深耕电源管理，必易微：成长动能充足，全品类模拟平台逐步成型

1 公司简介：深耕电源管理，模拟芯片平台逐步成型

1.1 基本概况：深耕电源管理的模拟芯片领先企业

必易微成立于2014年，主要从事电源管理芯片的设计和销售。

成立当年，公司推出 500V 高压单片集成工艺的非隔离 LED 照明驱动控制芯片 KP1040；2015 年公司推出 KP201 离线反激 PWM 控制器，进入充电器/适配器领域；同年公司推出辅 助电源 PWM 开关控制器 KP3110，进入家电和 IoT 领域。

截至2022年 5 月，公司在产电源管理芯片规格型号 700 余款，产品广泛运用于 LED 照明、通用电源、家电及 IoT 领域，已成为主要的全方案电源管理芯片供应商。

1.2 公司收入利润情况

电源管理芯片放量，2021 年公司收入利润快速增长。2021 年公司收入 8.87 亿元，同比+106.52%；归母净利润 2.40 亿元，同比+521.61%。

公司收入按产品应用领域分为 LED 照明、通用电源管理、家电及 IoT 电源、电机驱动控制等四类，2021 年公司在上述领域的收入占比分别为 58.57%、29.64%、11.68%、0.11%；占比最大，同时对收入增量贡献亦最大的是 LED 照明驱动和通用电源管理产品，同比分别增加 88.35%和 141.04%。

从销量情况来看，过去 3 年间通用电源管理芯片销量增长最快，是公司销量主要增长来源。

需求景气下滑，行业竞争加剧，收入、毛利率和利润承压。

2022Q1-Q3，公司实现收入 4.01 亿元，同比-38.76%；实现归母净利润 0.35 亿元，同比-81.37%。2022 年前三季度，受下游需求不振、行业竞争加剧、产品价格大幅下降等因素拖累毛利率和收入，公司利润大幅下滑。2022Q1-Q3 公司毛利率为 31.81%，同比-12.14pcts； 净利率为 7.47%，同比-21.12pcts。

1.3 公司费用率情况

费用率处于行业较低水平，体现较强管控能力，研发费用率持续增长，体现研发投入持续提升。

22Q1-Q3 公司销售费用率为 2.24%，管理费用率为 5.89%，费用率处于行业较低水平，体现公司较强的管控能力和盈利能力。

22Q1-Q3 公司研发费用率为 18.64%，同比+9.80pcts，公司研发费用率持续提升，为公司长期发展奠定良好基础。

1.4 股权结构

公司实际控制人为谢朋村先生。

谢朋村先生 1975 年出生，1997 年 12 月至 1999 年 2 月，任职于友讯（东莞）电子厂；1999 年 3 月至 2000 年 9 月，任职于鸿友（东莞）电子厂；2000 年 10 月至 2008 年 1 月，任职于高生国际企业有限公司；2008 年 2 月至 2009 年 12 月，任职于深圳市顿朗电子科技有限公司；2011 年 11 月至 2014 年 4 月，任职于杭州必易科技有限公司；2014 年 5 月至今任公司董事长兼总经理。

谢朋村先生直接持有必易微 18.49%股份，并通过三个员工持股平台卡纬特、卡维斯特、凯维思间接控制必易微股东大会 18.75%表决权。

此外，2021 年 7 月 8 日，谢朋村、张波、喻辉洁签署《一致行动协议》，谢朋村先生由此可以间接控制必易微 9.31%的股权。目前谢朋村合计控制必易微股东大会表决权达 46.55%。

2 模拟芯片：长坡厚雪赛道，国产替代为核心主线

2.1 模拟芯片的定义与分类

模拟芯片是沟通数字和现实世界的桥梁。

现实世界中的信号，如声、光、电，都以模拟信号形式出现。对模拟信号进行变换和处理，或将模拟的信号转化成数字信号以便计算机（或其他数字系统）处理分析的电路，统称为模拟电路，基于模拟电路构建的芯片即为模拟芯片。

模拟芯片有多种分类方法。

按功能，模拟芯片可以分为电源管理和信号链两类；其中电源管理芯片的主要职责是电能的变换、分配、检测等，信号链芯片的功能是信号的收发、转换、放大、过滤等。

按应用，模拟芯片可以分为通用和专用两种类别，其中通用芯片指可以广泛应用于所有下游领域的模拟芯片，包括放大器/比较器、接口、电源管理芯片、ADC/DAC 等；专用芯片又可以按下游分为消费、计算机、通讯、汽车、工业等多个类别，例如，专用芯片包括手机中的 PMIC、汽车中的高低边驱动（HSD/LSD）等。

2.2 需求端：模拟芯片市场空间广阔，成长动能充足

需求端来看，根据 IC Insights 数据，2021 年全球模拟芯片市场规模为 741.31 亿美元；其中通用模拟芯片市场规模为 297.03 亿美元，专用模拟芯片市场规模为 442.11 亿美元。

在通用模拟芯片市场中，信号链芯片的市场规模约为 108.62 亿美元，电源管理芯片的市场规模约为 188.42 亿美元。

预计 2022 年模拟芯片整体市场规模将达到 832.13 亿美元，同比+12.25%。

分下游领域来看，通讯是未来 5 年最大的模拟芯片下游领域，未来伴随着手机等终端功能的持续升级，市场规模依然有成长空间。

根据 IC Insights 数据，2021 年全球通讯领域模拟芯片市场规模为 283.83 亿美元。尽管手机等终端设备出货量增长趋缓，但伴随着全球 5G 渗透率的提升和终端产品功能复杂度的提升，全球通讯模拟芯片市场依然有望维持增长态势。

根据 IC Insights 数据，预计到 2026 年全球通讯领域模拟芯片市场规模将增长至431.24亿美元，2021-2026年CAGR=8.73%。

泛工业领域，工业自动化升级趋势为底层驱动力。

工业自动化领域增长的底层逻辑来自两个维度：1）全球经济的自然增长；2）对更高生产效率的持续追求。伺服、变频、PLC 等产品是工业自动化的底层执行和控制机构，充分受益全球工业自动化领域的增长。

模拟芯片在伺服、变频、PLC 等产品领域发挥核心作用，同时由于工业生产牵涉到巨大经济效益和生命财产安全，对模拟芯片的要求较消费领域往往更高，同等规格下，单芯片价格一般也相应有所提升。

根据 IC Insights 数据，2021 年全球工业领域模拟芯片市场规模为 145.61 亿美元，预计到 2026 年 增长至 204.09 亿美元，2021-2026 年 CAGR=6.99%。

汽车领域，电动化和智能化带动模拟芯片市场规模增长。

在电动汽车中，大小三电系统替换了传统燃油车的发动机系统。而在新能源车主驱、OBC、DC/DC、BMS、BDU 等所有大小三电模块中，模拟芯片均存在广泛的应用。伴随着汽车电动化程度提升，汽车模拟芯片需求量将持续增长。

此外，汽车智能化带来两个维度的增量市场：1）为了满足更多功能需求，汽车平均 ECU 数量持续提升；2）对于新兴需求领域如智能座舱、智能驾驶等，相关域控制器的应用亦带来需求增量。

汽车领域的模拟芯片与乘车人的生命财产安全息息相关，因此汽车模拟芯片的要求比工业领域更高。尤其是应用在动力等关键子系统中的模拟芯片，视应用场景需要通过 AEC-Q10X、ISO26262 功能安全等认证，具备较高进入门槛。

根据 IC Insights 数据，2021 年全球汽车领域模拟芯片市场规模为 165.57 亿美元，预计到 2026 年将达到 310.17 亿美元，2021-2026 年 CAGR=13.38%。

2.3 供给端：海外企业占比依然较高

格局上来看，模拟芯片市场主要被海外企业占领，国内企业份额较低。根据 IC Insights 数据，2021 年全球模拟芯片市场 CR10=68%，前十位企业全部为海外企业；TI 和 ADI 为全球模拟芯片龙头，分别占据约 19%/13%市场份额。

产能端来看，模拟芯片主要采用 65nm 以上成熟制程，以 BCD 工艺为主。

BCD（Bipolar-CMOS-LDMOS）工艺最早由意大利 SGS（现意法半导体）于 1985 年发 明，通过集成高驱动能力的 Bipolar 器件、高集成度低功耗的 CMOS 器件和耐高压高频的 LDMOS 器件，实现了单片晶圆生产功率、模拟和数字信号电路。目前全球 BCD 工艺领先企业包括东部高科、Tower、格罗方德等。

3 行业剖析：重视细分赛道国产替代机遇

3.1 开关变换器：下游应用广泛，市场格局集中

DC/DC 芯片的功能是直流电压转换，即将一个直流电压转化成另一个直流电压。

根据所采用的拓扑不同，DC/DC 芯片可以分为 Buck、Boost、Buck/Boost、电荷泵等类型，此外还有 Cuk、SPEIC 等应用相对较少的电路类型。其中 Buck 拓扑主要用于降压（即将一个高电压转化成另一个更低的电压），Boost 主要用于升压，Buck/Boost 既可用于升压、也可用于降压。

DC/DC 芯片应用于几乎所有模拟芯片的下游领域。

DC/DC 芯片承担的是最基础的电源电压变换功能，在几乎所有用到电能的场合都可以看到 DC/DC 芯片的身影。DC/DC 芯片可实现板级、芯片级供电，系统电压整型、故障保护、系统上下电控制等功能。

也正因为 DC/DC 下游需求涵盖领域广泛，行业增长相对平稳。

根据 Omdia 数据，2021 年 DC/DC 芯片的全球市场规模约为 44.65 亿美元，预计到 2026 年市场规模将达到 57.51 亿美元，2021-2026 年 CAGR=5.20%。

AC/DC 芯片的功能是将交流电压转换成直流电压，电路拓扑相比 DC/DC 更加多样。

从结构上来看，AC/DC 可以分为两级式 AC/DC 和单级式 AC/DC 两种。其中单级式 AC/DC 功率较小，普遍在 75W 以下，常见拓扑有 QR-Flyback、ACF+ZVS 等；双级式 AC/DC 芯片通过将 AC/DC 和 DC/DC 的控制电路集成在同一芯片上，可支持较大的功率。常用的电路结构包括 AC/DC+Buck 或 AC/DC+LLC 等。

从电路拓扑上来看，AC/DC 经历了从 RCC、传统 Flyback 到 QR-Flyback（准谐振）、ACF+ZVS 的演进。根据反馈方式的不同，AC/DC 电路又可以分为 PSR（原边整流）和 SSR（副边整流）两种。

AC/DC 芯片主要应用于消费、家电、工业等需要接入市电或工业用电的场合。

在手机充电头、充电适配器、家电控制电路中，AC/DC 作为相对较高的电网交流电压（220V 或 380V）与相对较低的板级电压（12V、5V 等）之间的接口，起着管理系统供电、保护系统免受异常电压波动干扰等重要作用。

根据 Omdia 数据，2021 年全球 AC/DC 芯片市场规模为 9.15 亿美元，预计到 2026 年市场规模将达到 11.61 亿美元，2021-2026 年 CAGR=4.87%。

供给端来看，AC/DC 和 DC/DC 芯片市场主要被海外企业所占领，行业格局相对集中。

根据 Yole 数据，2020 年全球开关变换器（含 AC/DC 和 DC/DC）市场 CR10=85%。其中 TI、Maxim（2021 年被 ADI 收购）和 ADI 占据约 51%份额。

目前国内企业在全球开关变换器市场份额较低，国产替代空间广阔。

3.2 电机驱动：市场前景广阔，无刷直流电机渗透率提升

低压电机在汽车、空调、冰箱、洗衣机、电动工具、运动出行等领域应用广泛。低压电机通常作为终端执行机构，负责将电信号转换成机械信号，并带动负载执行相关动作。

低压电机还可分为有刷直流电机、单相交流电机、无刷直流电机、步进电机等类型，其中无刷直流电机因其温升低、噪音小、大扭矩的特点，在消费、家电、工业等下游领域渗透率持续提升。

根据 Research and Markets 数据，2021 年全球电机驱动 IC 市场规模约为 38.83 亿美金，预计到 2028 年将增长至 55.89 亿美金，2021-2028 年 CAGR=5.3%。行业的增长动力主要来自于汽车智能化程度提升、消费终端产品功能复杂度升级、工业自动化需求增长等。

3.3 BMIC：模拟芯片皇冠，国产替代机遇明确

BMS 中的芯片可以分为通用和专用两种类型。通用芯片包括 MCU、电源管理芯片、通讯接口等芯片，此类芯片可以采用与非电池应用相同或相近的型号，无需针对 BMS 进行单独开发；专用芯片针对 BMS 应用专门开发，满足特定应用领域中的 BMS 功能需求。

更进一步，BMS 专用芯片又可以分为保护芯片（Protector）、充电芯片（Charger）、电量计芯片（Gauge）、监测芯片（Monitor/AFE）、均衡芯片（Balancer）、认证芯片（Authentication）等类型，充电芯片还可以分为开关、线性和电荷泵等类型，均衡芯片可以分为主动均衡和被动均衡两种类型。

需求端来看，据我们测算，2021 年全球锂电池 BMIC 市场规模约为 42.54 亿美元，预计到 2026 年市场规模将增加至 80.31 亿美元，2021-2026 年 CAGR=13.55%。

其中增速最快的市场是储能、电动汽车（EV）和可穿戴（消费电子）市场，2021-2026 年 CAGR 分别为 72.34%、40.07%、14.50%。

供给端来看，目前全球 BMIC 市场主要被 TI、ADI、高通、Maxim（被 ADI 收购）、瑞萨等海外企业占领。其中 TI 和 ADI（含 Maxim）占据了全球市场接近 60% 份额，市场呈现双寡头格局。

3.4 LED 照明：智能照明引领增长，大功率照明国产份额低

智能 LED 照明赋予行业发展机遇。所谓智能照明，指的是通过自动化控制技术对灯具进行个性化控制，比如定时开关、遥控开关、亮度调整、色温变换、物联网链接等。智能照明产品附加值更高，更能契合客户需求，随着终端客户对产品差异化特性需求的增长，智能照明产品成为 LED 照明行业增长的重要驱动力。

根据高工 LED 数据，2020 年中国智能照明市场规模达 780 亿元，同比+34.5%；预 计 2021 年中国智能照明市场规模将达到 1000 亿元，同比+28.2%。

大功率照明国产替代空间广阔。

分市场来看，室内照明应用领域，LED 照明的应用起步较早，产业成熟度相对较高，市场竞争相对激烈。而在户外功能性照明领域以及工业照明领域，LED 照明应用的市场渗透率仍然较低，行业进入门槛相对较高，市场利润空间更大。

根据高工 LED 数据，2019 年中国户外功能性照明驱动电源市场规模约 74 亿元，占中国 LED 照明驱动电源市场比例约为 23.49%。

植物照明市场快速增长，成为重要市场增量来源。

随着全球对果蔬需求的快速增长以及人均耕地面积的减少，提高农业生产效率是现代农业发展的不懈追求。植物照明通过发射适合植物光合作用的光波以刺激植物生长，是现代农业生产的重要辅助设备。

根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年全球植物补光设备市场规模约 37.9 亿美元，预计到 2024 年将增长至 115 亿美元，2019-2024 年 CAGR=24.86%。

路灯设施存量丰厚，智慧路灯市场前景广阔。

伴随着城市智能化、信息化进程的推进，以及城市建设的快速发展，智慧路灯市场快速增长。根据头豹研究院数据，2019 年中国智慧路灯市场规模为 19.6 亿元，预计到 2024 年市场规模将增长至 131.5 亿元，2019-2024 年 CAGR=46.3%。

教育照明市场亦有望贡献重要增量。

根据国家卫健委调查数据显示，目前国内儿童青少年总体近视率 53.6%，并呈现低龄化的倾向。而不良的教室照明环境是导致青少年近视高发的重要原因，由于青少年近视防控形势严峻，教育照明市场亦迎来快速发展。

教育照明市场又可进一步区分为读写台灯、教室照明等市场，根据 CSA Research 数据，2020 年全球读写台灯市场规模约 38.32 亿元，预计 2025 年市场规模将达到 83.52 亿元，2021-2025 年 CAGR=16.86%。

4 必易微：全品类布局，平台化模拟企业呼之欲出

4.1 DC/DC+BMS+电机驱动牵引，平台化模拟企业呼之欲出

必易微持续扩展 DC/DC、BMS、电机驱动等新产品品类。

DC/DC 产品方面，目前必易微已拥有输入电压高至 40V，输出电压范围涵盖 0.6-16V，输出电流范围涵盖 1-6A 的 Buck DC/DC 芯片，对市场主流的中低电压/电流等级产品已完成全面覆盖。

公司亦积极布局价值量更高、格局更好的高压大电流 DC/DC 产品，有望为公司贡献重要收入增量。

BMS 芯片方面，2022 年 8 月，公司发布 3-18 串锂电池高精度监控和保护器芯片 KP62010、KP62030。

该芯片采用单晶圆方案，相比多晶圆合封方案，单晶圆方案具有稳定性好、通讯效率高、一致性好等优点。

必易微的 BMS AFE 芯片具备 16 位电池采样 ADC、增强 MOS 驱动、多重保护机制，支持电池乱序连接，适用于基站储能、电动车、平衡车、电动和园艺工具等应用场景。

电机驱动产品方面，根据必易微官网披露信息，必易微目前已拥有单相交流电机、直流无刷电机、直流有刷电机、步进电机等四大类、共计 8 款电机驱动芯片产品，下游包括工业设备、打印机、落地扇、工业扇、移动空调、空气净化器等。

全面的产品布局打造解决方案平台，助力公司市场开拓。

通过在 DC/DC、AC/DC、LDO、BMS AFE、电机驱动的全品类布局，必易微已初步形成覆盖家用电器、电工照明、安防监控、网络通讯、基站储能的解决方案体系。

在模拟芯片市场中，拥有解决方案提供能力有助于为下游客户降低研发和采购成本，必易微逐步完善的产品布局有望持续提升产品线间协同效应，为公司市场开拓助力。

4.2 LED+AC/DC：行业更新换代持续，大功率市场国产替代

智能照明、植物照明、教育照明、中大功率照明市场，需求仍有较大提升空间。

在智能化、节能化需求的牵引下，智能照明和中大功率 LED 照明已逐步成为行业趋势。以路灯为例，根据 Trendforce 数据，2020 年全球 LED 智慧路灯市场规模约为6.72 亿美元，预计到 2024年将达到10.94 亿美元，2019-2024年CAGR=8.2%。

必易微 AC/DC 产品线布局全面。

智能 LED 驱动方面，必易微布局高/低 PF、模拟/数字等多种调光方式的 LED 驱动。

在中大功率 LED 驱动市场，必易微布局有内置 MOSFET 的 KP13254、KP13255 等产品，最高可支持 50W 输出功率；外置 MOSFET 的 KP1325、KP1326 系列可以支持高达 100W 输出功率。

AC/DC 产品方面，必易微布局有最高支持 1000W 功率的 PFC 控制器 KP2822。全面的产品布局为必易微扩展中大功率、智能 LED 驱动市场打下良好基础，助力公司长期发展。

4.3 股权激励绑定核心人员，奠定长期发展基础

多地布局研发，网罗天下英才。除深圳总部外，必易微目前在杭州、厦门、上海、成都、中山等地设有研发中心及分支机构，所在地涵盖浙江大学、电子科技大学等国内电子领域一流高校，网罗天下英才，充分助力公司发展。

股权激励绑定核心研发人员，凝聚团队奠定长期发展基础。

2022 年 12 月 21 日，必易微发布公告，以 35.00 元/股的授予价格向符合授予条件的 109 名激励对象授予限制性股票 113.14 万股。

首次授予部分的归属条件目标值是以 2022 年为基数，2023/2024/2025 年营业收入增长率分别不低于 30%/65%/125%。

5 收入预测与估值

5.1 分业务收入预测

电源管理芯片业务：2022 年受到需求不景气、行业竞争加剧等因素影响，公司电源管理芯片业务出现较大幅度下滑。

进入 2023 年，随着下游需求转暖，行业去库存压力逐步释放，AC/DC 和 LED 驱动芯片业务有望企稳回升。此外，公司新产品 DC/DC、电机驱动和 BMS AFE 等进入放量期，有望贡献重要收入增量。随着高毛利产品放量，将有力带动公司毛利率提升，平台化模拟芯片企业已呼之欲出。

我们预计公司 2022/2023/2024 年电源管理芯片收入增速分别为-43.33%/37.54%/39.89%，毛利率分别为 31.24%/34.22%/37.37%。

中测后晶圆业务：中测后晶圆主要销售给封测厂，公司开展中测后晶圆销售业务主要是出于获取晶圆厂更多产能和加快存货周转速度的考虑，我们预计公司未来中测后晶圆业务销售规模将维持稳定，2022/2023/2024 年中测后晶圆收入增速分别为-33.00%/15.00%/0.00%，毛利率分别为 30.00%/30.00%/30.00%。

综上，我们预计公司 2022/2023/2024 年总营业收入增速分别为-41.10%/31.97%/31.29%，毛利率分别为 30.93%/33.31%/36.16%。

5.2 盈利预测与估值

我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 0.33/0.71/1.26 亿元。选取圣邦股份、思瑞浦、纳芯微、艾为电子作为可比公司，对应 2022/2023/2024 年平均 PE 分别为 74.87/48.49/33.91 倍。

6 风险提示

新产品研发销售不及预期：公司业务发展有赖于不断的开发新产品适应客户需求，假如产品研发进展不及预期，可能导致公司业绩下行风险。

行业需求不及预期：行业整体需求受到宏观经济、地缘政治、供需关系等多方面因素影响，假如整体需求不及预期，可能导致公司发展受到波及。

行业竞争加剧：目前国内布局电源管理芯片产品的厂商众多，新进入者对公司市场地位的冲击可能导致公司丢失市场份额。

拐点确立，德邦股份：顺应行业趋势、优化成本结构、协同京东物流

一、德邦股份：直营制高端快运代表，2022年为京东物流所收购

（一）深耕高端快运市场，直营模式保障服务质量

德邦股份围绕快运（60公斤段以上）、快递（3-60公斤段）、跨境和仓储供应链业务打造了适用于不同客户需求的物流产品及增值服务。

快运板块包含精准卡航（快时效全覆盖）、精准汽运（普通时效高性价比）、精准空运（快时效长距离）三类标准化产品及整车物流服务。

快递板块包括3-60公斤的大件快递和3公斤以下的小件快递产品。

经过持续深耕和沉淀，公司拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验、管理模式和运营模式，可满足不同行业不同客户不同场景下的多元化服务需求。

高端快运第一梯队，2021年收入体量300+亿元，货量规模1300+万吨。

经过20多年的发展，德邦稳居中高端快运赛道第一梯队，收入规模由2012年的60.5亿增长至2021年的313.6亿元，货量规模由367万吨增长至1336.2万吨。

2022年前三季度实现收入228.2亿元，同比增长1.1%。其中快运板块收入70.5亿元，占比30.9%，快递板块收入150.7亿元，占比66%。

2022年上半年实现货量603万吨，同比下降5.2%，其中快运板块货量248万吨，快递板块货量355万吨。

德邦坚持直营为主的经营模式，对全网络拥有强有力的管控能力，有效保障服务质量。截止2022年6月底，公司全网拥有8964个网点，其中6172个为直营网点，直营网点占比7成，乡镇覆盖率达到94.2%；

拥有各种用工模式的快递员6.74万人，通过精心培训和团队建设保障末端服务稳定性。公司搭建起涵盖145个分拨中心（含76个转运中心，35个集配站，34个运作部）、2141条干线运输线路、21329辆自有车辆的陆路运输网络。

对于干线网络和区域末端资源实现统一调配和强管控，确保人、货、车高效运转，有效保障了物流产品的服务水平。2022年上半年，在行业11家主要快递公司中，服务项指标德邦快递稳居行业前列。

（二）股权结构：2022年为京东物流所收购，原创始人退出管理

2022年三季度，京东物流完成对德邦股份控制性权益的收购，截止9月30日，通过德邦投资控股和京东卓风直接及间接合计持有德邦股份71.93%股权。

2022年3月，京东卓风通过协议转让取得德邦投资控股部分股份及接受表决权委托的方式合计拥有德邦投资控股100%表决权，进而获得上市公司德邦股份66.5%股权，并触发全面要约收购。

2022年9月，京东卓风完成对中小股东的全面要约收购，收购价格13.15元/股，收购股份占比约5.43%，最终合计持有德邦股份71.93%的股权。其余28.07%为社会公众持股，其中包含非公开发行限售股、质押股份及公司回购账户股份，流通股比约16.67%。

限售股：2021年3月，德邦股份通过非公开发行股份的方式引入韵达股份作为投资者，发行价格9.20元/股，发行股份数量占比约6.52%，锁定期36个月，将于2024年4月22日解禁。

质押股：截止2022年9月30日，创始人崔维星持有德邦股份4.19%股权，处于质押状态中。

回购账户：截止2022年9月30日，德邦股份公司回购专用证券账户股份数量为7,142,082 股，占比0.7%，拟用于股权激励。

京东系进驻，创始人退出管理，保持相对独立经营。

创始人崔维星先后于2022年8月及10月卸任总经理及董事长职位，退出公司日常经营管理。

京东物流现任CEO及执行董事余睿接任德邦股份董事长，全面统筹公司发展；原京东集团财务报告团队负责人丁永晟接任CFO及副总经理。

德邦股份运营、财务条线资深高管黄华波接任总经理职位，负责公司具体经营管理，原运营管理中心和产品管理中心总裁提升为副总经理。主要管理团队更年轻化，保持相对独立经营决策。

三、顺应行业趋势、优化成本结构、协同京东物流，公司拐点确立

（一）顺应行业趋势：单价提升+降本增效—>提升盈利能力

1、单价提升叠加成本改善，毛利率显著修复

从德邦毛利率变化来看：2019年，由于行业竞争激化，公司毛利率大幅下滑，整体毛利率由14.1%下降至9.9%，2020年由于疫情政策补贴和成本减免，毛利率有所回升至11.7%，21H1继续下滑至10.1%，21年下半年小幅修复至11.1%，22H1由于疫情影响，修复节奏打断，22Q3起毛利率显著回升至14.5%，为2015年来最高水平，单公斤毛利同步回升至历史高点，达到0.35元/公斤。

我们预计毛利率修复主要来自单价回升及成本管控两个方面的贡献：

1）快运与大件快递单价企稳回升为公司毛利率改善奠定了重要基础。

受益于高端快运竞争格局趋缓，21下半年起德邦单价显著提升。德邦快运单价21Q3同比提升5.2%，21年全年单价实现同比提升3.1%，22H1提价幅度进一步扩大，单价同比提升8.7%，德邦大件快递（竞争更激烈的产品）单价22Q3也实现同比提升2.4%。

2）成本端：投入期已过，精细化管理推动降本增效。

2019年及之前，德邦为提升战略业务大件快递的核心竞争力，在运输、分拣、末端派送等环节加大资源投入，因此运营成本显著上升，尤其是人工成本占收入比重持续上升。2020年德邦大件快递业务运营逐步成熟，规模效应逐步释放，叠加疫情政策补贴和减免，人力和运力成本占收入比重均有所下降。但折旧摊销费用占比提升，主要系公司加大对中转场设备的升级改造力度以满足大件快递的服务质量要求。

2021年起德邦开始推进各项精细化管理和变革，此后公司几项核心成本变动出现一定程度不同分化：

人工成本：占收入比重由2019年的43.4%下降至2022Q3的42.1%。

2021年为保证基层人员薪资竞争力，提升基层员工的积极性、稳定性，对基础操作人员进行了一轮大范围的涨薪，此外德邦推进末端网络变革，新增重货分部承接部分低效营业部功能，在转型过程中有人员冗余及新重货快递员人均效率暂时偏低的情况，导致人工成本显著增长，占比同比提升2 pct，达到44.7%。

22年上半年受疫情影响，公司为加强末端网络稳定性及服务能力，增加末端快递员的投放，但收入增速不及预期，人工成本占比达到45.8%的高峰。

22Q3德邦进一步强化末端成本管控，逐步启用重货分部替代传统营业部，并对门店文职人员进行不断优化。同时，随着自动化设备比例提升及弹性资源管控更加精细化，人均中转操作效率及末端收派效率均得以稳步提升，人工成本占收入比实现较大幅度下降，达到42.1%，为18年以来新低。

运力成本：占收入比重由2019年的30.4%下降至2022Q3的28.4%。

2019年起，公司通过增加自有运力占比、路线优化调整、外请车辆集采比例等举措提升车辆运营效率，在2021-2022H1油价同比大幅上升的情况下，有效控制了运输成本涨幅；2019-2022Q3，德邦自营车辆运力占比由32%提升至66.2%，干线运输线路由2,216条优化至2,141条，装载率持续提升，期间运输成本占收入比重由30.4%下降至28.4%。

房租费用：占收入比重由2019年的5.6%下降至2022Q3的4.7%。

2021年起公司重构网点，建设更适合大件收派的重货分部，合并优化低效的传统营业网点，实现了末端房租费用的节降，占收入比重下降至22Q3的4.7%；2020年-2022年H1，德邦自营网点数量从7,253进一步优化至6,172个。

2、期间费用率优化，有望保持稳定

经营趋于稳定，组织流程优化带动期间费用率下降。

2016-2020年，德邦期间费用率保持在10-11%之前波动。2020年下半年开始，为发挥直营模式管控能力优势，公司加大对后端职能资源投入，除基础职能人员薪资上调外，对人才战略进行全面升级，制定了高潜人才培养计划， 2021年上半年管理费用出现明显涨幅，占收入比重达到9%，较2020年7.9%提升1.1pct。

2021H2至2022H1，在坚实的人才基础下，公司通过组织流程优化有效控制了管理费用的涨幅，管理费用率持续下降，2022H1占比8.2%。2022Q3，由于公司对外股权投资增值金额较高，触发投资管理团队奖励机制，预提相应奖金并计入管理费用，扣除该因素影响，Q3管理费用率预计约8.5%。

2018年以后，公司管理费用中约有2-3亿为向第三方支付的管理咨询费用，我们预计随着公司业务和经营管理趋向稳定，投入期间已过，管理费用仍有优化空间。

此外预计随着公司品牌知名度持续提升，宣传策略趋于稳定，宣传投入减少，带动销售费用率稳定下降至1.5%。

3、物流网络建设基本完成，资本开支下行

公司资本开支投入以机器设备和车辆为主，22年显著下行。

2014-2018年德邦资本开支力度处于相对低位水平，占收入比重基本在5%左右。

2018年下半年起公司转型全面聚焦大件快递业务，为提升大件快递的核心竞争力，在运输、分拣、末端派送等环节加大资源投入，包括自营车辆购置、中转场自动化设备改造升级等，资本开支力度显著提升。随着公司大件快递业务趋于稳定，投入高峰已过，公司物流网络建设基本完成。

22年起公司资本开支显著下降，22H1资本开支仅7.6亿元，占收入比例5.1%，同比下降45%，22Q3资本开支仅4.1亿元，占收入比例进一步下降至2.5%。

（二）TOB属性强，顺周期品种，23年经济若实现复苏则有望带动业绩弹性

零担快运行业与快递相比，客户以制造业、流通业企业为主，主要服务于线下B2B渠道为主，业务To B属性更强，与宏观经济活动景气度高度相关。线下传统交易市场（包括批发市场、专业市场等）为零担快运行业最重要的货源，其中专业市场成交额构成中，以交易生产资料、农产品、纺服鞋帽、汽车及零配件、家具五金建材为主。

我们预计德邦股份目前收入结构中，预计仍有约7成来自线下传统交易市场，另外3成来自线上平台消费（大件消费品线上渗透率提升）。

通过对比德邦2012-2022H1的收入增速与线下批发市场成交额增速可知二者走势高度趋同（同样与第二产业GDP和批发零售业GDP增速趋同），2020年因为疫情影响，线下批发市场增速同比负增长5%，第二产业及批发零售业GDP增速较低，德邦收入和业务量增速同样维持低位，2021年宏观经济活动回暖，批发市场成交额回升至10%，德邦收入和业务量增速出现反弹。展望未来，随着疫情防控优化措施“新十条”的推进，宏观经济活动企稳复苏，尤其是工商业活动率先回暖，德邦作为主要服务于B端市场的零担快运行业头部企业，其收入增速有望进一步展现出较大弹性。

（三）与京东物流协同效应待释放，有望打开未来成长空间

1、京东德邦资源互补，提升协同效应

1）京东物流长于仓配，短于全网运营

京东物流主要以仓配模式为主，建立了区域仓-前置仓-配送站的仓储配送网络，通过仓储前置和商品前置，减少操作环节，缩短下单后配送环节的运输距离，从而达到高效履约的效果。网络型物流例如通达系快递和全网快运企业，履约流程包括揽件-转运-干线运输-转运-派送等环节。通过末端网点布局、干线高频运输、自动化设备来缩短运输、配送环节的时间，达到履约高效。

对比来看，仓配模式履约效率高，但灵活性较低。京东物流大量前置的仓储资源投入，作为固定资产无法轻易调整重置，灵活性较低。

此外，降低仓配模式的履约成本对于商品和库存需求的预测精确度要求非常高，预测数据的偏差会大幅提升供应商、仓与仓间调拨的需求和成本。

从物流基础设施对比来看，京东物流仓网规模领先，但干线环节较弱。

仓储能力：截止2022H1，京东物流管理仓储面积（包含云仓）达到 2400 万平方米，管理仓库数量超过3100个，其中自营仓库1400个，规模国内领先。但相较顺丰这类综合物流公司，京东物流在干线运输和末端配送层面，网络灵活性和可调配运力资源相对弱势。

运输能力：京东物流仅拥有1.9万辆卡车，自营自营1万辆，未布局自有飞机；而顺丰拥有自营+外包合计约9.3万辆干支线用车及国内最大货机机队规模，铁路及高铁运输线路数量也为京东物流的2倍。顺丰在运输环节的灵活性和可调配资源相较京东物流具有显著优势。

末端配送：由于京东物流以自营配送站为主，其功能主要在于单向的派送，且受到规模影响，因此配送人员数量仅约为顺丰的一半。

从成本端来看：京东物流外包成本（包含分拣、运输、最后一公里配送环节的外包服务）占比约40%，已经成为成本结构中占比最大的部分，2021年外包成本达到404亿元，同比增长54.7%，超过收入增速。

由于物流模式的差异，京东快递快运等第三方业务在揽收、干线运输、中转资源方面并不具备相对优势，为了满足时效服务要求，需要进行额外资源和费用投入。

2）对于京东物流，德邦有助于补充其干线及末端资源，优化其全网运营能力

德邦是直营模式的零担货运龙头企业之一，拥有高效稳定的全国物流网络。我们认为京东物流收购德邦将有效补充京东物流的基础物流资源及全网运营能力。

其一是有效补充京东物流的基础网络资源能力。截止2022H1，德邦物流末端层面拥有8964个末端网点，其中6172个为直营网点，各类用工模式的派送员6.74万人，中转层面145个分拨中心，超过3.4万辆干线车辆，其中2.13万辆为自营，2141条干线运输线。能够在运输和末端揽派环节对京东物流的网络进行有效补充。

其二是优化网络运营模式。京东物流在全网运营上存在一定短板，网络资源能力的补充是一部分，而网络运营模式的优化可以进一步帮助双方降本增效。德邦经过多年深耕打造了公司网络优势：高覆盖率且可达可派的营业网点、处于关键区域节点的分拨中心和精心规划设计的运输线路，以及密集的营业网点与精心培训的快递员、接送货员保障末端收派服务品质，直接控制的转运中心与运输线路既能有效控制货物破损情况，又能保障运输时效。

2、同业竞争存在进一步资源整合可能

根据德邦股份公告，与实际控股股东京东物流目前在主营业务领域存在部分业务重合情况。收购人（京东集团）将在符合相关法律法规和要求的条件下，自本次要约收购起五年内，结合行业产业政策、经营市场环境及德邦主营业务发展情况，采取包括但不限于委托运营、业务整合等具有可操作性的方式，逐步解同业竞争问题。

目前京东物流除了以仓配服务为核心的一体化供应链物流业务，还通过京东物流及跨越速运两个主体提供第三方快递快运业务。

1）京东快运：针对20KG-3T以上不同重量的货物运输需求提供特快重货、特快零担、大票直达、整车直达等不同服务。

前文所述，根据运联传媒统计，京东快运2021年收入规模达到67亿元，同比增长5倍，货量规模达到367万吨，排名行业第八。

借助京东集团在3C家电领域的渠道优势，京东快运在家电家具等电商大件领域具备较强的竞争力和资源优势。

2）跨越速运：2020年8月，京东物流以30亿元总对价收购跨越速运55.1%的股权（完全摊薄股本权益后）。跨越速运以高端零担时效产品为特色，推出当天达、次日达、隔日达服务，拥有3000+网点，日均处理能力30万+票。

根据京东物流公告，2021年跨越速运实现业务收入113.8亿元，净利润5.2亿元，净利率水平达到4.5%，根据运联传媒数据，2021年跨越速运零担货量规模达到320万吨，排名行业第九。跨越速运在大件空运领域的服务能力，高端制造业、工业品领域的客户资源和渗透能力具备显著的独特的竞争优势，同时盈利能力也显著高于国内其他陆运零担快运企业。

因此，德邦与京东物流存在重合竞争的业务规模合计约为180亿元，货量规模687万吨，占德邦股份目前本身的业务收入和规模超过50%。

未来随着与京东物流整合的进一步加深，有望打开成长空间。

四、报告总结与风险提示

（一）报告总结

盈利预测：我们预计2022-2024年实现归属净利润分别为5.8、12.9、15.6亿元，对应EPS分别为0.57、1.25及1.52元，对应PE分别为37、17、14倍。

目标价：我们认为22H2公司业绩拐点确认，23年利润大幅增长，24年稳态后仍将实现20%+的增速，结合公司与京东物流未来存在通过进一步协同整合带来潜力成长空间，我们以2024年业绩预期增速进行PEG定价，即给予23年预计利润20倍 PE，一年期目标市值约258亿元，目标价25.12元，预期较当前仍有约21%空间。

（二）风险提示

1、宏观经济增速低于预期的风险。德邦股份所从事的快运及大件快递业务与经济周期相关性强，若宏观经济情况回暖低于预期，则公司收入、利润均会受到影响。

2、行业竞争格局恶化的风险。高端快运市场具备较高的壁垒，但核心高端市场参与者一旦经营策略再度转向为份额优先，以及中低端市场参与者意图通过产品分层向上渗透，则对已经稳定的价格体系带来冲击。

3、公司与京东物流协同不及预期的风险。2022年股权收购完成，业务协同正处于起步期，若资源协同效应不及预期，会带来长期增长空间的担忧。

五、附录：公司发展历程及经验启示

（一）发展历程：从高速成长到探索转型，2022年为京东物流所收购

1、创业早期-2013年：直营零担货运龙头，高速成长

德邦作为成立时间较早的直营模式零担货运龙头企业，其发展历程涵盖了行业高速发展、变革、整合等多个阶段，其自身的变化也与行业环境息息相关。德邦及其创始人开创了零担行业多种成功模式，引领了行业的发展，也经历过转型带来的阵痛和瓶颈。我们将德邦的发展大致划分为三个阶段：

1）创业期（1996-2001年）：

1996年创始人及董事长崔维星正式涉足货运领域，在广东创办德邦快递的前身“崔氏货运公司”；

1998年承包南方航空老干部客货运处，创新推出了空运合大票的模式，客户和货量飞速增长；

2000年，广州德邦物流正式成立，空运货代业务迅速拓展至华南地区；

2001年，崔维星通过多次调研，敏锐捕捉了公路汽运行业的机会，开通“广州-北京”长途汽运线路，正式开展公路汽运业务。

2）高速成长期（2001-2013年）：

2004年，在业内首创“卡车航班”业务，且凭借“空运速度、汽运价格”的显著优势，迅速占领零担物流的中高端市场，营收快速增长，奠定了德邦在国内公路零担领域的强者地位。

2006年，面对外资物流企业的竞争和冲击，德邦一方面选择引入麦肯锡、IBM等多家顶级咨询机构梳理内部流程，提升技术和管理水平，另一方面在业内率先开始面向本科生进行校招，建立完善的培养和选拔机制，奠定了丰富的人才资源储备。

2008年，在咨询公司的协助下，德邦开始率先推行物流标准化理念，店面、管理、流程、数据全部实现标准化操作，实现物流网点在全国快速复制。

2010年，德邦完成股份制改造并引入钟鼎投资、新开发联合等外部投资，完成两次融资，解决了全国拓网的资金瓶颈，同年德邦营收突破26亿元，同比增长90%，超越天地华宇，成为零担物流领域的龙头企业。

2、2013-2021年：转型调整期，战略转型遇一定瓶颈

公司在转型期做了重要的战略选择，其一是产品结构上，重点突出大件快递；其二是业务模式上采用合伙人作为直营补充。

1）转型背景：快运业务增速放缓，而快递市场高速发展。

2013年，随着经济环境的变化和互联网电商的发展，德邦的传统零担业务有所放缓，而快递业务正处于高速发展阶段。

根据德邦当时招股书数据：

收入角度看：德邦2014年起整体营收增速从40%下降至20%左右。其中快运业务（含整车）收入增速由2013年的44.1%下降至16.6%，进一步降至2015年的11.6%；不含整车的零担业务收入增速由2013年的42.3%下降至2014年的15.0%，进一步降至2015年的5.5%。德邦的核心产品精准卡航/城运收入增速由2013年的48.8%降至2015年的5.8%。

货运量角度看：2014年零担业务货运量增速由2013年的18.6%下降至8.3%，2015-16年回升至10-12%的增速，其中精准卡航/城运货量增速由27.9%下降至11.2%，进一步下降至2016年的6.7%，精准汽运业务在2015-16年维持在15%-16%左右的增长。

而2013-16年间，是快递行业高速发展的阶段，行业业务量增速保持了年均约50%的增长，收入端保持年均约40%的增长。

2）转型举措1：切入大件快递

为了应对传统业务的增速放缓，德邦于2013年11月正式启动快递业务，德邦快递定位为“中国性价比最高的重货快递”，主要针对重量3kg-60kg 的货物以实现与其他快递公司的差异化竞争。为了满足快递业务的投入，德邦于2014年陆续引进红杉资本、鼎晖投资、中金资本等投资人。

2018年7月德邦召开战略发布会，更名“德邦快递”，全面聚焦大件快递市场。

运营结果来看，德邦定位于大件快递的产品在2019年之前取得了高速的增长，2014-2015年收入增速超过2倍，2018年收入增速仍超过60%，占德邦总收入的比重由2014年的4.7%大幅提升至2021年的62.9%，于2019年收入占比超过传统零担业务。

2014-2018年大件快递货运量和收入都保持超过50%的高速增长。

3）转型举措2：尝试加盟模式，拓展多元业务：

2015年，德邦启动事业合伙人计划（类加盟模式），邀请公司业务网点中部分支线所在地区具备物流配送能力的个人或商户成为合伙人，以更加有效地覆盖业务区域，实现运输网络的广泛延伸，并降低网点建设以及运营成本。

2018年7月，为提升乡镇网点覆盖率和末端派送时效，德邦推出乡镇服务点，由合伙人网点负责管理。通过事业合伙人计划，德邦营业网点数量实现翻倍增长，从2014年的5,376个增长至2021年的9127个；乡镇网点覆盖率不断提升，从2016的66.8%显著提升至2021年的94.5%。

另一方面，基于客户需求和战略布局，同年德邦在部分地区逐步拓展整车、仓储供应链和跨境业务。

（二）创新与战略能力奠定成功基础，面临竞争环境变化未能有效应对陷入短期困境

1、成功经验：创新与软实力使德邦脱颖而出

德邦的成功不仅是得益于早期行业高速发展的时代背景，更重要的是在高速发展，但“小、散、乱”的零担货运市场中，其领导者和管理层具有非常前瞻的战略眼光和布局，率先进行了一系列物流行业运营和管理方面的开拓和创新，对于仍处于较为粗放发展的竞争对手，是一种“降维打击”。

1）卡位高端零担货运市场，保证服务品质

德邦于2004年率先推出行业内第一个精准时效的快运产品——“卡车航班”，依托全国性的直营网络向客户提供标准化的产品和高品质的服务。凭借“空运速度，汽运价格”的显著优势，精准卡航产品迅速占领零担物流中高端市场，奠定了德邦在国内公路零担领域的强者地位。

相对于普通零担产品，精准卡航/城运产品在装卸操作、运输、派送提货等流程有严格的时效规定和优先操作级别，以保证货物在第一时间到达。通过标准化的高品质服务，精准卡航产品也相应获得了相对的高溢价和毛利，为德邦整体的利润奠定重要基础。

根据公司招股书披露数据，相较于时效性较低的中低端产品精准城运，卡航产品的吨公里单价约高出30-40%（约0.3-0.4元/吨公里），单吨收入约高出30%-37%（约450-550元/吨）。

利润率方面，德邦2014-2016年公路零担业务整体毛利率约为17-20%，其中精准卡航产品毛利率持续维持在25%左右，高出精准汽运产品15个pct以上。2016年一度贡献了零担业务中94%的毛利，占公司整体毛利的比重也达到75%。

除了定位高端的精准卡航产品，德邦在早期便将服务质量管控贯穿于全线产品和运营思路中，为客户提高性价比的高品质服务。

为了降低货运运输过程中的差错、破损、丢失等事件，德邦在接送、装卸、运输及搬运等各个业务环节均制定了严格的操作流程标准，并通过持续培训、过程监管、投诉处理及定期进行营运品质的指标考核等相应措施，最大程度上提升服务质量。

根据李智2006年发表的《物流管理中的货物运输相关法律分析》调研数据，物流行业内平均货损率为3%，天地华宇、佳吉快运的年平均货损率都在 1%以上；而德邦物流所承运的货物年平均破损率仅约为0.10%（2014年起指标变更为异常签收率包含破损、内物短少、污染、潮湿）。

2）完善的人才培养体系和选拔机制，人才梯队储备丰富

德邦的对人才重视和培养显著领先于同行，当物流行业大多企业尚未以战略眼光开发人力资源时，德邦物流就将人力资源视为企业的核心竞争力之一，高度重视企业内部人才的培养。从2005年起，德邦每年坚持在全国各高校进行校园招聘，经过十多年的发展，累计招聘了13,466 名本科生、1,811 名硕士及博士研究生。截至2020 年年末，德邦自有员工大学本科学历及以上的员工比例约27.5%，大专学历及以上的员工比例达到52.5%，人员整体素质在行业内较高。

对于招聘的人员，德邦提供良好的培养体系和晋升选拔机制，以最大化人力资源效用。

高素质的人才队伍投入和丰富的人力资源储备，一方面保障了德邦的服务质量、创新能力和内部管理水平，持续为客户提供服务品质高、正规化、货损低、时效高的品牌印象，带来高溢价能力；同时也奠定了德邦各项业务规模扩张对各层级管理及专业人员的需求。

3）科学与人文并重的管理奠定业务发展基础

运营方面，率先推行物流标准化，建立完善的业务流程体系。德邦引入多家顶级咨询机构梳理内部业务流程，提升技术和管理水平。

2008年，德邦开始率先推行物流标准化理念，店面、管理、流程、数据全部实现标准化操作，对于营业网点及分拨中心的选择、建设及运营等形成一套严格精准的原则和具体标准的制度体系，实现物流网点在全国快速复制和扩张。

另一方面，为了保证服务质量，德邦在接送、装卸、运输及搬运等各个业务具体环节均制定了严格的操作流程标准，并通过持续的培训和考核确保流程的有效落地。

内部管理方面，通过科学和人文并重的模式促进组织绩效的改善提升。德邦在长期的实践经验中，结合其他优秀公司的管理经验，逐渐创新形成一套以“落地管理”为核心的管理体系。通过细化指标的管理，将全体员工的智慧转化成标准化服务流程，最终实现员工和企业共同成长。

2、困境：外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整

德邦面临的增长困境来自行业增速的放缓，外部竞争环境的变化和竞争对手的升级，导致自身的相对优势削弱。

1）大件快递业务竞争激烈，拖累整体利润

德邦于2013年正式涉足大件快递领域，回顾其转型的时机和背景，我们认为德邦的战略选择并非有误，是基于当时对行业趋势的合理判断。

线上大件物品消费渗透率的提升推动了电商包裹、大件快递细分市场增速显著提升；另一方面，大件快递/重货包裹具有价值高、 破损率高、操作难、服务链条长等特点，对末端服务、运输品质有更高的要求，相应的运价和溢价也比传统零担货运产品更高。

从运营结果来看，2014-2015年德邦快递产品收入增速超过2倍，2018年收入增速仍超过60%，货运量和业务量也同步高速增长。

但相对传统零担货运，大件快递/重货包裹市场空间本身相对较小，与快递的界限更模糊，且利润率更高，因此参与者更多，竞争更激烈。

从德邦本身的产品来看，其大件快递单票均重基本上在8-9KG范围内，不超过10公斤，竞争重量段与快递公司差异化并不明显，作为战略转型的产品，且面临激烈的市场竞争，德邦快递业务毛利率在推出3年后（2016年）才回正，并持续低于传统零担快运产品毛利率（2016-2018年相较快运毛利率均低了10pct以上），在较长的一段时间内较明显地拖累了公司整体的盈利水平。

2）传统零担业务面临新的竞争环境，价格政策较保守

在快递业务转型并非一帆风顺的时候，德邦的传统强项零担快运领域的竞争环境也发生了变化。

a）新的竞争对手强势登场

早期成立的部分零担龙头企业由于各种内外部因素无法跟上竞争环境的变化，逐步退出一线竞争或被外资企业收购。

2010年后，一批零担货运行业的新秀陆续出现，以安能、壹米滴答、中通、顺丰快运、京东物流等为代表，德邦在零担的高中低端产品线均面临竞争，并且这部分竞争对手相较早期较为粗放发展的物流企业已经出现了显著升级，或在自身快递主业积累了丰富的管理经验、资金和人才，例如顺丰、中通、京东物流，或在组建之初就进行了运营模式创新，并引入人才和各线路资源，例如安能、壹米滴答。

同期，如前文所述，德邦通过强大的选拔、培养系统塑造了一大批不同层级的物流人才，这一群战斗力极强的“德邦人”往往是同行招聘时的优先考虑对象。由此，德邦领先于行业推行一系列物流标准化操作流程并着力培养人才的部分成功经验也逐渐伴随着人才流动在行业内推广、学习和复刻，削弱了其相对竞争力。

b）在新的竞争环境下，德邦的价格策略仍然维持相对保守。

从单价变动来看，2012-2016年零担货运整体单吨收入年均提价幅度约4.2%，其中精准卡航和精准汽运年均提价幅度约4%。根据运联传媒数据测算，2018年后德邦单吨收入才出现下降。

从利润率来看，德邦公路快运板块整体利润率2012年至2018年基本维持在18-19%相对较高的水平，直到2019年下降至14.4%。2019年下半年起，为了应对快运市场日趋激烈的竞争，德邦适时调整了零担业务的价格策略，但降幅预计小于同行。

根据运联传媒统计，2017年后，德邦快运（含整车）及零担货运量仅维持在相对稳定水平或略有下滑，而同期顺丰快运、壹米滴答、安能货量则出现了快速增长。

3）加盟模式仅为网络补充，未能贡献有效收入

为了加强网络的覆盖率，德邦2015年推出事业合伙人模式。对于事业合伙人网点，德邦采取直营化管理方式保障服务品质，并与其进行收益分享（包括发件和到件提成）。

该模式下，德邦的网点数量实现快速提升，乡镇覆盖率显著增长。但从运营结果来看，德邦的加盟模式仅为网络延伸和派送服务的补充，未能贡献有效收入和协同。

德邦整体网点（不含乡镇服务站）的单店收入从2015年的199万元提升至2021年的284万元，提升幅度超过40%，但测算其中直营网点单店收入提升幅度超过100%。2019-2020年事业合伙人一级网点其收入占公司全年营收比例仅分别为3.19%、 2.73%。

而直营制网络在面临市场下沉、成本刚性如何激发网络货量弹性以及货物灵活配载方面的短板显现。

数据透视：极米科技研发能力几何？

极米科技是一家什么样的公司？中国投影市场市占率第一名，引领行业发展。但是 2021 年以来，国内智能微投厂商相继推出超短焦、激光、LCD 等投影产品，而极米仍主推中长焦的 LED 投影，部分投资者认为极米投入不足导致研发受掣肘，尤其是在 2022 年短焦、激光、LCD 等投影产品增长加速的情况下，关于极米“轻研发、重营销”的声音时不时出现。本篇报告我们通过数据分析，从研发的视角来还原一个真正的极米科技。

一、抽丝剥茧，还原极米研发和营销的真实数据

极米的销售费用率高吗？2022Q3，极米的营销费用力度保持在 13%-16%区间，这是什么水平？与市面上主流的多个 3C 电子消费品牌相比，倍轻松的销售费用率超过 50%，科沃斯约在 30%，石头科技也在 19%左右。因此在整个大 3C 环境中，极米的销售费用率处于低位，明显低于倍轻松、科沃斯和石头等可比公司的水平。

再看投影行业，比较行业内的上市公司极米科技和光峰科技。最新的 2022Q3 数据，极米的销售费用率为 15.03%，光峰为 13.18%。表面上看极米的销售费用率比光峰高出 1.85%，但还原商业模式和销售模式则会发现恰恰相反。

极米和光峰两家公司商业模式存在差异：极米的模式是 ToC，光峰则是 ToB 和 ToC 参半。B 端市场的特点是，销售费用率较低，或者基本没有营销费用。所以，剔除光峰 ToB 部分收入过后会发现，光峰 ToC 端的销售费用率在 2022Q3 为 17.1%，Q2 甚至超过了 24%，高于极米。

其次，极米和光峰两家公司在销售渠道上也存在区别：极米主要通过电商平台实现销售，因此平台运营及服务支出较高，这部分费用是固定费用，且零售价格与供货价格之间价差的费用化规模较大；而光峰的经销商收入比重较大，因此销售费用相对较少，同时费用化的规模也较小。还原销售渠道可以发现，如果同时剔除定制产品收入和平台费用端的影响，极米调整后的销售费用率为 4.67%，光峰调整后的销售费用率为 5.73%。

整体看，抛开一些固定的平台费用，极米的销售费用率低于光峰。

因此，无论是从商业模式角度还原，还是从销售渠道角度还原，极米的销售费用率都低于同类企业。

极米研发投入如何，公司是否注重研发？先从 3C 消费品大行业看，比较 6 家公司近三年的研发费用率可以发现，在最近的 2022Q3，极米的研发费用率达到 10.7%排名第一，其次是光峰、石头和倍轻松。而横向看极米的研发费用率可以发现，极米研发投入强度保持稳定提高的趋势，从 2020Q1 的 4.3%增长到 2022Q3 的 10.7%，单季研发费用率超过 10%。

再看投影行业两家上市公司数据，2021 年是个分水岭。在 2021 年之前，光峰每个季度的研发费用略高于极米，但从 2021Q1 开始，极米的研发费用超过光峰。

2021 年，极米四个季度的研发费用分别为：4854 万元、6379 万元、6299 万元和 8754 万元，同比增长 125%、112%、75%和 70%，研发投入呈现爆发式增长，单季度增长率均在 70%以上；2022 年极米前三季度研发费用为 2.85 亿元，为光峰的 1.6 倍。

通过上述数据对比不难发现：

1）横向看，极米研发投入强度整体提升，已处于大行业领先水平。在投影行业，极米 2022 年研发费用是光峰 1.6 倍，是行业里研发投入最多的公司。

2）纵向看，极米研发投入规模逐年扩大，2021 年后单季度的研发费用增速维持在 40%+，2022Q1-Q3 单季度投入均在 9000 万+，且 2022 年前三季度的研发投入为 2.85 亿元，已超过 2021 年全年 2.63 亿元的总投入。

通过财报数据，相比其他 3C 消费品企业，极米并没有“轻研发、重营销”。在高强度的研发投入下，极米仍然获得远超于同行业的利润，实现研发带动产品创新、通过技术实力和创新获得利润的正向循环。

极米不仅重视研发投入，还在在搭建强大的研发团队。数据显示，极米研发团队规模不断扩大，平均薪酬上涨：极米注重人才队伍建设和员工创新能力提升，研发人员数量持续增加。截至 2022H1 拥有 722 名研发人员，研发人员数量占公司总人数的比例由 2019 年的 21.9%提高至 2022H1 的 27.3%。极米的发明人数量众多，根据智慧芽数据，截至 2022 年 12 月，极米共有 219 名员工持有专利。同时，极米不断提高研发人员的薪酬水平，2022H1 平均薪酬达到 19.48 万元，同比提升 28%，研发积极性和创新活力显著增强。相比同类企业光峰，极米的研发团队规模更大，研发人员超过光峰 251 人，平均薪酬高出光峰 20%。

从人才结构上看，截至 2022H1，17%的研发人员拥有硕士及以上学位，其中有 3 名研发人员拥有博士学位，硕博研发人员数量及比例提升；95%的研发人员小于 40 岁，研发队伍以青壮年为主。极米打造了一支结构合理、技能全面的高素质研发人才队伍，有力支撑其技术创新和产品研发。

二、极米高研发投入，最终到了哪些地方？

极米以产品开发为核心，具备投影整机+算法+系统开发能力，尤其是光机的自研自产方面，在行业里极具优势。极米具备全面的投影设备开发能力，其核心技术主要体现在零部件及产品开发设计环节，此前的核心技术主要覆盖光机设计、整机结构设计、硬件电路设计、算法开发、软件系统开发等方面，同时具备出色的工业设计能力。而目前，极米还在光机方面具备极强的竞争力，当其他品牌需要外购光机的时候，极米已经为自家产品定制自研光机，以求取得与其他产品的差异化竞争优势。

研发费用持续大幅增加，主要系加大新产品和新技术研发投入。除了研发团队规模及薪酬增长的因素外，研发费用高增的主因系：持续加大新产品+新技术的研发投入，折旧摊销及开发设计费用增加，两者合计占比从 2020 年的 7%左右提升至 2021 年、2022H1 的 12%以上。

极米加大整机+光机+软件研发投入，专利储备增多。

1）从研发项目来看，2021H2 以来极米主要针对家用投影、光机产品、算法软件在研项目加大研发投入力度，2022H1 投入金额分别同比增加 100%、214%、58%，占比分别达到 36%、18%、32%。

