芯源微专题研究报告：涂胶显影龙头，加速受益国产替代

一、芯源微：冉冉升起的先进半导体设备巨星

1.1 高端半导体装备制造企业，打破外资垄断

国内中高端涂胶显影设备领导者。芯源微成立于 2002 年，主要生产光刻工序涂胶显影 设备和单片式湿法设备，芯源微产品可广泛应用于半导体生产、高端封装、MEMS、LED、 OLED、3D-IC TSV、PV 等领域，产品填补了国内空白并实现了进口替代。芯源微先进封 装用涂胶显影机、前道涂胶显影机等产品打破了国外垄断，下游客户覆盖国内大部分 LED 芯片制造企业和高端封装企业。近年来，公司不断推进前道涂胶显影设备及前道清洗设 备的工艺验证及产业化落地，是国内唯一能提供中高端涂胶显影设备的企业。

目前芯源微主要产品包括光刻工序涂胶显影设备（涂胶/显影机、喷胶机）和单片式湿法 设备（清洗机、去胶机、湿法刻蚀机），产品可用于集成电路制造前道晶圆加工及后道先 进封装环节的 8/12 英寸单晶圆处理以及 6 英寸及以下晶圆处理（化合物、MEMS、LED 芯片制造等环节）。

产品打破国外垄断。芯源微生产的涂胶/显影机在 LED 芯片制造及集成电路制造后道先 进封装等环节，作为国内厂商主流机型已在国内一线大厂广泛应用；通过多年技术积累， 成功突破了包括凸点封装工艺相关的超厚光刻胶膜的涂覆、显影、单片湿法多工艺药液 同腔分层刻蚀以及 193nm（ArF）光刻工艺超薄胶膜均匀涂敷、精细化显影、精密温控热 处理等在内的多项核心关键技术，开发出国产涂胶显影设备并实现量产，成功打破国外 厂商垄断，降低国内客户采购成本和对国外设备的依赖。

我们对芯源微的涂胶显影细分产品介绍如下：

KS-FT200/300 前道 8/12 寸涂胶显影机：堆叠式高产能前道涂胶显影机，自主研发 的突破晶圆前道 28nm 工艺节点及以上工艺制程，适用于 ArF、KrF、I-Line、PI、BARC， SOC，SOD，SOG 等多种材料涂覆显影工艺的高端机台。支持与光刻机联机作业。该系 列机台为国内首创产品，通过各种行业认证，占地面积小、可靠性高、易于维护，满足 各种功能芯片制程需求。

KS-C300 12 寸集束型涂胶显影机、KS-S300 12 寸星型涂胶显影机：两款涂胶显影机 可用于高端封装、MEMS、OLED 等领域的涂覆显影制程，同时产品可兼容不同材质的晶 片如硅、玻璃片、键合片、化合物等。高端国产化集成电路设备的成功应用为客户节约 了大量成本。

KS-S300-SP 12 寸喷雾式涂胶机：通过超声波将光阻雾化为微小颗粒，适用于在大深 宽比的图形表面以高分辨率均匀地涂敷光刻胶，可以有效覆盖沟槽的侧壁和边缘，避免 沟槽堆积，节省光刻胶；同时针对轻薄易碎的衬底，承片台静态喷雾式涂胶可以避免衬 底在高速旋转时碎裂的风险。

KS-S150 星型全自动涂胶显影机：用于 LED-PSS 工艺的涂胶显影制程及先进封装的涂 胶显影等制程。可兼容蓝宝石、砷化镓和碳化硅等材质的晶圆，产品涉及多个应用领域， 涂胶机产能大于 155 片/小时。

KS-M300 半自动机台：KS-M300 半自动机台可用于单片晶片涂胶、显影、喷胶、清洗、 刻蚀、去胶工艺及掩膜板涂胶、显影、清洗工艺。适用于小批量生产的工艺试验和生产 线。占地面积小，操作时手动上下片，工艺过程可自动完成。

硬核技术优势，打入一线大厂。芯源微产品已实现批量销售，截至 2021 年 4 月，已累 计销售 1000 余台套。公司的后道涂胶显影设备和单片式湿法设备，目前作为主流机型 已成功打入包括台积电、长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技、华灿光电、乾照 光电、澳洋顺昌、中芯绍兴、中芯宁波等在内的多家国内知名一线大厂。

公司的前道涂胶显影设备在 2020 年陆续获得上海华力、中芯绍兴、厦门士兰集科、上 海积塔、株洲中车、青岛芯恩、中芯宁波、昆明京东方等多个前道大客户订单及应用。

单片式湿法设备方面，公司的用于前道晶圆加工领域的单片式清洗机机 Spin Scrubber 设 备已经达到国际先进水平，在晶圆正反面清洗技术方面，公司设备可满足 28nm 制程的 技术要求并在客户端稳定运行，内部微环境精确控制技术已经与国际一流企业持平，已 在中芯国际、上海华力，厦门士兰集科等多个客户处通过工艺验证，并已获得国内多家 Fab 厂商的批量重复订单。

1.2 背靠中科院沈自所，高管专业经验丰富

芯源微第一大股东为沈阳先进制造技术产业，沈阳先进制造两位股东分别为持股 82.86% 的郑广文及持股 17.14%的沈阳天广投资，其中郑广文又持有沈阳天广 70%的股份，因 此郑广文直接及间接持有芯源微 16.18%的股份。郑广文曾从事汽车销售行业，逐步拓 展至高端制造领域。芯源微 2002 年由中科院沈阳自动化研究所发起创建，目前中科院 沈自所持有芯源微12.5%的股份，为公司第二大股东，芯源微无实际控制人和控股股东。

芯源微的高级管理人员均拥有丰富的半导体专业知识和从业背景。董事长兼总经理宗润 福先生，是二级研究员，享受国务院政府特殊津贴。先后担任中国科学院沈阳自动化研 究所控制工程部工程师、造价组组长、控制工程部副组长、中国科学院沈阳自动化研究 所控制工程部主任、中国科学院沈阳自动化研究所科技处处长、室主任。副总经理兼首 席技术官陈兴隆先生，获机械与航空工程专业博士学位，高级工程师，入选辽宁省“兴 辽英才计划”创新领军人才。曾于美国应用材料担任资深工程经理，于韩国三星电子芯 源微生产技术研究所担任首席工程师，于 SEMES America Inc.担任技术创新官，半导体 先进设备领域经验丰富。

1.3 2021Q1 营收跨越式增长

受益于半导体下游应用市场需求增长，LED 芯片和集成电路制造的产能扩张，同时近年 来半导体产能逐渐向中国大陆迁移，芯源微凭借硬核技术和优质产品与服务，业绩表现 稳健增长。芯源微 2016~2020 年收入由 1.48 亿元增长至 3.29 亿元，复合增速为 22%。

2021Q1营收实现跨越式增长。2021Q1公司实现营收1.13亿元，同比大幅提升1229.7%， 2020Q1 为 852.9 万元。一季度营收大幅增长主要得益于前道产品放量，2021Q1 前道光 刻涂胶显影机和清洗机验收确认合计占营收比重超过 50%，今年订单饱满。随着公司不 断导入客户，通过工艺验证获得批量重复订单，产品由后道向前道延伸，以及国产化力 度加大，公司营收有望迈上新的台阶。一季度归母净利润 650.4 万元，去年同期为亏损 786.9 万元。

从产品上看，芯源微的主营业务收入主要来自于两大类产品：

（1）光刻工序涂胶显影设 备（包括涂胶显影机和喷胶机）。

（2）单片湿法设备（包括湿法刻蚀机、去胶机和清洗机）。 随着公司产品不断向前道延伸，公司涂胶显影机单价自 2017 年以来持续提升。芯源微 在 2016 年收入主要来自于中国港澳台地区，随着半导体市场产能向中国大陆的迁移， 中国大陆的销售收入占比逐年提升，2020 年大陆地区主营业务占比达到 99.5%。

从下游应用领域看，2016 至 2019 年芯源微在 LED 芯片制造、集成电路后道先进封装等 传统优势领域的收入规模存在一定程度的波动，而在化合物半导体、MEMS 等新兴市场 领域的收入规模呈现稳步向上态势。公司正从 LED 向集成电路延伸，集成电路以先进封 装为主，未来逐步拓展至前道领域。

毛利水平较高，盈利能力稳步提升。2016-2019 年公司毛利率稳步提升，2020 年综合毛 利率下降 4.26%至 41.95%，主要是因为单片式湿法设备毛利率的下降。2020 年公司单 片式湿法设备中的去胶机收入下降，根据公司招股书，2018 年去胶机毛利率 49.66%， 高于单片式湿法设备平均，产品组合变化导致整体毛利水平略有下降。公司 2016 年以 来净利率稳中有升，2021Q1 由于非限制性股票激励影响净利率下降至 5.7%。

持续进行高水平研发投入。芯源微 2020 年研发费用为 4541 万元，同比增长 29.55%， 2018-2020 年研发费用占营收比分别为 16.3%、16.4%、13.8%，保持在较高水平。芯 源微作为项目牵头单位承担并完成了两项与所处涂胶显影设备领域相关的“02 重大专 项”项目，开发出国产涂胶显影设备并实现量产，成功打破国外厂商垄断。未来公司将 持续大力投入对前道设备产品关键核心技术及核心零部件的研发，提升核心竞争力及盈 利水平。

股权激励彰显信心。公司公布 2020 年及 2021 年限制性股票激励计划。2020 年激励计 划首次授予对象 51 人，预留授予对象 9 人，均不含公司董事、高管及核心技术人员，总 授予数量为 69 万股，授予价格 40.0 元/股。2021 年激励计划首次授予对象 36 人，包含 10 位公司董事、高管及核心技术人员，总授予数量 81.25 万股，授予价格同样为 40 元 /股。两次股权激励计划的阶梯式业绩考核目标有利于充分调动员工积极性，彰显公司长 期稳健发展决心。

二、全球设备市场增长超预期

2.1 下游资本开支大幅提升，全球设备市场增长超预期

2020 年全球半导体设备市场激增至 712 亿美元，创下历史新高，大陆占比升至 26%。 2017 年，存储厂商的大幅资本开支推动半导体设备迎来巨大需求，且这一势头一直延续 到 2018 年上半年。但随后，产能过剩致使存储市场走低，叠加上半年整体半导体行业景 气度不佳，虽然下半年随着行业景气度恢复，以台积电为代表的晶圆厂陆续调高资本开 支大幅扩产，2019 年全年半导体设备需求同比仍回落 7.6%。2020 年伊始，中国和其他 各地先后受疫情影响，但存储行业资本支出修复、先进技术投资叠加 5G 带来的下游各 领域强劲需求，SEMI 统计 2020 年全年设备市场同比增长 19%至 712 亿美元，大超协 会此前指引，并创历史新高，中国大陆地区凭借 187.2 亿美元（+39%）成为了半导体 制造设备的最大市场。

北美半导体设备厂商月销售额突破 30 亿美金，接连创新高。通过复盘半导体行业景气 周期历史，我们认为北美半导体设备厂商月销售额对于全球半导体行业景气度分析具有 重要意义，北美半导体设备销售额水平通常领先全球半导体销售额一个季度。2021 年 1 月，北美半导体设备厂商月销售额首次突破了 30 亿美金关口，达到了 30.4 亿美金，同 比增长 29.9%，此后 3 月屡创新高，4 月达到 34 亿美金。

半导体设备行业呈现明显的周期性，受下游厂商资本开支节奏变化较为明显。

2021 年全球半导体器件制造商资本开支大幅增长。根据 SEMI，2020 年全球半导体公 司资本开支规模约 1070 亿美元，2021 年预计同比增长 31%至超过 1400 亿美元，其中 韩国晶圆厂设备开支排名第一，达到 223 亿美元，中国台湾省开支月 193 亿美元，中国 大陆开支预计达到 139 亿美元。

Capex 进入上行期，台积电、中芯国际纷纷增加资本开支。台积电率先推进大幅资本开 支提升，推进先进制程应用。台积电 2018 年资本开支 104 亿美元，2019 年提升至 148 亿美元，2020 年资本支出 172 亿美元，2021 年最新资本开支 300 亿美元，未来三年资 本开支共达 1000 亿美元。中芯国际 2019 年资本开支 22 亿美元，2020 年上升至 43 亿 美元，并且预期 2021 年资本开支 43 亿美元。

未来两年全球晶圆厂设备开支持续增长。疫情对全球半导体行业带来深远影响。需求端， 居家及远程办公带来笔电等消费电子需求激增，此外全球正步入第四轮硅含量提升周期， 服务器、汽车、工业、物联网等需求大规模提升。供给端，全球晶圆厂 2015-2019 年产 能投资（不含存储）尤其是成熟制程扩产不足，疫情短期导致供应链中断，及地缘政治 不确定性加剧供需失衡。2020 年开始，全球领先的晶圆厂纷纷加速扩产提升资本开支， 预计未来两年将进行大规模的半导体设备投资，2021、2022 年晶圆厂前道设备支出将保 持 16%、12%的同比增速。

制程越高，设备投资额占比越高。设备投资一般占比 70~80%，当制程到 16/14nm 时， 设备投资占比达 85%；7nm 及以下占比将更高。光刻、刻蚀、沉积、过程控制、热处理 等均是重要投资环节。

2.2 市场格局：海外厂商主导，国内对标空间大

全球设备五强占市场主导角色。全球设备格局竞争，主要前道工艺（刻蚀、沉积、涂胶、 热处理、清洗等）整合成三强 AMAT、LAM、TEL。另外，光刻机龙头 ASML 市占率 80%+； 过程控制龙头 KLA 市占率 50%。根据 VLSI，ASML、AMAT、LAM Research、TEL、KLA 五大厂商 2020 年半导体设备收入合计 550 亿美元，占全球市场约 71%。

设备国产化率较低，海外龙头垄断性较高。我国半导体设备市场仍非常依赖进口，从市 场格局来看，细分市场均有较高集中度，主要参与厂商一般不超过 5 家，top3 份额往往 高于 90%，部分设备甚至出现一家独大的情况，目前国内厂商目标市场主要是国内晶圆 厂需求，尤其是内资投建的需求。

