国潮文化助力业绩快速增长，李宁公司：童装业务将成为新增长引擎

1.公司概况

1.1 公司简介

李宁公司是“体操王子”李宁先生在1990年创立的专业体育品牌公司。

公司目前拥有完善的品牌营销、研发、设计、制造、经销及零售能力。以经营李宁品牌专业及休闲运动鞋、服装、器材和配件产品为主。除核心品牌李宁牌外，公司也生产、开发、推广、分销、销售多个自有、特许或与其其他合作企业设立的合资╱联营企业经营的其他品牌体育产品，包括红双喜乒乓球产品、AIGLE（艾高）户外运动用品、Danskin舞蹈和瑜伽时尚健身产品及Kason（凯胜）羽毛球产品。

1.2 发展沿革

李宁公司发展大致上可以分为三个阶段。

阶段一：自公司在1990年开始运营，凭借李宁先生作为家喻户晓“体操王子”的名气，以及体育营销及赞助资源等加持，公司业务得到快速发展。2004年，公司成功在香港联交所主板上市。随后，公司业务在中国举办奥运会带来的运动热潮支持下加速扩张。2010年，公司业绩达到阶段性顶峰。

阶段二：2011年开始，过度扩张导致行业竞争激烈以及过量渠道库存积压令经营情况转差。公司在2012年引入战略投资者TPG，并开启全方位的变革计划，从传统批发式运营转为以零售及体育营销为导向的运营模式。经过一系列业务变革后，公司的整体运营能力在2015年明显提升。

阶段三：2016年，公司对童装业务重新规划发展策略，推出青少年品牌李宁YOUNG。2018 年，公司又推出新的运动时尚系列---中国李宁，并成功登陆国际时装周进行产品推广。2019 年，国潮崛起助驱中国李宁系列销售实现爆发式增长。在新冠疫情扰动下，公司2020年业务受到一定影响，但在2021年则重拾增长势头，并开启公司新一轮扩张期。

1.3 股权结构

李宁公司目前股权结构相对分散。截至2021年12月底，李宁先生以及其胞兄李进先生透过非凡中国合共持有公司10.37%股权，而李宁先生也直接持有公司0.15%股权。此外，BlackRock, Inc.和 Brown Brothers Harriman & Co.分别持有5.98%和5.04%股权。

2. 公司分析

2.1 高增长重新启航

李宁公司2004年在香港联交所上市后，业务持续扩张，收入录得高速增长，在2010年以近95亿元(人民币‧下同)达到阶段性顶峰。

随后，行业竞争加剧，过量渠道存货导致公司经营转差，在2012年引入战略投资者TPG，并开始对业务的渠道、产品、供应链以及数字化等多方面作出调整，收入也在2011至2013年录得同比下滑。

2014年开始，业务变革计划成效开始显现，业务经营能力持续提升，收入也回复正增长，继 2018年突破百亿后，在2021年又突破两百亿大关。

2.2 坚持「单品牌、多品类、多渠道」策略，品牌力持续提升

李宁公司自2012年起开始把业务发展聚焦在“中国市场”，“核心品牌”以及“核心体育品类”，并于2018年提出“单品牌、多品类、多渠道”的发展策略，进一步提升公司品牌力。

“单品牌”是指在“李宁主品牌”上延伸出其他产品系列/子品牌，挖掘新目标消费群体的需求，以拓宽销售。公司在2016年和2018年分別成立青少年品牌「李宁YOUNG」以及运动时尚系列「中国李宁」，2021年又推出全新高端运动时尚子品牌「李宁1990」，紧抓国潮吸引年轻消费者的契机，持续提升市场份额。

“多品类”方面，公司自2013年以来专注于五大核心体育品类发展，其中包括篮球、跑步、健身、运动生活以及其他品类。2021年，五大核心体育品类收入占比分别约为25%、16%、15%、43%和1%。

渠道方面，公司近十年持续实施“多渠道”策略，除了优化以及升级改造不同系列的实体店铺之外，公司在2011年也开始布局电商业务，在2015年加速拓展，李宁牌电商业务2021年收入占比由2011年约2%明显上升至约30%。此外，电子商务2022年首季度同店销售在高基数下仍同比录得 30%-40%增长，增幅高于线下渠道(20%-30%)。

2.3 运营效率明显提升，创造“李宁式”体验价值

李宁公司自2012年起开始从传统批发式运营转为以零售及体育营销为导向的运营模式推出一系列变革举措，主要围绕着提升产品、渠道以及零售运营能力，为用户创造“李宁式”体验价值。

2.3.1 精准掌握产品完全销售模式，全方位强化零售运营能力

经过多年的经验累积，叠加持续数字化升级赋能，公司目前整体零售运营能力已得到明显提升，并能够精准地掌握产品的完全销售模式，通过实现从商品规划至现金回流的「闭环」效应，促进环内良性循环，各项指标也因此显著改善。

2.3.2 落实重“质量”轻“数量”开店策略，有效提升店面运营能力

李宁公司在 2004 年上市后业务扩张主要以扩大销售网络为主，销售点数量在 2011 年达到历史高峰的 8,255 间。同年，行业经营环境转差，公司开始主动控制开店步伐，调整渠道结构，加速关闭亏损及低效店，导致销售点在 2012 年明显下降至 6,434 间。

此后，公司持续渠道优化升级，销售点数量(不包括李宁 YOUNG)一直下降至2014年的 5,626 间，在2015年后基本上维持于6,000间左右。

公司近年持续落实重“质量”轻“数量”开店策略，除了对店铺设计升级和加强旗舰店建设之外，公司也大力推行“高效大店”体制化，加速建立以及优化直营大店矩阵体系，并向披发渠道推广，以提升渠道效率和单店销售表现。

2021年，公司大店(平均面积超过 410 平方米)数量已超过 1,200 间，平均月度店效达到 60 万元。

2021年，公司旗下李宁牌平均单店收入以及平均每个雇员收入贡献分别由2014年约95万元和165万元明显上升至约226万元和591万元。

2.3.3 重视研发，着力提升产品力

李宁公司在2004年上市后研发开支一直伴随收入增长而上升，在2010年达到阶段性顶峰约 2.45亿元。随后，公司在经营转差后开始缩减研发费用，下降趋势延至2016年(约1.26亿元)。 2017年，公司开始恢复增加研发投入，相关开支同比增加约35%。

随着公司加大力度布局李宁 YOUNG 和中国李宁产品线，2019年研发开支上升至约3.62亿元，并超越2010年创下的高位。受疫情影响，公司2020年研发开支同比有所下降，但在 2021年则明显增加至约4.14亿元。

基于消费者的核心功能要求(保暖、轻质与防风防水等)，公司已合共发展 80 多个科技按平台功能对应。以鞋品为例，公司研发和应用李宁云、李宁孤、李宁弓为首的减震科技以及李宁䨻轻质回弹科技等在李宁鞋品上，帮助用家提升运动表现。

除了功能性研发能力之外，公司近年也持续优化产品(尤其是中国李宁系列)设计，提升公司产品整体竞争力。

2.3.4“被动生产”转向“主动生产”，加大柔性供应链建设

2012 年以来，李宁公司不断以业务需求为导向持续整合以及优化供应链，以灵活、快速反应产品和渠道的差异化需求和保持供应链活力。此外，公司在 2018 年开始建立自有供应链体系，逐步将核心生产能力沉淀在李宁体系内，以提升自有供应链能力。

2.3.5 费用管控持续优化，盈利能力显著改善

李宁公司近年盈利能力持续改善，公司毛利率由2017年约47.1%上升至 2021 年约 53.0%。此外，受益于公司经营效率提升，经销开支占收入比率持续下降，经营利润率和盈利率同期走势基本上跟随毛利率表现，分别由 2017 年约 5.0%和 5.8%上升至 22.8%和 17.8%。

3. 行业亮点

3.1 政策催化体育产业持续快速发展

“十三五”期间，我国体育产业总规模和体育产业增加值分别增长约60.0%和95.4%。《“十四五”体育发展规划》则对体育产业提出了更高的要求，如体育产业总规模在2025年将达到5万亿元，以及体育增加值占国内生产总值比重将提高至 2%。

按 2020 年产业占比估计，体育用品及相关产品制造规模将由 2020 年约 1.23 万亿元上升约 82.7%至 2025 年约 2.24 万亿元。随着《体育强国建设纲要》等政策文件逐步落实，体育用品制造相关产业在“十四五”期间将持续快速发展，利好行业龙头企业未来业务表现。

3.2 下半年销售将有望实现较快增速

3.2.1 服饰行业疫情稳定后表现优于整体零售市场

过往经验表明，服饰行业在疫情稳定后销售表现明显优于整体零售市场。2020 年 5 月至 2021 年 5 月，服装鞋帽针纺织品销售总额月均同比增约 15.84%，高于社会消费品零售总额同期月均同比增幅约 9.18%。

3.2.2 下半年销售将有望实现较快增速

随着 2022 年电商促销活动陆续展开，叠加“稳增长”政策持续发力，前期受抑制的消费需求将明显释放，预期下半年纺织服装行业销售将有望走出类似于 2020 年的表现，运动服饰行业也将受惠于整体销售回暖。作为行业龙头企业，李宁公司下半年销售将有望实现较快增速。

3.3 受益于国潮文化的兴起

3.3.1国潮文化进一步发展

2008 年至 2020 年，中国运动鞋服市场主要以国际品牌 Nike、Adidas 和 Skechers 等与本土品牌安踏、李宁和特步等两大阵营所组成。其中，Nike、Adidas 和 Skechers 分别由 2008 年约 13.4%、12.5%和 0.1%上升至 2020 年约 19.8%、17.2%和 5.6%。

H&M、Nike、Adidas 等国际快销时尚以及运动休闲品牌销售自2021年第二季度开始遇冷。其中，Adidas大中华区销售自2021年第二季度开始录得负增长，并在2022年第一季度进一步扩大至-28.4%。此外，事件同時也催化国潮文化进一步发展。

3.3.2 在国潮文化驱动下，中国李宁系列近年销售表现持续强劲

2018年，李宁公司成立新的运动时尚系列中国李宁。同年，公司成功策划了中国李宁首个纽约时装周项目，重新定义国潮文化，并取得好成绩和用户认可，为中国李宁后续优秀的市场表现奠定了坚实的基础。随后，中国李宁持续推出不同年度系列，均以时装周作为推广。

在国潮文化驱动下，中国李宁系列近年销售表现持续强劲。2021年，运动生活品类零售流水同比增长约 71%，增幅明显大于其他品类。

3.4 童装业务发展空间广阔，有望成为业绩新增长引擎

3.4.1 童装行业发展空间广阔

我国童装品牌化相对其他服装行业较晚，行业当前竞争格局高度分散。行业首五家企业2020 年市占率仅达约12.6%，远低于运动鞋服行业同期约59.1%。从产业周期看，行业仍处于成长阶段，童装企业规模普遍较小，单个品牌的市占率和竞争力并不明显。

随着宏观经济疲软将加速行业的优胜劣汰，拥有较强品牌以及规模效益的企业市占率将获得提升，继而使得行业集中度稳步提高。

根据立鼎产业研究网、欧睿的数据显示，我国童装行业2011年至2019年市场规模呈增长态势，年复合增长率达约12.0%。受疫情影响，2020年市场规模同比倒退约4.1%，但预期2021 年至2025年年复合增长率将达到约13.4%。

3.4.2 近年加码布局童装业务，有望成为业绩新增长引擎

李宁公司近年加码布局童装业务。公司在2016年对童装业务重新规划发展策略。新童装业务以针对3-12岁的青少年为目标客群，在保留原有李宁 KIDS 的基础上，着重推出李宁青少年品牌李宁 YOUNG。

2017年，公司结束以往授权于公司独立第三方代理运营，并于2018年年初接管授权代理商旗下经销商运营的361间童装店铺。随后，公司持续加快童装业务拓展，李宁 YOUNG门店数量于2019年年底突破1,000间，并持续上升至2021年年底的1,202间。2022年3月底，李宁 YOUNG店铺数量调整至1,135间。

此外，公司近年也持续强化专业运动童装形象，不断增强产品矩阵以及对渠道结构进行优化升级，公司2021年零售流水和同店销售分别同比增长 70%-80%和 30%-40%。

随着公司进一步加大对童装业务布局，凭借李宁品牌优势、卓越的零售运营能力，将可受益于童装行业市场集中度提升以及行业持续增长所带来的机遇，预期相关业务有望成为公司业绩新的增长引擎。（报告来源：远瞻智库）

4. 盈利预测与估值

李宁公司现金流折现估值财务模型：

财务模型构架简介：我们利用现金流折现估值财务模型为李宁公司进行估值，并将财务模型预测分为三个阶段，分别是第一阶段(2022-2024年)：高速增长期；第二阶段(2025-2035 年)：中等增长期；以及第三阶段 (2035 年以后)：平稳增长期。

第一阶段(2022-2024 年)收入预测及主要明细假设：

（1） 门店数量：李宁核心品牌方面，公司近年持续增强渠道效率，关闭低效店铺，并提升大店保有量，以扩大产品的展示区域，提高销售连带率，改善销售表现。

我们预期，公司将持续执行相关“高效大店”策略和提升大店保有量，叠加公司将进一步布局中国李宁以及李宁1990系列相关业务，预期李宁核心品牌门店数量将由2021年的5,935间逐步增加至2024年的 6,226 间。此外，公司将抓紧童装行业快速增长期而加大李宁YOUNG门店布局，预期李宁YOUNG 门店数量将由2021年的1,202间持续上升至2024年的1,879间。

（2）收入：受益于公司整体门店数量増加、单店收入提升以及运营能力增强等，叠加体育行业持续发展所拉动的新增需求，预期公司未来三年收入将保持较快增速，2022-2024年期间年复合增长率将达约21.2%。

（3）毛利率：预期 2022 年毛利率将受疫情影响由2021年约53.0%下滑至52.0%，随后在2023 年和 2024 年则分别上升至约 52.5%和 53.0%。

（4）经营利润率和盈利率：预期2022年经营利润率和盈利率将跟随毛利率表现，分别由2021 年约22.8%和17.8%下滑至22.3%和17.6%。随后在2023年和2024年则分别上升至约22.9%、23.4%和18.1%、18.5%。

第二阶段(2025-2035年)自由现金流增长率：

根据《体育强国建设纲要》所提及的要求, 到2035年，我国全民健身更亲民、更便利、更普及，经常参加体育锻炼人数比例达到45%以上，人均体育场地面积达到2.5平方米，将有利体育服饰龙头企业未来业务发展前景，故预期李宁公司自由现金流在同期年复合增长率将达约 9%。

第三阶段(2035年后)自由现金流增长率：

公司在2035年后将处于长期业务增长期，每年自由现金流将以約 3%增长，接近已发达国家的长期经济增长率。

其他重要数据：(i)公司融资结构不会出现明显改变；(ii)无风险利率：约2.9%；(iii)WACC：约8.8%。结论：我们首次覆盖李宁公司(2331.HK)，预期公司于2022至2024财年的盈 利分别约为46.7亿元、58.8亿元及71.8亿元，同比上升约16.3%、26.1% 及22.0%。

根据现金流折现估值模型之推算，我们给予公司83.5港元的目标价，对应2022财年、2023 财年和2024财年之预测市盈率分别约 39.8 倍、31.6 倍和 25.9 倍。基于目标价较7月4日收市价71.7港元有约16.5%的上涨空间。

5. 投资风险

（1）业务经营表现不及预期；（2）其他系统风险等。

深耕航空地面保障装备，立航科技：机载系统配套取得重大突破

核心航空地面装备和部装服务供应商，技术实力雄厚

立足航空领域，深耕航空器地面保障和研制生产配套

公司前身为成都立航科技有限公司，于2003年07月03日在成都市高新区注册成立。

公司是以飞机地面保障设备、航空器试验和检测设备、飞机工艺装备、飞机零件加工和飞机部件装配等专业研发、设计、制造、销售为一体的高科技企业。

目前，公司已取得AS9100D航空航天国防组织质量体系认证证书、安全生产标准化企业认证证书、国家高新技术企业认证证书等其它科研生产证书。

公司具有深厚的相关技术积淀，经过长期实践，建立了完整的科研生产业务体系，在复杂精密的机电液一体化设备领域具有深厚的技术积淀并取得丰硕的成果。

公司目前在飞机地面保障设备领域已取得有几十项相关专利，在电液伺服控制、传感器与检测、基于PLC液压缸同步控制、多轴运动机构同步控制、轮式全方位运动控制、大型结构件焊接变形控制、六自由度运动调姿、飞机装配等方面积累了丰富的工程经验，同时构筑起稳定的客户关系。

公司组织架构和业务布局清晰。

刘随阳除直接持有公司64.13%的股份外，还通过持有瑞联嘉信股份间接持有公司股份。

公司有恒生立讯、西安昱华、立航精密三家全资子公司，恒生立讯主营业务为智能装备设备 制造、工业自动控制系统设计与制造，西安昱华的主要业务是航空电器设备的设计与制造、飞行器各系统测试设备（系统）开发与技术服务。

立航精密的主要产品或服务包括机械零件、零部件加工。

母公司立航科技的主要产品或服务涵盖挂弹车和发动机安装车等飞机地面保障设备的生产，飞机大型结构件生产制造，飞机零件加工、机电及保障设备，数字化智能柔性制造等，其产品广泛配套于我空海军现役及新一代战斗机、轰炸机及运输机，公司已成为航空工业重要主机厂飞机地面保障设备的重要供应商。

募投大幅扩产，助力公司高速发展

募投扩充航空制造产能，公司高速发展可期。

2022年公司 IPO 上市，募投项目为航空设备及旋翼飞机制造项目，投资金额达 5.5 亿元，使用募集资金超过 2.6 亿。该项目新增设备 160 台（套），该项目占地面积为 70,598.1 平方米，总建设面积为 96,983.01 平方米，包括研发中心 1 栋，生产车间 5 栋，员工宿舍 1 栋，并配套建设停车库（地上），物管用房，厂内道路，绿化等辅助工程及设施。航空设备及旋翼飞机制造项目主要包括航空设备制造和旋翼机制造。

航空设备制造由飞机地面保障设备、飞机装配及飞机数控加工中心组成，其中飞机地面保障设备主要对飞机的发动机、导弹及油箱等飞机配套设备进行运挂一体操作，飞机装配主要是对飞机机翼、尾翼及无人机等装配；数控加工中心主要是飞机机体的零件加工。

项目从飞机零件制造到飞机装配再到飞机保障设备，同时兼顾旋翼飞机制造，形成统一的航空产业布局，各专业的协同发展将使公司航空产业化得到提升。项目完全达产后，预计平均年营业收入为 45,000 万元，平均年利润总额 14,418 万元，税后内部收益率为 28.56%。

航空零部件机加和部装业务增长提速。

公司2021年实现营收 3.05 亿元，同比增长 4.12%，近五年复合增速为 28.34%，2021年实现归母净利润 0.7 亿元，同比增长 0.71%，近五年复合增速为 12.69%。进入 2022Q1，公司营收为 0.34 亿元，同比增长 176.79%，归母净利润为 0.02 亿元，同比增长 156.13%。

从营收结构来看，2016年至2018年是公司航空地面装备业务的快速收获期，自2018年达到高点后业务规模略有下滑，营收规模保持在 1.7 亿以上，2021年占比下滑至 56.75%；与此同时航空零部件业务包括机加和部装实现了较高的增长（五年复合增速 25.18%，2021年同比增速 29.61%），2021年占比也达到了 37.97%。

受益于军机放量，公司航空零部件业务迎来黄金发展机遇。

从具体细分来看，航空地面保障装备自 2018 年达到较高规模 1.67 亿后，2019-2020年保持在 1.2 亿左右的规模，与航空零部件生产制造关联度较高的工装业务在2018-2020年保持了较高的增速。

航空零部件细分为机加和部装，由于业务规模本身较小，故每年的波动较大，但进入2020 年，公司的机加和部装业务均实现了较高的增长，受益于军机放量，公司航空零部件业务已步入快速收获期。

规模效应有望带来盈利能力改善，持续加大研发投入。

2019-2021年公司三费占比分别为：12.35%、10.46%、11.40%，较为稳定。从盈利能力来看，公司航空地面装备业务的毛利率近两年均有小幅下滑，但是机加和部装整体的毛利率在 2021年提升明显，同时，公司孵化的其他业务毛利率提升明显，故公司整体毛利率近两年基本保持稳定。

目前公司机加工和部装业务规模仍较小，故毛利率水平较低，随着产能扩充，规模提升之后公司盈利能力有望明显改善。

公司较为重视研发投入，2018-2020年研发费用率持续提升，2021年小幅下滑，进入2022Q1研发费用率达到9.10%，持续加大研发投入有望持续提升公司的核心竞争力。

稀缺的航空地面保障装备标的，自动化转型优势突出

实战效率至上，挂弹车自动化需求急迫

国内首创自动化挂弹车，极大提升部队保障效率。

公司生产的挂弹车采用动力电池或柴油内燃动力驱动，实现电液自动化控制，能够通过多自 由度调节系统完成弹体的姿态调整，可高效、准确、安全地完成飞机外挂弹体和内埋式弹体安装。此外，公司生产的挂弹车还具有如下特点：

1）适应宽温环境和高原环境；2）适应多种外挂物；3）具有取弹功能；4）具有双弹成组吊装；5）静压驱动，无级变速；6）全方位运动；7）电控多自由度调节系统。

在承担的某型号任务中，公司按节点完成了国内首台自动运挂一体挂弹车的研发与生产，该款重型导弹挂弹车具有自动巡线、自动挂装、拆卸以及导弹六自由度姿态调整并实现与挂架的精确对接等功能，重型导弹挂装流程时间可以控制在较短时间以内，实现了导弹从进入挂装区域到顶升挂装的全自动智能挂装功能，挂弹车自动化程度的提高，大大提高了挂装导弹的效率和挂装的安全性，为部队训练、作战提供了有力的保障。

作为重要的飞机地面保障设备，挂弹车的技术发展始终顺应着作战飞机的需求向着智能化和通用化方向发展。

随着机载武器、设施的威力和功能越来越强，挂载对象的体积和重量相应增加，特别是对于轰炸机这种需要挂载大威力、大重量弹药的机种，传统的无动力推车、人工挂弹方式已经不能满足需要。

现代战机的能力日益多功能化，例如战斗机除了把争夺制空权作为主要任务，还要兼顾对地对海攻击、侦察等多种任务，其挂载对象包括了副油箱、导弹、炸弹、火箭发射器、布撒器、各种吊舱等，种类繁多，因此对挂弹车的多功能性和通用性提出了更高的要求。

实战效率至上，综保重要性日益提升。

挂弹车等地面保障设备是空军战斗力的重要保障。快速的装卸机载弹药设备一是可以减少战机地面滞留时间，缩小可能被敌方攻击的窗口期，例如在扭转太平洋战争形势的中途岛海战中，美军正是抓住日军战机在航空母舰上更换弹药的窗口期，重创日军；二是可以提高战机出勤率，例如在中东战争中以色列空军虽然战机数量少于阿拉伯联军，但较高的出勤率加上其他因素使以色列空军始终保持了空中优势。

在飞机着陆后的充、填、加、挂等环节中，挂弹环节由于使用火工品（例如导弹）而成为最后一个环节，与充、填、加等环节不能并行，且所占时间较长，需要在保证安全的前提下根据作战任务快速准确地给飞机挂上各类外挂物，包括导弹、炸弹、吊舱、副油箱、火箭发射器、挂架和发射装置等。

据保障经验统计，外场挂弹工作量占飞机军械专业保障工作量的 50%以上，如何利用挂弹车快速完成好各类外挂物的挂装就成了飞机出动准备的重中之重。

航空发动机安装车核心供应商，获得客户充分认可

针对不同机型发动机的安装拆卸特点，公司研发生产了多型与之配套的发动机安装车，具备飞机发动机的快速安全安装、六自由度姿态调整、运输、拆卸等功能，采用远程操纵和本地操纵相结合的方式，通过实时数据反馈到操作屏上，为安装人员提供指引。

此外，公司生产的发动机安装车具有如下特点：

1）六自由度微量调节与定位；2）微调量可达 0.1 毫米；3）整车可全方位运动；4）可远程控制与操作；5）具有多重周密安全保护措施；6）增设姿态测量装置。

APU 为飞机上一种辅助动力装置，为飞机提供应急电力。针对不同类型的飞机 APU 装置，公司研发和生产了与之配套的 APU 安装车，该类产品用于飞机 APU 装置的安装和拆卸，具备液压升降系统，该系统包含电动、手动两种运作方式，车载操作平台为人工操作。

航空发动机的拆装维修较为频繁。

航空发动机在全寿命周期内，除去意外报废情况外，总是处于使用和翻修两种状态。一般在翻修间隔期内，发动机的使用可靠度随着使用时间增长而逐步下降，当使用可靠度接近可接受的可靠度水平时，就必须进行翻修。经过翻修的发动机可靠度恢复至固有可靠度水平，在重新投入使用后可靠度再次降低。

我国航空发动机安装车的自动化仍处于起步状态。

据《航空发动机数控安装车的研制》，我国飞机发动机数字化安装技术刚刚处于起步探索阶 段，自主研制能够实现具有精密调姿与安装功能的数字化、自动化、信息化、多姿态航空发动机安装设备是目前我国应该重点发展的研究方向，它能够大幅度缩短飞机制造周期，降低飞机制造成本，填补我国飞机发动机数字化安装的空白，缩短我国与国外航空先进制造技术的差距，进一步加快我国自身航空制造技术的发展。

引入闭环控制，传统航空维修千斤顶精度大幅提升。

除了整车级产品，公司针对航空维修领域研发了高精度千斤顶。公司设计开发的千斤顶及千斤顶操纵箱，实现了飞机的整体自动顶升检修，该系统采用电控液压升降的形式，具有三个千斤顶同步顶升和单个顶升的功能，三个千斤顶同步精度高，系统操纵方便、安全。

在常规千斤顶的基础上，公司研发了电动千斤顶系列，通过建立闭环伺服控制系统，实现千斤顶空间顶升的精确定位，保证其产品的空间姿态符合调姿要求。从而确保部件产品的对位装配。

定制化开发航空试验和检测装备，业务面进一步拓宽

公司为客户定制化设计研发并生产飞机配套的试验和检测设备，如机电控制与管理计算机处理系统、综合检测车、地面指挥车、数据处理车等产品。航空器在空中飞行，工作环境恶劣，危险性高，试验和检测设备可以对航空器的状态进行有效检测，是航空器制造、维护和维修的重要装备。现代航空器试验和检测设备在检测手段方面向智能化和综合化方 向发展。（报告来源：远瞻智库）

布局航空制造业务扩项，提升综合配套能力

立足部装服务，加强机加和工装业务拓展

公司具备零件加工、工艺装备研制和部装生产能力。公司主要从事飞机地面保障设备开发制造、航空器试验和检测设备开发制造、飞机工艺装备开发制造、飞机零件加工和飞机部件装配等业务。

按产品细分，公司处于军工航空领域，该领域由十二大军工集团中的航空工业集团下属各大主机厂负责总装，公司属于产业链中的配套厂商。

公司在产业链中的角色有两种：

（1）公司属于军用飞机保障与服务的提供商，在飞机设计研发阶段，即已参与到产业链中，公司研发和制造了与数个机型配套的飞机地面保障设备，对保障我国空军部分军机的正常服役发挥了重要作用。

（2）公司属于航空零部件制造商，从事飞机机体零部件的加工业务和飞机部组件装配业务，同时为我国重点军机型号的装配提供飞机工艺装备。

飞机部件装配是飞机制造的重要环节，属于民营企业参与航空制造的最高配套层级。

部装需要保证零件与零件、零件与工装、工装与工装之间的协调，进而保证飞机装配制造达到高水平的装配准确度。通过一系列的专用工艺装备，对有协调要求的形状和尺寸按模拟量进行传递，逐步传递到零件和部件上。

在传递过程中存在一定数量的公共环节，公共环节越多，非公共环节越少，协调准确度就越高。这种协调方法能以较低的制造准确度保证较高的协调准确度。飞机部件装配是将各零件或组合件按产品技术要求相互准确定位，并用规定的连接方法装配成部件或产品的过程。

受结构特点和结构刚性等因素影响，飞机部件装配中大量采用铆接和螺接等连接手段，同时，为了保证装配协调及外形准确度要求，并保证装配过程中组件、部件具有一定的结构刚度，飞机部件装配中采用了大量的结构复杂、准确度高的装配型架。

飞机部件装配（简称“部装”）的行业门槛较高，对公司一线操作人员的装配技能、工艺编制能力、质量检验能力要求较高，培训和组建部件装配队伍较为不易。目前能够从事飞机部件装配的企业主要为国有军工单位，民营企业中，爱乐达、成都德坤航空设备制造有限公司（利君股份子公司）正在从事飞机部件装配业务。

公司在飞机部件装配领域处于民营企业中较为领先的地位。公司于 2013 年开始从事飞机部件装配业务，借助“军民融合”政策，抓住主机厂对外释放生产任务的机会，公司目前已承制完成的军机、民机、外贸机大部件装配生产已达百余架次，涉及飞机机翼、垂尾、尾翼等部件的装配，目前已在承制某无人机机身整机的装配。

经过前期积累，公司已掌握了复合材料结构装配技术、大部件对合的精加工技术、整体油箱结构的装配技术，公司部装厂已从建立之初的 20 余名员工，发展至今建立了包含一线操作人员、工艺人员、检验人员共计一百余人的飞机大部件装配的队伍。

数控加工技术是航空零部件精密加工的关键技术。

航空零部件结构、形状、各零部件间配合关系复杂，部分零部件存在大量薄壁，而用于航空 零部件加工的材料主要为航空特殊铝合金、钛合金及不锈钢等材料，其材质轻难加工，且本身尺寸跨度大，很容易发生变形，因此，在航空零部件的制造中，数控加工技术得到普遍应用。对于形状较简单的结构件，采用三轴或四轴数控机床就可以进行加工。对于形状复杂的结构件，受刀具与零件相对位置的限制，采用三轴或四轴数控机床则需要多次装卡才能完成零件的加工。

而每增加一次装夹，就增加一次误差来源，从而影响零件最终精度，并增加加工时间。同样受刀具与零件相对位置的限制，技术编程人员必须极其小心的避免刀具与零件的干涉，而且通常很难利用刀具最佳的切削位置，切削效率降低。

对复杂零件一般选择采用五轴数控联动机床加工，五轴联动加工技术是现代航空零部件数控加工的发展趋势。但由于目前国内高端五轴联动数控机床主要依靠进口，且单价远高于三轴、四轴数控联动机床，大量使用五轴联动数控机床将直接导致生产成本的提高，因此，加工企业通常仅采购必要的五轴联动数控机床加工部分形状复杂的结构件。

基于数控加工技术，相应还需要成熟稳定的加工工艺及技术予以配合，才能满足零部件机加成型要求。比如：高精度盲孔加工技术、复杂深腔钛合金类零件加工技术、复杂薄壁类零件多面加工技术、热成型技术、表面完整性机械加工与智能控制技术等。

募投补足航空零件机加工业务能力。

飞机零件加工（简称“机加”）的行业门槛相对较低，主机厂将生产任务外协、外包，主要也集中于机加领域，能够从事机加业务的厂商众多，除国有军工单位以外，爱乐达、成都德坤航空设备制造有限公司（利君股份下属公司）、四川明日宇航工业有限责任公司（新研股份下属公司）等均从事飞机零件加工业务。借 助 IPO 上市，公司募投扩大航空零件机加工业务能力，进一步补足公司的业务短板。

工艺装备简称“工装”，是制造产品所需的刀具、夹具、模具、量具和工位器具的总称。

工艺装备可分为通用工装和专用工装，飞机工艺装备作为保证飞机制造和装配准确度要求的专用设备，在飞机生产中占有举足轻重的作用。飞机工艺装备一般属于专用工装，在市场上一般没有现货供应，需由企业自己设计制造，适用范围只限于某种特定产品。

传统的工艺装备大量采用刚性结构，设计制造周期长、研制成本高、开敞性差、应用单一，难以满足飞机多品种、小批量生产模式下的研制需求。飞机工艺装备发展方向是柔性工装技术。

该技术基于产品数字量尺寸的协调体系，利用可重组的模块化、数字化、自动化工装系统，可以免除或减少设计和制造各种零部件装配的专用固定型架、夹具。

因此，通过应用柔性工装可以缩短飞机装配的制造时间、提高质量，并减少工装数目，实现“一型多用”的制造模式。

工装制造领域公司起步早，优势突出。

工装制造领域除国有军工单位以外，爱乐达、成都德坤航空设备制造有限公司（利君股份子公司）、广联航空等均从事航空工装设计制造业务。公司在成立之初便开始从事传统的飞机制造工装业务，2013 年以来开始承做大型数字化工装系统的设计制造项目，至今已为各类机型提供了各类型工装上百套。

公司研制的数字化智能柔性工装、数字化装配系统、测量系统已成功应用在国内重要的机型飞机生产线中，包括某型号战斗机中机身数字化装配系统、某型号运输机起落架安装站位数字化测量调姿系统、某型号飞机数字化测量调姿千斤顶、某型号飞机中外翼精加工数字化调姿系统等。

公司在工装设计制造领域积累了丰富的经验，培育了成熟的技术团队。目前，公司在工装设计方面建立了结构设计、电气设计、制造工艺等专业科室，在工装制造调试方面设立了三个专门的工装工段，并配备了数控加工中心、数控车床、三坐标测量机、测量臂、激光跟踪仪等生产检测设备。

重视研发投入，孵化机载装备、无人机和激光器件等新产品

根据公司招股书，公司已在持续跟进某新型军机配套保障设备研制项目、某型号飞机起落架项目、某型号飞机武器挂架项目、天翼-1 无人机项目及片状放大器分系统腔内放大工程等项目，并且作为项目总体研制机载侦察吊舱。

我国机载挂架与军事强国存在差距，公司深耕机载装备技术有望在该领域渐露头角。与美国、欧洲以及俄罗斯等军事强国相比，我国的发射装置研究较晚，在技术方面还存在较大的差距，主要存在通用化程度低、烧蚀、弹射能源维护工作量大的问题。同时在前沿技术层面，还需要逐步提高我国机载发射装置在通用化、小型化、模块化、智能化以及与载机融合集成化等方面。

根据公司招股书，武器挂架是保证飞行过程中，武器可靠挂装、可靠投放的关键设备。挂架相对飞机的配比较高，单项价值相对较高。公司研制的该型挂架在某次评比中总分最高，正在进行该挂架的详细设计工作。

作为飞机重要承力件的起落架，其研发制造具有极高的技术难度。

飞机起落架是飞机的重要承力部件，在严重影响飞机安全的起降过程中担负着极其重要的使命。随着飞机起落架在近、现代起飞机设计中的作用日益突出，设计人员面临着新的挑战，需要用最轻重量、最紧凑的结构，设计出最为安全的起落架。

即设计出既“强、坚、轻”，且寿命又长、可靠性又高的飞机起落架。起落架设计在我国目前还是一个薄弱环节，主要表现在起落架的寿命比较短。

国外先进的起落架一般与飞机寿命基本相同，而我国大部分现役飞机的起落架寿命要比飞机寿命低得多。在飞机的着陆与滑跑过程中，起落架和飞机机身都将承受很大的冲击载荷。而这种冲击载荷被认为是影响飞机起落架结构疲劳损伤的最重要的因素之一。

起落架设计作为飞机总体设计的一部分，必须满足飞机设计性能的要求。根据不同的飞机类型和使用环境，对飞机起落架的设计也提出了不同的要求。

据《飞机起落架着陆动力学分析及减震技术研究》，在运 8F400 向运 8F600 的改型设计中，就提出了更大的飞机起飞和着陆吨位的设计要求；而在某型舰载机的设计中，飞机起落架接地的下沉速度要远大于陆基飞机的接地下沉速度。

这些飞机设计要求，客观上增加了飞机起落架需要消耗的能量，并且需要起落架要承受更大的冲击载荷，这就为飞机起落架的设计提出了更为严峻的要求。

根据公司招股书，起落架是飞机的关键件，是飞机中最重要的部件之一，价值占比较大。公司于2018年开始筹划该项目，目前已经过工艺审查工作，正在进行样件加工，预计在2021 年开始试验。另外，公司将以该机型起落架作为积累，向其他军用、民用飞机的主机厂提供服务。

作为总体单位牵头侦察吊舱项目，配套层级大幅提升。

光电吊舱作为载机战场信息获取、态势感知和制导武器引导传感器，已成为实现载机“广域搜索、远程探测、准确定位、快速摧毁、实时评估”的重要装备。

随着载机平台作战性能(隐身、高空、高速)和作战模式(全景感知、智能决策、协同作战)的进步，机载光电载荷发展应该具有以下特性：

①精准化：实现多频谱探测、高精度目标定位、引导与制导武器精确瞄准；

②小型化：同装载光电传感器种类多、性能指标高、系统体积小；

③智能化：为载机决策系统提供高价值、多维度的战场态势及目标情报信息；

④多任务综合化：实现全景感知、光电对抗、空/空(空/面)目标搜索跟踪、目标定位瞄准等。

因此，机载光电载荷已成载机系统的重要信息节点和武器节点，遂行“搜索－探测－锁定－跟踪－打击－评估”全作战链任务。

根据招股书，公司作为总体单位，与中科院电子所、中国电子科技集团公司第五十四研究所、中国航天科工集团有限公司下属单位、深圳市振华微电子有限公司共同研发设计侦察吊舱，可挂装在多型有人机上，主要用于对地观测，实现远距离、大范围、高精度侦察，兼有对地面运动目标观测能力。

深度参与高品质无人机研制，技术实力不俗。

“天翼”-1H 无人机全系统是按照成飞公司现有军机研制体系的要求完成的，从设计到材料采购、成品研制、制造、试验、试飞都有一套完备的质量控制体系进行控制。全机机体结构全面采用碳纤维复合材料，具有机体重量轻、强度和刚度高、疲劳寿命时间长等特点。

该机型最具特色的是采用了成飞公司具有专利技术的缓冲系统，起降方式全国首创，使用灵活方便，同时，伞降回收具有独特、完备的飞行安全保障措施。全机系统功能全、性能优， 系统配置合理、简洁，飞行品质达到 GJB 中的最高等级——一级飞行品质。

片状放大器是技术含量、价值量均较高的核心系统产品。

片状放大器系统是神光-Ⅲ原型装置的核心组成部分，主要由 15 套 4X2 片状放大器组件、15 套能源组件和两套支撑／辅助单元等组成。它不仅占总造价的很大比例（>40%)，而且对系统的总体性能有决定性的影响。放大器系统工作的稳定与可靠性直接决定了激光系统工作的可靠性。

原型装置片状放大器系统使用了大量的光学器件、电子器件、电力器件，以及机械器件等，从元器件的数量、承担的任务以及采购的价格来看，其中关键元器件主要包括高储能金属化膜脉冲电容器、大尺寸脉冲氙灯等。

根据公司招股书，公司在成立之初便开始参与神光三号项目，是该项目光学放大组件的主要设计制造单位之一，是该项目从原型机到试验机的重要参与单位。目前，公司已完成该装置的工程设计工作。

盈利预测与估值

盈利预测

飞机地面保障设备及工艺装备业务：公司在飞机地面保障装备自动化方面积累了一定的技术优势，随着我国先进军机加速列装，军机保有量提升后对地面保障的需求也将逐步释放，我们预计自 2022 年起公司该项业务能加速发展，随着募投产能建设持续推进，业务增长将进一步提速，预计 2022-2024 公司该业务增速分别为 20.00%、28.00%、30.00%，毛利率预计随着规模提升逐步提升，分别为 51%、52%、53%。

飞机零件加工及部件装配：公司在部装领域优势突出，随着主机厂外包比例的不断提升，公司该业务有望进入加速发展期，同时募投产能的陆续投放，公司业务将进一步加速。我们预计 2022-2024 公司该业务增速分别为 25.00%、40.00%、43.00%，机加工和部装等中游工序具备显著的规模效应，参考爱乐达近三年毛利率分别为 67%、69%、57%，我们预计 2022-2024 公司该业务毛利率逐步提升，分别为 45%、47%、48%。

其他：公司其他业务包括正在孵化的无人机、片式放大器、机载设备等，机载设备随着军机放量需求逐步释放，公司其他业务有望保持较高的增速，我们预计2022-2024公司该业务增速分别为20.00%、20.00%、20.00%，毛利率保持为 68.55%。

受益于十四五期间我国先进军机加速放量，我们预计公司 2022/23/24 年收入分别为 3.72/4.92/6.63 亿元，归母净利润分别为 0.91/1.44/2.04 亿元，对应 EPS 分别为 1.18/1.87/2.66 元，对应 PE 分别为 41.9/26.4/18.7 倍。

选取国内航空中游制造企业爱乐达、中航重机、三角防务、航宇科技、派克新材作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 28 倍，公司估值偏低。

相比其他航空中游制造企业，公司布局部装业务较早，规模较大，先发优势明显，同时部装业务配套层级较高，应享有一定的估值溢价；同时，公司新布局的业务较多，未来有望实现跨越式发展，应给予一定的估值溢价。

我们预计公司地面装备增速显著高于近几年公司该业务的增速，存在较强的假设，针对该假设做盈利敏感型分析。在悲观预期下，公司 2022-2024 净利润为 0.87/1.33/1.82 亿元，对应 PE 分别为 44/29/21 倍。在乐观预期下，公司 2022-2024 净利润为 0.94/1.55/2.30亿元，对应PE分别为 40/25/17 倍。

风险提示

军品订单不及预期：公司的航空业务主要面向国防军事装备，军品订单受国家国防政策影响较大，公司的军品订单存在不及预期的可能性。

新孵化项目不及预期：公司孵化的无人机、片式放大器、机载设备等项目存在竞标失败或者订单签订不及预期的风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告中的数据和资料来自于公司招股书、公告、第三方研报等公开渠道。公开资料更新频次存在不确定性，研报所用数据可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

含乳饮料翘楚，李子园：精准定位打造大单品，全国化赋予新生机

1. 深耕含乳饮料市场，打造甜牛奶经典品牌

1.1. 含乳饮料行业先行者，经典品牌畅销 20 余年

二十多年的市场耕耘和品牌打造，李子园品牌成就经典。李子园成立于1994年，总部位于浙江省金华市，是市场中较早从事甜牛奶生产销售的企业。

公司产品涵盖含乳饮料、乳制品、植物蛋白饮料、复合蛋白饮料、果汁饮料、谷物类饮料六大系列。其中，李子园甜牛奶乳饮料系列在市场同类产品中独树一帜，凭借其优良的品质以及独特的风味赢得了广大消费者的信赖。1999年，李子园成为浙江市场跨世纪著名品牌；2000-2004年，李子园邀请影视红星周迅、林心如等做产品形象代言，扩展品牌知名度；2021 年，公司成功在主板上市，为李子园品牌进一步发展奠定基础。

创始人夫妇集中持股，股权结构集中稳定。

李国平、王旭斌夫妻为李子园创始人与实际控制人，上市前二人分别直接持有公司股份28.90%与7.03%，并通过持有水滴泉投资100% 出资份额间接持有公司42.74%的股份，通过持有誉诚瑞投资57.51%出资份额间接持有公司1.43%的股份，共计持有公司80.10%的股份。

IPO后，截止2022年第一季度末，夫妇二人直接持有公司26.95%的股份，通过水滴泉投资及誉诚瑞投资间接持有公司33.13%的股份，共计持有公司60.08%的股份，股权结构集中稳定。

核心管理层及技术人员经验丰富，股权激励提升团队积极性。

公司管理层与核心成员均具备多年软饮料行业管理经验，对公司基本信息、业务开展、战略发展等各方面情况有较为长期和深入的了解，与公司共同成长。同时，公司的核心技术人员从业均近乎 20 年，解决过多次技术难题，开发过多种新品，申请过多项专利，对于含乳饮料的产品研发、设备管理等方面具有丰富的理论知识及实践经验。

2015年12月，公司对核心管理团队进行股权激励。公司将注册资本增加至6,422.72万元，新增360万元注册资本，由朱文秀、苏忠军、方建华等12名骨干成员以现金共计1,080.00万元认缴。

1.2. 聚焦甜牛奶大单品，公司营收稳步增长

收入规模持续增长，疫情影响不改长期趋势。李子园营业总收入长期持续增长，由2016年的 4.53 亿元上升至2021年的 14.70 亿元，年复合增长率 26.54%；20 年疫情期间饮料行业整体受影响较大，但公司收入仍实现较快正增长，2020 年公司营业收入同比+11.60%。

2021年疫情影响减缓，线下销售复苏，公司营收出现明显回升。2021年Q1-Q4，公司分别实现营业收入 3.31/3.49/3.75/4.14 亿元，同比增长+
127.30%/22.86%/26.39%/14.86%。

分产品看，公司主打大单品战略，含乳饮料占据营收主力。

风味甜牛奶系列为李子园 星单品，多年畅销市场。2016至2021年，公司含乳饮料产品实现营收分别为
4.26/5.78/7.60/9.29/10.45/14.27亿元，在总营收中贡献占比94.11%/95.94%/96.58%/95.30%/96.02%/97.07%，为公司核心收入来源。

2021年公司含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料分别实现营收14.27/0.20/0.05亿元，同比增长36.60%/172.95%/11.81%，占比 97.07%/1.36%/0.34%。公司也在积极培育新品，陆续推出零脂肪乳酸菌饮品、榴莲牛奶、果蔬酸奶饮品等新产品。

分区域看，华东为核心大本营，华中、西南等市场快速扩张。

李子园营收分布具备较强的区域性特征，华东地区 2016-2021 年分别实现营收
3.39/4.13/5.10/5.90/6.12/7.82 亿元，占总营收比重 74.79%/68.58%/64.79%/60.56%/56.31%/53.28%。华中、西南地区市场发展增长迅速，在总营收占比从 2016 年的 12.01%和 11.87%，增长至 2021 年的 19.55%和 16.69%。

华东、华中与西南地区是我国经济较为发达或人口较为密集的省份，市场仍有较大的开拓深挖空间。同时，公司在华北、华南、西北、东北进一步拓展市场，为公司全国性布局提供发展动力。李子园以江浙沪、云贵川、鲁豫皖为重点核心市场，市场管理精细化，渠道拓展下沉，逐步辐射带动周边区域。

1.3. 提价覆盖原材料压力，公司盈利能力整体向好

成本结构稳定，直接材料占比较大。

直接材料投入占比高是食品饮料行业的特点。2021年，公司直接材料、直接人工和制造费用占主营业务成本的比例分别为 69.82%、7.32%和12.75%。其中，公司含乳饮料主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，包装材料主要包括高密度聚乙烯、纸箱等，上述原材料占自制产品生产成本的比例基本在 60%左右水平。

公司毛利率基本稳定在 35%以上水平，主产品毛利率水平稳定，非成熟区域毛利率仍有提升空间。2021 年公司毛利率 35.79%，较 2020 年下调 1.51%，营业成本增幅大于营业收入增长幅度，主要原因是材料的上涨。

分产品来看，从 2016-2021 年来看，公司主要产品含乳饮料毛利率水平基本稳定，保持在 40%左右，产品相对成熟，基本处于同行业平均水平。分地区来看，线下销售渠道端毛利率相对稳定，电子商务渠道毛利率出现较大下滑。华东区域作为公司成熟优势区域，毛利率水平领先其他区域，2021 年为 37.46%，华中及西南区域也在 35%以上，其他半成熟市场仍具备较大毛利率提升空间。

奶粉及能源价格持续走高，产品提价毛利率有望持稳。

2021 年以来，由于国际奶源供应减少，公司主要原材料恒天然大包粉价格一路走高，截止 2022 年 6 月 21 日，恒天然脱脂奶粉拍卖价格为 4276 美元/吨，环比+0.85%；全脂奶粉拍卖价格 4125 美元/吨，环比-0.79%。奶粉在公司原材料中占比在 30%以上，叠加运输费用、能源价格上涨，原材料成本压力加大。

为对冲成本压力，自 2022 年 7 月 1 日起，公司对部分甜牛奶及风味乳饮料系列产品出厂价格进行调整，提价幅度为 6%-9%不等。我们预计该轮提价将基本可覆盖成本端上涨压力，维持良好盈利能力。

公司销售费用率低于行业平均水平且保持下降趋势，管理费用率整体稳定。主要原因是一方面，公司主要经由经销商向推广费用较低的终端网点进行销售；另一方面，经过 20 余年的市场运营和品牌推广，公司甜味含乳饮料在细分市场上已形成一定市场认可度。

公司在整体销售费用投放上较为集中、精准，主要通过央视广告、地方电台、高铁广告、新媒体等渠道相结合的模式进行广告投放。公司管理费用率整体稳定，呈稳中有降趋势，基本处于行业平均水平。

盈利水平稳步增长，盈利能力稳中向好。

公司归母净利润由 2016 年的 1.02 亿元上升至 2021 年的 2.62 亿元，年复合增长率达 20.76%，整体保持较快增长。2021 年公司实现归母净利润 2.62 亿元，同比+22.34%；净利率 17.86%，同比-1.87%。从 2016-2021 年，公司净利率水平始终保持在 14%以上，与同行业相比基本维持在平均值以上水平。（报告来源：远瞻智库）

2. 软饮料行业结构性调整，含乳饮料细分需求旺盛

2.1. 软饮料行业发展态势平稳，健康需求推动含乳饮料稳健增长

软饮料行业进入成熟期，增速有所放缓。软饮料行业在经历2010-2016年快速增长阶段之后，行业进入成熟发展阶段，增速逐渐放缓。我国软饮料产销量增速自2011年以来逐年下降，17 和 18 两年甚至出现负增长，行业进入存量竞争的成熟阶段。

但受益于庞大的人口基数和不断提升的居民消费能力等一系列因素，我国的软饮料市场依然体量庞大，成熟饮品增长稳定，新的热点和增长点不断涌现，预计未来仍具备较高成长性。

图 20：我国居民可支配收入与支出情况 图 21：我国软饮料产量及销量情况

居民健康饮食需求拉动含乳饮料行业发展。

含乳饮料分为配制型含乳饮料和发酵型含乳饮料等，是指以鲜乳或乳制品为原料，经发酵或未经发酵加工制成的制品。随着中国消费者的收入水平和消费能力增长显著，消费者开始关注产品的健康、营养、休闲等属性。

含乳饮料作为安全健康、营养便利的代表之一，深刻契合消费者新时代的消费理念。据尚普咨询发布的《2010-2013 年中国含乳饮料和植物蛋白饮料市场分析调查报告》显示，到 2030 年为止，我国人均奶类占有量将达到 25 公斤左右，总产量达到 4250 万吨左右，我国含乳饮料市场具备发展潜力。

千亿级行业规模，含乳饮料市场稳健增长。

根据中国食品工业协会数据，2014年至2018年，我国含乳饮料行业销售额从605.4亿元增至 898.6亿元，复合增长率10.38%；含乳饮料产量从1189.73万吨增至1631.45万吨，复合增长率8.21%。

据中国食品工业协会估计，2019年至2023年，我国含乳饮料行业将以6%-8%的增长率继续保持稳定增长，含乳饮料行业规模以上企业总产值将从2019年的973.50亿元增长至2023年的 1314.40 亿元。

2.2. 含乳饮料竞争格局稳定，头部企业错位竞争

行业竞争格局稳定，但集中度仍较低。根据中国食品工业协会数据，2013年至2018年含乳饮料行业集中度较为稳定。

2018年 CR5 约 34.03%，CR10 约为 42.12%，较2014年水平仅提升 0.31pp 与 1.53ppt；2018年全国中等规模以上企业个数为 243 家，相比2014年的 197 家仅增加 46 家，年增长速度平稳并呈现下降趋势，行业竞争格局趋于稳定。

图 24：含乳饮料行业集中度情况 图 25：含乳饮料企业情况

头部企业错位竞争，李子园在风味甜牛奶领域表现优秀。

从具体竞争者来看，2018年含乳饮料市场占有率前两名为乳制品巨头伊利与蒙牛，后续娃哈哈、养乐多、小洋人等公司则为专注于含乳饮料赛道的品牌公司，李子园在市场占有率企业中排名第 7 位。

各公司发展核心产品系列稳固占据市场，如伊利的优酸乳系列，养乐多的益生菌饮料系列等。其中，头部企业竞争多集中于“酸牛奶”领域，而李子园核心单品“风味甜牛奶”系列在“甜牛奶”领域优异，实现了在细分赛道的领先地位。李子园长期坚持大单品策略，以独特的甜味口感在同类产品中独树一帜，培养了深厚的用户黏性和深刻的品牌认知。

2.3. 含乳饮料行业区域性强，区域龙头加速全国布局

含乳饮料行业发展具备区域性，华北、华东、华中为主要消费地区。从含乳饮料销售额来看，2014-2018 年各地区销售额占比相对稳定，2018 年华东、华中、华北区域含乳饮料销售额分别为 267.93/148.99/133.04 亿元，占总销售额比例 29.82%/16.58%/14.81%，显著高于其他区域。同时，西南地区销售额从 2014 年的 72.05 亿元增长至 2018 年的 113.02 亿元，年复合增长率 11.91%，为含乳饮料销售额增长速度最快地区之一。

华东、华中、西南地区为公司核心销售区域，销售规模排名前列。

从销售区域分布看，华东、华中、西南地区为李子园核心销售区域，2018 和 2019 年以上区域销售收入占主营业务收入的比例均维持在 95%左右。目前李子园产能基地主要投建在市场相对成熟的地区，浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁 5 个生产基地均已投产，在全国形成东南西北全覆盖的初步规模。

根据中国食品工业协会统计，2018 年李子园在华东、华中、西南地区均进入地区含乳饮料销售规模前列，在华东地区销售规模排名第 6，在华中地区排名第 8，在西南地区排名第 7。含乳饮料行业广阔的市场前景以及目标区域良好的市场基础为公司为了未来发展奠定了坚实的基础。

含乳饮料全国性龙头实力突出，区域性龙头正加快全国化布局，机遇良多。

含乳饮料行业可划分为全国性大型企业、全国性布局企业和区域性中小企业，形成了全国性大型企业优势不断扩大、全国性布局企业加速发展、区域性中小企业深耕当地的竞争格局。

其中，李子园作为通过区域深耕奠定相对优势的区域性龙头，具备区域市场运作的成功经 验，在品牌认知及渠道模式上形成了资源积累，通过成熟市场外溢，具备全国化拓张的基础实力，成长势头强劲。（报告来源：远瞻智库）

3. 多管齐下打造竞争优势，公司发展可高看一线

3.1. 精准定位是大单品放量的核心逻辑，产品矩阵不断丰富打开增长空间

公司已形成以大单品甜牛奶为核心的多元饮料产品矩阵。李子园产品体系高度集中于含乳饮料，并以甜牛奶系列展开大单品战略布局，不断完善产品体系，拓宽消费群体。

目前，李子园已经形成以大单品甜牛奶为核心的产品矩阵，产品领域涵盖含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等多个领域。

目前来看，公司一方面以甜牛奶乳饮料核心大单品为依托，加速全国化铺设推广，增长势头强劲，单品空间尚大；另一方面积极开发新产品，新产品、新口味、新包装持续开拓，近两年陆续推出零脂肪乳酸菌饮品、榴莲牛奶、果蔬酸奶饮品等新产品。通过锁定核心年轻消费群体，导入产品矩阵，为公司后续增长奠定基础。

经典大单品甜牛奶乳饮料系列畅销 20 余年，大单品优势明确，占据营收主力。

在公司产品矩阵中，甜牛奶乳饮料系列由于具有特殊的甜味产品口感、丰富的产品口味、稳定的产品质量、适中的产品定价，赢得了目标消费群体的青睐，是公司畅销 20 余年的经典单品。近几年含乳饮料占营业收入的比例均在 95%以上，占据营收主力。

精确用户定位和差异化品牌特色，培养产品消费粘性。公司甜牛奶产品之所以可以二十余年来经久不衰，沉淀消费粘性及品牌认知，我们认为主要源自于公司品牌差异化打造及在用户定位上的精准深耕。

一方面，作为经典老品牌，李子园经典甜牛奶系列 28 年来始终坚持经典包装，形成了鲜明的品牌特色和消费者认知，独特辨识度和童年记忆经典无疑成为公司的差异化特色。

另一方面，公司以 14-35 岁等广大年轻消费群体为目标客户，14 岁以下的用户群体为家长主导型消费，35 岁以上则更为理性，该两类群体对饮品的功能性与健康性要求更高，李子园则根据产品特性，选择了对口味及性价比更为重视的群体进行深耕。

针对年轻群体，公司也通过开拓学校这一具有场景化消费需求的特通渠道，以稳定校园用户基本盘。

产品矩阵逐渐完善，受众群体持续扩大，新品研发不断投入。

由于公司核心消费者为 14-35 岁年轻化群体，该部分群体需求多元、更新迭代快，公司在对核心消费者习惯深入研究后，紧跟市场趋势不断开发新品：针对高端群体推出了优化益生菌系列与活性酸奶系列产品；针对年轻群体推出了风味奶茶系列和榴莲味乳饮料系列产品；针对早餐市场推出风味调制豆奶系列产品项目等，持续完善产品线，打造满足不同市场、不同消费人群的产品组合群。

新品的包装设计逐渐向年轻化靠近，迎合新兴消费群体喜好。我们预计李子园未来产品发展路径仍将以传统主业乳饮料系列为主，并以不同客群定位的多产品同步布局市场，丰富产品矩阵。

3.2. 区域扩张稳步推进，渠道势能加快显现

经销+直营、线上+线下，打造多元化渠道销售网络。含乳饮料制造行业的下游为销售渠道及终端消费者，数量较大且分布广泛。

李子园营销渠道立体，销售手段多样，目前已形成涵盖传统、特通、线上直销等多元销售渠道网络。

线下，李子园通过经销模式，既与大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超市等传统渠道达成合作，也向包括学校、企事业单位食堂、酒店、网吧等特通渠道供货，建立起覆盖全国大部分地区，稳定通畅的销售网络。

线上，李子园通过天猫、京东、淘宝、拼多多等网络平台直销产品，成为经销的有力补充。2021年李子园通过经销与直销渠道分别实现营收 14.30/0.35 亿元，同比+40.13%/+5.10%。经销模式依然是公司的主要销售模式，2017-2021 年在总收入占比保持 97%以上。

不同成熟度市场阶梯式分层管理，加快全国化布局。

公司结合自身产品优势及销售区域市场特点，传统流通+特通渠道相结合，因地制宜加速全国布局。公司根据各城市人口数量、销售金额、市场增长率、竞品情况等因素，将市场区分为成熟市场、半成熟市场、新市场，对不同市场采取不同策略。

一方面，在非成熟区域，重点开拓学校、早餐店、单位食堂、酒店、网吧等具有场景化消费需求的特通渠道，精准定位核心群体，市场竞争相对较小；

另一方面，在华东、华中、西南区域成熟市场，公司细化重点成熟区域渠道，做到细化乡镇市场、精耕全渠道、产品全系列覆盖，增加终端品项及陈列的投入，通过丰富终端品项、窗口形象增加单点销售，同时重点拓展小餐饮渠道，通过公司针对小餐饮开发的产品，拓展该渠道的市场铺市率。

在全国化进程中，公司以深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式”，逐步开拓培育市场，通过阶梯式市场发展，力争 3-5 年成为全国性品牌。

经销商数量增长支撑规模扩张，省外招商力度加大全国化扩张。

截至 2021 年底，与李子园有合作关系的经销商共 2650 家，较 2017 年底的 1207 家，同比+119.55%，经销商数量快速增长。

2017 年以来李子园展开全国布局，利用样板市场带动周边市场，带来新生销售区域收入与经销商数量的同步增长。

2017-2021，李子园在华东以外区域（不含电商）经销商总计增加 1060 家，增长 157.04%，收入占比也由 2017 年的 30.63%提升至 44.68%。

图 36：经销商数量变化情况（单位：家） 图 37：2021 经销商分地区分布

长期合作稳定，多项补贴渠道让利，经销商伴随李子园共同成长。

根据公司招股说明书数据，截至 2020H1，与公司合作 5 年以上的经销商共 284 家，实现经销收入 17249.35 万元，在总经销收入中占比 41.64%，经销商合作稳定，经销收入主要来源于长期合作的经销商。

公司一方面通过多项市场补贴政策，保证渠道经销利润及积极性，另一方面缩减渠道层次、实行经销商出厂价价格体系，结算价格均低于终端指导价格，保障经销商通路利润，实现公司-经销商-消费者共赢。

随着公司在华东、华中、西南核心地区深耕多年，品牌效应逐渐形成，主要经销商及销售渠道建设趋于成熟。从 2017 年-2021 年，单个经销商的平均销售额从 49.3 万元/家增长至 54.0 万元/家，经销商伴随李子园共同成长。

渠道网络正在起势，未来大单品销售仍有较大市场空间。

截至 2021 年，李子园合作经销商共 2650 家，整体经销商平均销售额为 53.95 万元/家；在当前作为成熟市场华东地区，共有经销商 889 家，平均销售额 87.97 万元/家。

相较行业内几家凭借核心大单品在成熟市场深耕，并逐步向全国化拓展的软饮料公司，公司在成熟市场及全国范围内的经销商体量，仍有较大提升空间。

结合其他四家同样按照“核心区域深耕+全国化拓展”的逻辑来布局销售渠道的同行业龙头公司的数据求出全国均值，通过将全国平均经销商数量与平均经销商销售额相乘进行测算，预测得李子园大单品未来市场空间约为 31.43 亿元。

3.3. 生产基地布局完善，产能扩张助力全国市场推广

自有产能利用率高，委托加工比例逐年下降。2017-2020H1，公司自有产能分别为 4.44/10.18/16.85/8.97 万吨，产能利用率分别为
173.13%/99.80%/85.15%/76.84%。其中，2017 年公司仅拥有浙江金华自有生产基地，自有设计产能无法满足快速增长的销量要求，机器设备超负荷生产，出现产能瓶颈。

2018 年后伴随新生产基地逐步建成，自有产能稳步发力，公司委托加工比例逐年下降。委托加工总产量从 2017 年的 5.67 万吨下降至 2019 年的 5.18 万吨，在总产量中占比从 42.45%下降至 26.53%，减少了委托加工生产模式存在的生产成本高，异地管理难度大的情形，降低单位产品成本和运输成本，提高产品市场周转率。

图 45：2017-2020H1 产能利用率情况 图 46：2017-2020H1 委托加工业务占比情况（%）

销售增长快速，产销率水平高。

2017 年-2021 年，公司含乳饮料业务产销率分别为
99.19%/99.58%/99.49%/99.24%/99.36%，始终保持在 99%以上的高水平；销量从 12.69 万吨增长至 27.73 万吨，复合增长率达 21.59%。全国销售网点布局带动李子园品牌认可度提升，助力营业收入增长，预期未来伴随产能建设逐步落地，将进一步支撑公司业务体量增长。

全国范围内多点布局生产基地，产能扩张持续推进。

为了及时满足不断扩大市场需求，节约运输成本，提高产品市场流转率，公司在原来浙江金华单一基地的基础上，已发展成为拥有浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁五个自有生产基地和多个委托加工生产基地的全国性布局企业。其中，鹤壁生产基地于2021 年 12 月投产试运行，产能约 10 万吨。

目前与伊利股份、蒙牛乳业、娃哈哈等全国大型含乳饮料生产企业相比，李子园产品影响力在全国范围内较为有限，规模效应尚未凸显。为进一步缩短运输半径和节省运输成本、保证产品供货的时效性，加强全国化布局，公司将持续推进产能扩张。

IPO 及对外投资扩产推进，打开产能限制。

根据未来的产销计划，李子园后续在浙江龙游和江西上高两地建设产能扩建项目，合计投资约 12.6 亿元，可新增产能 34.4 万吨。现有与新增生产基地位于河南、云南、浙江、江西不同省份，在全国范围内多点布局，可以贴近区域市场、降低产品物流成本，提高产品供应的及时和稳定性，更好满足市场需求。

鹤壁李子园年产 10.4 万吨含乳饮料生产项目：年产 10.4 万吨含乳饮料生产项目以鹤壁李子园为实施主体，经测算，该项目建设期为 2 年，完全达产后（T+5 年），满产状态下项目的年销售收入为 46,800.00 万元，年利润总额为 10,220.67 万元。

云南李子园年产 7 万吨含乳饮料生产项目：年产 7 万吨含乳饮料生产项目以云南李子园为实施主体，经测算，该项目建设期为 2 年，完全达产后（T+5 年），满产状态下项目的年销售收入为 31,500.00 万元，年利润总额为 6,699.92 万元。

4. 盈利预测与估值

大单品战略引领全国化拓张，阶梯式运作深挖渠道潜力。

我们认为公司正处于甜牛奶 单品全国化放量阶段，一是公司凭借差异化口味特色及产品认知，不断对其产品、消费场景和目标人群进行精准定位，同时推出新品补充消费场景；二是在精准定位的基础上，公司通过成熟的经销商体系制度，一方面在优势区域进行网格化细分深耕，挖掘市场潜力；另一方面在半成熟市场通过特通+传统渠道的方式抢占市场，进行全国化布局。

展望2022年，短期疫情或一定程度上影响公司的销售情况，但全年来看，公司在精准的营销和渠道的开拓下，全国化进程仍有望持续推进，同时伴随产能的释放，公司有望享受规模效应与行业红利，保持放量高增。

收入预测：

一方面，公司甜牛奶含乳饮料正处在全国化放量阶段，另一方面，大果粒酸奶等新品持续培育，预计公司2022-2024年含乳饮料营业收入实现17.15/21.34/26.40亿元，同比增长20.12%/24.48%/23.71%；其他饮料实现营收0.44/0.53/0.64亿元，同比增长18.82%/20.17%/20.19%。

成本及费用预测：

公司短期成本端压力尚存，但由于公司 22 年下半年将对产品提价以应对成本压力，预测公司 2022-2024 年毛利率为 34.35%/34.82%/34.83%。

公司销售费用及管理费用投放一般根据销售规模控制在稳定水平，预测 2022-2024 销售费用率为 10.33%/11.01%/11.10%；管理费用率为 3.50%/3.95%/3.95%。

盈利预测：2022年上半年受制于疫情影响及成本端压力，公司营收及归母净利润增速有所放缓，但长期来看，公司大单品成长势头正好，在传统+特通渠道灵活结合的渠道模式下，全国化进程加速推进。

同时伴随提价改善盈利能力、体量成长释放规模效应，公司业绩端也将逐步改善。

我们预测公司2022-2024年营业收入实现17.65/21.95/27.13 亿元，同比增长 20.11%/24.35%/23.60%；归母净利润实现 2.92/3.68/4.56 亿元，同比增长 11.28%/25.81%/24.12%；对应 EPS 为 0.96/1.21/1.50 元/股。参考软饮料可比公司估值，给予公司 2022 年 33x PE，对应股价 31.7 元

