预制菜：如何锁定胜出者？产品、渠道、供应链能否成为制胜之道？

1.多地疫情反弹，线下餐饮场景疫情期承压

多地疫情散点复发，线下活动受到较大影响。

4月份以来全国多地出现疫情反弹情况，上海、北京等地均受到较大的影响。针对本轮疫情，上海市实行分区分类、网格化管理，餐饮经营场所暂停堂食，非必需密闭场所暂停开放，外卖、快递无接触配送；北京市规定“五一”期间公民进入公共场所需持48小时核酸阴性证明，娱乐场所活动取消，文体娱乐场所按50%限流开放，且全市暂停堂食，5月4日起多座地铁站采取出入口封闭措施，堂食继续暂停，部分区域开始实行居家办公。

暂停堂食以斩断传播链，传统餐饮业疫情期承压。堂食消费场景属于人员聚集型场景，容易增大病毒传播的风险，上海以及北京均对堂食采取限制，传统餐饮业经营压力有所增大。同时疫情期间在居家办公、堂食消费场景缺失、外卖运力不足、服务效率降低的情况下，部分消费者的消费习惯发生改变，居家自制也成为更多消费者的选择。

2.疫情扰动下预制菜供需两旺，渗透率有望加速提升

2.1.B 端：需求持续上升，供给端不断完善

2.1.1.外卖行业疫情下逆势成长，预制菜需求提升

长期来看，餐饮企业对外卖出餐的速度要求更高，B 端预制菜需求不断增强。外卖具有便捷、快速的特点，符合当代快节奏的生活。我国外卖渗透率不断提升，2021年我国外卖渗透率为19.92%，较2015年的 4.65% 提升15.27pct。伴随着我国外卖行业快速成长，2021年外卖行业规模达9340亿元。截至2021年 H1，我国外卖市场用户规模达4.69亿，较2020年12 月增长4976万人；用户外卖使用率为46.4%，较2020年12月提升4.1pct。外卖蓬勃发展下，餐饮企业对外卖出餐的速度要求更高，B 端餐饮行业对预制菜需求不断增强。

短期来看，当前餐饮企业涉足外卖的步伐加快，B 端预制菜需求升温。

疫情下，居民外出堂食减少，外卖行业逆势成长。2020 年新冠疫情爆发后，餐饮外卖及相关企业数量达 16.34 万家，同比增速达 580.00%；2021 年餐饮外卖及相关企业数量达 52.18 万家，同比增速达 219.44%，外卖企业数量得到爆发式增长。随着提供外卖的餐饮企业数量快速提升，预制菜需求在疫情扰动下短期成长迅速。

2.1.2.餐饮行业连锁化率提升助力预制菜发展

我国餐饮行业连锁化率不断提升背景下，B 端预制菜需求向好。中国餐饮连锁化率较海外仍有提升空间，2020 年美国和日本的餐饮连锁化率达 54%和 49%，但中国餐饮连锁化率仅为 15%，未来有望不断提升。

餐饮行业连锁化的背后是标准化的流程和规范的品质体系，我国头部连锁餐饮企业预制菜使用率较高，真功夫、吉野家使用预制菜占比达 100%，西贝、小南国预制菜在原材料中占比也达 85%。伴随我国餐饮行业连锁化率不断提升，B 端餐饮将不断加大对预制菜的需求。

2.1.3.团餐需求有望加速预制菜渗透

团餐等多样化需求有望加速预制菜渗透。我国团餐可分为政策化团餐（以学校为主）、市场化团餐（大型企业及工厂）和福利化团餐（事业单位、机关单位、部队等）三种。

我国团餐市场规模不断提升，根据艾媒咨询数据，2020 年国内团餐市场规模达 1.53 万亿元，预计 2023 市场规模有望达到 2.25 万亿元。团餐是预制菜的主要应用场景之一，团餐企业需要快速制作食物来应对短时间内集中的消费需求。

目前，我国团餐市场标准化程度仍有待加强，预制菜具有高效、便捷、标准化的特点，伴随团餐市场规模不断扩大，预制菜有望加速在 B 端渗透。

2.1.4.预制菜助力餐饮企业降本增效

相比传统餐厅，使用预制菜的餐厅能够有效降低成本。根据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，尽管使用预制菜会令原材料成本小幅上升 5pct，但是人力成本和能源成本得到有效降低，其中人力成本较不使用预制菜的餐厅大幅降低 45%，能源成本降低 40%。

总体来看，使用预制菜的餐厅净利率为 27%，未使用预制菜的餐厅净利率为 20%，使用预制菜的餐厅能够有效降低成本。长期来看，伴随餐饮行业追求降本增效、建立厨房处理预制菜以及通过批量化采购及加工降低成本，其对预制菜的需求有望提升。

疫情下餐饮行业面临较大人力成本压力，B 端预制菜有望借助疫情高速发展。2020 年疫情爆发以来，伴随防疫政策不断出台，消费者的堂食减少且餐饮消费疲弱，餐饮行业企业面临较大压力。

根据德勤中国与中国烹饪协会，餐饮企业面临现金流的最大压力来自于支付工资及社保等人力成本支出，超半数企业通过对产品形式进行调整，包括使用真空包装、销售冷冻食品、改变配送方式等转变经营模式，增加销售回款。使用预制菜在降低人力成本方面效果显著，当下疫情不断反复，预制菜有望在 B 端加速渗透。

2.1.5.供给端：冷链物流发展为预制菜渗透提供基础

目前，我国冷链物流仍处于成长期，较海外国家仍有发展空间。基础冷链建设方面，我国每千人冷库保有量及每百万人冷藏车保有量分别为 143 立方米和 118 辆，美国分别为 440 立方米和 749 辆，我国仍有较大的发展空间。

从冷链渗透率来看，我国冷冻食品和水产品的渗透率超过60%，其余农产品均在40%以下，日美冷链渗透率则均在80%-100%之间。从平均损耗率来看，欧美农产品的冷链损耗率在 2%，我国肉类、水产品及果蔬的平均损耗率则分别为12%、15%和 30%。

我国冷链物流步入高速发展期，为预制菜发展提供基础。

美国早在19世纪就发明冷冻机，20 世纪30年代冷链体系初步建成，伴随高速公路的建设得以迅速发展。我国冷链物流则起步较晚，开始于20世纪60年代，相较海外仍有较大差距。但伴随餐饮行业发展，我国冷链物流市场规模不断攀升，2014-2019年CAGR为20.3%，步入快速发展期。

我国冷藏车保有量也不断提升，2021年冷藏车保有量达28.1万辆，较2015年的9.3万辆大幅提升。冷链物流的完善能够有效降低企业运输成本，一方面助力企业不断扩张，提升连锁化率，另一方面能够为预制菜的使用提供基础。

2.2.C 端：疫情刺激需求上升，生鲜电商和社区团购成为新的供给方式

2.2.1.需求端：疫情催化预制菜走向大众视野

长期来看，伴随家庭规模缩小，C 端对预制菜需求有望增大。近年来我国平均家庭规模缩小，一人户及二人户家庭占比提升。2019年，根据抽样调查，我国一人户家庭占比为18%，二人户家庭占比为 30%，平均家庭规模2.9人，自2016年以来不断下降。伴随家庭规模缩小，一人户家庭攀升，“一人食”成为搜索热词，预制菜由于独立包装方便快捷，C 端对预制菜需求有望增大。

受疫情催化，预制菜由 B 端走向大众视野，C 端用户以一二线中青年为主，华东区域用户量较大。受疫情影响，人们居家情况下做饭的频次大幅上升。

预制菜由于其方便加工、独立包装的特性受到追捧。多地疫情影响下，作为囤货首选，预制菜订单增长迅速。

2021 年 C 端用户中，女性用户占比达 58.4%，以一二线城市用户居多，有 31.7%的用户处于华东区域；同时，线上营销也助力预制菜快速触及 C 端用户，C 端预制菜热度不断提 升。

2.2.2.供给端：新零售渠道受热捧成为新的供给方式

疫情期间，传统卖场受到冲击，新零售渠道受到追捧。

2020 年新冠疫情爆发后，春节期间（2020 年 1 月 25 日-2 月 7 日），大卖场、超市、礼赠 及海外购买的客流人次变化分别下降了 15%、12%、36%和 32%，而小型超市、电商和的客流人次变化则同比上升了 12%、22%和 35%。

其中，以盒马生鲜为代表的新零售渠道购物者增加了 97%，购物频次增加了 15%。3 月 15 日-3 月 30 日全国疫情散点复发，根据证券日报报道，盒马北京地区预制菜销售额是平日的 130%。其中，配合春菜季推出的预制春菜商品销售增幅明显，部分预制菜商品经常出现缺货现象。

商务部数据显示，2022 年全国网上年货节期间，预制菜销售额同比增长 45.9％。叮咚买菜预制菜同比增长 400％，淘宝预制菜销量同比增长 100％，盒马预制菜销量同比增长 345％。

生鲜电商布局预制菜赛道，疫情影响下预制菜热度持续上升。

当前，每日优鲜、叮咚买菜等生鲜电商均布局预制菜赛道。3 月，每日优鲜上线预制菜品牌“巨下饭”，上线金汤佛跳墙、日式咖喱牛肉、鲍汁扣掌海参等 8 款新品，布局“一人食”场景。叮咚买菜控股子公司上海雨生百谷食品有限公司也推出预制菜独立品牌“朝气鲜食”。盒马专门成立“盒马工坊”打 造预制菜，200 多个 SKU 中半成品菜占一半。同时盒马在 3R（（ready to cook、ready to heat、ready to eat）（即烹、即热、即食)）领域加大投资，布局预制菜领域。

传统餐饮巨头以央厨+预制菜模式，布局 C 端市场。

许多连锁化餐饮企业为降本增效，以厨房为核心，建立统一采购、统一加工、统一配送 的预制菜生产加工体系。紫光园、知味观、广州酒家等餐饮老字号与盒马、山姆会员店联合推出预制菜；西贝也开设“贾国龙功夫菜”预制菜专门品牌，厨房项目预计年产值 50 亿元。（报告来源：远瞻智库）

3.如何锁定胜出者：产品、渠道、供应链为制胜之道

3.1.产品：品类广度是龙头基础，大规模单品决定企业高度

当前国内预制菜领域集中度较低，且企业多选择单一菜系。由于中餐本身复杂性较高，且不同地域消费者的口味差别较大，因此导致中餐本身连锁化程度较低，受中餐自身特点的影响，当前国内预制菜领域行业集中度较低，根据中商情报局数据，2020 年我国仅山东预制菜企业数量便达 9246 家，河南、江苏、广东和安徽分别有相关企业 6894 家、5863 家、5369 家 和 4479 家，预制菜领域集中度较低。在品类选择上，行业内企业多以重口味预制菜为主。

对比日本预制菜龙头企业，丰富的产品布局奠定了日冷集团的行业领军者地位。

对标日本最大的预制菜企业日冷集团，其有着较为完善的产品矩阵，当前有大约 2500 个 SKU，其在 B 端有鸡肉类、加工肉制品类、主食类、炸肉丸类、中华料理类、蛋制品类等品类，在 C 端有配菜类、米饭类、焗烤类、甜品小吃类、冷冻蔬菜类等品类。丰富的品类使得消费者在选择其产品时有更多的可选项，也稳固了其行业第一的位置。

根据 The NIKKEI 的数据，日冷集团在预制菜行业的市场占有率常年位居行业第一，保持在 20%-23%的水平。

爆款单品可提升企业的品牌力以及盈利能力。预制菜竞争激烈、B 端 C 端均有需求的特点决定了企业的品牌力至关重要，而凭借爆款单品可以较好地打响品牌知名度，且可以凭借规模化降低固定成本，在提升产品性价比的同时提高公司的盈利能力。

以日冷集团为例，其有三款大单品长盛不衰：牛肉饼、炸鸡块以及炒饭。其炒饭自 2001 年推出后不断改良，连续 20 年蝉联日本速冻炒饭品类销量榜首，根据公司官网的数据，其炒饭每年销售额达到近 100 亿日元。爆款单品不仅提升了公司的知名度以及品牌力，也极大提升了公司的盈利能力。

3.2.渠道：B 端渠道建规模，C 端渠道建品牌

预制菜同时面向 B 端以及 C 端渠道，具有不同的渠道运营战略。预制菜目前的客户在 B 端以及 C 端均有覆盖，其对不同的客户群体也有不同的渠道战略。在 B 端，由于客户需求量较大，所以企业更多选择直营的方式运营渠道。面对 C 端客户以及小 B 客户，由于其较为分散，企业多选择以经销商体系进行运营。 B 端渠道具有需求大、黏性强等特点，可以帮助企业快速扩大规模。

预制菜领域的 B 端客户主要有酒店宴席、团餐食堂、连锁小吃，此类客户有量大高频、需求品类较多、渠道黏性较强的特点，且企业进行后续维护成本较低，可以实现自身规模的快速扩大。

C 端客户分布较广且渗透率不断提高，可以较好地建立企业在全国的品牌力。

随着消费者对于预制菜的认知程度不断上升，预制菜的 C 端受众也在不断建立。根据立鼎产业研究院，2020 年国内预制菜 C 端销售额为 66.9 亿美元，仅为日本同期水平的 29%，美国同期水平的 15%。随着预制菜渗透率的不断提升，其市场规模有望进一步扩大，在此过程中，产品力优秀的企业或可逐步建立在全国范围内较强的品牌力，最终建立“品牌力强—消费者认可度高—盈利能力强—进一步打造优秀产品以稳固品牌力”的良性循环。

3.3.供应链：物美价廉与高质服务的核心

上游延伸可稳定原材料供应，同时打造低成本竞争优势。预制菜行业成本端主要以原材料为主，但是由于上游猪肉、禽肉等常用肉类价格波动较大，使得预制菜企业的供货能力以及供货成本会受到一定的影响，通过向上游进行延伸，其可以在最大程度上锁定原材料成本以及供给量波动，使得自身供应能力保持稳定。

以日本预制菜龙头企业为例，日冷集团在上游同时经营海产品和畜禽产品业务，同时其凭借较为成熟的冷冻技术和全球食品采购网络，其从 30 多个国家以低价采购食材，优秀的上游控制能力使得公司的原材料在价格以及供应量上均较为稳定。

下游扩张保证优质服务，稳固品牌力。日冷集团对于下游建设同样较为重视，根据公司公告，其目前在日本有大约 80 个地点经营仓储和配送中心，并设有总容量约为 200 万吨的冷藏设施，总容量达到日本全国的 10%，优质的仓储和配送体系保证了其产品质量的稳定性。

日本预制菜领域另一龙头神户物产在下游方面布局也较为全面，根据公司公告，截止 2021 年 10 月，其旗下共有 950 家以特许经营模式经营的零售超市“Gyomu Super Stores”，通过其下游的布局，神户物产有着较强的上游议价权，同时也确保了其产品的安全性、服务质量以及品象。

4.相关标的

4.1.国联水产：海洋加工产品龙头，以全球产业链优势扩张预制菜业务

国内稀缺的全球化海洋产品企业，不断加码预制菜业务。

公司集全球采购、加工和研发于一体的水产品加工企业。主要产品为以预制菜品为主的精深加工类、初加工类、全球海产精选类。公司海外市场占比超过 50%，近两年受疫情影响营收总体维持在 45 亿元左右，变化幅度较小。

公司在主营业务上已经实现盈利，但被上游养殖板块业务拖累，归母净利润持续亏损。2021 年，预制菜营收 8.41 亿元，其中餐饮重客渠道 3.21 亿元、国际业务 2.62 亿元、分销渠道 1.48 亿元、电商渠道 0.66 亿元、商超渠道 0.44 亿 元。

公司充分发挥全球供应链和研发优势，产品结构逐步向以预制菜品为主的餐饮食材和海洋食品转型，产品附加值和影响力得到进一步提升。

公司投资 10 亿元用于扩产预制菜产品产能，预计 2023 年项目建成后，将新增 2.4 万吨鱼虾类预制菜产能。

重视研发，预制菜产品不断推陈出新。

公司拥有上海和湛江两地的食品研发中心建设，选址贴近核心市场，配备来自国际大型连锁餐饮的资深研发总监、研发总厨组成的研发团队，建立起系统化的产品研发体系。

公司预制菜品以对虾、小龙虾、鱼类为主，以“小霸龙”品牌构建了完善的预制菜产品体系，涵盖快煮、裹粉、米面、调理、火锅、小龙虾、风味鱼等系列，基本覆盖从餐桌到餐厅的主要消费场景。公司发挥行业领先的研发、质控和加工能力，不断打造市场热销的预制菜品。

2021 年公司推出的小龙虾产品以其极佳的品质，深受消费者的厚爱；下半年，公司的风味烤鱼系列陆续研发上市，很快便打进国际国内市场，获得市场一致好评，未来有望成为公司的大单品。

现有渠道持续巩固，C 端和 B 端渠道不断下沉。

公司在国际采用营销，国内采用分销、餐饮重客、商超、电商等渠道，发挥利用好各自的销售优势，主动开发新的消费群，增强销售推广力度。

市场销售全覆盖，品牌影响力持续提升。C 端市场将以公司预制菜产品作为拳头产品提升品牌附加值、市场高渗透率和客户复购率。B 端市场要维护公司高品质、严标准、稳供应的品象，加强高端餐饮合作深度，提升横向产品丰富度。

注重公司品牌、产品形象的打造。对于 B 端和 C 端渠道关系梳理更为清晰。

公司电商业务在 2021 年上半年将 B 端业务剥离，战略聚焦于官方旗舰店运营，发展势头迅猛；2021 年下半年在天猫旗舰店、京东自营及旗舰店、拼多多旗舰店、抖音旗舰店产品销量同比上年增长超 50%。

4.2.安井食品：速冻食品龙头，加速布局预制菜领域

公司主要从事速冻火锅料制品和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售，是行业内产品线较为丰富的企业之一。

经过多年发展，公司已形成了以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，逐步成长为国内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。

2016 年~2021 年公司营收和归母净利润增长迅速，CAGR 均超过 25%。

菜肴制品方面，安井进入菜肴创新战略加速期，菜肴制品根据“BC 兼顾”策略持续打造爆品，年初推出水煮牛肉、糖醋里脊、咖喱鸡肉、翡翠虾仁、宫保鸡丁等新品，有节奏、分阶段的不断推出符合行业需求的爆品和自研创新产品，抢占预制菜肴赛道。“自产+供应链贴牌+并购”三管齐下，预制菜业务有望加速放量。

公司2018年推出“冻品先生”进军预制菜领域，而自2021年开始，公司开始加快布局节奏。2022年 4 月 25 日，公司计划以 6.4 亿元收购新柳伍食品 70%股权，强化了公司在战略主原料上的供应保障。收购完成后公司还将进一步提高在小龙虾菜肴领域的市场占有率。

2022年 3 月公司公告宣布拟投资 10 亿元于安井预制菜肴生产项目。项目的实施有利于提升公司在预制菜肴领域的产能储备和行业影响力，提高公司规模效应和市场反应速度，符合公 司长远发展规划。

贴牌生产方面，公司精准定位餐饮市场厨房概念，以轻资产运作模式整合上游中小食材厂家，为“冻品先生”贴牌生产。

独特模式培育经销商忠诚度，全渠道扩张增强综合竞争力。

在行业结构优化阶段，产品和渠道竞争优势能有效帮助公司提升市场占有率。

在公司渠道中，经销商占比超过 83%，是公司最为重要的渠道收入来源。公司自设立至今，建立了适合自身发展的经销模式，其基本特点表现为“贴身支持”（主要形式为：帮助经销商开拓 C 端超市、菜场等终端，协助经销商开设线上直播间等新兴营商模式）。

2021 年公司经销商遍布全国，共计有 1652 家。从毛利率来看，2021 年商超和电商渠道毛利率达 40%以上，但收入占比较小。同时，公司计划以“BC 兼顾、全渠发力”为策略，加大超市、生鲜超市、社区电商、电商等毛利率较高的渠道开发。

4.3.三全食品：速冻食品开拓者，厚积薄发切入预制菜业务

速冻食品开拓者，预制菜业务发展潜力大。

自成立以来，公司一直致力于速冻主业的发展，市场份额多年位居行业第一，是中国速冻食品行业的龙头。

2016 年~2021 年，公司营收稳步增长，CAGR 约为 7%；归母净利润迅速增长，CAGR 约为 73%。

公司速冻和冷藏面米制品主要包括水饺、汤圆、面点、馄饨、粽子、煎炸、点心等产品，速冻和冷藏调制食品包括预制食材类、预制菜肴及菜饭类、涮烤类等产品。其中，汤圆、饺子、粽子类产品的营收占比在 60%以上。

2019 年公司开始在餐饮行业推出鲜食产品，并迅速取得突破。2020 年和 2021 年，类似预制菜品的速冻调制食品涮烤业务板块的营收分别为5.26和7.46亿元，分别占当年营收的约8%和11%，收入规模上升较为快速。

公司拥有多年速冻食品研发和生产经验，技术实力、渠道运营经验和资源都将有助于公司快速切入预制菜领域和提升预制菜收入规模。

产品研发注重零售场景，向大客户导入鲜食产品。

公司拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌。公司紧跟渠道发展趋势，聚焦更便民、离消费者更近距离的零售终端，在农贸市场渠道积极探索，推出高性价比产品系列和高品质产品系列，覆盖水饺、汤圆、面点、馄饨、小笼包、煎饼等多种品类，并引入到大型商超系统渠道。鲜食业务方面通过与战略伙伴的深化合作，不断强化在米类、调理面类、沙拉类、烹调面包类以及预制菜肴类的研发和创新能力，目前已经实现冷藏、冷冻、常温多温区组合发展模式。公司目前已经在一些产品上具备预制属性和功能，将针对不同渠道投放市场。

线上线下渠道共同发力，渠道优势有望得到巩固。

2021 年公司经销、直营和直营电商渠道收入占比分别为 74%、24%和 2%，毛利率分别约为 27%、 27%和 28%，各渠道的毛利率接近。公司在线上渠道采取直营加经销商授权的模式进行销售。

公司的线上销售业务目前分为四个部分：线上电商平台、生鲜电商、社区电商、基于卖场的到家业务，同时公司将不断加大线上业务的投入，持续提高运营方法。公司在直营渠道已与多家知名品牌餐饮连锁企业及大客户形成深度合作。

公司在郑州、佛山、成都、天津、苏州、武汉等地建有生产基地，使生产能力覆盖全国主要城市群。由公司下属的分、子公司及经销商共同组成遍布全国各省、市、县的销售渠道和网 络，保证公司产品短期内完成生产并迅速推广到全国各地的终端市场。

4.4.千味央厨：深耕餐饮速冻米面，发力 B 端预制菜

深耕餐饮速冻米面。

公司脱胎于思念食品，最早是其对接百胜集团的餐饮供应链部门。公司是国内较早定位于餐饮供应链的生产性企业之一，主要为餐饮企业、团餐、酒店、宴席提供定制化和标准化的速冻面米制品。公司的客户主要是全国性的品牌连锁餐饮企业，如百胜中国、海底捞、华莱士、真功夫、九毛九等。

公司主要产品包括油条、蒸煎饺、蛋挞、芝麻球、地瓜丸等；其中油炸产品的营收占比超过 50%，而且公司是国内油条龙头。自 2017 年上市至 2021 年，公司营收和归母净利润的 CAGR 分别约 为 21%和 17%，业绩增长快速。

重视研发，发力 B 端预制菜。

公司拥有丰富的餐饮大客户资源和配套服务经验。预制菜主要围绕 B 端客户的需求做定制化和个性化开发，本着方便厨师、优化加工流程的研发理念，公司积极围绕餐饮连锁企业需求精准研发新的预制菜品种。单个大 B 端客户创收较高，而且经历与公司的长期合作后，易于向其推销新品，有望快速打开预制菜业务的突破口。2021 年，公司预制菜销售额为 1400 多万，同比增长 34.35%。在四大产品线的基础上，2022 年将加大预制菜的研发、生产和销售力度，公司计划成立专业的预制菜公司，专门开展相关业务。

深耕大客户，聚焦核心经销商，渠道毛利率有望提升。

2021 年公司直营和经销渠道收入占比分别为 40%和 60%，毛利率分别为 23%和 21%。公 司对经销客户主要销售通用品，对直营客户主要销售定制品。

百胜中国是公司开发相对比较成熟的客户，是公司深耕大客户的样板，未来公司将不断提升对大客户的服务能力，满足客户多种需求，有针对性的研发、上新各类产品，拓宽产品线。同时，逐步开拓新兴小吃、快餐、咖啡、茶饮连锁类客户，扩大客户的数量和规模。

截至 2021 年，公司大客户数量为 168 家，相比 2020 年年底的 87 家，增幅达到 93.10%。

2021 年公司对经销商采取“聚焦大客户深度服务”、“拓展渠道商”的管理模式，重点是扩大核心经销商的收入水平而非数量。公司经销商数量为 968 个，相比 2020 年 907 个增幅为 6.73%，增幅较小。

2021 年公司加大对核心经销商培育和支持的效果初步显现，2021 年占比前 20 名经销商销售额为 2.06 亿，同比增幅为 50.14%。2021 年，公司经销模式总体销售额为 7.6 亿元，同比增幅为 25.35%。

4.5.味知香：深耕预制菜领域，BC 两端双轮驱动

深度耕耘预制菜行业的头部企业，募集资金大幅扩张产能。自成立以来，公司专业从事预制菜的研发、生产和销售。

2016 年~2021 年，公司业绩增长迅速；公司营收由 2.91 亿元增至 7.65 亿元，CAGR 为 21.33%；归母净利润由 0.41 亿元增至 1.33 亿元，CAGR 为 26.54%。

公司目前已建立“味知香”和“馔玉”两大品牌为核心的产品体系，分别针对 C 端和 B 端客户， 满足 B、C 端差异化需求。现有产品品类超过 300 种，覆盖肉禽类、水产类及其他类，其中禽类产品的收入占比超过 60%。

目前，公司现有产能 1.5 万吨/年，产能利用率为 128.16%。公司上市募投建设的年产 5 千吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目厂房主体工程已经完工。该项目建成后，公司产能将从现有的 1.5 万吨/年提升至 6.5 万吨/年，产能增长幅度超过 333%，将进一步巩固公司自主生产和规模优势。而且，产能大幅扩张叠加预制菜行业需求扩张，有望为公司业绩打开上升空间。

近距离触达客户，叠加较为完善的冷链物流配送体系，成功打造独特的渠道优势。

根据销售对象及终端客户不同，公司将经销渠道客户分为零售渠道和批发渠道。零售渠道客户面向个人消费者，主要从公司采购“味知香”品牌产品；批发渠道客户一般从事冷冻食品批发业务，此类客户主要从公司采购“馔玉”品牌产品后销售给酒店、餐厅、食堂等客户。

公司经销和批发渠道均衡发展。

2021 年经销渠道中，加盟店和经销店的毛利率分别约为 26%和 25%，而批发渠道的毛利率约为 25%；经销和批发渠道毛利率接近，二者合计收入占比达到约 95%。

截至 2021 年，公司已拥有 1319 家加盟店，合作经销商 572 家，以华东地区为核心，逐步向外辐射；构建了以农贸市场为主的连锁加盟生态圈，近距离触达消费者。

线上销售主要是客户通过公司天猫旗舰店或京东旗舰店等平台电商采购“味知香”品牌产品；电商渠道的毛利率较低，在 2021 年仅有约 3%，占比约 2%。

公司自建了较为完善的冷链物流配送体系，在就近商圈能够做到统一配送；同时，从客户下单到产品出库、装车运输、配送签收耗时较短，既降低客户等待时间也更大程度地保障了产品的新鲜程度；高效、及时的物流体系能够帮助公司提升客户体验，进一步扩大产品销售区域，奠定公司长远发展的基础。

4.6.得利斯：立足肉制品深加工，发力预制菜领域

深耕肉制品加工领域，积极布局预制菜等业务。

公司率先在国内推出低温肉制品、脱酸排毒冷却肉以及发酵火腿等产品，是国内有影响力、产品品类齐全的肉制品加工企业。公司主要产品为冷却肉和低温肉制品，营收占比超过 60%。2015 年以来，公司积极布局牛肉及预制菜业务，不断增强研发创新能力，优化产品结构。2016 年~2021 年，公司营收 CAGR 约为 15%，实现稳步增长；归母净利润 CAGR 为 37.35%，利润增长迅速。目前公司预制菜品类已经包含速冻调理产品、牛肉系列产品、即食休闲类产品、速冻米面制品四大类。

募集资金积极扩张产能。

公司主要采用以销定产的生产模式，在山东、北京、陕西、吉林设有四大生产基地，其中四大生产基地均具备肉制品精深加工能力；预制菜主要集中在山东、陕西两大生产基地生产；2021 年，为应对快速增长的预制菜市场需求，公司加快推进定向增发募投项目建设工作，山东 10 万吨/年肉制品加工项目已具备生产能力并已投入生产，陕西 200 万头/年生猪屠宰及肉制品加工项目正加紧建设。

BC 端双管齐下拓展预制菜渠道。

公司产品销售以公司直营、大客户、经销商、专卖店及商超等方式为主，同时建立了较为完善的冷链物流配送体系。2021 年大客户、经销和直销的渠道收入占比分别为 56%、35%和 6%，毛利率分别约为 5%、10%和 23%。

公司采用线上线下全渠道布局的模式，能够针对性覆盖目标消费群体，并通过多渠道反馈，及时掌握市场动态，确保消费者需求得到满足。

预制菜渠道拓展方面，公司将重点布局预制菜

需求旺盛的华东和西南区域，在 B 端达成与餐饮行业头部客户的战略合作；针对 C 端客户，公司将借助短视频、直播等新媒体平台，拓展新的销售渠道，加大在京东自营店、天猫旗舰店等传统线上渠道的促销及推广力度，对当前以线下渠道为主的 C 端市场形成有效补充；同时在北方市场已形成消费认知的部分区域加大线下直营旗舰店以及经销商加盟门店的建设，提升终端消费者对公司产品和品牌的认知度。

5.报告总结

疫情影响下预制菜加速发展，重点关注产品、渠道、供应链协同发力的相关标的。近期全国多地疫情散点复发，使得线下餐饮行业受到影响，疫情催化下预制菜行业供需两旺，渗透率有望加速提升。当前行业目前处于快速发展的时期，产品、渠道、供应链协同发力的企业或将享受赛道扩容红利。相关标的：国联水产、安井食品、三全食品、千味央厨、味知香、得利斯等受益于行业快速发展的个股。

6.风险提示

经济出现超预期波动：当前节点海外局势有所震荡，在美联储加息节奏不确定性以及俄乌战争的影响之下，国内经济可能会在一定程度上受到影响，预制菜行业发展不确定性或将随之增大。

食品安全问题：预制菜行业作为食品饮料子板块，安全是长久发展的前提。如若行业爆发大规模食品安全问题事件并广泛受到关注，或将会对行业产生严重不利影响。

市场竞争加剧：当前预制菜行业仍处于发展早期，由于市场参与者众多且市场格局尚未稳定，如果出现恶性竞争，或将对行业以及行业内部公司的健康发展产生不利影响。

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民营基建设计佼佼者，华设集团：打造智能数字低碳化综合平台

1. 民营规划设计老将，深度响应交通强国

公司深耕规划设计领域多年，前身为江苏省交通规划院，由江苏省交通厅设立于 1966 年，是中国首家获得工程设计综合甲级资质并在主板上市的工程咨询公司。更早在 1960 年，江苏省交通厅的一次正式文件中就已经开始定义公司的存在。2003 年公司启动改制工作，于 2005 年 8 月改制为江苏省交通规划设计院有限公司。2011 年整体变更为股份有限公司并于 2014 年在上海交易所成功上市。2016 年公司变更为中设设计集团股份有限公司（简称“中涉集团”），2018 年通过工程勘察设计行业质量管理体系 AAA 级认证。2020 年正式更名为华设设计集团股份有限公司（简称“华设集团”）。

公司以成为“交通与城市全方位技术解决商”为目标，不断健全公司产业链服务体系。已经形成以勘察设计、规划研究、工程承包、试验检测、工程管理等为主营业务，为客户提供项目全周期完整产业链服务。专业事业部涵盖综合规划研究院、交通事业部、水运水利设计研究院、城建事业部、铁道规划设计研究院、智慧产业事业部、工程总承包事业部、环保产业事业部等业务部门。

全国性的工程咨询高新技术企业，国内唯一一家具备公、铁、水、空综合设计能力的工程设计咨询企业。公司自上市以来聚焦交通与城市领域，不断创新，近两年新承接合同额连续两年破百亿，业务保持良好的增长态势。据美国《工程新闻记录》（ENR）发布数据显示，2021 年公司位列全球 150 强排名第 52 名，全国勘察设计企业收入第 5 名，分别比 2020 年上升 10 名和 1 名。

完整的全国化营销网络，为公司带来稳定营收。

公司立足省内，布局省外业务，发展海外协同。国内以集团中部地区长三角区域中心为发展根据地，江苏省内包括南京、苏州、常州、南通等省市。省外包括华南、华北、西南、西北四大经营片区，覆盖全国 31 省市自治区。海外业务布局包括菲律宾、德国、黑山等。

公司目前无实际控制人。公司总股本 6.84 亿股，其中流通股（非限售）6.69 亿股，限售 0.15 亿股。截止 2022 年 5 月 7 日，公司前十大股东持股 1.75 亿股，合计占比 25.67%。前十大股东包括自然人 6 位，1 家香港结算有限公司，3 家基金公司。

2017 年以来公司营业收入呈现稳定上升态势，归母净利润亦逐年增长。

根据 2021 年年报，公司实现营业收入 58.22 亿元，较 2020 年增加 4.68 亿元，同比增长 8.74%，CAGR=20.34%（2017-2021 年）；实现归母净利润 6.18 亿元，较 2020 年增加 0.36 亿元，同比增长 6.10%，CAGR=20.15%（2017-2021 年）。2017-2021 年，勘察设计业务实现营业收入由 17.95 亿元上升至 36.58 亿元，CAGR=19.48%（2017-2021 年），年均占公司主营收入 62.97%。

公司主要业务包括勘察设计、规划研究、工程检测、工程承包等业务。

2021 年，勘察设计、规划承包、工程承包收入分别占总营业收入 62.83%、12.63%、11.98%。2017- 2021 年，公司整体毛利率水平稳定在 26.22%-32.98%，最低值 26.22%出现时间背景 为 2018 年全球经济不景气的情况下。主要收入业务勘察设计 2017-2021 年毛利率稳 定在 31.42%-35.54%，最低值 31.42%同样出现在 2018 年。2017-2021 年公司 ROE 平 均水平较为稳定，5 年平均为 17.62%，2021 年 ROE 较 2020 年有所下滑，主要原因 为 2021Q3 南京为中心在江苏区域的疫情影响。2017-2021 年资产负债率 5 年均值为 62.03%，2022Q1 资产负债率为 58.39，较同期减少 0.63pct。2017-2021 年流动速率 5 年均值为 1.38，2022Q1 为 1.47，较同期增加 0.05pct。（报告来源：远瞻智库）

2. 宏观政策加持，打造基建强国路

2.1. 外部环境扰动，政策托底，稳增长背景下基建有望迎来加速增长

在我国过去几十年城市化进程持续加快的大背景下，基建投资作为我国固定资产投资中的主要项目，对于拉动我国经济增长具有举足轻重的作用。

2022 年 4 月财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系， 为全面建设社会主义现代化国家打下坚持基础。4 月 29 日召开会议也指出，要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，全面加强基础设施建设。就目前形势政策来看，国外俄乌战争带来的不确定性、恐慌性以及美联储较快的加息缩表步伐，国内疫情持续扰动带来的影响，使得经济发展承压，加大基建投入能够对稳增长做出巨大贡献。

以 wind 口径，广义基建含义包含四类行业，包括电力及公共事业、信息传输业、水利环境和公共设施管理以及交通运输邮政业。公共事业在广义基建中占比约 17.6%，其中电力热力/水的生产和供应/燃气的生产和供应分别占其 12.7%/3.4%/1.5%。交通运输邮政业在广义基建中占比约 33.9%，其中道路运输业包括公共交通运输、公路旅客运输、道路货物运输、道路运输辅助活动，共计占比 22.1%。

回溯过去近 20 年基建增速数据可以发现，我国基建投资主要分为四个阶段。基建板块具有周期性，主要影响因素以政策变化、经济变化为主，对整体经济发展具有一定托底作用。

1）、2004-2008 年：经济全方位蓬勃发展阶段

国内经济加速发展过程中，多方资金共同涌入基建板块，基建起到了加速推进的作用，同时中西部地区基建也得到了飞速发展。当时对基建主要措施分为两类：（1）、国家出台政策加大政府对基础产业和基础设施建设的政策；（2）、鼓励外资与民营资本在基建产业链上进行投入；经济蓬勃发展后，我国当时基建水平大幅提高，生活水平、生活质量以及城镇化有了大幅改善。

2）、2008-2011 年：四万亿大基建布局对抗国际经济下行冲击，刺激国内经济

2008 年前后世界进入金融危机，为了应对国际经济下行压力冲击，刺激国内经济稳定发展。我国发行了 4 万亿元的投资规划以扩大内需，使得在全年基建投资增速创下新高。此次基建投资方向主要是交通运输、仓储和邮政等行业，成为 2009 年 GDP 贡献的主力军。

3）、2011-2017 年：经济整体动能减弱，扩大基建投资稳增长

2011 年后，在欧元债务危机与美国失业率处于高位等因素影响下，全球经济动能减弱，对我国外贸出口造成较大的影响。与此同时，我国享受的数十年人口红利正逐渐褪去，经济内生增长动力不足，国内需求增速趋缓。为刺激内需，国家推进“十二五”规划重大项目的实施。基建投资增速从 2012 年 2 月-2.4%回升至 2013 年 3 月 25.6%，基建投资 CAGR=18%（2012-2016 年）。2016 年后，为鼓励社会资金注入基建项目投入，国家推行 PPP 项目，基建投资实现高位运行，2016 年广义基建增速 15%+。

4）、2017-2021 年：针对隐性债务监管的降杠杆与控风险

2017 年 7 月起，国家明确规定要严控地方债务增量，妥善化解积累的地方债务风险，从严整治隐性债务。在降杠杆、严管控的政策背景下，地方隐性债务增速回落明显。2017-2018 年，由 37%高速增长回落至 20%附近。因此 2018 年基建增速回落，2018 年个位数增长。

2022 年 H1 经济承压，看好 H2 经济稳增长背景下的反弹。在 Q1、Q2 疫情持续扰动大背景下，国内主要受上海为疫情中心，北京、深广及周围城市零星疫情共同影响，长三角地区 GDP 增速放缓，随后上海也采取了网格化管理制度处理疫情，新增感染人数有所放缓。国外受俄乌冲突、美联储加息缩表同步进行，各国经济承压。 5 月伊始，上海新增感染人数有所下降，加之各大工厂的复工复产，长三角经济预计在二季度开始有所提速。

地方专项债是构成基建的重要资金来源之一，新增专项债能够为基建投资提供增量资金。会议明确要继续力争实现今年初预期目标，扩大内需是关键，主要推动有效投资和消费发力，其中全面加强基础设施建设与前日中财委会议目标保持一致，重点加强网络型基建、产业升级基建、城市及农村基础设施、以及国家安全基础设施建设，通过基建发力稳定经济发展以及就业。

目前专项债提前批已完成 90%，全年进度完成 36.2%。截至 4 月 25 日，今年新增专项债累计发行 1.3 万亿元，今年提前批次专项债共 1.46 万亿元，占比达到 90.9%。对比此前国家对基建的措施，类似 2019、2020 年整体情况，属于财政先发力托底经济，今年截至 4 月底新增专项债发行额度为 3.65 万亿元，当前发行占比约 36.2%，为 2016 年以来同期最高水平。

2020 年后，专项债投向基建的占比稳定在 63%附近。基建类投资包括市政和产业园区、交通基础设施、农林水利、生态环保、能源城乡冷链物流五项；民生类投资包括社会事业、保障性安居工程、土储及其他。近四年的专项债流向可以得出，专项债方向主要依据政策导向。

随着后续经济的反弹，加快传统基建的更新与新基建的数字化建设就显得尤为重要。

1）传统基建，建设现代化物流体系，加快升级物流系统。

《加快建设全国同意大市场的意见》指出，对现代化物流体系进行明确的表态，优化整体物流设施的布局，推动国家物流枢纽的建设，大力发展新型运输模式。十四五规划中对于综合运输服务的规划，提及 2035 年将基本形成全国 123 出行交通圈（都市区 1 小时通勤、城市 群 3 小时通达、全国主要城市 3 小时覆盖）和全球 123 快货物流圈（快货国内 1 天 送达、周边国家 2 天送达、全球主要城市 3 天送达）。

商务部数据显示，2020 年全国物流总费用占 GDP 比重 14.7%，高于世界平均水平 10.8%，是发达国家的两倍，控制物流成本费用就显得尤为关键，能够起到降本增效的作用。我国货运能力占比情况，公路/铁路/水运、航运分别占比 85%、6%、10%。大力发展铁路、水路基建，能够有效提高效率。

2）新基建，加快数字化、低碳化、智能化建设。

《意见》提出加快数字化建设，推动线上线下融合发展，形成更多商贸流通新平台新业态新模式。新基建是当代经济社会深度落实与贯彻新发展多元化理念，为实现国家生态化、数字化、智能化、老舅动能转化的新型基础建设，建立现代化智慧城市。新基建包括 5G 基站建设、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源充电桩、大数据中心等领域，融入科技产业的不断创新，实现基建转型。

2.2. 加快城市群基建建设，区域增速凸显

2022 年初，国家发改委发展司司长表示：《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》（下称《规划》）将突出城市群交通一体化、都市圈交通通勤化，培育经济社会高质量发展的动力源。《规划》指出未来五年我国交通运输发展要实现“五个转变”，从强化国家通道建设向提升国家通道能力和精准完善区域网络并重转变，从各种运输方式相对独立发展向更加注重一体化协调发展转变，从以传统服务供给向以数字化智能化为特征的中高端有效供给转变，从依靠传统要素驱动、投资驱动向更加注重改革驱动、创新驱动转变，从建设为主向建管养运并重、优化增量提升存量转变。

2015-2021 年，各地区 GDP 稳步增长。

长三角 GDP 由 16.18 万亿元增长至 27.59 万亿元，增长 11.41 万亿元，2021 年同比增长 12.74%，CAGR=9.30%（2015-2021 年）；珠三角 GDP 由 6.25 万亿元增长至 10 万亿元，增长 3.75 万亿元，2021 年同比增长 11.70%，CAGR=8.14%（2015-2021 年）；京津冀地区 GDP 由 6.94 万亿元增长至 9.64 万亿元，增长 2.70 万亿元，2021 年同比增长 11.53%，CAGR=5.63%（2015-2021 年）。

各区域利用当地优势发展 GDP。

每个大型城市群基本上是以为双城市引擎驱动共同发展的，京津、深广、沪苏，这个双驱动引擎必须具备足够的经济容量与人口规模，充足的人口提供消费与劳动力。综合竞争力强的城市群，主要以地域优势、多个中心城市、经济发展均衡、增长速度较快的城市群为主。

中国已经步入城镇化新阶段，城市群为中国经济提供源动力。

新经济聚集的背景下，以城市群经济发展为主流逐渐取代了省区域经济。截止 2020 年末，我国城镇化率已上升至 63.9%。纵观我国城市发展阶段，长三角、珠三角沿海地利优势，京津冀城市群为北京都市圈，我国此三大核心城市群有望成为世界级城市群。其他城市群目前 已吸引人口流入为主，我国五大城市群（长三角、珠三角、京津冀、长江中游、成渝地区）土地占据 11%，却聚集了全国 42%人口，实现 GDP 总额 54%。城市群的兴起属于现代社会经济工业城市化的更高形势表达。（报告来源：远瞻智库）

3. 立足交通设施建设，多元化布局公司新业务，开启新征程

3.1. 省内：江苏基建空间潜力大，地利优势提振公司收益

江苏省是公司业绩来源的重要组成部分。公司起源于江苏当地，有很强的的地域优势，我们可以从公司地区营收结构总结得到：2017-2021 年，江苏省内营业收入占比由 58.50%上升至 62.24%，最高值 2019 年为 64.38%，近两年公司坚持积极省外扩展业务。江苏省内毛利率稳定在 27.25-35.12%，2018 年出现最低值 27.25%，5 年毛利率均值 32.74%；江苏省外毛利率稳定在 24.23-29.67%，2018 年出现最低值 24.23%，5 年毛利率均值 27.36%。参考公司 5 年毛利率水平，江苏省内毛利率水平平均比省外高 5.38pct。

江苏省交通运输体系将实现现代化综合立体交通网。

《江苏省“十四五”综合交通运输体系发展规划》（下称《规划》）指出将建设公铁水空管多元化融合、水运优势特色鲜明的现代化综合交通运输网络。建成以南京为中心的国际性综合交通枢纽城市，打造苏州-无锡-南通、连云港-淮安-徐州全国性综合交通枢纽城市，构建江苏省的枢纽网络。

十四五期间，提升综合交通网络效能，实现高速铁路 3000 公里，覆盖所有设区市和 90%左右的县级市，城市群城际铁路等力争达到 1000 公里，城市轨道交通达到 1000 公里；在航空领域，共建长三角世界级机场群，运力保障 1.2 亿人次和 250 万吨；建设通江达海干线航道网，里程 2700 公里；完善公路基础网络，高速公路车里程月 5500 公里。

勘察设计将受益于国家基建大背景下的长三角一体化加速发展过程中。

《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》指出将从几个方面进行产业升级：

1）、公路：加快省际高速公路建设，对国省道线公路拥堵路段的扩建，提升主要城市通行效率，取消高速公司省界收费等；

2）、轨道：加快建设高速铁路、城际铁路、城市轨道交通的一体化现代轨道交通运输体系。到 2025 年，铁路网密度达到 507 公里/万平方公里，高速公路密度达到 5 公里/百平方公里，5G 网络覆盖率达到 80%。得益于长江一体化发展进场加速，基础设施建设在长三角地预计在 2022 年开始提速，勘察设计作为基建重要环节，为直接受益领域。

我们从江苏省固定资产相关数据可以看出，2022 年 3 月开始累计同比增速下滑，主要是因为长三角以上海为中心疫情扩散影响，预计 2022H2 开始增速将提速，基建为国家 GDP 保目标提供必要的源动力。

2022 年《“十四五”数字经济发展规划》提出，到 2025 年，数字经济产值占国内生产总值 10%；到 2035 年，构建一个技术成熟、公平统一、竞争完备的数字经济现代市场体系。同时，《江苏省“十四五”智慧交通发展规划》（以下简称《规划》），提出了“十四五”时期智慧交通发展的诸多指导思路。

3.2. 省外：加大并购力度，全国版图稳步扩张

公司紧抓行业地域性弱化特征的机会，积极在全国市场进行产业布局，成功并购了多家设计公司以及施工单位，实现省外业务快速扩张。公司通过合资、收购等方式进行全国范围内的版图扩建，立足省内影响力稳步扩大省内市场份额，扩大省外影响力，省外竞争较为激烈，需要更优势的竞争报价。目前公司已经在全国各省拥有 30 多家家子公司。

行业头部市占率低，大多数公司未单独上市。

目前具有综合甲级设计公司份额占比较大的主要为央企国企或下属子公司。单独上市的公司，市场占有率较低。华设集团经过数十年的不断创新，积累经验，在交通运输、铁路、高架等多个领域处于领先低位。公司自主研发一大批具有知识产权的工程技术，为公司实现较快盈利收入增长提供源动力。公司在上市之初，2012 年在全国的市占率仅为 0.2%。经过 10 年的努力，市占率已上升至 0.49%。公司在设计公司对比中，营业收入稳定增长。

3.3. 加快集团转型，走智能化|数字化|低碳化高质量发展道路

公司乘时代创新之风，大力发展科技创新、数字化转型运用技术。公司已与江苏移动、上海中移信息通信科技有限公司，三方联合成立“智慧交通大数据联合创新实验室”，就目前大数据、智慧交通等领域进行深度合作。华为与华设集团也合作多年，在 2021 年底，华为高层到访华设时表示，希望与华设在联合构建咨询+设计+开发+集成+交付全栈能力、BIM 云平台、智能感知及云网边端全栈技术支撑等方面深化合作，共同设计，共同定义、共同研发智能交通解决方案，逐步由行业合作伙伴走向战略合作伙伴。

2021 年 11 月，公司成立华设创新研究院，瞄准数字技术，智能技术、大数据领域关键核心技术，打造集团核心业务产品线，成为持续引领企业高质量转型发展的核心科技战略力量。形成“市场洞察-研发-成果转化-产业化”的全流程创新体系，培育集团新业务生态，打造集团未来可持续增长核心引擎。

3.3.1. BIM+GIS 数字化设计处理提升公司产品效率与质量

建筑信息模型 BIM（Building Information Modeling）的核心是通过建立虚拟的建筑工程三维模型，利用数字化技术，为这个模型提供完整的、与实际情况一致的建筑工程信息库。地理信息系统 GIS（Geographic Information System）它是在计算机硬、软件系统支持下，对整个或部分地球表层（包括大气层）空间中的有关地理分布数据进行采集、储存、管理、运算、分析、显示和描述的技术系统。

公司设计项目已完成规模化 BIM 正向设计。传统 BIM 主流是反向设计，先用传统方式完成施工图，然后再将施工图用 BIM 软件转换为三维立体图，存在一定的成本高、图形品质较低等因素。公司 BIM 正向设计直接从项目作图设计开始均由 BIM 三维模型设计，自动存档存图，模型数据完整保留，能够极大地提升公司设计品质、促进公司品牌推广。

通过 BIM+GIS 整合，可以应用于城市和景观规划、城市交通分析等数字化研究领域。相比于单独应用，在模型质量、分析精度的准确性、决策效率、成本等方面都有明显提升。

1）、在开展数字化设计前期，通过明确全过程构件编码、基础信息以及数字化设计的交付成果等内容，规范指导全过程数字化设计和应用行为。在前期构建的数字环境中进行总体路线设计，准确分析周边控制因素对路线的影响。

2）、利用衍生式设计方法，提高了同类桥梁的设计质量和设计效率，同时也为数字化的交付提供了基础。从设计模板中直接生成三维图纸，不仅满足现阶段图纸交付的要求，也有利于指导施工人员准确理解复杂节点的构成与施工工艺。

3）、通过设计协同平台的数据融合，实现路线、路基路面、桥梁、交通工程、景观、机电设施等多专业的协同，减少甚至基本消除后续变更，提升了设计的品质。

4)、利用数字化平台对设计成果进行数字化交付，通过 EBS 编码与 WBS 两套编码之间建立映射关系，实现设计模型向施工模型的传递。

5）、在设计交付平台的基础上进一步开发施工阶段的 BIM 建设管理平台，通过打通平台之间的数据接口，对相关业务系统进行集成，为施工阶段的建设管理和分析决策提供条件。

3.3.2. 智慧引领未来，公司打造智慧化平台

平台基于“开放兼容、灵活可靠”的设计理念，充分运用云计算、物联网、移动互联网、大数据、人工智能、GIS 等先进技术手段，构建路内外一体化智慧停车运营管理服务平台，为公众提供便捷化的出行停车服务体验，为企业提供高效化的停车运营管理手段，为政府提供科学化的停车监督决策支撑。

1）、前端设备智能物联：针对停车管理技术手段多元化发展趋势，通过 IaaS 平台融合各类停车场前端感知、管控设备的全要素信息，形成停车设备一张图管理。

2）、运营数据实时掌握：平台提供实时停车订单数、运营泊位数、停车次数、停车时长、周转次数等关键性指标进行统计，同时对动态停车数据的发展趋势和热点区域实时监测。

3）、收费监管精准可视：平台通过停车运营管理、人员组织管理、财务综合管理、客服用户管理、停车用户管理、视频监控管理六大子系统实现营收统计精准化、运营监管可视化、报表一键化，助力无人值守化停车收费管理。

4）、停车数据动态展示：通过停车大数据分析及可视化技术，实现停车指数的动态分析及展现，充分挖掘停车大数据的社会经济价值，为政府及企业研究制定相关政策规划及管理措施提供科学依据

“华设 e 停车”是集团为推广智慧停车产业化打造的专业品牌，该品牌依托交通部智能交通技术和设备交通运输行业研发中心、江苏省综合交通智能感知与管控重点实验室两个部、省级科研支撑平台，聚焦城市停车治理共性技术难题，以需求为导向，围绕停车规划设计、研发集成、建设实施、运营管理等方向，攻关智慧停车关键技术，形成智慧停车整体解决方案，面向各地停车行业主管部门、交通建设投资集团、城市建设投资集团、停车建设运营公司，提供智慧停车全专业、全周期技术服务，为客户创造更多价值。

“华设 e 停车”已累计承接城市级智慧停车、智能立体车库、大型公共停车场设计咨询及总承包项目 50 余项，拥发明专利 9 项、实用新型专利 12 项、软件著作权 15 项，参与并发布智慧停车团体标准 3 项，获得中国公路学会科学技术二等奖，荣列江苏省首批智慧交通优秀产品及服务名单,获得第八届江苏交通优质服务品牌提名奖，获评“中国智能停车行业十大优秀企业”及“中国智能停车产业卓越企业”荣誉称号。

3.3.3. EICAD 已全面实现 SaaS 化，销售保持高增长

狄诺尼集成交互式道路与互通立交设计系统继承发展了全三维化道路基础设施设计的新理念，设计过程中可实时观察道路模型的三维状态，变二维设计过程为三维建模过程；实现了智能化实体及其参数化设计联动；通过夹点编辑和双击编辑功能，设计功能更加丰富，效率大幅提高。图表满足工可、初步设计和施工图设计的需求。Software-as-a-Service 的缩写 SaaS，意思为软件即服务，即通过网络提供软件服务。

SaaS 平台供应商将应用软件统一部署在自己的服务器上，客户可以根据工作实际需求，通过互联网向厂商定购所需的应用软件服务，按定购的服务多少和时间长短向厂商支付费用，并通过互联网获得 SaaS 平台供应商提供的服务。EICAD5.0 在原有版本的基础上，吸收了国内外道路、轨道和管线等领域新的线路平面设计理论和实现方法。保持了 EICAD 统一的高度集成化、动态拖动等设计风格。汇集了国内领先的路线曲线型设计思想，用户可以使用数据输入、鼠标拖动等方法，更加灵活地处理线位，道路中线上的若干夹点的任意拖拽，如同摆弄桌面上的一根绳索。可以辅助用户快速、准确地完成互通立交布线和成图。

4. 多举措提升市占率，做大做强未来可期

4.1. 高学历水平提振公司人年均产值，不断实现知识兑现收益

人才储备与学历水平逐年兑现业绩收入。由于设计行业的高技术、高质量、高效率等要求，学历水平与人员储备在很大程度上起着决定性的作用。

公司 2017-2021 年员工总人数自 3631 人上升至 6041 人，CAGR=13.57%（2017-2021 年）；人均创收自 76.46 万元上升至 96.37 万元，CAGR=5.96%（2017-2021 年）。

公司在不断外延扩张中规模得以快速扩大，同时在岗员工人数也在稳定增长。2017-2021 年，本科及以上学历人才占总公司人数由 84.91%上升至 89.77%，上升 4.86pct。

4.2. 公司股权激励，共创未来佳绩

员工激励政策有助带动公司运营管理效率。为了进一步建立与完善公司治理体系、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，推动实施企业事业合伙人和一致行动人计划，充分调动董事、高级管理人员及核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益紧密、长期的结合在一起，使各方共同关注公司的长远稳定发展，在充分保障股东利益的前提下，董事会薪酬与考核委员会根据相关法律法规，制定激励计划。

4.3. 回购公司股票以激励，彰显未来公司信心

基于对公司未来发展前景的信心和内在价值的认可，同时为维护广大投资者利益、增强投资者信心、促进公司长期健康发展，经综合考虑公司的经营与财务状况、股权分布情况及发展战略等，公司拟实施股份回购，并全部用于后续实施股权激励或员工持股计划。

公司拟不超过人民币 11 元/股，不低于人民币 3000 万元、不超过人民币 6000 万元逆回购资金总额。预计回购股份数量约 545.45 万股，占公司目前已发行总股本 0.7977%。回购计划有效期 8 个月。

5. 盈利预测、估值

公司深耕交通规划设计咨询领域，通过不断并购优秀公司、合资设立创新型公司，扩大自身全产业链，打造新的业务增长点，并引入智能化、数字化、低碳化技术，形成了一系列全生命周期的创新产业体系。在员工激励共同发展的加持下，公司有望迎来新的爆发增长点。

我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 67.09、 78.64、89.03 亿元，同比增长 15.24%、17.20%、13.21%。2022-2024 年归母净利润 分别为 7.84 亿元、9.68 亿元、11.55 亿元。给与公司 12x 估值。

6. 风险提示

1）国内外形势波动超过预期：国外主要矛盾包括国际战争、国际政策等，国内主要矛盾包括大规模疫情出现等，若出现以上情况将股价产生一定影响；

2）公司在建项目进程不及预期：公司新建项目等进度不及预期；

3）公司新业务开展不及预期：公司新业务可能会受到市场较大竞争力影响，对公司盈利的负贡献；

4）应收账款坏账风险：建筑行业属于现金奶牛模式的行业，垫资施工等行为使得相应公司应收账款和长期应收款数额增大。随着公司相应规模做大，未来该项可能持续增大，对应相应风险产生的可能性变大；

5）盈利预测与估值模型不及预期：由于估值模型上的差异，存在对公司盈利预测与估值模型不及预期的可能性。

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深耕镜片领域二十载，明月镜片：近视防控产品发力，新产能释放

1、国内领先的综合类眼镜镜片品牌企业

深耕镜片领域二十载，是国内领先的综合类眼镜镜片品牌企业。

公司2002年成立，2021年成功登陆创业板，成为注册制背景下“国产镜片品牌上市第一股”，主要从事镜片、镜片原料、成镜和镜架等眼视光产品研发、设计、生产和销售。

（1）品牌方面：公司推行自主品牌战略，以自有品牌“明月镜片”为主，聚焦中高端市场。

（2）产品方面：以镜片为核心，根据不同的使用场景，镜片产品可分为日常通用镜片和功 能性镜片两大类，全方位满足市场需求。

（3）渠道方面：以国内市场为主，形成了以直销为主、经销为辅，线上线下双轮驱动的立体销售网络。

1.1、发展历程：深耕镜片领域多年，逐步成长为国产镜片龙头

根据公司产品、品牌和渠道的不断丰富和完善，可将公司发展分为四个阶段：

（1）初创探索期（2002-2005）：2002年，公司前身江苏明月光电科技有限公司成立。2004 年，公司建立起遍布全国的销售网络，引领行业从“坐商”进入“行商”时代。

（2）品牌定位期（2006-2011）：2006年，公司拒绝外资收购，开启国产镜片民族品牌之路，与韩国 KOC 在国内合作建立镜片原料工厂。2008年，公司研发的 KR 超韧树脂镜片获国家发明专利。2009 年，公司被评为高新技术企业。2010年，公司在大量同行陆续被外资收购的背景下，作为镜片民族品牌的代表增加媒体曝光度，立志成为国产镜片领军品牌之一。

（3）技术成长期（2012-2017）：2012年，公司启动建设行业领先的视光产业园。2014 年，公司研发出 1.71 镜片，打破高折射率伴随高色散魔咒，攻克行业难题。2015年，公司在新加坡建立国际业务总部，产品畅销超过 30 个国家和地区，成绩斐然。2017年，公司成为国内镜片行业首家“绿色工厂”。

（4）战略升级期（2018-至今）：2018年，公司全面进行战略升级，对不同产品实行差异化的品牌策略；同年与著名光学专家庄松林院士及其团队合作，建立了行业示范性的院士工作站。2019 年，公司变更为明月镜片股份有限公司，全面升级终端形象，全国推进万店计划。2020 年，公司成为中国登山队官方赞助商，防蓝光镜片获得德国莱茵 TÜV 认证。2021 年明月镜片于深圳交易所创业板上市。

1.2、 财务分析：营收增长稳健，盈利能力逐年增强

营收整体增长稳健，低基数下利润增长较快。

2017-2021年，公司营业收入由4.26亿元增至5.76亿元，CAGR 为7.80%，整体保持稳健增长；同期归母净利润由0.17亿元提升至0.82亿元，CAGR 为48.56%，低基数下整体增长较快。

2020年公司收入和归母净利润增速均放缓，主要因疫情对零售端实体门店的冲击较大。

2021年公司收入和利润端增速逐步恢复，分别为6.65%和17.27%，主要系2020年基数较低，且2021年国内疫情得到控制，销量有所增长。

2022年Q1公司实现营业收入1.36亿元（+13.26%），归母净利润0.22亿元（+70.01%），收入利润实现高增长，或主要系近视防控产品快速放量。

分品类看，镜片收入占比较大，成镜收入增长迅速。

2021年，公司镜片产品营收4.52亿元（+3.72%），占比78.59%，传统镜片业务稳健增长；公司聚焦中高端市场，通过提升中高折射率、功能镜片占比实现差异化布局；同时，公司2021年全面进军近视管理镜片市场，先后推出“轻松控”和“轻松控Pro”，打造新的增长极。

成镜营收0.56亿元（+12.04%），占比9.65%，延续较快增长（2017-2021年收入CAGR为 74.79%）。原料销售营收0.62亿元（+26.69%），占比10.69%，公司积极切入镜片原料领域，与韩国 KOC 合作建立镜片原料研发生产中心实现原料自给。

分地区看，国内市场贡献主要收入。2017-2021年，公司产品国内收入分别为3.8/4.4/5.0/5.0/5.4亿元，在当年收入中占比分别为
88.0%/87.0%/90.8%/92.4%/96.1%。2018-2021年，公司外销收入从0.59亿元下降至0.38亿，占比也同步下降至3.9%， 外销收入减少主要系海外疫情影响。

品牌化转型下，产品提价和结构优化带来毛利率快速提升。2017-2020 年，公司毛利率从 39.01%逐年上升至 54.95%，年均增长 5.31pct，与可比公司依视路的毛利率差距逐渐缩小，毛利率提升明显主因公司从 2018 年开始持续推行自主品牌战略，聚焦中高端市场，带来产品普遍提价。

2021 年公司整体毛利率为 54.69%（-0.26pct），主要系新会计准则影响，运输费用转入营业成本所致，还原后毛利率同比提升 0.74pct，主要系产品结构持续优化，高毛利率的功能镜片占比提升所致。2022Q1 公司毛利率 为 54.1%（-1.1%），主要系新会计准则影响。

品牌化转型下，销售费用率的快速提升抬高了整体费用率。2017-2020 年，公司期间费用率由 31.44%增长至 38.10%，其较快增长主因公司致力于自主品牌战略，同期销售费用率增幅较大，从 11.56%提升至 20.87%。2021 年公司期间费用率同比下降 0.62pct，主要系新会计准则下销售费用率同比下降 1.48pct。2022Q1 期间费用率为 36.51%（-3.85pct），销售费用率为 18.28%（-4.29pct）,主要系收入准则变化以及公司对销售费用动态调整。

净利率呈上升趋势，盈利能力逐年增强。2017-2021 年，公司净利率从 5.09%提升至 14.26%，盈利能力逐年增强。净利率的较快提升主因公司品牌化发展下毛利率提升幅度较大，整体高于同期费用率的提升幅度。2022Q1 公司净利率为16.24%（+5.42pct），在疫情影响下仍然保持较高水平。

1.3、 股权结构稳定，员工持股绑定核心骨干

公司股权结构稳定，实控人为谢氏家族。截至 2022Q1，明月实业持有公司 55.09% 的股份，为公司第一大股东。谢公晚、谢公兴和曾少华合计持有明月实业 100%的股份，三人直接或间接控股比例为 61.21%，为公司实际控制人，其中谢公晚、谢公兴系兄弟关系，曾少华系谢公晚妹妹之配偶，三人为一致行动人。

设立员工持股平台，绑定核心骨干利益。公司于 2017 年和 2018 年分别设立志远管理、志明管理有限合伙人员工持股平台，以此激励对公司未来发展起重要作用的在职员工，与核心骨干绑定利益，充分调动其积极性。其中，志远管理主要面向公司高级管理人员（共 5 位合伙人），志明管理主要面向经理级以上的管理人员及核心骨干（共 41 位合伙人）。

2、行业：镜片市场规模稳健增长，成长空间较大

2.1、行业规模：国内眼镜、镜片产品市场规模均稳健增长

整体上看，国内眼镜产品市场规模有望稳步扩大。据 Euromonitor，2014-2019 年我国眼镜产品市场规模从 644.89 亿元提升至 884.25 亿元，CAGR 为 6.52%，保持稳健增长态势，增速高于同期全球增速水平（CAGR 为 2.60%）。

未来随着我国眼镜产品人均支出额的进一步提高，我国眼镜产品市场规模有望继续保持增长。Euromonitor 预计 2023 年我国眼镜产品市场规模将突破1000亿元，达到1004.67亿元。拆分来看，国内镜片产品销售规模预计保持稳健增长。

据 Euromonitor，2014- 2018年，我国镜片销售量从2014年的1.08亿副增长至2018年的 1.32 亿副，CAGR 为 5.00%，销售量占全球比重由16.58%提升至18.99%。Euromonitor 预计到 2023 年，我国镜片销售规模有望增长至 1.57 亿副，占全球比重进一步提升至 21.23%。

2.2、行业空间：多因素提振国内镜片产品行业景气度

国内镜片产品市场未来成长空间较大，主要驱动力有:

（1）庞大的视光矫正需求：世界卫生组织数据显示，中国近视患者人数多达 6 亿，其中青少年近视率居世界第一，2018-2020 年全国儿童青少年总体近视率分别为 53.6%、50.2%、52.7%，高近视率和近视防控需求支撑了镜片行业的发展。

同时，随着消费意识先进且消费能力较强的 20 世纪 60-70 年代生育高峰期出生的人群逐渐步入中老年，成人多焦点渐进镜片市场需求也有望得到进一步释放。

（2）政策利好：青少年视力问题愈发受到政府部门及社会各界重视，儿童及青少年近视防控和矫正需求将得到进一步释放，催生了对近视防控相关功能性镜片的需求。

电子产品普及、中小学生课程负担加重等因素导致我国儿童青少年近视率整体偏高，且呈现低龄化趋势。2018 年以来国家卫监委、教育部等部门已多次出台文件，聚焦青少年近视防控。

2018 年 8 月出台的《综合防控儿童青少年近视实施方案》提出到 2030 年，6 岁儿童近视率控制在 3%左右，小学生/初中生/高中生近视率分别下降到 38%/60%/70%以下；2021 年“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要明确提及“有效控制儿童肥胖和近视”。

（3）技术推动：顺应青少年近视防控需求，镜片生产企业推出了多种新型产品，包括以依视路绿宝贝为代表的渐进多焦点镜片，以蔡司成长乐、明月轻松控为代表的周边离焦镜片，以豪雅新乐学、明月轻松控 Pro、依视路星趣控为代表的多点近视离焦镜片。

新技术的广泛应用利于催化青少年功能性镜片市场的快速发展，以及提升镜片及眼镜产品的附加值。

（4）镜片人均购买量和支出额仍有较大提升空间。

据招股说明书，2019 年我国镜片人均购买量和人均支出额分别为 10.83 副/百人、3.14 美元/人，而同期美国人均购买量和人均支出额分别为 24.24 副/百人、39.83 美元/人（全球平均水平为 7.1 美元/人）。与发达国家相比，我国镜片产品的人均支出额、人均购买量较小，随着消费升级和消费理念转变等，国内镜片市场仍有较大上涨空间。

2.3、 竞争格局：外资品牌市占率较高，国产品牌仍有提升空间

基于零售量，明月镜片市占率领先同行。目前，行业中的镜片公司主要分为全国性头部企业及区域性企业，行业格局较为分散，据欧睿统计，2020 年国内镜片市场 CR2 仅为 18.90%。2020 年，国产品牌明月镜片零售量为行业第一，市占率约为 10.7%，紧随其后的品牌市占率均未超过 10%。

对比外资品牌，国产镜片品牌销量领先但销额明显落后。

根据艾瑞咨询，销额视角下依视路和卡尔蔡司稳居前两位，国产镜片品牌销量领先但销额明显落后，直接原因在于国产镜片平均售价较低，根本原因在于国内镜片生产企业众多但多数为中小企业，长期深陷价格战泥淖，且绝大多数上规模的企业被外资收购，在研发投入和品牌建设上动力不足，品牌溢价能力低。（报告来源：远瞻智库）

3、公司看点：品牌产品聚焦中高端市场、全渠道发力

3.1、品牌端：推行自主品牌战略，打造“国产镜片第一品牌”

推行自主品牌战略，抢占 C 端用户心智。

2017年 12 月 21 日，公司召开战略发布会“相信‘一’的力量”，宣告镜片行业迈入消费者品牌时代，公司战略核心向用户心智迁徙。

2019年 1 月 19 日，公司在新年战略发布会上宣布永久退出价格战，进一步深化自主品牌战略。公司品牌战略转型的目的在于打破 C 端用户此前忽视镜片价值的局面，增强用户镜片价值认知，通过产品升级在用户心智中建立“明月”品质稳定可靠的形象，并基于公司在 C 端积累的品牌势能提升对 B 端的议价能力。此外，公司深耕镜片行业多年，依托技术、渠道优势更容易打入中高端市场，打造差异化。