2）从研发成果来看，极米 2021H2-2022H1 获得的研发成果数量明显增多，其中新获得发明专利 59、30 个，实用新型专利 30、65 个。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已拥有专利 642 项，其中发明专利 142 项、实用新型专利 298 项、外观设计专利 202 项，计算机软件著作权 50 项。此外，极米已经获得了 50 项各类国际大奖，包含 了 CES 最佳创新奖、红点奖、iF 奖、GoodDesignAward 和 IDEA 奖。

从极米的专利分布可以看出：在巩固原有产品和算法优势的基础上，深入研究光学领域。极米研发聚焦智能投影设备，因此专利以投影设备为主，在加大整机研发投入的同时，围绕光学、算法领域深度布局，以加强底层技术创新。

三、竞争加剧，极米用什么姿势奔跑？

一直以来，极米为追求极致为内部产品理念。极米的产品思维是更高品质的坚守，锚定长期主义。极米不断打磨和迭代 LED 投影产品，围绕消费者核心需求及产品使用痛点，进行产品开发。面对超短焦、激光、LCD 等投影产品加入竞争，不乏有声音在说感觉极米“慢”了。而极米将赛场看成是一场马拉松，抢跑的不一定是冠军，最重要的是有自己的节奏，稳步前进。

以极米神灯这款产品为例，前两代在海外已经发布了三年，如果求快，极米可以直接拿到国内进行销售，但这明显不是极米的风格。为了更加适应国内用户的使用场景，极米团队重新设计光机和移轴，并完成了任意门等多项功能的打磨，今年才在国内推出。

因此，相比把新技术或新功能更快速推出来，极米更重视创新是否能达到内部追求极致的要求，是否能真正满足用户需求，遵循极米出品必是精品。这个打法和手机行业的苹果类似，其他厂商争先恐发折叠屏手机，苹果按兵不动，至今没有 iPhone 要推折叠屏的消息爆出。

加大研发投入，坚持高品质创新，让极米成为投影市场上的王者：连续四年成为国内投影市场出货量第一，连续两年成为销售额第一，且市场份额超过第二名到第四名到总和。

在《极米神灯国内上市&H 系列上新，彰显龙头品牌产品迭代能力》报告中，我们梳理了极米的新品升级方向和迭代周期：

升级方向：1）性能升级体现在亮度、颜色、智能化等方面，例如极米 H5 亮度达到 1400 CCB（3300 ANSI），相比 H3S 提升 27%+，同时新增墙面颜色自适应、实时跟踪放射眼功能；2）极米神灯创新国内智能投影产品形态，采用自研短焦光机，亮度达到 650 CCB（1200 ANSI），相比 popIn Aladdin 2 Plus 提升 33%+，同时在内存、投射比、音效等方面也有所升级，并且首次搭载远场语音功能，具备任意门、照片墙、极米时刻等创新功能。

迭代周期：H1、H2 各发布一次主力机型，从价位段来看，平均 1.0-1.5 年会在 3000 元、5000 元、8000 元的主力价位段进行迭代。迭代周期和推新节奏整体稳定，未来新品更新速度和创新程度有望提升。

产品优势：更加均衡的表现，更优秀的综合体验。对比同价位、其他技术路径投影仪，极米 LED 产品画质表现更均衡，并且有出色系统加持。经过实测，极米 NEW Z6X（0.33” DMD 显示芯片）的实测亮度高于大眼橙 NEW X7D（0.47” DMD 显示芯片）；极米 H5（三色 LED）的暗光场景表现媲美坚果 N1 Pro（三色激光）。此外，极米自主开发的 GMUI 系统流畅度出众，为消费者提供更好的投影仪使用体验。

一流企业做标准、二流企业做品牌。极米更在今年推出电影色彩亮度标准，在全行业亮度虚标的环境下，用更严苛的标准来量化投影产品的真实色彩亮度，虽然新的 CCB 标准数值相比 ANSI 标准低，消费者理解起来还需要时间成本，但通过双 11 全网 GMV8 亿元的投影第一业绩证明，消费者更愿意接纳真实、靠谱且有指导意义的指标。

坚守更高品质、综合体验更好的投影产品为极米建立护城河，因此在底层技术的研发和创新上更加深入。但是商业变现与技术积累存在时间差，从投入研发到成果转化，再到技术应用和产品商业化，不是一蹴而就，而基础技术研究更要厚积薄发。

以现有技术为例，极米从申请专利到应用产品上市，平均时间差可能在一年以上。其次，现有核心技术集中在整机、算法和软件范畴，自主创新的投影显示技术的研发周期更长，参考同业公司的研发成果转化时间均长达 4-5 年：光峰科技 2007 年发明 ALPD 激光显示技术，2012 年开始布局产品；海信视像 2018 年 8 月申请发明“一种激光光源及激光投影仪”，2022 年 5 月发布 Vidda C1 激光投影仪。因此，极米底层技术的商业转化需要自身和市场给予的耐心。

我们判断极米新型显示技术产品研发已到后半段，超短焦等领域早有技术和产品储备。极米 2021 年 11 月同时申请两款投影仪的外观设计专利，其中 Z6X Pro 已在 2022 年 3 月发布，我们判断另一款“便携式投影仪” 已经处在集成产品研发（IPD）的后半段，预计 2023H1 发布。此外，极米 2019 年申请的“超短焦投影仪”专 利在 2020-2021 年获得授权，此前已有完整 Demo，未来有望提升品质并后发制人。结合前文产品迭代的分析，预计极米未来会持续有新技术落地，未来更高品质、更多元化、价格带更完善的产品推向市场的速度有望加快。

四、产品创新和技术创新两条腿同时走路，技术上走无人区

自 2013 年创立以来，极米的研发历程可以分成三个阶段。每个阶段均有不同的研发方向及其目标，但又承前启后，从开创家用智能投影品类，到实现中国市场份额第一、自研光机导入量产，此前研发阶段的既定目标已经完成，而今加强底层技术创新，继续引领行业发展。

聚焦家用场景，智能化实现突破。极米通过颠覆式创新开创家用智能投影品类，初创团队将 LED 光源应用于投影仪，解决灯泡耗材问题；开发 GMUI 系统，解决内容互联问题；发明自动对焦系统，解决产品调试问题；重新定义家用投影仪产品，智能投影走入千家万户。

从 Z1 到 Z3，以及软件系统都经历反复的调校和改进，2014 年 4 月才正式对外发布第一代量产产品极米 Z3。在资本助推下，极米正式进入量产阶段，同时补足内容端和渠道端缺口，极米智能微投销量快速提升。

市场份额第一，光机自研推动降本。极米市场份额持续提高，但是硬件利润微薄，根据极米董事长在亿万 创业营的分享，Z4X 毛利率仅有 5%。因此极米通过光学研究+扩充产品线，解决国产替代和降本增效的问题。

1）2014 年成立光学实验室对基础光学进行研究，2019 年光机自研突破并逐步导入量产，2021 年自研光机比例 达 90%，已实现中高端产品的全面导入；

2）2015 年开始在 Z 系列的基础上，推出便携系列、H 系列、激光电 视、智能投影吸顶灯、RS 系列等产品。

2018 年以来，极米国内市场出货量稳居第一，市场占有率超过 20%， 呈现明显的领先优势；同时毛利率整体提升。

加强底层技术创新，产品创新和技术创新两条腿同时走路，技术上走无人区。当前 LED 光源亮度提升面临挑战，同时智能投影市场出现结构性变化，2022Q1-Q3 国内智能微投销量保持每季度 20%+的增长，我们测算 2022 年以来 DLP 产品销量同比-10%左右，LCD 产品销量同比+80%以上。

从产品角度和市场角度来看，极米需要往光源、显示等底层技术方向探索，满足消费者更高要求。极米目前内部的战略是产品创新和技术创新两条腿同时走路，形成螺旋式的创新，潜心研发行业内没有的技术，相信这个策略的成果最快会在明年呈现出巨大的革新和换代。

当前，智能投影的产品创新遇到技术瓶颈，底层技术的自主研发难而正确，且需要坚持，一旦实现突破，技术创新支撑突破性的产品创新，产品创新反哺技术创新，极米科技将从“品类先行者”持续成长为“产业引领者”。

综上，公司近年来持续加大投入，背后反映的是极米对于产品的理解与坚持，从用户的角度思考产品，需要有精准的消费者认知，以及落地到产品的能力，同样是投钱做研发，最终的结果千差万别。

产品研发的目标，是为了能够持续向消费者提供优秀的产品，因此评价一家公司的研发投入与产出，除了看专利数量、研发投入占比等数据外，最终还应该落到产品是否取得消费者认可，产品卖得好不好。中国投影市场份额第一的位置，极米从 2018 年一直坐到现在，且市场份额超过第二名到第四名到总和。

此外，极米近年来不断加大海外市场的 拓展力度，2022 年也提出了争做世界第一的目标，预计未来将更上一层楼。

市场广阔，华润三九：稀缺的OTC平台型公司，品牌渠道价值突出

国内OTC品牌龙头，股权激励焕发新活力

自我诊疗+处方药双轮驱动的医药大健康引领者

大型国有控股医药公司，国内 OTC 品牌龙头。华润三九是大型国有控股医药上市公司，公司成立于1985年，前身为深圳南方制药厂；2000年，三九医药在深交所上市，股票代码为000999；2008年公司并入华润集团，并更名为“华润三九医药股份有限公司”。

多年来，公司连续在中国非处方药协会发布的非处方药企业综合排名中名列第一，2021年 公司旗下年销售额过亿的品种达到 23 个。

CHC 健康消费品+处方药双轮驱动，产品管线丰富。

自并入华润集团之后，公司先后剥离了房地产、食品等非医药业务，并在集团推动下收购一系列优质资产，完善医药主业布局。

公司现已形成 CHC 健康消费品和处方药两大主营业务板块，CHC 健康消费品业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、骨科、维矿、儿科、妇科等品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸；处方药则聚焦肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域。公司产品线覆盖领域广泛，在行业内处于领先地位。

背靠华润系，股东实力强劲

国资委控股，股权结构稳定。公司第一大股东为华润医药控股有限公司，持股比例为 62.99%，实际控制人为国资委，其通过华润集团直接持有华润医药集团 53.05%的股份。公司股权结构稳定，有利于长期稳定发展。

背靠华润系，股东实力强劲。华润集团于 2003 年归属国资委直接管理，现已发展成为业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业六大领域的多元化控股企业集团。

大健康板块布局全面，集团旗下华润医药集团有限公司拥有华润三九、东阿阿胶、紫竹药业、华润双鹤、江中药业和博雅生物等多个知名品牌。华润对旗下各部分医药资产清晰定位，三九集团进入华润时代后定位于重点发展 OTC 业务和中药处方药的研发、生产及销售，自此开启了快速发展的新时代。

历久弥新，股权激励托底长期稳健发展

厚积薄发，公司业绩稳健增长。2017-2019 年间，公司营业收入和归母净利润复合增速分别达 15.0%、27.4%，2020 年由于新冠疫情影响，感冒止咳产品和处方药销售受到较大冲击，抗感染业务受疫情及集采等政策影响下滑幅度较大，营收出现小幅下滑。

2021 年恢复良好，公司营收和归母净利润分别达153.2亿元和20.5亿元，同比增长12.3%和28.1%，整体业绩稳中向好。

费用管控能力突出，盈利水平稳中有升。由于产品结构影响，如高毛利的抗感染业务受到限抗、集采等政策影响，毛利率偏低的 CHC 业务占比提升，以及成本上涨因素影响，近几年公司处方药业务毛利率有所下滑，导致公司综合毛利率自 2017 年的 65%下降至 2022Q3 的 55%。

与此同时公司加强费用管控，优化产品结构，费用率大幅下降，净利率也 从 2017 年的 12%提升至 2022Q3 的 16%。

股权激励设臵多维考核目标，托底长期稳健发展。

2022 年 5 月公司完 成向 2021 年限制性股票激励计划的 267 名激励对象首次授予限制性股 票 824 万股，授予价格为 14.84 元/股。

激励对象包括中高层管理人员和核心的业务和技术人员。

公司在业绩考核上选取了扣非归母净利润复合增长率、扣非后净资产收益率和总资产收益率这三项指标，其中盈利能力方面要求 2022-2024 年扣非净利润年复合增长率不低于 10.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平。综合来看，公司此次股权激励考核指标设臵全面，有望引导公司长期稳健发展。

品牌和渠道优势突出，配方颗粒放量在即

品牌 OTC 王者，平台价值、渠道能力突出

品牌 OTC 龙头，广受市场认可。公司打造的“999”品牌，在消费者和行业内都享有良好口碑，具有极强的品牌辨识度，多次被评为“中国最高认知率商标”、“中国最有价值品牌”。

公司连续多年蝉联中国非处方药生产企业综合排名第一，品牌生命力强大。

公司围绕 CHC 核心领域打造众多明星产品。

公司的非处方药产品在多个细分赛道名列前茅，999 感冒灵/复方感冒灵占据中成药感冒咳嗽类前二席位，除感冒之外，消化类、皮肤类等传统优势领域也都排名靠前。

此外，公司新引入的澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液也在矿物质（化学药）排第 2 位，显示出公司强大的品牌运营能力。

品牌带动品类，OTC 平台价值突出。

公司围绕“999 感冒灵”、“三九胃泰”、“999 皮炎平”三大代表性品牌产品，以品牌带动品类，在感冒、消化、皮肤领域持续发力，依靠持续的广告投入和广泛的渠道触达，带动其他多个品类快速放量，实现了在细分领域深度占领消费者心智。

感冒类：龙头地位突出，品类放大效应显著。

在 2021 年度中国非处方药产品综合统计排名中，“999 感冒灵”和“999 复方感冒灵”位居中 成药感冒咳嗽类的前两名，龙头地位突出。根据中康数据，除三九感冒已经是零售终端销售破 20 亿的重磅产品外，感冒灵二三线产品也持续 发力，2017-2019 年公司感冒品类零售终端销售收入复合增速达 14.8%，显著超过行业平均水平。

成人领域，复方感冒灵、强力枇杷露、感冒清热颗粒等单品收入均已实现过亿；在小儿感冒领域，小儿感冒灵、小儿氨酚黄那敏颗粒等单品也实现了破亿元销售。

消化类：升级三九胃泰，巩固领先优势。

2012 年公司收购合肥神鹿后获得温胃舒和养胃舒两大产品，2014 年公司升级三九胃泰为品类品牌，并打造以三九胃泰颗粒为核心、以养胃舒颗粒和温胃舒颗粒为辅的消化类产品线。受益于三九胃泰的品牌赋能，近年来该两大产品均实现了较快增长，根据中康数据，2017-2021 年公司消化类产品零售终端销售额复合增速达到 12%。

2021 年，公司胃肠道用药通过品种升级策略，同时提高“气滞胃痛颗粒”的产品力，进一步巩固在细分领域的领先地位。

皮肤类：同类排名领先，持续丰富品牌内核。

公司皮炎类产品共用“999 皮炎平”品牌，2012 年通过收购补充了“顺峰”品牌，主要产品均有优 异表现。

根据中国非处方药物协会公布的数据，2021 年公司核心产品复方醋酸地塞米松乳膏位居化学药皮肤科类第二名，其他产品糠酸莫米松凝胶、曲安奈德益康唑乳膏、以及顺峰康霜曲咪新乳膏等均入围前 20 名，品类整体市场竞争力强。

根据中康数据，2017-2021 年间，公司皮炎类产品零售终端销售增速为 6.06%，增长态势稳健。

核心产品提价空间较大，有望进一步贡献业绩。

近年来，公司已陆续对 999 系列的多个产品进行了提价，根据中康数据，三九感冒灵颗粒的单盒平均售价从 2017 年的 10.77 元上涨至 2021 年的 12.63 元，涨幅为 22.3%；三九胃泰单盒平均售价从 2017 年的 9.99 元上涨至 2021 年的15.13 元，涨幅达 51.5%。

公司 CHC 产品定位面向大众，定价普遍不高，且由于公司产品认可度高，产品提价基础较好，后续有望通过提价进一步贡献业绩。

实行 1+N 品牌战略，业务领域不断拓宽。

999 主品牌定位于家庭常用药品，深耕感冒、皮肤、胃肠等核心品类，公司在 999 品牌的基础上，陆续补充了“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等药品品牌，凭借公司的专业品牌运作能力，针对产品属性和目标客群精耕细作，将其分别打造为骨科贴膏、皮肤药、儿童药、护肝药、妇科药、补钙等多个领域的专业品牌。

2018 年起，公司将业务拓展到膳食营养补充剂领域，陆续推出“999 今维多”、“三九益普利生”、“9YOUNG”、“999 护能”等品牌，持续丰富品牌内涵。

渠道兼具深度和广度，线上线下共同赋能。

1）线下：公司拥有强大的渠道管理和终端覆盖，搭建了成熟的三九商道客户体系，与全国最优质的经销商和连锁终端广泛合作，覆盖了全国超过 40 万家药店，通过商品赋能、专业赋能、坚持控销等方式形成对终端较强的掌控力。

2）线上：与电商、互联网医疗、O2O 等平台开展业务合作，打通线上与线下资源，为传统客户提供新渠道入口。

随着公司在主流电商平台持续构建感冒咳嗽、儿科、肝胆、维矿等品类的品牌优势地位，在 2022 年 618 电商大促活动中，999 感冒用药占据同类目排名第一，易善复蝉联 OTC 肝胆用药类目品牌流量榜和交易榜第一，999 小儿感冒药、999 澳诺分别在小儿感冒、维钙营养品类中排名领先，预计未来线上业务仍将维持快速增长。

内外兼修，打造最强产品矩阵

公司高度重视研发创新，持续加码研发投入。公司依托创新药物、中医中药、健康药物三个研究院，在新产品立项、新产品引进、产品力提升等领域持续投入，围绕战略方向，持续加强创新研发投入，完善创新体系建设，提升创新能力。

2021 年公司研发投入达 6.31 亿元，同比增长 8.62%，占营业收入比例为 4.12%，在研项目 71 项，新品研发投入占比显著提高。

经典传承+创新转型同步推进，全面提升产品竞争力。

1）创新转型：截止 2021 年底，公司在研项目 71 项，主要围绕肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、 抗感染等战略领域，仿创结合，进行产品布局。

2）二次开发：对公司现有已上市品种正天系列、三九胃泰系列、感冒灵系列、参附注射液、华蟾素注射液、气滞胃痛颗，粒进行二次开发，提升现有品种的品质、资质，培育大品种。

3）中医药传承创新：重点关注中药经典名方、配方颗粒标准及药材资源的研究。目前在研经典名方二十余首，位列行业第一梯队。

与此同时，公司积极推进中药配方颗粒标准研究，通过与国内多家知名科研院校合作，持续加大标准研究力度，开展国家和地方配方颗粒标准研究和申报，推动配方颗粒产品标准化。

外延并购丰富产品线，整合能力优秀。

近年来，公司围绕抗肿瘤、抗感染、心脑血管、儿科、骨科、皮肤科、消化、补益、清热解毒等战略领域展开了多次并购，持续推动产品线扩张，并收获众多优质品种，其中不少品种现已成为销量过亿的大品种。

近期公司发布公告收购昆药集团控股权已完成过户，未来有望在整合昆药优质资源的同时补充传统国药品牌，实现品牌+创新双轮驱动发展。

外部合作多元化，渠道加持下实现共赢。

在持续推进国内并购的同时，公司也与赛诺菲制药、诺和诺德、龙角散等国际知名药企开展了深度合作，凭借自身渠道优势，易善复、诺泽、龙角散等产品在中国市场的销售也取得了亮眼的成绩。

强强联合赛诺菲，易善复市场份额显著提升。

易善复此前主要在医院端销售，2017 年初公司正式启动易善复经销，借由公司强大的 OTC 销售平台拓展零售终端销售，在京东和阿里平台分别开设了易善复旗舰店，在“618”电商大促活动连续蝉联 OTC 肝胆品类第一品牌。根据中康数据，2021 年易善复零售终端销售额已达 3.1 亿元，呈快速增长态势。

借助澳诺进军儿童维矿品类，顺利实现品牌重塑。

公司于 2020 年收购澳诺制药 100%股权，其主打产品为葡萄糖酸钙锌口服溶液。公司收购澳诺之后，借助 999 品牌及渠道的赋能，优化品象，推出“澳诺钙，用心爱”的品牌理念，并开设线上官方旗舰店，精准布局线上线下市场。根据中康数据，2021 年澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液在零售渠道增速达55.2%，相比2017-2019年增长显著加速。

配方颗粒市场扩容在即，公司先发优势明显

中药配方颗粒市场扩容在即。中药配方颗粒以中药饮片为原料，经多种工序精制而成的颗粒剂，相较于传统饮片有方便携带、储存等众多优点。根据艾媒咨询数据，2014-2020年我国中药配方颗粒的市场规模从 62 亿增长至 255 亿，年化复合增速达 27%。

2021 年 11 月，卫健委与医药管理局联合发布《关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知》，标志着长达 27 年的中药配方颗粒试点结束，二级以上医疗机构使用限制放开，销售渠道将扩大至全国各级医疗机构，行业扩容在即。

竞争格局较优，龙头优势显著。

华润三九是首批试点生产中药配方颗粒的六家企业之一，2020 年公司中药配方颗粒业务收入超 20 亿，按当年 255 亿市场规模测算，市占率约为 8%，位列行业第三。

由于配方颗粒业务对企业全产业链能力等要求较高，从药材采购到饮片加工、制剂生产均有较严格的监管，品种要求建立溯源管理体系，进入门槛高，我们预计配方颗粒行业竞争格局将会较为稳定。同时新国标的实施也会带来一定成本压力，进一步巩固龙头企业竞争优势。

公司产能充裕，2023年有望完成新国标切换。

目前公司可生产 600 余种单味配方颗粒品种，在广东、安徽、四川等地已经建成配方颗粒生产基地，现有及在建产能均十分充裕。

当前公司配方颗粒业务仍处于新国标转换调整期，预计 2023 年将逐步完成配方颗粒相关标准切换工作，迎来盈利拐点向上的新阶段。

政策利好持续加码，品牌 OTC 大有可为

政策红利释放，中医药行业进入高质量发展新阶段

政策红利集中释放，中医药发展上升至国家战略。

2016年出台的《中医药发展战略规划纲要（2016-2030）》，是国家首个支持中医药发展政策的关键文件，奠定了支持中医药发展的整体基调。后续相继发布了《中医药发展“十三五”规划》、《中华人民共和国中医药法》等重要文件，将中医药发展上升为国家战略。

2019-2020年，伴随多项政策出台，国家开始大力促进中药传承创新发展；2021年，政策扶持中药行业的力度持续加大，国家医保局明确表态对适宜的中药和中医医疗服务项目加大支持力度。随着政策红利释放，预计中医药行业也将迎来景气向上的快速发展阶段。

十四五规划奠定未来 5 年中医药行业高质量发展基调。

2022 年 3 月办公厅公布《“十四五”中医药发展规划》，提出 10 个方面的主要任务，设置 15 项主要发展指标和 11 项工作专栏，旨在推动中医药高质量发展。目标到 2025 年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效。

OTC 市场广阔，品牌龙头强者恒强

国内 OTC 市场蓬勃发展，中成药占据主导地位。

非处方药作为经长期临床使用被证实疗效确切、质量稳定、一般公众也可安全使用的药物， 是我国临床治疗和预防用药的重要组成部分。

我国 OTC 市场规模不断扩大，据 IQVIA 艾昆纬预测分析，十四五期间，中国非处方药市场规模将从 2021 年的 2482.95 亿人民币增长到 2025 年的 3061.13 亿人民币（表 2），年复合增长率为 5.3%。

根据中国非处方药协会披露数据，截止 2019 年底国内非处方药按品种计约 3390 个，其中中成药 2758 个，占 81%；按销售额计算，中成药占比约为 65%；处于主导地位。

新品牌培育难度加大，零售终端集中度提升及线上渠道的兴起使得传统

品牌具备更强的穿透性。

近年来新媒体对传统电视广告持续冲击，流量分发模式变化，培育新品牌的成本和难度都大幅增加，近几年胡润品牌榜医疗保健前十名品牌格局基本保持稳定，鲜少有新品牌。

另一方面，随着药店行业集中度提升及线上渠道的兴起，具有强品牌力、强产品力的中药企业自带引流属性，在与终端的合作中也会占据更强的话语权。

马太效应初现，头部企业市场份额正在提升。

OTC 药品以自主购药为主，品牌则是至关重要的选择标准，具备高品牌认知度的企业在竞争中优势明显。

以感冒药品类为例，前四大厂家的市场份额从 2017 年的 20%提升至 2021 年的 29%，市场集中度显著提升，品牌 OTC 龙头地位逐渐固化。长期看，品牌辨识度高、渠道掌控力强的 OTC 企业竞争优势有望逐步扩大。

盈利预测与估值

收入预测模型

CHC 健康消费品：受国内疫情及去年同期高基数影响，预计 2022 年 CHC 业务增速略有放缓；随着疫情影响消退，感冒、肝胆、儿科和康复慢病业务有望实现较快增长，并且随着公司持续深挖渠道、强化品牌、引入新产品，CHC 业务整体有望保持良好增长态势。

预计 2022-2024 年 CHC 业务营收增速分别为 9%、14%、11%；毛利率分别为 59.6%、60.2%、60.5%。

处方药：抗生素业务过去受政策影响持续下滑，2021 年已基本见底。公司中药配方颗粒业务先发优势明显，受益于试点结束带来的市场扩容，2022 年受新国标切换影响短期有所波动，2023-2024 年有望实现 20% 以上复合增速。

预计 2022-2024 年处方药业务营收增速分别为 10%、20%、22%；毛利率分别为 65.5%、66%、67%。

盈利预测与估值

我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 167.73、194.72、223.91 亿元，同比增长 9%、16%、15%，实现归母净利润 23.56、27.77、32.21 亿元，同比增长 15%、18%、16%。

我们选取与公司主营业务相近，市场规模以及品牌知名度相当的云南白药、同仁堂、太极集团、东阿阿胶作为可比公司，可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 38、29、23 倍，公司对应 2022-2024 年 PE 为 20、17、14 倍，当前估值具备较高性价比。

考虑到公司是稀缺的中药 OTC 平台型企业，品牌和渠道优势突出，配方颗粒业务有望带动第二增长曲线。

风险提示

原材料价格波动的风险：中药产品的原材料包括植物、动物，且部分稀缺原材料产能有限，可能存在上游原材料供给受限导致产能受影响的风险；可能存在上游中药材涨价带来的成本提升压力。

并购整合不及预期的风险：并购项目投入大，整合难度高，且市场环境及政策环境不断变化，可能面临对标的企业风险分析不充分或应对措施不足，对并购业务的市场潜力、潜在价值和盈利能力预测出现偏差，投后整合不达预期等风险。

政策变化风险：政策持续支持中药行业传承创新发展，公司作为中药行业的龙头企业，受益于积极的政策环境，不排除未来可能存在行业政策变化、对产业带来不确定性的风险。

研报使用信息数据更新不及时的风险：研报中使用的部分行业信息存在一定时效性，存在数据更新不及时的风险。

围绕“生命科学和医疗创新”新战略，海尔生物：打造高速成长曲线

1、 依托物联网技术，扎根“生命科学和医疗创新”领域

1.1、 公司从设备商蜕变为个性化场景综合解决方案服务商

青岛海尔生物医疗股份有限公司成立于2005年，始于生物医疗低温存储设备的研发、生产和销售，产品覆盖-196℃至8℃全温域。依托丰富产品品类，立足物联网转型，公司现已成为生物科技综合解决方案服务商，并于2019年10月在科创板上市。

从国内生物医疗低温存储龙头到生物安全综合解决方案提供商，公司的转型升级获得了市场的认可。

目前，公司的产品及解决方案已应用于全球130余个国家和地区，在国内市场覆盖上万家医院、生物科技企业、高校科研机构、疾控中心、血浆站、检测机构等终端用户，在海外市场，公司与世界卫生组织、联合国儿童基金会保持长期持续的合作关系，海外销售网络布局持续推进完善。

从低温存储到实验室设备全品类拓展。作为生命科学与医疗创新数字场景生态品牌，海尔生物医疗不断创新赋能持续投入到更新改造医疗设备行动中。

在设备端已经从单纯的低温存储设备转向实验室全品类拓展，为医疗机构和高等院校的高质量发展提供助力，加速科研转化。

不断丰富个性化用户场景解决方案助力高速成长。

在生命科学和医疗创新两大领域，基于用户需求的自动化、智能化、综合化升级需求，公司围绕智慧实验室、数字医院、智慧公共卫生、智慧用血等应用场景积极开拓，打造众多个性化场景解决方案，且不断持续丰富，有望在全国范围内快速复制推广。

1.2、十七载潜心发展，向产业化、全球化、物联化逐步转型

公司深耕低温冷藏技术以及完成产品升级，持续海外拓展，完成传统医疗低温储存物联网转型。公司发展经历以下几个阶段：

（1）2005 年-2013 年：技术产业化，实现产品全温域覆盖。2005 年 10 月，青岛海尔和特种电冰柜共同设立公司前身“青岛海尔医用低温科技有限公司”。

在此阶段，公司坚持自主创新，核心技术打破国外垄断，实现了-196℃至 8℃全温域覆盖。

（2）2013 年-2017 年：产业全球化，海外开拓跻身全球前三。早在 2011 年，公司研发的太阳能疫苗冰箱就入选了世界卫生组织采购目录，也成为中国首家医用冷藏箱及冷冻箱获得 PQS 认证的公司，国际形象良好。

2016 年，公司的超低温产品获得一家位于英国的国际生物样本库的信赖，该样本库目前在人类遗传队列样本库的保存规模方面处于世界上前列。

在此阶段，公司依旧凭借卓越的产品性能不断开拓海外市场，到 2017 年，公司已经成为全球前三的生物医疗低温存储行业龙头。

（3）2017 年-至今：方案物联化，应用场景不断丰富。公司视野前瞻，看到传统医疗低温储存物联网转型的可行性，早在 2015 年 10 月就启动了智能物联网解决方案的研发工程，率先布局。2017 年，公司研发出物联网超低温保存箱，开启依托现有业务及场景开发物联网配套解决方案的发展阶段。

目前，公司在生命科学和医疗创新两大领域布局，在智慧实验室、数字医院、智慧公共卫生、智慧用血等场景发展物联网方案，丰富度显著提高，市场表现良好。2022H1年公司物联网解决方案实现收入4.9亿元，同比增长109.68%，占总收入的比重达到38.43%，收入贡献攀升，未来有望持续增长。

1.3、背靠海尔集团，公司管理层产业经验丰富，治理结构良好

股权结构清晰，大股东实力雄厚。公司旗下子公司覆盖公司研发、生产、销售、运输等业务环节，相互协同。其中，公司于2020年11月收购重庆三大伟业制药有限公司，进一步完善了公司血液安全场景下的产品布局。

未来公司有望通过自主研发和外延并购，实现“设备+耗材”综合模式，多业务协同发展。

公司实际控制人海尔集团，创立于1984年，始于冰箱制造，从1992年开始多元化战略拓展，孵化了包括海尔生物在内的多个子品牌，同时是引领物联网时代的生态型企业，曾获物联网生态品牌蝉联Brand Z最具价值全球品牌100强。

海尔集团携手全球一流生态合作方，建设衣食住行康养医教等物联网生态圈。公司作为其旗下品牌，背靠海尔集团，在公司治理层面彰显出卓越优势。

管理层结构稳定，从业经验丰富。

公司董事长谭丽霞女士加入海尔集团近三十年，有丰富的业务和管理经验，同时在海尔集团任职，使得公司物联网发展战略与总集团战略保持高度一致。其余董事也在海尔集团有长期的管理经历，经验丰富。

公司董事兼总经理刘占杰先生技术与管理经验并重，自公司成立一直任职至今，其余高管大多也在公司成立较早期即加入公司，从业务部门逐步提拔，高管人员结构稳定。背靠海尔集团获得的人才优势为公司业务开展、战略实施等提供了稳定良好的治理环境。公司积极引进国内外高端研发人员，为公司高速发展的新业务需求做支撑。

1.4、 科研创新构建竞争优势，核心技术引领行业升级

公司自成立之初，始终坚持科研创新，不断突破技术壁垒。

现公司已搭建起“现场→实验室→市场”的开放式创新体系，依托在低温存储领域的深厚研发经验、稳定优质的核心技术团队、完善的人才储备和激励机制以及持续大力的科研投入，相继突破物联网融合、自动化、微生物培养、环境模拟等多项核心技术，在竞争中建立起卓越的技术领先优势。

研发费用率维持高位，研发人员数量高速增长，为公司持续提供创新动力。

截止2022H1，公司共有708名研发人员，占公司总人数比重达29.50%。2022Q1-3研发费用2.1亿元，同比增长21.4%。

公司坚持高科研投入，同时建立起完善的激励机制。在“高增值高分享”的核心原则下，公司推出2021年限制性股票激励计划并落地，2021-2023年业绩目标值为营业收入复合增长30%，激励范围包含中层技术人员，有利于对核心人员的中长期激励，也彰显了公司对业绩增长的信心。

在逐步完善的科研创新体系下，公司在核心低温技术领域、自动化领域、物联网技术应用领域等多个领域收获累累硕果，凭借核心技术优势，持续引领行业升级。

在核心低温技术领域，2013年公司“低温冰箱系列化产品关键技术及产业化”项目因在低温制冷系统、混合制冷剂配比、大温差箱体结构、冷链监控和样本信息管理平台等4个核心领域进行了创新，打破了国外垄断，获得了“国家科学技术进步二等奖”。此后，公司以碳氢制冷剂和变频压缩技术构建的超低温制冷系统持续研发，实现效率不断优化。在生物样本高可靠存储需要及国家双碳政策导向下，公司重点研发了绿色零碳制冷模块-大冷量斯特林超低温制冷技术，并在2021年完成制冷机原理样机验证，目前已经发展到第四代制冷路线。

在自动化领域，公司持续推进与已有的样本、疫苗、血液、药品及试剂管理场景的深入融合，持续提升-80℃超低温自动化样本库、-196℃自动化液氮库方案竞争力，提升样本、疫苗、血液、药品及试剂管理的智能化水平。

在物联网技术应用领域，硬件方面进一步拓展相关通讯、环境参数监控等功能模块，通过功能模块、智能终端的不断优化，搭建更为完善的硬件平台。软件方面，公司已搭建百人团队，结合用户不同场景智慧化管理需要，通过模块化功能系统开发，进一步形成更加综合的智慧实验室平台管理能力，打造公司核心竞争力之一。

截止2022H1，公司累计获得省级以上科技奖励22项，拥有665项专利，共21项700个产品获得二级、三级医疗器械认证，牵头或参与起草国家、行业标准25项，超过20余项技术成果被鉴定为国际领先水平，并有30款产品成功入选世界卫生组织PQS全球采购目录。技术优势造就强大产品力，持续引领行业升级。

1.5、 国内“铁三角”组织联合体打造高效营销模式，海外营收占比提升

“铁三角”营销模式，增加终端用户广度和黏度。公司强化终端“铁三角”组织联合体，继续推动数字化平台建设，用户覆盖广度、场景方案深度和持续服务黏度不断提升，市场机会获取与订单转化能力得到增强，全场景方案定制能力及“产品+服务”模式持续升级。

其中，销售经理与经销商一块做产品销售推广；方案经理根据用户的需求，制定个性化解决方案；服务经理，持续更新用户需求，不断反馈优化，保障了最好的用户体验。后续公司将继续融入生物多样性保护等国家战略，紧抓医疗新基建等市场机会，推动业务持续增长。

国内国外双轮驱动，“网络+当地化”双布局有望延续高增长势头。

国内市场，公司致力于用户群体的开拓及其需求满足。拓展用户广度方面，依托纵向市场网络体系建设，推动下沉覆盖区县空白，横向开拓用户群。拓展用户深度方面，通过与用户的持续交互，满足其多场景需求，拓展用户深度，持续增强用户黏性。

2022H1，海外市场实现收入3.88亿元，占总收入比重31%，且海外市场54.0%的增速远高于国内30.5%的增速。

公司持续推进海外经销网络建设，并在欧洲、美洲、南亚等地区加快推进当地化销售、营销、物流和仓储建设进程，“网络+当地化”双布局，同步驱动海外市场竞争力持续提升。

同时，公司积极进行国际组织合作拓展，持续扩大国际组织“朋友圈”，截至2021年底已与20余个国际组织建立合作关系。

同时积极参与援助非洲等地区公共卫生体系建设，与巴斯德研究所和世界卫生组织合作，在塞内加尔等国家实施了太阳能实验室、太阳能诊所等场景方案。

截至2022Q3，公司在国内经销网络近200家，海外经销网络超700家，并与WHO、联合国儿童基金会（UNICEF）建立了长期持续的合作关系，产品及解决方案应用于全球130余个国家和地区。

经销直销齐头并进，市场进一步渗透。

公司持续优化其市场网络体系，一方面，经销模式下，秉承开放共创的理念，通过机制创新吸引事业合伙人一起共创共享；另一方面，直销模式下，内部建设形成“区域→渠道→场景”的一线市场团队，从传统的产品销售升级为用户场景体验交互者，提升用户覆盖范围，增强用户粘性，且卓有成效，直销从2016年6%的收入贡献攀升至2021年25%。

1.6、 财务数据扎实，归母净利润保持高速增长

营收端年复合增长率保持高位增长，业务快速做大做强。2016-2021年，公司营业收入持续增长，年均复合增长率高达34.56%。2022年前三季度，公司实现营业收入20.75亿元，同比增长36.52%。

收入的高速增长主要得益于公司产品方案的创新迭代、渠道网络不断拓展、全球市场持续深入和物联网场景持续布局，从而实现了各项业务的快速发展。

归母净利润高速稳健增长，彰显公司高成长属性。2016年至2021年，公司归母净利润年均复合增长率高达46.98%，高于营收增速，归母净利率持续改善。2022Q1-3公司归母净利润同比下降33.91%，剔除本期及上期股权激励费用、上期联影企业持有期和处置收益后，归母净利润同比增长28.63%，扣非归母净利润同比增长32.86%。

销售费用率和管理费用率优化，经营管理效率持续提升。2016-2022Q3，公司毛 利率基本维持在 50%附近的水平，而归母净利率从 2017 年 9.72%持续提升至 2021 年的 39.94%。盈利能力的改善一定程度上与经营效率提升、费用状况的改善相关。2022 年公司毛利率和净利率有所下滑，系核酸采样仓项目为公益项目，公司控制利润水平导致。

公司物联网业务毛利率普遍高于非物联网业务，我们认为随着物联网 业务占比提升，公司整体毛利率水平有望稳定回升。

各项费用率方面，公司研发费 用率基本维持在 10%以上水平，保障了新品研发的持续投入，销售费用率和管理费 用率稳中有降，致使总体费用率降低。

智慧用血场景快速覆盖多地三甲医院，实现传统用血全流程智慧化革新。

2020年，在血液安全场景，物联网血液安全及信息共享管理方案于2020年报告期内实现了青岛中心血站和16家医院的互联互通，将原有的集中式供血升级到了分布式供血模式，成为智慧城市建设的重要组成。

目前，“血液解决方案”已在北京、上海、杭州、青岛、长沙等多个城市落地应用，并将逐步推广至全国1,300多家三甲医院。此后，公司相继交付哈尔滨血站、咸宁血站、乌鲁木齐血液中心等自动化项目。同时，首个智慧城市血液网-青岛血液网已于2021年内落地，从采血、制备、存储、发血、配送到临床用血的全流程追溯，复制推广也在湖北、浙江等地迅速铺开。

在医院端，公司对医院的用血管理实现了急救用血场景、ICU用血场景、医院无人分库场景等细分场景，在重庆、湖南、浙江等地的创伤中心实现了智慧急救应急血库，有力提升了医院的院前急救保障能力；在北京、广东、河南等地实现了输血科无人分库场景的应用，提高了临床用血供应能力并有效减少了人工投入；在我国承接的大型冬季赛事中，公司也承接了用血保障任务。

“智慧用血场景”有望进一步在多地区推广铺开，实现传统用血流程智慧化革新。海尔生物医疗针对智慧输血场景，创新打造智慧血液安全全流程解决方案，实现输血科的数字化转型升级，让急救零等待、血液零浪费，提升临床救治水平。

收购重庆三大伟业，打通血液产业链上中下游。

公司于2020年11月收购重庆三大伟业，其主营业务主要是为浆站提供血浆分离机、一次性使用离心式血浆分离器及配套使用的输血用枸橼酸钠注射液和氯化钠注射液等，是除四川南格尔之外国内仅有的能提供成套采浆解决方案的公司，在血制品行业采浆细分领域国内领先。

根据公司公告数据，2019年三大伟业占据38%的国内市场份额。

公司通过对重庆三大伟业的收购，进一步完善了血液安全布局，使得其用户场景向采浆站延伸，同时实现“设备+软件+耗材+药品”的综合解决方案拓展。

2021年，公司通过创业机制激发重庆三大伟业创新活力，重启部分前期未利用证照产品的生产，并启动重庆二期产业园建设。伴随着十四五期间国内批准采浆站数量的增加，重庆三大伟业有望获得更多市场机会。

板块驱动因素：采浆站扩容以及采浆量的增加为公司带来“智慧血液网”业务新增量。

国家卫健委数据显示，2015年我国单采血站数量为203个，截至2019年，全国单采血浆站较2015年增加28%达260个，2021年我国单采血浆站的数量约为292个。PDB数据显示，我国采浆量整体呈稳定增长趋势，由2016年7100吨增至2019年9100吨。

2016-2021年，中国采浆量年复合增速达9.01%。2020年受新冠疫情影响，国内采浆工作有所放缓，2021年我国采浆量约10932吨。

智慧用血板块（含原血液安全业务）2021年产品及解决方案实现销售收入2.3亿元，同比增长266.32%。其中，物联网方案实现收入2.2亿元，同比增长345.57%，对该场景收入贡献已高达96.35%。智慧血液城市网由湖北宜昌向咸宁、恩施、孝感等城市扩展，根据公司公告数据，公司在国内新建血浆站用户中覆盖度超过60%。

总体看，公司物联网业务增速远超非物联网业务，有望成为营收增长主要动能。

2022H1公司物联网解决方案实现收入4.9亿元，同比增长109.7%，增速显著高于非物联网方案收入增速。由于收入的高速增长，物联网方案收入贡献也从2020年的20.0%攀升至2022H1的38.4%。物联网方案成为驱动业绩增长的重要动力来源。

在生命科学板块，智慧实验室场景方案更加丰富，用户群不断扩大。

2022H1生命科学板块实现收入6.3亿元，同比增长63.19%。在方案丰富化上，向着智慧实验室全场景持续拓展。

报告期内，生命科学板块物联网场景解决方案实现收入1.7亿元，同比增长169.58%。

在医疗创新板块，积极应对疫情反复带来的不利影响，聚焦用户需求布局创新方案。2022年上半年医疗创新板块实现收入6.4亿元，同比增长21.35%。

在方案丰富化上，持续创新突破新场景。报告期内，医疗创新板块物联网场景解决方案实现收入3.2亿元，同比增长87.10%。

4、 盈利预测及估值

4.1、 关键假设

智慧实验室：基于我国基础研究、生物样本库、CRO、生物制药行业的发展对智慧实验室建设的需求，公司围绕生物样本库、微生物实验室等7大实验室应用场景开展营销，业务有望在国内快速复制放量。

以及凭借公司从低温存储设备领域向实验室全品类设备拓展，如生物安全柜、二氧化碳培养箱、离心机、冷冻干燥机等，未来该板块业务增速有望远高于行业平均。

我们预计2022-2024年该板块营收增长率分别为33%、38%、37%，毛利率水平分别为55%、53%、53%。

数字医院：围绕院内环境安全和行为管理，提供门诊/药房药剂安全管理、静配中心液体用药、手术室物资耗材管理和人员行为管理系列解决方案，打造数字化、智能化医院。以及伴随输液袋智能分拣机、输液袋智能贴标机等新产品的拓展。

我们预计该板块2022-2024年营收增长率分别为9%、11%、12%，毛利率水平分别为46%、49%、50%。

智慧公共卫生：随着国家对公共卫生安全领域的愈加重视，我们预测该板块存在较大成长空间。同时，考虑到公司与部分海外国际组织的长期采购合同。

未来公司公卫场景着力建设智慧化平台方案的提供能力，由疫苗接种安全向公卫其他领域数字场景拓展。

我们预计2022-2024年，该板块营收增长率分别为81%、42%、44%，毛利率水平分别为40%、47%、47%。

智慧用血：随着《生物安全法》、《血站技术操作流程》等政策规范的发布，未来血液安全管理需求有望逐渐增多。

公司收购重庆三大伟业产生的协同效应进一步拓展公司血液安全场景业务的宽度与广度，叠加公司在智慧城市血液网等物联网领域的探索，我们预计2022-2024年，该板块营收增长率为18%、26%、25%，毛利率水平分别为52%、52%、53%。

4.2、 盈利预测与估值

历经17年发展，公司从医疗设备的研发、生产和销售商到“生命科学+医疗创新”领域的个性化场景综合解决方案服务商，从“产品”型公司向“产品+服务”类型转变。

在设备产品方面，公司从低温存储设备向实验室全品类设备拓展，较大提升了产品丰富度。此外，公司从设备向试剂耗材市场延伸也是长期战略目标之一，成长空间进一步打开。

同时，我们认为公司是国内较少具备“出海”逻辑的医疗器械厂家之一，2022年Q1-3海外业务收入同比增长54%，贡献占比近三成，国内国外双驱动。

从中长期看，公司业务得益于基础研究、生物制药、CXO、医学检验、公卫建设、冷链运输等领域的良好发展态势，新业务新业态将持续显现，公司成长天花板有望打开。

我们预计公司2022-2024年归母净利润为6.1/8.3/11.2亿元，EPS分别为1.92/2.61/3.51元，当前股价对应PE分别为33.0/24.2/18.0倍，相较可比公司，公司估值处于合理区间。

5、 风险提示

（1）疫情波动风险：受新冠疫情扰动，在管控地区可能存在设备安装以及部分项目院内推进减缓，对公司业绩影响波动较大。

（2）物联网拓展不及预期风险：公司可能在物联网相关新业务拓展中遇到障碍，导致收入不及预期。

（3）原材料价格上涨风险：大宗商品涨价，对公司产品毛利率可能产生影响。

（4）海运交付不及预期风险：受到海运价格上涨压力，对海外客户交付完成可能产生影响。

（5）海外拓展不及预期风险：公司经销网络铺设初期销售能力、服务能力可能不及预期。

鸿合科技：海外自主品牌、国内教育服务业务打开成长新空间

1.报告概要

1.1.核心观点

2000 亿贴息贷款刺激，教育信息化硬件需求集中释放。

2022 年 9 月 8 日，常务会议提出，对高校、职业院校、医院等设备购置和更新改造贷款，财政贴息 2.5 个百分点。

9 月 28 日央行宣布，设立 2000 亿元以上额度的设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于 3.2%的利率为教育、卫生健康等领域设备购置与更新提供贷款。

考虑财政贴息后，设备更新改造贷款方的贷款利率不高于 0.7%。央行设立设备更新改造贷款后，各地迅速落地教育领域贷款项目。低利率贷款将推动以教育交互平板为代表的教育硬件购置、更新需求快速释放。

我们认为，国内教育信息化头部企业的业绩有望得到催化。

疫情催化和政策加码，海外教育平板市场红利正盛。

目前教育平板在海外教室中的普及率不到 10%，未来提升潜力大。疫情后海外国家出台了一系列教育信息化政策，推动数字化教学设备应用。我们认为，海外教育平板市场有望复制国内的发展路径，实现快速增长。预计 2025 年海外教育平板销量将超过 210 万台，2021~2025 年销量 CAGR 可达 22.2%。

海外自主品牌和国内教育服务业务打开新成长空间。

鸿合从 2010 年先发布局海外市场，培育了自有品牌 Newline。凭借优秀的软硬件实力和本地化运营，Newline 进入收获期。目前 Newline 在北美、EMEA（欧洲、中东和非洲）已处于行业第一梯队。2022H1，鸿合海外收入增长接近 50%。

国内业务方面，双减政策落地后，课后服务市场需求旺盛。我们保守估计国内课后服务潜在市场空间近 900 亿元。鸿合在行业内先发推出课后服务管理平台——鸿合三点伴。

目前，鸿合三点伴已覆盖全国 5000 多家学校，为百万学生提供课后服务。鸿合三点伴计划未来 2~3 年实现服务地区的学生人数超过 1000 万人，将打造公司的新成长曲线。

1.2.有别于市场的观点

部分投资人认为 2022 年鸿合净利率大幅提高主要是受益于面板跌价、人民币贬值等因素， 未来净利率会大幅下降。

我们认为，随着高利润率的海外自主品牌业务和国内教育服务业务快速增长以及商显业务出表，未来鸿合净利率能保持在 9%以上。

未来鸿合利润率的支撑点体现在：

1）除 2021 年面板大幅涨价外，近年鸿合海外自主品牌净利率在 9%以上。预计 2024 年海外自主品牌收入占比能提高到接近 40%，支撑盈利能力；

2）以鸿合三点伴为代表的教育服务业务利润率高。鸿合三点伴计划未来 2~3 年服务地区的学生人数超过 1000 万人，将带来业绩增量。

3）鸿合商用业务主体新线科技过去持续亏损，已于 2022 年 7 月变为鸿合的参股公司，不再纳入合并报表范围。

部分投资者对认为鸿合自主品牌 Newline 和海外头部品牌相比，进入市场的时间较晚，对其 未来市占率提升空间存疑。我们认为，未来几年海外教育平板市场处于快速成长期，竞争格 局尚未定型。参考目前鸿合在国内教育平板市场 20%以上的市占率。

我们预计，未来海外教育平板行业进入稳定增长阶段后，Newline的市场份额能提高到20%以上，主要因为：

1）Newline 在产品研发、仓储运输、营销推广、售后服务等方面持续深化海外本土化运营；

2）和竞争对手相比，Newline 对教育信息化硬件、软件的布局更为全面；

3）产研一体化布局使 Newline 能快速响应市场需求、保障及时交货、控制生产成本。

2.教育信息化行业领军者，一核两翼战略开启新征程

鸿合科技股份有限公司成立于 2010 年，位于北京市。

鸿合为教育行业用户提供：

1）教育信息化硬件（智能交互平板、智慧黑板等）；

2）教育信息化软件（鸿合π6 等）；

3）智慧教育服务（鸿合三点伴等）。

公司在国内、海外教育信息化产品市场分别拥有鸿合 Hitevision 和 Newline 两个自主品牌。

根据奥维云网和 Futuresource Consulting，鸿合品牌长期处于国内教育平板市场第一梯队，2021 年 Newline 品牌已位居北美交互平板市场第三名。

目前公司实行“一核两翼”的战略布局。“一核”教育信息化产品方面，公司将不断提高海外市场份额，重点拓展国内高职教市场。“两翼”教育服务业务方面，公司课后延时服务和教师培训服务将加速全国布局，覆盖更多的区县和学校。

公司股权结构稳定，员工激励良好。

鸿合实际控制人为董事长邢修青、邢正，邢修青与邢正为兄弟关系。邢修青和邢正合计持有公司 31.1%的股权。2022 年，公司向总经理、核心管理人员、核心技术人员等 172 人授予 489 万份股票期权，占股本的 2.1%。股权激励实现了公司和核心员工利益的深度绑定，有利于调动员工的积极性。

3.教育渠道和内容资源积累深厚，产研一体化程度高

3.1.深耕国内外教育渠道

鸿合深耕教育领域，国内渠道覆盖全面。教育交互平板的最终客户主要为学校，一般采用招 投标的采购模式。

学校招标信息发布后，教育经销商参与投标，中标后与多家品牌商合作，集成教育交互平板等教室内的教育信息化装备，提供给学校。

鸿合采用以经销为主的销售模式，通过各地销售业务团队发展经销商，充分利用各地经销商的本地化资源。鸿合深耕教育领域 20 多年，培育了强大的渠道网络和广泛的客户群。

2015-2018 年，鸿合成为国际显示巨头 NEC 教育投影机在中国区域的总代理，进一步完善国内渠道布局。

目前鸿合已和 4000 家多家经销商建立了良好合作关系，销售网点覆盖全国各级省市县。鸿合先发布局海外渠道。

2010 年鸿合成立了海外营业部，2012 年开始拓展美国市场的销售渠道。目前鸿合在全球设立了 50 多家分公司和办事处，建立起覆盖美国、欧洲大部分国家的经销渠道。凭借海外渠道布局和本土化经营，鸿合自主品牌 Newline 跻身北美、EMEA（欧洲、中东和非洲）交互平板市场第一梯队。

3.2.产研一体化夯实快速响应能力和制造能力

鸿合产研一体化快速响应市场需求，凸显制造优势。鸿合坚持自主研发和生产的一体化布局，建有深圳和安徽蚌埠两大产业园。目前鸿合拥有年百万台智能交互显示设备的产能，具备电容膜、全贴合屏等核心零部件全部自制的能力。

鸿合产研一体化的优势体现在：

1）迅速响应市场需求。鸿合生产基地贯通了技术研发、工艺设计、生产制造、质量检测等环节，能及时响应市场需求，快速将研发成果转化为产品，同时保证产品质量稳定性。

2）不断扩大规模与成本优势。根据 Futuresource Consulting，2021 年鸿合自主品牌交互平板的全球销量份额排名第二。

在行业领先的产销量基础上，鸿合原材料采购和产品生产容易获得规模效应。根据招股说明书披露，2016-2018 年鸿合 80 英寸、86 英寸智能交互平板的自产成本不断下降，接近甚至低于委外采购成本。

通过建立工业工程中心和数字化工程技术团队，鸿合不断推进智能工厂建设。截至 2022H1，鸿合工厂的自动化覆盖率提升至 64%。未来随着交互平板销量快速增长，鸿合将不断放大采购和生产端规模效应，生产成本下降空间较大。

3.3.鸿合打造优质教育资源

鸿合教育资源丰富。鸿合高度重视教育资源的开发与应用，通过整合优质教育资源，为广大 师生提供一站式教育服务。

鸿合建立了类别丰富的教育资源体系：

1）学科类教育资源，包括数字教材、教学资料、试题库、专题课程、拓展阅读五大板块。教学资料板块可匹配数十种教材版本，满足小学、初中、高中全学科的教学需求。

2）素质类教育资源。鸿合打造“德、智、体、美、劳”五育并举课程体系，满足幼儿园、中小学校课后服务课程需求。

3）教师信息化素养培训资源。鸿合建成中教师训课程体系，研发出超过 1500 门教育信息化通识课程、学科教学、教育管理、专项技能等课程，为全国中小学教育管理者和教师提供一体化培训服务。

4.海外教育平板市场前景广阔，自主品牌成长进行时

4.1.教育信息化政策驱动，海外教育平板市场成长可期

海外教育平板的普及率较低，产品升级趋势明显。教育平板按技术类型可分为智能交互平板 和电子白板：

1）智能交互平板集合了触控屏、电脑、音箱为一体，显示效果和互动性更好；

2）电子白板是将电脑的内容通过投影机投射到电子感应白板上。根据 Futuresource Consulting 数据，2016-2021 年海外教育平板销量 CAGR 为 13.8%，维持稳健增长。

我们测算，2021 年教育平板在海外教室的普及率不到 10%，在国内教室的普及率超过 60%。

海外教育平板普及率和国内存在较大差距，我们认为原因包括：

1）国内希沃（2010 年）、鸿合（2012 年）等品牌较早开发出教育交互平板，海外头部品牌 Promethean（2014 年）、ViewSonic（2016 年）推出教育平板的时间较晚；

2）2012 年后我国发布了《教育信息化十年发展规划》、《教育信息化 2.0 行动计划》等教育信息化政策，大力推进数字校园建设，教育平板普及率快速提升。

3）海外各国经济发展水平差距较大，发展中国家教育信息化进程滞后。

根据 Futuresource Consulting 和欧睿数据，2021 年美国教育平板销量占海外市场销量的比例接 近 50%，而美国学生数占海外学生总数的比例仅有 5%。

近年智能交互平板在教育平板中的销量占比不断提升，2021 年占比超过 80%。同时，智能交互平板呈现出大屏化、高清化升级趋势。

疫情加速海外加快教育信息化建设，教育平板需求向好。

2020年疫情爆发后，海外学校大面积关闭，线上授课成为保障学生教育机会的首要选择。疫情常态化后，越来越多学校选择线上线下相融合的教学模式来保持正常的教学秩序。

海外国家纷纷加大教育信息化投入，推动数字化教学设备的应用，以满足后疫情时代学校的教学需求。

2020年，法国制定了“教育数字领地”项目，为学生、教师、学校提供数字设备支持，计划为每个班级配备一个混合教学套件。

2021年，意大利启动了总投资 21 亿欧元的《学校 4.0 计划》，以加速学校数字化转型，将为 10 万间教室配备最新的数字化设备。

2022年，日本要求各学校推动“GIGA 学校”计划建设，实现每个学生拥有一部信息化设备的目标，优化学校信息化教育环境。

预计海外密集的教育信息化政策将支撑教育平板维持旺盛需求。

预计 2025 年海外教育平板销量将超过 210 万台。

我们基于海外各教育阶段学生人数进行测算，假设学前教育阶段每 25 人一间教室，初等、中等、高等教育阶段每 40 人一间教室。

我们假设海外教育平板的使用年限为 5 年。2021 年教育平板在海外教室中的普及率不到 10%，和我国相比仍有较大差距。随着海外教育信息化政策持续落地，海外教育平板市场增长动力充足。假设 2025 年教育平板在海外教室的普及率达到 18%左右，则海外教育平板销量将超过 210 万台。2021~2025 年海外教育平板销量 CAGR 可达 22.2%。

4.2.长线布局海外市场，自主品牌 Newline 加速成长

鸿合海外自主品牌业务成长性显现。

鸿合以 Newline 品牌拓展海外市场，目前 Newline 已跻身海外交互平板市场头部阵营。随着 Newline 在海外市场的份额不断提升，鸿合海外自主品牌交互平板收入高速增长。

我们根据公司披露的海外子公司收入测算，2021 年公司自主品牌在欧美市场的收入接近 13 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 67.6%。

