【制冷配件龙头，盾安环境：新能源车热管理打造第二增长曲线】
1.制冷配件龙头企业，新能源车热管理业务迎来新增长1.1. 业务延伸高景气新赛道，传统制冷+新能源车热管理双板块发展浙江盾安人工环境股份有限公司成立于1987年，前身为诸暨店口振兴弹簧厂，1992年进入制冷零部件制造行业，1998年进入制冷设备领域，10年后进入特种空调领域，20... 展开全文

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制冷配件龙头，盾安环境：新能源车热管理打造第二增长曲线

1.制冷配件龙头企业，新能源车热管理业务迎来新增长

1.1. 业务延伸高景气新赛道，传统制冷+新能源车热管理双板块发展

浙江盾安人工环境股份有限公司成立于1987年，前身为诸暨店口振兴弹簧厂，1992年进入制冷零部件制造行业，1998年进入制冷设备领域，10年后进入特种空调领域，2004年正式在深圳证券交易所挂牌上市。

公司依靠当地独特的块状经济优势以及突出的技术、品质和制造优势，已然发展成为制冷配件领域的龙头企业，依托制冷技术的同源性，2017年公司成立盾安热管理子公司，正式将业务延伸至新能源汽车热管理领域。

公司在经历了一系列多元化探索和业务精梳后，目前已经形成了制冷配件+制冷设备的主业结构。

制冷配件主要包括制冷阀件、热交换产品以及汽零产品：

1）制冷阀件包括四通阀、截止阀、电磁阀、电子膨胀阀和集成管路组件等；

2）热交换产品包括翅片换热器、微通道换热器等；

3）汽零产品即传统燃油车及新能源车热管理系统配件，包括车用电子膨胀阀、电磁阀等，目前新能源车热管理系统业务为公司重点培育业务。

制冷设备主要包括商用空调、特种空调及冷链设备，应用于商业楼宇、核电站、轨道交通等领域。

从产品结构来看，公司在2018年之后重新回归到聚焦主业和修炼内功，对于节能业务等非核心业务和资产逐渐进行处置和剥离，2021年公司核心业务制冷配件和制冷设备收入占比分别提升至79.4%和15.2%，节能业务收入占比已不足0.2%。

公司制冷业务实力雄厚，阀件销量全球领先。公司是全球制冷元器件的龙头企业，四通阀、截止阀、小型压力容器、系统集成管路组件市场占有率全球第一，电子膨胀阀也名列前茅。公司制冷配件客户涵盖格力、美的等大部分空调厂商，与主要竞争对手三花智控目前在国内制冷阀件市场上形成双寡头格局。

重点培育新能源热管理系统业务，打开第二成长曲线。公司2017年公司成立盾安热管理子公司，宣布进军新能源汽车热管理系统领域，作为家电零部件龙头，公司将业务延伸至新能源汽零制造上具有先天优势，原有阀件技术积累可保障新能源车用零件质量，目前在比亚迪等客户中已有相当市场份额。未来随着新能源车市场放量，新业务有望成为公司业绩增长的关键推力。

1.2. 为什么过去盾安没有切入新能源车热管理领域？

公司历史上曾出现过两次较大亏损，一次是由于多元化业务失败而计提了减值准备，另一次是由于担保企业出现流动性危机计提了担保损失。

探索多元化业务，成长性不及预期。在主业稳定发展的前提下，公司自2009年起将目光聚焦到光伏、节能、机器人等产业，并先后成立或投资了内蒙古盾安光伏科技有限公司、盾安（天津）节能系统有限公司、遨博（北京）智能科技有限公司等多家参控股公司，无序扩张造成了公司2010年以来资本开支持续性高于当年净利润的情况。但新业务成长并不尽如人意，所涉及参控股公司不同程度出现订单萎缩、人员流动性较大的情形，光伏行业受美国反倾销和国内市场严重供需失衡影响，行业持续低迷，对公司经营业绩造成了较大影响。

重启对非核心业务的资产剥离工作，聚焦核心制冷主业。继2013年公司转让了旗下所有光伏业务子公司的股权之后，2018年公司计提了节能业务为主的资产减值准备和商誉减值准备合计16.78亿元，导致当年归母净利润同比大幅下滑2448%。此后公司先后出售了武安顶峰、上海风神、天津节能等子公司，2020年又处置了江苏大通、合肥通用以及惊雷电器等资产业务，进一步优化公司资产结构。

连带责任互保企业出现流动性危机，公司计提担保损失招致大额亏损。

公司自2014年起与其第二大股东盾安控股集团开展连带责任互保，2018年互保金额达到10亿元，担保期限为三年。同年，盾安控股发生流动性危机，公司为进一步优化担保结构，降低担保风险，2020年8月将互保金额降低为7.5 亿元。

为避免因互保因素而导致面临后续不确定性的风险发生，基于谨慎性原则，公司于2020年计提担保损失6.33亿元，导致当年归母净利润大幅下挫，同时盾安环境为盾安控股担保的贷款本息余额约 1.31亿元。截至2021 年6 月，盾安控股已偿还贷款1.1 亿元，剩余 2828.97 万元已逾期，盾安环境于2021年年报中补计2524万元对外担保损失，计入当年损益。

2022年3月底，为妥善解决公司的关联担保问题，盾安控股和新进股东格力电器约定分别承担截至融资(贷款)到期日的关联担保债务的50%，应最迟不晚于2022年5月15日前清偿完毕，并解除公司所负担的担保义务。

若格力及控股股东照此方案清偿债务，则可能导致两笔合计6.6亿元的担保损失利润冲回，有望直接利好公司资金流动性，为后续新业务的产能扩张和研发投入提供支撑。

完成业务瘦身后公司经营重回上行通道，2021年营收业绩均创新高。据公司21年年报，2021年实现营业总收入98.37亿元，同比增长33.3%，实现归母净利润4.05亿元，同比2020年扭亏。

2020年公司归母净利润为负主要系计提大额的预计对外担保损失、注销控股子债权损失、处置南通大通宝富风机有限公司债权损失等因素所致，扣非后2020年归母净利润为0.68亿元，同比2019年增长123.8%，核心业务的盈利能力依然稳健。业务瘦身后公司经营重回上行通道，2021年净利率已回升至4.02%，创2013年以来新高。

1.3. 为什么看好盾安在新能源领域的业务发展？

1.3.1. 需求端：新能源车市场放量，车企二供需求旺盛

新能源车销量到达一定级别，二供几乎是必然选择。近年来全球汽车行业分化加剧，以特斯拉为代表的造车新势力依靠政策支持以及自身互联网基因，正不断抢占传统车企市场份额，2021年全球新能源车销量达630万辆，同比实现翻番增长。

在高景气度的新能源汽车市场下，下游厂商出于产能和分散风险的考虑，会逐渐开放二供、三供订单，作为产业链上游安全供应稳定性的巩固和补充，也为优质的二三线零部件企业带来了市场机会。

以特斯拉为例，在销量大增以后，其动力电池也从松下独供演变为后续加入LG新能源和宁德时代，而且目前二供、三供的订单份额已将近一半。盾安环境作为掌握新能源车热管理系统核心部件技术的新入局者和有力竞争者，将在二供机遇下迎来快速成长期。

全球热管理市场仍以外资为主，国产替代空间广阔。从市场格局来看，目前新能源汽车热管理领域的厂商可主要分为两大阵营，一类是国际巨头，主要由传统车热管理业务延伸而来，如电装、法雷奥、翰昂和马勒等；另一类是零部件供应商的业务升级，如银轮股份、三花智控和盾安环境等。从产品线来看，国际巨头产品线丰富，均为系统集成化产品，占据相对中高端市场；而国内企业由于起步较晚、技术储备不够完善份额较低，这与国内电动车品牌占据国际市场半壁江山的格局相背离。

随着国内企业在单一产品逐渐打出自己的优势，技术与产品性能突破外资垄断，产品链外延集成化势头明朗，新能源汽车热管理领域的国产替代趋势有望加速确立。

新能源车发展日新月异，任何新技术或者新材料的应用都将重塑上游产业链的格局，拥有细分赛道技术壁垒的公司将大有可为。

以新能源车热泵空调的冷剂为例，相比R134a和R234yf，CO2热泵空调性能优势明显，长远来看在新能源车领域具有广阔的应用前景：

1）CO2具有良好的热物理性能，不会随环境温度降低而快速降低；

2）CO2更能满足环保要求，其GWP（全球变暖潜能）是R134a的千分之一；

３）CO2更加便宜且易获取。

但CO2热泵空调具有极高的工作压力，为传统空调系统的10倍左右，对其关联零部件的性能要求较高。当前主流零部件厂商的产品均依据R134a制冷剂的性能设计和生产，伴随着制冷剂的切换，零部件厂商尤其节流装置电子膨胀阀领域的格局将面临洗牌。

国内新能源车技术正处加速迭代期，拥有细分赛道技术壁垒以及响应迅速的公司将攫取更大的市场份额，热管理行业格局从未定型。

1.3.2. 供给端：盾安热管理产品布局完善，供货已有实绩

公司掌握热管理系统核心零部件。电子膨胀阀是热管理系统技术壁垒较高的零部件之一，其性能优劣会影响整个热管理系统的能耗及安全性。公司作为空调阀件龙头，产品技术与质量过硬，获得CQC、UL、CE等众多国家和地区的安全认证，在新能源车热管理系统的产品制造方面同样具有扎实的基础。

目前公司拥有大批自动化机械设备进行产品的生产，电子膨胀阀制造精度可达微米级，依靠智能算法完全实现了快速拉温度和稳定控温，新产品CO2电子膨胀阀可满足最高工作压力15MPa下可靠运行。公司从供应链稀缺的电子膨胀阀切入热管理领域具有天然竞争优势，且有利于后续延伸其他低壁垒环节。

公司的热管理产品图谱较为完善。基于空调阀件经年积累的技术经验，公司产品涵盖热管理系统中电池热管理机组、电子水泵、电子膨胀阀等众多关键部件，今后有望基于核心零部件延伸其余环节产品，提供集成化解决方案。

供货业绩已有认证，积极应对市场增量。汽零业务对安全性要求高，供货商导入周期长，一旦进入供应体系便易形成客户粘性，同时可向潜在客户展现出示范效益。

公司目前已与主流新能源车企建立了合作，包括比亚迪、蔚来、理想、一汽等汽车整机厂，同时还发展出法雷奥、空调国际、马瑞利等车用空调系统厂及银轮、拓普等汽车零部件企业。此外，公司还与宁德时代等电池企业及宇通、一汽解放等商用车企在电池热管理领域建立了合作关系。公司后期有望抓住更多整车厂商或零部件厂商挑选二供、三供的机会，凭借逐步累积的产品经验和广泛的客户安全认证，带动新能源车业务快速起量。

1.3.3. 治理端：格力入主，助力公司产能扩张与客户开拓

公司成为格力电器控股子公司。格力电器为公司制冷配件业务主要客户，2019、2020年格力向公司采购零部件的金额分别为15.10亿元和12.06亿元。为进一步保证上游零部件的竞争力和供应链的稳定性，以及看好公司在新能源车热管理领域的产业价值，格力电器于2021年11月公告称，拟受让盾安环境第一大股东盾安精工所持公司2.7亿股股份（占公司总股本的29.48%），同时拟以现金方式认购公司非公开发行的1.39亿股股份，交易完成后格力将持有公司38.78%的股权，并将取得公司控制权。

格力入主强背书，看好公司软实力提升。目前公司的资产负债率超过 80%，格力入主将直接助力公司化解流动性事项危机，此外，公司治理、自动化水平、社会声誉等软实力在大股东进驻后也有望得到明显改善。2021年格力电器实现营业总收入1897亿元以及归母净利润231亿元，21年末账面货币资金超千亿元，格力充沛的资金将充分消除公司在产能扩张、产业升级以及客户开拓方面的掣肘。

同时，格力凭借在空调压缩机、电机等领域的深厚技术积累和规模化生产优势，在新能源汽车压缩机、电机、电控以及新能源商用车热管理系统已有一定的技术储备和项目落地，有利于提升盾安在新能源汽车热管理领域的竞争力。（报告来源：远瞻智库）

2. 新能源车热管理行业：量价齐升，空间广阔

2.1. 新能源车放量，热管理迎黄金发展时代

2.1.1. 新能源车成长趋势明确，2025年预计销量超2500 万辆

新能源车成2021年汽车行业最大亮点。根据中国汽车工业协会数据，2021年中国新能源汽车销量约350万辆，呈现快速增长态势，新能源车市场占有率达到13.4%。全球来看，2021年插混、纯电动、燃料电池的狭义新能源车全球销量达到约630万辆，同比实现翻番增长。

根据测算，到2025年，全球和中国的新能源车销量将分别超2500万辆和1300万辆）。

电动化浪潮来临，新增“三电”系统的热管理需求。传统燃油车热管理主要指发动机热管理和空调系统，驾驶舱内由发动机带动空调压缩机、水泵运转制冷，利用发动机余热供暖。有别于传统燃油车，新能源车热管理系统由电机、电池、汽车空调热管理系统三个部分构成：电机回路通过散热器与电子风扇制冷（无需制暖）；

电池回路通过水水换热器接收来自于空调暖风回路的热量进行制暖，通过AC-CHILLER（电池换热器）引入回路中的冷媒，经串联的电子膨胀阀节流后蒸发并吸收冷却回路中冷却液的热量制冷；

空调制冷回路中电动压缩机替代了传统压缩机，并以动力电池进行驱动制冷，空调暖风回路是由PTC或热泵系统加热。新能源汽车的热管理系统重点在于动力电池的热管理和汽车空调的制热系统。

2.1.2. 空调系统中热泵技术占比有望加速渗透

热泵系统是新能源汽车空调的未来趋势。新能源车空调制热分为PTC（正温度系数热敏电阻）和热泵两种技术路径。当前PTC技术的应用更为广泛，但其电－热效率有理论上限，存在制暖时耗电量较大、冬天采暖严重影响电池续航里程的问题，实验数据表明，单纯采用高压PTC加热, 整车续驶里程平均将缩减50%左右, 而采用热泵系统进行乘员舱加热, 相对于PTC加热方式, 整车续驶里程可提升35%左右。

这是由于热泵空调系统可以通过电动压缩机将外部环境温度中的热量吸取并输送到车厢内，导致制热能效比远高于PTC加热。但热泵管路复杂、设计难度较高导致现阶段成本相对较高，国内市场仅相对略高端的车型有所配套。未来随着热泵技术的成熟和成本的降低，其渗透率有望加速提升，逐渐成为新能源车空调系统的主流配置。

国内外搭载热泵空调的车型数量逐渐提升。

1）国外车型中包括雷诺Zoe、宝马i3（选装）、丰田普锐斯Prime PHEV等在内的车型均使用了热泵空调系统，其中雷诺Zoe、日产Leaf等车型全球销量表现较好。

2）国内车型中，2018年3月上市的荣威Ei5实现国内首次量产车型采用热泵空调系统，之后荣威MARVEL X、长安CS75 PHEV、蔚来ES6均纷纷采用了热泵技术。

热泵系统核心元器件电子膨胀阀的使用相应增加，以实现精准温控。新能源车热管理系统温度的准确把控通常需要通过电子膨胀阀控制液体回路的流量和压力，瞬时调节制冷剂流量，使蒸发温度更加稳定。若应用热泵系统则需要额外再增加电子膨胀阀，并且管路越复杂，膨胀阀数量要求越多。

电子膨胀阀相比热力膨胀阀有着控制偏差小，流量调节范围更大，允许负荷变化大等优良特性，十分符合空气源热泵系统对于全年广范温区下的系统控制要求。而在国内众多主机厂和零部件厂商最新申请的热泵技术中，基本上都使用了 2-3个电子膨胀阀，体现出这款零部件较大的应用潜力。

2.2. 新能源车热管理价值量显著提升

新能源车热管理的价值提升受益于系统复杂度和精度要求的提升，本质上是为了更好地解决安全问题和续航焦虑。

1）动力电池需要精细化热管理系统。电池工作过程中，温度对其性能影响较大，温度过低可能会导致电池容量和功率的急剧衰减，甚至出现电池短路；温度过高可能导致电池出现分解、腐蚀、起火甚至爆炸。目前新能源车常用的电池为锂电池，也有部分应用氢燃料电池，二者都有特定的适宜工作温区，需要做到对温度的精确控制。

2）电驱动及电子元器件对温度较为敏感。新能源汽车在高电压电流的环境中运行，智能驾驶技术也日趋复杂，电机电控及半导体电子元器件对温度的耐受力低。过高的温度会引发电机故障引发安全隐患，缩短半导体元件的使用寿命，因此新能源车对于电驱动及电子元器件热管理的精准度也有较高要求。

3）空调系统直接关系能量的传递和电池的消耗，更高效率的空调系统将提升新能源车“真实”的续航能力。

零部件用量增多+集成化程度加深直接抬升新能源车热管理价值量。复杂的新能源车热管理系统要求每辆汽车搭载的空调零部件需求量远高于传统汽车，形成对新的电子膨胀阀、带电磁阀的膨胀阀和电池冷却器、冷却板、电子水泵和电子水阀等部品的需求。除了数量元器件本身的数量增加外，随着整车热管理系统控制策略的发展，集成化程度将进一步增加，热管理的单车价值量也随之提升。

新能源车热管理单车价值量约6400元。根据三花智控公告，对传统燃油车和新能源车的核心零部件价值量进行拆解后，可以看出传统燃油车热管理回路价值量大致在 2230元，热泵型纯电动车热管理价值量在大约在6410元，是传统汽车热管理系统核心组件单车价值量的3倍左右。后期随着集成化程度提高，以及热泵系统的广泛应用，组件将更加复杂，对管路的整体性能和系统协同性要求进一步加强，预计单车价值量仍有上升空间。

2.3. 量价齐升，行业空间广阔

根据我们测算，至2025年，全球新能源车热管理市场规模将达1460亿元，其中国内市场为767亿元，核心假设如下：

1）新能源汽车渗透率假设：根据新能源车高速发展的势头，预计到 2025 年全球和中国的新能源车销量将分别达2523万辆和1326万辆。

2）价值量假设：假设热泵型纯电车的单车价值量为6410元，部分低价车仍以PTC（单车价值约200-300元）代替热泵系统，则PTC型新能源车单车价值量约5160元。

3）热泵搭载渗透率假设：热泵空调对于能效提升效果显著，各大新能源车厂均积极采用，预计热泵技术在 2025 年达到可观普及度，假设2022-2025 年热泵系统的渗透率分别为 20%/30%/40%/50%。

以上图中新能源车热管理系统的成本拆解来看，电子膨胀阀的单台价值量约500元，叠加公司延伸的其余配套品类，我们预计公司在新能源车的单台供货价值约700元。结合2025年全球新能源车市场销售2523万台以及公司届时在热管理冷媒阀领域20%全球占有率的假设，我们预计公司2025年约有35.3亿元新能源车热管理业务的收入（4年复合增速约181%）。（报告来源：远瞻智库）

3. 传统制冷业务：阀件市场龙头，看好盈利能力提升

3.1. 阀件业务发力，内销份额跃居第一

阀件市场整体增势良好，电子膨胀阀乘政策东风加速放量。阀件对空调及冷链市场有很高的依存度，以家用空调为例，通常一台空调会配套1只四通阀、2只截止阀、1只电子膨胀阀，起到对制冷剂转向、启闭和节流等作用。据产业在线数据显示，2021年1-3季度空调阀件市场整体增势良好，阀件总销量为4.6亿只，同比增长28.5%，其中电子膨胀阀销售7814万只，同比增长65%，增幅远高于传统截止阀和四通阀。

电子膨胀阀的快速增长主要得益于2020年7月1日新能效正式开始实施，国内家用空调市场加速进入变频时代，相应地对空调上游产业链带来了较大影响，带动变频类部件产品的使用比例快速提升。

电子膨胀阀由于控温精确、响应智能快速等节能特性，正逐渐成为新能效一级产品标配部件，进一步取代热力膨胀阀、毛细管的应用市场。

盾安四大阀市占率全面提升，阀件销量跃居行业第一。空调阀件行业品牌集中度非常高，且企业格局稳固，据产业在线数据显示，21年前三季度细分赛道截止阀/四通阀/电子膨胀阀/电磁阀市场CR3分别为82.1%、 98.1%、 92.9%和 84.9%，盾安位列第一、第一、第三和第二。综合来看，盾安在阀件市场占有率达38.9%，高出第二名三花智控5.8pct，跃居行业第一，成为空调市场主力供应商。

高毛利电子膨胀阀和电磁阀业务占比较低，产品结构亟待提升盈利能力有望改善。公司2021年制冷配件毛利率为15.86%左右，低于同期三花智控空调冰箱元器件26.46%的毛利率，主要系利润水平较低的四通阀、截止阀占比较高。根据产业在线数据，2021年前三季度公司四通阀和截止阀合计内销占公司阀件内销总量的88%，三花这两类阀件仅占76%，盾安利润率较高的电子膨胀阀和电磁阀占比为12%，明显低于三花的24%。

盾安通过近20年的电子膨胀阀产品线布局，形成了对商用空调、家用空调、热泵、冷链、精密空调五大细分领域的全面配套能力，在能效升级的大环境下积极把握市场机遇发力电子膨胀阀业务，着力提升制冷配件业务整体盈利能力。产业在线数据显示，21年前三季度公司销售电子膨胀阀2041万只，同比大幅增长117%，增量规模与三花平分秋色，公司产品结构升级成效初显。

凭借过硬的产品质量、多样化的SKU和全球化的销售研发布局，公司积累了大批海内外合作伙伴，美的、格力、海尔、海信、松下、LG等都与公司维持长期稳定的合作伙伴关系。公司前5名客户在2021年合计销售40.23亿元，占年度销售额总比例40.89%，其中第一大和第二大客户分别占比 14.77%和 14.42%，不存在依赖单一厂商销售的情况。

后续来看，纵然经过多年发展，阀件市场的下游需求已经基本平稳，家用空调和冰箱行业逐渐进入存量时代，但高效节能变频产品的份额提升将带动节能型阀类，尤其是电子膨胀阀的需求进一步提高。

在面对激烈的价格战以及新版国家标准出台的背景下，一些没有研发能力甚至没有制造能力的小品牌将会被逐步淘汰，整个行业的发展集中度或将进一步提升。我们预计公司制冷配件业务在经过22年客户结构短暂调整后，后续仍能实现双位数增长。

3.2. 积极调整产品结构，布局高毛利海外及商用业务

当前海外业务占比较低影响盈利水平。通常来说，国外厂商对于产品单价高、盈利水平强的电子膨胀阀、热管理集成模块等产品订单比例更高，因此海外业务毛利率要高于大陆业务。2021年上半年，公司海外业务毛利率19%（下半年因海运费高企海外业务毛利率有所下滑），同期大陆业务毛利率仅为15%，然而公司海外业务比例不足20%，同期三花智控海外业务占比在50%左右。

公司近几年积极布局海外业务，在美国、泰国设有研发中心和制造工厂，在北美、南美、欧洲、日本、韩国、泰国、印度、马来西亚、中国台湾等地设有公司或销售机构，海外业务总体呈稳定上升趋势，未来随着外销比例不断攀升，盈利水平有望进一步被拉动。

高毛利商用制冷设备发展或将实现飞跃性发展。公司制冷设备业务主要包括商用空调、特种空调及冷链设备等，广泛应用于商业楼宇、核电站、轨道交通、数字机房等领域，下游需求空间大，据机电信息数据显示，2021年中国空调市场已增长至超1100亿元市场规模，其中商用约占一半份额。

展望后续，国内经济稳健发展催生大型现代化商业办公楼、宾馆、商场等不断兴起，为商用空调撑起广阔市场空间，此外，公司借助格力的平台和产业优势，有望在商用制冷领域进一步实现技术协同和客户拓展。我们预计，公司以商用空调为核心的制冷设备业务未来或可实现每年大个位数的稳健增长。

公司制冷设备业务整体毛利率维持在23%以上，较制冷配件业务高出8pct，但从业务体量来看，2021制冷设备业务总营收14.93亿元，仅占营业总收入的 15.2%。我们判断未来公司在夯实家用空调配件市场优势地位的基础上，将重点拓展制冷设备业务，拉动公司整体业务的盈利能力。

受益于核电作为重要清洁能源的战略性发展，公司核级空调业务将跟随行业稳步扩张。目前我国能源消费结构正加快向低碳化转型，2018年至2021 年，中国陆续出台了多项核电行业政策，是核电行业持续发展的重要推力。

根据国家核安全局数据，2021年全国累计发电量为81121.8亿千瓦时，运行核电机组累计发电量为4071.41亿千瓦时，占全国累计发电量的5%左右，较往年同期水平有所提高，但仍远低于10%的世界平均水平。据国家核安全局统计，截至2021年12月31日，我国运行核电机组共53台（不含中国台湾地区），装机容量为5464.7万千瓦（额定装机容量）。根据《十四五规划和2035年远景目标纲要》，到2025年我国核电运行装机容量将达到7000万千瓦，公司作为核级空调核心厂商，业务增长将稳步推进。

4.盈利预测与估值分析

我们按照公司不同的业务进行拆分，分为制冷配件制造、制冷设备制造、节能产业和其他业务，我们预计制冷配件业务22-24年总营收增速为+2.3%/+13.1%/+11.8%，制冷设备业务22-24年营收增速为+14.8%/+8.6%/+7.1%，节能业务自2018年逐渐剥离，至22年处理完毕，其他业务板块22-24年营收增速为+15.4%/+9.0%/+6.7%。

基于以上假设，我们预测公司22-24年收入为103.0/115.5/127.9亿元，同比+4.7%/+12.1%/ +10.7%；归母净利润 5.06/6.22/7.41亿元，同比+24.8%/+22.9%/+19.3%。

公司第一大主营业务为制冷配件制造（2021年收入占比近80%），而新能源业务为未来主要培育和有望快速起量的业务，因此挑选以制冷配件为主要产品同时兼有新能源车配件业务的公司三花智控、克来机电和银轮股份进行比较。

三家可比公司当前股价对应2022年的平均PE为28.7倍，考虑到可比公司的新能源车配件业务已有一定规模，而盾安仍处初期培育阶段，新业务对于公司整体收入和业绩的贡献尚小，给予公司22年20倍PE，对应目标股价11.03元。

报告总结

公司主营业务发展稳定，调整产品结构后盈利水平有望进一步提升。新能源汽车热管理行业高景气，增量空间广阔，后期公司有望抓住整车厂商或零部件厂商挑选二供、三供的机会，与下游厂商深度绑定，后期依托单一产品优势逐步实现集成化业务延伸，产品配套价值量和溢价能力将得到进一步提升。

我们预测公司22-24年收入为103.0/115.5/127.9亿元，同比+4.7%/+12.1%/ +10.7%；归母净利润 5.06/6.22/7.41亿元，同比+24.8%/+22.9%/+19.3%，则 2022年5月11日收盘价对应22-24年14.4X、11.70X、9.8X PE。

参考同行业可比公司及公司自身新业务的发展阶段，给予公司22年20倍PE，对应2022 年101.18亿元市值，目标股价11.03元。

风险提示

政策风险：目前政策刺激仍然是影响新能源汽车销量的核心影响要素，补贴政策、新能源积分政策等具有不确定性，从而带来下游销量的不确定性；

新能源热管理业务开展不及预期风险：公司热管理产品矩阵完善，核心产品电子膨胀阀技术壁垒高，后期由单一产品优势逐步实现集成化业务延伸，有望实现进口替代与全球化，然而后期进入车企供应链具有不确定性，不排除行业竞争加剧，公司相对优势削弱，业务开展不及预期风险；

新技术迭代：目前冷媒主要是R134A，若是后期升级为CO2 冷媒，将对于管路耐高压能力要求提升，回路上涉及的电动压缩机、冷凝器、电子膨胀阀、热力膨胀阀、散热器等性能均需要提升，存在技术迭代带来的产品更新换代不及预期的可能性；

市场测算存在主观性：本文对于空调配件、商用制冷等市场的空间测算基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。

股份转让事宜不确定性风险：公司4月30日公告称，公司股东盾安控股拟向紫金投资协议转让公司股份（总股本的9.71%），5月12日公告称，公司控股股东格力电器正在筹划协议受让盾安控股持有的公司9.71%股份，股份转让最终实施情况尚存不确定性。

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赞(3) | 评论 2022-05-19 10:38 来自网站举报

老范说评

【百年国货精品，青岛啤酒：双品牌布局下的产品结构梯次升级】
1. 百年国货精品，中国啤酒龙头青岛啤酒是世界第五大啤酒厂商，是历史悠久的国货品牌。青岛啤酒前身创建于1903 年，于1993年同时在A+H股上市。目前，公司旗下拥有“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的双品牌组合，青岛主品成了一体两翼的“纯生+经典+超高端+新特”品牌组合，立足... 展开全文

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百年国货精品，青岛啤酒：双品牌布局下的产品结构梯次升级

1. 百年国货精品，中国啤酒龙头

青岛啤酒是世界第五大啤酒厂商，是历史悠久的国货品牌。青岛啤酒前身创建于1903 年，于1993年同时在A+H股上市。

目前，公司旗下拥有“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的双品牌组合，青岛主品成了一体两翼的“纯生+经典+超高端+新特”品牌组合，立足山东基地市场及沿黄战略带持续打造“一纵两横”的市场战略带，是中国啤酒行业的龙头之一。

1.2. 股权结构：战略合作方几番变迁，股权激励效果显著

第二股东几番变迁，复星集团持股4.99%。青岛市国资委为公司的第一大股东和实际控制人，截止2022年初持股比例约32.5%。除第一大股东和实控人始终为青岛市国资委外，第二大股东共经历了三次变迁：

1）2002年公司与A-B签署《战略性投资协议》，公司向A-B共发行1.82亿美元的定向可转债，A-B持股比例最终达到27%；

2）2009年百威英博向朝日啤酒和陈发树先生分别出售占总股本比例19.99%和7.01%的股权，朝日啤酒成为公司第二大股东；

3）2018年朝日啤酒向复星集团和鑫海盛（青啤集团子公司）分别出售占总股本比例17.99%和1.99%的股权，复星集团成为第二大股东，2020年后复星集团多次减持，截止2022年5月复星集团持股比例降至4.99%。第二大股东的变迁见证了青啤的不断发展，青啤经过与A-B、朝日啤酒和复星的合作，在渠道、管理、产品等方面均得到赋能和发展。

股权激励进度领先行业，显著提高员工积极性。公司于2020年在行业内率先开展股权激励，于2021年授予预留部分股份，本次股权激励共有三大特征：

1）覆盖面较广：整体覆盖员工数达662人，覆盖董事长在内的核心高管、核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员，激励覆盖人数多、覆盖层级广。

2）激励力度较大：8位核心高管平均获授予11.5万股，授予价格仅21.18元/股，截止2022年5月17日公司股价为85.99元/股，核心高管平均激励金额超过700万元，其余员工平均激励金额超百万元，股权激励力度较大。

3）考核目标彰显信心：本次激励考核要求为2020-2022年度归母净利润分别不低于18.64、21.13、23.61亿元，在该目标激励下，公司于2020、2021年分别实现归母净利润22.01、31.55亿元，显著超越考核目标，彰显激励效果。

1.3. 概况：双品牌战略布局，产品结构梯次升级

1.3.1 品牌：1+1双品牌格局稳固，百年国货深入人心

青岛啤酒、崂山啤酒双品牌驱动，差异化价格带定位利于品牌定位清晰。21世纪以来公司共经历了3轮品牌战略的调整，2003年首提1+3品牌战略，青岛啤酒为主，崂山、汉斯、山水品牌为辅；2014年明确1+1+N品牌战略，将崂山啤酒定位为全国性啤酒，汉斯、山水、银麦则定位为区域性啤酒；2015年后进一步将品牌聚焦至主品牌青岛啤酒和第二品牌崂山啤酒中，双品牌格局正式确立。

青岛啤酒品牌定位中高端以上，崂山啤酒定位为全国性大众啤酒，差异化定位让消费者明确青岛啤酒主品牌的高端定位，更有利于青岛啤酒的高端化升级，同时维持低档啤酒的销量稳定。

1.3.2 产品：全价格带布局，结构梯次升级

双品牌全价格带覆盖，主品牌一体两翼结构清晰。青岛啤酒自2014年8月首次提出“1+1+N”品牌战略，即青岛啤酒主品牌+全国性第二品牌崂山啤酒+汉斯、山水、银麦等区域品牌，此后双品牌战略不断强化，有效覆盖低档、中档、高档全价格带。

主品牌青岛啤酒中构建了“一体两翼”的品牌组合，“一体”是青岛经典+青岛纯生两大主力产品系列为主体，“一翼”是以百年之旅、百年鸿运、一世传奇等为代表的突破行业天花板的超高端产品，“一翼”是以青岛原浆、青岛白啤、皮尔森、IPA、鸿运当头、奥古特、定制产品等为代表的特色产品。

各价格带梯次分明，纯生、经典、白啤持续增长拉动结构升级。其中，高档产品指纯生以上的产品，主要包括一世传奇、百年之旅、鸿运当头、奥古特、高端生鲜、琥珀拉格、皮尔森、IPA、纯生等高端及超高端产品，零售价覆盖12元及以上区间，中档产品则以青岛经典、经典1903、青岛白啤等代表，低档产品以崂山品牌为代表。

公司价格带梯次分明，各价格带主销大单品仍呈快速增长态势，21年高档以上产品增长14.2%至52万千升，其中纯生增长高单位数，此外青岛经典仍有10%左右的增长、白啤增长接近翻番。纯生、经典、白啤等大单品维持较快增长拉动产品结构持续升级，2016年至2021年公司整体吨价上涨15.41%至3804元/吨。

聚焦核心单品，渐进式将地方性产品置换为青岛及崂山产品。公司采取聚焦战略，总体聚焦主品牌青岛啤酒，中高端聚焦一体两翼核心主力产品，低端聚焦崂山品牌，2021年主品牌销量占比54.6%，为近十年最高值。

1）主品牌青岛啤酒：纯生、经典两大单品快速增长，增速远高于公司整体销量增速，超高端产品及特色产品市场销量急剧快速增长，经典以上产品及新特产品比重逐渐提高，淡爽、清爽、7度、8度等青岛系列产品逐步压缩，促进青岛品牌产品结构持续升级。

2）其他品牌：21年崂山整体规模近200吨，其他区域性品牌主要包括汉斯、银麦、山水、三得利等，四大区域性品牌总体销量规模约140万吨，由于区域性品牌在当地具有消费者粘性，因此公司采取宣传费用完全向青岛、崂山两大品牌倾斜的方式渐进式置换区域性品牌，避免市场份额的大幅波动，在该策略引领下山水、银麦销量逐年递减约10%。

1.3.3 市场：一纵两横全国布局，北方市场增长亮眼

坐镇产销量最大的山东市场，振兴沿海、提速沿黄、解放沿江。公司市场布局为“一纵两横”，分别指东部沿海战略带、沿黄战略带、沿江战略带，目前市场策略为“振兴沿海、提速沿黄、解放沿江”。

1）大本营市场保证绝对优势地位：山东省啤酒产量超450万吨，领先第二名广东省100万吨，公司两大品牌青岛、崂山均为山东本地品牌，具有先天优势，公司大本营市场稳固，青岛啤酒在山东省市占率70%-80%，山东省营收占比由2009年的45.4%提升至2021年56.9%（包括在山东工厂生产运输至省外销售的产品），深度挖掘基地市场潜力。

近年来，华润、燕京均在山东省布局设厂，鲁西南竞争激烈，公司通过在该区域进行产能整合优化+产品结构升级调整+取消低价位sku+重视山东的人员和资源配置，关闭枣庄两个小型的低效工厂兴建了自动化程度更高的60万吨工厂，使得公司保证山东基地市场绝对优势地位，同时脱离低价位的价格竞争，盈利回报显著提升。

2）加速提升沿黄利润，沿海快速发展，沿江走出市场洼地：公司在山东、河北南部、河南、山西、甘肃市占率均位居第一，是公司的利润池市场，未来也将紧握沿黄连片开发机会，快速扩张沿黄利润，未来将重振沿海辉煌、推动沿江个别市场扭亏为盈；

近年来，公司各市场吨价水平均持续提升，2021年山东、华北、华南、华东、东南、港澳及其他海外地区吨价较2015年分别提升16.9%、16.1%、5.4%、15.7%、0.8%、5.2%，高端化升级在各市场均有明显体现。

3）北方市场加速发展：公司从14、15年开始在东北布局中高端产品，由于东北工厂较少，主要产品从山东进行调货，推进渠道变革，推动经销商和厂家协同开拓市场，同时加强对业务团队的激励，逐步从渠道为主转向以消费者为中心。在多年的培育下，公司21年在东北及内蒙市场增速超25%，远超其他区域市场，目前仍处于快速发展阶段。

在渠道策略逐步转向以消费者为中心，费用端精准投放下，公司自2016-2017年以来各分部销售费用率显著下降，盈利能力显著提升，华南及东南市场分别于2018年、2021年实现扭亏为盈。

1.4 财务：盈利能力持续改善，ROE底部抬升

盈利能力不断改善，助力ROE自底部持续抬升。啤酒行业中，重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒ROE水平处于领先位置，其中青岛啤酒ROE自2016年6.37%恢复至2021年的14.47%，增长8.10pct。青岛啤酒ROE大幅增长主因盈利能力的恢复和提升，2021年青岛啤酒销售净利率自2016年增长6.56pct至10.79%，已达到近10年来最高水平。

横向对比重啤及珠啤，青啤盈利能力尚有较大提升空间。2021年重庆啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒的销售净利率分别为18.29%、13.83%、10.79%，青啤盈利能力仍有提升空间，具体而言：

1）结构升级助力毛利率提升：随着高端化进程的加速，青啤产品结构显著提升，2018-2020年毛利率提升2.71pct至40.42%，2021年同口径下毛利率继续提升1.28pct，伴随提价落地+淘汰落后产品，在成本上行的压力下，青啤毛利率仍在逆势提升。

2）费用管控优异：伴随关厂提效+建设智慧工厂及智慧供应链+优化产能布局，公司生产经营效率显著提升，同时伴随营销费用精准投放，公司费用管控表现优异，2016-2020年销售费用率下降5.14pct至17.96%，21年同口径销售费用率提升0.71pct，总体仍呈下降趋势。

伴随高端化升级带来的毛利率提升、费用精准投放带来的销售费用率下降，公司毛销差2017-2021年显著提升4.54pct。（报告来源：远瞻智库）

2.啤酒步入存量竞争阶段，结构升级为未来发展方向

2.1. 量价趋势：量减价增趋势未变，高端化结构升级正当时

2.1.1 量：啤酒行业总产量下降趋势明显，销量整体表现稳定

2021年我国啤酒行业产销量低基数下略有回升，2014年后产销量总体呈下降趋势。

我国啤酒行业自2005年起总产量及销量均呈上行态势，2013年总产量及销量突破5000万千升，达到顶峰，但由于主流消费人群（20-50岁）数量下降、产品同质化日益严重，啤酒产量及销量自2013年后开始逐步回落，13-20年啤酒产量及销量CAGR分别为-5.27%、-2.39%，2021年啤酒产量、销量在低基数下同比增长5.6%、0.9%至3562.4、4309.5万千升，产销量仍低于2019年水平。

据Euromonitor 预测显示，我国啤酒销量在未来 4 年内将保持相对平稳状态。

我国啤酒总销量位居全球第一，但人均销量仍有较大提升空间。总量角度来看，据Euomonitor数据显示，自2013年起我国啤酒销量已稳居世界第一，其中2019年销量占全球总量的23%；人均消费量角度来看，据GlobalData统计，2018年亚太地区啤酒人均消费量约为20升，其中中国人均啤酒消费量约40升左右，显著低于韩国、日本、越南、澳洲，美洲地区的墨西哥、美国、巴西人均啤酒消费量高达74、71、60升，我国人均啤酒消费量仍有较大挖掘潜力。

2.1.2 价：经济型啤酒主导的时代已落幕，高端化登上历史舞台

消费升级趋势下，高端化为行业大势所趋。从宏观层面来看，随着我国消费升级进程不断加速、人均收入不断提升、品牌化意识不断增强，消费品整体高端化趋势明显，其中亦包括啤酒行业。

从销售额数据来看，据中国酒业协会啤酒分会统计， 2014-2019年在销量总体下降的态势下，我国啤酒行业销售收入仅在2016年下滑1.3%；据GlobalData统计，2015-2019年我国高端+超高端啤酒产品销售额占比从29%提升至36%， 2025年有望进一步提升至41%；据Euromonitor数据显示，2014-2019年我国经济型啤酒销量CAGR为-5.3%，而高端啤酒CAGR达13%。我们可以从以上几组数据中看出，高端化、品牌化为啤酒行业未来发展的大趋势。

经济型啤酒主导的时代已落幕，高端化能力为当下酒企主要竞争点。具体到微观层面，当前啤酒行业的主要竞争点除了控成本（关厂提效等），主要在于提利润（即产品结构升级），酒企产品结构重点也从原来的低端同质化产品逐步转移至品类多样的中高端产品，其中不乏百威、嘉士伯、喜力等具备成熟高端化品牌运作经验的外资，也不乏品牌力及口碑均较强的青岛啤酒、华润雪花等国产品牌。

由于啤酒企业多在基地其余拥有较强竞争力，因此本土品牌在高端化过程中更具优势，收购国内本土品牌为外资企业短时间内进军国内市场的重要手段，同时可通过本土渠道强大的铺货功能，来实现国际知名产品的铺设，经济型啤酒主导的时代已落幕，高端化登上历史舞台。

高端啤酒渗透率较海外比有较大提升空间。从高端啤酒渗透率方面来看，目前我国高端及超高端啤酒销量占比仅16.44%，同为亚太国家的澳洲、越南、韩国的高端及超高端啤酒占比分别为40.34%、33.40%、24.50%，随着我国人均消费水平的进一步提升，我国高端及超高端啤酒销量占比有望向澳洲、越南、韩国靠拢。

2018-2023E高端啤酒消费量CAGR或达4.9%，主流啤酒消费量或将企稳。

据GlobalData统计，高端啤酒的消费渠道主要集中于餐饮渠道，2018年餐饮渠道的高端啤酒消费占比达80%，而主流及实惠啤酒在零售渠道的占比为57%。

伴随消费升级的趋势延续，我国高端啤酒的消费量仍将持续提升，预计2018-2023年我国高端及超高端啤酒在餐饮和零售渠道的CAGR分别为5.3%、3.3%，而主流及实惠啤酒的消费量有望企稳，预计2018-2023年我国主流及实惠啤酒在餐饮和零售渠道的CAGR分别为-0.7%、0.6%。

2.2. 啤酒行业进入存量竞争阶段，寡头竞争激烈

集中度来看：我国啤酒行业CR5为73%，已经进入寡头竞争的存量争夺阶段。

中国啤酒行业集中度以嘉士伯于2013年控股重啤为分界点，自2013年后中国啤酒行业CR5始终位于70%以上的水平，当前我国啤酒行业CR5为73%、高端及超高端啤酒CR5为78.4%，已经进入寡头竞争的存量争夺阶段。

对比海外来看，澳洲、韩国、印度、越南的当前CR5分别为91.9%、89.3%、88.6%、93.1%，我国啤酒行业集中度仍有提升空间。

竞争格局来看：中外五大巨头寡头竞争为主，在区域层面仍竞争激烈。中国啤酒经历了收购扩张、品牌整合、国际巨头入局等阶段，当前以中外五大巨头寡头竞争为主。近年来纵观我国各省啤酒市场，五大龙头各自具备基地市场：

1）华润啤酒牢牢占据东三省、华东的江苏和安徽、四川、遵义等重要省份；

2）青岛啤酒在沿黄一线的山东、河北、山西、陕西具有统治性的优势，东部沿海一带也具备消费者基础；

3）百威啤酒发力华中、华南，在湖北、江西、福建市占率领先；

4）重庆啤酒（嘉士伯）则立足西部，在重庆、新疆、宁夏、云南均稳居鳌头；

5）燕京啤酒在北京、内蒙古、广西具有领先优势。此外，部分地方性品牌仍具备顽强的生命力，金星啤酒在年产量193万千升的河南市占率高达40%，此外西藏的拉萨啤酒、青海的黄河啤酒、海南的力加啤酒仍具备一定体量。

在寡头竞争的格局下，龙头酒企在巩固基地市场地位的同时，利用品牌、品质、渠道等优势积极开拓其他市场，竞争仍然激烈。头部酒企主要策略为：

1）巩固基地市场龙头地位：当前五大酒企基地市场分布明确，如青啤的山东市场、重啤的西部市场、华润的东北市场、燕京的北京市场、百威的华南市场等。尽管基地市场具备良好的消费者基础和较强的品牌影响力，但伴随竞争对手的互相渗透，也应进一步加强对基地市场的掌控和开发。

以青岛啤酒为例，山东市场是青啤的核心基地市场，山东省也是我国啤酒产销量最大的省份，市场规模超越第二名约百万吨，当前华润、燕京等厂商积极布局鲁西南地区，青岛啤酒立足传统优势市场胶东半岛，对鲁西南地区采取产品结构升级+产能整合+人事调整等举措，通过缩减低价位品种提升中高端结构占比、21年将枣庄两个小型工厂整合为60万吨的大型高自动化水平工厂、山东大区负责人变更等方式，巩固山东省市占率龙头位置，紧握利润池市场。

2）因地施策依托差异化优势开拓其他市场：由于不同市场的消费者偏好、品牌积淀、市场格局存在差异，因此应依托各自酒企差异化优势因地施策进行开拓。

以青岛啤酒为例：

①东北市场：公司从13-14年着手开拓东北市场，产品端积极导入中高端产品，渠道端推进渠道变革和业务团队激励落地，营销端以消费者培育为中心开展促销活动，经过数年积淀于19年销量进入快速上行通道，且产品结构良好，21年增长超25%，仍呈现快速增长态势。（报告来源：远瞻智库）

②四川市场：四川市场为华润强势市场且青啤品牌积淀较弱，因此公司渠道策略实施差异化聚焦，发力流通、KA、夜场等渠道，避免与当地龙头在餐饮端的直接竞争，从而较好地实现了减亏，盈利能力得以提升。③其他：由于南北方消费者口味偏好不同，公司以低酒精度的产品开拓南方市场、以高酒精度的产品开拓北方市场，效果较好。

3. 看点：高端化加速推进，盈利能力持续提升

百年铸就国货精品，领衔推进高端征程。啤酒行业经历了追求量增-产量见顶竞争加剧-高端化升级的三阶段，存量竞争背景下各厂商纷纷推进高端化进程，追求更高毛利的高档啤酒。

其中，青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒选择了三条不一样的高端化路径，青岛啤酒坚持青岛+崂山双品牌战略，着力推进主品牌青岛啤酒的高端化；重庆啤酒依托嘉士伯平台打造“6+6”产品矩阵，高档产品中以乌苏为代表的国产品牌和以1664、嘉士伯为代表国际品牌并重；华润啤酒则通过收购喜力中国迅速扩张高端啤酒的份额，依托自身优势的渠道资源赋能国际品牌喜力在高端价格带的进一步发展。我们认为三条路径均为推进高端化进程的有效策略，但青啤的选择更适合其百年国货的定位和优势。

对高端化而言，最重要的三大要素为品牌、产品和团队，我们认为青啤百年国货的品牌积淀、打造细分品类大单品的能力和具备高端化打造经验的管理层和团队为其在啤酒高端化进程中领先同业的优势，具体请看下文：

3.1. 优势1：百年国货积淀，品牌与时俱进

百年积淀赋予深厚品牌力，品牌价值长期排名中国啤酒行业第一。根据世界品牌实验室统计，自2005年-2021年，“青岛啤酒”品牌价值由168.73亿元增长至1985.66亿元，年复合增速达16.66%，且始终位居中国啤酒行业品牌价值榜首，截止2021年，公司拥有的“青岛啤酒、崂山啤酒、汉斯啤酒”等品牌总价值已突破人民币3000亿元。

我们认为公司能够长期保持品牌价值的领先，除了百年历史形成的深厚护城河外，还得益于公司持续推出高端新品+四维一体的品牌宣传方式+消费者培育等方式。

3.1.1高端化产品战略+与时俱进品牌策略，赋能品牌高端化、年轻化

对于百年品牌而言，如何既体现百年积淀的品牌厚重，又彰显与时俱进的国际化、时尚化、年轻化？公司通过产品升级和品牌升级双管齐下实现品牌传承和品牌活力并存的状态：

措施一：率先推出高端啤酒新品+定制化高端包装，从产品端给予品牌国际化、时尚化、年轻化的支撑。

1）公司领先行业推进主品牌青岛啤酒的高端化进程：2010年即推出奥古特、逸品纯生两款高端产品，且获得市场的良好反响，此后于2014年推啤、鸿运当头、经典1903，并赋予经典1903“精酿”概念，开启青岛啤酒“大精酿时代”，于2016年推出桶装原浆、皮尔森，2018年推出IPA，2020年进一步开发出百年之旅、琥珀拉格等超高端新品，2021年则探索开发出千元啤酒产品“一世传奇”。

2）定制化高端包装：除了高端新品开发，公司同时推出娱乐明星罐、个人定制罐等个性化、差异化产品，赋予产品更高的品牌价值。

综合而言，公司在高端化的进程中敢于尝试更高价格带，不断推出高端、超高端乃至千元的啤酒产品，在打破啤酒行业价格天花板的同时，不断地拔高主品牌青岛啤酒的品牌力，同时在产品包装上不断创新，使得青岛啤酒品牌是为数不多可以在高端、超高端价格带与国际品牌相竞争的国产品牌。

措施二：多元化的品牌宣传方式+与时俱进的品牌传播模式，从品牌端赋予品牌国际化、时尚化、年轻化的生命。

1）多元化品牌宣传与时俱进：公司长期坚持体育营销、音乐营销、事件营销等多元化营销宣传方式，一方面与体育、音乐等元素深度绑定，一方面维持品牌热度，打造年轻化的品象；

2）品牌传播模式持续升级：2015年公司创新性地提出产品销售、消费者体验、品牌传播、粉丝互动的四位一体营销模式，2021年进一步升级为沉浸式品牌体验模式，利用体育营销+音乐营销+体验营销+酒吧+啤酒节+快闪店让消费者全方位地认识青岛啤酒品牌。

由于高端品牌强调与消费者的互动和沟通，因此公司为更好地做好消费者培育，在业内率先推出“TSINGTAO1903 青岛啤酒体验店”，2020年即在全国范围布局200余家，覆盖20个省份62座城市，以消费者体验为中心，创新渠道、创新场景满足消费者个性化、场景化、便捷化、高端化的多层次需求。

3.1.2覆盖面及复购率提升空间大，国货崛起下百年青啤高端占比提升可期

我们仍然看好青岛啤酒长期覆盖面及复购率的提升，此外在国货崛起的浪潮中看好主品牌青岛啤酒百年国货的品牌价值。

对标行业渠道覆盖面较广的华润啤酒，青岛啤酒家庭覆盖面及购买频率仍有提升空间。据Kanter统计，中国家庭在啤酒品类的购买中，雪花啤酒的购买家庭数量及购买频率均多于青岛啤酒，一方面源于华润啤酒出色的渠道管理方式，一方面源于华润啤酒广阔的市场覆盖，因此青岛啤酒在消费者覆盖面及消费者复购率方面仍有较大提升空间。若青岛啤酒在复购率方面从2.2提升至2.5，则将带来近60万吨的增量，非常可观。

3.2. 优势2：工艺储备深厚，具备打造细分品类大单品能力

拥有啤酒行业唯一国家重点实验室，科研实力突出。公司拥有啤酒行业唯一的“啤酒生物发酵工程”国家重点实验室，且于2021年投资建设国际一流的科技研发中心，具备较强的科技创新实力。

科研实力突出带来两大优势：

1）工艺储备深厚：公司生产工艺储备深厚，旗下拥有纯生、白啤、黑啤、IPA、皮尔森、原浆等多品类产品；

2）提效节能：得益于科技创新以及节能降耗新装备、新技术、新工艺的推广应用，公司对生产过程得以进行精细化控制，2021年公司千升酒综合能耗同比降低15%。

具备打造细分品类大单品能力，各品类均有代表性产品，纯生、白啤表现亮眼。得益于工艺储备深厚，公司较早推出纯生、白啤、IPA、皮尔森等品类产品，各品类推出时点领先行业。当前以青岛纯生、青岛原浆、青岛白啤、皮尔森、IPA等为代表的细分品类产品均为该品类代表产品，纯生仍维持较快增长，新特产品市场销量呈现急剧快速增长态势。

我们认为青啤能够在各品类均有代表性产品，主要依托领先行业的品牌洞察、与产品契合的营销策略以及优异的产品品质，我们以纯生和白啤为例进行分析：

1）纯生：青岛啤酒是中国最早推出纯生的啤酒品牌之一，为纯生品类代表产品，主因：

①品牌营销契合产品属性：青岛纯生的品牌口号为“鲜活人生”，与纯生品类不经过任何杀菌、完全通过过滤生产的“新鲜”工艺相匹配；

②渠道定位契合价格定位：纯生定位高端产品，因此主要发力渠道为夜店及高端餐饮，有效维持较高的品牌定位；

③产品品质优异：青啤对产品品质把控严格，进口设备用于生产纯生啤酒，并在积极推动国家技术部门、监督部门尽快出台纯生啤酒的技术标准，优异的品质是产品的基石。

近年来纯生增速逐步放缓，21年增长高单位数，主因品牌老化、听装纯生占比较低不利于流通渠道推广等，当前公司通过焕新包装、更换品牌代言人、发力流通渠道和下沉市场等方式进行深度调整，有望于未来加速发展。

2）白啤：青岛白啤于2015年推出，于20年进入销量快速上行通道，主因：

①提价匹配精酿品质，拉高品牌力：白啤作为精酿产品，但上市后价格定位为主流价格带，定价偏低，影响消费者对白啤的品牌认知，20年将白啤听自7.5元提升至8元，白啤瓶超10元，提价后有效提升品牌定位、增厚渠道利润，从而推动销量翻番增长；

②品牌营销国际化、年轻化：20年对白啤进行包装焕新，更具国际风范，贴近年轻消费者审美，促进年轻消费群体购买；

③渠道市场定位清晰：伴随提价、焕新等举措，白啤消费场景定位高端餐吧，市场定位一二线城市及县区核心市场，匹配中高端的产品定位。我们预计近两年白啤仍有望保持高速增长态势，或有望于23年达到20万吨量级。

我们认为依托深厚的工艺储备、打造细分品类爆品能力，公司或于纯生、白啤之后继续培育出其他10万吨级以上的细分品类大单品，将有效增厚收入、利润。

3.3. 优势3：渠道运作契合高端战略，高端化操作手法领先行业

渠道运作模式与时俱进，“大客户+微观运营”模式契合高端化战略。复盘公司的渠道操作模式，经历了从密集型模式、混合型模式、独家型模式到大客户+微观运营模式，这与公司在不同阶段发力不同价格带的产品策略一致，由于低档啤酒由渠道驱动、中档啤酒由终端驱动、高档啤酒由消费者驱动，因此随着高端化战略的推进，渠道操作模式上对于消费者特别是大客户更加重视。具体而言：

渠道模式因地制宜，操作模式梯次升级。由于公司全国化布局，不同市场的成熟程度有差异，因此针对不同市场采用不同的渠道操作模式非常重要，公司将市场区分为积累市场、启动市场、发展市场和成熟市场，随着市场的发展，公司会在2-3年对该市场渠道模式进行相应的调整和升级。

1）在成熟度较低的市场主要采用密集型模式，公司采用小客户+扁平化的渠道运作模式，厂家运作为主，经销商承担物流和资金职能。

2）在市场发展到一定阶段公司采用混合型模式，将客户分区域分产品划分，客户和厂家共同开发市场；

3）在成熟度较高的市场则采用独家型模式，大客户可进行全域全品相独家销售，市场管理和销售以客户为主，厂家负责市场规划和品牌宣传。梯次型的渠道模式帮助公司在21世纪初大规模并购后兼顾不同市场的发展阶段，从而推动不同市场有序发展，助力公司更好地从外延式并购转向内涵式发展。

匹配高端化战略，“大客户+微观运营”模式领先行业推出。公司自2008年于行业内率先推出大客户+微观运营模式后，一直沿用至2018年。

大客户+微观运营模式一方面可以通过对基层业务团队进行严格有效的定格、目标、行为、追溯和绩效管理强化公司对渠道和终端的掌控，一方面可以依托特定区域的大客户助力公司在当地的业务快速发展，以低成本撬动更大的社会资源。

从渠道发展趋势来看，公司的客户由多到精，团队由公司为主到公司+客户协作发展，管理由批发部到专业营销公司，客户的投入及数量增长由被动到主动。2019年后公司设立青岛啤酒营销中心，推进厂商协作运营、优化营销价值链环节分工，进一步配合高端化战略的实施。

3.4. 拔结构+控成本+提升罐化率，盈利能力持续提升

销量导向转为利润导向，多措并举推动盈利能力提升。我国啤酒行业在经历了20世纪末21世纪初的大规模并购浪潮后，行业格局逐步趋于稳定，在2014年行业产销量规模见顶后，主要啤酒企业逐步从追求量增转为追求盈利提升，青岛啤酒也适时提出“稳增长，调结构”，一方面推动结构升级提升盈利能力较强的高端啤酒占比，一方面通过关厂提效管控成本费用、通过提价、锁价应对成本上行压力，多措并举推动盈利能力提升。

目前已取得显著成效，公司整体吨价由2016年3296元/千升提升至2021年3804元/千升，均价同比增速呈现加速态势，2021年吨价同比增长7.16%，此外公司净利率从2016年4.24%提升至2021年10.79%，增长6.56个百分点（2021年毛利率下降主因运输费用由销售费用调整至营业成本，同口径下啤酒业务毛利率增长1.28个百分点）。

措施1：产品结构提升，培育高端大单品，推动高端化升级。公司在产品结构提升方面采取两类措施，原有大单品向上升级+培育新特大单品：

1）原有大单品向上升级：

公司在青岛+崂山双轮驱动的品牌战略下，将青岛品牌运营策略定为“一体两翼”，主要包括纯生+经典+超高端+新特产品，其中青岛纯生早于2010年即推出高端新品“逸品纯生”；

青岛经典则于2014年推出高端款的“经典1903”，定价由青岛经典的5元提升至8元，包装在沿用此前风格的基础上通过配色、瓶型的差异化进行升级；

2020-2021年公司陆续推出经典1903国潮罐和国潮瓶，定价进一步提升至12元，配色由经典的绿色升级为复古的黄色，字体等细节进行相应升级，定位更高端更契合百年国货的品象；

2）培育新特大单品：

新特产品品牌繁多，以百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头等超高端产品为头部引领，以青岛原浆、白啤、黑啤、果啤、皮尔森、IPA、0.00、定制产品为代表，契合高端啤酒个性化、小众化的消费需求，其中白啤、奥古特、鸿运当头、原浆、逸品纯生销量均破万吨，白啤是其中大单品，销量近10万吨，2021年增长接近翻番。

措施2：关厂提效+减员增效控成本，提价+锁价应对成本上行压力。在成本不断上行的背景下，公司多措并举控成本提盈利：

1）关厂提效：我国主要酒企于2015年开始进行关厂提效，淘汰落后产能，其中重庆啤酒和华润啤酒关厂提效进行较早，青啤由于国资背景且其他业态较少，关厂后人员安置不易处理，因此于2018年方开始关闭落后产能，公司于2018年关闭2家工厂，2019年继续关闭2家工厂，并提出3-5年关闭10家工厂，20年由于疫情原因搁置关厂计划，2021年公司关闭整合了山东枣庄2家小型工厂新建了自动化程度较高的60万吨工厂，同时关闭了北京五星工厂。

回顾重啤、华润关厂提效进程，可以明显发现关厂后毛利率有显著提升。因此我们认为关厂提效是提升盈利能力的有效手段，随着公司关闭低效产能的深入，毛利率仍有继续提升空间。

2）减员增效：伴随行业产量见顶、关厂提效的进程推进、自动化水平的提升，公司通过买断工龄等方式在履行社会责任的同时持续推进减员增效，员工总人数自2014年下降25%至2021年的32947人，其中生产、销售人员分别占比44%、32%，整体人员结构保持稳定。

减员增效效果显著，2016-2021年，人均创收以8.68%的CAGR增长至91.56万元/人，人均创利以31.74%的CAGR增长至9.58万元/人。

3）提价：在成本压力上行下，18年初及21年末主要酒企纷纷提价，青岛啤酒也对主力产品分品牌分区域进行提价，提价幅度约5%-10%，提价传导顺利，有效应对成本上行。

4）锁价：针对成本上行，公司利用资金优势在大麦产地进行批量采购，确保原料成本维持行业较低水平，包材锁价周期较短。

措施3：提升罐化率水平，推广盈利能力更强的罐装产品。公司是国内最早推出易拉罐产品的企业，2021年青啤罐化率水平已经达到27%左右，较2019年提升2个百分点，罐化率水平领先行业，高罐化率主因：近年来技改项目逐步落地，每个省均有骨干工厂具备易拉罐生产能力，无须从青岛调运，有效降低运输成本。

目前全球啤酒罐化率水平约50%，美国、日本罐化率水平分别约67%、89%，公司罐化率水平尚有较大提升空间。在不考虑玻瓶回收的前提下，罐装产品的毛利率比瓶装产品高10个百分点以上，未来随着公司罐化率水平的逐步提高，生产成本和运输成本均有下降空间，将有效提升毛利率，改善盈利能力。

东南市场扭亏为盈，盈利能力提升显著。在产品结构加速升级、关厂提效管控成本、罐化率不断提升的举措下，公司盈利能力已有显著提升，净利率水平已从2016年4.24%提升6.56个百分点至2021年10.79%。

分区域来看，山东为公司第一大利润池市场，同时在公司“振兴沿海，提速沿黄，解放沿江”的战略导向下，华南地区于2018年已实现扭亏为盈，东南地区于2021年实现扭亏为盈，华东地区亏损大幅收窄，2021年亏损较2015年下降86%至6606万元。

随着沿江地区关厂提效的深入推进、亏损区域竞争策略及战略重心的优化，公司在四川、江西、广西等地与竞争对手差异化竞争，避开竞争对手强势的餐饮等渠道，着力突破KA、夜场、流通等细分渠道，目前成效显著，以云南、贵州为代表的沿江地区已实现大幅减亏，未来随着规模效应的显现，沿江地区有望在减亏的同时贡献业绩弹性。

3.5. 超预期：短期疫后修复速度超预期，长期均价及利润率持续提升

3.5.1短期：5月销量表现环比改善超预期，看好疫后餐饮复苏下的反弹机会

市场认为：由于疫情影响现饮消费场景，22年青岛啤酒3月销量同比下降幅度或超20%，4月销量下滑高双位数，青啤受损幅度较大，全年增长或受影响。

我们认为：伴随山东餐饮渠道放开，截止目前5月边际向好趋势明显，5月销量或有望增长，环比改善幅度显著高于竞争对手，补库存行情下疫后修复进度超预期，6月或有望出现回补性消费，参考20年疫后收入、利润及估值修复，看好青啤当前阶段性弹性机会。

疫情影响现饮消费场景，关注疫后餐饮恢复下需求修复的反弹机会。

1）2020年：《大众品22Q2投资策略——疫后反弹，谁拔头筹？》中，我们通过复盘2020年啤酒板块的表现发现20年啤酒共经历4大阶段，Q1严格防控阶段、啤酒股价大幅下跌，Q2防控有所放松、啤酒板块迎戴维斯双击，Q3疫情散点爆发反复、需求恢复下啤酒板块股价稳步上升，Q4疫情常态化、估值提升拉动啤酒板块上行，青岛啤酒股价走势亦呈现先抑后扬的趋势，疫后伴随需求回补、旺季来临、结构提升等多重利好下出现估值和业绩双升的戴维斯双击。

2）2022年：尽管22年疫情与20年疫情对啤酒板块的影响在影响阶段、影响人数、影响区域、行业背景等方面存在差异，但疫后收入、利润及估值同样有望迎来修复，建议关注疫后餐饮产业链恢复下需求修复的反弹机会。

22年5月青啤销量表现环比大幅改善，补库存行情下疫后修复或超预期。22年1-2月青啤动销亮眼、结构快速提升，3月受青岛莱西、东北等地疫情影响，现饮场景及物流受限，青岛啤酒3月销量同比下降幅度或超20%，4月销量下滑高双位数，伴随山东餐饮渠道放开，截止目前5月边际向好趋势明显，5月销量或有望增长，主因：

1）生产端：伴随上海复工复产政策推出，上海松江和闵行工厂已实现复工复产。

2）渠道端：当前经销商及终端库存均处于低位，公司正抓住疫情稳定的窗口期对渠道及终端进行补货、铺货，带动市场销量迅速回升。

3）需求端：青岛餐饮已于4月陆续放开，济南餐饮场景已于五一后陆续解封，当前堂食消费仍相对谨慎，但环比改善显著。青啤5月销量或有望增长，环比改善幅度显著高于竞争对手，补库存行情下疫后修复进度超预期，6月或有望出现回补性消费，看好青啤阶段性弹性机会。

3.5.2长期：大单品维持较快增长+高端新品涌现，结构升级带动均价及利润率提升

市场认为：青啤纯生品类近年增速放缓，结构提升速度或不及预期，或影响吨价和盈利能力持续提升。

我们认为：当前公司通过焕新包装、更换品牌代言人、发力流通渠道和下沉市场等方式对纯生进行深度调整方向明确，且参考发达国家普通啤酒-纯生啤酒的升级路径以及日本纯生啤酒45%的占比，当前我国纯生品类占比不到5%，青岛纯生仍有较大增长空间。

此外，预计白啤近两年仍有望保持高速增长态势，或有望于23年达到20万吨量级。伴随白啤高增，纯生、经典两大单品维持较快增长，且公司有望继续培育出10万吨级以上细分品类高端单品，预计青啤吨价仍有30%以上提升空间，吨价提升空间和盈利能力提升持续性或超预期。

纯生、经典、白啤维持快速增长+培育高端细分品类单品，有望引领结构升级带动吨价提升。参考欧美和日韩的啤酒发展历程，发达国家啤酒消费升级路径清晰，呈现普通啤酒-纯生啤酒升级趋势。目前日本纯生啤酒占比约45%，中国纯生品类发展较慢占比仍较低，青啤纯生在国内处于领先水平，但占比仅5%左右，且考虑到目前青岛纯生处于深度调整期，未来仍有较大提升空间。

当前公司在积极推动国家技术部门、监督部门尽快出台纯生啤酒的技术标准并严格执行，从而有效促进纯生品类的快速发展。

此外，21年白啤销量增长接近翻番，当前销量近9万吨，预计近两年仍有望保持高速增长态势，有望于23年达到20万吨量级。伴随白啤高增，纯生、经典两大单品维持较快增长，且有望继续培育10万吨级以上高端细分品类单品，公司吨价有望持续提升。

21年青啤吨价水平为3804元/千升，参考重庆啤酒及百威亚太21年吨价分别为4703、4925元/千升，考虑到未来产品结构提升+提价，青啤吨价或有望达5000元/千升，仍有30%以上空间。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

考虑到纯生及经典两大单品快速增长、白啤高增引领结构升级，进行如下假设：

销量端：短期看，疫情影响下22年3月销量下降或超20%，4月销量下滑高双位数，5月销量或有望增长，疫后或有回补性消费。长期看，纯生、经典维持较快增长，白啤有望延续高增态势，其他品牌向崂山品牌集中。因此我们预计2022-2024年青岛主品牌销量增速为5.30%、5.26%、4.13%；其他品牌销量增速为-5.40%、-1.28%、-0.72%。

均价端：考虑到目前中国啤酒高端化进程尚处于起步阶段，公司整体吨价与重庆啤酒、百威英博仍有差距，因此在产品结构持续提升、提价应对成本上行的背景下，均价仍有望持续提升。我们预计2022-2024年青岛主品牌吨价增速为7%、4%、3.5%；其他品牌吨价增速为3.7%、3.8%、3.8%。

成本端：在疫情反复及俄乌冲突影响下，近年原料及包材成本呈持续上行态势，考虑到公司通过锁价、全球采购、成本管控等措施应对成本上行，我们预计2022-2024年青岛主品牌吨成本增速为5%、3%、3%；其他品牌吨成本增速为5%、3%、3%。

我们认为疫情及成本仅为短期扰动，青啤产品结构升级及盈利能力提升趋势不变，纯生、经典两大单品有望维持较快增长，白啤延续高增态势，看好公司长期成长性。参考20年疫后估值显著提升，考虑到青啤22年5月环比表现领先行业，补库存背景下疫后修复进度超预期，估值弹性较大。

预计2022-2024年收入增速分别为7.7%、7.2%、6.3%；归母净利润增速分别为8.5%、18.7%、18.2%；EPS分别为2.5/3.0/3.5元/股；PE分别为34/29/24倍。

4.2 估值分析

纵向来看，截至2022年5月17日收盘，青岛啤酒市盈率为36.0倍，对应近三年估值分位数仅12.9%，估值处于低位。

横向来看，2022年及2023年青岛啤酒市盈率分别为34倍和29倍，为啤酒行业中游水平，低于重庆啤酒估值水平，考虑到纯生、经典、白啤快速增长引领结构升级，盈利能力持续提升，公司长期业绩成长性强，估值仍有进一步提升空间。

另外，我们通过复盘20年疫后估值表现，伴随疫后餐饮需求恢复，估值有望阶段性提升，考虑到青啤22年5月销量或有望增长，补库存行情下疫后恢复超预期，当前估值具有性价比，仍有较大弹性。

风险提示

国内疫情持续时间延长/影响区域扩大，影响啤酒整体动销；

纯生经典动销情况不及预期；

原料及包材成本仍大幅上行；

食品安全问题。

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赞(3) | 评论 2022-05-19 10:30 来自网站举报

老范说评

【行业需求旺盛+国产替代，芯碁微装：直写光刻头部企业迎快速发展】
1、直写光刻设备头部企业，业绩快速增长1.1、深耕直写光刻，从PCB发展到泛半导体深耕直写光刻设备，跻身行业第一梯队。公司成立于2015年，专业从事以微纳直写光刻技术为核心的直接成像设备及直写光刻设备的研发和生产。公司深耕PCB领域，已累计服务100多家客户，包括深南电路、健鼎科... 展开全文

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行业需求旺盛+国产替代，芯碁微装：直写光刻头部企业迎快速发展

1、直写光刻设备头部企业，业绩快速增长

1.1、深耕直写光刻，从PCB发展到泛半导体

深耕直写光刻设备，跻身行业第一梯队。公司成立于2015年，专业从事以微纳直写光刻技术为核心的直接成像设备及直写光刻设备的研发和生产。

公司深耕PCB领域，已累计服务100多家客户，包括深南电路、健鼎科技等行业龙头，同时公司正在向精度要求更高的泛半导体领域拓展。2021年4月，公司登陆科创板上市。