5. 风险提示

市场竞争风险：伴随行业的快速发展，能量饮料有力竞争者不断涌现。公司未来能否保持市场竞争优势、持续及时应对市场变化，仍然存在一定的不确定性。

产品结构相对单一：能量饮料占公司营收比例超过九成，若其市场环境、消费者偏好及行业监管政策等发生不利变化，将对公司经营业绩产生较大不利影响。

原材料价格波动风险：公司产品原材料占生产成本比重高，主要原材料供求关系或价格出现异常波动将对公司生产经营及利润水平产生一定影响。

疫情对公司经营造成不利影响：随着国外疫情蔓延以及我国境外输入性病例增加，疫情的持续时间及影响范围尚不明朗，疫情反复或加剧将对公司盈利水平造成不利影响。

盈利规模与质量同步提高，中国建材：稳步前行的全球建材巨头

1、全球综合建材龙头跨越发展

1.1、两材合并成就行业巨擘，业务板块持续整合

2005年3月，原中国建材股份在京成立，次年于香港联合交易所上市。2007年，原中国中材股份并购重组泰山玻璃纤维，并于同年12月于香港联合交易所挂牌上市。

2017年9月，原中国建材股份控股股东中国建筑材料集团与原中国中材股份控股股东中国中材集团联合发布合并公告，经国资委批准实施合并重组，建材行业两大龙头强强联合，打造综合建材新巨头。2018年5月3日，合并后的新中国建材于H股正式上市交易。

“两材合并”由中国建材股份以吸收及换股方式与中材股份实施合并。

中建材股份向持有中材股份H股与非上市股的中材股份换股股东分别发行中建材股份H股与中建材股份非上市股，每1股中材股份H股及非上市外资股分别对价发行0.85股中建材H股级非上市外资股。

换股后，中材股份全部资产、负债、业务、人员、合同、资产及其他一切权利和义务由中建材股份承接与承继。中材股份从联交所退市及注销登记。

两材合并后，公司承诺将在3年内运用多种方式，推进相关业务整合以解决同业竞争问题。经公司努力，水泥业务同业竞争问题最先得到解决。2021年8月，公司水泥业务板块重组公告正式发布。公司以其所持中联水泥100%股权、南方水泥85.1013%股权、西南水泥79.9285%股权及中材水泥100%股权认购天山股份向其非公开发行的股份。

收购完成后，公司所持天山股份比例从收购前的45.87%提升至87.70%，天山股份持有中联水泥100%股权、南方水泥99.9274%股权、西南水泥95.7166%股权及中材水泥100%股权，2021年9月28日，公司完成四个标的公司相关股权资产过户与工商变更登记手续。此外，天山股份对北方水泥进行托管，并推进另外两家水泥上市公司的重组事项，天山股份成为中国建材水泥业务平台公司。

工程服务板块，中材国际于2021年完成对北京凯盛100%股权、南京凯盛98%股权、中材矿山100%股权的收购，进一步解决工程服务板块同业竞争问题。2021年9月，中材国际发布公告，本次重组交易获证监会核准，相关标的资产已完成过户。

1.2、综合建材龙头，多项业务领先全球

经过多年深耕经营，公司已成为全球综合建材龙头，在基础建材、新材料、水泥工程服务三大板块具备综合竞争力，多项业务处于全球领先地位，是全球最大的水泥生产商、商混生产商、石膏板生产商、风电叶片生产商、玻纤生产商、轻钢龙骨生产商、水泥工程系统集成服务商。

基础建材板块，公司2021年底拥有水泥熟料产能3.71亿吨、水泥产能5.18亿吨、商混产能4.75亿吨。其中，天山股份2021年重组后作为公司基础建材核心业务公司，已成为全国最大跨区域、综合性水泥上市公司，水泥产能提升至约4亿吨以上，水泥熟料产能提升至约3亿吨以上，商混产能提升至近4亿立方米左右，砂石骨料产能提升至1.9亿吨。北方水泥、祁连山、宁夏建材熟料产能分别为2247.5万吨、2139万吨、1581万吨。

销量方面，公司2021年水泥销量3.32亿吨，同比下降2.96%，商混销量1.12亿方，同比小幅增长0.27%，骨料销量1.04亿吨，同比大幅增长31.57%，为基础建材板块扩张速度最快的业务。

新材料板块，公司石膏板、轻钢龙骨业务稳健发展，巩固全球龙头地位，2021年末产能分别为33.58亿平米、48.8万吨，玻纤业务两大主体中国巨石2020年产能约200万吨，中材科技2021年产能120万吨，玻纤2021年销量稳健增长。

风电叶片业务两大主体合计产能超15GW，2020年风电抢装潮导致2021年风电叶片需求不振、价格走低，公司销量及收入有所下滑。

公司锂电池隔膜业务发展较快，2021年底产能超10亿平米，全年销量6.85亿平，同比增长76.2%。

1.3、 业绩稳步增长，盈利能力持续提升

截至2021年底，公司控股股东为中国建材集团，直接或间接持股超过40%，公司实际控制人为国务院国资委。近年来通过资本运作与重组调整，公司进一步理顺业务板块、整合资源优势、发挥协同效应，旗下不同板块及成员企业间协同合作，优势互补，规模效应优势明显，有望进一步降本增效。

2021年，公司实现营业收入2736.83亿元，同比增长7.39%，归母净利润162.18亿元，同比增长29.20%。分业务板块来看，基础建材业务收入同比增加77.28亿元，工程技术业务收入同比增加69.91亿元，新材料业务收入同比增加38.94亿元。

从盈利能力和质量来看，公司2021年毛利率23.88%，同比下滑2.35pct，主因2021年煤价大幅上涨拉高生产成本、骨料平均售价有所下滑，营收占比较多的基础建材分部毛利率同比减少3.2pct。公司盈利能力持续增强，2021年ROE为14.34%，同比增加1.24pct，连续四年实现增长。

分板块来看，2021年基础建材板块营收1876.03亿元，占总营业收入的68.55%，营业利润260.43亿元，占比为78.97%，为公司当前核心业务板块。新材料板块近年来增长较快，2021年营业收入与营业利润增速均高于公司整体增速，毛利率实现逆势增长，营业收入占公司总营收比例为16.66%，盈利利润占比则超过25%，未来新材料板块有望带来更大利润贡献。

2、兼具价值与成长：基础建材持续稳健，新材料增长空间较大

2.1、基础建材为核心业务，供需改善下龙头地位巩固

2.1.1、水泥板块重组落地，协同效应有望降本增效

公司水泥业务板块重组开始于2020年7月天山股份停牌，历经15个月，于2021年9月完成所有交易标的资产过户，并于9月30正式并表。

2021年11月2日，本次重组增发的73亿新股在深交所上市，天山股份成为跨区域经营的中国水泥行业水泥、商混、骨料产能最大的水泥上市公司，总股份由10.49亿股增长到83.49亿股，发行当日市值约1200亿元。

本次重组后，公司基础建材板块业务整合程度大幅提高，协同效应有望发挥。截至2021年12月，公司水泥熟料产能达到37138万吨，水泥产能5.18亿吨、商混产能4.75亿吨，均位居世界第一，骨料产能1.9亿吨，主要集中在天山股份。

公司熟料产能分布覆盖华东、中南、华北、西南、西北及东北六大地区的20余省（自治区、直辖市），在多个地区为行业龙头。

华东产能最为集中，约12170万吨，主要来自南方水泥与中联水泥，重组后均属天山股份，山东、浙江为产能大省；西南地区产能约8730万吨，主要来自西南水泥，重组后属天山股份，四川产能规模最大；中南地区产能约6780万吨，主要来自南方水泥与中材水泥，目前均属天山股份；西北地区产能约5190万吨，主要主体为天山股份、祁连山及宁夏建材；东北地区产能约2170万吨，业务主体北方水泥目前由天山股份托管；华北产能约1760万吨，主体为天山股份及宁夏建材。

商混板块，重组后天山股份商混年产能达4.2亿立方米，位居全国第一。

近五年来，公司商混业务经历从高速增长到稳定发展的阶段，2021年实现商混销量1.12亿立方米，收入508.16亿元，预计未来能够公司带来较为稳定的收入。

骨料业务是公司近年来重点发力的方向之一，销量及收入保持高速增长。公司2021年实现骨料销量10381.8万吨，同比增长31.57%，实现骨料销售收入48.69亿元，同比增长23.41%。重组后天山股份骨料产能达到1.9亿吨，是国内最大的骨料公司。近年来，多家龙头企业大力发展骨料业务，在水泥主业外寻求新的发展赛道，公司骨料业务将成为未来驱动公司增长的一大动力。

2.1.2、行业供需持续改善，公司龙头地位巩固

供给方面，2000年以来我国水泥熟料产能增长较快，连续多年保持20%以上增长率，进入2013年后增长放缓，2015年首次超过18亿吨，2019年达到历史峰值18.8亿吨，此后稳定在18-19亿吨之间，2021年产能为18.43亿吨，已经连续两年下降。

在行业需求稳定、双碳及去产能政策大背景下，全国多地错峰生产常态化、产能置换政策严格执行，水泥新增产能得到有效遏制，中小落后产能不断出清，有效供给将减少，熟料产能预计短期内将维持在18亿吨左右，供给过剩状况将持续改善。

需求方面，除2018年外，全国水泥产量自近5年来稳定在23-24亿吨之间的“平台”阶段，基本平稳。长期角度，从我国经济社会发展阶段来判断，随着人均收入与城镇化水平的不断提高，水泥需求在经历数年平台期后面临缓慢回落。

短期内，基建投资成为疫情期间经济增长的主要拉手，专项债提前下达、重点投向基建领域，重大基建项目集中上马，对水泥需求有较强支撑作用，有望较好抵消地产端需求下滑。

今年一季度，国内水泥市场受疫情复发、雨水天气等因素影响，下游需求表现不佳，全国重点区域平均出货率维持在6成水平，低于去年同期约20个百分点。

价格方面，开始执行错峰生产的区域，企业为传导成本上升压力，水泥价格同步调涨；而受疫情影响显著的区域，市场供大于求，价格小幅回落。上半年整体需求受疫情等因素拖累，同比表现不佳，随着防控工作取得成效，南方雨水高温天气结束后，下半年全国各地或将迎来赶工潮，各类项目在稳增长发力下助推水泥需求回暖。

从行业格局来看，市场集中度持续提升，龙头公司优势逐步扩大。2010年至2021年，水泥熟料产能CR5、CR10分别从25.25%、38.58%提升至44.7%、57.52%，龙头公司的话语权逐渐增强。其中，公司作为全国水泥龙头，自2017年“两材合并”将天山股份、祁连山、宁夏建材三大水泥运营主体纳入水泥板块后，水泥销量占全国水泥产量比例稳定在14%上下，龙头地位稳固。在行业供需基本稳定、格局不断优化的背景下，公司规模优势有望持续发挥。

除规模效应外，“双碳”背景下的水泥工业绿色化、智能化趋势将进一步拉大企业之间的区分度，扩大龙头相对优势。2021年10月，新版《水泥单位产品能源消耗限额》发布，规定在2022年11月前，所有水泥企业单位能耗应满足3级要求（熟料单位综合能耗≤117kgce/t），新建、改建和扩建的企业单位产品能耗应满足2级要求（熟料单位综合能耗≤107 kgce/t），未满足以上标准的产线将面临淘汰。

2021年，公司推进绿色低碳发展，加强绿色低碳关键技术攻关，吨水泥熟料煤耗同比下降0.6千克/吨，氮氧化物、二氧化硫排放量分别同比下降15.49%、16.01%。同时，公司持续推进CCUS碳捕捉示范产线建设和水泥窑协同处置技术创新与工程应用。

作为龙头央企，公司资金与技术实力雄厚，旗下中材国际为水泥工程服务全球龙头，在水泥行业高质量转型、产能约束持续收紧的背景下，将享受行业格局改善带来的红利。

2.2、新材料板块高速增长，将持续打开成长空间

2.2.1、石膏板：海内外布局巩固龙头优势，下游新需求空间持续打开

公司石膏板业务主体为北新建材，目前为全国最大的绿色建筑新材料集团，截至2021年底石膏板业务规模达38.38亿平米，其中已投放市场的有效产能科技33.58亿平米，拥有覆盖全国的74个石膏板生产基地，并在海外完成第一阶段亚非欧5个石膏板生产基地布局。

近几年来北新建材石膏板业务产销量稳步增长，2021年产量24.23亿平米，销量23.78亿平米，同比分别增长19.18%、18.01%，2016年至今CAGR分别为6.81%、6.44%。

在产销量增长基础上，北新建材石膏板业务收入增速高于产销量增速，2021年实现收入137.6亿元，2016年至今CAGR为11.33%。

石膏板作为以石膏为主要原料的新型墙体建筑材料，具有质量轻、强度高、保温隔热、防火隔热等优点，是当前我国重点支持发展的新型轻质板材，用途广泛，增长较快。

据中国建筑材料联合会统计，截至2021年底，中国石膏板产能约49亿平米，全年石膏板产销量约35.1亿平米，北新建材产能与销量占比分别为68.53%、67.75%，稳居行业第一位。

公司主要竞争对手可耐福、圣戈班、优时吉博罗三家总产能为3.44亿平米，市占率为8.4%。

纵向来看，石膏板产品以技术水平和产品质量可划分为高、中、低三档，北新建材产品主要覆盖第一类和第二类市场，市场份额位居第一。

北新建材持续推动产能扩张、巩固龙头地位。

目前共有9条在建或筹备产线，产能合计约4.15亿平米，海外布局也稳步推进，未来产能规模及竞争优势有望进一步扩大。

2021年北新建材石膏板有效产能33.58亿平米，较2020年28.24平米大幅增长5.34平米，同时，通过使用工业副产石膏降低成本、构建从B到C的服务体系及渠道网络，石膏板业务毛利率增长1.36pct至37.26%，产能利用率从71.99%大幅提高至77.78%。

产销量规模、产能利用率、毛利率同步增长，公司石膏板业务有望持续为新材料板块贡献稳定增长。

需求端，一方面虽然我国石膏板市场持续增长，但平均消费水平与美欧等成熟市场仍有差距；另一方面，从需求结构来看，现阶段我国石膏板主要市场为商业和公共建筑，占比约70%，住宅领域消费仍处于推广发展阶段，且70%石膏板最终用途为吊顶，而美日等发达国家80%石膏板使用于墙体建设。

我国石膏板需求在住宅装修装饰领域、隔墙装饰领域仍有广阔需求空间。

此外，新型城镇化建设、装配式建筑渗透率提高、以及双碳背景下的绿色建筑与节能建筑将进一步提振石膏板需求。作为质轻、绿色、耐火性好、安装简便的绿色新型建材，石膏板是装配式建筑的理想墙材，中长期来看有望随着装配式建筑渗透率的提高持续实现增长。

2.2.2、锂电池隔膜：高速扩张的重点培育业务

锂膜业务是公司新材料板块重点培育和发展的业务方向，运营主体为中材科技下的中材锂膜。2019年8月，中材科技收购湖南中锂60%股权、当年9月开始并表，此后锂膜业务进入快速发展阶段。

目前公司共有山东滕州、湖南常德、湖南宁乡、内蒙古呼和浩特四个锂膜生产基地，主要客户有宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、ATL、LG等。2021年公司锂膜A品销量达到6.8亿平米，同比增长76%，实现营收11.7亿元，净利润0.88亿元。

当前公司聚焦三方面来提升盈利能力：

第一，先进产能建设。结构上看，新建单线规模不断扩大，滕州三期规划单线产能达到1.4亿平米，相较早期产线单线规模提升近一倍。此外，老旧产线的改造和升级也有助于缓解成本端压力。

第二，客户结构调整。目前公司已与国内头部电池企业确定战略合作关系，对海外韩国两大客户也已实现批量供货，未来海外客户份额将进一步扩大。

第三，内部管理水平提升。并购导致生产基地布局分散化，对公司跨区域协调管理能力提出更高要求。公司当前按照 1+N 母子公司管控模式，构建统一系统架构，实现总部与四家工厂数据信息互联互通和供应链整合。

截至2021年末，公司共拥有基膜产能约12亿平米。滕州二期项目4.08亿产能预计于2022年上半年建成投产，同时公司拥有南京基地、内蒙二期、三期及滕州三期等在建项目，在建产能合计约27.76亿平米，其中内蒙二期3.2亿平米项目有望年内建成投产，预计2022年底锂膜产能接近20亿平米。其他在建产线将在2022-2024年逐步建成投产，预计2023年公司锂膜产能将超过30亿平米。

目前，恩捷股份市场份额位居行业第一，领先优势明显，并在加速扩产当中，短期内龙头地位难以撼动。星源材质与中材科技市场份额分列二、三位，近年来两家公司出货量与行业地位伴随各自收购产能及扩产进度有所波动，随着公司在建产能陆续投产释放，行业份额或持续增加，综合竞争力进一步提升。

2021年以来，主要头部动力电池企业密集启动扩产计划，为了匹配下游电池端需求，隔膜行业开始一轮扩产周期，多家龙头企业集中宣布新增产能计划，隔膜设备为影响隔膜企业扩产进度与后续达产情况的核心因素之一。

一方面，隔膜制备、萃取等核心设备造价较高，投资规模大；另一方面，隔膜制备核心技术壁垒较高，生产工艺与主要设备由日本制钢所、东芝、德国布鲁克纳、以及法国伊索普四家企业主导，高度依赖进口。

从建设周期来看，从设备供应、建设、调试到产能释放爬坡，新建产线满足生产条件需要2年以上。

在国内主要锂膜厂商扩产背景下，上游设备供应偏紧，设备成为部分新增产能顺利落地的掣肘，短期内隔膜供需或出现紧平衡，提前锁定设备供应、保障新扩产线投产的头部企业有望在本轮扩产周期中提升市场份额、抢占先机。

据公司公告，公司目前通过成立自有装备平台、从国外供应商购买设备两条途径保障设备供应。其中自有装备平台所生产设备已经配备在滕州及南京基地部分产线，与国外供应商也洽谈敲定后续所需装备提供节点，可保证在建项目建设进度及投产需求。

此外，通过提高自有技术与相关装备的替代率，公司新建生产线单位成本下降可期，有望在扩大产能规模的同时降本增效。

锂电池隔膜作为新能源电池的关键材料，广泛应用于新能源汽车动力电池、3C消费电池、储能电池等领域。

据EVtank数据显示，2021年全球新能源汽车销量约670万辆，同比增长超过100%。

根据中汽协统计，2021年中国新能源汽车销量为354.5万辆，同比增长158%，新能源汽车渗透率超过13%。

动力电池作为新能源汽车核心部件之一进入全面爆发期，中国电池产业研究院预计到2025年，动力电池需求量有望达到1268.4GWh，当年全球锂膜需求将达到323.2亿平米。

2.2.3、 风电叶片：风电装机长期看好，价格或迎底部反弹

公司风电叶片业务主要运营主体为中材科技下的中材叶片和中国复材下的中复连众。

中材科技为国内最大的风电叶片供应商，公司目前具备年产10GW以上风电叶片生产能力，拥有江苏阜宁、河北邯郸、江西萍乡、甘肃酒泉、吉林白城、内蒙古锡林及兴安盟七大生产基地。

先进产能建设方面，2021年吉林白城完成了26项模具更新项目，实现产能向80米及以上产品迭代升级。2022年中材科技在榆林、阳江分别新建年产300套、200套风电叶片制造项目，同时推进巴西年产260套风电叶片制造项目，迈出全球化产能布局第一步。

技术方面，2021年推出SI85.8、SI84、SI9X-100等多款大叶型新品，响应国际客户新品设计需求的同时实现了战略客户主要风机平台叶片需求的全覆盖。

2021年，中材科技风电叶片业务实现营收69.76亿元，同比下降22%，实现毛利率15.76%。一方面，在2020年“抢装潮”后行业需求整体有所回落，另一方面，行业竞争加剧导致风电整机招标价格呈下滑，叠加大宗价格原料上涨，盈利受价格和成本同时挤压。

中国复材风电叶片产能规模为5.18GW（2020年数据），拥有连云港、沈阳、酒泉、包头、哈密叶片生产基地和SINOI海外研发中心，已成为全国领先的风电叶片生产商。产品开发方面，中国复材实现了从1MW到1.5GW、2MW以及3.6MW的系列化推进，目前已经成功开发6MW产品。2020年，中国复材风电叶片产、销量分别为5528MW、4979MW，较2019年均有较大幅度增长。

风电“抢装”潮后，2021年陆风装机量下滑较为明显，海风依然保持景气。根据国家能源局数据，2021全国风电新增并网装机47.57GW，其中陆上风电新增装机30.67GW，同比下降56%，海上风电新增装机16.9GW，同比增长445%。

受“抢装”潮后的需求下滑影响，风电机组投标价格在2021年屡创新低，陆风徘徊在2000元/千瓦，海风低至4000元/千瓦，叶片价格也承受压力，2021年降幅超过20%，叠加环氧树脂等基体原材料涨价，叶片价格在今年3月份已达到历史低点，随后逐渐趋稳。当前价格下，行业内部分企业已接近盈亏平衡点。

环氧树脂价格自2021年下半年后回落较多，目前稳定在27000元/吨左右，考虑疫情防控工作成效逐渐显现，经济有望恢复正常运行，在“双碳”方案下，未来数年内风电新增装机量确定性较高，下游需求较有保证。目前叶片价格逐渐筑牢底部，在上游原材料价格回落、需求逐步复苏趋势下，叶片价格有望逐渐回暖。公司合计产能居全球首位，将在行业景气下长期受益。

2.2.4、玻纤及其制品：行业持续高景气，量价齐升

公司玻纤业务集中在中国巨石和中材科技两个平台上，中材科技玻纤板块业务主要由全资子公司泰山玻纤开展。

在行业高景气度下，公司玻纤及其制品板块业务实现量价齐升，2021年实现营业收入265.96亿元，同比大幅增长48.62%。同时，玻纤业务盈利能力大幅提升，中国巨石2021毛利率49.9%，较2020年底增长约14pct，中材科技2021年毛利率42.7%，同比增长11.4pct。

中国巨石充分发挥资金优势抢占市场份额，产能扩张速度较快，随着落后产能出清，头部产能集中度将进一步提升。预计玻纤板块2022年新增产能56万吨，2023年新增产能47万吨。

受汽车、电子、风电及出口等市场的轮番持续拉动，玻璃纤维及制品市场自一季度起便保持量价齐涨的高景气发展走势，至2021年10月中旬已经实现多轮涨价，诸多产品价格创历史新高。

截至2021年年底，我国大陆地区在产玻璃纤维池窑产能总规模已超过600万吨，但从新增产能来看，玻璃纤维新增产能有限，行业仍然处于供不应求状态。

玻纤价格方面，供给端受益于能耗双控政策对产能扩张的有效抑制，需求端在双碳目标背景下，风电、新能源汽车、建筑节能等细分市场需求快速增长，加上当前海外需求旺盛，玻纤处于供不应求状态，价格有望维持高位，行业高景气或将延续。

2.3、工程服务板块稳健增长可期

完成对北京凯盛、南京凯盛、中材矿山三家公司的并购重组后，中材国际进一步巩固工程服务板块核心运营主体的地位。

依托集团公司，中材国际在国内水泥工程市场的龙头优势无可撼动，同时受益于较早走出去、国际化程度较高，2016-2019年连续数年实现营收与归母净利润稳定增长。

2020年受疫情影响，中材国际海外业务收入有所下降，大力开拓国内水泥产线技改市场，国内收入占比重新超过一半、达到62.58%。

2021年，随着疫情防控取得成效，公司国内外业务均实现增长，同时三家同一控制下工程公司的合并重组进一步扩大业务规模、提升盈利水平。

目前，中材国际股权激励计划已落地实施，重组后协同效应逐步显现，工程板块业务有望维持稳健增长。（报告来源：远瞻智库）

3、加速整合协同，负债商誉降低资产质量持续优化

3.1、持续推进水泥板块整合，协同效应将逐步凸显

目前，公司水泥板块已完成中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥四个主体的整合重组，重组后的天山股份总资产达2590亿元，净资产和净利润增幅分别达694.25%、858.41%（2020年度财务数据基准），每股收益从1.45元/增长至1.74元/股，增厚约20.13%。

通过收购，公司旗下水泥板块资源得到进一步整合。资产规模与盈利能力均得到显著提升。此次重组后，公司水泥板块尚未整合入天山股份的业务主体仅剩祁连山、宁夏建材、北方水泥三家公司。

2022年4月22日、5月6日，宁夏建材与祁连山分别发布重大资产重组的预案公告。

根据公告，宁夏建材将以发行A股股票的方式换股吸收合并中国建材同一控制下的新三板公司，同时向天山股份出售公司所持水泥相关业务子公司控股权等，并募集配套资金。

祁连山拟将公司全部资产与负债与中国交建所持公规院、一公院、二公院的100%股权，中国城乡所持西南院、东北院和能源院的100%股权一并进行置换，不足部分以发行股份方式向中国交建、中国城乡购买。

根据预案公告，祁连山将置出的水泥资产进行委托经营管理，目前，中国交建、中国城乡已经与天山股份签署《托管意向协议》，各方将就水泥资产的托管及后续整合事项进行商谈约定。此外，2022年2月21日，新天山水泥深入托管北方水泥会议在沪召开，会议承诺天山股份切实履行好托管责任，把北方水泥纳入业务整合的整体范畴。

目前，宁夏建材及祁连山重组事项正稳步推进中，天山股份将实现对宁夏建材水泥资产的控股及对祁连山水泥资产的托管，同时，北方水泥经营情况稳步好转，待满足条件后也将整合进入天山股份。

以上重组事项完成后，天山股份将成为公司旗下水泥业务核心平台公司，更加精简的管理层级、统一的管理制度和战略实施将进一步提升公司效益，充分发挥协同效应，助推公司基础建材板块稳健发展。

3.2、负债率、商誉降低，公司资产状况持续优化

3.2.1、连续数年充分计提，资产减值持续减少

公司历史上数次并购重组形成了部分商誉，存在一定的商誉减值风险。近年来，公司商誉占总净资产的比重持续下降。

截至2021年末，公司商誉总额为323.23亿元，占净资产比重较上年下降2 pct至18%。商誉减值风险经近年充分计提已逐步释放，公司资产状况得到进一步优化。

除商誉减值外，资产减值和信用减值在公司减值总额的比重较高。2021年末，公司信用减值、商誉减值、固定资产/存货减值分别占23.93%、41.60%、31.83%、2.64%。

近年来，公司信用减值和资产减值分别在2019年、2020年达到峰值，随后不断减少，至2021年末降幅超过一半。从减值总额看，2019年大幅减值后，公司减值已经得到充分计提，2020、2021年减值总额环比分别下降4%、45%，风险得到充分释放。

考虑到2018年以来公司已对产线关停和置换计划带来的减值进行了充分计提，我们预计减值未来还将进一步下降。

3.2.2、负债水平降低，保持低融资成本下合理杠杆水平

公司资产负债率长期高于行业平均水平，但近年已逐渐改善。2018年-2021年，公司资产负债率由68.76%降低至61.38%，下降7.38 pcts，资产负债表结构进一步优化。净负债率由2018年的139.28%降低至2021年的78.14%，下降61.14 pcts。

另一方面，2017-2021年，公司财务费用总额呈逐年波动下降态势，财务费用占营业收入比重稳定下降。债务融资构成中的银行贷款数额逐年稳中有降，债券数额稳定下降。公司在优化资本结构的同时，兼顾资金运营的需要，实现了“降费用”与“稳发展”的平衡。鉴于国资委对央企负债率考核趋严，我们认为公司资本结构将得到进一步优化。

自2005年上市以来，公司累计实现净利润871.86亿元，累计分红金额208.67亿元，分红率为23.93%，多年来均维持在30%上下，相对稳定。

国企改革方面，国企改革三年行动实施至今，公司治理机制不断完善，董事会建设进一步推进，市场化经管机制改革卓有成效，并形成改革长效机制，持续激发活力、释放动力。

2021年，公司实施限制性股票激励计划，赛马物联实施创新业务项目跟投激励机制，中材国际、北玻院实施股权激励机制，中国巨石、天山股份新疆区企业实施超额利润分享计划，北新建材引进非公股东参与公司治理。

2022年是国企改革行动的收官之年，我们预计公司将进一步完善治理机制和提高市场化程度，利好公司长期发展。

4、 盈利预测与估值

基础建材贡献三分之二以上营收，为公司核心业务板块，2022年上半年，地产行业波动及部分地区疫情拖累水泥需求，公司基础建材板块营收或承压。

新材料板块近年来增长较快，玻纤、石膏板保持高景气，隔膜已迎来盈利拐点有望快速增长，风电叶片价格有望逐步回升，或为公司打开更大盈利空间，同时，新材料作为公司成长性板块，毛利率较高，对公司利润贡献大于收入贡献，我们认为当前时点下存在低估。

水泥及工程业务板块重组持续推进，管理运营质量提高，协同效应显现，有望进一步降本增效，提高公司盈利能力。

综合以上判断，我们认为市场对于公司基础建材板块重组的协同效益以及新材料板块的成长性均认识不足，存在低估。

基于审慎性原则，在重组尚未完成时，不考虑其对公司业绩的增厚效应，我们预计2022-2024年公司可实现归母净利润分别为170亿、184.7亿、204.3亿元，其中2022年公司在基础建材、新材料、工程三大板块以其所占权益比例可实现的净利润分别约为105亿元、55亿元、10亿元。

根据以上三大板块各自所处行业可比公司平均估值，同时出于审慎性考虑向下调整，2022年分别给予公司基础建材、新材料、工程三大板块5倍、13倍、9倍市盈率，将H股及作为投资平台折价按照0.65倍计算，公司2022年预期市值863.78亿元，给予目标价12港元。

5、 风险提示

水泥价格大幅下跌；水泥需求持续下降；煤炭价格持续上涨；骨料、隔膜等业务扩产进度不及预期；水泥等业务板块整合重组进度不及预期；疫情反复影响宏观经济。

23年风雨兼程，瑞尔集团：厚积薄发，高端牙科医疗连锁开拓者

1 高端牙科治疗服务先行者

1.1 二十三年风雨兼程，高端口腔医疗服务领军者

厚积薄发，双品牌战略打造全国连锁口腔服务网络。

瑞尔集团成立于1999年，致力于为患者提供一站式、专业、高品质的口腔医疗服务并给每位患者带来健康、自信的微笑，经过23年的深耕，目前已成为中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商和中国第三大民营口腔医疗服务提供商。

瑞尔已在全国范围内的核心城市建立广泛的业务，截至目前，公司旗下运营两个品牌（瑞尔&瑞泰），在全国的15个城市布局105家口腔诊所和7家医院，拥有牙椅数近1300张，拥有全职医生883人。

公司是国内中高端民营口腔医疗服务供应商先驱者，市场排名靠前。根据弗若斯特沙利文的统计，以2020年总收入、牙椅数量、为统计口径，公司是中国高端民营口腔医疗服务市场最大的口腔医疗服务提供商，中国整个民营口腔医疗服务市场排名前五。

重组及上市前的多轮融资为公司长期稳定发展打下坚实基础。

根据公司瑞尔招股书披露的信息，公司旗下医疗机构属于负面清单“受限制”投资类别，不能由外国投资者全资拥有，且外商投资限于中外合资经营企业或合作经营企业的形式，因此公司分别进行境内与境外的重组。

其中境外重组包括：

1）将公司的注册地由英属维尔京群岛变更为开曼群岛，2）注册成立或收购境外子公司。

境内重组包括：

1）优化经营结构，在国内形成四类经营实体：以重庆瑞景为管理平台的川渝系、以北京瑞盛为管理平台的北京系、以上海瑞珹为管理平台的上海系、以深圳瑞尔为管理平台的广东系；

2）签订一系列协议。经过一系列重组后，公司目前经营架构如下图，股权结构整体来看较为稳定。

IPO前，员工持股平台ESOP BVI持股22.42%，投票权由邹其芳先生代持，结合其持有11.87%的股份，邹其芳先生合计持股约34.29%，为控股股东。

公司管理团队兼具运营、管理和业务的丰富经验。

创始人兼董事长邹其芳于医疗及管理咨询行业拥有数十年经验。首席医疗官章锦才为口腔医疗权威专家，曾担任华西医学中心的口腔医学教授及浙江通策口腔医院投资管理集团有限公司董事长。首席财务官辛勤曾担任爱康国宾集团财务副总经理，并是特拉华州会计师公会认证的执业会计师。首席运营官曲勃曾担任辽宁法大律师事务所律师及香港万友贸易有限公司中国内地业务经理。医院及诊所的副总经理程小林、胡云帆、胡星也在各自的领域有着卓越的成就。具备卓识远见的管理团队为公司长期发展保驾护航。

公司上市前经历多轮融资，其中不乏明星机构如淡马锡、高盛、高瓴、中信资本的身影，彰显公司对资本的强吸引力，未来长期业务版图扩张的战略有望平稳落地。

淡马锡（Elbrus Investments）持股10.88%，为公司最大机构股东；同时Total Success持股10.32%，高盛持股8.24%，KPCB持股6.35%，启明创投持股5.54%，高瓴资本持股5.13%。

公司旗下共孵化两个口腔医疗服务品牌，其中瑞尔齿科是定位高端的口腔医疗服务品牌，用户为一线城市中具有高购买力和较高终身价值的群体；瑞泰口腔是定位中端的品牌，处于快速增长期，旨在以更实惠的价格提供高质量的口腔医疗服务，用户画像为一线城市和核心二线城市的中产阶层消费者，覆盖地域范围更广。

公司以瑞尔品牌起家，在业内塑造了良好的口碑，后以瑞尔为背书，打造瑞泰品牌进一步渗透中高端口腔医疗服务市场，持续提高影响力。

公司提供口腔护理一站式服务，涵盖患者全生命周期。

公司主要通过三个科室提供口腔医疗服务：普通牙科、正畸科及种植科。普通牙科提供预防服务，例如洗牙、软组织检查及筛查牙科疾病及其他潜在问题；以及一系列基本修复治疗，包括补牙、根管治疗及通过牙冠及义齿修复缺损牙齿。

正畸牙科为可能因颌骨比例异常及不成比例而导致的咬合不正提供治疗，包括提升咬合效率、口齿表达、口腔卫生及仪容。种植牙科会在确定必须拔取天然牙齿时，提供在颌骨内永久植入人工牙齿的服务。该服务为需要更换牙齿的患者提供一种更为持久的选择。

1.2 财务稳健安全，增长动力足

收入稳定增长，经营状况良好。

公司2022财年实现营业总收入16.42亿元人民币，同比增长8.32%，FY2019-FY2021 CAGR 18.48%、FY2019-FY2022 CAGR 14.99%；2020财年由于受到疫情影响收入增速较低，2021财年有快速增长，2022财年在疫情的反复扰动下依旧实现同比增长，彰显公司强大的经营管理能力。

公司营业利润由2019财年的-0.81亿元增至2021财年的1.26亿元人民币，2021财年同比增长197.21%，后疫情时代业绩恢复明显；2022财年由于受疫情反复的负面影响，营业利润有所下滑，实现-0.33亿元；FY2019-FY2021 CAGR 24.63%。

经调整净利润扭亏为盈，未来利润增速可期。

从财务报表角度看，公司2021财年实现净亏损5.98亿元，这主要系：

1）公司上市前以发行可转可赎回的优先股的方式进行融资，随着公司的发展，估值水涨船高，需要随之扣减的非经营性开支也增加；

2）公司权证的公允价值变动；

3）公司股权激励开支；

4）上市的一次性费用；

5）债券的公允价值变动等原因。

将调整项加回后，公司2021财年即实现盈利，经调整净利润55.91百万元人民币，2022财年实现经调整净利润65.8百万元人民币，盈利能力逐步提高。

盈利能力有望提高，整体符合行业水平。

从毛利率看，公司毛利率 2020 年受疫情影响较 2019 年有所下降，2021 年实现较大幅度提升，2022 财年略有下降但总体波动不大，盈利能力有望提高。

控费效果良好，口碑积累显著。

公司销售费用率一直保持低水平，2022财年销售费用率4.85%，自2019财年起稳定下降，彰显公司通过运营口碑而非大手笔营销而获客的强大能力；管理费用率FY2019-FY2021整体平稳，2021财年管理费用率16.81%，有较大幅度上升主要系公司准备上市等开支较大，且限制性股权的费用在22财年得到确认；财务费用率一直保持低位。

整体来看公司控费效果良好。从研发费用角度看，公司持续不断投资于研发团队和信息系统，2019-2022财年公司研发支出从19.11百万元增至32.92百万元，销售费用率从1.77%提升至2%。

按照公司运营的品牌划分，瑞尔齿科较瑞泰口腔贡献更多收入和利润。

公司2022财年实现主营业务收入16.24亿元人民币，2022财年公司瑞尔齿科贡献收入8.32亿元人民币，同比增长8.38%；瑞泰口腔实现收入7.92亿元人民币，同比增长5.90%，在疫情扰动下依旧实现增长，彰显公司强劲的运营管理能力。

2022财年瑞尔齿科品牌实现经营利润1.02亿元人民币，同比增长7.12%；瑞泰口腔贡献利润0.65亿元，同比下降34.40%，瑞尔强大的品牌力可见一斑。

普通牙科贡献做大占比收入，正畸科和种植科发展潜力大。

按照收入来源拆分，公司的营收构成可以分为普通牙科、正畸科、种植科和其他业务。2022财年公司普通牙科业务贡献收入8.73亿元人民币，正畸科贡献收入3.66亿元人民币，种植科贡献收入3.53亿元人民币，其他业务收入0.32亿元人民币。

从收入占比看，普通牙科收入占比最高，2022财年普通牙科收入占比53.75%；正畸科其次，2022财年收入占比22.56%，种植科与正畸贡献收入占比相近，2022财年贡献21.75%的收入。（报告来源：远瞻智库）

2 口腔医疗服务行业高景气，高端民营口腔医疗机构驶上发展快车道

2.1 刚需持续扩大，高端需求快速增长，市场培育仍待加强

各年龄段人群口腔发病率普遍较高，我国口腔医疗刚性需求稳步扩大。

基本牙科疾病主要包括牙周病、龋齿、牙体牙髓疾病等，根据我国第三次和第四次口腔健康流行病学调查结果，我国基础口腔疾病发病率在各年龄段都有增长趋势；中国口腔疾病患者从2015年的4.7亿人增至2019年的6.6亿人，增速快，就诊需求大。

从低龄患者患病角度看，儿童龋病流行处于较低水平但呈现上升趋势：世界卫生组织规定12岁儿童平均龋齿数1.2颗以下为龋病的低水平，全球12岁儿童平均龋齿数1.86颗、美国1.2颗、日本1.4颗、韩国1.8颗，而我国12岁儿童平均龋齿数为0.86颗，说明我国目前仍处于低水平；2015年12岁儿童恒牙龋患率为34.5%，较2005年上升了7.8个百分点；5岁儿童乳牙龋患率为70.9%，较2005年上升了5.8个百分点；儿童患龋情况已呈现上升态势。

从中高龄患者患病角度看，基础口腔疾病发生率的提高与年龄段的增长呈正相关：35-44岁年龄段与65-74岁年龄段患者的龋患率分别为88%、98%，牙龈出血、牙周袋等牙周问题患病率为41%-77%。

人口老龄化的不可逆趋势持续推高基础口腔医疗服务需求。

我国人口老龄化进程持续加快，我国65岁及以上人口占总体比例由2009年的2021年的14%，占比逐年提高；2009-2021 占比CAGR 4.4%。

老年群体更易受口腔疾病的困扰，根据第三次和第四次全国口腔健康流行病学调查结果，55-74岁人群龋齿率90%、65-74岁人群龋患率达98%，和12-15岁青少年42%的龋齿率相比患病率有较大幅度提高。

65-74岁老年患病群体中缺牙率86%、全口无牙率33.7%，庞大的口腔医疗潜在需求亟待解决；不断扩大的老年群体数量持续推动我国基础口腔医疗服务需求的增长。

居民口腔健康意识的提高和消费能力的增加为高端口腔医疗服务需求的膨胀打下基础。

随着经济增长以及城市化的持续快速推进，中国的人均可支配收入逐年上升，叠加人们日益增强的卫生健康意识，我国人均医疗消费水平逐年上升，由2015年的2.4千元上升至2019年的3.8千元，2015-2019 CAGR 12.17%，预计将于2025年上升至6.9千元。

此外，根据第四次中国口腔健康流行病学调查报告的数据，2015年我国居民口腔健康意识知晓率平均为60.1%、85%的被调查人口对口腔健康持积极态度，口腔健康意识持续加强。

从宏观数据看，我国总医疗支出由2015年的34178亿元增至2019年的52705亿元，2015-2019 CAGR 11.44%，2025年预计将达到97371亿元，市场想象空间广阔。

2.2 口腔医疗整体供需失衡，渗透率低，牙医为稀缺资源

口腔治疗渗透率低，社会性扩容迫在眉睫。

整体来看，我国口腔医疗供给处于较为稀缺的状态，卫健委的第四次全国口腔健康流行病学调查显示，中国各个年龄段的口腔医疗渗透率都偏低，且治疗率随年龄段上升而下降。

根据我国健康口腔行动方案（2019-2025）提出的行动目标，到 2025 年，我国要基本形成健康口腔的社会环境，提高民众口腔健康素养水平和健康行为形成率，口腔健康服务争取覆盖全人群、全生命周期。在方案的指引下，我国各年龄段人群口腔疾病治疗的渗透率均有望进一步提高。

从医师角度看，优质口腔医师仍为稀缺资源。

口腔医疗机构能否可持续发展，与其是否拥有优质且口碑好的牙医资源具有直接联系，患者对牙医的高依赖度和粘性使得优质的牙医成为口腔医疗机构的核心资源之一，获医决定获客能力。

近年来我国的口腔医生数量呈现持续增长的态势，根据卫生统计年鉴的数据，2019年中国牙医总数约为24.5万人，同比增长12.9%，2012-2019 CAGR 11.27%。然而和发达国家相比，我国牙医数量相对不足，供给缺口仍然较大。

2019年我国每十万人口牙医数仅17.5名医师，若以经济合作与发展组织（OECD）提出的5000:1比例计算，我国每十万人口牙医数需达20人，目前缺口3.5万人。

优质牙医资源的供给缺口为行业发展提供契机，具备优质牙科医师储备以及具备牙医培养能力的公司迎来发展黄金期。

2.3 市场高景气，高端口腔医疗服务机构重要性凸显

多种因素推动中国口腔医疗服务市场规模扩大，民营口腔医疗机构为市场主流。

根据弗若斯特沙利文的数据，中国口腔医疗服务整体规模持续扩大，由2015年的757亿元人民币增加至2020年的1,199亿元人民币，2015-2020 CAGR 9.6%；预计2025年底整体口腔医疗服务规模将达到人民币2,998亿元人民币，2020-2025E CAGR 19.9%；整体来看口腔医疗服务仍具备一定市场空间和发展速度。

分拆市场，我国民营口腔医疗服务占据市场主体，2020年民营口腔医疗服务市场规模831亿元，占整体市场的69%，较2015年的57%相比提高了12%；2025年民营口腔医疗服务市场规模预计将达到2414亿元人民币，占比将提升至81%，在全国口腔医疗服务市场中占绝对优势。

根据口腔医疗服务机构的性质划分，我国口腔医疗服务提供商可以分为综合性口腔医院、口腔专科医院、连锁口腔门诊和个体口腔诊所。

从地理角度看，综合性口腔医院和个体口腔门诊的可及度更高；从医师资源角度看，口腔专科医院和连锁口腔门诊对于优质医师的资源集中度更高；考虑到品牌对于口腔医疗机构的重要性，连锁口腔门诊和综合性口腔医院由于其具备正规资质和更大的体量，将成为未来我国口腔医疗服务供应商的主流。

中国口腔民营专科医院数量扩张迅速但市场集中度较低。

根据卫健委的统计数据，2020年我国共有781家民营口腔专科医院，同比增长8%，占全部口腔专科医院的83%；公立口腔专科医院2020年共164家，数量远不及民营口腔机构。

未来随着国家宏观引导社会资本办医的政策逐步明晰、以及政府进一步落实鼓励和引导民营机构发展，民营口腔医院有望实现数量和规模的同步提升。

较低的市场集中度为民营口腔医疗机构提供了广阔的发展空间。

根据弗若斯特沙利文的数据，以收入为统计口径，2020年五大民营口腔医疗服务市场参与者仅合共占总市场份额的8.50%，而2020年民营口腔医疗服务机构在整个市场约占69.31%；民营口腔医疗服务市场尚未形成定局，机构间竞争较为激烈，具备竞争优势的民营医疗服务机构具备广阔的提升空间。

根据价格及服务质量划分，口腔医疗服务机构主要提供高端、中端及经济型三类服务。

高端民营口腔医疗服务供应商一般向具有高购买力的上层市场消费者提供优质且溢价较高的口腔医疗方案，拥有更高的品牌知名度，对中高阶层市场消费主体来说，由于其具备更个性化的治疗方案和更贴心的服务，从而更具吸引力。

中端民营口腔医疗服务提供商以中等消费阶层民众为目标客户群体，提供的口腔医疗服务价格与经济型口腔医疗服务相比相对较高、与高端口腔医疗服务相比又更经济，并迎合相对更为广泛的消费者。

中高收入市场消费主体不断增长，高质量消费意识觉醒。

根据瑞尔招股书披露的数据，我国年度可支配收入超过人民币12万元的人口数量从2015年的324.1百万人增长至2020年的372.5百万人，2015-2020 CAGR 2.82%，并预期将以2.11%的年复合增长率（2020-2025E）增加至413.5百万人。

中高阶层消费群体持续扩容，而该群体普遍具备良好的教育背景，对服务质量的敏感程度远超于价格，更加注重就诊隐私程度、诊前诊后的体验、完善的配套服务设施等要素，因此对高端民营口腔医疗服务的接受度也更高，这也将持续推动中高端口腔医疗服务行业需求扩大。

可支配收入水平的提高驱动中高端口腔医疗服务市场规模快速扩大。

根据弗若斯特沙利文的数据，中端民营口腔医疗服务市场的规模由2015年的人民币227.4亿元增长至2020年的人民币533.2亿元，2015-2020 CAGR 18.6%，并预期于2025年达到人民币1,725.9亿元，2020-2025E CAGR 26.6%，市场未来空间发展广阔。

同样地，高端民营口腔医疗服务市场的规模由2015年的人民币12.9亿元增长至2020年的人民币26.2亿元，年复合增长率为15.2%，预期于2025年年底前将达到人民币74.9亿元，2020-2025E CAGR 19.7%，具备快速发展潜力。

市场规模的扩大彰显了口腔医疗服务行业的高景气度，口腔医疗服务机构的发展有望迎来快速发展。（报告来源：远瞻智库）

3 核心竞争力造就公司行业领跑优势

3.1 双品牌战略精准定位需求，精准获客量价齐升

“瑞尔+瑞泰”双品牌战略进行版图扩张。

公司通过运营瑞尔齿科和瑞泰口腔两大口腔医疗品牌为客户提供服务，其中瑞尔齿科是公司成立初期即经营管理的高端口腔医疗服务品牌，提供全面高度订制化口腔医疗服务；瑞泰口腔是在瑞尔品牌的市场基础和口碑基础之上打造的更具性价比的中高端口腔医疗品牌。

公司对两大品牌制定了明确的经营战略和定价策略，差异化运营精准定位不同的客户群体，使得公司在全国范围内都进行了成功的业务扩张。从运营数据来看，FY2022，瑞尔齿科品牌接诊患者56.10万人次，FY2019~FY2022 CAGR 4.73%；FY2022瑞尔齿科牙椅总数482张，同比实现增加。

2022财年，瑞泰口腔接诊患者99.80万人次，2019-2022 CAGR 20.17%。

瑞泰口腔在2020年疫情扰动的因素下依旧实现接诊人次和次均收入的同步上升，彰显公司在环境下行期间依旧优秀的经营管理能力；瑞尔齿科作为公司成立初期即培养的品牌，一直稳健增长，虽然布局超一线城市受到疫情直接影响，但就诊患者总体仍呈上升趋势，公司长期深耕高端口腔医疗的口碑效应显著。

从患者年龄分布来看，公司患者群体分布广泛，以20~50岁为最主要客群。

图表 34 瑞尔齿科接诊人次变化（人） 图表 35 瑞泰口腔接诊人次变化（人）

3.2 精细化运营口碑，忠诚度高，单牙椅产出持续增加

公司口碑良好，客户复诊率高。

通过数十年在口腔医疗行业的投入和努力，公司在患者间塑造了良好的口碑，客户忠诚度极高，FY2019-FY2021，公司首次就诊起计六个月后再次到公司旗下医院就诊的患者（不包括就同一诊疗的后续问诊复诊）的百分比分别为42.1%、41.4%、45.8%。此外，瑞尔和瑞泰两大品牌均保持很高的用户留存度。

若剔除同一诊疗的后续问诊复诊的患者的情况，仅计算患者首次就诊起计六个月后的数据，2021财年瑞尔齿科50岁以上患者复诊率达59.8%，20岁以下患者复诊率52.5%，最低为20-50岁患者，复诊率也达44.3%。

瑞泰口腔50岁以上患者复诊率达55.5%，20岁以下患者复诊率43.4%，最低为20岁-50岁患者，复诊率也达到42.2%。较高的用户留存率和复诊率彰显了公司强大的品牌力，在患者间已经树立了良好的口碑，未来持续拓展具备获客优势。

图表 38 瑞尔齿科客户复诊率 图表 39 瑞泰口腔客户复诊率

单牙椅收入持续提高，医院及诊所运营优良。

口腔医院运营的一个重要指标是牙科椅的收入及毛利以FY2019-FY2021的平均数为统计口径，公司牙科椅运营3~4年后，其月收入平均能达到7.91万元/张，增速达0.17%，在运营2-3年后就能实现毛利为正，第四年毛利率即可达25.19%。

从公司牙椅的整体收入看，公司每张牙椅平均年收入逐年上升，按品牌分，FY2022瑞尔齿科和瑞泰口腔分别实现单牙椅收入169.1/106.1万元，除2020财年因疫情影响有所下降以外，其他年份均实现上升。

3.3 人才管理机制完善，优质医师&获客打造螺旋上升效应，行业排名居前列

公司拥有数量丰富的高素质医师资源团队。截至2021年9月底，公司拥有3337名全职雇员，其中包括882名医师（占全部雇员的26.4%），覆盖口腔治疗全领域（包括普通牙科、正畸科及种植科）。

公司超过50.7%的全职牙医拥有硕士或以上的学位，且许多牙医持有主治医师和医学学科带头人等头衔和相关执业资格。此外，公司拥有多点执业牙科医师123名，从业经验丰富。

公司以全职牙医为主，医师留存率高。

截至2021财年，瑞尔齿科共有全职牙医355名，瑞泰口腔共有全职牙医493名，瑞泰品牌由于其定位中端，客群更加广泛，加之瑞泰口腔多以收购形式进行扩张，因此整体医师数量更多。

重视医师培养，具备拥有竞争优势的招聘及留存机制。

医生团队是医疗机构最宝贵的资源，瑞尔自成立伊始即注重牙医培养，拥有完备的招聘及留存机制保证获取并留下高质量的牙医团队。

1）在招聘方面，公司与国内一流高校保持长期合作关系，以校园招聘为医师的主要获取方式，倾向于对年轻牙科医师进行自培养与深度绑定，提高牙医忠诚度；此外，公司也能与公立医院获取卓越牙医。

2）在培训方面，瑞尔与国内外知名医疗机构合作，对内部医师提供完善的培训计划，同时瑞尔内部也有定期培训计划，公司的培训平台提供300余个在线课程和200余个案例研究，极大程度吸引医师留存。

3）在职业发展方面，瑞尔的牙医可以选择专业化或管理化的成长路线，甚至可以作为公司医院及诊所的合伙人，拥有一定管理权并获得分红。瑞尔允许资深牙医向诊所或医院出资成为股东，薪酬结构会额外包括按其持股比例支付的股息；自该制度成立运营以来，已有17名牙医成为瑞尔合伙人，由合伙人牙医管理的医院和诊所2020-2021财年平均实现92%的收入同比增长，进一步提高了医师留存率。

资深牙医的留存率更高，获客与口碑形成螺旋上升效应。

瑞尔完备的医师招聘及培养体系为在公司就职的牙医提供了一流的学术资源和激励措施，使医师能够在提高自身水平的同时为患者提供最优质的服务，从而进一步吸引患者，达到量价齐升的效果。

完备的人才培养框架使得公司对于资深医师的留存率更高，根据公司招股书的数据，具备三年或以上工作经验的牙医具备较高的留存率，2019-2021年始终保持在85%以上；而公司具备三年以下工作经验的牙医留存率也保持在70%以上。

口腔医疗服务行业具备牙医、声誉及执业资格的高行业壁垒。高质量牙医将具备更强的用户粘性和用户吸引力，品牌知名度将成为首次患者选择的重要因素，而行业各资质的审批需要前期较大的投入。

公司在民营口腔医疗机构中名列前茅，具备领先优势。根据弗若斯特沙利文的数据统计：

1）以2020年的总收入为统计口径，公司是中国整个民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商，占整体民营口腔医疗服务市场份额的1.5%；

2）在民营口腔医疗机构中，以牙椅数量为统计口径，公司排名第四以机构数量为统计口径公司排名第三。

在中高端口腔医疗服务市场，公司独占鳌头。根据弗若斯特沙利文的统计数据，按2020年收入计，公司子品牌瑞尔齿科占高端民营口腔医疗服务市场份额的24.1%，在北京、上海、广州、深圳等7个一二线核心城市拥有50家口腔诊所；子品牌瑞泰口腔则占中端民营口腔医疗服务市场份额的1.1%。

公司本次共计募资589.9百万元港币；根据招股书披露的信息，公司募资计划使用的项目及目的包括：

公司在国内中高端民营口腔医疗服务市场上占领第一梯队位置，在具备先发优势的情况下，将持续保持其独特竞争优势，实现持续的业务扩张和业绩增长。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

我们通过对公司的门店运营时间和状态进行分类以对其进行收入预测。根据公司对门店的分类，公司收入由三类门店组成：

1）扩张型门店，经营期不足3年；

2）正在增长型门店，经营期在3~6年；

3）稳健增长型门店，经营期超过6年。我们以不同类型医院或诊所的院均收入的爬坡和未来新开医院或诊所的数量为预测基础。

4.2 估值

从行业端看，中国口腔医疗市场广阔，高端口腔医疗渗透率和口腔医疗服务连锁化率有望持续提升。

根据弗若斯特沙利文的数据，2020年中国消费医疗服务总规模8,838亿元人民币，2015-2020 CAGR 22.6%。

中国口腔医疗服务市场也随着消费医疗市场规模的扩大而增长，2020年中国口腔医疗服务的市场规模为1,199亿元人民币，2025年预计有望达到2,998亿元人民币。

随着可支配收入的增长及中国家庭的健康及保健意识的提高，医疗市场有望逐步由疾病驱动的市场转型为健康驱动的市场。口腔医疗整体供需失衡。

从需求端看，各年龄段人群口腔发病率普遍较高，我国口腔医疗刚性需求稳步扩大。人口老龄化的不可逆趋势持续推高基础口腔医疗服务需求，老年群体更易受口腔疾病的困扰，不断扩大的老年群体数量持续推动我国基础口腔医疗服务需求的增长。

从供给端看，口腔医疗机构渗透率低，牙医为稀缺资源。

从公司端看，瑞尔集团是中国领先的口腔医疗服务集团，业务遍及全国，根据弗若斯特沙利文的数据，以2020年的总收入为统计口径，瑞尔集团是中国高端民营口腔医疗服务市场最大的口腔医疗服务提供商和中国民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商。

公司的双品牌战略收效显著，持续塑造用户心智，复购率&用户满意度双高。

公司旗下运营瑞尔齿科和瑞泰口腔两个品牌，瑞尔齿科专注于高端口腔医疗服务，瑞泰口腔则专注于中端口腔医疗服务，经营方面互补的品牌和差异化的价格使公司能够在不同的地区迅速拓展和扩张，并利用不同的患者群体来推动进一步的增长。

截至2021年9月底，瑞尔齿科在一线城市运营51家口腔诊所，瑞泰口腔主要在一线及核心二线城市运营7家口腔医院及53家口腔诊所。

通过精准的品牌定位，瑞尔持续提高客户粘性，过去10年公司共服务患者7.4百万人次，FY2021约有22%的新患者是以老带新的方式借由老顾客推荐而就诊，复诊率45.8%；FY2019-FY2021公司客户满意度97%，投诉率0.016%，具备较强的品牌力。

公司具备优质的牙医团队和丰富的医师储备资源，具备系统性的人才培养框架。截至2021年9月底，公司整体共有882名牙医，1204张牙椅，其中大部分执业牙医从业经验丰富，且许多牙医持有主治医师、医学学科带头人等头衔和资格。

公司内部发展并完善了一系列医师培养机制，包括校园招聘&资深牙医招聘、内部培训（病理研究、技术培训课程等）&外部合作（海内外知名口腔医疗机构）、多样化职业发展路径（专家级牙医或管理层）、瑞尔齿科合伙人制度等，保证了医师的高留存率。

我们认为瑞尔集团是国内稀缺的高端口腔医疗服务供应商，我们认为公司将持续以双品牌战略为基础，迎合市场对高端口腔医疗服务的需求，以标准化个性化的服务进行口碑运营，使得公司效率持续提高，业务版图持续扩张，实现永续增长。

我们预计公司2023~2025财年将实现营业收入19.27/22.59/26.30亿元人民币，同比增长17%/17%/16%；实现净利润0.43/0.93/1.51亿元人民币，同比增长106%/107%/62%；实现经调整净利润1.22/1.64/2.14亿元人民币，同比增长85%/35%/30%，对应经调整PE 50/37/28x（汇率因素0.81）。

风险提示：

疫情反复等突发事件风险：

自然灾害、新冠疫情爆发等其他突发事件可能会对公司的经营业绩产生重大不利影响；如为控制新冠疫情，2020年中国各地实行的强制停业令使得公司收入水平、毛利率和接诊人次较2019年同期出现大幅下滑。

考虑到近期严峻的全球疫情形势及区域性疫情，公司业务受干扰的程度及财务影响存在较大不确定性。

新开诊所不及预期风险：

口腔诊所及医院规模扩大使得2019及2020年度公司经营利润持续为负，由于医院及诊所经营状况的持续改善，2021年公司实现经营利润扭亏为盈。

然而，公司可能未能按计划壮大口腔医院及诊所，新开设或收购的口腔医院及诊所也可能无法实现预期的正常经营，这可能令公司继续产生经营亏损。

政策风险：

口腔医疗行业受到严格监管，法律法规涉及对医疗机构和设备的要求、医疗专业人员的执照与人数、医疗器械销售的许可及预案等。诸多法规会令公司持续产生合规成本。

若公司未能获得或重续所需执照、许可证等，或违反相关法律、法规或规则，公司可能面临处罚、暂停运营等不合规处罚，这会对公司的业务、财务状况、经营业绩及前景造成不利影响。

优质牙医招聘及留存风险：

口腔医院及诊所的经营高度依赖牙医团队，而其吸引及挽留人才的能力取决于多项因素，如公司声誉、经济报酬及工作满意度。

由于目前牙医短缺，公司可能面临向牙医提供更具竞争力报酬的压力。而若无法挽留现有牙医或吸引优秀的专业人士加入，会影响公司财务业绩。

哈吉斯成长动力十足，报喜鸟：多品牌协同发展，未来发展可期待

多品牌协同助发展，股权趋稳显信心

1.1. 公司概况：扎根服装行业，多品牌协同发展

深耕服装行业多年，多品牌矩阵日益完善。公司组建于1996年，主营业务为品牌服装的研发、生产和销售，其前身是1981年成立的永嘉县华侨西装厂。

2007年上市至今，公司深耕多品牌战略，目前拥有或代理的品牌包含报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、恺米切、乐飞叶等，覆盖多个细分领域，可充分满足中高端人士在不同场景下的着装需求。截止2021年，公司合计拥有1676家线下门店，营销网络遍布全国。

在产能方面，公司目前已在温州永嘉、上海松江及安徽合肥建立三大生产基地，主要生产西装、衬衫等核心产品，其中西装产能130万套/年，衬衫产能70万件/年，其他产品基本采用委外加工方式。

成熟品牌稳健增长，成长品牌持续向上。

1）成熟品牌：作为公司最早开始运营的三大品牌，报喜鸟、哈吉斯及宝鸟目前发展已较为成熟，2021年三大品牌收入合计39亿元，占公司总收入的90%左右，是公司利润的主要来源。其中，哈吉斯和宝鸟近年来增长尤为迅速，2017-2021年的CAGR分别达22.1%/18.8%。

2）成长品牌：2021年其他成长品牌收入合计约4.3亿元，占公司总收入的9.8%。尽管目前单个品牌的收入规模尚小，但大部分品牌已开始盈利，实现从0到1的突破，其中衣俪特及恺米切分别于2020年、2021年开始盈利，预计乐飞叶2022年有望实现盈利。

1.2. 发展历程：重心回归主业，布局智能制造

公司创立至今40余年，逐步由单品牌走向多品牌，期间经历过高速扩张，也曾一度陷入亏损困境，我们将其发展历程大致划分为以下几个阶段：

初创突围期（1981-2000）：脱离行业贴牌代工模式，实行品牌战略。

改革开放初期，服装行业以杂牌为主，企业大多采用贴牌加工的业务模式。公司创始人吴志泽1981年创办华侨西装厂，1990年注册报喜鸟品牌，开始实施品牌策略。1996年报喜鸟服饰集团正式成立，公司利用先发优势快速发展，成功在国内品牌服装市场激烈的竞争中站稳脚跟。

稳固发展期（2001-2007）：打造品牌知名度，巩固行业地位。

本世纪以来，公司加速成长，不断巩固行业地位。主品牌报喜鸟高质量成长，并于2002年成为中国驰名商标。2006年起，公司加快发展步伐，与海外服装企业展开合作，开始代理国际品牌。2007年，公司成功取得韩国品牌哈吉斯在国内市场的销售权，并登陆A股市场。

上市突破期（2008-2012）：深耕多品牌战略，完善渠道布局，推动供应链升级。

1）品牌矩阵：2007年公司取得哈吉斯代理权， 2011年公司进一步加深与哈吉斯母公司LG集团之间的合作，取得哈吉斯品牌独家授权；2008年全资收购宝鸟，进军职业装团购领域；2011年公司将高端私人定制品牌所罗和意大利轻奢男装品牌东博利尼引入中国。

2）渠道：公司加快开店步伐，推出“巨人计划”，优化门店结构，加强信息化渠道建设。

3）生产：公司推出全自动化物流中心，开始布局工业4.0。得益于上述战略的落实，2008-2012年公司业绩突飞猛进，营业收入由9.38亿元增至22.54亿元，CAGR高达24.5%，归母净利润由1.23亿元大幅增长至4.78亿元，CAGR高达40.4%。

波折调整期（2013-2016）：行业陷入困境，互联网金融投资失败，首次出现亏损。

2013年开始，国内服装行业整体疲软，公司主业盈利下滑。面对经营困境，公司开始施行“一主一副、一纵一横”的发展策略：针对服装主业，公司横向拓展至多个细分领域，并纵向深耕私人定制赛道；在主业之外，公司开始布局互联网金融赛道。但新的发展策略并未能扭转公司业绩的颓势：

1）服装主业持续疲软：受行业持续低迷影响，公司主品牌销售情况不景气且门店数量减少，部分子品牌渠道收缩且库存压力增大。

2）投资亏损严重：2015年公司成立报喜鸟创投，但互联网金融业务的主要投资标的小鬼网络、仁仁科技、小凌鱼金服、吉姆兄弟、乐裁网络等几家公司在2015-2016年亏损严重。

恢复创新期（2017-2021）：突破瓶颈，疫情下韧性凸显。

2017年起公司进行了大刀阔斧的改革：

1）品牌端：重新划分业务板块，将重心回归至商务服饰，同时继续引进优秀品牌，向休闲、运动领域不断拓展。

2）生产端：2017年创立云翼智能，打造了集云定制、云工厂、云数据三位一体的智能制造体系，致力于为私人定制消费者提供全方位、一站式服务，并在业内率先探索大规模个性化定制模式。

随着成熟品牌的稳健增长及成长品牌的不断突破，公司成功扭转此前业绩的颓势，尤其是哈吉斯为公司度过瓶颈期提供了重要动力。

2020年公司营业收入高达37.88亿元，同比增长15.74%，在疫情之下展现出良好的韧性。

随着疫情影响逐步淡化，2021年公司营业收入达44.51亿元，同比增长17.52%，延续了疫情前的高增长态势。

多元渠道齐头并进，直营收入占比高达40%以上。

1）线下：公司的线下门店主要分为直营与加盟两种形式，其中直营门店收入占公司总收入的40%以上，是最主要的收入来源。截止至2021年，公司共有直营店752家，加盟店924家。

2）线上：2018-2021年公司线上业务收入的CAGR高达29.8%，收入占比由10.4%提升至15.7%。

3）团购：团购业务包括宝鸟、衣俪特的业务以及各品牌定制业务等，2018-2021年公司团购业务收入的CAGR约为15.1%，2021年收入占比为19.9%，是公司的第二大收入来源。

1.3. 股东增持彰显信心，管理层稳定资深

2018年至今，公司股权结构发生多次变化，创始人通过增持逐渐集中控制权，充分彰显其对公司未来发展的信心：

确立实际控制人，股权结构趋于稳定。

公司拥有5位联合创始人，因此在2018年以前，公司的股权结构处于较为分散的状态，不存在控股股东与实际控制人。

2018年7月，持有公司9.64%股份的吴婷婷增持236.36万股，增持完成后公司第一大股东吴志泽及其一致行动人吴婷婷、上海金纱合计持有公司股份2.5亿股，达到总股本的20.01%。自此公司创始人之一吴志泽成为控股股东，吴志泽及其一致行动人吴婷婷、上海金纱成为公司的实际控制人。

实控人持续增持，彰显对公司未来发展的信心。

2018年至今，实际控制人逐步提升持股比例。截止至2021年底，实际控制人合计持股比例增至25.79%。2021年公司发布拟定向增资公告，2022年初正式确定由吴志泽认购2.4亿股（共7.3亿元），发行价格为3.02元/股，募集资金计划用于企业数字化转型项目、研发中心扩建项目等。