美国是鸿合海外自主品牌业务最主要的市场。我们认为，Newline 凭借本地化运营优势、软硬件综合优势和产研一体化优势，未来将不断提高在海外市场的份额。

先发布局海外市场，海外本土化运营成效显现。

鸿合较早地瞄准了海外交互平板市场的机遇，在 2010 年成立海外营业部，发展海外业务。鸿合在海外培育了自有品牌 Newline，在全球范围内设立 50 多家分支机构，实施本地化运营。鸿合的海外本地化团队包括仓储、运送、销售、售后服务人员等，负责管理、培训当地经销商，同时研发符合当地市场需求的产品。

2018 年美国中州技术学院计划统一每教室里的软硬件设备，让学生能在各间教室得到相同的课堂 体验。

超过 200 名教师测试了 Newline 智能交互平板的功能和兼容性后，十分认可 Newline 平板和校内软件的无缝衔接、流畅书写体验以及无线投影功能。在该校安装 Newline 平板 2 年后，教师依然能获得 Newline 技术支持团队及时高效的服务。

Newline 软硬件实力优秀，打造出色的教学体验。

和行业竞争对手相比，Newline 对教育信息化硬件、软件的布局更为全面。Newline 教育平板产品线丰富，65~86 英寸 SKU 数领先于竞争对手，能满足不同教学场景的需求。

软件方面，Newline 的软件生态比竞争对手更加丰富。

Newline 为教师打造了 Newline Engage、Newline Whiteboard、Teach InfinityⅡ等教学软 件，能导入图像和视频到幻灯片、从外部设备共享屏幕和进行控制、智能纠正书写。

为了让教师和学校管理者更好地管理智能交互平板，Newline 推出 Newline Display Management 软件，支持远程管理设备、推送消息、更新软件。

产研一体化布局，Newline 能迅速响应市场需求。

如前所述，鸿合实行自主研发和生产一体化布局，拥有年百万台智能交互显示设备产能。

Promethean、SMART 等海外头部教育平板品牌的产品以委外生产为主。

鸿合垂直打通研产销环节，能及时响应海外市场需求变化，快速将产品投放至市场。同时，随着鸿合海外交互平板销量快速增长，鸿合将放大采购和生产的规模效应，未来产品成本下降空间较大。

5.贴息贷款提振教育平板需求，教育服务打造新增长点

5.1.鸿合教育平板行业头部地位稳固，把握贴息贷款红利

低息贷款有望加速国内教育信息化设备升级改造。

2018 年，我国发布《教育信息化 2.0 行动计划》，明确到 2022 年基本实现教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校，建成“互联网+教育”大平台。教育信息化政策推动着学校教学、实验、管理等硬件设施不断数字化升级。

2022 年 9 月 8 日，常务会议提出，对高校、职业院校、实训基地、医院等设备购置和更新改造新增贷款，财政贴息 2.5 个百分点，期限 2 年。

9 月 28 日央行宣布，设立 2000 亿元以上额度的设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于 3.2%的利率向制造业、社会服务领域等设备更新改造提供贷款。

本次设备更新改造专项贷款政策支持为教育、卫生健康、实训基地等领域设备购置与更新改造。考虑财政贴息后，设备更新改造贷款方的贷款利率不高于 0.7%。央行设立设备更新改造贷款后，各地迅速落地教育领域贷款项目。

10 月 8 日，厦门工商银行为厦门某高校提供信贷 27 亿元，支持其用于现代化智慧校园建设、提升教学效果等设备更新改造。

预计 2025 年国内教育平板销量将超过 160 万台。

根据奥维云网，2017~2021 年国内教育平板市场销量 CAGR 为 8.7%，维持稳健增长。我们基于国内各教育阶段学生人数测算未来教育平板市场规模。

假设幼儿园每 20 人一间教室，小学、初中、高中、高等教育阶段每 40 人一间教室，教育平板的使用年限为 5 年。

我们认为 2022 年国内出台的低息贷款政策将刺激 2023 年教育平板等教育设备的更新和新增需求。

预计 2025 年教育平板在国内教室的普及率提高至 80%左右。2025 年国内教育平板销量将超过 160 万台，2021~2025 年 CAGR 为 7.3%。

鸿合是国内教育信息化行业头部品牌，将享受教育平板市场红利。

深耕国内教育领域 20 多年，鸿合在行业内率先推出自主品牌的视频展台、电子交互白板，在 2012 年自主研发、生产出智能交互平板。

根据公司官网，目前鸿合已和 4000 家多家经销商建立了良好合作关系，销售网点覆盖全国各级省市县。

鸿合长期处于国内教育平板市场第一梯队，市场地位稳固。如今鸿合教育产品走进了全国超过 230 万间教室，服务超过 8000 万师生。

和行业竞争对手相比，鸿合对教育信息化硬件、软件、教育服务的布局较为全面。

目前鸿合教育产品服务超过 8000 万师生，我们假设全国师生比为 1:15，鸿合软件的教师用户数超过 500 万，处于行业第一梯队。

教育硬件与软件、服务的紧密结合有助于鸿合保持领先的市场份额，享受教育平板市场增长红利。

5.2.教育服务业务打造新增长引擎

双减政策落地，课后服务市场迎来发展良机。

2021 年 7 月，发布《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，提出“鼓励有条件的学校在课余时间向学生提供兴趣类课后服务活动，供学生自主选择参加。课后服务不能满足部分学生发展兴趣特长等特殊需要的，可适当引进非学科类校外培训机构参与”。

7 月教育部提出，将在秋季学期后全面推行课后服务“5+2”模式，即学校每周 5 天开展课后服务，每天至少开展 2 小时。

根据教育部，截至 2021 年底，全国自愿参加课后服务的学生比例提高至 91.9%。

目前课后服务的商业模式可分为 ：

1）政府模式，课后服务费用由财政补贴，家长不需要承担费用；

2）市场模式，课后服务费用主要由家长承担；

3）混合模式，政府财政补贴一部分费用，家长承担部分费用。随着全国各地陆续出台课后服务收费政策，课后服务市场需求旺盛。

保守估计课后服务潜在市场空间近 900 亿。我们按全国各省、自治区、直辖市披露的最低/最高课后服务收费标准，对全国小学、中学课后服务市场进行保守/乐观估计。

我们假设全国中小学生一年的上课天数为 160 天，每天接受 2 小时课后服务，有 92%的学生参加课后服务。保守估计，全国课后服务的市场空间达 892 亿元；乐观估计，全国课后服务的市场空间超过 1500 亿元。

鸿合发布鸿合三点伴，抢先布局课后服务市场。

双减政策落地后，鸿合基于多年教育信息化产业积累，快速推出课后服务管理平台——鸿合三点伴。

鸿合三点伴基于“管理平台+课程体系+运营服务”三个维度，打造课后服务各环节闭环：

（1）管理平台：鸿合三点伴综合管理平台覆盖了课后服务全场景，为教育部门、学校、老师、家长提供相应的管理工具，统一配置资源，实现智能管理。

（2）课程体系：鸿合三点伴基于德、智、体、美、劳动五大教育领域，提供 400 多门优质课程，实现中小学课后课程的类别全覆盖、年级全覆盖。

（3）运营服务：鸿合三点伴以线上线下融合的模式，为学校提供开课前部署、开课中支持、结课后评估、日常运维等运营支持。

根据公司半年报，截至 2022 年 6 月，鸿合三点伴已与全国 24 省 73 市 113 个区县签约，覆盖地区学生总数约 500 万人，为近百万学生提供课后服务。

2022 年 10 月，鸿合三点伴中标了江西省九江市校内课后服务项目，为九江 60 万名中小学生提供课后服务综合解决方案。

鸿合发布中教师训平台，提升教师信息化素养。

2021年，鸿合推出了“中教师训学院平台”，为教师提供“直播+课程+研修+认证+数据”的专业培训服务，帮助学校和教育局开展大规模教师素质类培训业务。

中教师训通过训前测评深度剖析学校整体的信息化教学水平，根据老师的薄弱能力点定制模块化培训课程；培训后测评检验培训效果、规划未来培训重点与方向，精准学校提升教师信息素养和应用能力。

根据公司公告，2021年鸿合组织教师信息化素养 50 多次，培训学校超 17,000 所，培训教师人数超过 44,000 人。

6.财务分析

6.1.盈利能力强

近年鸿合收入稳健增长，海外业务为主要驱动力。

2017-2021 年，鸿合营业收入从 36.2 亿元增长至 58.1 亿元，CAGR 为 12.6%。近年公司通过建立本地化运营团队和销售渠道，积极开拓北美、欧洲、亚太教育信息化市场。2017-2021 年，公司海外收入占比由 23%提高至 44%。2020 年公司业绩下滑较多，主要是因为液晶面板价格大幅上涨、国际海运费持续上涨、美元兑人民币汇率下跌。

Q3 鸿合收入承压。Q3 鸿合国内收入下降，主要原因包括：

1）疫情反复导致学校教育平板采购需求下降以及项目进校难度大；

2）华为、联想、文香等品牌加大对教育市场的布局力度，教育平板市场竞争加剧。

展望 Q4，贴息贷款将拉动教育信息化硬件需求，鸿合是教育交互平板行业的头部品牌，教育交互平板业务有望恢复快速增长。预计鸿合 Q4 业绩将延续高增长。

受益于： 1）交互平板主要原材料液晶面板大幅跌价；2）人民币兑美元贬值；3）出表亏损的商用显示业务，Q3 鸿合净利率同比提升 11.9 pct。

考虑到面板价格仍处于低位、人民币汇率延续走低态势，Q4 公司业绩有望延续快速增长。

我们选取业务范围涵盖教育信息化硬件、软件的视源股份、科大讯飞、海信视像、创维数字 作为鸿合科技的可比公司。

近年鸿合 ROE 有较大幅度的下降，主要因为净利率和总资产周转率下降。受原材料涨价和期间费用率提高影响，近年鸿合净利率降幅较大。

近年鸿合毛利率变动受原材料价格变动、海运费、汇率波动影响。

公司主要产品智能交互平板的原材料以液晶面板为主。2020-2021年鸿合毛利率下降幅度较大，主要原因为：

1）液晶面板价格大幅上涨，智能交互平板的毛利率下降；2）国际海运费持续上涨；3）美元兑人民币汇率下跌。2022 年 11 月 65 英寸电视面板价格为 116 美元，环比上涨 5 美元；12 月面板价格为 116 美元，环比持平。

展望 2023 年，需求端，高通胀、能源危机等因素依然持续影响欧美终端市场的消费能力，预计电视需求难见明显复苏；供给端，韩系面板厂退出 LCD 面板供应的策略明显，2022 年三星显示完全关闭 LCD 面板产线，LG 显示关闭在韩国的 LCD 面板产线。

2023 年国内面板厂的面板产能将逐步恢复，但受终端需求低迷影响，预计稼动率将维持相对低位。预计 2023 年电视面板价格可能出现阶段性小幅上涨，但缺乏持续上涨的动能。

我们假设 2023 年 65 英寸面板价格上涨至 126 美元，则 2023 年面板价格的同比跌幅为 10%。假设 2023 年鸿合交互智能平板价格不变，如果面板价格同比下跌 10%，我们测算鸿合整体毛利率将同比提高 2.8pct。

鸿合费用控制良好。

近年鸿合的期间费用率低于同行业可比公司平均水平。受销售费用率和管理费用率提高影响，2019-2020 年鸿合期间费用率有所提高。

2019-2020 年鸿合销售费用率有所提高，主要是因为公司在海外更多的国家设立分支机构，建立本土化运营团队，拓展更多销售渠道。

2019-2020 年鸿合管理费用率提高，主要原因为：

1）公司在 2019 年实施了限制性股票激励计划，股份支付费用增加；

2）公司加大人才引进，管理人员薪酬增加。

6.2.营运能力表现优秀

鸿合的周转率呈改善趋势。鸿合的应收账款周转率和存货周转率低于可比公司平均水平。

2019-2020年鸿合应收账款周转率呈下降趋势，主要因为信用期较长的海外业务收入占比提 升，应收账款期末余额增加。

2021年公司应收账款周转率回升，主要因为公司加大应收账款回收力度。

2020年公司存货周转率有所下降，主要原因为新冠疫情后液晶面板供应紧张，公司为应对面板价格上涨，增加了原材料备货量。

6.3.现金流情况良好

鸿合在手现金充沛，抗风险能力强。近年鸿合货币资金呈逐年增加趋势。

2018 年鸿合经营活动产生的现金流量净额大幅增加，主要是因为：

1）公司大客户普罗米休斯加大了智能交互平板采购量，公司销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加；

2）普罗米休斯向公司支付了 0.9 亿货款保证金，公司收到的其他与经营活动有关的现金增加。

近年鸿合销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比重维持在 100%以上，高于可比公司平均水平，销售回款质量好。

7.盈利预测与估值

7.1.盈利预测

（1）国内教育交互平板业务

我们预计 2022 年国内低息贷款政策将刺激 2023 年以教育交互平板为代表的教育硬件需求集中释放。鸿合作为国内教育平板行业头部品牌，收入有望实现快速增长。

预计 2022-2024 年鸿合国内教育交互平板收入增速分别为-27.8%、42.1%、10.0%。

（2）海外自主品牌教育交互平板业务

受疫情催化和教育信息化政策刺激，海外教育平板市场发展提速。目前教育平板在海外教室 中的普及率不到 10%，未来提升潜力大。

鸿合从 2010 年先发布局海外市场，培育了自有品牌 Newline。凭借优秀的软硬件实力和本地化运营，Newline 进入收获期。预计 2022-2024 年鸿合海外自主品牌教育交互平板收入增速分别为 23.5%、26.7%、26.0%。

（3）教育服务业务

双减政策落地后，国内课后服务市场需求旺盛。

鸿合在行业内先发推出课后服务管理平台——鸿合三点伴。鸿合三点伴计划未来 2~3 年实现服务地区的学生人数超过 1000 万人，将打造公司的新成长曲线。预计 2023-2024 年鸿合教育服务收入增速分别为 1404.5%、72.5%。

7.2.估值

绝对估值：我们根据下列假设，采用 FCFE 方法测算鸿合的权益价值。我们测算鸿合的权益价值为 97.8 亿元。如果未来公司拓展其他业务板块，有望产生新的价值贡献。

主要假设如下：

1）选择十年期国债到期收益率作为无风险利率，参数设置为 2.8%。

2）选择 2002~2022 年上证指数年化平均收益率作为市场投资组合预期收益率 Rm，参数设置为 6.2%，风险溢价为 3.4%。

3）参考鸿合过去 52 周的β，β系数设置为 0.85。

4）将鸿合的预测期分为三阶段：2022-2024 年为第一阶段，逐年预测；2025-2032年为第二阶段，国内教育平板行业将维持稳健增长。

随着公司不断扩大课后服务覆盖区域，教育服务业务将实现快速增长。海外教育平板行业受教育信息化政策拉动，将维持旺盛需求。

我们预计半显性期公司自由现金流的增速为 6%；2032 年以后为第三阶段，智能交互平板行业进入平稳增长阶段，公司业务进入成熟期。我们给予公司永续增长率 2.0%。

相对估值：

我们选择视源股份、科大讯飞、海信视像、创维数字作为鸿合科技的可比公司。鸿合是国内领先的教育信息化产品和解决方案提供商。

2022 年鸿合出表亏损的商用业务，全面聚焦教育业务。深耕教育行业 20 多年，鸿合培育了强大的渠道网络和广泛的客户群，将享受贴息贷款带来的教育平板市场红利。

近年鸿合海外自主品牌 Newline 的市场份额快速提升。受益于海外密集的教育信息化政策，鸿合海外业务有望延续快速增长。

教育服务方面，鸿合在行业内领先推出课后服务管理平台——鸿合三点伴，将打造新的业绩增长点。

考虑到公司未来增长潜力，结合可比公司估值，我们给予公司 2023 年 15X 的 PE 估值，预计每股价值为 29.53 元。

8.风险提示

1.原材料价格上涨风险

液晶面板、芯片等原材料占公司产品成本的比例较高。公司各类原材料的采购价格随着宏观 经济、市场供求等因素影响而波动。如果原材料价格大幅上涨，公司将面临毛利率下降风险。

2.汇率变动风险

近年公司持续发力海外业务，海外收入占比不断提高。2021年公司外销收入占比接超过40%。公司外销产品以美元计价为主。如果美元兑人民币汇率下降，在美元销售价格不变的情况下，公司以人民币折算的销售收入将减少，产品毛利率将下降。

3.教育平板普及率提升不及预期风险

国内教育平板市场受政策驱动明显。如果未来国内外教育信息化政策力度减弱，教育平板普 及率提升可能不及预期。近年海外教育平板市场受疫情催化，普及率快速提升。疫情常态化 后，海外教育信息化政策支持力度有可能减弱，教育平板普及率提升进度可能不及预期，公 司海外教育平板收入增速将下降。

4.海外交互平板市场竞争加剧风险

目前公司的 Newline 品牌处于海外教育平板市场第一梯队。如果未来 Promethean、ViewSonic 等品牌进行价格战，行业竞争将加剧。如果未来公司不能进一步提升技术实力、产品力、销售服务能力，将面临市场份额下降的风险。

5.教育平板市场测算风险

我们对于未来教育平板市场规模的测算主要基于教育平板普及率的提升幅度。教育平板普及 率提升幅度主要受国内贴息贷款政策、海外教育信息化政策的影响。

如果未来国内外教育信息化政策力度减弱，教育平板普及率的提升幅度可能不及预期，教育平板市场实际规模可能与我们的测算值存在差异。

ADC+MCU 双轮驱动，芯海科技：工控和汽车电子带来新增长点

1 模拟芯片/MCU 行业长坡厚雪，国产替代正当时

1.1 全球模拟芯片近千亿，国产自给率仅12%

全球模拟芯片未来接近千亿美金市场，中国市场高达2731亿元人民币模拟集成电路是集成电路的一大重要分支，主要可分为电源管理芯片、信号链芯片等两大类。

电源管理芯片主要用于管理电源与电路之间的关系，负责电能转换、分配、检测等功能，主要产品类型包括电池管理芯片、AC-DC 芯片、DC-DC 类芯片、线性电源芯片等；信号链模拟芯片则主要用来接收、处理、发送模拟信号，主要产品包括放大器、滤波器、变频器等。

根据世界半导体贸易统计协会数据统计，2021 年全球模拟芯片销售额达到 741 亿美金，预测到 2023 年可以达到 900 亿美金，逼近千亿市场。其中 2020 年电源管理芯片占全球通用模拟芯片市场规模的 62%，信号链产品占比约为 38%。

中国模拟芯片市场举足轻重，目前我国的模拟市场份额占全球比例已超过 50%。

据中商产业研究院数据显示，2021 年中国模拟芯片市场规模达到 2,731 亿元，预计 2022 年市场 规模将达 2,956 亿元。

模拟芯片作为消费终端、汽车和工业的重要元器件，其产业地位将稳步提升，随着新技术与产业政策的双轮驱动，中国模拟芯片市场将迎来更大的发展机遇。

模拟 IC 的下游应用场景包括通信、工业控制、汽车电子、消费类和政府军事等用途，其中最大的下游应用是通信类市场，典型产品包括基站信号链、手机射频 IC 等等。

受益于汽车电动化和智能化，汽车电子已经成为下游第二大应用场景，而且成长速度较快。根据 IDC 数据显示，汽车模拟芯片市场 2021 至 2025 年的复合增长率预计能达到 13.2%。

模拟芯片寡头市场，国产自给率仅 12%

模拟芯片市场寡头垄断，欧美日厂商经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了巨大的领先优势。目前，模拟集成电路市场显示出外资寡头垄断的竞争格局，以德州仪器、ADI 为首的前十大国外巨头占据全球 69%的市场份额。虽然中国是模拟芯片第一大市场，但自给率仍然较低。

我国十四五规划要求中国芯片自给率要在 2025 年达到 70%。但从目前行业发展现状来看，国产芯片仍不足以完全满足需求。据市场研调公司共研网数据显示，2021 年中国模拟芯片的自给率只有 12%左右。

1.2 2026 年国内 MCU 市场突破 500 亿元，国产品牌迎来巨大市场机会

我国 MCU 市场规模 2026 年突破 500 亿元，MCU 向 32 位演进

根据 IHS 与前瞻产业研究院数据统计，近五年中国 MCU 市场年平均复合增长率 (CAGR)为 7.2%，是同期全球 MCU 市场增长率的 4 倍，2019 年中国 MCU 市场规模达到 256 亿元。

由于中国物联网和新能源汽车行业等领域快速增长，下游应用产品对 MCU 产品需求保持旺盛，中国 MCU 市场增长速度继续领先全球。

前瞻产业研究院预计，2021-2026 年，我国 MCU 市场规模将保持 8%的速度增长，其中 2021 年约为 365 亿元，至 2026 年 我国 MCU 市场规模将达到 513 亿元。

随着下游应用升级，MCU 需要更快的运算速度。

5G 的商用和 AI 技术的成熟，促使物联网快速发展，据 IDC 估计，到 2020 年物联网将在全球范围内产生 1.46 万亿美元的价值，成为 MCU 市场发展的主要推动力。这对国内 MCU 厂商来说，既是挑战，也是机遇。

相对于传统应用，物联网对 MCU 提出了更高的要求，主要体现在以下几点：更高精度、更低功耗、高集成度、更智能的开发生态。

MCU 按照处理器的数据位数，可以分为 4 位、8 位、16 位、32 位。处理器的位数越高，其运算速度越快，支持的存储空间越大。随着下游应用的升级，MCU 逐渐往 32 位发展。基于 ARM 内核的 32 位 MCU，具有良好的生态以及极佳的可拓展性，逐渐成为全球消费电子和工业电子产品的核心，占据了 70%以上的市场份额。

MCU 市场寡头垄断，海外缺芯加速国产替代机会

目前，全球 MCU 行业市场份额主要由美国、欧洲、日本等地区企业占据，根据英飞凌统计，2020 年，全球 MCU 龙头企业包括瑞萨电子、NXP、英飞凌、意法半导体、微芯科技等，上述企业市场份额分别为 17.1%、16.7%、14.6%、14.5%与 12.7%。

海外 MCU 供应短缺、价格上涨，给了中国国产 MCU 发展的机会。

作为国内 MCU 产商得领先公司，直接受益于 MCU 国产化，并稳固其领先地位。中国疫情逐步得到控制，一些以前被国外 MCU 厂家垄断的客户，由于国外品牌芯片的交期无限期延长，国产化 MCU 顺势完成了产品导入，实现了国产化替代，成为了新的增量应用。

今年的缺货行情给了国产 MCU 更多导入机会，也让国产 MCU 厂商和各大车厂有了更深入的直接沟通与合作，某些对国产 MCU 接受不是特别高的行业也纷纷对国产 MCU 打开了大门，进行国产芯片的导入验证，并已批量生产。

本次缺货行情，不仅是给国产 MCU 的销售带来发展机遇，更重要的是让行业意识到提高芯片自给率的重要性。

2 芯海科技：国内少数同时掌握高精度ADC+MCU技术的公司，工控和车规市场带来增长新动能

2.1 聚焦模拟信号链芯片研发二十载

芯海科技成立于2003年，以模拟信号链芯片和 MCU 位主营业务。自成立以来，公司经历了四个发展阶段。

第一阶段，高精度测量阶段。以高精度 ADC 技术和 8 位 MCU 内核为核心，设计开发 ADC 芯片和 SoC 芯片，主要应用于体重秤、商用衡器工业测量领域。

第二阶段，围绕 8 位 MCU，拓展通用 MCU 应用市场，包括移动电源、小家电、消费电子等领域。

第三阶段，智能硬件解决方案阶段，公司基于高精度 ADC 技术和高可靠性 MCU 技术，整合成智能硬件解决方案技术，并应用于智慧健康测量、智能手机、智能家居等领域，并与 vivo、小米、魅族等知名手机厂商建立合作关系。

第四阶段，公司 MCU 产品向 32 位升级，应用面向具有广阔市场空间的物联网领域，公司将整合高精度测量技术、AI 算法技术、无线应用技术，帮助客户实现未来的硬件产品变得更加智慧。

实际控制人系原华为研发出身，管理团队背景出色。

公司创始人&实际控制人卢国建先生曾就职于武汉邮电科学研究院，担任系统部数模 ASIC 项目经理。1997 年 10 月至 2003 年 8 月就职于华为技术有限公司，担任基础研究管理部副总工程师和 ASIC 数模产品部总监，并于 2003 年 9 月创立深圳市芯海科技有限公司。

公司其他管理团队成员技术背景深厚，曾在华为、中兴、瑞萨、德州仪器等一流技术公司担任研发职务。

2.2 健康测量 AIoT、模拟信号链芯片和 MCU 三大板块布局，从消费市场向工控/汽车延伸

目前公司拥有三大产品线：模拟信号链芯片（ADC）、MCU 和 AIoT 健康测量解决方案，其中 ADC 和 MCU 是产品核心，在 AIoT 健康领域，公司主要提供“ADC+MCU+算法”，公司也能够为客户提供融合蓝牙通信的智能芯片方案，下游客户的终端产品形态比较广泛，包括体重计、体脂仪、人体成分分析仪、血氧检测设备等。

公司通过信号链把 ADC 和 MCU 结合在一起，是国内少数同时拥有 ADC 和 MCU 及无线连接技术的公司，公司一直深耕模拟电路，对可靠性、精度的理解非常深入，这使得公司 MCU 的精度、可靠性、适用性和客户体验等方面具备较强优势。基于这种情况，公司更有能力迅速推出整体解决方案的芯片，更好地服务客户。

过去 6 年营收复合增速超 44%，MCU 占比快速提升。

公司在过去六年快速成长，营收复合增速高达 44.37%。在 2021 年公司实现营业收入6.59 亿元，其中 MCU 收入 2.95 亿元，快速发展成为第一大收入来源。健康测量 AIoT 芯片 2.29 亿元，模拟信号链芯片 1.22 亿元。

2.2.1 MCU 业务：32 位占比不断提升，工业/汽车领域蓄势待发

公司于2008年便开始开发完全自主知识产权的 8 位 MCU 内核并推出包含高精度 ADC 和 MCU 的 SOC 芯片 CSU1200，于2010年推出首颗 8 位通用 MCU 芯片，2014年推出了国内首颗移动电源专用 MCU 芯片，并于2018年推出了国内首颗内置 USB3.0 PD 快充协议的 32 位 MCU 芯片。

MCU业务在过去五年实现快速增长，2021年实现收入 2.95 亿元，五年复合增速超过65%。

从消费电子向工业/汽车等新领域延展

当前，公司通用微控制器芯片主要应用于移动电源、快充适配器、无线充、车充、TWS 耳机充电仓、直发器、电动牙刷、电动自行车等消费电子领域。

公司围绕汽车电子、工业控制、计算等领域，持续加大研发投入，也在不断取得新的突破，带来新的业绩增长点。

加大车规 MCU 布局，不断取得突破。

公司首颗车规级信号链 MCU 已在 2020 年通过 AEC-Q100 认证，已导入前装企业的新产品设计。

公司可转债项目募资 2.94 亿元用于汽车芯片研发项目，其 M 系列产品应用于端控制，如车窗、车灯、雨刮、空调等，R 系列产品应用于域控制，如动力总成、刹车系统等，项目建设周期三年，预计 T7 年销量达到最高值，即每年销售 21,312 万颗汽车 MCU 芯片，业务增长可期。

计算、储能、工控等领域多点开花。

2021 年公司应用于笔记本电脑主板控制的核心嵌入式 MCU 成功，并实现小批量应用，该产品的推出，打破了海外产品对于此市场的垄断，应用前景广阔。公司 MCU 芯片已在小型户外储能设备上应用。工业控制领域的高性能 MCU 产品计划 2023 上市。

32 位占比持续提升，毛利率和 ASP 双双提升

公司披露，2021 年以来公司的通用 32 位 MCU 大规模商用，在工业控制（消防、安防、智慧楼宇、动力电池 BMS、电机控制等）、通信（光模块等）、电动工具、汽车电子（如车载多媒体等）、智慧家居等众多领域获得突破，产品销售规模迅速扩大。

公司公告披露，32 位 MCU 占比由 2020 年的 10%左右提升到 2021 年的近 40%，2022 年一季度提升至 50%左右，预计 2022 年全年将进一步大幅提升。

随着 32 位产品占比不断提升，公司 MCU 的单价和毛利率也迎来大幅增长，MCU 单价从 2018 年的 0.42 元每颗增长到 2021 年的 0.96 元每颗，毛利率也提升到 50.69%

2.2.2 健康测量 AIoT 业务：受益于健康和物联网两大景气赛道

健康测量 AIOT 芯片 2021 年实现销售 22,902.23 万元，较上年同期增长 75.35%，增长主要受益于智能仪表及鸿蒙生态业务发展带来的物联网智能设备接入量快速增长和智能健康设备应用需求的增长。

在健康领域，公司持续拓展参数测量范围并完善解决方案。

公司目前能够测量包括人体成分、心排、心率变异性、温度、平衡度等身体参数。同时，公司还掌握从芯片到结构到算法的系统工程，推出的八电极人体成分分析仪方案，已经通过第三方测试机构验证，达到业界领先水平，2021年开始实现小批量出货。

融入鸿蒙生态，AIoT 快速发展。

芯海科技以感知（ADC/AFE）和控制（MCU/SOC) +无线（WiFi/BLE）为智能硬件平台提供基于智能硬件平台的标准化方案，帮助传统硬件快速智能化。同时公司具有 UX 设计、H5、APP 以及 SaaS 服务开发能力，解决合作伙伴硬件智能化过程“软”的需求。

产品涵盖智能体脂秤、智能跳绳、智能牙刷、智能枕头、等多个品类。

2021 年底，公司接入到鸿蒙智联的芯片发货量较 2021 年上半年实现倍量级递增，接入量在鸿蒙生态合作伙伴中排名前三。芯海是鸿蒙八家生态合作伙伴中，唯一一家具备“芯片+解决方案+算法”的供应商。未来随着鸿蒙生态的不断壮大，公司成长可期。

2.2.3 模拟信号链芯片：计算、工业和汽车电子带来高增长

公司模拟信号链芯片 2021 年实现销售 1.2 亿元，剔除上年度红外测温产品业绩后，同口径同比增长 88.76%，增长主要来自于工业测量、智能家居感知、高端消费和锂电管理等领域。

公司模拟信号链产品主要包括 ADC、模拟前端芯片，应用领域覆盖工业测量、汽车电子、消费电子在内的诸多物联网感知领域，包括人体参数测量、人机交互、设备参数测量及环境参数测量等。

细分领域产品可对标国际一线水平。

公司深耕智慧健康芯片、压力触控芯片、工业测量芯片领域多年，部分产品已经做到业内领先，技术参数可对标国际一线公司，比如公司在工业测量领域的代表性产品 CS1232 系列芯片，其技术参数完全对标 TI 的 ADS1232 系列芯片。

业务多点开花，增长潜力巨大。

公司积极拓展新业务领域产品，在生理参数测量方面，公司推出应用于穿戴设备上的 PPG 模拟前端芯片，并开始小批量出货。

在压力触控方面，公司的压力触控产品在压力笔、音箱、电动牙刷获得批量应用，并进入电梯等工业应用场景。在锂电 BMS 领域，芯海科技推出的锂电管理芯片 BMS 芯片，已于 2021 年实现批量出货，预期 2022 年将迎来高速增长。

2022 年公司推出了 SmartAnalog 系列产品，主要针对“感知与交互”等应用场景的信号调理，其内置 24 位高精度 ADC，高性能 32 位处理器等模块，满足工业级需求，可广泛应用于智能传感器、环境测量、工业测量、消防安防、健康医疗，汽车电子等领域，未来增长可期。

2.3 公司财务分析：注重研发，盈利能力稳步提升

公司人均创收和人均薪酬稳步增加。2017 年以来，公司人均创收不断提升，从 92 万元，提升到 2021 年的 156 万元，这也体现了公司经营的不断提升。

人均薪酬同样也有较大增长，从 2017 年的 20.65 万元，提升到 2021 年的 30.67 万元。人均薪酬的不断提升，也有利于公司持续吸引优秀人才加入。

公司毛利率稳健增长，处在行业中游。

过去五年公司毛利率水平不断提升，从 41.49% 提升到 52.18%，这也体现了公司产品的竞争力在不断提升。公司毛利率在行业内处在中游水平，略低于圣邦股份和思瑞浦两家模拟芯片公司，但是高于兆易创新和中颖电子。

公司注重研发，研发费用率居行业领先水平。

2018 年以来，公司研发费用率逐渐提升，在 2022 年 Q3 研发费用率接近 30%居行业领先水平，仅略低于思瑞浦，显著高于圣邦股份、兆易创新和中颖电子。

3 盈利预测与估值

3.1 盈利预测

MCU 业务：2021年该业务实现 2.95 亿元收入，销量为 3.07 亿颗，毛利率为 50.69%。

公司披露，32 位 MCU 占比从 2021 年的 10%，提升到 2022 年 9 月份的 50%，因此 2022 年 MCU ASP 预计有较大提升，增长约 50%。2022 年消费市场疲软，公司 8 位 MCU 产品下滑严重，预计 2022 年 MCU 出货量下滑 10%。

未来随着高精度工控产品和车规产品逐步出货，公司有望迎来量价齐升，预计 2023-2024 年 ASP 增加 20%/20%，销量增加 15%/20%，对应营业收入为 3.98/5.50/7.91 亿元，同比增速为 35.00%/38.00%/44.00%。

MCU 整体市场2022 年三季度开始出现价格下滑，但考虑公司产品结构改善，应用领域向工控和车规延伸，预期未来毛利率稳步回升，2022-2024 年预计为 42%/44%/46%。

健康测量 AIOT 芯片：

2021 年该业务实现 2.29 亿元收入，销量为 2.43 亿颗，毛利率 50.88%，根据华经产业研究院披露，2021 年中国可穿戴设备市场出货量约为 1.4 亿部，同比增长 27.3%。2022 年消费市场承压，预计 ASP 下滑 10%，销量下降 15%。

2023 年之后，随着疫情政策调整和消费复苏，健康测量市场迎来改善，预计回归行业往年平均增速，对应 20%/20%，ASP 提升 10%/5%，预计 2022-2024 年营业收入为 1.75/2.31/2.91 亿元。2022 年市场承压，毛利率出现下滑，2023 年随着市场回暖，预期毛利率稳步回升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 41.00%/43.00%/45.00%。

模拟信号链芯片：2021 年该业务实现 1.22 亿元收入，销量为 1.24 亿颗，毛利率 56.23%。

2022 年受整体消费市场影响，销量增速回落至 10%，ASP 下降约 5%。随着公司在 2022 年推出 BMS、SmartAnalog 等高价值新品，未来持续放量增长，预计 2023-2024 年，该板块销量增长 25%/20%，ASP 提升 15%/15%，对应 2022-2024 年营收增长 4.50%43.75%/38.00%，对应收入 1.27/1.83/2.52 亿元。

2022 年消费市场承压，该板块毛利率预计出现下滑，未来两年随着工控和车规产品占比提升，毛利率逐步提升，预计 2022-2024 年毛利率为 45.00%/47.00%/50.00%。

综上，预计公司 2022-2024 年实现营业收入 7.15/9.79/13.51 亿元，同比增长8.44%/36.92%/38.05%。

综合考虑各项费率，预计公司实现归母净利润 0.08/1.33/2.07 亿元，同比增长-91.81%/1598.86%/55.34%。

3.2 估值分析

公司主营业务为模拟信号链和 MCU 的研发、生产和销售，结合公司的主营业务特点，我们选取以下 3 家与公司产品具有一定关联性的公司进行比较分析。

通过对比可以发现，随着公司营收和净利润持续增长，按照 2024 年盈利预估，公司估值低于行业均值水平。

公司未来卡位工控和车规领域，市场空间大并且竞争壁垒高，公司业务进展顺利，2022 年 12 月 30 号公司披露，新增两款 MCU 产品通过车规认证，公司未来成长确定性强，因此我们认为公司估值存在较大提升空间。

3.3 报告总结

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 7.15/9.79/13.51 亿元，增速为 8.44%/36.92%/38.05%；预计归母净利润 0.08/1.33/2.07 亿元，同比增长-91.81%/1598.86%/55.34%，对应 EPS 为 0.06/0.94/1.45，对应 PE 分别为 730/43/28 X。

芯海科技深耕模拟信号链领域二十年，是国内少数同时掌握高精度 ADC 和 MCU 的公司。目前公司已经在消费电子领域实现量产，未来随着工控和车规产品的不断突破，公司将迎来较快增长。

4 风险提示

消费复苏不及预期风险：全球经济可能在明年迎来衰退，中国消费市场能否走向复苏仍在存在风险；

车规项目落地不及预期风险：车规项目验证周期较长，虽然公司部分产品已经通过车规验证，但是尚未量产，未来如果不及顺利量产，公司的收入增长将受到较大影响；

MCU 竞争加剧风险：国内多家企业进入 MCU 市场，未来 MCU 产品面临较大竞争压力，可能会出现价格持续走低的情况。

餐饮逐渐恢复，千味央厨：中国领先的餐饮渠道速冻面米制品供应商

公司概况：中国领先的餐饮渠道速冻面米制品供应商

公司简介：源于思念，深耕餐饮渠道的速冻面米制品供应商

千味央厨成立于2012年，始终致力于为餐饮企业提供速冻面米制品从研发、生产到销售的全面供应解决方案。

经过近10年的发展，公司逐渐成长成为中国领先的餐饮渠道速冻面米制品提供商，还是百胜中国最大的速冻面米制品供应商和TI级供应商以及华莱士派类产品（如豌豆紫薯派）独家供应商。公司的油条、蛋挞、芝麻球、蒸煎饺均是过亿级别的优势大单品。

近年来，随着经销渠道的拓展和与大客户合作的持续深入，公司业绩实现稳定增长：2021年公司实现营收12.74亿元，2017-2021年复合增长率为21.07%；实现归母净利润0.88亿元，2017-2021年复合增长率为16.98%。

公司前身是思念集团的餐饮事业部，2012年由思念集团出资设立，负责拓展速冻面米制品的餐饮端业务，后通过实控人李伟和思念管理层的股权相互转让独立出思念体系，并于2021年上市。

公司的发展历程可以分为以下三个阶段：

2002-2012年 起步阶段：公司于2002年开始与肯德基合作，开创中式传统食品进入西式餐饮业的先例，2006年研发出安心油条，开创中国油条品牌，2012年首创专业餐饮B2B道路，同年芝麻球单品销量过亿。

2013-2017年 快速发展阶段：公司在2014年实现餐饮定制化服务，2015年逐渐完成精细化管理，并正式启动上市计划，2016年公司品牌全新升级，明确了“只为厨饮、厨师之选”、“餐饮专供速冻面米领导品牌”的品牌定位和企业定位方向，成功进入百胜T1级别供应商行列，并引入战略投资。

2018-今 餐赢天下：2018年公司全新领导班子组建完毕，同年京东领投1亿元，2019年公司涉足烘焙领域，未来公司将继续致力于为客户提供全面的速冻面米制品供应解决方案。

商业模式：为餐饮企业提供速冻面米制品全面供应解决方案

速冻食品供应链情况：速冻制品产业链的上游为农牧渔等原材料供应商、初加工企业，中游为速冻食品制造企业、冷链设备供应商，下游为冷链物流产业、销售渠道。其中，下游的销售渠道主要是面向消费者的C端零售渠道（KA、便利店、农贸市场等）和面向餐饮、企业团餐、酒店等的B端销售渠道。公司位于产业链中游，为下游B端客户提供速冻面米等制品的定制化服务。

原材料采购：以面粉、米粉、油脂等大宗商品为主。公司原辅材料采购主要分面粉类、米粉类、油脂类、肉类等大宗商品，以及杂粮、蔬菜、添加剂、调味品等小额物料两大类。2020年公司原材料面粉及米粉类、油脂及糖类、杂粮类、辅料类、包装类的采购金额占比分别为42%、15%、5%、19%、19%。

销售模式：通过直营+经销全面覆盖各类餐饮客户

直营模式：公司与大型连锁餐饮直接对接，为客户提供速冻面米制品从研发、生产到销售的全面供应解决方案，以销售定制品为主，2021年公司直营模式实现收入5.11亿元，占比约40%，2018-2021年复合增长率为21.5%，其中2021年增长较快主要系加速拓展客户以及部分经销客户归入直营所致。

经销模式：公司通过经销商覆盖小B端餐饮、乡厨、团餐等客户（在销售额中，团餐客户占比30%，乡村宴席占比30%，中小餐饮占比40%），以销售通用品为主，2021年公司经销模式实现收入7.59亿元，占比约60%，2018-2021年复合增长率为22.2%。

公司销售部门架构合理、权责清晰。

公司市场营销工作由营销中心负责，由营销副总经理管理。

营销中心下设重客部（主要负责为百胜中国、华莱士、九毛九、真功夫、海底捞等直营客户提供服务）、经销商客户部（主要服务于区域型餐饮客户，依托经销商进行销售）、渠道拓展部（主要负责拓展新零售等新业务）、行销部及产品管理部（主要负责营销中心在渠道和客户开发、服务提升方面的工作）、产品管理部（负责产品管理和品牌推广等工作）等。同时，公司设立销售支持部负责销售订单的处理、物流运输、销售数据分析及客诉处理。

经过多年的实践、调整和改进，公司已经形成了一套机构设置合理、人员配置得当、区域布局合理的销售管理体系。

业务结构：公司产品主要分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类。

公司产品按照加工方式可分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类，具体产品包括油条、芝麻球、蛋挞皮、地瓜丸以及卡通包等。2021年油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类的营收分别为6.60/2.23/2.56/1.30亿元，占比分别为
51.85%/17.53%/20.06%/10.22%，2017-2021年复合增长率分别为17.02%/16.76%/24.96%/68.83%。

股权结构：原思念创始人李伟为实控人，高管大多出自思念

原思念创始人李伟加码餐饮供应链，为公司实控人。

公司控股股东为公青城城之集，持股比例为46.03%，实际控制人为李伟。2012年思念设立公司之后，于2016年将100%股权转让给郑州集之城，随后公司多次增资并引入战略投资者。

随着公司餐饮定制化业务蒸蒸日上，社会餐饮专业化分工趋势渐起，公司启动上市计划，为避免同业竞争，李伟将所持思念的全部股权转让给思念管理层，正式退出思念体系。此外，核心高管也大多出自思念，在速冻面米行业从业多年，拥有丰富的行业经验。

股权激励目标稳健，进一步绑定核心团队成员利益。

2021年11月，公司出台限制性股票激励计划：

①拟授予的限制性股票总计156.84万股，约占总股本的1.84%，其中预留部分约占此次限制性股票拟授予总额的2.69%，首次授予价格为31.01 元/股；

②授予对象：董事长孙剑、总经理白瑞、财务总监王植宾、董秘徐振江4位核心管理层与其余76为核心人员；

③考核目标：以2020年营业收入为基数，2021-2023年营业收入增长分别不低于35%/67%/101%，设置年度目标值的80%为业绩考核目标触发值，同时设置个人层面业绩考核要求。综合来看，此次股权激励目标设置稳健，有利于进一步绑定公司核心管理层利益，助力公司长远发展。

行业分析：我国速冻面米制品行业餐饮端市场有望维持15%以上的稳定增长

千亿速冻食品市场，速冻面米制品占比最大

基本概念：速冻食品是指以米、面、肉类、蔬菜等为原料，通过急速低温（-18℃以下）工艺进行加工，并在连贯低温条件下运输储存，能够最大限度地保持食品本身的色泽风味及营养成分，具有美味、方便、卫生、健康、实惠等优点。

市场规模：截止2021年，根据前瞻产业研究院数据，我国速冻行业销售额约1755亿元，近5年复合增速约14%，未来5年有望维持10%左右的增速。但我国每年人均速冻食品消费量不足10kg，与发达国家相比尚有较大提升空间。

竞争格局：行业集中度低，龙头多元化发展，成长空间广阔。行业内知名公司，如速冻调理制品龙头安井食品等，老牌速冻食品企业三全、思念等，餐饮供应链领先企业千味央厨、味知香等目前营收尚不及百亿，市占率仅为个位数；但头部企业业务线丰富，成长空间大。

分产品：中国速冻食品可大致分为速冻调制食品（速冻鱼糜制品、速冻肉制品）、速冻面米制品（水饺、汤圆等）、速冻其他食品（农产速冻食品、水产速冻食品、畜产速冻食品等）三类，其中速冻面米制品占比最大，约52%，速冻调理制品占比约33%。

分渠道：根据《2021中国餐饮产业生态白皮书》，我国餐饮端速冻食品消费占比逐年上升，2019年为48%；未来随着餐饮供应工业化的加速发展，B端市场拓展空间广阔。

速冻面米制品传统C端市场成熟，B端市场前景广阔

随着面点类新品的开发以及餐饮端需求的增加，中国速冻面米制品市场保持平稳增长。根据《2019年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告》，2019年我国速冻面米行业实现营收773.5亿元，同比增长4.6%，近5年复合增长率约为8%。行业目前处于稳步成长期，增量市场空间巨大，在渠道、品牌、产品等方面拥有优势的企业均可分得一杯羹。

分产品看，传统速冻面米市场存量竞争，新型速冻面点市场快速发展。

分产品看，以水饺、汤圆等为代表的传统C端产品市场发展较为成熟，是速冻面米食品市场中传统且主要的品类，合计占比约60%，市场以存量竞争为主，竞争较激烈，已形成三全食品、思念食品和湾仔码头三大龙头品牌占据主要巿场份额的竞争格局。随着生产技术的进步，新入局厂商通过产品创新推出速冻面点类产品切入市场，如安井的红糖馒头、紫薯糯米球、千味央厨的油条等，该类新型速冻面米制品正快速成长。

分渠道看，速冻面米制品销售主要面向C端，B端前景广阔。

2020年我国速冻面米制品C端渠道销售额占比84%，以汤圆、水饺为主，商超、便利店为最核心的销售渠道；而B端占比仅为16%，市场规模尚小。面米制品食用频率高，但制作费时费力且溢价较低，随着餐饮行业连锁化、供应链工业化水平的逐步提升，我们认为速冻面米制品在餐饮端市场仍有较大的成长空间。

竞争优势：深耕速冻面米行业餐饮端市场，研发能力强、渠道壁垒高

中国速冻面米制品市场发展较成熟，品类多样，但单品空间有限，且产品同质化明显，竞争较为激烈，不同的业务模式对企业经营提出不同的要求：

大B业务考验企业的产品定制化、高标准供应生产的能力，虽然业务拓展时间周期长、难度较大，但客户粘性高，先入局的企业往往能够形成一定的渠道壁垒。

小B业务考验产品创新性及性价比，龙头企业多通过产品研发、培育大单品破局，能够率先洞察消费者需求且研发能力强的企业有望先一步挖掘潜力大单品，获得更快的成长，但渠道壁垒较低。

C端业务则更看重品牌的知名度，需要企业进行长时间持续的营销宣传。

综合来看，我们认为在速冻面米制品市场能够突围的企业或能够敏锐地洞察消费者需求、在产品研发上具有领先性（如千味央厨），或拥有较强的渠道壁垒（如安井食品、千味央厨），或在消费者心目中拥有较强的品牌知名度（如三全食品）。

大B端生意模式：高研发要求、易形成客户粘性和渠道壁垒

通过分析速冻制品行业大B端、小B端和C端业务商业模式的差异，可以看出大B端生意模式有低毛利、高净利的特征，考验企业的研发能力、定制化能力和生产供应能力，虽然与客户建立供应关系需要较长的考验周期，但一旦形成合作，亦不会被轻易更换，因此大B端生意更易形成较强的客户粘性和渠道壁垒。

速冻面米制品大B端、小B端和C端业务商业模式的差异：

C端业务直接面向消费者，需要通过宣传和在商超、流通等渠道的大面积铺货提高产品曝光率，因此品牌效应强，溢价高，但相应的费用投入更多，如三全食品的毛利率和销售费用率均处于行业较高水平。

大B端（大型餐饮企业）对产品有更多的差异化、特色化需求，因此产品多为定制，对上游供应商的研发能力、生产能力和供应能力等要求最高，定制化生产下供应商毛利高于小B端供应商但低于C端厂商，且稳定供应后费用投入最低，如千味央厨的毛利率和期间费用率均较低；此外进入大B端时间周期长，但成为供应商后也不会被轻易更换，渠道壁垒较高。

小B端生意面向数量庞大、分布分散的中小餐饮企业，这些餐饮企业更重视产品性价比、质量稳定性等，因此厂商多采用经销方式覆盖，并通过培育大单品的方式向客户提供高性价比的产品，因此小B端生意可以通过规模效应提高毛利率，需要持续开拓经销商和一定的终端推广费用，但成功地推营销后的产品放量更快。

卓越的研发实力满足客户对产品品质和更新速率的要求

公司在速冻面米行业的餐饮端深耕多年，拥有专业的研发团队、行业领先的研发技术和生产技术。公司以模拟餐厅后厨工艺和节约餐厅后厨成本为产品设计原则，研发生产符合餐饮企业安全卫生、标准化等采购需求的速冻面米制品。

研发团队源自思念集团，行业经验丰富，团队建设先进。

①公司的核心技术人员均出自思念集团，在速冻面米制品行业从业多年，拥有丰富的行业经验。截止2021年底，公司拥有41名技术人员，并通过他们在产品研发、小试、中试和改良等阶段的研发贡献确定职级和薪酬，激励其充分发挥技术能力。2020年公司技术人员平均薪酬约11万，在公司内部仅次于营销人员，与同行相比处于中游位置，是当地平均工资水平的近2倍。

②在研发团队建设上，公司较早在行业内建立了“模拟餐厅后厨”研发实验室，以模拟餐厅后厨工艺的产品研发及制作为出发点进行产品设计和研发。公司技术研发部下设产品研发、工艺研发、设备研发、包装研发等四个专业研究室和上海研发室，其中，产品研发又分设球类、酥类、油条、面点、烘焙类、创新类六个研发小组。

上海研发室主要负责掌握国内新品动态和新品研发，自成立以来，先后取得了无铝安心油条、油条的工业化生产、芝麻球的工业化生产等多项具有自主知识产权的科研成果和核心技术，推动了企业规模的快速成长及转型。

研发技术卓越，保证产品快速更新迭代。

①近年来，公司在研发端持续增加投入，截止 2020 年底已拥有 368 个 SKU，产品矩阵逐渐丰富。

②公司能够根据客户要求，快速转化为对相应产品高质量、高标准化的生产，如“注芯油条”、“墨鱼汁油条”、“文化流量包”、“花瓣米糕”等，2018 年公司推出 40 多款新品，其中为肯德基研发并上市了 7 个新品，得到了客户的肯定。

③公司通过拓展现有产品的应用场景培育具有差异化、系列化的大单品矩阵，目前油条类、蛋挞类、芝麻球类、面点类均是含税收入过亿元的品类。

以油条为例，公司从 2012 年开始进行油条细分场景下的市场研究，细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景，并针对性推出茴香小油条、麻辣烫小油条、火锅涮煮油条、外卖专用油条等多款创新性产品。

消费场景的拓展有效帮助油条产品进入多样化的销售终端并持续放量，目前公司油条产品的市占率第一且有进一步提高的空间。

自主研发生产设备，提高生产效率。

公司与国内机械设备制造企业合作学习国外先进技术并开发适用于国内速冻食品的生产设备，此外，公司根据自身需求研制非标专用设备，弥补速冻面米制品生产的自动化设备不足，如蛋饼机、蛋挞切块机、油炸锅等，从而保证创新产品快速量产，公司已取得油条的工业化生产、芝麻球的工业化生产、无铝安心油条等多项具有自主知识产权的科研成果和核心技术。

与大客户建立长期稳定的合作关系，渠道壁垒高

为直营客户提供速冻面米制品的一体化解决方案，建立长期稳定的合作关系：

①公司为直营客户提供菜单设计、产品开发、产品销售、技术支持、干线物流运输以及后续服务咨询等在内的整体解决方案；

②公司与餐饮客户定期研讨产品升级方向，调整供应产品的配方、口感、包装等要素，共同讨论解决方案及新品提案，同时对产品的后续加工条件、餐饮企业的后厨布局设计提供要求与建议。如随着合作的深入，公司已成为肯德基油条产品的独家供应商，每年为肯德基提出多个新品提案，合作 SKU 数约 20-30 个。

市场先发优势显著，优质客户资源丰富。

公司自成立之初始终坚持为餐饮连锁企业提供速冻面米制品解决方案的战略定位，深耕速冻面米制品 B 端餐饮渠道，利用出色的品控能力和强大的研发实力积累了一批优质客户（肯德基、必胜客、华莱士、海底捞、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等）。

2016 年公司成为百胜 T1 级别供应商，是全国面米类唯一入围的优质经销商，还是百胜中国油条类产品和华莱士派类产品（如豌豆紫薯派）的独家供应商，2019 年独家供货产品的销售金额增速约 27%，2020 年受疫情影响有所下滑。

多年来公司已与客户建立了长期稳定的合作关系，由于大型连锁餐饮对口味及产品质量稳定性等有较高要求，供应商的进入门槛较高，但也不会轻易更换已有供应商，新兴餐饮连锁企业在建立供应商体系时，选用知名餐饮企业的供应商为最快捷、高效、安全的方式，因此公司在餐饮渠道已积累了较为显著的品牌优势。

“自建+租赁”产能建设保障营收增速

由于我国国庆节、春节和元宵节等大型传统节日大多集中在每年的 8 月份至次年2 月份，该时间段内社会活动也相对较多，餐饮业进入旺季，公司销量也较高，因此公司的生产经营具有较强的季节性（二季度销售占比不足 20%，为最低；四季度占比 30%以上，为最高）。在销售旺季期间，公司面临一定产能瓶颈。

考虑资金和时间成本，公司采用“自建+租赁”方式补充产能：

①自建产能：公司利用募集资金建设新乡三期工厂，产能约 8 万吨，预计将于 2023 年 6 月开始投产，2023 年产能利用率 30%，2024 年产能利用率达到 70%；

②租赁工厂：为节约资金并实现产能的快速建设，公司还在安徽芜湖租赁工厂，其 1 期已投产，产能约5 万吨左右；2 期预计 23 年中旬启动建设，24 年上半年投产，产能约 4-5 万吨。

成长性分析：大B端基本盘稳定，小B端快速拓展、空间广阔

老客户深化合作、新客户积极拓展，大B业务有望稳定增长

对于直营老客户，公司的营收增长主要来源于：

①客户门店拓展+覆盖门店比例上升：

中国餐饮连锁化趋势加强，连锁化率和不同等级的连锁餐饮数量均呈上升趋势，公司前五直营客户门店数量亦在逐年增加（如百胜中国预计每年通过渠道下沉增加1000+家门店，华莱士近几年加速开店，每年计划新增约1000-2000家门店），同时随着合作的深入，公司覆盖门店比例亦有望提升（如华莱士等）。

②品类拓展：

随着公司与老客户合作的深入，公司能够较为准确地把握客户需求，在现有产品的基础上，努力拓展供应的品类，除了速冻面米制品以外，公司还在争取获得如烘焙类产品、预调理食品、蔬菜类产品等多品类产品的供应权。以肯德基为例，公司从最早向其提供蛋挞皮开始，到现在产品延伸到安心油条、华夫饼、冷冻面团、烙饼、牛角包、酥饼等多个品类。

③通过定制产品提升毛利空间：

公司直营模式毛利更高，主要系（ⅰ）经销模式下公司定价会给予经销商一定的毛利空间；（ⅱ）公司在业内已形成了较好知名度、企业信誉和较强的规模、优质客户优势，面对下游直销客户具有一定议价权；（ⅲ）公司为满足客户的个性化需求，在直销模式下为大型连锁餐饮企业提供的定制产品毛利率较高。

分客户看，2021年公司前五名直销客户依次为百胜中国、华莱士、海底捞、老乡鸡和瑞幸，其中百胜中国、海底捞和华莱士又是公司第一梯队的大客户：

2021年百胜中国在公司直营销售中占比48%左右（受疫情影响有所下滑），公司为其提供的主要产品包括蛋挞、油条等，此外公司每年还持续为其研发上新。综合考虑百胜中国每年门店的拓展速度、上新速度以及供货体量，我们预计公司对百胜中国的销售体量每年维持5-8%的增长。

华莱士和海底捞是公司近年来拓展的高增长大客户，2021年经营受疫情影响较大，随着疫情管控的放开、合作品类的增加以及客户门店的拓展，我们预计未来公司对这两个客户的营收体量仍能维持较高水平的增长。

老乡鸡和瑞幸是公司近1-2年拓展的潜力大客户，目前营收增量基数尚小，未来随着合作深入以及客户门店的拓展，营收体量有望高速增长。

同时，公司积极关注连锁餐饮市场崛起的“新秀”，如TIMS等，未来将加大力度开发区域性连锁餐饮企业客户。

此外，公司结合产品特点和零售、餐饮业态的新变化，创新性地开发连锁商超等B端新渠道，如沃尔玛、盒马等。

2021年疫情下公司加大对大客户的开发力度，把一些成长性较高、未来发展潜力大的餐饮企业也纳入大客户管理体系中——截至到2021年12月底，公司大客户数量为168家，相比2020年年底的87家。

培育优势大单品、积极拓展经销渠道，小B拓展空间广阔

速冻面米制品小B端竞争较为激烈，渠道壁垒相对较低，公司通过集中资源深度赋能大经销商持续推进渠道建设。

随着渠道拓展，公司经销商数量逐年增加，截止2021年底，拥有经销商968家。为提高经销商服务质量与效率，2021年公司采取“聚焦大客户深度服务”、“拓展渠道商”的管理模式重点赋能头部经销商，效果初步显现——2021年占比前20名经销商销售额为2.06亿，同比增幅为50.14%，高于2021年经销模式25.35%的增幅。

此外，为增强经销商服务，2021年公司增加销售及市场人员38人，合计213人。深化与头部经销商的合作也有利于帮助公司拉动大经销商的销量并在小B端形成一定的渠道壁垒。

