钼价进一步上涨，金钼股份：钼矿藏量丰富，市场份额跻身全球第二

1. 金钼股份：优质钼金属生产商

金钼股份是全球钼行业内具有较强影响力的钼专业供应商，拥有钼采矿、选矿、冶炼、化工、金属加工、科研、贸易一体化全产业链条。主要生产钼冶金炉料、化学化工、金属加工三大系列二十多种品质优良的各类钼产品，广泛应用于钢铁冶炼、石油化工、航空航天、国防军工、电子照明、生物医药等领域。

1.1. 历史悠久的领先钼矿产商

金钼股份拥有世界六大原生钼矿床之一的金堆城钼矿，矿石天然品质优良、易于深加工、适合大型露天开采，资源禀赋得天独厚。

据公司官网，公司目前拥有权益内钼资源约150万吨金属量，产业规模世界领先。

1958年，金堆城钼矿筹建，该矿是1955年在秦岭中勘探发现的世界特大型钼矿床；

2000年，金堆城钼矿被划归为陕西有色集团的全资子公司；2005年改制为金堆城钼业集团有限公司；

2008年，金钼股份由金钼集团联合太钢集团、中色宁夏东方集团、宝钢集团共同发起设立，于2008年4月17日在国内 A 股上市。现已成为世界领先，亚洲最大的钼业公司。

1.2. 股权集中度高，公司结构稳定

公司控股股东为金堆城钼业有限公司，持股比例达73.98%，结构稳定；金堆城钼业集团有限公司由陕西有色金属控股集团有限责任公司 100%持股；陕西有色金属控股集团有色责任公司由陕西国有资产监督管理委员会100%持股，实控人为陕西国有资产监督管理委员会。

1.3. 以钼为核心，钼产品市场份额跻身全球第二

2021年国内外钼市场价格同比上升，公司紧抓市场机遇，发挥产业经营及产能规模优势，经营业绩持续增厚，2021年全年实现营收 79.7 亿元，完成年度经营计划目标的122.67%，同比增加5.2%；归母净利润4.9亿元，同比高增长171.9%。钼行情下，公司进一步优化产品销售结构。

2021年全年，公司销售各类钼产品 3.30 吨金属量，同比高增长 22.08%，市场份额跻身全球第二；生产钼精矿（折金属量）2.12 万吨，所产钼精矿用做公司内部下游产品的原料，由于公司外购钼精矿用于产品加工，钼精矿销售总量大于生产量。

2021年钼炉料占总营收比大幅增长至 55.8%，同比上升 18.1pct；钼金属占总营收比达到 16.1%，同比上涨5.5pct，电解铜营收占比大幅压降至 7.1%，同比下降 23.7pct，公司毛利率在业务结构调整下升高至22.0%。（报告来源：远瞻智库）

2. 行业：下游需求超预期增长，钼价有望进一步走高

全球钼元素资源储量与产量集中度较高。USGS 数据显示，中国是世界上钼资源最为丰富的国家，2021年钼资源储量为 830 万吨，占比高达世界储量的 52%。从产量国家分布情况来看，我国产量也遥遥领先。2021年我国钼矿产量全球占比 43%，其次为智利 17%、美国 16%。

图9：2021年中国占据全球钼产量的比例高达 43.33%

2.1. 供给端：国内保持平稳低速增长，海外矿山运营不及预期

国内保持平稳低速增长。近年来全球钼金属供给量增长极为缓慢。从2017-2021年的数据观察，全球钼金属供应量稳定维持在30万吨左右，年复合增速仅为0.3%；中国钼矿产量一直稳定在13万吨左右。

其中2020年由于国内部分钼矿山突发事件的影响而出现产量下滑，导致2020年中国钼精矿产量同比下降7.69%：伊春鹿鸣受尾矿库泄漏事件影响停产约5个月，造成全年减产近半；金钼股份金堆矿区因暴雨影响停产13天，导致其钼精矿生产量减少1200余吨。在低基数情况下，2021年钼矿产量实现8.33%的高增速。

国内市场中，金钼股份是生产规模排名全球前三位的钼金属生产运营商，是钼行业产业链最完整、产品线最丰富、整体工装基数先进的大型钼企业之一。

公司及公司的子公司正在运营金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿，同时公司参股的安徽金寨县沙坪沟钼矿为世界第一大单体钼矿床。在2020年与2021年中钼产量持平，均为2.23万吨。

洛阳钼业拥有钼铁冶炼能力2.5万吨/年，氧化钼焙烧能力 4 万吨/年，目前运营的栾川三道庄钼钨矿，为特大型原生钼钨共生矿，属于栾川钼矿田的一部分。

此前由于事故停产的鹿鸣矿业矿山已平稳复产，2022年预计产量与2021年持平；洛阳钼业2021年钼产量1.6万吨，据年报数据，2022年预计钼产量减少到1.5万吨；紫金矿业2022年将会对黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚博尔铜业 JM 铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等 4 个地下大型斑岩型矿床进行崩落法采矿，钼作为伴生产品将会有少量产量的增加。

海外矿山运营不及预期，多地已有矿山与新增项目产量均未达预期。受限于采矿量下降、其他金属入选品味上升等因素，钼精矿入选品味下跌严重，由50.88%下跌至0.029%，回收率大幅下滑。由于海外钼精矿主要以副产品形式与其他稀贵金属一同出产，因此其供给弹性较小，同时关注度较低。预测2022年海外钼产量将较2021年有所上升，基本与2020年持平。

国外市场中，麦克莫兰自由港公司是全球最大的钼矿生产商，其钼产品主要来源于北美 7 个、南美 2 个矿山与位于美国科罗拉多州的两大钼矿 Henderson、Climax。公司钼产量由 2020 年的 3.45 万吨上升至 2021 年的 3.86 万吨。为应对日益增长的全球钼需求，公司 2022 年将在 Lone Star 铜矿、Cerro Verde 矿山和两个钼矿分别扩大开采率，预计钼总年产量可达 4.09 万吨。钼是墨西哥集团的主要副产品。

在2021年中，钼产量与2020年持平，均为 3.03 万吨；其中，由于 Toquepala 矿山增产，2021年第四季度钼产量环比增长 5.6%。据公司年报，2022年计划钼产量将会小幅增加；若按环比增长率计算，预计2022年产量达 3.2 万吨。另外，在未来几年中公司将会持续在秘鲁 Los Chancas 的 Apurimac 地区进行开发，预计于2027年实现钼的年产量 0.75 万吨。

智利Codelco 公司是全球第二大、智利最大的钼生产商。

公司2020年钼产量 2.8 万吨，2021年主要由于 Chuquicamata 和 Andina 矿山减产，造成钼产量锐减 25%至 2.1 万吨。作为公司铜矿副产品的钼矿，由于未来几年铜矿计划产量均保持在同一水平，因此钼产量预计与2020年2.8万吨持平。

力拓集团Kennecott公司钼产品主要产自Bingham Canyon，其2021年钼产量较2020年有较大下跌，由 2.04 万吨年产量下滑 62.7%至 0.76 万吨。由于公司受到相关工会机构干预导致 2021年产量下降，目前暂无扩产计划，预计未来几年钼产量维持在2021年现有水平。

由于国外钼矿公司近五年资本支出增长缓慢，新增投资项目有限，因此未来几年内海外钼供给预测将与当前持平，钼产量增长将较为罕见。

因此，未来三年内全球钼矿供给预计将有小幅增长。

2.2. 需求端：受益特钢不锈钢产业扩张，全球钼消费需求增速平稳

全球约80%的钼产品以氧化钼或钼铁的形式应用于钢铁行业，广泛应用于低合金钢、不锈钢等产品中。不锈钢中加入钼，能改善钢的耐腐蚀性。在铸铁中加入钼，能提高铁的强度和耐磨性能。含钼18%的镍基超合金具有熔点高、密度低和热胀系数小等特性，用于制造航空和航天的各种耐高温部件。

国际钼协会(IMOA)最新公布的数据显示，2021年全球钼消费量为27.72万吨，比前一年的24.48万吨增长了13%。

2021年中国仍然是钼消费量最大的国家，钼消费量从2020年的10.64万吨上升到2021年的11.14万吨，增长了5%，增速平稳。钼铁合金方面，根据百川盈孚数据，近年来我国钼铁供应有所过剩。

图14：近 5 年国内钼铁需求与供给

国内市场受益于供给侧改革和产业结构升级，中国钢材产品结构正在由普钢向优特钢调整。考虑到目前中国优特钢产量占比（约10%）仍较发达国家20~25%的占比有差距，钼的多种周边产品需求量将继续受益于合金钢、不锈钢需求扩张而有进一步增长的预期。

同时，全球钼消费也会受益于不锈钢市场的发展而持续攀升。中国不锈钢产量至2021年达3063.2万吨，同比增加49.3万吨,增长1.64%。随着全球钢铁消费升级持续和结构优化，钼消费规模将持续扩大。

此外，钼钢也应用于炮弹的炮身制作中，只有耐高温的钼能够抵御炮弹产生的热量，以免熔化炮身。因此俄乌战争的严峻形势也导致了作为“战争金属”的钼元素的海外需求有所上涨。

2.3. 库存：高需求驱动高产量高库存，疫情改善后过剩库存将释放

2022年初期因春节假期将至矿山企业集中出货，下游冶炼厂亦及时备货满负荷生产交付订单，库存处于较低位。但随之假期到来多数生产企业停产，同时冬奥会环保管控企业复产受限，库存逐渐堆积。

3 月矿山再次集中出货且成交放量尚佳，库存短暂下降。

但各地疫情再起以及大型矿山相继停产检修，原料补库困难和运输不畅多数冶炼厂调整生产状态，加之主产区辽宁和吉林疫情防控政策生产受限、物流受阻，原料补库困难且交付不及时，造成了大量成品堆积，库存大幅增加。

随着疫情逐步得到控制，全国大部分地区物流逐渐恢复，库存有待进一步下降，但由于下游不锈钢与特钢生产规模逐步扩大，我们预测库存仍高于往年同期水平。

2.4. 供需平衡分析：高端制造业结构性升级，带动国内钼价保持高位

在过去18年间，中国市场上以45%钼精矿为代表的钼元素历史价格演变过程大致可以分为四个阶段：

1）在2008年经济危机之前，全球经济高速增长，直接拉动了合金钢和不锈钢需求，全球钼消费随之扩张，当时钼供给无论是数量或是增长速度都远远低于钢铁行业的扩张速度，此时供不应求，钼价迅速冲高，虽有震荡当在很长一段时间保持高位；

2）自2008年经济危机开始直至2016年，全球制造业均有一定程度的萎缩，此前累积扩张的大量产能无法及时出清，钼供给转而过剩。钼价格断崖式下跌，并长时间处于低谷；

3）2016-2020年，由于钼价格长期处于低位，全球多个矿山因产能过剩而关停，中国钼厂商也达产减产协议，因此供给侧出现约束，钼价格逐渐出现少许反弹；

4）2020年以后，新冠疫情导致海外冶炼产能停滞，大量钼精矿需求涌入国内，国内钼价格再次出现回落；随着全球疫情得到控制，经济逐步向好，2021年钼价格再次上升。

由于我国不锈钢产量增长趋势与全球趋势一致，而钼的下游需求有高达63%的比例是用于生产不锈钢及特钢，因此采用由 MEPS 预测的2022年全球不锈钢产量增长率3%作为我国钼需求量增长率进行预测，则未来三年钼需求分别为11.47万吨、11.82万吨与12.17万吨。

2021年我国钼产量增速相较往年偏高是因为2020年的低基数。2020年伊春鹿鸣受尾矿库泄漏事件影响停产大约 5 个月，导致该矿山全年减产量接近50；金堆矿区因暴雨影响停产13 天，致使该金钼股份 8 月钼精矿生产量环比减少1200余吨，这两个事故使得2020年产量锐减。

因此。我们采用2020年之前的平均增长速度1%进行预测，则未来三年我国钼产量将达到10.2万吨、10.3万吨与10.4万吨。

据我们测算，未来三年钼金属的供需平衡呈现供不应求态势且缺口持续扩大，预计2024年国内钼消费量达12.2万吨，国内钼产量达10.4万吨，供需缺口达到1.8万吨。

当前进入后疫情时代，在我国高端制造业面临结构性升级的大背景下，对合金结构钢、不锈钢以及工具钢等高端钢材的需求将快速增长，进而带动钼的消费。鉴于目前钼的供给端弹性较差，未来钼的供需缺口将持续扩大，钼价格有望保持高景气周期。

3. 公司钼矿藏量丰富

2007年金钼股份向金钼集团收购了金堆城钼矿采矿权有效期至2030年1月。2008年公司获得了汝阳东沟钼矿5.69平方千米的采矿权，有效期值至2038年12月。2013年金钼股份受让金沙钼业10%股权，间接控股了金寨沙坪沟钼矿(目前仍在筹建中)，2020年投资占股天池钼业18.3%，间接参股了吉林天池季德钼矿，钼矿资源掌控与开发取得硕果。

3.1. 金堆城钼矿：高产量主力矿山

金堆城钼矿钼采掘规模亚洲第一、世界第三的，是国家级绿色矿山试点单位，也是全国矿产资源综合利用示范基地，探明矿石储量约10亿吨，保有金属资源量70万吨，矿石品位均衡、含杂低，易于深加工。

矿山开采规模宏大，年采剥总量约2640万吨，供矿量约1320万吨。钼选矿具备4万吨/日矿石处理能力，年产钼精矿约3万吨（45%）、硫精矿约65万吨。选矿采用无氰选钼药剂，通过先进科学的综合浮选工艺，有效地保护了环境。

钼冶炼有中国钼炉料加工行业焙烧能力最强的装备，采用世界一流的多膛炉焙烧工艺，钼冶炼产品品种齐全，质量稳定，广受客户青睐。现已形成年产焙烧钼精矿3.8万吨、钼铁3.2万吨、焙烧钼精矿压块5000吨、高溶氧化钼1.9万吨的生产能力。按1320万吨/年计，资源剩余可开采年限为37年。

3.2. 汝阳东沟钼矿：第二大现役矿山，营业收入重要来源

汝阳东沟钼矿位于河南省洛阳市汝阳县付店镇，是生产矿山，第四批国家级绿色矿山试点单位，2017年正式入选“国家级绿色矿山名录”，矿山于2008年取得了采矿许可证，有效期至2038年12月30日，矿区面积5.6987平方千米。

矿山规模大，开采深度由950m至250m标高。汝阳东沟钼矿总矿石量4.88亿吨，平均品位0.122%，服务年限59年。

东沟钼矿有2个选矿厂，5000吨/天选厂及20000吨/天选厂,分别占地面积3.91公顷和18.94 公顷，其中20000吨/天于2016年投产。按825万吨/年计，资源剩余可开采年限为59年。

3.3. 金寨沙坪沟钼矿：基建期高品位超大型矿山

安徽金沙钼业有限公司沙坪沟钼矿位于安徽省金寨县关庙乡。沙坪沟钼矿是一个特大型斑岩钼矿床,为新建矿山。拟申请采矿许可证有效期30年。目前矿山正处于基建期，未进行任何基建和采矿活动。采矿方法为大直径深孔空场嗣后充填采矿法。

根据中国自然资源报，金寨县沙坪沟钼矿区估算矿石总量177471.04万吨，已探明钼金属量 245.94万吨，平均品位0.14%，其中富矿核钼金属量为106万吨，品位高达0.36%。

该矿规模巨大、品位高、易采易选，是国内外罕见的超大型优质钼矿床。依照初步设计，年采矿石1000万吨，服务年限可达百年，将采用主井、副井 4 辅助斜坡道开拓，结合国际先 进的空区全尾砂高浓度胶结充填技术，并且凭借“井下粗碎”“半自磨球磨顽石破碎”等先进选矿工艺，实现93%的钼矿回采率与91%的选矿回收率。

3.4. 季德钼矿：优质精钼矿，三年内有望产能释放

吉林天池钼业有限公司季德钼矿位于吉林省舒兰市小城镇季德屯。根据季德钼矿矿山地质环境保护与土地复垦方案，吉林天池钼业有限公司季德钼矿2010年2月首次取得采矿许可证。于2014年4月取得现采矿许可证，生产规模提升，有效期至2026年2月9日。天池钼业自2010年首次取得采矿许可证至今一直未开采。

根据吉林省舒兰市季德钼矿资源储量核实报告，截至2013年季德钼矿采矿权矿区内的钼矿矿石量为22456.92万吨、钼金属量253931吨、平均品位0.113%。据测算，项目建成后，日处理矿石2.5万吨，年产钼精矿17000吨。

表4：四大矿山信息

4. 定增募资扩产升级，增效响应环保号召

5月5日，公司新发布定增预案，拟向不超过35名特定对象定增募资不超过19亿元，用于金堆城钼矿总体选矿升级改造项目、钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目及补充流动资金。其中，金堆城钼矿总体选矿升级改造项目拟投资总额达12.5亿，钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目拟投资总额达1.8亿。

4.1. 淘汰金堆城钼矿落后产能

用于金堆城钼矿选矿升级改造。本次升级改造后，新的选矿设备将具有大型化、智 能化、自动化的显著优势，有效降低生产材料和能源消耗水平；通过采用国内外大型先 进选矿厂普遍应用“汽车+破碎站+带式输送机”方案，将明显降低运输成本及运输损耗。

公司拟新建 3 万吨/天选矿能力的葵花园选矿厂，碎磨工艺充分结合金堆城钼矿选矿 40 多年以来的生产实践经验以及矿山矿石特性，确立“粗磨粗选、粗精矿再磨精选”的碎 磨流程原则，拟选用 SABC（半自磨+球磨+顽石破碎）碎磨工艺流程，具有金属损耗更 低、经济效益最优的显著优势。

同时，还将升级改造处理能力 1 万吨/天的百花岭选矿厂 新厂房，淘汰服务年限较长的落后产能 此次金堆城钼矿升级改造项目投资经费约 50%用于购置设备，另有 18.5%和 17% 的经费用于安装工程和建筑工程。

经增量对比法测算，该项目增量投资税后财务内部收益率为11.69%，税后静态投资回收期为 9.11年；该项目总量投资税后财务内部收益率为29.98%，税后静态投资回收期为5.01年。

表5：金堆城钼矿选矿升级改造项目投资概算

4.2. WSA 湿法制酸降本增效

用于钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目。

目前，公司现有的 ECOSA 湿法制酸系 统的处理能力不足以满足冶炼生产时产出的低浓度烟气，因此公司仍需要使用硫铁矿配 气制酸系统来进行烟气处理，导致硫酸产量居高不下。此外， ECOSA 湿法制酸系统运 行时需要消耗大量的天然气用于补热，导致运行成本较高。

本项目建成后将大幅提升焙烧钼精矿的烟气处理能力，对于公司稳定生产、减少硫酸产量、降低运行成本等具有重要作用。

本次升级改造项目拟采用丹麦托普索公司WSA湿法制酸工艺技术及设备。丹 麦托普索公司是目前湿法制酸技术的全球领导者，在国内外石化、炼油、冶炼等行业有 成熟稳定的运行经验，迄今在全球已经完成项目建设超过160套，主要优势包括工艺 成熟，可靠性高；生产工艺流程短，布局紧凑；尾气排放可以满足最严苛的排放要求； 可利用装置内部自产转化热、冷凝热，做到完全无需消耗燃料气补热；设计及管理团队 项目经验丰富等。

本次钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目投资经费约57%用一股购置设备，另有14.2%的经费用于安装工程。

通过实施本项目，将大幅降低硫酸产量，降低外排废气量、 废酸量并减轻末端治理成本，提升公司环保治理水平及整体经济效益。

5. 盈利预测、估值

我们盈利预测基于以下假设：

1）2021-2022年公司钼矿开采、冶炼及深加工受益主营产品周期向上，小幅增产与涨价同时带来收入增加；

2）受益下游旺盛需求与公司规模生产优势，公司钼矿产品相关业务毛利率处于高位震荡，毛利率中枢在30%左右；

3）公司商品贸易收入稳步增长，毛利率维持在2%左右。

因此，考虑公司主营产品价格上行，我们预计公司2022-2024年收入为95/105/118亿元，同比增速为19%/10%/12%；归母净利润为13/14/15亿元，同比增速为155%/13%/5%；对应PE分别为18.7/16.5/15.8x。

按业务板块，钼产品相关板块我们选取同样作为有色金属龙头的宝钛股份、中钨高新，商品贸易板块选取占比较小，故忽略，得出2022-2023年PE均值为21.6/17.1x；

6. 风险提示

1）钼价格波动；钼矿产品开采、冶炼及深加工业务收入占比较大，如果钼价格发生波动将对公司经营情况产生较大影响；

2）成本波动；电力是公司重要生产成本之一，如果电价发生较大波动，将对公司生产经营成本产生较大影响，从而波及公司利润表现；

3）公司自身经营风险。公司如若自身经营情况发生较大变化，则经营情况将产生较大变化。

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司太立：碘造影剂“中间体-原料药-制剂”一体化布局的龙头企业

1. 司太立：国内碘造影剂原料药龙头企业

1.1. 深耕碘造影剂领域，产品质量获多个发达国家认证

公司深耕造影剂领域，已成国内 X-CT 非离子型造影剂龙头企业。

司太立成立于1997年，专业从事研发、生产、销售 X-CT 非离子型造影剂系列和喹诺酮类系列原料药及中间体，是国内X-CT非离子型造影剂龙头企业，于2016年在上交所主板上市。

公司产品质量优异，获多个发达国家认证。公司主要原料药产品碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、左氧氟沙星、盐酸左氧氟沙星均获得国家GMP认证和国内生产许可，其中碘海醇原料药产能及产量位居国内首位。同时公司有多个产品取得发达国家认证：欧盟CEP证书、印度注册批件、日本登录证。

据公司官网，获得欧盟CEP证书及日本登录证的全球碘海醇原料药生产厂家分别各有4家，司太立为国内唯一的供应商。

公司股权结构集中，管理决策权稳定。

截至2021年，公司董事长胡锦生先生及其一致行动人胡健持股总比例为38.5%，其中胡锦生先生持股20.5%，胡健持股18%。公司前十名股东中，除胡锦生和胡健外，全国社保基金一零六组合和台州聚合投资有限公司分别持有公司3.6%和2.4%的股份。

公司各子公司各司其职，业务融合产业链：江西司太立负责医药中间体的生产，上海司太立负责研发和生产非离子型造影剂诊断药物制剂，海神制药以碘造影剂系列原料药及中间体为核心业务。

1.2. “中间体-原料药-制剂”，布局完整产业链

公司布局完整“医药中间体、特色原料药、制剂”产业链。

1）原料药业务：公司专注研发与生产非离子型碘造影剂系列原料药，为客户提供符合 cGMP 标准的特色原料药，原料药业务为公司主要营收来源，运营主体为浙江司太立、江西司太立和海神制药；

2）制剂业务:公司积极拓展下游制剂业务，打破依靠原料药单一业务的发展格局，制剂业务运营主体为上海司太立，专业从事非离子型碘造影剂下游制剂的注册与生产，并于 2020 年获得了碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇三个产品四个品规的制剂生产批件。

在 2021 年，上海司太立参加第五批集采，其中碘海醇注射液 2 个品规和碘克沙醇注射液 1 个品规中标。

1.3. 公司业绩稳健增长，主营业务造影剂毛利高

公司业绩增长稳健，利润端增速明显高于收入端增速。

1 ）公司 2019/2020/2021/2022Q1年收入分别为13.1/13.7/20/5.2亿元， 同比增长47%/4.5%/46.3%/42.1%，2020 年因受疫情影响收入增速放缓，2018年到2021年CAGR为31%，2021 由于疫情得到一定的控制，收入增速回升；

2）公司归母净利润增速整体高于收入增速，经营效率持续提升，2019年/2020年/2021/2022Q1 归母净利润分别为1.7/2.4/3.2/0.8亿元，同比增长81.8%/40.2%/35.6%/24.3%，其中 2018 年到 2021 年 CAGR 为 51.2%，高于同期收入增速31%。

公司营收主要来自国内客户，2020 年国外客户收入占比有所提高。从营收来源看，2018-2021 年来自国内客户占主营业务收入的比例分别为 62.1%/61.6%/55.1%/67.4%。

公司毛利水平增加显著，造影剂业务毛利维持较高水平。

1）2020年之前，公司毛利稳步提升，从2017年的37.5%提升至2020年的44%，2020年之后毛利有所下降，到2022年Q1下降至31.3%，2021年毛利下降的原因为销售规模扩大导致的营业成本增加。

2）公司造影剂业务始终维持较高的毛利，2021年毛利率为38.9%、喹诺酮系列产品毛利率自2020年以来持续下滑。

公司费用稳定，2021 年费用率整体有所下降。

1）公司管理及研发费用率相对较高，整体呈现下降趋势：2019/2020/2021/2022Q1 管理费用率分别为 9.1%/10.3%/6.5%/6.8%，研发费用率分别为 5.9%/6.4%/6.2%/5.4%，2020 年及 2021 年的研发费用率相对于 2019 年有一定的提升，体现公司在研发上持续加大的投入；

2）2019 年财务费用较 2018 年同期略有增加，主要是由于 2019 年银行借款增加所致。除此之外，公司销售费用率始终保持在相对较低的水平。

1.4. 股权激励：第一个解除限售期目标实现

公司股权激励达到业绩考核目标，第一个解除限售期实现。根据公司 2020 年第四次临时股东大会决议，公司以 39.5 元/股的授予价格，通过定向增发的方式向李华军等 148 名激励对象授予限制性人民币普通股（A 股）66 万股，分三期解除限售期。

1）第一个解除限售期实现：2020 年剔除股权激励计划股份支付费用影响的归属于上市公司股东净利润金额为 2.4 亿元，较 2019 年净利润增长 43.04%，满足第一个解除限售期限制性股票解除限售条件；

2）第二个解除限售期实现：2021 年剔除股权激励计划股份支付费用影响的归属于上市公司股东净利润金额为 3.4 亿元，较 2019 年净利润增长 96.71%，满足第二个解除限售期限制性股票解除限售条件；

3）2022 年同样以 2019 年净利润为基数，净利润比 2019 年增长不低于 190%，即可实现第三个解除限售期，彰显公司对业绩增长的信心。（报告来源：远瞻智库）

2. 小众、具备高成长性的行业：造影剂

2.1. 造影剂分类

根据影像学成像原理，造影剂主要可分为：X 射线造影剂，磁共振（MRI）造影剂以及超声造影剂：

1）X 射线造影剂主要用于神经系统、心血管系统等部位的造影，包括医用硫酸钡及碘造影剂两种，其中碘造影剂包括无机碘化物，脂质碘制剂以及有机碘化物；

2）磁共振造影剂主要用于全身软组织、心脏大血管的造影，主要包括顺磁性物质、超顺磁性物质以及铁磁性物质；

3）超声造影剂常用于妇产科、心血管系统的造影，包括白蛋白造影剂、脂质造影剂、多糖造影剂以及聚合物造影剂。

根据结构的不同，造影剂可分为离子型和非离子型两大类。

离子型碘造影剂具有稳定性好的特点，但其由于渗透性高，因此中毒反应发生率也较高，非离子型造影剂渗透性低，机体耐受性好，可用于各种血管造影。

1）离子型造影剂包括泛影葡胺、碘克沙醇等，非离子型造影剂代表药物主要为碘海醇、碘帕醇等；

2）根据苯环数量的不同，碘造影剂可分为单体和二聚体造影剂，单体造影剂代表药物包括泛影葡胺、碘海醇、碘帕醇等，二聚体代表药物主要为碘克沙醇。

2.2. 国内CT普及率高，X 射线造影剂市场规模巨大

发达国家和地区占据全球造影剂市场的主体，X 射线造影剂市场规模超60%。

Newport Premium 数据显示，截至2018年，全球造影剂市场规模为60.8亿美元，其中 X 射线造影剂市场份额达66.5%，磁共振造影剂以及超声造影剂的市场份额分别为19.9%以及2.7%；另外，从具体的地区分布来看，全球造影剂市场份额主要还是集中在欧美日等发达国家和地区，其中，美国约占全球造影剂市场的37.6%，欧洲约占全球造影剂市场的28.8%。

以中国为代表的新兴市场，市场份额较小，但随着国民经济的腾飞以及医疗条件的逐渐改善，中国造影剂市场规模正处于显著上升阶段。

国内CT普及率高，X 射线造影剂市场规模巨大。

中国医药工业信息中心的数据显示，2019年，全国医院市场 X 射线造影剂市场规模达139.5 亿元，约占市场总额的83.6%，高于全球 X 线造影剂市场规模占比，主要是由于相比于磁共 振和超声影像，CT 在国内应用范围更为广泛，同时磁共振价格较高，因此普及率不及CT；磁共振造影剂市场规模为21.8亿元，约占市场总额的13.1%；超声造影剂市场规模约为5.5亿元，约占市场总额的3.3%，市占率较低，主要是由于超声造影剂无论在国内还是全球，使用量均较少。

受益政策红利及人均可支配收入的增加，中国造影剂市场规模正迅速扩张。

中国造影剂市场规模从2014年的81.3亿元增长到2018年的123.1亿元，年复合增长率为10.9%。预计2019-2023年，中国造影剂市场规模年复合增速将达到12.8%，2023年市场规模将达到221.3亿元。

2.3. 造影剂市场国内领军企业：恒瑞、扬子江、正大天晴

随着我国诊断需求的不断提升，造影剂市场规模将持续增长。

1）截至2021年12月6日，国内有7个造影剂产品已有企业过评，其中碘海醇与碘克沙醇已被纳入第五批集采；

2）国内造影剂行业集中度高：主要企业有恒瑞医药、GE Healthcare、Bracco、Bayer、扬子江药业、北陆药业等。

据观研报告，中国公立医疗机构终端造影剂TOP5厂商集中度，从2019年的 71.7%升至2021 年 H1 的 80%。

2019 年，国内主要应用的 X 射线造影剂产品为碘克沙醇、碘海醇以及碘佛醇，市场规模分别为49.7/27.1/17.6 亿元，市场份额分别为 35.7%/19.4%/12.6%，其中碘克沙醇市场规模最大，近年来增长也最为明显，年增长率达 38.4%；随着我国造影剂市场进口替代和产品升级趋势愈发明显，根据中国医药工业信息中心预计到 2022 年国内造影剂市场有望突破 270 亿元。

2021 年上半年，恒瑞医药碘克、碘佛两个品种表现优异，第五轮集采或将重塑竞争格局。

从造影剂生产厂家来看，在 2021 年上半年中国公立医疗机构终端造影剂品牌 TOP10 中：

1）恒瑞医药的碘克沙醇排名第一，增长率为 26.9%，其次为扬子江的碘海醇，增长率为 23.8%；

2）恒瑞、扬子江、GE、Bracco 均有 2 个 品牌上榜；

3）在第五轮集采中，碘海醇注射液的中标企业包括 GE、上海司太立、扬子江、北陆药业；碘克沙醇中标企业包括 GE、扬子江、上海司太立以及正大天晴。

3. 融合产业链，原料药+制剂打开成长空间

3.1. 产业链布局完整，各子公司各司其职

海神制药等子公司助力司太立实现产业一体化优势，共铸“中间体—原料药—制剂”的产业链布局。

1）江西司太立：于 2011 年成立，主要承担 X-CT 非碘离子造影剂原料及中间体生产；

2）上海司太立：成立于 2012 年，主要从事研发和生产非离子型造影剂诊断药物制剂，是公司在“造影剂全产业链战略布局”中最关键的一环，为公司打开新的成长空间；

3）2018 年，公司收购海神制药：主要负责原料药（碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇）的制造，稳固了公司在造影剂行业的地位。

3.1.1. 海神制药：碘造影剂业务运营主体

司太立子公司海神制药以碘造影剂系列原料药及中间体为核心业务，主要负责原料药（碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇）制造，货物进出口以及技术进出口业务。其碘海醇原料药和碘帕醇原料药已成为公司最畅销的产品，在国内外均占有较大的市场份额。同时，碘海醇已经获得了国家 GMP 证书，欧盟 CEP 证书，国内注册批件等。

司太立2018年收购海神制药，完成资源整合，成就碘造影剂原料药龙头企业。

1）海神制药与司太立业务有一定重合度，均为国内碘造影剂原料药领先企业；

2）彼时，海神制药的原料药产品通过多个国家和地区资质认证，例如欧盟碘海醇原料药 CEP 证书以及日本碘海醇原料药和碘帕醇原料药的登录证；

3）海神制药客户关系稳定，覆盖中国以及全球多个国家或区域，在收购后司太立实力及收入进一步增强，成就碘造影剂原料药龙头企业。

收购促进公司拓宽海外业务，国际化进程加速。

海神制药在被收购前，2016年-2018 年 H1 年的境外收入占总收入的比例均超过 80%，可见其较强的海外营销能力。彼时，海神制药子公司 IMAX 爱尔兰在国外（俄罗斯、韩国、葡萄牙、孟加拉国等）拥有多个注册批件，收购后司太立整合其国外的制剂产品及客户资源，进一步拓宽海外业务。

海神制药收入增速持续上升，净利润维持在较高水平。

海神制药营业收入由 2018 年的 2.2 亿元增长到 2021 年的 5.7 亿元，年复合增速达 37.3%，其中，2021 年营业收入相比于 2020 年增长了 68.2%；公司 2019/2020/2021 净利润分别为 0.6/0.6/1 亿元，除 2020 年受疫情影响净利润有所下降以外，其余年份均保持稳健增长趋势。

3.1.2. 江西司太立：中间体生产基地

江西司太立与浙江司太立两翼齐飞，持续聚焦造影剂行业。江西司太立于 2014 年正式投产，并于 2016 年取得药品生产许可证，主营 X-CT 碘造影剂与磁共振类造影剂原料药及中间体。江西司太立 2020 年净利润增长明显，2019/2020/2021 营业收入分别为 4.1/5/6.4 亿元，保持稳健增长。其中，2020 年净利润为 0.6 亿元，同比增长 113.3%。

3.1.3. 上海司太立：布局制剂打开成长空间

上海司太立拥有大容量注射剂生产线，小容量注射剂生产线，乳膏剂（激素类）生产线和凝胶剂等四条生产线，占地面积 75 亩，已建厂房 70000m2。拥有硝酸咪康唑乳膏、咪康唑氯倍他索乳膏、林可霉素利多卡因凝胶、复方醋酸地塞米松乳膏等四个品种八个规格的注册批件。

2020 年，上海司太立申报的碘帕醇注射液、碘海醇注射液、碘克沙醇注射液均通过了国家新 4 类注册。

上海司太立集采品种开始放量，有望在 2022 年实现扭亏为盈。上海司太立截至 2021 年均处于亏损状态，产品多处于研发、报批阶段。

在 2021 年，上海司太立参加第五批集采，其中碘海醇注射液 2 个品规和碘克沙醇注射液 1 个品规中标本次集中采购，预计 22 年将持续放量，贡献业绩。

制剂设计产能 1800 万瓶/年，投产后预计每年消化公司 1200 吨原料药。上海司太立拟投产 X-CT 非离子型造影剂制剂，主要包括碘海醇制剂、碘克沙醇制剂、碘帕醇制剂、碘佛醇制剂、碘美普尔制剂等产品,计划建设产能为 1,800 万瓶/年，目前仍处于建设期。

公司生产的造影剂原料药可用于上海司太立生产基地造影剂制剂的生产，按照 1,800 万瓶的 X 射线造影剂制剂生产线年使用造影剂原料药 1,200 吨的比例估算，上海生产基地投产后，公司每年生产的造影剂原料药中 1,200 吨将用于上海司太立的生产。

3.2. 原料药业务：碘造影剂产品为公司业绩的基石，产量逐年提升

公司主营业务为医药特色原料药及中间体的开发与生产，包括造影剂及喹诺酮两大系列。碘造影剂系列为公司核心产品：主要有碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇等，喹诺酮系列产品主要包括左氧氟沙星、盐酸左氧氟沙星。

公司原料药产品取得多个发达国家认证。

1）国内 GMP 认证及注册批件：公司生产的原料药碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、左氧氟沙星、盐酸左氧氟沙星获得国家药品 GMP 证书及国内注册批件。

2）欧盟认证：原料药碘海醇、碘帕醇获得欧盟 CEP 证书；

3）印度注册批件：原料药碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、左氧氟沙星获得印度注册批件；

4）日本认证：原料药碘海醇、碘帕醇、左氧氟沙星、洛索洛芬钠和中间体左氧氟环合酯获得日本登录证。据公司官网，获得欧盟 CEP 证书及日本登录证的的全球碘海醇原料药生产厂家分别各有 4 家，司太立为国内唯一的供应商。

造影剂系列产品营业收入持续上升，毛利率保持在较高水平。

1）公司造影剂系列产品 2019/2020/2021 收入分别为 11.6/12.1/17.4 亿元，2018 年到 2021 年 的年复合增长率为 32.7%；

2）公司造影剂系列产品历年来毛利率稳定，除 2021 年以外均保持在 40%以上，其中，2020 年毛利率为 45.1%；

3）喹诺酮系列产品 2018/2019/2020/2021 年的收入分别为 1/0.8/0.8/0.4 亿元，其中，2020 年由于受到疫情影响，成本上升导致毛利率有所下降；

4）在原料药业务中，造影剂系列收入占主导地位，2021 年收入占比为 98%。

公司深耕造影剂系列产品，生产量和销售量稳步提升。

1）公司造影剂销售量 从 2017 年 739.6 吨增长到 2021 年的 2308.6 吨，年复合增长率为 32.9%、每年销售量几乎与生产量持平，2017 年、2019 年的销售量高于生产量，这体现出公司产品在市场上处于供不应求的状态；

2）喹诺酮系列 2018/2019/2020/2021 年的销售量分别为 364.8/252.7/313.9/123.6 吨，历年来均维持在较低水平，体现公司侧重碘造影剂产品的发展战略；

3）CDMO 系列 2020/2021 年的销售量分别为 94.2/79.9 吨，其中 2021 年销售量高于生产量。

3.2.1. 公司碘造影剂 API 产能扩建情况

2016 年 IPO 用于产能扩建计划：2016 年，公司向社会公众公开发行人民币普通股（A 股）股票 3,000 万股，发行价为每股人民币 12.15 元，募集资金净额为 3.3 亿元。募集资金主要用于年产 2035 吨 X 射线造影剂原料药技改及扩产项目（二期）的建设，目前项目已完工。

2020 年定增用于产能扩建计划：2020 年公司向特定对象非公开发行人民币普通股（A 股）股票 954.27 万股，发行价为每股人民币 70.42 元，募集资金净额为 6.5 亿元，募集资金主要用于建设：年产 1500 吨碘化物及研发质检中心项目、年产 300 吨碘佛醇、5 吨钆贝葡胺造影剂原料药项目、年产 195 吨定制医药中间体项目、年产 1200 吨三碘异酞酰氯项目等，项目达到预定可使用状态日期为 2022 年 7 月。

2020 年产能扩建计划主要有以下变动：

1）年产 195 吨定制医药中间体项目计划无法实施：因定制医药中间下游客户均为海外客户，随着 2020 年新冠疫情影响的逐步蔓延，全球市场环境发生变化，客户的需求逐步发生变化。如 ILC 产品终端客户工厂被当地政府征用，该客户考虑到外部环境的巨大变化，改变了公司的整体经营战略，其所生产的产品对 ILC 的需求量大幅减少；OPAA 产品终端客户考虑到 OPAA 产品原料的供应现状，对其所生产的下游产品工艺流程重新进行设计与研究，寻找相应替代产品；同时受疫情的影响，CGA 和 3N 终端客户对其需求亦是大幅度减少。在上述情况下，公司在对原有车间进行一定改造后，通过论证认为如继续进行后续建设无法达到预期的收益。

2）公司决定停止对三碘异酞酰氯的产能扩产：在 2021 年上半年，基于江西司太立现有的碘化物生产线产能充足，同时在公司审议非公开发行股票董事会前已投入部分自有资金生产三碘异酞酰氯并形成一定产能，基于整体发展考虑，公司决定停止对三碘异酞酰氯的产能扩产。基于以上两个项目无法继续实施，公司决定将募集资金用于子公司海神制药的新项目：年产 400 吨碘海醇、200 吨碘帕醇项目中。

计划实施内容：海神制药 A4 车间年产 400 吨碘海醇、A5 车间年产 200 吨碘帕醇项目厂房建设及机电安装。

据统计，公司目前碘造影剂原料药总产能为 2650 吨/年，在建产能共计 605 吨，其中碘海醇 400 吨、碘帕醇 200 吨、碘普罗胺 5 吨，持续扩建的产能是公司业绩增长的基石。

3.2.2. 碘价格波动影响

碘是原材料采购成本中的最大项，因此碘的价格波动会影响公司毛利。

1）在 2011-2013 年，碘的采购金额占 X 射线造影剂产品采购金额的比例分别为 64.4%/76.4%/70.4%，而随着 2011-2013 碘价格大幅上涨，公司造影剂业务毛利从 2011 年的 44.9%，下降至 2013 年的 31.1%；

2）2013 年之后，碘的价格趋于平稳，公司持续进行技术改进，因此造影剂毛利稳健提升，到 2020 年提升至 45.1%；

3）2021 年公司造影剂业务毛利率为 38.9%，同比下降 6.6%，我们推测部分原因系受到去年碘价格波动的一定影响。

3.3. 布局制剂业务，打造原料药+制剂一体化平台

上海司太立处在公司制药“造影剂全产业链战略布局”中最关键的一环。公司目前有 8 个药品注册批件，其中 2020 年，上海司太立申报的碘帕醇注射液、碘海醇注射液和碘克沙醇注射液等产品首家通过国家新 4 类注册（视同通过“药物一致性评价”），获得国家药品监督管理局的注册批件。另外，碘佛醇注射液、碘美普尔注射液两个碘造影剂制剂产品的注册批件目前还在国家药品监督管理局待批。

在 2021 年，上海司太立参加第五批集采，其中碘海醇注射液 2 个品规和碘克沙醇注射液 1 个品规中标本次集中采购。

上海司太立填补了公司制药产业链 在制剂部分的空白，使公司成功地完成了从原料药向制剂拓展的产业转型升级。

公司已形成了以碘海醇注射液、碘克沙醇注射液、碘帕醇注射液为主要品种 的 X 射线非离子型碘造影剂系列产品。

这三种注射液均属于化学四类药，其中碘海醇注射液属于 X 线对比剂，可用于心血管造影、动脉造影等，碘克沙醇注射液可用于成人的心血管造影、脑血管造影等，碘帕醇注射液则可用于脊髓神经根造影，脑池造影和脑室造影等。

三种注射液均属于处方药，且均被列入国家及省级医保目录。此外，碘海醇注射液已被纳入国家基药目录。

3.3.1. 第五轮集采促进行业洗牌

第五轮集采公司两个品种、三个规格全部中标，预计带来突出业绩增量。

第五轮集采中造影剂包括碘海醇注射液、碘克沙醇注射液。其中，碘海醇注射液的中标企业包括 GE、上海司太立、扬子江、北陆药业；碘克沙醇中标企业包括 GE、扬子江、上海司太立以及正大天晴。

上海司太立中标的碘海醇注射液包括 100ml：30g（I）及 100ml：35g（I）两个规格，中选价格分别为 88.05 元及 92.05 元、拟中选数量分别为 42.38 万瓶及 73.02 万瓶；公司中标的碘克沙醇注射液规格为 100ml：32g(I)，中标价格为 185.01 元、中选数量为 45.72 万瓶。

此次中标品种预计为公司带来近 4 亿销售额，有望助力上海司太立实现扭亏为盈：

1）根据公司公告及中标量、中标价估算，此次中标的 2 个品种的销售额约 在 1.9 亿元，按照以往集采实际供应量为约定量的 2 倍以上，预计将为公司带来 近 4 亿的销售额；

2）据公司公告，制剂子公司上海司太立 2020 年碘海醇注射液共实现收入 51.8 万元，而碘克沙醇注射液尚未形成销售，此次上海司太立两个造影剂品种中标，将为公司的制剂业务带来大幅的增量，有望助力上海司太立实现扭亏为盈；

3）第五轮集采为定格局之战：经此一役，国内碘造影剂的制剂格局也将迎来一轮洗牌，将有利于公司上述产品快速打开国内销售市场，提高公司市场占有率，对公司未来经营具有积极影响。

3.4. 扩展 CMO/CDMO 领域，未来预计成为新的业绩增长点

立足于碘造影剂“原料+制剂”领域，拓展 CMO 业务，为公司带来新的业绩增长点。

公司目前储备的 CMO 项目主要包括：日本依度沙班抗凝血剂活性物 ILC、医药中间体解痉挛药类药物 CGA、医药中间体 3N 和医药中间体抗菌消毒剂 OPAA。公司拟投入 8993.45 万元，用于建设年产 195 吨定制医药中间体项目，拓展业务领域，预计未来将成为公司新的业绩增长点。

3.5. 夯实原料药核心优势，加速发展制剂业务

公司经营工作的重心主要集中在：

1）夯实原料药核心优势：针对目前全球碘造影剂产业每年 8%左右的平均增速，公司始终坚持持续提高原料药产能，巩固产能优势；

2）加速发展制剂业务：公司碘海醇注射液、碘克沙醇注射液获第五批集采中标，预计将于 2021 年迎来制剂业务的放量增长；

公司深耕造影剂领域，形成了以技术研发、质量管控、EHS 管理等多方面，系统化的核心竞争力。

公司拥有完整的“医药中间体—原料药—制剂”全产业链，主要产品碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇已形成了全产业链商业化的研发、生产和销售体系；公司建立了符合 cGMP 和 ICHQ10 标准的质量管理体系；公司目前拥有江西樟树医药中间体生产基地、浙江仙居和浙江临海医药原料药生产基地、上海金山制剂生产基地四大生产基地，形成了全产业链的布局优势。

研发注册积极，公司三项产品已通过国家新 4 类药品注册。

公司拥有浙江省药物研究院、浙江省企业技术中心等研发技术平台。截至 2021 年，公司研发投入 1.3 亿元，占营业收入的比例为 6.5%，研发投入金额仅次于同行业可比公司普洛药业，占营业收入比例则仅次于奥翔药业。

截至 2020 年，公司碘帕醇注射液、碘海醇注射液和碘克沙醇注射液等产品通过国家新 4 类药品注册，碘佛醇及碘美普尔的注册批件目前还在国家药品监督管理局待批。

4. 盈利预测

关键假设：

1）碘造影剂原料药业务：公司原料药产品目前处于供不应求的状态，随着公司新产能的逐步落地，公司原料药业务将持续增长，我们预计未来三年公司碘造影剂原料药业务的同比增速将分别达到：25.7%/33.4%/26.1%。

2）碘造影剂制剂业务：公司碘海醇及碘克沙醇被纳入第五轮集采、目前执行情况良好，我们预计 22 年将执行 400 万瓶的总量，预计未来三年公司碘造影剂制剂业务的同比增速将分别达到：90%/32%/20%。

3）其他业务：公司立足于碘造影剂“原料+制剂”领域，拓展 CMO 业务，目前有四个定制中间体产能建设，未来将为公司带来新的业绩增长点，预计未来三年公司其他业务的同比增速将分别达到：57%/24.6%/17.8%。

盈利预测：我们预计2022-2023年公司营收分别为27.2/35.8亿元、归母净利润分别为4.9/6.7 亿元。公司作为国内碘造影剂原料药龙头企业，凭借“原料药+制剂”双轮驱动的商业模式，公司业绩增长亮眼，同时公司布局了CMO业务，预计未来将贡献突出业绩，保证公司长期可持续性发展。

5. 风险提示

1）制剂销售风险：目前，公司已向制剂业务的进行转型和布局，然而随着全国药品集中采购政策推广至全国，从历次中标结果看，入围和中选的药品价格均出现大幅下降，涉及的药品种类也进一步增加。因中标企业将取得较大市场份额，对未中标医药企业盈利能力将产生不利影响。此外，进入国家医保目录的药品，可使用医保基金报销，从而可大幅放量，促进销售。未来，如果公司制剂产品未进入医保目录，或未在全国药品集中采购的招投标中竞标成功，有可能造成药品销售萎缩，从而给公司的经营业绩带来不利影响。

2）研发风险：药品研发高投入、高风险、周期长的特点，研发过程中存在诸多不确定性，还会受到市场环境、行业竞争等因素的影响，可能造成研发产成品错过其产品上升期的结果，进而导致药品价格的下降和毛利率下滑。

3）原材料价格风险：公司产品的主要原材料为碘，因碘属于大宗交易物品且主要依赖进口，因此公司与海外指定供应商建立长期合作关系，不排除因供应商产能受限、国际原油波动导致运费上涨、战争等不可抗力的影响导致原材料价格大幅波动，影响公司生产成本的风险。

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汽车智能化新格局，德赛西威：乘势崛起，高端化、规模化成长

1. 汽车智能化新格局，国内 Tier1 厂商乘势崛起

智能座舱和自动驾驶两域格局未定。

相较传统燃油车，智能汽车新增智能座舱和自动驾驶两域，智能座舱主要涵盖中控、车载娱乐、仪表盘等功能，发展较为迅速；自动驾驶域硬件涵盖感知层的雷达、摄像头、芯片，软件涵盖OS、中间件、应用算法等。相较于传统的车身、动力、底盘域，智能座舱和自动驾驶产业链格局未定。

国内 Tier1 有望趁机崛起。

长期以来，国际 Tier1 如博世、大陆、日本电装、德尔福、伟世通等凭借技术积累、经验等方面的优势，在全球居于领先地位，前六家占据 52.1%份额。但近年来国内智能驾驶供应商的能力有所提升，以经纬恒润、德赛西威为代表，能够看到其业务进展较快。

随着国产整车厂崛起、汽车新域冲击 Tier1 巨头优势等趋势逐渐明晰，隐于车厂背后、具有硬件能力、全面布局的本地厂商将面临机遇。（报告来源：远瞻智库）

2. 德赛西威：从智能座舱到智能驾驶、智能网联

2.1. 布局拓展汽车智能产品

公司从座舱域产品起家，逐步向驾驶域、网联域扩展。

（1）产品扩展：

2017年公司布局了座舱域的信息娱乐系统及空调控制器、显示模组及系统、液晶仪表，驾驶域的全自动泊车系统；

2018年在原有产品的基础上新布局了智能座舱产品，以及驾驶域领域的T-box、360度高清环视系统、驾驶员检测系统、自动驾驶域控制器、毫米波雷达、V2X产品；

2019年新增加了智能网联领域整车级OTA、车联网平台、网联软件系统；

2020年增加了智能网联领域的整车级网络安全；

（2）客户积累：

公司在座舱域产品方面积累了一汽丰田、长城汽车、吉利汽车等客户，21 年显示模组及系统业务突破了东风日产、小鹏，液晶仪表获得了比亚迪吉利等公司定点，第三代座舱产品获得了长城汽车、广汽埃安等多家主流自主品牌定点；在驾驶域产品方面积累了蔚小理等客户；在智能网联方面获得了日系车厂订单。

（3）订单合同：

2018-2020年公司分别获得新项目订单年化销售额超过70、70、70亿元，2021年超过120 亿元，同比增长超过80%，考虑到项目周期多为 2-3 年，预计将会为2022-2024年业绩增长奠定基础。（年化销售额：新订单总额平均到项目生命周期每年的金额）

2021年公司智能座舱类获得年化销售额为 80 亿的新项目，智能驾驶业务获得年化销售额超过 40 亿元的新项目订单。

软硬结合布局，产品广度国内 Tier1 中居前。

公司集中布局感知层，产品涵盖摄像头、毫米波雷达、地图定位和 V2X。并且算法场景方面涵盖高速、城市和泊车。和国外 Tier1 相比公司有所不足，博世等厂商布局有激光雷达，还涵盖有决策层、执行层产品。和国内头部 Tier1 厂商对比，公司在算法场景方面，感知层硬件方面布局明显更广泛。

2.2. 角逐自动驾驶域控制器

作为自动驾驶算力支撑，域控制器是 Tier1 争相角逐之地。电子电气架构是汽车智能化的骨架，三电系统的引入叠加 OTA 升级的需求驱使架构由分布式向集中式演化。这种演化核心便是将算力集中部署，自动驾驶域控制器作为自动驾驶域的核心算力支撑应运而生。智能驾驶是汽车智能化的杀手级应用，其算力支撑的域控制器作为切入口成为众多厂家竞相争夺的对象。

整车厂、科技企业、本土 Tier1、海外 Tier1 多方角逐，本土 Tier1 具备较强竞争力。

整车厂入局在于追求更高的自研比例，中短期来看还是得借助行业经验丰富的传统 Tier1， 长期来看，绝大多数主机厂来说绕开 Tier1 是不经济的。科技企业会影响车企品牌独立和强化，且不利于车厂积累核心技术优势。

随着 Tier1 职能从全栈整合走向定制开发，海外 Tier1 优势减弱。本土 Tier1 在 OTA 趋势和疫情之下扩大了本地服务的灵活性优势。

3. 座舱域驾驶信息系统面临两个维度高端化机遇

3.1. 驾驶信息产品渗透率有待提高

汽车座舱高端化趋势明显。高端化主观上体现为用户对智能座舱配置意向偏向正面，IHS MARKIT 调查显示，78.7%用户认为智能座舱是必购配置或者会极大提升购买兴趣；客观上体现为单车屏幕配备数量上升，从 2013 年 0.8 片/车上升至 2019 年 1.8 片/车，此外客观上还体现为屏幕平均尺寸的上升，从特斯拉的 Model S 开始，兴起车内中控屏幕变大的热潮。

高端化快速提升座舱智能，驾驶信息渗透率偏低有望迎来成长。

在座舱域驾驶信息显示产品方面，液晶仪表对机械仪表的替代是高端化的第一重表现。

据 IHS Markit 数据，在高端化驱动之下，国内市场智能座舱产品整体渗透率预计将从 2019 年的 35.30%上升至 2025 年的 75.90%。

液晶仪表盘 2020 年渗透率仅为 30%，和传统智能硬件前座中控屏 80% 渗透率对比相对偏低，而且液晶仪表盘 12-18,18-25 中高端价位的车型渗透率明显高于 5- 8,8-12 万中低端价位。

这种总量和结构的不均有望随着座舱智能加速，以及仪表盘规模经济带来成本下降向低端车型渗透而有所改观。

3.2. “四屏互动”“双联屏”新品，高端化有望驱动量价提升

公司驾驶信息产品包含单品 R2 平台和集成产品 3.0 平台，拥有较多合作伙伴和客户。公司驾驶信息产品的单品虚拟汽车仪表 R2 平台，和中科创达是合作伙伴，其客户池包含一汽、丰田等众多厂商。集成产品车载显示系统领域智能驾驶舱 3.0 平台实现多屏互动，包括集成控制面板，合作伙伴包括黑莓 QNX，客户及适用车型包括长安 CS75 plus、理想 ONE、天际 ME7 车型。

大屏、多屏化趋势之下，公司推出四屏互动、双联屏新品。

大屏、多屏化是高端化的第二重表现，在大屏化和多屏化的趋势之下，公司推出四屏互动产品，该产品采用了“四屏双系统”，四块屏幕分别为“中控屏+副驾娱乐屏+数字仪表屏+功能控制屏”，双系统分别指娱乐功能使用的安卓车规级操作系统和驾驶辅助和控制采用的 Linux 系统，公司四屏互动产品搭载高通骁龙 820 在理想 ONE 上配套量产。此外，公司所产双联屏产品在长安 CS75PLUS 车型上适配，也受到关注。

3.3. 驾驶信息产品市占率优势：中控第一，液晶仪表第五

驾驶信息产品有望借助中控多媒体和全尺寸液晶仪表优势拓展市场。中控多媒体、驾驶信息和空调系统是智能座舱传统三大核心部件，2020年上半年中控多媒体主体系统份额和全尺寸液晶仪表两个领域德赛西威分别拿到了市场份额第一（11.40%）和第五（4.46%），在大屏集成化的趋势下，公司有望借助中控多媒体产品和全尺寸液晶仪表产品的市场影响力开拓多类别的驾驶信息产品市场。（报告来源：远瞻智库）

4. 自动驾驶域控制器与 ADAS 产品族有望迎来放量

4.1. 智驾域控产品族：IPU01、IPU02、IPU03、IPU04

与英伟达合作，公司推出 IPU01、IPU02、IPU03、IPU04 四款自动驾驶域控制器。

（1）英伟达自动驾驶芯片厂商分为三个类别，第一类能够提供高算力的开放性平台，第二类是传统汽车半导体巨头，第三类是拥有自研人工智能 ASIC 芯片的厂商，高通属于第一类且位于行业前列。

（2）域控制器公司自动驾驶域控制器已经推出四款：

IPU01适配自动驾驶 L1 级别，可满足低速环视、泊车相关功能和高速 ACC 需求；

IPU02适配自动驾驶 L2 级别，满足代客泊车、高速巡航等功能，出货给吉利、上汽、长城、广汽、通用及造车新势力等客户；

IPU03适配自动驾驶 L2+L3 级别，满足代客泊车、高速巡航等功能，2020年给小鹏 P7 批量供货了；

IPU04适配自动驾驶 L4 级别，满足环视四路，前视、后视以及侧向的视觉辅助、舱内视觉感知等功能，客户方面预计将与理想、小鹏、上汽等展开合作。

4.2. ADCU：公司量产能力国产第一，行业 CAGR91.6%

德赛西威自动驾驶域控制器量产能力领先，整体实力排名国产第一。根据高工智能汽车研究院发布的榜单，基于高工智能汽车研究院前装定点及量产项目数据库作为基础评价指标，通过企业规模、资本实力、研发能力、经营能力、行业影响力、成长潜力等六个一级指标综合评价，德赛西威在自动驾驶域控制器国产供应商中总排名第一，并且量产规模单向排名第一。

自动驾驶域控制器 19-25 年 CAGR 将达到 91.6%。自动驾驶域控制器会随着自动驾驶等级以及渗透率的提升市场规模不断扩张。据 ICVTank 数据，2019年全球 ADAS 域控制器市场规模仅为 0.4 亿美元，2025年市场总规模将约为 19.8 亿美元，CAGR 达 91.6%。

4.3. 传感器&算法侧产品线丰富，代表性产品市占率领先

公司还提供传感器和算法侧 ADAS 产品。

（1）传感器

产品包括摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、V2X、地图；成果上来看，传感器侧的 77GHz 角雷达已经量产、前雷达落地国内主流车厂，摄像头累计出货近千万颗，T-BOX 规模化量产，C-V2X 在合资车型量产，5G-V2X 与多家车厂合作开发。

（2）算法测

DMS、360 环视、泊车辅助、部分高速自动驾驶算法，并将 AVP 等低速算法作为主要布局方向。 代客泊车产品即将在多家主流车厂客户新车型上配套量产，融合高低速自动辅助驾驶获得试点，全自动泊车系统被广东省电子信息行业协会认定为国内领先技术。

全景环视（AVM）市占率第二，全自动辅助泊车（APA）市占率第四。

全景环视（AVM）是一种向用户展示行车环境的安全预警功能，据高工智能汽车数据显示，2020Q1 AVM 前装标配渗透率为 15.71%，2020Q1 中国市场公司占比达 11%，位居第二。

另据高工智能汽车数据显示，2020Q1 前装市场新车搭载 APA 上险量为 32.42 万辆，前装标配搭载率为 10.53%。2020Q1 国内自主和合资品牌车型市场份额中，博世、法雷奥、TTE 占比超 90%，公司为自主龙头占比达 2%，目前位居第四。

自动驾驶乘用车数量与单车 ADAS 系统价值量双升将带来广阔机遇。

预计 2025 与 2030 年 L2/L3 新车占比将分别达到 50%与 70%，2030 年 L4 占比将达到 20%，这表明 L2+ 等级自动驾驶新车将从 21 年的 510 万辆，上升到 25 年的 1330 万辆，以及 2030 年的 2776 万辆。

另外，随着自动驾驶等级提升将给单车带来更多的传感器和 ADAS 应用，这意味着更高的单车价值量，例如 L2 级车辆配备有 2-10 个传感器，50+ADAS 应用，单车价值 500-800 美元，而到了 L3 级则有 15+传感器，55+ADAS 应用，单车价值上升到了 1500- 2000 美元，到了 L4L5 单车价值则上升到了 4000-10000 美元。