公司主要产品包括PCB系列、泛半导体系列和其他激光成像设备：

1）PCB系列：公司产品包括直接成像设备和直接成像联机自动线系统。可为硬板、软板、IC载板等高端PCB制造商提供灵活高效的曝光解决方案；

2）泛半导体系列：在半导体领域，公司产品包括掩膜版制版和IC制造直写光刻设备，公司设备的光刻精度能够达到最小线宽350nm，能够满足线宽90nm制程节点的掩膜版制版需求；在面板领域，公司主要产品为OLED直写光刻设备自动线系统，应用于OLED显示面板制造，光刻精度能够实现最小线宽0.7μm。

目前PCB业务是公司主要收入来源，泛半导体业务发展迅速。2021年公司PCB、泛半导体业务的营收占比分别为84.32%、11.30%。公司泛半导体业务发展迅速，2021年公司泛半导体业务实现营收5562.04万元，同比增长393.49%。随着公司泛半导体业务的持续拓展，泛半导体业务收入占比有望逐步提升。公司产品盈利能力处于较高水平，2021年PCB和泛半导体业务的毛利率分别为38.70%、62.04%。

1.2、业绩快速增长，盈利能力趋于稳定

公司业绩快速增长。2017-2021年公司营业收入从0.22亿元增长至4.92亿元，CAGR为117.05%；归母净利润从-684.67万元增长至1.06亿元。2022年一季度，公司实现营业收入1.04亿元，同比增长28.21%；实现归母净利润1967.36万元，同比增长51.19%。随着公司PCB直接成像的持续深耕以及泛半导体光刻的快速发展，公司业绩高增长态势有望延续。

公司盈利能力趋于稳定。2018-2021年，公司毛利率有所下滑，主要原因系下游客户采购量大幅提升后给予批量采购价格所致。其中，2021年公司销售毛利率和销售净利率分别为42.76%、21.57%，同比分别下降0.65pct、1.34pct,盈利能力趋于稳定。随着公司各项业务的持续深耕以及毛利率更高的泛半导体业务收入占比提升，预计公司毛利率将稳中有升。

费用管控能力强，期间费用率下降。随着公司规模增长以及控费能力加强，公司期间费用率持续下降,2017-2021年，公司三项费用率之和由49.9%下降至9.16%。2021年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.06%/3.87%/-0.78%，处于较低水平。

公司重视研发，研发投入处于较高水平。2021年，公司的研发费用为5647.98万元，同比增长66.39%，占主营业务收入的比重为11.47%。公司设立以来研发投入占营业收入的比重始终高于10%，在行业中处于较高水平。高比例研发投入推动公司技术持续进步，截至2021年末，公司累计获得知识产权120项：其中发明专利41项，实用新型专利61项，外观设计专利4项，软件著作权14项。

1.3、股权结构稳定，股权激励助力公司长远发展

公司控股股东和实际控制人为程卓女士。截至2022年一季报，程卓女士直接持有公司30.45%股权，并通过亚歌半导体、纳光刻、合光刻三个员工持股平台间接持有公司2.5%的股权。程卓合计持有公司32.95%股权，是公司的实际控制人。

发布股权激励计划，助力公司长远发展。2022年4月8日，公司发布限制性股票激励计划草案，拟向不超过212人授予不超过108.70万股限制性股票，授予价格为26.17元/股。公司股权激励考核指标的目标值为：2022-2024年营业收入分别不低于7.14亿元、9.84亿元、13.29亿元，或净利润分别不低于1.43亿元、1.91亿元、2.49亿元。假设营业收入刚好达到考核指标的目标值，则2022-2024年公司营业收入同比增速分别为45%、38%、35%；假设净利润刚好达到考核标准，则2022-2024年公司净利润同比增速分别为35%、33%、31%。

2、PCB直接成像设备需求旺盛，国产化持续进行

2.1、光刻是PCB生产的重要工艺，用于内外层图形和阻焊层制造

光刻是高精度的图案化技术，在先进制造中应用广泛。光刻技术是指利用光学-化学反应原理和化学、物理刻蚀方法，将设计好的微图形结构转移到覆有感光材料的晶圆、玻璃基板、覆铜板等基材表面上的微纳制造技术。光刻技术作为图案化技术的核心，是人类迄今所能达到的尺寸最小、精度最高的加工技术，在半导体、显示面板、掩膜版、印制电路板等先进制造领域应用广泛。

光刻工艺应用于PCB内层图形、外层图形和阻焊层的制造，对应设备为曝光设备。PCB的生产工序主要包括内层图形制作、层压、钻孔、电镀、外层图形制作、阻焊层制作、表面处理等。其中光刻应用于内层图形、外层图形和阻焊层的制造，主要功能是将设计好的电路线路图形转移到PCB基板上。

2.2、受车载和5G推动，PCB行业持续增长

全球PCB行业产值稳步增长。根据Prismark数据，2021年全球PCB行业产值为804.49亿美元，同比增长23.4%。受益于无线通信、新能源和智能驾驶、消费电子、服务器和数据储存等下游市场的发展，未来几年PCB行业有望持续增长，根据Prismark数据，预计2026年全球PCB行业产值将达到1015.59亿美元，2021-2026年CAGR约为4.8%。

中国已成为全球最大的PCB生产市场。PCB是电子信息产业的基础之一，随着国内电子信息产业的快速发展，国内成为全球PCB重要的生产基地。根据Prismark数据，预计2021年中国PCB产值为436.16亿美元，占全球市场的比例达到54.2%。

新能源汽车渗透率提升，推动车用PCB需求大幅增长。根据《中国汽车产业发展年报2021》数据，2020年全球新能源汽车销量约307万辆，占全球汽车销量的比例达到3.9%。随着世界各国纷纷出台相关政策，新能源车将保持高速增长的趋势。根据PCB咨询，汽车电动化对PCB带来的增量主要包括整车控制VCU、微控制单元MCU及电池管理系统BMS。据佐思汽研统计，以特斯拉Model3为例，其PCB总价值量超过2500元，是普通燃油车的6.25倍。

5G渗透叠加智能手机功能扩展，带动PCB需求提升。手机产品功能的复杂化、多元化及5G通信技术的普及，对PCB布线密度、可挠性、密度等均提出了更高技术要求，应用高密度互联技术的HDI板需求也由此大幅提升。根据MIC数据，随着5G的持续渗透，HDI需求旺盛。而手机功能模块增加与轻薄化趋势，则促使软板用量逐步提升。现阶段主流手机中苹果的软板用量最大，iPhone XS单机用量达到24条，同类安卓机单机用量在13条左右，功能模块的增加是电子产品发展的必然趋势，由此带来的软板需求也会逐渐提升。

下游厂商资本开支持续增长，PCB设备需求旺盛。随着PCB行业需求增长，国内PCB厂商资本开支持续增长。2010-2021年，主要PCB厂商购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金整体呈上升趋势。下游厂商资本开支的持续增长，带动PCB设备需求旺盛。

2.3、PCB行业结构升级，加快曝光设备需求增长

PCB应用广泛，种类多样。PCB是承载电子元器件并连接电路的桥梁，作为电子产品之母，其应用领域包括通讯设备、计算机及网络设备、消费电子、汽车电子、工业控制及医疗等行业。PCB种类较多，一般可分为中低层板、多层板、挠性及刚挠结合板、HDI板和IC封装基板。

终端产品升级推动PCB向高端化方向发展。根据Prismark数据，2000-2020年，全球单双层板的产值占比由23.6%下降至12.14%；而高端的HDI、IC封装基板、挠性板及刚挠结合板的产值占比大幅提升，2000年三者的产值占比分别为5.10%、8.60%、8.40%，2020年三者的产值占比分别增长至15.15%、15.63%、19.15%。随着服务器/数据存储、汽车产业、手机、通信板块的持续发展，预计高端PCB产值占比将继续提升，根据Prismark预测HDI板和IC封装基板将是未来5年复合增速最快的PCB产品，CAGR分别为4.9%及8.6%，预计2026年全球PCB产品中HDI板、IC封装载板的产值占比将进一步提高。

PCB高端化趋势推动曝光设备需求倍数级增长。受益PCB行业结构升级，曝光设备需求呈高速增长。根据测算，在同等产值下，HDI产线的曝光设备投入是高多层板的1.99倍，是低多层板的2.66倍。伴随PCB行业持续增长以及高端产品占比提升，曝光设备需求将快速增长。

国内PCB行业中高端产品占比提升，推动曝光设备快速增长。根据Prismark数据，中国高多层板、HDI板、IC封装基板、挠性板及刚挠结合板等中高端PCB的产值占比为52.63%，而美洲和日本中高端PCB的产值占比分别为70.19%、82.22%。随着中国电子信息行业的发展与升级，预计中国中高端PCB产值占比将逐步提高。PCB行业结构升级将推动我国曝光设备快速增长。

我们根据以下假设对国内PCB曝光设备市场规模进行测算：（1）根据Prismark数据，预计2021-2026年全球PCB行业产值由804.49亿美元增长至1015.59亿美元，CAGR为4.8%；（2）假设中国产值占全球产值的比例逐步提高；（3）根据胜宏科技/崇达技术/景旺电子等公司公告，假设低端PCB曝光设备/PCB产值的比例为5%；假设中高端PCB曝光设备/PCB产值的比例为10%。根据测算，2021年中国PCB曝光设备的市场空间为32.96亿美元，2026年在中高端PCB产值占比分别为60%、70%、80%的情况下，中国曝光设备的市场空间分别为47.45、50.41、53.38亿美元，2021-2026年对应的CAGR分别为7.56%、8.87%、10.12%。

2.4、性能全面占优，直接成像成为PCB曝光设备主流

PCB曝光设备分为传统曝光和直接成像设备。掩膜版曝光需要在基板表面贴一层特殊的感光膜，之后通过曝光和显影将线路图形转移到基板上。直接成像是通过光学成像系统将图形光束聚焦成像至已涂覆感光材料的基板表面上，完成图形的直接成像和曝光。直接成像技术不需要使用掩膜版，因此工艺流程大幅简化。

直接成像设备包括激光直接成像（LDI）和紫外光直接成像（UVLED-DI）设备。其中LDI的光是由激光器发出，主要应用于线路层的曝光，有助于实现更小的线宽和更高的对位精度。而UVLED-DI的光是由紫外发光二极管发出，主要应用于阻焊层的曝光，生产效率更高，并且有助于保护线路板表面。

直接成像设备在精度、生产效率、良品率、环保性等方面优于传统曝光设备。目前传统曝光技术能够实现最高精度一般为50μm左右，而LDI直接成像技术能够实现最高精度可达5μm的线宽。同时，LDI曝光工艺流程简单，可大幅提升生产效率。另外，直接成像设备在良品率、环保性、生产成本、柔性化生产、自动化水平等方面具有明显优势。

生产精度要求提高，直接成像设备逐渐成为主流。PCB行业的生产精度要求不断提高，根据台湾电路板协会（TPCA），2021-2025年多个应用领域的PCB生产精度都将大幅提高，以多层板为例，HPC、B5G等领域的曝光精度要求将由25um提高至10um。随着PCB行业对生产精度要求的提升，直接成像设备逐步成为行业主流。

2.5、国内企业技术持续进步，国产化替代快速进行

PCB直接成像设备市场仍以海外企业为主。目前以色列Orbotech、日本ORC等国外企业在PCB直接成像设备市场处于领先地位。根据Global lnfo Research数据，2020年PCB直接成像设备市场CR15市占率接近98.35%，以色列Orbotech的市占率为51.58%。

国内企业技术持续进步，直接成像设备国产替代快速进行。近年，国内PCB直接成像设备企业加大研发投入，以芯碁微装为代表的企业在最小线宽、对位精度等核心性能指标方面逐步向国外企业靠近。国内企业占据市场优势，能提供更加优良的售前和售后服务，行业国产替代快速进行。（报告来源：远瞻智库）

3、泛半导体直写光刻需求稳步增长，国产替代势在必行

3.1、光刻是泛半导体的重要工艺，直写光刻应用前景良好

光刻在泛半导体领域应用广泛。光刻工艺应用于IC制造、FPD（平板显示器，Flat Panel Display）制造以及掩膜版制版。根据光刻过程是否使用掩膜版，光刻技术主要分为直写光刻与掩膜光刻。其中，IC制造及掩膜版对光刻精度的要求为纳米级，FPD制造的光刻精度为微米级。

泛半导体的光刻包括直写光刻、掩膜光刻，二者的区别在于是否使用掩膜版。直写光刻根据辐射源的不同大致可进一步分为两大主要类型：一种是光学直写光刻，如激光直写光刻；另一种是带电粒子直写光刻，如电子束直写、离子束直写等。掩膜光刻根据掩膜版位置可进一步分为接近/接触式光刻以及投影式光刻。直写光刻的优势是无需掩膜版、设计易修改、制造周期短，但其光刻精度低于掩膜光刻，因此适用于精度要求相对较低的领域。

直写光刻应用于掩膜版制造、IC封装等领域：

1）掩膜版制造：泛半导体器件类型多样、升级迭代快，因此特定型号的掩膜版使用寿命较短。直写光刻能够满足掩膜版制造的精度要求，且适用于小批量的灵活生产，因此是掩膜版制造的主流选择。受半导体产业工艺升级推动，掩膜版需求旺盛，直写光刻设备需求持续增长。

2）IC封装和低端产品制造：直写光刻在小批量、多品种泛半导体器件的生产与研发试制中具有比较优势，随着技术的成熟和发展，泛半导体在IC封装、低端IC制造、低世代FPD制造中具备良好的应用前景。

根据Yole Development，激光直写光刻技术在IC先进封装领域内的应用将在未来三年内逐步成熟并占据一定的市场份额，具有良好的市场应用前景。

3.2、细分市场需求旺盛，直写光刻快速发展

3.2.1、掩膜版制版：终端产品高端化发展拉动掩膜版制版市场需求

IC和面板是掩膜版主要应用领域。掩膜版（Photomask）又称光罩、光掩膜、光刻掩膜版、掩膜版等，是微电子制造过程中的图形转移工具或母版，是承载图形设计和工艺技术等知识产权信息的载体。曝光光源发出的光束通过掩膜版之后，形成需要光刻的线路图形。根据前瞻产业研究院数据，IC、LCD、OLED是掩膜版的前三大应用领域，应用占比分别为60%、23%、5%。

半导体芯片掩膜版市场空间大。在智能汽车、人工智能、存储器市场、物联网、5G通信、元宇宙等领域快速发展的带动下，半导体芯片产业持续发展。根据WSTS统计，2021年全球半导体销售达到5,559亿美元，同比增长26.2%。中国仍然是最大的半导体市场，2021年的销售额总额为1,925亿美元，同比增长27.1%。根据中国产业信息网，2019年全球半导体掩膜版市场规模为41亿美元。随着半导体芯片行业快速发展，半导体芯片行业用掩膜版市场空间可观。

显示行业掩膜版需求持续增长。平板显示市场稳步发展，推动掩膜版需求稳步增长。根据Omdia分析，预计2025 年全球8.6代及以下平板显示行业掩膜版销售收入为972 亿日元，占全球平板显示行业掩膜版销售额的比例为88%，8.6代及以下平板显示行业用掩膜版需求保持稳定增长。同时随着相关产业向国内转移，中国大陆平板显示行业掩膜版的需求将持续上升，预计到2024年，中国大陆平板显示行业掩膜版需求全球占比将达到60%。

3.2.2、先进封装：直写光刻进军先进封装领域，封装厂商积极扩产

后摩尔时代先进封装前景可期。后摩尔定律时代芯片性能逼近物理极限，行业开始注重封装环节，采用倒装、3D封装、系统级封装等方式进一步提升芯片性能。根据Yole，2021年先进封装的全球市场规模约为350亿美元，2025年先进封装市场规模有望达到420亿美元。

直写光刻技术在先进封装领域持续发力。在IC先进封装领域，掩膜光刻技术是产业中应用的主流技术,但由于掩膜光刻在对准灵活性、大尺寸封装以及自动编码等方面存在一定的局限，泛半导体设备厂商近年来将激光直写光刻技术应用于晶圆级封装等先进封装领域。以扇出形封装（Fan-Out）为例，在重布线（RDL）环节，拼装过程中芯片会产生位移，使得使用掩膜版的光刻机难以精确定位。而无掩膜直写光刻设备可以在使用软件侦测位移后，通过RDL，重新将裸片（die）连接起来，这样效率和成品率都会有一定提升。随着效率和技术的不断提高，直写光刻设备在先进封装中的应用有望更加普遍。

3.2.3、直写光刻在FPD制造中具备良好应用前景

FPD产业发展，推动光刻设备需求增长。根据 Mordor Intelligence数据，2018年全球FPD市场规模约为1578.50亿美元，预计行业将保持持续增长态势。根据 UBI Research 数据，2019年全球OLED制造设备市场规模约为 83.1 亿美元，其中光刻设备应用于阵列工艺环节，该环节设备规模占比约为 36%，以此推算OLED光刻设备市场空间约为30亿美元。

直写光刻在FPD低世代产线已得到一定应用。目前，FPD高世代产线均采用投影式光刻技术，在保证曝光精度要求的同时实现高效的大批量生产，符合大规模 FPD产业化生产的需求。但是掩模板制版周期长、成本居高不下的产业现状为直写光刻技术的应用带来了机遇，目前直写光刻技术在FPD低世代产线中已得到一定程度的产业化应用，能够实现最小线宽低于 1μm 的光刻精度。随着直写光刻技术的升级和进步，直写光刻设备有望向精度更高的显示面板制造市场进军。

3.3、泛半导体光刻仍以国外企业为主，国内企业快速进步

泛半导体光刻设备市场仍以国外企业为主：

1) IC前道制造领域：目前被荷兰ASML、日本Nikon、Canon所垄断，国内厂商仅有上海微电子等企业能够实现投影式光刻设备的产业化。在IC制造直写光刻领域，目前芯碁微装、天津芯硕等国内企业能够实现直写光刻设备的产业化，国外竞争对手主要包括德国Heidelberg等。

2) IC、FPD掩膜版制版领域：掩膜版制版基本使用直写光刻技术。采用激光为辐射源的直写光刻设备领域，主要厂商为瑞典Mycronic、德国Heidelberg等企业，其中瑞典Mycronic处于全球领先地位。国内企业中，芯碁微装、江苏影速、天津芯硕等企业能够实现此类设备的产业化，公司在激光掩膜版制版领域的技术水平（最小线宽、产能效率等关键指标）已经能够与德国Heidelberg进行竞争。在采用带电粒子束作为辐射源的直写光刻设备领域，主要厂商为日本JEOL、ELIONIX、NuFlare、ADVANTEST以及德国Vistec、Raith等。

3) IC后道封装领域：在IC先进封装领域，掩膜光刻技术是产业中应用的主流技术，主要厂商以日本ORC、美国Rudolph等日本、欧美地区企业为主，我国企业中仅有上海微电子等企业能够参与市场竞争。近年来，日本SCREEN、USHIO等泛半导体光刻设备厂商已经成功研制了用于IC先进封装的激光直写光刻设备。

4) FPD制造领域：FPD投影式光刻设备的主要厂家包括日本Nikon、Canon、美国Rudolph以及国内的上海微电子等，其中日本Nikon和Canon两家占据FPD高端光刻设备的主要市场份额；芯碁微装2018年推出应用在FPD低世代产线的国产OLED显示面板直写光刻自动线系统（LDW-D1），光刻精度可达0.7μm，并且成功获得面板客户的产线验证，该领域国外竞争对手主要有德国Heidelberg等。

国内企业处于技术追赶阶段。以掩膜版制版激光直写光刻设备为例，国内芯碁微装和江苏影速设备的对位精度达到500nm，低于瑞典Mycronic的220nm；在设备的套刻精度上，芯碁微装和江苏影速分别为150nm、200nm，低于瑞典Mycronic等海外企业。随着国内泛半导体产业的快速发展以及国内设备企业技术的持续进步，行业国产化有望逐步推进。（报告来源：远瞻智库）

4、公司技术实力强，市场份额有望逐步提升

4.1、研发实力强，技术水平国内领先

公司研发团队实力强劲。截至2021年底，公司员工总人数为361人，其中研发人员为152人，占比42.11%，较期初增加100%。本科及以上学历人数为224人，占员工总数的62.0%。公司的核心技术人员为方林、何少锋、CHEN DONG，均具备深厚的行业经验。其中方林和何少锋拥有十几年的微纳直写技术行业研发经验；CHEN DONG拥有二十多年在世界一流科学仪器和半导体设备公司的工作经历，积累近30年从事纳米仪器和精密光学测试及分析仪器的技术研发经验，技术背景深厚。

公司产品性能参数国内领先。在PCB领域，公司产品最小线宽涵盖8μm-75μm范围，在对位精度、生产效率等方面达到较高水平。在泛半导体领域，公司设备达到国内领先水平，但与瑞典Mycronic等海外企业相比仍略微落后。公司在持续研发下技术快速进步，同时凭借性价比及本土服务优势，在直写光刻设备市场的份额有望逐步提升。

多个重点在研项目，公司技术有望持续进步。公司在PCB和泛半导体领域有多个重点项目在研，其中PCB领域正在重点研发IC载板、HDI板等高端PCB的直写光刻设备；在泛半导体领域，公司正在研发晶圆级直写光刻设备、90nm制程的IC掩膜版制版设备、以及适用于6代平板显示的曝光设备。

4.2、公司积累了丰富的客户资源，开拓泛半导体打开成长空间

公司在PCB领域积累了丰富的客户资源。经过多年深耕与积累，公司累计服务100多家客户，包括深南电路、健鼎科技、胜宏科技、景旺电子等行业龙头企业以及中国科学院半导体研究所、中国工程物理研究院激光聚变研究中心、中国科学技术大学等科研机构。公司在国内PCB直写光刻市场已具有较强的市场地位。

泛半导体领域持续开拓。在泛半导体领域，公司在IC制造、掩膜版制造、封装、面板制造等领域持续深耕，已开拓多个行业优质客户。2021年H1，公司拓展了micro LED显示领域的直写光刻设备，并在辰显光电实

现销售；同时拓展了引线框架领域，实现了对立德半导体、龙腾等公司的销售。

4.3、IPO募投项目用于扩产和加强研发，保障公司长期发展

公司IPO募投项目用于扩产和加强研发。公司于2021年发行股票募集资金并用于高端PCB激光直接成像（LDI）设备升级迭代、晶圆级封装（WLP）直写光刻设备产业化、平板显示（FPD）光刻设备研发、微纳制造技术研发中心建设四个项目，总投资金额为4.73亿元。募投项目主要用于扩充产能和加强研发，有助于保障公司长期发展：

（1）高端PCB激光直接成像（LDI）设备升级迭代项目。在现有LDI设备产品的基础上，对设备性能进行升级迭代，使其更好地满足下游客户的产品需求。项目达产后，将具有年产200台LDI产品的生产能力。

（2）晶圆级封装（WLP）直写光刻设备产业化项目。进一步丰富公司产品体系，拓展IC封装直写光刻设备，项目达产后，将具有年产6台WLP直写光刻设备产品的生产能力。

（3）平板显示（FPD）光刻设备研发项目。在公司现有OLED低端产线直写光刻设备的基础上，对OLED高端产线直写光刻设备进行研发，为公司OLED高端产线直写光刻设备的产业化打下坚实基础。

（4）微纳制造技术研发中心建设项目。建设微纳制造技术研发中心，对现有技术研发平台进行全面升级和赋能，推动公司技术持续进步，助力公司长期发展。

5、盈利预测与估值

PCB业务：受益于PCB行业产值增长以及产业结构升级，曝光设备需求快速增长，根据前文测算，2026年在中高端PCB产值占比为70%的情况下，中国PCB曝光设备的市场空间分别为50.41亿美元，2021-2026年对应的CAGR为8.87%。

目前新建产能中直写光刻设备已基本实现对传统曝光设备的替代，正逐步对存量传统曝光设备进行替代，直写光刻渗透率持续提升。直写光刻市场仍存在较大的国产替代空间，公司是直写光刻设备龙头，一方面对奥宝等海外企业进行替代，另一方面推出FAST等中阶机型，向中端直写光刻设备市场拓展，预计公司市占率将快速提升。

假设2022-2024年，公司PCB直写光刻设备营收增速分别为42%、35%、30%；毛利率方面，随着公司收入规模增长带来的供应链议价能力增强以及成本管理的持续优化，公司成本管控能力逐步增强，考虑到FAST等中阶机型的推广在增厚公司利润的同时可能对综合毛利率造成影响，假设2022-3034年公司PCB业务的毛利率分别为38.5%、38.0%、37.8%。

泛半导体业务：泛半导体业务是公司的重点发展方向，公司产品技术水平已处于行业先进水平，同时具备本土市场优势，有望逐步对海外产品形成国产替代，假设2022-2024年营收增速分别为90%、65%、45%；泛半导体直写光刻技术壁垒高，市场格局良好，预计公司毛利率基本保持稳定，假设2022-2024年公司泛半导体业务的毛利率分别为60%、60%、60%。

费用方面：(1)预计公司销售费用维持稳定，假设2022-2024年公司销售费用率分别为6.0%、5.9%、5.9%；(2)考虑到公司股权激励计划费用的摊销，2022-2024年的管理费用有所上升，假设2022-2024年公司管理费用率分别为4.9%、4.6%、4.6%：(3)公司重视研发投入，预计研发投入将稳中有升，假设2021-2023年公司研发费用率分别为10.3%、10.5%、10.5%。

预计公司2022-2024年的营业收入分别为7.23、10.06、13.33亿元，归母净利润分别为1.53、2.12、2.75亿元。

我们选取大族数控、精测电子和东威科技作为可比公司，2022-2024年可比公司PE平均值分别为30.23、22.36、17.02倍。公司PE高于可比公司均值，考虑到公司PCB直接成像设备有望快速发展，泛半导体业务需求稳步增长，国产替代快速推进，具备良好发展前景。

6、风险提示

行业竞争激烈加剧的风险。随着PCB设备国产化的推进，国内设备上将面临欧、美、日企业的直接竞争。同时，随着我国PCB行业的持续增长以及国产替代的进行，预计将有更多的国内专用设备企业进入，市场竞争可能加剧。因此，公司存在竞争激烈导致市场份额以及盈利能力下降的风险；

产业政策变化的风险。PCB专用设备行业的发展不仅受到自身产业政策的影响，也会受到其上下游行业产业政策的影响。近年来我国对PCB专用设备相关行业进行了较大的政策支持，但若未来国家政策支持力度减弱，可能对公司产生一定负面影响；

公司技术进步不及预期的风险。公司已跻身国内直写光刻设备第一梯队，设备技术参数达到行业靠前水平。但如果公司技术进步或产品迭代不及预期，可能导致公司竞争力下降，进而导致市场份额下滑；

新冠疫情加剧导致经营环境恶化的风险。国内爆发新型冠状病毒肺炎疫情，如果国内疫情出现反复，以及国外疫情的持续，新冠疫情将可能对公司及上下游产业链企业带来较大影响，从而对公司的经营业绩产生不利影响；

行业规模测算偏差风险。报告中的行业规模测算是基于一定的假设条件，存在不及预期的风险；

研报使用的信息存在更新不及时风险等。

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赞(2) | 评论 2022-05-19 10:20 来自网站举报

老范说评

【深耕定制橱柜，金牌厨柜：进行零售渠道精细化管理，成长路径清晰】
导语：金牌厨柜作为成立较早的定制家具公司，在橱柜品类上已积累了较强的产品力和品牌力，未来品类和渠道的拓展打开增长空间。公司在渠道布局方面仍有许多空白，开店空间较大，新品类衣柜、木门基数较低势头好，能保持较高的开店速度。在零售经销商管理上，公司逐渐精细化，配合空白市场的布局。工程渠... 展开全文

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深耕定制橱柜，金牌厨柜：进行零售渠道精细化管理，成长路径清晰

导语：金牌厨柜作为成立较早的定制家具公司，在橱柜品类上已积累了较强的产品力和品牌力，未来品类和渠道的拓展打开增长空间。公司在渠道布局方面仍有许多空白，开店空间较大，新品类衣柜、木门基数较低势头好，能保持较高的开店速度。在零售经销商管理上，公司逐渐精细化，配合空白市场的布局。工程渠道方面，公司已积累充足的代理商资源并形成较强竞争力，衣柜、木门加速导入。我们认为公司成长路径清晰，品类拓展能为公司持续带来高于行业的增长速度。

1. 金牌厨柜：深耕橱柜，多品类多渠道模式初现成效

深耕厨柜二十余年，向多品类多渠道发展模式进发。

金牌厨柜创立于1999年，总部位于厦门。公司以厨柜起家，于2016年推出衣柜产品，2017年登陆上交所上市，2018年推出木门产品以及智能家居品牌智小金。

公司深耕厨柜品类，并依托厨柜带动多品类发展，同时由零售渠道向大宗、境外等渠道拓展，推动收入利润持续增长。2016-2021年，公司营业收入CAGR为28.03%，归母净利润为38.96%。

衣柜木门高速增长，多渠道共同发展。公司衣柜业务在推出后持续保持高速增长，2021年衣柜同比增速仍达60%，收入占比达23%，已初具规模；木门由于推出较晚，收入占比为2%，同比增速达236%，仍为初期发展阶段，未来空间广阔。

渠道方面，公司大宗业务近年来持续高速增长，即使在2021年行业大宗业务整体放缓的情况下，全年大宗业务仍同比增长28%，当前占比已达33%；同时零售业务也保持着持续增长，直营渠道收入下降主要由于直营向经销的转换。此外，公司还积极在境外进行布局，目前收入占比在4%左右。

股权结构稳固，团队激励充分。董事长温建怀先生与总经理潘孝贞先生为高中校友，共同创立金牌厨柜，合作多年感情深厚。两人分别持有公司股权36%、23%，与各自亲属合计持有公司股权68%，股权结构稳固。公司在2020年、2021年均推出股权激励计划，计划分别为向281人授予总股本的1.92%、向124人授予总股本的1.94%。我们认为公司对员工激励充分，有利于核心员工的留存，并能充分调动员工工作积极性。公司在2021年推出的激励计划，解锁条件为2022-2023年净利润相比于2021年增长20%、44%，体现出公司对自身发展的信心。

2. 定制家具行业集中度有望提升，渠道变革有机会

2.1 定制家具行业广阔，目前行业集中度较低

家具行业增长速度有所放缓，但是整体规模巨大。根据国家统计局数据，2021年规模以上家具企业的收入规模为8005亿元，同比增长13.5%，较疫情前已有较好增长。

从行业发展阶段看，家居行业在2010-2017年经历了较快的发展，复合增速超过了12%，自2017年起行业增速有所放缓，近几年的复合增速降至个位数，主要系随着城市化进程放缓、人口增长红利消退有关。

未来，家具行业总量增速将维持低位，但是在家具用品朝着智能化、绿色环保化方向升级，会给整个市场带来巨大的空间，行业规模将在未来几年超过万亿级别。

定制家具行业广阔，可容纳多巨头，集中度有所提升，整体仍然较低。

家具市场规模近万亿，我们认为能够孕育出多个巨头。定制家具行业主要的9家上市公司看，2013年市占率仅为1.71%，行业极其分散；至2021年9家公司的市占率已经提升至7.68%，提升幅度明显。定制家具行业集中度在2017-2018年有明显提升，主要系主要公司集中在2017年上市，上市后的公司加速产能及渠道的拓展步伐，使得整体市占率有所提升。

但是目前头部公司的市占率仍然处在较低位置，头部公司依托渠道布局和品牌优势逐步进行品类拓展，将驱动市占率持续提升，行业的集中度有望进一步提升。

品类拓展助力集中度提升。

定制家具公司的多品类运营符合公司的利益：从销售端看，家具各品类渠道重合度高，拓门店相对容易；家具种类繁杂多样，多品类甚至套系化的销售契合消费者便捷、美观（一体化设计）、优惠的需求。

从生产端看，橱柜、衣柜、木门在生产工艺和材料方面重合度高，多品类经营能助力定制家具公司降低边际成本，形成规模优势。

但同时，多品类销售也对定制家具公司的供应链能力和品牌力提出了更高的要求，因此头部公司在品类拓展上更加顺利，行业集中度持续提升。一线头部公司如欧派、索菲亚已进入整家定制，品类边界拓展至软体家具、家电，为金牌等二线头部公司提供品类拓展范例。

2.2 下沉市场有空间，渠道变革有机会

渠道下沉拓展渠道空间，头部公司市场覆盖度高，二线公司仍有空间。在低集中度且规模庞大的家居市场中，各家头部公司仍有足够空间拓展业务，一线头部公司的发展路径可作为金牌等二线公司的参照。

从网点数量看，头部的公司欧派、索菲亚其网点数经过多年的发展，网点布局已相对成熟，未来更多的靠多品类的发展提升网点的品类配套，进而提升客单价，来继续抢占市场。以金牌为代表的第二梯队企业，网点下沉和加密仍有较大空间，近几年门店数保持着较好的增长势头。

从经销模式来看，欧派等企业已打破一城一商的原则，对于大城市按照商圈来规划门店，网点布局更加贴合终端需求。金牌等企业目前在大城市仍主要采用大商，小城市采用多经销商，未来通过模式的转变对单一地区进行深度挖掘仍有空间。

大宗业务和家装业务，带来行业新的渠道变革。除了传统零售渠道的建设，新的渠道模式在家居企业渠道结构的占比在提升。随着消费习惯的改变，精装房带来的大宗业务在过去近年发展迅速，未来家装一体化使得家装渠道成为家具企业争夺的重点。

过去几年主要家具企业大宗业务占比在提升，整装业务在2021年增速也在加快。我们认为，新渠道模式能满足消费者整家设计、便捷的需求，重要性将继续提升，为各头部公司带来超越竞争对手的机遇。（报告来源：远瞻智库）

3. 以橱柜为基础开拓多品类布局，打开增长空间

3.1 橱柜业务是公司基本盘，仍有较大增长空间

橱柜业务规模居于行业前列，是公司基本盘。

2021年公司橱柜业务的规模为24.80亿元，2016-2021年公司橱柜业务复合增长率为21.81%，规模与增长速度均领先于行业。公司橱柜业务在行业内已建立优势：渠道方面，公司2021年有橱柜门店1720家，处于行业前列，公司继续通过分商圈招商加密门店布局巩固优势。

工程渠道已建立业内良好口碑，2021年与45家百强房企签订战略集采协议。大宗业务高速发展，但与同业相比规模仍有提升空间。

产品方面，公司拥有国家级厨房工业设计中心，曾主导并完成国家863课题“木竹制品模数化定制敏捷制造技术”的开发，具备较强的设计和制造能力。

可设计制造的品类齐全，包括烤漆、实木、吸塑、整体板、水晶等等系列。品牌方面，行业领先的规模与渠道布局为公司带来了一定的品牌知名度，产品力保证了品牌的高认可度。

空白市场待拓展，成熟市场推进下沉，橱柜增长空间充足。

与欧派相比，公司橱柜门店还有近50%的增长空间。

公司在华东地区布局完善，其他区域仍存在大量空白市场未覆盖；在成熟市场，公司开始采用“1+N”模式，推进商圈和社区的单独招商，增加终端密度并进一步下沉。2021年公司橱柜开店节奏恢复，橱柜零售渠道收入重拾增长。

在大宗渠道方面，公司客户认可度高且客户资源丰富，橱柜作为精装修必需品类将显著受益于大宗业务的发展，橱柜大宗收入持续较快增长。经销商/代理商是业务拓展重要资源，公司持续全力推进招商，保持较高的招商会频次，如下沉大区、闽商专场等形式。

公司积极扩建产能配合渠道拓展。公司主要产能基地位于江苏泗阳与福建同安。公司近年来积极扩建产能以配合零售与工程渠道的快速拓展，公司于2019 年发行可转债募投扩建两地产能；于2020 年完成定增助力继续扩建；于2020年在成都购买土地用于新建产能，助力公司在西南地区的渠道开拓。此外，公司在国外泰国、越南两大基地的产能交付稳步提升，逐步实现海外业务的供产销一体化。

在持续的扩建下，公司各品类产量快速提升。考虑到泗阳与同安项目产能尚未完成释放，成都产能建设推进中，预计公司在产能上能配合销售端的持续扩张。

3.2 依托橱柜资源优势，积极推进品类拓展

依托橱柜生产技术、渠道布局和品牌优势，带动衣柜等新品类成长。随着橱柜业务的成熟，公司逐步拓宽品类边界，在2017年、2019年分别开拓衣柜、木门业务。

衣柜相比橱柜组件较少，不需配套水槽、厨电等配件，因此生产设计难度低于橱柜，公司制造衣柜在技术上具备优势。公司在衣柜品类上采取与橱柜同款、同质、同价和同服务的策略，对标金牌在橱柜业务上的标准。公司依托橱柜的品牌、客户资源拉动衣柜品类快速发展。

2021年公司将衣柜和木门的品牌由桔家改为金牌，能更充分利用金牌主品牌的优势。公司在衣柜品类上保持年均200家左右的高开店速度，2021年公司衣柜门店达到919家，但对比同业门店数量仍有较大开店空间。目前衣柜门店以原橱柜的经销商为主，公司重点推动体系外的招商，加大招商力度，预计衣柜仍将保持较快的开店速度。

对照同业的发展路径，公司新品类有望持续高速增长。

2021年公司衣柜、木门业务分别实现收入8亿元、0.84亿元，收入占比分别为23%、2%。与产品定位相近、橱柜业务起家的同业相比，公司新品类收入占比暂低。目前公司衣柜业务在高速成长，增速行业领先；木门业务处于发展初期，规模持续提升。衣柜业务与橱柜生产、渠道协同性强，空间大，有望持续为公司带来收入增量。

公司品类拓展路径与志邦家居相似，志邦2015年推出衣柜，2019年收入达7.34亿元；公司2017年推出衣柜，2021年收入达8.00亿元，在衣柜业务推出的前五年，公司保持了不输于同业的增长速度。对照同业的发展路径，公司有望能在衣柜业务上延续高速增长态势。

以衣柜为核心拓展品类，配套品收入将高速增长。公司持续推进以衣柜为核心的品类拓展，以衣柜连带销售其他柜类、木门、以及家品，未来品类边界还将拓展到家具家电。

公司目前配套品收入主要来自于其他柜类，公司将持续加大窗帘、嵌入品等品类销售力度。同时，公司在2022年与梦百合建立合作，将销售软体产品，未来有望逐步形成整家产品，持续提高客单价，同时也提高产品端整体竞争力。

定制家具公司披露的衣柜品类收入包含配套品，公司对标价格定位相近的同业，衣柜单价（客单价）预计有20%以上的提升空间。我们预计公司品类拓展将高速进行，配套品收入有望成为公司重要增长点。

4.多渠道协同发展带动品类协同，公司进入零售渠道精细化管理时代

4.1 零售渠道：门店增长空间充足，管理精细化提高效率

门店快速拓展，下沉和加密仍具空间。2021年公司总门店数量3062家，近年来保持较快的增长速度，其中新品类衣柜、木门门店增速较高，整装门店开始加速布局。对比头部公司，各品类均有较大的网点下沉和加密空间。

公司在华东地区布局完善，其他区域仍存在大量空白市场未覆盖，公司积极招商拓展。在华东等成熟市场，公司采用“1+N”模式，分商圈单独招商增加网点密度，同时推进乡镇市场的布局。组织架构方面配合门店的拓展，公司逐步建立区域分公司或办事处等销售管理组织，对门店统筹管理，一方面加快推进门店的加密和下沉，另一方面强化区域内的品类协同。

管理逐渐精细化，提升门店经营效率。自2017年以来，公司开始打造内部“奋斗者精神”，逐步建立更积极的公司文化氛围。近年来，公司加强对经销商的考核，提高淘汰率，提升门店关店率；公司细化对经销商的管理颗粒度，如提高经销商营销活动的参与率等。区域销售管理组织的建立，助力公司在门店高速增长的同时，保证管理措施的落地。在公司逐渐精细的管理下，单店提货额在2021年有所提高，精细管理初见成效。

家装渠道亟待发力。对于家装渠道，公司2021年开始加大拓展力度，积极与头部装企建立合作。公司推动零售经销商与当地的装企业开展全包/半包业务合作，进一步强化零售渠道覆盖，增强市场竞争力。整装方面，公司与装修公司开立云整装门店，门店数量在2021年显著增加至35家，整装收入有望开始放量。

4.2 大宗渠道：竞争力突出，风险管理能力强

大宗业务竞争力强，导入衣柜木门有望推动收入继续较快增长。近年来精装房市场快速发展，公司凭借较强的竞争力，大宗业务实现快速发展，CAGR5达到73%。2021年地产政策收紧，房企信用风险开始暴露，对精装修市场造成影响。

公司2021年实现大宗收入11.45亿元，同比+28.22%，增速受行业影响有所放缓。公司在大宗业务上已有高客户认可度和丰富客户资源：根据中国房地产协会统计，公司已连续十年蝉联中国房地产 500 强首选厨柜品牌；2021年公司与45家百强房企签订战略集采协议。

公司凭借自身的品牌和交付优势，持续在大宗业务中导入衣柜和木门品类。新品类的导入使得橱柜占大宗收入比例逐步下降至85.6%，对比同业后续衣柜木门占比仍有较大提升空间，推动大宗收入高增。

以代理商模式拓展大宗渠道，回款迅速信用风险低。公司自2013年就全面开展工程代理商模式，已拥有一大批优秀代理商。优秀代理商公司在快速拓展大宗业务，同时还能保证稳定且快速地汇款。因此在2021年房企信用风险暴露的情况下，公司几乎未出现应收账款无法回收的情况。与同业相比，公司大宗收入占比高，应收账款周转天数仍持续保持最优的水平。

4.3 海外渠道：积极布局，持续探索发展模式

积极拓展海外市场。2021年公司在海外市场实现收入1.64亿元，增长速度较快，处于前期拓展阶段。公司针对不同地域采取差异化策略，在北美市场通过海外RTA、工程渠道拓展；在澳洲市场以工程分包模式实现了市场突破；在东南亚市场强化零售门店渠道布局。

公司于2020年入股马来西亚厨柜龙头公司SGNA，并于在泰国和越南设立制造基地，推进运营和供应链的本土化，逐步构建海外市场供产销一体化循环。随着运营模式的逐步成熟，海外市场有望成为公司重要增长点。

5. 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

收入假设：

零售业务：2022-2024年间，橱柜门店年均开店100家，衣柜、木门年均开店200家左右，整体店提货额年均增5%左右。

大宗业务：2022-2024年整体保持较快的增长态势，其中橱柜稳中有增，衣柜、木门加速导入，大宗收入快速提升。

毛利率：2021年，因原材料价格上升对公司毛利率造成压力，今年以来板材等价格有所回落，原材料压力或能逐渐缓解。考虑到公司大宗业务增速高于零售，我们预计2022年后毛利率将保持稳健上行的态势。

费用率：预计各业务费用比例保持稳定，但考虑到大宗占比仍将提升，预计销售费用率整体将有所下降，其他费用率整体保持稳健。

收入&净利润：综合上述因素，预计公司2021-2023年实现营收42.65、52.05、63.01亿元，归母净利润为4.13、5.12、6.36亿元。

5.2 估值

金牌厨柜在全国渠道布局方面仍有许多空白，开店空间较大。品类拓展尚处初期阶段，衣柜、木门能保持较高的开店速度。工程渠道方面，公司已积累充足的代理商资源并形成较强竞争力，预计后续仍能保持较高增长速度，衣柜、木门加速导入。

公司成长路径清晰，品类拓展能带来较高的增长速度，净利润年均20%的股权激励目标也展示出公司的信心。目前公司市值对应2022年业绩不足10倍市盈率，PEG远小于1。

6.风险提示

地产销售回暖不及预期，原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求。

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【拥有乌镇、古北水镇两大优质景区，中青旅：异地复制打开增长空间】
1. 中青旅：综合旅游龙头1.1. 整合旅游全产业链中青旅是国内综合旅游龙头，不断探索业务转型。公司前身为 1980 年成立的中青旅总社，公司于 1997 年 11 月在上交所上市，是我国旅行社行业内首家 A 股上市公司。公司深耕旅游产业四十余年，先后经历以旅行社业务为核心、以景... 展开全文

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拥有乌镇、古北水镇两大优质景区，中青旅：异地复制打开增长空间

1. 中青旅：综合旅游龙头

1.1. 整合旅游全产业链

中青旅是国内综合旅游龙头，不断探索业务转型。公司前身为 1980 年成立的中青旅总社，公司于 1997 年 11 月在上交所上市，是我国旅行社行业内首家 A 股上市公司。

公司深耕旅游产业四十余年，先后经历以旅行社业务为核心、以景区业务为主体和探索“旅游+”大生态三个发展阶段。

业务多元布局，持续推进旅游产业链的整合提升。公司现有业务涵盖旅行社、整合营销、景区开发及运营、酒店业务、IT 业务及物业租赁，并探索旅游与教育、体育、康养行业的融合发展。公司整合营销、酒店板块的子公司中青博联、山水酒店已于 2016 年挂牌新三板，公司旗下还拥有乌镇、古北水镇、遨游网等知名品牌。

1.2. 股东背景强劲，提供资源整合与战略协同

公司拥有金融央企控股背景，产融优势明显。公司股权于 2017年从共青团整体划转至光大集团，实控人变更为国务院。光大集团拥有金融全牌照和环保、旅游、健康、高科技等特色实业，有助于公司实现内生增长与外部净资产注入。在疫情期间，光大集团发挥内部协同作用，在贷款、内部采购等方面给公司提供支持，并在二级市场增持股份，给予市场信心。

控股股东打造大旅游生态圈，提供“旅游+金融”战略协同。光大集团业务横跨金融与实业，具有综合金融、产融合作优势。光大旗下拥有光大会展中心酒店、亚龙湾高尔夫球会、王府半岛酒店等优质旅游资源，与公司业务存在整合机会。光大围绕旅游+金融、商务、教育、体育和康养，打造大旅游生态圈，旗下金融机构能够给予公司“旅游+金融”战略协同。

1.3. 疫情导致业绩受损，收入结构发生变化

受疫情影响业绩短期承压，恢复弹性较大。疫情前公司营收增长稳健，2018-2019连续两年以双位数速度增长，但归母净利润增速出现下滑。受疫情影响，公司业绩严重受损，首度出现亏损。2020 年实现营收 71.51 亿元/YoY-49%，归母净利润-2.32 亿元/YoY-141%。2021 年多地疫情反复，扰动复苏进程，全年实现营收 86.35 亿元/YoY+21%，恢复至 2019 年的 68%，归母净利润 0.21 亿，同比扭亏为盈。

非旅游类业务支撑营收，景区业务贡献毛利。旅游类业务受疫情冲击较大，景区和旅行社业务收入占比下滑，IT 产品销售与技术服务业务逆势增长，营收占比从往年的不到 30%，在 2020-2021 年分别增长至 58%/48%，与整合营销业务成为疫情期间公司主要的收入来源。盈利端，景区业务仍是亮点，2021年毛利润占比 39%。疫情以来，整合营销和 IT 产品销售与服务业务的毛利占比也有所上升。

营业收入结构变化导致整体毛利率水平下滑。疫情以来，由于毛利率水平最低的IT 产品销售与技术服务业务的营业收入占比提高，同时酒店业务会计准则发生调整，毛利率下滑严重，导致公司整体毛利率下滑，2021 年毛利率为 18.50%，较 2019年下滑 5.59pct，其中景区业务毛利率有所下滑但仍是所有业务中最高。（报告来源：远瞻智库）

2. 危中有机，疫情倒逼行业供需双侧变革

局部疫情反复，防控政策宽松后又收紧。2020H2 疫情总体好转，疫情管控呈现放宽趋势，文旅部逐步上调景区接待游客量上限（由最大承载量的 30%调升至75%)，并恢复跨省团队旅游，但 2021H2 以来，局部疫情反复，防控政策重新收紧，在跨省游“熔断”机制下，跨省游、长途跟团游持续承压，不断扰动行业复苏进程。

2.1.复苏之路曲折前进，韧性与弹性兼备

行业呈波动性修复，显示一定韧性，旅游人数恢复领先于收入。2020H2 疫情初步得以控制，压抑的出行需求逐渐得到释放，行业呈修复态势，2021 年春节受就地过年政策影响，旅游业恢复程度下降；而后随着天气回暖、疫苗大规模普及，旅游业复苏迅速，“五一”假期旅游人数已超过 2019 年同期水平，旅游收入恢复至 2019 年同期的 77.0%，出行人数恢复情况领先于旅行收入，但进入暑期后，局部疫情爆发使传统旺季转淡，恢复程度出现回落，2021 年以来行业恢复态势整体呈现高开低走。

行业离完全恢复仍有较大距离。疫情前国内旅游市场增长稳健，2011-2019 年国内旅游人数和旅游收入年复合增长率分别为 11%和 15%，2020 年国内旅游人数仅为28.79 人次/YoY-52%，国内旅游收入 2.23 万亿元/YoY-61%，2021 年国内旅游总人次 34.31 亿人次/YoY+19%，恢复至 2019 年同期的 57%，国内旅游收入实现 3.02 万亿元/YoY+35%，恢复至 2019 年的 53%。

看好疫情企稳后，行业迎来全面复苏。尽管时有区域性疫情出现，但各地响应速度、防控手段较先前更为迅速、精准有效，防控政策不再“一刀切”，对旅游行业的抑制作用将逐步减弱。随着国内疫苗全程接种覆盖率超过 85%和特效药研发的顺利进展，看好未来疫情企稳后，客流逐渐恢复，行业景气度实现进一步复苏。

2.2.出行偏好转变，催化周边游市场需求

疫情以来居民出行偏好转变，带来周边游市场机会。周边游行程简单、在路途中感染风险较低、目的地疫情防控制度的确定性较高。在跨省游“熔断”机制、“就地过年”等政策影响下，居民的出行偏好发生转变，选择短途游的意愿大幅提升，催化周边游、本地游等近程游需求兴起。

疫情期间，周边游市场托底效应明显。疫情以来跨省游承压，节假日出游距离与游憩半径总体呈双收缩趋势，周边游成为市场主流。2020年国庆中秋假期的平均出行距离恢复至213 公里后，各节假日期间的平均出行距离大多缩减至 150 公里以内。2022 年清明假期的出行距离和平均游憩半径均明显收缩，分别降至95.0和 4.9 公里。

2.3.疫情加快国内文旅消费升级，承接出境游回流需求

居民消费水平提升，驱动文旅消费提升。随着国内人均 GDP提升，居民消费能力不断提高，推动旅游需求从传统观光游向休闲、度假游转型升级，国内人均旅游消费相应持续增加，2019 年国内人均 GDP 突破 1 万美元大关，标志着国内旅游消费已进入到休闲度假游阶段。2020年人均旅游消费受疫情影响出现下滑，2021 年人均旅游消费 880 元/YoY+13.6%，已恢复至 2019 年的 92%。

出境游消费回流潜力庞大，叠加政策加持，推动国内旅游供给提质扩容。疫情以来，出境游陷入停滞，2021 年出境游人次 2562万人，仅恢复至 2019年的 17%。短期来看出境游放开机会较小，境内游仍是主线。叠加《十四五规划》要求丰富优质旅游供给，打造世界级历史文化和旅游度假区，推动国内景区不断转型升级、丰富经营业态、延长游客停留时间，增加游客消费。国内高品质的休闲度假景区，有望承接高端出境游消费回流需求。

3. 领先的景区开发能力，异地复制打开增长空间

公司旗下拥有乌镇、古北水镇和即将开业的濮院景区，是国内休闲游优质稀缺标的。公司拥有领先的景区开发管理能力，成功将资源禀赋一般的乌镇打造成江南水乡的封面，将古镇与现代商业完美融合，并在古北水镇项目成功实现异地扩张。新的“复制项目”濮院预计今年营业，有望增厚公司业绩。

乌镇和古北水镇的区位与客源结构存在差异。乌镇是全国性景点，地处长三角，地理位置优越，开发和开业的时间较早，发展较为成熟。古北水镇位于北京密云，依托司马台长城优质资源，同时吸纳乌镇的成功经验开发而成。北京周边缺乏优质景区，竞争格局优于乌镇，古北水镇定位北京周边游，目标客群消费能力较强。

两大景区恢复程度出现分化。乌镇作为全国性景区，客源较广，业绩受损严重， 21 年客流量 369万人次，恢复至 19 年 40%。而古北水镇周边疫情较稳定，取得较快恢复，21 年客流量 152 万人次，恢复至 19 年同期 64%。22 年以来两大景区恢复程度分化更加明显，乌镇周边疫情严重，导致 22Q1接待游客 17.54万人次，仅是19 年同期的 10%。而古北水镇 22Q1 客流量 21 万人次，已恢复至 19 年同期近八成。

3.1. 乌镇：江南水乡的封面

乌镇是国家 5A 级景区，地理位置优越。乌镇是江南六大古镇之一，具有千年历史，位于江浙两省三市交界处，隶属浙江省嘉兴市桐乡市，临近杭州、苏州（距离均为 80 公里）、上海（距离 140 公里），处在长三角核心出游半径内。

公司目前持有乌镇 66%的股份。2007年公司以 3.55亿元现金收购乌镇 60%股份，后又引入 IDG资本，股权降低至 51%，2013 年公司以 6750万美元从 IDG资本回购 15%股份后，持股比例上升至 66%。

“乌镇模式”后来居上。乌镇在开发前知名度较低、新旧建筑错杂、河道污染严重，乌镇总裁陈向宏评价乌镇“几乎要失去传统江南水乡风貌”，且景区缺乏深厚的文化底蕴，仅有茅盾故居一个景点（1988 年 1 月被国务院公布为全国重点文物保护单位）。乌镇开发时间也稍迟于其他古镇：比周庄迟 10 年、比同里迟 6 年，但乌镇凭借陈向宏和其团队卓越的开发管理能力，成功从众多古镇中脱颖而出。

“乌镇模式”可以总结为整体规划开发与统一经营管理。乌镇对古镇的开发维护、经营管理经验被联合国专家考察小组称为“乌镇模式”。总结来看，主要包括：

整体规划开发：保证景区的完整风貌，差异化与先导性思维，构筑极高壁垒。乌镇注重景区整体风貌，通过拆除老区里的新房、修旧如故，以保存江南水乡原貌。开发团队在资源产品和思维理念上制造差异性，不断丰富景区内涵，形成竞争壁垒：在规划初期就以度假景区为方向，领先当时处于观光层面的其他一众景区。在其他的古镇纷纷效仿乌镇的度假小镇模式、景区渐渐趋向同质化时，乌镇已完成从度假小镇到文化小镇和会展小镇的升级迭代。

统一经营管理：集中产权，保证景区品质。景区内的保护性资产和经营性资产（商铺、酒店、餐馆、文娱场所）均由公司统一经营管理，有效避免商铺雷同和景区商业化气息过重。公司通过建立系统化的餐饮酒店管理体系，对景区内餐饮价格和分量都有着严格把控，并注重客房用品的质量与舒适度，提高游客体验，使得餐饮、住宿等衍生业务逐渐成为主要消费来源。

乌镇开发全域旅游，三大景区优势互补，满足不同需求。乌镇已开发完成东栅、西栅和乌村三大景区，东栅以观光为主，客单价低；西栅定位休闲度假，将古镇与现代化休闲娱乐完美融合，景区内消费项目众多、配套设施完善，开放时间长，夜游不仅能够欣赏美丽的江南水乡夜景，也提高游客的过夜概率；乌村定位高端，采用一价全包模式，有效提高客单价。三者定位各异、互补发展，能够满足多层次的消费需求。

东栅以观光为主题，发展成熟。东栅小而精悍，保留完整的水乡风貌，历史文化丰厚、生活气息浓郁，目前有茅盾故居、蓝印花布染坊、古戏台等20 多处景点，以游览景点和观赏民俗表演为主，手工作坊和传统商铺各具特色，较为繁华。

西栅定位休闲度假，受益休闲度假游趋势。西栅存留了大量明清古建和老街长弄，完美融合观光与度假功能，古建筑的外观之下配套完善的现代化设施，既能深入体验水乡生活，又不失现代生活的便利。景区开发“夜游西栅”形式，丰富游玩体验，并提高了过夜概率，增加二次消费。同时，西栅会展业务带来的商旅客户，带动酒店餐饮等业态消费，使得西栅拥有更高客单价。

东栅发展成熟，西栅是未来增长的发力点。东栅于 2001 年开发营业，已从引导西栅发展进入到平稳阶段，2011-2019 年客流量 CAGR 仅为 1%。西栅 2007 年营业，客流量增速较快，2011-2019 年客流量 CAGR 为 16%，已于 2016 年超过东栅。2021东栅客流量 126.53 万人次/YoY+32%，西栅客流量 242.20 万人次/YoY+17%，由于西栅散客比例高于东栅，跨省熔断机制下跟团游承压，西栅客源压力稍小于东栅。

乌村定位高端乡村度假游，一价全包有效提高客单价。乌村位于乌镇西北角，毗邻西栅，总面积 450 亩，景区内酒店餐饮和现代化娱乐设施完善。主题为农趣+童趣+食趣，有丰富的农事体验活动和童玩项目，受益于乡村游和亲子游。乌村一价全包模式，套餐内包含景区门票、休闲活动、餐饮住宿等项目，可满足一站式休闲度假需求，并提供特色“COO 陪伴式”服务，为游客提供导游和活动指导，提高游玩体验。

民俗活动提振淡季客流，文化元素构筑极高壁垒。景区注重挖掘民俗文化，营造出浓厚的文化底蕴，在传统节日举办众多民俗活动，并提供游客亲身体验的机会，通过极强的参与感吸引客流。木心美术馆和当代艺术邀请展、乌镇国际未来视觉艺术计划等艺术活动丰富了景区的“文化小镇”内涵。同时，与爱尔兰戏剧节、阿维尼翁戏剧节并称全球三大戏剧节的乌镇戏剧节也为景区构筑起难以逾越的文化护城河。

会展小镇内涵不断丰富，提高知名度、升级客户结构。乌镇通过打造国际互联网小镇，完成“会展小镇”的战略化升级，增加了景区的商务客流，这类客流具有较高消费水平和较长停留时间，有效打开业绩增长空间。乌镇不断丰富景区“会展小镇” 内涵，将会展资源与艺术、电竞赛事、科技结合。团队经验丰富、管理规范，凭借优质的会场服务和专业的配套设施，至今已接待大小会议团队 10000 余个。

接待能力不断提高。目前景区拥有 100 多个大小会场、展厅，30 多家餐厅，并可提供户外大型活动场所，客房数量共计约 2600间，酒店层次从度假酒店、精品酒店、民宿到青年旅舍各类俱全。西栅旁帆船酒店计划今年互联网大会前竣工，预计增加 200间客房供给，与乌村旁另一家互联网大会配套酒店（300 间客房）都支持集中入住和举办大型会议，对未来商旅、度假客群需求起到支持。

经营业态丰富，多元收入提高客单价。景区已实现综合型业务模式，不再依赖单一门票收入模式，酒店、餐饮和休闲娱乐等衍生业务已经成为收入的主要来源，乌镇客单价在疫情前逐年提高，在疫情期间也呈现提升。

乌镇盈利预测核心假设

增长前景：短期关注疫情企稳和防控政策重新放宽后，跨省游和跟团游恢复，客流复苏带来的业绩修复机会，以及出境游停滞，景区有望承接海外文旅回流；中长期将受益文旅消费升级趋势，并关注亚运会溢出效应。乌镇为地处长三角的优质景区，若疫情缓解，业绩将迎来较大反弹，景区定位休闲度假景区，具备高端旅游供给能力，能够承接出境游回流的旅游需求。会展业务提升影响力、升级客流结构，乌镇戏剧节为景区构筑极高文化壁垒。此外，9 月开幕的杭州亚运会有望成为客流增长的催化剂。

客流量随着疫情企稳逐步恢复。考虑到局部疫情仍反复，2022 年 3 月新一轮疫情爆发，乌镇景区尚处暂停营业阶段，对上半年客流量影响较大，未来疫情消退时，预计客流量能完全恢复至 2019年水平，故给予 2022-2024年客流量分别恢复至 2019年的 35%/70%/100%的预测，对应-13%/101%/43%的增速。

营收增量主要来源于客单价的提升。目前乌镇的客单价较古北水镇仍较低，未来随着乌镇文化+会展小镇内涵不断完善，带来商旅游客的比例上升，驱动客单价提升；在休闲度假景区的定位下，酒店、餐饮、娱乐等衍生类业务消费增加，叠加乌村定位高端度假，景区能够很好把握住出境游回流、文旅消费升级趋势。预计未来乌镇景区的客单价将保持稳步提升，给予客单价 2022-2024 每年 5%的增速预测。

3.2.古北水镇：长城下的江南水镇

经历快速增长后，客流营收稍有下滑。古北水镇 2014年开业后，客流量增速连续两年在 50%以上，2014-2017 年 CAGR 为 41%，叠加房地产投资收益，景区营业表现亮眼，疫情前 2018年景区营收即将突破 10 亿元，但由于周边交通瓶颈尚未突破，同时受整体经济景气度下行、夏季汛情、和北京地区大型活动等因素影响，业绩出现下滑。2021年取得较快恢复，全年客流量 152万人次/YoY+30%，恢复至 2019年同期的 65%，实现营收 7.68亿元/YoY+34%，恢复至 2019年同期的 80%。

附近交通逐渐完善，受益周边游需求。古北水镇位于北京市密云区古北口镇，景区处在首都-环渤海地区 3 小时交通，受益于周边京津冀城镇群的巨大旅游需求，距北京市区 120 公里（约两小时车程），距离密云城区 60 公里（40 分钟车程）。景区与“滴滴巴士”合作，开设东直门和西直门旅游专线、怀密线列车路线；京哈高速铁路途经密云站，已于 2021 年初开通运营，景区交通瓶颈问题有望得以缓解。

公司持股比例 46.45%，享有 41.19%收益权。古北水镇由中青旅、乌镇旅游股份有限公司、战略投资者、北京京能集团等共同投资，公司直接持股 40%，并通过乌镇旅游持股 20%。因公司此前涉及房地产业务，再融资困难，公司于 2012年引入IDG 和京能集团等战略投资者，公司直接持股变为 25.81%，并通过乌镇旅游持股15.48%，合计持股 41.29%。在 2019 年受让京能集团 5.16%股权后，公司合计持股比例增至 46.45%，第一大股东的地位更加稳固。

绑定长城，复制乌镇，区域内资源稀缺性强。古北水镇背靠司马台长城，坐拥鸳鸯湖水库，是京郊少见的山水城结合的景区，且水镇景区在北方地区较为罕见，稀缺性强。司马台长城是我国唯一保留明代原貌的古建筑遗址，在1987 年被列入世界遗产名录。乌镇开发团队的原班人马在原有长城的基础上进行保护，注重保留其原始风貌，改造原有水系网络、清淤治污，并将原本三个自然村落的居民进行搬迁，重新规划村落的布局。深度挖掘长城文化，打造长城下的江南水镇，举办长城舞龙舞狮、长城朗读会、长城音乐会等诸多活动，并推出“夜游长城”，既丰富游玩形式，也增加游客过夜可能，提高二次消费。

文创赋能，节庆活动丰富，提高景区吸引力与游客体验感。景区将古北口这一著名长城古关的原貌进行展现，还原昔日军事小镇的风采。游客可以体验到八旗子弟军事风采和生活风貌、从新石器时代到现在各个时期的印染技术成就和特色。古北水镇突出展示北方文化，内设多个小型博物馆，游客能够参与到制作北方酒糟菜肴、DIY 印染作品等传统工艺；节假日期间，景区会开展丰富的民俗活动，如春节期间有庙会市集、花灯、街头民间艺术等，有效提振淡季客流。景区与各路国风IP 联动，开展沉浸式换装、红叶祭市集等活动，通过举办音乐节、在《心动的信号》等热门综艺场景植入、曾作为《爸爸去哪儿》的一期拍摄地，也是电影《邪不压正》的取景地；此外，通过举办艺术塾、卡丹萨国际音乐节古北水镇夏令营等艺术活动，极大提高景区知名度和丰富景区的文化内涵。

举办众多冰雪活动，受益冬奥会溢出效应，与特色温泉共同提振淡季客流。古北水镇根据北方季节特点，将景区内河道打造成天然冰场，推出滑冰、戏雪、冰壶、冰滑梯、冰上龙舟、冰上滚筒等冰上娱乐项目，还专门为提供冰钓体验区，受益于冬奥会带来的冰雪游热潮。古北水镇被燕山环绕，燕山作为世界上最古老的山脉之一，富含包括铁矿在内的丰富矿产资源，所以古北水镇拥有源自 3376米深的铁质温泉，不同风格的温泉项目已成为景区的重要卖点，各类套餐有效提高客单价。得天独厚的资源使得景区适合康养和休闲度假，并能在冬天淡季提振客流。

深耕商务会展，不断提高知名度和影响力。古北水镇目前拥有大小会议场所60余个，其中特色场地、主题场地 10 余处，可供特色户外大型会议和晚宴。古北水镇与乌镇共享客户资源，协同产品营销，会展团队经验丰富，能够接纳承办娱乐赛事、颁奖典礼、论坛、年会团建等各项活动。同时，北京地区的大型活动较为密集，古北水镇的外溢潜力空间大。目前为止古北水镇已成功承办接待第九次中日韩外长会、墨西哥旅游部长考察团等重要活动、联想 1500人群英大会、华为 5G 发布会等商务活动，此外还举办过崔健长城音乐会、《邪不压正》首映礼等文艺活动。

经营业态丰富，充分满足休闲度假需求。古北水镇配套设施完善，景区内拥有各类档次的酒店和特色民宿，可满足多样化的住宿需求，此外还有多家特色餐饮及众多商铺，除销售商品外还可供游客参与互动和体验手工制作。景区还拥有3700平方米的童玩馆、瑜伽、保龄球馆等休闲娱乐场所。

收入结构多样化，客单价接近乌镇的 2 倍。古北水镇汇集旅游观光、休闲度假、商务会展和创意文化产业，实现门票、索道、住宿、餐饮、商务会展多项目贡献收入。定位北京周边游市场，目标客群的消费能力较高。开业至今客单价提高迅速，在疫情期间也得到很好提升，2021 年客单价增长至 505 元/人次。

古北水镇客流量存在较大增长空间。古北水镇拥有环京区域广阔的市场需求，景区业态丰富、供给品质高，契合休闲度假需求，且景区面积远大于乌镇西栅。成熟期的客流量对标西栅，其景区资源和接待能力足以支撑 400万客流量目标。景区2021年恢复至2019 年的65%，预计2022-2024 年分别恢复至2019 年的75%/85%/100%，对应客流增速18%/13%/18%。预计未来客单价仍会提升，考虑到目前客单价已处在较高水平，给予2022-2024年客单价保持 2%的增速预测。

3.3. 濮院：年内开业，有望与乌镇形成联动

开发保护面积创国内之最，濮院在过去被称为“江南巨镇”，其占地 3360 亩，景区开发面积是乌镇现有修复保护面积的 3 倍多。濮院项目总投资 35 亿元，通过“类乌镇”模式对古镇进行保护与再利用，面积之大、涉及面之广开创国古镇保护的先例。

通过参股方式与政府合作以获取最大的资金和政策支持。濮院项目由公司通过乌镇旅游与桐乡市濮院金翔云旅游投资有限公司共同出资开发。2017年 6 月，实控人为陈向宏的北京中景旅游投资基金管理有限公司注资 1.58 亿元，得到濮院 24%股份。此番与陈向宏团队再度合作，有望再次获得乌镇与古北水镇的成功。

濮院主打商贸，与乌镇景区风貌、布局各异，有望产生联动。濮院将成为以时尚产业为载体的商贸小镇，而乌镇是以“乌镇戏剧节”为特色的文化小镇。濮院与乌镇距离仅 20 公里，同样地处长江三角洲平原腹地，地理位置优越。濮院与乌镇在建筑风貌上各异：乌镇较为温婉，而濮院基于当地的营商风貌，则更显大气；乌镇沿河长街布局，而濮院主要以棋盘式空间格局、河街相邻、河埠成市为特色。此前由于疫情等因素，开业时间接连推迟，预计 2022 年 10 月开业，凭借当地商业氛围，有望吸引差异化客群，与乌镇联袂发展。

汇集古镇旅游、时尚品牌与地产开发三位一体，打造居业小镇。濮院项目包含核心景区、生活居住区和时尚文化创意区三大功能区。濮院定位以“历史文化和时尚购物”为主题的 5A 级景区，过去曾以“日织万匹绸”出名，目前为国内最大的羊毛衫生产交易中心，占全国销售量的 60%，旺季时日均客流量达 3 万多人次，未来会举办面向国际市场的濮院时尚周。濮院规划建设的重点不再拘泥于古镇旅游，陈向宏与绿城共同开发了绿城·濮园项目，项目建筑面积为 81 万平方米，建筑风格与濮院相协调，教育、医疗和服务等设施配套完善，与古镇旅游板块有机衔接，拓展居住功能，体现小镇颐养、休闲度假、设计师公寓等特色，未来将面向来濮院创业的年轻设计师。濮院融合古镇景区、居住型社区和国际化的时尚品牌集聚区，有望成为中国小镇新标杆。（报告来源：远瞻智库）

4、业务多元协同，支撑业绩，抗风险能力强

4.1. 旅行社业务：传统核心业务，品牌价值凸显

旅行社业务是公司传统核心业务，线上线下联动，细分市场发力。公司深耕多年，已形成品牌和规模优势；在国内大型旅行社中率先布局线上，打造旅游互联网平台——遨游网，同时不断丰富 app 功能并推出小程序，积极探索 O2O 线上线下联动，以提高客户回流和经营效率。疫情下公司持续调整业务结构，开拓房车游和红色旅游等细分市场，旗下高端品牌“耀悦”主打定制游、主题游，能够提高业务灵活性和盈利能力。公司作为北京环球度假区官方授权合作伙伴，有望进一步发挥渠道优势。

业绩受损严重，毛利率提升明显。受疫情影响，出境游停滞、跨省游和跟团游持续承压、来自 OTA 的外部竞争激烈多重因素下，旅行社业务恢复速度缓慢，2021 年实现营收 5.04 亿元/YoY-15%，但毛利率提升至 22.4%。

预计短期继续承压，毛利率保持稳定，疫情恢复将迎来爆发式复苏。疫情反复，跨省游和跟团游恢复缓慢，短期内出境游恢复无望，国内游方面，居民又较为偏好自由行，旅行社业务短期将持续承压，预计 2023 年起营收或有所改善，待出境游重启后业绩将爆发式恢复，2024 年营收预计能恢复至 2019 年的 90%。给予 2022-2024年 5%/50%/435%的增速预测。考虑到毛利率水平近两年有所提升，预计 2022-2024年将维持在 22%的水平。

4.2. 整合营销业务：国内最大的会议活动管理供应商

控股子公司中青博联是国内最大的会议活动管理供应商。中青博联基于公司原会展业务，不断整合发展服务内容，已于 2016 年挂牌新三板，公司持有其 72.75%股份。目前业务涵盖会议活动、公关传播、博览展览、体育营销等多板块，贯穿线上线下，并发力数字化转型，接待能力强、客户资源丰富，已成功承办“一带一路”国际合作高峰论坛、第四届世界互联网大会等国际大型活动项目。整合营销业务相关的游客具有规模大、逗留时间长和人均消费高的特点，业务发展潜力可观，同时能够与乌镇、古北水镇产生协同效应，丰富会展小镇内涵。