此次增资后，吴志泽直接持股比例增至25.20%，实际控制人所持股份增至38.09%，公司控制权进一步集中。实际控制人的增持充分彰显了其对公司未来发展的信心。

核心管理层从业时间长，服装行业经验丰富。

吴志泽家族对公司的日常经营拥有较强决策权，核心管理层从业经验丰富，能够及时把握行业动向，且在公司任职时间大多超过10年，熟悉公司业务体系。

其中，公司创始人、董事长兼总经理吴志泽深耕服装行业30余年，具备敏锐的洞察力与深刻的行业理解，负责统筹安排公司整体运营工作；公司副总经理谢海静负责证券事务，另两位副总经理吴跃现和吴幸荣均具备多年的财务经验，能够很好地辅助企业管理。

作为国内起步较早的高端服装企业，公司治理结构明晰，稳定且资深的管理层助力公司在行业竞争中脱颖而出。（报告来源：远瞻智库）

2 主品牌：中高端商务西装龙头，产品、渠道多维优化

2.1. 产品端：围绕西装持续创新，拓展运动西装新品类

产品注重研发，面料知名高档，设计不落窠臼。作为西装领域领军品牌，报喜鸟坚持泛时尚化正装大师定位，甄选高档面料，与世界各地的顶级供应商合作，如世家宝、多美、诺悠翩雅、维达莱、杰尼亚等。

公司创办自有研发中心，并与东华大学、杜邦等学校与机构展开合作，共同进行西装工艺及面料方面的研究开发。

同时公司从设计角度不断创新，研发出多种样式的版型，推出如轻凉西装（2002年）、全麻衬商务系列（2005年）、简雅V型西装（2006年）、抗皱商旅便西装（2019年）等。

报喜鸟品牌始终坚持高科技、高品质与高性价比，目前旗下产品系列分为商务西装、婚庆西装、定制西装、运动西装及轻正装等，其中商务正装是公司最早推出的系列，而后公司为适应市场变化、迎合消费者需求不断推出新系列产品，体现出报喜鸟紧跟时代风口的产品开发理念。

商务西装：报喜鸟品牌经典产品系列，知名度较高。

商务西装是报喜鸟品牌深耕多年的产品类别，具有较高的知名度与市场认可度。同时，报喜鸟在该领域不断进行产品创新，1999年推出非粘合衬西装，2004年推出轻垂绒面西装，2006年推出自然绒美西装，2012年推出零克重西装，力求在面料、工艺、版型、设计等方面均做到行业领先。

定制西装、婚庆西装：受益于行业发展而快速成长。

凭借着前瞻性的眼光，报喜鸟在业内较早推出定制西装与婚庆西装业务。

1）定制西装业务：2000年，报喜鸟品牌开始提供定制化服务，并通过数据分析研发出适合中国男士体型特点的西装，创新性地将产品版型拆分为标准版、修身版、舒适版三类，以满足不同场合需求。

2019年品牌初步建立了互联网定制服务体系。我国服装定制行业近年来取得较快发展，2020年市场规模突破2000亿元，2012-2021年CAGR达到17.8%。受益于服装定制行业的高速发展，公司的定制西装业务未来仍存在较大的增长空间。

2）婚庆西装业务： 2008年，报喜鸟品牌推出婚庆系列，至今见证了约1000对新人的至爱时刻。据婚礼纪数据，2020年我国平均每对新人结婚消费达到23.1万元，为2016年的3.7倍。受益于婚庆消费的高速增长，公司的婚庆西装业务有望取得快速发展。

运动西装、轻正装：迎合年轻人喜好，发展空间广阔，有望成为主品牌新增长点。

1）运动西装：报喜鸟品牌充分迎合当代年轻人注重舒适、青睐运动休闲风的喜好，于2018年推出运动西装。该类产品比商务西装更舒适，比运动夹克更时尚，具备高舒适度与强设计感，同时多样性较强，易于搭配。

2）轻正装：2019年，报喜鸟品牌进一步拓展品类，推出轻正装系列产品。2020年，报喜鸟品牌与中国设计师先锋品牌PRONOUNCE合作，推出无限喜系列轻正装，走向年轻化升级之路。类比运动休闲产品因应用场景广泛、舒适度高及设计性强等特点掀起购买热潮，我们认为同样具备上述属性的运动西装及轻正装等创新产品也有望取得不错的市场反响，成为品牌新的增长点。

2.2. 营销端：签约新代言人，入选大国品牌

多元营销活动提升影响力，签约新代言人发力年轻化。近年来，报喜鸟品牌围绕提升品牌力、转型年轻化来制定营销策略，致力于提升消费者对于品牌时尚化与年轻化的认知。

1）营销活动：报喜鸟举办一系列丰富多彩的营销活动，如“321老板来了”会员日、VK百男大秀、亲子定制季、报喜鸟婚礼季等，让消费者在参与活动的过程中充分感知品象，深化品牌理解。此外，报喜鸟还参加了天猫双11风尚之夜时尚秀等国内盛典，大展品牌时尚属性，借助顶级活动的流量提升自身影响力。

2）明星代言：报喜鸟进一步加强娱乐营销力度，不仅与袁成杰、井越、阿云嘎等明星合作宣传，而且还于2020年签约了张若昀为新的品象代言人。与前几任代言人任达华、古天乐、任贤齐相比，张若昀作为口碑良好的年轻实力派演员，更加符合年轻消费群体审美。

入选大国品牌，加大梯媒投放，兼顾品象塑造与营销广度。

2021年，报喜鸟品牌与CCTV-1《大国品牌》开启战略合作，入选该栏目充分体现了权威媒体及社会公众对于报喜鸟在国内传统服装领域重要地位的一致肯定，向外界展示了品牌行稳致远、极具内涵的形象，进一步拔高了品牌势能。此外，报喜鸟品牌还与分众传媒、新潮传媒等梯媒达成合作，大范围投放电梯广告，拓宽营销广度，向更广泛的受众开展宣传。

2.3. 渠道端：线下店铺动态优化，布局多元线上渠道

线下：门店动态优化，着力渠道下沉。

1997-2013年报喜鸟品牌线下门店高速扩张。在2006年前品牌采用特许加盟、专卖专营的模式进行跑马圈地，2007年开始报喜鸟大力发展直营店，在直营与加盟的双重驱动下进入新一轮高速拓店期。2013-2016年由于行业疲软，报喜鸟的门店数量有所回落。

近年来，报喜鸟主要以优化渠道质量为主，不断关闭不及预期的门店，开设新门店时也更加注重店铺选址和装潢设计，线下门店数量趋于稳定。2021年，报喜鸟品牌线下门店数量为796家，其中直营店为229家，加盟店为567家。

未来报喜鸟有望继续以动态更新的方式提升渠道质量，并落实渠道下沉，拓展三四线城市市场，店铺数量有望平稳扩张。

线上：涉足多元新兴渠道，品牌自播反馈良好。

报喜鸟主品牌于2012年开始布局电商平台，目前除传统电商渠道外，报喜鸟还积极拓展新兴平台，利用微博、抖音、小红书等渠道开展多元化营销。同时，针对业绩增长较快的细分品类，报喜鸟开设了专门的线上店铺，如2021年3月报喜鸟在抖音新设皮鞋旗舰店，2021年5月报喜鸟京东服装店开设，京东箱包店同步上线。此外，报喜鸟试水直播带货，反馈良好。

2020年3月，报喜鸟邀请演员袁成杰参与天猫大牌日直播活动，品牌位列当天服饰直播排行榜前十名；2021年3月，公司董事长吴志泽现身报喜鸟直播间，与虚拟主播同屏互动。

私域渠道布局不仅可以带动线上销售，而且还为品牌线下门店引流，实现了线上线下的协同发展。未来报喜鸟有望继续完善线上渠道建设，并通过积累私域流量来提高客户粘性与复购率。

2.4. 未来展望：中高端商务西装龙头，盈利韧性领先行业

中高端商务西装龙头品牌，2020年至今业绩表现行业领先。

公司主品牌报喜鸟历史悠久，且定位明确，成立20多年来始终专注于中高端商务西装的设计与产销。品牌坚持以西装作为核心品类，突出正装优势并向上、下年龄层延伸，目标人群是30-50岁、注重事业与生活的中年成功人士。2021年报喜鸟品牌营业收入为16.1亿元，同比增长26.26%，增势强劲，表现优于疫情之前。

对比同行业主要竞争对手海澜之家、JOEONE、YOUNGOR、Hodo、LILANZ等，2020年至今报喜鸟品牌业绩表现遥遥领先。（报告来源：远瞻智库）

3 哈吉斯：成熟品牌本土化，拓店空间广阔

3.1. 2007-2010：知名英伦时尚品牌，初入中国表现欠佳

知名英伦休闲品牌，细分领域认可度较高。哈吉斯是韩国著名的服装品牌，由LG时装集团在2000年推出，品牌源于赛艇运动和猎犬文化，产品主打中高端经典英伦休闲风格，设计契合亚洲消费者体型，曾荣获亚洲消费者大赏、韩国一流品牌大赏等奖项，在细分领域享有较高的知名度与认可度。

初次取得哈吉斯授权，市场反响一般。

2007年，公司首次与LG集团达成合作，获得在国内市场销售哈吉斯产品的许可。但此次合作并未立即取得成功，主要由于：

1）版型改良不足：哈吉斯早期在中国市场的产品直接由韩国母公司供应，沿用了韩国热销款，没有针对中国人的身材特点进行改良。

2）供应链不同步：由于供应链大部分在海外，哈吉斯的交货周期存在不同步的问题。

3.2 2011-2017：本土化自主研发，哈吉斯焕发生机

公司获哈吉斯独家代理权，本土化后焕发生机。2011年公司与LG集团签订合同，获得哈吉斯品牌独家代理权，有效期为10年，自2012年起生效。

此后，在公司的带领下，哈吉斯在国内成立本土研发团队，解决了此前产品难以适应国内消费者需求的问题。经过几年的改革与调整，哈吉斯在2015年首次实现盈亏平衡。

渠道方面，哈吉斯的线下门店主要采用直营模式，不断扩大销售网络的覆盖范围，2012-2017年哈吉斯在国内的门店数量由144家增长至303家，单店面积由97.22平方米增长至113.20平方米。

围绕英伦都市风，拓展多元化产品系列。

哈吉斯采用典型的英伦都市休闲风格，与报喜鸟品牌的商务主基调相比更加休闲时尚，其旗下拥有众多主题系列，如PHIZ、CORNWALL、HARIATO、HRC、True Blue等。

各系列在紧扣英伦都市风格的同时又存在差异，可以满足消费者在不同场景下的需求。在获得自主研发权后，公司坚持通过产品创新来增加哈吉斯的消费者粘性。

3.3. 2018-2021：放开加盟限制，业绩高速增长

渠道端：放开加盟模式限制，渠道高速扩张。

2018年，哈吉斯放开对于国内加盟门店数量的限制，当年线下门店同比高增62家，远高于此前每年30家左右的水平，门店数明显增长，覆盖区域显著扩大。

截止至2021年末，哈吉斯共有401家门店，其中直营店为301家，加盟店为100家；单店面积逐年扩张，2021年已达121.5平方米。品牌低效门店不断出清，新拓店铺质量较好，整体运营效率有望不断提升。

产品端：拓展运动领域，高频联名顺应潮流。

1）运动系列：2018-2020年，哈吉斯连续三年与网球大满贯赛事温网合作，推出温网联名产品；2021年，哈吉斯推出高尔夫系列“HAYS GOLF”，进一步深入运动领域。

凭借哈吉斯韩国母公司在高尔夫运动领域十几年的产销经验，哈吉斯国内高尔夫运动业务有望以低成本、高效益的模式拓展。

2）联名系列：哈吉斯推出众多与知名设计师合作的联名产品，如2017年推出与法国创意设计师合作的Hazzys x Ramdane限量系列，2018年推出与珠宝设计师合作的Hazzys x Selby系列，2020年推出与纽约知名设计师品牌合作的Hazzys x ZUBISU系列等。

此外，公司还推出众多跨界产品，如2019年与再生纤维素纤维制造商赛得利合作推出Hazzys x EcoCosy系列，2021年推出与英国玩具车模品牌合作的Hazzys x Playforever系列产品等。

营销端：开展多元化营销，提升品牌知名度。

1）重点推广核心产品，代言人形象匹配系列产品风格。

哈吉斯重点推广核心系列产品，强化品牌符号，让消费者对于品象形成记忆。同时，针对不同系列的产品，哈吉斯采用不同的代言人，力争做到产品风格与代言人形象的极致匹配，如女装代言人为谭松韵、运动风格系列HRC的代言人为伍嘉成、经典复古系列HARIATO的代言人为邢菲等。

2）借力时尚活动，拔高品牌势能。

哈吉斯参与大量与品牌调性相符合的时尚活动，借此拔高品牌势能，强化消费者的品牌认知，如2019年伦敦时装周“BACK TO LONDON”主题秀、“MOMENTS WITH DOG”HAYS2021春夏上海时装秀、“自在SEE THE SEA”HAYS2022春夏系列时装秀等。

3）借助特色体验活动，吸引消费者关注。

哈吉斯坚持多年开展“一日店长”特色活动，2018年至2020年分别邀请了知名艺人汪东城、辰亦儒、谭松韵等在线下门店为客户现场搭配，改善了消费者体验。

业绩高速增长，收入占比显著提升。

得益于多方位的改革与调整，近年来哈吉斯业绩高速增长，2017-2021年收入CAGR高达22.05%，哈吉斯收入占公司总营收的比例由26.6%提升至33.6%，目前规模已接近报喜鸟主品牌，成为公司的第二大增长引擎。

3.4. 未来展望：拓店空间广阔，箱包授权值得期待

坪效领先同业，拓店空间较为广阔。

1）门店数量：对比同业竞争对手比音勒芬，2021年哈吉斯的直营店与加盟店数量分别少约200/400家，未来开店空间较为广阔，有望向三四线城市下沉。

2）门店面积：近年来哈吉斯单店面积基本稳定在 120平方米左右，较比音勒芬（150平方米以上）仍有较大提升空间。

3）店效/坪效：2020年，哈吉斯的坪效为2.78万元/m²，优于比音勒芬（2.26万元/m²）。由于比音勒芬的单店面积较大，因此其店效稍高于哈吉斯。

展望未来，一方面，随着哈吉斯门店结构的进一步优化，店铺面积、店效有望进一步提升，成为公司业绩增长的重要动力；另一方面，哈吉斯的渠道有望进一步向三四线城市下沉，打开增长天花板。

续签十年独家代理合约，箱包品类授权提供增长新动力。

2021年12月，公司与LF CORP.（原LG集团）续签合同（自2022年1月1日起生效），双方合作进一步深化。

公司不仅再度获得哈吉斯品牌国内业务的独家代理权（有效期为10年），还取得了哈吉斯品牌箱包品类授权（有效期为3年）。

未来若公司销售情况符合合约标准，双方将再次进行续签。我们认为，目前哈吉斯品牌已成为公司业绩增长的关键动力之一，独家代理权的续约及新品类的授权为公司发展奠定良好基础。

未来哈吉斯有望凭借产品创新及渠道优化维持稳健增长，同时鞋包、内衣等非服装品类的布局有望提升消费者连带率。

4 宝鸟：扎根职业装团购，携衣俪特进军校服领域

职业装团购起家，进军高端定制行业。

宝鸟成立于2000年，主要从事职业装团购业务，业务模式为通过招标获取客户订单，再根据订单具体需求进行生产。

2007年，宝鸟进军高端定制细分行业，推出定制品牌CARL，其首席工艺师由世界前五大工艺师内利亚担任。

2008年，报喜鸟公司全资收购宝鸟，确定大单策略，将目标客户定义为具有统一着装需求的高端商务组织，销售网络辐射全国，生产系统智能高效，逐渐实现规模化扩张。

职业装：主要客户为企事业单位，客户资源充沛。

宝鸟品牌自成立以来，累计为6万多家企业、政府部门提供团服定制服务，在细分领域具备稳固的领先地位。

2019-2021年，宝鸟连续三年获评“企业采购十大服装供应商”以及“政府采购十大服装供应商”，市场口碑良好且客户资源充沛。

疫情防控常态化以来，宝鸟将重心回归至职业装定制主业，作为金融、电力、烟草等大型行业进行商务职业装采购的首选对象，客户集中采购优势有望助力品牌稳健成长。

校服：合作衣俪特试水校服团购业务，业绩进一步增长。

衣俪特创立于1969年，是韩国Hyungji集团旗下的高端校服团购品牌，目标群体为中小学生，在韩国校服行业排名第一，市场占有率约25%，拥有百余家专卖店。

2016年，宝鸟与衣俪特签约成立合资企业，将后者业务引入中国，布局国内高端校服团购蓝海市场。由于宝鸟与衣俪特均从事团购相关业务，后者有望充分借助宝鸟在渠道、供应链等方面的资源，快速融入国内市场并释放增长潜力。

未来展望：校服业务带动业绩增长，后疫情时代势头不减。

2017-2019年，得益于企事业单位客户订单的稳健增长及合资校服业务的高速发展，宝鸟收入由4.20亿元增至5.66亿元，CAGR高达16.1%。2020年疫情之下，宝鸟建立了隔离衣、口罩等生产线，以支持疫情防控工作，相关产品需求旺盛且毛利率较高。

受益于防疫用品业务的拓展，宝鸟逆势增长，2020年实现营业收入7.85亿元，同比高增38.61%，表现明显优于同业其他公司。2021年宝鸟营收为8.37亿元，同比增长6.61%，在高基数的情况之下仍实现亮眼增长。目前宝鸟已成为公司除主品牌及哈吉斯之外的第三大收入来源，职业装及校服业务仍有较大发展空间，前景可期。

5 恺米切&乐飞叶：业绩稳步提升，盈利拐点将至

恺米切：意大利衬衫品牌，渠道有望快速扩张。

恺米切创立于1931年，是意大利FENICIA S.p.A集团旗下专营定制化衬衫业务的品牌，有“衬衫之父”的美誉。

恺米切于2011年开始进军国内市场，2014年公司与其签订经销合同，目前公司拥有FENICIA S.p.A集团关于恺米切品牌截止至2038年的独家授权。

在国内市场，恺米切的目标客户为30-45岁的中产阶层、商务人士，主推价格带为1200-1600元。作为公司重要的成长品牌，恺米切近年来业绩增长迅速，2017-2020年营业收入的CAGR为18.1%（2021年恺米切、乐飞叶及TB的收入合计达到3.8亿元）。

截止至2020年末，恺米切拥有192家店铺（截止至2021年末，恺米切、乐飞叶及TB合计拥有258家店铺）。

2021年，恺米切首次开始盈利，我们预计到2024年恺米切将新开150家门店，成为公司新的业绩增长点。

乐飞叶：法国户外休闲品牌，预计2022年将扭亏为盈。

乐飞叶于1930年在法国阿内龙创立，曾在二战期间为法国军队提供大量军用户外装备，战后乐飞叶开始涉足登山、探险、越野等户外运动领域。

乐飞叶于2010年进入中国市场，2016年公司获得其独家授权。在国内市场，乐飞叶定位为高端户外领域，目标客户为30-50岁户外休闲爱好者，产品线分外套、内搭两类，科技含量较高，且兼具功能性与时尚性。2017-2020年乐飞叶营业收入的CAGR为17.4%。截止至2020年末，乐飞叶拥有67家店铺。

我们预计乐飞叶将于2022年开始盈利，预计到2024年乐飞叶将新开100家门店。

6 盈利预测与估值

6.1. 盈利预测

核心假设：

收入

1）报喜鸟：2019-2021年主品牌门店数分别+57/-18/+17家，预计未来主品牌仍将维持稳健的开店步伐，假设2022-2024年主品牌直营门店数分别+10/+40/+40家；2022-2024年主品牌加盟门店数量分别+10/+40/+40家。

2019-2021年主品牌店效分别-8.8%/3.7%/23.6%，预计未来随着店铺结构持续优化，店效有望稳步提升，假设2022-2024年主品牌门店店效分别+0.0%/+5.0%/+5.0%。

2）哈吉斯：2019-2021年主品牌门店数分别+27/+1/+8家，预计未来主哈吉斯将逐步出清低效门店，开设优质新店，假设2022-2024年哈吉斯直营门店数分别+10/+20/+20家；2022-2024年哈吉斯加盟门店数量分别+20/+50/+50家。

2019-2021年哈吉斯店效分别+7.5%/+22.1%/+15.5%，预计未来随着门店面积持续扩大及运营效率不断提升，店效有望高速提升，假设2022-2024年哈吉斯门店店效分别+0.0%/+5.0%/+5.0%。

3）宝鸟：2019-2021年宝鸟收入的增速分别为+10.3%/+38.6%/+6.6%。职业装团购业务客户优质，增长稳健；校服业务潜力充足，空间较大。假设2022-2024年宝鸟收入的增速稳定在15.0%的高水平。

4）恺米切＆乐飞叶＆TB：2021年恺米切、乐飞叶及TB品牌的门店总数减少22家，主要由于部分业绩不达标的店铺被关闭。预计门店的优化调整将持续进行，假设2022-2024年三个品牌的合计门店数每年减少15家。2021年恺米切、乐飞叶及TB品牌的平均店效增长16.1%，假设2022-2024年该店效分别+5.0%/+15.0%/+15.0%。

5）其他业务：2019-2021年其他业务收入的增速分别为+0.8%/-31.4%/+9.3%，假设2022-2024年其他业务增速分别为5.0%/15.0%/15.0%。

毛利率

2019-2021年公司的毛利率分别为61.7%/63.4%/63.9%，主要受益于高盈利能力的品牌及渠道的收入占比提升。预计2022-2024年公司的毛利率分别为62.7%/63.8%/64.0%。

费用率

1）销售费用率：2019-2021年公司销售费用率分别为39.2%/39.6%/39.6%，整体有所增长，假设2022-2024年公司销售费用率维持在39.0%。

2）管理费用率：2019-2021年公司管理费用率分别为9.4%/7.0%/7.4%，假设2022-2024年公司管理费用率维持在7.00%。

3）研发费用率：2019-2021年公司研发费用率分别为1.9%/1.6%/1.7%，较为注重研发投入，预计2022-2024年公司研发费用率将维持在1.70%。

盈利预测：根据上述假设，预计2022-2024年公司营业收入分别为47.7/54.3/62.4亿元，分别同比增长7.2%/13.8%/14.9%；归母净利润分别为5.5/6.7/7.9亿元，分别同比增长17.9%/23.2%/17.1%。

6.2.估值

PE估值

根据公司的业务类型，我们选择比音勒芬、乔治白、海澜之家、九牧王、七匹狼作为可比公司，给予公司2022年行业平均14倍PE，合理估值为5.25元人民币。

DCF估值

我们假设公司未来发展分为三个阶段：

1）2022-2024年：根据我们的盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入分别为47.7/54.3/62.4亿元，分别同比增长7.2%/13.8%/14.9%；

2）2025-2031年：假设公司收入增速为0%；

3）2032年及之后：永续增长阶段，假设增速为0%。

无风险利率取十年期国债收益率2.83%，风险溢价假设为8.00%，β系数为1，假设债务结构维持当前水平，债务成本为6.00%，永续增长率假设为0%，计算公司的股权成本ke为10.83%，WACC为9.33%。

估值结果：FCFF结果显示，公司股权价值101.75亿元，公司每股合理估值为6.97元。

出于谨慎性考虑，综合PE估值与DCF估值两种估值方法，取二者平均值6.11元人民币作为公司目标价。

7 风险提示

新冠疫情反复影响终端销售。3月至今国内多地爆发疫情，尽管上海目前已全面解封，北京疫情管控得当，但疫情仍存在未来反复的风险。

存货积压风险。3月至今，多地线下门店的经营受到疫情影响，或造成一定的存货积压，若后续存货出清不畅，将影响公司业绩。

百年门户，世界枢纽，上海机场：坐拥核心空港，静待柳暗花明

1. 上海机场：百年门户，世界枢纽‍

上海机场坐拥核心枢纽空港，经营航空业务及衍生商业。

公司为上海机场(集团)有限公司旗下上市平台，目前运营管理浦东机场，虹桥机场资产注入正在推进过程中。

公司经营业务主要分为航空性业务和非航空性业务，航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务，包括起降费、停场费、旅客服务费等；非航空性业务包括延伸的有税及免税商业、办公室租赁、值机柜台出租等。

上海浦东及虹桥两场为我国核心空港，疫情前旅客吞吐量分列我国第2、8位。

上海是我国最大的经济中心城市，全球来看，上海位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往北美西海岸及欧洲时间约为10小时，飞往亚洲主要城市时间在2-5小时，区位优势明显；国内方面，上海地处中国东部沿海经济发展带与长江经济带的交汇处，2小时飞行圈资源丰富，北向京津冀及南向广深航程适中。

2019年浦东及虹桥旅客吞吐量分别为7615、4564万人次，分列我国第2、8位。

浦东机场航线结构中，国际线旅客占比高。

截至2019年年末，上海机场通航全球51个国家，通航点总数达314个， 2019年上海机场国际旅客客流量为3851万人次，占比超过50%，远超首都机场和白云机场。

对航空性业务而言，同等条件下外线的收费水平显著高于内线，而成本差异不明显，因此毛利率显著高于内线；对非航业务，国际线旅客能够贡献免税销售额，创造额外价值。

得益于区位性优势，浦东机场的航线结构与客源结构优势明显。

2019年冬春航季，上海机场国际航班的主要目的地包括日韩（38.8%）、东南亚（20.3%）、北美（12.5%）、港澳台（11.9%）、欧洲（9.1%），对比来看，白云机场的目的地以东南亚（55.2%）为主。

从对应地区的经济水平和物价看，上海机场的目的地有80%为发达国家或者高经济水平地区，对应旅客也拥有更强的消费力。因此，从客源结构来看，上海机场具有明显的比较优势。

上海机场集团公司为最大股东，股权结构稳定。

截至2022年3月31日，公司第一大股东上海机场集团有限公司及第三大股东上海国有资本投资有限公司分别持股46.25%、7%，合计53.25%，均为上海市国资委子公司，股权结构稳定。其他前十大股东主要包括基金、保险公司。

公司于1998年上市，上市之初经营虹桥机场，2004年资产置换至浦东机场。

公司前身是虹桥国际机场股份有限公司，虹桥国际机场始建于1921年，于1950年重建，1971年由军民合用改为民航专用。公司于1998年上市，上市之初主要运营虹桥机场。而浦东机场于20世纪90年代开始规划建设，1999年正式通航，2002年国家民航局及上海市政府共同决定将上海所有国际及地区航班由虹桥机场转移到浦东机场。

2004年，公司通过与机场集团资产置换，公司置出以虹桥机场候机楼为主的资产，置入浦东机场飞行区为主的资产，形成以浦东机场为经营主体的机场上市公司。

2004~2019年，浦东机场航站楼、跑道、卫星厅建设持续推进，根据投产节奏主要经历三个阶段：

1）T2航站楼建设期（2004~2008）：机场产能受限，经营性现金流增长停滞，资本开支攀升，盈利走弱；

2）T2投产期（2009~2014）：经营收入持续爬坡，资本开支规模有限，呈现出ROE逐年修复的趋势；

3）免税赋能及卫星厅S1、S2建设期（2015~2019）：得益于免税扣点率与免税销售额的大幅提升，ROE持续提升。

2020-2021年受疫情冲击显著，连续两年亏损。

2020-2021年新冠疫情对航空业造成重大打击，航班架次、旅客流量锐减，两年营收连续下降，由2019年的109.45亿元下降至2021年37.28亿元。疫情期间防疫支出增加，叠加卫星厅投产后摊销成本增加，2020-2021年成本不降反增，使得公司近两年均录得亏损，分别亏损22.59、30.49亿元。

2. 非航业务：免税黄金赛道，疫情后有望恢复增长

2.1. 免税赋能消费属性，疫情前利润贡献显著

非航业务赋予机场消费属性，具有低风险、高毛利、高壁垒的特性。乘机旅客尤其是国际旅客，通常是以旅游或公务为目的的高净值客户。

依托国际枢纽地位，浦东机场无需投入过多营销成本即可获取大量客户，并精准投放高性价比的香化、烟酒、精品、广告等。

非航业务得以通过租赁实现收入，呈现低风险、高毛利、高壁垒的特点，属于特许经营下的黄金赛道。

内生驱动看，机场免税业务的增长受国际旅客吞吐量、客单价和扣点率三大因素的共同刺激。机场免税收入=国际旅客吞吐量*客单价*扣点率。机场免税销售额的增长逻辑在于流量变现，而从日上免税店销售额到机场免税租赁收入则受扣点率影响。

（1）流量

疫情前上海机场国际客流稳健增长，T3航站楼投产将再次打开增长空间。疫情前在T2航站楼产能爬坡期（2010~2016年），国际客流量年均复合增速达9.3%。

2018-2019年放行正常率显著提升，为进一步增加航班提供基础。

鉴于2019年浦东机场旅客吞吐量已接近运能上限（8000万人次），短期流量增长空间有限，未来T3航站楼投产将再次打开增长空间。

（2）客单价

人均免税销售额疫情前保持高速增长，卫星厅大幅提升免税面积，疫情后在精品免税带动下有望持续提升。2019年日上浦东免税店客单价为358元，过去5年的客单价年均复合增速达21.4%。

我们预计浦东机场的旅客客单价有望维持高增速：

1）价格优势：得益于中免与浦东机场的规模效应，日上浦东免税店的价格相较周边国家和地区的免税店便宜10%~30%；

2）免税面积提升，发展精品免税，种类更加丰富：T1及T2航站楼合计免税面积7853平方米，而S1及S2卫星厅合计免税面积达9062平方米，卫星厅投产大幅提升免税面积。且过去浦东机场免税商品以香化、烟酒为主，S1、S2卫星厅中精品（箱包、珠宝、手表等）占比提升，店铺增加、品类丰富有助于提高客单价和转化率。

（3）扣点率

2018年与中免签署免税合约，综合扣点率42.5%。2018年上海机场与中免签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》，中免获得上海机场免税店运营权直至2025年。

双方协定：

1）免税提成的月实收费用采取月实际销售提成和月保底销售提成两者取其高的模式；月实际销售提成与各分类商品月实际销售额挂钩，月保底销售提成由协定的年保底销售提成计算得出。

2）预计总保底租金金额为410亿元，综合提成比例为42.5%。

3）规划的免税经营总面积为16915.37平方米。

2.2. 疫情冲击下，补充协议围绕国际客流复苏

新协议取消保底，核心围绕国际客流复苏。2021年1月29日上海机场与中国中免子公司日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》。由于疫情影响下，客流显著下降，补充协议修改了上海机场免税收入的计算方式，取消保底提成，原保底租金修改为新的租金上限。

当月实际国际客流<2019年月均实际国际客流的80%。月实际销售提成=人均贡献 x 月实际国际客流 x 客流调节系数 x 面积调节系数。其中客流调节系数及面积调节系数具有补偿性质，客流越小、面积越少，则调节系数越高。

当月实际国际客流>2019年月均实际国际客流的80%。月保底销售提成＝当年保底销售提成÷12个月。①若当年实际国际客流大于当年度对应的客流区间最小值，则当年保底销售提成=当年度对应的年保底销售提成。②若当年实际国际客流（X）小于等于当年度对应的客流区间最小值，则当年保底销售提成=X所在区间对应的年保底销售提成额。

此外，若2022年以后的年实际国际客流（X）在2019-2021年所对应的区间内，则对应年度的年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+24.11%）。24.11%为原合同中T1航站楼免税店规划面积与T2航站楼+S1卫星厅+S2卫星厅免税店规划面积之比。

疫情冲击客流，免税租金显著下降，调节系数具有补偿意义。

疫情期间，由于国际客流较疫情前大幅下滑，新协议取消保底，免税租金显著下降，2020及2021年分别为11.56、4.86亿元。

根据客流及实际租金计算，2020年及2021年客流调节系数 x 面积调节系数分别为1.76及2.14，均远大于1，中免在取消保底的同时给予了一定的租金补偿。

疫情期间上海机场免税店租金收入或大于42.5%扣点率下的销售提成。

在T1航站楼扣点率30%、T2航站楼及卫星厅扣点率42.5%假设下，2019年上海机场综合扣点率为37.75%。由于疫情期间旅游出行游客减少，且机场店铺开业率低，疫情期间客单价涨幅或低于疫情前水平。

在此测算中，客单价越高，则扣点率越低，因此保守假设2020及2021年客单价增速分别为40%、20%，则2020及2021年租金对应综合扣点率为47.38%、48.12%，仍远高于2019年水平。

2.3. 分析新旧合约及执行情况，疫情后不排除重新谈判的可能性

当前协议下，客流恢复至疫情前80%后触发租金上限，且未考虑客单价增长。

保守假设客流调节系数 x 面积调节系数=1，则当国际客流恢复至疫情前80%以上时，触发对应客流的租金上限，因此当客流恢复至2019年100%时，实际免税租金为43.75亿元，低于疫情前2019年的52.1亿。

此外，当前协议客单价固定参考2019年水平，而2015-2019年客单价年均复合增速达21.4%。若维持当前协议，待疫情复苏后免税租金将无法受益客单价提升。

若疫情后直接回归旧协议，但国际客流恢复较慢，则中免补贴巨大。

在旧协议框架下，免税租金主要影响要素为国际客流、人均销售额、保底金额。由于2022年后，T1航站楼加入合约考虑部分，合约保底金额有显著提升（2022年的62.88保底金额同比+37.92%），因此假设直接回归旧协议，当客流恢复较慢、人均销售额提升较少时，保底条件容易触发。比如在2023年，当国际客流恢复至疫情前70%，人均销售额较疫情前提升80%时，仍将触发旧协议保底。

伴随疫情好转、国际客流修复，我们认为疫情后不排除免税合同重新谈判的可能性。

当前新协议适用于疫情冲击时期，由于设置租金上限且未考虑客单价提升，增长空间受限，在疫情后复苏阶段存在不合理性。

若直接回归旧协议，当客流恢复不及预期时，中免的保底租金或销售分成压力过大。因此无论是旧合约还是疫情中的补充协议，都无法满足疫情后的商业常态。

2.4. 上海机场核心渠道价值仍在，若重新谈判或保持良好盈利能力

疫情期间离岛免税表现亮眼，机场免税渠道吸引力下降。

2020年疫情爆发以来，一方面机场客流受到严重冲击，机场免税渠道议价能力减弱；另一方面2020年7月1日起实施海南离岛免税新政，离岛旅客每人每年累计免税限额提至10万元，并增加免税品类、放松一系列具体限制，海南离岛免税渠道吸引力显著提升。

中免三亚市内免税店营收由2019年的104.65亿元增长至2021年355.09亿元，归母净利润由14.21亿元增长至41.68亿元；中免海免公司营收由2019年的29.99亿元增长至2021年159.62亿元，归母净利润由2.44亿元增长至7.93亿元。

待疫情消退及2025年海南封关，上机稀缺性有望重新凸显。

未来随着全球疫情逐步得到控制，国际航班客流量将逐步恢复。由于海南被国家定为自由贸易港，2025年即将全岛封关，封关后海南将成为“境内关外”。根据海南自由贸易港法，全岛封关运作、简并税制后，海南自由贸易港对进口征税商品实行目录管理，目录之外的货物进入海南自由贸易港，免征进口关税。

考虑封关后海南全岛将成为关外地区，同时深免、海旅、海发控等免税公司快速发展，未来海南离岛免税资源稀缺性或受到挑战，上海机场作为免税优质渠道的优势或将重新凸显。

考虑中免盈利空间，疫情后扣点率或将下调。

疫情前中免免税业务毛利率良好，2013-2017年整体保持在46%，2018、2019年分别为53%、50%。疫情期间由于销售折扣加大，免税竞争加剧，同时受到直播带货等新兴购物模式冲击，毛利率持续下滑，2021年下滑至37.82%。考虑中免毛利率已低于42.5%，预计下一轮免税合同中扣点率或将下调。

参考政策变化及疫情后中标情况，中性假设下一轮免税合同扣点率下降至30%。2019年5月17日，财政部联合其他4部门共同印发《口岸出境免税店管理暂行办法》。

《办法》指出要合理规范口岸出境免税店租金比例和提成水平，避免片面追求“价高者得”：

①财务指标（包括但不限于保底租金、销售提成等）在评标中占比不得超过 50%；

②租金单价原则上不得高于国内厅含税零售商业租金平均单价的1.5 倍；销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2 倍。

此外，通过对2020年至今出境免税店项目中标结果的梳理，中标人营业额提成比例整体在30%左右，因此我们假设上海机场疫情后扣点率中性为30%，悲观20%，乐观40%。

随客流恢复及客单价提升，免税业务有望恢复增长。

客单价方面，由于疫情前复合增速超过20%， 2019-2024年复合增速保守假设10%，中性假设15%，乐观假设20%，则保守假设下2024年客单价较疫情前+61%，中性假设下客单价较疫情前+101%，乐观假设下客单价较疫情前+149%。2024年在扣点率30%、客单价复合增速15%、客流恢复至疫情前100%假设下，免税租金为73.55亿元，较疫情前增长显著。

3. 航空性业务：区位优势显著，四期扩建拓宽远期空间

3.1. 收费标准固定，收入增长依托架次及客流提升

疫情前航空性收入保持稳健增长，2014~2019年均复合增速达7.5%。航空性业务核心变量为飞机起降架次、旅客吞吐量和收费标准。其中，业务价格受官方指导，飞机起降架次及客流量受时刻计划、机场运能及民航需求影响。

业务量来看，机场起降架次受民航局安排和自身产能供给影响。机场产能的制约条件主要为时刻、跑道利用率和航站楼旅客容量。浦东机场拥有两楼两厅和五大跑道，跑道与航站楼利用率仍有提升空间。

2017年，民航局公布《航班正常考核指标和限制措施》，将准点率作为增加机场高峰时刻容量的依据，2018年，浦东国际机场的时刻增长出现停滞，源于2017年准点率偏低，对时刻增长产生限制，上海机场2016-2019年时刻的年均复合增速仅有1.11%。

在起降架次方面，2010~2017年间起降架次高速增长，2018、2019年因准点率及航班考核政策限制，航班量增长整体放缓。

在旅客吞吐量方面，2010~2019年间的旅客吞吐量持续提升，主要得益于机场航班量与飞机客座率的不断提升。随着卫星厅投产与准点率显著提升，未来上海机场的业务量有望稳步提升。

价格角度来看，航空性业务长期实行政府指导定价。

航空性收费分为起降费、停场费、客桥费、安检费和旅客服务费，这些费用均有民航局明确的定价指导，议价空间相对有限。疫情冲击下，民航局出台政策，包括起降费基准价降低10%并免收停场费等，航空性业务盈利能力受到一定影响。

具体拆分看，航空性收入中旅客服务费、起降费、安检费占比较大。机场航空性业务拆分来看，疫情前旅客服务费、起降费、安检费占比稳定，分别在49%、31%、15%上下。

疫情期间由于客座率下降，旅客服务费占比显著下滑；由于货邮业务占比提升，安检费占比明显提升；同时疫情期间停场费、客桥费等其他费用占比提升。

疫情下的民航费用减免对机场航空性业务冲击有限，核心关注点仍为架次、客流复苏。2020年民航局下达的《关于积极应对新冠肺炎疫情有关支持政策的通知》，通知提出“一类、二类机场起降费收费标准基准价降低10%，免收停场费”。考虑起降费、停场费占比，机场航空性业务营收预计下降5%以内，对上海机场的盈利能力影响有限。

国内航线受疫情反复冲击，国际航线仍处低位。国内飞机起降随疫情反复波动，疫情控制较好时（如2020Q3及2021Q2）航班量超过疫情前，而疫情控制较差时迅速下滑，2021年4月、5月国内飞机起降仅216、245架次，未来随疫情得到控制，国内起降架次有望迅速回升。国际航线起降在疫情后整体保持低位，随着国际航班有序增加，五个一政策限制逐步淡化，国际飞机起降有望逐步恢复。

3.2. 卫星厅投产带来成本上升，T3航站楼建设开工

浦东机场的资产归属主要包括上海机场自身及其母公司上海机场集团（下称“集团”）。在分析成本端时，需明确上海机场对资产所有权不完整，因此在会计方面对资产的处理方式有所不同。自有资产计提折旧费，租赁资产向集团支付租赁费用。

上海机场通常使用自有资金投资建设航站楼和跑道，完工投产后将在建工程转固定资产，因此对建筑通常保留所有权，并计提折旧摊销费用。但建筑对应的土地资源所有权始终由集团保留，上海机场以一年一签的合约向集团缴纳租赁费用。

卫星厅投产带来成本上升，进入新一轮产能消化周期。

回顾上海机场历史，每轮扩建投产将带来：

1）在建工程转固定资产，每年摊销成本增加。

2）新产能投入运营，随着产能利用率提升，运营维护成本增加。

本轮浦东机场三期扩建主体工程卫星厅于2019年9月16日正式启用，因此2019年及2020年摊销及运营维护成本均有明显提升，2020年二者之和达到47.96亿元，较2018年提升17.82亿元。

2021年有所下降主要原因为：新会计准则下原租赁费支出在摊销成本和财务成本列示，以及疫情影响下维修维护等运营成本有所下降。

四期扩建工程开工，T3航站楼将显著提升客流空间。

卫星厅投运后，浦东机场年旅客吞吐量空间达到8000万人次，而2019年实际吞吐量已达7615万人次，未来增长空间有限。

浦东国际机场四期扩建工程已于2022年1月4日开工，规划在卫星厅南侧新建T3航站楼，面积高达119万，可提供近百个近机位，建成后浦东机场可满足年旅客吞吐量1.3亿人次，较目前运能提升62.5%。（报告来源：远瞻智库）

4. 资产注入：整合上海两场，引入货站物流资产

4.1. 拟收购虹桥机场、物流公司及浦东机场第四跑道

2021年6月，上海机场发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，2022年4月此次重大资产重组获证监会核准批复，并发布报告书。本次重大资产重组方案由发行股份购买资产以及募集配套资金两部分组成。

发行股份购买资产：公司拟通过发行股份的方式购买机场集团持有的虹桥公司100%股权、物流公司100%股权和浦东第四跑道。上述标的资产合计交易作价为191.32亿元，发行股份的数量为4.34亿股。发行价格为44.09元/股。本次交易完成后，虹桥公司和物流公司将成为上海机场的全资子公司，浦东第四跑道将成为上市公司持有的资产。

募集配套资金：为提高本次交易整合绩效，上海机场拟向机场集团非公开发行股票募集配套资金。

本次募集配套资金规模预计不超过50亿元，根据本次募集配套资金发行价格为39.19元/股测算，发行数量不超过1.28亿股。

本次募集配套资金主要用于四型机场建设项目、智能货站项目、智慧物流园区综合提升项目及补充公司和标的公司流动资金，其中用于补充流动资金的比例将不超过本次交易标的作价的25%。

4.2. 虹桥机场盈利能力稳定，物流公司资产优质

虹桥机场以境内航线为主，航空收入与非航收入体量相当。

①运营数据：民航局数据显示，2021年虹桥机场旅客吞吐量为3321万人次，同比+6.6%，位列全国民用运输机场第5位；飞机起降架次为23.13 万架次，同比+5.4%，位列全国民用运输机场第10位。虹桥机场以执飞国内航线为主，2019年虹桥机场境内航线的旅客吞吐量占比达92.50%，飞机起降架次占比达92.97%。

②收入拆分：据近3年公司披露的财务数据，虹桥机场航空收入与非航收入体量相当，航空性收入占比2019年超过50%，疫情后略有下降，2021Q1-Q3为45.5%。

物流公司主要经营货站操作及配套延伸业务，疫情期间经营稳定。

物流公司主要通过其控股子公司浦东货运站为航空公司及货运代理公司提供包括货站操作及配套延伸业务等在内的航空货运地面综合服务。货站操作业务定价模式为进出港货站使用费=货站使用单价*货物重量，疫情期间在货运需求增长下整体经营稳定。

此外，本次整合后浦东货运站将承接虹桥货站的货站操作及配套延伸业务，统筹上海两场资源、促进现有货站业务发展。

疫情前，上海机场盈利能力远高于虹桥机场；疫情影响下，物流公司的盈利水平相较于机场更为稳定，盈利能力凸显。2021Q1-Q3上海机场、虹桥机场、物流公司分别实现-11.80亿元、0.34亿元、3.64亿元的净利润，净利率分别为-43.0%、1.7%、27.3%。

疫情前，上海机场利润体量和盈利能力远高于虹桥机场和物流公司，2019年三家公司的净利润分别为52.61亿元、5.15亿元、5.99亿元；净利率分别为48.1%、16.4%、37.1%。

疫情前上海机场ROE显著高虹桥机场；物流公司ROE始终远高于两场，资产质量较为优异。

2021Q1-Q3上海机场、虹桥机场、物流公司的净资产分别为281.48亿元、75.49亿元、22.92亿元，ROE分别为-4.19%、0.44%、15.90%。

受疫情冲击及国际航线大幅下降的影响，上海机场ROE下滑明显，虹桥机场2021年前三季度ROE相较于2020年转正，物流公司资产质量较高，ROE仍保持在较高水平。

本次交易针对广告及物流板块资产分别给予业绩承诺：

（1）广告板块资产：虹桥公司持有的机场广告 49%股权和虹桥公司广告阵地相关业务，广告板块资产评估价值为45.67亿元。

广告板块资产在2022-2024年度实现的扣除非经常性损益后的归属于虹桥公司的净利润将分别不低于4.16、4.35、4.5亿元。

（2）物流板块资产：物流公司100%股权，物流板块资产评估价值为31.19亿元。

物流板块资产在2022-2024年度实现的扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润将分别不低于1.87、2.19、2.43亿元。

广告及物流板块资产定价合理，PE估值较低。根据业绩承诺及交易定价，广告板块资产2022-2024年PE分别为11.0、10.5、10.1倍；物流板块资产2022-2024年PE分别为16.7、14.2、12.8倍。广告板块预计盈利稳定，2024年估值仅10倍；物流板块估值略高于广告板块，但考虑未来整合两场货站资源，整体估值合理。（报告来源：远瞻智库）

5. 广告及航油公司：稳健经营，贡献投资收益

德高动量和航空油料是公司的主要投资收益来源。

公司的“投资收益”科目以对联营企业和合营企业的投资收益为主，且“权益法核算的长期股权投资收益”对其进行了拆分。

其中，上海机场德高动量广告有限公司（简称“德高动量”）和上海浦东国际机场航空油料有限责任公司（简称“航空油料”）是上海机场投资收益的主要来源，近3年贡献占比呈下降趋势，主要是由于疫情冲击，以及其他联营企业（如自贸基金、联一投资等）投资收益的增加。

2021年公司投资收益中由德高动量、航空油料贡献的数额分别为1.81亿元、1.94亿元，合计贡献占比48.30%；由其他联营公司贡献的投资收益为4.02亿元。

公司间接持有德高动量50%的股份，德高动量致力于机场媒体规划和建设。

德高动量是上海机场的合营企业，是一家由机场广告（50%）、梅迪派勒广告（35%）以及动量传媒（15%）于2005年共同创建的中外合作型企业，主要从事机场的媒体规划和建设，其中公司持有机场广告51%股份。

2021年德高动量实现营收12.54亿元，同比+11.30%；净利润为3.64亿元，同比-7.72%。德高动量净利润的50%计入公司投资收益，50%中的49%计入少数股东损益。

重大资产重组完成后，机场广告成为上海机场的全资子公司。

德高动量的控股公司上海机场广告有限公司（简称“机场广告”）是以上海两场广告资源为基础成立的公司，当前分别由上海机场持股51%、虹桥机场持股49%。

交易完成后，机场广告将成为上海机场的全资子公司，德高动量净利润的50%计入公司投资收益，不再有少数股东损益。

公司直接持有航空油料40%的股份，2021年航空油料净利润同比+26.29%。

根据上海机场与机场集团签订的资产置换协议，航空油料40%的股权于2004置入上海机场。航空油料的主营业务是建设和经营浦东机场的供油设施及相关项目、负责航空油料的购销与储运等。

2021年航空油料的营业收入为105.51亿元，同比+28.40%；实现净利润5.07亿元，同比+26.29%，40%的净利润即为对上海机场投资收益的贡献额。

6. 盈利预测

6.1. 航空复苏全面启动，机场客流有望逐步恢复

4月下旬后全国国内航线航班量逐步回升，6月底已恢复至疫情前6成。疫情影响下，2021年4月国内航线日均航班量仅3049班，为疫情前的21.5%。5月航班量有所回升，日均航班量回升至4258班，达到疫情前的29.9%。6月以来航班量持续恢复，全月日均航班达到7104班，达到疫情前的49.64%，其中6月底已恢复至疫情前6成以上。

出入境及全国各地疫情管控政策放宽，国内航班量有望加速复苏。第九版新冠肺炎防控方案发布，对隔离管控明确放松。密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14+7”调整为“7+3”。全国多地防疫政策出现不同程度放宽，对中高风险地区来（返）人员的集中隔离/居家隔离时间减少、观察力度下降。北京、上海至外地的疫情管控政策开始放松，国内航班量有望加速复苏。

国际航线政策端明显转向，五个一限制逐渐淡化。国常会提出有序增加国内国际航班量，国务院一篮子政策再次提到有序增加国际客运航班数量，为便利中外人员往来和对外经贸交流合作创造条件。从落实情况来看，6月以来多家航司宣布增开国际航班。“有序增加国际航班”正在持续落实，我们认为五个一硬性限制已逐步淡化，逐步转为一国一策精细化调控。

6.2. 上海机场盈利预测

核心假设：

1）浦东客流：2022-2024浦东机场国内旅客吞吐量分别为2019年的66%、100%、110%，国际及地区旅客吞吐量分别为2019年的5%、50%、100%。（在此假设下，2024年合计旅客吞吐量7991万人次，基本达到运能上限）。

2）虹桥客流：2022-2024虹桥机场国内旅客吞吐量分别为2019年的66%、106%、114%，国际及地区旅客吞吐量分别为2019年的5%、50%、103%。

3）免税：免税参考前文分析，假设疫情后扣点率调整为30%，同时不考虑封顶保底，2023年假设国际客流恢复50%、人均销售额较2019年增长60%；2024年审慎假设国际客流恢复100%、人均销售额较2019年增长60%。

4）物流公司：2023年进出港货物处理量仍低于疫情前，2024年恢复至疫情前。单吨货站操作及配套延伸收入保持平稳，毛利率保持平稳。

5）德高动量：随客流持续复苏，同时受益卫星厅投产，2024年收入超过疫情前，净利率持续恢复。

6）航空油料：随飞机起降保持复苏，2024年收入与疫情前相当，净利率稳定。

短期疫情冲击不改变上海机场的稀缺资源价值，当前国内航线持续恢复，国家航班数量不断增加，航空复苏全面启动，航空及非航业务均有望持续修复。

长期视角看，卫星厅投产，T3航站楼建设开工，远期上海机场客流仍有巨大提升空间，同时随着消费者消费能力提升、免税消费回流以及精品消费的拓展，免税客单价有望持续提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为-21.0/17.3/49.8亿元，对应现股价PE为-50/78/27倍。

7. 风险提示

国内海外疫情持续反复；客流恢复不及预期；免税合同存在不确定性；免税消费增速放缓；免税客单价增长不及预期；国家免税政策发生重大变化；广告销售不及预期。

全球毛纺隐形冠军，新澳股份：羊毛羊绒双轮驱动，市场份额将提升

1. 砥砺三十年，成就全球毛纺龙头企业

1.1. 深耕毛精纺纱业务，羊毛羊绒双轮驱动

全球羊毛纺纱领军企业，拓展羊绒业务注入公司发展新活力。公司始建于1991年，主营业务为毛精纺纱线的研发、生产和销售，主要产品为羊毛纱线、羊绒纱线及中间产品羊毛毛条，主要应用于下游纺织服装领域，历经三十年发展，成为全球毛精纺细分行业龙头。

纵向维度，公司不断向上下游进行资源整合，实现了集毛条制条、改性处理、纺纱、染整于 一体化的纺纱产业链。

横向维度，公司坚持扁平化宽带发展，2019年设立新澳羊绒，2020年收购英国邓肯，横向开辟羊绒纺纱新业务，增强公司市场竞争力。

坚持以新澳股份为主体，各子公司专业化分工生产、独立销售的市场化经营模式。

公司主要包括五大业务主体：

1）新澳股份：采购毛条生产纱线并对外销售；

2）新中和：采购澳大利亚、新西兰等地的优质羊毛，生产毛条，一部分供应给新澳股份，其余对外销售，同时为新澳股份提供毛条改性处理加工服务；

3）厚源纺织：提供染整加工服务；

4）新澳羊绒：生产销售羊绒纱线并提供羊绒加工服务；

5）英国邓肯：位于苏格兰的世界知名羊绒纱线生产商。

1.2. 公司长期经营稳健，羊绒业务快速放量

公司营收及净利规模平稳增长。2016-2021 年公司收入稳健增长，CAGR 约为13.43%。2021年公司营收为34.45亿元，较2020年同比增长51.57%，较历史最高值增长 27.14%；扣非归母净利润为 2.84 亿元，同比增长 182.02%，较历史最高值增长 39.32%。

主要系国内外纺织服装需求逐步好转，下游市场需求在“双循环”驱动下快速恢复叠加前期去库存调整，客户订单需求旺盛。

同时，品牌对供应商的优中选优倾向使得市场份额逐步向头部企业集中，行业龙头的优势越来越明显，公司整体经营环境较去年同期有所改善，订单数量趋于饱和。

扣非归母净利润增速显著主要系公司强化激励考核机制，优化产销策略降低生产成本以及原材料价格低位修复带动公司产品售价提升。

自 2019 年以来，公司毛利率与净利率逐年提升。

2021年公司毛利率 19.06%，较 2020 年增加 3.95pct，主要系公司自 2021 年起优化产销策略，由“以销定产、促产”模式转变为“以产促销”模式，通过量产降低单位制造成本。同时，羊毛价格于 2020 年 9 月触底反弹，2021 年经历低位修复上涨后转入平稳波动，伴随着羊毛价格回暖，公司毛利率有望创新高。

公司注重降本增效，期间费用率持续优化。

2021 年管理费用率由 3.75%减至 2.99%，研发费用率由 3.17%减至 2.78%，财务费用率由 0.64%减至 0.63%。2021 年销售费用率增加至 1.85%，主要系羊绒板块逐渐步入正轨，销售额的增加使得销售费用同比例增加。

除销售费用率外，其余费用率在报告期内均有所下降，综合费用率从 2020 年的 9.69%下降至 2021 年的 8.66%，公司综合成本最优化理念成果显著。公司毛利率改善叠加期间费用率持续优化，带动净利率提升。 2021 年公司净利率 9.09%，较 2020 年增加 2.01pct，超过 2017 年净利水平创历史新高。

图 5 公司盈利水平自 2019 年逐步提升 图 6 公司期间费用率逐步下行

分产品看，毛精纺纱业务营收贡献突出，羊绒业务发展迅速。

2021毛精纺纱产销量突破瓶颈，产量为 1.40 万吨，销量为 1.34 万吨，分别超出历史最高产销量约 0.3 万吨。

羊绒纱线业务逐渐步入正轨，2021 年羊绒纱线产量同比增长 311.64%，销量同比增长 368.27%。因公司侧重羊绒纱线业务的拓展，毛精纺纱业务营收占比较上年同期略有减少，但仍居于高位，2021 年毛精纺纱业务营收为 20.60 亿元，占比 59.78%。

羊绒纱线业务营收增长较快，2021 年营收为 8.30 亿元，同比增长 324.60%，营收占比由 8.60%增至 24.10%。

分地区看，公司内外销售并重，收入结构稳定。

公司营销渠道覆盖国内大多省份和境外二十多个国家和地区，采取“以国内大循环为主体、 国内国际双循环互相促进”的发展策略，公司内销业务占比不断增加。

近年来，国内消费市场对行业复苏的贡献度有超过国际市场的趋势。

2021 年公司境内营业收入为 24.10 亿元，同比增长 59.16%，占比 70.30%。2021 公司年境外营业收入为 10.18 亿元，同比增长 37.35%，占比 29.70%，但考虑到部分境内业务涉及间接出口，预计真实出口业务占比在 50%左右。

1.3. 实控人股权集中，绩效考核激发经营活力

实际控制人持股稳定，从无减持，看好企业发展前景。董事长沈建华深耕毛纺行业多年，截至 2022Q1，直接持有公司股份 14.50%，通过浙江新澳实业有限公司持股 31.09%，合计持股 31.17%，是公司的实际控制人，自公司上市以来从无减持，看好公司的未来发展。

管理层接棒履新，绩效考核注入经营活力。

2021年原总经理退休离任，新任总经理顺利交接，当前管理层为 70 后、80 后，趋于年轻化。同时 2021 年进一步完善薪酬管理体系，管理层绩效考核以 ROE 目标为导向，实行超额利润分成，充分激发员工工作积极性。（报告来源：远瞻智库）

2. 澳毛价格进入上行周期，行业龙头有望受益

2.1. 需求端：户外兴起+消费升级，羊毛羊绒需求旺盛

国内毛纺织行业市场整体稳健增长。2015-2019年国内毛纺织行业市场规模由 48.6 亿元增长至 71.8 亿元，CAGR 为 10.25%。

2021年毛纺行业历经上半年市场需求的强势反弹，中期受到新冠疫情的影响，原材料价格的波动以及后期部分地区的限电、国际贸易货运不畅、国际局势不明朗等多方因素的影响，行业整体从强势反弹趋于平稳，总体而言行业复苏态势并未改变。

消费升级趋势下羊毛羊绒产品市场空间广阔。羊毛作为天然纤维凭借其良好的舒适性、吸收性、可降解性、抑菌除异味等特点受到国内外高端客户的青睐。随着人们消费习惯向绿色、自然的生态回归和升级，羊毛羊绒产品焕发出新的生命力，逐步向中高端市场发展，市场空间有望进一步打开。

户外运动领域需求旺盛，毛纺织品更多应用于运动鞋服领域。羊毛羊绒产品可应用于瑜伽、滑雪、骑行、徒步等多种户外运动领域，应用场景丰富，许多品牌也开始推出羊毛羊绒类运动产品，未来市场空间广阔。2014-2019 年，中国滑雪人数从 1030 万人次提升至 2090 万人次，滑雪场数量也近翻倍增长。

2022年北京冬奥会的举办，大大促进了国内冰雪运动市场的快速发展，据《2020 中国滑雪产业白皮书》，中国滑雪爱好者的数量及人均滑雪次数明显增加，2020 年滑雪者在国内滑雪场的人均滑雪次数由 2019 年的 1.60 次上升为 1.91 次，按近五年滑雪人次平均数，中国以 1704 万次排在全球第 8 位。

根据 Statista，未来五年中国冬季运动装备市场收入规模不断提升，2026 年有望达 835 亿元，市场空间广阔。

2.2. 供给端：行业龙头地位稳固，中小产能加速出清

羊毛供给相对稳定，产量难以大幅增长。澳大利亚的羊毛生产基地全球最优，澳毛杂质少、白度高，羊毛产量占比超 20%，位列全球第一。

但近年来澳洲绵羊存栏量持续减少，羊毛产量也同步下降。2020 年，澳大利亚绵羊存栏数同比减少 7.72%，2019 年澳大利亚含油羊毛产量同比减少 14.85%，下降幅度较大。

随着 2020 年 9 月澳毛价格的触底回升，预计澳毛供给会有所增长，但难以刺激牧民大幅增加绵羊存栏量。而且从绵羊养殖到羊毛生产还需要一定的周期，在此期间澳毛的供给并不会大幅增长。

毛纺织行业重新洗牌，加速中小产能出清。毛纺织行业作为传统制造业，呈现大型制造商较少，中小型制造商居多的竞争格局，近几年受到澳毛价格下行、以及突发的新冠疫情等因素综合影响，整体毛纺行业低迷，盈利困难，众多小企业难以抵御下行周期，退出 毛纺市场，甚至部分大企业也陷入了经营困境。

而公司在这一时期逆势扩产，凭借自身优秀的综合竞争力，获得制造业“精梳羊毛纱单项冠军”，进一步提升市场份额，提高市场影响力。

中高端毛纺行业三足鼎立，新澳股份优势突出。

从全球范围来看，中国、意大利、德国、美国和日本是毛纺原料的主要进口国，与新澳股 份规模相近的头部毛纺企业主要有：

1）意大利 Baruffa：拥有 150 年 制造历史，主要产品为精纺纱线，生产基地遍布欧洲、亚洲及北美洲，崇尚纱线色彩研究但是近年来效益不佳；

2）德国南方毛业：成立于 1966 年，在中国建立生产基地张家港扬子纺纱有限公司，针织与梭织纱线产能合计超 2.5 万吨，暂居全球第一；

3）江苏鹿港科技：成立于 1993 年，主要生产各类精纺纱及半精纺纱；

4）江苏阳光：现有精纺纱锭产能约为 12 万锭，略小于新澳股份。

中高端毛纺市场中，新澳股份与 Baruffa、德国南方毛业形成三足鼎立的格局，三者在中高端毛纺行业的市场份额在 15%-20%，但新澳具有生产成本更低、产业链完整交付速度更快，服务能力更强等优势，未来市场份额有望进一步扩大。

2.3. 澳毛价格触底回升，有望持续带动价增

原材料价格波动直接影响毛纺产品价格，进而影响公司毛利率。纺织业直接材料占主营业务成本比例较高，公司 2021 年直接材料成本占 比为 84.30%。主要原材料采购价格出现波动会直接影响公司的成本控制，因此羊毛价格的波动极大程度上影响了毛纺行业的原材料成本及 产品价格，进而影响毛利率。

新澳采购的羊毛主要为澳大利亚原产羊毛，澳毛价格由澳大利亚羊毛拍卖市场的公开拍卖价格决定。澳毛价格透明，市场化程度高，产业上下游已经对澳毛价格波动形成响应机制：如果澳毛价格长期处于高位，毛纺价格会上升，从而抑制产品需求；如果澳毛价格剧烈下跌，企业将面临存货跌价、业绩下滑的风险。

公司利润水平与羊毛价格呈强相关性，澳毛价格上行奠定公司高毛利基础。

澳毛价格在 2014H1-2018H1 呈稳步增长态势，澳毛价格从 2014 年 7 月的 1018 澳元上涨至 2018 年 8 月的历史最高点 2116 澳元，区间价格涨幅高达 100%，在此期间，公司毛利率长期维持高位稳定运行，位于 19%-22%之间。

2018H1-2020H1 受到和疫情的双重冲击，澳毛价格持续走低，从历史最高位 2116 澳元跌至 858 澳元，跌幅达 59%。澳毛价格的急速下跌，使得公司业绩承压，毛利率下滑，在 15%-18%的区间波动，但较同行表现出了强势的抗性。

2020 年 9 月，澳毛价格正式探底回升，随着疫情的好转和经济的逐步恢复，羊毛需求的向好和供给的稳步向上，我们预计澳毛价格有望温和上升，进一步带动公司价增及盈利能力的提升。

澳毛价格温和上行，低价库存有望提升毛利率，合同执行率有望显著改善。

2021 年公司原材料库存余额 7.71 亿元，存货余额占比 50%，在澳毛价格温和上行的背景下，产品单价有望提升，叠加公司大量的低价库存，毛利率有望改善。

同时过去原材料价格大幅下滑，合同执行率大打折扣，当前羊毛价格回升，有利于市场信心和产品价格的回升，从而保障合同执行率。（报告来源：远瞻智库）

3. 宽带战略打开市场空间，产能扩张保障公司发展

3.1. 坚持扁平化宽带发展，构建多层次品牌体系

横向拓展羊绒业务，打开成长新曲线。

公司于2019年底设子公司宁夏新澳羊绒有限公司，羊绒产能 2760 吨，是全国最大的羊绒纱线生产基地之一；2020 年花费 4200 万元拍得百年历史的高端羊绒纱线生产商英国邓肯股权（下游客户涵盖 Hermes、Chanel、Burberry 等奢侈品公司），羊绒产能约 250 吨，当下两者产能合计约 3000 吨，为公司打开羊绒中高端客户市场奠定基础。

羊绒来源于山羊毛，其纤维平均细度比羊毛更细，保暖性能也更好，产品更舒适，通常用于高端服饰，相较于公司主营产品，羊绒产品定位更趋高端，是公司向奢侈端延申的重要一步。

羊绒资产扭亏为盈，经营逐步步入正轨。

宁夏羊绒板块资产及英国邓肯公司在收购时均处于经营困顿状态，公司通过加大对于子公司的激励与考核，充分发挥员工的积极性并依托全球网络资源，优化订单结构（宁夏新澳：提升纯羊绒订单占比；提升自营比例），实现羊绒资产业绩的高速提升，改革成效初显。

在2020年首个经营年度，宁夏新澳羊绒实现营收1.68亿元、净利1651万元；英国邓肯实现营收8618万元，净利亏损427万元。但在2021年公司羊绒业务实现了较大突破，营收和净利规模成倍增长，宁夏新澳羊绒实现营收6.69亿元、净利4226万元；英国邓肯实现营收2.09亿元，净利776万元。

随着公司充分整合羊绒的产能资源、技术资源、客户资源及人才资源等，羊绒业务有望成为公司稳定的第二利润源。

构建多层次品牌体系，发挥产业协同效应。

公司根据客户需求，针对不同细分市场打造包括 Cashfeel、LANA BLEND、Luxury&Empire、Easy Care 等知名品牌，覆盖中端、高端、奢侈端，以及服饰、运动、家纺等多品种、多档次、系列化的产品结构体系。

同时开拓粗纺、花式纺、半精纺等领域，实现产品多样化，为客户提供更多品种，更强功能，更广泛应用场景的纺纱产品，有利于公司更充分地获取市场份额并在高品质与品牌力的加持下享有一定的产品溢价。

此外，公司新拓展的羊绒业务与公司现有业务可产生良好的协同效应，进一步增强公司的市场竞争力。

3.2. 产业链一体化优势显著，研发创新开拓新下游

纵向实现产业链一体化，铸就交期、品质、成本优势壁垒。公司具有集毛条制条、改性处理、纺纱、染整、销售于一体的纺纱产业链，在交期、品质和成本控制方面都领先于业内其他制造商，一体化优势显著。

1）交期：公司加大自动化建设，在产业链一体化优势下实现原材料和产品的快速周转，通常交期为 30-40 天，同行交期需要 2 个月以上，此外公司成功搭建快反供应链，可为电商等快反客户提供 15 天交期，充分满足客户对于产品交期的要求。

2）品质：公司有自建染厂，并通过打通产业链上下游，优化内部流程，坚持高质量产品理念的同时不断提升产品附加值，主要产品毛精纺纱线毛利率稳定在 20%左右。同时子公司新中和厚源纺织分别为公司提供羊毛毛条及染整加工服务，确保了产品的质量和稳定性。