5. 盈利预测

5.1. 业务拆分及盈利预测

公司产品包括智能座舱、智能驾驶和智能网联三大类别。其中，座舱类的驾驶信息显示产品，与智能驾驶类产品是当前业务增长主力。

（1）智能座舱类

驾驶信息显示系统：

①根据以下推断，预计该业务 2022、2023、2024 三年收入增速将维持目前的高增长，可达 60%、55%、42%。

行业层面，智能座舱景气度高涨，根据第三方机构国汽智联数据，渗透率预计从 2019 年 35.30%上升至 2025 年的 75.90%，且结构上驾驶信息类产品液晶仪表盘 2020 年渗透率仅为 30%，低于同类产品 80%的渗透率，成长空间相较更为广阔。

公司层面，2020 年上半年中控多媒体主体系统份额和全尺寸液晶仪表两个领域德赛西威分 别拿到了市场份额第一（11.40%）和第五（4.46%），而且 21 年系统显示模组及系统业务 营收规模维持超 100%增速，新订单规模再创新高（智能座舱类订单年化销售额为 80 亿），突破了东风日产、小鹏等白点客户，液晶仪表业务也在继续攀升，获得了比亚迪、吉利汽车等公司的定点（显示模组与液晶仪表业务占智能座舱业务营收接近 30%）；另外在大屏化、多屏化趋势之下，公司创新性的理想 ONE“四屏互动”产品以及双联屏产品推广有望迎来放量机遇。

②毛利率：预计随着新产品规模扩大，规模化效应将逐步显现，该产品毛利率将有提升，未来三年毛利率预计为 24.03%、24.53%、25.03%。

车载娱乐系统：公司前座中控屏渗透率 2020 年已达 80%，且 2021 年国内市场市占率达到 20%左右（公司发布公开信息），无论是规模增长还是市占率提升都已接近瓶颈。

但该业务仍存在一些亮点，2021 年公司多屏融合的座舱产品业务量快速提升，第三代座舱产品获得了长城汽车、广汽埃安等多家主流自主品牌定点，另外与高通达成战略合作，共同打造第四代系统。

预计未来三年将延续稳定增长趋势，2022/2023/2024 年增长率分别为 12%、8%、8%；预计该业务毛利率由于规模效应将略有上升，2022/2023/2024 年 25.88%、26.38%、26.88%。

车身信息与控制系统：该部分业务包含空调控制器，座舱域控制器等产品，空调控制器等 2020 年体量约为3 个亿左右，处于略微负增长的状态，座舱域控制器第三代目前已规模化量产，考虑到老客户渗透以及新客户开拓情况，预计将保持较高增速。

综上所述，预计未来三年营收将保 持增长，2022/2023/2024 年增长率分别为 56.26%，25%，25%。第三代座舱域控制器量产 带来毛利率提升，但考虑到该业务内有空调控制器等多种产品毛利率略低，因此保守预计 该业务毛利率保持稳定，2022/2023/2024 年 20%、20%、20%。

（2）智能驾驶类 ADAS 自动驾驶：

①根据以下判断，该业务 2022、2023、2024 三年收入增速将维持目前的高增长，可 达 55%、45%、45%。

行业层面，自动驾驶不断落地，2021 年 L2/L3 渗透率 22%，2024 年 L2/L3 渗透率预计将达到 43%，L1 向 L2、L3 等级的提升，单车价值量也将会从 100-500 美元，提升至 500-800，1500-2000 美元。

公司层面，传感器方面摄像头产品年度累计出货超过 1000 万颗，智能驾驶摄像头也获得多个车厂定点；公司环视及泊车系统产品已批量供货给国内众多主流车企，销售规模快速上涨，年销量超过百万套；2021 年公司智能驾驶业务增长同比近 100%，获得年化销售额超过 40 亿元的新项目订单（包含下文所述自动驾驶域控制器 03/04）。

②毛利率：预计自动驾驶应用扩大将降低成熟品类的成本，同时公司不断推出新品 完善体系，该业务毛利率将有提升，未来三年毛利率预计为 19.29%、19.79%、20.29%。

自动驾驶域控制器 03/04：

①根据以下判断，IPU03、IPU04 业务 2022、2023、2024 三年收入增速将维持目前的高增长，可达 100%、100%、55%。

下游客户，高算力的自动驾驶域控制器已经率先在小 鹏 P7 上面量产出货，预计后续理想也将会和公司合作；2020 年小鹏 P7 销量 1.5 万台，21 年 6.06 万台，根据公司营收和小鹏 P7 销量估计，IPU03 在小鹏 P7 中占有率 2020 年约为 1/3，2021 年约为 1/2，2022 年小鹏 P7、P5 和理想预计将给公司 IPU03、04 带来增量，假 设在小鹏 P7 上公司自动驾驶域控制器产品占有率为 1/2，在小鹏 P5 和理想上公司产品占 有率为 1/3。

价格方面，假设 IPU03 的价格保持在 1 万左右，IPU04 价格更高。预计公司 2022-2024 年 IPU03/04 适配车数量将约为 4/8/13 万台左右。上游芯片商，自动驾驶域控制器与英伟达合作，有望受益于英伟达高算力和完备软件生态。

②毛利率：随着毛利率相对较高的 IPU04 出货量增多，以及 IPU03、IPU04 出货量增 大带来的规模效应，毛利率将保持上升趋势，未来三年毛利率预计为 28.21%、28.71%、 29.21%。

（3）网联服务及其他

主要包含智能网联类产品，2021 年推出新一代智能座舱交互操作系统蓝鲸 4.0，预计 2022/2023/2024 年增长率分别为 10%，10%，10%。预计该业务毛利率保持稳定，2022/2023/2024 年 45%、45%、45%。

（4）其他假设

①根据历史经验数据及公司业务变化情况，综合予以推测，假定 2021 年车载娱乐系统占营收比重 50%；2021 年驾驶信息显示占营收比重 25%。

②根据小鹏汽车销售数据及公司公告推测，小鹏汽车销售 2020 年 IPU03 交付小鹏 P7 数量 5000 个左右，单价 1 万元；2021 年交付 3.1 万个，单价 1 万元。

③年报中披露 2020 年、2021 年 ADAS 自动驾驶业务增速 100%左右，分别假定为105.10%、98.96%。

④根据 2020 年、2021 年智能驾驶、智能座舱毛利率数据，2019 年、2020 年车载娱乐系统与驾驶信息显示系统毛利率数据，以及 2017 年车载空调毛利率数据，推算各业务相应的毛利率。

综合考虑全球供应链、疫情以及汽车智能化新产业进展，并结合公司业务发展节奏，对销售费用率、管理费用率和研发费用率作如下预测：

销售费用率预计2022-2024年分别为2.42%，2.45%，2.60%。

管理费用率预计2022-2024年分别为2.75%，2.80%，2.80%。

研发费用率预计2022-2024年分别为10%，10.21%，10.21%。

5.2. 估值分析

预计公司2022-2024年实现营业收入129.13/171.30/222.42亿元，同比增长34.94%/32.66%/29.84%，实现归母净利润12.13/16.36/21.28亿元，同比增长45.68%/34.85%/30.05%，对应 EPS为2.19/2.95/3.83元。

2022年 4 月 25 日股价对应 PE 为47.90/35.52/27.31倍。

6. 风险提示

（1）产品进展和客户拓展不及预期：公司主要产品车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、自动驾驶系统等均以汽车为载体，因此公司主要客户为汽车整车制造商。一方面，汽车制造企业一般需要经过严格的程序选择供应商，另一方面，公司作为供应商产品需要根据整车厂需求不断进行迭代。产品更新不及时以及在客户中的推广不及预期都会对公司业务造成一定不利影响。

（2）疫情影响超出预期：从上游看，疫情将阻断上游芯片、动力电池原材料供给，推高企业产品制造成本；从自身看，疫情发生导致企业生产受到限制；从下游看，疫情将明显影响消费，降低整车销量，从而影响公司产品销售。综上，疫情超出预期将会对公司带来一定不利影响。

（3）全球缺芯超出预期：作为公司产品的重要原材料，芯片整体以及结构性的不足一方面将会阻碍公司产品销售和产品迭代，另一当面会提升公司成本降低毛利率。

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射频前端PA龙头，唯捷创芯：5G 和模组化趋势持续，国产化机遇来临

1 唯捷创芯：国内射频前端 PA 龙头，先发优势壁垒显著

1.1 功率放大器起家，稳扎稳打奠定行业领先地位

1.1.1 产品矩阵以PA为核，产业链上下游合作稳定

唯捷创芯是一家专注于射频前端芯片研发、设计、销售的集成电路设计企业，主要产品为供射频功率放大器模组产品，同时供应射频开关芯片、Wi-Fi 射频前端模组和接收端模组等集 成电路产品。公司产品广泛应用于智能手机、平板电脑、无线路由器、智能穿戴设备等具备无线通讯功能的各类终端产品。

唯捷创芯的销售模式包括经销和直销，2021H1公司经销收入占比达到69.60%，公司最终下游客户包括手机品牌厂商和ODM厂商。目前唯捷创芯已成功进入小米、OPPO、VIVO等手机终端厂商供应链，ODM客户包括华勤通讯、龙旗科技、闻泰科技等。

唯捷创芯的原材料主要包括晶圆代工、封测服务、SMD 和基板等。2021H1 公司原材料成 本构成中，晶圆代工占比49.25%，封测服务占比 27.37%，SMD 占比 12.66%，基板占比 10.72%。

唯捷创芯和上游原材料厂商保持了良好稳定的合作关系，公司晶圆代工供应商包括稳懋、格罗方德、台积电、宏捷科技等；封测服务主要供应商包括长电科技、甬矽电子、苏州日月新等；SMD供应商包括广信联、村田等；基板供应商包括珠海越亚、旭德科技等。

1.1.2 十余年发展深耕功率放大器，产品持续更新迭代

唯捷创芯自2010年成立起，产品结构不断迭代，产品性能持续提升。公司业务发展可以拆分为四个阶段：

第一阶段，公司于2012年量产首颗芯片，并于2012-2013年推出符合2G以及3G要求的射频功率放大器模组；

第二阶段，2014-2015年推出符合 4G 要求的射频功率放大器模组；

第三阶段，2016-2018年对射频功率放大器模组性能与功能进行提升与改进；

第四阶段，2019年至今，公司通过早期布局5G系统以及公司前期射频前端相关研究积累，推出支持5G的功率放大器模组，目前公司已成为国内射频前端领域的中坚力量。

1.1.3 股权结构稳定，携手合作伙伴共同成长

唯捷创芯股权结构维持稳定，截至2022年4月26日，公司实际控制人荣秀丽和孙亦军共 控制公司 34.45%表决权，同时联发科、小米、OPPO、VIVO 等优质伙伴均为公司股东，有望助力公司长足发展。

唯捷创芯实际控制人为荣秀丽和孙亦军两位一致行动人，截至2022年4月26日，荣秀丽和孙亦军分别直接持有公司13.31%和2.74%的股权，同时通过天津语捷、天津语腾、北京语越和天津语尚间接控制公司8.45%和9.95%表决权，合计表决权达到34.45%。

除公司实际控制人外，联发科、OPPO、VIVO、稳懋等产业链合作伙伴也都持有唯捷创芯股权，有利于公司供应链和下游客户的稳定，有望助力唯捷创芯的长期发展。

1.2 经营情况全面向好，盈利能力逐年提升

1.2.1 营收和利润率稳步向上，1Q22 实现正利润

唯捷创芯营业收入持续稳定增长，盈利能力稳步提升，2022 年一季度已实现正向利润。

2021 年唯捷创芯实现营收 35.09 亿元，同比增长 93.80%，实现归母净利润-0.68 亿元，同比亏损逐步收窄；1Q22 唯捷创芯实现营收 8.56 亿元，同比增长 1.82%，实现归母净利润 0.37 亿元。

利润率情况来看，1Q22 公司销售毛利率为 29.86%，相比 2021 年提升 2.10pct；销售净利率为4.29%，相比2021年提升6.24pct，自2018年以来持续实现销售净利率提升，2022Q1 已成功实现扭亏，后续盈利能力有望进一步提升。

唯捷创芯主要产品为 PA 模组，近年来随着公司产品结构不断改善，细分产品毛利率持续提升。2021 年公司主要产品中，PA 模组实现收入 33.41 亿元，占比 95.23%，此外公司射频开关、Wi-Fi 射频前端模组、接收端模组在 2021 年分别实现营业收入 0.26 亿元、0.92 亿元和 0.47 亿元。

细分产品毛利率来看，2021H1 公司 PA 模组、射频开关、Wi-Fi 射频前端模组、接收端模组四大产品毛利率分别为26.46%、7.67%、46.22%和29.60%，受益于公司产品集成度的不断提升以及 5G 模组占比的上升，公司主要细分产品 2021 年毛利率相较 2020 年均有提升。

1.2.2 费用率控制良好，持续坚持研发巩固壁垒

唯捷创芯费用率总体维持稳定，2021 年公司管理费用上升的主要原因系股权支付费用增加，随着 2022 年起公司股权支付费用显著下降，1Q22 公司管理费用率为 6.22%，相比 2021 年 下降 7.48pct，助力公司快速实现正利润。

1Q22 唯捷创芯销售费用率为 1.08%，同比下降 0.16pct；管理费用率为 6.22%，同比下降 7.48pct；研发费用率为 14.34%，同比提升 1.03pct；财务费用率为 0.21%，同比下降 0.11pct。

2021 年公司管理费用率较高的主要原因为公司在当年确认了 6.07 亿元股权激励费用。

2022 年起，唯捷创芯股权激励费用有望快速下降，预计 2022-2025 年公司股权激励费用分别为 1.62 亿元、0.71 亿元、0.44 亿元和 0.1 亿元，一季度情况来看，唯捷创芯管理费用率已实现快速下降。预计随着公司股权激励费用的进一步下降，唯捷创芯费用率有望进一步下降，助力公司业绩快速增长。

唯捷创芯重视产品研发，研发人员学历较高，研发人员占比和研发费用率均对标海外一线龙头厂商。2021 年全年唯捷创芯发生研发费用 4.67 亿元，同比增长 112.55%。从公司研发人 员学历构成来看，截至 2021 上半年公司共有研发人员 171 人，占公司总员工人数 67%，公司研发人员中 68 人为研究生学历，占比 40%。

唯捷创芯 2022 年一季度研发费用率为 14.34%，而 2021 年国内外龙头射频前端厂商平均研发费用率为 12.74%，唯捷创芯较全球射频前端龙头厂商平均水平更高的研发费用率说明公司坚持以研发为核心，持续加大研发投入更新产品品类，优化产品性能。

1.3 募投项目分析：补全封测能力，提升研发水平

唯捷创芯此次公开 IPO 共发行 4008 万股公司股票，募集资金净额为 25.03 亿元。

公司计划将募集资金中的 13.08 亿元用于集成电路生产测试项目，6.79 元用于研发中心建设项目，5 亿元用于补充流动资金项目。

从公司募投项目投资节奏来看，集成电路生产测试项目共分 5 年投资，研发中心建设项目共分 2 年投资，预计 5 年投资金额分别为 5.39 亿元、4.69 亿元、2.64 亿元、3.30 亿元和 3.98 亿元。

1）集成电路生产测试项目

该项目实施主体为唯捷精测，计划建设期为 60 个月，项目主要内容为建设芯片测试生产 线。唯捷创芯此前产品测试方案主要为公司自身团队开发测试方案，委托外部代工厂按照公司的测试方案执行测试任务。由于外部测试厂商通常采用通用性的测试设备、测试技术和解决方案，难以针对射频前端芯片的测试方案进行专业化的设计、深入研究和改进。

通过自建测试产线，唯捷创芯采用射频前端的专业化测试设备，同时根据通信技术的变革、不同应用领域对产品的个性化要求等，及时研发新的测试技术、调整公司的测试平台，从而满足公司各类射频前端产品的多样化测试要求，进一步保障公司产品品质及可靠性，维护公司品牌信誉度，同时保障公司测试产能充足。

2）研发中心建设项目

本项目实施主体为唯捷创芯与上海唯捷，项目计划建设期为 24 个月，项目内容主要包括对 研发中心房屋进行装修改造，购置先进的研发设备及研发软件，引进行业专家人才，建设国内一流的研发中心。

该项目的主要研发方向包括：5G 移动终端设备射频前端器件性能升级研发；Wi-Fi 射频前 端模组研发；射频开关研发；通信小基站射频相关产品研发；毫米波射频前端产品研发；医疗/ 车载领域相关产品开发；封装与可靠性研究。（报告来源：远瞻智库）

2 射频前端：国产的机遇，5G 的机遇，模组的机遇

2.1 射频前端行业稳步增长，功率放大器为核心器件

2.1.1 射频前端产品器件梳理

射频主要用于实现无线通讯的两个本质功能，即将二进制信号转变为高频率无线电磁波信号并发送，以及接收无线电磁波信号并将其转化为二进制信号。从结构来看，射频可以拆分为 天线、射频收发芯片、基带和射频前端。

射频前端的功能为无线电磁波信号的发送和接收，是移动终端设备实现蜂窝网络连接、Wi-Fi、蓝牙、GPS 等无线通信功能所必需的核心模块。射频前端可以进一步拆分为天线调谐器 Tuner、天线开关 Switch、滤波器 Filter、功率放大器 PA 和低噪声放大器 LNA。

从功能来看，天线调谐器主要用于实现阻抗匹配，使天线效率最大化；天线开关主要用于实现信号发射与接收的切换，不同信号间的切换；滤波器主要用于保留特定频段内的信号，将特定频段外的信号滤除；功率放大器主要用于实现发射通道的射频信号放大；低噪声放大器主要用于实现接收通道的射频信号的放大。

2.1.2 射频前端行业稳步增长，PA 和滤波器为最大细分产品

射频前端的下游应用场景较为成熟，主要应用场景包括移动通信终端、Wi-Fi 和通信基站 等，近年来射频前端市场总体维持稳定增长。

据 QY Research 统计，2021 年全球射频前端产业市场空间预计将达到 235.57 亿美元，同比增长 16.53%，预计未来两年行业市场空间仍将维持 15%左右的稳健增长，至 2023 年全球射频前端市场空间有望达到 313.10 亿美元。

从射频前端的细分产品市场空间来看，PA 模组是射频前端最大的下游应用场，预计至 2025 年全球射频前端市场中 PA 模组占比将达到 35.2%。

据 Yole 数据，2019 年全球射频前端细分产品中，PA 模组占比最大，达到 53.76 亿元，至 2025 年 PA 模组市场空间有望达到 89.31 亿美元，6 年 CAGR 增速达到 8.83%；FEM 模组和分立滤波器分别为市场空间第二和第三大的细分产品，预计至 2025 年全球市场空间分别将达到 45.72 亿美元和 42.30 亿美元，6 年 CAGR 增速分别为 10.03 和 2.33%。

滤波器和 PA 是射频前端分立器件中市场空间最大的两大产品。据智研咨询数据，2020 年 全球射频前端分立器件细分市场占比中，滤波器占比 54%，PA 占比 34%，分别排名第一和第二。

2.2 海外龙头依然领先，国内厂商快速追赶

2.2.1 海外龙头占据射频前端绝大部分市场空间

全球射频前端市场份额中，Skyworks、Qorvo、Murata、Broadcom 四大巨头占据 80% 以上的市场份额。

据智研咨询数据，2020 年全球射频前端市场中，Skyworks、Qorvo、Murata、Broadcom 四大巨头分别以 24%、21%、20%和 20%的市场份额占据前四，CR4 达到 85%。

从细分产品来看，2020 年 SAW 滤波器全球份额最大的三家厂商分别为 Murata、TDK 和太阳诱电；BAW 滤波器全球市场份额最大的三家厂商分别为 Broadcom、Qorvo 和太阳诱电；PA 领域全球市场份额最大的三家厂商分别为 Skyworks、Broadcom 和 Qorvo；LNA 和开关领域全球市场份额最大的三家厂商分别为 Skyworks、卓胜微和 Qorvo。

2.2.2 国内厂商在射频前端领域的布局梳理

当前国内射频前端厂商的能力圈主要聚焦于中低集成度的 4G 射频前端模组产品、5G 射频 前端模组产品和射频前端分立器件。

分产品来看，国内聚焦功率放大器的厂商主要包括唯捷创 芯、慧智微、紫光展锐、飞骧科技、昂瑞微等；国内射频开关厂商主要包括卓胜微、韦尔股份、艾为电子、紫光展锐等；国内滤波器主要厂商包括好达电子、德清华莹、卓胜微、麦捷科技等。

由于国内在小体积、高性能的多工器领域的缺失，目前国内厂商在 4G 高集成度射频前端模组产品如 PAMiD、L-PAMiD 等产品布局和海外厂商仍有差距。

2.3 5G 与模组化是射频前端的两大长期主题

2.3.1 射频前端的 5G 与集成化之路

2G 以来，射频前端模组的集成化和模组化成为了长期以来的主要主题，未来有望进一步维 持。以联发科平台的解决方案为例，4G 时代，射频前端模组化解决方案的主要产品主要为 PAMiD，而分立方案的主要产品则为 MMMB PA 和 TxModule 等。

进入 5G 时代，射频前端根据频段的不同拆分成 Sub-3GHz 频段和 Sub-6GHz 频段。

其中 Sub-3GHz 频段的模组化解决方案发射端产品包括 PAMiD 和 L-PAMiD 等产品，接收端主要为 L-FEM；分立方案与 Phase2 方案类似，在发射端采用 MMMB PA 和 TxModule 等产品，在接 收端采用 L-FEM、LNA Bank 等产品。

5G 时代的 Sub-6GHz 频段由于频段较为分散，带宽更大，可以采用双工器，因此集成化解决方案的难度相对较低，分立方案应用较少，Sub-6GHz 频段的发射端主要采用 L-PAMiF，接收端使用 L-FEM。

目前国内厂商和国外厂商的差距主要在于多工器产品的研发和生产能力。当前除了 PAMiD 和 L-PAMiD 等产品，国内厂商研发的射频前端模组已具备和海外一线龙头对标的能力。

我们认为，随着国内厂商在小体积、大功率、高稳定性的多工器领域拼图的补全，国内厂商有望在射频前端全产业链产品全面对标海外龙头厂商，实现国产化产品的快速追赶。

2.3.2 通信网络制式和集成度影响了射频前端模组的价格

除了提升产品的模组化程度，5G 给射频前端模组带来的另一个重要变化是射频前端器件和 模组用量的提升，以及射频前端模组价值量快速上升。

据 Gartner 数据，5G 手机相较于 4G 手 机，在射频前端的 PA、滤波器、开关及模组产品的数量均有提升，平均单机射频价值量从 4G 手机的 7.2~16.3 美元提升至 32~38.5 美元。

从机型来看，不同频段的手机在低、中、高端机型上，射频前端模组的差距较大。

其中 4G 高端手机的平均射频前端成本达到 18.25 美元，为 4G 低端手机的 20 倍，而 5G 旗舰毫米波机型的射频前端价值量则进一步提升至 45.5 美元，占手机总体价值量比重达到 14.1%。(报告来源：远瞻智库)

我们认为，相同通信网络制式不同等级的射频前端模组的差异主要在于集成度的差异，随着未来射频前端趋向集成化发展，射频前端的价值量和市场空间有望进一步增长。

3 高端产品率先突破，长坡厚雪构筑技术壁垒

3.1 聚焦射频前端，高集成度和5G产品持续放量

3.1.1 以 PA 模组为核心的四大产品品类介绍

唯捷创芯的主要产品包括 PA 模组、射频开关、Wi-Fi 射频前端模组和接收端模组四大产品 品类。

1）PA 模组

PA 模组能够接收射频收发器发出的信号，高、中、低频段的信号分别通过对应的输入通道 进入模组内部；在每一个输入的信号频段，信号功率先由驱动放大器进行前级放大，后由 PA 芯片在更高的功率上利用外部供电电压再次放大，使信号功率达到发射馈送所需的水平，最终通过射频开关分配到指定的频段予以输出。

2）射频开关

射频开关是用于切换射频信号通路的电子开关，引导信号按照预定路径输入或者输出至不同的模块或者天线端口。射频开关应用于射频信号的接收和发射通路中，可减少不同信号之间 的相互干扰，提高信号收发的灵敏度。公司的射频开关涵盖了单刀多掷、多刀多掷等各种模式的产品，用于各类通信设备；且均为射频开关芯片裸片单独封装后的产品，与 PA 模组、Wi-Fi 射频前端模组中集成的射频开关芯片裸片不可相互替代使用。

3）Wi-Fi 射频前端模组

Wi-Fi 射频前端模组移动终端设备通过 Wi-Fi 联网实现无线通讯必不可少的器件。已经实现 Wi-Fi 局域网通信技术下射频前端模组的销售，满足 Wi-Fi 5 和 Wi-Fi 6 两代通信标准，同时集成了 PA、LNA、开关以及控制芯片，以导线键合方式集成为模组，同时可以实现电压和功率检测功能。

4）接收端模组

接收端模组指射频前端的信号接收链路中集成了 LNA、射频开关、滤波器等两种或以上芯 片裸片的模组产品，其主要作用是将天线接收到的微弱射频信号放大，同时尽量减少噪声的引入，从而在移动智能终端上达到更强的接收信号、更好的通话质量和更高的数据传输率。公司于 2021 年上半年开始销售接收端模组产品，包括 LNA Bank 以及 L-FEM 两类。

按照产品集成度进行拆分，唯捷创芯的产品可分为低集成度、中集成度和高及程度产品。

其中低集成度产品主要包括 SMSB、SMMBPA 等，模组内部主要集成 PA 和控制芯片；中集成度产品主要包括 MMMB PA 和 TxModule 等，模组内部主要集成 PA、控制芯片和开关；高集成度产品主要包括 L-PAMiD 和 L-PAMiF 等，模组内部主要集成集成 PA、控制芯片、开关、 LNA、滤波器、多工器等器件。

3.1.2 集成化程度不断提升，5G 产品快速突破

唯捷创芯高集成度产品不断突破，L-PAMiF 已实现批量销售，L-PAMiD 正在客户验证过程中。唯捷创芯始终坚持集成化和模组化的产品研发思路，逐步实现射频前端模组产品集成度 的提升。2020 年唯捷创芯的 L-PAMiF 产品已实现小规模销售，2021 年实现批量销售。目前公司的 L-PAMiD 也已在客户端进行认证，后续有望实现批量出货。

2021H1 唯捷创芯高集成度产 品比重快速提升，达到 6.73%，而低集成度产品已基本退出公司产品线。公司的射频前端产品的毛利率和集成度呈现显著的正向关系，2021H1 唯捷高集成度、中集成度和低集成度产品的毛利率分别为 59.30%、24.09%和 53.81%，相比 2020 年总体呈现提升的态势。

从通信网络制式来看，唯捷创芯 5G 产品比重不断提升，2G 和 3G 产品占比逐步下降。

2021H1 唯捷创芯 5G 和 4G 产品销售额分别为 4.37 亿元和 12.18 亿元，其中 5G 占比达到 26.42%，相比 2020 年进一步提升 15.80pct。

从毛利率水平来看，2021H1 唯捷创芯 5G 和 4G 产品的毛利率分别为 40.10%和 21.55%，相比 2020 年分别提升 8.93%和 5.02%。

我们认为，高集成度产品和 5G 产品比重的不断提升将成为唯捷创芯后续发展的重要方向，集成度的上升和 5G 产品比重的上升有助于唯捷创芯营收规模和盈利能力的进一步提升。

3.2 核心技术构筑壁垒，在研项目打开成长空间

唯捷创芯起家于功率放大器，在功率放大器的技术积累给公司带来了较大的行业壁垒，同时公司也在积极布局射频前端行业的其他主要技术。

唯捷创芯的核心技术包括：

1）高功率，抗负载变化的平衡式功率放大技术；2）改善射频功率放大器线性度技术；3）芯片复用及可变编码技术；4）具有功率检测反馈的功率放大技术；5）功率放大器的模式切换技术；6）低温漂振荡电路技术；7）提高射频开关性能的设计和布图技术；8）宽耐压线性稳压器技术；9）低噪放中的谐波抑制技术；10）射频模组的测试夹具和测试方案。

唯捷创芯在研项目丰富，主要在研产品聚焦于 5G 和高集成度产品，同时亦向难度较高的 L-PAMiD 产品不断突破。

1）5G 产品公司在研的 5G 产品包括 5G MMMB PA 模组、支持 5G 单频 L-PAMiF 模组和支持 5G 双频 L-PAMiF 模组，其中 L-PAMiF 模组均已实现第一代的量产和销售，当前正在开发第二代产品。

2）高集成度产品公司高集成度产品涵盖 L-PAMiF 和 L-PAMiD 产品，L-PAMiD 产品难度相对较高，目前公司该产品在低中高频均有布局，当前产品在低频领域已进入工程样品阶段，在中高频领域仍在设计开发过程中。

4 盈利预测与估值

4.1 业务拆分与盈利预测

当前全球射频前端呈现两大趋势：

1）移动终端5G占比不断提升。

据Counterpoint Research数据显示，2022年1月，全球5G智能手机的销量占比达到51%。一方面，5G手机的频段相较4G属于新增频段，国内外厂商的技术实力较为接近，5G的渗透给了国内射频前端厂商追赶海外巨头良好的窗口期；另一方面，由于5G射频前端模组具有更高的价格和利润率，随着5G手机的渗透率不断提升，射频前端厂商的产品结构和综合毛利率均有望得到改善。

2）射频前端模组集成化程度不断上升，对小体积器件的研发要求和模组厂商封装能力的要 求持续加强。

当前国内厂商主要集中在分立器件或中低集成度的射频前端产品领域，在高集成度领域的产品占比仍然较低，随着后续国内滤波器和多工器产品性能的持续追赶，国内厂商有望在高集成度产品领域实现突破。同时全球射频前端模组产品集成度的提升也使得射频前端产品的价 值量较低集成度产品进一步提升，有助于行业内厂商实现业绩的稳健增长。

唯捷创芯是国产射频前端PA模组龙头厂商，作为厂商追赶海外巨头的领先者，公司有望长期 受益于行业5G化和集成化的发展趋势，实现业绩的快速增长。

我们认为，拆分产品来看，公司长期发展或呈现以下几方面特征：

1）以PA模组为核心，产品品类逐步丰富化。

唯捷创芯起家于功率放大器，公司一方面不断丰富PA模组产品线，另一方面也在逐步向射频开关、Wi-Fi射频前端和接收端模组产品延伸，产品品类的丰富将有助于公司业绩的长期成长和行业天花板的打开。

2）5G和高集成度产品占比不断提升，产品结构高端化。

2021年上半年，唯捷创芯的5G产品占比达到26.42%；高集成度产品占比达到6.73%，相比2020年均有显著的提升。当前公司在 5G产品和高集成度产品持续加快研发进展，在研项目丰富，L-PAMiF产品已进入第二代产品开发阶段，L-PAMiD产品也已经向客户送样。唯捷创芯在高端产品领域进展领先国内同行，有望充分享受高端产品行业竞争格局更优的红利，实现业绩稳步增长。

3）盈利能力逐步改善，综合毛利率稳健提升。

受益于唯捷创芯高集成度和5G产品占比的持续提升，公司自2018年以来盈利能力持续提升，考虑到后续公司高端产品逐步送样通过客户测试，营收占比逐步上升，同时高端产品具备更优的毛利率水平，公司综合毛利率有望逐步攀升。

期间费用率及其他：

2022年起公司股权支付费用显著下降，管理费用率和研发费用率均有下滑趋势，考虑到公司持续加大在高集成度和5G产品领域持续加大研发投入，预计研发费用率较为稳定。考虑到公司营业收入稳健增长，毛利率逐步改善，费用率有所下降，我们预计公司 2022-2024年归母净利分别为5.11/7.09/9.02亿元，同比增速分别为846.5%/38.7%/27.3%。

4.2 估值分析

我们选用卓胜微、博通集成、乐鑫科技、韦尔股份和艾为电子作为公司可比上市公司进行分 析，2022-2024年唯捷创芯可比公司PE均值分别为31/23/17倍，与唯捷创芯相近。考虑到射频前端发射领域壁垒更高，空间更大，唯捷创芯是国内发射端关键产品PA的龙头厂商，公司未来有望保持良好发展态势。

我们看好唯捷创芯在射频前端模组和功率放大器产品的技术优势。预计公司2022-2024年归 母净利分别为5.11/7.09/9.02亿元，EPS为1.28/1.77/2.25元，对应PE分别为36/26/20倍。考虑当前高端射频前端领域国产厂商仍有较大替代空间，唯捷创芯作为以PA为核心的射频前端模组龙头供应商有望率先受益。

5 风险提示

1）行业竞争加剧的风险。国内射频前端行业在2010年后有较多厂商布局，其中卓胜微、慧 智微、麦捷科技等同业竞争厂商均取得了一定的突破。当前国内射频前端厂商逐步从自身聚焦的赛道往其他赛道进行拓展，例如卓胜微正在从射频接收端向发射端进行布局。如果未来射频前端，尤其是PA模组领域市场竞争格局恶化，厂商为了获取市场份额出现价格战等场景，则会对公司业绩造成不利影响。

2）下游需求放缓的风险。射频前端的主要下游应用场景为手机等移动终端，当前全球经济 放缓，手机等消费业务需求出现放缓的迹象，如果全球手机等移动终端的出货量出现较大的下滑，则可能影响公司的下游需求，从而影响公司的营业收入水平。

3）供应链价格上涨的风险。当前全球缺芯现象仍然维持，唯捷创芯是Fabless公司，晶圆代 工业务委托外部厂商进行，如果2022年全球射频前端如GaAs等晶圆代工价格再次出现上涨，而公司的成本上行无法向下游传导，则会对公司的毛利率和净利率产生不利影响。

4）募投项目不及预期的风险。唯捷创芯此次IPO募集资金主要用于集成电路生产测试项目 和研发中心建设项目，如果项目进展不及预期，或项目建成后对公司经营产生的实际影响不及预期，可能会对公司未来的成长性产生不利影响。

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蜂窝芯片新星冉冉升起，翱捷科技：非蜂窝物联网芯片协同发展

1 全制式蜂窝基带设计稀缺标的，5G 基带芯片助力腾飞

1.1 六年收购整合实现跨越发展，获多家著名资本青睐

历时六年收购整合实现跨越式发展，公司已是具备全制式蜂窝基带设计能力的企业。公司成立于2015年，2022年在上交所上市。公司成立以来，凭借强大的整合能力，快速实现了包括 2-5G蜂窝基带芯片设计在内的多项技术突破。

蜂窝技术方面：2015年公司收购 Avenue Capital 及其子公司 Alphean，获取了 CDMA(2G)、WCDMA(3G)和 LTE(4G)技术。2016年，公司收购江苏智多芯，整合了 GSM(2G)、TD-CDMA(3G)技术和其核心研发团队。2017年，公司收购了全球顶尖半导体公司 Marvell 的移动通信业务，获取了完整的2G-4G的通信技术，在此前的通信技术上实现了替换升级。至此，公司已掌握了成熟的2G-4G全制式蜂窝芯片设计技术，并通过自主研发掌握了5G全制式蜂窝基带芯片的设计能力，实现蜂窝技术的全面突破。

人工智能技术方面：2019年公司通过收购智擎信息获取了人工智能相关技术，为公司手机芯片业务的发展打下基础。

获多家知名资本青睐，公司实际控制权稳定。

公司自成立以来，已获包括阿里、小米、高瓴、红杉等著名风投资本在内的多轮融资。截至 2022年第一季度，公司实控人戴保家直接持有公司 8.4%的股份，其余前五大股东分别是阿里巴巴、宁波捷芯、深圳国资委参股的万容红土基金和上海浦东新区国资委控股的新星纽士达等。此外，阿里网络、万容红土、新星纽士达、义乌和谐、深创投出具了《关于不谋求实际控制权的承诺函》，公司控制权稳定，利于公司长期发展。

公司管理层无线通信经验深湛，实控人从业超三十年亲历行业演进。

公司创始人、实控人戴保家拥有佐治亚理工学院电气工程学专业和芝加哥大学工商管理专业双硕士学位，1990年担任美国 UMAX技术公司总经理，2001年创立硅谷线性功率放大器开发商 USI公司，2004年创立中国 IC 设计公司锐迪科（目前已经被合并为紫光展锐），一举打破欧美日本在射频和蓝牙集成电路领域的垄断局面。公司实控人亲历通信行业从 2G 到 5G 的技术更迭，作为公司的总舵手，能够为公司指引正确的战略方向。

1.2 无线通信芯片设计领域新锐，产品迭代切入龙头厂商

立足全制式蜂窝及 IoT无线通信芯片，SoC 芯片设计能力已获得行业认可。公司主营业务可以分为芯片产品、芯片定制业务以及半导体 IP 授权服务，其中芯片产品占总营收的90.8%。公司现有芯片产品包括蜂窝基带芯片（基带通信芯片、移动智能终端芯片）以及非蜂窝物联网芯片（LoRa 芯片、WiFi 芯片、全球导航定位芯片、蓝牙芯片）。此外，公司新研发的5G 基带芯片在 2022 年初量产，首款人工智能 IPC 芯片也已完成工程流片，芯片业务快速发展。同时，公司 SoC 芯片设计和 IP 授权服务已经被包括登临科技、OPPO、小米等多家不同领域的头部公司选定，综合技术实力已获行业认可。

采用 Fabless模式，专注芯片设计。

公司的主要成本的来源为晶圆和封装测试服务，晶圆和封装测试的代工服务主要委托联华电子、台积电、日月光集团、甬矽电子、华邦电子和锦荣科技进行。

公司主要客户为下游通信模组厂商。

公司通过经销和直销模式销售产品，2021H1 前五大客户中，唯时信、文晔科技、航芯信息、曜佳信息为公司的经销商，其终端客户包括移远通信、日海智能、有方科技、高新兴等国内外主流模组厂商。同时，公司还进入了国家电网、美的集团、中兴通讯、Hitachi、360、TP-Link 等国内外知名品牌的供应链体系，与客户 S、OPPO、小米等 AI 或手机厂商有芯片定制或 IP 授权业务。

定位智能手机基带芯片和物联网芯片两大市场，保持高速产品演进。

公司定位于两大目标市场，在成立仅 6 年后就实现了多款通信芯片的商业化，形成了技术研发-产业化-技术再研发的良性循环。公司已量产超过 30 颗商用芯片，其中基带芯片产品销量累计超过 8000 万套，非蜂窝物联网芯片产品销量累计超过 4000 万颗。

未来公司完成 5G 芯片、WiFi6 芯片和智能手机芯片研发后，能够形成更加完整的产品体系，以实现长期高速成长。

1.3 营收规模高速增长，募资加速先进技术研发

三年营收复合增速达 164.7%，业绩扭亏指日可待。2018-2021 年公司营收分别为 1.2 亿/4 亿/10.8 亿/21.4 亿元，2018 年-2021 年 3 年复合增速达 164.7%；同期实现归母净利润 -5.4 亿/-5.8 亿/-23.3 亿/-5.9 亿元。公司芯片产品快速放量，2021 年营收同比增长 98%，亏损的主要原因是通信基带芯片行业是典型的高研发投入行业，需要持续的巨额研发投入。此外，公司在 2020 年第三季度实施股权激励计提了大额的股份支付费用，也削弱了公司的盈利水平。

战略考量降低毛利，未来具备攀升的空间。

2021 年，公司毛利率和净利率分别为 27.1% 和-27.6%，公司采取市占率优先战略，突破同行业成熟企业的市场垄断，因此前期毛利率水平不高。但在公司产品快速迭代和行业认可度不断提升后，定价能力逐步增强，毛利率逐步爬升，2021 年毛利率已同比提升 3.2pp。费用方面，公司 2021 综合费用率为 4.6%，同比下降 1.9pp，严格的费用管理机制成效卓越。

依靠研发实现技术赶超，研发人员占比超 90%。

2018-2021 年公司研发费用（2020 年扣除股份支付费用 13.6 亿元）分别为 5.2 亿元/6 亿元/7.5 亿元/7.3 亿元，期间研发费用率分别为 454.5%/150%/69.4%/50.9%。2021 年公司研发人员达 914 人，占全部人员比重达 89%，拥有硕士以上学位的员工占比超 65%。公司研发团队主要成员均具有多年的无线通信从业经验，曾推出过用于“小灵通”的手机终端芯片组，实力强劲的研发团队让公司实现快速产品迭代，实现技术赶超。

募资发展通信芯片、人工智能芯片以及高精度导航方案，有望实现快速突破。公司 IPO 募集 23.8 亿元人民币，用于包括 5G 芯片、WiFi6 芯片、IPC 芯片和高精度导航方案等项目的研发建设。项目完成后，公司将拥有 2G-5G 成熟的商用基带芯片和全场景的非蜂窝无线通信芯片的设计生产能力，极大增强公司综合竞争力和行业地位。（报告来源：远瞻智库）

2 中国已是全球蜂窝模组最大市场，国产替代带来更多通信芯片市场机会

2.1 5G+AIoT 催生海量连接数，蜂窝/非蜂窝无线通信需求广阔

万物互联带来海量连接数，蜂窝及非蜂窝通信需求广阔。据 IoTAnalytics，全球物联网设备联网数量有望在 2025 年达到 271 亿，较 20 年共新增 158 亿台连接设备，年新增设备数复合增速达 33%。其中，得益于 LTE-Cat1 对于 2G/3G 设备的替换进程加速，2021 年上半年 4G LTE 连接数同比增长 25%，推动蜂窝物联网设备连接总量到达 20 亿台，非蜂窝物联网连接也受 WiFi6 和 LPWA 等新技术推动保持快速增长。

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无线通信协议百家争鸣，能够覆盖所有物联网通信场景，已成为物联网连接的主要方式。

无线通信主要可以分为蜂窝网络和非蜂窝网络两大类别，不同通信协议具有不同的通信距离 和传输速度，能够匹配几乎所有物联网通信场景的差异化通信需求。相较于有线网络，无线 通信模组安装便捷，在灵活性和低成本方面具备优势，已成为物联网连接的最主要方式。

蜂窝通信方面，随着终端物联设备对高速网络需求的提升和蜂窝模组价格的下降，2G/3G 的数据业务将逐步迁移到 4G/5G 网络。

全球基带芯片市场规模在 2020 年达到 266 亿美元，预计增长态势将会持续到 2022 年，其中物联网蜂窝模组出货量在 2023 年预计将超过 12 亿件，未来 5 年复合增速达 28.7%。

非蜂窝无线通信方面，非蜂窝无线通信包含了多种通信协议，能够灵活匹配不同速率和不同传输距离需求。据 IDC 统计，适用于高速通信场景的 WiFi 及蓝牙芯片在 2022 年预计全球出货量将达到 49 亿/53 亿片。此外，适用于低速率通信的 LoRa 终端芯片 2023 年出货量将达到 1.2 亿片，采用 Zigbee 标准的芯片组在 2024 年出货量将达到 10 亿片，其累计销量将达到 38 亿片。

下游众多场景将新增大量联网需求，刺激无线通信芯片市场规模进一步扩大。

具体来看，包括手机、移动智能设备，车联网，智能家居，智能支付、共享经济，智慧城市等应用场景对通信芯片存在大量新增需求。

（1）手机及可穿戴设备

手机和智能可穿戴设备是无线通信芯片应用的最重要场景。受益于通信技术和手机零部件不断升级带来的换机潮，全球智能手机出货量预计在2025年升至16亿部，其中5G手机将占七成份额。可穿戴设备方面，IDC 和 Gartner 预计2024年全球可穿戴设备出货量将达到约6.3 亿台，其中智能手表、智能手环、智能耳机出货量将分别达到1.6亿台/7440万件/4亿台。

（2）移动智能设备

远程办公、远程教育、远程医疗等提升了消费电子加装蜂窝模组的需求。过去平板电脑、笔记本电脑等产品主要通过 WiFi 方案接入互联网，未来随着远程办公的推行，消费电子接入蜂窝网络的需求将逐渐升高，一台机器附带多个互联网接入方案将会成为主流。据 Strategy Analytics，2025 年全球蜂窝笔记本出货量将达 1430 万台，5G 上网本占比最大。

（3）车联网

车联网是物联网重要增长点，对高速稳定的无线连接有大量需求。随着网联汽车渗透率不断提升，对于蜂窝模组的需求也不断扩大。目前车载通信模组主要是 4G 模组，未来将升级为 LTE-V2X/5G-V2X模组。通常，T-Box、车机、智能后视镜等单个车载网联设备分别对应一个通信模组，因此一台汽车可能对应多个通信模组，车载蜂窝模组市场前景广阔。

（4）智能家居

智能家居是近场无线通信的首要应用场景。应用在智能家居中的通信方式包含了WiFi、LoRa、Zigbee、蓝牙在内的大部分无线通信协议，未来在单台设备上搭载支持多个通信协议的芯片将成为主流。据 IDC，2025年智能家居总出货量将达14亿台，其中基于 WiFi 的智能家居设备（如家庭安保、智能音箱、智能电视等）贡献了主要的增长，据 Counterpoint 预计，此类智能家居将在2020-2025年实现21%的复合增速。

（5）智能支付及共享经济

POS 机为了保证安全性，一般通过蜂窝数据接入网络，随着数字经济转型加快，全球联网 POS 机市场将保持增长趋势，2020年全球 POS 机出货量达1.4亿台。

共享经济方面，共享单车、共享充电宝等设备逐步升级使用 4G 模组入网，哈啰单车已在其共享两轮出行服务中应用 4G Cat 1 通讯网络，预计未来 4G 等蜂窝模组在共享设备中的渗透率将持续提升。

（6）智慧城市

我国已进入智慧城市的爆发式增长期，中国智慧城市工作委员会预测到 2022 年我国智慧城市市场规模将达到 25 万亿元。智慧城市建设包括智慧公交、智慧便民服务、智能化基础设施和智能表计等，均需要安装通信模块以进行统一管理和大数据收集。其中，以智能表计为例，在国家电网等部门的大力推动下，2021 年我国智能电表、智能燃气表、智能水表的渗透率分别达到了 90%/50%/30%。

2.2 国产替代打开市场增量空间，国内通信芯片厂商具备区位优势

手机基带芯片具备极高的进入壁垒，市场处于寡头垄断格局。随着蜂窝通信技术的演进，一款能被广泛应用的基带芯片需要同时支持多个制式，如 4G 芯片需要同时支持 2G-3G，加大了基带芯片厂商的研发难度，也导致了不断有知名厂商放弃基带业务。

同时，手机基带芯片的性能直接决定了手机的使用体验，因此手机厂商对于基带芯片供应商的选择非常严格，较高的供应粘性也进一步加剧了基带市场的寡头垄断格局。目前主要基带芯片厂商为高通、海思和联发科，前三大厂商已经占据了基带总体市场八成的份额。

物联网无线通信芯片领域中国厂商份额取得突破，带动产业中移。2021年第四季度，蜂窝物联网芯片前三大芯片供应商分别为高通、紫光展锐和翱捷科技。非蜂窝物联网芯片方面，台系和外资厂商占据头部位置，前三大 WiFi 芯片供应商分别为 Marvell、高通和 Cypress。 相对于手机基带芯片，物联网通信芯片的进入壁垒有稍许降低，中国芯片供应商依靠性能和 价格优势有望打破现有市场格局，进而带动国内通信芯片整体发展。

中国手机和模组厂商全球所占份额过半，国内通信芯片供应商具备区位优势。经过多年的发展，中国的智能手机厂商在全球的市场范围不断扩大，以华为、小米、OPPO、VIVO 等厂商为代表的中国厂商在全球智能机市场份额不断提高。据 Counterpoint，2021 年中国主要手机厂商小米、VIVO 和 OPPO 在全球智能手机总出货量中共占据 33.1%的市场份额，较 2019 年同期提升了 9pp。

通信模组方面，中国已成为蜂窝通信模组全球最大的市场。2021年第四季度，全球蜂窝模组厂商中，包括移远通信、广和通、日海智能、美格智能在内的中国企业合计占有全球超过 44%的份额。企业无线局域网方面，华为和新华三的企业无线局域网营收同比增长了 37%/56%，使公司在全球企业 WLAN 市场的占比分别提升到了 7.8%/5.8%。

下游厂商份额的提升将为中国通信芯片市场带来广阔空间，进而带动国内通信芯片厂商的发展。本土通信芯片厂商具备区位优势、价格优势和服务优势，有望一步步打入下游知名厂商供应链，逐步蚕食国外厂商份额。

同时，国际贸易摩擦迫使模组厂商寻求国产替代芯片，国产通信芯片加速份额扩张。

国际贸易摩擦不断，部分国家通过贸易保护的手段，试图制约中国半导体产业链的发展，这给芯片自给率较低的厂商敲响了警钟，国内通信模组厂商也开始加大原材料国产替代比例，以降低可能的风险。

通信芯片制程要求相对较低，国内厂商能够提供部分的替代芯片，如华为海思、紫光展锐、翱捷科技的部分芯片实力已经可以和德州仪器和高通等公司抗衡，行业内具备专业和高效本土化服务优势的领先企业将进一步赢得更多市场机会。

政策春风已来，我国集成电路行业具备良好的外部环境，国内芯片厂商生机盎然。国家通过税务、资金、人才等方面的优惠，大力扶持对芯片、操作系统、人工智能等领域发展。良好的政策环境利好国内芯片厂商的研发进程，加速技术赶超，有望在集成电路行业实现突围。

国产替代、本土市场扩大和政策环境三大利好共振，中国通信芯片厂商迎来发展机遇。国内通信芯片厂商把握国产替代和市场扩大机遇，有望打破现有市场格局，同时借助政策利好快速发展先进技术，实现发展的正向循环。（报告来源：远瞻智库）

3 蜂窝芯片新星冉冉升起，非蜂窝物联网芯片协同发展

3.1 蜂窝芯片：强大技术实力攀登基带顶峰，计划挺进智能手机芯片领域

公司拥有 2G-5G 全制式蜂窝芯片和非蜂窝物联网芯片的设计能力，同时具备 IP 授权和超大型高速 SoC 设计能力。公司具备强大技术实力，是国内唯三的拥有全制式蜂窝基带芯片和物联网通信芯片设计能力的厂商。

公司的蜂窝芯片、超大规模 SoC 芯片和高性能 AI 图形处理芯片设计技术已经达到了行业先进水平，在仅成立六年后公司就完成了相关核心技术的跨越式追赶，可见公司具备强大的技术基因和深厚的通信底蕴。

蜂窝基带芯片快速迭代，5G基带于 2022 年初量产。公司蜂窝基带芯片分为两大系列：基带通信芯片和移动智能终端芯片。基带通信芯片方面，公司已经实现了 2G-4G 基带芯片的商业化，目前已推出第三代蜂窝基带产品，同时首款 5G 基带芯片已回片，于今年年初量产。移动智能终端芯片方面，公司相关芯片已被用于功能手机和智能手环中，未来有望在智能手机领域打开市场。

产品技术对标龙头，已具备替代实力。公司在多网络制式芯片设计领域具备多项成熟关键技术，包括多模数字信号处理技术、高效成熟的 GSM/WCDMA/TD-LTE/FDD LTE 多模协议栈技术、芯片系统架构设计和 5G 芯片设计等技术，使公司在蜂窝通信芯片领域的芯片产品能够对标行业龙头的相关产品，已经具备国产替代的实力。

（1）基带通信芯片关键参数比较

公司下游客户移远通信的部分主要的 4G 产品采用了高通 9X07 平台，因此高通 9X07 与公司 Cat 4 产品具有可比性。公司芯片具有更小的晶粒面积，在蜂窝物联网领域具有一定优势。并且公司 ASR1083 芯片在全球首次将 LTE Cat 4 产品中独立的射频与基带两颗芯片集成到单颗芯片上，晶粒面积仍小于竞品基带芯片，而且功耗更低，在市场上更具竞争优势。 公司基带通信产品在性能与国际领先厂商高通的同领域产品不存在重大差异，已可在 4G 领域完成对境外领先厂商产品的替代。

（2）移动智能终端芯片参数比较

公司的 ASR 3601 芯片与紫光展锐的 UIS8910FF 产品推出时间基本相同，且高通 MDM 9207 系列速率标准为 LTE Cat1，因此选取高通的 MDM 9207-1、紫光展锐的 UIS8910FF 进行比较具备合理性。公司产品与国际领先厂商在相同领域的产品相比在集成度上具备比较优势，与国内知名厂商相比在封装尺寸上具有比较优势。

国外厂商虽较早推出 LTE Cat1 芯片，但由于采用的是与 Cat4 方案相同芯片平台，成本较高，导致 LTE Cat1 芯片应用发展缓慢。公司的产品在上述优势的支持下，已经实现了国产替代，为国内物联网巨大的潜在市场提供发展动力。

把握国产替代机遇，采取市占率优先战略扩大份额。国际贸易摩擦令国内市场对芯片供应的自主可控提出了迫切需求。公司把握市场机遇，连续四年下调产品价格，通过有竞争力的价格打开市场，未来在市场份额稳固后，公司议价能力将得到提升。公司推出的第一代基带通信芯片在 2021 年上半年价格已实现小幅提升，带动公司毛利率在 2021 年第三季度回升到 24.5%，公司盈利能力具有较大上升空间。

市占率优先战略取得卓越成效，凭借优异性价比打入龙头模组公司供应链。公司凭借优异的产品性能和具有竞争力的价格，陆续成为移远通信、日海智能、有方科技、高新兴、U-blox AG 等国内外主流模组厂商的重要供应商，并进入了国家电网、中兴通讯、Hitachi、360、TP-Link 等国内外知名品牌企业的供应链体系。基带芯片客户粘性较强，在打入国际巨头长期主导的市场之后，能够长期获取稳定订单，帮助公司进一步扩大市场。

移动终端芯片已应用于功能机和可穿戴设备，5G 基带量产后有望打入智能机市场。公司移动智能终端芯片在基带通信芯片的基础上加入了多媒体功能，可外接显示、相机等多媒体功能，能够应用于手机等智能移动设备。2018 年，公司已成功推出首款应用于智能手机芯片的 8 核 4G 产品 ASR 8751C，并成功通过中国移动入库测试。

目前，公司的移动智能终端芯片主要销售给信位通讯、360 等用以功能手机和智能可穿戴设备的生产。公司计划在 5G 基带芯片成功商业化后，开发推出支持 5G 的智能手机芯片产品以打开智能手机市场。同时，公司在 IP 授权业务上积极与小米、OPPO 开展合作，以提升其对公司智能手机核心技术的认可度，为今后进入智能手机领域创造良好条件。

获得行业认可后，市占率将进一步提升。根据 Strategy Analytics 的数据，2020 年全球基带芯片总市场金额约为 266 亿美元，按照此市场数据计算，公司 2020 年蜂窝基带通信芯片产品占据全球基带芯片市场的份额为 0.5%，市场份额占比较小。主要系公司成立时间较短，行业认可度有待进一步提升，随着产品性能不断得到验证，公司蜂窝基带产品有望进一步放量。

3.2 非蜂窝芯片：国内首家大批量出货美的的 WiFi 供应商

非蜂窝物联网芯片布局完善，全面覆盖物联网应用场景。在非蜂窝无线通信领域，公司不仅拥有基于 WiFi、LoRa、蓝牙技术的多种高性能物联网芯片，也有基于北斗导航(BDS)/GPS/Glonass/Galileo 技术的全球定位导航芯片，可全面覆盖物联网市场各类传输距离的应用场景。

非蜂窝芯片技术具备领先优势，市场份额有望提升。在全面进入 5G 时代的背景下，非蜂窝物联网芯片的市场竞争逐渐白热化，物联网设备制造厂商对于非蜂窝物联网芯片产品的功耗、通信能力、集成度等指标的要求也随之不断提高。公司通过不断技术迭代，已经实现了对头部企业的技术追赶，有望获取更多市场份额。

（1）高集成度 WiFi 芯片关键参数比较

公司 WiFi 产品与 ESP8266 系列、ESP32-S2 均为单 WiFi 产品，因此具备进行比较的合理性。与竞品相比，由于公司芯片内部集成了电源管理电路，使得芯片可以支持更宽的工作电压范围，在扩大了芯片应用场景的同时减少了外围需要的元器件个数，有利于客户降低设计难度，具备市场竞争力。可以看出，公司 WiFi 芯片产品在部分性能指标上与竞品相比存在比较优势，具备市场竞争力。

（2）低功耗 LoRa 系统芯片关键参数比较

台湾群登科技的 S76S 与公司 ASR6501 系列同为集成 MCU 的 LoRa 产品，S62F 与公司 ASR6500SHT 同为不集成 MCU 的射频收发模组，均具有可比性。与竞品相比，公司产品在适配电压范围、支持的工作频段、最大输出功率、输入灵敏度、封装尺寸等方面均优于竞品。公司产品拥有更好的无线通信能力和低功耗能力，同时更宽的适配电压范围和更小的封装可以降低客户的设计难度，极大提升了公司产品的市场竞争力。

公司 LoRa 产品在部分关键指标上优于竞品，另外，公司新一代低功耗 LoRa SoC 芯 片将 MCU和射频 IP集成到单颗晶粒上，将进一步提升公司低功耗 LoRa产品的市场竞争力。

（3）全球导航定位芯片关键参数比较

公司的 ASR 5301 与泰斗微电子的 TD1030 以及和芯星通科技的 UC6226 均系未集成 MCU 的针对车载导航、车载监控、智能可穿戴、物联网等领域开发的低功耗导航定位芯片，具有可比性。与竞品相比，公司产品在支持模式/频段、冷启动捕获灵敏度、热启动捕获灵敏 度、跟踪灵敏度、定位精度等定位导航基本性能指标均优于竞品。更丰富的工作模式和频段，以及更优的定位导航基本性能，使得公司产品拥有更广阔的应用市场和更好的终端客户体验。

在成功研发 ASR5301 全球定位导航芯片并获得全套相关定位技术的背景下，公司已具备设计、研发优质定位芯片产品的成熟技术能力。

物联网芯片产品技术实力过硬，已进入白电龙头美的集团供应链，并实现规模销售。公司在物联网领域的产品已与竞品不存在重大差异，且部分指标领先于竞品，因此销售规模得以不断扩大。2019 年，公司的 WiFi 产品通过了国内白电龙头企业美的集团的严格测试，并已向美的集团实现大规模销售。

WiFi6 和高精度导航产品即将落地，未来放量可期。

公司 WiFi 产品批量出货白电龙头美的后，行业认可度将获得极大提高。同时，公司本次募集资金投入 WiFi6 项目和多场域下高精度导航定位整体解决方案的研发，在相关产品落地后，公司产品体系将进一步完善。

3.3 芯片定制与 IP 授权：芯片定制业务覆盖国家电网等头部客户， IP 授权牵手 OPPO、小米

公司在超大规模高速 SoC芯片定制和半导体 IP 授权服务领域也取得了长足的发展。在超大规模芯片设计领域，公司的超大规模数模混合芯片设计技术从电源管理、功耗监控、高性能封装和高可靠性测试等四个方面逐步攻克了设计难题，并已在先进制程上得到实施。

公司为客户定制的超大规模芯片已量产，在单颗芯片上晶体管数量达到了 177 亿（华为麒麟 990 旗舰手机芯片晶体管数量为 103 亿）。同时，公司在芯片研发过程中积累了大量 IP，能够在 IP 授权业务上与知名厂商达成合作，提高行业认可度。

芯片定制方面，公司已为国家电网等头部客户提供芯片定制服务。

公司成熟的大型芯片设计能力得到诸多行业头部客户的认可，公司已为国家电网控制的智芯微及存储厂商深圳大普微电子科技有限公司提供了芯片定制服务。

多元化发展 AI 芯片定制业务，相关定制芯片已量产。公司是国内少数已经具备在“云侧”、“端侧”同时布局的 AI 芯片设计公司。在云侧，凭借先进工艺下超大规模高速 SoC 芯片的设计能力，为客户定制大型 AI 芯片并成功量产。

在端侧，公司整合了已有的自研 ISP 和端侧 AI 芯片架构技术，启动了首款智能 IPC 芯片项目。公司已为全球领先的人工智能平台客户 S、登临科技、美国 Moffett 等数家知名人工智 能技术企业提供芯片定制服务，首款智能 IPC 芯片项目已完成工程流片，并已送样海康威视。其中，公司为客户 S 定制的超大规模芯片已量产（客户 S 为公司第一大股东阿里网络的间接股东 Taobao China Holding Limited 的参股公司）。