产品方面，公司在经销渠道销售通过差异化面点产品抢占增量市场，其中油条、芝麻球、蒸煎饺是公司的优势产品，米糕、大包子等是公司培育的潜力单品。

其中，油条是中国传统美食，预计市场空间约200亿左右，工业制作替代手工制作趋势明显；公司是中国油条品牌的开创者，油条生产技术行业领先，品类丰富，且产品拥有大客户的背书，市场竞争力较强，因此近年来随着渠道的拓展，油条的增速（30%左右）始终高于公司平均水平，且未来我们认为油条仍有望维持30%左右的增长。

此外，蒸煎饺是公司去年成功推出的大单品，后期制作方便且产品性价比高，预计未来1-2年仍能保持较高速的成长。同时，公司还在培育米糕、大包子等潜力大单品，未来有望贡献新的增量。

聚焦细分场景积极布局C端，构筑全新增长曲线

积极布局C端，打造全新成长曲线。

①组织架构：公司董事长挂帅，成立C端事业部。

②品牌及产品：针对细分场景，基于公司本身的技术储备，公司推出三个子品牌及系列产品——在地方特色美食领域推出“岑夫子”系列产品，瞄准空气炸锅等场景推出“千味解忧炸货铺”系列产品，针对日常消费场景推出“纳百味”系列产品。

③渠道：在C端主要拓展新零售、线上、区域性批发市场等渠道。

盈利预测：短期业绩弹性较大，中长期持续增长能力强

假设前提：疫情放开后餐饮逐渐恢复、渠道拓展如期推进

我们的盈利预测基于以下假设条件：

分业务结构营收假设：

油炸品主要包括油条、芝麻球、地瓜丸等。其中油条是公司的优势大单品（市占率第一），产品品类齐全，使用范围广，在公司直营和经销渠道均为主推的产品，2021年营收达3.51亿元（+34.48%），在油炸品类中占比约53%。油条食用场景丰富（早餐、配菜、宴席、点心等），制作工业化趋势明显，随着渠道的拓展，公司油条未来市占率有望持续提高，故我们预计油条未来3年有望保持30%左右的增速；预计油炸品类未来3年有望维持20-25%左右的增速。

烘焙类产品主要包括手工蛋挞皮、华夫饼等，其中手工蛋挞皮等为公司为肯德基专供的单品，这部分的供应较为稳定，但增速较低；公司还与如茶颜悦色、奈雪的茶、瑞幸咖啡（曲奇）、太平洋咖啡（欧包）等茶饮和咖啡连锁店建立合作，打开产品消费场景；烘焙产品多为公司为客户的定制化产品，随着合作品类的增加，我们预计烘焙类产品未来3年有望实现25%-30%左右的增长。

蒸煮类产品包括饺子、形象面点（卡通包等）、米糕等，在产品上与三全、安井等形成错位竞争。虽如米糕、大包子等是公司正在培育的单品，但目前该品类中尚无公司核心单品，随着渠道的拓展我们预计未来3年有望实现15%-20%左右的增长。

菜肴及其他制品包括千页豆腐、撒尿肉丸、蒸煎饺等，今年来公司利用自身的餐饮渠道优势、主要通过外购的形式切入速冻火锅料市场，来完善自身的产品线。此外，从团餐渠道突围的蒸煎饺已成为公司的大单品，2021年营收1.35亿，2022年营收有望突破两亿，正快速成长。因此我们预计菜肴及其他品类有望实现50%左右的高速增长。

毛利率与费用率假设：

毛利率：随着营收体量的增大，规模效应逐渐显现，我们假设公司各业务毛利率均呈现稳步增长状态；其中油炸品类由于产品结构调整，毛利率改善最快；烘焙品类由于定制化产品较多，随着营收规模增大，毛利率改善较快；菜肴类及蒸煮类品类的毛利率则温和改善。

费用端：随着公司营收体量的增大，销售费率和管理费率逐渐降低；但随着公司小B端销售占比的增加（小B端业务相比大B端需要更多的销售费用支持），销售费率逐渐增长。

未来3年业绩预测：未来3年复合增速20%以上

按上述假设条件，我们得到公司22-24年收入分别为14.79/19.02/24.12亿元，增速分别为16.1%/28.6%/26.8%；归属母公司净利润0.96/1.29/1.73亿元，增速分别为8.4%/34.7%/34.1%；每股收益分别为1.11/1.49/2.00元。

估值与总结：质地优秀的受益于疫情放开的餐饮供应链龙头企业

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：61.6-83.0元

由于公司商业模式具有持续增长能力，我们认为适合绝对估值方法，如下文。盈利预测假设前提正如前文所述，我们在此不再赘述。

其他参数:我们取十年期国债收益率2.83%作为无风险利率，参考行业和公司情况假设无杠杆Beta为0.9，股票风险溢价为6.80%。详细假设见表13和表14。根据以上提到的主要假设条件，得到公司的合理价值区间为61.6-83.0元。

未来10年估值假设条件见下表：

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：59.7-79.5 元

我们选取与公司同行业的安井食品、三全食品、巴比食品和立高食品作比较，采用PE法估值。其中：

三全食品是中国传统速冻面米制品市场的龙头企业，主要产品为水饺汤圆粽子（占比60%+），渠道销售以C端为主（占比80%+），由于速冻面米制品传统市场为存量市场，因此近年来公司积极向速冻面点和速冻调理制品等方向拓展产品线，并积极拓展B端渠道，近三年营收CAGR为7.8%，归母净利润CAGR为84.5%（公司于2018年起对餐饮和零售业务进行改革调整，净利率显著提高，且疫情下，公司C端业务受益）；

安井食品是中国速冻调理制品的绝对龙头，在产能、产品、渠道等方面综合竞争优势显著，主要产品为速冻调理制品（占比60%+），主要面向B端销售，近年来产品线逐渐向速冻面点制品、预制菜肴延伸，并在积极拓展C端渠道，公司所处赛道空间大且增速稳定，公司近三年营收CAGR为29.6%，归母净利润CAGR为36.2%；

巴比食品是“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点速冻食品制造企业，主要通过设立直营/加盟门店的方式向C端消费者销售包子、面点等各式早餐，公司成长空间广阔，但开店模式下成长速度较慢，近三年营收CAGR为15.7%，归母净利润CAGR为30.0%（疫情对公司经营影响较大）；

立高食品是冷冻烘焙赛道绝对龙头，主要从事烘焙食品原料（奶油、酱料等）及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售，销售渠道以烘焙店、商超等B端为主，公司处在快速成长的蓝海赛道，有望充分有享受行业加速发展的红利，但疫情对公司的影响较大，公司近三年营收CAGR为29.0%，归母净利润CAGR为75.9%。

考虑到随着疫情管控的放开，餐饮企业经营改善，2023年公司有望充分受益，业绩弹性较大；此后我们预计公司有望恢复20-25%的稳定增长。综合考虑各公司的发展空间、成长的可持续性及增速等，我们认为给予公司2024年30-40倍PE的估值是合理的，对应价格区间为59.7-79.5元。

质地优秀的餐饮供应链细分龙头

公司是我国B端速冻面米制品行业的领先企业，明年疫情放开背景下，随着餐饮企业经营改善，公司有望充分受益；同时长期看餐饮供应链工业化加速趋势明确，公司核心竞争力突出，持续成长能力强。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在61.6-79.5元之间，对应2024年动态市盈率分别为30倍和40倍。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在61.6-79.5元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.83%、风险溢价6.8%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值时我们选取了与公司同行业的公司进行比较，同时考虑公司成长性，最终给予公司2024年30-40倍PE估值，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

第一、若经济出现大幅波动，消费需求下降，可能导致餐饮业增速放缓；

第二、疫情反复影响餐饮业经营，公司主营B端业务，有可能影响整体公司增速。

经营风险

第一、随公司规模的快速扩张很容易出现管理滞后的现象，造成公司管理效率降低，竞争力下降。公司的快速发展需要高效的运营管理及内部协同，为此需要不断打通边界，强化和完善各类管理制度，规范和优化业务流程，并通过信息化手段，构建管理自动化体系，提高信息流、物流与资金流的周转效率，形成较为科学、完善的内部流转系统，对公司规模快速扩张形成强力支撑；

第二、公司由于渠道拓展新市场与推广新产品而使得费用支出超出预期的风险。新市场的开拓与新产品的推广会带来费用开支的大幅度增加，若控制不力，会对利润形成较大吞噬。

市场风险

第一、在餐饮供应链工业化发展的大背景下，随着更多厂商的参与，未来市场竞争可能存加剧风险，影响公司赛道上的议价力及固有优势；

第二、公司原材料包括面粉及米粉类、油脂及糖类、辅料类、包装类等，在成本持续上涨的大背景下，公司成本端压力较大；

第三、如果出现行业性事件，如行业内其他企业经营不规范造成食品质量安全事件，也可能会对本企业造成影响。

深耕模拟芯片，杰华特：产品结构优化升级，工艺平台行业领先

1.深耕模拟芯片多年，致力于打造中国龙头企业

1.1.横向延伸拓宽产品种类，客户覆盖国内外知名厂商

杰华特是以虚拟 IDM 为主要经营模式的模拟集成电路设计企业，专业从事模拟集成电路的研发与销售，主要采用公司自有的国际先进的工艺技术进行芯片设计制造，是工业和信息化部认定的专精特精的“小巨人”企业。

目前，公司已基本构建起较完整的全品类模拟芯片产品线，广泛覆盖汽车电子、通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子等应用领域，未来公司将进一步开发多样化的模拟集成电路产品，构建多元化的应用领域布局，致力于成为中国模拟集成电路设计领域的龙头企业。

杰华特成立于 2013 年，公司发展历程可分为三个阶段：

起步发展阶段（2013-2017）：

公司先行聚焦 AC-DC 芯片行业，通过技术研发创新，形成多个系列高性价比的照明类 AC-DC 产品，客户覆盖飞利浦、欧普照明、雷士照明、罗马仕等国内外主流厂商。此外，公司也开发出中低压小电流 DC-DC、移动电源专用芯片等其他产品，通过工艺创新形成自身竞争力。

按需开发阶段（2018-2019）：

公司大力研发以 DC-DC 产品为主的全系列电源管理芯片产品，重点根据客户需求开发产品，与客户形成深度绑定，成功切入工业控制、笔记本与台式机、服务器、交换机、储能系统等各大应用领域，主要客户包括海康威视、大华股份、国家电网、富士康等行业龙头企业。

引领发展阶段（2020-至今）：

公司持续对电源管理芯片和信号链芯片全模拟芯片产品线进行深入开发，不断提升公司产品研发的深度与广度。

基于在低功耗、大电流控制和驱动技术、氮化镓整套方案设计等技术方面的提升和对模拟集成电路市场未来趋势的把握，公司逐步布局于中大功率充电器、物联网终端、光通信、手机终端、汽车电子等领域，客户覆盖中兴、小米通讯、荣耀等知名企业。

截至 2022 年 12 月，公司总股本为 3.8880 亿股，ZHOU XUNWEI 和黄必亮通过持有 100%安吉杰创和香港杰华特，间接持有杰华特 47.06%的股权比例，为公司实际控制人，并受到华为下属哈勃投资和深圳哈勃认可，分别持股 3.48%和 0.93%，英特尔持有公司 3.40%股份，中芯集成及集成电路产业基金控股的聚芯基金持有公司 2.60%股份，公司下游客户海康威视下属的海康智慧持有公司 1.67%股权，形成深度绑定。

1.2.创始人从业经验丰富，扛起国产化大旗

公司两位创始人师从国际电力电子开创者之一的美国工程院院士 Dr. Fred C. Lee，在技术实力上拥有领先地位。

公司创始人、董事长 ZHOU XUN WEI 曾任多家公司高级工程师，从事模拟 IC 系统设计超过 20 年，发表学术论文 47 篇；公司创始人、董事兼总经理黄必亮曾任凌特公司设计工程师，首次提出的采用耦合电感电源模块的静态/动态性能被工业界广泛采用，并发表多篇原创性学术论文。

公司自成立以来，始终坚持自主研发模拟芯片，经过多年的研发积累，已形成多项应用价值大、市场前景广的核心技术，并围绕核心技术建立了严密的知识产权体系，目前公司已经拥有 15 项核心技术。

杰华特高度重视自身技术创新，不断加大研发投入，致力于增强自身技术储备实力。

2018-2022H1，公司研发支出不断扩大，从 2018 年的 4300 万元提升至 2021 年的 19857.56 万元，CAGR 为 66.53%，研发费用占比维持在 20%以上。

2019-2022H1，公司研发费用率逐渐呈下降趋势，主要原因系研发费用支出增速低于营收增速，但仍处于行业较高水平。公司产品结构与同行业公司有较大差异，产品线及产品型号数量较同行业更多，研发投入较可比公司更分散。

此外，芯片设计行业属于技术密集型产业，对技术人员的依赖程度较高。

公司采用引进培养相结合的人才策略，不断完善创新人才保障制度，进一步增强对创新人才的吸引和凝聚力，多途径引进高层次科技人才。截至 2022Q3，公司研发人员 341 人，占员工总比例高达 58.89%；公司 41.80%的员工具有硕士学历，为公司的产品创新提供了重要的技术基础。

1.3.深度绑定大客户，发展进入快车道

2018-2021 年，公司营收从 1.98 亿元提升至 10.42 亿元，CAGR 为 73.94%，2022 年前三季度营收达到 10.40 亿元，同比增加 56.52%。

公司 2021 年归母净利实现扭亏为盈，达到 1.42 亿元，2022 年前三季度归母净利为 1.09 亿元，同比增长 59.13%。

2022 年前三季度随着公司与大客户不断深入的合作及其他客户的开拓，公司 DC-DC 芯片和线性电源芯片收入大幅增加，公司费用增长相对平稳，营收和归母净利均实现较大增长，盈利能力持续提高。

DC-DC 芯片、线性电源业务发力，带动公司营收大幅提升。

2018-2021 年，公司 DC-DC 芯片业务在 2020 年与通讯领域大客户建立合作，导入龙头客户供应链，营收从 0.65 亿提升至 3.75 亿元，CAGR 为 79.35%，占营收占比整体成上升趋势，从 32.97%提升至 35.96%；线性电源业务在 2021 年新产品量产及与大客户展开合作，营收从 0.09 亿元提升至 2.67 亿元，CAGR 为 209.57%，占营收占比呈快速增长态势，从 4.62%提升至 26.61%；消费类电子用 AC-DC 转换芯片营收不断提升，但占营收比重逐渐下降，营收从 1.21 亿元提升至 3.67 亿元，CAGR 为 44.75%，占营收比重从 60.94%下降至 35.28%。

从产品应用领域营收占比来看，2019-2022H1，通讯电子占比提升较大，从 4.96%提升至 33.72%，主要原因系公司与通讯领域大客户开始合作，通讯领域产品开始放量；计算和存储行业受益于下游景气度提升，占比从 10.59%提升至 15.03%；工业应用和消费电子领域占比下降明显，工业应用从 19.56%下降至 15.07%，消费电子从 64.89%下降至 35.26%，主要原因系消费电子需求疲软，叠加消费电子产品附加值低，公司不断优化产品结构。

长期来看，随着公司深度绑定大客户，通讯领域营收进一步扩大，占比逐步提升，公司同时开始布局新能源汽车黄金赛道，新能源汽车销量不断攀高，公司产品有望快速放量，汽车电子占比将进一步提升。

从盈利能力来看，公司毛利率呈整体上涨趋势，2021 年实现较大增长，同比提升 22.21pct，主要原因系芯片供应紧张，终端客户需求量较大，公司产品销量和单价均有所提升；2020 年受股份支付影响，归母净利亏损严重，受益于与大客户合作的开展和其他客户的拓展，以及下游行业缺芯影响，国产化替代浪潮涌起，2021 年公司归母净利率实现扭亏为盈。

从费用端来看，期间费用率整体呈逐渐下降趋势。2018-2022 年前三季度，期间费用率从 40.42%下降至 31.28%，主要系销售费用率及财务费用率下降所致；销售费用率从 10.45%下降至 4.60%，财务费用率从 2.87%下降至 0.38%，研发费用率和管理费用率稳定在 23%和 5%。

2020 年期间费用率受股份支付影响出现较大增长，达到 85.76%，扣除股份支付后，2020 年期间费用率为 39.67%。长期来看，销售费用率和管理费用率仍有下降空间，总期间费用率有望稳中有降。

公司毛利率低于同行业可比公司，主要系公司与同行业公司在细分产品结构、应用领域及企业发展阶段等方面存在较大差异。

初期，公司主要产品为 AC-DC 芯片和 DC-DC 芯片，公司为保障产品销售规模，快速形成规模优势及积累广泛的客户群体，选择市场需求较大、客户数量较多的小电流 DC-DC 芯片市场及照明引用领域的AC-DC 芯片市场，应用领域主要为消费电子，竞争较为激烈，同时公司采取全产品线策略导致单产品线成本较高及前期采购规模小成本较高，导致公司毛利率较低。未来，随着公司拓展其他赛道，叠加规模效应逐渐显露，

公司毛利率将不断攀升。大客户锤炼公司技术实力，龙头认证助力开拓客户。2022H1 公司前五大客户营收占比达 51.50%，其中 B 公司占比达 37.34%。公司与 B 客户合作始于 2021 年，为 B 客户供应电源管理芯片产品。

2021 年，B 客户采购公司产品总额达到 3.41 亿元。2022H1，随着双方合作进一步深入，客户 B 向公司采购开始放量，仅上半年，总交易额达到 2.62 亿元，占公司总营收比重 37.34%，成为公司第一大客户。

通过与 B 客户的深入合作，公司的技术水平得到磨练与提高，通过龙头 B 公司的认证，有助于公司新客户新项目的开拓。

1.4.募投项目助力技术升级，加码车规级芯片

募投项目加速产品种类和技术水平升级，加码汽车芯片赛道。

随着通信、物联网、智能家居、汽车电子、工业控制等新兴应用领域的发展，模拟芯片下游市场有望持续扩容，带动市场规模不断扩大，且呈现出差异化、集成化、高效化、智能化的发展趋势，进一步催生新的市场需求。

公司通过本次募投项目拓展公司产品数量、提升产品技术水平和扩大公司设计工艺协同优势，并加码汽车电子芯片，通过对车规级 DC-DC 转换芯片、带功能安全的车规级电池管理芯片、车规级线性电源芯片、车规级照明和显示芯片、车规级 H 桥和电机控制芯片等多领 域进行布局和投入，实现车规级产品核心技术和产业化突破。

3.虚拟 IDM 助力发展，技术领先打造核心竞争力

3.1.采用虚拟 IDM 模式，实现与晶圆厂双赢

模拟芯片不追求先进制程，更注重设计与工艺紧密结合，目前业界仍大量使用 0.18 微米和 0.13 微米的工艺节点，所以未来 IDM 将是模拟芯片的主流模式。

对于晶圆代工厂来说，数字芯片的利润率更高，伴随模拟芯片和数字芯片的规模不断扩大，模拟芯片势必会面临产能瓶颈。

国际模拟芯片龙头均采用 IDM 模式，在产能方面有保障，在高端产品领域可以更快实现研发流片，保持技术领先，同时，IDM 模式具有更高的利润率，产业链更长，利润更高；公司体量大，具有规模优势。

模拟芯片公司向高端发展，设计+工艺的结合必不可少，IDM 是模拟芯片公司做大做强的必然选择，中国模拟芯片厂商未来发展路径将是 Fabless、虚拟 IDM、IDM。

杰华特采用虚拟 IDM 模式，公司不仅专注集成电路设计环节，亦拥有自己专有的工艺技术，能要求晶圆厂商配合其导入自有的制造工艺，并用于其自己的产品中，单产线本身不属于设计厂商。

公司主要生产环节包括芯片设计、晶圆制造、封装测试等，其中公司专注于芯片设计环节以及晶圆制造环节的工艺研发部分，其余晶圆制造与封装测试环节，委托外部晶圆封测厂进行生产加工。

相较于 IDM 模式，虚拟 IDM 模式降低了集成电路设计企业的初始进入成本，无需自身组织晶圆制造等生产加工环节，企业固定资产投入较少，可专注于集成电路设计与销售环节，自身运行更加轻便灵活。

相比于 Fabless 模式，公司能够持续提升工艺平台的性能，使工艺制造水平与芯片开发需求相匹配，以实现芯片最优性能、更高可靠性与效率，方便切入新兴应用领域，形成较为全面的产品覆盖广度，保证公司的市场竞争力。

其次，公司能够更好地进行设计工艺协同优化，加快产品迭代，增强市场竞争能力。

此外，公司与晶圆厂实现双赢，加强公司与晶圆厂的合作关系。

公司已在国内主要晶圆厂构建了三大类工艺平台，通过引入新设备和新工艺技术，提升晶圆厂产线性能，实现企业自身上游供应链国产化；定位精准的自有工艺平台增强了芯片产品的市场竞争力，既有助于公司的业务发展，也保证了晶圆厂的产能利用率。

凭借工艺研发团队的持续精进，公司已与国内主要晶圆代工厂合作，构建了 0.18 微米的 7 至 55V 中低压 BCD 工艺、0.18 微米的 10 至 200V 高压 BCD 工艺、以及 0.35 微米的 10 至 700V 超高压 BCD 工艺等三大类工艺平台，各工艺平台均已迭代一至三代，初步形成了系统的自研工艺体系，是国内少有的覆盖 5V-700V 低中高全电压等级的模拟芯片设计公司。

公司自主研发的 7 至 55V 电压先进 BCD 工艺平台，经过三期迭代，目前已经处于国际先进水平，相关参数已与头部晶圆厂第三代工艺相近。

基于该工艺平台，公司已量产国内首款 60A 单芯片全集成芯片、大电流 POL 等多个产品品类，广泛应用于服务器、人工智能、通讯等领域下的低压大电流 CPU 供电场景。

公司自主研发的高压 BCD 工艺平台主要应用于高压、高可靠性芯片的研发。

与主要晶圆厂相比，公司高压 BCD 工艺的器件击穿电压 BV 能力较强，特别是在 200V 高耐压应用中具有明显优势。目前该平台已量产热插拔保护芯片、以太网供电芯片、桥式驱动芯片等多系列芯片，广泛应用于通讯电子、工业应用等领域。

公司自主研发的超高压 BCD 工艺的主要器件性能已优于部分主流晶圆厂的器件性能，适用于 AC-DC 系列 产品研发，该平台目前已量产了应用于高频 GaN 的 ACF 控制器等多款行业先进性产品。

3.2.技术达到国际水平，产品导入进入业绩爆发期

杰华特凭借自身的人才团队优势与技术闭环优势，通过丰富的 IP 和专利组合，广泛开拓产品的应用广度，满足客户在各种应用场景下的需求。

公司目前拥有 1000 款以上可供销售、600 款以上在研的产品型号，已成为综合性的模拟芯片供应商。公司始终坚持多产品线的发展战略，通过打造品类广泛的产品线，进一步扩大市场规模和增强抵抗市场波动的能力。

公司主要产品分为电源管理芯片和信号链芯片两大类，按照功能划分，电源管理芯片可分为 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、线性电源产品、电池管理芯片，信号链芯片可分为检测芯片、接口芯片以及转换器芯片。公司产品细分品类较多，可满足不同类别客户多样化的应用需求。

领先技术加持，产品导入顺利，产销率常年居于高位。

据公司招股书披露，2019-2022H1，公司产销率为 89.85%、102.83%、89.81%和 73.11%。

2019 年，公司开发产品较多，且处于市场导入期，叠加公司备货导致产销率相对较低；随着产品不断被市场认可，销售规模逐步扩大，公司产销明显提升；2021 年以后，公司不断备货以备后期销售，产销率有所下降。

3.2.1.电源管理芯片优势

AC-DC 芯片主要将市电等交流电转换为低压供电子设备使用，并提供各类保护机制，防止电子设备因电路发生故障而损坏。

杰华特具备诸多领先且具有特色的技术，如公司的同步整流系列产品技术先进，是业内最早推出集成 FET 同步整流器的厂商之一，近年来又于业内较早推出高频 SR 系列同步整流产品、纹波芯片、无供电电容、无补偿电容的集成开路保护 LED 驱动芯片等 AC-DC 产品，并在漏电保护、低待机功耗辅助供电等领域具有竞争优势。

此外，公司还相继在国内率先推出智能电表智能调压芯片、快充高频 GaN 控制和驱动器。通过产品的持续性迭代与创新，公司逐渐在快充、智能电表、照明等行业细分市场积累了品牌知名度。

公司高效率有源钳位反激控制器在效率、功率密度和易用性方面已达到国际水平，在最大静态电流和最大工作频率方面领先国际水平。

公司产品同步整流芯片在关断延迟和驱动电流方面已达到国际水平，在开通延迟、耐压方面处于国际领先地位。

DC-DC 芯片主要是将外部直流输入电压、转换成数字芯片、电子产品执行装置中适用的工作电压，并实现稳定供电，保障电子产品的平稳运行。

公司是业界少数拥有完整 DC-DC 芯片产品组合的集成电路厂商，产品覆盖 5V-700V 低中高全电压等级。公司对电路进行针对性设计，实现晶粒面积小于竞争产品，使公司产品形成成本优势，并结合下游终端设备的应用特点进行优化，实现产品高效率、高可靠性和良好电源特性。

公司能够提供完整的通讯和服务器电源解决方案，部分产品为国内首创，达到国际先进水平。

2019 年，公司在国内率先量产应用于通讯和工业市场的 65V 大电流 MOSFET 集成降压芯片；2020 年，又率先推出 100V 大电流降压控制芯片和用于 CPU 供电的智能功率级模块。在笔记本领域，公司客户覆盖仁宝电脑、纬创股份、英业达等全球头部笔记本大工厂，多个 DC-DC 产品已进入戴尔、惠普、小米等知名终端客户供应链体系。

公司部分 DC-DC 产品已达到国际先进、国内领先标准。

公司 100V 大电流降压控制器在电压范围、驱动能力、静态电流、电压精度方面已达到国际水平，驱动电压、效率方面已领先国际水平。公司智能功率级模块在电压范围、关健负载范围效率和重载结温方面已达到国际水平。

线性电源芯片主要作用为对外部输入直流电压等进行线性电压调节与管理，通过使用功率器件工作于线性状态，实时调节输出电压或电流状态，以保障电子产品的稳定、高效运行。

公司基于自研高中低压工艺技术，对不同输入输出电压需求的线性电源芯片进行最优化设计，实现了产品的低静态功耗、高性能与高适用性。

公司在线性电源芯片领域相继研发的多系列特色产品，推出市场后具有较强的市场竞争力。

以电源配电和保护芯片为例，公司基于工艺和设计技术创新，该技术已处于行业前列水平，具备极高的性价比，可广泛应用于计算机、通讯和消费类电子领域。

公司 100V 半桥大电流驱动芯片在自举电压、开关节点瞬态负压能力、输入信号电压范围和峰值驱动电流方面已达国际水平，内置自举充电电路反向恢复效应方面已领先国际水平。

电池管理芯片主要用于对电池的充电与放电进行管理，保证电池系统的安全运行。

目前，公司在电池管理芯片领域可提供系统的充电 IC 解决方案以及移动电源方案，产品广泛应用于 TWS 耳机、蓝牙音箱、数码相机、电动玩具、移动电源以及移动 POS 机等工业应用以及消费电子场景。

公司升降压充电管理芯片在电压范围、支持电池节数和电流能力方面已达国际竞品水平，在导通抗阻、输出采样电阻和电池端静态功耗方面远超国外产品。

3.2.2.信号链芯片产品优势

信号链芯片是指具备对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理功能的集成电路。公司信号链产品主要包括检测产品、接口产品和转换器产品。

公司检测产品主要用于锂电池的电压电流检测。公司信号链检测产品的布局完整，从低压到高压，均能提供合适的解决方案，产品广泛应用于低速电动车、储能系统、智能家居、电动工具等领域，可提供稳定、可靠、及时的系统保护和跟踪预警，保障系统的良好运行，已经进入多家行业头部客户的供应链体系。

公司接口产品主要用于电子系统间的数字信号传输。目前公司已量产了多款具备创新性的接口产品，广泛应用于基站、安防、适配器、车充等多类细分市场。

公司于 2020 年推出的以太网供电产品，是国内首款支持 PoE 扩展协议（PoE++）协议的相关产品，该产品整合数模混合技术、ADC、热插拔等技术，目前已在通讯等市场实现量产。

公司转换器产品主要用于模拟信号向数字信号转换过程的控制、监控与反馈。

公司是国内少数掌握高串电池模拟前端技术的设计公司之一，基于自有高压工艺，可提供 10 串和 16 串的模拟前端产品，该产品系列的电压电流检测精度等主要指标处于行业先进水平，可广泛应用于储能系统、UPS 系统、智能家居、轻型电动交通工具、电动工具等领域。

公司高串电池模拟前端产品在最高电池节数、最大静态电流、电压检测精度、电流检测精度方面达到国际水平，在最高供电电压方面领先国际水平。

3.2.3.在研项目

杰华特高度重视自身技术创新机制的建设与完善，致力于增强自身技术储备实力。截至 2022 年 6 月，公司在研项目达到 29 项，与行业技术水平相比较，均达到业界先进水平。

4.盈利预测、估值与总结

4.1.盈利预测假设与业务拆分

杰华特主营业务以电源管理芯片产品为主，逐步拓展信号链芯片产品。电源管理芯片包括 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、线性电源芯片、电池管理芯片。

AC-DC 芯片：AC-DC 芯片主要应用于消费类照明产品，2022 年照明市场需求疲软，公司 AC-DC 芯片产品所受影响较大，但公司凭借高性价比产品切入飞利浦、雷士照明、罗马仕等国内外知名厂商，同时公司逐步将业务从消费电子向工业应用等领域拓展，叠加推出智能电表芯片、快充高频 GaN 控制及驱动器等产品，公司 AC-DC 芯片有望进入快速放量期。

我们预计 2022-2024 年 AC-DC 芯片营收为 3.05/3.68/4.42 亿元，同比增长-16.91%/20.57%/20.06%，产品结构不断优化，高端产品占比持续提升，带动毛利率不断改善，毛利率为 34.00%/34.50%/35.00%。

DC-DC 芯片：公司深度绑定通讯大客户，产品料号逐渐导入其供应链，叠加公司产品信号逐渐丰富和产品的功能及质量不断完善提高，公司 DC-DC 芯片业务有望快速放量。此外，公司不断调整产品结构，高集成度、高单价的产品占比进一步提升，业务营收迎来快速发展期。

我们预测 2022-2024 年 DC-DC 芯片业务营收为 6.62/10.89/17.04 亿元，同比增加 76.93%/64.36%/56.44%。受益于产品结构调整，毛利率逐渐提高，分别为38.00%/39.00%/39.00%。

线性电源芯片：随着新产品产能逐渐爬坡，叠加与大客户合作逐渐紧密，同时产品切入仁宝电脑、纬创股份、英业达等头部笔记本代工厂，公司线性电源芯片出货量持续提升，带动营业收入较快增长。

我们预计 2022-2024 年公司线性电源芯片营业收入为 4.05/5.82/7.83 亿元，同比增加 52.00%/43.58%/34.51%。

公司产品主要应用于通信、计算领域，毛利率有望稳中向上，我们预计 2022-2024 年线性电源毛利率为 52.31%/52.50%/53.00%。

电池管理芯片：公司电池管理芯片采用业内领先的集成充电方案，获得下游客户认可，公司未来将集中于新能源汽车黄金赛道，营收实现较大增长。

我们预计 2022-2024 年电池管理芯片业务营收为 0.14/0.29/0.57 亿元，同比增加 38.30%/98.00%/99.50%，毛利率为 31.00%/32.00%/33.00%。

信号链芯片：受益于现有锂电池 AFE 产品持续放量及汽车电子新产品推出，营收有望实现较大增长。

我们预计2022-2024年营收为0.28/0.58/1.03亿元，同比增长27.85%/108.00%/76.00%，毛利率为60.00%/62.00%/65.00%。

综上，我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 14.16/21.27/30.89 亿元，同比增加 35.95%/50.18%/45.26%，毛利率为 41.60%/42.20%/42.73%。

4.2.估值分析与总结

公司主要产品为电源管理芯片和信号链芯片，国内对标企业为圣邦股份、芯朋微、思瑞浦、希荻微和艾为电子，圣邦股份、思瑞浦、希荻微主营业务覆盖电源管理芯片和信号链芯片，芯朋微和艾为电子主营业务为电源管理芯片。

我们选取圣邦股份、思瑞浦、芯朋微、希荻微和艾为电子具备相似业务的 A 股上市公司作为可比公司。可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 91/50/32 倍。

基于公司产品结构不断优化及种类不断丰富，产品逐渐从消费电子向通讯电子、汽车电子、工业电子等领域拓展，产品向高端产品突破，增强公司盈利能力，我们预计 2022-2024 年杰华特归母净利为 1.69/3.02/4.62 亿元，对应 PE 为 101/57/37 倍。

5.风险提示

1）市场竞争风险。模拟芯片行业竞争格局较集中，海外龙头企业成立时间较早、规模较大，如 TI、ADI 等。如果公司不能在细分产品领域保持技术和性价比优势，则面临市场份额被挤压的风险。

2）募投项目进展不及预期风险。受国内疫情反复等外部因素影响，募投项目进展可能会受影响。如果投资项目无法按期完成，将会影响公司战略布局，从而在竞争中受到不利影响。

3）下游需求不及预期风险。受益于缺芯和切入大客户产业链，公司业绩实现较大增长。若未来缺芯局面得以改善，或大客户需求下降，公司业绩增长受阻，无法保持较快增长。

石英股份：为什么高纯砂不会成为下一个碳酸锂？

近期，市场担心高纯砂板块会走成下一个碳酸锂，但我们认为两行业之间存在较大差异：

一方面，根据上市公司公告数据，我们测算碳酸锂占下游电池成本达到 50%左右（，碳酸锂涨价对下游利润及需求会产生一定影响，而石英砂占下游硅片成本只有 2%左右，且石英砂质量对下游硅片生产影响重大，下游成本敏感度低；

另一方面，在碳酸锂涨价过程中，企业纷纷扩产，行业集中度以及生产壁垒均不高，但高纯砂矿源稀缺叠加提纯工艺，决定了其产品具备一定的壁垒，并且在涨价过程中，行业里能够真正扩产出来的高质量产能很少，竞争格局优异；

另外，高纯砂在光伏产业链中享受最高的利润分配也侧面印证了行业壁垒明显高于碳酸锂，而碳酸锂产业链享受高利润分配的环节在矿石端。

从股价复盘看，拥有矿山资源的天齐锂业市值表现也明显优于单纯的碳酸锂加工企业赣锋锂业。

高纯石英砂在硅片环节成本占比不高，且硅料价格向下为高纯砂涨价让出空间

对于新能源汽车电池，一块锂电池由 4 类材料组成：正极材料，负极材料，电解液，锂电池隔膜，根据上市公司公告，我们测算其中正极材料成本占比达到 50%左右，而碳酸锂正是电池正极浆料中的关键构成。

2021 年以来，随着碳酸锂价格持续上涨至 50 万元/吨，下游厂商的利润率受到较大影响，可以看到宁德时代的综合毛利率明显下跌，可见下游企业对成本占比较大的碳酸锂涨价敏感度较高。

但对于高纯砂，根据 Solarzoom 数据我们测算成本占下游比例只有 2%左右，下游对涨价敏感度较低，并且随着成本占比较大的硅料价格迎来拐点，我们预计将为高纯砂让出一定的涨价空间。2022H2 硅料产能加速释放，硅料紧缺情况逐步反转。

随着国内硅料新产能的持续释放，月产量从 2022 年 1 月的 5.2 万吨左右逐步提升至 11 月的约 9.4 万吨，环比加速增长。

在硅片行业同样处于快速扩产的背景下，2022 年 1-10 月国内硅料-硅片产量持续处于倒挂状态但缺口逐步减小，而 11 月开始国内硅料产量逐步与硅片打平，同时考虑部分进口硅料，持续两年的硅料紧缺情况开始反转。

预计 2023 年硅料价格中枢将温和下降，价格需求均衡点或在 200 元/kg 以上。

保守测算，若考虑大部分国内地面电站对项目收益率的边界条件要求为 7%左右，对应组件的价格需降至 1.7-1.8 元/W，换算下来硅料价格下限或在 200 元/kg 左右。同时，硅料降价 后光伏产业链成本下行将进一步刺激更广泛的终端装机需求释放。

因此，我们预计 2023 年光伏装机有较大负反馈弹性，尽管短期市场在找到新的价格均衡点前硅料降价有可能加速，但总体来看价格中枢有望在震荡中温和下降。

预计 2022/23/25 年全球光伏新增装机望达 250/350/550GW。

2023 年光伏行业有望重回成本下降通道，同时借助能源变革和扶持政策推动，需求整体有望维持快速增长，我们预计 2022/23/25 年全球光伏装机量分别/将分别达 250/350/550GW 左右，且地面电站装机占比将有所回升。

涨价对下游敏感度较低，高纯石英砂涨价有望持续。

由于高纯石英砂供不应求，2022 年价格持续上涨，也推动石英坩埚制品价格明显上行。

但考虑到石英坩埚在硅片成本结构中占比较小，2022 年价格大幅上涨后（我们测算）只由约 1%升至约 2%，占非硅成本也仅 12%左右。

通过拆分光伏硅片成本，我们预计 2022~2023 年硅料成本将从 5.12 元/片下降至 3.81 元/片，累计降幅达到 1.31 元/片，而冷却液、金刚线、电力、热场、折旧等其他单位成本则保持相对稳定；对于石英坩埚制品，2022 年单位成本只有 0.09 元/片，即使其价格再涨 1 倍，考虑硅料降价，预计其在硅片成本中占比仅 4%，对硅片盈利影响较小。

高品质石英砂质量将成为下游非硅成本差异的胜负手，对硅片企业次生成本及产品品质影响大

大尺寸坩埚对石英砂品质要求更高

硅片大型化趋势明确，尺寸加快升级。大尺寸硅片可有效降低产业链制造成本，提高组件单串功率，降低非硅成本和光伏系统 BOS 成本，驱动光伏组件功率迈入6.0+（600W+）时代。

一方面，长晶圆棒横截面积较大时单位质量拉晶耗时较短，即相同时间内产能更高，单位能耗、折旧等成本要素随之降低，大尺寸硅片在硅片端可以降低单位长晶成本，在电池、组件、系统环节可以摊薄单瓦非硅成本；另一方面，210mm 尺寸的 G12 产品开启了太阳能硅片领域大尺寸产品生命周期的发展进程，推动了光伏组件向高功率发展，提升单位光伏组件的功率水平，节约基础配套设施成本，降低电站投资。

考虑到硅片尺寸的标准化、统一化需求以及进一步增加尺寸的技术约束，210mm 有望成为未来相当长时间内的行业主流规格。

大尺寸趋势下，大尺寸石英坩埚对高纯砂的品质要求也将随之提高。

一方面，石英坩埚尺寸越大，意味着坩埚内表面与硅液接触面积越大，从而对坩埚内层砂品质稳定性、一致性等要求也更高，否则对硅的成晶（整棒率、成晶率、加热时间、直接加工成本等）以及单晶硅的质量（穿孔片、黑芯片等）则会造成一定负面影响。

比如高纯石英砂的一致性决定了拉晶工艺路线的稳定，如果一个石英矿储量不是很大，或者矿体内的品质变化差异较大，则生产出的石英砂的纯度、气液包裹体等品质就较难形成一致，进而用于生产制成的石英坩埚的内表层某区域就可能率先发生析晶或引起坩埚破裂。因此，坩埚尺寸越大，内表面风险越高，从而对石英砂品质要求越高。

另一方面，石英坩埚的制作一般采用真空电弧法制作，大尺寸石英坩埚与小尺寸石英坩埚的明显区别在于坩埚的外径大、壁厚厚，正常工艺熔制时，利用三根电极通电放弧即可满足 22~24 寸坩埚的生产温度要求，但在生产大尺寸石英坩埚时，三根电极产生的温度在大尺寸模具内不能充分将模具内表面的原料融化，温度流失大，延长熔制时间能源消耗大但效果不明显，导致石英坩埚外形尺寸很难形成，内表面的玻璃化程度也会相应的降低，导致坩埚品质下降，在拉制单晶过程中石英坩埚容易出现很多问题，如下塌、析晶等，因此，生产制作大尺寸石英坩埚用到的电极功率更高。

同样在使用大尺寸石英坩埚盛放熔融硅液拉晶环节中，单位时间内需要熔制的硅液越多，所需要的热场加热功率也就越大，从而对高纯砂的耐高温性提出更高要求。另外，温度越高的环境下，会加速杂质的析晶速度，进而影响拉晶效率。因此，大尺寸坩埚整体对石英砂的耐高温性、纯度、强度等品质也提出了更高的要求。

因此，大尺寸石英坩埚对高纯石英砂的纯度、气液包裹体、粒度分布、一致性等品质要求更高，高品质石英砂的稀缺性也将对下游各家硅片企业之间生产成本及品质产生一定的差异。

石英砂品质对非硅成本的影响方式

高品质石英砂的稀缺性或制约大尺寸石英坩埚的生产。在原材料高纯石英砂的产品品质方面，目前尤尼明/TQC 为第一梯队，产品质量最优，高纯砂主要应用在坩埚内层为主；而石英股份受益于自身提纯技术进步及储备品质不错的矿源成为第二梯队，逐步成为内层砂和中层砂的国产替代首选；国内其他小企业为第三梯队，石英砂质量偏次且以外层为主、售价也偏低。

考虑到若海外尤尼明和TQC的扩产进度不及预期将导致 2023年内层砂的缺口进一步放大，或在一定程度上制约 2023 年大尺寸石英坩埚的生产品质。

高纯石英砂生产的大尺寸坩埚品质或通过多种方式影响硅片企业生产成本。

正常情况下，大尺寸硅片降本路径主要包括：

1）提升通量价值，在带来产能提升的情况下无需增加设备、人力和管理成本，2）通过“饺皮效应”，摊低单位功率边框、玻璃、背板、EVA 和支架基础等耗量，3）通过减少组件数量，节约与组件面积相关性较弱的接线盒、汇流箱、施工安装等成本，从而推动产业链成本下降。

据中环股份测算，在工艺持续优化的预期下，G12 大硅片较 M6 硅片可降低 26%的可变成本和 27%的固定成本，且在下游电池组件领域，G12 产品非硅成本较 M6 尺寸有望下降约 10%。

一方面，在直拉单晶硅中，通过连续加料、多次加料等一炉多根直拉单晶硅生长技术有效推动了行业成本下降，大尺寸坩埚的研发也进一步提升了生产效率。

但是如果石英砂的耐高温性、纯度等品质不满足大尺寸坩埚的生产要求，则会影响大尺寸坩埚的使用寿命，进而影响硅片的生产效率，叠加石英坩埚的一次性消耗和拆装炉的耗时在成本费用中占据较高比重，综合来看会对各家企业之间降本进度产生一定影响。

另一方面，在拉晶环节，倘若石英坩埚出现质量问题，会造成单根单晶硅棒报废，直接损失在 5 万元以上，一只坩埚可拉制 8 根左右硅棒；可还将造成其他本批次非硅成本的上升，如出现漏硅，将影响热场，造成的损失更为巨大，远高于单价只有 1~2 万元的石英坩埚。

因此，虽然坩埚占下游硅片成本只有 1%~2%，但坩埚质量引起的次生成本影响最高或达到 10%左右，同样会引起各家企业之间的生产成本差异。

石英砂品质对硅片质量的影响方式

在晶硅系列太阳能电池中，单晶硅电池内部晶体结构特征决定了其转换效率明显高于多晶硅电池，但是单晶硅电池内部存在的晶体缺陷和内部杂质等质量问题，同样也会影响太阳能电池的转换效率，减少电池组件的使用寿命，甚至影响光伏发电系统的稳定性。

其中，少子寿命是指半导体材料在外界注入（光或电）停止后，少数载流子从最大值衰减到无注入时的初值之间的平均时间。少子寿命是用于表征材料的重金属沾污及晶体缺陷的重要参数，少子寿命值越大，相应的材料质量越好。

少子寿命已成为生产线上常规测试的一个参数。

在拉晶环节中，熔融的硅料会不断腐蚀石英坩埚，将伴随着坩埚中的金属杂质或气泡携带的氧含量进入到硅液中，氧在晶体冷却过程中会形成复合物，例如 B:O/Fe:O 将会对单晶硅的电性能、少子寿命等产生不良影响。

早期光致衰减试验结果表明，在光伏组件生产过程中，如果电池片不经过预衰减和二次分选而直接做成组件，在各个组件内会包含衰减较为严重的那部分电池片，直接导致组件特性异常和热斑现象，从而影响组件的整体性能。

目前长寿命坩埚主要表现在坩埚透明层微气泡含量的控制，气泡（气液包裹体）主要由结晶水和气组成，气的成分主要有 CO2、H2O、H2O2、N2、CH4、CO。

如果坩埚内层的微气泡比较多，拉晶高温下就会膨胀，气体进入硅液会导致拉制出的单晶都可能产生气孔，从而导致生产出的硅片报废。

另外，杂质和气泡进入硅液中会导致晶体内部形成错位的缺陷，位错密度的大小直接影响电池片的性能。

通过选用某低档电池片做成光伏组件进行 EL 测试，在通电情况下电池片中一部分发出的 1150nm 红外光相对较弱，说明硅衬底少子寿命明显偏低，造成了大量黑心和黑斑。

综合来看，高纯砂品质对硅片企业影响重大，下游企业或增加对高品质石英砂的争夺。

高纯砂对下游的次生成本及产品质量影响重大，下游企业为了保证自身的成本及质量领先 优势，大概率会增加对高品质石英砂的争夺。

考虑到质量较优的进口砂扩产不及预期，进口砂总产销占光伏高纯砂总需求的占比持续下降，预计从 2019 年的近 90%下降至 2023 年的 20%左右，叠加高纯砂占下游成本比例较低，稀缺性提升的背景下高品质石英砂价格弹性有望进一步提升。

高纯石英砂竞争格局明显更优，且为产业链利润率较高环节，进入壁垒高

高纯砂行业集中度明显高于碳酸锂行业对于碳酸锂，全球锂供应来源主要分为澳洲锂精矿、南美盐湖卤水、中国盐湖卤水、中国锂云母等，其中澳矿和南美盐湖占全球供应比例接近 80%。

2021年下半年以来，随着碳酸锂价格持续上涨，1 年左右的时间便陆续有老产能复产及新建项目投产，比如原 Altura 复产或 Greenbushes 尾矿项目投产，且锂矿资源由赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、中矿资源等多家企业分配，行业集中度并不高。

不同于锂矿，高纯砂企业数量较少，行业维持较高集中度。

石英股份基于自身提纯技术进步及储备品质不错的矿源，在需求持续增长的背景下也公告扩产计划，同时也成为石英坩埚中层和内层砂国产替代的首选，但行业中小企业受限于自身矿源不稳定且提纯技术落后，大幅扩产行为较少，且产品以壁垒较低的外层砂为主。

我们预计未来扩产增量主要以石英股份为主，行业中小企业存在小幅扩产行为，高纯砂行业 CR3 有望维持 80%左右的高集中度。

另外，不同于碳酸锂行业市场规模达到上千亿，市场空间较大叠加高利润刺激下，势必会有很多大资本企业愿意进入去推升供给。但是高纯砂行业当前总需求仅10万吨左右，对应市场空间也不足百亿，叠加产品具备一定技术壁垒，导致了大资本企业进入意愿偏低，也就较难看到大规模的扩产。

具备综合优势的企业将享受超额利润对于碳酸锂，产品生产主要靠矿源资源而非加工环节，导致利润往矿端集中。

具体可参考锂矿行业，拥有矿权较多的天齐锂业毛利率高达 80%以上，而赣锋锂业和雅化集团的毛利率平均只有 50%~60%，可见产业链利润更多流向了矿端。

我们复盘天齐锂业和赣锋锂业的股价，发现 2021 年 9 月股价达到高点之后，后续随着碳酸锂价格的上涨，公司市值不断下跌来消化估值水平，直到 2022 年 4 月，随着碳酸锂价格及公司业绩不断超出预期，公司 PE 估值不到 10x，估值吸引力有所体现，股价也因此反弹，但出现分化的是，拥有矿源较多的天齐锂业股价创出新高，而赣锋锂业及其他公司股票市值只是出现一定程度的反弹，反映市场更偏好利润弹性较高的股票。

对于高纯砂，美国尤尼明和挪威 TQC 具备高纯石英砂供给能力，主要源自其矿源，两家公司共同开采 Spruce Pine 石英矿，矿区原料中铝含量较高，能够增强坩埚的粘度，同时碱金属元素含量较低，微气泡含量比脉石英含量低。尤尼明和 TQC 两家公司具备优质矿源的开采权，自然开采及提纯的成本波动不大，可以享受石英砂涨价的超额利润。

但是对石英股份及其他中小企业而言，主要是从全球不同区域持续发掘脉石英矿，通过贸易模式持续采购矿源并提纯。在脉石英矿先天资源优势不明显的情况下，光伏高纯石英砂的生产取决于勘测、提纯、测试、稳定生产等能力，能同时积累各环节优势的能力并非一时之功。

一方面，全球各区域脉石英矿由于杂质含量存在差异，品质不一，这就需要各家企业具备针对不同矿源的测试及提纯能力，从而判断该矿源是否适用于光伏领域且具备经济性；另一方面，由于脉石英单体矿床规模小，各公司较难取得大型优质矿山的矿权，这就需要各企业具备能够持续勘测新矿源的能力；最后，除了杂质含量，光伏领域对石英砂的一致性和稳定性同样具备较高的要求，这就需要各企业能够将不同矿源的石英砂稳定地去除杂质和气泡，且品质均匀，尤其是对大尺寸坩埚，石英砂的稳定性要求更高，否则拿到合适的矿源也较难生产出满足下游需求的产品。

石英股份在石英砂的勘测、提纯、生产等方面积累了数年的能力及经验，比如早在 2017 年公司申请了“一种高纯石英砂动态高温酸洗装置”专利。

一般原矿为天然石英矿石，除了石英外，通常含有多种杂质矿物，以及流体杂质。通过浮选、磁选、重选等手段，虽然可以把其中的大部分杂质矿物去除掉，但很难做到把非矿物形式存在的元素杂质去除干净，影响石英砂的品质。

行业大都使用酸洗方法来去除非矿物形式存在的元素杂质，但是，此类装置大都功能单一，状态静止，且处于常温状态，使酸洗的化学反应不完全，去除杂质的效果较差。

而且酸洗后，往往要把物料放出来进行水洗去除酸液，再进行脱水和烘干，工艺繁杂，还容易对产品带来二次污染。

该专利提供一种高纯石英砂动态高温酸洗装置，可使石英砂在较高的温度和运动状态下进行化学反应，集酸洗-水洗-脱水-烘干于一体，提高了化学反应速度和反应均匀性，并避免了对产品的二次污染。

整体而言，想要规模化生产出满足下游需求的高纯石英砂并非一时之功，即使在资金充裕的情况下，如果无法有效地确定某矿源合适及具备稳定生产能力，公司也不会盲目地去锁定矿源并扩大生产。而石英股份在勘测、提纯、测试、稳定生产等方面积累的领先优势有助于自身率先锁定合适的矿源并扩大生产，并且在锁定矿源的早期并不一定会面对很多其他竞争对手高价抢货的竞争，虽然矿源成本可能会有一定程度的上升，但不一定会超过产品端的涨幅，高纯石英砂单位盈利仍然存在一定的上升空间。

因此，我们认为石英砂行业的利润大部分流向了同时具备勘测、提纯、测试、稳定生产等方面优势的企业。截至 2022 年三季报，石英股份综合毛利率达到 64.08%，相比于 2021 年底上升近 20pcts，可见石英股份有效地控制了成本、享受到涨价带来的超额利润。

风险因素

光伏需求不及预期

公司光伏高纯砂产销量跟下游光伏装机需求密切相关，如果下游光伏装机需求放缓，公司产品销量及价格或受到一定影响。

公司新建产能投产进度不及预期

公司持续新建产能以贡献业绩增长，如果因为环评等因素导致新建高纯砂项目有所延后，则会影响公司业绩释放进度。

行业供给端竞争加剧

当前海外新增产能有限，如果海外企业制定大幅扩产计划，则会导致高纯砂的供需格局从偏紧向宽松过渡，从而影响公司产品售价。

替代技术出现风险

当前硅片拉晶对石英坩埚依赖度较高，在石英砂供需偏紧的情况下，下游企业如果研发出能够替代石英坩埚的技术，则会影响高纯砂需求预期，进而对公司业绩产生影响。

盈利预测及估值评级

高纯砂壁垒较高且行业维持高集中度，占下游成本较低的情况下却对下游生产成本及质量影响重大，石英股份作为同时具备勘测、提纯、测试、稳定生产等方面综合优势的企业，我们预计其将享受到行业超额收益。

考虑未来一年高纯砂更为紧缺且产品结构优化的预期，同时预计 2024 年高纯砂价格较难下跌且公司产销规模有望增长 50%以上，且公司成本端管控优异，我们调整公司 2022~2024 年 EPS 预测至 2.78/7.75/12.29 元（原预测为 2.84/6.67/9.78 元，2022 年 PES 有所下调是因为股本增加），考虑到公司未来业绩复合增速有望达到 40%以上，且同为产业链上下游的欧晶科技 2023 年 PE 估值达到 25x 以上，但石英股份作为上游资源品，利润波动性更大，因此给予一定估值折价，我们给予公司 2023 年 PE25x，维持目标价 190 元。

区域龙头酒企或率先受益，口子窖：积极谋求渠道变革的徽酒领军者

一、口子窖：积极谋求变革的安徽白酒龙头之一

1.1 历史复盘：历史悠久的安徽省白酒龙头之一，积极变革进行时

口子酒久负盛名、历史悠久，是中国最古老的历史名酒之一。

口子酒地处黄淮流域产区，位于北纬33度的濉溪县口子镇，酿造历史足有近2700年。在春秋战国时期，濉溪因是汴河入濉水之口，便得名“口子”，濉溪人世代以酿酒为生，因此自然取名为“口子酒”。

1949-1970年，起步“小同聚”，口子酒进入国宴序列。

1949年，以曹品源私人酿酒作坊“小同聚坊”为基础，“国营濉溪人民酒厂”成立，年产能约84吨。1950年，“德泉涌”、“福全”、“大盛”等19家私人酿酒槽坊相继纳入濉溪酒厂，产能得到进一步扩张。1958年，以房艺武为首的技术团队，借鉴茅台经验，研制出特制口子酒，并作为礼品参加国庆十周年庆典，迈入国宴用酒序列。1970年，淮北市成立，由于当时的市县两级财政体制，濉溪酒厂被一分为二，分别称为“淮北市濉溪酒厂”和“濉溪县酒厂”，由此进入“两口子”共同竞争发展的时期。

1970-1995年，“两口子之战”打响，口子发展进入调整期。

1983年，中国第一部《商标法》开始施行，“两口子”因争夺商标，市县两家酒厂爆发了著名的“两口子之战”。“两口子”长达近十年的商标之战，导致口子窖内耗严重濒临破产，甚至因商标归属问题错失了1989年第五次全国名酒评选的名酒身份。

1996-2008年，“两口子”合并，黄金十年量价齐升。

1996年，为解决两口子之争，刘安省由淮北市烈山区区委书记调任口子集团总经理，次年在省市两级政府的强力推动下，淮北市口子酒厂和濉溪县口子酒厂顺利实现合并。1998年，口子窖推出具有“兼香型”口子窖酒，开创了中国白酒兼香新格局，并首创酒店“盘中盘”营销理念，迅速在合肥等省内市场打开局面。2000年，口子窖推出口子10年，并将省内盘中盘模式复制到省外市场，相继在西安、武汉等市场实现突破。2002年，口子集团联合经销商等成立口子酒业，并于2006年成功实现MBO改制。2008年，口子窖引入高盛为战略合作伙伴，高盛购买口子25%股权，并开启上市之路。

2012-2018年，白酒行业深度调整，口子市场重心重回省内。

2013年，在白酒调整的阵痛期，口子窖开始渠道扁平化，口子5年实现下沉到乡镇，口子6年下沉到县城。2014年，口子窖将高端酒系列作为主攻对象，单独成立事业部开始运作。2015年，口子窖成功登陆上交所。2016年，口子窖重启省外扩展策略，在在“一地一策”、“省内优商外派”等政策的引导下，重点布局京津、江浙沪、珠三角等省外区域。在省内市场高度内卷的背景下，口子窖过去依赖的大商制成为制约公司高端化的因素之一。

2019年至今，口子窖开启渠道改革新征程，加速推进兼香518等新品上市。

口子窖于2019年下半年开始进行系统性改革，单独成立口子酒事业部，专门运作低端酒。为了摆脱产品线老化，口子窖于2019年相继推出初夏、仲秋，分别定位200、300元价位段。2020年，口子窖投资13.6亿元新增2万吨产能，为十四五高速扩张奠定基础。2021年，口子窖针对400-500元价位推出“兼香518”，并在合肥市场大力发展团购渠道。

1.2 股权结构：核心管理层持股，深化厂商协同发展

口子窖核心管理层合计持股40.49%，实现和公司的深度绑定。1997年，刘安省由淮北市烈山区区委书记调任口子集团，并成功推动两口子合并，结束了两口子之争。2002年，口子酒业联合经销商实现对公司股份制改造，并于2006年实现管理层持股，转为民营体制。

口子窖核心管理层大多从上世纪“两口子”合并之初就一直在公司任职，任职时间长达二十余年，管理层高度稳定。

此外，口子窖核心管理层在上市初期便持股，根据2021年报，口子窖前十大股东中核心管理层合计持股40.49%，实现和上市公司深度绑定。

口子窖已完成股份回购计划，后续或适时推出股权激励进而激发业务团队积极性。2020年3月，口子窖审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》：

1）公司拟以自有资金回购公司股份用于公司股权激励；

2）回购股份的价格为不超过人民币50元/股（含）；

3）回购资金总额不低于人民币1亿元、不超过人民币2亿元。

截止2021年4月，口子窖通过集中竞价交易方式累计回购A股313.4万股，占总股本0.522%，已支付资金总额1.49亿元。预计后续口子窖或在渠道变革、营销变革的基础上，适时推出股权激励方案，激发公司管理层及核心骨干的积极性。