自主品牌中“明月”定位中高端，是镜片收入的主要来源。

公司业务包括自有品牌业务、贴牌业务，以自有品牌镜片业务为主。公司自有品牌包括“明月”品牌和“赛蒙”品牌，其中，主品牌“明月”定位中高端镜片市场，为公司重点推广和营销的镜片品牌；“赛蒙”品牌定位中端镜片市场，为配合整体品牌战略，公司逐步控制并缩减其市场规模。2018-2020 年，“明月”品牌镜片产品收入占自有品牌镜片收入比例分别为 95.92%、97.14%、98.24%，2020H1 占比进一步提升至 98.44%，呈逐年增长态势。

多维度进行品牌营销，销售费用和广告费用增长较快。

为提升“明月镜片”品牌影响力，公司进行多维度营销投入，包括线下体验店、线下广告投放、区域实地推广、聘请品牌代言人、电视广告植入、电商平台推广等。

较大力度的品牌推广使得公司销售费用和广告费用较快增长，2017-2021 年，公司销售费用从 4928 万元增长至 1.12 亿元，CAGR 为 22.67%，同期销售费用率也逐年提升至 2021 年的 19.39%；其中，广告费用从 2017 年的 633 万元大幅提升至 2021 年的 3931 万元，CAGR 达 57.86%。

品牌策略下公司各品类平均售价提升明显，且均价增速大于成本增速，带来毛利率的快速提高。

招股说明书显示，2018-2020 年，公司镜片、原料、成镜、镜架平均售价均逐年上涨，2 年 CAGR 分别为 18.27%、7.87%、26.09%、35.50%，除原料外，其他品类均价增长较明显。同期镜片、原料、成镜的单位成本的 CAGR 分别为 7.95%、2.43%、-15.27%，增速均明显小于对应均价增速，这带来各品类毛利率上行，进而拉升整体毛利率。

2021H1 镜片、原料、成镜、镜架均价进一步提升，分别至 17.51 元/片（+12.17%）、35.52 元/公斤（+1.89%）、176.11 元/副（+3.16%）、58.65 元/副（+23.27%）。

公司公告称，2021 年功能镜片和高折射率镜片占比双双提高，推动公司整体毛利率水平和镜片平均片单价不断上升。

3.2、产品：持续优化产品结构，打造强技术壁垒

3.2.1、结构：优化产品结构，聚焦中高端市场

为顺应品牌战略和市场发展趋势，公司持续优化产品结构，聚焦中高端镜片市场，重点研发并推广功能片镜片等具备差异化竞争优势的镜片品类，具体调整方向如下：

（1）常规产品高折化。

“更轻、更薄、更清晰”是镜片行业发展趋势，其中“更轻、更薄”可由提高镜片折射率实现，“更清晰”可通过优化镀膜、涂层和光学设计等实现。由于折射率 1.56 和 1.60 系列常规片产品属于“红海”市场，且经济效益一般，公司主动放弃部分市场，主推高折射率 1.71 系列产品。该系列为公司独有，较折射率 1.74 系列产品性价比高，且毛利率明显高于其他系列，是公司着重打造的旗舰产品。

（2）低折产品功能化。

低折射率 1.50 和 1.60 系列产品由于可生产厂家较多，激烈竞争下价格较低，目前的市场占比仍最高。低折射率镜片产品除了需要满足消费者基础的视光矫正及保护需求外，镜片供应商开始逐步挖掘、迎合新的功能性消费需求。

此背景下公司通过调整镜片基础材料、光学设计或镜片膜层等赋予镜片多种功能性，如近视管理、KR 超韧、PMC 超亮、蓝光防护、智能变色、驾驶偏光、渐进等，通过提升功能镜片占比实现差异化竞争。

产品结构调整下，1.71 系列和防蓝光系列是公司主打的两款镜片产品，近年来收入实现了快速增长。二者收入分别由 2017 年的 0.18/0.57 亿元提升至 2020 年的 0.65/1.56 亿元，CAGR 分别为 53.4%/40.0%，均显著高于公司整体营收 CAGR（8.23%），预计未来二者对公司的收入贡献将继续提升。2021 年公司功能镜片销售额占比为 49.88%，同比提升 0.08pct。

3.2.2、供应：“以销定产+以产定采”确保产品供应

镜片市场具有大批量、多品类、多屈光度的需求特性，而且对产品品质稳定性、产品体系的完整性要求很高，进而对企业现代化的生产管理能力及生产体系有着严苛的要求。

公司拥有产业链式的生产模式及一站式服务体系，能为市场持续提供品质可靠、品类丰富的镜片产品。“以销定产+以产定采”确保产品供应。生产模式上，对标准产品的现片和镜片原料等，根据销售计划和战略性备库的需求制定生产计划。

对定制镜片和镜架，公司按订单需求排产。采购模式上，公司根据生产计划和物料的备库制定采购计划，同时建立了合格供应商名单，确保原料供应的品质和及时性。

该模式下公司主要产品（镜片、镜片原料）产销率近年来来维持高位，均在100%左右。

产业集群利于规模化生产，降低生产成本。

公司的生产基地位于“中国眼镜之都”江苏省丹阳市，招股说明书显示，该地拥有全球最大的眼镜产业集群，生产的镜片占据全球总销量的一半、中国总销量的八成。

产业集聚降低了公司的运输和制造成本，利于实现规模化效应。对核心供应商依赖程度可控。

2018-2021 年公司前五大供应商在采购中占比约 33%-40%，其中第一大供应商韩国 KOC 及关联方在采购中占比较大，约 20%-26%。

公司在原料供应上对韩国 KOC 及关联方存在一定依赖主因：

（1）用于高折镜片的树脂单体等原材料生产技术由日韩厂商（韩国 KOC、MITSUI CHEMICALS、日本三菱等）所掌握，国内原材料供应商的产品质量和品质与之相比尚存一定差距。

（2）对于 1.67 及以上系列镜片、成镜，公司已掌握实验室制备相关树脂单体的配方及生产工艺，考虑到经济性及长期良好稳定的合作关系，公司向韩国 KOC 及关联方采购。

我们认为该依赖程度可控主因：

（1）公司集中采购下议价权较强，同时在高折射原料已储备替代供应商。

（2）韩国 KOC 及关联方在采购中占比逐年下降，由 2018 年的 26% 下降至 2021 年的 20%。

3.2.3、革新：重视研发，技术壁垒较强

公司重视产品、技术、工艺的创新与开发：

（1）研发投入稳定，未来有望加大：公司重视自主研发，2018-2021 年公司研发费用逐年增加，三年累积超过 6700 万元。研发费用率整体稳定在 3%附近，2021 年公司研发费用率为 3.10%。未来公司将继续加大研发费用的投入，通过研发促进技术水平及产品性能提升。

（2）校企合作提升开发效率：公司与上海理工大学及著名光学专家庄松林院士团队、南京工业大学等知名高校及团队达成产学研用合作，通过设立“院士工作站”、研究中心、研究所等方式开展校企合作，利于双方优势互补，实现技术突破和产业人才培养，开发出更符合国人使用的镜片产品。

研发成果优秀，技术壁垒较强，上新节奏稳定：

（1）专利储备较丰富，技术壁垒较强：截至 2021 年末，公司（及子公司）合计拥有 143 项专利，包括 13 项发明专利、107 项实用新型专利和 23 项外观设计专利，在行业内拥有较强的研发实力。

公司已掌握 1.56、1.60 折射率树脂原料生产的核心技术，已实现自主生产；同时，公司自主研发的 1.71 超薄高折射率镜片产品，弥补了高折射率材料先天色散度过高的缺陷，被中国轻工业联合会评为“创新消费品”已形成较强的技术壁垒；公司防蓝光镜片也于 2020 年获得德国莱茵 TÜV 认证。

（2）新品推出节奏平稳：2018-2021 年公司每年均推出新品，如 2018 年的 1.71 高折射率防蓝光系列、2019 年的防蓝光 PRO 系列、2020 年的户外偏光系列、2021 年的近视防控系列等。

3.3、渠道：以直销渠道为主，电商自营渠道增长亮眼

产品销售以直销渠道为主，经销渠道为辅。公司同时面向 B 端和 C 端客户，其中 To B 销售中，2021 年直销/经销/代销渠道对公司收入贡献分别为 60.08% /30.33%/0%（2021 年已无代销收入）。To C 销售均为直销渠道，2021 年对公司收入贡献为 9.59%，其中自营实体门店和电商平台旗舰店收入贡献分别为 0.40%/9.19%。综合来看，2021 年直销渠道收入贡献为 69.67%，为公司主要销售渠道。

直销客户数量众多，收入分布较为分散。2020 年公司直销客户共 3187 个，遍布全国，以终端眼镜门店和眼镜连锁企业为主，数量分别为 2523/292 个，合计数量占比 88%，合计收入占比 61%，单店平均收入贡献不足 20 万元，收入分布较为分散。2021 年公司直销客户数量提升至 3262 家。

经销客户数量稳中有降，结构优化下出货价稳步提升。2018-2021，公司经销商数量由 95 个逐年下降至 78 个，数量下降主因公司持续优化经销商结构，淘汰未满足公司考核要求、违反公司合同条款的经销商。

公司通过提高合同完成指标、降低返利比例和逐步取消供货价格折扣等方式逐渐收紧返利政策和销售优惠政策，以此配合整体品牌战略，间接提升镜片销售价格。

2018-2020 年，公司对经销商的出货价稳步提升，经销收入占镜片收入的比重由 27.76%提升至 36.61%。

电商自营渠道快速发展，营收贡献增长迅速。随着电商平台的蓬勃发展，公司积极拓展线上自营零售渠道，2018-2021 年，线上自营收入由 426.26 万元增至 5290.59 万元，在公司整体收入中占比由 0.85%快速提升至 9.19%。2021Q3 公司成功地在抖音上开设店铺，进一步拓宽了线上渠道。随着“明月镜片”品牌影响力的提升，电商自营有望成为公司重要收入来源。

4、未来增量：品牌强化、新品扩充、产能释放

4.1、中高端形象深入人心，有望引领均价上行

公司坚持走中高端品牌建设路线，强化品牌效益。

公司 2017 末调整品牌战略，2019 年宣布退出价格战，目前仍处于品牌建设期，广告宣传处于行业领先水平。

2017-2021 年公司销售费用和广告费用增长较快，全渠道进行品牌营销，预计未来将维持 高营销费用投入，继续增强品牌知名度。

目前“明月镜片”品牌溢价和依视路等外资知名品牌仍有一定差距，未来有望借助高端形象，继续推动公司产品均价上行。建设营销网络产品展示中心，完善营销服务体系。

据招股说明书，IPO 后公司拟投入 6456 万元建设营销网络及产品展示中心项目，公司未来将于数个一线及新一线城市开设超级体验店，提升品牌势能，打破眼镜店的传统形象和用户认知，探索出效率更高、体验更好的全新模式，并将成熟模式免费提供给合作伙伴，为其赋能，实现公司与客户在业务增长方面的“多赢”，同时引领镜片行业向更高水平和更高层次发 展。

4.2、近视防控高景气，新品“轻松控”系列有望成为新增长极

从需求端来看，中国青少年近视率世界第一，近视防控市场景气度较高。

世界卫生组织数据显示，中国近视患者人数多达 6 亿，其中青少年近视率居世界第一，2018-2020 年全国儿童青少年总体近视率分别为 53.6%、50.2%、52.7%，处于较高水平。

青少年视力问题愈发受到政府部门及社会各界重视，叠加疫情期间在线学习时间长、户外运动时间少等影响，儿童及青少年近视防控和矫正需求将得到进一步释放，催生了对近视防控相关功能性镜片的需求。

从竞争格局上看，目前近视防控镜片市场处于起步阶段，各品牌之间尚不存在 实质竞争。据公司公告，中国有 1.2 亿适龄儿童拥有近视管理需要，但 2021 年仅有 5%-6%的近视儿童接受了相应治疗（包括近视防控框架眼镜、角膜塑形镜、低浓度阿托品），市场渗透率较低，公司预计未来近视防控市场高速圈地将持续 2-3 年，未来还有较大的成长空间。

公司推出新品“轻松控”，有望增厚整体销售规模。现在主流近视防控产品有近视防控框架眼镜、角膜塑形镜、低浓度阿托品，但后两者普及率不高，仍以验配流程简单的近视防控眼镜为主。

公司抓住近视防控机遇，2021 年 6 月联合庄松林院士团队推出青少年近视防控镜片“轻松控”，该产品采用了周边离焦眼轴控制技术，通过在镜片四周添加专为中国孩子定制的离焦量，更符合国内青少年用眼习惯。招股说明书显示，“轻松控”产品已展现良好经济效益，也实现了公司对传统折射率产品新增业务机会的扩展。

公司于 2021 年末推出了“轻松控 PRO”，该产品性能和价格同步升级且较同类产品性价比较强，有望进一步打开近视防控市场，带来收入规模和品牌效应的同步提升。2022Q1 公司轻松控系列附加了双重防蓝光功能的新品上市，市场给予了积极反馈。

公司计划 2022 年继续推出多个近视管控产品（不同折射率和功能，预计 2022Q2 末将有 8 个近视防控 SKU 在售），持续丰富产品线和价格带，为消费者提供多样化的选择。

4.3、 IPO 项目后加强产能与研发投入，支撑品牌转型升级

IPO 项目后加大产能与研发投入，支撑品牌转型升级。据招股说明书，IPO 后公司拟用募集和自筹资金共 6 亿元建设高端树脂镜片扩产项目、常规树脂镜片扩产机技术升级项目、研发中心建设项目、营销网络机产品展示中心建设项目。

其中，扩产项目拟使用资金 4.73 亿元，高端/常规树脂镜片扩产分别占比 53.94%/24.95%；研发项目拟使用资金 0.62 亿元，占比 10.35%。

我们认为公司加强产品端投入利于提升产品力，为品牌向中高端转型提供品质保障：

（1）生产端，持续优化产品结构，扩大高毛利镜片产能。

公司将 79%的资金用于高端树脂镜片扩产和常规树脂镜片扩产及升级，利于提升公司高端镜片、功能性镜片规模生产能力，灵活应对市场需求，符合公司聚焦中高端市场的品牌战略。未来随着新产能的释放，公司收入规模有望进一步扩大，同时产品结构优化下盈利能力也有望同步提升。

（2）研发端，坚持研发投入，打造技术壁垒。

公司通过研发中心建设项目的实施，可以更好地从基础研究、产品技术开发、工程化技术研究、产业化和应用的角度进行布局和规划，能够更好的发挥创新资源整合和集成作用，搭建产学研合作平台，助力实现重大关键技术、共性技术的突破，进一步巩固公司的技术壁垒，同时为市场提供性能、品质更优的产品。

5、盈利预测与估值

5.1、关键假设

（1）镜片行业近年来稳健发展，在国内较大的近视人口基数、青少年近视防控和成人渐进镜片需求的拉动下，镜片行业整体市场规模有望继续扩大。

（2）公司核心竞争力有望进一步提升：产品端，重视研发构筑技术壁垒，预计产品力的提升将带动高折、功能产品销量的进一步增长；品牌端，推进自主品牌战略，多维度提升品牌势能，预计产品均价逐步提升。

（3）我们预计2022-2024年公司营收增速为17.2%/20.5%/26.0%，其中镜片收入增速为18.1%/21.0%/28.3%，原料销售收入增速为26.5%/21.3%/19.4%，眼镜收入增速为23.7%/19.0%/16.6%，镜架收入增速为1.2%/1.0%/1.0%。

5.2、估值

明月镜片是国内领先的综合类眼镜镜片生产商。

我们认为，国内眼视光产品需求庞大，在消费升级、政策、技术等因素推动下镜片行业有望继续扩容，公司作为国产镜片龙头有望受益。

另外，公司坚持自主品牌战略，聚焦中高端市场，并积极优化产品结构，通过高折化和功能化提升高毛利率产品占比；未来随着持续的品牌推广建设，以及 1.71 系列、防蓝光系列和近视防控产品的持续放量，公司有望实现进一步的业绩增长。

我们看好公司长期发展，预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.13/1.42/1.84 亿 元，对应 EPS 为 0.84/1.06/1.37 元，当前股价对应 PE 为 41.7/33.3/25.6 倍。

6、风险提示

（1）主要原材料价格波动的风险 公司产品主要原材料包括丙烯醇、DMT 等化工原料以及树脂单体等，且原材料成本占公司主营业务成本比例较高，其价格波动将会影响公司产品成本，从而影响公司盈利能力。

（2）产品市场竞争加剧等风险 外资品牌通过收购国内镜片制造商快速发展国内业务，镜片市场竞争加剧可能导致公司经营业绩波动。

（3）疫情反复的风险 公司部分客户和终端供应商来自境外，若全球疫情无法得到有效控制和解决，国内疫情防控情况出现反复，产业链上下游企业大面积停工停产将对公司业绩产生不利影响。

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光伏焊带领军标杆，同享科技：产品持续升级，大客户战略凸显优势

1.光伏焊带龙头，业绩稳定增长

1.1 专注高性能光伏焊带，树立行业标杆

公司是国内领先的光伏焊带企业。

公司成立于2010年，是同亨香港有限公司的全资子公司，一直专注于发展太阳能光伏组件用涂锡铜带及电子配套产品的研究开发并提供相关服务，并可以根据客户要求研制各种专业用特殊焊接带、铜带、镍带、铝带等，于2015年被纳入江苏省高新技术企业的范畴。

公司于2017、2018、2019年先后研发并规模化生产低电阻高效焊带、MBB圆形焊带和叠片组件焊带、光伏电池连接导电胶等高技术产品。

公司主要产品分为互连焊带和汇流焊带。

公司的主营业务为高性能光伏焊带的研发、生产和销售，焊带是光伏组件主要的电气连接部件，用于收集光伏电池片转化的电流，属于毫米级尺寸的精细化部件。

目前公司主要产品可分为互连焊带和汇流焊带，互连焊带用于串联电池片，具有收集、传输光伏电池片电流的功能；汇流焊带连接光伏电池串及接线盒，不直接接触电池片，具有传输光伏电池串电流的功能。

公司产品按产品性能特征可分为常规焊带、低电阻焊带、MBB焊带、分段式反光焊带和黑色焊带。

股权结构集中稳定，实控人为陆利斌夫妇。

公司控股股东为苏州同友投资管理合伙企业，实际控制人为陆利斌与周冬菊夫妇，合计持有公司52.87%的股份，两人均在公司担任重要职位，对公司实际经营有决策性影响，为公司的共同实际控制人，股权结构集中，利于管理稳定和决策高效执行。

1.2 收入规模稳步扩大，新产品投放改善盈利水平

营收稳步增长，归母净利润受新产品毛利率影响较大。近年来公司扩大产能并积极拓展下游客户，产销同增，经营业绩高速增长。

17-21年公司营收CAGR为35%，归母净利润CAGR为52%。21年由于原材料价格上涨，公司同步提高销售价格，实现全年营收8.03亿元，同比增长28.45%；归母净利润为5398万元，同比下降10.25%。

22年第一季度，由于公司产能扩大销量增加以及原料价格上涨，公司对应调整了销售价格，因此导致公司收入增加，实现营收3.28亿元，同比增长74%。

但盈利能力出现下降，主要是系1）MBB焊带在报告期内销售占比增加，而报告期内MBB焊带的毛利率较上年同期有所下降；2）营业收入增加导致应收账款大幅增加，相应计提的坏账准备大幅增长所致。最终实现归母净利润1004万元，同比减少46%。

图 5：2017-2022Q1 公司营收、归母净利润及其增速（百万元、%）

MBB 焊带业务发展迅速，三角焊带有望进一步提升盈利水平。

18-19年，公司的主营产品为互连条和汇流带，其中互连条营收占比均超过80%。20年公司推出的较高毛利率的 MBB 焊带成为了公司主要的收入增长点，持续放量。

21 年上半年，公司的新产品三角焊带进入小规模试产阶段，其毛利率为24%，显著高于全部产品的平均水平14%，有望在22年及之后实现放量生产，进一步提高公司整体利润水平。（报告来源：远瞻智库）

2.光组件开工回暖，焊带行业持续受益

2.1 组件端重要耗材，铜和锡为主要材料

光伏焊带是组件端的重要耗材，主要原材料是铜和锡等 。

光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池片、光伏组件及光伏应用系统五大环节。产业链的上游主要为硅料、硅片环节；中游主要为电池片、光伏组件环节；下游为光伏应用系统环节。

在整个光伏产业链中，以光伏焊带为原料的光伏组件制造处于产业链的中游。

光伏焊带行业的上游主要是铜、锡合金和助焊剂等原材料供应商，下游客户是以隆基、晶科等为代表的光伏组件制造企业。

光伏焊带用于汇聚电池片的电流，对组件性能有显著影响力。

光伏焊带是光伏组件的重要部件，用于光伏电池封装中的电气连接，其外观尺寸、力学性能、表面结构、电阻率等性能指标是影响光伏发电效率，光伏电池片碎片率以及光伏组件长期可靠性、耐用性(平均 25 年使用寿命期间)的重要因素。

优质、高技术水准的光伏焊带不仅能大幅提高发电效率，而且还能降低光伏电池碎片率，保障光伏组件长期稳定工作，是下游光伏发电企业实现降本增效的重要途径。

2.2 光伏装机带来焊带需求，对应 500-600 吨/GW

光伏装机需求迅速扩大，预计 25 年我国新增装机容量达 90GW-110GW。随着全球各国“碳中和“目标的有序落实及清洁能源的大规模应用，光伏装机需求正日益增加。据 CPIA 预测，2025年我国新增光伏装机容量将达到90GW-110GW，相比2021年53GW，复合增速为11%-16%。在此背景下，光伏焊带的需求将有望同步增加，发展潜力巨大。

光伏焊带的市场空间取决于组件端的需求，21 年中国光伏组件总产能达到 350GW。光伏焊带作为光伏组件中影响导电性能的关键部件，其主要需求量主要取决于光伏组件的新增装机量。据 CPIA 统计，2018 年-2021 年，中国光伏组件总产能约为 130GW、170GW、220GW、350GW，19-21 年同比增速为 31%、29%、59%，光伏组件产能增长迅速。

光伏焊带市场前景广阔，对应的需求500-600吨/GW。根据宇邦新材招股说明书可知，1GW 光伏组件所消耗的光伏焊带量可按照500吨、550吨、600吨模拟计算。按2020年同享科技光伏焊带平均销售单价 6.79 万元/吨、1GW 光伏组件所消耗的光伏焊带550吨计算可得，2019 年、2020年、2021年全球光伏焊带市场规模约为43亿元、48.6亿元、64.5亿元，预计于2022年市场规模达到81.3亿元。

9 主栅及以上电池片将成为主流，焊带需求持续向好。在不影响电池遮光面积及串联工艺的前提下，多主栅电池片有着更好的应力分布均匀性，碎片率更低，同时具有更好的导电性能与更高的功率。

据 CPIA 数据，2020 年 9 主栅及以上电池片占比为 66%，较 2019 年提升 46pct。2021 年 9 主栅及以上电池片占比为 90%，较 2020 年进一步大幅提升，已 成为市场主流。未来几年 9 主栅及以上电池片占比会进一步提升，预计到 25 年将完全替代 5 主栅电池片。9 主栅及以上电池片在焊接上使用 MBB 焊带，MBB 焊带的需求将随 9 主 栅及以上电池片的发展而进一步扩大。

2.3 硅料产能投放在即，成本压力有望缓解

2021 年硅料涨价，组件售价水涨船高，全年装机规模不及预期。硅料行业具有扩产建设周期较长的特点，但其下游光伏硅片产能扩张较快，全年硅片产能大幅高于硅料产能，21 年硅片、电池片的大量扩产造成了硅料供不应求的情况，硅料价格因此持续上涨。

组件端售价受其影响也水涨船高，单晶 PERC 组件价格由年初的 1.54 元/W 涨到了年底的 2.03 元/W，增幅达 32%；多晶组件也由 1.3 元涨至 1.7 元，增幅达 31%。中国光伏行业协会 也于 21 年 12 月下调全年装机规模预测，由 55-65GW 下调至 45-55GW。

最终，2021 年全年装机量为 53GW，不及初始预测。2022 年一季度，多晶硅的市场均价稳步攀升，由 230000 元/吨涨至 251000 元/吨，单晶 PERC 组件及多晶组件的价格与去年年底持平，仍为 2.03 元/W 和 1.7 元/W。

上游厂商迎产能释放，成本压力有望舒缓。

硅料价格的持续上涨不断压缩组件端的利润空间，新疆协鑫、永祥股份、新特能源、新疆大全、东方希望、亚洲硅业等上游硅料厂商的扩产计划将陆续于 2022 年迎来产能释放。

据硅业分会预测，2022 年我国硅料产能将达到 85 万吨以上，环比上一年度增加 33 万吨/年；此外，硅料产能的增加将平衡供需关系，伴随着硅料产能的逐步释放，国内硅料价格有望于 22H2 出现拐点，失衡的硅料价格有望回落，组件端的成本压力将得到缓解。

硅料价格于 12 月出现松动，近半年降幅 6%。

由于下游开工率持续低迷，上游硅料厂 库存逐渐增加，同时月度新增产能稳步爬升，硅料价格在 12 月出现了松动，根据 solarzoon 数据，单晶复投料、单晶致密料、单晶菜花料 12 月 22 日价格分别为 238.6、236.2、233.3 元/Kg，分别较上月下降 12.3%、12.5%、12.7%。

由于下游硅片企业开工率维持在较高水平、采购需求持续、部分硅料企业订单超签及物流运输受限使得硅料供给紧缺，2022 年第一季度硅料价格触底反弹，稳步上升，与去年年底相比，降幅分别减少至 6.17%、6.15%、 6.18%。

2.4 焊带市场分散，呈现双龙头格局

行业细分，以中国企业为主。光伏焊带是太阳能光伏产业中的细分行业，具有“行业小，市场大”的特征。我国光伏焊带行业发展较充分，以民营企业为主，行业市场化程度较高，具有一定的研发实力和生产规模的企业主要有宇邦新材、同享科技、太阳科技、易通科技、泰力松等。与光伏组件行业相同，我国光伏焊带企业的技术水平及规模全球领先。

焊带市场分散，呈现双龙头格局，CR2 为 27.5%。

宇邦新材和同享科技是光伏焊带市场的两大龙头企业，2020 年市占率分别为 15.6%、11.9%。光伏焊带行业规模化效应显著，由于原材料所需投入流动资金较大，且新进入的企业在没有完整的研发体系及核心技术能力的情况下被市场淘汰的风险较大。宇邦新材和同享科技首批研发并推广 MBB 焊带技术，并是目前市场上唯二具备研发生产三角（异形）焊带等高性能焊带能力的企业，公司产品力领先于行业平均水平，龙头地位稳定。

图 17：2020 年宇邦新材、同享科技市占率情况（%）

2.5 组件龙头集中显著，趋势有望向焊带传导

国内组件产能全球领先，带动行业持续发展。随着我国对于光伏产业持续的政策支持和相关技术水平的不断进步，以及国内企业规模化生产能力增强，我国光伏组件厂商在国际市场中的竞争优势逐渐扩大，全球前20大产能厂商中除韩华为全为国内厂商。

据solarzoom新能源智库统计及预测,18-21 年，全球前 20 大组件厂商产能约为 90GW、139GW、210GW、377GW，占光伏组件总产能比重逐年增加，分别为 77%、83%、88%、92%。

前 20 大组件厂商扩产的增速明显高于全行业扩产增速，预计 22 年前 20 大组件厂商产能将分别达到 446GW，占总产能比重将达到 93%。

市场集中度持续增强，CR5 占比超 70%。

2020 年，全球前五大组件厂出货量合计为 86.4GW，占全球新增光伏装机容量的 52.8%。其中，隆基股份、晶科能源、天合光能分别以 24.5GW、18.8GW、15.9GW 位居全球光伏组件企业产能前三，同比增幅 192%、31%、59%。18-19 年晶科能源位居全球组件产能第一，20 年隆基股份完成了产能的快速扩张，之后凭借大幅优势稳居产能首位。

天合光能、晶澳科技也于 21 年开始了产能扩张，一举超过晶科能源。2021 年，前五大厂商出货量合计为 125.5GW，较 2020 年大涨 45.3%，CR5 达 76.6%，龙头厂商发展迅速，光伏组件行业集中度呈现出明显的提升趋势，头部效应愈发明显。（报告来源：远瞻智库）

3．产品持续升级，大客户战略凸显竞争优势

3.1 产能投放在即，产品矩阵丰富

吸光率决定焊带性能，新产品高性能三角焊带放量在即。光伏行业对组件发电效率的需求也不断提高，增加太阳电池的吸光率无疑是最直接的应对手段。目前常规的扁焊带因其表面扁平的结构会损失反射的阳光，其较宽的宽度也会减小有效受光面积。

在此基础上，圆形（MBB）焊带因可以吸收部分反射的阳光，一定程度上增加了太阳电池的吸光率，于近年来被广泛使用。公司作为MBB焊带技术的推广者，坚持生产、研发双轮驱动的发展理念，于21年上半年推出了具有业内领先水平的三角焊带产品，并实现了小规模试产及销售。

三角焊带可反射几乎所有的垂直入射光和斜射光，此外还具有更高的可靠性和稳定性，在多个方面具有显著优势，更加符合下游市场对高性能光伏焊带的需求。目前隆基、阿特斯等一线客户在三角焊带的需求量正逐步增加，公司的三角焊带有望在 2022 年迎来放量。

新增产能持续释放，产能利用率维持高位。

公司募投项目“年产涂锡铜带（丝）10,000 吨项目“截止2021年底已完成64.82%投入进度，为公司快速发展的业务提供了产能基础。

2021年12月公司作为北交所首批增发的公司推出了”年产涂锡铜带（丝）15,000吨项目“募投项目，将新建9,000吨 SMBB 焊带、3,000吨异形焊带、3,000吨反光汇流焊带的生产能力，进一步抓住行业发展趋势，满足市场对于高性能焊带持续增长的需求。

公司的产能利用率常年维持满产状态，产能扩建需求紧迫。

研发人员增加，积极应对市场新需求。

随着光伏行业的技术进步带来的光伏焊带行业的技术发展及变革，高性能的新产品的研发需求日益增强。公司不断地加大研发和生产力度，于2020年大规模扩建了研发团队，研发人员人数从21位增至34位，占公司全体员工的22.52%，将进一步提高公司的市场竞争力。

3.2 坚定执行大客户策略，与组件龙头深度绑定

坚持大客户战略，龙头客户需求持续增长。

公司于2011年抓住了晶科能源扩展的机会，成为其新增供应商，凭借优秀的质量和稳定的供应得到了晶科能源的高度认可，建立了长期良好的合作关系并成为其核心供应商之一。

公司坚持大客户战略，于2012-2019年期间先后开拓了阿特斯、协鑫集成、韩华、晶澳、隆基等组件端第一梯队的客户。

2021年公司开拓了新客户天合光能，至此公司客户已覆盖到光伏组件市场前七大厂商中的六家，随着下游组件需求的日益增加，公司有望进一步提高市场占有率。据SOLARZOOM预测，2021年全球前两大厂商隆基股份和晶科能源组件将扩产18GW、10GW，同比增速60%、40%，将增加对公司光伏焊带产品的需求量。

与宇邦新材的客户战略具有显著差异。

宇邦新材和同享科技采用了不同的客户策略，宇邦新材的客户分布较为分散，分布组件行业一、二线，前五大客户销售额常年维持占比在 63%左右。其中隆基乐叶为宇邦新材的重要客户，过去 4 年里，除 2019 年以外，均占宇邦新材销售额的 25%以上。同享科技采用大客户的销售模式，销售客户以组件行业一线厂商为主，头部客户订单额较大且不断致力于开拓新的头部客户，前五大客户销售额常年维持在 98.5%左右。

大客户策略会导致收账款周转率较低。

光伏焊带行业客户主要是下游大型光伏组件厂商，行业集中度较高，单一客户规模普遍较大，对原材料采购的谈判力度较强，因此企业通常采用赊销的结算方式，应收账款回款周期相对较长。由于同享科技相较于宇邦新材的大客户集中度更高，因此同享科技的应收账款增长率水平明显低于宇邦新材，且因为头部客户份额越发集中，应收账款周转率越发降低。

3.3 铜价上涨趋缓，公司毛利逐步改善

铜成本占比巨大，铜价变化影响焊带成本。光伏焊带又称镀锡铜带或涂锡铜带，其原材料主要为铜材和锡材，因此公司的成本变化主要受铜材和锡材采购价格变化的影响。

2018 和 2019 年，公司铜材年采购平均单价分别为 4.72 万元/吨和 4.54 万元/吨，根据计算，铜在光伏焊带中的成本占比约为 72%左右，是影响光伏焊带成本的最大因素。

2020-2021 年铜价快速攀升。21 年上半年在全球需求复苏、供给紧张影响下，铜价节节攀升，于 21 年 6 月达到年内最高价 6.3 万元/吨，同比年初涨幅达 19%，并于之后保持高位震荡趋势截止 2022 年 5 月 10 日，铜价为 60671 元/吨。

22 年铜价上涨压力边际改善，公司利润水平有望迎来反弹。

疫情使得部分存量扩产及增量项目产能被延期释放，因此 22-23 年计划内的铜矿供给增量较多，根据 SMM 的统计，预计 22-23 年分别新增 110、96 万吨铜矿供应，但是由于下游传统领域需求稳健，新能源领域需求高景气，铜价在供需面仍存在较强的价格支撑，但有望得到一定程度的边际改善。公司的盈利能力经过过去几个季度的下降从高点 21%在 22Q1 触底回暖至 11%，公司盈利能力有望在 22 年得到一定改善。

4.估值

4.1 盈利预测

盈利预测：预计公司 22-24 年归母净利润 0.97/1.23/2.17 亿。

1）焊带产能：随着公司定增扩产项目稳步推进，预计公司在 22-24 年底将形成产能 2/2.7/3 万吨产能。

2）焊带售价：随着未来公司原材料价格回落，预计公司未来产品售价维持在 9/8/8 万/吨。

3）销售毛利率：公司 22 年推出三角焊带，盈利能力较传统的圆形焊带、汇流条较强，预计 22-24 年销售毛利率为 10.9%/11.3%/15.1%。

4.2 公司估值

可比公司：公司主要业务是光伏焊带，为组件生产中的核心辅材，需求受到下游光伏组件生产拉动显著，因此选取同为辅材提供商的福斯特（光伏胶膜全球龙头，膜类材料国产替代先行者，全球龙头地位稳固，市占率保持在 50-60%）、福莱特（首家实现光伏玻璃国产化的行业龙头，目前已形成光伏玻璃为核心，包含光伏电站建设和石英岩矿开采等业务布局）、海优新材（光伏胶膜后起之秀，优质二线龙头）为可比公司。

公司所属焊带同为组件核心原材料，但公司原材料占比高，向下游传导成本能力弱，同时由于北交所上市流动性较差，因此与可比公司估值水平差距大。但我们长期看好公司作为焊带龙头的市场地位，未来随着组件端龙头市占率逐步提升，公司的大客户战略将体现出更强的阿尔法属性。

风险提示：

1）硅料价格维持高位：由于 21 年价格的价格上涨，光伏产业链承压导致 21 年终端装机不及预期，尽管 22 年将新增大量硅料产能，但如果投产速度不及预期，22 年硅料价格仍高，将会对公司焊带需求产生一定影响；

2）公司产能投放不及预期：为了积极抢占市场份额，公司上市、定增均有募投焊带产能，如果公司募投项目落地进展不及预期，将影响公司全年实际销售焊带数量；

3）铜价涨幅超预期：铜占公司原材料比较高，如果 22 年铜价涨幅超预期，公司将面临更大的成本压力，进一步挤压公司的盈利水平。

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C/C龙头，金博股份：前瞻性战略布局，打造先进碳基材料产业平台

一、金博股份：C/C龙头，以先进供给创造新需求

1.1 公司概况：先进碳基复合材料行业领军者

先进碳基复合材料行业领军者，专注碳基材料开发。金博股份主要从事先进碳基复合材料及产品的研发、生产和销售，是唯一一家入选工信部第一批专精特新“小巨人”企业名单的先进碳基复合材料制造企业。

碳基复合材料是以碳纤维为增强体，以树脂、陶瓷、金属等为基体的复合材料的总称，公司现阶段聚焦在应用于热场系统的碳/碳复合材料，重点产品为应用于单晶硅拉制炉的坩埚、导流筒、保温筒等。

碳基复合材料位于新材料产业链中游，公司主打产品主要应用于光伏热场。碳基复合材料产业链涵盖上游碳纤维制造、碳纤维中间体（预浸料）制造、中游碳纤维复合材料制品制造、下游复合材料制品应用环节，包括光伏、氢能、风电、航空航天、半导体等领域。

公司围绕工艺的同源性，产品系列从高温高纯C/C材，拓展至高温超纯C/C材、耐磨碳陶刹车盘等，应用场景也从光伏热场，逐步向半导体、氢能、刹车制动领域延伸。

1.2 发展历程：致力 C/C 民用化，推动光伏行业降本增效

公司成立于2005年，于2020年登陆科创板。

公司脱胎于素有“中国新材料领域研究摇篮”的中南大学二级机构——中南大学粉冶中心，董事长兼首席科学家廖寄乔先生为中南大学材料学专业博士，1992-2003年间任职于中南大学粉末冶金研究院，主要进行粉末冶金领域的研究，同时对碳材料的特性进行了理论研究。

2005-2010年为公司技术开发阶段。自设立以来，金博或独立或由中南大学协作，承担了多项国家级、省级碳碳复合材料相关科研项目。期间攻克了碳纤维预制体相关技术，完成了晶硅制造热场系统用坩埚等产品的试制和应用验证。

2011-2015年公司进入技术提升和产业化阶段。在此期间，公司突破了先进碳基复合材料的低成本制备技术、关键装备设计开发技术。其中快速化学气相沉积技术可使致密周期缩短为传统化学气相沉积工艺的1/2以内，这为低成本批量制备大尺寸先进碳基复合材料奠定了基础。

2016至今，热场产品进入市场快速推广阶段。经过十多年的发展，公司已批量交付22-36英寸坩埚、导流筒、保温筒等产品，实现对等静压石墨的进口替代，并成为隆基股份、中环股份、晶科能源、晶澳科技等光伏头部企业的优秀合作伙伴。同时随着客户对材料性能和产品多元化提出新要求，公司进一步开发了可提高产品纯度、寿命，和提升产品设计和服务能力相关的新技术。

1.3 股权结构：核心管理团队稳定，股权激励加大力度

公司股权结构稳定，实控人为廖寄乔先生。金博股份的实际控制人为廖寄乔先生，截至2021 年底，直接持有公司股权13.25%，间接持有公司第二大股东益阳荣晟股权的21.37%，与益阳荣晟是一致行动人。益阳荣晟为员工间接持股平台，合伙人包括公司核心管理团队、中层管理干部和技术工人等。

公司核心人员在职多年，股权激励保障公司长远稳健发展。

公司核心管理人员多为“学院派”出身，除董事长廖总以外，李军、刘学文等董事也均为中南大学系出身，多数在职年数均在 10 年以上。

为持续提升公司的自主创新能力和稳定经营能力，公司于 2020 年和 2021 年推出了两次股权激励安排，两次激励对象人数占员工比例分别为 11.5%、20.7%，激励股票数量占比分别为 0.63%、1.25%，第二次激励范围和力度相较第一次明显扩大。

截至 2021 年底，员工通过持股平台、个人直接持股或股权激励持有公司股票人数达 57 人，占员工总数比例 13.4%，持股数量占股本比例 18.8%。（报告来源：远瞻智库）

二、巩固利基市场：光伏热场 C/C 材料，龙头地位优势突出

2.1 地位：行业成本标杆，市占领先树规模壁垒

光伏热场C/C产品是主要收入来源，公司在光伏C/C热场市占率超30%。公司营收结构中，光伏行业占比在 17-21 年间均占比 95%以上。

根据公司 2022 年 3 月公告的问询函回复，公司在光伏热场部件市占率位居全行业第一。

凭借主打的热场部件产品，公司于 2019、2021 年分别被认定为国家级专精特新“小巨人”企业和单项产品冠军，并牵头制定了 5 项国家行业标准，包括单晶炉用碳/碳复合材料坩埚、保留筒、导流筒。

截至2021年底公司碳基复合材料产能1600吨，全年销量达1553吨，2017-2021期间销量CAGR 达 96.5%。产品售价整体呈下降趋势，系公司综合成本不断下移以及自身的市占率领先策略所致，2021 年单吨均价为 86 万元/吨，产品均价在 2017-2021 的年下降幅度达 10%。

规模壁垒初显成效，盈利能力在产品不断降价的情况下持续增强。

2021 年公司热场系统系列产品毛利率为 57%，较 2017 年下降 8PCT，仍保持较高水平，系公司单吨制造和人工成本不断优化。净利率端，21 年达 37%，远高于 2017 年的 20%，反映产销规模扩大有效摊薄了期间费用。规模扩张有望进一步巩固公司成本优势，为实现市占领先策略打下坚实基础。

成本端，随着产品制备技术、工艺不断提升、产品种类不断丰富，公司抵御了碳纤维的上行风险，单位成本快速下移。

2021 年公司热场系列产品单吨成本为 37 万元/吨，较 2017 年的 46 万元/吨下降了 20%，单吨制造费用和人工费用均显著下降，而直接材料成本受碳纤维价格上涨的影响逐年抬升。

2021 年碳纤维价格显著提升，系日本加强了对于小丝束碳纤维出口中国的管控，而根据 中复神鹰招股说明书披露，我国 2020 进口碳纤维供应量达 3万吨，在国内市场销量占比达 62.3%，可见进口碳纤维的波动对国内碳纤维价格影响。

这也给了国产碳纤维强烈的扩产意愿，中复神鹰作为国产碳纤维技术和规模兼具的领先企业正加大碳纤维产能，截至 21 年 6 月底已具备 5500 吨 产能，在建 8000 吨预计于 22 年 3 月全部建成投产，同时预计在 22-23 年启动年产 1.4 万吨项目建设，碳纤维供给紧张形势将随着产能的投放充分缓解。

通过上游延伸和工艺优化，成本具备显著优势。

金博股份通过自制预制体，以及更加紧凑和不断优化的快速化学气相沉积工艺，成为行业成本标杆。根据公司公告，2019 年金博股份 C/C 生产成本仅为约 400 元/千克，而西安超玛为 631 元/千克，成本领先优势的来源，按贡献大小依次为：上游预制体自制、基体碳成本节约、工艺紧凑降低设备折旧。

2.2 需求：硅片生产耗材，需求随硅料扩产或在下半年提速

C/C 热场部件在大型化下加速替代石墨。传统热场材料——等静压石墨，在安全性、结构、性能上已经不能适应热场系统大型化发展的趋势，逐渐让位于 C/C 热场材料。

光伏热场部件为耗材，需求主要来自新增需求和替换需求。

未来大型硅片市场份额不断提升，小尺寸硅片产能将逐渐淘汰，参考光伏行业协会对光伏新增装机的中性预测及各类型硅片占比数据，预计 2021-2024 年将累计新增 540GW 硅片产能，淘汰 283GW 小尺寸产能，到 2024 年底保有产能或达 454GW。

根据 2022 年 1 月金博股份公告《关于湖南金博碳素股份有限公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复》预计，单 GW 所需单晶拉制炉约 75-80 台，新增单台碳基复合材料需求约为 0.27 吨，年替换性需求约 0.225 吨。预计光伏热场 C/C 材料需求 到 24 年或达 8371 吨，21-24 年需求 CAGR 约 58%。

硅料目前为产业链供给瓶颈，硅片产能和组件开工受抑制。2020 年下半年以来，光伏组件的核心原材料多晶硅料供应趋于紧张、市场价格大幅上涨，由于硅料在光伏组件成本结构占比较高，受此影响组件普遍出现硅料供应紧张而降低开工率的情况。

硅料扩产节奏加快，热场需求或在 22年下半年提速。

在硅料环节高利润的吸引，及下游装机需求预期大幅增长的驱动下，现有多晶硅料企业扩产节奏加快，根据隆基股份 21 年 12 月发布的《公开发行可转债募集说明书》，2020 年全球多晶硅产能约 60 万吨，据不完全统计，目前行业在建以及拟建多晶硅产能超过 200 万吨，随着新增产能的陆续释放，产业链阶段性不匹配的矛盾将逐步缓解，下游需求增速或在 22 年下半年迎来拐点，并带动热场需求的提速。

2.3 行业趋势：更大更纯，强者更强

热场材料伴随着硅片行业先进产能淘汰落后产能的趋势，金博股份龙头优势将愈发突出。目前光伏硅片行业持续向着大尺寸和 N 型硅片发展，这对热场部件也提出了大型化、高纯度方向的要求：针对大尺寸硅片，产品领先市场 1-2 代。

硅片大尺寸化已成为行业发展趋势，硅片尺寸的增加，可以提升电池和组件生产线的产出量，是降低度电成本的有效途径，2020 年至今 30-36 英寸热场尺寸已成为主流，根据公司 2022 年 3 月公告的《向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复》，公司已能够满足目前市场中各尺寸类型硅片的应用需求，尤其是最新的“182mm”和 “210mm”尺寸硅片，同时公司 40、42 英寸产品已实现小批量试制、生产和交付，领先于市场 1-2 代；针对 N 型硅片，公司产品具备工艺优势和实践经验。

在电池端，规模化生产的 P 型单晶电池量产转换效率已接近极限，而 N 型电池硅片由于基底掺磷，几乎没有硼-氧对形成的复合中心损失，光致衰减得到了极大优化，转换效率有望进一步提升，有望接替 P 型电池，成为下一代主流技术。

根据 CPIA 预测，N 型单晶硅片市场份额将由 2020 年的 3%提升至 2025 年的 23%。针对这一需求发展方向，公司已具备相关技术储备。N 型硅片与 P 型硅片热场系统的技术路线、基本设备配置基本相同，其差别在于 N 型硅片对热场纯度要求更高，要求灰分<100ppm，而 P 型要求为 <200ppm。

相比于液相浸渍法，公司使用的纯化学气相沉积工艺产品纯度更高，并且应用于 N 型硅片的热场部件已实现境外销售。2022 年募投的可转债项目将进一步提升纯化产能，已为 N 型硅片快速发展的这一趋势做好产能储备。

CCZ 技术随颗粒硅产能释放逐渐推广，单炉产量更高，但对热场损耗加大，单台单晶炉热场替换频率或提升。

CCZ 即在原直拉单晶工艺基础尚引入了自动投料技术，自动投料技术对复投料尺寸要求较高，传统块状硅料容易造成堵塞，而颗粒硅相较于块状硅由于粒径更小、流动性更佳，高品质颗粒硅产能的扩张推动了CCZ工艺的渗透。CCZ的最大优点在于效率优势，缩短化料时间，提高单位时间产量，如 GT Advanced 公司开发的 CCZ 工艺相较于传统拉晶工艺，产率可提高至少 10%，单位生产成本下降 15%。但由于 CCZ 中坩埚为双层结构，相同尺寸的热场中石英坩埚有所增加，从而引入更多的氧气，这会加大对热场部件的损耗，因此 CCZ 工艺下单台单晶炉的替换频率或提升。（报告来源：远瞻智库）

三、开拓新应用场景：半导体拓展显著，摩擦制动进入验证、氢能前景广阔

3.1 战略：技术高端化、工艺模块化、应用多元化，打造先进

碳基材料产业平台聚焦先进碳基材料，画大产业同心圆。基于在碳基材料通用底层技术、制备机理、基础装备等方面的技术积累和持续研发，公司正逐步扩大在半导体、高温热处理领域的应用，拓展在氢燃料电池、摩擦制动等领域的应用。

公司已成立全资子公司湖南金博氢能科技有限公司、湖南金博碳陶科技有限公司，以拓展在氢能、摩擦制动领域的市场应用，目前已完成部分新工艺的研发，并已启动相关新产品的验证工作。

3.2 半导体：乘国产化机遇，复刻光伏热场之路，“十四五”末目标市场或近十亿

Si 基半导体热场部件产品拓展显著，公司同时积极开拓第三代半导体 SiC 晶体原料和热场材料产业化项目。与光伏领域相似，公司的碳/碳复合材料坩埚、导流筒、保温筒等产品可应用于半导体硅片“拉晶”阶段的单晶硅拉制炉热场系统。19-21年公司在半导体领域实现的收入分别为203、699、2,436 万元。

根据公司 2022 年 3 月公告的《向不特定对象发行股票申请稳健的第二轮审核问询函的回复》，公司多项产品已通过山东有研半导体材料有限公司、神工股份、浙江海纳半导体有限公司、宁夏中欣晶圆半导体科技有限公司、东莞市志橙半导体股份有限公司等国内半导体厂家的认证，并取得销售收入，与沪硅产业、奕斯伟等企业已进行商务接洽。

3.2.1 Si 基半导体硅片 C/C 热场部件

C/C 热场部件在半导体领域的应用仍处于市场开发阶段，对石墨替代程度仍较低。公司在半导体领域热场部件的竞争对手主要为海外高端石墨生产企业，如西格里、东洋碳素等，相对于光伏领域，半导体领域 C/C 材料渗透率较低主要是由于三方面原因：

①纯度：半导体领域对热场材料纯度要求更高，金博股份已具备生产半导体用超纯热场材料制备能力。

根据公司招股说明书所示，半导体领域对 C/C 复合材料的强度、导热性能和电性能与光伏 要求相似，但对纯度要求极高，具体如下表所示。根据公司 2022年 3 月公告的《向特定对象发行股票证券募集说明书》，金博股份自主开发了高温纯化技术和高纯涂层制备技术，目前已具备产品纯度等级＜30ppm，并具备了<5ppm 涂层工艺制备能力，可满足半导体领域对热场材料的要求。

②硅片国产化程度：半导体硅片市场主要被海外垄断，大陆半导体硅片正加速国产化。

根据 SEMI 数据，2020 年全球前五大半导体硅片厂商均为国外企业，占据全球 92.3%的市场份额。《瓦森纳协议》2019 年的修订限制了 12 英寸硅片切磨抛等方面的技术管制，对大尺寸硅片的生产技术严格对中国等国家进行出口限制，这将反向推动大硅片生产技术的国产化替代进程进一步加快。

根据 Chipinsights 统计，国内扩产的晶圆制造产能有望在 21-23 年持续释放，并持续带动国产硅片需求。

③硅片大型化程度：我国大尺寸半导体硅片产能加速扩张，C/C热场或加速渗透。

硅片尺寸越大，单位芯片成本随之降低，因此半导体硅片尺寸也呈大型化趋势，目前我国半导体硅片新增产能以8英寸、12英寸为主，参考半导体单晶炉设备厂商的设备参数，热场尺寸在28-32英寸，类似于光伏166-182硅片对应尺寸，该尺寸的光伏热场对C/C热场替换石墨热场需求较为强烈。

随着国内半导体大硅片产能的释放，国产C/C热场部件预计将充分受益。金博股份将同半导体硅片成套生产设备的各个企业一同开展方案论证工作，待方案论证成功后，公司产品随着国产化替代的进程而快速发展。

我们认为半导体 C/C 热场目标市场主要为国产半导体大硅片生产企业，到 2024 年我国半导体大硅片拉晶炉或达百余台，对应半导体 C/C 热场市场空间或达上亿元。

根据 SEMI 发布《200mm 晶圆厂展望报告》数据显示，2020-2024 年全球 8 英寸晶圆厂的产能将提高 17％，达到月度产能 660 万片/月，2021 中国大陆 8 英寸的市场份额由 2020 年的 15.3%升至 18％。

假设到 2024 年，中国大陆 8 英寸晶圆市场份额升至 28%，则月度产能将达 185 万片/月，考虑产能利用率，出片量或达 175 万片/月；12 英寸硅片方面，根据各公司披露数据，截至 2021 年底国内主要 12 英寸硅片厂商产能约为 82 万片/月，参考沪硅产业 2021 前三季度 300mm 硅片约 60%的产能利用率，预计 2021 年国内企业 300mm 出片量约为 50 万片/月。随着产能的爬坡，以及沪硅产业、中环股份等新项目的投产，预计到 2024 年国内 300mm 出片量或达 110 万片/月。

假设单台拉晶炉年产能 12 万片/年，按照 85%产能利用率计算，则中国大陆 2024 年 8、12 英寸半导体晶圆拉晶炉数量或 达 335 台。

根据金博股份投资者交流纪要显示，半导体热场单套价值量可对应 5-6 台光伏单晶炉，按照光伏热场单台 0.27 吨 C/C 消耗量、单价 80 万元/吨的假设，则半导体单台 C/C 热场价值量或达约 120 万元，2024 年半导体领域 C/C 市场规模或达 4 亿元。

3.2.2 第三代半导体 SiC 碳基材料

除 Si 半导体领域外，公司积极开拓第三代半导体 SiC 衬底原料，如热场材料和高纯碳粉。

碳粉为公司生产 C/C 复材的副产品，基于纯化学气相沉积工艺具有纯度高、成本低等天然优势，并可为高纯碳化硅粉的合成提供成熟的高温热处理工艺。热场主要由坩埚和保温材料构成，保温材料类似光伏 C/C 热场里的保温筒，它是覆盖在坩埚的外层，起保温作用，目前主要采用石墨毡制成。坩埚目前也是石墨材质，主要看重密度（决定高温下的耐侵蚀程度和稳定性）、电阻率和纯度。C/C 复材高温下力学性能、导热系数更低，具备替代石墨毡和石墨坩埚的潜质。

碳粉已基本实现国产化，但热场材料仍主要依赖进口，国内 SiC 衬底厂商推进热场材料国产化。根据天岳先进公告显示，2020 年公司碳粉已 100%采购自国内供应商，而石墨件、石墨毡向国内厂商的采购占比在 2020 年分别仅为 42.5%、0.83%。随着国内 SiC 产业链的快速发展，行业对关键原材料的国产替代需求日益突出。

SiC 主要国产企业天科合达于 2022 年 4 月与金博股份签署《战略合作协议》。双方将结合各自优势领域，共同研发满足第三代半导体领域应用的热场材料、保温材料与粉体材料，以满足天科合达对相关材料国产化的需求。天科合达在同等性价比条件下，优先采购公司高性能热场、保温与粉体材料及产品。

碳化硅性能优异，具有广阔的市场应用前景。

SiC 半导体是制作高温、高频、大功率、高压器件的理想材料之一，具有开关速度快、效率高的优势，可大幅降低产品功耗、提高能量转换效率并减小产品体积。目前，碳化硅半导体主要应用于以 5G 通信、国防军工、航空航天为代表的射频领域和以新能源汽车、“新基建”为代表的电力电子领域，在民用、军用领域均具有明确且可观的市场前景。

SiC 衬底为 SiC 产业链前段工序，2020-2025 年市场规模年复合增速或达 23.5%。

SiC 衬底可分为导电性和半绝缘性，前者主要用于功率器件，后者主要用于氮化镓射频器件（约 90%氮化镓射频器件采用 SiC 衬底）。

根据 Yole 报告，随着通信基础建设和军事应用的需求发展，全球氮化镓射频器件市场规模将持续增长，预计从 2019 年的 7.4 亿美元增长至 2025 年的 20 亿美元，期间年均复合增长率达到 18%；2019 年 SiC 功率器件的市场规模为 5.4 亿美元，受益于电动汽车/充电桩、光伏新能源等市场需求驱动，预计 2025 年将增长至 25.6 亿美元，复合年增长率约 30%。

2020 年半绝缘型和导电性 SiC 衬底市场规模分别为 1.82、2.76 亿美元，占 2020 年氮化镓射频器件和 SiC 功率器件市场规模的 20%、35%。参考该比例，预计 2025 年 SiC 衬底市场规模有望达 13 亿美元，2020-2025CAGR 有望达 23.5%。

热场材料占 SiC 衬底成本或逾 50%，2025 年全球市场规模或达 6.5 亿美元，C/C 迎衬底国产化机遇，目标替代市场或上亿。

根据天岳先进公告，2018-2021 上半年，石墨件和石墨毡占公司原材料采购金额比例高达 70%-87%区间，碳粉占比较低，在 1%-6%区间。若按照公司当年采购金额和生产单耗计算在成本的比例，则石墨件和石墨毡在 2018-2020 年成本占比均在 50%以上。

假设热场材料占 SiC 衬底市场规模 50%，则到 25 年全球 SiC 晶体热场材料市场规模约 6.5 亿美元。由于目前 SiC 衬底主要由国外企业垄断，2020 年 SiC 衬底前五大厂商均为海外企业，合计市占率近 98%，由于海外企业工艺路线已较为成熟，短时间内仍以传统热场材料为主，C/C 将主要跟随SiC 衬底国产化替代传统材料。假设到 2025 年国产 SiC 衬底企业的全球市占率提升至 10%，则 C/C 目标市场将达约 6500 万美元。

3.3 摩擦制动：技术工艺成熟，有待 OEM 验证，目标市场高达百亿

碳陶复材被公认为新一代刹车材料，已深度用于军民飞机。碳陶复材是 C/C 复材基础上，通过陶瓷化处理引入了陶瓷基的双基体先进复合材料，不仅继承了碳碳材料“三高一低”的优点，即耐高温、高比强、高耐磨、低密度，还因基体中引入 SiC，有效提高了材料的抗氧化 性能和摩擦系数，显著改善了摩擦性能在潮气、霉菌和油污等外界环境介质中的稳定性，已成为轻量化、高制动效能和全环境适用摩擦材料的一个重要研究方向，被公认为新一代刹车材料。

汽车领域，随着新能源汽车的轻量化和我国汽车的消费升级，碳陶刹车盘有望在高端新能源车替代传统材料。

相比于传统的金属刹车材料相比，具有密度低、摩擦系数稳定、磨损量小的特点，展现了较强的轻量化、安全性和寿命长这三大优势。但由于价格悬殊，一般一套铸铁刹车盘千元级别，而全球最大碳陶刹车盘生产商 Brembo 一套刹车盘价格可达上万元，目前碳陶刹车盘主要用于赛车、跑车、高性能轿车。

在轻量化的趋势下，碳陶刹车也开始进入新能源车领域，特斯拉于2021年推出了碳陶制动套件，蔚来、比亚迪等头部新能源车企也大规模装配高性能制动系统。

市场海外企业主导碳陶刹车市场，国内企业开始布局。

目前，乘用车碳/陶刹车盘制造主要集中在国外企业，供应商主要包括意大利 Brembo（2018 年销售额为 1.82 亿欧元）、英国 Surface Transforms、美国 Fusionbrakes 等。国内上市公司中如金博股份、天宜上佳（碳陶刹车盘项目设计产能达 15 万套/年）也开始布局碳陶刹车盘。金博股份已具备碳陶刹车盘生产能力，在原 C/C 产线基础上仅需增加陶瓷化处理工艺。

根据公司 2022 年 3 月公告的《向不特定对象发行股票申请稳健的第二轮审核问询函的回复》，公司已具备碳陶刹车盘生产能力。碳/陶复合材料是碳/碳复合材料基础上自然的业务延伸，碳陶材料的前道渗碳增密工序与碳碳材料一致，在前道工序上可与碳碳复合材料设备通用，区别主要在于新增陶瓷化处理工序，可在高温热处理车间中新增碳陶化产线实现产品切换。公司已计划投资 1.3 亿元补充陶瓷化产能，为后续碳陶产品提供产能储备。

碳陶刹车盘下游验证周期较长，目前正与国内几大汽车厂商和汽车技术开发企业通力合作。

根据公司 2021 年 11 月投资者关系活动记录，由于碳陶制动产品为安全件，下游客户的验证周期较长，目前工程化开发、模拟惯性台架实验已经完成，现处于成本优化阶段，现正与国内几大汽车制造厂深化合作；

2021 年 12 月，金博股份全资子公司湖南金博碳陶科技与湖南湖大艾盛汽车技术开发有限公司签署了战略合作协议，以推动碳/陶复合材料在交通领域的应用，湖大艾盛是国内领先的集汽车前沿理论与技术研究、整车与零部件研发、试验、试制、装备开发为一体的汽车科技公 司，具备从整车市场定位、总体布置、造型开发、工程开发、性能开发到试验检测、样车制造、预批量制造等全流程研发制造服务能力；

2022年3月，公司就碳陶刹车盘的设计和制造取得IATF 16949 质量管理体系认证，这标志着公司取得了进入汽车供应链的通行证，为公司碳陶刹车盘产品在全球汽车制动领域市场的拓展提供更有力保障。

新能源时代新车型推出加快，碳陶刹车市场高达百亿。

轻量化是新能源车的明确趋势，碳陶刹车盘相较传统铸铁刹车盘，提升刹车性能的同时，可减重 30%-50%，迎合了新能源车轻量化的趋势。尤其是当前新势力和传统车企为角逐新能源市场，为增强新车型卖点，“增配”、“高配”已然成为手段之一，碳陶刹车盘未来需求将更多来自新能源新车市场和高端车型改装市场。

假设碳陶刹车盘单车客单价 1 万元，根据东方有色钢铁新能源车产业链组 2022 年度策略预计，2025 年全球新能源汽车或达 2205 万辆，参考纯我国纯电 C 级和新能源商用在新能源汽车销量的占比约 12%，假设碳陶刹车盘在新能源 C 级车和商用车渗透率达 60%，则全球新车市场空间可达 154 亿 元；

改装市场中，根据天宜上佳 2022 年 3 月发布的《2022 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书（申报稿）》，我国改装比例大约 5%，相较欧美国家高达 80%的改装比例，我国汽车改装市场拥有巨大发展潜力，碳陶制动盘作为汽车改装的热门选项，市场空间广阔。

3.4 氢能：攻关卡脖子材料，抢滩氢能源市场

公司在氢能领域已形成的产品和拟开发的产品包括氢气、35MPa 的 III 型储氢瓶和氢燃料质子交换膜燃料电池中的气体扩散层基地材料——碳纸。其中氢气为 C/C 复材制备过程中的副产品，碳纸也可采用化学气相沉积或液相浸渍工艺制备。

储氢瓶和碳纸生产工艺与 C/C 复材具有一定协同效应，储氢瓶关键技术在于碳纤维缠绕技术，碳纸在于抄纸和沉积技术。

成立全资子公司金博氢能科技，抢滩氢能源市场。公司在氢能领域布局尚属早期阶段，截至 2021 年底尚未形成收入，技术和市场拓展的情况如下表所示：

氢气副产收入可达千万元，未来将随热场、刹车盘、碳纸等碳基复合材料制品市场扩容。

公司 C/C 复材单吨天然气使用量约 0.4-0.6 万立方米，对应可生产氢气约 0.6-0.8 万立方米。截至 2021 年底公司 C/C 产能 1950 吨，据此可推测其氢气副产规模可达千万立方米，参考百川盈孚 22 年 4 月氢气市场均价2.55元/立方米，若氢气能全部回收利用则可形成千万元氢气副产收入，并且将随着碳基复合材料的应用延伸不断扩大规模。

2025 年我国燃料电池车载储氢罐市场规模或逾 10 亿元人民币。22 年 3 月，国家发改委与国家能源局先后联合印发了《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，到 2025年目标燃料电池车辆保有量约 5 万辆。

根据中科院宁波材料所特种纤维事业部数据统计，对于 300 英里行驶里程的氢能源汽车，将需要约 5 公斤的氢气，储氢质量均为 5.6kg 的 35MPa、70MPa 高压储氢瓶的成本造价分别约2900$、3500$，这意味到2025年我国燃料电池储氢罐市场规模或逾10亿元人民币。

IV 型瓶储氢密度更高，国内企业加快技术布局。2013 年前后国外已将 IV 型瓶应用到燃料电池汽车上，取得不错的效果。此后，美国、德国、日本、韩国等国家逐渐广泛应用 IV 型瓶，Hexagon、丰田、佛吉亚等公司具备批量生产能力。

而国内储氢瓶生产企业的产品目前仍以 35MPaⅢ型瓶为 主，逐步开始进行 IV 型瓶的技术布局，随着国内氢燃料电池汽车市场发展，IV 型瓶有望对现有Ⅲ 型瓶进行部分替换。

碳纸为氢燃料电池卡脖子材料，到 25 年我国碳纸进口替代规模或近 20 亿元。

根据金博股份公告希显示，质子交换膜燃料电池（PEMFC）目前是当前技术成熟度最高，装机量占比最高的燃料电池技术路线，近几年装机量占比保持在约 75%水平。

气体扩散层（GDL）在 PEMFC 中起到支撑催化层、收集电流、传导气体和排出反应产物水的重要作用。其中，碳纸为气体扩散层基底材料，预估每个电堆需要 20 平方米的碳纸。

气体扩散层核心材料碳纸被海外垄断，行业龙头主要为德国西格里、美国Avcard、日本东丽三家企业，而国内碳纸/碳布产业化速度较慢，亟需进行产品开发及进口替代，根据杜泽学2021年发表的《车用燃料电池关键材料技术研发应用进展》一文显示，高性能碳纸基气体扩散层进口价格约 300$/m2，按照 25 年我国氢燃料电池车辆保有量 5 万辆估算，对碳纸需求约 100 万平方米，我国碳纸进口替代市场规模近 20 亿人民币。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

1) 量：随着募投项目的投产，预计碳基复合材料销量 22-24 年分别为 2,346、2,898、 3,491 吨，同比增长 51%、24%、20%。

2) 价：随着公司规模效应带动成本的下降，预计碳基复合材料产品售价将随着降低，以不断替代光伏等领域中传统材料，预计单吨售价 22-24 年分别为 791,403、751,833、714,242 元/吨，同比变化-8%、-5%、-5%。

3) 成本：预计随着碳纤维产能的释放，公司直接原材料将自 23 年开始下降，预计公司单吨成本分别为 365,910、342,239、310,105 元/吨，同比变化-0.5%、-6.5%、-9.4%。

4) 利：根据售价和成本的假设，预计碳基复合材料 22-24 年毛利率分别为54%、54%、57%，22 年较 21 年假设下降 3PCT。

5) 预计公司 22-24 年销售费用率为 4.6%、4.0%、3.6%，管理费用率为3.5%、2.4%、2.1%，研发费用率为 5.1%、4.7%、4.8%，财务费用率为 0.82%、1.08%、0.77%。

6) 公司 22-24 年的所得税率维持 12.8%

预计公司2022-2024年 EPS为8.32、10.30、12.54元。选取同行业的西安超玛母公司中天火箭、热场设备制造商晶盛机电、光伏其他辅材龙头福斯特、主要原料供应商中复神鹰和光威复材作为可比公司，根据可比公司 2022 年调整后平均 PE 为 28 倍，对应目标价为 232.96 元。

风险提示

宏观经济增速放缓：若国内宏观经济增速发生较大波动，则不锈钢钢需求或将受到较大影响，相关企业盈利存在波动风险。

公司新建项目产能释放或消化不及预期：若公司产能建设、投产进度或产能消化不及预期，公司盈利或不及预期。

产品售价波动风险：若碳基复合材料产品售价大幅下滑，则存在公司盈利或不及预期的风险。

上游原材料产能释放不及预期：若碳纤维产能释放不及预期，碳基复合材料行业对原材料的竞争加剧，则公司盈利存在波动风险。

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基本盘业务迎新机遇，创维数字：VR布局早、汽车电子再添新动能

一、创维数字：稳扎基本盘，VR&车载业务贡献新动能

1.1 深耕数字业务二十余载，打造智能生态链

可提供全面系统的解决方案，围绕“平台+内容+终端+应用”打造智能生态链。

创维数字股份有限公司2002年成立，2014年登陆深交所，致力于为全球用户提供全面系统 的超高清终端呈现、宽带网络连接和超高清行业应用综合解决方案，长期以来专注于数字智能终端、宽带网络连接设备、融合终端等产品研发、生产、销售及软件、系统、平台的研发设计，主要服务于通信运营商及数字电视运营商；

在海外市场，公司于欧洲、非洲、中东、印度、东南亚、拉丁美洲等地服务全球电信及综合运营商，根据国内外运营商客户的定制化需求，提供对应终端和解决方案。

公司整体形成“智能终端、宽带设备、专业显示、运营服务”四大业务板块，致力于打造超高清及智慧互联+数字生活。

公司具体业务涵盖智能终端（智能机顶盒、融合终端、VR 等）、宽带连接（PON、Wi-Fi 路由器、Cable Modem、CPE）、专业显示（中小尺寸显示模组、LED 显示器件、车载显示触控系统、车载数字液晶仪表等）及运营服务（智慧城市、B2B 售后增值服务等）。

公司进一步推进产能布局。

2022 年 3 月，公司拟投入不超过 13.38 亿元投资建设惠州创维数字产业园一期项目，以满足公司未来业务的产能需求。惠州位于粤港澳大湾区及紧挨深圳区位优势明显，有利于承建深圳先进制造产业和创新资源转移。

目前公司在惠州仲恺高新区已有用于智能机顶盒、手机 OEM 等智能电子产品生产制造的 5 万平方米的工业园；惠州创维数字产业园一期项目基于公司可转债发行的募集资金，有助于加快创维数字公司内部资源的整合，加快推进研发、制造、经营业务的集中。

1.2 股权结构稳定，高管团队老马识途

公司股权稳定。公司属于创维集团旗下，截至 2022 年一季报，母公司深圳创维-RGB 电子有限公司持股比例为 54.98%，为公司控股股东，公司无实际控制人，创维集团有限公司通过多层投资结构间接持有创维数字 56.84%的股权，为本公司最终控股股东。

公司管理团队资历丰厚，具远见卓识，谦逊、务实。

公司董事兼集团行政总裁施驰先生拥有华中科技大学通信与信息系统专业博士学位，专业知识扎实的同时，也曾担任政协深圳市第五届委员会委员、深圳市第七届青联常委等。部分董事及高管在 2000 年及以前即已加入创维集团，熟稔业务及管理，长期陪伴公司成长，有助于公司战略制定及执行。

1.3 营收强势高增，盈利能力稳中有升

2021 营收强势高增，归母净利企稳回暖。

2020 公司营收 85.08 亿元，yoy-4.43%；归母净利 3.84 亿元，yoy-38.73%；2020 营收净利承压主要系智能终端&宽带连接业务受疫情、中美关系（海思芯片断供等）、中印摩擦等影响较大。