IP 授权业务方面，公司储备了大量的自研 IP，已与国内知名手机厂商 OPPO、小米达成合作。公司已与国内知名手机厂商 OPPO 和小米就 ISP 授权达成合作，通过 IP 授权业务，公司实现了自研 IP 的成果转化，同时与知名手机厂商建立了互信基础，为双方未来在智能手机基带芯片方面的合作创造了良好条件。

未来，除了多媒体 IP 授权，公司在蜂窝芯片上积累的其他 IP 技术，如射频技术和高速接口等，也将实现 IP 授权收入。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：公司采取市占率优先战略，把握国产替代机遇，快速扩大市场份额，且 5G 基带芯片量产后能够带来新一轮业绩增长。预计公司芯片产品2022-2024年销量增速分别为 66.5%、54.5%和 30%，对应毛利率为 27.6%、29.7%和 29.7%。

假设 2：公司芯片定制业务拥有良好客户资源，是国内少数已经具备在“云侧”、“端侧”同时布局的 AI 芯片设计公司，未来将保持稳定增长。预计公司芯片定制业务2022-2024年收入增速均为 30%，对应毛利率均保持为 30%。

假设 3：公司 IP 授权服务已与国内 3 家智能手机厂商达成合作，未来有望拓展智能手机市场。预计公司 IP 授权服务2022-2024年收入增速分别均为 50%，对应毛利率均保持在 96%。基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

由于公司所处芯片设计行业需要大量研发投入，且公司处于发展早期，尚未实现盈利，因此适用 PS 市销率法进行估值。

我们选取芯片设计行业中的七家主流公司，2022年七家公司平均 PS 为 14 倍，结合公司未来成长性，我们给予公司2022年 14 倍 PS，目标价108.5元。

5 风险提示

新冠疫情反复、国际贸易摩擦超出预期、技术开发不及预期、市场竞争加剧等风险。

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军用连接器龙头，中航光电：通讯领域实力强劲与巨头合作

1. 军用连接器市场广阔，上市公司双雄并立

1.1. 连接器赛道优质，国内外市场规模庞大

1.1.1. 连接器作为基础元器件，需求端横跨多个领域

连接器是一种借助光电信号和机械力量的作用控制电路、光通道接通、断开或转换的功能元件，是构成整机电路系统电气连接必需的基础元器件之一。根据工作原理主要分为传输交换电流的电连接器、传输交换数据信号的高速数据连接器、传输交换光信号的光连接器和传输交换微波的微波射频连接器。

1.1.2. 下游产业链带动，连接器市场规模增速显著提高

全球连接器市场规模近年来稳步增长，下游产业不断发展完善，行业景气度持续走高。全球连接器市场区域分布集中度明显，主要由中国、欧洲、北美和日本占据。2020年，中国大陆连接器市场规模达245亿美元，占全世界31.9%的市场份额，是世界最大的连接器销售市场。

从行业发展的地域格局来看，以泰科、莫仕、安费诺为代表的美国巨头厂商在竞争中占据绝对优势。我国连接器行业起步较晚，缺乏自主研发，高端市场占有率不足。随着电子制造业向国内不断转移，国内企业持续大规模研发投入，在国产替代的大环境下，国产连接器有望逐步实现赶超。国内连接器行业代表企业有立讯精密、富士康、中航光电等，军用领域呈现中航光电和航天电器的双头垄断局面。

1.2. 连接器位于产业链中上游，行业壁垒较高

连接器位于整个电子元器件的中上游，下游应用领域分军用和民用两大方向，覆盖电子工业大部分领域。上游原材料主要包括金属材料和塑胶材料，分别用于制作连接器端子和塑胶外壳。军用领域包括航空、航天、船舶、兵器、信息化等，民用领域覆盖通信、汽车、运输、消费电子、医疗等行业。连接器产品定制化属性明显，企业与下游客户深度绑定，较高的市场壁垒和技术壁垒带来高毛利率的同时，先发企业的行业龙头地位也难以撼动。

1.3. 历经五十余载，昔日国营小厂成长为军工行业巨头

1.3.1. 国内顶尖连接器供应商，业务范围不断拓展

公司是国内顶尖的连接器供应商，专业从事军民两用光、电、流体连接器的研发、生产、销售与服务，并提供系统的互联技术解决方案。主要产品分为电连接器、光器件及光电设备和医疗齿科三大板块，电连接器营收占比保持在七成以上，其他业务拓展在近几年也有明显成效。公司前身为建设于 1970 年的华川电器厂，代号 158 厂，主要生产航空接插件。

1992年搬迁洛阳，2007年深交所挂牌上市，经过多次并购不断拓展业务范围，如今原国营小厂已经成为军工连接器领域的龙头企业。

根据 Bishop & Associates 的数据显示，2014年世界军用连接器市场中，公司占据全球4%的市场份额，位列全球第5，是中国唯一上榜的企业；2015年公司上升到第二位，市场份额进一步扩大。

1.3.2. 背靠中航工业，股权结构稳定

公司控股股东为中航工业集团，股权结构稳定。中航光电控股50%以上的子公司共有七家，下属子公司业务围绕互联设备开展，不断谋求拓展业务领域。此外，公司控股子公司中航富士达成为全国首批、央企所属公司首家北交所上市公司，为公司盈利能力的提升做出巨大贡献。

1.4. 进行两次股权激励，市场化管理走在行业前列

中航光电是军工企业中少有的进行过两次股权激励的公司，市场化管理有利于实现公司的可持续发展和企业战略。两期股权激励分别于2017年和2019年实行，相较于第一次股权激励，第二次激励股数占比更大，人员分布更广。两期股权激励充分调动了公司高级管理人员和其他员工的积极性，为公司的长久发展保驾护航。

1.5. 公司业绩持续高增长，“军茅”属性显著

公司自2007年上市以来，营业收入持续保持高增长态势，复合增速24.2%；归母净利润增速基本维持在20%，复合增速高达 23.1%。2020年受疫情影响，营收增速出现小幅度下滑，2021年公司复工复产有效推进，各项财务指标逐渐回到正轨。

国内军用连接器领域龙头，特种领域市占率远超其他企业。

根据财企《关于印发企业安全生产费用提取和使用管理办法的通知》，利用公司的军专项储备费增加额可以大概推断出上年度军品收入总额。

2014-2019年，中航光电军品收入翻番，是公司优秀业绩的最大推力。

2014年以来，中航光电和航天电器两家企业市占率不断攀升，根据公司年报数据和产业信息网数据，截至2019年，两家公司的军品市占率分别达到44%和20%，市场呈现双头垄断局面。

公司持续高研发投入力度，其他费用维持在较低水平。

近年来公司对核心技术的研发投入显著增加，在传统电连接器业务的基础上不断拓展其他创新领域，研发费用率维持在 10%左右，位于行业前列，期间费用稳定在较低水平，成本管理能力优秀。（报告来源：远瞻智库）

2. 军工行业持续高景气，军用连接器市场广阔

2.1. 军费持续稳定增长驱动军品业务业绩上升

军费增速逆势上涨。2022年军费预算增长 7.1%，达到 1.45 万亿元，扭转了增速放缓的趋势。在十九大提出“2035年基本实现国防和军队现代化”的指引下，十三五期间我国国防开支稳步上升，年复合增长率在7.8%；受到推动建军百年目标—“富国和强军相统一”的推动，2021 年我国国防开支较十三五同期增长42%，并且将长期处于上升通道，叠加上后疫情时代世界冲突加剧、国际局势趋紧和全球军备竞赛趋势显现等外因刺激，也促使我国军队时刻保持“备战”状态，军队训练和补库存需求得以延续。内部需求和外部刺激，我国国防支出将不断提速，在国民经济中的比重也将不断上升。

装备采购在军费中的比例不断上升。

近年来我国越发重视装备研发，同时逐渐加大了装备采购规模。2011-2017年装备费在国防开支中的占比从34.2%升至41.1%。2020年下半年开始，主机厂迎来大笔增量订单，预付款&合同负债均大幅上升，增加的下游需求会逐步向上游传导，强烈刺激上游连接器等配件需求。

2.2. 高单机用量&下游主机持续放量是业绩主要驱动力

军用连接器市场长期保持高速增长。华经产业研究院数据显示，我国军用连接器市场规模从 2010年40.2亿元增长至2020年124.4亿元，年复合增长率为12.0%，而同时期我国连接器整体市场年复合增长率仅为10.6%。军用连接器受益于我国国防建设进程加速、下游需求快速增长，增速更为明显。

下游主机厂放量需求强烈，舰艇吨位增长迅速。

目前我国主力战机无论是数量上还是质量上与美国差距巨大，根据《世界空军力量2022》，四代机中国19架，美国583架，三代机中国620架，美国1964架，而且存在大量的二代机，装备差距明显，“十四五”期间下游航空主机厂产量需求将大幅增长；在实战实训、全面加强练兵备战的大背景下，军队导弹消耗量大幅提升，部分一线部队甚至同比上升 170%，同时军队存在强烈的补库存需求。

2021年中国海军总吨位增加 17 万吨，新服役 1 艘 094A 型战略核潜艇、两艘 075 型两栖攻击舰、3 艘 055 型万吨级驱逐舰、7 艘 052D 型导弹驱逐舰、6 艘 056A 型轻型护卫舰、6 艘 082II 型猎扫雷舰、1 艘电缆铺设船和 3 艘 927 型监视船。

军用连接器在武器装备中地位十分重要，是组成飞机、导弹、舰艇等武器系统用量最多的通用电子元器件。

在现代飞机中连接器及其配套电缆线束往往与飞机规模成正比。随着信息化程度的加深，军事／宇航设备处理和传输的数据量越来越大，高速（电）连接器和光连接器的需要将愈发迫切。

公司产品在军工领域占据优势，在航空领域具有绝对优势，其产品 2018 年时在大飞机、直升机、战斗机、预警机等各机型上都有应用，占据航空领域连接器市场 80%以上的市场份额；在舰船领域也处于领先地位，其产品市场占有率也超过 50%。随着武器装备建设向空军、海军倾斜，公司在需求端受益明显。

2.3. 军用连接器更新升级，以光代电是未来趋势

2.3.1. 电连接器进入门槛高，细分领域参与者稀少

军用连接器一般指电连接器，需要耐受战场、试验场、部分生产工程等严苛的环境，其工作温度一般在-55-125℃，某些产品可达-65-200℃，并且还需要具备抗腐蚀、耐潮湿，高加速度、防冲击和振动、高低温、低气压、抗菌等功能。

军用电连接器在研发制造时，就需要选择合适的材料、设计坚固的结构、严格制造公差、经受高等级试验，最终进行镀金处理。因此军用电连接器具备进入门槛高、专用性强和可靠性强的特点，同时由于客户主要是军队，还需要承制资格，科研生产许可和保密资格，构建起了高深行业壁垒，新进入公司很难生存。目前国内主要参与厂商有中航光电、航天电器、永贵电器、杭州航天电子、郑州航天电子、四川华丰、陕西华达等。

2.3.2. 光连接器有望部分接替电连接器市场

光连接器是用于连接两根光纤或光缆形成连续光通路的可以重复使用的无源器件，主要应用于光纤传输线路、配线架和测试仪器、仪表中，是使用数量最多的光无源器件。其中固定连接器用于光纤永久性的接续，活动连接器用于光纤活动性的接续。

从2022年的俄乌冲突得以看出，“电子战”、“信息战”、“网络中心战”将始终贯穿未来战争，它们的实现均是基于快速的计算机、网络和通讯，对连接器的传输速率的要求逐渐提高。

在信息化建设上我军与美军差距明显，美军在越战结束之后进行了全面机械化改造，上世纪 90 年代初进行信息化建设，并在海湾战争中首次使用 C4ISR，后续在科索沃战争、伊拉克战争和阿富汗战争中全面使用 C4ISR，均取得良好的作战效果。

我军在 C4ISR 方面起步较晚，2020 年国防部才宣布基本实现机械化，在建军百年目标中提出要加快机械 化信息化智能化融合发展。（报告来源：远瞻智库）

近年来在机械化向信息化转变的进程中，我军信息化程度逐步加深，军事/宇航设备处理和传输的数据量越来越大，高速电连接器已由 2.5Gb/s 以下逐步上升至 25Gb/s。当数据传输超过 10Gb/s 时，由于铜基系统固有缺陷，高速电连接器的发展受到限制，光纤的优势开始占上风，现代航空、航天对设备的轻量化要求较高，光连接器将有大的发展。

3. 下游整车引领新局面，汽车连接器可成新增长点

汽车连接器需求增长迅速，公司产品种类齐全。

中航光电自2007年以来深耕新能源汽车连接器，形成了领先的竞争态势和市场地位，其产品主要包含以充电线束为代表的高压线束、高压连接器及高压设备用信号连接器以及充电枪、充电座、充电桩等设备，可以为新能源汽车提供专业的整车高压互连解决方案。

当下中国已成为全球最大新能源汽车市场，新能源汽车和公共新能源充电桩近十年大部分年份都保持高速增长，2021年，新能源汽车产销分别完成354.5万辆和352.1万辆，同比均增长1.6倍，公共充电桩保有量也达到114.7万个，乘联会预测2022年新能源汽车销量有望突破 600万辆，

3.1. 新能源汽车连接器增长迅速，国家政策是重要驱动力

根据 Bishop & Associates 统计数据，2019年汽车连接器产品占全球连接器市场的22%，是最大的终端设备应用领域。

智研咨询数据估计我国汽车连接器市场基本保持平稳，2020 年约为 644.3 亿元，而用于新能源汽车的连接器市场规模则不断上升，从 2014 年仅有 2.8亿规模增长至 2020 年47.8亿元，6 年时间增长了 17倍，复合增长率为 60.5%。

连接器是汽车中不可缺少的部件，在新能源汽车中地位更为重要，将深度受益于汽车电动化的趋势，有望逐步成长到传统汽车领域连接器的市场规模。

连接器在新能源汽车中主要实现充电设备与电池包、电池包到汽车控制箱、控制箱到各车载设备，如：空调、DC、压电机、电池组、电机以及车载设备之间电流输送和信号传递、转换的重要功能。

因此新能源汽车需要承受更高电流与电压，比如在高电压大电流的情况下，其温度升高不能超过额定值，必须处理好高温下的加速老化与烧蚀故障等问题，同时连接器性能会对腐蚀、震动很敏感，但在车辆运行过程中的高强度震动、高温、水雾以及灰尘等恶劣环境无法避免，因此需要极高的稳定性，多重锁紧结构则极为必要，同时还需要考虑到车身空间结构等因素，做出小型化、绿色化等改进，对公司研发能力提出挑战。

国家对新能源汽车大力支持的大背景下，对相应的汽车连接器也提出了更高要求，这也成为国产厂商攻克重点技术、实现弯道超车指明了方向。

3.2. 国外厂商占据先发优势，国产替代空间巨大

在传统汽车领域，汽车连接器的国内市场主要由国外巨头掌控。国内厂商始终面临着进入门槛较高，车企供应链体系较为封闭等困难，在与整车厂商进行交流、磨合的流程中需要花费很长时间，主要原因是国外传统的连接器巨头对汽车连接器非常重视，通过诸如标准制定、持续研发、积极在中国建厂生产等手段，投入大量资源以巩固自身的领先地位，同时拓宽自身业务范围，向客户提供包括提供解决方案产品、性能检验、质量把控以及精准供货等多种优质服务，和整车企业深度绑定。

而国内新能源汽车的发展过程中，国内企业参与度更高，根据《2021 中国新能源汽车市场洞察报告》，国内传统自主车企新能源汽车市场份额为 62%，国内以蔚来、小鹏、理想为代表的造车新势力份额为 13%，并且部分传统车企与新势力存在代工业务关系紧密。

新能源汽车产业链更加追求效率和更新换代速度，对传统汽车零部件供应体系有望造成冲击，国内连接器企业依托后发在经验等方面取得发展优势，进而在连接器细分领域占据一定的市场份额。

随着新能源汽车需求爆发，高压连接器需求也将随之爆发。

相比于传统汽车，新能源汽车增加了“三电”(电池、电机、电控)系统零组件，三电也是新能源汽车驱动和控制的核心部件，三电相互联系则需要大量高压连接器。

我国三电企业和动力电池企业在世界占据重要地位，相关部组件的重要地位为我国高压连接器实现国产替代，乃至开拓国外市场提供了广阔的市场平台。

由于新能源汽车在电驱动单元、电气设备数量上，以及对电子器件的屏蔽、阻燃要求等性能指标有更多、更高的需求，高压电连接器的成本也较高。

根据鼎通科技招股书，新能源乘用车单车高压连接器价值约为 3000-5000 元，商用车更是达到 8000-10000 元。

传统燃油车使用低压连接器较多，在连接器方面的成本仅有 1000 元，因此从低压连接器向高压连接器的升级和连接器数量的大幅增加将贯穿新能源汽车渗透率提升、逐步取代燃油车的整个过程，从而为高压连接器带来广阔的增量市场。

中航光电深耕新能源汽车连接器 15 年，提供整车解决方案 8 年，其连接器基本涵盖了从充电到整车内部电器使用的所有场景，较为全面的产品谱系将成为公司的主要优势。

3.3. 海外业务取得较大进展，市场空间进一步打开

公司不断拓展海外市场，国际业务收入已成公司重要组成部分。近年来，公司国外业务收入增长迅速，营收规模由 2011 年的 3173 万元增长至 2021 年 9.54 亿元，实现了十年三十倍的跨越，年平均复合增长率达 40.54%；同时公司国外收入占比由 2011 年的 1.76％增加至 2021 年 7.41%，国外业务收入贡献度逐渐增大。

公司汽车连接器业务逐渐从 2011 年参加德国电动汽车展，以展示公司最新的产品和解决方案为主，逐渐成长为全球一流互连方案提供商，2021 年在法兰克福设立中航光电（德国）有限责任公司初步形成全球化交付、本地化服务能力，聚焦欧洲高端客户群体和行业领军企业的前沿研发需求与业务，因地制宜为欧洲连接器市场提供产品研发、物流组织和售后服务等。

海外新能源汽车市场广阔，与泰科、安费诺等巨头竞争。

新能源汽车等民用连接器市场属于完全开放市场，竞争激烈，直接竞争对手包括泰科、安费诺等行业领先者。中航光电的高压连接器在代表性产品 EVH1 系列的额定电流 250A 和额定电压 1000V，先进性产品EP1系列的额定电流300A和额定电压1000V，在技术指标上达到了行业最高水平，目前公司已成为中国乃至全球领先的新能源汽车高压互连系统提供商。

新能源汽车是海外业务的主攻方向之一，公司始终坚持国际化发展战略，创新国际化开拓商业模式，在国际市场开拓和布局实现了新突破，通过在德国成立子公司实现业务扩展并且将布局本地化生产提上日程，在韩国成立技术服务中心，直接服务市场一线，大幅提升响应速度，通过提升服务质量和海外企业迅速建立起友好合作关系。越南子公司会根据后续需求逐步对研发、生产及销售进行一体化拓展。

4. 通讯领域实力强劲与巨头合作

4.1. 通信发展前景和国产替代逻辑

通信行业是连接器最大的应用领域之一，5G 建设将持续助推通信市场快速增长。2020-2023 年将是 5G 网络的主要投资期，综合测算未来十年国内 5G 宏基站数量约为 4G 基站 1-1.2 倍，合计 500-600 万个。由于 5G 工作在中高频段，宏基站所能覆盖的信号范围与 4G 相比十分有限，因此为了保障信号的覆盖程度，5G 基站的部署密度相较 4G 将会有所增加。

同时为满足局部热点高容量地区的补盲需求，微基站的数量也将达千万级别。作为 5G 网络建设的最大资本支出，无线基站凭借更多的数量与更高的成本，有望在未来几年占据每年千亿级别的市场份额。

4.2. 主要应用无线基站与数据中心

通信连接器下游产品主要包括无线基站与数据中心。

5G 基站上游的供应链环节主要包括宏基站、小基站以及配套设施。在宏基站中，最主要的组成部分为光模块、射频模块以及基站天线；配套设施主要有电源设备、光纤、机房等。

公司可为无线基站提供室外光纤、室外电源、低频信号、RF、板间电源、板间高速、I/O 电源等互连解决方案。产品广泛用于室外天线、RRU/AAU、BBU、small cell 等设备的光电连接。

数据中心方面，公司提供机柜数据交换、电源分配、板间电源、综合布线和冷却散热系统等互连解决方案，产品广泛应用于服务器、交换机、路由器、存储器、UPS 电源等。

4.3. 抢先布局轨道交通领域

近五年铁路基建发展相对平稳。铁路运输质量和装备水平显著提升，“八纵八横”高速铁路主通道建设稳步实施，国家轨道交通网络大框架日趋完善。

城轨交通发展迅速，“十四五”提出城轨交通未来将以技术智能化为主方向，装备自主化为根本立足点，公司的发展理念与之深度契合。

随着未来我国轨道交通事业稳步发展，相关连接器产品将实现持续放量。

轨道交通投资规模的稳步增长，助推连接器产业蓬勃发展。

公司依托强大的军工企业背景，利用军用电连接器的成熟技术及设备优势推动轨道交通连接器的研发，产品广泛应用于高铁、标准化动车组、和谐号机车、地铁车辆、有轨电车、高低速磁浮等轨道交通领域以及工业自动化、新能源汽车、电力、石油装备军工等高端制造领域，为轨道交通和高端制造领域提供传感与连接技术整体解决方案，产品行销全国27个省份，已经形成了集销售、技术支持、日常维护、售后服务为一体的一站式服务方式。

5. 报告总结

5.1. 业务拆分

公司是我国连接器细分行业龙头企业，目前提供净利润的业务主要有军用连接器、新能源连接器和通讯连接器，公司华南产业基地项目一期已于 2021 年 11 月动工建设，预计 2022 年底建成投产；洛阳基础器件产业园项目预计 2024 年实现投产，产能随建设进度陆续释放，有望成为公司新的业绩增长点。

电连接器及集成组件：公司占据了国内军用连接器的主要市场，2018 年航空市占率超 80%，船舶市占率超 50%，并在航天、兵器和信息化等领域也有重要应用，后续快速增长主要基于以下四个逻辑：

1）目前我国军机无论是从数量上还是质量上都与美国存在较大差距，十四五期间三/四代战机快速放量，叠加上信息化建设快速推进；

2）连接器在新上线装备的单机价值量逐步提升；

3）公司依托航空工业集团，拥有国内较全面的连接器产业体系，技术上可满足要求，可以对市场新需求快速做出反应，新启动洛阳基础器件产业园项目，公司产能将逐步释放；

4）军用连接器存在技术门槛以及资质门槛，是一个玩家稀少的细分赛道，可保持高毛利率。新能源汽车板块已由政策驱动转向消费驱动，产销量实现大幅增长，同时汽车高压连接器领域有望跟随新能源汽车同步实现放量，公司汽车业务或将爆发。预计 2022-2024 年公司电连接器及集成组件营收增速分别为 24%/28%/25%，预计毛利率分别为 41%/41%/41%。

光器件及光电设备：随着我国 5G 网络和数据中心建设的进行，制信息权在现代战争中占据极为重要的地位，以及建设信息化军队的要求，军工电子信息化将长期稳定增长，光纤将突破铜材在传输速率上的限制工程的稳步推进，以及消费电子业务的蓬勃发展，公司光器件及光电设备将在现有基础上稳步增长。预计 2022-2024 年公司光器件及光电设备营收增速分别为 23%/23%/23%，预计毛利率分别为 24%/24%/24%。

流体、齿科及其他产品：流体、齿科为公司新兴业务，有望通过外延并购进一步拓展，目前收入规模较小。预计 2022-2024 年公司流体、齿科及其他产品营收增速分别为 50%/30%/25%；预计毛利率分别为 32%/32%/32%。

5.2. 估值分析

航天电器和永贵电器业务与中航光电业务类似，均是我国军用和民用连接器主要供应商，将它们选作可比公司进行相对估值法测算。

综合上述，基于十四五期间军工行业高景气，并考虑公司军用连接器市场龙头地位以及通信、新能源汽车等业务的快速发展，预计公司 2022-2024 年：营业收入分别为 161/205/255 亿元，增速 25%/27%/25%；归母净利润分别为 27.22/33.76/42.11 亿元，增速 37%/24%/25%；EPS 分别为 2.40/2.97/3.71 元，对应 PE 分别为 33X/27X/21X。

6. 风险提示

1）新冠疫情反复导致产业链受影响，公司产能释放不及预期风险：奥米克戎的高传染性会对工厂等劳动密集型产业造成不可控影响，可能会对公司生产进度造成影响；

2）军品业务带税采购毛利率下降风险：带税采购可能额外增加一些税收负担，如以增值税为基数的城建税、教育费附加等，可能会导致公司毛利率有所下降；

3）新能源汽车渗透率不及预期风险：近年来公司新能源车连接器业务快速增长，如果未来新能源车渗透率或公司市占率提升进度不及预期，将会对公司营收利润造成不利影响。

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国产大硅片龙头，沪硅产业：引领国产替代，成长动力充足

1、大硅片行业先锋，积极推动国产化进程

1.1、国内硅片行业领先企业，打破国外垄断局面

沪硅产业主要从事半导体硅片的研发、生产和销售，是中国大陆规模最大的半导体硅片制造企业之一，是中国大陆率先实现 300mm 半导体硅片规模化销售的企业公司。

公司成立于2015年，2016年增资上海新昇进军 300mm 大硅片市场，历经两年时间，率先成为中国大陆实现 300mm 半导体硅片规模化销售的企业，于2020年在科创板上市。

公司能够供应从100mm 到300mm 各种尺寸的半导体硅片，拥有众多国内外知名客户，包括台积电、联电、格罗方德、意法半导体、Towerjazz 等国际芯片厂商以及中芯国际、华虹宏力、华力微电子、长江存储、武汉新芯、长鑫存储、华润微等国内主要芯片制造企业，客户遍布北美、欧洲、中国、亚洲其他国家或地区。

公司通过并购扩张方式快速布局半导体硅片，产品齐全且技术处于国内领先。

公司在2016年通过增资和股权转让的方式持股上海新昇和新傲，同年以要约收购的方式完成对原全球第八大半导体硅片厂商 Okmetic 的收购。并且于2019年完成对新傲科技的控股。公司以并购扩张的方式不断丰富集团半导体硅片生产线，目前提供的产品类型涵盖 300mm 抛光片及外延片、200mm 及以下抛光片、外延片及 SOI 硅片。

截至目前子公司上海新昇 300mm 大硅片技术水平国内领先，实现了 14nm 及以上逻辑工艺与 3D 存储工艺的全覆盖和规模化销售、主流硅片产品种类的全覆盖、国内主要客户的全覆盖；子公司 Okmetic 和新傲科技 200mm 及以下尺寸 MEMS 用抛光片和外延片技术水平和细分市场份额均为国内领先，且 200mm 及以下尺寸 SOI 硅片为国际主要供应商之一，技术处于全球先进水平。

公司国资背景深厚，无控股股东和实际控制人。

截至2022年3月3日，公司前两大股东国盛集团以及国家集成电路产业投资基金各持股20.84%，国盛集团和产业投资基金之间不存在一致行动关系，公司不存在控股股东和实际控制人。

1.2、 公司营业收入快速增长，盈利能力持续改善

营业收入持续快速增长，归母净利润 2021 年同比高增。

公司营收由 2016 年的 2.70 亿元上升至 2021 年的 24.67 亿元，CAGR 为 55.65%，整体保持高速增长，2022Q1 实现营业收入 7.86 亿元，同比+47.09%。2021 年营收同比增加 36.2%，归母净利润 1.46 亿元，同比增长 67.81%。

2022Q1 归母净利润下滑主要受公允价值变动影响，公司通过聚源芯星产业基金投资的中芯国际科创板上市的股票的公允价值波动及当期确认的政府补助等非经常性损益的变动的影响。

200mm 硅片业务仍占据主导地位，300mm 硅片业务蓬勃发展。

2021 年，公司营收结构中 200mm 及以下尺寸硅片（含 SOI 硅片）、300mm 硅片及受托加工业务占比分别为 57.6%、27.9%、12.1%。300mm 硅片从 2017 年占比 3.6%提升至 2021 年的 27.9%。2022Q1，公司 300mm 半导体硅片收入同比+122%。

公司毛利率保持稳定，净利率实现反弹。

2021公司毛利率和净利率分别为15.96% 和5.90%，下游需求高涨，行业高景气度情况下，公司成功扭亏为盈，且2022Q1毛利率进一步提升至21.19%。300mm半导体硅片毛利率为负，但逐渐回升，主要系公司300mm半导体硅片作为市场新进入者，在技术积累、成本控制、客户关系等方面与国际龙头有所差距，销售单价偏低，同时产品认证阶段产销规模较低，而持续的机器设备投入，导致固定资产新增带来的折旧、维护等费用大幅增加。

未来，随着公司产品质量的不断提升，产能利用率持续提升，销售市场的开拓，形成规模效应后，预计300mm硅片毛利率也将得到改善。

公司研发投入力度大，但整体期间费用管理效果显著。公司2021年研发支出1.26亿元，占营业收入比5.10%。公司期间费率逐年保持下降趋势，2021年销售、管理、财务费率分别为2.84%、9.06%、1.92%。（报告来源：远瞻智库）

2、硅片行业空间广阔，下游需求旺盛

2.1、硅片制作工艺复杂，技术要求不断提高

半导体硅片的制作流程较长，不同用途的硅片涉及的工艺也不尽相同。

硅片按照加工方式可分为抛光片、退火片、外延片、SOI片等，其中抛光片是应用范围最广 的硅片；退火片、外延片及SOI片是在抛光片基础上二次加工形成的硅片。

半导体硅片每一个工艺环节均会影响产成品的质量、性能，因此需要尽可能地减少晶体缺 陷，保持较高的平整度与表面洁净度，从而保证集成电路或半导体器件的可靠性。

半导体硅片尺寸越大，单位芯片成本越低，因此大硅片是未来的发展趋势，但是硅片的生产技术、设备、材料、工艺的要求越高。在摩尔定律的影响下，半导体硅片不断向大尺寸方向演进。

目前半导体硅片按尺寸主要可分为直径 50mm（2 英寸）、75mm（3 英寸）、100mm（4 英寸）、150mm（6 英寸）、200mm（8 英寸）与 300mm （12 英寸）硅片，硅片直径的变大在硅片面积上体现为平方级的增长。

硅片尺寸越大，制作工艺的精度要求越高，但单片硅片上制造的芯片数量就越多，单位芯片的成本随之降低。

2.2、 半导体行业高度景气，硅片未来需求旺盛

半导体市场规模持续扩大，下游终端需求旺盛。随着个人电脑和智能手机的普及，以及人工智能、区块链、汽车电子、物联网等新兴领域的发展，二十多年来全球半导体行业销售额整体呈现上升趋势，据SEMI统计及预计，2021年半导体行业销售额达到5558.9亿美元，同比增长26%，且2022年将进一步提升至6135.2亿美元，同比增长10%，并且其中亚太地区在其中增速高于全球平均水平，表现出了广阔的市场前景。

半导体需求提升带动半导体材料市场规模创新高，中国大陆半导体材料规模增速较高，占比提升。据SEMI数据，2021年全球半导体材料市场规模达643亿美元，同比增长16.3%，其中晶圆制造材料和封装材料市场规模分别为404亿美元和239亿美元，分别同比增长15.5%和16.5%。

半导体制造材料中硅片仍占据主要份额，国内硅片销售额增速高于全球。

根据 SEMI 统计，2016年至2021年间，全球半导体硅片（不含 SOI）销售额从72.09亿美元上升至126.18亿美元，CAGR 达11.85%；中国大陆半导体硅片销售额从 5 亿美元上升至 16.56亿美元，CAGR 高达27.08%，增速同期高于全球。

根据 SEMI 统计，2016年至2021年间，全球 SOI 硅片市场销售额从4.41亿美元增长至13.7 亿美元，CAGR 达25.45%；中国SOI硅片市场从2015年的0.01亿美元快速增长至2020年的 0.93亿美元，CAGR超100%。

SEMI预计，未来三年全球和中国的SOI 硅片市场规模仍将稳定在高位水平。

半导体硅片市场增长主因量价的双重提升。

量：2021年全球硅片出货量为142亿平方英寸，同比增长14%。

价：2021年半导体硅片的平均价格为0.99美元/平方英寸，同比增长9.7%。

一般来讲，300mm 芯片制造对应的是 90nm 及以下的工艺制程，200mm 芯片制造对应的是 90nm 以上的工艺制程。12 英寸需求增长主要驱动力来自于逻辑芯片和存储。

据 SUMCO 估计，从终端应用来看，12 寸硅片的需求主要来自于智能手机和数据中心，同时两者也是到2025年 12 寸硅片需求绝对值增长最大的部分。

5G、远程办公等数字化需求使得全球数据量迅速增长，预计将从2021年的 13ZB 增长至2025年的 160ZB，CAGR 达 84%，从而推动了对存储和逻辑芯片需求的增长。

智能手机方面，我们随着 5G 到来，移动数据量高速增长，据 SUMCO 预计，2021-2025年移动数据流量 CAGR 达 26%，同时镜头数量提升、存储容量提升等增加了对 12 寸硅片的需求，据SUMCO，2020-2025年智能手机对 12 寸硅片需求增加超过 100 万片/月。

HPC 方面，需求主要来源于处理数据量、数据中心 CPU/AI 芯片、5G 及智能手机 AP 及自动驾驶 CPU 需求的大幅增长。根据SUMCO，2020年至2025年 HPC 对 12 寸外延片的需求从 80 万片/月提升到 150 万片/月。

存储方面，据 SUMCO 预计，2021-2025年 DRAM 比特增长率 CAGR 约 20%，其中容量增加贡献 10%，晶圆消耗量预计增长 10%。同时其预计 NAND 在2021-2023年晶圆需求量基本稳定，而2023-2025年晶圆需求量 CAGR 达 8%。

根据 SUMCO《Results for Third Quarter of FY2021(Ended September 30,2021)》估计，2021年全球对 12 英寸外延片、抛光片的需求量分别达到236.9万片/月、443.9万片/月，到2025年全球对 12 英寸外延片、抛光片的需求量将达到268.2万片/月、555.4万片/月，2008-2025年 CAGR 分别达 5.3%、11.3%。

从 8 寸硅片需求来看，据 SEMI 预计，从2020年初到2024年底，全球半导体制造商有望将8 英寸晶圆厂产能提升120万片，即21%，达到每月690万片的历史新高，从地区来看，中国大陆将在 8 英寸晶圆产能处于领先，到2022年将占全球 8 英寸产能的 21%。

12 寸硅片制造壁垒较高，导致硅片行业高集中度。

硅片主要壁垒有四个：技术壁垒，认证壁垒，设备壁垒和资金壁垒，其中：

技术壁垒：先进制程对硅片均匀性要求较高，平整度、翘曲度、弯曲度、表面金属残余量等技术参数均非常重要，同时纯度要求在 9N-11N，难度较大。

认证壁垒：量产硅片不仅要晶圆厂认证通过，同时必须得到终端 fabless 客户的认证，要打破客户与供应商之间的粘性，新晋供应商往往需要提供更高质量的硅片，认证期限一般在 1-2 年，目前国内的 12 寸硅片大多停留在测试片的供应上。

长期以来，全球半导体硅片市场主要由日本信越化学、胜高(SUMCO)、台湾环球晶圆、德国 Siltronic、韩国 SK Siltron 占据，CR5 近 90%。

硅片厂产能满载，新增产能有限，下游硅片库存持续降低。

据 SUMCO 估计，2021Q4 来看全球 8 寸硅片月出货量约 600 万片，12 寸近 800 万片，2021Q3-2021Q4 下游需求旺盛，晶圆厂产能利用率均接近满载，但期间硅片出货量呈现持平的情况，表明全球硅片产能已近满载，新增产能贡献有限。同时从下游客户 12 寸硅片库存来看，从 2021 年 1 月开始持续降低，存货周转天数也持续降低，据 SUMCO 估计 2021Q4 客户库存天数已经下降到 1 个月。

全球硅片龙头扩产计划于2021年下半年才陆续推出，新增产能至少2023年下半年才能开出，据SUMCO预计，12寸硅片至少紧缺至2023年底。（报告来源：远瞻智库）

3、公司技术实力强大，积极扩产，成长动力充足

3.1、掌握整套核心技术，股权激励绑定核心团队

公司持续引进全球半导体行业高端人才，人员素质较高。公司现任总裁为业内知名职业经理人邱慈云先生，邱慈云先生是技术出身，有超过 27 年的半导体产业经验，曾任职于台积电、中芯国际、华虹 NEC、SilterraMalaysia 等公司。

半导体行业是人才密集型行业，科研人才队伍的建设是保障公司持续研发能力的关键，截至 2021年底，公司技术研发人员共有 528 人，占公司员工总数28%，形成了以李炜博士、WANGQINGYU 博士、Atte Haapalinna 博士为核心的国际化技术研发团队。

股权激励绑定员工利益，激发工作积极性。为保持公司技术研发人员的稳定，公司授予了主要技术研发人员股票期权，激励计划不超过公司股本总额的5.87%，分三个阶段执行。

公司重视研发，研发投入维持较高水平。2021年公司研发支出1.26亿元，研发支出占营收比例为5.10%，维持高位。

公司已掌握包含12寸硅片在内的半导体硅片生产的整套核心技术，国内领先。具体包括单晶生长技术、切割技术、化学腐蚀技术、研磨技术、抛光技术、清洗技术、外延技术、SOI 技术与量测技术。

公司已在技术上实现 12 寸硅片 14nm 及以上逻辑工艺与 3D 存储工艺的全覆盖和规模化销售、在客户上实现国内主要芯片制造厂商的全覆盖、在下游应用上实现了逻辑芯片/CIS/射频芯片以及包括DRAM、3D-NAND、NOR Flash在内的存储芯片的全覆盖，解决了国内12寸大硅片供应的“卡脖子”问题。

公司累计承担 7 项国家专项重点项目，产品认证进展顺利。 2006 年发布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020 年）》确立了我国科技发展的 16 项重大专项，公司承担了 7 项“02 专项”，已有多项通过验收，《20-14nm 集成电路用 300mm 硅片成套技术开发与产业化》项目于 2021 年 6 月通过验收；同时公司承担的科技部重大项目《300mm 无缺陷硅片研发与产业化》2021 年取得了重大技术突破，完成了项目任务，体现了公司业内领先的研发实力和技术水平。

3.2、 300mm 硅片产能稳步上升，客户认证快速推进

公司 12 寸硅片已具备 14nm 逻辑产品用硅片的供应能力，19nm DRAM 展开验证，取得突破性进展，实现了面向 64 层与 128 层 3D NAND 应用的抛光片的大批量供货。

成功打造出 300mm 半导体硅片的综合供应平台，在技术上实现 300mm 半导体硅片 14nm 及以上逻辑工艺与 3D 存储工艺的全覆盖和规模化销售、在客户上实现国内主要芯片制造厂商的全覆盖、在下游应用上实现了逻辑、存储、图像传感器（CIS）芯片的全覆盖，解决了国内 300mm 大硅片供应的“卡脖子”问题。公司 300mm 硅片产能利用率和出货量持续攀升，营收持续增长。

公司作为 300mm 半导体硅片市场的新进入者，处在产品认证和市场开拓期间，产能利用率整体不高，但随着公司产品认证的通过，产能利用率不断提高，2021Q1-3 产能利用率达 61.54%，出货量也不断提升，2021 年末公司 12 寸硅片累计出货突破 400 万片，营收达 6.88 亿元，同比增长 118%。

公司 300mm 硅片仍处在市场开拓和产品认证期间，在技术更新、客户关系和成本控制等方面在市场中并不占据绝对优势，另外由于产线、设备的投入，固定资产新增带来的折旧和维护等费用导致成本较高，毛利率为负，但随着公司产能利用率逐步提升，毛利率水平也将随之改善。

公司 12 寸硅片产能扩张。

据公司公告，公司 12 寸硅片 2018 年产能 10 万片/月，2019 年产能 15 万片/月，2020 年产能 20 万片/月，截至 2021 年末，12 英寸硅片已达成 30 万片/月的产能目标，同时公司还通过定增持续扩产，2024 年将达到 60 万片/月的产能。

公司 2022 年 1 月 29 日发布公告，拟与长江存储、武汉新芯分别签订周期为 22 年至 24 年的长期供货协议。公司预计 2022 年 1-6 月与长江存储的预计关联交易金额为 1.55 亿元，与武汉新芯的预计关联交易金额为 0.8 亿元。随着下游国内晶圆厂的产能快速释放，公司积极扩产，公司 12 寸硅片前景广阔。

3.3、200mm 硅片及 SOI 硅片业务成熟，竞争力较强

公司 200mm 及以下半导体硅片发展成熟，SOI 硅片具有较强的竞争力。公司子公司 Okmetic 和新傲科技在面向射频前端芯片、模拟芯片、先进传感器、汽车电子等高端细分市场应用具有一定的优势。

在 SOI 硅片方面，Okmetic 和新傲科技是国际 200mm 及以下尺寸 SOI 硅片的主要供应商之一，技术处于全球先进水平。目前公司已经掌握拥有自主知识产权的 SIMOX、Bonding、Simbond 等先进的 SOI 硅片制造技术，并通过授权方式掌握 Smart CutTM SOI 硅片制造技术，可以向客户提供多种类型的 SOI 硅片产品。公司参股子公司法国 Soitec 是全球最重要的 SOI 硅片供应商。

对比竞争对手，公司 200mm 及以下半导体硅片（含 SOI 硅片）属于先进成熟产品，并在高端细分市场具有较强的竞争力。公司 200mm 硅片（含 SOI 硅片）业务发展稳定，产能利用率和产销率持续保持高位。公司 200mm 硅片近年来发展较为成熟，2021 年 200mm 及以下半导体硅片收入达 14.21 亿元，同比增长 16%，2021 年均价及毛利率下滑主要产品结构调整所致，8 寸硅片实际价格仍有提升。

子公司新傲科技及 Okmetic 产能利用率均维持在 90%左右。且据公司公告，截至2021年底，公司 8 寸及以下抛光片、外延片合计产能超 40 万片/月；8 寸及以下 SOI 硅片合计产能超过 5 万片/月，未来公司还会再增加新的外延片的产能，同时做产品结构的优化，以满足国内下游用户的需求。

公司在上游也同相关供应商签订了长单，从而保证原材料价格稳定，随着下游需求持续旺盛，公司产品质量优秀，成长动力充足。

3.4、募投扩产，市场份额有望进一步提升，前景可期

公司定增募投 50 亿元，提升核心竞争力，市场份额有望进一步提升。此次募投资将用于12 寸先进制程硅片研制、12 寸 SOI 硅片研制、补充流动资金，提升高端硅片的研发技术和制造产能，从而提高盈利水平，增强公司整体竞争力，同时此次定增国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司认购了 15 亿元。

本次募投扩产 12 寸硅片项目技术更加先进，将进一步提升公司产品竞争力及增厚盈利能力。此次募投项目“集成电路制造用300mm高端硅片研发与先进制造项目”将在前期 30 万片/月产能基础上，进一步新增 30 万片/月的 12 英寸硅片产能，以面向 20-14nm 制程应用的 12 寸硅片产能扩充为主、兼顾 10nm 及以下制程应用的 12 寸硅片产能，也能够应用于先进存储器等特殊产品规格的芯片制造。

公司测算项目达产后可实现年平均营业收入约 19.50 亿元，年平均净利润约 3.74 亿元，年平均毛利率达 29.02%。

公司高端硅基材料研发中试项目旨在填补国内技术空白，实现工程化制备能力。

SOI 硅片作为高端硅基材料的一种，具有寄生电容小、短沟道效应小、低压低功耗、高性能等优势，广泛应用于制造射频前端芯片、功率器件、传感器、硅光子器件等芯片产品。

在 5G、人工智能等应用的需求下，SOI已逐步由 8 寸向 12 寸发展。

目前，全球12寸SOI硅片的供应商主要为法国Soitec、日本信越化学以及中国台湾环球晶 圆，中国大陆尚无具备规模化生产能力的厂商。

公司以新傲科技为实施主体，投入20亿元募集资金用于300mm高端硅基材料的技术研发并进行中间性试验生产。

项目实施后，公司将建立300mm高端硅基材料的供应能力，并完成40万片/年的产能建设。

据公司测算，项目达产后可实现年平均营业收入约14.65亿元，年平均净利润约3.53亿元，年平均毛利率达31.60%。

4、盈利预测与估值

关键假设：

随着硅片行业供需紧张的态势愈发明显，公司产品认证顺利，正片出货量持续提升，同时积极扩产，我们预计：

（1）200毫米及以下尺寸硅片业务：作为公司成熟业务，业绩表现比较稳定，随着公司未来产能增加以及产品结构优化，盈利能力有望持续提升。我们预计营收及毛利率稳定增长提升。

（2）12寸硅片业务：公司产能积极扩张，我们预计营收将保持较高增速，随着产能利用率逐渐提升，规模效应，公司盈利能力有望持续改善，我们预计毛利率将持续提升。

费用率保持平稳。

公司是国内大硅片领军企业，在大硅片方面成功实现国产替代，且出货量位居国内厂商第一，下游行业高度景气，硅片行业供不应求，同时国产替代需求旺盛背景下，公司积极扩产，技术领先，市场份额有望持续提高。

我们预计2022-2024年公司实现净利润2.06亿元/3.11亿元/4.13亿元，EPS 0.08/0.11/0.15 元，其中200mm硅片和受托加工业务已经稳定盈利，300mm硅片尚处于产能建设和客户认证阶段，盈利能力不稳定，因此我们采用市销率法进行估值，当前股价对应PS 17.09/13.04/9.34倍。

5、风险提示

下游景气度下滑、市场竞争加剧、技术研发不及预期、产能建设不及预期。

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卡位人造肉蓝海市场，山东赫达：我国少数能与国际巨头竞争的厂商

1. 山东赫达：与海外巨头持续竞争的纤维素醚冠军

1.1. 产业链齐全的纤维素醚、植物胶囊龙头

公司是亚洲纤维素醚龙头，深耕纤维素醚超过20年。同时，公司以医药食品级纤维素醚作为原材料，以子公司形式向下游延伸生产销售植物胶囊、人造肉，应用前景广阔。截至2021 年报，公司拥有纤维素醚产能3.4万吨、植物胶囊产能277亿粒等产品产能。

公司下游客户涵盖国内外知名龙头企业，其中建材级纤维素醚客户包括 Mapei、Saint-Gobain、Knauf Gips KG、东方雨虹等；医药级纤维素醚客户包括 IRIS INGREDIENTS、KERRY BIOSCIENCE、天方药业、正大天晴、悦康药业等。并且，公司产品已实现向德国、法国、意大利、西班牙、俄罗斯、土耳其、美国、加拿大、巴西、印度、日本、韩国、澳大利亚、马来西亚、新加坡等等 70 多个国家和地区提供稳定销售。

股权结构与子公司：由毕于东、毕心德、毕文娟组成的毕氏家族是公司控股股东、实际控制人，毕心德先生持有公司26.76%股份。

公司实际控制人及其一致行动人共计持有公司40.53%股份。公司子公司赫尔希主要负责植物胶囊的生产、销售；参股公司米特加负责人造肉产品的研发、生产、销售；福川化工主要产品为原乙酸三甲酯、乙酸甲酯以及副产品氯化铵；上海赫涵生物科技主要负责纤维素醚及其衍生产品的研发。

1.2. 公司财务：成长性突出，盈利能力持续增强

历史成长性突出，高盈利业务放量带来净利润高增长。

受益于医药食品级纤维素醚、植物胶囊高增长，公司业绩自2017年开始高速增长，2017至2021年，公司营收、净利润分别实现复合增速24.42%、63.66%。

2022年Q1，公司实现营业总收入3.92亿元，同比增长19.05%；实现归母净利润0.96亿元，同比增长21%，在化工中游产业整体受到上游原料涨价冲击的背景下，实现了业绩的稳定、持续增速。

未来受益于植物胶囊持续放量、4.1万吨纤维素醚新增产能投放，公司收入、利润体量将维持高增速，前景可期。

盈利能力持续提升。2017 年开始，受益于高附加值业务医药食品级纤维素醚、植物胶囊的放量增长，公司毛利率持续快速提升。2021 年 Q1 公司实现毛利率 38.4%、净利率 24.6%。公司近年来费用率维持相对稳定，以管理费用率为主，销售费用率、财务费用率均较低，且近年来呈现下降趋势。综合下来，公司净利率持续增长，较 2017 年以前已大幅提升。

植物胶囊业务盈利能力强劲。2021 年，公司纤维素醚（包括建材级、医药食品级纤维素 醚）实现营业收入 9.76 亿元，其中高盈利的医药食品级纤维素醚占比持续提升。植物胶囊业务实现收入 3.17 亿元。胶囊业务盈利能力强劲，实现毛利率 63.69%，年销售胶囊141.53 亿粒，平均每万粒实现毛利润 143 元。（报告来源：远瞻智库）

2. 纤维素醚：长盛不衰的新材料，赫达剑指全球龙头

2.1. 纤维素醚是应用领域不断拓宽的新材料

纤维素醚具有优良的增稠、乳化、悬浮、成膜、保护胶体、保持水分、粘合等性能。

纤维素是自然界最丰富的有机高分子，具有良好的生物相容性。纤维素是由 D-吡喃型葡萄 糖单元（AGU）以β-1,4 苷键连接形成的线型高分子，具有 C1 椅式构象。纤维素 AGU 单元上有 3 个活泼的羟基（-OH）一个伯羟基（C6 位）和两个仲羟基（C2 位、C3 位），可发生与-OH 有关的一系列化学反应，如氧化、酯化、醚化、交联、接枝共聚等。

纤维素醚是纤维素分子链上的羟基在碱性条件下与烷基化试剂反应生成的一系列衍生物，具 有优良的增稠、乳化、悬浮、成膜、保护胶体、保持水分、粘合等性能，广泛地应用于食品、医药、造纸、涂料、建筑材料、油田采油、纺织以及电子元件等科研和工业部门，对国民经济发展起着重要的作用。

根据百川盈孚，我国现有纤维素醚产能 80.90 万吨，2021 年我国纤维素醚表观消费量 57.75 万吨，净出口 7.04 万吨。建材、石油、食品、医药是纤维素醚的主要下游应用行业。

HPMC 是重要的纤维素醚品种。

根据醚化反应所得分子上取代基的不同，纤维素醚可分为单一醚类和混合醚类，混合醚类是指分子结构中连有两个及以上基团的醚类。羟丙基甲基纤维素醚（HPMC）是纤维素中用途最广、性能最优的一个品种，也是混合醚中实现商业化的代表。

1927年，HPMC合成和分离成功，陶氏化学公司又于 1948 年在美国 进行 HPMC 的大规模工业生产。

海外 HPMC 以气相法工艺为主。

HPMC的生产工艺可分为气相法、液相法。目前欧美日等发达国家更多地采用气相法，国内以液相法工艺为主。气相法的优势在于生产能力大、反应温度低、反应时间短、反应控制精确；缺点在于反应压力大、投资大，而且一旦出现问题，容易造成重大事故。

液相法优势在于反应压力低、危险性小、投资成本低、质量易控制、品种易更换；缺点在于所需的反应器不能太大，使得反应能力受限、反应时间长、生产能力小、所需设备多，自动化控制和精确度比气相法较低。

主要原材料价格均已回落，成本压力持续缓解：HPMC 的主要原材料包括棉短绒、木浆、 氯甲烷、液碱、环氧丙烷等。从 2019 年 6 月以来，棉短绒、环氧丙烷、液碱分别累计上涨 93%、14%、80%。

公司近年来的原材料成本高点出现在 2021 年 10 月，受“双碳”影响，2021 年 9 月开始液碱价格大幅上涨，9 月初到 10 月 17 日，液碱价格累计上涨 153%；环氧丙烷由于过去供需处于供需紧平衡，由 2020 年 6 月开始启动上涨，由 2020 年 6 月初的 9200 元/吨上涨至 10 月初的 19050 元/吨，并高位整理直到 2021 年下半年，随着行业新增产能投放而价格持续回落；棉短绒价格亦相比 2021 年三季度有所回落。

综合分析，公司主要原材料价格均已回落，成本压力持续好转。2022 年一季度受到地缘政治等因素影响，WTI 原油同比上涨 63.63%，推动主要上游化工品价格出现上涨。分析公司成本结构，公司原材料仅环氧丙烷与原油价格相关性较高，且环氧丙烷行业新增产能较多。

因此综合分析，公司原材料结构分散、与原油相关性低，在中游化工企业中，在原材料价格大幅波动的背景下具备更好的盈利稳定性。

2.2. 建材级 HPMC：受稳增长基建地产拉动，需求稳健

HPMC 纤维素醚可主要分为建材级、医药食品级。建筑是 HPMC 最大的消费领域。

纤维素醚具有增稠、保水、缓凝等优良特性，因此建材级纤维素醚被广泛用于改善包括预拌 砂浆（含湿拌砂浆和干混砂浆）、PVC 树脂制造、乳胶漆、腻子等在内的建材产品的性 能。

以房屋墙体砌筑、抹面和地板修建为例，在我国北方的寒冷地区，在砌筑墙体和装饰外墙时，一般需要用到墙体砌筑砂浆、界面剂、保温抹面砂浆、瓷砖胶、外墙腻子和外墙涂料等建材。

掺加 HPMC 能提升砂浆保水性、流动性：在新拌砂浆中掺加 HPMC 可显著提高其保水率和流动性。保水率方面，纤维素醚掺量为 0.15%时，砂浆保水率比对照组（不掺砂浆）提高约 10%达到 96%。掺量提升至 0.30%时，砂浆保水率提升至 98.5%。

流动性方面，掺量提升至 0.25%或以上时，对流动性影响较大，流动度可维持在 260mm 及以上。

掺加 HPMC 能增加腻子粘结强度，加速表干：由于 HPMC 分散到水中时，水中纤维素醚迅速溶胀，与胶粉相互交错，水泥水化产物被聚合物膜包围，形成复合基质相，因此添加 HPMC 能加大腻子粘接强度。

根据《吉林大学学报》，HPMC 掺量对腻子粘结强度呈现先升高后降低的变化趋势。其中 10W-HPMC 对腻子粘接强度影响最大，掺量由 1%时的 0.39MPa 提高至掺量为 3%时的 0.48MPa。然而当 HPMC 掺量过大时，形成的聚合物膜具有封闭效应，从而降低腻子粘接强度。

HPMC 能增加混凝土微观密实度：纤维素醚存在一定的消泡作用，从而减少了混凝土中减水剂所引入的气泡的数量与大小、增加了混凝土的微观密实度，提高了混凝土整体的电阻率。

建材级纤维素醚受基建、房地产拉动需求稳定增长。国内建筑行业市场规模的增长，对于预拌砂浆（包括湿拌砂浆和干混砂浆）、PVC 树脂制造、乳胶漆、腻子、勾缝剂、瓷砖、石膏板等建材的需求均有拉动。

我国 GDP 的“三驾马车”包括投资、消费和净出口。在出口承压、内需增长放缓的情况下，短时间内基建投资是抵御经济下行的有效办法，“稳增长”背景下，基建投资将拉动包括纤维素醚在内的建筑材料需求增长。

2.3. 医药食品级 HPMC：应用场景宽广的高附加值材料

医药食品级 HPMC，是纤维素醚的高端系列，盈利能力相比建材级纤维素醚大幅提升。医药食品级纤维素醚产品牌号众多，目前主要被美国陶氏、亚仕兰、日本信越、韩国乐天等外企垄断，国内仅山东赫达、泸州北方、山河药辅料等少数龙头厂商具备量产能力。

总体来看，医药食品级 HPMC 具有技术壁垒高、产品差异化程度高、国产替代空间大的特点。

2.3.1. HPMC 在医药领域应用场景丰富，增长潜力大

医药级 HPMC 是重要且优质的药用辅料。药用辅料是指在生产设计制剂过程中，为解决制剂的成型性、利用性、安全性，加入制剂中除主要药物以外的其它一切药用物料的总称.药用辅料是药物制剂中非常重要的一部分，国内外制剂中药用辅料种类庞杂，但由于近年来在药物的纯度、溶出度、稳定性、在体内的生物利用度以及治疗效果的提高和副作用的减少等方面的要求越来越高，使得新型辅料和研究工艺快速大量涌现，以便提高药物制备效率及使用质量.而大量实例数据表明羟丙基甲基纤维素（HPMC）作为一种优质的药用辅料可满足以上要求。

HPMC 基于其特有的物化、生物特性，在医药领域有着广泛的应用场景：

粘合剂和崩解剂：HPMC 可降低药物的接触角，令药物易于湿润，且 HPMC 吸水后能膨胀数百倍，因此能显著提升片剂的溶度度以及释放度。由于 HPMC 具有较强粘性，对质地酥松的原料可增强颗粒粘性。低粘度 HPMC 可用作粘合剂和崩解剂，高粘度仅可作粘合剂，用量通常为 2%~5%。

口服制剂的缓控释材料：HPMC 是缓释剂中常用的水凝胶骨架材料。低粘度 HPMC 可以用作粘合剂、助悬剂和增稠剂，高粘度 HPMC 可用作制备混合材料骨架缓释片、缓释胶囊、骨架缓释片阻滞剂。HPMC 可胃肠液中，流动性、可压性均良好、载药能力强。成为了缓释剂中极其重要的亲水载体。

在医用润滑液中起增稠作用：如今的一些医用器械因检验或治病的需要，在进入或离开人体器官组织时，器材的表面要有一定的润滑特性，而 HPMC 具有一定的润滑性能，相比较其他油类润滑剂而言，HPMC 作医用润滑材料既可减少对器材的磨损，又可满足医用润滑方面的需要，降低成本；

包衣成膜剂：HPMC 成膜性良好，所形成膜透明、坚韧、不易粘连，用作隔离层可提高药物稳定性。下图为 HPMC 和明胶分别形成的膜，HPMC 形成的膜透光性以及均匀性均显著优于明胶。明胶在成膜时容易产生霉点，HPMC 在该领域常用浓度为2%~10%。

植物胶囊原材料：植物胶囊相对于明胶优势显著，包括了生产环保、安全无害、贮存条件宽、崩解后不被吸收，替代明胶趋势明确。美国辉瑞率先通过 HPMC 制备 VcapTM 植物胶囊。预计后续植物胶囊渗透率将持续增长。

助悬剂：混悬液是临床常用剂型，为非均相分散体系。HPMC 能降低固液界面张力，降低固体微粒表面自由能，令非均相分散体系趋于稳定。HPMC 用作滴眼剂中增稠剂，添加量为 0.45%~1.0%。

阻滞剂、缓控释剂和致孔道剂：HPMC 可用作阻滞剂、缓控释剂和致孔道剂，来延缓和控制药物释放.如今 HPMC 还广泛应用于中药的缓释制剂和复方制剂中，例如在天山雪莲缓释骨架片中的应用，其缓释作用较好。

2.3.2. HPMC 在食品添加剂领域功能关键，人造肉打开增长空间

食品级纤维素醚被广泛运用于食品添加剂领域，可用于烘培食品、胶原蛋白肠衣、植脂奶油、果汁、酱料、肉类及其他蛋白质产品等，起到增稠、保水、改善口感等作用。

3. 打通一体化植物胶囊产业链，快速成长

3.1、植物胶囊相对传统明胶胶囊优势突出

胶囊剂是三大剂型之一，在防治疾病过程中起重要作用。胶囊产品主要可以分为动物明胶胶囊，植物性胶囊，而目前明胶是目前最主要的胶囊形式。明胶胶囊以牛骨、鸡骨、猪皮作为原材料。根据 CAPSULCN，全球空心胶囊 2017 年市场规模越 18.42 亿美元，预计 2025 年有望增长至 3707.5 亿美元。

目前全球胶囊以明胶胶囊为主，植物胶囊凭借众多优势，正在持续在对明胶胶囊进行替代。植物胶囊的优势包括：

安全性好：植物胶囊无动物胶原蛋白和脂肪，不宜滋生微生物，不含防腐剂，无氯乙醇残留（不需环氧乙烷灭菌），安全可靠。无过敏源，植物性原料，过敏体质人群可放心使用。2012 年，河北曾经发生用生石灰处理皮革废料制成工业明胶“毒胶囊”事件。由于皮革在加工时，要使用含铬的鞣制剂，因此制成的胶囊往往铬金属超标，危害人体健康。而使用植物胶囊杜绝了“毒胶囊”的风险；并且，植物胶囊完全隔离了动物源原料可能引发的疫病残留问题，例如疯牛病、口蹄疫等；