2021 年营收回暖，利润恢复强劲。受疫情影响，整合营销业务诸多重大项目被迫延期或取消，对 2020 年业绩产生较大影响，但 2021 年业绩恢复强劲，全年实现营收 17.32 亿/YoY+47%，净利润 4272 万元/YoY+3430%。

预计未来保持平稳增长。考虑到大股东的央企金控背景，预计能为公司稳定争取到高级别的会展资源，故给予整合营销业务 2022-2024年保持 5%的增速预测，预测毛利率维持 28%。

4.3. 酒店业务：差异化经营，深耕智慧化升级

山水酒店已挂牌新三板，专注于智能化升级。公司酒店业务以“山水酒店”为主品牌体系，于 2016 年挂牌新三板，公司持有其 51%股份。公司聚焦数字化酒店转型，通过大数据技术把握需求与消费习惯，引入线上 VR 选房、智能客控、送物机器人，不断丰富线上服务场景，实现酒店管理的智慧化升级，推动盈利模式创新。

客流回暖，业绩复苏。疫情前酒店业务发展态势较好，营业收入和净利润总体呈现双位数增长，毛利率仅次于景区业务。受疫情影响，酒店入住率和平均房价均下降。受益于周边游市场和商旅客流回暖，2021 年实现营业收入 3.49 亿元/YoY+16.96%。疫情以来为进一步控制成本，酒店门店数量由 2019 年的 116 家减少至 2021 年的 100家，2021 年净利润-5413 万元/YoY+17.74%，同比减亏。

疫情前酒店业务毛利率水平高，目前正逐步改善。疫情前公司酒店业务毛利率维持在 80%左右，仅次于景区业务。2020年由于会计准则调整、计算方式改变，且疫情以来，公司并未大幅削减租金、固定资产折旧摊销和人工薪酬，导致毛利率下滑明显。随着客流回暖，2021 年毛利率较上期增幅1.6pct。

休闲度假、商务品牌差异化经营，韧性与弹性兼备。公司拥有中高端商务品牌“山水时尚”、城市度假轻奢品牌“山水花园”、国际化商务精品酒店“山水富丽华”等六大子品牌，兼有休闲与商务属性。疫情以来，国内休闲度假市场的入住率指数和平均房价指数几乎都处于整体表现之上，恢复程度优于商旅。商务出行需求较为坚韧，因此，一旦疫情好转，公司的休闲度假酒店将为业绩修复提供巨大弹性。

预计酒店业务业绩逐步回暖，并带来成本端的改善。未来随着出行逐渐恢复，公司直营模式叠加休闲度假属性，带来高业绩弹性。我们预计 2022-2024 年营收增速分别为 15%/30%/40%。在重资产运营模式下，固定资产相关成本占主要比重，预计酒店业务逐渐扭亏为盈将带来成本端的改善机会，给予 2022-2024 年毛利率30%/50%/70%的预测。

4.4. 策略性投资：持续增加公司收入与利润

策略性投资业务包括创格科技、风采科技和中青旅大厦物业出租。风采科技提供云贵川三省福利彩票技术服务业务，通过彩票销售抽成作为服务费，营收增长较为稳健。创格科技是国内领先 IT 服务供应商，主营 IT 分销和系统集成业务。中青旅大厦基本满租，租金收入未来有望稳定增长，持续为公司其他业务发展提供现金流。

支撑公司业绩，毛利率较疫情前下滑。策略性投资作为非旅游类业务，受疫情影响较小，支撑公司业绩，2021 年 IT 产品销售实现营收 41.34 亿元/YoY-0.07%,但毛利率受供应商返点率降低而下滑。中青旅大厦租金实现营收 1.90亿元/YoY+5.57%。

预计未来维持较快增速。策略性投资受疫情影响较小，未来能继续为公司带来稳定业绩贡献，预计 2022-2024 年营收维持 10%的增速，毛利率提升并保持在 8%。

5. 盈利预测

公司主营业务包括景区（古北水镇、乌镇）、旅行社业务、酒店业务、整合营销业务以及策略性投资业务。疫情是公司业绩的主变量，基于当前国内疫情形势，我们假设2022-2023年为恢复期，2024年经营受疫情影响有限，我们对公司各项业务进行拆分，并预测2022-2024年盈利如表20所示，其中关键假设如下：

（1）古北水镇：假设2022-2024年游客量分别恢复至2019年的75%、85%、100%，对应180、203、239万人次；客单价维持2%的稳定增速，对应515、526、536元。我们测算得22-24年该景区业务收入分别为9.25、10.69、12.85亿元。

（2）乌镇：假设2022-2024年游客量分别恢复至2019年的35%、70%、100%，对应320、643、918万人次；客单价维持5%的稳定增速，对应257、270、284元。我们测算得22-24年该景区业务收入分别为8.24、17.37、26.06亿元。

（3）旅行社业务、整合营销业务、酒店业务、策略性投资业务：具体假设与测算见上文。

预计 2022-2024 年营业收入为 94/111/161 亿元，同比变动+9%/+18%/+46%，净利润为 1.59/3.82/6.34 亿元，EPS 分别为 0.22/0.53/0.88 元/股，对应当前股价 PE 分别为 47x/20x/12x。

基于公司为优质景区稀缺标的，一旦疫情企稳防控政策放开，将迎来业绩爆发，新项目濮院将进一步打开业绩空间，且业务多元抗风险能力强，我们给予 2024 年 15xPE，贴现到 2022 年对应目标价 11.82 元/股。

6. 风险提示

（1）疫情反复、防控政策持续收紧，跨省游和跟团游恢复不及预期，将导致客流复苏缓慢，影响业绩恢复。

（2）新景区濮院开业时间推迟，或导致业绩增速不及预期。

（3）周边景区竞争激烈导致客流分流，将影响业绩增速。

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【再生铝坚实筑底，明泰铝业：高端产能持续释放，完善布局打开空间】
1. 深耕铝加工环节，年产百万的行业龙头河南明泰铝业公司成立于1997年，是以铝深加工为主营业务的民营企业。经过二十余年深耕铝产品加工工艺研究，目前可生产的合金牌号种类约为47种，产品规格品种达200余种，已发展成为集科研，加工，制造为一体的铝加工行业龙头企业。公司主要从事于铝板... 展开全文

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再生铝坚实筑底，明泰铝业：高端产能持续释放，完善布局打开空间

1. 深耕铝加工环节，年产百万的行业龙头

河南明泰铝业公司成立于1997年，是以铝深加工为主营业务的民营企业。经过二十余年深耕铝产品加工工艺研究，目前可生产的合金牌号种类约为47种，产品规格品种达200余种，已发展成为集科研，加工，制造为一体的铝加工行业龙头企业。

公司主要从事于铝板带箔和铝型材产品的生产销售，产品广泛应用于交通运输，新能源电池，汽车制造和食品包装等各个行业。

1.1. 公司发展沿革

纵观公司发展历程，主要经历了前期夯实生产基础、完善产业链布局及成熟期优化产品结构、提升高端产品制造能力两个重要阶段，规模扩张与创新推动并重，提升市场份额的同时逐步实现了产品附加值的有效提升。

公司于1997年在巩义市成立。2003-2014十几年间，公司通过产线扩建改造、设立子公司以及收购配套能源类企业等举措逐步实现了产能规模扩张及产业链配套布局，不断提升铝板带箔市场份额，提升产品竞争力。

2015年起，公司进一步开启了优化产品结构、实现战略转型的进阶之路，在夯实传统产品生产的基础之上，对交运、新能源及航空航天领域铝材高端产品进行拓展和布局。

2015年公司紧跟汽车轻量化市场趋势，实现“年产 20 万吨高精度交通用铝板带项目”核心设备试投产；2017年“交通用铝型材项目”投产标志着公司正式进军轨道交通用铝型材的高附加值领域。

2021年，随着明晟新材料项目一期投产，公司进一步加码交通轨道、3C 及船舶领域等高端布局。

市场拓展方面，韩国光阳 12 万吨项目投产正式打开韩国铝板带箔市场，助力公司实现国内外业务协同发展。

1.2. 铝材产品类型覆盖广泛，业务一体化布局

公司位于产业链中游，利用再生铝进行铝加工材生产，生产的铝板带箔与铝型材产品涵盖1-8 系铝合金，广泛应用于交通运输、包装容器、建筑装饰、电子通讯等各个领域。

得益于公司先进的生产设备和丰富的经验技术，近年来产品质量及性能实现逐步提升，为公司进一步规模扩张和产品结构优化奠定了坚实的基础。

业务结构方面，公司通过设立子公司持续放大市场区位优势及各板块业务协同优势。

铝板带箔业务方面，昆山明泰及泰鸿铝业协同河南的河南明泰、郑州明泰等分部扩展铝板带箔销售市场，实现区域联动，提升产销效率，位于韩国的光阳铝业同时进一步拓展海外市场；型材方面，公司设立明泰交通新材料实现轨交型材业务运作；能源方面，公司通过收购巩电热力进一步提升能源自给率，降低生产成本。

1.3. 规模与结构并重，业绩高速增长

1.3.1. 新增产能持续投放，规模持续扩张

公司业绩近年来保持稳步增长，2016-2021年营业收入及归母净利润复合增速分别达 26.9%、47.1%。受大规模新增产能投放及效率提升双重驱动，2021年公司业绩实现大幅提升，营业收入达 246.13 亿元，归母净利润达 18.52 亿，同比增长分别为 51%、73%。

结构方面，铝板带箔作为公司核心业务，收入贡献较20年提升至94.36%，业务纯度进一步提升。

近年来，公司新增产能持续投放，带动产品销量稳步提升。

2015 年至 2020 年，公司通过非公开发行募集资金及自有资金先后实现“高精度交通用铝板带项目”、“年产 2 万吨交通用铝型材项目”及“年产 12.5 万吨车用铝合金板项目”等重大项目投产，产品覆盖交运、军工、航空航天及新能源等多个高端应用领域。

截至2020年年底，公司铝板带箔产能达 100 万吨，较2015年产能增长150%，2015-2020年铝板带箔销量年均复合增长达17.1%。

2021 年高端产能再释放。

2021 年，公司明晟新材料超硬 3C 材料及军工、航空航天、汽车用铝生产项目一期及韩国光阳铝业项目陆续投产，进一步扩大铝板带箔产能规模的同时实现了海外市场布局。产能投放带动铝加工材销量显著提升， 2021 年全年公司铝板带箔销量 114.5 万吨，同比增速达 17.5%。

1.3.2. 高端产品业务助力 ROE 提升

公司实现规模扩张的同时加速对高端产线的布局。

2015 年公司开启加速规模扩张的同时，不断注重高端领域产品的布局，盈利结构实现逐步优化。

2015-2021 年，随着高端产线不断投产，净利率对 ROE 贡献逐步提升。2021 年，公司销售净利率达 7.7%，较 2015 年增长 4.6 个百分点。

铝板带方面，随着高附加值产能陆续投放，吨毛利得到显著提升。2021 年铝板带吨毛利达 2500 元，较 2016 年实现增幅达 153%。

具体来看，早期高精度铝板带项目优化了公司此前以 1、3、5、8 系为主的产品结构，丰富了产品种类，实现 1-8 全系铝合金产品覆盖。年产 12.5 万吨车用铝合金板项目精准定位汽车轻量化板材市场，率先抢占市场份额，并引入德国 CVC 六辊冷轧机先进设备进一步提升生产效率。

2021 年投产的明晟新材料项目产品以超硬板材为主导，布局军工、航空航天等高附加值领域。

铝型材方面，年产 2 万吨交通用铝型材项目投产推动公司业务开拓至型材领域，项目主要产品为铝合金轨道车体，年产能达 400 节，公司于 2017 年 8 月与郑州中车签订供货合同，铝合金车体用以郑州地铁建设。

近年来轨道车体销量稳步提升，2020 年销售量达 269 节，2018-2020 年均复合增长率达 38.6%。随着项目规模效应逐步显现，产品高附加值特点凸显，轨道车体毛利率逐年提升，2021 年销售毛利率达 58%，较 2018 年增长近 36 个百分点，标志着公司进一步实现由传统生产向高端制造的转型升级。（报告来源：远瞻智库）

2. 保级利用领跑再生铝，盈利能力持续提升

2.1. 再生铝保级利用降本增效

2.1.1. 再生铝：铝加工行业未来重要发展方向

政策推动再生铝市场快速发展。根据《“十四五”工业绿色发展规划》，我国2025年再生铝产量目标设定为1150万吨，较2020年增长超过55%，远超铜、铅等其他有色金属再生产量增长目标。

从当前再生铝消费结构来看，占比最高的再生铸造铝合金及再生型材多用于传统用铝领域，增速预计相对放缓，再生变形铝合金或受新能源等领域带动成为再生铝消费增速的主要贡献，同时作为保级利用产品可进一步提升资源回收率。

“双碳”战略部署下，再生铝替代是铝行业实现节能减排的有效路径。根据《“十四五”工业绿色发展规划》目标设定，2025 年我国单位工业增加值二氧化碳排放降低 18%。2021 年我国二氧化碳排放量总计 119 亿吨，据 SMM，电解铝排放总量为 4.98 亿吨，火电仍为全国电解铝主要能源。

再生铝在实现资源回收利用的同时，可显著降低能耗及二氧化碳排放水平。

根据《铝行业规范》相关能耗要求测算，单吨再生铝生产电耗为电解铝的 7.8%，二氧化碳排放仅为原铝的 2%，此外与原铝相比，1 吨再生铝可节水 14 立方米，减少固体废物排放 20 吨。与电解铝能源结构转型的减碳路径相比，再生铝可进一步实现能耗效率大幅提升，是高耗能行业实现能源优化的有效路径。

2.1.2. 再生利用打造低成本优势

废铝作为铝加工材原料来源，成本优势较为显著。从种类来看废铝主要分为生铝和熟铝两种，其中熟铝定价受折价率及供需基本面共同影响，由于熟铝一般是以变形铝合金为原料的产品，铝含量相对较高，与原铝相关性更强，因此价格波动较生铝相对较小。

当前来看我国废铝市场主要仍为买方市场，一是由于废铝可回收资源属性天然依赖买方赋予其价值；二是我国目前的废铝回收体系仍需完善，回收过程通过富集方式进行，回收规模提升一定程度上带来成本的增加，因此废铝回收行业集中度相对较小，议价权主要由买方掌握，因此精废价差长期以来主要表现为受短期供需影响的合理区间内波动。

对于再生铝加工环节而言，保级利用技术是放大再生应用低成本优势的重要路径，主要体现在初端回收拆解及熔炼回收效率两方面。

拆解环节要求废料品类与成品类型一致度更高，为熔炼环节提升回收效率提供前期保障，因此需要建立对应品类回收渠道或设立深分类拆解环节。熔炼环节需要配备特定回收熔炼产线设备，保障出水率，提升回收效率。

以废旧易拉罐处理为例，主要流程为预处理、熔炼、加工轧制及后期切边等四个环节，其中工艺控制的关键点和难点在于前期磁选及重金属筛选、有机物处理及中期易拉罐融化。废旧易拉罐制得的铝液及铸锭中杂质的含量需要分别用 LIMCA(液态金属洁净度分析法)和 PODFA（或 Prefil）来测定洁净度及杂质含量，因此前期筛选及熔炼炉熔炼是成品质量与废料回收效率的重要决定环节。

图 17：废旧易拉罐处理工艺

公司自 2018 开始布局再生铝业务，提高高性能再生铝合金开发及应用。

截至 2021 年底，公司再生铝建成产能 68 万吨，再生铝占总用铝量 70%左右。规模上来看，当前再生铝企业中，明泰再生产能建成规模仍处于领先水平，随着 70 万吨再生铝及高性能铝材项目逐步投产，预计未来几年公司再生铝总产能可达 140 万吨左右，再生铝规模优势进一步放大。

效率方面，再生铝保级利用拓宽公司成本优势。

公司是目前国内少数可实现再生铝保级利用生产变形铝合金的公司之一，公司对废铝回收环节进一步加强管理把控，保障废铝原料分拣质量，提升废铝回收率，从而提升出水率。

熔炼回收方面，公司引进先进设备及工艺技术保障工艺水平，并在近年来通过持续自主研发实现了回收技术的进一步提升，再生出水率逐步上升，持续拓宽公司的再生铝成本优势。产品方面来看，公司 1-8 系全牌号产品布局减少了废料回收约束，产品多样性可在未来进一步推动公司形成废料闭环回收路径，实现原料产品双向优化。

2.2. 能源配套深化成本优势

公司于 2014 年收购河南巩电热力，并于同年完成对燃气车间的升级改造，实现加工产线所需能源部分自供，减少了电、汽对外采购需求，有效降低了铝加工过程中的电力和燃气的能源成本。2014 年公司电力及燃气成本占比为 3.1%，较 2013 年显著降低 3 个百分点。

近年来由于公司加工产能持续扩张，外购占比有所提升，电力及燃气占比出现一定增长，但整体占比来看仍低于 13 年水平。

图 18：公司电力、燃气成本占比

2.3. 智能制造提升业务效率

在规模不断扩张的同时，近年来公司同步全面推进智能化、信息化建设，通过数字化系统应用实现数据物理及逻辑集中，在称重、分单、物流及人员管控等重要环节均实现数字化管理，2021 年公司期间费率下降至 1.6%（不含研发费用），较 19 年大幅降低 1.8 个百分点。横向对比来看，长期以来公司期间费率优势显著，长期处于 5%区间内。

生产成本方面，随着公司智能化系统逐步推进，人工费用管控取得显著成效。

2018 年，公司营收同比增长 28.5%，人工费用实现基本持平，成本占比由 2.15% 大幅下降至 1.8%，并持续保持在 2%以下低占比水平。随着公司未来信息化管理程度持续提升，整体业务流程效率及生产成本有望实现进一步优化。

图 21：直接人工费用（万元）及成本占比

2.4. 研发支撑助力高端转型

近年来，研发体系的不断完善推进公司逐步进军高端产品市场。2019 年起公司研发投入进入高速增长阶段，2021 年研发费用达 9.5 亿元，同比增长 84%，2018-2021 公司研发费用整体年均复合增速高达 63.6%。

横向对比来看，2019 年之前，公司研发费用营收占比于可比公司存在一定差距，处于相对较低水平。2019 年之后，随着研发力度持续增强，研发费用占营收比重开始快速提升，与鼎胜新材及云铝股份的差距显著缩小，2021 年已超过云铝股份。（报告来源：远瞻智库）

产品结构方面，研发支出逐渐向高端产品领域侧重。

2017 年起，公司加大对新能源领域的布局，研发拓展至轻量化车体及锂电池用铝箔等高附加值产品；2020 年，公司进一步进军航空航天、船舶及 5G 高端领域，并在 2021 年继续加大相关领域的高端产品布局。

3. 高端产能持续释放完善布局打开成长空间

3.1. 年产70万吨绿色新型铝合金材料项目

2021年底，公司经过对铝加工市场需求的论证研判，决定进一步向高附加值产品领域布局，将原募投项目“铝板带生产线升级改造项目”变更为“年产70万吨绿色新型铝合金材料项目”，配置更先进的轧机和辅助生产设备，以大幅提升公司产品质量及性能，满足市场对高附加值产品的需求。

项目年产能铝材共计70万吨，所生产的锂电池用板带材、汽车用板带材主要应用于新能源汽车和汽车轻量化领域，罐体罐盖料主要应用于消费市场。

同时项目配套建设70万吨再生铝产线，达产后公司再生铝产能合计可达140万吨。

项目在强化公司再生铝保级利用规模优势的同时实现产品单位成本进一步优化，提升公司品牌效应及再生产品市场占有率，加深再生铝领域护城河。

截止22年3月，项目再生铝生产线2台瓦格斯塔夫铝合金扁锭铸造机已建成投产；1+4热连轧粗轧生产线、六辊冷轧机等设备预计于6月之前建设完成。

公司规划2022年此项目铝合金扁锭铸锭量约22万吨，热轧坯料产量约11.5万吨，外销产成品约 5 万吨。

3.2. 年产50万吨超硬3C材料及军工、航空航天、汽车用铝生产项目

为进一步开发高附加值业务，2019年底公司成立全资子公司明晟新材料，主营军工、航空航天、汽车用铝，超硬3C材料等高端产品。明晟新材规划产能冷轧50万吨，新增产能30万吨，分两期建设，其中一期已于2021年5月投产。

3.3. 韩国光阳铝业项目

2018年10月，公司拓展海外市场布局，充分利用韩国光阳湾圈经济自由区关税免征等优惠政策，在韩国光阳市设立子公司光阳铝业股份公司，主营铝板带及铝箔业务，进一步提升产品市场占有率。 2021年10月，韩国光阳年产12万吨项目正式投产，随着项目逐步达产，公司境外市场板带箔销量将有效提升，国内外协同效应放大，规模优势显著增强，进一步推动公司品牌全球化。

4. 行业集中度提升高端产品需求凸显

4.1. 供应：铝材产量稳步增长产品结构逐步优化

4.1.1. 铝材产量稳步增长

2021年我国铝加工材产量4470万吨，同比增长6%，细分品类来看，挤压材产量2200万吨，总体占比近50%，铝板带及铝箔产量合计1790万吨，总体占比40%。

增速来看，2017年以来铝板带及铝箔产量年均复合增速均超5%，线材产量5年间几无增长。

未来随着新能源、汽车轻量化及高端制造业用铝需求稳步提升，铝板带箔产量在总体加工材中的占比预计将进一步增长。

4.1.2. 高端铝材仍依赖进口

我国加工材总体呈现出口格局，近年来铝板带出口量约250万吨左右，2021年铝板带出口近 300万吨，进口量33万吨，其中出口量对产量占比约22%；铝型材21年出口95万吨，进口3 万吨，出口量对产量占比4%。

价格方面来看，2010年以来，我国铝板带进口产品单价始终高于出口单价， 2019年进出口价差进一步走阔，出口单价较进口高57%，长期的铝加工材进出口价差差异显示出我国铝材产品结构有待进一步优化，整体仍存在高端产能不足的问题，需要进口形成下游补充。

近年来，在国内高端产能持续投放的背景下，进出口价差出现一定程度收窄，但仍有一定差距，国内高端产品市场仍存在较大市场空间。

图 26：铝板带进出口数量（万吨）图 27：铝型材进出口数量（万吨）

4.1.3. 行业集中度逐渐提升

铝加工行业集中度处于相对较低水平，产量角度来看，2021年以明泰铝业、南山铝业、云铝股份及明泰铝业在内的上市龙头铝加工企业铝板带箔产量合计占比仅24%左右。

近年来，不同规模铝加工企业开工率出现显著分化，板带箔产品尤为显著，2017之后小型板带箔企业开工率进一步走低，2021年平均开工率水平不足25%；大型企业开工率同步出现提升，年均开工率达83.6%，分化表明整体铝板带箔行业逐步走向集中，行业格局优化，大型企业生产的高端产品竞争力凸显，规模优势放大，市场份额逐步提升。

4.2. 需求：高端应用成为铝材消费新引擎

4.2.1. 传统铝材需求增速逐步平缓

2021年，我国原铝消费3983万吨，同比增长4.3%，2018年以来随着传统终端消费领域增长放缓，铝消费增速较16、17年出现一定收敛。

2021年我国铝材终端消费结构来看，电解铝消费集中在建筑（29%）、交通（22%）及电力电子（17%）领域。

随着我国城镇化进程边际放缓，同时在“房住不炒”政策指引下，以建筑装饰、耐用消费品及五金制品为代表的传统领域需求增速将逐步放缓，新能源市场拉动的铝材消费需求将成为新兴增长点，预计到2025年，在新能源汽车、光伏铝型材、包装铝箔等新兴增长领域带动下，交运、包装等终端板块用铝占比将出现进一步提升。

4.2.2. 新兴领域用铝增长凸显

2021年以来，在新能源市场带动下，铝材新消费领域凸显，以新能源汽车用铝、光伏用铝、民用铝箔及绿色低碳建筑用铝为代表的多个消费板块消费增量显著，未来一段时间内或将成为替代原有建筑消费的重要铝材消费领域。

新能源汽车十四五期间，我国新能源汽车销量在汽车轻量化趋势下预估持续增长。依托于新能源汽车的蓬勃发展，车身板材、结构件及电池模组等新能源汽车用铝需求将拉动铝消费进一步增长，2025 年全球新能源汽车领域耗铝约 415 万吨。

光伏领域

受益于光伏装机放量，铝边框和铝合金支架市场有望快速发展。光伏装机方面铝消费场景为光伏边框，光伏支架，新能源充电桩等。对比各类边框材料，铝边框优势较为明显，具有密度低，导电性好，塑性高，抗腐蚀等特点。预计到2025年，全球光伏新增装机在保守情况下预计拉动消费增量513万吨铝，乐观情况下消耗627万吨铝。

5. 业绩预测与估值

5.1. 业绩预测

我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设：

1）铝加工材产品销量：随着公司在建项目明晟二期及 70 万吨绿色新型铝合金材料在近两年陆续投产，预计铝板带及铝箔销量稳步增长，给予2022年140万吨铝板带及铝箔销量假设，23-25 年每年保持 20 万吨增量，2025 年总体达200万吨。

2）铝加工材加工费：加工费方面，受益于未来几年内公司高端产能不断释放，新能源行业景气度上升带动下，高端铝板带箔需求逐步提升，铝板带及铝箔加工费预计逐步上调，2021 年公司铝板带及铝箔平均加工费为 0.34 万元/吨，0.42 万元/吨，预计 2022 年单吨上调 200 元，23 年较 21 年上调 300 元/吨。

3）加工成本：公司再生铝产能持续释放，假设 2022-2024 总产能分别达 90 万吨、110 万吨、130 万吨，对应再生铝自给率逐步上升，单吨成本持续优化。

5.2. 估值

随着公司高端产能释放，铝板带及铝箔销量将稳步增长，加工费预计逐步上调，我们预测公司 22-24 年营收分别为 339.5、387.64、434.78 亿元；归母净利润分别为 25.25、30.74、35.77 亿元；选取南山铝业、鼎胜新材、新疆众和、亚太科技为可比公司进行估值，根据可比公司 2022 年 11.67 倍 PE，给予公司 30.47 元目标价。

6. 风险提示

项目进展不及预期；终端需求大幅下滑；全球疫情反复风险。

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赞(3) | 评论 2022-05-19 09:51 来自网站举报

老范说评

【转型前驱体龙头，格林美：电池回收整合助腾飞，循环深耕高值化】
1. 资源回收起家转型前驱体龙头1.1 资源回收起家业务涵盖多个领域公司以钴镍钨循环及电池回收业务起家，业务拓展至电子废弃物拆解、报废汽车循环、电池材料制造等多个领域。公司前身“格林美高新技术有限公司”成立于2001年，最早从事废旧电池回收及钴镍金属循环再造业务。2009年，... 展开全文

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转型前驱体龙头，格林美：电池回收整合助腾飞，循环深耕高值化

1. 资源回收起家转型前驱体龙头

1.1 资源回收起家业务涵盖多个领域

公司以钴镍钨循环及电池回收业务起家，业务拓展至电子废弃物拆解、报废汽车循环、电池材料制造等多个领域。

公司前身“格林美高新技术有限公司”成立于2001年，最早从事废旧电池回收及钴镍金属循环再造业务。

2009年，公司进军电子废弃物回收处理领域，在格林美荆门园区建成电子废弃物流程化处理线。

2010年，公司登陆深圳证券交易所中小企业板。

2012年，收购江苏凯立克钴业51%股权。

2013年，公司进入汽车拆解领域，格林美江西报废汽车循环产业园已完成建设。

2015年，公司完成对江苏凯立克钴业 49%股权的收购，与韩国 ECOPRO 签署车用动力电池材料合作协议。

2017年，公司成功实施“城市矿山+新能源材料”转型战略，专注废旧电池回收与动力电池材料再造的新能源材料板块成为公司核心业务。

2018年，公司与青山实业、邦普循环、印尼 IMIP、日本半盒兴业携手共建印尼镍资源生产电池原料产业园，绑定资源与核心市场。

2020年，启动格林循环分拆上市，整合电子废弃物回收业务。

五大产业链+多领域龙头。公司围绕“城市矿山+新能源材料”形成新能源材料制造、动力电池综合利用、电子废弃物循环利用与高值化、报废汽车回收处理与整体资源化、钴镍钨回收与硬质合金制造、以及废水废渣废泥治理五大产业链，并在多个产业链所处领域中处于龙头地位。

1.2 新能源材料板块飞速发展贡献七成营收毛利

搭乘新能源快车，营收及归母净利润飞速增长。

公司2013-2021年营收从 34.9 亿元增长至 193 亿元，年复合增长率近 24%。

2020年，由于公司核心业务三元前驱体工厂位于湖北省，受疫情冲击较为严重，业绩受到一定影响。

2021年，公司业绩强劲反弹，营收同比增长 54.8%；2022Q1 营收近 70 亿元，同比增速高达86.8%，公司基本摆脱疫情影响，进入产能快速释放、业绩高增阶段。

“城市矿山+新能源材料”两大板块逐步明晰。公司 2017 年成功实施“城市矿山+新能源材料”战略转型。新能源材料业务营收及毛利占超过总营收毛利的 50%，成为公司发展的重要支柱。

新能源材料板块贡献七成营收及利润。2021 年，废旧电池回收与动力电池材料制造产业链贡献全年 71.9%的营收的同时，贡献了 77.3%的利润。

战略聚焦新能源材料板块

整合升级城市矿山业务板块。针对目前形势，公司制定了战略聚焦新能源材料，整合升级城市矿山业务的大战略方向。在进一步聚焦新能源材料板块的同时，通过混改、拆分上市等方式整理提升城市矿山板块的业务价值。

1.3 创始及实控人专业背景深厚研发投入大技术成果丰富

创始人专业背景深厚。公司创始人为许开华，中南大学冶金材料专业研究生学历，中南大学兼职教授，曾在中南大学从事教学、研究，曾与东京大学山本研究室进行短期合作研究（受聘高级研究员），现任公司董事长、总经理、国家电子废弃物循环利用工程技术研究中心主任、中国循环经济协会副会长，与公司董事王敏女士（夫妻关系）为公司实际控制人，具有资深的专业背景。

研发投入水平不断提高。公司 2021 年研发投入达 8.05 亿元，占总营收的 4.17%，相较 2020 年 4.88 亿元增长了近 65%；2022Q1 研发费用已达 2.75 亿元，仍占当季度营收的 3.95%。

技术专利成果丰富。截至 2021 年，公司累计申请专利 2455 项，主导或参与制修 312 项国家、行业及地方标准。2017-2021 年公司平均每年新申请专利水平在 300 件左右，新授权专利在 200 件左右。（报告来源：远瞻智库）

2. 需求产能原料 “三元”保障业绩高增前景

在新能源业务方面，三元前驱体业务为公司该部分业绩的主要支柱。

公司实施“坚定三元前驱体、稳固四钴、思考磷酸铁锂”战略。面对三元前驱体需求旺盛、扩产加速、竞争加剧的前景，公司一方面通过高镍化保障高毛利，同时通过产业链延伸，锁定下游需求与上游原料，保障规划产能的顺利释放。我们判断未来 5 年公司前驱体业绩将进入高增阶段。

2.1 新能源车铺展广阔市场

前驱体产能扩张加速高镍化构筑技术壁垒，国内外新能源汽车销量及渗透率快速提升。

2020 年，全球新能源汽车销量由 2012 年的 14 万辆提升至 331 万辆，年复合增速超过 40%;渗透率从 0.2%增长至 4%。而到了 2021 年，新能源汽车销量超过 600 万辆，接近翻了一番，渗透率也直接提升至近 8%。

2021 年，我国新能源汽车销量快速从 2020 年的 132 万辆跃升至 350 万辆，进入 2022 年后，新能源汽车渗透率更进一步攀升至 20%以上。

动力电池装机量跃升，企业加大扩产步伐，电池行业展望 TWh 时代。2019-2021 年，全球动力电池装机量由 116GWh 提升至 297GWh，两年内增长近 156%。

新能源车的诱人前景外加双碳背景下储能带来的需求，引得一众电池企业宣布雄心勃勃的扩产计划。根据宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂能等企业在不同场合披露的产能规划：2022 年，动力电池规划产能将接近 1TWh，而 2025 年，规划产能则将超过 2.5TWh。

电池火爆带动三元前驱体出货量增长迅速。

2020 年，全球三元前驱体出货量约为 42 万吨，中国出货量约为 34 万吨，占总量的 79%；2021 年，全球三元前驱体出货量跃升至约 74 万吨，同比大增 76%，而中国出货量约为 62 万吨，同比增长 87%，在总量中的占比提升至 84%。

前驱体行业集中度较高。根据全球三元前驱体出货量占比计算，2019-2021 年三元前驱体 CR3 分别为 51%，49%，42%。中伟股份、格林美、邦普循环（宁德时代孙公司）、华友钴业常年盘踞前五。

龙头扩产叠加新玩家入场，前驱体产能扩张竞争加剧。在市场前景光明，未来需求巨大的情况下，行业内各大龙头纷纷提出了扩产计划，同时，也有新玩家加入三元前驱体赛道，带入新增产能。随着产能快速扩张，未来数年前驱体领域竞争加剧。

2021 年全球出货量排名第一的中伟股份提出到 2023 年前驱体产能扩展至 50 万吨/年；华友钴业在 21 年年报中披露了 15 万吨在建产能项目，完成后产能在 2023 年将来到 25 万吨；格林美提出 2025 年产销量 50 万吨的目标。

新进玩家道氏技术提出 5 年产能扩展 10 倍，由 5 万吨提升至 50 万吨的规划；垃圾焚烧龙头伟明环保在获得高冰镍项目后也披露了与青山控股及盛屯矿业在温州市龙湾区建设年产 20 万吨高镍三元正极材料的战略合作协议。

通过整理三家龙头企业及部分新晋企业的产能规划，并与基于全球新能源汽车产销量增长趋势估算得出的前驱体需求相对比，我们发现：未来数年间，若按照各企业规划的高速投产规划推进，则前驱体的产能有过剩的趋势。

高镍化趋势构建技术壁垒，龙头企业将受益。成本、安全性及能量密度是动力电池应用关注的主要因素。具有更高能量密度的高镍三元锂电池，在特斯拉的引领下，已成为诸如大众、戴姆勒、宝马等车企的选择。而电池厂商则纷纷扩大高镍产能，与上游企业陆续签订高镍正极材料供货合同。高镍化的技术迭代，将有利于掌握高镍电池或正极材料技术的企业进一步扩展市场份额。三元镍钴锰（NCM）与磷酸铁锂（LFP）两类动力电池各占半壁江山。2021 年末，具有成本优势及资源优势的磷酸铁锂电池在国内市场已逐渐显现出能够与主流的三元电池各占半壁的趋势，引得一众电池材料生产商开始布局磷酸铁锂赛道。

2.2 三元四钴正极 “三元”支撑新能源材料业绩

公司新能源电池材料部分业务主要由三元前驱体、四氧化三钴及正极材料三部分组成。除 2020 年三元前驱体主要产能工厂受疫情影响严重外，三元前驱体业务已成为公司新能源电池材料业务的最主要的支撑。

前驱体驱动公司新能源电池材料营收快速增长，始终保持前驱体行业龙头地位。

公司自 2016 年起，前驱体产能迅速扩大，从不足 3 万吨，扩展到 23 万吨。产能的扩张与释放使新能源电池材料营收高速增长，迅速成为三元前驱体全球龙头。2017 年至今，公司三元前驱体出货量全球排名保持在前三。2022 年出货量冲击18 万吨，2025 年规划出货量超 40 万吨，全球出货量占比始终保持在 20%以上，不改行业龙头地位。

2.3 计价模式保证利润稳定

高镍化维持高利率水平“金属价格+加工费”计价模式，保障利润稳定。三元前驱体生产行业已形成成熟的、基于原料金属价格附加一定加工费的计价模式，公司通过收取加工费保障净利润的稳定，受原材料价格变动影响小。公司自 2016 年三元前驱体产能开始快速释放后，毛利率始终维持在 20-25%左右。

高镍化进展顺利，高出货占比维持前驱体毛利率笑傲同俦。

公司持续推动技术发展，三元前驱体产品向高端迈进，高镍前驱体等高端产品出货占比高，产品质量位于全球顶级，维持了同行业中最高的毛利率水平。

公司 2019-2021H1 三元前驱体毛利率分别为 26.2%，24%和 20.5%，在同行业中处于领先水平。

公司在超高镍低钴前驱体、四元前驱体、无钴前驱体、核壳前驱体等前沿产品领域全面突破关键技术，超高镍低钴前驱体实现商用化，四元前驱体、NCM91 多晶、NCM90 单晶进入量产阶段，四元前驱体 2022 年即可批量销售。

公司三元前驱体全面由 5 系、6 系产品向 8 系及 8 系以上高镍产品转型升级。根据公司在投资者交流活动中披露，2022 年，公司 8 系及以上产品出货量预计超 65%（2021 年超 50%），其中 9 系占比超 50%（2021 年近 40%）。

公司核心高镍产品的磁性异物关键指标已经实现小于 1ppb 的产品占比大于 95%，平均值达到 0.67ppb，全面对标日本的住友和田中化学，实现了 ppb 级别的质量管控。

2.4 新签订单充足锁定长期需求

新能源车的快速增长及电池厂家的大规模扩产规划引发前驱体产能扩产节奏的加快，下游订单的锁定将是影响前驱体企业规划产能的顺利落地释放的重要因素。

公司通过与下游龙头企业签署战略供应协议，锁定前驱体需求。

公司三元前驱体主要供应三星 SDI，ECOPRO，宁德时代，LG 化学，荣百科技、厦门钨业等行业主流企业，拥有优质客户群。公司积极通过签署战略供应协议，锁定未来前驱体需求。公司 2026 年前通过战略供应协议锁定的前驱体供货需求累计已超 100 万吨。

新订单数量领跑行业。对比三元前驱体龙头企业披露的新签涉前驱体供货协议可见，公司 2022-2026 年锁定的 106-110 万吨的前驱体需求量在龙头企业中处于领跑位置。华友钴业、中伟股份新签的供货量分别为 64.5~93 万吨和 23~37 万吨。

2.5 产能陆续齐备进入释放阶段

“荆门+泰兴+福安”一主两副三元前驱体制造基地。

2021 年，公司完成“荆门+泰兴+福安”一主两副三元前驱体制造基地建设，在 2020 年三元前驱体设计总产能已达 13 万吨/年的基础上，将前驱体产能提高至 23 万吨。

订单保障，产能就绪，前驱体进入业绩释放期。

公司规划 2022 年实施产能有序爬坡，其中第一季度 3 万吨，第二季度 3.5 万吨，第三季度 5.2 万吨，第四季度 6.2 万吨，全年冲击 18 万吨交单。同时，公司提出 2025 年三元前驱体 40 万吨产销量、2026 年 50 万吨产销量目标。

未来 5 年，公司前驱体业绩将进入集中释放期。

2.6 多途径有力保障原料来源

根据公司产能规划及产销目标推算，公司 2022 年镍金属原料需求在 6-7 万吨，2025 年镍金属原料需求在 13-15 万吨以上。公司按照“签约 50%、回收 30%”的战略，通过采购协议、投资资源项目、动力电池回收三大途径，有效保障了原料需求。同时，公司拟通过积极开拓印尼镍项目及动力电池回收业务，谋求镍资源 100%自给。

公司与镍资源供应公司签署中长期供应采购协议。2022 年，公司已与托克、第一量子、永青、MINGDA 等公司签署了镍供应总量超过 3 万吨金属镍的合约，保障了 2022 年全年需求的近 50%。

投资印尼镍资源项目。2018 年，公司与青山实业、邦普循环、印尼 IMIP、日本阪和兴业携手共建印尼镍资源生产电池原料产业园，锁定了每年超过 5 万吨的镍金属供应。

该项目计划于 2022 年一季度投入运行，公司目前持有 63%的股权。回收贡献三成以上原料需求，规划 2027 年达成 100%镍资源自给。

公司规划到 2026 年回收废旧动力电池量达到 30 万吨，约可回收 6 万吨镍金属、1.2 万吨钴金属及 7200-8400 吨锂金属，进一步保障下游三元前驱体原材料，届时将通过回收补足 30% 的镍原材料需求。

同时，公司规划通过发展动力电池回收业务，配合印尼镍资源产出，在 2027 年后实现 100%镍资源供给，原材料来源无忧。 2.7 积极布局磷酸铁锂思考布局磷酸铁锂电池材料制造。

公司于 2021 年 9 月与荆门市政府签署建设新能源材料循环经济低碳产业示范园区以及新能源材料、工业固体废物综合处理等项目的投资合作协议。

公司将在 2021-2025 年，在荆门新增投资 28 亿元，以循环经济模式新建 8 万吨新一代超高镍前驱体材料以及配套的镍钴原料体系、5 万吨磷酸铁锂正极材料、10 万吨磷酸铁前驱体材料、1.5 万吨高纯碳酸锂与 2 万吨高纯硫酸锰晶体与固体废物综合处置中心，新增产值 150 亿元以上。

3. 电池回收整合助腾飞格林循环深耕高值化

在城市矿山方面，公司积极投身动力电池退役潮开启的回收蓝海，整合动力电池回收业务，产能陆续就位释放，吸引资金催动全球化布局；另一方面推动格林循环分拆上市，同时深耕塑料及废电路板深度回收以摆脱补贴依赖，塑造新增长极；国产数控刀具的发展则将进一步推动硬质合金业务增长。

3.1 退役潮开启动力电池回收

3.1.1 退役潮开启回收蓝海

动力电池退役潮已开启，年新增退役量快速增长。我们估算得出，2026 年新增退役动力电池量将接近 70GWh，累计退役动力电池量将超过 250GWh；若假设动力电池平均能量密度为 160Wh/kg，则 2026 年累计退役动力电池量已超 150 万吨。2022-2023 年正是退役动力电池量高速增长的阶段。

回收企业数量飞速增长，符合动力电池综合利用规范的企业数量占比极少。

我国目前现存动力电池回收相关企业 4.06 万家，其中 2.44 万家为 2021 年新注册的，占总数的 60%。工信部 2018-2021 年先后公布三批符合行业规范条件的企业共仅有 47 家，占比不足 1.2‰。

公司深耕电池回收多年，具有 3 家资质企业。

公司自创立伊始即从事电池回收业务，先后攻克多项技术难题，技术实力雄厚。

在工信部公布的资质企业中，旗下子公司荆门市格林美新材料有限公司为第一批入选企业，格林美（无锡）能源材料有限公司、格林美（武汉）城市矿产循环产业园开发有限公司为第二批入选企业，是唯一一家拥有 3 个资质企业的电池回收公司。

3.1.2 产能就绪来源稳战略整合助腾飞

公司动力电池回收与梯级利用量快速提升，展现出强劲增长势头。

公司动力电池回收量由 2019 年的 1054 吨提升至 2021 年的 8407 吨；梯级利用量由 2019 年的 0.11GWh 提升至 2021 年的 1.06GWh，正式进入 GWh 阶段。

2022 年 Q1，公司梯级利用量达 0.42GWh，同比增长 111%，回收量 3407 吨，同比增长 341%：整体营收 8706 万元，同比增长 288%。

完成业务线整合，积极引进资本，助推电池回收发展。

2022 年 3 月，公司整合动力电池回收业务成为动力再生业务线，并启动 A 轮融资，同时披露公司正寻求在欧洲开展 GDR，吸引国际资本、社会资本及战略投资，催动公司电池回收业务全球化加速布局。国内产能陆续落地，寻求国际化布局。

公司在 5 大再生利用基地已建成的拆解及再生利用产能已达 21.5 万吨，梯次利用产能 1.8GWh。已披露拆解再生利用规划产能总量接近 70 万吨/年，梯次利用产能规划超 11GWh。且公司积极谋划通过技术入股等方式在海外开拓动力电池回收业务。目前已与邦普及 ECOPRO 合作，在印尼及韩国开拓了电池回收业务。

与国内大部分车场、电池厂签署了回收合作协议。截至2021年，公司已与超 500 家车场及电池厂签署了绿色回收合作协议，有效确保了废旧电池的来源。

“定向循环”模式联动回收与生产，契合客户对于绿色低碳供应链建设的需求。“定向循环”模式通过与电池厂商约定用废旧电池换取三元前驱体产品的方式，锁定上游废旧电池来源的同时，为下游产品锁定了需求。同时，“定向循环”这种从废料到原料的模式契合客户对于绿色供应链建设的需求，能够有效深化与客户的合作关系。

2021年 8 月 10 日，公司与亿纬锂能签订定向循环合作备忘录，亿纬锂能将含镍动力电池及电池废料供应给公司，公司则于2024年起每年供应 1 万吨以上回收产出镍产品。

2021年 8 月 19 日，公司与孚能科技签署绿色处理产业链战略合作框架协议，约定由孚能科技在全球范围内向公司供应退役或废旧动力电池及废料，由公司向孚能科技提供回收后的电池原料产品。

3.2 补贴退坡迎考验深度回收创空间拆分上市再起航

3.2.1 补贴退坡考验深度高值化回收水平

电子废弃物回收率低，行业扩展空间广阔。联合国报告显示，2019 年全球产生的电子废弃物总量达到了 5360 万公吨，5 年内增长了 21%，报告还预测到 2030 年全球电子废弃物将达到 7470 万公吨。与 2019 年全球产生的数量相比，当年只有 17.4%的电子废弃物被收集回收。资质+补贴助推行业发展。在行业起步初期，政府通过资质认证与补贴支持，助力电子废弃物拆解回收的快速发展。

2010 年至 2012 年 6 月期间实施家电“以旧换新”制度，由国家付费补贴的形式，推动约 1 亿台报废家电的定点回收与定点处置；

在 2012 年 7 月 1 日，发布《废旧电器电子产品处理基金征收使用管理办法》，以“电视机、洗衣机、冰箱、空调器、电脑” 等“四机一脑” 五种家电为代表实施生产者责任延伸制度，推动报废家电处置由国家支付处置费用到由生产者支付处置费用的转变，建立了报废家电处置的国家规范与标准、定点处置、国家监管核查、废旧电器电子产品处理基金征收与拨付制度，先后认定了 109 家报废家电定点企业，有效推动报废家电规范环保处置率达到 60%。分阶段退坡考验技术水平。财政部、生态环境部、发改委、工信部等四部委分别于2015年 11 月以及2021年 3 月对各类废弃电器电子产品拆解补贴标准进行调整，分别于2016年 1 月 1 日及2021年 4 月 1 日起施行。补贴调整对电子废弃物深度回收与高效高值资源化提出更高要求。

新九类废弃电子产品拆解拉开序幕。

2015年2月9日，国家税务局公布了《废弃电器电子产品处理目录（2014年版）》，自 2016 年 3 月 1 日起实施。新增了吸油烟机、电热水器、燃气热水器、打印机、复印机、传真机、监视器、移动通信手持机、电话单机共 9 类废弃电子产品。

2021年 9 月 7 日，生态环境部制定了《吸油烟机等九类废弃电器电子产品处理环境管理与污染防治指南》，从国家层面拉开了研究规范处置“新九类”废弃电器电子产品的序幕。回收端着力解决行业痛点。从2016年开始，商务部大力推进创新回收模式，包括互联网+回收、两网融合发展、新型交易平台、智能回收模式等。大量创新回收公司涌现，利用“互联网+”、大数据等现代信息手段，推动再生资源回收模式创新，完善废弃电器电子产品回收体系。

3.2.2 摆脱补贴退坡影响拆分上市再启航

营收基本维持稳定，毛利率受补贴影响有望恢复。

2016年公司对电子废弃物拆解业务进行了整理整合，战略重心向新能源电池材料倾斜。

2017年电子废弃物回收处理量显著下降。

2017年后，再生资源回收（包括电子废弃物回收及报废汽车拆解）在 17 亿元左右。

2021年，公司废电路板回收产能释放，成为新增长点，带动当年业务营收同比增长近40% 。

受2016补贴下降影响，公司2016年至今，资源回收业务毛利率呈现先降后升的趋势。2021 年，受第二次补贴下降影响，且新增废电路板回收业务毛利率相对较低，整体毛利率亦有一定下降。

扩大深度利用产能，创造第二增长极，对冲补贴下降对营收产生的影响。

2021 年，在废电路板回收利用领域的 2500 吨/年的湿法多级提纯产能及 6000 吨/年的高温热解分离产能顺利投运，废电路板回收业务营收爆发性增长；此外，铜价的上涨，以及湿法多级提纯技术从废电路板中提取的贵金属一定程度上提升了回收产物的销售价格，对冲了补贴下降对电子废物回收业务营收的冲击。

补贴占比逐年降低，利润增速提升加快。

剔除政府补助后，公司过去 3 年利润增速较高，体现出公司盈利水平快速摆脱补贴依赖，经常性经营所获利润显著提升。

2019 年、2020 年及 2021 年基金补贴收入占格林循环营业收入比例分别为 23.8%、35.7%及 23.2%，在利润总额中占比分别为 50%、45%、24%。利润层面对补贴的依赖显著下降。

拆分上市以募集资金开拓塑料回收及废电路板赛道。

2021 年，公司完成对旗下子公司业务的拆分，将电子废弃物回收业务与报废汽车拆解业务拆分后，集中在江西格林循环产业股份有限公司之下。并于年中申请深交所创业板上市。目前已获在深交所进行第三轮问询。

成功上市后，格林美仍将持有格林循环 61%的股份，格林循环将完全专注于电子废弃物拆解，并获得充足的资金支持，继续开拓塑料回收及废电路板新赛道。

健全的企业及自建社会回收体系，保障足量获取渠道。

公司建立了健全的企业、自建、个体回收体系，有效保障了电子废弃物的供应。其中，自建回收体系能够保障 40%以上的电子废弃物供应，企业回收能够贡献 30%以上的电子废弃物供应。持续有保障的原料来源对于电子废弃物回收业务的稳定发展提供了助力。

企业收购模式：包括与政府机关、事业单位建立的和同事废物回收模式，以及与大型商业体以及连锁商业网点合作的逆向回收体系。

自建社会回收体系：包括通过政企联合、绿箱子计划、超市有偿回收等措施，构建了以学校、社区、街道的废弃电池回收箱以及商业网点回收站点为主体的废旧电池集中回收网络。公司还打造了“回收哥”O2O 线上回收平台，通过“互联网+分类回收”的模式，打通回收前端通道。

4. 盈利预测

4.1 关键假设

新能源电池材料：公司三元前驱体业务需求旺盛，原料有保障，充足产能待释放，故此我们判断，即使面对产能快速扩张、竞争加剧的外部局面，公司三元前驱体产销量仍能够达成相应规划的目标。且“金属价格+加工费”的定价方式能够有效保证该部分业务毛利相对稳定。综合以上因素，预测该部分业务 2022-2024 年营收增速为 82.1%，40.4%，25%。

城市矿山：动力电池退役潮已至，回收利用产能与原料齐备，判断未来动力电池回收将成为新的增长点；格林循环深耕高值化回收业务，废电路板回收业绩有望快速提升，同时新九类的开启有望赋予传统拆解业务一定增量。

综合以上因素，预测该部分业务 2022-2024 年营收增速为 24.4%，18.8%，15%。

4.2 业绩预测

根据相关假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 319 亿元，433 亿元，533 亿元，归母净利润为 17 亿元，23.6 亿元，29 亿元。

4.3 估值

公司 2022-2024 年对应 PE 分别为 19，13.8，11.1 倍。考虑到公司是国内及全球的三元前驱体龙头、废旧电池回收龙头等一系列龙头地位，给与公司 2022 年 25 倍 PE 的估值，对应股价 9 元，市值 430.6 亿元。

5. 风险提示

疫情反复的影响，电池技术变革，新能源汽车销量不及预期等。

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【杉杉股份研究报告：负极+偏光片双翼共展，一体化布局加速】
1. 杉杉股份：全球锂电负极和高端偏光片头部玩家公司是全球锂电负极材料和偏光片的领先企业。公司业务主要包括锂电材料和偏光片业务，其中锂电材料包括正极材料、负极材料和电解液的研发、生产和销售，终端应用包括消费电子产品、新能源汽车和储能等行业。1992 年公司成立，早年从事服装行... 展开全文

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杉杉股份研究报告：负极+偏光片双翼共展，一体化布局加速

1. 杉杉股份：全球锂电负极和高端偏光片头部玩家

公司是全球锂电负极材料和偏光片的领先企业。公司业务主要包括锂电材料和偏光片业务，其中锂电材料包括正极材料、负极材料和电解液的研发、生产和销售，终端应用包括消费电子产品、新能源汽车和储能等行业。1992 年公司成立，早年从事服装行业，并于1996年上市。1999年公司开始布局新能源产业，先后成立杉杉科技（主营负极材料）、杉杉能源（主营正极材料）、东莞杉杉（主营电解液）。2017 年内蒙古包头 10 万吨负极一体化项目启动，2019 年成功投产。2020 年公司收购 LG 化学偏光片业务，设立杉金光电，实现高端偏光片的国产化，2021 年 2 月成功并表。2021 年公司转让杉杉能源控股权至巴斯夫，剥离正极业务，专注于负极材料和偏光片业务。

往年归母净利润下滑较大，主要受非核心业务亏损和新能源汽车补贴退坡拖累。近年公司的营业收入增长较为平稳，2016-2020 年收入四年 CAGR 为 10.68%，归母净利润波动较大，其中 2019 年归母净利润同比下降 76%，主要系会计政策变更，抛售宁波银行股票所获收益不计入“投资收益”，且正极材料经营业绩受原材料钴涨价和新能源汽车补贴退坡影响而下滑；2020 年归母净利润同比下降 49%，主要系非核心业务充电桩、储能、服装等亏损较多及长期股权投资的投资收益下滑。

2021 年经营业绩大幅改善，归母净利润同比增长 23 倍以上。2021 年公司归母净利润达到 33.4 亿元，同比增长 2320%；2022 年第一季度公司实现归母净利润 8.1 亿元，同比增长 166.9%。2021 年以来业绩大幅改善，主要受益于 1) 新能源车行业景气度高，持续带动负极材料需求；2) 2021 年 2 月 1 日合并的偏光片业务贡献业绩；3) 2022 年第一季度出售湖南永杉锂业 100%股权取得相应投资收益。

聚焦负极和偏光片，亏损资产和盈利能力弱的业务逐步清理。2021 年公司的偏光片、负极材料、正极材料、电解液各业务的收入占比分别为 48%、20%、17%、7%，其中偏光片业务于 2021 年 2 月开始并表，正极业务自 2021 年 9 月出表。在盈利能力方面，2021 年电解液、负极材料、偏光片的净利润/收入的比率较高，分别为 14.5%、12.0%。其余业务主要为光伏、储能、充电桩、锂离子电容、新能源整车设计与研发、投资等，盈利能力较差拖累公司业绩，基本剥离或已谈好剥离工作；同时公司已于 2021 年转让正极材料公司杉杉能源控股权至巴斯夫，未来公司主体将聚焦在负极材料和偏光片两大业务。

历年毛利率相对稳健，负极和偏光片盈利能力更强。过去几年，公司主要盈利指标经历 V 型反弹，公司毛利率相对净利率更加平稳；2021 年迎来较大幅度改善，公司的毛利率和净利率分别达到 25%和 17%。业务毛利率方面，公司负极材料的盈利能力更强且稳健，2021 年毛利率达到 29%，偏光片业务的毛利率为 25%，这二者是公司盈利的重要支撑。

公司实控人是董事长郑永刚，股权结构清晰，子公司业务分明。公司第一大股东为杉杉集团，持股比例 34.42%；第二大股东为彭泽贸易，是杉杉集团的全资子公司；第三大股东为杉杉控股，持股 5.46%。公司控股股东为杉杉集团及杉杉控股，分别控制公司 34.42%及 9.58%的股份。公司实控人为董事长郑永刚先生，同时控制杉杉控股和杉杉集团。公司的偏光片公司包括杉金光电（苏州）有限公司及下属子公司，负极公司包括上海杉杉锂电材料科技有限公司及下属子公司，并参股巴斯夫杉杉电池材料有限公司的 49%股权。

股权激励计划覆盖负极和偏光片部门共 445 人。公司启动 2022 年股权激励计划，拟授予 445 名激励对象总计 7000 万份权益，占公司总股本 3.72%，其中股票期权 490 万份，限制性股票 210 万股。激励对象主要为董事、核心管理和技术人员，人均获授权益 15.7 万份，其中负极材料和偏光片业务部门获授权益分别约占 60%和 40%，获授人数分别为 260 和 185 人。

业绩目标看至 2025 年，负极材料业绩考核要求更高。本次股权激励的业绩考核目标为 2022-2025 年公司整体营收较 2021 年营收的增速分别不低于 30%、75%、130%、165%，部门绩效要求则同时考虑了营收和净利润，其中 2022-2025 年负极材料和偏光片业务的净利润相较于 2021 年的预期增速分别为 65%、165%、300%、450%和 14%、30%、50%、 67%，并结合收入增长目标后，给予一定系数计算最终获得权益数量。

2. 负极材料：一体化布局提速，硅基负极出货可期

2.1. 2025 年近千亿元规模，各企业加强一体化布局

2.1.1. 锂电扩产拉动负极需求，硅基负极处放量前夕

人造石墨应用最广泛，硅基负极呈现良好发展前景。负极材料是锂电池的核心材料之一，成本占比在 5%-15%，主要类型包括天然石墨、人造石墨和硅基负极等，其中人造石墨是优质石油焦或针状焦和沥青在 2000-3000℃的高温下煅烧而成，与天然石墨相比，具有比容量接近、循环寿命高、倍率性能优、纯度高、灰分少、高温性能良好、导热系数高、热膨胀系数低等特点，因而是中国锂电池主要采用的负极材料，2021 年中国人造石墨负极材料出货占比 84%，未来占比仍有提升空间。目前石墨基负极的性能发挥基本趋于极限值，硅基负极具有高储锂容量（理论容量 4200mAh/g）、良好电子通道、不析锂、储量丰富等优点，在高能量密度需求的电池，尤其在 4680 电池上的发展前景良好。

(1) 快充负极：消费&动力的共性需求，石墨负极技术不断迭代

锂电池快充技术一般指充电电流大于 1.6C 的充电技术，往往需要锂离子快速脱出并 “游向”负极，这就要求负极材料具有快速的嵌锂能力。然而石墨的层间距较小，在快速充电模式下由于界面反应阻抗的新增，使得石墨负极相比慢充（＜1.0C）下更容易达到析锂电位，锂离子不能正常脱出嵌入，因此材料都需要掺杂或包覆，如掺硅。快充是数码产品和新能源汽车的共性需求，目前在数码手机上已经广泛采用快充方案；在动力电池领域，随着汽车续航的逐步提高，充电时间成为愈加重要的因素，快充负极在动力电池导入将不断加速，LG、宁德时代、比亚迪等均是快充材料的先行使用者。

(2) 硅基负极：具备产业化条件，在动力电池和部分车型的配套已实现落地

硅基负极包括硅碳负极和氧化亚硅负极，其中硅碳负极具有比容量高、首次充放电效率更高、工艺更加成熟等优点；氧化亚硅负极的优点在于可逆容量高 (1700-1800mAh/g)、循环性能和倍率性能更优。目前这两种材料均基本具备产业化条件，部分企业建设产能突破 1 万吨/年，其中贝特瑞的出货量行业领先，第三代硅碳负极产品比容量已达 1500mAh/g，目前正在建设 4 万吨硅基负极产线；杉杉股份、硅宝科技等公司的相关材料也已实现小批量供货。由于成本高等因素，目前硅基负极主要与石墨类负极混合使用，掺混比例在 10%以内。在应用端，松下、三星、宁德时代等电池厂已经部分采用贝特瑞或杉杉股份等相关产品，在车型方面，硅基负极在特斯拉汽车等部分车型的应用已经落地，硅基负极有望随配套车型的放量实现较好销量。

锂电池开启扩产狂潮，负极材料需求空间广阔。据储能头条不完全统计，2021 年中国锂电池企业投资扩产项目达 82 个，投资金额累计超 6700 亿元，新增锂电池产能超 1240GWh。根据各家产能规划，国内电池厂的扩产步伐快于日韩企业，其中到 2025 年，宁德时代、比亚迪、中创新航和蜂巢能源的规划或目标产能均将超过 500GWh，四年 CAGR 在 35%-121%；此外，传统的能源巨头纷纷跨界进入，其中宝丰集团、聚创新能源（宝能子公司）计划分别投资 692 亿元、360 亿元建设锂电池产能。据中国电池网不完全统计，截至 2021 年底国内锂电产能规划超过 2.1TWh，负极材料作为锂电核心材料之一，有望随锂电池实际新增产能的释放而快速放量。

到 2025 年，全球负极材料需求量望达 205 万吨，四年 CAGR 为 42%，人造石墨和硅碳负极放量较快。伴随着新能源汽车市场的快速发展和新能源发电配储要求下新型储能装机需求的爆发，锂电池行业迎来广阔需求，我们预计到 2025 年，全球动力电池、储能电池的出货量有望达到 1602GWh 和 161GWh，四年 CAGR 为 52%和 52%，消费、小动力等锂电池主要受益于智能家居设备、可穿戴设备、电动工具等需求拉动，增速相对平稳。据此估计，到 2025 年全球负极材料需求量有望达 205 万吨，2021-2025 年四年 CAGR为 42%，其中人造石墨维持主流地位，到 2025 年需求量预计达 149 万吨，四年 CAGR 为 39%；硅基负极目前处于混品导入阶段，在 2023 年后放量提速，预计到 2025 年需求量达 37 万吨，四年 CAGR 为 106%。由于硅基负极价格较高，后续降价空间较大，若仅考虑人造石墨和天然石墨，按照 2021 年中端石墨均价 4.5 万元/吨计算，预计到 2025 年负极材料的市场规模为 923 亿元。

2.1.2. 头部企业扩产积极，加速推进一体化布局

贝特瑞、璞泰来、杉杉股份位于业内第一梯队。2020 年全球负极材料出货前三分别为贝特瑞、璞泰来、杉杉股份，占比分别为 14.3%、11.9%、11.7%，属于行业第一梯队。 2021 年贝特瑞在天然石墨领域一家独大，市场份额超过 60%；在人造石墨领域，璞泰来(江西紫宸)和杉杉股份是双龙头，2021 年在国内的市场份额均超过 15%，凯金能源、贝特瑞、中科电气、尚太科技等紧随其后。

产能扩张持续加码，头部八家公司产能规划约 260 万吨。在全球动力电池出货高增和大规模扩产的背景下，负极材料厂商纷纷宣布产能规划，截至 2022 年 4 月的统计，第一梯队的贝特瑞、璞泰来、杉杉股份的规划产能最高，分别为 78、35、68 万吨；行业头部的八家公司合计产能规划已达到 260 万吨（含现有产能），是 2021 年全球出货量的 2.5 倍以上。若考虑其他厂商，鑫椤资讯统计，到 2024 年全球负极产能规划超过 600 万吨，隆众资讯统计的数字约 644 万吨。

短期负极供需紧张，头部厂商竞争优势突出。虽然目前的负极产能规划较大，但可能存在产能重复统计问题，以及实际落地还受到市场反馈等影响，而且实际的有效产能很大程度受制于原材料保供能力和石墨化产能配套水平，因此短期内负极供需依然紧张。我们认为有效产能和实际出货未来将主要集中在头部厂商，原因在于：1) 头部厂商能够高效稳定地生产中高端产品，而生产低端产品的其他厂商的生存空间逐渐被压缩；2) 头部厂商的石墨化自供率逐步提升，成本竞争力增强；3) 在产品力和低成本帮助下，头部厂商的客户壁垒稳固，出货量有保障，并带来对供应链管控能力的提升。

受高能耗、长扩产周期、需求拉动等影响，石墨化成本上涨较快。石墨化是指通过高温热处理，完成材料晶格结构重排及规整化，以获得高导电、高导热、耐腐蚀、耐摩擦等性能。由于石墨化产线的固定资产投资较大，产线投资额约 1 亿元/万吨；而且能耗很高，坩埚法每吨石墨化产能耗电量 1.4-1.6 万度电，按照 0.6 元/kWh 工业电价测算，大约 0.84-0.96 万元/吨，占石墨化成本的 60%以上，因此产能集中在内蒙、四川等低电价地区。受需求上涨但供给增长受限的影响，根据鑫椤资讯，到 2022 年 4 月，石墨化加工散单报价上涨至 2.8 万元/吨，较 2021 年初上涨 87%，长协单报价也达到 2.5 万元/吨左右。此外，针状焦、石油焦等原材料受生产紧张和需求拉动，2021 年涨价幅度较大，这使得目前在负极材料中，原材料针状焦、石油焦和石墨化加工的成本占比合计超 80%。

石墨化配套日益重要，“一体化”成负极企业布局重点。随着负极产能的扩大，配套石墨化开始具备经济性和规模效应，负极厂商纷纷加大石墨化配套力度。其中，璞泰来在 2021 年底负极产能 15 万吨，其中石墨化产能达 11 万吨，据此估算自供率约 73%，并启动四川紫宸一体化产能建设；贝特瑞在云南大理、宁夏石嘴山、山西阳泉等扩产项目均为一体化产线；杉杉股份在四川眉山、内蒙古包头的新建项目也配备石墨化产能；中科电气规划，未来负极材料产能将达 34-35 万吨/年，而石墨化加工产能将达 29.5 万吨/ 年；尚太科技的石墨化自供率较高，除满足自身需求外还对外提供石墨化加工服务，因而毛利率处于业内领先水平。在焦类原材料保供方面，璞泰来参股振兴炭材，杉杉股份绑定锦州石化，贝特瑞与山东京阳、联化新材料合作。

2.2. 一体化产能快速落地，硅基负极放量可期

2.2.1. 负极产能加速扩张，石墨化工艺业内领先

2021 年负极材料业务规模大幅增长，盈利能力增强。受益全球新能源汽车产业发展， 2016-2020 年，公司负极材料业务的收入和归母净利润的四年 CAGR 分别为 21%和 16%； 2021 年公司负极材料业务收入和归母净利润的同比增速分别为 64%和 200%，收入规模和盈利能力显著改善，主要得益于：1) 内蒙古包头一体化项目一期达产，降本增效明显，产品毛利率提升；2) 受益负极材料需求增长，销量增长显著；3) 产品结构持续优化。

到 2023 年负极有效产能将达 28 万吨，石墨化配套助负极成本显著降低。截至 2021 年底，公司负极材料产能约为 12 万吨，石墨化产能 4.2 万吨（不含参股 4 万吨），此外内蒙古包头二期 6 万吨负极一体化项目正处于产能爬坡阶段，其中石墨化配套 5.2 万吨，预计到 2022 年底公司负极成品有效产能达到 18 万吨左右，石墨化产能约 9.4 万吨。公司四川眉山基地新建 20 万吨负极一体化项目，其中一期 10 万吨已于 2022 年 1 月开工，预计到 2023 年公司新增产能全部释放，总有效产能达 28 万吨。此外 2022 年 4 月底，公司宣布拟投资约 97 亿元在云南安宁建设年产 30 万吨池负极材料一体化基地项目，其中一期 20 万吨，每期建设周期为 16 个月。2019-2021 年，公司负极材料的单位成本费用（单吨价格-单吨净利润）从 4.99 万元/吨下降至 3.51 万元/吨，下降较快，预计未来随着石墨一体化产能的落地，公司盈利能力将进一步增强。

在原材料保障方面，2021 年 3 月，负极公司与中国石油锦州石化公司签署协议，双方在针状焦、石油焦、煅后焦等领域展开全方位合作，同时，中国石油锦州石化公司将积极推进第三套针状焦装置建设，为负极公司未来 3 至 5 年的战略规划提供原料保障。

公司箱体炉石墨化技术成熟、电耗低、高收率。在石墨化生产技术方面，相比传统坩埚法，箱体炉的主要优势在于 1) 单位电耗低：单位耗电量比坩埚法低 40%-50%；2) 生产效率高：不需要负极材料重复装入、装出坩埚工作；3) 有效容积高：厢体之间无需添加保温电阻料，仅需保留厢体四周与炉壁之间的保温材料；4) 单次装炉量高：装料容积约为坩埚法的 2 倍，总耗电量增加约 10%，但周期更长。公司是业内第一家采用箱体炉进行石墨化生产，并采用吸料天车进行投料的企业，工艺技术成熟，品控能力强，可提高出炉实收率；单次装炉量领先行业，因而规模效应更强，产品单位能耗更低。

箱式炉石墨化单吨净利润可达 7388 元，公司有望随石墨化产能释放受益。在 2021 年石墨化费用上涨较快背景下，石墨化对于企业配套的利润提升作用愈加明显。我们大致参考各指标 2021 年全年情况，测算了箱式炉石墨化的成本利润，得出：箱式炉单吨石墨化的生产成本约为 8171 元/吨，按照 2021 年全年市场价 1.96 万元/吨估算，石墨化毛利率约为 58%；外供单吨税后净利润可达 7388 元/吨，净利率约为 38%。石墨化的高利润率主要得益于 1) 箱式炉的单位耗电量比传统坩埚法低 40%-50%；2) 其次厢体之间无需添加保温电阻料，炉体使用效率提升；3) 石墨化加工费用上涨较快。随着公司在内蒙古包头和四川眉山的石墨化配套产能的释放，石墨化规模效应进一步增强，同时受益当地低电价优势 (估算电价降低 0.1 元/度，成本降低 715 元/吨)，公司的盈利水平有望提升。

2.2.2. 快充产品快速迭代，硅基负极性能跻身第一梯队

公司以第一款人造石墨 FSN-1 为起点，打造并优化自有造粒技术、包覆技术、热处理技术等技术平台，目前产品形成了以成本型、能量型、快充型、超高功率型为主的四大产品体系，在数码和动力领域均处于业内领先水平。

(1) 数码快充人造石墨产品性能和出货全球领先。公司的液相融合碳化技术全球领先，高能量密度 3C 快充人造石墨获得全球主流消费电池企业和终端企业的认可，出货量和产品性能均处于全球领先地位，在数码领域负极材料出货全球第一。公司突破数码类高能量密度低膨胀技术瓶颈，打造新一代低膨胀造粒技术平台，突破生焦二次颗粒 5C 快充技术瓶颈，打造新一代 5C 高能量密度技术平台。最新一代快充类产品（3C、5C）已在全球主流消费类企业试产，预计 2022 年全面导入。

(2) 动力领域产品不断迭代，进入全球主流供应体系。公司早年开发的 QCG 系列负极材料是业内首款低温快充高能量密度产品，其中 QCG-W2比容量为354mAh/g，首效超过 91%，性价比高。公司凭借高性价比快充人造石墨，进入全球多家主流车企的供应链，尤其在海外市场的销量大幅增长，客户结构进一步改善。