3）成本：公司通过规模经济有效摊薄了综合成本并通过改造设备有效提高运行效率。

公司重视研发投入，积极开拓高景气新下游。

公司重视研发创新体系建设，始终坚持高质量发展，近年来公司研发费用总体持续增长，维 持在 3%左右，2020 年达 3.17%，2021 年略下降为 2.78%。

公司研发投入行业领先，投入强度高于同行，是高新技术企业，浙江省创新型示范企业。目前公司已形成以国家毛纺纱线产品开发基地及省级企业技术中心为平台基础、以省级重点企业研究院（KDC）为支点，以博士后工作站为动力的研发体系，不断进行产品创新、技术创新，提升公司产品的核心竞争力。

公司拥有独立产品设计开发团队，一方面根据客户需求设计出个性化产品，另一方面通过自身设计优势引导客户选择，进行从“以市场为导向”到一定程度上“引导市场发展”的角色转变。

公司通过自主研发不同功能特点的产品以探索新业务扩张的可能性，新产品包括运动羊毛产品、功能性羊毛产品和可持续发展羊毛产品等，拓展羊毛产品的应用范围及应用时间，满足不同客户的需求。

3.3. 营销网络覆盖全球，产能建设持续推进

营销网点覆盖全球，服务全球 4000 多家客户、500 多个品牌。

公司目前已经建立较为完整的国际销售网络及研发中心，营销网点遍布全球，覆盖国内外二十多个国家和地区，始终坚持“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的发展方针。

同时，公司因地制宜，采取市场本土化策略，不同地区的销售网点聘请当地人群进行销售并制定与区域相匹配的销售模式。目前公司在全球范围内拥有 4000 多家客户，服务 500 多个品牌且多为国内外主流品牌，一线订单的占比较高。

从收入结构上来看，公司境外直接收入占比在 30%-40%，但考虑到部分境内业务涉及间接出口，因此预计真实出口业务占比约 50%。

公司保持与原有优质客户良好合作的同时积极开拓运动等新客户领域。

公司与国内外众多中高端服装品牌建立了良好合作的关系，目前已积累了 4000 多家老客户基础。

公司的产品定位中高端，自公司成立以来，已与 500 多家中高端服装品牌达成合作关系，包括 Hermes、Chanel、Burberry、Prada、Armani 等国际奢侈品牌，Tommy Hilfiger、Sandro、COS、Muji 等国际知名品牌以及哥弟、雅莹、太平鸟、江南布衣、宝姿等国货品牌，优质的客户基础奠定了公司的产品销量。

同时公司积极开拓运动等新客户领域，运动场景覆盖瑜伽、跑步、滑雪、骑行和徒步等多个细分运动领域，与始祖鸟、Lululemon、Icebreaker 等全球知名运动户外品牌建立合作，目前公司的运动品类纱线销量占比趋于 20%。

数字化营销破圈，打造供应商品牌 IP。

公司逐渐从传统的B2B模式转变到 B2C 模式，挖掘 C 端用户的需求，通过数字化营销的方式将供应链专业技术性的内容转化为个人客户更容易理解的内容，以直观的方式将产品背后的原材料呈现给消费者，刷新消费者对于供应商的认识，打造公司的品牌 IP。

过去 3 年逆周期建设并投放产能，推动公司产能规模持续扩大。

2014 年公司上市时，精纺纺纱产能约为 6,600 吨，毛条产能约为 7,000 吨，改性处理产能达 10,000 吨，染整产能达 8,000 吨，2014/2015/2019 年公司分别新增了 20,000/30,000/28,000 锭（60,000 锭精纺纱项目第一期）纺纱设备，分别增加了约 2,280/3,300/4,000 吨精纺纺纱产能，预计公司现有精纺纺纱产能约为 16,000，目前已投产约 14,000 吨，其余产能预计在未来两年内完全释放，届时公司将成为全球最大的精纺生产企业。

截至目前，公司已有约 14,000 吨毛精纺纱线、3,000 吨羊绒纱线、7,0000 吨羊毛毛条以及上万吨改性处理和染整加工产能，为承接客户订单奠定坚实基础。

4. 盈利预测及估值

4.1. 盈利预测

核心假设: 收入

1) 毛精纺纱线：该业务是公司收入的主要来源，随着产能的扩张，预计公司毛精纺纱线业务将继续增长，2022-2024 年该业务的收入达 23.58/26.49/29.21 亿元；

2) 羊绒纱线：该业务是公司近年来新开拓的业务，公司着重拓展该业务，2022-2024 年该业务的收入达 13.08/17.68/21.49 亿元；

3) 羊毛毛条：该业务是受原材料价格波动影响最大的业务，随着公司产能的释放以及价格的稳定上行，预计 2022-2024 年该业务的收入达 5.46/5.90/6.31 亿元；

4) 改性处理及染整加工：该业务占比较小，预计 2022-2024 年该业务的收入达 0.33/0.28/0.24 亿元；

5) 其他业务：预计 2022-2024 年该业务的收入达 0.20/0.21/0.23 亿元。

毛利率

1) 毛精纺纱线：毛利率与羊毛价格显著相关，随着羊毛价格的温和上行后维稳，预计 2022-2024年该业务的毛利率为21%/21.5%/22%；

2) 羊绒纱线：随着公司改变羊绒纱线业务的盈利模式（由代工转为自营），该业务的毛利率逐年提升，预计 2022-2024 年的毛利率为 15%/17%/18%；

3) 羊毛毛条：该业务毛利率长期稳定在 9%-10%，叠加公司具有产业链一体化优势，可有效平滑该业务的毛利率波动，假设 2022-2024 年该业务的毛利率为 9%/10%/10%；

4) 改性处理及染整加工：假设 2022-2024年该业务的毛利率均为28%；

5) 其他业务：假设 2022-2024 年该业务的毛利率均为 30%。

费用率

1）销售费用率：公司费用率较为稳定且持续优化，假设2022-2024年销售费用率分别为 1.7%/1.6%/1.5%;

2）管理费用率：公司费用率较为稳定且持续优化，假设 2022-2024 年销售费用率分别为 2.8%/2.7%/2.6%;

3）研发费用率：公司注重产品的设计研发投入，预计未来公司将保持较强的研发投入力度，假设 2022-2024 年研发费用率均为 3%。

盈利预测：

根据上述假设，预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 42.65/50.56/57.47 亿元，同比增长 23.78%/18.55%/13.66%，归母净利润分别为 3.96/5.39/6.17亿元，同比增长32.71%/36.25%/14.39%。

4.2. 估值 PE 估值法

根据公司的业务类型，我们选择华孚时尚、百隆东方及浙江自然作为可比公司，2022-2024 年可比公司的平均 PE 分别为 12/10/9 倍。参考行业平均值，给予公司 2022 年 12 倍 PE，合理估值为 9.55 元。

同样选取华孚时尚、百隆东方、及浙江自然作为可比公司，2022-2024 年可比公司的平均 PB 分别为 1.63/1.42/1.27。参考行业平均值，给予公司 2022 年 1.63 倍 PB，合理估值为 9.45 元。

综合 PE 和 PB 估值法，我们取平均值，给予公司目标价 9.50 元。

5. 风险提示

疫情反复的风险：疫情反复会影响公司的日常运营或打击下游需求，进而对公司的经营状况产生负面影响。

原材料价格波动的风险：公司产品主要原材料为澳大利亚原产羊毛及半成品羊毛毛条，羊毛价格的波动将会传导至毛纺行业原材料成本及产品价格，若羊毛价格波动过大，或影响公司利润水平。

扩产不及预期的风险：公司当前产能处于供不应求的状态，若产能投放不及预期，则长时间难以改善交期，从而产生订单违约风险，错失市场机会，影响公司业绩。

汇率波动的风险：公司部分销售收入来源于外销且公司主要原材料羊毛主要从澳大利亚进口，因此汇率波动会对公司经营收入和成本产生一定的影响。

军机刹车制动龙头，北摩高科：民航耗材国产替代加速推进

1 北摩高科：国内军机刹车制动龙头

北摩高科是军工领域高端装备制造的高新技术企业，公司自设立以来专注于军、民航空航天飞行器起落架着陆系统及坦克装甲车辆、高速列车等高端装备刹车制动产品的研发与制造，主要产品及服务包括飞机刹车控制系统及机轮、刹车盘（副）、元器件检测等，是国内军民用航空制动领域最具竞争力的企业。

公司在飞机着陆制动系统领域具有深厚的技术积累和丰富的应用经验，产品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机、航天高空飞行器及坦克装甲车辆等重点军工装备，也可应用于民用航空、轨道交通领域。

1.1 深耕刹车制动领域，持续推进产业链横纵整合

公司前身北京摩擦厂成立于1961年，是上世纪全国摩擦材料领域龙头企业；2003年成立北摩高科有限责任公司，2020年于深交所上市。

公司自成立以来深耕刹车制动领域，以刹车盘（副）为基础，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，并朝着集成化和智能化的方向发展。

成立期间投资收购多家公司以拓展业务范围，2012年收购汉中力航液压设备有限公司；2020年收购京瀚禹51%的股权，正式涉足元器件检测业务，也使公司业绩实现跨越式增长；2021年收购陕西蓝太航空设备公司，推进产业链横纵整合，正式进入民航飞机刹车盘后市场。

公司控股股东、实际控制人为王淑敏，持股比例为35.08%，第二大股东为副总经理陈剑锋，持股9.88%。

公司大力提倡“工匠精神”和“奉献精神”，董事长王淑敏是“全国五一劳动奖章”和“首都劳动奖章”的双料获得者，副总经理陈剑锋获得“首都劳动奖章”，为我国国防事业做出了突出贡献。

1.2 产品由部件向系统延伸，起落架实现突破

完整的飞机刹车制动系统产业链包含上游原材料及初级加工品的供应商，主要有钢材、碳纤维预制体、粉材、电子元器件及机械加工等企业。

公司处于行业中游，主要产品有刹车盘（副）、刹车控制系统及机轮等，并积极向起落架着陆全系统延伸，下游客户主要为各个航空飞行器主机厂商及军方等。

公司在刹车制动领域拥有深厚的技术积累和丰富的应用经验，实现了多项关键技术突破，并获得了 50 余项国家发明、国防发明和实用新型等专利。

研发的产品被军方及国内各大主机厂商广泛采用，服务范围遍布 5 大战区，部分产品独家生产、不可替代，打破了国外厂家对该领域的技术封锁及垄断，填补了国内空白。

公司刹车盘（副）产品是刹车装置的重要组成部分，是实现制动和保障安全行驶的最关键部件之一，它的性能直接关系到飞机及地面设备的驾驶安全。当前产品包括刹车盘、摩擦片（干、湿式）和闸片，主要材料有粉末冶金材料、炭/炭复合材料和 C/C/SiC 复合材料等；其中炭/炭复合材料刹车盘解决了飞机刹车盘轻量化问题，提升了摩擦磨损综合性能，在国内市场上处于领先地位。

飞机机轮是起落架着陆系统关键部件，决定着飞机的起飞和着陆安全。飞机刹车控制系统是飞机的重要系统，对飞机的起飞、着陆安全至关重要，公司生产的机械惯性液压刹车控制系统、数字防滑刹车控制系统以及全电刹车控制系统均已列装部队。

起落架是公司新增系统级产品，目前已具备独立完成飞机起落架着陆全系统设计、制造及试验验证能力的集成优势。2021年公司实现某型飞机起落架业务收入，标志着公司完成从零部件供应商、材料供应商向系统供应商、整体方案解决商的跨越式转变。

公司检测业务主要业务载体为子公司京瀚禹，业务主要为客户提供元器件的筛选、破坏性物理分析（DPA）等可靠性检测试验以及测试程序开发等服务，涉及航空、航天、电子及国防等各个领域。已形成相对成熟全面的电子元器件的检测工作体系，为我国高端科技领域提供有效的技术支持。目前公司已经启动分拆子公司京瀚禹境内上市前期筹备工作。

1.3 业绩成长加速，利润率保持高水平

受益于产品核心竞争力及产业链延伸，业绩快速增长。2017-2021年公司营收由2.9亿元增长至11.3亿元，CAGR高达40.5%，2022Q1实现营收3.7亿元，同比增长44.7%。归母净利润由 1.0亿元增长至4.2亿元，CAGR为43.2%，2022Q1归母净利润1.5亿元，同比增长47.6%。公司过去业绩增长稳健，2020年以后业绩成长提速。

毛利率持续高水平，体现公司产品高附加值特性。

2018年以来公司产品毛利率保持在 70%以上并逐步提升，2021 年整体毛利率高达 78.9%。公司经过多年的研发形成具有自主核心技术的高附加值产品，且公司刹车系列产品是飞机关键部件，对安全性及稳定性要求高，行业具有较高的技术和资质壁垒。公司整体净利率也由 2017年的 35.7%增长至 2021 年的 48.5%。

期间费用率下降趋势，持续进行战略性、前瞻性技术的研发投入。

公司管理费用率从 2017 年的 10.3%下降至 2021 年 6.4%，下降了 3.9 个百分点。期间研发投入大幅增加，2017-2019 年研发费用都在 3000-3500 万元之间，2020 年为 4985 万元，2021 年研发投入达 7601 万元、同比大幅增长 53%。公司持续加大技术开发与研究的投入力度，是公司核心竞争力的重要保证，也是未来业绩可持续成长的坚实基础。

产品结构优化带来各板块业务盈利水平持续提升。

飞机刹车控制系统及机轮产品是公司销售额最大的产品，2017-2019年销售额占当期营业收入的比重均超过70%，2020年加入检测业务后业务占比有所下降。

2018 年毛利率突破70%后继续提升，2021 年该业务销售额4.1亿元、毛利率高达76.4%，是公司主要利润来源。其中，飞机机轮收入占比最大，2019年飞机机轮营收1.4亿元，占该板块营收的46.5%。

刹车盘（副）包含刹车盘及摩擦片，是公司产品的关键零部件，也是公司主要收入的来源之一。

该板块业务增长较快，2017-2021年营收 CAGR 达 30%，2021 年营收达 2 亿元，主要是刹车盘销售增长所致；刹车盘（副）是公司四大板块业务中毛利率最高的，2021 年业务毛利率高达 89.8%。

公司检测业务主要业务载体为子公司京瀚禹，自 2020 年 9 月纳入合并报表，得益于公司赋能新客户和军工检测行业景气度的提升，检测业务实现跨越式增长，2021 年实现销售收入 5.6 亿元，毛利率高达 80.8%。

起落架为公司新增的系统级产品，2021 年实现起落架业务的突破，贡献营收 4046 万元。公司在十四五期间将持续推进更多型号飞机起落架产品的定型、批产及列装，并通过完善国际领先的飞机着陆系统试验中心进一步提升产品集成度和附加值，从而增加市场占有率。

2 看点 1：立足军品，耗材产品同时受益于增量与存量市场

2.1 飞机起落架及其组成部件

起落架是飞机的主要承力构件，不仅是飞机在地面滑行时支撑飞机进行移动的重要装置，还在飞机落地时耗散大部分着陆过程中对地面形成的冲击能量，飞机落地时起落架承受的冲击力可达到飞机本身重量的 2~3 倍。因此起落架是保证飞机起飞、着陆及滑行过程中的重要部件。

为适应飞机起飞、着陆滑跑和地面滑行的需要，起落架的最下端装有带充气轮胎的机轮。为了缩短着陆滑跑距离，机轮上装有刹车装置。

此外，起落架还包括承力支柱、减震器（常用承力支柱作为减震器外筒）、收放机构、前轮减摆器和转弯操纵机构等。

刹车盘（副）是刹车装置的重要组成部分，是实现制动和保障安全行驶的最关键部件之一，它的性能直接关系到飞机及地面设备的驾驶安全。

公司刹车盘（副）主要包含粉末冶金刹车盘、炭/炭复合材料刹车盘、C/C/SiC 复合材料刹车盘（副）等，有刹车力矩平稳、耐磨损、热稳定性好和重量轻等特点。

摩擦片主要用于装甲战车及高速列车的减速、制动，是制动系统的关键零部件。按制动器结构的不同，高速列车选用单片式制动器摩擦片，装甲战车选用多片式制动器摩擦片。

飞机机轮是起落架着陆系统关键部件，决定着飞机的起飞和着陆安全。

飞机机轮分为前机轮和主机轮（飞机刹车机轮），分别配装在飞机前起落架和主起落架上。主机轮主要由机轮组件和刹车装置构成，供飞机起飞、着陆、滑行、支撑、刹车使用；前机轮一般不含刹车装置，供飞机起飞、着陆、滑行、支撑、转弯使用。

飞机机轮具有高精度、高强度、耐疲劳、耐腐蚀、抗冲击、高寿命等特点。

飞机刹车控制系统是飞机的重要系统，用于飞机起飞、滑跑、着陆、转弯、脱离跑道、起飞线刹车和停放刹车的控制，主要由控制盒/控制模块、伺服阀、速度传感器、指令传感器、液压电磁阀、减压活门、梭形活门和换向阀等组成，具有刹车效率高、跑道自适应性能好及安全可靠性高等特点。

飞机刹车机轮是在刹车控制系统的控制下实现对飞机减速制动，使飞机机轮的刹车盘（副）压紧摩擦，产生刹车力矩，保证飞机的减速并在规定的距离内刹停。

2.2 前装增量市场，受益军机列装换装

公司主要产品飞机机轮及刹车控制系统、刹车盘（副）及起落架均属于航空着陆系统中的重要组成部分，目前主要应用于飞机尤其是军用固定翼飞机。

航空装备的增加与作训强度的提升将带来航空军品配套与维修业务需求的持续提升。“十八大”以来国家高度重视国防建设，明确提出“建设与我国国际地位相称、与国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大军队”的国防战略，“十九大”明确指出“确保到二〇二〇年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升”“力争到二〇三五年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。

《中国的军事战略》中提到，我军空军建设要按照空天一体化、攻防兼备的战略要求。海、陆、空三军及武警的航空装备发展将起到至关重要的作用，这对人民空军装备现代化水平提出了更高要求。

近年来，我国军费预算持续稳定增长为军工产业的发展提供了稳定的动力。2022年我国国防支出预算为14504.5亿元人民币，同比增长7.1%。根据国防部介绍，我国军费主要用于保障重大工程和重点项目启动实施、加速武器装备升级换代、推进武器装备现代化建设等四个方面。

“十四五”期间将是我国军机结构性升级的重要时期，三、四代机将基本完成对二代机的替代。新机型列装将推动机载设备配套及维修保障行业的高速发展。

据《WORLD AIR FORCES 2022》统计，截至 2021 年美国军机数量 13246 架，中国军机数量仅为 3285 架，数量不足美国的四分之一。其中战斗机是我国军用飞机中的主力军，总数为1571架，占全球作战飞机总数的 11%，但此规模仍远远落后于美国的 2740 架，并且我国战斗机先进性与美国也有较大差距。美国空军战斗机以三、四代为主，而我国空军仍保留二代歼-7 和歼-8 作为主力机型。

根据北摩高科招股说明书，按照军用飞机主机轮一般装配数量，战斗机 4 个/架，特种飞机 10 个/架，加油机 3 个/架，输送机 12 个/架，武装直升机 4 个/架，教练机 3 个/架。

假设未来十年，每年新增各种机型总数 420 架，每架飞机需要一套刹车控制系统，和一套起落架，包括 1 个前起落架和 2 个主起落架。

假设单个机轮价值量为 60 万元，一套刹车控制系统价值量为 200 万元，一套起落架价值量为 1500 万元。

我们测算每年军机机轮市场需求可达 12.4 亿元、刹车控制系统市场需求可达 8.4 亿元，机轮与刹车控制系统合计需求每年超过 20 亿元。起落架具有更高的价值量，未来每年军机增量市场带来的起落架需求超过 60 亿元。

2.3 后市场备件与维修，受益实战训练消耗加速

刹车盘（副）产品属于耗材类产品，机轮属于半寿命周期产品，两者均具有一定的使用寿命和替换周期。公司的刹车盘（副）和机轮产品除向航空工业的主机厂定点配套外，还以备品备件的形式向军方直接供货，属于公司的后装市场。

随着“十四五”军工行业实战演习频率和飞行训练小时数的提升，机轮和刹车盘类耗材产品的替换和维修周期将缩短，公司作为国内航空制动领域最具竞争力的企业将直接受益。

公司的刹车盘（副）主要包含粉末冶金刹车盘和碳刹车盘，其中粉末冶金刹车在起降 260 次左右就需要更换，碳刹车盘起落 1000 次需要更换。

机轮属于半寿命周期产品，平均使用寿命为5年。目前我国军机数量3285架，存量机轮15710个，每个主机轮中含有一套刹车盘片，假设现役飞机每 2 年更换一次刹车盘，每套刹车盘 30万元，再加上主机轮的更换需求，未来备件替换市场空间巨大。

公司后装市场还包含起落架、刹车控制系统、机轮及刹车装置等部件的检测、维护和修理等保障性工作。

在航空产业链中，维修是保障飞行安全的基础，在确保飞行安全、提升航空服务水平等方面都发挥着重要的支撑作用。目前飞机的定检周期一般按飞行小时或起落架次分为A、B、C、D 检等级别。

随着字母的上升，维护的程度也就越大，一般 250 飞行小时一次 A 检，4A=B，4B=C，8C=D，即 24000 飞行小时进行一次 D 检。其中 A 检是在日常维护工作的基础上增加检查的深度和广度的一种初步阶段检查，包括对发动机、起落架操纵系统等关键部位进行检查；D 检又叫大修、翻修，是飞机长期运行后的全面检修，必须在维修基地的车间内进行，很多飞机会在 D 检中进行改装或更换结构和大部件。

据《航空周刊 2020 年机队及维修市场预测》，2020 年全球机队维修市场总价值 1843 亿美元，其中，商用飞机产生 9120 万飞行小时，维修金额 825 亿美元；军用飞机仅产生 990 万飞行小时，维修金额就高达 833 亿美元，由此可见军用飞机的飞维修成本相对较高。

飞机起落架系统被称为飞机“腾飞的起点，安全的重点”，作为飞机的重要部件，承担着在各种严酷环境条件下使飞机安全着陆的重要职责。

整个起落架系统由上万个零件组成，且在飞机每次的起降过程中承受近飞机自重 2-3 倍的巨大的压力，因此其维修工作至关重要。起落架的价值量仅低于发动机，从业务份额来看，发动机维修占比约为40%，由此推断起落架的占比份额也相对较高。

未来随着军机数量的增加、飞行时长的增长以及环境变化等因素，会使起落架的维修计划提前或增多，将为机载设备的维修保障市场提供广阔的空间。

假设军机每 2 年更换一次刹车盘，每 5 年更换一次机轮（包括刹车盘），机轮与起落架后市场维修保障每年支出占其总价值比重分别为 5%和 8%。

我们测算军机刹车盘替换每年需求达 14.1 亿元、机轮替换每年需求达 18.9 亿元，机轮与起落架维修市场年需求达 44.1 亿元。备件与维修后市场空间与前装市场相当，共同构成公司业绩长期增长的坚实基础。（报告来源：远瞻智库）

3 看点 2：民航市场实现“从零到一”的突破

3.1 民航耗材国产替代需求迫切

碳/碳复合材料具有密度低、耐高温、抗腐蚀、摩擦磨损性能优异、抗热振性好及不易发生突发灾难性破坏等一系列优点，现已成为航空制动装置的首选刹车材料。此前，国内民航刹车制动领域长期由国外巨头所垄断，欧美发达国家在技术上具有先发优势，主导者为美国的 Honeywell、B.F.Goodrich（雷神收购）、法国的 Messier-Bugatti （赛峰收购）、英国的 Dunlop（美捷特收购）等企业。

国外对我国的碳刹车盘不仅有严格的技术封锁，并且或有捆绑协议，否则会遭到拒绝供应新盘的可能。

在这样的背景下，国内企业纷纷开始碳刹车盘的研制工作，在 21 世纪初的十年内获得了较大的发展；主要表现在实现了多个种类产品的自主研发突破，打破了外资企业在中国飞机刹车盘领域的长期垄断。

例如，2003年 9 月，中国民航总局向中航工业制动公司研制生产的新舟 60 碳刹车机轮颁发了我国第一个碳刹车机轮适航项目批准书，不仅填补了我国民用飞机碳刹车和机轮制造技术的空白，也标志着我国的碳刹车技术达到了国际先进水平；2003年 12 月，中国民航总局向北摩高科授权并颁发了波音 737-700/800 飞机刹车摩擦盘（副）批准书，标志着我国首次实现了波音 737-700/800 飞机刹车摩擦盘（副）的国产化。

当前，在欧美国家对我国科技领域封锁升级以及中国飞机产量不断增长的背景下，民航飞机配套产业的国产替代和自主可控的需求更为迫切。公司早在成立初期就积极参与进口民航飞机刹车盘的国产化进程，也是中国第一套进口飞机国产化刹车盘的诞生地。

收购陕西蓝太以及与海航、祥鹏航空签订长协，标志着公司正式进入国内航空公司的民航飞机航材替换供应链体系，打破了国外巨头在刹车制动领域的长期垄断，加速了国产化碳碳复合材料刹车盘替代步伐。

3.2 收购陕西蓝太，签订长协正式进入民航供应体系

公司于 2021 年 1 月正式收购陕西蓝太，2022 年 1 月公告，正式进入民航飞机刹车盘后市场，开创碳碳复合材料刹车盘国产替代先河。

公司将继续整合北摩高科和陕西蓝太多个飞机刹车盘 PMA 资质，并将陕西蓝太的资质与公司渠道、资源等充分融合，形成协同效应，努力叩开各航空公司的航材配套大门，民航业务有望成为公司未来重要的利润增长点。

PMA 认证壁垒高、周期长。PMA（Parts Manufacturer Approval），即民用航空零部件制造人批准书，由美国联邦航空局颁发，获得该批准生产的零部件即 PMA，CAAC-PMA 则是由中国民用航空局在 21 部质量体系下颁发的可以对某一零部件进行制造的许可证。

获得 PMA 证有着严格的审定标准，申请该证件的单位需要有完整而健全的质量体系、强大的工程和设计能力，以及包括供应商选择、技术验收标准、考评试验、定期抽样测试等在内的各种严苛的控制和要求，使其得以满足零部件的安全及适航标准。

零部件一旦获得了 PMA，那么就证明它是经适航当局批准的可装机部件，就可以获得来自主机厂、航空公司、维修厂的订单，从而获取更多收益。

陕西蓝太主要从事民航飞机碳刹车盘的研制、生产和维修，成立于 1993 年，1996 年成为中国首家获得民用飞机碳刹车盘维修许可证的单位，目前也是我国取得民航飞机碳刹车盘 PMA 许可证最多最全的企业。

公司成立后相继取得了空客 A300、A310、A320、A321、A330、A340、波音 B757、B767 等十多个机种的碳刹车盘的维修许可项目，并在碳盘的研制和生产上取得了可喜成果，拥有多个飞机刹车盘 PMA 资质。

公司 2022 年 1 月公告，公司碳碳复合材料刹车盘通过了海南航空和祥鹏航空联合项目组的评估，并签订了十年的航材采购供货协议，自 2022 年 1 月 1 日起生效。此协议标志着正式进入国内航空公司的民航飞机航材替换供应链体系，打破了国外巨头在刹车制动领域的长期垄断，加速了国产化碳碳复合材料刹车盘替代步伐。

未来，公司计划从产品质量、成本控制和服务保障等方面入手，加快国产替代和自主可控进程。国内民航飞机后市场方面，公司未来还将加强与子公司陕西蓝太的协同效应，将产品拓展应用至各大型号客机，努力叩开各大航空公司的航材供应大门。

在民航维修方面，公司拥有全资子公司上海凯奔航空技术有限公司及正定分公司、陕西蓝太等 3 个具有民用飞机维修资质的公司，具备包括波音、空客飞机的刹车与轮毂的翻修、维 修，共计 16 个机型 67 个件号维修能力。

综合来看，公司在民用航空市场强大的技术、资质以及资源优势，为其在民用航空市场的发展奠定了坚实的基础。

3.3 民航耗材替换与维修市场广阔

全球航空运输业自正式投入运营以来，机队规模逐年增长，近年来中国民航运输机队规模增长趋势尤为显著。民航机队的持续增长将给民航机载设备研制、维修以及耗材替换等带来广阔的市场。

根据中国民用航空局 2022 年 5 月发布的《2021 年民航行业发展统计公报》，截至 2021 年底，民航全行业运输飞机期末在册架数 4054 架，较 2020 年增加 151 架。2021 年，全行业运输航空公司完成运输起飞架次 395.20 万架次，比上年增长 6.5%。根据起飞架次及在册架数测算，2021 年每架民航运输飞机平均每年起飞次数 975 次。

按照每 1000 次起落需更换一次刹车盘测算，每架飞机每年需要更换一次刹车盘。

单架客机一般有 4 个主机轮，即对应四套刹车盘（副），按 2021 年在册飞机数量测算，每年刹车盘（副）替换市场规模达 38.9 亿元。

机轮替换方面，根据空客公司对 37 个航空公司一次抽样调查，A320 系列飞机碳刹车组件的平均使用寿命平均使用寿命为 2340 次飞行循环。一次飞行循环起落共 2 次，则 2021 年每架民航飞机每年平均 488 次飞行循环，则平均 5 年需要更换一次机轮。以 2021 年在册飞机数量计算，每年机轮替换市场需求达到 19.5 亿元。

维修方面，民航飞机机轮和起落架按照每 2 年维修一次，每次维修费用为其价值量的 10%计算，年均维修市场空间为 35.3 亿元。

综合来看，中国已成为全球增长最快的民航维修市场，民航后装及维修市场规模有望在短期内超百亿元，未来国内相关企业市场前景广阔。

公司全资子公司上海凯奔航空技术有限公司及正定分公司、陕西蓝太等 3 个具有民用飞机维修资质的公司，包括波音、空客飞机的刹车与轮毂的翻修、维修，共计 16 个机型 67 个件号维修能力，为企业在民用航空市场的发展奠定了基础。

3.4 远期看国产大飞机市场蓝海

公司的长期发展战略为“军品领先、民品拓展、军民融合、实业报国”，未来，在民航前装市场领域，公司瞄准国家“大飞机”发展战略，有望利用多年为军机配套的技术积累和沉淀进入国内商用飞机市场，大力拓宽民航市场领域。

根据《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，未来二十年，中国航空将成为新机交付的最大市场，将接收 50 座级以上客机 9084 架，占全球 20%，价值约 1.4 万亿美元（以 2020 年目录价格为基础）。其中 50 座级以上涡扇支线客机 953 架，120 座级以上单通道喷气客机 6295 架，250 座级以上双通道喷气客机 1836 架。

到 2040 年，中国的机队规模将达到 9957 架，占全球客机机队比例 22%，成为全球最大的单一航空市场。

2022 年 5 月，东航定增计划公布，拟募集资金 105 亿元用于引进 38 架飞机，其中包括 4 架 C919 飞机、24 架 ARJ21-700 飞机，预计于 2022-2024 年交付。5 月 14 日，中国商飞公司即将交付首家用户的首架 C919 大飞机首次飞行试验圆满完成。

目前，C919 大飞机试飞取证和交付准备工作正在有序推进。国产大飞机由研制阶段逐步转入产业化阶段，假设 2025 年以后批产加速，远期 C919 和 CR929 年交付分别为 100 架和 20 架。

由此测算其带来的年平均前装市场容量分别为：刹车机轮 2.9 亿元，刹车控制系统 2.4 亿元，起落架 26 亿元，合计超过 30 亿元。由此可见，国产大飞机的制造加速有望为我国飞机刹车系统相关企业带来更多的市场机遇与空间。

综上，无论是现有存量的国内民用飞机的体量，还是未来增加的国产大飞机体量，都将带来较大的民用飞机航材替换市场。公司在产业链延伸和资本开支上已经进行了战略性和前瞻性的投入和布局，未来将进一步强化民航业务产业化的步伐，民航业务有望成为公司未来重要的业绩增长点。（报告来源：远瞻智库）

4 看点 3：协同整合子公司京瀚禹发力

4.1 军用元器件检测赛道高景气度

子公司京瀚禹成立于 2008 年，是专业第三方可靠性系统工程检验中心，其业务包括为客户提供元器件的筛选、破坏性物理分析（DPA）等可靠性检测试验以及测试程序开发等服务，涉及航空、航天、电子及国防等各个领域。

公司已形成相对成熟全面的电子元器件的检测工作体系，为我国高端科技领域提供有效的技术支持。

京瀚禹在北京、南京、西安设立三大实验中心，依托三大实验中心的试验能力，公司可以为客户提供四大板块的服务，能力覆盖封测环节、集成电路质保环节、整机环境与可靠性试验环节以及相关配套服务，四大服务板块覆盖半导体集成电路可靠性保证的核心环节，为客户提供一站式半导体可靠性保证方案。

京瀚禹可靠性实验中心具备覆盖全部元器件检测能力，具有持续自主开发能力，已积累 500 个核心型号检测方案，40000 多种测试程序，8 万余批次版图数据库，具备数字信号处理器（DSP)、复杂可编程逻辑期间（CPLD)、现场可编程门阵列（FPGA)、微处理器（MSU/ARM)、动态随机存储器（DDR)等大规模集成电路使用质量与可靠性保证能力，技术实力全国领先。

京瀚禹还在上海、无锡、成都、深圳设有分公司，服务网络辐射全国，公司团队 600 余人，其中院士 1 人，博硕士学历人员 70 余名，年研发投入 4000 万元，2021 年产值 5.6 亿元，年筛选检测能力 5000 万只，分析能力 30000 批。

同时，京瀚禹资质齐全认证广泛，具备承接军用、民用各行业所需资质，客户范围覆盖航空、航天、电科、兵器、船舶、中科院、华为、紫光国微等 1500 余家单位，实力、规模、服务能力和客户认可度等均在同行业遥遥领先。

随着中国日益成为全球主要的电子信息产品制造基地，国内电子元器件市场需求总量呈现快速增长态势，此外，在国防支出不断增加以及军队信息化提速的背景下，也带动军用电子元器件产业强劲发展。

随着军民用电子元器件市场的发展，元器件检测业 务需求也同步提升。对军用装备来说，元器件产品的可靠性对国防武器装备产品质量有 着关键性的影响，因此对其检测必要性和重要性不言而喻。

我国电子元器件可靠性检测机构主要分为军工集团科研单位下属环境试验室、事 业性质的专业试验服务机构和民营专业检测服务机构。

军工企业一般自身拥有第三方检测机构，如航天科工的电子元器件筛选检测基本上是由二院 201 所和三院 304 所承担； 航天五院 508 所专门负责航天科技内的环境可靠性检测试验等；民营检测机构中，与京 瀚禹规模可比的有思科瑞和西安西谷，但这两家营收规模均小于京瀚禹。

对于民营企业来说，由于军工行业对第三方检测机构的资质、能力等各方面要求 很高，且军工市场具有保密性强等特点，开拓军工市场相对较难。京瀚禹作为专业的第 三方检测机构，在已形成相对成熟全面的电子元器件的检测工作体系的前提下，成为公 司的控股子公司后，可与公司原有渠道、资源等充分融合，形成协同效应，优化公司产 业布局的同时增强自身的行业竞争力。

4.2 协同整合业绩放量，分拆上市发展可期

公司于 2020 年 9 月收购京瀚禹 51%的股权，自此京瀚禹纳入公司报表范围。

2020 年 Q4 京瀚禹实现销售收入 1.31 亿元，2021 年得益于公司赋能新客户和军工检测行业 景气度的提升，京瀚禹业绩实现跨越式增长，实现销售收入 5.56 亿元，同期公司营收达 11.3 亿元，同比大幅增长 64.9%。

一方面，京瀚禹充分利用公司优质的渠道和资源开拓市场，另一方面公司将产业链进行了有效延伸，挖掘出新的利润增长点，从而促进公司的长远发展。

子公司京瀚禹已启动分拆上市准备工作。

据公司 2022 年 1 月公告，为拓宽京瀚禹的融资渠道，支持京瀚禹持续研发和经营投入，提升公司持续盈利能力及核心竞争力，公司董事会授权经营层启动分拆京瀚禹境内上市的前期筹备工作。此举符合公司总体战略布局与京瀚禹业务发展需要，有利于公司业务的整体发展。

5 盈利预测

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.8/7.9/10.6 亿元，当前股价对应 PE 为 33/24/18 倍。

公司是国内军机刹车制动龙头，产品具备耗材属性，同时受益于增量与存量市场；突破起落架这一高价值量系统部件，起落架前装与维修打开军品市场空间。进入国内民航飞机刹车盘后市场，未来有望复制军品市场前装+后市场、部件到系统的发展路径。

6 风险提示

疫情反复影响供应链配套及产品交付的风险；军品价格下降影响产品毛利率的风险；新产品研制及批产进度不及预期的风险；民航市场国产替代进度不及预期的风险。

智能微投风正起，极米科技：以研发实力为基，光机自研提高盈利

一、公司介绍：国内智能投影龙头企业

极米科技于2013年成立，2021年3月在科创板上市，主要从事智能投影产品的研发、生产及销售，同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务，其中公司智能投影产品主要包括智能微投系列、激光电视系列和创新产品系列，2021年公司智能微投/激光电视/创新产品/互联网增值服务业务占比分别为86.7%/1.58%/5.43%/1.59%。

经过多年的积累与发展，极米科技目前已成为国内智能投影设备行业的龙头企业。

2021年公司营业收入/归母净利润分别为40.4/4.8亿元，2019-2021年复合增速分别为35%/270%。

1.1 公司历史复盘

公司创始团队于 2012 年开始创业，2013 年首次公开提出“无屏电视”概念。2014年发布投影行业首款智能投影产品 Z3，集成了投影、音响和智能系统，标志着投影行业智能化时代开启。

此后，公司不断将多种创新技术率先应用于投影设备，引领智能投影行业持续实现产品性能和易用性突破，从2015年开始先后推出了极米智能投影 Z4X、H1S、H2 等多款设备，其产品在光路设计、光效、光圈及校正功能上具有行业领先性。为进一步提高生产自主权、保障产品生产质量，2017年 8 月，公司开始筹备建立自有工厂。2018年 3 月，公司自有工厂正式投入量产使用，承担公司的产品量产任务。

根据 IDC 数据，2017年公司出货量位居国内投影设备市场第二， 2018年以来公司出货量持续居国内投影设备市场第一的地位，截至2021年末极米在国内投影设备市场中份额达到 21.2%。

随着品牌口碑的建立及产品出货量的增长，目前公司已通过电商平台入仓模式及线上 B2C 模式覆盖国内及国际主要电商渠道，同时开展经销商、直营店等多种形式的线下销售模式，形成了一套覆盖境内和境外市场的多层次全方位的销售体系。

1.2 股权结构稳定，管理团队专业化水平高

公司股权结构稳定。公司实际控制人为钟波，发行后直接持有公司 18.76%股份。

通过与肖适、钟超、刘帅等高管签署《一致行动协议》，钟波直接和间接持有公司 34.76%的股份以稳定公司控制权，提高股东表决权的行使效率。

公司重视员工的股权激励，公司上市前以极米咨询和开心米花作为员工持股的媒介进行员工股权激励，其中极米咨询下又另设有六个员工间接持股平台。

极米咨询和开心米花分别持股 2.49%、0.63%。公司拥有丰富的平台资源，联手芒果传媒、百度战略投资等多家明星平台，进一步优化产品内容、拓宽资源渠道，从而构建全生态平台系统。

管理团队经验丰富，专业程度高。公司创始人钟波毕业于电子科技大学，曾在海信电视研究所担任工程师，2004 年 7 月至 2012 年 5 月任职于晨星软件研发（深圳）有限公司，历任研发工程师、西南区技术总监职务，在职期间负责该公司关于 TCL，创维，长虹，康佳，厦华，明基等数十个 LCD 机型研发项目。公司重视团队建设，从海信、华为、毕马威、微软等公司引进了多名研发、销售、管理等中高端优秀人才，为公司发展提供了强有力的研发支持。

1.3 盈利水平：产品结构升级&成本优化，毛利率稳定较快提升

公司毛利率呈现稳定较快提升的趋势，由 2017 年的 19.13%提升至 2021 年的 35.88%，主要系整机产品销售毛利率提升及配件产品销售、互联网增值服务等高毛利业务毛利额提升所致。

整机产品销售毛利率提升主要受益于：

1）产品售价提高，2017-2021 年公司智能微投产品的毛利率从 18.14%提升至 35.50%，2017-2021 年智能微投产品单位售价从 2647 元/台提升至 3246 元/台，高端系列产品推出带动产品售价提升。

2）原材料采购价格下降与自研光机量产后的成本下降，2017-2020 年智能微投单位成本由 2167 元/台下降至 1977 元/台，2021 年原材料价格上行压力较大，产品单位成本上升至 2093 元/台。

未来，随着公司光机技术的进一步成熟和量产、业务规模的进一步扩大以及公司自主生产能力的不断提升，公司毛利率存在进一步提升的空间。

极米科技净利率水平变动趋势与毛利率基本一致，由 2017 年的 1.45%提升至 2021 年的 11.97%。

2017-2021 年，公司销售费用率由 10.92%提升至 15.42%，这主要与销售模式的差异与公司所处发展阶段有关：

1）极米科技主要通过互联网电商平台和线下直营门店实现销售，线上广告宣传及代运营费 用相应较高；

2）公司成立时间相对较晚且处于快速上升期，自成立以来公司不断树立品象、进行市场推广。

随着公司销量增长，口碑积累及品牌知名度逐年上升，营运推广费用投入相对收入拉动的转化率更高，营销推广费率有下降的趋势。（报告来源：远瞻智库）

二、性能优化&场景丰富，智能微投风正起

2.1 我国投影设备规模不断提升，消费级投影设备成为主要增长驱动力

2015年之前由于上游技术成熟度不高，受制于亮度、价格和体积等限制，消费级投影仪出货量占比较低。

2015年之后，随着产品技术成熟、全新光源应用，行业内头部品牌相继推出智能微投产品，同时在消费升级的市场环境下，消费者对家用影音娱乐的需求呈现大屏化和追求极致体验的趋势，中国消费主力的年轻化使得消费市场对全新产品的接受程度大幅提高，智能投影设备凭借相较于大屏电视的高性价比和便携性，借助线上渠道迅速放量，成为中国投影设备的第一大细分市场，行业进入高速发展阶段，根据 IDC 数据，2016-2019年我国投影设备销量复合增速达到20.5%，消费级投影仪从2017年不足40%的占比提升至2019年的60%。

2020年受新冠疫情影响，我国投影设备出货量下滑明显，但消费级投影设备仍保持了较高增速，特别是疫情期间，线下活动受限，电影院经营受阻，居家上课、办公等需求激发了消费者对智能微投产品的需求，根据 IDC 数据，2020年我国投影设备出货量同比下滑9.7%，消费级产品出货量同比增长7.5%，占投影设备总出货量比重提升至72%。2021年我国投影设备出货量同比增长12.7%，消费级产品出货量同比增长16.0%，占投影设备总出货量比重提升至74%。

2.2 行业增长驱动力：技术更迭解决痛点，性能提升催生消费需求

智能投影设备以整机为载体，通过智能软件系统向消费者提供全新的视听娱乐体验，产品技术的迭代升级成为激发行业增长的关键驱动力。

智能投影设备的主要技术体现在整机设计、算法开发和软件系统开发等方面，其中整机设计主要体现在光机设计、硬件电路设计和整机结构设计等方面，算法开发主要体现在智能感知算法开发和画质优化算法开发等方面。

2.2.1 整机设计

智能投影仪的整机设计主要包括光机设计、硬件电路设计、整机结构设计，其中光机是智能投影仪硬件中最核心的零部件，光机采购成本在产品单位成本中占比最高。根据公司招股说明书，在智能投影产业的上游零部件中，光机（包含 DMD 器件、主控芯片）的采购成本占比智能微投产品单位成本接近一半的水平。

光机由合光系统、照明显示系统和成像系统组成，合光系统将光源发出的光线进行过滤、调制，最终根据照明显示系统方案形成一束按照一定频率进行红、绿、蓝三色不断切换的光或三束稳定的单色光；照明显示系统根据图像色彩亮度信息，将合光系统发出的一束或三束均匀单色光在每个像素点上进行亮度调制，汇聚形成不断切换颜色的一束光射向成像系统；成像系统使照明显示系统调制后的光束经过滤、折射、补偿等过程后对外投射。

1）合光系统：核心是光源的选取，LED 光源占据主流地位

光源类型主要包括传统光源、LED 光源和激光光源三种类型，近年来随着技术发展和制造成本的持续下降，LED 和激光开始逐步取代高压气体灯成为投影设备的新一代光源。

LED 光源具备节能、环保、色彩效果好及使用寿命高等优点，且相比激光光源，LED 价格优势明显。

根据 IDC 最新数据报告，2021 年消费市场中 LED 光源产品销量 322 万台，2017 至 2021 年年均复合增速达 29.1%，占比投影设备总出货量比例为 68.6%。

2） 照明显示系统：DLP 占据主流，德州仪器垄断市场

目前照明显示技术包括三种方案：3LCD、DLP 和 LCOS。智能投影设备普遍采用 DLP 方案。

DLP：数字光处理技术 DLP（Digital Light Processing）是上世纪 80 年代由美国 TI 公司研发并应用在大屏幕投影显示上，技术的核心显示器件是数字微镜器件（DMD）。DMD 器件上安装着由数十万片规格为 14*14 微米的可翻转微镜组成的微镜阵列，光源发出的光线投射至 DMD 器件表面的微镜阵列后由 DMD 器件控制每一个微镜的翻转角度从而控制反射光线的强弱。单片式方案下每个微镜一次翻转只反射一种颜色，通过微镜每秒上千转的翻转速率，利用人眼视觉暂留效应进行成像。

DLP 技术具有完全数字化显示、光能利用率高、显示对比度高、像素填充率高等优势，可实现电影级的无像素栅格画面显示，与 LCD 投影设备相比，DLP 投影设备体积更加紧凑。DLP 技术的多方面优势获得市场认可，快速取代液晶显示技术成为最主流的投影显示技术。

但进入 2021 年 DLP 芯片面临供应紧张难题。一方面疫情导致缺芯在全球范围、全行业发生，波及到智能投影行业；另一方面智能投影的芯片资源高度集中，根据洛图科技数据，2021 年第三季度，DLP 芯片所在的其他业务占比仅为 7.7%，缺货周期时在芯片供应的优先级上，智能投影并不会处于较高 的位臵。

3LCD：液晶投影显示技术 LCD（Liquid Crystal Display）出现于上世纪 90 年代，对其发展起到重大贡献作用企业主要是日本爱普生和索尼。3LCD 方案采用三块液晶面板分别控制红、绿、蓝三色光，合光系统发出的红、绿、蓝三色光分别投射到对应的液晶面板上，经液晶面板调制后透射，由合光棱镜汇聚后射向成像系统。液晶面板对单色光的调制系利用液晶的电光效应，通过控制液晶单元两端的电压大小来控制液晶分子的偏转方向，从而控制光线通过液晶单元的透过率，以产生不同灰度层次及色彩的图像。3LCD 投影技术优点是色彩还原精准、安装方便，缺点是定期需除尘、原生对比度低，和 DLP 投影技术相比在亮度和 3D 效果不及。

LCOS：反射式液晶显示技术 LCOS（Liquid Crystal on Silicon）是上世纪 90 年代厂商在 LCD 和 DLP 技术的基础上结合硅基板上 CMOS 技术发展出来的新一代照明显示技术，目前主要开发厂商是索尼、飞利浦以及英特尔。单片式 LCOS 方案则采用一块液晶面板，对合光系统发出的不断切换颜色的一束光进行像素级调制并反射，利用人眼视觉暂留效应进行成像。

三片式 LCOS 方案与 3LCD 方案类似，采用三块液晶面板分别控制红、绿、蓝三色光，合光系统发出的红、绿、蓝三束单色光分别投射到对应的 LCOS 芯片，通过控制 LCOS 面板上液晶分子的状态来改变每个像素点反射光线的强弱，经反射的光线由合光棱镜汇聚后射向成像系统。LCOS 具有高解析度、高亮度、低成本的优势，但技术本身仍有很多问题尚未解决，产品尚未实现量产，面板供货不稳定，良率偏低，无法发挥成本优势，因此现阶段 LCOS 投影设备市场竞争力较弱。

3）成像系统设计

成像系统使照明显示系统调制后的光束经过滤、折射、补偿等过程后对外投射，主要由镜头组和对应的结构部件及机械部件组成，其中镜头组一般包含十余块镜片，分别承担过滤、折射、补偿等功能，结构部件主要用于承载镜头，机械部件主要控制各镜片相对位臵的精细调整。

成像系统是光机光学设计中最精密的一环：理论层面，成像系统设计需要对光束中不同位臵光线通过每一块镜片的折射全路径进行精细计算，形成从入射光束至屏幕图像的光路总体方案；实操层面，由于光线通过镜片时会产生多种形式像差，同时镜片材料热学性质导致折射路径因镜片温度不同而产生改变，因此在理论方案的基础上还需根据镜片的材料特性进行补偿设计。

综上，光机设计直接决定了投影仪产品的核心参数指标，如亮度、分辨率等，影响了投影仪产品的实际使用效果。LED+DLP 为当前家用智能投影仪普遍的技术组合，核心器件性能提升直接决定了智能微投产品性能的提升。

从极米智能微投 H 系列及 Z 系列的产品线来看，产品亮度由最初的 1000ANSI 流明以下提升逐步提升，我们梳理了极米科技京东自营店当前在售的产品型号，其中 RS Pro 2 （2021 年）及 H3S （2021 年）亮度达到了 2200 ANSI 流明，而当贝 X3 激光投影亮度达到了 3200 ANSI 流明。

显示器件的像素密度点决定了产品分辨率，但随着芯片尺寸的增大，价格也在指数级上涨，常说的 720P，有 1280*720 个像素点，1080P 有 1920*1080 个像素点，目前 DLP 供给的小型 DMD 芯片普遍可产生 1080P的分辨率；为了让更多人能用低成本看上 100-150 英寸的大屏 4K画面，德州仪器推出 DLP XPR fast-switching 技术，通过搭载 XPR 技术的 DMD 芯片，实现 4K 显示效果，极米 RS Pro 2 分辨率可以达到 4K，主要通过像素移位技术达到其显示效果。

（2）硬件电路设计和整机结构设计

硬件电路设计主要包括视频、音频、电源、无线、传感检测和 LED 驱动解决方案相关的电路设计。

相比电视显示方案，智能投影显示设备内部空间更小，电子器件布局密度和热功率密度较大，高速信号之间更容易串扰，对硬件电路设计的可靠性提出更高要求。

目前投影整机的热失效、机械失效、无线性能受限、系统运行不稳定等问题是智能投影设备较为常见的硬件电路问题。

整机结构设计主要解决投影设备核心零部件系统的内部布局，包括光机、主板、音响、电池、散热系统等。整机结构设计是一项系统性工作，需兼顾整机外观形状和尺寸、零部件形状和尺寸、整机散热性能、噪音控制以及可量产性。高水准的结构设计可以提高整机内部空间利用率、长期运行的可靠性、优异的散热和噪音控制，为核心零部件提供良好物理运行环境的同时为用户带来极致的影音体验。

2.2.2 算法开发和软件系统开发

算法开发主要涉及智能感知算法开发和画质优化算法开发，分别体现在整机对投影画面及外部环境变化的智能响应和画质的不断优化，相比于商用投影，消费级投影更注重消费者使用的便捷性和优质，因此消费级投影需要为设备开发多种提高易用性的功能并对画质进行优化，这要求投影设备具备智能且高精度的感知能力，能够根据环境进行自适应的调整，例如自动画面校正及自动对焦等；画面的优质表现如画面清晰度、色彩表现以及纯净度等方面都成为产品的优化方向。

软件系统是管理智能投影终端硬件与软件资源的程序，向下适配硬件系统、发挥终端硬件性能，向上支撑应用软件功能、影响用户的最终体验，起到承上启下的关键作用。智能算法和软件系统的不断迭代升级，拓宽了投影仪的功能选择，全方位满足升级的家用视听设备需求，适用于办公、观影、游戏以及学习等多种场景。

自动无感对焦和自动梯形矫正技术的推出：2019 年智能投影仪首次搭载 TOF 激光对焦技术，实现了投影画面的快速自动校正和对焦。梯形校正的几何关系比较复杂，基于投影仪的光学特性，当投影面与投影仪不能互相垂直时，投射面就会呈现梯形图像，在垂直方向上的梯形校正技术已经比较成熟，内臵重力传感器即可实现，但是无法感知水平角度的变化。

TOF 技术的运用，可以更快更精准的实时测距，感知水平面的角度变化。目前主流厂商的旗舰产品如极米 H3S、坚果 J10 及当贝 F3 都搭载了 TOF+CMOS 摄像头模组，传感器通过捕捉 TOF 发出的激光信号并通过激光反射回传感器的耗时计算距离，迅速精准的完成对焦和无感自动梯形校正。

画质引擎：随着投影显示技术的成熟，屏幕大小、显示亮度和高分辨率已经成为比较基础的技术门槛，难点在于如何在这个基础上把画面变得丰满精致，具体来说就是在色彩还原度、流畅清晰度以及无噪点三个方面提升画质，改善用户观感。

①色彩还原度：投影仪在光机的调校上都会出现细微的差别，这些差别会造成画面色彩上的差异，出现渗色、色斑、色偏和色淡等问题。智能投影仪通过白平衡等算法，将色彩校正到统一的色温标准范围内，识别出画面中的不同对象，并对画面中不同对象的色彩进行独立的优化和提升。

②降噪：目前 720P 或低于 720P 的片源还大量存在于市场中，播放这些低分辨率电影时，画面出现的小黑点影响观影体验，针对这一痛点，通过智能算法计算不同画面场景的噪点并进行“填补”；对于分辨率较高的画面大屏呈现时出现的边缘锯齿化问题，智能算法也能识别出锯齿感并进行消除。

③运动补偿：当画面高速运动时，由于画面帧数有限，运动过程中很多细节无法展示，人眼观看会有物体运动不流畅的感觉。

针对这一痛点，画质引擎通过快速计算两帧数内的画面变化，自动生成中间帧的方式，填补运动画面的空缺，有效解决高速运动画面的拖尾现象。

2.3 行业增长驱动力：购买力基础稳固，应用场景丰富

2.3.1 消费升级&和消费主力年轻化提供购买力基础

随着居民人均可支配收入的增加，人们的购买力水平不断提高，为娱乐消费需求增长、智能微投行业规模持续增长提供需求基础，2021 年我国人均可支配收入 3.2 万元，过去 5 年间复合增速 8%。

随着中国人口结构变化，80 后、90 后及 00 后等新一代消费群体逐渐成为中国消费经济增长的核心驱动力。与父辈相比，新一代消费群体出生在物质条件充裕的时代，对产品的需求更加多样化，对产品品质也有更高的要求。

根据 BCG 调研及预测数据，2016 年至 2021 年，新一代消费群体消费额年均复合增速达到 11%，对城市消费额增长的贡献达 69%，而上一代消费群体消费额年均复合增速 仅为 5%。

2.3.2 显示需求大屏化&家居智能化成为消费趋势

家用视听需求向大屏化、健康化方向发展。近年来，我国显示需求呈现出大屏化趋势，根据奥维云网数据，2021 年以来我国彩电市场 55 寸以上产品占比达到 64%，同比增长 5 pct，65 寸以上产品占比 达到 34.4%，同比增长 9.4 pct。

传统液晶电视显示屏尺寸提高对价格增长呈指数级影响，根据奥维云网数据，2021 年 55 寸/65 寸/75 寸电视线下均价分别为 3829 元/6279 元/10075 元，75 寸以上电视均价高达 19089 元。在显示屏大尺寸的发展趋势下，成本更具优势的投影设备发展内空间更为广阔。在大屏领域，智能微投产品性价比高于传统液晶电视。

在物联网的发展大潮下，智能家居终端设备迎来广阔发展空间。

根据招商银行研究院数据，2018 年我国智能家居市场渗透率仅为 4.9%，而同期美国智能家居渗透率达 32%，物联网时代的来临伴随着通信网络连接便利性和经济性的快速提升，大大增强了互联网连接各类硬件设备的能力，我国智能家居规模有望不断提升，根据艾瑞咨询数据，2018 年我国智能家居市场规模达到近 4 000 亿元，到 2020 年我国智能家居市场规模超过 5800 亿元。

对于智能投影设备厂商而言，与内容资源方合作，不只是将互联网平移到大屏，更是围绕大屏打造 IoT 的智能入口，形成围绕大屏软件+硬件+系统+内容的完整生态链，变成家庭生活中无处不在的智能显示屏。

2.3.3 应用场景丰富提供需求保障

便携属性，丰富应用场景。相比传统平板电视，智能微投产品不受环境空间的制约，而且能随身携带，实现百寸巨屏的投影效果，这样的特点一定程度上满足租房一族对于观影设备高性价比和便携性的要求。

根据房天下研究，2017 年我国房屋市场租赁面积超过 64 亿平方米，租赁人口 1.98 亿，预 计到 2023 年租赁面积达到 83.82 亿平方米，租赁人口达到 2.48 亿人，占总人口比重约 17.6%。

从租赁人群结构来看，2019 年 90 后成为租房人群的主力军，近 70%的租客为 90 后、95 后，对新品类的接受程度相对更高。

从每户人口数量来看，租赁家庭人员年轻化，户均人口数量预期少于全国平均户均人口数量，我们假设租赁家庭户均人口 2 人，全国平均户均人口 3 人，那么租赁户数占全国户数 比重约 26.3%，远高于当前的智能微投产品渗透率。

护眼适合有孩家庭。

相比于运用直射原理的液晶电视而言，采用漫反射原理的投影设备更加护眼，投影仪和激光电视厂商也在加大健康护眼方面的宣传教育，提升消费者的健康需求。2021 年 5 月 31 日出台《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》中指出，开放三孩政策。

小孩的学习开始从纸质课本以及线下课程向电子版资料和线上课程倾斜。在该大环境之下孩子使用屏幕的时间加长，投影仪的护眼功能的优势更为凸显。高清大屏打造沉浸式学习氛围，更适用于在家陪同孩子上网课。

根据统计局数据，2020 年我国人口结构中，0-14 岁人口占比在 17.9%，从 1990 年 27.7%下降将近 10 个百分点，在鼓励生育政策的促进下，我们预期 0-14 岁人口占比有望提高，同样远高于当前智能微投产品的渗透率。

2.3.4 智能微投产品规模预测

同时考虑智能微投产品景气度及芯片供应等情况，IDC 最新预测，2026 年中国投影机市场的五年复合增长率将超过 17%。

参考 IDC 数据，预期到 2026 年投影设备出货量有望超过 1000 万台。我们假设到 2026 年消费级投影占比达到 80%，那么到 2026 年销量有望超过 800 万台。

根据奥维云网推总数据，2021 年我国彩电内销量 3835 万台，我们假设未来 5 年彩电内销量保持平稳，那么到 2026 年，消费级投影设备的渗透率为 19%，相较 2021 年提升 11pct。

2.4 行业格局：国产品牌加速崛起，极米稳居龙头地位

根据 IDC 数据，近五年来，我国投影设备行业集中度有略有下降而后趋于稳定，2017 年 CR5 为 47%，近两年 CR5 在 43%左右。

一方面，商用级出货量逐年下降，传统商用投影仪品牌如爱普生、明基等在整体投影设备市场中的份额逐年下滑；另一方面，消费级投影新赛道快速扩张的情况下，互联网国产品牌的崛起极大拉升了消费者对投影设备的认知体验和潜在购买力，行业进入相对活跃的节奏中。

极米投影设备市场份额逐年提升，根据 IDC 中中国市场投影设备出货量数据，极米投影设备从 2017 年的 10.5%提升至 2021 年的 21.2%，近年来稳居龙头水平。

在我国线上零售市场中，极米和坚果品牌表现强势。

根据淘数据统计，2021年智能微投各品牌“淘系” 线上销额市占率前五位分别为极米/坚果/当贝/天猫魔屏/峰米，市占率分别为 27%/23%/6%/6%/4%；“淘系”线上销量市占率前五位分别为极米/坚果/天猫魔屏/先科/当贝，市占率分别为 12%/9%/4%/3%/3%。

2021年极米和坚果合计销额份额为 50%，成为线上智能微投的增长强势品牌，据淘数据统计，2019Q1-2021Q4,极米线上销额市占率从 12.23%增长到 27.32%，线上销量市占率从 5.26%增长到14.70%；坚果线上销额市占率从 14.46%增长到 31.29%，线上销量市占率从 6.49%增长到16.62%。（报告来源：远瞻智库）

三、公司看点 1：研发实力为基，光机自研提高盈利水平

3.1 深耕技术，研发投入不断提升

近年来公司研发投入不断增长，由2017年的0.3亿元增长至2021年的2.6亿元，研发费用率由2017年的 3.31%增长至2021年的 6.51%。

截至2021年末，公司研发人员共668人，占员工总数比值达24.6%，研发职能涵盖算法开发、整机开发、软件研发、软件测试、工业设计等，公司主要核心技术人员均拥有十余年光学及显示领域研发经验。

截至2021年末，公司累计拥有各项专利759个，其中发明专利112个，实用新型专利 233 个，外观设计专利 190 个，软件著作权 50 个。

3.2 公司先发优势明显，已形成全面的技术优势

公司以提升产品用户体验为目标进行深入研发，在光机设计、硬件电路设计、整机结构设计、智能感知算法开发、画质优化算法开发、软件系统开发等方面掌握了多项核心技术和能力，大幅提高了智能投影设备的性能和用户体验。

1）光机设计技术优势

公司在光学设计过程中结合整机的外观、结构、散热等多方面因素进行综合考虑，形成最优化的光路设计，并采用三坐标量测和非球面量测等多种量测方式对设计镜片参数进行微米级精确量测，经过反复调试从而提高光机系统效率，实现同等条件下光机亮度提升10%以上，直接提高整机亮度。同时为提高光机量产可行性，公司采用多种补偿设计技术从光路设计层面降低光机系统敏感度，提高光机生产良率。

2）硬件电路设计技术优势

公司基于数款产品的开发经验，积累了丰富的硬件电路可靠性设计经验和解决方案，制定了严格的硬件电路可靠性设计规则和测试解决方案。公司针对模块电路进行严格的可靠性评估，并配备了高性能仪器设备和辅助设计软件，能够高效地管理可靠性设计过程和结果，从而保证量产产品稳定可靠地运行，实现售后硬件电路板故障率低于 0.15%。

3）整机结构设计技术优势

散热控制领域，公司自主开发了智能分离式精准散热技术，有效提高了相同体积下产品的散热效率。噪音控制领域，公司采用风扇脉冲信号动态调节方式，建立风扇转速和整机温度的动态无级调节机制，实现风扇平缓运行的同时系统处于最佳状态，并将整机噪音控制在 28dB 以内，提升用户沉浸式体验。

4）智能感知算法开发优势

公司全局无感对焦技术在业内首次实现无需对焦图的自动对焦功能，解决用户手动对焦痛点。该技术利用“TOF 激光+摄像模组”的硬件方案，实现对焦速度提升 400%。

相比于行业普遍采用的中心区域特征图对焦模式，公司全局无感对焦技术实现无需用户介入调焦过程的同时无需投射特定特征图进行对焦，不仅对焦速度与精度大大提升，用户体验也得到极大的改善。

公司六向全自动校正技术在行业内首次实现上下俯仰、左右旋转和倾斜旋转六向全维度自动校正，并可随投影设备摆放位臵改变而自动触发，极大提高了设备摆放自由度和易用性，克服用户在非正对投影画面情况下使用投影仪而形状失真的问题。

相对于传统的三维感知算法，该技术基于“TOF 激光+摄像模组+陀螺仪”的硬件方案和全新的三维感知算法，利用全新的环境特征提取算法精准感知设备所处的三维空间信息，成功解决行业量产难题的同时提高了感知精度。

公司自动校正技术无需用户介入，投影设备能够自动感知当前投影设备在环境中的姿态，实现了上下俯仰、左右旋转及倾斜旋转三个轴向的自动校正。同时，公司基于对投影显示原理的深厚理解，在算法层面对校正技术进行优化，从而在业内首次实现投影设备软件校正模式亦可支持运动补偿功能，解决侧投模式的功能局限。

5）画质优化算法开发优势

公司经过多年画质优化积累，形成了一套高通用性的画质处理系统，从画面清晰度、画面色彩表现、画面纯净度三个方面提高画质水平，是业内首家为投影设备开发画质优化算法的公司。其中，公司将投影设备的运动补偿算法进行了数次优化升级，从开始仅支持正投运动补偿升级至侧投亦可支持，同时对运动补偿算法进行改良，实现根据不同画面场景的算法精准定位优化。

最新产品搭载的运动补偿算法相比上代算法运算速度提高 30%，实现画面最高帧率达 60fps。自动白平衡技术基于优化光机光源工作频率并精确控制光源电流从而实现了不同光源参数输出色彩的一致性，实现白平衡偏差低于 0.5%。

6）软件系统开发优势

公司自主开发了极速开机技术，实现业内首次将投影产品开机速度优化至 8s 以内，开机速度提升 400%以上。

该技术利用内存待机原理，将系统运行状态信息存储到高速内存中，开机时由高速内存迅速恢复系统运行状态，同时基于对投影显示原理的深刻理解进行显示流程优化，实现同等待机功耗下开机速度由传统待机模式 20s-50s 优化至 8s 以内。

公司自主开发了基于安卓系统的高性能 UI 渲染框架，通过独特的软件架构设计，极大地提升了 UI 渲染的流畅度，实现 UI 渲染流畅度提升 20%以上，同时大幅降低内存资源占用。

3.3 产品矩阵完善，性能行业领先

公司已经形成完善的产品矩阵，产品性能行业领先。针对用户需求，结合智能语音、物联网技术等行业技术发展趋势，研发性能更强、适用场景更多的产品，包括 H 系列、便携系列、激光电视系列以及投影灯系列等。

随着研发技术的投入，公司产品技术不断升级。

1）产品性能方面，智能微投系列旗舰产品亮度由数百 ANSI 流明提升至 2,000ANSI 流明以上，清晰度由 540P 提升至 4K，画质方面逐步支持 HDR10+HLG 解码、正投及侧投运动补偿、实时清晰度补偿、六向全自动校正等等功能。

2）产品布局方面，公司设立之初产品主要为智能微投，目前产品布局逐渐完善，焦距覆盖超短焦至长焦、清晰度包括 1080P 和 4K 等多种分辨率产品。

3）产品形态方面，目前公司亦逐步开发全新形态的投影产品，如将投影与吸顶灯整合设计的“阿拉丁”产品等。

与同行业品牌相比，极米智能微投软件技术优势明显。

1）从最新技术角度相比，极米的 RS Pro 2 拥有 2200ANSI 流明和六向校正，智能避障，搭配了 MTK9669 旗舰芯片以及通过光学变焦镜头，支持在无损画质和亮度的情况下完成画面的缩放和校正。相比之下，坚果的旗舰款 J10 虽有 2400ANSI 流明的亮度，但是缺少智能避障的功能，搭载了 MT9669 芯片。

