的GLP-1类似物或是能抑制DPP-4的抑制剂。

1、GLP-1类似物
GLP-1类能够增加葡萄糖依赖性胰岛素分泌，抑制胰高血糖素不适当地升高，只在血糖水平较高的时候才刺激胰岛素的分泌，出现低血糖的几率极低。主要药物包括艾塞那肽（Exenatide）、利拉鲁肽（Liraglutide）、利司那肽（Lixisenatide）、阿必鲁肽（Albiglutide）、杜拉鲁肽（Dulaglutide）、索玛鲁肽（Semeglutide）等。
艾塞那肽是第一个GLP-1类似物药物，其53%的氨基酸序列与人类GLP-1一致，每天早晚餐前皮下注射。由Amylin和礼来合作开发（之后前者被阿斯利康和百时美施贵宝收购），该药2005年4月获得FDA批准上市，2007年获欧洲多国批准上市，2009年8月国内获批上市。用于二甲双胍、磺脲类药物不能理想控制血糖的2型糖尿病患者的治疗。国内企业较多以3.1类申报，主要有海南双成、长春高新、内蒙古科诺、江苏豪森、杭州九源基因、齐鲁制药、青海晨菲制药等。以6类申报的主要有成都圣诺生物、翰宇药业、长春百益制药。此外派格生物医药以1.1类申报聚乙二醇化艾塞那肽；绿叶制药以2类申报艾塞那肽缓释微球；浙江华阳医药以治疗类生物制品1类申报重组艾塞那肽-人血清白蛋白融合蛋白（酵母菌）。

利拉鲁肽由诺和诺德开发，2010年在美国上市，2011年10月在国内上市。与天然GLP-1高度同源，每日只需任意时间注射1次，治疗效果优于艾塞那肽，价格也较其便宜，所以利拉鲁肽自上市以来，攻城拔寨，销售额迅速增长，年销售额在25亿美元以上。国内申报企业较少，主要有杭州九源基因、翰宇药业。顺带一句，未来几年翰宇药业很有可能会在利拉鲁肽原料药上爆发。

利司那肽于2013年相继获欧洲和日本批准，美国已提交上市申请。其疗效与艾塞那肽相似，但安全性提高，半衰期延长（每日注射一次）；阿必鲁肽由葛兰素史克研发，每周注射一次。2014年4月获FDA批准上市，临床数据显示，其比西格列汀和艾塞那肽降糖更有效，但不及利拉鲁肽 并且能导致心血管风险；杜拉鲁肽由礼来研发，每周注射一次，2014年9月获FDA批准上市，是首个疗效上不次于利拉鲁肽的GLP-1类似物（但减肥效果却次于后者）。市场普遍预期杜拉鲁肽将是利拉鲁肽的最大威胁；索玛鲁肽由利拉鲁肽业主诺和诺德研发，为应对竞争开发的长效剂型，每周注射一次，其有效性、耐受性以及减肥效果均优于利拉鲁肽，目前处于三期临床，其口服剂型已进入二期临床。预计诺和诺德仍将在GLP-1类药物中保持霸主地位；ITCA 650 是艾塞那肽的植入制剂，由研发型生物公司Intarcia Therapeutics开发，其主要的看点是给药方式，将药物置于ITCA泵装置中缓慢释放，1年1次，皮下植入。

2、DPP-4抑制剂
该类药物主要包括西格列汀（Sitagliptin）、沙格列汀（Saxagliptin）、维格列汀（vildagliptin ）、利格列汀（Linagliptin）、阿格列汀（Alogliptin）。

最早的DPP-4抑制剂当属默沙东研制的西格列汀，其2006年10月获FDA批准，2009年进入国内市场。凭借先发优势，西格列汀及其与二甲双胍的复方制剂占据DPP-4抑制剂市场龙头。2013年西格列汀销售额达44亿美元。目前国内申报企业多以6类申报，主要有科伦药业、石药集团、江苏豪森、正大天晴、齐鲁制药、北京万生、常州制药等。其与二甲双胍的复合制剂申报企业主要有正大天晴（3.2类）、江苏德源药业（3.2类）、广东东阳光（6类）。

诺华开发的维格列汀于2008年获欧盟批准（由于批准延迟及竞争策略而放弃在美国上市），2011年8月进入国内市场，目前维格列汀及其与二甲双胍的复方制剂占据DPP-4抑制剂市场的老二。国内企业仍以6类申报为主，主要有江苏豪森、罗欣药业、南京优科、齐鲁制药、北京泰德、天津汉瑞、河北天成等。维格列汀二甲双胍复合制剂申报企业较少，基本以3类形式申报，主要有华威医药（3.1类）、南京优科（3.2类）、杭州百诚（3.2类）。

沙格列汀2009年7月获FDA批准，2011年5月进入国内市场，由阿斯利康与百时美施贵宝联合开发。科伦药业、石药集团以胶囊剂型5类申报；齐鲁制药、正大天晴、江苏豪森、江苏奥赛康、北京万生、河北天成以6类申报；此外正大天晴还以3.2类申报沙格列汀二甲双胍复合制剂。

利格列汀2010年获FDA批准上市，2013年4月进入国内市场。由勃林格殷格翰与礼来联合开发。申报企业有科伦药业、石药集团、齐鲁制药、成都盛迪、广东东阳光、罗欣药业、正大天晴、辰欣药业、天津汉瑞、河北天成等。此外正大天晴、广东东阳光以3.2类申报利格列汀二甲双胍复合制剂。

