电子行业研究与中期投资策略：创新主旋律高歌，需求持续释放

一、报告框架

报告以 2021 年电子行业的两大热点——“创新”和“元器件涨价”为主线展开。创新 往往带来行业的爆发性成长，随着 5G、AI 等技术的落地，电子行业迎来了“遍地开花” 的创新周期，VR、智能驾驶、Mini-LED 显示等产品带来行业需求的持续扩容。而下游 需求的持续释放则是本轮元器件涨价的主要原因，2021 年以来，面板、被动器件涨价 持续，供需错配导致半导体缺芯问题向全行业蔓延，电子板块景气度持续攀升。

二、创新与景气共振

电子行业的景气度受技术创新和需求波动的双重影响。2021 年以来，随着 5G、AI、云 计算等技术的成熟，VR/AR、智能驾驶、Mini-LED 等产品开始加速落地，下游需求有望 持续释放；需求的持续扩张叠加供给紧张使得自 2020 年下半年以来的元器件涨价得以 延续，电子板块业绩高增，中长期成长动能充足。

业绩持续高增，估值回归中枢。2021 年以来，在元器件紧缺涨价的背景下，电子行业的业绩持续高增；同时，随着板块 内公司股价的持续调整，行业估值开始向中枢回归；电子板块呈现出了业绩与估值错配 的局面。

展望下半年，我们认为电子行业的景气度有望得以持续；主要原因在于随着 5G 时代的 到来、用户高端产品消费习惯的逐渐养成，创新型的产品有望得以持续落地；同时，受 制于供给端扩产压力，“缺芯”问题尚不能得以快速解决，行业有望迎来“量价齐升”的 场景。下文将对 2021 年以来电子行业的两大热点“创新”和“元器件紧缺”一一展开 描述。

三、创新主旋律高歌，需求持续释放

不同于传统制造业，技术创新是电子行业长期成长的核心驱动力。从录音机、电视到 PC、 手机，再到智能手机、智能汽车等，每一次的科技创新都带来了行业规模的持续扩张与 龙头公司的崛起。随着 5G 时代的带来、人工智能技术的持续进步、用户高阶电子产品 消费习惯的逐渐养成，创新升级产品如 VR/AR、智能汽车、Mini-LED 等有望于 2021 年加速落地。

智能汽车：开启电子企业下一个黄金十年

汽车电动化、智能化浪潮势不可挡

从全球保有量和使用时长的角度看，智能汽车有望成为继智能手机后下一个智能硬件大 平台。具体而言，5G 与 V2X 车联网将使智能汽车成为信息网络的重要构成，车载信息 娱乐系统赋予智能汽车越来越高的用户粘性，汽车的传统代步功能也逐步升级为辅助驾 驶和智能驾驶。受益于车端领导者特斯拉、网端通信巨头华为以及移动智能终端巨头苹 果公司等参与者的深入布局，全球汽车的电动化、智能化水平未来将不断提高。

需求端而言，当前全球的新能源汽车渗透率仍较低，行业尚处于成长早期阶段，叠加全 球对新能源汽车的政策方面的大力支持，未来有望迎来快速增长。以国内 4 月份汽车出 货情况为例，新能源汽车占比不高于 10%，未来提升空间巨大。从供给端来看，众多传 统汽车厂以及造车新势力的入局，使得行业有效供给迅速增加。以往困扰消费者的续航 里程、配套设施等问题得到有效解决，同时价格也更为经济、成本相对燃油车优势明显。

不同于传统的车企，作为智能汽车的新兴玩家，苹果、特斯拉、蔚来等国内外厂商更多 的以软件定义汽车，将智能汽车作为庞大的“移动智能终端”，并且不断对软件以及系统 进行更新迭代。在产业链配套方面，电动汽车以及智能汽车由于电动化水平更高，因此 电子供应链厂商参与度或更高。

新型汽车供应链中供应商与整车厂合作更为直接、密切。以往传统汽车产业链上下游专 业化分工明确，上游为半导体以及电子元件供应商，中游为 Tier1 系统集成商，下游是 整车厂。供应链垂直化分工可以降低厂商的开发成本与周期，而汽车智能化趋势下技术 迭代更快，新技术以及新厂商的进入使得供应链的缩短形成完整的闭环，供应商与整车 厂的合作更为直接、密切。

自动驾驶：感知层为基石，光学量价齐升

自动驾驶是汽车智能化背景下各大车厂的必争之地，自动驾驶包括感知层、决策层、执 行层三层技术架构。其中感知层作为自动驾驶的基础，是汽车对周围以及车内环境理解 的关键。当前的主流新能源汽车自动驾驶级别在 L2.5-L3 之间，大量使用“摄像头+毫 米波+超声波+激光雷达”等硬件。由于各种传感器所适用的场景不同、优劣不一，预期 未来依旧是多种硬件配置并存。未来自动驾驶从 L3 到 L4/L5 的升级对硬件的要求以及 使用量更高。

对比摄像头、毫米波雷达、激光雷达、超声波等多种传感器的特点，不同方案适用的功 能与环境不同，产品技术成熟度与成本亦有不同。可以看出成本较低、技术成熟的摄像 头方案属于比较适中方案，也是自动驾驶系统的刚需硬件；近期发布的新车极氪 001、 智己 L7、蔚来 ET7 分别采用了 15 颗、12 颗和 11 颗摄像头，相较上一轮的智能汽车车 型平均搭载 5 颗摄像头的配置显著提升。

汽车智能化是驱动摄像头放量的核心因素，具备智能驾驶功能的车型渗透率到 2025 年 预计将达到 75%左右。一方面是 L1&L2 低等级智能驾驶中如 AEB、环视等配置渗透率 提升带来摄像头需求提升，另一方面随着 L3 以上自动驾驶对视觉系统的依赖需要至少 7-9 颗摄像头。随着智能变革带来汽车竞争力转变，智能驾驶渗透率将进入加速渗透期。 2018 年，海外咨询机构 Yole 等均对未来智能驾驶渗透给予了比较乐观的预计，预计 2025 年和 2030 年具备智能驾驶的车型达到 69%和 87%。

目前 120 万像素的摄像头平均在 150 元人民币，500 万像素摄像头平均价格有望超过 300 元，而 800 万像素价格或超过 500 元。我们认为随着摄像头像素的持续提升，行业 单车价值将稳中有升。我们假设 L1 级使用的摄像头像素相对较低，平均价格维持在单 个 150 元，L2.5 级以上智能驾驶需要更高清的摄像头，平均价格单个摄像头为 300 元。 根据上述摄像头出货需求的测算，我们预计摄像头行业规模 2025 年和 2030 年将分别 达到 730 亿和 1297 亿人民币。

对比智能手机以及车载摄像头 BOM 成本，不难发现占比最高的都是图像传感器，占比 在 50%附近。在智能手机摄像头成本位居第二的为光学镜头，而车载摄像头中模组封装 的成本占比更高，接近 25%。绝对成本角度来看，车载摄像头因对可靠性要求较高，其 ASP 远高于常规智能手机摄像头。

CIS 以及镜片作为摄像头成本占比较高的两部分，未来无疑将伴随智能汽车浪潮迎来高 速成长，同时国内厂商在全球已经展示出自身突出的竞争力。我们认为，在下游科技企 业、传统车企以及造车新势力的纷纷布局下，智能汽车行业高速发展的同时终端的格局 演绎方向仍未明朗。而上游的光学领域自身具备技术实力、客户资源、快速响应等禀赋 的公司有望在未来鲸吞更多份额，格局相对清晰逐步向龙头集中。

智能座舱：显示屏为人车交互载体

汽车座舱从收音机到显示屏、车载导航、电子座舱，汽车内部数字化、智能化程度 不断提升，人与车交互方式未来将越来越多样化。智能座舱的发展预期可以分为四个阶 段，从整合电子信息系统的电子座舱到智能助理、人机共驾，再到成为第三生活空间， 智能汽车的最终形态或许是成为一台庞大的行驶的“移动智能终端”。

屏幕作为智能座舱内部信息载体，朝着大尺寸、集成化方向发展，实现融合仪表盘、智 能后视镜等的“一车多屏、多屏联动”。大尺寸屏幕作为智能驾驶的一部分，给消费者行 车与娱乐带来诸多便利，也增强了内部的科技感，逐渐成为吸引用户购车的一大关注点。 例如特斯拉 Model S 内部搭载一块 17 英寸的触控屏，重新定义汽车中控设计。

VR/AR：软硬共振，静待破圈

VR/AR 产业链包括硬件、软件、应用（内容）、分发等多个环节。硬件作为支撑应用的 基础，其零部件以及终端形态会极大的影响到用户体验。零部件主要包括芯片、传感器、 光学器件与显示屏，设备主要包括显示设备以及交互设备。

影响用户 VR 体验的主要因素包括清晰度、流畅性与交互感：

清晰度：由于 VR 视频内容为空间球面显示且贴近人眼，因此对视频以及显示设备 的分辨率要求较高，一般认为显示屏 4K 分辨率基本实现真实世界画面感。

流畅性：一般认为 VR 设备刷新率＞90HZ 才不容易产生晕眩感，帧率越高，流畅 体验越好。

交互：视场角越大，越能够带给用户越好的沉浸感，仿佛置身其中。3DOF 到 6DOF 形成更为立体的交互感，改善用户的沉浸式体验。

行业技术发展处于部分沉浸阶段。根据信通院的划分标准，虚拟现实技术发展可以分为 五个阶段。从目前已有的 VR 头显设备的系列参数来看，VR 产品发展目前处于部分沉 浸阶段。从使用体验来看，虚拟现实产品在近眼显示、渲染处理与感知交互方面表现并 不逊色，极大地改善了用户沉浸式体验。

时至今日，VR/AR 产品在硬件技术方面虽不能说尽善尽美，但已不是行业发展的死穴， 硬件性能足以支撑起《Beat Saber》、《Half-Life: Alyx》等爆款游戏的良好体验与一致好 评。真正掣肘 VR/AR 产品快速渗透的因素或许在于内容生态，杀手级应用短期可以拉 动设备端的渗透，而行业长远发展更多依赖持续不断的优质内容输出以及丰富多样的应 用场景。展望未来，单一的技术突破以及内容爆发都不能将用户体验做到极致，5G 时 代或将开启行业技术与内容的共振，迎来新一轮高速成长期。

早期成长曲线或与游戏机趋同，形态与应用助力 VR/AR “破圈”。就目前的主要应用场 景以及 VR 内容来看，VR 产品依旧定位在“游戏机”，未来的成长曲线或与游戏机相似， 稳态出货预计在 3-5 千万台；若未来能够跳出游戏机的定位，进一步丰富娱乐、社交、 教育、直播等应用，其定位或将向平板电脑转变，未来成长曲线有望突破亿级出货量。 而 FB 等厂商致力于将 XR 产品打造成为超越智能手机的智能终端，功能以及形态或将 发生诸多变革，AR 作为未来发展主流形态，其硬件成熟度、应用场景以及内容生态将 显著影响 VR/AR 成长曲线。

Mini-LED：显示效果与性价比的“甜蜜点”

自 2019 年以来，Mini-LED 显示从技术热潮到产品落地，行业和市场都对其有了更多 的认识。需求层面，Mini-LED 屏幕与当前主流高端 OLED 屏幕的厚度、显示效果相近，远超传统 LCD，但成本较 OLED 更低、节能效果更高、使用寿命更长，对于消费者而 言性价比更高。供给层面，Mini-LED 生产成本位于传统 LCD 和 OLED 之间，相比 MicroLED 技术难度更低，更容易实现量产；相比传统 LCD 和 OLED 晶粒使用数量更高，助 推 LED 晶粒厂商产能消化。Mini-LED 背光在成品良率、成本、技术难度、产业化基础 上具备优势，有望成为产业突破的主要着力点。

2021 年 4 月 21 日苹果发布搭载了 M1 芯片、Mini-LED 背光显示屏的新款 iPad Pro， 这是继 2018 年推出的 Pro Display XDR 后，苹果首次将 Mini-LED 背光技术应用于移 动端产品。iPad Pro 12.9 英寸款的 10,000 多颗 Mini-LED 被划分为 2,596 个局部调光 区，约当 4 颗灯珠为一单独分区，灯珠数量和分区数量相比 Pro Display XDR 有了大幅 度的提升。根据屏幕显示内容的不同，每个调光区都可以精确调节亮度，从而实现 100 万:1 的对比度。

中大尺寸产品上 Mini-LED 背光相比 OLED 具备更强的优势

中大尺寸的产品主要是平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视等产品，这类产品更换周 期相比中小尺寸的产品如手机、智能手表更为漫长，对于屏幕的使用寿命有着更高的要 求。中大尺寸产品上，Mini-LED 背光在技术、实际产品研发、成本价格等方面具备显著 的优势：

技术：OLED 有其自身的优势，如对比度高、色彩表现佳，但 OLED 技术经过多年的发 展，仍有两个重大缺陷没有解决：寿命、残影，未来 OLED 大规模应用仍需解决这两大 难题。Mini-LED 的对比度可以实现 100 万：1，叠加量子点、Local dimming 算法等技 术的加持，在画质上 Mini-LED 也能实现与 OLED 相近的效果。

实际产品研发：以目前的技术水平而言，OLED 暂时还未能实现 8K，尺寸上也尚未突 破 65 英寸，而基于 LCD 面板的 Mini-LED 背光则能满足这两点技术要求，因此在大尺 寸产品如电视上相比 OLED 有着更为显著的实际应用优势。

成本与价格：一方面，Mini-LED、OLED 产品相比传统 LCD 产品价格都更为昂贵，从 本次苹果发布的 iPad Pro 12.9 英寸产品成本结构来看，Mini-LED 背光成本约 200 美 元，比上一代传统侧光式 LED 背光模组成本高 85 美元，作为新产品而言整体成本有一 定增加。另一方面，Mini-LED 相比 OLED 更具备成本优势，与传统 LCD 相比虽然价格 有一定提升，但显示效果的大幅优化一定程度降低了价格提升带来的出货压力。同时， Mini-LED 电视可以通过减少灯珠数量和分区数量来降低模组价格，相比 OLED 而言更 具价格灵活性。据 TrendForce，在中端市场，成本导向的 Mini-LED 背光电视比传统电 视贵约 30%~50%，而在高端市场，高端 Mini-LED 背光电视比 WOLED 则便宜约 15%。

主流品牌商对 Mini-LED 产品信心充足，定价倾向走量的小幅涨价

以苹果新款 iPad Pro 12.9 英寸产品为例，其升级了 M1 芯片、Mini-LED 背光 Liquid 视 网膜 XDR 屏（仅 12.9 英寸）、配备人物居中功能的 1,200 万像素超广角前置摄像头、 支持 Thunderbolt 4 的 Type-C 连接、5G 网络（选配）、更大的存储组合（16GB+2TB 或 8GB+128GB/256GB/512GB/1TB），但价格并没有显著提升。如前文所述，新款 iPad Pro 12.9 英寸 Mini-LED 背光模组硬件成本提高约 85 美元，而其 8GB+128GB WiFi 版 本美国售价为 1,099 美元，相比 2020 款基础型号 999 美元加价仅 100 美元，与其 M1 芯片、Mini-LED 背光屏等升级而言，加价幅度较小，对于消费者而言性价比较高。

电视方面，以三星、LG、TCL 已推出的部分 Mini-LED 背光电视产品为例，55 英寸、 65 英寸的 4K 电视价格区间在 4,500 元~约 2 万元之间，平均价则分别为约 9 千元、1.4 万元，与同级别、同品牌的 OLED 电视相比价格有一定优势，同时入门级产品相比同级 别、同品牌的传统 LCD 电视价格增长也相对较为温和。考虑到 Mini-LED 背光电视仍处 于推出前期，未来随着 Mini-LED 芯片、封装、PCB 板等原料与生产环节价格的逐步下 降，整体产品价格有望进一步下降，打入 OLED 高端市场与传统 LCD 中低端市场中间 的空白区域，形成差异化竞争。

能否降低成本是终端产品能否大规模快速渗透的关键。目前，OLED 电视技术主要集中 在 LG 手中，降低成本也主要依靠 LG；研发 Mini-LED 电视的企业更多，技术完善的速 度有望快于 OLED 电视。从学习曲线的角度看， Mini-LED 作为萌芽期的产业，整体成 长速度和降本速度相对较快，随着未来产品良率的提升、技术进一步完善，Mini-LED 产 品有望实现降本→渗透率提升→加速产业化的正循环。

在供应端层面，成本问题需要通过突破技术瓶颈来解决，而技术层面主要涉及效率、良 率、一致性和可靠性。从芯片的良率、检测分选的效率、打件的速度和精度、背板的良 率到技术路线的确定和产品标准化的条件等角度看，目前我国台湾地区企业进度相对较 快。据 TrendForce，12.9 英寸 iPad Pro Mini-LED 背光供应链主要为台系厂商。其中， 晶电是 Mini LED 芯片供应商（iPad Pro 12.9 英寸款）；惠特和梭特提供检测分选代工 服务；台表科负责打件，并与苹果指定的 K&S 搭配，采用特殊的快速打件制程；PCB 背板供应商是鸿海集团旗下与苹果关系紧密的臻鼎及韩系厂商 YP Electronics；背光模 块和面板供应商则是韩国 HEESUNG Electronics 与 LGD。

除我国台湾地区以外，大陆 LED 企业的产能、技术、客户认可度等均已达到新高度，在 本轮 Mini-LED 背光产品带来的行业发展机遇中有望深度受益，如与三星战略合作多年、 具备技术基础与产能积累的传统 LED 龙头三安光电。由于我国大陆地区目前可实现 Mini-LED 量产供应的生产环节主要是 Mini-LED 芯片，因此在考虑与现有技术如传统 LCD、OLED 比较之外，我们对 Mini-LED 芯片市场空间进行了测算，进一步分析 MiniLED 背光技术对 LED 产业的受益程度。

综合而言，我们认为 Mini-LED 背光作为传统 LED 背光产品的升级，其可为 LED 芯片 产业带来显著增长。而在多年发展下，我国 LED 芯片产业已高度成熟，无论是技术、产 能还是客户资源、市场认可度等方面都已成为全球 LED 芯片产业的中间力量之一，未 来，随着产业转移的进一步加速、技术产能的持续积累，我国 LED 芯片产业有望在 MiniLED 背光产品快速发展的浪潮中深度受益，相应企业也将打开新的成长空间。

四、元器件持续紧缺，行业高景气度依旧

2021 年以来，智能手机、平板电脑、笔记本电脑、个人 PC、可穿戴设备等多种消费产 品以及新能源车需求快速增加，供给端产能增长有限，同时暴雪、地震等系列“黑天鹅” 事件频出，电子行业各类元器件的紧缺情况未能得以缓解，面板、芯片以及被动器件的 涨价持续进行，板块高景气度依旧。

半导体：“缺芯”全面蔓延，国产化是持续主线

本报告从短期和长期两个视角半导体行业展开分析：短期增长逻辑在于“缺芯”全面蔓 延、各细分子产品价格持续上涨所带来的行业景气度全面向上；国产化则是半导体行业 的持续主线，随着产业链的进一步转移，国家与社会在政策、资金等方面的大力支持， 工程师红利的逐步释放，我国半导体行业的景气度将长期向上。

半导体短期增长逻辑：缺芯

疫情带来的需求爆发，智能终端开启产能之争

受全球疫情阻碍复工复产、限制线下渠道销售影响，2020 年上半年智能手机市场无论 是需求端还是供应链都面临巨大的挑战，这直接影响了 2020 年上半年智能手机的销售 情况。据 IDC，2020 年 Q1、Q2 全球智能手机出货量为 2.76、2.78 亿部，同比分别大 幅下滑 11.70%、16.00%。但随着我国疫情率先受控、各领域顺利复工复产，叠加下半 年苹果、华为、小米等手机品牌商积极发布 5G 新机型，我国手机销售情况快速恢复， 带动全球智能手机出货量快速回升。据 IDC，2020 年 Q4 全球智能手机出货量达 3.86 亿台，同比增速已实现回正，达 4.30%，增速创 2017 年 Q2 以来新高。

同时，随着 5G 进入商用期，5G 手机出货量、渗透率持续增加，新一轮的换机潮愈演 愈烈，有效带动各类半导体器件实现量价齐升。据彭博，2020 年全球手机出货量约为 12.80 亿台，其中 5G 手机约 2.55 亿台，渗透率达 19.93%；据工信部统计，我国 2020 年 5G 手机出货量达 1.63 亿台，占全球 5G 手机出货量达 63.83%，我国成为全球 5G 手机出货增加的主要来源。同时我国 5G 手机 2020 年渗透率高达 55%，远超全球水平， 这大大提振了 5G 手机相关半导体的销售情况。

快速渗透的 5G 手机将成为射频等半导体器件的新增长动力。5G 应用渗透率扩大，尤 其5G手机需要的半导体含量约为4G手机的1.7倍，部分芯片用量更是倍增（据SUMCO 估计）。此外伴随多镜头趋势，导致电源管理 IC、驱动 IC、指纹识别芯片、图像传感器 （CIS）等需求持续旺盛。据 IDC 预计，随着 2020、2021 年 5G 手机渗透率的提高， 手机半导体市场规模同比将增加 7%、23%，并在 2021 年超过 4G 手机成为手机半导体 销售的主要来源。

国际事件的阻碍加大手机、安防供应商囤货力度。自 2019 年中以来，国内手机主要提 供商 H 芯片采购持续受限，这促使其在 2020 年 9 月前持续以较大力度进行芯片采购以 储备未来产品产能。同时，预期其或将面临芯片短缺导致的手机等产品出货不畅，部分 国内外主要竞争者持续加大芯片采购力度、密集发布 5G 新机型以准备应对市场空白后 的竞争。另一方面，对国内晶圆制造龙头 S 的限制也引发了对未来芯片供给的担忧。在 多种因素叠加之下，产能抢占成为必选项，手机、安防相关的芯片如 APU、射频、电源 管理、驱动 IC、CIS 芯片等多种芯片产能需求进一步放大。

从去年开始，疫情催生了居家经济大爆发，并带动了笔电、平板、电视、游戏机等终端 装置需求大增：

灵活易用、高效便携的平板电脑切中远程办公需求的痛点，同时长时间居家也催生 了家庭影音娱乐中对平板电脑的需求，无论是消费者需求还是品牌商的推广都助 推了平板电脑的全球出货量突破过去数年的低点。2020 年第三、四季度全球平板 电脑出货量达 0.48、0.52 亿台，同比+24.90%、+19.50%，增长态势强劲，全年 出货量也达到了 1.63 亿台，扭转了此前下滑的颓势。

强劲的居家办公需求，尤其视频会议的需求也促使笔记本电脑销量增加，同时在图 像传输和存储性能等方面进行升级改进。据 Strategy Analytics，2020 年全球笔记 本出货量达 2.27 亿台，同比大幅增长 32%。2020 年起远程办公开始增加，而远 程办公需要稳定、流畅、清晰的视频会议；为了提升视讯会议质量，并满足使用者 的工作与个人娱乐需求，笔电品牌厂凭借商务笔电的基础，着眼 AI、摄像头、音 效、背景杂音、视讯画质进行改善，大大促进了笔记本电脑市场需求的释放。

部分需求并非单纯因疫情致需求大增而复苏——未来平板电脑、笔记本电脑市场 将借助全球在线教育的蓬勃发展，生产力工具使用及影音游戏等娱乐需求的提升继续保持增长趋势。以 Chromebook 为例，据 Strategy Analytics 数据，2020 年 Chromebook 出货量达 3,370 万台，同比增长 86%，然多数教育市场需求仍未被 满足，未来再加上中南美洲与亚太地区的国家也陆续引进，整体需求或将持续释放。

居家经济的盛行也为个人 PC 的恢复注入生命力。曾经连续 6 年呈现下滑颓势的 PC 市场，经历了 2019 年的微增后，在 2020 年迎来逆转。据 IDC，2020 年全年， 全球 PC 市场出货量近 3 亿台，同比增长 12.37%。其中，2020 年第四季度全球 PC 出货量同比增长 27.60%，达到 9,159 万台，而上一次 PC 市场年增幅如此之 大还是 2010 年 Q1 时创下的 24.76%的增长率。PC 正像手机一样成为人手一台的 生产力工具，预计居家办公、在线学习等新常态催生的新需求还将继续显现。

5G 手机、基站建设带来大量射频芯片的晶圆需求，同时可穿戴设备、笔电、平板、PC 等多种终端的大量销售也对处理器、存储器、电源管理 IC、驱动 IC、蓝牙芯片等各类 芯片提出更大的需求。而这些芯片主要采 8 寸晶圆生产，导致 8 寸晶圆产能开始吃紧。

传统汽车新升级+产能受挤压，“缺芯”之火点燃

技术进步为传统终端焕新生，汽车回暖扩大需求。作为未来有望在智能化、新能源加速 渗透下成为半导体行业增长动力核心的终端，汽车的销售也在全球经济情况持续好转、新能源技术不断发展的带动下快速回升。越过 2020 年年初的低谷后，全球汽车市场快 速回暖，以我国为例，汽车月销售量从 2020 年 2 月的约 31 万辆在 4 月份快速回升到 超 200 万辆，整体已恢复到疫情前的水准。同时，新能源车在全球加速推进碳中和的浪 潮中受到热捧，同时以特斯拉、蔚来、理想等品牌为首的新能源车企持续推出续航里程 更大、性价比更高的产品，使得新能源车销量持续走高。

一方面是汽车市场在短暂下行之后的快速恢复，同时新能源车作为新终端整体需求快速 扩张，另一方面是在智能化、电气化趋势下，汽车电子系统价值量将持续提升。随着电 气化以及智能化应用的增多，汽车电子系统无论是安装的数量还是价值仍在不断增长之 中。据罗兰贝格估算，预计 2025 年一台纯电动车中电子系统成本约为 7,030 美元，较 2019 年的一台燃油车的 3,145 美元大增 3,885 美元，而其中新能源驱动系统成本较燃 油车增加约为 2,235 美元，是电子系统价值量增加的主要来源。

汽车电子系统的核心是汽车半导体。汽车半导体是指用于车体汽车电子控制装置和车载 汽车电子控制装置的半导体产品。按照功能种类划分，汽车半导体大致可以分为主控/计 算类芯片、功率半导体（含模拟和混合信号 IC）、传感器、无线通信及车载接口类芯片、 车用存储器以及其他芯片（如专用 ASSP 等）几大类型。未来新能源车中电动力系统、 车联网系统、自动驾驶系统乃至相关联的充电桩、换电站、智能路灯（兼备基站、城市 安防、充电桩等功能）在新能源车快速发展的带动下将有效拉动相应半导体市场的增长。

汽车销量回升、智能化、电气化趋势让汽车半导体进入量价齐升的快速通道，然而需求 侧智能手机、平板电脑、笔记本电脑、个人 PC、可穿戴设备等多种消费产品需求快速 增加已抢占大量产能，汽车芯片相对稳定、长期、毛利相对较低的特性使其在产能争夺 中不占优势，汽车缺芯的苗头已起。

疫情、暴雪、地震、停电、火灾：黑天鹅下精密系统的脆弱性

2020 年疫情阻隔了国际贸易、人员交流，来自日本的晶圆乃至全世界各地的原材料可 能因封城减少生产、物流成本高企等原因难以顺利抵达晶圆制造厂。而来自英国的晶圆 可能在东南亚便受到疫情影响难以找到足够的封测产能，来自美国的设备工程师可能难 以进入日韩境内进行晶圆制造设备的维护。环环相扣下，全球半导体产业链在 2020 年 上半年整体运作艰难。

在疫情带来的供给受限、需求大增等多种因素之下，半导体全产业链供给情况逐渐严峻， 供需失衡从上游材料端逐步向下游蔓延。以信越化学为例，由于金属硅供不应求致价格 持续上升，同时甲醇和催化剂铂的价格也在上涨，叠加物流和辅助材料等成本也在上升 等因素，公司于 2021 年 3 月 3 日公告公司所有有机硅产品价格上涨 10%~20%。

中游晶圆制造端也在多种因素之下受限：

国际形势：同时，国际事件的持续恶化，也加剧了全球供应链运作的混乱和阻滞。

停电：2020 年 12 月 3 日，存储大厂美光位于中国台湾桃园的晶圆厂发生停电事 件，停电时间约 1 个小时，该厂占美光产出的 30%以上。

暴雪：受 2021 年 2 月美国境内暴雪引发的大规模停电影响，三星电子德克萨斯州 奥斯汀晶圆厂被迫关停。三星奥斯汀晶圆厂的逻辑芯片主要工艺技术为 14nm、 28nm、32nm 等，约占三星逻辑芯片总产能的 28%。此次，该工厂除承担三星电 子的处理器和 OLED 显示屏驱动芯片、SSD 主控芯片的生产以外，还负责代工高 通的 14nm 处理器和射频芯片，以及帮特斯拉代工部分车规级芯片。

地震：2021 年 2 月中旬日本福岛县近海发生里氏 7.3 级地震，全球车载芯片市场 份额排名第三的日本瑞萨电子，在与福岛县相邻的茨城县内的那珂工厂受地震影 响被迫停电。为了确认无尘车间内的生产设备和芯片产品是否完好无损，瑞萨电子 在地震后关停工厂的生产线。

干旱：2021 年初以来，我国台湾地区面临近年来较为严重的干旱，当地经济管理 部门于 2021 年 2 月要求新竹、苗栗及台中工业用水户节水 11%；嘉义及台南工 业用水户要求节水 7%。而晶圆制造过程中需要用到大量水资源，以台积电为例， 其日均用水量约为 15.6 万吨，受节水要求的中部科学园区、南部科学园区合计日 均用水近 10 万吨。水资源的紧张也使得我国台湾地区晶圆制造企业正常经营面临 一定压力。

同时，封装产能也持续满载，封装大厂日月光 2020 年 Q4 产能超 80%，公司预计打线 产能短缺持续整个 2021 年。无论是原材料、晶圆制造还是封装测试环节，产业链整体 供应能力均处于紧张状态，这进一步加剧了芯片设计厂商的备货担忧。

芯片供不应求持续：交期与价格齐升，紧缺从原材料传导至终端客户

半导体供应承压导致芯片交期逐步延长，加剧供应链对供应安全的担忧，进一步扩大备 货力度。据 SFG Research，2021 年 2 月，交货时间（芯片订单下达到实际交货的时 间）自 2017 年开始收集数据以来，平均首次延长至接近 15 周，突破记录以来新高（上 一轮交付延迟发生在 17~18 年中）。

面对需求旺盛+供给不确定性大，IC 设计企业开始加大备货力度，超额订单加剧了晶圆 制造产能的紧张。

一方面，在下游智能手机、平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备、游 戏机、电视、新能源车等全方位需求爆发下，IC 设计企业有更大动力进行产品备货；

另 一方面，由于天灾、国际事件频发，全球 IC 设计企业担忧供应链安全，纷纷加大备货 力度，甚至出现超额订单现象以提前准备产品防止供应链断裂，这进一步挤压了晶圆制 造端的产能，加剧了晶圆制造产能的紧张。

半导体长期发展逻辑：国产化

中国是全球最大的半导体消费国，但本土的 IC 生产能力与 IC 市场相比差距甚大。据 IC Insight 统计数据显示，2020 年我国 IC 市场达超 1,434 亿美元、占全球市场的 36.24%， 而国产 IC 占比不足 20%，IC 国产化发展空间广阔。作为国家战略的核心产业，在外部限制的不断加强、国际经济贸易形式的波动和全球疫情的冲击下，半导体国产化的需求 日益迫切，国家政策、资金和工程师红利等客观条件加速了半导体国产化的进程。

政策方面：

作为关系国民经济和保障国家安全的基础性、先导性和战略性产业，集成电路产业得到 了我国政府重点鼓励和支持。为促进集成电路行业的蓬勃发展，近年来，我国出台了一 系列政策法规，从产业定位、战略目标、税收等各方面实施鼓励。在海外对国内先进科 技持续封锁的背景下，2020 年《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干 政策》重点支持了成熟制程领域的发展。

资金支持方面：

2014 年国家集成电路产业投资基金一期（简称“大基金一期”）成立，大基金一期从“强 长板、补短板”的角度出发重点投资半导体制造业，兼顾芯片设计、封装测试、设备和 材料等产业，通过全方位投资集成电路产业链上下游，加速半导体的国产化进程。目前， 大基金一期已进入项目回收期。2019 年注册资本为 2041.5 亿元的大基金二期成立，大 基金二期进一步针对半导体行业的薄弱环节（成熟制程晶圆制造）进行突破。

工程师红利方面：

据教育部统计数据显示，我国每年的本/硕/博毕业生数量呈逐年攀升之势；与此同时， 归国留学生占比较 2004 年的 21.56%增长至近年来的 80%左右，这表明越来越多海外 留学生倾向于回国发展。“工程师红利”对于我国经济发展的作用正逐步释放，国内半导 体行业有望充分受益于“工程师红利”迎来快速发展。

显示面板：景气持续加成，关注供需边际变化

我们认为，未来 5 年内大尺寸 OLED 制造成本下降幅度有限，同时由于 Mini LED 背光 技术的不断成熟，LCD 的主流显示地位依然稳固。2021 年上半年大尺寸液晶面板如我 们年初所预判，景气度不断上行，行业企业基本面在“量价齐升”下实现了爆发式增长。 中长期维度来看，大陆面板龙头企业新线爬产+外延整合下全球市占率快速提升，逐步 掌握产品定价权。行业供给增加基本停滞，周期性将大幅收敛。

上半年价格持续上行，三季度需求仍有支撑

根据 Witsview 最新发布的价格数据，2021 年 5 月下旬，32 寸 LCD Open-Cell 面板均 价上涨 2 美元至 87 美元，43 寸/55 寸/65 寸均价分别上涨至 137 美元/223 美元/280 美 元。自 2020 年 6 月以来，大尺寸 LCD 面板价格已经连续上涨近一年。

一季度 TV 需求良好，海外市场依然是主导力量。根据 AVC Revo 发布的全球 TV 出货 数据，2021 年一季度全球 TV 出货 4940 万台，同比增长 9.5%。由于去年疫情存在低 基数效应，若与 2019 年一季度出货量相比，则基本持平。2021 年一季度出货面积 3340 万平米，同比增长 16.2%；出货平均尺寸 47.8 英寸，同比增长 1.4 英寸。同期国内市 场出货 990 万台，同比 2020Q1 下滑 0.6%，相比 2019Q1 下滑 20.5%。因此，一季度 全球市场的需求主力依然是海外市场。

对于电视产品而言，2021 年最强的需求来自于年中重要赛事的备货以及年底圣诞节等 大促的备货。因此可以认为上半年的需求主要来自于奥运会拉货，三季度需求主要来自 于年底大促拉货，四季度可能转入传统需求淡季。

上游物料短缺有望缓解，最后一轮产能将实质落地

按照我们年初对于大尺寸 LCD 面板供需的测算，上半年供给缺口较大，下半年新线爬 产释放产能将缓解紧张局面，全年将保持均衡。从上半年行业运行的情况来看，供给缺 口超出我们预期，主要源于上游关键物料的短缺，包括驱动 IC 与玻璃基板。这使得二、 三线供应商产能利用率不足，新线爬产进度慢于预期。

分季度来看，2021 年一季度至四季度供给呈环比上行趋势。2022 年，随着最后一轮产 能爬产实质性落地，以及 2021 年物料短缺带来的低基数效应，我们认为大尺寸 LCD 面 积依然同比 2021 年有 9%左右的增长。若 2022 年韩厂产能退出进度好于预期，则供给 增加将比较有限。

薇芯团长：fjq

芯片行业专题报告：MCU赛道持续繁荣，RISC-V带来历史性机遇

1. 需求旺盛和技术升级，MCU 赛道持续繁荣

1.1 物联网需求拉动，MCU 行业维持高增长

受益中国市场需求的拉动，中国 MCU（Microcontroller Unit，微控制单元）行业 13-18 年间呈现快速增长。中国为全球最大的消费电子制造中心，而且近几年中国的汽车电子和物联网产业也呈现 快速发展，为国内 MCU 企业创造了广阔市场。2013 年中国 MCU 市场规模为 269 亿元，至 2018 年，已经达到了 452 亿元，2013-2018 年期间，CAGR 为 10.9%，远高于同期全球 4.5%的增速。

5G 商用时代已经开启，物联网有望迎来爆发。中国是较早开展 5G 商用的国家之一，2016 年 1 月，中国信通院正式启动 5G 技术试验，2017 年 10 月，开启了第三阶段中国 5G 技术研发试验， 2019 年，中国 5G 商用牌照正式发放，国内正式进入了 5G 时代。随着物联网应用的进一步落地，在终端模组方面需求庞 大，必将驱动 MCU 行业快速发展。

受益物联网快速渗透，中国 MCU 市场有望迎来快速增长。国内消费电子市场无论在规模还是在质 量上都在不断崛起，以美的、格力为代表的家电企业，以华为、OPPO、VIVO、小米为代表的手机 厂商已进入全球市场前列，此外，中国的汽车产业也在快速发展，上汽、吉利、比亚迪等车企实力 也在不断壮大。本土优秀企业都在积极布局物联网产业，对于 MCU 芯片的市场需求不断增加，从 而带来 MCU 芯片的市场规模不断增长，预计到 2025 年 MCU 芯片市场规模将达到 982 亿元， 2019-2023 年间，中国 MCU 市场规模 CAGR 为 11.7%。

1.2 MCU 技术不断提升

MCU 市场仍处于快速成长阶段，随着物联网加速部署，高性能、低功耗、高集成度、高安全性将 成为 MCU 发展趋势。

高性能：32 位将成为主流，市场份额有望进一步提升。按照位数分类，MCU 可以分为 4 位、8 位、 16 位、32 位和 64 位。32 位 MCU 主要用途为智能家居、物联网、安防监控、电机及变频控制、 触控按键、GPS、打印机等。随着下游需求市场的不断扩大，32 位 MCU 的市场份额也在不断提 升，2013 年 32 位 MCU 市场份额为 46%，到 2019 年，已经增长到 45%。随着物联网的爆发， 32 位 MCU 市场份额将会进一步提升。

MCU 有望加入 AI 计算能力。目前 AI 芯片主要应用在云端和功能复杂的终端，如：智能手机运用 AP 中的 NPU 实现人脸识别功能，功能简单的终端也将逐渐增加 AI 功能，MCU 也将加入 AI 功能 模块，给 MCU 厂商带来新的市场机会。

MCU 芯片大厂强力布局有望加速推动 AI 融入 MCU 领域。为了探索 MCU 在 AI 市场的应用，恩 智浦不仅提供硬件平台，还推出了机器学习开发环境 eIQ。eIQ 可以帮助客户将训练好的模型转 换到嵌入式平台中。芯片架构供应商 Arm 也是 AI 的主要推手之一，ARM 在 2020 年发布了两款 Edge AI 芯片-Cortex-M55 和 Ethos-U55。与前一代 Cortex 产品相比，Cortex-M55 可将数字信 号处理性能提高 5 倍，将机器学习性能提高 15 倍。Ethos-U55 是 Cortex-M 处理器的配套 NPU 加 速器，用于解决电池寿命和成本敏感的复杂 AI 计算难题，能和 Cortex-M55、Cortex-M33、CortexM7、Cortex-M4 等产品搭配使用。