硅基负极性能比肩贝特瑞，动力领域放量可期。公司硅氧亚硅负极材料的性能和产业化处于领先位置，产品具有可逆容量高、循环性能和倍率性能优秀等性能，与贝特瑞相关产品相比，公司主要是硅氧负极，颗粒更小，倍率性能和循环寿命较好，放电容量不相上下。此外公司已掌握硅基负极材料前驱体批量化合成核心技术，相关材料已经通过下游核心客户测试。目前公司硅基负极产品已批量应用于数码等消费电池领域，进入全球知名电动工具企业的供应链实现批量供货；在动力电池领域，公司硅基产品通过了全球优质动力客户的产品认证，已实现装车，未来销量有望大幅提升。

公司打入全球主流锂电芯企业供应链，客户资源优质丰富。公司已经与全球主流锂电池制造商建立紧密合作关系，客户包括 ATL、LG ES、CATL、比亚迪、力神、蜂巢能源、孚能科技、国轩高科、亿纬锂能、SDI 等国内外主流的电芯企业，客户的锂电池出货量处于行业前列，2021 年动力电池出货前十中，大部分与公司均有合作；此外 ATL、亿纬锂能在数码消费电池领域积累深厚。2022 年 4 月 20 日公告，宁德时代、比亚迪、ATL、中国石油集团昆仑资本等对负极公司上海杉杉锂电增资，通过引入电池头部客户和上游原材料供应商，公司将在上游材料供应和下游电池出货方面展开合作，有望夯实公司核心竞争力。

3. 偏光片：供需偏紧，公司扩产稳固全球龙头地位

3.1. 偏光片行业供需偏紧，国内产能占比提升

偏光片行业需求平稳增长，国内产能紧张。偏光片全称为偏振光片，可控制特定光束的偏振方向，是 LCD 的关键部件，也是液晶显示产业链中毛利率偏高的环节，占 LCD 总生产成本约 10%-20%，主要应用在 TFT-LCD 液晶屏幕领域。受益于 2021 年面板类产品需求的增加，及中国 10.5 代面板产线产能的逐步释放带动对大型偏光片的需求，2021 年全球偏光片整体市场供需紧张。根据 Omdia，2021 年全球偏光片出货面积约为 6.0 亿平方米，同比增长 4.5%，其中 LCD 偏光片出货面积约为 5.8 亿平方米，占比 97%。据 CINNO Research 数据显示，2021 年上半年全球主要偏光片厂家营收达 50 亿美元，同比增长 18%。根据 Omdia，预计 2021-2025 年，全球偏光片出货面积的四年 CAGR 约为 4% 左右，其中中国大陆地区偏光片出货面积预计将从 2021 年的 3.9 亿平方米增长至 2025 年的 5.4 亿平方米，四年 CAGR 达 8.5%。

超宽幅产线适用于生产大尺寸面板偏光片，受益大尺寸面板渗透加速。目前偏光片主要有 5 种不同裁切幅宽的生产线，分别为 500mm、650mm、1330mm、1490mm、2500mm，其中 500mm、650mm 统称为窄幅，其余三种称为宽幅。更宽的生产线更适用于大尺寸电视偏光片的制造，如 90 英寸和更大尺寸的偏光片可以在宽幅超过 2300 毫米的产线上生产，而 98 英寸只能在 2500 毫米宽幅的生产线上生产。根据 Omdia，2021 年全球 LCDTV 面板出货面积为 1.7 亿平方米，同比增长 1.9%，其中 65 寸（含）以上 TV 面板的出货面积为 0.6 亿平方米，占整体 LCD TV 面板的 33.5%，同比增长 17.1%，预计 2021-2025 年四年 CAGR 维持约 13.5%，未来超宽幅产线将受益于大尺寸面板的市场渗透加速。

OLED 在高端领域应用具有优势，相应偏光片正在向薄型化和柔性化发展。OLED 具有灵活的外形设计、轻薄的特性、更好的色彩表现和对比度等优势，在高端智能手机显示屏占据主导地位。根据 Omdia 数据，2020 年 AMOLED 占智能手机显示屏总出货量的 29%，预计到 2026 年，OLED 显示屏的占比将上升至 44%。OLED 用偏光片正在向薄型化和柔性化方向发展，主要的功能要求包括 1) 可弯曲：为配合 OLED 面板的可绕曲性能，因而 OLED 用的圆偏光片需要足够薄，且具有一定的可弯折性。2) 可靠性：OLED 显示面板的应用领域涉及消费电子、工控车载等领域，偏光片由于处于最外层，因此耐高温和耐温湿性能等可靠性要求较高。3) 防刮性：考虑到用户直接接触到偏光片的表面，因此表面需要硬化处理，同时要达到一定的耐摩擦要求。

偏光片业务市场份额主要集中在日韩企业。2020 年公司收购 LG 化学旗下偏光片业务，并设立子公司杉金光电。根据 Omdia 数据，2021 年全球偏光片业务主要集中在 LG 化学（杉金光电）、住友化学、日东电工和三星 SDI 等企业，其中杉金光电 LCD 偏光片的市占份额约 18.4%。

产能扩张集中在中国。据 Omdia 数据，目前在中国共有 18 条量产产线在运行，其中杉金光电的量产产线数量达 6 条，另外试生产 2 条、在建 2 条、设计中 2 条；三利谱和 SAPO 正有两条生产线爬产中。日韩企业的产线扩张计划相对保守，未来产能扩张主要集中在中国大陆企业。根据 CINNO Research 数据，预计到 2025 年年底，我国大陆地区的偏光片厂商产能占比将超过 50%，其中杉金光电产能占比约 30%。

3.2. 收购外资成为全球龙头，产能扩张满足需求

3.2.1. 超宽幅生产能力强大，快速响应全国需求

2020 年收购 LG 化学偏光片业务，成为全球龙头。LG 化学在 1997 年开始开展 LCD 偏光片业务，2020 年公司收购 LG 化学的偏光片业务，并通过定增取得杉金光电 70%股权，以间接购买 LG 化学在中国大陆、中国台湾和韩国地区的偏光片业务及其 70%的权益； 2021 年 2 月完成资产交割并入报表，全球四大生产基地和 1700 多项专利全部交付。LG 化学是全球偏光片龙头，在高端市场份额更为领先，据 Omdia 数据，2020 年 LG 化学在大尺寸(9 英寸+)TFT-LCD 用偏光片的市场份额为 24.1%，在 Monitor 用偏光片的市场份额为 24%，均排名全球第一，其中 65 寸(含)以上占比更是高达 40%以上。通过此次收购，公司一跃成为全球偏光片龙头。

偏光片超宽幅前端生产能力强大，后端加工基地遍布全国可快速响应客户。公司是全球首家使用超宽幅生产线公司企业,目前拥有 8 条偏光片前端生产线，其中 5 条为 2 米以上的超宽幅生产线，在广州 2 号线的 2600 毫米超宽幅生产线是全球最大宽幅生产线。在后端加工方面，公司拥有 12 个后加工基地，分布在全国各地，多数工厂选址在客户工厂附近，可快速对应客户，满足客户快速换型等需求；生产实力雄厚，产线包括行业领先的 RTS（卷材至片材）生产线与 RTP（卷材至面板）生产线。

产线效率有效提升，产能扩张稳步推进。2021 年 2-12 月，杉金光电实现销量 1.1 亿平方米，产销规模全球领先，南京生产基地和广州生产基地维持满产稼动，并通过设备与工艺的改善实现产线提速，有效提升了产线产能。广州 2600 毫米超大宽幅产线在 2020 年第二季度开始量产后，产能利用率和稳定性持续提升，在 2021 年上半年达到满产运营状态。为较好满足市场需求，2021 年公司启动张家港和绵阳的偏光片生产线项目，年产能分别为 4000 万和 5000 万平方米，其中张家港产线已经开工，随着韩国搬迁产线的试生产完成，公司偏光片产能将稳步提升，贡献业绩长期增长空间。

3.2.2. 高端市场持续领先，OLED 领域产品量产在即

客户包括全球领先面板制造企业，合作关系十分稳固。目前全球面板产能逐步向中国转移，公司客户包括京东方、LG 显示、华星光电、咸阳彩虹光电、夏普、群创光电等全球领先的面板制造商，产品和品牌实力较强，面板出货量处于行业前列。面板企业对于通过其供应商认证的企业，一般会维持较为长期、稳定的合作关系，轻易不会发生更换公司。公司与 LG 显示合作时间超过 20 年、与京东方合作已有 16 年、与夏普合作已有 14 年，整体合作关系十分稳固。

高端领域持续领跑，高端 IT 市场拓展提速，OLED 项目有望于 2022 年实现量产。 2021 年公司在高端偏光片领域优势进一步扩大，自主开发的全球最大尺寸 110 寸产品已实现量产；公司的 RF 结构型偏光片通过减少一层 TAC 膜的使用，有效厚度减少 20%，实现大尺寸超薄型 TV 设计，在高温高湿信赖性测试中性能表现优异；在 LCD 偏光片产品持续迭代升级，成功开发高端 IT 和手机等高透过、超薄型产品型号，完成多客户、多品种的认证并实现量产，将重点推进 TV 用视角补偿偏光片/TV 用超低反射偏光片/中小型超薄型偏光片等产品的开发和应用。2021 年起，公司专门成立了 OLED 研发部门，重点研发 TV 及中小型产品用 OLED 偏光片的，预计 2022 年下半年部分产品将实现量产。

公司在超大尺寸面板供应领域具有垄断地位。据 Omdia 数据，只有三家制造商可以生产 90 英寸以上偏光片，分别为杉金光电、恒美光电和三星 SDI。杉金光电拥有 2600 毫米宽幅生产线，在 98 英寸及以上的偏光片市场上具有垄断地位。Omdia 认为，杉金光电在京东方的90寸以上的大面板的供应份额约为59%，在98寸及以上市场份额为100%。

4. 其他业务：逐步剥离盈利较差资产，聚焦主业

4.1. 正极材料：转让子公司股权实现剥离

产品品类相对齐全，高电压钴酸锂具备技术优势。公司的正极产品主要为钴酸锂、 NCM 及前驱体、锰酸锂、NCA 等，其高电压钴酸锂具备技术领先优势，在全球消费类正极材料市场处于领先位置，其中新一代产品 4.48V 高电压钴酸锂通过客户中试样品和产线认证；4.5V 高电压钴酸锂进入送样评价阶段。在动力领域，高镍单晶三元材料进入车厂 B 轮送样；高镍 NCA 已批量供应主流客户。公司通过自主开发的独特掺杂技术，实现高镍多晶产品性能领先（安全性能和 DCR 增长控制），成功获得客户认可，获得吨级订单，产品进入车厂 C 样测试，并有望在 2022 年实现批量稳定供应。

正极业务盈利能力较弱。2016-2020 年，公司正极材料业务营业收入四年 CAGR 为 11%，归母净利润四年 CAGR 为-6%，出货量四年 CAGR 为 14%，单吨价格的四年 CAGE 分别为-2%，毛利率也有较大降幅。

出售子公司股权，实现剥离正极材料和锂盐业务。公司正极业务由子公司杉杉能源负责，2021 年公司与 BASF 签署《股权收购协议》，BASF 将购买杉杉能源 51%的股权实现控股，未来巴斯夫将运用其在全球的客户和专利等实力，更好助力正极材料发展；杉杉能源将不再纳入公司合并报表范围，但仍持有 49%股权，有望为公司贡献投资收益。 2022 年 1 月，公司公告将持有湖南永杉锂业 100%的股权转让予公司关联方吉翔股份。

4.2. 电解液：六氟产能提升，盈利能力改善明显

电解液产品在电动工具、电动汽车等领域已有应用。在产品端，公司高镍硅碳电解液成功进入国际主流电动工具企业的供应链；高能量密度铁锂电解液、三元中镍高电压电解液已开始在电动乘用车领域批量应用；4.48V 高电压钴酸锂电解液完成中试。添加剂方面，公司新增开发了多款提升高温性能、抑制产气的添加剂。

盈利能力改善明显，六氟磷酸锂自备产能有望提升。2016-2020 年，公司电解液业务营业收入四年 CAGR 为 7%，归母净利润常年为负值。受益于六氟磷酸锂价格上涨和自备六氟磷酸锂产能，2021 年业务收入达 13.7 亿元，同比增长 150%；实现归母净利润 3.68 亿元，扭亏为盈；净利率达 32%。公司现有电解液产能 4 万吨，六氟磷酸锂产能 2000 吨，并正在新建 2000 吨六氟磷酸锂产能，将有效保障公司电解液的原料供应，提升盈利能力。

4.3. 其他业务：基本剥离或谈妥剥离工作

(1) 光伏业务

2016 年公司为增强能源管理服务竞争力，打造光伏+储能的增长模式，收购宁波尤利卡太阳能，进入光伏组件及光伏电站市场，但受到“去补贴”、原材料涨价、电站折旧等因素影响，光伏业务发展受限，利润规模增长不佳。2021 年上半年，光伏业务实现主营业务收入 4.98 亿元，同比增长 46.64%，主要系组件销量增加；归母净利润 217.60 万元，同比下降 87.40%，主要系组件产品受上游原辅材料价格大幅上涨影响，组件终端售价涨幅较小，组件销售毛利率同比下降 8.45 个百分点。截至 2021 年底，光伏组件资产及业务已与买方签订战略框架合作协议，对方已支付意向金，并按计划推进中。

(2) 储能、充电桩、新能源整车设计与研发和投资等其他业务

此部分业务的盈利能力较差，公司相继采取停止新增投入、收缩业务规模、精简人员和控制费用等措施，逐步实现资产剥离。截至 2021 年底，富银融资租赁（深圳）股份有限公司的剩余股权已完成出售；储能业务运维平台公司的股权处置已完成；充电桩业务已达成收购意向。

5. 盈利预测与投资分析

5.1. 盈利预测

（1）负极材料业务

公司打入全球主流锂电企业供应链，客户资源优质丰富；配套下游动力电池需求，人造石墨加速扩产，交付能力有望进一步提升，预计 22-24 年公司负极材料出货量分别为 18、26、35 万吨。当前石墨化产能紧缺引发新一轮负极涨价潮，预计 22 年公司负极不含税销售均价上涨至 4.71 万元/吨，23-24 年为 4.48、4.34 万元/吨；22-24 年负极业务毛利率分别为 29.0%、28.5%、28.0%。

（2）偏光片业务

公司于 2020 年收购 LG 化学偏光片业务成为全球龙头，在超大尺寸面板供应领域具有垄断地位，产能扩张稳步推进，预计 22-24 年公司偏光片出货量分别为 1.5 亿、1.9 亿、 2.2 亿平方米。预计同期公司偏光片不含税销售均价为 85.11、82.56、80.08 元/平方米，毛利率维持在 24%。

（3）其他业务

其他业务含正极（49%持股比例，不再并表）、电解液、光伏、储能、充电桩等，预计 22-24 年营业收入为 33.64、35.71、37.16 亿元，毛利率为 17.2%、15.0%、15.0%。

基于以上假设，我们预计 22-24 年公司营业总收入为 246.15、308.99、365.36 亿元，归母净利润为 33.84、44.71、53.94 亿元。22 年核心业务负极材料、偏光片、其他业务分别贡献归母净利润 11.03、15.19、7.61 亿元。

5.2. 投资分析

公司是全球负极材料和偏光片头部供应商，一体化布局提升盈利能力。我们预计 22-24 年公司归母净利润为 33.84、44.71、53.94 亿元。

负极材料业务：我们选取从事石墨负极生产的璞泰来、中科电气、翔丰华、贝特瑞作为可比公司，22-24 年同行业平均 PE 分别为 26、17、13 倍。我们给予负极材料业务 22 年行业平均 PE 26 倍，预计 22 年公司负极材料业务实现归母净利润 11.03 亿元。

偏光片业务：我们选取从事液晶显示材料生产的三利谱、激智科技、深纺织 A、长阳科技作为可比公司，22 年同行业 PE 区间为 11~21 倍。考虑到公司产品技术、规模、客户结构均处于行业领先水平，我们给予偏光片业务 22 年 PE 25 倍，预计 22 年公司偏光片业务实现归母净利润 15.19 亿元。

其他业务：我们选取正极板块的容百科技、电解液板块的天赐材料、光伏板块的隆基绿能、储能板块的南都电源、充电桩板块的盛弘股份作为可比公司，22 年可比公司的平均 PE 为 22 倍。考虑到公司的其他业务整体盈利能力较低，正逐步剥离，我们保守给予该板块 22 年 PE 15 倍，预计 22 年公司其他业务实现归母净利润 7.61 亿元。

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【云康集团研究报告：第三方检测龙头企业】
1、公司简介：中国医学运营服务提供商云康集团是中国医学运营服务提供商，为医疗机构提供全套的诊断检测服务，按收益计算，2020 年公司在中国医学运营服务市场的市场份额为 3.7%。医学运营服务主要与为医疗机构提供的诊断检测服务有关，该等服务可分诊断外包服务及为医联体提供的诊断... 展开全文

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云康集团研究报告：第三方检测龙头企业

1、公司简介：中国医学运营服务提供商

云康集团是中国医学运营服务提供商，为医疗机构提供全套的诊断检测服务，按收益计算，2020 年公司在中国医学运营服务市场的市场份额为 3.7%。医学运营服务主要与为医疗机构提供的诊断检测服务有关，该等服务可分诊断外包服务及为医联体提供的诊断检测服务。公司在其六个独立临床实验室及医疗机构内的现场诊断中心为医疗机构提供该等诊断检测服务，并根据所进行检测的类型及数量向其收取诊断服务费。公司亦通过一间门诊诊所为中国非医疗机构提供少量诊断检测服务。目前，诊断检测被广泛用于医学治疗，自 2008 年以来，公司开始向医疗机构提供标准化的诊断外包服务，进行诊断检测并分析结果。在这种模式下，医疗机构将检测样本送至单独设在医疗机构之外的独立临床实验室，独立临床实验室进行诊断检测并出具检测报告，医疗机构根据在公司的独立临床实验室进行的检测类型及检测数量向公司支付诊断服务费。

紧随全球发售完成后（假设超额配股权未获行使），YK Development 及达安国际将于本公司已发行总股本中分别拥有约 40.79%及 34.21%的权益。YK Development 由张勇先生最终控制，而达安国际由广州市达安基因科技有限公司（“广州市达安基因”）全资拥有，并由达安基因最终控制。因此，张勇先生、达安国际、广州市达安基因及达安基因将于上市后成为本公司的控股股东。

公司的董事会由七名董事组成，公司的高级管理层团队由五名成员组成，即张勇先生（董事会兼行政总裁）、王旭波先生（行政副总裁）、林颖嘉先生（首席财务官）、胡尚华先生及王铁丁先生（均为副总裁）。该等兢兢业业的行业资深人士在管理、财务、业务营运、人力资源及行政管理方面拥有相辅相成的技能，以成功管理及经营公司的业务。（报告来源：未来智库）

2、行业概况

2.1、中国医疗保健服务市场

中国医疗保健服务市场是提供医疗、理疗或保健服务的市场，包括提供住院患者及门诊患者检测以及人类疾病或功能障碍治疗，以及配发用于治疗的药品或医疗器械。中国医疗保健服务提供商包括基层医疗机构（包括一级医院、其他医疗机构，如妇幼医疗机构、疾病控制中心及专科疾病预防机构）、二级医疗机构（包括二级医院）及三级医疗机构（包括三级医院）。

中国医疗保健服务市场潜力巨大。于 2016 至 2020 年，中国医疗保健服务市场总额由人民币 33,166 亿元增加至人民币 48,690 亿元，复合年增长率为 10.1%。然而，中国医疗保健开支总额占其 GDP 的百分比与发达国家相比相对较低。于 2020 年，中国医疗保健开支总额仅占其 GDP 的 7.1%，而美国及日本的医疗保健开支总额于 2020 年分别占其各自 GDP 的 19.2%及 12.4%。此外，中国人均国民医疗保健开支于 2020 年仅为 745.8 美元，而美国人均为 12,114.8 美元，日本人均为 5,407 美元。受人们对于医疗保健的意识日益加强及人口老龄化趋势的驱动，中国医疗保健服务市场总规模预计将于 2025 年达至人民币 75,196 亿元，即 2020 年至 2025 年的复合年增长率为 9.1%。

中国医疗保健服务提供商

截至 2020 年底，中国共有 35,394 间医院。就所有权而言，中国医院主要分类为公立医院（主要为政府组织的非营利性医院）及私立医院（主要为企业及其他非政府机构组织的营利性医院）。就医院等级而言，截至 2020 年 12 月 31 日，分别为 25,652 间及 9,742 间。可进一步被分类为三级医院、二级医院及一级医院，其中截至 2020 年底中国分别有 2,996 间、10,404 间及 12,252 间。三级医院处于最高水平，通常拥有 500多张病床，为多个地区提供高水平的医疗及保健专业服务，并进行先进的教学及研究工作。二级医院一般有 100 至 499 张病床，提供区域医疗保健服务。一级医院为社区提供医疗及保健服务，通常有 10 至 99 张病床。各级别医院进一步分为三个等级－甲等、乙等及丙等。该等级乃根据技术水平、医疗设备、管理水平、服务质量等进行评估。

中国医疗保健服务市场的痛点

医疗资源分配不均。中国医疗资源及诊断需求分配不均衡。中国的医疗资源集中于三级医院，且患者倾向于前往该等医院寻求医疗保健服务，导致（1）三级医院的医疗资源与诊断需求不匹配，原因是大部分来院就医的患者仅患有常见病或慢性疾病，可于一级及二级医院获得诊断及治疗；及（2）中国基层医疗机构的医疗资源（包括医疗专业人员及技术）不足。于 2016 年至 2020 年，三级医院的医生人数总计多于二级及一级医院的合计医生人数。

此外，中国各地区的医疗资源分布并不均衡。医疗资源集中于经济发达地区，从而加剧了欠发达地区医疗资源的不足。于 2020 年，于北京、上海及广州等发达地区，各城市拥有超过 100 家三级医院。相反，于相对欠发达的省份，各省的三级医院均较少，平均每百万人口拥有少于四家三级医院。

缺乏标准化质量管理。目前，不同医疗机构（通常在中国的基层医疗机构）缺乏标准化质量管理。大部分一级医院并无足够经验、意识、标准及指引以建立完善的质量管理体系及提供优质的诊断检测等医疗服务，导致难以与二级或三级医院相互认可诊断结果。因此，由于转诊医院可能需要进行新的诊断检测以了解患者的情况，患者转诊及转移的成本高昂且效率低。由于诊断费用可能重复支付，患者倾向于直接前往二级或三级医疗机构。

2.2、中国医学运营服务市场

医学运营服务主要与向医疗机构提供的诊断检测服务有关，该等服务可分为诊断外包服务及为医联体提供的诊断检测服务。随着中国利好政策的出台以及公众医疗保健意识的增强，中国的医学运营服务市场快速发展，由2016年的人民币117.39 亿元增至 2020 年的人民币 306.95 亿元，复合年增长率为 27.2%。预期中国医学运营服务市场将继续大幅增长，到 2025 年将达到人民币 479.46 亿元，于 2020 年至 2025 年的复合年增长率为 9.3%。

一般而言，诊断检测分为四大类，即常规检测、病理检测、遗传病及罕见病检测以及感染病检测。病理检测、遗传病及罕见病检测以及感染病检测的技术及操作要求较高。因此，医疗机构经常委聘医学运营服务提供商进行该等检测。

2.3、中国诊断外包服务市场

准确有效的诊断乃构成精确医疗的基础。因此，医院须建立其诊断检测规范，以提升其临床及病理诊断能力。然而，诊断检测是耗时耗资的过程，医院自行进行所有该等检测可能不符合成本效益。因此，对可提供标准化及模块化的一次性诊断检测服务的独立临床实验室市场需求巨大。在此推动下，中国的诊断外包服务市场规模迅速增长，由 2016 年的人民币111.22 亿元增长至2020 年的人民币 284.94 亿元。预期诊断外包服务市场于 2025 年将达至人民币 420.43 亿元。

2.4、中国医联体的诊断检测服务市场

为了解决诊断外包服务的局限性，近年来很多医院倾向于在医联体内采用新的服务模式来建立彼等的诊断能力。在新模式下，医疗机构与医学运营服务提供商将在医疗机构合作及建立现场诊断中心，并共同管理该中心的日常运营。为促进该等诊断中心的诊断检测，服务提供商还将提供各种技术支持，为彼等的诊断检测业务提供协助。因此，医疗机构有机会及时有效地进行现场诊断检测。此外，鉴于服务提供商提供的技术服务，例如提供检测设备及技术人员，对于现场诊断中心的运作至关重要，因此医疗机构一般不会终止与服务提供商的合作。同时，合作亦为服务提供商邻近的独立临床实验室创造机会，在该等中心无法按服务协议提供其他诊断检测服务的情况下为该等医疗机构提供服务。

自 2017 年以来，作为医疗改革的一部分，中国政府制定了一系列政策，以在分级诊疗制度的背景下支持中国医疗体系的本地整合。在分级诊疗制度中，鼓励常见及慢性疾病患者到基层医疗机构寻求治疗，而患有严重疾病或基层医疗机构无法治疗的复杂疾病的患者应在二级或三级医疗机构接受治疗。此外，首次诊断应主要在基层医疗机构进行，有效的转诊系统会将患者引导至最合适的医疗机构就诊。医联体是指由基层、二级及三级医疗机构组成的区域性医疗体系，在此体系下，医疗资源可有效共享，其旨在提高基层医疗机构的服务质量，促进医疗资源的最佳分配，分配患者到适当的医院（视乎其病情）并解决中国医疗资源与诊断需求的分配不均衡情况。尤其是，鼓励医疗机构加强区域医疗资源共享，设立诊断中心为自身提供相同的优质服务，促进诊断结果相互认可。基层医疗机构届时可轻松地将患者引导到同一医联体中的二级或三级医疗机构。因此，医联体可协助分级诊疗制度改善其整体医疗服务能力。近年来，中国政府已颁布一系列法规以促进医联体的发展，包括国务院于 2017 年 4 月发布的《关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见》及中国国家卫生健康委员会于 2020 年 7 月发布的《医疗联合体管理办法（试行）》。相关办法鼓励医疗机构加入医联体以巩固中国的分级诊疗制度。

中国医联体诊断检测服务市场规模增长迅速，由 2016 年的人民币 6.18 亿元增长至2020年的人民币22.0亿元。预计诊断外包服务市场于2025年将达至人民币59.0 亿元。

截至 2020 年 12 月 31 日，已建立及根据合约待建的现场诊断中心有 916 间，较截至 2016 年 12 月 31 日的 396 间有所增长，复合年增长率为 23.3%。预计到 2025 年现场诊断中心将累计达到 2,075 间，自 2020 年起的复合年增长率为 17.8%。该等诊断中心基本上都将位于中国人口密度高的发达地区，例如华南、华东及华中地区。在中国，现场诊断中心在三级及二级医院的渗透率预期将由 2020 年的 6.9% 增长至 2025 年的 11.5%。（报告来源：未来智库）

3、公司产品：为中国医疗器械提供全套诊断检测服务

自 2008 年成立以来，公司一直专注于为医疗机构提供专业诊断检测服务，以及透过公司的六个独立临床实验室及一个门诊诊所向非医疗机构提供少量该等服务，以满足其于日常营运过程中产生的诊断需求。于过去十年的医疗改革中，随着医联体的建立，公司意识到医联体对公司优质医学运营服务的巨大市场需求，以提升其诊断能力、引导患者前往合适的医院或诊所，并有效地重新分配医疗资源。为解决未满足需求及抓住该等市场机遇，公司开始通过提升诊断能力及标准，以及扩大现场诊断中心网络，为公司的服务奠定基础，以扩大公司的医学运营服务组合。尤其是，公司将资源集中于提升病理检测、遗传病诊断检测及感染病诊断检测方面的能力。

公司的服务组合主要包括以下各项：

1. 诊断外包服务。公司为医院、其他医疗机构及公共机构提供诊断外包服务。医院需要对患者检测样本进行诊断检测，而由于多种检测类型的整体患者检测样本量较大，诊断检测可能会耗时耗资。其他医疗机构及公共机构并不具备自行进行诊断检测所需的能力。由于上述原因，该等机构通常不会自行进行诊断检测。针对医院、其他医疗机构及公共机构的该等需求，公司提供广泛的诊断检测服务，包括核酸检测、基因检测及涉及新一代测序技术的诊断检测。

2. 为医联体提供的诊断检测服务。为进行现场诊断检测，公司为现场诊断中心的设置及日常营运提供技术支援。视乎诊断中心的实力及能力而定，诊断检测可于该等诊断中心或公司邻近的独立临床实验室进行。技术支持包括：（i）建立或升级诊断中心；（ii）建立诊断检测的标准操作程序；（iii）诊断咨询及人员培训；（iv）提供设备；（v）智能物联网；及（vi）物流协助。同时，公司会根据在该等诊断中心及临近的独立临床实验室检测的检测样本类型及数量向其收取诊断服务费，倘诊断中心不能进行若干诊断检测。公司通常与医疗机构订立服务及合作协议，该等协议不仅规定了需要提供的检测类型，还规定了公司将提供的技术支持。对于各现场诊断中心，公司通常提供 1 至 7 名现场技术人员，而医疗机构亦将提供 1 至 7 名员工，公司通常提供主要诊断检测设备。于该等协议到期后，倘一家医疗机构决定不再续签该等服务，公司将停止提供技术支持，撤回公司的现场工作人员，并要求该医疗机构归还公司提供的所有设备。于往绩记录期间，由于时间及成本考虑，医疗机构一般更倾向于委聘第三方服务提供商提供此类服务，因此公司成功地续签了除一份之外的所有已过期的服务和合作协议。

3. 为非医疗机构提供的诊断检测服务。公司为非医疗机构（包括金融机构及保险公司）提供诊断检测服务，主要包括个性化诊断检测、医疗报告咨询服务及医院转诊服务。透过该等服务，公司根据出具的诊断检测报告提供基本咨询服务，并将该等患者转介至公司认为合适的医院进行后续治疗。公司主要提供线下健康管理服务，于门诊诊所或客户要求的地点为个人客户进行基本诊断检测及健康体检服务。

3.1、诊断外包服务

目前，医院及其他医疗机构对进行诊断检测的需求甚高。然而，其自行进行该等检测耗时耗资，这为诊断外包服务提供商带来重大机会。观察到该等机会并凭借公司强大的检测能力，公司通过对医院及其他医疗机构提供的检测样本进行诊断检测及结果分析，以提供诊断外包服务，并自该等医疗机构收取诊断服务费用。公司的诊断检测组合涵盖超过 2,000 项检测项目，包括病理检测、感染病诊断检测及遗传病诊断检测。

公司的诊断外包服务主要依赖于公司的六个独立临床实验室，向没有能力自行进行相关诊断检测的医疗机构提供诊断检测服务。因此，公司相信诊断外包服务可以将公司的服务拓展到更广泛的医疗机构群体。此外，透过向尚未设立现场诊断中心的医院提供诊断外包服务，公司相信这是展现公司专业化、标准化诊断能力、为公司向医联体提供的诊断检测服务吸引潜在客户的良机。

3.2、为医联体提供的诊断检测服务

公司为医联体提供诊断检测服务。该等服务的第一个关键步骤是在龙头医院协助建立现场诊断中心。通过现场诊断中心，医疗机构有机会以更有效率的方式提高彼等的诊断能力，因其无需再将收集的检测样本送至独立临床实验室进行检测，而可原地于该等诊断中心完成检测。凭借公司的服务，成员医院可为患者提供标准化的诊断检测服务，并通过公司已发出的诊断检测报告，更好地了解患者的病症及病情，并将患者引导至医联体中最合适的医疗机构，该等医疗机构在治疗类似患者方面的经验最丰富。截至最后实际可行日期，公司为医联体提供的诊断检测服务覆盖 20 个省市。

医联体

医联体通常由一家龙头医院（二级/三级医院）及数家成员医院（通常为较低等级的医院，需要龙头医院的支援或资源）组成。龙头医院将牵头医联体的运营及管理，并实现医疗资源的最佳分配。就大部分疾病而言，患者须前往成员医院进行诊断及初步治疗；而倘在成员医院诊断后，患者被认为应在龙头医院接受进一步治疗，则将其送往龙头医院。因此，倘出现常见或慢性疾病，患者将在成员医院接受诊断及治疗，而龙头医院可将其医疗资源集中于属成员医院能力以外的有严重或复杂疾病的患者，并亦可能提升其效率。此协作程序要求医联体内的标准化及专业诊断检测能力的显著需求，以实现有效的资源分配及患者转诊实践。

作为提升整体医联体的诊断实力及能力的最有效措施之一，通常龙头医院将建立一间现场诊断中心，成员医院的诊断样本可交付至中心进行检测。通过这种方式，所有医联体成员医院能够获得标准化和专业的诊断能力，患者可根据其诊断检测结果转介及引导至医联体内最合适的医疗机构。为促进医疗资源的最佳分配，常见及慢性疾病患者被鼓励到基层医疗机构接受治疗，而非基层医疗机构能力范围内的严重或复杂疾病患者应在二级或三级医疗机构接受治疗，从而亦有可能提升其效率。

3.3、为非医疗机构提供的诊断检测服务

截至 2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年 12 月 31 日止年度，公司分别为 200 家、55 家、128 家及 303 家非医疗机构提供服务，其中主要包括金融机构及保险公司。

公司经营门诊诊所，只为非医疗机构诊断检测服务下的客户服务。根据中国现行的监管制度，独立临床实验室通常不能直接向公众收集检测样本。因此，公司的门诊诊所主要服务于普通公众的个人客户以及公司的非医疗机构客户的员工。门诊诊所主要提供体检的常规诊断检测及 COVID-19 检测。对于在公司门诊诊所接受诊断检测的患者，公司也根据公司出具的诊断检测报告为彼等提供基本的医疗咨询服务，并将彼等转介到公司认为合适的医院接受进一步治疗。

截至 2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年 12 月 31 日止年度，公司分别拥有 2 间、1 间、1 间及 1 间门诊诊所。于 2018 年，公司分别于济南及广州设有 2 间门诊诊所，且公司于济南的门诊诊所已于 2018 年 11 月关闭。于 2019 年，为更好地服务客户，公司关闭位于广州荔湾区郊区的门诊诊所，并于广州越秀区市区开设 1 间新的门诊诊所。截至 2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年 12 月 31 日止年度，公司的门诊诊所分别进行 2,611、2,459、84,434 及 360,139 次诊断检测。于 2020 年，诊断检测大幅增加，主要是由于 COVID-19 疫情期间对 COVID-19 检测的需求不断增加。截至最后实际可行日期，该门诊诊所共有三名医生，其中两名持有专业医师资格，一名持有专业医师助理资格；一名药师，持有初级药师资格；及五名护士，持有初级护士资格。诚如公司的中国法律顾问所告知，公司的门诊诊所于往绩记录期间及直至最后实际可行日期在所有重大方面均已遵守适用的中国法律及法规。

4、公司经营情况分析

4.1、营业收入与净利润

于往绩记录期间，公司主要自提供诊断外包服务及为医联体提供诊断检测服务产生收益。2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年，公司分别实现营业收入为人民币 5.96 亿元、人民币 6.78 亿元、人民币 12.00 亿元及人民币 16.97 亿元。净利润方面，2018 和 2019 年实现净亏损人民币 0.49 亿元和人民币 0.31 亿元；2020 和 2021 年实现净利润人民币 2.55 亿元和人民币 3.81 亿元。

具体营业收入方面，公司成功在 2020 年扭亏为盈，主要是毛利率较高新冠检测业务增长较快，其中 2020 年和 2021 年新冠检测业务占总收入的 45.6%和 58.1%。

4.2、销售费用分析

公司的销售开支由截至 2020 年 12 月 31 日止年度的人民币 2.19 亿元增加 24.8% 至截至 2021 年 12 月 31 日止年度的人民币 2.73 亿元，主要是由于为促进公司诊断检测活动的营销开支增加；及因公司的业务扩张而聘请更多营销及销售人员而导致员工成本增加。

4.3、管理费用分析

公司的行政开支由截至 2020 年 12 月 31 日止年度的人民币 1.05 亿元增加 45.1% 至截至 2021 年 12 月 31 日止年度的人民币 1.52 亿元，主要由于一次性上市开支人民币 0.34 亿元所致。

5、公司优势

5.1、战略上专注于诊断检测，以获取巨大的市场机遇

根据弗若斯特沙利文，由于医疗改革的推动，以及医疗机构对诊断检测服务的需求日益殷切，中国医学运营服务市场预期将由 2020 年的人民币 306.95 亿元增至 2025 年的人民币 479.46 亿元，复合年增长率为 9.3%。公司透过诊断检测为公司的业务奠定了战略基础，这通常是引导患者前往合适的医院及其他医疗机构就诊的重要先决条件。公司的目标是基于透过诊断检测服务与医疗机构建立的关系来扩大公司的医学运营服务产品组合。凭借逾 13 年的独立临床实验室运营经验，公司有能力协助医疗机构（尤其是二级及小型医疗机构），透过向其提供诊断检测服务或协助建设现场诊断中心提升其诊断能力及质量。

因此，根据弗若斯特沙利文，公司已成为中国的一家医学运营服务平台，涵盖病理、感染病及遗传病等主要医疗专业，检测项目不断增加并进行逾 2,000 项检测，涵盖 2020 年医学运营服务市场主要诊断检测类别的 70%以上。公司已建立一个深厚而广泛的网络，超过 200 个现场诊断中心。透过公司的独立临床实验室及现场诊断中心，公司于 2021 年合共进行逾 5000 万次诊断检测。随着公司在医学运营服务中扩展业务，公司相信公司在为医联体提供诊断检测服务方面的先行者地位将使公司能够抓住重要市场机会，以促进未来发展。

5.2、专业驱动型平台，赋能医院建立国际标准的检测体系

公司是中国一家专业驱动型平台，能够于诊断技术、标准及营运方面提供高级别的专业技能，使得医院有能力建立国际标准化的检测体系。凭借公司的六个独立临床实验室，公司已成功建立专业驱动型平台，拥有逾 2,000 个检测项目，这形成公司认为得以从竞争对手中脱颖而出的一项战略优势。公司相信，公司的诊断专业技能以及标准化的检测能力乃公司过往成功的关键因素。

诊断专长。自 2008 年成立以来，公司专注于医学运营服务行业应用最新技术，并开发全套诊断能力，为客户提供全方位及定制化解决方案。强大的标准化能力。通过将高水准的标准化检测能力赋能予医院，公司不仅能推动行业标准化，还能有机会成为医疗机构的合作机构，公司相信这能巩固公司在中国的诊断检测及医学运营服务价值链中的主要参与者地位。

5.3、为医联体提供诊断检测服务，实现业务的规模化及快速增长

凭借公司的标准化的诊断服务，公司能够在现场诊断中心应用临床实验室检测及远程病理领域的国际质量及技术标准。公司的服务以六个运营模块（即整体业务规划、质量控制、分级诊疗、营销、智慧物流及供应链）为支持后盾。在该等功能的支持下，公司能够向现场诊断中心提供诊断检测服务，以满足各医院的特定需求，同时维持高效、标准化的日常运营。透过公司的运营平台所提供的标准化流程及工作流程，公司的客户可提升诊断能力、营运管理及质量控制，使其能够扩大其营运及实现标准化，以满足需求。

公司已实现该等诊断中心的可扩展性，其由截至 2018 年年底的 79 间增至截至 2021 年年底的 275 间，复合年增长率为 51.6%。公司正逐步扩大公司在小城市与地区的业务布局，以覆盖更多的基层医疗机构，并已在全国 11 个城市建立拥有专业人员的代表办事处，以快速响应客户需求，公司相信这将为该等地区提供更好的服务。

5.4、覆盖全国的忠实客户网络

透过公司自主运营的独立临床实验室及现场诊断中心，公司能够向中国的医疗机构客户提供服务，并覆盖广泛客户网络。截至 2021 年 12 月 31 日，公司合作的医院分布于中国 31 个省市，其中大部分医院位于公司总部所在的广东省。截至最后实际可行日期，公司亦协助建立及运营 322 间现场诊断中心。

公司亦积极拓展感染病、肿瘤、遗传学及生殖专业领域的网络。随着公司的 COVID-19 检测业务增长，公司旨在根据庞大的市场需求迅速扩大公司现场诊断中心，并建立中国最大的感染病诊断网络。

透过提供标准化及高水准的服务，并与客户紧密合作，公司拥有牢固的客户忠诚度及黏性。截至最后实际可行日期，公司超过 60%的主要诊断外包服务客户与公司开展业务已有五年或更长时间。公司一般与现场诊断中心签订三至五年的合约，反映公司的长期承诺及与公司客户的稳固关系。公司能够获得的客户钱包份额不断增长，于各疾病领域成功地交叉销售公司的服务，这也反映出客户对公司的满意度。透过公司的云康知识科技系统，其专为现场诊断中心的营运而设计，公司能够实时跟踪服务的活跃用户并适时提供服务，尤其是透过直接连接公司客户的检测设备，公司相信这也增强了客户忠诚度。公司相信，透过广泛以及高度忠诚的客户群，公司能够在各医疗专业领域实现强大的协同效应，降低经营成本，实现规模经济，为公司未来的快速盈利增长奠定坚实基础。

5.5、经验丰富的高级管理层及高素质团队

公司由一支高级管理层团队领导，彼等若干人士于医学运营服务行业拥有超过 20 年经验。凭借对市场需求、机遇、趋势及关键技术的深刻了解，公司的高级管理层团队确定了公司的战略方向并引领公司的业务增长。公司的高级管理层团队由五名成员组成，即张勇先生（董事会兼行政总裁）、王旭波先生（行政副总裁）、林颖嘉先生（首席财务官）、胡尚华先生及王铁丁先生（均为副总裁）。该等兢兢业业的行业资深人士在管理、财务、业务营运、人力资源及行政管理方面拥有相辅相成的技能，以成功管理及经营公司的业务。公司相信公司的技术人员是公司成功的基石。为支持公司的快速发展，公司专注于不断培训及培养本土专业人才。于 2016 年，公司与中山大学合作，成立云康医学与健康管理学院（“云康学院”）计划，提供临床及病理诊断培训。在云康学院，公司的员工将不时为其学生提供实践课程，公司可为其学生及毕业生提供实习或全职工作机会。公司认为此计划为公司提供了宝贵机会，吸引来自中国一所一流大学的青年人才，同时也提高了公司的品牌知名度。于 2020 年，云康学院首批毕业班的 20%学员加入公司。公司预期将有更多来自云康学院的毕业生于毕业后加入公司，以扩充公司的人才储备。

6、资金用途

公司就全球发售承担的费用及估计开支后及按发售价每股股份 7.89 港元，公司将自全球发售收取所得款项净额约 7.61 亿港元。公司目前拟将该等所得款项净额用于下列用途：

约 55.0%或 4.19 亿港元，将用于未来四年扩大并深化公司医联体网络，主要于华东地区（上海、安徽、江苏及浙江）、华中地区（湖北、四川、重庆、云南及贵州）及华南地区（广东、广西、福建及湖南）。

约 20.0%或 1.52 亿港元将于未来三年内分配用于升级并提升公司医学运营服务提供商的营运能力，以提高营运效率及数字化检测服务。

约 10.0%或 0.76 亿港元将分配用于扩大公司的诊断能力及丰富公司的诊断检测组合，于未来三年重点发展关键技术的能力。

约 5.0%或 0.38 亿港元将分配用于寻找潜在投资及收购机会。

约 5.0%或 0.38 亿港元将分配用于招聘及培训人才库，重点是管理及技术人员。

约 5.0%或 0.38 亿港元将用作公司的营运资金及一般企业用途。

7、投资分析

自 2008 年成立以来，公司一直专注于为医疗机构提供专业诊断检测服务。公司拥有 6 个独立临床实验室，成功建立专业驱动型平台，拥有超过 2000 个检测项目。同时公司已经建立一个深厚而广泛的网络，通过提升诊断能力及标准，以扩大公司的医学运营服务组合，目前已拥有超过 200 个现场诊疗中心。

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赞(1) | 评论 2022-05-18 10:21 来自网站举报

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【概伦电子研究报告：深化DTCO战略，引领存储EDA】
公司概况：国内 EDA 领先，联动 IC 制造与设计业务覆盖建模与仿真，存储器领域市场领先公司概述：公司是国内 EDA 头部厂商，提供面向集成电路设计和制造的 EDA 产品及解决方案，其中存储器领域市场引领。公司成立于 2010 年，成立之初以“提升集成电路设计和制造竞争力的... 展开全文

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概伦电子研究报告：深化DTCO战略，引领存储EDA

公司概况：国内 EDA 领先，联动 IC 制造与设计

业务覆盖建模与仿真，存储器领域市场领先

公司概述：公司是国内 EDA 头部厂商，提供面向集成电路设计和制造的 EDA 产品及解决方案，其中存储器领域市场引领。公司成立于 2010 年，成立之初以“提升集成电路设计和制造竞争力的良率导向设计（DFY）”理念，经过多年积累演进成为新的“设计-工艺协同优化（DTCO）”方法学。公司存储器芯片领域领先，通过 EDA 方法学创新，覆盖设计与制造两大环节，推动其深度联动。主要产品及服务包括制造类 EDA 工具、设计类 EDA 工具、半导体器件特性测试仪器和半导体工程服务等。主要客户包括台积电、三星电子、SK 海力士、美光科技、联电、中芯国际等全球领先的 IC 企业。

核心产品：围绕器件建模和电路仿真两大领域，拥有制造类 EDA 技术、设计类 EDA 技术、半导体器件特性测试技术三大类核心技术。1）制造类 EDA 工具：支持 7nm/5nm/3nm 等先进工艺节点和 FinFET、FD-SOI 等各类半导体工艺路线，长期被台积电、三星、联电、格芯、中芯国际等全球领先晶圆厂在各种工艺平台上采用，用来生成器件模型。2）设计类 EDA 工具：支持 7nm/5nm/3nm 等先进工艺节点和 FinFET、FD-SOI 等各类半导体工艺路线，对数字、模拟、存储器等各类集成电路进行晶体管级的高精度快速电路仿真，已被国际领先的半导体厂商大规模采用。

股权结构：公司实际实控人为 LIU ZHIHONG（刘志宏），持股平台占比较高。截至 2021 年 12 月 31 日，LIU ZHIHONG（刘志宏）直接持有公司 16.15%的股份，并与共青城峰伦、KLProTech 签署《一致行动协议》，能够支配共青城峰伦以及 KLProTech 所持有的 26.70%的股份；LIU ZHIHONG（刘志宏）合计控制公司 42.85%的股份，为公司的实际控制人。KLProTech 为公司第一大股东，无实际生产经营，为公司境外持股平台。公司及 ProPlus 的在职员工/离职员工/员工亲属/少量顾问及投资人等通过持股平台 Khai Long Cayman L.P.间接持有 KLProTech 100%股权。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司有境内控股子公司 5 家，境外控股子公司 4 家，境外分支机构 1 家。

创始人：创始人刘志宏为香港大学电子电气工程博士，在 EDA 及半导体行业具有二十多年的丰富经验。刘志宏博士在美国加州大学伯克利分校博士后研究工作期间作为主要开发者创建了 BSIM3 V1,V2, V3 的半导体器件模型，对集成电路设计的发展产生了巨大的促进作用，BSIM3V3 至今仍为世界集成电路设计的标准模型。刘志宏博士至今发表了近百篇技术文章，并曾获得 IEDM 最佳论文奖，刘博士拥有多项美国专利。

IPO 募资用途：用于建模及仿真系统升级项目、设计工艺协同优化和存储 EDA 流程解决方案建设项目、研发中心建设项目、战略投资与并购整合项目、补充营运资金。

收入保持高速增长，业务结构持续优化

营业收入：2021年收入 1.94 亿元，近年保持高速增长，2018-2021 年 CAGR 为 55.1%。公司主营业务为提供覆盖数据测试、建模建库、电路仿真及验证、可靠性和良率分析、电路优化等流程的 EDA 解决方案。公司专注发展主营业务，主营业务收入占比维持在 99% 左右。主营业务快速增长原因：1）复杂化的设计及制造要求催生了更多 EDA 工具需求； 2）产业基金、政府补助等方式的政策扶持；3）直销比例提升及外研并购；4）加大研发投入，持续更新并推出新品。

归母净利润：受短期投入力度加大影响，2021 年归母净利润与 2020 年基本持平。2021 年度，公司实现归属于母公司股东的净利润 2,860.46 万元，同比减少 1.41%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润 2,318.62 万元，同比增加 8.72%。其中，公司进一步加大研发投入，研发投入占收入的比例从 2020 年的 38.91%提升至 2021 年的40.99%，为公司的未来增长奠定了坚实的基础。

毛利率：2021 年公司毛利率同比提升 2.6%，提升主要来自 EDA 软件占比的提高。 2021 年，在进一步明确 EDA 公司的定位，积极扩大 EDA 工具授权业务的前提下，EDA 工具授权业务占主营业务收入的比例从 2020 年的 69.23%提升至 2021 年的 72.86%。由于 EDA 软件毛利率达 100%，整体毛利率也因此提高。

期间费用（扣除股份支付）：有所波动，研发费用保持较高水平。

销售费用从 2018 年 388.7 万元增长至 2021 年 4632.4 万元，系营销团队人员增长和销售模式转为直销为主所致，销售和售后支持人员数量增加；同时，进一步加强市场推广，使得市场宣传费增加，销售费率从 2018 年 7.5%增长至 2021 年 23.89%；

管理费用从 2018 年 863.1 万元增长至 2021 年 4339.2 万元，系管理人员增加和租金等支出所致，以及因并购、审计、法律顾问等工作聘请了中介机构，中介机构费用增加，管理费率从 2018 年的 16.61%提升至 19.32%；

研发费用从 2018 年 1913.5 万元增长至 2021 年 7945.8 万元，系研发团队扩张所致（21 年末研发人员 142 人，占比 59.41%）以及与研发相关的无形资产摊销增加，2021 年研发费率为 40.99%。

营收拆分：公司 2018-2021 营收从 5195 万元增长至 1.94 亿元，CAGR 为 55.11%，各项业务多元化发展。

1）按业务类型：制造类 EDA 占比近半，业务多元化发展

制造类EDA工具：2018-2021年营收从2976万元增长至7754万元，CAGR为38.61%， 2021 年营收占比达到 40%。增速较快原因：1）全球晶圆制造厂需求扩大；2）2019 年末并购博达微，与公司原有产品实现良性协同；3）公司直销比例上升。

设计类EDA工具：2018-2021年营收从1358万元增长至6247万元，CAGR为66.31%。增速较快的原因：1）存储器芯片部分实现对全球领先企业的替代，三星电子、美光科技等全球领先存储厂商加大采购；2）国际贸易摩擦影响，国内半导体厂商加大采购；3）公司直销比例上升。

半导体器件特性测试仪器：2018-2021 年营收从 69 万元增长至 4571 万元，CAGR 为 305.01%。增速较快原因：1）2019 年，并购博达微并对销售进行优化整合；2）销售体系逐渐完善，销售能力增强；3）EDA 工具快速增长，与之相关的半导体器件特性测试仪器市场接受度及竞争力有所提升。

半导体工程服务：营收从 2020 年的 1772 万元下降至 2021 年的 645 万元，同比下降 63.63%。收入有所下降的原因主要是半导体工程服务是公司 EDA 工具授权业务的补充，受服务交付周期性影响，2021 年公司工程服务收入规模有所下降。

2）按销售模式与授权模式：直销比例提升，固定期限授权为主

销售模式：直销比例快速提升。公司目前采用直销为主、经销为辅的销售模式，通过展会、网络、行业媒体等渠道进行推广。对于全球范围内业务量较大的地区，如北美、韩国、中国大陆、中国台湾等地区，公司采取直销模式，对于日本等地采取经销模式。对大学和专业研究机构也采取经销模式。公司经销规模从2018年4140.7万元降低至2021年2478.8 万元，经销模式占比从 79.71 降低至 12.90%；直销规模从 1054.1 万元增长至 16737.6 万元，占比从 20.29%提高至 87.10%。

授权模式：以固定期限授权模式为主。公司 EDA 工具授权以固定期限授权模式为主， 2018-2020 年固定期限授权模式收入的占比分别为 60.99%、78.77%、76.97%。

3）按地区与季节：境内占比快速提升，收入季节性较明显

按地区：境内收入高速增长，占比近半，占比持续提升。2018-2021 年，公司境内及海外收入均持续增长，公司抓住国内集成电路行业快速发展的机遇，大力开拓境内客户，来自于境内销售比例分别为 19.21%、28.45%、46.75%、47.63%；公司海外销售占比分别为 80.79%、 71.55%、 53.25%、52.37%，主要来自美国、韩国、日本、中国台湾等区域。

按季节：受客户采购计划及春节因素影响，一季度占比较低，四季度占比较高。 2018-2021 年，公司主营业务收入各季度平均占比分别为 16.32%、24.21%、23.83%、 35.64%，第一季度收入占比相对较低，第四季度收入占比相对较高，主要受公司客户自身采购计划、第一季度元旦和春节等节假日较多等因素影响。（报告来源：未来智库）

行业情况：自主可控催化，高增长势在必行

产业链：EDA 是产业链的撬动者，政策持续支持发展

集成电路产业链：上中下游紧密联动，EDA 是产业链快速发展的撬动者

1）上游包括：集成电路设计于制造所需的自动化工具 EDA；搭建 SoC 所需的核心功能模块半导体 IP；集成电路制造环节的核心生产设备及材料。

2）中游包括：通过电路设计、仿真、验证、物理实现等步骤生成版图的 IC 设计厂商；将版图信息用于制造集成电路的制造厂商；为芯片提供与外部器件连接并提供物理机械保护的封装厂商；对芯片进行功能和性能测试的测试厂商。

3）下游包括：各应用领域集成芯片至自身产品的系统厂商或制造商。

集成电路相关政策密集出台，催化产业链快速发展。近年来我国政府颁布了一系列政策法规，以大力支持集成电路产业的发展，通过设立产业基金、政府补助等方式支持企业加大技术改造力度，加大对集成电路等关键领域和薄弱环节重点项目的投入，激发集成电路产业链活力，带动产业链整体协同发展。

市场空间：我国百亿市场，渗透率具备较大提升空间

受益于全球半导体产业链第三次转移，中国下游场景需求旺盛拉动半导体销量，我国集成电路市场规模增速高于全球平均水平。根据 WSTS 数据，2020 年全球集成电路市场规模为 3612.26 亿美元，2013-2020 年 CAGR 为 5.29%。WSTS 预测 2021 年全球集成电路市场规模为 4363.72 亿美元，同比增长 20.8%。根据中国半导体行业协会数据，2020 年中国集成电路市场规模为 8848 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 19.64%，高于世界平均水平。

我国集成电路技术积累与欧美等发达国家存在差距，在国家战略推动+新兴产业拉动下（AI、大数据、云计算、IOT 等），本土集成电路企业能力有望提升，加速提升份额。

受限于 EDA 软件技术研发和产品验证迭代缓慢、行业生态发展和支撑落后等因素，我国 EDA 软件和世界先进水平具有一定差距，但政策支持、贸易摩擦、行业需求、人才回流等各方面利好因素下，我国 EDA 企业有望加速成长。

全球：根据 SEMI 数据，2020 年全球 EDA 软件市场规模为 115 亿美元，同比增长 11.63%。2012-2020 年全球 EDA 软件市场规模稳定上升，CAGR 为 7.28%。2020 年，EDA 行业在全球 IC 产业产值总体的占比达到 3.17%。

中国：根据中国半导体行业协会的数据，2020 年中国 EDA 市场规模约 93.1 亿元，同比增长 27.7%，占全球市场份额的 9.4%。2020 年中国 EDA 软件市场规模较集成电路行业规模比例为 1.05%，远低于全球平均水平（3.17%）。我们根据 2013-2020 年全球 EDA 软件相对集成电路的 2.85%平均渗透率测算，2020 年中国 EDA 市场理论规模应为 252 亿元（包含半导体 IP）。

伴随全球 IC 产业链格局调整、软件正版化率提升、国产替代促进等因素，我国 EDA 市场规模占 IC 产业链比重有望逐步向全球看齐。

竞争格局：海外三巨头主导，国内企业补短板加速追赶

全球格局：新思科技、铿腾电子、西门子 EDA 三足鼎立，行业集中度高。目前全球 EDA 市场处于新思科技、铿腾电子、西门子 EDA 三家厂商垄断的格局，行业高度集中。通过多年来的研发投入和行业整合并购，三家厂商已建立起较为完善的行业生态圈，形成了较高的行业壁垒和用户粘性，近年来市场份额维持稳定。根据赛迪顾问， 2020 年国际 EDA 巨头全球市场占有率超过 77%。

EDA 公司的两种发展特点：

1）优先重点突破关键环节核心 EDA 工具：在其多个核心优势产品得到国际领先客户验证并形成国际领先地位后，公司针对特定设计应用领域推出具有国际市场竞争力的关键流程解决方案。

2）优先重点突破部分设计应用形成全流程解决方案：然后逐步提升全流程解决方案中各关键环节核心 EDA 工具的国际市场竞争力。

其中，以是德科技（Keysight）、ANSYS 为代表的国际领先 EDA 公司，凭借在细分领域取得的技术领先优势，逐渐向其他环节工具拓展，在特定领域形成了其优势地位。其中，ANSYS 通过热分析、压电分析等核心优势产品、是德科技通过电磁仿真、射频综合等核心优势产品脱颖而出，并围绕这些核心优势产品打造了具有国际市场竞争力的关键流程解决方案，分别成为全球排名第四、五的 EDA 公司。根据赛迪顾问，2020 年两家公司合计全球市场占有率约为 8.1%。近年来前五大 EDA 公司累计占有约 85%的全球 EDA 市场份额。

中国：我国 EDA 企业规模普遍较小，完整性欠缺，进入全球领先客户的能力有待提升。国内 EDA 市场集中度较高，大部分市场份额由国际 EDA 巨头占据。国内 EDA 公司各自专注于不同的领域且经营规模普遍较小，在工具的完整性方面较为欠缺，少有进入全球领先客户的能力，市场影响力相对较小。国内企业主要有国微集团、广立微、芯和半导体等，均暂未上市。此外，与概伦电子同属于集成电路上游提供设计与制造所需工具和功能模块、具有业务相似性的国内上市公司主要有芯原股份、寒武纪等。

公司和广立微是国内 EDA 企业中优先突破关键环节核心工具的典型公司。

从细分场景看，公司产品所涉及集成电路设计与制造的具体环节为制造环节工艺平台开发阶段的器件模型建模验证工具和设计环节模拟电路 EDA 中的电路仿真与验证工具，具体市场格局如下：

1）器件模型建模验证工具的 EDA 市场格局：公司与是德科技为该等细分工具在国际及国内市场的主要参与者，在产品、技术和市场定位上各有特点：公司的器件建模及验证 EDA 工具产品及建模在中低工作频率下工艺平台的器件建模时更有优势，在针对基带芯片和存储器芯片的器件建模市场占有率相对更高；是德科技相关产品及建模流程则在较高工作频率下工艺平台的器件建模时更有优势，在针对射频芯片的器件建模市场占有率相对更高。

2）模拟电路 EDA 中的电路仿真与验证工具的 EDA 市场格局：公司与铿腾电子、新思科技、西门子 EDA、SILVACO 为该等细分工具国际市场的主要参与者；公司与铿腾电子、新思科技、西门子 EDA 等为该等细分工具在国内市场的主要供应方。

行业趋势：产能集中、产业链转移、存储芯片、协同合作

1）行业趋势 1：产能不断集中，头部效应明显

伴随着 7nm、5nm、3nm 等先进工艺节点的技术进步，以及资本支出、技术难度提升双方面的挑战，具备竞争力的厂商数目较少，头部效应明显。从物理定律上看，集成电路制造逼近物理定律极限，先进工艺技术突破难度激增。从资本支出上看，在技术研发方面，以台积电为例，根据其官方披露文件，公司预计在 2021 年资本支出将达到 250-280 亿美元，其中约 80%的资本预算分配给先进工艺平台的开发；在设备投入方面，以先进的 5nm 工艺节点为例，根据 IBS 数据，5nm 工艺节点研发的设备投入超 150 亿美元，是 14nm 的两倍以上，28nm 的四倍左右。

集成电路制造行业集中度的不断提高，使得全球集成电路制造的产能逐渐向拥有先进工艺水平的头部厂商聚集。根据 IC Insights 数据，截至 2020 年末，前五大晶圆厂占据全球 54%集成电路制造产能，前十大晶圆厂占据全球 70%集成电路产能，头部效应明显。

2）行业趋势 2：IC 产业向大陆转移，晶圆产能快速扩张

中国大陆集成电路需求旺盛，IC 产业正向大陆转移，产能快速提升。根据 IBS 数据， 2019 年中国消费全球 52.93%的半导体产品，预计 2030 年中国消费 60%左右半导体产品。下游需求旺盛拉动半导体产能向中国大陆转移，扩大了中国大陆集成电路整体产业规模。

中国大陆晶圆产能在过去十年快速扩张，2010 年超过欧洲，2019 年超过北美，排名持续攀升。根据 IC Insights 数据，截至 2019 年 12 月，全球已装机晶圆产能为 195 万片晶圆/月（折算成 200 毫米晶圆）。中国台湾、大陆产能分别为 42/27 万片晶圆/月，占比分别为 21.6%/13.9%，分别位居全球第一和第四。IC Insights 预计 2019-2024 年，中国仍将保持年均最高的产能增长率，2022 年有望超越韩国成为世界第二。

3）行业趋势 3：存储器芯片重要性与日俱增

随着 5G、大数据、物联网、人工智能等新兴技术的快速发展，下游场景在广度和深度上的快速拓展为处理器市场带来新需求，存储器重要性日益增加。根据 WSTS 数据， 2019、2020 年存储器市场规模分别为 1064、1175 亿美元，占集成电路市场规模的 31.93%、 32.5%；WSTS 预计该市场 2021 年规模为 1548 亿美元，占比为 35.5%。全球前三大存储器厂商三星电子、SK 海力士、美光科技均稳居全球半导体厂商前五，资本支出领先。

存储器芯片市场规模和地位的持续提升，存储器厂商地位凸显。根据 IC Insights 报告，近三年全球前三大存储器厂商三星电子、SK 海力士、美光科技稳居全球半导体厂商前五，其资本支出也在全球半导体厂商中遥遥领先。根据中国半导体行业协会数据，全球排名第一的存储器厂商三星电子 2021 年计划投资 317 亿美元（yoy+20%），其中 217 亿美元用于存储器芯片。根据芯思想研究院数据，截至 2020 年底，我国动工兴建并进入产能爬坡期的 12 英寸晶圆厂 17 家，其中三星电子、SK 海力士、长鑫存储、长江存储等存储器厂商晶圆厂共 8 家。

4）行业趋势 4：IC 产业面临新形势，需要紧密协同合作

集成电路是全球化的生态系统，需要强化产业链上下游之间的协同合作。根据埃森哲研究分析，集成电路制造全球分布广泛，有 39 个国家直接参与到供应链环节中，34 个国家提供市场支持，12 个国家直接参与到集成电路设计，25 个国家提供集成电路测试和包装制造服务。

近年来，全球分工进行放缓，供应链出现收缩、产业布局加快重构。中国集成电路产业存在核心技术有限、自主供给能力严重不足等情形，需强化产业链上下游之间的协同合作。根据 IC Insights 数据，2020 年国产集成电路规模占中国集成电路规模的 15.90%，该机构预计 2025 年达到 19.40%，总体自给率仍相对较低。EDA 行业是集成电路设计和制造的纽带，设计-工艺协同优化（DTCO）的方法可以提高成熟工艺节点下产品竞争力、降低先进工艺开发成本，缩短工艺开发周期。（报告来源：未来智库）

核心看点：引领存储 EDA，自研+并购持续补短板

业务概述：以器件建模和电路仿真为基，布局制造和设计

围绕器件建模和电路仿真，推动设计与制造领域的高效联动，加快工艺开发和集成电路设计过程的快速迭代，帮助挖掘工艺平台的潜能，提升芯片性能和良率。成立之初，公司明确以“提升集成电路设计和制造竞争力的良率导向设计（Design for Yield，DFY）” 理念为指导，进行前瞻性技术研发和产品布局。近五年先进工艺节点向 10nm 以下演进，设计和制造复杂度及风险程度大幅提升，DFY 的前瞻性得以充分验证，“设计-工艺协同优化（DTCO）”方法学得到了业界的认可。围绕 DTCO 方法学，公司以器件建模和电路仿真验证为两大核心环节进行自主研发，帮助晶圆厂在工艺开发阶段评估可靠性和良率，建立精确器件模型。

1）制造类 EDA 工具：传统优势产品，用于器件建模

制造类 EDA：主要为器件建模及验证 EDA 工具，用于快速准确地建立半导体器件模型，是集成电路制造领域的核心关键工具之一，也是公司的传统优势产品。

功能：公司器件建模及验证 EDA 工具用于建立晶体管、电阻、电容、电感等半导体器件的基带和射频模型，功能包括器件模型的自动建模和优化、模型质量检测和验证、不同工艺平台模型的评估比较等，目前能够满足各种先进和成熟工艺节点的半导体器件建模需求。

市场地位：公司制造类 EDA 工具已国际知名，市场地位较为稳固，被台积电、三星电子、联电、格芯、中芯国际等全球前十大晶圆代工厂中的九家所使用。2020 年，来自上述九家公司的器件建模及验证 EDA 工具的收入占制造类 EDA工具累计收入比例超 50%。

公司制造类 EDA 技术包含五项核心技术，技术来源均为自主研发。

高效全面建模及验证平台技术。产品内嵌商业级的 SPICE 仿真引擎，具有更强的仿真稳定性，使得公司产品在半导体元器件模型和 SRAM/RO 等对基带电路 SPICE 建模有较高要求的应用场景中较同类产品拥有更全面高效的支持能力。

一站式基带及射频模型提取及验证技术。全面支持 DC、AC、Corner modeling 等各种模型提取功能，同时内嵌模型验证功能，在完成模型提取的同时无缝进行模型验证，减少反复迭代、提高建模综合效率。该技术可用于半导体器件射频模型的建立，实现从数据转换和去嵌、特性提取和分析、射频模型参数提取和模型验证等一系列功能。

2）设计类 EDA 工具：用于仿真验证，持续打磨，重点发力

设计类 EDA：主要为电路仿真及验证 EDA 工具，用于大规模集成电路的电路仿真和验证，优化电路的性能和良率，是集成电路设计领域的核心关键工具之一，公司正持续打磨产品，是当前重点发力方向。

功能：能够适用于模拟电路、数字电路、存储器电路及混合信号电路等集成电路，实现晶体管级电路仿真和验证、芯片良率和可靠性分析、电路优化等功能。

产品：分为高精度中小规模 SPICE 仿真器、较高精度大规模 GigaSPICE 仿真器、中高精度超大规模 FastSPICE 仿真器等类型。

市场地位：公司在全球处理器芯片领域取得较强的竞争优势，实现对全球领先企业的部分替代，客户包括三星电子、SK 海力士、美光科技全球排名前三的存储器厂商。 2020 年，上述三家公司收入占公司设计类 EDA 工具收入比例超 40%。国内的长鑫存储等企业亦使用此 EDA 工具。

公司设计类 EDA 工具包括三项核心技术，均来自自主研发。

高精度快速并行仿真技术：用于 NanoSpice 中，面向中小规模模拟电路及数字电路等场景的仿真。

分块并行仿真技术：用于 NanoSpice Giga 中，面向大规模存储器电路、模拟电路及关键数字电路等场景的仿真。

自适应双解算器仿真技术：用于 NanoSpice Pro 中，面向超大规模存储器电路、模拟电路、关键数字电路等场景的仿真。

部分核心技术关键指标对比：

高精度快速并行仿真技术：满足 SPICE 精度的 DC、AC、Transient 等常用电路分析。

电路规模：通过先进的并行计算算法和内存管理机制支持百万级别的晶体管数量的电路仿真。

并行效果：不影响仿真精度的条件下，16 核并行的情况下仿真速度相比于单核提升 8 倍。

分块并行仿真技术：用于进行满足 SPICE 精度的 DC、AC、Transient 电路仿真

电路规模：利用分块仿真，结合先进的内存管理和并行计算，支持超过千万级晶体管数量、十亿个元器件数量的仿真。

并行效果：与高精度快速并行仿真技术相比提升仿真速度 5 倍以上。

自适应双引擎求解器仿真技术：用于 DC、Transient 电路仿真

并行效果：根据电路模块精度差异动态调整仿真速率，通过智能电路拓扑技术识别自动划分最优求解器，使用 GigaSPICE 和 FastSPICE 双引擎，与高精度快速并行仿真技术相比，速度提升 10 倍以上

3）半导体器件特性测试仪器：帮助评估器件是否达标

半导体器件特性测试仪器：对集成电路器件在不同工作状态和工作环境下进行测量、数据采集和分析，以评估其是否达到设计指标。

评估指标：不同工作状态和工作环境下的电流、电压、电容、电阻、低频噪声（ 1/f 噪声、 RTN 噪声）、可靠性等特性；

市场地位：公司的半导体器件特性测试仪器能够支持多种类型的半导体器件，具备精度高、测量速度快和可多任务并行处理等特点，能够满足晶圆厂和集成电路设计企业对测试数据多维度和高精度的要求。半导体器件特性测试仪器已获得全球领先集成电路制造与设计厂商、知名大学及专业研究机构的广泛采用。

公司半导体特性测试仪器包括两项核心技术，均来自自主研发。

低频噪声滤波放大技术：应用于 9812DX 和 NoiseProPlus 中，对半导体器件和电路进行低频噪声信号的测量和分析。

直流 IV 测试精度和速度提升技术：应用于 FS-Pro 和 Fastlab 中，进行直流 IV 测量和分析。

低频噪声滤波放大技术。

用途：用于 9812DX 噪声测试仪器及 NoiseProPlus 测试软件的开发，可达到极高的系统精度：电压输入噪声密度=0.65nV/√z@5KHz，电流输入噪声密度=60fA/√z @5KHz 在特定的测试精度下，系统有效测试带宽可以到达 0.03Hz-10MHz；在测试带宽为 1-100K 的条件下，系统典型测试速度约 20s/bias。系统可根据不同的输入阻抗和电流等参数，自动选择合适的负载阻抗和放大回路，满足各类半导体器件在不同工作条件下的低频噪声测试需求。

直流 IV 测试精度和速度提升技术。

用途：用于 FS-Pro 半导体参数测试仪器及 Fastlab 测试软件的开发。通过优化直流 IV 测试的测试时序，该技术可根据被测信号的实际大小，自动确定测试采样时间，实现整条直流 IV 测试曲线上优化的测试精度和速度。采用该技术后，系统的直流 IV 测试无需额外硬件即可达 30fA 精度和 0.1fA 分辨率，大幅提高扫描曲线测试速度。

4）半导体工程服务：器件建模和半导体器件特性测试服务

为客户提供器件建模和半导体器件特性测试服务。

测试结构设计、半导体器件测试、器件模型建模和验证、PDK 生成和验证等。基于自有 EDA 工具的技术优势、专业工程服务团队和测试环境，公司半导体工程服务能够覆盖各类半导体器件和各种模型标准，并通过基于人工智能的 SDEP 自动化建模平台减少建模所需时间，缩短工程服务交付周期。该等服务与公司其他各类产品相互配合，可组成更为完善、附加值更高的解决方案，亦可促进客户对公司其他产品更为高效的使用，从而进一步增加客户粘性，是公司与国际领先集成电路企业互动的重要窗口。