阿格列汀2013年获批上市，武田研发。国内以3.1类申报的企业有合肥立方、正大天晴、罗欣药业、合肥信风科技、江苏豪森、成都宛东、天津汉康、合肥拓锐生物、辰欣药业等。以6类申报的主要有齐鲁制药、华世通潜龙、瑞阳制药、石药集团、江苏德源、千金湘江、西安葛蓝新通、安徽新陇海、成都同道堂、贵州圣济堂、重庆科瑞南海等。此外宜昌长江药业、罗欣药业、杭州百诚、江苏豪森、贵州恒顺以3.2类申报阿格列汀二甲双胍复合制剂。

国内2型糖尿病用药中，DPP-4抑制剂占比较小，但增速迅猛。据有关数据显示，2014年国内DPP-4抑制剂中西格列汀销售份额达70%以上，其次为沙格列汀，占比近20%，维格列汀占据近7%左右的份额，利格列汀和阿格列汀分享余下市场。其疗效差别并不显著，显著的份额差异主要是进入国内的时间早晚。

3、SGLT-2抑制剂
SGLT-2是新型的糖尿病治疗靶点，也是目前糖尿病研究领域的热点。其作用机制是特异性地抑制肾脏对葡萄糖的再吸收，从尿中排出体内多余的葡萄糖。

目前FDA批准的SGLT-2抑制剂类药物共有三款，强生的卡格列净（canagliflozin）、阿斯利康的达格列净（dapagliflozin）以及勃林格殷翰格翰的恩格列净（empagliflozin）。另有三款在日本上市，伊格列净（Ipragliflozin）、鲁格列净（Luseogliflozin）以及托格列净（tofogliflozin）。达格列净以及恩格列净目前正在国内申报上市，而卡格列净还未在国内申报上市。

卡格列净于2013.3.29获FDA批准，是首个获得FDA批准的SGLT-2抑制剂类药物。试验结果显示优于默沙东的DPP-4药物-西格列汀以及老品种-格列美脲。目前国内申报企业有江苏豪森、科伦药业、四川海蓉药业、正大天晴、天津汉康医药、罗欣药业、齐鲁制药、湖北华世通潜龙、先声药业、华东医药、南京卡文迪许、华威医药、奥赛康药业等，均以3.1类申报。此外有哈尔滨珍宝制药、华东医药以3.2类申报卡格列净二甲双胍复合制剂。

达格列净于2014.1.8获FDA批准，是FDA批准的第二种钠-葡萄糖协同转运蛋白-2抑制剂。国内申报企业均以3.1类申报，主要有江苏豪森、安徽联创、北京阳光诺和、石家庄智恒、南京卡文迪许、南京恩泰、湖北华世通、罗欣药业、北京万生、北京深蓝海、海正药业、重庆科瑞、江西施美等。

恩格列净于2014.8 .1 获得 FDA 批准。国内企业均以3.1类申报，主要有科伦药业、罗欣药业、江苏豪森、正大天晴、江苏奥赛康、滁州药业、山东益康、湖北华世通、江苏柯菲平、方正医药、北京华沃康、华威医药、济川药业、成都宛东、罗欣药业等。此外有罗欣药业以3.2类申报恩格列净利格列汀复合制剂。

伊格列净申报企业有华威医药、安徽联创、北京沃邦。而托格列净国内只有华威医药在申报。

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NB-IOT技术以及应用场景简要分析

摘要 | 目前有广域网低功耗通信有两大类技术，一类是授权频段上的蜂窝网络技术（例如NB-IoT以及未来的5G），另一类是非授权频段上的低功耗广域物联网（LPWAN，以LoRa为代表）技术。NB-IoT从去年7月份标准提案开始，到今年2月份巴塞罗那世界移动通信大会开始预热，至今年6月20日NB-IoT标准核心协议冻结，成为通信行业当下最大的热点。IoT最早从智能家居、工业领域的一些应用开始做起，但是物联网因为技术的限制、盈利模式不清晰等原因，从2008年以来热度持续下降，但后来随着大数据、3G/4G技术的不断发展，市场对物联网概念又再次升温。

 NB-IOT技术介绍  
NB-IoT（Narrow Band Internet of Things, NB-IoT）是IoT领域基于蜂窝的窄带物联网的一种新兴技术，支持低功耗设备在广域网的蜂窝数据连接，也被叫作低功耗广域网(LPWA)。NB-IoT只消耗大约180KHz的频段，可直接部署于GSM网络、UMTS网络或LTE网络支持待机时间短、对网络连接要求较高设备的高效连接。其主要特点是覆盖广、连接多、速率低、成本低、功耗少、架构优等特点。NB-IOT使用License频段，可采取带内、保护带或独立载波等三种部署方式。

NB-IOT四大主要特点


LPWA（低功耗广域网）又可分为两类：一类是工作于未授权频谱的LoRa、SigFox等技术；另一类是工作于授权频谱下，3GPP支持的2/3/4G蜂窝通信技术，比如EC-GSM、LTE Cat-m、NB-IoT等。授权频谱下的代表技术是NB-IOT，未授权频谱的代表技术是LoRa（Long Range）。LoRa是由升特公司（Semech）发布的一种专用于无线电调制解调的技术，LoRa融合了数字扩频、数字信号处理和前向纠错编码技术，据了解目前全球已经有数百万个物联网节点运用此技术进行相互连接。

各种无线通信技术速率与覆盖距离图示


NB-IOT与LoRa简单对比



未来NB-IoT将在运营商级网络中大放异彩，为物联网时代带来广覆盖、大连接、低成本的网络解决方案；而LoRa则在智慧城市、行业和企业专用应用中实现快速灵活部署。两种网络技术在商用中完全可以实现互补共存。

 物联网整体规模简单测算  
假设全球有500万左右物理站点，全部部署NB-IoT，每个站3个扇区、每个扇区部署200kHz、每小时每个传感器发送100个字节，那么全球站点能够联接的传感器数量高达4500亿，每个终端模块如果按5美金的价值量计算，那么行业规模就可以达到2万亿美金以上的规模，这还还仅仅是终端感知层面的价值。