低功耗：物联网终端 MCU 的核心竞争力。受限于体积，物联网终端的电池容量往往有限，通过降 低功耗来提升续航能力成为终端厂商对 MCU 芯片的重要要求。物联网世界拥有数量庞大的无线传 感节点，功耗和续航时间更是直接关系到产品的可行性。通常这些节点需要 24 小时处于连接状态， 这对 MCU 的功耗提出了非常高的要求。特别是隧道或桥梁中的检测传感器，对电池续航能力的要 求常常达到十年以上。因此，低功耗将成为 MCU 的核心竞争力。

高集成度：高集成度的 MCU 将成为发展趋势。物联网终端需要通过传感器收集信息，同时需要利 用无线通讯模块发送/接收数据。因此，集成传感器+MCU+无线模块的高度集成方案是一大发展趋 势，高度集成不仅可以降低成本，而且可以降低功耗。而 SiP 等技术的发展更是为高整合度 MCU 的发展提供了技术可行性。

高安全性：物联网时代必然要求。物联网设备通常处于联网状态，在智能设备上运行的操作系统、 应用程序等难免存在着各种漏洞，一些黑客会籍此对智能设备展开攻击，进而篡改或窃取用户的重 要数据，这为智能设备的正常使用带来了严重的威胁。为了使得智能设备能够免受黑客攻击的困扰 正常地提供服务，需要采取有效的措施对黑客的攻击进行防御。除了提高系统被破解的难度以外， 还应该在系统内部对用户的关键数据进行严格的保护。目前 ARM 和 intel 分别推出了自己的可信 执行环境的技术，ARM TrustZone 和 Intel SGX，未来随着需求的提升，有望出现更多的安全技术。

2. 中国厂商迎来黄金发展期

中国 MCU 市场集中度较为分散，以国外品牌为主。全球 MCU 行业市场集中度高，主要市场被瑞 萨电子（日本）、恩智浦（荷兰）、得捷电子（中国）、英飞凌（德国）、微芯（美国）等国际半 导体大厂所占据，2019 年，CR5 为 83%。中国 MCU 市场集中度相对全球来说，较为分散,CR5 仅 为 55.2%，且都被海外半导体大厂所占据。中国 MCU 厂商与国际一流企业差距较大，总体占比较 小，高端 MCU 渗透率不足。

具备政策、资金、产业链、终端客户、人才等多重优势，国内厂商迎来机遇，有望打破国外厂商垄断局面。

政策层面给予多重利好。半导体产业作为战略性产业，是信息技术产业的核心，关系到经济社会的 发展和国家安全保障，一直受到国家的关注和重点扶持。尤其是中美贸易摩擦以后，半导体的发展 更是受到了全社会的关注，而且企业融资变得相对更容易，这样有利于初创企业的成长，也利于产品升级与技术创新。同时，终端厂商也愿意给国内厂商更多机会，让国内厂商逐步从中低端介入， 再到中高端。

应用终端制造在国内，MCU 应用“定义权”在中国。不管从消费类的玩具、手机周边、家居家电， 到工业类的电机控制、汽车电子、无线通讯，甚至物联网、人工智能，在中国都有大量的开发团队 和配套的支持体系，以及广泛的消费群体和应用场景。这使得 MCU 产品及方案的“定义权”逐步 移到中国来。国内企业更能提供贴近本土化的产品和服务，同时具备成本优势。此外，国内 MCU 产业链也逐渐成熟，国内的晶圆代工厂、封测厂已经成熟，IP 库的丰富和技术的沉淀，为提高 MCU 产品的性能表现和可靠性打下了扎实的基础 。

国际知名企业为国内培养了充足的人才。外资MCU厂商过去30年在国内的发展培养了大量人才， 为国产 MCU 的发展提供了软实力的支持。例如：华大半导体 MCU 的设计团队中 80%成员有一二 十年的外企设计经验。

国内 MCU 厂商在特定细分领域已经实现突破，正在走向全面崛起。不同于手机 SOC 技术几乎每 年在更新换代，MCU 用于控制的运算量较小，且在每个具体的应用场景相对静态性，技术更新速 度相对较慢。因此，国外具备技术垄断的公司针对具体应用场景的产品其功能和性能的提升和优化 相对较慢，叠加天时地利人和的优势，给国内公司提供了在某些特定的技术领域实现慢慢突破并赶 超的机会。

3. RISC-V 带来历史性机遇

3.1 RISC-V 有望打破专利壁垒

国内 MCU 发展受限 IP 壁垒。MCU 芯片的发展需要 IP 授权，而 ARM、Synopsys、Cadence 等 海外公司占据绝大多数份额，存在特殊的情况下 IP 断供的风险。

RISC-V 有望打破专利壁垒。RISC-V 是一种开放处理器架构技术，是基于精简指令集（RISC）的 开源指令集架构（ISA）实现的。2010 年，加州大学伯克利分校 EECS 实验室启动 RISC-V 项目， 以打造一个真正开源的、免许可的、免授权费用指令集架构。经过多年研究和验证，RISC 指令集 已发展出五代。RISC-V 即指第五代 RISC。RISC-V 受到了全球半导体公司的关注。

国内外巨头入局，有助于 RISC-V 快速建立生态。RISC-V 基金会在 2015 年宣布成立，会员数量 一直保持快速增长，截止到2019年2月已经达到了235家，其中包括谷歌、英伟达、高通、Rambus、 三星、恩智浦、华为、阿里、美光、IBM、GlobalFoundries、UltraSoC 和西门子在内的多家国内 外巨头。在国内外芯片巨头资金和研发的支持下，RISC-V 有望在较短时间实现生态体系的初步完 善并实现应用广度的拓展。

开源、可修改、精简、安全等特点决定了 RISC-V 在物联网时代将会大放异彩。开源：RISC-V 完 全开放，企业可以自由免费使用。可修改：RISC-V 容许企业添加自有指令集拓展而不必开放共享 以实现差异化发展。精简：RISC-V 基础指令集则只有 40 多条，加上其他的模块化扩展指令总共 几十条指令。 RISC-V 的规范文档仅有 145 页，而“特权架构文档”的篇幅也仅为 91 页。安全：其 开源性特征，能够接受公众监督，及时修正体系漏洞，避免重大安全风险。具备以上优点使得 RISCV 有望成为低功耗 AIoT 应用的最佳解决方案。

3.2 中国厂商深入布局，有望实现弯道超车

中国厂商深入布局，成果逐步显现。RISC-V 的开源特性、可修改特定，使得国内企业较为便利且 能以较低的价格使用。国内部分企业已经深入布局，目前已经推出多款基于 RISC-V 指令集的 MCU 产品。

中国 RISC-V 产业联盟的成立有助于加快完善国内 RISC-V “IP 核—芯片—软件—整机—系统”产 业生态体系。2018 年 10 月，中国 RISC-V 产业联盟成立，五十余家相关企业以及十余家大学和 研究机构加入，涉及了众多 IP 设计服务、芯片、软件、系统应用领域的中国知名企业。中国 RISCV 产业联盟有助于集聚和整合国内 RISC-V 创新力量，助推 RISC-V 产业生态的建设，提升中国企 业在 RISC-V 指令集创新、标准制定中的影响力；同时，能加快 RISC-V 的市场推广和产业化应 用，助力形成有效的产学研合作机制、共性技术协作开发机制、知识产权合作机制等长效机制，提 升产业核心竞争力。

RISC-V 芯片设计开源平台已经出现，有望加速国内 RISC-V 产业链的发展。2019 年 8 月，平头 哥发布了一站式芯片设计平台无剑，无剑能够提供稳定可靠的设计平台和验证平台，在测试、流片 等环节帮助用户节约大量成本和时间，将芯片设计成本和设计周期压缩 50%以上。2019 年 10 月， 平头哥在乌镇互联网大会上宣布开源 MCU 芯片设计平台，这是国内首家开源芯片设计平台的公 司。这个开源平台搭载玄铁 902 处理器，提供 UART、SPI、I2C、Timer、PWM 等多种 IP 以及驱 动，为企业提供芯片设计的全栈技术能力。开放平台有利于实现处理器、算法、操作系统等软硬件核心技术的深度融合，打破传统通用芯片时代 IP 授权商用模式成本高、使用难、周期长的局限， 能为企业提供芯片设计的全栈技术能力，这有望大大加速国内企业 MCU 设计和研发能力。

薇芯团长：fjq

新能源车销量暴增2.2倍,这只业绩大涨474%的概念股,成最大受益者

要说在当下的中国，哪个行业发展得最快，非新能源汽车行业莫属。今年，1月-5月，我国新能源车产销分别完成96.7万辆和95万辆，同比均增长2.2倍。

新能源汽车销量的倍增，不仅使新能源汽车厂商赚到了丰厚的利润，就连为新能源汽车提供电池及零部件的企业也赚得盆满钵满。

一辆新能源汽车，最重要的是电池和车身。而这家研发及制造锂电池精密结构件和汽车结构件的企业，将成为新能源汽车风口下，最受益的公司。

这家为全球新能源汽车厂商及锂电池厂商，提供锂电池精密结构件和汽车结构件的企业就是科达利公司。

科达利公司的客户包括中航锂电、亿纬锂能、比亚迪等国内领先厂商，以及LG、松下、特斯拉等国外知名客户。

那么科利达到底是一家怎样的公司呢？在新能源汽车的风口下，科利达2021年的业绩能否实现增长呢？如果业绩增长，股价会有何表现呢？

为了彻底解决这三个问题，详细调研了公司2020年的财报，并亲自致电公司的董秘，来了解公司的实际经营情况。

科利达是一家怎样的公司？

周一上午公司董秘的电话是最难打的，在不懈的努力下，终于打通了科达利公司董秘的电话。

接电话的是一位女士，听声音也就30多岁，说话还算客气。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人:请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司是一家锂电池精密结构件和汽车结构件研发及制造企业，产品广泛应用于汽车及新能源汽车、储能电站、便携式通讯及电子产品等众多行业领域。

科达利公司的锂电池结构件的收入占比高达94%,是真正的主营业务。

本人：请问，公司的竞争优势都有哪些？

董秘：公司客户涵盖全球知名锂电池生产商中的CATL、LG、松下、Northvolt、三星、中航锂电、亿纬锂能、欣旺达、比亚迪、力神、瑞浦能源等。

能与全球这些知名的锂电池生产商建立合作关系，说明公司的产品在行业内，是具有一定竞争力的

在新能源汽车的风口下，科利达2021年的业绩能否实现增长？

了解完科达利公司的基本情况，我们再来分析一下公司2021年的业绩能否实现增长。我们先看看科达利公司，近十年的业绩变动情况。

在2019年科达利公司的业绩，达到了近十年的最高值2.37亿元。这说明因为新能源汽车的风口，公司近三年的业绩发生了质的变化。

在今年科达利公司一季度的业绩，同比大涨了474%。而一季度业绩的大涨，不仅仅是因为疫情，因为2019年一季度的业绩也只有2000多万左右。

因为科达利公司一季度的业绩增长接近5倍，所以国内共有11家机构对科达利20公司2021年度的业绩作出了预测。 预测2021年净利润 4.17 亿元，较去年同比增长 133.45%

从机构预测的乐观程度来看，科达利公司今年业绩增长的可能性很大。但是，本人还是要分析一下公司一季度业绩增长的原因。

如果业绩增长的原因，是因为投资收益的增加，或者是原材料价格的下跌，导致了毛利率上涨。

那么在其余季度里，如果没有了投资收益，或者原材料价格出现了上涨，科达利公司的业绩将出现下滑。所以，这样的增长原因是不可以持续的。

只有因为行业的风口，或者企业提高了营运能力，使业绩得到了增长，才是可以持续的，才能保证2021年公司业绩的增长。

那么科达利公司，在今年一季度业绩增长的原因，是否可以持续呢？

科达利公司一季度业绩增长的第一个原因，是公司的销售净利率大幅地提高了。

2020年一季度，公司销售100元的产品，只能赚到4.7元的利润。现在同样销售100元的产品，却能赚到11.07元的净利润。

因为科达利公司一季度净利率增长了136%，而同期公司的毛利率只增长了11%，所以净利率增长的原因，主要是行业风口的到来以及管理层营运能力的提升，是可以持续的。

科达利公司一季度业绩增长的第二个原因，是公司产品的销售速度大幅地提高了。

2020年一季度，公司销售一批产品需要135天，现在只需要54天。产品的销售速度，用存货周转天数来表示。

科达利公司产品销售速度的加快，主要是因为近期新能源汽车销量倍增的结果。这也是因为新能源汽车风口到来，所以是可以持续的。

科达利公司一季度业绩增长的第三个原因，是公司的销售回款速度大幅地提升了。销售回款速度就是产品的账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度科达利公司销售完产品后，需要174天才能收到钱，现在只要95天。

销售回款速度的提升，提高了公司的资金使用效率，增强了盈利能力。

因为销售回款速度的提升，是公司加强了催缴力度，是管理层营运能力的体现，所以是可以持续。

因为使科达利公司一季度业绩提升的三个原因，都是可以持续的。所以，本人预计2021年科达利公司的净利将出现增长。

如果业绩增长，股价会有何表现呢？

科达利股价达到历史高点155.99元/股，是在2021年1月的时候，当时2020年的净利润为1.79亿元。

科达利公司今年一季度的业绩为8750万元，假设公司其余三个季度的业绩不增长，都维持一季度的水平，那么2021年的预计净利润为3.5亿元。

2021年科达利公司3.5亿的预计净利润，几乎是2020年净利润的一倍。这就为公司股价上涨，奠定了基础。

这里要说一下，公司业绩的好坏和股价的涨跌，没有必然的关系。不是说公司的业绩提升了，股价就一定会上涨。

只能说公司业绩的增长，给了个人和机构投资者一个买入公司股票的理由。所以，业绩的增长，只是股价上涨的基础。

但是，那些长期上涨的优质股票，净利润一定是持续增长的。只要你能掌握这个辩证的逻辑关系，就能明白怎么去做价值投资了。

科达利公司已经具备了上涨的基础，已经有了千里马的潜。但是到底能不能成为千里马，还得看它能不能遇见伯乐。

通过上面的分析，我们知道了在新能源汽车的风口下，科达利公司的销售速度和回款速度明显加快了，公司的净利率也得到了大幅的提高。因为这三个使业绩增长的要素，都是可以持续的，所以科达利公司2021年的业绩将出现增长。

因为业绩增长，是股价上涨的保障。所以，科达利的股票已经具备了上涨的基础。随着新能源风口的持续发酵，以及科达利业绩不断的增长，未来公司的股价上涨将是大概率事件。

薇芯团长：fjq

半导体芯片股，每股收益是士兰微的1倍，业绩暴增188%,即将启动？

第一次写士兰微这只股票是在6月8日，当时觉得该股票的基本面不错，并且当天半导体板块内11%的资金都流入了该股，后市可能会有大动作。

当时士兰微股的价格只有42元/股左右，而现在已经涨到了52元/股，上涨了24%。

这次，写这只半导体芯片股，是因为在该股票的基本面中，似乎看到了士兰微的影子。而这只半导体股，又有两个亮点。

第一个亮点是，这只半导体股的每股收益，几乎是士兰微的一倍。士兰微一季度的每股收益为0.13元，而这只半导体股的每股收益为0.24元。

每股收益是用来衡量，在同一行业内两家规模不同的企业，赚钱能力的指标。

如果你买100股士兰微的股票，三个月后你的100股能产生13元的净利润。如果你买入100股今天要调研的这只股票，三个月后你的100股能产生24元的净利润。

但是，产生的利润不会都分给你。具体能分多少，要看公司的股息率。

每股收益只代表过去，不能说未来比士兰微更有发展，更不能仅凭每股收益就断定，股价一定能超过士兰微。

第二个亮点，是这只股票在今年一季度的业绩，同比大涨了188%。2020年公司一季度的净利润只有1.34亿元，今年涨至了3.86亿元。

每股收益几乎是士兰微的1倍，一季度业绩暴增188%，这让本人对这只股票产生了浓厚的情趣。

为了弄清楚这家公司的基本情况，以及该股票能否复制士兰微的走势，详细调研了该公司2020年的财报，并致电了公司的董秘，来了解实际的情况。

公司董秘的电话很容易就打通了，接电话的是一位男士，声音很洪亮。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况？

董秘：你好，请问吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司是全球领先的集成电路制造商，提供全方位的芯片成品制造一站式服务。

长电科技的芯片封测收入，占比高达99%，是公司的主营业务。

所谓芯片封测，是指将通过测试的晶圆按照产品型号及功能需求加工得到独立芯片的过程。这个有点专业，我们大概了解一下就行。

在公司的年报中，给出了一张全球半导体市场及预测图。从图上能看出，半导体行业，正处在一个漫长的增长周期内。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：根据芯思想研究院发布的2020年全球封测十强榜单，公司以预估255.63亿元营收在全球前十大OSAT厂商中排名第三，中国大陆第一。

董秘的话，本人在公司的年报中得到了验证，这个排名确实是真的，也是公司核心竞争力的体现。

细心的伙伴，通过上图已经知道这家半导体公司的名字了。对，就是长电科技。下面，将分析公司的财务数据。

分析财务数据只有一个目的，就是找出长电科技一季度业绩大涨的原因，并判断出原因是否可以持续。

如果长电科技一季度业绩增长的原因是可以持续的，那么增长因素一定会继续作用今年其余季度的业绩，公司2021年的业绩将增长，股价就有上涨的可能性。

如果长电科技一季度业绩增长的原因是不可以持续的，那么今年其余季度的业绩将出现下滑，公司2021年的业绩也将无法增长，股价也会出现下跌。

长电科技今年一季度业绩增长的原因，是否可以持续呢？

在长电科技一季度业绩暴涨之后，国内共有19家机构，对长电科技的2021年度业绩作出预测。预测2021年净利润 18.19 亿元，较去年同比增长 39.49%

从国内机构对长电科技的乐观态度上看，这19家机构都认为公司业绩增长的原因是可以持续的。但是，还是决定自己去找原因。

长电科技一季度业绩增长的第一个原因，是公司产品的销售速度提升了。2020年一季度公司销售一批产品需要48天，现在需要45天。

虽然销售速度的加快，提升了长电科技的盈利能力，增加了业绩。但是，因为销售速度只提升了8%，所以这个原因对业绩增长的帮助不是很大。

长电科技一季度业绩增长的第二个原因，是公司的销售回款速度提升。去年公司销售一批产品，需要50天才能收到钱，现在只需要49天。

和销售速度的提升一样，销售回款速度只加快了1天，对长电科技一季度业绩增长帮助不大。

长电科技一季度业绩暴增的最重要的原因，是公司的净利率大幅地提高了。去年公司销售100元的产品，只能赚到2.35元的净利润，现在却能赚到5.76元，提高了145%。

而同期长电科技的毛利率，却只上涨了22%。这说明公司净利率的大幅提升，不是因为原材料价格的下跌，而是因为半导体风口的到来，是可以持续的。

因为驱动长电科技一季度业绩增长最重要的原因，是公司产品净利率的提升，是可以持续的。所以，翻译官预计2021年长电科技的净利润将出现增长。

长电科技的净利润和每股收益率都比士兰微要高，而股价却比其便宜很多，所以长电科技股价未来的走势，是很有想象空间的。

在半导体风口的持续作用下，长电科技的业绩将出现不断的增长。而公司的股价，在经历长达近一年的震荡调整后，未来一定会有不俗的表现。

薇芯团长：fjq

半导体板块中，毛利率高达52%,业绩暴增105%的龙头股，正在填权

半导体风口的到来，已经是毋庸置疑的事情了。近期甚至出现了，半导体产品只问交期，不问价格的现象。

在半导体的风口下，半导体芯片成了最赚钱的行业。而在A股上市的75家半导体公司中，销售毛利率最高的竟然能达到65%。

但是，有一个奇怪的现象。在半导体板块中，毛利排行前五名的企业，一季度的业绩不是亏损，就是出现了下滑。

只有这家叫晶方科技的公司，毛利率不但高达52%，一季度的业绩还同比增长了105%。（海洋王的主营业务是做固定照明设备，不属于半导体范畴。）

于是，本人打开了晶方科技股票的K线走势图。发现这个股票在6月15日，每10股派发了2.35元的现金，并且每10股送了2股。

而除权后两天，晶方科技的股票就开始做填权动作了。股票这么快就开始填权，说明了投资者和机构对其的认可程度。

这让本人一下子对晶方科技，产生了浓厚的兴趣。晶方科技到底是一家怎样的公司呢？股价这么快就开始填权，说明机构预判该公司的业绩，在今年将实现增长吗？

为了弄清楚这两个问题，详细调研了公司2020年的财报，并亲自致电公司的董秘，来了解实际的情况。

晶方科技到底是一家怎样的公司？

今天公司董秘的电话非常好打，大概打了30分钟就接通了。晶方科技公司的董秘是位男士，说起话来文质彬彬的，还很客气。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘:你好，请说吧。

本人：请问，公司的具体业务都有哪些？

董秘：公司主要做传感器领域的封装测试业务，具备8英寸、12英寸晶圆级芯片尺寸的封装线，为全球晶圆级芯片尺寸封装服务的主要提供者与技术引领者。

晶方科技的芯片封装及测试业务收入占比高达97，是绝对的主营业务。

很多人对芯片封装业务不是很了解，为了弄懂芯片封装，本人也是熬夜读了几本相关书籍，才能略知一二。

芯片的封装就是安装半导体集成电路芯片用的外壳，起着安放、固定、密封、保护芯片和增强电热性能的作用。

芯片上的接点用导线连接到封装外壳的引脚上，这些引脚又通过印制板上的导线与其他器件建立连接。因此，封装对CPU和其他集成电路都起着重要的作用

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：公司为全球12英寸晶圆级芯片封装技术的开发者，同时具备 8 英寸、12 英寸的晶圆级芯片尺寸封装技术规模量产能力。

虽然晶方科技不是生产芯片的企业，但是公司也具备自主开发的能力，并拥有相关产品的知识产权。截至2020年，公司已成功申请并获得授权的专利共430项。

其中中国大陆授权252项，美国授权发明专利 73 项，韩国授权发明专利35项，日本授权发明专利6项，中国香港授权发明专利16项和中国台湾授权发明专利48项。

晶方科技2021年的业绩能否实现增长？

从晶方科技股票填权的速度来看，这些买入该股票的机构，一定是预期公司2021年业绩能实现增长。

同样看好晶方科技的还有国内的一些调研机构，目前共有7家机构对晶方科技2021年度的业绩作出了预测。 预测2021年晶方科技的净利润为6.09亿元，较去年同比增长59.63%。

这些机构之所以会对晶方科技未来的业绩这么乐观，主要是因为公司今年一季度业绩暴增105% 。

但是，本人还是想分析一下，晶方科技一季度业绩大涨的原因，以及这些原因是否可以持续。

如果晶方科技一季度业绩的增长，是因为行业的风口，或者管理层营运能力的提升。

那么这个可持续的原因，将会作用在今年其余季度的业绩上。而晶方科技2021年的业绩将会出现增长，股价也会随之上涨。

晶方科技一季度业绩增长的原因，是否可以持续呢？

经过本人的调研发现，晶方科技业绩提升的第一个原因，是公司销售净利率的提高。

2020年一季度，晶方科技销售100元的产品，只能赚到33元的净利润。现在同样销售100元的产品，却能赚到39元的净利润，净利率提高了18%。

净利率的提升，增强了晶方科技的盈利能力，提高了业绩，是可以持续的。但是，净利率的提高，有一部分原因是产品毛利率的上升。

因为毛利率的上升，导致公司业绩的增长是不可以持续的。因为，如果之后原材料的价格出现上涨，毛利率就会下降，业绩也会下滑。

2020年一季度，晶方科技毛利率为47.82%，到了今年就涨至了51.68%。幸好，毛利率只上涨了8%，对净利率影响不大。

晶方科技业绩提升的第二个原因，是公司产品销售速度的大幅加快，销售速度用存货周转天数来表示。

通过对比晶方科技销售速度的变化，能验证半导体行业风口的到来。

在2019年一季度，公司销售一批产品需要104天的时间，到了2020年一季度，销售一批产品需要84天，而现在只需要51天。

从2019年一季度开始，晶方科技的产品就变得十分畅销。直到今年一季度，产品的销售速度竟然加快了1倍。

只有当行业风口的到来，才能使产品销售速度变得如此之快。近期网上传的，半导体产品只问交期，不问价格的现象，看来是真的。

销售速度的大幅提升，使得晶方科技的业绩大幅提高。因为销售速度的加快，是半导体风口的原因，所以是可以持续的。

晶方科技业绩提升的第三个原因，是公司产品销售回款速度的大幅加快。销售回款速度就是销售账期，用应收账款周转天数来表示。

在2019年一季度，晶方科技销售完产品后，需要62天才能收到钱。2020年一季度，需要43天，现在只需要35天。

销售账期的缩短说明在半导体风口下，晶方科技占据主动地位，不再用延长账期的方式来销售产品。

在半导体产品供小于求的背景下，谁给钱给得快，产品就卖给谁。销售回款速度的加快，提高了公司的资金使用效率，增强了盈利能力，提高了业绩。

通过上述分析我们知道了，随着半导体风口的持续发酵，晶方科技公司的净利率得到了提高，产品的销售速度也大幅的加快，就连销售账期也大大地缩短。

在三个可持续的原因共同作用下，晶方科技今年的净利润将出现增长。

因为晶方科技的高毛利率，吸引了众多的机构投资。在这些机构投资者积极的参与下，晶方科技的股票正在高速的填权。

预计，晶方科技的股价在今年将成功地填权，并走出一波像样的行情。

薇芯团长：fjq

半导体板块中,唯一一只市盈率只有32倍,业绩暴增350%的低估潜力股

在半导体风口的持续发酵下，半导体股票的涨势如火如荼。

虽然投资者都知道现在是半导体的风口，可半导体板块内的股票已经涨幅过高，价格远远的高于价值。

本人对半导体板块内75只股票做了统计，现在半导体板块的平均市盈率为195倍。

如果你按照平均市盈率买入半导体股票，公司需要经营195年才能把你买股票的钱给赚回来。

所以，现在很多半导体股票的价格都已经被高估了。

而在半导体板块中，那些低市盈率的股票，一季度的业绩同比增长，都超不过78%。

只有华天科技这个股票，市盈率只有32倍，而一季度的净利润却同比暴增350%。

2020年一季度，华天科技的净利润只有6265万元，到了今年一季度，业绩增长至2.82亿元。

并且，该股在经历了近一年的调整后，股价刚刚开始启动。

华天科技到底是一家怎样的公司呢？华天科技2021年的业绩能否实现增长呢？近期刚刚启动的走势，是否可以持续呢？

为了弄清楚这三个问题，详细地调研了公司2020年的财报，并亲自致电公司的董秘来了解实际情况。

华天科技到底是一家怎样的公司？

没想到下午华天科技公司董秘的电话竟然这么不好打，也许此时某位基金经理正在咨询公司的情况呢。

电话好不容易接通了，接电话的是一位大叔，说话沉稳，态度一般。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：今天公司很忙，请快点说吧。

股东才是公司的所有者，你一个打工者，说话竟然如此不屑……

本人：好的，请问公司具体是做半导体哪块业务的？

董秘:公司的主营业务为集成电路封装测试，产品主要应用于网络通讯、智能移动终端、工业自动化控制、汽车电子等电子整机和智能化领域。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：公司十分重视技术和产品创新，现有封装技术水平及科技研发实力已处于国内同行业领先地位。

华天科技2021年的业绩能否实现增长？

本人问了半天，也没问出有用的信息，还是自己来调研吧。我们先来看看华天科技2021年的业绩能否实现增长。

因为华天科技公司2021年一季度，业绩大幅的增长。所以，国内共有14家机构对华天科技的2021年度的业绩作出了预测。

预测华天科技2021年的净利润为10.48亿元，较去年同比增长49.29%

机构之所以对华天科技2021年的业绩如此乐观，是因为机构认为公司一季度业绩增长的原因，是可以持续的。

并且这些原因，能继续作用在今年其余季度的业绩上。那么华天科技一季度业绩增长的原因又是什么呢，这些原因是否可以持续呢？

华天科技一季度业绩增长的第一个原因，是公司的销售净利率大幅的提升。

2020年公司卖100元产品，只能赚到4.19元的净利润。现在同样卖100元的产品，竟然能赚到15.13元的净利润，增长了261%。

华天科技净利率大幅的提升，增强了公司盈利能力，提高了业绩。公司净利率的大幅提升，有两个原因。

一是因为在半导体风口下，华天科技的产品变得畅销，提高了公司的净利率，这是可以持续的。

一是因为公司产品原材料的价格出现了下跌，导致了产品毛利率的提升，这是不可以持续的。

2020年一季度，华天科技产品的毛利率为18.55%，到了今年升至23.66%，涨幅为28%。

因为净利率上涨了261%，而毛利率只上涨了18.55%，所以可持续的净利率为245%。

华天科技一季度业绩增长的第二个原因，是公司产品销售的速度提高了。

2020年一季度，华天科技销售一批产品需要72天，今年只需要65天，速度提高了8%。

销售速度的提升，增强了公司的盈利能力，提高了公司的业绩。因为销售速度的加快，是因为半导体风口的到来，所以是可以持续的。

华天科技一季度业绩增长的第三个原因，是公司的销售回款速度加快了。

2020年公司销售完产品，平均需要68天才能收到钱，现在只需要52天，速度提高了24%。

销售回款速度的加快，提高了公司资金使用效率，增强了公司的盈利能力，提高了业绩。

因为，销售回款速度的加快，也是因为半导体风口的到来，使华天科技公司占据了主动的地位。所以，也是可以持续的。

华天科技一季度业绩增长的第四个原因，是公司主动地放大了财务杠杆。

2020年一季度，公司100元的资产里，只有38.78元是借来的，现在100元的资产里，却有42.53元是借来的。

企业的财务杠杆就像股票配资，在行情好的时候，投资者可以配更多的钱来买股票，从来提高自己的收益。

当企业处在盈利状态的时候，也可以通过提高杠杆比例，借更多的钱来扩大生产，提高公司的利润。

在半导体的风口下，华天科技的管理层按下了快进键，加大了财务杠杆，这使得公司比以往更加的积极。

财务杠杆的加大，增强了公司的盈利能力，提高了业绩，也是可以持续的。

通过上面的分析，我们知道了，华天科技公司是半导体板块中，市盈率排行第五的潜力股。虽然，华天科技的市盈率只有32倍。但是，公司一季度的业绩却同比增长了3.5倍。

华天科技一季度业绩的暴增，是因为在半导体风口下，公司产品的净利率出现了增长，产品的销售速度加快了，销售回款的时间缩短了，以及管理层加大了财务杠杆。

因为这四个原因都是可以持续的，所以，预计华天科技公司2021年的净利润，将出现增长，股价上涨也是大概率的事件。

薇芯团长：fjq

年均复合增长率近80%的CRO新贵！在手订单超3倍营收！来自北京

1、 主要产品及服务：核心业务为药学研究服务及临床试验和生物分析服务，且均呈现快速扩张态势！

公司主营医药企业专业化研发外包服务。公司成立于2009 年，是国内较早对外提供药物研发服务的CRO公司之一。公司拥有约10,000 平方米的药物研发实验室，约600 人的技术团队。公司主营业务涵盖仿制药开发、一致性评价及创新药开发等方面的综合研发服务，服务内容主要包括药学研究、临床试验和生物分析。

公司共有两项核心业务，占到公司营收的100%，其中2020年药学研究服务占到59.06%，而临床试验和生物分析服务占到40.94%！自2018年以来看，公司药学研究服务呈现收入快速增长的态势，年均复合增长率达到91%！占比快速扩大，而临床试验和生物分析服务尽管增速不及药学研究服务，但年均复合增长率也达到64%！可见公司业务均在快速扩张中！

截至2020年末公司在手订单金额为11.32亿元，主要为药学研究服务业务，占比达56.02%！

2、 市场及行业情况：全球行业快速增长！国内行业高速增长，远超全球水平！

根据Frost&Sullivan和EvaluatePharma的统计测算，2018年CRO行业渗透率达28.30%比2013年提升了5.1个ppt，而到了2022年预计渗透率将进一步提升，达到37.5%，较2018年再提升9.2个ppt,渗透率提升呈现逐步加快的态势！

根据中国产业信息网的数据，截至2018年全球CRO市场规模达到55亿美元，预计到2023年将达到91亿美元，年均复合增长率将达到13%！

而我国CRO行业基数较小，在医药需求持续增长以及全球化趋势的影响下，我国CRO市场处于高速增长阶段。根据全国医药技术市场协会及中国产业信息网的数据，2018年我国CRO市场规模已达678亿元，自2013年的年均复合增长率达到24.03%！同时预计2021年我国CRO市场将达到1165亿元，年均复合增长将达到23.9%！

根据Frost & Sullivan 数据，中国CMC（药物研发服务）市场规模2019年已达10亿美元，较2015年实现翻倍，根据其对中国CMC市场的数据预测，预计2024年将达到30亿美元，2022年将较2019年翻倍，其后再翻倍，2020年至2024年预计年复合增长率为23.25%！市场前景十分广阔。

3、 同行业对标及估值：市占率不高！规模与龙头差距巨大！一签预计盈利3.8万元！

根据Frost & Sullivan 的市场规模数据进行测算，公司2019年在中国药学研究CRO 市场的占有率约为1.82%，在中国临床试验阶段CRO 市场的占有率为0.41%。

我们选取国内CRO行业上市龙头企业药明康德泰格医药来进行对标，药明康德市值4125亿元（流通市值3552亿元），2020年营收165.4亿元，净利润29.6亿元，泰格医药市值1614亿元（流通市值1039亿元），2020年营收31.92亿元，净利润17.5亿元（扣非净利润7亿元）；公司营收是药明康德的2.1%，是泰格医药的10%，净利润是药明康德的2.3%,是泰格医药的4%（是扣非净利润的10%），整体来看公司合理市值是药明康德的2%也就是80亿元，公司在科创板上市，一签500股，一签盈利3.8万元！

4、 重点关注：前五客户占比32%，最大客户为湖南恒生制药不到10%！毛利率较高且稳步提升！仿制药收入占比高！

1）、主要客户情况：公司前五客户2020年收入占营收比例为31.93%，客户较为分散，最大客户为湖南恒生制药占比不到10%！

2）、毛利率较高且稳步提升：公司综合毛利率2020年为49.59%，自2018年以来稳步提升，这点难能可贵，在营收快速增长的同时还能实现毛利率的不断增长，具体看主要是药学研究服务毛利率高增长，2020年高达58.4%同比增长7.09ppt！

3）、仿制药收入占比高：2020年公司仿制药开发业务的收入占比为70%左右，仿制药一致性评价的收入占比为20%左右，创新药开发的收入占比为8%左右；公司收入来源主要集中仿制药领域，创新药领域的收入占比较低。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向4大研究服务平台建设！

公司募集资金主要投向特殊制剂研发平台、药物创新研发平台、临床试验服务平台和创新药物PK/PD研发平台。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增30%、扣非净利同比增15%！21年上半年预计营收同比增54%、扣非净利降29%！

公司2021年一季度营收0.96亿元同比增长29.8%，扣非归母净利润0.20亿元同比增长14.8%！

公司预计21年上半年营收至高2.4亿元同比增长54%，扣非归母净利润0.53亿元同比上升29%！公司21年二季度业务保持快速增长！

7、 小结：谨慎关注！

阳光诺和，公司来自北京，是一家快速发展中的CRO企业，公司整体规模不大，从营收看尽管近两年的年均复合增长率高达79%，但公司的营收也仅相当于行业龙头药明康德的2%！与龙头相比差距还是比较大的，但公司难能可贵的是保持业务高速增长的同时，毛利率也是在大幅的上升，这说明公司业务属于内生良性增长！这点对于公司未来十分重要，毕竟整个COR或者CMC行业未来的国内年均复合增长率都高达20%以上！公司可以说正在优良赛道上快速向前奔跑。

但也有几点疑虑，首先公司主要不是创新药的CRO而是仿制药，尽管这样可以降低失败的风险，但是这会对公司的估值产生一定的影响，目前医药企业专注创新药，仿制药太容易被政策杀了；第二则是公司规模能否保持现在的快速扩张态势，毕竟现在基数小，增长比例看起来很大，但随着公司发展壮大，未来能否保持这个增速也是有些疑问。同时最近沸沸扬扬的药明康德股东违规减持，其实对于CRO行业不是太有利，毕竟行业龙头股东违规减持怎么说都是看空，正常减持如此，偷偷摸摸干更是让人摸不着头脑。

公司是今日唯一上市新股，说实话发行价并不高，对比药明康德等龙头，合理估值也能涨到3倍左右，由于公司每股发行价不是太低，这一签相对来说还是比较肉的。公司未来还是值得期待的，毕竟赛道和行业的宽度都在，快速发展的阻碍尚可，给予公司谨慎关注评价（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对阳光诺和大家怎么看？是否是你心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

薇芯团长：fjq

大国重器盾构机！中国铁建分拆子公司上市！多产品市占率领先

1、 主要产品及服务：核心业务为掘进机装备、轨道交通装备，增速较快为特种专业装备！

公司主要从事掘进机装备、轨道交通设备和特种专业装备的设计、研发、制造、销售、租赁和服务。公司已有力改变了隧道掘进机等高端地下工程装备长期被国外垄断的局面，尤其是公司自主研制的长距离大坡度双模式斜井TBM、大直径泥水平衡盾构机、永磁同步驱动土压平衡盾构机和护盾式掘锚机等，整体达到国际先进水平。

全断面隧道掘进机

公司核心产品为掘进机装备2020年占营收比达42.34%，自2018年以来占比逐步下降；其次为轨道交通设备和特种专业设备，2020年主要业务只有特种专业设备实现同比增长，且自2018年以来均同比增长，占比提升！

2、 市场及行业情况：行业稳步增长！

公司所在行业与轨道交通密切相关，根据中国城市轨道交通协会数据显示，2018年至2020年，我国年均新增运营城市轨道交通线路数量达27条，年新增运营线路长度均保持在700公里以上，且呈现逐步增长态势！

根据中国城市轨道交通协会发布的《2020年中国内地城轨交通线路概况》，截至2020年底，中国大陆地区共有45个城市开通城市轨道交通运营线路，运营线路总长度7,978.2公里。新获批建设规划线路长度共计455公里，总投资额共计3,364亿元！

3、 同行业对标及估值：连续多年岩石隧道掘进机国内第一！盾构机前两位！一签预计盈利0.14万元！

根据中国工程机械工业协会掘进机械分会的统计，以产量计算2017年至2019年，公司岩石隧道掘进机装备在中国内地市场份额保持第一！盾构机保持在前两位！

在轨道交通设备道岔产品细分领市占率前三！在扣件产品细分领域市占率前五，其中高铁扣件第五、重载扣件第二！

在特种专业装备凿岩台车和湿喷台车市占率第一！

我们选取国内同行业上市企业中铁工业和中联重科进行对标，中铁工业市值187亿元，2020年营收243亿元，净利润18.3亿元，中联重科市值798亿元（流通市值602亿元），2020年营收651亿元，净利润72.8亿元；公司营收是中铁工业的41%，是中联重科12%，净利润是中铁工业85%,是中联重科的22%，整体来看公司合理市值在180亿左右，考虑到公司属于重型装备，且市占率较高，最高给予其再翻倍估值，合理市值最高300亿元，公司在科创板上市，一签500股，一签盈利0.14万元！