含水量低，不易发软发脆：在 RH10%-60%条件下，HPMC 胶囊含水量为 2%-7%，而明胶胶囊胶囊在同等湿度条件下含水量为 13%-16%。特别当湿度大于 60%时，明胶胶囊相比 HPMC 纤维素醚胶囊弹性相差明显，更容易脆弱。HPMC 胶囊含水量低不易发软发脆，更适合吸湿性强和对水分敏感药物或功能食品的充填，并且用 HPMC 胶囊装载药物稳定性更好。

与药物成分交联反应的风险更低：明胶胶囊主要成分胶原蛋白易于氨基酸发生交联反应。植物胶囊无交联反应风险，无相互作用，稳定性高。HPMC 为纤维素的部分甲基和部分羟丙基醚，化学性质稳定，没有明胶中氨基酸的交联反应风险（交联后易导致崩解或溶出降低），释药速度相对较稳定，个体差异较小，可以解决传统明胶胶囊由于交联作用引起的崩解延迟问题；

便于运输和储存：由于明胶胶囊在低温低湿的环境下有碎裂的可能，在高温的环境下受热收缩变形，在高湿的环境下会吸水变形明胶胶囊的存储条件是温度 15-25℃，相对湿度 40-60%，有严格的限制。植物胶囊的储存条件为温度 10-40℃，相对湿度 35-65%，有利于存储和运输；

适合宗教饮食禁忌人群：根据 World population review，全球拥有穆斯林教信仰人群约 18.8 亿人，根据 Veganbits，全球共有素食主义者约 7500 万人。植物胶囊原料来自植物性原料纤维素，不含任何动物性成分，完全可以适合各宗教人群和素食主义者的食用；

更适用于肠溶靶向制剂：HPMC 胶囊比一般明胶胶囊表面粗糙，在 25 到 27℃包衣时 HPMC 胶囊表面可开始溶解，这位包衣提供了高粘附力的场所，使得用 HPMC 做成的胶囊可做成达到小肠、末梢小肠、结肠等部位的靶向制剂；

生产过程环保低污染：动物明胶胶囊以大量动物皮革骨头添加化学成分发酵制成，因此生产过程中会产生异味和废水排放。此外，明胶胶囊重金属含量多在40-50ppm，略高于国家要求含量上限40ppm，而纤维素植物胶囊重金属含量多在10ppm以下，大幅低于国家含量要求。

HPMC 胶囊在欧美市场持续替代明胶胶囊。目前 HPMC 胶囊在英、美等发达国家已经比较成熟，使用 HPMC 胶囊的制剂品种占据了相当的市场份额。例如美国 Organix South 公司生产的 Thera Veda’s Ajay-Allergy Support Formula，宝洁生产的 Align Daily Probiotic Supplement Capsule（每日补充益生菌胶囊）等都使用了 HPMC 胶囊。

3.2. 全球唯一打通 HPMC-植物胶囊一体化产业链，持续成长

公司是唯一拥有一体化优势的植物胶囊厂商。医药级 HPMC 是生产 HPMC 植物胶囊的主要原料，占 HPMC 植物胶囊原料的 90%以上。公司于 2014 年与高起共同成立子公司赫尔希胶囊，以自产医药食品级纤维素醚作为原材料生产植物胶囊。

相比瑞士龙沙、韩国思恒、印度 ACG、加拿大 CapCanada、日本 Qualicaps 等海外对手，赫尔希拥有一体化产业链优势。一体化的优势为公司带来的强劲的盈利能力，2021 年植物胶囊业务毛利率实现 63.69%。

截至 2021 年报，赫尔希拥有植物胶囊产能 277 亿粒，在建产能 73 亿粒，并计划在 2025 年将产能扩产至 500 亿粒。按照公司目前胶囊平均盈利能力测算，500 亿粒胶囊能为公司贡献毛利润 7.13 亿元。

产品铺开欧美销售渠道。公司于 2014 年成立子公司赫尔希并设立美国、欧洲分公司，目前已达成年产 277 亿粒植物胶囊生产规模。六年来，公司胶囊产量不断扩大，销售额日益增长。目前，公司胶囊产品取得了美国、英国、法国等欧美国家以及对应清真消费者、犹太消费者的认证证书，市场前景广阔。

4. 一体化延伸，卡位植物肉蓝海市场

4.1. 全球人造肉市场处于诞生初期，远期空间巨大

传统肉制品的核心功能是为人类提供的动物蛋白，完全可以由植物肉的大豆蛋白、豌豆蛋白等蛋白源替代。植物肉由水、大豆或豌豆制成的拉丝蛋白、纤维素醚等辅料制成。

纤维素醚在其中起到关键作用，能为植物肉塑造纤维感、凝胶感，使其口感更接近于肉制品。用于人造肉的纤维素醚具有较高技术壁垒，目前主要被陶氏、信越等外企垄断。

对消费者而言，植物蛋白具有低脂肪、高蛋白、零胆固醇等优点，在欧美已形成一定饮食潮流。2020 年，国际植物肉领军企业 Beyond Meat、雀巢等相继宣布在国内投资建厂。2020 年 9 月 Beyond Meat 联合上海 5 家餐厅推出含植物性猪肉的多款食品，植物肉在我国市场已经开始打开。

合资成立子公司布局人造肉蓝海赛道。

2020 年 11 月，公司与高起在上海共同投资设立参股公司米特加（上海）食品科技有限公司，米特加公司拟注册资本为 5000 万元人民币，公司、高起各持股 30%、70%。

加快推进食品级纤维素醚在植物蛋白人造肉领域的应用。通过参股子公司的设立与运营，米特加公司将自主研发、生产并销售人造肉相关产品，助力公司纤维素醚产业链的延伸与布局，促进公司未来在食品领域可持续发展。

4.2. 发展人造肉的必要性

1）食用人造肉能减少能源浪费以及温室气体排放。

牲畜不仅是温室气体排放的重要来源，而且畜牧需要占用土地资源、消耗能源。然而，使用人造肉不仅能减少生产天然肉类造成的能源浪费和温室气体排放，而且能在全球人口持续增长的趋势下增大肉类供给，预防未来潜在的肉类资源短缺问题。

根据密歇根大学进行的同行评审生命周期的分析，Beyond Meat 的产品 Beyond Burger 与普通牛肉汉堡相比，用水量减少 99%、占地少 93%、温室气体排放减少 90%、生产制造所需的能量少 46%。

2）食用人造肉能降低普通肉类带来的肥胖及患病风险。

另外，由于人造肉不含胆固醇，食用人造肉能在摄取高品质蛋白质的前提下大幅减少因过度饮食带来的肥胖隐患。Beyond Meat 官网显示，长期食用普通肉类将使癌症患病风险增加 15%。在健康饮食潮流的驱动下，人造肉有望获得消费者青睐。

3）节约水、土地等生产要素。

根据海关数据，我国 2016 年进口肉类产品 468 万吨，2019 年进口增至 618 万吨，2020 年进口规模已增长至 991 万吨，发展植物肉对于减少我国肉类产品进口依赖具有关键意义。

根据《农林经济管理学报》，国内有学者基于 2002—2012 年中国牛肉行业生产状况调查数据进行估算，中国每生产 1 吨牛肉将消耗 8232 立方水，中国传统畜禽业发展面临的瓶颈约束问题越来越突出。

Reijnders 等研究发现传统肉类生产转化的蛋白食品需要投入的土地面积和用水量是大豆蛋白食品的几倍甚至十几倍。

Hallström 等研究发现，如果使用植物基食物部分替代传统肉，可以减少 15%的土地需求。

图表 30：生产每千克蛋白质对环境的影响 图表 31：北美消费者选择素食的原因

4）人造肉合成技术进步，营养成分及口感近似传统肉。

传统肉类中的氨基酸、脂质、微量矿物质、维生素等核心营养元素在植物中含量丰富。例如，Beyond Meat 研究团队从植物中提取营养元素按照动物性肉类的基本结构进行组织，合成出的人造肉从营养属性及口感均接近传统肉类的水平，从技术上突破了从动物身体获取肉材的瓶颈。

4.3. 植物肉的替代现状以及前景展望

《农林经济管理学报》以全球植物肉代表性企业 Beyond Meat 产品投入市场的 2016 年为研究起点，测算和分析国内植物肉对传统肉制品的替代效应和节约效应。目前，替代作用已初步显现，2019 年的植物肉替代量已近 30 万吨；2019 年替代量下降的原因是全国肉类总产量较 2018 年出现下降，主要是因为非洲猪瘟造成 2019 年中国猪肉产量下降。

并且，经《农林经济管理学报》测算，近 4 年植物肉的替代效应平均每年可以节省近 100 万吨的饲料粮，植物肉对粮食的节约作用显著。

根据《农林经济管理学报》发表的《中国人造植物肉产业的发展现状、驱动机制与前景预测》所预测，2030 年植物肉可替代 155.31 万吨传统肉制品、节约 543.57 多万吨饲料粮；2050 年，植物肉的替代量和节约量将达到 1000 万吨和 4000 万吨。

根据平均值预测，当植物肉对传统肉制品的替代率达到 2050 年的 6.7%时，其替代量可以弥补 2020 年的肉类进口量991万吨，饲料粮节约量将达到2020年大豆和玉米进口总量的36.57%。随着全球范围内人造肉持续渗透，远期市场空间及对粮食的节约效益可期。

5. 盈利预测与估值建议

5.1. 关键假设与盈利预测

关键假设：

1）纤维素醚 4.1 万吨在建产能，后续毛利率随着医药食品级纤维素醚占比的提升而提升；

2）植物胶囊 2025 年产能目标 500 亿粒，毛利率维持稳定；

3）人造肉量产稳步推进，盈利能力随规模扩张而提升；

4）2022 年受原材料涨价影响整体毛利率略微回落，2023 至 2024 年整体毛利率随产品结构的改变而提升。

盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 28.72 /36.03/40.56 亿元；归母净利润分别为 5.82/7.57/9.31 亿元；对应 PE 分别为 26.4 /20.3/16.5 倍。

公司是产品具备消费属性的新材料厂商，随着未来医药食品级纤维素醚产能进一步释放，植物胶囊、人造肉扩张，公司业绩增长确定性强。

5.2. 估值分析

山东赫达是我国罕见在所处细分领域与海外化工巨头展开竞争的细分赛道龙头，我们选取同样在其细分赛道具有全球竞争力的新材料厂商凯盛新材、松井股份、凯赛生物与公司进行可比分析。可比公司 2022/2023 年平均 PE 分别为 44.19/31.03 倍。而山东赫达 2022/2023 年 PE 分别为 26.40/20.30 倍，相比可比公司估值水平存在显著低估。

6. 风险提示

建材行业增长不及预期。建材级纤维素醚是公司目前最主要的产品，若建材行业整体增长不及预期，将影响公司主业增长空间；

植物胶囊销售不及预期。植物胶囊业务是公司未来利润增量的核心来源，本质驱动是公司凭借一体化优势快速提升份额，以及植物胶囊对明胶的替代。若植物胶囊销售不及预期，将减缓公司业绩体量成长速度；

人造肉销售不及预期。人造肉是公司未来重点布局的全新业务，为公司利润增量的重要来源，若人造肉销售不及预期，将影响公司营收增长速度。

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激光行业2022年一季报总结：疫情影响业绩表现，未来需求能反弹吗

收入端：整体实现快速增长，新能源领域加速放量

◆ 2021年和2022Q1十一家激光企业合计分别实现营业收入395亿元和93亿元，分别同比+45%和+30%。

2021年下半年受到限电影响，行业景气度下滑，但在2021H1市场旺盛需求支撑下，2021年收入端表现出色；2022Q1上海疫情影响了激光行业整体需求，在新能源等高景气赛道拉动下，收入端仍保持了较快增长。

◆ 细分来看，上游核心零部件、新能源专用设备企业表现突出。

1）柏楚电子：激光切割渗透率提升&高功率国产替代背景下，2021年实现营收9.13亿元，同比+60%；2022Q1受疫情拖累，3月下旬物流受阻影响收入确认，营收同比增速下降至1.4% 。

2）长光华芯：受益激光器降价带来的需求放量&国产替代趋势，2021年和2022Q1营收同比增速分别为74%和44%，保持快速增长。

3）联赢激光：受益动力电池扩产浪潮，业绩快速放量，2021年和2022Q1营收同比增速分别高达59%和63%。

4）海目星：激光制片机、电芯装配线等订单快速增长，随着2020年新签约25亿元（含税）订单陆续确认收入，2021年和2022Q1营收同比增速分别高达50%和254%。

利润端：2021年表现亮眼，Q1利润端增速明显收窄

◆ 2021年和2022Q1十一家激光企业合计实现归母净利润47.73和9.07亿元，分别同比增长60%和9%，2021年行业利润端增速显著高于收入端，2022Q1出现反转，利润端增速明显低于收入端，主要系疫情影响行业盈利水平。

◆ 具体来看，2022Q1柏楚电子、锐科激光等企业在利润端出现一定下滑。

1）柏楚电子：2022Q1归母净利润同比下滑13%，核心原因在于其他收益&投资收益大幅降低。

2）锐科激光：2022Q1归母净利润仅为0.21亿元，同比-81%，一方面系公司为提升市场份额进行激进式降价，另一方面系战略业务前期投入较多，研发费用大幅增长。

3）此外，2022Q1大族激光归母净利润为3.32亿元，仅同比+0.67%，由于利润基数较大，对激光行业利润端增速起到明显的压制作用。

盈利能力：2021年略有提升，2022Q1激光器环节大幅下滑

◆ 2021年十一家激光企业的销售净利率为12.2%，同比+1.26pct，仍处于上升通道；2022Q1激光行业盈利能力出现明显下滑，销售净利率仅为9.9%，同比-1.9pct。

◆ 具体来看：

1）控制系统盈利水平依旧强劲：2021年和2022Q1柏楚电子销售净利率分别为60.09%和55.20%，分别同比-4.66pct和-7.89pct，虽有所下滑，但依旧高达55%+，在激光行业中表现突出。

2）Q1激光器环节盈利水平明显下降：2022Q1锐科激光和英诺激光销售净利率分别为3.06%和16.37%，分别同比-17.26pct和-7.86pct，价格战背景下，锐科激光出现大幅下滑。

3）新能源专用设备领域整体处于上升期：海目星盈利水平快速提升，2022Q1销售净利率为2.37%，同比+20.26pct；联赢激光仍处于费用前置期，2022Q1销售净利率为4.03%，同比-1.57pct，略有下降；帝尔激光利润端表现稳健且优异，2022Q1销售净利率达到29.94%，同比+3.11pct。

毛利端：整体略有下滑，Q1激光器价格战下杀明显

◆ 2021年和2022Q1十一家激光企业的毛利率分别为31.74%和30.37%，分别同比-3.22pct和-3.10pct，激光行业在毛利端呈现一定下滑趋势，是2022Q1盈利能力有所下降的主要原因。

◆ 具体来看：

1）控制系统环节表现依旧亮眼，2021年和2022Q1柏楚电子毛利率分别为80.29%和78.54%，分别同比-0.44pct和-2.24pct，主要系毛利率较低的智能切割头收入占比提升。

2）光纤激光器价格战下杀力度加大，2022Q1锐科激光毛利率为21.19%，同比大幅下滑14.76pct，主要系下游需求持续低迷，公司为争夺市场份额进行大幅降价。

3）新能源专用设备领域表现较为稳健，2022Q1海目星、联赢激光和帝尔激光毛利率分别同比+2.47pct、+0.57pct和+5.94pct，稳中有升。

费用端：规模效应显现，控费能力不断提升

◆ 2021年十一家激光企业的期间费用率为20.11%，同比-3.62%，规模效应显现。具体来看：

1）大部分激光企业2021年期间费用率明显下降，其中柏楚电子、长光华芯、大族激光、华工科技降幅明显，分别同比-3.01pct、-5.40pct、-5.47pct和-3.88pct，控费能力明显提升；

2）英诺激光和帝尔激光期间费用率分别同比+3.31pct和+4.18pct，主要系2021年研发费用大幅增长。

◆ 2022Q1十一家激光企业期间费用率为20.55%，同比-0.51pct，略有下降。具体来看：

1）大部分激光企业仍呈明显下降趋势，其中海目星2022Q1期间费用率同比-23.52pct，规模效应彰显。

2）锐科激光、大族激光和帝尔激光期间费用率分别同比+4.88pct、+2.29pct和+2.58pct，均主要系加大研发投入所致。由于大族激光业务体量较大，影响了2022Q1行业费用率下降幅度。

现金流：疫情影响收入确认，Q1经营质量短期承压

◆ 2021年十一家激光企业经营活动现金流净额为27.33亿元，较2020年（36.77亿元）出现一定下降。2022Q1经营活动现金流净额为-12.83亿元，较2021Q1（-3.52亿元）出现明显下滑。

◆ 具体分析来看，2022Q1行业经营活动现金流下降，核心在于疫情影响下，三月份物流受阻，设备商的设备交付&收入确认普遍受到一定影响。以业务规模较大的大族激光为例，2022Q1经营活动现金流净额为-6.86亿元，2021Q1同期为0.21亿元，主要系三月下旬华南疫情封控，公司销售收款减少，同时人员薪酬、税费等较多所致，对行业经营活动现金流下降产生明显影响。

存货&合同负债大幅提升，保障短期业绩快速增长

◆ 2021年十一家激光企业合同负债合计为49.29亿元，同比+71%，2022Q1达到53.81亿元，相较 2021Q1同期的39.07亿元（不含长光华芯），实现大幅增长，达到历史最高点。

◆ 究其原因，核心在于动力电池扩产浪潮下，锂电激光设备企业在手订单持续高增。

具体来看：

1）联赢激光：2021年新签订单35.99亿元（含税），同比增长138.66%，其中85.30%新签订单来自动力电池行业，为2022年收入端延续高增长打下基础；

2）海目星：2021 年全年新签订单约 57 亿元（含税），同比增长约 128%。截至 2021年底，在手订单约 51 亿元（含税），同比增长约 200%。

存货&合同负债大幅提升，保障短期业绩快速增长

◆ 2021年十一家激光企业存货合计为145.21亿元，同比+49.82%，延续高速增长态势；2022Q1达到163.63 亿元，较2021Q1同期的118.27亿元（不含长光华芯）大幅增长，同样达到历史最高点。

◆ 细分企业来看：

1）联赢激光&海目星：2022Q1存货分别为22.05和23.85亿元，分别同比+116%和+89%， 我们判断这一方面系在手订单大幅增长，另一方面系2022Q1疫情对设备交付略有影响。

2）锐科激光：2022Q1存货达到14.78亿元，同比+79%，我们判断主要系2021Q3以来下游需求持续疲软，叠加此前生产周期较长，存在较多原材料、半成品等库存没有及时消化。

3）柏楚电子：2022Q1存货达到1.35亿元，同比+147%，我们判断主要系公司加大芯片等核心原材料备货。

3月上海疫情导致制造业景气度出现一定下滑

短期：激光行业已处底部，静待疫情缓解需求放量

◆ 我国激光行业是典型成长型赛道，无惧制造业投资周期性波动影响。据中国激光产业发展报告数据，2010-2021年我国激光设备销售收入CAGR高达21%，2021年达到821亿元，是典型的成长赛道。历史数据表明，我国激光行业与制造业增速存在一定相关性，在制造业上行时成长弹性更大，在制造业疲软时依旧保持较高增速，受制造业周期性波动带来的负面影响相对较小。

◆ 参考2020年，我们看好2022Q2起激光行业在疫情缓解后需求回暖。受2022年3月上海疫情影响，激光行业需求短期承压，横向对比2020Q3疫情好转后，行业进入高速增长期，我们看好在本轮疫情逐步缓和后，前期被抑制的下游需求有望快速释放，行业重回快速增长通道。

中长期：渗透率提升&应用领域拓展，激光行业具备持续成长性

◆ 切割：应用最为成熟，2019年我国激光切割设备销量仅为金属切削机床的9.7%，渗透率仍较低。

◆ 焊接：相较激光切割，激光焊接渗透率更低，成长空间更大，主要系焊接为切割后道工序&价值量更高，潜在市场规模不应小于激光切割。中观和微观数据均显示，2020年全球范围内激光对切割和焊接的应用占比仍约为3：1，与二者潜在市场规模比例极不匹配。短期来看，2021年IPG激光器销售额结构中，切割：焊接已经达到约2：1，焊接占比正在快速提升。

◆ 另一方面，激光加工的应用场景正不断拓展：

①宏观加工：激光清洗和熔覆环保高效，随着高功率和脉冲激光器国产化推进，正逐步替代传统工艺；

②微观加工：随着固体&超快激光器国产化顺利推进，在消费电子、新能源、半导体等领域快速放量。

控制系统：激光最优环节，高功率国产化快速突破

◆ 我们测算：2021-2025年我国激光切割控制系统总市场规模分别为18.25亿元、23.69亿元、29.83亿元、35.97亿元和41.27亿元，分别同比增长37.09%、29.78%、25.93%、20.58%和14.74%，控制系统行业在中长期内将保持快速发展的态势，高于激光行业整体增速。

◆ 激光切割控制系统竞争格局较好，无激烈价格战，充分受益激光器降价带来的需求放量，是激光行业最优质环节。柏楚电子在稳固中低功率龙头地位的同时，高功率产业化正在快速突破。 具体来看：

①中低功率：基本国产化，我们粗略估算2020年柏楚电子市占率约70%，市场份额持续坚挺。

②高功率：市场长期被德国PA等海外企业垄断，柏楚电子为本土唯一供应商，市场份额快速提升，我们判断2021年柏楚电子在本土高功率领域市场份额已经超过20%（按销售量）。

激光器：市场竞争加剧，高功率需求快速增长

◆ 下游需求增速放缓背景下，国产光纤激光器市场竞争加剧。我国光纤激光器呈现IPG、锐科激光和创鑫激光三寡头格局，本土企业市场份额快速提升。2021年锐科激光在国内市场份额达到27.3%，同比+2.9pct，Q3在国内销售收入首次超越国际龙头IPG。在下游需求增速放缓背景下，为抢占市场份额，锐科激光采取激进式的降价措施，我们判断2022Q1其市场份额已提升至35%。

◆ 高功率国产化仍处初期，市场需求正在快速增长。锐科激光高功率技术已达国际领先水平，2021年30kW、40kW、100kW超高功率均已开始销售，2021年万瓦以上销量超过2380台，同比+243%，6kW及以上高功率激光器销量超5900台，同比+175%，为公司高速发展注入新动力。

激光设备：格局分散，关注高景气度新能源行业

◆ 整体来看，我国激光设备行业整体市场格局极为分散。若以国内激光设备销售额为基准，2021年大族激光的激光加工设备实现收入111.78亿元，对应市占率约14%，其他大部分企业市占率均不足5%，这主要系切割和打标通用性较强，门槛较低，本土中小企业众多，竞争较为激烈。

◆ 分领域来看，低功率激光加工设备已基本国产化，高功率激光加工设备国产化空间依旧较大。

◆ 我们预估激光焊接设备在锂电设备中价值量占比可达15%。受益动力电池扩产浪潮，我们预计2025年全球动力电池激光焊接设备市场规模将达257亿元，2020-2025年CAGR高达53.4%。激光焊接非标属性强、进入壁垒较高。联赢激光作为本土激光焊接设备龙头，和宁德时代等客户紧密绑定，先发优势明显，有望充分受益下游扩产。

◆ 此外，激光在光伏领域同样应用广泛。

1）PERC：主要用于激光打孔、激光消融、激光修复、SE激光掺杂等环节；

2）TOPCon：主要用于激光硼掺杂、激光转印等环节；

3）HJT：主要用于激光转印、激光修复等环节。

本土激光设备企业积极布局光伏领域，有望受益下游大规模扩产：

1）帝尔激光专注于光伏激光加工领域，产品系列较为完善。

2）海目星、大族激光等也正在加码光伏领域，其中海目星2022年4月已中标晶科能源10.67亿元TOPCon激光微损设备订单。

报告总结

随着上海疫情逐步缓解，我们看好激光行业需求回暖，部分超跌优质激光龙头。

行业公司：【柏楚电子】、【联赢激光】、【大族激光】、【锐科激光】等细分赛道龙头，建议关注【海目星】、【长光华芯】。

风险提示

✓ 宏观经济增长不及预期：激光行业需求与制造业景气度紧密相关，若宏观经济增长不及预期，制造业景气度下行，则对激光行业需求会造成明显影响。

✓ 激光行业竞争加剧：随着各环节国产化率提升，行业玩家增多，市场竞争可能进一步加剧，进而对行业盈利水平造成明显影响。

✓ 对上游元器件进口和下游设备出口的影响：激光各环节均有部分核心零部件仍 高度依赖进口，若国际贸易摩擦恶化，则会对本土企业生产经营造成一定影响。此外，也会 对激光设备的海外业务拓展造成一定影响。

✓ 激光器及核心元器件国产化进程不及预期：若核心零部件国产化不及预期，则可能会本土 激光企业垂直整合降本和大规模产业化造成一定影响。

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房地产行业深度报告：调整与分化的主旋律，聚焦高信用房企

1. 行业综述：行业调整，业绩下滑，扩张降速

我们选取了 218 家上市房企（其中，A 股上市 125 家、H 股上市 93 家）作为统计对象，统计其总体的业绩成长性、盈利水平、费用控制能力、规模扩张性、负债扩张性及水平、现金流状况、盈利能力等指标。同时按照各房企性质将其分为央企、地方国企、民企三个组别；并按照 2021 年克而瑞房企权益销售排行榜，将 1-20 名分类为大型房企、21-50 名分类为中型房企、51 名及以后分类为小型房企，分组对上述指标进行统计。

1.1 业绩大幅下滑，利润率创新低

1.1.1 结算收入保持稳定增长，归母净利润大幅下滑

2021 年营收规模续创新高，归母净利润大幅下降。2021 年房企总体营收 60409 亿元，同比增长 12.6%，达到历史新高，增速较上年上升 0.3 个百分点。而 2021 年总体的归母净利润则为 2419 亿元，同比大幅下降 48.8%，延续自 2020 年以来的下降趋势，降幅较上年扩大 41.3 个百分点。房企归母净利润增速远不及营收的主要原因在于毛利率水平较大幅度的下降，以及少数股东损益占比的提升。

A 股房企 2021 年整体业绩表现不及 H 股。A 股房企 2021 年总体营收为 30050 亿元，同比增长 8.4%，增速较上年下降 3.0 个百分点；归母净利润总体为 327 亿元，同比下降 83.3%，降幅较上年扩大 67.8 个百分点，主要因华夏幸福等企业出现巨额亏损。H 股房企表现总体优于 A 股，2021 年总体营收为 30359亿元，同比增长 17.0%，增速较上年上升 3.7 个百分点；归母净利润总体为 2092 亿元，同比下降 24.5%，降幅较上年扩大 23.6 个百分点。

2022 年一季度 A 股房企营收及归母净利润延续下滑趋势。2022 年一季度 A 股房企总体营收 4244 亿元，同比下降 12.4%，增速较上年同期下降 49.3 个百分点；归母净利润为 118 亿元，同比下降 39.7%，降幅较上年同期扩大 25.8 个百分点。

央国企营收及归母净利润增速高于民企。2021 年，央企、地方国企、民企性质房企的营收规模分别为 14361 亿元、12102 亿元、33946 亿元，同比增速分别为 23.6%/23.2%/5.3%，增速分别较上年变动+8.7pct/+16.0pct/-7.8pct；归母净利润分别为 1313 亿元、428 亿元、677 亿元，同比增速分别为-9.6%/-6.8%/-75.9%，增速分别较上年变动-5.0pct/+16.9pct/-70.1pct。仅地方国企业绩降幅收窄，民企在营收规模及业绩表现上均弱于央企和地方国企。

大型房企营收及归母净利润增速高于中小型房企。2021 年，大型、中型、小型房企的营收规模分别为 33794 亿元、13656 亿元、12959 亿元，同比增速分别为 19.7%/4.6%/4.6%，增速分别较上年变动+5.7pct/-11.3pct/-0.7pct；归母净利润分别为 2340 亿元、467 亿元、-389 亿元，同比增速分别为-15.1%/-64.1%/-158.2%，增速分别较上年变动
-17.3pct/-67.3pct/-116.3pct。大型房企凭借规模优势，在行业下行期具有更高的风险抵御能力，规模及业绩状况均好于中小型房企。

1.1.2 利润率创新低，少数股东损益则创新高

2021 年房企毛利率与净利率水平创新低。2021 年房企总体的毛利率为 21.5%，较上年下降 5.5 个百分点，延续自 2018 年达到阶段峰值 32.9%以来的下降趋势并创新低；总体净利率为 6.0%，较上年下降5.4 个百分点，延续自 2017 年达到阶段峰值 14.3%以来的下降趋势，并同样创新低。房企结算毛利率的下滑是对过去几年地价抬升但销售端受限价影响、以及去年下半年以来市场快速下行的反映。

2022 年一季度利润率继续下探。2022 年一季度 A 股房企总体的毛利率为 21.5%，较上年同期下降3.6 个百分点；净利率为 4.0%，较上年同期下降 1.4 个百分点，盈利水平继续下探。

央企利润率水平保持绝对优势，民企利润率降至与地方国企持平。2021 年央企、地方国企、民企性质房企的毛利率分别为 24.7%/20.1%/20.7%，分别较上年变动-6.4pct/-2.4pct/-6.0pct，央企毛利率已连续10 年优于地方国企和民企；净利率分别为 11.8%/4.5%/4.1%，分别较上年变动-4.0pct/-1.4pct/-7.4pct，央企净利率大幅优于地方国企和民企，并自 2010 年以来持续优于后两者。民企利润率水平则在 2021 年出现大幅下滑，已降至与地方国企大致持平。

小型房企毛利率最高，大型房企净利率占优。2021 年大型、中型、小型房企的毛利率分别为20.3%/19.8%/26.5%，分别较上年变动-4.8pct/-5.1pct/-6.8pct，小型房企毛利率已连续 6 年高于大中型房企，大致遵循规模越大则项目毛利率水平将拉至行业平均水平的规律；净利率分别为 9.4%/5.4%/-2.3%，分别较上年变动-3.7pct/-6.7pct/-9.0pct，大型房企净利率已连续 4 年优于中小型房企。小型房企毛利率最高，净利率却为负，反映其费用管控能力要明显弱于大中型房企。

2021 年房企归母净利率创新低，少数股东损益占比创历史新高。2021 年房企总体归母净利率为 4.0%，较上年下降 4.8 个百分点，达到年度新低；少数股东损益占比为 33.0%，较上年上升 10.5 个百分点，延续自 2017 年以来的持续攀升态势，达到历史新高。少数股东损益占比的提升显示出房企间的合作逐步深化。

2022 年一季度归母净利率继续下行，少数股东损益占比提升明显。2022 年一季度 A 股房企总体归母净利率为 2.8%，较上年同期下降 1.3 个百分点；少数股东损益占比为 31.3%，较上年同期上升 6.9 个百分点。

央企归母净利率水平保持领先，民企合作力度最大。2021 年央企、地方国企、民企性质房企的归母净利率分别为 9.1%/3.5%/2.0%，分别较上年变动-3.4pct/-1.1pct/-6.7pct，央企归母净利率自 2010 年以来持续优于地方国企和民企，民企则下滑程度最大；少数股东损益占比分别为 22.2%/21.6%/50.8%，分别较上年变动+1.4pct/+1.2pct/+27.2pct，民企的少数股东损益占比大幅提升，是归母净利率下滑的重要原因之一。

大型房企归母净利率占优。2021 年大型、中型、小型房企的归母净利率分别为 6.9%/3.4%/-3.0%，分别较上年变动-2.8pct/-6.6pct/-8.4pct，大型房企归母净利率水平反超中型房企，显示出行业下行周期中，大型房企较中小型房企盈利水平更具韧性；少数股东损益占比分别为 26.5%/36.2%/-28.4%，分别较上年变动+1.0pct/+19.2pct/-47.9pct。

1.1.3 销售费用率略升，管理费用率略降，销管费率整体持平

2021 年销售费用率略升，管理费用率略降。2021 年房企总体销售费用率为 3.0%，较上年上升 0.1个百分点；管理费用率为 3.6%，较上年下降 0.1 个百分点，已经低于 2016 年的低位。行业快速下行期，房企更多费用投入于销售端推动去化，同时主动优化总部人效、提升管理效率以节约管理费用。

2022年一季度销售费用率与管理费用率均有所上行。2022 年一季度A 股房企总体销售费用率为 3.1%，较上年同期上升 0.2 个百分点；管理费用率为 4.7%，较上年同期上升 0.1 个百分点。我们认为单季度销管费率出现快速上行与结算收入下滑而费用相对刚性有关，以年为维度才能反映真实情况。

销售费用率中地方国企占优，管理费用率企占优，民企则销管费率均处于最高水平。2021 年央企、地方国企、民企性质房企的销售费用率分别为 2.6%/2.4%/3.3%，分别较上年变动-0.1pct/0.0pct/+0.3pct，民企相比于央国企面临更大的销售压力，这一定程度上与央国企为保障国有资产保值增值，一般布局以强基本面城市为主有关；管理费用率分别为 2.7%/3.0%/4.2%，分别较上年变动-0.2pct/-0.1pct/0.0pct，央企的管理费用率压降成效最为明显。

大型房企销售费用率及管理费用率处于最低水平。2021 年大型、中型、小型房企的销售费用率分别为 2.6%/3.4%/3.5%，分别较上年变动-0.1pct/+0.4pct/+0.3pct；管理费用率分别为 2.7%/3.8%/5.5%，分别较上年变动-0.1pct/-0.1pct/+0.3pct。大型房企凭借规模效应，在费用管控方面具备较大优势。

1.2 资产规模扩张降速，有息负债首次收缩

1.2.1 资产规模扩张降速，存货保持低位平稳

2021 年资产规模扩张降速，存货占资产比重相对低位稳定。2021 年房企总资产同比增速为 5.5%，较上年下降9.1个百分点，规模扩张速度自2017年32.2%的高位持续下行；存货占总资产的比重为50.8%，较上年下降 0.1 个百分点，房企库存水平自 2019 年以来总体相对较低水平，并保持平稳。

2022 年一季度房企扩张大幅放缓，存货占比下行。2022 年一季度 A 股房企总资产同比增速为 0.9%，较上年同期下降 9.2 个百分点；存货占总资产的比重为 52.8%，较上年同期下降 0.7 个百分点。

央企规模扩张速度最快，地方国企存货占比最高。2021 年央企、地方国企、民企性质房企的总资产同比增速分别为 11.7%/7.7%/2.4%，分别较上年变动-6.8pct/-6.5pct/-10.9pct，行业下行期央企和地方国企规模扩张更为从容；存货占总资产的比重分别为 50.1%/53.4%/50.2%，分别较上年变动-0.5pct/-0.1pct/0.0pct，地方国企土储占比更多。

大中型房企的规模扩张速度和土储货量较小型房企更占优。2021 年大型、中型、小型房企的总资产同比增速分别为 7.8%/5.9%/1.2%，分别较上年变动-7.2pct/-11.3pct/-10.6pct，大型房企在规模扩张速度上具备优势；存货占总资产的比重分别为 51.3%/52.4%/48.5%，分别较上年变动-0.5pct/+0.2pct/0.0pct，大中型房企的土储货量占比较小型房企更多。

1.2.2 有息负债首次收缩，三道红线指标整体改善

2021 年有息负债规模开始缩减，三道红线指标中现金短债比恶化，其余两个指标改善。2021 年房企有息负债同比增速为-0.9%，较上年下降 8.3 个百分点，有息负债规模开始缩减。2021 年年末房企总体现金短债比为 1.1x，较上年年末下降 0.2，自 2021 年下半年开始的市场下行影响销售回款，叠加融资难度的增加，共同对房企在手现金水平造成压力；净负债率为 70.2%，较上年年末下降 1.0 个百分点；A 股房企的扣预资产负债率为 72.5%，较上年年末下降 0.1 个百分点。总体来看，在行业调控与市场调整的影响下，房企负债规模压缩、负债率有所下行。

2022 年一季度有息负债压缩幅度加大，三道红线指标有所恶化。2022 年一季度 A 股房企有息负债同比增速为-3.9%，较上年同期下降 2.1 个百分点。一季度末现金短债比为 1.1x，较 2021 年年末下降 0.1；净负债率为 80.5%，较 2021 年年末上升 10.3 个百分点；A 股房企扣预资产负债率为 72.7%，较 2021 年年末下降 0.6 个百分点。

央企成唯一有息负债保持增长的房企类型，并拥有最健康的财务指标。2021 年央企、地方国企、民企性质房企的有息负债同比增速分别为 10.4%/-4.8%/-4.0%，分别较上年变动-1.6pct/-11.8pct/-9.8pct，仅有央企保持有息负债规模正增长；2021 年年末现金短债比分别为 1.9x/1.2x/0.9x，分别较上年年末变动+0.1/+0.2/-0.3；净负债率分别为 48.9%/80.8%/79.3%，分别较上年年末变动+1.3pct/-19.2pct/+4.1pct；A 股三种性质房企的扣预资产负债率分别为 67.5%/73.3%/74.6%，分别较上年年末变动 0.0pct/-2.2pct/+1.4pct。央企和地方国企三种财务指标的健康程度均优于民企。

大型房企成唯一有息负债保持增长的房企类型，财务指标最为健康。2021 年大型、中型、小型房企的有息负债同比增速分别为 4.4%/-5.7%/-2.5%，分别较上年变动-1.0pct/-16.7pct/-9.3pct，仅大型房企保持有息负债规模正增长；现金短债比分别为 2.0x/1.0x/0.7x，分别较上年年末变动+0.1/-0.3/-0.1；净负债率分别为46.6%/90.5%/93.2%，分别较上年年末变动-1.5pct/-2.3pct/+4.5pct；A 股三种规模梯度房企的扣预资产负债率分别为 71.2%/74.3%/73.2%，分别较上年年末变动-1.1pct/-1.4pct/+1.7pct。大型房企三种财务指标的健康程度均优于中小型房企。

1.3 拿地现金流支出减少，筹资现金流呈净还款状态

2021 年房企销售回款增速下降，拿地建安支出减少，筹资现金流呈净还款状态。2021 年 A 股房企销售回款同比增速为 2.9%，较上年下降 8.3 个百分点，销售回款增长遇到市场转冷的阻力；2021 年全年经营性现金流净额为 3786 亿元，同比增长 16.1%，行业非常时期各房企加快主业的现金回笼，并谨慎投资，减弱拿地强度；投资性现金流净额为-2257 亿元，较上年净流出增加，主要是对合联营项目的投入增加；筹资性现金流净额为-3240 亿元，同比下降 903.9%，由正转负，行业风险暴露、融资环境急转直下的背景下，房企筹资流入减少，而净还款增多、偿债压力大增。

2022 年一季度房企销售回款出现大幅负增长。2022 年一季度 A 股房企销售回款同比增速为-30.7%，较上年同期下降 94.2 个百分点，主要受一季度国内销售市场持续低迷影响；经营性现金流净额为-894 亿元，同比下降 295.6%；投资性现金流净额为-253 亿元，筹资性现金流净额为-49 亿元，均有所回升。

央企具备较强销售回款韧性，并保持强大融资优势。2021 年 A 股央企、地方国企、民企性质房企的销售回款同比增速分别为 28.2%/-2.1%/-4.6%，分别较上年变动+15.7pct/-24.3pct/-8.7pct，仅有央企保持销售回款正增长，且幅度较大，彰显其韧性；全年经营性现金流净额分别为 540 亿元、1862 亿元、1385 亿元，同比增速分别为-18.9%/22.6%/28.7%；投资性现金流净额分别为-766 亿元、-527 亿元、-964 亿元；筹资性现金流净额分别为 344 亿元、-1524 亿元、-2060 亿元，仅央企维持筹资性现金净流入。

中小型房企销售回款实现正增长，各规模梯队房企筹资均呈净还款状态。2021 年 A 股大型、中型、小型房企的销售回款同比增速分别为-1.6%/16.7%/4.1%，分别较上年变动-21.2pct/+7.8pct/+6.8pct，中小型房企销售回款表现好于大型房企；全年经营性现金流净额分别为 1485 亿元、1019 亿元、1282 亿元，同比增速分别为-9.0%/56.3%/31.2%；投资性现金流净额分别为-1008 亿元、-713 亿元、-536 亿元；筹资性现金流净额分别为-1182 亿元、-627 亿元、-1431 亿元，同比增速分别为-193.3%/-155.5%/-343.1%。

1.4 ROE 大幅回落创新低，主要受利润率下滑影响

2021 年房企 ROE 出现大幅回落创新低，主要受归母净利率下降影响。2021 年房企 ROE 为 6.1%，较上年下降 6.6 个百分点；ROE 下降主要受归母净利率下行影响，2021 年房企归母净利率为 4.0%，较上年下降 4.8 个百分点；资产周转率为 0.222，较上年上升 0.006；权益乘数为 6.8x，较上年上升 0.1。房企的业绩结转速度、杠杆水平有所上升，但幅度均较小，无法抵消归母净利率大幅下行对 ROE 向下的拉动。

民企 ROE 大幅下降导致优势不在，央企成 ROE 最高。2021 年央企、地方国企、民企性质房企的ROE 分别为 11.0%/6.0%/3.3%，分别较上年变动-2.4pct/-0.8pct/-11.0pct；民企 ROE 的大幅下降、央企 ROE保持优势的主要原因均为归母净利率的差异，2021 年三种性质房企的归母净利率分别为 9.1%/3.5%/2.0%，分别较上年变动-3.4pct/-1.1pct/-6.7pct，央企大幅优于地方国企和民企；三者 2021 年资产周转率分别为0.221/0.251/0.213，分别较上年变动+0.016/+0.025/-0.004，地方国企的业绩结转速度最快、民企的业绩结转速度有所下降；三者 2021 年权益乘数分别为 5.5x/6.7x/7.7x，分别较上年变动+0.2/+0.3/+0.2，民企的杠杆水平最高，央企的杠杆水平最低。

大型房企 ROE 最高，在盈利水平、周转速度、杠杆水平方面均具备优势。2021 年大型、中型、小型房企的 ROE 分别为 13.3%/5.5%/-2.8%，分别较上年变动-4.4pct/-11.0pct/-7.6pct；2021 年三种规模梯度房企的归母净利率分别为 6.9%/3.4%/-3.0%，分别较上年变动-2.8pct/-6.6pct/-8.4pct，大型房企盈利水平占优；三者 2021 年资产周转率分别为 0.262/0.203/0.171，分别较上年变动+0.019/-0.013/-0.003，大型房企的业绩结转速度也较大幅度由于中小型房企；三者 2021 年权益乘数分别为 7.4x/8.0x/5.5x，分别较上年变动-0.1/+0.3/+0.3，大中型房企的杠杆水平要明显高于小型房企。

2. 房企比较：销售、拿地、融资分化明显

我们挑选出 2021 年销售规模排名靠前、综合实力较强的 20 家头部房企，观察它们在销售、拿地、融资等方面的具体差异：

2.1 六成头部房企实现销售增长，集中度出现下降

20 家头部房企中 6 成左右实现销售正增长。2021 年全口径销售额超过 5000 亿元的 TOP 房企有碧桂园（7588 亿元）、万科（6203 亿元）、融创中国（5976 亿元）、保利发展（5385 亿元）。在 20 家 TOP 房企中，2021 年全口径销售额实现同比正增长的有 13 家，分别为建发股份（+35.0%）、绿城中国（+24.2%）、滨江集团（+24.0%）、金地集团（+18.1%）、招商蛇口（17.6%）、华润置地（+10.8%）、龙湖集团（+7.2%）、保利发展（+7.1%）、旭辉控股集团（+7.0%）、中国金茂（+5.3%）、融创中国（+3.9%）、中海地产（+2.1%）、华发股份（+1.2%）。

百强房企各梯度销售集中度均降低，尾部房企丢失更多市场份额。我们以克而瑞权益销售榜单中TOP3、TOP10、TOP20、TOP50、TOP100 的房企权益销售额之和作为分子，以全国全年商品房销售金额作为分母计算TOP房企销售集中度 ， 2021 年上述各梯度 TOP 房企销 售集中度分别为
7.6%/18.4%/25.9%/39.7%/47.9%，分别较 2020 年变动-2.2pct/-2.9pct/-4.2pct/-5.0pct/-6.5pct。各梯度 TOP 房企销售集中度均下降，且集中度下滑程度随梯度的增加而增加，表明排名相对靠后的 TOP 房企，在行业下行期丢失的市场份额更大。

2.2 五成头部房企拿地强度超 30%

20 家头部房企中 50%的房企权益拿地强度超过 30%。2021 年 TOP 房企中权益拿地金额超过 1000亿元的有 7 家，分别为中海地产（1610 亿元）、碧桂园（1416 亿元）、万科（1402 亿元）、保利发展（1337亿元）、招商蛇口（1249 亿元）、华润置地（1127 亿元）、建发股份（1084 亿元）。按权益销售金额计算的拿地强度来看，强度超过 30%的 TOP 房企共 10 家，分别为绿城中国（64.7%）、招商蛇口（61.1%）、建发股份（60.5%）、华润置地（51.8%）、滨江集团（50.2%）、中海地产（46.4%）、龙湖集团（42.8%）、中国金茂（37.5%）、保利发展（36.0%）、万科（34.8%）。

2.3 头部房企间融资成本差异仍较大

央国企融资成本占优。2021 年综合融资成本最低的 5 家 TOP 房企分别为中海地产（3.55%）、华润置地（3.71%）、中国金茂（3.98%）、万科（4.11%）、龙湖集团（4.14%）。融资成本排名前三的房企均为央企性质，且综合融资成本均下降至小于 4.00%的较低水平。融资成本小于等于 5.00%的 TOP 房企共有12 家，其中 5 家为央企（中海地产、华润置地、中国金茂、保利发展、招商蛇口），1 家为地方国企（建发股份），3 家为无实控人企业（万科、绿城中国、金地集团）。

3. 代表性房企 2021 年业绩会表述：以稳为主，对并购和毛利率有底线思维

我们从国企、民企、混合所有制性质的房企中选取了 14 家代表性房企，观察其在 2021 年业绩会上对销售及去化、拿地、收并购态度和进展、毛利率、短中期规模和业绩指引、中长期规划和思路等方面的表述：

3.1 预期不明朗，绝大多数未提销售目标

绝大多数房企认为 2022 年市场不明朗，未提出明确销售目标。代表性国企性质房企中，招商蛇口的2022 年销售目标定为 3300 亿元，建发国际集团的 2022 年销售目标定为 1650 亿元；保利发展、华润置地表示 2022 年的销售表现将优化；中国海外发展表示对 2022 年下半年销售持乐观态度；中国金茂无明确表态。代表性民企中，龙湖集团提出了 3000 亿元的 2022 年销售目标；碧桂园不追求规模增长；旭辉控股集团关注权益销售额；美的置业预计 2022 年二季度至下半年市场好转；新城控股尚未披露销售目标。代表性混合所有制房企中，绿城中国提出了 3300 亿元的 2022 年销售目标；万科表示规模将保持在行业第一梯队；金地集团表示将更注重规模和利润的新平衡。

3.2 投资拿地将聚焦强基本面城市，力度求稳

房企对于高能级城市的投资偏好加强，拿地态度求稳。代表性房企对于拿地的表述中，绿城中国提出 2022 年新增货值 2500-3500 亿元的目标；旭辉控股集团提出将在 2022 年下半年加大拿地力度；碧桂园表示将控制土储总量覆盖未来 2-3 年的需求。大部分房企的表述聚焦在保持稳健的拿地、拿地更多偏向高能级城市及区域。

3.3 对收并购总体保持谨慎，坚持精选项目

房企对于收并购总体保持谨慎。代表性房企对于收并购的态度，大多以市场化原则为导向，着重关注收并购项目的利润率，同时审慎对待收并购项目存在的风险。其中，保利发展、招商蛇口、碧桂园、金地集团对于收并购的态度较为积极。华润置地表示不考虑企业端股权的收并购。

3.4 部分房企提出毛利率稳定的区间或底线

部分房企提出毛利率稳定的区间或底线。代表性房企的表述均体现行业目前面临的利润率下降的大环境，其中华润置地希望将综合毛利率保持在 25%以上、龙湖集团希望将毛利率维持在 25%左右。中国海外发展、建发国际集团表示将更多关注净利率水平。大部分代表性房企期待行业整体回暖带动利润率水平的回升。

3.5 短中期谋求稳健发展

大部分房企未给出业绩的具体指引。14 家代表性房企中，保利发展表示公司利润规模将保持相对稳定；华润置地表示对“十四五”规划的完成有信心（对应“十四五”末期权益签约额和租金收入翻番）；建发国际集团表示 2022 年将能保持 20%-40%的利润增长；龙湖集团承诺两位数以上的业绩增长。碧桂园表示将根据行业情况进行一定的缩表。

3.6 中长期注重发展经营性业务，提升综合实力

各房企不再追求高杠杆发展，部分房企注重发展经营性业务。代表性房企大多强调发展的稳健性，其中保利发展提出“进三争一”，不仅追求销售榜单排名第一，也追求综合实力第一；华润置地对“十四五”末期权益签约额和租金收入翻番保持信心；绿城中国不改变 2025 战略目标，2025 年要实现 6400 亿合同额（包含房开、代建、新兴业务）。包括保利发展、华润置地、招商蛇口、中国金茂、龙湖集团、旭辉控股集团、新城控股、万科、绿城中国在内的代表性房企均对经营性业务做出规划，在保持地产主业稳健发展的同时增强综合发展能力。

4. 投资建议：重申看多地产板块，持续推荐高信用房企

稳增长仍是主基调，仍需依靠地产发力。当前中国经济面临出口、消费承压、新冠疫情反复等多重挑战，为实现全年 5.5%的经济增长目标、保障就业，恢复地产行业的良性循环刻不容缓。地产行业投资的逻辑主线依然是稳增长，在 4 月行业销售依然低迷背景下，我们判断未来政策对于行业的支持力度仍会进一步增加。

央企、大型房企所指代的高信用房企各方面表现俱佳。2021 年央企、地方国企、民企的归母净利润增速为-9.6%/-6.8%/-75.9%；大型、中型、小型房企归母净利润增速为-15.1%/-64.1%/-158.2%，央国企和大型房企业绩表现更具韧性。其中相较于其他类型房企，央企、大型房企在盈利水平、费用管控能力、规模扩张性、财务健康程度等方面均具备较大优势，在行业下行期间拥有更强的风险抵御能力，同时也具有更充裕的资金和资源获取更多市场份额，因此有望在未来发展中持续胜出。

重申看多地产板块，持续推荐高信用房企。大型房企、央企所代表的高信用房企在 2021 年度的财务数据中表现优异，我们认为行业分化仍将延续，高信用房企将享受新一轮行业集中度提升和利润率改善的过程，有望持续胜出。推荐 A 股：保利发展、万科 A、招商蛇口、金地集团、南山控股、建发股份、华发股份、华侨城 A、绿地控股、新城控股、滨江集团等；港股：中国海外发展、中国金茂、旭辉控股集团、碧桂园、华润置地、龙湖集团。

风险提示：销售及结转不及预期；政策调控超预期。

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群英集荟，芯领全球，英集芯：聚焦电源管理+快充协议芯片

1 英集芯：国产快充芯片佼佼者，聚焦电源管理+快充协议芯片

1.1 技术为本，产品为先，跻身行业新秀

国内电源管理 IC 新锐，立足消费电子，拓展家电、汽车电子。英集芯是一家以电源管理、 快充协议芯片为主体，专注于高性能、高品质数模混合芯片设计和销售的新锐企业，公司电源管理芯片包括移动电源芯片、无线充电芯片、TWS 耳机充电仓芯片、车充芯片等。

目前，公司基于在移动电源（即充电宝）、快充电源适配器（即充电器、充电头）等应用领 域的优势地位，成为消费电子市场主要的电源管理芯片和快充协议芯片供应商之一。在巩固前述产品优势地位的同时，公司开始着手智能音频处理、家用电器、物联网、汽车电子等方向的生产布局。

在售型号约 230 款，客户覆盖小米、OPPO 等品牌厂商。2018 年以来，公司产生销售收入的产品型号约230款，对应的产品子型号数量超过3000个，芯片销售数量达到 17.28亿颗。 公司合作的最终品牌客户包括小米、OPPO、VIVO、三星、博世等国内外知名厂商。

创业未及十载，已为国产 IC 佼佼者。

公司成立于 2014 年，公司初期主要集中在移动电源的电源管理芯片，随着公司技术的不断更新和研发，逐渐将产品线扩展至电源管理以及快充协议芯片两大领域，其中电源管理芯片的应用领域从移动电源扩展至无线充电、车载充电、TWS 耳机充电仓等方面；快充协议芯片也随着快充市场的扩张迅速发力，公司积极提高快充协议的集成兼容度，加快推进技术认证，迅速占据市场份额。

1.2 电源管理&快充协议双轮驱动，业绩高速增长

营业收入逐年稳定增长，近三年 CAGR 高达 53.31%。近年来公司营收稳健增长，2021 年 实现营收 7.81 亿元，2018-2021 年 CAGR 高达 53.31%。其中，2020 年营收 3.89 亿元，同比增速仅 11.84%，主要因 2020 年受疫情影响，增速有所下滑，但是随着疫情好转，市场潜在需求释放，营收重回稳定增长。且 2021 年，受益于下游旺盛的需求和供需偏紧下价格略有调涨，公司实现营收 7.81 亿元，同比高达 100.56%。

净利润方面，公司 2021 归母净利润达 1.58 亿元，2018-2021 年 CAGR 高达 79.52%。其 中，2019 年公司归母净利 0.16 亿元，同比下降 41.45%，主要由于前期公司营收规模体量较小，但持续加大研发投入（2019 年公司研发投入 4426.05 万元），利润受研发投入影响出现下滑，但是随着技术研发的成熟，技术优势在 2020 年迅速转化为获利上涨。

毛利率方面，2018-2020 年公司毛利率分别为 38.44%、38.12%和 35.47%，其中 2020 年 出现小幅度下滑，这主要是由于公司主动降低芯片单价，以性价比优势抢占市场份额，在保证足够的毛利率水平下进行的合理策略调整，将技术优势落实为市场优势。

2021 年毛利率达 44.94%，较 2020 年增长 9.47 个百分点，主要受益于：

（1）电源管理芯片及快充协议芯片毛利率有所上升；

（2）快充需求的持续增长，高毛利率快充协议芯片销售占比提升。

电源管理芯片营收稳定增长，快充协议芯片崭露头角。

公司产品主要分为电源管理和快充协议芯片，其中电源管理又可分为移动电源、无线充电、车充芯片、TWS 耳机充电仓芯片。过去，公司营收主要由电源管理贡献，且其中移动电源占据较大比例，2021 年上半年占 40.17%。而自 2020 年起，快充协议开始发力，2021 年更是实现营收 2.52 亿，占比达 32.34%。

细分产品毛利率方面，近年来公司各业务毛利率均在 30%以上，2020 公司为抢占市场份额和部分产品成本有所上升，致使各业务毛利率出现小幅度下滑。但 2021 年上半年公司各产 品毛利率均有回升，其中 TWS 耳机充电仓芯片毛利率增速最快，从 2020 年的 44.80%提升至 2021 年上半年的 54.90%增长 10.1pct，其他如移动电源、快充协议芯片、车充芯片和无线充电芯片 2021 年上半年毛利率分别为 34.56%、42.03%、37.75%和 47.20%，相较于 2020 年分别提升 2.2pct、2.59pct、4.09pct 和 2.53pct。

具体来看，移动电源芯片方面，2018-2020 年，公司移动电源芯片实现销售收入分别为 1.67 亿、2.29 亿、1.68 亿。其中 2020 年出现下滑主要系受疫情影响，移动电源终端产品需求 出现下降所致。但 2021 年上半年销售收入 1.08 亿元，同比增长 138.83%，快速回升，主要受益于：

（1）芯片行业整体向好及疫情缓解的影响，普通移动电源芯片销售收入同比增长 100.04%

（2）消费者缓解充电焦虑的需求持续上升，快充移动电源芯片收入快速提高，同比增长 207.92%。就 ASP 来看，移动电源芯片单价稳中有升，单价自 2018 年的 0.77 元提升至 2020 年的 0.82 元，且 2021 年 1H 单价进一步提升至 0.98 元。

无线充电芯片方面，公司无线充电芯片自 2018 年起开始出货，2019 年受益于无线充电芯 片快速导入市场，产品得到市场认可，销售收入得以从 2018 年 334.38 万元大幅提升至 2781.09 万元。并且随着公司无线充电芯片逐步实现量产，其销售数量快速增长，2021 年上半 年无线充电芯片实现营收 3353.74 万元，同比增长高达 189.82%。

ASP 方面，单价自 2018 年 2.97 元下降至 2019 年 2.68 元，主要因为公司为快速扩大市场份额，适当调低单价所致；而随着价格较低的低功率无线充芯片销售占比上升，使 2020 平均单价进一步下降至 2.13 元。

车充芯片方面，近年来公司车充芯片营收稳定增长，且 21 年上半年更是超 20 年全年营收 水平，受益于车充需求增加。

单价方面，2019 年公司能够支持单口输出的快充车充芯片产品销售占比提高，因其销售单价相对较低，从而单价从 2018 年 1.01 元下降至 2019 年的 0.8 元，但随着 2021 年产能紧张，公司产品价格上涨至 0.91 元。

TWS 耳机充电仓芯片方面，近年来 TWS 耳机充电仓芯片销售收入飞速增长，2021 年上半年实现销售收入 1592.89 万元，同比增长高达 819.15%，主要因为经过 2020 年的市场推广，产品得到客户普遍认可。

ASP 方面，2020 年公司针对不同层次客户的需求，改变了部分芯片的封装形式，大幅降低了封装成本，从而单价从 2019 年的 0.78 元下降至 2020 年的 0.57 元，由于 2021 年下游需求旺盛，产品价格略有调涨。

快充协议芯片进入多家知名手机品牌，迎来高成长增速。

快充协议芯片营收稳定增长，2018-2021 年 CAGR 高达 131.00%，其中 2021 年公司快充协议芯片实现营收 25246.59 万元，同比增长 76.61%，主要受益于下游快充配件市场快速发展和公司凭借在快充协议芯片领域的技术优势，进入多家知名手机厂商及主流第三方配件厂商。就单价来看，单价由 2019 年的 0.39 元提升至 2020 年的 0.60 元，主要因为：

（1）公司导入知名手机品牌客户，高端芯片的销售占比提高；

（2）单价较高的支持 PD 快充协议的芯片销售占比提升。

2021 年上半年，由于芯片供需紧张以及快充需求增长公司提高芯片价格至 0.89 元。

1.3 获知名机构武岳峰入股，股权激励激发凝聚力

董事长为实际控制人，控制权保持稳定。

公司无控股股东，公司实际控制人黄洪伟通过珠海英集、珠海英芯、成都英集芯企管三家员工持股平台实体及直接控股，掌握了公司的 34.49% 的股权比例，为公司实际控制人。并且公司 IPO 前单独或与关联方合计持股 5%以上股东已出具在上市后 36 个月内不谋求控制权的承诺，因此，黄洪伟作为实际控制人虽然直接持股比例较低，但是在特定的股权安排下，始终保持着对公司的稳定控制权。

此外，公司还获知名投资机构武岳峰入股，持股比例达 27.61%。员工持股平台持股 30%，股权激发公司凝聚力。公司共设珠海英集、珠海英芯、成都英集芯企管三家员工持股平台，共计占公司股权比例超 30%。

近年来，公司多次实施股权激励，吸纳员工持股，其中 2020 年为吸引人才加入，将成都英集芯企管的 10%股份转让给新加入的技术总监 LING HUI（凌辉）。

1.4 坚持研发创新驱动，把握市场前沿

研发投入持续增加，研发费用率稳定在 12%以上。公司专注研发和持续投入，研发费用从 2018 年的 3322.75 万元增长至 2021 年的 9771.万元，持续稳定增长。过去 4 年间研发费用率 维持在 12%之上。