除此之外，公司还为初建的晶圆厂提供知识体系培训、建模流程搭建、测试环境设置等服务，协助客户完成全套初版器件模型和 PDK 开发，帮助客户快速通过初期建设阶段。客户顺利完成初期阶段的建设后，通常有较大意愿采购公司产品，从而为公司产品带来新的订单机会。

市场地位：公司半导体工程服务所提供的模型在质量、精度、可靠性、交付周期等方面具有较强的市场认可度，客户包括台积电、三星电子、联电、中芯国际等全球前五大晶圆厂中的四家及多家国内外知名集成电路企业。

业务指标：授权客户稳步提升，单客户价值高速增长

公司提供 EDA 产品及服务，量价（当期授权客户数、单客户平均贡献收入）齐升，保持高速增长。

公司 EDA 工具包含大量功能模块，不同客户采购时按照自身需求所选择的每套软件所包含的模块种类各不相同，相应价格亦差异较大；同时公司亦会根据不同客户所采购软件套数及每套软件所包含模块种类等确定不同的折扣率，进一步加大了价格的差异性。因此，公司所销售软件产品数量及单价不具有可比性或统计意义。

客户数：2018-2020 年，公司器件建模及验证/电路仿真及验证 EDA 工具授权客户数量分别从 53/23 家增长至 64/30 家，两大工具授权客户数均快速增长。

客单价：2018-2020 年，公司器件建模及验证/电路仿真及验证 EDA 工具单客户平均贡献收入分别从 56.14/59.05 万元增长至 92.54/118.70 万元，两大工具授权客单价均高速增长，产品价值不断提升。

战略方向：深化 DTCO 战略，自研+并购持续补短板

1）推动 EDA 方法学创新，DTCO 战略持续深化落地

公司首先以面向制造环节的器件建模及验证 EDA 工具为起点，在产品具备国际市场竞争力后，进一步推出了面向设计环节的电路仿真及验证 EDA 工具，成功覆盖了设计与制造两大关键环节。作为公司 DTCO 战略的核心引擎，行业首创的自动化器件模型提取平台 SDEP 能够极大加速从工艺平台开发到芯片设计的进程，其相关产品已经在包括三星电子、中芯国际等在内的国内外领先厂商落地量产；标准单元库特征提取软件 Nanocell 已在领先的客户进行测试迭代，可以在大规模计算中心上实现比国际同类产品更高效率的标准单元库的特征化生成。

另一方面，由于存储器芯片领域的头部企业主要采用 IDM 模式，对存储器芯片性能和良率指标及产品上市时间的要求极高，也是公司推广 DTCO 落地的理想场景。半导体器件的性能和可靠性对存储器芯片至关重要，对器件建模及验证 EDA 工具的要求极高；同时，存储器通常为大规模乃至超大规模集成电路，存储器厂商需要对芯片的良率和可靠性等关键指标进行分析和优化，对电路仿真及验证 EDA 工具的要求极高。公司在发展初期便开始布局存储器芯片领域，与全球领先的存储厂商展开合作，支持其高端存储器芯片的开发，并得到全球领先存储厂商的广泛认可和量产采用。

此外，作为承载概伦电子完整 EDA 解决方案的平台性工具，公司重点打造的设计环境工具 NanoDesigner ，计划于 2022 年推向市场。NanoDesigner 的推出将标志着概伦电子“优先选择突破关键环节 EDA 工具，逐步形成关键流程解决方案”的发展战略取得阶段性成果。

2）自研+并购持续补短板

一方面，公司持续加大研发投入。截至 2021 年底，公司研发人员总数达到 142 人，较 2020 年末增长 57.78%，占公司总人数的比例达到 59.41%，公司研发人员中有较大比例均持有公司股份，进一步增强了研发人员的工作积极性和凝聚力。根据公司公告披露，公司在科创板上市后，对于行业优秀人才的吸引力将进一步加强，未来公司还将采用包括股份激励在内的多种方式进一步吸引并留住人才。在此基础上，公司持续加大研发力度，坚持技术创新，进一步提升现有核心技术的国际领先性，同时通过自主研发、技术引进和合作开发等方式，加快新产品研发和落地，从而不断拓宽产品线，为客户提供有市场竞争力的创新 EDA 流程和解决方案，加快工艺开发和芯片设计的迭代，优化集成电路产品的良率和性能，提升集成电路产业的竞争力。

另一方面，资本运作成效显著。公司在 2021 年完成了对于韩国 EDA 企业 Entasys 公司的并购以及业务整合；此外，公司还通过与专业的投资管理机构合作设立专项产业投资基金的方式，进行国际和国内 EDA 领域的投资，为长远发展进行战略布局。

纵观国际 EDA 巨头发展历程，均以其核心 EDA 产品为锚，通过数十年不间断的高研发投入夯实巩固技术领先优势，并通过不断拓展、兼并、收购，最终得到全球领先集成电路企业的充分认可使用，确立行业垄断地位。近年来，中国 EDA 行业进入发展黄金期，国内 EDA 企业开始涌现，在各自细分领域具有其独特优势，并在集成电路部分环节实现局部创新和突破。国内良好的行业环境和活跃的市场为行业整合、培养具备国际市场竞争力且可创造更优解决方案的大型 EDA 平台型企业提供了发展机遇。

盈利预测

1）主营业务收入预测关键假设：

制造类 EDA：公司制造类 EDA 支持 7nm/5nm/3nm 等先进工艺节点和 FinFET、 FD-SOI 等各类半导体工艺路线，其市场地位较为稳固，被台积电、三星电子、联电、格芯、中芯国际等全球前十大晶圆代工厂中的九家所使用。随着全球晶圆制造厂需求的持续扩大以及公司 DTCO 发展战略下对 EDA 工具授权业务的坚定推进，公司有望继续扩大制造类 EDA 市场的领先优势，预计制造类 EDA 收入将稳步提升。预计 2022-2024 年制造类 EDA 收入增速保持在为 30.00%。

设计类 EDA：公司设计类 EDA 可对模拟、存储器等各类集成电路进行晶体管级的高精度快速电路仿真，目前在全球处理器芯片领域取得较强的竞争优势，已实现对全球领先企业的部分替代。随着存储器芯片对全球领先企业的替代进程加速，国际贸易摩擦下来自国内半导体厂商的采购增加，以及公司 DTCO 发展战略下对 EDA 工具授权业务的坚定推进，公司设计类 EDA 业务有望继续快速增长。预计 2022-2024 年设计类 EDA 收入增速为 60.00%/50.00%/45.00%。

半导体器件特性测试仪器：公司的半导体器件特性测试仪器能够满足晶圆厂和集成电路设计企业对测试数据多维度和高精度的要求，目前已被全球领先集成电路制造与设计厂商等广泛采用。随着公司销售体系的完善与销售能力的增强，以及 EDA 工具快速发展下与其相关的半导体器件特性测试仪器市场的接受度及竞争力不断提升，公司半导体器件特性测试仪器的市场竞争力将进一步加强，客户数量进一步增加，预计半导体器件特性测试仪器销售收入稳步提升。预计 2022-2024 年半导体器件特性测试仪器收入增速为 54.00%/50.00%/50.00%。

半导体工程服务：半导体工程服务是公司 EDA 工具授权业务的补充，与公司其他各类产品相互配合，组成更为完善、附加值更高的解决方案。其半导体工程服务所提供的模型在质量、精度、可靠性、交付等方面具有较强的市场认可度，目前客户包括了台积电、三星电子、联电、中芯国际等全球前五大晶圆厂中的四家，及多家国内外知名集成电路企业。随着 EDA 工具授权业务的持续推进，公司有望通过补充销售持续提升半导体工程服务。预计 2022-2024 年半导体器件特性测试仪器收入增速为 25.00%/20.00%/20.00%。

2）费用率预测关键假设：

我们预计公司销售费用率、管理费用率、研发费用率先上升后下降。

销售费用：公司目前采用直销为主、经销为辅的销售模式，预计公司未来将通过展会、网络、行业媒体等渠道加大对产品的推广，使得市场宣传费增加；同时，直销的发展带动销售和售后支持人员数量增加，进而使得销售及售后支持人员薪酬增加。但是，随着公司营收的高增，预计相对销售费用率会有所下降。因此我们预计 2022-2024 年公司的销售费用率上升后逐渐下降，为 28%/27%/26%。

管理费用：公司业务的发展带动管理与运营人员数量增加，进而增加该部分薪酬支出。未来，随着公司规模效应的显现以及并购、审计、法律顾问等一次性中介机构费用的减少，预计公司 2022-2024 年的管理费用率有望伴随规模效应呈先增加、后下降的趋势，将达 23%/22%/21%。

研发费用：公司目前正加大 EDA 工具研发投入，对相关的 EDA 核心技术和产品设立中长期研发计划，持续加大研发投入，加快工艺开发和芯片设计的迭代，优化集成电路产品的良率和性能。考虑到在未来，一方面公司将通过技术引进加快 EDA 研发，另一方面公司的营收也高速增长，预计公司 2022-2024 年研发费用率先升后降，为 45%/43%/41%。

公司是国内 EDA 头部厂商，提供面向集成电路设计和制造的 EDA 产品及解决方案。公司在存储器芯片领域领先，通过 EDA 方法学创新，覆盖设计与制造两大环节，推动其深度联动。2021 年，随着 DTCO 战略深化落地，公司研发人才聚集效应显现，资本运作成效显著，同时收入快速成长，结构进一步优化，处于快速成长期。因此我们预计公司 22-24 年营收为 2.81/3.98/5.60 亿元、归母净利为 0.33/0.46/0.65 亿元，对应 EPS 预测为 0.08/0.11/0.15 元。

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老范说评

【风电轴承系列深度报告：国产破局正当时，乘风而起龙头越】
风电轴承：风电上游重要部件，附加值高。风电轴承是连接机组中传动、偏航和变桨等系统转向的重要部件，位于风电行业产业链上游。行业整体毛利率约为30%，其中主轴轴承毛利率高达40%，为高附加值环节。一、风电轴承：风电上游重要部件，附加值高风电轴承功能特点：风电轴承是连接机组中传动、偏航... 展开全文

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风电轴承系列深度报告：国产破局正当时，乘风而起龙头越

风电轴承：风电上游重要部件，附加值高。风电轴承是连接机组中传动、偏航和变桨等系统转向的重要部件，位于风电行业产业链上游。行业整体毛利率约为30%，其中主轴轴承毛利率高达40%，为高附加值环节。

一、风电轴承：风电上游重要部件，附加值高

风电轴承功能特点：风电轴承是连接机组中传动、偏航和变桨等系统转向的重要部件，其主要功能是支撑旋转轴或其它运动体，引导转动或移动运动并承受由轴、轴上零件传递而来的载荷，具备维修成本高、使用寿命要求高以及使用环境恶劣等特点，同时其技术具备较高复杂性。

风电轴承主要类型：分为传动系统轴承（主轴轴承、齿轮箱轴承及发电机轴承）和偏航轴承、变桨轴承两大类。

各类风电轴承承担不同功能：每台风力发电机内各类轴承配套数量为主轴轴承1-2个、偏航轴承1个、变桨轴承3个、发电机轴承1套和齿轮箱轴承1套。

产业链位置：风电轴承位于风电行业产业链上游，其上游供应端主要是轴承钢和改性塑料等非金属原材料，下游客户端主要是风电主机厂。

上游方向：风电轴承属于滚动轴承类型，通常由外圈、内圈、滚动体和保持架四种零部件组成。上溯至原材料，内外圈及滚动体的材料主要为轴承钢，也有改性塑料等非金属材料；保持架材料包括钢板、黄铜、聚酰胺、玻璃纤维增强尼龙等。

风电轴承属于风机制造高附加值环节

下游方向：根据电气风电招股说明书披露的数据，风电轴承占其风力发电机组的成本约为8%。比较风力发电机各主要零部件的龙头厂商，风电轴承的整体毛利率约为30%，主轴轴承毛利率则高达40%，为高附加值环节。

客户粘性：风电轴承的性能以及其与相关机械部件间的装配直接影响风机的工作性能，因此主机厂对于已形成稳定合作关系的风电轴承供应商具有一定的依赖性，一般不会轻易更换供应商。

二、市场空间：需求增长叠加大型化趋势，共塑全球440亿市场空间

中国风电装机量增长迅速，“十四五”规划前景广阔

过去十年：2011-2021年中国风电装机新增总量由17.6GW上升到47.6GW，CAGR为10.46%，周期性特征明显。

“十四五”期间：碳中和战略大背景下，风电装机量将迎来快速增长，我们预计到2025年，中国陆上风电新增装机量约为88GW，海上风电新增装机量约为15GW，国内风电合计新增装机量2025年预计超过100GW。

全球风电装机地区差异明显，中国贡献最大市场份额

过去十年：2011-2021年全球风电装机新增总量由40.7GW上升到93.6GW，CAGR为8.68%，累计装机量达到837GW。2021年新增量为历史第二高，同比增长12%。我们预计2025年全球陆上风电装机新增量将达到约131GW，海上风电装机新增量将达到32GW。

中国贡献：中国是全球风电装机新增量的最大主力。2021年，中国陆上风电新增装机量占全球总量的42.34%，海上风电新增装机量占全球总量的80.02%，总新增量占比达到全球的50.91%。由于中国2021年海上风电装机量增长迅猛，全球2021年海上风电装机新增量远超GWEC预期的12.71GW。

平价上网推进风电大型化趋势

平价上网大时代：2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴，2022年中国海上风电也进入平价时代。补贴退坡使降本增效成为风电发展的核心方向，风机大型化加速推进。

大型化趋势加速：近年来风电机组大型化趋势日益明显。根据CWEA相关数据统计，2018年至2020年，中国年新增装机的风电机组平均功率从2.2MW提升至2.7MW，功率提升23%。同时期，中国年新增装机中4MW及以上机型占比从6%提升至10%以上。我们预计到2025年，陆上风电新增装机量中＜3MW的占比将不超过5%，海上风电新增装机量中＜5MW的占比将不超过10%。

大功率轴承单价上升明显

主轴承价格相对稳定：平价上网后风机价格下降明显，主机厂将降价压力传递给零部件厂商，预计国产化程度高、技术含量较低的偏航变桨轴承价格将出现下降，主轴轴承价格则相对稳定。

大功率轴承单价上升明显：大功率轴承技术难度较大，壁垒较高，因此，大功率轴承特别是主轴轴承价格相比小功率轴承将有所上涨。

2025年中国风电轴承市场空间将近236亿元

中国市场：经测算，2021年中国陆上风电轴承市场空间约为108亿元，海上风电轴承市场空间约为42亿元，总值达150亿元。预计2025年陆上风电轴承市场空间接近200亿元，海上风电轴承市场空间约为37亿元，总值近236亿元，CAGR为11.94%。

2025年全球风电轴承市场空间将超440亿元

全球市场：经测算，2021年全球陆上风电轴承市场空间约为227亿元，海上风电轴承市场空间约为70亿元，总值近300亿元。预计2025年陆上风电轴承市场空间约为350亿元，海上风电轴承市场空间约为93亿元，总值超440亿元，CAGR为10.42%。

三、复盘海外：工艺技术与策略优势，铸就SKF全球龙头

八大跨国公司共塑全球轴承垄断竞争格局

全球市场格局：全球轴承行业经过多年产业竞争后，目前已经形成了垄断竞争的格局。

八大海外厂商：2020年全球轴承市场70%以上的市场份额由八大海外厂商占据（瑞典SKF、德国Schaeffler、日本NSK、日本NTN、日本NMB、日本NACHI、日本JTEKT、美国TIMKEN），而国内轴承制造商约占全球市场份额的20%。其中，瑞典SKF是全球最大的轴承厂商。

SKF：全球轴承行业执牛耳者

全球龙头：SKF成立于1907年，总部位于瑞典哥德堡。公司诞生后迅速发展为一家全球性的公司，上世纪20年代就实现业务覆盖五大洲，目前已成为全球轴承行业的执牛耳者。2021年，SKF营业收入为817亿瑞典克朗，根据年报披露的全球轴承市场约为4100-4300亿瑞典克朗，可知公司全球市占率将近23%。

SKF：百年经验积淀，铸就成熟工艺

工艺积淀：瑞典SKF成立于1907年，迄今已有百余年历史，同时公司创始人之一、第一位总经理Sven Wingquist是双列自调心球轴承的发明者。成立之初就拥有的工艺技术优势历经百年积淀，让SKF在多个领域积累了丰富的轴承产品开发经验和应用知识，为公司筑造了核心竞争壁垒。SKF经过数十年经验总结，在2015年提出公司首创的通用轴承寿命模型GBLM，实现对轴承寿命的认识从行业一般理论到公司独特创新的深化。公司轴承生产制造的工艺也十分成熟，调心滚子轴承装配后游隙可由0.3mm降至0.14mm，实现更高精度运转，业内领先。

持续研发创新，技术实力雄厚

研发创新：SKF不断开发新技术，为客户提供更有竞争力的产品。公司目前在全球设有15个技术中心，拥有700名应用工程师，2021年的研发支出达28亿瑞典克朗，且计划继续提高50%。SKF几十年来还高度重视与学术界保持深度合作，目前与全球大学的科技中心有十余个正在进行中的合作项目。受益于此，公司在轴承以及摩擦学、传感器技术和产品生命周期等轴承相关领域都有诸多的研发成果。2021年，公司实现275项发明公开，246项首次申请专利。

SKF：先发入场优势，产品矩阵丰富

先发优势：SKF是全球成立时间最早的知名轴承厂商之一，在轴承行业发展初期，特别是在高端轴承领域，进入市场较早，先发优势明显。公司深耕轴承市场，成功打造世界闻名的高端品牌，基本垄断了高端轴承市场。

产品矩阵：经过百年发展，SKF依托自主研发及跟各种类型的工厂展开合作开发，其产品基本覆盖了轴承的所有类型，也基本覆盖了汽车、矿山、电机等各个应用领域，形成了丰富的产品矩阵，公司迅速发展壮大。SKF的轴承产品从最初的调心轴承，逐步拓展至调心滚子、球轴承、滚子轴承、圆锥滚子轴承等各种类型的轴承产品。

产品质量：轴承作为精密基础件，精度通常以0.001mm来衡量。SKF全方位对产品质量精益求精，研发精密加工技术，使其在尖端领域形成行业壁垒。SKF采用全球统一且素以严格著称的钢材批准流程，其SKF-MR工艺可把氧含量和夹杂物控制到极低的程度，显著提升轴承的性能和寿命，被视为经典冶炼法。具体到风电轴承方面，SKF也不断改进产品方案，提升产品质量，开发了Nautilus创新风电主轴轴承解决方案、升级版密封式调心滚子轴承等。

SKF：纵向横向延伸拓展，全球布局占据先机

纵向延伸：SKF在发展过程中进行了多次纵向收购。公司在成立早期就从原料入手，收购了许多轴承钢厂商，如1916年收购了HoforsBruk钢厂，即世界著名的轴承钢制造商之一奥沃科（Ovako）的前身，并将其打造成特殊钢行业的领先制造者，开发出领先世界的纯净钢生产工艺。目前，SKF轴承所用钢材超过80%由公司的炼钢厂提供。

横向拓展：SKF还开展横向收购，拓展自身经营规模，丰富经营产品种类和扩充专利库。公司在2008年收购了皮尔轴承公司(PEER)，2012年又收购美国通用轴承有限公司(GBC)，增强轴承生产竞争力。

全球布局：SKF实施国际化战略，生产销售网络遍布全球。早在1920年代，SKF就在五大洲都站稳了脚跟，目前在全球有87家制造基地，代理商和经销网点超过17000个，遍布130个国家。

SKF：区域化策略优化资源配置，新运营模式提升客户价值

区域化市场策略：SKF实行区域化策略，加大产品制造与开发的区域化投资力度，优化资源配置，进一步提高公司的竞争力和盈利能力。通过这些投资，SKF在亚洲的区域化程度将从约60%增长到85%以上，美洲的区域化程度将从约40%增长到60%左右。

分散式运营模式：2022年，SKF提出了新的战略框架，其中包括精简部门职能，在明确责任的基础上，建立分散式的组织架构，设立美洲、EMEA（欧洲、中东和非洲）、印度&东南亚以及中国&东北亚四个工业大区，以更快的速度和更强的响应能力为不同客户提供所需的产品与服务，促进盈利增长。

SKF：把握行业发展趋势，数字智能转型升级

数字化：SKF作为行业龙头，把握行业发展趋势，引领数字化和智能化转型升级。SKF近年来持续大力投资，致力于将整条价值链数字化，包括客户、销售、物流、制造、供应链和研发，实现资产联网，并结合云计算和强大的分析能力来了解市场，把握市场机遇。

智能化：SKF在2015年前后提出“工业智能化”的口号以推动“工业4.0”概念的发展。2019年，SKF收购工业人工智能公司Presenso，借助后者的人工智能技术，帮助制造工厂发现以前难以发现的异常情况并采取行动。SKF率先在各个业务部门采用全新运营方式，智能设备从销售部门到工厂车间在全公司范围内得到广泛应用，例如通过绑在前臂上的智能设备，生产线操作员能够控制生产线速度等参数，并能立即查看警报、做出反应。数字化与智能化融合发展，为SKF打造了强大的核心技术实力来开拓新业务，还帮助SKF在生产的各个环节获得成本效益。

营业收入平稳上升，全域布局克服经济冲击

1995年-1998年： 1990-1993年海湾战争与随之而来的经济衰退导致全球轴承销售额下降20%，斯凯孚营收处于较低水平，其中1996年汇率变化导致销售额减少，同比下滑8.48%。

1999年-2008年：为提升业绩，1998年斯凯孚替换首席执行官，加大裁员重组的步伐，剥离非核心业务，并专注于建立提供机械服务、维护服务和监控解决方案的服务部门，此后斯凯孚营业收入逐年上升，从1999年的366.93亿瑞典克朗攀升至2008年的633.61亿瑞典克朗。

2009年以后：SKF营业收入进入震荡上升期。2009年金融危机后SKF进行重组和降低成本活动，营收逐步修复，2015年达到760亿瑞典克朗。2016年北美、亚洲地区销量下滑，全域布局战略赋予斯凯孚快速调整的能力，2018年营收突破857亿，再创新高。2021年斯凯孚在克服疫情冲击后，工业需求反弹，营收同比增长9.91%，体现强大的抗风险能力。

毛利率先降后升，近三年持续提高

1995年-1998年：1996年西欧市场低迷叠加瑞典克朗升值不利走势造成公司销售收入下降，以及1998年公司业务重组带来销售成本增加14.68亿瑞典克朗，使得SKF在该时期的毛利率持续走低，从1995年31.66%下降至19.30%。

1999-2008年：SKF在1998年进行业务重组，裁减员工，并剥离部分非核心业务，如机床制造和钢铁部门，1999年开始毛利率逐渐回升，到2008年恢复至25.7%。2009年受金融危机造成的全球经济衰退影响，毛利率出现下滑至19.92%。

2009-2018年：毛利率短暂提高后趋于平稳。2011年SKF从中国重汽收获公司有史以来最大订单，获得大量可再生能源市场的订单，毛利润和毛利率表现出色。2012年开始市场需求疲软，欧洲汽车市场低靡，毛利率略微下滑后趋于平稳。

2019-2021年：SKF近三年毛利率持续提高。2021年市场需求在疫情冲击后急剧反弹，SKF毛利率伴随营收大幅增长而提高，创下1995年以来的最高水平。同时，公司实施的数字化智能化转型升级以及区域化分散式运营等策略，也帮助其提升了产品价值，降低了成本风险。

归母净利润波动上升，体现强大抗风险能力

1990年-1998年：净利润缓慢下跌，1998年出现净亏损。净利率从1995年的5.61%下跌至1998年的-4.36%，为改变局势，1998年Sune Carlsson接任SKF首席执行官，支出改组费用总额约3.83亿美元，导致当年净亏损16.42亿美元。

1999年-2008年：新任CEO改组策略显现成效，净利率稳步攀升，由1998年的-4.4%上升至2006年的8.1%，2008年实现净利润46.16亿瑞典克朗，达到过去十年来最高利润水平。

2009年以后：净利润呈现波动上升状态。2009年经济危机导致净利率跌至4.82%，之后公司采取重组降本策略，2011年修复至9.26%，超过经济危机之前的业绩水平，2012-2016净利润随着营收上下波动，在2018年达到历史新高。

2020年公司经历疫情冲击后快速实现反弹，2021年净利率恢复疫情前水平，展现斯凯孚强大的抗风险能力和市场优势。

小结：多方位优势成就斯凯孚轴承龙头地位

成熟工艺积淀：SKF作为行业龙头，拥有的工艺技术优势历经百年积淀，在多个领域积累了丰富的轴承产品开发经验和应用知识，为公司筑造了核心竞争壁垒。

研发技术领先：公司目前在全球设有15个技术中心，拥有700名应用工程师，2021年的研发支出达28亿瑞典克朗，且计划继续提高50%，不断开发新技术，并全方位对产品质量精益求精，巩固核心优势，在轴承领域形成行业壁垒。

横纵向延伸布局：在发展过程中进行了多次纵向收购以保证产品质量，所用钢材超过80%由公司的炼钢厂提供，并开展横向收购，拓展自身经营规模，实施国际化战略，生产销售网络遍布各国。

区域化策略创新：实行区域-区域策略，加大产品制造与开发的区域化投资力度，优化资源配置，并提出新战略框架。

数字智能转型升级：持续大力投资，致力于将整条价值链数字化，包括客户、销售、物流、制造、供应链和研发，实现资产联网，收购工业人工智能公司Presenso，从销售部门到工厂车间，率先在各个业务部门采用全新运营方式。

四、国内市场：本土企业迎风破局，国产替代未来可期

国内厂商：市场集中度较低，占据中低端市场

市场结构：我国轴承制造行业企业数量较多，市场集中度不高。生产轴承的企业绝大部分是中小型以下的企业，中大型以上的轴承产量占比不足13%。

CR10：根据中国轴承工业协会数据显示，2020年我国轴承行业实现营业收入1930亿元，其中排名前十的轴承制造企业实现营业收入542.2亿元，行业CR10仅为28.1%。

少数大型厂商具备主轴轴承和齿轮箱轴承生产能力

风电轴承生产能力：我国风电轴承厂商均可生产偏航变桨轴承，部分企业如瓦轴、洛轴、新强联等具备制造主轴轴承和齿轮箱轴承的能力。行业主要厂商包括瓦轴、洛轴、新强联、天马轴承、京冶轴承、大冶轴承等，主要占据中低端市场。

偏航变桨轴承：实现进口替代，国产覆盖全系列

政策扶持：2006年，国家发改委出台“风电设备国产化率70%”的规定，不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设。国内风电轴承企业借助政策的扶持快速崛起，最终实现了技术含量略低的偏航轴承、变桨轴承的国产化。

国产覆盖：偏航变桨轴承产品在大小功率风机应用中均实现进口替代，本土风电轴承厂商竞争较为激烈，天马、洛轴、瓦轴、新强联等厂商目前占据国内市场主导位置。

主轴轴承：大功率机型突破仍然任重道远

外资企业领先：2010年“风电设备国产化率70%”规定被取消后，外资企业纷纷涌入中国市场，SKF、舍弗勒、NTN等全球龙头相继在国内设立风电轴承厂，外资企业在大功率、主轴轴承市场占有领先的市场地位。

国内企业现状：国内风电主轴轴承厂商主要包括洛轴、瓦轴、新强联等，且以小功率机型主轴轴承为主，大功率机型主轴轴承国产替代率较低。

齿轮箱轴承：高度依赖进口，国外市场垄断严重

风电齿轮箱行业集中度高：全球风电齿轮箱市场CR3接近70%，集中度高。轴承生产厂家不会直接供货给风电主机厂，而是直接供货给齿轮箱厂商，主机厂再向齿轮箱厂商进货，目前全球三大齿轮箱供应商南高齿、采埃孚和永能捷占据市场份额70%。

进口依赖：我国齿轮箱轴承严重依赖进口，市场被舍弗勒、斯凯孚等公司占据。齿轮箱轴承长期处于振动状态，工况恶劣，极易出故障，事故率及维修成本高。据统计，齿轮箱80%的故障起源于有缺陷的轴承，导致厂家维修成本攀升，生产意愿不强，加之齿轮箱轴承技术要求高，目前国内齿轮箱轴承几乎100%依赖进口，国产化程度极低。

国内厂商破局：大功率主轴轴承有望填补国产空白

本土发力：2016年以后，国内的本土企业逐渐发力，在大功率风机主轴轴承技术上不断取得突破，大功率主轴轴承有望填补国产空白。

龙头先行：当前国产高端轴承的精度保持性、性能稳定性、寿命和可靠性与国际先进水平仍存在一定差距，国产替代空间很大。新强联、瓦轴、洛轴、天马等企业已经形成了一定的风电轴承国产化能力，拥有先发优势，预计未来2-3年内能够抢占可观的市场份额。

新强联：大功率主轴轴承领先突破

技术研发端：公司掌握无软带中频淬火技术、三排滚子结构大功率风力发电机组主轴轴承的设计制造技术、海上风机无软带双列圆锥滚子主轴轴承的设计制造技术。公司目前的风电轴承产品已主要集中在3.0MW及以上型号，其中3MW风机双列圆锥滚子主轴轴承的研制及应用已达到国际先进水平，同时已经研制成功5.5MW和6.25MW等大兆瓦风电主轴产品。

生产设备端：公司拥有无软带淬火工艺的关键设备——意大利萨伊淬火机床，成为目前国内为数不多拥有数控无软带中频淬火设备的企业。公司还拥有全数控五轴联动加工中心、风电主轴轴承试验机等大型装备。

产能产量端：公司2021年募资14.6亿元新建生产线项目，主要生产3.0MW及以上大功率风力发电主机主轴轴承、偏航轴承和变桨轴承，达产后预计年产3-4MW主轴轴承1200个，4-6MW主轴轴承300个，部分生产线已逐步投产。

客户资源端：公司大功率主轴轴承已开始向明阳智能批量供货，同时已是湘电风能的主轴轴承合格供应商，在国内企业中建立了比较明显的先发优势。

国内厂商破局：独立变桨轴承将成为行业新赛道

行业新增长点：独立变桨控制(IPC)通过分别动态调节三个叶片的变桨角度，使每个叶片能够获得不同的目标位置，降低动平衡载荷，主要优势是能够降低叶片、轮毂、主体框架和塔架的疲劳负载，实现更轻量化的设计并延长风机使用寿命。独立变桨轴承的结构从之前单列、双列、球轴承向承载力更强的三排圆柱滚子轴承转变，价格也比统一控制变桨轴承高15-30%。是风机大型化背景下的未来趋势，未来5MW以上的机型有望全部采用独立变桨技术。

少数厂商掌握：国内目前只有新强联、成都天马等少部分厂商将三排圆柱滚子轴承应用于变桨轴承，预计短期内收入和毛利率有望迎来提升空间。

新强联：独立变桨轴承研制国内领先

技术研发端：独立变桨概念提出后，新强联率先行动，在2021年已实现小功率独立变桨轴承的批量生产，目前正在积极投资大功率风力发电机组独立变桨轴承的研发及产业化。公司在现有的比较成熟的技术基础上，研制出大功率独立变桨轴承，已完产品设计，目前正处于样机试制阶段，达到国内领先水平。

产品客户端：独立变桨轴承的成功应用关键之一是需要经验积累，较早在主机厂试验的轴承厂商在该赛道拥有更大的竞争优势。新强联的独立变桨轴承已实现对主机厂的批量生产销售，经验积累相对丰富，率先通过客户验证，因此未来一段时期在该领域具有难以超越的工艺积累优势和客户资源优势。

国内厂商破局：齿轮箱轴承开启国产化进程

瓦轴：瓦轴在2015年实现了齿轮箱轴承的小规模销售。2021年，中国华能、中国海装联合研制的国产化5兆瓦大容量海上风电机组上调试工作，瓦轴集团作为风电机组的联合研制单位，共研制了10种规格齿轮箱全系列配套轴承。

新强联：2022年初，新强联拟发行可转债募资不超过13.55亿元，其中11.13亿元用于投建齿轮箱轴承及精密零部件生产建设项目，生产风电齿轮箱的精密零部件，包括轴承、齿轮、输出轴等部件。项目建设周期3年，预计项目达产后预计每年实现销售额15.25亿元，净利润2.74亿元，项目税后静态回收期为6.9年（含建设期）税后内部收益率为19.76%。新强联凭借其强大的研发能力以及与明阳智能的深度合作，有望成为内资风电龙头。

新强联：齿轮箱轴承国产化赛道优势突出

优质的客户资源：目前公司已与风电下游明阳智能、远景能源、东方电气等知名企业达成合作。下游客户对齿轮箱、风电齿轮箱轴承及精密零部件的需求持续增长，不仅能够能为公司带来生产保障，还为新强联提供充足的产品检验机会。

强大的研发能力：公司在风电轴承产品领域已经形成较强的技术优势。新强联涵盖锻造、热处理、超声波探伤、淬火等决定材料性能及稳定性的各项核心关键工艺，并在风电轴承加工生产线的建设运营过程中积累丰富经验。

良好的质量控制体系：在原材料方面，公司对所有主要原材料和部件全部进行检验，包括对所有的钢球和滚子，自主研发、制造了滚子探伤机、钢球探伤机，100%进行磁粉探伤和尺寸分组复检；在生产环节，公司在每一道加工程序完成后，都要进行检测。

五、总结：国产破局正当时，乘风而起龙头越

新强联：国内大型回转支承的创新型龙头企业

公司简介：新强联深耕回转支承行业17年，是业内创新性龙头企业，发展历程可分为三个阶段。

第一阶段：2005-2008年，是公司的初创阶段，也是公司技术积累、市场积累的阶段。公司2005年在洛阳成立，主要从事通用回转支承的生产、研发，同时对风电主轴轴承、盾构机系列主轴承等高端轴承进行研究攻关。

第二阶段：2009-2012年，是公司的发展阶段。公司2009年投资2亿元的风电轴承生产线投产，同年盾构机用转盘轴承向中铁正式交付，开始进军风电、盾构市场，奠定了公司现有技术、业务、客户的基础。

第三阶段：2013年至今，是公司的进一步发展升级阶段。此阶段公司大力进军风电市场，风电类产品成为公司的主要收入来源，盾构机类产品及海工装备类产品也成为公司收入的重要组成部分。

主营风电轴承产品，多领域布局发展

业务构成：风电轴承产品是新强联现阶段的主要收入来源。随着近年来风电行业迅速发展以及公司产品不断突破，风电轴承占公司营业收入的比例不断上升，从2018年的不到40%提升到2021年的约85%，增长了近50%。

公司风电轴承业务的毛利润占比也从2018年的34%提高到2021年的88%，与营收占比变化相当。子公司圣久锻件主要从事环锻件的研发生产销售，2021年新设立的子公司新圣新能源和新收购的豪智机械则分别主要从事新能源光伏发电与风力发电业务、风电锁紧盘业务，实现多领域布局发展。

毛利率稳中有升，净利率预期提高

毛利率：新强联毛利率近几年来稳定在30%左右，2022Q1毛利率为34.42%，较前期有所提升。其中，风电轴承的毛利率近年明显上升，2019年为32.03%，相比2018年的27.51%大幅增长，主要原因是2018年风电装机需求下滑叠加轴承原材料成本上涨，导致2018年毛利率下降，2019年行业复苏带动公司销售收入提高，此后稳定在略高于30%的水平。

净利率：公司净利率近年来总体呈提高态势，由2017年的11.03%增至2021年的20.79%，2022Q1为15.17%，有所下降，部分是因为财务费用率提高。预计随着未来新项目投产、公司产品价值提高，净利率将得到提升。

期间费用率：公司期间费用率2017-2020年持续大幅下降，助力盈利能力明显提升。2021年和2022Q1的期间费用率有所提高，主要是因为公司大规模融资新建项目，财务费用率升高，预计项目投产后公司财务表现将进一步改善。

新强联：营业收入爆发增长，发展势头保持强劲

营业收入：新强联营业收入在2017-2019年间增长相对平稳，从3.71亿元增至6.43亿元，CAGR为31.73%。2020年受益于风电补贴退坡前的陆上风机“抢装潮”，风电类产品收入在2020年出现了爆发式增长,推动公司整体营收大幅提高，全年营收20.64亿元，同比增速达221%。2021年风电市场回归平稳发展，公司收入增速也有所下降，营收同比增长约20%。2022Q1受抢装退坡和疫情影响，营收增速继续下降。

归母净利润：公司归母净利润在2020年受陆上风机“抢装潮”影响同样大幅提高，2021年回归稳定增长。2022Q1实现归母净利润9770万元，同比增长33.97%，扣非后盈利1.27亿元，同比增长27.95%。

核心竞争力：①大功率主轴轴承：国内厂商中率先实现大功率主轴轴承向头部风机厂大批量供货，3MW主轴轴承已实现大批量生产，5.5MW和6.25MW主轴轴承已开始向明阳智能批量供货，国内优势明显。②独立变桨轴承：国内极少数拥有成熟的三排圆柱滚子轴承技术的企业，可应用于独立变桨轴承；③工艺技术优势：国内少数数控无软带中频感应带淬火工艺的企业；④客户资源优势：与明阳智能、远景能源、湘电风能等国内风机领先厂商建立了较长期的合作关系，其中与明阳智能和湘电风能的合作市场分别达7年和10年。

成长路径：①国内龙头：风电主轴轴承环节进口替代龙头，国内3MW三排圆柱滚子、双列圆锥滚子主轴轴承主要供应商。②产能扩张：2021年募资14.6亿元新建风电大功率轴承生产线项目，达产后预计年产3-4MW主轴轴承1200个，4-6MW主轴轴承300个，目前部分生产线已经逐步投产。③业务开拓：2022年拟募资9.95亿元投资齿轮箱轴承及精密零部件项目，标志公司开拓齿轮箱轴承及精密零部件业务。

恒润股份：法兰锻件领先厂商

公司简介：恒润股份有限公司成立于2003年7月，是国内领先的法兰锻件生产商。至2022年，公司共完成三次资产重组，拥有恒润环锻、德国EB、恒宇金属3个全资子公司。其中，恒润环锻主要生产不锈钢法兰、碳钢法兰、锻件及自产产品；德国EB与恒宇金属业务相似，主要从事钢、金属制品等产品的进出口以及零售和批发业务，收购德国EB公司是恒润股份扩展并巩固欧洲市场的渠道。

历史沿革：2008年，恒润股份收购恒润环锻100%股权，2012年，完成EB公司股权收购，成为德国EB100%控股人。公司在2017年上市后，于2018年收购江阴市光科光电精密设备有限公司51%股权，完成真空设备领域初步布局。

恒润股份：碾制法兰为主营业务，未来增长空间广阔

业务构成：碾制法兰是恒润股份的主要收入及利润来源。随着公司业务不断扩张，碾制法兰锻件占公司营业收入的比例逐年上升，2021年占总营收的75.80%，毛利润占比为73%，同期其他碾制锻件和锻件法兰占收入的22.17%，毛利润仅占20%。碾制法兰锻件在下游主要应用于风电塔筒、石化压力容器、燃气轮机等领域，其中风电领域占比最高，公司主要产品之一风电塔筒法兰，2020年产能达到18.04万吨，同比提升59.96%，随着国内风电场建设加快，海上风电快速增长，公司主营业务在未来具备可观的增长空间。

毛利率：恒润股份近年毛利率整体稳定在25%左右。2020年陆上风电“抢装潮”带来订单增加，营收大幅增长，毛利率上涨至30.02%，2021年由于第四季度风电场业主开工延缓，风电塔筒法兰订单量下降，毛利率水平有所下滑，略低于2019年水平，整体来看，公司毛利率稳定，基本维持在25%左右。

净利率：公司净利率先降后升，从2017年12.20%增长至2020年17.87%，总体呈上升态势。其中，2019年公司净利润率下跌至5.85%，主要系当年公司对存在减值迹象的资产计提1.06亿元，导致当期净利润减少0.77亿元导致。2020年受益于陆上风电抢装潮，净利率大涨至17.87%，2021年有所下降，部分是因为第四季度订单量减少。

期间费用率：公司期间费用率在2017-2021年波动下降，费用结构发生明显转变。2020年后销售费用由于收入准则变更大幅降低，管理费用成为主要费用来源，占比超50%，原因主要系业务扩张导致职工薪酬、招待费、咨询服务费增加。

营业收入：恒润股份营业收入在2017-2021年间总体呈现上升态势。2017-2020年，营业收入增长快速，从7.4亿增长至23.84亿。公司业务不断扩张，其中2020年陆上风电“抢装潮”为公司带来大量订单，营收增速达到66.61%。2021年营收同比有所下滑，部分是四季度风电塔筒法兰订单量下降导致。总体来看，公司营业收入呈快速扩张态势。

归母净利润：公司归母净利润在2017-2021年增长迅速。2017-2020年公司归母净利润0.9亿上升至4.63亿，其中，2019年光科光电计提存货跌价准备，公司对存在减值迹象的资产计提1.06亿元，导致当期净利润减计0.77亿元，同比下滑33.57%，2020年得益于陆上风电抢装潮，净利润迅猛增长458.55%，达到历史新高，2021年净利润维持在较高水平，超过4.4亿。

恒润股份：募资入局风电轴承，未来锻件厂商领导者

入局风电轴承：公司是国内领先的法兰及锻件生产商，2021年募资7.55亿元、投资11.58亿元建立风电轴承生产线，年产4000套大型偏航变桨轴承。同时，公司拟以自有风电轴承制造技术为基础，融合国外相关先进技术，进行3MW-8MW风电轴承为主的产品研发与试生产。

公司优势：①核心技术：公司作为风电行业上游精加工锻件制造企业，拥有成熟的生产工艺，已掌握风电轴承生产加工技术，开拓风电轴承业务具备较强的成本优势。②客户资源：公司具备良好的产品质量和优质的客户资源，与维斯塔斯、通用电气、西门子-歌美飒等行业巨头开展了长期的深度合作，特别是在海上风电法兰领域已位居行业前列。

六、风险提示

风电装机容量不及预期。未来，若全球和国内新增风电装机不及预期，将影响行业需求，从而对行业经营业绩产生不利影响。

原材料价格波动风险。受宏观经济环境以及市场供需变化的影响，原材料价格可能发生较大变动，从而导致行业内企业采购价格出现一定波动，将会对经营业绩产生不利影响。

行业竞争加剧风险。国内轴承行业集中度相对较低，且面临国外厂商挤压市场空间压力，企业为获得一定市场份额可能会选择低价竞争策略，导致行业价格受挫，将对行业经营业绩产生重大不利影响。

行业规模测算偏差风险。报告中的行业规模测算是基于一定的假设前提条件，存在不及预期的风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。

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老范说评

【产业链延伸精益生产，华翔股份：加速成长的铸件龙头，成长空间大】
公司介绍：国内领先的综合型铸造企业公司主要从事各类定制化金属零部件的研发、生产和销售业务，材质全部系铸铁件，具体包括灰铸铁、球墨铸铁、合金铸铁和特种铸铁件等。公司通过铸造及机加工等方式生产的金属构件、金属零部件等产品，广泛应用于白色家电压缩机、工程机械、汽车零部件、泵阀管件及电力... 展开全文

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产业链延伸精益生产，华翔股份：加速成长的铸件龙头，成长空间大

公司介绍：国内领先的综合型铸造企业

公司主要从事各类定制化金属零部件的研发、生产和销售业务，材质全部系铸铁件，具体包括灰铸铁、球墨铸铁、合金铸铁和特种铸铁件等。

公司通过铸造及机加工等方式生产的金属构件、金属零部件等产品，广泛应用于白色家电压缩机、工程机械、汽车零部件、泵阀管件及电力件等零部件。

公司下游领域中白电占比最大，2021 年营收占比达到 43.60%，在白色家电压缩机零部件市场，公司处于国内行业龙头地位，该类产品于 2018 年被工信部和中国铸造协会评选为“制造业单项冠军示范企业”和“中国铸造行业单项冠军企业”，客户包括格力、美的等。

此外公司工程机械零部件与汽车零部件分别占 21 年营收的 19.36% 与 15.56%，2021 年 4 月公司将晋源实业正式归入合并报表，新增生铁、再生资源销售业务，21 年新增生铁和再生资源销售收入 5.84 亿元，收入占比 17.78%。

公司发展稳健，营业收入由 2016 年的 13.08 亿元增长至 2021 年的 32.82 亿元，CAGR 达到 20.20%，其中 19 年与 20 年分别受到中美贸易摩擦与疫情影响增长乏力，21 年重回增长轨道，同比增速达到 68.42%；归母净利润由 2016 年的 0.88 亿元增长至 2021 年的 3.28 亿元，CAGR 达到 30.12%。

2022 年第一季度公司延续增长趋势，实现营业收入 8.86 亿元，同比增长 49.73%，实现归母净利润 1.00 亿元，同比增长 37.88%。净资产收益率稳中有升，2021 年 ROE 达到 17.14%。

公司于 2020 年 9 月在上交所上市，募集资金 3.65 亿元主要用于精加工智能化扩产升级项目与智能化升级项目；2021 年 12 月 20 日公开发行面值总额 8.00 亿元可转换公司债券，主要用于机加工扩产升级及部件产业链延伸项目、铸造产线智能化升级与研发能力提升项目。

公司控股股东为山西临汾华翔实业有限公司，持有公司 62.17%的股份，王春翔及其子王渊、其女王晶分别持有公司控股股东华翔实业 40%、30%、30%股权，为公司实际控制人。

铸造行业总量稳定增长，集中度提升是趋势

铸造是一种金属成型的热加工工艺，即：熔炼金属、制造铸型（芯），并将熔融金属浇入铸型，凝固后获得具有预定形状、尺寸和性能的金属制品（铸造件）的过程。相对于一般制造行业来说，铸造件生产对生产工艺经验积累的要求较高，各环节均需运用到长期积累的生产工艺经验。

铸造是一项涉及物理、化学、冶金学、电工学、热力学、流体力学、机械制造等多学科、多领域的综合性技术，生产技术种类多且具有难度，产品质量直接影响下游应用行业核心部件性能，在材料成分、模具设计制造、毛坯浇注、机加工和表面处理等任何一个环节出现瑕疵都可能使整个产品报废，这要求铸造企业具备非常高水平的工艺管理和质量控制能力。

铸造行业下游应用的各类产品在抗拉性、耐磨性等金属材质性能方面均有不同要求，且主要为定制化产品，因此下游需求呈现定制化、多品种、小批次的特点。公司从事铸造生产超过二十年，掌握潮模砂自动造型（垂直分型、水平分型）、真空密封造型（V 法）、树脂砂造型等铸造生产工艺，能够生产小到几百克、大到数十吨重的铸件产品，在材质方面涉及灰铸铁、合金铸铁、球墨铸铁和特种铸铁等。

2011-2014 年随着全球经济的回暖，全球铸件产量连续增长，并于 2012 年突破 1 亿吨。2015 年增速有所下滑，但在 2017 年具有较大增长，并且近几年全球铸件产量维持在 1.1 亿吨左右。

根据中国铸造协会统计数据，自 2000 年至今，我国已连续 18 年位居世界铸件产量第一大国，铸造产量从 2011 年的 4150 万吨增长至 2020 年 5195 万吨，我国铸件产量占全球铸件产量的比例从 2011 年的 40%左右增长到 2019 年的 49%左右。

铸件主要分为黑色铸件和有色铸件两大类，其中黑色铸件可分为灰铸铁、球墨铸铁、可锻铸铁和铸钢等，有色铸件可分为铝（镁）合金、铜合金等。据中国铸造协会数据，黑色铸件占铸件总量比例常年高居在 80%以上，是铸造行业的主要品类。

按应用领域，汽车、铸管和管件、内燃机和农机、矿冶和重机及工程机械等是铸件需求的主要领域，是支撑我国铸件生产的基础，其中 2020 年我国对汽车类铸件的需求量占比已达到 28.87%，在各领域中位列第一。

行业集中度提升是趋势。

我国的铸造件产量远超过其他国家，但单位企业平均产量低于发达国家，大量的小型铸造厂拖累了我国铸造行业的产能结构。我国铸造行业整体呈现大而不强的局面，行业集中度较低，未来随着铸造行业供给侧结构调整加快，落后产能加速淘汰，行业集中度将大幅提高。

此外，国家环保督查力度加大，出台包括《京津冀大气污染防治强化措施》等在内的一系列环保新政，部分企业因环保或安全方面原因停工或限产，在新一轮行业变革重整中，公司的行业地位效果凸显。

由于不同材质在铸造技术、工艺和设备等方面存在较大差异，我国铸造企业一般专注于单一材质，少部分综合实力较强的铸造企业在立足于原有铸造产品基础上拓展其他材质产品。我国铸造行业在竞争上呈现两极分化局面，大型铸造企业在规模、技术和工艺等方面具备优势，竞争力较强，下游应用方向一般在两到三种以上，细分应用领域更多，而小型铸造企业一般只生产一到两种单一应用产品。

公司是国内少数具备跨行业、多品种、规模化生产能力的综合型铸造企业之一，产品在抗拉强度、疲劳强度、耐磨性等要求高，且精度误差小，尤其体现在白色家电压缩机零部件、汽车零部件上。根据中国铸造协会于 2018 年 5 月公布的第三届中国铸造行业百强企业及排头兵企业评选结果，公司排名第七。

白电、工程机械、汽车下游需求总体稳中有增

公司的下游应用领域主要集中在白电、汽车、工程机械领域，其中以白电为主。

①白电

公司在白色家电领域的铸造件产品主要为针对空调和冰箱的转子式压缩机曲轴、气缸、活塞、法兰、活塞式压缩机曲轴、机座、涡旋压缩机动涡旋、定涡旋、上下支撑、活塞等，涵盖了压缩机所使用的全部铸铁件产品。

受益于工业化、城镇化进程以及冷链运输业的快速发展，我国已发展成为压缩机、尤其是制冷压缩机产品的制造与消费大国。

全球压缩机制造重心逐渐向中国大陆转移，国际主要的压缩机或空调、空压机整机生产企业纷纷进入中国市场，在中国建立生产基地，同时国内企业也投入巨资研发新技术、提升产品品质，我国已成为亚太地区最大的压缩机市场。

根据 Technavio 的数据，2016 年全球制冷空调压缩机的市场规模为 121 亿美元，预计到 2021 年将达到 154 亿美元，其中亚太地区 2016 年制冷空调压缩机的市场规模为 81 亿美元，预计到 2021 年将达到 105 亿美元。

目前市场上使用最多的是转子式压缩机和全封闭活塞式压缩机产品，占据了全部压缩机品类销量 90%以上。

我国空调产量自 19 年达到 2.19 亿台之后维持高位，21 年产量为 2.18 亿台；冰箱产量则一直维持在 9000 万台上下波动。根据产业在线，我国冰箱（全封闭活塞式）压缩机销量从 2012 年的 10,936 万台增长至 2020 年的 21,099.50 万台，年均复合增长率达 8.56%。

②工程机械

公司在工程机械领域的铸造件产品为叉车、高空作业车、装载机等使用的平衡重，卡车、工程机械车辆等减速器壳体上车桥以及叉车减速器壳体上桥壳。

公司工程机械零部件产品主要以境外客户为主，主要客户涉及法国、意大利、美国、芬兰、波兰等国家，与丰田集团、特雷克斯、曼尼通、卡哥特科、皓乐特、斗山等全球知名工程机械企业建立了稳固的合作关系。

经历 2008 年全球经济危机后，全球经济复苏迟缓，2011 年至 2016 年全球工程机械销量和销售额总体下降，2017 年后逐步上升，2011 年全球工程机械产品销量和销售额分别为 102.67 万台和 1,071.50 亿美元，2018 年全球工程机械产品销量和销售额分别为 112.94 万台和 1,100.80 亿美元。

2011 年后西欧和北美工程机械市场发展相对平稳，西欧市场工程机械产品销量先降后升，2018 年销量已达到 17.77 万台，销售额整体保持稳定，2011 年至 2017 年维持在 120 亿至 130 亿美元，2018 年达到 146.50 亿美元；而美国工程机械行业市场在建筑业等下游行业拉动及政府基建方面政策刺激下保持温和复苏态势，销量和销售额整体均有所提高，2018 年分别达到 19.55 万台和 339.90 亿美元。预计未来几年，全球工程机械市场将呈缓慢持续增长趋势。

③汽车

公司在汽车制造领域的铸造件产品为制动系统的支架、制动钳、转向系统的转向节、离合器系统的飞轮、压盘等。铸造件在汽车零部件领域应用广泛，平均每辆汽车约有 10%至 20%重量的零部件为铸造件产品。

随着新能源汽车的崛起，整车行业竞争格局发生较大变化，车型迭代速度加快使得车企对零部件企业响应服务效率的要求大幅提升，再加上“汽车轻量化”和“一体化成型工艺应用”的行业趋势，过去固化的整零关系有望打破。

2022年，公司将稳步推进商用车制动系统等新产品的投资、建设。我国汽车行业2021年销量为2628万台，同比略增3.81%，短期内较难恢复较快增长态势，会在一定程度上对相关零部件企业造成冲击，但汽车行业对铸造件需求仍然较大，目前仍是铸件消费需求量占比最高的业务领域，对市场消化冲击相对较小，而且公司主要定位于取代合资或外资铸造企业的市场份额，并逐步提高机加工件的生产比例，因此公司的需求有望持续增长。

产业链延伸，持续增长可期

增加机加工能力

公司核心品类产品为压缩机零部件、工程机械零部件及汽车零部件，其中从生产工艺上看，压缩机零部件、汽车零部件和工程机械零部件在形成铸件后可直接销售，也可以进一步机加工后进行销售，通常同类零部件的机加工产品较铸件产品具备更高附加值。

公司目前机加工产能较少，IPO 及可转债两轮扩产将大幅增加机加工产能，增厚公司利润。2020 年公司压缩机零部件和汽车零部件以纯毛坯件对外出售的占比分别为 41.09%和 92.19%，机加工环节仍有较大缺口。IPO “精加工智能化扩产升级项目”和转债“机加工扩产升级及部件产业链延伸项目”均涉及公司压缩机零部件和汽车零部件机加工产能提升。

在毛坯基础上先进行粗加工，进一步延伸到精加工，两次募投项目达产后实际增加压缩机零部件粗加工产能 12,356.96 万件、精加工产能 4,265.8 万件，增加汽车件机加工产能 372.06 万件。

收购晋源实业展现协同效应，短流程生产降本增效

成立子公司，收购上游晋源实业，保障原材料供应的同时短流程生产可以省电提效。20 年 12 月，公司新设子公司翼城新材料，注册资本 4.08 亿元，公司以现金出资 2.0808 亿元，占比 51%；翼城县投资集团有限公司以现金出资 1.9992 亿元，占比 49%。

合资公司成立后将充分利用翼城地区的政策及短流程铸造优势，建设发展 20 万吨新材料短流程科技园项目。项目总体规划分三期建设，一期建设实现年产 10 万吨工程机械零部件，一期建设规划中拟以现金方式收购晋源实业有限公司；二期建设实现年产 10 万吨精密零部件；三期项目以引进战略投资者，整合临汾铸造产业，打造产业集群为目标。

2021年 4 月公司子公司翼城新材料完成对晋源实业100%股权的收购，公司将晋源实业归入合并报表。晋源实业以冶炼生铁为主要经营业务，收购晋源实业后，公司实现对上游的战略性布局，确保生铁资源供应，实现短流程生产，即高炉将铁矿粉直接熔炼出的铁液经过调质，温控等处理直接进行浇注，较常规铸造流程省去了生铁再进行重熔的环节，达到节能减排，降低电费成本的目的。

牵手特变电工布局光伏，绿电提供新增长点

2022年 2 月 16 日，公司与特变电工新疆新能源股份有限公司、洪洞县政府签署了《1GW 光伏发电及配套项目投资框架协议书》，拟建设洪洞县 1GW 光伏发电项目及光伏支架产品生产项目。项目总投资额 43 亿元，其中 1GW 光伏发电项目投资额 40 亿元；配套光伏支架生产项目投资额 3 亿元，以公司为主进行投资。光伏发电项目合资公司 3 月 22 日成立，注册资本为 1 亿元，其中公司以现金出资 4900 万元，占注册资本的 49%；特变电工新疆新能源股份有限公司以现金出资 5100 万元，占注册资本的 51%。

公司生产过程中需要将钢材原料熔化为铁水后浇筑成型，营业成本中电力占比较高，以 2020 年为例，公司耗电量达到 4.46 亿度，电费总计 1.91 亿元，占公司营业总成本的 11%。根据 IRENA 可再生能源拍卖和 PPA 数据库，将于 2022 年投产的公用事业规模光伏发电项目平均 LCOE 低至 0.04 美元/kWh，相较于燃煤成本低 27%。

此次光伏项目华翔不仅能够分享未来的发电受益，还能部分满足公司自身经营用电需求，降低用电成本；同时也将推动公司生产光伏发电所需支架等产品的产能建设，为公司布局光伏零部件产业线提供契机。

发布股权激励，绑定员工利益行稳致远

公司于2021年 2 月 3 日发布股权激励计划草案，于2021年 3 月 22 日完成首次授予，2022 年 1 月 20 日完成预留部分限制性股票的授予，共计授予激励对象的限制性股票数量1221.28万股，对象为包含董事、高级管理人员及核心骨干人员在内的265人，此次股权激励已考核目标为2021-2023年营业收入不低于22/30/40亿元或者净利润不低于1.8/2.2/2.7亿元。

盈利预测

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别达 4.43、5.98 和 7.79 亿元。

风险提示

原材料价格波动，汇率波动，疫情影响。公司当前享受 0.3 元/度左右的优惠电价，若电价恢复到 0.4 元/度以上，假设2024年用电量 9 亿度，度电费每增加 0.1 元预计增加九千万元的用电成本，影响当年约 1.4pct 的毛利率。

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老范说评

【会员收费制遇瓶颈，国联股份：工业品电商龙头的过去、现在与未来】
1、信息撮合为始，商品交易为变国联股份管理层自 2002 年成立公司以来立足黄页市场，早期利用平台发布信息，撮合企业之间交易，随后商业模式开始深化介入至交易环节，再往后看深入工厂生产优化。本章我们跟随工业互联网商业模式的变迁去理解公司的创新与迭代。1.1 信息平台为业务之始，但渐... 展开全文

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会员收费制遇瓶颈，国联股份：工业品电商龙头的过去、现在与未来

1、信息撮合为始，商品交易为变

国联股份管理层自 2002 年成立公司以来立足黄页市场，早期利用平台发布信息，撮合企业之间交易，随后商业模式开始深化介入至交易环节，再往后看深入工厂生产优化。本章我们跟随工业互联网商业模式的变迁去理解公司的创新与迭代。

1.1 信息平台为业务之始，但渐式微

公司早期的商业模式为收取会员费的信息发布平台，属于最早期的 B2B 业务模式。

从马云建立中国黄页开始，90 年代诞生的 B2B 商业模式都是定位于为商家提供交流、寻觅商机的 BBS，其中包括阿里巴巴、环球资源网等。国联股份也发迹于其中，2002 年开始立足黄页市场，利用“国联资源网” 作为商家的信息发布平台，为中小企业提供商机。

此外，依托于线上电子商务业务，公司还发展了会展业务（组织线下会展活动）、行业资讯出版业务（出版行业年鉴等）以及代理业务（代理广告招商、纸质出版物印刷、销售等）。截至 2014 年，以上业务贡献了公司的几乎所有收入。

但在2010年前后，建立基于信息发布平台的会员收费制 B2B 商业发展到瓶颈期。

在行业层面，B2B的简单信息发布功能价值有所下降：B2B 信息发布平台的兴起的背景在于：

（1）伴随改革开放，大量的中小企业兴起；

（2）这些企业缺乏寻求商机的渠道，以阿里巴巴为代表的 B2B 信息发布平台很好地实现了中小企业之间的商机匹配，创造了商业价值。但是随着信息化的发展，信息不对称逐步减弱，企业之间的信息交互有了更多的渠道，单纯的信息匹配价值有所降低。

且会员制的 B2B 商业模式也存在内生的缺陷：

（1）B2B 的信息发布平台，双边平衡，平台往往只有初次匹配价值，没有重复匹配价值。

平台的价值在于为双边用户提供信息匹配，因此只有双边用户是动态不平衡，即这个市场的活跃度足够高，不会产生单个用户和单个服务提供者在一段时间内多次达成同一个交易的过程，平台才能够持续创造价值。

在 C2C 和 B2C 市场，由于至少有一边的客户极度分散，因此动态不平衡是成立的。但对于 B2B 市场而言，由于双边都是 B 端客户，就存在比较多客户绕过平台进行交易的行为。

表现的结果就是 B2B 平台的客户续费率低，平台价值存在面临随时间衰减的风险。2016-2018 年，国联资源网的平均会员续费率为 63.1%。

（2）客户数有限，客户付费率低→收入天花板显著：

B2B 的客户是企业，客户数要远低于 B2C 或 C2C 模式。此外，注册客户中付费客户数量占比极低，收入天花板进一步受限。2014 年根据易观国际的统计，以五大上市公司为例，付费帐户数的比例始终只占注册帐户数的 1%左右。

根据邓肯.克拉克《阿里巴巴：马云和他的 102 年梦想》中的数据，2007 年上市时阿里巴巴 B2B 业务拥有 2500 万注册用户，但营业收入的 70% 依赖于 2.2 万付费用户。

具体到国联股份而言，2016-2018 年，国联资源网平均注册用户数 232 万，年活用户 13 万，付费用户 0.9 万，付费转化率仅为 6.7%。

出于以上原因，公司的商业信息服务业务收入增长陷入了瓶颈，乃至下滑，2012-2021年，该部分收入下滑了19%。

1.2 商品交易成为关键转折

在 B2B 发展的初期，创业者们就意识到了单纯的信息发布平台在价值创造与盈利空间上是比较单薄的，介入交易环节（撮合交易、自营交易）、提供产业增值服务（供应链服务、金融服务、物流服务、仓储服务等）是未来发展的大方向，对此 2000 年马云在面对投资者质疑其阿里巴巴的盈利前景时表示（当时淘宝尚未成立，阿里主营“1688”批发网站）：“Alibaba.com 有长期、分阶段的盈利计划……今天，我们专注在线营销服务；明天，我们将与第三方服务提供商分享收益；后天，我们就会添加基于交易的收益。”从行业的发展趋势看，交易型 B2B 平台似乎成了继信息发布平台后最

具发展前景的模式：

（1）交易模式的盈利天花板远高于会员模式：收入跟着销售额走，不是跟着客户数走；销售额的基数极为巨大，而且随着经济的发展，存在增量；

（2）交易能够获得拓展多元业务的前提——数据：平台想要扩展多元化服务，与顾客的绑定程度以及顾客数据的丰富度是前提，而交易是数据最直接的来源，也是 B 端企业最迫切的需求。因此越来越多的 B2B 平台向交易转型，其中除了步伐较快的国联股份外，还有慧聪集团、生意宝、找钢网等，此外部分物流企业如密尔克卫也切入了该领域。

2014 年在公司筹备挂牌新三板之际就已经开始准备增长困境下的转型，2014 年成立第一个交易电商平台—涂多多，主营涂料自营交易；2015 年涂多多正式上线，正式开启交易商品交易业务。此后公司依次上线卫生用品电商—卫多多、玻璃电商—玻多多、化肥电商—肥多多、纸类电商—纸多多、粮油电商—粮油多多。

国联资源网积累多年的 B2B 服务经验、行业资源和会员是公司顺利转型的基础。公司自营电商早期的客户及供应商主要来自于原商业信息服务行业分网的会员客户，2016-2018年，客户及供应商来自原相关产业会员的占比分别平均为：72.4%，84.9%，交易额及采购额来自原相关产业会员的占比分别平均为：94.1%，90.7%。随着电商平台的发展，会员外客户、供应商数量占比有所提高。

图表 6：早期的客户主要自来于会员图表 7：早期的供应商主要来自于会员

完成交易转型后，公司的业务规模突破瓶颈，收入、利润均实现高增长。

2014 年-2021 年，公司收入和归母净利润增速 CAGR 分别达到了 125% 及 93%。从收入和毛利的结构看，商品交易贡献了绝大部分的增量，截至 2021 年，商品交易的收入及毛利占比达到了 99.7%和 91.6%。（报告摘要：远瞻智库）

2、商品交易的实质：基于信息流改造的电子商务

B2B 电商与贸易商最大的区别在于，电商的价值创造聚焦于信息流改造，因此理论上模式较轻。此外，B2B 电商的顶层设计都是相似的，成功与否很大程度上取决于电商这颗种子，埋在怎样的土里。

2.1 多多平台的经营模式与传统贸易商的“同”与“异”

2.1.1 多多平台的价值创造主要聚焦于信息流

国联股份的当下业务核心为自营交易电商，因此自营交易业务的估值成为了公司估值的核心。从直观的感受看，公司的自营业务类似于数字化后的贸易商，即从上游购货，向下游销货，赚取价差。如果公司业务的本质是如此，那估值也将向传统赚取商品差价的贸易商靠拢，但公司所做的生意并非如此。

任何介于生产与消费之间的流通商业，其价值与利润基本来源于三流：信息流、资金流、物流。过去由于信息化及信用水平的限制，信息流、资金流及物流是相互绑定的（支付宝诞生之前，网购货到付款是常态），贸易商通过帮忙囤货（提供资金流）、寻找客户分销（提供信息流）、运输货物（提供物流）赚取利润,同时也承担对应的成本与风险。

信息化时代，信息流在三流中的价值占比显著提高，信息可以用于优化物流成本（后臵库存）、降低资金流成本（垫资期限、信用风险等）。同时信息及信用水平的提高使得信息流可以与物流、乃至资金流可相互分离，以信息流为主导的电子商务由此诞生。

因此从价值创造来源来看，交易型 B2B 电商与贸易商是一致的，但区别在于：贸易商承担了三流的成本与风险，赚取对应的利润；而电子商务的价值创造聚焦于信息流，通过优化信息匹配，提高全环节效率。侧重点及服务的方式的差异，最终导致财务特质、估值体系的差异。具体到国联股份的自营模式上，虽然公司参与了交易环节，但运营模式较轻，实际上是一种信息匹配服务的深化，与传统的产品购销存在明显差异。

公司模式是反向销售，即预先收集下游订单，归集后再向供应商进行采购，这种接近背靠背的交易模式使得公司无需承担库存成本与风险。此外，在运输模式上，公司负责配送仅为补充，绝大部分商品由厂家负责配送或客户自提，经营模式相对较轻。

从过去两年的经营情况看，超过 97%的商品由厂家直接发货，公司基本不承担库存职能，平均库存周转天数低至 0.78 天。从物流层面看，2019-2020 年公司承担运输的收入平均占比仅为 8.7%，绝大部分商品物流由厂家或客户解决。

信息流改善带来“拼单集采+去中间环节”，成为国联股份商品交易业务的利润池：

（1）从全供应链环节看，下游收集需求再发货的形式能够很大程度的去除过去需要由贸易商承担的库存，节约了沉淀资金的同时降低了价格波动风险。

（2）从下游顾客来看，聚合订单能够降低采购成本。目前多多平台所处行业上下游信息基本都是透明的，不存在信息不透明和上下游的实质对接障碍，大家主要按量价机制进行交易，即按量定价，量大则价优，量大则服务优、发货优。通过聚合订单的形式，中小企业更容易拿到货源，且能够降低采购成本。

（3）从上游工厂/贸易商来看：由于大量中小企业的加入，多多平台成为了一个重要的销售渠道，扩大了企业的业务辐射半径。聚合订单的形式销售，降低了原有小订单模式的高服务成本。这三部分价值的底层来源，是互联网的普及，对整个批发贸易环节带来的效率提升。

2.1.2 多多平台存在账期，但资金占用不算重

生产投入与销售收入的时滞导致 To B 商业天然需要账期，B2B 电商也未能免俗。在资金流方面，公司遵循：预收部分下游定金→向上游预交部分货款→收取下游余货款流程，因此上下游两端均存一定账期。但由于信息流的改善，公司上下游账期大体可以相互抵消，且应收项目中较大比例为流动性较强的应收款项融资：资产端，经营性应收项目（应收账款+预付账款+应收款项融资）规模较大，占总资产的 42%（2021 年），同时负债端经营性应付项目体量与之大体相等，占总资产的 37%（2021 年）。

从周转速度看，随着规模效应的体现，公司经营性应收项目及净营运资本的周转天数处于下降趋势。

图表 16：规模效应下周转天数持续降低

因此从商业模式，及财务报表特征上看，国联股份的交易业务与一般贸易商有较为明显区别，其价值主要是来自于信息匹配过程，同时少部分来自于垫资的金融活动，利润率更厚、杠杆更低、财务风险更小，估值也应有所差异。

2.2 多多平台的赛道特征、成长性与稳定性

2.2.1 多多平台的赛道选择

事实上，过去已经有贸易商通过信息匹配过程改善商业模式，但不同的品类下，信息匹配过程存在的优化空间差异巨大，国联股份除了改造信息匹配模式外，更重要的是找对了赛道。赛道的选择，也决定了国联股份多多平台的价值创造与成长性。基于这样的盈利模式，适合开展 B2B 电商的行业应当具备以下特征：

（1）上游相对集中，下游足够分散。下游没有强势的地位和议价能力，平台有深度连接的可能；同时上游的集中往往伴随相对充足的供给弹性，使得平台能够快速扩张，且能够承接相对大的订单实现集采价值创造。如果上下游过于分散，电商的启动难度将较大。而上下游若过于集中，企业的生存空间将受到极大的压缩。

（2）行业的整体容量足够大，这样才能在逐渐做大规模的基础上找到盈亏平衡点，后续的盈利空间也足够具备想象力；

（3）行业的链条相对较长，这样平台有提升效率的可能，也能够获得较大的盈利空间；

（4）产品具有一定的非标属性，毛利空间大。如果不具备以上特征，那企业将很难单独在信息环节赚取利润，从而需要配套产业中的其他环节获取价值，如资金垫付、仓储物流、价格风险承担等等，业务模式与财务报表均向传统企业靠齐。

交易型 B2B 电商的顶层设计是相似的，但是同样的商业模式在不同的土壤里将结出不同的果。比如钢铁、能源这类高度集中、标准化的产业，虽然体量规模巨大，但原有的贸易商承担的金融属性远大于信息属性，因此依赖于信息流改造的交易型 B2B 便难以切入，而需辅以其他服务。

根据以上特征，公司在原有信息服务的产业中，选择钛白、原纸、纯碱、醇类溶剂等品类。这些品类上游工厂主要采取经销商体系分销，贸易链条较多，整个流通环节占有较多毛利。平台通过集合采购快速归集下游订单，逐步优化减少中间环节，较快的实现了盈利。

赛道差异导致公司毛利率高于同行，近两年下滑主要基于战略选择。

2016-2021 年，公司的平均毛利率为 3.7%，较大幅度高于主营钢材贸易的上海钢联、找钢网，以及主营 TDI、丁苯橡胶等的生意宝。由于开发新品类及战略上规模优先的选择，公司毛利率有所下滑。但考虑到公司不断加快的周转速度，及费用率的规模效应，公司仍保持较高的盈利能力。