4、 重点关注：前五客户占比67%，最大客户为母公司占比近1/3！毛利率较高且稳定！部分原料依赖进口！来自中国铁建子公司分拆上市！进口替代！员工跟投！

1）、主要客户情况：公司前五客户2020年收入占营收比例为67.38%，客户较为集中，最大客户为母公司铁建股份占比高达31.47%！

2）、毛利率较高且稳定：公司2020年综合毛利率为34.39%，自2018年以来保护稳定均在33%以上，其中核心产品掘进机装备毛利率为36.87%，保持在较高水平，公司主要产品中毛利率较低的为特种专业装备，近几年增速较快，但2020年毛利率仅22.92%！

3）、部分原料依赖进口：公司原料中的主轴承、凿岩机、自动控制系统、3D扫描仪和砂浆泵等零部件进口比例较高，2020年度主轴承对外采购金额占比达到99.41%；而凿岩机、自动控制系统和3D扫描仪均采购自与公司建立战略合作关系的AMV公司；公司砂浆泵均采购自德国施维英公司。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向研发与应用项目！

公司募集资金主要投向研发与应用项目，同时建设生产基地并补充流动资金。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比近翻倍、扣非净利同比增1.8倍！21年上半年预计营收同比增27%、扣非净利同比增11%！

公司2021年一季度营收18.63亿元同比增长98.06%，扣非归母净利润3.14亿元同比增长179.22%！

公司预计21年上半年营收至高40.12亿元同比增长27.05%，扣非归母净利润7.15亿元同比上升11%！

7、 小结：谨慎关注！

铁建重工，公司来自中国铁建分拆的子公司，可以说又是一个大块头，发行市值就高达近150亿元，且发行价格不高，公司主要经营的盾构机等掘进机装备，可以说是现在如火如荼发展的轨道交通受益方，但公司最大的问题也是离不开轨道交通建设。公司此次分拆上市，募集资金最核心的是投入到了各种新型装备的研发，这是在公司的长处上进一步提升，但这个是对于公司以及国家底蕴方面的提升，短期来看对于效益的提升有限。近些年来，国内的各种大型工程让我们震撼的同时，也是津津乐道，包括国际上也说我们是基建狂魔，这基建是离不开盾构机等大型机械设备的，大国重器说的就是公司这样的企业所生产的产品。

公司从中国铁建分拆而来，中国铁建目前市值在千亿左右，流通市值在850亿元，公司分拆上市发行150亿元，说实话并不是很便宜，合理的市值应该也就是略微增长点在180亿左右，但考虑到公司新股上市，且确实也有大国重器的噱头，二级市场还是会买账的，毕竟这种公司还是相对稀缺的资源。给予公司明日上市300亿元估值，但说实话涨幅可能有限，对于中签者来说，只能说蚊子肉也是肉啊。综上给予公司谨慎关注评价（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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薇芯团长：fjq

节能电力变压器！市占率逐年提升破10%！来自江苏泰州

1、 主要产品及服务：核心产品为电力板块的节能电力变压器系列！

公司是高效节能电气机械制造厂商，专注于新型节能材料在电力和电子领域的应用，主要有三大系列产品，分别是节能电力变压器、铁心、非晶及纳米晶磁性电子元器件。

公司产品主要是电力板块业务2020年占到公司营收的93.86%，自2018年以来均为核心产品且占比不断增加；具体来看核心为节能电力变压器系列2020年占比70.90%,该产品自2018年以来均超70%！

2、 市场及行业情况：行业略有下降！

电力变压器的需求量主要由国家电网和南方电网两大投资主体招投标数量决定。其中，国家电网业务范围覆盖我国80%以上的省市，每年的物资采购数量对电力变压器行业有着较大影响。根据国家电网电子商务平台公告信息统计，2019年度国家电网共招标配网设备17.95万台/套，同比有所下降。而南方电网招投标由辖区内各省电力公司自主进行，2019年招投标数量为2.35万台/套，同样同比下降！

3、 同行业对标及估值：市占率逐步提升至超10%！规模有差距，但盈利能力强！一签预计盈利1.1万元！

2017年至2019年，公司电力变压器产品的市场占有率分别为7.48%、6.70%及10.05%，呈现逐步提升态势。

我们选取国内同行业上市公司双杰电气和北京科锐来进行对标，双杰电气市值38.8亿元（流通市值20亿元），2020年营收12.3亿元，净利润0.32亿元，北京科锐市值27.7亿元（流通市值27.4亿元），2020年营收21.83亿元，净利润0.55亿元；公司营收是双杰电气的1/3，是北京科锐的1/5，但净利润是双杰电气的1.5倍，是北京科锐的87%，公司合理市值在25亿元左右，公司在创业板上市，一签500股，一签盈利1.1万元！

4、 重点关注：前五客户占比33%，最大客户为平高集团！毛利率较低但稳步提升！

1）、主要客户情况：公司前五客户2020年收入占营收比例为33.34%，客户较为分散，最大客户为平高集团占比不到14.16%，也是唯一一个占比超10%的客户！

2）、毛利率较低但稳步提升：公司2020年综合毛利率为23.75%，自2018年以来稳步提升，其中核心产品节能电力变压器系列毛利率24.04%，略高于综合毛利率！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向技改及扩产！

公司募集资金主要投向技改及产能扩产项目，同时建设研发中心并补充流动资金。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增55%、扣非净利同比增73%！21年上半年预计营收同比增24%、扣非净利同比增13%！

公司2021年一季度营收0.87亿元同比增长55.6%，扣非归母净利润0.09亿元同比增长73.2%！

公司预计21年上半年营收至高2.48亿元同比增长24%，扣非归母净利润0.27亿元同比上升12.7%！

7、 小结：了解即可！

扬电科技，公司来自江苏泰州，是一家主营电力板块节能变压器的公司，目前整个行业的前景不容乐观，2019年国家电网和南方电网需求比2017年和2018年下降，尽管2020年有所提升，但整体市场已经趋于饱和，且公司相关产品的毛利率仅有24%，说明产品替代性也比较强，公司除变压器外的其他产品，更多的像是自救，但是营收规模太低，未来这些业务也存在着较大的不确定性。要说公司最大的看点可能就是发行市值仅有不到7亿元，流通市值1.7亿元，在创业板上市，涨5倍也才10亿元流通盘，所以中签的朋友应该还是能吃口肉，至少比今天同一天上市的铁建重工要好些，但公司实质上没有什么太多的看点，给予公司了解即可评价（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对扬电科技大家怎么看？是否是你心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

薇芯团长：fjq

键凯科技（688356）：壁垒深厚、填补空白、供货外资的稀缺龙头

科创板开板两年多来，上市公司数量已经突破300家，这其中不乏一些新兴产业的细分领域中的国内龙头公司，主要集中在半导体和生物医药量大领域。今天就来看一家上市近一年的企业：键凯科技（688356）。（只聊基本面情况和发展趋势，不对股价、涨跌作评论）

键凯科技（688356）

公司主营为医用药用聚乙二醇（PEG）及其活性衍生物的研发、生产和销售，产业链上游来说处于制剂上游，基于自有的PEG合成技术向下游客户提供PEG 相关技术服务，同时主开发创新的PEG修饰药物和医疗器械。键凯填补了国内规模化生产高质量的医用药用聚乙二醇及其衍生物的空白。

键凯为国内最早从事PEG产业研究的企业之一，目前已积累丰富产业化经验（技术源自全球先进的Shearwater）和研究成果（常规产品目录600余种），外部则有国内外核心客户的订单认可（药企：恒瑞、基因泰克，器械企业：美敦力、波科）。产品质量方面，基础指标端基取代率和分散度处于同行最优档次，试验数据方面也优于国外品种。

目前国内已批准上市的6款PEG修饰药物中，键凯科技支持4款。长春高新（000661）的长效重组人生长激素“金赛增”、特宝生物（688278）的长效重组人干扰素“派格宾”、恒瑞医药（600276）的重组人粒细胞刺激因子“艾多”、豪森医药的长效GLP-1 激动剂“洛塞那肽”均使用了键凯科技的PEG衍生物。

在国外，键凯科技支持了多款PEG修饰药物和PEG凝胶类器械产品上市：美敦力旗下Covidien、波士顿科学旗下Augmenix、史赛克旗下Entellus、Genentech、Cardinal Health等均是公司的客户。还支持10个境外器械临床试验品种，药物领域也参与了5家生物类似药企业以及10余家创新制药公司在PEG修饰多肽、蛋白、寡核苷酸等领域的研发。

技术壁垒深厚：

聚乙二醇化，是一种药物修饰手段，可以用于修饰药物（长效化、减毒化等）和医疗器械（粘合、止血、防渗漏和防粘连等）。核心作用是长效化，例如将每日注射的人生长激素变为每周注射一次；在很多领域，中长效药物是未来的趋势。另外，聚乙二醇修饰药物的核心技术不在于基础药物本身的研发，而在于研制能与已有药物匹配结合的医用药用聚乙二醇衍生物，以及后续的药物聚乙二醇化过程。

聚乙二醇化应用范围广（蛋白、多肽、小分子、核酸等）且可以改变蛋白质的理化特性。缺点是产品质量和批间一致性较难控制，且新的定点修饰技术门槛较高，具备较深厚的技术壁垒。

核心壁垒：PEG修饰的难点是偶联设计，来自于核心技术人员对成药性的理解和灵感。PEG原料的核心质量指标为产物的高纯度、低分散度，PEG修饰的核心壁垒来自于偶联的设计。

全球来看，目前具备商业化供应高纯度PEG 原料的企业仅有3 家左右，其中，日本化工企业NOF是全球最大的医用药用聚乙二醇材料供应商，有超过20年的生产历史，参照cGMP标准管理并接受来自全球的制药企业审计，从产销量和供应客户上来看均处于龙头地位。

键凯（688356）于2008 年突破高纯度PEG生产技术，成立于2016 年的全资子公司辽宁键凯拥有PEG原料的cGMP生产厂房，目前负责公司自用高纯度PEG原料的生产，其活性衍生物纯度可达99%，摆脱了国内高端PEG原料长期依赖于国外进口、缺乏规模化生产高质量的PEG衍生物的局面。从产品质量来看，公司相比竞品具备纯度高、分子量分布窄和杂质含量低等多项优势，保证自产PEG衍生物的优秀品质。

创始人背景：

创始人赵宣在清华大学毕业后，到美国阿拉巴马大学亨茨维尔分校，师从米尔顿-哈里斯并取得材料学博士学位。其导师米尔顿-哈里斯发明了一项关于聚乙二醇化的重大发明，并创立了Shearwater作为产业化的平台，后来被Inhale系统治疗公司收购，Inhale后改名为Nektar。而内克塔疗法(NKTR)正是如今的行业标杆，总市值超过30亿美元。

赵宣不仅师从哈里斯，研究的正是聚乙二醇及其衍生物的合成与应用。博士毕业后，先后在Shearwater、Nektar从事研发工作六年，这还不算博士期间的工作。2005年，赵宣加入键凯科技，并在15年后将公司带上科创板，成为国内医用聚乙二醇的领军者。

在研项目：

聚乙二醇伊立替康，公司与三生制药达成合作，目前已处于I 期临床阶段、完成第二剂量组入组工作，根据招股书，公司未来临床推进部分之后将寻求对外转让，并将价款含税总金额的5%支付给三生制药。

除此之外，公司还围绕PEG 修饰基数储备了多个在研项目，涉及关注度较高的PEG修饰IL-2类药物以及麻醉药、透明质酸等多个潜力领域，从各企业专利布局上来看，公司相对竞争对手在专利的数量上占据优势。公司在现有PEG 衍生物供应业务稳定的基础上正发挥自身的创新优势，同时作为较多国际企业的供应商，公司可接触最前沿的PEG 修饰应用方向，未来在PEG修饰技术上具备成为先行者的潜力。

客户情况：

根据下游产品应用的不同大体分为药物和器械，目前公司供应的药物性PEG 衍生物包括国内客户以及国外客户如Genetech，器械则通过美国子公司BD拓展国外客户。

财务业绩及业务结构：PEG产品销售为主、技术服务增速快

公司主营分为PEG产品销售和收取的技术服务费，其中产品销售大部分为衍生物的销售，公司生产的上游高纯度PEG原料主要为供自身生产聚乙二醇活性衍生物使用，仅有极少量外供特定给客户（年销售额在100 万元左右）。技术服务费则主要是公司向下游客户提供PEG医药应用创新技术服务的收入，又可分为让渡聚乙二醇化技术使用权、转让临床批件，收费方式包括专利授权许可使用费、里程碑收入、收益分成等。

两种业务拆分来看，公司PEG销售占比相对较大，2019年达到88%，此类业务增速稳定，近两年均在25%左右；技术服务费由于其业务特点，成本相对较小，收入几乎直接转化为毛利润，近两年得益于特宝生物收益分成的增加，表现出较快的增长，2019年已增至0.16亿元。两大业务共同促使公司近两年营收保持在30%以上快速增长，利润端同样保持快速增长，2016-2019年复合增速接近150%。

毛利率方面，PEG产品销售以PEG衍生物为主，其销售价格按成本加成法结合市场竞争情况综合确定，根据公司披露成本与售价来看，加成比例大体在80%左右，因此毛利率稳定在70%以上，且随着规模效应成本有所改善，毛利率略有提升。技术服务费则大部分为特宝生物收益分成，毛利率为100%。整体上改善毛利率逐年提升，2019年已到84.3%。

单价方面，用于药物研发与生产的PEG产品销售单价更高，近年稳定在250元/g左右；用于医疗器械研发与生产的销售单价在130-150元/g波动。成本方面，随着产销量的扩大，平均成本有所减少，近年处于33元/g左右的水平，预计随着药品端销量的快速增长，平均单价仍有提升空间。

费用率方面，同部分特色原料药企业类似，对销售队伍的推广依赖性不强，销售费用率也相对较低，2020年前三季度已降至3%以下；管理费用率除2016年因股份支付费达到48%外，近年来已下降至15%以下， 其中近半数为职工薪酬；财务费用则得益于公司良好的现金流表现为利息收入。整体费用率相对稳定，净利率则逐年提升，2019年已升至46%达水平，得益于此，公司加权ROE也相应提升至2019年的32%。

2020年，公司营业收入1.87亿，同比增长38%。归母净利润8700万，同比增长41%。2021Q1，业绩更是爆发，营收约6992万元，同比增长158.77%；净利润约3599万元，同比增长229.52%。

行业趋势：

全球来看，PEG在医药行业的应用始于1977年罗杰斯大学生化教授Frank F.Davis用PEG 修饰牛血清白蛋白，此后经研究于80年代进入产业化实用阶段，1990年FDA 批准 Enzon 开发的全球首个PEG 修饰药物（用于重度联合免疫缺陷治疗的PEG修饰腺苷脱氨酶），至今以来已有干扰素、重组人粒细胞集落刺激因子等蛋白质药物和喜树碱等小分子药物采用PEG技术并成功上市。30年发展诞生多款重磅炸弹药物。

根据公司招股说明书数据，2017年全球PEG修饰药物市场规模为103.88 亿美元， 预计到2025 年将达到178.13 亿美元，复合增速约7%。受益于下游制剂端的放量，全球医用药用PEG材料需求增长迅速，2018年市场规模约32.12亿美元，2026年预计将增长至49.35亿美元。

受制于国内PEG衍生物发展相对滞后，我国PEG 修饰药物市场发展仍处于起步阶段，到目前国内获批上市的PEG修饰药物除进口干扰素品种外，共有六款国产PEG 修饰药物上市。石药和齐鲁的PEG-G-CSF 为国外已上市长效药物Neulasta 的仿制药，其他四款PEG修饰药物均为键凯（688356）供应衍生物。

中国约有10-20个临床阶段分子，仍在改良型PEG 修饰药品发展的红利期。与海外相比，国内临床期药品多为Me-too类或Me-better 类分子/靶点，反映出国内仍处在改良型PEG修饰药品发展的红利期。

医疗器械方面，外科手术缝合及止血是目前聚乙二醇凝胶类产品的主要应用情景，包括眼部、脑部、脊柱等。以聚乙二醇衍生物为主要成分的水凝胶喷射至伤口位置后，凝胶迅速固化防止伤口出血感染，待伤口愈合后自行降解。目前PEG已广泛用于水凝胶医疗器械中，如Augmenix生产的SpaceOAR 是美国首个用于前列腺癌放射治疗的组织分离产品，可将接受大剂量放射治疗的患者的直肠粘膜损害从90%降低到13.6%。

全球已有多款聚乙二醇修饰的医疗器械上市，比较成熟，国内还没有同类产品上市。键凯（688356）的产品被应用于杭州亚慧生物的一款PEG凝胶类外科手术封合剂，该产品已申报临床试验。根据ReportsandData的研究报告，2018年，医用药用聚乙二醇材料全球市场规模约32.12亿美元，2026年预计将增长至49.35亿美元。

mRNA新冠疫苗成分之一：

mRNA疫苗在本次新冠疫情中大放异彩，mRNA的稳定性和药物递送是主要问题，裸露的mRNA很容易受到体内RNA切割酶的攻击，mRNA也需要被高效地递送至细胞内从而进行翻译，发挥功能。

脂质纳米颗粒（LNP）是目前最先进的递送系统，最初在siRNA的递送中就被证明是安全有效的。LNPs是以脂质为基础的递送系统，由阳离子脂质、辅助脂质、胆固醇和聚乙二醇（PEG）组成稳定的颗粒，其内核中携带mRNA并保护mRNA不被降解，同时LNP的亲脂性可以使颗粒和受试机体细胞膜融合，递送mRNA进入机体细胞内。

PEG修饰被应用于此次新冠疫情中广泛接种的mRNA疫苗中，如辉瑞-BioNTech 的BNT162b2和Moderna的mRNA-1273，都通过 PEG修饰脂质体强化递送效率。除此之外，PEG的修饰技术还可以广泛的被应用于双抗、ADC等前沿的药物研发领域中。

总结：键凯作为国内PEG衍生物龙头，在前、中、后端三个环节均拥有行业领先技术：

1、原料端掌握高纯PEG生产技术，是全球少数可生产cGMP 等级的医药用PEG 原料的企业之一。

2、衍生物端纯度、稳定性、杂质含量等处于国内领先地位、拥有 600 种衍生物产品库。

3、PEG 修饰药物端具备较强创新能力，可针对客户新结构的需求定制化生产工艺，如为国内特宝、恒瑞、金赛、豪森供应的药物均为me-better或first-in-PEG，所使用的PEG 衍生物结构均有改进，展示出公司优异的创新工艺设计能力。

薇芯团长：fjq

新希望：股价不到一年跌幅近67%，迎来至暗时刻

养猪行业真是一个周期性极强的产业，猪肉价暴涨时它能让你赚得盘满钵满，猪肉价下跌时它也能让你输的裤子都没了，养猪无异于和猪周期做博弈。新希望是几家养猪大户一季度利润下跌最严重的，当然股民们也是很实在，新希望也是股价跌得最惨的，不到一年便调整下跌了近67%，回到解放前，从每股最高价42.20元一路狂跌至目前的13.73元，都没怎么歇过。

一、新希望简介

新希望创立于1982年，前身是南方希望集团，1998年上市至今累计涨幅38倍，公司实控人是刘永好，主营业务是饲料、白羽肉禽、猪养殖、食品等，其中最重要的就是猪产业了，贡献了将近50%左右的利润。公司市值最疯狂时飙到将近1800亿元，目前下跌至仅有620亿元左右。

二、营业收入27年涨了478倍

新希望1994年营业收入仅有2.29亿元，到2020年突破千亿大关达到1098亿元，27年涨幅近478倍，让人不得不折服，尤其是近几年2017年到2020年，营收增长较快。

新希望营业收入

三、净利润27年涨了136倍

新希望1994年净利润仅有3600万元，到2020年达到49.44亿元，27年涨幅近136倍，净利润的整体表现说实话没有营业收入那么高，波动较大。

新希望净利润

四、负债率自2016年开始逐渐攀升目前处于历史最高点

公司自1998年开始负债率大体上处于一个不断上升的过程中，1998年最低时为7.74%，到2020年就涨到60%，其中2002年到2013年几乎保持在40%-50%左右波动，但是2016年开始就逐渐往上不断涨，翻了将近1倍。说明这个时期公司扩张较快，需要的资金量也较大。2016年公司长短期借款只有30亿元，到2020年就变成了333亿元，4年几乎涨了10倍。且其流动比率和速动比率长期低于1 。速动比率更是低至只有0.3-0.4，虽然养猪企业大多都低于1 ，比起牧原股份和温氏股份，新希望是最低的。说明公司财务方面还是面临巨大压力的，2020年利息费用就高达10个亿。

新希望负债率

五、2021年一季度业绩

新希望2021年一季度营业收入292亿元虽同比增长42%，但是净利润只有1.36亿元同比大降92%。收入增加主要是生猪出栏量大幅度提高，利润下滑主要是饲料成本上升但是猪肉价格下滑导致盈利大幅度减少。

六、新希望2021年前五月生猪出栏量及收入与2020年同期对比

新希望2021年前五月生猪出栏量为381.48万头，2020年前五月为162.71万头同比大增134%，销售收入2021年为100.23亿元，2020年为57.22亿元，同比仅增75%，系生猪价格下降所致。

总体来说，养猪企业目前还是处于看天吃饭的行情时代，猪肉价格涨那业绩就会好看点，猪肉价格跌那业绩就会差点。自今年生猪期货上市以来，很多企业都在踊跃参加生猪期货套期保值，未来新希望肯定也会参与其中，希望能够借此规避猪肉价格的波动带来的业绩波动，两者能够平衡一些。

薇芯团长：fjq724673923

一家小而美的公司，伴随诊断龙头

伴随诊断行业背景：

根据世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）发布的数据显示，2020年，中国新发癌症病例457万人，占全球总数的23.7%；中国癌症死亡病例300万人，占全球总数的30%。中国人口基数庞大，随着环境恶化以及生活习惯转变，以及人口老龄化的加速都会使得癌症发病率呈现上升态势，因此新发癌症人数多，位居全球第一，也导致了中国癌症死亡人数多，同样位居全球第一。

虽然是一个可怕的数字，但的确也蕴藏着投资机会。得益于癌症患者人数的不断增加，新靶点被不断发现，渗透率提升，检测频次增加，联检替代单检等因素，我们预计国内伴随诊断终端市场规模有望在 2025 年 达到 100 亿元，长期来看有望达到 200 亿元。同时，在国家法规驱动合规检测 的背景下，短期部分院外市场样本有望回流，利好院内市场的发展，院内市场将 继续成为伴随诊断的主要市场。

市场规模2025年100亿规模（四年一倍）

伴随诊断是一种体外诊断技术，与 特定药物的临床应用相关联的一类体外诊断技术，通过检测药物临床反应相关的 基因、蛋白等生物标志物的状态，筛选出合适用药人群，进行精准医疗。伴随诊断是肿瘤靶向药物或免疫治疗精准使用的基础和前提，能够避免药物的误用和滥 用，改善患者的生活质量，有效节约社会医疗成本。

从全球来看，Markets and Markets数据显示，全球伴随诊断市场规模在2019年时达到 37.6亿美元（约 250 亿人民币），预计在2022年增长至65.1亿美元（2019-2022 CAGR 20%）。

从中国来看，因为中国人口老龄化不断加重，癌症发病人数逐年增加，同时从渗透率讲目前国内伴随诊断整体检测率相比欧美仍有较大差距。例如，乳腺癌的 BRCA 基因的检测率在中国不到1%，远低于欧 洲（11%）和美国（44%），以及一些新技术的应用，目前看仍处在加速发展阶段。Visiongain数据显示，中国伴随诊断市场规模预计在 2021年达到7.41亿美元（约50亿元人民币）。未来中国伴随诊断市场规模有望在2025年达到100亿元（符合增速20%左右），长期来看其市场峰值有望突破200亿元。

整体来说无论全球还是中国未来三到五年都有着20%的符合高增速，也意味着行业内的头部公司更为受益。

艾德生物：

公司国内肿瘤伴随诊断领域的龙头，截至2021年3月，公司有23种基因检测试剂通过NMPA以及欧盟CE认证，产品涵盖伴随诊断、肿瘤早筛等精准医疗多领域， 多个产品为目前NMPA独家获批产品。在 EMQN、PQCC 组织的国内外室间质评中，公司产品连续多年保持优异的准确率和高使用率。公司开展第三方检测服务，下设厦门和上海两大检验所，通过美国病例学会（CAP）认证。

财务状况：

公司的营业收入从2012年的3815万元提升至2020年的7.28亿元（CAGR 44.6%），归母净利润从2012年的797万元提升至2020年的1.80 亿元（CAGR 47.6%）。受新冠疫情带来的院内诊疗量下降影响，公司20Q1 业绩大幅下滑；随着国内疫情的逐渐消散，公司业绩在20Q2-20Q4 实现了大幅的反弹，2021年一季度同比增速67%，相对2019年增速也有33%。总的来说，公司的营收也净利润一直保持着高于行业的增速。

从净利率看，得益于公司院内市场标准化产品为主的销售模式，公司的盈利能力维持在较高水平；2012-2020 年，公司的平均毛利率超过 90%，净利率在25%以上。

从研发上看，2020年，公司研发支出达到1.15亿元（增速+22.8% ）， 占总收入的比重为15.8%，仍然维持在高位；公司的研发人员数量为274人， 占总员工人数的比重始终超过30%。

截至2021年3月，公司成功研发了23种基因分 子诊断产品，并通过NMPA 以及欧盟 CE 认证，产品涵盖伴随诊断、肿瘤早筛等 多领域。公司产品领先国内同类公司同类产品2-3年时间，先发优势明显，极具前瞻性。同时，公司的研发以实际临床需求为导向，在设计产品时充分考虑患者的可负担性、医生的操作便捷性等问题，解决实际临床痛点问题，极具实用性。

另外公司销售费用率稳中有降，从2012年的44%下降到2020年的32%。由于伴随诊断市场推广的专业化程度高，且国内具备检测条件的客户主要是数百家大型三级医院，因此，公司采取“直销为主、经销为辅”的销售模式，平均直销占比接近70%，渠道合规性强。国内市场方面，公司目前有300多人的直销团队，覆盖了肿瘤患者集中的三甲（肿瘤专科）医院；国外市场方面， 公司产品进入了全球 60 多个国家和地区，海外收入占比从2012年的 5%提升至 2020 年的 15%，随着与跨国药企合作的进一步深入，预计其海外收入将持 续增长。公司的人均销售指标持续向好，人均创收和人均创利呈现增长趋势。

总结：

整体来说伴随诊断行业未来三到五年有着20%的复合高增速，对于行业龙头来说是受益的，当前对于海外市场的逐步得到认可，在韩国、日本等多个国家被纳入医保，那么海外的收入也会提升，也是公司未来保持高增速的一个动力。

缺点未来会被医保控费采集，那么对公司业绩来说是风险点

根据券商对未来的业绩预测，同时参考历史给予60倍估值，则对应2021年目标市值153亿，对应2022年目标市值205亿，当前市值205亿。从估值的角度看当前已经透支了未来一年的业绩，估值还是偏高，这个位置不是一个好的机会如果后面能到170亿-180亿则值得考虑。

但对于这种业绩确定性增长的公司来说更多是以横盘来消化估值，可以看到在三月份的大跌最低价65.75元对应146亿市值，与对应的2021年的目标市值仅相差了4%。但可以看到港资在近期是一直持续买入，从4月份的6.85%比例提高到了当前的11.31%比例。

整体来说艾德生物值得长期的重点跟踪。

另外当前医药板块整体估值偏高，且不是当前风口，还是需要时间来消化下估值。

薇芯团长：fjq724673923

快充协议芯片第一的英集芯：看家产品营收下降，团队缺乏大厂经历

6月10日深圳英集芯科创板IPO被受理，公司拟募集4亿元，其中1.86亿元用于电源管理芯片开发和产业化项目，1.55亿元用于快充芯片开发和产业化项目，0.6亿元用于补充流动资金。公司成立于2014年11月，成立不满7年便谋划登陆资本市场，这种速度也是比较快的。

已有媒体指出公司的几大槽点：毛利率下滑、与富满电子等存在6起诉讼、供应商依赖等。A股上市的电源管理芯片公司越来越多，选股难度越来越大，本文也想对这家公司说道说道。

看家产品营收下降，英集芯的解释苍白无力

英集芯是一家专注于高性能、高品质数模混合芯片的设计公司，主营业务为电源管理芯片、快充协议芯片的研发和销售，其电源管理芯片和快充协议芯片广泛用于移动电源、快充电源适配器、无线充电器、车载充电器和TWS耳机充电仓等产品：

截止2020年12月底，英集芯产生销售收入的产品型号约200款，对应的产品子型号超过3000个，芯片销量达到13.5亿颗，营收达到3.89亿元，形成一定规模。

招股书中英集芯提到，其产品具有高集成度、高可定制化程度、高性价比、低可替代性的特点，能够缩短客户成品方案研发周期，简化客户产品生产过程，提升产品良率和可靠性，帮助客户优化成本并满足多样化需求。

公司电源管理芯片主要为数模混合SoC芯片，集成了数字部分、模拟部分、系统和嵌入式软件等。以英集芯电源管理芯片为例，公司SoC集成了MCU、升压/降压、MOSFET和协议芯片，将传统需要多颗数字和模拟芯片实现的功能用一颗SoC替代，另一方面同步为客户开发方案和嵌入式软件，提供一站式服务，的确优化了传统的移动电源产业链：

英集芯的电源管理芯片主要用于电子设备电源管理、监控和分配，按用途分为移动电源芯片、无线充电芯片、TWS耳机充电仓芯片和车充芯片等。公司移动电源芯片为移动电源提供高集成度的完整电源解决方案，能降低客户方案设计复杂度、减少移动电源尺寸、降低产品生产成本，可实现MCU电量显示、开关充电、开关升压、按键、手电筒灯、边充边放和锂电保护等功能。

公司还推出了支持快充协议的移动电源芯片，除能提供公司常规移动电源芯片功能外，额外支持市场主流快充协议，为快充移动电源提供完整解决方案。

客户层面，英集芯的移动电源芯片最终品牌客户包括小米、公牛、南孚、Mophie、羽博、小电等，用于各类移动电源产品

报告期内英集芯主营业务收入从2.15亿元增长至3.75亿元，年复合增长率32.1%，其中电源管理芯片营收从1.94亿元增长至2.68亿元，年复合增长率17.5%；快充协议芯片营收从0.20亿元增长至1.07亿元，年复合增长率131.3%。两大产品增速分化，电源管理芯片增速2020年甚至出现下滑：

公司认为2020年电源管理芯片营收下滑主要系疫情影响，移动电源终端产品需求量有所下降，导致移动电源芯片销售收入下降。

不过2020年虽然遭受疫情冲击，但全年可穿戴设备、平板电脑等设备出货量仍实现同比增长。IDC等数据显示，2020年中国可穿戴设备出货量接近1.11亿台，2019年同期为0.99亿台；平板电脑出货量0.23亿台，2019年同期为0.22亿台。

2020年中国智能手机出货量3.30亿部，同比下降11%，其中被纳入实体清单的华为以及OPPO、vivo等有不同程度的下降。在移动电源市场，2020年市场规模达到401亿元，同比增长9.9%，仍保持较高速度增长：

那么为何英集芯2020年电源管理芯片营收下降了呢？

显然英集芯在招股书中的解释有点苍白。

值得注意的是，电源管理芯片中营收占比最大的移动电源芯片，2020年其销量为2.05亿颗，相比2019年下降近1亿颗。可能的原因是有同类更具性价比的产品对其替代。

毛利率来看，公司电源管理芯片毛利率由37.38%下降至34.55%，其中移动电源芯片毛利率由38.48%下降至32.36%，下降幅度更大。报告期内其平均单价由0.77元/颗提升至0.82元/颗，但平均成本由0.48元/颗上升至0.55元/颗，单颗平均毛利由0.30元/颗下降至0.27元/颗，这是毛利率下降的主要因素：

因此在电源管理芯片价格和毛利率变动情形合理的情况下，为何销量下降了，就更加值得关注了。

国内第一！快充协议芯片营收翻倍的背后

快充协议芯片主要用于快充电源和快充设备之间的充电电压和充电电流的控制，公司快充协议芯片兼容市场上的主流手机快充协议，支持苹果、高通、联发科、三星、华为、展讯、OPPO等品牌多种快充协议，支持自动检测设备类型和切换充电协议功能，其最终品牌客户包括小米、OPPO、vivo、联想、诺基亚等，应用品类主要是各类USB充电输出接口如快充电源适配器、车载充电器等：

快充协议芯片是英集芯近几年发展最快的产品，营收从2018年的0.20亿元增长至2020年的1.07亿元，年复合增长率高达131%，单价也从0.34元/颗提升至0.60元/颗，量价齐升：

招股书中英集芯提到，公司快充协议芯片销售增长的原因第一系下游快充配件市场快速发展，销量增长；第二是在快充协议芯片领域的技术优势，适配多种快充协议，进入多家知名手机厂商及主流第三方配件厂商的原厂电源适配器。

公司在快充协议芯片上具有行业领先优势，其联合OPPO开发的IP2191是业界第一颗在手机配件市场上被许可、同时能通过泰尔实验室认证的快充协议芯片，成为首颗泰尔实验室VOOC认证芯片。公司多款快充协议芯片通过高通、USB-IF认证并进入三星和博世的供应链。

英集芯推出的IP5388是全球集成度最高的buckboost快充芯片，内置升降压控制器/功率MOS/MCU/TypeC PD phy等，全球首款支持高通QC5.0协议，同时覆盖各大手机品牌最新大功率快充协议，可广泛应用于大功率移动电源、高密度氮化镓充电器和超级快充等领域：

英集芯的快充协议经过两代迭代，数量和品类都是最多的，快充协议芯片在国内已经位居第一，并与小米、OPPO、三星和vivo等品牌厂商合作。公司的快充协议芯片除了可靠性，还有更高的集成度和更快的更新速度：

公司的核心技术有数模混合SoC集成技术、快充接口协议全集成技术、低功耗多电源管理技术、高精度ADC和电计量技术、大功率升降压技术等五项核心技术，其中在快充接口协议全集成技术中已授权15项专利，形成了一定的技术壁垒。

大功率升降压技术能够使电源管理芯片同时支持高压快充技术、低压快充技术两种手机快充技术，这一技术相比传统的设计方案，只需要3个功率MOS就能实现大功率升降压功能，降低了方案的成本和复杂度。报告期内，公司核心技术产品贡献的营收占营业收入的比例分别为99.19%、97.02%和96.27%。

英集芯五千万研发投入能否逃离内卷？

相关数据显示，2020年中国新增超过2万家半导体相关企业，增速达到32%。半导体行业协会数据显示，2020年中国设计公司2218家，相比2019年的1780家，净增加438家。

2020年上市公司中营收超过100亿元的仅有中国中车（旗下中车时代从事高压IGBT）、比亚迪（旗下比亚迪半导体从事IGBT等功率器件）、闻泰科技（安世半导体）等15家企业，营收超过20亿元的仅有42家。斯达半导、新洁能、富满电子、乐鑫科技等48家公司的营收不足10亿元，芯海科技是集感知、计算和控制于一体的全信号链芯片设计企业，2020年其营收仅为3.63亿元。

国内芯片公司大多体量有限，实力单薄，技术储备不足，产品也高度雷同。业内人士坦言，一些小的芯片设计公司只能做技术含量很低的系列接口芯片，产品采用0.11微米、0.13微米甚至更落后的制程；同质化竞争下产品陷入价格战，部分企业电源管理芯片一颗只能赚几厘钱，利润堪比白菜价。

英集芯所在的模拟芯片领域相比数字芯片具有独特性：虽然模拟芯片相比数字芯片不遵循摩尔定律，追求制程的先进性，但因其应用场景多样化，特别是一些极端条件下对芯片的可靠性、产品寿命等具有很高的要求，因此能否设计出兼具可靠性、成本和功耗的芯片，是芯片公司的一大考验。第二是数字芯片可以借助EDA和IP，可以快速搭建芯片架构，相比而言模拟芯片设计工艺依赖人工经验积累，要求需要设计人员充分熟悉了解元器件特性、拥有成熟的拓扑结构设计与布线能力，非常考验核心技术人员的研发水平，因而一支经验丰富的核心技术团队是公司竞争力的重要保证：

管理层方面，董事长黄洪伟、董事陈鑫具有炬力集成电路设计公司工程师任职经历；核心技术人员中戴加良、曾令宇等没有TI、亚德诺等国际一线企业从业经历，相比圣邦股份、思瑞浦等企业，有一定差距：

研发投入上，报告期内英集芯研发费用分别为0.33亿元、0.44亿元和0.51亿元，研发费用率超过13%，截止2020年末公司拥有一支146人的研发团队。研发投入上，公司的研发费用率要高于力芯微和行业巨头TI，但还是要低于圣邦股份、思瑞浦和亚德诺等企业：

招股书中英集芯也提到持续创新能力不足和研发人员流失的风险，结合公司现有资源，不排除会出现这两种情况。当然目前来看，截止2020年末，公司有36项在研项目，其中不乏基于MCU的单口PD快充协议芯片02、无线充电接收芯片、集成路径MOSFET的快速充电协议SOURCE芯片等，有助于进一步提升公司在快充协议芯片领域的竞争力。

募投项目上，公司拟将1.86亿元募集资金用于电源管理芯片开发和产业化项目上，1.55亿元用于快充芯片开发和产业化项目上，公司仍然坚守两大主业。从经营情况来看，快充协议芯片领域公司形成一定竞争力，市场占有一定地位，但销量下降的电源管理芯片表明，公司还有很多功课要做。

内卷的半导体行业，英集芯面临的挑战仍然很多。

薇芯团长：fjq724673923

比亚迪专题研究报告：车型布局日趋完善，混动纯电双发力

1、新能源汽车发展进入黄金期

全球新能源汽车市场同比增长，国内市场景气度大幅提升：2020 年全球新能源 乘用车销量为 290 万辆，同比增长 41%，2021 年 1-4 月份销量为 142 万辆，同比 增长 163%，。分区域来看，2020 年国内新能源市场呈现前低后高走势，销量 124 万辆，同比增长 17%，2021 年 1-4 月份国内市场景气度持续向上，销量 68 万辆， 同比增长 317%。欧洲市场受排放趋严以及重点国家补贴力度的加大，2020 年销量 为 126 万辆，同比增长 136%，2021 年 1-4 月销量为 53 万辆，同比增长 130%。