值得注意的是，4 年来研发费用中职工薪酬占比 60%以上，工薪激励技术研发，吸引技术人才加入是公司研发费上升的主要原因。正因公司重视研发和人员大幅引进，短短几年间公司产品快速扩张，营收高速增长。

研发人员占比超 60%，技术人才支持产品研发。

此外，芯片设计行业作为技术密集型产业，对技术人员的依赖度较高。

公司采取引进培养相结合的人才策略，不断完善创新人才保障制度，进一步增强对创新人才的吸引和凝聚力，多途径引进高层次科技人才。公司研发人员 158 人，占员工总数比高达 61%。5 名核心技术人员中 4 名为硕士研究生学历，均在集成电路领域从业多年，背景知识深厚。

公司 70%以上人员至少拥有本科及以上学位，21%以上拥有硕士及以上学位，且55%员工为30岁以下，年龄结构年轻化，为公司的产品创新提供了重要的技术基础。

核心技术支撑产品优势，研发导向把握市场前沿。

公司目前核心技术包括数模混合 SoC 集成技术等五项，覆盖电源管理与快充协议两大方面，均由专利保护。截至 2021 年 6 月，公司及子公司拥有境内专利 79 项，其中发明专利 项，实用新型 30 项，计算机软件著作权 11 项，集成电路布图设计登记证书 115 项。

此外，在项目与技术研发方面，公司目前共有 58 项在研项目，从研发周期来看，设计阶段 34 项，样品验证阶段 17 项，小批量试产阶段 7 项，项目阶段分布合理，公司后续研发储备充足。未来公司将在高精度 ADC 技术、超低功耗电池管理技术、大功率电源技术、高良率和高可靠性研究、工艺开发等核心领域加大研发投入为产品线拓展做好扎实的技术储备。

公司高管深耕行业多年，同源掌握核心技术。

公司大部分高管互相拥有多年合作经验，其中董事长、总经理兼核心技术人员黄洪伟，董事、副总经理兼核心技术人员陈鑫，核心技术人员戴加良、曾令宇、唐晓均先后任职于炬力集成和鑫恒富两家公司，担任电路或版图设计师、产品经理等技术岗位，监事林丽萍、陆邦瑞均来自鑫恒富，多位高管之前都任职于相同公司，学历水平高，产品业务与团队合作经验丰富。此外，引入的新加盟技术高管凌辉曾任职于华润矽威、昂宝电子等多家公司并担任高管，履历丰富。公司管理团队稳定，利益一致，技术经验丰富。（报告来源：远瞻智库）

2 下游市场蓬勃发展+国产替代浪潮，电源管理 IC 正当潮头

2.1 电源管理 IC：电能管理的核芯，国产厂商奋起直追

电子设备中的关键器件—电源管理 IC。电源管理芯片负责电子设备所需的电能的变换、分 配、检测等管控功能。按照功能分类，电源管理芯片主要功能包括电池的充放电管理、监测和保护、电能形态和电压/电流的转换（包括 AC/DC 转换，DC/DC 转换等形态等。）

电源管理芯片在电子设备中有着广泛的应用，其性能优劣对整机的性能和可靠性有着直接影响，电源管理芯片一旦失效将直接导致电子设备停止工作甚至损毁，是电子设备中的关键器件。

电源管理芯片产业下游应用场景丰富，主要涵盖通信、消费电子、汽车及物联网等行业，不同下游应用场景对于电源管理芯片技术难度要求不同。其中汽车、工业级应用场景对芯片要 求较高；而在消费电子产品中，手机内部电源管理芯片因对其体积、稳定性、一致性要求较高，故存在较高的技术壁垒。

效率催生庞大供应链，英集芯处于产业链上游。

电源管理芯片产业链核心环节包含“设计——晶圆代工——封装测试”三个核心环节，其中根据不同芯片设计厂商的生产模式可分为 IDM 和 Fabless 两类。英集芯采用 Fabless 模式，与格罗方德和台积电等国际知名晶圆代工厂合作，封装服务供应商主要选择华天科技等，测试服务的供应商主要包括华力宇、立能威等，部分芯片的测试工作由公司自行完成。

公司选取的核心供应商以世界或国内排名前列的晶圆制造与封装测试厂商为主，行业地位较高，且公司一直与核心供应商维持稳定的合作关系，供应商的供应能力具有较高的稳定性和持续性。

国内电源管理芯片市场规模 121.3 亿美元，2020-2025 年复合增速可达 14%。电源管理芯片主要是指管理电池与电能的电路，是电子设备中的关键器件，其性能优劣直接影响整机工 作效能和可靠性。

据 Frost&sullivan 数据，2020 年全球电源管理 IC 规模为 328.8 亿美元，约占模拟 IC 的 6 成。国内电源管理芯片市场规模为 121.3 亿美元，约占全球市场的 37%。预计未来几年伴随着汽车电子、工业等快速发展，2025 年将达 234.95 亿美元，复合增速将达 14%。

国际巨头所占市场份额较大，国内厂商市占率仍相对较小。

全球电源管理芯片市场空间巨大，但呈现多权分立的局面，少量国外巨头瓜分全球绝大多数市场，前五大厂商市占率之和高达 71%，剩余市场也大多被国外品牌蚕食。

尽管中国电源管理芯片市场已接近全球市场的三分之一，但国内 80%的份额仍被欧美厂商垄断，圣邦电子、韦尔股份等国内相对较大的电源管理芯片制造商占我国电源管理芯片市场比重仍较小，目前还未有一个绝对的国产领军巨头出现。

2.2 下游多点开花，提供广阔增量市场

公司电源管理芯片领域的产品主要应用于移动电源市场、无线充电市场、TWS 耳机市场等，下文我们就上述细分市场探讨公司成长性：消费电子销量增长持续上升，移动电源市场规模稳步提升。

2017 年以来，共享移动电源市场的发展为全球移动电源市场带来新一轮提速。随着消费电子产品性能提升，消费电子产品耗电也随之提升，在这种发展趋势下，移动电源的作用显得愈发重要。

根据 Grand View Research 统计数据显示，2018 年全球移动电源市场达 84.90 亿美元，预计 2022 年将达 214.70 亿美元市场规模，年复合增长率达 26.10%。亚太、北美和欧洲是移动电源主要市场所在地。

2018 年亚太市场规模达到 42.20 亿美元，预计到 2022 年亚太市场规模将升至 108.70 亿美元，年均复合增长率达到 26.69%。就国内市场而言，艾媒咨询统计数据显示，中国移动电源市场规模已经从 2011 年的 34 亿元逐年扩大到 2020 年的 401 亿元，年复合增长率达 31.54%，移动电源的需求自 2011 年开始保持了高速增长的态势。

摆脱充电接口型号差异，无线充电迎合方便化使用需求。

近年来，随着技术迭代和消费者需求的变化，电子产品的充电需求逐渐附加技术、场景等多样性特征，无线充电技术应运而生。

中国产业信息网统计数据显示，2016 年全球无线充电市场规模为 9.48 亿美元，预计将于 2022 年达到 15.64 亿美元市场规模。

智研咨询数据显示，2015 年我国无线充电市场规模约 1.61 亿元，到 2020 年我国无线充电规模达到了 39.00 亿元，增长了 23.22 倍，年均复合增长率高达 89.17%。无线充电技术不需要匹配消费电子的充电插口型号，使用方便，极大满足了消费者的需求，市场规模将继续稳步扩张。

无线充电芯片大厂云集，英集芯脱颖而出。

无线充电厂商包括英集芯、易冲无线、劲芯微、凌通、IDT、IDT 艾迪悌、nuvoton 新唐、NXP、Richtek 立锜、Semic 瀚为矽科、ST 意法半导体、TI 德州仪器、wpinno 维普创新等，其中有很多国际大牌芯片原厂。

英集芯为国内少数拥有核心技术的厂商之一，技术水平领先。以英集芯全集成无线充 SoC 芯片 IP6809 为例，该产品为全球首款授权支持 Qualcomm Quick Charge 3.0 输入认证的芯片。

IP6809 能够以较低成本打造 Quick Charge 无线充电板，凭借其完整兼容性的全新参考设计，OEM 和 ODM 厂商可以利用覆盖范围广泛的 Quick Charge 配件生态系统，将无线充电板的高效快充提升至更高水平。

TWS 耳机或成电源管理 IC 新增长点。近年来，随着 TWS 耳机在运动、学习、驾驶、搭乘 交通工具等多元化场景应用的推广，TWS 耳机产品普及速度有望得到进一步提升，有望成为电源管理芯片在消费电子领域的新增长点。

TWS 耳机总体市场规模增长较快，Arizton 统计 2018 年全球 TWS 耳机市场规模为 36.5 亿美元，预计 2024 年市场规模将达到 147.5 亿美元，2018- 2024 年 CAGR 高达 26.21%；中国 TWS 耳机市场规模预计从 2018 年的 2.1 亿美元增至 2024 年的 14 亿美元，2018-2024 年预计 CAGR 将达到 37.19%。（报告来源：远瞻智库）

3 快充为消费电子新蓝海，协议芯片需求迸发

3.1 快充协议芯片：搭建手机和充电器“高效沟通”的桥梁

人们生活节奏加快，提高充电效率，快充协议芯片应运而生。快充协议最早是由高通提出的 Quick Charge 逐步发展而来并且随着智能手机的广泛应用而推出，最初主要应用于智能手 机快充市场；2015 年，苹果公司发布了第一款支持 PD 快充的笔记本电脑，笔记本电脑首次使用了快充技术。

近年来，随着技术的逐渐成熟以及苹果、 OPPO、华为、小米、vivo、魅族、三星等众多厂商的共同推动，快充技术在不同的硬件产品和新的应用领域得到迅速普及。随着快充技术不断进步，快充协议的应用领域已从智能手机扩展到平板电脑、笔记本电脑、电动工具、智能家居设备等众多领域。

快充协议芯片与快充电源适配器“握手”匹配，英集芯快充协议芯片拔得头筹。

快充协议芯片不但应用于快充电源适配器，也应用于支持快充协议的电子设备。目前最新的 PD3.1 快充协议的最大功率从 100W 扩展到 240W，进一步促使 PD 快充协议芯片进入更广泛市场。市场上支持 USB PD3.1 EPR 快充协议的凤毛麟角，仅有英集芯、英飞凌、天德钰、慧能泰等几家厂商。其中英集芯 IP2736 协议芯片不仅支持 USB PD3.0/3.1 协议，还支持 FCP/SCP、 AFC 快充 协议等多种协议。

未来随着英集芯业务发展和应用领域的不断拓展，英集芯的快充协议芯片除了能够应用于快充电源适配器之外，也有望进入智能手机、平板电脑、笔记本电脑、电动工具、智能家居设 备等电子设备端的快充协议市场。

3.2 新兴需求持续迸发，公司有望受益成长红利

智能设备成为生活必须，快充改善用户使用体验。近年 3 来，随着智能移动设备功能的逐渐丰富，设备耗电量也随之上升。

在设备配置的锂电池容量有限的情况下，智能设备快速充电功能的重要性逐渐增加，快充电源适配器市场逐渐得到消费者的关注，并在需求的不断带动下得以高速发展。

随着快充电源适配器的推广，快充协议芯片作为快充电源适配器的重要部件，需求有望进一步提升。

根据中国产业信息网统计数据，2016 年全球快充电源适配器市场规模达 15.48 亿美元，预计在 2022 年快充电源适配器市场规模将达 27.43 亿美元。 5G 推广带来换机需求，快充协议芯片快速起量。

Counterpoint 数据显示，2019 年全球智能手机出货量达到 14.79 亿台，2020 年因疫情原因略有出货量下滑至 13.31 亿台，未来随着全球疫情趋于好转，同时 5G 手机的推广带动用户对智能手机更新换代需求，再加上快充手机在智能手机市场的渗透率不断上升，已经从高端机型渗透至中低端机型，充电速度更快的快充协议也不断应用于新款智能手机，预计未来全球智能手机出货量将有所恢复回升。

笔记本+平板用快充协议芯片市场潜力巨大。

快充协议 IDC 和 TrendForce 的统计数据显示，2020 年全球平板电脑的出货量达到 1.65 亿台，全球笔记本电脑出货量达到 2.06 亿台，支持快充功能的平板电脑、笔记本电脑的电源适配器端和设备端都需要使用快充协议芯片，是快充协议芯片的重要应用市场。

提升充电效率，让电动工具更便捷。

近年来，随着电钻、电动螺丝刀、冲击扳手等电动工具小型化、便携化的趋势，无绳类充电电动工具逐渐获得推广。

支持快充功能的无绳电动工具的电源适配器端和设备端都需要有快充协议芯片。

根据互联网商业咨询平台头豹研究院统计数据，2019 年全球电动工具总产量达到 4.1 亿台。 智能家居时代来临，快充协议芯片必不可缺。

内置锂电池的智能音箱、智能灯、智能小家电等智能家居设备是快充协议芯片重要应用领域之一。支持快充功能的智能家居设备的电源适配器端和设备端都需要有快充协议芯片。

IDC 数据显示，2020 年全球智能家居设备出货量达到 8.015 亿台，比 2019 年增长 4.5% 。预计到 2025 年出货量将超过 14 亿，年均复合年增长率 为 12.2%。

4 一站式方案提升客户体验，SoC 集成实现差异化竞争

4.1 一站式方案 Soc 独树一帜，高品质铸就公司护城河

下游应用领域扩张提升芯片要求，SoC 集成化为行业趋势。除手机、移动电源、TWS 耳 机、无线充电器等消费电子产品之外，如智能家电、车联网、视觉识别、无人智能设备、人工智能、云计算等新需求不断涌现，驱使着芯片厂商推出可定制化程度更高、功能更复杂、更高效率、更小体积的电源管理芯片。

传统电源管理系统应用多芯片方案，单一元器件随着行业竞争加剧，价格竞争激烈，在产品过硬情况下也会有下游客户为追求性价比而被替代的风险。部分芯片企业基于对系统和应用的深刻理解，来优化集成消费电子领域电源管理系统的各个元器件的一站式服务。高集成度的 SoC 技术会构建各个元器件之间独特的兼容性，加之嵌入式软件的高度集成，从而使 SoC 芯片难以被替换，据此对原有多芯片模式下的芯片厂商形成进入障碍，从而构建自身竞争优势。

自主 SoC 集成技术成就核心优势，一站式服务、多样化定制满足客户需求。英集芯基于自 主研发的数模混合 SoC 集成技术，能够将数字芯片、模拟芯片、系统和嵌入式软件集成到一颗 SoC 芯片中，并同步向客户提供成品开发方案，使得客户成品研发周期缩短、产品生产成本降低、生产过程简化、产品良率和可靠性亦能够得到提升。

产品性能方面，英集芯的芯片产品具备高集成度、高可定制化程度、高性价比、低可替代性的特点，能够缩短客户成品方案研发周期，简化客户产品生产过程，提升产品良率和可靠性，从而帮助客户优化成本并满足多样化的需求产品型号达 500 余种，性能领先。

4.2 电源管理+快充协议双驱动，打造一流数模混合芯片设计公司

电源管理和快充协议芯片配套方案，凝聚核心竞争力。

2019年，公司根据电源管理芯片下游应用场景的不同，不断更新迭代新产品，电源管理芯片销售收入增长较快，公司主营业务收入同比增长 57.13%。

2020年，公司快充协议芯片不断发力，与知名厂商合作不断深入导致收入增长较快，公司主营业务收入同比增长 10.98%。

2021年 1-6 月，受益于芯片行业下游旺盛的需求，公司凭借出色的研发能力、对市场变化敏锐的研判能力以及优异的产品性能，得到客户的认可，使得主营业务收入快速增长，公司主营业务收入同比增长 250.67%。

移动电源、快充，把握市场需求推陈出新。

公司从2015年开始，每年都推出新一代的移动电源芯片，伴随智能手机的充电功率提升，公司的移动电源芯片也随之快速迭代，功率逐渐提高、集成度越来越高、支持的协议和能够实现的功能越来越丰富。

截至2020年 12 月 31 日，公司推出最新一代的用于移动电源的芯片支持 65W PD 充放电，同时支持无线快充，支持 PD、VOOCQC2.0/QC3.0 等多种协议，内置数码管驱动支持数字显示功能。

快充协议芯片快速迭代，持续布局市场以完善产品线。

公司从 2016 年开始推出快充协议接口芯片，从早期的 BC1.2 协议芯片到 USB-A 口快充协议芯片，再发展到 Type C PD 快充协议芯片，随着智能手机协议的升级，公司迅速匹配智能手机协议的更新，快速迭代研发出支持最新协议、功能更强的快充协议芯片。

公司产品获得高通、联发科、展讯、华为、三星、OPPO、小米、vivo 等主流平台的协议授权。不仅支持国内通信终端的全部五类快充协议，也是第一家通过高通 QC5.0 认证的芯片原 厂。

致力于成为国际一流的数模混合芯片设计公司。

未来公司将基于在消费电子领域的优势市场地位，以行业前沿技术和客户需求为导向，发挥自身在电源管理芯片和快充协议芯片领域的研发及设计优势，持续推出具有市场竞争力的芯片及配套解决方案，进一步提升产品的品牌知名度，不断拓展应用领域及下游客户覆盖范围。

4.3 龙头供应商保障供应，优质终端客户携手同行

供应商结构稳定，保持长期合作关系。公司供应商体系较为稳定，且不存在对单个供应商过度依赖的现象，且主要供应商均为工艺先进且成熟度高的主流晶圆制造、封装测试企业。公 司晶圆和光罩的主要供应商为 GLOBAL FOUNDRIES 和台积电；封装测试的主要供应商为华天科技、深圳中电、甬矽电子（宁波）

下游销售主要以经销模式为主。

公司的主要客户基本稳定，多数为经销商，公司前五大客户分别为深圳志恒通、深圳创智辉、深圳宝立方、东莞众麦祥、深圳聚泉鑫。

2018 年-2021 年 1-6 月，公司向前五名客户的销售收入占比分别为 46.12%、35.40%、37.35%和 40.35%。报告期内，公司不存在向单个客户销售比例超过公司销售总额 50%的情况。

终端客户覆盖行业标杆客户，充分展现公司产品力。

公司最终品牌客户覆盖小米、OPPO、vivo、三星、博世等国内外知名消费电子品牌，合作领域从车充芯片到移动电源芯片、快充协议芯片。

2021 年 1-6 月，公司向小米、OPPO 销售收入分别达 6,591.73 万和 2,898.19 万。优质的客户端是公司的竞争优势来源之一，在高质量客户严苛的认证流程和技术需求下，公司的研发能力及芯片品质得以持续提升。

4.4 注重研发铸就领先产品力，指标展现同行业竞争优势

独特生产技术构筑竞争优势。公司深耕于电源管理芯片、快充协议芯片的研发和销售，凭借着自主研发的数模混合 SoC 集成技术、快充接口协议全集成技术等核心技术，在行业中享有一定知名度。

目前上市公司中与公司类似的基于数模混合 SoC 集成技术并以电源管理芯片、快充协议芯片产品为最主要业务收入来源的电源管理芯片设计公司数量很少。

与圣邦股份、晶丰明源、芯朋微、力芯微等相比，公司最主要收入来源为基于数模混合 SoC 集成技术的电源管理芯片、快充协议芯片产品，就具体产品而言与上述同行业公司可比性较低。

电源管理产品毛利率稳健上升，拓宽新市场助推长期增长。

随着产品结构不断调整、新产品持续推出，2021 年，公司电源管理毛利率为 46.16%，呈上升态势。公司电源管理产品毛利率比力芯薇、上海贝岭毛利率更高。但较圣邦股份仍有差距，主要由于公司目前产品仍主要运用在消费电子领域，而其竞争对手则涉及工业领域。但随着公司拓展其在家用电器、物联网、汽车电子、网络通讯的布局，预计未来公司电源管理产品毛利率将持续上升。

研发费用率高于同行业平均水平，研发人员较少但占比过半数。

公司研发费用率相对稳定，但相对于圣邦等占比略低，主要由于公司的资金实力相对圣邦偏小，研发人员数量少于圣邦；公司研发领域集中于电源管理芯片和快充协议芯片，因此在成熟体系下仅需耗费少量投入即可保证研发的质量，具有准确性和高效率的特征。尽管由于公司体量较小，研发人员的绝对数不高，但相对数处于同行业中等水平。

2018-2021 年，公司研发费用率略高于同行业可比公司平均水平，主要系公司始终将研发作为公司发展的重要支柱，根据行业的技术发展趋势、自身的业务需要，不断完善人才储备和 用人机制，加大对新产品系列的研发投入，加快产品迭代升级速度。

应收账款周转率高于同行业平均水平，存货周转率低于同行业平均水平。

2018 年-2019 年，公司应收账款周转率高于同行业水平；2020 年，公司应收账款周转率有所下降，主要原因为：2020 年下半年疫情有所缓和，公司业务规模持续快速增长，其中 2020 年 12 月销售额较大，该部分应收账款仍处于信用期内，故 2020 年末应收账款余额较大，进而导致应收账款周转率下降。

2018-2021 年公司存货周转率分别为 2.76、2.78、2.04 和 2.59，低于同行业水平，主要系公司尚处于成长期，基于对未来销售增长的预期以及应对全球晶圆产能紧张等原因增加备货数量所致。

5 募投项目助力公司研发，抢抓数模混合芯片行业机遇

截至 2022 年 4 月 19 日，公司共募集资金净额 9.07 亿元。募集资金所投资的项目均围绕 公司主营业务，与公司现有业务关系紧密相关，以优化公司产品结构，完善业务布局，提升公 司的研发能力，增强公司在集成电路领域的市场竞争力。具体投资项目如下：

电源管理芯片开发和产业化项目：通过购置先进的设备、引进优秀人才等方式，开发新工艺、新产品和新技术，及时高效地满足下游市场需求，以巩固和提升公司在电源管理领域的市场份额和行业地位。

快充芯片开发和产业化项目：用以研发及持续优化升级快充芯片领域的新工艺、新产品和新技术，满足终端用户多元化需求，提高产品附加值和市场竞争力，以推动公司在快充芯片领域的长期可持续的快速发展。

补充流动资金项目：结合公司所处行业发展趋势及公司业务发展情况，拟将 6,000.00 万元募集资金用于补充公司的流动资金，满足公司未来发展过程中的资金需要，以优化公司的资本结构，降低财务风险，提高抗风险能力。

6 盈利预测与估值

6.1 盈利预测

公司业务主要分为电源管理芯片和快充协议芯片。我们分业务探讨如下：

电源管理芯片：公司电源管理芯片产品主要包括移动电源芯片、无线充电芯片、TWS 耳机 充电仓芯片、车充芯片等，得益于下游移动电源、无线充电等需求带动，公司成长有强支撑。且公司布局智能音频处理、家用电器、物联网、汽车电子等，更打开长期成长潜力。

据 Frost&Sullivan 数据，21 年电源管理芯片全球市场规模可达 368.1 亿美元，国内亦可达 132.2 亿美元，公司成长主要在于品类的持续拓展以及新市场的导入。公司将 SoC 技术应用在电源芯片领域，根据不同的客户方案需求修改预设芯片参数，或者通过程序来实现不同功能，形成差异化竞争，在细分领域逐步成长。我们预计 2022-2024 年营收 6.85/9.24/12.02 亿元，同比增长为 32.00%/35.00%/30.00%。

公司电源管理芯片毛利率过去在 37%以上，2020 年因降价抢市场而小幅度下滑，但 2021 年受益于行业高景气，公司毛利率回到提升至 46.16%，2022 年我们预计由于产能依旧紧缺，毛利率预计依旧维持在较高水平，而 23 年之后随着产能紧缺，预计毛利率或有回落，不过随着公司新品迭代、产品升级，预计仍高于历史水平。预计 2022-2024 年毛利率 45.00%/42.00%/42.00%。

快充协议芯片：公司快充协议主要应用于手机充电器、平板电脑、笔电等市场，自 2016年 开始推出快充协议芯片起，随着智能手机协议的升级而持续迭代，目前不仅支持 USB PD3.0/3.1 协议，还支持 FCP/SCP、 AFC 快充协议等多种协议，已进入诸多电商及品牌客户， 持续迎来放量。

此外，公司的快充协议芯片除了能够应用于快充电源适配器之外，也有望进入智能手机、平板电脑、笔记本电脑、电动工具、智能家居设备等电子设备端的快充协议市场，开拓新成长路线。我们预计 2022-2024 年营收 4.04/6.06/9.09 亿元，同比增长60.00%/50.00%/50.00%。

公司快充协议芯片毛利率初推出时高达 50.61%，但随后出于竞争市场需求，毛利率有所降低。2021 年由于行业高景气毛利率回升至 42.88%。我们预计随着业内参与厂商增多，毛利率或维持稳中略降，预计 2022-2024 年毛利率 42.00%/40.00%/40.00%。

其他业务：公司其他业务主要是代采晶圆及 MOSFET 管贸易等，我们预计 2022-2024 年稳步增长，营收10.04/12.05/14.46 百万元，2022-2024年毛利率17.46%/20.00%/20.00%。

期间费用率及其他：我们预计未来随着公司营收规模持续扩张，理论上费用率受益于规模效应有所下降，但考虑公司持续投入研发，综合影响下费用率预将保持稳定。此外，考虑公司 投资收益、其他收益等非经常性损益跟随营收同步略有增长。

综上，我们预计 2022/23/24 年公司归母净利润分别为 2.48/3.16/4.28 亿元，而由于 2021 年营业外支出 5200 万元，所以 22 年净利同比增速大于营收增速，预计 2022/23/24 年净利增速为 56.4%/27.5%/35.5%。

6.2 盈利预测与估值

公司主要产品为电源管理芯片、快充协议芯片，属于模拟 IC 赛道。我们选取圣邦股份、思 瑞浦、艾为电子、芯朋微、芯海科技等具备相似业务的 A 股上市公司作为可比公司，可比公司对应 2022~2024 年 PE 均值为 50/34/24 倍。

而我们预计 22-24 年公司归母净利为 2.48/3.16/4.28 亿元，对应 PE 33/26/19 倍，公司 22 年 PE 低于可比公司（圣邦股份、思瑞浦、艾为电子、芯朋微、芯海科技）的均值 50 倍，公司作为国内快充芯片领域的佼佼者，通过将 SoC 技术应用在电源芯片领域实现差异化竞争，且 IPO 上市后将持续抢抓数模混合芯片行业机遇。

7 风险因素

（1）国际贸易摩擦风险：公司的主要供应商如格罗方德、台积电等均为境外厂商，使得公司需要大量的境外采购。近年来，国际贸易摩擦不断升级，有关国家对中国采取出口管制政策，限制中国公司获取半导体行业相关的材料、技术和服务。上述出口管制政策可能导致供应商供货受到约束，公司的正常生产经营将受到不利影响。

（2）供应商集中度较高的风险：晶圆制造及封装测试资本投入大、技术门槛高，行业集中度较高，公司供应商也相对集中。若主要供应商的产能无法满足公司的采购需求，或因自然灾害、重大事故或国际势变化等突发事件出现停产或断供，可能影响芯片制造和如期交付，继而对公司的经营业绩产生不利影响。

（3）产品研发持续创新能力不足的风险：公司需要通过不断推出符合客户需求和拥有先进技术的产品来保持市场竞争力。公司产品从研发到量产需要投入大量资金和人力，研发过程较长且存在一定的不确定性。

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瘦身归核，三特索道：聚焦索道，专注景区，向生态主题乐园转型

1. 核心问题

核心问题 1：公司业务结构拆分

核心问题 2：公司21年较20年、19年恢复水平如何？

1）客流量维度恢复情况

2）项目营收维度恢复情况

核心问题 3：公司营业情况预测

1）公司各项目客流量维度预测

2）公司各项目营收维度预测

2. 公司简介：聚焦索道，专注景区，向生态主题乐园转型

武汉三特索道集团股份有限公司成立于1989年，是武汉市第一批股份制改革试点的高科技企业，主要在全国范围内从事旅游资源的综合开发。三十三年来，三特集团已然发展成为聚焦索道，专注景区，向生态主题乐园转型的跨区域经营旅游上市企业。

公司旗下包含的产品模块有：以索道为主的景区交通接驳体系、景区综合运营体系、主题乐园和非标住宿产品体系，具体包括包括陕西华山索道、浙江千岛湖索道、贵州梵净山景区、海南猴岛景区等一批优质项目。（报告来源：远瞻智库）

公司跨区域投资运营的索道及景区等文旅项目，北至内蒙古，南至海南岛，西至贵州省，东至长三角，文旅项目的丰富程度在中国旅游企业中独树一帜。

3. 疫情之下恪守专业，多元发力逆势布局

3.1. 索道：深耕索道行业多年，拓展全产业链经营

三特索道是国际索道协会(OITAF)首批中国企业会员、中国索道协会的副理事长单位，董事长张泉先生于 2021 年度当选中国索道协会理事长。公司在旅游客运索道拥有数量、设备的种型及技术创新等方面居全国同行业前列。公司参与起草多项行业标准，并在业内率先推出智慧索道管理系统。在2022年北京冬奥会中，三特索道提供了 3 条索道的战略保障，与冬奥合作是一项荣誉，也是一种强品牌背书。

自 1995 年以来，公司在国内投资运营索道二十余条，包括：陕西华山三特索道、贵州梵净山索道、浙江千岛湖梅峰索道及黄山尖索道、海南猴岛跨海索道、江西庐山三叠泉缆车、湖北南漳春秋寨索道、湖北保康霸王河索道、湖北崇阳燕子垭索道、内蒙大青山索道、广东珠海石景山索道(改造中)等。目前，公司正积极向索道行业上下游延伸，拓展轻资产的客运索道托管与咨询服务，实现投资、建设、运营一体化发展。

3.1.1. 华山三特索道：打破“自古华山一条道路”，平滑景区淡旺季差别

陕西华山三特索道有限公司位于我国著名的旅游风景名胜区西岳华山东麓，为单线循环脱挂式 6 人吊厢索道，索道全长 1524.9 米，落差 755 米，并拥有国内唯一一条救护索道，华山三特索道以其建设难度之大、投资规模之大、设备之精良被业内专家誉为“亚洲第一索”。

华山三特索道打破了“自古华山一条道路”的历史，缓解了华山景区游览艰难的交通状况，并为各个年龄层次的人提供了安全便捷的交通工具，消除了华山淡旺季的差别，增加了游客总量。

2021年华山三特索道接待游客73.79万人次，恢复至2019年水平的38.50%；实现营业收入0.53 亿元/+20%，占总体营收的 12.25%；净利润 0.14 亿元/+21.73%，恢复至2019年水平的 26.61%，尚存在较大恢复空间。华山是名山大川且 IP 影响力大，期待疫情平稳后华山景区的客流弹性恢复。

3.1.2. 梵净山索道：IP 号召力逐年上升，新兴自然景区疫后恢复能力强

梵净山与峨眉山、九华山、五台山、普陀山同为我国佛教名山，被誉为“生物资源基因库”，2018 年下半年列入世界自然遗产，且被授予 5A 旅游景区后，知名度与获客力也随之上升。

2021年贵州梵净山项目接待游客111.6万人，已恢复至2019 年水平的77.74%；实现营业收入 1.54 亿元/-16.67%，占总体营收的 35.45%；净利润 0.59 亿元 /-41.95%，相较于 2020 年有所下降，恢复至 2019 年水平的 61.78%。主要系上年度梵净山旅业公司转让旗下两家子公司，因此本年度相应减少了景区门票及观光车，作为梵净山项目核心盈利业务的索道仍被保留。

3.2. 景区：掌握景区旅游资源，跨区域布局抵抗疫情风险

作为同行业上市公司中为数不多的跨区域经营型企业，公司投资开发的旅游项目着眼全国，已经形成了全面的项目布局，包括：贵州铜仁梵净山旅游区(国家 5A 级旅游景区)、海南陵水南湾猴岛生态旅游区(国家 4A 级旅游景区)、海南陵水呆呆岛、湖北崇阳浪口温泉旅游区、湖北南漳春秋寨景区(国家 4A 级旅游景区)、湖北保康九路寨生态旅游区(国家 4A 级旅游景区)、内蒙古克什克腾旗自驾休闲旅游区、广东广州白云山极限运动中心等。

在地理上，公司经营区域北至内蒙古坝上草原、南至海南岛、东至浙江千岛湖、西至贵州梵净山，跨越了不同纬度自然生态与气候环境，包含了多元化的人文内涵。

公司在跨区域经营的布局基础上，根据旅游市场趋势变化，灵活向优势地区进行资源优化配置，同时在呈现多点散发的后疫情时代有效抵御风险。

在产品类型上，公司采用自然山水型景区与城市主题乐园并重的布局策略，通过丰富产品场景来抵抗疫情风险，并且增强自身疫后修复弹性。例如公司布局武汉东湖海洋公园，在疫情反复期引流近郊市内游，同时加强运营公司 IP 号召力强的新兴自然景区梵净山和海南猴岛，帮助公司在疫情平稳期实现快速获客。

3.2.1. 海南猴岛项目：景区协同发展，新媒体引流，打造出圈生态旅游 IP

海南猴岛景区具有稳定的客流基础，公司二次开发海南猴岛，通过猴岛景区与浪漫天缘景区间的协同效应促进游客转换，使游客人数大增；并且创新营销手段，开展“每周一红”KOL 传播打造“呆呆岛”IP，通过电子商务平台与渠道整合周边资源、丰富产品结构、强化流量导入与转化，实现了电子商务购票人数与平均客单价复合增长。

2022 年 3 月南湾猴岛入选全国 4A 级旅游景区短视频（MVI）百强榜单，海南呆呆岛在小红书、抖音等新媒体上频繁出圈，为项目大幅引流。创新营销手段，增强景区协同发展，打造出圈小而精的生态旅游产品。

2021年海南猴岛项目接待游客80.04万人，已恢复至2019年水平的78.10%；实现营业收入 0.73 亿元/+44%，占总体营收的 16.82%；净利润 0.20 亿元 /+551%，恢复至 2019 年 56%水平。

4. 统筹已有项目资源，打造模块化、可复制、轻量级的体验类产品

公司涉足体验类文旅项目，业态包括温泉、主题公园、博物馆、萌宠乐园、研学、演艺、滑道、水上运动以及极限&山地运动类项目，可满足游客观光、休闲、体验的多元个性化需求。

4.1.1. 武汉东湖海洋公园：向生态主题乐园转型的尝试

公司目前正向生态主题乐园转型，2019 年控股武汉龙巢东湖海洋乐园项目作为初步尝试，该项目位于武汉东湖风景区(国家 5A 级景区)内，具有良好的区位与市场基础。目前东湖海洋乐园产品体系已日臻成熟，包括海洋世界、飞鸟世界、大马戏、儿童乐园、魔兽城堡，以及季节性产品，如水世界、冰雪世界等，通过产品不断迭代升级，倡导人与自然和谐相处并主动践行可持续发展。

2021 年东湖海洋乐园接待游客 121.75 万人，已达到 2019 年水平的 108.17%；实现营业收入 0.83 亿元/+46%，占总体营收的 19.18%；净利润 0.11 亿元 /+407%，恢复至 2019 年水平的 52%，尚存较大的增长空间。

2019 年 8月公司完成对东湖海洋公园 80%的股权收购，原股东对 2021至 2023 年武汉龙巢东湖海洋公园有限公司经营业绩作出承诺，业绩承诺补偿款项协商已在进行中，且公司已根据企业会计准则的规定将预计业绩补偿款作为当期损益的金融资产入账。

4.1.2. 千岛湖牧心谷休闲度假营地：立足已有资源优势，打造叠加新业态

公司立足千岛湖索道项目已有资源优势，计划打造千岛湖牧心谷项目，力争年内开工。作为公司打造“生态主题乐园”的标杆项目，将叠加山地无动力乐园、萌宠乐园、沉浸式体验乐园及非标住宿等公司拟重点开发的产品体系，公司将从速推进该项目建设，并将其经验推广至全国范围内其他项目。

千岛湖索道项目包括梅峰索道与黄山尖缆车。

2021 年千岛湖索道接待游客 65.73 万人，已达到 2019 年水平的 62.12%；实现营业收入 0.23 亿元/+30%，占总体营收的 5.31%；净利润 0.07 亿元/+74%，恢复至 2019 年水平的 41%。牧心谷休闲度假营地将依托三特索道在千岛湖的已有项目优势，收获索道客流的加成。

5. 轻装上阵“瘦身归核”：2021年及22年Q1经营情况分析

5.1.21 年营收毛利率双增长，计提资产排除风险，为持续经营奠定基础

营收毛利率双增长：2021 年公司实现收入 4.35 亿元，同比增长 7.21%；实现主营业务毛利率 44.30%，同比+6.59pcts。

整体来看，2021 上半年公司收入逐步复苏，2021Q2 营收水平已恢复至 2019 年同期水平的 93%，但下半年在疫情扰动下公司经营再次承压，公司仍处疫后修复阶段。

计提资产减值对净利润影响较大：报告期内公司计提资产减值准备 1.59 亿元，公司秉持“瘦身归核”战略，梳理盈利能力欠佳的项目，尽快盘活不良资产，为疫后扭亏腾挪财务空间，不断提升资产质量和可持续盈利的能力。由于公司对不良资产大额计提资产减值，且本年度非经常性损益相较去年大幅下降（2020 年转让 5 家子公司股权），对净利润影响较大，2021 年实现净利润为-1.74 亿元，业绩符合业绩预告公布范围。

成本费用控制稳定：2021 年公司成本费用控制较好，销售、管理和财务费用分别同比-1.76%/-12.04%/-77.54%，主要系公司严格控制融资规模及成本，且存在利息收入。

5.2. 按公司业务分析，索道景区为核心，营收毛利率均增长

1）索道业务收入 2.84 亿元/+15.24%，毛利率 63.75%/+0.82pcts，主要系索道项目客流恢复良好。

2）景区门票收入 1.13 亿元/+8.26%，毛利率 16.53%/+4.80pcts，主要系 21H1 客流快速恢复，21H2 疫情反复客流承压。

3）酒店餐饮业务 0.14 亿元/+13.02%。景区观光车业务 0.01 亿元/-97.26%，主要系上年度梵净山旅业公司转让旗下子公司，本年度相应减少了观光车等收入。温泉业务收入 0.04 亿元/-7.23%。其他业务收入 0.19 亿元/+21.50%。

5.3. 22 年 Q1 收入大幅下降，疫情影响下公司稳抓经营，积极创新

2022 年 Q1 公司实现收入 0.58 亿元，同比下降 34.25%；实现净利润-0.22 亿 元，同比下降 77.12%，主要系一季度国内疫情点多面广频发，防控形势严峻，导致各景区经营业务均受不同程度影响。

2022 年一季度公司坚持狠抓经营管理，全力保障投资开发项目有序推进，力争 珠海景山索道项目 2022 年内开业，同时加速推动牧心谷项目建设手续办理；同时持续保障技术服务输出，提升公司品牌影响力，3 月底公司圆满完成冬奥会残奥会索道保障工作，有力保障了赛区训练人员和后勤人员的交通出行，公司索道保障团队荣获由中国索道协会颁发的“赛场索道优秀保障单位”，专业服务保障受到赛事各方的充分肯定。

同时，公司积极探索产品业态创新，东湖海洋乐园全新打造“冰雪大世界”重磅上线，受到游客青睐；南湾猴岛生态区在短视频及新媒体平台上频发出圈，为项目大幅引流。

公司全面优化人才队伍，大力推进资源整合与产业协同，全面布局公司的文旅发展生态圈。

6. 客流恢复节奏由疫情主导：公司文旅项目经营分析及预测

2021年公司接待游客 515.12 万人次，恢复至 2019 年 67.12%。其中 2021H1 接待游客 300.37 万人/+203.33%，恢复至 2019 同期的 104.34%；下半年疫情反复下接待游客 214.75 万人次/-43.24%，仅恢复至2019同期的 44.78%。疫后修复期，公司文旅项目经营仍受疫情反复主导。

6.1.1. 盈利项目：客流、营收、利润同步增长

2021 年公司盈利项目全年营收合计 4.05 亿元/+9.78%，实现净利润 1.20 亿元 /-7.71%。公司在疫情平稳期间抢营收，线上线下叠加营销，盈利项目除梵净山项目之外，均实现游客量、收入和利润的同步增长。其中陕西华山北峰索道、海南猴岛、东湖海洋乐园项目营收分别为 0.53 亿元 /+20%、0.73 亿元/+44%、0.83 亿元/+46%，净利润分别同比增长 22%、551%、 407%。

营收占比最大的贵州梵净山项目于 2020 年转让旗下两家子公司，2021 年相应减少了景区门票及观光车收入。但梵净山旅业公司凭借精准营销及精细化管理优化游客体验，仍保持游客量的稳定。如剔除 2020 年转让子公司股权产生的投资收益影响，贵州梵净山项目净利润同比上升 50.22%。

6.1.2. 培育期项目：对部分项目计提资产减值

2021 年公司亏损项目全年营收合计 0.29 万元/-16.43%，净利润-1.67 亿元，较上年同期增亏 1.02 亿元。公司对克旗旅业公司（合并）、崇阳文旅公司、湖北南漳公司、湖北保康公司等计提了资产减值，一定程度上影响了利润水平。

亏损项目中有两家公司明显减亏。

湖北崇阳项目充分利用旺季期间疫情平稳的形势，强力推广周边游，优化产品组合并打造口碑，游客人数同比上升 55%，收入 同比上升 12%，剔除资产减值影响后减亏幅度达 61%；华山宾馆努力克服疫情影响，精细化管理大幅压缩成本费用，减亏幅度达 37%。

公司本次对部分亏损项目计提资产减值，有助于进一步理顺公司资产结构，实现资源优化配置，对盈利能力欠佳的项目，公司希望尽快盘活不良资产，轻装上阵。

6.1.3. 升级改造项目

珠海的景山索道滑道项目正在升级改造中，力争 2022 年恢复营业。为响应珠海政府“城市阳台”项目建设规划，珠海索道公司自 2019 年 9 月份起停业，项目改造升级后将成为城市景观阳台的重要部分，其中包括升级原有滑道、索道各一条，运载量的提升也将增加项目收入。

7. 估值与风险提示

7.1. 估值

疫情复苏节奏对公司后续恢复存压，但公司系国内文旅行业跨区域经营龙头，拥有丰富的项目资源禀赋，且公司董事长张泉先生兼任中国索道协会理事长，管理团队专业能力强。

公司在疫情下积极突破传统山水资源型旅游企业的单一经营模式，以生态主题乐园为核心，精心打造 IP 矩阵和强复制力的产品模块。

期待公司梳理统筹已有文旅资产后，全产品矩阵发力，轻装上阵把握疫后反弹。

基于对客流量的预测（2022 年恢复至 2021 年水平的 82.5%，2023 年恢复至 2019 年水平的 80%，2024 年恢复至 2019 年水平的 95%），我们预计公司后续盈利能力逐步增强，预计 2022-2024 年分别实现收入3.59/5.53/6.59亿元，对应实现收入同比增长-17.4%/54.0%/19.1%。

预计实现归母净利润-0.06/0.64/1.22 亿元，同比增长 96.4%/1135.4%/90.6%。

预计 2022-2024 年 EPS 至-0.03/0.36/0.69 元，对应 PE -/24.3/12.8 倍，预期相对同行业平 均水平存在一定空间。

7.2. 风险提示

疫情大规模反复等宏观系统性风险，降价风险，文旅消费需求不足，已有项目恢复营业不及预期，新项目建设和开业进程不及预期等等。

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电源行业小巨人，新雷能：特种电源+通信需求共驱业绩高增长

1. 电源领域专精特新小巨人，营收业绩持续高增

1.1. 二十余年深耕行业，客户资源优质、区域布局完善

公司深耕电源行业20多年，是我国特种电源龙头企业。新雷能成立于1997年，一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，公司产品广泛应用于航空航天、通信及网络、铁路、电力、工控等各个领域。

通过20多年来在行业内的不断深耕，公司逐渐发展成为我国电源领域领军企业，2020年11月入选工信部第二批专精特新“小巨人”企业名录。

公司股权结构稳定，董事长王彬先生为公司实控人，持股21.68%。

截至2022年一季报，公司董事长兼总经理王彬先生直接持有公司21.68%的股份，为公司实际控制人。

王彬先生毕业于电子科技大学电磁场工程专业，曾任北京通用技术研究所副所长；公司监事会周权先生毕业于清华大学电子工程系，曾任职于中国科学院电子学研究所、北京迪赛通用技术研究所电源事业部；公司董事、副总经理及总工程师杜永生先生曾任山东德州电工器材厂、北京振中公司开发工程师，技术背景深厚。公司高管大多为技术背景出身，从业经历丰富。

公司不断拓展业务领域，目前持股50%以上的子公司共7家。

其中武汉永力收购于2018年，与北京本部一起负责特种电源，同时也负责生产、研发、销售船舶、激光器、通信等模块电源、定制电源、大功率电源及供配电电源系统；深圳西格玛，于2020年成立，主要面向特种市场的研发和生产；成都新雷能主要与当地高校及科研单位合作开展前沿技术的研究、应用和科研成果的转化；西安新雷能专注于西北和西南地区航空、航天、军工和工业设备客户的模块电源与定制电源的研发；深圳雷能专注于通信用模块电源、定制电源和大功率电源及系统的研发生产，目标客户为跨国公司电子设备制造商以及国内珠江三角洲地区客户。

两次股权激励绑定优秀人才，助力公司长期发展。

公司上市以来实施了两期股权激励计划，激励对象为公司管理人员、业务和技术骨干。

第一期股权激励覆盖107人，授予股份276.2万股，占公告时公司总股本的2.4%；第二期股权激励覆盖261人，授予股份399万股，占公告时公司总股本的2.4%。

作为行业内少数进行过两期股权激励的企业，公司市场化水平处于前列，有利于留住和吸引公司人才，充分调动员工工作的积极性，为公司的长远发展打下基础。

1.2. 公司产品种类完善，特种+通信业务协同并进

经过20余年的发展，公司电源产品已实现多品类覆盖。

公司自1997年成立起便致力于提供全品类电源产品及服务的使命，不断丰富电源产品类型以及加大对产品高转换效率、高密度、高可靠性的研发投入。

公司主要定位于模块电源、定制电源、大功率电源及系统等技术产品的研发，下游服务客户主要覆盖通信领域（中信科、三星、诺基亚等）、特种领域（航天科工、航天科技、中电科等）、铁路领域（中车等）。

公司产品可分为三大类：

1) 模块电源（营收占比约54%）：模块电源结构紧凑、体积小，可以直接安装在印刷电路板上，可为专用集成电路（ASIC）、DSP、微处理器、存储器、FPGA 及其他数字或模拟负载提供供电，具有高效率、高功率密度、兼容性好的特点。

2) 定制电源（营收占比约18%）：定制电源是根据客户所处领域的特殊要求而设计制造的定制产品，具有符合客户要求的非标准外观，可以通过模块电源组合、模块电源与其他元器件搭配、或者用分立元器件全新设计来实现客户的定制要求。

3) 大功率电源及系统（营收占比约23%）：指将电网市电（380V 或 220V 交流电）变换成直流电的电源及电源系统。

与功率一般为几瓦到上百瓦的模块电源相比，大功率电源及系统的功率大都为千瓦级以上，主要应用于通信、铁路、电力、安全监控等领域。

从产品种类来看，公司以模块电源为主，各项产品毛利率稳步提升。

2021年，公司模块电源、大功率电源及定制电源营收占比分别为54%、23%和18%。其中定制电源毛利率最高，达到58.9%；模块电源毛利率自2018年以来在不断提升，2021年达到50.7%，呈历史最高水平；大功率电源由于研发布局较晚，毛利率相对较低，但随着产品不断成熟、规模效应显现，近年来毛利率呈快速上升的趋势，2021年达到34.8%

从下游行业来看，公司产品主要用于特种领域。

2021年公司来自特种及通信行业的营收占比分别为60%、37%。其中公司特种业务营收从2016年的1.6亿元快速增长至2021年的8.8亿元，年复合增长率41%；通信业务营收从2016 年 1.4亿元增长至2021年的5.4亿元，年复合增长率31%。

从毛利率来看，公司特种业务毛利率较高，2021年达到61%，通信业务毛利率达到27%。

公司与国际客户合作良好，2021年海外营收大幅改善。

近年来公司积极开拓海外市场，海外营收从2016年的0.2亿元快速增长至2019年的1.6亿元，2020年受疫情影响有所下滑。

随着疫情的修复以及公司前期与国际通信巨头例如三星，诺基亚的良好合作，2021年公司海外业务营收大幅改善，达3.8亿元，同比增长451%。

1.3. 营收利润快速增长，盈利水平不断上升

近年来，公司营收和利润保持快速增长。自2017年上市以来，公司营收、归母净利保持快速增长，年均复合增速分别达到43%、66%。

2021年受益于航天、航空、船舶等特种行业领域快速发展以及通信行业领域出口业务订单恢复增长等因素，公司共实现营收14.8亿元，同比增长75%，实现归母净利润2.74亿元，同比增长 122%。

2022年Q1公司实现营收4.7亿元，同比增长66%，实现归母净利润0.87亿元，同比增长长70%。

公司盈利能力稳步提升，研发投入维持高位。

随着公司产能不断上升、规模效应逐渐显现，叠加高毛利的特种产品占比不断提升，公司盈利能力不断提升，2021年毛利率达到47%，净利率达到20%。

公司研发费用率近年来维持在15%左右，研发投入保持高位，充分体现出公司对核心技术的重视。

公司管理、销售、财务费用率呈现下降趋势，2021年分别在5.2%、4.1%、1.5%左右。

公司合同负债有所回落，存货中原材料占比不断提升。

2022Q1 公司合同负债达到 0.2 亿元，同比下滑 13%。公司为应对下游旺盛需求，持续加大备货，2022Q1 存货达 7.8 亿 元，同比增长 63%。

此外，公司存货中原材料的占比由 2019 年的 21%增长至 2021 年的 35%，主要系特种领域订单增加导致原材料储备增加。（报告来源：远瞻智库）

2. 电源市场持续扩容，特种+通信需求共驱公司业绩高增长

2.1. 电源是电子设备的心脏，公司位居产业链中游

电源是将各种形式的能量转换为电能的装置，是各类电子设备的心脏。

电源按产品名称和原理主要分为开关电源、UPS 电源、线性电源、逆变器、变频器以及其他电源，根据电子设备输入输出功能，电源变换器可分为交流转直流（AC/DC）、直流转直流（DC/DC）、直流转交流（DC/AC）、交流转交流（AC/AC）等。

电源广泛应用于科学研究、经济建设、国防设施及日常生活等各个方面，是电子设备和机电设施的基础。

电源生产商处于产业链中游，下游广泛应用于特种及民用领域。

电源产业链上游为原材料供应商，主要提供控制芯片、功率器件、连接器、PCB 板等电子器件；电源产业链的下游主要为设备制造商，这些设备制造商负责根据行业用户对相关产品的需求，采购相应型号、规格的电源产品，应用到相应的电子设备中，并提供设备的技术支持和售后服务。

电源生产企业处于产业链中游，主要完成对电源产品的研发和生产，并通过各种营销渠道对产品进行销售和提供相应的售后服务。

我国电源市场规模快速增长，工业及消费电子为主要下游应用领域。

根据中国电源协会数据，2020 年我国电源市场规模达到为 3288 亿元，2016-2020 年复合增速达 11%。

随着国内新能源车以及 5G 通信等行业的快速发展，预计 21-25 年我国电源市场规模 CAGR 有望达到 8%。

从下游应用来看，工业是目前电源产品最大的下游应用领域，涵盖汽车、电力设备、安防监控、医疗器械等众多行业，占整体电源市场份额的 55.1%；消费电子是电源产品的第二大应用领域，占比达 34.1%；通信领域占比7.1%。

2.2. 特种电源行业高景气，装备放量+用量提升+国产替代三重驱动

2.2.1. 军队现代化与信息化建设提速拉动我国特种电源需求

高可靠电源产品是航空、航天及军工领域的基础元器件。

军用高可靠电源产品凭借其宽应用温度范围、适应严酷应用环境、抗干扰、高可靠性等优良特性，在航空工业、航天工业、兵器工业、船舶工业、核工业中都有应用，凡是需要调整能量的制式与属性并输出为电能的场合，都需要用到电源。

其具体运用领域包括各类导弹、雷达导航、飞机电源系统、水面舰船与水下舰艇等。每种装备又根据不同的需求，配备不同用途、性能、参数的各类电源。

将原“三步走”发展战略目标的实现时间提前 15 年，提出军队现代化的新“三步走”战略。

2017 年，把基本实现军队和国防现代化的时间点从 2050 年提前至 2035 年，指出要适应世界新军事革命发展趋势和国家安全需求，提高建设质量和效益，确保到 2020 年我国军队基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有较大提升，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。

特种电源行业的发展与国防支出密切相关，军队现代化和信息化建设的提速将直接刺激特种电源市场需求。

近年来我国军费保持稳步增长，2022 年达到 1.45 万亿元，增速 7%，彰显了国家对国防建设的重视与决心。

军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用量提升，将共同推动我国特种电源需求快速增长。

根据华经产业研究院数据测算，特种电源约占我国整体电源市场的 4%左右，预计我国特种电源市场规模有望在 2025 年超过 240 亿元，年均复合增速 11%。

2.2.2. 特种电源市场竞争格局分散，国产头部厂商份额有望逐步提升

特种电源市场格局较为分散，中电科 43 所、新雷能相对领先。

从竞争格局来看，由于我国特种电源行业起步较晚，部分高端产品依赖进口，以 Vicor、interpoint 等为代表的国外厂商仍占据较大份额；而中低端产品技术水平要求不高，叠加军工行业历史原因，小企业众多且分散。

从市场份额来看，中电科 43 所、新雷能处于第一梯队，市占率分别为 9%、6%；Vicor、interpoint 在特种电源国产替代浪潮下市占率逐渐下降，2019 年均在 5% 左右；振华微（振华科技子公司）、中电科 24 所处于第二梯队，市占率分别为 4%、3%。未来国产龙头公司依靠产品、服务优势，有望逐步抢占小企业及国外厂商的份额。

国内电源厂商产品竞争力日渐增强，逐步摆脱对外依赖。

贸易战后特种电源国产替代需求持续提升，新雷能作为国内龙头首先受益，营收规模快速提升，2019 年实现对 Vicor 的超越。2018-2021 年新雷能国内营收 CAGR 达到 46%，而同期 Vicor 中国区营收 CAGR 为-3%，出现负增长。

从盈利水平来看，新雷能与 Vicor 的毛利率总体持平，净利率领先约 4 个百分点。随着我国特种电源行业国产替代进程的不断推进，新雷能与 Vicor 等国外厂商的差距将进一步拉大，市场份额有望持续提升。

新雷能营收、净利润规模及增速均处于国产厂商领先地位。

我们选取了 4 家国内电源公司朝阳电源、华耀电子、宏微电子、升华电源进行对比。拥有国企背景的华耀电子前期营收、净利润规模均较为领先，但后续快速被新雷能超越。而同为民营企业背景的宏微电子虽然近年来增长较快，但整体规模较小，2021 年净利润仅为 0.45 亿元，与新雷能差距较大。新雷能 2021 年归母净利润达到 2.74 亿元，同比增长 122%，无论从规模还是增速来看，新雷能均处于行业领先地位。

2.3. 通信及服务器电源需求持续增长，公司民品业务有望打开新空间

2.3.1. 5G 基站及数据中心建设拉动民用电源需求

5G 基站对供电系统提出更高要求，推动电源市场扩容。5G 通信采用了更高频段的频谱，导致单个基站传输距离和通信覆盖范围变小，因此 5G 宏微基站建设数量需求大幅提升，此外 5G 基站使用大规模多天线技术，对整体供电需求也相应提升。

根据《5G 对电源配套的影响及应对策略》数据，4G 时期单系统设备典型功耗约为 1.2-1.5kw，而 5G 初期单系统功耗跃升至 3.5-5kw，约为 4G 时期的 2.5-4 倍。因此，5G 通信网络建设将对开关电源、变压器、逆变器以及 UPS 等配套电源产品提出更高的需求。

5G 建设作为我国新基建战略的重要组成，将不断推动通信电源市场快速增长。

根据工信部数据，5G 牌照发放两年后，我国已建成全球最大的 5G 独立组网网络，目前累计建成开通的 5G 基站超过 140 万个。

2022 年，我国 5G 基站建设将进一步加速，预计远期我国 5G 基站数量将达到 500-600 万个，在地级以上城市覆盖的基础上，实现更广阔、多层次的 5G 网络覆盖。

随着我国新基建政策的提出和 5G 建设的不断推进，通信电源需求也将保持快速增长。

根据中国电源协会统计，2020 年我国通信电源市场规模达到 158 亿 元，同比增长 15.3%，预计 2026 年市场规模有望达到 232 亿元，CAGR=6.6%。

数据中心建设也将促进电源产品市场需求的持续增长。

随着我国信息技术与传统产业的加速融合、“云计算”与“大数据”快速发展，服务器作为各行业信息系统运行的物理载体，市场需求不断增长。

根据 IDC《2020 年第四季度中国服务器市场跟踪报告》，2020 年我国服务器市场出货量达到 350 万台，同比增长 9.8%，市场规模约 1,489.9 亿元，同比增长 19%。服务器电源作为广泛应用于数据中心服务器、存储器等设备中的核心部件，受益于市场因素和国产化发展将迎来良好的发展机遇，市场空间广阔。

2.3.2. 国产通信电源替代空间广阔，公司业务扩展顺利

我国通信电源市场受国际巨头主导，国产厂商替代空间广阔。我国通信电源行业起步较晚，海外巨头较早进入市场，具有一定的先发优势。根据中研网数据，以艾默生、施耐德等为代表的海外巨头占据我国通信电源市场的份额达到 50%左右。

随着国内信息产业的突飞猛进、技术不断积累，本土电源厂商也逐渐向高端市场拓展，以中恒科技、动力源、核达中远通等为代表的国产厂商开始向国际巨头发出挑战，国产替代进程不断推进，未来国产通信电源公司份额有望逐渐提升。

公司通信业务扩展顺利，海外市场有望成为新增长点。

公司经过多年发展，凭借较强的研发创新能力、稳定的交付能力、高可靠的产品质量和快速响应的服务能力，通过了国内外客户的相关认证程序，与三星、朗讯、诺基亚、大唐移动、烽火通信、武汉虹信等主流通信、网络设备商建立了长期稳定的合作关系。

特别是近年来公司积极开拓海外市场，海外营收从 2016 年的 0.2 亿元快速增长至 2019 年的 1.6 亿元，2020 年受疫情影响有所下滑。

随着疫情的修复，订单逐渐改善，2021 年公司海外业务营收达 3.8 亿元，同比增长 451%。

公司跟踪欧洲、北美市场多年，通过海外客户开辟国外市场，随着海外 5G 建设的 不断提速，海外市场有望成为公司业绩的新增长点。

3. 技术为本服务为先，积极扩产应对旺盛需求

3.1. 高研发投入+高服务水平，共筑公司核心优势

新雷能不断加大研发力度，在行业共性技术的基础上加入了创新形成了多项核心技术，并以此提升产品质量以及可靠性。

2012年公司成为中国通信开关电源领域十大知名企业，2016年突破航空航天级电源以及整机系统关键技术，2021年新雷能及子公司通过高新技术企业认定，继续享受国家关于高新技术企业的税收优惠政策，即按15%的税率缴纳企业所得税，进一步降低了公司经营成本。

公司还与西南交通大学、电子科技大学等诸多名校合作开展研发中心，实现理论与实践相结合，通过引入大量优质的科研力量攻克技术难点并不断丰富产品型号。

与同行业公司对比，新雷能研发处于领先地位。

目前公司共有研发人员 730 人，占 公司总人数的 31.85%，研发费用率达 14%，研发实力已与同行业公司拉开差距。

截至 2021 年底，公司积累获得授权发明专利 252 项，其中发明专利 48 项、集成电路布图设计 6 项，专利数量行业领先，充分体现了公司创新驱动发展的经营战略。在不断的研发投入和技术积累下，公司电源产品的关键技术指标已达到国内领先水平。