2021 年营收 108.47 亿元，同比上期增长 27.49%，高增主要由智能终端、宽带连接两占比较大的业务高增带动。

公司 2021 年归母净利润 4.22 亿元，同比增长 9.93%，在全球疫情反复、上游芯片等关键元器件供应紧张和价格上涨的背景下，通过强化供应链管理取得较佳成绩。

2022Q1 创维数字机顶盒及宽带连接业务增势迅猛。22Q1 公司总营收 27.70 亿元， yoy+24.81%；归母净利 2.08 亿元，yoy+33.74%。

智能终端机顶盒等业务营收 17.09 亿元，yoy+54.01%；宽带连接业务营收 5.29 亿元，yoy+110.98%。其中，国内三大通信运营商大力发展数字经济，推进“信息高速”、云网融合、数智化应用与创新，加大千兆宽带及智慧家庭生态建设，受益于国内三大通信运营商集采招标订单的交付，一季度国内三大通信运营商智能终端机顶盒等业务营收 yoy+104.64%，宽带连接业务营收 yoy+145.36%。

2022Q1 毛利率回升，期间费用稳中有降。

2020~2021 公司毛利率分别为 18.19%和 16.24%；2022Q1 毛利率 16.96%，较 2021 全年水平回升 0.72pt。公司近年期间费用率稳中有降，2021、22Q1，公司销售费用率分别为 4.99%，5.20%；管理费用率分别为 1.71%，1.80%；财务费用率分别为-0.14%，-0.64%；研发费用率分别为 5.13%，4.98%。

智能终端收入占比过半，宽带连接业务迎全面突破。

2021 年，智能终端业务（包括数字机顶盒和 VR 终端）实现营业收入 59.61 亿，同比增长 26.12%，占公司营业收入比重过半，达到54.95%。宽带连接业务迎来全面突破，实现营业收入17.06亿，同比增长89.98%，占公司营业收入比重达到 15.73%。

国内方面，公司于中国移动集团、中国联通集团、中国电信集团集采中标并获得了不同比例的市场份额，PON 网关市场份额进入国内运营商第一阵营。

海外方面，公司机顶盒客户系全球的电信、通信综合运营商，优先导入并突破接入网产品。2021 专业显示业务营收 28.41 亿元，同比+11.09%，占比 26.20%；运营服务营收 2.54 亿元，同比-2.21%，占比 2.34%。

智能终端业务毛利率改善可期，其他业务毛利率稳重有升。

分业务看，智能终端业务毛 利率有所下降，2021 同比减少约 6pt 至 19%，我们认为随公司在海外业务拓展（2K,4K 产品占比变化，开拓新客户）、疫情及原材料短期波动等影响，毛利率有所下降属合理现象。

展望 2022 及以后，4K 机顶盒不断放量，未来 8K 机顶盒新品更迭，VR 销售规模增加等，有望提振智能终端毛利率。2021 宽带连接毛利率 16%，同比提升 4pt;专业显示毛利率 8%，同比提升 1pt；运营服务毛利率 35%,同比提升 8pt。

公司研发投入持续增长，研发团队体量大而稳定。

2020~2021 年公司研发支出分别为 5.17 亿元、5.63 亿元；研发强度分别为 6.08%、5.19%。2021 年公司拥有研发人员 1457 人，占公司人员总数的 19.09%；公司研发团队常年维持在千人以上，规模较大。（报告来源：远瞻智库）

二、基本盘迎新机遇，市占领先优先受益

2.1 机顶盒：乘超高清化东风

公司数字智能机顶盒包括数字 4K、AndroidTV、IPTV、OTT 等各种类别的机顶盒。

机顶盒厂商上游主要系芯片/软件厂商，下游依据接受信号类型不同，面向不同类别运营商或 2C 用户。其中，IPTV+OTT 机顶盒下游主要系电信、通信综合运营商，数字有线机顶盒下游主要系 PAY TV 及广电运营商，OTT2C 盒子下游主要系 2C 零售终端用户。

数字机顶盒是运营商服务用户，粘住用户，产生运营收入，以及基于耗用高带宽，应用拉动宽带网络数据流量的载体，是运营商粘住用户的智能媒体中心、控制中心及娱乐中心。在上 述商业模式中，机顶盒作为重要载体将持续不断迭代、升级与替换。

2021 年全球机顶盒增速显著回暖，预计后续几年出货规模较平稳。2021 年全球机顶盒出货超 3.1 亿台，yoy+10.9%，从 2020 年疫情影响中恢复。据 GIR 数据，2021~2028全球机顶盒（STB）收入将从约 140.2 亿美元增至 162.3 亿美元，CAGR 约 2%。

全球市场的增长驱动力来自于：

1）欧洲：娱乐领域技术助力，多个主要机顶盒厂商通过结合音响技术，内臵许多与游戏、OTT 平台和音乐相关的应用程序来提升用户体验；

2）印度、捷克、斯洛伐克等国家出台政府法规，数字化及高清化配备机顶盒需求增大，推动出货；

3）为了提升用户体验，提高用户粘性，国内及海外运营商配臵清晰度、智能化等逐渐升级的机顶盒并拓展其应用功能。

2021 年，中国机顶盒整体新增出货 7200 万台以上，yoy+8.4%。新增出货量中，OTT 机顶盒份额最高，其次是 IPTV 机顶盒。

4K 机顶盒不断放量，未来 8K 机顶盒乘超高清化东风，后续几年有望快速放量。

目前，中国、美国 4K 超高清盒子需求为主；欧洲主要 2K；非洲、印度、东南亚、中东、拉丁美洲等目前主要是销售 1K 高清盒子；未来全球市场将逐渐向 8K 超高清过渡。8K 电视必须配支持 8k 视频输出的机顶盒，8k 机顶盒虽可兼容 4K 电视但无法实现 8K 画质。

在多重因素催化下，8K 电视有望于 2022 放量高增，系 2021 内容制作+广电运营端+品牌 终端等积极因素酝酿充分。

2021 年台开启 8K 频道播出试验，春晚，建党百年庆典活动采用 8K 制作并播出；北京台冬奥纪实 8K 频道正式开播；另外 8K 电视已成为各电视品牌旗舰标配。下游 8K 电视 2022 有望迎高增，开年数据验证高景气。

据奥维云网数据，2021 年中国市场 8K 电视销量 7.6 万台，yoy+17.8%，预计 2022 将达 15 万台，迎翻倍增长；2022 年初中国8K电视销量验证景气，1月中国8K彩电市场规模环比2021年12月增长38.2%。预计在未来三、四年内 8K 用户机顶盒接收终端将开始普及又将带来一次机顶盒产品的全面更新换代。

公司机顶盒市占行业领先。

据公司援引国外媒体报道，创维数字在 2018 年至 2021 年系全球市场出货量最大的机顶盒企业；另据北京格兰瑞智数据，创维数字电视机顶盒在 2018-2021 年度国内市场占有率及排名亦连续多年名列行业第一位。

国内机顶盒厂商下游市场主要面向三大通信运营商，创维数字在运营商市场市占领先；例如，在中国移动 2021~2022 智能机顶盒集中采购（公开部分）中，公司中选份额 23.91%，排名第一。另外，在广电机顶盒市场：据格兰研究数据，公司市占连续 13 年稳居行业第一，4K 超高清盒子市占第一。

在超高清、家庭控制中心及云存储与云计算背景下，系统集成提供商集中度越来越高，公司市占有望受益进一步提升。

2.2 网关&路由：顺千兆入户之势

公司宽带连接业务涵盖家庭智能网关的光纤接入设备 GPON/EPON、10GPON；智能组网的 Wi-Fi5/Wi-Fi6 路由器、Cable Modem 等；无线移动路由的 4G/5G CPE 等，公司宽带网络连接产品下游客户系国内三大通信运营商、国内广电运营商及海外电信、通信综合运营商。

政策相继出台，支持千兆官网加速建设。

2022 年 1 月 12 日，《“十四五”数字经济发展规划》通知，明确提出要加快千兆光纤网络部署，实现城市地区和重点乡镇千兆光纤网络全面覆盖。

上述规划指出增加 IPv6 活跃用户数、千兆宽带用户数，发展沉浸式视频等新业态，创新发展虚拟现实、8K 高清视频等技术融合及推广虚实互动体验应用。

2021 年以来，国家相关部委相继出台了《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年）》、《5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年）》及《“十四五”信息通信行业发展规划》等文件，加快推进千兆光网和 5G 网络部署，要求加快“千兆城市”建设，持续扩大千兆光网的覆盖范围

我国千兆固定宽带用户数持续增加。

据工信部，2021 年 12 月我国千兆带宽用户份额已达 6.5%。截至 3 月末，三家基础电信企业固定互联网宽带接入用户总数达 5.51 亿户，较上年末净增 1513 万户。其中，1000Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达 4596 万户，比上年末净增 1140 万户；1000Mbps 及以上用户数占比约 8.3%，较去年底 6.5%渗透水平提升约 1.8pt。

全球光纤化、宽带化及 IP 化，新一代光通信技术渐进式应用与发展，带动宽带网络连接设备升级换代，国内三大通信运营商未来智能 10G PON 网关、Wifi6 组网路由及海外 CM、Wifi、CPE 等产品需求量将大幅增长。

公司宽带通信连接设备国内市场 2021 已获重要突破，客户协同优势助力海外市场拓展。

2021 年，在中国移动 2020~2021 智能家庭网关集采采购包三中公司份额 32.26%，首次中标；以 4%的份额首次中标中国电信《2021 年天翼网关 4.0 集中采购项目》，另外，公司 PON 网关市占进入运营商第一阵营。路由器产品与领先于市场的中兴、华为、TP-link 等比较，处于跟随阶段，未来具备成长的空间。

公司 GPON、Cable Modem、Wifi 路由、4G CPE也深耕了海外印度、东南亚、墨西哥等运营商市场及欧洲 Strong的 2C零售市场。基于机顶盒覆盖的海外运营商客户，公司宽带连接设备也在积极拓展海外其他电信、通信运营商的市场。（报告来源：远瞻智库）

三、VR+汽车电子，打造成长新动能

3.1VR：公司布局早，深度理解行业应用

公司 VR 硬件软件皆有布局，体现较强一体化优势。公司当前 VR 产品具体包括 8K 视频硬解码 VR 一体机、超短焦 Pancake 轻薄 VR 分体机、高性价比 4KVR 一体机、XR 高清视频及分体机互通软件系统、VR 行业应用解决方案。

公司将在今年六月中旬推出国内市场首款折叠光路（Pancake）超短焦 VR 一体机，一举进军 C 端市场，有望形成定位于商用、消费品多层级需求的产品及市场矩阵。

公司 VR 一体机内臵创维 VR 定制 launcher，可提供免费和付费视频内容观看以及应用商店下载 VR 游戏和一些 VR 行业应用 app；Pancake 轻薄 VR 分体机可连接电脑、部分手机和创维定制盒子观看视频和体验 VR 小游戏，可用于 C 端娱乐和 B 端的教育、医疗和展览展示等行业应用。

公司 VR一体机在国内主流产品中部分性能处于领先水平，且具备一定性价比优势。

2021 年，国内主流品牌发布的 VR 中，公司推出的 S802 4K 一体机分辨率、光学视场角等指标具备一定优势，另外价格 1499 元，较 pico、爱奇艺三千元以上、两千元左右的定价而言，性价比优势突出。

创维 VR 不仅限于硬件端，在各行业应用端亦有较完备的解决方案，体现了较深的行业 know-how 积淀，有助于增强下游行业客户粘性。

教育应用：针对 K12 教育、职业教育等不同教育场景，创维 VR 都拥有一套完整的 VR 智慧教育解决方案，其中包含硬件（VR 一体机、服务器、网络支持设备、充电消毒柜）、软件系统（云端教务云系统、VR 教室中控系统、管理员/教师管理客户端、VR 眼镜学员控制端）及课程内容（安全课、科学课、生物、地理、物理、文博美育课等）。

医疗应用：2019 年，创维 VR 联合四川锦欣妇女儿童医院推出全球首个 VR+医疗探视应用，创维 VR+医疗应用解决方案，现已在四川大学华西医院、广东省阳江市人民医院、重庆合川妇幼保健院、云南省昆明医科大学第一附属医院等数十个医院落地。创维 VR 在医疗领域涵盖了 VR 医生专业技能培训、VR 远程诊断、VR 隔离探视和信息系统化建设四个方面。

工控应用：VR 技术可实现对工厂的 360°全景巡检，为工厂建设提供高效、安全的监管手段，减少现场工作人员的负荷，降低巡检难度,提高安全精度。创维 VR 研发并多次成功落地一套专业智慧工厂直播解决的方案，在工厂车间或者制造基地进行多点位安装全景相机进行视频采集，并实时拼接，再通过 5G 网络将直播图像上到云端，控制平台将直播画面推送到观看设备上，同时能控制视频源切换，可以进行添加文字、动画特效。

创维 S6 Pro 深耕 B 端，赋能多类行业应用。

创维 VR S6 Pro 分体式眼镜，整机眼镜重量降至 170g 内，机身厚度仅 1.6cm，94 度的视场角；显示方面，分辨率为 3200*1600，PPI 高达 1078，支持 90Hz 的刷新率。

创维 S6 Pro 可为行业客户提供以硬件产品为基点的多种定制化服务，已累计服务 30 余家海内外客户，覆盖 VR 教育培训、VR 多人竞技游戏、VR 医疗辅助治疗和 VR 线下游艺体验等 B 端领域。

综上，我们认为基于公司 VR 终端的一体化优势、性价比&一定性能优势、和对行业应用的深度理解，公司将充分受益于 VR 终端成长早期的行业红利！游戏，视频，直播为当前重要应用，VR 加速赋能下游各行业。

VR 已广泛运用于房产交易、零售、家装家居、文旅、安防、教育以及医疗等领域。其中，根据赛迪顾问的统计 2018 年游戏占比 35.66%，视频占比 20.32%，直播占比 11.22%，为当前市场规模 top 3 应用领域。

据 IDC 预测，未来随着 VR 产业链条的不断完善以及丰富的数据累积，VR 将充分与行业结合，由此展现出强大的飞轮效应，快速带动行业变革，催生出更多商业模式并创造更多的商业价值。

当前消费者应用主导 VR 市场，2025 企业市场有望反超。

当前 AR/VR 市场中，VR 消费者市场规模 50 亿美元，占比 81.97%；其中 VR 硬件设备，VR 游戏市场是重要构成。据微软预测，至 2025 年，企业市场规模（184 亿美元，占比 43.64%）将超过消费市场（159 亿美元）。

当前企业市场主要由一线工人（FLW）类需求主导，且主要集中在离散制造、流程制造相关行业，但坐办公室的信息工人（IW）类企业市场也正开始受益于 AR/VR 带来的工作潜力，包括如协作场景、虚拟会议和设计评估等。两类企业市场分别将在 2025 年增长到 90 亿美元和 94 亿美元。

沉浸感优势及丰富 VR 游戏内容支撑广袤空间，2021 VR 游戏维持较高增速。VR 技术可实现游戏玩家对沉浸游戏体验的追求；同时，市面上不断迭代出新的内容产品有望成为 VR 游戏市场增长的持续驱动力。

2022VR 用户数有望再上新台阶，平台应用内容持续丰富。

据陀螺研究院数据，2021 年全球 VR 头显出货 1,110 万台，yoy+66%。据 Valve 数据，2022 年 3 月 SteamVR 活跃玩家占 Steam 总玩家数量 2.13%，较 2 月 2.12%上升 0.01pt；据 Steam 平台公布 2021 年平均月活玩家 1.32 亿大致测算，SteamVR 月活用户 279.84 万人。

预计随 2022 年多品牌新机陆续推出，将催化 VR 终端景气再上新台阶。

SteamVR 平台方面，据青亭网数据，截至 2022 年 3 月底，Steam 平台支持 VR 的内容 6476 款，较上月增加 62 款；其中，VR 独占内容（游戏＋应用）共计 5360 款，较 2 月增加 55 款。

VR/AR 产业链主要分为硬件和软件两部分，其中硬件主要包括芯片、传感器、显示器件 等，软件分为基础软件和应用软件。

涉及到的主要公司 CMOS 厂商包括豪威科技(韦尔股份)，代工以及光学零组件模组包括歌尔股份、舜宇光学、联创电子、立讯精密、水晶光电、永新光学、宇瞳光学、联合光电、利达光电、福晶科技、欧菲光等，存储包括兆易创新、芯片包括北京君正、全志科技等，整体解决方案包括利亚德等。

3.2 车载：性价比佳响应快，品牌效应显现

公司汽车电子重点发展“智能驾驶舱”、前装车厂等。

公司旗下全资子公司创维汽车智能成立于 2004 年，重点发展面向主机厂的“智能驾驶舱”相关业务，打造“移动客厅”，2015 年从创维集团并购至公司旗下，重新定位于汽车前装厂的 Tier1 供应商，致力于帮助主机厂实现整车的智能化发展，主要产品包括智能显示系统、数字液晶仪表、行车记录仪等。

创维汽车智能已通过 IATF16949 汽车质量管理体系，ISO14000 环境管理体系，CMMI L5 等多项体系认证；

基于性价比及配套服务优势，公司车载显示 tier 1 业务迎替代良机。

相比于博世、大陆、伟世通等厂商的高价产品，国产 Tier1 企业的产品已拥有更高的性价比，配套服务也比国外的公司全面，兼顾整车厂降本+响应速度的需求。具备核心显示等技术优势的电子企业将在汽车电子的供应体系中实现快速渗透，进而带动车载显示屏行业进一步发展。

技术积淀丰厚，品牌效应逐渐凸显。

公司 2016 年布局汽车电子前装市场业务，基于消费电子经验，公司车载显示具备窄边框、超薄、全粘合、一体黑、高色域、高对比度、高亮度等技术优势。公司已获定点奇瑞、吉利等 10 多家车企中控显示屏、数字液晶仪表等，2021 年已实现 30 万台定点产品对品牌车厂出货销售。

1）公司显示触控系统产 品 2021 年深耕了现有已定点车企新项目，2022H2~2023 年将量产并交付；且开拓了 5 家新客户新定点。

2）数字液晶仪表产品，2021 年扩展了客户过往量产相关车型的延伸项目，同时也再次中标客户重量级车型新项目，并通过与新定点客户合作启动了全新高清液晶仪表平台的迭代开发。

单车显示屏搭载数上升，同时车载显示屏趋于大屏化及多形态化。

随汽车智能化、电动化、互联化发展，单车配置屏的数量从一两块屏向至少四块屏发展；副驾及后排显示屏、后视镜等类屏幕将贡献车载显示市场新增量。

据 IHS 数据，单车配置 3 块显示屏及以上的车辆占比将由 2022 年的 1%增至 2025 年的 4%，2030 年的 19%；

预计到 2030 年，全球汽车智能座舱市场规模将增至 681 亿美元；国内规模将增至 1600 亿元+，占比约37%左右，是全球最主要的智能座舱市场。

据 Omdia 数据，2020~2025 全球车载显示屏出货将由 1.27 亿片增至 2.38 亿片，CAGR 约 13%。

另外，在车载 Mini-LED 背光模组产品方面，公司亦将积极推进新品布局。

根据 YoLe 研究及数据统计，车载显示屏将从 LCD 向 Mini-LED、Micro-LED 等多技术路径发展，预计 2021 年-2024 年 Mini-LED 车载显示屏领域复合增长率预计达 52%。

四、盈利预测及估值

公司传统业务迎新机遇。

1）机顶盒：全球光纤化、IP 化及 OTT 背景下，云游戏、物联网，数字化、高清化及智能应用，盒子作为运营商服务用户的载体，不断迭代、升级与替换，2021 年全球机顶盒增速显著回暖，预计后续几年出货规模较平稳，4K 机顶盒不断放量，未来 8K 机顶盒新品更迭。

2）网关&路由：政策相继出台，支持千兆宽带加速建设。国内三大通信运营商未来智能 10G PON 网关、Wifi6 组网路由及海外 CM、Wifi、CPE 等产品需求量将大幅增长。

公司 VR、及汽车电子业务亦成为新成长极。

1）VR 业务：我们认为基于公司 VR 终端的一体化优势、性价比&一定性能优势、和对行业应用的深度理解，公司将充分受益于 VR 终端成长早期的行业红利。2022VR 用户数有望再上新台阶，平台应用内容持续丰富。

2）车载显示等：基于性价比及配套服务优势，公司车载显示 tier 1 业务迎替代良机。技术 积淀丰厚，品牌效应逐渐凸显。汽车智能化驱动单车显示屏搭载数上升，同时车载显示屏趋于大屏化及多形态化。

综上，预计公司 2022~2024 营收 133.12/156.97/178.73 亿元；归母净利 7.54/9.32/11.18 亿元，yoy+78.8%/23.7%/19.9%；对应 PE 19.9/16.1/13.4x。

公司基本盘业务迎新机遇，VR、汽车电子业务贡献增长新动能，且公司较可比公司具备估值优势（可比公司选取消费电子/通信领域优秀公司歌尔股份、中兴通讯、亿联网络）。

五、风险提示

市场终端需求不及预期风险：公司 5G 宽带网络通信智能终端、10GPON、WiFi6、VR 一体机、5G CPE 等受益于行业下游需求增长机会，但公司相关业务及经营实施过程中，可能面临下游客户采购需求、疫情影响消费购买力导致 VR、机顶盒等需求不及预期风险。

成本波动风险：公司宽带网络通信智能终端、网络接入设备、专业显示、VR 一体机等产品的主要原材料为半导体芯片、存储器等，软件、应用与系统之外的硬件原材料成本占产品成本较为重要的比重，在个别关键元器件出现供应偏紧、疫情背景下物流不畅等情况时，可能出现价格上涨。

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家用器械龙头，可孚医疗：听力保健方兴未艾，再造下一个“可孚”

1 公司追随全球医疗器械头部企业，快速成长

1.1 数十年积蓄力量，赢得客户认可

可孚医疗科技股份有限公司是位于湖南长沙的一家国内领先的大型、综合性家用医疗器械企业。经过十多年的专业化经营，可孚医疗已经发展成为家用医疗器械领域内品种齐全、渠道全、技术先进、具有较强竞争力和影响力的企业。可孚医疗自创立之初即致力于为用户提供可靠的医疗健康产品和一站式解决方案。

公司迭代推出了血压计、护理床、红外体温计、雾化器、轮椅等多款高品质畅销产品，积累了良好的市场口碑和品牌知名度。

历史沿革：公司过去十二年的发展历程可以简单分为：

（1）2000-2009年，是公司创始人张敏的创业探索阶段，张敏自2000年起即自主创业，以代理销售家用医疗器械产品为主。

（2）2009年，正式创立可孚品牌，业务也从代理销售转为自主品牌经营和代理相结合的模式。

（3）2010-2017年，张敏先生、聂娟女士新设或收购了杭州每文、湖南雅健、广州森合、武汉科诚、山东怡源、可孚用品、长沙倍达、贵州每文等公司，并以“可孚”“科源”“好护士”品牌为核心进行运营，实现线上零售、线下仓储大卖场、线下大客户销售的全面扩张。

（4）2018年至今，公司整合旗下资产，理顺股权关系，于2021年10月实现在创业板IPO上市。

股权结构：公司实际控制人为张敏和聂娟夫妇，截至2022年3月31日，张敏直接持有公司股份5.81%，张敏妻子聂娟直接持股1.67%，张敏和聂娟另通过械字号投资间接控制可孚医疗40.81%的股权，通过科源同创间接控制可孚医疗5.81%股权，合计拥有公司54.1%的表决权。

张敏，男，1979年出生，2001年6月毕业于湘潭大学行政管理专业，大专学历，具有近二十年医疗器械经营管理经验。创始人张敏先生于2000年开始创业，2001年至2005年代理血压计、轮椅、卫生耗材、拔罐器等家用医疗器械产品；2005年起，业务向湖南省外发展，经营产品逐步形成了涵盖家用医疗器械全品类的产品系列；2007年，创始人在湖南、浙江、湖北、广西等省份开设医疗器械专卖店以及医疗器械仓储式大卖场模式，建立直营零售渠道；2009年，创立可孚品牌，开始从代理销售转为自主品牌经营与代理相结合并经营至今。

募集资金：公司 IPO 募集资金总额约 372,360.00 万元，净募集资金约 352,655.99 万元。公司募投资金主要投向长沙智慧健康监测与医疗护理产品生产基地建设项目、湘阴智能医疗产业园建设（一期）项目以及研发中心及仓储物流中心建设项目，延伸和拓展公司的主营业务。

股权激励：公司 IPO 后发布了针对 2022-2024 年的股权激励计划，于 2021 年 12 月完成了对公司管理层及核心人员的限制性股票授予，2022-2024 年考核目标，以2021年营业收入为基数，2022-2024年营业收入增长率不低于30%、60%和85%。

1.2 打造可孚品牌，产品力和渠道力持续提升

商业模式：公司可孚医疗自创立之初即致力于为用户提供可靠的医疗健康产品和一站式解决方案。在大健康消费升级和电子商务迅速发展的行业背景下，公司不断强化数字运营能力，深度研究用户需求。

产品方面，公司有自有品牌和代理品牌两大类，产品共有五大系列产品，包括健康监测类（以血压计、体温计、血糖仪、心电监护仪为主）、康复辅具类（以电动轮椅、智能护理床为主）、呼吸支持类（以呼吸机、制氧机为主）、中医理疗（以红外理疗仪、温炙产品为主）和医疗护理类（以美容修复、造口耗材、伤口护理为主），以及公司也提供听力产品和验配服务的一体化听力解决方案。

渠道方面，公司完善线上线下全渠道网络建设。

线上方面，公司完成包括天猫、京东、拼多多、唯品会、苏宁易购在内的国内主要第三方电商平台布局，占据主流线上流量入口，深度覆盖线上消费者。根据生意参谋数据显示，近两年来，“可孚”品牌在天猫和淘宝平台的医疗器械类目下的交易指数排名均居前列。

线下销售进驻老百姓、益丰药房、千金、国药控股、大参林、海王星辰等主流大型连锁药房，同时公司在北京、广州、杭州、武汉、成都、太原等全国 20 余个重点城市开设不同类型的自营门店，包括一站式仓储大卖场、“好护士”家用医疗器械零售门店、健耳听力验配中 心。

线下渠道有利于产品体验和即时交易，线上渠道有利于便捷购物和快速占领市场，两者互相导流和协同，能够快速提高企业及产品知名度。

收入结构：公司2021年实现营业总收入22.76亿元，同比2020年下降约4.19%，主要 2020 年受益于新冠疫情下对防疫类用品需求的激增，2020 年高基数影响所致。

分产品系列看，其中 2021 年医疗护理服务类收入 7.65 亿元（-9.88%），健康监测类 5.54 亿元（-28.66%），康复辅具类收入 4.15 亿元（+41.28%），中医理疗类收入 1.40 亿元（-23.97%），呼吸支持类收入 2.00 亿元（+26.44%），另外公司 2021 年增加仓储服务类收入 1.25 亿元。2022 年一季度受防疫管控等影响，公司收入实现 6.01 亿元，同比下降 7.22 亿元，归母净利润约 0.50 亿元，同比下降约 61.49%。

从各类产品的收入占比看，医疗护理、健康监测和康复辅具这三类占比较高，2021年分别收入占比约33.64%、24.34%和18.22%。健康监测与康复辅具产品是家用医疗器械传统大品类产品，2018-2021年，二者销售收入合计占主营业务收入的比重分别为60.28%、49.67%、46.05%、42.56%。

公司医疗护理销售收入受益于新冠疫情，收入增长迅速，2018-2020年，公司医疗护理销售收入占比分别为15.22%、20.60%、35.74%、33.64%。

自有品牌为主，自产比例逐渐提升。2018-2020 年公司，自有品牌产品销售收入分别为 7.29 亿元、10.29 亿元、18.87 亿元和 18.47 亿元，占主营业务收入比重分别为 67.34%、70.65%、81.19%和 81.50%。公司作为专业品牌零售商，以自有“可孚”品牌产品为核心，同时将产品线全面覆盖国际/国内知名品牌，提供“一站式购齐”服务。

公司依据市场需求，对于需求量大，公司尚未开展生产的品类，选择与知名厂商合作，市场培育成熟后，推广自有品牌。在自主生产产品品类方面，公司选择部分核心产品进行自产，目前自产产品主要包括血压计、护理床、雾化器、体温计、助听器、助行器、口罩、手套、鼻腔护理、刮痧板、拔罐器等产品。

线上销售为主要渠道。

2018-2021年，公司线上销售收入占总收入比例分别为64.69%、71.34%、76.13%和65.11%，互联网基础设施不断完善，网络购物为消费者足不出户、一站式购齐需求产品提供便利，公司借助“天猫直通车”、“钻石展位”、“双 11”等推广与促销方式，品牌影响力不断提升。

盈利能力：公司总收入自 2017 年的 8.51 亿元增长到 2020 年的 23.75 亿元，2018-2020 年三年复合增速约为 40.80%。2021 年总收入约 22.76 亿元，较 2020 年略有下降，主要是防疫用品需求波动导致。

公司归母净利润自 2018 年的 0.66 亿元增长到 2020 年的 4.24 亿元，2021 年实现约 4.29 亿元，销售净利率水平由 2018 年的 8.5%提升到 2021 年的 18.88%，盈利能力不断提升。（报告来源：远瞻智库）

2 听力保健方兴未艾，健耳品牌加速成长

2.1 中国听力保健市场刚刚兴起，老龄化+消费升级前景广阔

家用医疗器械市场需求稳步增长。家用医疗设备，顾名思义，就是适于家庭使用的医疗设备，它区别于医院使用的医疗设备，主要特征是操作简单、体积小巧、携带方便。

随着老龄化程度逐渐加深，人民保健意识日益增强以及互联网、物联网等技术的快速渗透与发展，医疗动机也呈现出多层次，多样化的趋势，医疗器械家用需求增长，家用医疗器械产品的市场需求逐年稳步提升，尤其在检测、康复及保健领域，各类智能化医疗器械成为家庭必备产品。

根据 WIND 数据统计，全球家用医疗设备市场规模持续扩增，从 2010 年的 179 亿美元增至 2016 年的 262 亿美元，年均复合增长率达到 6.56%，而且主要分布在发达国家。

根据《中国医疗器械蓝皮书（2021）版》数据统计，我国家用医疗设备增速超过整体医疗设备，且占比逐年增高，市场规模从 2015 年的 480 亿元，发展至 2020 年的 1,521 亿元，年均复合增长率为 25.94%。

从家用医疗器械的结构来看，主要是诊断类设备、治疗类设备和康复类设备。而且市场主要仍由欧美日的进口企业占据，如欧姆龙、强生、飞利浦、西门子等，国产企业企业也随技术提升而逐渐显露头角，如鱼跃医疗、三诺生产、万孚生物等。

消费升级促进家用医疗器械渗透率提升。

在部分发达国家，家用医疗器械已经占到整个医疗器械产业的 40%，尽管我国医疗器械市场经过了快速的发展，我国近几年比例在 17%左右，还远远低于这一比例，但从趋势上看，家用医疗器械占比在持续提升。

家用医疗器械更偏消费属性、自主决策购买场景多。

郭慧（2017）发表的在苏州地区对家用康复器械的认知程度调查表明，居民家庭拥有家用器械比例还比较低，居民的认知程度也不够，也不重视，使用上也有很多误区，这都影响家用医疗器械在家庭中的渗透率提升。但随着家用医疗器械产品的不断推出，宣传和教育力度的加强，医院医生等群体的推荐，家用医疗器械家庭渗透率会持续提升。

家用医疗器械产品技术变化也比较快，新功能、新设计层出不穷，产品的实用性、性能质量及美观度也更能满足消费者的需求。未来家用医疗器械产品将朝着智能化、多功能、可穿戴及远程医疗方向发展。

中国听力保健市场仍在起步阶段。

听力保健在中国还是刚刚发展，听力损失者人群基数大，且随人口老龄化加深会持续增长。经中国残联、国家卫生计生委有关部门批准，中国聋儿康复研究中心等专业机构 2015 年前后开展了一次全国听力障碍与耳病调查，调查发现，我国 15.8%的人患听力障碍，约合 2 亿人；患致残性听力障碍，即中度以上听力障碍的人占总人口的 5.2%，约 7000 万人。

听力损失可以借助助听器和植入人工耳蜗等装置获益。目前全球助听器产量不到全球需求的 10%，而发展中国家的产量不到需求的 3%。我国是世界上耳聋人数最多的国家之一，中国助听器佩戴率不足 5%，而发达国家的佩戴率约为 30%，这为我国助听器产业的发展提供巨大的发展空间。

在国内的临床实践中，居民的听力测试意识很低，很从病人也是在医院经医生提示后才意识到自己有听力损失。国内的公立医疗听力门诊多数也不进行助听器的验配，助听器验配门店承担了这部分需求。

我国的听力验配市场目前也呈现品牌多、代理商多，验配机构分散，助力器售后服务不到位，从业人员服务不专业等特点，这些现状都促使行业内成长一批有影响力的全国连锁品牌门店。

2.2 健耳听力：门店快速增长，2025 年预计达到 3000 家店

公司打造健耳听力品牌，提供听力一体化解决方案。健耳听力是以助听器验配服务和听力康复为主业的全国听力服务连锁品牌，也是中国为数不多的同时拥有助听器验配工具、助听器连锁验配中心、验配师培训资质的企业。

我国的听力验配市场呈现验配机构分散，全国性的专业连锁机构少，验配品牌不突出的特点。“健耳”听力验配中心，采取直营和统一管理运营模式，通过精细化的运营管理和专业的验配服务，面向中高端助听器需求人群。

目前主要销售中高端代理品牌助听器，门店广泛分布于长沙、株洲、湘潭、常德、岳阳等湖南主要城市，以及南宁、西安、三亚、咸阳等湖南省外部分城市。门店具体选址上主要是在医院附近或人流量大的区域，店铺面积 40-100m2，截至目前平均单店面积70m2。

公司从 2011 年就进入这一行业，直到 2018 年成立健耳听力，进行独立的品牌运营。多年来，公司一直在摸索和打磨助听器业务的运营管理体系，包括门店选址、运营和培训体系。

目前健耳听力门店均采用直营连锁模式，通过“亲情式服务流程”“九星验配流程”“终身售后服务”等，从专业、服务、管理上与其他助听器验配门店实现差异化经营，通过门店普及开发、线上线下市场推广来塑造“健耳”品牌，建立了良好的品牌知名度和较高的行业地位。

公司在 2018 年起开始运营健耳听力验配中心，过去两三年，公司工作重心在于门店建设前期标准制定，人才储备、培训制度建立等，经过两三年的探索，公司管理模式跑通，未来开店计划也会进一步提速。

2020 年公司健耳门店新开数量就显著增加，截至 2021 年底公司会开设验配中心累计 359 家（即 2021 年净开设超 210 家），覆盖了湖南、广东、广西、陕西和山东等省份。

2018-2021 年，健耳门店收入分别为 671.14 万元、1,604.08 万元、2,524.30 万元和 6,914.49 万元，随着门店的增加收入呈现快速增长趋势。

单店经营业绩来看，2018 年、2019 年、2020 年单店销售额分别为 22.37 万元、37.3 万元、16.94 万元，整体呈现增长趋势，2020 年因受新冠疫情影响，助听器类非疫情产品销售受到一定影响。

2.3 他山之石：对标龙头公司安湃声

健耳听力远期可对标听力保健领军企业安湃声。

安湃声（Amplifon）是意大利一家听力保健为主业的跨国公司，是全球最大的助听器零售商，在听力保健领域有约 70 年的专业经验，目前在 26 个国家和地区，开设约 11,400 家听力中心。

2018 年，安湃声入股北京康聆声，正式进入中国市场。

2021 年，安湃声宣布与声桥合资（安湃声持股 51%，声桥持股 49%），旨在扩大其在中国市场的覆盖范围。此次合资合作后，包含其此前在北京、河北等地的网点，安湃声将达到 100 个销售网点。门店数量上，公司健耳听力门店数量 2021 年底达到 359 家，保持快速增长。同时，公司在听力设备、助听器方面也有布局，形成产品、服务和用户体验一体化，和终端消费者的粘性也更高，而且未来公司自产产品也会导入门店，自产品牌比例增加也有利于缩短单个门店的盈利周期，提升门店盈利能力。

我们认为中国听力保健市场还刚刚开始，人口老龄化和消费升级双重背景下，听力保健市场大有可为， 公司远期可成长为行业领军企业，对标国际巨头安湃声。安湃生 2019 年公司收入 27 亿欧元，同比增长 17.32%，保持快速增长。（报告来源：远瞻智库）

3 产品矩阵：五大系列打造一站式解决方案

3.1 公司五大产品系列，满足居民多元化需求

公司产品丰富，SKU 多。公司产品共有五大系列，分别是监测类、康复辅助类、呼吸支持、中医理疗和医疗护理。公司现有产品近万种，品种齐全，覆盖面广，涵盖了孕妇用医疗器械、初生幼儿家用医疗器械和家庭养老用医疗器械，在血压计、轮椅、护理床、助听器产品等细分市场占有率位居行业前列。

公司品象良好。根据生意参谋数据显示，可孚品牌过去三年的交易排名由第三提升到第一，细分产品里的血压计、轮椅、护理床、助听器在天猫、淘宝平台交易指数排名也多数保持在较前列。公司品象提升、收入增长、市占率提升形成良性循环。

3.1.1 公司细分品类新产品不断推出，带动销售收入持续增长

（1）健康监测类

健康监测类器械是家用医疗器械中重要的品类之一。公司健康监测产品 2018-2021 年销售收入分别为 4.05 亿元、4.02 亿元、7.77 亿元和 5.54 亿元，占主营业务收入比重分别为 37.39%、27.61%、33.42%和 24.34%。血压血糖值、心率、体温等数据指标是判断人们身体健康状态及诊断疾病的重要依据，血糖、血压、体温的日常监测成为家中必备，三类产品均为公司销售规模最大的子品类之一。

依据第一商业财经《2019 年中国家庭医疗健康消费趋势报告》，2018 年“可孚”品牌血压计与体温计均为线上最受欢迎的品牌排名 TOP3。 2020 年新冠疫情下公司温度计需求大增，由 2019 年收入 0.90 亿元增长到 2020 年的 4.60 亿元。2021 年，公司体温计产品收入大幅下降，但其他常规监测类产品恢复增长，剔除体温计影响后，其他产品同比增长 32.58%，也体现公司产品多元化下维持收入增长的韧性。

产品研发方向上，公司不断推陈出新，在健康呵护上进一步精准化：

一方面是测量技术的精准化，如电子血压计、血糖仪以更先进的技术减少测量结果偏差；另 一方面，针对女性及婴童等细分人群的产品应运而生，如额温/耳温枪等。2021年下半年，公司已陆续推出多款血糖监测系列产品、幽门螺杆菌检测产品等，2022年公司还将推出血氧仪、心电监护仪等产品，持续增长产品种类。

（2）康复辅具类

康复辅具产品 2018-2021 年销售收入分别为 2.48 亿元、3.21 亿元、2.93 亿元和 4.15 亿元，占主营业务收入比重分别为 22.88%、22.06%、12.63%和 18.22%。

康复辅具产品主要包括轮椅、助听器、助行器、护理床等，轮椅和助听器合计占到康复辅具类收入中的 50%。

康复辅具类中其他项收入 2019 年相比 2018 年增长较快主要在于静脉曲张袜、移位机、坐厕椅、其他护具类产品品类进一步丰富，销量大幅提升；手杖产品 2018 年销售收入较小，2019 年随市场需求扩张，销量增加。

2021 年，公司康复辅具板块轮椅、护理床、助听器等销售快速提升，带动了整体收入的快速增长，毛利率也提升至 39.99%。

电动轮椅：电动轮椅是在传统手动轮椅的基础上，叠加高性能动力驱动装置、智能操纵装置等部件，改造升级而成的，电动轮椅已成为行动不便的老年人、残疾人不可缺少的代步工具，适用对象十分广泛，只要使用者意识清晰，认知能力正常，使用电动轮椅是个不错的选择。

随着人口老龄化的加深，行动不便人群数量增加，其中包括了 8,502 万残疾人、每年多达 200 多万的脑中风患者、650 万老年痴呆患者、近 400 万由糖尿病等慢病导致行动不便患者，并且每年新增因车祸，工伤，其他意外下肢伤残者超过 5020 万人。因此这是一个非常庞大特殊的群体，他们对轮椅的需求也逐渐由普通金属轮椅向更加方便、快捷的电动轮椅升级，尤其是长期行动不便人群对电动轮椅的需求更加迫切。

助听器：我国助听器销售量从 2009 年的 222 万台增长至 2017 年的 855.5 万台，年均复合增长率为 18.37%。根据智妍咨询集团报告，预计到 2020 年我国助听器产业市场规模将达到 5026 亿元。公司助力器 2018-2020 年销售收入快速增长，从 2018 年的 2006 万元增长到 2020 年的 4923 万元。

（3）医疗护理类

公司医疗护理产品 2018-2021 年销售收入分别为 1.65 亿元、3.01 亿元、8.49 亿元和 7.65 亿元，占主营业务收入比重分别为 15.28%、20.68%、36.53%和 33.62%。医疗护理产品主要包括敷贴/敷料类、口罩/手套、消毒产品、棉球/棉签/棉片类等。

医疗护理板块，受个人防护需求持续高位，销量保持大幅增长，但由于产品单价持续下降，2021 年公司医疗防护板块收入仍有下降，同比 2020 年下降约 9.88%，毛利率水平下降至 48.21%，但仍高于疫情前水平。

具体来看，医疗护理类其他项收入 2019 年相比 2018 年增长较快主要在于纱布/绷带、防褥疮垫及配件、输注类产品。纱布/绷带部分 2018 年新产品销量提升，带动销售收入提升，2019 年、2020 年随产品品类不断丰富，销售收入有所增加。2022 年公司新推出医用脱脂棉，用于对皮肤、创面进行清洁处理，预计后续仍会继续带动收入提升。

（4）中医理疗类

中医理疗产品 2018-2021 年销售收入分别为 1.19 亿元、2.28 亿万元、1.85 亿元和 1.40 亿元，占主营业务收入比重分别为 11.01%、15.63%、7.95%和 6.17%。中医理疗产品主要包括理疗仪、艾叶及制成品、温灸产品、拔罐器等。2021 年中医理疗类产品多数为可以推迟使用的产品，居民购买延迟。

（5）呼吸支持类

随着我国居民大健康消费不断升级，呼吸机、制氧机、鼻腔护理等呼吸支持产品逐渐家居化，一方面患者可以在家进行日常治疗，另一方面在提升用户睡眠质量、改善生活品质方面发挥重要作用。同时，终端用户除了注重产品功能性以外，外观设计、性价比等个性化需求亦不断突显。

公司呼吸支持产品 2018-2021 年销售收入分别为 1.35 亿元、1.89 亿元、1.58 亿元和 2.00 亿元，占主营业务收入比重分别为 12.46%、12.97%、6.79%和 8.77%，毛利率也保持逐年提升趋势。呼吸支持产品主要包括呼吸机、制氧机、鼻腔护理等。

2021 年公司也新推出呼吸机、新款制氧机等。呼吸支持类其他项收入 2019 年相比 2018 年增长较快主要在于洗鼻器及配件销量和单价同步提升，雾化器销量提升所导致。

洗鼻器及配件产品销量和单价提升主要来自于 2018 年部分新产品销量提升，同时该类产品 销售单价相对较高，导致平均销售单价有所提升。雾化器产品 2019 年自有品牌自产产品品类进一步丰富，销量增长较快，带动销售收入增长。

3.1.2 公司自产比例持续提升，带动销售毛利率持续增长

整体来看，公司主要采用家用医疗器械产品一站式购齐的产品策略，产品线覆盖中端产品领域以覆盖市场容量中占比最大的用户群体，产品功能角度与市场上主要竞品基本处于同等水平，依靠不断丰富产品线，满足不同消费者需求扩大销售规模。

2020 年，公司共 18 个大类细分产品中多数是销量提升而贡献的收入增长，产品结构平衡，口罩、体温计、消毒产品等受益于新冠疫情，而轮椅、血糖监测、拔罐器等常规产品受疫情影响而需求有所下降。

公司作为品牌经营商，也在不断提升高单价、高毛利产品的自产比例，带公司整体毛利率提升。而且随着公司生产产能的不断扩大，公司扩大自产产品比例也是顺势而为。

但公司整体的自产比例还有很大的提升空间，2020 年公司在收入金额较大的口罩/手套、血糖监测系列、消毒产品、敷料、轮椅、呼吸机、理疗仪、助听器、制氧机、鼻腔护理等品类上自产比例还相对偏低。

公司过去几年也一直在提升自产比例。

一个新产品的研发，从储备研发人员，立项到最终的注册上市，整个过程用时较久，公司根据研发进展，在自产品牌研发完成前，先行通过自产品牌外购或代理品牌的方式打通市场，待自产品牌产品产能、注册都环节都成熟后，即逐渐转为自主。

公司自产产品的价格一般较高，以体温计为例，体温计产品 2020 年销售收入较 2019 年增速为 408.48%，公司自产温度度产品显著高于代理品牌和自产的外购产品，其中自产产品平均销售价格 79.18 元，远高于外购产品和代理品牌产品价格。

而且从销售上看，2020 年公司也适时大幅提高自产体温机产品的比例，由 2019 年的 6%左右提升到 2020 年的 92%，这也体现了公司抓住商机的眼光和执行力。但公司也在其他很多细分品类的产品自产价格仍是偏低水平，如理疗仪、助听器、制氧机、鼻腔护理、拔罐器等。

3.2 公司推进并购战略，重点布局大品种

2021 年 11 月 8 日，公司公告收购吉芮医疗器械(上海)有限公司 54.05%股权。吉芮医疗现有二类医疗器械产品证册型号 90 个，其中电动轮椅 70 个型号，手动轮椅 20 个型号。现有 2 款电动轮椅、4 款手动轮椅通过美国 FDA 认证，有 8 款电动轮椅、4 款手动轮椅通过欧盟 CE-MDR 认证。

公司在电动轮椅品类的自产率非常低，几乎为 0，收购吉芮医疗后，公司一方面能够提高电动轮椅的自产率，另一方面，公司能够通过制造生产流程的优化，降低制造成本，从而在成本端提高竞争力，并且从公司整个康复品类产品的角度，品类越多，越能够增加销售的协同效应。

2020 年吉芮医疗实现收入约 1.03 亿元，净利润仅约 247 万元，预计公司接手后，吉芮医疗 的利润率水平将会有所改善。同日公司也公告了收购橡果贸易 100%股权。

公司通过收购橡果贸易获得“背背佳”品牌、知识产权以及与之相关的全部业务。

“背背佳”品牌有 20 年以上的历史，主要用户群体是年轻人和青少年，背背佳产品在天猫商城矫姿品类连续多年排名第一、京东商城健康品类热销品牌，是国内康复类矫姿细分领域销售规模最大的品牌，极具市场潜力。

根据背背佳相关店铺天猫后台和京东后台的汇总数据，最近三年的销售额（含税）分别为 1.76 亿元、2.66 亿元、2.15 亿元。

公司现有产品品类中包含了颈腰部康复、腿部矫形、理疗按摩等多个医疗康复产品，收购“背背佳”背部矫姿产品将进一步完善康复类产品的结构。

公司计划将“背背佳”作为康复辅具类产品的子品牌，联合高校医学院、大型三甲医院等医疗 机构，对物理矫姿、塑形产品进行专业的临床学术研究及产品升级开发，结合公司在多参数健康监测领域深厚的研发积累，打造以医疗科技为基础的矫姿、塑形、理疗及可穿戴医疗监测系列产品。

综合来看，公司产品战略，主要通过自研和收购，结合市场需求和自身已有产品矩阵，不断增加新产品，同时提高自产产品比例，以此提高公司销售收入和利润率。

3.3 公司高度重视研发，新产品不断推出

公司为销售驱动的自主生产与自主研发型企业，凭借销售渠道反馈的市场需求信息，对研发项目及核心部件技术改进进行精准定位。

公司的研发主要专注于产品设计和部分核心产品、核心部件的开发，对于部分产品和部件发行人选择从行业内优质的生产型企业采购。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有员工 3,397 人，其中研发人员 264 人，占 比为 6.71%。

公司下设 3 个研究院，医疗电子与康复医学研究院、生物传感与创新材料研究院和深圳研究院，致力于康复医学、生命体征、生物传感等多个应用领域和产品类型的探索研究。

医疗电子与康复医学研究院研究方向涵盖听力、康复医学、呼吸支持及生命信息检测等；生物传感与创新材料研究院研究方向涵盖体外诊断产品系列、智能可穿戴心电监测系列、高端医用生物材料、消杀感控材料及健康防护护理材料等；深圳研究院主要专注连续血糖监测系统等产品的创新研发和生产。

2018-2021 年，公司研发费用分别为 1,192.52 万元和 1,601.49 万元、4,426.35 万元和 7,058.82 万元，为公司的技术创新和人才培养等创新机制奠定了物质基础。

公司目前拥有多个在研项目，其中重点项目包括连续血糖监测、尿酸、心电监护、动态多参关键技术研究、听力计、真耳分析仪、胶原蛋白修复贴、透明质酸钠修复贴等，已形成了产业化梯队。

4 渠道优势：线上与线下完美融合，触达广泛

4.1 线上渠道，天猫店铺线上流量优势大

按照销售模式不同，线上销售可以分为自营店铺、直发模式和平台入仓，几种模式主要根据店铺主体、客户类型、订单获取方式、货物流转方式、退换货方式等进行划分。

三种线上销售模式占比看，2018 年以来直发模式和平台入仓模式的占比快速提高，2020 年直发模式和平台入仓模式收入占线上销售额的 33.38%和 3.45%。

毛利率方面，2020 年，线上销售三种模式毛利率均有较大幅度提升，自营店铺由 2019 年的 41.79%增加至 46.64%，直发模式由 2019 年的 36.09%增加到 47.07%。

（1）线上自营店铺

在电商平台开设自营店铺，直接向终端消费者销售产品、提供服务，是公司线上销售的主要模式。

自营店铺模式下，公司主要通过入驻天猫、京东、拼多多、苏宁等大型第三方 B2C 电商平台开设自营店铺。

截至 2020 年 12 月 31 日，公司拥有 57 家运营中的线上自营店铺，其中 55 家为新设，包括拜安康、英维康、仙鹤、瑞思迈等品牌方授权开设的旗舰店（截至 2020 年 12 月 31 日，公司取得授权开设的在营业线上自营店铺数量为 7 家）；另 2 家为收购店铺，分别为 2017 年 7 月收购山东怡源和长沙健诺时包含的“怡源医疗器械专营店”和“健康 e 家医疗器械”2 家店铺，收购后均由公司独立运营。

2018-2020 年，公司自营店铺增长速度分别为 12.55%、24.11%、56.63%。2020 年，公司积极拓展天猫平台外的其他电商平台。2020 年公司在药师帮、云集等新平台开设 8 家店铺，带来营业收入 7,053.01 万元，其中药师帮平台为线上 B2B 医药营销平台，客户为中小连锁、单体药店、私人诊所、卫生站等，2020 年销售收入 4,231.65 万元。2020 年，京东平台收入占比增加 1.35%，拼多多平台增加 7.65%，唯品会增加 2.32%。

除了品牌授权的旗舰店，公司在经营店铺上，不同的电商平台店铺品种经营侧重也不同，天猫平台主营血压计、体温计、血糖系列、轮椅系列、理疗仪系列产品，拼多多平台主营体温计系列，京东平台主营呼吸机系列，唯品会平台主营清洁消毒类、口罩/手套、敷贴/敷料类。

线上店铺运营主体主要为好护士，好护士器械旗舰店于 2014 年 9 月 19 日在天猫平台成立，公司第一大线上店铺，其收入规模较大，2018-2020 年分别为 35,581.52 万元、46,500.70 万元、53,481.73 万元。好护士器械旗舰店是卖场型旗舰店，相比于普通旗舰店只能经营单一的品牌，好护士器械旗舰店可以经营多个品牌。

目前店铺经营的品牌包括可孚、三诺、康德莱、瑞思迈、居家坊、通慈、仙鹤、氧立得、佳 惠等，产品涵盖康复辅具类、健康监测类、中医理疗类、医疗护理类、呼吸支持类等五大产品品类，更丰富的品牌及产品品类，能够满足不同消费者的购物需求，为消费者提供一站式购物。

公司的店铺整体上 1000-5000 万年交易额区间的店铺是主力，而且毛利率也处于较高水平，其次是规模较小的店，年交易金额在 50 万以下的，占比最高。

公司线上自营店铺也积累了一批忠实的店铺粉丝，为店铺收入的增长提供了坚实的保障。

从店铺的订单交易情况看，客户数量从 2018 年的 692.24 万人增长到 2020 年的 1,347.12 万人，其中来自天猫/淘宝平台的客户数约 956 万人，客单价约93 元，其次客户来自拼多多约有 196 万人，京东平台的客户量不多，但其客户人均消费金额要更高一些。

2018-2020 年，公司线上自营店铺在天猫/淘宝平台的收入占自营店铺收入的比例分别为 83.82%、84.99%、68.76%，平台集中度较高。公司最早是在天猫运营，拥有较多的运营经验，而且天猫平台市场占有率高，在天猫开店能迅速覆盖主要用户。

2018 年以来公司也在积极拓展天猫淘宝平台外的其他电商平台，通过不同形式的合作模式，减少对天猫平台的依赖。

（2）直发模式和平台入仓模式

2018 年起在维持自营店铺发展的前提下，公司加强与电商平台合作，快速提升直发模式与平台入仓销售。

其中直发模式：2018 年 2 月将可孚医疗器械旗舰店的主体变更为阿里健康大药房医药连锁有限公司，加强与阿里健康合作，依托丰富的产品品类优势与品牌优势，2018 年、2019 年销售收入迅速扩张，双方实现合作共赢，2020 年放缓了直发模式新平台拓展。

2018-2020 年，公司直发模式实现收入分别为 1.06 亿元、2.95 亿元和 6.04 亿元，增长速度分别为 425.38%、179.15%、104.97%。直发模式下主要是和天猫平台合作，直发天猫平台包括阿里健康大药房、药健康大药房旗舰店、快乐老人医疗器械专营店、天猫超市等。

主要的客户也是来自天猫/淘宝平台，除此外还有平安好医生、苏宁易购等平台客户导流。

随着国家监管部门对于医疗器械仓库的仓储环境和标准要求趋严以及家用医疗器械品类愈加丰富，护理床、轮椅、呼吸机、制氧机等部分体积较大的产品对于仓库面积的要求越来越高，平台入仓模式对于电商平台的存货压力越来越大。

直发模式和平台入仓模式能够相互补充和协同，是电商平台常见的两种合作方式。公司和不 同电商平台开展不止一种合作模式，如和京东开展了线上自营店铺和平台入仓两种合作，和开猫/淘宝开展了线上自营店铺、平台入仓、直发模式三种合作形式。

平台入仓模式：2018 年起与天猫超市、阿里健康大药房、京东、唯品会和兴盛优选等平台合作，销售收入稳步提升。

2018-2020 年，平台入仓模式实现销售收入 约 0.10 亿元、0.19 亿元和 0.62 亿元，增长速度分别为648.22%、89.46%、225.25%。

综上，线上销售渠道，主要集中在天猫/淘宝平台，具体包括阿里健康大药房、好护士士器械旗舰店、可孚医疗器械旗舰店三家店铺，三家店铺 2018-2020 年收入合计占线上收入比达到 66.21%、71.73%、61.75%。

公司目前也在大力拓展其他电商平台的店铺，如京东、拼多多等其他主流电商平台的合作，降低在天猫/淘宝电商平台的集中度。

4.2 线下依托药店和直营店，提高即时成交效率

公司线下销售主要包括连锁药房和自营门店。具体由湖南科源在各个省会城市设立区域子公司，运营线下仓储式大卖场以及开拓当地药房渠道客户；好护士与健耳听力通过开设分公司获取医疗器械经营资质后运营线下门店。

2018-2020 年，公司线下连锁药房贡献收入分别为 3.05 亿元、3.23 亿元和 3.80 亿元，三年复合增速约 12%，自营门店收入分别约 0.74 亿元、0.91 亿元和 1.35 亿 元，三年复合增速约 35%。

连锁药房：通过多年业务积累，公司连锁药房核心客户包括老百姓、益丰、千金、国药控股、大参林、海王星辰等全国知名的连锁药房企业，覆盖全国主要省份，未来随着连锁药房的整合，以及公司对连锁药房的进一步渗透，公司产品进入的药房数量仍将继续增加。

公司线下连锁药店前五大客户合计贡献了 50%的收入，其中前两家为线下知名连锁药店，老百姓和益丰药房两大药房合计贡献收入超过所有连锁药店收入的 30%。

自营门店：公司建立了多家家用医疗器械一站式仓储大卖场，大卖场产品种类异常丰富，为客户提供类似呼吸机、护理病床、电动轮椅等各类产品展示和体验式购物，目前已布局北京、广州、杭州、长沙、太原、成都、济南、贵阳、武汉等医疗机构聚集的地区；在公立医院附近开立“好护士”家用医疗器械零售门店；其他以助听器验配为主业的“健耳”听力验配中心，面向中高端助听器需求人群（健耳听力验配中心内容见报告第二部分）。

线下自营门店分为三类，在市场定位上，仓储式大卖场定位于一站式展示购物中心，好护士零售门店定位于家用医疗器械零售，健耳助听器门店定位中高端助听器验配中心。三类门店的客户资源和销售数据相互之间能够协同互补，共同构成了公司线下的客户资源，通过大数据分析能有效促进发行人从整体上推出更有针对性的产品及精准布局营销网络。

线下门店有实体店铺，呼吸支持类产品如呼吸机、制氧机、雾化器等能为消费者带来更直观更有效的试用体验，康复辅具类产品如助听器验配，能够保证售后服务，能够带给消费者更好的消费体验，这些服务不仅能够促进即时成交，也是维护公司品象的重要窗口。

5 公司盈利预测与估值

5.1 公司业绩拆分与估值对比

公司目前主营收入来自五大产品系列，2022 年主要的增长来源，除了五大系列产品新老产品的增长外，公司 2021 年并购的两个项目背背佳（100%股权）和吉芮医疗（54.05%股权）也将为公司带来一定的收入和利润增长。

（1）公司 2020 年防疫用品，如口罩、体温计、消毒用品等需求大幅增长，带动了公司销售收入的快速增长，2021 年新冠疫情回归常态化，防疫需求用品下降，公司防疫相关品类收入较 2020 年的高点有所回落。公司常规业务里，康复辅具类（如轮椅、助听器等）、呼吸支持类（如制氢机、呼吸机）以及健康监测类（如血糖仪等）均会贡献较高的增长。

（2）公司新收购项目，公司通过整合后的赋能，优化升级产品，增加销售渠道，促进整合后单品的销售收入和盈利能力提升；

（3）公司健耳听力门店，目前的商业模式以服务促进助听器销售为主，暂时不对验配服务等项目单独收费，我们把健耳门店听力放在了公司产品项下的助听器品类中。健耳听力门店收入预测如下：

公司整体收入预测如下：

综上，我们预计 2022-2024 收入有望分别实现 29.35 亿元、36.18 亿元和 45.32 亿元，同比增速分别约 29.0%、23.3%和 25.3%。

考虑到公司自产率提升，公司整体的毛利率也会有所增长，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别实现 5.24 亿 元、6.57 亿元和 8.39 亿元，同比增速分别约 22.1%、25.5%和 27.6%。

可比公司估值公司可比公司有三诺生物、鱼跃医疗、乐心医疗等公司。截至 2022 年 5 月 10 日，可比公司 2023 年 PE 平均水平约为 16 倍，公司对应 23 年 PE 约 13 倍，低于行业平均水平。

5.2 产品丰富，渠道优势突出，打造一站式家用医疗器械解决方案，增长动力足

公司健耳听力验配门店，品牌初具，门店快速增长，远期可对标听力保健领军企业安湃声。我国的听力验配市场呈现品牌多、代理商多，验配机构分散，全国性的专业连锁机构少，验配品牌不突出的特点。“健耳”听力验配中心，采取直营和统一管理运营模式，通过精细化的运营管理和专业的验配服务，面向中高端助听器需求人群。截至 2021 年底，公司健耳听力门店数量 359 家，保持快速增长。公司在听力设备、助听器方面也均有布局，产品、服务和用户体验一体化，和终端消费者的粘性也更高。而且未来公司自产产品也会导入门店，自产品牌比例增加也有利于缩短单个门店的盈利周期，提升门店盈利能力。我们认为中国听力保健市场刚刚起步，人口老龄化和消费升级双重背景下，听力保健市场大有可为，公司远期可成长为行业领军企业，对标国际巨头安湃声。

公司产品丰富，五大产品系列，打造一站式家用医疗器械解决方案。公司产品共有健康监测类、康复辅具类等五大产品系列，SKU 丰富，满足不同人年龄层的需求，迭代推出如电动轮椅、血压计、护理床、红外体温计、雾化器等多款高品质畅销产品，积累了良好的市场口碑和品牌知名度。

公司线上店铺运营经验丰富，线下线上渠道优势突出。公司与不同的电商平台，建立全面的销售合作，线上自营店铺、直发、平台入仓多种模式，且公司店铺运营时间久，店铺运营经验丰富，客户转化率和复购率都较高，同时公司依托线下自营门店和连锁药店合作，触达更广泛的人群，利用产品、服务、消费体检一体化的优势，增强与消费者的粘性。

我们预计公司 2022-2024 收入有望分别实现 29.35 亿元、36.18 亿元和 45.32 亿元，同比增速分别约 29.0%、23.3%和 25.3%。

考虑到公司自产率提升，公司整体的毛利率也会有所增长，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别实现 5.24 亿元、6.57 亿元和 8.39 亿元，同比增速分别约 22.1%、25.5%和 27.6%。2022-2024 年的 EPS 分别为 2.85 元、3.58 元、和 4.57 元，对应 PE 估值分别为 17x、13x 和 11x。

鉴于公司产品丰富，防疫用品高基数的影响逐渐消除，健耳听力门店连锁成型，而且公司渠道优势突出，触达人群广泛，打造一站式家用医疗器械解决方案，增长动力足。

风险提示：

新产品推出不及预期。公司依赖新产品的不断推出，来吸引新客户和留存老客户，若公司新产品研发不及预期，公司的收入增长、利润率预期都可能与我们的假设有重大差异。

对阿里平台的依赖风险。公司主要电商平台

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中小容量存储芯片龙头，东芯股份：利基型市场需求提升带动成长

一、国产利基存储芯片企业，业绩长期稳健增长

（一）国产中小存储芯片龙头企业，股权结构稳定

东芯半导体股份有限公司成立于2014年11月26日，由闻起投资和CD香港共同出资建立，总部位于上海，同时在深圳拥有一家分公司，同时在南京、香港、韩国均设有子公司，是目前国内少数拥有自主知识产权专注中小存储芯片领域的研发设计厂商，也是国内少数拥有 NAND Flash、NOR Flash、DRAM 产品等存储芯片解决方案的厂商。

从产品下游布局来看，公司存储芯片产片在工业控制、通讯网络、消费电子、移动设备和物联网领域均有布局。

从公司发展历程来看，公司于2015年初在中芯国际的工艺平台开始SLC NANS 产品研发，同年成功研发拥有自主知识产权的1Gb SPI NAND Flash芯片，此后持续在产品制成、容量上进行技术研发迭代，于2016年获上海市高新技术企业认定，2019年公司完成股份制改革，2021年末公司成功登陆科创板。

根据公开资料显示，东方恒信为公司控股股东，持有公司 43.18%，蒋学明通过为公司实际控制人，持有 49.96%表决权。

公司于2015年通过受让股份并增资的方式成为 Fidelix 控股股东，吸收后双方业务开展边界清晰，Fidelix 主要负责 DRAM 和 MCP 产品研发和销售工作，也可研发 NAND Flas 和 NOR Flash，东芯半导体主要负责 SLC NAND Flash 和 NOR Flash 产品研发和升级。

此后，公司于2019年股改后引入中电基金、海通创投为股东，2020年进一步引入哈勃科技、国开科创等机构。

（二）主营业绩亮眼，成长较为确定

公司整体业绩亮眼，整体盈利能力提升水平较高。受益于半导体行业2021年景气度较高， 公司存储芯片产品市场呈现量价齐升的趋势，行业整体的规模效应显现。公司从2017年的3.58亿收入增长至2021年的11.34亿元，近4年复合增长为33.41%。

从利润端来看，公司2021年净利润实现2.62亿元，同比增长1240.27%，归母净利润2.55亿元，同比增长1354.24%。公司盈利能力凸显，经营成果实现质的飞跃。

NAND 产品贡献过半营收，为其核心拳头产品。

从公司各项产品营收构成来看，NAND、NOR、DRAM 为其具备完整存储芯片解决方案的产品，同时工业产品线也可通过自产 DRAM 和购入 SK 海力士的 NAND 组合构成 MCP 产品。

从公司各业务条线收入体量来看，NAND 逐步成为公司的核心产品，收入从 2020 年的 3.98 亿提升至 6.60 亿，收入占比在 2021 年达到 58.16%逐步成为公司的核心产品。

供需周期叠加规模效应，毛利率和净利率均有大幅提升。

从公司整体利润率水平来看，受近两年半导体周期带来的存储芯片量价齐升的因素叠加公司生产带来的规模效应，2021 年公司整体毛利率提升至 42.12%，相较 2020 年提升 20.12pct，毛利率增长较快，分拆到各产品线来看，公司 NAND 产品 2021 年毛利率 51.07%，同比提升 28.03pct，公司多产品毛利率均提升明细，主要受行业供需周期带来的毛利提升。公司的净利率也由 2020 年的 1.80%提升至 2021 年的 25.05%，因此，公司无论在生产经营还是费用把控方面都有了明显提升。

供不应求叠加代工紧张，最近三年公司主力产品线呈现 ASP 提升趋势。

公司 NAND 产品划分主要系 1Gb 小容量和 2Gb 及以上大容量，自 19 年末起，公司大容量存储芯片出货量增长较快，同时叠加 2020 年 NAND 市场需求回暖，NAND 产品单价逐步抬升，同时 2021 上半年，晶圆产能紧张进一步推动产品单价持续增长，2021H1，NAND 产品平均单价为 7.63 元/颗，单价变动率为 63.73%。NOR、DRAM 价格相对保持稳定区间。

从研发人员来看，2021 年末公司共有研发人员 87 人，占公司员工总数 47.28%，平均研发 人员薪酬为 53.66 万元，同比增长 17.8%。

从研发投入来看，公司研发支出持续增长，2021 年公司研发支出 7841 万元，同比增长 57.36%，主要系当期研发人员、研发设备采购带来的支出增长。

公司短期收入增长较快，研发投入未来持续跟进，2021 年整体研发费用率保持 6.60%，未来仍有较大提升空间。（报告摘要：远瞻智库）

二、存储市场空间广阔，国产替代迎发展机遇

（一）存储芯片为 IC 领域增长最快赛道

根据断电后信息是否保留，存储芯片分为易失性（VM）存储芯片与非易失性（NVM）存储芯片。

电路断电后，易失性存储器芯片无法保留数据，这类产品包括 DRAM 和 SRAM，其中 DRAM 为半导体存储主流方案，SRAM 产品主要用于 CPU 的主缓存以及辅助缓存。

非易失性存储芯片产品在断电后存储芯片仍保留数据，代表产品为 NAND Flash 和 NOR Flash。

内存 DRAM 和闪存 NAND Flash、NOR Flash 为应用最广泛芯片。

DRAM 相比 SRAM 优势表现在每一 bit 数据仅需一个电容和晶体管处理，而 SRAM 上一个比特通常需要六个晶体管，因此 DRAM 具有密度高、单位体积容量高、单位成本低的特点。

同为闪存的 NAND Flash 和 NOR Flash 主要在于应用领域的不同，NAND 主要应用于智能手机、SSD、SD 卡等大容量产品，而 NOR 主要应用于功能机、MP3、USBkey、DVD 等低端产品。

此外，在汽车电子、智能机手机中 TDDI、AMOLED 中也会用到 NOR 存储。

根据功能不同，IC 产品主要分为四类，存储芯片、逻辑芯片、模拟芯片以及微处理器。

2021 年在全球整个集成电路市场中，存储芯片市场规模仍然最大，占整个集成电路行业市场规模比重达到 35.05%，而逻辑芯片、微处理器以及模拟芯片的市场规模占比分别为 32.49%、16.82%和 15.64%。

存储芯片主要产品中，DRAM 和 NAND Flash 占比接近九成，从 2020 年存储芯片市场来看，DRAM 是存储芯片领域最大细分市场，占市场规模比为 58%，NAND Flash 约占 40%左右，NOR Flash 占据不足 2%的市场份额。

新型领域逐步崛起，存储芯片市场规模持续扩容。

随着汽车电子、智能制造、数字经济等新领域发展，存储芯片的需求也在稳步增长，2020 年全球存储芯片市场规模 1227 亿美元，同比增长 11.14%，预计未来 3 年后市场空间将达到 2196 亿元，年复合增长率达到 20%。

从国内 市场来看，2020 年中国存储芯片市场规模约为 183.62 亿美元，预计 2024 年，市场规模将达到 552.68 亿美元，近 4 年复合增长率达到 29.98%，增长速度快于海外市场。