 NB-IOT应用场景  
目前厂商提供的物联网解决方案主要聚焦物在智慧城市，工业物联网等应用方向。

智慧城市
智慧城市就是把车辆、道路、路灯、停车位、井盖、垃圾桶、电表、水表、燃气气表、热表等公共设施互联互通，实现市政的智慧管理（例如城市的水、电、燃气等基础设施的智慧化管理）、交通的智慧管理（例如交通流量控制、路况分析、应急处置、车位管理等）等。实现智慧城市最重要的是物联网络的通信覆盖，有了NB-IoT标准后，依靠运营商在全国范围内建设大网的经验，很容易形成规模效应，NB-IoT的一个重要特点就是覆盖深度比较深，地下室和停车场也能覆盖，以前行业应用上的各种问题就迎刃而解了，NB-IoT的挑战在于运营商的流量经营模式需要匹配和重构。基于非授权频率的LPWAN技术注重的是海量的低速率和低流量的业务，例如LoRA技术，技术上与NB-IoT非常类似，就是频率资源不同，LoRa技术发展比NB-IoT要早，产业链也比较成熟，应用案例也很多。

当前来看，LPWAN技术适合在成本敏感的中小规模场景实现物联接入，蜂窝技术则适合实现具有一定流量规模，以及对QOS有需求的物联接入（例如大规模的企业客户或者家庭场景），未来可能两种技术还会逐步融合，混合组网。 

工业物联网
工业互联网由大量相连的工业系统所组成，这些系统相互通讯，并协调数据分析与行动，有助于提升工业效能。工业物联网的网络有严格的性能和可靠性要求，现阶段以西门子为代表的工控系统采用的都是有线系统，工厂逐渐开始将无线连接技术应用到产品或生产线中，以改进制造流程，而目前像WiFi这样的无线连接技术不够安全、可靠性不够高，NB-IoT标准的确定，为工业物联网无线连接提供了技术方案。

 未来融合通信是物联网的一大趋势  
从业务和网络部署角度来看，大规模物联网络通常包含感知、接入、网络、平台四个层面。其中在接入层，由于物联终端的部署场景多样，要求支持多样化的接入方式，包括有线、无线的接入方式，以及短距离和广域的接入，例如以太网、WIFI、PON、电力载波、NB-IoT、LTE-M、Pre-5G MUSA及5G等多种技术的连接。未来的物联网链接方式肯定是多种通信方式并存的融合通信，每种通信技术都有各自的优劣，基本都会有自己的利基市场，不存在一种通信技术可以PK掉其他的。比如电表市场目前主要采取电力线载波通信的方式，并且正从窄带低速到窄带高速以及宽带低速的高速率通信技术演进，从单向传输到自动双向流通，其最大优势就是利用原有电力线网络进行数据传输，只要在电表上搭载PLC通信模块，无需另外搭建网络。电力载波通信传输方案已有多年成熟运作，颇受国网等电力公司青眯，NB-IOT如果要切入电表物联网市场个人认为难度较大。


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九华旅游——高铁开通带来增速，国企改革尚无预期

摘要 | 九华旅游2015年3月首发上市，募集资金净额3.05亿元。2015年公司实现营业收入4.01亿元，同比减少2.42%；实现归属上市公司股东净利润7067万元，同比增长7.09%。公司业务主要包括酒店、索道、客运和旅行社四部分，其中索道收入1.55亿元，占比39%，同比增长3.4%；酒店收入1.31亿元，占比33%，同比减少10.5%；客运收入6580万元，占比16%，同比增长9.6%；旅行社业务收入4705万元，占比12%，同比减少10.6%。利润增长主要源自募集资金偿还借款带来的财务费用降低。

 一、公司上市时基本情况  
公司依托于四大佛教之一的九华山的旅游资源，从事缆车索道业务、酒店业务、客运业务、旅行社业务；公司实际控制人为地方国资委。 


上市前股权结构如下：



公司四大板块业务收入及毛利状况如下：




索道缆车业务：公司经营使用中的索道和缆车包括天台索道、花台索道和百岁宫缆车。索道缆车业务毛利率超过80%，为公司提供了将近2/3的毛利。随着游客消费能力的提高，乘坐索道缆车的游客数量增长稳定，使得该部分业务收入一直保持在一个比较稳定的增长速率。

酒店业务：公司拥有6家星级酒店，其中东崖宾馆(四星)和聚龙大酒店(四星)位于九华山风景区内，房间数量占景区内酒店的45%；五溪山色大酒店位于九华山北大门；西峰山庄位于青阳县城；大九华宾馆、平天半岛大酒店位于池州市内。2015年酒店业务收入13,075万元，同比增长-10.5%，继续呈下滑趋势。酒店业务收入大幅下降主要源自募投项目——东崖宾馆改造项目和西峰山庄扩建项目带来的影响。目前西峰山庄已在2015年年底扩建完毕，东崖宾馆仍处于改造阶段。

客运业务：公司客运业务包括游客运输业务和对外包车业务。公司拥有景区内的客运专营权，受益于景区游客人次增长和票价的增长，客运业务收入增速一直保持较高增速。

旅行社业务：公司拥有中旅分公司、国旅分公司、九之旅分公司等六家旅行社，旅行社业务毛利低，行业竞争激烈，该部分业务收入及毛利占比均较小，对公司影响不大。

公司IPO募集资金净额3.05亿，公司募投项目如下：



截至2015年底，募集资金使用状况如下：



目前天台索道改建项目、西峰山庄扩建项目均已达到使用状态，东崖宾馆改造项目仍在进行中。
  
 二、上市一年来经营变化  
上市以来，公司运营层面无太大变化，2015年公司营业收入同比微降，主要原因是酒店收入减少；归属上市公司股东净利润增长，源自财务费用下降。2014年期末公司长期借款2.3亿元，2015年期末长期借款降为0，对银行负债减少使得公司财务费用比上年少支出1458万元。