未来，公司将继续保持对研发的高投入、扩充研发团队规模，进一步巩固核心竞争力。

凭借持续的研发投入与技术积累，公司 SiP 技术已达行业前沿水准。

SiP 即集成电路领域中的系统级封装技术，SiP 功率微系统是相关领域产品实现小型化、微型化的核心器件。目前我国对于 SiP 功率微系统产品应用以美国、日本等进口品牌为主，国内仅有包括新雷能在内的少数厂商研制了少量替代型号。

公司从 2015 年开始与电子科技大学合作进行先进封装技术等方面的基础研究，经过不断的技术研发创新，公司已在功率管理集成电路芯片设计、SiP 功率产品设计及 SiP 封装技术等关键技术实现突破，完成相关产品研制，并形成发明、集成电路布图设计权等多项知识产权，未来有望逐步对国外产品进行替代。

特种电源行业定制化特征明显，服务能力同时也是公司的核心竞争优势。

特种行业具有多品种、小批量的特点，此外电源行业位于产业链中游，直接面对下游需求，产品高度定制化。因此，服务能力与响应速度成为下游客户选择供应商的重要因素。新雷能作为民企制度灵活，能够及时响应下游需求，有望首先受益行业新增长，实现市场份额的不断提升。

3.2. 拟发行 16 亿定增扩产，智能化生产助力降本增效

拟发行 16 亿定增扩产，公司各项业务发展得到有力支撑。面对行业市场需求的快速发展，公司现有生产设备和生产效率已无法满足未来的业务扩张需求。

根据 1 月 28 日公告，公司拟募集资金总额不超过 16 亿元，用于特种电源扩产项目、高可靠性 SiP 功率微系统产品产业化项目、5G 通信扩产项目、研发中心项目建设以及补充流动资金，整体建设周期 1-3 年。

建设完成后将更好地满足行业高速增长的市场需求，为公司各项业务的发展提供有力支撑，巩固公司在电源领域的优势地位。

公司顺应智能制造发展趋势，推动智能化生产降本增效。

近年来，融合新一代信息技术和先进制造技术的智能制造已经成为制造业发展的重要趋势。公司募投扩产项目将配置先进的自动化生产设备，引进 IMS 系统并更新 ERP 系统，优化公司的生产功能布局，有效减少人工在生产流程中的参与程度，提高公司生产线的智能制造水平，通过信息化手段实现对各个生产环节的有效把控，有利于提高生产效率，降低生产成本。公司募投项目智能产线投产后，盈利水平有望进一步提升。

4. 盈利预测与估值分析

4.1. 业务拆分与盈利预测

我们综合行业及公司过去几年经营情况，做出以下关键假设：

1) 特种行业：展望十四五，军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用量提升，将共同推动我国特种电源需求快速增长。

特种行业具有多品种、小批量的特点，产品高度定制化。因此，服务能力与响应速度成为下游客户选择供应商的重要因素。

新雷能作为民企制度灵活，能够及时响应下游需求，有望首先受益行业新增长，实现市场份额的不断提升。公司过去三年特种电源营收 CAGR 达到 54%，且目前下游订单仍十分饱满。

随公司募资扩产项目不断推进，产能逐渐释放、智能化生产效率不断提升，我们预计十四五期间公司特种电源业务仍将维持高增长及高盈利水平。

预计 2022-2024 年公司特种电源业务营收增速分别为 50%/45%/40%，毛利率分别为 60%/61%/61%。

2) 通信行业：公司通信电源业务扩展顺利，客户覆盖三星、诺基亚等全球领先的 5G 设备厂家，未来有望同时受益国内 5G 建设稳步推进及海外 5G 建设的提速。

特别是近年来公司积极开拓海外通信市场，2021 年公司海外业务营收达 3.8 亿元，同比增长 451%，海外市场有望成为公司业绩的新增长点。

预计 2022-2024 年公司通信行业营收增速分别为 36%/25%/18%，毛利率因利润较低的大功率电源占比上升而小幅下降，分别为 26%/26%/26%。

公司分业务收入预测汇总如下，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 21.2、29.1 和 38.6 亿元，同比分别增长 44%、37%和 32%，毛利率分别为 48%、49%、50%。

4.2. 估值分析

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 21.2、29.1、38.6 亿元，同比增长 44%、37%、32%；归母净利润分别为 4.1、6.0、8.6 亿元，同比增长 51%、46%、42%；对应 EPS 为 1.55、2.26、3.21 元。现价对应 PE 分别为 28、19、13 倍。

采用相对估值法进行测算，我们选取国内电源行业的振华科技、宏达电子、紫光国微作为可比公司。

新雷能作为国内特种电源行业的领军企业，有望充分受益于下游武器装备放量和信息化程度提升。民品方面公司在 5G 通信等领域中不断获得突破，有望打开新空间。

参考同行业 3 家公司 2022-2024 年的平均 PE 估值 28/21/16 倍，以及公司过去 3 年 PE 估值中枢 58 倍，公司 2022-2024 年 PE 估值分别为 28/19/13，对应 PEG 仅为 0.55/0.42/0.32。

5. 风险提示

1） 特种业务订单持续性不及预期 如果公司参与的特种型号批产进度不及预期，将对公司营收利润造成不利影响。

2） 民品业务扩展不及预期 如果未来公司通信业务扩展不及预期，将会对公司营收利润造成不利影响。

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“产品+渠道+产能”三轮驱动，大叶股份：园林机械专家，扬帆起航

1.高速成长的园林机械和 OPE 行业专家

1.1 园林机械行业领行者，深耕割草机产品十余载

宁波大叶园林设备股份有限公司成立于 2006 年 2 月，公司是国内园林机械行业领先企业、割草机龙头企业，主要从事割草机、打草机/割灌机、其他动力机械及配件的研发设计、生产制造和销售，产品主要包括割草机、打草机/割灌机和其他动力机械三大类。

公司的“自走式高效环保园林汽油割草机”和“低排放低噪音轻型化二冲程汽油割灌机”被列入国家火炬计划产业化示范项目，割草机产品是中国林业机械协会“向社会推荐产品”。

公司产品主要销往欧美地区，并于 2018 年开始与沃尔玛签订框架合作并实现规模销售，2021 年公司新增客户家得宝（Home Depot）。

公司主营业务以割草机产品为主，应用场景主要为私人花园、公共园林和专业草坪，下游绑定多家大客户并开始发展自有品牌。

公司业务结构主要可划分为割草机和其他动力机械设备（打草机/割灌机、其他动力机械、配件），产品应用场景主要包括园林私人花园、公共绿地和专业草坪的草皮修剪，部分产品可用于更为细分场景。

公司现已绑定包括富世华集团、牧田在内的多家全球知名园林机械供应商以及沃尔玛、家得宝在内的综合/家庭装饰建材大零售商。

董事长兼总经理叶晓波先生为实控人，股权相对集中且管理层结构稳定。

实际控制人叶晓波先生控制的浙江金大叶控股有限公司、香港谷泰国际有限公司、德创骏博分别持有大叶股份 33%、18%、5.63%的股份，叶晓波先生、ANGELICA PG HU 女士控股的香港金德国际控股有限公司持有大叶股份 9%的股份。叶晓波先生、ANGELICA PG HU 女士系夫妻关系，二人合计控制大叶股份 65.63%的股份，为公司实际控制人，股权相对集中。

近两年内公司管理层基本保持稳定，核心高管均在行业内从业多年，具有丰富的从业管理经验和敏锐的行业洞察力。其中叶晓波先生潜心钻研园林设备研究开发和质量控制十余载，具有多项发明专利。

公司推出股权激励计划，彰显后续发展信心。

公司于 2021 年 10 月推出股权激励计划并于 11 月发布调整公告，拟向 102 名对象授予不超过 200 万股限制性股票，约占总股本的 1.25%，行权价格为 9.29 元/股。

在公司层面的激励计划业绩考核中, 目标值为 2022-2024 年公司营收不低于 17.02/20.02/23.03 亿元；触发值为 2022-2024 年公司营收不低于 15.62/18.02/20.42 亿元。

股权激励覆盖公司董事、核心骨干成员等，有助于激发公司生产、管理、销售等环节经营活力，同时保证公司长期持续稳定快速发展。

1.2 前瞻战略布局下公司步入爆发成长阶段

回溯公司发展历程，根据公司发展战略的逐步推进，我们大致能将公司发展历程分为三个阶段：

1）2006-2016 年，逐步打开欧洲市场，不断搭建核心客户矩阵。

这一时期公司以传统割草机产品起家，逐步搭建自身核心大客户矩阵，先后与牧田、安达屋、富世华等建立长期、稳定合作关系。

2）2017-2020 年，公司开始开拓美国市场，进入加速增长期。

公司在 2017 年设立全资子公司大叶北美开始致力于北美市场开发，并于 2018 年成功与沃尔玛建立合作关系。这一时期公司业绩增长较快，其中 2017- 2019 年营收、归母净利润 CAGR 分别约为 15.0%和 22.9%。归因于贸易摩擦扰动，叠加与部分北美客户的贸易方式变更使得运输及结算期变长，致使 20Q4 收入边际减少，公司 20 年业绩出现波动。

3）2021 年-至今，切入 Home Depot，公司进入爆发成长阶段。

2021 年家得宝开始成为公司主要客户，同时伴随募投产能的逐步释放，公司业绩也实现快速增长，2021 年公司实现营收 16.07 亿元（yoy+60.52%）；同时在 2022Q1，公司实现营收 8.00 亿元（yoy+47.21%），归母净利润 0.61 亿元 （yoy+49.92%）。

业务及盈利角度看，割草机仍为主要业务，公司整体盈利能力保持稳定。

公司业务结构主要可划分为割草机和其他所有动力设备机械（打草机/割灌机、其他动力机械、配件），至 2021 年年末，割草机在营业务收入中的比重为 80.02%。

2017-2022Q1 毛利率/净利率均值为 19.78%/7.03%。受公司运输成本、原材料价格变化、人工成本以及产品结构调整等因素影响，公司毛利率存在波动，但整体盈利能力表现平稳。此外，由于公司产品以出口为主，公司净利率也存在一定波动。

费用率方面，公司各项费用率基本保持稳定。

2017-2022Q1 公司销售费用率中枢为 3.98%；管理费用率中枢为 3.14%，主要费用为职工薪酬、折旧与摊销费用。此外，研发费用由 2017 年的 0.34 亿元升至 2021 年 0.49 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 10.01%，公司持续加码锂电技术和割草机器人等行业最新发展趋势上的技术创新。

1.3“差异化创新产品驱动+深度绑定下游大客户+新增产能快速释放”持续打开成长空间

1.3.1 产品视角：产品矩阵渐趋完善，坚持差异化创新发展

公司产品以割草机系列为主，历经多年发展产品矩阵渐趋完善。

公司产品比重整体保持稳定，割草机产品比重始终维持在八成左右。根据公司资料，公司产品主要可分为汽油类，电动类以及锂电类产品，其中汽油类产品比重维持高位，至 2021 年比重约为 70.9%。

近年来公司也在逐步推出锂电系列产品，锂电类产品比重至 2021 年已上升至 13.7%，且锂电类产品均价也随着相关产品附加值的提升出现较大幅度上行。同时根据公司官网，公司产品 SKU 约为 278 个，以汽油类割草机品类为主（177 个）。

相较于同业产品，公司产品往往在创新设计、性价比等方面具备相对优势。

在汽油类 产品方面，公司自有品牌Mowox代表产品相较同业竞品，在保持较少溢价的情况下， 具备包括锂离子电动启动结合燃气动力以及创新零转前轮 360 度修剪等创新技术，可以给予用户更佳的使用体验；在锂电类产品方面，公司产品在保持较佳性能基础上，具有较强的价格优势，例如公司 Mowox RM 30Li (DYM220501)割草机器人具备较强的功能（60min 续航时间/多项创新技术）。

此外公司现锂电类产品矩阵已覆盖 18V、 28V、36V、62V 与 82V，在高压类产品已实现差异化竞争布局。

持续加码产品研发创新，多项专利铸就强护城河。

从研发人员角度看，公司近年来不断加码产品的研发创新设计，2018-2021 年公司研发人员比重均超 14%，研发团队核心骨干拥有多项专利且是多项国家标准、行业标准的主要起草人之一。

从研发费用角度看，2017-2021 年公司研发费用率中枢维持在 4.23%左右，研发费用至 2021 年已超 4900 万元。

截至 2021 年年末，公司累计取得 148 项专利，其中发明专利 71 项，形成了覆盖汽油动力类、交流电动力类及锂电动力类产品系列的专利体系。

自主研发助力产品加速迭代，前沿算法突破有望引领市场风向。

电池方面，公司研发出锂电池组新能源代替传统汽油动力源，并开发出一系列无线锂电割草机产品，契合全球市场锂电化产品的大趋势，优化了客户使用体验，并解决了汽油机割草机噪音大等痛点；

电机方面，公司完成无刷电机的技术突破，采用“绕线+点焊+穿线焊锡”的三项工艺步骤，实现生产效率的提高和成本降低；

智能割草机器人方面，公司研发的割草机器人综合利用机械设计、传感器、控制系统、远程遥控、锂电动力等技术。

2019 年割草机器人产品实现规模投产，全年取得 2.95 万台销量成绩；2020 年推出带超声 波测距功能的机器人，突破主动避障的算法难题，使机器更加安全和智能化。未来公司将研发顶置充电的自动工作系统，努力突破无边界割草算法难题。

1.3.2 渠道视角：深度绑定核心大客户，打造全球化产销网络

深度绑定优质核心大客户，带动业绩快速增长。

凭借出色的设计研发能力、产品质量控制和生产管理能力，公司与 Home Depot、沃尔玛、世界领先园林机械供应商富世华集团以及欧洲排名第一的建材连锁超市安达屋集团等一批优质客户群体建立了稳固合作关系，2017-2021 年前五大客户销售占比中枢约为 66%。至 2021 年，公司前五大客户整体销售额达到 11.24 亿元，占年度销售额总额比例的 69.93%。

此外受益于北美强劲需求，2018 年及 2021 年新增客户沃尔玛与 Home Depot 逐渐成为公司业绩新增长极，根据招股书数据，至 2019 年公司对沃尔玛销售金额达到 1.38 亿元， 已成为公司第二大客户；同时根据 2021 年年报，21 年公司在家得宝的销售金额已 达 1.42 亿元，占年度销售比例的 8.82%。

以海外大客户深度合作为基础，持续打造全球化产销网络。

欧美长期以来处于园林机械产品市场需求的中心，公司通过与海外大客户建立深度合作，顺应产品需求趋势实现制造出海。

公司产品现主要销往美国、德国、法国和波兰等欧美国家地区，近年来境外销售占比在 94%左右。

同时公司先后设立多家子公司，在德国、美国和香港分别设立了大叶欧洲，大叶北美以及大叶国际等来负责欧洲、北美和亚洲地区业务的开展和售后，并设立大叶泰国作为海外制造基地。

此外 2020 年公司在美国南卡罗莱纳州建设海外仓来提升本地化运营服务能力，组建自主物流仓储体系。

近年来公司也在加快自身 B2C 渠道的构建。

公司产品尤其是两大自主品牌“Mowox” 和“Green Machine”产品已上线官方商城与零售商平台。其中 Mowox 在德国、法国、比利时、意大利等欧洲国家进行线下销售的同时，开通了官方网站商城以及上线亚马逊平台，并获取一定来自 C 端的订单购买与好评；Green Machine 通过布局也已进入大客户 Home Depot 的销售网络，以北美市场消费者为主要目标客户。

1.3.3 产能视角：募投新增产能有望加速释放，带动公司业绩实现高速增长

募投项目大幅提高生产能力，助力公司突破产能瓶颈。受益于行业和公司自身业务的快速发展，近年来公司在产能利用率和产销率均维持高位，产能利用率中枢维持在约 96%。受限于设备、场地和人员等因素限制，公司主要产品产能利用已接近饱和，生产能力不足成为公司持续发展的束缚。

为此公司已进行募投新厂房产线项目规划建设，预计新增 90 万台园林机械产品。该项目至 2021 年底已基本完成，一期项目现已投产，预计 22 年将逐步释放 90 万台新增产能，预计包括约 66 万台割草机，11 万台打草机/灌溉机以及 13 万台其他动力机械，以汽油类/锂电类/智能化产品为主。

全球化产能布局，北美海外仓与泰国生产基地蓄势待发。

为应对疫情影响下的海外业务风险并实现制造及品牌出海，公司近年来积极建设海外仓与海外制造基地，进行全球生产布局；在北美地区，公司通过子公司大叶北美有效利用当地资源，建设海外仓。

公司在北美地区将以本地零件采购、发动机进口、本地装配等形式生产，从而缩短供货周期，实现降本增效；在东南亚地区，公司拟在新加坡设立一家子公司与两家孙公司，并以此三家公司在泰国建立海外生产基地，进一步践行做大做强海外市场战略，提升整体规模效应与市场占有率。

经测算，随着新工厂持续投产，公司产能有望迎来大幅提升，预计 2023 年产能或将达到 300 万台，2020-2023 年产能 CAGR 为 36.53%。

1.3.4 品牌视角：由传统 ODM 模式向自主品牌的持续演进

公司现采取以 ODM 为主模式进行设计生产销售。

园林机械设备主要需求位于海外市场，同时欧美发达国家与地区市场已相对成熟，公司采取 ODM 形式持续提升自身研发设计和生产制造水平，目前在与公司大客户合作中树立了牢固品象，2017- 2019 年，公司 ODM 模式比重均维持在 87%以上。

从“制造出海”走向“品牌出海”，OBM 占比有望实现边际提升。公司未来将以 “Mowox”、“Green Machine”等自主品牌配合海外子公司大叶欧洲、大叶北美等不断完善国际营销网络，进行品牌推广建设。

“Mowox”为公司已有全球销售自主品牌，旗下产品在 Amazon 上广受好评；“Green Machine”为高端、锂电类产品品牌，逐步推出手推式、手持式、骑乘式、智能式等多种产品线，现已上线 Home Depot，为公司后续重点打造品牌。

历经多年市场开拓和客户积累，公司在欧美市场已建立完善的销售网络布局与售后服务体系，未来公司自主品牌将依托德国大叶欧洲和美国大叶北美等海外自建平台加速在需求端的渗透。（报告来源：远瞻智库）

2.行业逻辑：赛道长坡厚雪，行业显现锂电化/智能化趋势

2.1 行业全景：行业长坡厚雪，北美和欧洲为主要市场

园林机械以割草机为主，辅以其他园林维护设备。主要类别包括割草机、专业草场设备，链锯、打草机/割灌机以及其他机械等。

从功能性角度来看，专业草场设备用于高尔夫球场、足球场或其他大型公共绿地草皮的养护，其他机械一般涵盖吹吸叶机、微耕机和扫雪机等；

从动力源类型来看，可分为传统汽油、交流电及直流电动力源，传统汽油类动力强；交流电力类受限于使用便利性，直流电力类多以锂电池为动力源，趋势向大功率、低震动、长续航时间和智能化发展。

产业链上游以发动机、三电系统为核心原材料和零部件供应商组成，中游聚集了一 批以 OBM/ODM 或原始设备制造商（OEM）模式运营的制造商。

园林机械行业上游包括发动机、锂电池、变速箱及其他原材料供应商，其供应产品的技术水平、加工精 度与价格水平对中游机械设备生产制造的质量与成本产生直接影响，中游机械设备 制造商相关企业国内有创科实业（TTI）、泉峰控股等，海外有富世华、MTD 等。

下游依赖电商与线下商超等销售及分销渠道，终端市场以家庭园艺消费需求为主。从渠道视角出发，Home Depot、沃尔玛等线下商超为产品主要销售渠道，电商渠道近年来逐步打开；从使用场景视角出发，2018年民用园林机械需求占比约为53.53%，家庭使用场景主要为欧美发达地区的私人住宅花园，商用场景为专业草坪修建与公共绿化维护；从产品特性视角出发，家用产品一般操作简单、价格较低，商用产品专业性强，对效率和使用寿命要求较高。

与园林机械行业相关细分市场：全球电动工具市场和户外动力工具市场（OPE）电动工具应用广泛，市场规模稳定增长。

电动工具广义上指除纯手工劳动外，利用其他动力机制进行运作的工具类型，包括电钻、电锯、砂光机、角磨等，可运用于建筑、装修、维修、保养等领域；2020 年全球电动工具市场规模为 291 亿美元，为全球动力工具市场的主要部分（占比为 74%），预计将于 2025 年达 386 亿美元（占比为 75%），2020-2025 年 CAGR 为 5.9%。

欧美长期为最主要两大市场,占比合计超 70%，线下为主要渠道，电商占比有望扩大。欧美市场电动工具主要消费国家为德国、英国、荷兰、法国以及美国和加拿大。

欧美整体市场规模在全球电动工具总市场规模的占比约为 76%；2020 年北美、欧洲和亚太地区收入为 117/105/50 亿美元，占比为 40.3%/36.2%/17.2%；预计 2025 年上述三个地区市场规模分别增长至 171/124/69 亿美元，2020-2025 年 CAGR 分别为 7.9%/3.4%/6.7%；

销售渠道可分为线下商超和线上电商渠道，至 2020 年，线下渠道占比为 89.7%，线上电商渠道将快速发展，2020-2025 年，电商渠道收入预计由 30 亿（2020 年占比 10.3%）增长至 60 亿美元（2025 年占比 15.5%），预计 2020- 2025 年 CAGR 为 14.9%。

户外园林需求旺盛，全球 OPE 市场规模持续扩大。

户外动力设备（OPE）产品即以户外为主要应用场景的装置设备，多用于草坪、花园或庭院维护，常见设备有割草机、吹风机、打草机、修枝机等，2020-2025 年，全球 OPE 市场规模预计从 250 亿美元增长至 324 亿美元，CAGR 为 5.32%。

终端用户以大众市场为主，汽油机产品为主力军。

按终端用户类别划分看，高端 OPE 主要用于住宅及商业用户的大面积公共区域、住宅或庭院维护与清洁，大众 OPE 主要用于中型住宅或庭院清洁与维护，目前 OPE 以大众市场为主，2020 年占比约为 65%，高端市场占比 35%；从供电技术类型划分看，OPE 产品按动力源划分为汽油发动机、有绳电动与无绳电动，其中传统汽油类产品仍为 OPE 市场主力军，多年来占比均在 65%以上（2020 年占比 66.14%），无绳产品市场份额逐年提高，2016-2020 年，无绳 OPE 占比由 12.9%提升至 14.3%，预计 2025 年达到 17.3%。

参照行业同业案例，我们认为大叶股份与 Home Depot 所展开的深度合作将给公司带来稳定且持续性的业绩贡献。

参考格力博与 Lowe’s 以及创科实业（TTI）与 Home Depot 的合作案例：格力博是全球新能源园林机械行业的领先企业之一，至 2020 年 Lowe’s 业绩贡献在格力博当年营收的比重仍高达 50.8%；Home Depot 在 2004 便成为 TTI 渠道商，两者经过十多年的深化合作，TTI 来自 Home Depot 的渠道营收占比基本每年均边际提升，由 2016 年的 44.8%增加至 2021 年 47.5%；2016-2020 年，Home Depot 的渠道销售贡献同比增速基本均高于 TTI 总营收同比增速。作为其最大客户，Home Depot 的渠道销售贡献对 TTI 业绩增速有明显的提升作用。

综上，我们十分看好公司后续发展潜力，预计公司产品在 Home Depot 细分类目市场份额短期内或将快速提升。

考虑到公司 2021 年已与 Home Depot 达成合作伙伴关系，叠加 22 年募投产能加速释放，预计新增汽油与锂电机械设备订单将在 22 年及之后业绩上体现。

同时我们认为公司出色的产品研发技术和质量把控体系能够完 成 Home Depot 一向对供应商产品创新性和高品质的严格要求，因此我们未来看好二者合作的广度与深度，预计 2022-2025 年大叶股份所供应产品在 Home Depot 的 “Outdoor Garden”细分类目占有率将达到 2.2%/2.8%/3.4%/4.0%。

此外我们选取了营收体量，产品类型较为相近的格力博来分析公司未来在 Home Depot 比重可能 达到的边界：格力博与 Lowe’s 已有长达 15 年以上的合作历史，2018-2020 年格力博 在 Lowe’s 销售产品占其细分类目“ Lawn & Garden ”销售额的比重为 3.2%/5.9%/3.2%。与之相比至 2021 年大叶股份在 Home Depot 中比重仅有约 1.2%，发展空间仍较大。

3.2 产品：大叶是否能通过跨界拓品类提升自身天花板？

大叶股份十分注重产品系列的研发创新，例如近年来不断对智能割草机器人进行换代升级、发展锂电类园林机械等，综合目前产品矩阵和其所拥有的核心技术来看，

我们认为，公司未来具备进行多阶跨界界限拓品的能力。参考拓品发展难易程度，我们认为发展第一阶段应为由园林机械跨界至拖拉机、插秧机等农业机械品类；

第二阶段为由智能割草机器人和锂电骑乘式割草机跨界至扫地机器人、电助力车等其他锂电产品品类。

跨界拓品第一阶段：由微耕机、割草机等大型园林机械为出发点，切入插秧机、拖拉机等农业机械领域，进一步抬高业绩天花板。

公司在割草机与微耕机的生产制造上具备成熟技术与经验，今年即将拓展锂电动力的骑乘式割草机；在研项目“前置引擎骑乘式割草机”与“混合动力骑乘式割草机”释放出公司向骑乘类园林机械发展的信号；

未来大叶在室外作业型农业机械上具备较大想象空间，例如向插秧机、拖拉机等农业机械发展，并逐步实现传统燃油动力源向新能源动力源的升级，为公司未来业绩创造新的增长点，抬高营收天花板。

跨界拓品第二阶段：从智能割草机器人的核心技术和生产工艺视角出发，切入扫地机器人行业。纵观扫地机器人产品的发展历程，其基础原理为利用超声波测距进行定位导航，并附带清理灰尘功能，历经 20 多年的产品更新后已拥有自动集尘+清理+自动充电等功能；

公司目前的智能割草机器人已经使用超声波技术进行测距避障，未来向无边界割草、自动充电、生物学探测等功能发展，与扫地机器人核心技术和作业方式有较多相似之处。

参考扫地机器人的核心算法，公司割草机器人应用算法相似且有跨界可复制性。

以 石头科技的扫地机器人为例，其采用 LDS 激光雷达+SLAM 算法，可高效、精准建立房间实时地图，为室内定位、导航、避障提供有力支撑；大叶股份目前割草机器人产品以微处理器（MPU）为核心进行全自动割草作业，其核心技术包括：超声波测距技术、矢量控制驱动电机技术、基于陀螺仪和惯性导航技术、产品自动返回充电技术等。

对比两家公司算法，我们认为，两类产品均以智能机器人为载体实现室内外不同场景的相似功能（扫地与除草），割草机器人或能以更为复杂的应用场景以及割草清除技术，实现对扫地机器人产品的降维拓展。

此外，从大叶即将投产的锂电骑乘式割草机视角出发，公司产品或还可跨界拓展至电动助力车类。

整体上看，公司新能源三电技术趋于成熟+锂电骑乘式割草机的实际投产应用赋予产品线向电动车类延伸的想象空间。

公司锂电割草机产品已进入 Home Depot 渠道，同时锂电骑乘式割草机也已处于研发测试阶段，由于 Home Depot 对于产品的创新性和质量品质均有严格要求，这从侧面印证了公司制造锂电骑乘式类产品的三电技术与生产工艺已趋于成熟。而电动助力车本质也为锂电骑乘式类产品，跨界拓展具备一定可行性。

若我们拆分产品成本看，公司锂电骑乘式产品与九号公司产品成本结构相似，这使得公司可以在拓品材料采购上获得较多便利；若后续在核心技术上取得进一步突破，我们预计公司便有足够能力实现电动车产品的设计生产。

大叶股份锂电产品结构与电动工具相似，以电动工具为参考来看，锂电骑乘式产品核心部分为新能源三电部件，电驱、电源、电控三者总占比约为 30%-40%，其余为整体和零散部件成本；从九号公司的产品成本拆分看，其电机+电芯+电池加工与辅料成本约为43.87%，其余车体/车架等其他加工费与锂电骑乘割草机的整机与其他物料等结构与用量相似，跨界拓 品无需额外大量采购其他原料，可在以自身议价能力水平采购生产拓品所需原料，而不必接触新供应商导致无法有效控制拓品生产成本。

此外，公司对于锂电三电部件的研发已有一定突破，例如公司无刷电机采用“绕线+点焊+穿线焊锡”的 3 项工艺步骤，简化了传统 8 项步骤，提高生产效率；此外公司新型锂电产品采用与特斯拉相同的 21700 型号锂电池（外径为 21mm，高度 70mm），其特点是能量密度高，可满足高续航要求；同时采用 BMS 电池管理系统，利用强制风冷对电池持续降温，保障电池安全与寿命。若后续在核心技术上取得进一步突破，我们预计公司便有足够能力实现电动车产品的设计生产。

TTI 核心竞争优势在大叶股份上复制的可行性分析：

绑定优质渠道：相比 TTI 与 Home Depot 的已经建立的长期战略合作伙伴关系，大叶股份同样与国际知名品牌建立稳定合作关系，例如安达屋集团（欧洲第一建材连锁超市）、富世华集团（2018 年园林器械排名世界第一）、沃尔玛（全球最大零售商）以及 Home Depot（2021 年新增）等，保障了未来营收稳定性；大品牌的严格品质要求与高产品力将不断推动大叶股份的产品创新和生产技术进步。

研发创新筑造护城河: 与 TTI 相比，大叶股份也在持续加码创新研发，公司具备高研发费用率，2017-20 年为 4.52%/4.47%/4.38%/4.73%,高于同期创科实业的 2.7%/2.9%/3.0%/3.2%；同时公司自主研发核心产品占比高，2017-19 年核心研发产品占比高达 94.77%/94.60%/93.64%，拥有割草机自走驱动系统和数字式无极变速器技术等 17 项核心技术。此外公司已获得超百项专利授权，且重视与科研院所合作，实现产学研对接。

强大产品爆发力：相比 TTI 形成规模化竞争优势，利用创新驱动和技术沉淀不断推出符合市场需求的新品，大叶股份也在不断丰富完善产品种类，现已提供 19 个产品种类，近 600 种规格型号的园林器械；不断完善客户体验，采用后滚筒设计提升草坪美观度和割草机扶手折叠式设计降低摆放空间；

产品创新上前瞻性布局锂电动力和割草机器人产品，相较 TTI 的自主推进式剪草机，公司自 主研发的割草机器人已实现割草器械从 1.0 到 2.0 的跨越；2019 年开始规模化销售，2020 年推出带超声波测距功能的第二代割草机器人，实现了机器的主动避障功能，未来将实现无边线割草机器人的研发，有望推出革命性产品。

积极进行海内外生产基地建设以形成规模经济：相比于 TTI 产能全球布局战略，大叶股份同样具备出海能力，2014 和 2017 年就已在海外设立子公司大叶欧洲与大叶北美，目前正在积极建设杭州湾生产基地、泰国生产基地以及北美四条组装生产线，未来或将形成海内外生产共振。

综上，我们认为，大叶股份未来或可复制 TTI 发展之路，实现 ODM 向 OBM 的转 型，打破园林器械行业固有格局，成为国际领先的园林器械品牌。

借鉴 TTI 在北美市场拥有强大渠道商支持下的销售业绩，公司优质品牌合作商安达屋、富世华和沃尔玛等均可为公司带来强大的销售渠道支持、驱动技术进步和带动产品力提升，有效防范市场风险，未来进一步提升公司业绩。

公司研发创新能力相较 TTI 亦有不俗表现，未来将不断深耕核心技术能力；目前市场上的割草机器人还未有充分完善且令消费者满意的产品，未来公司突破割草机器人多重技术难题后，或将形成先发优势快速进入需求市场，占领消费者心智，提升自有品牌影响力，实现 ODM 向 OBM 模式转变，进一步扩大利润空间。

北美和欧洲为公司两大核心输出市场，公司海内外生产基地格局将赋予自身可柔性调节地区产能、优化运输成本、灵活应对国际贸易政策波动的能力，叠加前述创新产品力与渠道建设的协同作用，形成规模效应后或将实现降本增效。

公司亦可参照 TTI 收购多个品牌并转化为内生增长战略，未来寻找优秀的资产标的，进行内生外延的战略发展，进一步打造自身 OBM 业务。

疫情一定程度上改变了人们的消费方式，随着欧美电商平台的逐步发展完善，公 司未来自主品牌在开发突破性产品后，可避开新兴品牌较难进入线下销售渠道 的传统困境，通过线上渠道打入市场发展自有品牌影响力。

4.盈利预测及估值

核心假设：

伴随园林机械和 OPE 行业的快速发展，叠加公司绑定核心大客户的战略决策，以及公司自有园林机械品牌 Mowox 和 Green Machine 知名度的不断提升和产品力的不断增强，公司未来有望实现快速发展。

但目前公司海内外新工厂仍处爬坡期，产能释放仍需时间，叠加海运费，原材料成本等因素影响，公司业绩增长或仍有一定承压。

我们预计 2022-2024 年割草机类产品实现营收 17.39/22.73/29.93 亿元，同比增长 35.41%/30.73%/31.68%；打草机/割灌机类产品实现营收 0.65/0.88/1.14 亿元，同比增长40.00%/35.00%/30.00%；其他动力机械产品实现营收1.53/1.91/2.35 亿元，同比增长 28.00%/25.00%/23.00%；配件类产品实现营收 2.01/2.51/3.02 亿 元，同比增长 30.00%/25.00%/20.00%。 我们预计 2022-2024 年不同产品的销量及均价依然存在差异化变动。

具体来看：

1）汽油类割草机：为公司主打产品并拥有一定知名度，未来三年，随着公司绑定核心大客户 Home Depot 并进一步打开北美市场，叠加海内外新厂产能逐步释放，我们预计该类产品将维持较快增长趋势；

2）锂电类割草机：2019 年公司割草机器人投产销售并取得较好销量，2022/2023 年锂电骑乘式割草机将投产，未来三年伴随技术创新，此两类产品有望成为公司爆款；

3）其他动力器械：伴随渠道拓展和品类多样化发展，预计未来三年销量与均价将稳步提升；

4）配件：随着公司主要产品市场投入数量不断增加，生产用、零售用和售后用等配件销售收入预计未来也将随之增长。

综上所述，伴随公司未来加大品牌建设，产能边际扩张，叠加产品力和渠道端的不断提升，行业地位进一步稳固，未来销售业绩有望边际改善。

预计大叶股份 2022-2024 年营收分别为 21.61 亿元/28.08 亿元/36.50 亿元，同比增长 34%/30%/30%，归母净利润分别为 1.62/2.25/3.50 亿元，同比增长 192%/39%/56%，最新总股本及收盘市值对应 EPS 分别为 1.01/1.40/2.19 元，对应 PE17/12/8x。

5.风险提示

1、产品创新不及预期 2、产品采购成本超预期 3、行业竞争加剧 4、渠道拓展不及预期 5、海运费、汇率超预期波动

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国内火电龙头，国电电力：积极转型新能源，向高增长赛道切换

1. 背靠国家能源集团，国内火电龙头积极转型

1.1. 火电龙头多能互补，新能源占比持续提升

国电电力是国家能源集团旗下核心常规能源发电业务上市平台之一，覆盖火电、水电、风电、光伏多个业务板块，多能互补优势明显。

作为国内老牌大型电力企业，火电仍占主导地位，截止2021年底，公司控股装机容量达到99.8GW，其中火电77.4GW（包括煤电76.38GW 以及气电1.02GW）、水电14.97GW、风电 7.07GW 以及光伏0.37GW；各板块权益装机容量为49.77GW，其中，火电32.88GW（包括煤电32.38GW、气电0.5GW），占比66.06%；水电10.42GW、风电6.18GW、光伏0.29GW，水风光等非化石能源权益装机合计16.89GW，占比33.94%，已超过三分之一。

从发电量及营业收入结构分析，受到全国性缺电限电影响，电力保供需求下，2021年火电发电量实现较大幅度提升，达到 3895.91亿千瓦时，同比增长11.94%。

受到来水偏枯影响，2021年水电发电量为 588.78 亿千瓦时，同比下滑4.17%。风电、光伏发电量稳步增长，2021年分别达到 151.97 亿千瓦时和4.29亿千瓦时。

营业收入方面，火电仍为公司主要收入来源，2021年公司火电、水电、新能源三大主营业务营业收入分别占公司总营收的 85%、7%和 4%，煤炭业务占比3%左右。

公司电力业务在全国范围布局，为后续开拓新能源业务领域打下坚实基础。

根据公司公告，截至 2021 年，公司电力装机分布在全国 28 个省份（包括直辖市和自治区），其中火电机组主要分布在东部沿海地区、大型煤电基地和外送电通道，具备地域优势；水电主要集中于大渡河流域。

电力装机在全国范围布局有利于公司以多能互补为优势，提升在各地区获取新能源项目的竞争力，力争“十四五”期间大力拓展新能源发电的目标实现。

1.2. 国家能源集团旗下重要能源上市平台

公司控股股东为国家能源投资集团，截至 2022 年一季报，国家能源集团对公司持股比例为 50.68%，公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，对国家能源投资集团 100% 控股。

背靠大型能源集团，股东背景优势凸显。

公司控股股东国家能源投资集团是于 2017 年由中国国电集团与神华集团联合重组而成的国内大型能源集团。其中国电集团原为国内五大发电集团之一、神华集团为国内最大的煤炭生产销售集团。

根据国家能源投资集团官网，2020 年集团资产总额已达到 17881 亿元，煤炭产量 5.3 亿吨，电力总装机量 2.57 亿千瓦，发电量 9828 亿千瓦时，资产总量位居五大发电集团之首。目前国家能源集团旗下共有 7 家直接持股上市公司，其中中国神华、龙源电力以及国电电力市值最高，为国家能源集团核心上市平台，三家上市公司分别主营煤炭业务、新能源发电业务以及常规能源发电业务。

1.3. 优质资产经营稳健，2022 业绩有望实现反弹

量价齐升收入稳健增长，成本端阶段性承压拖累业绩。

根据年报披露，2021年公司营业收入1681.85亿元，同比增加16.55%，2017-2021年CAGR 为 29.48%；2022年一季度营收为467.84亿元，同比增长19.83%。

2021年受全国缺电限电以及公司装机量提升的影响，公司累计实现发电量4640.96亿千瓦时，上网电量 4403.79 亿千瓦时，同比增长分别达 9.69%和 9.74%。

2021年平均上网电价 0.36 元/千瓦时；2022年一季度提升为 0.45 元/千瓦时，同比增长 23.9%，环比增长 15.39%，市场化交易电量比例达 94.1%。

2021年公司归母净利润为-19.68 亿元，同比减少 146.48%；2022年一季度实现扭亏为盈，达到 10.56 亿元。

2021年公司归母净利润的大幅亏损主要受到煤价高涨影响，火电业务板块亏损较为严重。

2021年公司毛利率及净利率出现较大幅度下滑，分别为7.25%和-2.03%，2022年一季度煤炭均价较去年三、四季度有所下滑，公司背靠国家能源集团实现煤电一体化，燃料成本以及高盈利能力优势凸显，毛利率及净利率迅速回升，分别达到13.43%和5.98%。

资产与信用减值，对业绩造成一定影响。

近几年公司持续关停产能落后机组，多次进行重大资产减值和信用减值，2017-2020年公司资产减值13.33亿元、35.14亿元、15.71亿元、16.08亿元。

2021年公司进一步计提资产减值损失18.42亿元，减值资产包括受河北邯郸“退城进郊”政策指导关停的邯郸热电厂等设施，共计减值8.55亿元；及公司下属大同第二发电厂机组拟关停，减值3.93亿元。

此外，自2019年起公司计提了较大额度的信用减值损失，2019-2021年分别计提28.63亿元、44.38亿元、32.91亿元，主要由于子公司经营不善，停产破产导致，2020年宣威公司及宁夏太阳能公司破产清算，2021年内蒙古晶阳能源公司破产清算。连续多年进行重大减值后公司机组质量及资产质量有望明显提升，后续资产减值压力有望减轻。

公司经营活动现金流维稳。

根据年报披露，2021 年公司现金流 241.8 亿元，同比减少 33.8%，资产负债率 72.06%，同比上升 5.23 个百分点。公司近年来逐步投建新能源项目增加了现金流投入。在 2021 年煤价出现历史级别上涨，火电普遍大幅亏损背景下公司经营性现金流仍然保持 200 亿元以上，具备较强的造血能力。（报告来源：远瞻智库）

2. 积极转型新能源，向高增长赛道切换

2.1. 火电企业自带调峰优势，转型新能源大势所趋

政策推动叠加产业趋势，新能源投产高峰已至。自2020年9月在联合国大会上发表讲话提出:“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳 排放力争于2030年前达到峰值，争取在 2060 年前实现碳中和。”

我国发布一系列推动新能源发展相关政策，根据《2030年前碳达峰行动方案通知》，要求到 2030年，风电、太阳能装机容量达到12亿千瓦以上（2021年底仅 6.35 亿千瓦）。

同时，随着风光产业链趋于成熟，降本趋势明显，且风光平价下补贴不确定性因素减弱，政策推动以及产业趋势下未来新能源仍有极大拓展空间。

火电企业自带调峰优势，有望通过灵活性改造的方式获得更多风电和光伏的开发权。

风电光伏发电波动性较大，储能调峰需求大幅提升，目前主流解决方式包括电源侧调峰、储能及特高压线建设等。

电源侧调峰应用范围较广，可以提升电力系统的灵活性，进而缓解风光发电的不稳定性与随机波动性等问题。

由于风光发电缺乏稳定性，需要火电、水电等输出稳定的常规机组提供大量调峰、调频、备用等辅助服务。

目前主流的调峰方式有以下几种:

1) 抽水蓄能; 2) 电化学储能；3）火电灵活性改造。

其中，抽水蓄能受地质条件限制、电化学储能成本较高，火电灵活性改造是更适合北方地区的高性价比的调峰方式。

由于我国煤炭资源的分布呈现“北富南贫，西多东少”的特征，火力发电厂主要集中在山东、内蒙古、河南、山西等省份，装机容量占全国总装机的 60%左右，同时北方风电光伏资源也十分丰富，截至 2020 年底，内蒙古、新疆、河北、山西、和山东的风电装机容量稳居全国前五，北方风电装机容量占全国总装机容量的 90%以上。

因此，因地制宜的开展火电灵活性改造对于我国资源分布现状来说是更为经济可行的新能源调峰方式。

政策推动下火电企业有望通过灵活性改造在获取风电、光伏开发权方面具备优势。

“十四五”期间我国将大力发展火电灵活性改造，根据国家能源局于 2021 年 11 月发布的《全国煤电机组改造升级实施方案》，要求“十四五”期间完成煤电机组灵活性改造 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000-4000 万千瓦。

同时，部分省份例如内蒙古、新疆均发布推动火电灵活性改造促进新能源消纳相关政策：

内蒙古发改委提出拥有燃煤机组的发电企业实施火电灵活性改造后，按增加调峰空间的不低于 50%比例建设“市场型”消纳的新能源电源；新疆发改委提出对实施灵活性改造的公用机组按照机组灵活性改造后新增调峰能力的 1.5 倍配置新能源规模。政策推动下火电企业有望通过对存量火电机组进行灵活性改造获取更大新能源项目配臵规模。

2.2. 上调新能源规划，“十四五”期间预计新增 35GW

近年来公司新能源投产进度呈加快趋势。

公司新能源装机以风电为主，根据公司公告，2017-2021 年风电装机容量持续增长，到 2021 年公司风电控股装机容量达到 7.07GW，年均复合增长率达 5.78%。

光伏方面，公司 2017-2020 年光伏控股装机容量保持平稳，维持 21.2 万千瓦，2021 年新增投产 15.39 万千瓦，达到 36.59 万千瓦，目前公司正积极布局新能源项目，重点在“三北”地区、风光资源禀赋较好、建设条件优越的地区开发风电、光伏集中式项目，抓紧库布齐沙漠、河西走廊等大型风光基地项目开发建设。

公司上调新能源规划，在“十四五”期间预计新增新能源装机规模35GW。

结合国家“十四五”规划和公司的经营情况，公司将立足最新战略定位，加快绿色发展。

根据公司 2021 年年报，2022 年公司将加快新能源项目开发，计划获取新能源资源超过 10GW，核准 9.31GW，开工 6.66GW，投产 4.84GW。同时，公司目标在“十四五”期间新增新能源装机 35GW，公司清洁能源装机占比达到 40%以上。

根据公司年报，截至“十三五”末期（2020 年底）公司新能源装机容量为 6.54GW，在 2021 年公司投产新能源项目 0.89GW，2022 年规划投产 4.84GW，若要达到公司“十四五”期间新能源装机目标，在 2023-2025 年合计有接近 30GW 项目待投产，约年均装机投产 9.76GW。

2.3. 自建+并购齐发力，装机目标有望实现

2021 年，公司积极转型升级，稳定常规能源发电的同时积极获取新能源项目。

根据公司 2021 年年报，截至 2021 年底，公司已完成核准或备案的风电装机 47 万千瓦，光伏发电装机 609.19 万千瓦；完成 7 个新能源项目并购，共计 94.105 万千瓦，其中包括并购正泰新能源 51.21 万千瓦分布式光伏项目。

通过整理公司官网中公开披露的2021年公司备案、核准及签约新能源项目，经统计2021年共 11.86GW，其中签约项目达到 8.46GW。

公司在2021年签约大量新能源项目，体现了在“十四五”期间大力发展新能源的信心。

公司2021年年报在建工程为439.59亿元，清洁能源占比61.75%。公司在建工程以水电及新能源项目为主，根据公司2021年年报，公司在建工程项目账面价值合计439.59亿元，其中单独罗列的新能源在建工程为44.42亿元，占比达10.1%，主要包含国电象山海上风电一期项目（25.42万千瓦）、黑山风电项目（5.2万千瓦）以及鄂尔多斯市伊旗采空区光伏项目（25万千瓦），其中海上风电项目在2021年年底已建成投运。

从公司2021年项目获取情况看，2022年预计光伏项目投运占比较高，由于光伏项目建设周期在半年左右，部分新签约项目有望在2022年内开工并建成投产。

3. 水电机组稳步投产，看好盈利能力提升空间

3.1. 坐拥大渡河流域开发权，水电投产稳步推进

公司坐拥大渡河流域水电资源开发权。大渡河水电基地为国内大型水电基地之一，在国家规划的十三大水能基地中排名第五，涉及青海、四川两省。

根据《大渡河干流水电规划调整报告》，大渡河流域规划总装机容量 2552 万千瓦，其中干流规划河段总装机容量 2340 万千瓦。

根据公司年报，截至 2021 年公司拥有水电控股装机容量 1497.24 万千瓦，其中大渡河流域水电装机容量 1173.56 万千瓦，公司在大渡河流域的水电站由子公司国能大渡河运营。

公司水电在建项目充足，截至 2021 年底，公司多个水电站在建，在建装机容量达到 394.65 万千瓦，其中包括大渡河公司双江口 200 万千瓦、金川 86 万千瓦，枕头坝二级 30 万千瓦、沙坪一级 36 万千瓦以及新疆开都河霍尔古吐 42.65 万千瓦。

3.2. 消纳能力改善叠加联调能力提升，水电盈利能力持续增强

水电机组盈利能力相对较低，但逐年攀升。

我们以长江电力、华能水电、雅砻江水电三家国内水电龙头作为可比公司，从水电盈利方面比较，国能大渡河水电盈利能力低于可比公司，但呈现逐年攀升态势，2019-2021 年单 GW 净利润分别为 0.97 亿元、1.56亿元、1.73亿元。

从利用小时方面看，雅砻江水电利用小时数相对较高，基本保持 5000 小时以上，其次为长江电力，利用小时数基本保持接近 5000 小时的水平。2017-2021 年国能大渡河利用小时分别为 3818 小时、4192 小时、3934 小时。

公司水电盈利能力相对较低主要由于：

1）国能大渡河、长江电力、雅砻江水电均地处四川省内，长江电力与雅砻江水电所处的金沙江、雅砻江流域主要电站均属国调，电站弃水相对较少，而大渡河流域电站属于省调，受送出通道能力不足影响，电站弃水较高；

2）公司水电平均上网电价相对较低；

3）联合调度能力不足，丰水期、枯水期发电量差距较大。

随着四川省内外水电消纳能力提升、上网电价上浮以及双江口水电站的投运，预计未来国能大渡河水电盈利能力将持续增强：

1）四川省水电消纳能力有望持续改善：目前大渡河已投产电站均定位于四川省内消纳，在满足省内需求情况下，汛期富余电量可进行外送。但由于四川省送出通道能力不足，且优先供国调机组使用，因此公司水电机组汛期弃水量较高。

根据《四川省“十四五”能源发展规划》，四川省将在“十四五”期间加快推进特高压电网工程建设，到“十四五”末四川省特高压外送能力有望实现大幅提升，消纳能力持续改善。

2）上网电价上行趋势明显，盈利能力进一步增强：2017-2021 年四川省内用电量水平稳步提升，从 2015 年的 1992.4 亿千瓦时增长至 2021 年的 3275 亿千瓦时，年复合增速 8.6%。从 2017 年起公司外送电量基本保持平稳，稳定在 1300 亿千瓦时以上，未来随着特高压线路的陆续投运，外送电量有望实现提升。

2021 年受到来水偏枯以及全国电力供应极度紧张的影响，公司在四川省内水电上网电价出现大幅度提升，从 2020 年的 0.193 元 /kWh 提升至 2021 年的 0.226 元/kWh，未来在省内用电需求增长以及外送需求提升推动下上网电价有望实现进一步增长。

3）双江口水电站投产后大渡河梯级电站调节能力有望增强：

大渡河流域梯级电站中大部分为径流式水电站，无调节能力，部分水电站例如大岗山水电站、丹巴水电站、黄金坪水电站等具备日调节能力，仅下尔呷水电站、双江口水电站、瀑布沟水电站调节库容较大，分别为 19.3、21.52 和 38.82 亿立方米。

调节电站的运行有利于平滑各梯级电站发电量的季节性波动，促进流域联合调度。联调的主要功能是平滑汛期来水，在来水偏丰时减少无法产生电量的弃水，从而使发电量不断攀升。

双江口水电站预计 于 2024 年投产，作为大渡河流域“3 库 22 级”中的第 5 级电站，拥有总库容 31.15 亿立方米，调节库容 21.52 亿立方米，为大渡河流域重要的年调节水库，投产后可在 丰水期进行蓄水，有望为下游电站在枯水期带来更大增发电量。

根据公司在 2021 年 公开业绩交流会中披露，双江口水电站投产后将为流域综合效益增加 60 亿千瓦时电量，发电效率显著提升。

4. 火电盈利能力领先，煤价下行背景下有望率先获益

国电电力背靠国家能源集团，充分受益于集团煤电一体化优势。

公司与国内煤炭行业龙头中国神华均为集团下上市公司，在煤炭保供与成本方面具备优势。自2017年中国电力集团与神华集团合并之后，公司充分发挥煤电一体化优势，根据公司公告，2021年公司共采购煤炭1.91亿吨，其中长协煤采购量达到1.75亿吨，占比达到92%，此外，2021年向国家能源集团及所属单位购买燃料金额为870.16亿元，而去年公司燃料总成本为1038.57亿元，集团内部供应燃料占比已达到83.8%。

相比于国内其他大型火电企业，公司单位燃料成本具备绝对优势，我们选取国内火电龙头华能国际、华电国际、大唐发电、中国电力作为可比公司，2017-2021年公司火电板块度电燃料成本分别为 0.173、0.181、0.181、0.169、0.267 元/kWh，相比于四家可比公司均值低 0.04 元/kWh 以上，2021 年在煤价大幅上涨的背景下公司燃料成本优势更为显著，度电燃料成本相比其余四家公司均值低 0.053 元/kWh。

由于2021年煤价高涨，使得企业的营业成本大幅上升，火电企业亏损严重。

自2016年煤炭供给侧改革后，我国动力煤价格持续维持高价运行，但自2021年 8 月底起，煤价出现历史级别的更大幅度的上涨，5500大卡动力煤最高触及2600元/吨的高位。三、四季度电厂根据保供需求在高煤价情况下采购较多保供煤，成本大幅提升下2021年各火电企业均出现较大幅度亏损。

根据公司公告，2021年公司火电板块毛利为-24.5亿元，根据公司2021年发电量3895.91亿千瓦时进行计算，公司去年度电毛利约为-6.29 元/MWh，大幅优于国内其他火电企业，盈利能力优势显著。

煤价维稳叠加电价上浮，高盈利能力下预计公司2022年火电业绩弹性较大。

煤价方面，2022年 1 月以来，受印尼出口禁令事件影响叠加节前补库需求，市场对后期供应担忧情绪升级，煤价止跌上行。

2022年 2 月，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，引导动力煤价格在合理区间运行，规定山西、陕西、蒙东 5500 千卡热值动力煤出矿环节中长期交易价格合理区间分别为 307-570、320-520、260-460 元/吨，自2022年 5 月 1 日起实行。

此外，发改委还发布《关于做好2022年煤炭中长期合同监管工作的通知》，要求单笔合同月度履约率不低于 80%、季度和年度履约率不低于 90%，履约率有望实现大幅提升。

随着煤炭增产保供及限价政策持续推进，叠加煤炭需求淡季到来，煤价自 3 月中旬起开始进入下降通道，未来煤炭价格有望维持在合理区间，公司火电板块业绩有望修复。

电价方面，2021年10月，发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，其中提出燃煤发电量将实现100%市场化交易，市场电价有望成为新的定价之“锚”， 同时将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大至上下浮动范围均不超过20%，高耗能行业不受 20%限制，电力现货价格不受限制。

政策推动下各地市场化电价均实现相应上浮，根据江苏、广东、河北等省份发布的2022年电力年度交易结果，各省年度市场化交易电价均已实现较大幅度上浮，上述三省年度市场化电价较基准价分别上浮19.36%、9.71%和20%。

同时，从2022年1-5月各省每月代理购电价格情况看，大部分省份均实现市场价格上浮，天津、上海、浙江等省份上浮比例甚至高于20%。煤价维稳叠加电价上浮背景下，公司有望继续受益于其燃料成本优势，在2022年实现较大幅度业绩反弹。

5. 报告总结

公司作为国家能源集团下重要的常规能源发电整合业务平台，将积极转型新能源发电，大幅上调“十四五”期间新能源规划，叠加其多能互补优势，我们预计公司业绩成长空间大。

我们预计公司2022年-2024年的收入分别为1823.2亿元、1908.4亿元、2054.1亿元，增速分别为8.4%、4.7%、7.6%，净利润分别为50.28亿元、68.36亿元、90.79亿元，增速分别为172.5%、36.0%、32.8%；6个月目标价为3.6元。

6. 风险提示

1）煤价持续上涨风险；2）政策推动不及预期风险；3）新能源项目建设进度不及预期风险

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深耕物联网成长赛道，广和通：高瞻远瞩，模组连接极智未来

1. 专注物联网模组领域二十余年

厚积薄发，打造全球领先的物联网通信解决方案和无线通信模组提供商。

公司创立于1999年，早期是摩托罗拉无线模块的分销商。2009年推出自主品牌Fibocom并且与英飞凌战略合作，2014年获得英特尔战略投资并于2017年在深交所上市，成为国内首家上市的无线通讯模组企业。

公司目前全球拥有1000多名员工，业务边及100多个国家，主要产品包括2G、3G、4G、NB-IoT、5G无线通信模组和安卓智能、车规级无线通信模组，产品主要应用于云办公、智慧零售、C-V2X、智慧能源、智慧安防、工业互联、智慧城市、智慧农业、智慧家居、智慧医疗等行业数字转型领域。

1.1 公司股权架构稳定 深度绑定核心人员

公司股权架构集中，董事长张天瑜是公司的实际控制人。董事长张天瑜目前直接持股比例为 40.53%，是公司的第一大股东。

公司第二大股东为广和创虹企业管理中心，持股比例为5.17%，公司高管与核心员工均通过广和创通持有公司的股份。

公司多点布局子公司，主要从事无线通信模块及其应用行业的通信解决方案的设计，研发与销售服务。

我们认为公司通过股权激励深度绑定核心骨干员工，助力公司的长远发展，避免因为核心人员的离职而泄露相关技术。

1.2 公司管理团队具备丰富的行业经验

公司核心管理团队深耕通信行业二十余年，行业经验丰富。公司管理团队具有销售和技术背景，管理层聚焦公司的业务发展，对于行业发展趋势有着深刻的理解，对市场和产品有专业的认知力和敏锐的洞察力。

1.3 紧密合作全球供应商与知名客户

公司和高通、英特尔、联发科、紫光展锐等全球主要基带芯片供应商形成紧密合作关系。直接材料在公司的营业成本占比在 90%左右，直接材料主要由基带芯片、射频芯片、存储芯片构成，基带芯片是通信模组中最为核心的组件。与行业内其他公司不同，公司采取轻资产模式，聚焦产品研发和销售两大核心环节，生产环节公司采用外协代工的模式。

无线通信模块是终端设备接入物联网的核心部件之一，决定信息传输质量的稳定性与可靠性，公司长期委托比亚迪、海格、伟创力等实力雄厚的厂商进行生产加工。

我们认为委外加工的模式有助于公司降低管理成本，公司可以专注于产品研发，快速跟进市场需求，集中资源进行营销和渠道开拓。公司因地制宜，针对国内外市场制定了不同的销售策略。

在国内市场公司采用直销为主、经销为辅的销售模式，公司主要聚集于大客户，掌握并管理重要客户资源，一定程度上减少了分销商对产品价值的分成，降低了销售管理费用。目前公司已形成华南、华东、华北和西南四大业务区域，并在全国多地设立办事处。

海外市场公司采用经销和直销两种模式，目前公司已在中国香港、美国和德国等地设立子公司或办事处，负责海外市场拓展业务。

此外由于物联网行业的下游需求比较分散，目前公司也在完善渠道的建设，部分中小客户通过经销商提高覆盖，增加公司的市场触角。公司通过多年的积极拓展，目前已和全球知名厂商形成了紧密的合作关系。良好的客户资源为公司持续稳定发展提供了有力保障积极扩张。

移动支付终端供应商：百富环球、惠尔丰、新国都、新大陆、Ingenico等；

笔记本电脑、平板电脑、电子书厂商：联想、惠普、戴尔、谷歌、亚马逊等；

车联网相关厂商：赛格导航、博实结、华宝科技、吉利、长城、比亚迪、长安；

智能设备供应商：林洋能源、海兴电力、国电南瑞、炬华科技、友讯达等；

公司海外的营收占比保持高速增长，目前已经占据主导地位。公司加大海外市场的拓展，搭建全球销售服务体系，使得海外业务的营收比重逐步上升，公司海外营收占比从2017年的25.05%提升到2021年的50.78%。

1.4 公司营业收入和利润保持高速增长

公司经营情况良好，营业收入和归母净利润均保持高速增长，盈利能力表现良好。

公司的营业收入呈现高速增长态势，从 2017 年的 5.63 亿元增长到了 2021 年的 41.09 亿元，年复合增长率高达 64.36%。2021年公司的营业收入同比增长 49.78%。

公司归母净利润同样呈现出了高增长的态势，从 2017 年的 0.44 亿元增长到了2021 年的 4.01 亿元，年复合增长率高达 73.75%。2021 年公司归母净利润同比增长 41.51%。

我们认为公司整体经营情况良好，具备较高的成长性。一方面受益于 5G 技术的发展，全球物联网连接需求爆发，国家出台相关产业政策大力扶持物联网行业，行业发展态势良好。另一方面公司聚焦主航道，主营产品市场前景广阔，持续增加研发和市场投入，与客户的粘性逐步增强。

1.5 公司重视研发投入 保持业内领先优势

公司重视技术积累和自主研发能力，持续保持公司在行业内的领先优势。

公司的研发费用逐年保持增长，近年来研发费用率在保持在10%左右。研发费用从2017年的0.51亿元增长到2021年的4.56亿元，年复合增长率达到81.51%，2021年公司的研发费用占比为 11.1%，同比增长72.92%。

公司的研发技术人员规模大幅度提升，人员学历素质较高。相关人数从2017年的197人增长到了2021年的1027人，年复合增长率达到51.1%。截止到2021年底，本科及以上学历人数占比为92.95%。