从竞争格局来看，存储芯片市场集中度高，海外厂暂时呈现垄断局面。

韩国三星在 DRAM 和 NAND 领域具备领先优势，海力士和美光的市场份额同样比较高，DRAM 行业 CR3 占比接近 95%，国产存储芯片厂市占率还处于较低水平，NAND Flash 领域三星（33.10%），铠侠（21.40%），西部数据（14.30%），海力士（11.30%），行业 CR3 接近 68.8%。

（二）多细分领域对存储需求增加，存储市场仍在扩容

对于周期成长性赛道来说，需求增加对市场扩容起到决定性作用。随着近年来 CPU 更新换代带来的 PC 和服务器出货增长、汽车智能化、IoT 设备出货量增加带来的需求增长，存储芯片市场有望再次迎来扩容。

根据 Omida 数据显示，全球市场中，计算（PC\服务器）、通讯、消费和工业领域是对存储芯片需求量最大的市场，其中计算和通讯在 DRAM 需求占比达到 45.9%和 36.5%，在 NAND Flash 中占比达到 54.8%和 34.1%，为需求量最大的市场。随着服务器芯片更新换代、5G 联网设备的推进以及智能汽车领域的稳步放量，未来存储芯片市场有望继续保持高增长。

NAND Flash 产品具有存储容量大、写入擦除速度快的特点，使用场景多为大容量数据存 储，例如智能手机、平板、SDD、服务器等领域。

NAND Flash 闪存从产品设计上可以分为以 下几类，分别为平面的 SLC NAND、MLC NAND、TLC NAND、QLC NAND 和立体的 3D NAND，其中平面四类每个单元存储信息依次递增，电压变化随存储信息增多成指数级增长，但寿命也随之减少。

SLC 产品凭借高可靠性的擦除、高带宽、寿命长等优势在 IoT 领域广泛应用，同时，SLC NAND 也是向大容量 NAND 拓展的必经之路。

从市场规模来看，2019 年 NAND Flash 整体正常空间在 600 亿左右，但 SLC 市场空间仅 为 16.71 亿美元，占总市场规模 2%左右，根据公司招股书显示，预计到 2024 年，全球 SLC NAND 市场规模将达到 23.24 亿元，未来 4 年复合增长在 6%左右。

从竞争角度来看，大容量 NAND 目前基本被海外市场占据，三星、海力士、美光、西部数据合计占据 90%以上市场规模，SLC NAND 市场中，华邦电子和旺宏电子占据了较高的市场份额，随着国产化需求的不断提高，国内企业将迎来良好的发展契机。

从需求来看，5G 和物联网设备、汽车智能化将是未来 SLC NAND 需求增长的推动力。

5G 渗透率持续提升后，全球物联网连接数将快速增长，根据 IOTAnalytics 数据显示，2020 年全球物联网连接数将达到 117 亿，预计到 2025 年，物联网连接数将达到 309 亿，符合增长率达到 27.48%，物联网设备连接数持续增长将带动相关市场规模提升，物联网应用领域的落地将加速相关芯片放量。

在 ADAS 将成为汽车未来趋势之一，智能汽车相关领域的芯片需求也在提升，NAND 相比 NOR 从单位成本更具优势，根据 Gartner 数据显示，2019 年全球 ADAS 中的 NAND Flash 存储消费 2.2 亿 GB，预计 2024 年，全球 ADAS 领域的 NAND Flash 存储消费将达 41.5 亿 GB，2019-2024 年复合增速达 79.8%。

NOR Flash 是一种通用性的存储芯片，具有芯片内执行、读取速度快、没有坏块、稳定性 高等特点，通常用于智能手机、消费电子、工控等领域代码存储需求。

相比 NAND，NOR 芯片能够直接运行其内在代码，无需系统 RAM 就可直接运行，但是缺点在整体容量较小，一般 为 1Mb-2Gb 左右。

从市场空间来看，自 2015 年后，随着 TWS 耳机、智能连接设备、车载等领域的扩容，市 场规模稳步增长，2020 年市场空间达到 25 亿美元。

从竞争格局来看，随着 18 年后美光和赛普拉斯退出 NOR 产品市场，当前，旺宏、华邦、兆易创新市场占有率排名前三，市场份额分别为 26.2%、24.5%、18.8%。

从未来发展趋势上看，接口优化在逐步提升，终端产品响应速度将实现接近零延迟，要求 NOR Flash 不断提升数据提取速度，当前市场领先 NOR 产品均搭载了双倍传输速率的 SPI 接 口，数据读取频率可达到 200MHz，数据读取速度可达到 400Mbit/s，同时行业多数产品表现出功率指标下降趋势，低功耗已成为存储产品竞争能力的一种体现。

从 DRAM 产品来看，主要分为包括 DDR 产品和低功耗的 LPDDR 产品。由于 DRAM 具有读写速度快的特点，常被用于系统硬件的运行内存，DRAM 存储应用下游主要是 PC、IM、 服务器和消费电子领域。

DRAM 具备比较大的市场空间，2020 年市场空间达到 603 亿美元，占芯片市场总规模达到 58%，而在东芯股份涉足的利基 DRAM 市场中，2019 年总体市场规模达到 55 亿美元，占 DRAM 市场约 10%左右。（报告摘要：远瞻智库）

三、多因素同频共振，公司迎发展新机遇

（一）主流存储芯片持续研发，差异化竞争聚焦小客群市场

公司产品线丰富，差异化聚焦中小利基存储市场。公司深耕存储芯片领域，凭借国产自主知识产权、完善的研发体系和芯片涉及能力，专注构建在 NAND、NOR、DRAM 和 MCP 领域 护城河，丰富公司产品线。

具体来看，公司所受出售产品主要为 SLC NAND、消费级 NOR 产品与或 NOR 于 DRAM 合凤在同意封装存储芯片，公司产品下游主要应用于通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动终端等领域。同时由于在工业和消费领域，对存储芯片可靠性要求高，工业级产品导入期比较长。

研发加码，逐步累积核心技术。凭借多年在产业内积累，公司掌握了与主营业务相关的多项核心技术，目前已取得 82 项发明专利，拥有集成电路布图设计登记证书 34 项以及 13 项软 件著作权。同时公司在 NAND、NOR、DRAM 等存储芯片的设计核心环节都拥有了自主研发能力与核心技术，其中 NAND 核心技术涉及 6 项，NOR 涉及 2 项，DRAM 涉及 1 项。

从现有产品线来看，公司产品线布局不断丰富，不断完善多存储布局，NOR 产品线从 32MB 到 512MB 均具备量产能力，从制程技术来看，公司具备 48nm 256Mb NOR Flash 量产能力，未来公司将继续在车规级产品线继续布局；NAND 产品，公司具备已经覆盖 1Gb-8Gb，下游场景已经满足消费级、工业级在不同场景的需求，未来公司将继续向 1xnm NAND 制程发力；公司 DRAM 主要包含 DDR 和 LPDDR，LPDDR1/2 目前适合移动终端和可穿戴设备，制程为 38nm、25nm 2Gb DDR3，公司已具备量产能力。

从产品能力上看，公司在 NAND、NOR 在制程和产品性能测试上已基本具备与海外厂商竞争的能力，DRAM 仍暂时存在差距。

（二）完善供应链和销售体系，提升整体运行效率

公司供应链体系稳定，上下游保持紧密合作。公司在 SLC NAND Flash 及 NOR Flash 两大 产品线领域，与中芯国际、紫光宏茂和中芯长电紧密合作，形成稳定的国内供应链体系，同时公司加强了晶圆采购统一管理战略，提升了晶圆采购效率和议价能力，由东芯公司统一向晶圆代工厂下单投片。在面向下游公司销售时，采用经销和直销相结合模式，公司和经销商之前采用买断式销售，直销模式下，终端客户直接向公司下订单。

多平台认证加码，公司具备向多下游客户服务体系。

多家主控芯片厂商与东芯建立了生态合作协议，通过存储产品在平台厂商验证的方式，不仅提升了公司存储产品在产业内的认可度同时也可根据厂商要求不断改进最新产品和缩短客户导入周期。

公司多款产品已获得高通、博通、联发科和紫光展锐等多家主流厂商的验证认可，同时进入到多应用场景龙头企业供应链，包括三星电子、海康威视、歌尔股份、传音控股、惠尔丰等国内外知名客户，公司存储芯片广泛应用于通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动终端等终端产品。

（三）工艺流程研发持续加码，实现产品性能突破

1xnm 闪存项目和车规级闪存产品为公司新增长亮点。公司 IPO 募资用途中，1xnm 闪存 研发和车规级产品为主要投资方向。

随着存储芯片发展，2013 年国际领先 NAND Flash 制程由 2xnm 逐渐转向 1xnm，先进制程是提高存储芯片的成本优势的关键，根据 IDC 预测全球数据存储需求总量将从 2019 年的 41ZB 增长至 2025 年的 175ZB，增幅将超过 4 倍，存储芯片市场增量空间十分广阔。

在车规领域，随着 ADAS 传感器融合、多屏和大屏车载娱乐以及高速智能网联汽车通讯等应用的日益兴盛，系统均普遍采用大容量 NOR Flash 或 SLC NAND Flash。从 2016 年开始全球汽车电子领域将持续带动闪存芯片保持 10%以上的复合增长。

从全球视角看，1xnm SLC NAND 目前已成为全球厂商主流选择，公司募投资金研发 19nm NAND Flash 产品，目的为缩小与国内外厂商成熟产品的差距，加速国产替代，为未来新型存储应用提供存储解决方案。

SLC NAND 凭借自身耐久性、数据稳定性等优势，未来将从工业级领域向车规级领域拓展，持续带来市场空间扩容的需求。从公司对标海外厂商来看，公司目前在 NAND 产品的量产制程上已经与海外厂商接近，有望继续向下一阶段突破。

在车规级闪存产品方面，公司顺应智能汽车发展趋势，凭借多年在存储芯片积累经验，对公司车规级产品凭借稳定性和可靠性进行深度研究，车规级存储芯片在工艺、使用环境、可靠 性相比传统消费类芯片要求更高，因此这块业务具备高附加值、高技术门槛属性，有望打造公司新盈利增长点。

公司未来研发重点：

NAND：向更先进制程和大容量逐步演进，遵循产业发展规律。

从公司发展历史上看，2015 年公司开始在中芯国际 38nm 工艺平台上开展 SLC NAND 产品研发，2017 年顺利量产 38nm 2Gb SLC NAND 存储芯片。

随后，公司于 2018 年量产国内首颗 PPI 接口 8Gb 24nm SLC NAND，2019 年量产 SPI 接口 2Gb 28nm NAND。公司目前正在研发 1xnm 技术芯片，将进一步提升制程水平，量产后将进一步开拓市场。

NOR：制程接近新进水平，向车规级演进。公司 2017 年在力积电 48nm 生产线流片 NOR Flash 芯片，当前公司 NOR 产品线容量最高在 512Mb，未来向继续向高容量产品研发演进， 向中高端产品和车规级产品布局。

DRAM：LPDDR4 目前正在研发，更高 I/O 性能和数据获取可靠性。从当前产品线布局来看，公司具备 38nm 2Gb LPDDR2 和 25nm 2Gb DDR3 产品设计能力，未来，公司将基于力晶的 25nm 工艺平台，继续研发中等容量 8Gb LPDDR4X 产品。

四、盈利预测与估值：

（一）盈利预测

公司聚焦中小利基存储芯片市场，是国内市场中少有的具备 NAND、NOR、DRAM 完整自主知识产权的存储芯片设计厂商，公司产品在性能、产量、竞争力方面都有极强竞争力，并 且公司进入多下游客户核心名单，对于未来公司产品导入有比较大的帮助。

预计 2023-2024 年，公司 1xnm SLC NAND 芯片、公司 LPDDR4X、车规级存储芯片产品 逐步放量，未来营收规模有望持续突破，并且随着当前半导体晶圆代工产能紧张，公司与中芯国际、华力微电子等公司具备良好合作关系，排产周期稳定，且 2022 年底前半导体产能已基本全部订购，存储芯片市场价格在 2023 年前将保持稳定或小幅抬升趋势。因此在成本方面，短期公司各项产品仍能维持当前毛利水平。

我们将公司主要产品进行盈利预测拆分，预计 2022-2024年，公司营收为 14.72 亿元、19.50 亿元、25.41 亿元，同比增长 29.74%、32.49%、30.33%。

（二）估值分析

公司是中小容量存储芯片领导企业，从短期来看，公司受益于存储芯片市场扩容带来的业绩增长，供需不平衡问题仍会使产业链周期向上，长期来看，随着车规级存储芯片放量、利基 存储市场需求持续增长、公司产品技术研发持续投入，公司将持续受益于内外部成长带来的确定性业绩。

我们预计2022-2024年营收分别为14.72亿元、19.50亿元、25.41亿元，同比增长29.74%、32.49%、30.33%，对应当年EPS为0.91、1.18、1.51，对应2022-2024年PE为35.76X、27.70X、21.72X，我们认为，随着存储芯片市场扩容和公司车规级产品的爆发，公司未来成长性可期。

五、风险提示

半导体行业供需结构发生改变；疫情因素带来的不确定性影响；公司新产品研发不及预期； 新技术变革带来的不确定性。

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核工业新星，景业智能：深耕核工业智能制造领域，担纲国产化重任

1 国内领先的核工业智能制造企业，行业国产替代领军者

1.1 成立以来专注核工业智能制造，自主研发铸就国内领先优势

杭州景业智能科技股份有限公司成立于2015年5月20日，2019-2020年，公司经历2次增资、3次股权转让、1次资本公积转增股本，并于2020年9月，由行之远、一米投资、智航投资、杭实资产、杭实赛谨、来建良和秘银晓风共同作为发起人，将景业有限整体变更为股份有限公司。

公司共拥有2家全资子公司（智行远、常州嘉业），控股股东为实控人来建良个人独资的行之远。2022年4月29日，公司成功登陆上海证券交易所科创板。

公司主要从事特种机器人及智能装备的研发、生产及销售，自成立以来便专注于高放射性与 酸蚀热室环境下的核工业系列机器人及智能装备的研制和开发，主营业务无变更。由于核工业领域具有较高的技术及创新要求，自主研发能力是公司保持核心竞争力的决定因素，因此公司一直将技术创新作为重要发展战略。

公司搭建起保持技术创新的机制：建立以技术研发中心为核心，营销部、运营中心、交付中心等各部门配合的研发组织体系，按项目制形式，组织各部门有序开展技术研发工作；制定有效的绩效激励管理体系，激励技术人员的研究创新能力和工作积极性；

与国内核工业相关科研单位、中国核学会长期保持良好的技术交流，持续跟进行业技术创新动向；加强研发人员团队建设，积极培养、引进优秀人才，截至2021年年底，公司共有97名研发技术人员。2019-2021年公司研发费用由1251万元增长至2859万元。

截至2022年4月，公司作为知识产权人共拥有139项专利和18项软件著作权，并被认定为2021年度浙江省“专精特新”中小企业。

公司凭借在核工业领域的独特优势，营收及归母净利润呈现快速增长态势。公司2019-2021 年分别实现营业收入1.01亿元/2.06亿元/3.49亿元，YOY依次为26.08%/105.05%/68.95%，三年营业收入的年复合增速63.46%；实现归母净利润0.27亿元/0.53亿元/0.76亿元，YOY依次为35.52%/98.75%/44.03%，三年归母净利润的年复合增速57.13%。

1.2 核工业领域佼佼者，具备稳定、优质客户资源

公司在核工业领域的产品主要包括核工业系列机器人和核工业智能装备，产品应用于核燃料 循环产业链，包括乏燃料后处理、核电站反应堆退役处理等，是国内相对稀缺的深耕核工业领域特种装备的企业之一。

2019-2021年，公司核工业领域收入增长迅速，成为整体业绩增长主力。

从营收占比来看，2019-2020年，两类产品占比相当，2021年核工业智能装备收入占比大幅提升，原因系公司前期在执行的部分核工业智能装备订单于2021年交付给客户，金额和数量增幅较大。

2021年核工业系列机器人收入占比大幅降低，原因系部分核工业系列机器人订单因客户场地等原因当年未完成交付（截至目前，核工业系列机器人在执行的订单金额合计为2.09亿 元），当年实现收入较低。

从公司核工业产品的技术先进性来看，公司取得了多项突破，核工业电随动机械手等产品已 被国家核工业重大专项成功采用，同时也是国内唯一一家可以批量供货电随动机械手的公司；公司技术成果“核工业遥操作电随动机械手关键技术及重大工程应用”填补了国内空白，技术上达到国际先进水平；取样机器人推出也显著改善了我国核工业对于放射性料液人工取样的现状。

此外，公司在核工业领域也积累了稳定、优质的客户资源。

主要客户为中核集团、航天科技集团、航天科工集团等大型央企的下属企业和科研院所。其中，公司大客户中核集团是国家核科技工业的主体企业，是我国唯一的专营核燃料生产商、供应商和服务商；2019年-2021年公司对其销售收入占比分别为54.73%、46.44%和18.76%。

同时，公司于2020年获得中核集团二级子公司中核浦原的增资入股，持股比例为12.50%，公司由此成为中核集团设备板块智能装备方向的重要单位，双方达成更加深入的合作，将进一步推动公司向好发展。

1.3 逐步向非核领域拓展，助力公司可持续发展

除了核工业领域，公司也在积极向非核领域拓展。

2016年起，公司在开展核工业智能装备研发的同时，也进行了对新能源电池领域的智能生产线和智能单机设备相关技术的研发，并承接了部分新能源电池领域智能装备业务，实现了数字化工厂集成系统平台开发技术积累；2017年起，公司逐步打开了新能源电池领域市场，相应智能装备得到推广应用；2019年起，在原有非核智能装备技术基础上，公司针对医药大健康领域市场需求，开展相应技术的研发，并开始获得医药大健康领域智能装备订单。

2020年起公司开始进行基于数字孪生、边缘计算等数字化技术，研制新一代核工业机器人及智能装备和智能教学装备。

公司在非核领域的产品主要包括面向新能源电池与医药大健康领域的专用智能装备、职业教 育装备相关服务。2019-2021年，公司非核领域收入分别为2101.62万元/3667.49万元/2665.56万元，占比20.88%/17.90%/7.65%。

未来，公司也将继续积极拓展先进制造产业板块，进一步拓展新能源电池、医药大健康行 业，服务行业领军企业，同时顺应国家职业教育改革发展趋势，根据智能制造相关“1+X”产学合作的需要，研制高端智能教学装备。（报告来源：远瞻智库）

2 乏燃料后处理迫在眉睫

2.1 乏燃料后处理技术及相关设备

2.1.1 为什么要处理乏燃料？

碳中和”背景下，核电凭借高能效、污染小、环境友好、单机容量大、发电量稳定等优势， 将成为未来基荷能源的重要组成部分。

而核燃料循环是发展核电过程中不可忽视的环节，在装机容量日益增加的背景下，如何处理日益增加的核电乏燃料，保障工业体系安全稳定运行，是目前核电发展亟待解决的问题。

核燃料循环产业是整个核工业产业链的一环，也是核能发展的大动脉，包括铀矿开采、冶炼、转化纯化、燃料元件制造、乏燃料后处理、放射性废物处理处置、核电站反应堆等多个环节。

从矿产开发到最终的地质填埋，通常会经理一个完整的燃料循环。其中，随着核电运行，燃料中裂变核素铀逐步消耗，不足以维持裂变反应，从反应堆中取出的燃料称为乏燃料，或辐照过的燃料。把已经使用的3%-4%的铀废料（乏燃料），以化学方法将铀和钚从裂变产物中分离出来，称为乏燃料再溶解和后处理技术，这也是核燃料循环后段中最关键的一个环节。

乏燃料闭式循环可提升铀、钚元素利用率。

常规的裂变反应堆将铀-235 作为燃料，然而，一般轻水堆采用 3-4%浓缩铀 235 为原料，即真正参与核反应的原料只有 3-4%，余下的则是会产生辐射的铀-238 废料。由于目前的反应堆技术对核燃料中的铀利用率较低，乏燃料中仍有可观的铀和钚可以回收再利用。

我国为贫铀国，国内铀资源大部分属于非常规铀，开采成本较高，根据世界核协会，近年来我国铀资源对外依存度常年维持在 70%以上，主要供应国家有哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、加拿大、纳米比亚、尼日尔和澳大利亚。

因此，建立乏燃料后处理闭式循环，对于提升我国铀资源利用率，制备钚铀混合燃料用于热堆、快堆，提升铀、钚等资源战略储备，保障能源安全等具有重要意义。乏燃料后处理可降低对环节的威胁。乏燃料的半衰期可达数万年，其放射性对环境有很大的威胁，因此必须妥善处理。

随着我国核电站运营规模不断扩大，乏燃料数量逐步增加。

据头豹研究院数据，每 100 万千瓦核电设备容量的乏燃料年产量约为 21 吨，另据华经产业研究院数据，2020 年中国乏燃料产量为 1298 吨，累积待处理乏燃料 8718 吨，而目前我国乏燃料处理能力仅为 50 吨/年，在建处理能力也仅为 200 吨/年，未形成规模化乏燃料后处理能力，离堆贮存能力也已基本饱和，无法满足未来乏燃料的处理需求。

乏燃料后处理后，高放废物的体积将被压缩到原来的四分之一，其长期放射性毒性将被降低一个数量级以上。

2.1.2 后处理工艺及相关设备发展现状

世界上运营核电的国家主要有两种乏燃料处理方式。

一种是开放式燃料循环路线：通过简单的剪切、封装后，运往合适地点，直接深埋，目前瑞典、加拿大、西班牙、美国采取的是这种方式；另一种方法是闭式燃料循环，即分离乏燃料中的铀、钚等元素进行再利用，降低其活性和放射性，将高放废物进行填埋。目前法国、英国、俄罗斯、日本、印度、中国均采取该技术路线。

实际上，在进行最终填埋，或者乏燃料处理前，还有一种临时的处理方式，即在反应堆内临 时储存。一般核电站都配有乏燃料贮存水池，用于临时存放从堆芯中卸出的乏燃料，换料时要装入的新燃料也暂存在其中。由于乏燃料仍会产生衰变热，且具有放射性，因此需要放入水中进行冷却和屏蔽。乏燃料在核电站存放一定时间后，定期从电厂装船运至乏燃料后处理厂，进行再回收利用。除反应堆厂房内的乏燃料水池外，电厂有一个乏燃料集中存放点，以扩展电厂的乏燃料存储能力。

不过，随着机组运行周期增加，水池的负荷也会达到上限。据前瞻产业研究院，一般核电站 的服役年限为 40-60 年，在堆贮存水池的设计容量为 10-20 年乏燃料卸出量，而乏燃料在堆贮存 3-5 年后可以进行外运、离堆贮存、后处理。值得注意的是，目前我国核电站大多集中于东部沿海地区，而乏燃料后处理体系则位于我国西北地区，因此，随着核废料的累积，乏燃料离堆储运是重要的发展方向。根据法国阿海珐建设经验，大型乏燃料转运枢纽的建设设计基础设施建设、特种车辆、指挥应急等多个层面，涉及面广，周期近 10 年。

我国选择乏燃料后处理技术路线已成定局。

目前，包括我国在内的大多数国家，尚未形成规模化乏燃料后处理能力，只能先采取在堆贮存、离堆贮存的暂存方式作为缓冲。不过，当前我国在堆贮存和离堆贮存能力均已趋于饱和，乏燃料处理将成为制约核电发展的重要因素。在《核电中长期发展规划（2005-2020 年）》中，我国再次重申了核燃料闭式循环和乏燃料后处理的政策。

PUREX 是目前乏燃料后处理的主流技术路线。乏燃料后处理厂具有较高的技术难度，处理 技术又可以分为干法、湿法两种。其中以磷酸三丁酯（TBP）为萃取剂的是法处理 PUREX（萃取回收 Pu 和 U 的英文缩写）是目前最成熟的主流技术，也是位移实现商业化的技术路线，法国、日本均采用这种方法。

根据《乏燃料后处理产业的市场前景及发展路径》，PUREX 的工艺流程主要包括对乏燃料 的剪切、剪切片的硝酸溶解、溶剂萃取分离裂变产物、溶剂萃取分离提纯 U 和 Pu、脱硝、送往燃料制造厂制造新燃料整个闭式循环。萃取后的高放废物需要进行贮存和玻璃固化，被分离的核裂变产物作为高放废液进行处理。乏燃料后处理按照工序可以分为首端处理、萃取分离与尾端处理。

1）首端处理主要供需包括乏燃料组件的切割、去包壳、燃料芯块溶解、过滤、调料、尾气处理。涉及到的设备主要有剪切机、溶解器、离心澄清机、脉冲过滤器、洗涤器、气液分离器、高效过滤器等；

2）萃取分离工序的目的，主要在于铀、钚与放射性裂变产物的分离和净化。涉及到的设备主要包括混合澄清槽、离心萃取器、脉冲萃取柱等；

3）尾端处理，即从铀或钚中间品进行补充净化、浓缩以及转化为最终产品形态。经溶剂萃取分离和净化得到的铀、钚中间产品，不论在纯度和形态上，都无法满足应用的要求。因此，在铀、钚主体萃取净化后，仍需纯化，以进一步除去钚中的杂质，转化成金属钚或稳定的化合物，涉及到的设备主要包括硅胶吸附塔、硅胶吸附床、搅拌床、硫化床等。

总体上看，目前我国后处理产业已实现部分设备国产化，进入核电市场推广阶段，如中子吸 收材料、常规机械电气设备。部分产品需要在现有核电基础上进行适应性开发或改进，如远距离操作阀门、机械手、热室等。然而，PUREX 技术的工艺流程主设备技术难度较高，国产化仍然任重道远。例如，剪切机、溶解反应器、离心澄清器、脉冲过滤器、萃取分离器、玻璃固化装置等。

2.2 我国乏燃料后处理现状

已有处理产能：我国于 2006 年，在甘肃兰州建造了第一座乏燃料后处理中间试验厂，中核 四零四厂，该厂拥有一座容量为 500t 的乏燃料贮存水池，目前正在建设一座容量为 800t 的乏燃料贮存水池，拥有年处理 50t 的乏燃料处理能力，2011 年该中试厂热调成功，2013-2015 年间对约 50 吨的乏燃料进行了再处理。这标志着我国初步掌握了后处理核心技术，也是我国目前仅有的已建成乏燃料后处理厂。

后期规划：后续乏燃料处理厂的规划主要有两个项目，一是建设 2 个具有国内自主知识产 权，年处理能力达 200 吨的大型商用乏燃料后处理厂。另一个是中法合作建设的 800 吨后处理厂。

2012 年 12 月，中核集团在第二次科技工作会议上发布“龙腾 2020”科技创新计划，首批入选的 8 个示范工程就包括具有自主知识产权的 200 吨大型商用乏燃料后处理示范工程。截至 目前，第一座 200 吨处理厂正处于建设中，预计于 2025 年开始运营。而第二座 200 吨乏燃料处理厂也在 2020 年底开始建设。

根据《甘肃日报》2017 年 11 月报道，甘肃省政府与中国核工业集团公司在兰州签署战略合作协议，中核集团将投资 5000 亿元，与甘肃省在核技术产业园、装备制造等领域开展合作。甘肃核技术产业园主要聚焦核循环产业，按照 800 万吨处理厂耗资约 1500 亿元计算，5000 亿元投资约对应 2600 吨左右处理能力。由此可见，未来乏燃料处理领域仍有较大成长空间。

2013 年 4 月，中核集团与法国阿海珐签署了年处理能力 800 吨，储存能力 600 吨的乏燃料商业处理-在循环工厂合作项目，该项目从设计、施工到调试约需要 10 年时间，原预计于 2020 年开始建设，2030 年投产。但由于处理厂选址问题，以及当地民众协调问题，项目一直被搁置。

2.3 乏燃料后处理市场空间测算

中国核电站自 1994 年第一座秦山核电站开始运营，至今已积累了较大规模的乏燃料。随着中国“双碳”目标的公布，核能作为清洁能源备受关注和重视。

这里，我们对未来乏燃料后处理的市场规模做如下测算：

装机容量的测算：根据《“十四五”规划和 2035 远景目标纲要》，至 2025 年，我国核电运行装机容量达到 7000 万千瓦，在建装机规模接近 4000 万千瓦。到 2035 年，我国核电在运和在建装机容量将达到 2 亿千瓦左右。则按照 2021 年年底 5349 万千瓦装机容量计算，2022-2025 年装机容量 CAGR 为 6.96%，假设“十四五”期间，我国核电装机容量按照该增速保持匀速增长，可以分别测算出 2022- 2025 年每年装机容量。由于纲要中并未明确给出 2035 年在运装机容量的目标，这里保守估计，假设 2025-2035 年核电运行装机容量 CAGR 为 5%。

乏燃料产量测算：据华经产业研究院数据，截至 2020 年中国乏燃料累积待处理乏燃料 8718 吨，另据头豹研究院数据，每 100 万千瓦核电设备容量的乏燃料年产量约为 21 吨，据此，可以大致测算出，到 2025、2030、2035 年，乏燃料年产量将分别达到 1470 吨、1876 吨、2394 吨，累计产量将分别达到 1.52 万吨、2.37 万吨、3.46 万吨。

根据《中国经营报》，中国目前的核电站是按照自身可以存储 10 年乏燃料设计。假设 100 万千瓦核电机组对应 21 吨/年乏燃料产量计算，则每建造 100 万千瓦机组，对应增加 210 吨乏燃料储存能力。据此，我们可以根据每年的装机容量大致测算出相对应地乏燃料储存能力。根据我们的测算，到 2025 年，即装机容量达到 7000 万千瓦时，我国核电站乏燃料储存能力将出现饱和。

因此，虽然乏燃料储存能力随核电装机容量增加而增加，但乏燃料累计的速度要高于贮存能力的增速。由此可见，乏燃料后处理的刚性需求，与乏燃料后处理产能之间的矛盾日益突出，因此乏燃料后处理项目的确定性较高。

而实际上，根据兰石重装 2021 年年报，目前大亚湾核电站在对贮存水池已经饱和，开始向 岭澳二期倒运；到 2025 年，预计将有超过 10 个核电站在堆贮存能力饱和。由此可见，乏燃料 后处理能力的提升已经迫在眉睫。

乏燃料后处理市场空间测算：根据以上对乏燃料产量的测算，到 2030 年，我国需要至少建 成 2 座 800 吨处理厂（或等量处理能力），到 2035 年需要建成 3 座 800 吨后处理厂，才能实现乏燃料产量和后处理能力的平衡。

根据《每日经济新闻》，一座 800 吨/年后处理厂建设费用约为 1500 亿元人民币。另据《Cost of Spent Nuclear Fuel Storage》，乏燃料后处理厂投资中，设备投资占比约为 50.9%。

相对应地，大致可以测算出，到 2030 年，乏燃料后处理的市场空间为 3000 亿元，其中设备投资约为 1527 亿元。到 2035 年，乏燃料后处理市场空间约为 4500 亿元，其中设备投资约为 2290 亿元。（报告来源：远瞻智库）

3 深耕核工业智能制造领域，担纲国产化重任

公司在核工业领域主要研发生产核工业系列机器人、核工业智能装备，可用于核燃料循环产 业的多个环节，包括乏燃料后处理、燃料元件制造、放射性废物处理处置。

目前，公司已成为国内核工业机器人及智能装备领域的重要供应商，相关产品已被国家核工业重大专项成功采用，主要客户为中核集团、航天科技集团、航天科工集团等大型央企的下属企业和科研院所。

3.1 产品广泛用于核燃料循环多个环节

3.1.1 核工业系列机器人

公司生产的核工业系列机器人，即适用于核工业环境的机器人，主要包括电随动机械手、分 析用取样机器人、耐辐照坐标式机器人等；2015-2017 年公司在核工业机器人和智能装备领域投入大量研发。

公司于 2015 年开始尝试将机器人技术引入核工业领域；2016 年在此基础上，基于全齿轮耦合传动及运动控制技术、核环境装备耐辐照设计技术的研发，成功研制了电随动机械手和耐辐照坐标式机器人样机；

2017 年对样机进行优化，完成机器人试制定型；2018 年进行结构形式的升级迭代和机器人无传感力反馈和力补偿智能算法研发，形成了不同形式的系列产品，相关技术逐渐成熟；

2019 年在原有核工业机器人技术基础上，公司又研发定型了分析用取样机器人。目前，公司在核工业机器人已获得工程类项目的订单，处于批产阶段。

电随动机械手，是一种通过电信号控制实现主从机械手随动遥操作的机器人产品，具有力反 馈功能，操作直观、灵活等特点，广泛用于核工业热室、手套箱等环境下的各种工艺操作、设备检维修、事故应急处置等。电随动机械手主要由主手、从手、控制系统构成。

核工业机械手是机器人的重要组成部分，工厂和实验室对放射性物质进行操作均需要用到。 20 实际 40 年代，美国阿贡实验室研制出第一台可操作放射性物质的机械手，我国自 20 世纪 90 年代才开始对其进行研究，先后研制出了剑式、机械式主从机械手、电随动主送机械手、动力机械手等。在国内电随动机械手应用前，我国核工业主要使用的是机械式主从机械手核俄罗斯进口的三关节型机械手。

分析取样用机器人，是一种基于 SCARA 机器人技术原理，实现放射性物料自动取样的机器 人产品，具有数字化控制、取样精度高的特点，主要用于乏燃料后处理、三废处理过程中的料液自动取样与发送。

耐辐照坐标式机器人，是一种基于直角坐标形式，采用耐辐照设计、集成智能控制的机器人 产品，具有运动范围大、传动精度高等特点。广泛用于核工业热室、手套箱等环境下的放射性物料自动化操作。主要用于乏燃料后处理、三废处理过程中的料液自动取样与发送。

3.1.2 核工业智能装备

公司于 2015 年研制了第一套核工业智能装备样机。在此基础上，公司于 2016 年开展了针 对核工业环境应用的智能装备技术研发，通过功能单元模块化、结构多目标优化设计、核环境装备耐辐照设计、组件遥操作快换技术等方面的研究，逐步积累了相应技术。

2017 年，公司与中核集团相关单位合作，先后承接了放射性物料转运装备、箱室智能装备、核化工智能化系统等科研样机项目，并完成相应产品和技术的验证；2018 年进一步承接了相关工程样机项目，产品逐步向工程化发展；2019 年起，公司开始获得核工业智能装备的工程订单，产品进入工程设备供货阶段。

放射性物料转运装备，是一种带智能控制、辐射防护的物料自动转运智能装备产品，具有寿 命长、定位精度高的特点，主要用于箱室内外、运输通道等环境下的放射性物料安全可靠转运。箱式智能装备，是一类安装于热室、手套箱等辐射环境的智能装备系统，具有智能控制、自动化运行、耐辐照、便于检维修等特点，可用于核燃料循环处理的各环节。

核化工智能系统，是一类具有智能控制功能的过程自动化设备系统，主要包括溶解、萃取、 调价、过滤、离子交换等核化工工艺设备，可用于乏燃料后处理、三废处理等化工过程。

数字化改造项目，根据客户需求，基于数字化设计、智能控制、定制技术对现有核工业生产 线、设备进行技术改造，提高生产自动化、数字化、智能化程度和效率，降低操作工人的辐照风险。

3.1.3 公司产品特点及应用

公司生产的核工业产品可用于核燃料循环产业的多个环节。以乏燃料后处理环节为例，化工 车间的放射性物料取样分样及检测由机械手等核工业系列机器人实现；首端车间、尾端车间等生产工序中的放射性物料转运由转运装置等核工业智能装备实现。

公司的核工业机器人及智能装备产品均为全自动化的产品，主要在车间的热室、手套箱等放 射性环境内自动运行，基本不需要人工操作；工作人员完全隔离在辐射区外，保障了人员安全。公司产品的应用，实现了核工业相应领域的“机器换人”，提高了核工业生产线的生产效率，推动了核工业装备的自动化和智能化，同时降低了人工操作不当造成的放射性物料跌落事故等风险，提高了核工业生产的安全性。

此外，在一些异常工况下，公司核工业机器人及智能装备产品还可切换至人工遥操作模式， 操作人员同样只在安全区域即可进行检维修、撤源等作业，灵活性和安全性高。

使用寿命方面，根据《关于杭州景业智能科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上 市申请文件的第三轮审核问询函》，公司生产产品中，部分零部件需要在一定周期内进行更新替换，如密封件更换周期通常为 1-2 年；电机等驱动装置寿命为 2 万小时，按照核工业装备使用频率，更换周期通常为 5-10 年。

装备控制系统，按照各类控制器使用寿命，更换周期通常为 10-15 年。而部分大型装备（如长距离放射性物料转运装备）在放射性环境下无法更换，寿命与整个核设施的寿命周期基本相当，通常在 30-40 年。

3.2 核工业智能装备市场空间及竞争格局

按照前文测算，若到 2030、2035 年，我国分别建成 2 座、3 座 800 吨后处理厂（或等量 处理能力），则分别对应后处理厂市场空间为 3000 亿元、4500 亿元。另据《Cost of Spent Nuclear Fuel Storage》，乏燃料后处理厂投资中，设备投资占比约为 50.9%，按照该比例，以 2030 年为例，乏燃料后处理厂设备投资将达到 1527 亿元。

根据景业智能招股书，及德勤《从中国制造到中国智造—中国智能制造与应用企业调查》，2009 年我国智能设备应用在机床、仪器仪表、通用基础件、施工机械、印刷机械和石化装备等市场的比例平均数约为 20%。按该比例计算乏燃料后处理厂设备投资中现有智能装备投资，则我国乏燃料后处理厂在 2030 年智能装备投资规模将达到 305 亿元（对应 2 个 800 吨后处理厂）。对应到每 200 吨乏燃料后处理能力，约需要 38 亿元智能装备投入。

竞争格局方面，由于核工业领域的特殊性，行业对技术研发、生产管理的标准也极为严苛， 因此准入门槛较高。全球行业内主要企业来自发达国家，如法国 Getinge 集团的子公司 La Calhene、德国 Carr 集团的子公司 Wälischmiller、法国 Orano 集团、美国 Destaco 公司 的子公司 CRL。

但由于核工业核国产化堆装备自主可控要求，目前公司所在领域主要竞争对手来自国内，如 沈阳新松机器人自动化股份有限公司（简称“机器人”）、江苏铁锚玻璃股份有限公司（江苏铁锚）、武汉海王新能源工程技术有限公司（”武汉海王”）等。

近年来，随着核工业机器人及智能装备领域的快速发展，也吸引了如航天工程装备（苏州）有限公司、四川航天神坤科技有限公司等。

航天工程主要产品为搅拌摩擦焊设备，在核工业领域涉及原料元件制造环节，航天神坤主要 产品为电液控制设备，在核工业领域涉及放射性废物处理处置环节。

总体上看，目前各公司在核工业机器人及智能装备领域均有不同的擅长领域，目前公司产品 主要应用于乏燃料后处理、燃料元件制造、放射性废物处理处置。目前，公司除核燃料循环产业外，也在积极进入核设施退役处理、核技术应用产业、核辐射防护产业等。

2021 年，公司实现营业收入 3.49 亿元，同比增长 69%，其中 3.22 亿元来自核工业领域。 2021 年，公司核工业智能装备收入大幅提升，主要系公司前期在执行的部分智能装备订单于 2021 年集中交付。

受客户场地因素影响，部分机器人订单交付略有延迟。公司核工业系列机器人、智能装备均属于高毛利产品，近年来毛利率出现波动，主要系主营业务收入构成变化。按照技术成熟度及项目所处不同阶段，公司承接项目可以分为预研类、工程类、技改类项目。

1）核工业系列机器人方面，2019 年，公司预研类项目收入占比为 44.82%，2020 年工程类项目占比快速上升至 30%，主要原因系 2021 年公司核工业机器人预研类项目全部转化为工程类项目。其中，2019 年完成的 3 个预研类项目已转化为 1 个工程项目在 2020 年确认收入，以及另外 4 个工程类项目，目前正在执行。2020 年的 1 个预研类项目转化为目前正在执行的 2 个工程类项目。

2）核工业智能装备方面，为满足我国核工业快速发展需求，公司客户设立了较多预研类项目，公司在 2018-2019 年间承接了较多此类项目，用于验证技术路线的可行性。随着技术路线得到确认，2020 年起工程类项目逐渐增多。

未来，随着公司工程类项目、技改类项目的增加，毛利率将逐步趋于稳定。

按照技术成熟度及项目所处不同阶段，公司承接项目可以分为预研类、工程类、技改类项目。

1）核工业系列机器人方面，2019 年，公司预研类项目收入占比为 44.82%，2020 年工程类项目占比快速上升至 30%，主要原因系 2021 年公司核工业机器人预研类项目全部转化为工程类项目。其中，2019 年完成的 3 个预研类项目已转化为 1 个工程项目在 2020 年确认收入，以及另外 4 个工程类项目，目前正在执行。2020 年的 1 个预研类项目转化为目前正在执行的 2 个工 程类项目。

2）核工业智能装备方面，为满足我国核工业快速发展需求，公司客户设立了较多预研类项目，公司在 2018-2019 年间承接了较多此类项目，用于验证技术路线的可行性。随着技术路线得到确认，2020 年起工程类项目逐渐增多。

售价方面，2021 年公司核工业机器人均价在 156 万元/台，智能装备均价在 180 万元/台。 未来，随着公司工程类项目、技改类项目的增加，毛利率将逐步趋于稳定。

4 逐步向非核领域拓展，培养未来新增长点

公司的非核产品主要指适用于新能源电池、医药大健康、职业教育等领域的专用智能装备， 包括智能生产线和智能单机设备等。

公司在非核智能装备方面的核心技术主要包括数字化工厂集成系统平台开发技术与工况同步的数字孪生与寿命预估的边缘计算技术，其中前者已在非核领域实现应用。

公司自2016年开始尝试向新能源电池领域拓展，到2017年逐步打开市场，2019年公司的非 核专用智能装备业务主要客户为南都电源及其下属子公司，主要向其提供用于电池生产、转运和存贮的智能装备等产品。

公司自2019年开始向医药大健康领域扩张，2020年，公司向东阳光集团成员企业提供的智能换料生产线与智能仓储系统项目通过验收确认收入，带动了2020年非核专用智能装备收入的增长。

当前，公司产品主要用于新能源电池的生产、转运和存贮以及医药保健品的生产环节，实现相关领域生产自动化和智能化。

5 盈利预测与估值

公司业务可以分为核工业机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备三个板块。

对公司盈利预测判断基于以下几点：

假设1：核工业系列机器人：

根据公司年报及招股书，2019-2021年公司机器人业务收入分别为3568万元、6799万元、1080万元。项目类型方面，2019年公司核工业机器人预研类项目收入占比为44.82%，2020年占比快速上升至30%，主要系2021年公司核工业机器人预研类项目全部转化为工程类项目。其中，2019年完成的3个预研类项目已转化为1个工程项目在2020年确认收入，以及正在执行的4个工程类项目。2020年的1个预研类项目转化为正在执行的2个工程类项目。

2021年，部分工程类项目因客户场地等原因未在2021年完成交付，导致此项业务营收变动较大。但根据公司招股书，截至目前（招股书签署日期4月25日）公司核工业系列机器人在执 行订单金额为2.09亿元。

基于此，假设2021年部分延迟交付的订单将于2022年交付，并假设在执行订单中50%在2022年得到确认，则对应2021收入约为1.045亿元。考虑到目前公司仍有在研项目增加，市占率有望进一步提升，而随着乏燃料处理技术的成熟和后处理项目的加速推进，公司订单收入确认节奏也有望逐渐稳定，假设2023-2024年核工业机器人业务收入保持30%的增速。

成本方面，2018-2021年毛利率有下降趋势，主要系预研类项目向工程类转换，导致收入结 构发生变化，随着工程类项目逐渐增加，后续毛利率将趋于稳定，假设2022-2024年毛利率保持在50%。

假设2：核工业智能装备：

为满足我国核工业快速发展需求，公司客户设立了较多预研类项目，公司在2018-2019年间承接了较多此类项目，用于验证技术路线的可行性。随着技术路线得到确认，2020年起工程类项目逐渐增多，并陆续交付工程类项目订单。

据公司招股书，2021 年，公司核工业智能装备收入占比大幅提升，主要系前期在执行部分订单于2021年交付，金额和数量较大。鉴于公司陆续取得并交付工程类项目订单，假设2022-2024年智能装备业务收入确认节奏趋于稳定，保持30%增速。成本方面，随着工程类项目逐渐增加，毛利率短期或略有下降，后续将趋于稳定，假设 2022-2024年毛利率为42%。

假设3：非核工业智能装备：

目前公司在非核领域产品主要用于新能源电池的生产、转运和存贮以及医药保健品的生产环节，实现相关领域生产自动化和智能化。考虑到此项业务目前收入体量较小，且仍处于初级阶段，假设2022-2024年收入保持20%增速。成本方面，假设2022-2024年毛利率保持稳定。

假设4：假设销售费用率、管理费用率、研发费用率分别稳定在 2%、11%、9%左右。

预计公司2022-2024年实现营业收入5.40、6.98、9.03亿元，归母净利润1.20、1.60、2.08 亿元，对应EPS分别为1.45、1.94、2.53元/股，PE为28、21、16倍。

我们选择同样具有机器人业务的公司机器人、埃斯顿、亿嘉和、申昊科技作为可比公司，截 至2022年5月11日，可比公司对应2022年平均PE为39倍。

考虑到公司业务涉及核工业特殊领域，技术壁垒较高，具有一定的稀缺性，我们给予公司2022年合理PE估值35倍，对应目标价 50.75元/股。

6 风险提示

1）业务过于集中及政策变化的风险。公司业务目前主要集中于和工业领域，主要从事特种 机器人和智能装备的研发、生产和销售，核心产品为核工业系列机器人和核工业智能装备等。公司当前的收入结构对核工业依赖较大，受核工业变化影响较大。核工业涉及国家能源开发利用、高科技发展及国家竞争力等多个方面，其发展受政策影响，若未来核工业领域的产业政策发生重大不利变化，公司的主营业务、盈利能力以及未来的成长性将受到较大的不利影响。

2）订单取得不连续致业绩波动的风险。公司所处核工业领域，其产品需求具有定制化、小 批量的特点，公司取得订单收到客户预算、采购时间及相关项目进展等多重因素影响具有一定的波动性和不连续性。同时，由于公司部分合同金额大且实施周期长，也具有一定的不确定性。因此订单去的不连续将会一定程度上影响公司营收。

3）业绩的季节性风险。由于公司主要客户集中于核工业领域，受其固定资产投资计划等因 素影响，每年公司产品交付及安装调试验收的时间在四季度居多。同时，公司的员工工资、固定资产折旧等各项费用在相应年度内相对均匀发生。因此，公司业绩的季节性波动可能会导致公司上半年度或前三季度盈利水平较低，甚至出现季节性亏损的情形，公司存在业绩季度性波动的风险。

4）客户集中度较高的风险。公司主要业务集中于核工业领域，主要客户为中核集团下属单 位和航天科技集团下属单位。若未来公司无法持续获得中核集团的合格供应商认证并持续获得订单，则公司经营将受到不利影响。中核集团下属单位中存在少数单位正在研发与公司产品类似的核工业机器人产品或已有一定的研发成果，随着核工业装备智能化程度的提升、相关智能装备市场的发展，若中核集团加大力度支持下属单位进行研发、生产并内部采购，则将会给公司的业务获取以及经营情况带来不利影响。

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长期发展后劲十足，南山控股：坐拥物流+产业园 REIT 双赛道

1. 股东资源丰富，房地产业务发展后劲十足

1.1 公司股东为南山开发集团，将长期受益于赤湾发展规划

南山控股是一家以资产开发运营为主体业务的综合性企业集团。其中以现代高端仓储物流为战略性主业，以房地产开发为支撑性主业，以产城综合开发为培育性主业，并刚刚进入新能源领域。

2015年南山集团通过发行股份购买资产的方式获得上市公司雅致集成房屋（集团）股份有限公司，并向其注入房地产开发业务，更名为南山控股。

2018年公司进入仓储物流行业，当年通过吸收合并深基地，并表原先深基地旗下宝湾物流。

2019年公司新增产城综合开发业务，当年完成禅城平台组织建设，首个工业园区项目成都新都产业园当年实现一期整体竣工及招商。

2022年，公司又通过入股中国核能科技，进入新能源领域。

2021年，公司实现总营收 111.8 亿元，同比增长-0.5%；实现归母净利润 9.8 亿元，同比增长-25.0%。公司三大业务中占比最高的为房地产业务，2021 年营收达到 61.6 亿元，同比下降 29.6%，占收入的比重达到 55.1%，较 2018 年下滑 12.7 个百分点，是支撑公司收入和利润规模的重要组成部分。

公司的战略性主业仓储物流业务 2021 年实现收入 15.4 亿元，同比增长 20.0%，占收入的比重达到 13.8%，较 2018 年提升 3.1 个百分点；产城综合开发业务步入增长快车道，2021 年实现收入 18.4 亿元，同比增长 4999.4%，占收入的比重从过往的不足 0.5% 大幅提升至 2021 年的 16.4%。

产城综合开发业务收入高增长主要是由于旗下产业园项目经过 2 年建设销售时间，开始产生大额收入结转，其中无锡车联网小镇项目年内结转销售收入 14.8 亿元。综合毛利率受地产拖累有所下滑，仓储物流保持高毛利。

2021 年公司综合毛利率达到 20.9%，自 2018 年以来呈现逐年下降的趋势，主要是由于公司房地产业务的毛利率下滑，自 2018 年的 49.8%下降至 2021 年的 14.1%。 公司的仓储物流业务则始终保持 50%以上的高毛利率。

控股股东实力雄厚，深耕于深圳赤湾区域并拥有该片区开发权。

公司第一大股东为母公司中国南山开发集团（后简称“南山集团”），直接和间接合计持有公司 68.43%股份，公司实控人为国务院国资委。公司第二大股东为普洛斯，普洛斯原先持有深基地 B 股股份，在 2018 年深基地于南山控股吸收合并时置换成南山控股 A 股股份。

截至 2022 年一季度末，普洛斯持有公司 5%的股份。

根据公司信用评级报告，南山集团有权对赤湾 2.2 平方公里土地进行开发。

2014年 12 月，赤湾片区被划入广东省自贸区——前海-蛇口片区。赤湾片区是粤港澳大湾区的核心区域。

2018年 11 月，深圳市人民政府正式批复《中国（广东）自由贸易试验区深圳前海蛇口片区及大小南山周边地区综合规划》。

2021年 12 月，《广东省海洋经济发展“十四五”规划》发布，深圳被定位为“全球海洋中心城市”，规划中提出要建设“蛇口-前海-海洋新城-光明”西部海洋科技创新走廊，其中蛇口-前海再度被提及。

2022年 3 月，深圳市发布南山区十四五规划，其中提到的建设三大示范工程中蛇口国际海洋城就是之一，蛇口国际海洋城以赤湾片区、太子湾片区、蛇口片区为主要承载区，融入深圳“大空港-前海-蛇口”西部海洋科技创新走廊，意在打造深圳国家海洋中心城市的集中承载区和引领示范高地。赤湾片区未来在深圳及南山区的发展中有着重要的地位，相关规划和政策利好不断落地，而南山集团是该片区的开发主体。

1.2 房地产业务逆势增长，是上市公司业绩的有力支撑

房地产开发业务是公司业绩的主要来源。2015 年以来公司房地产开发业务营收占比始终保持在 50%以上。公司 2021 年实现全口径房地产销售金额 218 亿元，同比增长 122.7%，2018-2021 年复合增速达到 62.3%。公司近年来销售强劲表现和公司自 2016 年以来在拿地上开始发力有关。

公司 2021 年逆势拿地，积极在一线及强二线城市布局。

全年拿地计容建面共计 244.7 万方，其中在下半年地产基本面转冷的期间公司仍拿地 188.0 万方；全年拿地总价 234.7 亿元，同比增幅高达 274.9%。

以金额衡量， 公司 2021 年拿地强度为 107.7%，较 2020 年提升 43.7 个百分点，且自 2019 年以来拿地强度持续上升，土储得到有力补充，为后续销售增长奠定基础。

区域布局具备优势，华东及高能级城市占比较高，后续销售增长将好于同业。

2021 年华东地区销售规模达到 73.1 亿元，占比达到 58.5%（其中苏州、上海销售比例较高，分别达到 22.1%和 31.6%）；华中销售规模达到 21.1 亿元，占比达到16.9%（其中武汉销售比例较高，达到16.5%）；成都销售规模达到21.2亿元，占比达到17.0%；粤港澳地区销售达到 9.6 亿元，占比 7.7%。

截至 2021 年末，公司未结算土储面积达 263.5 万方，其中 2021 年新增的投资项目主要布局在上海、深圳、苏州、无锡、武汉、成都、东莞等 9 个城市，均位于长三角、长江中游、成渝及粤港澳核心一线及强二线城市。

从区域分布上看，公司土地储备分部较为均衡，其中华中区域土储面积占比为 33.0%，华东区域土储面积占比 为 25.9%，成都土储占比为 23.8%，粤港澳大湾区的土储占比为 17.3%。

财务状况良好，融资成本较低。

截至 2021 年末，南山地产融资余额达到 64.1 亿元，其中银行贷款为 54.4 亿元，占比达到 84.9%，公司银行贷款的平均融资成本为 3.9%-5.0%。除此之外，公司没有公开未偿付的债券。

历史上公司没有对地产业务进行过多的融资，主要以销售回款支撑新项目的拿地及建设。公司在保持良好的融资结构的情况下，销售依然能维持健康的增长，未来地产仍将保持内生增长，支撑公司的收入利润的发展。

1.3 承接母公司优质土储，助力赤湾开发建设

公司已经开始承接母公司土储进行赤湾片区的开发，意味着公司在深圳的销售和土储都有望扩大。2021 年 7 月，南山控股以自有资金 30.8 亿元向南山集团旗下海城锦实业发展有限公司增资，并取得其 51.02%的股权。

增资完成后，公司取得海城锦持有的赤湾地铁站城市综合体项目的实际控制权。赤湾地铁站城市综合体项目位于赤湾地铁站出口处，项目主体建筑物性质包括住宅、商业、办公、酒店，建筑面积共计 21.4 万方，包括住宅（开云府项目）10.0 万方，商业 4.1 万方，办公 4.0 万方以及酒店 3.2 万方等，项目于 2018 年开工建设，预计于今年开盘销售，住宅部分货值约为 69.8 亿元。承接该综合体项目将帮助公司提升综合体开发能力，也为公司后续承接更多集团的赤湾片区的土储奠定基础。（报告来源：远瞻智库）

2. 坐拥物流+产城 REIT 双赛道，REIT 大发展助力扩张

2.1 物流地产行业供需仍存在错配，发展空间巨大

2021 年我国实体经济持续恢复拉动物流需求快速增长。根据国家统计局相关数据，全国社会物流总额为 335.2 万亿元，同比增长 11.7%，两年年均增长 6.1%。

社会物流总额由包括工业品、单位与居民物品、农产品、再生资源及进口货物的物流额构成，2021 年各项的占比分别为 89.4%、3.2%、1.5%、0.7%、0.5%。占比最高的是工业品的物流额，2016 年以来受益于供给侧改革效益显现、工业品价格整体回暖，工业品物流总额增速较为稳定，2021 年增速达到 11.0%，两年年均增长 5.4%，低于社会物流总额增速。虽然工业品的物流额对社会物流总额有绝对的影响力，但社会物流总额的增长主要依赖于单位与居民物品，该项 2021 年增速达到 10.2%，两年复合增速达到 13.4%。

内需增长推动第三方物流的高速发展。

2021 年全国社会消费品零售总额 44.1 万亿元，同比增长 12.5%，全国网上零售额 13.1 万亿元，同比增长 14.1%。

根据商务部等 22 部门制定的《“十四五”国内贸易发展规划》，到 2025 年全国社会消费品零售总额达到 50 万亿元左右，对应 2021-2025 年复合增速为 2.5%；其中网上零售额达 17 万亿元左右，对应 2021-2025 年复合增速为 5.4%。线上零售额的持续增长也推动快递业务收入和业务量高增：2021 年我国快递业务收入和业务量分别完成 1.03 万亿元和 1,085 亿件，同比分别增长 17.5%和 29.9%。

尽管物流行业的需求景气度一直维持在较高的水平，但仓储业固定资产投资额却在 2018-2020 年中旬出现下滑。由于物流用地产生的税收贡献相对较少，土地利用率低，地方政府基于自身利益考量对物流用地供应态度并不积极，土地紧缺仍将为物流地产投资的一大瓶颈。

从结构上看，高标仓的供需结构失衡更为严重。

根据立鼎产业研究院的数据，相较于普通仓库，高标仓更为合理的设计使得仓库建设和使用成本低 20%，并极大提高了物流运转效率，深受消费、高端制造等行业青睐。

自 2003 年普洛斯进入中国市场后，高标仓才逐渐在国内发展起来，目前高标仓的攻供给和占比仍处在较低水平：2020 年我国通用性仓储面积已达 11.5 亿平方米，但经营性高标仓存量面积约 7198 万平方米，占比仅为 6.3%；且由于土地供应不足、仓储行业成熟度有限、非高标仓升级改造难度大等原因，我国高标准仓储设施缺口较大。

根据戴德梁行预计，2020 年中国高标仓供需缺口在 1 亿平方米左右。

2.2 公司作为仓储物流行业龙头，业绩稳定，增长快速

2.2.1 宝湾物流是高标仓领域龙头我国国内仓储物流市场呈现一超多强的局面。

根据易观分析的数据，2020 年行业 CR10 为 77%，其中行业龙头为普洛斯，市占率达到 28.5%。国际巨头普洛斯于 2002 年进入中国市场，主要依靠轻资产扩张模式迅速再国内打开局面：公司通过募集私募基金的形式收购自己手中的成熟物业，自己只做项目的管理运营，再将回收的资金迅速开发新项目。

普洛斯通过这样的 REITs 模式将资金回笼的时间由十年缩短到了一年之内，提高了项目周转率，解决了长期持有物业产生的资金沉淀问题，迅速打开了局面。

位于第二梯队的分别是万纬、宝湾、宇培、丰树四家公司，市占率均在 5%以上。

其中丰树是外资物流商，于 2005 年进入中国；万纬则是万科于 2015 年创办的物流公司，并于 2018 年收购太古冷链，实现业务拓展；宇培是上市公司中国物流资产的运营主体，在于京东长期合作后，京东在 2022 年 1 月成为公司最大股东。

宝湾则是南山控股旗下物流公司。这几家由于均采用自持重资产运营模式。

2.2.2 宝湾物流资产质量优异，助力营收持续稳定高增长

公司控股的物流地产商便是 Top3 的宝湾物流。宝湾物流以 100%自持仓储资产模式为主，是南山集团和深基地在 2011 年共同投资设立的高端物流设施投资平台。

2019 年 4 月，南山控股与深基地吸收合并，其持有股份由南山控股继承。

2021 年 8 月，公司引入战略投资人杭州萧山平安基石贰号股权投资有限公司。截至目前， 南山控股是宝湾物流的第一大股东，持股比例达到 53.07%。

公司的 7 名董事及高管中有 3 人来自南山控股，并在南山控股兼职，其中包括公司现任董事长舒谦，兼任南山控股总经理；公司的财务总监同时也是南山控股的财务总监。

另外三位其中一位在公司任职多年，从区域总经理晋升上来，另外两位则来自中信证券投行委、平安集团等外部机构，拥有丰富的基础设施领域投资经验。

截至 2021 年，宝湾物流在国内拥有并管理 75 个智慧物流园区，其中投运项目达到 51 个；共有仓储面积达 900 万方，其中运营面积达到 564 万平方米。

从区域位置来看，公司在运营项目基本处于长三角、粤港澳大湾区、京津冀、成渝、长江中游等一线城市及周边辐射核心区域。51 个项目中有 21 个位于长三角，占比达到 42.2%，另外有 10 个位于成渝地区。从运营方式上看，公司 51 个项目中 48 个项目以自持方式运营，另有 3 个项目为轻资产管理输出模式，分别是广州时代宝湾、宁波镇海宝湾和广州番鸿宝湾项目。

宝湾物流 2021 年营业收入为 15.38 亿元，同比增长 29.3%，增速较 2020 年提升 6.1 个百分点，占公司总营收的比重达到 13.8%。营收维持高增长主要是由于公司存量项目的运营水平进一步得到提升，以及新项目招租情况良好，公司 2021 年整体出租率由 2020 年的 92.7%提升至 2021 年的 94.5%且其中位于长三角、京津冀等核心地区的仓库出租率保持在 98%以上。同时公司毛利率维持在 50%以上的高水平，2021 年毛利率达到 51.6%。

从主要物流园区的运营数据来看，截至 2021 年 9 月公司主要物流园区的净利率达到 25.2%，较 2020 年提升 1.2 个百分点；出租率达到 95.7%，较 2020 年提升 1.7 个百分点。

其中运营情况最好的四个项目为廊坊宝湾、上海宝湾、北京宝湾和南京宝湾，出租率均为 100%，四个项目净利率水平均在 35%以上。由于四个项目均在 2017 年前竣工，所处区位充分享受到先发优势的红利，随着京津冀和长三角两大核心城市辐射圈逐步完善基础设施和交通网络，四个项目的运营情况逐步得到提升。

2.2.3 打通各融资渠道，助力仓储物流业务发展

历史上宝湾进行过 6 次债权融资，其中有一笔已经到期，还有 5 笔尚未偿还，金额共计 36.2 亿元，其中包括中票 17 亿元以及 ABS18.5 亿元。公司历史上债务评级没有低于 AA+过，发行利率在 3.2%-5.3%之间，说明资本市场对宝湾物流资产质量非常认可。

2021 年 8 月公司为了进一步优化资本结构，拓宽融资渠道，与杭州萧山平安基石贰号股权投资有限公司签署增资协议，该基金以现金方式向宝湾物流增资 35 亿元，换取公司 31.4%的股权。

2.3 两大持有型业务齐发力，REITs 政策红利助力公司业务发展及价值重估

公司拥有物流+产城 REIT 双赛道，REIT 大发展有利于公司轻资产运营及业务扩张。

目前公司已经在仓储物流和产业园的开发运营商具备了长足的优势，而基础设施公募 REIT 在这两类资产上，也已经有了成功的发行案例，仓储物流有 2 个 REIT，产业园有 3 个 REIT。REIT 的大发展将给公司带来新的发展机遇，而公司在 REIT 等资产证券化产品上的尝试很早就开始了。公司于 2020 年发行 18.5 亿元类 REITs，即以上海松江宝湾、广州黄埔宝湾两个项目作为底层资产发行资产支持证券。

从资产质量看，明江项目、黄埔项目在 2019 年均实现 100%出租率（公司综合出租率在 92.5%），2019 年净利率分别达到 44.0%，25.8%；当年公司披露的主要的物流园区项目的综合净利率为 24.5%。两个项目的资产质量好于整体平均水平。

两个项目的出售共计作价 15.9 亿元，两个项目的账面净资产为 3.4 亿元（公司的仓储物流项目在报表中使用成本法核算），出表时则用公允价值（市场价值）进行评估，差额计投资收益，最终报表确认投资收益 12.5 亿元，两个项目增值率合计达到 379.8%。

类 REITs 的成功发行是公司对成熟运营的物流园区进行产融结合的重要尝试，对公司有以下三点好处：

1. 项目出表的过程可以直接增厚公司利润；

2. 募集得到的现金也可以用于新园区的开发建设运营，扩大资产管理 规模；

3. 项目出表后，公司仍将获得出表后的园区少数股权对应的权益性利润，且园区管理一般情况下仍然由宝湾团队负责，会产生对应的运营管理收入。

2021 年，国内仓储物流资产的公募 REITs 的发行工作在年内也有了实质性的落地。2021 年首批上市的 9 只公募 REITs 中有两只是以仓储物流基础设施为底层资产的，分别是中金普洛斯仓储物流 REIT 和红土创新盐田 港的 REIT，两只项目的增值率分别达到 353.2%和 71.0%。

公司的持有型资产不仅包括仓储物流园区，也包括 2021 年增长迅猛的产城综合开发业务。公司于 2020 年布局产城综合开发业务，2021 年业绩进入增长爆发期，公司的产城项目以销售和出租两种模式运营。

公司目前已有 3 个自持项目，综合出租率达到 98.1%，并表租金收入约为 3.2 亿元。其中公司首个产城项目成都新都科技园项目目前已经达到满租运营，且年内成功申报成都市小企业创业基地项目。

自 2021 年底以来，发改委、财政部、税务总局纷纷发文优化税收环节降低发行成本，推动基础设施 REITs 试点工作。作为国家目前重点鼓励的基础设施融资方式，公司的仓储物流板块未来也将受益于公募 REITs 试点的不断扩大。

截至 2021 年底，公司账上拥有投资性房地产共计 13.3 亿元，有充足的祖产可供公司后续的 REITs 安排。

公司也在积极尝试相关新型投资方式，扩大自身项目规模。公司于 2022 年 4 月 30 日公告与中联基金共同投资设立南联壹号股权投资（丽水）合伙企业。该基金第一期目标规模为 10 亿元，其中公司出资 2.5 亿元，持 有 25%的股份。

该投资基金主要投资于长三角、大湾区城市群、北京及其他核心一二线城市的工业园区项目，后可以通过发行境内公募 REITs、境外 REITs、境内类 REITs、大宗交易等方式实现投资项目退出。

3. 入股中国核能科技，新能源业务整装待发

3.1 入股中国核能科技，布局新能源业务

2021 年 11 月南山控股拟以 0.882 港元认购 5.4 亿股中国核能科技集团（0611.HK）定向增发的股份，完成后预计持股比例达到 29.1%，成为其第一大股东。

该定增已于 2022 年 5 月完成。 中国核能科技是以 EPC 工程业务为传统主业，风光发电业务为新型战略业务的公司，是中国核能新技术产业化和实施核电海外发展战略的境外投融资股服务平台。

公司目前由中国核工业集团有限公司持有 30.46%的股权，实控人为国务院国资委。南山控股定增中国核能科技后，中国核工业集团有限公司预计持有公司 21.6%的股权。

2021 年中国核能科技实现营收 25.86 亿港币（折合人民币 21.46 亿元），同比增长 22.89%；净利润 1.06 亿 港币（折合人民币 0.88 亿元），同比增长 50.17%。

公司的业务主要分为三大块，分别为 EPC 及咨询及整体建设业务、发电业务、融资业务；其中 EPC 及咨询及整体建设业务为公司的第一大收入来源，2021 年营收达到 21.15 亿港币，同比增长 13.27%，占营收比重达到 81.8%，是支撑公司发展的传统主业；发电业务为公司目前重点发展的业务，2021 年营收达到 4.29 亿港币，同比增长 102.25%，占营收比重达到 16.58%，营业利润率达到 48.1%， 得益于高营业利润率率，发电业务是公司目前的战略发展重点。

2013 年，公司以光伏发电为切入点，开始发展发电业务，并于 2020 年正式推进风电业务。

在发电业务上，公司目前光伏和风电发电量共计 5.89 亿千瓦时，同比增长 123.95%，总装机容量达到 405MW，同比增长 15.71%。

其中光电装机共计 265MW，占比为 65.4%，占发电业务的大头；风电业务发展迅速，2021 年装机容量共计 140MW 占比为 34.6%。

3.2 公司在新能源领域探索已久，入股后业务协同值得期待

公司在新能源领域积极探索发展的意愿由来已久。南山集团缘起于国家南海石油开发战略，在深圳创立时就从开发建设赤湾港口、石油基地起步，与外资合资成立的深圳赤湾石油基地股份有限公司在南海从事石油后勤保障服务、海洋工程服务和物流后勤服务，在创立之初就聚焦能源业务。深圳赤湾石油基地作为中国四大海洋石油后勤基地之一，始终肩负为南海海洋石油和天然气勘探、开发、生产搭建完整产业链平台的责任。

今年 4 月，公司还曾于中国能建在新能源、片区开发、智能制造等领域商讨合作的可能性，此次交流的高层有公司总经理舒谦，中国南山集团总经理兼南山控股董事长王世云、运营总监李鸿卫；以及中国能建总经济师周小能，华南区域总部党工委书记、总经理胡德明，执行总经理胡庆，葛洲坝华南分公司总经理刘勇等。

在新能源业务方面，公司明确屋顶光伏业务作为公司增值业务重点布局。

随着“双碳”以及《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》等重要文件的发出，国家对特定公共建筑及农村居民建筑屋顶可安装光伏发电的比例做出最低要求，希望通过布局分布式光伏项目来构建绿色城市、乡镇、园区的态度非常明确。

公司园区主要为单层仓，屋顶平坦广阔，为公司光伏发电业务发展提供优质条件。屋顶光伏是国家能源局政策支持的方向，而高标仓、工业厂房等占地面积大、屋顶平整的建筑更是重点关注对象。

从资源供给上看，公司在物流园区和产业园区深耕多年，区域分布上主要位于核心城市。截至 2021 年末，宝湾物流在全国范围内拥有并管理 75 个智慧物流园区，运营、管理和规划在建（含待建项目）仓储面积达 900 万平方米，为公司的屋顶光伏发展奠定良好的试点条件。公司希望在现有主业资源基础上增加分布式光伏建设，与中国核能科技协同拓展屋顶分布式光伏业务实现区域商业资源共享。中国核能科技在发电业务建设、运营经验和公司广阔的屋顶资源储备具有潜在协同效应。

4. 盈利预测：目标价 6.71 元

4.1 盈利预测：

2022-2024 年 EPS 分别为 0.44/0.50/0.54 元；我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 11.97/13.58/14.88 亿元，对应 EPS0.44/0.50/0.54 元。

关键假设如下：

1、根据公司目前房地产开发业务销售和结转情况，假设 2022-2024 年房地产开发业务增速分别达到 40%/15%/15%；产城综合开发业务增速分别达到 50%/50%/50%；根据公司物流地产项目在建和储备情况，假设 2022-2024 年在营项目面积 664/764/864 万方，单位面积收入维持 25 元/平/月的水平；