目前国内厂商目标市场主要是国内晶圆厂需求，尤其是内资投建的需求，潜在收入目标 空间较大。

中芯国际持续扩产成熟制程。SMIC 持续大力扩产，根据公司扩产规划，2020 年增加 3 万片 8 寸产能、2 万片 12 寸产能，以及 1.5 万片 FinFET 产能；根据公司第四季度财报 电话会议，2021 年继续增加 4.5 万片 8 寸产能、1 万片 12 寸产能。针对 28nm 及以上 项目，2020 年 7 月底，中芯国际公告拟在北京扩产 12 寸晶圆产能，首期计划投资 76 亿 美元，最终形成约 10 万片 12 寸月产能。2021 年 3 月，公司公告扩产深圳 12 寸晶圆， 计划投资 23.5 亿美元，2022 年开始生产，最终实现 4 万片 12 寸月产能。

大陆 12 寸晶圆厂建厂潮带动设备需求持续增长。生产效率及降低成本因素推动下，全 球 8 寸扩产放缓，12 寸晶圆厂扩产如火如荼。2020 年以来，国内 12 寸晶圆厂遍地开 花，除中芯国际外，闻泰、格科微等公司纷纷计划建设 12 寸晶圆厂，粤芯半导体、华虹 无锡等 12 英寸生产线陆续建成投产。根据 SEMI，2019 年至 2024 年，全球至少新增 38 个 12 寸晶圆厂，其中中国台湾 11 个，中国大陆 8 个，到 2024 年，中国 12 寸晶圆产能 将占全球约 20%。大量晶圆厂的扩建、投产，将带动对上游半导体设备的需求提升，更 有望为国产化设备打开发展空间。

三、延伸布局前道设备，国产替代需求加速

3.1 5G+物联网+人工智能+汽车电子，下游市场前景广阔

公司下游晶圆厂作为半导体设备的需求方，其发展依赖半导体的终端市场应用状况。未 来半导体主要应用于物联网、人工智能、5G、汽车电子等新兴领域，我们认为公司下游 应用领域不断发展，将带动整个半导体设备的需求上行，公司未来前景良好。

全球物联网市场快速成长，保持 25~30%复合增速。2017 年全球物联网连接设备达到 83.81 亿台，预计 2020 年全球联网设备数量将达 204.12 亿台，物联网终端市场规模将 达到 2.93 万亿美元，保持每年 25-30%的复合增速。根据工信部发布数据，2016 年我国 物联网产业规模达到 9,300 亿元，预计未来几年仍将保持 20%-30%左右的高年均增速， 2020 年全国物联网产业市场规模将突破 1.5 万亿元，市场增长趋势迅猛。

人工智能 AI 与物联网 IoT 相辅相成。人工智能技术近年来加速发展，呈现出深度学习、 跨界融合、人机协同、群智开放、自主操控等新特征。国务院 2017 年发布的《新一代人 工智能发展规划》指出，到 2020 年我国人工智能核心产业规模超过 1,500 亿元，带动 相关产业规模超过 1 万亿元。

人工智能从架构上分为基础层、技术层和应用层三层，芯片、传感器为基础层核心部件， 主要功能为提供计算能力，技术层提供算法和人工智能技术，应用层将人工智能技术与 应用场景结合，实现产业化落地。芯片的基础地位使得发展人工智能芯片的需求极为迫 切。

IoT 为 AI 提供海量数据，AI 使 IoT 实现智能连接。当前 AI-IoT 技术成为主流趋势， IoT 物联网通过广泛持续的连接，获取 AI 人工智能深度学习所需要的海量数据，AI 人工 智能将取得的数据进行智能识别、分类、处理、分析，最终实现特定功能，让物联网设 备的简单连接上升为智能连接。

IoT 物联网和 AI 人工智能两项技术的整合应用加速了各自行业及下游应用领域的发展。 AI-IoT 技术将深刻影响各领域的智能化进程。一方面，AI 人工智能技术的应用提高了物 联网设备的智能化程度，加速了物联网应用场景的落地，促进原有市场需求的提升；另 一方面，AI 人工智能的应用催生出全新的应用场景，创造新的增量市场。

汽车电子市场迅猛发展。汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的 总称，由传感器、微处理器 MPU、执行器、数十甚至上百个电子元器件及其零部件组成 电控系统，其最重要的作用是提高汽车的安全性、舒适性、经济性和娱乐性。近年来， 随着我国汽车销量的不断提升以及汽车电子的渗透率持续提升，国内汽车电子市场持续 快速发展。根据盖世汽车研究院预测，2017 年-2022 年我国汽车电子市场将以 10.6% 速度增长，增速超过全球，2020 年我国汽车电子市场规模将超过 8,000 亿元。

3.2 Mini LED 商用元年，产业链各环节积极布局带动设备需求

Mini LED 背光市场正式起量，TV、IT 应用商业化有望加速渗透。据 Arizton 预测，2021- 2024 全球 Mini LED 市场规模有望从 1.5 亿美元增至 23.2 亿美元，其间每年同比增速皆 高达 140%以上。根据我们测算和产业跟踪，这个数据显著低估市场的增长弹性。随着 三星、苹果等主流品牌导入 Mini LED 背光，引领终端市场创新热潮。据 TrendForce 预 测，TV 和平板是率先启动商业化的终端；智能手机，汽车，VR 等有望在 2022~2023 年 开启商业化元年。

Mini LED 具动态局部调光能力，增强画面真实生动度。新款 12.9 寸 iPad Pro 的 LiquidRetina XDR 屏幕采用 Mini LED 技术。10000 多颗 Mini LED 被划分为 2500 多个局部调 光区，故其可根据不同屏幕显示内容用算法精确调节每个调光区亮度，实现 1000000:1 对比度，能够充分展示丰富细节和 HDR 内容。

iPad Pro 显示屏具有高对比度、高亮度、广色域、原彩显示等优点。Mini LED 赋予 Liquid Retina XDR 屏幕极致动态范围，高达 1000000:1 的对比度，细节感大幅提升。同时，这 款 iPad 屏幕亮度表现非常抢眼，全屏亮度 1000 尼特，峰值亮度高达 1600 尼特，并且 搭载 P3 广色域、原彩显示和 ProMotion 自适应刷新率这些先进的显示技术。

苹果引领新风尚，加速 Mini LED 在笔电平板终端导入。据 Digitime，苹果后续将进一 步发布 Mini LED 相关产品。苹果春季发布会前，mini LED 笔电平板相关产品仅微星，华 硕于 20 年发布了 mini LED 笔电。苹果在终端产品中极大的影响力，有望发挥示范效应， 加速笔电平板产品对 Mini LED 的采用。同时，苹果对供应链要求严格，苹果对 Mini LED 技术的采用有望培育供应链企业的严格技术要求，成熟工艺等，加速Mini LED产业发展。

供应链展开 Mini LED 布局，产业链逐渐走向成熟。

芯片：直显芯片方面，显示 LED 芯片厂商较多开始进入，三安光电、华灿光电、乾 照光电皆有批量出货产品。背光芯片方面， Mini LED 背光芯片量产并规模出货企业 相对较少，具备相应客户、良率与量产能力的企业更为稀缺，主要集中在拥有技术 支持、产能布局合理、产能规模大等具有竞争优势的头部企业，主要的供应商有晶 电、三安光电、欧司朗、日亚化学、华灿光电等。

封装/巨量转移：企业积极加码产能，LED 封装企业大多布局 Mini LED 封装技术， 木林森在 CSP、COB 技术具有优势；国星光电同时布局 COB 和 IMD；瑞丰光电加码 布局 COB 产线；兆驰股份垂直产业链布局更全。

面板：2021 年为量产关键一年。面板厂在 Mini LED 产业链中扮演更为重要的角色。 其中，京东方 Mini LED 玻璃基直显产品将在 2021 年内推向市场。

系统（组装）：产业链公司在产品导入、研发、出货方面持续取得进展。洲明科技 P0.7 产品已批量出货。利亚德液晶模块（LCM）厚度 2.2mm 背光模组已可量产，2.0mm 及以下背光模组已向国际、国内客户送样。

3.3 明星产品涂胶显影设备，国产替代需求强烈

前道设备市场规模增长迅速。作为集成电路制造前道晶圆加工环节的重要工艺设备，前 道涂胶显影设备及前道单片式清洗设备在晶圆厂设备采购中占有十分重要的地位。近年 来随着全球晶圆厂设备采购的不断推进，全球前道涂胶显影设备及单片式清洗设备销售 额整体呈现增长态势。根据 VLSl，全球前道涂胶显影设备销售额由 2013 年的 14.07 亿 美元增长至 2018 年的 23.26 亿美元，年均复合增长率达 10.58%，预计 2023 年将达 到 24.76 亿美元；全球前道单片式清洗设备销售额由 2013 年的 16.31 亿美元增长至 2018 年的 22.69 亿美元，年均复合增长率达 6.83%，预计 2023 年将达到 23.14 亿美 元。

中国大区（含中国台湾地区）前道涂胶显影设备销售额由 2016 年的 8.57 亿美元增长到 2018 年的 8.96 亿美元，预计 2023 年将达到 10.26 亿美元；中国大区（含中国台湾地 区）前道单片式清洗设备销售额已经由 2016 年的 6.14 亿美元增长至 2018 年的 7.54 亿美元，年均复合增长率达 10.86%，预计 2023 年将达到 8.26 亿美元。

涂胶/显影机作为光刻机的输入和输出，主要通过机械手使晶圆在各系统之间传输和处理， 从而完成晶圆的光刻胶涂覆、固化、显影、坚膜等工艺过程，其不仅直接影响到光刻工 序细微曝光图案的形成，显影工艺的图形质量对后续蚀刻和离子注入等工艺中图形转移 的结果也有着深刻的影响，是集成电路制造过程中不可或缺的关键处理设备。

芯源微生产的涂胶/显影机可与光刻机设备联机作业或者独立作业，工艺范围涵盖 LED 芯片制造、集成电路制造后道先进封装制程以及前道的 I-line、KrF、ArF 等制程工艺， 根据不同工艺需求，可搭载不同的温湿度控制模块以及相应的涂胶和显影模块。同时， 根据客户对产能要求的高低开发出了单机械手平台和多机械手平台，可以根据客户需求 灵活配置，从而提高产品性价比。

芯源微涂胶显影设备领域主要竞争对手：

日本东京电子（TEL）：成立于 1963 年，主要从事半导体设备的研发、生产和销售，主 要产品包括涂布/显像设备、热处理成膜设备、干法刻蚀设备、CVD、湿法清洗设备及 测试设备等。

日本迪恩士（DNS）：成立于 1868 年，主要从事半导体制造设备、图像情报处理机器、 液晶制造设备及印刷电路板设备的研发、生产和销售业务，其半导体制造设备主要包括 清洗设备、涂布/显影设备、退火设备等。

德国苏斯微（SUSS）：成立于 1949 年，核心业务是光刻解决方案及晶圆片键合，主要产 品包括高精度光刻设备（如光刻机、旋涂机、喷胶机等）及大规模封装市场用键合机等。

中国台湾亿力鑫（ELS）：成立于 2005 年，专注于制造小尺寸全自动黄光制程量产设备，主 要产品包括光阻涂布设备、曝光设备、光罩清洗设备、显影设备、金属/光阻剥离设备等。

韩国 CND：成立于 2005 年，专注于设计制造全自动黄光设备，主要产品包括涂胶/显影 设备、喷胶设备等。

TEL 在涂胶显影领域处于垄断地位，芯源微国产替代成功起步。从中芯绍兴的近三年涂 胶显影设备采购情况看，TEL 在涂胶显影设备领域具有垄断性地位。2020 年芯源微涂胶 显影获得 3 台采购，国产替代成功起步，相较 TEL 仍有很大替代空间。目前在集成电路 制造前道晶圆加工用涂胶显影设备方面，芯源微已经陆续获得上海华力、中芯绍兴、厦 门士兰集科、上海积塔、株洲中车、青岛芯恩、中芯宁波、昆明京东方等多个前道大客 户订单及应用。

2020-2023 年，全球 28nm 及以上工艺节点前道 Barc、PI 及 I-line 工艺机台预计市场规 模将分别达到 5.06 亿美元、6.17 亿美元、6.68 亿美元及 6.58 亿美元，国内（含中国台湾地 区）28nm 及以上工艺节点前道 Barc、PI 及 I-line 工艺机台预计市场规模将达到 2.01 亿 美元、2.49 亿美元、2.73 亿美元及 2.73 亿美元，根据以下测算，我们认为公司在前道 设备未来市场空间较为广阔。

3.4 前道清洗设备已取得批量重复订单

清洗机

清洗机是将晶圆表面上产生的颗粒、有机物、自然氧化层、金属杂质等污染物去除，以 获得所需洁净表面的工艺设备。清洗机目前已广泛应用于集成电路制造工艺中的成膜前 和成膜后清洗、等离子刻蚀后清洗、离子注入后清洗、化学机械抛光后的清洗和金属沉 积后清洗等各个环节。

芯源微生产的清洗机可搭载高压喷嘴、超/兆声波喷嘴、二流体喷嘴、化学品喷嘴、毛刷 等多种清洗方式，公司生产的集成电路前道晶圆加工领域用清洗机 Spin Scrubber 设备， 在晶圆正反面清洗技术方面，可满足 28nm 制程的技术要求并在客户端稳定运行。

从中芯绍兴清洗设备中标情况看，芯源微清洗设备具备较强竞争力。公司前道晶圆加工 领域用单片式清洗机 Spin Scrubber 设备已经达到国际先进水平，目前已经在中芯国际、 上海华力、厦门士兰集科等多个客户处通过工艺验证，2020 年获得国内多家 Fab 厂批量 重复订单。

2020-2023 年，全球 0.13μm 及以上工艺节点前道单片式物理清洗机市场规模预计将分 别达到 1.24 亿美元、1.45 亿美元、1.51 亿美元及 1.43 亿美元，国内（含中国台湾地区）0.13 μm 及以上工艺节点前道单片式物理清洗机预计市场规模将达到 0.42 亿美元、0.50 亿 美元、0.53 亿美元及 0.51 亿美元。

去胶机

在半导体制造工艺中，光刻胶只是起到图形转移的媒介作用，因此在完成图形转移后， 需要将光刻胶完全去除，以避免残留的光刻胶影响后续工艺质量。去胶机主要用于圆片 刻蚀后其表面作为阻挡层的光刻胶的去除，适用于 50-300mm 圆片的处理。

芯源微生产的单片式去胶机，主要应用于集成电路制造后道先进封装 Bumping、OLED 等领域，同时也可用于 LED 芯片制造中蒸镀工艺后的金属剥离及回收等工艺，设备主要 采用高温、高压化学液喷淋的方式，适用于膜厚 1-130μm 各种品牌型号的正负性光刻 胶的去除，具备化学品喷嘴变速扫描、去胶液回收循环过滤再使用、金属回收等功能。 为了配合厚胶的去除，单片处理机台一般也配有浸泡单元，可以同时将多个圆片同时浸 泡，以提高设备产能。