2015年6月京福高铁开通，12月宁安高铁开通，北京、上海、南京、温州等地均可高铁前往池州；池州距离风景区仅50公里。高铁开通为景区带来更多的增量游客，2016年一季度，公司营业收入同比增长20%，归属上市公司股东净利润同比增长85%。2015年7月，九华山机场开通九华至深圳航线，目前，九华山机场航线已开通北京、上海、深圳、厦门、成都、广州等固定航线。 

2016年1月，公司成立全资子公司池州平天旅游发展有限公司（暂定名），拟依托以九华山为中心的池州旅游资源，从事平天湖旅游开发和经营工作。投资金额100万元，公司出资比例100%。
 
 三、公司未来看点  
九华山景区规划面积120平方公里，保护面积174平方公里，目前对外开放了12平方公里。以九华山为核心，池州市周边有较多待开发旅游资源。公司于年初成立池州天平旅游发展有限公司，拟对天平湖旅游景区进行开发，是公司进行外延发展的一步小尝试。成立子公司虽然显示出公司有一定外延扩展动力，但是公司并没有太大实质性举动。

公司目前没有国企改革预期，一方面公司有充裕的现金流不存在财务压力，另一方面公司坐享高铁开通带来的持续增长，在现有体制下，公司主动设立激进的增长目标的可能性较低。目前公司总市值51亿元，流通市值34亿元，在目前运营层面无变化亦无新预期的情况下，近期股价受资金推动影响的可能性更大。

$九华旅游(SH603199)$   
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行业研究:心脑血管疾病用药之化学药流水账梳理

摘要 | 据《中国心血管病报告2015》心血管病（含脑血管）仍是我国人群首位死因，并呈年轻化趋势。心脑血管发病率逐渐提高，主要是居民生活水平的提高而缺乏足够的健康生活方式。从投资角度来说，大病种一定蕴藏着大的投资机会，这一点可以从外资药企重磅药中窥得。肝病领域出现了个索非布韦就闹得不行，要是心脑血管用药领域出现款特效药那还了得！当然，我们乐见治未病的理念传播与行动执行，并倡导大众管住嘴，迈开腿。

心血管疾病包括高血压、冠心病、心律失常、心衰、心肌疾病、心脏瓣膜疾病、肺心病等。其中高血压与冠心病是常见的心血管类疾病，更容易诞生大品种。高血压顾名思义，冠心病主要是冠状动脉血管发生动脉粥样硬化病变而引起血管腔狭窄或阻塞，造成心肌缺血、缺氧或坏死而导致的心脏病。脑血管疾病就是俗称的中风，主要由各种原因导致的脑血管堵塞（缺血性）或破裂（出血性）。其同冠心病发病机制相似，多数由冠状动脉粥样硬化导致，缺血性较为常见。

血脂调节（如他汀类）、血管紧张素II拮抗剂（如沙坦类）以及抗血小板药物（如氯吡格雷）是心脑血管药物中的规模药品。近几年多数已过专利悬崖，其原有垄断市场普遍被仿制药侵蚀，我们随机选取2008年的销售数据大略瞥一下其专利期内的销售规模。（多数重磅药品在21世纪第二个十年专利陆续到期）
查看原图来自国信医药报告

商用名我们可能还不熟悉，说出通用名瞬间倍感亲切，从上至下依次为阿托伐他汀钙、硫酸氯吡格雷、缬沙坦、依诺肝素钠、瑞舒伐他汀、氯沙坦钾、依折麦布与辛伐他汀、苯磺酸氨氯地平、依折麦布、坎地沙坦酯。上述药物基本集中在降压、调脂、抗栓三大细分领域，其中沙坦类与他汀类占了大半。

 1、高血压药物   
常用的高血压药物有利尿剂（如氢氯噻嗪）、β-受体阻滞剂（如普萘洛尔） 、钙拮抗剂（CCB类，如硝苯地平、氨氯地平）、血管紧张素转化酶抑制剂（ACEI类，如卡托普利）、血管紧张素II受体拮抗剂（ARB类，如氯沙坦）、复方制剂和中药降压药6等类。

利尿剂、β-受体阻滞剂应用于降压的历史较长，近年随着更高效药物的上市，已经不作为临床主要的降压药选择，利尿剂常作为复方制剂与其他成分联用，β-受体阻滞剂在心衰、心律失常等领域发挥较好作用。ACEI类药物在全球已进入增长趋缓的阶段。

钙拮抗剂（CCB）上市时间较早，市场接受度较高，虽然近年增速趋降，其仍占据最高的市场份额，血管紧张素II受体抑制剂（ARB）作为新晋一线用药，成长速度最快，年复合增长率超过30%，市场份额不断上升，有望超越CCB类成为主导降压药物。目前国内市场CCB和ARB合计份额超过70%。

（1）沙坦类    沙坦类虽然属于大品类，容易出重磅品种，但整体上上市较早，同族间品类较多，竞争激烈。常见品种如缬沙坦、氯沙坦、厄贝沙坦、坎地沙坦、奥美沙坦、替米沙坦等。

代表品种诺华-代文（缬沙坦），于1996年上市，国内1999年6月上市，2010年达到销售峰值61亿美元，专利到期日2012年9月。国内丽珠制药最早在2000年获得缬沙坦的生产批文，目前国内缬沙坦及其复合制剂生产企业众多，达30家以上。诺华代文在国内占据70%以上的份额。其他国产份额较大的企业有北京赛科（5%-10%）、海南皇隆、常州四药、鲁南贝特。