2、毛利率稳中有升：2022-2024 年综合毛利率达到 20.42%/20.93%/21.03%；

3、销售费用率和管理费用率维持稳定，其中，2022-2024 年销售费用率维持 2.65%，管理费用率维持 7.39%；

4、综合所得税率维持稳定，2022-2024 年维持 20.74%。

我们采用分部估值法对公司房地产开发、仓储物流、产城综合开发三块业务进行分部估值。目前尚未考虑中国核能科技以及潜在 REITs 项目投资收益带来的持续性估值增厚。

房地产开发业务方面，2021年房地产开发业务营业利润为 9.01 亿元，净利润约为 5.23 亿元（考虑权益比例约为 73.2%，有效税率为 20.74%），根据我们前述收入增速假设（2022E+40%），再假设净利率保持不变，给予 2022E 地产业务 6.3 倍 PE，地产板块估值在 46.6 亿元。

仓储物流业务方面，我们选取中国物流资产（1589.HK）作为公司物流板块的可比公司（规模相近且均为重资产模式），可比公司当前 P/GFA 在 3485.3X，我们给予公司物流板块同样的估值水平（宝湾物流面积、出租率、每平米租金收入均略高于中国物流资产），得到物流板块估值在122.8亿元。

产城综合开发业务方面，2021年房地产开发业务营业利润为 6800 万元，对应营业利润率为 3.7%；净利润约为 4800 万元（考虑权益比例约为 89%，有效税率为 20.74%），根据我们前述收入增速假设（2022E+50%），假设营业利润率提升至 5.0%，2022年公司产城综合开发业务净利润约为 9800 万元，给予该业务2022年 12.5 倍 PE，产城综合开发板块合理估值在 12.3 亿元。

三项业务加总得到合理市值在 181.6 亿元，对应目标价 6.71 元/股。

风险提示

1、物流园区开发受疫情影响减缓；2、结算业绩不及预期。

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深圳旧改排头兵，天健集团：地产开发、城市建设与服务，协同发展

1 深系国资品牌，全产业链驱动发展

1.1 深圳国资品牌，建筑全产业链协同发展

深圳市天健（集团）股份有限公司系深圳市国资控股上市公司。公司具有城市建设、综合开发、城市服务三大主营业务，充分发挥产业协同优势。

自 1983 年市政公司成立开始，公司在建筑产业链耕耘 40 年，逐步实现从传统“基建+地产”向“运营+服务”转型升级，主要经历以下三个阶段：

1）立足深圳，基建起家（1983-2000 年）：1983 年，中国人民解放军基建 302 团改编为深圳市政工程公司，于 1988 年、1991 年先后成立地产开发公司和物业公司，业务格局初步形成；1997 年成立天健集团公司，两年后赴深交所上市；

2）业务版图扩张，结构优化（2001-2017 年）：2001 年后陆续在长沙，南宁，广州，惠州，上海成立子公司；2014 年收购深圳市粤通建设工程有限公司，引入战略投资者，2016 年成立棚改投资发展公司，承接罗湖棚改项目；2017 年地铁项目获詹天佑奖；

3）深化布局，全链发展（2018 年至今）：在业务结构方面，2018 年公司明确“以城市建设与城市服务为主体，以投资开发及新型业务为两翼”发展战略，营收首次破百亿；在业务布局上，公司进一步聚焦湾区城市。

2019 年公司成为深圳特区建工集团旗下核心企业，同年成立东莞地产，2021 年公司组建特区铁工、光明建工和深汕建工。

特区建工集团唯一上市子公司，享集团全产业链优势。

2019 年公司成为新组建的特区建工集团旗下核心企业，持股比例 23.47%。

特区建工集团是深圳市国资委于 2019 年 12 月设立的深圳市国有全资大型建工产业集团，业务涵盖建筑设计、建筑施工、建筑工业化、城市服务、综合开发、建筑科技六大板块，是深圳市国资系统唯一具有城市基础设施全链条服务能力的企业，拥有市政、建筑施工总承包“双特级”等建筑业资质 150 余项，承担了深圳全市超 65%道路、桥梁、隧道管养任务。

截至 2021 年底，总资产超 600 亿元，净资产超 140 亿元；2021 年营业收入超 300 亿元，利润总额超 23 亿元。

1.2 营收利润创新高，运营能力持续加强

公司业绩创新高，保持高增速。2021 年公司实现营业收入 233 亿元，同比增长 35.9%， 2018-2021 年 CAGR 增长率为 36.3%；实现归母净利润 19.3 亿元，同比增长 30.1%， 2018-2021 年 CAGR 增长率为 33.9%。

在 2021 年房地产行业整体业绩承压的情况下，业绩表现稳健。2022Q1 公司业绩保持平稳，营业收入 39 亿元，同比下降 6.7%，归母净利润 9.1 亿元，同比下降 1.6%。

城市建设板块贡献主要收入来源，综合开发业务决定利润总量。从收入构成来看，2021 年公司城市建设业务营收 147 亿元，地产开发业务 98 亿元，城市服务业务 12 亿元，占比分别为 57%/38%/5%；从毛利构成来看，综合开发板块盈利能力更强，2021 年公司城市建设、地产开发和城市服务业务毛利占比分别为 22%/73%/5%。

毛利率有所下滑，运营能力的增强带动 ROE 逆势提升。2017-2021 典型房企整体毛利率、净利率水平下滑明显，2021 年公司综合毛利率为 19.7%，同比下降 4.1pp，其中房地产销售毛利率 36%，净利率 8.4%，近三年来稳定在 8%以上，盈利能力优于房企平均水平；2021 年公司 ROE 为 16.3%，同比提高 1.8pp，近五年来持续提升，较 2017 年增加 6.9pp。

公司 ROE 提升的主要原因在于近年来公司运营能力持续增强，近 5 年来总资产周转率持续 提升，在杠杆率和净利率相对稳定的情况下拉动 ROE 提升。

费用率有所上升，运营能力持续加强。2021 年公司销售、管理和财务费用率分别为 1.0%、3.7%、2.9%，营销费率下降 0.6pp，管理和财务费率有所上升；公司持续加强存货和应收账款管理，地产项目去化加速，存货周转周期由 2020 年 742 天大幅下降至 530 天，近 5 年来持续下降；回款速度也平稳提升，应收账款周转天数下降至 47 天。

1.3 三道红线仅触及一条，短期偿债压力较小

融资渠道多元，债务结构明显优化，经营性净现金流实现转正。

2021 年公司授信规模增加 167 亿，使用超短贷 149 亿元，滚动发行超短融 42 亿元，发行永续债 25 亿元，签发商票 5.9 亿元、保理 1,500 万元，供应链金融实现历史性突破。

2021 年末公司短期负债 46 亿元，在有息负债中的占比降至 33%，债务结构明显优化。另一方面公司加强现金流管理，2021 年公司经营性净现金流 10.7 亿元，实现转正。

三道红线仅触及一条，在手资金充裕。

2021 年公司扣除预收账款的资产负债率为 74.5%，较 2020 年提高 1.5pp；净负债率 66.4%，近 5 年来逐步降低，2022 年 Q1 为 48.6%，远低于红线水平；截至 2021 年末，公司在手货币资金 84 亿元，现金短债比为 1.8，连续 5 年高于 1，资金充沛。（报告来源：远瞻智库）

2 地产开发：聚焦深圳销售高增，旧改扩充土储资源

2.1 聚焦深圳销售高增，打造“天骄”豪宅标杆

销售创新高，毛利率高于行业平均。2021 年在市场下行的情况下，公司主要在售项目 20 个，实现合同销售金额 158 亿，同比增加 121%，呈现逆势提升。公司房地产销售盈利能力高于行业平均，2021 年实现毛利率 36%，2017-2021 年综合开发毛利率维持在 35% 以上。

公司持续聚焦深圳布局大湾区，辐射 8 大核心城市。公司地产项目大部分位于粤港澳大湾区、长三角一体化等重点区域及部分省会城市，项目类型包括住宅、产业园区、商铺、写字楼、别墅等多业态。

近两年公司实现大湾区地产项目收入占比维持在 70%以上高位，2021 年公司大湾区城市收入贡献 76 亿元，占比高达 78%，其中深圳创收 39 亿，占比 40%。其他区域包括上海、苏州、长沙、南宁等收入合计仅占 22%。

2022 年 Q1 公司受益于天骄项目结转收入 28 亿元，深圳贡献收入占总地产结算收入高达 85%，占公司总营业收入 73%。

深圳天骄项目是公司盈利主力军。2020 年地产开发业务中深圳市场毛利率最高，达 61.2%，其中天骄项目毛利率高达 62.5%。

2020 年天骄项目实现营业收入 43 亿元，利润 18.6 亿元，收入占比 67%，利润占比 87%，对应地产销售毛利率为 48.2%。

2021 年天健集团房地产业务毛利率降至 36%，同比下降 11.4pp，主要是天骄南苑和天骄北庐营业收入有所下降，合计 39 亿元，占总地产销售收入比例下降至 40%，占公司总营业收入仅 17%，综合毛利率下降 4pp 至 20%。

2022 年 Q1 项目受益于天骄项目结转 1.5 万方，创造营业收入约 25 亿元，占地产销售收入比例 65%，占总营业收入比例高达 53%，综合毛利率提高 25pp 至 45%。

打造“天骄”豪宅标杆，顶级品质打响天健品牌。公司坚持耕耘深圳，精准切入高净值人群改善型需求，打造不可复制的高端人居产品，体现出超强的去化能力。

1）顶级地段：雄踞福田CBD，位于香蜜湖国际金融中心，集国际交流中心、国际演艺中心和深圳金融文化中心于一体；

2）顶级交通：地下交通距地铁 2 号线和 9 号线枢纽——景田站仅百米，地面交通被北环大道、香梅路围绕，30 分钟可通达全城各大枢纽；

3）顶级配套：位于第一教育强区，配建幼儿园、荔园外国语小学天骄校区，500 米以内可达缤悦荟生鲜市场，直线一公里内有北大医院、莲花山公园、香蜜湖、市民广场、深圳图书馆等医疗及休闲娱乐资源，成为未来房价的强有力支撑；

4）顶级生态：与山湖为邻，坐拥一湖两山六公园；

5）顶级设计：由欧洲最大设计和工程咨询机构阿特金斯和知名建筑设计公司欧博联袂打造。

改善型需求叠加品牌溢价，销售均价远高于市场。2021 年天健地产项目预售均价为 41482 元/平方米，2022 年为 31430 元，深圳地区表现突出，销售均价 116120 元/平米，品牌溢价兼核心区位加持，深圳天骄南苑、天骄北庐和天健悦桂府销售（预售）均价分别达 176773 元/平方米、146949 元/平方米和 103389 万/平方米，远高于 2021 年深圳商品住宅平均价格最高水平 87613 元/平方米。

从二手房市场来看，天骄周边项目二手房除香蜜湖高端别墅区外，销售均价均低于 10 万/平方米，天骄项目销售均价 12 万/平方米，表现出高于市场的增值保值能力。

2.2 深耕大湾区土储优质，南岭村旧改项目储备大量货值

土地储备充足，未结资源丰富。2021 年末在建、在售及储备等各类项目计容总建筑面积累计超过 269 万方，未来营收增长确定性强。2022Q1 公司拿地积极，以 8.9 亿元竞得成都天府新区 2.7 万平方米宅地，4 月份以 25.8 亿元的成交价格公开竞得深圳坪山区 7.6 万方宅地，持续补充优质土地资源。

公司深耕大湾区和深圳市场，在手资源优质。2017 年以来公司加大湾区城市项目投资，聚焦深圳，同时逐步辐射广州、惠州、东莞等城市。

截至 2021 年末公司在建湾区项目 51 万方，占比 74%，累计投资 128 亿元，占比近 80%。其中深圳项目建筑面积达 21 万方，占比 30%，累计投资 98 亿元，占比 62%。

2021 年公司大湾区项目未结建筑面积合计 39 万方，占比 46%，深圳项目未结面积 13.1 万方，占比 12%。2022 年公司计划新建和续建项目建筑面积 107 万方，其中大湾区项目面积 72.1 万方，占比 67%。

未来两年现金牛天骄项目结转，盈利增长确定性强。一季度公司地产销售实现营业收 入 24.5 亿元，其中深圳区域实现 20.8 亿收入，均来自天骄项目结转面积 1.5 万方，剩余未结转面积 5.5 万方。其中天骄南苑和北庐结算均价分别为 17.1 万元/平、13.5 万元/平，预计会在两年内结转完毕。

若按一季度结算均价、2020 年毛利率 62%测算，可实现约 76 亿营业收入，47 亿毛利，与一季度已结算收入合计可实现至少 31.8 亿的确定性收入，近 19.7 亿毛利润。

前瞻性调整投拓布局，积极推进一批城市更新项目。深圳“十四五”规划提出建成现代化国际化创新型城市的目标，打造国际化都市圈建设，加大旧改力度，给城市更新业务带来机遇。

1）罗湖金翠城市更新项目：用地面积预计 34521 平米，项目更新后配套包括住宅、新型产业园区，已列入 2021 年度深圳市重大项目，公司正积极推动项目专项规划申报工作；

2）龙华华富工业区项目：位于龙华产业转型升级的重要区域，重建用地面积预计为 52923 平米，项目更新后配套包括住宅、商业等，目前正在进行项目立项的预申报工作；

3）南岭村土地整备利益统筹前期服务项目：2021年公司发挥旧改优势拓展的首个片区统筹项目，目前房屋申报登记率已达 99.07%。

南岭村周边将推出大规模旧改项目，公司有望延伸旧改版图。“十四五”对龙岗区提出全新目标定位：创新龙岗、东部中心、产业高地和幸福家园。南岭村项目位于龙岗区优质地段，东临惠沙路，南临求水山公园，西临湖中路，北临龙岗大道，周边持续推出大规模城市更新项目，未来将有大型的住宅、办公等业态入市。

其中平方公里级重点更新单元 5 个，拆除重建面积超 527 公顷（龙岗布吉一村项目计划调整拆除 95 公顷）；重点利益统筹项目 5 个，总研究范围 2337 公顷，位于龙岗区“一芯两核多支点”重点区域，未来将带动房价提升。

南岭村项目周边配套设施齐全。

1）交通便利：毗邻高铁站——深圳东站，地铁 3 号线、17 号线在项目片区设置多个停靠站；

2）教育医疗资源丰富：周边有英郡年华幼儿园、南岭小学、沙西小学、布吉高级中学，一公里距离内可达南湾人民医院；

3）休闲娱乐一应俱全：南邻求水山公园，多家华润万家、沃尔玛、汇佳购物广场等大型商超密集。

南岭村项目货值近 2000 亿，为公司业绩增长提供保障。

当前南岭村周边优质一手房资源稀缺，周边优质二手房源汇聚，均价 4-5 万。对标距离最近的万科公园里，二手房销售均价达 47300 元/平方米，南岭村项目建筑面积规模远大于天骄，总建筑面积约 370 万方，货值预计超过 2000 亿，天骄项目总建筑面积约 17 万方，预计未来收入规模不亚于天骄项目，为公司未来业绩增长提供保障。

3 城市建设：项目资源丰富，转型 EPC 提升盈利能力

3.1 在手项目资源丰富，签约规模快速增长

以深圳为核心，做强湾区建设。城市建设板块主要产品为市政工程、建筑工程、轨道交通工程、道路养护等，持续多年聚焦大湾区建设，不断向上海和江苏等核心城市扩张，子公司和分公司遍布深圳各区，其中在核心区域福田区成立了 4 个子公司，布局 5 个分公司，持续提升在深圳核心片区的市占率，2021 年公司城市建设板块实现营业收入 147 亿元，同比增长 19.3%，2018-2021 年复合增长率 33%。

在手项目资源丰富，业务拓展能力持续增强。

2017-2021年公司在建项目规模持续扩张，截至2022年 Q1 公司在建合同造价 461 亿元，同比增长 42%，2018-2021 年来复合增长率 33%。

2021年公司新签约合同金额 229 亿元，同比增长 97%，2022年 Q1 实现新签约金额 38 亿元，同比增长 24%，已中标未签约订单金额 32 亿元，未来营业收入增长确定性强。

施工总承包仍是创收主力，EPC 项目在建规模持续扩张。

2021年 DBB 项目新签合同金额 190 亿元，占比 79%，EPC 项目 28.5 亿元，占比13%。2022年 Q1 DDB 新签合同金额 29.4 亿元，占比 79%，EPC1.2 亿元，占比 3%。

近年来公司中标多个 EPC 项目，在建合同金额逐步提高，截至2022年 Q1 公司在建 EPC 项目合同金额 68.6 亿元。

3.2 转型 EPC 提升效率，毛利率持续提升

EPC 模式在流程管控和降本增效上具有更大的优势。DBB 模式下设计和施工严重割裂。EPC 模式下，委托一家工程公司对设计-采购-建造进行总承包，对企业管理要求更高，在流程管控和降本增效上具有更大的优势。

2020年7月住建部提出要形成加快培育具有智能建造系统解决方案能力的工程总承包企业，2022年1月福田发展改革局鼓励学校、保障性住房、市政道路、装配式建筑等房屋建筑和市政工程项目、信息化建设项目包括智慧城市、智慧园区（信息化建设）、数据中心等工程采用 EPC 模式，与公司业务结构高度匹配，预计未来将持续收益。

公司转型 EPC 总包商已形成技术、业务和品牌等优势。

1）技术集成，市政公司是市属唯一市政公用工程施工总承包特级企业，拥有涉及市政、公路、桥梁、房建、机电安装、轨道交通、水利水电等 66 项施工建筑类资质，全年引进项目经理150余人，新增一级建造师162人，在册一级建造师达到575人，成建制团队共145支，市场拓展团队148人，自有产业工人2,700余人；

2）业务协同，可以提供全过程服务，包括项目管理、设计、采购、施工、开车服务；

3）多年承建民生工程，加强政府合作，匠心打造天健品牌。

转型 EPC 带动毛利率持续提升，未来仍有较大提成空间，有望带动利润持续增厚。

2016年公司推行建筑施工业务升级转型以来，EPC 在建项目规模持续提升，2017年末公司在建 EPC 项目金额仅 38 亿元，毛利率为 4.8%，截至2022年 Q1 公司在建 EPC 项目金额 69 亿元，毛利率稳步提升至 7.4%，参考国内工程项目类似、具有 EPC 特级资质的公司平均毛利率达 8.9%，公司仍有较大的提升空间。

2021年公司城市建设板块实现营业收入148亿元，假设毛利率提高1%，不考虑收入增长，可增加毛利至少 1.5 亿元。

4 城市服务：培育利润新增长点，业务一体化协同

探索城市大物业，业务一体化协同。深圳市天健城市服务有限公司具有国家注册物业管理一级资质，业务范围涵盖物业服务、城市服务、商业运营、智能楼宇、园林工程和天健蜜生活六大板块。其中物业服务包括住宅物业、写字楼物业、政府物业、景区物业、产业园物业、商业物业等；城市服务主要包括物业城市、长租公寓、市政管养、政府窗口、三供一业、养老托育、城市更新、工程服务后勤一体化服务等，形成多元品牌效应。

2020年位列深圳市物业服务企业综合实力100强第13位、全国物业服务企业综合实力500 强第43位，获“2020物业服务企业品牌价值100强”。

积极培育棚改和代建服务，延展城市更新服务链条。公司棚改服务不断拓展经营业务范畴，业务遍及罗湖、宝安、福田、龙岗、坪山、南山、盐田、光明、龙华等“九大区域”。公司是深圳市最早从事代建业务单位之一，具备丰富的代建管理和建设经验，近年来积极服务政府代建制，先后入选深圳市及福田、南山、罗湖、宝安、坪山、光明等各区代建单位预选库，现有代建项目 70 多项，涉及景观照明、市政道路、雨污分流、综合环境整治、城市公园景观、保障房、学校、派出所等多个领域。

经营业务和地域范围实现从 1 到“N”的飞跃。

1）物业管理服务：公司拥有国家物业管理一级资质，管理面积达3000多万平米，其中2021 年新增项目82个、续约项目94个，新增服务面积1492万㎡，立足深圳布局全国，在北京、上海、广州、武汉等34个城市建立了区域公司和分公司，物业管理面积超过5000万平方米；

2）道路、隧道、桥梁养护业务在深圳市占约40%；

3）写字楼、长租公寓、产业园区、社区综合体、酒店的商业策划与运营服务领先，现有产业园区5个，总建筑面积52万㎡；

4）代建文化教育、景观提升、环境整治等各类项目超100个。

5）近年在物业城市、一体化管养、长租公寓、智慧园区等业务方面先行先试。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：2022-2024年公司房地产销售金额增速为15%/15%/10%，毛利率分别为36%/40%/40%；

假设 2：2022-2024年公司工程施工收入增速为15%，毛利率分别为7.5%/7.8%/8.0%；

假设 3：2022-2024年公司物业租赁收入增速分别为30%/25%/20%，毛利率分别为37%/37%/38%；

假设 4：2022-2024年公司棚改项目管理服务收入增速为5.0%，毛利率为20%；

假设 5：2022-2024年公司其他业务收入增速均为10%，毛利率为8%；

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

5.2 相对估值

我们选取建筑施工行业上海建工、中国建筑、中国中铁三家可比公司，2022年平均PE为5.5 倍；地产开发行业选取滨江集团、华发股份、万科 A 三家可比公司，2022年平均PE为6.5 倍。考虑公司建筑板块利润占比不高，地产业务土地储备资源丰富，我们给予公司2022年7 倍PE，对应目标价8.75元。

6 风险提示

项目结算不及预期、政策调控风险等。

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稳中有进，沪电股份：PCB 领先厂商，卡位数通和汽车黄金赛道

1. 中高端PCB领先厂商，卡位数通和汽车黄金赛道

1.1. 全球知名的老牌PCB供应商

公司30年来专注PCB业务。沪电股份前身昆山沪士成立于1992年，彼时公司主要技术来源于楠梓电子，订单来源于楠梓电子生产能力饱和时的剩余订单。1997年公司开始独立研发应用于基础电信通讯设备市场的中大板面技术，并开始独立接单。

公司立足于印制电路板的研发设计和生产制造，并于2010年在深交所挂牌上市。其后公司逐渐建成青淞工厂、沪利微电和黄石工厂三大厂区，定位清晰。2022年初，公司投资胜伟策电子（江苏）有限公司，为公司进一步拓展汽车用PCB业务夯实基础。

在激烈的市场竞争中，公司已经在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成竞争优势，居行业领先地位，成为印制电路板行业内的重要品牌之一。

公司以中高端企业通讯市场板、汽车板为核心产品，前瞻产品全面布局。

公 司产品广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、数据中心、网通、微波射频、半导体芯片等多个领域，其中又以通讯设备板、汽车板为主，办公及工业设备板、半导体芯片测试板等为有力补充。具体产品覆盖背板、HDI 板、厚铜板等多个产品品类。

针对下游创新，公司用于 400G 交换机的产品已批量生产，用于 Pre800G 交 换机的产品已完成技术测试和小批量生产，基于 112G 交换芯片的 800G 交换机 产品正在开发测试；

汽车电子领域，应用于 4D 车载雷达，自动驾驶域控制器，智能座舱域控制器，车载网关等领域的产品已实现量产；公司 2021 年重点研发项目中拓展了高速 Interposer 印制电路板，有助于开拓高性能运算等领域的产品。在半导体芯片测试线路板部分，公司已开发 0.4mm 以上 Pitch 的产品并量产等。

公司是家族控股企业，有利于长期稳定发展。吴礼淦家族成员持有沪电股份控股股东碧景控股100%股权，持有沪电股份股东合拍友联75.82%的股权。截至2021年 12 月 31 日，吴礼淦家族可以控制沪电股份20.6%的股权，是公司的实际控制人。公司现任总经理吴传彬为吴礼淦长子，企业传承有序，管理层成员较为稳定，有利于公司的长期、稳定发展。

1.2. 营收稳步增长，盈利能力逐步提升

公司业绩稳中有升，2021 年需求波动导致业绩承压，22Q1 重回增长轨道。

2017-2021年，公司营业收入由46.27 亿元增长至 74.19 亿元，CAGR为 12.53%；归母净利润从 2.04 亿元增长至 10.64 亿元，CAGR 为 51.12%。

2021 年公司受下游 5G 基站建设放缓，高端芯片供应紧张及上游原材料价格上涨影响，营业收入同比下降 0.55%，归母净利润同比下降20.8%。

2017-2020 年公司毛利率持续上行，分别为
17.94%/23.41%/29.53%/30.37%。

2021 年毛利率下降 3.19pct 至 27.18%。

2017-2020 年，公司净利率大幅提升，分别为
4.40%/10.38%/16.92%/18.00%，2021年下降 3.66pct 至 14.34%。

2022Q1 公司营业收入 19.17 亿元，同比增长 9.77%，归母净利润 2.5 亿元，同比增长 13.04%，重回增长轨道。

企业通讯市场板和汽车板是公司营业收入的主要来源。

PCB 业务是公司主营 业务，营收占比稳定在 95%以上。

2021 年通讯板营收占比 65.01%，汽车板占 22.67%，是公司主要的营收来源。通讯业务 17-20 年保持高速增长，21 年由于 5G 基站业务下滑业绩承压。通讯板 2017-2020 年高速增长，CAGR 为 23.2%。

2021 年受下游 5G 基站建设放缓、原材料价格大幅上涨、芯片供应短缺抑制高速网络设备和数据中心 PCB 需求的影响，实现营业收入 48.23 亿元，同比下降 11.28%；毛利率约为 29.36%，同比下降约 2.89 个百分点。其中 5G 基站应用领域的通讯 PCB 产品营收同比减少 约 5.69 亿元，降幅高达 37.15%，毛利率同比大幅降低约 9.26 个百分点。

下游高景气叠加汽车专线产能释放，21 年汽车板业务高速成长。受益于汽车电动化、智能化和网联化影响，黄石二厂汽车板专线的产能迅速释放，2021 年公司汽车板实现营收 16.82 亿元，同比大幅增长 26.5%。其中毫米波雷达、HDI、埋陶瓷，厚铜等新兴产品市场高速成长，促进了公司汽车板产品附加值的提升，从而实现在主要原材料价格大幅度上涨的情况下，保持毛利率的相对稳定。2021 年公司汽车板业务毛利率为 25.52%，同比仅微幅下降约 0.33 个百分点。

1.3. 厂区定位清晰明确，客户资源丰富

公司共设有三个产区：沪利微电、青淞厂和黄石厂，产区定位清晰明确，22 年黄石厂产能增长超 20%。

公司下设三个产区，其中青淞厂与黄石一厂针对数通领域 PCB，沪利微电以中高端汽车板、ADAS 产品为主，黄石二厂针对传统汽车汽车板。未来公司为进一步整合生产和管理资源，将青淞厂 16 层以下 PCB 产品以及沪利微电中低阶汽车 PCB 产品加速向黄石厂转移。

黄石厂管理团队经验累积和管理效率提升已见成效，公司将在黄石厂相应针对性的扩充产能，以满足客户需求，应对价格竞争，预计 2022 年黄石一厂和二厂将有超过 20%的产能增长。青淞厂、沪利微电 2022 年则是以技术提升和瓶颈改善为重点。

客户资源优质，前五大客户合计占比超过 50%，2019-2021 年公司外销比例提升显示公司全球竞争力增强。2021 年公司前五大客户占比由 2020 年的 62.48% 下降至 52.72%，其中客户一占比由 2020 年的 29.48%下降至 15.55%。

分地区来看，公司受益于外销客户对汽车电子、互联网设备、云端设备和人工智能设备等应用领域产品的需求，2021 年公司营业收入外销占比由 2020 年的 53.24%增加 至 67.72%，主要集中在亚太地区，直接出口至美国的营业收入占比低于 5%。PCB 产品的大型客户认证需要 2-3 年左右的时间，公司已通过多年商业合作与重点客户建立了互惠互利的良好商业关系。

在汽车 PCB 领域，公司作为中国大陆入局较早的玩家，已进入头部厂商的供应链体系，并获得高度认可。

未来公司将通过强化高端产品竞争优势，提高用户黏着度，降低客户移转产地的意愿。

1.4. PCB 行业稳定增长，公司卡位数通和汽车 PCB 黄金赛道

新兴需求助力 PCB 行业发展，预计 2026 年市场规模突破 1000 亿美元。

随着汽车板受益于汽车自动化程度提升成为新蓝海、数据量增大以及平台升级带动上游服务 器 PCB 发展，5G 发展推动通讯电子、可穿戴设备、AR/VR 等新兴消费电子快速发展，PCB 行业整体将继续稳步成长。

根据 Prismark 数据，2021-2026 年，全球 PCB 行业产值将从 804 亿美元增长至 1016 亿美元，CAGR 为 4.8%。

服务器/数据存储和汽车为 PCB 中黄金赛道，增速显著高于行业整体。

随着新一代路由器、交换机、服务器等设备将催生对高频高速 PCB 产品的强劲需求， Prismark 预测服务器/数据存储产值将从 2021 年的 78.12 亿美元增长至 2026 年的 125.74 亿美元，CAGR 为 10%。

汽车行业正在经历电气化、智能化和网联化等颠覆性趋势变化，汽车电子在整车制造成本的占比不断提高。Prismark 预计汽车 PCB 产值将从 2021 年的 81.92 亿美元上升至 2026 年的 117.7 亿美元，CAGR 为 7.5%。

2. 服务器平台升级，通讯 PCB 再添动力

2.1. 服务器平台升级带动高性能 PCB 量价齐升

服务器长期高增长，22 年预计迎来强劲复苏。随着 5G 基建、5G 应用的普及，云计算等应用带来的数据流量增长趋势长期不改，拉动数据中心增建扩容刺激服务器市场快速增长。

疫情加速了全球的数字化转型。近年来，超大规模数据中心的运营商资本性支出不断增加，云计算厂商资本性支出增长预示着公共算力基础设施投入加大，从而驱动服务器需求日渐旺盛。据 IDC 预测，全球服务器市场规模将由 2021 年的 1038 亿美元增长至 2026 年的 1595 亿美元，CAGR 为9%。预计 22 年服务器市场规模迎来强劲复苏，同比增长 13%。

PCB 是服务器的重要组成部件。服务器作为提供计算机服务的设备，支撑着网络及数据的运行和储存，其对可靠性要求十分高，而 PCB 则是承载服务器运行的关键材料。从材料结构角度来细分，服务器内部涉及 PCB 板的主要部件包括 CPU、内存、硬盘、硬盘背板等。从产品类型来看，服务器内部 PCB 以高多层为主。

服务器平台迭代，PCB 层数和价值量同步提高。服务器升级换代的实现方式是通过应用最新的总线标准升级处理器，下一代 Eagle Stream 平台包括 Sapphire Rapids 和 Granite Rapids 两代，同步支持 PCIe 5.0。在设计上，新平台要求实现高密度布线，缩短信号传输距离，降低损失，而 PCB 的层数增加，可提供走线的空间增大，灵活性增加，从而达到降低电路阻抗、高效走线的目的，新平台更高的传输速率需要 PCB 层数和基材的支持。PCIe 4.0 的服务器主板 PCB 层数在 12-16 层，新一代平台的 PCB 层数需要提高至 18-24 层。服务器 PCB 层 数的增加将推动价格升高。

服务器出货提升叠加单机 PCB 价值提升，2026 年服务器 PCB 产值预计超过 80 亿美元，21-26 年 CAGR 为 10%。根据 Digitimes Research 和 IDC，2021- 2026 年全球服务器出货量有望从 1354 万台增长至 2026 年的 1890 万台，五年 CAGR 为 6.9%。此外服务器 PCB 材质升级，层数增加和工艺复杂度增加，单台服务器 PCB 价值量有望提升。

我们预计 2026 年全球服务器 PCB 市场规模将达 到 82 亿美元，2021-2026 年 CAGR 为 10 %。

2.2. 通讯板行业壁垒较高，公司优势明显

通讯 PCB 行业壁垒较高，供应商认证严苛。通讯设备板对 PCB 的可靠性、电性能、热性能和产品品质要求较高，而且对产品使用寿命要求较高，因此对印制电路板供应商认证严苛。 服务器市场集中较高。

根据 IDC 数据，2020 年全球服务器市场按出货金额划分，市占率靠前的分别为戴尔、惠普、浪潮，CR5 为 51%。2020 年中国市场按出货金额划分，市占率靠前的分别为浪潮、华为、新华三，CR5 为 81%。（报告摘要：远瞻智库）

图 14：全球服务器市场竞争格局（2020） 图 15：中国服务器市场竞争格局（2020）

公司产品齐全，技术领先，已进入多家服务器厂商供应链。公司在通讯板领域产品涵盖电源设备、服务器、路由器、交换机、存储等，品类齐全。公司技术领先，产品以中高端为主，主导产品层数已经达到 14-38 层。公司主要客户包括华为、中兴通讯、思科等。

3. 公司布局领先，汽车板将成盈利增长点

3.1. 智能化和电动化共振，汽车 PCB 放量在即

智能驾驶：毫米波雷达需求快速增长，有望为高频 PCB 贡献显著增量，单车价值量达到约 150 元。毫米波雷达在自动驾驶感知层有广泛应用，是自动驾驶汽车重要的部件。

L2 级别需要“1 长+4 短”5 个毫米波雷达，L3-L5 级别需“2 长 +6 短”8 个毫米波雷达。未来车均搭载数将随着 ADAS 快速渗透而大幅增加。

毫米波雷达传感器 PCB 设计共同的特点是都需要使用超低损耗的 PCB 材料，从而降低电路损耗，增大天线的辐射。

PCB 占毫米波雷达成本约 10%，当前 77GHz 的毫米波雷达价格约为 300~400 元，以均价 350 元计算，角雷达 130-150 元，L3 级别单车毫米波雷达板价值量将达到约 150 元。

智能座舱：电子系统是人车交互的关键，车载屏幕大屏化、集成化、智能化增加 PCB 需求。伴随着互联网技术和汽车技术融合的加深，汽车显示屏将带给驾乘人员更多、更便捷的功能和体验。抬头显示、3D 触摸、人机交互等越来越多的新技术集成在显示屏上，让用户驾驶及娱乐体验更佳。技术及市场需求将刺激汽车显示屏市场的大发展。

根据 IHS 的测算，2020年中控显示器市场中，9 英寸及更大的显示器占比为31%，预计2026年将提升至 43%。同时，随着后座屏幕等兴起，单车屏幕数量预计将从2020年的 1.5 块上升至2023年的1.9块。屏幕中的背光模组需要使用大量 PCB，推动汽车PCB市场进一步上行。

新能源汽车电控系统催生汽车PCB需求。不同于燃油车驱动系统新能源汽车采用电驱动电控系统。PCB 增量主要来自于 VCU、MCU、BMS，新增单车 PCB使用量在 3-5 平方米，这些都大大催生了汽车 PCB 板需求。如 Model 3，其 PCB 总价值量超过 2500 元，是普通燃油车的 6.25 倍。

3.2. 车用 PCB 产品结构高端化

车载娱乐、新能源车、毫米波雷达将拉动 HDI、厚铜板及 FPC、高频板占比提升。2018 年，HDI 板、厚铜板、射频板、柔性/刚柔板占比分别为 7.5%、4.9%、 4.8%、12%。2020 年占比已分别提升至 11.5%、6.5%、7.0%、15%，合计占比已从 29.2%快速提升至 40%。

未来，随着传输数据速度的增加，HDI 和柔性/刚柔结合产品有望在车载娱乐系统中进一步渗透；毫米波雷达采用高频材料，对高频 PCB 的需求将继续提升；新能源汽车对高电流、高电压的需求提升，厚铜板产品以及 FPC 产品需求将随新能源车的渗透而提升。

3.3. 格局尚未稳定，受益于量价齐升

汽车 PCB 市场预计 2026 年成长至 117.7 亿美元。随着汽车往电动化、智能化方向发展，汽车用 PCB 将迅猛发展。

受疫情影响，2020 年全球汽车销量 7803 万辆，同比下降 13%。2021 年，在汽车销量低基数和上游原材料涨价的大背景下，汽车 PCB 市场规模有较大幅度的增长，同比增长 26%至约 82 亿美元。

据 Prismark 预测，2026 年全球汽车 PCB 市场规模将突破 100 亿美元，2021-2026年 CAGR 为 7.5%。

汽车 PCB 市场竞争格局较为分散，目前仍被美资、日资和台资企业主导，国内厂商机会巨大，沪电股份份额国内第二。

2020 年全球汽车 PCB 市场 CR5 约为 36%，CR10 约为 61%，市场整体格局较为分散，以日、美、中国台湾地区企业为主。大陆企业景旺电子占比3.7%、沪电股份份额为3.6%、世运电路份额为2.3%。

我们认为本土厂商能够凭借快速响应优势和强大的服务能力满足下游客户的需求，抢占市场先机。

公司汽车产品定位高端，具体应用以智能化为主。公司与客户在新能源车三电系统，自动驾驶，智能座舱，车联网等方面深度合作，开展关键技术的研发，深度参与客户前期设计及验证，并投入更多资源用于汽车高阶 HDI 及 Anylayer 技术的可靠性评估和研发。

在具体产品方面，应用于 4D 车载雷达，自动驾驶域控制器，智能座舱域控制器，车载网关等领域的产品已实现量产，包括 BSG 控制板，ADAS 主控板，车载能源板，陶瓷车灯板等。

4. 盈利预测

关键假设：

1、企业通讯市场板：服务器平台升级，带动通讯 PCB 价值提升。公司为通讯 PCB 领先企业有望充分受益。预计公司企业通讯市场板业务 2022/2023/2024 年将以 18%/19%/20%增长，实现营收 56.9/67.7/81.3 亿元，毛利率分别为 31%/32%/32%。

2、汽车板：汽车智能化和电动化带动汽车 PCB 量价齐升。公司汽车板定位中高端产品，主要用于汽车智能化，有望充分受益于下游需求增长。

预计公司汽车板业务 2022/2023/2024 年将以15%/20%/20%实现高增速增长，实现营收 19.3/23.2/27.9 亿元，毛利率分别为26%/28%/30%。

公司作为PCB龙头企业，有望充分受益服务器平台升级和汽车智能化。

我们预计公司2022/2023/2024年实现收入85.3/100.5/120.0亿元，实现归母净利润13.47/17.52/21.20亿元，以 5 月 10 日市值对应 PE 分别为 20/15/12x。

5. 风险提示

下游需求不及预期、客户开拓不及预期、汇率波动

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颠覆性激光显示技术发明者，光峰科技：成功开启C端成长空间

1、B 端基本盘稳健，激光显示龙头开启 C 端成长空间

1.1、激光显示领先企业，产品覆盖多元应用场景

颠覆性激光显示技术发明者，成功实现技术产业化与商业化。

公司成立于2006年，2007年于全球率先发明了ALPD®激光显示技术，并成功实现技术产业化，推出激光电视、激光教育机、激光电影放映设备、激光微投、激光工程投影机和激光家庭影院系列产品，将业务拓展至激光电影设备、激光投影、家用产品等市场领域。

商业化方面公司采用合资合作的商业策略，先后与中影、东方中原、小米、巴可等成立合资公司，率先在行业内推出影院激光光源租赁服务，产品及服务覆盖电影放映、家庭娱乐、教育互动、商务应用、工程户外等应用场景。2019年7月22日公司于上海证券交易所科创板上市。

产品销售+租赁服务为公司营收两大支柱，六大产品线覆盖多元应用场景。

公司主营业务主要分为销售业务、租赁服务和其他业务。销售业务方面，产品按大类分为激光显示核心器件、激光显示整机。

核心器件再分为激光光源、光机及激光投影屏幕；整机再分为激光电影放映设备、激光商教投影机、激光工程投影机、激光拼墙、激光电视和激光微投六大产品线；前四者隶属于 TO B 商用业务，后两者隶属于TO C 家用业务，实现基本应用场景全覆盖。

租赁服务方面，公司于2015年与中影器材合作成立的“中影光峰”提供 ALPD®激光光源租赁服务，采用按时或按期的计费方式，以影院使用激光光源的时长或约定期数为计算依据确认收入。

2018年公司与中国电影、巴可等联合创立提供全球影院租赁服务的“Cinionic”品牌，实现公司全球化业务部署。

1.2、 股权激励力度加大，高技术背景管理层护航公司发展

公司实控人为创始人李屹博士，设立员工持股平台。公司的创始人兼董事长李屹博士，通过光峰控股、原始投资、光峰宏业等合计控制公司 28.39%股份，为公司实际控制人。李屹博士先后毕业于清华大学、美国罗切斯特大学，为 ALPD®技术的原创发明人，以其作为发明人的专利申请数量超过 1000 项，有深厚的工程技术功底。同时，员工持股平台光峰达业持有公司 4.51%股份。

股权激励力度加大，护航员工与公司共成长。

公司已实施 3 次股权激励计划，授予对象达 442 人次，合计授予股票数量约 3200 万股，激励对象囊括公司创始人、高管以及核心人员等。

2021年 10 月公司进一步加大股权激励投入开启 2021 第二期股权激励，公司通过股权激励将公司利益与员工利益深度绑定，充分调动员工积极性，实现公司和员工共同创业之目的。

2022年 4 月 29 日，公司第二届董事会第十二次会议审议通过了《关于公司<2022 年限制性股票激励计划（草案）>及其摘要的议案》，计划向董事、高管、核心技术人员等 100 人授予限制性股票数量 1050 万股。

公司管理层专业积淀深厚。

公司创始人李屹于美国罗切斯特大学相关专业获得博士学位，同时是我国科技部引进的科技创新创业人才，具有扎实的科研技术功底。此外，副总经理、首席技术官胡飞及研发总监王则钦均毕业于知名大学相关专业，分别在激光显示技术开发及光学器件开放领域积累了丰厚的专业经验，截止至 2021 年 6 月 30 日，以二人为主要发明人的专利申请数量共计近 1000 项。

1.3、财务分析：2021 年业绩回暖，C 端业务开启公司二次成长曲线

传统业务回暖+业务结构调整助力公司营收实现高增速。

2016-2021，公司营收由 3.55 亿元增长至 24.98 亿元，CAGR 为 38.43%。

2017年营收大幅增长原因系激光电影放映机逐渐取代传统灯泡放映机，激光光源销量大幅增加；

2018-2019年公司激光电视业务、电影放映机等传统业务销量放量，以及智能微投系列产品发布，营收继续保持高态势增长。2020 年公司由于传统激光放映业务和海外业务受到新冠疫情及全球经济下行的影响，营收同比略有下滑。

2021年公司积极调整业务结构，发力 C 端业务，2022 年 4 月 27 日，公司发布年度报告，2021 年营业收入创历史新高，为 24.98 亿元，同比增长 28.19 %。

业绩方面，营收增长拉动净利润实现回升。

2016-2021年公司归母净利润从 0.14 亿元增长到 1.86 亿元，CAGR 为 54.06%。

2017年，公司产品销售端及光源租赁服务收入均取得大幅增长，带动净利润较同期大幅增长 526.54%，规模超过 1 亿元，并成功扭亏为盈。

2021年随着影院服务业务逐渐回暖和 C 端业务的继续放量，公司业绩上行推力强劲，2022 年 4 月 27 日，公司发布年度报告，扣非净利润为 1.24 亿元，同比增长 208.46%

分业务看，C 端业务开启公司二次成长曲线。

2020 年受疫情冲击影响，公司加速完成业务结构调整，形成 B 端+C 端双业务驱动布局。公司 TOB 商用业务主要包括销售服务中的光学引擎、商教投影机、激光工程以及租赁服务，其中光学引擎主要包括激光光源、激光电视光机以及柔性激光显示屏。TOC 家用业务主要包括激光电视、智能微投。

2020 年，C 端业务年内营业收入突破 10 亿元，营收占比达 55%。

2021 年 C 端业务继续保持高增长态势，实现营收 11.34 亿元，占比 45.40%，其中智能微投实现营收 5.72 亿元，激光电视实现营收 5.62 亿元，同比分别增加 10.51%、2.64%；B 端业务表现亮眼，租赁服务业务超越激光商教投影机成为规模最大业务，贡献营收 3.61 亿元，同比高增 109.99%，其次是激光商教投影机 2.94 亿元，同比增加 9.56%，激光光学引擎业务 2.89 亿元，同比增加 42.48%；激光工程放映机和电影放映机分别贡献 2.17 亿元和 0.63 亿元，同比增长 113.55%和 110.57%。

整体毛利率保持稳定，公司快速发展费用端短期承压。

毛利率方面，2016-2021 公司整体毛利率维持在 35%左右，2020 年受新冠肺炎疫情影响，高毛利的影院业务收入下降，低毛利家用业务收入大幅增长，综合毛利率降低；2021 年随着 C 端盈利能力增强，毛利率回升至 33.91%，同比增长 1.10pcts。

费用端方面，2016-2021 公司期间费用率较高，维持在 25%左右，研发费用率及管理费用率均显著高于可比公司的平均水平，原因系公司处于快速发展阶段，产品研发和技术升级的研发投入及股份支付、职工薪酬等相关管理成本较高。随着公司规模扩大，规模效应显现，预计费用端将明显改善。

2021 年存货/应收账款周转天数有所提升，经营现金流同比增长。2016-2021 年公司存货及应收账款周转天数有所上升。2021 年经营性现金流为 0.58 亿元，同比增长 11.35%。整体来看，2021 年公司加强了对现金流的管控，随着疫情、原材料价格高企等负面影响边际改善，公司运营能力将有望加强。（报告来源：远瞻智库）

2、技术立身，从产业链和可比技术看 ALPD®之于光峰

2.1、性能和成本具优势的激光显示有望从第四代显示技术中突围

显示技术已发展至第四代：作为视频图像的传递媒介，显示器为不断追求的“高保真”发展宗旨，自上世纪 30 年代起不断迭代与发展，至今已迎来四代显示阶段。

（1）CRT 阶段，代表产品：黑白、彩色 CRT 显示器。

19 世纪末卡尔发明的阴极射线管(CRT)于 1930 年开始成为显示器的重要部件，原理是阴极射线管发射电子撞击荧光粉发光，电子束一行一行、自上而下地扫描屏幕，形成一幅画面。

（2）LCD 阶段，代表产品：CFFL 背光的 LCD 显示器。

1964 年全球首个 LCD 问世，这项技术通过操纵电场改变液晶分子的排列，从而影响透过液晶的入射光束强度，而后进一步通过偏光片的作用表出明暗的变化，通过这些变化可以达到信息显示的目的。由于轻薄、省电、无辐射以及不伤眼，LCD 迅速抢占了 CRT 的市场， 开启了显示的新纪元。

（3）LED 阶段，代表产品：LED 背光的 LCD 显示器。

实质上 LED 液晶显示器仅是将 LCD 的背光光源由冷阴极荧光灯 CFFL 换为发光二极管 LED 而来。但相比于结构复杂、亮度输出均匀性差且使用寿命不长的 CCFL 背光，LED 工作温度低、体积小且光色纯正，从而使得 LED 液晶显示器具有寿命长、体积小且色彩表现力好等优势。随着效果、成本多方面的发展，LED 液晶显示器不断取代传统 LCD 与等离子显示器 PDP，成为 21 世纪以来最为成熟的显示技术。

（4）大色域阶段，代表技术：OLED、Micro LED、激光显示。

虽然成熟的 LED 已经在基本视听需求上进一步对轻薄、健康等要求进行了满足，但色域和响应速度依然处于劣势。

第四代显示大多与自发光技术有关，能够进一步增强显示器的色彩表现能力并提高响应速度。OLED 即有机发光二极管，通过对器件施加电压产生激子并激发不同材料的发光分子，后者在短时间内可以发出不同颜色纯度较高的光从而构成基本色彩，能够达到更广的色域。Micro LED 也属于自发光显示技术，是将 LED 结构设计进行薄膜化、微小化以及阵列化后转移到电路基板上，形成微小间距、能够自发光的 LED。激光显示以亮度高、方向性好、单色性好和相干性好的红、绿、蓝 (RGB)三基色激光为光源进行投影显示，可以最真实地再现客观世界丰富、艳丽的色彩。

激光显示在性能和成本上的优势使其在第四代显示技术中最有可能大规模应用。

不需背光的有机发光二极管显示器 OLED 相比液晶显示器具有广色域、高对比度、高响应速度等优点，在此基础上使用主动控制技术的 AMOLED 能控制发光，有效增长使用寿命并降低能耗，当使用塑料基板时，甚至具有柔性。然而，有机材料化学性质活泼，其极易受到水和氧气的侵蚀所以寿命较短，且大尺寸屏良品率低，难以量产。

相比于 OLED，Micro Led 采用无机材料制作，寿命和稳定性都要比 OLED 屏幕强，但目前的其技术工艺中的微缩制程技术和巨量转移技术尚未成熟——前者是将毫米级别的 LED 晶片进一步微缩到原 1%，后是将高密度、阵列化、薄膜化的 LED 晶体转移到驱动面板上。

相较于 OLED 的大尺寸困境、使用寿命以及 Micro LED 的技术难题，激光显示产品的色域空间大、色彩丰富、色饱和度高，色彩表现力超过主流 OLED，且由于激光强度较高需要投影使用，产品尺寸可以做的很大。随着技术的发展，激光显示的成本逐渐下探，终端产品售价已至消费级产品的价格区间，未来 C 端空间广阔。

2.2、 ALPD®详解：光源的两大技术之一，不断迭代降本提效

激光显示隶属于投影显示，是当前最为先进的投影解决方案，整机成本中四成由光源构成。

投影产业链由上游的镜头、光源和光调制器（核心是芯片），中游的光机和主控，以及下游的整机厂商构成。其中激光显示路线是将光源由 LED 或灯泡换为激光，光机组装为激光光机而成，具有亮度高、色彩饱和度高、发光点尺寸小等优势，现已成为投影显示技术的理想光源。

激光显示方案的成本是掣肘其发展的重要因素，以光峰科技对外销售的激光显示整机产品为例，其最核心的零部件三大件（激光器、DMD 芯片、镜头）的成本约占整机的 65%，而其中仅光源成本就占比近四成。

光峰科技独家 ALPD®技术有效解决了光源成本和散斑问题。

行业一直以来采取的激光光源方案为 RGB 三基色激光，具有亮度高、色彩纯正等优势。但由于需要同时采购三色激光之后进行合光，成本高昂的同时也面临着由光线的强相干性造成的投影出射光在空间上形成散斑的问题。

公司的 ALPD®技术仅需采购蓝激光，红光和绿光可以通过使用蓝光激发荧光的方式获得。由于荧光材料发光的时间与方向各不相同，因此在时间和空间上都没有相干性，从源头上即不易产生散斑，且节省了大量光源的采购成本。

降本源于低廉的蓝光价格，大屏终端价格优势明显。

相比于 RGB 方案，公司主要采购的蓝光激光器价格较红光更低。低廉的价格也反映到了终端产品上。以激光电视为例，峰米的旗舰机型 cinema 2 目前带屏菲涅尔柔性屏价格为 12499 元，可比厂商同尺寸产品的价格为 25999 元，两者价格相差近一倍。

公司技术历经迭代，现拥有的多种技术组合满足差异化需求。

公司 APLD®技术目前已更新至第四代，第五代与第六代正在研发与优化。相比第一代仅使用蓝光+荧光技术，第四代使用三色激光+荧光技术，在保持相对较低成本的同时也兼顾性能，目前可以达到 Rec.2020 色域的 98.5%，对比度也达到 2500。配合技术领先的菲涅尔 软屏，之前较为薄弱的亮度和色域指标已十分接近顶尖 RGB 方案。

前沿技术方面，ALPD®5.0 利用激光特性，结合内容制版从而实现高动态范围显示，以提升视觉体验。ALPD®6.0 计划突破现有显示架构，继续降低激光显示系统的成本。

基于不断迭代的技术，公司不断平衡成本和性能，不仅能使用低成本的性价比方案，也能采用较高成本的性能方案，为不断推出 B、C 两端各种差异化产品做足了技术铺垫。

研发与激励支出持续增长，未来技术持续着力于降本提效。2021 年公司研发费用支出 2.37 亿元，同比增长 15.8%，研发人员占比 29.1%。

未来公司公司将持续精进技术，持续进行迭代。第五代 ALPD®技术将利用激光特性，结合内容制版从而实现高动态范围显示，以提升视觉体验，目前原理样机已成功开发。同时高色域等技术也将同步进行研发。

第六代技术计划突破现有显示架构，继续降低激光显示系统的成本，例如与德州仪器合作，针对 ALPD®技术特点对芯片方面进行改造适配以更好的发挥公司技术优势。

2.3、 荧光技术龙头地位牢固：专利案件无一败诉，特有技术持续创收

公司技术申请早、数量多且受认可。

公司在 2007 年就率先提出激光激发稀土荧光材料技术路线并申请专利，为同行业中最早。

此后技术不断迭代，数量也随时间不断增长。

截至 2020 年 6 月，光峰科技申请量超过 2000 个，位列全球荧光激光技术专利申请量全球排名第一。在此期间，独创的 ALPD®技术被国内外包括卡西欧、欧司朗、爱普生等知名厂商引证超过 600 次，远超同业技术，有力证明了市场的认可程度。

完备产权体系下具有同行难以规避的底层技术。ALPD®是激光显示的底层技术，凡是涉及到荧光轮转动的设计都有可能侵犯到光峰的专利，因此公司的核心专利自诞生起就被境内外多方主体提出无效宣告请求。

截至 2021 年 12 月 31 日，无效宣告请求案例共计 26 起，25 起已被国家知识产权局作出维持专利权有效的审查决定或请求人自行撤案结案，1 件在国家知识产权局审理中。而在专利诉讼方面，公司不仅积极回应也主动出击，目前无一败诉，有效奠定了技术领先地位。

ALPD®关键且专利体系完备，公司技术直接创收。

公司的技术在激光显示光源合成中处于绕不开的关键地位，且专利体系完备，因此其余激光显示公司要么选择成本更高的 RGB 三色激光路线，要么选择向公司付费进行专利使用，要么直接采购公司的激光光学引擎。

其中激光光学引擎包括激光光源、激光光机（相较光源，光机增加了图像调制与投影镜头两个子系统）以及柔性激光显示屏三种核心器件产品，除用于生产整机产品外，公司对外销售的光源主要用于激光电影放映机，光机主要用于激光电视。

2021 年公司专利许可使用费收入 1827.5 万元，激光光学引擎（含光源、光机）收入 2.89 亿元，两者之和与营收的占比为 12.3%，同比上升 0.2pct。近年来技术直接创收的规模与占比在 2019 年达到顶峰后有所下降，主要与公司自用比例增加、芯片短缺以及疫情下海内外影院等业务开展不畅有关，但仍然是公司技术地位的有力佐证。（报告来源：远瞻智库）

3、多点布局四大市场，技术优势贯穿始终

3.1、电影放映市场：国内外市场有望加速回暖，产品销售+租赁服务双模式驱动成长可期

3.1.1、市场整体：激光光源成电影放映主流，国内国外市场均逐步回暖

激光光源成电影放映主流，市占增至近五成。近 30 年，消费者对电影放映的观看体验提出更高的要求，激光光源因其低成本、安全性高、亮度强的产品特点逐步取代传统光源氙灯，成为电影放映市场主流光源。截至 2021 年 5 月，国内在营影厅为 75000 多个，激光光源占比近五成，其中以荧光激光电影放映机和 RGB 三色激光电影放映机为主。

◼ 国内市场：市场规模稳步扩大，下沉市场显增长潜力

电影放映市场规模稳步扩大。国家电影局公布数据，截止 2021 年 12 月 31 日，国内电影市场银幕数量为 82248 块，保持全球第一，同比增长 6667 块；电影分账票房 428.63 亿元，同比增加 130.3%，恢复至 2019 年 72%。国家电影局发布的《“十四五”中国电影发展规划》中提出，至 2025 年我国电影市场银幕总量将超过 10 万块，预计未来国内银幕数量将稳定维持 5%左右的年复合增长率。

下沉市场具高增长潜力，激光光源或可实现持续渗透。2021年《“十四五”中国电影发展规划》提出，要加快乡镇影院发展及农村电影优化升级。

政策驱动下，下沉市场或迎来新一轮增长。同时，分线级城市来看，下沉城市正表现出较强增长潜力，三四线城市观影人次大幅提升，截止至 2021 年末，三线城市和四线城市观影人次占比均达到 20%左右，数据远超过一线城市。

行业规模的稳步扩大加之激光光源出色性能指标能全方位满足消费者日益增长的观影需求，预计中短期内激光光源的国内市场渗透率将进一步提高。

◼ 国外市场：海外疫情常态化助市场加速回暖

疫情影响将减弱，全球银幕数维持稳增长。2021 年全球电影银幕数为 20.8 万，疫情影响下，2020-2021 年全球银幕数仍维持 2.64%/3.5%的同比增长率；票房方面，疫情冲击仍在持续，2021 年全球票房为 213 亿美元，仅为疫情前 2019 年票房 50.4%。但据 PwC 和 Omdia 预测，多国疫情常态化后，电影市场所在的娱乐媒体市场正加速回暖，市场预计将在 2022 年迎来高增，至 2025 年市场规模或达 2600 亿美元。

3.1.2、光峰科技：技术水平行业领先，形成产品+租赁双模式驱动

产品销售端：技术水平行业领先，产品性能击破行业痛点。ALPD®技术驱动下，公司推出了电影放映机光源及激光电影放映机面向 B 端客户销售。

（1）激光电影放映机光源：亮度覆盖 5000 至 51000 流明，在亮度、寿命、光衰减、对比度等多个维度均优于同类氙灯光源。在激光光源的使用过程中，无需进行特殊维护，为影院运营免除了氙灯维护带来的人力成本、购灯成本、炸灯风险，大幅减轻了影院的日常运营维护压力。

（2）激光电影放映机：主推产品 C60 为针对巨幕放映推出的高效、低成本解决方案，平均亮度达 51000 流明，配置价格约 170 万元。

业务端：行业首创租赁服务，新兴业务成为公司营收增长点。

为了实现二次降本及解决激光光源购买高成本难题，2014 年 8 月，公司与中影股份和中影器材合资成立中影光峰布局影院租赁服务业务，即以影院使用激光光源的时长或以与影院约 定的光源每期使用费金额确认收入。

目前，公司已陆续完成包括横店影视、金逸影视等在内的国内主要影院管理公司放映机光源的激光化改造。截至 2022 年 2 月底， ALPD®激光放映解决方案的运行总时长约为 1.95 亿小时，若剔除后疫情时段，租赁模式营收从 2016 年的 2146.4 万元增长到 2019 年的 39799.12 万元，增长超过 18 倍，且毛利率稳定在 60%左右，实现技术优势向市场优势的成功转化。

市场端：合资合营方式迅速打开国内国外市场渠道。

2014 年起，公司通过合资方式成立中影光峰及 Cinionic 子公司，依靠中影器材、巴可公司的业内良好声誉和强大的资源储备，迅速切入国内外电影放映市场。

◼ 国内市场：双业务模式驱动营收增长

产品销售+租赁服务双业务模式驱动，光源部署行业市占率第一。2018 年中影光峰激光电影放映机光源已在全国部署 14018 套，市场占有率约 60%，行业领先优势明显。

截至 2021 年 10 月，公司 ALPD®激光放映解决方案在全国上线安装量突破 23000 套大关，覆盖 32 个省市自治区，占总银幕数超过 30.4%，占激光影厅总数超 60%，行业领先优势持续扩大。

强市场竞争力使其成为营收基本盘，2016-2021 年公司电影放映市场营收由 2146.41 万元增长至 42315.11 万元，增长近 20 倍，除去 2020 年，该业务营收占比保持 20%左右，2021 年公司电影放映市场总营收为 42315.1 万 元，同比增长 110.1%，公司激光电影光源在全国上线安装量新增近 5000 套。

◼ 国外市场：渠道拓展市场放量可期

背靠全球电影放映机龙头，海外市场未来可期。

公司自 2014 年起成为全球电影放映机龙头巴可的激光电影放映机光源独家供应商，2018 年与其成立合资公司中光巴可，品牌名为“Cinionic”，在全球范围内推广光源按时使用租赁服务模式。

凭借巴可在全球电影放映市场中超 50%的市占率，公司迅速打开海外市场渠道，与巴可合 作的次年，公司海外业务收入达 1.99 亿元，同比增长 42.91%。

2020-2021 年受疫情冲击，海外电影放映市场大幅收缩，但据巴可公司 2021 年报披露，全球电影行业的基本面已经出现反弹，Cinionic 巨幕全球安装量首破 400 台，且巴可与 IMAX 签署长期协议，负责其激光投影设备的安装和改造。

我们预计，随着全球电影市场的回暖，光峰科技的海外业务将迎来新一轮增长。2021 年公司国外营收 1.80 亿元，同比高增 92.7%。

3.2、商教市场：市场稳中有涨，多品牌发力，增量打开成长空间

3.2.1、整体市场：政策托底，市场稳中有涨

政策助力，需求释放带来稳定市场增量。商教投影机主要应用于教育信息化领域，发展前景和盈利能力与国家财政性教育经费投入情况紧密相关。

根据国家统计局数据，我国财政性教育经费持续增加，2014 年至 2020 年，国家财政性教育经费由 2.64 万亿元增长至 4.29 万亿元，占 GDP 比重自 2012 年以来连续十年超过 4%。

政策方面，我国长期将教育现代化作为基本国策，将教育信息化作为手段，在教育信息化的政策引导和资金扶持下，教育市场对商教投影产品有较大的增量需求和存量更换需求。

根据华经情报数据，商教投影机市场将持续增长，2021 年销量预计为 23.1 万台。

3.2.2、光峰科技：产品端性能亮眼，市占率行业领先

产品端：性能亮眼，激光显示技术赋能提高产品盈利水平。

公司激光商教投影机系列产品具有超短焦、短焦、长焦等投影焦段，亮度覆盖 3300-6000 流明，最高支持 WUXGA 画面，寿命长达 25000 小时，可广泛应用于大中小学、商业展示等多种场景。

与竞品相比，公司激光商教投影机产品具有亮度高、光效高、色彩表现好、画面亮度均匀以及投射距离较短等优势。同时，因公司具备激光显示原创技术和研发制造能力，产品从核心光源到整机均为自产。且基于较大的产销量，对上游原材料供应商议价能力更强，因此公司产品的毛利率已突破 30%的高位，高于市场领先企业鸿合科技。

业务市场端：三大品牌抢占市场，2021Q1 出货量行业首位。

业务端，2015 年，公司与国内投影机第二大供应商东方中原合资成立东方光峰并持股 59%。自此，公司在市场上形成了以自主品牌“光峰”、自主品牌“派克斯”及合资方旗下品牌索诺克三大品牌同步销售的业务模式；同时，辅以为明基、视源股份等多家教育设备厂商提供激光商教投影机定制化研发制造服务，四线并进全方位抢占商教市场。

市场方面，受疫情影响，公司该业务 2019-2020 年营收端受损，自 2021 年起市场开始回暖，据洛图科技统计 2021Q1 商教市场激光投影仪出货量光峰系合计占比达 35%，位列市场第一，领先鸿合科技 14pcts。2021 年公司商教市场营收达 29435.2 万元，同比增长 9.6%。未来，公司将在该市场继续拓展高校、剧本杀、沉浸式餐厅等客户资源，谋求新营收增量。

3.3、 工程市场：市场需求持续释放，标杆项目持续落地彰显品牌实力

3.3.1、 市场整体：应用场景多元化发展，市场需求持续释放

应用场景需求持续释放，市场或迎爆发期。与传统的 LED 显示屏显示相比，激光显示技术具有安装便捷、对建筑无改变、投入成本低、适应面广的特点，在面向与场地、建筑自身特点结合的文旅宣传、节日庆典、立体秀以及环境沉浸式应用中具有优势。

随着文旅市场和夜游经济的兴起，刺激文旅亮化、户外投影等应用场景的产品需求释放，激光工程市场将持续处于高速增长。

根据洛图科技数据，激光工程投影机 在2021年出货量达到12.1万台，增长率高达139.2%，占激光投影市场比例为20.3%。爱普生、索尼和光峰位居前三，市占率分别为 30.8%、9.6%和 7.4%。

3.3.2、光峰科技：产品阵列全覆盖，标杆项目持续落地彰显品牌实力

产品端：产品阵列实现流明度全覆盖。公司在工程市场上不断突破，产品全系列应用 ALPD®荧光激光显示技术，广泛应用于商业展览展示、政务系统监控、设备运行监控等场景。目前，产品阵营已实现 5000-60000lm 全覆盖，其中 T 系列产品是目前国产自研 DLP 方案中市场上体积最小、重量最轻、颜色最好、噪音最低的 30000 流明激光工程投影机，并以其卓越画质、灵活安装和影院级品质保障，赢得市场广泛认可。

市场端：标杆项目提升品牌知名度，产品性能持续优化。

2021-2022 年公司完成了重庆灯光秀、河北园林博览会、北京冬奥会等多个标杆项目，尽管面对巴可、松下和爱普生等多家外资强势对手，公司 2021Q1-3 销售额仍然达 3.72 亿元，位列第三。

2022 年公司 U、D、M 产品系列进一步更新，产品在亮度、分辨率和镜头上大幅度提升，我们预计产品迭代将在工程市场给公司带来亮眼的营收增量。

3.4、家用市场：差异化竞争下，技术领先助力高成长品类快速放量

3.4.1、市场整体：存量竞争下朝着大屏化、智能化、高性能方向发展

家用市场中，满足视频播放需求的设备主要由投影仪与电视两大类构成。投影仪主要满足用户沉浸式大屏观影的需求可应用在手机搭配场景、户外场景以及未来可以开发的各种应用场景上。投影仪在性价比和便携性上相较于电视优势明显，因此两者更多表现为互补关系而非替代关系。

电视作为长期以来的主流家电设备，近年来在我国渗透率已经非常高，市占率最高的LED电视主要满足基本的视听需求，而其余的中高端电视则有大屏、极致色彩表现、高清等多种进阶表现，价格也相对较高。

◼ 电视：传统功能之外显现出大屏化、性能化需求

消费升级趋势下人们对大屏影音的需求与日俱增。2021 年，我国人均可支配收入为 35128 元，同比上升 9.1%，消费力的持续提升带来消费升级需求。

与此同时，2021 年彩电平均尺寸达到了 54.5 寸，75+超大尺寸面板的出货面积占比达到 56%，较 2020 年增长了 9 个百分点，大屏化趋势依然明显。

彩电市场整体不振，但高端电视增长出现亮点。

电视主要包括中低端的 LED 背光液晶电视、以及中高端的激光、OLED、QLED、mini LED 以及 Micro Led 电视等。

近年来中国市场彩电销量持续下降，均价方面除 2021 年上游涨价带动下游提价外也持续下降态势，但高端电视的出货量不减反增，代表了新的行业趋势。

2021 年上半 年全球范围内 OLED 电视同比增长 55%、QLED 电视同比增长 52%，8K 电视同比增长 110%。激光电视是采用激光光源、且亮度达到传统液晶电视级别的激光投影仪，具有屏价比高、色彩表现力好、清晰度高等优势，近年来增长迅速。

2021 年中国彩电销量 3835 万台，同比下降 13.8%，近四年 CAGR 为-5.2%，其中激光电视出货量 28 万台，同比上升 32.1%，近四年的 CAGR 为 20.9%，增长较快。以出货产品全部售出计，激光电视份额占比为 0.73%，增长空间广阔，市占率方面市场集中度高，呈现高寡占型格局。

激光电视市场的头部品牌效应进一步增强，CR3 指数增长至 79%。

其中海信作为布局最早的公司，以 46%的市占率拔得头筹，公司自主品牌峰米 2020 年市占率为 18%，位列市场第二，代工品牌核心器件客户品牌长虹及米家分列市场占有率 3、4 位，ALPD®系市占率合计约为 40%。

由于底层技术相较于海信的 RGB 三色技术具有较高性价比，公司未来有望与海信分庭抗礼，在做大激光电视整体规模的同时提升市占率。

◼ 投影仪：市场不断扩容，呈现智能化、便携化、场景多元化趋势

投影仪市场不断扩容，光源以 LED 为主，激光增速较快。投影仪按显示技术主要分为 LCD、DLP 两种，2021 年 DLP 份额受制于芯片缺货下降 10 个 pcts 至 56%，但仍然是消费级投影仪的主要技术路线。

此外，按光源分为 LED、灯泡和激光三种，灯泡廉价且亮度高，但寿命低且存在炸灯风险，目前已逐渐淡出市场；LED 目前作为主流光源，市占率约为九成，除亮度较差外各项参数都比较均衡；激光目前在各项参数的比较中都占优，但受制于成本因素仍无法大范围推广，目前占比不到一成。

规模上家用投影仪市场整体呈上升趋势，2021 年出货量为 348 万台，同比增长 16.0%，占整个投影仪市场比例为 74.0%。其中激光投影仪出货约 28 万台，同比增长 25%，占比 8.0%。

投影仪市场呈现智能化便携化特点，使用场景进一步拓展。

区别于传统家用投影仪需要吊顶安装，工程复杂且位置固定，现在的家用投影仪朝着智能化、便携化的方向发展，新增了无线 wifi 上网功能并搭载了智能操作系统，称之为智能微投。智能微投厂商从算法、软件等多个角度不断提升产品的易用性、便捷性和音画质水平， 目前使用场景已不再局限于卧室，进一步拓展到了商用、户外等场景。如今智能微投整体市场处于导入期，竞争格局较为分散，参与者较多。

2020 年智能微投市场份额 CR3 为 62%。其中峰米+米家品牌市占率合计 10%，位列第三；目前公司是市场上为数不多掌握智能微投核心器件光机、屏幕等核心器件的公司，技术优势将维护公司在该市场稳定长期发展。未来在技术持续迭代至第五、六代后，降本空间会进一步打开，公司亦将推出更多具有便携、高亮度特性的性价比款产品。