湿法刻蚀机

刻蚀是半导体制造工艺中相当重要的步骤，是与光刻相联系的图形化处理的一种主要工 艺。湿法刻蚀主要是利用溶液与预刻蚀材料之间的化学反应来去除未被掩蔽膜材料掩蔽 的部分而达到刻蚀目的。湿法刻蚀机是湿法刻蚀工序运用的主要设备，其质量状况直接 关系到刻蚀的效果。

芯源微生产的单片式湿法刻蚀机，主要应用于集成电路制造后道先进封装 Bumping、 MEMS、OLED 等领域的刻蚀制程，可对 50-300mm 尺寸晶圆中的凸块下金属（UBM） 及扇出式再分布层（RDL）等图形进行处理，刻蚀目标材料包括铜（Cu）、钛（Ti）、钨化 钛（TiW）、银（Ag）、铝（Al）、钼（Mo）、氧化铟锡（ITO）、氧化铟镓锌（IGZO）等， 具备化学品喷嘴变速扫描、刻蚀液回收循环过滤再使用等功能，刻蚀均匀性优于 3%， 侧蚀可小于 0.75μm。

公司单片式湿法设备领域主要竞争对手：

日本迪恩士（DNS）、日本东京电子（TEL）

美国固态半导体（SSEC）：主要为先进封装（包含 2.5D 及 3D-ICs）、MEMS 及化合物半 导体等领域提供单晶圆湿法处理设备，2014 年被美国纳斯达克上市公司维易科收购，美 国维易科主要从事薄膜加工设备的设计、制造和销售，其主要产品包括 MOCVD、先进封 装领域光刻设备、晶圆检测系统等。

盛美半导体（ACM Research）：成立于 2005 年，位于上海，主要从事单晶片湿式清洗 设备、先进封装领域用涂胶显影设备及单晶片湿法设备等的研发、生产和销售业务。

北方华创（NAURA）：是由七星电子和北京北方微战略重组而来，位于北京，主要从事 电子工艺装备（包括半导体装备、真空装备、锂电装备）和电子元器件（如电阻、电容、 晶体器件等）的研发、生产和销售，其生产的半导体装备主要包括干法等离子体刻蚀机、 PVD、CVD、氧化/扩散炉、清洗机及气体质量流量控制器等产品。

3.5 先进封装需求强劲，涂胶显影设备销量回温

后道涂胶显影设备增速快。随着电子产品趋向于功能化、轻型化、小型化、低功耗和异 质集成，先进封装技术正被越来越多地应用到电子产品，下游芯片生产厂商对先进封装 设备的需求正不断增强。根据 VLSI，全球集成电路后道先进封装类设备销售额由 2015 年的 12.63 亿美元增长到 2018 年的 16.10 亿美元，年复合增长率达 8.42%，预计 2023 年将达到 20.21 亿美元。作为集成电路制造后道先进封装环节不可或缺的重要工艺设备， 全球后道涂胶显影设备销售额整体呈现增长态势。根据 VLSl，全球后道涂胶显影设备销售额由 2015 年的 0.29 亿美元增长至 2018 年的 0.87 亿美元，年均复合增长率达 43.19%，预计 2023 年将达到 1.08 亿美元。

中国大区（含中国台湾地区）后道涂胶显影设备销售额已经由 2016 年的 0.45 亿美元增 长到 2018 年的 0.61 亿美元，年均复合增长率达 17.23%，预计 2019 年中国大区（含 中国台湾地区）后道涂胶显影设备销售额将有所下降，2020 年重回上升轨道，2023 年 将将达到 0.81 亿美元。

公司生产的涂胶/显影机、湿法刻蚀机、去胶机、清洗机已成功应用于 Bumping、WLCSP、 Fanout 等集成电路制造后道先进封装工艺的涂胶、显影、刻蚀、去胶以及清洗环节

四、定增扩产，加码前道先进制程高端设备

2021 年 6 月，公司公告拟定增不超过 10 亿元，用于上海临港研发及产业化项目、高端 晶圆处理设备产业化项目（二期）和补充流动资金。

加速突破前道先进制程设备。上海临港研发及产业化项目总投资 6.4 亿元，用于研发与 生产前道 ArF 光刻工艺涂胶显影机、浸没式光刻工艺涂胶显影机和单片式化学清洗机等 高端半导体专用设备。临港项目的实施，将助力公司推出前道先进制程涂胶显影及清洗 设备新产品，丰富公司在高端设备领域的产品结构。

扩充产能，满足饱满的订单需求。公司高端晶圆处理设备产业化一期项目位于沈阳，预 计 2021Q4 部分投产，投产后整体产能翻倍。高端晶圆处理设备产业化二期项目同样位 于沈阳，计划总投资 2.89 亿元，用于前道 I-line 与 KrF 光刻工艺涂胶显影机、前道 Barc （抗反射层）涂胶机以及后道先进封装 Bumping 制备工艺涂胶显影机。项目的实施将扩 充公司前道晶圆加工及后道先进封装环节涂胶显影设备产能，满足业务规模快速增长需 求。

我们认为，芯源微作为国产半导体涂胶显影、清洗设备引领者，定增扩产，大力拓展高 端产品，在夯实并不断扩大现有产品业务规模的同时，进军更高端设备领域，完善产品结构，公司核心竞争力将不断强化提升。

薇芯团长：fjq

欣旺达专题研究：消费业务盈利提升，动力电池蓄势待发

一、立足消费锂电模组多点开花，动力电池早布局蓄势待发

1.1 以锂电模组业务起步，逐步完善上下游产业链

公司成立于 1997 年 12 月，主要从事电池模组的研发、生产及销售，于 2011 年在深圳 创业板上市，自 2000 年起专注于锂离子电池模组业务。锂离子模组由锂离子电芯、电源 管理系统（BMS）、精密结构件及辅料等构成，除 BMS 外，锂电模组组件起初均依赖外 供。为提高自身锂电模组的整体设计与配套能力，公司积极延伸上游产业链，2003 年， 公司投资新建精密结构件等生产线；2014、2018 年陆续收购东莞锂威 51%、49%股权， 实现电芯自供产业链布局；2015 年，公司把握住工业 4.0，开拓智能制造领域，推出自 动化设备和产线自动化解决方案。

下游消费锂电应用多元拓展，布局广泛。公司深耕手机数码类电池模组，从国企上市手 机品牌康佳入手，深入飞利浦、三星、苹果等国际高端数码品牌供应链，同时为国内一 线手机品牌华为、中兴、OPPO、小米、步步高、魅族等的供应商，经过十余年技术研究 和沉淀，公司在手机锂电模组领域达到国内领先。2008 年，公司切入笔记本电脑类领域， 与外资厂商同台竞技，笔电类锂电业务快速增长，三年内，产能呈爆发式扩张，提高近 30 倍，公司凭借不断的技术创新，进入苹果、DELL 和联想产业链。

动力电池布局早，迎新能源汽车行业高景气，客户资源覆盖海内外优质新能源车厂商。 公司于 2008 年开始布局动力类电池业务，2009 年，针对电动汽车用锂电模组 BMS 进行 研发，经过数年技术研究和积淀，公司于 2014 年成立欣旺达电动汽车电池有限公司，全 面开展新能源汽车动力电池业务，可供给客车、乘用车、物流车、特种车使用。凭借锂 威在电芯制造的经验，公司于 2017 年成立欣旺达动力电芯子公司。2020 年公司南京一 期工厂量产交付，目前已建成两条 HEV 产线和一条 BEV 产线，惠州博罗工业园规模日 益扩大，2020 年投资的电芯项目浙江锂威目前处于建设中，预计 2021 年下半年逐步投 产。

目前欣旺达已量产的 BEV 动力电芯能量密度达到 244Wh／kg，技术处于行业领先 水平。新能源汽车方面，公司现已合作包括吉利汽车、东风柳汽、雷诺日产、VOLVO、 吉利、易捷特、上通五菱和小鹏汽车等国内外客户，在电动自行车领域，公司拥有小牛 科技、沪龙、美尔顿和爱玛等众多客户。

1.2 消费类锂电业务稳步增长，动力类业务高成长

业绩高增持续性强，营业收入和归母净利润双双增长强劲。从 2013 年至 2020 年，公司 营业收入自 22.03 亿元增长至 296.92 亿元，归母净利润自 0.8 亿元增长至 8.02 亿元， 营业收入/归母净利润 7 年间年均复合增速分别达 45%/39%，业绩增长强劲。21Q1 公 司实现营业收入 78.61 亿元，同比增长 51.21%，归母净利润 1.28 亿元，同比增长 225.20%，源于公司消费类锂电池继续保持持续增长，消费类电芯自供比例提升带动产 品附加值提升且生产规模逐步扩大，提高公司整体的盈利能力，同时电动汽车电池业务 快速拓展，动力电芯生产线建设顺利，动力电池业务实现快速增长。

从产品结构上来看，公司以手机数码类为核心，下游逐步向笔电类、智能硬件类、汽车 及动力电池类拓展，上游布局精密结构件类和电芯，前瞻性布局储能系统类，五大主营 均保持增长。

1）手机数码类锂电模组仍是主要驱动力。2020 年营收占比 55%，在全球手机市场整体 出货量下滑，竞争激烈的局面下，公司紧贴客户需求，积极研发，设计的新产品应用于 多款品牌旗舰手机以及 5G 手机，产品附加值提升，同时深度绑定国际化大客户，市场 份额继续提升，2020 年销量逆势增长，同比增长 7.33%至 3.83 亿只，实现收入 164.04 亿元，同比增长 4.81%。

2）笔记本电脑方面，受益于新客户持续引入，同时技术升级带动老客户订单增长，业务 规模快速增长，2020 年销量同增 56%，收入同增 43.38%至 41.50 亿元，在公司营收占 比提升至 14%。未来公司笔记本电脑锂电池将逐步提升市场份额，持续拓展全球领先笔 记本品牌客户，进一步提升行业的渗透率及占有率，成为公司未来 3-5 年消费类电池领 域重要的业务增长点。

3）智能硬件方面，新兴业务全面开展，渗透率进一步突破，处于高速成长期。公司智能 硬件产品多为差异化和高附加值产品，受益于行业成长趋势，2020 年整体实现高速增长， 其中销量同比增长超过 100%，收入同增 59.06%至 63.68 亿元，在公司营收占比中持续 攀升至 21%。

4）动力电池业务发展势头良好，客户方面持续取得突破，2020 年实现营收 4.28 亿元， 销量 608.57 万只，同比增长 44.41%。公司产品应用快速进入高端品牌车型，截至 2020 年底累计已有 34 款车型进入推广目录，目前公司已与来自欧美、亚洲的国际优质高端汽 车厂商和国内众多知名汽车厂商建立了合作关系，并在多个市场主流车型上与客户建立 联合同步开发机制，未来有望持续引进客户，并不断提升份额。

毛利率整体平稳，汽车及动力电池类受疫情影响毛利率下滑。2015-2020 年，公司的毛 利率水平基本于 14%-16%的区间内波动，2020 年整体毛利率为 14.86%，同比下滑 0.49 个百分点。手机数码类锂电模组由于自供电芯占比提高，毛利率呈上升趋势，2020 年增 至 18.24%，汽车及动力电池类毛利率下滑，2019 年为 11.3%，2020 年为负，主要系 受疫情影响，下游客户新能源汽车厂商对公司产品需求减少，导致公司汽车及动力类电 池销量大幅下滑，同时动力电池厂房、设备折旧等固定成本较高所致，预计随着动力电 芯生产线产能利用率的上升，毛利率有望改善。21Q1 毛利率持续改善至 15.85%，同比 上升 2.21 pct，环比上升 2.06pct。

股权激励抬升管理费用率，整体来看三费率相对稳定。2020 年公司管理费用 11.37 亿 元，费用率相较 2019 年提升 0.4pct，主要系股份激励费用及管理人员工资增加所致， 其中股份激励费用摊销 2.78 亿元。财务费用 2.53 亿元，其中包含印度子公司卢比贬值 导致的汇兑损失 1.19 亿元。销售费用率同比 2019 年略微下降。

研发投入持续增加。公司高度重视技术研发与技术积累，在锂电池领域持续针对锂电池 模组、锂电池材料与电芯、BMS、自动化生产以及新能源新产品、新材料进行投入和创 新，持续增强公司的自主创新能力。近年来，公司研发投入金额逐年增加，2020 年研发 费用 18.06 亿元，同比增长 18.6%，研发投入占营业收入比重持续上升，从 2014 年的 3.59%提升至 2020 年的 6.08%，主要系公司在新产品开发、自动化设备的改进和开发、 新技术开发方面加大了投入，技术实力不断提升。2020 年末研发人员数量进一步增长至 5972 人，人才储备进一步增加。

1.3 股权结构相对集中，员工持股计划凝聚人心

股权结构相对集中，实际控制人即创始人。股权相对集中。公司实际控制人为一致行动 人王明旺、王威兄弟二人，也是公司创始人，合计直接持股 34.19%，其中王明旺先生持 股 25.78%，成为公司第一大股东。二人成立欣旺达之前均有丰富的电子产业从业经历 和企业管理经验。

实施员工持股计划，保障长期稳定发展。公司于 2018 年 10 月及 2020 年 7 月先后实施 两期员工持股计划，有利于建立和完善公司与员工的利益共享机制，实现公司、股东和 员工利益的一致性，吸引和保留优秀管理人员和业务骨干，维护研发团队稳定性，提高 员工凝聚力和竞争力，后续公司增长动力足。

二、消费电子及新能源带动锂电池市场高速增长

锂电池是一种二次充电电池，电池结构包括正负极、隔膜、有机电解液以及电池外壳组 成。其中正极通常为锰酸锂、钴酸锂或镍钴锰酸锂等活性物质材料；负极的活性物质通 常为石墨或近似石墨结构的碳；电池中的隔膜是一种经特殊成型具有微孔结构的高分子 薄膜，能够使锂离子自由通过而电子无法通过；电池外壳通常由钢壳、铝壳、铝塑膜等 构成。在充电时，锂电池正极的锂离子和电解液中的锂离子向负极聚集得到电子，被还 原成锂镶嵌在负极材料中，放电时镶嵌在负极材料中的锂失去电子，变成锂离子进入电 解液中向正极移动。