1.3 产能梳理：一步法兼香工艺，一企三园拓产能

口子窖开创了中国白酒“兼香”新格局，呈现“前浓尾酱中清”的复合口感。

兼香型白酒具有“酱浓协调、优雅舒适、细腻丰满、余味悠长”的风味特征，呈现出“前浓尾酱中间清”的复合口感，与等其他香型形成差异化竞争。

自房艺武时代起，口子窖便一直深耕酿酒工艺，致力于传承和发扬中华酿酒技艺。口子窖在继承传统大蒸大回、老五甑工艺的基础上，逐步形成了以“三多一高一长”为核心的工艺体系，同时独创“一步法兼香工艺”，保证口子窖口感妙融五香、难以复制、品质稳定。

口子窖高度重视成品酒与基酒产能建设，以“一企三园”为核心着力扩容和优化现有产能。

口子窖“一企三园”包括口子文化博览园、口子工业园和口子产业园，于2008年相继开建，意欲扩大产能竞争优势。

2015年口子窖上市，随后于东关分厂和溪河分厂启动口子产业园一期项目，其包含“优质白酒酿造技改项目”、“优质白酒陈化老熟和存储项目”和“包装生产线技改项目”三个IPO募投子项目，以基酒品质升级和老旧设备更新的方式优化产能，实现“酿酒、储酒、包装酒”的同步质量发展。

2019年，由于淮北市政府的城市建设规划，口子窖将原募投项目全部迁移至东山分厂，项目前缀“退城进区搬迁”，剩余资金筹集方式改为自筹。

2020年，在建产能新增“退城进区搬迁大曲酒酿造提质增效项目”，即口子产业园二期项目，自筹投资13.60亿元，计划新增2万吨基酒产能。

1.4 产品结构：省内价位全覆盖，积极拓展次高端

口子窖实现产品价格带补齐，兼香518等高线产品将成为公司重点发力方向。

从产品线布局来看，口子窖在1998年推出口子5年，成功打造年份系列，此后相继推出6年/10年/20年/30年等产品，实现产品结构有序升级。

此外，口子窖还布局非年份酒系列，相继推出御尊口子/小池窖/初夏/仲秋/兼香518等产品，实现和年份系列的交相呼应。

在价位段来看，在2019年之前，口子窖长达7年没有对产品线进行迭代升级，在完成推出初夏/仲秋/兼香518之后，公司实现对100-500元价格带全覆盖，积极抢占省内白酒升级的风口。

其中，在100元以上价位，口子窖将重点发力初夏/口子10年/口子20年/兼香518四款产品，百元价位段的口子5年/6年更多是控量保价为主，口子30年充当高端战略性产品。

预计2023年，口子窖在完成产品线梳理、渠道架构调整、渠道费用回收等系统性调整之后，兼香518等高线产品有望实现快速发展。

1.5 财务分析：次高端战略不断推进，有望推动盈利能力持续改善

口子窖净利润稳步提升，营收有望呈现恢复性增长。2015年上市以来，口子窖营收由2015年的25.84亿元增长至2021年的50.29亿元，CAGR高达11.7%左右，主要受益于省内白酒消费升级不断提速以及渠道下沉的不断推进，其中2020年受到疫情冲击营收出现一定下滑。

从利润端来看，口子窖归母净利润由2015年的6.05亿元增长至2021年的17.27亿元，CAGR高达19.1%，一方面受益于销售体量的不断增长，另一方面受益于费用端的优化。

其中，2020年口子窖归母净利润下滑25.8%，主要受到疫情的冲击和费投力度加大的影响。随着疫情冲击的逐步弱化，安徽省内白酒消费场景逐步复苏，同时渠道调整变革接近尾声，预计2022年公司营收将实现恢复式增长。

口子窖次高端战略不断推进，产品结构持续优化有望带动盈利能力持续提升。

从产品结构来看，高价位口子窖系列营收占比不断提升，由2015年的89.7%提升至2021年96.2%，带动公司整体吨价由9.18万元/千升提升至14.40万元/千升，CAGR高达9.4%左右。

口子窖开始重点发展初夏/口子10年/口子20年/兼香518等高线价位带，积极布局省内下一白酒升级风口，其中我们预计兼香518在2021年实现营收4亿+，未来有望打造成下一个省内大单品。

从量价拆分来看，白酒消费呈现“少喝酒，喝好酒”的特征，口子窖销量维持持平，主要系吨价提升贡献主要业绩增量。预计随着高端化策略的不断推进，产品结构升级将持续推动公司盈利能力持续改善。

三、改革篇：积极变革进行时，成效有望加速显现

3.1 产品端：推出新品“兼香518”，进击次高端价格带

口子窖过去产品结构升级较慢主要受制于渠道模式和产能瓶颈。口子窖在2013-2018年期间没有进行产品迭代升级，一定程度和自身的大商模式有一定的关系。口子窖由于历史原因，在省内采取大商制，一个地级市设置1-2个经销商，同时经销商持有公司股份，由此形成公司-经销商利益深度绑定。

在大商模式下，口子窖采取裸价销售模式，渠道费用投放的权限下放到经销商层面。在口子窖发展的前期，大商制有助于公司以较低的销售费用实现区域的快速扩展，但是在发展的后期，由于厂家对渠道掌控力相对较弱，在新品投放、渠道秩序管控、消费者培育方面略显不足。

口子窖2019年重启产品升级之路，推出“兼香518”进击省内次高端价位。

口子窖在1997年实现“两口子”合并之后，随后在1998年推出具有划时代意义的“兼香型”口子五年，开创了中国白酒“兼香”新时代。在随后的几年内，口子窖相继推出口子10年、20年等，逐渐形成了以“年份系列”为主的产品矩阵。

在1998年，安徽省内的主流价格带还是处于40元左右，口子窖推出定价68元的口子5年，引领安徽省内的消费升级。2008年，安徽省内白酒主流价格带升级至100元，口子5年已无法满足中高端政商务消费需求，定位168元的口子6年应运而生。

2018年至今，安徽省内白酒消费再次迎来换挡期，200元价位逐渐成为大众消费主流价位，400元价位成为政商务消费主力价位。

口子窖在2019年开始系统性改革，同年推出定位中高端价位初夏和仲秋，并于2021年推出定位500元价位的兼香518，进军省内次高端市场。

口子窖过去在次高端价位存在产品空缺，2021年推出兼香518布局500元价格带。

从价格带分布来看，2019年之前口子窖价格带较为松散，主要体现在口子6年与口子10年之间、口子10年与口子20年之间，价格带断层分别高达120/140元（临近价格带的差额值）。

竞品古井贡酒在同等价位布局为古7、古8和古16，价格带密度远高于口子窖。相邻价格带的过渡不平滑容易造成消费者在升级的过程中难以跨越价格带断层，造成核心消费群体的流失。针对产品结构老化等问题，口子窖2019年推出初夏和仲秋，分别卡位250-300元和350-400元价格带，有序填补公司在次高端价位段的空缺。此外，口子窖2021年推出定位于500元价位的兼香518，提前布局省内下一升级风口。

在量价关系上，兼香518开始导入半控价模式，强化对市场秩序的把控。

口子窖采取是大商模式下的顺价模式，对于渠道价盘管控方面较为有限。近年来，口子窖一直采取“小步快提”的策略，确保终端成交价的稳步提升。

在量价关系上，过去口子窖对于经销商层面的费用管控上相对较弱，在市场秩序管控上相对较弱。随着公司在兼香518上导入半控价模式，预计将实现对量价的重新梳理，通过对费用管控来实现市场秩序的重塑。

口子5年和口子6年基本盘稳固，后续或更多以控量保价为主。

1998年，口子窖创新性地推出定位68元的口子5年，率先提出年份系列和酒店盘中盘运作模式，不仅在省内市场大获成功，在南京、西安、郑州等重点市场实现突破。

为了布局中高端，口子窖先后推出口子6年、口子10年来丰富价格带，其中口子5年/6年在100-300元价位段销量占比较高。

分价位段来看，80-100元价位在安徽省内处于持续下滑状态，100-200元价位也呈现存量竞争，此外部分销量向200元价位升级。

从竞争格局来看，古井贡酒对于献礼版和古5都是采取减少投入的策略，更多的资源集中投向古8及以上产品。迎驾贡酒在2015年推出洞藏系列，于2017年前后加大对洞藏系列的资源投放，并在2021年成功实现放量。其中100-200元价位的洞6在合肥、六安等局部市场对口子6年形成一定压制。

口子窖目前在100-200元价位段减少资源投入，维持口子5年/6年5%左右的增速，重点培育初夏、口子10年、口子20年以及兼香518等高线产品。

口子窖推出兼香518进攻400-500元次高端价位，提前布局未来升级风口。

在安徽市场，200元是酒企的生命线，300元主要竞争的高地，400-500元是下一个政商务消费的风口。过去6-7年，口子窖受制于优质产能问题，对产品迭代升级方面略显不足，因此公司在2021年推出定位500元价位细分的战略大单品—“兼香518”，继续强化在次高端价位的话语权。

在产品设计方面，兼香518围绕着“老窖518+工艺518+品味518”，定位“我要发”和“好事总有你”的品牌内涵，主打高端政商务消费。

在价格带方面，安徽省内主流价格带仍处于200-300元，预计随着政商务消费升级的持续引领。

在渠道打法上，一方面口子窖在2021年开始大力发展团购，通过深挖团购资源和消费氛围营造等方式，切入政商务市场；另一方面，口子窖将兼香518经销权匹配给具有次高端销售能力的经销商，进而快速实现16个地级市的快速覆盖。

我们预计，兼香518在2021年短短上市半年内实现销售4亿+，未来有望成为400-500元商务宴请市场的主力大单品。

初夏珍储继续进击200元价位，有望成长为10亿级大单品。

口子窖经过20年来的发展，逐步形成“5年-6年-10年-20年-30年”的年份系列矩阵，但是在2012年之后公司没有推出新品，在一定程度上错过了省内消费升级的快车。

2019年，口子窖推出初夏珍储&仲秋珍储两大战略单品，继续加码200-400元价位，钳制古8和古16在该价位段的发展。

在价位段上，安徽省内的主流价格带跃迁至200元左右，古井贡酒自2008年推出年份原浆系列之后，古8已经成为200元价位段的主力大单品，同时迎驾贡酒大力推进洞9在合肥等市场的铺货，因此定位于200元价位的初夏成为公司产品升级的必然之选。

在合肥等高线市场，300元价位段悄然兴起，口子10年推出已逾20年，存在一定的产品老化和渠道价格透明化等问题，因此推出仲秋珍储进击300元价位成为不二之选。

从发展情况来看，初夏和仲秋在2019年退出后，开始在淮北等传统基地市场铺货，随后在2020年受到疫情冲击，终端动销和氛围营造等方面受到一定影响。

在销售口径上，我们预计初夏在2020年实现5亿，2021年预计实现8亿左右，同比增长60%左右，2022年有望冲击10亿+。

在渠道操作上，口子窖针对初夏和仲秋单独成立营销公司来运作，对二级经销商进行分拆，强化对渠道费用投放的把控，持续深化对消费者的培育。

3.2 渠道端：变革大商模式，积极拓展团购渠道

口子窖过去采取大商制，目前正逐步对渠道模式进行改革。口子窖在渠道上采取大商模式，例如合肥百维商贸、淮北顺达商贸等大商负责当地产品的全渠道销售，市场费用投放权限也下放到当地经销商层面。

横向对比来看，古井贡酒采取厂家主导的深度分销模式，通过系统和高效的“地面部队”实现对渠道的深度把控，强化市场费用的精准投放，但是存在较高的销售费用率。迎驾贡酒采取厂商1+1模式，通过厂家对经销商的赋能实现终端门店的开拓和维护，终端把控力弱于古井贡酒。

过去，口子窖在各地的大商均是伴随着公司成长起来，且部分核心经销商参与公司2002年的股改，实现和口子窖的深度绑定。

从产品升级的维度来看，由于大商存在渠道费用截留、消费者培育动力不足等问题，口子窖的产品结构升级速度慢于古井贡酒等竞品。

因此，公司于2019年开始着手进行渠道模式的系统化改革，开始进行渠道费用回收和大力发展团购渠道等，致力于实现提升渠道掌控力、提高渠道费投效率，进而完成产品结构的有序升级。

口子窖核心大商均有持股，实现对渠道深度绑定。

在2002年口子窖股改之际，口子大商天地龙实业、陕西天驹实业、黄海商贸、淮北顺达等入股，分别持有公司20%/3%/3%/3%股权，合计持股29%左右。其中，除了天地龙实业由于自身债务问题将股权转让给公司管理层，其余三家大商均稳定持有公司股份，实现对大商的深度绑定。

口子窖开始围绕费投、渠道扁平化、团购渠道以及薪酬激励方面进行系统性改革。

2019年，为了加快产品结构升级，口子窖针对渠道结构在各个维度开始系统性改革：

1）过去渠道费投权限下放到经销商手中，现在口子窖开始回收渠道费用，强化口子在费投方面的自主权；

2）过去按照地级市招商，可能在部分市场存在大商覆盖的空白区域，现在口子窖针对兼香518开始分渠道、分区域扁平化招商，开始转向采取“1+N”的销售模式；

3）过去口子窖主要聚焦流通和餐饮渠道，对于团购渠道重视度不足。2021年口子窖开始大力发展团购渠道，一方面积极组建团购队伍，另一方面，积极开发团购经销商，渠道开始下沉到县区；

4）在员工薪酬激励方面，口子窖开始积极调整薪酬考核制度，优化传统营销结构。

兼香518开始厂商1+1运作，未来有望成为渠道营销改革的重要突破口。

口子窖在2021年开始推出兼香518来对标古20，辅之以相应的渠道改革，开始大力推动自身的产品结构升级。

在价格带上，口子20年是定位在次高端380元左右，口子窖过去积累的核心客户也是具有升级需求。因此，兼香518将口子窖整体的价位段拉升至400-500元左右，有效地承接消费升级的需求。

在渠道推进上，口子窖从2019年开始相继推出初夏、仲秋、建厂纪念版等产品，积累了丰富的新品推广经验和渠道推进策略，为后续兼香518的推广提供大量可复制的成功经验。

在渠道铺设上，口子窖在运作新品兼香518的同时，开始着手进行渠道架构的调整。

兼香518有别于过去大商制下大流通模式，开始围绕以下三个方面进行投放：

1）口子窖省级一级经销商2020年开始搭建直营团购渠道；

2）2021H2口子窖开始大力发展团购渠道；

3）针对核心终端、竞品强势的终端以及具备团购资源的流通终端进行精准投放。

在量价关系上，兼香518开始引入控价模式，团购供货价和终端供货价都是518元，通过平进平出的方式实现对市场费用的管控，强化渠道费投的有效性。

在目标竞品上，古20经过几年的渠道运作打破了区域酒企无法进攻300元以上的固有认知，古20成功找到了目标终端、核心圈层以及明确的竞品转化目标。

后续，兼香518或借鉴古20的成功经验，贴着古20的价格带进行销售，未来有望在价盘稳定下实现有序放量。

口子窖加快推进渠道扁平化，开始分品类划区招商。

从渠道建设来看，口子窖在2013年开始推动渠道扁平化，成功实现口子5年下沉到乡镇，口子6年下沉到县区，同时加大口子10年/20年等产品在区域上的协同发展。

在2019年，口子窖开始进行系统性改革，开始进行渠道扁平化操作，省内经销商数量由2018年的352个增长至419个，经销商单体销售规模由1011万下降至915万。

2022年口子窖建立合肥营销中心，不断聚焦缩减高地市场和古井贡酒、迎驾贡酒的差距。

口子窖在淮南、淮北、阜阳、安庆等市场，依靠大商在当地具有较高的市场份额，但是在合肥、六安、亳州、滁州、黄山、池州等市场和古井贡酒有较大的差距。

从市场布局来看，2022年口子窖在巩固基地市场的同时，着力缩减合肥市场和古井贡酒、迎驾贡酒的差距：

1）建立口子窖合肥营销中心，口子窖营销总坐阵合肥市场，并在合肥市场开始搭建地面营销队伍；

2）口子窖在合肥市场针对难以覆盖的空白市场开始招团购商，强化渠道下沉的密度；

3）口子窖在合肥市场重点推新品兼香518，开始聚焦300元以上次高端价位的培育。

未来2-3年，口子窖有望通过在合肥市场的精耕细作，不断缩减和古井贡酒、迎驾贡酒等竞品的差距，夯实省内第二的市场份额。

口子窖重启省外开拓计划，2021年省外营收占比有望提升至20%+。

在省外市场开拓上，口子窖在2000-2002年将渠道“盘中盘”模式复制到省内市场，1999年“进军”南京，2000年“逐鹿”合肥，2001年“横扫”西安，2002年“偷袭”武汉，在省外市场取得较大的成功，并成功打造口子5年泛全国性大单品。

然而在2003-2015年，省外区域酒企纷纷学习效仿口子窖的“盘中盘”模式，造成餐饮渠道竞争加剧，2013年口子逐步退出省外市场。

2016年至今，口子窖重启省外开拓计划，通过“一地一策”和省内大商外派等方式开拓省外市场，不断聚焦在长三角、京津冀等市场的开拓。

2021年，口子窖省外市场营收占比提升至18%左右，未来省外市场有望持续贡献业绩增量。

3.3 品牌端：历史悠久、香型独特，积极品宣投放夯实品牌影响力

口子窖开创真藏实窖兼香品类，打造中高档社交白酒定位。

在品类细分上，纵观徽酒企业，无论是头部的古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒，还是腰部的宣酒、临酒等，各家徽酒企业都在找寻适合自己的产品特质，例如迎驾贡酒的生态洞藏、口子窖的自然兼香、金种子的馥合香、宣酒的小窖酿造、临水的大别山洞藏等。

在2000年左右，口子窖率先提出“社交饮酒”的定位，开辟出中高端政商务社交白酒品类，定位68元的口子窖5年成为少数试水中高端价位的白酒之一。

口子窖形成独有“多曲并用、自然兼香在”的酿造工艺，并在2003年建立了兼香型白酒国家标准，于2009年成为全国兼香型标委会秘书处承担单位，一举奠定了真藏实窖的兼香品类领先优势。

口子窖开始加大品宣和消费者培育，打造兼香518全国性大单品。

2019年开始，口子窖开始全方位加大广告费用投放力度，广告宣传费用率由2018年的5.0%提升至2021年的7.2%左右。

在线上营销方面，2020年口子窖签约央视“品牌强国工程”，同时在安徽卫视冠名《闪耀安徽》等节目，形成立体式宣传“大国兼香、真藏实窖”的品牌定位。其中，口子窖针对兼香518在央视和地方媒体大手笔投放单品广告，积极打造518全国性品牌势能。

在线下消费者培育方面，针对政商务消费群体，口子窖连续多年举办“口子窖杯”高尔夫赛等活动，强化自身在中高端商务核心人群中的品牌感知度。

此外，为营造兼香518全方位的宣传氛围，口子窖强化在合肥机场、停车场的户外广告投放，并不定期大量举办线下品鉴等。

综合来看，口子窖近年来完成对渠道费用的回收之后，开始主导对品牌培育和消费者培育等方面的投入，全力打造兼香518全国性大单品。

四、盈利预测：改革成果逐渐显现，基本面或迎来拐点

4.1 假设前提及未来三年业绩预测：23年或将是公司改革的重要拐点之年，业绩弹性可期

核心假设：口子窖渠道改革如期推进，高端价位占比不断提升

口子窖2019年开始系统性渠道改革，相继推出初夏、仲秋、兼香518等200元以上价位产品，同时开始聚焦渠道模式调整。过去口子窖采取的是大商模式，渠道费投权限的主导权在大商手里，容易出现渠道费用截留，进而造成产品结构升级缓慢。

口子窖经过3-4年来的渠道调整，主要围绕以下几个维度展开：

1）导入新品兼香518，引入半控价模式，强化厂家对费投的把握；

2）补齐合肥市场短板，搭建合肥营销中心，大力搭建地面业务团队；

3）大力发展团购渠道。

预计2023年将是口子窖渠道改革力度和速度最大的一年，积极看好200元以上产品放量带来的业绩弹性。

高档白酒（口子窖系列）：口子窖系列是公司的主力系列产品，预计充分享受安徽省内消费升级以及渠道改革的双重红利。目前，兼香518在省内铺货进展良好，初夏&仲秋在200-300元价位持续壮大成长，口子10年/20年在淮北、淮南、安庆等市场保持高速增长。从销量上看，预计2022-2024年，高档酒销量同比增长3.2%/5.4%/3.0%。从吨价上看，预计2022-2024年，高档酒吨价同比提升3.0%/5.0%/3.0%。从营收上看，预计2022-2024年，高档酒板块实现营收50.78/56.17/59.61亿元，同比增长6.3%/10.6%/6.1%。

中档白酒（口子美酒、口子坊）：口子美酒/口子坊系列产品属于100元以内产品，营收占比相对较低，目前处于逐步收缩态势。从销量上看，预计2022-2024年，中档酒销量同比下滑6.9%/7.8%/7.8%。从吨价上看，预计2022-2024年，中档酒吨价同比增长2.0%/3.0%/2.0%。从营收上看，预计2022-2024年，中档酒实现营收0.96/0.91/0.87亿元，同比下滑5.0%/5.0%/5.0%。

低档白酒（口子酒系列）：口子酒系列是公司的低档口粮酒产品，近年来处于持续萎缩状态，且营收占比相对较低。从销量上看，预计2022-2024年，低档酒销量同比下滑6.9%/7.8%/7.8%。从吨价上看，预计2022-2024年，低档酒吨价同比增长2.0%/3.0%/2.0%。从营收上看，预计2022-2024年，低档酒实现营收0.84/0.80/0.76亿元，同比下滑5.0%/5.0%/5.0%。

费用率预测

1）销售费用率：考虑到后续口子窖持续进行渠道调整，并重新掌握渠道费投的主动权，我们预计销售费用率后续在规模效应等作用，假设2022-2024年销售费用率分别为12.0%/12.0%/11.8%。

2）管理费用率：考虑到公司今年大力推进内部管理效能提升，我们预计2022-2024年公司管理费用率呈现相对稳定，分别为5.0%/5.0%/5.0%。

3）研发费用率：考虑到公司持续进行白酒风味研究和产品研究，预计2022-2024年研发费用率保持相对稳定，分别为0.3%/0.4%/0.4%。

财务费用率：由于公司有息负债较少，在手现金较为充沛，预计2022-2024年财务费用率维持在-0.5%/-0.6%/-0.7%左右。

4.2 盈利预测结果：预计未来三年有望维持恢复式增长

我们从量价维度对分品类进行拆分，具体分拆数据如下表所示：

预计2022-2024年口子窖实现营业总收入53.21/58.57/61.97亿元，同比增长5.8%/10.1%/5.8%。预计2022-2024年公司实现归母净利润17.09/19.00/20.30亿元，同比变动-1.1%/11.2%/6.9%，对应 EPS 2.85/3.17/3.38元。

五、估值分析：锐意进取、成果可期

5.1 绝对估值：57.75-64.27元

我们将公司分为显性期（2022-2024年）、半显性期（2025-2031年）和永续期（2032年起）三个阶段，采取FCFF估值法来反映公司内在价值。

1）显性期（2022-2024年）：参考前文盈利预测，我们预计2022-2024年营收实现增长5.8%/10.1%/5.8%，预计2022-2024年归母净利润同比-1.1%/11.2%/6.9%。

2）半显性期（2025-2031年）：假设公司营收增速逐年衰减至5%左右。

3）永续期（2032年起）：白酒消费具有社会性和个人双重属性，同时受益于我国特有的礼仪文化，白酒需求具有较强的韧性。

白酒作为高端品，从历史数据看，具有较强的提价能力且能大幅跑赢同期通胀水平。其次，白酒企业品牌壁垒较强，行业竞争格局较为稳固。综合来看，我们预测FCFF永续增长率为2.5%。

资本成本假设：无风险利率我们选取10年期国债利率2.89%，股票市场风险溢价6.0%，债务成本采取5.0%。基于以上假设，口子窖WACC约8.47%。

FCFF估值：我们选取FCFF估值法对口子窖进行绝对估值，测算WACC为8.47%，永续增长率按2.5%计算，预计公司的内在每股价值约57.75-64.27元，对应市值约347-386亿元。

5.2 相对估值：63.19-69.65元

口子窖作为安徽省内白酒龙头，持续享受省内白酒消费升级以及自身渠道改革的双重红利。从PE估值维度，我们选取了古井贡酒、迎驾贡酒、金徽酒等行业内可比公司，2023年行业PE估值中枢在25X左右。

我们预计2022-2024年，口子窖的PE水平在17.7/16.3/15.2X，考虑到口子窖200元以上产品的持续放量、省内消费升级以及自身渠道改革的持续推进，我们给予2023年20-22X估值水平，对应目标价63.19-69.65元，对应目标市值约380-420亿元，预计当下公司估值仍有一定修复空间。

5.3 改革成果有望逐渐显现，低估值拐点型优秀品种

安徽省内白酒消费换挡加速，200-300元价位迅速崛起。

从白酒消费升级的传导周期来看，2022-2023年将是区域酒企消费升级的大年。

安徽市场近三年来持续受益于长三角协同发展和“专精特新”产业的持续发展，合肥白酒主流价格带升级至300元左右，其他地级市升级至200元价位。

从业绩边际变化上，安徽区域酒企消费升级的边际斜率快于苏酒，同时在马太效应的作用下，预计古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒等区域龙头酒企将较大享受省内消费升级的红利。

口子窖2019年开始渠道调整，预计2023年将收割改革红利。

过去口子窖最大的问题在于大商制下渠道费投失效，造成消费者培育和产品结构升级不及预期。2019年开始，口子窖开始陆续推出初夏、仲秋、兼香518等新品，围绕200元以上价位带持续发力。

在渠道调整上，口子窖开始着手由厂家主导渠道费用投放方向，强化对团购渠道的培育。

在人员架构上，口子窖开始增加地面营销团队，搭建合肥营销中心，补齐合肥市场短板。口子窖经过4年左右的渠道模式调整，预计2023年将进入产品结构升级的正反馈循环。

兼香518等高线产品导入好于预期，持续看好产品结构升级红利释放。

口子窖显著的边际变化便是开始布局300元以上次高端价位段，口子窖于2021年5月推出定位500元的兼香518，积极布局徽酒下一升级风口。

在渠道铺设方面，兼香518的运作更多依靠直营渠道&团购渠道&重点终端，强化费投的精准性和有效性。2021年，兼香518实现4个亿左右销量，预计2023年在团购渠道的持续铺设的推动下有望实现超预期。

综合来看，我们预计2022-2024年口子窖实现营业总收入53.21/58.57/61.97亿元，同比增长5.8%/10.1%/5.8%。预计2022-2024年公司实现归母净利润17.09/19.00/20.30亿元，同比变动-1.1%/12.2%/6.9%，对应 EPS 2.85/3.17/3.38元。

考虑到口子窖渠道改革有序推进，兼香518等高线产品动销较好，我们给予2023年20-22X PE估值水平，对应目标价63.19-69.65元，对应目标市值约380-420亿元。

六、风险提示

6.1 估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在63.19-69.65元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.89%、风险溢价6.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来10年后公司TV增长率为2.5%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的古井贡酒、洋河股份、今世缘、金徽酒、迎驾贡酒等酒企相对估值指标进行比较，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的成长性，在行业平均PE的基础上，最终给予公司23年20-22X倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

6.2 盈利预测的风险

我们假设公司未来三年收入增长5.8%/10.1%/5.8%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来三年业绩的风险。

我们预计公司未来三年毛利率分别为73.9%/74.6%/74.7%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来三年盈利预测值高于实际值的风险。

6.3 市场风险

安徽省内白酒竞争加剧。安徽白酒市场份额较为集中，古井贡酒在省内市占率较高且对于渠道的掌控力较强。其次，迎驾贡酒的洞藏系列在2021年高势能崛起，在合肥和六安等市场发展势头显著。最后，合肥市场是引领省内消费升级的“牛鼻子”，但是目前口子窖在合肥市场进展相对较缓，且古井贡酒和迎驾贡酒预计将持续加强在合肥市场的费用投放。

渠道改革或不及预期。口子窖过去发展滞缓的主要原因就是大商制下的费用管控失效，进而导致产品结构升级较为缓慢。目前，口子窖体系内的大商对于渠道把控力的话语权较大，短时间内厂家或难以实现费用回收。其次，口子窖直接将过去的二批商发展成团购商，但是短期内或面临区域性大商的博弈加剧。

团队执行力或不及预期。口子窖过去过多地依靠大商进行渠道管控和终端客情维护，短期内难以组建出一支强执行力的地面部队。

三张名片擦亮，兴业银行：新增长动能强劲，构筑核心竞争力

前言：历史包袱卸下，新增长动能强劲

我们认为，兴业银行的转型之路未来是确定的，公司打开了第二增长曲线。公司坚持“商行+投行”发展战略，从“大投行、大资管、大财富”到“结算型、投资型、交易型”三型银行建设，着力打造绿色银行、财富银行、投资银行“三张名片”，改革路径清晰，战略定力稳定。公司核心投资逻辑已越发清晰，历史包袱逐渐卸下，增长动能强劲。

逐步摆脱对地产、政府平台的依赖，围绕新经济打造新业态。

公司房地产领域业务余额逐步下降，截至 2022 年上半年，公司境内自营贷款、债券、非标等业务项下投向房地产领域业务余额 1.63 万亿元，不良率为 1.85%，项目主要集中在北上 广深一线城市、省会城市等经济发达市场。

地方政府融资平台债务余额 2523 亿元，较上年末减少 554 亿元；不良资产率为 3.37%，受疫情影响，个别地区风险暴露使得不良有所增加，但总体风险敞口仍然可控。

三张名片擦亮，增长动能强劲。

公司着力打造“绿色银行、财富银行、投资银行”三张名片，目前已取得显著成效，非利息收入稳健增长，2022 年上半年实现非息净收入 434 亿元，同比增长 17.21%，非息净收入在营业收入中占比 37.48%。

绿色业务规模快速增长，深耕绿色供应链、半导体、生物医药、新能源、碳捕集、协作机器人、功率半导体等新兴行业，行业基础深厚，遥遥领先于其他银行。理财业务做强做大，兴银理财稳健发展，多点资管持续发力，银银“朋友圈”构建强大销售渠道。投行业务优势稳固，“商行+投行”落地成效显著，构建大投行生态闭环。

“商行+投行”战略：构建公司核心竞争力

公司以“商行+投行”战略为核心不断推进转型升级，构建自身核心竞争力。

商行与投行双轨并行，符合我国经济结构转型大势，在国内银行中处于领先地位，同时有利于发挥自身资源禀赋优势，将自身此前积累的客户资源与投资能力转化为切实的经济效益。

符合经济结构转型大势，发挥自身资源禀赋优势经济结构持续转型，传统存贷业务压力凸显。

银行传统存贷业务往往具有高杠杆、重资产、通过粗放的信贷投放赚取利差收入等特点。

次贷危机后的“四万亿”刺激计划推动了我国基建与房地产行业的信贷需求快速扩张，银行对于拥有政府背书的企业项目趋之若鹜，同时高收益也吸引着银行通过表外非标业务对此类业务间接放贷以绕过监管。

随着我国经济结构转型的深入，基建及地产行业发展动能减缓，同时，银行风险集中度逐步提高。

随着产业结构调整，以新基建、先进制造业、现代服务业等为代表的国家重点产业将成为日后经济发展的主要动能，同时也将产生对应的信贷需求。

新型重点产业往往不具有抵押资产，仅仅依靠信贷难以满足其融资需求，因此需要银行不断创新融资模式，构建“信贷+”的综合金融服务模式。

金融去杠杆，同业业务监管趋严。

2013 年，监管开始加强表外业务监管，2016 年来监管进一步启动金融去杠杆、去通道，强化对同业、理财、表外等业务的严监管，兴业银行资产负债结构进入调整期，存贷款占比持续提升，同业非标资产迅速压缩。

截止 2022 年 9 月末，公司贷款占生息资产的比重为 53.8%，较 2016 年末提升了 19.6 个百分点；期末存款占计息负债的比重为 58.3%，较 2016 年末提升了 10.4 个百分点。

对公客群优势明显。

公司对公业务实力强劲，企业客户基础雄厚。企业客户是“财富管理-资产管理-投资银行”综合金融服务模式的重要一环，公司积累的大量企业客户形成了“商行+投行”业务的宝贵资源。公司企业客户增速位于行业前列，中小型客户资源丰厚，企业多元融资需求强烈，为“商行+投行”业务发展提供了丰厚的土壤。

同业之王时期构筑领先的交易和投资能力。

借助于此前的同业业务，公司建立起庞大的同业朋友圈。对内，公司通过集团内部多块金融牌照形成业务的协同，对外，公司凭借坚实的同业基础，可以高效整合金融资产向其他银行、金融机构等进行销售与撮合，引领 FICC、资产管理、资产托管等新兴业务发展。

兴业银行“商行+投行”经典案例

“商行+投行”模式是企业综合金融需求催生的银行业务模式，从银行内部而言，包括通过传统存贷汇业务与资本市场业务协作实现商投联动。同时银行可以借助外部券商、基金等金融机构实现更广义的商投联动。

“商行+投行”可以主要分为投贷联动、大资本市场业务及传统投行业务三类，公司“商行+投行”模式下主要以投贷联动业务为主。

晶科能源：优质光伏组件生产商

晶科能源简介：晶科能源是一家美股上市公司，也是国内较早规模化从事光伏技术研发和光伏产品开发、制造的企业。

自 2006 年成立以来，该公司凭借持续的研发投入和自主创新、优质的产品质量和广泛的市场销售网络，2016-2019 年连续 4 年实现全球光伏组件出货量第一名。兴业银行通过并购和股权投资介入晶科能源回归项目，并在 2021 年全程主导了其美股分拆回归科创板的交易。

投行业务：股债双投助力上市。

兴业银行通过旗下兴业国信资产管理有限公司全资持股的嘉兴兴晟欣源与晶科能源多位实际控制人成立合伙企业并直接投资晶科能源股权，持股比例共计 4.57%。同时，兴业银行发挥投行承销能力，为晶科能源发行落地一只绿色债权融资计划，首期募资 6.9 亿元，为其补足新项目资金缺口。此外，兴业银行还通过并购贷款为晶科能源提供 9 亿元并购贷款。

商行业务：企金、零售服务齐发力。

企业金融方面，兴业银行通过晶科集团整体综合授信额度 120 亿元人民币，其中敞口授信 80 亿元人民币，可用于各类短、中、长期业务品种，包括传统信贷业务及类信贷业务，在晶科能源及下属公司所有已批复及启用的银行授信来看，兴业银行的综合授信从额度规模、品种等角度而言，都排名第一。

零售金融方面，兴业银行深入挖掘客户需求，向其提供的工资云代发、个人现金管理、票据池等特色业务，也帮助公司解决了供应链金融以及员工理财服务等需求。

孚能科技：国内软包电池龙头

孚能科技简介：孚能科技于 2002 年成立，主要致力于新能源车用动力锂离子电池及系统的生产和研发，是拥有国际领先自主知识产权的高科技企业。公司为国内软包动力电池龙头。

2017-2019 年，公司动力电池销量分别为 0.95GWh、1.92GWh 和 2.27GWh；在软包动力电池领域，公司产品出货量和装机量 2017 年、2018 年连续两年排名均为全球第三，全国第一；装机量 2019 年继续排名全国第一，并于 2020 年登陆科创板。

商行业务：全方位战略协同合作满足公司融资需求。

2019 年兴业银行与孚能科技签署战略合作协议，双方将从综合授信、国际结算和贸易融资、供应链金融服务等角度开展的全方位战略协同合作，综合授信额度达 100 亿元。

投行业务：助力 c 轮融资，科创板成功上市。

2018 年兴业国信资产管理有限公司携手北京汽车集团产业投资有限公司、中科院国科投资、工银亚洲和杭州金控共同完成孚能科技 C 轮融资，累计融资超 10 亿美元。兴业银行还通过子公司兴业国信资产管理公司的控股公司台州熙孚以及疌泉绿色，以普通合伙人身份对孚能科技进行直接股权投资。

转型成效：摆脱同业之王困境，“商行+投行“成效明显

金融去杠杆以来，公司战略转型提速，积极打造综合化金融服务模式，越来越重视 FPA（对公融资余额）。兴业银行将 FPA 划分为表内对公融资、表外传统对公融资以及表外非传统对公融资三大部分。截止 2022 年 6 月末，公司 FPA 达 7.65 万亿元。其中，表外投资银行业务的非传统表外融资余额 3.00 万亿元，表内融资余额 3.44 万亿元。

“商行+投行”战略成效显著，四个“大于”彰显新增长动能。

公司是国内“商行+投行”模式的先行者，自 2017 年确立“商业银行+投资银行”战略起，公司战略目标日渐清晰、业务逻辑逐渐理顺，目前投行业务处于行业领先地位。

2022 年上半年，公司非利息净收入 434.22 亿元，占总收入比重为 37.48%。投行业务优势持续巩固，非金融机构债务融资工具承销规模 3634.34 亿元，位居市场第二位。

公司四个“大于”持续兑现，2022 年上半年集团表外对公融资余额增速大于表内对公融资余额增速、绿色融资余额增速大于对公融资余额增速、非息净收入增速大于利息净收入增速、子公司营收增速大于母行营收增速，“轻资本、轻资产、高效率”转型成效持续显现，增长动能强劲。

财富管理：与投商行战略相辅相成

大投行业务经营成效显著，构建“大财富大资管”业务闭环

财富管理业务与投行业务相辅相成，是“财富管理-资产管理-投资银行”价值链中的重要一环。

公司可以从投行业务众多的客户资源中挖掘优质非标资产，经过资产整合、产品创设、产品销售形成价值链闭环。

财富管理业务对于公司利润贡献包括直接收益与间接受益两方面，直接收益包括向客户收取的资产管理费、咨询费及佣金等。

间接收益则为为公司沉淀大量低成本存款，提高客户品牌忠诚度和综合贡献度，与投行等其他业务板块协同发展带来更多综合收益。

兴业银行“投行+商行”经营成效明显，这将有利于公司构建大财富管理业务闭环。

从海外几家大型银行来看，摩根大通财富管理业务规模领先，其中很重要的一个因素就是摩根大通领先的大投行业务为财富管理业务提供了大量的优质资产和高净值客群。同时，财富管理业务的优势也进一步推动了大投行业务的快速发展。

2021年末摩根大通资产与财富管理板块下客户总资产合计为 4.30 万亿美元，其中 AUM 为 3.11 万亿美元，经纪资产等为 1.19 万亿美元，公司以主动管理产品体系为主。

2021年资产与财富管理部门实现收入 169.6 亿美元，净利润 47.4 亿美元，分别占摩根大通总收入和净利润的 13.5%和 9.8%。

资产与财富管理板块 ROE 近年来持续高于其他三大业务板块，2021年资产与财富管理板块 ROE 为 33%，公司整体 ROE 为 19%。

财富管理业务构建公司新增长动能

兴业银行不断拓展财富管理业务，兴银理财稳健发展，产品体系持续完善，投研体系和销售渠道建设成果显著。

公司凭借资产端与渠道端的优势，与非银金融机构在产品创设上合作，与银行金融机构在渠道商共享，从两方面构建起财富管理生态圈。

资产端：产品体系多元化，投行业务为财富管理注入活水。

公司着力构建以兴银理财为核心的理财生态圈，依托兴业信托、兴业基金、兴业期货等集团内部子公司，构建“大而全”资管业态，财富管理能力行业领先。2022年上半年，公司理财业务规模 1.96 万亿元，较上年末增长 9.99%，规模在理财市场排名第四。

投行业务优势明显，债券承销保持市场领先。

公司深入挖掘投行业务客户资源，为财富管理业务提供优质资产。“兴财资”朋友圈扩大至 160 家，其中总对总签约机构 98 家，“兴财资”资产流转规模同比增长 35.35%至 1,787.81 亿元。“投联贷”合作机构 121 家，项目落地 350 个，较上年末增长 133%，资产流转保持高效。 同期，公司实现投行业务收入 26.10 亿元，同比增长 18.34%；投行集团重点客户结算性存款日均 5,560.62 亿元，较上年末增长 784.59 亿元，“商行+投行”战略不断落实。

销售端：基于自身的资源禀赋优势，兴业银行已经构建了同业、线上和线下三大财富生态圈，持续升级销售渠道。

公司通过银银平台搭建多点销售渠道，以“钱大掌柜”为核心的 APP 体系打造线上财富销售开放平台，线上线下联动经营，丰富公司零售业务销售渠道。

“钱大掌柜”面向零售、企金、机构、同业等各类客户，提供包括本外币理财、基金、资管计划、信托、保险、贵金属等丰富的财富产品。

2022 年上半年，“钱大掌柜”月均 MAU 较上年末增加 21.37 万户，增长 106.53%。银银平台“财富云”向国有银行、股份制银行、区域性银行及农村金融机构等机构的零售客户销售理财，是公司长期耕耘的强大同业分销网络。

同期“财富云”保有规模 2,736 亿元，较上年末增长 53.44%。同时，银银平台面向同业机构客户销售各类资管产品的保有规模 1,204.65 亿元，较上年末增长 176.71%。

兴业银行管理层在 2021 年年度业绩说明会上表示，随着中小银行向代销转型，同业财富发展空间会更大，公司已提出“百行千亿”目标，2022 年合作机构突破 100 家，中小银行理财代销保有规模突破 1000 亿元，总代销量突 1 万亿元。

财富管理资产规模、资管业务收入均稳步提升。

2022 年上半年，集团零售 AUM 规模 3.07 万亿元，较上年末增长 7.79%，其中管理的表外资产占比 70.78%。

公司在线托管产品 34,006 只，保持全行业第二位。资产托管业务规模 14.93 万亿元，较上年末增长 5.76%。其中，证券投资基金托管规模 2.36 万亿元，较上年末增长 10.65%，证券投资基金托管规模保持股份制银行第一；信托产品托管规模保持全行业第二；银行理财托管规模保持全行业第三。

实现轻资本、弱周期的财富银行业务手续费收入 126.34 亿元，同比增长 8.44%，其中，理财业务收入 75.21 亿元，同比增长 16.57%。

绿色金融：先发优势明显，成长空间广阔

顶层设计指明发展方向，双碳目标带来巨大投资空间 2020 年我国明确提出“碳达峰”“碳中和”目标，为顺利实现碳达峰目标，国家从顶层设计层面给出一系列政策指示，而实现“双碳”目标也成为“十四五”时期的重点工作。

在此背景下，绿色行业拥有广阔发展空间，投资机会巨大。2021 年中国金融学会绿色金融专业委员会课题组研究显示，未来三十年内我国在《绿色产业目录》确定的 211 个领域内将产生 487 万亿的绿色低碳投资需求。

中国银行业目前所提供的绿色信贷占全部对公贷款余额的比重约为 10%，但根据估算，未来绿色投资占全社会固定资产投资的比重应该超过 25%，绿色信贷作为绿色融资的主要来源，其增长率将远高于全部信贷的整体增速。

深耕绿色金融十余年，先发优势明显

公司是国内绿色金融行业先行者，具有明显的先发优势。早在 2006 年公司就推出了相关绿色信贷产品，深耕十余年，逐渐打造“绿色银行”名片。2022 年上半年，公司绿色金融融资余额 1.53 万亿元，较上年末增长 9.99%，绿色贷款 5,415.84 亿元，较上年末增长 19.31%，显著快于对公贷款增长。绿色境外债承销规模 14.84 亿美元，同比增长近 10 倍；绿色债券承销规模同比增长 12.49%至 178.05 亿元，位列股份行首位。

两方面看“绿金收益”。

首先，绿色金融贷款收益率好，不良率低。2022 年上半年，公司人行口径绿色金融贷款加权利率 4.66%，不良贷款率 0.48%，收益率略高于小微贷款及公司贷款平均利率，不良率明显低于企业贷款及个人贷款不良率。

绿色金融：“商行+投行”的新鲜血液

绿金企业为“商行+投行”提供丰富资源。就客户层面而言，公司绿色金融主要服务于绿色供应链、半导体、生物医药、新能源、碳捕集、协作机器人、功率半导体等新兴行业，此类客户往往具有较好的成长性，融资需求强烈。

单纯的信贷投放难以满足客户的综合金融服务需求，公司可以通过“大投行”服务切入，为客 户提供全方位的顾问、投行、资管等金融服务。

就资产质量而言，绿金企业相对于传统企业通常具有较低的信用风险，资产质量较高。

公司通过自身资产挖掘、整合的能力可以开发出较多优质产品并向市场推介。“商行+投行”为绿金贡献丰富产品矩阵，满足企业综合金融需求。

公司借助旗下子公司搭建全方位的产品服务体系，兴业租赁通过直接租赁、售后回租、厂商 租赁服务绿色租赁领域资产余额达522.35亿元。兴业国际信托开展ESG主题信托、绿色慈善信托等业务，截至 2021 年绿色业务存续规模达 416 亿元。

财务分析

业绩增速恢复，盈利能力优于同业

2014-2017 年是公司业务转型时期，营收增速下降明显，且低于行业均值。

2017 年以后，公司业务结构调整基本完成，同业非标业务规模持续压降，资产质量逐步提升，“商行+投行”带来新的发展动力，2018 年后公司营收增速均高于行业均值。

公司归母净利润增速在 2015 至 2019 年表现较为低迷，均维持在 10%以下，2021年增速较快，实现同比增长24.1%，2022年上半年归母净利润同比增长11.9%。

从盈利能力看，公司历年来 ROE 与 ROA 始终保持高于行业均值水平。

规模扩张企稳，结构持续优化

2010-2016 年兴业银行同业业务大幅扩张，规模实现高增。2016 年金融去杠杆以来，公司积极调整业务结构，资产规模增速有所放缓。

经过三年多的调整，公司规模自 2020 年开始恢复稳定增长，贷款占总资产比重持续提升。

不良率持续下降，拨备覆盖率维持高水平

公司经过几年的业务调整，表外存量业务风险基本出清，不良率呈现持续下降趋势，资产质量较优异。2022 年上半年公司不良贷款率 1.15%，处于同业较低水平；拨备覆盖率 251.30%，高于监管红线，公司风险状况逐步改善。

盈利预测

假设前提

我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：

（1）总资产增长率：

公司经过三年多的业务调整，资产规模增速恢复稳定增长，与行业趋势基本保持一致。我们假设2022-2024年总资产同比增速分别为 10.0%/9.0%/8.5%；

（2）净息差：

政策持续引导金融金融让利实体经济，同时 LPR 下调重定价也会对净息差带来较大拖累。

兴业银行作为一家全国性股份行，预计未来净息差仍面临较大的下行压力。另外，兴业银行同业负债比重在同业中依然处在较高水平，2023年预计货币政策逐步回归常态化，同业负债利率将有所提升，这会进一步拖累公司净息差。

因此我们预计2022-2024年公司按照期初期末余额测算的净息差分别为2.11%/2.10%/2.10%。

考虑到未来利率变动存在较大不确定性，可能存在较大误差，我们在下表中对净息差做了敏感性分析；

（3）资产质量：近年来公司加大不良确认和处置的力度，存量不良包袱基本出清。

受疫情和房地产景气度下行等冲击，我们预计未来公司不良生成率小幅提升，但公司会进一步加大不良处置，因此我们假设2022-2024年不良率为1.15%/1.12%/1.12%，2022-2024年信用成本为1.56%/1.56%/1.47%，维持稳定。

（4）其他：假设未来分红率维持在 26%；不考虑可能存在的外源融资因素。

未来三年业绩预测简表按上述假设条件，我们得到公司 2022~2024 年营业收入分别为2365/2586/2809 亿元，对应同比增速分别是 6.9%/9.3%/8.6%。

2022~2024 归属母公司净利润分别为 919/1023/1137 亿元，对应同比增速分别为 11.2%/11.3%/11.2%。对应每股收益分别为 4.42/4.92/5.47 元。

盈利预测的敏感性分析

由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性很大，我们进行如下敏感性分析：

估值与总结

我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值

我们使用三阶段 DDM 估值，以未来三年作为短期（第一阶段，具体盈利预测见表 9），接下来 10 年作为中期（第二阶段），之后作为永续期（第三阶段）。

在前述分析的基础上来设定估值假设：我们假设折现率约为 12.0%。

主要是考虑到以十年期国债收益率为代表的无风险收益率中枢约为 2.7%，而全市场风险溢价率约 7.2%，即全市场长期回报率估计在 10%左右（比如标普 500 全收益指数 1927 年以来的长期回报率约为 11%，沪深 300 指数近十年收益率约为 8%）。

公司近 24 个月贝塔约为 1.35，据此计算的折现率为 12.0%。折现率的不同会导致公司内在价值的变动，我们对此也进行了敏感性分析。

兴业银行着力打造绿色银行、财富银行、投资银行“三张名片”，改革路径清晰，战略定力稳定，增长动能强劲，因此我们假设公司第二阶段增长率为 6.5%。但作为一家全国性股份行，我们认为长期来看仍将于经济增速基本保持一致，假设公司永续期增长率为 3.0%。长期增长前景对公司估值影响很大，我们对此也进行了敏感性分析。

按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为 20.8~24.4 元。

绝对估值的敏感性分析

绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

相对估值

我们将全部上市股份行放在一起进行横向比较，考虑到受疫情和房地产景气度下行等因素冲击，当前股份行估值处在低位。随着疫情得到控制以及稳增长政策效果逐步显现，我们预计压制国股份估值的因素将有所缓解，国股行估值中枢将小幅抬升。

公司坚持“商行+投行”发展战略，从“大投行、大资管、大财富”，到“结算型、投资型、交易型”三型银行建设，着力打造绿色银行、财富银行、投资银行“三张名片”，改革路径清晰，战略定力稳定。公司核心投资逻辑已越发清晰，历史包袱逐渐卸下，增长动能强劲。

按照上市国股行 PB(LF)以及 WIND 对于 2023 年 ROE 一致预测的线性回归情况来看，我们认为兴业银行合理估值在 0.75~0.80x，对应合理股价为 22.5~25.7 元。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在20.8~25.7元之间，对应2022 年 PB 值为0.65~0.80x，相对于公司目前股价上涨空间为18%~46%。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断：

（1）市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。

为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；

（2）我们对公司永续增长率的假设比较主观。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外；

（3）相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。

由于目前银行板块整体估值很低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。

盈利预测的风险

对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：

一是由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。

对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存在的偏离，我们采取了谨慎的假设。

政策风险

公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响。

财务风险

公司权益乘数较高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。

市场风险

银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。

国产办公软件，金山办公：对标微软"现金牛"，步入新一轮加速周期

1.公司概览：国产Office龙头，商业模式优化

1.1.国产Office龙头，云端协作3.0阶段

金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事WPS Office办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。

WPS Office系列产品研发始于1988年，是全球较早的办公软件产品之一。在过去30多年里，WPS Office历经本地办公、移动办公、云端协作三个阶段，并持续引领中国办公软件产业的潮流。

公司产品活跃用户数不断上升，遥遥领先于国内友商。

截至2022年9月30日，公司主要产品月度活跃设备数为5.78亿，同比增长10.94%。其中WPS Office PC版月度活跃设备数2.38亿，同比增长15.53%；移动版月度活跃设备数3.36亿，同比增长8.04%,目前WPS Office移动版已经成为国内市场中月活跃用户第一位的移动端办公软件产品；公司其他产品月度活跃设备数接近500万。公司产品持续迭代的过程中，重点针对用户需求定制，持续提升用户体验，使产品口碑不断提升。

公司产品及服务在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用，在政府部门优势尤其明显，目前已覆盖30多个省市自治区政府、400多个市县级政府。

截至2019年3月底，《财富》杂志披露的世界500强中的120家中国企业，公司已服务69家，比例达57.50%；国内96家央企中，公司所服务的客户已达82家，比例达85.41%；特别在金融行业，全国五大国有商业银行均为公司客户，在12家全国性股份制商业银行中，公司所服务的客户已达11家，比例达91.67%。

公司实控人为雷军，控股股东是金山软件的子公司。

截至2022年6月30日，Kingsoft WPS Corporation Limited（金山辦公應用軟件有限公司）是公司控股股东，持有公司52.71%的股份，此外腾讯、中移投资也在公司的十大股东名单。

Kingsoft WPS Corporation Limited是金山软件的全资子公司，截至2022年6月30日，雷军、腾讯、求伯君、邹涛对金山软件的持股比例分别为22.69%、7.81%、7.32%、0.32%，且求伯君为雷军的一致行动人。

此外，雷军通过奇文二维、奇文四维、奇文五维和奇文七维、顺为互联网间接持有公司股份。

金山软件业务布局全，与金山办公产生协同。

金山软件股份有限公司创建于1988年，是中国领先的应用软件产品和服务供应商。金山软件股份有限公司旗下有猎豹移动、金山办公、西山居、金山云四家子公司。产品线覆盖了桌面办公、信息安全、实用工具、游戏娱乐和行业应用等诸多领域，自主研发了适用于个人用户和企业级用户的WPS Office、金山词霸、剑侠情缘等系列知名产品。

2007年10月，金山软件在香港联交所主板上市。2014年5月，金山软件并表附属公司猎豹移动的普通股股份以存托凭证的方式于纽约证券交易所上市。2019年，金山办公上市。

公司董事会成员背景实力强。

公司名誉董事长雷军，现任小米科技董事长兼首席执行官，金山软件董事长等职务，曾获中国经济年度人物及十大财智领袖人物、中国互联网年度人物 等多项国内外荣誉。公司董事求伯君是金山软件创始人之一，有“中国第一程序员“之称。董事长邹涛1998年加入金山，原金山软件高级副总裁兼西山居游戏CEO，主要负责监督公司娱乐软件业务的营运等。

公司高管团队技术背景强。

总经理章庆元2000年至今为WPS Office研发团队的领导者，2003年至2005年带领团队成功研发WPS Office 2005版本，该产品获得国家科技进步二等奖；2009-2018年，作为课题负责人领导了四项国家核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品项目，一项科技部863项目等多个国家级重大专项课题的研制任务。副总经理庄湧参与了多个省级及国家核高基重要项目的实施管理工作，是获得国家科技进步二等奖产品WPS Office的重要研发人员，获得珠海市青年优秀人才等重要荣誉。

1.2.持续推进订阅转型，费用控制成效显著

公司主要产品包括WPS Office办公软件、金山文档等办公能力产品矩阵以及金山数字办公平台解决方案。

其中WPS Office办公软件及金山文档等产品可在Windows、Linux、MacOS、Android、iOS、HarmonyOS等众多主流操作平台上应用，主要服务包括基于公司产品为客户提供涉及日常办公和文档相关的增值功能、互联网广告推广等服务。

金山数字办公平台可根据组织级客户需求以对应的赋能方式及交付模式为其提供一站式、多平台应用的解决方案或服务。

公司的盈利模式主要分为个人办公服务订阅业务、国内机构订阅及服务业务、国内机构授权业务和互联网广告推广服务业务四种。

公司顺应移动互联网趋势成功转型，在办公应用上实现一站式、全平台移动应用服务战略；产品成功从单机应用，向跨平台多终端移动办公转变；商业模式成功实现了从传统工业化产品向云服务化变革，个人用户可以通过会员身份使用公司提供的办公云服务，而组织级客户则可从购买软件授权转向购买服务，使用专属的办公云协作服务。与同行相比，公司的经营模式更富多元性及创新性。

营收和净利润增速稳健。

2021年，公司实现营收32.80亿元，同比增长45.07%，2016-2021年CAGR达43.32%；归母净利润10.41亿元，同比增长18.57%；2016-2021年CAGR达51.63%；扣非后归母净利润8.40亿元，同比增长37.32%，2016-2021年CAGR达49.33%，双订阅制业务带动公司高质量发展。2022年前三季度，公司实现营收27.95亿元，同比增长17.83%；归母净利润8.13亿元，同比下降4.10%；扣非后归母净利润6.63亿元，同比下降5.68%。主要原因是2021年公司员工大规模扩招导致短期费用承压。

盈利能力稳中有升。2016-2021年，公司毛利率稳定在85%-90%，得益于公司对自主研发的坚持，以及产品化商业模式。净利率稳中有升，2021年达到32.59%。

费用率长期呈下降趋势。2021年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为21.19%、9.94%、32.98%，三项费用率合计为64.10%，同比增长1.91pct，2016年三项付费率合计为72.46%，2016-2021年，费用率整体呈下降趋势，体现出一定规模效应。

个人订阅和机构订阅业务收入占比快速提升，机构授权收入绝对值变化不大，营收占比逐年缩小，广告业务未来将战略性收缩。2022年前三季度，公司国内个人订阅业务、国内机构客户业务、机构授权业务、互联网广告推广及其他业务累计收入分别为14.57、4.80、6.45、2.13亿元，占总营收的比重分别为52.13%、17.17%、23.07%、7.63%。

公司第四季度主营业务收入占比较高，主要原因为公司办公软件产品使用授权客户主要集中在政府、金融、电力、航空、能源等领域，上述客户通常于年初制定采购计划，于第四季度集中进行采购；另外，各电商平台每年促销活动多集中在第四季度举行，公司互联网广告推广服务业务收入第四季度占比较高。

1.3.核心产品自主研发，云和AI加大投入

公司拥有办公软件领域30余年研发经验及技术积累，旗下主要产品及服务皆由公司自主研发，对核心技术具有自主知识产权。公司重点针对文字排版技术、电子表格计算技术、动画渲染技术、在线协同编辑、安全文档以及数据协同共享等多种关键技术进行深入研究，通过核心技术的突破，打造了云和协作办公应用服务体系，创建智能办公新模式，全面提升用户体验。

公司拥有的主要核心技术均系公司凭借着在办公应用领域的专业技术研究经验，将用户需求和应用场景进行细分，针对多平台办公、办公应用集成、多用户协作、数据云存储以及智能创作等方面进行了专业研究，借助多年来对用户需求的深入挖掘，对客户应用场景的深入剖析，对产品底层的技术重构，所形成的公司特有的核心技术。

（1）公司核心技术获得、国家科技部、工业和信息化部和世界知识产权组织等机构和行业专家的认可。经过中国电子学会技术鉴定，WPS Office办公软件产品整体技术水平在办公软件领域国内领先，多项技术国际先进。公司及产品曾先后两次荣获国家科技进步二等奖、荣获国家重点新产品、世界知识产权版权金奖、中国国际软件博览会金奖等国际、国家级奖项，表明了公司的技术在行业内处于国内先进水平。