从 2019-2021 年阿里渠道投影机品类数据看，峰米品牌市占率从 1.74%提升到 2.76%，趋势向好；极米品牌市占率始终为第一并且仍在持续扩大，从 13.92%提升至 21.68%；另一方面，传统品牌份额持续下滑，爱普生品牌市占率从 6.17%下滑到 5.41%，明基品牌市占率从 3.88%下滑到 3.37%。我们认为，伴随消费者对智能微投的认知提升，后续峰米品牌的市占率提升空间较大。

3.4.2、 光峰科技：C 端市场持续发力，技术护航产品性能行业领先

乘市场东风，家用市场业务营收现高增长，成为公司营收新支柱。公司 C 端的产品主要包括激光电视、智能微投。2016-2021 年公司激光电视营收从 340.59 万元增长至 56184.98 万元，增长达 165 倍；智能微投于 2019 年营收达 25943.70 万元，2021 年营收 57208.18 万元，同比增长 10.51%。

近三年受疫情影响，“宅经济”异军突起，公司家用市场业务乘行业东风，发展正式进入快车道，营收同比增长率维持在 30%以上，2020 营收首次突破 50%，2021 年低于 50%主要系 B 端业务大幅反弹。

激光电视：公司市场布局近十载，性价比领先同行。

公司早在 2013 年就与 LG 合作布局激光电视市场，2017 年公司与小米合作推出国内首台万元内激光电视。目前，公司产品最高亮度达 4000 流明，涵盖 REC.709、DCI 和 REC.2020 色域，最大色域面积达到 158%NTSC，处于业内顶尖水平。与竞品相比，在同等价格下，公司产品在亮度、清晰度等重要性能指标上有更好的表现。2021 年，峰米与世界顶级音响品牌宝华韦健展开合作，进一步提升产品的音效水平。

智能微投：产品主打市场差异化，技术赋能公司爆款打造潜力显现。

公司于 2019 年正式以“峰米投影仪 Smart”系列切入智能微投赛道，并通过 ODM 形式与小米集团合作推出“米家投影仪”迅速打开市场。截止目前，峰米科技已推出 X1、R1、Vogue 及 Smart 四个系列产品。竞品比较方面，相比极米产品的高性价比，公司产品以激光超短焦投射和桌投模式与其 LED 长焦投影形成差异化，且公司产品全系列搭载 ALPD®激光技术，使得产品在清晰度及对比度上有较大优势。随着产品高清高亮的趋势日渐明显，公司凭借 ALPD®激光技术赋能，有望在中短期内打造出市场爆款。

峰米承接公司 C 端业务发展，协议 2025 完成 IPO 申报。

公司于 2016 年于小米科技联合成立峰米科技，持股 59%。峰米科技独立负责公司家用市场 TO C 业务，早期以小米 ODM 业务为主，2018 起开始推出自有品牌；2020 年 9 月，获重庆政府基金领投的 10 亿元 A 轮融资，并协议其 2025 年需完成合格 IPO 申报。2021 年 3 月认购 WeCast 51%股权，切入海外家用市场。

ODM 外开拓三大自有品牌，占比提升有望抬高毛利率。公司的生产模式包括为小米、当贝等公司进行 ODM 生产，以及自有品牌的 OBM 生产销售。旗下三大品牌中，峰米品牌主要瞄准中端市场，是目前家用品牌的主力军，光峰品牌主要巩固高端市场，小明品牌覆盖低端市场。产品价格段覆盖 2999-69999 元，且产品价位分布均匀。

市场导入期毛利率承压，自主品牌发展或可破局。公司家用板块成立之初主要为小米通讯提供 ODM 服务，毛利率较低。2018 年推出自有品牌后盈利能力有所提高，但品牌仍处于市场导入阶段，相较于可比公司仍处于较低水平。随着公司自有品牌业务占比不断提升和导入期结束，毛利率有所提高。

随着自有品牌不断发展，2020年公司激光电视、智能微投的毛利率分别为29.28% 和 7.89%，相比 2019 年上升 2.61 和 5.58 个 pcts。预计随着未来自主品牌不断发展，业务占比将超过代工品牌，C 端的盈利能力会进一步增强。

2021 年，公司与小米集团的交易金额比例相对于 2019 年高点回降 9.18 个 pcts至 9.80%，ODM 占比不断下降。与此同时，峰米科技成功转亏为盈，2021 年上半年净利润为 1276.1 万元，主系自有品牌收入增速较快，其中峰米激光电视营收中自有品牌占比 56.5%，峰米智能微投中自有品牌营收占比 16.0%。预计 2022 年峰米自有品牌收入将进一步增加，小米 ODM 业务占比将进一步下降。

峰米科技采用线下线上渠道双布局的形式，不断拓宽销售渠道。

线上渠道方面，公司抓住主要流量入口，把握“双 11”、“618”等全年消费高峰，加强天猫旗舰店、京东旗舰店等主流网络门店建设。在 2021 年 618 年中购物节中，峰米科技整体销售额破亿，同比增长 106%，连续四年获得京东、天猫、小米有品平台 618 激光电视线上销售额和销量双料冠军。未来公司有望借助新兴线上渠道进行全方位布局。

线下渠道方面，一方面公司建立家用激光显示产品的前置销售模式。

探索城市合伙人制度，由城市合伙人依据其能力和资源充分发展下线渠道；通过营销网络统一管理，在扩大营销范围的同时保证高标准的营销质量和高认知的品象。另一方面公司加强体验店建设提升品牌曝光度。峰米首家线下体验店于 2020 年 5 月在重庆江北区开业，随后陆续又在重庆渝中区、渝北区等地开业。2021 年 3 月，峰米超级体验店入驻京东电器城市旗舰店。新的消费体验模式意在提供更近距离的产品体验，完善线下经销网络。

FengOS 持续迭代，付费系统成业务营收新亮点。

2020 年 5 月 25 日，峰米科技发布自主开发的 FengOS 的操作系统，并开放与大屏硬件和投影厂商合作，补齐品牌软件系统缺失的短板。该系统提供大屏人机交互体验，实现远程语音、自动避障等智能功能，并与爱奇艺、腾讯、优酷等头部内容提供商合作满足用户片源需求。2021 年内，Feng OS 系统保持快速迭代节奏，Feng OS 系统国内用户数持续提升，付费会员渗透率行业领先。我们预计，该项软件系统订阅服务将成为公司又一利润增长点。

峰米的盈利能力方面，预计在持续品牌优化下 ODM 业务占比将下降、高净利率的自有品牌收入占比将保持提升，产品侧依托公司的技术积累和小米的供应链优势，在更多 C 端场景落地更多具备高产品力的应用产品，结合软件端的 FengOS 系统增加用户粘性、将系统订阅服务打造成下一可持续的利润增长点，峰米有望拉动公司净利率持续提升。

业务外延，热门赛道有望贡献未来增量。

公司积极拓宽业务赛道，其潜心打造的车载显示解决方案已崭露头角，2021 年 12 月，光峰科技入选华为智能汽车解决方案优秀合作伙伴，华为最新座舱 DEMO 车中已经部署光峰科技的车载天幕（车顶沉浸式投影）。同时，公司还在 AR 眼镜及航空领域进行研发投入，挖掘更多新兴应用场景。公司对热门赛道的渗透不仅凸显公司品牌实力，远期项目的落地更拓宽了公司营收边界。

4、盈利预测

从公司业务层面看，受益于消费者认知度提升，我们判断家用激光设备将保持旺盛需求，预计 2022-2024 年公司激光电视收入增速分别为 20%/30%/25%，智能微投收入增速分别为 40%/40%/30%；

受益国家对于教育信息化的政策布局以及海外市场的替代需求，公司商教激光投影业务预计将保持稳健增长，预计 2022-2024 年激光商教投影机收入增速分别为 10%/30%/25%；

随着文旅市场和夜游经济的兴起，激光设备工程市场需求旺盛，公司创新业务模式驱动营收端高增，预计 2022-2024 年激光工程投影机收入增速分别为 60%/30%/25%；

国内外电影市场正加速回暖、三四线下沉市场空间较大，公司依托产品销售+租赁服务双驱动的业务模式，预计 2022-2024 年激光电源放映机收入增速分别为 60%/30%/30%，租赁服务业务收入增速分别为 30%/30%/25%；

依托 ALPD®核心技术奠定的激光路线卖铲人地位，预计 2022-2024 年激光光学引擎收入增速分别为 100%/40%/30%，其他产品及配件收入增速分别为 60%/40%/30%。

盈利能力方面，我们预计伴随公司 C 端业务放量，以及自有品牌业务占比提升带来的结构提升，预计公司毛利率将实现稳步提升。

根据以上假设，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 2.53/3.86/5.40 亿元，对应 EPS 分别为 0.56/0.85/1.19 元，当前股价对应 PE 为 30.9/20.3/14.5 倍，虽然公司估值水平高于极米科技和海信视像的估值平均水平，但是考虑到公司是国内激光显示行业龙头企业，ALPD®激光显示技术发明者，B 端业务基本盘稳固，C 端业务依托峰米科技持续产品迭代、自主品牌收入占比持续提升，竞争优势明显。

5、风险提示

家用业务拓展不及预期；成本端下降不及预期；芯片供给受限。

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3C需求稳健+锂电需求放量，奥普特：看国内机器视觉龙头崛起之路

1、国内机器视觉龙头，以点带面稳步发展

1.1、以点带面稳步发展，兄弟控股结构稳定

以点带面广泛覆盖核心部件，下游领域逐步拓宽。奥普特是机器视觉核心零部件供应商，主要从事机器视觉核心软硬件产品的研发、生产和销售，自主产品覆盖光源、控制器、镜头、视觉控制系统等机器视觉核心部件。

公司服务于3C电子、锂电、半导体、医药等多个行业，得到多家世界500强企业、中国500 强企业和行业龙头企业的认可。

公司成立于2006年，以光源产品切入被国外品牌所垄断的机器视觉市场，2009年推出视觉处理分析软件，成为整体解决方案供应商，2015年推出镜头及其视觉控制器，完善核心零部件布局，2019年推出相机产品，完成产品线全面布局。同时，公司下游领域也逐步拓宽，2010年通过富士康等供应商进入3C供应链，2016年进入宁德时代和比亚迪等头部企业供应链，下游客户丰富优质。

实际控制人为卢治临和卢盛林，股权结构稳定。

截至2021年，公司实际控制人系卢治临和卢盛林兄弟，分别通过直接、间接方式持有公司29.79%和29.13%的股份，二人合计持有公司59.92%股权，为公司实际控制人。公司的其他重要股东中许学亮担任公司副总经理、董事会秘书职位，千智投资为员工持股平台，整体结构稳定。

1.2、 业绩盈利稳步向上，期间费用控制良好

营收与利润稳步增长，经营现金流持续改善。2017-2021 年，公司营业收入从 3.03 亿元上升至 8.75 亿元，CAGR 为 30.51%；归母净利润从 0.76 亿元上升至 3.03 亿元，四年 CAGR 为 41.30%。

公司从 2020 年开始利润增速小于收入增速，主要原因为公司 2020 年开始进入锂电领域，锂电业务毛利率相比 3C 有所下降，营收结构发生变化，后续锂电业务经过验证阶段后毛利率有望回升。

此外，公司产品销售态势持续向好，2017-2021年，公司经营活动产生的现金流量从0.31亿元提升至1.73亿元，2020年经营活动产生的现金流量净额同比减少39.29%，主要原因为伴随收入规模扩大，原料采购和人员工资的前置支付而同时应收账款大量增多，2021年在人员端继续大力投入下现金流已出现明显改善。

盈利能力突出，期间费用率控制良好。2019-2021年公司毛利率水平分别为 73.59%、73.94%和 66.51%，过去五年平均毛利率为 71.34%，显著高于所处机器视觉行业的平均毛利率 40.51%。公司毛利率水平较高主要原因为行业属性和非标解决方案模式带来的溢价。

随着收入规模逐渐扩大，公司规模优势显现，2017-2021年期间费用率已由 39.51%下降至 35.75%，整体呈下降趋势。2020年和 2021年由于开拓锂电新领域，期间费用有所回升，后续伴随锂电业务收入放量，预计费用率将继续下行。

1.3、产品丰富软硬并重，新能源营收快速放量

主营光源、镜头、相机和视觉控制器，以方案形式打包销售。

公司以光源产品为切入点，逐步拓展至镜头、视觉控制系统、相机等机器视觉核心部件。

其中，光源产品覆盖了常见的可见光和不可见光，近 1000 款标准化产品和定制化光源产品；光源控制器包括模拟控制器和数字控制器两类，数字控制器可通过 PC 设备远程控制；镜头产品包括定焦镜头、线扫镜头等，尚未覆盖全部镜头种类和规格；相机产品 2019 年实现自主研发，并未量产；视觉控制系统包括视觉处理分析软件和视觉控制器，视觉分析软件包括 SciVision 视觉开发包和 SciSmart 智能视觉软件。

公司以自有的优势产品为基础，向客户提供综合其他机器视觉部件的解决方案，实现产品的打包销售。

解决方案分为硬件方案和整体方案，其中硬件方案包括打光方案（光源+控制器）、光学方案（光源+控制器+镜头）、成像方案（光源+光源控制器+镜头+相机），整体方案为在硬件方案的基础上提供视觉分析部分的设计。

近年来，公司机器视觉整体方案在主要客户应用的广度和深度逐步提升，带动了公司机器视觉产品销售增长，截止2020年 6 月，公司以解决方案带动产品销售的占比达到93.41%。

光源类产品营收占比最高，其他产品占比持续提升。

2017-2020年，光源及其控制器营收占比分别为57.90%、57.79%、57.57%和50.18%，是公司最主要的营收来源。

公司其他产品营收占比持续提升，2017-2020年，镜头产品收入占比从13.06%提升至17.00%，视觉控制系统占比从10.50%提升至12.48%。

主要原因为公司的多层级解决方案呈现整体化趋势，根据公司招股说明书披露数据，公司打光方案收入占比逐年下滑，光学、成像和整体方案收入占比呈现向上态势，其中整体方案增速最快，2021年 H1 整体方案营收占比达到29.07%。

客户对产品方案需求的整体化，刺激视觉控制器、镜头等偏整体化的产品收入增加，光源类产品单独销售收入减少。

3C 电子和新能源为主要下游领域，新能源营收占比显著上升。

公司的多层次解决方案能够满足 3C 电子、新能源、半导体、光伏等行业客户的定制化需求，不断获得新兴行业客户的青睐。

2021 年公司 3C 领域营收占比达 59%，相比 2020 年的 77%占比有所下降，主要原因为公司新能源业务快速增长，从绝对量上来看 3C 业务收入同比增长 33%。

公司 2021 年新能源领域营收占比达 29%，相比 2020 年 12%明显提高，从绝对量来看 2021 年新能源领域收入同比增长 250%，后续随着新能源领域营收继续放量，预计新能源业务营收占比将继续提高。（报告来源：远瞻智库）

2、需求端市场空间广阔，供给端国产替代加速

2.1、国内机器视觉市场广阔，下游行业日益丰富

机器视觉具有识别、测量、定位、检测四大功能，相比人类视觉多方面优势显著。机器视觉的诸多应用场景和功能基本可归为识别功能、测量功能、定位功能和检测功能四类，从技术实现难度来看，四大功能实现的难度依次递增。

机器视觉相比于人类视觉在精确性、速度性、适应性、客观性、重复性、可靠性、效率性、感光范围和信息集成上具有多方面领先优势，尤其是在被检测物品移动速度快、精确性要 求高和工作重复性较高的场景下，机器视觉设备相比人眼工作效率提升明显。

国内机器视觉处于高速发展时期，新增企业数量负增长利好行业集中度提升。

根据机器视觉产业联盟数据，国内机器视觉市场规模自 2021 年起将保持年均 27%左右的高速增长水平，预计到 2023 年国内机器视觉市场规模将接近 300 亿元。

从国内企业数量来看，2010 年国内机器视觉企业仅有 60 家，伴随国内对自主技术产权的不断研究和在光源、相机等领域的不断摸索，截至 2019年国内机器视觉企业数量达到峰值， 为 819 家，2020 年有所回落下降至 637 家，新增企业数量的增速由高点 62%回落至负增长，共同做大行业蛋糕后行业洗牌逐步展开，龙头企业的优势将逐步显现，我们认为机器视觉行业的市场集中度将不断提升，利好行业龙头进一步壮大。

下游应用行业丰富，以 3C 电子、汽车和半导体为主。

随着技术的快速发展，机器下游领域不断拓展，逐渐渗透到 3C 电子、汽车、半导体、电池、包装、食品、医药等多个行业。其中，中国机器视觉应用数量前三的行业依次是消费电子（52.90%）、半导体（10.30%）、汽车（8.80%）。

3C 电子仍是机器视觉主要应用行业，新能源行业贡献增长新动力。

3C 电子贡献机器视觉的大部分需求，而中国是全球最大的 3C 产业研发和制造基地，整体产值规模已超过 6 万亿，2021 年以来 3C 电子制造业各月固定资产投资额累计同比增长率持续为正，为国内 3C 领域机器视觉的发展提供了优渥的条件。

目前，机器视觉技术在 3C 领域基本实现全覆盖，包括元器件、部件和成品的全制造环节的自动化及品质检测与量测。

我们认为，3C 电子仍将是机器视觉的主要应用领域，基于以下两点：

一是 3C 产业技术革新迅速、产品迭代快，加上消费者对电子产品轻量化的要求，持续刺激机器视觉检测技术的升级以提升产能和质量；

二是国内以锂电和光伏为代表的新能源市场快速发展给机器视觉市场带来新的增量需求。

2.2、产业链上游占据价值高地，光源国产替代领先

机器视觉产业链由三部分组成，上游零部件占据价值高地。

机器视觉产业链行业包括上游软硬件厂商、中游集成制造设备商和下游应用行业。其中上游生产核心零部件包括光源、工业镜头、工业相机、图像采集卡、算法软件等；中游负责软件的二次开发和设备的整机制造；下游为终端应用行业，涵盖电子、半导体、汽车制造、食品包装、制药等领域。

从各个环节来看，上游的核心零部件生产存在较大的技术壁垒，核心零部件及软件开发占据了80%的比例，是产业链的价值高地。

国内机器视觉市场较为分散，国产品牌进口替代稳步推进。

2020年基恩士在中国地区的收入占比市场总收入的34%，康耐视占9%，奥普特占5%，其他所有企业分享剩余的一半市场，市场集中度较低。

根据机器视觉产业联盟数据，2018-2020年我国国产品牌市场规模占比稳步提升，2020年已有51.33%，进口替代正在稳步推进，在此过程中三方面内容值得关注。

一是国产品牌占据的51.33%市场份额中龙头企业奥普特仅有5%，国产企业竞争格局更为分散；

二是目前国产企业仍以代理商为主，具备自主生产能力的企业以中低端领域进口替代为主，距离实现高端产品进口替代仍有一段距离；

三是从各产品的替代难度来看，光源目前已基本实现国产替代，集成商的技术水平目前基本追赶上国外先进企业，其余环节目前替代难度仍较大。

2.2.1、光源：基本实现国产，国内企业占据主导地位

光源是机器视觉系统的重要零部件，LED 光源综合性能更为突出。

光源是指用于为工业机器视觉应用场景提供照明的系统，主要包括光源和光源控制器，是影响机器视觉系统输入的重要因素，直接影响输入数据的质量和应用效果。

工业中使用光源的目的是实现图像中目标与背景的最佳分离，获得高品质、高对比度的图像。因此，好的光源产品需要保证足够的亮度和稳定性，物体位置不断变化下也不会影响成像质量。

光源主要分为高频荧光灯、卤素灯和 LED 光源三种。其中，LED 光源由于分布式设计和合理的电流分配技术，具有形状自由度高、使用寿命长、运行成本低、发光稳定等综合优势，成为机器视觉领域应用最为广泛的光源。

光源技术门槛相对较低，国产企业具有先发优势且已占据主导地位。

国外光源设计能力已经趋于成熟，知名光源厂商日本 CCS 和美国 Ai 等，凭借强大的技术实力和生产工艺在全球高端光源市场拥有较高的占有率。

由于光源技术门槛相对较低，目前技术相对成熟，相比于机器视觉其他部件，国内厂商进军很早，国内市场基本由国产企业主导，奥普特、沃德普、康视达、纬朗光电等国内光源厂商基本已具备与国际品牌竞争的实力，其中奥普特在国内市场市占率领先，拥有 38 大系列标准光源产品和 30000 多个定制设计案例经验，具备非标产品的快速响应能力。

打光是成像起步环节，公司标准化与定制化产品成熟。

打光是机器视觉的起步环节，主要作用包括照明产品、突出测量特征、克服环境干扰。

光源的合理利用能够通过不同的色温和色谱将产品更好的以图片形式呈现出来，并且能够让机器将产品实物和图片进行差别对比，从而大大降低图像处理的算法难度，同时提高系统的精度和可靠性，因此光源是机器视觉系统的核心部件。

公司从 2006 年开始布局光源产品，相关产品足以与国际产商 CCS、康耐视和基恩士正面竞争。

公司产品包括标准和定制光源产品，标准光源产品覆盖了常见的可见光和不可见光，共 38 个系列，近 1000 款标准化产品。

光源性能优势明显，超过行业龙头。

机器视觉光源产品需要保证足够的亮度、均匀性和稳定性，公司拥有满足三方面要求的光源，且性能均处于国际领先。

照度方面，公司的超高亮线性光源与日本 CCS 相似规格产品在相同工作距离情况下，照度值较高；均匀性方面，公司的底部背光源产品与日本 CCS 相似规格产品相比，成像更均 匀，公司部分高均匀的光源均匀度可达 95%以上；稳定性方面，公司产品采用恒流驱动方式，可实现更精准的控制、响应时间更短，并配有短路保护、过流保护、可编程触发模式等功能，在易用性和安全性设计上更加周全。

2.2.2、镜头：国内企业竞争低端市场，高端市场逐步开始布局

镜头质量直接影响视觉系统的整体性能，是机器视觉系统中最关键的成像部件。镜头是机器视觉系统中被摄物体信息采集和传递过程的起点，相当于人眼的晶状体。

镜头的作用是将目标的光辐射聚焦在相机芯片的光敏面阵上。镜头的参数有焦距、视场、工作距离、分辨率、景深等，实际选择时需要考虑与相机和图像传感器之间的匹配，随着 CMOS 图像传感器技术的快速发展，传感器具有更小的像素，故需要更高分辨率的镜头。

除了分辨率外，所有透镜也会受到一定的空间畸变，当镜头以非线性方式拉伸或压缩图像，使整个传感器的精确测量变得非常困难。传统镜头的高畸变问题使得远心镜头应用而生。

远心镜头独有的平行光路设计能纠正传统工业镜头视差，可在一定物距范围内，使得到的图像放大倍率不会变化，具有高分辨率、超宽景深、超低畸变的特性，在精密检测领域备受欢迎。

全球工业镜头市场平稳增长，中国市场持续高速放量。

根据《中国工业机器视觉产业发展白皮书》数据显示，2016-2019 年全球工业镜头市场规模从 10.8 亿美元增长至 12.0 亿美元，CAGR3.4%；中国工业镜头市场规模则从 2016 年的 2.3 亿元增长至 2019 年的 7.0 亿元，CAGR45.9%，中国工业镜头市场正以远超全球市场的增速迅速扩张，高速扩张的背后主要是相关生产研发工艺的不断提升，助推镜头生产的质效不断提升，如镀膜技术的发展提高了镜头的良率、计算机辅助软件的发展提升了镀膜工程师在光学设计领域的效率、自动组立机的投入是的组装环节由人工转为自动组装，提升了组装效率和产品稳定性。

国产企业凭借价格优势和量产能力竞争低端产品替代，高端市场已开始逐步布局。

目前我国工业镜头市场主要由国外老牌镜头厂商主导，包括德国施耐德、德国卡尔蔡司、美国 Navitar、日本 CBC Computar、KOWA 等，这些国外企业技术积累雄厚、品牌影响力较大，在高端工业镜头市场优势明显，但一般产品价格较高，对中国市场的应用开发不足。

2009 年开始国内企业开始逐步发力，但国内工业镜头厂商大多体量相对较小，主要从中低端市场切入，凭借性价比优势与外资品牌进行竞争，如东莞普密斯。同时，东正光学等部分国内厂商已经具备提供全系列工业镜头的实力，正积极布局高端产品市场，海康、大华也已具备工业相机生产能力。

当前国内厂商在镜头制作工艺上与国外老牌厂商相比还有差距，但已可满足视觉系统的基本需求。

公司具有线扫镜头、定焦镜头等多系列产品，镜头产品线持续拓展中。

公司现有各系列线扫镜头、1.5 亿像素-200 万像素定焦镜头、computer 工业镜头等产品，公司 2021 年自制镜头 12.96 万个，销量同比增长 35%，产量同比增长 46.36%，其中部分镜头为在各类解决方案中使用。

同时在研镜头包括高分辨线扫描专用镜头，远心镜头等产品，可匹配 3.2μm 像元尺寸，最高分辨率可匹配 1.51 亿像素分辨率相机，进一步完善镜头产品线。

2.2.3、 视觉分析软件：国外机器发展较为成熟，国内企业以二次开发为主

国外机器视觉软件发展较为成熟，国内以二次开发为主。代表性机器视觉软件有 OpenCV、HALCON 和 HexSight 等，OpenCV 是美国 Intel 开发的开源免费图像处理库，主要应用于计算机视觉领域，开发成本较低，但其可靠性、执行效率、效果和性能不如商业化软件。

HALCON 是德国 MVTec 公司开发的机器视觉算法包，HALCON 图像处理库包括一千多个独立的函数，其函数库可以通过 C/C++和 Delphi 等多种编程语言调用，同时支持百余种工业相机和图像采集卡包括 GenlCam，GigE 和 IIDC1394，被公认是功能最强的机器视觉软件之一。

HexSight 是 Adept 公司开发 的视觉软件开发包，可基于 VisualBasic/C++或 Dephi 平台进行二次开发，在恶劣的 工作环境下仍能提供高速、可靠及准确地视觉定位和零件检测。

由于机器视觉软件的底层算法具有非常高的技术壁垒，国内公司主要基于 OpenCV 等开源算法库，或 Halcon、VisionPro 等商业算法库，进行二次开发。

代表产品包括深圳奥普特 SciVision 视觉开发包、北京凌云光 Vision WARE 视觉软件、陕西维视图像 Visionbank 机器视觉软件、深圳市精浦科技有限公司 OpencvReal ViewBench(RVB)。

软件平台持续研发，有望形成软硬件一体化领先优势。软件高性能高稳定性视觉控制器的研究与开发，提供 4 个 POE 千兆以太网口，2 个普通千兆以太网口，4 路 DI 输入电压为 24V,4 路 DO 输出电流 1A，硬盘使用体积更小发热量更少的 SSD，提供两路 RS232 串口通迅，接口为 DB9，可安装 Win10、linux 操作系统，灵活的跨平台软件支持，目前处于研究阶段。

未来公司通过持续升级现有的 SCI 系列视觉处理分析软件，重点开发 3D 重构及分析模块、深度学习算法模块，有望形成软硬件一体化的综合领先优势。（报告来源：远瞻智库）

3、对标基恩士：基因相似路径可依，远方征途星辰大海

3.1、产品矩阵全+直销模式+高经营效率，公司与基恩士基因相似

3.1.1、公司各类产线均有覆盖，全面布局比肩基恩士

各大产品线全面覆盖，布局比肩龙头基恩士。

经过十多年的沉淀，公司已经形成了较为完备的机器视觉核心软硬件的产品体系，自主研发的量产产品已经覆盖光源及光源控制器、镜头、视觉控制系统等主要机器视觉部件，同时自主相机也已经在 2019 年实现突破。

根据 2021 年年报公司搭载深度学习功能的读码器产品也已经完成开发，产品线完善度仅次于行业龙头基恩士，显著高于国内同业。

与国际巨头基恩士、康耐视相比，公司除提供整体解决方案，还提供包括打光、光学、成像在内的硬件方案，方案多样性和服务灵活性更胜一筹。

持续增加研发夯实硬实力，远期来看非标模式进军标准模式后有望复制基恩士低研发路径。

研发费用规模方面，2021 年基恩士、奥普特研发费用分别为 10.31 亿元、1.37 亿元，基恩士研发费用绝对量上远超奥普特；

研发费用率方面，2021 年奥普特研发费用率为 15.67%，高于基恩士的 2.95%，主要原因为公司仍在以非标模式拓展锂电、半导体等新兴领域，基恩士产品标准通用程度较高，相应研发占比较低，后续伴随公司在多领域的 know-how 经验逐步积累，形成相应应用领域的标准产品，我们预计公司研发费用率将复制基恩士的研发费用率下行曲线，为公司净利率带来明显提升；

研发费用增速方面，2008-2020 年基恩士共出现三次大规模提高研发费用，分别是 2010 年、2016 年和 2018 年，同比增速 28.78%、24.65%、22.00%，对应三次公司新产品的研发。

奥普特 2021 年研发费用同比增长 79.36%，2019-2021 年间研发费用和研发费用率持续上升，不断夯实企业硬实力。

3.1.2、公司解决方案的直销模式，与基恩士“客户密着型”销售模式异曲同工

奥普特解决方案的直销模式，与基恩士“客户密着型”的销售模式异曲同工。

基恩士坚持拒绝代理商而采取“客户密着型”的直销模式，减少对经销商/集成商的让利并较好地控制固定资产投资，同时与客户建立起双向度的信息流。

“客户密着型”的直销模式一方面将自己产品的优势与设计理念完整而准确地传递给客户企业，另一方面从客户反馈的信息中发现潜在需求，从而启动新一轮产品的研发流程。

而奥普特对系统集成商/贸易商的销售同样均为直销，其采取的解决方案带动销售的模式与 基恩士殊途同归：公司以自主产品为基础，根据客户需求搭配不同外购产品的解决方案，为客户提供定制的产品和服务；同时将应用数据反馈公司，研发出新产品或对原有产品进行改进，以应用技术和经验反哺产品。

奥普特销售费用率与基恩士相当，销售费用增速加快。

销售费用方面，两公司均注重销售投入，2021 年，基恩士与奥普特的销售费用分别为 94.86 亿元、1.43 亿元，销售费用占营业收入的比重分别为 27.51%、16.31%；销售费用增速方面，从 2003 年到 2021 年基恩士出现四次较大规模的销售扩张，分别是 2004 年、2010 年、2014 年、2016 年，同比增速 218.13%、18.86%、14.56%、27.92%，四次扩张分别对应于显微镜系统开发成功、特色光纤贾光刻印机研发成功、综合视觉系统研制成功、全球产品网络形成，新产品研发成功或公司进入新阶段后都会显著提升销售费用，进一步扩大产品销售。

奥普特 2020 年上市后销售费用同比增加 32.84%，与基恩士 2009 年左右的扩张阶段类似，预计公司将会不断研发新产品，走向全球机器视觉龙头。

3.1.3、 公司与基恩士均有较高经营效率，人均创收处于上升通道

奥普特以解决方案带动销售，各流程设计完善。公司坚持以“硬件方案+整体方案”模式销售机器视觉产品，多层次的解决方案满足了客户多样化的需求，同时建立起品牌优势、占据市场份额。

公司提供解决方案的流程包括与客户沟通其机器视觉需求、对响应的视觉部分任务进行分析、对机器视觉硬件进行分析和选型、对拟定的硬件方案进行实验室验证、初步拟定相应的算法及流程、对视觉部分的软硬件配合进行验证、对硬件方案和整机的配合进行验证、对视觉方案部分验证和优化、商务洽谈等。

其中，在硬件方案带动产品销售的情况下，客户会根据商务条件选择不同方案类型，包括打光方案（光源+光源控制器）、光学方案（光源+光源控制器+镜头）、成像方案（光源+光源控制器+镜头+相机）；在整体方案带动产品销售的情况下，客户会购买方案所涉及的全部产品。

公司与基恩士周转效率水平均较高，强供应链管理能力铸就高周转模式。

基恩士通过直销的模式向全球 30 万左右客户提供商品和服务，通过提供持续客户联系和对历史交易数据的持续分析使得订单高精度，强供应链管理下可提供当日发货。

从存货周转率来看，2017-2021年基恩士与奥普特的存货周转率逐步趋同，趋近于2.6左右，对应存货周转天数 140 天左右。同时，基恩士为了进一步追求高利润，不同于传统制造业重资产的经营模式，已转向无工厂经营模式，几乎所有产品的生产全部外包，在日本本土贴牌生产，自有生产线几乎仅有10%左右，来自固定资产端的压力较小。

从固定资产周转率来看，2017-2021年间奥普特与基恩士的固定资产周转率呈现一定背离趋势，基恩士固定资产周转率略有下降，而奥普特则持续提升，轻资产运营的模式也有利于奥普特巩固国内领先的高毛利水平。

奥普特人均创收与基恩士相比还有较大差距，未来处于上升通道。

对于机器视觉行业内的公司，人员主要构成主要为销售人员和研发人员，奥普特两类人员的合计占比由 2020 年的 70.6%上升至 2021 年的 78.2%。尤其是对于采用直销模式的机器视觉公司，销售人员是保证交付的关键所在，研发人员是保证产品质量领先的关键所在，用人均创收的指标可以较好反映机器视觉公司的经营效率水平。

基恩士的官网曾设有“销售的一日”展示页面，最前面的是几个字是“不浪费一分一秒”，充分体现了基恩士强调高效工作的企业文化。

从数据来看，基恩士2000-2021年间，除去2004年的特殊值外，其余时间的人均创收指标逐步提高至 400 万元左右。奥普特在2018-2019年间人均上升至 60 万元，2020-2021年间由于为了拓展锂电等新兴行业，存在一定前期资本投入和人员扩张，人均创收指标略有下滑，伴随后续人员增速放缓，锂电收入快速放量，未来依旧属于上升通道。

3.2、 循基恩士之路径，公司向宽领域+标准化进发

梳理基恩士各个发展阶段，与奥普特对比发现，奥普特机器视觉业务仍处于初步形成阶段，大体相当于第二阶段①的基恩士。

第一阶段（1972-1986）：确认传感器为主营业务，剥离低利润切割机业务。基恩士成立于 1972年，早期为电线制造商提供自动线切割机；1974 年开展传感器业务并发现其高附加值属性，并于1982年完成自动线切割机业务的剥离，确认传感器为其主营业务。

第二阶段（1987-至今）：细分为成为传感器行业龙头、以传感器为基础不断拓宽下游产品、形成全球化产品网络阶段。

1987-1991年，基恩士成长为传感器行龙头，并先后在大版/东京交易所上市，当时股价超越任天堂登顶日本首富；

1992-2015年，公司借助在传感器领域深厚的技术积淀，成功将业务扩展至各类应用，如基于在激光传感器方面的技术开发了全球第一款三维激光刻印机，应用视觉传感器技术创造出综合视觉系统；

2016-至今，基恩士在全球各地开设子公司，2016年业务遍布世界各地。奥普特目前处于基恩士第二阶段①的时间点，二者神似之处在于：

➢优先选取高附加值产品，成为该产品的行业翘楚。基恩士选取的传感器业务为当时的高附加值产品，其毛利率可达40%以上，获取高额利润。奥普特的光源产品亦是如此，公司在起步时选择毛利率可达80%的光源产品为主营业务，而后延展至相机、镜头、视觉控制系统等产品。在这一阶段，无论是基恩士还是奥普特，营收结构中所选取的高附加值产品占比均较高，且均已成为所在行业翘楚。

➢ 产品矩阵初具规模，逐步开始拓展下游领域。80-90 年代，基恩士的产品矩阵由传感器逐步拓展至显微镜、控制系统、测量系统、机器视觉系统等产品线。奥普特与之类似，产品矩阵由光源及其控制器、镜头、视觉控制系统等，并逐步完善工业相机、工业用读码器等新产品。同时，基恩士在 19 世纪 80-90 年代逐步向汽车、底盘组装、金属、塑料、钢材等领域延伸，而奥普特在 2017 年左右开始拓展汽车、半导体，2016 年开始拓展锂电，2020 年开始收入逐步体现。借鉴基恩士的成长路径，随着新兴领域应用机器视觉的普及，国家智能制 造渗透率提升，公司后续将迎来较大成长空间。

➢ 人均创收指标来看，奥普特处于基恩士 19 世纪 80-90 年代。19 世纪 80 年代，基恩士一方面用 1000 万日元/年的高薪来吸引人才，一方面降低当时占销售额 20%的机器制造成本，公司依靠此业务模式迅速成长为传感器领域龙头公司。奥普特的业务模式也与之类似，公司在 2020 年在科创板上市后吸引了大规模人才，2021 年公司员工人数达到 1825 人。从人均创收指标来看，2021 年奥普特人均创收 54 万元，低于基恩士 2000 年的 85 万元，以企业成长初期经营效率逐步提升的视角来看，奥普特对应基恩士 19 世纪 80-90 年代。

参考基恩士的发展路径，我们认为奥普特未来将从下游领域拓展和产品标准化两方面持续扩展。为了扩展更具多样性的产品矩阵机构，公司势必在现有基础上增多产品应用领域。

目前来看，基恩士的传感器在各类工业生产环节均有应用，相比之下奥普特的机器视觉产品目前应用于 3C 电子和新能源行业，其他占比较低，公司可能会在汽车、物流、食品饮料、生物医药等多个行业开展布局，拓宽其应用领域。

另外，长期来看，非标准化的产品难以批量供应，若公司逐步走向全球市场，可能会向标准化产品道路迈进。

3.3、长期看好的逻辑：绑定龙头客户+优质商业模式，有望打造平台型公司

我们认为公司具有长线投资价值主要基于以下两个方面：

一是绑定龙头客户+3C 领域需求更新较快，公司可不断保持竞争优势。

机器视觉行业内企业的发展速度很大程度取决于下游客户的质量，下游客户越快地提出越高质量的场景需求，公司相应组织人力物力着手研发并完成交付，进而提高公司各方面综合实力，提高行业内的比较优势，且由于在 3C 领域的下游需求更新时间较短，一般在 1 年左右，也导致其他厂家的验证周期缩短，有助于公司不断扩大龙头领先优势。

公司在 3C 领域与苹果、华为等企业合作，在新能源领域与宁德时代、比亚迪等企业合作，其他领域客户还有欧姆龙等行业领先企业，优质的下游客户资源将有助于公司扩大行业领先优势。

二是具有与基恩士类似的优质商业模式，长期将凸显核心商业价值。

公司具有与基恩士类似全面的产品矩阵、类似直接接触客户并获得反馈的直销模式、类似的高周转企业运营效率，再叠加公司有别于传统制造业的高毛利属性，使得公司具有机器视觉行业龙头企业成长所需要的标准商业模式，未来随着我国制造业的不断升级， 我们认为公司这种与基恩士高度类似的商业模式将会持续凸显其商业价值。

4、3C 需求稳健叠加锂电需求放量，看好国内机器视觉龙头崛起

4.1、3C 业务三大看点：iphone 外观设计可能改变+非 iphone 产线增量需求+安卓系市场拓展

公司在 3C 电子领域主要向客户提供识别、定位、测量和检测服务。公司在 3C 电子行业，主要在 PCB 制造、成品组装等多环节提供识别、定位、测量与检测服务，根据不同场景提供定制的产品和方案，如在耳机孔定位上，采用条形光源从侧面低角度打光以克服耳机外壳有弧度的困难，在按键字符检测上，采用发光较为均匀且柔和的光源消除弓箭反光问题等。

3C 电子产品较快迭代频率将不断加深护城河，公司在 3C 业务上将持续保持较强竞争力。

iphone 的更新换代频率为一年， ipad pro 系列、ipad air 系列的更新换代频率分别约为一年和两年，airpods 的更新换代频率约为两年，可以看到苹果主要的产品更新换代时间均较短，相应的留给想要进入苹果供应链的新设备商的验证和对接时间会更短，而奥普特 2010 年便进入苹果供应链，目前主要通过与康耐视合作提供机器视觉的解决方案，相关领域尤其是光源的技术积累和 know-how 积累较为深厚，跟随苹果持续的技术迭代铸就了公司较高的护城河，且未来将会进一步加深。

我们认为未来公司在 3C 领域的业绩看点主要来自以下三方面：

看点 1： iPhone 14 屏幕外观设计可能改变带来的检测设备更新需求。

2011-2021 年机器视觉下游市场主要为周期属性为主的 3C 市场。机器视觉 3C 领域收入具有明显周期性，一般以 2 年为一个循环周期，大小年特征明显，苹果 2014 年推出 Retina 高清显示屏，2017 年推出 iPhoneX 全面屏、2020 年推出 OLED 屏幕并升级为 5G 手机，产品外观或性能均出现较大变化，为机器视觉检测设备公司带来新检测需求，公司营收同比增速出现“波峰”形状。

根据 ZAKER 报道，iphone14 可能摒弃沿用了五年设计的刘海屏，改用居中挖孔直屏，感叹号区域拥有三个挖孔，iPhone 14 Pro 和 iPhone 14 Pro Max 将采用由三星和 LG 提供的打孔式 LTPO OLED 显示面板，其感叹号挖孔共安装有 5 个传感器，包括前置摄像头、红外摄像头、光线传感器、距离传感器、点投影仪。

iPhone 14 较大的外观与性能提升，一方面可能会刺激客户的购买需求，扩大其产品销售量，进而加大检测设备的订单规模，另一方面回顾 2014、2017 和 2020 年，iphone 屏幕外观的变化也会使得原有检测设备适用性大大降低，带来全新检测设备需求，相应上游零部 件可获得同步成长放量。

同时，展望 2024 年，根据 MacRumors 消息，iphone 可能将会推出折叠屏产品，屏幕外观和技术的更大升级换代将会再次提高相关检测设备的需求，将进一步打开检测设备的市场空间。

看点 2：与苹果合作的产品线逐步拓宽，非手机产品线带来新需求。

公司目前主要为苹果公司提供手机的相关机器视觉产品，随着合作的加深，平板、耳机、电脑、手表等领域公司已在同步拓展，进一步带动公司的成长。

以 iPad 为例，2022 年春季新品发布会苹果公司推出了搭载 M1 芯片的 iPad Air5，随着 iPad、iWatch、airpods、mac 等新系列产品的不断推出，非手机线产品配置的不断提高将带来检测要求的不断提升，届时机器视觉的应用价值将会体现。

截至 2022Q1，奥普特在 iPad 产品线的 拓展顺利，非手机产线机器视觉设备出货量的增长也有助于营收增加。

看点 3：智能手机中高端机型占比不断提升，公司可向国产安卓系产线拓展。

在消费升级的背景下，本土高端智能手机市场正在加速放量，根据 Counterpoint 数据，2016 年单价在 400 美元以上的高端机型全球销售额占比为 19%，2021 年已提升至 27%，而机器视觉技术在高端机型中应用更为广泛，有望受益于下游高端化发展趋势。

安卓系厂商对加工效率和精度的要求也在持续提升，机器视觉在安卓系产线内的渗透率存在较大提升空间。

2021 年国内华为、小米、OPPO、Vivo 等部分安卓系手机厂家的高端机型已开始应用机器视觉技术进行检测，公司有望通过拓展这份高端机型的市场来逐步打开并占领本土智能手机市场。

4.2、 锂电业务：新增产能+新技术、新材料应用+整体解决方案交付，绑定大客户带来确定性高增长

拥有成熟的锂电工序应用，锂电新技术提高瑕疵检测识别率。2016 年涉及锂电行业整套方案至今，公司在锂电行业各工序都有成熟的视觉应用，包括搅拌、涂布、碾压、分条、激光模切、卷绕叠片、焊接、包装入壳、注液、化成、检测等工序，公司已覆盖除搅拌外的其他工序。其中，瑕疵检测对于锂电池的安全至关重要，而基于深度学习的检测技术可以有效提升瑕疵检测的识别率及准确度，在锂电应用中，公司深度学习检测技术结合传统算法瑕疵识别率可达 99.9%以上。

公司基于锂电视觉检测深度学习推出三大创新：

一是基于小样本深度学习的检测框架，将样本数量降到个位数；

二是数据样本自适应扩充训练技术，检测准确率提升 10%；

三是自适应迁移技术，可大大缩短学习周期，特定工艺甚至可以实现一键迁移。

2022 年锂电领域机器视觉需求将出现明显攀升，公司在锂电领域的市占率天花板更高。

我们认为公司在锂电领域将大有可为的主要原因有三：

一是根据主流锂电企业各自产能规划，预计截至 2022 年底主流锂电厂商名义产能合计将达 1105GWh，相比 2021 年底增加 389GWh，新增产能同比增加 35%，对应机器视觉需求为 19-39 亿 元，单年需求将是 2021-2025 年中的高点；

二是由于锂电领域设备的毛利率相比 3C 较低，国外机器视觉企业进军国内锂电市场的动力较小，主要为国内企业之间的竞争，公司自 2016 年开始布局，先发优势明显且技术领先；

三是锂电设备使用年限一般在 5 年左右，公司锂电领域机器视觉收入 2019 年开始放量，预计 2024 年将伴随 2019 年及以前投产的锂电设备更新而同步更换，届时将在增量市场基础上叠加存量替换需求，为未来业绩确定性提供进一步保障。

机器视觉在锂电领域的应用我们认为有以下四方面展望：

展望 1：新技术和新材料的应用将带来全新检测需求。

如 4680 电池技术在行业内的推广普及，新技术的应用既提升了现有电池技术，同时新材料的运用，像铸造铝合金等材料在锂电池的不断运用，会带来锂电新材料的放量，也对机器视觉检测提出了新的要求，有助于打开行业市场规模；

展望 2：2022年国内锂电新增产能预计达 389GWh 左右，对应机器视觉市场需求规模约为 19-39亿元。

宁德时代和 LG 等厂家在国内2022年的新增产能预计达 389GWh 左右，对应机器视觉市场需求规模约为19-39亿元，同时宁德时代有望凭借强大的供应链整合能力进一步提高市占率，而公司在宁德时代新增产能应用机器视觉的市场占比较高，有望同步成长；

展望 3：整体解决方案的大交付模式将带来产品价值量的提升，2022年锂电业务毛利率有望回升。

公司在 3C 领域中主要给苹果等企业提供光源产品，镜头相机部分采用外购，软件一般由康耐视提供。在锂电业务中宁德时代具有承接机器视觉解决方案的能力，这种大交付的模式预计未来会在二线电池厂开始逐步拓展，整体解决方案的价值量也要大于单一光源产品的价值量，且公司部分自研相机和镜头可以投入使用。

整体来看，2022年国内锂电业务一方面价值量相比 3C 可以获得提升，一方面具备毛利率回升的条件，2020年主要是验证，2021年开始放量，奠定合作基础，2022年毛利率水平预计将会有所回升；

展望 4：交付能力在将机器视觉技术应用于锂电行业时的重要性将逐步凸显，看好进行提前布局公司的先发优势。

锂电行业作为应用机器视觉技术相对起步较晚的行业，公司的交付能力尤为重要，尤其是对于大客户而言。

公司2016年就开始拓展锂电业务，国内新能源车2020年开始发展提速，2021年由补贴驱动迈入市场驱动，上游锂电厂商产能扩张规划不断加速。

公司2020年和2021年连续两年扩充交付团队的举措，在行业内对交付能力日益看重的背景下可能为公司带来一定先发优势，有望在锂电领域获得更大市场份额。

4.3、费用投入前置，利润端有望企稳回升

机器视觉行业存在费用前置收入后置的特点，公司2022年销售费用率和研发费用率有望回落，利润增速水平有望回升。

机器视觉公司为了抢占新兴市场一般会进行提前布局，主要体现在销售费用和研发费用上。

销售费用和研发费用是奥普特费用端的主要支出，2021年公司在销售费用和研发费用上的支出在所有费用支出中占比96.89%。

2021年公司研发费用和销售费用大幅增长，分别同比增长60.29%和79.36%，远远高于营收增长率36.21%，2018-2020年销售和研发费用同比增长率的均值分别为14.80%和18.86%。

2021年公司销售和研发费用大幅增长的原因为公司在新进入的锂电领域前期资本投入和人员扩张较多，主要为销售人员和研发人员的增长，2021年公司销售人员数同比增长74.4%，研发人员数同比增长63.62%。

展望2022年，我们预计公司研发费用由于 iphone14 的屏幕更新和锂电领域持续研发投入可能会继续有一定增长，且销售人员规模已基本可满足公司业务开展需要，预计2022年销售费用和研发费用的增长率将低于营收增长率，相应的整体费用率水平有望下降，有望带来利润率水平企稳回升。

5、盈利预测与估值

公司有望凭借其光源产品的优秀性能、完善的产品线和解决方案模式实现进口替代，成长为全球性机器视觉零部件龙头。

我们预计公司2022-2024年营业收入增速分别为39.0%、27.3%、22.6%，毛利率分别为66.7%、67.1%、68.5%，2022-2024年归母净利润分别为3.88/4.89/6.11亿元，同比增长28.0%/26.2%/25.0%，对应 EPS 分别为4.70/5.93/7.41元/股，当前股价对应的 PE 分别为33.2/26.3/21.1倍，基于公司处于机器视觉行业上游零部件龙头地位，相比行业平均估值水平合理，成长天花板高且路径清晰。

6、风险提示

大客户流失风险；产品价格下行及毛利率下降的风险，市场竞争加剧的风险。

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风力资源全国领先，云南能投：云南省属新能源平台厚积薄发

1.“盐+清洁能源”双主业发展，转型新能源提供成长动力

1.1. 发展历程

云南能投为云南能源投资集团旗下唯一新能源运营平台，主业涵盖盐业以及天然气、风电、光伏等清洁能源两大板块，新能源是公司未来发展的核心方向。

公司成立于2002年，原名云南盐化，于2010年上市，是国家授权云南省唯一的食盐生产企业和云南省政府授权唯一经营碘盐企业，旗下现有“白象牌”盐产品，“艾肤妮”牌日化盐产品，主营业务为食盐、工业盐、芒硝和日化盐。

2016年，云南能源投资集团臵入天然气业务成为控股股东，剥离氯碱化工业务，公司更名为云南能投，扩充天然气和燃料油销售业务，获取云南省天然气管道项目及城市燃气的特许经营权。

2019年，公司向集团收购马龙公司、大姚公司、会泽公司100%股权、泸西公司70%股权，正式进军风电运营。

2021年，公司大姚县涧水塘项目、通泉项目、金钟（一期）项目、永宁等风电项目获得核准。

2022年，曲靖市通泉北风电场项目获得核准，此外，还签署华宁县光伏项目及雨龙寨光伏项目合计发电量 12 万千瓦，实现光伏发电项目“零突破”，未来光伏和风电有望齐头并进，新能源发电板块有望迎来高增长。

1.2. 股权结构

公司控股股东为云南省能源投资集团，实际控制人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会。截至2021年底，集团直接持有公司31.63%的股权，并通过云南能投新能源投资开发有限公司和云天化集团有限责任公司间接持有公司28.4%的股权。

1.3. 云南盐业龙头开启转型之路，发力新能源高成长赛道

“盐+清洁能源”双主业发展，2019年置入风电项目开拓新能源领域。

盐业为公司传统主业，盐业板块分为食盐、工业盐、芒硝和日化盐四条产品线，是国家授权云南省唯一的食盐生产企业和云南省政府授权唯一经营碘盐企业，现有“白象牌”精致食用盐，根据公司在公开投资者交流中披露的信息，在云南市场占有率达到80%。

公司清洁能源业务主要分为天然气和新能源业务，依托全资子公司云南天然气搭建了云南省天然气供应管道网络和资源调控平台，根据公司公告，公司拥有省内包括昆明、大理、楚雄、文山等地区共计 18 条天然气支（专）线管道项目、3 个应急气源储备中心项目和 1 个 CNG 母站项目，已建成通气及具备通气条件支（专）线管道合计 727km，稳居省内第一。

新能源方面，公司有 7 个建成运营风电场和 5 个在建风电项目。在运风电项目装机容量为 370MW，占云南省总装机容量的 4.2%，目前在运项目均为 2019 年集团资产注入获得。

2021 年公司在运项目合计发电量达 9.97 亿 kWh，市场化交易总电量 7.1 亿 kWh，占总上网电量比例为 75.12%，同比增长 2.1%。

盐业仍为目前主要收入来源，风电业务占比近 20%。

据公司2021年报披露，公司清洁能源业务收入占比为43.48%（天然气业务25.37%，风电业务 18.11%），从2020年的8.05亿增长到2021年的9.56亿，同比增长21.99%。食品业务收入占比为31.21%，公司目前风电、光伏在建项目较多，装机规模将从2023年起快速提升。

1.4. 业绩稳步增长，低资产负债率利于新能源扩张

公司营业收入稳步增长，归母净利润保持稳定。根据年报披露，公司 2021 年营业收入与归母净利润均有所提升，营业收入达到 22.59 亿元，同比增加 13.49%。归母净利润达到 2.52 亿元，同比增长 8.71%。2021 年的业绩增长主要受益于天然气业务的扩张，天然气业务收入同比增加 65%，售气量同比增长 70%，入户安装量同比增长 80%。

公司通过管网拓展、增建应急储备中心优化存量市场的供应量和调配能力，从而带动增长下游尤其是大型工业用户用气量。此外，公司积极拓展省外业务，2021 年省外收入达 3.38 亿，同比增加 19.84%。

公司毛利率水平较高，但近年来略有下滑。

近三年来公司毛利率从 51.5%降至 40.5%，净利润从 14.8%降至 12%。由于公司目前正处于业务转型期，化工、天然气等毛利相对较低的业务占比较大，未来公司将逐步提高新能源发电业务占比，毛利率有望提升。

公司现金流稳步提升，资产负债率低于行业平均。

近年来公司经营活动现金流稳步增长，从 2017 年的 0.52 亿元增至 2021 年的 5.57 亿元，近三年经营现金流与净利润比维持在 2.2 左右，资产负债率维持在 42%左右，低于行业平均，为公司向新能源板块业绩转型提供源动力。（报告来源：远瞻智库）

2. 风资源优势得天独厚，盈利能力优势凸显

2.1. 云南风资源优势显著，资源禀赋下风电大有可为

云南省中东部地区风资源较为优异。

根据《2020 年中国风能太阳能资源年景公报》，我国平均风速大于 6.0m/s 的地区主要分布在东北部、内蒙古中东部、宁夏中南部、甘肃西部、青藏高原、云贵高原中东部、以及广东福建沿海等地。

2020 年云南平均风速虽处于中等水平，但其中东部地区风资源相对优异，全省风能资源丰富的地区在曲靖市东部、红河州中南部、大理州中部等地，坝区有效时数在 2500 小时以上，坝区周围山上有效时数在 3500 小 时以上。

云南省风电利用小时极具优势，常年居全国前二。

云南和福建风电利用小时数较其他省份领先，根据 Wind 统计的数据，2018-2021 年云南省风电利用小时数分别为 2654 小时、2808 小时、2837 小时和 2618 小时，而对应的全国平均风电利用小时分别为 2095 小时、2083 小时、2073 小时和 2232 小时，云南省风电利用小时数远高于全国平均，导致风电项目盈利能力较较强。

云南省利用小时持续保持领先，我们认为主要受益于以下几方面因素：

1）高海拔下风力优势较为显著：根据《云南风电资源开发现状及特点浅谈》，风资源与海拔高度成正比，高空区域风速、平均风功率密度以及利用小时数均有所提升，一般在云南平坝周围相对高度 200m 以上时，平均风功率密度以及利用小时数将分别提升 50%和 40%左右，而云南省大部分山间坝子地区海拔在 1000-2000 米之间，因此高海拔下风资源地形效应较为显著。

2）相比于内蒙、甘肃、新疆、青海、宁夏等风速较高、风资源领先的地区，云南省新能源消纳能力更强。弃风限电一直是制约风电行业发展的一项重要因素，在“三北地区”尤为严重。

根据全国新能源消纳监测预警中心统计的数据，2021 年我国北部地区弃风率仍较为严重，青海、蒙西、新疆、河北、甘肃地区弃风率分别为 10.7%、8.9%、7.3%、4.6%和 4.1%，虽上述地区风资源优渥，但消纳能力的不足限制了利用小时，而云南省 2021 年弃风率仅为 0.1%，基本可实现全额消纳。

3）云南省电力结构特殊，“水风互补”大有可为。

云南省水电资源丰富，境内金沙江、澜沧江、怒江三大河流拥有多个大型水电站。根据国家能源局统计的数据，2021 年云南省水电发电量占全省总发电量的 79.09%、火电发电量占 13.17%、风电和光伏发电量分别占 6.71%和 1.03%。

不同于火电，水力发电具有一定波动性，根据北极星电力网，每年 6 月-10 月为云南省丰水期；5 月和 11 月为平水期；12 月-次年 4 月为枯水期，枯水期水电利用小时数出现较大幅度下滑，汛枯矛盾较为突出。

而云南省大风季为 12 月-次年 5 月，小风季为 6 月-11 月，大风季风电利用小时数较高，且 发电量约能达到小风季的 4 倍以上。

虽然对于目前水电装机接近 80%的云南省而言风电占比较低，但因其风力发电黄金季节恰好处于水电枯水期，有利于实现“水风互补”，对于稳定云南省用电需求、充分发挥风电利用效率具有重要作用。

云南风资源储量丰富，可开发前景广阔。

云南省风电装机从 2015 年开始进入快速增长期，截至 2021 年底，云南省风电总装机容量为 8.81GW，2015-2017 年为云南省风电投产高峰。

根据《云南风电资源开发现状及特点浅谈》，云南全省风能资源储量为 1.23 亿千瓦，风资源可开发面积约为 4.52 万立方千米，占全省面积的约 11.5%，其中可开发风资源储量为 28.32GW。虽然近两年云南省风电投产进度有所下滑，但未来仍有较大开发前景。

根据云南省于 2020 年发布的《云南省在适宜地区适度开发利用新能源规划》，云南省划分了适宜开发光伏、风电的规划区域，包括昆明、曲靖、昭通、文山等六个州（市），集群优势与规模效应有望进一步凸显。

2.2. 公司资产质量领先，高盈利能力优势凸显

公司风电项目地理位臵优越，利用小时高于全省平均。

根据北极星电力网发布的云南省年平均风速分布图，云南省风资源优越的地区主要集中于东部以及北部地区。

公司目前在运的 7 个风电项目分别地处于曲靖市会泽县、曲靖市马龙区、楚雄州大姚县以及红河州泸西县，均为云南省风资源相对优越的地区，项目资产质量具有保障。

同时，由于公司风电项目所在地区人口基数大，用电量占云南省用电总量的 67%，电力消纳具有保障。

优渥风资源下公司项目利用小时数全省领先。

根据公司公告，2019-2021 年公司风电项目平均利用小时数分别为 3062 小时、3005.72 和 2693.75 小时，其中公司大海梁子风电项目和大中山风电项目利用小时数优势显著，大海梁子风电项目 2019-2021 年利用小时数分别为 3790、4073、3754 小时；大中山风电项目利用小时数分别为 3965、4013、3440 小时，大幅领先于国内风电项目平均水平。

2021 年公司风电项目利用小时数下滑主要受到云南省风速有所下滑影响。

高利用小时下公司项目盈利能力优势显著。

根据公司年报披露，2019-2021 年公司四家风电子公司营业收入分别 4.61、4.56、4.09 亿元，分别实现归母净利润 1.77、1.77、1.73 亿元。

目前公司风电装机容量仅为 0.37GW，风电盈利能力可观，单 GW 归母净利润分别达 到 4.78、4.78 和 4.68 亿元。

我们横向对比了国内主要的风电运营企业 2020 年单 GW 风电营业收入与单 GW 归母净利润水平，公司风电项目盈利能力仅次于福能股份与中闽能源。

上述两家企业地处福建且以发展海上风电为主，海上风电极高的利用小时数拉高了公司平均项目盈利能力。公司风电项目单 GW 盈利能力在全国风电运营商中居前。

3. 装机及电价双重增长，云南省属新能源平台高成长可期

3.1. 公司在手项目充足，“十四五”规划清晰

公司在手项目充足，投产高峰期即将到来。

截至 2021 年底，公司风电方面在建及筹建四个项目通泉风电场、金钟风电场、永宁风电场及涧水塘梁子风电场容量共 162 万千瓦，并网发电后，公司总风电装机容量将增长 443.24%，其中通泉风电场 2022 年 3 月开工建设，预计将于 2023 年间投产。除此之外，公司于 2022 年 4 月 16 日与曲靖市马龙区签署通泉北风电场合作协议，装机容量 20 万千瓦。

光伏方面，公司共有 6 个光伏在建项目，合计容量 28.44 万千瓦。截至目前公司合计在手在建及筹建装机容量为 210.44 万千瓦。

公司明确提出“十四五”发展目标，目标实现 5GW 风光装机。

根据公司 2021 年年报披露，公司已发布“十四五”战略规划，强调以服务云南省“绿色能源”战略为主线，布局“绿色能源”业务板块。

公司将聚焦风电、光伏绿色能源电力生产业务，目标到 2025 年末绿色能源装机规模达到 5.13GW，其中风电装机规模达到 2.59GW，光伏装机规模达到 2.54GW。由于公司目前在建风电项目最早于 2023 年投产，预计 2023-2025 年公司新能源装机有望年均增长 1.5GW 以上，项目集中投产有望带动业绩大幅提升。

根据公司年报，公司目标到 2025 年新能源资产规模达到 333 亿元、营业收入达到 32 亿元、利润总额达到 7.5 亿元；公司总资产规模超 350 亿元、营业收入达到 47 亿元、利润总额达到 9 亿元。

由于云南省风资源优渥，且公司目前在建及筹建项目所在地区为曲靖市、楚雄州大姚县等，目前公司在区域内已有在运项目且获得较高的盈利能力，我们预计公司未来新投产项目利用小时及盈利能力有望保持现有水平，资源优势下公司风电板块净利润很有可能超预期。

3.2. 省属新能源平台地位确立，资产注入预期强劲

3.2.1. 云南“十四五”规划确立，看好集团项目获取能力

“十四五”期间云南省作为国内大型清洁能源基地，将持续发挥其资源优势。

根据云南省“十四五”规划，云南将依托其水电资源优势，统筹协调风电光伏的开发利用，建设“风光水储一体化”示范基地。目标到 2025 年全省电力装机达到 1.3 亿千瓦左右，绿色电源装机比重达到 86%以上。

新能源发展方面，云南在“十四五”期间规划建设 31 个新能源基地，装机规模 10.9GW，同时建设金沙江下游、澜沧江中下游、红河流域的“风光水储一体化”基地新能源装机 15GW，合计预计新增 25.9GW 新能源发电项目。

公司由云南省投资集团控股，实际控制人为云南省国资委，是省内重要的绿色能源发展平台，有望在“十四五”期间依托其省级能源平台背景在省内获取较多风电光伏新增项目。

根据集团超短期融资券募集说明书，集团业务涉及范围较广，包括盐化工、电力、煤炭、物流贸易、天然气、金融投资等，电力板块是其核心收入来源之一。

截至 2021 年 3 月，集团控股 14 座中小型水电站共 41.4 万千瓦、3 座火电厂共 300 万千瓦、7 座风电场共 37 万千瓦、2 个光伏项目共 6.6 万千瓦、1 个垃圾发电项目 2.4 万千瓦以及 1 座燃气蒸汽联合循环电厂11.8万千瓦，合计399.2万千瓦。

根据集团规划，目标到2025年参控股装机达到30GW，其中控股装机 15GW、参股装机 15GW，相比目前公司控股装机容量具有较大增长空间，未来有望进一步在省内获取较多新能源项目开发权。

3.2.2. 集团旗下唯一新能源上市平台，资产注入值得期待

公司为集团旗下唯一上市平台，目前公司体内 4 家风电运营子公司均为 2019 年通过集团资产注入获得。

2019 年 3 月公司以发行股份的方式收购集团马龙公司 100%股权、大姚公司 100%股权、会泽公司 100%股权以及泸西公司 70%股权，四家子公司估值合计为 14.22 亿元，最终交易对价为 13.7 亿元。参考四家风电公司 2019 年净利润 1.77 亿元，公司约以 8 倍 PE 收购集团风电资产，交易对价相对较低。

随着国企改革步伐持续加快，资产注入有望成为电力企业核心扩张方式之一。

2020年6月《国企改革三年行动方案（2020-2022）》，推动国企改革步伐进一步加快。《方案》中重点提出积极稳妥推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展。国企改革有利于进行优化配置、资源整合。同时目前在大规模推动新能源发展的“双碳”背景之下，风光项目获取竞争尤为激烈，目前各电力企业获取风电、光伏项目主要通过竞争性配臵方式，对于企业资质及资金方面均有较为严格的要求，因此国内大型电力央企以及地方性省属投资集团在项目竟配方面具备更大竞争力，对于省级电力平台而言，资产注入有望成为迅速实现规模扩张的方式之一。

近年来云南省以电价优惠政策积极引进硅、铝产业，高耗能产业持续扩张叠加“西电东送”任务，云南省电力需求大幅增长，供需错配问题明显缓解，市场电价逐步提升：

1）云南省积极发展绿色能源，引进硅、铝等产业，第二产业用电需求实现稳步增长。

近年来云南省利用其可再生能源资源优势大力发展绿色能源产业，其中铝、硅等绿色制造业快速发展，目前云南已成为我国电解铝产业第一大省，省内电解铝产能已从 2016 年的 170 万吨增至 2021 年的 400 万吨，绿色能源产业的大力投产下云南省工业端用电量实现稳步提升2019-2021年云南省工业端用电量增速分别达到9%、15.8%、5.1%，带动用电需求大幅增长。

2）外送电量明显提升。

云南省作为国内水电大省，在一定程度上承担外送电量的责任，目前云南省电量除了省内保供之外主要向广东、广西送电。2016-2018 年云南省外送电量实现较大幅度增长，从 2015 年的 706 亿千瓦时增至 1500 亿千瓦时以上，外送电量占云南省总发电量的比重达到 50%左右。外送电量的增长进一步推动了云南省电力需求的提升。

3）近年来云南省新投产装机增量下降，发电量保持稳定，电力供需趋紧。

根据云南省统计局公布的数据，“十三五”期间为云南省电力装机大力投产阶段，自 2014 年以来云南装机容量增速持续下滑，总装机容量趋于稳定。

从发电量情况看，自 2019 年以来云南省总发电量已基本稳定在 3000 亿千瓦时左右。装机容量及发电量增速下降叠加用电需求增长，云南省持续出现电力供应缺口。

据公司年报披露，2021 年 1-11 月云南电力供应缺口达 193 亿 kWh，同时根据云南省发改委和能源局推算，预计 2023-2025 年将会出现 85-280 亿 kWh 的结构性枯期缺电。

电力供需紧张下推动市场化电价持续提升。

2019-2020 年云南省电力市场化交易价格已 出现小幅上涨，年均价从 2018 年的 0.177 元/kWh 提升至 2020 年的 0.185 元/kWh，2021 年在来水偏枯、全国电力供应极度紧张的背景下，云南市场化交易电价实现大幅提升，增至 0.203 元/kWh。

每年 12 月及次年 1-5 月为枯水期市场化电价相对较高，近两年枯水期交易电价上浮程度更高，2022 年 1-4 月市场化电价相比 2021 年同期实现进一步上浮，每月电价同比增长 0.015 元/kWh 以上，预计 2022 年云南省电力供需依然偏紧，市场化电价仍有上浮空间。

由于云南省市场化电量交易比重较高，根据公司公告，公司目前已投产的风电项目在 2015 年及之前执行标杆电价（0.61 元/kWh），自 2016 年电改政策以来执行标杆电价加竞价上网模式（均价0.49元/kWh），2021年公司市场化交易电量占总上网电量的比重达到73.02%。

“十四五”期间公司新增平价风电、光伏项目将陆续投产，公司上网电价将进一步受到云南市 场化电价的影响，目前云南省市场化电价上浮趋势明显，将有利于保障公司未来新增风光项 目盈利能力。（报告来源：远瞻智库）

4. 传统业务：区域龙头具备优势，长期增长稳健

4.1. 云南省盐业龙头优势凸显

公司为云南省盐业龙头，区域龙头优势推动稳步扩张。

公司原名云南盐化，前身是由云南轻纺、云南有色、中国盐业等七家公司于 2002 年 7 月联合成立的云南省盐业总公司。

公司是云南省盐业龙头，全资子公司云南盐业是云南省内最大的盐类企业，同时也是国家授权云南省唯一的食盐定点生产企业和云南省政府授权唯一经营合格碘盐的企业，公司也是省内首批实行产供销一体化模式的 A 股上市公司。

主要产品包括食盐、工业盐、芒硝及日化盐，根据公司在公开投资者交流中披露的信息，公司在云南市场占有率达到 80%，省外主要销往四川、贵州、广西等地区，并与 2020 年收购广盐集团 14.97%的股权，未来有进一步合作可能。

充分利用云南省盐类生产资源优势，打造独特盐类品牌。

根据公司年报，云南省是国内重要的井矿盐产区之一，原盐资源总量达 735.7 亿吨，氯化钠保有储量位居全国第三。

公司利用云南井盐的区位优势，持续打造云南独有的“高原深井”食盐系列产品。井盐通常运用凿井法汲取地下天然盐卤水和盐岩矿床，纳含量较高，杂质较少，结晶较小，疏松而不易结块。

因此品质、色泽比海盐更为纯净，并且没有海洋污染的影响非常适用于食用盐生产。

手握云南省核心盐矿资源。产能方面，目前公司拥有云南省盐资源储量最大、品质最高、成本最优的四个盐矿，具有矿床厚、矿层含盐率高、盐层品位高的优质属性，其中昆明盐矿贡献了主要产能（130 万吨），目前公司盐产品总产能为 180 万吨，目前基本实现满产。