锂本身是一种比较活泼的金属，每个锂电池包都需要配以一块电池管理板，即电源管理 系统（Battery Management System，BMS）来智能化管理及维护各个电池单元，监控电 池状态，防止过充和过放的现象出现，尽可能的提高锂电池的安全性和使用寿命。BMS 最核心的功能主要包括：电芯监控、SOC（荷电状态）计算、单体电池均衡。其中电芯监 控主要包括包括单体电池温度和电压的采集和电池组电流的检测；

SOC 计算通过准确估测电池荷电状态，保证 SOC 在合理范围内，防止过放和过充对电池 带来的损害；单体电池均衡主要通过电力电子技术是单体电池的电压偏差保持在合理的 预期范围内，保证每个单体电池在使用时保持相同状态。锂电池的 PACK 通常指电池的 封装，PACK 厂商根据下游终端厂商的 需要将多个单体电芯串、并联以达到一定的电 压和容量并配以电源管理系统，根据客户需求组成特定形状，锂电池的 PACK 主要包括 电芯、模块、热管理系统、BMS 和壳体等。

从产业链角度来看，锂电池行业已经成为了一个清晰明了且专业化程度非常之高的体系。 产业链上游为各类基础原材料，包括钴矿、锂矿、石墨矿等等，中游为锂电池电芯生产 厂商和电池模组生产厂商，电芯制造企业使用正负极材料、电解液和隔膜等生产原料生 产出不同规格与容量的锂电池电芯产品，电池模组厂商根据消费电子、物联终端、新能 源汽车等终端客户对于产品不同性能与使用要求选择不同的锂电池电芯、电源管理系统 方案、精密结构件以及生产工艺进行锂电池模组的设计与生产。

在新兴科技以及能源技术变革的推动下，全球锂电池产业进入快速增长阶段。根据市场 研究机构 Adroit Market Research 数据，2019 年全球锂离子电池产业规模达到 448 亿美 元，同比增长 14%，预计 2020-2025 年全球锂电池市场将以 14.3%的年均复合增长率 增长，至 2025 年市场规模预计将超过 1000 亿美元。

从政策面来看，中国锂电池行业也受到国家的关注并且希望其进行着高速发展。从“十 二五”和“十三五”来看，中国目前大力发展新能源、新能源汽车、以及新材料三大行 业，而锂电池则是该三类行业的交叉产业。

全球锂离子电池产品主要以消费类及电动汽车用为主，新能源汽车市场持续增长，全球 锂离子电池市场结构发生变化。从产品结构来看，受到新能源汽车市场发展的影响，全 球锂电池市场结构发生变化，根据 CCID，2019 年全球包括手机、便携式电脑和其他消 费电子在内的消费类锂电池产品占比 40%，同比下降 0.7pct，而电动汽车用锂电池占比 同比上升 0.2pct，达到 46.7%，继续保持对消费类锂离子电池的优势，其他用途(电动工 具、电动自行车等)的锂离子电池占比为 8.2%，较 2018 年提高了 0.5 个百分点。

2.1 消费电子电池：下游应用领域持续扩宽

锂电池按照电芯外壳的材质和形状可分为软包和硬壳两类，其中软包锂电池通产采用铝 塑薄膜，硬壳锂电池根据通常以铝壳和钢壳封装。与硬壳锂电池相比，软包电池具有重 量轻、内阻小、电池容量大、循环性能好等优点，被广泛运用于 3C 电子产品中。

2.1.1 5G 引领新一轮换机热潮，2021 年全球智能手机有望重返正增长

智能手机行业集中度持续提升，2021 年全球智能手机有望重返正增长，疫情积压需求 及 5G 换机潮是主旋律。随着 5G 基础设施的快速铺设，疫情后 5G 换机潮成为智能手机 市场重要旋律，2020Q4 出货量同比转增，2021Q1 态势延续，全球 Q1 智能手机出货量 同比增长 25.5%至 3.46 亿台。各区域均展现出强劲的增长势头，其中中国和亚太区(不含中、日)增长最快，作为全球占比最大的两个区域，它们占据全球大约一半的出货量， 分别贡献了 30%和 28%的同比增幅。

安卓手机有望回暖，行业订单饱满。根据 IDC 的数据显示，21Q1 三星出货稳居第一， 全球出货为 7530 万台，同比增长 28.8%，以 21.2%的市场占有率排名第一，苹果以 5520 万部升至第二，主要得益于 iPhone 12 系列的持续成功，小米、OPPO 及 vivo 市场份额 均环比增长，分别为 14.1%、10.8%和 10.1%，其中小米及 OPPO 的同比增速均超过 60%，我们认为随着疫情的逐步缓和，安卓系列手机也将恢复成长，中国市场的高增速 和海外市场的恢复也为更多的手机厂商提供了增长的动能。荣耀在独立出去之后，也开 始布局今后的计划，想要充分蓄力明年的市场竞争，TrendForce 最新的调查数据显示， 预计 2021 年新荣耀手机的全球市场份额可达到 2％

手机续航需求增加，双芯/异形电池出现。随着科技的发展，手机功能逐渐丰富，显示屏 尺寸不断扩大，随之而来的是手机电池的续航问题。面对不断增大的续航需求，大部分 手机厂商早期选择直接增大电池容量，但是锂电池受物理定律限制，容量与体积和重量 成正比，这种方法不仅会增大电池体积，不符合智能手机轻薄化的发展趋势，同时还会 造电池的稳定性下降，存在安全隐患。

此外，随着类载板（SLP）和其他先进工艺技术的出现，PCB 而其他电子零部件尺寸缩小， 手机内部多出不规则空间，此时双芯/异形电池则成为较为理想的电池方案。双电芯简单 来说就是在手机中使用两块电池串联，在扩大手机电池容量的前提下最大程度的节约手 机内部空间。最早使用双电芯的智能手机是 2015 年推出的金立 M5，电池容量高达 6020mAh，能够保证电池的安全性与续航能力。苹果在 2017 年发布的 iPhoneX 中首次 使用“L”型双芯电池，将两颗电池串联摆放成“L”型，在 2018 年推出的 iPhoneXs 中 更是首次使用异形电池。

目前采用双芯/异形电池方案的基本只有高端机型，例如 iPhone X，iPhoneXs，iPhoneXs Max，vivo IQOO，OPPO Find X 等。对于锂电池模组厂商来说，电芯数量越多，形状越 不规则，需要的封装及 BMS 技术相对更加复杂，与单电芯相比，双电芯的价格高出了 50%-100%，在单机价值量上有较大的提升。

经济复苏拉动手机需求，5G 换机仍为主旋律。IDC 预计，受到需求持续复苏和 5G 设备 供应的推动，2021 年第一季度智能手机出货量同比增长 13.9％，2021 年全年增长 5.5%。 IDC 预计，2020-2025 年，全球智能手机市场 CAGR 为 3.6％。受惠于苹果 5G 版 iPhone 12 系列成功推出，IDC 预计 2021 年 5G 智能手机渗透率将逾 40％，2025 年有望达到 69％。同时我们看到 5G 手机终端售价也在不断下探，预计到 2025 年预测期结束时，5G 应用服务市场的价格将下降至 404 元。伴随 5G 时代渐行渐近，5G 换机带来的长期逻辑 不变，目前市面上发布的 5G 手机性价比大幅超出市场预期，5G 手机将成为兵家必争之 地。

5G 趋势下续航需求进一步提升。5G 更高速率的芯片意味着更大的功耗，根据华为轮值 董事长徐直军称华为的 5G 芯片将会消耗目前 4G 调制解调器 2.5 倍的功率，若同时含镜 头及 3D 感测操作，整部手机瞬间能耗可以达到 9.6W。为满足 5G 手机的高功耗，电池 容量势必要扩大，预计未来双电芯/异形电芯的使用率将进一步提升，锂电池 PACK 和 BMS 厂商将从中受益。

2.1.2 笔记本轻薄化趋势明显，聚合物锂电池需求上升

早期笔记本电脑电池一般由 6 节 18650 电池组成，18650 电池是 Sony 定下的一种标准 锂离子电池型号，其中 18 表示直径为 18mm，65 表示长度为 65mm，0 则表示圆柱形 电池，18650 电池的电解液为液态，外壳多为合金或不锈钢材质。

从 2008 年苹果发布 MacBook Air 起，笔记本向着轻薄化的方向不断发展，微软、戴尔、 联想、华硕、华为等厂商纷纷推出轻薄本产品，2020 年疫情新增居家办公、在线教育强 相关的需求使轻薄本迎来爆发式增长。根据群智咨询数据，2020 年国内线上笔记本市场 中，轻薄本市场销量约 1100 万台，同比增长达到 56%。

受物理尺寸限制，传统的18650电芯难以放置于轻薄本中，取而代之的是锂聚合物电池。 相较于 18650 电池，锂聚合物电池电解液为固态，外壳多为软包设计，在体积尺寸方面 不受限制，更加适合轻薄本的使用。从电池容量方面来看，相同体积的锂聚合物电芯电 池容量比 18650 电芯电池更大，能够满足笔记本电脑的续航需求。

2.1.3 TWS 持续高增长，可穿戴的市场空间巨大

TWS 无线耳机在 2019 年迎来爆发年，出货量持续超预期，2020 年消费电子领域 TWS 耳机进一步提升景气度，CounterpointResearch 统计全年出货量达 2.33 亿部。由于 TWS 耳机、智能手表等可穿戴产品由于仍处于爆发初期阶段，根据 CounterpointResearch 统 计 TWS 无线耳机的市场渗透率仅为 15%，渗透率较低，因此受疫情影响极为有限，2010 年我们认为 TWS 耳机市场仍然能够维持增长。

CounterpointResearch 预测，2021 年 TWS 无线耳机的出货量将达到 3.1 亿副，相对于 2020 年增长 33%。随着蓝牙技术的升级、3.5mm 耳机孔的取消以及 TWS 耳机体验感 的提升，未来 TWS 耳机市场前景广阔。

根据市场调查机构 IDC 的数据，2020 年全年可穿戴设备出货量达到 4.447 亿部，同比 增长 28.4%，其中 20Q4 出货量为 1.535 亿部，同比增长 27.2%。全年来看看苹果小米华为出货量位居前三，增长的主要驱动力就是智能手表和耳塞式设备，20Q4 的市场份额 占比已达 88.3%。按出货量排名前 5 位的可穿戴设备公司分别为：苹果、小米、华为、 三星、和 Fitbit，对应的市占率分别为 34.1%/11.4%/9.8%/9.0%/2.9%。

智能手表出货量快速增长，是可穿戴设备的主要产品之一。自 2014 年三星首次推出智 能手表以来，智能手表的出货量迅速增加，根据 trendfore 数据，2019 年全球智能手表 出货量为 6263 万块，同比增长 43%。根据市场调查机构 IDC 的预测，2023 年市场规 模将增加至 1.32 亿台。随着 Apple Watch 以及来自其他电子产品制造商的各种智能手 表越来越受欢迎，智能手表在整个可穿戴设备市场的份额将从去年的 44%增长到 2023 年的 47%。

随着消费升级及 AI、 VR、 AR 等技术的逐渐普及，可穿戴智能设备将在生物识别、医 疗监控、安全和数字支付领域扮演越来越重要的角色，特别是科技巨头不断增强可穿戴 AI 技术的应用。生态的逐渐成熟将为可穿戴设备创造更多的应用场景，健康、运动、保 险等有望首当其冲地成为超预期的应用场景。

2.1.4 智能家居市场空间巨大

AIoT 背景下，智能终端数量及类型呈现爆发式增长。伴随 AIoT 的落地实现，在万物智 联的场景中，终端需要更高效算力，以具备本地自主决断及快速响应的能力，即具备边 缘智能。出于对功耗、响应效率、隐私等方面的考虑，部分计算需要发生在设备端而不 是云端，以智能耳机、智能音箱为例，其已具备边缘计算能力，实现语音唤醒、关键词识别等功能，未来的 AIoT 时代，智能终端都需要具备一定的感知、推断以及决策功能。 据艾瑞咨询，2025 年一户家庭可以拥有 10 台具备 AI 感知能力的设备，65%以上中国 家庭拥有 AI 管家（智能音箱、智能机器人、智能面板等形态）。

未来 5 年全球智能家居市场规模维持较高增速。据 Markets and Markets，全球智能家 居市场规模将由 2020 年的 783 亿美元增至 2025 年的 1353 亿美元，对应 5 年 CAGR 约 11.6%。据 iiMedia，2020 中国智能家居市场规模将达 1820 亿元，同比增速 18.95%。 据 IDC，2020 年中国智能家居设备市场出货量将达 2.15 亿台，同比增速 3.37%。随着 智能家居市场规模的进一步扩大，对锂电池需求潜力巨大。公司作为中小型移动电源领 域领导厂商之一，将受益于智能家居市场规模的快速扩张。

2.1.5 消费类电芯：锂离子电池模组的“心脏”，新兴领域需求驱动市场保持增长

电芯成本占比高，被视为锂离子电池模组的“心脏”。消费类锂离子电芯在锂电池模组成 本中占比最大，达到约 55%~60%，根据欣旺达公告表述，公司生产所需原材料主要包 括电芯、PCB 板、 塑胶原料、五金件和各类电子料等，而电芯成本占其总生产成本比重 通常也高达 50%以上。锂电池电芯具有高技术壁垒，行业门槛及市场准入要求也相对较 高，欣旺达自供电芯比例不断上升，且已陆续应用于下游客户订单，未来电芯自供比例 仍有望持续上升。

全球消费类锂离子电池市场保持增长态势。随着 5G、物联网、AI 等技术的进步，TWS、 可穿戴设备、智能音箱、便携式医疗器械等新兴消费类电子产品不断涌现，终端应用场 景的多元拓展将给锂离子电池市场带来更多机遇，全球消费类锂电池电芯市场需求持续 增长。根据 BloombergNEF 数据显示，2019 年全球消费类电芯出货量约 70GWh，至 2030 年有望增至 140GWh 左右。

国内新兴消费类电子产品兴起带动消费类电池的增长。伴随着国民经济水平和居民消费 能力的提升，我国对消费类电子产品的需求量不断扩大，笔记本电脑、智能手机等传统 消费类领域需求较为稳定，可穿戴设备、电子烟、无人机、蓝牙音箱等新兴电子领域的 需求增长成为驱动国内消费类电芯市场发展的核心动力。根据 GGII，受益于 5G 智能手 机换机潮、线上工作模式带动下笔记本及平板需求增长、电子烟以及 TWS 耳机用电池等 领域增量显著，2020 年中国消费类电芯出货量 36.6GWh，同比增长 8.8%。根据 GGII 预测，我国消费类锂离子电池出货量有望 2023 年增至约 50GWh，长远来看，GGII 预计 未来几年 3C 数码锂电池需求增速将有望保持在 5%~10%。