2）从销量最高产品性能相比，根据公司线上官方旗舰店，目前销量最高的是 NEW Z6X，坚果销量最高的是 G9S。两款产品的定价相似，但极米的 NEW Z6X 拥有六向校正技术，相比 G9S 的四向校正，会在用户体验上有较大提升。

3.4 光机自研产品占比提升，推动公司产品成本下降

公司光机包括自研光机和非自研光机，其中自研光机公司采用自主生产及对外采购两种方式取得，非自研光机均来自对外采购。

自研光机自主生产方式下，光机的开发设计、零部件采购及生产组装均由公司完成；自研光机对外采购方式下，光机的开发设计、光源采购和 DMD 器件采购由公司完成，其他零部件采购及光机生产组装由光机供应商完成，公司采购内容为光机成品。

2017-2018 年，公司光机均为非自研光机；2019 年公司实现光机技术自主化并逐步导入量产，当年度自研光机占比为 7.92%，公司自研光机占比较低。2020 年上半年公司自研光机占比提升至 58.72%，2020 年自研光机占比已提升至 70%。

公司自研光机导入范围的扩大，带动产品单位成本降低，2017 年公司单台智能微投成本为 2167 元，到 2020 年下降至 1977 元，下降幅度约 9%，2021 年原材料价格上涨幅度较大，智能微投产品成本略有上浮。

3.5 供应链管理精细化，与上游建立战略合作关系

精细化的供应链管理能力为公司的销售及运营提供了充分保障。公司逐渐形成成熟完善的供应链管理体系。

1）建立了严格的供应商管理制度，从企业资质生产能力、品控能力等多个角度对合作方进 行筛选；

2）经过多年合作已与主要供应商均建立了长期稳定的战略合作关系，包括 DLP 芯片供应商 德州仪器、音响供应商哈曼卡顿、内容供应商芒果及爱奇艺、AI 平台合作方百度等，保证了公司供应链资源的稳定；

3）公司经过多年经营已收集了大量市场销售数据，并建立了远期销量预测模型，以此制定供应链采购计划，从而实现产品热销前的充分产能准备。

三、公司看点 2：多元化渠道建设，重视品牌营销推广

3.1 渠道端：构建多层次营销网络，充分触达消费群体

经过多年发展，公司已建立了包括线上和线下渠道的全面营销网络。

1）按市场分，2021年公司境内 /境外市场占比分别为 89%/11%。

2）按渠道分，2021年公司线上/线下占比分别为 73%/27%，线上及线下多层次的营销网络，充分触达潜在目标消费群体。

线上渠道：

据 IDC 数据，2017-2021 年我国投影设备线上渠道出货量分别为 130 /226 /236/244/290 万台，占各期投影设备总出货量的比例由 41%提升至 62%，随着智能投影设备市场的增长，投影设备市场终端消费者结构亦逐渐由 B 端客户为主转变为 C 端客户为主。

在国内电子商务市场的成熟发展下，线上渠道凭借广泛的消费者触达能力和便捷的购物体验，迅速成为投影设备厂商的主要销售渠道。

极米科技线上主要销售模式为电商入仓模式、线上 B2C、线上分销等，公司线上销售渠道侧重引流及促销，除电商平台活动外，公司还积极推动品牌日、极米粉丝节等活动，提高品牌热度并实现产品销售。公司持续推进销售渠道的投入，根据公司年报，2021 年公司销售费用中营运推广费+平台服务费比例为 66%。

线下渠道：线下销售渠道侧重消费者教育及产品宣传，通过实际的使用体验吸引并转化潜在消费者。

凭借线上及线下多层次的营销网络，公司可充分触达潜在目标消费群体，为行业未来可能的发展变革做好充分准备。

1）公司不断发展经销队伍，2017 年公司经销商 124 个，到 20H1 经销商数量达 145 个，2020 年底加盟商 80 个。

2）公司为进一步提升品象，在经济发达的一、二线城市大型购物中心开设直营店铺，形成对于公司的线下品牌宣传以及新产品推广具有战略意义的零售终端，通过线上线下协同的方式与消费者展开互动，2017 年公司拥有 15 家直营门店，到 2020 年增长至 41 家，截至 2021 年 12 月 31 日，公司包含直营门店及加盟店在内的门店数量合计 172 家，广泛分布于北京、上海、深圳、杭州、成都、重庆等一二线城市，部分加盟店逐步向三四线城市拓展。

疫情影响下线下经营受到影响，同时公司也在优化经销队伍与门店质量，关闭了部分销售额较低的直营店铺，进行了门店体系的整体升级。

从单店的营业额来看，我们假设一个经销商只开一家门店，那么：

1）直营门店单店营业额普遍高于经销门店，2019 年单直营门店销售额约 500 万，而单经销门店收入约 240 万元；

2）疫情影响下，线下门店营业额下滑较为明显。疫情缓解的大背景下，线下经营能力有望逐步恢复。

海外渠道：极米从 2016 年 7 月开始布局海外市场，有利于公司在未来中国智能投影产品出海机遇中保持领先地位。

目前公司产品海外市场已覆盖美国、日本及欧洲等发达市场，公司在海外主要通过第三方平台（如亚马逊、日本乐天等知名线上 B2C 平台）以及公司全球官网进行线上产品销售，线 下产品主要通过当地连锁零售集团（如茑屋家电、 MediaMarkt 等）和区域性经销商等销售，实现公司产品在海外市场线上及线下的全面铺开。

在日本市场，公司创新系列产品阿拉丁上市数月出货量即位居日本智能投影市场前列，显示出公司日本市场销售体系的保障能力。

2021 下半年，公司陆续于海外市场推出智能微投新品 HORIZON、 HORIZON Pro 和 Elfin，以及激光电视新品 AURA，海外市场的产品矩阵得到进一步补全。2021 年海外市场业务收入规模 4.3 亿元，同比增长 145%，在海运运力紧张的压力下，仍然实现高速增长。

3.2 品牌端：打造明星效应，聚焦年轻化消费人群

1）从品牌定位上，极米产品定位高端，产品均价远高于行业均价水平，根据淘数据，2021 年极米产品线上均价为 4204 元，行业均价为 1877 元。

2）签约易烊千玺作为代言人，通过其自身的高人气和引流能力吸引更多的消费者。

根据京东官网数据，易烊千玺同款 NEW Z6X 为目前极米品牌热销机型第一名，同时也位列京东金榜中投影机金榜第一名；根据极米官网，2021 年双十一 NEW Z6X 销量突破 20000 台，销售额突破亿元。

四、盈利预测

4.1 盈利预测

基于智能微投行业空间，以及公司产品、渠道、营销策略的布局与竞争力分析，对公司的经营表现进行预测。

行业：同时考虑智能微投产品景气度及芯片供应等情况，IDC 最新预测，2026 年中国投影机市场的五年复合增长率将超过 17%。

参考 IDC 数据，预期到 2026 年投影设备出货量有望超过 1000 万台。其中 2022-2024 年中国市场投影设备出货量预期为 560/700/840 万台，增速分别为 19%/25%/20%。

极米投影设备出货量预测：我们假设到 2026 年极米在中国市场的投影设备出货量占比达 30%，其中 2022-2024 年市占率分别为 24%/25%/27%，那么极米在我国的投影设备出货量预计分别为 134/178/227 万台，增速分别为 35%/32%/28%。

假设未来 5 年外销量占比为 10%（根据外销收入占比简化处理），那么到 2026 年极米投影设备总销量将达到 364 万台，其中 2022-2024 年总销量分别为 149/198/252 万台，增速分别为 29%/32%/28%。

假设 2022-2024 年公司产品均价随着新品叠出效应稳步提升，公司产品毛利率水平随着光机自研比重上升及产品结构升级不断提升。

那么我们预期 2022-2024 年公司智能微投产品收入分别为 46/61/79 亿元，增速为 32%/33%/29%；公司整体营收分别为 53/70/91 亿元，增速 32%/32%/29%。

4.2 相对估值

我们看好智能微投产品的长期增长空间，核心器件性能提升带动下产品性能持续优化，深度满足消费者观看需求，大屏观感的高性价比和便携性及护眼等特性助力产品渗透率持续提升。

极米科技作为智能微投行业龙头公司，在光机设计、硬件电路设计、整机结构设计、智能感知算法开发、画质优化算法开发、软件系统开发等方面掌握了多项核心技术和能力，自研光机产品占比提升，带动毛利率水平持续提升。

我们选取行业龙头光峰科技，以及考虑到行业低渗透率高成长空间的赛道属性，选取科沃斯、石头科技，作为可比公司进行估值比较。根据 2022 年 7 月 1 日收盘价，极米科技 2022-2024 年对应市盈率分别为 33.2/23.7/18.1 倍。

五、风险提示

5.1 部分核心零部件供应风险

DLP 技术作为目前市面上主流投影设备使用的投影技术，其核心专利掌握在美国德州仪器（TI）公司。基于 DLP 技术的投影设备产品的核心成像器件（DMD 器件）在 2021 年间供应较为紧张。如若未来出现半导体行业供应短缺从而导致 DMD 器件无法及时供货，将会对公司生产经营带来不利影响。

5.2 技术研发风险

随着消费者的消费水平提高会带来对产品要求的提高，若未来公司未能及时把握市场方向和消费者需求，可能会出现公司目前所掌握的核心技术被替代或赶超，从而削弱公司的竞争优势，对公司业绩产生不利影响。

5.3 原材料价格波动风险

公司的直接材料成本占营业成本的比例较高，原材料价格目前仍位于高位，存在原材料价格波动给公司生产经营带来不利影响的可能性。

高测股份研究报告：综合切割方案提供商，持续推动技术进步

一、深耕高硬脆材料切割领域，切割业务全覆盖

公司前身高测有限成立于2006年，于2015年7月变更为股份有限公司，2020年8月7 日在科创板上市。 回顾公司的发展，主要可以分为3个阶段：

起步阶段（2006-2011年）：布局金刚线切割技术，夯实底层核心技术阶段。2006 年公司以轮胎检测设备及耗材业务起家，2009年掌握金刚线切割技术，推出轮胎断 面切割机及切割丝。

转型阶段（2011-2016年）：转型光伏行业，持续进行高强度研发投入，借力金刚 线切割技术迭代跑赢国外光伏切割设备公司，营收首破亿元。2011年转型光伏行业， 深耕光伏硅片金刚线切割技术多年，2016年3月第一代金刚线切片机GCQP630机型 上市，2016年4月光伏切割耗材—金刚线上市，成功实现国产替代。

拓展阶段（2017年-至今）：业务板块不断拓宽，横向至半导体、磁材、蓝宝石切割， 纵向至硅片代工，处于高速发展阶段。2017年2月成立全资子公司长治高测，大规 模扩产电镀金刚线；2017年5月成立全资子公司洛阳高测，自主研发和制造轴承箱； 2019年成立全资孙公司壶关高测，进一步扩产电镀金刚线；同年，业务拓展至半导 体、磁材、蓝宝石切割；2020年8月于科创板上市；2021年2月成立全资子公司乐山 高测及盐城高测；启动光伏大硅片切割加工产业化布局，开展“光伏大硅片研发中 心及智能制造示范基地项目“、“乐山20GW光伏大硅片及配套项目（一期6GW）”、 “建湖（一期）10GW光伏大硅片项目”等。

公司是国内领先的高硬脆材料切割设备和切割耗材供应商。公司业务包括光伏切割 设备及切割耗材、硅片及切割加工服务业务、创新业务、轮胎检测设备及耗材四大 板块；公司产品主要应用于光伏行业硅片制造环节，近年来，公司业务拓展至半导 体、蓝宝石、磁性材料等高硬脆材料切割及硅片切割设备及加工服务，是光伏行业 目前唯一一家实现切割设备、切割耗材，切割加工业务全覆盖的企业。

子公司业务分工明确。公司目前已设立长治高测、壶关高测、洛阳高测、乐山高测、盐城高测5家直接或间接全资子公司，现有员工约2000人。其中长治高测、壶关高 测主要进行金刚线的研发、扩产、销售；洛阳高测主要进行轴承箱的研发、制造； 乐山高测、盐城高测主要进行光伏大硅片项目。

公司近年营收、净利增长迅速，净利增速快于营收增速；22年一季度经营业绩持续 保持高速增长。公司2016年至2021年，营收从1.47到15.67亿元，CAGR60.53%； 净利润从0.06到1.73亿元，CAGR95.87%；净利润增速快于营收增速。2022年一季 度，实现营收5.56亿，同比增长103.06%；实现净利润0.97亿元，同比增长173.27%； 扣非归母净利润0.97亿元，同比增长244.19%。

公司近年毛利率保持稳定，受益于规模效应，期间费用率下降，净利率呈上升趋势。2017年-2021年，公司毛利率分别为
41.94%/38.44%/35.64%/35.35%/33.75%，净 利率分别为9.82%/8.82%/4.48%/7.89%/11.02%。2017年02021年，各项期间费用 均呈下降趋势，公司重点投入管理、研发费用，22Q1公司销售费用率3.02%、管理 费用率13.45%、研发费用率5.67%、财务费用率0.38%。

2017-2020年，公司各业务营收占比及毛利率基本稳定，2021年随着代工产能逐步 释放，业务占比有所变化。2017-2021年，公司来自切割装备、切割耗材的营收占 比保持在90%以上，2021年公司新增硅片及切割加工服务新业务，实现营收1.06亿 元，占当期营收的6.8%。

公司管理层专业经验丰富；董事长技术出身，深耕高硬脆材料切割领域多年，管理、 研发经验丰富。董事长兼核心技术人员张顼先生，硕士学历、工程师、EMBA，自 公司成立以来一直于公司就职至今；总经理兼董事张秀涛先生，本科学历，拥有多 年工程师及管理经验，2014年起在公司任职至今；董事兼财务负责人李学于先生，本科学历，会计专业出身，近20年财务经验，2013年起在公司任职至今。

股权结构稳定，董事长张顼为实际控制人、最终受益人。公司最大股东为董事长张 顼，持股比例25.63%，为公司实际控制人及最终受益人。此外，个人股东中，胡振 宇曾任公司董事，现已离任，持股2.84%；尚华曾任公司董事、董事会秘书，现已 离任，持股2.66%。

二、光伏行业蓬勃发展，多点布局待花开

（一）双碳政策大背景，光伏行业乘风起

光伏全面进入平价时代，迎来发展黄金期。2004-2010年间，光伏行业主要发展于 欧洲，德国等地推出政府补贴，推动欧洲光伏发电产业化，欧债危机导致光伏产业 首次遇冷，同时美国、欧盟先后对中国提出“双反”，光伏产业惨受双重打击；2013 年我国发布《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》，明确电价补贴标准 及年限，光伏产业链逐步回暖，光伏主要发展地转移至中国；2017年发改委发布《光 伏发电项目价格政策的通知》，2018年1月1日起我国一类至三类资源区光伏电站的 标杆上网电价分别为每千瓦时0.55元、0.65元、0.75元，同比2017年电价每千瓦时 下调0.1元；进入2019年后，光伏产业在全国各地多点开花，开始全面进入平价时代。

技术进步，光伏发电性价比不断提升，平价实现后，产业由政策驱动转为市场驱动， 未来降本仍有较大空间。据国际可再生能源机构（IRENA）测算，从2010年到2020 年，光伏发电LOCE降幅超85%，而同期水电、海上风电、陆上风电LOCE分别 +18.4%/-48.2%/-56.1%（LCOE全称Levelized Cost of Electricity，平准化发电成本， 指对项目生命周期内的成本和发电量先进行平准化，再计算得到的发电成本）。

（二）硅片产量持续扩大，“薄片化、大尺寸”技术持续进步

受下游需求拉动，硅片产能及产量持续扩大。据CPIA，2020年我国硅片产能及产量 分别为239.98/161.30GW，全球硅片产能及产量分别为247.4/167.7GW；2021年我 国硅片产量为227GW，同比增长40.73%；2022年我国硅片产量将达到293GW。

出于对未来光伏行业的看好，各大厂商纷纷推出扩产计划。据我们对我国主要厂商 硅片产能扩张计划的不完全统计，截至2022年6月，2021-2022年发布的硅片产能扩 产计划已达343.5GW。

薄片化、大尺寸、N型电池技术将持续推动硅片端技术进步。据CPIA统计及预测， 2021年多晶硅片平均厚度为178μm，p型单晶硅片平均厚度约170μm，用于TOPCon 电池的n型硅片平均厚度为165μm，用于异质结（HJT）电池的硅片平均厚度约150μm， 自2021年到2030年，各类型硅片厚度均将有不同程度的下降；2021年硅片尺寸以 160-166mm和180mm居多，合计占比达50%，182mm和210mm未来占比将逐步提 升，预计到2030年合计占比超90%，且210mm占比将超50%。

（三）切割设备需求旺盛，增长空间潜力无穷

双碳政策拉动光伏发电需求，上游光伏切割行业增长空间潜力巨大。近年来，全球 各国不约而同设立碳中和、碳达峰政策目标，光伏行业乘政策之东风，市场规模不 断扩增。据CPIA预测，我国2030年新增装机规模105-128GW，全球2030年新增装 机规模315-366GW。

光伏切割设备处于光伏产业上游，主要包括单/多晶截断机、单/多晶开方机、磨抛一 体机、金刚线切片机，以上切割设备产品高测均有推出，公司主要产品是金刚线切 片机。

根据高测股份的可转债募集说明书测算，2022-2025年光伏切割设备市场容量乐观 情况下约为31.83/15.92/11.37/13.64亿元，保守情况下约为11.37/11.37/11.37/11.37 亿元。

（四）金刚石线赛道前景广阔，不断向细线化精进

光伏切割耗材主要是电镀金刚石线，电镀金刚石线是以电镀金属镍为结合剂，通过 电沉积把金刚石磨料固结在高碳钢丝上制成的一种线状切割工具。

金刚石线起源于日本。金刚线切割方式是采用金刚石细小颗粒切割（金刚石莫氏硬 度为10），而传统砂浆切割方式是将悬浮在砂浆中的游离碳化硅（碳化硅莫氏硬度 为9.5）固定在钢线上进行切割。

2015年起金刚石线切割逐步取代传统砂浆切割方式。金刚石线切割具备切割速度快、 切割效率高、切割良率高、硅料利用率高等优点，此外，传统砂浆切割环境易造成 污染、砂浆回收处理耗时，处理成本高，而金刚线切割工艺只需水或水基冷清洁液 进行后续处理。

在性价比的推动下，金刚石线不断向细线化方向精进。在硅片薄片化及大尺寸的发 展趋势下，金刚石线向着利于切割硅缝减小、硅料损耗减少、硅片出片率提高的细 线化方向发展。据CPIA数据，2021年金刚线母线直径为43-56μm，金刚石母线直径 自2021年到2030年呈下降趋势，细线化为金刚石线线径发展的长期趋势。其中，用 于单晶硅片的金刚线母线直径降幅较大，用于多晶硅片的金刚线母线直径降幅逐渐 放缓，其原因系多晶硅片缺陷、杂质较多，细线相对较易发生断裂。

根据高测股份的可转债募集说明书的测算，2022-2025年金刚线市场容量乐观情况 下约为47.44/54.36/59.3/65.23亿元，保守情况下约为38.55/43.49/48.43/53.37亿元， 金刚线的耗材属性保证其市场的稳定增长。（报告来源：未来智库）

三、研发优势凸显，推动切割技术发展的弄潮儿

（一）研发能力行业领先，技术核心优势高壁垒

光伏产业链包括晶体硅原料、铸锭（拉棒）、切片、电池片、电池组件、光伏系统 应用产品等6个环节。上游为晶体硅原料、硅片环节；中游为电池片、电池组件环节； 下游为光伏系统应用产品环节。高测股份主营业务主要专注于光伏产业硅片制造工 序中的截断、开方、磨面、抛光、倒角、切片等环节，处于行业上游。

基于核心技术积累，不断拓宽能力圈。公司核心支撑技术为精密机械设计制造技术、 自动化检测控制技术、精密电化学技术，是支撑公司自主研发技术的基础，属于行 业通用技术；16项核心应用技术中多主轴动态平衡技术、基于大数据算法的切割过 程工艺自适应技术、低张力高效上砂技术、机器视觉图像识别技术、上砂量模糊控 制技术、电镀液高效添加剂技术、金刚石微粉镀覆技术、金刚石微粉后处理技术8 项为公司独有技术，高精度切割线管理技术、高精度张力控制技术、高精度夹持进 给技术3项技术具备公司独特性。

近年来公司始终坚持技术为本，研发占比处于行业前列。2019-2021年研发支出占 比分别为9.9%/11.5%/7.5%；研发人员占比分别为17.95%/19.91%/13.69%，研发支 出及人员比例始终处于行业较高位置，为公司技术研发打下坚实基础、提供切实保 障。截至2021年12月31日，公司共获发明专利、实用新型专利、外观设计专利、软 件著作权等各种知识产权累计381项。

（二）光伏切割设备产销率稳中有升，技术迭代具领先优势

高硬脆材料切割难度大、技术门槛高，切割设备及金刚线技术至关重要。高硬脆材 料具备抗磨损、硬度高、脆性大的特点，主要包括光伏硅材料、蓝宝石、磁材、光 学玻璃、陶瓷材料等，金刚石是目前已知硬度最高的天然材料。高硬脆材料的切割 原理是用硬度较高的材料磨削硬度较低的材料，难点在于（1）高硬脆材料抗磨损、 硬度高，切割加工较难；（2）高硬脆材料脆性大，加工工程易断裂造成碎片。因此， 切割设备及金刚线的研发技术在高硬脆材料切割过程中有着较高地位。

以切割硅片为例，其切割过程为： （1）金刚线布线：金刚线由切片机自动排线系统放入主棍，形成金刚线线网，再从 收线棍引出。 （2）硅片切割：金刚线线网在硅棒上表面高速往返运动达到切割效果。

公司始终强调技术研发，跟随硅片加工环节“细线化、高速化、大尺寸、薄片化” 的行业趋势不断精进，金刚线生产线基于自主研发进展不断拓新，硅片薄片化及大 尺寸趋势倒逼技术革新，不断突破行业首次、全球首次，引领行业发展趋势，技术 优势、研发投入是公司核心竞争力。 （1）细线化：从2016年到2019年，公司金刚线线径不断优化，从2016年的80μm 到2019年的55μm、52μm、50μm及47μm等更细线径，目前公司已在2021年实现 40μm及38μm线径批量生产销售，并积极开展35μm及以下线型研发测试工作。 （2）高速化：公司切割设备线速度自2016年3月的1500m/min提高至目前的 2400m/min，金刚线高线速运动促进单位时间内作用于硅棒表面的金刚石颗粒数增 加，从而可以有效弥补细线化带来切割力的下降，提高切割效率及单机产能。 （3）大尺寸、薄片化：硅片大尺寸、薄片化可以有效减少废料、降低产业链成本， 但可能会带来碎片率的影响，因此对光伏切割设备、耗材及切割工艺的技术都提出 了很高要求。

公司持续引领切割设备技术迭代。2020年公司推出第五代金刚线晶硅切片机 GC700X，全球首推可变轴距设计，具备偏心套/偏心轴箱发明专利，引领行业技术 发展趋势，具备技术领先优势，可兼容16X/18X/210/220/230不同尺寸硅片切割，基 于自主研发模块化产品设计，无需重新生产设备便可由可变轴距变为固定轴距，无 技术风险，若230尺寸硅片未来占主导地位，公司可迅速实现技术对接；切割线速最 大2400m/min，加速度10m/s2；截至2021年年末，GC700X切片机已实现销售签单 943台，完成发货634台，客户遍及晶澳、晶科、高景、通合、安徽华晟等光伏大型 企业，市占率快速提升。2021年公司光伏切割设备全年产量1221台，同比增加 159.79%；全年销量1021台，同比增加139.11%；且在2021年开展切片代工业务存 在自用的情况下，公司20年及21年光伏切割设备产销率均在83%以上。

高测在光伏设备领域收入及产销逐年攀升。目前光伏切割设备领域主要公司有高测 股份、上机数控、连城数控，以收入口径来看，2019年基本是三分天下，2020-2021 两年高测逐渐占据上风，主要原因系上机数控经营重心转移至单晶硅块业务，连城 数控第一大客户隆基绿能收入占比超90%；高测2019-2021年光伏设备产销率始终 处于高位，2021年产销量均提升显著。

上机数控近年业务重心逐渐转移至拉晶环节。2019-2021年，上机数控光伏设备产 销率逐渐下滑，其原因系公司光伏设备业务逐渐转移至单晶硅块业务，自2020年起， 单晶硅块产品收入占比超总营收80%。

高测股份对大客户的依赖较小。2020年，连城数控收入来源中92.67%来自隆基绿能， 双方实现深度合作，相比之下，2020年高测股份前五大客户营收占比分布相对分散。

（三）光伏切割耗材翘楚，竞争力较强

公司IPO募投项目“金刚线产业化项目”预计可实现金刚线年产能320万千米，目前主 体厂区厂房已交付使用；2021年公司全行业首推“单机十二线”技改活动，生产线单 机线体、生产线速双提高，实现金刚线产能、效率大幅提升。2021年公司金刚线全 年产量950.30万千米，同比增加115.29%，全年销量829.35万千米，同比增加80.54%， 且在2021年开展切片代工业务存在自用的情况下，公司20年及21年金刚线产销率均 在87%以上；2021年，公司在行业内首次实现异质结N型大尺寸120μm片厚硅片半片切割，引领行业技术创新，同年与爱康科技签署战略合作协议，双方就推动异质 结N型大尺寸硅片薄片化进程进行战略合作，公司将充分发挥专业化优势，持续推动 硅片厚度降本路径。 金刚石线技术降本效果显著。2017年至2020年，公司金刚线产品收入分别为 1.15/2.15/2.85/2.31亿元，同期毛利率分别为
54.12%/31.19%/32.46%/33.02%；2017 年至2019年，公司金刚线产品季度平均单位售从17Q1的154.82元/千米下降19Q4的 到58.62元/千米。公司金刚线产品收入及毛利呈现向好趋势，金刚线产品单位售价 受技术迭代优势大幅下降，为公司博得成本与技术双重优势。

金刚线耗材头部玩家主要有美畅股份、高测股份、恒星科技等，已经完全实现国产 替代。从2017-2021年收入情况及销量情况来看，多年来美畅一直保持行业前列， 市场份额始终超50%；高测股份、恒星科技仅次其后。

近年来各家金刚线毛利率有所区别，美畅得益于产业链优势毛利率领先，在单价下 降的背景下，高测保持了毛利率的基本稳定。美畅毛利率始终高于其他玩家，高测、 三超新材紧随其后；自2017以来，各家金刚线单价均为下降趋势，美畅、高测、恒 星科技由于光伏领域的占比较高，均价低于其他几家。

美畅专注于金刚线，高测多点开花。美畅股份专注于金刚线的研发、生产、销售， 2019-2021年其金刚线收入占总营收比例分别为99.6%/98.2%/98.7%；而高测股份 2019-2021年金刚线收入占总营收比例分别为39.9%/31.0%/18.6%。

（四）纵向深耕切片代加工，切割技术进步不止

在硅片切割领域技术迭代速度不断提升的背景下，下游客户对购入切割设备技术时 效产生担忧，公司一方面出于满足客户需求的角度，一方面出于代工业务利于公司 技术迭代的角度，在2021年推出硅片切割加工业务。 公司切片代工业务的商业模式：收入=代工费+剩余硅片收入+硅泥等废料。其中代 工费结合市场及客户对每吨硅料切割片数要求来定价，这部分收入较稳定；剩余硅 片收入即在客户要求片数之外多切出的片数，取决于公司切割技术，技术越高、剩 余片越多，利润越高。净利润≈剩余硅片收入，代工费和硅泥等废料收入基本可以 打平成本，且这两部分收入比较稳定，可见剩余硅片收入是切片代工业务非常重要 的一部分，也是收入来源中唯一受技术影响而具有明显差异化的一部分，得益于高 企的硅料价格，公司切片代工业务业绩较好。

受益于光伏需求的高景气，硅料环节相对紧缺而价格居高不下，硅片因此亦保持了 较高的价格，公司获益明显。根据PVinfolink的数据，2022年6月22日，多晶硅-致密 料的价格为266元/kg，延续了上涨势头；同期，G12-210mm的单晶硅片售价9.13元 /片，M10-182mm的单晶硅片售价6.78元/片，大尺寸硅片相对紧缺的大背景下， 210/182mm的单晶硅片延续了持续上涨的势头，而高测硅片代工的业务利润主要来 自于多切的硅片，硅料紧缺预计将延续全年，高测的代工业务也将持续受益。

公司已经启动光伏大硅片切片代工产业化布局。截至目前，开展了乐山20GW光伏 大硅片及配套项目、乐山一期6GW项目、乐山二期14GW项目、建湖一期5GW、建 湖二期5GW的建设，预计2022年产能达16GW，2023年产能达35GW。2021年公司 切片代工业务实现营收1.06亿元，占总营收6.75%；毛利0.30亿元，毛利率达28.72%， 随着2022及2023年产能逐步释放，切片代工业务营收将有很大增长空间。

主要厂商切片与硅棒扩产计划存在产能差，切片代工业务潜在需求空间巨大。根据 我们的不完全统计，截至2022年6月，我国主要厂商2020年以来硅棒扩产项目中未 配备切片的项目约102GW，一方面说明广大厂商一般先扩拉晶产能，另一方面也说 明切片具有一定的技术壁垒，不同的厂家切片良率区别较大。随着硅片厂商扩产计 划的推进，公司在切片设备、耗材以及大数据上的积累优势将逐步显现，有望凭借 其技术迭代风险低、性价比高等优势打开利润增长空间。

切割技术迭代不止，公司的技术优势将持续发挥作用。随着HJT、TOPCon等技术 的不断发展，对硅片环节提出新的要求，异质结电池已经在向130μm的厚度切换， 针对异质结电池的新要求，公司推出了三辊切片机GC700XS，来适应新的半片切割 技术，未来公司将继续推动行业切割技术的发展，并享受行业发展的红利。（报告来源：未来智库）

（五）横向布局创新业务，厚积待薄发

依托公司在高硬脆材料切割领域的深耕，2017年起公司着手将光伏行业应用较为成 熟的金刚线切割技术及设备拓展到蓝宝石、磁材、半导体领域。截至目前公司已实 现“切割设备+切割耗材”在创新业务领域的规模销售，成功拓展多场景高硬脆材料 切割服务，创新领域合作企业有蓝思科技、兆驰半导体、金瑞泓、麦斯克、正海磁 材、宁波科宁达等行业知名企业。2021年创新业务实现收入1.05亿元，约占公司总 营收6.7%，同比增长323.05%；毛利率42.41%，同比增长5.65%；其中设备类产品 共收入4,762万元，耗材收入约5,762万元；截止2021年12月31日，公司创新设备创 新业务设备在手订单4,314万元，同比增加284.79%。 半导体芯片制造主要分为单晶硅片制造、前道工艺、后道工艺三个主要流程，高测 处于单晶硅片制造中的切片、倒教、磨削/研磨、CMP（化学机械抛光）环节。高测 在半导体业务方面提供的产品是金刚线切割耗材、工艺及切割设备，目前半导体切 割主流工艺是砂浆切割，主流设备仍采用进口设备，公司正在推动金刚线切割在半 导体领域的应用。

半导体下游行业的特性决定着上游单晶硅片制造环节中首要的是稳定性和一致性， 有别于光伏行业的降本增效特点，因此半导体上游行业对切割设备工艺要求较高， 公司持续研发推进。高测在2017年开始布局半导体切割领域，耗材及设备工艺具有 领先优势。截至目前，公司8英寸半导体切片机已经进入了麦斯克生产体系，采用母 线径70μm半导体金刚线切割，对比砂浆切割增加出片量10%以上；切割线速最高可 达1500m/min，对比砂浆切割效率提高35%以上；采用全铸造底座、高精度张力传 感器检测等，稳定性高、切割良率佳。公司半导体专用切割金刚线具备特有新型上 砂工艺，切缝更小，有效减少硅片损失；损伤层较行业平均水平低2-3μm以上，线 痕更低，切片表面质量比美砂浆切割。此外，公司半导体研磨机、碳化硅切片机以 及碳化硅专用金刚线也在客户端实现试用。

受益于LED行业、消费电子行业需求增长，全球蓝宝石市场规模继续扩大。蓝宝石 主要化学成分是三氧化二铝（Al2O3），具备强度大、硬度高、耐腐蚀等特点，被 广泛应用于LED衬底、消费电子产品保护玻璃、航空航天装备以及医疗植入品等领 域。目前，绝大部分LED芯片仍以蓝宝石为衬底，Mini/Micro LED为行业提供新的增 长动力；5G商用步伐加速发展、无线充电技术的普及、全球消费电子产品持续创新 迭代，巩固蓝宝石作为触控显示、外观防护材料的地位。近年来，各厂商在蓝宝石 行业技术研发持续投入，规模经济将实现蓝宝石成本下降，蓝宝石行业需求空间将进一步打开。 蓝宝石的应用领域非常广泛，公司产品主要应用在晶棒（熔化蓝宝石形成一定形态 的晶体）、晶片（晶片经过切磨抛形成磊晶基板）环节，金刚线切割工艺是蓝宝石 领域的主流技术，公司在蓝宝石切割领域在走金刚线细线化、薄片化道路降本。

设备方面，公司在行业内首次推出GC-SADW6670蓝宝石切片机，实现进口替代， 产品具备如下优点：（1）有效降低晶棒料损失，采用细线径0.2-0.23mm金刚线切 割（2）切割效率高，加工时间降至300min，切割限速最高可达2400m/min（3）稳 定性强。2021年实现33台销售，占据当期绝大部分市场份额。

磁性材料制造工艺过程为原料准备、速凝铸片、氢碎、气流磨制粉、取向成型、烧 结/热处理、性能检测、机械加工、表面处理、充磁、包装等，高测产品及服务主要 在机械加工与表面处理环节。

磁材行业逐步走向高端，攻克技术为现阶段发展主旋律。磁性材料指能对磁场作出 某种方式反应的材料，是工业和信息化发展的基础性材料。随着我国电子、电气工 业的快速崛起，我国已成为全球最大的磁性材料生产、消费国。“十五”时期，我国提 倡推进磁性材料产业发展；“十一五”时期，我国推进建立新材料领域发展体系;“十二 五”时期，规划明确了新材料产业的创新步伐，淘汰落后工艺技术和设备，提高企业 竞争力；“十三五”时期，规划中提到加速提高行业创新能力；“十四五”时期，根据《“十 四五”规划和2035年远景目标纲要》，实现技术突破、加快产业化进程为核心任务。 公司推出行业首款GC-MADW1660磁材多线切割机，实现“保公差，免磨”，推出 当年即实现批量销售。推出GC-MAWS210新型磁材单线综合切割机具备如下优点（1） 产量大，一次进行多刀口切割，双工作台，4根线网（2）稳定性好（3）直片、同弧 片、异弧片均可切割（4）无需更换主棍，自动调整2-20mm切割片厚度（5）环境 友好型，可用自来水或乳化液进行切割（6）人体工学设计，便于操作。

四、盈利预测

公司主营业务主要是光伏设备，现已形成高硬脆材料切割设备、硅高硬脆材料切割 耗材、硅片及切割加工服务、轮胎检测设备及耗材、服务及其他等业务板块，结合 公司的新签订单以及在手订单情况，预计公司近年将维持较高速的增长。对公司的 具体预测如下：

（1）高硬脆材料切割设备：主要是截断机、单晶开方机、多晶开方机、磨倒一体机、 金刚线切片机，在“碳中和”以及硅片环节扩产的背景下，并结合公司的在手订单 和新签订单情况，预测该业务2022至2024年的增速为35%/25%/15%，随着产品的 成熟和规模上升，预计未来3年毛利率有所下降，2022至2024年毛利率分别为 28.0%/27.0%/26.0%。

（2）高硬脆材料切割耗材：主要是用于硅片切割的金刚线，随着下游光伏装机的不 断增长以及公司的产能的不断增加，公司将明显获益，预测该业务2022至2024年的 增速为60%/30%/25%，随着产品的成熟和规模上升，预计未来3年毛利率有所下降， 2022至2024年毛利率分别为40.0%/35.0%/33.0%。

（3）硅片及切割加工服务：主要为下游客户提供切片服务，随着公司切片项目近几 年的逐渐投产，预测该业务2022至2024年的增速为953%/129%/38%，同期毛利率 分别为45.0%40.0%/38.0%。

（4）轮胎检测设备及耗材：产品为轮胎断面切割机、轮胎高速耐久试验机、轮胎强 度脱圈试验机、轮胎水压爆破试验机、轮胎滚动阻力试验机、轮胎断面切割丝等， 属于较为成熟的业务，预测该业务2022至2024年的增速为10%/7%/5%，2022至 2024年毛利率分别为24.0%/23.5%/22.0%。

（5）服务及其他：主要为存量设备的升级改造服务，随着存量设备的增加，预计该 业务将维持较高速增长，预测该业务2022至2024年的增速为30%/25%/10%，2022 至2024年毛利率分别为20.0%/20.0%/20.0%。

中钨高新：硬质合金龙头综合服务商，敲门光伏钨丝新天地

1. 中钨高新：国内硬质合金综合服务商龙头

中钨高新是中国五矿钨产业的运营管理平台，管理运营着集矿山、冶炼、加工、贸易于一 体的完整钨产业链。中钨高新的前身为海南金海，于 1996 年在深交所上市，2000 年更名 中钨高新，2010 年五矿集团成为公司的控制人，2013 年中国五矿向中钨高新注入株硬公 司、自硬公司两家硬质合金企业。2016 年中钨高新成为五矿集团二级直管单位，托管五矿 旗下钨矿山和钨冶炼企业；2018、2020 年分别收购德国 HPTec 和南硬公司，确立了“矿 山是保障，冶炼是基础，合金是方向”的战略定位。

中钨高新是国内硬质合金领域的龙头供应商，市占率 27%，生产规模世界第一。公司的主 营产品大类主要包括硬质合金切削刀具与刀片、精密零件、化合物与粉末产品与其他模具 及成品工具等，下游匹配汽车制造、数控机床、航空航天、军工、模具加工、IT、海洋工 程装备等制造加工领域。数控刀具、PCB 微钻为公司拳头产品，数控刀具 21 年产量达 1.09 亿片，全国市占率 25%，为国内第一；PCB 微钻 21 年产量约 5-5.5 亿支，全球市占率约 21%， 为全球第一。

中国五矿集团有限公司是公司实控人，持股 49.94%。公司旗下拥有被誉为“中国硬质合金 工业摇篮”的株硬公司、主营钨基硬面材料领域的自硬公司，以及国内最大的钨粉末制品 基地之一南硬公司。株硬公司的两个子公司株洲钻石与金洲精工分别主营硬质合金切削刀 具与 PCB 微钻，皆在业内处于领先地位。此外，公司托管五矿旗下 5 家钨矿山（柿竹园公 司、新田岭钨业、衡阳远景钨业、江西修水香炉山钨业、湖南瑶岗仙矿业），保有钨资源 量 123 万吨，占全国查明钨资源量的 11%；及下属 2 家钨冶炼企业即江西赣北钨业、郴州 钻石钨制品分公司，分别由修水钨业和湖南柿竹园有色金属有限责任公司控股，钨冶炼年 生产能力 20000 吨，占全国 APT 产能的 10%。

公司近年业务稳定增长，21 年营收再创新高。21 年随着项目产能的全面释放，主要优势 产品产量增幅均超过 15%；同时，硬质合金出口规模同比增长 25.7%，通过全球区域市场布 局的优化调整和产品结构迭代升级，出口利润率得到显著提升；另外，公司通过股权激励、 管理优化、推进市场化改革等方式提升管理效率，管理、销售费用率呈下降趋势，人均产 出增加。我们认为“产量+利润率+管理增效”三个抓手驱动 2021 年营收、净利皆创新高， 18-21 年营收 CAGR 为 13.94%，归母净利 CAGR 达 57.17%。2022Q1 公司业绩持续高速发 展，实现营业收入 30.27 亿元，yoy+12.77%，归母净利润 1.08 亿元，yoy+37.82%。

收入结构优化，深加工产品盈利能力突出。21 年公司高附加值的刀片与刀具占比提升 2.89pct 至 27.36%，毛利率达 35%，远高于其他产品，毛利贡献率达 51.63%，是公司的主要 盈利来源。未来随着数控刀片、PCB 微钻等拳头产品产能的进一步扩充，公司收入结构有 望进一步优化，综合毛利率有望得到进一步提升。

盈利状况趋好，资产负债表改善。近年公司资产负债率整体呈下降趋势，2021 年达到近五 年来最低水平的 42.61%。2022Q1 公司资产负债率略有上升，经营性现金流为负，主要由 于公司收入增加，及客户信用政策和信用周期季节性变化所导致的当期经营性现金流波动 较大，现金流有望在后续季度改善。

产能持续爬坡，覆盖多品类多下游。中钨高新三大子公司株硬公司、自硬公司与南硬公司 均有长期扩产项目，至十四五末，公司的主要利润贡献板块数控刀片产能有望从 21 年的 1.1 亿片扩充至 1.5-2 亿片，精密微钻产能有望从 21 年的 5-5.5 亿支扩充至 7 亿支，10000 吨碳化钨粉、光伏用钨丝等项目接在进行中。持续扩充的产能有望在行业上行期助力公司 百尺竿头更进一步。

2. 硬质合金刀具行业：机床数控化提升，国产替代加速

2.1. 钨：我国优势品种，提升消费结构需求迫切

钨属于稀有难熔金属，具有高密度、高熔点、高耐磨性、高电导率、高硬度等物理性质， 其制品被广泛应用于国民经济、国防建设和高新产业等领域，成为现代社会中不可或缺的 重要原材料和功能性材料。由于钨资源在全球的储量呈递减趋势，工业应用领域中的难以 替代性，及在国民经济、国防建设、高新产业中的日益重要性，其战略地位十分突出。

钨是我国的优势品种，被列入战略性矿产，实行配给管理，但超采较为严重，储采比也低 于国际水平。据美国地质调查局数据显示，2020 年世界钨储量 340 万 t（钨金属），中国 钨储量 190 万 t，占比 55.88%；钨精矿产量 8.4 万吨，中国产量 6.9 万吨，占比 82.14%。中 国在《全国矿产资源规划（2016—2020 年）》中将钨列入战略性矿产目录，由国家实行保 护性开采。2002 年开始，我国实行开采总量控制指标，但超采现象较为严重，近三年超限 比有所下降，2020 年全国钨精矿开采总量控制指标 10.5 万吨，实际产量 13.86 万吨，超 限 32%。

我国虽有较好的钨资源禀赋，而较低端的产业结构却钳制了钨业大国的优势，消费结构升 级势在必行。从钨产业链结构图可以看出，产业链从上往下依次是钨化工、钨材、钨钢， 最终到硬质合金，产品附加值逐级提高。2020 年国内硬质合金在钨初级产品应用领域中占 59%，而全球比例达 63%，相比之下国内的硬质合金占比仍有上升空间。近年来国内钨消费 结构升级迹象明显，预计未来硬质合金产量将进一步增加：2019 年钨终端产品硬质合金 占比 56%，2020 年同比有所上升；20 年 APT 对硬质合金的转换率为 46.30%，相对上年度 增长 3.45pct，较 15 年增长 7.51pct，比重逐年上升；我国钨原料级产品在钨出口总量中的 占比逐年下降，一定程度上体现了钨出口结构的优化与全产业链价值的提升。

切削刀片占硬质合金产品结构约两成，随着硬质合金产量的逐步提高与全球制造业的持续 发展，切削刀具行业有望迎来较快增长。我国硬质合金下游主要由切削刀具、棒材、矿用 合金、耐磨零件组成，20 年分别占比 20%/31%/23%/23%。我们认为，硬质合金切削刀具具 有较好的增长逻辑：作为机械的制造关键耗材与数控刀具的主导材料，在制造业蓬勃发展 与机床数控化升级进程中享受“量”与“价”的同步提升；而疫情为这个封闭的供应链打 开了国产替代的窗口，我们预计未来硬质合金刀具的自给率有望进一步提高，拉动我国硬 质合金刀具行业的快速发展。

2.2. 切削刀具：机械制造关键耗材，国内市场增长率领先

切削刀具是机械制造中用于切削加工的工具，也被称为工业的“牙齿”，其中刀片作为金 属切削过程中的核心部件，是需要定期更换的耗材。切削加工约占整个机械加工工作量的 90％，因此刀具的质量直接影响工件材料的加工精度、质量和效率，高效先进刀具可明显 提高加工效率，使生产成本降低 10%～15%，对于工业生产有着显著增益。 硬质合金刀具的终端应用广泛，涉及十余个下游行业。据第四届切削刀具用户调查分析报 告统计，硬质合金刀具应用领域分布广泛，主要集中在汽车和摩托车、机床工具、通用机 械、模具、工程机械五个领域，占比合计近 70%。

全球切削刀具产量和消费量略有波动，基本保持稳步增长。据 QY Research，2020 年全球 切削刀具市场规模达 217.69 亿美元，预计到 2027 年将达到 338.52 亿美元，复合增长率约 为 5.9%。19、20 年间，受国际贸易摩擦加剧、全球经济增速放缓等因素影响，制造业的萎 靡导致了切削刀具市场规模的收缩：全球制造业 PMI 指数自 18 年开始下滑，于 20 年初跌 至最低点，而切削刀具市场相较于 18 年的高点 257.51 亿美元也出现下滑。20 年中随着疫 情的好转与全球制造业的复苏，PMI 指数快速反弹并回归 18 年的高位，预期未来切削刀 具市场受益制造业的回暖有望维持较高增速。

我国刀具市场规模超 400 亿元，2030 年有望超 600 亿元，增速全球领先。我国制造业向 着自动化、智能化的转型升级推动刀具消费市场快速增长，2020 年中国切削刀具行业市场 规模达到 421 亿元，达到历史最高水平，据中国机床工具工业协会预测，中国刀具市场规 模有望在 2030 年达到 631 亿元，2020 至 2030 年复合增长率达 4.14%。据华锐精密招股书， 2010 年以来，以中国为代表的亚洲刀具市场增长率排在全球刀具规模增长首位，是全球增 长率的 2.5 倍。

2.3. 硬质合金刀具需求端的三个抓手：刀具升级、机床转型与国产替代

在多种切削刀具的消费结构中，硬质合金刀占主导地位，占比达 63%。硬质合金刀具是参 与数字化制造的主导刀具， 其产值占比上升与我国机床装备数控化升级的宏观背景相关。 未来随着我国制造业持续升级，数控机床应用进一步推广，硬质合金刀具的产值占比将进 一步提高。我们认为硬质合金刀具需求增长有三个抓手： 1）硬质合金相比其他种类的刀具基材性能优异，在终端应用中的渗透率有望持续提升； 2）我国机床行业迎来替换周期，机床装备数控化升级进程将进一步拉动数控刀片（硬质 合金刀具主导）的需求，刀具/机床消费占比也有望进一步提升； 3）进口替代加速，疫情断供打开的替换窗口助推国产硬质合金刀具放量。

2.3.1. 硬质合金刀具综合性能优秀，技术进步引导渗透率持续提升

硬质合金兼具强度与韧性，是综合性能更优越的刀具材料。市场上的刀具材料主要包括硬 质合金、高速钢、陶瓷和超硬材料（人造金刚石 PCD、立方氮化硼 CBN）等四种。硬质合 金与高速钢相比，具有较高的硬度、耐磨性和红硬性，与陶瓷和超硬材料相比，硬质合金 具有较高的韧性，综合性能更优越。

硬质合金刀具技术壁垒高，欧美企业技术沉淀厚实，应用渗透率领先。硬质合金刀具的技 术突破需要掌握刀具基体新材料技术、涂层技术、刀具槽形结构技术三大技术发展方向， 由此造就行业较高的技术壁垒。欧美等发达国家的硬质合金工业体系成熟，对材料基础原 理和涂层原理的研究成果较多，通过持续不断的优化硬质合金材质、涂层和刀具结构，提 高硬质合金刀具的高效加工性能，使硬质合金刀具能够最大范围的应用到各种领域。根据 前瞻资讯的报告显示，在世界范围内，硬质合金刀具占主导地位，比重达 63%。

我国硬质合金刀具产值占比逐步提高，但相较全球使用渗透率还有较大提升空间。据《第 四届切削刀具用户调查数据分析报告》统计，截至 2018 年底，我国机械加工行业使用硬 质合金切削刀具占比达 53%，推算 2020 年我国硬质合金刀具市场规模约为 223 亿元左右。 根据中国机床工具工业协会工具分会的统计数据，我国主要刀具企业生产的硬质合金刀具 的产值占比从 2015 年的 39%提高到 2019 年的 47%。我们认为未来随着我国制造业持续升 级，硬质合金刀具的产值占比有望逐步提高，但我国硬质合金切削刀具使用比例相对于全 球 63%的比例还有较大提升空间。

2.3.2. 机床数控化转型为硬质合金刀具带来量价齐升格局

硬质合金是数控刀具的主导材料，符合机床数控化改进技术趋势。数控机床具有高精度、 高刚度和高效率的特性(特别适用于高速切削)，相比传统机床加工更加高效。数控机床配 置刀具的优异(合理性、先进性)直接影响到机床功能和作用的发挥，刀具性能需与数控机 床的性能相适应。硬质合金刀具具有高精度、高效率、高可靠性和专用化的特点，适应了 先进制造业的柔性化发展趋势，并成为发达国家切削刀具工业发展的主流。

我国正处于产业结构的调整升级阶段，机床数控化是机床行业的升级趋势，有望拉动硬质 合金刀具消费需求。随着加工产品的结构复杂化、加工精度要求的不断提高以及生产效率 的提升，我国机床设备正逐步从传统普通机床向数控机床过渡。据前瞻产业研究院，我国 新增金属切削机床数控化率从 2015 年的 31.2%提升到 2020 年的 43.3%，但相对于国际上制 造业强国机床数控化率 65%、部分 90%以上水平，我国金属切削机床的数控化程度的提升 空间很大。作为数控金属切削机床的易耗部件，无论是存量机床的配备需要，还是每年新 增机床的增量需求，都将带动数控刀具的消费需求，从而带动硬质合金刀具的需求。

除了机床数控化升级带来“量”的需求，刀具消费提质升级也将带来“价”的提升。从刀 具消费占机床消费额的数据看，德国、美国和日本等制造业强国注重现代数控机床和高效 刀具协调发展，每年的刀具消费规模占机床消费 50%左右。2012 年以来，我国刀具消费占 机床消费比例呈现向上增长趋势，2019 年达到 25.26%，表明我国刀具消费在提质升级， 据中国机床工具工业协会预测，2030 年中国刀具消费在机床消费额占比有望达到 37%，但 相比国外 50%的消费占比还有较大进步空间。随着国内终端用户生产观念逐渐从“依靠廉 价劳动力”向“改进加工手段提高效率”进行转变，以及机床市场的转型升级，我国刀具 消费规模仍存在较大提升空间。（报告来源：未来智库）

2.3.3. 高端刀具自主可控需求仍然迫切，疫情打开国产替代窗口

我国数控刀具的自给能力在逐步增强，进口替代速度加快。根据中国机床工具工业协会统 计数据，2021 年我国刀具进口额为 106.32 亿元，yoy+5.69%；刀具出口额 225.16 亿元， yoy+25.45%。以进口额/市场规模计算进口依存度，2017-2020 年进口刀具占总消费的比重 从 28.27%下降至 23.82%，我国刀具整体自给能力逐步加强。 刀具整体进口依存度虽然下降，但高端数控刀具自主可控仍迫在眉睫。近年我国刀具进口 额虽逐年下降，但进口的刀具绝大部分用于航空航天（国际品牌占比约 70%）、汽车（国际 品牌占比约 80%）等高端市场；进口工具价格也远高于出口价格：涂层刀片的进口平均价 格约为出口平均价格的 3.81 倍，未涂层刀片为 6.41 倍，攻丝工具为 10.03 倍，铣刀为 2.71 倍，量具 17.06 倍。中美贸易摩擦的加剧在不断敲响警钟，关键环节核心技术的缺失或掣 肘中国高端制造业发展，而作为高端装备制造业配套用的数控刀具，加速其国产化的迫切 性不断增强。

刀具行业客户转换成本高，疫情为国产替代发力带来窗口期。机床刀具品类复杂，国际市 场上有竞争力的刀具企业基本为全套解决方案提供商，包含切削方案、定制化刀具设计制 作、切削加工全过程管理、结算管理服务等一揽子解决方案。这样的行业生态使得客户粘 性高、转换成本高，刀具供应商不会轻易更换。目前国内刀具需求旺盛，而疫情造成海外 部分供应出现缺口，生产、物流受阻，无疑给国产刀具供应商打开了替代窗口，叠加国内 目前技术已经突破瓶颈，国产刀具迎来替代的较好时机。

2.4. 供给端竞争格局头部集中、中尾分散，综合解决方案商为行业趋势

2.4.1. 硬质合金刀具市场呈现三梯队格局，中国厂商发力第二梯队

目前，国际刀具行业竞争格局大致分为三个阵营，头部欧美阵营主打提供完整解决方案， 市场集中度较高；腰部日韩阵营主打通用性高的性价比刀具；尾部中国企业主打低价的差 异化竞争：

第一阵营是以瑞典山特维克、美国肯纳金属、以色列伊斯卡为代表的欧美刀具企业， 客户集中在汽车、航空航天领域。定位于为客户提供完整的刀具解决方案，有着深厚 的技术沉淀与优质的客户资源，在高端定制化刀具领域始终占据着主导地位，市场呈 现寡头竞争；

第二阵营是以三菱、住友、京瓷、韩国特固克为代表的日韩刀具企业，客户集中在精 密加工、消费电子、模具、通用加工领域。定位于为客户提供通用性高、稳定性好和 极具性价比的产品，在高端制造业的非定制化刀具领域赢得了众多厂商的青睐；

第三阵营是以株洲钻石、厦门金鹭、欧科亿为代表的国内刀具企业，数量众多，竞争 实力差距较大，主要通过差异化的产品策略和价格优势，赢得了较多的中低端市场份 额。

切削刀具行业是自由竞争行业，未来供应商之间的竞争或将进一步加剧。一方面，以欧美 日为首的老牌企业由于进入国内市场较早，凭借技术和资本优势，长期占据较高的市场份 额。另一方面，中国切削刀具相关制造企业已超千家，主要分布于长江三角洲、珠江三角 洲和环渤海等市场经济和民营经济较为发达的地区。供应商将在定价、环保、增值收益和 服务组合的基础上竞争以在市场上提供竞争优势，预计这种竞争可能将随着产品扩展的增 加而加剧。 日系企业在国内市场份额占比偏大，是现阶段中国厂商的主要替代领域。欧美刀具虽然品 质好，但售价偏高，对于国内模具制造业，接受程度略有保守，因此欧美刀具的客户主要 以大中型企业、外资企业为主。相比于欧美厂商高粘性的客户领域，日系厂商高通用性、 高稳定性、高性价比的产品优势更容易被中国厂商凭借技术迭代能力追赶，且非定制化的 市场也更容易切入，因此当下第二梯队的日韩企业市场是国产刀具厂商的主要发力点。

短期拼技术与价格、长期拼服务，向整体解决方案提供商转型是企业成长为巨头的关键。 中国企业要在国际市场建立优势，需要 1）高效的研发转化、产品性能的稳定是前提，2） 不断扩充的产品品种是提升服务能力的阶梯，3）最终凭借刀具技术集成优势和较为齐全 的产品系列优势发展为整体解决方案提供商是制胜王牌。目前，我国包括中钨高新在内的 头部企业正在技术技术水平与产品品种上发力，并不断提高直销占比，在完善自身硬实力 的基础上紧实与下游客户的协同，为未来成长为巨头公司添砖加瓦。

3. 钨丝：金刚线细线化趋势下的优秀基材

3.1. 金刚线需求的两个抓手：硅片扩产与线径下降带来的单耗提升

1）光伏景气延续，装机量增长+放开容配比提升金刚线耗材需求

全球光伏景气度持续，装机量的增长与容配比的放开，带动硅片产量快速增加。据 Bloomberg NEF 预测，2021 年全球光伏新增装机量 183GW，到 2025 年有望达 252GW， 2030 年有望达 334GW，9 年 CAGR 达 6.91%。除快速增长的装机量外，随着 21 年 10 月发 布的《光伏发电系统效能标准》中提到的国内容配比的进一步放开（最高达 1.8:1，目前大 部分为 1:1），硅片的需求有望得到进一步刺激。 硅片由硅棒切割而来，金刚石切割线是硅片生产中的必要耗材，硅片产量的增加势必将增 加金刚线的耗用量。硅片切割方式经历圆盘锯、游离磨料砂浆锯、金刚石线锯几轮技术迭 代，目前基本确定为固结式电镀金刚线、母线为高碳钢丝的切割方式，具有切割速度快、 环境污染小、TTV（硅片厚度变化量）小等优点。目前金刚线切割方式已全面渗透，成为 行业主流切割方式，硅片的扩产有望显著拉动金刚线的需求。

2）行业降本需求不变，细线化趋势不停，单耗增加提升金刚线需求

金刚石切割线持续细线化的推手有二：硅片的薄片化与降低切割硅耗的硬性要求。硅料成 本占光伏设备总成本较高，近年高企的硅料成本使得企业愈发重视生产过程中硅料利用率 的提高。最直接的改观是硅片的减薄，减小硅片厚度可提高每公斤单晶出片率、提升切片 产量，如单晶 P 型硅片厚度从 17 年的 185 微米减薄到 21 年的 170 微米，单位出片率从 60 片/kg 提升至 70 片/kg，增益显著；作为下一代电池片衬底的 N 型硅片，21 年 TOPCON的厚度降至 165 微米，HJT 更是降至 150 微米，25 年有望达 120 微米。硅片减薄后切割时 产生的相对硅耗提升，切割线细线化需求凸显，金刚线线径越细，锯缝越小，切割时产生 的锯缝硅料损失越少，同时也有利于硅片的进一步薄化。

金刚线径降低后带来的是切割力的减弱与单位线耗的上升，最终提升金刚线总需求量。据 岱勒新材招股书，公司 17 年上市时主流的 70 微米线径的切割线耗约为 2m/片，而据美畅 股份公告，目前主流线径 38 微米线径的切割线切 165 微米厚度硅片的线耗约 4m/片，单 GW 线耗 50-52 万公里，线径降低后金刚线单耗提升明显。测算下，今年高碳钢金刚线总 需求量约 1500 亿米，市场规模 63.5 亿；2025 年有望达 1900 亿米，市场规模约 80 亿元。

3.2. 高碳钢丝迫近拉力瓶颈，钨丝接力支撑切割线发展

高碳钢金刚线径已接近极限，钨丝替代或正处放量前夜。母线的破断力与线径、抗拉强度 成正比，细线化使得母线所能承受的拉力相应下降，也使得切割速度减慢。目前金刚线行 业龙头美畅股份的出货结构中 36、38 微米线出货量已近 80%，随着行业对切割丝线径要求 越来越高，现有切割丝产品基本达到极限——高碳钢线极限已近，进一步细化需要改变金 属材质，钨丝有望接力支撑细线化趋势。 钨丝强度高、耐磨、可加工性好、抗疲劳性好等特点可为切割环节带来显著增益。1）寿 命更长：在单晶硅生产中，用高碳钢丝制作的丝绳使用寿命只有 2-4 次，而用钨丝制作的 丝绳可以达到 40 次以上；2）线径更窄：钨丝更高的抗拉强度可支撑切割线进一步细线化 （可达 30 微米），降低成本；3）效率更高：单一时间区间内切割次数更高，良品率更高； 4）材料转换快：由碳钢转向钨丝对于后续工艺无明显影响，材料体系转换快，市场已有 小批量生产。

针对钨丝成本的问题，市场普遍担忧的点在于硅料价格下降后，钨丝替换的动力将不再充 足，为此我们选择 165 微米厚度的 P 型 M10 硅片进行了敏感性测算，结论为只有硅料从 当前的 260 元/kg（22 年 5 月）降至 90 元/kg 时钨丝才会完全丧失优势。关键假设：钨 丝线耗保持不变，钨丝线引入时线径为 35、32 微米，35 钨丝线价格 120 元/km，32 线价 格 160 元/km。

历史上硅料价格低于测算阈值的时期主要存在于行业低谷期，高景气下硅料价格低于 90 元/kg 可能性较小。历史上低于 90 元/kg 的价格存在于 18 年 Q4-20 年 Q3 期间，此段低 谷期开始于光伏“513”新政，结束于 21 年初中游硅片企业的急速扩张时采取的长单锁定 硅料而带来的供需失衡。我们认为，只要光伏行业景气度不减，装机量的增加与容配比的 放开将持续带来硅片需求，近几年硅料价格低于 90 元/kg（行业低谷）的可能性较小，钨 丝替代的逻辑仍然成立，静待钨丝企业技术突破。

3.3. 钨丝中短期供需偏紧，行业先发优势明显

供给端，钨丝企业产能扩张，但今明两年仍吃紧。目前国内可规模化量产钨丝的企业集中 在中钨高新与厦门钨业，随着下游需求的推进，两家公司正在积极扩产：中钨高新一期扩 产 100 亿米钨丝产能在建，预计建设周期 9 个月，于年内达产，公司预计今年将有 20-30 亿米产量，后续将视市场情况扩大产能；厦门钨业子公司厦门虹鹭分三期扩产钨丝产能， 一期 88 亿米，于今年下半年建设完成，二期 200 亿米，预计今年年底建设完成，三期 600 亿米，预计 23 年下半年建设完成。 供需偏紧，但行业扩产速度快，有望匹配钨丝渗透率提升进程。

在钨丝 100%替代的极端假 设下，预计 22 年底的钨基金刚石线的供需缺口在 1124 亿米，23 年底供需缺口在 669 亿 米（未统计中钨高新后续扩产情况下）。此外，钨丝扩产速度快，在现有厂房基础上采购 设备、开始生产的周期约为 9 个月，放量及时。由于钨丝渗透率提升需要时间，我们认为 钨丝产能的释放可以匹配行业需求，不会成为替代进程中的阻碍。 钨丝的成功应用还需等待下游验证，中钨、厦钨作为主流供应商先发优势明显。目前，金 刚线企业对于钨丝的技术可替代性与经济适用性仍在验证阶段，预计随着钨丝产能在今年 底、明年初的释放，市场对于钨丝的替代将有较为清晰的结论。此时中钨、厦钨作为钨基 金属技术储备扎实、扩产迅速的头部企业，先发优势明显，更有可能享受钨丝放量带来的 红利。

4. 中钨高新：全产业链布局优势显著，管理优化开启国企新篇章

4.1. 钨全产业链布局，龙头地位稳固

中钨高新是中国五矿钨产业的运营管理平台，具有钨全产业链优势，打通了钨产业上游资 源、中游冶炼、下游硬质合金产品的全流程环节。上游资源端，公司受托管理中国五矿旗 下 5 家钨矿山企业，钨精矿年产量世界第一，具有资源储量优势；中游冶炼业务，公司受 托管理中国五矿旗下 2 家钨冶炼企业，APT 与粉末等中间产品产量行业领先，为下游生产 提供基础；下游硬质合金业务，公司拥有 5 家硬质合金制造和配套企业，覆盖硬质合金深 加工 8 个板块，技术含量高，附加值高，市场占有率高。

钨产业的利润主要集中在上游开采和下游的高端硬质合金产品上，中游的初级冶炼利润较 薄。故掌握了钨矿资源的企业如中国五矿、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业等会将钨资源 优先供给下属硬质合金制造企业，拥有全产业链布局的企业具有更好的成本控制能力与业 绩稳定性。

4.1.1. 下游硬质合金领域，株钻、金洲精工领衔行业发展

以数控刀片为主的株洲钻石、以精密微钻为主的金洲精工是中钨高新利润的主要贡献者。 数控刀片和精密微钻位于钨产业链下游的深加工领域，在中钨高新的产品结构中属于毛利 率最高、盈利能力最强的板块。18-20 年株洲钻石和深圳金洲对于公司整体业绩的贡献率 都超过 100%，也是公司业绩稳健增长的重要来源。

1）株洲钻石：国内硬质合金切削刀具龙头，战略转型向全球一流迈进

株洲钻石的前身株洲硬质合金厂是国家“一五”期间建设的 156 项重点工程之一，被誉为 “我国硬质合金工业的摇篮”，成立 68 年来持续引领、推进着我国硬质合金切削刀具的发 展。目前，中钨高新拥有硬质合金刀片刀具产品 4 万余种，品类齐全，应用领域广泛。株 钻公司作为中钨高新旗下最主要的刀具产销公司，优势产品包括数控刀片、数控刀具、整 体刀具及机夹焊接刀片等，其中数控产品占比已超 85%，产品国内市占率超过 30%。

由“卖产品”转向“卖服务”，中钨高新或是未来国内少数几个可以对标山特维克的公司。 如前文所述，中国企业要想与国际品牌竞争，在产品品质做好的基础上更要有能力提供切 削加工全面解决方案，最终由产品售卖商转向综合服务商。目前株钻公司在整体解决方案 领域已初现锋芒，与国内航空航天、汽车、机床等行业的重要龙头企业、大型国企开展了 紧密的战略合作，并在具体项目上取得了重大成果。以成飞刀具总包为例，公司改变了计 价模式提供了整套切削加工服务，将刀具服务触角直接延深到客户现场，在创造了可观的 经济效益的同时，也提升了公司在科技研发、非标定制及刀具配套服务上的能力，对公司 打造世界级综合切削服务供应商战略具有重要意义。当前公司解决方案及配套服务为代表 的终端业务销售占比达 20%，年增长率 20%，未来随着国家对确保制造业供应链安全可靠 的要求持续提升，国内重点行业客户对解决方案国有化的需求预计也将持续提升，而株钻 作为行业龙头公司，或将进一步在切削加工解决方案国产化浪潮中受益。

近年来株洲钻石业绩总体稳定增长，净利率水平略有波动但已回暖。2019 年受国际贸易 摩擦、宏观经济衰退的影响，制造业需求疲软，钨行业整体规模下滑明显，公司营收同比 下滑 3.9%，但净利率逆势上涨至 11.2%。2020 年受新冠疫情影响，刀片产品市场单价下降， 且计提信用减值损失 3000 余万元，净利润有所下滑。随着疫情得到控制、全球制造业的 回暖与国产替代的加速，2021 年株钻营收达 19.9 亿元，yoy+18.6%，净利率也随着产品结 构的优化提升到 11.85%。