近两年来公司盐业产销量已基本保持稳定。

从食盐板块看，从 2017-2019 年受国内盐改政策影响公司食盐销量出现了较大幅度下滑，2020 年以来销量略有回升。工业盐板块 2019 年以来公司销量已基本稳定在 130 万吨以上。

从业绩情况看，近年来公司盐业板块营业收入基本维稳，2017-2019 年食盐板块业绩出现一定程度下滑，2020 年以来化工盐业务毛利率出现大幅下滑，我们分析受以下两方面因素影响：

1）“盐改”政策影响下盐业板块竞争激烈，销量及盈利能力均受影响。

2017 年国务院发布《盐业体制改革方案》，其中提出鼓励社会资本进入食盐生产领域、取消对小工业盐及盐产品进入市场的各类限制，放开小工业盐及盐产品市场和价格。“盐改”政策下盐业贯彻“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的供给侧改革，全国原盐产能增幅放缓，竞争激烈，行业呈现“多、小、散、弱”的特点，导致企业销量及毛利率出现下滑。

2）盐化工产品主要原材料纯碱价格攀升。

公司盐化工产品生产所需主要原材料为矿盐、碘酸钾、工业用盐、氯化钡、纯碱、亚硫酸钠等。2021 年受经济复苏影响，建筑开工数量走高，对纯碱下游产品玻璃的需求攀高，纯碱市场需求大幅增长。同时因疫情运力不畅等多因素导致大宗化工原材料整体上涨，加之下半年“能耗双控”的叠加影响，2021 全年纯碱市场价格大幅飙升。

据公司 2021 年报披露，纯碱采购单价同比上涨 35.88%，同比影响主营业务成本增加 399 万元。我们认为原材料价格攀升为阶段性因素，随着“盐改”政策影响逐步减弱，未来公司盐业板块业绩有望维稳。

4.2. 天然气业务实现高增，省内市场空间广阔

“双碳”目标推动能源结构转型，天然气供、需量有大幅增长空间。作为最清洁的化石能源，在从高碳向低碳、无碳的演变进程中，天然气的桥梁作用将进一步彰显，2021 年我国天然气供、需两旺。

据 Wind 数据，中国已然跃升为全球 LNG 进口第一大国，进口量达 1685 亿立方米，同比增长 20.7%；国内生产量总计 2079 亿立方米，同比增长 7.7%。消费量 2021 年达 3654 亿立方米，同比增长 12.4%。

据《“十四五”天然气发展路径》预测，2025 年我国天然气消费量有望达到 5000 亿立方米。随着天然气行业进入高速成长阶段，公司天然气业务板块潜在成长空间巨大。

公司天然气业务扎根于云南省内，根据 2021 年报披露，公司依托全资子公司云南天然气搭建了云南省天然气供应管道网络和资源调控平台，拥有省内包括昆明、大理、楚雄、文山等地区共计 18 条天然气支（专）线管道项目、3 个应急气源储备中心项目和 1 个 CNG 母站项目，已建成通气及具备通气条件支（专）线管道合计 727km，稳居省内第一，根据 2020 年年报，已通气或具备通气条件支线管道总里程数约占全省通气支线管道里程数的 50%。

天然气项目建设持续推进，地区渗透率有望进一步提升。

在燃气主体供应权和燃气经营权方面，目前公司的全资子公司云南天然气已取得普洱、富民、泸西、弥勒、宣威、昭阳、鲁甸、禄丰、越州等地工业园区的燃气主体供应权。在富民、昭通、宣威、普洱、西双版纳、玉溪等地区获得燃气业务特许经营权。并逐步开展城市管道燃气项目的收购工作，以提高地区渗透率。天然气分布式能源方面，公司已有五华区科技园、昆明长水机场两个项目获准，并开展前期工作。

云南省天然气渗透率偏低，未来将有大幅提升空间。

近年来云南省天然气用户数量稳步提升，从 2016 年的 132.27 万户增至 2020 年的 244.34 万户，年复合增速达到 16.6%，但云南省天然气用户渗透率仍远低于全国天然气渗透率，2020年全国天然气渗透率为45.41%，而云南省仅为 14.86%，随着下游用户天然气需求持续提升，渗透率将有大幅上涨空间。

省内用户需求提升推动公司天然气业务进入高速成长阶段。

根据年报披露，2021 年公 司天然气板块营业收入实现大幅提升，达到 5.7 亿元，同比增加约 65%。

营业收入及毛利的大幅增长主要受益于销气量的大幅提升，2021 年公司天然气入户安装量同比增加 80%，天然气售气量达到 2.11 亿立方，连续两年增速达到 70%左右。

但 2019 年以来公司天然气业务毛利率出现较大幅度下滑，根据公司在公开投资者问答中披露的信息，可能受到管道气供应趋于紧张、终端用户价格承受能力有限、已运营管道实际输气量与设计输气量存在较大差距等方面的影响。

根据公司公告披露，目前公司在云南省内背靠东南亚利用“一带一路”区位优势，根据 2020 年报披露，公司天然气上游接入气源主要为中缅管道，已与云南华油天然气有限公司、中石油西南管道分公司等签订购售气合同。积极开拓川气入滇、桂气入滇等多气源，实行管道气、LNG/CNG 业务共同发展增强供应、调配能力，未来公司天然气成本端有望实现下降。

5. 报告总结

新能源装机投产高峰即将到来，叠加省内风资源优势带来的高盈利能力，我们预计公司业绩即将迎来高增长。

我们预计公司2022年-2024年的营业收入分别为 26.53 亿元、39.09 亿元、52.99 亿元，增速分别为17.4%、47.4%、35.6%，净利润分别为 2.95 亿元、4.23 亿 元、7.50 亿元，增速分别为17.2%、43.3%、77.4%，成长性突出，6 个月目标价为 16.0 元。

6. 风险提示

1）政策推进不及预期：公司未来重点发展的新能源板块受政策影响较大，若政策推动不及 预期，可能影响公司新能源板块发展；

2）项目推进进度不及预期：目前公司有大量风电光伏项目在建，再见风电项目预计于2023 年投产，若公司项目建设推进进度不及预期，可能影响公司业绩水平；

3）盐业产品销量下降风险：目前公司盐业板块营业收入仍占比较高，目前国内盐业竞争激 烈，市场较为分散，若公司盐业产品销量下滑，可能影响公司整体业绩水平；

4）天然气价格上涨风险：公司天然气业务受上游天然气价影响较大，公司目前天然气主要 来源于中缅管道，若海外进口管道气价格上涨，可能影响公司天然气业务盈利能力。

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军用隐身材料龙头，华秦科技：多年艰苦攻关，终于结出硕果

1. 军用特种功能材料龙头，多年艰苦攻关结硕果

1.1. 多年艰苦攻关军用特种功能材料，已进入全面发展阶段

公司成立于1992年12月，主营业务包括隐身材料、伪装材料及防护材料的研发、生产和销售。公司产品主要应用在我国重要国防装备如飞机、主战坦克、导弹、舰艇等重要军事目标的伪装及各类重要军用零件的表面防护。

公司在特种功能材料领域深耕多年，自 1996 年开始对特种功能材料领域展开基础研究，2012 年以来逐渐开展应用化研究，经过多年持续艰苦攻关，突破了多项特种功能材料研发与产业化的关键技术瓶颈，在 2019 年及 2020 年分别实现隐身材料及伪装材料核心型号批产应用，大力推动了特种功能材料在我国武器装备隐身领域和军事目标伪装等领域的应用进程。

目前，公司产品已开始向多元化全面发展，参与了多个武器装备型号用特种功能材料的研制任务，陆续开展了隐身材料、伪装材料及防护材料等多个系列产品的产业化应用研究。

1.2. 核心团队主要源自西工大，两次股权激励后普遍持股

公司实际控制人为折生阳，自 2012 年后以周万城教授科研团队为核心，并与西工大开展长期合作共同培养特种功能材料人才，目前核心团队主要源自西工大，且经过 2019 年和 2020 年两次股权激励后管理团队和核心技术团队普遍持股。

图2：两次股权激励后公司管理和技术团队普遍持股

1.3. 产品种类丰富，覆盖隐身、伪装和重防腐等领域

公司产品种类丰富，主要包括：

1）隐身材料：包括隐身涂层材料以及结构隐身材料；

2）伪装材料：包括高效伪装遮障以及伪装网；

3）防护材料：包括重防腐材料与高效热阻材料。

除此之外，公司根据客户提供的技术性能指标还提供一定规模的特种功能材料技术服务如特定特种功能材料研制、装备部件的特种功能材料涂覆、相关技术检测等。

1.4. 业绩快速增长，盈利能力持续提升

公司核心军工产品在 2019 年和 2020 年陆续通过状态鉴定并开始进入批量生产阶段，营业收入和归母净利润呈现较高增长，2018-2021 年公司营收和归母净利润复合增速分别达 120.78%和 183.35%，其中，2021 年实现营收 5.12 亿元，同比增长 23.68%，归母净利润 2.33 亿元，同比增长 50.61%。2022Q1 公司实现收入 1.42 亿元，同比增长 203.54%；实现归母净利润 0.59 亿元，同比增长 92.01%。

目前公司营业收入主要由隐身材料贡献，公司隐身材料收入占比 2020 年达 97.35%，21H1 为 95.10%。2018-2021 年，特种功能材料产品业务毛利率整体呈现平稳略降态势，但保持在较高水平，2021 年为 59.06%。

近年来公司整体盈利能力保持平稳，2021 年销售毛利率 58.81%，销售净利率 45.55%，其中，2019 年公司销售净利率为负，主要是当年公司进行股权激励产生股份支付金额约 1.68 亿元，当年扣非净利润率为 28.62%。

公司期间费用率持续下降，2021 年为 16.63%；2019 年若剔除股权激励费用因素影响，当年期间费用率为 16.03%。

1.5. 公司募集资金用于扩充产能、提升研发水平及补充流动资金

公司拟募集资金合计 12.8 亿元以用于扩充产能及提升研发能力，其中拟以 6.81 亿元用于投资特种功能材料产业化项目，用于新建生产、测试场地，购置先进生产设备，优化生产结构，同时将扩大研发、生产团队规模，提高各类产品产能等；拟以 3.19 亿元用于投资特种功能材料研发中心项目，搭建前沿科研环境、引进优秀行业技术人员、为公司在隐身材料、伪装材料及防护材料领域的技术研发及储备提供长期有效的支撑；并拟以 2.80 亿元补充流动资金。

2. 军用特种功能材料对先进武器性能提升至关重要，行业壁垒高

2.1. 隐身材料：隐身技术的关键，广泛用于各类装备，已进入成熟阶段

2.1.1. 隐身材料非飞机独有，全球范围内已广泛应用于各类装备和各军兵种

隐身能力已成为衡量现代武器装备性能的重要指标之一，武器装备如飞机、舰船、导弹等使用隐身材料后，可大大减小自身的信号特征，提高生存能力。隐身技术是通过控制和降低武器装备的特征信号，使其难以被探测、识别、跟踪和攻击的技术，如雷达隐身技术的核心就是减少雷达散射截面（RCS）。

图10：隐身飞机雷达散射截面远小于非隐身飞机

隐身材料是隐身技术的关键。

武器装备的隐身能力可以通过外形设计和使用隐身材料来实现，外形设计是通过武器装备的外形设计尽量降低其雷达散射截面，但因受到战术技术指标和环境条件的限制，进行理想设计有相当大的难度，因此开展隐身材料的研究成为隐身技术的关键，隐身材料的研制和应用也成为评价一个国家隐身技术先进性的主要指标。

全球范围内，各军事强国对武器装备的隐身性能均较为重视，隐身材料已广泛应用于多种武器装备和各军种，如飞机和航空发动机、导弹、舰船、武装直升机等，分布于空军、海军、陆军和导弹部队等各军兵种。

图11：隐身材料非飞机独有，全球范围内已广泛应用于各类装备和各军种

以美国为例，除进行武器隐身结构设计外，其主要的隐身方式为采用隐身涂层材料及结构隐身复合材料，典型代表包括 F-117A 隐身攻击战斗机、F-22 战斗机、F-35 战斗机以及 B-2 隐身战略轰炸机，且均采用隐身涂层材料和结构隐身材料相结合的方式。

以 F-22 为例，其大量采用了复合材料结构，复合材料占整个结构质量的 26%；在重点部位 （如进气道和机翼前后缘）采用了将隐身涂层涂覆于吸波结构材料表面的方法，高频雷达信号被表面吸波涂层吸收，低频雷达信号则被吸波结构材料吸收；发动机的推力换向和反推力喷管以及发动机周围的构件可能采用了陶瓷基复合结构隐身材料。

同时其隐身涂层材料和结构隐身材料亦大量应用于其他武器装备，如“长弓”阿帕奇武装直升机、P-3“猎户座”反潜机、E2C/E2D“鹰眼”预警机、朱姆沃尔特级（DDG-XXXX）驱逐舰 等。

2.1.2. 隐身材料已进入成熟阶段，多频谱和新型隐身材料等是重点发展方向

隐身材料的功能或者分类主要针对探测技术而言，可分为雷达隐身、红外隐身、可见光隐身、激光隐身以及多频谱隐身等。雷达隐身材料主要用于对抗雷达探测系统，通过吸收电磁波能量，降低回波强度实现雷达隐身。红外隐身技术则主要用于对抗红外探测系统的侦察，通过降低表面发射率或降低温度实现目标红外特征控制，达到隐身目的。

国外隐身材料技术及隐身武器装备发展已进入成熟阶段。

隐身技术与隐身材料的研究始于德国，发展在美国，并扩展到英国、法国、俄罗斯等军事先进国家。由于各种新型探测系统和精确制导武器的相继问世，隐身兵器的重要性与日俱增，以美国为首的各军事强国都在积极进行研究并取得了突破性进展。

隐身材料技术及隐身武器装备的发展历程大概分为三个发展阶段：

20 世纪 70 年代以前为起步阶段，第二次世界大战中为了对付光学探测威胁和刚刚发展起来的雷达威胁，通过降低武器的目标特征信号进行隐蔽进攻的概念逐渐形成并得到运用；

20 世纪 70 年代到 80 年代为发展阶段，以美国为代表的国家隐身技术进入了正规的发展时期，并在众多装备如飞机、导弹上得到了成功应用；

20 世纪开始 90 年代以来，国际上隐身技术发展迅猛，高隐身性能逐渐成为现代武器装备最引人注目的亮点之一，军事发达国家的隐身技术已进入成熟阶段。

多频谱和新型隐身材料等是重点发展方向，我国仍有差距。

世界军事强国的武器装备隐身化呈现出从部分隐身到全隐身、从单一功能隐身到多功能隐身、从少数武器装备隐身到实现多数主战兵器装备隐身的循序渐进的发展趋势，且隐身技术正向“多频谱、全方位、全天候、智能化”的方向发展。

以多频谱隐身为例，目前国内外研究较多的主要包括雷达与红外兼容、红外与激光兼容、红外与可见光兼容，以及覆盖可见光、近红外、远红外和微波在内的多波段隐身材料等。

新的隐身机理和技术手段（如仿生技术隐身、等离子体隐身、微波传播指示隐身、有源隐身技术等）、新型隐身材料的研制（如手性材料、纳米隐形材料、导电高聚物材料、光子晶体、智能型隐形材料等）也在不断发展。我国在多频谱隐身材料的研究起步稍晚，同国外仍有较大差距。

2.1.3. 隐身材料行业壁垒高，国内仅有少数企业能够参与

隐身材料行业具有壁垒高、集中度高，下游客户的供应商选择具有稳定性、排他性，以及研发周期长，具有定制化特征等特点。

目前国内仅有少数企业能够进行高性能、实战化隐身材料的研制生产，军工产品的资质要求、高难度的技术工艺、较高的研发投入、优秀的研发及生产人才储备、完善的质量控制体系和检测体系等均构成较高竞争壁垒。在材料实现定型批产，客户选定供应商后，一般不会轻易更换。

以雷达吸波材料为例，其技术难度较高。

除要求具备厚度薄、质量轻、吸收频率宽、吸收能力强等特点，雷达吸波材料在某些特殊场合的应用还要满足如耐高温等更为苛刻的要求；具有承载功能的高温结构吸波材料还必须具备高强度、高韧性；高温吸波涂层在金属部件表面还必须具有高的附着力、较高的强度和较好的抗热震性。

高温吸波材料的氧化、化学反应和扩散是高温吸波材料研究与应用必须解决的问题；另外，在高温吸波材料体系选择和工艺优化方面，复合材料的应用性能与高温吸波性能的要求经常存在矛盾，应用性能和吸波性能的综合优化成为高温吸波复合材料研究面临的最大难题。

目前国内隐身材料行业主要研发与生产单位包括各大军工集团下属研究院以及各大高校，以及华秦科技、佳驰电子、光启技术等少数企业，其中，华秦科技的产品偏重中高温隐身材料，佳驰电子的产品属于常温隐身材料，光启技术产品主要为超材料结构件产品。

2.2. 伪装材料：对抗军事侦察和攻击的有效手段，向多波段、自适应发展

2.2.1. 伪装是作战保障的重要组成部分，用途不限于军事装备

伪装是作战保障的重要组成部分，是对抗军事侦察和攻击的有效手段。军事伪装技术主要指的是为了减少目标和背景在光学、雷达波、热红外等方面的反射或辐射能量差异所采取的各种工程技术措施。

伪装除用于军事装备外，还应用于重要设施的伪装。随着侦查技术和远程打击能力不断发展，现代战争中，高科技武器和尖端卫星技术的结合应用，军事卫星侦查精度已达到厘米级，并且不受空间和地域的限制，实行 24 小时不间断的多频谱、多波段侦查；

在掌握大量战场情报后，通过高科技远程制导武器对目标实施“点穴式”的精准打击，迅速摧毁对方重要战略设施。

在目前军事技术背景下，重要地面军事目标的伪装保护能力已成为能否掌握战场主动权的关键。

2.2.2. 伪装材料关键在于隐真或降低目标的可探测性特征，向多波段、自适应发展

国内外主要伪装技术方案包括遮障伪装、示假伪装和迷彩伪装等。

伪装材料能够减小目标与背景在光学、红外及雷达波等波段的散射或辐射特性上的差别，以隐蔽真实目标或降低目标的可探测性特征，主要包括伪装网、伪装涂料、仿形类伪装材料等。

伪装网及伪装涂料是目前行业内应用较为广泛的伪装材料，属于传统伪装材料，是根据国内地貌环境特点统一分为诸如林地型、荒漠型、雪地型等大类，然后按照大的背景类别进行设计和批量化生产，材料指标个性化不足，针对具体目标难以精准适应其周边背景，在可见光、红外、雷达等方面与目标的背景特征存在较大差异，较难实现目标与其周边背景的完全融合，因此难以实现目标的高逼真度、全方位、全时段的多频谱伪装。

不同于传统伪装材料，仿形类伪装材料通过应用表面造型技术、材料技术、结构技术等，系统地将多种伪装技术应用于目标，是目标与背景一体化伪装技术。

在目前军事技术背景下，重要军事设施的伪装保护能力已成为能否掌握战场主动权的关键。

随着现代制导手段的不断发展，单一波段伪装材料已经难以满足现代伪装的需求，为应对目前全天候、全时段、多频谱的侦查手段，伪装材料正向着多波段、自适应发展。

自适应伪装作为一种特殊的伪装材料，它可以根据背景、敌方威胁等战场情况的变化，通过综合使用该种材料、控制和传感等技术手段，使被侦测目标作出自动、连续响应，并保持良好伪装效果。

以 CV90 坦克的“红外隐身斗篷”为例，其开启后可在夜间伪装成小汽车、雪堆甚至是垃圾桶，从而躲过敌方侦察系统的识别。

2.2.3. 针对不同场景，国内多种伪装产品共存

伪装材料行业参与者相对较多，代表性生产厂商包括华秦科技、扬州斯帕克、江阴市中强科技、湖南博翔新材料等公司。

其中，华秦科技的伪装材料主要为工程用伪装材料产品，且以相变控温材料为主，能够实现全天候、全方位、全时段、多频谱兼容的高仿真伪装；

扬州斯帕克主要产品为伪装网、伪装衣、吉利服、野外野营旅游产品等；

中强科技要产品为隐身伪装涂料与隐身伪装遮障；湖南博翔新材料公司主要产品为吸波材 料、导热绝缘材料等。

2.3. 防护材料：热障涂层对提升航空发动机性能至关重要，重防腐涂料用途广泛

2.3.1. 热防护材料主要用于航空发动机热端部件，对提升航发性能至关重要

热障涂层是目前应用最广泛的热防护材料，其为一层陶瓷涂层，沉积在耐高温金属或超合金的表面，对于基底材料起到隔热作用，可降低基底温度，使得用其制成的器件能在高温下运行，并且可以提高器件的热效率。

热障涂层主要用于航空发动机热端部件，被认为是目前提高发动机服役温度最切实可行的办法。热障涂层起源于 20 世纪 40 年代末 50 年代初，在发动机中主要是用来提高镍基高温合金的高温性能。

航空发动机的隔热防护技术包括单晶高温合金、冷却气膜和热障涂层等，单晶技术以每年提高 1~2℃的速度发展，冷却气膜技术会降低热效率并增加加工难度，但应用厚度约 100~ 400μm 的热障涂层后，基体温度可以降低 100~200℃，相当于高温合金过去三十年的发展总和。目前在有气膜、热障涂层的情况下，单晶叶片的使用温度可以超过 1500℃。

航空发动机热防护材料未来发展趋势主要为：

研究适用于下一代超声速发动机新的热障涂层材料体系；提高现有航空发动机热防护材料的工作温度、使用寿命和隔热性能；结合传热学理论，探索新的航空发动机热防护材料技术。

美、德、日本等国家均投入大量的研究力量探索新的热障涂层制备技术，以提高涂层的性能，降低制备成本。美国一直走在相关技术研究的世界前列，早在 1976 年，美国航空航天局刘易斯研究中心就已研制出陶瓷热障涂层，并在其 J75 涡喷发动机涡轮工作叶片上得到了成功的试验验证。

我国在上世纪 90 年代才开始进行热障涂层的技术开发，与国外先进水平相比尚有明显的差距。目前虽然已在航空发动机上实现应用突破，但在隔热性能与批量化应用方面，仍与国外产品存在较大差距。

2.3.2. 重防腐涂料用途广泛，我国国内市场基本由外企垄断

据公司招股书披露，根据美国、日本、加拿大等国公布的报告显示，每年仅因腐蚀所造成的直接经济损失约占国民经济总产值的 1%-4%，腐蚀生锈的钢铁约占年产量的 20%，而在我国，每年金属腐蚀造成的经济损失约占国民生产总值的 4%，腐蚀损失甚至超过了火灾、风灾和地震造成损失的总和。

另据海洋腐蚀与防护专家侯保荣院士的统计数据，2014 年我国腐蚀总成本（包括腐蚀带来的损失和防腐蚀投入）总额超过 2.1 万亿元，约占当年 GDP 的 3.34%。因此，腐蚀防护技术特别是重防腐材料得到了越来越广泛的应用。

重防腐涂料目前已经发展成为国民经济重要领域的主要工程材料之一，广泛应用于交通运输、石油化工、电力、海洋工程、建筑工程等领域。除基础设施外，重防腐材料在航空航天、国防工业等高端装备产业也得到大量应用，成为高科技产业的基础材料。

据智研咨询数据，2020 年我国重防腐涂料市场规模近 1,045 亿元，同比增长 9.85%。据前瞻产业研究院预测，2023 年我国重防腐涂料行业销售收入有望达到 1,981 亿元。

目前我国重防腐涂料高端市场由国外重防腐涂料企业垄断，我国防腐涂料产品仍处 于中低端水平，产品附加值较低，特别是特种涂料的技术水平与国外存在很大的差距。

在集装箱和船舶涂料领域，外资企业和合资企业占据了国内 80%的市场份额；在对涂料技术要求较高的海工设备领域（海上石油钻井平台和海上设施），重防腐涂料市场 100% 被国际大品牌所占领，其中佐敦公司在国内海洋工程重防腐涂料领域占据了 60%的市场份额。

3. 先进武器研制列装加速，实战化训练强度和频次加大，特种功能材料市场前景光明

3.1. 国防建设持续推进，军工行业持续成长性较好

国防和军队建设中长期目标要求力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队，为军工行业奠定长期成长空间。

军费是军工行业发展的基础，横向来看，我国国防军费相对世界主要军费大国仍处于较低水平，未来有望保持适度稳定增长；纵向来看，2011 年-2020 年我国军费增速均高于 GDP 增 速，2022 年国防预算同比增速 7.1%，仍高于当年 GDP 5.5%的增速目标，且装备采购经费在军费中占比逐年提升，军工行业持续成长性较好。

3.2. 航空装备列装有望持续加速，特种功能材料随军机放量需求增大

提出了 2027 年建军百年奋斗目标，十四五期间是实现该目标的关键时期。目前我国航空装备等领域同国际一流军队相比，不论是在规模还是结构上仍有较大差距，以新型航空装备为代表的各型装备有望加速列装和更新换代。以四代机为代表的先进航空装备对于隐身性能等有较高要求，对特种功能材料如隐身材料、热防护材料等的需求有望随军机放量快速增长。

3.3. 特种功能材料具备耗材属性，实战化训练强度和频次加大带动消耗增加

以隐身材料为代表的特种功能材料具有耗材属性。在实际在应用过程中，隐身涂层要经受高温、高速气流的冲刷，强烈的机械震动和快速升降温的热冲击（热震），可能会出现多种失效现象如脱落、开裂、起层、吸波性能下降等。

例如部署在沿海地带，隐身材料易受腐蚀，部署在沙漠地带则由于风沙、高温等会加速隐身材料的龟裂、起泡甚至脱落；并且，装备在进行高速、大机动飞行时，强烈的气流冲击也会影响到隐身涂层的牢固度。为保障装备性能完好，需要针对隐身材料的上述失效情况进行维护。

实战化训练强度和频次加大带动隐身材料等消耗增加。自 2018 年以来，军委 1 号命令持续要求加强实战化训练，我国军队实战化训练频次及强度不断加大。随着训练时长的大幅增加，在装备生命周期内，对于军机隐身材料在内的特种功能材料维护需求将进一步增加，带动特种功能材料消耗量加速增长。（报告来源：远瞻智库）

4. 公司在军用领域先发优势明显，民用领域提前布局未来可期

随着国防建设的持续推进，隐身材料/伪装材料有望随军机和航空发动机等先进武器上量迎来快速增长，且由于具备耗材属性，产品需求有望进一步放大；重防腐材料用于高雾盐、强紫外线、高湿热、强化学品腐蚀环境下的设施设备防护，目前防腐产品高端产品进口替代市场空间较大。

隐身材料、伪装材料和防护材料领域技术要求高，公司技术积累深厚，先发优势明显，部分核心型号产品已批产并有多个型号储备在研，有望充分受益于国防建设持续推进，保持快速向上发展态势。

4.1. 军用领域技术要求高，公司研发驱动下技术积累深厚，先发优势明显

军用特种材料领域技术要求高，公司以研发驱动成长。

公司的核心技术主要包括特种功能材料的成分设计（原辅料配方）、结构设计及制备工艺等，如耐温隐身涂层的配方和结构设计、耐温隐身涂层的制备技术等一系列自主可控的核心技术，各项核心技术相辅相成，缺一不可。

由于公司核心技术和相关产品主要涉及军事国防，国外对该领域产品严格限制出口，而且严密封锁相关技术，加大了相关领域材料研制和成果产业化的难度，公司基于核心技术，针对行业产品技术难点取得了一系列成果，先发优势明显。

特别是在耐高温隐身材料领域，该领域是目前武器装备实现全方位隐身的短板，是各军事强国投入大量人力、物力和财力发展的重点领域，公司经过多年的研发投入和技术培育，在耐温隐身材料领域获得了多项技术突破，具有丰富的技术储备和经验积累。

2016 年，“航空发动机用特种功能材料”项目通过国家国防科技工业局组织的国防科学技术成果鉴定，根据鉴定结果，公司隐身材料“综合技术水平达到国际先进水平，在 XX 方面达到国际领先水平”，上述技术成果分别于 2017 年及 2018 年获得“国防技术发明一等奖”与“国家技术发明二等奖”

目前，公司产品已在多军种、多型号装备实现装机应用。

鉴于军工行业较为稳定的产品配套关系，以及后续的产品日常维护与维修、技术改进和升级、更新换代、备件采购中对供应商存在一定的技术和产品依赖，且公司产品已对客户形成批量供应，我们认为，公司有望在较长期间内保持优势地位。优秀的研发团队及持续的研发高投入是公司保持行业领先地位的重要保障。

1）公司自 1996 年起联合西北工业大学进行特种功能材料技术预研和培育，持续深耕特种功能材料领域，凭借深厚的技术积累和丰富的应用经验，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术。

原西工大科研团队骨干力量已陆续加入公司，在此基础上，公司积极引进人才，已培养了一支人员结构合理、专业技能扎实的优秀研发队伍，为公司持续创新和研发提供后备力量。

公司已获授权的 40 项发明专利（含国防发明专利）中，除来源于西工大转让的部分专利外，已有 8 项国防发明专利、2 项国家发明专利为公司自主研发取得，44 项在申请国防发明专利均为公司自主研发申报。

2）公司对研发大力投入，2018- 2021 年公司研发费用分别约为 558 万元、1,764 万元、4,271 万元及 5,214 万元，年均复合增速达110.63%，占同期营业收入的比重分别达到11.73%、15.11%、10.32%及10.19%。

4.2. 隐身和伪装材料核心型号已批产，在研储备产品丰富，发展后劲较强

公司产品应用前景广阔。

公司及研发团队开发的特种功能材料主要包括隐身材料、伪装材料和防护材料等，可以根据实际应用环境和应用需求进行特殊设计，应用目标全面覆盖海、陆、空、天等领域的军用或民用装备，可以显著提高武器装备和地面军事目标的战场生存能力，大幅延长装备的使用寿命。

基于国防急需，公司研发的各系列特种功能材料具有耐高温、抗氧化、防腐蚀、隔热以及电磁防护等多项功能，可以根据实际应用环境和需求进行特殊设计，应用前景广阔。

公司是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的高新技术企业，尤其在中高温隐身材料领域技术优势明显，产业化成果突出。

目前公司有 3 个牌号耐温隐身材料、2 个牌号伪装材料已定型批产，也在积极跟进客户的多个型号研发工作，参与了多个武器装备型号特种功能材料产品的研制工作，部分产品已进入验证定型阶段。

在隐身材料/伪装材料方面，公司有 3 个牌号耐温隐身材料、2 个牌号伪装材料已定型批产，有 24 个牌号隐身材料、6 个牌号伪装材料正处于小批试制阶段，19 个牌号隐身材料、3 个牌号伪装材料处于预研研制阶段；在防护材料，公司有 2 个牌号高效热阻材料处于小批试制阶段，1 个牌号高效热阻材料处于预研阶段。

定型批产产品数量在一定程度上反映了公司的核心竞争力及获取订单的能力，2021 年初至 2022 年 3 月 2 日，公司新签订的订单中金额达到或超过 1,000 万元的订单金额合计约 7.87 亿元（含税），剔除增值税因素后（据公司招股书，2019 年 3 月 31 日之后，公司产品销售增值税率为 13%，工程服务税率为 9%，技术服务税率为 6%或 0%），仍远高于公司 2021 年全年约 5.12 亿元的总营收。2022 年 3 月 22 日，公司公告新签已批产隐身材料合同约 2 亿元（含税）。

公司在产品定型批产后迎来了收入和利润的快速增长阶段，未来，在研和小批试制产品一旦批产，有望快速为公司贡献业绩。

2018-2021 年，公司营收和归母净利润复合增速分别达 121%和 183%，主要得益于公司隐身材料及伪装材料的核心产品分别在 2019 年及 2020 年实现了批产。

公司批产定型的产品在 2018-2020 年及 2021H1 收入占主营业务收入的比重分别为 0.00%、36.90%、88.47%及 93.18%，目前已成为公司主要的盈利来源。

4.3. 公司产品在民用领域提前布局，未来可期

公司在保障国防科技创新不断发展的同时，坚持国防科技与民用工业体系融合发展，积极拓展防护材料在航空、冶金、石油化工、船舶、海洋等民用领域的推广应用，以进一步实现科技成果与产业的深度融合。

公司结合自身军用特种功能材料的研发优势和技术储备，结合民用市场各种使用场景的防护需求，在航空发动机热防护材料、重防腐材料等表面防护方向积极研发适合民用领域的产品，已形成了一系列性能优异的航空发动机热防护材料、重防腐材料产品，可大幅提升设备在特殊环境下的工作寿命，未来有望对公司形成业绩贡献。

5. 盈利预测

基于以下核心假设，对华秦科技 2022-2024 年盈利进行预测。

我们预计 2022-2024 年华秦科技：

1）收入同比增速分别为 48.60%/47.98%/44.32%；

2）公司综合毛利率分别为 58.40%57.48%/56.53%；

3）销售费用率分别为 2.04%/1.94%/1.84%；管理费用率分别为 4.10%/3.80%/3.50%；研发费用率分别为10.19%/9.19%/8.69%；财务费用率分别为-2.87%/- 4.16%/-3.01%。

我们预测 2022-2024 年公司归母净利润分别为 3.59 亿元、5.19 亿元和 7.03 亿元，同比增长率分别为 54.11%、44.33%和 35.58%，对应 EPS 分别为 5.39 元、7.78 元和 10.55 元，对应 PE 分别为 56 倍、39 倍和 29 倍。

隐身材料等特种防护材料对于先进武器装备性能提升至关重要，我国国防建设持续推进，先进航空装备处于加速列装阶段，实战化训练强度和频次持续加大，带来下游对于军用特种防护材料的旺盛需求。

考虑到该领域技术壁垒高，公司在该领域具备先发优势，是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的高新技术企业，尤其在中高温隐身材料领域技术优势明显，产业化成果突出，部分隐身和伪装材料核心型号已批产，在研储备产品丰富，发展后劲足。

6. 风险提示

1、军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。审价完成前，公司根据与客户所签署合同约定的暂定价格确认收入，客观上存在暂定价格与最终批复价格差异导致公司未来营业收入及利润总额发生较大波动的风险。

2、主营业务毛利率下降的风险。随着公司未来批产产品产销量的进一步增加，考虑军品定价机制，公司产品销售价格可能继续降低，从而导致公司毛利率下降；随着未来产品更新换代、市场竞争加剧及人工成本上涨，公司毛利率空间可能被压缩。

3、处于预研试制、小批试制阶段产品存在不达预期的风险。公司处于预研试制、小批试制阶段的产品未来能否实现定型批产不仅取决于公司自身研制进展，亦取决于下游客户应用装备的定型批产。若公司参与配套同步研发的特种功能材料产品无法顺利定型批产，将对公司未来业务发展和未来业绩增长产生重大不利影响。

4、订单波动风险。装备采购订单受下游客户订货计划影响较大，客观上存在波动的风险。

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屠宰龙头企业转型，龙大美食：一体两翼，布局预制菜扬帆起航

1.新战略扬帆起航

1.1.公司发布新战略

公司前身“烟台龙大肉类加工厂”创办于1996年，最初从事开发高低温类肉制品和专业对日出口业务。目前公司已经形成集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、肉制品加工、食品检验、销售渠道建设和进口贸易为一体的“生猪全产业链”经营发展模式。

2021年上半年明确“一体两翼”新战略，以预制菜为核心的食品为主体，以养殖和屠宰为两翼支撑。公司在生猪产业链中以“屠宰深加工”和“肉制品”为核心，既有生猪上游产业延伸又具备下游食品加工实力。因此在察觉食品工业化需求、消费者对便捷加工食品的需求增加后，公司进行了战略升级，未来以预制菜为核心的食品主体，以屠宰和养殖为两翼支撑。

2021年12月27日公司于上海举行战略发布会，进一步阐释了“一体两翼”总体的发展战略和落地推进路径。

1.2.大股东蓝润集团战略转型，深耕大消费领域，进军农牧产业，布局产业链上游

2019年5月23日龙大集团转让约7485.68万股公司股份给蓝润发展（蓝润集团全资子公司），截止 2022Q1，蓝润发展持有公司27.17%的股份，公司实际控制人为怡君控股有限公司董事长、蓝润集团执行董事兼总经理戴学斌先生。

大股东蓝润集团战略转型，深耕大消费领域，进军农牧产业，布局产业链上游。蓝润集团主营房地产开发、酒店管理等业务，曾上榜2021年中国企业500强第294名、中国民营企业500 强第125名、四川民营企业100强第 3 名，为四川省知名民营企业代表。

2017-2018年蓝润集团战略转型进军农牧产业，投资入主龙大美食。同时，持续丰富商业、酒店、医疗、供应链服务等业态，形成“医、食、住、行、用”的多元产业格局。

2019年蓝润集团加码农牧产业战略布局，龙大美食营收首破百亿。

2021年消费升级和智能制造成为中国经济新动力，蓝润集团推动旗下主业以食品为主体，养殖和屠宰为支撑的“一体两翼”发展战略，开启全国化征程，推动美食产业化发展进程。

公司股东之一伊藤忠（中国）集团有限公司，成立于 1993 年，注册资本 3 亿美元，为日企伊藤忠商事株式会社全资控股子公司。伊藤忠商事成立于 1858 年，从第一代伊藤忠兵卫做麻布生意创业开始，至今在纤维、机械、金属、能源、化工品、粮油食品、生活资材、住居、信息通信、金融等各领域从事贸易投资，旗下拥有包括啤酒朝日、日美健药品在内的总计 50 个在华投资。2009 年 8 月 31 日龙大集团与伊藤忠（中国）签订增资认购协议，伊藤忠（中国）以相当于人民币 1.6 亿元的美元现汇认购并缴付龙大有限新增注册资本 3,000 万元，其余 1.3 亿元计入资本公积，自此伊藤忠（中国）持有龙大美食 20%的股份。2018 年以来，伊藤忠（中国）多次因自身资金需要减持公司股份，截止 22Q1 伊藤忠（中国）持股比例已降至 3.84%。

公司将接手蓝润集团与四川三市生猪产业链投资项目，生猪产业进一步延伸。

2019 年蓝润集团开始布局四川生猪产业链项目，子公司蓝润实业集团有限公司与四川省达州市、巴中市和南充市政府签订协议总投资 215 亿元、550 万头集生猪养殖、屠宰、肉制品、饲料、有机肥、仓储冷库、运输的一体化项目。

不过 2019 年 8 月 22 日龙大美食董事会决定暂时放弃蓝润实业在四川三市的生猪产业链商业机会，因为项目投资规模大，上市公司资金实力有限，且已计划在山东潍坊安丘县和烟台莱阳市开展生猪养殖项目，继续新增四川生猪产业布局将加重公司债务负担，大幅增加公司经营及投资风险，且公司自身亦无法通过资本市场再融资或金融机构贷款筹集足额资金。

但是公司控股股东蓝润发展及实际控制人已作出承诺，待该项目建设期完成并满足注入上市公司条件时，上市公司有权按法定程序以市场公允价格优先收购该项目。

2021 年 8 月 25 日，由于先后完成了可转债发行和非公开发行股票，公司已经积累了一定的流动资金和银行融资能力，为了抓住生猪屠宰和深加工行业的发展机遇，公司宣布实施之前暂时放弃的三市生猪产业链项目中的生猪屠宰和深加工项目。

2021 年 12 月 23 日公司与巴中市恩阳区政府签订协议，计划投资 8 亿元建设 6 万吨高端肉 制品深加工项目（一期建设 3.5 万吨，建设周期预计 18 个月；二期建设 2.5 万吨） 和 3 亿元建设 100 万头生猪屠宰项目（建设周期预计 12 个月）。

巴中市肉制品深加工及生猪屠宰项目由上市公司出资建设并管理。根据公告，目前上市公司与政府签订的项目协议中不包含生猪养殖项目，生猪养殖项目未来在体外培育成熟（建成且达到最近 1 年扣非归母净利润为正）后，上市公司考虑是否注入，否则将出售给无关联公司。

由于生猪养殖项目风险相对较大，容易对上市公司现金流造成一定影响，且公司目前养殖产能可以满足现阶段业务需要，因此尚不确定未来是否将体外生猪养殖项目注入上市公司。（截止 2021 年年末公司养殖产能 60 万头/年，出栏 39.89 万头，如果未来体外生猪养殖项目注入，公司养殖产能将会提升至 110 万头/年。）

1.3.大股东快速改革，大力支持公司业务发展

2019 年蓝润入主公司后进行一系列改革。

1) 管理团队改革：蓝润入主后进行了管理团队改革，改组董监事会但保留原有生产经营团队，既优化了人事结构又提升了公司管理水平和效率。

2) 资源协同：蓝润集团充分利用身为四川省头部民营企业的资源优势，2019 年与四川省多个市政府达成生猪产业链投资建设项目。目前，这些项目逐渐转变为由公司对接，助力公司在西南地区布局并在未来达成全国化发展的目标。另外，由于蓝润集团协助公司与海南省政府沟通，公司顺利在海南省自贸区投资建设预制菜及肉制品加工厂。

根据 2022 年 1 月 11 日公司公告，海南合资子公司已经完成了工商登记手续并拿到了营业执照。

3) 人才储备：食品业务由公司聘请的高管——具备行业背景的总经理王豪杰先生负责，同时公司近 1 年陆续加入许多有食品、预制菜、消费品经验的中层人员，在人才储备上体现了公司未来对预制菜业务的大力支持。

4) 连续股权激励：2016 年股权激励到期后，蓝润集团在 2019 年实施了新一期股权激励计划，放大了激励人数和比重，充分调动员工积极性，也成为了公司近几年收入规模大幅扩张的推动力之一。

2.布局预制菜业务，深挖红海行业

2.1.国内预制菜企业千帆竞发

预制菜行业起源于餐饮企业对高效供应链和消费者对省事操作简单烹饪美味食品的需求。

从需求端角度来看，餐饮企业需要降低后厨人工成本和商铺租金成本、提高高峰期出餐效率，消费者需要降低时间成本和烹饪复杂菜品的难度。因此预制菜既需要满足食品加工的工业化和规模化需求，又需要满足消费者对于食材安全新鲜、口味丰富的要求。

预制菜企业需要兼顾上游食材供应、产品口味丰富、标准化生产和下游供应链完善、BC 端渠道推广、提高品牌知名度的能力，兼顾食品和餐饮企业的上下游优势。

从消费者画像的角度来看，大型 B 端需要高品质预制菜产品满足消费者多样化需求，同时降低后厨人工、设备和出餐时间成本，中小型 B 端需要有爆款潜质的大单品提供额外收入和利润但关注产品性价比，C 端需要满足烹饪能力和欲望下降但仍注重饮食品质和口味的特定人群。

中长期来看，BC 端均需要预制菜拥有便捷操作省时、高性价比、口味好吃的属性，但 B 端在通货膨胀和原材料成本持续提升的背景下对餐饮供应链和降本增效的需求更加迫切；而 C 端消费者需要均衡烹饪时间成本、预制菜价格和自身收入情况等多种条件，在年节假期的消费需求更高。我们认为预制菜在 B 端规模和发展速度会超过 C 端。

从消费者选择的角度来看，根据《2021 快餐产业发展报告》的数据，2021 年西式快餐市场份额仅 14%（门店数量口径）；根据魔镜的数据，2021 年热门预制菜菜式前十名均为中式菜系，前十名菜式占消费者需求比例 34%，中式预制菜更符合消费者的口味。

我们认为国内预制菜行业正处于发展初期，相对西式或日式预制菜我们更看好中式预制菜在国内拓展需求后市场行业规模空间。

根据团参谋的数据，2020 年国内广义预制菜收入规模 2310 亿元，2010-2020CAGR20%左右。根据 Euromonitor 的数据，2020 年终端零售口径预制菜行业规模 439 亿元，同比+11.8%，2015- 2020CAGR8.1%（零售口径为 C 端成品预制菜肴，不包含加工肉制品、净菜等）。

按照以上数据粗略计算，目前我国成品预制菜市场规模：半成品和净菜等市场规模约为 2:8。整体来看，预制菜肴市场规模占比不高，行业以预制食材和预制半成品为主。

根据 NCBD 的数据，预计 2021 年中国预制菜市场规模 3136.6 亿元，同比+24.1%，到 2025 年预制菜规模将达到 8316.7 亿元，2021-2025CAGR21.5%。

预制菜市场由于加工程度相对更加复杂，产品和口味多样性强，因此目前市场主要集中在经济发展速度较快和工业化水平较高的江浙沪区域及沿海区域市场。目前市场正逐渐以点状突破向外拓展，江浙沪以外市场主要为冷链布局相对完善和经济水平较高的城市。

根据天眼查的数据，截至 2021 年年底，预制菜企业在业存续总量 6.8 万家，2021 年注册量 4031 家，企业数量增加速度减缓（2020 年预制菜企业新注册 1.3 万家）；山东、河南、江苏预制菜相关企业数量位居前列，占比分别为 12.6%/9.3%/7.7%。

随着 BC 端对规模化生产、餐饮工业化、烹饪效率提升降低成本的需求持续提升，叠加疫情反复消费者逐渐认识到预制菜等方便食品易储存、简化烹饪操作和口感美味的特点，我们认为国内预制菜行业正处于上游规模化生产对下游餐饮和自主烹饪替代的阶段。

目前我国预制菜行业整体门槛不高、竞争格局分散，行业在发展初期市场规模和参与竞争的企业数量快速提升，暂时处于千帆竞发、发挥各自企业特色的阶段。

2.2.国际预制菜企业深耕 BC 端

对比美日预制菜行业发展路径，预制菜行业呈现预制食材占比相对较高、B 端市场规模较大、渗透率较高的特点。C 端市场以商超、便利店或餐厅外带预制食品为主，由于消费者需求多样化、价格相对较高等多方面原因 C 端市场规模小于 B 端，我们判断美日预制菜行业 BC 端占比大约为 7:3。

根据美国餐饮协会和日本中食协会的数据， 2020 年美国/日本预制食材市场规模 12515.0/46475.5 亿元（原数据分别为 1860 亿 美元/91140 亿日元，根据 2022 年 5 月 9 日 1 美元=6.7285 元人民币、1 日元=0.0513 元人民币换算）。

根据 Euromonitor 的数据，美国/日本 C 端成品预制菜市场规模 3052.7/1269.7 亿元（原数据分别为 453.7 亿美元/24750 亿日元）。

海外龙头预制菜公司发展策略：整合上下游供应链和渠道资源，由点到面覆盖 BC 渠道。

（1）美国多平原农业机械化程度高的农业生产环境+餐饮企业连锁化率高对稳定供应链的需求+西餐加工简单的消费习惯，造就了通过收购快速扩张、盈利能力相对稳定、竞争格局相对集中的美式预制菜企业。

（2）日系预制菜企业发展路径相对比较复杂，大多是以单一优势（上游已有肉制品/食品加工厂、上游冷链物流布局完善、下游门店数量多、终端产品拥有一定的消费者基础等）向全产业链布局。日本饮食结构相对更加复杂，叠加行业内企业优势各不相同竞争激烈，形成了日系预制菜企业盈利空间较低、竞争分散的现状。

中国地理环境较复杂限制农业发展区域、冷链物流仍在建设过程中、餐饮连锁化率低，综合来看中期无法形成日美企业的高效餐饮供应链模式。但是综合日美预制菜行业发展路径来看，中长期预制菜行业仍以 B 端需求为主，连锁餐饮、便利店和团餐 B 端客户追求生产效率和合理定价，从成本角度来看上游企业向下整合供应链和拓展渠道将拥有天然的成本优势。

2.3.预制菜企业种类多样，食品加工企业优势突出

国内预制菜正处于发展初期，餐饮、零售、上游加工和预制菜专业企业数量增加。

对比各种类型的企业我们认为上游食品加工企业和预制菜专业企业优势相对更加突出：

1）参与预制菜产品销售的企业均具备一定的供应链优势，但相对其他类型的企业，零售企业的供应链及数字化优势更集中在消费者触达，参与预制菜的方式多为与上游企业达成战略合作或投资建设产能，成本较高、盈利周期较长，短期来看可以为企业提供额外收入但是无法作为主要业务深耕；

2）餐饮企业通过自身品牌和门店提供预制菜服务，一方面在节庆或者宴请的餐饮需求较高的时期可以提供口味良好稳定且高效出餐的服务，另一方面在餐饮淡季节省后厨成本，但餐饮企业主要通过自身门店辐射周边地区消费者，规模易受到门店数量和餐饮品牌的限制；

3）预制菜专业企业深耕 C 端渠道多年，拥有一定品牌或渠道基础，也积累了一定数量的复购消费群体，但是我们认为达到经济水平的消费人群数量及预制菜的消费习惯仍在培育过程中，未来预制菜在 B 端规模和发展速度会超过 C 端，因此我们认为以 BC 并举为渠道策略，B 端渠道优势更强的上游食品加工企业优势在中期前将更为突出。

2.4.纵向对比：上游食品加工企业产业链协同能力更强，成本可控利润更加稳定

生猪产业链全程布局，养殖、屠宰等上游产业链协同能力强。公司拥有 1 家饲料子公司、6 家养殖子公司，在全国拥有 12 家屠宰厂，可以实现从养殖到屠宰分割的上游产业链协同。

肉制品和乳制品均依赖上游原材料供应，行业中下游制造企业容易受到上游原材料价格波动的影响导致毛利率不稳定。

因此我们类比乳制品企业，伊利蒙牛 2018-2020 年持续布局上游牧场，若按照规模化牧场来算（2018 年规模化率 62%），两强原奶需求量占据规模化牧场产奶量的 44.26%。

因此在 2020-2021 年下游乳制品需求加速上游原材供应紧张的格局下（2021 年生鲜乳价格同比+13.2%），伊利蒙牛加快上游布局、保障原奶供应的策略，也保障了公司毛利率相对其他乳制品公司更加稳定。

综上，通过类比乳制品企业，我们认为预制菜行业：

首先，在原材料价格波动时拥有一定提前判断大宗商品价格趋势的能力，控制上游原材料供给也在一定程度上保障了毛利率的稳定（在 2019-2020 年奶价波动时期伊利蒙牛由于前期加大了对奶源的控制从而保持了毛利率的相对稳定）；

其次，拥有稳定原材料供给渠道，减少外部采购带来的产品质量、价格和供货周期等因素带来的影响；

最后，稳定且完善的上游产业链布局也为公司未来业务延伸打好了基础。

屠宰厂几乎完成全国布局，可以在已有工厂周围增加预制菜产品线快速增加产能。

预制菜生产过程主要可以分为原材料拆包解冻、原材料二次修割清洗、原料加工、腌制搅拌、包装几个环节。生产过程中的冻肉解冻分割和清洗，这一步骤在屠宰过程就可以完成。公司目前已有 10 家屠宰厂投入生产，基本已经做到工厂和冷链全国覆盖。

屠宰厂已经配备了一定规模的冷库，配合每个源头基地和食品加工厂周边配备的 5 个以上配送站。屠宰厂已经预备一定的预制菜产品加工基础，周围冷链布局完善，可以在已有工厂周围增加预制菜产品线快速增加产能。目前公司通过新改扩建投产 5 座工厂，预制菜产能达到 15.5 万吨/年，预计未来在四川巴中和海南自贸区食品工厂投产后食品产能将增加 17.5 万吨/年。在建及待建工厂投产后，产能将达到 33 万吨/年，实现东北、华东、华北、西南、华中等区域的全覆盖，完成产能全国化布局。

海南新建肉制品加工和预制菜生产工厂未来将协同进口贸易业务增加预制菜和肉制品加工在全国布局业务的版图，并享受 12%的进口产品再加工税收优惠提供额外利润。

2021 年 12 月 1 日公司发布公告与海南洋浦经济开发区管理委员会签订项目投资协议，总投资 4.26 亿元在洋浦经济开发区建设进口肉类精深加工及调味品生产项目，设计产能 6.5 万吨/年肉制品加工能力（年加工肉类产品 4.5 万吨，年加工调味类产品 1.5 万吨），预计 2023 年年末投产。

未来进口贸易业务将会更多对接到自贸区的食品加工厂，享受国家在海南自贸区的税收优惠政策（保税港区内加工增值超 30%免征肉制品 12%的关税），生产由进口牛羊肉等原材料生产的预制菜或者肉制品产品。

可溯源养殖提供稳定供应的高品质猪肉。

公司前身为对日出口贸易公司，上游养殖场猪肉符合中日国家标准。子公司烟台杰科检测服务有限公司作为公司检测中心的同时，提供对外企业产品检测服务。杰科检测为 2004 年第一批通过 CNAS 认可的企业，2016 年通过 CMA 现场评审，通过日本 JFIC 检查，多次通过美国通用磨坊、百胜等企业实验室的审核，拥有 15 年出口服务经验，精通各国检测方法，每年准确完成 14+万个样品检测。

公司拥有一套完整的品质管理体系，品控部门独立于业务体系保障原料、生产和产品质量，提供产品生产过程全程溯源服务。杰科检测作为公司检测机构，检测水平和标准远高于中日国家标准，为客户提供可溯源、稳定供应和高品质猪肉提供产品质量保障。

综上所述，纵向对比预制菜赛道其他类型的企业，我们认为：

1）在生产方面，公司在生猪产业链全程布局，拥有更强的成本管控能力，相对其他预制菜企业拥有更强的盈利稳定性；

2）在供应链方面，预制菜生产中的原材料储存和处理步骤可以在屠宰厂完成，同时公司每个生产基地周围配备了完善的供应链系统。因此，可以在公司全国布局的屠宰厂周围快速增加预制菜产能，也保障了产品的全程冷链供应。

3）在产品质量方面，公司拥有 25 年对日出口经验，产品全程可溯源、质量符合国际食品检测标准，更受到对产品质量要求高的大型 B 端企业青睐。

2.5.横向对比：由 B 向 C 渗透的渠道战略，快速提高收入规模

产能规模领先：全国布局工厂加快产能建设速度、降低供应链成本。根据 21 年报，公司食品产能达到 15.5 万吨/年，在建及待建工厂投产后产能将达到 33 万吨/年，实现东北、华东、华北、西南、华中等区域的全覆盖，完成产能全国化布局。

受益于已有的全国屠宰厂布局，公司通过新改扩建投产 5 座工厂，一方面加快产能建设速度，使目前公司的食品业务产能领先于拥有预制菜业务的其他上市公司，另一方面综合利 用原工厂的供应链降低成本。

收入规模领先：公司拥有食品加工产品基础，现有业务中包含预制食材部分。

公司根据预制菜不同的预制程度进行了分类，分为预制食材（预制 30%）、预制半成品菜肴（预制 60%，分为 ABC 包的形式，根据餐饮企业不同需求进行配方，实用场景更多）、预制成品菜肴（基本可以直接食用或者简单加工后可以食用）。

公司原本业务包含预制菜产品，例如向海底捞提供的黄喉和小酥肉，21 年上市新品总产能 2+万吨，现有预制产品数量 1000+种，储备产品 100+款，预制菜业务收入 11.8 亿元。

公司在预制食材和预制半成品方面已经有一定的产品和渠道基础，我们判断随着公司坚定 “一体两翼”战略和渠道的逐渐拓展，预制菜业务规模将会持续扩大。

B 端服务基础领先：多年大型 B 端服务经验，熟悉客户需求，产品研发效率高。

2011 年公司与铭基食品合作，成为麦当劳原料供应商，正式从屠宰企业成为 To B 上 游原材料供应商，因此公司拥有十年以上的大型 B 端客户合作经验。

根据年报数据，目前公司已经与 1000+家知名企业客户达成合作，为 200+家大型企业客户提供定制化服务的企业。

通过专人专班，为每一个大客户在售前、售中、售后配置至少 3 名服务人员，满足客户对于新品研发和产品品质的需求，未来将进一步深化大客户合作，提高对客户和市场的快速响应能力。公司熟悉与大型 B 端客户合作流程和客户需求，拥有多样化观测消费者习惯的机会和庞大的产品储备库，积累了丰富的产品研发经验，产品研发周期短，出餐效率快。

产学研结合，激发产品研发优势，构建产业生态。在全国构建三大研发中心、八大美食研究院，以上海、四川、山东三大研发中心为立足点，快速掌握当地客户的需求和市场变化趋势。山东研发中心负责传统酱卤产品和高低温产品的研发，上海研发中心负责 B 端餐饮产品和创新性产品研发，四川研发中心负责川渝口味产品和休闲食品的研发，深度把握当地食品口味喜好程度，持续推进特色食品的主动研发。并与西华大学合作并挂牌成立了川菜工业化技术研究院，推动川菜工业化关键技术的突破，实现更多川菜的预制化生产。

大股东明确转型目标，全力支持公司发展。

大股东从地方房地产转型农业，子公司五仓农牧和龙大美食分别聚焦生猪养殖和屠宰肉制品、食品加工业务。战略层面，大股东转型目标明确，先后协助公司完成了四川省三市的生猪产业链项目部分屠宰及肉制品项目的投资和海南省自贸区肉制品加工厂项目的投资。

人才激励和投资层面，在 2018 年收购公司股份后的第二年就进行了股权激励和申请发行可转债。2021 年推动持续引入具有食品（预制菜、肉制品）及消费背景的团队，也说明大股东看好生猪产业的相关业务，积极布局投资和发展。

基于公司自身业务基础提出 BC 并举的渠道战略。

1) B 端需求更旺盛+公司已有的 B 端渠道优势，可以快速抢夺 B 端市场份额。

公司已有成熟的生猪养殖、屠宰厂、食品加工厂布局和进口牛羊肉贸易渠道，可以保障上游原材料的稳定供应和成本优势。同时，已有 200 家 B 端大客户服务基础，产品研发思路和服务思维均有一定经验的积累，并且 B 端客户黏性较强（因为 B 端在和供应商合作前产品质量、服务和性价比等方面综合评判周期较长），在现有合作基础上增加预制菜产品供应相对比较容易。综合来看公司拥有快速抢夺 B 端市场份额的能力。

我们看好 B 端中式预制菜在国内拓展需求后市场行业规模空间。

公司采用 BC 并举的渠道战略打造差异化的预制菜解决方案，前期以 B 端为主，以 C 端作为持续补充。

面对当前预制菜行业规模大且分散的竞争格局，结合自身在 B 端服务多年的优势，管理层明确前期以大型 B 端为主快速抢夺市场份额、未来逐步将优势产品转化为中小 B 和 C 端的整体思路。

因此我们认为公司从上游资源协同、产品研发效率、渠道拓展方式来看，管理层对于自身优势认知明确，预制菜业务战略清晰，业务发展基础良好。

2) 公司在大型 B 端积累的产品经验可以快速量产并推广到中小 B 端或者 C 端使用。

产品经验延续的策略可以弥补上游食品加工企业缺乏品牌知名度、渠道管理经验和产品研发经验的短板，让中小 B 端和消费者通过产品建立品牌认知。

相比较预制菜专业企业需要准备多种 SKU 供消费者尝试并选择，增加消费者复购率，公司可以将在大型 B 端积累的产品经验或者大型 B 端火爆的单品快速量产并推广到中小型 B 端或者 C 端使用。

例如公司爆款产品“飘香酥肉”是从向海底捞供应的“小酥肉”产品演变而来。为大型 B 端客户提供服务可以提高大单品产品研发效率和渠道推广效率。

3) C 端加强布局，持续招商向省外推广。

根据 21 年年报，公司现有全渠道经销商 8850 家，同比+31.3%，省外经销商数量实现大幅增长，我们判断其中 20-30%可以转化为预制菜经销商。高线城市消费能力强、生活节奏 快，消费者更愿意接受健康美味省时的预制菜产品。

从产品角度，公司产品拥有 B 端客户和品控流程双重保障；并且预制食材、预制半成品和 预制成品共有 1000+种产品，产品线丰富。

从供应链角度，公司全国工厂供应链布局完善，可以为 C 端经销商解决最后一公里的问题。

从渠道推广角度，C 端推广的产品从 B 端核心单品总结转化形成，具备一定大单品基因，渠道推广相对更加容易，消费者接受程度更高。随着持续招商增加省外的 C 端布局推广能力。

综上所述，横向对比其他布局预制菜业务的上游食品加工企业，我们认为：

1）在产能方面，公司通过新改扩建投产 5 座工厂食品产能增加至 15.5 万吨/年，海南自贸区和巴中工厂投产后产能增加 17.5 万吨/年，在建及待建工厂投产后，产能将达到 33 万吨/年，实现东北、华东、华北、西南、华中等区域的全覆盖，完成产能全国化布局。

2）在收入规模方面，公司原本业务包含预制菜产品，拥有一定的产品基础。21 年上市新品总产能 2+万吨，现有预制产品数量 1000+种，储备产品 100+款。在预制食材和预制半成品方面已经有一定的规模基础，产品储备能力较强。

3）在产品研发方面，公司在大型 B 端积累的产品经验可以快速量产并推广到中 小 B 端或者 C 端使用。这样做能保障公司在 C 端产品研发效率提高，有效解决了上游食品加工企业消费者研究较少、产品研发和产品储备不足的痛点。

4）在渠道方面，BC 并举先 B 后 C 的渠道策略，公司在大 B 端渠道深耕多年，已经与 1000+家知名企业客户达成合作，为 200+家大型企业客户提供定制化服务，拥有大 B 渠道布局先发优势。

在大 B 端积累的产品经验可以快速量产并推广到中小 B 端或者 C 端，弥补上游食品加工企业缺乏品牌知名度、渠道管理经验和产品研发经验的短板，让中小 B 端和消费者通过产品建立品牌认知。（报告来源：远瞻智库）

3.屠宰业务对抗猪周期下行利润减少的风险降低

养殖行业产能去化仍在进行中，预计下半年猪肉价格可能迎来回转。

屠宰行业盈利能力与上游养殖密切相关。根据搜猪网的数据，2022 年 5 月 9 日全国瘦肉型猪出栏均价 14.95 元/公斤，环比上周-0.4%，同比-26.2%。目前市场仍处于猪周期下行阶段，生猪供大于需，养殖企业之前加杠杆扩产的产能加快出清，规模效应导致大型养殖场拥有更好的成本控制手段，养殖企业依靠资金周转赚钱。

由于 2019-2020 年规模养殖企业纷纷加杠杆扩大产能，虽然进一步提高了养殖行业集中度，但也增加了企业的资金压力，2021 年养殖企业高成本产能出清，猪价下跌至 21 年 10 月达到相对底部。但中小养殖户资金压力小于规模化养殖场，养殖产能去化的进度减慢，21 年末生猪价格恢复至 21 年年中水平。同时，由于规模化养殖场成本控制能力更佳，22 年 1-3 月猪价再次下行，试探规模化养殖企业的承压能力。

22 年 3 月中下旬生猪价格下行至 21 年底部价格附近，中小养殖场去产能意愿增加。

截止 2022 年 4 月 29 日，根据 wind 数据，生猪养殖自繁自养亏损 279.2 元/头，亏损较上周收窄 99.1 元/头；外购育肥亏损 58.5 元/头，亏损较上周收窄 97.4 元/头，养殖亏损收窄；瘦肉型猪出栏均价 14.6 元/公斤，环比+4.7%，平均猪肉价格 21.9 元/千克，环比+4.4%，猪肉价格从相对底部略有提升。

需要根据整体养殖行业产能去化进度以及生猪供需天平的变化预判下一轮猪周期上行信号，我们预计下半年猪价格可能迎来回转。

根据 21 年年报，公司拥有 12 个屠宰厂，屠宰产能为 1100 万头/年，生猪屠宰量 达到 641.1 万头，同比+57.7%。

公司目前已经基本形成了屠宰全国布局，随着公司新屠宰厂未来投产，总屠宰能力将会达到 1500 万头/年。

未来公司屠宰业务除了满足自身的肉制品和食品生产需要外，仍需满足下游 B 端客户需求。因此预计未来公司的屠宰量被猪周期影响变动的幅度变小，屠宰收入仍然占据公司收入的绝大部分。

2021 年公司因冻品存货减值 5.19 亿元导致归母净利润有较大幅度下滑，我们预计 2022 年 公司冻品库存减值影响会随着下一轮猪周期开始而减弱。而且由于预制菜生产也需要消耗猪肉冻品，减弱了公司在猪周期下行时，冻品库存减值对利润造成的影响。

4.盈利预测

1) 食品业务：

2021 年作为公司预制菜业务开局之年，2022 年公司预制食材将随着 B 端客户数量增加和 C 端连锁商超与全国化电商合作的开展扩大销量，预制半成品和预制成品通过为客户定制产品和大单品增加销量扩大规模。

因此我们预计 2022 年公司食品业务收入 20.9 亿元，同比+35.6%；其中预制菜收入 17.0 亿元，同比+43.4%，毛利率 10.3%。

由于公司整体战略倾向食品业务，我们预计公司在 未来 3-5 年内食品业务的收入占比会快速提升，到 2024 年食品收入将达到 45.0 亿元，占公司总收入比 15.7%，毛利率 13.5%；预制菜收入将达到 40.5 亿元，占 公司总收入比 14.1%，毛利率 12.0%。

2) 屠宰业务：

2021H2 猪肉价格大幅度下行叠加公司冻品库存减值对屠宰业务的收入和利润仍产生较大影响。

我们预计 2022H2 生猪价格可能迎来回转，2022 年全年屠宰量仍然维持在较高水平，全年生猪价格维持在较低水平，但由于预计猪周期即将进入上升头道，冻品库存减值风险大幅降低，屠宰毛利率将逐渐提升。

因此我们判断 2022 年公司屠宰收入 150.5 亿元，同比+9.4%，毛利率 2.2%。

3) 进口贸易业务：

进口贸易受到国内外行业以及汇率等多方面因素影响，盈利能力波动幅度较大。同时，公司未来将更专注食品业务，进口贸易将会配合食品业务进口国外优质原材料。

我们预计进口贸易业务收入规模将会降低，预计 2022 年进口贸易收入 26.5 亿元，同比-30.0%。

综上，我们预计 2022-2023 年公司营业收入由 308.50/343.60 亿元下调至 201.7/239.3 亿元，同比+3.4%/+18.7%，新增 2024 年营业收入 287.2 亿元， 同比 +20.0%，22 年收入仍会受到上半年猪价下跌影响仅有微增，23-24 年随着猪周期向上， 收入增幅较大。

预计 22 年下半年生猪价格迎来回转，叠加公司产能利用率维持在较高水平（21 年产能利用率 58.3%，我们预计 22Q1 产能利用率 50+%）有较强的成本控制能力，预计屠宰毛利率将进入上升通道，食品业务度过行业周期影响、规模逐渐扩大之后预计未来贡献更多利润。

由于预计 22 年收入仍会受到猪价下跌影响，费用率相对略有下滑，但是公司业务向下游食品加工转型，预计未来费用率仍然会维持在相对较高的水平。

因此预计 2022-2023 年归母净利润由 8.49/11.04 亿元下调至 2.3/5.1 亿元，同比+134.4%/+123.3%，归母净利润大幅下调主因 21 年进入行业下行周期，冻品成本影响屠宰毛利且冻品库存计提减值 5.19 亿元，公司 21 年归母净利润下滑至-6.6 亿元；新增 2024 年归母净利润 8.1 亿元，同比+60.8%；EPS 由 0.79/1.02 元调整至 0.21/0.47 元，新增 2024 年 EPS0.75 元，2022 年 5 月 9 日收盘 价 10.5 元对应的 PE 分别为 50.0/22.4/13.9 倍。

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5.风险提示

1) 成本下降幅度不及预期。生猪价格是公司的屠宰和肉制品的主要原料，对公司成本影响较大，如果猪价下降幅度不及预期，会在一定程度上加大成本管控压力，挤压公司盈利空间。

2) 新冠肺炎疫情超预期扩散。新冠肺炎疫情超预期扩散，一方面可能会造成区域性生猪供给不及，加大公司成本上行压力。另一方面可能导致餐饮消费需求不及预期，进而影响公司肉制品销售。

3) 食品安全风险。随着人们生活水平的不断提升，社会对于食品安全的重视程度快速提高，如果公司屠宰或肉制品行业受各种不确定因素影响而出现食品安全问题，势必将大幅削弱公司的盈利能力。

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干货！2021年中国钛产业龙头企业对比：龙佰集团PK中核钛白

目前，在我国钛产业上市企业中，钛白粉企业数量占据绝大多数，而在这些钛白粉企业中，龙佰集团和中核钛白的钛白粉产量最高，技术水平也居国内领先水平，是引领钛白粉行业发展的龙头企业。在对比两家企业的产量、销量、专利水平、在建产能和业绩情况后，龙佰集团在钛白粉行业中的“龙头效应”更加强烈。

钛产业行业主要上市公司：金浦钛业(000545)、安纳达(002136)、中核钛白(002145)、龙佰集团(002601)、慧云钛业(300891)、天原股份(002368)、鲁北化工(600727)、攀钢钒钛(000629)、宝钛股份(600456)、西部材料(002149)、西部超导(688122)。

本文核心数据：龙佰集团和中核钛白产量情况、营收情况、专利数量等。

1、龙佰集团VS中核钛白：钛白粉业务布局历程

在我国钛产品市场中，不管是产量还是销量，钛白粉都占据绝大部分市场份额。目前，中国钛白粉市场的龙头企业分别是龙佰集团、中核钛白，两家企业在钛白粉业务上的布局历程如下：

2、钛白粉业务布局及运营现状：龙佰集团更胜一筹

——钛白粉产量：龙佰集团大幅领先

从2015-2020年龙佰集团和中核钛白的钛白粉产量情况来看，龙佰集团的钛白粉产量一直超过中核钛白。除了2019年两者钛白粉产量差距有所缩小外，其余年份的产量差值呈不断增长趋势，2020年，龙佰集团钛白粉产量达81.72万吨，中核钛白产量达31.76万吨，两者相差49.96万吨，2015年该差距仅为3.63万吨。