最终，国联股份的商业模式反应在财务报表中体现为低利润率（提供匹配服务）、高周转（资本占用较少）、高ROE，近5年加权ROE达到20.6%，大幅优于其他 B2B 电商。

2.2.2 成长性：渗透提升与品类扩张

纵向深挖，提高渗透率及产业链延伸。一方面，在原有电商行业内做产业链延伸，以钛白粉为例，该商品是涂多多最早于 15 年启动的单品，迄今已纵向沿着供应链拓展到钛中矿、钛精矿、高钛渣、金红石、四氯化钛、钛白粉、海绵钛、钛材整条产业链。

另一方面，在各品类内提高渗透率。目前各个多多平台还处于行业渗透曲线的早期，目前最成熟的涂多多渗透率也仅 2.09 %，考虑公司当前的增速以及渗透率水平，可以预期公司仍处于渗透率 S 曲线的前半段。

横向拓展，开拓新的多多平台。

目前，根据我们统计国联资源网官网开设了 26 个行业领域、共 164 个行业分站。

公司在以上行业中选择行业发展多多平台，从早期的涂多多开始，目前公司已经开拓了 6 个多多平台。

根据公司的判断，符合公司现行商业逻辑、可孵化对应电商平台的细分子行业共有 30 个左右，公司孵化新品类电商平台的发展空间较大，2021 年推出了芯多多、砂多多、医多多，但目前尚未以独立平台形式运营。

2.2.3 竞争优势：产业 Know-How

我们认为 B2B 涉及的上下游客户异质化程度远高于 B2C，因此存在一定的 Know- How 属性，公司在行业内部的经验、资源积累将使其具备阶段性的领先优势。同时管理的战略判断能力也是公司的重要竞争优势，不少 B2B 电商由于选错了赛道与盈利模式，倒在了发展初期，而国联股份在盈利能力与增速上都取得了优异表现，成为 B2B 电商中较为优质的个股。

但从更长远角度看，交易业务并非是公司战略的最后一站：

（1）B2B 面对的是专业采购与计划性购买，而 B2C/C2C 面对的是非专业采购与大量冲动购买，若展望足够长期，相对而言 B2B 平台的信息匹配价值或逐渐收窄。

（2）行业格局的变迁可能会改变行业属性，进而削弱单纯信息匹配的价值。

随着行业发展，上下游集中度的上升，企业绕过平台交易的概率将变大。据此我们认为，B2B 电商“没有交易不行，但只有交易也不行”。国联股份由于历史资源禀赋的优势，身处较优的 B2B 赛道，在现阶段相对其他 B2B 平台获得了更好的商品交易收益。但随着越来越多 B2B 平台向交易转型，交易赛道将变得越发拥挤。

公司的竞争优势需要在其他环节建立，做“重”业务，深入产业链内部，提高生产、供应链全环节的效率成为了 B2B 电商建立竞争优势，获得更大价值来源的重要方向。国联股份的做法是利用商品交易为起点，介入供应链，乃至上游工厂的数据化改造，成为产业互联网平台。

3、国联股份的未来：B2B 电子商务→产业互联网

3.1 产业互联网是互联网对经济改造的延伸

产业互联网是互联网对经济改造的延伸，消费互联网在商家与消费者之间实现了信息的高效联接，提升了信息匹配与供应链效率。而产业互联网则是信息技术在供给侧内部的改造，提高生产效率。随着经济从粗放资源投入拉动，演变为效率提升的高质量增长，产业互联网是大势所趋。

我们认为浙江清华长三角研究院对于产业互联网的定义十分清晰，简化后产业互联网大致有三个要素：

（1）数字化：产业内部参与者，各要素的数字化。数字化是建立连接的前提。

（2）互联网化：工业互联网的数字化是为了提升工厂内部的生产效率，而产业互联网的目的是整合上下游生产要素，优化生产效率，因此产业内部数字的互联是必要过程。

（3）变革重构：信息充分对称下，各产业主体原本承担的产业职能，因为信息充分对称，存在解构、重组、重构的可能，优化资源配置。比如上下游信息的充分对称，能够大幅优化产能及库存配置。此外，各主体共生下也生产了额外的价值可能。如过去供应链金融由于信息割裂，难以在中小企业中开展，但在产业互联网可以提供信用数据。

3.2 产业互联网是国联股份最终目标

从公司实际业绩贡献看，产业互联网当下还处于萌芽阶段，可忽略不计，但是我们认为这可能成为公司未来重要的盈利点与护城河。

公司战略：从交易出发，首先实现产业各环节的数据化，再通过数据的互联实现产业互联网，达到为产业生产效率赋能的目的。随着多多平台的上线，交易数据化已经逐步实现，后续是实现供应链及生产数据化。

供应链数据化从交易环节出发，先逐步实现供应链环节的数据化。

通过在线交易切入，将信息流、订单流、物流、资金流在 B2B 平台实现整合，并以此为基础从在线交易延伸扩展到上下游用户的生产采购、物流仓储、支付信息化建设等供应链管理的不同层面。其中物流与供应链金融是公司未来的重要发力点，这两个发力点未必是重要盈利来源，更可能是通过这两个业务服务提高客户的粘性及产业整体的数字化程度，为生产数据化做储备。生产数据化在实现供应链数字化后，公司计划进一步延伸数字化覆盖范围，实现生产数据化。目前公司在这方面的尝试是试点“云工厂”。2021 年云工厂已签约 20 家，其中在实施和执行数字化改造的有 5 家；2022 年公司计划累计签约 50 家云工厂，累计落地实施 15-20 家；2023 年累计签约 100 家云工厂，累计落地实施 50-60 家。

云工厂对工厂的数据化改造目前主要有 9 个板块:

（1）管理数字化：主要实施了 OA、ERP、MES 系统等用于提升工厂管理效率的系统。

（2）质检数字化：升级质检设备和系统，提高原材料和产成品质检的速度，从 3-4 小时/次降至 20-30 分钟/次。数字化提高上下游互信度，减少二次质检次数。

（3）安全监控的数字化：通过部署智能边缘盒子，接入工厂已有的摄像头信号，将一些潜在的隐患进行实时监控，省去了中控室人工盯多个监控的问题。

（4）能耗数字化：通过安装智能仪器仪表，让水、电、蒸汽数据实时记录到系统，省去人工记录。并通过数据的异常变化快速定位到一些设备和生产异常问题，提高生产管控和能耗监控。

（5）物流数字化：将原来的一些磅房人工的值守、数据录入、装卸车的登记等通过数字化方案进行解决，同时将出入库数据同步给客户。

（6）生产数字化：通过部署边缘网关和安全网闸，采集工厂的 DCS、PLC 等设备数据，获取生产过程数据。

（7）订单排查数字化：平台将下游客户订单推送至工厂，工厂针对订单进行库存发货或者生产排产，客户可以准确获取自己的订单什么时候能够交付。

（8）设备管理数字化：通过系统对设备进行维护和管理，提升设备的管理效率。

（9）人员定位和高空巡检的数字化。

从实际应用看，国联股份的工厂数据化为部分企业实现了降本增效：

我们认为工厂的数字化改造面临的不是技术性问题，以上改造的各个环节目前都有众多公司可以提供相关服务，重要的是如何让企业接受服务，并为此付费,尤其是中小企业。

国联股份将以上问题分为两类，并为此提出了自己的解决方案：

（1）生产数据敏感性带来的共享意愿问题；（2）数据化改造的付费能力与意愿。

用长期交易获取信任+配套服务增加粘性，解决客户数据贡献意愿问题。国联股份既作为工厂的原材料供应商，又作为产品的销售渠道，由此可以构建信任关系。同时，交易电子化过程工厂会自然而然实现部分数据化。此外，未来通过提供 Sass 以及物流、供应链金融等服务，进一步增加客户粘性，使之愿意提供数据。

交易收费，将收费后置解决工厂数据化改造的付费能力与意愿。小企业的资金通常都在货款与库存上，难以一次拿出数百万用于数字化改造。此外，这种前置的费用也会阻碍它们加入数字化改造。因此前期费用投入由国联股份与生态伙伴承担，公司从工厂后续的销售货物从收取 10-20 元/吨的佣金，利用盈利模式的创新解决以上问题。此外未来云工厂在产业内的规模化推广，也能够摊薄定制数字化的成本。

我们认为公司云工厂的战略逻辑是相对完备的，同时介入工厂云化和商品交易，成本投入与后期盈利能够形成闭环。且当前涉及的模式，已经有了一些成功样本，2021 年已经有 2 家云工厂开始付费，收入 300 万元。

通常情况下，单个云工厂投入在 200-500 万元，后期若想快速规模化，仍需考虑解决资本较重的问题。

若能够实现产业链数据化、互联化，最后将有机会实现全产业生产要素效率的优化：如何合理规划产能，解决供需错配；优化供应链，减少占款；提供同业生产数据参考，优化生产效率等等。

我们认为产业互联网部分，公司仅仅步入非常初期的阶段，尚不能够在财务报表上得到验证。但考虑到互联网对产业的改造是必然趋势，公司当下的尝试在商业逻辑上存在可行性，且当下自身的交易业务提供的财务支持十分稳健，因此以上值得期待。

4、公司盈利预测与估值

4.1 盈利预测

商品交易业务营业收入：公司目前的整体的渗透率仅为 1.02%，受益于渗透率提高，预计 22-24 年收入增速为：80%、61%、50%。其中，预计多多客户数在 22-24 年的增速为：50%、40%、30%，客户单价增速为：20%、15%、15%。

毛利率：公司现在仍处于追求规模阶段，提升毛利率尚不是公司的重点诉求，因此预期中短期内毛利率不会大幅向上。同时考虑到毛利率经过前期加快回落后，进入平缓期，向下空间也不大。因此综合以上，我们预计 22-24 年毛利率相对 21 年下滑 0.1%，维持在 2.9%。

商业信息服务收入

营业收入：我们认为基于 B2B 1.0 的信息服务已经进入了增长瓶颈期，因此预计后期收入保持相对稳定，22-24年增速为：5%、3%、0%

毛利率：该部分业务毛利率相对稳定，预计22-24年毛利率与 21 年持平，保持在77.5%

互联网技术服务及其他互联网技术服务及其他业务的收入体量占比较小，且无明显趋势变化，因此我们预计 22-24 年基本持平。

费用率

销售费用率：商品交易成为公司的核心业务，而该业务主要基于电商商务，具有较强的规模经济，因此预计销售费用率延续此前逐步下降的趋势，22-24年分别为：0.44%、0.43%、0.43%

管理费用率：基于与销售费用率同样的原因，因此预管理费用率延续此前逐步下降的趋势，22-24年分别为：0.36%、0.35%、0.35%。

财务费用率：定增后公司账面上具有较多的现金，因此预计利息收入和利息支出将基本对冲，22-24年财务费用率分别为：0.0%、0.0%、0.0%。

综合以上，我们预计 22-24 年公司的营业收入为：669.2、1076.6、1608.8亿，同比增长：79.7%、60.9%、49.4%。归母净利润增速为：9.65、15.11、21.99亿，同比增长：68.1%、56.6%、45.5%。

4.2 估值

我们选取上海钢联、焦点科技作为可比公司，可比公司 2022 年可比公司平均 PE 为 21.4 倍，而同期国联股份的估值为 37.2 倍。我们认为，从商业模型及财务结果上看，国联股份要优于可比公司，因此应对享有一定估值溢价，且当前各“多多平台”仍在渗透初期，成长性较优。

风险提示

行业竞争加剧的风险

我们认为细分行业规模有限以及存在 Know-How，在一定程度上会形成进入壁垒。但是如果后期交易型电商快速发展，相互渗透，会加剧行业竞争。

经营性应收项目产生坏账的风险

我们认为公司的资金流接近背靠背，且周转速度较快，潜在的坏账风险较低。但是考虑经营性应收项目绝对额较大，若发生大规模坏账对公司的利润影响较大。

毛利率下滑超预期的风险

公司历史上毛利率出现过较快的下滑，我们认为这主要是公司主动的战略选择，且后续预计进入平缓期。但是公司毛利率本身较薄，公司利润对毛利率水平的变动较为敏感，若毛利率超预期下滑将对公司利润产生较大影响。

云工厂发展进度不及预期的风险

云工厂计划是公司介入产业互联网的试点，如果云工厂发展进步不及预期，将对公司更长期未来产生影响。

信息滞后的风险

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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老范说评

【进军高端制造，锐科激光：超快激光领域布局多年，未来有望大爆发】
1.国内光纤激光器龙头，护城河持续加深1.1 国内光纤激光器龙头，市占率不断提升公司是国内光纤激光器龙头。公司自2007年成立以来一直深耕光纤激光器领域，目前已成长为全球有影响力的具有从材料、器件到整机垂直集成能力的光纤激光器服务供应商，为客户提供技术研发服务和定制化产品。公司通... 展开全文

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进军高端制造，锐科激光：超快激光领域布局多年，未来有望大爆发

1.国内光纤激光器龙头，护城河持续加深

1.1 国内光纤激光器龙头，市占率不断提升

公司是国内光纤激光器龙头。公司自2007年成立以来一直深耕光纤激光器领域，目前已成长为全球有影响力的具有从材料、器件到整机垂直集成能力的光纤激光器服务供应商，为客户提供技术研发服务和定制化产品。

公司通过对高功率光纤激光器的不断研发，成功抢占原先被 IPG 占据的高功率市场，市场占有率不断攀升，2021年公司市占率提升到27%。

伴随我国激光产业发展、实现自身跨越式增长。

随着激光在我国制造业加工领域的不断渗透，公司凭借卓越的技术水平以及优秀的服务体系与响应速度，实现了超越行业的自我成长。

2014-2021年公司收入复合增速 46.81%；归母净利润复合增速 67.15%。

分阶段看，2018年以前，行业高成长，公司收入和净利润大幅增长；2018-2020年行业竞争激烈，出现价格战，导致公司增长速度减缓。

2021年，公司高功率和高端制造领域收入占比提升，带动公司利润重回历史巅峰。2022Q1 公司实现营业收入 7.01 亿元，同比增长 20.13%；归母净利润 0.21 亿元，同比下降 81%；利润大幅下滑主因公司采取降价措施加速市场拓展，同时也因产业链过长导致公司前期高成本库存量较大、降本措施不及预期。

连续光纤激光器为核心业务，脉冲光纤激光器收入保持稳定。

受工业加工制造需求驱动，适用于工业切割、焊接的连续光纤激光器应用面更加广阔，公司的连续激光器收入逐年扩大，增幅远大于脉冲光纤激光器。2021 年连续激光器收入达到 25.87 亿元，占总收入的 75.88%；脉冲激光器收入仅 3.37 亿元，占总收入的 9.88%。

盈利能力短期承压，静待需求恢复后盈利能力有望逐渐回升。

2017-2018 年，公司毛利率保持稳定，分别为 46.60%、45.32%。2018 年后，行业竞争加剧，公司主动调整了产品市场价格，公司毛利率走低。2020 年以来，公司在切割、清洗等高附加值领域收入占比提升，带动公司盈利能力逐渐回升。2022Q1，公司毛利率 21.19%、同比-14.76pct，公司毛利率下滑严重主因：

（1）公司为开拓市场采取了降价策略导致毛利率下滑；

（2）由于行业物流链较长，公司前期高成本库存较大，降本措施不及预期。

我们认为，后续疫情得到控制后，市场需求逐渐恢复，公司营收增长逐渐与成本匹配后，公司盈利能力有望逐渐回升。

1.2 垂直整合能力+规模化生产能力不断提升，综合竞争优势大幅提升

核心器件决定了约80%的成本。2021年公司连续激光器成本构成中，直接材料成本占比82.5%，人工成本占比5.7%，制造费用占比11.8%。从公司成本构成变化趋势看，原材料成本占比持续下降，制造费用成本占比呈上升趋势，表明公司在核心可变成本原材料的控制能力得到大幅提升。

持续进行上游核心材料与器件高度垂直一体化整合。

公司通过自主研发、技术创新和产业并购等方式，不断具备上游的泵浦源、特种光纤、光纤耦合器、传输光缆、功率合束器、光纤光栅等零部件的关键技术和大规模生产能力，逐步完善了公司在光纤激光器行业的产业链布局，进一步扩大公司在激光行业的产品线，巩固行业龙头地位。

2021 年公司全资子公司睿芯光纤的特种光纤销量全国第一（市占率约 26.8%），已超越美国巨头 Nufern，在光纤激光器这一领域，不仅填补了国产品牌空缺，更通过自主创新，实现了供应链的安全可控。

多举措强化成本管控能力，夯实竞争优势。

随着公司企业规模逐步扩大，公司成本已成为影响公司盈利能力的重要因素。公司通过优化设计工艺、自动化建设、建立供应商生态圈等方式实现有效的成本控制。通过上游核心材料与器件的高度垂直一体化、更加优化的结构与模块化设计大幅降低材料成本。

在规模化生产方面，公司持续提升自动化建设，提升核心元器件生产自动化率，实现脉冲智能监测系统、连续激光器自动化流水线、智能立体库等多个项目落地，极大增强了公司规模化生产能力，有效提高生产效率，为降低运行人工成本提供了强有力的支撑。

1.3 股权激励绑定核心员工利益，促进公司长期健康发展

实施股权激励计划，有利于公司长远健康发展。2021年9月16日，公司实施首次股权激励授予工作，实际授予人数为328人，授予股份402.35万股，授予价格为32.96元/股。长期股权激励计划激励对象主要为公司核心技术研发人员，在“技术为王”的激光器行业，对于技术人员的激励或将成为公司长期增长的主要动力来源。（报告来源：远瞻智库）

2.持续开拓高功率、高端制造领域，公司长期成长空间可期

2.1 激光赛道高成长，应用领域持续拓展

激光市场持续繁荣，应用领域不断拓展。

2010-2021年，中国激光设备市场持续增长，2021年总销售收入为821亿元，同比增速为18.64%，2022年预计总销售收入为876-900亿元，同比增速为6.7%-9.6%。

随着我国制造业转型升级加速，激光传统加工领域及高端制造市场整体均得到较快发展。此外，如激光医疗、激光雷达、激光显示、激光检测等新兴激光应用的蓬勃发展赋予了行业更强的长期发展动力，进一步提升行业发展空间，将成为激光发展的下一增长点。

光纤激光器市场势头持续强劲。

光纤激光器在输出功率、光束质量和亮度等方面取得了巨大进步，在材料加工领域占有绝对优势、逐步挤占气体和固体激光器的市场，成为工业激光器的首选，实现跨越式增长。

2014-2021年，我国光纤激光器市场复合增速达21.74%。

2021年我国光纤激光器市场增长超出预期，达到124.8亿元、同比增速32.48%；预计2022 年整个市场将会继续增长到138亿元，同比增长10.6%。

2.2 技术进步带来成本下降，高功率产品需求持续旺盛

技术进步带动成本不断下移，带动激光渗透率持续提升。激光器约占激光设备成本 40%左右。过去几年国产光纤激光器技术进步飞速，显著降低激光设备采购成本，从而加速下游激光凭借对普通接触式加工的卓越性价比在切割、打标等市场的渗透率持续提升，并且下游对高功率、超高功率机型的需求量出现明显增加。

例如，2019 年 20KW 光纤激光切割机被推出市场并交付客户使用，从 10KW 到 20KW，仅仅用了 1 年时间，目前连续光纤激光器输出功率都到了 100kW 级，超高功率激光切割机继续被市场热捧。

高功率、超高功率激光器需求持续旺盛。

毋庸置疑，在同等条件下，激光器功率越高加工速度越快，生产效率提升也越显著；并且在一定范围内，激光加工效率一般随着功率的提升呈现一定的非线性提高，也就意味着使用越高功率的产品，其单位价格的加工效率越高，这将会助推激光器厂商不断提高激光器功率。目前，在中厚板加工领域，激光渗透率还较低；随着激光器功率不断挑战更高功率，更快的速度和更强的加工能力将使得高功率激光器在未来相当长一段时间延续高增长。

激光切割、清洗、熔覆等在高端制造领域需求空间广阔，市场已被打开。

近几年，激光焊接在动力电池、汽车、消费电子等精细微加工领域和航空发动机、火箭飞行器、汽车发动机等零部件结构高度复杂的尖端科技领域的应用逐渐增多、渗透率将加速提升，激光焊接设备迎来了新的发展机遇。

2021年中国激光焊接成套设备市场销售收入为66.5亿元，同比增长29.9%，预计2022年收入将突破80亿元。此外，随着国内激光行业的高速发展，激光器光源价格不断下降，激光清洗整机价格也随之下降，激光清洗性价比提升后带动激光清洗应用市场的爆发。目前全球工业清洗市场规模约3600亿元，而激光清洗只占工业清洗的1.16%，未来需求空间巨大。

2.3 开拓高功率、高端制造领域，公司进一步打开成长空间

不断增强研发实力，实现技术突破巩固行业龙头地位。公司作为国内光纤激光器龙头，围绕产业前沿领域和关键核心技术重大问题，坚持需求导向、客户导向和行业技术前瞻引领，强化重点技术领域部署，加大光纤激光器技术国家地方工程研究中心的投入，多项关键技术实现突破。2021年，公司研发投入达到 2.88 亿元、占营收比重 8.43%。

高功率、超高功率激光器出货量大幅增长，带动公司市占率持续提升。

公司持续开展超高功率光纤激光器及其核心器件研制工作，填补国内超高功率光纤激光器空白，高功率、超高功率产品出货量持续增长，从而带动公司市占率持续提升。

2021年，公司 30kW、40kW、100kW 超高功率均已开始正式销售，全年万瓦以上激光器产品销售超过2380台，同比增长243%，6000W 及以上高功率激光器销量超5900台，同比增长175%。公司销售收入在21年三季度首次超过国际龙头企业 IPG 公司，2021年全年公司国内市占率提升到 27%。

进军具有高附加值的高端制造领域，持续抢占 IPG 在全球高端制造领域的份额，打开公司长期成长空间。

在高端制造领域，相较于国产激光器处于早期发展阶段，高端制造领域对产品性能参数要求严苛、切入壁垒强、产品定价高，海外进口产品已通过多年的研发与技术积累处于领先地位。

近几年，公司持续大力投入研发，不断攻克技术难点，产品性能得到大幅提升；并积极推动在航空、航天、船舶、核电、电子、高铁等领域与重点高端制造企业的合作，定向为其开发包括切割、焊接、清洗、表面处理、3D 打印等整套高端解决方案，目前已取得不少突破性进展，部分领域已开始光制造示范工程的实施。

在动力电池领域，公司环形光斑焊接、高功率 MOPA 切割、高功率脉冲清洗等激光器已成功切入国内龙头电池厂商，实现批量交付；在光伏领域，公司积极拓展产品品类，推出蓝光、绿光等固体激光器，满足客户在光伏领域加工应用需求；在超微超精密加工领域。

随着公司在高端制造的不断开拓，公司有望逐渐抢占 IPG 在全球高端制造领域的市场，提升产品服务价值和利润，打开公司长期成长空间。

3.超快激光领域布局多年，未来市场有望大幅爆发

收购国神光电布局超快激光领域。

2019年6月，公司收购国神光电科技（上海）有限公司 51%股权，正式步入超快激光器领域。国神光电是一家具备生产工业化稳定的大功率超快激光器的能力，技术全面且实力较强的公司。公司产品包括皮秒、纳秒、飞秒光器，已推出100W 红外皮秒激光器，100W红外飞秒激光器等产品。

公司产品已广泛应用于 LED 切割、玻璃切割、OLED切割、太阳能光伏硅切割、通信芯片切割等市场。

超快市场拓展顺利，公司超快业务收入大幅增长。

国神光电被公司收购后，借助公司平台优势，研发成果显著，行业拓展能力进一步增强，在国内公司中超快激光器出货量和市场占有率最高，客户群体拓展至 100 多家企业。

2021 年，公司超快激光器收入为 1.12 亿元，销售皮秒/飞秒激光器约 600 台。2018-2021 年 4 年国神光电收入平均增长率为 81.16%。超快激光器业务盈利能力强，21 年公司超快激光器毛利率水平 52.47%，有效稳住公司整体盈利水平。

超快激光主要应用于工业微加工领域，未来 5G、AI、医疗等领域有望推升需求。

超快激光意味着脉冲宽度极短的激光，具有超高加工精度的“冷加工”能力，在特殊材料的领域有较大优势，尤其是飞秒激光对高熔点、高硬度、高脆性的特殊材料有很大优势。同时其超短的脉冲宽度意味着超高的可控性，在需要精密加工的领域有很好的应用，如在微纳米加工、精钻孔切割、激光医疗领域也有广泛的应用。

未来眼科、精准医疗等医学需求有望进一步带动超快激光市场发展。

4.盈利预测与估值

4.1 盈利预测

连续光纤激光器：

随着制造业转型升级的加速，激光传统加工领域及高端制造市场整体均得到较快发展，连续光纤激光器市场蓬勃发展。根据中国产业激光报告，预计 2022 年我国光纤激光器整个市场同比增长 10.6%。

随着公司高功率激光器持续高增长以及公司在航空、航天、船舶、核电、电子、高铁等高端制造领域的拓展，公司市占率将逐渐提升，我们预计 2022-2024 年公司连续光纤激光器收入增速分别为 30%/28%/25%。

随着公司运营管理和项目管理能力的不断提升，以及价格战逐渐趋缓，预计 2022-2024 年公司连续光纤激光器毛利率分别为 27.00%/27.50%/27.50%。

脉冲光纤激光器：

考虑到脉冲光纤激光器的应用面拓展空间狭窄，下游需求基本保持稳定。因此，我们预计 2022-2024 年公司脉冲光纤激光器收入增速分别为 2.00%/2.00%/2.00%。毛利率方面，由于脉冲光纤激光器竞争激烈，因而毛利率总体较低，预计 2022-2024 年公司毛利率保持 9%左右。

技术开发服务：该业务主要是为航天三江、航天科工提供技术开发，总体保持在 2 亿元收入体量。毛利率方面，由于成本加成的收入模式，预计保持在 18%左右。

超快激光器：下游行业拓展顺利，预计市场需求有望大幅增长。公司子公司国神光电作为超快激光器领域龙头公司，预计 2022-2024 年公司脉冲光纤激光器收入增速分别为 50%/50%/50%。超快激光器产品附加值较高，盈利水平有望保持高水平，预计 2022-2024 年公司毛利率保持 52%左右。

费用率预测：公司作为行业龙头，仍将保持较高的研发投入，预计 2022- 2024 年公司研发费用率保持 8%左右。公司后续将持续开拓高端制造领域，因而我们预计 2022-2024 年公司销售费用率保持 3.50%左右。随着公司体量的增长，公司管理人员也随着增长，预计 2022-2024 年公司管理费用率保持 1.6%左右。

综上，我们预计 2022-2024 年收入分别为 43.01 亿、54.28 亿、67.67 亿，同比增长分别为 26.15%、26.19%、24.67%；归母净利润分别为 6.1 亿、 8.0 亿、10.0 亿，同比增长分别为 27.94%、31.71%、25.31%。

我们选取可比公司大族激光、炬光科技、华工科技、联赢激光、海目星、柏楚电子做可比公司。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 6/8/10 亿元，对应 PE 分别为 23/17/14 倍。

参考可比公司估值，考虑到激光行业持续高增长以及公司市占率逐渐提升，给予公司 2022 年 28 倍 PE，则合理估值为 170 亿元、对应股价 38.97 元。

5.风险提示

宏观经济波动风险。随着外部环境的不确定性加剧，影响大宗商品、原材料等价格波动及物流。国家有可能会随着宏观经济形势的变化，调整税收、金融以及激光类产品及原材料进出口等相应政策。后疫情时代整体下游固定资产投资周期和下游需求波动将会对未来公司的经济效益形成一定的政策风险。

毛利率下滑的风险。随着激光下游应用的逐渐开拓，可能会有更多企业加入竞争，包括但不限于激光器厂商横向拓展、下游设备集成商向上游激光器迈进、上游材料及器件供应商向下游激光器迈进，从而导致竞争加剧，产品价格降幅超预期，以上因素将导致公司毛利率存在下滑的风险。

供应链稳定风险。因新冠肺炎疫情以及外部环境的不确定性导致的原材料供应安全和物流效率无法保障，最终导致公司订单交付延迟甚至无法交付；如电学芯片等物料的供应不足导致产品成本增加，可能影响公司降本项目预期，影响利润率。

限售股解禁风险。公司于 2018 年 6 月 25 日上市，预计 2022 年 6 月 25 日将解禁公司 9791.57 万股首发机构配售股份，占解禁后流通股股 39.05%。

高管减持风险。2021 年 11 月 15 日，公司发布公告称，持有公司股份 1523 万股（占本公司总股本比例的 3.49%）的董事、副总经理卢昆忠先生计划通过集中竞价或大宗交易合计减持公司股份不超过 300 万股，约占公司总股本的 0.69%。（若此期间有送股、资本公积金转增股本等股份变动事项，则对减持数量进行相应调整。）其中，通过集中竞价方式减持的将自本公告发布之日起 15 个交易日后的 6 个月内进行，通过大宗交易方式减持的将自本公告发布之日起 3 个交易日后的 6 个月内进行。在此期间如遇法律法规规定的窗口期则不减持。2022 年 3 月 8 日，公司发布公告称，截至公告披露日，卢昆忠先生已通过集中竞价减持公司股份 58.71 万股，减持计划尚未实施完毕，公司将继续关注其减持计划后续的实施情况。

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【甜味剂全球龙头，金禾实业：聚焦食品添加剂业务，受益市场扩容】
1. 金禾实业：甜味剂全球龙头安徽金禾实业股份有限公司前身为始建于1974年的来安县化肥厂，股份制公司成立于2006 年，2011年7月公司在深交所挂牌上市。公司是一家专业从事化工、生物及新材料业务的企业，是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料麦芽酚的主要生产商，主要产品中食品添加剂占比... 展开全文

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甜味剂全球龙头，金禾实业：聚焦食品添加剂业务，受益市场扩容

1. 金禾实业：甜味剂全球龙头

安徽金禾实业股份有限公司前身为始建于1974年的来安县化肥厂，股份制公司成立于2006 年，2011年7月公司在深交所挂牌上市。

公司是一家专业从事化工、生物及新材料业务的企业，是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料麦芽酚的主要生产商，主要产品中食品添加剂占比51.8%，基础化工占比40.2%。公司下游客户包括各大食品饮料及香精香料公司。

公司聚焦精细化工业务，弱化产品周期性。公司及前身来安县化肥厂产品拓展历程经历了从传统化肥、到基础化工产品、到精细化工产品逐步展开、重点推进、全面布局、重点聚焦的过程，大体经历了四个主要阶段：

传统产品生产阶段（1995年以前）：公司产品布局和发展历程充分体现了传统小氮肥企业的特点，以碳酸氢铵、尿素等传统化肥产品为主，附带化肥生产中必要的基础化工产品液氨、甲醇的生产和销售。

重点推进阶段（1996-2003年）：这一阶段，公司初步确立了以产品创新和技术创新为核心驱动力的发展模式，并明确了产业链延伸、资源综合利用的发展思路。精细化工方面开拓了香料麦芽酚产品，基础化工方面开拓了甲醛和三聚氰胺产品。

全面布局阶段（2006-2016年）：在食品添加剂领域丰富了产品线，引入了安赛蜜产品，并不断创新麦芽酚和安赛蜜生产技术，确立了细分产品行业龙头地位。基础化工领域方面，公司始终坚持产业链延伸、资源综合利用发展思路，开拓了硝酸、硫酸、新戊二醇、季戊四醇产品。

聚焦精细化工阶段（2017年-今）：2017年公司转让基础化工业务板块子公司华尔泰股权，剥离华尔泰业务，重点布局精细化工，加大在三氯蔗糖和麦芽酚产品方向的布局，精细化工占比逐年提升。原则上公司基础化工品不再新建产能，主要服务于精细化工业务，提供原材料配套优势。

1.1 股权结构稳定

适时开展股权激励公司股权较为集中，股权结构稳定。截至2022年3月末，安徽金瑞投资集团有限公司持有公司44.66%的股份，为公司控股股东，杨迎春先生和杨乐先生合计持有有金瑞投资47.49%的股权，为公司的实际控制人，公司股权结构较为稳定。

股权激励促进公司战略目标的实现。

公司分别于2014年和2019年实施股权激励计划，分别选用限制性股票及员工持股的方式，充分调动管理团队和员工的积极性，有效将公司利益与员工利益捆绑，助力公司持续稳定的发展。

2022年3月公司拟在12个月内使用不低于7,500万元且不超过15,000万元的自有资金以集中竞价方式回购公司股份，用于后期实施员工持股计划或股权激励，将进一步激发公司员工的积极性，提高公司整体经营效率。

1.2 财务分析：甜味剂量价齐升带动公司营收高增

公司为食品添加剂细分赛道龙头，精细化工业务占比不断提升。

公司业务主要涵盖食品添加剂、大宗化工原料、功能性化工中间体原料和医药中间体五大类，自公司于2017年剥离华尔泰业务聚焦精细化工业务以来，公司食品添加剂产品营收占比逐年提升，由2018年的 42.4%提升至2021年的 51.8%。

目前公司拥有 1.2 万吨安赛蜜产能、8000吨三氯蔗糖产能和 1 万吨麦芽酚产能，均为细分赛道的龙头，未来随着公司原有产品产能扩产以及利用原料优势不断开拓下游新产品，公司食品添加剂业务占比将进一步提升，市占率提升的同时也增强了公司的抗风险能力。

公司营业收入和净利润高速增长。

2018-2020年，公司营业收入持续呈现负增长，主要是受到2017年公司剥离华尔泰业务和2019-2020年大宗化工品景气度低迷的影响。

2021 年公司营收 58.5 亿元，同比增长 59.5%，22Q1公司营收19亿元，增速进一步提升至 66.9%，一方面健康生活方式推动下游对于甜味剂的需求，公司食品添加剂产品量价齐升，另一方面大宗化学产品价格持续上行，带动公司大宗化工原料产品营收高增长。

2021年和22Q1，公司分别实现归母净利润11.8亿元和4.4亿元，同比增长63.7%和110.2%，一方面因为公司营收的高增长，另一方面因为公司毛利率的改善和期间费用率的下降。

公司具有产业链一体化优势，受益于大宗化工原料回落，22Q1 公司毛利率环比出现改善。2021 年及 22Q1，公司毛利率分别环比提升 1.11%和 6.09%。

分具体产品来看：

食品添加剂产品方面，2017-2020 年公司毛利率从 51.4%下降至 36.3%，主要受到行业竞争加剧的影响。2021 年上游原材料价格持续攀升叠加下游需求旺盛，公司对产品进行了提价，毛利率小幅下滑至 33.6%。22Q1 受益于上游原材料价格回落，公司食品添加剂产品毛利率环比回升。

大宗化工原料方面，2018-2020 年公司毛利率从 32.35%下降至 19.1%，主要是因为大宗化工原料在这期间价格持续低迷，而 2021 年及 22Q1，受益于大宗化工原料的上涨，产业链一体化优势让公司毛利率出现显著回升。

公司期间费用率呈下行趋势。公司期间费用主要为管理费用和研发费用。

管理费用方面，随业务逐步开展公司管理费用率逐渐回落。公司管理费用率 19 年和 20 年持续上升，其中 19 年公司管理费用率同比上升 1.58pct，主要是因为受化工品不景气影响，公司营收增速为负。20 年管理费用率同比上升 1.02pct，主要是由于员工持股计划本期摊销的股份支付费用增加和子公司金轩科技和金轩新能源投产的影响。从 21 年开始公司管理费用率逐渐回落。

研发费用方面，公司研发费用率逐年下降，主要是因为公司营业收入增长较快，实际 2021/22Q1，公司研发费用同比增长 51.88%/21.94%，增速仍较快。增长主要是公司研发人数增加及原材料价格上涨影响所致。截止 2021 年末，公司共获授权专利 167 件，其中发明专利 101 件，实用新型专利 66 件，连续七年荣获安徽省发明专利百强称号。

销售费用方面，公司销售费用率维持在较低水平。2017 年公司剥离华尔泰，精简业务，2018 年公司销售费用率同比下降 0.76pct，2020 年受会计准则变更影响，公司销售费用率同比下降 1.82pct，21 年和 22Q1 公司销售费用率维持在低位。（报告来源：远瞻智库）

2. 甜味剂：渗透率提升打开市场空间

2.1 健康食糖理念推动甜味剂发展

摄入过量糖分将引起健康问题。随着人们生活水平的提高，直接和间接摄入的添加糖日益增加，但是由于生活节奏和劳作方式的改变，体力劳动和运动量的相对下降，使得人体无法及时消耗摄入的糖分。

当糖分无法及时消耗，人体血糖快速上升，刺激体内释放过量胰岛素，打开糖分进入细胞的通道，多余的糖分转化为脂肪储存在体内，不但会导致肥胖，还可能增加得 II 型糖尿病和心血管疾病等严重影响居民健康的慢性非传染性疾病的风险。

多国将“减糖”提升到国家强制管控层面。受经济发展水平、饮食习惯等因素影响，过量摄入添加糖等导致的超重和肥胖已成为不少国家严重的社会问题，根据 2019 年世界经济合作与发展组织（OECD）发布的《肥胖健康负担》报告，在 36 个会员国中，有 34 个国家超过一半的人口超重，肥胖率约达到 25%。

针对这一问题，全球已有超 40 个国家开始打响糖税战，英国、法国、挪威、墨西哥、匈牙利、南非等许多国家和美国部分城市，都有专门的“糖税”以减少国民糖分摄入量。“减糖”的健康食糖理念逐渐成为我国共识。国家卫健委 2021 年 7 月数据显示，当前我国成年居民超重肥胖率已经超过 50%，超重肥胖已成为影响我国居民健康的重要公共卫生问题。

随着经济发展水平的提高，当前我国居民饮食消费的主要矛盾已从如何“吃饱吃好”转变为如何“吃的更健康”， 2017 年 7 月，国务院办公厅发布了《国民营养计划（2017-2030 年）》，提出积极推进“三减三健”，即减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼的全民健康生活方式，减糖概念的首次提出标志着过量摄入添加糖对身体健康的危害已逐步取得消费者和决策者的广泛认知，“减糖”的健康食糖理念逐渐成为我国共识，甜味剂在食品饮料等领域对蔗糖等添加糖的替代趋势已经得到确立并正处于逐步深化的过程中。

2.2 安赛蜜和三氯蔗糖成为主流甜味剂

目前市场上可用于替代蔗糖的甜味剂种类较多，如常见的木糖醇、三氯蔗糖、阿斯巴甜、安赛蜜等。按照甜度划分，广义上常见甜味剂的分类情况如下表所示：

目前化学合成甜味剂已历经六代产品，按照时间先后分别为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖和纽甜。

第一代甜味剂糖精因为安全性问题已被部分国家禁用，未来行业规模将逐步猥琐。在我国，糖精行业是国家产业政策限制发展的行业，国家发改委等部门于 2006 年发布的《关于进一步加强糖精限产限销工作的通知》，明确了糖精生产行业控制生产总量、加强食品安全监管、淘汰落后产能等措施。

第二代甜味剂甜蜜素由于科研证明其中含有能致癌的环已胺和二戊己胺，美国、日本、英国等在内的 40 多个国家已禁止使用。在我国，甜蜜素仍是允许合法使用，且应用极为广泛的甜味剂。

第三代甜味剂阿斯巴甜被认为是比较安全的甜味剂，被包括美国在内的 90 多个国家和地区批准使用，但其具有热稳定性差的特征。且苯酮尿症患者由于代谢苯丙氨酸的能力有限，所以需控制阿斯巴甜的摄入量。

第六代甜味剂纽甜安全性较好，无显著不良反应，但由于其具有热稳定性差且甜度过高对调配技术要求较高的特征，使用便利性不高，目前使用量较少。

第四代甜味剂安赛蜜和第五代甜味剂三氯蔗糖安全性较好，甜价比高，正逐渐成为主流甜味剂。中国是世界最大的甜味剂生产国，从 2015 年至 2019 年，中国甜味剂细分品类产量变化来看，安赛蜜和三氯蔗糖产量 4 年 CAGR 分别为 9.8% 和 18.9%。由于金禾实业 2021 年 5000 吨三氯蔗糖产能投放以及醋化股份 2022 年 1.5 万吨安赛蜜产能投放，安赛蜜和三氯蔗糖产量增速进一步提升。

化学合成高倍甜味剂相比其他甜味剂，具有甜价比高的特征。

定义每吨蔗糖的甜度为 1，安赛蜜和三氯蔗糖的甜度分别为蔗糖的 200 倍和 650 倍，根据百川浮盈数据，2022 年 4 月安赛蜜和三氯蔗糖的价格分别为 7.6 万元/吨和 39 万元/吨，达到 1 蔗糖的甜度使用安赛蜜和三氯蔗糖的成本分别为 380 元和 600 元，而使用蔗糖的成本约为 6000 元，因此达到相同蔗糖甜度使用安赛蜜或三氯蔗糖可节约 93.7%或 90.1%的成本。

2.3 无糖饮料风潮带动甜味剂市场规模扩容

无糖饮料风潮带动甜味剂市场规模扩容。甜味剂应用领域广泛，目前已在饮料、餐桌调味品、个人护理用品、烘焙食品、药品等领域对糖类进行替代。其中饮料是目前甜味剂下游最大应用。

2017 年，元气森林将“0 糖、0 卡”气泡水推向市场，并通过综艺、电视剧营销迅速打响名气，同时元气森林也通过宣传强化低糖、低脂的对身材、健康的好处，顺利完成消费者教育，打开了甜味剂消费市场。2021 年，元气森林销售额达 75 亿元，同比增长 170%。元气森林的成功引起对手争相跟随。

目前元气森林气泡水、kellyone 生气啵啵、百事 bubly、可口可乐 AH！HA！、喜茶气泡水的大部分产品，都采取了赤藓糖醇+三氯蔗糖的配方。

我国无糖饮料市占率逐年提升。

近几年，软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截然不同的发展态势，在饮料整体不景气的背景下，无糖饮料却呈现出高速增长的态势。

国家统计局的数据显示，我国饮料产量呈不断下滑态势。2016 年我国饮料产量为近几年的最高值，达到 18,345.2 万吨，随后产量开始下滑，直到 2019 年掀起无糖饮料风潮，软饮料产量才恢复增长趋势。

中国产业信息数据显示，2014 年-2020 年，我国无糖饮料行业市场规模从 16.6亿元增长到 117.8 亿元，年复合增长率达 38.7%。经测算，2020 年我国无糖饮料的市场份额为 3.3%。

而与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间。

无糖碳酸饮料和无糖茶饮是无糖饮料市场的重要组成部分，2020 年约占整个无糖饮料零售额的 98%。从无糖碳酸饮料（以无糖可乐为例）和无糖茶饮两种产品来看，我国还存在很大的渗透率提升空间：

无糖可乐方面，2019 年英国无糖可乐型碳酸饮料销售量占比达到了 63%，日本、西欧和美国的销售量占比也分别达到了 44.6%，42.3%和 37.3%，而我国 2019 年无糖可乐型碳酸饮料销售占比为 3.4%，相较其他国家和地区还有很大的提升空间。

无糖茶饮方面，2018 年澳洲无糖茶销量占比为 44.4%，根据日本软饮料协会测算，日本无糖茶占比大概在 83%，而中国 2019 年无糖茶销售占比为 5.2%。相比日本和澳洲，中国无糖茶未来增长空间广阔，渗透率仍有较大提升空间。

我们以“无糖饮料市场规模=软饮料市场规模*无糖饮料渗透率”来对无糖饮料市场增长空间进行测算。经测算，我们认为到 2025 年，我国无糖饮料市场规模约为 548 亿元，5 年 CAGR 为 36%。

具体参数设置如下：

软饮料市场规模方面，我们使用的是不含包装饮用水的软饮料规模。从 2015 年到 2020 年 5 年间，我国软饮料市场规模仅增长 2.17%，主要原因是我国人口增速下滑且人均饮水量已达到基本饱和的水平。预计未来我国软饮料市场呈缓慢增长趋势，到 2025 年我国软饮料市场规模约为 3655 亿元。

无糖饮料渗透率方面，根据伊藤园财报的数据，1985年日本无糖饮料占比仅2%，处于无糖饮料发展的初期，而到 1990 年日本无糖饮料渗透率已快速提升到 12%，到 1995 年时，日本无糖饮料渗透率已高达 25%。元气森林的成功意味着我国已进入无糖饮料发展的初期，在多品牌推出无糖饮料并联手强化消费者教育的背景下，预计我国无糖饮料渗透率将快速提升，到 2025 年我国无糖饮料渗透率有望达到 15%。

除饮料外，餐桌调味品、个人护理用品和烘焙食品也是甜味剂的重要应用领域。其中餐桌调味品是甜味剂的第二大应用场景，部分酱油、醋等调味品使用了甜味剂以改善口感，比如海天味极鲜特级酱油和海天黄豆酱等。

根据智研咨询，调味品行业规模从 2014 年 2595 亿元增长至 2020 年的 3960 亿元，6 年 CAGR 为 7.25%，维持小幅增长。

2.4 甜味剂规模测算

2019 年全球甜味配料市场仍由蔗糖主导，人工合成甜味剂和其他甜味剂只占 10%，行业渗透率较低，其中甜蜜素和糖精占据人工合成甜味剂产量的 58%。

未来安赛蜜和三氯蔗糖市场空间的开拓主要来自于两个方面：一方面随着无糖健康生活理念的渗透，性价比显著占据优势的安赛蜜和三氯蔗糖有望加速对蔗糖替代进程，另一方面安全性高的安赛蜜和三氯蔗糖将会逐渐对安全性存疑的甜蜜素和糖精进行替代。

根据我们测算，到 2026 年安赛蜜和三氯蔗糖需求量分别增加约 1.86 万吨和 1.05 万吨，具体参数设置如下：

根据美国农业部数据，全球糖的总消费量由 2011 年的 155,938 千吨增长至 2021 年的 171,908 千吨，10 年 CAGR 为 0.98%，假设未来五年每年糖的总消费量以每年 0.98%增长，到 2026 年全球糖的总消费量为 180,496 千吨。

根据中商产业研究院数据，2020 年我国工业用糖占比约 64%，主要包括食品加工、饮料、餐饮等行业，居民用糖占比为 36%。假设未来几年全球工业用糖占比与我国一致，维持在 64%左右。

考虑到随着无糖饮料风潮掀起，甜味剂对工业用糖替代加速，而居民日常直接消费较少会选择甜味剂，因此非工业消费替代率应低于工业消费。我们假设到 2026 年安赛蜜和三氯蔗糖分别对工业消费食糖替代 2%和 5%，非工业消费替代比例分别为 0.5%和 1%，则到 2026 年安赛蜜和三氯蔗糖需求量分别增加 13176 吨和 9886 吨。

根据智研咨询数据，2018 年全球甜蜜素和糖精产量分别达到 7.5 万吨和 2 万吨，考虑各产品甜度不同，假设到 2026 年安赛蜜和三氯蔗糖分别替代 10%和 40%甜蜜素和糖精的用量，则到 2026 年安赛蜜和三氯蔗糖需求量分别增加 5375 吨和 6615 吨。（报告来源：远瞻智库）

3. 安赛蜜：行业集中度高公司拥有一定定价权

安赛蜜行业呈现寡头垄断格局。

我国安赛蜜行业发展历程可划分为“专利垄断、产能扩张和产能出清”三个阶段。

第一阶段为专利垄断阶段。2006年以前，德国 Nutrinova 拥有安赛蜜专利，此阶段国内安赛蜜产量较少，价格较高。

第二阶段为产能扩张阶段（2006-2013年）：2006 年德国 Nutrinova 安赛蜜专利到期后，国内安赛蜜生产厂商纷纷扩产，供应量迅速提升，从而导致价格呈现下跌的趋势，安赛蜜价格从 2008 年的 6.34 万元/吨下降至 2013 年的 3.01 万元/吨。

第三阶段为产能出清阶段（2014-2021年）：随着安赛蜜价格的大幅下跌，部分企业由于不具备成本优势出现亏损，退出安赛蜜行业。其中安赛蜜产品重要生产商苏州浩波由于原材料供应问题、环保与安全长期隐忧仍未解决，开工负荷不高、原有市场地位矮化最终于 2016 年宣布破产进入破产重整程序，造成市场供给大幅下降。

行业呈现出寡头垄断的格局，价格自 2013 年的低点上涨至 2021 年的 6.95 万元/吨。

公司安赛蜜业务发展韧性强，毛利率快速提升。自 2014 年行业产能出清后，公司安赛蜜业务营收和毛利率均出现快速回升。

2008-2013 年处于行业快速扩产能阶段，公司营收增速大幅下滑，主要受安赛蜜产品价格大幅下降的影响，但即使在 2013 年安赛蜜价格降到最低点，公司仍能保持 4.34%的毛利率，具有较强的成本优势。

2013-2017 年，公司营业收入由 1.8 亿元增长至4.32亿元，4 年CAGR 为24.4%，营收的快速增长来自于安赛蜜的量价齐升。一方面，安赛蜜行业产能出清，安赛蜜价格上涨，4 年 CAGR 为 8.9%。另一方面，公司快速扩产能，产销率维持高位，安赛蜜销量 4 年 CAGR 为 14.2%。

2013 年安赛蜜价格触底后，公司毛利率大幅回升，公司成本控制能力优秀。2008- 2017 年公司安赛蜜生产成本持续下行，下降幅度达 55.3%，2017 年公司毛利率提升至 46.4%。

公司具有显著的技术和成本优势。公司成本优势主要在于一方面公司加大技术研发力度、获得安赛蜜在三乙胺回收、浓缩方法及装置等方面的发明专利和技术诀窍，另一方面安赛蜜的核心原材料三氧化硫和双乙烯酮均由公司的硫酸和双乙烯酮生产线足额提供。

公司的成本优势助力公司在行业激烈的竞争中胜出，成为全球安赛蜜行业的龙头企业，目前全球安赛蜜产能约为 2 万吨，其中金禾实业产能 1.2 万吨 /年，市占率达到 60%。

醋化股份新产能投产将对价格造成冲击。新建产能方面，醋化股份 1.5 万吨产能或于 2022 年下半年逐步投产，将对安赛蜜价格造成一定冲击。但考虑到安赛蜜下游主要为食品、个护用品、以及药品等对安全性要求高的领域，下游客户在价格差异不大的情况下不会轻易更换供应商，公司与下游客户合作多年，具有一定先发优势。

4. 三氯蔗糖：公司产能扩张龙头地位稳固

三氯蔗糖行业处于产能二次扩张阶段。我国三氯蔗糖行业发展历程可划分为“专利垄断、产能扩张、产能收缩和产能二次扩张”四个阶段。

第一阶段为专利垄断阶段。2008 年以前，英国泰莱拥有三氯蔗糖专利，此阶段国内三氯蔗糖产量较少，价格较高。

第二阶段为产能扩张阶段（2008-2014 年）：2008 年英国泰莱三氯蔗糖专利到期后，国内三氯蔗糖生产厂商纷纷扩产，供应量迅速提升，从而导致价格呈现下跌的趋势，三氯蔗糖价格 2015 年下降 26 万元/吨。

第三阶段为产能收缩阶段（2015-2016 年）：2016 年英国泰莱公司宣布关闭年产能为 2000 吨的新加坡工厂，国内盐城捷康也因环保问题停产整顿，产能大幅收缩，2016 年三氯蔗糖价格上涨至 35 万元/吨。

第四阶段为产能二次扩张阶段（2017-2021 年）：在价格上涨、盈利回升的情况下，国内多家企业实行扩产，行业再次进入了产能扩张阶段，三氯蔗糖价格随即走低。但部分企业面临利率润过低或环保问题，产能利用率处于低位或面临停产状态。

2021 年下半年在成本推动和下游需求旺盛因素共同推动下，三氯蔗糖价格出现上涨。

与安赛蜜行业相比，三氯蔗糖行业相对分散，未来集中度有望进一步提升。随着公司 5000 吨三氯蔗糖产能于 21 年初投产，公司三氯蔗糖产能达到 8000 吨，成为全球三氯蔗糖行业最大的生厂商。公司成本优势明显，未来随着成本线压制和环保趋严，公司市占率有望持续提升。

公司近年来通过对工艺技术的不断开发和更新以及对新型设备的持续投资，三氯蔗糖产品生产收率不断提升，已处于国内最高水平，有效降低了产品的成本。相比盐城捷康，金禾实业三氯蔗糖老产能在原材料消耗、污染物排放及能耗指标等方面全面领先，更具竞争优势。

公司采用单基团保护法工艺生产三氯蔗糖， DMF 和氯化亚砜是生产三氯蔗糖的主要原材料。为充分发挥拳头产品三氯蔗糖的竞争优势，氯化亚砜方面，公司定远一期项目氯化亚砜 4 万吨产能已于 2019 年投产，目前氯化亚砜二期 4 万吨产能项目已开工建设。

DMF 方面，2021 年末，公司推进生产 3 万吨 DMF 项目的审批工作。待两个项目投产，公司即完全实现生产原料自给，成本优势将更加明显。

5. 麦芽酚：行业竞争加剧公司成本优势明显

甲/乙基麦芽酚，外观为白色晶状粉末，具有类似焦奶油糖的特殊香气，属于天然等同香料，具有无毒、增香、增甜、抗菌、防腐等作用，是一种广谱香味增效剂，主要用作食品添加剂、日化用品添加剂，被广泛应用在肉制品、烘焙、甜点、糖果、饮料、酒水、乳制品、香烟、医药、化妆品等生产中。

麦芽酚行业竞争加剧。

我国麦芽酚行业自2016年来价格波动可划分为两个阶段：

2016年 4 月和 2017 年 3 月，天利海接连两次发生生产事故停产导致市场上麦芽酚供应出现短缺，价格快速上涨。

2018年天利海逐步复产，且在价格上涨、盈利回升的情况下，国内多家企业实行扩产，行业再次进入了产能扩张阶段，导致价格出现回落。

2021年下半年在成本推动和下游需求旺盛因素共同推动下，麦芽酚价格出现上涨。2022 年上半年麦芽酚竞争加剧，价格下跌。

公司麦芽酚业务发展较快，毛利率快速提升：

2017 年公司麦芽酚营收大幅增长 86%，主要受麦芽酚供给紧张，产品价格大幅上涨的影响，销量仅微增，产能利用率处于高位。

公司麦芽酚毛利率自 2014 年起大幅回升，除麦芽酚本身价格上涨外，公司成本控制能力表现优秀。2008-2017 年公司麦芽酚生产成本波动下行，下降幅度达 25.7%，2017 年公司毛利率提升至 67.2%。

未来集中度有望进一步提升。

随着公司 5000 吨麦芽酚产能于 22 年投产，公司麦芽酚产能达到 1 万吨，成为我国麦芽酚行业最大的生厂商。公司技术规模效应以及一体化优势将带动公司市占率持续提升。

公司通过对工艺技术的不断开发和更新以及对新型设备的持续投资，近年来甲、乙基麦芽酚产品生产收率不断提升，已处于国内最高水平，有效降低了产品的成本，提升了产品的品质、稳定性和生产过程中的环境友好性。目前公司拥有麦芽酚有关专利共 13 件，形成了较强的技术壁垒。

糠醛是生产甲乙基麦芽酚的主要原料之一。公司年产 1 万吨糠醛项目于2019 年投放，满足公司目前 6000 吨麦芽酚产能的原材料需求，后续定远项目还将有年产 1 万吨糠醛产能释放，为公司 22 年新增投产的 5000 吨麦芽酚产能提供原材料配套。

6. 以阿洛酮糖切入生物发酵领域

阿洛酮糖是一种新型甜味剂，天然存在于少数食物中。

其具有与蔗糖相近的物理特性，例如口感、体积、褐变能力和冰点等，甜度是蔗糖的 70%，热量低。阿洛酮糖的生产工艺主要可分为化学合成法和生物转化法两种，目前工业生产上主要使用生物转化法，通过 D-阿洛酮糖 3-差向异构酶实现 D-果糖和 D-阿洛酮糖之间的相互转化，从而生产 D-阿洛酮糖。

与其他代糖相比，阿洛酮糖在降低小肠对糖类的吸收速率及产生美拉德反应方面有特殊优势：

阿洛酮糖经肠道吸收后几乎不发生代谢、不提供热量，耐受性高。能同时降低小肠对葡萄糖、果糖等糖类的吸收速率，从而减少人体内脂肪的积累，降低血糖、血脂，有助于肝脏解毒和改善肝功能，还可以通过多种途径预防肥胖和 2 型糖尿病。

阿洛酮糖是为数不多的能产生美拉德反应的代糖之一，因此可用于一些需要高温反应的食物。例如，它与鸡蛋清蛋白通过美拉德反应不仅能形成较好的交联结构、改善食品质构，还能生成具有较强抗氧化作用的物质，减少食品加工贮藏中的氧化损失。多国许可阿洛酮糖在食品中的运用。

2019 年，美国 FDA 同意将阿洛酮糖排除在“添加糖”、“总糖”标签之外，同时将阿洛酮糖的热量定为 0.4kcal/g。此项政策公布后，2020年北美含有阿洛酮糖的新产品数量与 2019 年相比增加了两倍。随着美国 FDA 批准认证后，目前阿洛酮糖获得在包括日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西兰在内的 13 个国家的法规许可。

全球阿洛酮糖的销售额快速增长。

根据 FMI 发布的数据，2016 年至 2020 年，全球阿洛酮糖的销售额复合年增长率达 8.0%。2020 年底，全球阿洛酮糖市场约达到 2.1 亿美元，其中 55%用于食品，37%用于饮料，其他还有少部分用于医药。我国已对阿洛酮糖的使用进行申报。

2021 年，国家卫健委已收到申报将阿洛酮糖作为新的食品原料使用，预计国内可能在 2023 年下半年或 2024 年获批，欧盟预计可能在 2022 年获批。随着越来越多国家地区获批，阿洛酮糖市场将保持快速增长，前景广阔。

阿洛酮糖的生产有利于扩大公司业务领域。

目前阿洛酮糖尚处于产业化前期，产销量较低。公司年产 1500 吨阿洛酮糖项目将于 2022 年投产，阿洛酮糖的生产有利于扩大公司业务领域，丰富产品结构，是公司切入生物发酵领域的一大突破。未来公司将聚焦主业，积极探索下游高附加值产品工艺技术储备，并寻求在生物发酵、合成领域的突破，力争完善产业链上下游一体化。

7. 盈利预测与报告总结

无糖饮料风潮带动我国甜味剂市场规模扩容。甜味剂应用领域广泛，目前已在饮料、餐桌调味品、个人护理用品、烘焙食品、药品等领域对糖类进行替代。

其中饮料是目前甜味剂下游最大应用。

虽然我国无糖饮料市占率逐年提升，但与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间，预计到 2025 年我国无糖饮料渗透率有望达到 15%，无糖饮料市场规模将达到 548 亿元，5 年 CAGR 为 36%。安赛蜜和三氯蔗糖作为主流化学合成甜味剂需求量将持续增长。

2019 年全球甜味配料市场仍由蔗糖主导，人工合成甜味剂和其他甜味剂只占 10%，行业渗透率较低，其中甜蜜素和糖精占据人工合成甜味剂产量的 58%。

未来安赛蜜和三氯蔗糖市场空间的开拓主要来自于两个方面：

一方面随着无糖健康生活理念的渗透，性价比显著占据优势的安赛蜜和三氯蔗糖有望加速对蔗糖替代进程，另一方面安全性高的安赛蜜和三氯蔗糖将会逐渐对安全性存疑的甜蜜素和糖精进行替代。

根据我们测算，到 2026 年安赛蜜和三氯蔗糖需求量分别增加约 1.86 万吨和 1.05 万吨。

公司为全球食品添加剂行业细分龙头，同时公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。目前公司拥有 1.2 万吨安赛蜜产能、8000 吨三氯蔗糖产能和 1 万吨麦芽酚产能，均为细分赛道的龙头。

在各个拳头产品方面，公司均实现主要原材料的内部配套，有效降低生产成本，具有产业链一体化的规模化和集约化优势。未来随着公司原有产品产能扩张以及利用原料自产优势不断开拓下游新产品，公司食品添加剂业务占比将进一步提升，市占率提升的同时也增强了公司的抗风险能力。

我们对未来公司经营情况假设如下：

安赛蜜：目前公司拥有安赛蜜产能 1.2 万吨，市占率超过 60%，拥有一定行业定价权。新建产能方面，醋化股份 1.5 万吨产能或于 2022 年下半年逐步投产，将对安赛蜜价格造成一定冲击，预计 22 年下半年安赛蜜价格将呈现下降趋势。

基于此我们预计公司 22-24 年安赛蜜产品营业收入为 7.53/7.51/7.92 亿元，增速为 2%/-0.3%/5.4%，毛利率为 35.14%/33.09%/34.69%。

三氯蔗糖：随着公司 5000 吨三氯蔗糖产能于 21 年初投产，公司三氯蔗糖产能达到 8000 吨，成为全球三氯蔗糖行业最大的生厂商。22 年以来三氯蔗糖行业未出现大规模竞争者，考虑到下游需求旺盛，预计 22 年三氯蔗糖价格将维持高位。基于此我们预计公司 22-24 年三氯蔗糖产品营业收入为 30.19/36.23/39.13 亿元，增速为 77.5%/20%/8%，毛利率为 52.84%/55.2%/52.71%。

麦芽酚：随着公司 5000 吨麦芽酚产能于 22 年投产，公司麦芽酚产能达到 1 万吨，成为我国麦芽酚行业最大的生厂商，预计全年麦芽酚产品价格将出现回落。

基于此我们预计公司 22-24 年麦芽酚产品营业收入为 6.9a7/8.36/8.78 亿元，增速为 47%/20%/5%，毛利率为 25.42%/32.52%/38.95%。

基于以上分析，我们预计公司22-24年营收为67.88亿元/74.74亿元/78.25亿元，同比增长16.1%/10.1%/4.7%，归母净利润为18.79亿元/21.64亿元/22.01亿元，同比增长59.7%/15.2%/1.7%，EPS 分别为 3.35、3.86、3.92，对应PE分别为11.78、10.23、10.06。

公司为甜味剂行业龙头标的，化学合成甜味剂根基稳固，同时公司新建阿洛酮糖产能，a迈入生物发酵领域，创造新的利润增长点。综合考虑公司近两年估值中枢和基本面情况，给予公司2022年 PE 估值16X，对应合理价值为54.24元/股。

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【深耕大固废，对标"无废城市"，瀚蓝环境：开启固废综合处理新征程】
01. “三十而立”，大固废布局再升级1.1 “三十而立”瀚蓝环境股份有限公司（以下简称“公司”）前身是成立于1992年的南海发展股份有限公司，并于2000年登陆上海证券交易所。2004-2006年，公司通过收购方式，先后进入污水处理和固废处理领域；2011年，收购南海燃气进入燃... 展开全文

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深耕大固废，对标"无废城市"，瀚蓝环境：开启固废综合处理新征程

01. “三十而立”，大固废布局再升级

1.1 “三十而立”

瀚蓝环境股份有限公司（以下简称“公司”）前身是成立于1992年的南海发展股份有限公司，并于2000年登陆上海证券交易所。2004-2006年，公司通过收购方式，先后进入污水处理和固废处理领域；2011年，收购南海燃气进入燃气行业；2014年，公司收购创冠中国100%股权，跻身固废处理行业第一梯队。此后，公司深耕固废处理领域，并通过收购赣州宏华、国源环境先后进入危废处理和环卫领域。

目前，公司固废板块业务已覆盖垃圾焚烧发电、危废处理、环卫一体化、有机垃圾处理、农业垃圾处理以及大件垃圾处理，打通固废板块纵向一体化，实现了全产业链布局。

公司实际控制人为佛山市南海区国资局，截至2021年12月31日，共计持股比例为36.77%。其中，通过子公司南海控股（90%控股）控制公司31.81%的股权，通过全资子公司南海城投控制公司4.96%的股权。2021年，新进股东三峡资本控股有限责任公司持股比例2.21%。

1.2 多元化业务布局，行稳致远

公司业务主要覆盖固废综合处理、能源、供排水三大领域。其中固废综合处理为公司业绩的主要驱动力，公司拥有固废处理纵横一体化产业链，对标“无废城市”建设，具备固废处理全产业链的综合服务能力。

纵向一体化方面，围绕生活垃圾处理，公司已形成从前端垃圾分类、环卫清扫，到中端转运，再到后端焚烧处理的纵向发展模式，并将生活垃圾处理的模式，复制到工业危废处理、有机垃圾处理、农业废弃物处理等领域，打通产业链；横向一体化方面，公司通过静脉产业园建设，协同处理有机垃圾、工业危废、农业废弃物等，最大限度减少填埋量，进而将固体废物对环境的影响最小化。截至2021年底，公司已在全国15个省、市、自治区共计34个城市开展固废处理服务。

2021年，公司实现营业收入117.77亿元，同比增长57.4%，归母净利润11.63亿元，同比增长10.0%，归母净利润增幅低于营业收入增幅，主要由于以下原因：

1）固废项目投产加快，工程收入和运营收入提高，但产能尚处爬坡阶段；

2）天然气销量提高，售价虽有所上涨，但受限价政策影响，2021年下半年出现亏损；

3）按照会计准则解释第14号文，确认工程建设收入所致。2015-2021年，营业收入CAGR为23.3%，归母净利润CAGR为19.3%，增长较快。

从收入结构来看，2021年，固废业务营收为65.68亿元，同比增长62.6%；燃气业务营收为33.58亿元，同比增长79.2%，业务渠道得到进一步拓展；供水和污水处理业务营收合计15.43亿元，整体经营情况较为稳健。

2021年，固废/燃气/供水/污水处理业务营收贡献比重分别为55.8%/28.5%/8.4%/4.7%，毛利润贡献比重分别为67.7%/6.7%/10.5%/10.3%。

2021年，公司整体毛利率为23.0%，相较于2020年下降6.6个百分点。其中，固废板块毛利率为27.9%，下滑4.2个百分点，主要由于：

1）新投产有机废弃物处理项目、工业危废处理项目等产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电项目；

2）绿电公司2020年收到一次性外运补贴，2021年未有相关补贴；

3）根据应收账款和合同资产期末情况计提相应坏账准备。供水和污水处理板块毛利率稳中有进，其中污水处理业务毛利率达49.8%。2021年，公司经营活动产生的现金流量净额为8.78亿元，同比下降55.1%，主要是执行会计准则解释第14号的影响。如剔除解释第14号的影响，则现金流量净额约为20亿元，同比2020年略有增长。

02. 固废处理行业发展现状及前景

2.1 “无废城市”助力静脉产业园建设

2022年2月，国家发改委等四部门发布了《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》，提出鼓励建设污水、垃圾、固体废物、危险废物、医疗废物处理处置及资源化利用“多位一体”的综合处置基地，推广静脉产业园建设模式。

静脉产业园模式一方面能够实现各类固体废物的协同处置，解决我国工业化、城市化进程中的“垃圾围城“现象；另一方面合理布局的集中处置方式，减少污染排放，节约土地资源，同时“资源——产品——再生”的闭环模式，能够进一步提高资源利用率。对于项目运营，静脉产业园模式有助于项目的精细化管理，降低项目整体的运营成本。

2.1.1 静脉产业园与“无废城市”相契合

我们将固废处理行业分为起步阶段、发展阶段、完备阶段三个历程。我国固废处理行业起步较晚，但发展很快，“十三五”期间，随着项目加快推进，固废处理能力得到迅速提升，在固废处理的“量”上，现有项目已满足基本处理需求；“十四五”期间，结合减污降碳的目标，在固废处理上，将更注重固废处理“质”的提升。

目前，我国固废行业正处于由发展阶段向完备阶段升级的过程，对于资源回收和近零排放提出更高的需求。

“无废城市”旨在实现城市固体废物的资源化循环利用，最大限度减少填埋量和排放量，进而将固体废物对环境的影响最小化。2021年12月国家发改委等18部委联合发布《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》，提出推动100个左右地级及以上城市开展“无废城市”建设；到2025年，“无废城市”固体废物产生强度较快下降，综合利用水平显著提升，无害化处置能力有效保障，减污降碳协同增效作用充分发挥，基本实现固体废物管理信息“一张网”。我们认为静脉产业园模式符合“无废城市”建设要求，有利于促进“双碳”目标的达成。

2.1.2 静脉产业园实现固废协同处置

广义的固废涉及生活垃圾、工业固废、危废、餐厨及厨余垃圾、建筑垃圾等。随着我国垃圾处置逐渐趋于集约化、低碳可循环，以垃圾焚烧发电厂为核心的静脉产业园模式，具备明显的优势：

1）经济效益方面：生活垃圾、餐厨垃圾、工业固废、建筑垃圾等各种固废处理设施的集中在一个园区，统筹规划，统一设计，同步实施，各种基础配套设施如道路、管网、用电、通信等可以共用，减少重复投资；园区内的能量流、物质流可在不同设施中进行循环梯级利用，如垃圾焚烧发电余热可进一步干化污泥，干化后污泥与垃圾进一步掺烧发电，提高发电量，实现物质能量的最大化利用，经济效益显著。

2）污染物排放方面：各种固废处理设施产生的污染排放物相同，涉及臭气、烟气、废水、废渣等二次污染方面的控制，通过园区内优化设施布局，一方面各类设施产生的污染物可进行统一处理和管控，以避免单独建设项目产生多个污染排放点的环境风险和设施投入；另一方面可对各类设施的污染物排放进行集中控制，可提升监管力度，并改善监管效果。

3）土地使用方面：由于每个处理设施的与居民区的间隔要求非常高，实际占地面积大，分散建设则需要占用大量土地资源。

静脉产业园项目协同处理，要求运营单位综合考虑各子项目的边界条件及各协同模式下的相关参数，以实现项目的高效协同和效益最大化，因此对运营单位的项目综合管理能力要求较高。目前，项目协同中，应用广泛的有“生活垃圾+市政污泥”、“生活垃圾+餐厨垃圾”、“生活垃圾+厨余垃圾”、“生活垃圾（蒸汽）+医疗废物”等。

以污泥掺烧为例，协同点包括三个方面：

1）工艺协同：焚烧厂为干化系统提供蒸汽和电力，干污泥入炉焚烧、干化废水送渗滤液处理系统、干化尾气送焚烧炉。

2）设施协同：污泥干化系统位于焚烧厂卸料平台下方，不单独建设厂房。

3）管理协同：共用焚烧厂的控制系统和管理人员。

值得注意的是，在污泥项目协同中，一般污泥掺烧比例有上限要求，主要污泥掺烧可能带来的发电损失及运行维护成本增加。在项目运营期间，需充分考虑污泥掺烧对焚烧发电项目以及设备本身带来的影响。

静脉产业园集固废综合处置、资源循环利用、环卫科技研发推广、环保宣传教育等功能于一体。按照功能划分，大致可分为固废综合处理区、物资回收再利用区、综合管理服务区三个部分。其中固废综合处理区主要包括垃圾焚烧发电厂、餐厨垃圾处理厂等项目，资源回收再利用区用于废旧电子回收、汽车拆解、大件垃圾再利用等，综合管理服务区可用于环保宣传教育等。