默沙东的科素亚/海捷亚（氯沙坦钾及其复方制剂）。科素亚上市时间1995年、国内上市时间1998年，海捷亚国内上市时间2000年。国内原研药仍占较高份额，国内企业四川海蓉、北京万生、浙江华海占据前列。

赛诺菲的安博维（厄贝沙坦）1997年9月上市，2000年11月在我国上市。目前国内生产企业较多。

坎地沙坦酯由武田制药研发，2002年在国内上市，目前国内生产企业20家以上。原研药国内份额不到15%，重庆圣华羲曦占据国内40%左右，其他份额较高的企业有浙江永宁、山东迪沙、昆明源瑞。


替米沙坦沙由勃林格殷格翰研发，1998年上市，2001年其复方制剂上市，分别于1999年、2008年进入国内市场。2004年西安迪赛生物国产获批，目前原研药占据国内70%以上的份额，国内厂商众多，竞争激烈，国产前三的有宜昌长江、上海信谊、海南赛立克。

奥美沙坦由第一三共研制，2002年5月在美国上市，2006年进入国内市场，其复方制剂于2010年进入国内。相对其他沙坦类，奥美沙坦进入国内较晚，生产厂家相对较少，但申报企业众多，国内首仿企业为北京万生制药，上海信谊于2011年取得批文，其他企业如正大天晴、恒瑞医药等。

（2）地平类    地平类降压药中氨氯地平、硝苯地平、非洛地平、尼莫地平、左氨氯地平是份额较高的品种，其中研发最早应用最广泛的当属硝苯地平，拜耳为这款经典药的原研企业，虽然国内生产企业众多，但拜耳拜新同国内份额仍达5-7成，其他较高份额的有青岛黄海制药的伲幅达、上海现代制药的欣然、烟台鲁银药业的欣盖达灯。在地平类中尤为显眼的当属第三代地平类药物-氨氯地平。其重磅药物络活喜，由辉瑞研发，1990年在美国上市，1994年在国内上市，2006年专利保护到期前销售额达到49亿美元。虽然国内氨氯地平生产厂家已达30家以上，但至今络活喜仍在国内占据强势地位，市场份额达7成以上。其他占据较高份额的国产品牌如苏州东瑞制药的安内真、华润赛科药业的压氏达、扬子江药业的兰迪以及广药白云山的侨合安等。

 2、冠心病与脑卒中用药  
常用的治疗方法包括调血脂、抗血栓药物（抗血小板药物、抗凝药物、溶栓药物）、舒张血管药物。
（1）调血脂药物    血脂中包括胆固醇和甘油三酯等，胆固醇中的低密度脂蛋白胆固醇是导致动脉粥样硬化的主因，甘油三酯也是原因之一。临床对于血脂异常的，首先是降低总胆固醇水平，目前最有效的是他汀类药物。贝特类药物则是甘油三酯异常的首选药物。

在调血脂药物市场中他汀类占比超过70%，而阿托伐他汀又在所有他汀类药物中占比60%。阿斯利康的瑞舒伐他汀（可定）循证医学表明效果更优，近年增速最高。
立普妥（阿托伐他汀）由辉瑞于1997年上市，国内2000年下半年上市，2006年达到销售峰值129亿美元，专利到期日2011年11月。作为第五个上市的他汀类药物，辉瑞的立普妥能一跃而上，其从研发到市场运作的整个历程特别值得研究，多个优势的累积叠加造就了史上最畅销药物。

国产药物借早年制度红利，由北京嘉林药业（前身北京红惠制药）在立普妥获得国内行政保护之前获得生产批文并得以上市（1999年9月29日获得SFDA颁发的新药证书和生产批件），商品名阿乐，目前已过8年独家生产保护期。此外河南天方药业的尤佳也占据一定的份额。

可定（瑞舒伐他汀）由阿斯利康于2003年上市，国内2007年4月上市，2011年达到销售峰值72亿美元，专利到期日2016 年1月。得益于原研药并没有获得化合物专利保护，鲁南贝特首仿药甚至早于阿斯利康的原研国内上市。目前国内生产企业6家左右，如鲁南贝特的瑞旨、京新药业的京诺、正大天晴的托妥等。

（2）抗血小板药物    抗血小板药物如氯吡格雷、奥扎格雷、阿司匹林、替罗非班等占抗血小板聚集药物70%以上的市场份额，其中氯吡格雷占比高达46%，阿司匹林用药史已有百年，疗效较佳，价格低廉，得到广泛使用；抗凝血药物如低分子肝素、肝素、华法林等占19%，纤溶酶类药物如蚓激酶、纤溶酶、尿激酶、巴曲酶等仅占8%。

过去氯吡格雷引领抗血栓药物的高增长。波利维（硫酸氯吡格雷）由赛诺菲于1998年上市，国内2001年8月上市，2011 年达到销售峰值91亿美元，专利到期日2012年5月。国内首仿药泰嘉同样是得益于早年制度红利，2000年9月1日天津药物研究院氯吡格雷仿制批文获批，后来信立泰买下该批文。

循证医学表明普拉格雷疗效和安全性均优于氯吡格雷，但出血风险高于后者。普拉格雷原研企业第一三共/礼来，2009年在美国上市。国内还未有生产企业，多家企业处于临床阶段，按3.1类申报临床的如海思科、广东东阳光、信谊、山西普德、齐鲁制药等，按4类以不同酸根申报临床的如江苏豪森、正大天晴、山东新时代、先声药业等。

（3）抗凝药物    常用抗凝药物主要分为凝血酶间接抑制药（肝素、低分子肝素）、凝血酶直接抑制药（水蛭素、比伐卢定），其他药物如华法林、达比加群脂等。该类药物市场中以低分子肝素为主导，约占国内70%的市场份额。