国内新能源汽车景气度回升，销量结构向两极偏向：2020 年下半年随着国内疫 情的恢复以及热门车型的放量，新能源汽车销量持续恢复，2021Q1 新能源汽车市 场持续维持高景气度。从销量结构来看，2020 年 A00 级纯电车型销量占比为 28%， 2021 年 1-4 月上升为 39%，主要原因为五菱 mini、欧拉黑猫、奔奔等 A00 车型的 热销。2020 年 A+级车型占比为 23%，较 2019 年提升 20 个百分点，2021 年 1-4 月份占比上升至 30%。主要原因为造车新势力主要车型集中在 A+级领域，蔚来、特 斯拉等车型的持续热销致使 A+级别占比持续提升，与此同时传统车企推进新能源车 型的高端化，在 A+级领域持续发力。

供给端爆发，高端化与平价化成趋势：2021 年国内新能源汽车供给侧迎来爆发，多款重磅车型即将上市，并具备以下趋势：

（1） 合资品牌发力：随着大众 ID 系列的国产化，标准着合资品牌电动化开始进 入兑现期。

（2） 高端化：以自主品牌为主的主机厂，通过新能源汽车的高端化实现品牌突破。

（3） 平价化：通过与燃油车的平价销售，实现新能源汽车对于燃油车的替代。

合资品牌发力：合资品牌专属纯电平台相继打造完成，基于全新平台的纯电车型将 于 2021 年开始陆续上市。与油改电平台相比，基于专属纯电平台车型打造的新能源汽 车将具备更显著的优势。

高端化：造车新势力在高端市场的逐步普及，为自主品牌实现弯道超车以及品牌向 上提供了弯道超车的机会。当前以蔚来、小鹏、理想为主的造车新势力的主力车型仍旧 集中 25 万以上的区间，而传统自主厂商通过推出高端车型、品牌独立等方式同样逐步 实现在高端市场的突破，如比亚迪汉、吉利极氪 001、长城沙龙等。我们认为，在新能 源领域，自主品牌不断推出高端车型实现弯道超车将是必然趋势。

平价化：新能源汽车与传统燃油车仍旧存在一定的价差，对于价格更为敏感的经济 型车型消费者而言，较大的价差将抑制新能源汽车在经济型领域的普及。2020 年下半年 自主品牌在混动领域逐步发布全新技术。DMi 混动系统主打经济性，在最大程度保证新 能源汽车优势体验感的基础上，将燃油消耗量降到最低。与此同时，全新的 DMi 系统因 为结构更为精致，在成本端的下降使得相关车型在价格上可以与传统燃油车抗衡。

供给与需求共振，新能源汽车景气度持续向上：2021 年为新能源供给端爆发元年， 合资品牌发力、供给端向高端化与平价化转移，预计行业呈现百家争鸣的态势。我们认 为，随着供给端产品的不断完善，有望带来供给与需求端的全面爆发。我们预计 2021 年国内新能源乘用车销量有望达到 240 万辆，全球有望达到 501 万辆。

2、纯电动：全面提升，纯电车型拐点已至

公司纯电产品有望进入全新周期。公司打造全新纯电平台 e3.0，具有“智能、 高效、安全、美学”四大特征，并且基于新平台的全新车型有望于下半年陆续投放。 我们认为，全新纯电平台的投放一方面有望提升单车的竞争力，进而促进单车的销 量水平，另一方面进一步完善比亚迪在纯电领域布局，公司在纯电领域的销量弹性 有望逐步凸显。

2.1、复盘：为何比亚迪在纯电领域的市占率下滑？

复盘：受行业、车型等因素影响，比亚迪在纯电领域的市占率持续下探。从行业格 局角度来看，2020 年之前国内新能源市场的主要玩家为国内的自主品牌，2020 年之后 随着特斯拉、蔚来、小鹏等造车新势力在国内市场推出车型并持续热销，自主品牌在纯 电领域的市占率受到冲击。

比亚迪纯电车型的市占率于 2019 年达到高点，同年比亚迪形成王朝+e 网的车型体 系。受益于元、唐、e1、e2、e3 等车型的相继上市，同一时期比亚迪率先形成较为完 善的纯电车型布局，很好的弥补了 e5、e6 等车型在出行领域的下滑，从而市占率达到 高点。2020 年开始竞争对手相继完善车型布局，尤其是特斯拉、蔚来、小鹏等造车新势 力相关车型的上量，同期比亚迪虽然推出强势产品比亚迪汉，并在纯电领域持续热销， 但其他纯电车型的竞争力下滑造成市占率下滑。2021 年随着五菱 mini 的热销，前期市 占率持续下滑的 A00 市场出现大幅反弹，公司主要的 A0+市场受到冲击，公司市占率进 一步下滑。

部分老款产品竞争力下降导致市占率下滑。从产品角度来看，比亚迪当前拥有王 朝和 e 两大产品品系，为全球新能源产品布局完善的企业，但在政策、格局发生变 化的 2020 年公司的市占率并未因产品线的较为完善而稳定住纯电市场的市占率。我 们认为主要原因为：

（1） 主打出行领域的 e5、e6 等车型的销量萎缩；

（2） 在市场高端化的趋势下，公司主力产品比亚迪汉于 2020 年四季度才开始上 量；

（3） 2019 年公司销量主力为比亚迪元，但在政策往高续航高端化导向的情况下, 作为代步工具，相比于 A00 级小车元不具备价格优势，而相比于 A+级车型 而言，元的续航在使用性上仍有差距，定位的尴尬致使销量大幅下滑。

（4） 新能源汽车发展较快，车型的换代没有跟上市场的发展速度。刀片电池等 全新技术在其他车型的应用进度稍慢，致使除汉以外的车型竞争力有所下 降。

对标传统车企，比亚迪车型布局仍有较大完善空间。传统主机厂经过长期的发展形 成了较为完善的布局，尤其是自主品牌的主机厂推出更多的跨级别车型争取更多的细分 市场。以吉利汽车为例，吉利品牌车型分价位布局较为密集，因此能够占领更多的细分 市场。

新能源汽车仍旧处于发展初期，因此车型数量相较于传统燃油车较少，也在一定程 度上制约了其总体销量。比亚迪虽然在新能源领域的车型布局较完善，但相比于传统燃 油车，其价格跨度仍旧较大。例如在轿车领域，秦 pro 与汉之间存在车型断层，而在 SUV 领域，元、宋和唐之间存在断层。同时在更高端的领域仍没有车型布局。因此我们认为， 比亚迪当前主流的车型市场中仍旧存在车型不足的问题，面对更新换代加速的传统燃油 车可能会减少竞争力。

2.2、拐点一：技术提升，单品竞争力加强

“刀片”出窍，电池引领新成长。刀片电池主要是基于磷酸铁锂体系，可以 将体积利用率提高 50%以上，制造成本降低 30%。根据规划，比亚迪刀片电池第 一代产品能量密度已经达到 140Wh/kg，体积能量密度达到 230Wh/L，预计 2025 年单体能量密度达到大于 180Wh/kg，系统能量密度提高到 160Wh/kg，体积能量 密度提高到 330Wh/L。“刀片电池”方案最先应用在比亚迪“汉”的纯电动车型中，最 高续航 605km。当前公司全面切换至磷酸铁锂刀片电池，将电池端的优势向公司 产品传导，预计公司磷酸铁锂刀片电池的出货量有望逐步提升。

成功不止于销量，技术与品牌延伸更为关键，开启纯电反击号角。比亚迪汉 集公司技术之大成，上市以来持续热销，开启公司纯电领域突破的起点。旗舰车 型的意义不仅仅在于促进公司总体的销量，其更多将引领公司下一代车型的设计 理念。例如奔驰每 7 年将会更换一次设计语言，从而引领汽车行业的设计趋势， 其中车型 CLS 代表奔驰外观的设计语言，S 级代表奔驰内饰的下一代的设计语言。 我们认为，汉搭载的全新技术已经获得市场的认可，后续有望将刀片电池、碳化 硅、Dragon face3.0 等全新技术与设计普及到其他车型，从而带动公司总体销量 的提升。

打造 e3.0 纯电动专用平台，为公司电动车型周期奠定基础。公司发布 e 平 台 3.0，专为下一代高性能智能电动车而生，由前置电驱动系统、中置动力电池 系统和后置电驱动系统构成，辅以电驱动控制、电池控制、驾驶舱空调系统、电 池热管理系统、低压用电系统构成。新平台兼具智能、高效、安全、美学四大优 势。

（1） 智能：e 平台 3.0 拥有全新电子电气架构下的四大域控制器和自主研 发的车用操作系统 BYD OS，实现软硬件分层解耦，并且可拓展、可 升级、充分开放。基于这套电子电气架构和 BYD OS，电动车将能实 现更强大的自动驾驶能力，同时新功能的迭代速度，可以从两个月缩 短至两周，功能迭代周期缩短 70%以上。

（2） 高效：e 平台 3.0 的关键模块，体积更小、重量更轻、性能更强、能 耗更低。标配全新热泵技术，电驱动系统升级为 8 合 1 模块，综合效 率可超 89%。搭载 e 平台 3.0 的电动车，零百加速可快至 2.9s，综合 续航里程最大突破 1000km。800V 闪充技术，电动车充电 5 分钟， 行驶 150km。百公里电耗比同级别车型降低 10%，冬季续航里程至 少提升 10%。

（3） 安全：e 平台 3.0 将全系搭载刀片电池技术。并将其作为结构件融入 车身一体化设计，车身扭转刚度可提升一倍。基于 e 平台 3.0 打造的 车型，将全部按照“超五星”碰撞安全标准开发。

（4） 美学：e 平台 3.0 的车型，前悬更短、轴长比更大、重心更低、空间 更大，风阻系数（Cd）可低至 0.21。

更智能：全新域控电子电器架构，自研 OS 系统实现软硬解耦。e3.0 平台的 电子电气架构更加符合自动驾驶发展趋势。新平台一共设置 4 组域控制系统，分 别为智能域控制系统、左车身域控制系统、右车身域控制系统以及动力域控制系 统。同时公司自研操作系统 BYD OS，能够实现软件层面的快速迭代。

更集成：多合一电驱系统与自研热管理系统。e 平台 3.0 在部件端的集成化 体现在电驱系统与一体化的热管理系统。电驱系统基于公司在功率半导体领域的 优势实现了 8 合 1 的集成。热管理方面，公司自研 IMTM 一体化热管理系统，实 现由多套液冷系统向一体化系统的迭代，IMTM 换装了热泵空调用于驾驶舱和电 池系统的冷却，通过 6 通阀、水冷板、电磁阀体构成热管理控制与执行小总成。 控制层面由 BYD OS 实现控制，将将冷量直接送至刀片电池和驾驶舱，将热量从 电驱动系统、驾驶舱和刀片电池三者间进行传递。

更高效：高续航与高电压平台。基于刀片电池的优势，后续基于新平台将单 车带电量提高到 110kw 以上，同时续航里程达到 1000km。e 平台 3.0 使用的 800 伏电压平台，为经过多年迭代的必然结果。基于 800V 快充技术，e 平台 3.0 车型 能够实现 5 分钟 150km 和 10 分钟 300km 的快充设定，充电功率大幅提升，有望 成为未来的主流。

2.3、拐点二：车型布局完善，与新技术实现共振

刀片电池逐步成为标配，单车竞争力提升，稳定现有车型的销量基盘。汉作 为首款搭载公司刀片电池的纯电车型，上市以来持续热销。后续公司将刀片电池 作为标配，一方面在安全性等方面能够得到更好保障，另一方面磷酸铁锂的价格 优势使得基于刀片电池打造的车型有更明显的价格优势。

当前基于刀片电池打造的 plus 系列车型，拥有更低的售价、更前瞻的设计以 及更高的续航里程，在产品竞争力方面将弥补老款车型的短板，有望稳定现有王 朝序列车型的销量基盘，当前秦 plus EV 单月销量爬坡到 3263 辆。

e3.0 平台车型有望贡献增量。我们认为 e3.0 平台将为公司纯电动车型销量提 供增量。一方面，基于新平台的车型将实现单车竞争力的提升。另一方面，基于 新平台的产品布局有望进一步完善公司产品线，弥补当前公司在产品布局上的短 板。

EA1：基于新平台打造的首款车型，定位精品紧凑型车。EA1 为公司基于全 新平台打造的首款车型。该车为比亚迪新平台下产品下沉的重磅产品，预计产品 定价在 10-15 万区间。该车在行业内的主要竞品为广汽 AION Y、欧拉好猫等，相 关竞品上市后订单较为旺盛。当前 AION Y 上市两个月的销量在 2000 辆左右，单月销量目标更高。欧拉好猫因芯片、电池等缘故单月销量稳定在 1000-2000 辆。 我们认为，比亚迪 EA1 基于新平台打造，单车竞争力凸显，有望实现销量的突破。

更多车型推进中，车型布局日趋完善。公司基于全新平台的全新车型将陆续 推出，将进一步完善公司的车型布局。其中 EK（内部代号）定位于秦与汉之间的 纯电动轿车，UX 定位于宋与唐之间的纯电动 SUV。前文提到相比于传统车企， 比亚迪在车型布局方面仍有较大空间，尤其是各个车型价位差较大，现有车型中 的价位仍旧有较大断层。我们认为，基于新平台打造的车型不仅仅具备更强的产 品竞争力，同时在产品布局方面，凭借新车型的推出公司将具备更为完善的产品 线，整体竞争力有望再上一个台阶。

3、混动：差异与经济性并重，技术支撑全面发力

各有侧重，DMp 与 DMi 提供差异化选择。前期比亚迪混合动力系统的核心 更多偏向于性能，通过高性能表现获得更高的产品溢价，从而弥补混动车型与传 统燃油车的价差。DM-p 为比亚迪主打性能的混动系统（四驱动力版本），首次搭 载于比亚迪汉 DM 上。

但纯性能产品面临较窄的市场，DMi 的推出弥补比亚迪在经济领域的短板。 DMi 混动系统主打经济性，在最大程度保证新能源汽车优势体验感的基础上，将 燃油消耗量降到最低。与此同时，全新的 DMi 系统因为结构更为精致，在成本端 的下降使得相关车型在价格上可以与传统燃油车抗衡。

DMi 超级混动：主打经济性，旨在替代传统燃油车。DMi 超级混动平台经济 性，基于 DM-i 超级混动平台打造的三款车型（秦 plus、宋 plus 以及唐 plus），与 基于 DM3.0 打造的同款车型对比，plus 系列车型的售价均有不同程度的下调。

秦 plus 为基于 DMi 超级混动平台打造的重磅车型。在设计方面，采用了 Dragon face3.0 的设计语言，延续汉的设计理念。同时在经济性方面，秦 plus 提 供 55km 和 120km 两种版本，百公里油耗将低至 3.8L，但仍旧能够保证百公里加 速在 8s 以内。秦 plus 入门版本的预售价格为 10.78 万元，进入主流经济型燃油 车的售价区间，并有望冲击传统燃油车市场。

竞品分析：秦 plus 优势明显，销量持续爬坡。比亚迪秦 plus 起售价格为 10.78 万元，属于主流经济型轿车的价格区间。同价位区间，轩逸、宝来以及朗逸长期 位于轿车销量榜前列。与竞品车型对比，比亚迪秦 plus 具备更加前瞻的外观设计， 同时在动力表现、油耗等方面优势明显。我们认为，在经济型轿车领域，消费者 对于油耗的表现更为关心，比亚迪秦 plus 凭借 DM-i 超级混动平台在油耗方面优 于竞争对手，同时在动力表现方面有超越级别的体验，为消费者带来惊喜。当前 公司 DMi 车型在手订单充裕，销量仍处于爬坡期，后续随着电池等产能瓶颈的逐 步缓解，公司 DMi 车型的销量有望持续上升。

自主混动元年开启，自主品牌实现突破。2020 年下半年自主品牌在混动领域 逐步发布全新技术。长城汽车发布 DHT，比亚迪发布 DMi 技术，奇瑞发布鲲鹏 DHT 技术。从技术路线与系统结构来看，国内 DHT 技术多脱胎于本田 iMMD 技 术，但在发动机、电池、电机以及系统标定层面仍将有较大区别。

技术架构类似，通过档位、控制策略实现差异化。以上三家的超级混动平台 的基础架构与本田 iMMD 类似，因为基础架构的壁垒并不算高，因此各家车企在 档位、控制策略等方面实现差异化。

（1） 长城汽车 DHT：长城汽车 DHT 混动系统在本田 iMMD 混动系统基础 上进行了改进，采用了双速混动模式，即多了一组变速机构（G2\G3 那两组齿轮），能够根据工况选择适合档位。从产品布局来看，DHT 混动系统一共有 3 种动力和 3 套动力总成，包括 1.5L 混动专用发动 +DHT100，1.5T 混动专用发动机+DHT130，1.5T 混动专用发动机 +DHT130+P4 三套动力总成。在电池方面，PHEV 四驱版本将采用 45kw 大电池。

（2） 比亚迪 DMi：比亚迪 DMi 主打经济性，因此对于成本的控制更为重 要。在结构上，比亚迪 DMi 并未采取更为复杂的换挡机构加大发动机 的直驱范围，而采用高效混动发动机+单挡变速机构实现整体成本的 最优。

（3） 奇瑞鲲鹏 DHT：奇瑞汽车的 DHT 系统从结构与控制策略层面更为复 杂。在结构方面，鲲鹏 DHT 采用了 3 档双离合变速器和双电机驱动 结构，该结构能够更好平衡燃油经济性和动力性。但也因为结构更为 复杂造成控制策略的复杂。

比亚迪在混动领域仍旧具备优势。从战略、技术、先发优势、成本等方面考 量，比亚迪在混动领域仍旧具备优势。

（1） 战略：绿色出行为比亚迪未来发展的战略，公司 DMi 产品的定位为替 代燃油车，同时比亚迪主要车型为新能源汽车，在新能源转型层面的 包袱更小，因此在投入层面比亚迪在新能源领域的投入比例会更大。

（2） 技术：DHT 混动系统的基础架构类似，差异化与优势主要体现在关键 部件的性能、控制策略的差异化。而在通用技术的差异上主要体现在 发动机、电机、电池等关键部件的差异。首先比亚迪在电池领域的优 势明显，混动平台专用的高功率刀片电池为比亚迪混动平台的优势， 与此同时，比亚迪混动系统专用发动机的热效率同样处于行业领先地位。

（3） 先发优势：比亚迪 DMi 为最先量产的超级混动平台，具备先发优势， 奇瑞、长城等相关车型的大规模上量预计要到 2021 年下半年。

（4） 成本：DMi 定位经济性，旨在替代传统燃油车，因此相比于竞品结构 更为简单，成本较低。更低的成本意味着 DMi 具备更广阔的受众群体， 销量层面更具保证。

薇芯团长：fjq724673923

爱尔眼科专题研究：三驾马车驱动布局长远，六大业务共举持续发展

1. 筚路蓝缕十八载，构筑全球最大的眼健康集团

爱尔眼科创立于 2003 年，是目前全球规模最大、诊疗量最多的眼科医疗连锁机构。公司 网络覆盖中国内地、中国香港、欧洲、美国、东南亚。截至 2020 年底，全球共有 645 家 爱尔眼科医疗机构，其中，中国内地 537 家、中国香港 7 家、美国 1 家、欧洲 88 家、东 南亚 12 家。

爱尔眼科规模业务持续放量。爱尔眼科的门诊总量节节攀升，从 2009 年上市的 79.74 万 人次增长为 2020 年的 754.87 万人次，2009-2020 年十一年间上升了 8.47 倍，CAGR 22.67%；爱尔眼科手术量节节攀升，从 2009 年的 9.01 万人次增长为 2020 年的 69.47 万人次，2009-2020 年十一年间上升了 6.71 倍，CAGR 20.41%。

爱尔眼科业务规模持续放量推动强劲的业绩增长和盈利增加。自 2009 年到 2020 年底， 爱尔眼科营收及归母净利润从 6.06 亿元及 0.92 亿元分别升至 119.12 亿元及 17.24 亿元， 增长到上市初的 18.66 倍和 17.74 倍，CAGR 分别达 31.10%及 30.53%。

爱尔眼科盈利水平及费用管控能力稳步提升。公司稳步扩张的同时，盈利能力依旧能保 持较高水平。同比 2019 年，2020 年毛利率提升至 51.03%，净利率提升至 15.76%。随 着经营规模扩大，爱尔眼科的管理费用率和销售费用率呈现稳步下降态势。相较于 2019 年，公司 2020 年管理费用率下降为 13.34%，销售费用率下降为 8.95%，这一方面是受 疫情影响，更重要的原因在于爱尔眼科的成本控制能力和品牌影响力逐渐提升。

爱尔眼科以网络布局和业务体量构筑眼科医疗服务机构的绝对优势。爱尔眼科遍布国内 外的医院及门诊部构筑起宽阔的护城河。当前公立综合和专科眼科医院是中国眼科市场 的主要贡献者，但公立医院受限于体制和就诊容量，规模及业务量难以放量。爱尔眼科 通过不断地内生新建医院以及外延并购扩张进行国内及全球的战略布局，公司和产业基 金旗下的连锁规模已扩展到 645 家诊疗机构（2020 年底），规模上遥遥领先。

2. 三驾马车驱动布局长远，六大业务共举持续发展

2.1. 双轮拓展，内外兼修，驱动眼科巨轮高速前进

体内新增和并购基金驱动下，爱尔眼科旗下医疗机构数目逐年增长。截止 2020 年底，爱 尔眼科及产业并购基金在中国内地共有 537 家医疗机构，其中上市公司旗下 234 家，产 业并购基金旗下 303 家。2020 年 7 月 9 日，公司以发行股份及支付现金购买资产、非公 开发行股份募集配套资金新增股份等方式共并购重组收购了 30 家医院，进一步完善了公 司全国网络战略布局。并购基金体系内仍储备有大量医疗机构并将适时并入上市公司体 内，为公司的可持续发展奠定了坚实基础。

爱尔眼科体内医院众多，为了进一步解析爱尔眼科旗下医院的增长模式，我们将上市公 司体系的医院分为三个部分进行分析：上市前的老牌医院，在大陆地区的新增医院以及 海外医院（含香港）。我们这里以能获得上市以来完整数据的 8 家成熟医院（武汉爱尔、 长沙爱尔、沈阳爱尔、成都爱尔、重庆爱尔、衡阳爱尔、株洲爱尔和广州爱尔）作为老 牌医院的代表。大陆地区的其他新增医院主要由新建和并购两种方式获得。2018 年后公 司开启全球外延拓展，相继收购港欧美及新加坡的眼科诊疗机构，统称为“海外医院”。

2.1.1. 老牌医院：经营多年扎根深厚，上市十一年间净利润 CAGR 18.14%

8 家老牌医院是分布于省会或重要地级市的核心医院，各医院均成立于 2009 年公司上市 之前，运营至今业绩始终保持稳步增长。自 2009 年到 2020 年底，八家老牌医院营收总 和从 4.57 亿元增长至 24.64 亿元，十一年增长 4.39 倍，CAGR 16.54%。八家老牌医院净 利润总和从 1.08 亿元增长至 6.77 亿元，十一年增长 5.26 倍，CAGR 18.14%。

积淀深、能力强，老牌医院的盈利能力持续提升。老牌医院是爱尔眼科上市公司体系内 的重要医院，在长期运营的过程中通过大量的诊疗手术、优质的患者服务、持续的公益 活动，在当地形成了良好的口碑，老牌医院的盈利能力始终保持在较高水平。2009 年到 2020 年 8 家老牌医院整体净利率始终保持在 20%以上，2020 年净利率水平高达 27.49%， 是利润端内生性成长的重要动力。

长沙爱尔眼科是爱尔眼科体内老牌医院的典型代表。长沙爱尔眼科医院创立于 2002 年， 是公司上市体系内的重要医院。长沙爱尔眼科医院拥有 600 多名员工，100 多名注册眼科 医师。长沙爱尔累计眼科门诊 150 余万人次，眼科手术 20 余万例，医院集临床、科研和 教学于一体，是一家建制齐全的眼科诊疗机构。

长沙爱尔眼科医院的眼亚专科开展全面。长沙爱尔眼科医院可针对白内障、眼底病、斜 弱视、角膜病、青光眼、眼外伤、眼整形、屈光科、视光科、泪道科等专业项目进行诊 疗。医院拥有门诊 30 余个，床位 180 多张。

长沙爱尔眼科医院由权威医生领衔。医院汇聚了一大批眼科权威医生及技术骨干，其中 林丁教授是湖南区总院长及长沙爱尔眼科医院院长，中华医学会眼科专业委员会青光眼 学组委员、湖南省眼科专业委员会副主任委员，曾获 2015 年度“中华眼科学会奖”、欧 洲白内障屈光外科学会年会“Visian ICL 1000 Award”奖。段宣初教授是湖南省区副总院 长、长沙爱尔副院长，中华医学会眼科学分会专家会员、全国防盲技术指导组委员。向 前教授是爱尔集团湖南区医疗总监、副院长，担任中华医学会眼科分会眼外伤学组委员、湖南省医学会眼科学分会委员。

长沙爱尔眼科医院各业务技术实力突出。医院青光眼 MIGS 技术、飞秒激光角膜内皮移植 术等已同步国际水平。医院在屈光、视光、白内障、眼底病、眼整形等全眼科病种上拥 有先进的诊疗设备，配备了博士伦 1.8mm 超微切口超声乳化仪、飞秒白内障、德国蔡司 全新一代 3DSmile 全飞秒激光、瑞士达芬奇 500 万赫兹飞秒激光等先进的眼科设备。

长沙爱尔眼科医院通过 19 年持续深耕，经营规模稳步增长。自 2009 年到 2020 年底，长 沙爱尔眼科医院营收从 0.78 亿元增长至 4.44 亿元，十一年间增长 4.71 倍，CAGR 17.16%； 净利润从 0.26 亿元增长至 1.69 亿元，十一年增长 5.43 倍，CAGR 18.43%。

2.1.2. 新增医院：体量增长迅猛，逐渐成为公司业绩的核心支撑

新增医院近年来营收规模及净利润增长迅猛，逐渐成为公司主营业务发展的强力助推剂。 新增医院是中国大陆除老牌医院外医院的统称，绝大多数新增医院为上市后新建和并购 两种方式获得。自 2009 年到 2020 年底，新增医院营收总和从 1.49 亿元增长至 83.50 亿 元，十一年增长 54.74 倍，CAGR 44.13%。新增医院净利润总和从-0.16 亿元增长至 9.01 亿元。

随着数量规模的扩充，新增医院的盈利能力持续提升。新增医院十一年间的利润水平实 现了由亏转盈，并逐渐成为上市公司体系净利润的主要支柱。2009 年到 2020 年整体净 利率从-10.92%提升到 10.85%，随着新增医院逐渐成熟，预计盈利水平有望进一步提升。

新增医院单点增长能力强劲，共同推动经营规模持续放大。新增医院主要通过新建和并 购两种方式获得。并购分为上市公司直接并购和通过并购基金收购两种方式。其中并购 基金旗下的医院先在体外进行培育，医院运营成熟之后再通过募资收购注入上市体系， 可最大限度避免盈利负担，甚至可直接贡献可观业绩。

东莞爱尔和滨州沪滨爱尔均于 2014 年新建，分别由深圳前海东方爱尔及湖南爱尔中钰产 业并购基金持股，是 2017 年产业基金旗下首批并表医院的代表。经过体外培育，东莞爱 尔和滨州沪滨爱尔的规模进一步壮大，2017 年并表当期的营收就分别达到 0.80 亿元及 1.22 亿元，净利润也为正，净利率保持在较高水平。

2.1.3. 海外医院：布局港欧美新，规模稳步增长

爱尔眼科向全球拓展的战略持续推进。公司先后收购中国香港亚洲医疗集团（2016 年）、 美国 MING WANG 眼科中心（2017 年）、欧洲 Clínica Baviera.S.A（2017 年）、新加坡 ISEC（2019 年）等领先的海外眼科机构（我们统称公司在大陆以外的医疗机构为“海外 医院”），助力公司成为网罗亚美欧三大洲的全球最大连锁眼科医疗集团。其中公司在欧 洲、东南亚的分支机构已分别在西班牙马德里（CBAV.MC）、新加坡上市（SGX: 40T）。

收购海外医院是爱尔全球化布局的重要节点，海外医院收入规模平稳增长。2019 年海外 医院收入 11.67 亿元，2020 年海外医院收入 11.44 亿元，主要是由于新冠疫情导致体内 诊所业务无法顺利开展收入略降以及 ISEC 并表贡献收入 1.82 亿人民币所致。2019-2020 年海外医院利润分别为 1.26 亿、1.45 亿人民币，主要是由于 2020 年欧洲净利润逆势增 长至 1.07 亿人民币以及 ISEC 并表贡献利润 0.21 亿人民币。通过对香港、欧洲和美国的 优质眼科企业标的进行收购，公司的全球化眼健康生态圈战略稳步推进。

海外医院的净利率水平保持稳定。由于海外医院多布局在眼科市场较为成熟的地区，盈 利能力能保持在相对稳定的水平。2016-2020 年海外医院整体的净利率分别为 12.17%、 14.70%、11.85%、10.78%及 12.70%。

2.1.4. 三类医院增长动力结构解析

通过逐年拆解三类医院对上市公司的业绩贡献，可以发现公司发展的主要驱动因素由老 牌医院转换为新增医院。从营收结构看，2013 年以前，老牌医院占主导地位，2013 年以 后新增医院的收入占比首超 50%后持续提升，2020 年占比高达 70%。

从利润结构看，2009-2013 年上市公司的净利润全部由老牌医院贡献，新增医院由于体 量及数目较小仍处在亏损阶段。2014 年后随着新增医院陆续成熟及并购基金装入上市公 司体内的节奏加快，新增医院的数量规模快速放大，盈利水平也处在高速增长通道， 2020 年新增医院的净利润占比首次超过 50%，达 52%。新增医院逐渐成为上市公司业绩 的主要支撑。随着公司经营能力和品牌声誉不断增强，新纳入上市公司体系的医院陆续 成熟，带动公司营收及盈利能力逐步提高。

2.2. 需求旺盛，消费升级，推动业务规模持续提升

2.2.1. 六大业务板块收入规模不断增长，毛利率保持较高水平

屈光、视光及白内障是爱尔眼科的主要业务，三大板块 2020 年营收占比达 74%。屈光业 务 2020 年营收达 43.49 亿元，是公司收入占比最高的业务，高达 37%。2020 年视光和白 内障业务收入分别为 24.54 和 19.61 亿元，占公司营收的 21%和 16%。2020 年眼前段和眼 后段业务收入分别为 12.00 和 8.17 亿元，占公司营收的 10%和 7%。

眼科全系统解决方案齐备，业务升级满足患者个性化需求。公司各业务板块细分领域持 续拓展，能更好满足患者诊疗需求并进一步提高了医院的学科建设水平。以武汉爱尔眼 科医院为例，医院已建立针对近视手术、白内障、斜视小儿眼科、医学验光、眼底病、 角膜病、泪道病、青光眼、眼整形等各类眼病的全系统治疗方案。仅屈光矫正就可提供 精雕绿飞秒、全飞秒、飞秒、表层、传统、晶体植入、老视、角膜加固、后巩膜加固等 针对不同人群的定制解决诊疗，提供差异化的精准治疗。

高毛利项目推动屈光和视光业务保持较高的盈利水平。视光业务的角膜塑形镜、屈光业 务的定制屈光手术等高端业务的推广迭代使得屈光及视光项目在 2009-2020 年间始终维 持 50%以上的高毛利率。白内障业务通过“焕晶”等高端术式的迭代，使白内障业务毛利 率保持在 35%以上。

2.2.2. 眼科业务覆盖全生命周期，需求端及支付端共同推动眼科市场扩容

眼科医疗服务覆盖范围广阔。眼科诊疗从业务范围划分包含视光、屈光、白内障、眼底、 青光眼、斜弱视、眼表、眼眶与眼肿瘤等亚专科。从年龄段区分，眼科疾病覆盖全生命 周期，从小儿斜视、青少年高发的近视到老年人多发的白内障等均有涵盖。随着中国老 龄化程度的加深以及青少年不良用眼习惯问题的持续，推动中国眼科诊疗人次持续攀升， 眼科市场不断扩容。

中国屈光手术市场发展迅速，预计 2025 年市场规模超 700 亿。中国屈光手术市场规模 从 2015 年约 59.0 亿元攀升至 2019 年 180.7 亿元。随着中国屈光手术治疗进一步普及， 市场规模有望保持快速增长，据华厦眼科招股书预计 2025 年中国屈光手术市场增长至约 725.0 亿元。

眼底：眼底病复杂程度高、难治愈且视力预后大多较差，在所有的眼底疾病中，糖尿病 性视网膜病变以及黄斑变性是较为常见的眼底疾病种类，也是威胁 50 岁以上人群的重要 治盲疾病。中国眼底疾病整体市场规模从 2015 年的约人民币 99.5 亿元快速增长至 2019 年的约人民币 157.1 亿元。

视光：青少年近视率超 50%推动视光市场规模持续攀升，预计 2025 年医学视光市场规模 超 500 亿。根据国家卫健委公布的 2018 年全国儿童青少年近视调查结果，2018 年全国 儿童青少年总体近视率达 53.6%。其中，小学生为 36.0%，初中生为 71.6%，高中生高达 81.0%。视光矫正是矫正近视的主要方式，也是青少年近视患者主要的视力矫正方式。随 着中国屈光不正患者人数的增加以及视光矫正单次价格的增长，医学视光市场规模持续 攀升，据华厦眼科招股书预计 2025 年市场规模超 500 亿。

白内障：老龄化促使中国的白内障患者数量持续上升，2025 年白内障手术市场规模有望 超 300 亿。中国是全球白内障患者人数最多也是白内障治盲人数最多的国家。2019 年中 国白内障患者人数约有 1.26 亿人。随着中国老年人口的增加以及发病率的小幅提升，预 计中国内白障患者人数将保持持续增长。据华厦眼科招股书数据，中国白内障患者人数 预计 2025 年将超过 1.5 亿人。患者数攀升促进中国白内障手术市场规模快速增长，迅速 从 2015 年的约人民币 111.4 亿元增长至 2019 年的约人民币 194.5 亿元。

屈光：近视发病率高，屈光手术渗透率低。由于学业工作压力、用眼习惯、电子产品使用等危害近视相关的危害因素持续存在，导致中国近视比例高、近视患者逐年攀升。亚 洲近视发生率高于欧美，而中国近视发生率居亚洲首位，达 48.5%。目前中国近视患者人 数已超 6 亿。与此同时，中国近视人群对近视手术的认知仍低于欧美国家。2020 年中国 每 1 千人中只有 0.5 人接受了近视手术，而美国有 1.7 人，欧洲 1.1 人，韩国则达到了 2.9 人。

眼表：发病率及支付能力提升推动眼表疾病市场规模快速提升。随着干眼病发病率的提 升以及人民生活水平的快速提升，更多眼表疾病得到了有效的诊疗。中国眼表疾病整体 市场规模从 2015 年的 56.5 亿元快速增长至 2019 年的 94.4 亿元。中国眼表疾病诊疗市场 将保持两位数以上增长。

与需求增长相匹配的的是，中国居民对医疗保健的支付能力提高。中国经济一直保持着 高速稳定的增长态势，中国居民年度人均可支配收入不断提高，2019 年居民人均可支配 收入为 30733 元，较 2013 年年复合增长率为 9.01%。人均医疗保健消费支出同步上升， 由 2013 年的 912 元增长为 2019 年的 1902 元，增长 108.6%，中国的医疗服务支付水平 持续增加，带动眼科诊疗市场持续扩容。

3. 二次创业豪情不减，开启高质量发展新十年

2021 年，爱尔眼科明确新十年的核心词是聚焦“高质量发展”。公司董事长陈邦表示， 公司全面开启从高速发展到高质量发展的新征程，要做患者信赖、员工幸福、同行尊重、 政府信任、社会认可的眼科医疗机构，打造百年爱尔。

立足新十年，公司的高质量发展主要取决于三个方面：

一是在广度上，坚定不移地把网 络布局到中国广大的城乡县域，借助数字化、AI 等新技术来打造全人群、全生命周期的 智能化眼健康服务平台，让老百姓在家门口就能够享受到高质量的、可及的眼科医疗服 务；

二是在高度上，努力打造 8-9 家世界级、国家级区域眼科医学中心，每家省会城市 医院要达到当地一流水平，地级市医院要在当地全面领先，提高中国整体眼科医疗能力；

三是在深度上，通过全球化布局，与全球最好的人才和机构合作，实现医教研转化的协 同发展，推动人类的眼科学和视觉科学的发展进步，展现中国力量。通过不同层级医院 的功能定位，提高资源共享效率、医疗水平，不断拓展医疗网络的广度、深度和密度， 持续增强集团的整体实力和各家医院的竞争力。

3.1. 广度：分级连锁生态、同城网络生态及眼科互联网生态三位一体

3.1.1. 同城网络生态

同城网络生态促使区域内资源配置效率及共享程度进一步提高，实现资源配置的最优化 和患者就诊的便利化。为实现分级诊疗、有序就诊、患者便利的目的，爱尔眼科结合 “健康中国”“青少年近视防控”的国家战略，建立“以眼科医院为龙头，眼科（视光） 门诊为主体，爱眼 e 站为触角”的同城网络诊疗体系。2020 年，公司逐步完善横向同城 分级诊疗体系，多个省区形成“横向成片、纵向成网”的布局。

长沙的同城网络生态基本建立，形成了 “一城四院六门诊部”的架构，探索推行了“基 层首诊、急慢分治、 双向转诊、上下联动”的分级诊疗模式。在长沙爱尔眼科医院的统 筹下，长沙湘江爱尔眼科医院、浏阳爱尔眼科医院、宁乡爱尔眼科医院相继开业。·西子 花苑门诊部、爱尔眼科芙蓉门诊部、爱尔眼科开福门诊部、望城爱尔眼科门诊部、清溪 川爱尔眼科门诊部、复地星光爱尔眼科门诊部，先后开业成立，有望加快长沙地区地县 级网络布局，建立高质量多层次的眼科服务体系。

3.1.2. 分级连锁生态

爱尔眼科在发展中探索并建立了“中心城市医院—省会城市医院—地级市医院—县级医 院”的分级连锁模式，着力覆盖中国大部分城乡县域，推进地县一体化，为更多的患者 提供优质、便利的眼健康服务。

3.1.3. 眼科互联网生态

爱尔眼科强化总部赋能支持，加快互联网医院建设。公司打造线上线下相结合的眼健康 “互联网 +”生态。公司已建立云服务平台，囊括“在线问诊”“自诊自查”“知识宣教” “在线商城”等服务类型，并通过自主研发的软件系统，智能化的眼科设备等，为社区、 偏远地区等提供高质量的专业眼科服务。截止 2020 年底，公司上线智慧医院系统的医院 共 89 家，全年累计为 60 余万患者提供线上预约、缴费及查询等服务。