积极扩产巩固龙头地位，行业上行期紧握发展红利。21 年公司投资 9.77 亿元建设的精密 工具产业园项目成功投产，数控刀片年产能增加 2000 万片至 8000 万片，同时自硬公司 1000 万刀片产能释放，公司 21 年累计销售数控刀片 1.09 亿片，同比增长 37.4%。2022 年 自硬公司将继续增加 1000 万片产能产能，株钻也将有 1000 多万片专精航空航天、医疗器 械、汽车领域的高端产能释放。根据公司的十四五规划，株钻公司 2025 年产能有望达 1.5-2 亿片，产能持续释放，产品结构向高端转移，公司盈利能力有望实现持续增长。（报告来源：未来智库）

2）金洲精工：PCB 微钻全球龙头，进取扩张巩固领先地位

金洲精工是全球领先的 PCB 硬质合金微钻、铣刀、特殊精密刀具的技术型企业，21 年市 占率全球第一（21%）。金洲精工成立于 1986 年，于 1988 年引进德国 PCB 微钻生产技术 与设备，形成年产 30 万支 PCB 微钻的产能。经过 36 年的发展，公司已成长为 PCB 微钻 行业的全球龙头，并作为《印制版用硬质合金钻头》、《印制电路板用硬质合金铣刀通用规 范》两项国家标准的起草单位引导行业发展。近年来，公司仍在不断进行技术突破，2020 年金洲精工突破直径 0.01mm 超细微钻关键技术，突破全世界能制造的最细钻头水平及超 细微钻技术水平，技术处于全球领先地位。2021 年，公司微钻产量 5-5.5 亿支，营收 11.58 亿元，全球市占率达 21%。

全球 PCB 产业稳步增长，拉动微型刀具耗材需求。伴随 5G 通信、人工智能、云计算、智 能穿戴、智能家居等技术的持续升级与应用的不断拓展，全球对于芯片以及芯片封装的需 求大幅增长。封装基板作为芯片封装的重要材料，也随下游各应用领域需求的不断增加而 进入高速发展期，市场前景良好。Prismark 预计，2026 年全球 PCB 产值达到 1015.59 亿美 元，2021-2026 年 CAGR 将达 4.8%。PCB 微型刀具作为生产过程中的耗材，需求量有望随 着全球 PCB 产业稳步增长而进一步提升。

下游行业对刀具的性能和精密度要求提升，行业竞争格局将进一步向头部集中。高功率密 度趋势下，PCB 板也随着下游电子终端设备的需求并向高密度化、高性能化方向发展，多 层板、HDI 板、高频高速板、封装基板等产品占比将逐步提升。面向高端多层板、高频高 速板、金属基板所耗用的 PCB 刀具对加工稳定性、精密性及加工效率要求更高，精细度较 高的微钻（规格在 0.2mm 及以下的钻针）在未来 PCB 刀具产品中的应用占比将会呈现逐 渐扩大的趋势，拥有更高技术壁垒的头部企业才能更好适配行业的需求。此外，随着 PCB行业向专用化和高效率方向发展，各领域客户对 PCB 刀具的个性化需求日益增多，企业逐 步由单纯的 PCB 刀具供应商向为客户提供 PCB 耗材整体解决方案转变，未来 PCB 刀具行 业集中度有望进一步提升。

利润增速快发展势头良好，积极扩产巩固龙头地位。近四年公司营收虽略有波动，但净利 润始终保持强劲的增长势头。得益于领先的研发设计能力、精准的技术布局与突出的成本 控制能力，18-21 年公司净利润由 1.34 亿元增长至 2.21 亿元，3 年 CAGR 达 18.51%，增速 强劲。未来随着公司在齿科等多跨度领域的进一步布局，公司持续播种产能支撑业务拓展， 计划在十四五末达到 7 亿支以上的产量。目前金洲公司在深圳、昆山和南昌规划建有生产 基地，采取小规模多频次的扩产策略，三个基地同步发展，为未来扩充产能留下了空间。

4.1.2. 上游钨矿注入预期增强，有望增厚业绩

公司目前受托管理的钨矿山精矿产量世界第一，集团承诺矿山业绩回暖后分批注入。公司 当前托管五矿集团五座钨矿，产区集中在江西香炉山、湖南柿竹园、衡阳远景钨、湖南新 田岭与湖南瑶岗仙，托管矿山保有钨资源量 123 万吨，占全国比重达 11%，钨精矿产量约 2.4 万吨，排世界第一。2017 年 5 月中国五矿承诺，在标的资产未满足注入条件前，将相 关公司托管给中钨高新。当单个矿山连续两年扣非归母净利润为正（以经审计确定的数值 为准）且满足上市条件时，在同等条件下优先将其注入中钨高新，并在满足上述条件之日 起一年之内启动注入程序。

钨矿山企业业绩受钨价影响较大，钨价回暖下钨矿山注入预期增强。16-18 年间，钨精矿 进入涨价周期，在此期间公司托管的五座钨矿除新田岭外全部实现扭亏为盈，钨矿企业经 营业绩与钨精矿价格相关性较大。2020 年以来钨价持续回暖，公司托管的矿山钨矿产量也 逐步上升，我们预计随着疫情逐步得到控制，全球经济及下游需求得以复苏及增长，2022 年中国钨产品价格重心有望继续上行，上行周期中托管矿山注入公司预期逐步增强。

钨矿盈利能力较强，注入钨矿后可显著提升业绩稳定性。2021 年厦门钨业旗下三家钨矿 宁化行洛坑、都昌金鼎与洛阳豫鹭净利率分别达 35.9%、27.6%与 53.0%，综合净利率达 37.9%。 若钨矿成功注入，形成的权益利润有望显著增厚公司业绩，并达成集矿山、冶炼、加工于 一体的钨完整产业链最终形态，提升钨精矿自给率的同时提升业绩稳定性。

4.2. 管理精进，市场化改革开启国企新篇章

2018年公司被纳入国企改革“双百行动”企业，经营活力被进一步激发。“双百行动” 是 国务院国有企业改革领导小组开展的国企改革专项行动之一，要求“双百企业”深入推进 综合性改革，打造一批创新能力和市场竞争力显著提升的国企改革尖兵。借此机会，公司 一方面积极解决历史遗留问题，卸掉历史包袱；另一方面，积极参与混改、员工持股等体 制激励计划，进一步激发公司活力。 卸掉包袱轻装上阵，人均效率优化公司盈利提升显著。2020 年专项改革圆满收官，“三供 一业”项目全部完成分离移交；“处僵治困”工作成效持续巩固，改造提升类企业稳定盈 利，走上健康发展轨道。人事优化效果显著，自公司员工人数从 2016 年的 10129 人下滑 至 2021 年末 7522 人以来，公司人均创收提高超过 3 倍，管理费用率从 2016 年的 9.9%下 降至 2021 年的 4.7%，公司运营管理效率得到有效提高。

市场化改革脚步不停，职业经理人制度激活企业发展自驱力。公司于 2017 年在金洲精工 率先试点职业经理人制度，按照“市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬、市场化退出” 的思路，真正赋予深圳金洲董事会选聘经理人的权力，并保留了党委会一票否决权。同时， 让项目的增量回报同对职业经理人的增量奖励挂钩，把利益和责任绑在一起，进一步激发 企业的活力。近年来金洲公司盈利增长强劲，过去四年中净利润 CAGR 达 9%；2020 年， 公司在南硬公司推广了职业经理人试点后，南硬公司当年经营业绩创历史最好业绩，侧面 体现出经理人模式导入对公司盈利自驱力的激发。 股权激励落地，绑定利益持续调动员工积极性。2020 年 8 月公司公布股票激励计划草案， 2021 年 5 月获得国务院国资委批准，7 月首批授予包含高管、核心骨干等 140 人限制性股 票数量 1957.34 万股，约占限制性股票激励计划总量的 80%，预留 20%计划授予后续符合 激励对象确定原则的市场化选聘核心管理与技术骨干等人员。公司部分董事、高管、核心 员工授予的股票逐步解锁、持续考核，公司利益与个人利益相绑定，有利于保证核心团队 稳定性，调动员工积极性，为公司长远发展奠定基石。

5. 盈利预测

主营业务测算

2021 年公司更改了统计口径，将主营业务分为切削刀具及工具、硬质合金制品、、粉末制 品、难熔金属制品、贸易与其他。

1） 切削刀具与工具包含数控刀片、精密微钻与传统刀具刀片等，利润贡献率接近一半， 未来伴随高端制造业的高景气、国产替代需求的增长与公司产能的持续扩充，预计公 司该板块业务将持续增长，22/23/24 年板块营收增速为 12.59%/10.75%/9.71%；

2） 其他硬质合金制品、粉末制品、难熔金属等业务通过新建全自动产线等措施持续降本， 预计毛利率将在现有水平上进一步提升；

3） 23 年随着新增光伏钨丝 100 亿米产能达产与后续扩产项目的进行，钨丝板块作为公司 新的成长极，有望持续增厚公司利润。

4） 测算下预计公司 22/23/24 年营收达 132.63/149.89/164.49 亿元，营收增速达 9.67%/13.01%/9.74%，毛利率水平也将伴随产能扩充后规模效应的进一步显现、生产端 自 动 化 改 造 而 精 进 的 成 本 控 制 能 力 与 管 理 上 的 优 化 而 逐 渐 攀 升 至 21.40%/23.57%/24.94%。

方正证券分析报告：股东风险化解，业务重回正轨

行业分析：革故鼎新，商业模式重定位

传统证券业务从成长期进入饱和期

经纪业务：互联网释放成长潜力，持仓客户占比和信用客户占比下滑。互联网扩大 投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 至 2021 年，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 19741 万户，增长 196%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较 为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据调研数据估计， 2015 至 2021 年，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0% 降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。

投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全 球 55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球交易所的第二、三位。 中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级 市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左 右。注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力的要求提高，必然会导致投行 业务格局集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。

信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2021 年末， A 股市场两融余额为 18322 亿元，占流通市值比例为 2.45%，未来随着散户机构化和更 多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险 暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实 体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。（报告来源：未来智库）

高质量发展，证券业亟待突破

证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现方面，行 业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导 致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。

展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股 比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据经验，外资券 商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务，而本 土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资 本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更 适合外资券商展业，本土券商未来将面临较大的压力。

创新驱动的新周期已然开启

未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。 当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改 革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划， 再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以 来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破， 证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。

市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2020 年末与 2007 年对比，上交所散户 投资者（持股 10 万元以下）持股市值从 0.6 万亿降至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股 市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下， A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，预计证券业务将呈现聚焦核心资 产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。

交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市 场，50ETF 期权推出以来始终保持高增长趋势，后续推出的沪深 300ETF 和指数期权， 也解决了单一品种需求过载的问题。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保 持持续增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试 行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源， 更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。

头部集中的行业格局

成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、 日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%以上。而中国证券行业受商业模式 同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集 中，主要由以下三项因素促成：1. 牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2. 头部 公司借助资本扩张，扩大领先优势；3. 并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促 成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入 供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效 应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本市场一样的寡头格 局。

公司概况：经纪业务扎实、重整待发的中型券商

发展历程：多次并购、重整待发的中型券商

脱浙入湘，历经多次并购整合。方正证券前身为 1988 年成立的浙江省证券公司。 2002 年，方正集团收购公司 51%股权，公司正式更名为方正证券。方正集团接手后，公 司积极通过外延并购和国际合作推动公司发展。2008 年，方正证券收购湖南泰阳证券， 并将总部由浙江迁移至湖南；同年与瑞士信贷合资设立瑞信方正，吸收海外投行先进经 验；2014 年，方正收购民族证券，推动公司当年净资本规模跻身行业前十。融资方面， 方正证券于 2011 年完成 A 股 IPO 上市。截至 2021 年末，方正证券净资本规模为 246.44 亿元，位居证券行业第 19 位。

重整待发，历史风险基本出清。2015 年后，受股东纷争、民族证券原股东挪用出资、 股权质押风险暴露、控股股东债券违约等诸多因素影响，公司整体经营较为动荡。2021 年，公司历史风险逐步出清。根据公告，前股东挪用的 20.3 亿元资金已通过实 物抵债偿还；股权质押业务规模从 2017 年末 98.7 亿元压降至 2021 年末的 5.9 亿元，对 应担保品市值达 13.88 亿元，股票质押业务风险基本化解。股东层面，根据重整计划，未来平安人寿将控股公司第一大股东，同时全国社保基金已成为成 为公司第二大股东，公司未来有望重新走上发展轨道。（报告来源：未来智库）

股东结构&管理团队：平安人寿控股第一大股东，北向持股比例行业领先

平安人寿控股第一大股东，北向资金持股比例行业领先。截至 2022 年 5 月，新方正 集团持有方正证券 28.71%的股权，为公司的第一大股东。根据重整计划，重 整完成后新方正集团的股权结构为：平安人寿持股 66.507%，珠海华发（代表珠海国资） 持股 28.503%，债权人组成的持股平台持股 4.99%。全国社会保险基金理事会和中国信 达分别直接持有方正证券 13.24%、8.62%的股权，为公司的第二、三大股东。另外，北 向资金目前持有方正证券 15.75%的股权，外资持有公司 A 股的比例位居证券行业首位。 平安、珠海国资、全国社保、中国信达以及北向资金均为方正证券的重要股东方。

管理层主要来自于方正集团和公司内部。目前公司主要高管团队共 9 人，董事长施 华曾任方正集团执行委员会委员、副总裁，股东背景深厚。5 名副总裁中，吴珂和熊郁柳 先前任职于方正集团，分别分管公司人力资源、行政管理工作，股东方高管多侧重于内 部管理。姜志军、徐子兵、崔肖三位副总裁由方正证券自主培养，分别分管期货、资管 投行和自营衍生品业务。其他高管中，董事会秘书兼财务负责人何亚刚、首席风险官陈 飞以及合规总监孙斌均由公司自主培养。

盈利能力：经纪业务为核心驱动引擎，ROE 水平有待提升

近三年净利润增长显著，较历史高位仍有差距。营收方面，2021 年方正证券实现营 收 86.21 亿元，同比增长 14.31%；实现归母净利润 18.22 亿，同比增加 66.19%。其归 母净利润在 2019-2021 年分别实现 52.4%、8.8%和 66.2%的增长，呈明显的复苏趋势。 相较于多家收入利润创历史新高的头部及中型券商，方正证券的收入和归母净利润规模 较历史高位仍有一定差距。2021 年，方正证券收入和归母净利润分别为 2015 年的 78.98% 和 44.83%。 经

纪业务为核心驱动引擎。方正证券拥有财富管理、投资银行、资产管理和投资交 易四大业务板块。其中，财富管理板块是其主要收入和利润的来源。2021 年财富管理板 块贡献营业收入 68.44 亿元，占公司总收入的 79.4%；贡献营业利润 41.77 亿元，占总 营业利润的 155.28%。方正证券财富管理板块主要经营证券经纪业务、信用业务、代销 金融产品和期货业务。

其他业务板块中，投资业务包括权益、固收和衍生品的投资交易以及另类股权投资；投行板块通过全资子公司方正承销保荐提供股债券承销、ABS、新三板挂牌、并购重组 等服务；资管板块通过母公司资管部门、全资子公司方正和生投资、控股子公司方正富 邦基金和方正中期期货开展证券资产管理、私募股权基金管理、公募基金管理、期货资 产管理等业务。2021 年，三板块分别实现营业利润 11.90、2.92 和-0.06 亿元。

轻资产业务占绝对主导，ROE 水平仍待提升。2021 年，方正证券实现手续费收入 56.91 亿元（其中股票经纪 47.01 亿元、投行业务 4.39 亿元、资管业务 2.58 亿元），利 息净收入 20.61 亿元，投资收益+公允价值变动损益 7.59 亿元。如其他业务收入按净额 计算，轻资产业务收入占比 65%，轻资产业务收入占绝对主导。2019-2021 年，证券行 业加权 ROE 分别为 6.30%、7.27%和 7.83%，同期方正证券 ROE 分别为 2.65%、2.81% 和 4.50%，较行业平均水平仍有差距。

行业地位：位列行业中游，以经纪业务为核心延伸服务链条

位列行业第 20 名左右，行业排名整体稳定。截至 2021 年末，方正证券归母净资产 421.44 亿元，排名行业第 15 位；归母净利润 18.22 亿元，排名行业第 26 位。从总资产、 净资产、营收指标看，近三年公司整体业绩排名在行业 17-20 名之间。方正证券净利润 指标的排名相对落后，但是较 2020 年的第 32 位已有明显进步。方正证券距离头部梯队 仍具有一定差距，2021 年净利润仅为排名第 11 的申万宏源的 19.39%。

以经纪业务为核心发展多元业务体系。2021 年，我国共有 11 家券商归母净资产规 模突破 800 亿且净利润突破 90 亿元，组成头部队伍。而东方等 12 家券商净利润突破 20 亿元，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。方正证券净资产已达中上游行 列，但盈利能力较中上游队伍仍存在一定差距。在证券行业持续走向集中的过程中，中 型券商须明确自身业务发力点。方正证券传统经纪业务基础扎实，网点、客户、队伍、 平台体系完善，未来有望在两融业务、买方投顾、产品销售等方面延伸服务链条，打造 具备行业竞争力的多元业务体系。

经营分析：以经纪业务为核心的多元业务体系

经纪&信用业务：渠道规模位列行业前茅，重组孕育腾飞契机 经纪业务：渠道规模位列行业前茅，重组孕育腾飞契机。2021 年，方正证券经纪业 务手续费收入 47.01 亿元，占营业收入 57%，为公司最主要收入来源。其中，代理买卖、 席位租赁、代销金融产品和期货经纪收入分别为 29.54、5.66、4.51 和 7.31 亿元。方正 证券 2021 年代理股基交易额为 17.22 万亿元，市场份额 3.10%。客户方面，截至 2021 年末，方正证券客户总数超过 1330 万户，居行业第 8 位。渠道方面，2021 年方正证券 营业部总数达 361 家，区域分公司 26 家，分支机构总数居行业第 2。

财富管理：业务实力优于综合排名，持续推进产品体系构建。2021 年，方正证券实 现代销金融产品收入 4.51 亿元，同比增长 52.21%，排名行业第 13。方正证券公司持续 优化金融产品体系，构建覆盖主观股票多头、股票量化、CTA、套利、债券、宏观对冲等6 大类 23 子类的产品体系。销售保有方面，2021 年公募产品代销金额 246.35 亿元；权 益类私募产品销售金额 78.05 亿元，同比增长 120%。金融产品保有额稳步提升，期末保 有额达 809 亿元，同比增长 20.38%；其中股票+混合基金保有额达 223 亿元，排名行业 第 15。财富管理收入及规模情况排名均高于公司综合排名。

期货经纪：位列行业第一梯队，利润贡献率达 13.8%。期货业务由控股子公司方正 中期期货进行运作，方正证券目前持有方正中期期货 92.44%的股权。2021 年，期货经 纪业务显著增长，期货经纪净收入 7.31 亿元，同比增长 59.11%，手续费收入排名行业 第 7；实现净利润 2.72 亿元，利润贡献率达 13.8%。客户方面，2021 年末，方正中期期 货客户权益达 181.30 亿元，同比增长 61.04%，扩张势头明显。

信用业务：两融规模稳步增长，质押风险基本出清。方正证券在信用业务方面采取 稳健发展策略，重点打造两融客户投顾服务体系。2021 年，方正证券融资融券业务实现 收入 18.34 亿元。截至 2021 年末，信用账户数达 17.12 万户，占总客户数的 1.3%；融 资融券业务余额 262.05 亿元，同比增长 13.53%，维持担保比例为 299%。质押业务方 面，方正证券持续出清股质资产。股权质押业务规模从 2017 年末 98.7 亿元压降至 2021 年末的 5.9 亿元，股票质押业务风险基本化解。（报告来源：未来智库）

投资交易业务：收入占比约 10%，债权融资改善推动业务发展重回正轨

投资收益收入占比约 10%，债权融资改善有望推动业务发展重回正轨。2016-2021 年，方正证券投资收益+公允价值变动损益由 30.87 亿元下降至 7.59 亿元，收入占比由 40%下滑至 9%，收入占比明显低于行业平均水平。投资收益占比的下滑主要与风险事件 后方正证券债权融资困难，难以通过杠杆资金扩展投资交易业务规模、提升投资交易回 报相关。随着方正债权融资环境的改善，投资交易业务后续有望回归正轨。风险层面， 截至 2021 年末，母公司自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及衍 生品/净资本分别为 20.54%和 244.45%。总体 VAR 为 0.32 亿元，占公司金融投资的 4.49%%，与行业平均水平基本持平。

固收业务为公司投资交易板块的主要收入来源，衍生品业务高速成长。方正证券母 公司主要经营权益、固收、做市和衍生品交易业务，另外通过方正证券投资开展另类股 权投资业务。2021 年，权益投资、固定收益、基金做市和另类投资业务分别实现收入 1.34、7.06、1.96 和 2.60 亿元，分别同比增长 469.55%、69.71%、38.00%和 377.59%， 固收业务为投资交易板块中最核心的收入来源。公司做市及衍生品业务成长迅速，近 3 年来业务增长保持 50%以上，在沪深交易所的基金做市数量居行业第 2。另类投资业务 方面，截至 2021 年末，方正证券投资存续股权投资项目 24 个，总投资金额 10.93 亿元。

投资银行：业务实力低于公司综合排名，债券融资业务占主导

收入占比 5-10%，曾试水外资合作。方正证券投行业务通过全资子公司方正承销保 荐开展。2017-2021 年，方正投行手续费收入保持在总收入的 5-10%左右，整体较为稳 定。外资合作方面，2008 年方正证券与瑞士信贷合资设立瑞信方正，希望借鉴海外先进 经验开拓投行业务空间。但受管理层纷争、水土不服等多方面因素影响，投行业务发展 有限。方正证券 2014 年收购民族证券并将其改组为方正承销保荐后，瑞信方正定位逐步 边缘化。2020 年，方正证券将持有瑞信方正的 17.7%股权转让于瑞士信贷，目前仍持有 瑞信证券 49%股权。

业务实力低于公司综合排名，债券融资业务占主导。根据统计，2021 年方正 承销保荐的融资规模位列证券行业第 35 位，落后于公司综合排名。债券融资方面，2021 年方正承销保荐的债券承销规模 556.12 亿元。其中公司债、企业债承销规模 482.28 亿 元，排名行业第 23。债券业务实力与公司综合排名基本持平。股权融资方面，北交所市 场成为方正的布局重点。2021 年，方正承销保荐完成 113 家新三板及北交所上市公司的 持续督导，位居行业第 12 名。再融资方面，方正承销保荐 2021 年完成 3 家上市公司再 融资及 1 单并购重组及配套融资，为上市公司募集资金 22.40 亿元。

资产管理：券商及 PE 资管贡献主要收入，依托投资能力打造核心竞争力

券商资管：主动管理占比有待提升，持续完善产品谱系。截至 2021 年末，方正证券 资管受托资产总规模 820 亿元，其中主动管理规模 267 亿元，主动管理占比仍有待提升。 结构层面，集合、定向和专项资管规模分别为 174.48、584.67 和 60.62 亿元。方正资管 持续完善产品体系，在 ABS、FOF 等领域积极布局。2021 年，FOF 产品实现零突破， 年内新发规模达 12 亿元；ABS 新发规模达 37 亿元。方正资管主动管理坚持精品策略， 以专业能力提升投资回报。2021 年，方正证券权益小集合收益率同业排名位列前 1%。

PE 资管：发掘挖掘大健康和大科技赛道优质项目。方正证券通过全资子公司方正和 生投资开展私募股权基金管理业务。2021 年方正和生投资实现营业收入 2.57 亿元，同比 增长 31.97%；净利润 1.37 亿元，同比增长 9.13%。截至 2021 年末，方正和生投资认缴 规模达 138 亿元，同比增长 34%。行业层面，方正和生投资在大健康和大科技领域形成 了自身投资特色。其投资项目中，圣诺生物、迈威生物已于年内完成上市，海创药业、 英集芯、泉源堂、盟科药业 4 家企业已递交上市申请。

公募基金：尚未实现盈利，权益产品收益排名行业中上游。方正证券通过控股子公 司方正富邦基金开展公募基金管理业务，目前持有方正富邦基金 66.70%的股权。2021 年，方正富邦基金实现营业收入 1.81 亿元，同比增长 36.63%；实现净利润-0.20 亿元。 规模层面，方正富邦基金 2021 年末基金管理规模为 453.33 亿元，增幅 43.58%；其中非 货币基金资产管理规模突破 200 亿元。收益层面，方正富邦基金 2021 年权益类产品平均 收益率达 13.15%，在 149 家基金公司中位列第 54 名。（报告来源：未来智库）

投资分析

经纪业务方面，受股票期货市场交易量下滑影响，预计 2022 年方正证券经纪业务收 入同比下滑 17%。投行业务方面，受益于股票承销市场份额的持续扩张，预计 2022 年投 行业务收入同比上升 46%。资管业务方面，随着主动管理转型持续推进，资管新规全面 落地，资管收入下滑势头有望减缓，预计 2022 年同比下滑 9%。投资业务方面，受股债 市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计同比下降 41%。基于上述情况我们 预测 2022/23/24 年营业收入为 78/92/100 亿元，归属母公司净利润为 16.2/21.5/24.2 亿 元。

考虑净资产规模、业务体量和净利润情况以及以经纪业务为核心的收入结构，我们 选取东吴证券、国元证券、浙商证券和长江证券为方正证券的可比公司。目前，东吴证 券 PB 为 0.96 倍，国元证券为 0.88 倍，浙商证券为 1.81 倍，长江证券为 1.10 倍。4 家 可比券商平均估值约为 1.18 倍 PB，位于近三年以来的 8%分位数，估值处于绝对低位。 方正证券当前 PB 为 1.32 倍，估值明显高于可比公司。轻资产业务模式及较为充分的信 息披露可能为其估值溢价的主要原因。

随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部及中游券商盈利能力有所提升，这将 利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向的影响。 我们将可比券商估值按照当前估值分位数调整至近三年中位数水平后，以±7.5%作为方 正证券 PB 估值的合理区间。以此测算，方正证券的 A 股合理 PB 约为 1.3~1.5 倍。 我们认为当前价格已经反映方正证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体 变动保持同步。预计 2022 年方正证券净利润下滑 11%。

兆讯传媒研究报告：高铁媒体展现成长性，裸眼3D大屏打开新空间

一、顺应高铁发展浪潮，深耕细作铸就行业龙头

兆讯传媒成立于2007年，主营业务为高铁数字媒体资源的开发、运营和广告发布。 公司作为国内高铁传媒领域龙头，在铁路媒体领域深耕多年，通过中长期协议锁定 客流最密集的候车区域，自主安装数字媒体设备，建成了一张覆盖全国多层次、多 区域的自有高铁数字媒体网络，并不断升级优化，为客户提供专业的数字媒体广告 发布服务。公司目前已与国内18家铁路局集团中的17家铁路局集团签署了媒体资源 使用协议；已建成覆盖全国29个省级行政区、年触达客流量超过10亿人次的自有高 铁数字媒体网络。截止21年末，公司已签约铁路客运站558个，开通运营铁路客运站 432个，其中90%以上属于高铁站（含动车），运营5607块数字媒体屏幕，为高铁数 字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。

（一）发展历程：把握高铁建设历史机遇，先发优势显著

公司成立于2007年，凭借雄厚资金实力和敏锐商业判断，在高铁发展早期便着手建 设覆盖全国的高铁站点媒体资源网络，先发优势明显，资源壁垒不断加强。回顾公 司的发展历程，大致可以分为三个阶段：

1.第一阶段（2007年~2008年底）：发展媒体资源网络，深耕铁路全网布局 兆讯传媒自2007年成立以来，一直专注于建设铁路客运站数字媒体网络，并迅速完 成全国主要铁路客运站的布局。2008年，兆讯引进数字化媒体刷屏机/LCD电视入驻 高铁站，也是首家将数字化媒体刷屏机引入高铁站的公司。同时，兆讯与上海局、广 州局、北京局等10个铁路局建立合作，完成了全国重点车站的媒体基本布局。

2.第二阶段（2008年~2016年）：完成广告主教育，打造高铁媒体场景营销概念 2008年8月，国内首条高铁京津城际铁路通车，高铁时代来临，兆讯正式进入高铁媒 体领域，通过签约京津城际线、京沪线、哈尔滨-大庆线、京广线等高铁线路，逐步 将覆盖站点由普通站点为主优化至高铁站点为主。兆讯在我国高速铁路网建设的起 步时期，即着手布局高铁数字媒体资源网络，与各铁路局集团建立了良好的合作基 础。同时为了巩固资源网络壁垒，兆讯通过招投标的形式获取媒体资源。2011年， 兆讯股份制公司成立，并开通运营落地式数码刷屏机。

根据招股书信息，2012年兆讯为了进行运营模式创新，建立了覆盖全国的立体化营 销策略，建立了10个分支机构，车站媒体网络覆盖全国，数字媒体数量突破1000台。 在2016年进一步打造高铁媒体场景营销概念，媒体点位突破8000台。根据当时的客 户群体类别，聚焦食品饮料、日用消费品等行业广告主。此阶段兆讯持续深耕铁路 运营模式，从立体化营销策略到高铁媒体场景营销概念，在不断增加媒体点位的同 时，逐渐完善铁路媒体的传播渠道和推广网络。（报告来源：未来智库）

3.第三阶段（2017年至今）：加大高铁数字传媒认可度，加速数字媒体设备优化升 级 2018年兆讯传媒并入上市公司联美控股，并继续扩大高铁站的媒体设备占比。2019 年兆讯开启设备升级计划，进入媒体数字2.0时代，媒体类型由视频机到刷屏机、屏 幕尺寸由42寸到110寸，广告视觉冲击力增强，广告价值增大；并致力于打通线上线 下，强化数字化能力，推进高铁站平台和媒体的全方位升级。 随着高铁数字媒体的传播价值被越来越多的广告主认可，兆讯把工作重点放在扩大 兆讯传媒品牌的知名度，广告客户行业逐渐丰富和多元，珠宝、地产、汽车、互联网 等行业相继涌入，兆讯意识到提升服务质量和运营效率是重中之重。2022年兆讯传 媒作为高铁传媒龙头在创业板独立上市。

（二）业务模式：签约高铁媒体资源，提供数字化广告发布业务

公司目前销售收入全部来自广告发布业务，销售模式分为广告主和广告代理模式。 公司不参与广告内容的制作，针对客户的两种销售模式均采取直接销售的方式。对 于客户的不同需求，公司推出了定制套餐、区域套餐、线路套餐和全国套餐。公司在 不同套餐刊例价的基础上，还会根据客户重要性程度、合作期限、广告投放额度、投 放站点、投放季节性等因素在刊例价基础上给予一定折扣率。

公司采购内容主要包括媒体资源采购和媒体设备采购。公司与国内各铁路局集团拥 有着紧密良好的合作关系，通过与各铁路局集团控制的广告传媒公司进行洽谈和参 与招投标达成合作意向，进而签署中长期协议并支付媒体资源使用费（占地费）。公 司早期签署的媒体资源合同期限以6-10年为主，2018年以来新签的合同期限以3年 为主。公司主要采用招标的方式采购数码刷屏机、电视视频机和LED大屏等媒体设 备。

公司广告的发布形式主要包括数码刷屏机广告、电视视频机广告和LED大屏广告。 公司通过信息系统平台将数字媒体设备联网，进行数字化远程管控，为客户提供精 准化、个性化、灵活多样的一键式广告发布服务。公司在2018年左右开启数字媒体 设备升级计划，进入媒体数字2.0时代，开始推进平台和媒体的全方位升级。在不同 媒体设备中，数码刷屏机具有大尺寸、强视觉冲击等优点，公司持续增加数码刷屏 机数量。

（三）组织结构：控股股东实力雄厚，高管团队经验及资源丰富

公司股权架构稳定，实际控制人为苏氏五人。公司控股股东为联美量子股份有限公 司，直接持有公司74.25%的股份，通过全资子公司沈阳华新联美资产管理有限公司 持有公司0.75%的股份。公司实际控制人为苏壮强、苏素玉等苏氏五人，其为亲属关 系，并签署了一致行动协议。苏氏五人在酒水、地产、日用消费品等行业均有业务布 局，管理及经营经验丰富。公司的业务拓展和收入增长对关联企业的依赖性较低， 2019年-2021年剔除关联企业收入后的总收入仍实现了13%、8%、29%的增长。

公司高管团队行业经验丰富，中高端品牌客户资源丰富。公司现任总经理冯中华曾 任我国头部航空媒体运营航美传媒集团首席运营官、总裁、首席执行官。冯总于2022 年4月开始任兆讯传媒总经理，后续有望为公司引入中高端品牌客户，进一步优化客 户结构，提升公司品牌价值。公司高管团队各司其职，都具有与其职位相对应的专 业知识和工作经验。公司员工结构中营销人员占比较高。截至2021年12月31日，公司总员工人数336人， 营销人员178人，占比53%；营运人员75人，占比22%；行政管理人员31人，占比9%； 技术人员43人，占比13%；财务人员9人，占比3%。

IPO募集资金主要投向运营站点数字媒体建设及营销中心建设项目，超募资金部分 拟投降户外裸眼3D大屏。公司IPO募集资金主要用于公司主营业务相关的项目：（1）运营站点数字媒体建设项目，投资规模为7.95亿元；（2）营销中心建设项目，投资 规模为0.88亿元；（3）运营总部及技术中心建设项目，投资规模为2.97亿元；（4） 补充流动资金项目，投资规模为1.2亿元；（5）使用超募资金补充流动资金项目，投 资规模为1.8亿元。此次IPO实际募资总额为19.94亿元，扣除相关发行费用后实际募 资净额为19.04亿元，扣除以上募集资金投资项目资金需求后，公司超募6.03亿元。

公司在2022年5月31日公告拟在省会及以上城市通过自建和代理方式取得15块户外 裸眼3D高清大屏，预计项目投资总额为4.21亿元，拟使用超募资金2.5亿元，其中拟 使用超募资金5,000万元向实施主体实缴出资，同时根据项目实施进度，在投资额度 内拟使用超募资金2.0亿元以无息借款方式投入，借款期限至该项目实施完毕。

（四）财务情况：疫情之下营收逆势增长，规模效应下盈利能力强

疫情下收入保持强韧性，盈利能力强；归母净利润持续增长。2021年公司营业收入 为6.19亿元，同比增长26.8%。22Q1营业收入实现1.68亿元，同比增长35%。2020 年以来，疫情影响下高铁站客流量出现大幅降低，但公司收入仍保持快速增长态势。 主要由于公司客户大部分为长期客户，合作稳定，疫情带来短期客流量减少情况下， 大部分客户依然正常执行协议。另外公司全国套餐和定制套餐贡献收入占比较大， 局部区域疫情不会对整体产生较大影响。公司盈利能力强，归母净利润持续增长。 2021年实现归母净利润2.41亿元，22Q1实现归母净利0.6亿，同比增长15.2%。（报告来源：未来智库）

资源壁垒深厚，毛利率及净利率连续多年保持高位；期间费用率总体稳定。2021年 毛利率为59.5%，22Q1毛利率小幅提升至61.2%。毛利率保持较高水平主要由于公 司拥有的覆盖全国高铁站的媒体资源网络，资源壁垒深厚，对下游的议价能力较强。 公司2021年净利润率为38.9%，22Q1略微下降至35.7%，整体维持较高水平。费用 率方面，2020年、2021年和22Q1销售费用率分别为11.7%、12.7%和18.1%。公司 管理费用率和研发费用率整体保持稳定并略有下降趋势。2020年、2021年和22Q1管 理费用率分别为2.5%、2.7%和2.5%。2020年、2021年和22Q1研发费用率分别为 2.5%、1.9%和1.4%。随着公司营业收入持续增长，费用端规模效应显现。

成本端拆解来看，主要为运营和维护高铁数字媒体网络产生的费用，具体包括媒体 资源使用费、媒体设备折旧费、人工成本、电费和其他运营成本，其中媒体资源使用 费为主要组成部分，2019-2021年分别占营业成本的78.0%、80.8%和83.2%。公司 营业成本的增长主要由于公司签约站点数量增长，以及高铁人流量增长、媒体价值 认可度提升等因素带来站点采购价格上涨。现金流来看，经营性现金流稳健。2019- 2021年经营性现金流量净额分别为1.82、2.28和4.41亿元。

二、数字户外广告空间广阔，高铁媒体价值凸显

（一）广告行业增长空间可期，数字户外广告备受青睐

国内广告行业经营额持续增长，占GDP比重对比发达国家仍有有望继续提升。根据 公司招股说明书中引用的国家统计局和中国传媒产业发展报告的数据，2009年中国 广告市场的经营额为2041亿元，2021年进一步增长至10167.9亿元。广告经营额 /GDP从2009年的0.6%提升至2021年的0.9%。根据《中国传媒产业发展报告（2019）》， 发达国家的广告营业额占其GDP的比重约为2%左右，其中美国为2.5%，日本为1.6%。 我国广告营业额占GDP的比重与发达国家之间仍有差距，未来在宏观经济发展和国 家对广告行业政策扶持及规范力度加强背景下，我国广告业仍有进一步增长空间。

广告营销产业链中，兆讯传媒处于广告媒介中的数字户外媒体。房地产、汽车、互 联网、食品饮料等各行业广告主，通过与广告公司合作或直接向广告媒介购买版面 或时段两种方式进行宣传和推广。广告媒介按照不同媒介载体可分为以电视媒体、 广播媒体为主的传统媒体和数字媒体。其中数字媒体包含互联网媒体以及数字户外 媒体等。数字户外广告媒介有以兆讯传媒为代表的交通媒体和以分众传媒为代表的 生活圈媒体。

户外广告场景化、无线延展性和强制性特征赋予其独有的传播价值。户外广告几乎 贯穿了每个生活场景，对消费者进行着全方位的触达，并且随着消费者对场景需求 和使用的转变，户外广告能借助着不同场景中的特有媒介进行延展。不同于其余线 下渠道，户外广告的强制性和巨大视觉冲击，在带给消费者的影响力和回忆度上仍 占据着优势。正是因为户外广告场景化、无限延展性和强制性的三大特征，其传播 价值受到越来越多的认可。

宏观侧来看，城镇化加快推进为户外广告创造更大市场空间，广告主类型、合作模 式和投放地区均呈现下沉趋势。中国的城镇常住人口从2009年的6.2亿增长至2021 年的9.1亿，城镇化率也从46.6%升至64.7%。铁路、公路客运站和机场等城镇相关 基础设施的建设和完善也是国家城镇化规划中的重要组成部分。

户外场景的优化和 拓展，以及消费者生活消费便利性的提升，都为基于场景进行呈现的户外广告创造 出了更多更大的市场空间。广告主下沉：以大品牌广告主为主的户外广告投放格局， 开始涌入越来越多的中小企业广告主。合作模式下沉：户外广告的程序化投放逐步 落地，广告主的投放合作模式开始由年框消耗向根据需求选定区域、时段等的更加 精准的模式转变。投放地区下沉：一二线市场竞争的白热化让越来越多广告主开始 更多关注下沉市场的价值，户外广告作为快速覆盖下沉市场人群的有效方式，也成 为广告主打入下沉市场的利器。

供给侧来看，户外广告可展示形式和数量不断丰富，数字化程度不断加深。随着人 们生活场景不断开发，户外广告逐渐发展为如今的橱窗广告、霓虹灯广告、站亭广 告、立柱、移动电视、LED广告屏、电梯数字媒体、高铁数字媒体等众多户外媒体类 型。同时伴随着数字化发展，户外广告的未来想象空间还将无限放大。

以分众传媒 和兆讯传媒为代表的头部媒介公司通过数字化进行效率提升，帮助媒体大幅提高广 告交易、投放和监测等环节的效率。例如，分众传媒2019年与阿里巴巴合作开启U众 计划，结合阿里的海量数据提高电梯媒体的数字化能力，实现线上线下的打通和营 销的量化优化。2020年新潮传媒与秒针系统合作，实现对每一台设备广告播出的实 时监控统计。通过数字化赋能，户外广告的运维成本、投放精准度、投放效率等都将 进一步得到提升，未来有望获得更大比重的广告主预算。

需求侧来看，移动互联网流量红利见顶，对其他媒介广告冲击减轻，广告主有望增 加在流量稳定并且投放性价比高的户外媒介预算分配。根据QM数据，互联网各赛道 使用时长在2018年后增长缓慢，在2021年之后时长走势逐渐稳定，互联网日活跃人 数也在2020年之后呈现缓慢增长并趋于稳定的情况。互联网流量达到天花板，广告商业模式也逐渐成熟，广告投放单价较高。数字户外广告随着生活圈、交通圈等营 销场景的持续丰富，媒体屏幕数量和覆盖人流量不断增长，可以满足广告主多样化 投放需求。同时数字化赋能提升了户外广告的宣传效果，数字户外媒体的价值得到 凸显，越来越多受到广告主的关注和青睐。

基于户外广告独特优势以及宏观、供给、需求端驱动力，户外广告市场规模持续增 长。根据智研咨询，2020年中国户外市场规模达到了1952亿元，同比增长10.7%， 2016年-2020年间5年的复合增长率为13.6%。根据群邑预估，2021年在全球经济下 行情况下，全球户外广告仍将有17.1%的增长，其中驱动力主要来自中国、美国和英 国；并预计2022年全球户外广告增长率为14.9%。（报告来源：未来智库）

（二）铁路网络建设日趋成熟，高铁媒体价值得到凸显

高铁里程增长，覆盖人数快速增加。2017年11月，《铁路“十三五”发展规划》出 台，规划推进“八纵八横”主通道建设。从“四纵四横”到“八纵八横”，随着客运 量快速增长，高铁时代已经到来。中国高铁营业里程从2008年的672公里增至2021 年的4.0万公里，高铁营业里程占铁路营业总里程的26.7%，占比有望继续提升。 旅客群体扩大提供给高铁媒体庞大受众人群基数，疫情下高铁客运更具韧性。2019 年全国铁路客运量达到33.60亿人次，其中高铁客运量达23.58亿人次。2020年疫情 影响下，铁路客运量出现下滑，但高铁客运量因短程出行、刚需出行占比较高等因 素，展现出了更强韧性。

2020年度国家铁路完成旅客发送量22.04亿人次，为疫情前 2019年客运量的60.2%。2020年高铁客运量为15.57亿人，为2019年客运量的66.0%， 占铁路总客运量的比例达到70.7%。2021年全国铁路客运量为26.12亿人次，已恢复 至疫情前2019年的71.4%，未来随着疫情常态化管理以及高铁网络建设的进一步发 展，铁路和高铁客运量将恢复良好增长态势。

高铁媒体广告宣传优势显著，可分为高铁列车媒体和高铁站媒体两大类。随着高铁 旅客数量的不断增加以及设施条件的改善，高铁媒体的广告宣传优势日益明显。根 据资源载体和广告播放场景的不同，高铁媒体行业主要分为高铁列车媒体和高铁站 媒体两大类，兆讯传媒属于高铁站媒体中的高铁数字媒体。高铁数字媒体依托高铁 客运站媒体资源平台，利用数码刷屏机、电视视频机和LED大屏幕等设备作为媒介 载体，有针对性的向目标受众传播信息，利用高铁站特有场景、受众规模庞大等优 势，帮助广告主实现品牌打造和宣传。

触达率高、停留时间长：高铁场景配合多样化资源，为传播创新提供想象力。根据 CTR的数据，高铁乘客到达高铁站平均等待时间为43.9分钟，远远高于公交、地铁、 楼宇、电梯的等候时长，传播时间充足，接触机会大，干扰少，信息影响力强，是封 闭空间最具价值的传播平台之一，触达率高于其他媒体形式。LED大屏、灯箱、刷屏 机、展示位等丰富的高铁媒体资源形式，配合候车室、进站口、检票口等高铁半封闭 环境，更加方便品牌与信息的传播。高铁全国性高覆盖与区域性的强渗透，形成良 好覆盖与规模优势，配合高契合度人群与精准传播，从信息传达、体验、互动交流到 购买转化，实现一步到位，功能全面，能够更好地满足品牌的价值与诉求。

定位清晰：高铁覆盖受众为商旅人群，媒体传播价值较高。根据CTR《高铁媒体价 值研究报告》，人们选择高铁出行最主要的目的是商务与旅行，其中商务出行占 74.30%，旅行占15.30%。高铁受天气影响较小、准时性、舒适性的优势受到具有高 学历、年轻化的商务人士及旅行人员的青睐，高铁站点成高价值人群的聚集区域； 依托于商务往来以及接送人群出入，高速铁路站内媒体能够影响更多群体从而产生 人群的扩散效应。高价值人群，不仅适合各种快速消费品及日化产品的投放，同时也适宜各种耐用消费品以及时尚用品的投放。

铁路媒体价值认可度提升，投放品牌数快速增长，投放刊例花费增长。2020年以来 疫情对各类户外媒体带来较大扰动，对比疫情前的数据可以看到铁路媒体在稳态情 况下刊例花费增长高于其他户外媒体，疫情期间的经营韧性也更强。根据公司招股 说明书引用的CODC在2019年疫情前发布的数据可知，火车站媒体的刊例花费在一 级、二级和三级市场分别同比增长87%、112%和196%，在火车站投放的品牌数量 也同比增加29%、23%和35%。增速大幅高于机场、公交等其他户外媒体。其中受益 于城镇化发展和市场下沉趋势，三级市场（哈尔滨、长春、石家庄等）火车站的投放 刊例花费和品牌数量增速最快。

全国性、区域性媒体运营商共存，强者有望更强。随着我国高速铁路建设里程和通 车里程快速增长，行业已经形成由全国性广告媒体运营商、区域性广告媒体运营商 和小型广告媒体运营商组成的竞争格局。以兆讯传媒、南京永达、华铁传媒为代表 的全国性媒体运营商拥有媒体资源覆盖范围广、受众人群层次丰富的规模优势，处 于主导地位。以上海城铁、北京畅达为代表的区域性媒体运营商依托于少量或个别 铁路局集团，在其辖区内从事数字媒体广告发布业务。在目前行业内站点资源两极 分化日益加剧的情况下，高铁媒体行业集中度未来也将进一步提高。在全国性媒体 运营商中，兆讯传媒也在设备形式和数量、签约站点数目、覆盖地域范围等维度具 有显著领先优势。

三、强化高铁媒体龙头地位，裸眼 3D 大屏带来增量空间

（一）媒体资源网络：先发优势，规模优势显著

先发优势显著，布局点位数目和运营屏幕数量遥遥领先。在我国高速铁路建设和发 展早期，兆讯传媒便通过雄厚的资金实力和敏捷超前的商业判断着手布局高铁数字 媒体资源网络，并参与高铁站点数字媒体资源点位的设计与施工。截止2022年3月， 公司已与国内18家铁路局集团中除乌鲁木齐局集团外的17家签署了媒体资源使用协 议，签约558个铁路客运站，开通运营432个铁路客运站（396个为高铁客运站，36 个为普通客运站），且与80%以上的铁路局集团拥有着10年以上的合作。公司运营 5607块数字媒体屏幕，其中4099块为沉浸感强、显示效果更好的数码刷屏机。（报告来源：未来智库）

媒体资源网络兼具深度与广度，实现发达地区和下沉市场全覆盖。高铁资源宣传具 有联同效应，往往需要在同一线路或地区大范围覆盖以实现较好的宣传效果，且发 达地区目标群体更具有商业价值。公司媒体资源区域囊括了京沪、京港、沿江、陆 桥、沪昆等“八纵八横”高铁主动脉，覆盖了长三角、珠三角、环渤海、东南沿海等 多个经济发达区域，同时也包括了三、四线城市和县城的站点，可以同时满足广告 主市场下沉的需求。公司自建了一张覆盖全国29个省级行政区、年触达客流量超过 10亿人次的高铁数字媒体网络。

与铁路局合作密切，多年积累形成较深护城河，高铁媒体龙头地位稳固。公司通过 洽谈或招投标方式与铁路局合作，并按照市场化的原则签署资源使用协议。在新建 站过程中，公司便参与了高铁站点数字媒体资源点位的设计与施工。同时叠加刷屏 机、LCD屏、电视机等设备拆除较为困难的因素，铁路局主动更换媒体公司的动力 不强。公司早期签署的媒体资源合同期限以6-10年为主，2018年以来新签的合同期 限以3年为主。不同铁路局合约的到期时间不同，历次合同到期后公司都顺利和铁路 局都进行续约，和铁路局集团拥有着长期稳定的合作，新入者较难复制或颠覆公司 已建成的高铁数字媒体网络。

高铁媒体资源的独有性和稀缺性，赋予公司对于下游较强的议价能力。随着高铁交 通网络建设日趋成熟和客运量的显著增长，公众对于高铁媒体价值的认可度得到大 幅提升。公司与铁路局集团续约的价格出现上升，单站点采购金额同比提高。但同 时公司凭借媒体资源的壁垒对下游拥有较强的议价能力，价格传导具有一定动能， 2018年以来数码刷屏机全国套餐每周刊例价涨幅大于单站点采购金额的涨幅。

规模效应带来成本优势的同时，提升公司套餐服务对广告主的吸引力。公司通过信 息系统平台将数字媒体设备联网进行广告的发布和管理，媒体资源网络的规模效应 可以带来成本端的改善。同时在客户端，公司广覆盖、强渗透的媒体资源网络也在 帮助客户扩大品牌影响力的同时，带来相比单站点更高的性价比。在公司各类套餐 的销售中，2018-2020年及2021H1，全国套餐服务的收入贡献占比分别为36.8%、 56.4%、54.9%和48.8%，全国套餐和定制套餐贡献的收入超过80%。可见全国套餐 和定制套餐可以在满足客户网络化、定制化的宣传需求同时，给予客户一定折扣率， 对于客户的吸引力日趋提升。

（二）客户资源：与头部品牌建立稳定合作，品牌优势凸显

多年运营积累了丰富客户资源，与客户合作关系稳定。公司拥有遍布全国、全面触 达主流消费群体的媒介资源网络，媒介资源价值愈发得到客户认可。目前，公司已 与众多知名公司建立了良好的战略合作关系，客户群体涉及汽车、房地产、酒类、消 费品、互联网、食品饮料等诸多行业，主要服务的大型知名企业有一汽大众、舍得酒 业、阿里巴巴、中洲集团、娃哈哈、五粮液等。2021年新增了雀巢、必胜客、柒牌 等头部品牌。

直客收入贡献比更高，客户所处行业多元。公司连续十多年为众多客户提供优质的 广告发布服务，与众多知名企业建立良好合作关系，形成了较好的客户粘性，公司 客户结构中，直客贡献收入的占比较多。广告主行业来看，公司客户数量多，行业较 为多元，也体现了高铁媒体对各类广告主均有吸引力。2018A-2021H1房地产、酒类、 消费品、互联网、汽车、食品饮料等六个行业收入贡献较大，与当前国内广告行业特 征相符，且契合高铁出行以商旅需求为主、人群具有高价值的特点。 公司凭借十余年的经营积累和优质的服务，在行业下游具有较高的品牌知名度，并 在行业上游获得了良好的口碑。

（三）数字化运营：全国联网&一键换刊，技术积累提升投放效率

实现全国联网和一键换刊，数字化运营给公司带来了较低的运营和维护成本。公司 采用安全高效的网络传输技术，通过拥有自主知识产权的计算机信息处理技术，构 建了高效的信息系统平台，实现了媒体设备全国联网和数字化远程控制。公司通过 信息系统平台可以做到一键换刊以及广告投放后续流程监控，不仅能保障高效安全 刊播，还能满足客户精准化、差异化、灵活多样的广告发布需求。公司数字化建设起 步较早，积累了丰富的建设和稳定运营经验，具有较强的数字化运营优势。

公司持续进行数字媒体设备的升级换代，给未来量价齐升带来强驱动力。公司在 2018年左右开启设备升级计划，进入媒体数字2.0时代，开始推进平台和媒体的全方 位升级。数码刷屏机具有大尺寸、强视觉冲击等优点，公司持续增加数码刷屏机数 量，由2018年3115台的提升至2021年的4099台，2021年数码刷屏机的收入占比约 80%。截止目前，公司在显示屏尺寸、像素、响应时间、背光技术等方面优化媒体设 备1400余台，新增、优化站点200余座。根据招股书说明书，未来3年，公司拟用募集资金在全国新建及优化233个高铁数字媒体运营站点，新增大尺寸、高清晰的数字 媒体设备2255个。在技术方面，公司将对现有IT系统进行带宽升级、数据库扩容建 设，同时针对大数据分析技术进行开发研究。

（四）第二曲线：布局 3D 裸眼大屏，拓展户外营销场景

公司布局城市裸眼3D大屏，进一步丰富营销场景。22年5月，公司宣布拟使用2.5亿 元的超募资金，以全资子公司兆讯科技作为实施主体，在省会及以上城市通过自建 和代理方式取得15块户外裸眼3D高清大屏，项目投资额共4.21亿元，项目建设周期 预计为3年。裸眼3D，是观众站在特定位置，通过双目视差达到3D立体效果。政策 层面来看，“百城千屏”等活动有望加速行业发展；需求来看，当前广告主持续被出 圈典型案例教育，开始增加投放预算。我们认为裸眼3D大屏业务的开拓，有望为公 司带来营收增长第二条曲线。

鼓励政策给行业发展带来契机，“百城千屏”活动下有望加速。近年来，我国相继 出台了多项国家产业政策，为裸眼3D行业发展提供了明确的规划和指导。2016年国 务院发布《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，将裸眼3D定性为“最具有 生命力且终将成为现实技术共性平台的下一代显示技术”。2022年1月工信部、中宣 部、文旅部、国家广电总局等六部门日前联合印发《“百城千屏”活动实施指南》， 提出到2023年6月通过新建或引导改造国内大屏为4K/8K超高清大屏，加速推动超高 清视音频在多方面的融合创新发展。

“破圈”案例带动裸眼3D大屏关注度迅增，裸眼3D大屏营销模式流行，广告主有 望在该渠道增加预算。2020年5月，韩国SM TOWN顶楼“大水缸”项目给裸眼3D大 屏带来热度，国内市场对裸眼3D营销萌生意愿但仍处于观望状态。2020年10月，成 都太古里3D“星际迷航”项目成功破圈。10月2日当天，“成都太古里飞船”登上微博全 国实时热搜榜TOP5，阅读量达3.2亿，讨论数达5.6万。此外，在抖音平台，“成都太 古里飞船”热度同样较高，单条视频点赞量达到了20万+，播放量上千万。（报告来源：未来智库）

自此开始，广告主对裸眼3D广告认可度上升，正式开启了国内裸眼3D大屏营销模式的流行。 2020年12月，《偶像梦幻祭2》高人气角色出现在成都太古里街头裸眼3D大屏上， 除了吸引路过行人驻足观看外，现场录制下来的视频还在各大社交平台上得到广泛 关注，相关话题在微博上取得了一亿曝光量，营销传播度广。我们认为行业当前仍 处于出圈案例持续教育广告主的阶段，广告主开始在裸眼3D大屏上尝试投放并增加 预算。

广告主类型来看，我们认为将会以汽车、互联网、酒类、快消品、3C、奢侈品等预 算较为充足，在品牌建设上持续投入的广告主为主。根据《华丽志》的统计，2020 年以来，LV、Tiffany、IWC等全球知名奢侈品品牌尝试了裸眼3D户外广告投放，均 取得了传播度较好的营销效果。部分品牌还会同时在不同国家的不同屏幕进行联动 投放，进一步增强传播度。

运营来看，裸眼3D大屏在营销传播上优势明显；同时对运营方的能力要求高。相较 于传统的平面广告，裸眼3D大屏具有视觉冲击力强、沉浸感强等优点，有利于加深 消费者的记忆和关注度。此外3D大屏受众自发二次传播率高，话题度强，有利于品 牌知名度提高。近年在数字技术迭代、媒体设备升级和优质创意内容涌现的共同推 动下，裸眼3D大屏的价值越来越受到广告主信赖。但同时裸眼3D大屏对运营方的要 求也相对较高。我们认为运营好一块裸眼3D大屏的关键主要在于内容、技术、运营 团队、大屏点位和质量，同时案例引爆也具有一定的偶然性。兆讯传媒在以上各方 面都有一定资源及能力积累。

兆讯传媒专业的媒体运营能力、良好的供应商合作基础和相匹配的优质客户资源为 项目实施提供保障。户外LED媒体行业具有资源稀缺的特点，在资源获取方面具有 极强的竞争性和排他性，公司专业的媒体运营能力及良好的品象有利于点位资 源的获取；公司长期与利亚德、京东方、艾比森等多家产品质量优良的LED屏幕供应 商保持着良好的合作关系，在保证屏幕质量、供货期的同时，也能够获得一定的价 格优势；户外裸眼3D项目媒体的目标客户为汽车、酒类、3C、互联网、奢侈品、消 费品等，与公司高铁媒体领域积累的客户具有协同性。稳定优质客户的积累为公司 开拓户外裸眼3D广告业务提供了保障。

户外裸眼3D高清大屏逐步落地，有望成为公司业务增长的第二曲线。城市户外广告 发展空间较大，项目有助于公司在高铁数字媒体业务基础上向数字户外媒体业务延 伸，推动产业链不断完善，挖掘商圈媒体价值。本项目实施后，公司媒体资源的数量 和覆盖范围将进一步扩大，多样化的营销场景可以更好的满足客户投放需求，扩充 头部客户数量和提升客户粘性，同时也打开了新进入城市的本地客户市场，给公司 未来收入和利润增长注入新的动能。公司根据刊例价、播放量、客户量、上刊率、折 扣情况、客户类别对经济结果进行分析，新项目预计每年给公司贡献年平均收入2.35 亿元，年平均利润7478.54万元，年平均净利率32.71%。

四、盈利预测

公司目前主要收入来源于高铁媒体，2022年下半年开始新业务有望贡献增量营收， 我们基于当前的业务经营以及未来的业务布局做盈利预测。 （1）高铁媒体：随着高铁站的铺设以及高铁媒体的渗透率提升，公司点位资源仍有 增长空间；同时公司作为高铁媒体龙头，运营能力强，有望进一步争取存量点位。价 端，随着高铁出行人次的增长，高铁媒体渠道价值增强，广告主有望在该渠道进一 步增加预算分配。我们预计公司高铁媒体相关业务2022-2024年收入分别为7.74、 9.67、12.09亿元，同比增速分别为25%、25%、25%。

（2）裸眼3D户外广告：考虑公司2022年才开始布局裸眼3D大屏业务，屏幕仍在铺 设过程中，我们预计2022-2024年相关收入分别为0.36、1.54、2.10亿元。随着屏幕 逐渐运营成熟，单屏产出以及毛利率都有进一步提升空间。 成本端来看，兆讯传媒成本主要由媒体资源使用费、设备折旧费、人工成本、电费以 及其他运营成本构成，其中媒体资源使用费占比最大。考虑公司未来点位扩张以及 裸眼3D大屏的租赁成本，我们预计2022-2024年媒体资源使用费分别为3.51、5.03、 6.31亿元。其他成本在总成本中占比相对较低。综合来看，我们预计公司2022-2024 年综合毛利率分别为56.7%、55.1%、55.5%。随着裸眼3D户外广告业务逐渐成熟， 综合毛利率有望进一步提升。

基于以上，我们预计公司2022-2024年整体营收分别为8.10、11.21、14.19亿元，同 比增速分别为30.8%、38.5%、26.6%。2022-2024年归母净利分别为3.03、4.16、 5.33亿元，同比增速分别为25.7%、37.6%、27.9%；2022/7/1收盘价对应2022-2024 年PE分别为21.9、15.9、12.4倍。

产业链一体化，三一重能：盈利能力业内领先，发力海风迎接新成长

1.产业链一体化布局，发展迅猛的风电整机制造商

1.1.十四年栉风沐雨，造就大国重器领军企业

公司前身三一电气成立于2008年，当年5月，公司第一台SE7015型风力发电机组在上海成功下线，标志着公司拥有了自主研发和制造风电机组的能力。

发展至今，公司已具备先进的技术优势，拥有2.XMW到6.XMW的全系列机组的研发与生产能力，风机产品具备“高、大、长、轻、智”五大特点——即高塔筒、大功率、长叶片、轻量化、智能控制，具有高配置、高可靠性、高发电量、低度电成本的优势。

此外，公司自成立以来，通过纵向业务布局实现了风电产业链上下一体化协同，现有业务涵盖风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理，有效助推全产业链业务可持续发展，强化公司综合竞争力。

近年来，随着海上风电的兴起，公司为了顺应行业发展趋势，把握我国海上风电发展机遇，计划通过IPO募集资金，加码大兆瓦海上风电机组的技术研发，丰富产品体系，进一步提升行业地位，力争成为新能源行业的“中国第一、世界品牌”，成为风电领域的三一重工。

“三一系”上市公司，控制权集中。

公司控股股东、实控人为梁稳根，曾任三一集团、三一重工董事长。截至2022年6月22日上市时，梁稳根持股比例为47.66%，与唐修国等10位股东为一致行动人，合计持有公司80.07%股份，控制权集中。业务布局方面，公司下设叶片生产、电机生产等子公司，掌握核心零部件关键制造技术。

1.2.产业链一体化布局，风机销售结构优化

公司的主要业务为风机产品及运维服务和新能源电站业务，实现产业链一体化布局。

风机产品及运维服务包括大型风力发电机组及其核心部件的研发、生产、销售及智能化运维，截至目前公司的主要风机产品为陆上风机，覆盖 2.XMW 至 6.XMW一系列机组，同时独立研发风机叶片、发电机等核心零部件；新能源电站业务包括风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。

2021年风机及配件相关业务的收入占公司总收入的 88.28%，是公司最为主要的业务；2021 年发电收入和风电建设服务收入分别占总收入的 6.15%、5.57%。

=

销售结构持续大型化。

近年，公司风机产品销售结构持续优化，风机平均功率提升显著，2.XMW系列风机的销量占总销量的比例由2017年的100%，下降至2021年的3%，3.XMW系列风机成为公司的核心风机产品，2021年实现销量588台，占风机总销量的61%。4.XMW-6.XMW为公司新推出的产品，2021年度贡献收入11.3亿元，实现销量110台，占风机总销量的11%，预计公司未来的风机销售结构将持续优化。

1.3.盈利能力改善，研发投入领先

行业高景气下，营收规模持续提升。2017-2021年，公司营业收入从15.65亿元增长至101.75亿元，CAGR为59.68%；归母净利润从-2.49亿元增长至15.91亿元，实现扭亏为盈。2021年，公司业绩保持增长趋势，实现营收101.75亿元，同比增长9.28%，实现归母净利润15.91亿元，同比增长16.01%。

近年来维持较高毛利率，盈利水平保持稳定。2021年公司实现毛利率28.56%，在行业内处于较高的水平。

公司高毛利率主要有两大原因，1）公司向供应链上游布局，自研自产风机叶片和发电机等核心零部件，助力风机业务实现高毛利率，2021年公司风机及配件业务毛利率为26.18%；另一方面向产业链下游拓展风电场发电业务，公司发电业务毛利率常年维持较高水平，2021年实现毛利率74.65%。

团队核心技术实力强大，研发费用持续提升。截至2021年，公司研发人员总数为577人，占公司总人数比例为16.52%；共取得专利494项，其中发明专利150项。近年公司研发费用逐年提升，从2017年的1.14亿提升至2021年5.42亿，2021年公司研发费用率为5.33%，同比+0.37pct；

横向对比行业，公司近年研发费用率均高于头部风机制造商。预计未来公司将持续完善研发人员能力体系建设，不断提高研发人员的创新源动力，为开发满足客户需求的风机产品建立“坚固的人才堡垒”。

营收规模扩大助推期间费用率下降，盈利能力稳中有升。

近年公司期间费用率随着营收规模的扩大而稳中下降。公司管理费用率从2017年的6.07%下降至2021年的3.43%；销售费用率从2017年的17.83%下降至2021年的6.49%。净利率方面，公司于2019年扭亏转盈，净利率持续提升，2021年公司实现净利率15.64%，较2019年提升7.16pct。（报告来源：远瞻智库）

2.行业景气周期开启，风机大型化趋势延续

2.1.政策东风助推风电景气上行

“碳中和”势在必行，政策持续助力风电行业发展。我国政府于75届联合国大会提出了“2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和”的目标，各国也陆续出台减碳目标及政策，风力发电是达成“双碳”目标的核心路径，在减碳大趋势下，风电行业发展景气度上行的确定性较强。

大基地项目助力风光行业发展。我国政府2021年3月公布的《“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要》明确， 要建设九大清洁能源基地和五大海上风电基地。

九大清洁能源基地包括雅鲁藏布江下游水电基地、金沙江上下游、雅砻江流域、黄河上游和几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽等清洁能源基地；五大海上风电基地为广东、福建、浙江、江苏、山东等海上风电基地。

九大清洁能源基地与五大海上风电基地的规划装机量将成为“十四五”期间风光新增装机量的核心源头。

风电已成为我国能源重要组成部分。发电侧，根据国家能源局披露，截至2021年我国风电发电量为6,526GWh，2011-2021年的复合增速为25%，占全国总发电量的比例已从2011年的1.5%增长至2021年的7.9%；装机侧，我国风电装机容量为328GW，2011-2021年的复合增速为22%，占全国总发电设备装机容量的比例从2011年的4.4%增长至2021年的13.8%，仅次于水电，已成为我国主要的清洁能源。

我国已成为全球最大的风电市场。陆上风电方面，2021年起我国陆上风电项目不再享受国家补贴，导致2020年为我国陆上风电新增装机量的局部高点，2021年陆上风电新增装机量为30.7GW，同比-39%，占全球陆上风电新增装机量的42%，为全球第一；海上风电方面，由于2021年是我国海上风电项目享受国家补贴的最后一年，促使我国海上风电新增装机量大幅提升至16.9GW，同比+340%，占全球海上风电新增装机量的80%，为全球第一。

2.2.大型化趋势不减，降本为核心驱动力

风机大型化是降低风电项目度电成本的关键。风电项目成本中风机占比最大，降低风机成本的核心路径是风机的大型化。

根据《2021年风电光伏成本经济性分析》披露，风电机组构成我国陆上风电项目55feng%的成本；根据明阳智能披露，风电机组构成我国海上风电项目 45%-50%的成本。

近年风机平均单机功率持续提升。2021年我国新增风机单机功率为3.5MW，同比+31%，累计风机单机功率为2.0MW，同比+7%。陆上风机方面，2021年我国新增陆上风机单机平均功率为3.1MW，同比+21%；海上风机方面，2021年我国新增海上风机单机平均功率为5.6MW，同比+14%。

风机大型化可以从三个维度降低成本：

1）整机制造维度：降低单位制造成本；

2）风场运营维度：减少所需风机台数，降低LCOE；

3）发电效率维度：增加风机利用小时数从而提升发电量，驱动度电成本降低。

整机制造维度：降低单位制造成本。风机大型化下，单机零部件用量的增幅明显小于单机功率的增加。

以全球领先的主机厂明阳智能与Vesta为例，MySE4.0-145与MySE8.3-180相比，单位功率提升了108%，关键零部件的重量及尺寸明显低于单位功率增幅；Vestas V82与V112相比，单机功率提升了81.8%，而五大零部件用量却下降了10%。