2.2 动力电池：锂电行业增长主要动力

动力电池多指为电动汽车、电动自行车等交通工具提供动力的蓄电池，主要包括传统的 铅酸电池、镍氢电池以及锂离子动力电池。其中铅酸蓄电池是技术最成熟，成本售价最 低廉的蓄电池，在上世纪一度成为重要的车用动力电池，应用于欧美汽车公司开发的众 多 EV 和 HEV 中，但由于铅酸电池具有比能量低、续航时间短、自放电率高、生产回收 过程中可能产生重金属污染等缺点，目前主要用于汽车启动的点火装置及电动自行车等 小型设备中。

镍氢电池属于碱性电池，循环使用寿命较长，有着良好的耐过充、过放能力，与铅酸电 池相比具有更高的比能量、比功率以及循环寿命，但是镍氢电池价格较高，且在充放电 循环的过程中贮氢合金会渐渐丧失催化能力导致电池内压升高，影响使用。锂离子电池 诞生于 1970 年，凭借高比能量、自放电少、循环寿命长、无记忆效应以及绿色环保等 优点，迅速成为电动汽车电池市场的主要选择。

2.2.1 新能源汽车快速增长，动力电池成锂电行业增长主要动力

传统车企加速电动化转型，加大智能化投入。国际主流车企开始向“电动化、智能化、 网联化、共享化”方向战略转型，推出纯电动专用模块化平台。例如大众打造 MEB 平台 （Modular Electrification Toolkit），奥迪和保时捷共享高端电动车平台 PPE（Premium Platform Electric），宝马打造 FSAR 平台（flat battery storage assembly），戴姆勒打造 MEA（Electric Vehicle Architecture）平台等，针对电动车研发的全新模块化平台，拓展 性强，可充分发挥电动车型在智能化、操纵性和空间配置方面的优势，显著提高车型品质 代速度，降低新车型开发成本以及零部件采购成本，强化产品竞争力。

国际主流车企第一轮产品周期投放，优质供给将大幅增加，加速电动化进程。通常一款 车型平台生命周期为 5-7 年，逐步放量。大众首款 MEB 平台车型 2019 年底在德国生产， 奔驰首款 MEA 平台车型 EQA 于 2021 年 1 月正式上市，奥迪保时捷联手打造的 PPE 平 台首款电动车将于 2022 年上市。2020 年是国际主流车企的第一轮产品周期投放起点， 2021 年开始将快速上量，强化电动化趋势，加速新能源汽车渗透。

新能源汽车同比高增，加速渗透。据 EV Sales，2020 年包括插电混动、纯电动、燃料电 池在内的新能源乘用车全球销量达到了 312.48 万辆，同比增长 41%。其中，欧洲市场 累计销量为 136.71 万辆，占比为 43.8%；中国市场累计销量为 127.19 万辆，占比为 40.7%。2021 年 1 月，据 EV Sales，全球新能源乘用车销量达 32.1 万辆，同比大幅上 涨 112%；前两月国内新能源汽车产销分别完成 31.7 万辆和 28.9 万辆，同比分别增长 3.9 倍和 3.2 倍。

新能源汽车开启十年黄金成长阶段。Canalys 预计 2021 年，电动汽车将占全球新车销量 的 7%以上，进一步增长 66%，销量将超过 500 万辆；2028 年，电动汽车的销量将增加 到 3000 万辆；到 2030 年，电动汽车将占全球乘用车总销量的近一半。根据 IDC，中国 新能源汽车市场在政策驱动下，将在未来 5 年迎来强劲增长，2020 至 2025 年的年均复 合增长率（CAGR）将达到 36.1%，到 2025 年新能源汽车销量将达到约 542 万辆。其中 纯电动汽车占比将由 2020 年的 80.3%提升至 2025 年的 90.9%。

2.2.2 移动终端巨头掀起新一轮造车潮

华为提出造车新模式，小米抛出百亿投资，手机巨头掀起新一轮造车潮。2020 年在中美 贸易摩擦加剧的大环境下，华为加速赋能汽车制造，2020 年 10 月发布了智能汽车解决 方案 HI，提出造车新模式，自己是汽车增量零部件厂商而非整车制造商，2021 年 4 月 华为与北汽新能源旗下高端品牌极狐联手推出首款搭载华为鸿蒙 OS 和华为 ADS 高阶自 动驾驶全栈解决方案的量产车型——阿尔法 S 华为 HI 版，此外，未来华为还将和长安 汽车、广汽集团打造子品牌。小米亦于 2021 年 2 月公告，正式批准智能电动汽车业务 立项，并拟成立全资子公司负责智能电动汽车业务，首期投资 100 亿元人民币，并预计 未来 10 年投资 100 亿美元。

汽车电动化趋势确定，随新能源汽车需求快速增长，动力电池将逐渐成为推动锂电池行 业增长的主要动力。据 GGII 统计，2020 年中国汽车动力锂电池出货量为 80GWh，在疫 情影响下仍实现同比增长 13%，。据前瞻产业研究院预计，到 2022 年中国汽车动力锂电 池产量将达到 215GWh。疫情一定程度加速国内动力电池行业调整期的结束，GGII 预计 2021 年开始，国内动力电池行业将恢复高增长态势，预计出货量达 153GWh，同比高增91%。预计随着新能源汽车销量的增长，及汽车电池成本下降带动下平均单车带电量提 升，至 2025 年国内动力电池出货量将达到 431GWh，为 2020 年的 5.3 倍。

2.2.3 动力电池 PACK 市场空间巨大

动力电池 PACK 作为新能源汽车的核心能量源，为车辆提供驱动电能，主要由动力电池 模块、结构系统、电气系统、热管理系统以及 BMS 五大部分组成:

1) 动力电池模块就像是电池 PACK 的“心脏”储存和释放能量；

2) 机构系统可以看作为电池 PACK 的“骨架”，主要由电池 PACK 的上盖、托盘及各种 支架等组成，起支撑、抗机械冲击和防水防尘的作用；

3) 电气系统主要由高压线束、低压线束以及继电器组成，其中高压线束将动力传输到 各部件中，低压线束传输检测信号和控制信号；

4) 热管理系统可分为风冷、水冷、液冷和变相材料四种，电池在充放电的过程中产生大 量热量，通过热管理系统将热量传导散发出去，是电池处于合理工作温度内提高电 池的安全性并延长使用寿命；

5) BMS 主要包含 CMU 和 BMU 两大部分，CMU（Cell Monitor Unit）为单体监控单元， 测量电池的电压、电流和温度等参数，并将数据通过低压线束传送给 BMU （Battery Management Unit，电池管理单元），如果 BMU 评估数据异常将会发出低电量要求或 切断充放电通路对电池进行保护，同时 BMU 还会对电池的电量和温度等参数进行判 断，在需要预警情况下将警示发送给整车控制器。

根据前瞻产业研究院数据，从成本拆分来看，新能源汽车动力成本的 50%在于电芯，电 力电子和 PACK 约各占 20%，BMS 与热管理系统占 10%。2020 年全球动力电池 PACK 装机容量为 136.3GWh，较 2019 年增长 18.3%，全球动力电池 PACK 行业市场规模从 2011 年的 39.8 亿美元左右快速增长至 2017 年的 386 亿美元，预计 2023 年全球动力电 池 PACK 市场规模将达到 1863 亿美元，2011 年至 2023 年的 CAGR 约为 37.8%，市场 空间巨大。2019 年中国动力电池 PACK 市场规模为 522.48 亿元，装机量从 2012 年的 7.85 万套提升至 2019 年的 124.19 万套，CAGR 为 73.7%，2020 年中国动力电池总装 机 64GWh，同比增长 2.9%。

中国动力电池 BMS 市场需求规模在新能源汽车市场的推动下迅速增长，根据高工产研电 动车研究所（GGII）数据，2018 年中国新能源汽车动力锂电池 BMS 装机量 122 万套， 较 2017 年的 81.1 万套同比增长 50.43%，产值规模达 55 亿元，2019 年，受补贴大幅 下滑致新能源汽车市场整体增速下降影响，我国新能源汽车动力电池 BMS 装机量首次出 现下滑，全年装机量 117.7 万套，同比下降约 4%。另外，由于 BMS 产品价格的下降， 市场规模也降至 47 亿元左右。我们认为 2020 年随新能源汽车重返增长，BMS 市场规模 将随之增长。

随着新能源汽车动力电池载电量的不断增加，对于电池组安全性能管理的要求逐渐提升， 目前中国电池管理系统（BMS）国标正在制定当中，BMS 技术标准将更加严格。虽然目 前电芯厂商和整车厂商均在向 BMS 产业链延伸，但第三方专业 BMS 厂商凭借长期技术 积累有着一定的优势。

欣旺达动力电池部分型号技术指标业内领先，产品出海顺利，2021 年来客户拓展势如 破竹。公司 BEV 三元 VDA 和 MEB 产品型号各项技术指标行业领先，已经在市场全面应 用，并批量进入欧洲市场；磷酸铁锂产品多个型号认证完成，各项数据表现优秀，已经 获得多家知名车企认可并开始具备量产能力；HEV 技术成熟度行业领先，具备充分的市场竞争力。公司于 2019 年先后成为雷诺日产及易捷特的定点供应商，前者相关车型 2020-2026 的需求预计达 115.7 万台，后者 X 项目相关车型 2020—2025 年期间配套需 求约 36.6 万台，我们预计有望 21 年开始放量。

2.3 储能迈入“规模化发展”新阶段，锂电池储能有望站上下一个风口

产业内生动力、外部政策及碳中和目标等因素多重驱动，我国储能产业迈入规模化发展 阶段。随着碳达峰、碳中和“30·60”目标的提出，以光伏、风电为代表的可再生能源 战略地位凸显，储能作为支撑可再生能源发展的关键技术快速发展。2020 年，储能产业 虽受疫情影响，我国储能装机仍大幅增长，根据 CNESA 全球储能项目数据库的不完全统 计，截止到 2020 年底，中国已投运的电力储能项目累计装机容量（包含物理储能、电化 学储能以及熔融盐储热）达到 33.4GW，2020 年新增投运容量 2.7GW；其中，电化学储 能新增投运容量首次突破 GW 大关，达到 1083.3MW/2706.1MWh。

可再生能源部署成本持续下降，储能行业规模化效益凸显。由于锂离子电池产业链的日 趋成熟，带动行业内企业产能不断扩张，而也带动了储能领域锂电池价格的快速下降， 预计未来锂电池成本会持续下降。同时规模效应和技术进步也推动储能系统配套设备成 本、项目建设成本和扩容成本在不同程度下降。根据全球能源互联网发展合作组织预测， 未来我国太阳能、风电等可再生能源的 LCOE（平均平准化度电成本，衡量整个生命周期 的单位发电量成本）将维持下降趋势，预计到 2035 年我国太阳能和风电的 LCOE 将低于 燃煤发电。

“十四五”期间国家加大力度发展新能源，打开发展政策窗口期。“十四五”是实现“双 碳”目标的关键年，而要实现“双碳”目标，则必然要加快能源结构改革，加大新能源 的发展力度。2021 年初至今，多省份出台政策要求新能源电站配置储能，积极推进储能 和可再生能源协同发展，牵引储能迈入发展新阶段，得益于导向性政策，2020 年中国储 能市场 70%份额来源于“新能源+化学储能”。

储能系统成本下降和政策红利将驱动锂电池储能市场长期稳定增长。根据 GGII，2020 年中国储能锂电池出货量 16GWh，其中电力储能 6.6GWh，占比 41%，通信储能 7.4GWh， 占比 46%，其他包括城市轨道交通、工业等领域用储能锂电池。储能整体市场还处于孕 育期，但通信储能已进入快速成长期，预计到 2025 年中国储能锂电池出货量将达到 68GWh，是 2020 年的 4.2 倍，年复合增速超过 33%。当前电力储能仍处于产业化发展 早期，在多重利好因素支持下， 2021 年中国电力储能锂电池发展空间巨大。

欣旺达 2020 年全年总装机量超 800MWh，电力储能、家储、网络能源业务均呈上升 趋势。在电力储能领域，公司在国内海上风电 2MWh 项目、上海综合能源世博最佳实践 区东南亚 2.45MWh 储能项目、北美商储晶科非洲 1.2MWh 项目上取得突破；家庭储能 领域，公司紧盯欧美高端客户差异化需求，通过产品灵活性和品质稳定性实现了规模化 交付；在网络能源领域，公司紧抓 5G 市场机遇及合作伙伴需求，为多家通信集成商客 户提供基站锂电产品、为数据中心大客户提供定制化锂电池解决方案。同时公司在综合 能源领域的探索取得进一步成效，承接的“多能互补集成优化的分布式能源系统示范” 国家智能电网重大专项，新增规划 LNG 气站，三联供投资回收期由超过 20 年缩短至 8 年。

三、公司核心竞争优势显著

3.1 紧跟前沿，业务布局广泛

公司已发展成为全球锂离子电池领域的领军企业，并已成为国内锂能源领域设计研发能 力最强、配套能力最完善、产品系列最多的锂离子电池模组制造商之一。形成了 3C 消费 类电池、智能硬件、电动汽车电池、储能系统与能源互联网、自动化与智能制造、第三 方检测服务等六大产业群。随着疫情的逐步缓和以及 5G 带动的换机潮，消费电子市场 将进一步复苏。

智能可穿戴设备、智能出行、智能家居设备、无人机等新兴智能硬件呈现逆势增长的趋 势，汽车产业的电气化进程仍在加速推进。根据中汽协数据显示，2020 年，我国新能源 汽车销量达到 136.7 万辆，同比增长 10.9%。公司动力电池的业务实力和发展潜力得到 国内外众多知名新能源车企的认同，在销售表现上取得了突破，动力电池业务发展势头 良好。目前欣旺达已与来自欧美、亚洲的国际优质高端汽车厂商和国内众多知名汽车厂 商建立了合作关系，并在多个市场主流车型上与客户建立联合同步开发机制。建立合作 关系的车企包括：雷诺-日产联盟、VOLVO、吉利、易捷特、上通五菱、东风柳汽、东风 乘用车、小鹏、云度等。

2020 年，储能产业虽受疫情影响，但基于产业内生动力和外部政策及碳中和目标等利好 因素多重驱动，储能装机大幅增长。公司 2020 年全年总装机量超 800MWh，电力储能、家储、网络能源业务均呈上升趋势。