从钛白粉在建产能来看，两者在建项目均为20万吨，但截至2020年底，中核钛白的项目已经完成一半。

——钛白粉销量：龙佰集团销量更高、产品种类更多

从钛白粉销量情况来看，与产量情况类似，2015-2020年，龙佰集团的钛白粉销量一路领先，并且除了2019年外，两者钛白粉销量差距在不断扩大。2020年，龙佰集团钛白粉销量达83.24万吨，中核钛白的钛白粉销量为31.99万吨。

从产品结构来看，龙佰集团的产业链、产品结构更为丰富，含有海绵钛及钛白粉等多种产品，其中，2020年钛白粉产品销售比例达77.62%，海绵钛及四氯化钛销售比例达5.76%。中核钛白则更聚焦在钛白粉产品上，2020年，公司几乎所有的营收都来自钛白粉产品。

从国内外销售比例来看，龙佰集团和中核钛白都有较多的国外业务。其中，龙佰集团的国外业务营收比例达到45.24%，中核钛白的国外业务营收比例稍弱，达到40.87%。

——钛白粉生产技术：龙佰集团专利数更多

在专利数量方面，截至2020年底，龙佰集团共获得授权技术专利480余项，而中核钛白2020年年报显示，仅有19项授权发明专利和62项授权实用型专利，两者差距较大。研发队伍来看，两者各有长处，龙佰集团倾向于利用各类国家级研究中心和实验室进行研发，而中核钛白更倾向于与校企合作进行研发，并打造自己的专业团队。

3、钛白粉业绩对比：龙佰集团营收规模领先、毛利率水平更高

从龙佰集团和中核钛白的钛白粉业务营收情况来看，2015-2020年，龙佰集团的钛白粉业务营收均要超过中核钛白，且两者的2020年营收差距进一步扩大。2020年，龙佰集团钛白粉业务营收达109.51亿元，首次突破百亿大关，中核钛白的钛白粉业务营收达36.92亿元。

从钛白粉产品毛利率水平来看，2015年中核钛白的产品毛利率为20.08%，超过龙佰集团的19.09%，但随后几年中，龙佰集团毛利率一直高于中核钛白。2020年，龙佰集团的钛白粉产品毛利率为35.99%，中核钛白为26.59%，毛利率差距有所缩小。

4、前瞻观点：龙佰集团为中国“钛白粉之王”

在钛白粉行业中，钛白粉产量和销量决定了行业的定价能力，而钛白粉业绩能反应公司的经营概况。基于前文分析结果，前瞻认为，龙佰集团在钛白粉产量、销量、技术以及业绩方面均占有优势，目前是我国钛白粉上市企业中的“龙头”。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国钛产业发展前景预测与投资策略规划报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、IPO业务与技术撰写、IPO工作底稿咨询等解决方案。

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芯朋微：国产替代势头强劲，汽车与工业级芯片筑第二成长曲线

1. 专注电源管理 IC，平台优势驱动发展

1.1.深耕电源管理 IC 领域，已成国内领先厂商

电源管理 IC 国产替代的先锋。芯朋微（全称无锡芯朋微电子股份有限公司）成 立于 2005 年，2020 年 7 月 22 日在上交所科创板挂牌上市，是一家专注于电源管理 芯片研发与销售的模拟 IC 设计企业，公司致力于实现进口替代，为客户提供高效能、 低功耗、品质稳定的电源管理集成电路产品，推动整机的能效提升和技术升级。公司 主要产品为电源管理类芯片，有效的电源管理芯片产品已超过 1200 个。公司自成立 以来坚持“以市场需求为导向，以创新为驱动”的发展战略，持续开发推出新产品，布 局三大类应用系列产品线，包括家用电器类、标准电源类和工业驱动类，产品广泛用 于家用电器、手机及平板的充电器、机顶盒及电脑的适配器、智能电表和工控设备等。 公司积极推进新业务布局，加强产业资源整合，2021 年公司收购从事功率集成电路 研发、设计与销售业务的无锡安趋电子有限公司 100%股份，意在利用安趋电子在功 率集成电路领域积累的技术优势配合公司现有工控功率产品线发挥协同效应，扩大公 司工业驱动类芯片业务规模。

立足家用电器类芯片，应用领域不断拓展。家用电器类芯片是公司的传统优势产 品，公司于 2008 年率先量产 700V 单片集成电源芯片并成功进入家电领域，打破了 国外芯片企业在该领域的垄断。公司在小家电领域推出低功耗、高集成 AC-DC、 DC-DC 芯片，智能化应用场景延展推动公司市场占有率稳步提升；在大家电领域凭 借高耐压宽输出 AC-DC 芯片打入标杆客户，电源及驱动芯片开始放量。公司积极拓 展下游应用领域，产品逐步渗透至标准电源和工业驱动领域，在标准电源领域，推出 AC-DC、PD 协议等芯片，产品已经进入手机和电商客户；在工业驱动领域，推出高 压 AC-DC、高压 Gate Driver 等芯片，在电机、电力、通信三大应用板块紧贴大客户，销售额大幅提升。

终端客户合作稳定，经营规模逐年提升。凭借出色的产品性能、持续的技术创新 和快速的服务响应，公司在各应用领域已形成稳定客户群。家电类芯片终端客户主要 包括美的、格力、飞利浦、苏泊尔、九阳、莱克、小米等家电行业标杆客户；标准电 源类芯片终端客户主要包括创维、中兴通讯、华为、茂硕电源、海康威视等企业；工 业驱动类芯片终端客户主要包括正泰电器、盛帆股份、威灵电机、大洋电机、京马电 机等企业。在客户群持续扩大的背景下，公司经营规模稳步增长，2018-2021 年分别 实现营业收入 3.12 亿元、3.35 亿元、4.29 亿元、7.53 亿元，3 年 CAGR 为 34.14%。

细分领域有优势，已成国内领先电源芯片供应商。电源管理芯片行业呈现充分 竞争市场格局，国内各电源管理芯片企业市场份额较分散，公司基于“高低压集成技 术平台”打造的 AC-DC、Gate Driver 等高压电源管理芯片已经具备较强技术实力和 市场竞争力。在家用电器领域，公司已成为国内家电品牌厂商的主流国产电源芯片提 供商；标准电源领域，公司已成为网通、DVB、手机快充龙头生产商主要的国产电源 芯片提供商；工业驱动领域，公司已成为电机、智能电表、通信基站等终端应用产品的领先国产电源芯片提供商。

1.2.自主研发技术平台，产品迭代升级有保障

Fabless 模式轻资产经营，上游供给稳定。公司自成立以来一直采用 Fabless 模式经营，专注于产品的市场开拓与设计研发，生产主要采用委托外包方式。轻资产、 侧重产品研发和市场销售的经营模式有利于提高公司整体营运效率。公司借助区位优 势，积极与上游晶圆制造厂商华润微、华瑞微、韩国东部电子等和上游封测厂商华天 科技、长电科技等建立密切的合作关系，供给关系稳定。为了更好的发挥上游供应商 与公司的产业链协同效应，公司建立技术积累深厚的半导体器件和工艺制造专家团队， 与供应商共同优化工艺流程，保证公司产品的工艺优势。

投资 FAB 厂商，保障产能。2021 年 6 月公司与滁州华瑞微电子科技有限公司签 订《增资协议》，认缴注册资本 406.0714 万元，并于 2021 年 7 月完成认缴；同年 12 月投资中芯越州集成电路制造（绍兴）有限公司。在当前全球晶圆产能紧张的大 背景下，前瞻性的投资两家具备集成电路制造能力的 FAB 企业，对公司战略意义深 远，保障了公司在后续进行产品与市场扩张时的产能供应，为公司业绩增长护航。

自主研发迭代“高低电压集成技术平台”，建立技术护城河。公司成立之初便专 注于技术平台的研发，从特殊高压半导体工艺和器件平台开始试验，再到电路、版图 和系统设计，历时两年完成了 700V“高低压集成技术平台”的研发，并基于该平台 开发了 700V 单片 MOS 集成 AC-DC 电源芯片系列产品，打破了进口产品的垄断。 此后，公司不断升级技术平台，2010 年基于第二代“高低压集成技术平台”布局标 准电源芯片市场；2013 年基于第三代“高低压技术平台”切入工业驱动芯片市场， 并于 2014 年在国内率先量产了内置 1000-1200V 智能 MOS 的超高压 AC-DC 电源 芯片，成功进入国网、南网的智能电表和智能断路器市场。目前，公司的“高低压集 成技术平台”已经升级至第四代“智能 MOS 数字式多片高低压集成平台”，继续开 发高集成度电源芯片系列产品。通过持续迭代升级技术平台，公司产品始终保持在行业前沿水平。

1.3.股权结构稳定，股权激励彰显信心

大基金入股股权结构相对集中，管理层产业背景深厚。公司第一大股东及实际 控制人为董事长张立新先生，截止 2022 年 3 月 31 日，张立新先生共持有公司 30.33% 的股份，管理团队核心成员易扬波、薛伟明先生分别持有 4.06%、1.32%的股份。公 司第二大股东为国家集成电路产业投资基金股份有限公司，共持有公司 6.63%的股份， 大基金入股有利于公司享受国家和地方集成电路产业相关政策支持，助力公司发展。 以公司董事长张立新先生、总经理易扬波先生为代表的核心团队成员在半导体行业的 从业经验丰富，个人利益与公司利益高度一致，有助于保障公司管理层相应战略决策 的专业性与前瞻性。

连续股权激励绑定利益，核心技术团队稳定。公司在 2020 年 7 月上市后，分别 于 2020 年 12 月和 2021 年 12 月连续两年定向发行股票执行股权激励政策，深度绑 定公司与员工利益，凝聚公司发展源动力。2022 年 4 月公司宣布拟以不低于人民币 5500 万元和不超过人民币 11000 万元金额回购公司上市流通的股份，回购的股份将 在未来适宜时机用于员工持股计划或股权激励。上市后连续两年执行股权激励计划有 利于维护核心技术团队的稳定，公司目前已形成一支由 3 名博士领衔，共计 215 人 的高水平研发团队，团队人数占员工总数量的 75.44%，公司研发优势明显。

2. 电源 IC 市场广阔，国产替代势头迅猛

2.1.市场空间：新兴应用领域拉动规模持续增长

电源类芯片是模拟芯片的重要分支。模拟芯片主要分为电源类芯片、信号链芯片 和其他芯片三大类。信号链芯片主要对温度、声音、光、电等模拟信号进行接收、转 换、放大、过滤并最终通过数模转换芯片将其转换为数字信号，以便数字芯片进行存 储和计算。常见的信号链芯片包括放大器、数模转换器、比较器和接口芯片等。电源 类芯片是所有电子设备的电能供应心脏，负责电子设备所需电能的变换、分配和检测 等管控工作，对电子设备而言是不可或缺的，其性能的优劣和可靠性对整机的性能和 可靠性有直接影响，电源类芯片一旦失效将导致电子设备停止工作甚至损毁，是电子 设备的关键器件。电源类芯片存在于几乎所有的电子设备中，已经成为模拟芯片最大 细分市场。根据 IC Insights 数据，2020 年全球模拟芯片市场规模为 570 亿美元，占 全球半导体市场规模的 13%；根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年全球电源类芯片市 场规模为 329 亿美元，占全球模拟芯片市场规模的 58%；根据 IC Insights 数据，2020 年全球信号链芯片市场规模为 99 亿美元，占全球模拟芯片市场规模的 17%。根据 IC Insights 数据，全球模拟芯片市场规模从 2019 年的 552 亿美元增长至 2021 年的 741 美元，2019-2021 年 CAGR 为 15.86%，预计 2022 年全球模拟芯片市场规模将达到 832 亿美元。

电源 IC 细分种类多，全球出货量领先。电源类芯片包括电池管理芯片、AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、LED 驱动芯片、栅极驱动芯片等。电池管理芯片主要用于确保 电池安全稳定输出电能，延长电池使用寿命，具体又可细分为计量芯片、充电管理芯 片、监测和平衡芯片、输入保护芯片和快充协议芯片；AC-DC 芯片用于将高压交流 转为直流并降压；DC-DC 芯片又包括线性稳压器 LDO 和开关稳压器（狭义 DC-DC 芯片），线性稳压器用于实现降压，开关稳压器用于实现降压、升压、输出恒定电压 以及转换电压；LED 驱动芯片用于驱动 LED 发光或使 LED 模块组件正常工作；栅极 驱动芯片用于 MOSFET、IGBT 等功率器件的导通。根据 IC Insights 数据，2020 年 电源类芯片是全球出货量最多的半导体芯片，出货量达到 651 亿颗，产品广泛应用于家用电器、手机及智能穿戴、汽车、工业等领域。

下游应用需求旺盛，电源类芯片市场规模快速增长。根据 SEMI 数据，2015-2017 年全球电源管理芯片产值分别为 191、198、223 亿美元；前瞻产业研究院根据行业 发展状况，预测 2018 年全球电源管理芯片市场规模约为 250 亿美元；根据 TMR 数 据，预计 2026年全球电源管理芯片市场规模将达到565亿美元，2018-2026年CAGR 为 10.73%。根据赛迪顾问数据，2012-2018 年中国电源管理芯片市场规模由 430.68 亿元增长至 681.53 亿元；根据 Frost&Sullivan 数据，2025 年中国电源管理芯片市场 规模将达到 234.5 亿美元（1641.5 亿元），2018-2025 年 CAGR 为 13.38%。

新兴应用领域成为电源管理芯片市场规模增长主要驱动力。根据 IDC 数据，全 球智能手机出货量在 2012-2015 年呈现快速增长后增速放缓，并在 2018 年首次出现 负增长，智能手机进入存量竞争时代，以手机为代表的消费电子产品对于电源管理芯 片需求的增速放缓，消费电子类芯片产品赛道逐渐饱和、竞争日趋激烈。在人工智能、 物联网、5G 等信息技术与下游汽车、工业、通信等领域深度融合的背景下，新能源， 工业控制、通信基站、数据中心等新兴应用领域将成为国内电源管理芯片市场规模增 长的新驱动力，为电源管理芯片带来显著的增量需求。

2.2.竞争格局：集中度低，细分领域替代效应初显

电源 IC 市场格局分散，国外企业占据主导地位。目前以德州仪器（TI）、亚德诺 （ADI）、英飞凌（Infineon）等为代表的国外企业在产品线的完整性及整体技术水平上保持领先优势，从市场份额来看，国外企业占据了全球 80%以上的电源管理芯片 市场份额。根据前瞻产业研究院数据，2018 年全球电源管理芯片市场分布为德州仪 器（21%）、高通（15%）、亚德诺（13%）、美信（12%）、英飞凌（10%），CR5 为 71%。随着国内集成电路产业市场规模的不断扩大，国内本土电源管理芯片设计企业 在激烈的市场竞争中逐渐崛起，率先切入民用消费市场，在小功率的消费电子领域已 经逐步取代国外企业的市场份额，产品也已从小功率向中大功率发展。目前国产电源 管理芯片在国内的市场份额不足 20%，电源国产替代空间巨大。

聚焦细分电源 IC 种类，国产替代效应初步显现。公司深耕家用电器领域，基于 自主研发的“高低压集成技术平台”推出了 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片和栅极驱动 芯片（Gate Driver），已在国内厂商中处于市场领先地位。尤其是在 AC-DC 和 Gate Driver 等高压电源管理芯片领域，公司具有较强的技术实力和市场竞争力，已成为国 内家电品牌厂商的主流国产电源芯片提供商。电源管理芯片作为模拟芯片的一种，产 品生命周期长，模拟芯片行业具备抗周期属性，整体竞争格局较分散，该特性有利于 公司通过产品研发从细分赛道切入，并通过芯片种类扩张逐步实现国产替代。（报告来源：未来智库）

2.3.可比公司对比：对标 PI、MPS，成长可期

AC-DC 芯片对标 PI，DC-DC 芯片对标 MPS。公司的传统优势产品为 AC-DC 芯片，下游应用场景与美国企业 PI（Power Integrations）高度重合，在下游多领域 直接竞争；DC-DC 芯片、驱动芯片对标美国企业 MPS（Monolithic Power Systems）：

1）PI 成立于 1988 年，总部位于美国硅谷，是一家提供用于高能效电源转换系 统的高性能电子元器件的供应商，其所推出的集成电路和二极管可帮助包括电视机、 PC、家电、智能电表和 LED 灯在内的大量电子产品设计出小巧紧凑的高能效 AC-DC 电源。PI 为 Fabless 经营模式，与公司相同，可比性较强。公司多款产品在性能上 已经可以比肩 PI 产品，并且以更高的性价比逐步替代进口产品；

2）MPS 成立于 1997 年，总部位于美国加州圣荷塞，是一家集研发、设计、制 造、销售为一体，专注于设计并制造高性能的模拟集成电路和混合信号集成电路产品 的高科技企业，尤以大功率电源管理芯片见长。MPS 为 IDM 经营模式，在成本端更 主动，产品毛利率较高。2021 年 MPS 直流到直流产品（DC-DC）收入为 73.15 亿 元，营收占比达到 94.99%，DC-DC 类电源产品优势明显。

公司经营规模尚小，国产替代背景下加速成长。从营收和盈利规模来看，公司 2021 年收入是 PI 的 16.8%、MPS 的 9.8%；2021 年利润是 PI 的 19.2%、MPS 的 13.0%，营收盈利规模以及总市值较 PI 和 MPS 还有差距。受益于半导体国产替代进 程加速、新产品的持续推出以及在下游应用领域市场份额的提升，2018-2021 年公司 营业收入从 3.13 亿元增长至 7.53 亿元，3 年 CAGR 为 34.14%，2021 年同比增长 75.44%，高于 PI（44.02%）和 MPS（43.03%），已经进入加速成长期。

加码高利润工业级产品，毛利率差距逐步缩小。从产品结构上来看，公司家用电器和标准电源类产品占较高，2021 年家用电器类产品营收占比达到 45.9%，标准 电源类产品营收占比达到 34.4%，毛利率较高的工业驱动类产品只有 15.7%。2021 年 PI 下游应用分布为消费电子（32%）、通信（30%）、工业（28%）、计算机（10%）， 产品结构较合理，其中毛利率较高的通信、工业类产品占比达到 58%，这也是 PI 相 较于公司毛利率高于公司的主要原因。从毛利率上来看，2021 年公司毛利率达到 43%， 同比上升了 5.31 个百分点，主要系高毛利率工业驱动类产品营收提升所致，我们认 为在后续布局汽车和工业级电源和驱动芯片、资源倾斜的情况下，公司毛利率及盈利 能力有望进一步提升。

加大研发持续改善产品性能。2021 年公司研发费用率为 17.49%，高于 PI （12.08%）和 MPS（15.79%），尽管公司部分产品已经具备与国外进口产品相同的 性能，但考虑到半导体行业竞争激烈，国产替代刻不容缓，公司高度重视研发，我们 看好公司在持续创新研发下推出更高性能的产品，实现进口产品的替代。

3. 三大产品线齐发力，阶梯式稳步增长

3.1.家用电器：立足小家电，大家电进入上量阶段

家电类芯片以进口替代为目标。公司在家电领域深耕十余年，家电类芯片产品性 能与品质已经可比肩同类芯片水准，对比国外企业的家电芯片，公司的家电类芯片集 成度更高。2008 年公司凭借基于自研“高低压集成平台”开发的 700V 单片集成电 源芯片，成功进入美的、苏泊尔、九阳、格力等家电行业标杆客户，在该领域打破了 国外垄断，迅速进占家电市场。公司家电类芯片均为 AC-DC 芯片，产品主打低功耗 AC-DC 电源芯片系列、高集成 AC-DC 电源芯片系列、高耐压宽输出 AC-DC 电源芯 片系列等，产品广泛应用于电磁炉、电饭煲、电压力锅、电吹风等厨房家电和生活家 电。

积极拓展切入大家电市场。凭借在小家电领域积累的技术优势，公司积极在家电 领域拓宽下游应用。针对大家电（白电）市场，公司布局高耐压宽输出 AC-DC 电源 芯片，产品凭借同等功率下耐压裕量更高、方案体积更小的优势，受到众多大家电客 户的广泛认可。根据全国家用电器工业信息数据，2021 年 H1 家电中高端产品在线 上和线下市场的销售额同比均显著提升，家电类电源管理芯片受益于家电智能化、全 屋定制化，市场规模将进一步扩大。在智能化应用场景延展背景下，2021 年公司在 小家电市场的市占率继续提升；在大家电（白电）市场已经全面突破标杆客户，电源 及驱动芯片逐步放量，全年销售额同比增长 700%。

家电类芯片优势明显，收入与销量持续增长。公司家电类芯片产品销量从 2017 年的 1.74 亿颗增长至 2021 年的 5.65 亿颗，4 年 CAGR 为 34.24%，2021 年家电类 芯片产品销量同比增长 56.08%；家电类芯片产品营业收入从 2017 年的 0.94 亿元增 长至 2021 年的 3.46 亿元，4 年 CAGR 为 38.51%，2021 年家电类芯片产品收入同 比增长 89.47%。家用电器类芯片产品作为公司的优势产品，销量与收入呈现快速增 长态势。

预计 2022 年小家电领域电源芯片市场规模 68.35 为亿元，2022-2025 年 CAGR为 18.69%；2022 年白电领域电源芯片市场规模为 14.05 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 18.69%。测算假设如下：1）根据公司招股说明书，单一家电通常内置 1-8 颗电 源管理芯片，至少使用 1 颗 AC-DC 芯片；预计 2020 年单一小家电电源芯片数量为 3.5 颗，单一白电电源芯片数量为 4.5 颗；2）根据公司招股说明书，预计 2020 年小 家电（生活家电、厨房小家电、环境家电等）电源芯片 ASP 为 0.5 元；白电（空调、 洗衣机、冰箱）电源芯片 ASP 为 0.8 元；3）预计 2022-2025 年小家电电源芯片和 白电电源芯片 ASP 增长率分别为-5%、-5%、-4%、-3%；4）预计 2021-2025 年单 一小家电电源芯片和白电电源芯片数量增长率分别为 5%、5%、5%、4%、3%。

政策利好家电类芯片市占率进一步提升。2021 年 7 月 1 日，由国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会联合颁布的新国标 GB21455《房间空气调节器能效 限定值及能效等级》正式实施，不满足新国标的库存空调将不允许销售，符合新能效 标准的空调销量大幅提升。能效标准的提升将推动变频空调的普及，公司超低待机功 耗的 AC-DC 芯片及 BLDC 驱动芯片有望继续大幅提升。目前，冰箱与洗衣机的新能 效标准也在制定中，后续随着政策的落地实施，我们看好白电（空冰洗）领域产品将 成为公司利润增长的主要驱动力之一。

3.2.标准电源：审时度势，加码快充

标准电源类芯片应用广泛。标准电源主要指各类电子设备的交流电输入、直流输 出、外置式的电源模块，通常为外置电源适配器、充电器。下游品类包括手机等可穿 戴智能设备充电器、光纤 MODEM/路由器/机顶盒/笔记本适配器、电动自行车/电动 工具充电器、中大功率照明适配器。2010 年公司基于第二代“高低压集成平台”开 始布局标准电源芯片市场，2010 年底在国内较早推出外置式适配器电源芯片，具有 50mW 超低待机特点，2012 后又陆续推出 5 级能效适配器电源芯片和 6 级能效适配 器电源芯片。公司标准电源类产品主打超低待机 AC-DC 电源芯片系列、5 级能效 AC-DC 电源芯片系列、6 级能效 AC-DC 电源芯片系列、大电流快速充电器内置电源 芯片系列等。

布局快充，调整客户战略，度过短暂阵痛期。2019 年公司标准电源类芯片销量 为 1.71 亿颗，同比下降 15.35%；标准电源类芯片营业收入为 0.93 亿元，同比下降 13.08%。2019 年标准电源类芯片销量与收入出现下滑主要是因为普通充电器 ASP 低、对产品的性能、稳定性要求低于其他类芯片，行业竞争激烈导致毛利率较低。2020 年公司标准电源类芯片毛利率仅为 28.69%，低于家用电器类（44.69%）和工业驱动 类（43.47%）。为了解决这一问题，公司审时度势切入快充领域，把握智能手机快充 兴起带来的机遇，2020 年公司开发了全新的高度集成的快充初级控制功率芯片、次 级同步整流芯片、无线充电驱动功率芯片，并且形成了系列化有线和无线快充芯片产 品及其方案，快充产品凭借高集成度、外围精简、体积小、低温升、低时延、可靠性 高的特点受到了下游市场的广泛欢迎。2021 年公司研发的 PD 协议芯片全套片方案 已经突破标杆客户。除此之外，公司还进一步优化客户结构，寻求与更多优质客户的 合作，目前公司标准电源类芯片的主要客户包括创维、中兴通讯、华为、海康威视等 企业。2021 年公司标准电源类芯片毛利率为 34.20%，较 2020 年上升了 5.51 个百 分点，后续随着快充产品的快速放量，公司标准电源类芯片毛利率有望进一步提升。

推出多功率快充方案，18W 快充产品确立优势。目前公司已经推出多种功率的 快充方案，其中 18W 的 PN8161+PN8307H 方案凭借高集成度以及高稳定性获得下 游众多客户的认可，根据充电头网数据，2020 年公司凭借该方案占据 18W 快充市场 9.52%的市场份额，仅次于 PI（23.81%）、昂宝（17.46%），与 Dialog（9.52%）持 平。2020 年苹果宣布取消 iPhone 12 全系标配的充电器，极大释放了市场对于 20W USB PD 快充的需求，为国内第三方充电厂商带来利好。公司推出的 20W PN8162+PN8307H 方案具备高度集成、外围电路精简的特性，我们看好该方案的表 现，有望占据 20W 快充市场的主导地位。

转战高功率市场，主推 40W 快充方案。完成 18W、20W 快充产品的布局并且 取得市场优势后，公司继续在更高功率快充产品发力。2022 年公司推出的 40W 快充 套片方案（模拟+PD 协议）已经进入手机品牌商；66W 套片方案也已经完成客户导 入，两种功率的快充产品供货均已处在爬坡上量阶段，快充产品的多功率布局为标准 电源类业务注入增长新动能。

快充应用多元化，ASP 提升助力业绩增长。智能手机快充已逐步成为主流，根 据充电头网数据，全球智能手机快充渗透率将从 2020 年的 67.9%提升至 2025 年的 99%。根据 IDC 数据，2021 年全球智能手机出货量约为 13.55 亿部，按照单个快充 适配器所含快充芯片（AC-DC 和 PD 协议芯片）价值量 3 元，2022-2025 年价值量 增长率分别为-5%、-4%、-2%、-2%测算，2021 年全球智能手机快充芯片规模将达 到 30.5 亿元，预计 2025 年手机快充芯片市场规模将达到 36.8 亿元。在输出功率持 续增大，电路拓扑架构创新涌现的背景下，快充技术也已从手机逐步渗透到平板电脑、 笔记本电脑、显示器、新能源汽车、物联网设备等终端产品，应用场景的多元化将带 动标准电源类芯片需求快速增长。

调整效果明显，收入与销量稳步增长。2017-2021 年公司标准电源类芯片销量由 1.8 亿颗增长至 4.3 亿颗，4 年 CAGR 为 24.32%；2017-2020 年公司标准电源类 芯片收入由 0.91 亿元增长至 2.59 亿元，4 年 CAGR 为 29.89%，标准电源类芯片 ASP 从 2020 年的 0.44 元提升至 2021 年的 0.60 元，量价齐升效应明显。

3.3.工业驱动：积极研发打造利润新增长点

工业驱动类芯片技术门槛高，高毛利率新兴成长市场。工业驱动类芯片是指主 要在工业设备和直流电机上担负电能转换、分配、检测及其他电能管制职责的芯片， 通常包括 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、栅极驱动芯片等等。2013 年公司基于第三代 “高低压集成平台”正式切入工业驱动芯片市场，并于 2014 年率先量产了内置 1000-1200V 智能 MOS 的超高压 AC-DC 电源芯片，成功进入国网、南网的智能电 表和智能断路器市场，实现了电表中高压电源芯片的进口替代。公司工业驱动芯片主 要为 AC-DC 芯片、栅极驱动芯片，主打产品包括 800V 智能保护 AC-DC 电源芯片 系列、1000-1200V 工业 AC-DC 电源芯片系列、零瓦待机 AC-DC 工业电源芯片系列 和 600V 浮置栅驱动电源芯片系列等。由于工业驱动类芯片在性能、稳定性上较一般 种类电源芯片要求更高，单一产品的价值量高于公司家电类和标准电源类产品。2021 年公司工业驱动类芯片毛利率为 55.01%，高于公司综合毛利率 43.00%，工业驱动 类芯片规模扩张将带动公司盈利能力提升，为公司利润增长注入新动能。

销量收入已经驶入快车道。2017-2021 年公司工业驱动类芯片销量由 0.4 亿颗增 长至1.2亿颗，4年CAGR为31.61%，2021年工业驱动类芯片销量同比增长81.82%； 2017-2020 年公司工业驱动类芯片收入由 0.53 亿元增长至 1.18 亿元，4 年 CAGR 为 22.15%，2021 年工业驱动类芯片收入同比增长 122.83%。工业驱动类芯片销量 和营业收入快速增长已经起步，单颗芯片 ASP 从 2018 年的 0.57 元增长至 2021 年 的 0.98 元。

3.4.财务分析：重视研发，财务健康保障发展

重视技术创新与研发。公司自成立以来一直高度重视技术研发，2021 年公司投 入研发费用 1.32 亿元，同比增长 124.80%，研发费用率达到 17.49%，研发费用大 幅增长主要系研发项目直接投入、研发人员薪酬、股权激励费用增加所致。在研发费 用大幅增加背景下，2021 年公司新增专利申请 26 件（其中发明专利 24 件），其中 5 件专利获得授权（其中发明专利 4 件）；新增集成电路布图设计专有权 21 件。坚持 研发创新使公司形成了完善的知识产权体系和独特的技术优势，公司多款芯片产品成 为国内首创，替代进口品牌，帮助公司快速占领市场。

优化产品结构，毛利率水平位于行业上游。2021 年家用电器类、标准电源类和 工业驱动类芯片销售毛利率分别为 46.01%、34.20%、55.01%，同比分别提升了 1.32、 5.51、11.54 个百分点。标准电源类芯片毛利率较低主要系行业竞争加剧所致，为此 公司切入快充领域提升标准电源类芯片毛利率。2021 年公司家用电器类芯片、标准 电源类芯片和工业驱动类芯片分别实现营业收入 3.46、2.59、1.18 亿元，同比分别 增长 89.47%、54.88%、122.83%，营收占比分别为 45.9%、34.4%、15.7%。通过 调整优化产品结构，公司综合毛利率同比提升 5.31 个百分点达到 43.00%，对比同行 业其余上市公司，公司毛利率处于行业较高水平。

费用控制良好，财务状况健康。2021 年公司销售费用率和管理费用率分别为 1.38%、3.51%，同比分别上升了 0.16、0.12 个百分点，费用率小幅增长主要系销售 人员薪酬、股权激励费用增加所致，在公司营业收入大幅增长的情况下，公司销售费用率和管理费用率得到比较好的控制。2021 年公司经营活动产生的现金流金额达到 2.57 亿元，同比增长 601.35%，公司净现比达到 1.28，经营情况大幅转好。2021 年公司资产负债率为 7.29%，同比下降了 0.17 个百分点；净资产收益率为 14.35%， 同比上升了 3.01 个百分点，健康的财务状况为公司后续进行产品迭代升级、扩大市 场规模奠定基础。

4. 定增布局“汽车+工业”，把握战略发展机遇

4.1.产品市场双拓展，共建产线构筑壁垒

定增布局汽车和工业领域，升级拓展主营业务。2022 年 3 月 18 日公司发布定 增预案，拟发行不超过 3393 万股（发行前公司总股本的 30%）募集不超过 10.99 亿 元用于：1）新能源汽车高压电源及电驱功率芯片研发及产业化项目；2）工业级数 字电源管理芯片及配套功率芯片研发及产业化项目；3）苏州研发中心项目。募资建 设项目共计 4 年建设期，公司预计项目将于第二年开始贡献营收。一方面，定增募资 项目的顺利实施将会扩充公司的产品矩阵，横向扩宽公司下游应用领域；另一方面， 公司有望凭借该战略布局进一步加强市场竞争优势，打开中长期成长空间。

共建产线提升竞争力，平台优势迁移助力新赛道成长。本次新能源汽车项目将 开发面向 400V/800V 电池的高压电源转换分配系统、高压驱动系统的系列芯片，包 括高压电源控制芯片、高压半桥驱动芯片、高压隔离驱动芯片、高压辅助源芯片以及 智能 IGBT 和 SiC 器件。除此之外，公司还将与封测厂商共建产线，以此来保证功率 芯片设计与模块封装的技术协同和持续迭代优化。公司以自身擅长的高压电源和高压 驱动领域作为切入点，以现有车规级的技术储备为基础，扩大研发团队规模，积极探 索功率芯片在汽车领域的深度应用，形成完整的功率解决方案。（报告来源：未来智库）

4.2.高压优势明显，打开长期成长空间

政策与市场双轮驱动，汽车成为确定性赛道。根据中国汽车工业协会数据，2021 年国内电动汽车产销量分别为 354.5 万辆和 352.1 万辆，同比均增长 160%，市场渗 透率提升至 13.4%，相比 2020 年提升了 8 个百分点。根据工信部数据，2020 年国 内 L2 级智能汽车渗透率达到 15%，2021 年 L2 级智能汽车渗透率为 20%，汽车智 能化进程进入快车道。根据 Strategy Analytics 数据，2020 年 L3 级智能汽车的渗透 率为 0，2022 年包括上汽、长安、小鹏等在内的各大车企将推出 L3 级智能汽车，我 们预计 2022 年将成为 L3 级智能汽车向国内市场渗透的开局之年，实现 0 到 1 的突 破，渗透率将从 2022 年的 1%提升到 2025 年的 10%。根据 IC Insights 数据，2022 年全球模拟芯片市场规模将达到 832 亿美元，按照芯片种类区分，电源管理芯片市 场规模为 212 亿美元，规模占比达到 25.5%；按照应用领域区分，汽车模拟芯片市 场规模达到 138 亿美元，规模占比达到 16.6%。传统燃油车到新能源汽车，将大幅 提升汽车功率半导体价值量（尤其是电源管理芯片及功率器件），根据 HIS 数据，2020 年纯电动汽车半导体的价值量约为 830 美元，而传统燃油车半导体价值量约为 417 美元，单车半导体价值量实现翻倍，汽车电动化和智能化进程加速为电源 IC 打开新 的增量空间。

新能源汽车销量高速增长，汽车电源管理 IC 市场有望达到 21 亿美元。2021 年 全球和中国新能源汽车销量分别为 675、352 万辆，同比分别增长 128%、157%， 新能源汽车销量的快速增长驱动汽车电源管理芯片市场规模扩张。根据 Frost&Sullivan 数据，全球汽车电源管理芯片市场规模将由 2018 年的 15 亿美元增长 至 2025 年的 21 亿美元。

高压电池系统、充电桩利于发挥优势。一方面，传统燃油车转向新能源汽车，汽 车的电气化程度提高，电气系统由传统的 48V 转为 400V 以上的高压，根据汽车之 家数据，比亚迪汉 EV 电池系统的额定电压已经达到 570V；另一方面，快充需求背 景下汽车高压快充应运而生，2019 年保时捷 Taycan 率先推出 800V 高压电气架构， 搭载 800V 直流快充系统并支持 350kW 大功率快充，2021 年高压快充技术路线受到 越来越多主机厂的青睐，现代、起亚等国外厂商和比亚迪、长城、广汽、小鹏等国内 厂商也相继推出或计划推出 800V 平台，有望拉动高压大功率充电桩的建设需求。公 司在高压电源芯片领域优势明显，基于自研的第四代“高低压集成平台”开发的高压 芯片利于公司快速切入高压应用场景，顺利完成新市场的拓展。

布局数字电源 IC 切入高端工业应用领域。本次工业项目将面向数据中心、服务 器、基站、光伏逆变器、储能等大功率应用场景开发大功率数字电源控制芯片、集成 桥式驱动和智能采样的高频开关模块、高频 GaN 驱动芯片、智能 GaN 器件及 GaN 模块，并配套建设工业级半导体测试中心。伴随着消费电子类赛道逐渐饱和、竞 争日趋激烈，公司审时度势切入工业领域中高端市场，填补国内电源管理芯片数字 化解决方案空白的同时，实现营收与盈利的双增长。

新兴产业兴起打开工业领域增量空间。碳中和、“东数西算”工程、5G 通信技 术升级拉动光伏逆变器、服务器、基站的出货量快速提升。根据 HIS 数据，2021 年 全球光伏逆变器的新增及替换整体规模为 135.7GW，2021 年全球光伏逆变器市场规 模将达到 187GW，预计 2025 年将达到 401GW，2021-2025 年 CAGR 为 21.01%。 根据 IDC 数据，2021 年 H1 我国服务器市场出货量为 170.6 万台，同比增长 8.9%， 市场规模达到 108.1 亿美元。我们看好随着项目的逐步推进，公司将持续受益于下游 应用兴起带来的电源和功率芯片需求高增长。

5. 盈利预测

综合公司整体业务布局以及市场发展情况，我们基于以下假设预测公司各业务板 块营业收入：

1）家用电器类芯片：2021 年公司家用电器类芯片出货量达到 5.65 亿颗，ASP 为 0.61 元，考虑到公司家电类芯片在大家电领域加速放量，我们预计公司 2022-2024 年家用电器类芯片出货量增速分别为 42.5%、29.5%、12.5%；

2）标准电源类芯片：2021 年公司标准电源类芯片出货量达到 4.30 亿颗，ASP 为 0.60 元，考虑到公司切入快充领域逐步替代普通充电器市场，我们预计公司 2022-2024 年标准电源类芯片出货量增速分别为 35.5%、22.5%、18.5%；

3）工业驱动类芯片：2021 年公司工业驱动类芯片出货量达到 1.19 亿颗，ASP 为 0.98 元，考虑到公司持续拓宽工业下游应用领域，募资建设工业级大功率电源芯 片，我们预计公司 2022-2024 年工业驱动类芯片出货量增速分别为 65.5%、46.5%、 30.5%；

4）其他芯片：移动数码类芯片产品因战略调整，销售额逐年下降，预计 2022-2024 年公司其他芯片产品收入同比增速分别为-15%、-15%、-15%。

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聚焦黄金，业内新贵势不可挡，银泰黄金：内增外扩，双向发力

一、 黄金业务发力，跻身一线矿企

强化“以黄金为主的高质量矿山投资运营商”的定位，力争通过持续性外延式发展拓展经营版图。银泰黄金主营贵金属（金、银）和有色金属（铅、锌等）矿山采选及贸易。目前，公司共拥有 5 个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。其中，玉龙矿业是铅锌银多金属矿矿山，余下四座矿山均为金矿。

银泰黄金资产质地优良，矿产资源储量丰富，品位较高，勘探前景广阔，拥有众多专业人才， 技术力量雄厚，已发展成为国内贵金属行业具有重要影响力的上市公司。

(一) 主营有色金属采选：从银铅锌扩展到黄金

公司逐渐演变成“以黄金为主”的多种金属采选企业。

公司前身为重庆乌江电力有限公司，于1999年由乌江电力集团发起设立，主营水力发电，并于 2000 年 6 月在深交所挂牌上市。

2002 年，公司原大股东乌江电力集团协议将其持有的 53.20%的国有法人股转让给广开控股（原“广州凯得控股有限公司”），总计股 15746.54 万股，广开控股成为公司大股东；随后公司更名为“南方科学城发展股份有限公司”，主营业务转变为城市公用事业的投资和管理。

2007 年广开控股将其持有公司的 29.90%的股份转让给中国银泰投资有限公司，中国银泰成为公司第一大股东，公司以酒店餐饮业为过渡经营，主营业务转向能源领域及矿产资源行业。

2013年公司与内蒙古玉龙矿业完成资产重组后，公司主营业务变更为银、铅、锌等有色金属采选和销售，公司更名为“银泰资源股份有限公司”。

2016 年 11 月，银泰黄金收购了加拿大埃尔拉多位于中国境内的黄金矿山资源，获得了大量的高品位黄金资产和资源储备，并以此为契机，公司业务转变为以黄金开采为主。

2019 年，股东大会批准并通过公司名称由“银泰资源”变更为“银泰黄金”。2021 年 9 月公司以 自有资金 10.37 亿元收购华盛金矿 60%股权，金资源储量增超 70 吨。

(二) 大股东：银泰系公司实力雄厚

公司控股股东为中国银泰投资有限公司（“银泰投资”），实际控制人为沈国军先生。

截至 2021 年底，沈国军先生直接持有银泰黄金 6.49%股权，银泰投资直接持有公司 14.44%的股份，因沈国军先生间接持银泰投资 92.5%的股权，所以沈国军先生直接或间接持有银泰黄金 20.93%的股权，并且与银泰投资构成一致行动人。

银泰集团是一家多元化实业发展与投资集团，拥有多家境内外上市公司和 100 多家控股、参股公司，涉及房地产、金融、投资、矿产、旅游等多个行业。

公司下设主要子公司有上海盛蔚矿业投资有限公司、内蒙古玉龙矿业股份有限公司和银泰盛鸿供应链管理有限公司，分别涉及金矿开采、银铅锌矿开采以及贵金属和有色金属贸易。

公司主要通过下属子公司开展业务。

目前，公司共拥有 5 个矿山企业，分别为内蒙古玉龙矿业股份有限公司、黑河银泰矿业开发有限公司、吉林板庙子矿业有限公司、青海大柴旦矿业有限公司和芒市华盛金矿开发有限公司。

除此之外，公司下属子公司银泰盛鸿是一家以贵金属和有色金属贸易为主业、以金融工具为风控手段的综合型贸易服务商，主要为客户提供购销渠道、风险管理、贸易融资、供应链金融等服务。

(三) 管理层资深，健全员工激励机制

管理层具有丰富的黄金产业并购和生产管理经验，业内影响力大。公司的经营管理团队由在 矿业领域和资本市场有丰富经验的专家组成，涵盖企业管理、采矿、选矿、地质、测量、财务、法律等各个专业。

以下是公司主要管理层：

董事长杨海飞，拥有金融和产业的复合背景，在公司任职多年，资历颇深。曾于国内头部券商任职高管，2005 年起任中国银泰投资有限公司投资部总经理，2007 年 1 月至 2009 年 5 月任京投银泰股份有限公司董事长，2008 年 11 月至今任本公司董事长，2017 年 2 月至今任中国银泰投资有限公司副总经理。

总经理欧新功，深耕金属资源行业多年。先后任职中国科学院广州地球化学研究所博士后、副研究员，澳大利亚澳华黄金有限公司中国勘探与商务高级经理，加拿大埃尔拉多黄金公司中国区商务经理、勘探高级经理，公司高级工程师等职务。2018年4月至2019 年 9 月任公司总工程师，2019 年 9 月至今任公司总经理，2020 年 11 月至今任公司董事。

银泰黄金第一期员工持股计划于 2019 年 7 月由公司回购专用账户非交易过户完成，共计持 有公司股份 2541.15 万股，占公司总股本的 1.28%，持股价格为 8.41 元/股，锁定期 12 个月。此次员工持股计划参与员工总人数为 43 人，其中董事、监事、高级管理人员 11 人，核心骨干人员 32 人。

该计划筹集资金总额为 21371.08 万元，资金来源为员工合法薪酬、自筹资金以及法律、行政法规允许的其他方式取得的资金。

员工持股计划有利于提高职工的凝聚力和公司竞争力，表明公司高层管理者和职工看好公司未来发展，投资公司长期价值。

(四) 黄金业务发力，驱动业绩增长

黄金业务发力，业绩稳步增长。营业收入方面，2021 年银泰黄金实现营业收入 90.40 亿元，相比去年同期增长 14.35%。

具体来看，有色金属采选业务实现了 37.87 亿元收入，同比增长 15.08%；金属商品贸易业务实现了 52.50 亿元收入，同比增长 13.84%；其他业务实现了 0.03 亿元收入，同比增长 0.53%，对总营收贡献较小。

2022 年第一季度，公司营业收入为 22.34 亿元，同比增长了 47.86%，主要是由于银泰盛鸿及其子公司金属贸易量的增加。

利润端，22 年一季度归母净利润不及预期，处于短期下滑态势。2021 年公司实现归母净利 润 12.74 亿元，同比增长 2.49%。尽管黄金销量上涨，但由于 2021 年黄金价格走势疲软，因而归母净利润增幅较小。其中，公司旗下黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦拥有品位高、盈利能力强的黄金矿业资产，对公司归母净利润贡献率为 79.74%。同时，本年投资收益和公允价值变动价值损益分别为利润总额贡献了 0.90 亿元和 0.21 亿元，分别占比利润总额的 4.93%和 1.11%。2022 年第一季度，公司归母净利润为 2.74 亿元，同比下降了 8.99%，主要是由于银泰盛鸿及其子公司金属贸易成本增加。

费用端，公司近年来经营趋于稳定，费用率变化不大。

2021 年期间费用总额为 3.39 亿元， 其中，管理费用为 2.65 亿元，所占比重最大，约为 78.0%；同比增长 11.6%，具体来看，销售费 用增加 0.04 亿元，同比增 98.18%，主要在于本年仓储费用增加；管理费用增加 0.08 亿元，同比增 3.13%；财务费用增加 0.24 亿元，主要是因为本期公司银行贷款增加。2022 年第一季度，公司期间费用总额为 0.87 亿元，同比上涨了 29%。

从费用率的变动情况来看，期间费用率逐年降低， 从 2016 年的 26%降低至 2021 年的 3.76%，21 年费用率同比下降 0.09pct；2022 年第一季度，公司期间费用率为 3.9%，变动幅度不大，说明近年来公司经营趋于稳定。

2021 年和 2022 年第一季度，公司资产负债率分别为 22.56%和 23.1%，在同行业内处于较低水平。公司具有较强的融资能力，与银行等金融机构有良好的合作关系。

作为资源行业，资产负债率一直是投资者重点关注的问题，自 2018 年进入黄金采选领域后，公司资产负债率较之前略有上升，去年完成收购后小幅上涨至 20%一线，但与同业相比仍是少见的低负债率，公司现金流充足，加杠杆对外收购的潜力巨大。

近两年，公司加大勘探投资力度，挖掘潜在矿石资源量和各类金属。

公司 2021 年度勘探投资总共10187.67万元，其中资本化勘探投资8546.27万元，费用化勘探投入1641.40万元。其中，吉林板庙子和青海大柴旦的资本化勘探投资分别为 394.37 万元和 8151.90 万元；玉龙矿业和黑河银泰的费用化勘探投资分别为 1321.40 万元和 320 万元。

玉龙矿业：2021 年花敖包特银铅矿采矿权证内勘探投入 1,321.40 万元，主要工作内容是对资源量加密升级，为采矿开拓提供保障。深部发现的铜锡矿正在勘探，目前未进行资源量估算，未来将在采矿权深部勘探报告中详细估算铜锡资源量情况。

吉林板庙子：2021 年度勘查活动主要集中在金英金矿采矿权内，资本化勘探投资共计 394.37 万元（含板石沟探矿权勘探）。（报告来源：远瞻智库）

二、黄金板块：内增外扩，双向发力

银泰黄金旗下拥有四大黄金矿业公司，黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿，均 为大型黄金矿山，共计拥有 7 宗采矿权和 13 宗探矿权。其中，探矿权的勘探范围达 157.9 平方公里。

根据中国黄金协会数据，公司矿产金产量在中国黄金上市企业中排名第五，公司也是黄金矿 山中毛利率较高的矿企。截至 2021 年末，银泰黄金合计总资源量（含地表存矿）矿石量 10,194.17 万吨，金金属量 170.45 吨，银金属量 7,154.06 吨，铅+锌金属量 107.64 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。收购芒市金矿后，公司整体金金属量增至 167 吨，权益金金属量增至 132 吨。

(一) 自有矿山禀赋优异，挖掘增量潜能

2.1.1 黑河银泰：由露采转地采，积极推进改扩建工程

黑河银泰是国家级绿色矿山，也是国内入选品位最高的金矿之一，同时伴生白银，金的平均 品位为 8.63 克/吨。黑河银泰矿业开发有限责任公司（曾用名“黑河洛克”）主要从事东安金矿的有色金属采选。东安金矿位于矿区位于小兴安岭北段，属低山区，行政区划隶属逊克县新兴乡管辖。

2020 年矿山平均入选品位金 9.63 克/吨，银 64.21 克/吨，每年矿产金产量可达 2-3 吨。截至 2021 年末，保有资源量矿石量 132.15 万吨，金金属量 11.40 吨，银金属量 92.26 吨；另有存货矿石量 16.70 万吨，金金属量 0.89 吨，银金属量 12.92 吨。

2017 年试生产顺利进行，后由露采转地采。东安金矿最初于 1998 年由黑龙江省有色金属地 质勘查 707 队发现，后于 2005 年 7 月完成国土资源部储量评审备案。

2009 年，Eldorado Corp. 购买黑河银泰后，一直未能办理采矿权证，矿山建设处于半停滞状态。2016 年 11 月上海盛蔚收购黑河银泰，公司积极推进东安金矿的各项采矿工作，历时十个月的时间完成预备工作，拿到采矿权许可证，并于 2017 年 9 月正式生产出第一批合质金，同年试生产三个月，产能是 24.75 万吨/年。直到 2019 年下半年由露天开采转为地下开采；同时继续改扩建工程，选矿处理能力将达到 1200 吨/日，约合年处理量达到 39.6 万吨/年。

黑河银泰积极推进厂房改扩建项目来提高产能，并取得新的采矿许可证。

2020 年9月，1250 吨/日的选矿厂改扩建工程全部完工。2020 年 12 月，黑河银泰东安金获得了新的采矿许可证，生产规模由原来的 14.85 万吨/年提升至 37.5 万吨/年，增幅达 152.5%。

2.1.2 吉林板庙子：开启重型山地勘探，增储潜力大

吉林板庙子是国家级绿色矿山，也是国内生产管理水平较为先进的矿山之一，平均品位 4.15 克/吨。2020 年金平均入选品位 3.34 克/吨，每年矿产金产量可达 2 吨。

截止 2021 年底，保有资源量为矿石量 553.37 万吨，金金属量 22.96 吨，其中，本年勘探新增矿石资源量 3 万吨，金金属量 106kg。金英金矿是板庙子公司主要资产，也是正在开采的矿山。

金英金矿位于白山市八道江区北西 308°直距 7 千米，隶属白山市浑江区板石街道办事处管辖，交通便利。

1998 年板庙子金矿被勘探发现，2012 年生产步入正轨。

1998 年板庙子金矿被吉林省通化地质矿产勘查开发院发现，后续逐步进行勘查工作。

2014 年 10 月至 2015 年 7 月，吉林板庙子矿业有限公司委托吉林省第四地质调查所对金英金矿进行了资源储量核实工作。

2003 年到 2007 年，探矿权人吉林省通化地质矿产勘查开发院与澳大利亚澳华黄金有限公司合作，组建了吉林板庙子矿业有限公司，由澳大利亚澳华黄金有限公司投资继续开展野外勘查工作。

金英金矿 2009 年试生产，2012 年正常生产，设计采矿规模 66 万吨/年，实际能力可以达到 80 万吨/年。

2018 年上半年，公司加强地质勘查探矿工作，井下和探矿权区域勘探均有新的发现，为公司增加新的资源储备。

2019年吉林板庙子的尾矿库扩容工程顺利通过安全及环保验收，取得了安全生产许可证。同 时完成了板庙子探矿权的详查报告评审及备案工作，为探矿权转采矿权奠定了基础。持续探矿增储，同时板石沟探矿权成功转入公司控股子公司。

2020 年公司完成了年产 80 万 吨扩产能项目的验收及安全生产许可证的换证工作。去年收购的板石沟矿权成功转到银泰黄金控股子公司吉林银泰盛鑫矿业有限公司名下。板石沟金及多金属矿勘探探矿权成功转到控股子公司吉林银泰盛鑫矿业有限公司名下，2021 年已经开始重型山地勘探工程，施工探槽 450m3，钻孔 1420m，发现了一些重要的铜金矿矿体，正在进行深入勘探。

2.1.3 青海大柴旦：从探矿到采矿，向投产迈进

青海大柴旦是省级绿色矿山，平均品位 3.87 克/吨。青海大柴旦开矿条件较好，同时拥有广 阔的勘探权，具有很好的增储前景。

矿山采矿权范围内累计保有资源量矿石量936.04 万吨，金金属量 32.48 吨；探矿权范围内累计查明保有资源量矿石量 688.99 万吨，金金属量 30.34 吨，青海大柴旦合计保有资源量矿石量 1625.03 万吨，金金属量 62.82 吨。

另有堆存矿石量 56 万吨，金金 属量 1.56 吨。隶属于青海大柴旦矿业有限公司的青龙沟金矿位于大柴旦北西约 95 千米，青龙山南东段，交通较为便利。

该矿属大型金矿，矿石性质为蚀变砂岩型原生金矿，自上个世纪八十年代发现、九十年代初探明以来，曾被国家列为首批引进外资开发难选冶金矿试点项目。

作为当时的国家鼓励类外商投资项目和青海省重点建设项目是完全按照国际化标准一次性设计、建成并投入运营的达到大型规模的采选冶一体化矿山，矿山设计生产规模为 80 万吨/年。

2018 年 10 月青海大柴旦的金矿恢复生产，较收购时增储量大。

2017 年滩间山采矿权停产进行开采方式的转变，由露采转地下开采，于 2018 年 10 月恢复生产。

2018 年青龙滩井下工程开拓、青龙山探矿权分离工作完成，完成巷道开拓 9,000 米。

2019 年青海大柴旦采矿方面的重点工作是青龙滩井下工程开拓与采矿、青龙沟采矿权改扩界（将青龙山探矿权分立后部分赋矿矿业权区域通过扩大矿区范围合并至原青龙沟采矿权），取得青龙沟新采矿权，并且 323 露天和青龙滩深部已开始采矿。

2020 年，完成细晶沟金矿详查报告矿产资源储量评审备案，提交矿石资源量345.85 万吨，金金属量 14.24 吨；完成青海大柴旦金龙沟金矿详查报告矿产资源储量评审备案，提交矿石资源量 269 万吨，金金属量 8.7 吨，金龙沟探矿权首采区（Ⅱ、Ⅲ矿带）完成立项及资源开发利用方案评审。

公司推进从探矿权向采矿权的工作进程，持续勘探增储，新增矿石资源量 272.35 万吨，金 金属量 10.87 吨。

2021 年，细晶沟探矿权分离完成，详查区转采工作有序推进，已经完成矿区范围划定等多项采矿许可证登记前置技术工作，预计 2022 年中期取得细晶沟矿区采矿许可证。

2021 年，青海大柴旦青龙沟北至 323 南北向矿带继续进行延伸勘探，勘探增加资源量矿石量 272.35 万吨，金金属量 10.87 吨。

(二) 收购芒市金矿，增量可期

芒市金矿资源优质，增量可期。2021 年 9 月，公司以自有资金 10.37 亿元收购张辉持有的芒 市华盛金矿 60%的股权，成为其控股股东，进一步增加了公司的黄金资源储量。华盛金矿位于云 南省德宏州芒市三台乡，是国内少有的大型优质黄金矿山。

目前，拥有采矿权面积 0.6338 平方公里，采矿权内有果园、麦窝坝两个矿段；截止 2021 年底，矿山保有金矿总资源量 2322.50 万吨，金金属量70.67 吨，平均品位3.04 克/吨，其中：控制的矿产资源量1627.50 万吨，金金属量50.62 吨，平均品位 3.11 克/吨；推断的矿产资源量 695.00 万吨，金金属量 20.05 吨，平均品位 2.89 克 /吨。公司整体金金属量增至 167 吨，权益金金属量增至 132 吨。

芒市金矿的生产工艺简单，具备快速复产条件。

其开采方式为露天开采，并且已取得采矿许可证，有效期至 2025 年 7 月 11 日。

目前，芒市金矿拥有生产规模 10.00 万吨/年的采矿许可证，但自 2016 年一直停产至今，正在申请变更许可为 120 万吨/年。

2022 年 1 月，采矿证已解除查封，无变更延续障碍。按计划，今年 5 月份将顺利拿到证照，届时年产产量预计为 5 吨左右，权益金产量为 3 吨左右。

三、银铅锌板块：玉龙矿业技术改造，赋能产量升级

(一) 天然的资源优势

截至 2021 年末，玉龙矿业采矿权和探矿权合计保有资源量矿石量 5,488.42 万吨，银金属量 7,048.88 吨，铅+锌金属量 170.64 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨，伴生金 152 千 克。

两宗采矿权范围内保有矿石资源总量 3,198.54 万吨，银金属量 4,994.64 吨，品位高达 156 克/吨，铅金属量 48.79 万吨，锌 68.32 万吨。

四宗探矿权均在现有采矿权周边，探矿权的勘探范围达 41.11 平方公里。现已探明矿石储量为 2,380.75 万吨，并保有金属铅 14.92 万吨、锌 41.47 万吨、银 2,239.03 吨、伴生金 152 千克、铜 6.35 万吨。其中 2020 年完成了 1118 高地详查探矿权详查报告评审备案，提交资源量矿石量 2,079 万吨，金属量：银 1,697.45 吨、铅+锌 50.94 万吨、铜 6.35 万吨、锡 1.82 万吨，平均品位银 78.7 克/吨、铅+锌 2.49%、铜 0.33%、锡 0.09%，折合银当量品位 220.59 克/吨。

(二) 技术改造，增产未来可期

玉龙矿业采用地下开采方式，目前主要采矿方法为浅孔留矿法、中深孔爆破空场法、分段空 场嗣后充填采矿法等工艺术；这种冶炼工艺先进，综合回收效益较好，有利于矿产品具有销售优势。

玉龙矿业技术改造工作完成，全年生产将带来产量跃升。

玉龙银矿通过技改后选矿厂产能大幅增长，公司 2020 年开始对选矿厂进行 1400 吨的改扩建，2021 年已扩建至 3000 吨选矿产能，叠加原有的 2000 吨选矿产能，2021 年选矿产能达 5000 吨。预计 2022 年 5 月份完成水处理、采暖等辅助设施建设和进入生产调试，并且在 2022 年具备全面全年生产能力（此前生产周期只有8-9 个月）。

玉龙矿业三个选矿厂去年矿石处理量达到 89 万吨左右，今年计划继续提升至 120 万吨，明年预计有望突破 150 万吨。由此，将带动矿产银的产量提升。估计未来矿产银的产量将稳 步提升，2024 年突破 230 吨。

四、量价齐升，盈利能力不断优化

(一) 产品端：黄金业务领跑业绩增长

合质金产品贡献主要的营收增加额，铅锌铜精矿含银产品贡献量紧随其后。2021 年，合质 金产品营收为 26.72 亿元，同比增长 9.31%，营收占比 29.56%；铅锌铜精矿含银产品营收为 6.99 亿元，同比增长 26.98%，营收占比 7.73%。

同年，公司有色金属矿采选业营收增加额为 4.96 亿 元，其中，合质金和铅锌精矿含银分别贡献了 2.28 亿元和 1.49 亿元的增量，分别贡献了有色采选业务营收增量的 45.9%和 29.9%，合计 75%以上。

合质金和铜铅锌精矿含银为公司利润主要来源。

1）合质金：2021 年毛利率 60.33%，同比减 少 4.11pct，毛利占比 71.04%。

2）合质金含银：2021 年毛利率 65.8%，同比减少 5.15pct。

3）铅锌铜精矿含银：2021 年毛利率 55.76%，同比减少 8.54pct，毛利占比为 17.18%。

4）锌精矿/铅精矿/铜精矿：2021 年毛利率分别为 55.26%/56.1%/50.63%，同比下降了 9.03pct/6.18 pct/10.80 pct。公司黄金业务毛利率超过 60%，业内处于较高水平；黄金单位成本低于同业公司，具有成本优势。

2021 年，公司主要产品的毛利率较高：合质金/合质金含银/铅锌铜精矿含银毛利率分别为 60.33%/65.8%/55.76%，同比减少 4.11pct/5.15pct/8.54pct；其他矿产品如锌精矿/铅精矿/铜精矿的毛利率分别为 55.26%/56.1%/50.63%，同比下降了 9.03pct/6.18pct/10.80pct。

产品毛利率整体呈下降趋势，是因为去年开采成本整体上涨，包括黑河东安金矿转变为地下开采，深部矿石采选难度加大及下半年入选品位下降导致单位成本上升；吉林板庙子摊销权益金导致生产成本有所增加；玉龙矿业原材料成本调升等。其中，矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉单位成本同比分别增加 11.93%/32.31%/25%/64.41%，毛利率与去年同期相比有所下降。但是受疫情冲击，经济发展滞缓等因素影响，黄金以及大宗商品如铜、锌等价格上涨，使得公司矿产品售价较去年同比上涨，一定程度上抵消成本上涨对毛利率的影响。

从产销角度看，5 种产品产量均有所提升。

具体来看：

1）合质金，2021年产量为 7.21 吨，同比增长 18%，销量为 7.12 吨，同比增长 8.87%；

2）矿产银，2021 年产量为 178.37 吨，同比增长 14.33%，销量为 194.28 吨，同比增长 19.57%；

3）铅精矿 2021 年产量为 10536.58 吨，同比增长 9.21%，销量为 11713.49 吨，同比增长 17.18%；

4）锌精矿，2021 年产量为 13230.80 吨，同比增长15.39%，销量为13169.06 吨，同比增长14.85%；

5）铜精矿，2021年产、销量均为201.28 吨，同比增长 43.2%。矿产金和锌精矿库存增加，矿产金库存同比增长了 14.52%。

矿产银和铅精矿库存分别同比减少 77.72%和 94.05%。2021 年底，合质金库存量为 0.71 吨，矿产银库存 4.56 吨，铅精矿库存 74.47 吨，公司在 2021 年抓住金属价格上涨的机遇，推进金属销售，积极消化银和铅的库存；合理安排生产，优化产能。

(二) 子公司端：矿山子公司贡献主要利润

矿山子公司贡献主要利润。

公司共拥有 5 个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿，其中华盛金矿目前处于停产待恢复状态，其余 4 个为在产矿山。除此之外，子公司银泰盛鸿是一家以贵金属和有色金属贸易为主业的综合型贸易服务商。黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦作为品位较高的大型黄金矿山，管理水平先进，盈利能力强，2021 年对公司归母净利润的贡献率为 79.74%。

2021 年各矿山业绩均有所提升，玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦的净利润分别为 4.54 亿元/5.93 亿元/3.35 亿元/3.52 亿元，同比增加39.3%/6.1%/10.1%/11.7%。在产矿山充分发挥产能，贡献矿产金总量 7.21 吨和矿产银 178.37 吨。

2021 年，在产金矿中黑河银泰贡献黄金总产量的 39.6%，即 2.85 吨。吉林板庙子和青海大柴旦分别贡献 30.77%和 29.63%，数量为2.22吨和2.14吨。矿产银主要来自于玉龙矿业，产量贡献占比91.13%，达162.55 吨，此外玉龙矿业还生产铅锌铜精粉等具有市场竞争优势的产品。（报告来源：远瞻智库）

五、中长期看，黄金配置价值凸显

中长期多因素催化下，黄金价格未来或将持续强势。虽然在短期内，美元指数持续走高和全 球央行的加息预期令黄金承压，但随着美联储加息落地，黄金再次上涨，截止 2022 年 5 月 5 日，黄金价格上涨至最高 1909.8 美元/盎司，随后略有回落。

从中长期来看，加息步伐有望放缓；加之地缘政治冲突等多种外部客观因素的共同推动下，滞胀风险仍然主导市场情绪，黄金价格预计有望持续坚挺。黄金价格的直接影响因素是美国长期实际利率。黄金是特殊的商品，具有货币属性，进而衍生出投资属性。

在黄金的货币属性下，其价格受两大因素影响，一是黄金与计价货币美元之间的替代性，即与信用货币的博弈；二是其作为货币的避险属性。

黄金作为大类资产之一，具有金融投资品的属性，在黄金的金融属性下，黄金作为无息资产，其价格与实际利率水平负相关，美元资产的收益率越低，黄金的配置价值就越凸显。实际利率就是持有黄金的机会成本，因此黄金的价格与美元实际利率水平密切相关。

美联储如期加息缩表。北京时间 5 月 5 日凌晨，美联储公布 5 月会议决议。FOMC 票委一致决定加息 50bp，将联邦基金基准利率提升至 0.75%-1%；同时美联储公布缩表计划。美联储会议新闻发布会后，黄金等大类资产一度大涨，这是由于加息实际落地时多伴随市场的风险情绪释放从而通常会导致黄金价格有所上行，截止 2022 年 5 月 5 日，黄金价格上涨至最高 1909.8 美元/盎司，随后略有回落。

长远来看，美联储加息步伐有望放缓。

虽然本次加息是 2000 年 5 月以来首次一次性加息 50bp，同时缩表，但由于此前美联储众多官员对市场预期的引导非常充分，所以这一行动并未超出市场预期。

同时，鲍威尔排除了未来一次性加息 75bp 的可能性，而是表示未来两次会议上可能各加息50bp，这一节奏较市场此前定价的更慢；其次，虽然美联储确认控制通胀是当前首要任 务，但要兼顾经济发展状况，淡化长期的通胀风险。

这些均表明美联储加息的节奏较为稳健，长远来看，伴随美国经济上行压力变大，加息很可能在今年第三季度放缓，四季度有望停止加息。

此前，市场对美联储的鹰派动作已经有充分定价，未来美联储很难再有超预期的紧缩政策， 所以美联储紧缩货币政策给美元和美债收益率带来的上行动力将趋弱，或维持在高位震荡，这也使得黄金价格上行压力有所释放。

货币超发叠加地缘政治冲突，通货膨胀居高不下。

2020 年初期，为应对新冠疫情的冲击，各国采取了长期量化宽松政策以刺激经济发展。

以美国为代表，美联储开启史无前例的大放水，半个月内降息 150 个基点，进而带动全球货币超发，货币量供应大于流动所需货币需求，从而直接导致了通货膨胀。而俄乌冲突导致大宗商品供应不足，油气资源、部分金属、粮食等价格居高不下，进一步加剧了全球通货膨胀。

然而，加息之初便发生美债倒挂的现象，反映经济基本面不容乐观，面临衰退风险。

4 月初，美国 2 年和 10 年国债收益率利差出现倒挂，这是自 2019 年 8 月以来首次发生倒挂；此前，美债 5 年/10 年利差和 5 年/30 年利差均已发生倒挂现象，预示着美国经济将走弱，下行压力较大。

通过历史数据也可以证实这一点，自 1977 年以来，美债 2 年/10 年利差一共发生过六轮倒挂，后续都发生了经济衰退，美债倒挂是判断经济衰退的核心关键指标。

受限于悲观预期的经济形势，加息将大概率步伐放缓，进而无法完全控制通胀，使之回归到 2%以内的合理范围。因此，通胀增速难以回落到较低水平，以及经济面临衰退风险，全球经济滞胀风险依然是市场主要担忧方向。

中长期看，随着 5 月份加息落地，市场对货币紧缩预期放缓，滞胀仍然主导市场情绪，黄金 的保值属性和投资价值开始凸显，有望支撑其开启新一轮上涨。我们看好金价突破新高，有望达到 2600 美金/盎司。

六、盈利预测及估值

(一) 盈利预测

当前局势不稳定，俄乌局势紧张以及欧美对俄制裁加剧全球通货膨胀，大宗商品价格居高不 下，美国 CPI 升至近 40 年以来的高点，美联储被迫进入快速加息和缩表周期。但我们认为加息已被市场预期，名义利率难以跑赢通胀，实际利率大概率继续下行，推动金价持续上涨。因此我们上调 2022/2023/2024 年的金价假设为 400.0/410.0/415.0 元/克。

对此，我们假设：

（1）黄金价格在未来两年内将继续处于上涨趋势，2022-2024 年黄金平均价格分别为 400.0/410.0/415.0 元/克；

（2）黄金板块：随着黑河银泰和吉林板庙子的扩产能项目的完成、青海大柴旦金龙沟开始投入运营、芒市金矿产能逐渐释放，预计银泰黄金2022、2023、2024 年权益矿产金产量分别为 9.4 吨、11.2 吨和 12.2 吨；

（3）铅锌银板块：玉龙矿业主要选厂实现全年生产，预计 2022、2023、2024 年采出矿石量分别为 120 万吨、130 万吨和 150 万吨，矿产银产量（含黑河银泰）分别为 250 吨、280 吨和 320 吨，铅产量分别为 1.3 万吨、1.5 万吨和 1.8 万, 锌产量分别为 1.4 万吨、1.5 万吨和 1.6 万吨。银泰黄金预计 2021、2022、2023 年分别实现归母净利润 19.33/23.90/26.47 亿元。

(二) 估值

公司黄金及铅锌精矿含银等业务占比较高，毛利率高，同时公司将业务重心向黄金转移，旨 在通过扩产来提升矿产金产量，以及积极勘探以及外延并购增加保有储量，公司前景可期。

我们预计公司未来几年业绩将持续增长，预期 2022/2023/2024 年公司营业收入为 103.27/112.89/118.64 亿元；实现归母净利润分别为 19.33/23.90/26.47 亿元，对应的 EPS 分别为 0.70/0.86/0.95 元。以 2022 年 5 月 9 日收盘价 9.01 元为基准，对应 PE 分别为 12.94/10.47/9.45倍，低于行业平均 PE 值。

七、风险提示

宏观经济政策变动；新冠疫情影响复工；公司产能不及预期。

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