（2）承担的国家级、省市级科研项目是公司核心技术水平的体现。自成立以来，公司承担多项国家级重大科研项目研发任务，包括“核高基”科技重大专项、电子发展基金、“863”高技术研究发展计划等。通过国家级重大专项的课题实施，公司产品在国家“十二五”、“十三五”期间的多项示范工程项目中完成系统适配和应用推广。能够承担国家级科研项目印证了公司核心技术处于国内领先位置。

研发优势从研发能力方面看，公司研发团队三十余年来始终专注服务于办公软件领域，在为国内政府机关和企事业单位的信息化建设服务的过程中，公司建立了一支专注为各行业、客户群体提供办公服务的业务及技术专家队伍。从研发投入来看，公司2019年-2021年研发费用投入总计约24亿元，2022年上半年研发费用投入为6.44亿元，研发费用占营业收入比例约36%，始终保持快速增长趋势。

从研发能力方面看，公司研发团队三十余年来始终专注服务于办公软件领域，在为国内政府机关和企事业单位的信息化建设服务的过程中，公司建立了一支专注为各行业、客户群体提供办公服务的业务及技术专家队伍。

从研发模式创新性看，主要体现为：以最终用户和下游合作伙伴的需求为导向，将客户意见纳入产品生命全周期管理，研发部门与销售部门、支持部门同步沟通，深入产品设计、研发、测试、交付和服务等全过程，实现快速有效的迭代研发，共同提升用户体验，形成“客户驱动研发、产品服务客户”的良性循环机制。

从技术创新机制看，公司已逐渐形成“客户驱动研发、面向用户需求”的良性循环机制，积极响应客户需求，重点提升用户体验。公司每年会不定期邀请业界专家对员工进行专利挖掘、知识拓展等方面的专业培训，让员工能够不断地从研发过程中进行发明创造。

从研发技术产业化情况看，公司持续聘用新兴技术专家和优秀科研人员加入研发团队，从而充分了解信息系统技术及未来技术发展趋势，能够针对不同政府机构和行业需求提供办公云服务及安全协作的全方位解决方案，研发出切合各行业客户需求的产品，顺应各行业办公发展趋势，确保研发成果高效产业化。

公司主要产品活跃用户数和付费用户数持续增长，用户粘性持续提升。

主要产品MAU：截至2022Q3，公司主要产品月度活跃设备数为5.78亿，同比增长10.94%。其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.38亿，同比增长15.53%；移动版月度活跃设备数3.36亿，同比增长8.04%，国内市场月活跃用户第一位；公司其他产品月度活跃设备数接近500万。

付费用户数：随着互联网用户付费习惯的养成，公司自2014年12月开展WPS会员订阅服务业务、2016年4月开始稻壳会员订阅服务业务。

截至2022H1，公司累计年度付费个人用户数达到2856万，同比增长30.53%，推动个人订阅业务收入继续保持快速增长。得益于公司产品的市场影响力及庞大的用户基础，付费用户月活逐渐提升、免费用户向付费用户的转化率不断上升，未来WPS会员、稻壳会员收入的增长空间较大。

金山文档：2018年下半年开始研发，受延时复工影响，各公司远程办公需求爆发式增加，2020年疫情期间创下2.38亿月活的成绩。

公司不断强化个人用户云办公体验及对个人数据资产的感知；截至6月底用户通过公有云上传的云文档数量已超1,519亿份，同比增长39.89%，对应存储总量已达270PB，同比增长67.84%。

得益于付费用户数和平均会员价值的提升，公司个人订阅业务收入保持高速增长。2021年，公司个人订阅业务实现收入14.65亿元，同比增长44.2%，2022年前三季度，在疫情背景下，个人订阅业务仍然施行41.4%的增长。我们根据付费用户数个个人订阅收入简单测算，预计2021年单个会员平均价值为57.76元/年，对比2020年提升6元/年，涨幅超过10%。

公司通过提升增加会员服务功能和内容、丰富运营手段等提升付费会员数量。用户数量增长、消费频次及转化率提升、用户粘性增强等因素共同拉动了个人服务订阅业务收入增长。预计未来个人服务订阅收入继续呈现增长趋势。同时，在个人用户业务方面，金山办公推进由“工具”向“服务”的产品定位转变，用户粘性逐渐增加。

我们对功能及模板进行精细化整合，利用技术改善产品体验，解决用户痛点并满足用户需求。此外，为了引导用户快速了解产品使用，我们根据不同产品开设金山办公在线课堂，以更好地解决各类应用场景下的用户使用问题。

3.3.2B：数字办公平台快速推广，订阅转型提速

公司2B业务主要是面向政企客户提供WPS Office，金山文档、金山数字办公平台等产品和解决方案。公司顺应组织级用户数字化办公、端云一体化和移动化办公需求，面向部委及地方政府，以及金融、能源、通信、制造、互联网等众多行业提供优质的数字化产品和服务，助力其实现数字资产集中管理、有效利用、高效协同及安全管控等目标，加速其数字化转型。

公司政企客户服务团队当前规模约400人，另有150余家签约服务商及500余名认证工程师，共同服务于政企用户。除了具备专业办公软件应用知识以外，部分成员还具备产品二次开发能力、项目管理能力、办公咨询顾问能力，能够从产品集成层面、客户需求管理层面、办公方案层面，给政企客户提供有力支撑和服务保障，同时也提升了公司产品与政企客户办公需求的吻合度。

该团队旨在客户生命周期的每个接触点，主动协调运营，让客户不断朝着需求被满足靠近，切实提升其产品和服务使用体验。

云产品需求增长带动订阅制转型提速。

公司通过完善产品体系、提升服务体验、拓宽生态渠道等举措持续提升WPS Office 系列产品在各级用户的渗透，并积极推动国内机构客户从传统的独立端办公向云和协作办公转化。公司在国内机构客户授权转订阅进程持续加速，推动国内机构订阅业务快速增长。2022H1，公司数字办公平台新增服务政企客户1838家，带动数字办公平台（云产品）收入同比增长51%。

在版式应用软件领域，子公司数科网维的OFD版式软件功能不断丰富，与金山WPS深度兼容，为电子公文、电子证照、电子档案及电子发票等应用场景的用户了提供完善的流版一体化体验，产品在政府及部委市场的覆盖度及渗透率均有显著提升。

紧跟国家战略规划，生态合作向纵深发展。

公司持续强化合作伙伴关系，修订合作政策，优化与经销商、服务商、生态伙伴的合作机制，通过开放赋能的形式，共同推广数字办公平台解决方案。

公司与国内三大电信运营商、华为、中国电子、浪潮等头部云厂商之间建立了稳定的伙伴关系。同时，公司紧跟国家战略规划，高度重视算力网络布局，随着“东数西算”工程全面启动，作为算力应用龙头企业，加入“黄河流域算力产业联盟”，成为首批成员单位。

与华为鸿蒙合作探索全场景服务。2022年11月，金山办公与华为正式签订战略合作备忘录，未来将进一步依托于双方的软硬件能力，在鸿蒙生态领域展开深度合作，携手探索更多全场景协同办公解决方案，共创、共享鸿蒙生态的成功。

具体而言，华为将提供全生命周期服务平台和开发套件，助力金山办公低成本、低门槛，快速接入鸿蒙生态。

金山办公将基于鸿蒙系统的开放性和创新性，进一步强化与完善产品能力，逐步将WPS及其他旗下产品适配华为1+8+N设备，对接1+8+N 设备的开放性服务，为鸿蒙终端用户提供更优质的办公服务。

4.信创催化：“科技自立”战略升级，信创有望加速

4.1.公司在党政市占率领先，并积极推进行业试点

公司具备办公软件30余年的技术积累和办公领域专业研究的优势，旗下主要产品和服务由公司自主研发而形成，针对核心技术具有自主知识产权。

公司自主研发的WPS Office Linux版已经全面支持国产整机平台和国产操作系统，并进行了深度适配和定制优化，目前产品已在国家多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广，并在国家党政机关和事业单位中建立了示范效应。

2022H1，公司专注于信创用户使用体验及黏性的提升，持续优化信创领域产品能力，凭借多端兼容的优势，以文档的协作办公能力为中心，提供服务化、组件化的解决方案，助力信创客户数字化建设。公司侧重对信创领域项目的实施及交付工作，在优质的产品质量保障下，公司信创产品验收通过率达100%，使用率进一步提升。

行业信创方面，2021年，公司积极参与金融行业信创的各项试点，取得了一行两会、交易所、银行、券商等客户的一致认可。

并在以大型银行为代表的多个客户项目上落地了信创云文档项目，形成与信创平台OA产品的对接，为用户带来信创形态下的端云一体化办公服务，论证了公司信创平台的基础办公服务能力，可以满足大型客户日常办公需求，助力了公司端云一体模式在信创行业的快速复制。

2022H1，在政策引导与行业需求驱动下，以金融、能源、电信等领域为代表的行业信创客户对公司端云一体化产品需求不断加深，带动公司产品在信创领域的渗透率继续提升。

2022年10月，金山办公三款软件产品WPS文档中心、WPS文档中台、金山协作完成并通过了金融信创生态实验室的适配验证。

这意味着金山办公的三款适配产品达到金融信创适配应用要求，各项性能可满足中、大型金融机构的高可用部署需求。

此次测试工作完成了多端、多场景测试，不仅为金融行业解决方案推广提供了有力支撑，同时对其他行业数字化转型解决方案的推广有着积极参考价值。

目前，金山办公以WPS文档中心、WPS文档中台、金山协作三款产品为基础，构建了面向金融行业的解决方案。

该方案以文档的协作办公能力为中心，提供服务化、组件化的技术解决方案，充分满足金融客户在办公实践中对于实现安全管理、优化协作效率以及降低自建成本的需求，为中、大型金融机构办公数字化建设赋能，助力金融信息技术创新。

信创“专项激励”政策持续落地，向区县下沉。

2022年11月，金华市发布《支持信息技术应用产业发展的若干政策意见》，提出“在充分竞争的前提下，鼓励在政府采购中积极采购信息技术应用企业所开发的产品”。

我国地方性信创专项激励政策陆续出台，目前已有广州、天津、黄陂、苏州、太原等地发布相关政策，将促进党政和行业信创规划持续落地。

“十四五”期间，党政和行业信创持续放量可期，根据零壹智库、数字化讲习所报告：

（1）党政信创。2019年以来，在国家政策等多方推动下，我们政府信创招投标迅速放量增长。2019年至2021年11月期间，全国政府总信创招标金额达463.81亿元，2020年，总招标金额达279.24亿元。即使面对疫情冲击与贸易摩擦升级的情况下，信创产业仍实现逆势高增。“十四五”期间，随着党政信创下沉至区县级，以及电子政务信创的全面铺开，我们认为，党政信创有望引来新一轮增长。

（2）教育信创。2019年正式提出发展信创产业以来，全国各地教育类信创招标项目成交金额大幅增长，2019年突破一千万元，2021年突破五千万元，同比增长36.15%。2022年9月，制定千亿政策贴息+专项再贷款“组合拳”，支持教育等10个领域的设备购置和更新改造。政策要求尽可能买国产仪器，短期带来显著订单需求(未来1年)，长期加速整个基础科学仪器的国产化替代。各地区学校对教育信创发展的重视程度不断提高，教育信创将加速推进，迎来一个发展高峰。

5.盈利预测和估值

5.1.盈利预测

公司主营业务包括系统集成服务、网络安全与自主可控、智慧应用与服务、云服务四大部分。

（1）个人订阅

A. 随着企业和个人使用办公软件人数增长，预计公司主要产品MAU维持一定的增长。

B. 公司不断增加会员功能和用户体验，提升会员价值，将驱动付费率持续提升。

C.考虑到目前公司平均会员价值仅50-60元，参考公司产品价值的提升以及会员定价，我们预计未来平均会员价值仍能持续提升，但提价幅度将会根据未来国内整体经济环境有所变化。

因此，预计2022-2024年个人订阅业务收入收入分别为19.7、25.9、33.6亿元，增速分别为34.2%、31.9%、29.8%。

（2）机构订阅

A. 公司持续推广机构订阅业务，随着正版化率提升，以及企业采购量增加，公司订阅业务将持续增长。

B. 公司加强数字办公平台的推广，提升对企业的专业化服务，将驱动机构客户付费率的提升，以及单客户价值的提升。

C. 预计2023年党政信创下沉和行业信创持续渗透，将驱动公司机构业务加速增长。

预计2022-2024年公司机构订阅业务收入分别为6.5、10.9、16.6亿元，增速分别为46.3%、66.3%、53.1%。

（3）机构授权

A. 预计公司主推订阅模式，将对机构授权业务带来一定影响。B.预计2023年党政信创下沉和行业信创持续渗透，将驱动公司机构业务加速增长。

C.2022年疫情等因素影响，以及党政信创节奏不可控，预计对2022-2023年机构授权收入造成一定影响。

2022-2024年公司机构授权收入分别为10.6、16.3、25.3亿元，增速分别为10.4%、53.6%、55.3%。

（4）广告和其他

近年，公司基于优化用户使用体验的长期发展战略考虑，主动减少广告位数量及推送频次，注重提升点击质量，减少对用户的干扰，促使广告业务逐步平稳收缩。金山办公CEO章庆元就在微博上表示，计划明年底关闭用户体验不佳的广告业务。

预计2022-2024年公司广告和其他业务收入分别为2.3、1.7、1.4亿元，增速分别为-42.5%、-25.8%、-18.4%。

综上，预计2022-2024年公司总营收分别为39.15、54.83、77.02亿元，增速分别为19.36%、40.06%、40.47%。

5.2.估值分析和总结

我们选择中国软件、用友网络为可比公司，中国软件同为信创领军企业，主营业务包括系统集成以及信创软件。用友网络为全球企业管理软件领先企业，云转型持续深化，同样受益于国产化和数字化浪潮。

根据Wind一致预期，预计2022-2024年，中国软件、用友网络净利润复合增速的平均值为65.24%，2023年PE估值的平均值为91.00倍。

公司在办公软件领域竞争优势明显，机构和个人业务均具备广阔的量、价提升空间，在信创加速推广趋势下，公司业务增长有望提速。

考虑到2022年下半年国内疫情反复，以及“”召开期间，信创推进节奏不可控等因素影响，我们下调公司2022-2024年营收41.66/56.52/75.08亿元的预测至39.15/54.83/77.02亿元，下调2022-2024年 EPS 2.71/3.88/5.22元的预测至2.57/3.99/5.85元，对应2022年12月30日264.49元/股收盘价，PE 分别为102.93/66.34/45.18倍。

6.风险因素

（1）宏观环境风险。

软件行业是面临全球化的竞争与合作并得到国家政策大力支持的行业，受到国内外宏观经济、行业法规和贸易政策等宏观环境因素的影响。近年来，全球宏观经济表现平稳，国内经济稳中有升，国家也出台了相关的政策法规大力支持半导体行业的发展。

未来，如果国内外宏观环境因素发生不利变化，可能会对公司经营带来不利影响。同时，公司作为全球领先的办公软件服务商，海内外数亿用户提供全球化产品及服务。

近年来，国际政治、经济形势日益复杂，随着国际贸易摩擦的加剧，上述外部因素可能导致公司为海外用户客户提供的产品和服务受到限制。

（2）单一产品风险。

公司多年来专注于办公软件领域，WPS Office系列产品及服务是公司收入的主要来源。一旦出现革新性技术导致行业格局发生巨大变动或新的替代产品出现等情况，公司短期之内也许无法进行技术突破，或不能将自身研发能力马上变现，进而对公司经营产生不利影响；未来若公司自行研发的新技术或创新性的升级迭代进度、成果未达预期、新技术研发领域不符合行业技术发展大方向或研发失败，将在增加公司研发成本的同时，影响公司产品竞争力并错失市场发展机会，对公司未来业务发展造成不利影响。

（3）市场竞争加剧。

在国际市场中，海外竞争对手处于优势地位，在国内市场上也与公司形成竞争之势。海外办公软件公司起步早，资金充足，且存在将操作系统与办公软件打包出售的情况，可能使公司面临市场竞争风险。

在国内市场中，大型互联网公司也存在布局办公云服务、协同办公等领域的情况，虽然目前其技术水平、应用情景、目标群体等与公司有所差异，但大型互联网企业拥有较为丰富的资源及技术，未来不排除其加大对文档处理软件客户端的研发投入力度并依托社交、资讯流量的优势，届时存在对公司WPS云文档及云办公服务业务造成一定影响的可能性。

（4）经营管理风险。

随着公司总体经营规模进一步扩大，将对公司在战略规划、组织机构、内部控制、运营管理、财务管理等方面提出更高的要求。

如果公司管理层不能持续有效地提升管理能力、优化管理体系，将导致公司管理体系不能完全适应公司业务规模的快速发展，对公司未来的经营和持续盈利能力造成不利影响。

红人经济领先平台，天下秀：创新业务深挖产业价值，具备发展潜力

一、聚焦红人经济，打造领先营销平台

1.1 公司发展史：深耕红人营销，产业链布局持续完善

从广告代理人到红人加速器，精准把握流量风口。

2009年，天下秀注册成立并成为中粮集团社会化营销唯一服务商，发展至今已有十余年的历程。

2010年，公司开发出国内首个社交大数据监测系统。

2011年，公司开发出国内第一个行业及社会化电商系统。

2014年，公司正式成为阿里巴巴社交全案供应商，同年，天下秀成立自媒体原生广告联盟。

在2016年正式成为宝洁社交营销云服务商。

2017年，公司完成了 6 亿元人民币 C 轮与 C+轮融资后,以 100 亿的估值跻身独角兽行列,成为国内新媒体商业领域一家独角兽企业。

2018年成为行业收入规模第一、市场占有率第一。

2019年，天下秀推出国内首个自媒体创业加速器 IMsocial 红人加速器。

2020年 4 月，天下秀成功借壳 ST 慧球完成上市，成为 A 股首家红人新经济公司。

实际控股人为新浪集团和 CEO 李檬，股权结构稳定。

目前新浪集团通过 Show World HK、WB Online Investment Limited 分别持有天下秀18.40%和 8.17%的股权，一共 26.57%，为最大比重占股股东；创始人李檬持股比例第二，目前通过利兹利、永盟投资合伙企业分别持有天下秀的7.04%、5.28%的股权，合计12.32%；公司前十大股东还包括庥隆金实（5.16%）、嘉兴腾元（4.88%）、厦门赛富（4.87%）、澄迈新升（4.68%）、杭州长潘（3.42%）、海南金慧（2.11%）。

天下秀的业务板块是由新媒体商业、新消费产渠、新场景生活组成的三大核心业务群，为不同发展阶段的红人、MCN 机构需求予以赋能；作为以大数据技术驱动型的红人新经济平台公司，主营业务为向客户提供红人营销平台撮合与交易服务，在业务经营过程中公司可获取广告投放曝光数据、点击数据、转化数据、网站流量数据、用户行为数据等数据资源。

通过推出“红人+新 IP”、“红人+新标准”、“红人+新社区”、“红人+新职业”、“红人+新消费”等红人经济生态链创新性业务，红人经济业务布局日渐完善。

分业务来看，根据公司半年报，22H1 公司红人营销平台业务收入达到 19.6 亿元，同比下滑 5%，占总营收的 94%，持续贡献主要营收；创新业务收入 1.26 亿元，同增 36%，增速可观，验证了公司对红人新经济行业的深度理解和发展趋势的引导整合能力。

1.2 财务概况：疫情拖累业绩同比下滑，现金流有所改善

疫情拉低业绩，上半年营收出现同比下滑。2019-2021 年，天下秀的营收从 19.77 亿元增至 45.12 亿元，年增速约 50%;净利润从 2.59 亿元增至 3.54 亿元，年增速接近 15%。

天下秀在 2022 年前三季度营业总收入约为 31.06 亿元，同比下降 4.45%；归属于母公司所 有者的净利润约为 2.04 亿元，同比下降 20%。2022 年业绩疲软主要由于疫情和宏观环境 的两个不可抗力因素的影响。

公司华东和华北地区主要客户复工延迟，原定投放节奏被打乱，部分地区物流的停滞也影响了相关业务的推进;叠加经济环境的变化，广告市场需求相对疲软，导致公司原有订单推后、在手订单实施及验收放缓，较大程度影响了公司业务经营活动的开展。

创新业务投入加大，费用率增加。

2022年前三季度公司毛利率为21.65%，同减1.65pct，净利率为 5.93%，同减 1.58pct，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为 7.70%/5.27%/3.88%，同比+2.41/1.03/+0.21pct，主要由于公司去年扩大了员工队伍、职工薪酬上涨以及办公及差旅等费用增加，同时研发投入加大所致。

公司收入主要来自腰尾部红人，毛利率处于行业高位。

公司的主要业务模式为向广告主提供红人新媒体营销解决方案，执行方案时会与几万个中小网红协同完成营销方案，中小红人成本低于头部红人，帮助广告主实现低成本获客，公司也能获得较高的分成。

其他广告营销行业上市公司和公司业务模式区别较大，如蓝色光标的主要业务收入来自于出海广告投放，三人行主要从事国内互联网广告投放代理和广告方案策划执行，与天下秀所处的红人营销细分领域重合度较低。

根据公司年报，2020-2021 年公司 80%以上收入来自腰尾部红人的订单，这也使得公司的毛利率水平稳定高于行业平均水平。

现金流持续改善，经营稳健。

此外，2022 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额转正，达到 0.33 亿元，主要由于公司在行业景气度下行时期加大了应收账款的回款力度，加强过程管理，提高了回款效率所致。

二、红人广告行业是广告市场的高速增长细分赛道

2.1 互联网广告市场企稳复苏

稳增长促销费政策带动下，消费增长呈现良好态势，带动广告市场回暖。进入第三季度，社零增速提升较快，其中网上零售增速高于社零整体。

产品恢复上新节奏，数字经济深化发展带来线上渗透率的提升以及营销方式的多样化发展催生出更多的营销需求，广告需求恢复带动互联网广告市场实现增长。

2.2 红人营销渗透率低，提升空间广阔

2.2.1 红人行业已经形成了较完善的商业化生态

红人如今已广泛分布在各个平台。红人是将大型媒体的流量价值分散到小型自媒体上。

红人面向互联网用户持续输出自己的创作内容，基于内容进行商业变现。随着互联网的发展，红人与互联网的结合愈发紧密，创作内容和表现形式日益丰富，涵盖图文、短视频和直播乃至虚拟空间。

红人广告经济可以进行多维度的软广植入，以不同形式的有趣内容吸引粉丝，达到营销效 果。相比传统的中心化营销路径，红人营销通过红人自媒体实现大范围群体的覆盖，精准定位目标消费者，赋能品牌营销。

与传统的营销相比，红人营销的特征在于：

1) 形式多元化：常见的形式有植入职业测评、爱用分享、知识科普等多种场景，进行商品展示，可以多种形式组合实现价值变现最大化。

2) 内容垂直化、专业化：不同细分领域的红人专业性更强，可以就品类、场景和功用生产更有针对性的内容，帮助用户理解，吸引目标用户搜索浏览。品牌可以基于不同圈层（粉丝规模、粉丝画像）的红人，按照需求进行投放，实现高效覆盖。

3) 新潮化：积极尝试前沿内容，虚实结合吸引次世代群体。漫画、小说、影视以及原创 IP 成为新的代言人，为消费者提供创新的视听体验，吸引年轻消费者。

社交媒体使用时长持续提升，红人活跃受众规模稳步扩张。

新媒体平台对优质内容的持续运营，推动用户粘性的提升，根据 QuestMobile 统计，截至2022年10月，月均使用时长超过40小时，抖音月均使用时长超过35小时，各类互联网媒体平台的红人活跃受众规模已达10亿人。

腰尾部红人构成红人行业的绝对多数主体。根据 QuestMobile 和克劳锐的统计，粉丝数量小于 500 万的腰尾部红人在、微博、小红书以及抖音上占比均超过 80%，构成红人的绝对主体。

根据红人类型来看，深耕垂类的红人粉丝增速更快。QuestMobile 数据显示，2022 年粉丝同比增速位列前五的红人类型均为垂类红人，分别为运动健身、教育、文字文化、金融财经和美妆。

尾部达人发展为腰部达人的速度提升。据克劳锐统计，在微博、抖音、快手和小红书上，尾部红人发展为腰部红人的平均用时方分别为 6.2/4.7/7.3/7.9 个月，同比 2020 年缩短 1.4/0.8/1.8/1.5 个月。

2.2.2 持续拓展适配行业，红人新经济市场空间进一步打开

红人经济市场空间广阔。

近年来越来越多的生活、消费场景向线上转移，衍生出多种以红人为基础的新型商业模式，据艾瑞咨询，2021 年国内红人经济关联产业市场规模已突破 5 万亿元，预计 2024 年有望达到 7 万亿元，红人营销的潜在市场基础不断扩大。

红人营销具备较大发展潜力。

据克劳锐测算，2021 年红人整体市场投放规模达到 800 亿元，过去四年复合增长率为 19.4%，在互联网广告市场的份额占比达到 12%。

未来主流网络媒体平台将继续发力内容生态建设，一方面，现有红人不断提升输出内容质量，实现粉丝用户量和用户使用时长提升，另一方面，各类平台也会将更多生活场景融入线上，这一过程中将在新的内容赛道孵化更多红人，为红人营销创造更多发展机会。

红人营销的上游客户主要来自快消行业。

相对与传统媒体的中心化营销来说，红人营销凭借低成本带来的强曝光和高消费转化被越来越多的广告主重视。

目前的红人营销主要集中在消费零售领域，克劳锐数据显示，2021 年 50%以上的投放来自美妆个护、互联网和食品饮料行业。

同时，越来越多的品牌主也开始于跨领域的红人合作，产生新的营销价值，例如美妆品牌 X 游戏红人，游戏厂商 X 美食红人等。

未来随着红人新经济生态的不断发展壮大，红人的流量价值将会渗透到更丰富的产业发挥积极价值。

广告主偏好多平台投放。

2022 年以来，头部互联网平台的流量趋于稳定，为了扩大广告触达人群，广告主更加倾向于进行多平台投放，投放第一的平台占比逐步下降，小红书、B 站等二线媒体平台的投放增长迅速。

红人推广目前仍然是广告主社会化营销首选。

根据《2022 中国数字营销趋势》的调研，2022 年约 67%的广告主仍将红人推广作为社会化营销重点，较 21 年提升 5pct。红人推广在广告营销中的战略地位持续提升。

三、天下秀运营经验深厚，在B端和C端具备差异化优势

3.1 红人营销龙头公司，运营经验深厚

公司主要业务模式为广告主客户匹配红人设计执行营销方案。

公司的商业模式的上游是广告主客户，客户会将营销预算的一部分拨给公司，这些资金公司会全额入账，公司则为客户提供并执行策划方案，具体包括投放到哪些平台，匹配腰部尾部还是匹配一些细分垂类赛道的红人等，将 B 端广告主客户和 C 端红人衔接起来。

区别于传统的 MCN 公司和红人签约，公司不进行红人孵化，只进行引流和营销业务分发。

对于不同类型的客户，公司提供不同的营销服务：

1）针对品牌方客户，公司推出了 SMART 全案营销服务品牌，基于自有红人营销平台 WEIQ 提供包含视频、图文等营销服务形态，策划投放多个平台的矩阵式营销解决方案，打造一站式新媒体服务。

2）针对中小企业客户，公司推出的 WEIQ 平台可以提供自助式自媒体交易服务，广告主可以通过在平台上发布任务的形式，选择红人对目标用户进行社交媒体推广，相关交易由广告主和自媒体自主完成。

3）针对代理商客户，公司设计了 WEIQ-SAAS 系统，购买 SAAS 服务的客户可以获得专属资源池、WEIQ 大数据平台数据支撑以及及时响应需求的专业服务团队，帮助客户制定标准化的自媒体采买服务流程，降本增效。

3.2 C端：红人签约规模行业第一，数据平台实现高效管理

公司是极少数面向 C 端红人开放的平台，红人签约规模为行业第一。

根据公司公告，截至 2022 年 6 月，公司红人营销平台 WEIQ 累计注册红人数量达 203.9 万，其中专职或兼职从事红人工作且能够迅速响应、具备成功接单能力的职业化红人账户数达到 65 万，实现了对红人端的进一步覆盖。

截至 2021 年，全网万粉以上红人数量达到 1102 万，天下秀 WEIQ 平台签约红人市占率达到 17%，位列行列第一。

资金优势吸引红人入住，签约红人所属行业广泛。

在与红人合作完成之后，公司会在一到两周之内付款，对于品牌广告主而言，账款期可能在 3~6 个月。通常品牌需要同时投标尾部的几千甚至上万个网红，红人如果直接和品牌合作，受到账款的周期更长，而通过天下秀平台可以更快的取得订单收入，因而越来越多的红人选择和平台签约。

在行业分布上，公司签约红人所属的内容垂类超过 30 个，数量占比前三的红人类别为美妆、美食和影视娱乐，合计占比达到 23.8%，头部垂类的集中度较低。丰富的垂类红人供给使得平台可以匹配不同类型品牌广告主的需求，实现有效营销。

数据平台处理订单更高效。

在过去十年，公司一直在围绕红人管理制作数据化产品。

对平台入驻的 200 万+网红管理的本质是百万网红各项数据指标的管理与监测，因此公司能够把握市场流量的动态变化并对各项广告订单投放效率进行评估，每一个订单的投放都是下 一次投放的数据基础，从而帮助客户衡量后续投放的平均效率并选择具体投放的方式。

在这个过程中，公司的 WEIQ 数据平台会持续监控 C 端网红的流量变化，根据红人当前的流量表现定价，具体执行营销策略的过程中按照订单制进行合作，一单一价。

如果内容创造者的曝光等下降，公司提供的价格就会下降，每个季度公司会衡量一次合作价格，保障投放效率。

3.3 B端：品牌合作关系稳固，营销方案认可度高

公司平台为海量 C 端网红信用背书，帮助品牌实现跨平台投放。

公司的 WEIQ 平台跟踪了网红的数据表现，大幅消除了 C 端网红报价信息不对称的问题，帮品牌方避免虚假报价的问题。

在推进营销业务的过程中，公司为双方的信用背书，协调价格，根据广告主客户的品类匹配不同社交平台，使得广告主可以实现跨平台营销，让红人在最大程度上赋能品牌。

公司与品牌客户形成了稳定的合作关系，留存客户追加投放贡献业绩增量。

根据公司 2021 年年报的测算结果，WEIQ 平台活跃商家数量为 7918 个，其中品牌客户 799 个，品牌客户留存率从 20 年的 78%提升至 2021 年的 79.6%，且留存品牌客户的投放金额连续两年保持约 39%的增速。

目前公司在红人端的市占率不足 20%，在互联网广告营销领域的收入占比不足 1%，目前品牌客户分给红人营销的预算也比较低，随着品牌客户对红人营销认可的提升，预计未来留存品牌客户的投放金额还有较大提升空间。

公司得到了平台端的认可和扶持。

得益于公司和品牌良好的合作关系和强大的营销能力，公司获得了主流社交平台的认可。

公司涉及的营销放哪包含邀请红人为平台方制作信息流或者内容广告，丰富平台的内容生态并提升了平台的商业化效率。

2022 年 12 月公司红人营销平台 WEIQ 荣获“2022 年度最佳大数据精准营销平台”奖项并再度获得“年度数字营销创新平台”奖项，体现了公司数字化营销能力的高行业认可度。

四、创新业务延伸产业价值链

4.1 向上游：打造职教品牌切入红人孵化

响应高教政策，助力灵活用工。近年来政府不断推出支持职业教育发展的政策，2021 年 10 月办公厅印发《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，2022 年 12 月办公厅再次印发《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》。

推动职业教育的发展已经被国家高度重视，当下已经成为一个国家战略发展的重要方向，目前职业教育人才缺口大，市场广阔。

互联网营销人才缺口较大。根据中国互联网络最新数据，截至 2022 年 6 月，中国网络直播用户规模达 7.16 亿，相较 2021 年 12 月底用户增长 1290 万；电商直播用户达规模达 4.69 亿，相较 2021 年 12 月底用户增长 533 万，直播渗透率不断提升。

在需求端，互联网营销人才缺口仍然较大，2020 年互联网营销人才需求达 1500 万人，互联网营销人才缺口达 1000 万人；人社部预计，到 2025 年互联网营销人才需求 4500 万人，互联网营销人才缺口 4000 万人.

业务合作迅速拓展。在合作伙伴上，一方面公司得到了政府相关方的支持，目前已与天津政府合作，专注于职业教育及红人孵化。

2021 年天津津城海棠创业服务有限公司（该公司为天津市津南区人民政府国有资产监督管理委员会全额出资成立的天津津南城市建设投资有限公司全资子公司，依区政府要求对海棠众创大街行使管理和服务职能）与天下秀教育科技（天津）有限公司签订《津南区海棠众创大街“天下秀培训和孵化基地项目”运营协议书》，该项目的业务布局为打通人才与产业脱节的行业痛点，培养新媒体营销全链条人才；同时设立人才、企业服务平台，形成教学、孵化、实践、变现等一站式社交电商运营服务体系，提供从课程到平台、项目的各类资源服务。

同时，公司和各职业院校的合作也在迅速拓展，截至目前，公司已触达全国两百多所院校，并与 40 所院校建立深度合作，两年累计培训 3.1 万人。

天下秀发挥自身在红人经济与电商领域的优势，与院校合作推进红人职业教育。

天下秀与校企合作，在建立人才资源平台的同时建立任务分发平台，包括共同设立以电商、红人经济为主的特色专业，采用双师型队伍建设，并同时开发教育系统、建设直播基地，按照品牌雇主的任务进行任务分发。

整个流程为产业持续输入专业人才，同时产业带动地方经济增长，实现教育与产业的双向赋能，同时天下秀还可以通过提供培训服务取得收入。

4.2 向下游：虚拟社交赋能红人营销

虚拟社交是红人经济发展的下一阶段。区块链技术和元宇宙概念的迅速发展也为红人新经济业态带来了新的发展机遇。

以图文、中长视频、短视频、直播为营销手段的 Web2.0 时代已经走向成熟，随着以 5G、大数据、云计算、区块链、人工智能为核心的 Web3.0 时代的到来，虚拟社交将互联网用户、内容创作者连接起来，带动红人经济的突破及发展。

天下秀目前在元宇宙领域具备多年技术积累。

天下秀作为国内率先布局元宇宙赛道的企业之一，自 2011 年，天下秀就已经开发并上线一款名为“火星微社区”的虚拟社交产品。

该产品的用户可以在火星微社区建立一个虚拟形象，并通过社区、旅行以及游戏等进行交 友等社交活动。

2018年天下秀成立区块链价值实验室，并持续做相关探索，目前已研发区块链技术可信安全网络技术构架，包括软件、硬件、SaaS 等服务项目。

2019年，天下秀合作研发上线 HASHII 哈希区块链价值络及相关应用。

2021年，天下秀旗下元宇宙平台“虹宇宙”上线，2022 年，天下秀负责北京文创品牌联盟链（简称 “文创链”）的技术与运营支撑，为文创链提供基于 Hashii 链的区块链底层节点、BaaS 系统、SaaS 应用三层技术架构，以及存证登记、授权、铸造、溯源四个核心功能的构建。

天下秀在国内元宇宙平台方中具备领先优势。

虹宇宙是天下秀迭代的第二款产品，此前第一款产品叫破壳豆，在 2020 年 8 月就已经开始创立团队进行研发工作，在 2021 年 8 月破壳豆改名成虹宇宙。

虹宇宙作为国内首个基于区块链的 3D 虚拟社交平台，玩家可以在平台内自定义虚拟形象，购买虚拟住宅、物品，交友等；同时虹宇宙会设置虚拟世界活动，将现实生活中的活动模拟到虚拟世界里，让用户进行互动，并且发行数字交互周边、数字藏品等，增加用户玩法。

元宇宙平台“虹宇宙”已与多个品牌达成合作，探索虚拟社交营销新模式。

2022年初虹宇宙与国际顶级红酒品牌拉菲达成合作，打造虚拟现实的营销场景，推动拉菲虎年全球限定发售的拉菲乐享得红葡萄酒的销售。

2022年 3 月，虹宇宙与龙湖集团新开发的“京能龙湖熙上”楼盘达成合作，通过元宇宙技术进一步拓展龙湖集团城市空间和服务场景，赋能“京能龙湖熙上”实体地产营销。

用户登陆虹宇宙 App，可直接体验“元宇宙熙上售楼处”、“元宇宙样板间”、“虚拟装修场景”以及“虚拟社区”等虚拟空间。

2022年 5 月，虹宇宙作为由 BOSS 直聘、江苏卫视、腾讯视频联合出品制作的《老板不知道的我》第四季独家合作的虚拟平台，为节目打造虚拟场景，1:1 复刻节目中老板与员工对谈时的标志性场景，让用户从“观看节目”走向“体验节目”。

打造数字藏品平台 TopHolder 头号藏家。

2021 年，公司推出自媒体数字藏品工具集 “TopHolder 头号藏家”。内容创作者可以通过 TopHolder 头号藏家平台，将发布于社交平台的原创图文作品进行数字内容登记与溯源上链，实现社交化数字收藏品的生成；同时藏家则可以获得创作者社交化数字藏品的相关信息，并第一时间收藏作品。

目前 TopHolder 头号藏家发行的数字藏品数量、种类非常多，其中比较值得关注的包括TopHolder 头号藏家联合微博钱包、微博会员推出微博数字藏品异形头像功能；TopHolder 头号藏家与西五街 APP 联合 Honnverse 虹宇宙和 20 位小众插画设计家共同发行的数字藏品 XCAT520 周年限定 520 份系列头像；及由国家图书馆创作的《诗词中的国家图书馆》数字藏品等。

此外，TopHolder 头号藏家已接入虹宇宙和微博，目前为微博数字藏品官方服务商、微博内唯一数字藏品发行平台。

TopHolder 头号藏家为用户提供社交平台与虚拟空间相结合的数字藏品创作、收藏、展示、交流的全新体验和专属场景，使用户可以与数字藏品互动，同时创作者、藏家也能获得跨平台、介质的交互、社交体验。

作为微博数字藏品官方平台，是国内第一家将自媒体内容数字化并形成交易的收藏平台：基于区块链技术将微博图文内容生成对应的社交化数字艺术品，提供给艺术家和收藏者一个可交流、收藏的平台。

在 TopHolder 上生成的社交化数字藏品，兼具内容与社交的双重价值，也为艺术的传播与流 通带来了新的工具集。

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

（1）红人营销平台业务：22 年受到疫情影响，公司员工居家办公，品牌业务对接周期延 长，部分订单无法及时确认收入，我们预计管控政策调整后，23 年起公司红人营销平台业务将恢复正常经营节奏。

同时，随着公司签约红人和 MCN 机构数量扩大，预计将吸引来自更多行业的优质品牌主进行广告投放，平台订单量和收入将重新回归增长轨道。预计公司红人营销平台业务收入在 22/23/24 年收入增速分别为-11%/23%/17%。

（2）红人经济生态链创新业务：公司 2018 年起前瞻布局区块链技术，从硬件和内容两个 角度设计红人营销生态下的创新产品和商业模式，3D 虚拟生活社区产品“虹宇宙”22 年已与拉菲集团、龙湖集团等多个品牌展开合作，自研数字藏品平台“TopHolder 头号藏家” 基于微博创作者原创内容发行多批优质数字藏品，产品内容生态日益丰富。

此外，公司红人职业教育品牌“天下秀教育”与全国四十家高校建立深度合作关系，随着民办高教板块政策进一步明朗，预计公司职业教育课程将推进至更多院校；公司自有新消费品牌业务也将持续提升影响力，销售收入有望取得突破。

我们预计公司红人经济生态链创新业务收入在 22/23/24 年收入增速分别为 37%/45%/46%。

毛利率：2022 年受疫情影响，公司业务执行成本有所增加，导致 2022 年毛利率同比下降， 公司运营的红人营销平台收入 80%以上来自腰尾部红人，随着平台运营效率的优化以及各 项业务协同的增强，我们预计将有更多腰尾部红人入驻，公司平台议价能力增强，来自腰尾部红人的分成有望提升，因而 23-24 年各项业务毛利率将稳步提升，我们预计 22/23/24 年红人营销平台业务毛利率分别为 21%/22%/23%，红人经济生态链创新业务毛利率为 23%/24%/24.5%。

5.2 估值与总结

5.2.1 相对估值

公司红人营销平台生态的日益完善以及收入成长，各项创新业务有序推进，延伸红人营销产业价值链，中长期将形成规模化收入，预计公司 22/23/24 年归母净利润为 3.0/4.3/5.6 亿元，EPS 为 0.17/0.24/0.31 元/股，对应 PE 为 41x/28x/22x，考虑到公司是红人营销领域的龙头公司以及唯一一家上市公司，红人营销在广告营销行业渗透率较低，未来仍有较大成长空间，公司业务增速高于行业平均，给予公司估值一定溢价，因此我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，目标价 7.14 元。

5.2.2 绝对估值

我们采用 FCFF 估值方法，假设永续增长率为 2.0%，WACC=10.2%，得到公司每股股价 7.35 元。

六、风险提示

（1）平台入驻红人流失风险：公司红人营销平台发展依赖于平台内丰富的红人生态，若不能持续保持良好的红人运营机制，入驻红人流失，公司存在无法为广告主投放订单匹配合适红人的风险，从而对业绩产生影响。；创新业务落地不及预期；应收账款回收风险

（2）行业竞争加剧：我国广告行业参与者众多，营销环境发展节奏快，竞争激烈，若公司无法顺应营销发展新趋势，将错失优质媒体资源、营销方案效果亦可能不及预期，公司行业地位将被削弱，经营业绩有不达预期的风险。

（3）创新业务落地不及预期：公司有关 Web3.0、新消费、职业教育的创新业务均处于早 期发展阶段，若上述业务推进过程中尝试的商业模式出现失败，公司未能获得预期的客户， 将对公司业绩产生不利影响。

（4）应收账款回收风险：公司在执行营销平台订单时，会替广告主客户垫资支付红人方的相关款项，若广告主客户无法按时支付上述垫付的应收款项，将对公司收入和资金流产生负面影响。

（5）宏观经济波动：广告主预算对宏观环境变化较为敏感，未来若宏观环境出现大幅波 动，广告主预算或随之进行大幅调整，进而影响公司收入。

国内智能照明控制技术开拓者，雷特科技：LED 控制器商业空间广阔

一、国内智能照明控制前沿技术开拓者

1.1 公司沿革

专注智能电源和 LED 控制器，股权结构稳定。

公司是一家主要从事智能电源及 LED 控制器的研发、生产与销售的企业。

成立于2003年，在2014年被评定为“国家高新技术企业”，并于2015年挂牌全国转股系统。

2017年，公司从新三板基础层调至创新层，并在2017年和2020年两次通过高新技术企业认定。

2021年，公司被评为珠海市“专精特新”中小企业，并于2022年接连被评为广东省“专精特新”中小企业和国家级专精特新“小巨人”企业。

公司实际控制人为雷建文及其配偶卓颖钊，其中雷建文直接持有公司28.12%的股份，卓颖钊直接持有公司7.88%的股份，二人通过雷特投资间接持有并控制公司29.45%的股份；二人共同控制公司65.45%的股份，此外，雷建文通过雷田投资、小雷投资间接持有公司6.27%的股份，截至2022年 11 月 22 日，雷建文、卓颖钊二人直接和间接持有公司71.72%的股份。

1.2 产品体系多元化，智能电源和 LED 控制器为两大核心产品

公司经营范围囊括电子产品、照明产品、计算机软硬件的研发、生产及销售。经过多年发展，公司构建了多元化的产品体系，包括智能电源、LED 控制器系列以及智能家居产品等。

（1）公司智能电源系列产品具有可调光、无线控制和多种协议控制，及过压、过流、过载、短路、空载保护等功能，且具有高效率、高 PF、低 THD、低待机功耗、长寿命等性能，可满足 IEEE1789、CIESVM、CACEC、ASSIST 等频闪测试标准的要求，对保障照明灯具乃至照明系统的可靠性及稳定性起到重要作用。

（2）公司 LED 控制器系列产品作为智能照明系统的中枢，包括控制器、遥控器、驱动器、 DMX512 解码器和功率扩展器等产品，可根据预先设定的程序使灯具有规律地发光或实现跳变、渐变等灯光变化，从而显示出不同的效果，以满足商业或家庭照明不同时段与不同环境的光线需要，且具有延长灯具寿命、智能操控、节能环保等优点。

（3）公司在原有产品结构基础上开发了智能家居产品，在 AIoT（人工智能物联网）技术发展的带动下，已陆续推出搭载云平台的智能家居全宅系列产品，主要包括超级面板智能网关系列、智能开关面板系列、家电模块和无线模组系列等。

两大核心产品占比近 9 成，智能电源业务强势增长，在 2020 年公司智能电源业务占比快速增长 15 个百分点，增长至 61.78%，核心产品收入结构出现较大变动主要系 2020 年受疫情影响，来自境外的 LED 控制器销售收入较上年减少 802.89 万元，使得该业务当年占比下降至 31.61%；

2021年公司智能电源业务量增长率高达 81.34%，在公司业务总量占比升至 69.84%，2021 年度在市场需求持续增长的因素下，叠加疫情减弱后市场的恢复性增长，国内智能电源市场呈快速增长。

根据 IDC（国际数据公司）数据，2021年中国智能照明市场出货量 1,906 万台，较上年同比增长 107.80%。

2021年度主要从事 LED 驱动电源业务的上市公司英飞特和崧盛股份境内销售收入的增长率分别 39.05%和 61.85%，均大幅度增长。

图表 4: 2019-2022H1 公司按产品主营业务收入占比

1.3 营收增长迅速，毛利率保持稳定

主营收入增速亮眼，9 年增长 15 倍。2012 年至 2021 年公司营收 CAGR 达到 34.07%，2012 年至 2021 年归母净利润 CAGR 高达 53.68%。

其中 2016 年和 2021 年营收的增幅分别为 89.92% 和 59.49%。

公司 2016 年营业收入出现大幅增长的原因主要为本期期初公司全资子公司控股江门博拓，将其收入 2693 万纳入合并报表，但此举也使得公司毛利率出现明显的下降；公司 2021 年营业收入增长主要是在智能照明市场增长的背景下，开发符合市场需求的重点产品并带动原有产品的销售，确保老客户平均收入规模不断增长，加大下游市场开拓力度，持续开发新客户，并促使新增客户能有效留存及转化。

智能电源助力境外增长。

2020 年度境外销售收入下降，一是受疫情影响，二是因转让江门雷特股权，公司合并范围减少。江门雷特从事 LED 灯具制造，以境外销售为主。

2022H1 境外销售收入增长幅度较大，同比 2021H1 增长 81.93%，主要是因为受境外疫情政策放松管控的影响，公司来自欧洲和东南亚地区的销售收入较上年大幅增加。

两大核心产品毛利率差距明显。

1）智能电源领域。

公司将智能照明控制技术与 LED 电源结合推出智能电源产品，依靠公司在智能照明控制领域的技术优势，该产品推出后销售收入持续快速增长，是公司收入和利润的主要来源。2022 年上半年公司毛利率较 2021 年下降，主要是因为受主要原材料采购价格持续上涨和生产人员工资调整的影响，公司毛利率较上年下滑。

2）LED控制器。

LED 控制器是智能照明中技术含量相对较高、产品附加值相对较大的一类细分产品。由于 LED 控制器硬件成本不高，公司主要侧重于产品内嵌入式软件的开发，将变频、数模转换、输出防抖等技术融合，因此该产品毛利率较高。随着公司智能电源销售收入占比不断提高，而智能电源毛利率相对 LED 控制器较低，公司产品综合毛利率有所下降。

境内外毛利率差距明显。

从 2019 年至 2022H1,公司境外业务销售毛利率较境内业务分别高 17.31%、17.03%、14.58%和 11.95%，主要原因有：

1.公司产品出口免增值税，此外，考虑到汇率波动风险，公司通常会留有售价 3%-5%的安全边际。

2.公司智能电源产品境内销售占比较高，而 LED 控制器则以境外销售为主，LED 控制器产品毛利率较智能电源高约 25 个点左右，因此境外销售毛利率高于境内。

在 2022H1，境内外毛利率较 2021 年均有明显下降，主要是智能电源的销售在境内外的占比均较 2021 年明显上升，引起了毛利率下降。

图表 8: 2019-2022H1 公司细分领域毛利率对比

图表 9: 2019-2022H1 公司境内外销售毛利率对比

盈利能力和周转能力均高于可比公司平均水平。

根据公司招股书，选择爱克股份（300889.SZ）、英飞特（300582.SZ）和崧盛股份（301002.SZ）作为同行业可比公司。

从盈利能力角度来看，公司的毛利率高于行业平均水平，特别是在 2019 年公司的毛利率达到 51.57%，比行业平均 42.63%高出 9 个百分点，主要原因有：

1）在智能电源领域，公司产品毛利率高于同行业可比公司英飞特和崧盛股份，主要系公司专注智能照明技术，相比传统户外照明电源领域有更高的买利率，此外，公司产品竞争力高于同比公司产品，有较高市场话语权；

2）在 LED 控制器领域，公司产品毛利率与爱克股份产品毛利率相近；使得公司综合毛利率高于可比公司平均水平。

在周转能力方面，公司应收账款周转率保持在 40-60 左右，特别是 2021 年的应收账款周转率高达 122，远高于同行业可比公司平均不超过 10 的应收账款周转率，主要原因是公司针对下游客户主要采取先款后货的销售政策，仅对个别合作期限较长且信用较好的客户给予一定的信用账期，因此期末应收账款规模较小，应收账款周转率较高。

体现了公司在产业链的市场地位较高，产品竞争力强。

有息负债率低，长短期偿债能力优异。

综合资产负债比率和有息负债比率，可以看到公司的有息负债率低于行业均值，负债少，偿 债能力优秀。此外，公司的流动比率和速动比率均在行业中靠前，其短期偿债能力也有足够的保障。

二、行业及下游发展迅速

2.1 我国经济转型助力智能控制器发展

经济转型升级助力智能控制器发展。

我国经济转型升级步伐加快，以物联网、人工智能、云计算、5G 为代表的新技术、新产品、新业态、新模式持续涌现，战略新兴产业与传统行业的结合诞生了海量的应用需求，而新兴产业应用在硬件层面的落地需要智能控制器的支撑。

随着下游产业逐步进入智能化时代，终端产品不断更新换代，未来将更加智能化、集成化和人性化，为智能控制器行业发展创造了良好的机遇。

公司的 LED 控制器产品主要用于智能照明系统，属于智能控制器的细分应用领域。

全球智能控制器行业近年来一直保持着良好的高增长态势。

弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）的数据显示，2019 年全球智能控制器行业市场规模为 15,462 亿美元，2015-2019 年全球智能控制器行业的年复合增长率为 5.9%，预计 2024 年将达到 19,599 亿美元。

与此同时，2019 年我国智能控制器行业市场规模为 21,548 亿元，2015-2019 年我国智能控制器行业年复合增长率为 16.5%，预计 2024 年将达到 38,061 亿元。

未来，智能控制器将朝着技术含量和附加值不断提高、下游领域渗透率提升、行业集中度不断提高的方向发展。

图表 13: 2016-2024年中国智能电源市场规模及预测

图表 14: 2018-2024年中国智能照明电源市场规模及预测

2.2 智能电源市场增长迅速

智能电源相比传统 LED 驱动电源具有多种优点。

智能电源在传统 LED 驱动电源基础上加入 MCU 微控制单元和各种软件算法对电源各输入外设和输出接口进行数据采集和功能控制，实现对照明灯具进行开关，平滑、精确和细腻调光，动态、无线控制和多种协议交互控制等功能。

具有过压、过流、过载、短路、空载保护等功能，兼具高效率、高 PF、低 THD、低待机功耗、长寿命等特点。

公司生产的智能电源及 LED 控制器主要应用于智能照明行业，是智能照明系统中的配套设备，其市场需求的变动和产业竞争格局呈现出与智能照明行业相似的特点。

相关行业市场增长迅速。

根据 Global Industry Analysts 数据，受疫情影响，2021 年全球 LED 驱动电源市场规模约为 163 亿美元，有望于 2027 年达到 526 亿美元，年复合增长率 21.56%。同时，全球范围内，智能照明业务发展迅速，市场规模呈现较高增速。

前瞻产业研究院数据显示，2020 年全球智能照明市场规模为 243 亿美元，同比增长 28.2%，2013-2020 年年均复合增长率达到 22.9%。

预计到 2024 年，市场规模将达到 444 亿美元。此外，根据 GGII 数据，2017-2023 年，我国智能电源在智能照明领域的应用规模呈现逐年递增的趋势，且保持较高的增长率，年复合增长率 达到 27.45%。

2020 年，我国智能电源产品应用在智能照明行业的市场规模达到 110 亿元，同比增长 46.67%，占整体智能电源行业的 30.90%。预计 2023 年，我国智能照明行业内智能电源的市场规 模将达到 180 亿元。

同时，智能电源应用产品具有加速智能化转型、多销售渠道、多元化交互等发展趋势。

随着人工智能、大数据、云计算等科学技术的发展，传统的 LED 驱动电源制造企业正加速向智能电源领域布局，实现智能电源的多元化场景交互功能，同时结合互联网、展厅展会等方式不断拓展销售渠道。

2.3 LED 控制器商业空间广阔

近年来，全球 LED 控制器产品渗透率不断提升。

Statista 相关数据显示，2025 年的智能家居的市场规模预计将达到 1,757 亿美元。LED 控制器产品作为智能家居领域的初代智能化产品，为物联网、智能制造等新兴产业的发展带来了新机遇。

作为人们日常生活工作空间基础设施的智能控制按钮和面板以及智能网关产品在全球市场的渗透率将在 2024 年分别提升至 3.2%和 5.3%，因此，LED 控制器的市场具有持续充分的商业开拓空间。

2017-2023 年，全球 LED 控制器在智能家居照明领域内应用市场规模呈现增长态势，预计到 2023 年全球 LED 控制器在智能家居照明领域市场规模将达到 44.26 亿美元，2017-2023 年年复合增长率将达到 47.42%。

未来，随着 5G 通信、物联网等技术的拓展普及，LED 控制器在智能家居照明领域的渗透率及市场规模将持续保持增长。

未来，LED 控制器行业将向智能化发展，随着物联网、大数据、云计算等技术的发展，智能照明在智能家居、商业照明等领域生态圈的建立，LED 控制器行业从上游厂商、下游渠道、产品需求等维度不断发生如下变革：

1. 传统照明企业加速智能化转型；

2. 线上线下销售渠道不断拓展客户新体验；

3. 产品交互方式从物理按键向智能化升级。

2.4 下游需求稳步增长，市场空间广阔

LED 控制器的下游为智能照明行业，主要应用于智能家居、商业照明、城市照明、工业照明等领域。前瞻产业研究院数据显示，2015 年中国智能照明市场规模为 99 亿元，2020 年中国智能照明增长至 260 亿元，年均复合增长率达 21%，预计 2025 年国内智能照明可突破千亿规模。

商业照明和智能家居领域前景广阔。

公司的 LED 控制器产品主要应用于商业照明、智能家居领域。

（1）上海浦东智能照明联合会发布数据显示，2020 年，我国商业照明行业空间数量为 74,070 万个，其中商业照明智能化数量为 2,963 万个，智能照明在商业照明领域渗透率为 4.0%。预计到 2025 年，商业照明智能化渗透率将达到 14.9%。

未来，商业照明智能化渗透率的不断提升，不仅能降低能耗成本，还可以给人舒适、健康的使用体验。同时，商业照明智能化为智能照明及 LED 控制器行业提供了广阔的市场空间。

（2）在 AIoT 技术发展的带动下，各种智能家居产品层出不穷，市场规模在不断扩大。

Statista 统计数据显示，2019 年全球智能家居市场规模为 664 亿美元，同比增长 29.7%，2017-2019 年年均复合增长率为 30.1%。预计到 2025 年，全球智能家居市场规模将达 1,757 亿美元。

2020 年我国智能家居市场规模为 1,705 亿 元，同比增长 11.4%，2017-2020 年年均复合增长率为 24.7%。

预计到 2022 年，我国智能家居市场规模将达 2,175 亿元。

2.5 国家产业政策支持

国家产业政策推动行业长期发展。公司所处行业受到了国家产业政策的大力支持和鼓励，国家提出的众多政策，为公司发展建立了良好的政策环境，使得公司在国家政策背景下受益。

三、品牌先发优势叠加核心技术创新，凸显核心竞争力

3.1 先发优势明显

公司自成立以来一直专注于 LED 照明控制技术的研发，是国内较早进入该行业的专业厂商之一。

公司品牌在行业内具有较高的品牌认同度，并已在中国、德国、意大利、美国、、西班牙、英国、法国、澳大利亚、越南、土耳其等多个国家和地区注册了商标。

2018-2020 年连续三年获得阿拉丁神灯奖“中国十大智能照明品牌奖”；2021年获得阿拉丁神灯奖-智能照明百强企业榜“驱动控制类”细分领域品牌。公司生产的 LED 控制器为广东省名牌产品。

3.2 深耕近二十年，技术积累深厚

公司是国家高新技术企业，国家级专精特新“小巨人”企业。经过近二十年的技术积累和创新，公司已掌握行业内多项核心技术。

公司开创的 T-PWM 超深度调光技术，以闪、细、精、深四大特点，提升了调光技术水平；在长距离数据传输领域，公司的智能照明控制产品通过数据总线与数据扩展模块进行数据交互，能够避免数据总线的信号对微处理器造成干扰。

在 2014 年公司被评定为“国家高新技术企业”；2017 年公司研发中心获评“珠海市重点企业技 术中心”、“广东省 LED 智能照明控制器（雷特）工程技术研究中心”；2021 年被评为珠海市“专精特新”中小企业；2022 年被评为广东省“专精特新”中小企业、国家级专精特新“小巨人”企业。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司及其子公司已经获得专利 126 项，其 中发明专利为 10 项、实用新型专利为 83 项，外观设计专利为 33 项。