3.2 智能化制造，毛利率行业领先，盈利能力强

公司消费类电芯业务快速发展，下属惠州锂威新能源科技有限公司目前正在按计划有序 扩产，凭借技术研发能力、自动化水平、产能、品质管控等方面的行业领先水平，产品 陆续进入高端客户供应链并得到客户的高度认可，在智能手机、笔记本、平板电脑、智 能硬件等领域的市场占有率进一步提升。

电芯自供，手机数码类模组毛利率持续改善。电芯占消费锂电模组成本 50%以上，且具 有高壁垒、高利润的行业特点。目前公司的消费类电芯已经得到了华为、vivo、OPPO 等 国内一线品牌的认可。

3.3 持续研发投入，前瞻性布局

公司注重研发创新，积极加大研发投入，根据市场需求，继续加大对电动汽车动力电芯、 汽车动力电池 BMS、储能系统以及其他新产品、新材料的研发。2020 年公司研发支出 18 亿元，占营业收入的比重为 6.08%。公司一直将研发创新纳入公司的战略规划，公司 在新产品开发、自动化设备的改进和开发、新技术开发方面加大了投入。

四、风险提示

1) 下游需求不及预期：公司所做的电池 Pack 以及 BMS 主要用于消费电子市场，如若 消费电子市场的需求大幅不及预期，则公司的订单情况将会受到影响，即也将影响 公司的营收以及利润。

2) 客户集中度较大：根据公司在 2019 年中报披露，第一大客户占比较高，为 41.37%； 前五大客户合计占比 80.47%。如若公司第一大客户产生销量不及预期等情况，将 会对公司的经营产生一定的影响。

薇芯团长：fjq

中航沈飞专题研究报告：战斗机龙头，业绩高增长可期

1. 中航沈飞：歼击机摇篮，盈利能力持续提升

1.1. 中国战机第一股，战略价值高、具备稀缺性

中航沈飞是以航空产品制造为核心主业，集科研、生产、试验、试飞、服务保障为一 体的大型现代化飞机制造企业，被誉为“中国歼击机的摇篮”。自建国以来，公司一直承 担我国重点型号航空防务装备的研制任务，形成了较为全面的歼击机产品系列，与成飞并 列为我国两大歼击机制造商。

公司是我国创建最早的歼击机研制基地，成立 60 多年来，共研制生产多种型号、数 千架歼击机，创造了中国航空史上多个“第一”：试制成功中国第一架喷气式飞机（歼 5 飞机）；第一架喷气教练机（歼教 1 飞机）；第一枚地对空导弹（红旗一号导弹）等。

2016 年 11 月至 2017 年 11 月，通过重大资产出售、发行股份购买资产及募集配套资 金的方式，沈飞包括军机制造及总装等在内的核心资产借壳中航黑豹完成上市，成为“中 国战机第一股”。航空工业是维护国家安全的战略性产业，公司又是 A 股战斗机整机制造 唯一上市平台，极具战略价值和稀缺性。

1.2. 隶属于航空工业集团，业务集中在一级子公司沈飞公司

中航沈飞隶属于中国航空工业（集团）有限公司，直接持股比例达 70%，绝对控股。

中航沈飞全部业务通过全资子公司沈阳飞机工业集团有限公司（沈飞公司）开展，主 营业务为歼击机、民机零部件和飞机维修等。核心业务为航空防务装备的研发制造，目前 的主要产品有歼-11/16 歼击机、歼-15 舰载机，在研型号包括鹘鹰战斗机等。

1.3. 资产重组后收入利润稳步增长，盈利能力持续提升

2017 年资产重组后，公司营收、归母净利润稳步增长。2020 年公司实现营收 273 亿 元，同比增长 15%；实现归母净利润 14.8 亿元，同比增长 68.6%，扣非归母净利润 9.4 亿 元，同比增长 11.3%。2017-2020 年，公司营收、归母净利润年均复合增长率分别为 12%、 28%。

2020 年，以歼击机为主营业务的一级子公司沈飞公司实现营收 272 亿元，同比增长 15.3%，净利润 14.3 亿，同比增长 68.6%。公司业务高度集中于航空产品，2020 年航空产 品营收占比近 99%。

2020 年公司整体盈利能力稳中有升。与 2019 年相比，毛利率保持稳定，净利率提升 了 1.7 pct。2021Q1 公司归母净利润同比下降 42.3%，主要系因去年同期有大额补贴 ，扣 非后实现同比增长 9.34%。公司净资产收益率近三年呈显著上升趋势。

2017 年以来，公司期间费用率呈持续下降趋势。其中管理费用率从 2017 到 2020 年 下降了 1.8 pct，销售费用率长期接近于 0，财务费用率为负值。公司管理能力持续提升。 同期，研发费用率增长了 0.3 pct，表明公司在进一步扩大研究投入，为新型号的研发持续 注入力量。

1.4. 剥离民机资产，轻装上阵迎接“十四五”军机放量

近年来，公司不断聚焦军机主业，先后将处于亏损状态的贵飞公司、民机公司转 让出售，实现了资产结构的优化。

2018年12月，沈飞公司以经航空工业集团备案的评估价格人民币24,406,036.92 元向航空工业集团协议转让其所持有的贵州飞司 2.07%股权，并于 2019 年 3 月 7 日 完成股权过户。

2020 年 12 月 21 日，沈飞公司将所持有沈飞民机 32.01%的股权，转让给同隶属 于航空工业集团的沈飞企管。此前 2018-2020 年沈飞民机处于持续亏损状态，亏损额 逐年扩大；2020 年前三季度亏损达 1.79 亿元，净利率为-55.7%。公司剥离该项资产 后减轻了负担，将轻装上阵迎接“十四五”军机放量。

2. 我国军机产业迎来黄金发展期，中航沈飞将显著受益

2.1. 建设与经济实力相匹配的国防力量，航空装备将是重中之重

中国已成长为世界第二大经济体，2020 年国民生产总值 GDP 约为美国同期的 70%， 是第三名日本的约 3 倍，约等于第 3 名到第 6 名的总和。中国 GDP 在疫情下依然保持增 长，是 2020 年新冠疫情下唯一保持正增长的主要经济体。

但与我国的经济地位相比，我国在国防装备领域，特别是航空装备领域的实力与美 国依然存在较大差距。陆军领域，我国各类型陆军装备数目约为美国的 85%；海军领域， 我国各类型海军舰艇数目约为美国的 98%，但航空母舰、直升机母舰、驱逐舰等大型舰艇 相对偏少；空军领域，我国各类型军机数目仅约为美国的 29%，空军的差距在海陆空三 军中最为明显。

除却总量差异，中国与美国在空军装备的结构上也存在较大差距：歼击机领域，美国 二代机已经全部淘汰，我国二代机依然占据半壁江上。军用大型飞机领域，我国缺乏战略 轰炸机，且大型运输机、预警机等特种飞机显著少于美国。直升机、教练机领域，总数差 异尤为巨大，且缺乏重型直升机。

2.2. 补差距、优结构，战斗机产业未来增长空间大

2.2.1. 自上而下：国防预算稳步增长，将为军机放量提供稳定支撑

近些年来，我国国防支出保持平稳增长，近 5 年复合增长率为 7.4%。2021 年，我国 国防预算为 1.36 万亿元，同比增长 6.8%，显著高于同期疫情影响下 GDP 2.7%的增长率， 彰显了国防投入增长的稳定性。确定的国防投入增长将为我国军机放量提供稳定支撑。

但同时，我国国防支出在绝对值上与美国依然存在较大差距。2020 年中国国防支出 为 2523 亿美元，约为美国同期的 32%。两国政府所公布的 2021 年国防预算，中国为 1.36 万亿人民币，约为美国 7400 亿美元的 29%。

在世界各主要大国中，中国国防支出占同期 GDP 比例和政府财政支出的比例也长期 处于低位水平。中国的国防经费主要由人员生活费、训练维持费、装备费三部分组成。从 2010 年到 2017 年，与国防武器装备采购直接关联的装备费在国防经费中的占比持续提升，2017 年 达到 41.1%。

综合以上，从自上而下的角度，我国国防支出占同期 GDP、政府财政支出的比例在 世界范围内尚处于低位水平，我们判断：国防支出尚具有较大向上空间，国防支出的稳步 增长将为军机的放量提供稳定支撑。

同时，装备费在国防支出中的占比也有望进一步提升。而在装备费中，目前与世界先 进水平差距最大的航空装备、军机产业又有望获得超额的配比。以上多重因素叠加之下，我们预计，“十四五”期间用于军机采购的经费将以超越 GDP 和军费增长的速度快速提升。

2.2.2. 自下而上：预估未来 10 年歼击机市场年均规模 1800 亿、复合增速 18%

基于中美之间各主要类型歼击机的数量差异，测算为补足差距所对应的歼击机市场 空间。测算过程中的主要假设如下：

除歼 20 外，其余同级别军机直接根据中美数量差异预估为补足差距所需的中国 军机增量；歼 20 为我国空军目前唯一装备的四代机，为重型歼击机，直接对标美国 F-22。 但美国空军除 F-22 外还大量装备中型四代机 F-35。考虑到重型、中型战机之间 的差异，不宜直接一一对应，因此将 F-35 数量乘以 2/3 后再与歼 20 对标；各型号歼击机的单价参考对应的同级别美国军机型号单价预估。

据此测算，为补足差距所对应的我国歼击机未来合计市场空间有望达到 1.8 万亿。

若以 2027 年“实现建军百年奋斗目标”为节点，则对应年均约 2500 亿元市场规模； 若以 2035 年“基本实现国防和军队现代化”为节点，则对应年均约 1200 亿元市场规模。 若以未来十年 2030 年为节点，则对应年均约 1800 亿元市场规模，从 2021~2030 年均复 合增速约 18%，其中“十四五”期间总规模 5500 亿，年均 1100 亿，复合增速超 19%。

2.3. 我国将构建“四代装备为骨干、三代装备为主体”的军机装备体系

按照美式标准，战斗机可划分为 4 代。当前世界各主要大国的主力作战装备均以三、 四代机为主。四代机相较于三代机的主要差异在于其拥有的“4S 能力”：即先进的隐身性 能（Stealth）、超音速巡航能力（Super Cruise）、超机动能力（Super Maneuverable）、综合 航电/信息感知能力（Super Avionics）。

此外，按照对空、对地攻击目标的相对侧重，战斗机又可以划分为空中优势战斗机、 （对地）攻击机、和多用途战斗机。目前世界各主要国家多采用空中优势战斗机+多用途 战斗互相搭配的装备配套模式，视情辅以少量的（对地）攻击机。

目前我国自主研制的三代以上歼击机主要包括枭龙、歼-10、歼-11、歼-15、歼-16、 歼-20、FC-31 等 7 款。主要由沈飞、成飞两家企业生产。基本形成了覆盖轻型、中型、重 型多种类型及空中优势、多用途等多种场景的歼击机型号体系。

当前，虽然以 F-22 为代表的四代机已经服役逾 20 年，但以美国为例，其目前在役 歼击机机队中，F-22、F-35 两款四代机合计数目占比尚不足 20%，机队主体仍然为 F-15、 F-16、F/A-18 等三代或三代半战斗机。

中国空军在 2018 年“庆祝人民空军成立 69 周年记者见面会”上公布了建设强大的 现代化空军路线图，也表明：“第一步，到 2020 年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起 “空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器 装备体系…”。

四代机短期内还无法完全取代三代机的主要原因：

1） 四代机单机建造成本较高，短时间内完成整个机队的换代经济压力大；

2） 相较于三代机，四代机维护费用高，相同成本下的出勤率低，出勤成本高，对于 某些采用三代机即可完成的军事任务，采用四代机的经济性差；

3） 四代机因为要优先满足隐身的要求，在满足多用途功能方面相较于三代机会有更 多的限制；

4） 对于中国而言，目前唯一服役的四代机歼-20 为空中优势战斗机，无法取代诸如 歼-16 这样的多用途战斗机的对地、对海攻击能力。

因此，可以预见：我国在接下来一段时间内的军机放量将以“四代机为骨干、三代机 为主体”的模式进行。三代机仍将在我国空军装备体系中占据重要地位。

2.4. 公司歼击机产品将在我国军机装备体系中占据核心地位

中航沈飞的几款主要产品中：歼-16 作为我国当前最先进的多用途歼击机、歼-15 作 为我国当前国产唯一的航母舰载机，将享受确定性增长。FC-31 是我国唯二的四代机、唯 一的四代多用途歼击机，将为业绩增长带来极大弹性。以上机型将在我国军机装备体系 中占据核心地位。

2.4.1. 歼 16：用途广泛的“海空悍将”

歼-16 是在苏-27、歼-11 系列基础上发展而来的新型三代半多用途战斗机，由我国自 行研制，弥补了我国空军重型战斗机数量不足的短板，于 2017 年 7 月首次亮相建军 90 周 年阅兵式。

歼-16 最大载弹量超过 12 吨，甚至大于轰-6 轰炸机的早期版本。较大的载弹量使得 歼-16 可以装备空对空导弹、空对面导弹、对地炸弹等不同类型的多个型号武器，赋予了 歼-16 强大的对空、对地、对海作战能力。是当前我国最为先进的多用途战斗机。由此使 得歼-16 可以与以对空作战为主要目标的歼-20 成为“黄金搭档”。

2018 年 11 月 23 日，“空军发布”在微博中连发两幅宣传图片，歼-10、歼-16、歼-20 战机首次同框出现。央视《军事纪实》5 月底曾称，“歼-20、歼-16 与歼-10 等三型战机 混编，进行突击突防演练”。其中歼-20 利用自身态势感知和隐形优势，歼灭对方夺取制 空权；歼-16 和歼-10 随后对地面目标实施远距离精确打击。

2.4.2. 歼 15：国产唯一舰载机“空中飞鲨”

2019 年 12 月 17 日，我国第一艘国产航母“山东舰”入列，标志着人民海军进入“双 航母时代”，舰载战斗机列装需求迫切。据央视新闻称，“山东舰”可搭载 35 架舰载战 斗机，“辽宁号” 可搭载 24 架舰载战斗机。

歼-15 中文绰号为“飞鲨”，是我国自主研发的首型固定翼舰载多用途战斗机，具有 作战半径大、机动性能好、载弹量多等特点，可根据不同作战任务携带多种精确打击武器， 实现全海域全空域打击作战能力。是目前我国航母编队的核心作战打击力量。