2.2 垃圾焚烧发电行业发展现状及趋势

作为静脉产业园的核心中枢，垃圾焚烧发电实现与餐厨垃圾、污泥处理、厨余垃圾等项目高度协同。同时，垃圾焚烧发电行业的发展直接影响静脉产业园模式的应用推广。

2.2.1 新项目进入报价时代

2021年8月，国家发改委印发《2021年生物质发电项目建设方案》，明确2021年生物质发电补贴资金总额为25亿元，相比2020年的新增补贴总额15亿元提升了约67%；同时进一步明确《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》中提出的“央地分担”、“竞争配置”等措施，将通过市场竞争的方式优先选择补贴强度低、退坡幅度大、技术水平高的项目。

申报2021年补贴的项目被分为非竞争配置和竞争配置两类：

1）未纳入2020年补贴范围的新增项目以及2020底前开工且2021年底前并网发电的项目，归为非竞争配置项目。对于非竞争配置项目，国补金额与以往的存量项目以及2020年底前并网发电的项目基本无异，仍按照0.65元/千瓦时的标杆电价结算。

2）2021年1月1日以后开工的项目归为竞争配置项目。由于补贴强度小、退坡幅度大的项目将优先纳入补贴范围，竞争配置项目上网电价可能会低于0.65元/千瓦时的标杆电价。2021年，新增补贴总额25亿元中，20亿元用于非竞争配置项目，仅有5亿元用于竞争配置项目。

另外，《方案》还明确了建设期限要求：申请纳入2021年竞争配置项目的，需在2023年底前完成并网发电，逾期将降低电价补贴标准，非竞争配置项目须在2021年底前完成并网发电，逾期将取消非竞争补贴资格，后续参与竞争配置。

2.2.2 发展步入成熟期，行业集中度较高

我国城镇垃圾处理固定投资额整体保持上升趋势，2020年，固定资产投资额达到705.80亿元，同比上涨73.5%。“十三五”期间，由于垃圾焚烧发电项目加速推进，垃圾处理固定投资额增长迅速，2016-2020年，年均复合增长率为56.4%。

2020年，我国城市生活垃圾清运量达到2.35亿吨，总体保持上升趋势，其中无害化处理率稳步提升，截至2020年，城市生活垃圾无害化处理率已达到99.7%。生活垃圾焚烧处理量提升显著，从2008年的1568.74万吨提升至2020年的1.46亿吨，年均复合增长率为20.4%；生活垃圾焚烧处理率已从2008年的10.2%，提升至2020年的62.1%，逐步替代填埋成为主要的生活垃圾处理方式。

根据住建部《2020年城乡建设统计年鉴》数据，2020年底我国垃圾焚烧发电处理能力达到56.78万吨/日，当年新增投运处理能力11.02万吨/日。根据“十四五”规划，到 2025 年城市生活垃圾焚烧处理能力有望达到 80 万吨/日左右。但考虑到2019-2020年新增垃圾焚烧发电项目产能约20万吨/日左右，一般垃圾焚烧发电项目建设周期为18-24个月左右，新增产能中相当部分仍处于在建状态，截至2020年底，在运、在建及筹建项目总产能或达到70万吨/日，因此，2021-2025年，新项目增量空间相对有限。“跑马圈地”的时代已成过去。

结合住建部数据测算，垃圾焚烧发电项目总体产能利用率处于70%-80%之间。由于测算中选取当期年底投运产能作为基础（部分当年投运项目实际运营时间较少），且自2016年以来，产能加速扩张，新增在建项目增多，新投运项目仍处于产能爬坡阶段（一般产能爬坡期为2-3年），故而总体产能利用率出现下滑的情况；随着各项目完成产能爬坡，垃圾处理量与产能逐步匹配，总体产能利用率将有所提升。

截至2021年11月底，光大环境、康恒环境、中节能、绿色动力、浙能锦江的市场份额位居行业前五，CR5在 50%以上。2021年，行业新中标焚烧发电产能约为5.75万吨/日，低于2020年。目前，垃圾焚烧发电行业已相对成熟，增量市场空间有限，行业企业已逐步由早期市场驱动的“跑马圈地”模式逐渐转为运营管理驱动的“精耕细作”，降本增效成为项目管理的关键指标。

结合部分垃圾焚烧发电企业期间费用情况，自2015年起，销售费用、管理费用及财务费用总体得到良好的管控。其中，瀚蓝环境的期间费用率从2015年的16.1%，优化至2021年的9.8%。

2.2.3 2021 年垃圾焚烧发电行业新增项目情况

2021年，全国新增生活垃圾焚烧发电项目69个，设计产能规模约5.75万吨/日，相较于2019年扩张高峰时期的12.71万吨/日的新增产能，下降超50%。单体项目平均产能约833.33吨/日。其中，广东省新增垃圾焚烧项目产能最高，为10800吨/日，项目平均规模为1800吨/日，河北省、湖南省新增项目规模均为4800吨/日。

垃圾焚烧发电行业市场集中度较高，2021年，前八大垃圾焚烧发电企业项目获取总规模约为4.74万吨/日，占当年新增项目设计产能的80%以上，其中深能环保获取项目总规模为10650吨/日，光大环境、康恒环境项目获取规模次之，分别为7950吨/日、7800吨/日。(报告来源：远瞻智库)

03. 深耕大固废，对标“无废城市”

3.1 产业园模式，成果已现

3.1.1 打通产业链，铸就核心竞争力

公司已分别在佛山、南平、开平、饶平、晋江、安溪、惠安、孝感、廊坊等地建设9个固废处理环保产业园，形成完整的生态环境服务产业链，涵盖固废、清洁能源、水务领域。在固废处理领域，公司已形成集垃圾分类、环卫清扫、垃圾收转运、焚烧发电、卫生填埋、渗滤液处理、飞灰处理于一体的生活垃圾处理纵向一体化优势，同时也形成生活垃圾处理、餐厨垃圾处理、污泥处理、工业危废处理、农业垃圾处理、医疗废物处理等横向协同一体化，循环经济优势明显，具备提供固废处理全产业链综合服务能力，形成有效对标“无废城市”建设的整体方案。

从垃圾全生命周期考虑，依托静脉产业园，构建垃圾分类投放、收集、运输、处置、资源回收等环节。基于固废的性状，将其在静脉产业园中协同处理和资源化。公司的南海固废处理环保产业园以垃圾焚烧发电项目为核心，配置完整的生活垃圾处理设施，各处理环节通过资源共享、资源互换的方式进行项目协同，实现生活垃圾的无害化处理、资源化循环利用。

环保产业园建设方面，公司已颇具规模。在垃圾焚烧发电项目基础上，向产业上下游及横向延伸，目前已投运垃圾中转站规模5995吨/日，餐厨及粪便处理规模1180吨/日，污泥处理规模950万吨/年，工业危废处理规模19.55万吨/年，农业垃圾处理规模125吨/日，另有30吨/日医废项目和40吨/日大件垃圾项目处于建设阶段。结合2021年固废处理和资源化数据，可以发现公司产业园项目已实现资源循环利用和项目高效协同。

3.1.2 多业务协同，静待花开

2021年，公司固废处理业务实现营业收入65.68亿元，同比增长62.6%，占总营收比重55%以上，2015-2021年，板块营收年均复合增长率为36.8%。2021年，固废处理业务实现毛利润18.31亿元，同比增长41.3%，占公司毛利润的67.7%，为公司业绩增长的核心动力。固废处理业务毛利润增速不及营业收入增速，主要由于以下两方面原因：

1）受会计准则解释14号文影响，2021年公司建造收入确认金额增加，并确认与之对等金额的建造成本，这部分收入对公司毛利润不构成任何影响；

2）大量新投产餐厨、工业危废项目产能利用率不足，且盈利能力低于垃圾焚烧发电项目。

2021年，公司固废处理业务中，垃圾焚烧收入达到25.69亿元，同比增长36.9%，主要由于公司项目投运加快，新增生活垃圾焚烧发电投运规模共 8300 吨/日，提升至2.56万吨/日。后续随着新项目不断投运，叠加产能爬坡因素，垃圾焚烧运营收入有望进一步提升。

其他固废相关业务也有显著增长，其中，环卫业务实现营业收入7.31亿元，同比增长43.4%；工业危废实现营业收入3.30亿元，同比增长231.8%。公司固废业务已覆盖15个省、市、自治区共34个城市，随着静脉产业园模式的复制推广，“焚烧+”业务将成为公司未来重要的利润增长点。

3.1.3 垃圾焚烧发电业务持续高效运营

2020-2021年，公司项目加速投运，2021年底已投运产能25550吨/日，同比增速达到48.1%。公司保持稳健经营，垃圾焚烧量也取得明显提升，2020年和2021年垃圾焚烧量分别增长23.3%和48.5%，2021年垃圾焚烧量达到901.00万吨。公司在手项目产能34150吨/日，2022年，常德项目一期、平和项目一期、贵阳项目等三个项目预计实现投产，产能合计3050吨/日。

根据公司历年电力生产情况，得到公司发电量及增速，2021年，公司发电量为35.10亿千瓦时，同比增长52.8%；同时，公司吨垃圾发电量保持平稳增长，2021年达到384.72千瓦时/吨，同比增长1.4%，项目运营良好。公司厂自用电率约16%-17%，2021年下降至15.9%，项目整体经济效益提升。

3.2 成本提升，燃气板块短期下挫

2021年，由于南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造完成，天然气需求量大增，公司天然气销售量达到9.87亿立方米，同比增长57.2%，实现营业收入33.58亿元，同比增长79.2%。但受国际能源价格持续攀升及限价政策影响，燃气业务成本高增导致盈利能力下滑，全年能源板块营业成本31.78亿元，毛利润1.80亿元，毛利率5.4%，下滑12.3个百分点；2022年一季度，能源业务亏损约1.6亿元，但未来顺价政策有望出台，国际大宗商品价格或将随着需求走弱，公司能源板块利润率应能回归至合理水平。

此外，公司积极布局氢能产业，目前建设运营5个加氢站，产能为3.5吨/日。公司探索固废处理业务与能源业务的协同，2022年启动在佛山南海建设年产设计规模约2200吨氢气的制氢项目，进而实现制氢、加氢、用氢一体化。该项目投资金额为9200万元，预计建成投产后年经营收入5000多万元。

3.3 供排水运营良好，提供稳定现金流

公司供水业务整体保持平稳发展，2021年实现营业收入9.84亿元，同比增长7.7%；实现毛利润2.83亿元，毛利率为28.8%，毛利率水平保持平稳。供水业务为公司提供稳定的现金流入。污水处理业务发展较快，2021年实现营业收入5.5亿元，同比增长36.4%；实现毛利润2.78亿元，毛利率为37.7%，保持较高的水平，主要受益于污水处理均价提升。

04. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

对于公司2022-2025年的盈利预测，根据固废处理业务、能源业务、供排水业务三个项目分别进行假设和测算分析。

4.1.1 固废处理业务

关键假设如下：

1）垃圾焚烧发电项目：存量项目方面，2022-2025年陆续完成投运；增量项目方面，每年通过中标或并购，新增产能2500吨/日；随着运营管理能力提升及设备更新改造，吨垃圾发电量每年增长1~2%。

2）工程与装备：垃圾焚烧发电新增项目逐渐减少，将影响公司工程建设收入，假设2022-2025年，工程建设收入增速分别为-25%、-10%、-10%、0%。

3）其他固废相关业务：餐厨/厨余处理、农业垃圾处理、工业危废和环卫业务，结合新增产能预计投产情况保持增长，填埋场业务保持稳定。

4.1.2 能源业务

关键假设如下：

1）天然气采购成本自2023年起出现开始降低，天然气销售价格相对稳定，周边天然气需求保持旺盛，假设2022-2025年，每年保持10%的增速；

2）液化天然气业务销售情况保持稳定，假设采购均价和销售均价分别为4000元/吨、5300元/吨；

3）随着公司在氢能产业投入加大，以及新项目建设投运，氢气板块保持较快增长。

4.1.3 供排水业务

关键假设如下：

1）供水量保持稳定，2022-2025年，假设每年2%的增速，供水价格保持在2.19元/吨；

2）2022-2025年，假设污水处理量每年分别增长10.0%、10.0%、4.0%、4.0%，处理均价保持不变。

据此，得到公司2022-2025年盈利预测：

4.2 估值分析

4.2.1 相对估值

从同业对比的角度，选取了4家固废综合治理相关企业。以5月13日收盘价计算，预计4家可比公司2022、2023、2024年PE均值为13.2、10.7、8.8倍。通过对比，2021-2023年公司估值稍偏低。给予公司2022年13.0倍PE，对应股价21.71元/股。

4.2.2 绝对估值

采用DCF法进行估值，关键假设如下，其中：

1）根据 Wind 数据，选取环保及水务平均 beta 进行测算。根据 2022 年 5月13日近1年行业加权调整 beta 系数为0.69，我们假设公司beta 系数为0.9；

2）无风险利率为3.5%；

测算得到公司每股价值为21.98元。

4.3 报告总结

目前，生活垃圾处理行业已初步达成“量”的目标，后续将更注重“质”的提升，静脉产业园模式与“无废城市”建设相契合，有望实现资源循环利用和污染物近零排放。

公司主推的“瀚蓝模式”已在多地实现复制，打通固废全产业链，对未来业绩形成支撑。

预计公司22/23/24年EPS分别为1.67/1.86/2.16元/股，对应2022年5月13日收盘价PE分别为11.5/10.3/8.9倍。

通过相对估值、绝对估值两种方法，得到公司的合理估值区间为21.71-21.98元/股，对应2022年PE为13.0-13.2倍。给予公司2022年13.0倍PE，目标价21.71元。

05. 风险提示

1）行业政策风险：环保行业受政策波动影响较大，具有一定的周期性。国家可再生能源补贴政策调整对公司的固废业务发展造成一定的影响，政策的延续性和后续变化有待进一步观察和确认。

2）原材料价格波动：受国际政治经济形势波动影响，天然气价格剧烈波动，价格顺价机制未完全理顺，公司天然气业务承受保供压力。

3）市场竞争加剧：随着更多的资本驱动型企业进入，生活垃圾焚烧发电行业进入行业整合阶段，未来市场竞争态势将进一步加剧，公司未来获取优质新项目的难度将加大。

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赞(3) | 评论 2022-05-18 09:27 来自网站举报

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【商密应用领军者，信安世纪：聚焦密码核心技术，打造持续竞争优势】
01 国内领先的信息安全产品和解决方案提供商北京信安世纪科技股份有限公司成立于2001年，于2021年4月21日在上海证券交易所科创板成功上市。公司是国内领先的信息安全产品和解决方案提供商，以密码技术为基础支撑，致力于解决网络环境中的身份安全、通信安全和数据安全等信息安全问题，产... 展开全文

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商密应用领军者，信安世纪：聚焦密码核心技术，打造持续竞争优势

01 国内领先的信息安全产品和解决方案提供商

北京信安世纪科技股份有限公司成立于2001年，于2021年4月21日在上海证券交易所科创板成功上市。公司是国内领先的信息安全产品和解决方案提供商，以密码技术为基础支撑，致力于解决网络环境中的身份安全、通信安全和数据安全等信息安全问题，产品和解决方案应用于金融、政府和企业等重要领域。

在信息技术互联网化、移动化和云化等发展趋势下，经过二十余年的自主研发和持续创新，公司形成了身份安全、通信安全、数据安全、移动安全、云安全和平台安全六大产品系列。

公司在全国二十七个省市设立营销和服务机构，形成了覆盖全国的服务网络。在区域横向布局销售渠道的同时，公司针对典型行业应用设立行业纵向业务营销管理体系，形成“横纵联合、上下协同”的立体化营销体系。

随着客户业务系统的技术构架升级和业务应用延伸，公司凭借强大的研发实力和持续的技术创新，各产品线不断升级迭代，满足了客户日益扩大的安全需求，形成了较强的竞争优势。

1.1 业绩较快增长，研发创造优势

2017-2021年，公司营业收入呈现出较快的增长态势，CAGR达到24.20%。2021年，公司营业收入达到5.25亿元，同比增长26.02%，增长的主要原因是公司加强密码安全产品和网络安全产品的开发，优化和丰富产品结构，持续满足新、老客户网络应用的安全需求，产品和解决方案紧随新技术、新业态和新业务场景的发展不断增加和迭代；同时结合广覆盖的营销网络和服务体系，深耕金融、政府和企业行业，销售收入稳步提升。

2017年以来，公司销售毛利率始终稳定在63%以上，并呈现逐步上升的良好态势，2020年达到70.75%，首次超过70%，2021年提升至72.12%。

2017-2021年，公司扣非归母净利润同样呈现较快的增长态势，CAGR达24.69%，销售净利率始终高于20%，盈利能力较强。

2021年，公司扣非归母净利润达到1.43亿元，同比增长40.54%，快速增长的主要原因：一是公司业务上加强行业和区域横纵结合，营业收入增长较快；二是公司产品化程度较高，毛利率小幅提升；三是公司通过管理节能增效，总体期间费用增长率小于收入增长率。

从收入结构来看，信息安全产品为公司的主要收入来源。

信息安全产品主要包括移动安全产品、安全平台产品、云安全产品、通信网络与信息安全产品等。2017年以来，该业务始终呈增长趋势，营业收入 CAGR达22.36%。其中移动安全、云安全等新型安全产品自2018年开始产生收入，且规模不断扩大，未来成长潜力较大。

2021年，信息安全产品实现收入24.45亿元，同比增长21.53%，主要系随着业务场景移动化及云化，新一代安全系列产品需求大量增加，收入增长较快。同时，公司加大对原有产品的升级开发与完善，新增V2X-车联网安全证书管理系统、NetCVM安全可视化监管系统产品，并开始逐步实现销售收入。

2017-2021年，公司的技术服务收入不断增长。

技术服务收入主要包括系统运维服务、咨询与软件开发服务。客户采用公司的网络信息安全产品后，为确保相关产品在业务系统中的安全和稳定运行，通常选择原厂服务，客户粘性较强。咨询与软件开发服务的收入金额较小且具有偶发性，故各期金额和占比波动较大。2021年，公司技术服务收入达到0.58亿元，同比增长42.54%，毛利率为78.55%。

技术水平是高科技企业的核心竞争力，公司高度注重对产品研发的投入和对高科技人才的引进。公司研发投入完全费用化，研发投入从2017年到2021年持续增长，2021年达到1.0亿元，占营业收入的19.15%。

研发投入不断增长主要是因为公司为适应行业快速发展，加强了在移动安全领域、云安全领域、大数据安全领域、物联网安全领域的研发力度。

2019年，公司研发人员占比已经超过员工总数40%。截至2021年末，公司共有研发人员308人，占员工总数的41.79%，累计取得120项专利（其中发明专利100项）、164 项软件著作权。

2021年，公司经营活动现金流量净额为0.94亿元，同比下降7.35%，主要系职工人数及薪酬增长所致。

1.2 产品应用广泛，技术持续迭代

公司的产品和解决方案应用于金融、政府和企业等重要领域。在金融领域，公司的产品和解决方案保障了网上银行、支付清算、二代征信、证券登记结算、电子保单等重要金融业务系统的安全；在政府领域，公司的产品和解决方案已经应用于交通、人社、烟草、海关、税务、政法等数十个行业；在企业领域，2019年度《财富》杂志公布的中国百强企业中，有超过七十家是公司服务的客户。

公司产品基于密码技术为数字空间的可信、免疫和鉴别三大安全基因赋能，保障网络空间实体的身份真实、行为可信以及网络空间安全的可治理、可管控，切实保障客户的数据资产和业务系统安全。

在传统互联网领域，公司产品主要解决网络环境中的身份安全、通信安全和数据安全等信息安全问题：身份安全，即确保被授权人在规定的时间内访问授权范围内相对应的资源；通信安全，即确保网络通信过程中数据不会发生泄露、篡改并进一步扩展网络传输处理能力，提高传输效率；数据安全，即确保信息系统或信息网络中的信息资源免受信息泄露、篡改、破坏和抵赖等安全威胁。

随着移动互联网、云计算在各行业的应用，公司在上述领域积极布局，陆续推出移动安全、云安全和平台安全等产品系列，充分满足新安全的需求。

2021年，公司发布了信安IMC统一管理中心系统、信安NetTSA可信时间戳服务器、信安NetCVM密码安全可视化监管系统、信安iSec密码模块和车联网安全认证管理系统（简称V2X SCMS）等新产品，完善了云计算、车联网等的安全解决方案。在包含同态加密、隐私计算、云计算等方面的技术领域，公司取得了36项发明专利。

1.3 股权结构稳定，战略方向清晰

截至2022年一季度末，公司三位实际控制人李伟先生、王翊心先生、丁纯女士合计持有公司43.81%的股份，其中李伟先生持有公司25.13%的股份，任公司董事长和总经理。王翊心先生和丁纯女士均持有公司9.34%的股份，均担任董事和副总经理，此外，丁纯女士还担任董事会秘书和财务总监。公司股权结构稳定，利于公司长期战略发展和研发稳步推进。

2021年10月16日，公司发布《关于收购股权暨关联交易的公告》。公司拟通过收购北京千茂科技有限公司100%股权和北京宏福锦泰科技有限公司100%股权的方式，持有北京华耀科技有限公司100%股权。华耀科技是业界领先的应用交付与虚拟专网的产品与解决方案供应商，服务于运营商、金融、政府等多个重要行业和领域，2020年实现收入10062.30万元，同比增长50.66%，实现净利润1280.74万元，扭亏为赢。

并购完成后，公司和华耀科技在研发、市场等方面将进行进一步整合，提升协同效应，降低成本，提升规模。研发方面，双方将整合研发资源，实现人员、底层技术和预研等方面完全共享，提升效率；市场方面，双方将可为客户、合作伙伴提供更完善的解决方案，快速扩大销售规模，同时优化销售、市场营销等方面组织架构，提升服务质量。

公司首次公开发行募集资金净额为5.62亿元，依据未来发展规划，公司将资金重点投向科技创新领域，项目的实施旨在增强公司技术实力，提高公司的核心竞争力。

信息安全系列产品升级项目：对公司现有产品进行升级完善，同时应用新开发架构和已有产品的技术积累，针对新的应用场景开发新产品。
新一代安全系列产品研发项目：在现有的移动安全系列产品和云密码安全服务平台基础上采用密码运算资源池化、安全密钥分发，微服务、消息队列等技术实现基于移动互联网和云架构应用的安全服务和安全管理，进一步规范各行业应用系统中密码技术的应用。
面向新兴领域的技术研发项目：在现有安全产品的基础上，对物联网、云安全、区块链及工业控制密码关键技术进行研发投入，为日益复杂的工业互联网环境提供全面、可靠的安全保障。
综合运营服务中心建设项目：投资建设综合运营服务中心，为公司的品牌管理、销售服务、客户管理、财务管理、人力资源管理等提供配套支持，为公司的稳健发展和竞争力的提升提供良好的保障。（报告来源：远瞻智库）

02 政策驱动行业发展，下游需求快速增长

2.1 相关政策持续落地，驱动行业快速成长

近年来，我国相继出台了一系列法律法规和产业政策，为网络信息安全行业的发展提供了良好的政策支持。2021年，《“十四五”数字经济发展规划》等，各行业相继发布《中国银保监会监管数据安全管理办法（试行）》、《征信业务管理办法（征求意见稿）》、《国家车联网产业标准体系建设指南（智能交通相关）》等法规，对网络电子数据的安全提出了要求。一系列法律法规带动了金融、政府、企业在网络信息安全方面的投入，促进网络信息安全行业快速发展。

通过密码技术可以完整实现网络空间的身份防假冒、信息防泄密、内容防篡改、行为不可否认等功能，解决网络空间中人、机、物的身份标识、身份鉴别、统一管理、信任传递和行为审计等问题，实现网络空间中安全、可信、可控和互联互通。密码产品将伴随云计算、移动互联网、物联网、大数据和智慧城市等新技术和新应用模式的推广，迎来广阔的发展空间。

全球网络信息安全行业保持继续增长。根据Gartner统计，2019年全球网络安全市场规模达到1244.01亿美元，同比增长11.08%，2020年预计将达到1278.27亿美元，2017-2020 年CAGR为8.31%。
中国网络安全行业规模快速增长。在信息技术快速发展和国家政策的驱动下，国内网络信息安全市场发展迅速，市场规模快速增长，且增速显著高于全球市场。根据中商情报网的数据，2019年我国网络信息安全市场规模已达到608.10亿元，同比增长22.80%，保持了快速增长态势。随着数字经济的发展和物联网等技术的快速迭代，预计2020年中国网络信息安全市场规模达到749.20亿元。

企业对于持续性的安全服务需求逐渐增加，安全服务占比将逐渐提升。虽然我国网络安全产品和服务均得到快速发展，但目前我国网络安全市场暂以安全硬件为主。

日趋严峻的安全态势以及新兴技术的普及使得企业安全架构和管理变得更加复杂，风险评估、安全管理咨询、安全托管服务等受到重视。随着虚拟化及云服务理念的渗透，市场正由硬件型逐渐向软件与服务型转化。

根据赛迪顾问的预测，到2021年，我国网络安全市场中软件占比将提升至39%，服务占比将提升至20%。

云安全行业市场规模持续增长。当前我国信息系统建设的趋势是向云化、虚拟化方向发展，随着云端数据体量的增长，衍生出多种云计算应用场景和云服务模式。

云环境下许多安全问题也逐渐暴露出来，虚拟平台、多租户、云内流量不可见、虚拟机迁移和资源的集中存放都引入了新的威胁，云安全问题成为云计算产业的发展痛点。

根据赛迪顾问发布的《2019中国网络安全发展白皮书》，2020年中国云安全市场规模将达到80.00亿元，同比增长45.2%，2021年将达到115.70亿元，同比增长44.60%。

移动安全的重要性日益显现。

随着移动互联网及5G技术的快速发展、新技术在各行业的应用，新的信息安全挑战与市场需求不断涌现。在移动互联网发展的同时，移动智能终端操作系统漏洞、数据存储安全、数据通信安全等问题也逐渐暴露出来。

根据赛迪顾问发布的《2019中国网络安全发展白皮书》，我国移动安全市场近年来呈现较快的增长态势，2018年的市场规模达到49.20亿元，同比增长 46.9%，预计 2021年市场规模将达到148.20亿元，同比增长43.2%。

2.2 密码技术应用广泛，商密市场潜力可观

密码在网络安全的身份鉴别、安全隔离、信息加密、完整性保护和不可否认性等方面具有不可替代的重要作用，是构建网络信任体系的重要基石，是网络信息安全的核心技术和基础支撑，是实现网络从被动防御向主动免疫转变的关键因素。

当下，商用密码行业处于高速发展期，政府、金融等行业的信息化进程仍处于快速发展阶段，刺激密码产品、集成及服务需求持续增长。赛迪顾问的数据显示，2016-2020年，我国商用密码产业总体规模保持快速增长，CAGR约为32.4%，2020年商用密码产业规模达到466亿元。

国家对密码国产化的支持，底层芯片、卡、装置性能的要求将不断提升，引导产品技术升级。目前我国密码技术体系基本形成，在某些领域上的研究深度已经达到国际水平，例如TCM密码芯片、PKI等技术。

我国自主设计的SM系列算法经过多轮安全性分析评估，已经能够有力支撑商用密码的产业化、规模化发展。2018年11月，SM2/3/9密码算法正式成为 ISO/IEC国际标准，标志着我国密码算法国际标准体系已初步成型，为有效保障网络空间安全贡献了中国智慧，提供了中国方案。

在整个安全系统中，身份认证技术是重点，而基于 PKI 建设的身份认证系统最为安全可靠。PKI即公钥基础设施(Public Key Infrastructure)，是用公钥概念与技术来实施和提供安全服务的普适安全基础设施，是用来实现产生、管理、储存、分发和撤销基于公开密钥密码学的公钥证书所必须的硬件、软件、人员、策略和规程过程的集合。

目前，我国涉及高等级安全性应用的相关领域，均不同程度的采用了PKI技术。我国PKI产品广泛应用与电子政务、电子商务、电子银行等相关领域，通过实现身份认证与访问控制等功能，以保障访问安全站点、网上缴费等网络信息传输与相关应用的安全。

目前国内PKI产业已经形成了比较完善的产品体系，主要包括PKI基础设施产品、PKI安全应用产品和通用安全产品。PKI行业在技术和客户资源上存有较高的壁垒，先进入的企业拥有更多优势，因此国内PKI市场集中度相对较高，且格局较为稳定。国内PKI行业的厂商主要包括：卫士通、信安世纪、吉大正元、格尔软件等。

2.3 金融行业创新发展，加速网安需求释放

近些年，人工智能、大数据、云计算、物联网、5G、区块链和分布式技术等新一代信息技术日趋成熟，金融科技、金融数字化转型已成大势所趋，成为中国数字经济的重要组成部分。

数字人民币是人民银行发行的数字形式的法定货币，由指定运营机构参与运营，以广义账户体系为基础，支持银行账户松耦合功能，与实物人民币等价，具有价值特征和法偿性。

目前，数字人民币在“10+1”地区开展试点工作：深圳、苏州、雄安、成都、上海、海南、长沙、西安、青岛、大连及北京 2022年冬奥会场景。除场景应用不断拓展外，试点期间还注重数字人民币应用模式的创新，通过加载智能合约赋予数字人民币可编程特性，促进与应用场景的深度融合。

数字人民币作为数字金融发展的核心要素和升级的金融基础设施，影响范围覆盖了金融与非金融主体。参与主体之间的协同合作与良性竞争将催化数字人民币交易的生态体系，为实体经济层面的企业与社会公众提供更具针对性、有效性的数字金融服务与产品支持。

银行、第三方支付机构以及社会企业等参与主体自身账户系统需要针对支付、转账、代发代缴等场景新增适配数字人民币钱包的模块。数字人民币的推行将持续刺激相关的 IT 解决方案需求增长，包括业务类解决方案、管理类解决方案、渠道类解决方案等，同时支付系统也需设置运营商接口，产生软硬件基础设施升级改造需求。

人民币跨境支付系统（Cross-border Interbank Payment System，简称CIPS系统）是经人民银行批准专司人民币跨境支付清算业务的批发类支付系统，致力于提供安全、高效、便捷和低成本的资金清算结算服务，是我国重要的金融市场基础设施，在支持上海国际金融中心建设、推动金融业双向开放、增强金融服务实体经济能力、服务“一带一路”资金融通、助力人民币国际化等方面发挥着重要作用。为满足人民币跨境使用需求，进一步整合现有人民币跨境支付结算渠道和资源，提高人民币跨境支付结算效率，人民银行于2012年启动CIPS系统（一期）建设。

据跨境银行间支付清算有限责任公司统计，截至2021年末，通过直接参与和间接参与，CIPS实际业务覆盖全球178个国家和地区的3600家法人银行机构，2021年系统处理的业务约300多万笔，金额约80万亿元人民币。CIPS系统的建成运行是我国金融市场基础设施建设的又一里程碑事件，标志着人民币国内支付和国际支付统筹兼顾的现代化支付体系建设取得重要进展。（报告来源：远瞻智库）

03 深耕网络安全赛道，持续拓展行业应用

3.1 聚焦密码核心技术，打造持续竞争优势

公司设有信息安全研究中心和产品研发中心两大研发机构，坚持“前沿技术驱动创新”和“业务需求驱动创新”的双线创新机制，加强产学研深度融合，建立北京、武汉、西安三大研发中心，充分利用不同地域的成本和人才优势，最大程度地提升公司的研发能力。

公司紧跟新技术、新应用、新场景的发展走势，持续满足新型计算架构和应用场景下客户对新安全的需求，实现新业态与密码技术的深度融合。

公司曾获得科学技术进步三等奖（省部级），先后两次获得国家发展改革委员会专项基金支持，连续三次荣获武汉3551光谷人才计划创新人才奖。2021年，公司获得了“2021北京软件核心竞争力企业（规模型）”、“2021年信息技术应用创新安全优秀解决方案”、“中国网络安全100强企业（第九版）”、“2020年度商密产业十强优秀企业等十多项荣誉”，入榜《2021北京软件和信息服务业综合实力百强企业》、《CCSIP2021中国网络安全产业全景图》、《2021中国网络安全产业势能榜》等多个行业榜单，受到行业认可。

根据安全牛发布的《2021中国网络安全行业全景图》，公司入选了六大一级安全分类中的11项二级细分领域，分别为数字证书、IAM(4A)、堡垒机、身份认证、密钥管理、通信安全、支付安全、应用代理网关、云基础架构安全、车联网安全、视频监控安全，充分验证了公司的竞争实力。

自创立伊始，公司一直非常重视前沿技术研究、创新业务探索和核心能力积累，凭借二十余年的技术沉淀，公司掌握了“数字证书与加密协议格式的快速解析和判定技术”、“网络传输加密与处理技术”、“网络密钥安全派生与协同签名技术”等十六项具有自主知识产权的核心技术。

截至2021年4月，公司先后牵头或参与制定完成《GB/T 25061-2010信息安全技术公钥基础设施XML数字签名语法与处理规范》、《GB/T 38636-2020信息安全技术传输层密码协议(TLCP)》等国家标准或行业标准8项；牵头或参与正在制定中的国家标准或行业标准5项。此外，公司还是中国密码学会会员单位、北京商用密码协会副会长单位，公司副总经理王翊心和总工程师汪宗斌担任密码行业标准化技术委员会委员，其中汪宗斌还担任密码行业标准化技术委员会基础工作组副组长职务。

2017-2021年，公司研发费用分别为2617.97万元、2940.11万元、4496.88万元、8159.46万元和10048.24万元，呈快速增长趋势，占营业收入的比重分别为11.88%、10.92%、14.15%、19.60%和 19.15%。2021年，公司的研发费用率高于同业可比公司。

3.2 产品服务体系完善，积极耕耘新兴领域

公司加强对商用密码体系底层技术的研究，完善密码产品链，推出了NetIAG安全认证网关产品，面向应用系统提供集中式的身份认证、访问控制与安全接入服务，进而建立以身份为中心的安全防护体系；公司还针对更多应用场景进行产品开发，以适配不同领域，推出云管平台信安IMC统一管理中心系统等。同时，公司还向更广阔的网络安全市场拓展，推出了信安NetWAF Web应用防火墙系统，面向各类Web应用系统，提供Web层攻击防护与抗DDoS防护能力。

2021年，公司继续在车联网、工业互联网、云安全等新兴领域积极耕耘。在车联网方向，公司参与工信部“车联网车路协同安全认证先导应用示范项目”、“车联网V2X网络信任支撑应用项目”、“智慧公路车联网车路认证安全体系建设与运营项目”等试点项目，项目完成后将为车联网密码应用起到重要示范。

在工业互联网方向，公司为工信部“工业互联网商用密码应用公共服务平台项目”提供密码安全保障，同时和某重点装备制造企业达成合作，为其数控机床生产提供密码产品。云安全方向，政务云方案获得工信部优秀方案评比，并为湖南、湖北、山西、贵州等众多省市及地区提供政务系统集中建设密码支撑。

2021年7月16日，中国移动通信有限公司在其采购与招标网站公布《中国移动2021至2023年WAF软件集中采购_中标候选人公示》，公司以第三中标候选人进入公示名单。此次中标产品为信安世纪NetWAF，投标金额为680.45万元（不含税）、768.91万元（含税），中标份额为20%。

本次集采测试中，中国移动基于国内多项WAF产品标准与检测标准，制定了严格的测试标准与方法，公司凭借扎实的研发技术、过硬的产品质量、高效的工作作风及良好的企业信誉顺利通过，是对信安NetWAF Web应用防火墙已达到国内一线WAF产品水平的认证，更是对公司品牌实力的高度认可。

作为国内较早的商用密码产品与方案服务商，在持续推广国产密码算法应用的同时，公司也积极开展信息技术创新应用工作，目前已基于兆芯、海光、飞腾等国产芯片发布了鼎安系列-信息技术应用创新系列多款产品，产品已全面适配银河麒麟、统信等国产操作系统，支持东方通、金蝶、达梦、神州通用、南大通用等基础软件环境，其中多款产品通过金融信创生态实验室、华为生态创新中心等多个生态伙伴的测试认证，与国产厂商等共同打造了安全可信、合作共赢国产生态链，在党政领域、运营商及金融机构等行业获得了广泛应用。

3.3 绑定政企优质客户，发力金融核心赛道

公司的产品和解决方案广泛应用于金融、政府和企业等重要领域，持续服务于各银行总行、国家部委和大型企业总部的核心业务系统，具有很强的客户粘性。公司金融领域客户收入占比超过60%，主要客户包括：人民银行、交通银行、邮储银行、招商银行、浦发银行、平安银行、兴业银行、北京银行等，以及上海银行、北京农商行等超过400家城市、农村商业银行；大华银行、韩亚银行等超过30家外资和中国台资银行。广泛而优质的客户资源已经成为公司可持续发展的有力保障。

2021年，在金融领域，公司继续巩固在银行业的优势地位，持续跟进人民币跨境支付系统(CIPS)、跨境支付管理系统、利率报备系统、电子信用证二期，以及数字货币信息安全保障工作；加大对证券、期货、基金、保险等泛金融领域的市场布局，为泛金融领域国密改造项目提供安全保障。

在政府领域，公司持续推进财政、人社、烟草、交通、公安、法院等行业的覆盖和深化，呈现了从金融行业向政府、企业行业拓展的势头，产品应用行业增加，提高了总体市场占有率。

公司较早投入数字货币业务的方案探讨和研究工作，身份安全、数据安全和通信安全产品均适用于数字货币领域。随着数字货币业务的推进，公司已为多家相关银行提供信息安全的产品和解决方案。根据公司2021年12月14日在上证e互动上对投资者的回答，公司已中标深圳金融科技研究院的数字货币项目ssl网关及签名验签服务器、北京银行数字货币项目签名服务器等。未来随着数字化进程的推进，公司将继续拓展数字货币及其他网络应用安全保护业务。

04 盈利预测与估值

核心假设：

公司是国内领先的信息安全产品和解决方案提供商，以密码技术为基础支撑，致力于解决网络环境中的身份安全、通信安全和数据安全等信息安全问题。

公司的产品和解决方案广泛应用于金融、政府和企业等重要领域，持续服务于各银行总行、国家部委和大型企业总部的核心业务系统，具有很强的客户粘性。

目前，公司营业收入主要分为信息安全产品、技术服务、主营业务-其他、其他业务，我们按照这四个维度来预测公司未来的收入和毛利率情况。

1. 信息安全产品：公司信息安全产品包括身份安全、通信安全、数据安全、移动安全、云安全和平台安全六大产品系列，是公司的主要收入来源。

2021年，该业务收入增速为21.53%，预测未来三年将保持较快的增长态势，收入增速分别为32.36%、30.21%、27.52%。2020-2021年，该业务毛利率分别为70.60%、73.45%，预测未来三年将保持在2021年的水平，维持在73-74%的区间。

2. 技术服务：公司技术服务包括技术咨询、系统维护和软件开发服务等。2020-2021年，该业务收入增速分别为47.77%、42.54%，预测未来三年仍将保持较快的增长态势，收入增速分别为35.12%、33.27%、30.18%。2020-2021年，该业务毛利率分别为80.50%、78.55%，预测未来三年将保持在 2021年的水平，维持在78-79%的区间。

3. 主营业务-其他：该业务占公司营业收入比重较小，2021 年，该业务实现收入1469.85万元，增速为60.96%，毛利率为23.71%。

预测未来三年该业务的收入增速分别为36.58%、32.19%、28.76%，毛利率分别为 23.78%、23.88%、24.01%。

4. 其他业务：其他业务占公司营业收入比重很小，收入波动较大。2020-2021年，该业务收入增速分别为-79.85%、2360.02%，毛利率分别61.34%、34.30%，预测未来三年收入增速分别为10.21%、9.89%、9.76%，毛利率分别为34.33%、34.39%、34.45%。

可比公司估值：在国内上市公司中，卫士通、格尔软件、吉大正元与公司所从事的行业相近，主要从事密码产品相关的研发与销售，因此我们选择这三家公司作为可比公司。

从PE估值水平的角度来看，公司的估值水平低于三家可比公司的平均水平，显著低于卫士通的估值水平，与格尔软件和吉大正元的估值水平较为接近。

从中长期来看，公司目前具备较高的投资价值。

报告总结：公司凭借强大的研发实力和持续的技术创新，各产品线不断升级迭代，满足了客户日益扩大的安全需求，形成了较强的竞争优势。

在金融领域，公司继续巩固在银行业的优势地位，持续跟进人民币跨境支付系统(CIPS)、跨境支付管理系统、利率报备系统、电子信用证二期，以及数字货币信息安全保障工作；加大对证券、期货、基金、保险等泛金融领域的市场布局，为泛金融领域国密改造项目提供安全保障。

随着数字经济的快速发展，新兴信息安全需求不断涌现，公司积极布局数字货币等新场景，未来持续成长空间较为广阔。

综上，预测公司2022-2024年的营业收入为6.95、9.06、11.57亿元，归母净利润为2.01、2.63、3.47亿元，EPS为2.16、2.82、3.73元/股，对应PE为21.97、16.79、12.70 倍。上市以来，公司PE主要运行在25-55倍之间，给予公司2022年35倍的目标PE，对应的目标价为75.60元。

05 风险提示

1. 新冠肺炎疫情反复：虽然国内疫情已得到有效控制，但全球范围疫情仍在蔓延。如果疫情反复，会导致公司项目延期实施，不利于公司经营。

2. 产品线无法适应市场发展需求：如果公司移动安全产品、云安全产品和平台安全产品在市场竞争激烈的情况下，不能做出快速响应、精准把握和前瞻性判断，产品迭代升级跟不上市场的需求，公司将会受到行业内有竞争力的企业和竞争产品的冲击，对公司持续经营能力造成不利影响。

3. 应收账款余额较大：公司营业收入具有季节性特征，销售收入集中在下半年尤其是第四季度，导致各年末的应收账款余额较大、增幅较高，应收账款周转率较低。随着公司业务规模不断扩大，应收账款余额仍可能保持在较高水平，加大公司的营运资金周转压力。

4. 相关政策推进不及预期：公司所处的信息安全行业未来保持快速发展的趋势基于目前国家政策取向、全球信息安全形势和未来技术发展方向，一旦外部因素发生重大变化，或者政府和企业的购买偏好发生变化，就可能会导致信息安全行发展不及预期，进而影响公司业绩。

5. 行业竞争加剧：我国网络信息安全行业多年来保持了快速增长态势，市场机遇吸引了较多参与者，竞争较为激烈。公司与行业内具有技术、品牌、人才和资金优势的厂商之间的竞争可能进一步加剧，毛利率存在下降的风险。

6. 商誉减值：目前，公司合并报表的商誉金额为8301.15万元。如果未来商誉所对应资产组或者资产组组合的经营情况不及预期，可能导致商誉发生减值，从而对公司经营业绩产生较大影响。

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老范说评

【电力+储能爆发前夜，国安达：特种消防龙头腾飞在即，大有可为】
公司概况：行业龙头，长久精耕工业消防历史沿革：消防新龙头快速进阶，赛道拓宽再出发。国安达股份有限公司【前身国安达消防科技(厦门)有限公司】于2008年在厦门市工商行政管理局注册设立，注册资本50.00万元。2013年8月，公司成功实现股份化，注册资本6,120.00万元。公司自创... 展开全文

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电力+储能爆发前夜，国安达：特种消防龙头腾飞在即，大有可为

公司概况：行业龙头，长久精耕工业消防

历史沿革：消防新龙头快速进阶，赛道拓宽再出发。

国安达股份有限公司【前身国安达消防科技(厦门)有限公司】于2008年在厦门市工商行政管理局注册设立，注册资本50.00万元。

2013年8月，公司成功实现股份化，注册资本6,120.00万元。公司自创立以来，长期专注于火灾早期探测预警、自动灭火技术的发展，于2015年在业内率先研制出专用于新能源汽车锂电池箱的自动灭火装置，于2019年推出变压器固定自动灭火系统。

公司于2020年10月在深交所创业板上市。基于技术深厚沉淀瞄准储能消防黄金赛道，于2021 年末成功研发锂电池储能柜火灾防控和惰化抑爆系统并进入小批量试用阶段。

2022年3月，公司与韩国消防器具制作所签署战略合作协议，负责为其提供韩国储能消防、动力锂电池消防领域新技术、新产品的开发，积极拓展海外市场打开储能消防空间新增量。

家族模式构筑稳定控股权，管理层从业经验丰富。

洪伟艺及其子洪俊龙、洪清泉占股共 50.76%，共同成为公司实际控制人；其中洪伟艺为最终受益人持股比例为 42.04%，公司股权结构稳定且相对集中。

此外，公司董事长兼总经理洪伟艺先生系高级工程师，深耕消防领域多年，是福建省第一批特支人才“双百计划”科技创业领军人才，目前担任全国消防标准化技术委员会固定灭火系统分技术委员会副主任委员、中国安全产业协会消防行业分会副理事长等职务，从业经验与管理经验丰富。

股权激励凝聚人心，锚定未来高成长。

为激发公司员工活力，公司于2021年推出了限制性股票激励计划。激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量为298.5万股。股权激励考核目标彰显公司高增长信心。据公司公告，以2021年12月7日为限制性股票首次授予日，向符合授予条件的131名激励对象以21.42元/股价格授予238.8万股限制性股票。

股权激励使得核心人员可以分享公司成长红利，有利于增加员工积极性、凝聚力和管理架构稳定性，为公司业绩增长保驾护航与奠定人才基础。

消防产品持续升级推新。

公司的主营产品为自动灭火装置及系统，主要应用于交通行业、电力行业的智慧消防，涉及的产品技术种类包括超细干粉、混合气体、水基介质以及压缩空气泡沫。

公司先后推出超细干粉自动灭火装置、电池箱专用自动灭火装置、乘客舱固定灭火系统、变压器固定自动灭火系统等安全应急产品。同时，公司已成功研制出锂电池储能柜火灾防控和惰化抑爆系统、电动自行车停车棚智能灭火系统等新产品。

产品下游应用场景丰富再扩容。

目前，在交通行业，公司的产品主要用于新能源汽车锂电池箱、客车的发动机舱、客车乘客舱等位置；在电力行业，公司专注于特高压变电站、变电站电缆、新能源发电站、城市电力电缆及通道、城市地下综合管廊等领域的火灾早期探测预警以及自动灭火技术。在未来公司将更多地投入于储能、特高压等领域。

公司近五年营收业绩呈现先升后降态势，2022 年有望筑底快速回升。

自 2019 年达到高点后，公司营收呈现缓慢下降态势，主要系交通运输主业景气下行叠加 2021 年疫情扰动，业绩快速下行主要系新产品压缩空气泡沫灭火系统毛利率较低、营业成本上升及变电站消防产品前期业务拓展相关费用增加所致。

2022 年 Q1 公司迎来明显拐点实现营业收入 6819.09 万元，同比增长 57.92%；实现归母净利润 858.91 万元，同比增长 108.36%，主要系电网领域消防需求快速提升，带动公司产品放量。

未来随着储能消防第二成长曲线打造及下游应用场景持续丰富，公司业绩有望快速回升。

多因素致交运行业承压，公司交运业务过往持续下滑。

在交通运输行业，公司是国内车用自动灭火装置市场的主要供应商，其中客车市场为公司交通行业产品主要下游市场。

公司近年来在超细干粉自动灭火装置的基础上，先后推出了电池箱专用自动灭火装置、乘客舱固定灭火系统等创新产品，不断提升应用于客车的单车产品产值。近两年交通运输行业受疫情、宏观环境以及新能源汽车补贴过渡期结束的影响，普通客车及新能源客车销量下降，非标配的选装产品（电池箱专用自动灭火装置、乘客舱固定灭火系统等）销量下降较多，导致公司交通运输行业收入较往期下降较多。

跨过行业寒冬，客车结构分化带来稳步增长。

交运行业寒冬已过，疫情影响、动车挤压等承压因素逐步消除有望迎来边际改善。目前，我国客车市场已进入成熟期，客车产销量逐步趋近于客车存量市场的年替换车辆数。其中，公交车是大中型客车的主要存量市场。

中国公交车保有量保持稳定增长趋势，2020 年已超过 70 万辆。公交车的更新时间一般为 6-8 年，据此我们测算每年约有 8-10 万辆左右的公交车存量更新采购的市场需求，加上座位客车、校车等其他类型客车的存量更新需求，我国大中型客车存量市场每年的理论更新需求在 12-14 万辆左右。而根据国家相关政策，预计更新的客车中新能源客车的比重将大幅增加。

2019 年财政部、工信部、科技部及国家发改委联合发布《关于支持新能源公交车推广应用的通知》，明确通知各部门应制定新能源公交车推广应用实施方案，明确新能源公交车替代目标和时间表。

在 2019 年新能源汽车补贴过渡期结束及 2020 年疫情的影响下，新能源客车销量出现下滑，但长期来看新能源客车依然处于增长态势。这一背景下，预计客车相关的消防产品需求将较为稳定，其中新能源公交车电池舱、电池箱等部位对消防设备的需求可能迎来增长。

我国新能源车渗透率持续上升，动力电池安全问题日益突出。

2021 年，我国新能源车销量爆发式增长，新能源乘用车销量达 291 万辆，渗透率为 13.8%。根据公安部最新统计数据，截至 2021 年底，我国新能源汽车保有量为 784 万辆，占汽车总量的 2.6%。

随着新能源车渗透率持续上升，新能源车动力电池安全问题重要性日益突出。根据高工产业研究院不完全统计，2021 年 1-5 月，国内一共报道了 41 起电动车严重起火事故，同比增长 90.4%。

政策引导加强防控，未来或将持续推进客车非标配产品渗透率。

现代客车集动力系统、电路、空调系统、车载视听系统、座椅、行李等于有限的空间内同时运行,可燃物高度集中，大大的增加了火灾危险性。

近年来客车火灾事故层出不穷。由于客车中人员相对集中，发生火灾后易造成群死群伤的后果。

为减少新能源客车的公共安全隐患，国家交通运输部已出台《关于加快推进新能源汽车在交通运输行业推广应用的实施意见》《公共汽车类型划分及等级评定》《营运客车类型划分及等级评定》等多项政策或标准，要求新能源公交车及从事高速公路客运、包车客运的新能源客车配置电池箱专用自动灭火装置。上述政策的逐步落实使得电池箱专用自动灭火装置的下游需求更加稳定。

未来政策或将推动非标产品电池箱专用灭火器等在新能源客车上安装，并可能将进一步扩展到乘用车领域，拉动非标产品需求提升提振公司交运业务收入。

业务结构持续优化，新旧动能转换保证未来成长性来源。

交通运输主业占比持续降低，由 2017 年 86.12%将至 2021 年的 43%。高景气电力领域消防产品收入和毛利占比持续提升，至 2021 年，公司在电力行业的产品收入占比为 43.4%，毛利占比 45.8%，主要原因为电力系统对消防产品的需求提升，以及交通运输行业中客车产销量下降。未来随着特高压的新建以及现有变电站的消防改造不断深入，公司未来成长来源具备较强保障。

产品结构变化致毛利率下降，未来受益规模效应与降本提效毛利率有望企稳。

2021 年公司电力行业的产品毛利率为 48.8%，较上年同期下降 8.32%，下降原因主要为公司新产品压缩空气泡沫灭火系统在国家电网加大开拓力度。此新产品单位价值较高、毛利定价较原有超细干粉等产品较低，从而拉低了整体毛利率。2021年公司交通行业的产品毛利率为 42.6%，较上年同期下降 12.5%。

自 2020 年开始，由于新冠疫情影响，交通运输行业客车、公交车产销量下降，同时公司处在新老产品切换期，老产品市场竞争较为激烈，导致交通行业产品的毛利率下降。

未来随着新产品渗透加速，规模效应与公司推进降本提效有望带动公司整体毛利企稳。

多因素致期间费率持续走高，未来受益经营规模效应，期间费率有望进入改善通道。

2021 年，公司销售费用率为 14.67%，同比提升 4.56pcts，主要系新产品压缩空气泡沫灭火系统市场开拓费用增加。

自 2019 年起管理费用率快速上行，主要系公司持续完善管理部门架构与人才配置，人员工资支出持续走高，2022Q1 公司管理费用率高达 18.48%，主要系股权激励费用摊销影响。

公司的研发费用率基本处于上升态势，2021 年的研发费用率为 5.98%，高研发投入持续巩固提升公司核心竞争优势。

财务费用率常年低位运行。未来随着股权激励摊销影响消退，公司经营规模快速扩张，期间费率有望筑顶后进入下行通道。（报告来源：远瞻智库）

与国家电网具有长期合作基础，近年针对变压站消防开展深度合作

公司与国家电网有坚实的合作基础。公司于 2012 年开始和国家电网合作，较早地启动了关于变压器消防设施的研究。公司于 2018 年起和国家电网合作特高压变电站消防项目。

此后公司先后承接了国家电网多项关于特高压变电站消防技术的重大科技项目研究课题，并于 2019 年 12 月研发出变压器固定自动灭火系统，2020 年 10 月通过了联合验收，所使用的“压缩空气泡沫灭火技术”最终确定为特高压换流站的关键消防配套技术，建议在国家电网公司特高压换流站推广使用。

公司与国家电网建立紧密的合作研发关系。

公司联合国家电网公司建立了输变电设施火灾防护联合实验基地，签署了 2019 年 12 月至 2024 年 12 月的合作研发协议，共同开展油浸式变压器、综合管廊、电缆沟等电力设备的火灾发生机理及灭火解决方案的研究，共同推进科研成果转化和工程应用。

该实验基地是国家电网唯一的火灾实验室，也是目前国内规模最大的输变电设施火灾防护试验基地。实

验基地的积累使公司产品得以从诞生之日即贴近客户，在技术创新性、先进性、客户应用案例上均具有较强竞争优势。

变压器火灾防控要求高，公司技术独当一面变压器起火火情特殊，常规消防技术及设备难以有效扑灭。变压器的铁芯和绕组一起进入灌满绝缘油的油箱中，当变压器内部出现过载、短路、绝缘损坏等故障时，绝缘油受高温或电弧作用大量分解，使得变压器内部压力上升，然后导致变压器油箱的结构破坏。

初级变压器爆炸侯，绝缘油、混合气体和油雾向外释放，在地面形成液池，被点燃起火，发生二次爆炸。

变压器因具有上述储油量大、易燃爆等特点，常规消防技术及设备难以有效扑灭。

公司主要产品为变压器固定自动灭火系统，集火情探测预测与高效灭火功能为一体。变压器固定自动灭火系统是公司于 2019 年末研制成功，并于 2020 年获得应用的大型、特种、智能化高效消防灭火救援设备。

该系统通过非接触式温度探测、视频成像、红外火灾成像等探测技术，对大型输变电站关键设备进行全天候、无人值守、智能化火情侦测预警。同时，该产品提供大量固定喷淋灭火和可视化遥控高位消防炮精确灭火，并持续抑制，实现快速高效扑灭大面积高温热油火灾，防止热油复燃。

该产品比普通水消防灭火效率高约 20 倍，解决了特高压换流站、室内外变压器等大型输变电站设备的火情探测及储油量大、物质易燃爆带来的灭火难题。且压缩空气泡沫技术已经被确定为特高压换流站的管件消防配套技术，使得公司在行业内形成技术壁垒。

下游高标准高粘性构建较强壁垒

电力电网行业下游客户集中，取得大客户技术认可至关重要。电力电网行业的下游客户集中度非常高，国家电网基本掌握了所有下游电站项目资源。

国家电网是大型国有企业，且所处行业对工业、民生影响巨大，所以国家电网更重视消防产品的质量而非价格。

国家电网招标时采取一系列严苛的验证：产品首先需要经过大型实体火灾模型验证可行性，还需要在不同地区不同气候环境下进行试点应用，确认效果后才能批量供应。

公司与国家电网共同开展研发合作，提供更高效、更有针对性的技术和产品，并已完成试点应用，获得国家电网的技术认可。

电力电网行业下游客户需要全套消防系统，对企业能力要求高。此外，国家电网等电力客户对供应商能够自主提供整套消防系统并且具备长期应用案例经验十分看重。行业内消防产品生产企业普遍智能生产单一装备，难以自主研发并生产提供整套消防系统。而通过采购不同品牌装置进行系统集成，难以保障系统内部的兼容性和稳定性，容易造成安全隐患。

行业竞争壁垒高，供应商竞争格局稳定。

目前符合国家电网技术要求且有产能的供应商为国安达和南瑞集团，其中后者为国家电网直属科研产业单位。根据对国安达的调研，目前公司产品约占国家电网采购额的一半左右。基于上述大客户对技术和企业生产能力的高要求和行业内已有的稳定合作关系，潜在竞争者进入该细分市场将面临成本高、周期长、难度大等困难，所以很难有新竞争者进入，竞争格局在将在一定时间内保持在两家已有企业平分市场的状态。

凭借客户优势和产品优势，电力电网板块营收将快速增长公司已与下游客户深度合作，预计电力电网业务板块营收及利润将随下游需求放量而增长。

据巨潮资讯网披露，公司 2021 年中标两项特高压消防项目、两项超高压电站消防项目，2022 年迄今已获得 5 座超高压变电站消防项目，平均单座订单金额 1343.44 万元，在手订单充裕。2021 年，公司产品在全国多省市开展试点应用，我们预计今年开始大规模放量，电力电网部分营业收入将有较大的增长。此外，由于公司合作的均为大型国有企业，会提供给公司稳定合理的毛利空间，所以预计电力电网行业毛利率将会稳定在较高水平，利润将会随营收增长而增长。

痛点一解决方案：公司预警探测与精准灭火优势明显，亦顺应政策要求。

对比市场上主要基于传统民用消防技术原理（如普通的温感探测）的产品，在灭火效能及可靠性方面均有较大的优势。

公司的探测及灭火均进入到 PACK 箱内部，公司产品以电池簇为防护单元，采用集中式气体探测采样分析，通过预设在每个 PACK 箱内的探测器，实时探测锂电池内部化学成分的变化，由芯片对各种参数的变动情况进行分析计算，当该簇电池箱内部单体电池出现热失控征兆时，即刻自动启动该簇的分区控制阀，抑制介质通过连接在每箱电池的喷头喷洒到电池箱内，进行点对点、精准灭火。

公司灭火产品与与国家即将发布的《电化学储能电站安全规程》的储能电站灭火要以电池模组为单位要求一致，顺应政策趋势。

痛点二解决方案：公司解决技术难题，灭火剂具备多重比较优势。

针对现有消防灭火剂(如七氟丙烷、惰性气体、干粉、气溶胶和水喷淋灭火剂)对锂电池火灾的适用性具有很大不确定性的技术难题，公司针对储能消防场景自主研发的多组份混合灭火剂相比传统的全氟己酮、七氟丙烷配方灭火效能更好、环保性更强、性价比更高，可持续抑制、惰化抑爆。

此外，新型灭火剂的环保性能非常重要，是其能否被推广使用的另一项关键指标，需保证灭火剂的使用不会引发安全性副作用，公司灭火剂符合要求具备较强比较优势。

痛点三解决方案：公司打造有效、领先系统解决方案，已获客户认可。

公司储能消防产品是集抑制灭火介质、驱动系统、火灾数据分析、控制系统、状态显示操作系统、惰化抑爆系统等技术为一体的高质量总体解决方案，可提供三个层级的联动防护策略，能够有效保护储能电站的消防安全：

首先是 PACK 箱级，当 PACK 箱内部单体电池出现热失控征兆时，灭火系统将自动启动，及时向 PACK 箱内喷洒公司自行研制的多组份混合灭火剂，实现 PACK 电芯级精准灭火抑制防控；

其次是集装箱级，通过在集装箱内布置可燃气体探测器，实时监测箱内气体浓度值变化，当可燃气体浓度超标且有发生爆炸风险时，系统自动联动启动惰化抑爆系统，快速实施惰化抑制，阻止和降低储能柜爆炸危害；

最后是场站级，面对储能站广场面积较大、火灾不确定因素多等特点，采用高效能的压缩空气泡沫灭火系统作为灭火剂产生端，并配合公司消防产品高机动举高消防灭火机器人作为灭火作战主要设备，可根据火源点不同，快速移动到火灾现场，进行针对性灭火。

这种源于锂离子动力电池火灾探测报警与自动灭火系统技术研究十多年而形成的解决方案，目前属于有效的、领先的技术方案，已经得到了客户的认可。

全流程联合研发应用与量身定制产品模式构筑强客户粘性壁垒。

储能消防产品遵循量身定制的销售模式，具有产品专项定制化特点，消防公司全流程伴随客户进行研发定制与工程应用。在研发阶段，公司须知道客户材料特性，客户须知公司产品结构，公司研发时直接与客户的电池参数对接生产不同的储能消防产品。

在工程化应用阶段，为确保探测预警及灭火效果，公司需要了解客户集装箱结构，场站器材设施分布等，最终把公司整套技术方案融入客户大型集装箱技术图纸里。在此基础上公司生产出来的产品专用性更强，不易被替代。

预计 2021-2025 年中国储能电池出货量复合年均增速约为 77%，公司有望充分分享行业红利。

根据我们测算，2022 年中国储能电池出货量 60GWh，同比增速 140%，2025年中国储能电池出货量 245GWh，对应 2021-2025 年中国储能电池出货量复合年均增速约为 77%，未来行业增量空间显著且增速高。

公司在储能消防产品采用的技术路线，已经获得了部分电池厂商的高度认可。

目前储能消防产品正在进行小批量试点应用，待应用验证完成后进入合资供应商目录，未来伴随客户产能爬坡、产品逐步放量，公司有望充分分享行业高增长红利。

内外齐发力，公司积极拓展海外市场打开储能消防市场新增量。

2022 年 3 月，公司与韩国消防器具制作所签署战略合作协议，负责为其提供韩国储能消防、动力锂电池消防领域新技术、新产品的开发；韩国消防器具制作所在韩国市占率排名前三，和韩国大型电池厂商有较多合作，在合作模式中发挥渠道作用角色，国安达最终服务对象主要为韩国 LG 新能源、三星 SDI 等头部客户。

韩国具有众多示范性储能电池生产商及储能集成商，且储能火灾事故发生频率为全球之最，目前韩国国内尚无成熟可靠储能消防解决方案，大客户重视储能消防产品的有效性价格接受度高。

公司消防产品技术受到韩国客户认可，目前公司与韩国合作方已达成合作协议，公司作为全市场首个落地海外储能消防合作的企业，有望以此为据点打开全球储能市场消防业务。（报告来源：远瞻智库）

其他领域：特种消防潜力巨大，多领域布局静待开花

消防应用场景增加，特种消防面临良好发展机遇我国消防行业市场广阔，长期具有增长空间。近三年来我国的接报火灾数量和因火灾造成的直接经济损失呈上升趋势，由此可见消防安全行业的发展不容忽视。同时，消防行业和经济发展具有伴生性。

随着经济增长及工业化、城镇化的推进，消防行业具有较大增长空间，并且不断有新的应用场景。

我国消防行业近年来处于增长态势，根据中商产业研究院的数据，2019 年我国消防行业市场规模约为 3560 亿元，该机构预计 2022 年市场规模达到 4465 亿元。

消防行业应用场景增加，对产品技术、质量水平要求增加。

消防安全是国家公共安全的重要组成部分，消防行业的发展水平是国民经济和社会发达程度的重要标志。随着国内城镇化率不断提高、社会信息化程度不断提升，消防需求总量及应用领域均在不断拓展，其中对于具有特殊应用要求的消防配套需求不断催生，推动中高端消防产品向着智能、特种、高效等方向发展。

公司积极布局多领域消防产品，将成为业绩增长新动力。

公司一直专注于研究探索锂离子电池早期侦测预警与高效自动灭火技术，基于深厚的技术积累，公司向充电场站、城市公共安全等领域持续推进产品研发，积极布局多种消防应用场景。目前公司已拥有电动自行车停车棚智能灭火系统、多功能微型消防站、高机动移动式压缩空气泡沫灭火装置等产品，可以应用于充电场站、居民小区、城市建筑物、边远地区等多种场景。

公司瞄准电动自行车充电场景推出新产品我国电动自行车数量多，火灾隐患引起关注。根据工人日报报道，2021 年电动自行车社会保有量近 3 亿量，全国每年发生约 2000 起与电动自行车有关的火灾，其中 80%为充电时引发。

2021 年 8 月开始实施的《高层民用建筑消防安全管理规定》明确规定，禁止在高层民用建筑公共门厅、疏散走道、楼梯间等停放电动自行车或为电动自行车充电，鼓励在高层住宅小区内设置电动自行车集中存放和充电的场所，为电动自行车充电场站消防设施打开广阔的市场空间。

新产品“电动自行车停车棚智能灭火系统”将成为公司业务的新增长点。

公司电动自行车停车棚智能灭火系统产品，采用非接触式双温复合探测技术、高效泡沫灭火技术，可在电动自行车发生早期火情时，快速感知相应，即刻启动灭火抑制系统，及时有效扑灭锂电池火灾，并持续杜绝火灾蔓延；可实现多分区智能防控，一套系统可在大范围内同时对多个分区进行火灾防控。该产品广泛适用于社区、电动车公共停车场、集中充电处、公共地下停车库等场所的消防安全防护。

公司将联合政府加大该产品的推广力度，主要先在福建省进行推广，再逐步推广到各省市区应用。目前该产品已进入小批量试产，预计 2022 年可实现营收。

积极推广微型消防救援站，解决局部消防痛点公司多功能微型消防站（方舱）产品，集科普、消防、急救为一体的“防与救”微型智能站点，在发生火情或突发疾病时，能够实现“一分钟出境、三分钟到达、五分钟处置、十分钟增援力量抵达现场”的网格化消防联动救援目标，可广泛应用于老旧街道、居民小区、车站、办公大楼、城市边远地区等人口密集或救援力量难以及时到达的场所的消防安全和应急救援防护。

根据国家“十四五”规划及福建省“十四五”消防救援事业发展专项规划，已经开展多功能微型消防救援站的应用培训及试点推广。

风险因素

1）公司产品、技术研发未能满足市场需求或未取得预期成果

公司拥有灭火剂技术、驱动剂技术、产品结构技术等多项核心技术，若公司研发投入不足，则存在产品技术被赶超的风险。公司通过研发不断推出新产品、拓展新应用领域，若未来持续研发过程创新性不足或不满足市场需求，将对公司业绩造成不利影响。

2）新冠疫情持续恶化影响

公司交运业务；新冠疫情持续恶化延缓交运行业边际改善，导致旧能源客车和新能源客车产销量不及预期，影响公司交通运输业务增长

3）期间费用过高、业绩释放不及预期；

公司所处新兴行业，可能面临持续开发客户、投入研发带来的较高费用，从而压缩公司利润释放能力。

4）原料成本波动影响公司盈利能力；

公司主要原料为钢铁等大宗商品，原料价格波动或影响公司产品毛利率，若价格上行压力向下游传导不畅，公司盈利能力可能受损。

5）储能下游需求不及预期及公司未能顺利通过产品验证；

锂电池原材料价格持续上涨等因素导致下游客户储能电池出货量不及预期，储能消防行业政策延迟落地导致行业规范缺失阻碍行业空间释放，公司与下游客户共同研制不及预期或公司产品应用验证未能通过无法进入客户合格供应商目录，以上风险导致公司无法充分分享储能消防行业红利。

6）电力电网消防系统加装/改造不及预期。

电力电网行业消防标准、企业标准及主要用户单位对变电站等电力设施配置消防系统作出要求。若相关行业政策及要求发生变化，导致消防系统加装或改造进度不及预期，对相关产品需求减少，将不利于公司电力电网业务板块销售。

盈利预测及估值

盈利预测

关键假设：

1）营收假设：

交通行业：在客车方面，受宏观经济增速下行、新冠疫情以及新能源汽车补贴过渡期结束的影响，普通客车及新能源客车销量下降，导致 2020 及 2021 公司公司在交通行业的营收下降。若上述影响减退，公司在交通行业的营收有望出现好转。因客车消防产品属于存量市场，且公司在交通领域的老产品市场竞争较为激烈，预计公司应用于客车的产品营收增长率较低。

预计 2022-2024 年公司应用于客车的产品营收增速分别为 37.6%/10.0%/10.0%。在两轮车方面，江苏、广东和福建等地正在推广电动自行车充电棚的自动灭火设备。公司目前已经在市场上推广相关产品，且预计 2022 年实现营收。预计 2022 年公司在两轮车领域的营收为 0.5 亿元，2023-2024 年增速为 50%/50%。

电力行业：根据公司公告，电力行业是公司未来重点发力的领域。

公司的压缩空气泡沫灭火系统技术领先，应用于特高压换流站、室内外大型变压器等高增长领域。目前在公司电力行业中占比高，预计在未来可带来较大收益。应用于电缆隧道、风力发电机舱的自动灭火设备也具有较好的前景。预计 2022-2024 年公司应用于电力行业的产品营收增速分别为 127.1%/50.0%/50.0%。

储能行业：预计储能行业在未来几年将迎来快速增长。

CNESA 预测 2021-2025 电化学储能的复合增长率为 57%-70%。

目前正在报批的《电化学储能电站安全规程（征求意见稿）》对锂离子电池储能系统的灭火设备提出了较高标准，要求监测系统的信号接入和电池的灭火装置进入每一个 PACK 箱。这一背景下，锂离子电池储能柜使用的消防产品可能会迎来量价齐升。

公司作为较早布局储能行业的消防公司之一有望受益。预计公司应用于储能行业的灭火产品于 2022-2024 年实现营收 1 亿元/3 亿元/6 亿元。

2）毛利率假设：

交通行业：受疫情以及市场竞争的影响，公司客车领域毛利在 2021 年出现下降。若未来局部疫情减退、公司推出新产品，有望得到改善。预计 2022-2024 年公司应用于客车的产品毛利率分别为 52%/55%/55%。

电力行业：因公司的压缩空气泡沫灭火设备处于开拓市场阶段，这一产品在 2020 及 2021 年毛利率较低。根据公司调研纪要，公司后续将采取措施降低压缩空气泡沫灭火设备成本，且初期推广结束后该产品可能迎来放量效应，预计毛利率会上升。预计 2022-2024 年公司应用于电力行业的产品毛利率分别为50%/50%/50%。

储能行业：因公司的储能消防产品可以做到针对 PACK 和电芯，预计毛利率较高。

因此，预计2022-2024年公司应用于储能行业的产品毛利率分别为40%/40%/40%。综上，我们预测公司2022-2024年营收结构如下：

估值分析

公司主营业务为自动灭火装置及系统，主要用于电力行业、交通行业及储能行业。可比公司青鸟消防、英维克、高澜股份2022年Wind一致预期PE分别为18、30、20倍，平均值为23 倍。

我们预计公司2022/23/24年净利润分别为1.35/2.31/3.68亿元，2022-2024年净利润复合增长率为65%，综合考虑公司下游行业需求爆发性增长及公司所处的龙头地位，给予公司2022年 1 倍PEG估值，对应公司股价68元。