以上技术与荣誉都将使公司的发展再上一层楼。

3.3 IPO 募资扩大产能，加大研发开拓产品品类

本次募集资金将用于 LED 控制器和智能电源扩产建设项目和研发中心建设项目，实现产能和研发大跨越，增强公司综合竞争力。

本次上市拟募资 1.38 亿元，建设项目如下：

（1）LED 控制器和智能电源扩产建设项目总投资 1.02 亿元，项目的建设将完善公司的产能建设，自主生产将减少委外费用，提升公司盈利水平；项目建成后将新增年产 LED 控制器 50 万台、智能电源 350 万台产能，满足市场的增量需求，将实现营业收入的增长。因此，公司产能建设的完善，将提升公司的盈利能力。

（2）研发中心建设项目总投资 0.36 亿元，公司拟使用本次募集资金，加大资金投入，通过引进更多高端研发人员、进一步丰富研发架构和完善研发体系、添置先进研发设备，为公司研发项目和研究技术提供良好的环境平台、设施条件和人才保障，不断提升研发效率、产品品质稳定性和一致性。

四、公司估值

公司当前价格为 15.67 元/股，PE（TTM）倍数为 13.28，远低于可比公司均值。

考虑到智能照明、绿色照明产品及系统技术开发与应用亦被纳入《产业结构调整指导目录（2019 年本）》鼓励类产业名录，及有关部门陆续出台了一系列产业政策及配套措施，鼓励和支持行业发展，为公司提供了良好的政策环境，有利于公司业务的发展。

同时随着公司募投项目的逐步落地将会带来主要产品产能的扩充以及研发能力的提升，有利于增强公司的市场竞争力，助力公司长远发展。

五、风险提示

市场竞争加剧的风险。

毛利率下降风险。

受原材料价格变动、客户需求和产品结构变化等方面因素的影响，公司综合毛利率持续下降。未来，随着行业竞争进一步加剧、疫情的不确定性、公司产品结构的变化及原材料价格的波动，公司综合毛利率存在进一步下降的风险。

原材料供应及价格波动风险。

公司生产所需主要原材料包括电阻、电容、电感、二极管、IC 芯片、场效应管、印刷线路板、变压器、端子、塑胶件等。

2019 年至 2022 年上半年，公司直接材料占生产成本的比例分别为 78.61%、79.87%、82.76%和 83.46%，如果公司主要原材料价格受市场影响出现上升而公司无法通过提高产品的销售价格将其传导至下游客户，则会对公司产品的销售成本及利润水平造成不利影响；如果芯片受贸易政策、疫情等原因导致供货不足，或如果公司未能及时把握原材料市场价格变化而作出及时合理的采购计划安排，则将原材料采购成本出现大幅波动甚至影响生产而影响经营业绩的风险。

产品和技术升级风险。

境外销售的风险。

宠物卫生用品龙头，依依股份：宠物千亿级市场，渗透率稳步提升

1. 深耕宠物卫生护理赛道，出口份额领先

1.1 国内宠物卫生护理龙头，出口份额领先

国内宠物一次性卫生护理龙头，市占率领先。

依依股份系国内卓越的宠物卫生护理用品生产企业，深耕行业二十余年，是国内首家 A 股上市的宠物卫生用品企业；公司以外销为主，2021年出口额占同类产品出口额的37.0%，市占率领先且份额持续提升。

➢ 初创探索期（1990-2002年）。

公司前身天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂成立于1990年，1998年正式更名为天津市依依卫生用品厂，进入卫生护理用品领域。

➢ 转型发展期（2003-2016年）。

2003年生产第一款宠物垫产品，切入宠物一次性卫生用品赛道，2009年将主要产品由个人一次性卫生护理用品转向宠物一次性卫生护理用品；2015年收购高洁向产业链上游无纺布延伸；2016年出售次要业务万润特建筑安装，聚焦主业。

➢ 快速扩张期（2017年至今）。

2017年登陆新三板，2021年 5 月在深交所正式挂牌上市。2017-2021年公司营收规模从7.43 亿元提升至 13.10 亿元，CAGR 为 15.2%。2022年公司新设全资子公司一坪花房，专注自主品牌推广。

股权结构集中，管理层和核心技术人员共享成长红利。

截至 2022Q3，公司第一大股东为董事长高福忠，持股比例为 31.0%，其子高健持股 6.03%。

公司管理层和核心技术人员大多持有股份，共享公司成长红利，其中公司董事兼副总经理卢俊美及其哥哥分别持股 12.06%/1.81%，公司董事兼核心技术人员杨丙发持股 1.81%。

1.2 深耕宠物卫生护理，外销为主、自主品牌初生

宠物用品收入占 9 成以上，宠物垫为核心单品。

公司主营业务包括宠物一次性卫生护理用品、个人一次性卫生护理用品和无纺布三个板块，宠物卫生护理用品为核心收入来源，收入占比在 90%以上，包括宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾、宠物垃圾袋等品类，宠物垫为第一大单品，2021 年收入占比为 88.7%；2020 年疫情环境下无纺布作为防疫物资、需求高增，口罩贡献增量，2021 年随疫情好转、收入恢复常态。

外销市场占比约 90%，同类产品份额第一。

由于海外宠物习惯更为成熟，养宠人群卫生护理意识更强，因此公司产品以出口为主，销售分布美国、日本、泰国、英国、意大利、加拿大等几十个国家和地区，其中美国、日本为主要外销市场，2020 年营收占比分别为 51%/22%。

海外业务以 ODM/OEM 为主，收入占比在 98%以上，公司向大型宠物用品品牌运营商、商超和电商平台销售产品；少部分产品以自有品牌模式向商超和电商平台销售。

国内自主品牌初生，养宠习惯&法规仍待完善。

公司境内业务规模较小，无纺布为内销市场主要产品，2021年在国内收入中占比为62.1%；宠物卫生护理用品除代工模式外，还拥有“乐事宠”、“一坪花房”等自主品牌，收入体量较小，主要系国内养宠习惯尚未成熟且文明养宠法尚未形成；个人卫生护理用品包括“多帮乐”、“爱梦圆”护理垫，“依依”、“阳光姐妹”卫生巾和护垫等产品，主要通过经销商、天猫、京东销售。

1.3 刚需产品、收入稳健，盈利能力有望向上

收入增长稳健、产品提价&人民币贬值贡献利润增量。

收入端：2021 年公司实现营业收入 13.10 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 15.2%；2022Q1-3 实现营业收入 11.41 亿元，同比增长 20.8%，海外宠物用品市场需求稳健增长。

利润端：2021 年公司实现归母净利润为 1.14 亿元，同比下降 41.3%，主要系原材料价格上涨、国内疫情缓解导致无纺布价格下降等多方面因素综合影响。

近 5 年归母净利润整体保持高速增长，2017-2021年 CAGR 为 56.4%；2022Q1-Q3 实现归母净利润 1.27 亿元，同比增长 22.5%，产品提价与汇兑收益贡献利润增量。

原料成本占比高，产业链延伸&规模扩张平滑成本波动。

公司原材料成本在总成本中占比高达 80%以上，因此原料价格波动对毛利率影响较大。公司通过布局无纺布实现部分原材料自给，并通过规模扩张提高成本优势与议价能力，平滑原材料价格波动。

外购原材料中，绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子采购金额合计占比约83%，其中绒毛浆、卫生纸主要由木浆制成，聚丙烯、流延膜与高分子主要为石油化工衍生品，因此公司原材料成本与浆价和石油价格高度相关。

➢ 布局上游：公司 2015 年收购子公司高洁，向上游无纺布生产领域延伸。公司无纺布自给率较高，2017-2020 年公司无纺布自用量占比约 50%-60%，剩余部分对外销售。

公司通过高洁生产无纺布，一方面可以保障基础原材料供应与品质稳定性，实现灵活生产；另一方面能够平滑无纺布价格波动对公司盈利能力影响。

➢ 规模效应：伴随生产与销售规模扩大，规模效应显现，2017-2021 年公司人均创收由 78.7 万元增长至 91.1 万元，人均创利由 2.0 万元增长至 7.9 万元。

此外，公司 采用成本加成定价模式，加价比例通常为 15%-30%，稳定、规模供应能力有利于 提高公司议价权。

提价落地+成本回落，盈利能力有望改善。

公司在原材料价格上涨/汇率波动时期可通过与客户协商调价转移部分成本压力，通常提价落地滞后周期为 1-2 个季度。

2017-2020 年公司毛利率由 14.5%提升至 26.0%，主要得益于 2019 年以来产品提价与原材 料成本下行，2020 年疫情期间无纺布和口罩毛利率处于高位，带动整体毛利率提升；

2021年原材料成本上涨叠加无纺布利润水平回归常态，公司整体毛利率回落 9.3pct 至 16.7%；2022年提价落地叠加高分子、流延膜等原材料价格回落，毛利率环比略有修复，但绒毛浆和卫生纸仍延续向上。

预计伴随海外浆厂投产，原材料成本压力有望进一步缓解，盈利能力有望持续改善。

据公司披露采购数据与主要原材料市场价格推算，Q3 高分子、流延膜、聚丙烯价格回落带动整体原材料成本环比下降约 5pct，结合进口绒毛浆与卫生纸价格上涨影响，Q3 原材料整体成本环比微降。12 月针叶浆/阔叶浆价较 2022 年初分别上涨 39.9%/16.2%，对公司整体原材料成本影响约为 6%-15%。

我们测算，若原材料整体价格分别下降 3%、5%、10%、15%、20%，公司毛利率预计将提升 2.1pct、3.6pct、7.1pct、10.7pct、14.3pct。

参考历史数据，假设公司产品售价变动幅度为原材料成本变动幅度的 50%，当原材料价格分别下行 3%、5%、10%、15%、20%时，公司毛利率将提升 0.9、1.5、3.1、4.8、6.6pct。

2. 宠物赛道：千亿级市场，渗透率稳步提升

2.1 需求韧性强，市场规模稳定增长

宠物行业产业链覆盖范围较广，行业趋向规范化。

上游：主要为宠物养殖和贩卖，多为个人商家经营，大型规模企业较少。中游：涵盖各类必选及可选型宠物产品，例如宠物主粮、食品、尿垫、猫砂、玩具等。当前宠物经济繁荣，衍生出较多细分子赛道。我国知名宠物产品厂商主要有中宠、佩蒂、依依、源飞、乖宝、中恒等。

下游：主要涉及各项宠物服务，包括宠物医疗、宠物美容、宠物殡葬等，个人经营宠物店较多，随着行业监管力度加强，规范程度有望提升。

全球宠物用品规模稳定增长，格局分散。

据 Euromonitor，2021 年全球宠物商品市场（不含服务类）零售规模为 1596 亿美元，其中宠物用品零售规模为 448 亿美元；2017-2021 年全球宠物用品市场规模 CAGR 为 7.58%，预计 2022 年全球宠物用品市场规模达 478 亿美元（2022-2026 年 CAGR 为 7.3%），延续稳定增长态势。

宠物用品覆盖面广、细分品类多，竞争格局较为分散，全球宠物用品 CR4 仅 13%，且以国际品牌为主，2020 年花园和宠物公司/德国拜耳分别以 3.8%/3.5%的市场份额位居前列。

宠物经济具刚性，需求韧性强。

2008-2010 年美国经济衰退期间，居民整体消费支出下降，但宠物消费却呈现增长趋势；其中，2009 年在美国个人消费支出中，娱乐/服务/食品和住宿支出分别同比变动-0.2%/+0.4%/-1.2%，而宠物市场销售额逆势增长 5.4%。根据美国宠物用品协会数据显示，疫情期间美国宠物市场增速接近 20%。

2.2 海外市场经久不衰，国内“它经济”正当时

伴随宠物主对宠物情感等方面关注提升，宠物用品行业规模持续增长。海外市场成熟稳定，其中美国与日本为依依股份境外主要销售区域；中国市场尚处于发展初期，但近年来养宠渗透率持续提升，宠物消费亦呈现升级趋势。

2.2.1 海外市场：消费习惯与产业链成熟，规模稳定增长

美国系全球最大宠物市场，产业链成熟。美国宠物行业已历经百年发展，2021 年家庭养宠渗透率已高达 70%，宠物数量规模庞大。

据 APPA（美国宠物产品协会)数据，2021 年美国宠物市场规模约 1236 亿美元，同比增长 19.31%，2017-2021 年 CAGR 为 15.48%。

从宠物市场消费结构来看，2021 年美国宠物用品（含活体）市场规模为 298 亿美元，占比为 24%。

美国宠物产品销售渠道包括以 PetSmart 和 Petco 为代表的宠物产品专营店，沃尔玛等大卖场、连锁超市以及亚马逊等在线网站，前三大渠道为电商、专业宠物超市和特大超市，合计占比为 73%。

日本宠物行业步入成熟期，受法律规范化与人口老龄化驱动。

法律驱动：1973 年日本出台《动物保护及管理相关法》，随后制定多项饲养规范政策，宠物管控体系持续完善，1999 年更名为《动物爱护管理法》，强化宠物饲养者责任教育，增强爱护宠物意识。

人口驱动：老龄化与低出生率趋势并行，催生陪伴需求，宠物市场规模相应增长，目前逐步趋于稳定。据 Statista 数据，2021 年日本宠物市场规模为 1.72 万亿日元，2017- 2021 年 CAGR 为 3.1%。

日本卫生养宠习惯成熟，宠物清洁用品需求相对稳定。

日本宠物市场可细分为宠物食品、宠物服务（含医疗和美容）以及宠物用品三大子赛道。

日本人口密度高，公寓为常见住所，因此饲养者多选用优质宠物卫生用品以保持居住环境质量，猫砂、尿垫等产品普及率较高。

2020 年宠物用品市场规模为 1730 亿日元，占比约 11%，预计 2021 年达 到 1759 亿日元。

2.2.2 中国市场：宠物经济兴起，养宠需求与支付意愿提升

国内“它经济”方兴未艾，养宠观念悄然转变。我国宠物市场起步较晚，行业处高速发展阶段，宠物行业传统观念已悄然发生改变，陪伴需求及情感价值凸显。

据《2021 年中国宠物行业白皮书》，2021 年我国宠物市场规模已达到 2490 亿元，同比增长 20.4%，2017-2021 年 CAGR 为 16.8%。宠物用品为第三大细分市场，2021 年占比为 12.8%，对应市场规模为 318.7 亿元，同比增长 13.0%。

对标海外成熟市场，国内养宠渗透率+单宠花费提升空间充足。

宠物数量：国内宠物数量持续提升，2017-2021 年由 1.5 亿只增长至 2.0 亿只，CAGR 为 7.5%。但由于国内宠物市场起步较晚，养宠渗透率相较海外成熟市场处于较低水平。

单宠消费：2020 年国内单宠消费金额为 59 美元，2010-2020 年 CAGR 为 5.4%，2018 年以来增长呈加速态势。对标日本（317 美元）和美国（343 美元），国内单宠消费具有较大提升空间。

宠物“情感陪伴”作用凸显，提高养宠需求与支付意愿。

与日本相似，我国当前也面临老龄化加重、结婚率降低、出生率下降等社会现状。2020年我国“一人户”家庭占比超 25%，宠物可以填补独居群体部分情感空缺，缓解工作与生活压力，宠物提供的情绪价值逐渐受到重视；据艾媒咨询，有 34.3%/29.1%的养宠人群主要养宠原因为“排解压力”/“排遣寂寞”，有 71%的养宠主将宠物赋予拟人化身份。随着宠物情感意义增强，养宠需求与支付意愿均有望持续提升。

宠物主收入水平提高&年轻化，推动宠物消费升级。

据《2021 年宠物行业白皮书》数据显示，近 3 年养宠人群的收入水平明显提高，2021 年月收入 10000 元以上的养宠人群占比达 30.1%，较 2019 年提高 10.7pct，其中月均收入 15000 元以上的养宠人群占比为 17.4%，较 2019 年提高 5.7pct。

从年龄结构来看，90 后养宠人群占比不断提高，2021 年已达 46.3%，年轻宠物主相对更容易接受新产品与新服务。宠物消费丰俭由人，宠物主收入水平提高以及年轻化趋势有利于宠物消费持续升级。

2.3 宠物卫生护理系高频消费，一次性用品有望加速渗透

宠物尿垫高使用频率、低渗透率，国内市场潜在需求较大。

宠物用品中，清洁日用产品属高频消费，形成使用习惯后购买频次较高、消耗量较大；宠物尿垫等一次性卫生用品在国内市场渗透率较低，消费习惯尚未完全养成。

据 2018 年《中国宠物行业白皮书》，消费金额最高的前 10 项宠物狗用品中，宠物尿垫排名第 8，狗主人消费比例仅为10%，对比日本等成熟宠物市场，渗透率仍有提升空间，我们认为随着行业逐渐成熟和消费升级趋势延续，该需求有望持续释放。

驱动力 1：文明养宠意识提升叠加疫情催化，驱动宠物卫生用品渗透率提升。

伴随社会文明程度提升，人们重视卫生与环境问题的意识逐渐增强。据观研报告网统计，有 42.2%的人群认为“公共区域随地大小便”是最不能接受的不文明养宠行为；据艾瑞咨询调研，有 51%的人群在疫情后更加重视养宠卫生健康，而宠物一次性护理用品能有效解决养宠卫生清洁问题，渗透率有望快速提升。

驱动力 2：宠物老龄化带动宠物一次性护理用品需求增长。

老年犬对宠物一次性用品的使用频率更高，据狗民网数据，2019 年我国 2-5 岁宠物狗占比约 39%，据此推算，2022-2025 年将有大量宠物犬进入 8 岁以上老年期，宠物一次性卫生护理用品使用需求有望持续增长。

空间展望：

据我们测算，2021 年美国/欧洲/日本宠物狗尿垫市场规模分别为 20.3/12.6/3.2 亿美元，中国市场规模约 14.6 亿元。

核心假设如下：

1）宠物数量：据前瞻产业研究院、APPA、FEDIAF、日本宠物食品协会与中国宠物行业白皮书数据，美/欧/日/中宠物犬数量分别约为 9000/9300/700/5800 万只。

2）渗透率：日本宠物卫生用品普及率较高，预计宠物尿垫渗透率约为 70%-80%；美国、欧洲市场仍处于发展期，预计渗透率约 20-30%；国内市场尚未形成使用习惯，参考狗民网数据，渗透率约为 10%。

考虑到宠物犬统计口径中可能包括非宠物属性犬类，以及可能存在部分偶然消费行为，因此对渗透率适当调低，假设 2021 年美国/欧洲/日本/中国宠物狗尿垫渗透率分别为 25%/15%/50%/7%。

3）使用频率：按照每日更换 2-3 次计算，假设美国/日本/欧洲市场平均使用频率为 2.5 片/天，国内使用频率为 2 片/天。

4）产品单价：假设公司出口产品终端加价率为 100%，则海外市场产品单价约 0.1 美元/片；国内市场产品单价参考京东售价，约 0.5 元/片。

根据上述假设，2021年美国/欧洲/日本宠物狗尿垫市场规模分别约为 20.3/12.6/3.2 亿美元，在当地宠物用品中占比分别为 7%/13%/25%；中国市场规模约 14.6 亿元，在宠物用品中占比仅为 5%，国内市场渗透率较低，有望快速提升。

国内市场：

假设宠物犬数量2021-2025年复合增长率为 2%；2025 年产品单价提升至 0.6 元/片；中性假设下，渗透率提升至 12%，预计 2025 年国内宠物垫产品市场规模为 32.5 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 22.2%。

1）悲观：假设2025年渗透率提升至10%，则对应市场规模为 27.1 亿元，2021-2025年 CAGR 为 16.7%。

2）中性：假设2025年渗透率提升至12%，则对应市场规模为 32.5 亿元，2021-2025年 CAGR 为 22.2%。

3）乐观：假设2025年渗透率提升至14%，则对应市场规模为 38.0 亿元，2021-2025年 CAGR 为 27.0%。

中国宠物用品市场集中度较低，本土企业以代工模式为主。

由于国内宠物用品市场起步较晚，且大多企业仍以代工出口的模式为主，本土自主品牌创新能力较低，尚未出现具有影响力的品牌。

国内目前主要的宠物卫生护理用品生产企业包括依依股份、悠派科技、中恒宠物、可靠股份和山东晶鑫，依依股份收入规模处于领先地位。

3. 产品高速迭代、生产效率领先、客户资源优质共筑壁垒

3.1 产品矩阵丰富，研发与品控能力卓越

先发优势明显，产品矩阵完善。

公司自 2003 年开始生产第一款宠物垫，历经近 20 年生产研发，在宠物一次性卫生护理用品领域先发优势明显，已形成规模化、系统化、丰富化、个性化的产品体系，能够满足客户对不同尺寸、薄厚、吸水性、环保性产品需求。

公司 ODM/OEM 业务为客户提供定制化产品，SKU 众多；自主品牌旗下产品矩阵丰富，涵盖多种规格与特性。

洞悉市场需求，致力于功能性产品研发创新。

公司持续关注“宠物卫生护理”赛道最新消费动向，通过研发部与业务部门深度合作，推进产品升级迭代，已先后研发出具有固定贴、防滑、湿度显示、速干等多项功能的宠物卫生护理用品。公司专利技术储备丰富，赋能差异化产品。

据招股说明书，截至 2021 年 4 月，公司拥有专利 55 项，其中 54 项为实用新型专利。此外，公司与下游客户强强联合，利用其成熟的渠道资源，形成“调研—试产—市场反馈—产品正式推介”良性互动闭环，为新品研发提供方向，产品升级推动单价提升，2017-2020年宠物垫/宠物尿裤单片价格分别由 0.35/0.64 元提升至 0.39/0.80 元。

3.2 产能扩张增强规模优势，精细化生产提效降本

产能释放助力业绩增长，规模优势显著。公司在宠物卫生护理用品行业深耕细作多年，率先打造覆盖全生产环节、全应用场景、全产品体系的规模化生产基地。

伴随市场需求持续增加，公司宠物垫与无纺布产能基本处于满负荷运转，2020年产能利用率高达 99.1%/101.8%；公司通过 IPO 募投项目缓解产能瓶颈，新增年产 22.5 亿片宠物垫项目、年产 2.2 亿片宠物尿裤项目和年产 3.1 万吨无纺布项目，截至2022年 11 月底宠物垫项目已投产 14 亿片，预计新厂区项目将于 2022Q4 全部建成，2023年核心产品宠物尿垫年产量可达 50 亿片，宠物尿裤年产量约 2 亿片（替换部分原有产线）。

高毛利尿裤产能扩张，产品结构优化提升盈利能力。

近年来，公司宠物尿裤产品量价齐升，收入规模持续增长，收入占比稳步提升，2022H1增速高达 62.7%。

相较于其他宠物卫生护理产品，宠物尿裤盈利质量较高，2020年毛利率为 51.1%，明显高于其他品类，同期宠物垫/宠物清洁袋毛利率分别为 21.3%/32.34%。

伴随新增产能释放，预计后续宠物尿裤销售占比有望继续提高，产品结构优化将带动整体盈利能力提升。

精细化管理提高生产效率，投入产出比优秀。

公司执行高标准的6S（整理、整顿、清扫、清洁、安全、素养）管理方法，以缩小车间生产辅助时间，并通过不断调试改进设备、优化生产流程工艺、加强员工技能培训等方式提升生产效率。同时，公司具有较好的原材料节耗政策，能够最大限度减少生产过程中不必要的原材料损耗，主要产品投入产出比优秀。

2018-2020年，公司宠物垫、无纺布产品投入产出比接近 100%，生产过程几乎无损耗；宠物尿裤产品由于产量规模较小等原因，投入产出比相对较低，但近年伴随规模扩大呈现明显提升趋势。

全流程质量管理体系，产品品质深受客户信赖。

公司建立全面的质量控制体系，在采购、生产、产品验收环节均严格进行管理。

原材选控：建立严格供应商考核评审系统，选择业内品牌供应商，从源头保证原材料质量；产品配方：针对不同的产品需求，严格控制每单位产品中不同原料配比比例；生产工艺：不断优化工艺技术，提升产品性能；产品检验：生产中对生产过程进行控制，完工后按照客户要求进行质检。

受益于标准化规范化的质量管理体系，公司产品已通过 ISO9001:2015 国际质量管理体系认证，品质深受客户信赖与认可。

3.3 海外：客户资源优质稳定，份额领先

本地化服务，全渠道覆盖。针对境外市场，公司设立国际贸易部，按照不同的目标市场划分销售片区，目前销售团队已覆盖近 40 个国家。

针对市场需求较大的美国、日本市场，公司国际贸易部设有专门的销售团队对接维护重点客户，不断挖掘老客户需求，积极获取新市场机会。

针对境内市场，公司专门设立国内销售部，在维护个人卫生护理相关销售渠道的同时，大力开拓国内宠物卫生护理市场。

大客户高进入壁垒、高粘性，合作关系稳定。

公司在全球范围内形成稳定优质的客户群体，主要客户包含美国 PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO、日本山善、日本永旺等全球知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台。

大客户对代工产品供应商要求较高，筛选流程与考核维度严苛复杂，小企业难以满足要求，因此建立合作后粘性较高。

公司凭借规模生产，优质产品、稳定供应等优势，获得多个平台核心客户长期认可，合作关系一般在 5 年以上，同时也成为部分知名跨国公司的独家供应商。公司前五大客户收入占比约为 50%，整体较为稳定。

3.4 国内：空间广阔，品牌与代工双管齐下

自有品牌：公司自有品牌“乐事宠（HUSHPET）”宠物尿垫、宠物尿裤等主要通过经销商、天猫、京东、抖音、拼多多等进行销售，目前销售体量较小，但在 2021 年狗尿垫十大品牌排行榜中，以 9.43%的得票率排名第二，快速抢占消费者心智，初步形成品牌认可度与忠诚度。2022年，公司新设全资子公司一坪花房，专门负责自主品牌的推广与销售，品牌力有望快速提升。

代工业务：国内宠物品牌运营商迅速成长，公司目前已与耐威克宠物品牌运营商上海耐威克宠物用品有限公司、“疯狂小狗”品牌运营商徐州迈仕电子商务有限公司达成合作，发力代工业务，把握国内宠物市场增长红利。

3.5 品类横向扩充，产业链延伸布局

猫砂新品空间可观，品类扩充有望打造新增长点。

公司猫砂新品于 2022 年 9 月中旬上线，目前在京东、天猫以及抖音均有售卖；猫砂相较宠物尿垫、尿裤等产品渗透率更高、市场规模更大。据《2018 年中国宠物行业》白皮书，猫砂系年消费金额最高的宠物猫用品，宠物猫主人购买猫砂产品的比例为 80%。

据 Grand View Research，2021 年全球猫砂市场规模约 108.9 亿美元，预计 2030 年将达到 167 亿美元，CAGR 为 4.9%。公司有望借助现有海外渠道优势以及国内自主品牌培育，逐步打开猫砂市场。

设立产业基金，发掘优质项目。

2022年 6 月 15 日，公司公告拟与北京方圆金鼎投资有限公司共同发起设立产业基金，聚焦宠物、养老产业等消费赛道，帮助公司打造供应链等核心竞争力，该基金总规模为 3 亿元人民币，首期规模 2 亿元人民币。

2022年 11 月 11 日，公司与方圆金鼎及其他有限合伙人签署《共青城金鲲股权投资合伙企业（有限合伙）合伙协议》，公司作为有限合伙人拟出资 1 亿元，对应份额为 50%，初始认缴金额为 8000 万元。

公司借助外部专业团队力量实现产业链整合和相关产业投资、发掘和培育优质项目，为未来产业整合并购储备项目。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

宠物一次性卫生护理用品：伴随公司新增产能逐步释放，预计 2022-2024 年营业收入分别为 14.6/17.7/20.7 亿元，同比+17.8%/20.6%/17.3%，其中，宠物垫稳健增长，预计 2022-2024 年分别同比+16.5%/19.1%/15.8%；宠物尿裤有望维持高增速，预计 2022-2024 年分别同比+42.8%/41.5%/35.2%。

毛利率方面，伴随 2022Q3 提价落地叠加部分原材料价格回落，预计 Q4 毛利率有望延续修复态势，此外，高毛利的宠物尿裤产品占比提升将带动毛利率进一步上行，预计 2022-2024 年宠物一次性卫生护理用品毛利率分别为 14.8%/17.8%/18.5%。

个人一次性卫生护理用品&无纺布：个人一次性卫生护理用品及无纺布占比较小，2022 年收入有所下降，假设 2023-2024 年保持平稳增长，2022-2024 年个人一次性卫生护理用品收入分别为 0.22/0.23/0.25 亿元，同比变动-13.0%/+6.5%/+6.5%，毛利率分别为 26%/27.5%/27.5%；无纺布收入分别为 0.29/0.32/0.36 亿元，同比变动-30%/+10%/+10%，毛利率分别为 6.0%/8.0%/8.0%。

费用率：2022 年人民币贬值带动汇兑收益大幅增长，财务费用率明显下降，预计 2023 年回归稳态；未来 2-3 年伴随国内市场开拓以及自主品牌推广，销售费用或将略有提升，规模效应以及费用管控能力增强有望带来费用优化；

综合影响下，预计 2022-2024 年期间费用率分别为 1.4%/4.3%/4.8%，其中销售费用率分别为 1.2%/1.2%/1.2%，管理费用率分别为 2.6%/2.4%/2.3%，研发费用率分别为 1.2%/0.9%/0.9%。

4.2 报告总结

我们预计2022-2024年公司营收同比增长15.7%/20.2%/17.1%至15.15/18.21/21.32亿元，归母净利润同比增长37.6%/20.9%/18.5%至1.57/1.90/2.25亿元，对应 P/E 估值分别为20.6X/17.0X/14.4X。

选取以出口业务为主的宠物品牌中宠股份、佩蒂股份和源飞宠物，及个人卫生护理用品公司百亚股份、豪悦护理作为可比公司，参考可比公司2023年 Wind 一致预期 21XPE，考虑到依依股份作为国内宠物卫生用品出口龙头，成长稳健、盈利能力有望改善，且新品扩张有望带来新增长极。

风险提示

原材料价格波动风险。公司原材料成本在总成本中占比较高，若上游原材料价格大幅上涨，将对公司盈利能力造成不利影响。

汇率波动风险。公司出口业务主要使用美元作为结算货币，美元兑人民币汇率波动将导致公司出口产品盈利能力具有不确定性。

测算误差风险。文中对于宠物狗尿垫市场规模测算包含部分假设数据，可能存在误差。

动力煤龙头，陕西煤业：资源优势突出，中长期估值提升空间大

一、公司概况：动力煤龙头，资源禀赋优势突出

（一）基本情况：年产过亿吨的优质动力煤企业，资源产能优势明显

公司是陕西煤业化工集团公司以煤炭主业资产出资发起设立的股份有限公司。

公司2014年1月IPO上市，2015年12月和2016年4月公司先后将白水煤矿、徐家沟煤矿、金华山和东坡等14座亏损煤矿剥离。

2018年以来，公司陕北矿区的小保当1号矿、袁大滩煤矿、小保当2号煤矿建成投产。

2022年10月，公司斥资348亿元收购集团所属彬长矿业集团以及神南矿业相关资产。

主营业务：公司主营业务有煤炭开采、洗选、加工、销售以及生产服务等，主要产品为煤炭，具有低灰、低硫、低磷、高发热量等特点，是优质的动力、化工及冶金用煤。煤炭资源主要来源于渭北矿区、彬黄矿区、陕北矿区三个主要矿区，其中陕北矿区可采储量最多。

资源优势：截至2022年中，公司目前煤炭储量149亿吨、可采储量86亿吨，可采年限70年以上。拥有红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号五对千万吨级矿井，产能优势明显。智能化产能占总产能的97%，生产辅助系统100%实现智能化集控。

（二）控股股东：陕煤集团“十四五”发展目标明确，上市公司有望受益

公司的大股东是陕煤集团，目前持有公司65.12%的股权。陕煤集团是陕西省唯一的特大型国有煤炭企业集团，由陕西省国资委100%控股，规模位居陕西省国资委监管企业第二位，在资源收购、产业整合、项目审批、信贷支持上都能享有区域政策的扶持和便利。

1.主营业务：多元发展产业格局逐步优化，煤炭板块利润贡献占比达72%

陕煤集团自2004年成立以来，经过18年的改革发展，通过投资新建、收购兼并、资产划转、内部重组等多种途径，形成了“煤炭开采、煤化工、燃煤发电、钢铁冶炼、机械制造、建筑施工、铁路投资、科技、金融、现代服务”等相关多元互补、协调发展的产业格局。

根据集团发债说明书，截至2022年上半年，集团煤炭产品、化工产品、钢铁产品、施工业务、机械产品和其他业务（主要是非煤贸易业务）分别实现营业收入873.4、546.0、376.1、67.7、22.3和406.2亿元，占比分别为38.1%、23.8%、16.4%、3.0%、1.0%和17.7%。而从毛利润来看，上述主要业务分别实现盈利334.9、72.6、16.4、17.8、4.0和20.8亿元，目前煤炭板块仍贡献主要盈利，占比达72%。

从整体财务数据来看，集团2016年以来盈利水平逐年提升，特别是近2年增幅较大，2021年集团实现利润总额、净利润分别达到393和272亿元（同比分别为+125%和+113%），2022年前三季度进一步提升至402和314亿元（同比分别为+151%和+149%）。

与此同时，集团债务负担也有明显减轻，截至三季度末，集团整体资产负债率为66.9%，相比较前期高点80.4%下降13.5pct。

2.煤炭板块：产销量平稳增长，上市公司体外煤炭产量占比仍高达30%

根据集团发债说明书，截至2022年6月末，陕煤集团拥有煤炭资源储量300.45亿吨，可采储量203.09亿吨，矿井剩余可采年限约为100.96年，资源优势明显。另外，陕西省政府已明确将陕煤集团作为鄂尔多斯盆地神府南区的唯一开发主体。

根据勘探，神府南区拥有的煤炭资源储量达300~400亿吨。未来随着集团对神府南区的进一步勘探和开采，公司资源储备优势将进一步巩固。

根据集团发债募集说明书和评级报告，2021年，陕煤集团下属6对矿井共核增产能1,000万吨/年；2022年1~6月，集团下属4对矿井共核增产能660万吨/年。

截至2022年6月末，集团煤炭产能为20,115万吨/年。2019-2021年陕煤集团原煤产量分别为1.78、1.95和2.1亿吨，上市公司产量占比约70%。

3.中长期战略：陕煤集团“十四五”发展目标明确，上市公司陕西煤业有望受益

陕煤集团中长期发展目标明确，力争到“十四五”末实现“16555”高质量发展战略目标，即：力争到“十四五”末，以10万产业工人、6000亿元资产总额，支撑 5000亿元销售收入和5000亿元A股市值，实现500亿元利润，为创建具有全球竞争力的世界一流企业不懈奋斗。

截至2021年底，陕煤集团资产总额为6616亿元，销售收入为3954亿元，利润总额为393亿元，其中收入和利润距离“十四五”目标值还有20%以上的差距。而2021 年底陕西煤业上市公司资产总额、收入和利润总额数据分别为1854亿元、1523亿元和407亿元，预计未来将成为陕煤集团实现战略目标的主力。

（三）财务数据：净利润和现金流均大幅增长，盈利能力高于同行

财务数据方面，充分受益于资源优势，公司目前盈利高于同行。2022年前三季度公司实现净利润283.1亿元（同比+98.5%），扣非净利润225.3亿元（同比+54.6%），其中Q3单季扣非净利润75.1亿元。公司21年全年ROE为27.2%，22年前三季度ROE和扣非后ROE分别达到29.7%和22.2%，位居行业前列。

公司现金流充裕，经营现金流表现优异。

公司现金充裕，22年Q3末账面货币资金771亿元，未分配利润748亿元。21年经营性现金流净额511亿元，同比+142%；22年Q1-3继续增长21%至385亿元（公司市值1859亿元）。公司负债率较低，有息负债维持较低水平。

公司21年末资产负债率为38.2%，较15年下降18pct。22年Q3末进一步下降至34.6%，其中有息负债率3.3%。

二、行业展望：22年持续超预期，中长期供需延续或紧平衡

（一）短期：供给增长回落，需求预期好转支撑煤价

22年以来动力煤价格持续超预期，港口5500大卡动力煤平均价格达到1269元/吨，较21年均价上涨20%以上。陕西煤业主要煤矿所在的陕西省主流煤种价格涨幅也在20-30%区间。4季度以来虽然受工业需求弱势影响，煤价高位回落，但仍表现了较强的韧性。

短期来看预计现货价格仍有支撑。主要由于：

（1）供给难有增加：1-11月国内煤炭产量同比增速已达9.7%，12月1-15日，全国煤炭产量1.9亿吨，日均产量1251万吨。经过21年以来的保供国内煤炭产量大幅增长，后续延续高增长的难度加大。

而短期看，临近年底安全生产要求提升，部分煤矿完成年度生产任务后，减产检修情况增 多，加上各地煤矿由于疫情感染病例增多，生产也受到不同程度影响；

（2）需求或有边际好转：入冬以来，电厂日耗表现一般，非电下游受错峰生产、疫情等影响，开工率较低，需求表现也偏弱，市场观望情绪较强。后续政策刺激下基建、地产链条需 求或有好转，需求有望进一步提升。

（二）中长期：总体供需延续紧平衡，煤价有望维持高位

长期看煤炭需求的增长来自：制造业和消费行业。

制造业：报告指出，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。《十四五智能制造发展规划》中提出了制造业的发展路径和目标。

消费行业：消费虽然近两年消费总体增速有所下滑，但中长期仍是拉动经济增长的重要因素。

分行业用电量占比：

非高耗能制造业：过去十年用电量占比持续提升至23.0%（十年提升3.3PCT），其中高技术及装载业用电占比已达10.7%。第三产业及城乡居民生活用电：过去十年从23.3%提升至33.5%，服务业发展和居民用电量提升显著拉动用电量进而拉动煤炭需求。

受高耗能行业平稳、消费稳步增长、制造业快速发展等因素影响，能源和电力消费弹性系数在过去五年间总体显著提升。

预计未来制造业和消费行业稳健增长将持续提升火电和煤炭需求，中长期需求增速有望维持1-3%，动力煤价格有望维持高位。

2022年：预计22年煤炭产量增速约7.7%至44.5亿吨，主要受保供增产影响，需求端增长约1.8%。22年表观供需宽松明显，实际整体偏紧。

2023年：产量增长主要来自山西、内蒙、新疆等区域。而需求端，增长主要来自火电需求增长，以及钢铁、水泥、化工等行业回升（以下供给预期主要基于现有审批产能，未来可能仍有部分核增产能需考虑）。

中长期：考虑到需求的韧性和供给端的释放，行业总体处于供需基本平衡的态势。动力煤价格有望中高位震荡。

三、公司优势：资源优势+盈利能力+分红能力

（一）煤炭业务：优质动力煤储量丰富，可采年限较长

公司资源优势显著，主要位于陕北区域。截至22年中，公司保有资源储量149亿吨，可采储量86亿吨，可采年限70年以上，核定产能1.43亿吨，资源量位居行业前列。

产区内90%以上煤炭属于优质煤，煤质优良，属特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤。

公司产销量稳步增长。2021年煤炭产量、销量分别为1.36亿吨（同比+8%）、2.31亿吨（同比-5%），2022年前三季度公司产销量分别为1.10亿吨和1.75亿吨，其中产量同比增长6.8%。

受益于煤矿条件较好，公司近两年陆续核增产能，产能有望进一步扩张。

21年以来，公司所属矿井已累计核增产能1200万吨，下辖红柳林、柠条塔、张家峁、小保当等煤矿生产能力均达到2000万吨水平，未来仍具有提升空间。

（二）盈利能力：吨煤净利超过 300 元，盈利能力远超同业水平

由于资源优势明显，公司部分煤矿可作为化工煤和配焦煤使用，综合售价具备优势。

近两年根据发改委的要求公司不断提升长协煤比例，由于煤种优势公司部分矿区为化工煤和配焦煤，因为相比其他动力煤公司销售均价更高。

22年公司电煤长协价格按照陕西省5500大卡320-520元/吨销售，其余化工煤和配焦煤高于此价格。

根据公告，公司22年前三季度平均售价为724元/吨，同比增长156元/吨或28%。其中Q3单季售价为802元/吨，同比增长101元/吨或14%。

同时，由于资源条件较好，公司吨煤成本低于同行，长期看成本也有望维持较低水平。22年前三季度公司平均成本为427元/吨（含外购煤），自产煤成本约284元/吨，同比21年同期有所下降，公司完全成本远低于同行，体现了资源优势。

吨煤净利达到300元/吨以上，位于动力煤公司最高水平。Q1-Q3公司吨煤净利分别为335/330/313元/吨，基本处于公司盈利能力处于行业最高水平，前三季度平均为326元/吨（21年全年为243元/吨）。

（三）长期增长：收购大股东优质煤炭资源，中长期仍有注入空间

公司近两年产能增长一方面来自先进大矿产能核增，另一方面来自集团注入1200万吨在产产能，未来建设小壕兔煤矿2000万吨以上。

根据10月28日公告，公司拟通过非公开协议方式现金收购控股股东陕煤化工集团煤炭资产“彬长集团”和“神南矿业”。

11月末，彬长集团已完成交割和工商变更，并入公司财务报表合并范围。其中，彬长集团交易对价为143亿元，持股比例为99.6%。

彬长集团所属在产矿井两座小庄矿和孟村矿，核定产能均为600万吨/年，其中孟村矿可采储量约6亿吨，剩余服务年限达69年。

22年前7月利润总额达到12亿元，交易完成后预计可增厚全年净利润超过15亿元；神南矿业交易对价为204亿元，持股比例为100%。

神南矿业拥有小壕兔一号、小壕兔西部探矿权，可采储量分别为6.6亿元、9.8亿吨，其中小壕兔一号设计煤炭生产能力为800万吨/年。

截至2022年上半年，陕煤集团核定煤炭产能2.01亿吨，保有资源储量300亿吨，可采储量203亿吨，集团层面仍有超过4000万吨未上市煤炭产能，未来有望继续注入上市公司。除在产产能外，集团尚有尔林兔等煤炭资源，长期产能有望再增3000万吨以上。

（四）分红：分红比例提升至60%以上，分红收益率优势显著

公司自2014年上市以来，除15年度因亏损未进行分配，其余年份分红稳定。近年来，为积极回报股东，公司实际分配比例和最低分红要求均有上调，投资价值凸显。

公司分红比例中途虽有波动，但整体处上涨趋势。

2014-2019年根据公司历年章程要求，公司分红比例不低于30%，平均分红率达33.3%（18-19年公司回购股票25亿元，实际分红率约40%）；2020-2021年公司分红率不低于40%且金额不低于40亿元，实际分红率达到52%和62%；2022-2024年根据《关于2022-2024年度股东回报规划的公告》，分红比例进一步提升至不低于当年可供分配利润的60%。

四、盈利预测和估值：

盈利稳健分红收益率高，中长期估值提升空间大

（一）核心盈利预测假设

1.不考虑继续收购集团资产影响，公司未来2年产量增长主要来自既有生产煤矿产能核增和产能利用率提升，预计2023-2024年公司原煤产量同比分别增长3%和3%。

2.公司煤炭销售结构中长协比例约50%，预计2023-2024年公司长协比例维持目前的水平，同时自产煤成本可控，年增幅控制在5%以内。

3.公司2022年由于清算信托项目贡献的投资收益和非经常性损益较高，预计23-24年公司投资收益率恢复到2%左右的正常水平。

（二）可比公司估值分析

公司资源禀赋优异，吨煤开采成本处于行业低位，盈利能力突出，充分受益煤价中枢高位运行，高分红也进一步凸显优质公司价值，公司规划22-24年分红比例提升至60%，预计实际可能超出承诺水平（公司此前规划2020-2022年拟持续稳健分红，分红率不低于40%且分红金额不低于40亿元，20年和21年实际分红比例高达52%和62%）。

中长期看公司后备资源优势丰富，除拟开发建设的小壕兔矿区外集团尚有曹家滩、尔林兔等陕西优质资源，预计中长期有望进一步提升公司的盈利能力和资产规模。

预计公司2022-2024年归母净利润分别350.7亿元、333.7亿元和350.3亿元，其中22年扣非净利润约286.3亿元，23年业绩增长主要来自注入资产的盈利增长，及公司销售及成本优化。

参考可比公司估值及公司历史估值中枢，给予公司23年8倍PE，对应合理价值27.5元/股。

五、风险提示

1.宏观经济增速下滑，需求增速低预期，保供增产压力下供给超预期增长，进口政策放松，加速供需关系恶化，导致煤价超预期下跌。

2.公司成本费用超预期上涨。

3.公司一级和二级市场投资发生损失等。

与锂电池类似，钠离子电池：入局企业众多，产业前景广阔

1. 钠电 vs 其他电池：原理类似锂电，成本更具优势

1.1 钠离子电池原理：与锂电池类似

钠离子电池的工作原理和锂离子电池基本类似，均是一类“摇椅式电池”。

钠离子电池主要由正极、负极、电解液、隔膜等构成。正极和负极包含活性物质、导电剂、 粘结剂等，均匀涂布在铝集流体上。

在充电过程中，电池内部钠离子从正极材料中脱出，经过电解液迁移到负极；同时，电子在外电路中从正极迁移到负极，来确保电荷平衡。

与之相反，在放电过程中，电池内部钠离子从负极中脱出，经过电解液迁移到正极；在外电路中，电子从负极迁移到正极。正常的充放电过程是可逆的，电极材料的晶体结构不会由于钠离子的脱/嵌而改变，只有体积和面间距会发生微小的变化。

1.2 钠电池 vs 锂电池 vs 铅酸电池：钠电成本更低，性能接近锂电，优于铅酸电池

相较于锂资源，钠资源的丰富是钠离子电池的一大优势。据 USGS 2021 年报告，全球锂资源量约为 8900 万吨。

目前全球已探明锂资源量中可开采的储量为 2200 万吨，按 1kWh 电池消耗 0.6kg 碳酸锂，全部锂只能存储约 193809GWh 的能量。

以一辆电动汽车配备 80kWh 的电量进行计算，需要 48kg 碳酸锂，全球可开采的锂资源仅能满足最多 24 亿辆电动汽车的需求。

此外，锂资源还广泛应用在其他领域，包括电化学储能、便携式电子产品、玻璃陶瓷行业及核工业等。

因此，锂比钠更加稀缺，存在耗尽的风险。

钠资源丰富使得钠离子电池的原材料成本更低。地球上的钠资源储量相当丰富，相对于锂含量仅约为 17ppm，钠含量约为 23000ppm，丰度位于第 6 位，且分布于全球各地，不受地域的限制。所以在资源方面，钠离子电池比锂离子电池具有更大的优势。

由于锂资源需求的高速增长，碳酸锂价格涨势迅猛，已从 2022 年初的约 25 万元/吨涨至年末的 56 万元/吨，而金属钠和碳酸钠的价格显著较低，金属钠价格 2022 年 约为 2 万元/吨，碳酸钠价格约为 2700 元/吨。

除了资源丰富，钠离子电池还在电解液、集流体、电池管理系统、物流和储存方面有成本上的优势。

由于现阶段锂离子电池各个方面均比较成熟，且从1991年锂离子电池应用至今，其成本已经下降了97%。而钠离子电池产业处于起步阶段，可降的空间广阔。

钠离子电池的各项性能指标已经接近锂离子电池，部分指标甚至优于锂电池。

锂离子电池有很多体系，其中，磷酸铁锂/石墨体系具有低成本、高能量密度、安全性良好以及循环寿命长等特点，与钠离子电池在高性价比、高安全性等方面的定位较一致，将该体系与钠离子电池对比，由表 2 可以发现，目前铜基钠离子电池虽然在能量密度等方面与磷酸铁锂电池还有一定的差距，但有些方面钠离子电池独具优势，比如，钠离子相对于锂离子斯托克斯直径更小，相同浓度的钠盐电解液比锂盐电解液离子导电率更高，第一电离能更小，使得钠电池有更优异的快充性能；此外，在-20 ℃ 低温环境中，钠电池拥有 88% 以上的放电保持率，说明其低温性能好；钠离子电池安全性好，这是由于热失控过程中其容易钝化失活，热稳定性强。

此外，钠离子电池和锂离子电池的生产工艺也很类似。

钠离子电池的生产工艺可参照锂离子电池，其生产线与锂离子电池生产线基本类似。

不同的地方在于钠离子电池可采用铝箔作为负极集流体，因此正、负极片均采用铝极耳。钠离子电池生产线原理示意图如下,每个工序对应的面积基本上与生产线的车间面积成正比。

除了锂电池，铅酸电池也是目前市场上主流的二次电池技术。

在 2021 年中国电化学储能装机电池中，锂离子电池占比 91.0%，铅酸电池占比 5.5%。

铅酸电池诞生于 19 世纪，是一种技术成熟的二次电池，广泛应用于电动自行车动力电源、汽车启动电源、通讯基站应急电源等场景。

经过了一百多年来的技术发展，其能量密度、使用寿命、成本等已缺乏改良空间。

虽然铅酸电池与锂离子相比，在能量密度、循环寿命、环境影响等多个方面存在明显劣势，但由于售价较低且有回收价值，铅酸电池仍然具有不小的市场占有率。

钠离子电池的各项指标均明显优于铅酸电池，若钠离子电池顺利量产，可能会逐步淘汰铅酸电池。

2.钠离子电池各组件主要技术路线

2.1 电池正极材料

电极材料的内在电化学特性决定了比容量、循环稳定性和工作电压等关键电池特性，正极材料部分决定了电池能量密度，因而十分关键。

目前，钠离子电池正极材料主要包括层状过渡金属氧化物、聚阴离子材料和普鲁士蓝类似物等。

层状氧化物类为周期性层状结构，因其制备方法简单，比容量、能量密度和电压较高且制作成本较低，有望成为主流的钠离子电池体系，具有良好的应用前景。

但是，层状材料大多容易吸水或者与空气反应，不能长期存放在空气中，结构的稳定性和电化学性能容易受到影响。

层状过渡金属氧化物（NaxTMO2）根据 Na+的配位环境及 O 的堆积方式，被分为 O3，P3，P2，O2 等不同类型，其中，英文字母代表钠离子位置，数字则代表氧晶格最少重复单元的堆叠层数。图 6 展示了钠离子电池层状金属氧化物正极材料分类及相变过程。

目前已经被报道出来的钠离子电池层状氧化物正极材料大部分为 O3 和 P2 两种结构。

O3 相由于钠离子含量高，具有更高的理论容量，但循环过程中存在多次相变，结构稳定性较差。P2 相层状过渡金属氧化物材料的理论容量略低于 O3 相，能量密度不高，初始库仑效率有待优化，但其具有更稳定的结构、更好的离子导电性和更好的倍率性能。

聚阴离子型化合物为三维网络结构，由聚阴离子多面体通过强共价键与过渡金属离子多面体相连接而成。

聚阴离子多面体在充放电时钠离子的嵌入和脱出引起的结构变化很小，具有输出电压高、耐热性较好、倍率性能较好和循环性能较好的优点。

聚阴离子型化合物，导电性一般较差，为提高其电子电导性往往需要采取纳米化结合碳包覆等手段进行改善，这导致其体积能量密度偏低。

对于聚阴离子类材料，现可用的体系主要有 NaFePO4、Na4Fe3(PO4)2P2O7、Na3 V2(PO4)3和 Na3V2 (PO4)2 F3等。

NaFePO4因为高温下结构不稳定，只能 LiFePO4通过化学或电化学转换法来得到，在规模化过程中增加了工艺复杂性和合成成本。

这种材料由于隧道空间较小，较大的钠离子在其中脱嵌时，将产生较大的体积变化，长循环性能需要进一步考察。

Na4Fe3(PO4)2P2O7 材料可以高温固相合成，循环性能超长，更具成本、资源和电化学性能等优势，有成为类似 LiFePO4 在锂离子电池中的角色的潜质。

而 Na3 V2(PO4)3 和 Na3V2 (PO4)2 F3 都属于 NASICON 结构材料，具有快的钠离子扩散通道，结构稳定性高，循环稳定性可达几千次，是目前最易合成且最稳定的材料体系，但存在使用了昂贵的钒元素的缺点。

普鲁士蓝类化合物稳定性好、成本低、易制备，具有三维开放式框架和较大的间隙位置，有利于 Na+快速传输，作为正极材料具有快速的动力学性质和良好的循环稳定性。

Na2FeFe(CN)6 和 Na2MnFe(CN)6 这两种普鲁士白结构材料由于比容量高、循环稳定性好、电化学动力学快和成本低等优势，正在进行产业化验证。

这两类材料稳定循环比容量可达到 140 mA·h/g，平均电压分别可达 3.0 V 和 3.4 V，由此与硬碳组成全电池的实际能量密度分别估计为 128 W·h/kg 和 146 W·h/kg。

高容量的普鲁士白材料可能使钠离子电池具有更高的比能量，但这两类材料规模化制备仍需要进一步探索。

2.2 电池负极材料

负极材料是钠离子电池技术发展和应用的重要关键材料，图 7 展示了优质负极材料需要具有的要素。

目前钠离子电池负极材料的研究主要集中在以下几类材料：碳基负极材料、合金类、钛基化合物、过渡金属氧化物以及有机化合物等，表 5 对比了几种主要材料的优缺点。

碳基材料因为有着丰富的结构和较低的价格，被公认为负极材料的首选。

碳基材料主要分为石墨类和非石墨类，其中石墨类又包括天然石墨和人造石墨，非石墨类主 要为硬碳和软碳。石墨为层状结构，优点有加工工艺简单、能量密度高、可逆容量大等。

但是，石墨作为负极的储钠性能不佳，这主要是因为钠离子半径较大，石墨阻碍了充放电过程中钠离子的嵌入和脱出。

研究者尝试了多种方法来改善石墨的储钠性能，目前比较有前景的发现，是通过调节溶剂种类、电解质浓度和温度等参数，以石墨为负极、Na1.5VPO4.8F0.7 为正极、以乙醚为电解质的钠离子全电池电化学性能优异，最高电压约为 3.1 V，能量密度为 149 Wh/kg。

全钠离子电池的功率密度、低温性能和循环寿命在迄今为止的所有钠离子电池中是最好的。

另外，在 0~60℃的宽温度范围内进行充放电测试中也表现出了良好的能量密度保留率。

这意味着利用共插层技术开发的石墨负极的钠离子全电池在大规模能量存储系统中的应用前景十分广阔。

非石墨类材料分为软碳和硬碳，属于无定型碳，因为其具有更大的层间距和无序的微晶结构，所以更有利于钠离子的嵌入脱出。

当温度在 2800℃以上时可以石墨化的碳材料称为软碳，而硬碳是指在 2800℃以上不能石墨化的炭材料，其内部碳微晶排布呈现出随机取向的特点，比软碳更加的无序、杂乱，并且含有微纳孔，因此储钠性能较好。

硬碳的优势在于其储钠比容量高、储钠电势低，被认为是最有应用前景的碳基储钠负极材料。

合金类负极材料主要是指与钠离子发生反应形成的合金。

Na 与 In 形成 Na2In；Na 与 Si、Ge、Sn、Pb 分别形成 Na Si、Na Ge、Na3.75Sn、Na3.75Pb；Na 与第 V 主族元素一般形成原子个数比为 3:1 的化合物。合金类负极材料都具有很高的理论比容量，但是其体积膨胀率同样很高，在反复的充放电过程中，可能会导致材料的性能迅速遭到破坏。

金属化合物负极材料具有理论容量高、储钠电压合适、安全性好和价格低廉的优点。

金属化合物分为二元金属化合物和多元金属氧化物，二元金属化合物的研究主要集中在以下两类，一是金属氧化物，包括：Fe2O3、CuO、TiO2、SnO2等，二是金属硫化物：MoS2、Sb2S3、SnS2等，多元金属化合物主要集中在钛基化合物，包括：尖晶石 Li4Ti5O12等。

这类材料普遍存在的缺点是导电性较差以及循环过程中体积变化较大，所以作为钠离子电池负极材料往往表现出较差的倍率性能和循环稳定性。

有机化合物是一种有潜力的钠离子电池负极材料，优点有绿色环保、成本低、安全、结构灵活等。有机化合物的储钠性质与 C=O 数量有关。

虽然有机化合物作为钠离子电池负极材料具有高比容量、资源丰富、成本低等优势，但是其电子电导性能差制约了其应用。

此外，有机化合物作为钠离子电池负极材料，对应的电解液也是有机溶剂，电解液就不可避免地溶解电极材料，这一问题尚待解决。

2.3 电解液与集流体

电解液是沟通电池正负极的桥梁，负责载流子在正负极之间的传输，是影响电池安全性的主要因素，对电池的能量密度、循环寿命以及倍率性能等有重要影响。

适用 于钠离子电池的电解液应该考虑的因素有：①粘度；②介电常数（ϵ > 15）；③与正负极材料的相容性；④热稳定性；⑤安全、无毒、环保。

目前研究的钠离子电池电解液主要包括有机电解液、离子液体电解液液和水系电解液。

水系电解液具有高离子电导率、低成本和良好的安全性，但受限于水的分解电位，水系电解液的工作电压范围小，严重制约了钠离子电池的能量密度。

离子液体电解液具有宽电化学窗口和高安全性，但其高成本和高粘度阻碍了其大规模实际应用。有机电解液具有稳定的电化学性能、很高的离子电导率以及较低的价格，是钠离子电 池实际应用中最有前景的选择之一。

集流体起到收集和传输电子的作用。钠离子电池正极和负极的集流体都可使用廉价的铝箔，相对于锂电池，降低了电池体系成本。

3.钠离子电池国内外厂商布局情况

3.1 国内厂商

宁德时代位于福建宁德，公司的主营业务为新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售。2021 年 7 月 29 日，宁德时代举办发布会，公布了研发的第一代钠离子电池。

该电池具备高能量密度、高倍率充电、优异的热稳定性、良好的低温 性能与高集成效率等优势。

在发布会上，公司表示，在制造工艺方面，钠离子电池与锂离子电池生产设备、工艺的兼容较好，产线可进行快速切换，快速布局产能。

目前，宁德时代已启动钠离子电池产业化布局，2023 年将形成基本产业链。

关于宁德时代的电池技术路线，在正极材料方面，宁德时代采用了克容量较高的普鲁士白材料，通过对材料体相结构进行电荷重排，解决了普鲁士白在循环过程中容量快速衰减这一核心难题。