歼-15 于 2009 年实现成功首飞，2012 年在“辽宁舰”首次成功着舰并完成舰上滑跃 起飞，是我国海军建设历程中重要的里程碑。到今天歼-15 依然是我国国产在役唯一航母 舰载机，未来随着我国航母数量的增加，海军对歼-15 的需求有望迎来加速增长。

2.4.3. FC-31：隐身“鹘鹰”，前景广阔

FC-31“鹘鹰”是中航沈飞自行研制的中型多用途隐身四代战斗机。采用单座、双发、 外倾双垂尾、全动平尾的正常式布局，两侧布置大 S 弯进气道，配置内埋武器舱，具有高 生存力、多任务能力、高性价比以及优异的综合保障性能等特点。

2012 年 10 月，“鹘鹰”战机成功首飞，我国成为世界上第二个同时试飞两种四代机 原型的国家。2014 年、2015 年、2018 年，“鹘鹰”或其模型先后在第十届中国航展、第 十四届阿联酋-迪拜航展、第十二届珠海航展上亮相。

截至目前，尚未出现解放军批量装备“鹘鹰”的消息，推测尚未定型、还在持续进行 完善。作为一款优秀的中型隐身战斗机，“鹘鹰”未来应用空间十分广阔：据“观察者网” 援引专家观点，“鹘鹰”未来有望接替歼-15“飞鲨”成为我国下一代舰载机；或发展成为 外贸型四代战机；也可与歼-20 高低搭配、综合使用。“鹘鹰”项目的推进将为公司的业绩 增长带来极大弹性。

3. 抓住跨代发展机遇期，内外因素共同助力公司业绩向上

3.1. 关联交易预增、预算指标上调，指示下游强劲需求

公司 2018-2020 年关联交易额度持续提升。

作为国防军工主机厂，公司上游原材料等供应商相对稳定。关联采购额一定程度上指 示公司产品规模及下游需求的扩张速度。公司近三年每年预估的关联采购额复合增速为 21%，实际采购额近两年的复合增速为 13%。2021 年公司预估关联采购额大幅上升 42%， 或预示 2021 年产销规模显著提升。

公司向财务公司存款关联交易近两年来实际发生额复合增速为 11%。关联存款的预 估值 2018~2020 年保持不变为 110 亿，2021 年大幅增长至 500 亿。或预示公司将于本年 度内收到大额订单款项，也在一定程度指示下游强劲需求，同时大额款项也将有助于公 司进一步优化现金流状态。

2021 年 6 月 8 日，公司核心配套商航发动力公告开展总额 117 亿元大额现金管理业 务，一定程度上对十四五军机需求的显著增长予以了侧面佐证。同时也有利于全产业链财 务状况改善。

公司公布的 2021 年财务预算当中多项指标出现大幅增长。流动资产增长 105%、流 动负债增长 122%、经营活动现金流入增长 115%、经营活动现金流出增长 163%。以上 指标大幅增长或指示公司 2021 年业务规模有望快速扩张。

3.2. 定价机制改革，打开中长期盈利上升空间

此前，我国长期以来采用成本加成 5%的军品定价方式，限制了整机厂的利润空间， 也不利于激励主机厂提高生产效率、降低产品成本。

2011 年 4 月 15 日，经国务院、军委批准，国家发改委、财政部、解放军总装备 部日前联合颁发《关于进一步推进军品价格工作改革的指导意见》，拉开了军品定价改革 的序幕。由此并结合《江航装 备招股说明书》相关描述，我们判断，新定价机制或已于 2019 年正式落地实施。

改革前，装备价格=定价成本*（1+5%）；

改革后，根据《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南（试 行）》的描述：

装备价格=定价成本+目标成本*5%+激励（约束）利润；

激励（约束）利润由定价成本较之目标成本的节约（超支）情况确定，差额由主 机厂和军方按照一定比例承担。

在新定价机制下，当定价成本降低，由于激励（约束）利润的存在，销售利润率会显 著上升。这为主机厂提高生产效率、降低生产成本提供了强大动力、打开了盈利上升空间。 公司“十四五”主要重点型号已基本成熟，后续量产过程中在定价机制的激励下有望不 断降低成本、提高企业盈利能力。

3.3. “均衡生产”叠加“规模效应”，公司毛利有望进一步提升

“均衡生产”源自于“精益生产”理念，核心优势在于产能的充分释放，从而保证稳 定的产品质量和供应。

公司聚焦航空工业“一心、两融、三力、五化”新时代发展战略，强化计划管理，狠 抓过程管控，推动供应链整体协同，稳步推进均衡生产。通过实现科研生产时间节点整体 前移，逐步实现计划均衡化，生产组织均衡化，资源配套均衡化，产品交付均衡化。

2019 年，航空工业集团专门致信祝贺公司提前二十多天完成军机年度生产任务，首 次实现集团公司确定的均衡生产高级目标，达历史最好水平。

财报角度，公司季度间营业收入差距不断缩小，均衡生产成效显著。2020 年公司四 个季度分别实现营收 57 亿、59 亿、73 亿和 84 亿，比例约为 2: 2: 3: 3。均衡生产将有望 进一步帮助企业提高人员、设备利用率，更加高效的组织生产，提高盈利能力。

后续，随着公司主要型号的快速爬坡上量，在“均衡生产”基础上的“规模效应”有 望极大显现，从而推动公司毛利进一步提升。

3.4. 实施十年期股权激励，奠基公司中长期稳定发展

公司 2018 年起实施十年期激励计划，分为三期进行，每期有效期 5 年（2 年禁售期 +3 年解锁期）。每期实施间隔为 3 年。激励对象为公司董事、高级管理人员以及对上市公 司经营业绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干等。以扣非净利润、净资产收益率、 净利润增长率和经济增加值等作为解锁条件。长期股权激励计划的实施，有利于提高公 司高管和核心员工的积极性，从人的角度奠定了公司中长期发展的稳定基础。

2018 年 5 月，公司发布第一期激励计划草案，并于同年 11 月 2 日以 22.53 元/股的价 格向 80 名激励对象（公司高管和董事 12 人，核心管理和技术骨干 68 人）授予 317.1 万 股限制性股票。

2020 年 11 月 3 日为公司第一期激励计划的第一个解锁日，公司业绩考核指标满足解锁要求： 2019 年加权扣非净资产收益率为 10.17%，高于对标企业 75 分水平 5.6%；扣非净利润复合增长率为 23.53%，高于对标企业 75 分水平 9.74%；EVA 达到 6.49 亿且△ EVA 为 1.15。解锁限制性股票 1,055,943 股，占第一期授予股票比例 33.3%。

按照原定方案，第一激励计划的第二次解锁将于 2021 年 11 月 3 日进行，同时第二期股权激励计划按照长期计划也有望于年内开启时间窗口。

薇芯团长：fjq

南玻A投资价值分析报告：传统业务顺周期，电子玻璃迎拐点

一、公司概况：引领中国玻璃变革的先行者

南玻是中国玻璃行业最具有竞争力和影响力的大型企业之一，致力于节能和可再生能 源事业，多年来培育和引导了中国节能玻璃市场。公司的主营业务包括研发、生产制造和 销售优质浮法玻璃和工程玻璃、太阳能玻璃和硅材料、光伏电池和组件等可再生能源产品， 超薄电子玻璃和显示器件等新材料和信息显示产品，提供光伏电站项目开发、建设、运维 一站式服务等。

从“外贸公司”到建筑节能玻璃龙头，南玻的自主创新之路

改革开放点亮南玻启程之路：中国南玻集团股份有限公司于 1984 年成立，位于深圳 蛇口国家自贸区，由香港招商局轮船股份有限公司、深圳建筑材料工业集团公司、中国北 方工业深圳公司及广东国际信托投资公司联合投资成立。公司在成立之初主要从事以玻璃 为主的进出口贸易，为广东浮法玻璃有限公司做外贸代理；恰逢改革开放事业处于蓬勃发 展之际，公司首任董事长袁庚先生及时发现了中国高端建筑用玻璃市场的巨大缺口，决定 利用深圳的优越地理位置和先进机制，开启实体企业工业生产、自主研发的转型。在不到 五年的时间里，南玻逐渐立足玻璃深加工领域，成为在终端市场表现卓越的行业新星。

成功上市完成自主研发转型：1992 年公司在深交所 A、B 股同时挂牌上市，成为中国 上市最早的公司之一。随着在玻璃深加工领域实现突破，公司继续向上游进军，建立浮法 玻璃生产基地，通过自己设计的核心技术、工艺生产中国自己的高端浮法玻璃。1996 年， 南玻成功建造第一条自主研发的浮法玻璃生产线，1998 年成功研制出能够供扫描仪和复 印机使用的电子级浮法玻璃，打造国内第一条自主知识产权的浮法线和电子玻璃线。另外， 公司还创新性地引入节能玻璃板块的 LOW-E 概念，成为国内最早的低辐射节能玻璃供应 商之一。自 2000 年起公司进军太阳能光伏产业，开发出中国现代玻璃行业第一条太阳能 玻璃线，各项工艺技术水平也逐渐达到国际先进水平；2010 年后，自主研发单银、双银、 三银、金色等低辐射镀膜产品，成功将 0.55mm~0.7mm 超薄电子玻璃基板投放市场，建 立起以玻璃工业、IT 显示材料以及 IT 电子元器件产业为基础的工业发展格局。

不断创新寻求突破，工程玻璃、电子玻璃获得单项冠军。在太阳能光伏玻璃板块，2017 年 6 月，南玻的镀膜光伏玻璃通过美国太阳能原材料认证，进而成为松下集团与特斯拉合 作的光伏模组项目的指定原料供应商和合作商，主要提供电池面板 3.2mm 镀膜光伏玻璃 原材料。在工程玻璃板块，2017 年南玻低辐射镀膜玻璃被工信部授予单项冠军产品称号， 2020 年复审通过，充分证明南玻工程玻璃的行业领军地位。在电子玻璃板块，南玻 2017 年将“高性能铝硅酸盐超薄电子玻璃关键技术及产业化”项目正式投入商业化运营，并成 功开发超白/超薄电子玻璃系列新品；其率先在国内量产 0.2mm～0.3mm 厚度的浮法高性 能铝硅酸盐超薄电子玻璃产品，为 OLED 屏、3D 手机盖板玻璃、5G 通讯技术所需的双玻 璃等高端市场应用提供技术支持。2020 年，南玻超薄电子玻璃首次被工信部认定为制造 业单项冠军产品，充分彰显公司在电子玻璃领域的品牌影响力和产品实力。此外，凭借不 断创新、寻求新突破的精神，南玻还成功研发投产了玉石玻璃、抗灰易洁玻璃等新产品。

股权结构几经变换，2015 年后趋于稳定。公司初上市时，香港招商局轮船、深圳建 筑材料工业及北方工业深圳公司作为并列第一大股东分别持有 15.4%的股份，到 2002 年 公司的前三大股东则变为怡万实业发展、北方工业深圳及新通产实业开发三家公司。随后的十三年里，在宝能系举牌前，公司的股权结构始终处于分散状态，截至 2014 年末，公 司第一大股东为深圳国际控股有限公司，持有 5.59%的股份，中国北方工业公司持股3.62%。

2015 年起，前海人寿、钜盛华等开始不断通过二级市场及定增增持南玻 A 的股份， 宝能系持股比例逐渐超过 20%，至 2015 年 11 月，宝能系累计买入南玻 A 股 5.29 亿股， B 股 3554 万股，持股比例达到 25.05%，股权结构开始趋于稳定。目前公司不存在控股股 东和实际控制人，前海人寿保险股份有限公司为公司的第一大股东，截至 2020 年末，前 海人寿及其一致行动人合计持有公司总股份的 25.92%，此外中山润田投资有限公司持有 2.82%的股份，香港结算有限公司持有 2.75%的股份。

四块玻璃打造三条产业链

南玻目前拥有节能玻璃、电子玻璃及显示器件、太阳能光伏三条完整的产业链，具有 产业互补的优势。其主营业务收入主要来自平板玻璃、工程玻璃、光伏玻璃、电子玻璃与 显示器件四大事业板块。在浮法玻璃领域，南玻所有产线均使用清洁能源天然气，环保无 污染，产品被广泛应用于建筑节能玻璃、汽车玻璃、显示器、扫描仪等产业玻璃领域；在 光伏玻璃领域，南玻也是国内第一家自主研发知识产权的光伏玻璃生产线企业，其产品具 有高太阳能透过率、高机械强度、高平整度、低含铁量等特点，能大大提高光电、光热转 换效率；此外南玻也在超薄电子玻璃及显示器件领域有所建树，先后建设了国内电子级浮法玻璃线、全氧燃烧超薄电子玻璃生产线及高铝超薄电子玻璃生产线，全面掌握 0.15mm-3mm 超薄电子玻璃生产工艺，专注车载显示器市场并掌握了领先业内的 3A （AG/AR/AF）盖板技术，已成功量产出高品质的钠钙 AG 玻璃和高铝 AG 玻璃。

太阳能板块拖累公司业绩表现，玻璃及电显板块表现良好

2016-2020 年，公司收入除 16、17 年保持快速增长外，基本保持平稳，主要受到太 阳能板块拖累。2018 年，受公司光伏产业多晶硅、硅片制造端主动进行停车技改升级以 及光伏政策等市场因素影响导致太阳能板块营收、利润出现下滑，拖累公司归母净利润较 大规模的下降。2018-2020 年，公司盈利状况开始回暖。2020 年在面临严峻的经济环境 和疫情压力下，公司坚定走高质量发展之路，加大研发投入优化产品功能，率先突破以超 薄超白浮法玻璃转做晶硅双玻组件背板封装材料，打开新的盈利增长点，并成功打造 2mm 以下超薄光伏玻璃产品，大幅提升光伏玻璃业务盈利水平，加之系统化提升综合运营能力， 实现营业总收入 106.71 亿元，同比增长 1.90%，实现归母净利润 7.79 亿元，同比增长 45.28%。

从业务构成来看，公司 2020 年来自平板及工程玻璃板块的收入为 86.49 亿元，占营 业收入比重为 81.05%；电子及显示器玻璃产品收入占比 10.12%，太阳能业务收入占比 8.61%。近五年，随着公司对新产品技术的不断研发和推广，在平板及工程玻璃上的收入 维持正增长，年复合增长率为 5.44%，在电子及显示器件产品上的收入也保持平稳增长。