克赛（依诺肝素钠）由赛诺菲于1993年上市，国内2003年上市，2009年达到销售峰值42亿美元，专利到期2012年日。国内肝素制剂企业主要有杭州九源基因、深圳天道医药、南京健友生化、常山制药、东诚药业、千红制药。

低分子肝素药物中除了临床应用较多的依诺肝素外，达肝素、帕肝素、那曲肝素、亭扎肝素等低分子肝素也有较为广泛的用途和市场。在我国上市的抗凝药物排名前10位产品是低分子肝素钙、依诺肝素钠、利伐沙班、贝前列素、肝素钠、低分子肝素钠、替罗非班、磺达肝癸、阿加曲班、华法林。

达比加群酯是个较新且很有潜力的品种，由德国勃林格殷格翰公司开发，2008年率先在欧洲上市，2010年在美国上市，2013年5月进入国内市场，商品名为泰毕全，其国内化合物专利2021年到期。其2011年销售额为8.8亿美元，2012年销售额达14.7亿美元，增长率高达68%。达比加群酯后劲十足，处于快速增长期，作为新型口服抗凝药，其销售收入增长速度引人注目，成为全球抗凝药市场上的后起之秀。国内多数实力企业选择按6类申报，如江苏豪森、齐鲁制药、海思科、正大天晴等，少数几家企业按3类申报，如南京华威医药、陕西步长药高新。

由于出血风险大，加上PCI手术的出现，溶栓类药物的使用呈现萎缩趋势。主要包括蚓激酶、尿激酶、巴曲酶、纤溶酶等。该类药物主要为急救药，市场容量较小，成长性也不突出。

 3、小结  
想开发一款神药真的很难，但是开发一款比现存药物疗效好一点、安全多一点的药还是相对容易一点点的，更有效更安全即积累了两项比较优势。但是好药不见得会有好市场，这同药企的市场运作关联度很大，如市场环境的理解、对已有竞品的市场分析、对己产品的市场定位、对医生甚至是患者的学术与营销宣传，都构成了未来产品竞争的优势积累叠加。积跬步以至千里，这大概是从辉瑞立普妥的经典案例中所感受到的。

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【公司分析】涪陵榨菜-产品升级公司转型外延发展

摘要 | 涪陵榨菜年报公布，2015年公司实现营业收入9.31亿元，同比增长2.67%，实现归母净利润1.57亿元，同比增长19.23%。利润增速高于收入增速的主要原因是原材料青菜头采购价格下降，使得毛利率提升3.23%；同时报告期内在央视广告投入减少，销售费用同比降低7.8%。2016年一季度，公司实现营业收入2.75亿元，同比增长22.05%，净利润0.51亿元，同比增长24.68%。

 主营业务状况  

公司榨菜收入占比超过90%。榨菜原材料分为青菜头、头盐、二盐、盐菜块；青菜头晾晒后，经过第一道盐腌成为“头盐”，二道盐腌后成为“二盐”，第三道盐腌后成为“盐菜块”。青菜头不易保存，价格受产量波动影响，头盐、二盐、盐菜块有一定保存期，价格除了受青菜头影响外，还存在囤积商囤货的影响。生产成本中原材料占比约40%，青菜头的价格走势对生产成本影响较大。2015年公司毛利率提升3.23%主要源自原材料及包装材料的价格下跌。

青菜头主产地集中在重庆和浙江，其中重庆产量占比将近2/3，由于青菜头保质期短，不利于外购运输加工，所以国内的榨菜产地主要集中在重庆和浙江一带，其中公司所属“乌江”牌榨菜在市场中占有绝对龙头地位，拥有市场定价权。主要榨菜品牌市场份额状况如下：

 产品升级思路  

公司2015年榨菜收入8.7亿元，占总收入比例93.68%，同比增长5.96%，2014年榨菜销售收入8.2亿元，同比增长-1.18%。除了榨菜外，公司还销售海带丝、萝卜等其他佐餐开胃菜，该部分收入尚不成规模。榨菜行业属于不到百亿的小市场，行业天花板可见，榨菜销量规模很难大幅增长。公司近4年产品收入占比及增速如下，单位万元：

面对存量市场，收入增长只能依托于产品升级价格提升，公司在年报中披露，未来榨菜业务工作重点在于“产品全面升级，走精品之路”。榨菜属于低频次消费品，消费者的价格敏感度相对较低，相比价格，消费者更注重口感口味。公司的明星单品脆口榨菜在2015年报告期内放量增长，同比增长53%。2016年上半年，脆口榨菜实现翻倍增长，目前处于产能不足状态，今年公司将新增10000吨脆口榨菜生产线，并于7月投产。目前公司已升级了脆口榨菜的包装，由普通包装改为充氮包装，新包装将进一步提升口感和产品质感。脆口榨菜毛利为51%，高于公司平均毛利率(44%)。

除了大力度营销高毛利热卖明星单品，公司对原有主力产品88g鲜脆菜丝进行新包装升级，升级后毛利率将提升约2个百分点。 

公司产品毛利率如下：

 外延发展思路  

公司力图跳出榨菜市场的局限性，进入佐餐开胃菜大行业，2014年公司开发出”乌江“牌海带丝和萝卜干新品，并在该年向供应商大量铺货，销售收入达到8000万元，但终端销售状况并不好，2015年全年处于减库存状态，收入骤降为3600万，同比减少56%。同一品牌下的多元发展效果不佳，公司于是转换思路采用外延式发展。2015年公司出资1.29亿元，收购惠通食业100%股权。惠通食业主要产品为泡菜等佐餐产品，毛利在35%左右。 