在负极材料方面，宁德时代开发了具有独特孔隙结构的硬碳材料，其具有克容量高、易脱嵌、循环佳的优点。

在系统创新方面，宁德时代在电池系统集成方面开发了 AB 电池系统解决方案，将钠离子电池与锂离子电池两种电池按一定比例进行混搭，集成到同一个电池系统里，通过 BMS 精准算法进行不同电池体系的均衡控制。

AB 电池系统解决方案既弥补了钠离子电池在现阶段的能量密度短板，也发挥出了它高功率、低温性能好的优势。

国轩高科位于安徽合肥，主营业务为新能源汽车用动力锂离子电池(组)自主研发、生产和销售。

针对钠离子电池技术，公司正积极和海内外院校及机构合作进行相关技术的开发和应用，也在进行钠电池样品的开发和生产。

派能科技位于上海，公司的主营业务为磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的研发、生产和销售。

公司第一代钠离子电池产品已于 2022 年上半年初步达成了能量密度和循环寿命的关键技术目标，现已顺利进入中试验证阶段。

公司开发出的第一代钠离子电池正极材料基于层状氧化物，与现有技术相比具有更优异的低温和安全性能。

同时，公司正在进行正极材料开发，预计总投资 1500 万元，实现比磷酸铁锂更高的压实、更低的成本和更高的安全性。

欣旺达位于广东深圳，公司主要从事锂离子电池模组研发制造业务，主要产品为锂离子电池模组，目前正在开发一种新型钠离子电池，正在对钠离子电池的正极材料、负极材料、寿命技术和电池制造工艺四个方面进行技术验证，公司预期该项目将使得公司获得长寿命、高能量密度、高循环性能、低成本的钠离子电池，并使之大规模生产应用。

中国长城集团位于深圳，公司核心业务覆盖自主可控关键基础设施及解决方案、军工电子、重要行业信息化等领域。

公司旗下子公司武汉中原长江科技发展有限公司于 2016 年开始进行钠离子电池产业布局，拥有包括钠离子电池材料预处理技术、柔性电极制备技术、功能添加剂技术、电解液体系开发技术等技术。

鹏辉能源位于广州，为中国较大的电池生产厂家之一，主营业务为绿色高性能电池的研发、生产及销售。主要生产聚合物锂离子、锂离子、镍氢等二次充电电池，锂铁、锂锰、锂亚硫酰氯、锌空等一次电池。

公司为了布局钠离子电池硬碳负极材料，曾于 2021 年 10 月投资成都佰思格公司。

公司目前有三个团队在做钠离子电池的研发工作，包括层状氧化物、聚阴离子体系等正极路线，公司钠电池产品性能优异。理论上钠离子电池产品成本比锂离子电池低，有望明年实现上游材料和钠电池大批量生产。

华阳能源位于山西阳泉，公司主营业务为煤炭生产、加工、销售；电力生产、销售；热力生产、销售等。

公司“钠离子电池正、负极材料千吨级生产项目” 落地于山西省综改区潇河园区标准化厂房，新建年产 2000 吨钠离子电池正、负极材料生产线各 1 条，已于 2022 年 3 月末试投产。

华阳能源全资孙公司山西华钠芯能科技有限责任公司投资建设的钠离子电芯生产线设备安装调试已完成，钠离子电芯生产线主要生产圆柱钢壳和方形铝壳电芯，项目满产后，钠离子电池将实现从中试到量产的关键转换。

中科海钠是一家专注于新一代储能体系-钠离子电池研发与生产的高新技术型企业。公司现拥有以中国科学院物理研究所陈立泉院士，胡勇胜研究员为技术带头人的研究开发团队。企业拥有多项钠离子电池核心专利。

公司目前开发的钠离子电池产品主要是基于 O3 相多元复合钠层状正极材料和软碳负极材料体系，产品具有能量转换效率高、循环寿命长、稳定性好、维护费用低、安全性好等独特优势。主要应用于大规模储能系统，可移动式充电桩和低速电动车等新能源领域。

目前已经成功开发出了 NaCP08/80/138 等不同规格型号的钠离子软包电池，以及钠离子圆柱 NaCR26650、NaCR32138 电池。

钠创新能源位于浙江绍兴，公司主要业务聚焦于钠离子电池技术创新与工程化，目标是研发、生产与销售新一代动力与储能电池系统。

公司目前的主要核心产品包括 钠离子电池前驱体及正极材料中的铁基三元材料前驱体、铁酸钠基三元正极材料和磷 酸钒钠，三元钠电池、普鲁士蓝系钠电池和磷酸钒钠系钠电池用的电解液，以及钠离 子电池。

公司在浙江绍兴规划了“年产 4 万吨钠离子电池正极材料项目”，目前工程一期已经顺利建成投产，全部工程公司预计在 2023 年建成投产。

多氟多是国内首家商业化量产六氟磷酸钠的企业，具备年产 1000 吨六氟磷酸钠的生产能力，拥有从六氟磷酸锂产线快速切换六氟磷酸钠产线的工艺技术，目前公司六氟磷酸钠正常供应国内包括中科海钠在内的多家企业。

六氟磷酸钠的技术壁垒主要在原材料的生产技术储备上，公司已经具备其上游必需原材料高纯氟化钠成熟的生产技术。

公司依托自产关键电解质六氟磷酸钠及核心技术储备，对比业内同期水平有成本优势。公司钠离子电池的正极材料中试线已经建成，小批量产品陆续下线，小试的钠离子电池测试指标良好；2023年钠离子电池一期将形成约1GWH的产能，完成5000 吨/年正极以及 2000 吨/年负极产线的投产。厦钨新能公司掌握钠离子电池正极层状材料量试生产技术，其中钠电正极材料前驱体及材料开发已完成试生产工作，产品在低温性能和倍率性能方面提升明显。

振华新材公司钠电正极材料目前是第二代产品，目前已吨级送样，客户反馈比较好，公司预计批量供货后钠离子电池正极材料的盈利能力不会弱于三元材料，最先使用场景是两轮车和中低续航里程的电动车。

公司研发的钠离子电池正极材料具有高压实密度、高容量、低 pH 值和低游离钠的优势。其中，高压实密度、高容量有助于提升电池的能量密度；低 pH 值、低游离钠能够有效提高电稳定性。钠电正极材料的循环次数还有提升空间，但能满足目前最先面世的应用场景。蔚蓝锂芯的优势是电池制程应用技术，构成了竞争力很强的成本控制能力。

目前已经在做大电池的深度评测，量产大致要到 2023 年下半年。目前在第一工厂有大概 1GWh 跟铁锂电池共线的钠电池产能。淮安工厂二期有约 9GWh 公司预计 24 年初投产，也是钠电池和锂电池共线的产能。

25 年的下半年，马来西亚工厂 10GWh 产能将 逐步开始投放出来。

公司与中科海钠以约定的产品开发为载体，全方位的合作进行圆柱钠离子电池联合开发、量产、应用推广和迭代开发。

传艺科技目前采用正负极一体化降本，公司布局主要包括正极、负极、电解液、电芯，由于早期相关环节的配套满足不了生产经营的需要所以自建。

项目建设分为一阶段（0.1GWh 中试线）、I 期（2GWh 钠离子电池）及 II 期（8GWh 钠离子电池）三个阶段，一阶段项目建设计划投资 5000 万元人民币，2023年初 I 期项目计划投资 10 亿元人民币，II 期项目计划投资 40 亿元人民币。

维科技术是以新能源锂电池为主业、以 3C 数码电池和动力电池为核心业务的 A 股上市公司，于 2022 年增资南昌维科电池有限公司，拟以钠电池为产品方向生产小型动力电池，并与浙江钠创签订《战略框架协议》及《增资协议》，对浙江钠创投资约 3000 万元，持股比例 1.2348%。

3.2 国外厂商

国外也有多家企业布局钠离子电池，这些公司包括英国 FARADION 公司、美国 Natron Energy 公司、法国 NAIADES 组织和日本丰田等。

4. 下游应用前景

相比于其它几种主流电池，钠离子电池具有高原料丰度和低成本的显著优势，在对能量密度与循环性能要求较低的应用场景中，有望成为现行主流电池的替代路径。

目前在用户侧储能和低速交通两个领域替代优势更加明显，初步产业化后有望凭借环保属性与成本优势进入新能源汽车与其它储能场景。

4.1 储能：储能作为链接上游低碳能源端和下游能源应用端的中间环节，其发展对低碳能源 体系的建设有重要意义。

目前主流储能方案采用磷酸铁锂电池与三元锂电池 三元锂电池具有较高的能量密度，但安全性低的特点限制其在储能领域的应用，国内主要应用于动力电池，也在国外部分储能电站中应用。

2022 年 6 月，国家能源局发布《防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022年版）（征求意见稿）》，对储能场景安全性提出要求——中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠硫电池，不宜选用梯次利用动力电池。

磷酸铁锂电池具有循环寿命好、安全性能优的特点，但近年来受到上游原材料价格波动、储能电池与动力电池在产能方面竞争关系的影响，价格显著提高，储能领域利润空间被不断压缩。

为寻找性能优良、安全环保、能够大规模应用的储能方案，目前，钠离子电池、钒液流电池、压缩空气储能等新型储能技术将逐步具备规模化发展条件，进入初步产业化阶段。

从技术成熟度来说，钠离子电池与钒液流电池具有安全性与低温稳定性较高的特点，满足储能安全性要求。

从产业链发展来看，锂电池与钠电池制备工艺相似，传统锂电企业可以实现从锂电池向钠电池产能的快速切换。

从长期稳定供应来看，在当前全球锂资源紧缺、锂价格持续飙升、电池下游需求持续增长、中国碳中和目标的储能市场不断发展的背景下，钠离子电池凭借原料丰度高、低成本的优势发展潜力巨大。

钠离子电池与钒液流电池均能满足安全性与低温稳定性高的要求，二者相较而言，钠离子电池在高能量密度、低投资成本方面具有显著优势，同时在性能方面存在循环寿命短的痛点，因此钒液流电池更适合中大型电站的储能，钠离子电池更契合小型化和用户侧储能对电池体积、质量与成本更为敏感的特点。

中能传媒研究院发布的《我国电化学储能产业链分析与展望报告（2022）》中指出，用户侧储能曾经作为我国最具潜力的储能应用场景，然而受 2018、2019 连续两年执行降低一般工商业电价 10%的政策，峰谷价差空间缩小，用户侧储能的盈利空间被压缩，2020 年起用户侧储能市场占比不断下降。

虽然 2021 年下半年以来多国电价暴涨和能源安全隐患为用户侧储能带来更多机会，但是受上游碳酸锂等原材料价格上涨影响，户用储能企业往往增收不增利。

随着钠离子电池的逐步产业化，有望凭借高性价比优势解决原料成本高、盈利空间被压缩的问题，成为用户侧储能的主流解决方案。

根据 CNESA 全球储能项目库的不完全统计，截至 2021 年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模 46.1GW，占全球市场总规模的 22%。

市场增量主要来自新型储能，累计装机规模达到 5729.7MW，同比增长 75%，其中用户侧新型储能占比 24%，这为钠离子电池的初步产业化提供更广阔的市场与更有利的条件。

4.2 低速交通：

在节能减排政策要求、交通压力大、共享单车需求旺盛的共同影响下，低速交通工具如 A00 电动车、两轮电动车，具有较大的潜在市场空间。

目前电动车主要采用的铅酸电池与锂电池从长期来看分别存在着污染环境与高成本的痛点，所以绿色环保、性价比高的钠电池有望作为优良的替代方案应用于市场。

4.3 需求预测

5. 风险提示

全球疫情影响经济复苏；钠离子电池发展不及预期等。

收购米拉多铜矿，铜陵有色：破局走向高弹性高成长，开辟成长通道

一、铜陵有色：大型全产业链铜生产企业

铜陵有色金属集团股份有限公司，成立于 1992 年 6 月，1996 年 10 月上市，是中国铜工业板块第一股。

铜陵有色是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，是一个国际化的开放型的现代企业集团。

公司在铜矿采选、铜冶炼及铜箔加工等领域有着深厚的技术积累、领先的行业地位和显著的竞争优势。

2021 年，公司生产阴极铜 159.69 万吨，占国内总产量的 15.22%，位居国内领先地位；铜箔产能达 4.5 万吨，5G 通讯用 RTF 铜箔、6 微米锂电箔实现量产，为行业龙头企业主要供应商。2021 年，铜冠铜箔年产 2 万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目（二期）开工，项目建成投产后，公司将具备年产各类高精度电子铜箔 5.5 万吨能力。

股权结构：

截至 2022 年 12 月 9 日，铜陵有色最大控股股东为安徽省国资委旗下铜陵有色金属集团控股有限公司，其持股比例达 36.53%。

铜陵有色金属控股集团位列 2022《财富》世界 500 强第 400 位，在有色金属、精细化工、 装备制造、科研设计、房地产开放等领域均有布局。铜陵有色背靠铜陵有色集团，在矿山注入及拓宽融资渠道方面存在优势。中国铁建投资集团有限公司持有公司 0.71%股权。

员工持股计划：2015 年公司推出员工持股计划，用于完善激励制度，建立公司与员工的利益共享机制，提升公司治理水平，增强员工的凝聚力，实现公司长期可持续发展。

员工根据自愿原则参与持股，其中参与认购的董事、监事和高级管理人员合计 9 人，合计认购金额为 795,514,258.51 元，认购股份数共 287,189,263 股，员工持股计划认购锁定期 6 年，认购股票锁定期 3 年。

截至 2022 年 12 月 9 日，长江养老保险股份有限公司—铜陵有色员工持股计划仍持有普通股股份 58,859,413 股，占上市公司股本总额的 0.56%。

员工薪酬延付计划：2016 年，为加强集团的内部凝聚力，有色控股设立薪酬延付计划，即认购长江薪酬延付集合型团体养老保障管理产品，通过二级市场购买等方式增持公司股份或其他金融产品。

参与薪酬延付计划的有色控股员工总计 4,143 户，出资金额总计 40,048.51 万元。其中，有色控股董事和高管 5 人，出资金额总计 3,473.21 万元。

截至 2017 年 5 月 15 日，有色控股员工认购的薪酬延付计划累计增持铜陵有色股份 133,839,944 股，占公司已发行总股份的 1.2715%。

根据 2022 年半年报披露数据，长江养老保险股份有限公司—长江薪酬延付集合型团体养老保障管理产品仍持有普通股股份 48,176,990 股，占股本总额 0.46%。

根据 2022 年 H1 披露数据，公司主要产品收入占比中，铜产品最高达 86.96%，黄金等副产品占 9.53%。

二、米拉多铜矿的注入为公司开辟成长通道

组合式收购：发行股份、可转换公司债券及支付现金

2022年 12 月 22 日，铜陵有色与有色集团签署《铜陵有色金属集团股份有限公司与铜陵有色金属集团控股有限公司之发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产协议》，标的资产为中铁建铜冠 70%股权。

本次交易将实现有色集团旗下优秀核心资产注入铜陵有色，大幅提升资产证券化水平，促进国有资产的保值增值。

优质的矿产资源储备是铜冶炼企业盈利能力的有力保障。丰富的矿产资源对公司进一步提升抗风险能力，保持电解铜产能、产量及产品品质的稳定性具有重大意义。

交易标的中铁建铜冠为已投产的成熟矿山，原材料供应、交通、电力等配套设施较为完善，采选技术领先，生产工艺稳定，管理能力突出，具备较大的产出规模和盈利能力。

随着矿山注入铜陵有色体内，公司原料铜采购成本将显著降低，规模化效果将逐渐显现，盈利能力也将进一步增强。此外，通过本次交易标的公司将成为铜陵有色控股子公司，有利于减少关联交易，保持公司的资产完整性，进一步提高铜陵有色的公司治理水平和经营的独立性。

根据《铜陵有色金属集团股份有限公司拟发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产涉及的中铁建铜冠投资有限公司股东全部权益价值资产评估报告》，截至评估基准日 2022 年 6 月 30 日，中铁建铜冠股东全部权益价值为 953,321.55 万元，据此计算中铁建铜冠 70%股权对应权益价值为 667,325.09 万元。

双方经协商同意，交易价格确定为 667,325.09 万元。其中，上市公司以发行股份支付 567,226.32 万元，以发行可转换公司债券支付 33,366.26 万元，以现金支付 66,732.51 万元。

发行股份：铜陵有色以非公开形式向有色集团发行普通股，交易对价为 567,226.32 万元，占交易价格的 85%。

股票发行价格确定为 2.70 元/股，则本次发行股份的发行数量为 210,083.8222 万股，占发行后上市公司总股本（未考虑配套融资，交易对方持有可转债未转股）比例为 16.64%。

发行可转换公司债券：铜陵有色以非公开形式向有色集团发行可转换为铜陵有色普通股股票的可转换公司债券，交易对价为 33,366.26 万元，占交易价格的 5%。

初始转股价格参照股份发行价格确定为 2.70 元/股，按照初始转股价格全部转股后的股份数量为 12,357.87 万股。

本次交易前，有色集团持有铜陵有色 384,574.65 万股，占上市公司总股本的 36.53%。在不考虑配套融资的情况下，假设本次购买资产发行的可转换公司债券未转股和按初始转股价格全部转股两种情形，本次交易前后上市公司股权结构变化情况如下表所示：

支付现金：交易对价为 66,732.51 万元，占交易价格的 10%。

公司拟向不超过 35 名特定投资者发行可转换公司债券募集配套资金，募集资金总额不超过 214,600万元，不超过本次交易中发行股份及可转换公司债券购买资产交易价格的100%。

本次募集配套资金以本次购买资产的成功实施为前提，但本次募集配套资金最终成功与否不影响本次购买资产的实施。

募集配套资金发行可转债初始转股数量不超过本次购买资产完成前上市公司总股本的30%。

募集配套资金拟用于支付本次交易现金对价、标的公司偿还借款及支付交易的税费及中介费用等。

米拉多铜矿：厄瓜多尔规模最大的露天铜矿

2009 年 12 月 4 日，有色集团和中铁建股份共同出资组建中铁建铜冠投资公司，双方各占 50%股份，正式设立中铁建铜冠，并宣布将以 6.79 亿加元（约合 6.52 亿美元）收购加拿大科里安特资源公司（CRI），该交易于 2010 年 8 月 完成。

中铁建铜冠主要经营实体为所属子公司厄瓜多尔科里安特公司（ECSA），ECSA 的核心资产为其正在开采及扩建的 Mirador1（Acumulada）矿权。在交易完成前，中铁建铜冠股权结构为铜陵有色金属集团控股有限公司 70%，中铁建国际投资有限公司 30%。

股权结构：中铁建铜冠100%控股一级子公司加拿大科里安特资源公司（CRI），为境外合并主体母公司。

通过 100% 持股 7 家二级子公司，直接或间接全资持有厄瓜多尔探矿公司（EXSA）、厄瓜多尔科里安特公司(ECSA)、厄瓜多尔港口公司、厄瓜多尔水电公司（HCSA）、厄瓜多尔玉开采公司（未激活）、厄瓜多尔金矿公司 6 家三级子公司。

主要经营实体为 ECSA，主营业务为铜精矿的开采、生产和运营，拥有米拉多铜矿项目对应矿权。

EXSA 主营业务为探矿活动，拥有潘兰沙和圣卡洛斯铜矿对应矿权。HCSA 运营中铁建铜冠供电设施，负责对 ECSA 提供输电服务。其他子公司基本无实际经营业务。

地理环境：Mirador 1 (Acumulada) 铜矿位于厄瓜多尔东南部的萨莫拉-钦奇佩省，旁归市，铜达伊米镇。

该铜矿区东部边界临近厄瓜多尔-秘鲁边境，距离 5-6 公里，北部距厄瓜多尔首府基多市约 340km，矿区距昆卡市 70km。

从厄瓜多尔首都基多到 Mirador 矿区有公路连接，也可以采取陆路和航空相结合的方式。

从基多到矿区西北部的昆卡及西南部的洛哈有定期航班。此外，Mirador 1(Acumulada)铜矿有矿外道路连接至国家 41＃公路，对外可通过国家公路直达基多、昆卡、瓜亚基尔等大城市和港口，交通便捷。

资源量：Mirador 铜矿位于厄瓜多尔 Corriente 铜矿带南部。

Corriente 铜矿带目前发现的主要矿床有四个，包括 Mirador 铜（金）矿床、Mirador Norte 铜（金）矿床，控制及推断资源量为 3.95 亿吨，铜品位为 0.434%，Panantza 铜（钥）矿床，推断资源量 5.1 亿吨，铜品位为 0.63%，以及 San Carlos 圣卡洛斯铜（钥）矿床，推断的资源量 6.5 亿吨，铜品位为 0.57%。

根据中国恩菲工程技术有限公司在 2014 年 6 月编制的《中铁建铜冠投资有限公司厄瓜多尔米拉多铜矿项目 2000 万 t/a 采选工程初步设计书》，一期工程铜矿石 0.30%为边界品位，铜品位大于 0.30%时为经济可采资源。

以此估算，米拉多矿高于边界品位的总资源量为 8.07 亿吨，铜平均品位为 0.52%，铜金属量为 419.4 万吨。其中探明及可控制的资源量为 6.58 亿吨，铜的平均品位为 0.53%，铜金属量为 349.4 万吨，伴生矿产为金和银。

经过一期项目的开采，公司近日对二期米拉多铜矿床及米拉多北铜矿床保有资源量进行重新估算。

根据 2022 年 11 月21日出具《厄瓜多尔科里安特公司Mirador 1 (Acumulada) 铜矿采矿特许权权评估报告书》，Mirador 1 (Acumulada) 铜矿采矿特许权登记的范围，由 12 个拐点圈定，矿区面积 2985 公顷 (29.85 km2 )，包括米拉多和米拉多北两个矿区。

采矿特许权范围内保有资源量 14.64 亿吨，其中米拉多矿区保有资源量 7.72 亿吨，米拉多北矿区保有资源量 6.92 亿吨。

其中利用可采储量 8.17 亿吨，其中米拉多矿区 5.35 亿吨，铜平均品位为 0.534%、金平均品位为 0.178 克/吨、银平均品位 1.359 克/吨，铜金属量 285.69 万吨；米拉多北矿区 2.82 亿吨，铜平均品位为 0.462%、金平均品位为 0.084 克/吨，铜金属量 130.28 万吨。

产能规划：米拉多铜矿是厄瓜多尔规模最大的露天铜矿。

目前正在生产运营的米拉多铜矿床一期工程 2015 年 12 月 开工，2019 年 7 月 18 日正建成投产，已于 2021 年达产，实际采选能力为 2000 万吨/年。

截止到 2022 年 6 月底，米拉多采场采出矿石总计 3278.09 万吨，铜平均品位 0.7%，金平均品位 0.21 克/吨，银平均品位 2.7 克/吨。现有选矿厂采用 2 个生产系列，每个系列设计生产能力为 1000 万吨/年，产品为铜精矿。

选矿回收率为一期选矿场铜 89%，金 50%，银 67%。冶炼回收率为铜 96.2%、金 90%、银 90%。

米拉多铜矿二期根据工期计划安排，2022 年 12 月底完成米拉多扩建工程环评报批、政府许可等工作。

2023 年 1-6 月，完成主要上山道路修筑、环保措施工程等；2023 年 7 月至 2025 年 6 月，完成北采场基建剥离工作；2025 年 7-12 月，进行试生产作业；2026 年初正式投产。

二期产能扩建是在一期 2000 万吨/年的基础上，新增 2620 万吨/年，扩建后米拉多铜矿总规模 4620 万吨/年，其中米拉多采场由 2000 万吨/年提升至 2640 万吨/年，米拉多北采场新增产量 1980 万吨/年。

二期选矿场设计新增一座粗矿堆，将有效提升选矿效率，设计处理矿石量 4620 万吨/年，选矿回收率生产期 1-5 年铜 86%，6 年以后为铜 88%，金 30%，银 30%。评估计算年限为 22.26 年。

ECSA 其余矿权不再开发：ECSA 所持矿权位于厄瓜多尔东南部的 Zamora Chinchipe 省，有效矿权共 4 项。由于 Mirador 3、Curigem 18 和 Curigem 19 探矿程度较低或暂不具备开发价值，且未由第三方专业机构验证其储量和资源量数据，所占土地将用于 Mirador1 Acumulada 铜矿的尾矿库建设，以后不再开发，已将该三项矿权成本调入费用。

EXSA 股权剥离：中铁建铜冠所属子公司 EXSA 所持矿权位于厄瓜多尔 Morona Santiago 及 Zamora Chinchipe 省的 Rio Zamora 山谷地区，包括潘兰沙（Panantza）铜矿及圣卡洛斯（San Carlos）铜矿等 13 个矿权。

EXSA 拥有的矿区均已取得矿业权证，但由于当地社区活动等不可抗力事件，EXSA 已暂时停止勘探及采矿活动，经 EXSA 申请，EXSA 拥有的矿业权有效期已于 2018 年起被暂停。

由于不可抗力的持续时间具有重大不确定性，后续勘探及采矿活动的可行性和时间进度均无法确定，拟将 EXSA 自中铁建铜冠中剥离。

根据有色集团、中铁建国际及中铁建铜冠拟签署《股权转让框架协议》，鉴于中铁建铜冠子公司 EXSA 所拥有的矿权资产尚处于探矿阶段，不属于本次交易范围的核心资产，中铁建铜冠将持有 EXSA 股权转让给有色集团和中铁国际，或其指定的第三方。

铜矿经营情况：产能显著增长，成本趋于下行

2021年实际产铜 8.92 万吨，净利润为 14.12 亿元。2022 年预计产量 10-12 万吨，铜精矿含金预计超过 2 吨，净利 润预计 16.7 亿。

二期项目产能预计为 10-13 万吨，计划投资 8.6 亿美元，二期预计 2025 年 6 月投产，投产后年矿产铜产量预计 20-22 万吨。

产量及净利润预期：公司评估预估 2023 年达产情况下净利润可达 1.41 亿美元，2025 年二期项目投产后，设计存在 2 年爬坡期，至 2027 年达产，预计净利润达 2.72 亿美元。

二期投产后成本进一步下降：根据公司公告，一期 2019 年 7 月开始试生产，当年产量 305.34 万吨矿石，2020 年产量 576.08 万吨矿石，2021 年产量 1355.22 万吨矿石，2022 年 1-6 月产量 1034.53 万吨矿石。

由于 2019 年及 2020 年处于试运行阶段，产量较低，以 2021 年至 2022 年 6 月的企业实际成本费用作为依据。2021 年至 2022 年 6 月实际成本费用为 28.51 美元/吨。

米拉多铜矿二期在一期工程项目基础上建设，二期工程考虑与一期已有工程的合理衔接，致力于米拉多铜矿一、二期项目一体化，合理利用一期已有工程的公用及辅助设施。二期稳产期设计总成本费用 19.55 美元/吨，单位成本摊薄。

税率：根据厄瓜多尔科瑞安特公司(ECSA) 与厄瓜多尔不可再生自然资源部于 2012 年 3 月 5 日签署的《采矿合同》，矿业开发涉及的主要税费有：增值税、资源税、企业所得税、货币汇出税、利润分享、暴利税、国家收益补偿金、特许权维护费和地方性税费（包括 1.5％的资产税、市政税、财产税）等。

暴利税在2018年取消；特许权维护费（矿权维护费）和企业监管费已经在成本费用中考虑。

投资环境：近年来，得益于中国与拉美各国的政治互信与高层引领以及与时俱进的务实合作理念，中拉经贸合作蓬勃发展。

2022 年 2 月，发表《关于深化中厄全面战略伙伴关系的联合声明》，启动中厄自由贸易协定谈判，挖掘贸易潜力，优化价值链，推动贸易投资自由化便利化，促进双边贸易持续、稳定、多元化发展。

12 月 14 日，“第十五届中国——拉美企业家高峰会”在厄瓜多尔瓜亚基尔举办，米拉多铜矿受邀参加并做交流发言。

三、铜冠铜箔：PCB铜箔与锂电铜箔双核驱动

公司概况：国内高性能电子铜箔龙头企业

铜冠铜箔为安徽铜冠铜箔有限公司整体变更设立的股份有限公司，成立于 2010 年。

2020年 3 月，引入合肥国轩作为战略投资者，合肥国轩持有铜冠有限 3.50%股权。

2022年 1 月 27 日，公司控股子公司安徽铜冠铜箔集团股份有限公司在创业板登陆上市，首发募集资金 35.79 亿元，铜冠铜箔主要从事各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售等，5G 通讯用 RTF 铜箔、6 微米锂电箔实现量产，为行业龙头企业主要供应商。

主要产品分为 PCB 铜箔和锂电池铜箔，PCB 铜箔是制造覆铜板（CCL）、印制电路板（PCB）的主要原材料，覆铜板、印制电路板是电子信息产业的基础材料，终端应用于通信、计算机、消费电子和汽车电子等领域，RTF 铜箔和 HVLP 铜箔系高性能电子电路中的高频高速基板用铜箔，应用于 5G 用高频高速材料和较大电流薄型板材等，是近年来公司推出的高端 PCB 铜箔产品。

锂电池铜箔主要用于锂电池的负极集流体，最终应用在新能源汽车、电动自行车、3C 数码产品、储能系统等领域。

公司在 PCB 铜箔和锂电池铜箔领域均与业内知名企业建立了长期合作关系，取得了该等企业的供应商认证。

公司在 PCB 铜箔领域的客户包括生益科技、台燿科技、台光电子、南亚新材等，在锂电池铜箔领域客户包括比亚迪、宁德时代、国轩高科等。

股权结构：铜冠铜箔控股股东包含铜陵有色金属集团股份有限公司，持股比例为 72.38%，合肥国轩高科动力能源有限公司，持股比例为 2.62%，国泰君安君享创业板铜冠铜箔 1 号为员工战略配售计划，持股比例 0.5%。

此外，公司拥有两家 100%持股子公司，分别为合肥铜冠电子铜箔有限公司和铜陵铜冠电子铜箔有限公司。

战略配售：根据铜冠铜箔招股说明书，铜冠铜箔高级管理人员、核心员工通过国泰君安君享创业板铜冠铜箔 1 号战略配售集合资产管理计划参与战略配售，获配股份数量为 412.4145 万股，占原始发行数量的比例为 1.99%。

资产管理计划配售股票持有期限为首次公开发行并上市之日起 12 个月。高管及核心员工利益与公司绑定，为公司业绩增长带来稳定的内部驱动力。

产品产能：发力高端 PCB 铜箔，锂电铜箔快速发展

目前公司拥有电子铜箔产品总产能为 5.5 万吨/年，其中，PCB 铜箔产能 3.5 万吨/年，锂电池铜箔产能 2 万吨/年。另外公司使用超募资金投资两个新建项目，铜陵铜冠 1 万吨/年锂电池铜箔扩建项目已开工建设，池州铜冠 1.5 万吨/年锂电池铜箔扩建项目即将开工建设。

项目建成后，公司铜箔总产能将提升到 8 万吨/年，其中锂电铜箔将达到 4.5 万吨/年。2022 年上半年完成铜箔产量 21065 吨，同比增长 2.03%,其中，6μm 及以下锂电铜箔产量快速增长，占锂电铜箔产量 77.22%。

公司在铜箔行业深耕 10 余年，积累了一大批下游行业龙头企业客户，且公司“铜冠”品牌在行业内具有良好的声誉，公司自身品牌影响力和行业地位是业务拓展的重要保证。

公司目前积极推进核心技术攻关，夯实公司在铜箔领域地位，积极推进第一代 HVLP 铜箔量产进程，目前已实现下游客户小批量供货，加快第二代 HVLP 铜箔下游客户端测试；优化产品结构，推进 RTF 铜箔在大客户中的规模化应用，保障 PCB 铜箔高端市场占有率。同时加大 6μm 及以下锂电铜箔产品出货比率，提高锂电铜箔盈利水平。

铜箔生产对工艺技术要求极高，高端铜箔产能是行业内企业的重要竞争壁垒。

公司高频高速用 PCB 铜箔在内资企业中具有显著优势，其中 5G 用 RTF 铜箔产销能力于内资企业中排名首位。

与同行业主要竞争企业专注锂电池铜箔生产不同，公司产能合理分布于 PCB 铜箔和锂电池铜箔领域，且在两个领域均具备生产高端品种的能力并积累了优质的客户资源，形成了“PCB 铜箔+锂电池铜箔”双核驱动的发展模式，能够充分享受铜箔下游行业发展红利，有效规避单一产品下游应用行业停滞或衰退的风险。

电子铜箔客户包括了生益科技、台燿科技，在锂电池铜箔领域客户包括了比亚迪、宁德时代、国轩高科等行业头部客户。

四、公司铜价格弹性大幅提升

1、米拉多铜矿探明及控制的矿石量 12.57 亿吨，矿石铜平均品位 0.48%，铜金属量 603.05 万吨，属于世界特大型铜矿。

另外伴生金约 176 吨，银金属量 1015 吨。

一期项目 2019 年投产，2022 年预计产量 10-12 万吨，铜精矿含金预计超过 2 吨。

二期预计 2025 年 6 月投产，投产后年矿产铜产量预计 20-22 万吨。2021 年公司矿产铜产量 5.3 万吨。

收购且达产后，公司铜矿产量提升到 27.5 万吨，权益矿产铜产量 20.9 万吨，增约 2.5-3 倍。

单位市值对应矿产铜产量有望在明年开始 A 股市场可比公司范围内大幅提升，也即单位市值对应铜价格弹性大幅提升。

今年上半年中铁建铜冠铜精矿产量 6 万吨，实现 11.38 亿净利润。假设下半年产量和利润持平，全年净利润 22.7 亿元，对应 95 亿的估值不到 5 倍市盈率，明显低于铜资源股公司市盈率水平。

2、冶炼利润增加铜精矿加工费持续回升，冶炼利润明年可期：江西铜业、中国铜业、铜陵有色和金川集团与 Freeport 敲定 2023 年铜精矿长单加工费 Benchmark 为 88 美元/吨与 8.8 美分/磅，较 2022 年的 65 美元/吨增加 23 美元/吨， 创 2017 年以来新高。

公司去年阴极铜产量 160 万吨。

五、风险提示

1、中铁建铜冠收购不成功

本次交易尚需履行多方审批后方可实施，包括配套融资的成功也很重，均有不确定性。收购不成功，米拉多铜矿注入失败，公司铜矿产量和资源量的扩张将较难实现。

2、铜价下跌风险

公司主营业务为铜冶炼，自给率低，每年需要进口大量的铜精矿，在生产环节有着一定数量的铜库存，铜价的下跌，可能会导致存货跌价损失。

3、扩建项目进展不及预期风险

公司有较多扩建项目，铜冶炼和铜箔项目以及米拉多铜矿二期项目建设，建设过程中可能受到外部环境影响造成工期延误或矿建不及预期情况。如果扩建项目进度或程度不及预期，将对公司的利润和成长造成不利影响。

4、汇率波动风险

公司原料进口比例较高，外币负债金额较大，汇率波动对公司的经营业绩会造成较大影响。

能量饮料先行者，东鹏饮料：精准卡位年轻群体，快速发展正当时

1.东鹏饮料：能量饮料先行者

1.1.发展历程：企业改制发展迅速，品牌主张深入人心

能量饮料先行者，市占率稳居第二。

公司是深圳老字号饮料生产企业，2003年公司完成了由国企向民营股份制企业的改制，改制后发展迅速；2013年，公司开始布局全国市场；2021年5月，公司在上交所 A 股主板上市，成为国内功能饮料第一股。

目前，公司在我国能量饮料市场占有率稳居第二，拥有广东、广西、华中、华东等事业部，并形成广东、安徽、广西等辐射全国主要地区的生产基地，销售网络覆盖全国超200万家终端门店。

公司屡获奖项，品牌主张深入人心。

公司自主研发的“东鹏”牌系列饮料曾多次获奖，1999年，“东鹏特饮”获广东省轻纺工业厅颁发的优秀新产品奖；2007年，东鹏清凉茶被列入“广东非物质文化遗产”。公司精准定位年轻群体，提出“年轻就要醒着拼”，品牌主张深入人心。

2017年，东鹏特饮被评为“18-30岁年龄段消费者最喜爱的品牌”。

2021年，公司位列胡润研究院发布的《2021 胡润中国 500 强》第 207 位、《2021胡润中国食品行业百强榜》第 21 位。

1.2.股权结构：股权相对集中，管理团队经验丰富

公司股权结构较为集中，董事长林木勤为实控人。

公司第一大股东为董事长林木勤，合计持有公司49.82%的股份，股权结构较为集中。2017 年，公司董事长林木勤引入外部投资者君正投资，成为公司第二大股东，持股公司 9%的股份。

5 月 26 日，公司发布公告称，第二大股东君正投资因自身资金需求，计划以集中竞价交易方式和大宗交易方式减持不超过东鹏饮料总股本的 3％

董事长林木勤先生深耕饮料行业多年，管理团队具有丰富经验。

公司董事长林木勤曾任华彬红牛代工厂厂长，在饮料行业深耕多年。公司副总裁卢义富在加多宝有 11 年食品领域运作与销售经验，随后任职香飘飘营销中心总经理，卢义富先生2018 年起加入公司，任公司全国营销本部负责人，2019年 4 月至今任公司副总裁。

2019年，公司再次从加多宝挖角吴兴海，吴兴海曾是加多宝进军全国市场的第一批销售大区经理，2014年后任加多宝全国推广总监。公司管理团队经验丰富，有望带动公司实现长期 发展。

1.3.财务分析：营收实现高增，费用率有望降低

2019 年起公司营收及归母净利润实现双位数增长，净利率有所提升。

公司 2019-2021 年营收 CAGR 达 28.76%，归母净利润 CAGR 达 27.87%，公司当前正着力发展全国化，营收及归母净利润处于高速增长轨道。

2018 年起，公司销售净利率有所提升，2021 年销售净利率为 17.10%，较 2020 年提升 0.72pct，盈利能力有所提升。近年来公司销售毛利率较为稳定，维持在 40%以上。

公司销售费用率有所下降，研发投入不断提升。

尽管公司处于全国化阶段，广告费用有所增加，但 2018 年起公司销售费用率有所下降，2021 年销售费用率为19.61%，较 2020 年下降 1.37pct，管理费用率维持在 4%-5%之间。

公司研发投入不断提升，新品储备丰富，近年来公司研发费用率在 0.5%-0.8%之间，2021 年研发费用达 0.43 亿元。

2.能量饮料行业：赛道前景广阔，快速发展正当时

饮料产品种类繁多，能量饮料区别于一般饮料。

我国饮料类产品可分为 11 种，能量饮料属于特殊用途饮料类别，是根据综合运动学与营养学对饮料中含有的营养素成分或含量比例进行改变的饮品，最终能够调节机体功能，以满足特殊人群的需要。

能量饮料的成分包括基本要素和其他营养物质，基本要素包括水、碳水化合物、维生素及矿物质等，其他营养物质主要包含咖啡因、牛磺酸、氨基酸和瓜拉纳等混合成分。一般来说，能量饮料具有“抗疲劳”、“提神”等功效，为能量饮料区别于其他饮料的重要特征。

2.1.发展历程：海外历史悠久，国内高速发展

2.1.1.海外市场：历史悠久，火爆多国

能量饮料发展历史悠久，英、日、泰多国研制开发。

1927年，英国药剂师 Mr. Hunter 发明添加葡萄糖的饮品，并将其命名为葡萄适（Lucozade）；1960年，日本大正制药推出能量饮料力保健（Lipovitan），最主要的成分有牛磺酸和维生素 B1、B2、B6；1966 年华裔泰国商人许书标创设机能性饮料品牌红牛；2002年，Monster 能量饮料研发面世并获得巨大成功。

2.1.2.国内市场：起步较晚，发展迅速

相比国外，我国能量饮料市场起步较晚。1995年 9 月 22 日，原卫生部 1995 第 51 号文件对中国食品工业总公司关于“维生素功能饮料”等生产的批复，标志着中国功能饮料产品正式有了相关规范。

上世纪 90 年代 初，红牛在海外市场获得成功，创始人许书标祖籍海南，试图来大陆建厂， 并将 Red Bull 命名为“瑞德步”进军中国市场，但由于市场和相关政策原因，最终未能成功。

我国能量饮料发展历程可分为 3 个阶段：

初创期：华彬集团与泰国红牛进行合作，成为我国能量饮料开山鼻祖。

1995年，中泰双方引入两家国企的“50 年协议”，1995年底深圳红牛创建。随后通过户外广告投放、冠名体育赛事、在春晚等大型活动中投入广告等手段进行市场培育，强势进入大众视野。当时我国市场饮料的主流价格带在 2-3 元，但华彬集团创始人严彬先生坚守 6 元高端价格带及产品品质，不合格及过期产品全部销毁。1997 年 7 月，深圳红牛取得了保健食品批准证书（卫食健字(1997)第 327 号），得以在全国推广。

伴随高额广告投入及消费者培育，红牛发展出大量忠实消费者，单一产品连续数年销售额破双百亿元。

快速成长期：红牛大获成功刺激大量厂商涌入能量饮料赛道，行业快速扩张。

红牛的成功为能量饮料在国内的发展打下良好基础，消费者前期培育已基本完成，大量饮料制造厂商纷纷瞄准能量饮料赛道。

2009年，东鹏饮料重新切入能量饮料赛道，推出东鹏特饮在市场中得到认可；2012年3月，娃哈哈与曼联联姻推出“启力”，含有牛磺酸、左旋肉碱等七大营养群；2013年，达利园推出“乐虎”。与此同时，日本力保健、美国 Monster 等海外品牌也布局中国市场参与竞争，我国能量饮料发展步入快速成长期。

增速放缓期：泰国天丝与华彬集团陷入商标权之争，国产品牌迎来发展契机。

2016年，泰国天丝与华彬集团友好合作关系破裂，红牛陷入商标纠纷案，泰国天丝与华彬集团因“红牛”商标、外观包装等问题陷入纠纷。

纠纷以来，泰国天丝在中国推出红牛安吉拉和进口版的泰国红牛维生素风味饮料，与华彬集团的红牛维生素功能饮料非常相似，大大影响华彬集团红牛饮料的销量。

我国能量饮料市场规模增速也有所放缓，华彬集团与泰国天丝关于红牛商标权之争促使国产品牌迎来发展契机。

2.2.竞争格局：红牛份额遥遥领先，东鹏实现快速扩张

我国能量饮料行业规模不断增长，对比海外市场空间仍广阔。近年来我国能量饮料行业规模不断增长，2019 年破千亿，2016-2022 年市场规模 CAGR 达 13.50%。

2021 年我国能量饮料行业规模达 1339 亿元，同比增长 10.53%。

2022 年我国人均能量饮料消费量为 2.2 升，欧美人均能量饮料消费量为 7.9 升，对比欧美仍有近 4 倍空间

红牛东鹏稳居第一梯队，赛道多名玩家入局。

当前我国能量饮料行业多名玩家入局，目前可分为三个梯队，其中红牛、东鹏特饮、中沃和乐虎为第一梯队成员。

根据 Statista 数据，按 2020 年线下销售额测算，市占率前三名分别为红牛、东鹏特饮及中沃体质能量，其中红牛市占率达 52.10%，遥遥领先于其他品牌产品，东鹏特饮及中沃体质能量分别为 15.40%和 9.20%，剩余品牌市占率均小于 10%。

近年来，红牛市场份额有所下滑，其余品牌市占率实现不同程度提升。

当前能量饮料赛道竞争日趋激烈，根据欧睿数据，对比 2015 年，红牛市场份额下滑 16pct，份额有所下滑；其余品牌中，东鹏特饮提升幅度较大，6 年间提升 11.6pct，中沃提升 4.0pct，乐虎提升 1.1pct。

红牛作为我国能量饮料开山鼻祖，率先完成消费者培育，掌握先发优势，但在竞争激烈的趋 势下，红牛的市场地位不断被国内品牌撬动，东鹏特饮在体育赛事、电竞等领域，精准定位年轻人，成为国内品牌中市占率第一的品牌。

3.精准卡位年轻群体，全国化布局规模效应凸显

3.1.品牌端：精准定位，差异营销

公司品牌知名度不断提升，公益行动打造民族品象。

公司在2015年成功打出了大众所熟知的“年轻就要醒着拼，累了困了喝东鹏特饮”的口号，并在2020年购买《Ole Ole We Are The Champion》歌曲版权，将公司口号成功改编进歌曲中，加深消费者脑海中“劳累”和“东鹏特饮”关联性。

公司通过医疗援助、扶贫济困、支援抗灾抗疫等方式，帮助社会上需要关怀的群体。2021 年，公司在胡润中国食品饮料行业百强榜中的软饮料企业价值排名第三，知名度不断提升。

聚焦重点消费人群进行差异化营销。

与其他饮料产品相比，能量型饮料的目标群体高度集中，群体主要是司机、白领、快递员、学生、电竞游戏选手以及运动员等工作高强度、需要补充能量的群体。

因各目标群体日常消费能量饮料的场景存在差异性，公司确立了重点客户差异化营销战略。

根据各目标群体的工作环境和消费情景，公司采取不同的场景营销模式，使得各类消费群体在工作中只要感受到“困”与“累”，脑海便会出现饮用“东鹏特饮”的画面。差异化营销战略所采取的消费场景营销极大地提升公司的知名度和销售能力。

全面开启年轻化战略，多维度营销宣传。

在 2016 年全面开启年轻化战略后，公司聚焦年轻消费群体，并以年轻人的喜好作为营销发力点来不断加大产品在年轻人中的品牌影响力。

近几年，公司除了传统的电视广告宣传、车站、地铁以及高铁站宣传，还通过增加在抖音、B 站等年轻人活跃度高的网站广告投放力度、赞助一系列年轻人喜闻乐见的影视剧和综艺节目以及赞助电竞战队 RNG 英雄联盟战队等线上线下相结合方式进行营销，提高目标群体知名度，逐步丰富消费场景。

3.2.产品端：围绕“能量+”，包装推陈出新

公司产品包括能量饮料、非能量饮料以及包装饮用水三大类型，产品矩阵不断丰富。

在能量饮料系列产品中，东鹏特饮是公司的明星产品，现有 250ml、500ml 瓶装东鹏特饮、250ml 罐装东鹏特饮和 250ml 利乐包东鹏特饮以及 2021 年推出的 250ml 钻包东鹏特饮等多包装类型。公司不仅创新能量饮料的包装，而且在传统产品基础上加码创新能量饮料。

2020 年公司推出含气能量饮料“东鹏加気”，2021 年推出采用天然的赤藓糖醇与甜菊糖苷代替白砂糖的东鹏 0 糖特饮和富含零蔗糖、维生素 B 族、鱼胶原蛋白肽的女性能量饮料 “她能 SHECAN”。非能量饮料主要有柑柠檬茶、陈皮特饮、清凉茶、冬瓜茶、菊花茶等。

2021 年公司开始布局咖啡饮品赛道并推出能够摇出奶泡的低糖的“东鹏大咖”。

3.2.1.聚焦能量饮料，公司业绩持续增长

能量饮料为公司核心产品，驱动公司业绩增长。

2021 年东鹏特饮收入 为 65.92 亿元，占公司主营业务收入 94.66%，彰显核心产品地位；2021 年东鹏特饮毛利率为 46.16%，显著高于其他饮料毛利率 13%，进一步说明能量饮料赛道的优质性。

2017-2021 年，东鹏特饮产品收入由 27.35 亿元增至 65.92 亿元，4 年 CAGR 为 24.60%，能量饮料驱动公司业绩长期稳定发展。

2017-2021 年，东鹏特饮产品毛利率均值为 48.26%，其中 2021 年毛利率同比下降 2.51pct，主要是由于上游原材料价格上涨导致成本有所增加。

凭借差异化的 PET 塑料包装和防尘盖专利设计，东鹏特饮构建起独特新颖的品象。

东鹏特饮的核心消费者是以长途货车司机为主的高强度长时间工作者，公司考虑到罐装能量产品不易携带的痛点，2009 年首创 PET 塑料瓶包装和独特的防尘盖专利设计，以包装差异化的形式推出 250ml 金瓶特饮，并在 2017 年推出 500ml 金瓶特饮。

东鹏的金瓶特饮与红牛罐装产品相比具有以下两点优势：一是相对于罐装产品打开后只能尽快饮用，PET 的包装更便于携带；二是防尘盖设计可以避免瓶口落灰，能量饮料饮用更干净卫生。公司打破能量饮料罐装束缚，产品发展空间广阔。

凭借高性价比和便携式的包装，500ml 的金瓶特饮成为公司销售冠军。

根据京东旗舰店销售价格和产品的功效成分介绍，与市面上的其他能量饮料相比，500ml 金瓶特饮每 100ml 单价最低且牛磺酸含量不低，因此 500ml 的金牌特饮具有高性价比，2019 年其销售额超过 250ml 金装特饮销售额。

2021 年 500ml 金瓶特饮销售额为 50.24 亿元，占主营业务收入比重为 76.22%，同比增长 62.84%，而 250ml 金装特饮营收为 8.48 亿元，同比增长 3.31%。2022 年推出的 250ml 新金罐（“中国金罐”）是公司重要的战略产品，仍处于推广和培育期。

3.2.2.推陈出新节奏加速，第二业绩增长空间打开

新品研发持续推进，成长空间有望进一步打开。基于消费者多样化需求，市场消费热点不断变化，公司加快新品研发，以期寻找公司业绩长期增长的新方向。

公司研发团队在技术上实现突破，推出新品“由柑柠檬茶”和“陈皮特饮”，进军茶饮料和植物饮料领域。

基于年轻人对于咖啡、0 糖 饮料及碳酸饮料的喜爱，公司顺应消费者需求推出“东鹏大咖”、“东鹏 0 糖特饮”和“东鹏加気”。

公司非能量饮料产品收入增长迅速，有望成为公司第二业绩增长曲线。

3.2.3.深入产品研究，引导并挖掘消费需求

研发架构不断完善，产学研体系助力新品落地。公司设立专门的研发 管理中心，负责整体研发活动，包括研发管理部、产品研发部、包装研发 部以满足不同维度的研发设计。从产品本身出发，深入研究以引导或挖掘 消费需求。

严格技术把控、持续工艺试验保证产品质量，实现高性价比收益。同时，公司与高校（华南农业大学等）和科研单位（广东省食品安全学会等）展开密切合作，产学研的高效结合有利于公司发掘市场消费热点的可行性、促进公司产品快速商业化落地。

研发团队不断壮大，研发费用逐年提升。

2019-2021 年研发人数由 96 人增至 134 人，匹配不断发展的业务。同时，公司通过内外部多种渠道，培养研发技术人员。此外，公司领导人林木勤先生拥有多项发明和专利，领导人重视产品有利于培养研发团队良好的氛围。公司研发费用自 2018 年以来呈不断增长趋势，未来公司将持续增加研发投入。

3.3.渠道端：深耕广东，布局全国

3.3.1.广东区域收入占比较高，全国化布局进程加快

公司深耕广东，布局全国。广东区域是公司最重要的销售市场，2021 年收入为 31.99 亿元，占总收入比重为 51.59%，广东、广西、华中以及华东区域合计收入占比约为 87.5%。

随着公司全国化战略的推进，西南地区和华北地区（含北方大区）的销售情况持续向好，2021 年合计收入为 7.71 亿元，同比增速为 29%，2018 年占总收入比重约为 8.41%，2021年占比 增至 12.43%

营收结构持续优化，全国化布局进程加快。

公司发源于广东，广东区域收入一直占总收入比例较高，但全国其他区域收入有明显增幅。

2018 年至 2021 年，广东区域收入占比呈下降趋势，全国区域营收结构不断优化。同时，广东区域经销商数量及占比也呈明显下降趋势，公司在全国其他区域设置更多经销商，进一步推动全国化进程。

渠道下沉空间广阔，业绩有望持续提升。

2018 至 2022H1，公司经销商数量由 1123 家增至 2590 家，经销商体系不断完善。

从全国区域来看，发源地广东省渠道体系完善，华东区域经过长期布局也已经形成较完善的 经销商体系，目前已覆盖乡镇区域，2021 年华东区域收入同比增长 69.71%，是公司收入增速最快的区域。

当前西南区域有望为公司业绩的长期增长做出巨大贡献，西南市场渠道渗透触及县级市，部分地区已经进入乡镇，结合公司其他促销活动，西南地区渗透率有望进一步加大。

2021 年西南区域收入同比增长为 61.71%，仅次于华东区域。

就全国其他区域来说，公司也加大渠道布局投入，公司渠道体系处于不断完善中，产品整体铺市率和渠道覆盖率将进一步加大。

3.3.2.经销为主其他为辅，销售机制不断完善

公司以经销模式为主，直营、线上销售以及其他模式为辅，销售网络体系较为完善。

截至 2021 年年底，公司拥有经销商 2312 家，公司在广东、广西传统强势市场上采取精耕的运营模式，采取深入乡镇市场、产品全系列覆盖战略；在其他区域采取大流通的运营模式，持续开拓区域内部的市场、选择能力较强的经销商。

公司在加油站便利店、高速路服务器以及商超等终端采取直营模式，并坚持“陈列是最好的广告”的理念对终端门店进行精细化管理，加强产品在终端门店陈列覆盖率，提升产品的曝光度。

线上渠道方面，公司在淘宝、天猫、京东、拼多多和有赞商城等电商渠道设立品牌旗舰店，在快手、抖音以及小红书等社交电商平台通过直营、直播带货等方式进行产品销售。

直营渠道的销售规模逐渐扩增，对公司营收能力贡献度持续加大。

公司主要与中石油昆仑好客有限公司、河北国建高速公路投资管理有限公司、大型加油站便利店、大型连锁超市等开展直营模式合作，同时 2019 年起在拼多多旗舰店和京东旗舰店采用直营模式，消费者确认收货后款项直接转入公司账户，公司直营渠道的销售能力持续提高。

2018-2019年经销渠道销售额占营收比重维持在 97%左右，2021年线上渠道和直营渠道的销售额大幅增加，经销渠道的占比下滑至 88.63%。

2020年和2021年的直营渠道销售收入分别为 4.58 亿元和 6.56 亿元，占营业收入比重分别为 9.27%和 9.42%。

布局冰柜陈列，持续投放将助力动销、提高市占率。

饮料消费具备即饮特性，目前以线下零售渠道为主要销售方式，冰柜作为饮料行业的重要渠道建设手段，各大品牌之间抢占冰柜时有发生。

冰柜的重要性促使东鹏上市后开启大规模冰柜布局，截至2022年 6 月 30 日，公司共计投放 7.4 万台冰柜，目前冰柜覆盖率较低，具备较大投放空间。

公司会根据市场情况长期持续投放冰柜，促进市占率不断提高。建立经销商管理考核机制，不断完善管理体系。

公司建立严格的评估指标及准入制度，从多个维度考察经销商整体实力，设立多项条件审核通过后才能完成准入。

在经销商考核上，从销售指标量化考核和履约义务考核两方面展开，分别设立多个评价指标，优胜劣汰。

实施营销宣传支持、返利补贴支持、营销培训与指导等措施，实现经销商的良好管理与维护，旨在提高经销商的积极性、助力公司产品市占率提升。

3.3.3.生产基地布局全国，产能扩张有序进行

生产基地布局全国凸显规模效应。公司不断扩大生产规模，九大生产基地布局全国，现已建成投产增城基地、华南基地、东莞基地、安徽基地、南宁基地、重庆基地、海丰基地七大生产基地，2021年产能合计 168.88 万吨，产能利用率为 71.42%。

同时，长沙基地、衢州基地正在积极推进建设中，建成后公司产能进一步提升，促使东鹏形成广东、安徽、广西、重庆等辐射全国的产能布局与规模效应，缩短产品运输半径，降低运输成本以及提高产品供应的及时性和稳定性等。

同时，2018年-2021年公司产能利用率不断提升，平均产能利用率为 67.36%，高于同行业2019年上市公司平均水平（行业产能利用率为 50%-60%）

数字技术推进销售渠道一体化。

公司创新使用技术为产品赋予一物一码的产品标识，准确记录产品的流传信息，做到精细化管理；构建“鹏讯云商”平台及时跟踪流通渠道的库存情况、产品铺市情况以及终端陈列效果，提升对渠道的管理力度。

2022 年 6 月，公司推出国内首款电子标签功能饮料，“撕掉”实物标签，瓶盖使用电子标签，推动智慧减碳绿色风潮。

公司运用数字化技术显著提高运营能力，推动实现销售渠道一体化。

4.盈利预测与估值

4.1.盈利预测

我们对公司核心业务进行拆分，基本假设如下：

收入端：

能量饮料业务（东鹏特饮）：东鹏特饮近年来营收保持高增长，全国化进展良好，市占率不断提升。

预计2022-2024年该业务营收增速分别为20.12%/23.11%/21.20%。其中，2022-2024年该业务量增分别贡献20.00%/22.50%/20.00%，价增分别贡献 0.1%/0.5%/1.0%。

其他饮料业务：

公司近年来不断推出新品，考虑到公司新品铺市力度较大，新品营收有望不断增长。预计2022-2024年该业务营收增速分别为28.52%/27.50%/25.46%。

其中，2022-2024年该业务量增分别贡献26.00%/25.00%/23.00%，价增分别贡献2.0%/2.0%/2.0%。

成本端：

考虑到全球通胀蔓延，公司饮料瓶所用 PET 材料走高，但目前已出现回落态势。此外，公司饮料原料白砂糖、柠檬酸钠价格均处于高位，当前公司已针对部分原料价格进行锁定。

短期来看，公司成本端有所承压，但伴随成本回落预期叠加公司规模化优势凸显，未来三年公司毛利率有望稳中有升。

分业务来看，预计公司能量饮料（东鹏特饮）业务2022-2024年毛利率分别为45.99%/46.89%/46.98%，预计公司其他饮料业务2022-2024年毛利率分别为11.32%/13.06%/13.38%。

4.2.估值

公司全国化扩张稳步推进，近年来市占率得到提升。当前公司有望凭借品牌力、供应链等优势，步入快速增长轨道。

预计2022年-2024 年 EPS 分别为 3.46/4.59/5.67 元/股，基于 12 月 28 日收盘价，对应 PE 分别为 51.06/38.56/31.20X。

5.风险提示

原材料价格大幅上涨：公司主要原料为白砂糖及 PET，且原材料成本占生产比重较高，若原材料价格大幅上涨，将影响公司盈利能力；

疫情扩散风险：疫情扩散及防控政策将影响饮料饮用场景及产品可得性，从而对公司销量造成不利影响；

食品安全问题：食品安全问题将严重影响公司品象，对公司造成深远影响。