3.2. 高度：打造区域眼科医学中心，提升整体眼科实力

旗舰扩容提质加密，定增打造七家区域性眼科中心。公司于 2021 年 3 月 26 日披露定增 预案，发行股份不超过 2.06 亿股，拟募集资金总额不超过 36.50 亿元，主要用于对重点 省会及直辖市龙头医院的新建及迁址扩建。募资拟全部用于打造七家区域性眼科中心及 补充流动资金。其中，公司拟对长沙、上海、沈阳、南宁等老牌医院迁址扩建，拟在湖 北、安徽、贵州等地新建医院加密一城多院布局。此次定增有助于提升现有医院的区域 服务供给能力并充分发挥其医教研的引领作用，为实现公司打造 8-9 家世界级、国家级区域眼科医学中心战略奠定基础，也可进一步改善公司资本结构，为公司持续发展提供 充足动力。

3.3. 深度：全球引才引智，医教研协同发展

3.3.1. 眼科人才持续汇聚，股权激励激发活力

爱尔眼科员工人数 11 年翻 7 倍，眼科医生数量占全国 1/8。随着公司版图逐渐拓张以及 业务的持续拓展，公司员工数始终在稳步增加。自 2009 年到 2020 年底，员工人数从 2700 人增长至 22808 人，十一年间增长 7.45 倍，CAGR 21.41%。截止 2020 年 8 月，爱 尔及产业基金旗下眼科医生约 6000 名，占全国眼科医生数量的 1/8，成为中国眼科诊疗 领域的重要力量。

公司持续的股权激励构筑了具有竞争力的激励体系。上市以来，公司先后实施了股票期 权、限制性股票以及合伙人计划、省会合伙人计划等多形式、多层次的激励措施，让公 司核心骨干与公司结成长期利益共同体，极大地释放核心骨干的工作动能。截至 2020 年 末，公司 2016 年限制性股票激励计划已全部解锁，激励对象实现了较好收益。2021 年 4 月 8 日公司发布 2021 年限制性股票激励计划，公司以 2021 年 6 月 2 日作为首次授予日，向 4906 名激励对象首次授予 4754.61 万股限制性股票。此次激励力度范围为历次之最， 覆盖员工比例达四分之一，为新十年发展奠定人才基石。

3.3.2. 五院八所二站二基地三中心，医教研一体化格局日益完善

爱尔眼科持续推动与名校共赢发展模式，建立全方位的战略合作关系。2020 年暨南大学 与爱尔眼科达成战略合作，包括共建 3 家大湾区核心区域医院。同年 9 月，爱尔眼科与 安徽医科大学签署战略合作协议，共同打造中部区域眼科医学中心。2021 年 5 月，天津 大学与爱尔眼科在天津举行战略合作协议签约仪式，并为“天津大学爱尔眼科医院”揭 牌。爱尔眼科利用自身技术等资源优势为行业赋能，积极促进产学研合作，整合医学教 研优质资源，实现资源共享。

除了国内院校的学科共建，公司的国际科研学术平台也逐步成熟。作为横跨亚、美、欧 三大洲的全球眼科医疗连锁机构，公司与全球 40 多个眼健康领域 NGO 及国际眼科机构 建立并保持联系，总结传播中国眼健康经验，引进并吸收国际同步的眼科技术和医疗管理理念。

公司打造的医教研一体化平台不断完善。爱尔眼科在 2020 年成立白内障与人工晶状体研 究所，获批设立博士后科研工作站、湖南省眼视光工程技术研究中心和湖南省眼视光国 际科技合作基地等四大科研创新平台，形成“五院”、“八所”、“两站”、“两基地”、“三 中心”的科教研体系，实现内部科研资源联动，推动集团科研创新水平的发展。

人才是发展的长久动力，公司尤其重视人才战略发展。公司开展的系列人才培养计划包 括“岳麓计划”“湘江计划”“光子计划”和“优才计划’，多年来为爱尔眼科及行业打造 了一批领先人才，助力爱尔眼科快速发展。

通过不断完善平台建设和爱尔眼科医疗团队汇聚了国内外大批知名专家教授。集团专家 在国家级眼科学会、地市级眼科学会担任委员、副主任委员或主任委员的共 569 人次， 在白内障、屈光、视光、眼底等亚专科均有涉猎，向眼科医疗行业贡献爱尔专家智慧。 在专家带领下，公司科研成果丰硕，2020 年发表 SCI/Medline 论文 92 篇，发表中文核心 期刊/中国科技论文统计源期刊 122 篇；共获批纵向项目 98 项、横向项目 17 项；公司专 家主编/参编专著 10 本，参与发表专家共识 3 篇。

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和而泰深度解析：高速发展的智能控制器龙头

1 和而泰：高速发展的智能控制器领域龙头

1.1 科研资源雄厚，股权架构合理

和而泰科研资源雄厚，背靠清华大学和哈尔滨工业大学的技术后盾，科研资源丰富。和而泰公司建立于2000年，2010年在深圳交易所上市，前身为由清华大学、哈尔滨工 业大学和拓邦电子设备有限公司共同投资组建的深圳市和而泰电子科技有限公司， 是清华大学与哈尔滨工业大学的重要产业基地。公司旗下的研究发展中心同时是哈 尔滨工业大学智能中心、广东省重点信息工程技术中心，是国内家电智能控制科研技 术的先导型开发基地,并且是政府认定的信息家电智能控制重点实验室、家居智能控 制工程技术研究开发中心。

公司的股权结构合理，实际控制人刘建伟和主管团队行业知识丰富。公司董事长刘建 伟持股1.48亿，持股比例为16.24%，其毕业于哈尔滨工业大学，工学硕士学位，具有 较强的行业知识背景。除此之外，和而泰的主要管理高层也多具有行业相关的教育背 景，如副董事长贺臻毕业于清华大学，工学硕士学位；董事秦宏武毕业于哈尔滨工业 大学，工学硕士学位。这支行业知识丰富的管理团队帮助公司在过去抓住了智能家用 电器和智能硬件两个热门板块，而目前则是结合物联网和5G等新潮流，重点布局汽车 电子和射频芯片等领域。

股权激励绑定核心业务骨干，高考核目标锚定高增长。公司为激发员工的积极性和工 作热情，采取股权激励制度，2017年，公司实行了第一次限制性股票激励计划，激励 对象覆盖公司部分董事、高管、核心管理与业务技术人员178人。2021年公司再次实 行了股票期权激励计划，激励对象涵盖管理人员、核心骨干人员共172人。同时，子 公司铖昌科技引入了员工持股平台对其进行增资，增资后员工持股平台合计持有铖 昌科技15.50%的股权。股权激励机制能够将其核心团队利益与公司利益紧密结合，企 业于2021-2023 年三个会计年度设立行权考核目标：以2020年为基数，2021年净利润 增长率不低于35%；2022年净利润增长率不低于70%；2023年净利润增长率不低于120%， 业绩增速目标较高，也表示公司对未来三年业绩保持高增长的信心。

深耕智能控制器领域，不断迭代产品线以拓展业务版图。在上市前，公司抓住家用电 器智能转型的机遇，重点布局家用电器和电动工具智能控制器业务，并在2003年与伊 莱克斯等国际品牌合作，进军国际市场。上市后则紧跟互联网、物联网和5G生态潮流， 大力扩张业务范围，新增智能硬件系列产品，扶持汽车电子智能控制器业务，并在 2018年通过并购铖昌科技发展射频芯片业务，向智能控制器上游芯片市场渗透。同时， 企业积极布局海外业务，欲建立其全球供应链体系的优势。目前，公司主营业务为两 大板块，分别是家庭用品及新一代智能控制器、智能硬件的研发、生产和销售以及厂 商服务平台业务；微波毫米波射频芯片设计研发、生产和销售业务。

坚持“三高”策略，与产业链内大型客户构建深度战略合作伙伴关系，为公司业务营 收的稳定增长奠定了基础。公司坚持“高端技术、高端客户、高端市场”的“三高” 经营方针和家电智能控制器业务、电动工具智能控制器业务、汽车电子智能控制器业 务以及智能家居智能控制器业务“四行并举”的战略方向，利用其全面的业务布局和 服务体系拿下了诸多大型厂商的签约订单，如汽车电子行业的博格华纳、尼得科等， 保证了公司的营收增长。此外，和而泰于2018年新增微波毫米波射频芯片业务，进军 军工和5G商用市场，作为目前该领域除极少数国防重点院所之外唯一掌握该项技术 的民营企业，也是唯一一个在相关领域承担重大国家专项研发的高新技术企业，公司 芯片业务营收预计会有较为迅速的增长。

1.2 营收利润和毛利率稳步增长，费用率维持稳定

企业近几年的营收和净利润增长均保持在25%以上，主要是下游需求扩张导致的智能 控制器等产品销量增加。2020年公司实现营业收入46.7亿元人民币，较上年同期增长 27.85%；公司2020年实现归母净利润4亿元，较上年同期增长30.5%。2021年第一季度 公司实现营业收入12.75亿元，较2020年第一季度同比增长73.16%，归母净利润1.08 亿元，较2020年第一季度同比增长74.59%。此外，公司所销售的智能控制器平均单价 由2015年20元/个增长至2020年30元/个，涨价的原因一部分是原材料的价格上调，另 一部分是智能控制器技术、算法和工艺的复杂化带来的价值提升。2020年公司智能控 制器销售额的同比增速高达30%，量价齐升令公司的营收高速增长。

公司近年来营收的增长主要来源于电动工具智能控制器和智能硬件产品两项业务。 其中前者2020年营收81,028.06万元，同比增长60%，后者2020年营收44,190.45万元， 同比增长243.46%。受疫情影响，2020年海外需求向国内头部供应商进一步转移，国 内大厂的控制器外包比例也在提升。国际电动工具巨头TTI原料采购额主要供应商来 源于和而泰、拓邦股份、贝仕达克和朗科智能四家国内控制器供应商。

除营收和利润高速增长以外，公司近几年的毛利率也在逐年升高，费用率则维持在较 为稳定的水平。2020年公司的毛利率22.9%，2019年同期为22.2%，净利率9.0%，2019 年同期8.8%。公司容易受到上游原材料价格波动的影响，2018年由于MLCC(片式多层 陶瓷电容器)等原材料价格上涨，导致公司毛利率由2017年的21.0%下降为19.9%。公 司的管理费用逐年增长，主要来源于管理人员人数的增加带来的工资增加，2020年同 比增长45%，除工资外最大的原因是子公司铖昌科技股权激励费用的增加。此外由于 研发人员数量的扩张带来的工资费用上升，公司的研发费用也在逐年增加。但2020年 公司销售费用有所降低，销售费用率由2.3%降至1.6%，主要原因是疫情导致的差旅费 下降以及越南新工厂等海外生产基地投入使用导致的运输费下降。

优秀的研发能力和技术创新能力也是和而泰能拿下行业内大客户的重要原因，也保 证了公司的技术竞争优势和可持续发展。截止2020年12月31日，公司及下属子公司累 计申请专利1824件，其中申请发明专利676件、实用新型955件、外观设计107件、美 国发明15件、欧洲发明2件、PCT69件；公司及下属子公司累计申请软件著作权共计43 件、商标申请共计60件183类。优秀的研发能力和技术创新能力也是和而泰能拿下行 业内大客户的重要原因。公司近几年来高学历人才增加，也保障了公司研发任务的顺 利达成。截至2020年12月31日，公司有在职员工5622人，比上年同期增长34.6%，其 中本科及以上学历员工1029人，比上年同期增加27.6%。技术人员1183人，同比增长 10.35%，占比21.04%。

1.3 继续推进全球供货能力，形成协同效应

公司继续推进全球供货能力，提高供应链优势，加快反应效率。公司的客户的产品大 多数销往全球，而公司在全球各大洲均有相关工程，有能力与客户形成较强的协同效 应，实施对核心客户深度贴近服务，高效响应核心客户的战略需求。同时公司还能利 用全球化布局优势进行供应链整合，通过跨国采购从而降低公司综合成本。2018年公 司收购NPE55%股权，以布局欧洲制造基地，2019年越南工厂投入使用。公司产能在未 来还将有序扩张，继续扩大全球供应链体系。

2 智能控制器，未来可期的增量市场

2.1 终端设备的核心大脑，智能产业的中流砥柱

智能控制器是内置于各类仪器、设备、装置或系统的，为完成特定用途而设计实现的 计算机控制单元，可形象表述为终端的“大脑”。智能控制器是以微控制器(MCU)芯片 或数字信号处理(DSP)芯片为核心，依据不同功能要求辅以外围模拟及数字电子线路， 并置入相应的计算机软件程序，经电子加工工艺制造而形成的电子部件。目前，智能 控制器主要应用于家用电器、健康与护理产品、电动工具、智能建筑与家居、汽车电 子等终端产品中，应用场景丰富，下游市场广阔。

从产业链的角度看，智能控制器位于产业链中游，上游为电子元器件，下游为终端设 备。智能控制器的上游原材料主要是集成电路、PCB、电阻电容、分立半导体等电子 元器件，较为分散化。下游市场如前文所说，细分领域众多，其中汽车电子和家用电 器所占市场份额较大，2019年总计占全球市场规模的46%。目前国内深耕智能控制器 的企业除和而泰外还有拓邦股份、贝仕达克、朗科智能等公司，其中拓邦股份和朗科 智能主要布局于家电和电动工具领域，而贝仕达克还涉足汽车电机控制器，并延伸至 下游智能照明、智能安防等整机产品领域。

2.2 上游分散增强成本稳定性，费用控制凸显企业竞争力

智能控制器直接材料成本占比高，上游原材料市场分散，对单一供应商依赖程度较 低。在智能控制器的主营成本中，原材料采购成本占比较大。以贝仕达克为例，近几 年其直接材料成本比例约为80%左右。与高直接材料成本占比形成对比的，是电子元 器件种类繁多，且每一种器件供应商选择空间也很大。国内智能控制器企业前五大供 应商占年度采购总额比例基本不超过35%，其中和而泰比例最低，2020年数据显示不 足20%，远低于同行其他企业。

单一原材料价格波动影响有限，智能控制器企业成本控制空间较大。细分上游原材 料，成本主要集中在集成电路IC、MOSFET、PCB、电阻、电容等元器件上，其中成本 占比最大的IC芯片通常占比则不到30%。同时，原材料中除PCB外，都是标准化产品， 智能控制器厂商可以通过批量化采购、增加订单数额的方式得到上游厂商的价格优 惠，而PCB行业市场集中度不高，2019年全球CR5仅有21%，CR10也只有不到36%，缺少 龙头企业导致PCB厂商在和下游厂商的议价过程中处于不利地位，PCB价格提升空间 很小。因此综合来看，单一原材料的供需波动对智能控制器的成本影响较小。

以IC芯片为例，2017年年底，新能源汽车、物联网、5G等行业景气程度升高，导致8 英寸晶圆市场需求强劲，而各大晶圆厂商供给量成长有限，整个市场供不应求，因此 导致IC原材料晶圆价格持续上升，2018年全球主要硅晶圆厂商SUMCO和SKSiltron宣布 提价20%，赛微电子等晶圆代工厂也陆续提价，很快华强北电子元器件价格指数大幅 上涨至134.35，但是随着市场逐步调节，虽然晶圆价格依旧呈现上涨态势，但以其为 原材料的电子元器件价格还是逐步震荡下滑，价格指数在110-125间趋于稳定，而同 时国内智能控制器厂商龙头的毛利率也基本未受影响，处于稳步上升的趋势。

随着上游产能增长、国产替代的程度增长，智能控制器成本能得到更为有效的控制。与单一种类原材料价格波动不同，通用性元器件价格波动由于会影响包括IC、MOSFET、 电阻电容等多种原材料的成本，因此更容易引起智能控制器利润空间的变化。以受片 式多层陶瓷电容器(MLCC)为例，它作为IC、电阻等多种电子元器件的原料，在2018年由于产能不足而价格上升，导致国内智能控制器企业的毛利率均有所下降。但随着 MLCC产能的逐步恢复，2019年智能控制器企业的毛利率又回升至正常水平，但是在 2020年起又恢复上涨。目前国内企业对MLCC、IC、MOSFET等器件主要依赖进口，但近 几年随着技术突破，国内厂商在上述领域日益崛起，如捷捷微电、新洁能等国内代表 企业有望承接全球中低压MOSFET和低端IC芯片领域的市场份额，相较进口产品，国产 品由于运输汇兑等原因，一般价格会更低。

材料成本控制得当，公司毛利率或将继续上行。总体来看，待疫情恢复稳定后，智能 控制器行业上游未来具有供应充足、竞争充分、质量有保障、价格稳定的趋势，因此 对直接材料成本的控制各厂商的差异可能主要来源于市场份额的占有率，越高的市 场份额意味着越多的上游原材料采购订单，而由于上游为标准化生产，所以越多的订 单能拿到的价格可能越优惠，因此目前国内市场中，双龙头和而泰和拓邦股份可能在 材料成本上具有龙头优势。此外，智能控制器属于典型的定制化产品，不同电控部件 因控制方案、应用技术、结构设计、材料工艺等不同，对原材料使用的品类、规格亦 存在较大区别，且从制造到销售的整个过程，费用支出也存在差异性，从而导致各厂 商在净利率上存在差距。

2.3 生产转型增强市场马太效应，产能东移提振国内行业盈利

随着下游需求的不断升级，智能控制器厂商生产模式由代工逐渐转型为设计，在算法 和工艺等技术上都会比原来更加复杂。智能控制器行业主要分为OEM(Original Equipment Manufacturer，原设备生产商)和ODM(Original Design Manufacturer， 原始设计制造商)。OEM只是代工生产，毛利率相对较低，在智能控制器行业初期，受 技术水平限制，大部分厂商均为OEM模式，由客户提供设计图，代工企业按图生产， 而到目前，占据龙头地位的和而泰、拓邦等企业均采用ODM模式，客户只需提出需求， 产品设计到生产均由控制器企业负责完成。同时，随着下游市场需求的丰富化，智能 控制器的设计也更加复杂化，如随着物联网兴起，需要增加通信模块实现数据信息交 互，给智能控制器赋予了更大的价值量。

具体来看，生产转型后的智能控制器行业主要存在技术和渠道两种壁垒，且这两种壁 垒存在协同促进的作用，增强马太效应。下游客户会选择技术更好、设计定制化能力 更优秀的厂商作为合作伙伴，由于定制化流程中存在较为繁琐的测试、审核、优化等 过程，所以当确定合作伙伴后，如果其它智能控制器企业没有研发出更为优秀实惠的 产品，下游客户一般会保持长期的合作。因此，最快提升技术的企业容易拿到更多更 稳定的客户，建立起渠道壁垒，更多的客户意味这更多的数据信息，更多的数据信息 能帮助企业对产品进行更完善的优化，进而更快提升技术壁垒，这种技术壁垒和渠道 壁垒间的正向循环，有助于增强行业马太效应，在增量市场的情况下，打造出强者更 强的格局。国内市场上，和而泰和拓邦股份作为行业双龙头，是目前最有可能打造壁 垒循环的企业。

在生产转型、技术成熟的条件下，我国显著的劳动力成本优势，吸引智能控制器产能 向国内转移，提升行业整体的盈利空间。国内制造厂商享受工程师红利，2019年中国 劳动力成本仅为美国和德国的1/4，智能控制器厂商人均薪酬仅为海外厂商的1/3，同 时，从人均创收/人均薪酬的角度看，和而泰和拓邦股份也显著高于国外的巨头代傲 和英维思，劳动力成本优势明显。此外，从2017年全球市场规模看，智能控制器在亚 洲的市场份额是最高的(43%)。中国在运输网络上存在地理优势，产业集群、产业链 配套完整，也能帮助降低运输成本。受此影响，国内厂商近几年可以持续拿到海外大客户订单，以和而泰为例，从2015年到2020年，公司多次从博西、伊莱克斯等大客户 上拿到10亿人民币以上的大型项目订单，帮助企业营收实现大幅增长。产能东移，国 内行业整体盈利能力有望进一步提高。

3 受益于智能升级，公司三大领域增长空间广阔

3.1 传统家电转型迎来替换热潮，新型家电普及提振增量空间

传统家电存量市场同质严重，市场竞争利好行业头部企业。家用电器的发展历程可以 划分为三个阶段：只能手动控制的传统机械家电；可以通过传感器和控制器进行智能 控制，但无法和其它设备交互的单体智能家电；基于物联网和云计算平台，可以互联 互通和自我学习的物联网智能家电。目前传统家电产品同质化现象较为严重，市场销 量趋缓，增速几乎为零，据国家统计局数据，到2019年，彩电、空调、冰箱、洗衣机 等大型耐用品家电户均保有量均在1台左右，传统家电基本实现全面布局，行业为典 型的存量市场，主要消费需求来源于用户原有家电的升级换代，2020年受到疫情影响， 整体销量更是呈现下降的局面。

安全健康成为顾客主要需求，升级转型迎来家电替换热潮。受国内居民收入水平的提 高和新冠疫情等公共卫生事件影响，消费者在家电的选择上开始偏向于安全性、智能 化和健康性，现阶段大型家电中因消费习惯获益最明显的是冰箱，作为食材安全储存 和管理的核心家电，在2020年全年中国家电市场零售额同比下降11.3%的情况下，冰 箱市场零售额同比仅下降1.4%，同时出口量同比增长35.6%。主打安全牌的智能安防、 智能门锁也被消费者所青睐，在我国智能家居配置市场上，智能安防配置率高达64%， 智能门锁配置率高达61%。

以小家电为代表的新型智能家电供给创造需求，品类和营收增长迅速。和传统家电主 要靠提升产品品质和性能提升市场份额不同，小家电以供给创造需求的行业特性使 得其创新主要在品类上，随着人均收入的提高和线上营销的成熟，消费者对各种智能 小家电的需求也快速增长。2020年中国家电市场上，传统大型家电销量均遇冷下滑， 而种类丰富的小型家电营收则显著增长。

智能升级带动智能控制市场扩大，技术迭代加速产业分工实现双赢。在传统家电转型 升级与新型小家电品类扩张的“双轮”驱动下，我国智能家居市场规模稳步增长，和 传统家电相比，每台智能家电对智能控制器的需求量更多，同时对智能控制器的性能 要求也更高，家电的智能升级也将带来智能控制器市场规模的扩大。同时，控制器生 产具备规模效应，家电厂商平均毛利率为37%，而控制器厂商平均毛利率为20%，家电 厂商自行研发生产智能控制器很不经济；而将控制器零部件外包，保证了家电厂商的 毛利率，也能够使得相关控制器厂商实现规模效应，依靠产业分工实现双赢。

和而泰和国内家电龙头企业保持良好稳定的合作关系，同时将业务拓展到下游智能 家居行业，获取更大的利润空间。和而泰从建立之初便深耕在家电智能控制器领域， 与国际家电品牌企业伊莱克斯建立了良好的合作关系，之后又与国内家电的龙头企 业美的和海尔有稳定的订单合约，具有一定的渠道壁垒，在未来家电智能化热潮中可 以优先分得一杯羹。同时，和而泰从2018年左右依托智能控制器的技术，开始布局下 游智能家居产业，研发了与智能家居有关的一系列非控制器智能硬件产品，其营收增 长迅速，2020年同比增速高达243%，毛利率在25%-28%左右，该系列产品有望成为公 司未来新的主力增长点。

3.2 技术革新应用多元为行业赋能，电动工具寡头竞争格局正初具雏形

电动工具使用场景丰富，分类标准多样。电动工具是以电动机/电磁铁为动力，通过 传动机构驱动工作头的一种机械化工具。相比手动工具，电动工具大大减轻了劳动强 度、提高了工作效率，被广泛应用于建筑道路、住房装修和航空航天、花园园艺等领 域。丰富的使用场景也衍生出电动工具多样的分类标准，目前主要可以按照供电方式、 功能、专业级别进行分类。

技术驱动电动工具向锂电化发展，带动智能控制器市场稳步扩大。传统的电动工具依 靠镍镉电池供电，发电效率低。近年锂电解决方案逐步成熟，在能耗表现、安全评估 方面均优于镍镉电池，因此锂电化是未来电动工具发展的趋势，2019年全球电动工具 市场规模318亿美元，复合增速约6%，其中锂电化产品约168.5亿美元，渗透率约为53%， 而国内渗透率仅有23%，增长空间较大。同时，锂电池对电量控制要求较高，过充电、 过放电和过电流会严重影响电池性能和寿命，因此需要更高效智能的控制器对电池 进行保护，可以预见，锂电化趋势下，锂电池管理智能控制器、智能开关控制器等锂 电化配套零部件市场也将逐步扩大。

电动工具市场集中度逐年上升，国内智能控制器厂商受益龙头企业TTI，有望渗透其 他主力厂商。全球电动工具行业已经形成比较稳定的竞争格局，行业集中度较高。史 丹利百得、TTI、博世、牧田和实耐宝等跨国公司占据主要份额，据史丹利百得的数 据显示，CR7的市场份额由2014年的52.9%上升至2019年的60%，其中TTI份额上升最快，从2014年的7.2%上升到2019年的12%，寡头竞争局势已初具雏形。目前，我国智能控 制器厂商主要供应TTI，在其他电动工具厂商中份额较低，2018年TTI的智能控制器供 应商有8家，其中拓邦股份、和而泰、朗科智能和贝仕达克4家合计占TTI智能控制器 采购的80%以上份额。对于国内厂商，如果借助与TTI的合作关系深入开展协同研发， 不但能提升自身的技术实力和竞争力，也能为未来渗透其他电动工具头部厂商打下 坚实的基础。

对于电动工具智能控制器，和而泰以加速挖掘新客户、拓宽产品品类为战略方向，进 军锂电控制器市场，业务营收增长迅速。在过去，做锂电控制业务的公司主要是拓邦 股份，锂电和工具业务占比份额较大，但和而泰也已突破技术限制，研发出用于电动 工具上的锂电充电控制器和锂电池包保护板，2018年，和而泰在TTI的供应商份额大 约为13.9%，是4家企业中的最低值。但在2020年，借助锂电产品，和而泰电动工具业 务的营收增速高达60%，毛利润同比增长更是高达73%，利润的高速增长预示和而泰占 TTI供应商的份额可能也有明显提升。电动工具毛利率在28%-30%左右，高于家电智能 控制器毛利率，依托自身的技术实力，和而泰有望扩大在电动工具智能控制器市场的 份额，让电动工具智能控制器成为支持企业未来营收增速的主力产品。

3.3 新四化增强汽车电子化渗透力度，电动化带来智能控制器量价齐升

汽车电子种类多样。汽车电子是安装在汽车上所有电子设备和电子元器件的总称，按 应用分，可分为汽车电子控制装置和车载汽车电子装置两大类，前者需要与车上的机 械系统配合使用，包含发动机电子、驾驶辅助系统等，后者是在汽车环境下能够独立 使用的电子装置，包含娱乐通信系统和汽车信息系统等。按种类分，可分为传感器、 控制器、执行器三类，和而泰主营汽车电子的控制器的主要功能是通过传感器监控引 擎或相关车载电子器件的状态，来决定注油量、点火时间或其他参数，实现对汽车运 行的控制。

汽车电子产业链体系完整且庞大。汽车电子产业链主要由三个层级构成：上游为电子 元器件，中游为系统集成商，下游为整车制造厂。上游包括Tier2和Tier3厂商，其中 Tier2厂商负责提供汽车电子的相关核心芯片及其他分立器件，主要包括如恩智浦、 飞思、卡尔、英飞凌、瑞萨半导体等IC设计厂商以及如车载大功率二极管厂商等， Tier3厂商为Tier2厂商提供代工及封测服务，包括TSMC、Global Foudries等；中游 汽车电子的系统集成商是Tier1厂商，主要进行汽车电子模块化功能的设计、生产及 销售，具体包括博世、大陆、德尔福、日本电装等公司。汽车电子产业链纵深长，价 值量主要集中于Tier1零部件厂商和整车厂商。智能控制器属于汽车电子产业链的上 游，如果能深度绑定Tier1知名厂商，上游企业将更有可能保持营收的稳定增长。

“新四化”趋势下，汽车电子成本占比不断提高，市场规模逐步扩大。由于汽车“新 四化”——“电动化、网联化、智能化、共享化”发展势头猛烈，同时消费者对安全、 舒适、智能化等需求日益提升，全球主要车企均积极布局汽车电子产品，具有高电子 成本占比的中高端车型和新能源车市场火热，汽车电子渗透率和电子成本占比均保 持稳步提升的态势，2019年车身稳定控制系统和空调系统的渗透率分别达95%和70%， 汽车电子成本占比也在40%以上。汽车电子市场规模受电子渗透化率提升的拉动而逐 步扩大， 2017年全球汽车电子市场规模突破2300亿美元，而2017-2022年全球汽车电 子市场规模的预计CAGR将达到7.99%。

汽车电子渗透率提升帮助控制器产品“量价齐升”。随着车辆的电子化程度逐渐提高， 汽车电子控制器(ECU)从传统的防抱死制动系统、四轮驱动系统、安全气囊系统等， 逐渐延伸到了车身安全、网络、娱乐、传感控制等领域，同时，域控制器(DCU)技术 的发展逐步解决了ECU增多后汽车控制系统变得复杂化的问题，使得一辆车上的ECU 数量可以得到显著提升，同时，由于汽车智能化的发展，智能控制器需要有更强的计 算能力和集成性能，而这也预计能带来单位价值的提升。在行业整体趋势向智能化转 型的推动下，汽车电子智能控制器“量价齐升”，预计拥有可观的市场增长空间。

和而泰深耕汽车电子控制器多年，与博格华纳和尼得科两家知名Tier1客户保持深度 稳定的合作关系，汽车电子业务或将快速增长。和而泰在上市之前已经布局汽车电子 业务多年，且在2010年通过了ISO/TS16949汽车供货商质量体系认证，该认证周期长 达一年以上；公司还设立了多家子公司和汽车产线，用于扩大汽车电子产能，加快业 务发展。目前和而泰的产品主要包括产品汽车散热器、冷却液加热器、加热线圈、发 动机力变器、引擎风扇控制器、门控制马达等汽车电子控制器。凭借其研发能力、服 务能力和产品品质，和而泰与博格华纳、尼得科等头部Tier1零部件供应厂商(其中博 格华纳市场份额全球第二十五)建立了良好的合作关系。

4 收购铖昌科技渗透上游产业，借助 5G 潮流进军射频芯片

和而泰通过收购铖昌科技获取T/R芯片核心科技，成为射频芯片领域唯一民营玩家。 铖昌科技、中国电子科技集团第13研究所和第15研究所是国内仅有的三家相控阵雷 达射频芯片的供应商，而其中铖昌科技国内唯一一家拥有“军工四证”（国军标认证、 保密认证、许可证认证和名录认证）、掌握微波毫米波射频T/R芯片技术的民营企业。 和而泰于2018年以现金6.24亿元收购铖昌科技，控股80%，继承了铖昌科技在射频T/R 芯片市场的唯一民营身份。

射频芯片产品众多，军用领域合作密切，商用领域蓄势待发。T/R芯片也称微波收发 芯片，它通常一端连接相控阵发射天线子阵，一端连接频率综合单元，构成一个微波 收发单元。其功能就是根据外部控制信号对微波信号进行放大、移相、衰减，主要应 用在有源相控阵雷达上。依靠T/R芯片技术，公司研发的产品包括功率放大器芯片、 低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片、数控移相器芯片、数控衰减器芯片以及GaN 宽带大功率芯片等，应用于国土资源普查、卫星导航和通信等高端领域，主要客户是 国家航天、军工院所和武器装备领域大型军工企业。除军用领域外，铖昌科技还积极 布局卫星互联网与5G毫米波通讯等商用领域。2020年下半年，低轨卫星T/R芯片已开 始小批量交付，5G毫米波基站射频芯片方面，公司则还在继续迭代研制毫米波波束赋 形芯片，商用领域蓄势待发。

随着军工智能化程度的提高，军用雷达需求也在逐年上升，推动军用射频T/R芯片市 场稳步增长。武器装备机械化、信息化、智能化这三化融合发展是我国武器国防军工 行业发展的方向，军工智能化带动军用雷达的需求增加，在军用雷达的各种类型中， 凭借对相位控制和利用的高效性，搭载射频T/R芯片的有源相控阵雷达成为了目前的 主流。根据当前相控阵雷达T/R组件及芯片使用情况来看，单个雷达的模块数用量在 1000-2000之间，T/R模块在相控阵雷达成本占比预计到20%以上，军用雷达需求的上 升势必推动射频T/R芯片市场的增长。根据前瞻产业研究院的预测，2025年中国军用 雷达市场规模有望突破550亿元，年复合增长率高达11.5%，而未来十年全球军用雷达 市场总规模将有望达到3776亿元。

对标射频芯片同行玩家，和而泰盈利增长未来可期。在雷达产业链中，具有 T/R 芯 片研发、生产和销售能力的主要有13所、55所和铖昌科技，其中13所和55所2015年总 收入均达到40亿，相比之下铖昌科技2018年总收入才刚突破1亿元，而2017年-2019年 上半年，营收增速超过100%，预计公司未来营收增长未来可期。

除国防用途外，铖昌科技也在加大力度开发新的应用领域市场，例如卫星互联网。卫 星互联网是通过发射一定数量的卫星形成规模组网，从而辐射全球，构建具备实时信 息处理的大卫星系统，随着太空空间探索的逐步深入，国内外就卫星互联网纷纷展开 部署，2019年全球卫星产业总收入为2860亿美元，同比增长3.10%。2020年4月，卫星 互联网被首次纳入新基建信息基础设施的范畴，成为国家战略性工程之一，受到政策 驱动影响，以T/R芯片为主要原材料的低轨卫星需求得到释放，而铖昌科技在低轨卫 星射频芯片领域完成了首轮套片研制，进行了小批量交付，预示着公司在该领域已完 成提前布局，未来有望持续增长。

抓住5G物联网热潮，公司积极研发布局商用毫米波芯片业务。毫米波拥有高带宽、低 时延、易与波束赋形技术结合等优势，满足工业互联网的各项需求，而随着5G技术的 发展，物联网市场将可能在未来几年步入高速增长时期，参考IOT Analytics等资料， 可知2020年全球物联网连接数达到117亿个，首次超过非物联网连接数，快速增长的 物联网连接数和市场规模也激发了对毫米波射频芯片的市场需求，而随着5G基站的 逐步建设完善，商用5G毫米波产业链也将获得更为广阔的盈利空间。铖昌科技已完成了首轮毫米波波束赋形芯片研制，目前正在而二次送样的调试迭代中，和而泰的提前 布局战略，预计将帮助其在未来的毫米波芯片市场上建立起一定的先发优势。

铖昌科技分拆上市提上日程，未来发展值得期待。2021年4月9日公司发布公告称拟将 其控股子公司铖昌科技分拆至A股上市。本次分拆完成后，和而泰股权结构不会发生 变化，且仍将维持对铖昌科技的控制权。通过本次分拆，铖昌科技作为公司微波毫米 波相控阵T/R芯片研发、生产和销售的平台将实现独立上市，并通过上市融资增强资 金实力，提升相控阵T/R芯片业务的盈利能力和综合竞争力，未来发展值得期待。

薇芯团长：fjq724673923

徐工机械专题研究：混改大幅释放业绩弹性，全球巨头整装待发

1. 徐工机械：中国工程机械行业排头兵，混改助力问鼎全球

1.1. 背靠全球前三徐工集团，大吨位技术“大”有可为

公司潜心布局整合集团优质资源，起重机械龙头铸成“大国重器”。徐工机械是中 国工程机械行业三家龙头企业之一，成立于 1993 年，1996 年在深交所上市。依托实际 控制人徐工集团强大的资本实力，徐工机械获得大量优质资产，成为全国工程机械制造 商中产品品种、系列最多最全的公司之一。2018 年，公司非公开发型股票 24.9 亿元， 用于高空作业平台、智能化物流建设。2020 年 9 月，徐工混改方案落地，引入机构投资 者，实行员工持股，激发企业活力。2021 年 4 月，徐工机械发布公告，拟吸收合并徐工 有限，以实现徐工集团工程机械板块业务整体上市。

2020 年徐工集团工程机械收入全球份额 8.46%，全球第三，中国第一。徐工集团为 中国工程机械体量最大、产品线最齐全的集团企业之一。根据全球工程机械 50 强峰会 组委会和《中国工程机械》杂志主办的“2021 年全球工程机械制造商 50 强榜单”，按 2020 年工程机械板块收入排序，徐工集团工程机械销售额 162.52 亿美元（按 2020 年末 美元汇率，约合 1061.81 亿人民币），全球收入份额 8.46%，同比+2.96pct，跻身全球三 强。排名前二为海外龙头卡特彼勒、小松，全球收入份额分别为 12.93%/9.65%，同比3.27pct/-1.85pct。排名四五为国产龙头三一重工、中联重科，全球收入份额分别为 7.92%/5.19%，同比+2.52pct/+2.09pct。

“大吨位”技术全球领先，持续突破外资垄断的市场困境。徐工早在 2000 年就确 立了高端、高技术含量、高可靠性、大吨位“三高一大”创新战略，在大吨位领域一骑 绝尘。履带起重机领域，从国内第一台具有自主知识产权的百吨级以上产品研制成功， 到 “神州第一吊”下线，再到 “世界第一吊”问世，徐工一直走在行业前列。在挖掘 机领域，徐工先后填补了国内 300 吨、400 吨、700 吨挖机的空白。“神州第一挖”700 吨液压挖掘机下线，标志着中国成为世界上继德国、日本、美国后，第 4 个具备 700 吨 级以上液压挖掘机研发制造能力的国家。

1.2. 起重机三足鼎立大势已定，公司销量份额稳居第一

起重机市场“三足鼎立”，寡头垄断大局已定。起重机对资本、资质和技术的要求 较高，行业壁垒难以突破，竞争格局稳定。2019 年 1~4 月汽车起重机市场销量 CR3 达 93%，相较 2009 年提升 8.6pct，产品持续向龙头集中；其中，徐工/中联/三一销量份额 分别为 40.3%/28%/24.9%，公司起重机销量份额稳居国内第一。

2020 年徐工汽车起重机、履带起重机、随车起重机的销量市占率分别为 39.57%/40.38%/61.2%，稳居行业第一。2020 年我国汽车/随车/履带起重机的销量分别 为 54176/19457/3283 台，其中汽车起重机是起重机最大的细分市场，销量占比达 70.44%。 2020 年徐工在汽车/随车/履带起重机市场的销量市占率分别为 39.57%/61.2%/40.38%， 稳居行业第一。

1.3. 20Q4 盈利指标持续改善，钢材涨价影响有限

受益 2017 年以来行业景气，2017~2020 年公司收入/归母净利润 CAGR 达 26.23%/38.25%。受工程机械行业调整期影响，2012~2016 年公司业绩收缩。2017 年以 来地产+基建需求带动行业复苏，业绩迅速反弹，2017~2020 年营业收入/归母净利润 CAGR 达 26.23%/38.25%。2020 年公司实现营收 739.68 亿元，同比+25%，归母净利润 37.29 亿元，同比+2.99%，净利润增速较低，主要系：

（1）2020 年汇率波动幅度大，产生大量财务费用拖累利润表现；

（2）公司严控风险，夯实资产质量，计提大额信用减值 损失（+48.58%）和资产减值损失（+179.97%）；

（3）产品结构调整，低毛利率的工程机 械备件及其他占营收比重提升。

21Q1 业绩增速恢复正常水平，全年有望实现高速增长。2021 年 Q1 公司实现营收 249.78 亿元，同比+80.40%，归母净利润 17.27 亿元，同比+182.44%。2021 年一季度业 绩实现超高速增长，主要系：