公司收购惠通后，将惠通原有200余款产品精简为20余款，将营销资源和渠道资源聚集在高频次高人气量的“伴饭香”等下饭菜系列，公司在年报中披露，对惠通泡菜业务的策略为“精简现有产品，策划明星产品，销售聚焦突破，实现大单品策略”。2015年惠通全年营业收入8785万元，营业利润-176万元，净利润222万元；四季度并表，为上市公司带来2113万元收入。从今年下半年开始，惠通将共享上市公司的榨菜渠道，预计泡菜业务2016年将迎来较快增长。

公司在年报中披露公司发展战略：“公司立足榨菜，打造强势品牌，做大榨菜产业，依托榨菜产业创造的品牌、市场、技术、资本、人才及管理优势，利用兼并、收购或联营（贴牌加工）等扩张手段在佐餐开味菜行业的其他优势产业去发展，把企业做大做强。”可以预见，收购惠通只是一个开始，未来外延发展将成为公司收入与利润增长的重要方式。
 

 首次高管增持  

涪陵榨菜2010年上市，第一大股东涪陵国有资产投资经营集团目前持有39.65%股份。上市前公司高管持股占比将近10%，上市后3年内，公司高管数次减持套现。2015年，公司收购惠通食业100%股权，并向公司董事及高管发行股份募集配套资金，此次定向增发是公司高管上市以来第一次变相增持，管理层总增持200万股，总金额3206万元。目前公司高管合计持有上市公司2%股份。

 小结  

公司作为小市场的大龙头，有较强的品牌价值和渠道优势。2016年公司主力产品全线升级，高毛利热销单品增长快速，公司有望实现一定的业绩弹性。公司战略转型，提出“大乌江”战略，希望通过兼并收购拓宽产品种类，进入佐餐行业，为公司打破天花板，实现新的增长点。与此同时，公司高管首次增持，也显示出管理层对公司运营状况向好的信心，公司未来发展值得关注。

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【公司分析】久之洋公司简要分析

摘要 | 公司主要从事红外热像仪、激光测距仪的研发、生产与销售，是国内少有的、同时具备红外热像仪和激光测距仪自主研制生产能力的高新技术企业。公司在红外热成像技术、激光测距技术、光学技术、电子技术、图像处理技术等方面具有综合学科优势，技术水平居国内领先水平。公司组建有非制冷红外、制冷红外、激光产品三条生产线，能够满足不同客户定制产品或批量产品的要求。公司产品广泛应用于海洋监察、维权执法、安防监控、森林防火监控、水上交通安全监管和救助、搜索救援、工业检测、检验检疫以及辅助驾驶等领域。

主营产品  
公司产品共有三大类，分别是红外热像仪系列产品、激光测距仪系列产品、和红外激光组合系列产品。应用领域广泛，是典型的军民两用产品。在军用方面，主要应用于昼夜监视、情报获取、目标探测等领域；在民用方面，主要应用于海洋监察、维权执法、安防监控、搜索救援、电力巡线、工业检测等领域。

公司产品图示

红外热像仪：主要用来探测目标物体的红外辐射，并通过光电转换，电信号处理等手段，将目标物体的温度分布图像转换为视频图像的高科技产品。其用途主要分为军用和民用2大类。


激光测距仪：利用激光往返目标和激光器之间的时间可以间接算出目标与激光器之间的距离。刚开始激光测距仪主要作为军用测距设备，后来随着二极管泵浦固体激光器和OPO技术的出现，激光测距开始进入快速发展期。


行业规模  
1）红外热像仪
军用市场：2014年全球红外军用市场规模达到78亿美元，预计2019年市场规模将达到92.51亿元。

未来5年红外探测器及红外系统市场需求预测

（百万美元，Maxtech international）

民用市场：2014年民用红外热像仪的市场规模达到31亿美元，预计到2020年其市场规模可以到56亿美元。

（百万美元，Maxtech international） 

2）激光测距仪
军用市场：激光测距仪在单兵手持，弹载激光制导，车载激光测距和指示，武器系统瞄准等多个领域有着广泛应用。

（NEW YORK report）

民用市场：2013年全球激光测距仪468万套，全球激光测距仪产能为492万套


竞争情况   
红外热像仪竞争格局
红外热像仪和激光测距仪市场过去很长一段时间内被欧美等发达国家供应商控制，目前国际市场主要红外热像仪和激光测距仪厂商也是以欧美为主，比如美国的FLIR systems，FLUKE等企业不断通过技术创新和产品升级保持市场地位。

但是国内企业也正在通过技术创新和产品升级以及迅速扩张产能的方式来努力缩小和西方先进企业之间的差距。以久之洋，大立科技，高德红外，广州飒特，江苏曙光等为代表的国内厂商已经具有较强的竞争力。

在科研方面，以昆明物理研究所，华北光电技术研究所，中国科学院上海技术物理研究所，北方广微科技等为代表的红外探测器研发主体也在红外探测器的国产化研制上取得了明显进步。

全球主要红外热像仪厂商

公司14年全球市占率大约在2%。 

激光测距仪竞争格局
在国际军用激光测距仪领域参与竞争的国际以欧美为主，主要企业Raytheon,Lockheed Martin，NEWCON，ELOP等国外知名企业。这些企业主要产品为枪用小型测距仪，手持式测距仪，重频激光测距组件等，相关激光主要以波长0.9微米，1.064微米，1.54微米，1.57微米为主，已经形成多种型号测距仪系列产品。

在国内激光测距仪产品竞争参与者主要有2类：国内生产企业以及科研院所，国内企业主要以久之洋，江苏曙光，常州第二电子仪器等公司为代表。科研院所主要有西南技术物理研究所，华北光电技术研究所，中原电子技术研究所和洛阳电光设备研究所。我国激光测距仪行业起步较晚，民用才刚刚起步，市场需求还没有得到释放。