公司重视研发成果，专利数量不断增加。

截止到 2021 年底，公司在研发过程中已累计获得 71 项发明专利、51 项实用新型专利以及 60 项计算机软件著作权。

我们认为公司在研发方面的持续投入有利于公司充分发挥技术优势，形成持续创新机制，提升公司的核心竞争力，为公司开拓更多物联网应用领域奠定了良好的基础。

1.6 公司成本控制良好 毛利率稳中有升

公司成本控制良好，三费比例控制在一定范围之内，整体呈现下降趋势。2021年公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别占比为 3.21%、2.09%和 0.32%，与之前相比进一步下降。

公司的整体毛利率保持稳定，海外毛利率优于国内毛利率。

海内外市场整体对比来看，海外市场竞争更为缓和，应用场景更为高端，产品售价及毛利率更高。而国内市场竞争更为激烈，应用场景较为低端，但出货量也更大。

公司2021年毛利率为 24.1%，其中国内毛利率为 13.09%，海外毛利率为 32.12%。公司战略聚焦海外高价值市场，整体毛利率较高。

国内整体竞争激烈，毛利率较低，主要是由于国内竞争日益激烈所致。

1.7 相较于同行 公司利润率保持领先

物联网模组厂商处于产业链中游，毛利率承压，原材料成本占比高。上游芯片厂商话语权较强，一般原材料成本占营业成本 85%以上。公司战略布局高毛利场景，毛利率和净利率均领先于同行。

我们选取了物联网行业内四家公司：移远通信、广和通、美格智能、有方科技进行比较，公司在行业内利润率保持领先，这是因为公司一直都聚焦高端化产品，并持续开拓海外市场。

2021年 Q3，公司毛利率为 25.35%，高于第二名美格智能 5.97%。

2021年 Q3，公司净利润为 11.33%，高于第二名美格智能 6.02%。

公司存货周转天数、应收账款周转率在行业内处于较高水平。我们认为公司具有 高效的生产经营效率，客户质量较高。（报告来源：远瞻智库）

2. 物联网行业爆发如期而至

2.1 物联网行业大规模增长

5G、人工智能等数字技术加速万物互联进程，移动网络连接的重点将从“人”转向“物”。物联网是通信网和互联网的拓展应用和网络延伸，受益于通信技术的快速发展，物联网行业发展迅速。

全球物联网连接数快速增长。根据 IOTAnalytics 最新数据显示2020年全球物联网连接数将达到 117 亿，同比增长 17%。

近年来，国家出台了一系列产业政策促进物联网行业的快速发展。国家近期发布的“十四五”规划将加快 5G 网络规模化部署，推动物联网全面发展，我们认为物联网行业有望迎来大规模爆发。

2.2 模组是万物互联的基础 有望实现长期受益

物联网通信模组是不可缺少的环节,将物理实体连接到网络层和应用层。物联网模组具备不可替代性，与终端设备一一对应。一般而言，每增加一个物联网连接数，就需要增加1个或多个通信模组，因此随着物联网连接数的不断增加，整个模组行业的景气度有望实现进一步提升。

行业下游应用广泛，呈现出百花齐放的特征。

窝通信模组对应的下游应用领域众多，包括无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、医疗健康和农业环境等行业，但是不同应用场景对通信模组的要求也不同。

智慧能源（智能电表、智能水表、智能燃气表）等应用场景对蜂窝通信模组定制化要求较低，标准化产品能够满足大部分使用需求，对通信模组厂商研发能力要求不高，但要求企业具有较强的市场开拓能力。

移动互联网、车联网等应用场景对蜂窝通信模组定制化要求较高，要求通信模组厂商持续进行研发投入，但与此同时的产品价值量也更高。

我们认为随着信息化水平的逐步提升，社会对生产效率和智能化生活水平需求的日益提高，行业应用覆盖范围将会不断拓展，因而整个市场前景十分广阔。

全球蜂窝模组市场规模快速增长。全球通信蜂窝模组市场从 2016 年的 103.9 亿元增长到了 2021 年的 284.2 亿元，年复合增长率达到 22.29%。我们预计未来随着下游应用需求的持续增加，全球蜂窝模组市场规模有望进一步增长。

我国蜂窝通信物联网市场起步晚于海外，但由于共享单车等下游应用的发展以及政策加持，近年来连接数快速提升。国内蜂窝物联网连接数从 2018 年的 6.17 亿 户增长到了 2021 年的 13.99 亿户，年复合增长率达到 27.75%，其中应用于智慧公共事业、智能制造、智慧交通的终端用户占比分别达 22.4%、18.1%、15.6%。我们认为未来用户数有望实现进一步增长。

2.3 行业格局重塑 呈现东升西降的趋势

全球市场份额正在逐步向国内头部厂商集中，东升西降和国内替代是大势所趋。国外厂商介入该行业较早，国内厂家后续不断追赶，份额逐步提升。

海外主要无线通信模组厂商包括 Telit、Sierra、Gemalto、U-Blox；国内市场厂商包括移远通信、广和通、日海智能、美格智能、有方科技等。

国内厂商份额进一步提升。根据 Counterpoint 数据显示：2018 年全球前五名厂商中只有两家国内厂商，2021 年 Q3 全球前五名份额均被国内厂商占据，合计占比为 58.9%，其中移远通信以 31.6%的份额位列第一，广和通位列第二。

我们认为国外厂商在研发成本、人力成本、管理成本等方面均处于劣势，加之物联网行业参与厂商较多，竞争较为激烈，企业通常会采取降价的策略以抢占市场份额，海外厂商无力与国内厂商抗衡。未来整个行业的份额有望继续向国产厂商转移，市场份额进一步提升。

2.4 行业壁垒逐步提升 小厂家逐步被淘汰

当前国内模组厂商较多，绝大多数集中在低端市场。在物联网行业景气提升的背景下，进入模组市场的厂商数量增长，由于大多数模组厂商仅开发几个模组产品，且低速率市场参与者拥挤，价格竞争激烈，我们认为小厂商将逐渐被淘汰，市场集中度有望提升。

首先相较于小厂商而言，头部厂商更具有规模优势，可以有更高的利润空间。

其次 5G 模组的研发技术难度较 3G 和 4G 更高，需要投入更多的费用进行产品研发和测试，模组产品出海普遍需要的运营商认证通常耗时 3 个月以上，一般耗费至少 1000 万以上的认证费。我们认为在竞争日益激烈的情况下，小厂商很难有足够的利润空间去负担大量的研发投入和认证，因此会逐渐被淘汰。与此同时，国内头部厂商将在技术及人才、行业经验及先发优势、业务资质及市场认证三方面构筑行业壁垒，以维持其行业地位。

技术及人才壁垒：蜂窝通信模块产品需具备较强的专业研发能力。此外由于下游客户产品更新迭代快、功能不断丰富，对模块产品持续提出新的技术需求，要求厂商拥有一批熟练掌握技术升级和创新的研发人才。产业对于新进入者的技术要求不断提高，产业龙头可以不断进行技术创新保证领先优势。

行业经验及先发优势壁垒：需要对客户所在的领域的特点及发展趋势、客户机器设备的特性、客户的决策流程及生产控制等应用行业的相关信息有较为深入的理解。随着应用的不断深入，头部厂商积累的行业经验及先发优势将构筑其壁垒。

业务资质及市场认证壁垒：从事蜂窝通信模块相关业务的企业，需进行认证获得相关资质证书。这些资质认证对企业的综合实力提出了较高要求，成为限制其他新进企业进入本行业的壁垒。

3. 笔电行业：全时互联时代即将到来

3.1 笔电成为疫情下的“生产力工具”

受益于全球移动办公的需求，笔记本电脑出货量稳步提升。

叠加全球疫情的影响，居家办公提升对笔记本电脑的需求。2020 年全球笔记本出货量为 2.062 亿台，同比增长 28.71%。2021 年全球笔记本出货量为 2.461 亿台，同比增长 19.35%。

笔记本行业集中度较高，全球前五大厂商市场份额合计为 79%。2021 年全球前五大笔记本电脑厂商分别为联想、惠普、戴尔、苹果、宏碁。

由于全球疫情的影响，以及线上教育和娱乐的需求，平板电脑出货量逐步提升。

2020 年全球平板电脑出货量为 1.64 亿台，同比增长 13.89%。2021 年全球平板电脑出货量为 1.68 亿台，同比增长 2.44%。

平板电脑行业集中度较高，苹果的市场份额遥遥领先。

2021 年全球前五大平板电脑厂商分别为苹果、三星、联想、亚马逊、华为，合计份额为 78.2%。

2021年全年来看，苹果依然是全球霸主。全年出货量为 5780万台，高于第二名和第三名的总和，同比增长了 8.4%，市场份额增至 34.2%

3.2 内置蜂窝模组的笔电渗透率有望进一步提升

4G、5G 蜂窝通信模组在笔记本电脑中的渗透率有望持续提升。根据 Strategy Analytics 数据显示，2019年具有蜂窝模组的笔记本销量不足600万台，渗透率在 3%左右，而2020年具有蜂窝模组的笔记本销量已经超过1000万台，增长率超过 70%，渗透率在5%左右，未来还有很大的市场空间。目前主要以4G为主，将来会逐步替换成 5G 产品。

从需求侧来讲，海外部分地区光纤网络覆盖不发达，需要此类型的笔记本电脑。

相较于公共场所的 wifi，蜂窝网络的安全性更高，可以降低网络钓鱼以及信息泄露风险。而且内置通信模组的笔记本电脑能够随时移动上网，在高铁出行、客户拜访、移动办公等场景下满足在线工作需求。

移动随行 wifi 的火爆切实证明了对全时互联的需求。随行 wifi 市场从 2015 年开始兴起，2019 年华为随行 wifi 全球出货量达 1.5 亿台。而搭载蜂窝模组的笔记本则可以完全取代移动随行 wifi。

Chromebook 将进一步打开蜂窝笔电空间。之前内置蜂窝模组的应用主要集中在企业本市场。从疫情开始，教育本的需求加大，拉动内置无线通信模组起量。

Chromebook 是一款基于谷歌 Chrome OS 的廉价笔记本电脑，被广泛应用于国外的教育市场，也称为教育本。由于机身硬盘空间普遍较低，对互联网有较强的依赖性，使用蜂窝联网的趋势性较强，因此部分新出货的教育本也会配备移动套餐。

疫情期间远程教育更加推动 Chromebook 需求增长，2021 年出货量超过 3700 万台，同比增长 187%。

3.3 全互联笔记本电脑开启全新时代

全球各厂商陆续发布全互联笔记本电脑，开启新的办公模式。

未来全互联笔记本的价格有望进一步下降，影响消费者购买意愿的价格因素将不复存在。以联想的 ThinkPad 笔记本为例，可以看到随着笔记本电脑价位的降低，全互联笔记本的价格与传统 wifi 版的笔记本价格呈逐渐缩小的趋势。

我们认为后续随着出货量的提升以及 5G 模组价格的下降，未来价格呈进一步下降趋势。

影响消费者购买的流量的价格过高的这一因素也在逐渐减弱。

国家提速降费的政策之下，移动流量的价格多年呈现下降趋势，移动数据使用量呈现增长趋势。截至 2020 年底，国内移动数据流量平均资费为 3.75 元/GB，同比下降了 24.8%；移动数据使用量为 10.44GB/月，同比增长 34%。

与此同时，PC 厂商为了推广全互联笔记本，对流量进行了补贴，普遍赠送 6-24 个月*20GB 的流量套餐。以联想为例，推出了 24 个月的流量活动，而 PC 的使 用周期一般为 3 年左右，这极大的减少了用户使用的额外成本。

我们认为笔记本电脑行业虽然规模达到了一定的天花板，但是蜂窝模组主要的增长逻辑来源于内置渗透率的提升以及通信制式的提升，整个行业的空间有望进一步打开，虽然从成本和消费者习惯培养来看还需要一定的时间，但从发展路径上看趋势是非常明确的。我们对全球笔记本电脑模组市场空间进行了测算：2025 年为 146.32 亿元。

根据 Trendforce 数据显示，2021 年全球笔记本电脑出货量为 2.46 亿台，我们预计后续笔记本增长率将放缓，假设 2022-2025 年的增长率分别为 5%，3%，1%，1%。

根据相关数据进行测算，2020 年笔记本蜂窝模组内置率为 5%，由于 2021 年相关数据还未公示，我们假设 2021 年的模组内置率为 7%，并且逐年增长，到 2025 年的模组内置率为 15%。

模组制式目前以 4G 为主，4G 占比为 95%左右。我们假设到 2025 年，4G 占比下降到 50%，5G 占比逐步提升到 50%。

模组价格呈现逐步下降趋势，4G模组下降空间较小，5G模组下降空间很大，我们假设 4G 模组逐年下降 10%，5G 模组逐年下降 15%，预计到 2025 年笔电 4G 模组价格为 197 元，5G 模组价格为 522 元。

3.4 公司与英特尔紧密合作 强势切入笔电行业

公司与 Intel 紧密合作，并获得 Intel 的投资，借助 Intel 公司强势切入笔电行业并逐渐获得较大份额。随着主要竞争对手 Sierra 在这方面逐渐淡出市场，公司目前已经成为全球领先的笔记本电脑模组龙头厂商。

在 2008 年，公司与英特尔正式开展合作，推出基于 Intel 平台的产品。2014 年 9 月，英特尔子公司大连英特尔对公司增资入股并持有 11%的股权，成为公司的第三大股东。凭借 Intel 全球影响，公司加速国际扩张。

英特尔的战略投资在很大程度上帮助公司实现了向笔电业务的转型，通过英特尔在笔电领域的主导作用，合作了大量 PC 巨头。

从 2018 年开始，英特尔陆续开始减持广和通的股份，目前已经退出了公司前十大股东序列。但二者的合作并没有减弱，广和通作为英特尔的紧密合作伙伴，在采购成本与技术交流层面均占据优势。

除英特尔外，近年来公司也加强与高通、联发科、紫光展锐等公司交流合作。

公司与行业头部客户进行合作，在该领域的市占率超过 50%。

广和通与头部厂商惠普、联想、戴尔合作多年，在技术支持以及供应灵活性等方面均具备丰富经验，实现了在该领域的放量突破。

目前全球通过谷歌认证的模组企业仅广和通一家，未来公司能够充分享受到教育本市场持续增长的红利。

4. POS 机行业：智能 POS 机快速渗透

4.1 移动支付快速发展带动 POS 机出货量提升

信息技术的发展逐步改变了国内消费者支付习惯，目前国内移动支付的习惯已经养成，促使国内移动支付交易规模迅速增长。

根据中国人民银行数据显示，移动支付业务规模从 2015 年的 108.2 万亿增长到 了 2020 年的 526.98 万亿，年复合增长率达到 30.2%。

国内联网 POS 机数量增长较快，从 2015 年的 2282.1 万台增长到了 2021 年的 3893.61 万台，年复合增长率达到 9.31%。其中 2019 年出现负增长，一方面是受到了扫码支付和线上支付的冲击。另一方面是监管政策的整顿。中国人民银行于 2019 年 3 月发布了《关于进一步加强支付结算管理防范电信网络新型违法犯罪有关事项的通知》(85号文)，强化对特约商户与受理终端的管理，清理虚假商户，打击信用卡非法套现，长远看对整个行业的健康发展至关重要。

受益于全球支付市场的发展，全球 POS 机出货量快速增长。根据尼尔森调研数据显示，全球 POS 机出货量从 2010 年的 0.146 亿台增长到 2020 年的 1.35 亿台，年复合增长率达到 24.91%。

整个 POS 机行业的集中度较高，以国内生产厂商为主。

2020 年全球前十大厂商的出货量占比为 71.45%，其中八家为国内厂商。

我们认为未来整个行业的集中度有望进一步提升，国内厂商的份额有望进一步提升。

4.2 POS 机逐步向智能化方向发展

POS 机的发展趋势为：从传统的 POS 机向着智能 POS 机进行转变。2020 年工信部发布了《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》，提出要推动 2G/3G 物联网业务迁移转网，深化 4G 网络覆盖，加快 5G 网络建设。

通信制式 2G 向 4G 转变，产品形态换代从传统 POS 机向着智能 POS 机器进行转变，CAT1 模组将成为智能 POS 机的优选对象。

产品技术升级带来 POS 机的全面换代，同时叠加产品单价的提升，整个行业的市场空间和公司的市场空间有望打开。

支付、人脸支付等生物识别技术的发展成为发展新趋势，人脸支付对图像的识别及分析具有更高要求，促使 POS 机逐步向智能化方向发展，渗透率进 一步提升。相较于传统 POS 机，智能 POS 机有很多优势，是行业未来发展的趋势。

智能 POS 机的出货量和渗透率不断提升。

智能 POS 机从 2015 年的 9 万台增长到 2019 年的 1143 万台，年复合增长率达到 235.7%，渗透率从 2015 年的 0.4%增长到 2019 年的 37%。

我们认为未来智能 POS机的渗透率还有很大的空间，随着智能 POS机的持续渗透，将会带动相关蜂窝模组的进一步销售。

4.3 深度绑定头部厂商

智能 POS 产品提前布局 公司较早涉足 POS 机模组业务，积累了大量稳定的头部客户。

公司与行业内大客户形成长期稳定的合作关系，包括了新大陆、lngenico、惠尔丰，新国都、百富环球等，这几家头部厂商在 POS 机市场占据大量的市场份额。面向新的智能 POS 机时代，公司在 Cat.1 产品的储备上也做好了准备。

我们认为，在全球疫情消退，POS 机智能化渗透率不断提升的情况下，POS 机市场模组的销量和单价有望实现双增长，广和通具有面向智能 POS 机的完整产品布局以及和头部客户长期合作的关系，公司的 POS 机业务有望迎来新的增长。

5. 公司高瞻远瞩进军车载模组行业

5.1 车联网智能化是未来的发展趋势

智能网联车是汽车行业演进的形态，最终目标是实现车辆的自动驾驶。整个行业的发展可以拆分成两个阶段：网联化和智能化，其中网联化是智能化的基础。

网联化是依托现代通信网络技术，为了构建车路协同的车联网。

智能化的最终目标是实现车辆的自动驾驶，相对难度更大些，自动驾驶最终目标被拆解为多个细分阶段，从辅助驾驶向自动驾驶逐步演进。汽车市场全面复苏，产量和销量均结束自 2018 年以来连续三年的下滑态势。

伴随 整体宏观经济的稳步恢复，居民消费信心稳步增长，各地积极促进汽车消费等利好因素，2021 年中国汽车产量为 2652.8 万辆，同比 2020 年增涨了 5.14%；中国汽车销量为 2627.5 万辆，同比增涨了 3.81%。

国家各部门多次发文，支持相关产业的发展。

2017 年至今，中国汽车行业发布了一系列行业支持和引导政策，实现汽车行业转型升级。从政策法规发布方向来看，电动化、智能化、网联化已经成为汽车行业发展变革的共识，相关产业政策的出台力度逐步加大。

2020 年以来，新能源汽车与智能网联汽车产业发展的两大顶层设计相继出台,为中国智能汽车与新能源汽车产业发展规划了较为清晰的发展路线。国内车联网市场规模不断增大，网联新车渗透率逐步提升。随着多项支持政策密集推出，目前全国已有 40 多个城市级车联网试点示范，20 多个智慧公路车路协同试点示范区，以及 5 个国家级车联网先导区和 2 个省级车联网先导区。

国内网联车市场规模从 2016 年的 1840 亿元增长到了 2019 年的 3306 亿元，年复合增长率达到 21.57%。受疫情等因素影响，2020 年中国车联网市场规模约 3088 亿元，相比 2019 年下降 6.59%。

2021 年全球市场具有车联网功能的新车渗透率约为 49.4%，中国市场渗透率约 为 53.3%，我们认为未来渗透率仍会不断提升。

5.2 蜂窝通信模组是车联网发展的基础

车联网应用首先要实现车载设备和传感器的联网通信，任何终端都需要模组，车载模组是发展过程中率先受益的环节。

车载终端是指在车内提供无线通信能力的电子设备，是构成车联网的关键节点。目前车载终端（T-Box）主要通过 3G/4G/5G 蜂窝通信网络与车联网云平台连接，提供车载信息和娱乐服务，满足人们在车内的信息娱乐需求。

我国车联网市场整体渗透率提升空间大，车载模组业务是发展过程中率先受益的环节。车联网目前的发展正处于初始阶段，但随着配套的 5G、V2X 等基础设施部署完善，渗透率将迎来巨大增长。车载模组出货量将随着车联网的发展而 抬升，未来业务规模将不断扩大车联网相关硬件可以分为汽车侧的 OBU（On Board Unit，车载单元）和道路侧的 RSU（Road Side Unit，路侧单元）。汽车侧的 OBU 根据安装方式的可以分为前装模式和后装模式两大类。

前装市场由于客户认证和导入周期较长，壁垒较高。整车厂及一级供应商注重产品的稳定性和可靠性，具有较为严格的合格供应商导入制度，较长的产品验证周期和导入周期。前装模式中，零部件供应商在汽车设计阶段即参与整车架构的设计开发，为该车型定制产品，在整车制造阶段将产品在车厂进行装配，最后作为汽车的一部分交付给消费者，主要的产品形式有 T-Box（Telematics Box，远程信息处理器）。

在后装模式中，主要是通过渠道商（例如改装厂、汽车美容店）来进行销售，主要的产品形式有 OBD（On Board Diagnostics，车载自诊断系统）。

每个 OBU 通常包含一个蜂窝通信模组。

道路侧的 RSU 按照在路侧，与 OBU 进行无线通讯，其内部也通常包含有一个蜂窝通信模组。T-Box 通信制式目前以 4G 通信为主，随着 5G 网络覆盖的不断完善，未来通信制式逐步向 5G 演进。

根据佐思汽研数据显示，中国乘用车 T-box 前装装配量和装配率不断提升，2020 年 T-box 装配率达到 50%。

根据佐思汽研数据显示，2020 年 Q1,4G T-Box 占比从 2018 年的 70%提升到 2021 年 Q1 的 93%。

我们对全球前装车载模组市场空间进行了测算：2025 年为 130.89 亿元。

根据 OICA 数据显示，2021 年全球乘用车产量为 5705 万台，同比增长 2%。我们预计后续乘用车产量将继续保持增长，假设 2022-2025 年的平均增长率为 3%。

2021 年智能网联车渗透率为 49.4%，参考 IHS 数据，我们假设到 2025 年的模智能网联车渗透率为 60%。

模组制式目前以 4G 为主，4G 占比为 95%左右。我们假设到 2025 年，4G 占比下降到 50%，5G 占比逐步提升到 50%。

模组价格呈现逐步下降趋势，4G模组下降空间较小，5G模组下降空间很大，我们假设车载 4G 模组逐年下降 10%，车载 5G 模组逐年下降 15%，预计到 2025 年 4G 模组价格为 157 元，5G 模组价格为 522 元。

5.3 公司加强车联网领域布局

成立专业子公司，主攻国内市场。

广和通在 2018 年成立了专注车载前装市场的子公司——广通远驰，致力于开发RSU、T-Box、网联智能座舱等产品，瞄准端云连接、AI 智能、商用车智能等业务板块，驱动智能网联汽车的“新四化”：智能化、电动化、网联化、共享化。

公司基于车联网应用场景，已推出多款车载模组产品。其中广通远驰 AN958-AE 是采用了 5G Sub-6 无线通信模组，基于高通 SA515M 平台开发。支持 5G 独立组网（SA）和非独立组网（NSA）两种网络架构，拥有更快的传输速率，更优秀的承载能力，以及更低的网络时延。

此外公司在国内积极进行战略投资布局，进一步扩大公司在该领域的影响力。

2020 年 7 月，公司与西安联乘的增资扩股协议与其母公司亿咖通科技达成战略合作，公司以 4000 万元持有西安联乘 40%的股权。

亿咖通科技为吉利集团旗下专注于汽车智能化与网联化的企业，而西安联乘作为其子公司专注于智能网联车载前装市场，主要客户包括吉利、沃尔沃、宝腾、高新兴物联、德赛西威等。

公司通过战略投资进入吉利汽车供应链，未来有望与吉利汽车的合作更进一步。收购 Sierra Wireless 切入国际市场，给未来发展注入无限可能。

2020 年 7 月，广和通通过锐凌无线（持股 49%）增资购买 Sierra Wireless 的全球车载前装模块业务，交易对价为 1.44 亿美元。

2021 年 7 月 12 日，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，拟收购锐凌无线剩余51%股权，标的预估值为2.64亿元，交易对手方主要为深圳前海红土并购基金、建信投资与深创投。收购完成后，公司将持有锐凌无线 100%股权。

目前收购工作暂未完成。主要是由于本次重大资产重组申请文件中记载的财务资料已过有效期限，公司已经向深圳证券交易重新更新申请材料，预计 Q2 可以完成并表。

Sierra Wireless 在车载通信模组领域已经积累了十余年的行业经验，市场占有率保持在较高的水平。

积累了众多优质行业客户，与 LG Electronics、Marelli 和 Panasonic 等知名汽车零部件一级供应商建立了长期稳定的合作关系，主要终端客户包括大众集团、标致雪铁龙集团及菲亚特克莱斯勒汽车公司等全球知名整车厂。

目标资产的产品覆盖了全球多个国家和地区。根据佐思产研统计，2019 年、 2020 年其在车载无线通信模组市场的占有率分别为 17.6%、19.1%，占比较高。

境外整车厂和一级供应商拥有较高的合格供应商认证标准和认证流程，认证周期较长，整车厂在选择汽车零部件供应商后，切换成本较高，两者之间拥有一定的粘性。

我们认为广和通通过并购可以速切入境外市场，获得标的公司优质的客户资源、研发技术及管理人才，丰富其车载业务产品线，强化整体竞争力，进一步扩大并深化其在车载无线通信模组行业的布局。与此同时广和通与标的公司在业务领域及客户资源、技术优势和原材料采购上高度互补，双方融合将创造出显著的协同效应，推动公司实现更高质量发展。

6. 盈利预测与估值

6.1 盈利预测

IOT 无线通信应用业务：即 IOT 无线通信模组。物联网行业发展态势良好，我们认为公司该项业务维持快速增长，成长空间较大。我们假设 2022-2024 年公司该项业务营收同比增长 40%、38%、35%·，毛利率为 23%、22%、22%。

其他业务：预计未来发展平稳。

我们预计 2022-2024 年公司该项业务营收同比增 长 10%、10%、10%，毛利率分别为 15%、15%、15%。

预计公司2021-2023年实现归母净利润 4.68/5.56/7.0 亿元，对应 EPS1.13/1.34/1.69 元/股。

6.2 估值

公司上市以来市盈率 PE(TTM)平均值为 60.5 倍。公司当前处于 5G 建设及物联网发展的高峰期，公司收入和市场份额不断提升，公司当前估值水平低于历史平均。

公司持续开拓新领域，增长强劲。

我们选取移远通信、美格智能、有方科技作为可比公司，2022 年平均 PE 为 26.71 倍。综合考虑历史均值、行业均值和行业地位，给予公司 40 倍 PE，对应目标价 45.2 元。

7. 风险提示

市场竞争加剧，毛利率严重下滑。若未来出现恶意竞争的价格战，则公司利润会受到影响。

下游行业渗透率不及预期，则会严重影响公司业务的增速。公司收购 Sierra Wireless 车载前装模块业务，若业务整合发展不及预期，将会影响公司在车联网业务的全球布局。

上游芯片严重缺货，则会影响公司模组的生产和销售。

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锌资源龙头，驰宏锌锗：掌握全球顶级锌铅矿，挖潜力扩产能进行时

1. 驰宏锌锗：锌铅业龙头

1.1. 国资锌业巨头，全产业链覆盖

云南驰宏锌锗股份有限公司是一家以铅锌锗产业为主，综合回收稀贵金属，集地质勘探、采矿、选矿、冶炼、化工、深加工、贸易和科研为一体的国有控股上市公司。

公司的前身是成立于1951年1月的云南会泽铅锌矿；2000年7月改制成立驰宏锌锗，并于2004年4月在上海证券交易所 A 股上市，股票代码600497。云南冶金集团为驰宏锌锗的控股股东。2019年 1 月，公司原实控人云南省国资委将其直接持有的云南冶金51%股权无偿划转至中铝集团的全资子公司中国铜业。至此，中国铜业成为云冶集团的控股股东。公司实际控制人由云南省国资委变更为GWY国资委，控股股东仍为云南冶金。驰宏锌锗进入中国铜业，成为中铝集团的控股企业。

1.2. 深耕铅锌主业，开发锗资源优势

驰宏锌锗主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工与销售业务。

现阶段已发展成为集地质勘探、采选矿、冶金、化工、深加工、科研、贸易为一体、铅锌锗协同发展的有色金属国有控股公司。

截至2021年末，公司具有年采选矿石 300 万吨、矿产铅锌金属产能 40 万吨、铅锌冶炼产能 63 万吨、银 150 吨、金 70 千克、锗产品含锗 60 吨，镉、铋、锑等稀贵金属 400 余吨的综合生产能力。

公司深耕铅锌主业发展，多年来营收占比都较为稳定。

其中锌业务作为其绝对主力的业务，为公司贡献了最多的营业收入，且营收占比呈逐年递增的趋势，近三年稳定在75%左右。

2021年，公司总营业收入为217.17亿，锌业务为其贡献了161.53亿的收入，占比达到74.38%。同时，作为公司的第二主力，铅业务在经过波动调整之后2021年营收贡献接12.28%。驰宏锌锗紧抓锌、铅主要业务，持续巩固、扩大自身优势。

2021年全年，公司锌精矿锌金属量产量24.13万吨，占国内总产量的5.83%；公司精锌（锌产品）产量38.77万吨，占国内总产量的6.05%；铅精矿铅金属产量8.99万吨，占国内总产量的4.58%；精铅（铅产品）产量10.67万吨，占国内总产量的2.05%。

另外，驰宏锌锗拥有丰富的高品质锗资源，目前已探明的铅锌伴生锗金属在600吨以上，约占全国保有储量的17%，2021年锗产品含锗产量57.48吨，占国内锗金属产量的60.51%，产量稳居国内第一。

近年来，公司旗下全资子公司驰宏锗业进一步开发锗深加工业务，深度利用锗资源优势，延伸产业链布局。

在贸易业务方面，驰宏锌锗2021年贸易业务收入为85.24亿，同比增长5.40%，营收占比达39.25%。同时，公司持续优化贸易产品结构，毛利率有效提升。公司的贸易商品主要包括锌、铅、银。但近年来，公司增加高利率产品比重，贸易业务产品集中度有所提升。

2021年，公司主要贸易产品为锌、银，去除毛利率较低的铜贸易业务，贸易产品结构得到进一步优化，毛利率同比提升 2bp。（报告来源：远瞻智库）

图2：产品贸易业务营业收入及毛利率

2. 锌行业：减产倒逼海外去库，锌价持续走高

2.1. 锌价创十年新高

截至2022年4月末，锌锭现货价格为2.8万元，已达历史高位，较2020年底部已上涨超过80%。

期货价格来看，海外期货价格涨幅大于境内。截至2022年4月末，LME、SHFE锌价较2020 年3月价格上涨幅度分别为132%；87%。

2.2. 供给：海外能源危机导致冶炼端减产，中长期矿山增量有限

供给端：产量来看，2022年1-3月锌锭累计产量为166万吨，同比增0.7%；2022年3月开工率为80.05%，同比下滑1.5pct。

海内外矿山减产拖累供给。

海外方面，新冠疫情叠加地区冲突等政治因素冲击全球，海外锌矿主产地区南美洲、澳洲、欧洲均受到不同程度的负面影响。各地对矿山的封锁、检修以及道路封锁、自然灾害等问题导致2021年第四季度产量大幅下降。

Boliden 旗下的欧洲最大锌矿爱尔兰 Tara 锌矿遭遇大量水流进入矿井，2021年 11 月 24 日宣布停产。

全球 15 家最大锌矿之一的秘鲁 Cerro Lindo 锌矿，由于当地社区道路封锁，2021 年 12 月 Nexa 宣布暂停其运营。非洲布基纳法索 Perkoa 锌矿去年年产量约 7.3 万吨，2022年 4 月遭遇洪水后宣布暂停运营。

国内方面，2021 年西北和华中地区矿山受到环保影响限产，陕西、湘西和郴州部分铅锌矿山关停；2022 年春节后部分铅锌矿山受停产检修设备以及采矿证到期影响，铅锌矿山复工时间延迟至 2 月中下旬至 3 月初；另外西北及北方地区铅锌矿山受极寒天气影响，复工时间延迟至 5 月初。

海内外矿山供给增加有限。

2021 年国内矿山新增产能累计 58 万吨，预计 2022 年国内矿山新增产能共计 16 万吨。

今年海外主要矿山新增项目产能在 23 万吨左右，新增产能主要来自五矿资源的 Dugald River, Vedanta 的 Gansberg， Nexa 的 Aripuna 以及 Lundin 的 Neves Corvo。

从总边际量来看，2022 年相较于 2021 年全球矿山的新建项目有明显减少的状况，原因是在 2021 年投产基本顺利的情况下，缺少延后的增量，所以 2022 年矿端增量可能极小。

从国内来看，锌精矿的新建和扩建项目仅 9.6 万吨，主要来自于乌拉跟矿山、张十八铅锌矿以及宝山矿业、乾金达和银漫矿业。

虽然相较于 2021 年边际增加 4 万吨，但是相对于总供应量来看不足产量的 1%，影响极小。

国内锌冶炼企业检修减产。4 月以来，部分锌冶炼企业因检修而造成减产、停产，产能减少约 6-12 万吨/年，对于国内锌冶炼供给也产生一定影响。

2.3. 库存外减内增，进口亏损面巨大

显性库存内弱外强。截至 2022 年 4 月末，LME 库存仅为 9.5 万吨，较高点（2021 年 4 月）下降 68%；SHFE 库存大幅累库至 12.6 万吨，已达历史高位，较底部（2021 年 7 月）上涨超过 1500%。

2021 年 4 季度随着欧洲能源价格的不断走高，部分欧洲锌冶炼企业开始减停产，这进一步加剧了欧洲地区锌供应紧张的情况，产量大减下海外被动去库；而境内库存维持高位。

沪伦比持续走低，现历史新低，进口亏损面巨大。自 2020H1 以来，疫情导致海内外供需格局差异，沪伦比持续走低，2022 年 4 月沪伦比降至 6.4，为历史新低。

反映在进出口利润上，经我们测算，分别以 LME 锌 4217 美元/吨、SHFE 锌 27732 元/吨来测算，2022 年 4 月末锌的进口亏损面达到了 4500 元/吨。

2.4. 进口缩减，加工费大幅走强

锌锭净进口为历史新低，内外比价走低下，进口量大幅下降，出口量大增。截至 2022 年 3 月，我国锌锭累计进口量仅为 4.2 万吨，出口量高增至 1.4 万吨，净进口量为 2.8 万 吨，同比下滑 79%。

进口矿加工费走强，利好冶炼环节。锌锭的进口大幅缩减亦影响了锌精矿的进口，从锌精矿港口库存来看，自节后 Mysteel 统计的中国主港锌精矿库存不断下降，截止 2022 年 4 月已经下降至 12 万吨，较年初降幅接近 50%。

进口矿精炼费大幅走强。截至 2022 年 4 月 8 日，进口矿（50%品位）的加工费上涨至 235 美元/吨，较年初上涨 176%；国产矿加工费持续下行，南方矿、北方矿加工费均下降至 4000 元/吨水平。

由此可见，由于进口矿的大幅下降，导致国产矿供需紧张；在进口矿供给少，但加工费仍大幅走强的情况下，我们认为更多体现的是冶炼端产能的瓶颈。

2.5. 稳增长下供需持续改善，锌价有望持续高位

锌在加工环节，2021 年需求端超过 60%为镀锌板，其余为压铸合金（18%）、铜锌合金（10%）等；终端来看，基建（33%）和地产（23%）为最大应用领域，运输（汽车）占比为 15%，耐用品和机械领域分别占比 14%、6%。

据 mysteel，截至 2022 年 4 月末，镀锌板开工率小幅提升至 85.4%，环比增 1.0pct；同比增长 3.6pct。

终端来看，地产基建。

今年政府把稳增长放在更加突出的位置，加大稳健的货币政策实施力度，积极的财政政策更加注重精准，全年退税减税约 2.5 万亿元。各项稳增长政策支持下，今年 1-2 月我国基建和制造业投资加快增长，新开工项目计划总投资同比增长 62.8%。尽管年初房地产市场延续低迷态势，随着各地楼市松绑政策，房地产市场下行态势或渐缓。因此我们认为，4 月份开始随着基建等领域需求回暖，锌的需求亦将进一步抬升。

供需料将持续紧张格局。

根据 ILZSG，自 2021 年 3 月开始，全球电解锌的供应格局供需格局呈现出偏紧的格局。我们认为，在海外锌企因天然气等成本过高而停产，境内企业因冶炼产能面临瓶颈、环保检修等问题而难有较大增量，供需有望维持偏紧的局面。

3. 掌握全球顶级铅锌矿，挖潜扩产进行时

在采选布局上，公司所属主要矿山位于我国重点成矿带的核心部位，主要包括云南会泽和彝良铅锌矿区、内蒙古荣达矿业铅锌银矿区、云南保山永昌铅锌矿区和云南普洱澜沧铅锌矿区。

为了进一步扩大优质锌矿资源开发，公司在永昌矿区、会泽铅锌矿区、彝良铅锌矿区、荣达矿业、澜沧铅锌矿区和墨竹铅锌矿区实行扩产增储。

在冶炼布局上，公司配套矿山充分发挥“矿冶一体化”产业优势，原则不再新建冶炼厂。

公司三大冶炼基地及一座冶炼厂均配备一座自有在产矿山，通过增加矿山产能，提高现有冶炼厂的自给率，实现冶炼增产。

目前已经形成云南会泽矿区配套云南会泽冶炼基地，云南彝良矿区配套云南曲靖冶炼基地，内蒙古荣达矿区配套呼伦贝尔驰宏冶炼基地，云南永昌铅锌配套云南永昌锌冶炼厂的产业格局，实现冶炼厂和矿山一一对应，形成稳定的西南—东北产业布局。

3.1. 会泽矿区：公司主力矿山，全球最富锌铅矿

为提升公司优质铅锌资源储备、实现公司在产核心矿山区域资源整体开发，公司收购云南冶金资源股份有限公司所持会泽安第斯矿业有限公司 100%股权。

会泽安第斯矿业拥有的核心资产为大水井铅锌磷矿勘探探矿权，该矿权位于公司在产核心矿山区域会泽矿区，紧邻公司主力矿权麒麟厂采矿权，使公司新获大水井铅锌磷矿勘探探矿权探获资源矿体已属中型矿床，实现统一勘查、开发以及权证维护，进一步促进云南会泽矿区 铅锌资源的整体开发和合理利用，进一步巩固和提升公司的可持续发展能力。

会泽铅锌矿区铅锌品味高达 27%-28% 大水井探矿权勘探面积 1.165 平方千米，现已开展探矿面积仅 0.24 平方千米，占总勘探面积的 20.6%；矿区其他未开展勘查工作区域仍有资源增储空间。

公司在取得大水井探矿权后将与公司会泽片区采矿权、探矿权及周边矿业权进行整合开发，未来将实现进一步增产。

会泽安第斯矿业拥有的大水井探矿权查明 331+332+333 类铅锌混合矿石量 125.48 万吨，铅锌金属量 24.90 万吨，铅锌平均品位 19.84%，远高于行业平均品位。

其中，铅金属量 5.79 万吨，平均品位 4.61%；锌金属量 19.11 万吨，平均品位 15.23%。

此外，矿体富含锗、银等有价金属，331+332+333 类伴生银矿石量 125.48 万吨、银金属量 34.08 吨、平均品位 27.16 克/吨。伴生 333 类锗矿石量 115.31 万吨、锗金属量 51.355 吨、平均品位 45 克/吨，资源品质较好。

根据《矿业权评估利用矿产资源储量指导意见》（CMVS30300－2010）相关规定，评估利用矿产资源储量按公式（评估利用矿产资源储量=Σ（参与评估的基础储量+资源量×相应类型可信度系数））确定后，评估利用资源储量为 95.47 万吨。

3.2. 彝良矿山：全球第二富矿山，大力挖潜扩产

彝良矿山拥有的铅锌资源具有储量大、品位高（21%-22%）等特点，公司在此基础上通过持续建设彝良驰宏资源持续接替工程项目增加公司采选和彝良驰宏找探矿工程项目实现资源增储，取得一定进展。

公司加大云南会泽、彝良主力矿区深边部找矿力度，克服深井勘查、水工环地质条件复杂等难点，成矿规律、含矿地层等方面取得重大突破，找矿获得重大进展，特别是主力矿山彝良驰宏毛坪铅锌矿在一新层位内探获铅锌矿体，拓展了毛坪铅锌矿深部找矿空间，矿区深部及外围找矿有望进一步突破，预计2023年将实现进一步增产。

图20：彝良矿业预计产量（万吨）

3.3. 永昌铝锌：开展多个勘探工程

云南永昌铝锌成立于1958年 1 月，位于与男生龙陵县勐糯镇，前身为龙陵县地方国营勐兴铅厂，1998年兼并改制成为云南冶金集团股份有限公司控股企业，2000年实施债转股并更名为“云南永昌铝锌股份有限公司”，2011 年成为云南驰宏锌锗股份有限公司的控股子公司。

生产规模为：年采（选）矿 35 万吨、生产电锌 5 万吨，硫酸 1.8 万 吨，拥有 13 个探矿权，3 个采矿权。为持续提升优质矿产资源，实现资源增储和提高采选产量，永昌锌铝在多地开展矿勘探工程，勘探矿产资源包括铜、铅、锌、银等。同时，找矿项目进度已达到 85%，取得较大进展。

3.4. 荣达矿山: 立足内蒙古自治区，重要战略布局

新巴尔虎右旗荣达矿业有效责任公司位于内蒙古自治区呼仑贝尔市，目前选矿产能100万吨/年，品位在 6%-7%，年产铅锌金属量 5.5-6.5 万吨，其配套冶炼厂内蒙古呼伦贝尔驰宏冶炼基地的铅锌产能达到了共计 20 万吨，原料自给率为 16%，这与其他的冶炼基地相比较，内蒙古地区的矿冶产能规模差别较大，自给率始终较低水平，因此公司通过将现有矿山增储矿产，将荣达矿业深部资源接替并技巧改提升荣达矿业的采矿规模，预计这项工程于2022 年底完成，并实现新增产能 30 万吨，对应新增铅锌金属量约为 1.5 万吨，并于2022年能逐步扩产至 100 万吨。

3.5. 澜沧矿山：加强管理降本增收，安全环保效果显著

自2018年以来，云南澜沧铅矿连续三年深化机构改革，将职能部门由原来的 15 个调整为 7 个，将干部配置与人员编制减少至 40 人。

云南澜沧铅矿有限公司处于云南省普洱市澜沧拉祜族自治县，驰宏锌锗在2011年 5 月以 4.75 亿元的对价收购了控股股东云南冶金集团所持有的云南澜沧铅矿有限公司 100%的股权。

云南澜沧铅矿实现冶炼厂和矿山的一一对应，冶炼厂的原料自给率也得到了保证。2021年云南普洱澜沧铅锌矿区矿山铅锌金属产能 1 万吨/年，铅锌品位为 5%-6%。

2021年12月24日，该矿以 85 万吨/年矿井涌水排放口水质在线检测系统环保验收；2021年2月18日，澜沧矿山老厂石门箐尾矿库闭库工程安全设施竣工通过自主验收，实现了历史环保项目清零。

3.6. 墨竹锌铅矿：有望年内投产

西藏墨竹工卡鑫湖铅锌矿区，矿山铅锌金属产能2.5万吨/年，铅锌品位13%-14%。该项目预计于2022年 10 月投产。直接对外销售。另外由于地处西藏墨竹工卡县，可享受西部税收优惠政策。公司2020年初成立了西藏鑫湖重点工作推进组，加快推进西藏鑫湖洞中拉铅锌矿5160m 中段以上采矿生产系统完善工程项目，力争实现铅锌资源增储和产能释放。

4. 集团资源注入，迈入高成长

为整合和发挥云南省有色金属资源优势及中铝集团在中国有色金属行业领军优势，2018年12 月，公司原实际控制人云南省国资委将其直接持有公司控股股东云南冶金的51%股权无偿划转至中铝集团全资子公司中国铜业，该无偿划转的实施使公司的实际控制人由云南省国资委变更为GWY国资委。

本次无偿划转后，驰宏锌锗主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工与销售。而中铝集团、中国铜业控制的企业存在铅锌采选、冶炼业务，与驰宏锌锗构成同业竞争。

具体情况如下：为避免与驰宏锌锗之间的同业竞争，中国铜业出具《关于避免与云南驰宏锌锗股份有限公司同业竞争的承诺函》，承诺在无偿划转完成后或通过诉讼、仲裁等方式取得云南金鼎锌业有限公司控股权后五年内，结合有关企业实际情况，将与驰宏锌锗存在同业竞争的下属子公司注入驰宏锌锗。

4.1. 金鼎锌业：千万吨级露天铅锌矿，助力公司实现规模跨越

2018年 12 月，中国铜业旗下全资子公司云冶集团以持有云南金鼎锌业有限公司20.40%股权，通过诉讼使宏达股份退出金鼎锌业，使中国铜业以78.4%成为云南金鼎锌业第一大股东。

金鼎锌业拥有兰坪铅锌矿，位于滇西北高原的云南省怒江州兰坪白族普米族自治县西北18千米处，是世界自然遗产“三江并流”区的腹地，境内矿产资源十分丰富，尤以铅锌资源最为突出。1982年由国家地质部门探明，1984 年经国家储量委员会认定的铅锌金属储量超过1400 万吨，是目前国内已探明的最二大铅锌矿床，目前资源储量860万吨锌铅金属量。

兰坪铅锌矿因混合铅锌矿多，矿石性质复杂、难选，成为选矿界世界级的选矿难题，金鼎锌业进入中国铜业以来，加大了选矿技术研发与投入，努力突破选矿技术瓶颈，在2019年取得 400 吨/天小规模氧化锌浮选阶段性成果的基础上，进行氧化锌浮选1600吨/天攻关。

4.2. 青海鸿鑫：优质矿山，锌含量较高

青海鸿鑫矿业有限公司成立于2007年 4 月，2012年通过股权收购的方式进入中国铜业，公司目前拥有的牛苦头铅锌矿山位于祁漫塔格山北坡，隶属于格尔木市乌图美仁乡，矿区面积 22.89 平方公里，拥有采矿权 1 个，探矿权 2 个，矿区平均海拨约 3780m，属于高寒无人区，矿区距离格尔木市区 320 公里。

公司经营范围主要有：矿产品（国家有专项规定的除外）开发、销售，矿产项目投资，有色金属采选等技术研发等。公司主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、硫精矿（含铁）等。

公司注册资本 3.73 亿元，云铜集团持有股份 65%，云铜锌业持有股份 35%。

公司收购牛苦头矿区时 M1 和 M4 勘查级别达到详查，M1 详查铜铅锌（332+333）资源量为 41.92 万吨；M4 详查铜铅锌（332+333）资源量为 41.87 万吨。合计为 83.79 万吨。

自2012年中国铜业入主公司以来，累计投入勘查资金 1.1 亿元，对牛苦头矿区 M1、 M4 矿段矿藏资源进行加密勘探。

截至目前，M1 勘探铜铅锌（331+332+333）资源量为 52.71 万吨；M4 勘探铜铅锌（331+332+333）资源量为 57.28 万吨。合计资源量为 109.98 万吨，合计增加资源量 26.20 万吨。

自2019年与西部矿业对标后，驰宏青海鸿鑫就提出了“双 90”目标，即在保持铅选矿回收率不低于90%的情况下，实现锌选矿回收率90%。通过巩固选矿工艺流程优化成果，开展Ⅰ段磨矿分级系统优化实验研究，将精确化加球技术成果投入应用，设备运转率明显提高，选矿处理能力提升了5.06%，磨机能耗下降了9.57%，钢球单耗下降了14.67%。并通过选矿试验继续不断找寻低品位高硫铁复杂难选铁闪锌矿的最佳药剂。

2020年 7 月起，驰宏青海鸿鑫将铅锌选矿回收率稳定保持在设计指标之上。通过开展新型选矿药剂的试验探索与推广应用，从2021年 3 月开始小试，到 5 月开始工业试验，直至6月将试验成果投入应用，至 6 月 25 日结算盘点时铅锌选矿回收率月度指标首次实现“双90”目标，取得预期成效。

截至2021年 8 月底，三个月指标稳定，驰宏青海鸿鑫铅锌选矿回收率比设计指标提升2.11%，锌选矿回收率比设计指标提升 4.89%，铅锌选矿回收率同比提升3.17%，自铅锌选矿回收率实现“双 90”目标后，3 个月累计增效525万余元，为进一步提高资源综合利用率和实现全年生产经营任务目标创造了有利条件。

4.3. 云铜锌业：配套完善

云南云铜锌业股份有限公司是云南铜业（集团）有限公司控股企业，主要股东为云南铜业（集团）有限公司、云南华联锌铟股份有限公司，是一家集锌资源开发、冶炼、深加工、综合回收为一体的国家级高新技术企业。

现在已经形成年产锌锭12万吨、工业硫酸26万吨、电镀锌粉6000吨，同时还综合回收铟、镉、铜、铅、银等有价金属。

5. 报告总结

我们盈利预测基于以下假设：

1）行业：我们假设短期内外价比有望大幅修复，中长期海外锌精矿供应收缩情况下，锌价有望持续维持高位；

2）产能：公司墨竹矿于2022年投产、彝良矿业增产稳步进行，且金鼎锌业在2022年实现注入公司。

3）加工费：我们预计锌精矿加工费维持现有水平。

因此我们预计，公司2022-2024年收入分别为230/240/248亿元，同比增长6%/4%/3%；归母净利润分别为25/30/36亿元，同比增长334%/19%/20%，对应PE分别为10x/9x/7x。

此处我们选取同样以铅锌采选及冶炼为主业的金徽股份、中金岭南为可比公司，公司2022-2023年估值低于可比公司。

考虑锌价格有望长期维持高位，公司锌精矿产能有望逐步扩张，估值低于可比公司。

6. 风险提示

1）锌矿山供应超预期。若锌矿山供给超预期，将对锌的价格造成扰动，从而影响公司盈利能力。

2）需求不及预期。需求不及预期将拉低锌锭价格，对公司业绩造成影响。

3）公司项目进展不及预期。

公司现有矿山增产、新矿山注入的进度不及预期将对公司锌的销量产生影响，从而影响公司经营业绩。

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半导体设备领军者，拓荆科技：打破 PECVD 海外垄断，成长空间广阔

一、半导体设备领军者，打破 PECVD 海外垄断

1.1 半导体设备十年耕耘，产品获知名晶圆厂认证

拓荆科技由海外专家团队与中科院所属企业于2010年4月发起成立，是一家从事高端半导体专用设备研发生产的企业。公司于2022年4月在科创板上市。

公司致力于高端半导体设备的研发生产，主要产品为半导体薄膜沉积设备，是芯片制造三大设备之一；具体产品包括等离子体增强化学气相沉积设备、原子层沉积设备和次常压化学气相沉积设备三个系列，产品关键技术参数已达国际同类设备水平。

经过十余年的耕耘，拓荆科技主要产品已广泛用于国内知名晶圆厂 14 纳米及以上制程产线，10 纳米以下制程产品也进入验证阶段，打破了海外厂商对国内市场的垄断；公司在研产品也已参与国际知名晶圆厂先进制程工艺研发，有望开拓海外市场。

公司主要产品为半导体薄膜沉积设备，技术指标已达到国际厂商设备水准。

公司具体产品包括等离子体增强化学气相沉积（PECVD）设备、原子层沉积（ALD）设备和次常压化学气相沉积（SACVD）设备三个系列。

在 PECVD 设备领域，公司产品可以适配 180-14nm 逻辑芯片、19/17nmDRAM 等工艺需求，能够兼容 SiO2、SiN 等多种反应材料；在 ALD 设备领域，公司的 PE-ALD 目前已适配 55-14nm 逻辑芯片制造工艺需求，可以沉积 SiO2 和 SiN 材料薄膜；在SACVD设备领域，公司产品可以沉积 BPSG、SAF 材料薄膜，适配 12 英寸 40/28nm 及 8 英寸 90nm 以上的逻辑芯片工艺需求。

公司设备获知名晶圆厂认可，在研产品参与先进制程研发。

公司设备已广泛用于国内知名晶圆厂产线，包括中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等；公司设备也获得了海外知名晶圆厂的测试订单，分别于 2018 年、2020 年向其发货 PECVD 设备用于先进制程研发、试产，产品有望切入海外市场。

1.2 股东阵容豪华，核心团队行业背景深厚

国家大基金加持，公司股东阵容豪华。

公司于 2015 年完成 A 轮融资，由国家大基金领投，中芯聚源、华芯投资等跟投；2017 年 B 轮融资投资方为国投上海和中车资本；2019 年中微公司受让 3.96%公司股权。

截至招股书签署日，公司第一大股东为国家大基金，持股比例为 26.48%，第二和第三大股东分别为国投上海和中微公司，持股比例为 18.23% 和 11.20%，中科院所属公司沈阳科学仪器持股 3.16%，中车资本旗下中车国华持股 1.71%。公司股东包括了知名芯片投资基金、芯片行业龙头以及科研院，股东阵容豪华。

核心团队成员行业背景丰富。

半导体设备行业资金投入大、进入壁垒高、验证周期长、技术更新快，通常设备厂商每隔 18-24 个月需要推出更先进的制造工艺，这一方面企业需要具备强劲的科研实力与大量的研发投入，另一方面还需要打开客户群体，与客户紧密沟通，共同研发。

公司核心团队不仅具有强劲的科研实力，能够引领公司技术突破，还具有丰富的行业经验，能够把握设备行业进展节奏，提升公司竞争优势。

1.3 国产替代驱动业绩高速增长，盈利水平持续提升

借力国产化趋势，凭借公司设备优异的性价比，公司业绩高速增长。

公司 2021 年实现营收 75,796.09 万元，同比大幅增长 73.99%，连续四年高速增长；2021 年归母净利润录得 6,692.73 万元，同比大幅扭亏，包括非经常性损益 15,048.84 万元，扣非归母净利润录得-8,200.19 万元，系研发投入巨大所至，2021 年全年研发投入达 28,830.85 万元，对净利润影响较大。

业绩增长主要得益于全球半导体需求高涨以及国产替代浪潮，下游晶圆厂扩产为公司设备销售带来增长机遇。

随着国产化趋势的不断推进以及公司技术优势的不断积累，公司有望进一步深化客户合作，实现业绩的持续增长。

公司近 9 成营收来自 PECVD 设备，SACVD 设备、ALD 设备销售同步高速增长。

公司 2021 年 PECVD 设备销售收入为 67,543.15 万元，占比 89.11%，同比增长 61.49%；SACVD 设备营收录得 4,115.89 万元，占比 5.43%，同比大幅增长 374.59%；ALD 设备营收录得 2,862.21 万元，占比 3.78%，同比大幅增长 1451.50%。公司 2021 年销售收入大幅 增长主要得益于 PECVD 设备性价比及下游需求旺盛带来的销售数量提升，包括 PF-200T 和 PF-300T；另一方面，公司推出了 Lok Ⅰ 先进工艺机台及 PF-300T ex 先进制程机台，提升了设备销售单价；此外，公司的 SACVD 设备和 ALD 设备销售规模较小，但销售收入呈现出高速增长的态势，市场潜力巨大。

公司产品覆盖国内主流晶圆厂，积极扩展海外客户。公司2021年国内营收录得74,521.25 万元，占比达 98.32%，主要原因系公司客户均为国内主流晶圆厂。

公司是国内唯一产业化应用 PECVD 设备及 SACVD 设备的厂商，在半导体设备国产替代进程中优势巨大，PECVD 设备主要客户为中芯国际、华虹集团、长江存储、万国半导体，SACVD 设备主要客户为北京燕东微，ALD 设备主要客户为 ICRD。

此外，公司积极开拓海外市场，参与国际厂商先进制程研发，分别于 2018 年、2020 年向国际领先晶圆厂发货 PECVD 设备用于先进制程的研发试产，对应产品有望切入国际市场。

毛利率持续优化，盈利能力不断改善。

公司 2022Q1 毛利率为 47.44%，2021 年全年毛利率 44.01%，同比大幅提高 9.95pt。分业务来看，公司销售收入以 PECVD 设备为主，对毛利率贡献大。

得益于下游需求高涨及推出高毛利的先进制程平台，2021 年全年公司 PECVD 设备毛利率录得 42.64%，同比提升 7.15pt；2021 年公司推出可用于 2.5D 封装、3D 先进封装领域的 SACVD 设备，毛利率较高，录得 62.99%，同比提高 106pt，2020 年 SACVD 设备负毛利系偶发现象；2021 年 ALD 设备毛利率录得 44.19%，但销售规模较小，对总体毛利率影响有限。

整体来看，得益于公司技术实力的进步以及下游需求的高景气度，公司整体毛利率不断优化，盈利能力持续改善。

稳抓科研投入，提升营运效率。

半导体设备行业技术难度大、工艺更新快，研发投入力度将直接决定企业未来的竞争力与市场地位。2018 年-2021 年，拓荆科技保持了高强度的研发投入，平均研发费用率 30%左右。2021 年全年，公司研发投入达 28,830.85 万元，同比增长 134.81%，研发费用率 38.04%。同时，公司销售费用率、销售费用率、财务费用率不断优化，营运效率持续提升。

公司重视技术团队建设，研发人员占比极高。

截至 2021 年 9 月 30 日，公司技术人员共 318 人，占比达 74.13%，包括技术研发人员 189 人，占比 44.06%，技术支持人员 129 人，占比 30.07%。另一方面，公司员工本科及以上学历共 336 人，占比 78.32%，其中硕士及以上学历 135 人，占比 31.47%。整体来看，公司十分重视技术团队建设，积累了丰富的研发经验与后备力量，具备优秀的研发能力。

二、薄膜设备：用于沉积物质，在设备市场占比较高

薄膜生长：采用物理或化学方法使物质附着于衬底材料表面的过程，常见生长物质包括金属、氧化物、氮化物等不同薄膜。

根据工作原理不同，薄膜沉积生长设备可分为：物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）和外延三大类。

在半导体领域，薄膜主要分给绝缘薄膜、金属薄膜。大部分绝缘薄膜使用CVD，金属薄膜常用 PVD（主要是溅射）。薄膜设备中，CVD 使用越来越广泛。2018年晶圆设备市场，沉积设备占比为 22%，CVD 占 15%，PVD 占 4%，其他还有 ECD、MOCVD、SOD、外延等。

CVD：用于沉积介质绝缘层、半导体材料、金属薄膜。

（1）微米时代，化学气相沉积多采用常压化学气相沉积（APCVD）设备，结构简单。

（2）亚微米时代，低压化学气相沉积（LPCVD）成为主流，提升薄膜均匀性、沟槽覆盖填充能力。

（3）90nm 以后，等离子增强化学气相沉积（PECVD）扮演重要角色，等离子体作用下，降低反应温度，提升薄膜纯度，加强薄膜密度。

（4）45nm 以后，高介电材料（High k）和金属栅（Metal Gate），引入原子层沉积（ALD）设备，膜层达到纳米级别。

①高介电材料（High k）替代 SiO2，用于制备 MOS 器件的栅介质层，需要引入 ALD。

②多晶硅同步地被替代为金属栅（Matal Gate）电极，也用 ALD 设备制备。（报告来源：远瞻智库）

三、薄膜市场以 CVD、PVD 为主，国内需求空间较大

2021年全球半导体设备市场规模创1026亿美元新高，大陆首次占比全球第一。

根据 SEMI，2021年半导体设备销售额1026亿美元，同比激增 44%，全年销售额创历史新 高。大陆设备市场在2013年之前占全球比重为 10%以内，2014~2017年提升至10~20%， 2018年之后保持在20%以上，份额呈逐年上行趋势。

2020-2021年，国内晶圆厂投建、半导体行业加大投入，大陆半导体设备市场规模首次在市场全球排首位，2021达到296.2亿美元，同比增长58%，占比28.9%。