（1）Q1 需求旺盛，产品放量规模效应显著；

（2）疫情影响 下旺季后移，20 年 Q1 营收/净利基数低；20 年 Q1 收入占全年比重仅 18.72%，远低于 19 年 Q1 的 24.37%和 18 年 Q1 的 24.38%。若以 2019 年同期为基数，采用几何平均的 方法计算复合增长率，2019-21 年 Q1 营收的复合增速为 31.61%，接近 19 年 Q1 同比增 速 33.72%，业务增长已恢复正常水平。根据公司年报，2021 年公司收入增速指引 10%。

分业务来看，2020 年公司起重机收入占比 35.81%，毛利率 23.37%，高于其他业务水平。

（1）营收构成方面，公司的起重机业务占营收比重最高，2020 年起重机业务收入 264.89 亿元，占总营收 35.81%；工程机械备件及其他占营收比重逐年提升，2020 年创 收 176.56 亿元，占比 23.87%；铲运机械占营收比重逐年下降，2020 年占比 8.94%；桩 工机械占营收比重相对稳定，2020年占比9.91%。

（2）毛利率方面，2020年起重机23.37%> 桩工机械 21.48%>铲运机械 18.54%>工程机械备件及其他 9.77%，起重机业务毛利率高 于其他业务。

2020 年毛利率为 17.07%，同比-0.38pct；净利率为 5.96%，同比-1.10pct。2016 年 以来公司毛利率有所下降，主要系产品结构调整，低毛利率的工程机械备件及其他占营 收比重提升。2020 年净利率同比小幅下降，原因系：

（1）2020 年人民币大幅度升值，产 生大额汇兑损失；

（2）严控应收账款风险，信用减值损失同比+48.58%；

（3）进一步提 高运营效率和夯实资产质量，资产减值损失同比+179.97%。

21 Q1 公司毛利率 16.58%，同比-1.73pct；净利率 6.99%，同比+2.52pct，盈利能力持续改善。主要系混改提效及减值损失计提正常化。随着治理机制市场化改革的推进， 我们预计公司盈利能力稳中有升的趋势仍将持续。

按 2021 年钢材平均涨幅 10%-20%，我们测算公司毛利率压力 1.15~2.29pct。受碳 达峰、碳中和政策影响及下游备货不足影响，2021 年初以来钢材价格持续上涨，截至 5 月 12 日，螺纹钢、板材指数较年初涨幅 40%以上，热卷价格于 5 月 12 日达到顶点，较 年初累计上涨 45.59%，但随后价格出现回调，6 月 4 日热卷价格累计涨幅回落至 20.72%。 我们预计后续钢材持续上涨空间有限，全年钢材价格平均涨幅为 10%-20%左右，对应公 司全年毛利率压力为 1.15~2.29 个百分点（不考虑集采、钢材储备、规模效应），钢材价 格上涨对毛利率影响有限。若进一步考虑到全年行业增长预期，公司规模效应提升及降 本提效，我们预计全年净利率稳中有升。

1.4. “珠峰登顶”开局之年，混改助力问鼎全球

徐工有限（徐工集团工程机械有限公司）为徐工集团的主要收入来源，2020 年贡献 集团收入 92%。根据徐工有限 2021 年第九期超短期融资券募集说明书，截至 2021 年 5 月 9 日，徐工集团持股徐工有限 34.09%，徐工有限持股徐工机械 38.11%，徐工机械是 徐工集团旗下唯一上市公司，最终控制人是徐州国资委。2020 年徐工集团收入 1,116.44 亿元，净利润 38.90 亿元，净利率为 3.48%。徐工集团一级子公司包括徐工有限、徐工 汽车、徐工租赁等，其中徐工有限对集团收入的贡献最大，2020 年收入 1025.85 亿元（占 当期集团营收 91.89%），净利润 45.00 亿元，净利率为 4.39%。

2020 年 9 月混改方案落地，徐工集团对徐工有限持股由 100%降至 34.09%，仍为徐工有限、徐工机械的实控人。2020 年 9 月 23 日，公司发布混改进展公告：

①老股转 让：与 3 家国有控股企业签订总额为 54 亿元的股权转让协议，向江苏省国信集团有限 公司、建信金融资产投资有限公司、交银金融资产投资有限公司分别转让其持有的徐工 有限 18.41%、8.59%、6.13%股份，徐工集团持股徐工有限由 100%降至 66.86%；

②增资 扩股（战投+员工持股）：与 12 家战略投资者和 1 个员工持股平台签订总额为 156.56 亿 元的增资协议，其中员工持股平台持股比例 2.7%，徐工集团对徐工有限的持股比例从 66.86%进一步降至 34.1%，仍为徐工有限、徐工机械实际控制人。

“珠峰登顶”开局之年，混改助力问鼎全球。根据徐工集团“珠峰登顶”发展规 划：2020 年跻身世界前五，2025 世界前三，2035 年全球登顶。从全球工程机械 50 强峰 会组委会主办“2021 全球工程机械制造商 50 强榜单”看，2020 年徐工集团工程机械收 入已位居全球前三，世界前三目标已基本实现。未来，混改将是实现全球登顶目标的新 起点：

①整体上市：2021 年 4 月 7 日，公司发布公告，拟通过发行股份等方式吸收合并 徐工有限，挖掘机械（销量份额国内前二）、塔机（销量份额国内前二）、混凝土机械（销 量份额国内前三）、矿机（销量份额国内国产品牌第一）等优质工程机械资产有望整体上 市。

②盈利拐点：混改后公司考核机制转向利润，积极利用利润考核、员工持股、股权 激励等市场化手段激励，深度绑定员工与公司股东利益，盈利能力有望拐点向上，释放 业绩弹性。

2. 行业层面：关注低周期波动中强阿尔法

2.1. 趋势一：周期波动弱化，三大边际变化已至

相较上一轮周期，2016 年以来行业景气持续性明显拉长。

① 2009-2011.04：四万亿 投资+环保政策驱动。

② 2011.05-2016.04：强政策刺激结束+行业价格战，周期属性人为 强化。

③ 2016.05-至今：更新需求+替代人工，行业格局优化，景气周期拉长。

2021 年，我们预计挖机行业同比增长 15%-20%，混凝土机械、起重机行业同比增 长 20%-30%，工程机械行业景气度仍在持续。

（1）挖掘机：从更新需求看，旧挖机寿命替换需求支撑下，2021-2023 年挖机更新 需求持续；从新增需求看，人工成本上涨拉动机械化率提升，未来地产基建投资增速不 悲观，挖机对装载机替代效应上升，挖机新增需求增长空间广阔；从出口需求看，2021 年海外市场复苏+国产品牌崛起，我们预计 2021 年出口增速 50%以上，2021-25 年 CAGR 为 30%，出口需求贡献率将逐步提升。我们预计 2021-23 年我国挖机行业销量增速分别 为 15.2%/4.5%/1.4%，行业周期波动较上一轮大幅弱化。

（2）混凝土机械：2019 年国内水泥产量达 23.8 亿吨，假设 2021-2023 年国内水泥 产量复合增速为 3%，其中约有 60%-70%用于混凝土，则 2021 年可用于搅拌成混凝土 约 91.2 亿立方米。假设混凝土中 70%采用泵送，那么泵送能力需求达 63.8 亿立方米。 按照国内泵车 10 年平均使用寿命，300 万吨左右的设计泵送容量计算，平均每辆泵车泵 送能力为 30 万吨/年，由此我们计算得到 2021 年泵车新增需求约为 1429 台。平均 1 个 搅拌站需要配备 1 台泵车，5-6 台搅拌车，则 2021 年搅拌车新增需求合计约 69888 台。 按照上述逻辑，假设 2021-23 年出口复合增速 30%，我们预计 2021-23 年国内混凝土泵 车行业销量增速为 24.6%/11.5%/8.1%，搅拌车行业销量增速为 26.0%/13.4%/2.7%。

（3）汽车起重机：按照 10 年平均寿命替换周期，2021 年起重机更新需求高峰持 续，2022 年更新需求仍达 2 万台以上；从新增需求看，起重机需求与基建投资高度相 关，2021-23 年基建投资有望保持 5%左右增速，2021 年风电抢装热度较前年退减，但 国家在海洋工程、电力建设、基础建设、煤炭化工、冶金建设等领域投资力度的不断加 大，为大型吊装服务行业的发展提供广阔市场前景。从出口需求看，我们预计 2021 年 海外市场复苏，出口有望保持 60%高速增长。我们预计 2021-23 年我国主要企业汽车起 重机销量增速分别为 22.0%/12.4%/2.6%，行业需求整体维持高水平。

展望未来，我们预计未来几年挖机行业同比波动±10%左右，周期波动较上一轮大 幅弱化，板块价值有望重估。相较 2011 年上一轮景气周期，本轮周期迎来三个边际变 化：

（1）更新需求：上一轮周期为纯增量需求，受基建、地产等投资波动影响大。本轮 周期迎来首轮寿命替换周期。按小/中/大挖市场平均使用寿命 9 年/10 年/11 年预测，结 合历史挖机结构及销量数据，我们预计 2021-2030 年平均挖机年更新需求近 14.7 万台， 2026 年后有望迎来新一波大更新周期。

（2）机械替人：2020 年 13t 以下小挖纯增量需求 11 万台，2011-2020 年，13t 以下 小挖销量占比由 37%升至 53%，为本轮增量需求最核心推动力，2020 年欧美日等发达 地区微挖（≤6t）占比 50%以上，中国不到 30%，随着建筑业用人成本提升，机械小型 化成为未来趋势，我们预计小挖替人将成为行业长期最核心驱动力之一。

（3）国产品牌全球化：2011 年仅有徐工集团入围全球 10 强，2020 年全球前 50 工 程机械制造商中国产品牌销量份额 26.48%，超越美、日成为全球第一，国产三甲跻身全 球前五，未来 3-5 年国产品牌全球化值得期待，2015-2020 年挖机出口 CAGR 48%，我们预计 2021-2025 年 CAGR 有望达 30%（其中 2021 年同比增速 60%-100%），2020 年挖 机出口 3.5 万台，2025 年行业出口有望达 13 万台。

2.2. 趋势二：行业竞争风险可控，利润率得以维持

市场担心行业价格竞争加剧导致利润率下滑，我们认为：本轮景气周期行业格局已 大幅优化，竞争风险可控，利润率有望维持。

① 行业集中度提升：2011-2020 年国内挖 机市场销量 CR3 已由 33%提升至 54%，且行业集中度仍在持续提升。龙头厂商基于规 模优势利润率大幅高于中小企业（2020 年板块平均净利率为 10%，三一重工/中联重科 净利率分别为 16%、11%）；

② 格局更加稳定：经历 2012-2016 年行业去产能，2016 年 后国内挖机市场三甲稳定为三一、徐工和卡特三足鼎立格局，龙头话语权加大，竞争环 境更加可控。

2.3. 趋势三：强者恒强难以逆转，龙头业绩释放有望超预期

收入端：规模优势+研发力度加大，行业强者恒强难以逆转。

①工程机械行业固定 成本较高，随着收入规模扩大具备成本领先优势，行业强者恒强趋势难以逆转，销量份 额持续向龙头集聚；

②基于产品、渠道、品牌竞争力及研发投入（数字化转型，产品优 化）力度加大，龙头行业地位日益巩固，行业破局难度增大。

盈利端：净利率长期上行，业绩释放有望持续超预期。

①行业竞争格局优化，竞争 风险可控，行业利润率得以维持。

②龙头基于规模效应+数字化转型，净利率长期保持 上行趋势，盈利释放有望持续超预期。

3. 巨头整体上市在即，期待挖掘机等优质资产注入

集团待注入工程机械资产主要包括：挖掘机、混凝土机械及矿业机械。21 年 4 月 6 日，公司发布公告，拟通过向股东徐工有限发行股份等方式实施吸收合并，集团工程机 械产品有望整体上市。根据徐工有限 2021 年第九期超短期融资券募集说明书，2020 年 主要未上市工程机械子公司收入如下：徐工挖机（挖掘机）231 亿元、徐工建机（塔机） 62 亿元、徐工施维英（混凝土机械）61 亿元、徐工矿机（矿机）28 亿元。2020 年四个 非上市工程机械子公司收入 382.04 亿元，净利润 14.5 亿元。

2020 年徐工集团营收 1116.44 亿元，其中工程机械主体徐工有限收入为 1025.85 亿元（占 91.89%），上市主体徐工机械收入 739.68 亿元（占集团 66.25%）。2020 年徐 工集团/徐工有限（一级子公司）/徐工机械（二级子公司，上市主体）收入分别为 1116.44/1025.85/739.68 亿元，徐工有限/徐工机械总收入分别占集团 91.89%/66.25%；2020 年徐工集团/徐工有限/徐工机械净利润分别为 38.90/45.00/37.46 亿元，徐工有限/徐工机 械净利润分别占集团 115.68%/96.30%。

3.1. 挖掘机：国内强阿尔法，2020 年收入 231 亿，盈利能力回升企稳

徐挖与三一重机同为国内强阿尔法，2020 年徐挖销量 51258 台，份额 15.65%持续 提升。徐工挖掘机产品线齐全，全面覆盖 1.5 吨到 400 吨全系列的液压挖掘机产品。其 中 70 吨以上的特大挖优势明显，400 吨特大型液压挖掘机填补了国内及国际市场空白。 根据中国工程机械工业协会数据，2008-2020 年徐挖年销量由 973 台升至 51258 台，市 占率由 1.3%持续提升至 15.65%，2021 年 4-5 月徐挖市场份额在 20%左右，预计未来保 持年均提升 1-2pct 趋势，2021 全年份额在 17%左右。徐挖与三一重机同为国内挖机市 场双强阿尔法，市场销量份额稳居行业前二且稳步提升，挖机资产优质具备稀缺性。

进口替代+集中度提升，徐挖强阿尔法有望持续强化。国内挖机市场进口替代及行 业集中度提升趋势显著，主要系国产品牌具有性价比优势，龙头主机厂具有规模效应摊 薄成本优势。2011-2020 年我国挖机市场销量 CR3 由 33%持续提升至 54%，国产品牌份 额由 42%持续提升至 70%，我们认为龙头强者恒强趋势不变，未来不具性价比的外资企 业、实力较弱的中小主机厂将逐步边缘化。我们认为徐挖作为国内挖机市场强阿尔法， 未来龙头地位巩固，份额提升持续。

2020 年徐挖收入 231 亿，2016-2020 年 CAGR 达 76.3%，高于行业龙头。得益于 徐工集团在工程机械行业的大平台优势，徐工挖机高速发展。2016-2020 年徐挖/三一的 挖掘机销量 CAGR 分别为 78%/60%，挖机业务收入 CAGR 分别为 76.27%/49.71%。2020 年，三一/徐工挖机业务营收为 375.28 亿/230.81 亿，同比增速分别为 38.85%/53.22%， 徐挖销量份额增长继续保持领先。

徐挖盈利能力持续改善，2020 年毛利率升至 31.52%，达到行业平均水平。2020 年， 三一/徐挖的挖机业务毛利率分别为 36.67%/31.52%，同比分别为-3.97pct/+10.77pct，徐 挖毛利率已达到行业 30%左右平均水平，接近同期三一挖机毛利率 34.67%。2020 年，徐工挖机净利润 11.19 亿元，净利率 4.84%，同比+4.01pct，盈利能力持续改善。徐挖早 期利润率偏低，主要系考核机制注重销量市占率而非利润、自制件相对少、早期小吨位 产品占比高。随着上述问题改善，2020 年徐挖毛利率升至 31.52%，同比+10.77pct，已 达到行业平均水平。未来，基于徐挖中大挖产品结构优化、规模效应凸显，我们预计毛 利率有望稳定在 30%以上，并稳中有升。混改后，挖机考核目标由市占率转向利润，利 于行业整体利润率稳定。

3.2. 塔机：稳居国内前二，2020 年收入 62 亿，受益装配式建筑风口

2020 年徐工建机收入 61.62 亿，销量份额稳居国内前二。“2020 全球塔式起重机制 造商 10 强”榜单中，徐工塔机在荣登全球第 4，中国第二。根据徐工集团、徐工有限债 券募集说明书，2020 年徐工建机（主营塔机）营收 61.62 亿，市场销量份额约 15%，仅 次于中联塔机份额约 40%。

徐工塔机销量市占率提升迅速，2018-2020 年收入 CAGR 141%，远高于同期龙头 77%，未来销量份额提升趋势持续：

（1）根据中国产业信息网，2012-2018 年塔机制造 企业已由 300 多家降至 70 家。行业洗牌后“剩”者为王，存活下来的企业市占率仍有 提升空间，强者恒强格局延续。

（2）2021 年初广东徐工建机智能制造基地动工，建成达 产后可年产塔式起重机、施工升降机 5000 台以上，年产值 25 亿元，产能及技术水平进 一步提升。

（3）混改后，徐工塔机考核机制更加市场化，进一步激发企业活力。

徐工塔机盈利能力持续改善，2021Q1 净利率已升至 9.73%，超过行业平均水平。2016 年起徐工建机净利率呈稳定增长趋势，尤其是混改后，徐工塔机研发体系、销售体 系、管理体系做了调整，盈利改善明显。2020 年徐工建机净利率 4.95%，同比+2.11pct； 2021Q1 净利率进一步升至 9.73%，已超过行业平均水平，塔机资产质量优秀。

塔机行业将持续受益装配式建筑风口。装配式结构施工不仅要求塔机起重能力大， 还对吊装精度要求高（对构件吊装的就位要求达 mm 级），制动灵敏并具有良好的慢就 位功能，性能良好的塔机可保证吊装质量、提高吊装效率。据国务院及住建部政策，2026 年装配式建筑行业的渗透率将达到 30%以上。2020 年全国新开工装配式建筑面积占新 建建筑面积比例仅为 20.5%，仍有较大的提升空间。对标海外市场，发达国家装配式建 筑的市场渗透率高达 70%-90%，其中日本、美国渗透率均达 90%，中国仍有较大发展空 间。据达丰设备预计，我国装配式建筑渗透率将在 2024 年提前完成目标，达到 32.4%， 装配式建筑发展将催生中大型塔机需求。

3.3. 混凝土机械：国产三巨头，2020 年收入约 97 亿，销量份额快速增长

集团混凝土机械销量份额稳居国内前三，2019 年份额升至 15%。2012 年 7 月，徐 工集团收购全球混凝土机械龙头施维英 52%股权，混凝土机械实现快速发展。根据徐工 集团、徐工有限债券募集书披露，2017-2019 年集团混凝土机械市场占有率为 5.25%、 7.65%、15.35%，其中 4 桥 62.00 米泵车为徐工施维英优势产品，2019 年行业占有率 21.20%。细分产品销量份额保持提升态势，2020 年混凝土泵车/搅拌车/搅拌站/车载泵市 场份额分别 15.9%/6.2%/1.3%/3.5%；2021 年 Q1，优势产品泵车/搅拌车销量分别达 555/2865 台，市占率进一步升至 18%/8%；混凝土搅拌站销量 82 台，超过 2020 全年销 量一半。

2020 年徐工集团混凝土机械收入 97 亿，2014-2020 年 CAGR 为 24%，与竞争对手差距逐步缩小。根据徐工集团、徐工有限债券募集书，徐工集团混凝土业务主要生产子 公司为徐工施维英、德国施维英。2014-2020 年，徐工集团混凝土机械收入 CAGR 24.28%， 远高于同期中联重科 10.3%、三一重工 9.18%，徐工混凝土机械销量份额提升迅速。2020 年徐工/中联/三一混凝土机械收入分别为 97/190/271 亿元，与同行差距逐步缩小。

2020 年集团混凝土机械毛利率为 14.56%，未来有望稳步回升至 25%以上。2017- 2020 年，徐工集团混凝土机械毛利率由 28%降至 15%。2020 年徐工/三一/中联的混凝土 机械毛利率分别为 14.56%/26.33%/27.30%，徐工较三一、中联低 10 个百分点以上，主 要系产品结构、考核机制差异。混改后，公司考核机制由销量份额转向利润，在零部件 国产化及规模效应带动下，毛利率有望逐步回升至 25%左右正常水平。

3.4. 矿业机械：全球前五，2020 年收入 28 亿，发展前景广阔

2016-2020 年徐工矿机 CAGR 为 29%，2020 年收入 28 亿。集团矿业机械子公司 对应徐工矿机，主要产品包括 90 吨以上的超大挖机（矿山领域）、300t 以上矿用卡车、 破碎机等其他产品。根据债券募集书，2016-2020 年徐工矿业收入 CAGR 达 28.79%； 2020 年收入规模 27.95 亿，同比增长 81.14%，保持高速增长态势。

2020 年徐工矿机净利率仅 0.07%，同比-1.62pct，主要系当年计提了较大规模的资 产减值损失。随着矿机业务资产结构优化，未来盈利能力有望逐步回升。

矿业机械长坡厚雪，徐工销量份额世界前五、全国第一，发展前景广阔。长期来看， 矿山机械行业长坡后雪，后市场备件市场空间大，盈利能力高，海外龙头卡特、小松矿 山机械收入体量占到总收入约 1/3。公司矿山机械收入规模稳居全球第五、中国第一， 随着国内工程机械后市场发展成熟，未来发展前景广阔。

4. 盈利拐点初现，净利率翻倍以上提升空间

4.1. 挖机、塔机为高毛利产品，资产注入拉升整体利润率

挖掘机、塔机毛利率较高，资产注入有望拉升上市公司利润率。2020 年集团挖机、 混凝土机械年毛利率分别为 31.52%/14.56%，2019 年矿卡、塔机年毛利率分别为 6.25%/24.58%，挖机、塔机均高于徐工机械同期毛利率（注：2020 年矿机、塔机毛利率 暂未披露）。其中挖掘机械作为优质核心资产，17-20 年毛利率维持 20%+，21Q1 突破 31.80%，毛利占比 20 年起超越起重机械成为徐工第一，20 年板块收入相比 19 全年 +6.32%。我们测算，若以 2020 年数据为标准（矿机、塔机采用公布的 2019 年数据）注 入四类资产，徐工机械 20 年毛利率将升至 19.96%，同期徐工机械毛利率 17.07%提升 2.89pct。

4.2. 净利率翻倍以上提升空间，20Q4 起盈利提升跑赢行业

2020 年公司毛利率 17.07%，净利率 5.06%，净利率具备翻倍以上提升空间。2020 年徐工 / 三 一 / 中 联 的 毛 利 率 分 别 为 17.07%/29.82%/28.59% ， 净 利 率 分 别 为 5.06%/15.97%/11.30%，相较同行具备翻倍以上提升空间。2017-2020 年公司净利率低于 同行，主要系：

（1）产品品类较全，部分低毛利产品拉低利润水平。20 年营收占比 23.87% 的工程机械备件毛利维持 10%波动，处于较低水平，主要为与控股股东出售商品与提供 劳务的关联交易，预计公司整体上市后不再体现在分业务中。

（2）集采中心设立在上市 公司，外购钢材、发动机等原材料再内销，拉低了上市公司的利润水平。2021Q1 徐工有 限/徐工机械主营业务毛利率分别 24.41%/16.58%，归母净利率分别 7.67%/6.91%，合并 口径下利润率较高，预计整体上市后不再受此影响。

期间费用率在可比公司中处于低位，人均研发支出领先。2018-2021Q1，公司期间 费用率在可比公司中均处于相对地位，2021Q1 为 8.99%，低于同期三一 11.80%，中联 12.43%。2018-2021Q1，公司期间费用率由 10.84%稳定下降至 8.99%，费控管理良好。 从费率结构看，21Q1 公司研发费用率 2.95%，低于同期三一 4.25%、中联 4.26%。但考 虑到人员精简，研发人均支出领先，2020 年三一重工/中联重科/徐工机械研发人员分别 5,346/5,992/2,818 人，研发支出分别 62.59/35.01/37.52 亿元，研发人员人均支出 117.08/58.43/133.14 万元。

混改以来，20Q4-21Q1 公司单季净利润增速大幅高于行业，未来盈利改善有望持续 跑赢行业。公司 2020 实现净利润 37.29 亿元，同比+2.99pct，低于同行业。但自混改以 来，2020Q4 徐工/三一/中联单季净利润同比增速分别 115.58%/43.19%/78.81%，2021Q1 分别为 182.44%/146.16%/135.41%。净利率提升趋势显著，20Q4-21Q1 净利率分别为 5.74% （高于 2020 年全年 5.06%）/6.99%，同比分别+1.91pct/+2.52pct。混改以来公司净利率 改善成效显著，盈利改善有望持续跑赢行业。

4.3. 利润激励由弱约束转为强约束，2021 年或迎盈利拐点

激励由弱约束转为强约束，2021 年有望看到盈利拐点。2021 年 4 月 22 日，公司董 事会对 2018 年版高管薪酬制度进行了修订。2020 年 9 月混改后，公司考核重心由销量 市占率转向利润，9 人董事会中外部董事占 5 席，高管薪酬利润考核占 60%，混改员工新增持股 8.7 亿元（其中董事长、总裁及总经理增持股份 2.88 亿），深度绑定公司利润 与员工利益，压力激励由弱约束转为强约束，2021 年或迎盈利拐点。

三一、中联股权激励均带来人均产值大幅增长。徐工机械上市以来未曾实施股权激 励，而工程机械另外两大巨头，三一重工、中联重科自上市以来分别实施 5 次、3 次， 计划合计授予股份 5.9 亿股（占目前总股本 6.98%）、7.4 亿股（占目前总股本 8.53%）， 深度绑定公司与员工利益，带来人均创利大幅增加。三一重工于 2016 年实施两次激励 计划，人均创利由 1.19 万元大幅升至 2020 年 64.51 万。中联重科于 2017 和 2019 年两次实施股权激励，人均创利由 2017 年的 9.27 万升至 2020 年 31.26 万。

参考三一、中联股权激励前后变化、公司未来人均创利有望稳步提升。2020 年徐 工、三一和中联人均创收 486.92/406.96/276.73 万元，人均创利分别 24.66/64.51/31.26 万 元，公司人均创利较低主要系盈利能力存在改善空间。混改后，公司高管薪酬考核中利 润占大头，员工持股平台新增持股 8.7 亿元，参考三一、中联股权激励前后变化、公司 未来人均创利有望稳步提升。

4.4. 国家制造业基金 9.6 亿大手笔参与混改，彰显发展信心

国家制造业转型升级基金 9.6 亿大手笔参与混改，持股徐工有限 3%股权。国家制 造业转型升级基金成立于 2019 年 11 月，注册资本 1472 亿元，由财政部、国开金融等 20 家股东发起。制造大基金主要投向基础制造和新型制造、新材料、新一代信息技术、 电力装备等领域，制造促进制造与产业转型升级。国家制造业大基金成立以来投资项目 不多，但均锁定行业龙头，单且笔投资金额大。2020 年 9 月 23 日，国家制造业转型升 级基金投资 9.59 亿元参与徐工混改，以增资扩股方式持股徐工机械母公司徐工有限 3% 股权。国家制造业大基金参与徐工有限混改，体现了国家级基金对徐工有限产品、技术 及市场竞争力的认可，为建立市场化激励约束机制，实现整体上市的战略目标提供支持。

薇芯团长：fjq724673923

万华化学专题研究报告：解析MDI行业运行规律

一、聚氨酯材料应用广泛，需求稳定增长

1.1 聚氨酯具有软段和硬段结构，应用领域多元化

聚氨酯（Polyurethane，简称 PU）是一种由多异氰酸酯（OCN-R-NCO） 和多元醇（HO-R1-OH）反应并具有多个氨基甲酸酯（R-NH-C）链段的有 机高分子材料。因聚氨酯分子结构中含有多个氨基甲酸酯（简称氨酯）基 团，故称之为聚氨酯。

聚氨酯结构中有软段和硬段，聚氨酯的塑料性质和强度等性能主要由其硬 段性质决定，聚氨酯的橡胶性质和弹性等性能主要由其软段性质决定。在 制造聚氨酯材料时常采用扩链剂，即小分子二元醇和二元胺，前者形成氨 基甲酸酯基团，后者形成氨基甲酸酯——脲基团，这两种基团在 PU 结构 中称之为硬段，而由多元醇构成的链段称之为软段，因此聚氨酯是由多个 软段和多个硬段以嵌段形式相结合而构成。

PU 材料是在目前所有高分子材料中唯一一种在塑料、橡胶、泡沫、纤维、 涂料、胶粘剂和功能高分子七大领域均有应有价值的合成高分子材料。PU 材料可通过改变不同原料化学结构、规格指标、品种、配方比例制造出具 有各种性能和用途的变化多样的制品，聚氨酯和其他高分子材料一样，其 性能受多方面因素的影响，包括主链分子的基本构成、相对分子质量、分 子间的作用力、结晶倾向、支化和交联以及取代基的性能、位置和体积。 所以，由不同的原材料制得的聚氨酯在性能上存在着一定的差异，选用不 同的扩链剂和交联方法对性能将产生不同程度的影响，由此也决定了 PU 材料是高分子材料中品种最多、用途最广、发展最快的一种特种有机合成 材料。PU 的具体应用形态包括墙体保温材料（硬泡）、沙发等的填充物 （软泡）、氨纶（化纤）、塑胶跑道（弹性体）、粘合剂、涂料等，广泛应用 于建筑、家具、家电、制鞋等领域。

聚氨酯材料的产业链较长，合成聚氨酯的主要原料有含异氰酸酯基（-NCO） 的多异氰酸酯、含活泼氢的聚醚多元醇与聚酯多元醇以及扩链剂小分子二 元醇类。其中多异氰酸酯主要有二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）、甲苯二异 氰酸酯（TDI）、有机二异氰酸酯（ADI）；聚合物多元醇主要有聚醚多元醇、 聚酯多元醇；小分子多元醇扩链剂主要有 1,4-丁二醇（BDO）、1,6-己二酸 （HDO）。

1.2 聚氨酯市场空间稳定增长

聚氨酯需求持续增长，亚太地区占主导地位。2019 年，聚氨酯市场总规模 超过 2200 万吨，市值为 630 亿欧元，亚太地区的聚氨酯产量为 1044 万吨， 占全球产量的近 54%，亚太地区的需求量占总需求的 48%以上。陶氏化学 公司聚氨酯业务全球副总裁 Jon Penrice 指出，预计聚氨酯需求增速通常 为 GDP 增速的 1.7 倍，聚氨酯需求增速高于 GDP 一方面是聚氨酯能够替 代木材、金属、橡胶等多种材料，另一方面是发展中国家的聚氨酯消费不 断增加，对聚氨酯（PU）的需求日益扩大。预计未来几年，世界聚氨酯消 费量年均增速为 5%左右，全球 PU 消费量将从 2019 年的 2200 万吨增长 至 2025 年的 3000 万吨。

二、MDI 市场空间大，技术壁垒高

2.1 MDI 是最重要的聚氨酯原料之一

多异氰酸酯在聚氨酯材料的合成中占据重要地位，按照分子结构可以分类 为脂肪族、脂环族和芳香族异氰酸酯，目前芳香族异氰酸酯的使用量最大， 而二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）是产量最大、用途最广的异氰酸酯，性 能优越，易于贮存。MDI 有 4,4'-、2,4'-和 2,2'-三种异构体。其中以 4,4'- MDI为主，2,4'-MDI和 2,2'-MDI没有单独的工业化产品。

MDI 应用广泛，纯 MDI 主要应用于浆料、鞋底、氨纶、TPU、CPU 等； 聚合 MDI 主要应用于冰箱、冷柜、粘合剂及密封剂、汽车、管道、板材、 喷涂、冷藏集装箱、煤矿填充物、热水器、仿木等。

2.2 MDI 技术壁垒较高，目前呈现高度垄断格局

目前 MDI 的生产方法主要分为光气法和非光气法，工业上普遍采用的是液 相光气法。光气法是用苯胺和甲醛在酸性催化剂下反应生成二苯基甲烷二 胺（MDA），再将 MDA 与光气进行反应制成 4,4'-MDI、2,4'-MDI 和 2,2'- MDI或混合 MDI，再进行蒸馏精制，得到不同牌号的纯 MDI和聚合 MDI。

液相光气法生产壁垒高，目前核心技术掌握在少数企业手中。液相光气法 虽然工艺成熟，但使用的光气易挥发、剧毒，存在巨大的潜在性事故隐患， 副产物氯化氢对设备腐蚀严重，造成生产装置造价昂贵，技术要求复杂， 环境污染大。此外，产品中含氯化合物不易分离，导致纯 MDI 产品的收率 和质量较低，影响产品的质量。

非光气法是重要的研究方向，但是尚未实现产业化。目前国内外企业和研 究单位都在研究非光气法，但都处于试验研发阶段，非光气法目前比较有 前景的是 DMC 胺解法和尿素法。

DMC 胺解法主要分 3 步：①以碳酸二甲酯（DMC）和苯胺为原料合成 苯氨基甲酸酯（MPC）；②MPC 与甲醛缩合生成 4,4'-二苯甲烷二氨基 甲酸甲酯（MDU）；③MDU分解即可制得 MDI。

尿素法主要分为 4 步：

①用价格低廉的尿素与苯胺反应合成 N,N'-二苯 基脲（DPU）；

②DPU 与甲醇合成 MPC；

③MPC 与甲醛缩合生成二 苯甲烷二氨基甲酸甲酯（MDC）；

④MDC 催化热分解制备 MDI。反应 副产物氨气可返回到合成氨系统，MDI 与合成氨、尿素生产相结合， 可实现“零排放”的绿色合成工艺过程。

2021 年全球 MDI 产能约 967 万吨，全球供应垄断于万华化学、科思创、 巴斯夫、陶氏、亨斯迈等少数厂家手中，产能 CR5 占比 91%，万华化学 为全世界最大 MDI 供应商，在全球产能占比约 27%。中国是全球最大的 MDI 生产国，目前国内产能共计 396 万吨，占据全球比例 41%，万华化学 在国内产能占比约 58%。

全球 MDI 产能的主要贡献地区为亚洲和欧洲，亚、欧两洲产能占据全球产 能的 80%，其中亚洲产能占据全球产能的 52%。欧洲 MDI 处于产销平衡 状态，MDI产能可以满足欧洲本地的 MDI需求；亚洲、中东地区 MDI产能 大于需求量，实现 MDI 的净出口；而美洲的 MDI 需求量大于产能，实现 MDI的净进口。

三、应用领域拓展带动 MDI 需求稳定增长，供给端趋于有序

3.1 历史周期复盘

20 世纪 90 年代，MDI 生产技术仅掌握在拜耳、巴斯夫、亨斯迈、陶氏等 几家公司手中，当时 MDI下游应用有限，MDI全球消费量仅为 200 万吨左 右，2000 年之后，巴斯夫等公司纷纷扩产，同时，万华化学将 80 年代从 日本引进的 1 万吨装置扩产至 6 万吨，伴随产能增长，供给逐步宽松，产 品价格逐步走低。

2001 年至 2004 年 MDI 需求稳步增长，但全球产能维持约 300 万吨/年， 市场供不应求情况下 MDI价格持续上涨。

2005 年开始，MDI 进入产能集中投放期，包括万华宁波 16 万吨和联恒一 期 24 万吨装置，海外陶氏与巴斯夫也相继扩产，MDI 价格持续回落。与此 同时，2009 年的全球性金融危机带来了全球范围内的经济衰退，MDI 需求 增长转负，2009-2010 年 MDI价格重新回到周期底部。

2010 年后由于新增产能较少，在需求稳定增长的推动下，MDI 价格再度上 涨，而 2014 年后万华宁波完成 60 万吨扩产，重庆巴斯夫产能逐步投放， MDI价格再度下行。

2017 年全球 MDI 产能增长缓慢，同时伴随科思创原料供应短缺、巴斯夫 欧洲工厂爆炸、科思创欧洲和巴斯夫美国相继遭遇不可抗力等一系列因素， 导致 MDI 供给阶段性紧缺，MDI 价格快速上涨。在 2018 年之后，随着 Sadara40 万吨产能投放、上海联恒完成 24 万吨扩产，同时叠加贸易冲突 造成的需求消退，MDI 价格再次走低。2020 年上半年，受疫情影响，全球 MDI 需求有所下滑，聚合 MDI 市场价在 4 月份触及 10450 元/吨的低位， 纯 MDI 市场价在 5 月中旬跌破 13000 元/吨。而后随着供方控量与密集检 修保价，MDI 价格出现回升，2020 年下半年，随着疫情的好转，叠加美、 欧等地区生产经营活动持续恢复，终端需求逐步回升，带动 MDI 的产品需 求提升。2021 年初，北美地区受寒潮天气影响，MDI 装置出现不可抗力， 导致 MDI 供应再次偏紧，MDI 价格不断上行。站在当前时点，我们认为， 当前海外汽车、家电以及房地产的销售情况良好，对于 MDI 需求形成有效 支撑；同时 MDI行业格局良好，我们预计聚合 MDI 价格将在 15000 元/吨20000 元/吨区间内保持震荡。

3.2 MDI 下游需求持续增长，海外需求集中于建筑领域，国内需求集中于冰箱冷柜

全球 MDI消费年增速维持一定的增长。过去 20 年间，除了在 2008 年全球 性经济危机期间 MDI消费出现大幅下滑以外，全球 MDI消费增速整体保持 在 6-7%区间，而全球 GDP 增速整体稳定在 3-4%左右，MDI 消费增速约 为 GDP 增速的两倍。定量进行计算，2010-2018 年全球 GDP 的 CAGR 为 3%，MDI消费 CAGR 为 6.3%。

从区域来看，亚太地区是全球最大的 MDI消费地，消费占比 42%，其中中 国消费占比为 30%；欧洲在全球的消费占比为 31%；美洲达到 28%。

亚太地区 MDI消费增长迅猛，目前消耗了全球 MDI近一半的产量，该地区 MDI 的消费量从 2012 年的 220 万吨增长至 2017 年的 310 万吨，期间 MDI 的 CAGR 达到 7.10%，该地区 GDP 的 CAGR 为 4.33%；北美地区 MDI 消费量从 2012 年的 100 万吨增长至 2017 年的 140 万吨，期间 MDI 消费量的 CAGR 为 5.15%，GDP 的 CAGR 为 2.17%；欧洲、中东、非洲 地区 MDI 消费量从 2012 年的 180 万吨增长至 2017 年的 210 万吨，期间 MDI消费量的 CAGR 为 4.36%，GDP 的 CAGR 为 1.91%。

2019 年全球 MDI开工率 8 成左右，总产量 743 万吨左右，较 2018 年增长 1.68%，需求增长主要来自印度、中东等新兴市场，2020 年全球 MDI消费 量约 720 万吨左右，消费下降主要因为疫情持续影响，按照 MDI 消费增速 为 GDP 增速两倍这一规律计算，预计未来几年全球 MDI 消费增速将保持 在 5%左右，全球每年新增 MDI消费量 30 万吨以上。