风场运营维度：减少所需风机台数，降低LCOE。在同等规模的风电场下，单机功率的增长，可降低所需风机台数，有效解决点位不足的问题，同时推动建设成本与运维成本的降低。根据风电与光伏技术经济发布的《风电平价后时代项目投资特点与趋势》披露，当机组单机容量由2MW提升至4.5MW时，静态投资成本显著可降低14.5%，全投资IRR提升2.4pct，LCOE下滑13.6%。

发电效率维度：核心零部件升级，增加风机利用小时数从而提升发电量。伴随风机的大型化的是核心零部件的升级。叶片尺寸越长，扫风面积越大，发电量也随之增大；塔筒高度提升，切变值越大，更高层的风速就越高，风能利用价值也就越大。大叶片+高塔筒可有效提升发电效率，从而提升发电量，降低风电项目的度电成本。

2.3.风光大基地呼之欲出，提升风电装机规模

风光大基地装机量巨大，十四五期间合计风光装机量接近300GW。2021年末，各省已收到国家能源局、国家发改委印发的《第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地建设项目清单的通知》，涉及19个省份，共计50个项目，装机规模总计97.05GW；根据国家发展改革委公布的消息，截至2021年底，第一批大型风电光伏基地项目已开工约75GW，剩余项目在2022年一季度有序开工，建设工作稳步推进。

此外，第二批风光大基地规划装机量超预期，2022年2月，国家发展改革委、国家能源局发布关于印发《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，根据《方案》披露，计划于十四五期间建设风光基地总装机约200GW，结合第一批风光大基地的装机规模，十四五期间我国风光大基地将贡献297.05GW的风光装机规模。

预计风光大基地将在十四五期间贡献114GW的新增装机规模。第一批风光大基地中明确为风电项目的装机量14GW，明确为光伏项目的装机量为22GW，剩余62GW为“风光项目”；在剩余的62GW“风光项目”中，假设38%为风电项目，则第一批风光大基地“十四五”期间贡献风电装机量为37GW；第二批风光大基地项目中有200GW规定要在“十四五”期间投产，假设风电比例也为38%，则第二批风光大基地十四五期间贡献装机量为77GW。

存量市场以低功率风机为主，替换空间不容忽视。

根据北极星电力网披露，陆上风机寿命通常在20年左右，在我国三北地区，由于开发较早，已有大量老旧风机到达其使用年限，2025年我国预计将有超过1000万千瓦风机到达寿命终点。它们面临着三种命运：换新、改造或退役，换新更具经济性。根据CWEA披露，2021年我国3MW以下陆上风机占比为82%，替换空间广阔。

全国首个“以大换小”项目已出台。

2021年8月，宁夏发改委出台了全国首个“以大换小”政策，《老旧风电场“以大代小”更新试点的通知》，成为中国首个“以大换小”风电技改项目；今年3月，内蒙古出台了《“十四五”可再生能源发展规划》进一步支持存量风机的改造与升级。

2.4.海陆并举，市场空间广阔

预计2022-2025年我国风电年均新增装机量达61GW，CAGR高达25%。根据我们测算，2022-2025年我国风电新增装机量分别为44GW/53GW/65GW/81GW，合计新增装机量为243GW，年均新增装机量高达61GW，2022-2025年复合增速为25%。

陆上风电方面，十四五期间主要的新增装机量来自存量改造、分散式风电、风光大基地，预计2025年新增装机量将达到48GW，排除抢装的影响，2021年-2025年的陆上风电新增装机量复合增速为12%；（报告来源：远瞻智库）

海上风电方面，新增装机量主要来自于我国沿海省市十四五期间的新增规划装机量，预计2025年突破33GW，排除抢装的影响，2020-2025年新增装机量的复合增速高达61%。

3.供应链成本优势领先，把握海上风电发展机遇

3.1. 依托双馈式风机技术，产品性能卓越

公司风机产品采用双馈式风机技术，相比直驱式，双馈式具有发电效率高且成本更低等优势。产品力方面，公司在相同功率的机型中，搭配更大尺寸的叶片，叶轮直径明显长于行业同功率的风机产品。综上所述，公司的风机性能卓越，具有高可靠性、高发电量、低度电成本等核心优势。

3.1.1风机技术对比：双馈式发电效率高且成本更低

主流的风机技术分为双馈式、直驱式以及半直驱式。从诞生时间看，双馈和直驱两种技术几乎同时出现，两种技术之间的核心差异在于双馈式风机搭配齿轮箱，而直驱式依靠风轮直接带动发电机转子旋转。

双馈式技术发电效率更高且可靠性更强。由于双馈式搭配齿轮箱，可将风轮转速升高，提高了发电机的效率；可靠性方面，由于直驱式不采用齿轮箱，风轮与发电机直接接触也增加了叶片的冲击载荷，并增加了发电机的故障率因此双馈式在可靠性以及发电效率上更胜一筹。

双馈式技术三大零部件成本更低。

虽然直驱式机组省去了齿轮箱的成本，但其发电机和变频器均比齿轮箱昂贵。直驱式三大零部件成本总计为432,000欧元；而双馈式三大零部件成本合计为320,000欧元，比直驱式低35%，成本优势明显。

我们在下表列出了双馈式与直驱式在发电机、变频器、齿轮箱三大零部件方面的差异。

3.1.2产品性能对比：风机产品优势凸显

公司具备2.XMW到6.XMW全系列风机研发与生产能力，产品具备“高、大、长、轻、智”五大特点。公司早期风机产品主要为1.5MW、2.5MW机型，近年来逐步过渡到3.XMW机型，目前已开始生产并销售4.XMW-6.XMW机型迈进。

公司成功研发的 5.XMW 机组产品，在国内风电机组设计上首次采用变压器上置方案，是目前国内变压器上置的陆上最大功率风机。

以叶片为例，在相同风速情况下，叶片尺寸越大，叶片的扫风面积越大，可助推提升发电量，从而降低度电成本。我们通过对比各风机制造商的机型参数发现，三一重能在相同单机功率的机型中，搭配更大尺寸的叶片，叶轮直径明显长于其他厂商同功率的风机产品。

多项叶片技术在研，保持技术领先优势。

公司自2008年进入风电行业后，不断深化叶片技术研究和产品优化，2017 年与 Windnovation 合作进行 63.5 米叶片开发，并在2019年再次与Windnovation公司签订了83.4米风电叶片技术开发协议且开始自主进行68.5 米叶片设计，2020 年公司自主设计 76 米叶片。

目前公司有多项在研叶片大尺寸项目，持续开发90米以上长叶片以满足多种风速情景，长径比在业内属上游水平。2022年5月，公司首支FB99067型风电叶片在湖南韶山正式下线，该叶片长度99米，是当时国内已下线的最长陆上风电叶片。

3.2. 全产业链一体化布局，成本优势凸显

叶片为风机核心零部件，成本占比高。风机产品的主要零部件包括叶片、齿轮箱、发电机、变流器、变桨系统、主控系统、轮毂、主轴、机舱罩、减速机、回转支承等。其中，叶片作为捕获风能、发电机作为能量转换的核心，是最主要的零部件。

风机零部件成本构成中，叶片占比最高，达到23.58%；其次为齿轮箱，达到12.66%；第三是发电机，达到8.65%。而公司风机产品中，叶片和发电机均采用自研自产生产模式，有效降低了生产成本。2021年，公司外采叶片金额占总体原材料采购金额比重仅为0.31%，基本实现核心零部件的自主可控。

自产核心零部件+拓展风电场运营，成本竞争优势凸显。公司发展至今已经基本实现从风机核心零部件、风机产品、风电场建设及运维等各方面的全产业链一体化布局；2019-2021年，公司毛利率分别为34.29%、29.85%、28.56%，均高于行业内其他头部风机厂商。

此外，公司注重各生产线的自动化改造和柔性化发展，进一步加强降本效益，稳定毛利率行业高位。公司发电机生产线改造项目建成后，形成最高7MW双馈发电机的生产能力，产能将提升20%，进一步降低风机成本。

成本竞争优势助力公司市场份持续提升。三一重能依托其成本优势，在2019年以来的“抢装潮”中，持续采用低价拿单策略，快速开拓市场，2017年-2021年公司风机销售业务对应新增装机量分别为42.0万千瓦、25.4万千瓦、70.4万千瓦、303.3万千瓦和321万千瓦，四年复合增速高达68%；市场份额维度，2017-2021年公司市占率分别为2.1%、1.2%、2.6%、5.6%和5.7%，排名从第14提升至第8位。

预判价格下行趋势，锁定较高价订单。2020年11月，华能集团北方上都平价大基地主机打捆项目中，三一重能以3101元/千瓦的价格中标（含塔筒），刷新了当时风机最低价纪录。回顾2021年全年、2022年上半年风机招标价格，三一重能提前预判价格下行趋势，在价格激烈竞争时期提前锁定了的较高价订单。

对外积极开展技术合作，提升核心技术储备。公司在坚持自研自产叶片、发电机等风机核心零部件的同时，与欧洲顶级公司在整机、叶片等方向展开合作，不断优化产品的性能和品质。

公司与Aerodyn、Windnovation等国际厂商签订合作协议，共同研发大兆瓦风机、叶片相关产品，在他们提供技术指导和研发成果下，公司基于该技术方案和设计许可进行后续产品开发，有效实现了内外部研发资源的有机整合。

3.3. 布局海上风电，庞大蓝海待挖掘

相较陆上风电，海上风电具有五大优势。包括：

1）海上风况更好。海上的风更平稳，平均风速更高，风阻更小，更适合风机风轮的运行。

2）风机利用率更高。风机的法定功率与风速的三次方成正比（风能密度公式：W=0.5 *ρv

3）,同等容量下海上风电受益于更快的风速，发电量将大于陆上风电。3）单位装机容量更大。根据风能密度公式，单机容量越大，发电量越大，而陆上风机受限于运输，而海上风机不受运输影响。

4）海上资源更丰富。海上风能资源储量是陆地风资源储量的2-3倍，中国海岸线长达1.8万公里，可利用海域面积300多万平方公里。

5）距离用电负荷更近。海上风场基本都建设在沿海一两百公里处，距离负荷中心较近，并且常年有风，所以很适合电负荷中心的需求。

政策东风徐来，“十四五”规划量巨大。

在“双碳”大背景下，我国相继出台政策助力海上风电有序发展，地方政府也于2021年下半年起，陆续出台“十四五”海上风电新增装机规划，其中广东、山东、浙江、海南、江苏、广西等沿海地区的规划量已超过75GW，其中广东、江苏、山东相继出台补贴政策；根据北极星发电网披露，截至2022年3月，全国海上风电规划总装机量已经超过100GW。

我们认为在政策加持下，海上风电在“十四五”期间将迎来大发展，或成为我国风电行业蓬勃发展的核心驱动力。

公司暂未涉足海上风电市场，庞大蓝海待挖掘。目前陆上风电市场开发逐步完善，竞争将愈发激烈，而海上风电市场尚属于蓝海市场，未来仍有更大发展空间；2021年我国海上风电渗透率为8%，与海上风电发展较为成熟的欧洲国家相比仍有较大的提升空间。

顺应下游市场需求，积极研发海上风机产品。公司募集资金主要用于新产品与新技术开发，计划投资11.74亿元，项目建设周期为3年。核心研发的产品与技术为海上 6-10MW新型风机及90米以上叶片技术，为三一重能进军海上风电领域筑造坚实的基础，丰富公司风机产品矩阵，并有望进一步提高公司的市场地位。

新建大兆瓦风机生产线，进一步提升公司的竞争优势。此外公司还计划投资3.87亿元，建设大兆瓦风机整机生产线，达产后将实现年产4,975MW 大兆瓦风机的产能，大幅提升公司收入规模及盈利能力，有望进一步提升公司的竞争优势，助推公司提升市场份额。

此外，公司募集资金还将生产线升级改造项目、风机后市场工艺技术研发项目、三一张家口风电产业园建设项目，进一步围绕风机产品及核心零部件展开技术研发和产能升级扩张。

4. 盈利预测、估值

4.1. 盈利预测

我们认为未来公司业务将呈现以下特征：

产品结构持续优化。2021年公司
2.XMW/2.5MW/3.XMW/4.XMW/5.X-6.XMW的风机销售占比分别为3%/25%/61%/4%/8%，预计至2024年，公司4MW以上风机销售占比将达到89%，助推公司平均单机功率显著提升。

销售容量持续提升。公司2021年实现新增装机量3.21GW，同比+5.8%，在手订单创新高，达到6.76GW，同比增长159%；

展望未来，在行业整体装机量稳健增长的情况下，公司有望凭借优异的产品性能以及成本优势，提升风机装机规模，我们预计2022-2024年公司的风机销售容量分别为5.1/6.6/8.4GW,对应2022-2024年公司风机业务营收135/165/190亿元，涨幅分别为52%/22%/15%，未来三年CAGR为29%。

公司各项业务受益于风电行业景气度上行，有望保持稳健增长。

预计2022-2024年实现营业收入150.0/182.2/210.8亿元，增速分别为47.5%/21.4%/15.7%，未来三年CAGR为27.5%，毛利率分别为26.8%/26.6%/25.8%，归母净利润分别为21.6/27.1/30.6亿元，同比增长35.9%/25.3%13.0%，未来三年CAGR为24.4%；对应EPS分别为1.8/2.3/2.6元，对应PE为22.6/18.1/16.0倍。

4.2. 估值

DCF估值法：无风险收益率采用10年期国债收益率；市场收益率采用10年上证综指平均收益率；假设第二阶段6年，增长率10%。根据以上关键参数，DCF估值对应的目标股价为52.23元。

PE估值法：我们选取同属风电整机环节的金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电作为可比公司。考虑到三一重能是近年发展迅猛的风电机组制造商，市场份额呈上升趋势，我们给予公司2023年23-27倍PE，目标股价52.9-62.2元。

PEG估值法：在高业绩增速下，公司PEG低于行业平均，考虑到公司领先的产品力以及较强的供应链整合能力，我们给予2023年PEG目标值1.0-1.2，即目标PE为24-32倍，对应2023年目标价格为56.1-67.3元。

综合考虑公司的核心竞争优势、行业地位以及盈利能力等因素，结合相对估值结果，我们综合给予2023年25倍PE，目标市值为677亿元，对应目标价57.55元。

5. 风险提示

市场竞争加剧。未来风电行业迎来高速发展期，市场竞争日趋激烈，头部风机制造商连续两年市场份额溢出，若未来公司不能持续提高技术研发能力，进一步提升产品力，则将面临市场份额下降的风险。

IPO项目进展不及预期。若新产品及新技术开发、新建大兆瓦风机整机生产线等项目进展不及预期，或将影响公司竞争优势，进而影响公司未来的收入规模及盈利能力。

原材料价格波动。风机企业位于行业中游，拥有叶片、发电机自研自产能力，但其余核心零部件外采，若上游原材料涨价，成本压力又无法转嫁给下游，则会压缩公司的利润空间。

深耕嵌入式CPU技术，国芯科技：自主可控，迎来新的发展机遇

1. 坚持创新与兼容，嵌入式CPU积累深厚

1.1. 深耕嵌入式CPU，致力实现自主可控

国内领先的嵌入式CPU厂商。国芯科技（全称苏州国芯科技股份有限公司）成立于2001年，2022年在上交所科创板挂牌上市，是一家专注于国产自主可控嵌入式CPU技术研发和产业化应用的芯片设计公司。

自成立以来，公司坚持“国际主流兼容和自主创新发展”相结合的原则，以摩托罗拉授权的“M*Core指令集”、IBM授权的“PowerPC指令集”和开源的“RISC-V指令集”为基础，高起点建立具有自主知识产权的高性能低功耗32位RISC嵌入式CPU技术。

经过二十余年的研发、创新与沉淀，公司已经实现基于上述三种指令集的8大系列40余款CPU内核，形成了深厚的嵌入式CPU IP储备。

嵌入式CPU技术主要涉及CPU指令集、CPU内核和SoC芯片。

指令集架构 （Instruction Set Architecture）是一种类型CPU中用来计算和控制系统的一套指令的集合，根据复杂程度可以分为复杂指令集架构（CISC，Instruction Set Architecture）和精简指令集架构（RISC，Reduced Instruction Set Architecture），嵌入式CPU指令集主要为ARM、PowerPC、MIPS、RISC-V等精简指令集架构。

实现指令集架构的物理电路成为处理器的微架构，微架构设计为嵌入式CPU最核心的技术之一，决定了CPU内核的性能、功耗等核心指标，嵌入式CPU内核通常以知识产权（IP，Intellectual Property）的方式提供给下游芯片设计企业使用。

SoC（片上系统，System on Chip）芯片是芯片产品的最终体现，典型的SoC芯片除了CPU内核外，还集成了某些专用功能电路、外围设备接口电路、存储器接口电路等。

贯彻自主可控，对指令集授权不存在重大依赖。

指令集架构是嵌入式CPU技术的基础，公司分别于2002年从摩托罗拉获得“M*Core指令集”，于2010年从IBM获得“PowerPC指令集”授权，于2017年开始研究开源的“RISC-V指令集”。

伴随着“PowerPC指令集”和“RISC-V指令集”架构的相继开源，公司基于上述两种架构开发嵌入式CPU不再受限于指令架构的授权。

未来，公司将进一步投入RISC-V指令集CPU 技术研发，形成系列化基于“RISC-V指令集”的嵌入式CPU，在现有安全产品的基础上支持生物特征识别及人工智能的拓展功能，以实现“RISC-V指令集”CPU 对物联网节点、金融安全及端安全应用芯片产品的全面覆盖。

1.2. 业务结构清晰，经营规模逐步提升

围绕自研CPU内核，构建三大业务板块。公司致力于服务安全自主可控的国家战略，为国家重大需求和市场需求领域客户提供IP授权、芯片定制服务和自主芯片及模组产品：

1）IP授权：IP授权业务主要是指将自主可控的嵌入式CPU内核及其SoC芯片设计平台授权给客户使用。

目前公司已经基于M*Core、PowerPC和RISC-V三大指令集，设计了具有自主知识产权的8大系列40余款CPU内核，同时基于自主的嵌入式内核和丰富的外围IP建立了面向信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信三大SoC芯片设计平台。

截至2021年12月31日，公司已累计为超过98家客户提供超过141次的CPU IP授权；

2）芯片定制服务：芯片定制服务主要是指公司基于自主可控的CPU内核和面向应用的SoC芯片设计平台，为客户提供定制芯片设计服务与定制芯片量产服务。

其中定制芯片设计服务是指根据客户在芯片功能、性能、功耗、成本等方面的定制化需求，进行芯片定义与芯片设计，形成版图后由公司或者客户委托晶圆厂、封装测试厂进行晶圆生产与封装测试，并最终向客户交付通过测试、验证的样片；定制芯片量产服务是指公司根据客户的需求，依据公司为客户提供的定制芯片设计服务的版图数据或者客户设计提供的版图或者样片，为其提供量产服务，并向其交付合格的晶圆或芯片产品。

截至2021年12月31日，公司已累计为超过74家客户提供超过152次的芯片定制服务；

3）自主芯片及模组产品：自主芯片及模组产品以信息安全类产品为主，聚焦于“云”到“端”的安全应用，覆盖云计算、大数据、物联网、智能存储、工业控制和金融电子等关键领域，以及服务器、汽车和智能终端等重要产品。

以CPU内核为基础，三大业务协同发展。

自主可控的CPU内核是保证芯片自主可控的重要因素，同时也决定了芯片的配套软件开发和应用生态等要求。公司围绕自主研发的CPU内核IP建立了SoC芯片设计平台，并以此为基础为客户提供芯片定制服务或进行自主芯片产品的研发，有效缩短了设计周期，提高了芯片的设计成功率。

在自主研发芯片或为客户提供芯片定制服务的过程中，又帮助公司及时了解行业应用需求，持续对CPU内核进行升级，并为新型号CPU的设计研发提供方向，进而进一步丰富公司的嵌入式CPU IP储备，进一步优化SoC芯片设计平台。

自主芯片产品主要依据公司对市场的理解及下游客户的需求进行设计与量产，芯片定制服务主要依据客户的定制化需求进行设计与量产，两者之间在工程经验、质量管理和产品成熟度等方面可以相互借鉴和印证，从而保证了芯片设计的成功率、技术稳定性和可靠性。

拥有高质量客户群体，收入确认有保障。

公司的主要客户涵盖大型央企、上市公司、高校、科研院所和大型金融单位等，产品与服务已经受到了客户的广泛认可。其中IP授权、芯片定制服务的应用客户包括国家电网、南方电网和中国电子等大型央企的下属单位，中国科学院、公安部、国家核心密码研究单位和清华大学等机构的下属研究院所；自主芯片及模组产品的用户包括中云信安、大华股份、苏州科达、南瑞集团、深信服、新大陆、中孚信息和天喻信息等知名的信息安全系统与设备厂商。

国产替代背景下经营规模稳步提升。

华为、中兴事件后，集成电路产业“造不如买”的产业逻辑已经被打破，国内集成电路供应链安全受到严重威胁，我国越来越意识到集成电路产业自主可控的重要性。

尤其是对于信息安全、汽车电子与工业控制、边缘计算和网络通信、金融、能源交通和电子政务等关键领域，自主可控的需求尤为强烈，这为有能力实现自主可控的本土集成电路企业带来历史性的发展机遇。

依托在嵌入式CPU领域深耕多年积累的核心技术与丰富的产业化经验，公司持续开拓关键领域客户并加深合作，将技术成果转化为营收与利润的稳步增长。

2018-2021年公司营业收入从1.95亿元增长至4.07亿元，4年CAGR为27.8%；归母净利润从0.03亿元增长至0.7亿元，4年CAGR为185.8%。

1.3. 自主产品助营收增长，授权定制业务高毛利

自主芯片产品营收占比大，助力经营规模增长。

2017-2021年自主芯片及模组业务营业收入分别为0.61亿元、0.6亿元、0.94亿元、0.85亿元和2.2亿元，2017-2021年CAGR为37.81%，2021年自主芯片产品营收同比增长158.75%。

自主芯片产品实现大幅增长主要原因是公司在前期面向三大关键领域布局研发的多款芯片产品完成量产导入，同时积极把握市场机遇，加大市场开拓力度，新签订单较上年同期大幅增长。

按照下游应用领域划分，2021年公司在信息安全领域实现营收2.47亿元，占主营业务的61.65%，较上年同期增长66.79%；在汽车电子和工业控制领域收入0.83亿元，占主营业务收入的20.70%，较上年同期增长11.79%；在边缘计算和网络通信领域收入0.71亿元，占主营业务收入的17.65%，较上年同期增长97.67%，可以看到，公司继续发挥在信息安全领域优势的同时，积极在汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信领域发力，在两大领域的营收均实现了大幅增长。

未来几年，我们认为自主芯片及模组业务将保持快速增长，从而带动公司经营规模稳步提升，充分实现技术优势的兑现。

IP授权和定制服务毛利率高，盈利能力有保障。

IP授权业务是将已经研发成功并经过验证的CPU IP授权给客户，研发过程中所发生的投入已计入当期成本，因此2017-2021年IP授权业务毛利率一直保持在100%；芯片定制服务业务的定制化程度高，项目属性强，因此毛利率也常年保持在50%以上，我们认为这两项业务有效的保证了公司的基本盈利能力。

1.4. 国家大基金入股，实控人产业背景深厚

国家大基金入股，看好公司远期发展。截至2022年3月1日，第一大股东宁波麒越股权投资基金合伙企业（有限合伙）持有公司10.03%的股份，第二大股东西藏津盛泰达创业投资有限公司持有公司8.09%的股份，持股比例均未超过30%，公司任何单一股东均无法控制股东大会或对股东大会决议产生决定性影响，因此公司没有控股股东。

公司第三大股东为国家集成电路产业投资基金股份有限公司，共持有公司6.47%的股份，国家大基金入股表明公司发展潜力和成长空间较大，有利于公司享受国家和地方集成电路产业相关政策支持，助力长期发展。

实控人产业背景深厚，利益一致引领公司发展。公司实际控制人为董事长郑茳先生、总经理肖佐楠先生和副总经理匡启和先生，截至2021年年度报告披露日，三人通过直接持有公司10.94%的股权，并通过联创投资、矽晟投资、矽丰投资、矽芯投资、旭盛科创间接控制公司10.34%的股权，合计控制公司21.28%的股权。（报告来源：远瞻智库）

以公司郑茳先生、总经理肖佐楠先生为代表的管理层核心成员在半导体行业从业经验丰富，二人曾就职于摩托罗拉（中国）电子有限公司苏州设计中心，且均为国家特殊津贴专家，个人利益与公司利益高度一致，保障了公司相应战略决策的专业性与前瞻性。

2. 嵌入式CPU自主程度低，国产替代刻不容缓

随着集成电路行业的不断发展，行业内分工不断细化。芯片设计产业的参与者可以分为EDA工具供应商、芯片IP供应商、芯片设计服务及芯片设计。

公司主要产品与服务包括IP授权、芯片定制服务和自主芯片及模组产品三大类业务，主要涉及的细分行业情况如下：

2.1. 嵌入式CPU：技术难，外企掌握主流架构

嵌入式CPU是嵌入式系统的核心。嵌入式系统是一种专用的计算机系统，一般会作为装置或设备的一部分，主要由嵌入式CPU、外围硬件设备、嵌入式操作系统及用户应用程序等组成。嵌入式系统承担着控制系统或设备的重要任务，使宿主设备功能智能化、灵活设计和操作简便。

嵌入式CPU主要分为面向成本和功耗敏感应用的CPU、面向实时性嵌入式领域的CPU和面向具有高计算要求、运行丰富操作系统及提供交互媒体和图形体验的应用领域的CPU等。嵌入式CPU与台式计算机CPU设计在基本原理上相似，但要求功耗低、性能高、面积小、应用适应性强，需综合兼顾功耗、性能和成本等指标要求。

SoC芯片应用广泛，市场空间巨大。通过在嵌入式CPU内核的基础上集成了片上Flash、RAM以及各种功能电路模块等外围器件所形成的SoC芯片具有广泛的应用，几乎涉及国民经济各大领域，包括智能手机、平板电脑、智能家电、智能家居等消费领域，网络通信、信息安全、汽车电子、工业自动化、智能电网、高铁、电力等工业领域，以及物联网、车联网、人工智能等新兴应用领域。

未来，随着消费电子产品的技术迭代优化、工业自动化与智能化程度的提升、5G商用化进程的推进将带动物联网等新兴领域的快速发展，SoC芯片应用前景可期。作为SoC芯片的核心，嵌入式CPU具有广阔的市场空间与长期向好的市场前景。

主流的指令集架构均为国外企业研发。目前主流的CPU指令集架构包括英特尔的X86、ARM、PowerPC、MIPS和RISC-V，其中X86为复杂指令集架构，主要用在PC、服务器市场，但授权费一般较高。ARM、PowerPC、MIPS和RISC-V为精简指令集架构，其中ARM应用最为广泛。在消费市场如智能手机领域，CPU主要以性能和体验为追求，以1GHz以上频率的高性能、高频率和先进制程工艺的处理器为主，ARM占据了市场垄断地位。

在工业控制和实时嵌入式领域，如汽车电子，以实时性、稳定性和安全性为主，CPU追求高可靠性、高实时性，PowerPC架构占有部分的份额。

目前国内绝大部分芯片企业通过购买成熟的嵌入式CPU内核授权的方式进行芯片设计，少数国际顶级芯片企业如高通、苹果等通过获得指令集授权，自行设计取得嵌入式CPU内核，公司为国内少有的基于已获得授权架构开发嵌入式CPU内核的企业。

嵌入式CPU：ARM架构占据绝对领先地位。

根据ARM官网，2018年全球基于ARM授权的芯片出货量约为229亿颗，2018年中国基于ARM授权的芯片出货量约为100亿颗，中国设计的95%的SoC芯片都是基于ARM的CPU技术。根据ARM官网，ARM架构处理器在智能手机应用处理器和物联网微控制器等领域占全球90%的市场份额。

经过数十年的发展，基于ARM指令集架构已经形成了完善的产业和生态环境，ARM指令架构在移动终端、可穿戴设备、物联网微控制器等部分嵌入式CPU市场地位形成了较强的竞争壁垒。在信息安全领域，下游客户对自主可控有需求，国产嵌入式CPU IP技术占据了一部分市场份额；

在汽车电子领域，ARM架构处理器在车载娱乐和ADAS领域占据了全球75%的市场份额，但在车身和发动机控制领域中占比较小，市场主要被PowerPC架构和Tricore架构占据；

在以物联网为代表的新兴应用领域，由于具备长尾化和碎片化的特点，各应用场景存在大量的个性化、差异化需求，同时，物联网更加注重芯片的低功耗，RISC-V架构的极致精简和灵活的架构以及模块化的特性，能够让用户自由修改、扩展以满足其不同应用需求和低功耗需求，因此逐步对ARM的市场竞争地位产生挑战。

RISC-V架构大道至简，为国内厂商带来巨大操作空间。RISC-V指令集架构起源于2010年，在设计之初就被定位为完全开源，后发优势规避了计算机体系几十年发展的弯路。RISC-V架构文档和基本指令数目的精简化和模块化使得用户可根据需求自由定制，配置不同指令子集。精简、灵活、自主可控的特点使开源的RISC-V架构在信息安全、工业控制、边缘计算等领域有机会实现突破ARM的市场地位。

以物联网为代表的部分新兴应用领域具有长尾化的特征，拥有众多细分的碎片化市场，各应用场景存在大量的个性化、差异化需求，开源的RISC-V架构给予芯片设计厂商充足的空间，灵活的进行设计、修改、修订，以满足碎片化的应用场景。

2.2. 发展趋势：基于IP开发为主流，工艺持续演进

基于IP的平台化设计已成为SoC芯片的主流发展趋势。

SoC设计技术始于20 世纪90年代中期，随着半导体工艺技术的发展，IC设计者能够将愈来愈复杂的功能集成到单硅片上，SoC正是在集成电路（IC）向集成系统（IS）转变的大方向下产生的。

在SoC设计中，IP是构成SoC的基本单元，公司将预先设计可重复利用、具有特定功能的CPU IP提供给SoC芯片设计公司作为核心技术支撑，通过IP复用缩短SoC设计所需时间。

嵌入式CPU的IP具备高性能、功耗优、成本适中、技术密集度高、知识产权集中、商业价值昂贵等特点，是芯片设计公司的核心竞争力之一。

随着半导体行业进入超深亚微米乃至纳米加工时代、以及市场竞争加剧、芯片复杂度大幅度提高、上市时间和开发成本压力增大，行业对于CPU IP的应用模式也在发生着变化。

在现代SoC设计技术理念中，基于平台的SoC设计方法变得越来越重要，基于平台的研发，SoC芯片设计师只要增加或更换一些IP组件，就能迅速开发出派生产品。

此外，预先集成的架构有利于减少开发难度和项目失败风险，有利于设计团队将自己的资源集中于其核心竞争力的IP上，进而增加与竞争者产品的差异化。

FinFET技术推动集成电路工艺制程精进。自集成电路的制程进入14nm后，传统MOSFET工艺的“短沟道效应”出现，为了满足性能、成本和功耗要求并且加强对于沟道的控制，基于MOSFET的FinFET（鳍式场效应晶体管）工艺诞生，FinFET在MOSFET的基础上将平面的晶体管竖起来变为三维结构，使得沟道从原本的只有一面受到栅极控制变为三面同时受到栅极控制，栅极的控制能力增强。

FinFET的鳍状结构还将原本的沟道横向宽度变成了高度，使得晶体管排列更加紧密，单一芯片上使用的晶体管数量也大幅增加。FinFET工艺使得集成电路具有更高的集成度和较快的运算速度，适合高性能以及大规模计算的产品。

指令集开源进一步推动生态系统成熟。RISC-V架构于2015年开源后，国内政府和社会各界基于开源的优势、国家重大需求和市场需求领域客户的自主可控需求在在该领域持续发力，进一步推动了中国RISC-V产业的生态建设，为国产嵌入式CPU的发展奠定了基础。

2018年9月，由我国集成电路领域共65家重点企业、研究机构、行业协会共同成立了中国RISC-V产业联盟，致力于推动国内RISC-V产业的发展；2019年10月，阿里平头哥正式开源RISC-V架构的MCU芯片平台，进一步促进RISC-V的生态建设。除了RISC-V外，以Power代表的产业生态更为成熟的指令集也于2019年宣布开源。

Power指令集在通信设备、航天航空、信息安全、工业控制和汽车电子等工业级领域内已有广泛的应用，生态环境成熟，其开源将进一步推动基于该类指令集的应用，同时会诞生更多的基于该指令集的嵌入式CPU及SoC芯片供应商，推动指令集生态环境的进一步完善，本土厂商的竞争力和产业生态将进一步提升。

2.3. 自主芯片及模组：聚焦“云-管-端”信息安全

信息技术领域可信安全关键技术的自主可控需求日益提升。目前信息安全行业主要基于传统的安全技术，侧重于上层的应用开发安全，对于底层的密码技术的发展较为有限。随着信息化技术的不断提升和发展，终端产品对各种功能和安全的要求越来越高。

安全存储，云端数据加密，企业级数据安全以及服务器密码机、安全密码板卡等相关领域对安全算法的性能要求逐渐提高。

随着商用密码技术在云计算、大数据、物联网等新兴应用中的不断突破，碎片化应用面临着海量终端设备、通信带宽与计算资源受限等约束，传统的网路安全协议无法直接应用在新兴的信息环境内，其中物联网领域中的智能家居、安防、通信射频、智能终端等细分领域对安全芯片的低功耗、低成本等特性提出了更高的要求；伴随着5G技术的推广与普及，通信以及工业控制等领域对软硬件实现的安全要求也越发突出，这为公司聚焦于信息安全领域的自主芯片及模组业务带来广阔的发展空间。

“云”安全市场：数字化转型推动云计算市场规模持续扩张。

随着全社会的数字化转型，云计算的渗透率大幅提升，我国云计算产业呈现稳定发展的良好态势。

根据中国信通院发布的《云计算发展白皮书（2020年）》，2019年我国云计算整体市场规模达1334亿元，同比增长38.6%。其中，公有云市场规模达到689亿元，相比2018年增长57.6%；私有云市场规模达645亿元，较2018年增长22.8%；预计2020年至2023年我国云计算市场仍将保持快速增长，到2023年市场规模将接近3800亿元。

目前云计算的主要应用行业覆盖政务、金融、交通、电信等关键领域，其行业数据具有私密性和广泛性的特点，一旦泄露，将会对国家经济金融安全和民生安全造成巨大的影响。因此安全自主可控成为关键领域用户上云的重要考量之一，“云”安全具有庞大的市场需求。

根据中商产业研究院数据，2019年中国云安全市场规模达到55亿元，同比增长44.73％。随着云计算市场规模的提升以及信息安全自主可控的日益重视，云安全市场将进一步扩大，预计2021年中国云安全市场规模将达到115亿元，2016-2021年CAGR为44.91%。

“端”安全市场：安全芯片可有效解决物联网终端的安全威胁。

伴随着5G商业化进程加快和终端产品技术发展，全球物联网产业规模迅速扩大。根据GSMA预测，2025年全球物联网终端连接数量将达到250亿台，未来年均复合增长率将达到15.66%。物联网的快速普及和渗透，带来了海量的终端设备接入网络，随之产生了设备暴露带来的安全隐患。

根据中国信通院《物联网安全白皮书2018》，我国的物联网设备中暴露于互联网的设备占全球12.42%，位居全球前列；路由器、视频监控设备等各类设备中暴露于互联网的设备占全球的比例基本超过10%以上。

相比传统通信终端，物联网终端安全能力普遍较弱，已成为物联网整体安全的薄弱环节，物联网“云-端”的架构弱化了可信边界，设备暴露比例高将导致少量终端被攻击后就可能产生巨大的破坏力，导致整个体系面临严重的安全威胁。

因此安全需求已成为物联网发展过程中最基础的需求，随着万物互联程度和智能程度的不断提高，市场对各类终端设备的安全可信要求也随之提升。

物联网安全芯片可以有效地解决物联网终端的安全威胁，实现物联网产业的安全。物联网终端的应用十分广泛，包括智能手机、平板设备、可穿戴设备、公共视频监控、家庭监控、智能电表、配电终端和智能门锁等各类终端市场，市场规模较大。

未来随着物联网产业的快速发展，“端”安全芯片市场将迎来重要发展契机，有望实现跨越式增长。（报告来源：远瞻智库）

3. 巩固信息安全领域优势，把握汽车电子机遇

3.1. 持续创新与研发，先进工艺经验丰富

高度重视研发，具备可持续的研发与创新优势。

嵌入式CPU属于计算芯片，是集成电路各细分门类中研发难度最高的产品之一，公司高度重视技术研发，2018-2021年研发费用分别为0.64亿元、0.66亿元、0.84亿元和0.89亿元，对应的研发费用率分别为33.09%、28.68%、32.34%和21.96%，研发费用率长期保持在20%以上。

经过近二十年的积累与沉淀，公司已成功研发8大系列40余款嵌入式CPU内核，具备深厚的嵌入式CPU IP储备，并在多个关键领域实现产业化应用突破，实现累计亿颗的规模化应用，成为国产嵌入式CPU技术研发与产业化应用的龙头企业之一。

后续公司将继续保持高投入水平，持续优化升级嵌入式CPU技术，并积极研发具有更高性能、更低功耗、更高集成度和复杂度的芯片设计技术，进一步增强公司的技术能力和市场竞争力。

具备先进工艺节点。目前芯片先进制程工艺主要包括40nm的eFlash/RRAM工艺、22nm的RRAM/MRAM工艺、28nm及以下的工艺。不同芯片对应的不同应用领域、产品的功能和结构对制程工艺的需求也不同。

公司已经拥有14nm FinFET和40nm eFlash/RRAM等工艺节点的规模量产经验，并已开展新一代工艺节点芯片的设计预研，具体各应用领域的制程工艺包括：

1）端安全：已量产的产品主要是基于40nm的eFlash/RRAM工艺，目前已启动基于22nm的MRAM工艺的芯片研发；

2）云安全：已量产的产品主要是65nm、28nm、14nm工艺，目前已启动基于7nm工艺的芯片研发，预计2022年投片。国内同行业可比公司大部分是基于65nm、28nm工艺研发和量产；

3）汽车电子和工业控制：已量产的产品主要是40nm eFlash汽车电子工艺的车规级芯片，目前已启动基于28nm eFlash汽车电子工艺的发动机控制和域控制芯片研发和基于22nm RRAM工艺的工业控制芯片研发，预计2022年投片。发动机控制等汽车电子芯片只有国外同行业可比公司恩智浦和英飞凌，目前主要基于40nm eFlash汽车电子工艺研发和量产；

4）边缘计算和网络通信：已量产的产品主要是28nm工艺和14nm工艺，目前已启动基于7nm工艺的芯片研发，预计2022年投片。

3.2. 立足重大需求领域，坚持走开源架构路线

具备面向国家重大需求和关键领域的产业化应用优势。公司在成立之初，以国家重大需求和关键应用领域的自主可控需求为切入点，将自研嵌入式CPU内核及芯片产品推向市场。

公司先后与国家电网、南方电网的下属单位合作，成功研制应用于智能电表、采集终端、配电终端和移动设备上的信息安全芯片，客户的芯片年出货量达到3000万颗以上，并呈逐年递增的趋势；公司与潍柴动力合作，成功研制柴油重型发动机控制芯片，可广泛应用于直喷发动机、柴油发动机、变速器、汽油发动机和混合动力汽车等发动机控制领域；公司与中科院下属单位合作，将自主可控嵌入式CPU成功应用于新型基站通信与控制芯片中。

公司的核心技术在自主可控方面及国家重大需求和关键领域的产业化应用方面具有突出优势。

基于多指令集架构开发，坚持开源路线实现高度自主可控。

公司的嵌入式CPU内核开发基于三种指令集架，在PowerPC和RISC-V架构相继开源后，公司将研发重心转向基于这两种指令集架构的嵌入式CPU内核的开发。

2021年公司基于RISC-V指令架构研发了32位CPU核CRV4E，该内核支持RV32IMAC指令集，具有四级流水线，可以满足实时控制领域应用的市场，实现了对于ARM M4CPU核的替代；基于PowerPC指令架构研发了高性能64位多核CPU C10000，该内核具有多级流水线，可以满足边缘计算和网络通信领域大数据处理应用的市场，实现了对于 ARM A55 CPU核的替代。CRV4E和C10000两款CPU内核已经通过完整验证，可以对客户进行授权。

3.3. 安全芯片技术含量高，布局汽车打开远期空间

信息安全芯片及模组产品具备市场领先优势。

公司的信息安全芯片及模组具有较高的技术含量，且在国密算法模块、高性能安全加密引擎、可重构对称密码算法处理器技术、抗侧信道攻击技术、防物理操纵技术、防故障利用技术等多方面具有创新优势。

如针对高安全等级应用场景，公司通过国密算法模块设计，实现在物联网等极低成本、极低功耗的场景下，芯片仍然具有同等强度的抗攻击能力；

针对云端服务器等高性能应用场景，通过高性能安全加密引擎技术，实现芯片中的密码运算加速以及IPSec等网络协议应用加速，支撑了万兆网等高速接口的数据加解密应用；

针对客户自定义加解密算法的应用场景，公司研制了哈佛体系结构可重构对称密码算法处理器（RSCP），实现较高处理性能下的分组密码算法、流密码算法以及杂凑密码算法。

此外，公司信息安全芯片产品工艺涵盖
14nm/40nm/65nm/90nm/130nm/180nm等不同规格的产线，且经过成功验证，能满足客户不同应用场景的差异化需求。

不断推出安全芯片新产品，巩固并提升市场地位。

2021年，在金融电子安全市场领域，公司用新产品和老产品组合成系列化产品牢牢锁定已有头部客户，拓展市占率，继续保持头部领先地位。

在智能门锁主控领域，通过头部客户成功突破，一跃进入市占率前列。在车联网安全芯片领域，公司的产品已进入大型汽车模组厂商的前装OBD、T-BOX和ETC等领域的产品序列，在国内车规安全芯片市场影响力逐步扩大；在视频安防领域，公司安全芯片维持在主要头部客户主要供应商地位，应用量随着国标落地逐步增加。

在计算机及终端可信计算（TCM）市场领域，公司与国内自主可信计算协议栈龙头厂商合作开发芯片及模组，已成功进入可信计算安全市场，市场反响良好，未来市场增长空间明显。

在云安全产品市场方面，公司利用云安全市场公司产品的先发技术优势，紧扣自主可控国产化主题，发挥产品性价比和系列化优势，重点突破行业标杆客户，继续多方面覆盖云安全相关市场需求，成为云安全市场的领先供应商。此外，公司在国家重大需求领域的安全产品具有长期稳定的合作优势，产品销售增长明显。

在端安全领域，应用于指纹设别和金融安全的芯片CCM4201S工程批取得成功并获得超过500万颗订单，新一代指纹设别和金融安全芯片、新一代移动存储及读卡器芯片已完成设计并计划投片。

在云安全领域，公司的高性能CCP907T、CCP908T芯片及密码卡已完成研发并进入市场推广阶段，产品满足国密算法需求、分组算法加解密速度达到30Gbps，产品性能达到国际先进水平，适用于安全网关、VPN设备、密码服务器、可信服务器和云存储服务器等应用。

RAID芯片有望实现国产替代。

在边缘计算和网络通信领域，公司正在研发的S1020芯片具备多核计算、网络路径和协议加速引擎、路由转发以及多种高速通信接口，适用于边缘计算与网络通信的计算、安全及通信需求。

在云存储领域，公司成功完成RAID芯片的研发，该芯片支持Raid0、Raid1、Raid5、Raid6、Raid10，具有高性能、大缓存、低功耗等特点，可广泛应用于图形工作站、服务器数据库存储、金融数据库存储等领域。

车载MCU为通用SoC芯片，市场空间广阔。

随着汽车“四化”程度提升，汽车所需MCU的用量激增。以汽车ECU（电子控制单元）系统需求为例，ECU中均需要MCU芯片，根据中国市场学会汽车营销专家委员会研究部的数据，普通传统燃油汽车的ECU数量平均为70个左右，豪华传统燃油汽车的ECU数量平均为150个左右，而以智能为主打的汽车ECU数量平均为300个左右。

由此可知，智能汽车MCU用量较燃油车有2-4倍的增长。

根据IC Insights数据，2021年汽车MCU市场的需求旺盛，全年全球汽车MCU销售额增长23%至196亿美元，2022年将增长10%至215亿美元，预计2026年将达到272亿美元，2021-2026年CAGR为6.77%。

积极布局车规MCU产品，客户群初步形成。

在汽车电子领域，公司瞄准汽车电子MCU芯片领域国产化替代机会，重点加强汽车电子MCU的新产品开发的人力及资源投入，已研发完成多款高性能、高性价比的车身/网关控制、动力总成控制MCU芯片产品，其中发动机控制芯片已在柴油重型发动机中获得实际应用，在关键领域打破国际垄断，实现了自主可控和国产化替代。

同时，公司的新一代的动力总成控制芯片、车身/网关控制芯片处于流片阶段，更高性价比和更高性能的域控制器和BMS（电池管理系统）控制器芯片研发进展顺利。

2021年公司在汽车领域的客户开拓取得较大进展，构建了以潍柴动力集团、科世达（上海）管理有限公司、埃泰克汽车电子（芜湖）有限公司等一批汽车电子领域头部客户为主的战略合作关系格局，汽车电子车身控制芯片和发动机控制芯片采用和国内头部车身控制模组厂商、发动机厂商协同创新的合作方式，在产品开发阶段就受到国内汽车整机厂商和Tier1汽车电子模组厂商的关注和订单支持，形成公司汽车电子芯片产品的先发优势，并获得了市场的认可和良好的业界口碑。我们看好公司布局汽车电子领域将会为公司带来长期收益。

3.4. 竞争优势：掌握CPU核心IP，自主产品性能领先

IP丰富且自主程度高，逐步缩小与国际龙头差距。

与国内CPU IP厂商相比，公司的IP具有产品品种丰富和适应性强的特点，具有PowerPC、M*Core和RISC-V三种指令集架构，有利于满足不同应用领域产品对指令系统的不同需求。

公司基于PowerPC指令架构的CPU已率先在汽车电子芯片中实现实际应用，基于PowerPC指令架构的CPU已在国家重大需求相关的网络通信芯片和云安全芯片中实现多次应用，基于M*Core指令架构的CPU已在端安全芯片中实现多次应用。

由于嵌入式领域注重低功耗、低成本以及高能效比，且无需加载大型应用操作系统，软件大多采用定制裸机程序或者简单嵌入式系统，在移动终端之外的领域对软件的依赖性较低，因此处理器架构很难形成绝对垄断。

目前我国绝大部分的芯片都建立在国外公司的IP授权基础上，核心技术和知识产权受制于人，只有实现嵌入式CPU等芯片IP底层技术和底层架构的完全“自主、安全、可控”才能保证国家信息系统的安全独立。

在ARM架构较高的授权壁垒以及中美摩擦的背景下,国家重大需求和市场需求领域的自主可控需求日益增长，基于开源的优势，公司将进一步加快嵌入式CPU自主化进程和生态建设步伐，逐步实现嵌入式CPU的国产替代。

基于自研IP完成定制服务，开发高效产品可靠。

与一般的基于第三方IP集成的SoC芯片设计公司相比，公司具备嵌入式CPU IP核微架构按需定制化设计的能力，可以在满足SoC芯片的性能、效率、成本和功耗等资源状况下，根据应用系统的特点和需求，基于软硬件协同设计技术，进行更加合理的SoC芯片软硬件架构优化设计，公司具有较强的优势公司将体系架构设计、自主可控的嵌入式CPU内核、关键外围IP、SoC软件系统验证环境、面向应用的基础软硬件与中间件等进行集成，有效的提高了芯片设计效率和设计灵活程度，缩短了设计周期，并大幅提高了芯片设计的一次成功率。

公司SoC芯片设计平台已承担了多个领域的重大产品项目，每年可基于平台完成数十款芯片的设计和数千万颗芯片的量产，平台技术成熟、稳定并且可靠，目前基于C*Core CPU的SoC芯片量产数量已经达到亿颗以上。

国内少数可提供“云”到“端”系列化安全芯片及模组产品的厂商。公司基于自主可控的嵌入式CPU，成功研发了系列自主芯片及模组产品，在三大关键应用领域处于优势地位：

1）云端信息安全产品：

在“云”安全芯片领域，公司技术可支持多种国密算法和国际通用密码算法，具有PCIe/USB/SPI等多种外设接口。CCP903T系列云安全芯片对称算法的加解密性能达到7Gbps，哈希算法性能达到8Gbps，非对称算法SM2的签名速度达到2万次/秒、验签速度达到1万次/秒，并已通过国密二级安全认证，具备较强的市场竞争力，可广泛应用于密码设备、服务器与桌面PC、VPN网关、路由器、智能交通路侧设备和智能电网控制设备等领域。

新一代CCP908T系列云安全芯片对称算法的加解密性能达到30Gbps，哈希算法性能达到30Gbps，非对称算法SM2的签名速度达到15万次/秒、验签速度达到8万次/秒，综合性能达到国际龙头企业同类产品的技术指标，具有国际先进水平；

在“端”安全芯片领域，公司是国内首家通过银行卡检测中心国际PCI 5.1标准测评的金融终端安全主控芯片的企业，实现了支持国密算法的国产金融安全芯片产业化，产业化应用位居国内前列；

公司研制的车规级安全芯片，通过AEC-Q100标准认证，内置高等级安全特性的硬件算法协处理器，支持国家商用密码算法及国际密码算法，并已获得国密二级证书和国测EAL4+安全证书，为国内少数可为汽车及车联网通信安全提供安全芯片的厂商；

2）汽车电子和工业控制领域：

公司成功研发的CCFC2012BC芯片产品是基于国产PowerPC架构C*Core CPU内核C2002研发的一款通用汽车电子车身及网关控制芯片，对标NXP（恩智浦）的MPC5604BC、MPC5607B系列以及ST（意法半导体）的SPC560B50、SPC560B64系列，封装形式包括LQFP176/144/100/64等。

芯片工作主频最高可达120MHz，具备多种独立的汽车标准通讯接口FlexCAN（8路）、LINFlex（10路）以及对外控制接口eMIOS（64个）和串行通讯接口DSPI（6路），芯片还配置了较大容量的存储空间，其中程序存储Flash最高配置可达1.5M字节，数据存储最高配置Flash最高可达128K字节，内存空间最高配置可达128K字节，另外芯片具有两个多通道ADC（数模转换）控制电路；

另外一款新的发动机控制芯片CCFC2007PT基于国产PowerPC架构C*Core CPU内核C2007，芯片工作主频最高可达264MHz，具备2个DMA控制器，分别支持64通道和32通道DMA，集成SRAM控制器，独立的代码闪存和数据闪存，4路FlexCAN总线控制器，双通道FlexRay控制器，32通道eMIOS，4个ADC和其他外围模块。

该芯片对标恩智浦MPC5674F，满足发动机高效控制的设计，适合汽车动力总成等汽车电子和其他的需要复杂和实时控制的应用领域；

3）边缘计算和网络通信领域：

公司已成功研制了RAID控制芯片，为我国存储服务器关键芯片的国产化提供支撑，同时还成功研制了具备高性能运算、网络加速及网络交换的高性能SoC芯片H2048、H2068和S1020。

RAID控制芯片采用公司32位PowerPC架构CPU核C8000和32位M*Core指令架构CPU核C0组成的异构多核处理器，集成高性能RAID算法引擎，具有DDR3、PCIe2.0、SATA2.0等接口,对标LSI的SAS2208。

H2048、H2068是公司H20x8系列高性能网络通信处理控制器，均采用32位PowerPC架构CPU核C9500，H2048控制器集成高性能密码算法引擎，具有千兆网、PCIe3.0、USB3.0、RapidIO2.0等高速接口，对标恩智浦的MPC8548；H2068在H2048基础上增加了高级数据链路控制协议引擎，硬件上支持通信协议处理，对标恩智浦的MPC8568。

S1020是公司研制的64位多核架构的高性能网络通信处理控制器，采用64位多核PowerPC架构CPU核C10000，集成高性能密码算法引擎、网络数据加速引擎、高性能RAID算法引擎、高级数据链路控制协议引擎等，具有万兆网、千兆网、PCIe3.0、USB3.0等高速接口，对标恩智浦的T2040。

基于上述高性能网络通信处理控制器，公司建立适用于边缘计算与网络通信的高性能异构多核SoC芯片平台设计技术，该平台采用了32位多核CPU和64位多核CPU组成的异构大小核处理器，集成了公司自研的解决网络、通信、存储、安全等多方面应用加速的IP技术，支持各类解决芯片间高速互联和设备间互联应用的高速接口IP，可以满足各种网络交换和处理需求，以及对应的安全方面的需求。

4. 盈利预测、估值

4.1. 盈利预测

综合公司整体业务布局以及行业发展情况，基于以下假设预测公司各业务板块营业收入：

1）自主芯片及模组产品：2019-2021营业收入分别为0.94亿元、0.85亿元和2.21亿元，考虑到公司持续推出新产品，积极导入市场客户，预计2022-2024年该业务营业收入增速分别为210%、90%和65%，毛利率分别为38%、37%和35%；

2）芯片定制服务：2019-2021年营业收入分别为0.84亿元、1.06亿元和0.93亿元，考虑到公司的定制服务业务向市场领域客户推广增强营收韧性，预计2022-2024年该业务增速分别为50%、40%和35%，毛利率分别为50%、48%和47%；

3）IP授权：2019-2021年营业收入分别为0.52亿元、0.67亿元和0.88亿元，考虑到IP授权属于高毛利核心业务，营收主要取决于新客户的开拓速度，收入增长比较稳定，预计2022-2024年营业收入增速分别为40%、30%和30%。

4.2. 估值

◆ 绝对估值法：

关于基本假设的说明如下：

1）无风险利率和市场预期回报率：无风险利率Rf选取2022年7月4日十年期国债收益率2.864%，市场预期回报率Rm选取2012年7月4日-2022年7月4日沪深300平均年化收益率10.3179%；

2）第二阶段年数和增长率：考虑到公司专注于国家重大需求与关键领域，同时凭借深厚的嵌入式CPU技术储备开拓市场需求客户，因此假设第二阶段年数为10年，第二阶段增长率为12%；

3）永续增长率：考虑到公司所在的嵌入式CPU国产替代空间大，因此假设永续增长率为3%；

4）有效税率Tx：考虑到公司近3年税率逐步稳定，作为先进集成电路企业有望享受税收政策，因此假设有效税率Tx为2019-2021年平均税率3.93%；

5）β值：选取申万电子-半导体子行业近52周平均BETA值1.3089。

根据绝对估值法（FCFF）估值结果，公司股票价格在38.34-102.73元之间，对应2022年盈利预测PE为58-153倍，永续增长率为3%，WACC为7.5%时，股票价格为57.90元，对应2022年盈利预测PE为86.42倍。

◆ 相对估值法：

公司为嵌入式CPU内核国内龙头企业，自主芯片及模组业务面向云和端安全应用领域，产品进入放量期，同时积极布局汽车电子芯片产品，把握汽车缺芯带来的替代机遇。我们采用相对估值法进行估值，选取A股相关半导体IP企业芯原股份和龙芯中科作为可比公司，确定可比公司平均PE为140倍。

考虑到公司技术兑现进入快速增长阶段，可享受20%的成长溢价，综合绝对估值法和相对估值法结果，我们给予公司22年85倍PE，对应目标价56.95元。

5. 风险提示

1）市场竞争加剧：

由于芯片设计行业的技术发展水平和市场竞争力与国家集成电路产业整体发展水平密不可分，公司预计将在未来较长时间内继续追赶ARM公司。如果竞争对手提供更好的价格或服务，则公司的行业地位、市场份额、经营业绩等均会受到不利影响。此外，随着开源的RISC-V指令架构生态逐步成熟，越来越多公司加入基于RISC-V的CPU研发，包括中科院计算所、阿里等国家重点研发机构和行业巨头，以及众多的初创企业，后续公司面临市场竞争加剧的风险；

2）经营业绩波动：

集成电路行业为典型的需求驱动型行业，行业内企业的经营业绩很大程度上受下游市场需求波动的影响。如果未来受到宏观经济和行业周期性等因素影响导致下游需求出现大幅下降，或者公司出现研发失败、未能及时提供满足市场需求的产品和服务等情形，将可能导致公司经营业绩下滑的风险；

3）技术迭代升级不及预期：

如果公司的技术升级迭代速度和成果未达到预期水平，未能及时满足客户变化的需求，或某项新技术的应用导致公司现有技术被替代，将导致公司行业地位和市场竞争力下降，从而对公司的经营产生不利影响；

4）核心技术泄密和人才流失：

公司多项技术和产品仍然处于研发阶段，核心技术的保密和优秀技术研发人才的留存对公司的发展尤为重要。如果发生关键研发人才流失或核心技术泄密的情况，将会对公司的生产经营和市场竞争力产生不利影响。

钛材龙头，宝钛股份：布局军机、航发、导弹、民机等高增长赛道

1. 宝钛股份：布局全产业链的航空航天钛材龙头

宝钛股份是国内产能最大的钛材企业，布局钛产业链较完整，是国内航空航天高端钛材的主要供应商之一。

公司拥有从海绵钛、熔铸、锻造到板材、管棒等全套加工生产系统的较完整钛产业链，是我国钛工业国标、国军标和行业标准的制订者，在航天、航空等领域承担了大量国家重点型号项目中的新材料科研生产试制任务及课题，在国内军用钛材领域具备高市占率（与西部超导共同主导市场供应）。

此外公司通过了多家国际知名公司的质量体系和产品认证，目前是波音、空客、庞巴迪、罗罗等全球飞机/发动机巨头的战略合作伙伴。

公司实际控制人陕西有色金属控股集团有限责任公司，其下属子公司宝钛集团有限公司为公司第一大股东，持股比例高达 47.77%。

随着军机、航发、导弹等航空航天装备放量列装，“十四五”以来公司营收和业绩迈入加速增长期。

2020 年公司收入（同比+3.58%）以及钛材销量（同比-1.41%）无太大增长，但是毛利率（同比+3.66pct）、净利率（同比+2.55pct）、钛材单价（同比+13.24%）均实现较大幅度提升，我们认为主要是航空航天等高端钛材销量占比提升，叠加规模效应，从而带动 2020 年公司业绩同比增长 51.10%。

在航空航天领域需求快速增长的情况下，2021 年和 2022Q1 公司营收分别同比增长 20.94%、30.18%，归母净利润分别同比增长 54.49%、100.99%。（报告来源：远瞻智库）

2. 国内航空航天钛材核心供应商，同时有望受益于波音、空客订单外溢

2.1 军用：立足航发、军机、导弹三大高景气赛道，未来有望实现高增长

钛合金拥有良好的耐腐蚀性、抗疲劳性及较高的比强度，并且对于航空航天装备减重具有不可替代的作用，因此被广泛应用于航空发动机、飞机、导弹等领域。

钛的密度比钢小 40%却有着相同的强度，同时具备较好的耐热性、耐蚀性、弹性、抗弹性和成形加工性，已成为先进航空航天装备的主要结构材料之一，目前广泛用于：

1）航空发动机的压气机盘、叶片、鼓筒、高压压气机转子、压气机机匣、罩、轴类等冷端部件；

2）飞机的起落架部件，机身的蒙皮、桁条、框、隔热罩和壳体等；

3）导弹发动机的压气机机匣、压气机盘、压气机、叶片以及导弹壳体等。

公司作为国内军用钛材主要供应商，未来有望显著受益于航发、军机、导弹等装备的放量列装。

第一，航空发动机：

目前航空发动机的钛合金重量占比已逐步增加至 25%以上。

国外来看，美国第 3 代发动机 F-100 的钛合金用量 25%，第 4 代发动机 F-119 钛合金用量已达40%。据曹春晓院士《钛合金在航空工业中的应用》，我国第二代航空发动机钛合金用量约13%-15%，第 3 代航空发动机（太行发动机）中钛合金用量达到 25%，在研的军用涡扇发动机钛用量预计为 30%~35%，在研的商用涡扇发动机钛合金用量预计为 23% 左右，未来先进军用航空发动机放量叠加商用航空发动机将大大增加钛合金需求。

目前中国航空发动机发展到了多重拐点阶段，相应对军用钛材的需求也大幅增长。

从军用航发角度来看，主力型号在批产提速的同时众多新型号也将进入密集定型批产阶段，此外随着实战化训练强度的加大航发维修市场也在不断打开；从商用航发角度来看，国产商用发动机CJ1000处于定型加速过程中，“十五五”批产后有望带来更大的成长空间。

此外，再叠加燃气轮机产业的发展，未来 10 年这些产业逻辑交相辉映依次兑现，铸就军工中最为长坡厚雪的超级产业赛道，万亿市场纷至沓来。

第二，军机：

钛合金对于减轻军机机体结构重量、提高结构效率等方面作用无可替代，其应用水平已成为衡量军机先进性的重要指标。

钛合金在机体结构件如起落架部件、机身梁、框等得到广泛应用。当前欧美各种先进战斗机和轰炸机中钛合金用量已稳定在 20% 以上，根据《航空用钛合金研究进展》， 2005 年服役的美国第四代战机 F22 用钛量高达 41%，其机身主承力梁和框架采用钛合金整体锻造而成，达到了全球战斗机和轰炸机钛用量的顶峰。曹春晓院士在“一代材料、一代飞机”论坛中提到我国军机钛用量已由二代机 J-8 的 2%提升至四代机 J-20 的 20%。

未来在我国军机补质提量快速发展背景下，军用航空发动机的列装空间巨大。

目前我国军机数量、代际均和美国差距较大，“十四五”军机将迎来补质提量的快速发展期。数量端，根据《WorldAirForce2022》，美国军机总数相当于我国的 4.03 倍；代际端，我国现役战斗机 1571 架，其中二代机占比 50.22%，五代机 J-20 仅 19 架，占比 1.21%。

而美军四代机和五代机占比分别为 81.06%和 16.31%。总体上看，当前我国军机数量、代际和美国相比均有较大差距，军机放量列装带动批产航发型号列装提速。

第三，导弹：

从渗透率的角度来看，据《钛合金成型工艺在飞航导弹的应用研究》，钛合金已在导弹中得到广泛应用，主要包括：麻雀导弹使用半金属铸造技术替代石墨型铸造，铸钛弹翼生产费用降低 30%；ALCM 空射巡航导弹使用 Ti-6AL-4V 牌号钛合金制成的升降副翼外壳；“宇宙神”、“大力神”等导弹压力气瓶均有过去的合金钢或铝合金换成钛合金材料。

从装备角度来看，导弹是备战能力建设首选，实战化训练加强带动导弹不断消耗。我们认为未来“十四五”期间，导弹是增速快、确定性高的军工装备。我们从战术、消耗性、技术更迭三个维度进行分析，预计未来 5 年市场规模复合增速有望达到 40%以上。

2.2 民用航空：有望受益于俄乌战争下带来的民机订单外溢发展机遇

从民机来看，钛合金能够显著降低飞机质量，带来很好的经济效益。由于钛合金具有密度小、比强度高等性能，且与碳复合材料有很好的相容性，因此在现代商用飞机应用占比不断提升。据《科学出版社》，航天飞机每减重 1kg 的经济效益将近十万美元。

1）国外：美国 B-707 飞机钛合金用量占比仅 0.2%，B-777 钛合金用量占比升至 7%~8%，B-787 机体钛合金用量达占比 15%，创下商用飞机用钛最高纪录；

2）国内：ARJ21 钛合金用量占比仅 4.8%，C919 钛合金用量占比增至 9.3%。

俄罗斯是波音、空客等全球民机巨头的重要钛材来源地，俄乌战争对于波音、空客从俄罗斯购买钛材产生了较大影响。俄罗斯是波音、空客使用钛材的主要采购地，2021年波音和空客从俄罗斯采购钛材分别占总需求 35%和 50%。

根据路透社，2022年3月波音已暂停从俄罗斯购买钛材，并且表示“我们的库存和钛来源的多样性为飞机生产提供了充足的供应”，而空客等虽仍然从俄罗斯采购钛材，但是也在积极寻求新的钛材替代来源。

波音已在日本东邦钛加大海绵钛采购，对应公司股价自俄乌战争爆发以来涨幅巨大。

根据宝鸡钛产业研究院，日本东邦钛（TohoTitanium）已收到美国航空业订单，要求在年底前增加2000~3000吨海绵钛供应，东邦钛预计沙特工厂产能利用率有望从目前的40% 提高至 60%，并在三季度达到70%，对应公司股价今年底部以来最高涨幅达225%。

中国是全球最大的海绵钛以及钛加工材生产地，国内头部企业有望长期受益于俄乌战争下带来的民机订单外溢发展机遇。

从海绵钛来看，2021 年全球海绵钛中国产量占比最大，高达 57%；从钛材来看，2020 年全球钛加工材中国产量占比最大，高达 50%。我们认为中国作为全球主要钛产地，而宝钛股份作为国内布局全产业链的航空钛材龙头企业，有望长期受益于波音、空客等企业的订单承接机遇。

第一，宝钛股份在国内航空钛材产业具备明显优势。

国内供应高端航空钛合金的企业主要有宝钛股份、西部超导和西部材料，宝钛股份在航空航天用钛合金领域保持领先地位。

1）规模角度：公司是我国产能最大、产业链最完整的钛材企业，钛材年产量位居全国第一。

2）技术角度：公司是我国钛工业国标、国军标和行业标准的制订者，且通过了国际绝大部分知名公司（波音、空客等）的质量体系和产品认证，在产品质量和技术等方面处于国内领先地位。

3）设备角度：公司主体生产装备从美、日、德、奥等国引进，2400W 电子束冷床炉、15 吨真空自耗电弧炉、万吨自由锻压机、2500 吨快锻机、高速棒丝生产线、钛带生产线（MB22-TI 型二十辊冷轧机）等处于国际领先水平。

第二，宝钛股份和海外飞机厂商的业务合作更深、规模更大。

2017~2021 年宝钛股份的非中国大陆的收入体量均超过西部超导和西部材料，2021 年分别为 6.99、2.78、0.78亿元，并且与波音、空客、法国斯奈克玛、美国古德里奇、加拿大庞巴迪和英国罗罗等公司建立有战略合作伙伴关系，这说明宝钛股份作为国内军用钛材龙头企业和海外航空巨头合作更深，业务规模更大。