展望2022年，存储需求复苏，韩国预计将领跑全球，但大陆设备市场规模有望保持较高比重。

半导体设备行业产值具有高增长、高波动性。

半导体设备行业呈现明显的周期性，受下游厂商资本开支节奏变化较为明显。根据 SEMI 数据，从长周期而言半导体行业复合增速约 10%，半导体设备行业复合增速约 13%，半导体设备行业增长弹性高于半导体行业。

2020 年全球薄膜设备市场达到 138 亿美元，占 IC 制造设备 21%；其中主要是 CVD 和 PVD，合计占 IC 制造设备 18%。其中，CVD 市场规模高度 89 亿美元，主流是设备包括 PECVD、Tube CVD、LPCVD 和 ALD 等。

整个薄膜市场市占率最高的是 AMAT。高端领域如 ALD 受 ASM、TEL 和 Lam 等海外龙头主导。国内布局 IC 制造领域薄膜设备的主要国产厂商包括北方华创和沈阳拓荆。

CVD 市场主要由海外龙头主导，国内北方华创、沈阳拓荆积极布局。根据 Gartner 数据， 全球 CVD 市场前五大供应商包括 AMAT（28%）、Lam Research（25%）、TEL（17%）、Kokusai（原日立高新，8%）、ASM（11%）。国内半导体设备龙头北方华创、沈阳拓荆在该领域也有布局。

从 PVD 市场格局来看，AMAT 一家独大，长期占据约 80%的市占率。PVD 市场主要供应商包括 AMAT、ULVAC、Evatec、KLA、TEL、北方华创等。

根据 Gartner，2020 年北方华创的半导体 PVD 设备全球市占率为 3%，属于国内领先地位。随着国产替代加速，北方华创 PVD 业务有望加速成长。

我们以国内晶圆投资资本开支需求作为总数，以 PVD、CVD 等薄膜类设备在全球设备市场中的比例作为参考，估算国内 CVD 及 PVD 近几年的市场空间。

根据我们的估算，中国大陆 CVD 和 PVD 合计市场需求预计在 200 亿元以上，国产化率在 10%以内，仍具有较大的替代空间。

四、国产设备厂商订单导入、逐步放量

根据招标网的数据统计，长江存储在 2019~2020 年采购薄膜类设备约每年 200 多台（主要是 CVD 和 PVD），主要类别以 CVD 为主，其中原子层沉积 70~80 台。

从国产替代率而言，溅镀（PVD 类）北方华创供应数量比重较高，合计达到将近 20%；CVD 类国产替代率较低，主要国产供应商拓荆科技供应占比约 2~3%。

截止 2021/06，北方华创一共中标长江存储共 4 台铝垫物理气相沉积机台和 3 台钽阻挡层铜种籽层物理气相沉积机台；拓荆科技 2 台氮氧化硅薄膜、3 台氧化硅薄膜、3 台二氧化硅薄膜，共 8 台 PECVD 类设备。截止 2021/06，AMAT 中标 CVD 类设备约 85 台，PVD 类设备约 20 台，其他未分类 20~30 台。

我们以截止 2021/06 的华虹无锡、华力集成的公开招投标数据进行分析。

华虹无锡项目累积中标薄膜机台 100 多台，其中国产设备 13 台（北方华创 5 台钛、氮化钛、氮化钽和铝铜类的 PVD，拓荆科技 8 台 PECVD）；华力集成项目累积中标薄膜机台约 90 多台，其中国产设备 6 台（北方华创 2 台溅射类 PVD 设备、拓荆科技 4 台 PECVD）。

五、研发实力强劲，募资加码先进制程

5.1 核心技术积累深厚，研发成果转化高效

公司薄膜沉积设备核心技术积累深厚，产品具备国际竞争力。公司由中科院下属企业与海外专家团队共同发起成立，研发实力强劲。经过公司十余年的探索，公司形成了极强的市场竞争力，打破了海外厂商对国内市场的垄断。

截至 2022 年 3 月，公司共获境内专利授权 153 项，其中发明专利 77 项；境外专利授权 21 项，均为发明专利。除此之外，公司承担了“1x nm 3D NAND PECVD 研发及产业化”等多项国家科技重大专项/课题，与复旦大学、长江存储等单位合作研发，积累了深厚的薄膜沉积设备相关技术。

公司现有核心技术包括先进薄膜工艺设备设计技术、等离子体稳定控制技术、反应腔温度控制技术、反应腔腔内关键件设计技术、反应模块架构布局技术等，均达到国际领先水平。

以先进薄膜工艺设备设计技术为例，该技术主要应用于 Lok Ⅰ、Lok Ⅱ、新型阻挡层、新型硬掩模以及 3D NAND 存储器中的 ONON 堆栈等，可以实现对反应过程的精确控制，达到沉积薄膜的性能要求。

研发成果应用率高，已有核心技术均实现投产销售。

目前公司已将核心技术设计用于 PECVD、SACVD、ALD 设备的研发生产，产品性能具备国际竞争力，设备产能（WPH）、机台稳定运行时间（Uptime）、平均故障间隔时间（MTBF）、平均破片率（MWBB）、平均修复时间（MTTR）、薄膜片内均匀性、薄膜片间均匀性、薄膜颗粒控制、金属污染控制等关键指标已达到国际同类设备水平。

凭借优秀的性价比，公司产品获得了下游客户的认可，国内主流晶圆厂已覆盖，也已国际领先晶圆厂先进制程研发试产。

基于积累的核心技术，公司已针对下游工艺需求研发多型号产品，获得了客户的广泛认可。

公司已研发生产 16 种支持不同工艺型号的 PECVD 设备，4 种不同工艺型号的 SACVD 设备，PE-ALD 设备实现量产，Thermal-ALD 设备正在研发。

系列产品广泛应用于逻辑芯片、DRAM 芯片及 3D NAND FLASH 芯片中。PECVD、ALD 及 SACVD 三系列设备已累计发货超 150 台，在半导体行业实现产业深度融合。

核心技术营收转换能力强，助力公司业绩快速增长。

公司 2018 年-2020 年由核心技术带来营收快速增长，从 6,629.86 万元增至 42,876.27 万元。公司三类核心设备销量也从 2018 年的 5 台增至 2020 年的 32 台，2021 年 1-9 月销量为 24 台，实现了销售业绩的快速增长。

聚焦半导体薄膜沉积设备，加速先进制程产品研发。

目前公司已有技术广泛应用于国内主流晶圆厂的 14 纳米及以上产线，在研技术已展开 10 纳米及以下制程产品验证测试。半导体设备通常超前晶圆制造工艺一代，而晶圆制造工艺又需要领先下游应用一代，所以设备厂商产品更新周期通常为 18-24 个月，设备研发需要提前进行。公司凭借强劲的研发实力，已开展新设备相关技术的研发，部分技术已进入产业化验证阶段。

重视科研平台建设，打造核心竞争力。

公司核心团队成员均毕业于加州大学、清华大学等海内外知名高校，拥有英特尔、泛林半导体、应用材料、美国诺发等国际领先半导体企业工作经验。截至招股书签署日，公司拥有技术研发人员 189 人，占比 44.06%，技术支持人员 129 人，占比 30.07%；员工硕士及以上学历 135 人，占比 31.47%，科研人才力量雄厚。

公司 2021 年全年研发费用 28,830.85 万元，研发费用率达 38.04%，2022 年 Q1 研发费用 4,686.96 万元，研发费用率提升至 43.59%。公司对科研人才的重视以及对科研的资金投入将助力公司提升技术壁垒，打造公司核心竞争力。

5.2 募资加码先进制程，提升公司核心竞争力

公司上市募资 22.73 亿元，用于升级 PECVD、SACVD 设备适配先进制程，以及在临港建 设厂房丰富 ALD 设备产品线。

ALD 设备研发与产业化项目：主要包括开发 Thermal ALD、大腔室 PE ALD 等，用于丰 富公司 ALD 设备产品种类。

公司将在上海临港建立研发基地，利用临港贴近市场的区位优势，基于公司已有 ALD 设备相关技术，研发适配 28nm-10nm 制程 ALD 设备平台，满足多类芯片的工艺需求并量产。

2021 年公司 ALD 设备营收仅为 2,862.21 万元，营收贡献仅 3.78%，相较 PECVD、SACVD 设备营收规模较小。

公司将通过本项目实现 ALD 设备的产业化，拓宽产品应用领域与收入来源，优化产品结构，改善目前产品销售较为单一的局面，提升公司在薄膜沉积设备行业的核心竞争力，推动公司业务规模的持续增长。

先进半导体设备的技术研发与改进项目：主要包括 28nm-10nm 制程多种工艺型号的 PECVD 设备研发、10nm 以下先进制程 PECVD 设备平台架构研发、UV Cure 系统设备研发以及适配 12 英寸 28nm 以下制程工艺 SACVD 设备的研发。

2021 年全年公司 PECVD 设备营收 67,543.15万元，营收贡献 89.11%，为公司核心产品；SACVD 设备营收 4,115.89 万元，占比 5.43%。公司根据“一代产品、一代工艺、一代设备”的行业特征，投资布 局先进制程 PECVD 设备研发，将助力公司扩大现有产品优势，加高核心技术壁垒。

高端半导体设备扩产项目：包括二期洁净厂房、生产自动化管理系统及配套设施建设，能够解决公司目前研发、生产、测试场地日益不足的情况。补充流动资金可以支撑公司大量研发投入，补充公司所需营运资金。

通过上市募资，公司将持续加大研发投入、加强高端人才培养，不断提升核心技术先进性；推进先进制程、先进工艺产品研发、产能建设，满足客户需求；立足国内市场，积极拓展新客户并切入台湾市场，扩大设备市场占有率。

5.3 覆盖国内主流晶圆厂，积极开拓海外客户

设备覆盖国内主流晶圆厂，产品性能获客户认可。经过十余年的技术攻关，公司半导体薄膜沉积设备已广泛应用于国内主流晶圆厂产线，包括中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等。公司于 2014 年向中芯国际销售首台量产机台 PF-300T，目前中芯国际为公司第一大客户。

积极开拓海外客户，设备参与先进制程研发试产。公司 PECVD 设备已于2018年向国际领先晶圆厂发货，用于先进制程研发，2020年又获订单用于先进制程试产，有望切入国际市场。半导体设备客户验证周期长，行业壁垒高，通常下游企业对新设备供应商的进入持审慎态度，对质量、技术参数、运行稳定性等性能要求严苛，公司在国内客户资源优渥，有望基于国内市场开拓海外客户。

中国台湾作为半导体产业的重要环节，有台积电、联电等世界领先的晶圆厂，目前公司已将拓展台湾市场作为未来的发展目标之一。

客户资源丰富优渥，打造半导体设备龙头。半导体设备行业呈现出验证壁垒高、技术更新快的特点，设备技术通常要领先于晶圆制造，需要设备厂商与下游客户密切合作、共同研发。

公司具有优质的客户资源，产品覆盖了国内主流晶圆厂，部分设备已进入国际厂商试产产线，在建立起较高客户壁垒的同时，可以参与先进制程产品测试，针对下游工艺进展卡位布局，快速响应客户需求，提升公司核心竞争力，进而打破国际厂商垄断的局面，引领半导体设备国产化浪潮，推动国内半导体行业持续快速发展。

六、盈利预测

晶圆厂设备投资放量，拓荆科技设备持续升级。

全球晶圆厂新增及资本开支大幅增长背景下，半导体设备投资快速放量，薄膜沉积设备作为晶圆设备投资中占比靠前的装备，产品种类多，市场被海外龙头垄断。

以长江存储、华虹无锡、华力集成的招投标数据为例，可以看到国内晶圆厂设备国产化进程加速。作为国内唯一实现 PECVD 及 SACVD设备产业化应用的厂商，2019至2020年拓荆科技 PECVD 设备中标机台数量占长江存储、上海华力、无锡华虹和上海积塔四家招标总量的 16.65%。

此外，拓荆科技上市募投资金用于升级 PECVD、SACVD 设备适配先进制程，以及在临港建设厂房丰富 ALD 设备产品线，盈利水平及核心竞争力进一步提升。

我们预计公司将在2022年至2024年实现收入11.87/17.64/23.27亿元，归母净利润1.12/2.26/3.56亿元，对应当前估值135.0/66.7/42.4x。

从估值的角度上看，我们选择了北方华创、芯源微、中微公司、盛美上海这几家同样从事半导体设备的厂商进行估值对比。可以看到公司 PE 估值高于可比公司。

北方华创深耕刻蚀、薄膜沉积领域近 20 年，近两年公司 12 英寸硅刻蚀机、金属 PVD、立式氧化/退火炉、湿法清洗机等多款高端半导体设备相继量产，已成为国内领先的半导体装备一站式解决方案供应商；芯源微主营涂胶显影设备和单片式湿法设备，正逐步从后道向技术难度更高的前道设备拓展；中微公司作为介质刻蚀、MOCVD龙头，研发投入力度领先，内生外延打造设备平台；盛美上海在半导体清洗设备领域国内领先，并逐步布局半导体电镀设备和先进封装湿法设备等，丰富产品组合。

拓荆科技主营的 PECVD 设备长期由海外龙头垄断，技术难度较高，且公司是目前国内唯一一家产业化应用 PECVD 和 SACVD 设备的供应商，因此考虑到公司当前赛道选择及自身产品在国内的稀缺性，未来具备高成长性。

七、风险提示

国产替代进展不及预期：半导体设备新技术难度较高，验证周期较长，具有一定的不确定性，若国产替代进度不及预期，则可能对公司营收业绩造成不利影响。

全球贸易纷争影响：全球贸易纷争存在不确定性，尤其是科技领域竞争激烈，导致科技产业链具有不稳定性。

下游需求不确定性：全球经济受疫情影响，下游需求存在不确定性，若下游扩产进度不及预期，则可能对公司营收业绩增速造成不利影响。

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薄膜电容：新能源需求旺盛，我国厂商迎来国产替代最佳机遇

1、薄膜电容适配高压领域应用，中国厂商国产替代机遇佳

1.1、高频、高压特性优异，工业领域应用逐渐增多

薄膜电容是以金属箔当电极，以聚乙酯、聚丙烯、聚苯乙烯或聚碳酸酯等塑料薄膜作为电介质的电容器，存在卷绕、叠片两种主流结构。

卷绕结构的金属化薄膜电容制造流程经历“薄膜拉伸及金属化、切割、卷绕、压扁、金属化接触层、修复、浸渍、端子焊接、涂层、测试”等工艺步骤。与其他种类电容相比，薄膜电容具备高频、低损耗等优异性能。

薄膜电容具备无极性、介质损失小、长寿命、频率及温度特性优异等特性，因此被大量应用 在模拟电路中，尤其是在必须使用频率特性良好、介质损失极低的信号交连部分，薄膜电容的应用使信号在传送时失真减少。

不同电介质材料的薄膜电容具备不同特性，其中，高频特性优异的 PP 薄膜电容的份额不断提升。在电力电子电容广泛应用之前，体积小、价格低的 PET 在家电、照明等一般用途领域应用最广，随着高频、大电流应用场景的拓展，PP（聚丙烯）薄膜电容的使用率实现提升。2016 年，PP、PET 分别占据薄膜电容 50%、40%市场份额，伴随工业领域应用需求增加，PP 份额将持续提升。

金属化薄膜电容具备自愈特性，可显著提升电容的可靠性。

区别于普通薄膜电容以金属箔作为电极，金属化薄膜电容的金属镀层是通过真空蒸发的方法将金属沉积在薄膜上，厚度只有 20-50nm，当介质上存在弱点、杂质时，局部电击穿就可能发生，电击穿处的电弧放电所产生的能量足以使电击穿点邻近处的金属镀层蒸发，在 10 微秒内使击穿点与周围极板隔开，电容器电气性能即可恢复正常，而陶瓷电容等厚电极电容器则会发生短路。

目前主流厂商可利用气相沉积图案技术设计专门的金属电极图案，电极单元之间形成薄的导电连接，在高压负载下像保险丝一样工作，避免单一电极单元中的杂质造成整个电容失效。 但金属化薄膜电容也存在容值不稳定、耐受大电流特性较差两大缺陷。

薄膜电容凭借自身优异特性在工业领域逐步替代电解电容，已占据工业终端市场 50%份额。工业应用领域主要包括输配电、电机和驱动器、可再生能源、照明、电源以及电力电子设备中需要实现功率平滑、电路保护等功能的电容细分市场，2020 年工业电容器约占全球电容器市场的 20%。

根据 Paumanok 数据， 2020 年薄膜电容已占据工业终端市场 50%份额。

以高压大功率电力电子设备中的 DC-Link 应用场景为例，薄膜电容与电解电容相比较具有高纹波电流承受能力、耐高压、低 ESR 和 ESL、长寿命、无极性和高频特性良好等优越的电气性能，使用薄膜电容也具备成本优势，在新能源汽车领域，丰田普锐斯、model 3、比亚迪秦等车型均已采用薄膜电容作为直流支撑电容。

1.2、本土产业链各环节齐发力，国内厂商市场渗透机遇佳

2021 年薄膜电容市场规模约为 32 亿美元，占全球电容市场份额 10%。2021 年全球薄膜电容市场规模约为 32 亿美元，预计至 2025 年将增长至 52 亿美元，2021-2025年 CAGR 达 13%。2021年薄膜电容占全球电容市场份额约 10%，预计伴随高频、高压市场需求的快速增长，薄膜电容在工业领域将延续替代电解电容的趋势。

中国电容器行业市场规模保持稳健增长，2020 年我国电容器行业市场规模达到 1160 亿元，较 2019 年增加 58 亿元，同比增长 5.3%，其中薄膜电容市场规模为 102 亿元，约占电容器市场规模的 9%，同比增长 13.3%。

产业链方面，中游薄膜电容制造商开始向上游延伸、布局基膜材料，且中游本土厂商已初步实现技术+产能双突破，下游国内广阔的应用市场则为本土厂商成长提供沃土。

上游原材料：本土厂商逐步实现金属化膜自产。

薄膜电容的主要原材料包括基膜、金属箔、外包装树脂、引线及引片等，其中基膜材料占全部原材料总成本的 60-70%，且直接影响薄膜电容的寿命和电气性能。目前中游薄膜电容制造厂商呈现向上游基膜材料领域拓展的趋势，法拉电子、江海股份均能自产金属化膜，实现稳定原材料供给、降低生产成本。

中游薄膜电容制造：以法拉电子为代表的本土厂商实现产能+技术双突破。

长期以来，全球薄膜电容产能、技术均由日美厂商主导，产能上日美厂商松下、基美、尼吉康、TDK-EPCOS 占据全球前五中的四个席位，技术上高压大容量的高端市场也长期由日本松下、美国基美等厂商主导。而近年日美龙头主攻高端产品市场，逐步推出低附加值的中低压产品市场，以法拉电子为代表的本土厂商开始实现市场的快速渗透，法拉电子产能已达全 球前三地位，市场份额达 8%，高端车用、工控产品线也实现快速布局、顺利导入国内外客户，未来市占率有望持续提升。（报告来源：远瞻智库）

下游应用市场：本土电力电容器下游终端应用市场广阔。

电力电子应用领域几乎是薄膜电容的全部应用场景，根据 TTI统计，2020年全球电力电容器下游应用以输配电、电机驱动为主，分别占下游应用市场规模的 31%、23%，其余应用场景还包括电源/适配器/DC-DC 转换、照明镇流器、可再生能源 DC-Link 等，而对应的应用终端电力电网建设、照明、家电、新能源发电、新能源汽车等全球市场均以中国为主要应用市场，国内广阔的市场空间为薄膜电容本土厂商创造了成长沃土。

2、需求端：行业发展新旧动能转换，新能源成最大增量市场

薄膜电容市场新旧动能转换，新能源汽车、光伏风电等新兴市场成为最大增量市场，照明、家电等传统市场增速放缓。

根据法拉电子公告披露，2012年以前，其薄膜电容产品市场格局以照明、家电和通讯为主；而从2013年开始，照明市场呈现由紧凑型节能灯向LED灯转换的趋势、家电市场因国内房地产增长乏力出现短暂的需求下滑，传统市场规模增长速度放缓迹象，新能源、工控等电力电容市场则展现出良好增长势头。

2021年法拉电子光伏、风电、新能源汽车营收占比23%、8%、27%；新能源市场已成为其业绩的主要驱动力。

新能源汽车、光伏风电领域的薄膜电容核心应用场景均为驱动逆变器/变流器的直流链路，主要功能即为防止纹波电流返回电源，并消除直流母线电压的变化。

以新能源汽车电动机/发电机电路为例，将直流电转换为交流电的逆变器用于驱动电动机和发电机，当电机驱动时电流会急剧上升，需要连接升压电路和逆变器的高压线稳定，此功能即由称为 DC-LINK 的薄膜电容完成。

除此之外，新能源汽车终端还存在其他薄膜电容的应用场景，包括 xEV 充电电路、DC/DC、 AC/DC 转换器等。

电机控制器的成本主要由 IGBT、控制芯片、霍尔传感器组成，薄膜电容约占电机控制器 15%的成本。

2.1、传统市场：照明市场收缩，家电、工控市场需求稳定

照明市场方面，单只灯具的薄膜电容用量降低，照明市场持续收缩。薄膜电容主要应用于灯具中的变压器和电子变流器，而2015年后LED灯逐步取代白炽灯、荧光灯等传统照明灯具，薄膜电容用量由单只荧光灯配套 5 只薄膜电容明显下降，8W 以上的 LED 灯才用到薄膜电容，因此造成薄膜电容照明市场持续收缩，但至 2021年中国 LED 渗透率已经达到 85%的较高水平，未来薄膜电容的照明市场也将收窄降幅、有所企稳。

家电市场方面，空调、冰箱等家电变频率提升推动薄膜电容需求稳定增长。

以空调为例，空调中薄膜电容主要应用于电机启动和其它电路控制部分，变频空调渗透率提升将有效带动单机薄膜电容用量增加，根据奥维云网数据，空调线上、线下市场中，变频空调市场份额均已超过 90%。家电产量方面，2020-2021 年我国冰箱、空调产量稳定在 9000 万台、21000 万台，市场需求稳固。

工控市场方面，“新基建”建设升级将为薄膜电容带来稳定市场需求。电力电容器在交流电力系统和工业企业中广泛用于无功补偿、谐波滤波和串联补偿，在直流输电换流站中大量用于滤波和补偿，具有减少输电线路能量损耗、改善电能质量和提高设备利用率的重要作用。未来 5G 基站、轨道交通、新能源汽车充电桩等“新基建”的升级建设也将为薄膜电容带来稳定的市场需求。

2.2、新能源汽车：CAGR=38%，中国占全球超五成市场份额

全球新能源汽车市场处于高速成长期，2021 年中国占据超五成份额。根据 EV-Volumes 数据，2021 年全球电动汽车（BEV 和 PHEV）销量达到 675 万辆，同比增长 108%，电动汽车全球渗透率达到 8.3%，中国 2021 年新能源汽车销量为 339.6 万辆，同比增长 155%，渗透率达 13%，占据全球超五成的新能源汽车市场份额。2022 年 Q1，新能源汽车市场延续高速增长趋势，中国市场产销分别为 129.3 万辆、125.7 万辆，市占率达到 19%。

疫情不改电车市场长期增长趋势，预计至 2030 年全球销量将达 4780 万辆。2022 年国内疫情反复导致汽车供应链受阻，多家供应商和车厂为配合防疫政策而停工，同时在交付延迟和出行受限影响下，短期内新能源汽车产销将承压。

但长期来看，电车渗透率提升趋势将延续，根据 EVTank 预测，2030年全球新能源汽车销量将有望达到 4780万辆，2021-2030 年 CAGR 达 24%，中国仍将是全球最大市场。

薄膜电容支撑高效逆变器技术。

新能源汽车电机控制技术的关键在于逆变器技术，高效的逆变器技术需要高可靠性的直流支撑电容作为支持，薄膜电容凭借其耐高压、高可靠性等优异性能逐步取代该场景下电解电容的应用。

根据前瞻产业研究院预测，新能源汽车领域薄膜电容产值为 450元/辆，由此结合全球及中国新能源汽车出货量历史及预测数据，我们预计 2022-2024 年，全球新能源汽车领域薄膜电容整体市场规模将分别达到 45 亿元、60 亿元、80 亿 元，中国新能源汽车领域薄膜电容整体市场规模分别达到 23 亿元、30 亿元 38 亿元，全球及中国该部分市场规模 CAGR 将分别达到 38%、35%。

2.3、光伏风电： CAGR=16%，中国占全球四成市场份额

在太阳能发电机组中光伏逆变器是光伏系统中的核心部件之一，需要满足不同的功能要求，不仅要求保证 DC/AC 的转换，还需要保证输出电能的质量。

随着终端客户和设计人员对这些设备的效率和可靠性要求的提高，光伏逆变器朝着更简单的拓扑结构，更少的元件，更高模块化的方向发展。薄膜电容以其优异稳定的性能和长期可靠的寿命在光伏逆变器中得到广泛的应用。

中国在光伏逆变器领域优势明显，2021 年全球逆变器出货量排名前 10 的厂商中，中国企业占了 6 家，分别是华为、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气和固德威。其中，阳光、华为、锦浪科技三家公司合计占比高达 64.4%。

光伏市场方面，中国是全球第一大光伏市场，25年新增装机量将达110GW。

受益光伏产业链成本持续下降，各国光伏度电成本与火电度电成本价差持续收窄，2021年全球新增光伏装机量达到 183GW，且中国作为全球第一大光伏市场，占全球总新增装机量比例约 30%。

中国光伏新增装机量在经历了三年同比 下降后，于2020年恢复正增长，2021年全年新增装机量达到 5488 万千瓦，根据中国光伏行业协会预测，2025年全球、中国光伏新增装机量在乐观情况下有望达到 330GW、110GW。

4月20日，国家能源局发布2022年 1-3 月份全国电力工业统计数据。截至 3 月底，全国发电装机容量约 24.0 亿千瓦，同比增长 7.8%。其中，风电装机容量约 3.4 亿千瓦，同比增长 17.4%；太阳能发电装机容量约 3.2 亿千瓦，同比增长 22.9%。1-3 月，太阳能发电新增装机 13.21GW，与去年同比增长 147.8%；1-3 月，风电新增装机 7.9GW，同比增长超过 50%。

风电市场方面，2021 年中国占全球风电新增装机量比例达 51%，2022-2025 年中国年均风电新增装机规模将在 50GW 以上。

根据 GWEC 数据，2021 年全球风电新增装机量达到历史峰值 94GW，预计未来三年全球年新增装机量将维持在 80-90GW，其中将由中国贡献五成以上份额。

中国市场方面，2021 年中国风电新增装机量为 47.6GW，较 2020 年的历史峰值小幅下降，根据《风能北京宣言》预测，2022-2025 年中国年均风电新增装机规模将保持在 50GW 以上规模。

光伏、风电领域薄膜电容产值分别约为 0.65 万元/MW、0.45 万元/MW，由此结合全球及中国光伏、风电新增装机需求和每年 10%、5%的折旧换代需求，我们预计 2022-2024 年全球光伏及风电领域薄膜电容整体市场规模将分别达到 26 亿元、31 亿元、36 亿元，中国光伏及风电领域薄膜电容整体市场规模分别达到 10 亿元、11 亿元、13 亿元，2021-2024 年全球及中国对应市场规模 CAGR 为 16%、17%。

3、供给端：日系厂商领先，中国厂商高端领域市占率提升明显

长期以来，薄膜电容的高端市场尚由日美厂商主导，中国厂商在中低端市场具备一定成本优势。

薄膜电容根据终端电压类型可分为高压、中低压、低压三大类，其中的高压大容量薄膜电容为高端产品，即应用于新能源、工控等高压、高频场景的高技术壁垒产品，核心技术由日系、欧美厂商掌握，代表企业包括日本松下、基美、日本尼吉康等，近年以法拉电子为代表的中国厂商开始切入高端市场；而中低端产品主要应用于照明、家电等传统领域，进入壁垒低、附加值低，市场竞争激烈，日美龙头已逐步退出该市场，中国厂商在该市场具备一定成本优势。

全球市场份额方面，2018年，全球薄膜电容市场 CR5 达 40%，其中松下、基美、法拉电子、尼吉康、TDK-EPCOS 分别占比 9%、8%、8%、8%、7%。

总体而言，全球薄膜电容市场以日美为主导，以法拉电子为代表的中国厂商市场渗透初见成效，未来将受益本土电子产业发展、实现市场份额扩张。以法拉电子为代表的中国厂商已完成高端产品技术追赶，开始实现市场渗透。

法拉电子从 2013 年开始将薄膜电容发展中心由照明、家电等传统市场转向新能源汽车、工控等高端新兴市场，并实现新能源领域业务的快速起量；江海股份于 2018 年与 KEMET 合资成立南通海美电子有限公司，将薄膜电容产品线拓展至车用领域。2020 年法拉电子薄膜电容器市场占有率约为 18.17%，江海股份薄膜电容器市场占有率约为 1.9%。

根据各公司官网披露的产品信息，法拉电子、江海股份目前的车用、工控产品线已基本实现对日美厂商的技术水平追赶，未来伴随本土厂商降本增效、不断增强成本竞争力，有望进一步扩大在高端市场的份额。

基膜技术是薄膜电容制造的核心工艺，本土厂商向上游基膜材料延伸。

薄膜电容器的发展趋势是小型化、耐高温、高耐压、低 ESR、低 ESL、高可靠性等，近年来，将金属薄膜的蒸镀膜设计成带有保险安全（保险丝）的构造逐步成为主流。蒸镀技术下诱电体的厚度越薄，则会出现耐压能力下降、可靠性降低的现象，提高蒸镀效果，需要对蒸镀模式、蒸镀金属材料、蒸镀条件等进行优化，并对蒸镀金属和电镀联接持续改善。

法拉电子、江海股份均已外采镀膜机切入上游基膜材料领域，目前法拉电子、江海股份金属化膜年产能分别达到 2500 吨、1800 吨，逐步实现提高供应链自主可控性、降低成本。

4、报告总结

在薄膜电容领域率先达到国际水平的本土领军厂商法拉电子，在新能源铝电解电容领域深耕、在薄膜电容及超级电容快速发展中的江海股份，正在切入薄膜电容领域的艾华集团。

4.1、法拉电子：全球薄膜电容龙头，新能源业务占比快速提升

法拉电子自 1967 年进入薄膜电容领域，现已成为薄膜电容全球龙头厂商，产销量常年位居世界前三、全国第一，公司产品广泛应用于家电、照明、通讯、工控、新能源等多个领域。

其薄膜电容及金属化膜业务占到公司营收 90%左右比例，2011-2021年营收及归母净利 CAGR 分别达到 8%、11%，2021年营收、归母净利分别为 28.1 亿元、8.3 亿元。

分领域营收方面，2012 年以前，其薄膜电容产品市场格局以照明、家电和通讯为主，2013 年以后，新能源领域开始成为公司业绩主要贡献，2021 年光伏风电、新能源汽车营收占比分别为 31%、27%。2022 年一季度，公司来自于新能源的营收占比达到 64%（新能源车 34%，光伏 25%，风电 5%）。

产能方面，伴随东孚厂房的不断翻新，目前法拉电子年产能达到 45 亿只薄膜电容、2500吨金属化膜。

车用薄膜电容公司 2021年扩产 100%，2022年计划再扩产 100%，光伏用薄膜电容 2021 扩产了 50%，2022 年产能也有望 50% 以上的增长。客户方面，法拉电子客户已覆盖阳光电源、固德威、上海锦浪等光伏逆变器厂商，博世、大陆汽车、比亚迪、联电、汇川等主要车企及 Tier 1 厂商，格力、美的、海尔等白电一线品牌，未来有望深度受益全球新能源汽车、 光伏风电领域薄膜电容需求旺盛，实现新动能对公司业绩的拉动。

4.2、江海股份：薄膜电容及超级电容快速增长

江海股份是国内领先的铝电解电容生产厂商，除传统产品铝电解电容和电极箔外，近年积极布局薄膜电容和超级电容产品，2021 年薄膜电容、超级电容业务占营收比例分别达到 6.3%、6.8%。江海股份 2011-2021 年整体营收及归母净利 CAGR 分别达到 13%、15%，2021 年营收、归母净利分别为 35.5 亿元、 4.4 亿元。

薄膜电容业务发展方面，江海股份最初于 2011 年投资设立全资子公司新江海动力电子有限公司，以直流支撑和吸收薄膜电容为发展重点，由于 2017 年收购苏州优普电子有限公司、2018 年与 KEMET 合资成立南通海美电子有限公司，将薄膜电容产品线拓展至消费电子、车用领域。

2021 年新江海动力电子自产金属化膜的规格、良品率均有增加，产出提高了 50%。新建的分布式光伏用盒式薄膜电容器产线也已量产，大规模应用的前期工作顺利推进。海美电子电动汽车驱动用薄膜电容器的技术性能和市场开拓取得积极进步，中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目。

产能方面，公司于 2016年定增 4 亿元扩建高压薄膜电容生产线 10 条，形成年产高压大容量薄膜电容 100 万只产能，新建金属化镀膜、分切生产线 4 条，形成年产超薄金属化膜 1800 吨产能，目前产能已逐步落地，有望伴随下游光伏风电、新能源汽车领域需求增长迎来业绩的爆发式增长。

客户方面，目前江海股份的车用薄膜电容产品已通过沃尔沃、雷诺、博世、小鹏等国内外多家客户试验认定并实现批量销售。

4.3、艾华集团：切入薄膜电容市场

艾华集团是全球前五大铝电解电容生产厂商，铝电解电容覆盖消费类、工业类等全系列产品，拥有“腐蚀箔+化成箔+电解液+铝电解电容”的完整产业链。

艾华集团 2011-2021 年整体营收及归母净利 CAGR 分别达到 14%、18%，2021 年营收、归母净利分别为 32.3 亿元、4.9 亿元。

根据艾华集团官网披露信息，其薄膜电容产品已包括直流支撑/滤波、交流滤波、EMI 抗干扰三大类产品，且开始切入车规级市场，未来艾华集团在薄膜电容领域有较好机会。

5、风险提示

薄膜电容主要原材料价格波动风险：薄膜电容主要原材料聚丙烯膜、聚酯膜及有色金属占产品总成本比重较大，上游原材料价格的大幅波动可能对相关公司盈利能力造成影响，同时影响产业链各环节供应；

下游各应用产业发展进度不及预期：薄膜电容下游应用领域包括照明、家电等传统行业，同时包括新能源汽车、光伏风电等新兴产业，若传统行业市场空间持续收紧、新兴产业落地不及预期，则将影响薄膜电容行业整体景气度，进而影响产业链各环节相关公司盈利能力；

疫情影响、缺芯影响，电动汽车产量不达预期：根据汽车行业数据预测公司 AFS 数据，截至 4 月底，由于芯片短缺，2021-2022 年全球汽车市场累计减产量超过 1200 万辆，叠加上半年国内疫情反复导致车企生产和供应链受损，疫情、缺芯将在短期内持续影响全球电动汽车产销，进而影响产业链各环节相关公司盈利能力。

国内 NCA 前驱体龙头，芳源股份：技术+回收渠道助力长期降本

1. 三元前驱体需求不断增长，工控精准度要求高

动力电池能量密度提升是大势所趋，NCA/NCM 三元正极材料综合了镍、钴、铝（锰）三种元素的优点，兼具高能量密度、高续航里程、高性价比的优势。

1.1. 共沉淀法是主流方法，需精确控制各工艺参数以保证前驱体的性能

三元前驱体直接决定三元正极材料的核心理化性能。三元前驱体是生产三元正极的关键性材料，具体表现为：

（1）前驱体杂质会带入正极材料，影响正极杂质含量；

（2）前驱体粒径大小、粒径分布直接决定三元正极的粒径大小、粒径分布；

（3）三元前驱体比表面积和形貌直接决定三元正极的比表面积和形貌；

（4）三元前驱体元素配比直接决定三元正极元素配比等。

而三元正极材料的粒径、形貌、元素配比、杂质含量等理化性能都将影响锂电池能量密度、倍率性能、循环寿命等核心电化学性能。因此需要对三元前驱体主要控制工艺中的氨水浓度、PH 值、反应时间、反应气氛、固含量、流量、杂质等指标进行精确控制。

共沉淀法：制备三元材料的主流方法。

制备高镍氧化物正极材料前驱体采用的是连续搅拌反应器系统（CSTR）。通过流量泵将一定浓度的过渡金属（Ni、Co、Mn、Al）离子溶液、络合剂（氨溶液）、沉淀剂（碱溶液）以一定的流速泵入反应釜中，并通过对 pH、温度、流场等反应过程中动力学和热力学参数的调控，使过渡金属离子在反应釜和陈化釜中均匀沉淀，得到粒径分布均一、形貌良好的高镍氧化物材料前驱体。共沉淀法反应过程的关键在于提高络合剂和沉淀剂的利用率、确保均匀流场分布以及精确控制体系工艺参数。

沉淀反应和络合反应速率在时间控制区是实现前体颗粒均匀增长的前提条件。

当络合反应速率远大于沉淀反应速率时，反应处于不完全沉淀区。此时上清液存在较多络合金属离子，导致成品 Ni、Co、Mn 的化学计量比偏离投料比；当络合反应速率远小于沉淀反应速率时，反应处于难控制区。

沉淀反应占据主导地位，溶液中金属离子迅速沉淀，导致颗粒尺寸变小，甚至无法聚集成球；只有当沉淀反应速率和络合反应速率适中时，反应体系进入时间控制区，前体颗粒随着反应时间的增加均匀生长。工业生产中工艺参数的微调也在时间控制区内进行，通过 pH、氨水浓度的微调，得到球形度良好、粒度分布均匀、振实密度高的高镍氧化物前驱体。

共沉淀反应，必须有充足的时间才能实现晶核的产生和长大，得到较为均匀的反应产物。

随着反应时间的增加，材料的 D50（累计粒度分布百分数达到 50%时所对应的粒径）增加， 同时反应更加充分，产物颗粒的球型度更好。但是，一次沉淀法中单纯延长反应时间，会使系统内部分大尺寸的前驱体颗粒增长过快，造成颗粒大小不均匀，振实密度也会有所增加。 沉淀结晶过程的反应温度主要影响化学反应速率，从而影响晶体成核、生长速率。

低温下，晶体成核速率缓慢，使颗粒容易变粗大致密性差。温度升高，反应速率增加，晶体成核速率大于生长速率，前驱体颗粒粒径变小。然而，温度过高会导致挥发的氨损失增加，溶液中游离的金属离子增多，不利于颗粒生长。高温还会使反应物分子动能增加过快，不利于形成稳定的晶核。

搅拌速率影响球形颗粒的形成。在低搅拌速率下，前驱体颗粒形貌不规则，球形度差。增加搅拌速率使反应器中的 Ni2+、Co2+锰 2+与 OH 迅速分散，避免局部过饱和度过大而急剧成核现象，而且能加快离子传质，使小颗粒溶解-重结晶析出，利于晶体生长；还能加剧颗粒间以及颗粒与器壁间的碰撞，形成均匀的球形颗粒，增加振实密度。但搅拌强度达到一定值后，晶体生长由扩散控制转为表面控制，继续提高搅拌速率，生长速率基本不变，且前驱体颗粒容易发生球裂。

磁性异物含量影响电池的安全性与使用寿命。当外接电源电压高于电池正极中金属异物[铁 （Fe）、铜（Cu）、铬（Cr）、镍（Ni）、锌（Zn）、银（Ag）等]氧化还原电位时，电池正极中金属异物便会被氧化成金属离子迁移至电池负极，并沉积于电池负极，以金属枝晶附着于锂离子电池负极，金属枝晶刺穿隔膜便会造成锂离子电池内部短路而急剧自放电，而锂 离子电池自放电不仅影响其续航能力，同时急剧的自放电可能导致动力电池热失控，甚至自燃、爆炸。

通常，三元材料的金属异物需要控制在几十 ppb（即十亿分之一）级水平。三元材料的金属异物主要来源于①原材料、②生产过程中的设备磨损，并且主要以磁性金属杂质为主，尤其是金属铁，三元材料生产过程中需要对成品进行除铁一次甚至多次。

1.2. NCA 与普通 NCM 相比能量密度高，工艺难度大

NCA 能量密度更高、钴含量低使得原材料成本更低。对比芳源股份 NCM 前驱体与 NCA 前驱体克比容量，NCA 材料在能量密度上优势明显。同时，NCA 钴用量少使得成本更低。

NCA 材料制备技术难度较大。在 NCA 前驱体与 NCM 前驱体生产工艺过程中最大的差异是在反应合成阶段，其余工序基本一致。在反应合成阶段，对于 NCA 前驱体，共用四种溶液（混合盐溶液、含铝溶液、沉淀剂、络合剂）进入反应合成釜，而对于 NCM 前驱体，共有三种溶液（混合盐溶液、沉淀剂、络合剂）进入反应合成釜。

其主要技术路线均相共沉淀法具有一定的技术难度，主要难点在于流程设计和条件控制，特别是酸碱控制精度要求较高，避免反应过程中出现铝水解、沉淀而无法形成共沉淀物的情况，同时只有精细的工艺控制，才能形成分布均匀的产品。铝既可溶于酸，也可以溶于碱，与镍钴锰共沉淀相比较，铝与镍钴的共沉淀更为困难。

高镍化成为趋势。提高镍含量已经成为三元动力电池主要技术路线之一，高镍化有助于提高三元动力电池的能量密度和续航里程，高镍三元正极材料及前驱体的需求将保持高速增长。同时，钴原料的单价高于其他原料，因此高镍化有助于降低钴的单位含量从而降低材料成本，提高产品的性价比。

具体来说，三元正极材料高镍化产品的发展路径为：NCM 正极材料的代表性产品主要从 NCM111、NCM523、NCM622、NCM712 到 NCM811 以及更高镍型号发展，NCA 正极材料的代表性产品主要从 NCA80、NCA88 到 NCA91 及更高镍型号发展。

高镍 NCM、NCA 生产环境要求高使得生产成本更高。对于普通三元材料，生产过程中只需要空气气氛，而高镍 NCM、NCA 需要纯氧气气氛，纯氧的成本较高，且对制造氧气生产供应设备要求极高，同时高镍 NCM、NCA 吸水性强，对温湿度敏感性较强，其他材料目前只需注液工序对湿度进行严格控制，而高镍 NCM、NCA 需要生产环境湿度控制在 10% 以下，加大了生产和管理的成本。

1.3. 三元前驱体需求不断增长，下游行业集中，客户黏性强，利好竞争格局优化

在全球新能源汽车蓬勃发展的背景下，三元前驱体材料需求步入快车道，市场空间广阔。2020 年全球三元正极材料需求约 34 万吨，长期来看，2025 年预计全球三元正极材料需求 （假设装机产量比 0.8）达到 178 万吨，三元前驱体需求将达到 167 万吨。其中，高镍（8系及以上）占比持续提升。

三元正极材料前驱体要求严格，使得客户黏性强。由于高温混锂烧结过程对三元正极材料前驱体性能影响很小，从而使得三元正极材料对前驱体具有很好的继承性，因此主流锂电池或正极材料企业对前驱体供应商实行严格的体系认证，对供应商的技术研发实力、生产工艺先进性、产品品质控制、原材料采购、生态环保等方面进行严格的认证，通常从前期客户接触到产品批量出货供应要经历 2 年左右的时间。

动力电池行业高度集中，客户粘性形成竞争壁垒。2020-2021 年全球动力电池企业 CR3 市 场份额达 60%以上。加之高镍三元锂电池对正极材料及其前驱体的一致性、安全性要求更 高，锂电池企业与正极材料及其前驱体供应商的粘性愈发牢固，对于行业新进入者形成一定的客户壁垒。（报告来源：远瞻智库）

2. 国内 NCA 前驱体龙头，NCM 业务逐步放量

2.1. 深耕高镍三元正极材料前驱体多年

芳源股份作为国内领先的锂电池 NCA 正极材料前驱体生产商，以有色金属资源综合利用为基础，以现代分离技术和功能材料制备技术为核心，生产 NCA/NCM 前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍。

NCA 业务稳健增长，NCM 业务产能释放。公司 NCA 三元前驱体产品持续稳健增长，2021 年营收达 13.26 亿元，营收占比达 64%。NCM 三元前驱体产能持续释放，2021 年营收达 5.37 亿元，同比增长 623.12%，营收占比已达 26%，发展态势良好。

规模效应带来期间费用率下降。随着公司收入规模的大幅提升，2021 年费用率明显得到优 化。其中，销售费用率、管理费用率 20/21 年分别为 0.35%/0.19%、3.44%/2.32%。研发费用率及财务费用率较为稳定。

实控人技术背景深厚。公司实际控制人为罗爱平、吴芳夫妇，两者与袁宇安为一致行动人， 合计持股比例达 21.31%。罗爱平、吴芳夫妇均有冶金相关教育背景，并在高校担任相关职 位。其中，罗爱平教授是中国湿法冶金专家，尤其在冶金分离科学与工程领域积累了丰富的经验，是公司“萃杂不萃镍”等核心技术的创始人。实控人技术背景深厚有利于公司把握技术发展方向，紧跟产业发展的高速步伐。

股权激励充分调动员工积极性。公司于 2021 年 10 月授予第一类限制性股票、第二类限制 性股票分别为 300、1200 万股，占公司实施前股本总额分别为 0.59%、2.36%。其中第一类 限制性股票实际登记完成 297.8 万股。此次激励对象共 133 人，约占公司全部职工人数的 17.97%。两类股权激励费用合计 1.48 亿元，分别摊销至 21/22/23/24 年 0.15/0.83/0.37/0.13 亿元。股权激励计划有助于进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性。

2.2. 国内 NCA 前驱体龙头，绑定松下地位稳固

高品质控制+技术优势进入松下产业链。

公司凭借球形氢氧化镍高镍化的技术积累，形成了以共沉淀技术为基础的合成工艺条件、合成机理、合成装备等完整的功能材料制备核心技术，解决了 NCA 三元前驱体生产过程中镍、钴、铝均相共沉淀，一次颗粒形貌调控，粒度分布调控等关键问题，2015年正式进入高镍 NCA 三元前驱体领域，针对松下的产品需求，实现三元前驱体合成技术的突破。

同时，公司引入松下品质控制体系，针对三元正极材料前驱体复杂的生产流程，建立了严格的生产质量控制体系，对技术开发、工艺设计、设备研发以及对生产环节全流程进行精细化管理，确保对产品的质量管控。

公司占松下三元前驱体需求量的比例约为 20%。

2017年，公司凭借在三元前驱体领域的技术优势开始向松下销售高镍 NCA 三元前驱体，供松下制造高能量密度三元锂电池，最终用于特斯拉电动汽车。2018-2021年，公司对松下的销售收入占公司总营收比分别为63%/80%/63%/44%。而在松下的供应链中，2019-2021 年，公司对松下的NCA三元前驱体出货量占到松下整体三元前驱体的 20%左右。

松下更换合作方式，松下中国负责原材料。

自 2021 年 2 月起，公司与松下中国的合作方式发生改变，由公司自己开发供应商、主要向 MCC 采购镍湿法冶炼中间品（氢氧化镍）生产 NCA 三元前驱体销售给松下中国，变为公司向松下中国采购镍豆、钴豆原材料（松下向澳大利亚必和必拓等公司采购镍豆、向英国嘉能可采购钴豆）生产 NCA 三元前驱体销售给松下中国。

原料镍含量更高带来单位成本上升。

原加工流程——采购粗制镍钴原料镍湿法冶炼中间品（镍含量 15%左右、钴含量 1.5%左右），通过浸出、萃取、合成工序生产松下所需的 NCA 三元前驱体，公司主要的制造成本发生在浸出、萃取、合成工序。

变化之后的加工流程—采购金属镍豆、钴豆（镍含量 99.5%、钴含量 99.5%），而当使用镍豆、钴豆为原料时，在酸溶浸出后，只需通过 P204 萃取除杂工序，萃余液即可进入混合硫酸盐配制工序使用，无需再经 P507 和 N290 萃取工序，流程简化，消耗的液碱、硫酸、电力、燃气、人工、折旧等成本减少，原材料成本增加，综合导致单位成本上升。

2021 年公司 NCA 前驱体业务单位人工成本及单位制造费用均有所下降，毛利率由 2020 年的 19%降为 12%，吨净利（剔除股份支付费用及液碱涨价的影响）由 8695 元/吨降为 4505 元/吨。

2.3. NCM 业务持续拓展国内客户，盈利渐入佳境，有望成为第二增长曲线

2021 年 NCM 业务产能释放，毛利率大幅提升，主要是因为①规模效应带来的单位人工成 本及制造费用下降；②金属镍、钴市场价格变动对公司主要产品销售价格、销售成本的影响不同步。

公司 NCM 产品与中伟股份产品毛利率对比，从 2019-2021 年差距逐渐缩小。

具体来看，主要差距在直接材料方面，公司直接材料占比与中伟股份的差额从 2019-2021 年在 4%以上，而人工费用及材料费用单耗呈现下降趋势。

截至 2021 年年底，公司的 NCM 前驱体客户包括贝特瑞、当升科技、巴斯夫杉杉、天力锂 能、万华化学等国内外领先的动力电池制造商和正极材料制造商，为公司进一步提高市场份额奠定了稳固的基础。

扩产能以扩大规模。公司当前产能规模相对较小，影响其市场份额的进一步提升，在一定程度上制约公司的快速发展。后续募投项目年产 5 万吨高端三元锂电前驱体及在筹备项目年产 2.5 万吨高品质 NCA、NCM 三元前驱体将扩大公司的产能规模，为公司创新技术的产业化应用创造条件，实现高端客户的培养与拓展，突破制约公司发展的瓶颈。

2.4. 与威立雅合资，回收体系将成为原料的主要来源

回收市场的主要参与者包括电池厂、电池厂+整车厂联合设立回收企业、第三方综合利用回收企业。

1）目前国内主流电池厂（如比亚迪、宁德时代、中航锂电等）均与整车厂合作或自行布局有废弃电池的回收利用，其中整车厂由于凭借 4S 店等渠道优势，网点数远超第三方回收企业；

2）国内多家头部前驱体厂商亦有布局回收业务，成为了国内第三方综合利用回收企业的代表，其中格林美、华友、邦普为工信部第一批回收资格企业，中伟为第二批回收资格企业（一批 5 家、二批 22 家）。

锂电池正极材料的处置一般分为火法、湿法和生物法等。火法处理效率低、能耗大且二次污染严重;生物法稳定性差、处理周期长；而湿法效率高，回收技术成熟，是应用最为广泛的锂电池回收技术。

锂电池的湿法回收一般指采用酸浸方法将正极材料中的重金属浸入溶液，同时，萃取分离或化学沉淀提纯后得到各金属元素，或再生合成三元锂正极材料前驱体。LiNi1-x-yCoxMnyO2 正极材料的浸出过程中，辅助加入还原剂将正极材料中的 Mn4+和 Co3+还原为易被浸出的 Mn2+和 Co2+，从而提高浸出效率。

公司 2018 年即与威立雅、贝特瑞等公司在动力电池二次利用以及原材料资源可循环利用方面开展合作，共同投资设立动力电池回收拆解企业威立雅江门，充分利用威立雅在资源回收领域的渠道，进一步保障公司重要原材料的供应，建设更加完善的动力电池产业链。

威立雅江门与公司签订了战略合作协议，作为上游企业，通过放电、切割、拆解、破碎、分选等工序回收废旧动力电池的电池极粉、高纯含钴硫酸镍溶液，并将其外售于公司，作为其生产 NCA/NCM 前躯体材料的原材料。

截至 2021 年年底，威立雅江门已建成试产。威立雅在回收电池方面经验丰富。对于动力电池的回收，每块重达 300 千克的电池都藏着高达几百伏特的电压与复杂的成份，除了价值链和提纯技术，全面的技术与稳妥的操作规范更是关键。作为资源再生行业的领军企业，威立雅在固废回收及再利用领域已建立成熟的体系，具备专用设施并且拥有资源回收渠道。从上世纪 90 年代起，威立雅的子公司 EDI 就致力于拆卸废旧电池，占法国国内电池处理市场 40％的份额。

3. 核心看点

3.1. 绑定松下，向后延伸正极，产能扩充下占有率有望提高

特斯拉 4680 电池即将放量。公司向松下销售的高镍 NCA 三元前驱体，供松下制造高能量 密度三元锂电池，最终用于特斯拉电动汽车。特斯拉作为全球领先的新能源汽车制造商，自研 4680 电池，生产向上游供应商开放，以求最快速度实现产能扩充。

截至 2022 年 1 月，特斯拉在弗里蒙特的工厂已有少量试生产的 4680 电池，德克萨斯的工厂将会全面生产 4680 电池，年产能将会超过弗里蒙特工厂，预计会超过 100 GWh。

松下扩产能以满足需求。松下作为特斯拉最早的电池供应商，计划 2023 年初开始为特斯拉量产 4680 大容量电池，已经在进行其在和歌山县工厂的扩建，引进新设备，新投资约 800 亿日元（7.04 亿美元），年产量在 10GWh 左右，相当于可以为 15 万辆汽车提供动力电池，这约占松下当前产能的 20％。同时，松下还计划扩大在美国或其他国家的工厂的大规模生产。

住友产能扩张较慢，预计公司在松下前驱体供应商的占有率将会提升。

住友作为松下 NCA 正极的供应商，计划到 2025 年将其正极材料的产能从每月 5000 吨提高至 7000 吨。按照 目前月产量 5000 吨计算，对应的动力电池装机量为 33GWh。

我们预计住友金属由于产能扩张较慢，无法满足松下 2023 年及之后的 4680 电池量产需求（预计 2023 年松下动力电池装机量将超过 50GWh），我们预计芳源在松下前驱体供应商中的占比将会提升。同时，三元正极材料前驱体通过与锂盐（普通产品用碳酸锂，高镍产品用氢氧化锂）高温混合烧结后制成三元正极材料。

公司扩产项目中包括年产能电池级氢氧化锂 1 万吨及 6 千吨电池级单水氢氧化锂，我们预计公司未来将有可能从三元前驱体供应商向三元正极供应商转型，对松下实现一体化供应。

3.2. 技术降低原材料要求，匹配多渠道供应，将成为中长期降本的关键

对于前驱体行业，短期技术迭代获得超额收益，中期比拼成本几乎是唯一出路。

短期：技术迭代获得更高的市场份额。2017-2019 年，三元正极材料技术迭代较快，从 NCM523 至 NCM811 每年升级一代。在技术成熟前，前驱体厂可利用时间差在高镍、单晶两种技术中取得技术领先，获得规模和客户优势，打开份额（如 2018-2020 年，前驱体行业 CR5 从 58%上升至 64%，其中中伟的市场份额从 11%增长至 21%）。

中期：技术迭代放缓，产品曲线粘合，比拼成本几乎是唯一出路。短期前驱体厂商的超额收益主要来自于两点：

1、从中镍向高镍、从团聚向单晶的切换，技术迭代获得超额收益。

2、产品高度的定制化，前驱体厂商和电池厂商、前驱体厂商和整车厂合作等。

但未来前驱体材料的技术迭代会趋缓，且一线电池厂供应链管理能力太强，具体体现在对材料企业进行反向开发。因此，我们认为技术壁垒难以长时间高水位维持，比拼成本几乎成为各家获胜的唯一出路。

前驱体厂商主要有四种硫酸镍来源：1）直接外购；2）镍豆、镍粉等金属溶酸；3）镍中间品（MHP、高冰镍等）生产硫酸镍；4）废料（如废弃动力电池）生产硫酸镍。

镍豆/粉（纯镍）：加工成本较低，但高原料成本使得此方法总成本最高。从生产工艺上看，镍豆制备硫酸镍工艺较为简单，主要反应为“酸溶—结晶—除杂—浓缩”，较简单的工艺使得镍豆制硫酸镍的加工成本为所有方式中最低，约需 0.7-1 万元/金属吨。然而，此方法需要的原料是以镍豆/粉为主要形式的纯镍，因此较其他方法，需要更高的原料成本，总成本为所有方法最高。

镍中间品：总成本低于镍豆溶酸、高于镍废料冶炼，优势在于原料供应来源多，可以稳定量产。市面上目前主流的镍中间品产物可以通过红土镍矿或硫化镍矿冶炼制取，充足的原料保障了稳定的供应。但镍中间品的冶炼工艺较镍豆/粉需多做一步镍钴分离，技术工艺上更为复杂，因而加工成本高于镍豆/粉加酸溶解。

含镍废料：总成本为所有方法最低，得益于低价原料成本；但原料来源不稳定。含镍废料的杂质更多，制硫酸镍较镍豆/粉、镍中间品的工艺，多了杂质分离提纯、镍钴分离两步，因此加工成本在所有方法中最高。但得益于镍废料的低成本，总成本为所有方法最低。

公司利用镍中间品，并布局电池回收体系降低高纯硫酸镍的制造成本。

三元前驱体上市公司如中伟股份，目前加工成前驱体的原材料主要为硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰（铝）、氯化钴等，已经在投资印尼镍冶炼项目，通过纵向一体化降本。而公司与全球大型镍钴矿湿法冶炼中间品生产商 MCC 签署战略合作协议，主要原材料为氢氧化镍、氢氧化钴、粗制硫酸镍等镍钴中间品资源，并布局废旧电池回收的降本路径。

“萃杂不萃镍”降低了对原材料的要求。“萃杂不萃镍”包含了一系列溶剂萃取法，通过对萃取槽的结构优化、萃取级数的合理选取、不同萃取剂的组合运用，针对铁、镁、钙等不同杂质在不同生产工艺流程环节进行高效去除，可从原生矿产资源以及锂电池正极废料和镍电池废料在内的各种含镍钴粗制资源中，分离提纯镍、钴、锰、锂等元素，获得高品质、低成本的高纯硫酸镍和高纯硫酸钴等硫酸盐溶液。降低了对原材料的要求，降低了镍钴原材料的采购成本，有效降低了三元前驱体的生产成本。

废旧动力电池回收体系保证了原料供应。威立雅江门废旧动力电池回收项目原材料来源全国（包含江门）整车厂、电池厂、贸易商、运营商的不合格产品或报废产品等。年设计处理 1.8 万吨废旧锂动力电池包、0.8 万吨废旧锂电池单体、0.3 万吨锂电池正极片、0.2 万吨废旧镍氢动力电池包及 0.2 万吨废旧镍氢电池单体，折算回收镍资源 3262 吨和钴资源 690 吨。

根据芳源新能源项目环评书，公司目前古井厂区年产 3.6 万吨高品质 NCA/NCM 前驱体需要消耗 16903 吨镍及 4218 吨钴，按照公司计划的 NCA 及 NCM 前驱体产品结构比例计算单吨前驱体所需金属镍及金属钴的消耗量。

结合公司募投项目年产 5 万吨高端三元锂电前驱体的进展，我们预计公司 23 年金属镍/钴源自威立雅江门废旧电池回收的比例有望达到 11%。

4. 盈利预测与估值

根据对公司各项业务的拆分预测，我们预计2022-2024年公司NCA出货量为2.2/3.4/4.2万 吨，NCM出货量为1.7/3.5/4.5万吨，预计2022-2024年营业收入营业收入42.25/83.84/105.75亿元，同比增长104%/98%/26%，预计利润1.6/4.6/6.1亿元，同比增长145%/183%/32%。

考虑到公司通过萃杂不萃镍的技术及回收体系降低成本，同时公司在 NCA 前驱体绑定松下，NCM 持续拓客，23 年有望快速放量。

结合同行业公司估值，我们给予公司 23 年 PEG 0.20X，对应市值 169 亿元，对应股价 33.11 元。

5. 风险提示

客户拓展风险：公司 NCA 业务对松下依赖较强，而NCM业务仍处于初步放量期。若客户拓展及大规模导入不及预期，将影响出货。

技术路线变动风险：三元锂电池和磷酸铁锂电池两种技术路线的竞争持续，若未来三元锂电池占比下降，将会影响公司产品的出货量。

产能扩张风险：公司目前生产规模较小，未来出货量增长依赖于产能扩张。若产能扩张不及时，将会对公司的出货产生不利影响。

限售股解禁风险：2022年8月8日，将有30523.6万股首发原股东限售股份解禁，占总股本的 60%。按照2022年4月29日收盘价计算，对应45亿元的市值。

短期内股价波动风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动风险。

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