鞋底：目前中国国内 PU 鞋底原液的厂家数量约 25 家左右，其中华峰集团 占到了市场份额的 54%；从价格来看，鞋底原液价格整体保持平稳走势。

3.3 国内聚合 MDI 主要下游应用分析

中国聚合 MDI下游应用中接近 44%都是用于冰箱、冷柜。中国是冰箱冷柜 全球制造中心，出口量较大；第二大应用领域是汽车行业；第三是粘合剂 和密封剂；第四是管道；第五是板材。中国聚合 MDI 下游消费集中在华东 地区、华北地区和华南地区三个地区，三个地区的 MDI 消费量占全国聚合 MDI下游消费总和的 95%，其中华东地区的消费量占全国消费量的 40%。

冰箱、冷柜等白色家电产品属于房地产后周期产品，冰箱冷柜销量显著受 到房地产市场景气度的影响。冰箱、冷柜等白色家电产品的下游主要面向 国内购买商品住房和旧冰箱升级换新的消费群体，冰箱销量与房地产景气 度紧密相关，美国 2010-2019 年新建住房销售与美国冰箱出货量相关系数 为 96.16%，中国 2005-2020 年商品房销售面积与冰箱销量相关系数为 85.26%；房地产行业受国家宏观调控影响，有较强的周期性，房地产对白 色家电行业的影响有滞后性，大约为 4 个月左右。

欧美国家深陷疫情影响，在断断续续的居家防疫、远程办公的过程中产生 了对冰箱的巨大需求。过去欧美家庭一周购物一次就可以满足需求，但在 疫情期间采买的量级和频次受到影响，所以选购第二台冰箱，或者添置一 台大容量冰箱变得非常重要。欧美消费者对冰箱采购需求出现增长的同时， 欧美当地冰箱制造企业开工困难；中国是全球第一个冲出疫情阴影的国家， 家电厂商有序开展复工复产，中国几乎成为全世界唯一能够稳定制造冰箱 的国家。我国对外出口的冰箱中 53%出口到欧洲和美国，美国是我国冰箱 的第一大进口国。2020 年中国全年家用电冰箱总产量约为 9014.7 万台， 同比增长 14%；出口量约为 6954 万台，同比增长 25.46%，2020 年下半 年的冰箱出口量同比增速达到 50%。

因为海外仍受到疫情影响，疫苗推出后海外社会秩序恢复也需要较长时间， 海外供应链短时间内难以恢复，海外产能向中国转移趋势未变，海外对于 冰箱、冷柜需求的增长带动 MDI需求的增长。

汽车：聚合 MDI 产品主要是用在坐垫、靠背、头枕、仪表板、顶棚、门内 板、方向盘、扶手、大包围等汽车配件中，与 TDI、液化 MDI 以及改性 MDI 等产品组成混合体系使用，其中座椅大部分为高回弹 T/M 体系。鉴于 目前车内低 VOC 等要求，目前聚合 MDI 在 T/M 的比例之前较多采用 7：3， 现在有倾向于 5：5 的趋势，对于聚合 MDI的需求量有进一步的提升。

据统计，一台中级国产轿车大概需要 15-20kg 聚氨酯材料，需要聚合 MDI 大约 5kg，可以计算出 2020 年我国聚合 MDI 在汽车、摩托车，冷藏车以 及铁路货车行业的消费量约为 13.66 万吨。

纯 MDI 的行业下游主要是浆料（人造革）、鞋底原液、氨纶和 TPU，上述 四个下游应用领域的消费量占据纯 MDI全国下游消费总量的 93%；市场主 要集中在浙江、江苏、福建，这些地区的企业主要来自老的温州企业迁移， 华东地区纯 MDI消费量占据全国纯 MDI消费量的 74%。

浆料：从近三年浆料行业整体来看，浆料行业产能维持在 350 万吨以上， 而行业需求维持在 160 万吨左右，相较而言，浆料行业整体产能过剩。浆 料企业主要分布在华南和华中地区，尤其是分布在浆料下游企业的集聚地， 如鞋材服装集聚地福建省和浙江省等。浆料的主要原料 MDI、AA 与 DMF 占到浆料生产成本的 60%左右。中国 PU 浆料生产厂家预计 60 多家，60% 的企业集中在浙江温州和福建泉州地区，其中旭川集团和华峰集团目前是 中国最大的 PU浆料生产商。

鞋底：目前中国国内 PU 鞋底原液的厂家数量约 25 家左右，其中华峰集团 占到了市场份额的 54%；从价格来看，鞋底原液价格整体保持平稳走势。

氨纶：国内氨纶行业具有明显的“头部效应”，产业集中度（CR4）达到 45%以上。随着头部企业的持续扩产，具有规模优势的头部企业将以更低 的成本占领市场，小企业老旧的产能将被淘汰，行业集中度会进一步提升。 据氨纶业内经验，一吨氨纶单耗纯 MDI 约为 0.17 吨，据此折算，生产 80 万吨的氨纶需要纯 MDI约为 13.6 万吨。

TPU：中国是全球最大的 TPU 生产国，目前在中国市场，占主导地位的生 产企业有万华化学、华峰、美瑞、巴斯夫、亨斯迈、烟台奥邦、东莞宏德 和路博润，以上这八家企业的 TPU 销量占到全国总销量的 74%以上。其 中，万华化学是国内 TPU 产能和产量最大的生产商，其产能占到总产能的 近 18%，市场份额达到 25%。部分高端的 TPU 产品集中于巴斯夫、科思 创、亨斯迈和路博润公司，通过进口的方式进入中国。

3.5 无醛板需求打开 MDI 新一轮需求增长

人造板主要包括胶合板、纤维板、刨花板以及其他人造板 4 类，主要应用 于家具、建筑装饰、地板等木制品领域。

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（2）结构不太复杂的外墙通常是建筑面积的 7-8 成，我们按照外墙占建筑 面积的 70%来计算；

上世纪 70 年代后，国外普遍重视保温材料的生产和在建筑中的应用，国外 一些发达国家强制建筑业在新建建筑中执行节能标准，力求大幅度减少能 源的消耗量，从而减少环境污染和温室效应，几十年来取得了显著的社会 效益和经济效益。

从目前无甲醛添加板材胶黏剂使用情况来看，有 66.67%使用聚氨酯生态胶， 22.22%使用大豆胶，其他无甲醛添加胶类使用占比 11.11%。从板材类型 来看，目前刨花板为主体，81.82%的企业都是使用的刨花板，其次则是纤 维板，只有极少数企业使用胶合板和细木工板。

E0 级普通刨花板每立方米需要 98kg 的胶黏剂，单价为 2100 元/吨，其次 每立方米还需要 15 元的固化剂添加剂，约 220.8 元/m3 ；无醛刨花板每立 方米需要 25kg 的无醛胶黏剂，单价为 18000 元/吨，约 450 元/m3 ；使用 无醛胶黏剂生产的刨花板成本比 E0 级普通刨花板每立方米贵 229.2 元。

随着生活水平的提高，环保、安全、健康成为了消费者关注的焦点，普遍 的甲醛超标现象造成人们对环保建材的不信任，2019 年计划测试甲醛和已 经测试甲醛的家装人群占比 88.1%；根据测试结果来看，自住翻新房、二 手房的合格率几乎为 0，精装房、毛坯房合格率分别为 12.7%和 2.3%。

2019 年中国近一年装修人群中，70 后、80 后、90 后为家装市场主力，装 修的住房以改善型住房和刚需房为主。70、80 后生活经验丰富，对家具、 板材等甲醛来源认知度更高，经济实力较强，更加追求装修的环保、安全 和健康特性，未来对于无醛板需求具有巨大的拉动作用；80、90 对无醛意 识更高，存在巨大的潜在市场。

2020 年中国无醛板 MDI 需求为 4-5 万吨，未来人造板对 MDI 需求空间的 测算及假设如下：

（1）无醛板密度：750-800kg/m³，我们选取 775kg/m3 ；

（2）1m³无醛板需要 4-5%MDI，1m³无醛板重量为 775kg，则 1m³无醛板 需要 31-38.75kg 的 MDI，我们选取 1m³无醛板需要 35kg 的 MDI；

（3）2019 年人造板产量为 30859 万立方米，其中刨花板产量为 2980 万 立方米，MDI率先在刨花板中实现应用。

3.6 MDI 在建筑保温领域具有潜在市场

建筑物中散失到外界热量的途径中 70%源自其围护结构，其中来自外墙和 窗户的热量损失占到总损失的一半左右。因此，提高围护结构材料热力学 性能，减少通过围护结构散失的热量，即提高建筑材料的节能参数，是进 一步降耗的有效手段。

上世纪 70 年代后，国外普遍重视保温材料的生产和在建筑中的应用，国外 一些发达国家强制建筑业在新建建筑中执行节能标准，力求大幅度减少能 源的消耗量，从而减少环境污染和温室效应，几十年来取得了显著的社会 效益和经济效益。

聚氨酯保温材料导热系数极低，是目前已知的有机和无机保温材料中导热 系数最低的材料，仅为 0.018W/(mK)。在达到同等保温效果的条件下，它 所使用的材料厚度在同类中最薄。在聚氨酯硬泡保温材料的闭孔结构中， 其闭孔率达到了 95%以上，这种高闭合率使得这种材料具有极好的防水、 隔热性能，使得受其保护的空间处于良好的绝热环境下，而这恰恰是其他 保温材料所不能比拟的。

我国聚氨酯保温材料主要应用于建筑外墙，城镇和农村总的空间测算和假 设条件如下：

（1）2020 年城镇和农村建设当年竣工的住宅建筑面积分别为 98218 万平 方米和 29321 万平方米；

（2）结构不太复杂的外墙通常是建筑面积的 7-8 成，我们按照外墙占建筑 面积的 70%来计算；

（3）国内市场上聚氨酯保温板的厚度在 50-100mm 范围内，假设平均厚 度为 70mm；

（4）聚氨酯保温板密度：35-45kg/m³ ，我们选取 40kg/m3来计算；

（5）组合聚醚和 MDI的质量比例为 1:1.1；

近年来，国家一系列标准与法规致力于提高节能目标，有助于聚合 MDI 在 建筑外墙保温领域推广。

3.7 未来 MDI 新增产能趋于有序

2020 年后 MDI 行业将再次迎来扩产，当前万华化学 MDI 产能已达到 264 万吨（包含 BC 产能），市占率接近 27%，成为 MDI 行业的全球龙头。根 据已公布信息，未来公司福建 40 万吨/年产能也正在规划中，我们预计随 着公司扩产计划的逐步开展，公司对 MDI市场的把控力日益增强。

未来全球 MDI 扩产区域主要集中于亚洲和美洲，亚洲和美洲产能增量分别 占全球产能增量的 53%、42%；扩产的产能中 54%来自万华在亚洲和美洲 产能的扩张；欧洲产能整体变化不大。

四、万华化学一体化成本优势显著

4.1 持续研发投入，突破 MDI 技术工艺并不断优化

1984 年，万华化学从日本引进 1 万吨 MDI 旧生产线，当时实际产能仅能 达到 7-8 成，在国际巨头的全面技术封锁下，1994 年，公司与青岛化工学 院合作开发出具有自主知识产权的年产 2 万吨 MDI 制造技术，打破行业的 技术垄断，成为全球第 6 家具有核心生产技术的企业。万华化学通过三十 年时间，完成了 MDI 技术从自主研发，到技术突破，再到全球领先的发展 历程，目前公司拥有最新的第七代 MDI技术，处于行业领先地位。

公司结合聚氨酯生产的长链流程，仅采购煤、盐、苯、LPG 等产业链初级 原料，将煤化工、盐化工、石油化工协调布局，有效分配氢气、氯气、一 氧化碳等中间原料气，实现产线原料高度自给，有效降低产品的原料成本。 同时公司将 MDI 生产中的废盐水处理后循环用于氯碱原料，引进 HCL 氧 化工艺，将部分盐酸氧化成氯气参与光气生产，将生产废渣再处理成建材， 充分提升材料的利用效率，有效解决生产废料问题。而受益于园区的一体 化布局，公司实现园区的热电一体化供应，随着产线的不断丰富，大幅增 加能源等公共设备的利用效率，构建产品生产的成本优势。同时，公司根 据现有的产线进行了合理外延，构建了 PC、BDO 等多样化的产品生产， 扩宽公司的业务发展空间。

4.2 完善产业链配套，解决副产物盐酸问题

在光气化过程中，会使用氯气和有毒的光气，因而生产过程中会产生大量 HCl，而且在最终异氰酸酯产物中含有大量难以分离的可水解氯化物，如何 解决这些附带产物是令 MDI 生产厂家头疼的问题，目前用到的方法有：盐 酸氧化（万华技术、住友技术）、盐酸电解（拜耳-伍德盐酸电解技术）、盐 酸制 VCM。

宁波万华具有完备原材料配套和副产物盐酸处理途径。MDI 的主要原材料 为苯胺、甲醛、光气等，其中苯胺部分通过外购，部分通过苯来制备；甲 醛通过 CO 和 H2 生成甲醇，甲醇进一步催化生产甲醛；光气的主要原材 料氯气通过宁波氯碱的氯气来配套（假定 MDI 开工率为 75%，120 万吨 MDI 装置产量 90 万吨 MDI，需要氯气 45 万吨，宁波万华烧碱产能 52 万 吨，生产一吨折百烧碱副产 0.886 吨氯气，对应氯气产量是 46 万吨）。

万华化学（宁波）目前拥有 120 万吨 MDI 产能，假设开工率为 75%，则 每生产 90 万吨 MDI每年大约要产生 45 万吨氯化氢及 100 万吨废盐水等含 氯副产品。氯化氢副产物主要通过配套 PVC、环氧氯丙烷以及氯化氢催化 氧化制氯气装置来解决。韩华化学（宁波）公司年产 30 万吨 PVC，该公 司目前每年使用万华化学（宁波）19 万吨氯化氢（30 万吨 PVC 产能，单 耗按 0.8，理论需要 24 万吨氯化氢）；除此之外，生产环氧氯丙烷的环洋 化工公司每年约消耗 6 万吨氯化氢（环洋化工一期 3 万吨环氧氯丙烷产能， 2 期 10 万吨环氧氯丙烷产能，甘油法工艺制取环氧氯丙烷理论上对氯化氢 的单耗为 1.1）；万华化学（宁波）公司通过自主研发的氯化氢催化氧化制 氯气装置，把剩余的 20 万吨氯化氢转化成 18.33 多万吨氯气，重新用于光 气的原材料。

烟台万华具有完善的原材料配套，乙烯项目很好的解决了副产物盐酸的问 题。根据 MDI 的原材料单耗来看，每吨 MDI 对苯胺单耗 0.75；氯气单耗 0.5-0.6，对应烧碱 0.56-0.632；甲醛（44%）单耗 0.311，对应甲醇 0.178。 烟台万华之前 MDI 产能 60 万吨，假定开工率 75%，60 万吨 MDI 产能对 应 MDI产量为 45 万吨，理论上需要 33.75 万吨苯胺，需要 22.5 万吨氯气 （对应需要 25.4 万吨烧碱）；理论上需要 44%浓度的 13.995 万吨的甲醛。原材料配套方面，烟台万华 36 万吨苯胺产能，25 万吨烧碱，24 万吨甲醛 装置，正好对应。2021 年 2 月，烟台万华 MDI 装置通过技改，产能由原 有的 60 万吨扩产至 110 万吨，原材料配套方面，2020 年底投产的乙烯项 目很好地解决了 MDI 原材料配套的问题。副产物盐酸处理来看，烟台现在 110 万吨产能，理论上副产 55 万吨盐酸，如果按照 80%的开工率，盐酸副 产 44 万吨。目前烟台有 40 万吨 PVC 产能。（40 万吨 PVC 产能，单耗按 0.8，理论需要 32 万吨氯化氢），而剩余部分盐酸可通过氧化装置来解决。

4.3 与国内及海外厂商相比，万华化学 MDI 成本优势显著

万华现有产能 264 万吨，居全球首位，占据全球产能的 27%，在成本方面 形成规模优势；其次，多年来万华在技术研发方面持续投入，通过激励策 略内化企业创新文化，依托技术优化及国产设备替换，公司形成了明显的 低成本投建优势；通过一体化建设，配套完善 MDI 等聚氨酯产品的生产链 条，通过产业链上下游延伸及循环经济布局，形成成本优势。

我们根据环评报告和各公司公告来拆分不同厂家 MDI 的成本，在当前原材 料价格水平下，我们认为万华化学烟台工厂和宁波工厂 MDI 成本相较于国 内其他厂家装置而言，单吨具有 1000-2000 元的成本优势。

公司不断完善 MDI 产品类型，在纯 MDI、聚合 MDI 产品基础上，陆续推 出液化 MDI、水性 MDI、改性 MDI产品，丰富了现有产品的下游应用；在 此基础上，公司全方位布局芳香族异氰酸酯、脂肪族异氰酸酯产品，实现 了大类品种 MDI 和 TDI 的布局，同时在细分品类 HDI、IPDI、HMDI 等产 品也形成了供应能力，是国际上极少数具有全体系的异氰酸酯综合供应商， 为下游应用提供综合解决方案。

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高德红外专题研究报告：中国红外龙头，军民品双轮驱动

1. 高德红外：中国红外龙头，定位武器系统总体厂商

1.1. 专注红外领域，逐步完成全产业链布局

公司专注于红外领域 20 余年，逐步完成全产业链布局及国防领域的跨越式发展。公 司 2010 年登陆深交所，

1）于 2013 年创立高芯科技，打破海外技术封锁，实现红外探测 器的国产化；2016 年以来，先后成立子公司轩辕智驾、高德智感，加快拓展红外技术在 智能驾驶、智能制造、智能安防等民用领域的应用。

2）在国防领域，公司 2014 年作为 首家民营企业，取得完整武器系统总体的科研资质；2015 年收购汉丹机电，为后续获取 武器系统总体的生产资质奠定基础；2020 年年底，公司取得某类完整装备系统总体科研 与生产资质，真正实现从配套向总体的跨越。

公司主营业务涵盖红外芯片、红外热成像整机及综合光电系统、完整装备系统总体、 传统及信息化弹药等四部分。

1）红外焦平面探测器芯片：公司已建成三条 8 英寸红外探测器芯片生产线，包括制 冷及非制冷两种技术路线的产品，实现红外探测器芯片的完全自主可控及批量生产。

2）红外热成像整机及综合光电系统：产品在军事领域主要用于夜视、侦察、制导等； 在民用领域用于检验检疫、机器视觉、无人驾驶、电力检测、消费电子、智慧家居、安 防监控等。

3）新型完整武器系统：公司组建 DD 研究院，凭借高效的一体化科研生产体系，率 先研制成功某型号完整武器系统，并在 2020 年获得某类完整装备系统生产资质，成为国 内唯一一家具有武器总体生产资质的民营企业。

4）传统非致命性弹药及信息化弹药：主要由全资子公司汉丹机电进行研发、生产、 销售，产品配备部队及公安队伍。

1.2. 国内唯一民营武器总体厂商，九家控股子公司及二级子公司各司其职

公司为民营企业，黄立先生为实际控制人。公司股权结构较为集中，黄立直接或间 接合计持股比例为 63.49%，是公司的实际控制人。公司是国内唯一的民营武器总体企业， 下设 9 家主要控股子公司。

重要控股子公司：

1）高芯科技：主要生产红外探测器及机芯（约 40%的产品对外销售）。其中，非制 冷型采用氧化钒技术路线，生产主流 12µm、17µm 成像芯片，最高分辨率为 1280*1024； 制冷型拥有碲镉汞及Ⅱ类超晶格两条 8 英寸产线，最高分辨率可达百万像素。

2）高德智感：专注红外民用领域，主要产品为消费级红外成像仪、测温系统等。产 品应用于检验检疫、户外搜救、智慧家居、安防等多种民用场景。

3）襄阳汉丹机电：全国地方重点保军企业之一，为我国领先的非致命性弹药及机电 产品的研制基地。将公司的业务领域从光电系统及精确打击武器系统延伸至包含智能弹 药技术的完整武器系统领域。

1.3. 近年盈利能力持续增强，2020 年 ROE 高达 24%

近年来公司收入及净利润高速增长，2020 年净利润同比大幅增长约 3.5 倍。2017-2020 年公司营业收入与归母净利润的复合增速分别为 49%及 158%。2020 年公司实现营业收入 为 33 亿元，同比增长 104%；实现归母净利润 10 亿元，同比增长 354%。2020 年公司业 绩爆发系红外探测器芯片、型号产品及民品等销量大幅增长。

2021 年第一季度公司实现营业收入 6.6 亿元，同比增长 46%；归母净利润为 2.4 亿元， 同比增长 50%，超市场预期，主要系红外探测器芯片、型号产品订单及民品订单增长所 致。此外公司预测 2021 年上半年净利润约 6.2-7.8 亿元，同比增长 20%-50%。

红外热像仪为公司核心业务，2020 年其收入及毛利占比分别为 87%和 93%。

1）红外热像仪业务包含红外焦平面探测器芯片、红外热像整机、以红外热成像为核 心的综合光电系统等产品，2017-2020 年其收入的复合增速为 70%，毛利率稳步提升，2020 年达到 64%。

2）传统弹药及信息化弹药业务为汉丹机电负责，2017-2020 年其收入的复合增速为 5%，由于各年订单的产品结构不同，毛利率近年小幅下降，约 30%左右。

2017 年以来公司盈利能力不断加强，2020 年毛利率高达 59%。公司 2017-2020 年毛 利率平均水平超 50%，近年来保持稳中有升的态势；净利率不断提升，从 2017 年的 6% 提升至 2020 年的 30%。公司盈利能力大幅提升，主要来自于规模效应带动成本费用下降。

2017 年以来，公司期间费用率呈现下降趋势，2020 年合计为 22%。期间费用率降低 主要得益于产销量扩大产生规模效应。

2020 年第一季度公司毛利率 57%，净利率 36%，期间费用率为 22%，盈利能力处于 历史较高水平。

2）利用后续电路将微弱的电信号进行放大和处理；

公司近年净资产收益率持续提升，2020 年 ROE（摊薄）高达 24%。主要得益于销售 量的快速增长，资产周转率从 2017 年的 0.25 提升至 2020 年的 0.62，净利率从 2017 年的6%提升至 2020 年的 30%，而权益乘数从 2017 年的 1.25 提升至 2020 年的 1.35，变化相 对不大。

2. 探测器为红外核心部件，非制冷与制冷型适用于不同领域

2.1. 红外辐射广泛存在，红外热像仪可利用红外线来探测目标物体

红外线是一种不可见光，也叫红外光、红外热辐射，其波长在 0.76 至 1000 微米之间。 红外线是自然界中广泛存在的辐射，所有高于绝对零度（-273℃）的物体都在不断辐射红 外线，其能量大小与物体表面温度和材料特性直接相关——温度越高，红外线能量越大。

红外热像仪是一种用来探测目标物体红外辐射，将其温度分布图像转换成视频图像 的高科技产品。其工作原理：

1）利用红外探测器把红外辐射转变为微弱的电信号，信号 的大小可反映出红外辐射的强弱；

2）利用后续电路将微弱的电信号进行放大和处理；

3） 通过图像处理软件进一步处理后得到电子视频信号，得到可见图像。

2.2. 探测器是红外热像仪的关键部件，制造壁垒最高

红外热像仪产业链：芯片、探测器、机芯、整机。探测器是红外热像仪的核心部件， 探测器的水平直接决定了最终可见图像的清晰度和灵敏度。目前绝大多数的红外探测器 都是焦平面阵列，其由 M*N 个热敏单元（也就是像元）排成阵列用来接收红外辐射，每个像元主要由 CMOS 读出电路及 MEMS 传感器组成，MEMS 传感器通常采用氧化钒或 多晶硅等热敏材料制成。与焦平面阵列相对的为分立式，分立式的产品结构过于复杂， 逐步被取代。

2.2.1. 红外热成像关键参数指标：阵列规模、像元尺寸、噪声等效温差

目前红外探测器正在向阵列规模更大、像元尺寸更小、灵敏度（NETD）更高的方向 发展。

1）阵列规模：阵列规模代表像元数量的多少，阵列规模越大意味着成像的精细程度 越高，同时视觉范围越大。常见的阵列规模有 156*192、384*288、640*512、800*600、 1024*768、1280*1024 等。但更大的阵列规模意味着设计和工艺难度越高；

2）像元尺寸：更小的像元尺寸能够在焦平面单位面积上集成更多的像素，提高探测 器的分辨率，同时也可以显著减小热成像整机的体积、重量、功耗以及成本。目前非制 冷探测器 12μm 已逐渐成为市场主流，而 10μm、8μm 也进入研制阶段；制冷探测器10-12μm 已经成为市场主流，更小像元尺寸如 7-5μm 也已经进入实质性研制和生产阶 段。更小的像元尺寸意味着 MEMS 传感器制造技术更复杂。

3. 需求：全球市场规模达 960-1300 亿元，年复合增速 6%

2.2.2. MEMS 热敏薄膜材料及封装技术是影响成本及成像效果的重要因素

红外焦平面探测器三个主要的部件或工艺技术：MEMS 传感器、CMOS 读出电路、 真空封装。MEMS 传感器通常为氧化钒或非晶硅等热敏材料，可以吸收红外辐射能量并 将温度变化转换成电阻变化；CMOS 读出电路将微小电阻变化以电信号方式输出；为保 证成像效果，需要将探测器进行真空封装。

MEMS 传感器：氧化钒与非晶硅是两种主要的热敏薄膜材料。美国霍尼韦尔在 20 世纪 80 年代末率先研制出非制冷氧化钒微测辐射热计，法国在 20 世纪 90 年代末推出非 晶硅微测辐射热计。目前氧化钒材料技术路线约占据 80%的市场份额。

红外探测器三种主要的封装类型：金属、陶瓷、晶圆级。封装成本占到探测器成本 的 30%-50%以上，封装技术很大程度上决定了探测器性能和成本。目前行业内封装技术 正从芯片级（金属、陶瓷）向晶圆级、像元级发展，晶圆级封装难度大，但集成效果好， 可将封装成本从千元降低至百元的数量级，像元级仍在研究当中。

金属封装是业内最早的封装形式。属封装探测器的成像稳定性，环境适应性，可靠 性，在三种封装形式中最好，但其零部件材料昂贵，制造成本较高，故较适合用于高端 或者特殊领域用途。

陶瓷封装工艺过程与金属封装类似，是较为成熟的一种红外探测器封装技术，相比 金属封装探测器其封装后的体积和重量会有较大程度减轻。原材料成本和制造成本上都 比传统的金属管壳封装有所降低，适合大批量电子元器件的生产。

晶圆级封装是近几年才日趋成熟的一种封装形式，其封装难度最高，工艺最为复杂， 需要制造与微测辐射热计晶圆相对应的另一片硅窗晶圆，微测辐射热计晶圆与硅窗晶圆 通过精密对位，红外探测器芯片与硅窗一一对准，在真空腔体内通过焊料环焊接在一起， 最后再裂片成为一个个真空密闭的晶圆级红外探测器。从工艺上来讲，可以做到体积更 小，效率更高，产量更高，成本更低，可以用在工业以及民品用途，也可以广泛应用于 消费品领域，让红外热成像技术进入寻常百姓家成为可能。

2.2.3. 非制冷与制冷型红外探测器分别适用于不同的领域

探测器可分制冷和非制冷两种类型，目前国内大部分探测器为非制冷型探测器。制 冷型和非制冷型探测器在物理原理上完全不同，是两种并行发展的技术。

制冷型探测器（光子探测器）需要利用制冷机将温度调低到零下 170℃到 200℃左右 方可工作，灵敏度高、响应速度快但探测波段较窄。制冷型探测器主要由焦平面芯片、 杜瓦组件以及制冷机三大部分组成。制冷红外探测器的常用材料有碲镉汞（MCT）、量子 阱（QWIP）、锑化铟（InSb）、二类超晶格（T2SL）四种，其中二类超晶格是未来的产业 发展方向。

非制冷型红外探测器（热探测器）可以在室温下工作，使用简单。在军用领域可应 用于单兵装备等诸多制冷型红外探测器受限的场合，在民用领域则应用前景更为广阔。 非制冷红外探测器未来将向着更小像元间距、更大的面阵规模、晶元级封装、晶圆级红 外光学和 ASIC 集成化方向发展。

3. 需求：全球市场规模达 960-1300 亿元，年复合增速 6%

3.1. 军用：全球军品市场达百亿美元规模，我军红外设备有望加速列装

红外技术在军事领域应用广泛。由于红外热成像具有隐蔽性好、抗干扰性强、目标 识别能力强、全天候工作等特点，因此被广泛应用于军事侦察、监视和制导等方面。

“十四五”期间国防支出有望维持较高增速，红外设备等武器装备加速列装。与美 国、俄罗斯等军事强国相比，我国先进武器装备技术和普及率仍处于落后地位。当前世 界正处于“百年未有之大变局”，国际环境形势严峻，强调：“全面聚焦备战打仗”； 明确提出“确保 2027 年实现建军百年奋斗目标”。2020 年国防支出 1.3 万亿元，同比增 长 7.5%，国防支出增速长期领先于同期 GDP 增速，我们预计“十四五”期间国防支出将 加速增长。在军队信息化建设及武器装备现代化建设大背景下，红外设备将加速列装。

单兵红外装备、光电吊舱、红外制导是军用红外的三个重要应用场景。

我军单兵红外装备渗透率仅为美军 6%，“十四五”期间约 12 亿/年规模。目前红外 产品在欧美等发达国家军队的普及率较高，根据《红外成像技术的军事应用及展望》等 资料显示：目前我军红外装备的人均配备比例尚不足 0.1，而美军为 1.7，为形成有效的 夜间作战能力，红外装备渗透率亟待提升。

光电吊舱市场空间约 50 亿元/年，“十四五”期间有望伴随新型战机大规模列装。机 载光电吊舱是各类机载光电系统的集合，主要用于飞机飞行和攻击时的导航、目标搜索 识别、精确制导和跟踪。根据 World Air Force 2020 统计，我国目前在役战机约为 3000 多 架，占全球的比例为 6%；美国为 13,266 架，全球份额 25%，我们和美国空军相比战机数 量还有很大提升空间。参考环球网公开新闻资料，假设每个吊舱的单价为 1500-2000 万元， 我们对吊舱渗透率分别进行 10%、20%、30%、40%、50%的情景假设，测算整个“十四 五”期间光电吊舱行业的市场空间大约为 100-200 亿元，对应平均每年 20-40 亿元。

精确制导武器是未来战争的主要打击力量，红外制导可用于 30%-40%导弹市场。在 历次局部战争中，美军投放精确制导弹药比例不断提升，导弹在现代战争中战略地位日 益重要。制导系统是其中价值量占比最高的部分，根据《防空导弹成本与防空导弹武器 装备建设》，大部分导弹中的制导分系统和稳定控制分系统（自动驾驶仪和舵机系统）合 占导弹成本的 40%-60%。其中便携式防空导弹的制导分系统成本占比最高可达 60%；对 精度要求极高的防空导弹和巡航导弹，制导系统成本占比达 70%。根据制导方式的不同， 导引头可分为红外制导、激光制导、微波雷达制导等三种不同类型，其中红外制导可应 用于 30%-40%的导弹市场。

3.2. 民用：2023 年全球红外民用市场有望达 480 亿元人民币

红外热像仪在民用领域用途广泛，2023 年全球红外民用市场有望达 75 亿美元（约合 480 亿元人民币）。随着红外探测器成本的下降，红外热成像仪在民用市场消费额快速增 长，红外技术的应用场景不断丰富。2020 年疫情将红外热像仪送入大众视野，加速了民 用市场红外产品的普及，目前红外在民用市场主要应用于工业测温、气体检测、石油化 工、电力检测、安防监控、医疗检疫和消防应急等领域。Maxtech 预测 2023 年全球民用 红外市场将达到 75 亿美元，2014-2023 年的复合增速为 10%，高于军用红外市场。

4. 供给：中国红外厂商份额持续提升，公司为国内龙头

4.1. FLIR 仍为全球红外龙头，但近年中国厂商快速崛起

美国的 FLIR 公司为全球红外行业龙头，2020 年收入达 19 亿美元。FLIR Systems 成立于 1978 年，是全球第一大非制冷红外热像仪制造商，产品包括红外探测器、机芯、 整机及系统。2010-2020 年 FLIR 收入由 13.9 亿美元增长至 19.2 亿美元；归母净利润由 2.5 亿美元降至 2.1 亿美元。

国产品牌竞争力不断增强，2025 年全球民用红外市场份额将达 64%。红外技术是国 防核心科技，长期以来，欧美等国家对我国采取了严密的技术封锁，高端红外热成像传 感器禁止出口到中国。严峻的形势倒逼中国企业自力更生，在非制冷红外探测器技术上 陆续突破，不仅打破了欧美国家的技术垄断，竞争实力也已位于世界领先。Yole 预测到 2025 年，中国红外热像仪在全球红外市场份额将达到 64%。

4.2. 高德红外 2020 年全球份额达 17%，位居全球第二、国内第一

A 股上市红外公司主要有高德红外（002414.SZ）、睿创微纳（688002.SH）、大立科技 （002214.SZ）以及久之洋（300516.SZ）等公司。久之洋和大立科技成立于 2001 年，高 德红外成立于 2004 年，睿创微纳成立于 2009 年年底，其中久之洋为央企，其他三家均 为民营企业。

公司红外收入体量显著高于其他国内竞争对手，盈利能力与其他国产头部红外厂商 相近。高德 2020 年红外业务的收入为 28.9 亿元，高于睿创微纳的 15.6 亿元，也高于大 立科技的 10.0 亿元。盈利能力方面，公司 2020 年毛利率为 64%，位居可比公司中第一名， 而睿创微纳/大立科技分别为 63%/61%，与公司相近。

1）公司内部有资源整合优势，芯片研发时间较短；

5.1. 探测器：布局多种技术路线，采用 IDM 模式优势显著

5.1.1. 国内唯一同时具备非制冷、制冷型探测器独立量产能力的民营企业

目前公司是国内唯一同时具备三条生产线、最先进超晶格探测器生产能力的红外企 业。公司在非制冷、碲镉汞、II 类超晶格探测器的技术领域里，都拥有完全自主知识产 权，掌握自主可控的探测器量产能力是公司持续快速发展的基础和关键。

非制冷探测器：市场参与企业较多，公司在技术、低成本和大批量制造方面走在前 列。公司筹建了国内第一条非制冷晶圆级封装生产线，并实现了小面阵晶圆级封装产品 的批量供货。在大面阵非制冷红外探测器芯片方面，公司生产的 1280x1024@12μm 探测 器芯片已实现了小批量供货，图像效果优秀。随着产能增加成本降低，该款探测器芯片 也将逐步下沉，满足高端应用的同时，逐步替代现有中端产品；在小像元非制冷红外探 测器芯片方面，公司已完成了 400x300@12μm、256x192@12μm 以及 640x512@12μm 探 测器芯片的小批量生产，部分产品已实现批量生产并交付客户。公司小像元产品性的提 高，将使探测器芯片成本进一步降低，是未来非制冷红外领域的主流经济效益产品，也 将使国内的红外技术在国际上形成有力的竞争，占领国内外市场。

高芯科技研制的晶圆级探测器适用于消费电子微型化以及低成本的要求。最小体积 内达 16*14*2.6mm，最小重量达 1.5g 以内，全系 NETD 小于 40mk。该系列探测器可以 应用在消费电子、安防监控、测温、智能驾驶等领域。

碲镉汞制冷探测器：制冷型探测器主要应用于导弹，卫星，坦克等高端军用领域； 目前公司是国内唯一一家具备最先进制冷型探测器生产线的民营企业，公司也是国内唯 一能够实现百万像素制冷型红外探测器批产的企业，技术水平和市场占有率都处于国内 前列。

Ⅱ类超晶格探测器：目前最高端的制冷型探测器技术。在世界范围内，仅有高德和 美国的两三家公司能够研制生产。二类超晶格长波探测器芯片可以应用于地面战车火控 系统、高端武器瞄准系统、空地攻击，目前已经随某型号军用定型进度实现批量交付。

高芯科技研制的二类超晶格制冷红外探测器，长波、双色性能优良，最佳 NETD<18mk， 大面阵材料均匀性好、良率高，整体技术指标达到国际领先水平。

主要竞争对手中，大立科技、睿创微纳两家公司专注于非制冷探测器领域。大立科 技采用非晶硅技术，而睿创微纳与高德红外走氧化钒技术路线。高德红外是唯一同时具 备制冷和非制冷红外探测研发能力的民营企业，同时具备三条 8 英寸生产线，在低成本、 大批量、微型化制造技术方面领先同业。

5.1.2. IDM 模式有助于降低探测器生产成本，有助于封装技术的迭代进步

探测器竞争中的关键因素除了技术，另一个便是成本。

公司覆盖从核心芯片设计、封装、批量生产到产品应用领域全产业链。相比其他同 业，

1）公司内部有资源整合优势，芯片研发时间较短；

2）公司更容易进行大批量生产， 成本优势明显，且能充分享有“微笑曲线”两端较高利润率；

3）作为 IDM 企业，公司 技术开发能力比较强，具有技术领先优势。

推动平台化战略，降低红外产业进入门槛，促进民用领域拓展。2018 年公司发布“芯” 平台，以晶圆级封装为技术基础，将一台红外热像仪所需的软硬件设计及解决方案分别 设定成各个标准化模块，其中每部分都可有多种选择，可以根据不同需求进行灵活组合。 平台化战略在技术上使得红外热成像产品和系统开发更加简单快捷，也使得红外芯片更 加便宜，让开辟民用增量新市场成为可能。目前该平台建设正在有序推进，2019 年公司 正式量产 TIMO 模组平台（120×90@17μm 晶元级模组），这是国内唯一可以大规模批产 的热成像模组，以模组为基础的各类消费类产品及工业产品，将全面推动在物联网、智 能家居、智能硬件、消费电子、机器视觉、仪器仪表等前沿科技行业的应用。

IDM 模式有助于推动企业封装技术的进步。晶圆级封装作为较为超前的技术，在工 艺可靠性方面需要不断验证。由于芯片是非标产品，有很多的 knowhow，只有自身拥有 芯片生产线才能在生产过程中不断升级生产工艺。

5.2. 军品：订单快速增长，已取得 DD 总体资质，打开长期成长空间

5.2.1. 军品订单加速增长，2021 年 1-4 月累计金额增速达 227%

2020 年公司军品收入占比超 70%，预计近三年武器分系统竞标成功率在 50%以上。 公司军品收入主要由非致命性弹药、红外探测器红外热像仪整机销售及以红外光电为主 的各种分系统组成，武器分系统包括吊舱、枪瞄、手持机、光雷达、引导头等，我们预 测 2020 年单兵红外装置(瞄具、手持机)、吊舱、非致命性弹药、导弹制导收入占比分别 为 51%、11%、19%、10%。近三年公司在武器各种分系统的竞标过程中均处于最前列， 预计实物产品的竞标成功率在 65%左右，处于行业领先地位。公司在红外技术及综合光 电系统领域二十余载的深耕为其军品业务筑造了深厚护城河。