公司竞争优势
1）公司核心产品高端红外热像仪，人眼安全激光测距仪，红外激光组合产品具有较强竞争优势。
除了在单个传感器方面提供优质技术和产品外，公司还在组合光电产品的综合性能，体积，重量以及可靠性，环境适应方面有着丰富的经验。

2）技术基础雄厚，具有较强的研发创新能力。
公司在基础应用技术研究方面开展了红外耐高温，高湿和盐雾抗腐蚀性膜系研究，不同目标背景红外辐射特性研究，不同应用平台抗震抗冲击研究等，并取得成果应用与产品，大大提高公司产品的竞争力。

3）市场范围不断扩大，销售收入稳步增长。
公司产品涉及红外，激光和光学，产品市场范围不断拓展，产品已覆盖探测，海洋维权，渔政，海事，安防，电力，林业，检验检疫，警用安全，辅助驾驶等领域，近几年公司销售收入保持了良好的成长性，业界竞争地位不断提升。
 
股权结构  

华中光电技术研究所是控股股东，背后的中船重工集团是公司实际控制人，直接持股比例为81%。

财务情况  
收入结构（万元）


公司15年来自红外热像仪的收入占比达到85%，为公司主要收入来源，红外热像仪收入同比增长30%。另外15%的收入来自于激光测距仪，15年收入同比14年增长了23%。公司15年总收入3.86亿，同比增长26.6%。 

产销情况


公司产销情况良好，基本上当你生产的产品都可以被销售出去，15年基本是满产满销。

研发情况

公司研发投入占比连年增长，15年研发投入2863万，研发收入占比达到7.44%。相比大立科技和高德红外的研发投入费用占比较低，但预计公司上市后研发力度会加大。

三家主营红外热像仪的上市公司对比  

由上表可见公司的盈利能力超过其他两家A股同行业上市公司，主要原因不是靠红外热像和激光测距技术，个人认为三家公司技术最好的还是高德红外，因为红外探测器是红外热像仪最核心的部件，目前国内企业使用的红外成像芯片都是从法国进口的，其采购成本约占产品总成本的70%，高德目前已经完成了非制冷红外探测器的量产工作，走在国内同行的前列，而久之洋目前红外探测器还是对外采购。

公司依靠的还是其央企背景来获得军工订单的能力。公司大股东华中光电技术研究所隶属于军工十大央企之一的中国船舶重工集团，其主要为海军研制新型武器装备，海军对红外热像仪以及探测系统的主要需求集中在IRST（红外搜索追踪系统），公司具备研制IRST所需的微扫描，小目标探测，图像识别处理等核心技术，比较契合海军需求，获取订单优势明显。

公司在民品拓展近年也取得不错进展，12/13/14年红外热像仪整机销售分别达到1004套，1271套和1710套，并且已经成功运用到净月区森林防火系统，獐子岛安防系统，玉兔捣安防监控系统等，在民用领域具有不少成功案例
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溢多利基本情况分析

饲用酶的使用顺应了绿色农业的趋势。和化学添加剂不同，酶制剂成分使用安全、无残留，能够有效减轻使用过程中的农畜粪便和废料所造成的环境污染。另一方面，我国人均粮食产量不到400公斤，处在偏低的水平，“人畜争粮”现象一直存在。只能通过提高常规饲料的利用率和开发利用非常规饲料资源来解决。这两种途径都可以通过酶制剂的使用来逐步实现。根据招股书披露的统计数据，在肉仔鸡玉米——豆粕型基础日粮中添加复合酶制剂，平均日增重提高2-14%，料肉比改善 1-17%，死淘率也显著降低；在产蛋鸡玉米－豆粕日粮中添 加复合酶制剂，其产蛋率提高2.2-21.1%，料蛋比改善 0.8-23.7%；复合酶制剂 可提高猪的生产性能，其中日增重提高 3-20%，料肉比改善4-14%，腹泻率也显著降低；复合酶制剂可提高鱼类的生产性能，其中日增重提高 18.6%，料肉比提高5.6%。在节约饲料用粮方面，饲用酶制剂能提高饲料转化率 5-25%。在鱼类饲料中添加植酸酶，可使磷的利用率提高 20-60%。

根据招股书的数据，国际上从事饲用酶制剂的公司主要有丹尼斯克（被杜邦收购）、杰能科（被丹尼克斯收购）、德国AB酶制剂、安迪苏（中国蓝星收购）、帝斯曼、奥特奇、巴斯夫、建明等。国内则是以溢多利、新华扬、挑战集团、北京昕大洋、夏盛集团、湖南尤特尔为代表的饲用酶企业。国内饲用酶生产企业有上百家，多数是从专业酶制剂行业转移过来的产能，各自的销售规模受限于农业的专业推广能力，普遍规模偏小，因此融资扩产能力也受限。

饲用酶的销售受到大的养殖周期影响，同时也会受到季节性因素影响。每年的一季度为行业淡季，三、四季度为行业旺季。随着规模化养殖和食品安全溯源的趋势，农户无序散养的模式将随着时间淡出历史，饲用酶的需求波动也会得到改善。

公司饲用酶产品主要有植酸酶，木聚糖酶和复合酶。根据招股书的披露，2012年植酸酶生产了9366吨，木聚糖酶134吨，复合酶6620吨。单价方面，公司上市前三年，公司饲用酶制剂整体销售均价分别为 1.77 万元/吨、 1.83 万元/ 吨和 1.97 万元/吨，呈现逐年提升趋势。观察公司毛利率来看，2010-2014年，毛利率由52.16%提升到63.95%，也体现出一定的涨价所带来的毛利水平提升。

 公司战略延伸  

总结：