第三，宝钛股份是类似于俄罗斯阿维斯玛的布局钛材全产业链的企业。

根据航空专业网站 FlightGlobal 报道，全球四大航空钛供应商中，除俄企阿维斯玛外分别是美企 TIMET、ATI、HowmetAerospace。由于美国本土的海绵钛基本靠进口，因此美国航空钛供应商更多是生产钛材。但是宝钛股份具备从海绵钛到钛材一体化的产线，钛材加工需要经过熔炼、锻造、精锻、机加等工序，对于工艺和设备要求极高，体现出宝钛的垂直整合制造能力强。

2.3 募投项目扩大供给，未来产能释放带动公司业绩增长

下游需求快速增长的背景下，公司通过加班、外包等方式不断提升产能，但是产能供给仍比较紧张。2018~2021 年公司的钛加工材设计产能均为 20000 吨，但是公司通过加班、外包等各种方式不断提升实际产能，并且实际产能利用率维持在高水平，2021 年实际产能利用率近 90%。从产销率角度来看，公司 2018~2021 年产销率分别为 101%、98%、100%、96%，基本处于满产满销状态。

新产能释放满足下游需求增长，未来业绩持续高增有保障。

2021 年 2 月公司定增募投项目扩大产能，包括宇航级宽幅钛合金板材、带箔材建设项目和高品质钛锭、管材、型材生产线建设项目，预计在2023年投产，包括宇航级钛材7000吨/年、高品质钛材10390 吨/年。因此考虑 2021 年公司实际钛材产能 30938 吨，后续公司钛材产能或高达 4.8 万吨以上。此外宝钛华神负责投资的海绵钛生产线及四氯化锆生产线项目在 2021 年末已经完成大部分投资，预计 2022 年投产。

3. 盈利预测

宝钛股份作为国内产能最大的钛材企业，布局钛产业链较完整，是国内航空航天高端钛材的主要供应商之一，未来随着下游需求增长以及公司新产能释放，对应营收和业绩有望实现快速增长。

收入端：需求角度来看，宝钛股份是国内军用航发、军机、导弹领域的钛材核心供应商，未来将显著受益于装备放量以及钛材渗透率的提升。

供给角度来看，新增 12000 吨海绵钛生产线预计 2022 年投产，新增钛及钛合金锭总产能 10000 吨/年、钛合金管材产能 290 吨/年、钛合金型材产能 100 吨/年、板材产能 1500 吨/年、带材产能 5000 吨/年、箔材产能 500 吨/年预计 2023 年投产。

我们预计 2022~2024 年公司钛产品收入增速分别为 33%、33%、29%，其他金属和其他产品收入稳定增长。

盈利端:

1）毛利率：公司毛利率由 2017 年的 18.82%涨至 2020 年的 24.26%，但是 2021 年略降至 23.27%，主要系出口钛材中高端航空钛材占比大幅下降，以及海绵钛等上游原材 料采购价格上升（2021 年公司钛材成本中原材料占比高达 79.9%）。

预计随着通胀的缓 解，海绵钛价格有望回落，再叠加波音、空客等海外高端钛材需求大幅增长，公司毛利率有望实现增长。预计 2022~2024 年公司钛产品毛利率分别为 27.00%、27.50%、28.00%，其他金属和其他产品毛利率保持稳定。

2）净利率：公司近年来期间费用率不断下降，由2017年的15.2%降至2021年的9.5%，其中管理费用率由 2017 年的 6.4%降至 2021 年的 3.8%，正如公司 2021 年报所述，未来公司将健全完善管理体制机制，优化调整部门资源，打造精准、协同、高效的管理体系，未来期间费用率有望进一步降低。

我们预计 2022~2024 年公司收入增速分别为 31.27%、31.24%、27.64%，毛利率分别为 26.61%、27.17%、27.68%

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 9.50/12.88/16.60 亿元，对应估值分别为29X/22X/17X。我们选择同属军用材料企业的西部超导、西部材料、图南股份、钢研高纳进行对比，宝钛股份估值性价比显著。

4. 风险提示

1）钛合金业务订单不及预期：因下游用户产品生产、交付计划调整，可能导致钛合金业务新增订单不及预期。

2）募投项目进度不及预期：若钛合金产能扩张不及预期，将导致公司利润释放不及预期。

军事仿真大赛道上的稀缺标的，华如科技：受益于行业红利加速释放

1. 军事仿真：现代化战争的“超前智能较量”，“军队和经费效率的倍增器”

1.1 产业定位：全面支撑作战实验、模拟训练、装备论证、试验鉴定、综合保障等全流程

军事仿真是现代化战争的“超前智能较量”。

目前，军事仿真系统成为研究未来战争、设计未来装备、支撑战法评估、训法创新和装备建设的有效手段。军事仿真技术可以促进装备研制发展，有效减少在实际研制过程中的错误概率；也可以促进人员素质提升，仿真系统和训练模拟器材有助于人员熟练运用高新技术武器；还可以促进部队战法创新，通过军事仿真技术进行军事演习，促进战法研究和战法创新；同时可以促进国家战略研究，目前运用军事仿真技术进行仿真实验己成为各国制定中长期发展规划和实施决策的一个必不可少的环节。

军事仿真也是“军队和经费效率的倍增器”。军事仿真技术可以减少装备研发成本，1930年左右美国陆、海军航空队就使用了林克式仪表飞行模拟训练器。当时其经济效益相当于每年节约1.3亿美元，而且少牺牲524名飞行员。在20世纪80年代，对于导弹研制，由于采用仿真就有了减少飞行试验数30%～40%、节约研制经费10%～40%和缩短周期30%～40%的效果，极大地减少了装备研发成本。

军事仿真贯穿于武器装备的体系规划、发展论证、工程研制、试验鉴定与评估、作战使用研究、综合保障直至报废的全生命周期。

1.2 产业空间：预计2027年全球军事仿真市场规模达到1216亿美元

随着信息化程度的不断提高，作战及装备系统越来越复杂，对仿真技术的应用需求越来越迫切，仿真技术在国防军事领域中的作用愈来愈重要，其用途也愈发广泛，空间也愈发扩大。世界各军事强国竞相在新一代武器系统的研制过程中不断完善仿真方法，改进仿真手段，以提高研制工作的综合效益。

全球军事仿真市场规模持续增长，2027年市场总额预计将达1216亿美元。

随着军事仿真的重要性与日俱增，军事仿真市场将快速增长。根据简氏防务《全球建模与仿真的市场预测报告》，仿真军事训练系统全球市场预计2027年将达到1216亿美元，2017-2027年CAGR达到25.05%。其中北美预计为最大市场，在2016-2025年期间将占据全球 36.10%的市场份额，约606亿美元；亚太地区占比25.30%，约426亿美元。

中国军事仿真行业正处于快速发展阶段，市场规模将超过200亿元。

我军的军事仿真研究发展起步比欧美等发达国家晚，在20世纪70年代后期至90年代中期，受制于当时技术水平和认识上的局限，军事仿真发展较为缓慢。

在90年代后期才开始一些作战仿真系统的研制，进入21世纪后引进了一些国外的仿真平台软件，真正开始作战仿真平台软件的产品化研制和应用，而国外引进的软件在适用性上并不能很好的匹配国内的军事需求。

近年来，随着我国军队整体由机械化向信息化转变，以及“十三五”军改结束后新式武器装备研制提速，军事仿真软件应用作为中国国防信息化进程的关键环节之一，未来提升空间巨大。预计2020年国内军用仿真（软件）市场规模为118.52亿元，同比+11.32%，到2027年行业市场规模将超过 200 亿元。

1.3 产业格局：国内军事仿真领域国企、民企共同参与，是民参军典型方向

我国军事仿真领域没有特定的军工集团负责，因此给民营企业提供很大的发展空间，是民参军的代表领域。十大军工集团中没有仿真集团，是民参军的代表领域。

目前十大军工集团中没有专门面向军事仿真业务的集团，从事仿真业务的国企央企为军队的科研机构、研究院所和国防工业企业等，但仿真业务多属于其下属部门或事业部，非单位主营业务，并且该类单位因其装备和信息系统研制主业科研任务繁重，涉及仿真类科研往往都委托第三方完成。

在此背景下，从事军事仿真业务的民企的机会应运而生，包括华如科技在内的一批具备军品科研生产相关资质的企业已逐步进入专业市场，且军品的采购模式也逐步从传统的定向采购向市场化采购模式转变。军工仿真领域已成为民参军的代表领域之一。（报告来源：远瞻智库）

2. 华如科技：国内军事仿真赛道稀缺标的，民营军仿龙头

2.1 产品线：形成 1-3-5-N 的业务逻辑线

华如科技是国内军事仿真赛道稀缺标的，国内极少的以军事仿真为主营业务的民营企业。

公司自 2011 年设立以来，以军事仿真为 1 大主线，依托平台、模型、数据 3 大基础工程，紧贴作战实验、模拟训练、装备论证、试验鉴定、综合保障等 5 大领域的仿真需求，开展产品研发和技术服务，形成 N 系列面向部队、服务打赢的军事仿真应用产品。

公司实际控制人李杰（董事长）和韩超（总经理）合计持股比例高达28.92%，和上市公司、股东利益充分绑定。

1 大主线：以军事仿真为主线。

我们认为，随着我国军队整体由机械化向信息化转变，以及“十三五”军改结束后新式武器装备研制提速，军事仿真软件应用作为中国国防信息化进程的关键环节之一，未来提升空间巨大。这是一个在积极变化的大赛道。

3 大基础工程：平台工程、模型工程、数据工程。

5 大应用领域：作战实验、模拟训练、装备论证研制、试验鉴定、综合保障。

N 系列应用产品。公司依托三大工程的成果，围绕五类应用，基于当前军队作战训练的共性需求，并结合我军特色，向客户提供切合其业务特点的货架应用产品。

公司目前已打造完成海空联合作战实验系统、伞降模拟训练系统、舰艇作战指挥模拟训练支持系统等数十款应用产品，产品库的品种门类稳步扩大，产品性能和使用体验持续提升，能够逐步满足各层次各领域的仿真应用需求。

按大类分：公司提供的服务及产品包括技术开发、软件产品、商品销售和技术服务四大类。

总体上看，军方作战系统越发复杂，日常军队训练和试验由过去全部基于实兵实装，越来越多地向仿真与实兵实装相结合转变，相应军事仿真需求持续增加，促进了公司业务规模的快速扩大。

2017-2021 年公司业绩保持快速增长，其中营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 40.26%、25.36%。

2021 年营业收入 686.42 亿元，同比+30.41%；归母净利润 118.07 亿元，同比+28.69%。

2022Q1 营业收入 15.4 亿元，同比+96.76%；归母净利润-32.28 亿元，同比-2.64%。

公司作为国内军事仿真行业的领先企业，在行业中具有较强的技术创新能力，研发费用占营收比重常年维持较高水平，研发人员和技术人员占比较高。

公司一直保持高水平的研发投入强度，研究开发费在营业收入中的占比保持在 20%左右或以上。同时，公司极为重视研发梯队的人才储备以及团队建设，截止至 2021 年，公司员工总数为 1226 人，其中研发人员和技术人员合计达到 956 人，占比达到 77.98%，属于同行业企业中研发人员占比较高的企业之一。

2.2 核心竞争力：对军事仿真理解深刻，产品和客户覆盖全面

1）技术优势：技术方面，公司自成立以来，坚持开展仿真技术的创新研究，取得了多项技术突破，得到了业界专家的肯定。目前公司及其子公司已取得了专利权 51 项，计算机软件著作权 381 项，在军事仿真行业形成了大量拥有自主知识产权的行业先进技术。

2）产品优势：公司产品体系全域覆盖、自主化程度高。

经过多年积累，公司面向作战实验、模拟训练、装备论证、试验鉴定和综合保障五类业务，能够为军队和国防工业企业提供解决方案、产品研发和技术服务等多种类型的服务。此外，公司产品和服务的自主化程度较高，所有产品完成与国产 CPU 和国产操作系统的兼容性认证。

3）人才优势：管理层及核心研发人员学科背景深厚，对客户需求理解深刻。

公司管理层与核心研发团队人员大多拥有军队和国防科技研究院所工作经历，拥有博士、硕士学位并获得高级或中级技术职称，在雷达、通信、电子对抗、飞行器设计、及军事运筹等 专业领域有较深的积淀。

4）客户优势：公司在客户覆盖方面做到了全范围覆盖且黏性强。

目前已做到军委办事机构、各军兵种、军事科学院、国防大学、国防科技大学以及所有国防工业企业的全范围覆盖，积累了明显的客户覆盖优势。同时，公司凭借仿真技术及产品优势和对客户需求的精准把握，长期不懈地进行客户需求分析及技术支持，并为客户提供一系列后续增值服务，客户黏性不断增强。

2.3 未来成长：五大成长逻辑，铸就公司未来的高速增长之路

2.3.1 军事仿真行业处于红利加速释放期，民营龙头或将充分受益

军事仿真行业空间足够大，且处于行业红利加速释放期。原因是：

1）发展先进军事理论，必须开展作战实验。

我军陆空对抗作战研究的“火力” 系列演习、陆军“跨越” 系列演习，美军的“红旗”系列演习、 “千年挑战” 系列演习，无一不是在仿真支持下得以完成的。发展先进作战理论，必将通过带动军方作战实验需求的增长，推动公司以仿真为支撑的作战实验业务快速发展。

2）加强军事力量联合训练、联合保障。

在非战争条件下开展实战化训练，本身就是对战争模拟和仿真需求的体现。信息化条件下的联合作战，作战要素的交连程度和作战复杂度的空前提高，模拟训练越来越成为实战化和联合训练的重要形式，唯有通过仿真模拟， “近似实战”、“实兵实装非实弹” 的对抗训练才能得以实现，提高训练效率和效益，因此必须大力发展模拟训练手段和条件建设。

3）加快武器装备现代化，加速武器装备升级换代和智能武器装备发展。

装备发展的目标、路线和步骤，必须通过装备论证来确定。

装备论证定性与定量相结合的要求，必须通过仿真手段来实现。发展出来的装备是否达到论证的指标要求，能否提高体系作战能力，均需要通过试验鉴定来检验和评价。有别于过去传统的定型试验，评价装备作战能力的作战试验，必须将装备放到其未来发挥作用的作战体系中进行试验鉴定。

试验鉴定的条件构设和试验鉴定的开展，都离不开仿真技术的支持。公司以仿真为支撑的装备论证和试验鉴定业务有望有足够的增长空间。

公司业务契合了当前及未来较长时段的国家政策方针指向，行业发展具有坚实的政策保障。

具体到各个业务的需求层面，五类业务均有较大发展潜力：

1）作战实验：用仿真的手段研究作战方案计划、战术战法，是重要甚至唯一的手段，军委联参、战区和部队都存在作战实验的需求，并且开展了各级各类作战实验室和作战实验系统（实际主要就是作战仿真系统）的建设。

并且随着各种“国之重器”的快速涌现，以及面对周边复杂地缘和国际政治关系，考虑未来应对强敌对抗，国家统一和民族复兴的需求，通过基于仿真的作战实验研究军事问题越来越得到军方的认可和重视。

公司目前在开展和预先研究众多作战实验仿真系统，相比用户不断增长的需求，仍有较大发展空间。

2）装备论证：目前各军兵种都成立了研究院，各军工单位也响应军方要求开展装备体系贡献率等研究，大量采用仿真手段为科学合理的装备科研、生产、应用、退役等提供技术支持。

包括歼 20、055D、DF 系列先进导弹等各类先进装备的全生命周期都有作战仿真提供支持，其中也有大量公司的产品技术的应用。装备的新研、改进等工作是永无止境的，因此相关的军仿投入也是持续且加大的。

3）模拟训练：在非战争的情况下，基于仿真的训练是国内外公认和普遍采用的手段，包括作战仿真、虚拟现实等技术都有大量的需求。强军备战的重要表现就是加强训练，包括增加训练手段和经费的投入、提高训练技术水平和覆盖范围的要求等。

公司一直持续承接模拟训练领域的订单，并且军方提出了更高的技术要求，为部队提供训练手段，覆盖更多的军事行动领域。后续随着仿真训练需求的进一步增长和深化，公司该领域业务仍有望保持快速增长。

4）试验鉴定：军方强调的是对抗环境下的作战试验鉴定，确保武器装备在尽可能真实的环境下进行考核，因此需要仿真手段为各类武器装备营造逼真的对抗环境。涉及到作战仿真以及各种物理效应的仿真，其投资规模通常较大、技术难度也较高。

公司通过前期项目实施，在人员和技术方面已经有所积累，形成了一定的技术、执行能力壁垒以及先发优势，为后续项目承接奠定了良好的基础，随着军方该类需求的日益增长，公司该类业务的规模有望进一步扩大。

5）综合保障：建设一切为了打仗的后勤，联合保障、精准保障是信息化条件下军事后勤工作的要求。实现联合保障、精准保障，必须大力推进后勤理论创新和联合保障方案计划的制定和优化，这些都离不开仿真推演支持。

后勤仿真越来越被各级军队机关和部队认可和重视。近年来，全军大力发展的后勤指挥模拟训练、后勤物流仿真、卫勤仿真等，为公司综合保障业务方向的发展提供了广泛的市场空间。

公司成立以来，在军需油料信息化和大数据管理，军事交通和军事物流仿真等领域积累的技术和人才团队，为未来在后勤保障仿真领域市场份额的持续扩大奠定了基础。

2.3.2 公司仿真应用软件产品将进入规模化扩展期

未来3至5年，公司仿真应用软件产品将进入规模化扩展期。

公司目前已经历了四个阶段的发展演进，主要产品和服务分别经历了基础软件初创阶段、基础软件产品成熟和应用软件起步阶段、基础软件产品的深化扩展和应用软件的成熟期和产品线进一步成熟和完善，整合升级成为公司的“三大工程”。

在经历了四个发展阶段后，公司的基础软件经过应用打磨，将逐步走向相对成熟并基本能够覆盖各种应用的基础共用需求。已经相对成熟并基本能够覆盖各种应用的基础共用需求。

公司研发团队的不断扩大和研发水平的整体提高，也支持基础共性软件的研发更进一步深入。通过长期坚持，目前公司业务逐渐覆盖到各军兵种，对军事需求的理解和梳理成果以及仿真应用产品的谱系规划已经大体完成。

目前，公司仿真应用软件成果落地已明显加速，2018 年初公司，公司取得著作权的软件产品共 161 个，其中涉及基础软件产品 75 个，占比 46.6%，涉及仿真应用软件产品 86 个，占比 53.4%；2018 年初至 2022 年 6 月，公司新取得著作权的软件产品共 220 个，其中涉及基础软件产品 50 个，占比 22.73%，涉及仿真应用软件产品 170 个，占比 77.27%，仿真应用软件产品的数量和占比均呈明显增长态势。

2.3.3 公司军事仿真业务单笔订单规模迈向“亿元”级规模

随着公司技术实力不断增强，产品日益成熟，未来 3~5 年公司将重点挖掘军方、国防工业和公共安全领域的共性需求，带动公司军事仿真业务单笔订单规模迈向“亿元” 级规模，单笔合同金额不断提高。

2019年，公司新签的合同金额超1000万元的销售合同共4个，其中单笔合同金额最高超过了 3000万元。

2020年，公司新签的合同金额超1000万元的销售合同已迅速增至19个，其中金额3000万元以上的合同有4个，单笔合同金额最高超过1.40亿元。大额合同的数量和合同金额均已呈现明显增长态势。

2.3.4 项目成果的重用率和可推广度跨跃式提升，公司投入产出比持续优化

公司基础软件产品少量增加，但公司项目数量迅速上升，加之公司持续挖掘军队和国防工业企业客户的共性需求，项目成果重用率和可推广度提升较快。

具体来看，2018年初公司拥有基础软件产品数量共 75 个，2018年至2022年 6 月，公司及其子公司新增基础软件产品 50 个。

在新增基础软件产品较少的情况下，公司 2018年全年取得 182 笔订单，2019年全年取得 278 笔订单，2020年全年取得 329 笔订单，2021年全年取得 331 笔订单，此部分业绩增长部分归功于项目成果的重用率和可推广度的提升。

项目成果重用率提升和可推广度提升，带动公司投入产出比持续优化。

由于此前公司业务多为定制化服务，因此人均创收水平较低。但是随着基础共性需求的增长，许多项目成果均可在不同应用领域推广，一个定制化项目的研发成果带动多个应用领域需求增长，对应公司人均创收能力也随之而提升，随着未来项目成果的重用率和可推广度的提升，公司未来增速有望加快。

2.3.5 主要精力转向挖掘军方、国防工业和公共安全领域的共性需求

公司在基础软件产品成熟，功能基本实现仿真全生命周期覆盖的基础上，将加大力度挖掘和分析军方、国防工业和公共安全领域客户容易形成批量采购的共性需求，研发更多应用产品。

例如目前已有的装备模拟器，在一次研制成功后即可能形成大批量的采购需求，使得公司单一订单的研发成本进一步摊薄，有利于公司业务规模的快速增长和利润率的进一步提升。

未来，公司将在不改变以定制开发为主营业务的基础上，在软件产品研制和技术开发项目的选择上，更注重用户群的需求，定制的重用度进一步提高，模式更加优化，投入产出比提高，有利于公司进一步提升业务规模和提高利润率。

公司未来将持续以仿真为基本依托，逐渐向装备、训练、试验和保障的深度业务扩展，成为军方强有力和可信赖的优质供应商。

3. 盈利预测：好赛道、好公司

军事仿真是一个信息化浪潮下高速发展的好赛道，军事仿真技术正大量应用到军队作战实验、模拟训练、装备论证和试验鉴定、综合保障等方面，被美国列为影响国家安全繁荣和保持绝对领先优势的具有战略意义的国家关键技术。

国防信息化发展致使武器装备及作战愈发复杂，军事仿真的作用也愈发重要，用途也愈发广泛，空间也愈发扩大。

华如科技是这个赛道上的稀缺民用龙头企业。

从军事仿真市场细分看，华如科技做到了从战略、战役、战术、系统、信号仿真市场“从天到地”各仿真层级垂直全覆盖；从作战实验、模拟训练、装备论证研制、试验鉴定到综合保障各应用领域横向全覆盖。

公司在技术、产品、人才、客户方面具备核心竞争力，目前已形了对军事仿真理解深刻、产品和客户全面的覆盖的优势地位。

基于整个国防信息化赛道快速发展，我们预计公司 2022-2024 年营收保持稳定增长，增速分别为 32.30%、29.95%和 29.19%，毛利率分别为 60.44%、61.68%和 62.86%。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.64/2.58/3.52 亿元，对应估值分别为 43X/27X/20X。我们选择同行业公司中科星图、航天宏图、霍莱沃进行对比，华如科技估值适中。

4. 风险提示

1）产品与技术更新迭代：

军事仿真技术全球均在快速发展，产品迭代速度将会加快，若产品与技术出现与公司技术不同的更新迭代，将导致公司产品及技术失去竞争力。

2）军方或企业客户拓展等低于预期：

军方或企业客户数量众多且需求存在个性化，公司业绩又与客户拓展情况息息相关，存在军方或企业客户拓展等低于预期，导致公司产品推广不及预期。

债务压力释放，业绩拐点来临，天齐锂业：资源巨头乘风而起

1.业绩双轮驱动，财务压力释放下拐点已现

天齐锂业股份有限公司成立于1992年，于2010年在深交所上市，随后公司开始布局优质锂矿资源，并扩充自身产品线。

目前公司已拥有国内外四大锂资源储备基地和五大锂化工产品生产基地，成为集上游锂资源储备、开采和中游锂化工产品加工为一体的锂供应商。

控股股东为天齐实业，实际控制人为蒋卫平先生。天齐实业持股比例为28.18%为控股股东，董事长蒋卫平先生持有天齐实业90%股权，间接持有公司25.36%股权为实际控制人；其夫人张静直接持有公司4.65%股权，其女蒋安琪间接持有公司2.82%股权。

公司主营产品由锂精矿和锂化工产品两部分构成：

锂精矿：以化学级锂精矿为主。公司目前在产锂矿为格林布什矿山，现有产能134万吨/年，其中化学级锂精矿120万吨/年。

根据公司规划，到2025年，锂精矿总产能或达到214万吨，若加上四期工程，未来总产能将超250万吨。目前公司生产的锂精矿大部分为自用，而外销的锂精矿产品构成中主要以化学级锂精矿为主，且销量占比不断提升，2021H1占比达到74.66%。除国外优质锂矿外，国内锂资源储备方面，公司拥有四川雅江措拉锂矿和扎布耶盐湖，较好的分散地域风险。

锂化工产品：产线齐全。

目前，公司主要有四川射洪、江苏张家港和重庆铜梁等生产基地提供碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂以及金属锂产品，产品种类齐全。其中，射洪基地碳酸锂/氢氧化锂/金属锂/氯化锂，合计产能 2.42 万吨；张家港碳酸锂产能为 2 万吨；重庆铜梁金属锂产能 0.06 万吨；上述产品的原料均来自于旗下格林布什锂辉石矿。

另外，公司在澳洲奎纳纳年产 4.8 万吨氢氧化锂项目和遂宁安居年产 2 万吨碳酸锂项目正处于建设或调试阶段，加上重庆铜梁扩建项目，公司中期规划锂化工产品产能合计超 11 万吨/年。

1.1 业务上锂盐锂矿双轮驱动

业绩主受行业景气影响。2019-2020年，锂行业在汽车补贴政策退坡影响、新能源汽车性能及安全性问题、供给过剩等三方因素影响下，景气下行，2018-2020年公司营收从62.44亿元下滑至32.39亿元，2019/2020年同比-22.48%/-33.08%；毛利率从67.60%下滑至41.49%。

而随着下游新能源汽车需求的爆发，自2021年初，锂行业逐步呈现出供需偏紧态势，产品价格一直处于上升通道，公司业绩及产品盈利能力随之大幅改善，2022年Q1营收达到52.57亿元，同比高增481.41%，毛利率回升至85.28%。

锂盐/锂矿双轮驱动，锂盐周期波动更大。

分产品看，锂盐和锂精矿是公司营收两大来源，2021年，公司锂盐/锂矿的营收占比分别为 63.27%/36.69%。

从产品毛利率的波动性看，锂盐受行业景气影响明显高于锂精矿，在景气上行时具有更大的弹性，2019-2020年行业景气下行时锂矿毛利率下滑幅度较小，而锂盐毛利率从2018年的65.25%下跌至2020年的23.71%，随着行业景气回升，锂盐毛利率从2021年的低点迅速反弹至目前的61.89%。

预计行业高景气下，锂盐/锂矿价格将双提升，特别是锂盐的弹性将更大，公司业绩有望受益，保持高速增长。

产品以内销为主，目前国内市场盈利要好于国外。

得益于国内新能源汽车行业的快速发展，公司产品以国内市场为主，2017-2021国内营收占比均在73%以上。

从毛利率上看，国外毛利率较国内较为稳定，主因国外的订单周期更长，多采用长协模式；而国内由于更短的价格调整周期，受行业景气影响较大，2021年行业高景气下国内毛利率提升明显，反超国外。

1.2 财务压力释放，业绩拐点已来

入股 SQM，债务压力剧增。SQM 是全球最优质盐湖阿塔卡玛的最大运营商，2018年末公司持 35 亿美元巨额贷款，收购 SQM 公司的 23.77%股权。

受贷款影响，2019年公司资产负债率/财务费用率大幅增加至80.88%/41.90%，自此公司债务压力剧增。

景气低迷，雪上加霜。

2019 年起锂行业景气下行，带来影响是：

（1）公司业绩下滑，营收、毛利率均下降；

（2）SQM 锂产品营收、毛利率下降；

（3）公司股价受锂板块影响下跌。

种种因素，导致公司计提减值损失加大，且投资收益下滑；最终结果是公司归母净利、净利率的转负，2019 年分别为-59.83 亿元和 -113.26%。

在债务和景气低迷双重压力下，公司采取以下措施积极应对：

（1）应对 SQM 股价走低：签订领式期权合同，抵押部分 SQM 股票换取 3 年期借款，并买入看跌期权的同时卖出看涨期权。

（2）展期贷款：以子公司股权及资产为并购贷款增加相应担保，将银团贷款展期。

（3）配股募资：配股募集资金，提前偿还部分 C 类贷款本金。

（4）再次展期：公司与银团签署《展期函》、《修订和展期契约》等，将贷款展期。

引入战投，核心资产控制权未变。

2020 年 12 月，公司全资子公司 TLEA 以增资扩股的方式引入战略投资者 IGO，增资资金合计 13.95 亿美元。增资完成后，公 司/IGO 持有 TLEA 股份比例分别为 51%/49%。

TLEA 仍是公司子公司，公司在格林布什矿的产品采购和销售的权利未受到影响：

锂精矿采购上，TLEA 承续了文菲尔德锂精矿承销权，在优先满足 TLK 需求前提下，剩余量满足公司国内工厂和代加工需求，IGO 不享有锂精矿购买权；锂产品销售上，公司继续保留锂产品在国内、国外市场统一销售权利。

战投资金到位，财务压力释放。

2021 年以来，公司通过战投 IGO 的资金偿还银团贷款本金 12 亿美元及对应利息，同时陆续偿还了一部分本金和利息。

截至 2022 年 3 月 31 日，目前公司剩余银团贷款余额 13.69 亿美元，其中 A+C 类 1.69 亿 贷款已展期至 2022 年 11 月 25 日，同时 A+C 类贷款付息周期由 3 个月延长到 6 个月，积极缓解公司资产负债表的现金压力。

行业景气复苏，财务将不断改善。

2020 年下半年以来，新能源汽车的快速发展带动锂行业复苏，锂价上行。2021 年，公司营收/归母净利分别为 64.70/20.79 亿元，同比增长 136.56%/213.37%；毛利率/净利率 61.97%/33.80%，业绩扭亏为盈。同时，据中华网财经报道，6 月 19 日据港交所官网披露文件显示，天齐锂业通过港交所聆讯，公司募资规模预计为 10 至 15 亿美元。我们认为，通过此次港股融资，叠加高景气下的高利润带来的现金流，以及 SQM 带来的投资收益，公司财务问题将得到不断改善。（报告来源：远瞻智库）

2.供给有限，资源重要性凸显

2.1 锂资源：分布集中，矿石供应为主

储量稳步提升，分布较为集中。2021年，全球已探明的锂资源量达到 8900 万金属吨，预计在高锂价的刺激下，持续的勘探活动将继续提升资源总量。

分国别看，全球锂资源主要集中在南美锂三角（玻利维亚、智利、阿根廷），合计占比约 56.0%；而中国锂资源储量在全球占比为 5.7%，位列第六，资源量较为丰富。

盐湖储量主体，矿石供应主体。

分种类看，封闭盆地卤水锂资源储量最大，占比达到 58%；其次，伟晶岩占比 26%。供应上，以矿石提锂为主的澳洲最多，占比高达 55%，而以盐湖提锂为主的智利仅占比 26%。

目前全球锂产业受限于澳洲过高的资源供给集中度，而在当前复杂多变的国际政治经济局势下，多国政府表示需加强产业保护，建立自主产业链。随着锂需求日益增长，以及卤水提锂技术的完善，我们认为盐湖卤水型锂资源在种类多元和供给保障的战略需求下将受到重点开发。

2.2 海外矿山：格林布什全球矿山供给龙头

锂矿石生产工艺已较为成熟，其主要分布在澳大利亚、捷克、塞尔维亚、加拿大等国，而澳大利亚拥有世界最大的锂辉石矿床。

澳矿格局稳定，新企业难以入局。整体来看，澳矿提锂工艺成熟，我国锂盐企业已控股多个矿山，基本完成开采与冶炼的整合，甚至电池企业也对上游有所布局，格局稳定下新企业难以入局。

在澳矿已形成产能的锂矿中，格林布什现有产能 134 万吨排名第一，且扩产后产能将超 200 万吨，从而巩固供给龙头地位。另外，非洲的津巴布韦、马里和刚果（金）等国的锂资源也十分丰富，但目前多以新开发矿山为主，短期产能难以大幅放量，增量主要在 2024 年之后。

海外矿山增速放缓，格林布什供给龙头。

我们预计海外矿山 2025 年产量将达到 86.1 万吨 LCE，2020-2025 年 CAGR 为 37.49%，其中，格林布什矿 2025 年产量占海外矿山总产量的比重预计能达到 26.15%，居于首位，长期保持龙头地位。

2.3 海外盐湖：阿塔卡玛全球盐湖供给龙头

资源分布集中，在建项目较多。全球锂的盐湖资源主要集中在南美锂三角：智利、阿根廷和玻利维亚，目前智利是全球最大的盐湖提锂国家。南美盐湖资源虽然储量庞大，且镁锂比较低，但开发不足，不过随着锂需求的爆发催生了多处在建项目。其中，阿塔卡玛合计产能 16.5 万吨 LCE 位于首位，而 SQM 现产能 12 万吨 LCE，未来有望扩张到 21 万吨 LCE。

海外盐湖产能不断释放，阿塔卡玛供给龙头。

我们预计海外盐湖 2025 年产量达到 41.6 万吨 LCE，2020-2025 年产能 CAGR 为 29.54%。其中，2025 年阿塔卡玛盐湖产量占海外盐湖比重约为 42.92%居于首位，龙头地位长期稳固。

2.4 国内资源：供给保障下，价值凸显

海外环境不稳定下，国内锂资源价值凸显。占全球锂资源储量 56%的南美锂三角玻利维亚、阿根廷和智利有意建立类似“产锂国协会”的组织，功能类似于 OPEC 以求控制本国资源。

2022年 1 月 20 日，在环保人士和反对党的压力下，塞尔维亚政府已取消与力拓集团及其在该国实施矿产项目的工作组相关的所有立法、许可证和规章。随着全球逐渐认识到锂资源的重要性，其获取和控制难度将逐步加大，加紧发展国内锂资源变得尤为重要。

中国锂资源较为丰富，主要由锂辉石、锂云母和盐湖三部分构成，其中盐湖锂资源储量最大。

2.4.1 国内矿山：加速扩产，但总量不大

我国锂辉石锂矿主要分布在四川，四川锂矿主要集中在甘孜州的甲基卡（包括康定甲基卡、雅江措拉）和阿坝州的可尔因（包括李家沟、业隆沟）两大矿田。

我国锂辉石矿总储有量约 1.5 亿吨，氧化锂总含量约 230 万吨，平均品位在 1.3% 左右。目前仅甲基卡、业隆沟两座矿山投产，李家沟已建成正待投产。

国内锂辉石产能加速但总量不大。短期内国内矿山增量主要来自于甲基卡项目、业隆沟项目以及李家沟项目的产能释放，预计国内矿山 2025 年产量达到 8.4 万 吨 LCE。

2.4.2 国内锂云母：我国锂资源重要补充

我国锂云母矿资源主要分布在江西宜春，坐拥全球最大的多金属伴生锂云母矿氧化锂，总资源储量约 290 万吨。

2020年为中国锂云母提锂工艺规模化的元年，以永兴材料为代表的锂云母生产企业技术不断升级优化，在生产成本降低的同时产品品质得到提升，实现了碳酸锂的规模化生产。

国内锂云母将成为我国锂资源供应的重要补充。预计国内锂云母矿增量主要来自于永兴材料、江特电机、南氏锂电和九岭新能源产能的提升，预计国内锂云母 2025 年产量为 10.1 万吨 LCE。

2.4.3 国内盐湖：高储量，但禀赋较差

扎布耶是我国优质盐湖。我国锂盐湖分布地点主要集中于青海和西藏两地，其中位于青海的察尔汗盐湖储量最大。我国大部分盐湖卤水品位低、镁锂比高，导致开采难度较大，故开发落后于海外盐湖。其中，西藏的扎布耶盐湖是我国优质盐湖，其低镁锂比可媲美南美盐湖，同时扎布耶盐湖锂浓度较高，可采取提锂工艺较为简单的太阳池法，但受限于西部地区基础设施不完善等原因开发进度较慢。

我国盐湖新增产量主要来自于察尔汗盐湖和扎布耶盐湖，我们预计2025年国内盐湖锂产量将达到 12.3 万吨 LCE。（报告来源：远瞻智库）

3.需求爆发，供需持续偏紧

动力电池需求爆发，中国是最大市场。

锂的下游主要应用于车用动力电池、消费电子、储能、小动力电池以及其他传统应用领域，随着新能源汽车需求的快速爆发，我们认为未来锂需求的主要增量在于动力电池方面。

从需求量上看，2016-2020 年 CAGR 达到 18.46%，2020 年全球锂盐消费量约为 37 万吨 LCE，其中中国占比 62.1%，我国是全球主要的锂消费国。

3.1 新能源汽车：锂下游消费主力军

2020年是全球电动化元年，新能源汽车发展核心驱动力来自于政策叠加优质产品带动需求的双重推动。

汽车是国家支柱产业之一，而新能源汽车是汽车未来的发展方向，多国高度重视其发展。各国新能源汽车发展目标方面，我国提出《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，提出2025年我国新能源新车销售量达到新车销售总量的 20%左右；美国政府承诺到2030年新能源汽车销售份额达到50%；欧洲方面发布《欧洲气候法》及新政《Fit for 55》，规定2025 欧盟新登记乘用车CO2排放量在2021年95g/km的基础上减15%达到81g/km。

据EEA 数据，2020年欧洲新车平均碳排为 107.8g/km，其中燃油车平均碳排 123.4g/km，新能源汽车平均排放 22.3g/km，若2025年减排 15%，我们测算新能源汽车渗透率须达到 42.19%。

考虑到提升续航是新能源汽车主要发展方向之一，我们预计2021-2025年单车带电量分别为
44.3/45.3/46.3/47.3/48.0kWh。

EVTank预计到2025年新能源车销量有望达到2240万辆，我们预计2025年全球新能源汽车带动锂消耗量达101.7万吨LCE，2020-2025年CAGR达到50.99%。

3.2 储能电池：风光建设下第二增长曲线

储能装置可以平抑电压波动，“削峰填谷”减小电网供电压力，目前储能技术已成为新能源领域中的热点之一。其中锂电池储能系统近年来发展迅速，主因锂电池优秀的充放电效率、工作温度及循环寿命等性能均能满足风电、光伏供电系统需求。

我国各地政府出台相应政策以及签订“风光储一体化”相关项目，推进储能产业的发展。

据 EVTank，2025年全球储能锂电池出货量有望达到243.7GWh。考虑到新能源发电并网配套储能、5G基站备用电源等需求，我们预计2025年全球储能电池带动锂消耗量达到15.8万吨 LCE，2020-2023年CAGR 达到71.00%。

3.3 消费电子：市场饱和，增长缓慢

消费电子目前处于市场饱和状态，市场增长缓慢。随着智能手机以及智能家居的普及，预计全球消费类锂离子电池行业规模未来持续稳定增长。

据 Modor Intelligence 预测，全球消费类锂离子电池出货量2020年-2025年的 CAGR 或超 6%。

我们预计2025年消费电子锂电池出货量将达到139.6GWh，锂消费量有望达7.9万吨 LCE，2020-2025年 CAGR 为 6.0%。

3.4 传统需求：与宏观经济密切相关

锂的传统应用包括：润滑剂、铝冶炼、空气处理、药物、玻璃、陶瓷、专业应用（包括电磁炉灶面和炊具）、铸钢件及铸铁件。

根据世界银行最新发布的《全球经济展望》，随着疫情缓解通胀高企，各国财政和货币支持相继退出，全球增长正进入一个明显放缓的时期，预计2021/2022/2023年增速分别为的5.5%/4.1%/3.2%。

鉴于传统工业增速与全球经济增速基本同步，我们预计2025年传统工业锂用量有望达到18.7 万吨LCE，2020-2025年CAGR为4.3%。

3.5 小动力电池：锂需求重要补充

小动力电池主要是替代原有的动力系统：如铅酸、镍氢等电池，故可替代市场空间巨大。小动力电池市场需求包括电动自行车、无线清洁类家电以及电动工具等。

据电池百人会-电池网，2025年全球电动工具/无线清洁类家电/电动自行车锂电池需求量有望分别达到 38.8/10.5/51.0GWh。

我们预计2025年小动力市场锂需求将达到 3.6 万吨 LCE，2020-2025年 CAGR 为 26.55%。

3.6 供需紧平衡，锂价有望维持高位

预计2022-2025年全球锂供需持续偏紧状态。综合考虑需求端新能源汽车、储能端持续超预期带动锂的需求，供给端产能爬坡等条件，假设供应紧张下库存仅占需求比重 15%，预计 2022-2025 年供需差分别为-11.0/-6.0/-2.4/-11.4 万吨 LCE，我们判断锂行业2022-2025年将处于供需紧平衡状态。

锂价中枢有望维持高位。

考虑到锂矿扩建一般需 3-5 年，而下游如正极厂、电池厂等扩产仅需 1-2 年，锂下游需求高涨，当前锂矿扩产速度很难满足需求的爆发；同时当前已在产锂矿已属于易于开发、经济效益较好的资源，新建的锂矿项目一般属于次优级项目，受当地环保政策、局势、资源禀赋或者基础设施等不确定性因素影响，开发速度可能会受到进一步拖累。

我们认为2022-2024年锂资源维持供需紧平衡状态下，锂价中枢将维持高位。

4.资源巨头，掌握全球最优资源

深刻的行业理解，带来领先行业的前瞻性。

天齐锂业深耕锂行业二十余年，深知优质资源的战略重要性，早在 2014 年公司就将全球最优质锂辉石矿收入囊中，而在 2018 年行业处于高景气时，仍选择持巨资高价收购全球最优质盐湖 SQM 股权，更是体现出公司的对锂资源重要性的深刻理解和前瞻性。

锂资源构筑公司强护城河。

锂矿资源是锂产业链的最上端，当前在整个产业链中话语权最强，优质矿产资源可为矿企构筑强资源壁垒，原因在于矿产资源的储量、品位、是否易开采等条件是矿产资源的天赋，很难人为去改变这些条件。

天齐锂业以海外格林布什锂矿为原料基地，以国内雅江措拉锂矿为资源储备，同时战略性入股海外阿卡塔玛盐湖和国内扎布耶盐湖，保证了资源优势和 100%原料自给率。随着锂下游需求的爆发，公司对行业的深刻理解和前瞻性将兑现为业绩增长。

4.1 掌控全球最优锂辉石资源

五大优势铸造顶级锂辉石矿山。格林布什锂矿是全球最重要的锂矿原料基地之一，运营商泰利森已运营 30 多年经验丰富，其具有五大优势：

（1）地理位置优越：位于西澳州珀斯以南约 250 公里，距班伯里港口东南 90 公里的格林布什镇，该镇为西澳州西南部的主要散货处理港；

（2）资源禀赋优异：品位 2.1%全球第一，在产锂辉石矿山中储量最大，另有 1 号尾矿库约 36 万吨 LCE 储量；

（3）生产规模大：锂矿产能 134 万吨为全球锂辉石矿山第一，其中化学级锂精矿 120 万吨。TRP 项目2022年新增产能 28 万吨，CGP3 项目或于 2025 年完工，加上规划的 CGP4 项目，未来化学级锂精矿产能或超过 250 万吨/年；

（4）生产成本低：按可持续总成本（CIF 中国）计算，大多数精矿的生产成本高于 280 美元，而格林布什成本为 250 美元；

（5）剩余寿命长：据 BDA 报告，基于2021年 9 月 30 日的矿石储量，考虑到目前所进行、规划及考虑的扩张工程，格林布什矿场的剩余矿山寿命约为 21 年。

优质原料供给持续为公司带来优势。公司通过掌控格林布什矿实现 100%锂精矿自给自足，优势明显：

（1）产品优势：稳定供应的高品位矿石，使公司得以生产具有一致性和高质量的终端锂盐产品，利于绑定下游客户；

（2）规模优势：规模及储量优势为公司提供锂盐产能扩张的基础和空间；

（3）垂直整合优势：锂精矿与锂盐产业链垂直整合为公司提高营运效率，带来生产的稳定性和灵活性；

（4）成本优势：由于矿石的低开采成本，公司的碳酸提锂成本与国内以低成本为优势的盐湖企业几乎持平，最终为公司带来较高盈利能力。

4.2 布局全球最优盐湖资源

阿塔卡玛全球最优盐湖。阿塔卡马盐湖位于安托法加斯塔以东约 210 公里处，是全球最优质盐湖之一。其主要优势在于：

（1）储量大：在产盐湖中储量排名第一；

（2）镁锂比低：属于低镁锂比盐湖，其提锂工艺相对成熟，率先实现工业化生产；

（3）产能大：阿塔卡玛合计 16.5 万吨 LCE 位于首位，其中 SQM 现产能 12 万吨 LCE。

（4）成本优势：优秀的资源禀赋以及产能规模为 SQM 带来成本优势，2020 年其碳酸锂/氢氧化锂位于全球生产成本曲线左侧位置。

入股最大盐湖锂生产商之一。公司目前持有 SQM 公司 23.75%股权，SQM 拥有阿塔卡马盐湖的开采权，主营业务是特种植物营养素和锂及其衍生品。2022 年 Q1，因锂价暴涨，锂及其化合物业务营收占比达 71.58%。

SQM 积极扩张产能。

碘业务方面：计划 2023 年新增 1000 吨产能，2024 年新增 2500 吨产能。

锂业务方面：计划 2022 年年中完成 18 万吨碳酸锂和 3 万吨氢氧化锂产能的扩建，2023 年进一步扩大碳酸锂和氢氧化锂产能至 21 万吨和 4 万吨，预计在 2023 年年初完成工程建设。另外 SQM 拥有 Mt Holland 50%的权益，基于 Mt Holland 的投资计划，拟投建 5 万吨氢氧化锂产能项目，预计 2024 年投产。

贡献巨大投资收益。从营收增速上可以看出，SQM 锂板块业务受锂行业景气度影响较大，增速波动较其他业务更为明显。2018 年天齐锂业参股 SQM 后，投资净收益大幅增长至 5.39 亿元，但 2019-2020 年景气低迷导致投资收益下滑，2021 年锂价上行后公司收到 SQM 的投资收益为 7.6 亿元。

锂行业高景气叠加产能扩张，SQM 锂产品有望量价齐升带动业绩增长，预计 SQM 将持续为公司带来高投资收益；同时，对 SQM 的战略持股使公司补全盐湖锂资源的版图。

4.3 国内资源储备丰富

雅江措拉为国内矿石储备。雅江措拉矿场位于四川省甘孜藏族自治州雅江县，是甲基卡锂矿化区的一部分。子公司盛合锂业持有其100%的股权，采矿许可证有效期至2032年，并在若干条件下可以续期。雅江措拉矿作为公司的资源储备，氧化锂含量约为25.57万吨，其年采选矿石 60 万吨的锂辉石工程项目处于全面缓建状态。

扎布耶盐湖为国内盐湖储备。

日喀则扎布耶拥有扎布耶盐湖项目的勘探权，天齐锂业持有日喀则扎布耶的 20%股权。扎布耶盐湖位于西藏自治区，探明储量 183 万吨 LCE，拥有全国第一的锂含量浓度和最低的镁锂比，其卤水已接近碳酸锂的饱和点，易于形成不同形式的天然碳酸锂的沉积，因而开采成本比国内其他盐湖更低。扎布耶盐湖采用太阳池法提锂，现有产能 5000 吨 LCE。

规划 5 万吨锂盐产能。

锂盐方面，西藏矿业计划建设“西藏扎布耶盐湖绿色综合开发利用万吨电池级碳酸锂项目”，年产电池级碳酸锂 9600 吨/年、工业级碳酸锂 2400 吨/年、氯化钾 15.6 万吨/年、铷铯混盐 200 吨/年，力争 2023 年 7 月建成并 9 月投产。

扎布耶二期项目将为西藏的盐湖开发资源提供样板和模版，并以西藏矿业为平台，整合西藏地区的盐湖资源，十四五规划形成 5 万吨锂盐产能。

4.4 锂盐产能不断扩张，产量全球第四，碳酸锂全国第一。

从全球看，全球锂盐加工企业产量 CR4 约为 69%，集中度较高，其中天齐合计占比达到 9%。从国内看，天齐是碳酸锂生产企业龙头，2021 年其国内碳酸锂产量占比达到 13%。

锂盐产能 4.48 万吨，中期超 11 万吨。公司现有产能 4.48 万吨，在建产能包含澳洲奎纳纳 4.8 万吨氢氧化锂项目、四川遂宁安居的 2 万吨电池级碳酸锂项目和重庆铜梁的扩建 0.2 万吨，中期锂化工产能超 11 万吨/年。另外，公司或利用委外加工业务补充锂盐产能。

深度绑定优质客户。

公司拥有稳定的优质下游资源，主要包括全球顶级电池制造商、电池材料生产商等，与公司签订长期供货合同的顶级电池制造商包括SK、EcoPro、Northvolt 和 LG Chem 等。

5.盈利预测与估值

锂盐产品：随奎纳纳一期建成投产、重庆铜梁扩产以及遂宁安居的建成投产，假设 2022-2024 年锂盐产能为 4.48/6.96/8.96 万吨/年，2022-2024 年综合价格为 30/29/27 万元/吨。

锂精矿：随尾矿项目的投产，假设格林布什锂精矿2022-2024年产能分别为 162/162/162 万吨/年，生产的锂精矿除天齐自用外，全部销售。

综上，我们预计 2022-2024 年公司营收为 290.2/346.3/372.8 亿元，同比增长 278.7%/19.3%/7.6%，平均毛利率为 72.4%/71.8%/70.0%。

结合行业景气度和公司产能释放节奏，我们预计公司 2022-2024 年归母净利分别为 136.01、163.57、175.16 亿元，EPS 分别为 9.21、11.07、11.86 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 13.3X、11.1X、10.4X。

从可比公司（赣锋锂业、盛新锂能、融捷股份）Wind 一致预期看，截至 6 月 29 日，2022 年平均 PE 值为 17.1X。

公司作为锂行业龙头企业，掌控全球优质资源，随着财务风险逐渐释放以及产能有序投放，业绩有望享受行业高速发展带来的红利。

6.风险因素

1.产能投产投放不及预期风险：若奎纳纳项目产能投放不及预期，将对盈利产生重大影响；

2.债务偿还不及预期风险：若公司债务未能按时偿还将引发债务流动性风险。

3.锂价中枢波动风险：锂资源企业产能扩张速度超预期或下游需求增长不及预期导致锂价中枢超预期下跌风险，将对公司业绩造成影响；

4.海外政策不确定性风险：南美智利的政策变动对 SQM 股权投资的影响风险。

受益于炼化行业发展，卓然股份：以公司一体化服务为亮点

1. 公司简介

1.1. 公司主营业务

卓然股份是大型炼油化工专用设备模块化、集成化制造的提供商；专门为石油化工、炼油与天然气化工等领域的客户提供设计、制造、安装与售后服务一体化的解决方案。

公司营业收入——呈现增长趋势，重心往石化专用设备转移

2019~2021年期间，公司营业收入分别为14亿元、27亿元与39亿元；同比增速分别为71%、96%与43%，营业收入的复合增长率为67%。我们认为公司营业收入持续增长的主要原因是石化行业产能扩张及设备国产化趋势。

从营业收入构成来看，公司主营业务收入来自石化专用设备、炼油专用设备、工程总包以及其他。2019~2021年，石化专用设备的收入分别为6.5亿元、18.9亿元与31.5亿元，复合增速为120%；并且，石化专用设备占比从48%提升至81%。其主要原因是，随着下游石化行业乙烯产能的扩张，公司乙烯裂解炉的销量在2018~2020年不断上升，分别为3台，9台与21台。

公司盈利能力——毛利率降低，净利率较为稳定

2017~2021年之间，公司毛利率呈现持续下跌趋势，从26%跌至19%，主要原因为公司近年来大客户增多，单个项目规模不断增大，公司给予部分大客户一定的让利；另外， 2020年公司收购博颂化工，开始为客户提供工程总包服务，当期确认收入2.9亿元，毛利率为10.95%，一定程度上降低了公司最近一年综合毛利率。

公司净利率较为稳定，略有增长，得益于公司经营规模的扩大和竞争能力的增强，2017~2021年，公司净利率从6.4%提高到7.2%。

公司未来发展——加大技术研发投入，市场空间广阔

公司的核心技术为裂解炉模块化技术、稀土耐热钢炉管技术、耐热钢炉管制备技术、大型模块化供货技术、整体模块化供货技术与耐热钢炉管智能化生产技术。

2018~2021年，公司研发费用稳定上升，分别为5253万元、8788万元、13156万元与14204万元，复合增长率为39.31%；主要是因为公司为了实现更大规模的模块化、集成化和智能化制造，持续加大研发投入，启动了诸如催化裂解制乙烯丙烯技术开发、大型乙烯裂解整体炉制造、乙烯裂解炉及其生产区智能信息系统、乙烷裂解炉的整体化制造、辐射段模块智能制造技术优化。

目前，我国乙烯仍有一定的市场空间，2021年，我国乙烯依旧有36%的对外依存度。卓然股份核心技术 “裂解炉模块化技术”“稀土耐热钢炉管技术”等具有显著的经济和社会效益。同时，公司积极与高校、社会研究机构展开技术研发合作，在新工艺、新材料、新能源方向持续探索。特别是与中国石油大学联合开发丙烷脱氢、催化裂解工艺技术，突破了该领域多项技术难题，助力于我国石化行业的高质量发展。

1.2. 公司股权结构与实际控制人

截止2022年7月2日，公司的第一大股东为张锦红，持有公司6000万股股份，占股本总额29.61%。张锦红先生，毕业于中国人民大学高级管理人员工商管理硕士专业，先后曾就职靖江市华光冶金厂厂长、江苏标新工业有限公司副总经理与卓然有限执行董事兼总经理。于2015年就职卓然靖江董事。（报告来源：远瞻智库）

2. 行业分析

公司的产品主要服务于炼油行业跟石化行业，炼化装备的市场主要由下游的炼油行业跟石化行业驱动。

2.1. 炼油行业：规模化和一体化是发展趋势

行业基本情况——炼油产能增长稳定

“十三五”期间，中国炼油能力保持稳定增长状态，年均增速为4.4%；开工率同样保持增长趋势，在2021年，我国炼厂的开工率达到77.2%。“十四五”期间，全国炼油能力预计达到9.8亿吨/年，新增产能主要来自盛虹、中石化与中石油。

行业发展趋势——大型化和一体化

大型化：生产规模直接决定了行业的生产成本、资源利用率与市场竞争能力等等。以一座1000万吨的炼厂与两座500万吨的炼厂为例，1000万吨的炼厂能节约20%左右的投资；并且，1000万吨的炼厂与500万吨的炼厂相比，生产运行费可以降低大约15%，劳动生产力可以提高21%以上。

2020年底，我国千万级炼厂达到29家，合计炼油能力3.95亿吨，占全国45.2%，炼厂平均规模538万吨；中国石油平均炼厂规模705.3万吨/年，接近世界平均水平；中国石化平均炼厂规模929.9万吨/年，已超过世界759万吨/年的平均规模。

炼化一体化：一体化能够有效节约成本、优化资源利用率与提高经济效益等等，具有以下五大特点：1）减少投资数额，降低生产成本。2）减少原料成本，提高资源利用率。3）拓宽石化原料来源。4）提高生产的灵活性，有效应对市场变化。5）产品多样化，提高综合竞争能力。

中国石化全力打造茂湛、镇海、上海和南京四个世界级炼化基地；中国海油集中发展惠州石化基地，已经制定三期规划；中化以泉州为基地进行炼化扩能。恒力石化、浙江石化、中科大炼油和盛虹石化等大型化炼化项目陆续建成投产。

2.2. 石化行业：乙烯当量缺口大，市场空间较大

石油化工是以炼油生产出的成品油为基础，加工成乙烯、丙烯、苯、甲苯与二甲苯等基础化工原料；在进一步制作有机化工原料与合成材料；作为我国国民经济的基础产业与支柱产业，依旧有着较大的市场空间。目前我国石油化工全行业的总产值已经达到了世界第二，仅次于美国。

乙烯行业情况——新增产能以裂解路线为主导，乙烯市场空间较大

由于2015年以来，国际油价大幅度下跌，煤/甲醇制乙烯项目规划放缓，裂解路线受到了企业的青睐。2016~2021年期间，石脑油裂解路线继续占主导地位，乙烯新增产能为1937万吨，石脑油裂解路线新增产能为1060万吨，占新增总产能的55%；2021年，石脑油裂解路线产能为435万吨，占乙烯新增产能的55%。

乙烯是石化产业链的核心化工品。由于乙烯储存于运输方面存在难度，所以全球的乙烯贸易主要是以乙烯的下游产品为主。我国大部分乙烯下游产品有一定的对外依赖程度。

以聚乙烯为例子，聚乙烯是乙烯最主要的下游产品，2021年乙烯消费结构之中，聚乙烯占比60%。2021年，聚乙烯的自给率为62%，仍有38%的消费量需要依靠进口。综合来看，我国2021年乙烯的进口依存度接近36%，市场仍有一定的空间。

2.3. 炼油化工专业设备行业：产业转移和模块化趋势

1）产业向中国转移

2020年，全球炼油化工专用设备形成了亚、欧、美三足鼎立的局面，且亚洲约占据54%的市场；受到供需关系的驱动，炼化及设备产业正在向亚太尤其是中国转移。

从下游市场需求来看：近期，中国炼油产能与乙烯产能都在快速发展；2020年，世界整体炼油能力发展放缓，净增2790万吨/年，净增产能主要来自中国；2020年，世界乙烯产能上升至1.97亿吨/年，新增700万吨/年，新增乙烯产能的64%都来自中国。

从炼化设备供给来看：我国炼油化工专用设备制造业发展迅速，成功研制千万吨级炼油成套设备与百万吨级大型乙烯成套设备，提高了重大炼油化工装备的国产化与自主化。目前，我国炼油装备国产化率达到 94%，百万吨级乙烯装置装备国产化率为 87%。

2）产业盈利能力走向上升通道

2020年，我国石油化工行业的规模发展迅速，带动炼油、石化专用设备的发展；炼油、石化专用设备行业利润开始有明显的提升，为43.7亿元，同比增速达到18%左右。截至2021年上半年，炼化专用设备行业利润为24.7亿元，同比增速为57%左右。

3）模块化趋势

传统模式下，乙烯裂解炉一般以散件交付，到了现场再由工作人员组装。这种方式的弊端在于制造、施工与安装的生产周期较长，增加了项目的投资成本。同时，一些高空交叉作业会导致工地的安全隐患。

与传统模式相比，乙烯裂解炉模块化拥有着成本低、建设周期短与绿色环保的优势。

成本低：以中石化独山子的乙烯装置为例，模块化建造与传统模式相比有着明显的优势。从吊车的台数、施工人员的数量、脚手架杆的数量与使用时长来看，模块化模式都比传统模式更少；折合成费用来看，平均每台炉子建造施工费用减少260万元左右。

建设周期短：以浙江石化的140万吨乙烯裂解炉项目为例，施工方仅用5个月就了首台裂解炉的模块化设计、建造和总装，首台之后的8台裂解炉在2018年4月~10月（共７个月）完成建造、发运与就位。

绿色环保：模块建造全场“无土化”施工，场地跟道路全部硬化，并经常对施工通行道路进行洒水作业，防止尘土飞扬，污染周围环境。同时，优化衬里作业条件，做好通风防护，对粉尘和噪音进行处理，并通过了职业卫生监督管理部门的检查和验收。

从长远看，乙烯裂解炉模块化制造、运输、安装就位是今后大型石化装置施工建设的主流方向。（报告来源：远瞻智库）

3. 公司分析

3.1. 公司核心竞争力

3.1.1. 乙烯裂解炉是公司拳头产品

公司乙烯裂解炉技术：公司的裂解炉模块化技术保证了公司裂解炉的质量，可以减少对外部散热损失约0.57%，节约50%现场施工人力；经济与社会效应显著，属于国内首创，达到了国际先进水平。此外，公司的“大型抗结焦乙烯裂解炉（ZHC35R）”被选为“国家重点新产品”。

公司乙烯裂解炉市占率：2020年，全国乙烯增量为572万吨，其中430万吨为石脑油裂解；其中恒力石化的中标人为茂名重力与宁波连通，但是由于是传统的散件供货方式，所以无法获取茂名重力与宁波连通的具体中标台数。

按照装置总数来计算，公司在2020年新增产能中的供货数量占年度新增产能对应乙烯裂解炉装置总数的44.1%左右。按照乙烯产能计算，公司供货数量对应的乙烯产能占年度乙烯新增产能的44.5%左右。

3.1.2. 模块化供货能力

从流程与装置布置上看，乙烯裂解炉可分为裂解炉区、急冷区、裂解气压缩区、冷区和热区等。其中裂解炉区跟其他区域都有交集，所以裂解炉的建设进度决定了整个乙烯装置的建设进度。凭借公司的“裂解炉模块化技术”和“整体模块化供货技术”，公司在自己的生产制造场地完成预组装、锚固钉、托砖板焊接后，再运到项目现场进行安装。在缩短生产周期与降低项目成本的同时，还保证了安全性。

2019年，公司完成“浙石化炼化一体化项目二期工程3#140万吨/年乙烯装置项目”，共有9台20万吨/年乙烯裂解炉，期间公司解决了项目现场无预制场地与工期短等等的问题，首次实现最大程度整体模块化供货，获得了业主的高度认可。

3.1.3. 项目经验

公司长期与以中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、德希尼布、美国空气化工公司、西班牙 TR 公司、法国液化空气公司、林德工程、韩国乐天化学、泰国 SCG 集团、扬子巴斯夫、赛科为代表的优质客户合作；在客户群里面拥有着一定的口碑，获得了客户的高度信赖，让公司获得了可持续的核心竞争力。

截至 2020 年 12 月 31 日，公司共完成出口项目 33 项，国内项目 329 项，多个项目为国内同行业标杆项目并得到客户的高度评价。其中，“马来西亚 TITAN9 万吨/年乙烯裂解炉项目”首次由中国设计，采用中石化 SEI 工艺，具有打破国外技术垄断的重要意义；“吉林石化 4 万标立制氢转化炉”收获客户“国内同类项目设计工程最短、订货周期最短、施工流程最短、建设工期最快、开车水平最优”的“五个之最”评价；“中化泉州 1200 万吨/年炼油项目 14 万标立制氢装置”荣获业主颁发的 PC 样板工程奖；“中海惠炼二期100万吨/年乙烯装置”项目为首台大型模块化供货的裂解炉。

3.2. 公司增长点

3.2.1. 行业层面，中国乙烯需求缺口提供空间

乙烯供需与缺口——下游产品依赖进口，市场空间大

国际乙烯贸易以乙烯下游产品的贸易为主，我国乙烯下游产品对外依赖程度大，进口依存度将近36%；其中，聚乙烯的自给率在61%左右；乙二醇的自给率在49%左右。综上，聚乙烯、乙二醇等乙烯下游产品给乙烯的发展提供较大的空间。

公司在手订单充裕，截止2021年9月1日，公司2亿元以上在手订单共计70.69亿元，具体情况如下：

3.2.2. 公司自主研发的PDH工艺包有望放量

研发背景：实现丙烷脱氢国产化是目前炼化行业的迫切需求

丙烯作为石油化工产业链的核心产品之一，近年来，丙烯的产能稳定增长，2021年全国丙烯产能将达到5281.1万吨，同比增速为12%；传统工艺已经难以满足丙烯的增长速度，为了确保丙烯供应，丙烷脱氢（PDH）已经被证明是一个有效的生产工艺，拥有着原料单一、流程短、丙烯收率高、成本低与经济性高等优势。

目前传统的蒸汽裂解路线依旧占国内丙烯的大部分产能，但是PDH与CTO/MTO工艺技术发展迅速。2021年，我们预计PDH路线产能预计占国内总产能23%。目前，丙烷脱氢技术被美、德少数国家垄断，我国的多套丙烷脱氢装置均从国外高价引进；催化剂也从国外进口，为贵金属基，价格高昂。所以实现丙烷脱氢技术国产化是目前炼化行业的迫切需求。

研发结果：填补国内空白，有望打破国外垄断

中国石油大学（华东）重质油国家重点实验室李春义教授从2008开始研究ADHO技术。经过多年的研究，成功开发出无毒无腐蚀性的非贵金属氧化物催化剂，并为之配套开发了高效循环流化床反应器，成功实现脱氢反应、催化剂烧焦再生连续进行，填补了国内空白。此外，ADHO技术与其他两个技术相比，在催化剂性能方面拥有优势。

UOP Oleflex技术的Pt系催化剂需要净化原料；要在预热过程注入有机硫，再生过程注入氯；除了催化剂本身之外，工艺也复杂，投资与运行的成本高。Catofin技术的Cr系催化剂需要净化原料；同时，Cr属于高毒元素，容易致癌并且污染地下水；装置存在损坏无法实现长周期稳定运行等问题。ADHO技术使用的W系催化剂不会被原料之中的硫与极少金属影响，所以不需要净化原料；而且绿色无污染。

2018年，李春义教授联合多位专家建立了博颂化工。公司出于对李春义等专家的业务背景及专业技术能力的信任和提升自身研发能力、加大公司技术储备的战略发展考虑，与博颂化工原股东协商后取得其持有的博颂化工100%股权，从而打通了乙烯、丙烯整个装备供应产业链。

研发后续：远东科技预计2021年三季度投产15万吨PDH

目前在河南濮阳，远东科技有限公司使用公司技术，拟投资110,000万元建设丙烷脱氢项目，设计规模为15万吨/年，于2022年6月19日成功开车。预计投产之后的3~5个月之内，能获得稳定的运行数据。

4. 盈利预测和估值

4.1. 经营假设

1） 新签订单数量：假设2022/2023/2024年的新签订单金额为10亿、40亿与50亿。其中石化专用设备订单、工程总包服务订单与其他产品及服务订单的比例为80%、12%与8%。

2） 订单完成进度：假设新签的订单要用三年完成，进度分别为30%、50%与20%。

3） 毛利率假设：假设2022/2023/2024年，毛利率维持在2021年的水平。

4.2. 盈利预测、估值

给予22/23/24年归母净利润预测2.02/2.40/2.59亿元，EPS分别0.99/1.18/1.28元，2022年7月1日的股价对应PE估值26/22/20倍。

2021年，公司的PE为16倍。公司PDH工艺包成功开车，标志着公司从单纯的设备供应商，变成项目总包方，可以进一步加强公司的议价能力；假设公司2023年依旧可以维持40%以上的市占率，叠加上自己PDH工艺包的市场化推广，我们给予公司2023年25倍的PE。

5. 风险提示

1）乙烯投产不及预期的风险：乙烯裂解炉是公司的拳头产品，如果乙烯审批进度拖延，公司利润会受一定程度的影响；

2）PDH工艺包不被市场接受的风险：目前PDH工艺被两家国外企业垄断，公司能否突破国外封锁，仍然需要时间；

3）未来订单增速不及预期的风险：公司的营业收入来自于订单总量，如果新签订单量不及预期会导致业绩降低。