2020 年公司公告军品订单增速达 174%，2021 年 1-4 月份累计公告新签军品订单同 比增速达 227%。高端政府装备市场对厂商技术及资质要求较高，公司在红外技术方面行 业领先，具有火工资质及完整武器系统科研资质，契合装备类客户需求。2020 年公司总 计公告订单金额高达 20.18 亿元，同比增长 174%。2021 年截至至 4 月末，公司合计军品 订单金额 12.32 亿元，已超 2019 年全年金额的 67%，同比增长 227%。

5.2.2. 获得 DD 总体生产、研发资质，千亿成长空间打开

2015 年收购汉丹机电，成立 DD 研究院，向武器总体升级。汉丹机电始建于 1965 年， 现为全国地方军工重点保军企业之一，主要从事非致命性弹药、信息化弹药业务，2020 年实现营业收入 4.35 亿元。通过收购拥有火工资质的汉丹机电，公司开启向武器总体厂 商升级的进程。公司 2017 年成立 DD 研究院，构建三十多个实验室，包括雷达、激光、 数据链、人工智能、发动机、战斗部、气动、飞控等专业，正式承担国家完整武器系统 总体科研任务。

2020 年底公司获得装备总体生产资质证书，面对的市场从百亿级空间跨越至千亿空 间。2020 年 12 月 23 日，公司公告获得了行业主管部门颁发的装备总体资质证书，其中 包括公司增扩的某类完整装备系统科研生产资质、某两类完整装备系统科研资质。公司 成为了首家也是唯一取得装备总体生产资质的民营企业，真正实现从配套企业向总体单 位的跨越，公司总体产品正式进入批量生产年份。公司作为原配套单位，红外探测器、 红外整机及光电系统整个市场容量为百亿级，参与配套的单位较多；而进入千亿级规模 的 DD 总体领域意味着公司同步突破到新的领域，增长空间打开。

DD 总体资质稀缺，配套竞争激烈，总体利润空间远大于配套。导弹生命周期包括工 程研制、整机制造、运用保障三大部分，分别占导弹产业总体市场规模的 20%、60%、20%。 其中，工程研制、整机制造中总装部分分别需要导弹装备总体科研资质及生产资质。装 备总体资质稀缺，进入门槛极高，需要满足更高的科研能力、设施、设备、火工区、产 房等要求。配套的核心竞争力为产品技术，竞争较为激烈。配套主要涉及核心零部件及 材料，壁垒虽高，但远低于总体，参与竞争企业众多。

公司作为 DD 总体唯一民企，科研一体化、人员管理及激励优势显著。高效一体化 的科研生产体系为公司核心优势。公司在导弹领域投入 10 年，从底层核心器件到中间技 术的分系统以及到整个上面的导弹系统，已经构建了一个完整的导弹制造体系。高效的 一体化模式下的 DD 研究院，装备科研生产效率非常高。体制内企业一枚导弹的研制通 常需要分派到十几家公司进行分部生产，技术上无法实现一体化设计，整个系统显得过 于庞杂，降低性能抬高成本。公司整个 DD 研究院的人数远小于国有体制的科研院所， 管理更加高效，员工激励更加到位。

公司产品以战术型中小型 DD 为主，数量大、市场接受度更高。导弹射程最远 30 公 里，最近为 2 公里，涉及防空导弹、反坦克导弹、地地导弹、空地导弹、微型导弹、微 型无人机导弹、巡飞型导弹。除去上千公里的战略导弹和空空导弹以外，覆盖众多导弹 品种。受益于日常训练消耗大及非富裕国家需求旺盛等因素，小型导弹更受市场欢迎， 叠加成本及开发难度低，利润率也相对较高。

导弹全球每年产值约 150 亿美元，公司获得总体生产资质的反坦克导弹占比约 19%， 市场空间巨大。根据 Teal Group 发布的《2018 World Missile Briefing》对导弹（包括制导 武器）的预测，2019-2027 年全球导弹产量预计共计可达到 31.79 万枚，产值可达到 1300 亿美元以上，2021-2027 年平均每年产值 150 亿美元。其中，反坦克导弹在数量上占比约 48%，在产值上占比约 19%。

对标美国雷神，公司相关营业收入规模仅为其 1/30，成长空间广阔。雷神公司成立 于 1922 年，成立初期以生产电子管为主，后期涉足军工领域；二战后雷神公司开发导弹 生产线，研制了新一代导弹：“云雀”、AIM-7“麻雀”、MIM-23“鹰”等；在海湾战争中， 雷神公司的“爱国者”导弹成功拦截了伊拉克向以色列和沙特发射的“飞毛腿”导弹， 成为世界上第一种在实战中拦截弹道导弹的精准制导武器；经百年发展，雷神公司成为 世界上最大的制导导弹供应商。2020 年 4 月，雷神公司与美国工业巨头联合技术正式合 并为雷神科技。2020 年雷神科技导弹及防御系统业务收入为 116.6 亿美元，高德红外军 品收入规模仅为雷神的 1/30。

5.3. 民品：布局测温、视觉、电子等多领域，静待需求爆发

公司在民用领域全面发力，现产品及解决方案可广泛应用于户外夜视、仪器仪表、 电力检测、机器视觉、消费电子、检验检疫、智慧家居、交通夜视、警用执法、安防监 控、安全支付等行业。客户包括安防监控、机器视觉、消费电子等各细分行业的龙头公 司。

在户外夜视行业，公司已完成海外手持夜视渠道布局，在重点国家和地区形成了“1 大带 N 小”的渠道模式，主要出货量集中在欧洲。在国内市场，已完成国内渠道模式的调 整，集中销售资源，加强与大经销商的合作深度，降低市场经营成本、提升效率。

在仪器仪表行业，公司产品主要覆盖包括电气设备维护、暖通建筑检测、电子设备 发热检测等在内的工业检测市场，市场需求量巨大。公司全面建立经销商网络，在全球 市场范围内推广，已与国际著名仪器仪表行业客户达成战略合作协议。

在消费电子行业，2019 年公司发布了首款针对普通消费者的 MobIR Air 系列手机配 件，并实现大规模批产。此外，公司不断布局线下渠道市场，在家庭暖通检测、个人消 费等领域不断延伸，实现销量提升。

在智慧家居领域，公司非制冷晶圆级封装生产线已搭建完成并实现批产，可做到小 型化、低成本、低功耗、高集成度，促进公司产品在智能家居领域的快速发展。公司国 内某头部空调厂商成立联合实验室，合作打造全新智能感温调控产品，以实现通过观察 室内人员情况智能控制风向、风速和温度。公司芯片可以在体积小、性能优越的前提下 做到低成本，以先进的技术水平带动新兴增量市场的发展。

在交通夜视领域，公司子公司轩辕智驾专注于智能安全驾驶领域，致力于毫米波雷 达产品、儿童遗落安全系统的开发和远红外产品线的优化和市场开拓。公司的红外避障 系统、超声波儿童防遗落系统也已在多个项目中标，未来将随车量产推出。目前国外奔 驰、宝马、奥迪等豪华高配车已经配置红外夜视系统，国内智能驾驶仍处于起步阶段， 市场对价格较为敏感，探测器成本的降低将加速推广红外热成像技术在智能驾驶领域的 应用。

5.4. 定增募资 25 亿元，扩张高端红外芯片产能，布局新兴产业

2020 年 9 月公司发布公告，拟通过定向增发方式募集资金 25 亿元用以扩张高端红外 芯片产能，布局新兴产业，进一步提升公司核心竞争力及产业化实力。

1）新一代自主红外芯片产业化项目：扩大高端红外芯片产能，以满足武器装备和民 用产品不断升级的需要。本项目计划建成 2 条制冷型红外焦平面探测器芯片生产线和 1 条非制冷红外探测器芯片生产线，达产年实现高端制冷型红外探测器芯片 1.8 万支和非制 冷红外探测器芯片 50 万支的生产能力。

2）晶圆级封装红外探测器芯片研发及产业化项目：建成 1 条晶圆级封装红外探测器 芯片生产线，将多系列晶圆级及像素级封装红外探测器芯片的批量生产能力提升至年产 6,300 万支。

3）面向新基建领域的红外温度传感器扩产项目：旨在拓展智能家居、智能手机、健 康养老、智能制造、安全驾驶等新兴领域的业务和产品。建设面向新基建领域的红外温 度传感器生产线，实现智能物联共享平台模组等红外温度传感器的批量化生产，达产年 将形成年产各类面向新基建领域的红外模组 880 万只的生产能力。

2021 年 4 月非公开发行股票上市，共发行 8426 万股，增发价为 29.67 元，募集资金总额为 25 亿元。

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荣盛石化专题研究报告：聚酯行业领军者，民营炼化风向标

一、公司概况：聚酯行业领军者，民营炼化风向标

发展历史

荣盛石化股份有限公司由浙江荣盛控股集团有限公司控股，集团前身益农网络化纤厂成立于 1989 年，多年深耕于化纤行业，并于 1995 年改为荣盛纺织有限公司。荣盛石化系荣盛控股与自然人李水 荣、李永庆、李国庆、许月娟、倪信才和赵关龙在荣盛化纤集团有限公司基础上发起设立的股份有 限公司。公司股票于 2010 年 11 月 2 日在深圳证券交易所挂牌交易。

主营业务

荣盛石化主营业务包括各类石化及化纤产品的研发、生产和销售，主要包括烯烃及其下游、芳烃及 其下游、汽油、柴油、煤油、精对苯二甲酸（PTA）、聚酯（PET）切片、聚酯（PET）瓶片、涤纶 预取向丝（POY）、涤纶全牵引丝（FDY）和涤纶加弹丝（DTY）等三十多类产品，是国内拥有“原 油—芳烃（PX）、烯烃—PTA、MEG—聚酯—纺丝、薄膜、瓶片”完整一体化产业链的上市公司之一。

公司主要产业布局可以分为三个板块。第一部分是行业中下游的聚酯（PET）制造板块，PET 产品也 可分为化纤、瓶片和薄膜三类，主要由母公司、全资子公司荣翔化纤、盛元化纤、聚兴化纤生产涤 纶长丝，海南逸盛、逸盛大化生产聚酯切片瓶片，永盛科技生产聚酯薄膜。第二部分是行业中上游 PX-PTA 制造板块，主要由中金石化及逸盛子公司进行生产销售。第三部分是炼化一体化项目，由公 司控股子公司浙江石油化工有限公司（以下简称“浙石化”）投资建设，二期装置也已经于 2020 年 11 月投入运行。浙石化炼化一体化产品包括成品油产品及化工产品两大类，也为公司打通了从最上 游的原油开始直至化纤产品、聚酯瓶片薄膜产品及树脂橡胶产品的流程。

财务分析

根据公司公告，2020 年公司营业收入 1072.65 亿元，归母净利润 73.09 亿元，分别同比增长 30.0%、231%。 2020 年归母净利润大幅提升主要是因为公司投资的浙石化项目一期投产带来的收益增加。

公司产品的毛利率历史波动较大，其中历史最高毛利率来自芳烃产品，但随着其市场供应逐渐增加， 基本面宽松，芳烃毛利率从 15 年峰值的 36.17%下降到 2019 年的 11.22%。由于 2020 年浙石化投产， 公司业务重新进行分类。原中金石化的芳烃类产品合并浙石化化工品均归为了化工类。整体上看， 公司 2020 年薄膜产品毛利率最高，达 30.42%，其次为化工及炼油产品，即浙石化和中金石化产品， 毛利率均在 25%以上。

公司 ROE 从 2011 年开始下降，14 年到达低谷-5.29%，从 2015 年开始回升，2020 年公司 ROE 为 19.8%。公司在 2011 年到 2016 年的主要收入来源为 PTA 及聚酯产品，而 2015 年以来公司 PTA 年收入占比逐 渐下降，16 年后芳烃及其他主营业务的收入占比逐渐增多。而 2019 年底浙石化投产后，可以看出 2020 年公司的收入及毛利产品结构发生了较大的变化。

股权结构

公司第一大股东为浙江荣盛控股集团有限公司持股 61.19%，实控人为李水荣先生。公司主营业务包 括炼化、PTA、聚酯和橡胶树脂（预计 2021 年投产），分属在不同的子公司进行经营。其控股子公 司包括浙江盛元化纤有限公司、香港盛晖有限公司、宁波逸盛化学有限公司、大连逸盛投资有限公 司、逸盛大化石化有限公司、香港逸盛大化有限公司、大连荣新成贸易有限公司、大连凯创贸易有 限公司、宁波中金石化有限公司、荣翔（上海）化工有限公司、荣翔化纤有限公司、舟山市鱼山石 化工程有限公司、浙江石化（新加坡）私人有限公司、浙江荣通化纤新材料有限公司、宁波泥螺山 新能源有限公司、浙江永盛科技有限公司、浙江聚兴化纤有限公司、浙石化金塘物流有限公司、浙 江自贸区荣新贸易有限公司。

公司重要的合营或联营公司包括浙江逸盛石化有限公司、海南逸盛石化有限公司、宁波恒逸贸易有 限公司、浙江逸盛新材料有限公司、浙江德荣化工有限公司等。

行业特点

公司主营业务跨越石油化工行业、化学纤维制造业及化学制品业，同时兼备与大宗商品原油高度相 关和与终端消费高度相关的特殊性。成本端受到油价影响较大，而需求端则与民生、消费密不可分。 作为制造业的中游环节，产品价格的组成主要是由原材料成本加上加工利润构成，因此石油化工行 业产品价格与原油价格的相关性非常高，尤其是当出现“黑天鹅”事件油价波动幅度较大时。由相 关性计算可知，芳烃化工品和乙二醇与布伦特原油的价格相关系数均在 0.8 以上。

民营大炼化与国营炼化各有利弊

民营大炼化初显优势

民营炼化技术发展，效率优先

未来石油需求的重心将由燃料逐渐转向化工。根据中国石化新闻办消息，2021 年 4 月 26 日，中国石化所属石油化工科学研究院自主研发的原油催化裂解技术在扬州石化成功进行工 业试验，直接将原油转化为轻质烯烃和芳烃等化学品。该技术主要通过催化裂解进行。原油切割为 轻、重馏分后，分别进行催化裂解生产低碳烯烃，采用一套催化裂解装置的双提升管反应器来实施， 两个提升管分别进轻、重馏分油，分别给予最适宜的操作参数最大化生产低碳烯烃，该成果也受到 了近期市场的广泛关注。

早期的炼化一体化注重炼油产率，仅有 5%-10%的原油转化为基本石化原料。而中等水平的炼化一体 化能够将 10%-25%的原油转化为基本石化原料。沙特阿美新一代一体化技术的进展能够将原 油直接送到加氢裂化装置，重质组分也将在深度催化裂化装置进行烯烃最大化生产，最终将能够实 现接近 50%的化学品转化率，其成本能够比石脑油裂解低 200 美元/吨。目前沙特阿美与西比埃和雪 佛龙鲁姆斯全球公司合作的升级版加氢裂化技术能够将原油直接生产化工产品的转化率提高至 70-80%。这已经是全球各大石油炼化龙头企业目前争相研发的主要方向。

2020 年中国千万吨级炼厂（包括建设中）共有 30 家，炼化一体化炼厂依然不足。虽然原油加工量大， 但行业开工率明显低于世界平均水平。十三五期间通过放开原油使用资质，淘汰了近 1.4 亿吨落后炼 油能力。但目前 200 万吨/年及以下淘汰类炼油能力仍有 2700 万吨/年左右，200-500 万吨/年的中小规 模炼厂能力仍然高达 26%，未来很可能会在十四五期间逐渐淘汰。随着炼化产能逐渐集中，落后产 能的清空，民营大炼化公司有望在行业结构优化的过程中持续受益。

民营大炼化与国营炼化各有利弊

虽然目前我国石化行业仍然以国营集团为主导，但是未来国营三大集团的新增炼油炼化产能有限， 甚至一些中小炼厂可能逐步退出市场。而炼化一体化装置在未来三年仍将继续建成投产。未来其影 响力将逐渐提升。

目前的民营大炼化项目主要是基于大型聚酯企业集团的发展，从下游聚酯产品开始向上游扩展，因 此在装置设计上尽量增加了芳烃和烯烃的收率，工艺核心都是除了常减压装置产生的石脑油外，还 采用加氢裂化，尽可能将重质组分裂化为石脑油及轻组分以增加化工品收率。

根据中国石油和化学工业联合会数据，2018 年民营企业的乙烯产能所占份额仅 9%，随着民营炼化项 目陆续投产，预计到 2025 年该占比可达到 26%；而 PX 的民营企业产能 2018 年占比为 26%左右，2019 年随着浙石化和恒力石化的投产，民营 PX 占比首次超过了 50%。可以看出，PX 作为聚酯上游原材料， 是民营大炼化配套扩产的主要领域。

除此之外，民营大炼化的终端产品也在向高端化和差异化过度。除了集团原有聚酯产品以外，烯烃 和芳烃下游也开始规划工程塑料、橡胶制品、其他化纤产品如尼龙等高附加值的终端产品。

浙石化和上海石化同属华东长江三角洲地区，下游终端产品也同样以塑料制品和合成纤维为主。由 于 2020 年受到原油价格波动影响，上海石化库存损失过大，可比性不强，因此采用 2019 年年报数据 比较。可以看出，与上海石化相比，荣盛石化税金及费用率相对较低。费用中，公司销售费用率与 管理费用率都显著低于上海石化，但是公司研发费用率达 1.83%，上海石化仅 0.09%。

产品结构上，上海石化作为国营炼厂的先进代表，其成品油的占比远远高于浙石化。国营炼厂相对 民营炼厂而言，在成品油的销售上拥有大量的零售渠道，因此二者产品结构的差异也能够发扬各自 的优势。从毛利率可以看出，虽然上海石化近 10 年毛利率波动较大，但整体上其油品的毛利率远高 于化工品毛利率。而荣盛石化 2020 年的利润表数据中，化工品的毛利率 28.69%，略高于油品毛利率 25.62%。公司的化工品分类中包括了浙石化项目的化工产品及中金石化所产芳烃类化工品，其毛利 率远远高于上海石化化工品。由此也可以说明，民营大炼化目前设计多化少油的产品结构不仅符合 市场现状，也能够扬长避短。而在未来的经营上，成品油的销售及调整将可能是重中之重。

浙石化二期建成投产后，将成为国内最大规模的炼厂，其炼油产能在全球也可排进前五。而与传统 炼油厂不同的是，多产化工原料是浙石化项目的重要特点，化工原料收率大约是国内常规炼化项目 的 2-3 倍。

原油下游需求主要分为两大领域，分别是成品油类和化工品类。随着中国经济持续发展，未来原油 需求依然仍存极大的增长空间。

国内成品油市场压力渐增，出口打开新空间

世界成品油需求增速可能放缓

未来十几年，世界成品油需求增速可能放缓。根据中国石油和化学工业联合会统计及预测，全球成 品油需求将在 2025 年达到峰值。其中，北美及欧洲地区可能更早开始出现成品油需求的下滑；而亚 太地区仍将保持比较显著的增长，不过 2020-2030 年增速将显著低于前十年。

由于成品油价格重心和趋势主要是由其原材料成本原油价格决定，因此通常成品油的裂解价差（即 成品油与原油的加工价差）才可以反映出成品油自身的供求关系。新加坡是亚洲成品油价格的定价 中心，从新加坡汽柴油裂解价差来看，汽油需求的恢复节奏较柴油需求恢复更早，但并未出现爆发 式增长或者高于疫情前的水平，当前亚洲市场整体成品油需求基本上与疫情前相当，仍处于近 5 年 历史偏弱水平。美国情况与亚洲类似。美国汽油恢复较柴油更早，当前成品油的裂解价差几乎已经 回到了疫情前的水平。相比之下欧洲市场的柴油需求最为疲软，虽然 4 月后开始出现恢复，但依然 与疫情前水平有较大差距，这可能与欧洲当前疫情多次反弹有关。未来仍然需要警惕印度疫情以及 是否有可能出现更多变异病毒而导致的疫情再次变化。

中国炼厂一次加工产能近五年增长迅速，虽然柴油产量自 2017 年开始下滑，但是汽油和航煤产量仍 在逐渐增加。成品油总产量近年来变化不大，而下游总需求量自 2017 年达到峰值后开始出现小幅下 滑，趋势主要受到柴油消费的影响。

从下游消费结构上看，汽油车对汽油的消费支撑目前依然相对稳固，虽然增速有所放缓，但依然逐 渐增长。柴油和煤油的需求结构上，工业用与其他行业用占比逐渐降低，目前交通运输行业是柴油 和煤油最重要的下游需求，占比逐年增长。因此，未来中国的成品油市场主要仍然由交通运输行业 需求决定。

在国内的成品油需求增速放缓，而整个亚太地区成品油需求仍然有望保持较高增速的情况下，未来 成品油市场出口的份额可能会继续增加。

浙石化成品油出口政策优势明显

2015 年 11 月，商务部、国家发改委、海关总署联合下发《关于暂时允许符合条件的炼油企业开展进 口原油加工复出口成品油业务有关问题的通知》，符合申请条件的炼油企业可以申请成品油出口配 额。2020 年成品油出口配额总量为 5900 万吨，分为一般贸易配额和来料加工配额。

2020 年 3 月 26 日国务院发布《支持中国（浙江）自由贸易试验区油气全产业链开放发展若干措施的 批复》，提出支持浙江自贸试验区适度开展成品油出口业务，允许浙江自贸试验区内现有符合条件 的炼化一体化企业开展副产的成品油非国营贸易出口先行先试，酌情按年度安排出口数量。2020 年 7 月 7 日商务部批复，赋予浙石化成品油非国营贸易出口资格。

成品油在国内征收除了增值税以外还有固定额度的消费税，现行制度下汽油消费税为 1.52 元/升，柴 油消费税为 1.2 元/升，燃料油消费税为 1218 元/吨。消费税相比其他税费不同之处在于并不是根据产 品价格一定比例征收的，而是不论产品价格高低，收取固定的税收费用。因此，当成品油价格上下 浮动时，消费税所占比例将有所不同，且在绝大部分成品油价格波动范围内其比例都比较高。

因此，即使不考虑进出口其他政策性限制，仅在价格上，成品油的国内市场实际上和海外市场形成 了天然的割裂。国内市场中，税费成为各家炼厂都最为关注的核心问题。当成品油利润压缩而税费 过高，除了国营炼厂外，民营炼厂的成品油生产及销售计划很大程度上与税率更为相关，而非市场 格局。

目前国内成品油出口退税的配额则相当于给予炼厂冲出国内竞争环境将销售市场扩展至全球的机 会。2020 年 7 月，商务部下发批复，赋予浙石化成品油非国营贸易出口资格，浙石化成为继 2016 年 取消民营出口资格以后，首家获得成品油出口资质的民营炼厂。2020 年 12 月浙石化首批成品油完成 了出口。

浙石化低硫燃料油优势

随着 IMO2020 限硫令的实施，全球航运市场进入低硫时代。中国的保税船燃需求自 2016 年以来逐年 增加，在 2020 年以前一直依赖进口。一方面国内船燃市场与保税船燃市场的燃料油品种略有不同， 另一方面，与汽柴油相似，高昂的消费税使得保税区内外完全是两个分离的市场。因此，国内的国 际航运船加油市场发展相对缓慢。在 2020 年之前，舟山相对新加坡市场存在较高升水，通常超过 20 美元/吨（进口价差），因此虽然舟山及上海港长居全球港口吞吐量前三名，但其船加油市场却与之 并不匹配。随着限硫令的实施，全球船加油市场出现颠覆性的变化，不论是生产商、贸易商、调油 商及管道、仓储都需要经过调整。

2020 年 4 月，商务部下达了 2020 年第一批低硫船用燃料油出口配额。首批配额包括：中石化 429 万 吨，中石油 295 万吨，中海油 90 万吨，中化 90 万吨，浙石化 100 万吨。

基于浙石化位于舟山的地理位置以及舟山海投的参股，在 2020 年第一次公布低硫燃料油出口退税的 配额时，浙石化作为唯一的民营炼厂获得了资质及配额。2020 年当原油价格低位运行，成品油价格 低而消费税压力巨大时，浙石化通过多生产低硫燃料油少生产汽油获得了超额的收益。

目前浙石化依然是仅有的获得成品油及低硫燃料油出口退税资质的民营炼厂，对于国内相对复杂的 成品油市场而言，浙石化的优势不言而喻。

浙石化地理优势

浙石化位于舟山岛上，毗邻上海及宁波，上海港及舟山港是全球货物吞吐量最高的两个港口。舟山 港作为全年无冰冻深水良港，能够停泊 30 万吨 VLCC 油轮，其保税区主要功能定位为大宗商品（煤 炭、矿石、油品和液体化工品等）的中转、储运，对于炼化一体化炼厂的发展给予了极大的帮助。

因此，舟山保税区不仅作为成品油、原油的储运基地，也是船用燃料油的重要加注港口，是目前中 国致力于抢夺原油燃料油定价权、人民币计价、船用油加注等政策方向的核心地区。舟山港的发展 不仅承载着中国大宗贸易的需求，也是中国“走出去，引进来”的政策需求。

在此背景下，浙石化不论在进口原料还是出口成品上，都拥有得天独厚的地理优势。不仅如此，聚酯产业链的核心圈聚集在华东地区，浙石化与荣盛其他子公司——中金石化、浙江逸 盛以及下游聚酯企业的物流成本大幅压缩。华东地区也同样是其他化工品及成品油的重要消费市场。

中国乙烯缺口仍然较大，浙石化二期新增高附加值产品

“十四五”期间石油化工行业的发展要点主要集中于整合炼油产能、优化烯烃产能和提高 PX 进口替 代能力上。未来五年全球乙烯、丙烯及 PX 的新增产能主要集中在中国，乙烯新增中中国占全球接近 一半，而丙烯和 PX 的新增产能中中国的占比分别达到了 66%和 63%。

目前国内聚乙烯、PX、乙二醇及苯乙烯依然存在供需缺口，需要通过进口才能满足国内消费。其中 聚乙烯的进口依赖度依然较高。而乙二醇虽然产能/消费比不低，但 2020 年实际上平均进口依存度依 然达到 53.8%。主要是因为进口乙二醇生产成本偏低，而在低油价水平下国内煤制乙二醇失去竞争优 势，2020 年开工率处于低位。

根据中国石油和化学工业联合会分析，2020 年世界乙烯产能达到 1.95 亿吨/年，需求 1.67 亿吨/年；而 2025 年预计世界乙烯能力将达到 2.36 亿吨/年，需求 2.03 亿吨/年。2020-2025 年乙烯生产和需求的增速 均为 4%左右。中国乙烯行业已经连续多年产量全球第二，当量消费全球第一。

乙烯作为中间产物，目前下游最主要的产品依然是聚乙烯，其次乙二醇、环氧乙烷和苯乙烯均占据 一定的需求份额。而其中国内缺口较大的仍然是聚乙烯和乙二醇。

不同生产路线的乙烯成本差距较大，且一些高端化终端产品技术门槛较高，因此未来市场空间依然 很大。由于中国“多煤少油少气”的自然环境，在高油价时期发展出煤制烯烃（CTO）及甲醇制烯 烃（MTO）生产技术，但主流生产路线依然是蒸汽裂解。2021 年新增乙烯产能或将超过 1100 万吨， 蒸汽裂解路线占比达到 95%。近几年油价水平下煤制路线竞争力低，因此新增并不多。但值得关注 的是近年来蒸汽裂解原料呈现轻质化趋势，2021 年将有 3 套乙烷裂解装置集中投产，包括一套卫星 石化的 125 万吨产能，原料来自美国；和两套中石油 60 万吨示范项目，将直接使用中石油的伴生气 作为原料。

未来国内乙烯市场仍然存在较大的空间，即使大量新产能投放，到 2025 年预计自给率仍然只能达到 70%左右。产品结构可能存在分化，截至 2025 年，丙烯及对二甲苯的主要新增产能来自中国，但美 国及亚洲其他国家依然有相对较多的乙烯产能投产。烯烃市场整体来看依然存在较大的缺口，未来 除了进口替代的需求之外，民营大炼化新产能项目平均生产成本比传统炼厂低 20%-40%，因此抢占 出口市场也可能是未来的新增空间之一。美国柏克德石化公司根据中东炼厂情况进行估算，对于尼 尔森系数复杂的大炼化装置，组成包括炼油、PX、聚乙烯和聚丙烯的投资回收期仅 3.9 年，而传统炼 油厂投资回收期需要 5 年。

浙石化一二期项目共约 800 万吨乙烯原料，包括 280 万吨/年乙烯装置以及下游配套的不同产品；另 外一期项目中已经投产 400 万吨/年对二甲苯以及 150 万吨/年纯苯/苯乙烯，其产能规模占据国内领先 地位，与公司石化-化纤产业链形成上下游协同关系，增加公司盈利能力。

浙石化二期产品

浙石化二期项目目前仍然在建设和逐步投产过程中，在当前“碳中和”和炼化项目批复收紧的大背 景下，浙石化的体量及规模已经远超同行。二期项目建成后，每年将有超过 40 万吨裂解 C5、40 万 吨裂解 C9 副产资源，其富含异戊二烯、环戊二烯、间戊二烯等，浙石化通过对德荣化工增资，将建 设用于配套的乙烯裂解副产品综合利用项目，转化为一系列高附加值的衍生品。

随着美国页岩气技术及全球轻质化趋势发展，裂解 C5 及 C9 的资源预计将会越来越少。其主要产品 用途包括涂料、油漆、异戊橡胶、树脂等各行各业，而华东及华南均为主要的消费市场。

除此之外，丁二烯下游配套产品还包括 ABS、BR、SBS、SSBR 等各种橡胶制品，作为下游终端产品 的扩展。产业结构向消费端后移和精细化能够帮助公司更好地调整生产，获得持续的盈利。产品结 构越是单一的大宗商品越是容易受到价格周期的波动影响。而浙石化二期均投产完成后，一方面接 近终端的高附加值产品价格弹性较低，另一方面更多维更复杂的产品结构也给予公司更大的调整空 间。

聚酯产业周期轮动，PX 及长丝盈利好转

公司从产业链中下游涤纶长丝起家，逐渐向上游延伸，目前共有聚酯长丝、瓶片及薄膜产能 450 万 吨/年，其中包括控股公司的长丝 145 万吨/年产能、瓶片 60 万吨/年产能及薄膜 45 万吨/年产能和参股 公司的瓶片 200 万吨/年产能。PTA 板块公司控股产能共 600 万吨/年，目前参股公司产能共 750 万吨/ 年，另外参股 50%的逸盛新材料仍有 660 万吨/年新产能在建，预计今年二三季度将分别投产。

聚酯产业链上芳烃环节一直是公司的优势所在，包括中金石化的 160 万吨/年 PX 以及浙石化一期已投 产的 400 万吨/年 PX 和建设中的二期 400 万吨/年 PX 产能。

PX 周期触底反弹

荣盛石化除了大炼化浙石化新增的 PX 产能之外，其控股子公司中金石化也是国内 PX 主流生产企业 之一，芳烃产业链始终是公司的优势之一。

PX 自从 2019 年产能快速扩张后，加工价差便逐渐下滑，进入下行周期。2020 年在疫情影响下，产业 链利润大幅压缩，PX 价差创下新低，大部分装置陷入了亏损困局。不过 2020-2021 年 PX 下游 PTA 新 增产能增速将上行，而 PX 新增放缓，PX 的供求关系有望改善。

PX 装置开停车成本高昂，因此即使在 2020 年石脑油-PX 价差 200 美元/吨以下维持较长时间，像 PTA 或乙二醇等其他大宗商品开工率很快下降以减少供应稳定价格的情况也较为少见。而相对的，一旦 做出关停装置的决定，有可能该 PX 装置将不得不退出市场，尤其是现金流不够充裕的民营工厂。因 此，PX 的价差对其供应调整的弹性相对较低，同样和其他的大宗商品相比，它的产能结构调整周期 可能也会加快。

目前国内新增的 PX 单套产能都较大，具有规模效应，尤其是大炼化的装置中，能耗低，上下游配套， 接近消费中心区域，其竞争力较海外有显著优势。目前中国进口的 PX 主要来自于日韩，占目前进口 量超过 60%。在 RCEP 达成之前，国内 PX 除了物流运费（100-200 元/吨）还有 2%关税成本优势。另 外，日韩台装置相对较老，装置产能偏小，60 万吨/年以下的装置不具有规模效应，未来可能将被逐 渐挤出市场，根据石化联合会统计，这部分产能预计达到 900 万吨左右。

从 2020 年以来进口量的变化可以看出，日本和韩国的进口量已经出现显著降低，而中东地区在成本 优势下其进口量开始出现了增长。文莱的 PX 来自恒逸石化的炼化项目，未来大概率将维持其进口量。总的来说，PX 的当量需求实际上依然持续高于国内的产能，未来进口替代和成本优势将成为行业的 发展主线。

由于 PX 买卖双方集中度都较高，属寡头竞争格局，因此交易中以长约为主，贸易量较少，且集中在 大玩家中，几乎没有中小贸易商参与，从而形成了由固定的买卖方 bid-offer 所达成的 PX 的亚洲合同 价（ACP）。ACP 是亚洲的 PX 基准倡导价格，主要形式是在长约中约定价格公式和升贴水，实际执 行价格月度商议，因此在每月月底将会进行下个月 ACP 价格的协商。当 PX 及 PTA 市场供需偏紧买卖 双方都对利润满意时，锁定成本获得稳定收益是彼此共识，ACP 的达成率通常较高。而从 2019 年 4 月至 2020 年 12 月，仅 2019 年 8 月达成过一次亚洲合同价（ACP），即在 PX 处于亏损状态下，买卖 双方对利润分配出现分歧，ACP 谈判破裂，甚至一度名存实亡。

然而从 2021 年 2 月及 3 月，PX 的 ACP 价格重新达成，PX 加工价差显著回升，产业链上利润重新分 配。ACP 价格的重新达成也反映出 PX 及 PTA 厂商再次回到了想要锁定价格获得稳定收益的共识，PX 可能已经度过至暗时刻，将从周期底部开始向上回暖。

PTA 扩产高峰即将到来，仍有落后产能可淘汰

PTA 自 2017 年年底以来，产量逐年增加。2020-2021 年更是扩产高峰，PTA 在 2020 年大幅累库，即使 期货交割库作为蓄水池作用已经以期货仓单的形式帮助储蓄了最多高达 200 万吨的库存（2021 年一 季度），但 PTA 的社会库存较 2020 年初依然将近翻了一倍。在供过于求的压力下，PTA 加工价差从 2020 年下半年开始走弱，在 2021 年一季度达到了历史最低水平。

逸盛新材料的 PTA 新产能投产后，与中金石化产生协同效应，在运输成本和公用工程上都有所节省， 在当前行业大扩产而利润压缩的大背景下，公司有望依然立于不败之地，挤出其他落后产能巩固龙 头地位。

由于 PTA 新投产能较多，且新技术规模大、能耗低，成本上相比老旧装置有显著优势，因此未来落 后产能的淘汰和退出将是市场主要的关注点。实际上，2021 年一季度在 PTA 加工价差维持在 400 元/ 吨以下时，不仅部分老旧偏小的装置已经停车，主流工厂的负荷也有所下降。PTA 装置开停车调整 负荷相对 PX 比较灵活，且每年的检修也是必要的。

根据部分 PTA 工厂介绍，目前主流技术的现金流成本大约在 450-550 元/吨，比较早期技术的老旧装 置成本可能高于 700 元/吨，而最新技术的现金流成本仅 300 元/吨左右。因此随着持续的供过于求和 累库，在较低的加工价差水平下，新装置的成本优势将十分明显。未来随着老旧产能及没有上下游 配套的产能逐渐被淘汰，PTA 市场的供需格局或将有望好转。

聚酯现金流有望回暖

聚酯市场产品主要可以分为长丝、短纤、瓶片和薄膜四大类。长丝占比最大，超过一半；其次是瓶 片和短纤。截止到 2020 年底，国内聚酯产能 6462.5 万吨，较 2019 年的增速上涨了两个百分点，且已 经基本上接近了 2018 年的产能增速水平。

从分布地上来看，江苏和浙江是目前国内聚酯的主要生产地，截至 2020 年底，产能合计达 4991 万吨， 占比超过国内的 77%。因此华东地区是聚酯产业链上下游的主要集中地。2018 年-2020 年聚酯产能增速都远超过下游加弹经编的产能增速，从 2018 年开始聚酯的现金流利润从 顶部下滑，而 2021 年可能有所好转。且随着上游 PTA 及乙二醇的供应增加，2021 年开始出现了一定 程度的利润转移，涤纶长丝的加工利润当前基本回到了历史偏高水平。

公司成本优势及多种聚酯产品布局

除了浙石化之外，荣盛石化在其传统的聚酯行业也拥有独特的优势。当前国内 PX 行业 CR5 集中度达 到 71.37%，而荣盛子公司中金石化及浙石化合计共 560 万吨/年产能，为国内产能第一，占全国 21% 市场份额。不仅如此，除了大炼化的芳烃之外，中金石化采用燃料油作为生产原料，与石脑油相比 也存在成本优势。

逸盛新材料的 PTA 新产能投产后，与中金石化产生协同效应，在运输成本和公用工程上都有所节省， 在当前行业大扩产而利润压缩的大背景下，公司有望依然立于不败之地，挤出其他落后产能巩固龙 头地位。

PTA 行业是众所周知的寡头竞争格局，CR5 集中度为 61.13%，荣盛持股 50%的逸盛 PTA 产能目前仍然 占据行业市场份额第一，随着逸盛新材料两期两套 330 万吨/年装置投产，将更加巩固其 PTA 行业第 一的位置。

聚酯下游布局——瓶片/薄膜

虽然聚酯行业市场份额占比最大的是涤纶长丝，但近来年瓶片市场的增长也不容小觑。瓶片的生产 商及下游需求方都是寡头市场格局，瓶片的 CR5 集中度达到 77.56%，逸盛同样是市场份额占比第一。 瓶片市场以长约为主，需求稳定增长，下游对接饮料、包装行业，偏消费品，对大宗商品的价格弹 性并不敏感，因此对于原材料自制无需外采的企业而言，瓶片行业的盈利相对比较稳定。随着不断 扩产，公司近年来站稳了行业领先的地位。

目前瓶片下游需求增长最快的是片材及其他行业，2020 年软饮料的需求占比达到 70%，而 2021 年一 季度已经降低至 60%左右。片材应用的领域包括生鲜冷链食品包装盒、现场制作饮品杯子杯盖、日 化产品包装、医药包装、电子产品包装等新兴领域，PET 瓶的优势包括其安全性、透明度高、成本 低以及 100%可回收利用。

除了瓶片之外，2020 年底永盛科技新的薄膜 25 万吨产能已经投放，此项目共 2 条生产线，是国内宽 度最大、设备最先进的 BOPET 厚膜生产线，也使得公司薄膜产品的厚度范围覆盖至 5~350um，可以 满足客户一站式采购需求，也标志着永盛科技正式迈向高端差异化产品，目前的产品方向有液晶显 示用光学级 PET 膜、窗膜、太阳能背板膜、离保膜等。高端光学膜当前盈利丰厚。公司薄膜产品在 2018-2019 年毛利率分别为 15.49%及 19.26%，2020 年则达到 30.42%。目前产业链上下都大幅扩产的周期中，预计薄膜的毛利率维持在高水平。

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