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老范说评

【美容护理行业：合成生物多方位赋能化妆品行业，龙头公司占据先机】
引言“产品力已成为化妆品企业突围的必要条件，品牌商对新原料、新产品有强烈的诉求，预计未来化妆品原料商与品牌商的关系将越来越紧密”。实际上，助力化妆品企业高效生产各类原料的合成生物法，的确已经得到越来越多 A 股化妆品上市公司的关注，例如华熙生物搭建好合成生物学的研究团队和技术平... 展开全文

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美容护理行业：合成生物多方位赋能化妆品行业，龙头公司占据先机

引言

“产品力已成为化妆品企业突围的必要条件，品牌商对新原料、新产品有强烈的诉求，预计未来化妆品原料商与品牌商的关系将越来越紧密”。实际上，助力化妆品企业高效生产各类原料的合成生物法，的确已经得到越来越多 A 股化妆品上市公司的关注，例如华熙生物搭建好合成生物学的研究团队和技术平台并将继续重点投入、珀莱雅参与合成生物创新智造企业中科欣扬的 B 轮融资、贝泰妮正在组建合成生物实验室等。

本篇专题将延伸此前深度报告对于化妆品原料的研究，重点讨论合成生物学对化妆品原料商和品牌商的重要意义，以及分析什么公司能在合成生物赛道里脱颖而出，旨在从合成生物角度出发为化妆品上市公司梳理一条新逻辑，供各位参考。

1、合成生物学为国产化妆品公司突围提供新思路

1.1 国货品牌商面临众多挑战，从原料入手或是破局之道

我国化妆品行业集中度持续提升，挤占国货新锐品牌生存空间。

我们在此前深度报告中多次提到“政策、需求、渠道共促优质化妆品品牌集中度提升”，近期欧睿公布的 2021 年数据也佐证了这一观点。

2021年我国化妆品行业规模已达 5,726 亿元位居全球第二，竞争格局也愈发稳固，CR10 从 2017年的 38.7%增长至2021年的 43.3%，累计增幅 4.6pct；CR20 从2017年的 53.3%增长至2021年的 54.5%，累计增幅 1.2pct。

对比来看，CR10 增幅明显大于CR20，说明我国化妆品市场正在向少数几个头部品牌集中。

一方面，欧莱雅、雅诗兰黛等国际大牌基于悠久的品牌历史和深厚的研发实力，近年来还通过加速布局下沉市场、积极参与大促活动、拥抱高增长的抖音/快手/免税渠道等方式，其市占率在加速提升，例如2021年欧莱雅和雅诗兰黛市占率分别同比提高0.8pct、0.4pct，增幅位居所有品牌前两位；

另一方面，尽管珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等国货龙头凭借高效运营、专注于细分赛道等方式，成为2021年为数不多市占率提升的国货品牌，但多数国货品牌、尤其是新锐品牌显著承压，急需寻找破局之路。

流量向头部品牌集中，国货新锐品牌需要依靠提升产品质量破局。

一方面，监管新规下化妆品新品备案速度大幅放缓，主打爆款战略的新锐品牌处境艰难，此时平台方会倾向于将流量集中于主打大单品战略、确定性更高的头部品牌，因此今年 Q1 珀莱雅、贝泰妮在天猫等平台的 ROI 明显提高；

另一方面，近两年化妆品营销监管力度加大，盲目夸大宣传已成为重点打击对象，即便是龙头品牌也不例外，例如今年 2 月雅诗兰黛虚假宣传“年轻指数+77%”等功效被罚 238 万元。

此外，小红书等化妆品重点宣发平台自身也加强监管，去年底以来多次出手打击虚假营销和虚假种草，封禁多个涉嫌违规营销的化妆品品牌，并对 4 家 MCN 机构提起诉讼。

在此背景下，国产品牌商尤其是新锐品牌单纯依靠烧钱投营销来促销量、树品牌的发展战略已举步维艰，考虑到现在化妆品的所有营销内容都应该有严谨的测评基础，加强研发、重视产品品质或为新锐品牌破局的必经之路。

重视产品质量是国内外化妆品龙头的成功之道。

纵观雅诗兰黛、欧莱雅等国际大牌的成功经验可以发现，过硬的化妆品产品质量是发展基础。这同样也是国货品牌商发展壮大的必经之路：

1）贝泰妮深耕皮肤学级护肤品赛道，持续专注于云南特色植物相关研究，研发费用率常年维持在2.5%以上，其产品质量获得众多国内顶尖皮肤科医生认可，帮助其超越理肤泉、雅漾等外资品牌，一跃成为国内皮肤学级护肤品龙头；

2）珀莱雅近年来通过合作和自研等方式，从原料开始加强产品研发，六胜肽和 A 醇已成为珀莱雅红宝石系列大单品核心成分，助力珀莱雅实现品牌升级的同时还在持续扩大其市占率；

3）华熙生物依靠其在透明质酸原料领域的研究基础，推出的润百颜、夸迪等功能性护肤品发展势头迅猛，帮助华熙的功能性护肤品收入从 2016 年的 0.64 亿元增长至 2021 年的 33.19 亿元，CAGR 高达 120%。

我们认为，品牌商通过研发投入提高产品质量，一方面，可以为营销宣传提供更多素材，独家产品甚至可以打造品牌壁垒；另一方面，消费者体验感好的化妆品还会通过用户自发种草、第三方评测机构推荐等方式带来“自来水”流量，在流量成本高企及监管趋严的今天，将显著提高品牌营销效率。

外资品牌已在传统原料的营销上抢占先机，新原料或是国货品牌破局之道，合成生物学大有可为。

我国化妆品行业发展历史短、产业基础相对薄弱，因此以前国货品牌往往通过自研或外购差异化配方推出新品。

化妆品配方主要由原料、原料的浓度和配方体系等组成，存在一定的壁垒，但监管新规要求新品注册时需要提交配方或全成分，且所有化妆品的全成分都可在 NMPA 官网公开查到，尽管化妆品配方还包括成分的不同调配方法，但其透明度越来越高已是不争的事实。

更何况配方往往掌握在配方师等少数人手中，一旦某配方受市场好评后会引来竞争对手高薪挖角，从而带来配方泄露风险。

不过如果配方中的某些原料为品牌独家、竞争对手短期内无法获取的话，那么该品牌有望依靠这些独家原料，在日益激烈的竞争环境中脱颖而出。

不过外资品牌已在烟酰胺、二裂酵母、玻色因等传统热门原料的营销上抢占先机，国货品牌想要突围必须依靠新原料。

合成生物学用重新设计和组装的方式对物质世界进行重构，是高效研发化妆品新原料的重要途径之一，这也是众多龙头化妆品企业加速布局合成生物领域的主要原因之一。

1.2 合成生物学多方位助力化妆品行业健康发展

相较于传统动植物提取法、化学合成法，合成生物法利用可再生的生物质资源为原料，通过底盘细胞加工后获取创造人类生命健康需要的各种物质，被称为继 DNA 双螺旋结构、人类基因组解码后的第三次生物科技革命。合成生物学所拥有的创造新原料、量产成本低、全过程绿色环保等特点，在化妆品行业都大有可为。

1）合成生物学使得某些新原料产业化成为可能。

受技术、原材料等因素的限制，尽管某些原料功效出众，但依然无法大规模应用在化妆品领域。而利用合成生物学生产同类物质，可以很好地规避以上限制：

✓ 突破技术壁垒：尽管人类的化学合成技术已经相对成熟，但根据合成生物新锐企业蓝晶微生物创始人张浩千在采访中提到，“天然生物中仍然有 300 万种以上的新分子和材料是传统化学无法合成的，只有生物才有”，利用合成生物学可以将这些材料生产出来。

以胶原蛋白为例，胶原蛋白是很好的保湿补水、抗衰、去皱的化妆品原料，不过由于其分子结构复杂且具有生物活性，因此之前只能从鱼、牛、猪等动物体内提取，无法通过化学合成法获得。但不同生物体内的胶原蛋白活性不同，即使通过去端肽技术祛除了免疫原性，将动物胶原蛋白直接应用在化妆品中的致敏率依然很高。而西安巨子、山西锦波、江苏创健等公司利用合成生物学生产出来的重组人源化胶原蛋白，其氨基酸序列与人体胶原蛋白序列相同，而且部分企业已经掌握了去除重组胶原蛋白大规模量产过程产生的内毒素的技术，那么这类重组胶原蛋白加在化妆品中可以大大降低致敏率，有助于推广胶原蛋白材料在化妆品中的应用。

✓ 打破原料限制：传统动植物提取法一方面受限于所提取的动植物生长周期以及生长环境，时间成本高昂，无法在短时间内量产，另一方面部分动植物较为稀缺，天然限制原料产量，而且从牛、羊等动物体内提取的原料还有传播疯牛病的风险，我国法规就明令禁止进口销售含有发生疯牛病的国家或地区提取牛羊动物源性原料成份的化妆品。

此外，国外动物保护意识愈发深入人心，国际美妆大牌往往会对在化妆品中添加动物源提取胶原蛋白非常谨慎。

而合成生物法的原料通常为淀粉、葡萄糖、纤维素等可再生资源，成本低廉且供应量不受限制，有助于将这些稀有原料产业化应用于化妆品中，例如角鲨烯、红没药醇、燕窝酸等。

以角鲨烯为例，角鲨烯作为“护肤万金油”，文献表明其在化妆品中可以起到保湿、抗氧化、防晒、增强皮肤免疫力等功效。此前高纯度角鲨烯最主要的来源是鲨鱼的肝脏，尤其是生活在深水中的鲨鱼，且 3000 只鲨鱼仅能够提取出 1 吨角鲨烯，每年为获得角鲨烯而捕杀的鲨鱼数量要达到数百万只，因此提取法下的角鲨烯价格高昂且产量有限。

不过美国 Amyris 公司利用合成生物法开发了从糖发酵开始的半合成途径生产角鲨烯，其价格仅为传统提取法的 20%，已供货给雅诗兰黛、欧莱雅、爱茉莉太平洋等国际大牌，此外还以角鲨烯为基础创立了 Biossance 自有护肤品牌。目前 Amyris 的角鲨烯全球市占率已达近三分之一，角鲨烯收入占 Amyris 总收入的约 20%。

✓ 值得注意的是，此前我国对化妆品新原料的审批非常审慎，2009-2019 年这 10 年间仅有 4 款新原料获批，但 2021 年以来已获批 14 款新原料，其中包括嘉必优旗下的燕窝酸和华熙生物旗下的水解透明质酸锌。

新原料备案速度加快源自去年实施的《化妆品监督管理条例》调整监管思路，一方面，按照风险程度对化妆品原料实行分类管理，对风险程度较高的新原料实行注册管理，对其他化妆品新原料实行备案管理，而非一刀切的注册管理；另一方面，明确规定新原料注册或备案成功后实行 3 年监测期，只有申请者或其授权公司可使用该原料。

也就是说，化妆品原料商利用合成生物学生产出新原料获批可能性提高，且获批后可享受3 年的独家使用权，有利于快速布局市场。

2）合成生物学可以提高已有原料的生产效率，进一步降低成本。

传统生物发酵法通过筛选已有或非理性诱变等方式寻找其中产率最高的优质菌株作为“底盘细胞”，并在其基础上实现大规模发酵量产；而合成生物法则是利用 DNA 合成、基因编辑等工具改造菌株，并通过高通量筛选出其中最高效的某种菌株作为“底盘细胞”。

与传统生物发酵法相比，合成生物法的底盘细胞是人为定向设计并筛选出来，其产率将明显高于自然界中已有的菌株或通过非理性诱变得到的菌株。

以透明质酸为例：华熙生物成立以来持续开展微生物发酵法生产透明质酸技术研发，利用链球菌代谢产生透明质酸的天然特性大规模发酵生产透明质酸。

20 世纪 90 年代华熙生物第一次用微生物发酵法规模化生产透明质酸时的提取率仅为 3g/L，经过生产工艺的不断优化目前已达到 16-17g/L。除此之外，华熙 2018 年开始研究用合成生物技术生产透明质酸，实验室提取率高达 74g/L。

可以预见的是，若华熙此项技术顺利大规模量产的话，那么其透明质酸的生产成本将大大降低，相较竞争对手更有成本优势，也更有利于扩大透明质酸在化妆品中的应用范围。

3）合成生物法可以降低化妆品企业环保成本，满足各类主体对低碳发展的要求。

《化妆品监督管理条例》定义化妆品为日用化学工业产品，一方面，出于环保目的不少化妆品企业被要求搬入化工园区；另一方面，化妆品中化学合成原料和包材的生产厂商大多为高污染、高耗能企业，因此传统化妆品行业并非环境友好型。

而合成生物学以可再生生物资源替代不可再生化石资源，以绿色清洁的生物制造工艺替代高能耗高污染的石化、煤化工艺，解决化学工程过程中的高耗能和高污染问题，生产过程更为安全、绿色、环保，并大幅度降低生产成本，可以帮助化妆品行业满足政策、消费者、资本市场对环保日益严苛的要求。

✓ 满足环保政策要求：我国明确提出 2030 年“碳达峰”与 2060 年“碳中和”目标，并为此制定了碳配额制度、设立碳排放交易所。目前碳配额制度覆盖石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、电力、航空等八个行业中年度综合能源消费量 1 万吨标准煤及以上的企业或经济主体，未来将持续扩容。

采购合成生物法生产出的绿色原料，将减少化妆品企业的碳排放，从而减少环保成本，未来多余的碳配额还可以通过交易所变现获得收益。

环保理念更超前的国际美妆大牌，则已经通过合成生物法降低碳排放。例如欧莱雅、联合利华等化妆品公司均与合成生物学碳捕捉全球第一股 LanzaTech 合作，使用捕获和回收的碳排放作为原材料，为化妆品制造绿色包装和配料。

而今年 4 月起英国正式实施塑料税，任何生产或进口塑料包装部件的公司都将被征收每吨 200 英镑，因此使用合成生物法生产出的绿色包装将有效降低化妆品企业的生产成本。

✓ 满足消费者要求：近年来国内外消费者对纯净美妆（Clean Beauty）的需求越来越高。纯净美妆不仅需要避免使用对皮肤有刺激、对人体健康存在危害的化学合成物质，还需要避免使用对环境有害、违背可持续发展理念和伦理道德的成分和提取方式。

美业颜究院发布的《2021 纯净美容趋势分析及预测》报告显示，2020 年全球纯净美妆市场规模为 54.4 亿美元，预计 2027 年将达到 115.6 亿美元，CAGR 达到 12%，超过化妆品行业整体增速。

合成生物学基于天然元素合成健康绿色的护肤品原料，合成过程中可有效去除部分天然原料中的刺激成分，又避免了化学合成的相关风险，真正实现护肤品的清洁、健康和环保的理念。随着合成生物学技术的进步和行业标准的规范，将会有更多符合纯净美妆理念的产品可供消费者选择。

✓ 满足资本市场要求：ESG（环境、社会责任、公司治理）投资策略被越来越多的投资者采用。2021 年全球 ESG 基金规模增至 2.7443 万亿美元，同比大幅增长 66.1%；截止 2021 年底，我国已成立的 ESG 主题基金达 200 只，总规模超 2,578 亿元，而且 ESG 主题基金整体业绩表现不俗，近 2-3 年可统计业绩的 ESG 基金平均回报率均超过 30％。

不过上文提到，化妆品企业并非环境友好型企业，其 ESG 评分普遍不高。以 Wind ESG 评级为例，申万美容护理板块 29 个标的中，并无公司评级为 AAA、AA 级，且仅有 4 家公司评级为 A 级，其余公司评级均在 BBB 级及以下。

在化妆品产业链中引入合成生物法将有效提升 ESG 评级中的环境维度得分，从而提升化妆品公司的 ESG 得分，进而吸引更多投资者的关注。

值得一提的是，Wind ESG 综合评分较高的珀莱雅、上海家化、华熙生物、爱美客等标的，其沪港通持股比例也位居前列，说明提升 ESG 评分可以吸引更多外资机构持股，这也是众多龙头化妆品企业加速布局合成生物领域的另一个重要原因。

以发布 ESG 的头部公司珀莱雅＆贝泰妮为例：

1）珀莱雅：已连续两年披露 ESG 年度报告，在美容护理板块排名前列。

公司建立起了覆盖全公司的 ESG 组织架构，确保 ESG 工作高效推进。其中，ESG 的决策层即为公司董事会及其下属的战略委员会，而公司各职能部门单位构成 ESG 执行小组，实现上传下达和统筹兼顾。

在环境保护方面，公司致力于减少温室气体排放、重视原材料与水资源节约等方面，量化到最终成果上，单位营收温室气体排放量、单位营收包装材料使用量、单位营收废弃物排放量等指标近三年均持续下降，反映出公司在环境保护方面成效显著。

2）贝泰妮：2021 年发布首份 ESG 年度报告。

董事长是 ESG 报告信息披露的第一责任人，在战略委员会指导下，由董事会秘书领导董秘办承接 ESG 相关统筹工作，组织和协调公司的 ESG 报告信息披露事项。

在环境保护方面，公司努力打造绿色供应链，即把绿色供应链融入产品研发、设计、采购、制造、仓储物流等业务流程，识别能源资源、环境风险和机遇，带动上下游企业深度协作，扩大绿色产品市场份额。

2021 年，公司在供应商管理、绿色创新设计、绿色生产、绿色回收、绿色信息平台建设、绿色建造等方面均有相应的措施与成果。

综上所述，化妆品外资大牌与国货龙头市占率持续提升，挤压新锐品牌生存空间。

但在平台流量向头部品牌集中以及监管趋严的背景下，新锐品牌单纯依赖营销破局难度加大，重视研发与产品品质是必然的选择。而外资品牌已在传统原料的营销上抢占先机，新原料或是国货品牌破局之道，合成生物学就是高效研发化妆品新原料的重要途径之一。

合成生物学不仅可以使得某些新原料产业化成为可能，可以提高已有原料的生产效率、进一步降低成本，此外合成生物学绿色可持续的特点还可以帮助化妆品企业满足政策、消费者、资本市场日益严苛的环保要求，这也是众多龙头化妆品企业加速布局合成生物领域的主要原因。（报告来源：远瞻智库）

那么，哪些公司能在合成生物赛道上脱颖而出呢？这将是下一章的讨论重点。

2、华熙生物在合成生物赛道上巩固并放大其核心竞争力

2.1 规模化量产能力和终端商业化能力是合成生物学两大痛点

合成生物赛道前景广阔，重点关注能解决其难点与痛点的企业。

随着基因编辑合成技术发展成熟叠加全球高度重视碳排放与碳中和，近几年合成生物赛道愈发火热，2021 年全球合成生物领域共融资 180 亿美元，体量超过去 10 年之和，其中 2021Q3 单季度融资 61 亿美元创历史最高值。

不过与一级市场火热相反的是，二级市场上的合成生物学标的股价普遍大幅下挫：

1）Amyris：全球合成生物学龙头公司，2003 年成立，2010 年于纽交所主板上市， 2011 年总市值一度超过 1,600 亿美元后股价便持续下挫，最新（2022 年 5 月 11 日，下同）总市值仅为 5.1 亿美元，累计跌幅超过 99%；

2）Zymergen：合成生物学领域平台型巨头，2013 年成立，2021 年 4 月于纽交所主板上市，总市值最高曾达到近 54 亿美元，但最新总市值仅为 1.4 亿美元，累计跌幅达超 96%；

3）Ginkgo：致力于生物铸造平台的独角兽企业，2009 年成立，2021 年 9 月于纳斯达克上市，总市值最高曾达到 279 亿美元，但最新总市值仅为 39 亿美元，累计跌幅近 85%。

一级＆二级市场走势背道而驰，意味着合成生物赛道想象空间巨大，但在企业实际经营过程中也面临着很多严峻问题无法解决，导致企业业绩也无法按照前期计划释放。

参考 Amyris 和 Zymergen 的发展历程可知，规模化量产和终端商业化是合成生物法全流程中最具不确定性的环节：

1）规模化量产不稳定：合成生物学的工业化放大不是一蹴而就的过程，在菌株改造、细胞培养工艺过程中就普遍存在“scale-down”难题。因为从实验室的培养皿、到万吨生产体量的工厂，发酵罐体积变化不只是反应容器的改变，也意味着局部代谢物积累、流场环境等发生变化。

在发酵设施里，微生物所面临的环境异常复杂，稳定性也难以保证，需要不断地摸索和优化接种量比例、培养基配方、溶氧控制以及补料方式。因此在 1L 的小罐里，按“预期”生长的菌株，到了 10L 的罐子里可能就会失控。

✓ Amyris 曾在实验室成功以甘蔗汁为原料、利用合成生物法生产出生物燃料金合欢烯，但 2011 年在巴西建成数个大规模工厂后发现，从实验室引入工厂发酵罐的酵母菌株比预想的要脆弱，时不时的酵母细胞爆炸死亡和转化率的不足让量产进展缓慢，公司股价也开始下跌；

✓ 国际某重组胶原蛋白公司利用合成生物法生产重组胶原蛋白，其在改进产品生产工艺的过程中，在实验室达到了理想的改进结果，但在大规模量产过程中出现了内毒素超标的问题，使得利用方法生产出了重组胶原蛋白产品致敏率提升、市场反馈较为负面。

2）终端商业化市场规模不确定：对于合成生物企业来说，由于产品在后期工艺放大方面存在着巨大挑战，每一个流程的风险都需把控，所以如果在选品上出了问题，导致终端市场接受度低，企业所付出的所有费用最终都会打水漂。

以化妆品为例，护肤品的消费属性导致大多数单个产品或品牌的生命周期相对较短，例如 2015 年爆火的各类淘品牌近几年势头不在，2019 年起迅猛崛起的完美日记在 2021Q4 已出现营收单季度下滑的情况，但合成生物学的新产品开发整个流程时间长、成本高。这就意味着，一旦产品选错，到最终上市时市场风口已过，或只流行一两年产品就被淘汰，企业的损失就会非常大。

✓ 在 Amyris 生物燃料逐步投产之际，2011 年美国迎来页岩油革命，全球石油价格稳步下滑，最低时每升汽油售价不足 1 美元，但 Amyris 的生物燃料的售价每升 7.8 美元，性价比明显偏低，无奈之下 Amyris 只好宣布未能达到产量目标，并且公布了巨额亏损，股价在随后一年里跌去了 94%；

✓ Zymergen 利用合成生物法生产出 Hyaline 光学薄膜，非常适合用在折叠屏手机上，公司乐观预期仅折叠屏市场就值 10 亿美元以上。但是当出 Hyaline 光学薄膜逐步投产时公司发现，折叠屏手机并没有获得消费者青睐，公司高估了可折叠薄膜的市场需求和成长性。因此在 2021 年 8 月上市三个月后，公司就宣布 Hyaline 产品失败，当天股价大跌 70%。

2.2 华熙生物有望解决两大痛点，从合成生物赛道中脱颖而出

华熙生物大规模量产经验丰富。传统生物发酵法与合成生物法的最大不同在于底盘细胞的来源不同，前者的底盘细胞来自自然界中已有菌株或通过非理性诱变得到的菌株，而后者则来利用基因编辑、基因合成等技术定向设计出来的菌株，而二者在后续的工厂大规模量产、提纯、生产成品等环节则有一定程度的相似性。

华熙生物以传统生物发酵法生产透明质酸起家，在规模化量产阶段早已积累丰富的生产经验，有助于其突破合成生物学规模化量产不稳定的难题。

华熙生物在透明质酸商业化上的成功经验是核心竞争力所在。公司是是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业，透明质酸产业化规模位居全球首位。

在二十多年的发展历史中，公司持续优化透明质酸生产技术，通过规模化生产大幅降低透明质酸的成本与价格，并且后续在严肃医疗、医疗美容、功能性护肤品、功能性食品等终端应用中获得成功，积累了宝贵从原料生产到终端产品销售的全产业链运营经验，构筑了公司独有的、竞争对手难以匹敌的核心竞争力。

一方面，公司通过合成生物法生产出的新原料可以借助现有终端产品渠道实现商业化变现；另一方面，公司也可以在终端消费品销售过程中敏锐地察觉到消费者需求所在，从而为前端合成生物原料的研发指明方向，进一步提高该原料的后期商业化成功率。

1) 技术端：公司首席科学家郭学平于 1992 年发明透明质酸的微生物发酵法，大大降低透明质酸生产成本；还于 2011 年研发出酶切法，生产出不同大小的透明质酸以应用于不同领域，使得透明质酸大范围应用成为可能；

2) 终端之 1——严肃医疗业务：2011 年公司透明质酸原料药获欧盟 CEP 认证及美国 DMF 登记号，正式开启严肃医疗业务，随后在国内外的骨科、眼科等领域持续布局相关产品；

3) 终端之 2——医疗美容业务：2012 年公司成功推出中国第一款透明质酸注射美容填充凝胶润百颜产品，后续推出多款系列产品及新品牌润致；

4) 终端之 3——功能性护肤品业务：2014 年润百颜推出了第一代水润次抛精华，首次将眼药水生产的吹灌封一体化无菌灌装技术应用在护肤品的生产上，试水面向 B 端的功能性护肤品业务；2018 年公司正式推出多个面向 C 端的功能性护肤品品牌，与故宫合作口红及面膜产品爆火，功能性护肤品开启高速成长之路；

5) 终端之 4——功能性食品业务：2021 年 1 月食品级透明质酸获批后，公司第一时间推出国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”，并于 3 月推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”。

合成生物学在华熙重点布局的医疗健康领域市场规模最大，而在食品饮料和消费品领域的增速更快，有助于放大华熙生物的核心竞争力。

根据 CB Insights 分析数据显示，2019 年全球合成生物学市场规模达 53 亿美元，预计 2024 年将增长至 189 亿美元，CAGR 达 28.8%。届时，合成生物学在医疗健康领域的规模将达到 50.22 亿美元占比最高，而在食品饮料和消费品领域的市场规模 CAGR 分别高达 64.6%和 43.9%，远高于平均增速，这些正是华熙重点布局的终端消费领域。

例如华熙功能性护肤品营收从 2016 年的 0.64 亿元高速增长至 2021 年的 33.19 亿元， CAGR 高达 120%，其占营收比例也相应地从同期的 8.71%一路提升至 67.09%；包含严肃医疗和医疗美容产品的营收从 2016 年的 1.91 亿元快速增长至 2021 年的 7.00 亿元，CAGR 为 30%；此外，公司还于去年开始大力发展功能性食品业务。

也就是说，合成生物赛道中规模最大和增速最快的方向恰好与华熙生物重点布局的终端消费领域相同，合成生物市场的高速发展将放大华熙生物在这些领域积累的商业化核心竞争力。

华熙生物持续加码合成生物赛道，蓄势待发。目前公司利用合成生物学技术已开展多种生物活性物的研究项目，在透明质酸酶，硫酸软骨素、肝素及胶原蛋白等产品上已经取得了一定的进展，2022 年将继续优化已有原料的生产效率，同时开发具备市场应用前景的新原料，如 5-ALA、NMN、人乳寡糖等。

整体来看，公司已布局合成生物学所需要的平台-人才-技术-转化的所有环节：

1）基地：公司筹建的“山东省生物活性物合成生物学重点实验室”于 2021 年 12月获山东省科技厅认定，“合成生物技术国际创新产业基地”已落户北京大兴生物医药基地并即将投入使用；

2）平台：公司全面布局生物活性物质产业体系，通过建设上下游筛选、改造、分析及中试转化等核心技术平台，围绕功能糖、功能蛋白、氨基酸、植物天然产物及高附加值关键酶等领域全面打造华熙合成生物学平台。此外，公司在天津工厂建立了全球最大的中试转化平台，拥有包括生物活性物质转化平台、药品转化平台、医疗器械转化平台、功能性护肤品转化平台和保健食品转化平台在内的 30 条中试生产线；

3）人才：从企业及国内外高校引进的工作室负责人及研发管理人员已经就位，合成生物学研发团队已初步组建完成；

4）转化：目前公司已与清华大学、北京大学、江南大学、山东大学、中科院天津工业生物技术研究所、中科院深圳先进技术研究院合成生物学研究所等 20 余家国内外合成生物学技术领域知名高校及科研院所建立深入战略合作，开展微生物发酵等多糖类、氨基酸类、天然产物等产品生物制造关键技术研究，并计划将研发成果导入合成生物学创新产业基地，实现科研到市场的快速落地转化。

2.3 华熙生物积极布局胶原蛋白领域，有望打造成透明质酸以外的第二成长曲线

胶原蛋白应用领域广泛，但高成本等因素限制其发展规模。胶原蛋白下游应用产业主要包括烧伤、止血等传统临床医学领域、医疗美容领域、食品领域和化妆品领域，应用范围几乎与透明质酸类似。但是与透明质酸不同的是，目前胶原蛋白仍以动物提取法为主、重组胶原蛋白为辅，产能限制使其成本高昂。

以原料售价为例，2018 年华熙生物化妆品级透明质酸售价约为 0.24 万元/kg，滴眼液级为 1.88 万元/kg，注射级为 11.38 万元/kg；而奥精医疗招股书显示，2018 年其采购的医疗级胶原蛋白均价为 13.87 万元/kg。

高昂的成本限制了胶原蛋白的产业化发展，根据 Grand View Research 统计，2020 年我国胶原蛋白行业规模仅为 10.08 亿美元，而沙利文数据显示，2020 年透明质酸仅在化妆品领域的市场规模就达到了 680 亿元人民币，远远高于胶原蛋白整体规模。

值得注意的是，近几年胶原蛋白在我国皮肤学级护肤品赛道和眼周医美注射赛道这两个利基市场里已实现高速增长：

1）皮肤学级护肤品：根据前强生资深研发经理的研究发现，将Ⅲ型胶原蛋白添加到皮肤学级护肤品中，一方面可以提高肥大细胞脱颗粒抑制率，从而降低皮肤的炎症反应，舒缓敏感肌问题；另一方面可以增加皮肤中的兜甲蛋白和丝聚蛋白含量，而这两类蛋白是角质形成细胞的主要组成成分，可以强化皮肤表皮层的结构力、含水度与外层保护性。

因此，随着我国皮肤学级护肤品赛道快速放量，近五年 CAGR 高达 32.58%，其中提供添加胶原蛋白的皮肤学级护肤品的厂商业绩也呈表现亮眼，例如拥有“可复美”品牌的巨子生物 2021 年营收达 15.52 亿元 /+30.4%，经调整净利润 8.37 亿元/+24.5%；拥有“创尔美”、“创福康”等品牌的创尔生物营收从 2015 年的 0.72 亿元快速增长至 2019 年的 3.03 亿元，CAGR 高达 43.2%。

不过相较于我国 50%的敏感肌人群比例，2021 年我国皮肤学级护肤品市场规模占化妆品总体规模比例仅为 4.9%，未来发展空间大。

2）眼周医美注射赛道：全人源或采用叠加技术后的动物源胶原蛋白呈现乳白色，遮瑕祛黑效果显著；且这类胶原蛋白表现为三维螺旋结构，具备较高机械强度，可以起到填充支撑作用。因此尽管目前注射用胶原蛋白价格高昂，但这两类特性使其可以很好地满足有黑色素沉淀的小范围面部注射需求，例如眼周赛道。

中国台湾双美的胶原蛋白产品主攻眼周注射赛道，其营收 90%以上来自大陆地区，营收从 2018 年的 3.04 亿元新台币增长至 2020 年的 8.60 亿新台币，CAGR 高达 68.2%；净利润从 2018 年的 0.75 亿新台币增长至 2020 年的 2.38 亿新台币，CAGR 高达 78.6%。

我国胶原蛋白行业有望实现“部分市场需求放量→生产规模化及新技术带来成本降低→进一步激发更多市场需求”的发展路径。

参考透明质酸发展历程，我们认为，随着我国胶原蛋白行业在医美注射及皮肤学级化妆品这两个利基市场的高速增长，胶原蛋白生产商将会更有动力：

1）扩大动物源性胶原蛋白产能；

2）斥巨资投入重组胶原蛋白研究中，利用重组胶原技术实现大规模量产。

而无论是产能扩张还是新技术投用，二者都会带来胶原蛋白供应量增加、价格下降，从而激发胶原蛋白在更多细分市场的需求潜力，反过来这些需求也有望摊销生产厂商的 R&D 成本。通过这一发展路径，不排除未来诞生出胶原蛋白领域的华熙生物。

华熙生物通过收购益而康进军胶原蛋白行业，有望打开第二成长曲线。

4 月 15 日公司以 2.33 亿元收购北京益而康生物工程有限公司 51%股权。益而康深耕胶原蛋白领域二十余年，主要将从牛跟腱提取的胶原蛋白应用在医用胶原蛋白海绵、人工骨、化妆品中。

实际上，公司收购益而康并不是为了获得动物源胶原蛋白提取技术，而是为了：

1）将华熙在医疗、功能性护肤品领域积累的发展经验应用在益而康业务上，产生协同效应，助力益而康营收规模扩大；

2）利用并购率先布局胶原蛋白的严肃医疗、化妆品业务，等到未来公司基于合成生物法的重组胶原蛋白技术成熟且大规模量产后，届时公司可以通过这些领域将重组胶原蛋白产品快速推向市场，从而将重组胶原蛋白规模快速做大，抢占市场先机。预计胶原蛋白将成为华熙生物在透明质酸以外的第二成长曲线。

华熙生物已从前期粗放式发展逐步转变为精细化运营，净利率有望持续提升。

2022Q1公司营收12.55亿元/+61.57%，归母净利2.00亿元/+31.07%，净利率15.75%，环比提升 4.30pct，为 2020 年以来净利率首次环比回升，主要源自销售费用率从 21Q4 的 53.68%降至 22Q1 的 45.12%，环比大降 8.56pct。

整体来看，今年以来华熙生物旗下各条业务线均有边际好转：

✓ 原料业务：是公司发展逻辑的核心，也是各项终端业务的基础。一方面，公司在传统优势的透明质酸领域大力扩产并持续升级产品，以巩固行业龙头地位；另一方面，公司在合成生物领域大力投入，预期今年下半年会推出化妆品级重组胶原蛋白原料，同时还在研究 5-ALA、NMN、人乳寡糖等新原料。

✓ 功能性护肤品业务：22Q1 销售费用率同比、环比均显著下降，主要源自公司减少超头、增加自播与店播占比、提前布局抖音等新渠道。公司已形成完善的品牌矩阵，其中润百颜、夸迪两大品牌逐渐成熟，公司将从追求收入逐步转变为追求利润；米蓓尔、肌活等新兴品牌短期保持高投放，2-3 年进入成熟期后同样会有销售费率下降。

我们测算 22Q1 化妆品销售费率已降至 55-60%，预计今年可以看到公司销售费率逐季下降，全年降至 50-55%；参考贝泰妮、珀莱雅等头部品牌商，预计化妆品销售费率长期可降至 40-45%。公司净利率拐点已现，有望逐季度回升。

✓ 医美业务：公司重新调整战略打法，一方面，将医美业务重心定位于水光市场，源自近两年监管趋严使得水光市场不合规供给大幅出清，华熙拥有合规的三类械水光产品“娃娃针”，有望占据市场先机；另一方面，公司在医美业务上也将精细化运营，优化医美团队规模以降低费用率、提高利润率；

✓ 严肃医疗业务：通过收购益而康完善医疗产品矩阵，并且利用华熙已有的医疗渠道赋能益而康旗下从胶原蛋白海绵、人工骨等产品，协同效应显著；

✓ 功能性食品业务：仍处于发展初期，未来将基于原料业务的发展情况推出更多品类的产品以抢占市场份额。

市场通常以化妆品或医美逻辑来分析华熙生物，我们认为不够全面。华熙生物的核心竞争力在于其拥有从原料生产到终端产品销售的全产业链运营经验，并且这套运营经验可以应用在透明质酸以外的其他领域。

华熙生物短期看点在于各项业务均有边际好转，精细化运营有望带来利润率持续回升；长期看点在于利用合成生物学研发胶原蛋白等新原料，并拓展这些原料的终端商业化市场，未来发展空间大。

3、报告总结

合成生物学将在提供新原料、降低原料成本、全程绿色环保等方面有望助力国产化妆品公司突围，华熙生物（率先布局合成生物领域，量产技术强、终端市场布局广泛），珀莱雅（参与合成生物创新智造企业中科欣扬的 B 轮融资，计划在上海建设实验室发力合成生物学）、贝泰妮（正在组建合成生物实验室）、嘉必优（子公司中科光谷的燕窝酸成为 21 年首个获批的化妆品新原料，将继续利用合成生物学技术研发功能性原料）。

4、风险提示

宏观因素带动消费情绪下降。后疫情时代，经济不景气导致消费者信心不足，情绪下降，消费降级。

监管政策风险。生物安全概念受到广泛关注和讨论，未来国家可能出台相关政策，导致合成生物行业监管趋严。

相关公司合成生物布局进度不及预期。合成生物技术难度较高，消费者认知仍处于初级阶段，相关公司后续研发成果及市场推广可能不及预期。

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赞(3) | 评论 2022-05-17 10:22 来自网站举报

老范说评

【将逐步替代波音、空客：国产大飞机，C919 机体结构和制造流程解析】
1.C919：交付在即，市场广阔C919大型客机是我国首款按照最新国际适航标准自行研制、具有自主知识产权的干线民用飞机，全称为COMAC919，“C”取自中国（China）和中国商飞（COMAC）的首字母。2009年C919项目发布；2012年通过国家级初步设计评审，转入详细设计... 展开全文

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将逐步替代波音、空客：国产大飞机，C919 机体结构和制造流程解析

1.C919：交付在即，市场广阔

C919大型客机是我国首款按照最新国际适航标准自行研制、具有自主知识产权的干线民用飞机，全称为COMAC919，“C”取自中国（China）和中国商飞（COMAC）的首字母。2009年C919项目发布；2012年通过国家级初步设计评审，转入详细设计阶段；2015年完成总装下线；2017年成功首飞；2019年，6架试飞飞机全部投入试飞工作，项目正式进入“6机4地”大强度试飞阶段；2020年，中国民航上海航空器适航审定中心签发C919项目首个型号检查核准书（TIA）。目前，C919大飞机试飞取证和交付准备工作正在有序推进。

C919性能优异，直接对标波音737、空客A320系列。C919基本型混合级布局158座、全经济舱布局168座、高密度布局174座，航程4075-5555公里，将与波音737MAX系列、空客A320neo系列展开直接竞争。根据中国商飞预研总师杨志刚，C919的绝大部分性能指标与波音737、空客A320持平，甚至在气动力布局方面还优于后两者。C919具有后发优势，在整体设计上采用先进的技术更多，自动化程度更高，同时在未来的市场潜力也更具有优势。

竞争优势具体如下：

（1）技术领先。采用近年来的新材料、新技术，并全面按照国际民航规章和适航标准开展设计研制并进行适航审定，从安全性、气动性、风洞试验等角度来说都更具优势。

（2）更具经济性、舒适性、环保性。飞机燃油消耗、座公里直接使用成本比现有同类飞机低，经济性特点突出；采用加宽客舱和座椅宽度、配备新的机载设备等手段来改善舒适性；视野设计比同类型的宽，更能保证行驶安全；选用新型发动机满足噪声和污染物排放的要求，提高环保性。

（3）价格更为优惠，性价比高。空客A320和波音737MAX系列飞机的单价都超过了1亿美元。而根据东航定增公告显示，C919报价为0.99亿美元（折合人民币为6.53亿元）。并且，目录单价是制造商对外公开的价格，一般实际的成交价会根据谈判结果打一定比例的折扣。在公告中就提出，本次拟引进的飞机实际合同价格经订约各方按公平原则磋商后厘定，低于产品目录所载的价格。

首架交付机首次试飞圆满完成，C919商业化运营在即。2022年5月8日下午，首架交付机也就是07号飞机在浦东机场第五跑道进行了中、低速滑行测试。5月10日，东航发布定增预案，其中包括4架C919大飞机。5月14日，编号为B-001J的C919大飞机从浦东机场第4跑道起飞，于9时54分安全降落，标志着中国商飞公司即将交付首家用户的首架C919大飞机首次飞行试验圆满完成，商业化运营在即。

C919订单超800架，商业化潜力巨大。据中国商飞官网统计，C919的国内外客户达到28家，订单总数达到815架。可以认为，C919已逐步开始对波音、空客单通道飞机的替代过程。预计随着首批C919顺利交付，国航和南航等国内航空公司也将陆续引进C919。

根据航空工业发展中心发布的《民用飞机中国市场预测年报（2021-2040）》，中国市场来看，预计 2021-2040 年间将需要补充7646架客机，其中窄体客机需求量达5276架，而窄体客机中，以波音737、空客A320和C919为代表的150座级窄体客机需求量预计4031架，占飞机总需求量的52.7%；全球市场来看，预计未来20年全球需要窄体干线客机近2.95万架，其中150座级的需求量达22300架。

假设C919未来20年在国内窄体客机市场中市占率达三分之一，则仅中国市场的年需求将达近90架，再考虑到海外市场，则C919的年均销量有望达到100架。

C919研制成功意味着我国民机技术实现集群式突破，整个民机产业链将显著受益。大飞机是现代高新科技的高度集成，涉及新材料、现代制造、先进动力、电子信息、自动控制、计算机等众多领域。飞机制造是战略地位突出、发展机遇巨大、带动效应极强的高端装备行业，一直被誉为“现代制造业的明珠”。

根据美国兰德智库研究，大飞机研制及其核心技术衍射到相关产业，可以达到1∶15的带动效应。C919的出现意味着我国具备了研制一款现代干线飞机的核心能力。我国由此实现了民机技术集群式突破，形成了大型客机发展核心能力。C919商业化将推动我国民用航空制造业技术进步与产业结构的升级换代。

2.飞机结构及其特点

2.1.飞机结构介绍

飞机主要由机身、机翼、尾翼、起落架、动力装置、机载设备、控制系统等部分组成，其中机身、机翼及尾翼等部件构成飞机的主体结构。

2.1.1.机身

机身结构包括前机身、中机身、中后机身、后机身、短舱、尾撑等筒形结构，主要用于装载人员、货物、燃料、武器、各种仪器设备和其他物资等，同时将机翼、尾翼、发动机和起落架等部件连接在一起。

机身是整架飞机的受力基础，其承受的载荷主要有装载力、其他部件的力、增压载荷和气动载荷。普通框承受蒙皮传入机身周边的空气动力以及因机身弯曲变形引起的分布压力；加强框将装载的质量力和其他部件上的载荷经接头传到机身结构上的集中力加以扩散并传给蒙皮；长桁和桁梁承受机身弯曲时产生的轴力；蒙皮构成机身的气动外形，并保持表面光滑，承受局部空气动力。

2.1.2.机翼

机翼一般由机翼主盒、襟翼、副翼、前缘缝翼、扰流片、发动机吊挂等部分组成。

机翼是飞机升力的主要来源，同时具有布置弹舱和油箱、收容起落架的功能。另外，在机翼后端上还安装有用于改善起降性能的襟翼和用于飞机横向操纵的副翼，在机翼前缘安装有用于增加升力的前缘缝翼。飞机通过控制前缘缝翼和后缘襟翼往下展开到不同的卡位，来改变机翼弯度和面积，以增加或减少飞机起降时的升力及阻力，从而避免过长的滑跑距离。

2.1.3.尾翼

尾翼包括水平尾翼和垂直尾翼，主要用于保持飞机在飞行中的稳定性，控制飞机的俯仰、偏航等飞行姿态。

尾翼的内部结构与机翼十分相似，通常都是由骨架和蒙皮构成，但它表面尺寸一般较小，厚度较薄，在构造形式上有一些特点。一般来说，水平尾翼由固定的水平安定面和可偏转的升降舵组成，垂直尾翼由固定的垂直安定面和可偏转的方向舵组成。为了改善跨声速和超声速飞行器在高速飞行中的纵向操纵性，许多超音速飞机都将水平安定面与升降舵合二为一，设计成整体可偏转的全动平尾。

2.1.4.起落架

起落架主要由机轮、承力支柱、减震器、收放机构、转弯操纵机构等组成，是飞机起飞、着陆、滑跑、地面移动和停放所必需的支持系统，尤其是在降落阶段，它能够承受、消耗和吸收巨大的瞬间撞击能量。起落架对于材料强度、韧性等方面的要求较高，其性能的优劣直接关系到飞机的使用安全。

2.2.飞机装配单元

为了解决飞机大型复杂部件难以直接整体制造的问题，同时满足良好的开敞性和可维护性，飞机机体在制造过程中一般被分解为许多大小不同的装配单元，相邻装配单元之间的对接结合处会形成分离面，一般可分为两类：

2.2.1.设计分离面

设计分离面是根据构造上和使用上的要求而确定的。如飞机的机翼，为便于运输和更换，需设计成独立的部件；如襟翼、副翼或舵面，需在机翼或安定面上作相对运动，也应把它们划分为独立的部件；又如战斗机机身后部装有发动机，为便于维修、更换，就把机身分成前、后机身两个部件。

设计分离面之间一般都采用可卸连接（如螺接、铰接等），而且一般要求它们具有互换性。

2.2.2.工艺分离面

飞机结构的划分不仅要满足构造和使用上的要求，还必须同时满足生产工艺上的要求。工艺分离面就是为了合理地满足制造过程的要求，按部件进行工艺分解而划分出来的。部件划分为段件后形成的工艺分离面，既可以增加平行装配面，缩短装配周期，又有助于改善装配工作的开敞性，提高装配质量；部件、段件进一步划分为板件后形成的工艺分离面，为提高装配工作的机械化和自动化程度创造了条件。

工艺分离面之间一般采用不可卸连接（如铆接、胶接、焊接等），待装配成部件后，工艺分离面会随之消失。

以机翼为例，机翼中段上、下壁板与机翼前梁、机翼后梁之间的分离面属于工艺分离面，采用不可卸连接；襟翼、副翼与机翼之间的分离面属于设计分离面，采用可卸连接。

2.3.飞机结构特点

飞机结构具有零件多、尺寸大、刚性差、精度高、形状复杂、结构复杂等特点。

零件多：从铆钉、螺栓到桁、肋、框、梁，再到座椅、引擎，飞机由众多零部件组成，比如一架波音737飞机就包含大约600万个零部件。

尺寸大：大型飞机的整体壁板长达30米左右，毛坯重3-4吨，大型机身整体框约6米*3米，毛坯重约2吨，必须配置大型机加机床和相应的装卸、搬运等设备。

刚性差：飞机零件大部分是由板材和型材制成的薄壁构件，刚性较差，在车削、锻造、焊接等加工过程中容易发生加工变形。

精度高：飞机的飞行寿命一般在9万小时左右，机身之间的装配精密程度对飞机的使用寿命有较大影响。比如，C919各机身段与段之间空隙距离的精度达到0.03-0.05毫米。此外，若蒙皮与贴合的骨架之间有较大的装配间隙，就会发生很大的装配应力，会导致飞机强度和寿命的降低。

形状复杂：飞机整体结构件多数为板块状，其轮廊外形部位一般与飞机机体复杂的外形有关，如梁、框、肋等平面零件周边外形角度变化较大，因此，加工的开敞性差，工作量大，加工技术难度大。

结构复杂：飞机零件外形复杂且刚性较差，这就造成零件之间结构关系复杂，需要更多的紧固件将其定位在一起，而紧固件的增多为装配带来更高难度，为了装配又不得不设计更加复杂的结构来实现可装配性，这种“恶性循环”很大程度上导致了飞机结构的复杂性。

3.飞机制造产业链

飞机制造产业链条长、涵盖范围广、带动效应强，是衡量一个国家国防实力和工业水平的重要标志。产业链上游为结构钢、轻金属材料、复合材料等材料供应商，中游为机身、机翼、尾翼、发动机、起落架、机载设备等部件制造商，下游为整机集成商。根据《打造并拓展中国大飞机产业链》，机体、发动机、机载设备及其他部分占整架飞机的价值量分别为30%-35%、20%-25%、25%-30%、10%-15%。

在我国军用飞机制造体系中，由于主机厂呈现集团化、规模化、主体化、分类化等特点，中游与下游界限比较模糊，西飞、沈飞、成飞、哈飞、昌飞、洪都等整机集成商一般同时承担着大多数部件的制造工作；而在民用飞机制造体系中，C919、AG600等大飞机一般采取国际上通行的“整机集成商+多级供应商”大协作模式，中国商飞、中航通飞是整机集成商，西飞、沈飞、成飞、洪都等则是为其提供配套产品的部件制造商。

4.飞机制造流程

飞机制造是指按设计要求制造飞机的过程，通常仅包括飞机机体零构件制造、部件装配和整机总装等。而动力装置、机载设备、液压系统、控制系统、仪表、附件等则由专门厂商制造，一般不列入飞机制造范围。但是它们作为成品在飞机上的安装以及与其他系统的连接、电缆和导管的敷设、各系统的功能调试都是总装的工作，是飞机制造的组成部分。

飞机制造的主要流程包括工艺准备（含工艺装备设计与制造）、零件制造（含毛坯准备、机械加工、钣金零件成形、非金属材料加工等）、部件装配、总装调试等。

4.1.工艺准备环节

飞机零件多、结构复杂，制造过程中涉及的工艺装备种类多、成本高，生产工艺准备工作量大、周期长。

①钣金零件制造工艺装备：为使薄板类金属或非金属材料成型为飞机结构零件而使用的工艺装备。如拉深模、拉伸模、拉弯模、下陷模、注塑模、压型模、型胎拉型模、滚轮模、型材冲切模、型材下陷模、闸压模、导管模、热成型模、落压模、爆炸成型模、聚氨酯橡胶模、复合材料模具等。

②机械加工工艺装备：为使厚板类材料或锻铸焊结构件毛坯通过机床加工成型为所要求的飞机零件而使用的工艺装备。如车床夹具、铣床夹具、镗床夹具、焊接夹具、磨床夹具以及专用检验夹具等。

③地面设备和试验设备：地面设备是为搬运、支撑、吊装、登临或储存飞机零部件而使用的工艺装备，如拖架车、千斤顶、吊具、工作梯、存放架车等；试验设备是为飞机部件、系统、整机等进行各类试验而使用的专用工艺装备，如液压试验设备、真空试验设备、压力试验设备、密封试验设备、电系统试验设备、模拟功能试验设备等。

④装配工艺装备：在产品从组件到部件装配以及总装配过程中，用以控制其几何参数所用的具有定位功能的专用装备。如装配型架、装配夹具、安装夹具、安装量规、钻模、钻孔样板、补铆夹具、对合夹具、精加工型架、平衡台、水平测量台、检验夹具等。

⑤标准工艺装备：是以1:1的真实尺寸体现产品某些部位几何形状和尺寸的刚性实体，作为制造、检验和协调生产用工艺装备的模拟量标准，是保证生产用工装之间和产品部、组件之间尺寸和形状协调与互换的重要依据。如标准样件、标准量规、标准平板、标准实样、标准尺规等。

4.2.零件制造环节

飞机零件制造是实现航空材料向关键子系统和整机制造转变的重要环节，具有产品门类繁多、工艺路线复杂、产品精密度高等特点。

飞机薄壁零件结构刚性差，在预成形后或机械加工后，从夹具上卸下来时会在残余应力的作用下发生变形，因此需要对毛坯材料进行特殊处理，比如板料一般会进行预拉伸处理。

飞机机体构件选用的材料种类繁多，具有各种钣金零件、骨架零件、整体结构件，相应的加工工艺也多种多样。如型材零件的压弯、滚弯、拉弯；回转体零件的旋压、胀形、拉深；框肋类零件的橡皮成形；整体壁板的切削加工、化学铣切和喷丸成形；骨架零件的数控加工等。而且为适应飞机结构的发展，要求不断采用新技术、新材料和新工艺。如高能成形、应力松弛成形、高速加工、复合材料等。

4.3.部件装配环节

飞机装配是根据飞机尺寸互换协调原则，采用专用的工艺装备、测量设备以及其他设备将大量的飞机零件、标准件和成品按图样或全三维模型、技术条件，按照一定的顺序和方法进行机体结构铆接装配、系统安装、调试和试飞的过程。飞机制造过程中，飞机装配环节花费的工时最长，据统计飞机装配工作量占整个飞机制造总劳动量的50%左右，装配成本占总全机成本的40%以上，装配工作周期也占全机生产周期的50-75%。

飞机装配准确度直接影响到飞机的使用性能和生产的互换性，因此保证飞机机体的装配准确度是飞机装配的主要任务。飞机零件、组合件或部件的制造准确度是指它们的实际形状和尺寸与图纸所规定的公称尺寸相符合的程度，而协调准确度是指两个相匹配的零件、组合件或部件之间配合部分的实际形状和尺寸相符合的程度。

由于飞机结构尺寸大，形状复杂，为保证零件、组合件或部件之间配合面的形状和尺寸的协调准确度，如果是以它们本身更高的制造准确度来达到，在经济上既不合理，技术上又很困难。实际上，在飞机制造中，零件或部件之间配合表面的形状和尺寸的协调准确度往往比它们本身的制造准确度要求要严格。

为保证零件、组合件或部件之间的协调准确度，通过模线、样板和标准工艺装备建立起相互关系的制造路线。在零件制造和装配中，零件和装配件最后形状和尺寸的形成过程从图纸通过模线、样板和标准工艺装备制造出模具、装配夹具，然后制造零件和进行装配等一系列形状和尺寸传递过程。

以机翼装配为例，其装配过程是：前梁由前梁夹具装配成组合件，前梁、前肋及前段蒙皮由机翼前段型架组装成机翼前段，再将机翼前段、后段以及其他零件和组合件在机翼总装型架上组装成机翼。

4.4.总装调试环节

飞机总装对接是飞机制造中的关键环节，前期的零件制造、部件装配都是为这一阶段的总装配积累基础，飞机总装对接主要包括机身段对接、翼身对接和尾翼对接。

机身段对接：机身是飞机操作飞行和承载目标物的核心载体，机身段的总装对接是保证飞机成功制造和安装使用的关键环节。按照安装顺序的不同，机身对接可以分为带翼对接法和成龙对接法，前者是指带翼的飞机中段先和外翼进行对接，然后再与机身前后段进行对接的方法；后者是指先把机身各段实现对接，然后再和机翼对接的方法。

翼身对接：翼身对接形成大十字架或小十字架，是构成飞机机体核心结构的主要环节。翼身对接可以分为全翼对接法和外翼对接法，前者是指左右外翼与翼预先进行横向对接，再参加全机对接的方法；后者是指翼先与中机身安装在一体，左右外翼再分别与翼进行对接的方法。

尾翼对接：水平尾翼因为分左右翼，所以其对接方式与机翼类似，分全水平尾翼对接法和左右水平尾翼外挂对接法两种。垂直尾翼是一个单独部件，大部分情况下参与飞机全机最后对接，如波音737，但也有预先和机身尾段进行连接，与尾段一起参与飞机全机最后对接，如ARJ21-700。

5.先进飞机制造技术

现代飞机制造技术正朝着数字化、并行化、智能化、集成化、柔性化等方向发展，飞机制造中的各个流程也必须符合这种发展趋势，才能满足现代飞机制造的发展要求。

5.1.工装

传统工艺装备的制造路线为，模线设计部门根据理论图样，参考结构或系统图样画出1:1的模线明胶图版或金属模线图版，再以模线明胶图版或金属模线图版为基准作出各类样板，用样板制出正反标准样件，由正反标准样件脱出各个不同工序的模具、夹具，协调制造各类装配型架的内外型卡板、基准标高和交点，用模夹具制造零件，用型架安装部组件以及飞机总装。

随着飞机设计向三维化、数字化发展，精确的工程描述可以在工程设计阶段就解决飞机各个结构件之间的准确协调问题，不必再依靠模线的重复设计工作。结合精确的三维设计模型，无论是飞机零件制造，还是组部件装配，越来越多的精加工专业设备和数字化的检测工具开始出现，慢慢取代和省略大量的传统工艺装备。

5.2.机加

现代飞机结构与材料的特点对数控加工技术及装备提出了很高的要求，在基本实现了机加数控化的同时，飞机制造中广泛地采用了3C集成系统和DNC技术，同时，柔性生产单元和柔性生产线的应用也较为普遍，高速切削加工技术应用水平较高，基本实现了自动化、高效率数控加工，目前数控机床正向高速化、复合化方向发展。

压紧器自动避让系统：传统机床夹具上的工件压紧器都是在机床加工过一个程序后停机，用手工来进行移位调整的，而该系统的压紧器通过信号传感介质（继电器、光感元件、程序编制等）自动避开铣切主轴的运动轨迹，避免工件重复定位，节约加工时间。

全封闭式镗铣一体化柔性数控系统：该系统功能集成度较高，配合高效能的刀具库，用于复杂的飞机零件一步加工到位。

座椅滑轨类零件专用一体化加工系统：该系统专门用于飞机机舱内座椅滑轨类零件（包括货舱系栓导轨）的加工，可以一次性完成开槽、制孔、切断、砂光等诸多工序。

5.3.钣金

在飞机制造中，框肋、蒙皮、壁板等典型钣金零件构成飞机机体的框架和气动外形，钣金制造技术的发展对提高飞机性能、加快飞机产品迭代、降低飞机研制费用具有重要意义。目前飞机钣金制造技术正向数字化方向发展。在钣金成形方面，数控铣床板坯下料、蒙皮拉伸成形、壁板喷丸成形/强化、零件高压橡皮囊液压成形等主要工艺均已实现数控化。同时正在提高成形过程的数字模拟和动态仿真以及实时监控与变形量控制技术，钣金成形的专用设备正向多功能、柔性化和机械加工化方向发展。

精密钣金成形技术：先进飞机钣金壁板的明显特点是蒙皮厚、筋条高、结构网格化、整体集成度大、难以成形。大型飞机气动外形要求严、寿命要求长，钣金件不许敲击成形，大都采用精密成形技术。这类技术涉及的工艺准备有数控多点组合成形模具、数控真空组合吸盘系统、厚壁板数控铣切设备、自动喷丸成形设备等。

代替化铣的蒙皮镜面铣切系统：该系统是一种镜像对称、双头随动、连续加工薄蒙皮和双曲蒙皮的专业蒙皮加工设备，可以取代蒙皮拉形后的手工修整作业和钣金蒙皮的化学铣切。

5.4.复材

复合材料零件在飞机结构中应用的比例越来越大，复合材料零件制造类设备和工艺装备也越来越先进，共固化成形、树脂传递模塑成形、复杂件缠绕成形、丝束铺放、复合材料辐照固化等复合材料制造新技术和质量保证技术均已得到应用。

真空辅助渗透成形技术：该技术利用真空的吸附将低粘度液体树脂渗透到预制件的各个部分，适用于常温和使用温度不高的大型壁板结构件的生产。

纤维缠绕-铺放技术：该技术是在缠绕技术和铺放技术的基础上发展起来的，单纯的缠绕技术不能实现纵向纤维缠绕及局部增厚增强，而这些可以通过铺放技术来实现，因此，缠绕-铺放技术一经出现，便在飞机结构中得到广泛应用。

电子束固化技术：该技术是一种新出现的复合材料制造技术，将作为一种低成本和非热压罐固化技术用来制造大型复合材料结构件，其优点是固化时间短、树脂的稳定性好、可与铺层工艺连续作业及在单一产品中能固化具有不同热固化循环的材料等，工艺装备也更简单经济，不受昂贵热压罐尺寸的限制。

5.5.部装

部件装配是飞机制造过程中由零件制造阶段进展到装配阶段的工作。在部件装配过程中，零件与零件、零件与部件之间的装配是通过一定的定位介质来定位的，同时，通过一定的连接工具来实现连接。

在部件定位方面，现代装配技术设备有柔性装配定位系统、机械手找正零件定位装备、激光跟踪仪辅助定位系统、自动外形生成系统、壁板类流水线定位系统等。

在部件连接方面，现代装配技术设备有数控钻铆机及干涉铆接、高压水制孔系统、计算机辅助钻削系统、数字模拟装配和机器人自动化装配等。

柔性装配定位系统：一台工艺准备可以定位多种飞机部组件，或一个组部件可以在多台工艺准备上流转，特别适合构型变化多、类似件可以合并的飞机组部件定位。

激光跟踪仪辅助定位系统：以激光跟踪仪为自动定位基准工具，对飞机零件、组件、部件进行定位。

自动连接技术：据统计，飞机机体疲劳失效事故的70％起因于结构连接部位，其中80％的疲劳裂纹发生于连接孔处，因此连接质量极大地影响着飞机的寿命。自动连接技术是现代飞机部装制造中的必需技术，包括自动钻铆系统、自动钻铆机托架系统、机械手或机器人系统、柔性自动钻铆及装配系统等。

电磁铆接技术：电磁铆接可替代大功率压铆设备，进行大直径、高强铆钉的铆接；进行难成形材料、大直径及厚夹层的铆接；可以在结构上实现均匀的干涉配合连接。

无外形卡板型架装配技术：无外形卡板型架装配系统主要由激光跟踪定位仪和装配平台等组成。无外形卡板型架装配技术可实现模块化，通用性强，产品装配定位准确，部件装配开敞，效率高，生产准备周期短。数字化传递技术、精确成形技术、高精度的数控加工技术以及整体结构件的刚性是无外形卡板型架装配技术的基础。

5.6.总装

飞机总装在制造方面解决的主要问题是飞机连接部件之间相对位置的准确定位和几何要素符合工程要求的精确连接。目前，比较先进的制造技术和装备有以下几种：

局域空间定位系统：该系统主要是在一定范围区域内对参与对接的飞机部件进行工程要求的位置定位，并将位置数据传输给辅助驱动设备，驱使设备实现工程对接。该系统关键技术有室内GPS定位系统、激光跟踪仪定位系统、激光雷达定位系统等。

自动连接技术：飞机总装对接的目的就是完成连接，自动连接技术是关键所在。自动连接设备有柔性导轨自动钻孔设备、便携式翼身对接钻孔装置、机器人自动钻铆设备、激光导引的钻孔设备、电磁铆接装置等。

发动机、起落架自动安装系统：在测量系统的辅助下，发动机、起落架自动与机体上的安装接头进行对接，该系统带有信息接收和反馈装置、自动驱动装置、自动升级装置、自动姿态保持装置等。

移动生产线总装系统：引导飞机在移动过程中进行总装测试的集成运动设备，包括引导运动结构、机体承载结构、总装工作平台、总装测试集成装置、能源输送装置、座椅自动输送工作梯等。

自动化工作平台：集机、电、液、气、磁、集成电路等技术于一体的先进自动化工作平台，包括自动提升装置、功能照明系统、液压升降伸缩系统、自动垃圾分拣处理系统、成品件和标准件自动识别系统、能源保障系统等。

6.C919关键制造技术

C919飞机立项以来，在国内现有飞机制造技术基础上进行了梳理，针对新材料、新工艺带来的挑战，先后设立了24大项关键技术，同时带动国内9家机体供应商开展了47项关键技术攻关工作。这些关键技术覆盖了机翼厚壁板复杂结构金属喷丸成形技术、环保表面处理技术、铝锂合金加工技术、主承力结构件的复合材料制造技术、复合材料无损检测及修补技术、数字化工艺技术、自动化装配技术等技术领域，从整体上带动了民机制造产业的技术提升。

6.1.铝锂合金制造技术

铝锂合金是C919选材中的显著特色之一，在机身结构中使用铝锂合金在我国飞机制造中尚属首次。铝锂合金机身结构制造工艺涉及钣金、热处理、机加、连接及表面防护技术，系统全面地掌握铝锂合金制造工艺，是C919型号研制成功的关键之一。

在C919研制过程中，我国建立了新型铝锂合金制造工艺体系，突破了铝锂合金制造关键技术，解决了新型铝锂合金表面处理、化学铣切与传统铝合金的溶液兼容问题，实现了新型铝锂合金机身蒙皮结构件的高效、精准成形，完成了此类零件的工艺经验积累和技术数据采集，形成了铝锂合金钣金成形、表面处理、化学铣切等系列工艺规范。

（1）铝锂合金精密热处理技术

铝锂合金的主要优点是密度低、比模量高，这些性能的实现不仅取决于原材料冶金成分和轧制工艺，后期预拉伸和人工时效工艺也至关重要。以铝锂合金结构件承力状态为依据，开展了铝锂合金基于强度的时效工艺和基于损伤容限的时效工艺的工艺验证，掌握新型铝锂合金热处理过程中元素扩散规律，有效控制沉淀强化相的析出，获得满足强度和损伤要求的工艺。

（2）数控蒙皮铣切技术

根据设计要求，C919机身蒙皮结构加工过程中需要采用机械铣切技术，用机械铣切代替传统化铣工艺是C919工艺上的显著特色之一。此前我国第三代铝锂合金切削加工工艺尚未有经验可循，且蒙皮多为薄壁结构，刚性较差，加工容易出现缺陷问题，C919项目对此开展技术攻关，解决了铝锂合金机械加工工艺，确定了满足切削加工要求的工艺参数。

（3）环保型表面防护技术

传统的表面处理工艺高污染、高能耗，在表面处理实施过程中会产生大量污染环境的废物。在大型客机绿色环保的需求下，结合新型结构材料开展了新型铝锂合金新型阳极化工艺的研究，实现了铝锂合金与常规铝合金虽不同时下槽，但可同槽处理的新工艺方法。这一工艺的获得不仅解决了铝锂合金表面防护问题，更避免了为铝锂合金生产而重建生产线难题，简化了生产工艺。

6.2.复合材料制造技术

C919在平尾、垂尾、后机身、后压力球面框等结构上使用了复合材料。此前，复合材料制造技术在国内虽已有一定的应用基础，但尚未在民用飞机的主承力构建中使用，未形成稳定的、满足适航验证要求的制造工艺。C919项目针对这一短板，通过复材构件制造、检测、装配这一主线过程，梳理制造关键技术，分别攻关，形成了民用飞机复合材料承力构件研制能力。

（1）大尺寸变厚度加筋壁板制造技术

C919复合材料用量占机体总重量的15％，其中大部分为加筋壁板结构。民用飞机壁板部件尺寸大，厚度变化大，需要与细长长桁共胶接，制造过程中会产生比较严重的变形问题及孔隙率问题；平尾、垂尾、后机身均为加筋壁板共固化结构，国内之前还没有进行过如此大尺寸的共固化加筋壁板结构制造，制造过程中有可能产生共固化定位不准、脱模困难等问题；后压力球皮结构的无皱褶铺贴也为新工艺，可能产生较大的表面褶皱，筋条在球皮上的定位也有较大难度。

通过C919客机复合材料结构件制造技术研究，针对复合材料固化变形基础技术，开展了复合材料固化变形及残余应力控制技术，对整体化成型工艺过程的数值模拟可预测整个工艺过程的温度场及固化度场的分布情况，成功预测构件的固化变形情况；针对自动铺带工艺，开展自动铺带的工艺窗口技术研究，突破了复杂曲面铺贴工艺参数，及其对产品性能影响的控制技术，为自动铺带技术在民用飞机大尺寸结构件的应用奠定了基础。

（2）复合材料整体共固化制造技术

大型整体结构件可以利用复合材料制造的特点，采用共固化技术，减少紧固件数量甚至是不使用紧固件，是民用飞机复合材料构件制造的发展趋势，在C919平尾壁板制造中，解决了子母真空袋封装技术，以及模具设计制造技术，实现了平尾复合材料整体壁板的共固化成型技术的应用。

（3）复合材料孔隙率检测与评估技术

孔隙率的出现在复合材料中不可避免，飞机不同部位对孔隙率的要求不同，主承力结构件对孔隙率的控制非常严格，一般不能高于1.0％～1.5％；次承力结构件一般要求孔隙率低于1.5％～2.0％。普通分层、夹杂、气孔等缺陷的检测与评估相对来说较为成熟，但是孔隙率这类微观缺陷的检测与评估技术至今仍是复合材料无损检测公认的技术难题。通过对比试块法，针对C919所使用碳纤维复合材料，制造出了一系列不同厚度、不同孔隙率阶梯的标准试块，再通过采集超声底波衰减信号，建立评估曲线，从而实现了对孔隙率的评估。

6.3.自动化装配工艺技术

飞机装配技术是飞机生产的龙头，C919飞机装配技术着眼于未来批生产的模式，以实现飞机自动化装配生产线为目标，先后开展了数字化工艺设计与仿真技术、自动化装配技术以及自动化定位技术等攻关工作，解决了C919生产中所涉及的装配质量稳定、装配效率提升等问题。

（1）数字量装配工艺设计与仿真技术

C919项目建立了符合我国大型客机研制的数字化工艺设计方法，实现了基于单一产品数据源的在线数字化工艺设计平台，开发了基于数字化工艺设计与仿真软件的工艺编辑器以及装配偏差仿真分析与容差分配设计工具，引入了生产线设计评估分析系统，建立了装配仿真、生产线仿真评估体系，构建了面向三维数字化工艺设计和应用的一体化集成研制环境。

（2）自动化装配技术

机体结构系统日益复杂，结构寿命要求不断提高，部件或机身连接的精密装配要求尤为凸显。C919项目针对自动化生产和高精度装配质量的要求，开展了自动化装配技术研究，全面采用柔性化、自动化精密钻铆装配技术，验证了铝锂合金自动钻铆工艺、复合材料装配工艺、干涉铆接工艺等技术，扩大了连接工艺规范的技术范围，提升了长寿命制造的工艺能力。

（3）大部件自动定位对接技术

飞机大部件对接数字化装配技术将传统的依靠手工或专用型架夹具的装配方式转变为数字化的自动对接装配方式，将传统装配模式下的模拟量传递模式转变为数字量传递模式，提升了装配精度和效率。C919全机对接生产线设计采用自动定位对接系统，突破了自动对接工艺流程规划、柔性定位机构设计与控制与大空间多运动目标智能测量技术等关键技术。

（4）数字化装配生产线技术

根据C919批生产的需求，联合国外生产线供应商，建设了中机身、翼、平尾、全机对接以及系统总装移动生产线等五条生产线。生产线以实现C919部装自动化、数字化、柔性化为任务，充分考虑柔性、兼容性及可扩展性，可适应C919不同机型的装配、对接需求。引入了机身壁板自动钻铆设备、虚拟五轴自动制孔设备、壁板类自动装配设备、机身/翼身自动对接设备等，实现了部件装配/对接自动化测量、定位及数字化制造协调和检测等综合技术的应用集成。

7.报告总结

C919大飞机的生产交付将推动我国航空制造业上下游快速发展、全面升级，飞机机体结构及材料供应商有望直接充分受益：

1、中航西飞：公司具有C919机体中机身（含翼）、外翼翼盒（含固定前、后缘）、副翼、后缘襟翼、前缘缝翼和扰流板等6个工作包的供应商资格，是民机生产主力军。

2、光威复材：碳纤维龙头企业之一，参与C919复合材料国产化替代验证。

3、宝钛股份：钛材行业龙头，大飞机钛合金板材主要供应商。

4、西部超导：国内高端钛合金棒丝材、锻坯主要生产基地之一，已通过商飞Ti6Al4V钛合金材料资质认证。

5、爱乐达：目前承接了C919机头和机身部位相关机加零部件。

标的还包括北摩高科、全信股份、中航机电、中航电子等公司。

8.风险提示

C919适航取证速度、交付进度不及预期的风险；受新冠疫情影响，民航市场需求不及预期的风险；产能建设不及预期的风险。

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