平板及工程玻璃产品、电子及显示器件产品作为公司的主要盈利来源，近五年来利润 率呈上升趋势。玻璃业务板块，公司通过产品结构调整推新，将产品应用融入更多细分产 业进而扩大产品需求市场，并推动工厂自动化生产工艺的提升降低生产成本，通过提质增 效降低综合运营成本，从而提高玻璃产业盈利水平；电子玻璃及显示器业务作为公司高成 长板块，近年持续加大研发投入和技术更新，南玻高铝超薄电子玻璃产品市场占有率逐渐 提升，并成功拓展至下游应用领域替代进口产品，成为新的利润增长点。截至 2020 年末 玻璃业务板块毛利率水平达到30.9%，净利率从2016年10.71%上升至2020年的17.09%； 电子玻璃显示器板块 2020 年毛利率达到 30.1%，净利率 14.88%。太阳能板块毛利率在 2018 年后也有一定回升，2020 年毛利率恢复至 16.4%。

重新聚焦主业，开启发展新阶段

公司在前期多品类经营战略下方向不明确，加之面临治理历史遗留问题，导致前些年 经营停滞不前。随着管理团队逐步稳定，厘清主业，公司于 2020 年提出“擦亮三块玻璃 （浮法玻璃、光伏玻璃、电子玻璃）、打造一个品牌（工程玻璃）”的发展路径，重新聚焦 公司真正擅长的玻璃主业，进行了玻璃全产业链战略布局，凭借几大板块原材料成本优势、 技术优势以及下游客户优势占领行业制高点，未来五年料将在玻璃主业上持续发力。

二、浮法玻璃及工程玻璃：打造高端产业链

浮法玻璃：高端产品打造差异化竞争

南玻虽以深加工玻璃起家，但在下游深加工市场上取得突破后，为了解决工程玻璃在 加工过程中高质量的原片供应问题很快启动了向上游进军的计划。1996 年，南玻就已成 功建造自己的第一条浮法玻璃生产线，并于 1998 年首次生产出 1.1mm 超薄浮法玻璃，这 也是中国首条具有自主知识产权的浮法玻璃生产线。如今，南玻依然是中国浮法玻璃生产 的领导者之一，公司目前在国内的东西南北中均有大型的生产基地布局，拥有浮法玻璃产 能接近 8000t/d（不含电子玻璃），在产产能市占率约为 4.7%。

高端体现之一：产品结构高端

虽然公司浮法总产能规模相比信义、旗滨存在差距，但是从产品结构来看，公司以超 白、超宽、超厚、超薄等差异化产品为主，关注于浮法玻璃的特殊应用场景细分市场。公 司所有产品均可直接用于深加工，广泛应用于建筑节能玻璃、汽车玻璃、高端制镜、显示 器、扫描仪、仪表等产业玻璃领域。公司是超白浮法玻璃细分领域的龙头，超白浮法产能 市占率为 24%，在自身产品结构中超白浮法占比超过 30%，领先行业。

超白浮法玻璃是一种超透明低铁玻璃，透光率可达 91.5%以上，具有晶莹剔透、高等 典雅的特性，有玻璃家族“水晶王子”之称。超白玻璃同时具备优异浮法玻璃所具有的可 加工性能，且相比普通浮法玻璃具有更优越的物理、机械及光学性能，自爆率低、颜色一 致、可见光透过率高、通透性好，产品具有更高附加值，主要应用于高档建筑的内外装修、 电子产品、高档轿车玻璃、光伏等行业。

虽然超白浮法玻璃是采用浮法工艺进行生产，但生产工艺难度更高。一是因其产品必 须具有高可见光透射比，对成分中的铁含量的控制有较高要求；二是玻璃的热导率随着铁 含量的增加而线性减小，因此超白浮法玻璃的透热性较好，使得生产池底部的玻璃液温度 较高，但表层玻璃液温度较低，极大的温度差对于玻璃液的澄清不利，容易产生气泡影响 玻璃的成品率及质量；另外超白玻璃碱性金属含量高，相比普通浮法更易发生霉变问题。

超白玻璃的生产相比普通浮法具有更高壁垒，但我们认为其壁垒不仅仅体现在使用的 生产设备，而更多体现在生产企业在长时间生产过程中的经验积累及对细节的把控，需要企业在热负荷管理、原料、配合料制备、工艺特性以及熔窑耐火材料的材质等方面进行相 应调整。而南玻早在 2007 年就已研发出拥有自主知识产权的超白浮法玻璃，经过十余年 的经验积累与不断的技术创新，造就了南玻的超白浮法具有较高品质，被广泛使用在了大 兴国际机场、冬奥场馆、港珠澳大桥边检大楼等国家重点项目，也是对南玻研发能力和深 厚技术积淀的认可。

高端体现之二：使用燃料高端

目前我国玻璃行业使用的主要化石燃料包括重油、天然气、石油焦、煤气和煤焦油等。 虽然天然气占比在不断提升，但是考虑到成本问题，行业内仍然存在一定数量产线采用石 油焦、重油等作为燃料。石油焦、重油等燃料产生的烟气中会含有粉尘、SO2 和 NOx 等 污染物，且排放浓度较高，烟尘碱金属含量高、成分复杂，同时含有多种酸性气体如 HCl、 HF 等，对环境的污染严重，且单位热值产生的碳排放较高，在“碳达峰”、“碳中和”及 环保政策不断趋严下，玻璃行业中仍使用石油焦和重油等作为燃料的企业未来大概率将逐 步转化其燃料结构。

相比玻璃生产使用的其他能源，天然气一方面热值高且属于清洁能源，硫含量低、几 乎不含粉尘，有害气体排放较少，面临的节能减排政策风险较小；另一方面，天然气氧化 性较弱，炉温稳定，生产的浮法玻璃气泡和杂质较少，产品质量、产品合格率都有提高， 特别是对于高白料、精白料等高附加值产品，白度会有较大提高，是生产下游高端玻璃的 前提；且天然气燃烧稳定，有利于延长窑炉使用年限。

在燃料方面，南玻最早在国内实现天然气全覆盖，所有产线均使用清洁能源天然气， 且产线配备烟气余热发电系统、脱硫脱硝系统，能耗水平低，污染物排放水平远低于国家 标准值。虽然使用天然气的成本较高，但是公司可以通过高品质产品的高售价来补偿基础 原材料的成本差异。未来随着环保不断趋严，预计公司在燃料选择上的优势将更加显现。

工程玻璃：依托原片优势，打造南玻金字招牌

建筑节能需求推动工程玻璃发展，渗透率有望加速提升

根据中国建筑节能协会数据，2018 年全国建筑运行阶段能耗 10 亿 tce，碳排放量 21.1 亿吨，建筑运行阶段产生的能耗及碳排放均占到全社会的 20%以上。“十四五”期间，我 国进入高质量发展阶段，节能环保产业作为绿色发展的重要支撑力量，督促着建筑行业以 碳中和为目标努力实现能源系统脱碳，力争在“十四五”末实现建筑碳峰值，节能建筑材 料市场也将被进一步打开。

在建筑能耗中，由玻璃门窗造成的能耗占到了建筑总额能耗的 50%左右。而玻璃占不 同类型窗面积的 70%～90%，具有外窗最大的导热和辐射面积。因而，提高玻璃的节能性 能，已经成为实现建筑节能的关键所在。2016 年国务院办公厅发布《关于促进建材工业 稳增长调结构增效益的指导意见》，指出应推广 LOW-E、中空、光伏光热一体化玻璃制品 等节能门窗产品，政策利好将带动市场对 LOW-E 等节能玻璃需求的进一步提高。

节能玻璃主要包括中空玻璃、热反射玻璃、夹层玻璃、Low-E 玻璃等。LOW-E 玻璃 又叫低辐射玻璃，是在玻璃表面镀上多层金属或其他化合物组成的膜系产品，能对波长在 1~40μm范围内的远红外线低吸收、第二次向外辐射、基本完全反射，它的主要作用是降 低玻璃 U 值（传热系数），同时有选择地降低 Sc（遮阳系数），全面改善玻璃的节能特性。

LOW-E 中空玻璃节能优势突出：第一，辐射率较低，相比普通中空玻璃，室内热辐 射透过损失可减少 40%；第二，热传导系数较低，隔热保温效果较好；第三，采光性能较 好，LOW-E 中空玻璃的红外线反射率达 80%，同时可见光透光率与普通中空玻璃相当， 既满足节能要求又满足适当采光的舒适度，实用性较强。相比普通玻璃，LOW-E 中空玻 璃节能性可提高 67-70%，相比普通中空玻璃也可节能约 40%。

我国 LOW-E 玻璃行业规模在政策和市场的拉动下不断扩大，但相比发达国家仍存在 差距。LOW-E 玻璃在欧美发达国家也有广泛的应用，美国将 LOW-E 中空玻璃作为首选节 能环保建筑材料，其 3/4 的住宅和 1/3 公共建筑均使用 LOW-E 镀膜玻璃建成；德国的 LOW-E 玻璃使用率达到 92%，波兰也达到了 75%。相比之下我国节能玻璃既有建筑使用 率只有 12%左右，对比发达国家节能玻璃市场渗透率仍有较大的提升空间。

原材料及布局优势

工程玻璃的生产主要以平板玻璃原片为基础进行切割磨边、镀膜深加工，再经过钢化、 边部除膜、合中空等环节最终形成成品，玻璃原片占原材料比重为 65%~75%。公司生产 的浮法玻璃原片品质较高，且对浮法玻璃生产线及工程玻璃生产线的统一规划布局，其大 部分玻璃原片均为自供，有效降低了运输成本，同时能够保证原材料质量的稳定性和可靠 性。目前公司在东莞、天津、四川成都、江苏吴江、湖北咸宁设有工程玻璃加工中心，与 平板玻璃生产基地布局重合度较高。

技术优势

南玻拥有世界先进的玻璃深加工设备和检测仪器，在工程玻璃生产研发技术上，公司 始终保持行业内前列水平，1997 年公司开始研究生产第一代 LOW-E 镀膜玻璃，经过二十 年来的探索，公司镀膜技术上的研发与利用同步于世界领先的 LOW-E 玻璃生产企业；20 世纪初，工程研发中心成功研制出 16 阴极位的玻璃镀膜生产线，并于 2006 年 4 月在天津 投产，这也意味着公司具有自行设计制造玻璃镀膜生产线的能力。近年来公司成功开发出 多种新型工程玻璃产品，包括热反射镀膜玻璃、单银/双银/三银 LOW-E 玻璃、可钢化单银 /双银 LOW-E 玻璃等建筑节能镀膜玻璃系列，在行业内处于领先地位。

认证优势

目前南玻的工程玻璃质量管理体系已经被英国 AOQC 和澳洲 QAS 机构认证通过，其 产品质量达到美国 ASTMC1036、ASTMC1048 标准、英国 BS952、BS6206 标准、澳大 利亚 AS2208-1996 标准，这也使得南玻集团在国际性招投标中占据优势。此外，公司还 参与多项国家标准、行业标准的指定及编写。公司所提供的各类优质工程建筑玻璃被应用 在北京首都国际机场、深圳京基 100 大厦、电视台、香港四季酒店、墨尔本机场、埃 及新首都 CBD、韩国 LCT 等国内外标志性建筑上。

公司在工程玻璃高端市场积累起来的成本优势、技术优势，加上南玻提升品牌影响力、 优化销售策略，使工程玻璃板块产品的销售价格和盈利能力逐年增强。公司 LOW-E 高端 产品价格在行业内处于领先水平，截至 2020 年末，公司镀膜中空玻璃年产能超过 1600 万平方米，镀膜玻璃总产能超过 3600 万平方米，处在行业领先水平。

为更好地服务于京津冀、长三角、粤港澳大湾区，建设内地新型中心城市群乃至世界 级巨型城市群，2020 年公司先后批准建设肇庆华南工程玻璃第二基地、吴江工程玻璃智 能工厂、天津工程扩产项目及西安新工程玻璃基地项目。随着新增产能释放，公司未来业 绩预计将持续增长，另外公司将进一步加强工程玻璃高端市场和海外市场的开发，积极开 拓传统住宅市场，同时通过以市场为导向进行产业链延伸，保持公司行业优势地位。

三、光伏玻璃：技术、客户优势明显，成本具备下降空间

行业虽新增产能较多，但组件大型化趋势下，老旧小窑炉料将逐步被淘汰

去年下半年开始，光伏玻璃价格飙升一片难求后，各大光伏玻璃企业均加快了产能扩 张的步伐，光伏玻璃产能指标被放开后，扩产规模更大，原先专注于其他领域的公司（如 福耀玻璃）也宣布进军光伏玻璃行业。但我们认为目前行业新增产能虽然较多，但在“3060” 目标下，光伏组件产能同样增长较快，将对光伏玻璃的需求起到支撑；且目前行业内的光 伏玻璃产线仍存在大量老旧小窑炉，在硅片大型化趋势下，成本劣势更加明显，将成为新 增产能的安全垫。

硅片大型化趋势明显。为获得更高组件功率以降低单位成本，很多企业开始调整组件 尺寸，硅片在原有的 156.75mm 基础上又出现了 158.75mm，161.75mm，166mm 等不 同尺寸规格，中环则推出 210mm 尺寸 M12 硅片，同时也推出迭代产品 M10（200*200mm） 与 M9（192*192mm）。根据 CPIA 数据，2020 年市场 158.75mm 和 166mm 尺寸占比合 计达到 77.8%，156.75mm 尺寸（包括 157mm）由 2019 年的主流尺寸下降为 17.7%，预 计在 2022 年左右被淘汰；2020 年 182mm 和 210mm 尺寸合计占比约 4.5%，预计 2021 年其占比将快速扩大，或将占据一半市场份额。

大尺寸电池片渗透加速，组件尺寸随之增大，对于封装的光伏玻璃提出新的大尺寸需 求。硅片尺寸变化加快，导致玻璃产线需要满足新的尺寸要求。光伏玻璃宽度是在产线设 计时就已经固定，组件尺寸的大型化会使得过去产线切割产生的废边增多，产能利用率下 降造成不经济。以 650t/d 窑炉为例，一般窑炉口宽 2.4 米，可以一切两片生产 1100mm 宽 （1052*2115 组件）的光伏玻璃，最终产品应用于 M6、M10、G1、M9 等组件。而 210 尺寸 500W 以上的组件所需玻璃宽度为 1300mm，超过现有窑炉的最佳经济切片宽度，只 能一切一片，窑炉口宽在 2.8 米以上才可匹配 210 组件所需的 1300mm 宽版玻璃。老产线 生产的玻璃无法应用于500+W 的组件上，而对产线改造有较长的周期和较高的经济成本。

从目前的窑炉结构来看，2020 年之前点火的光伏玻璃产能占比达到 72%，2020 年之 后点火的可能适配大组件的产能只占 28%，且从窑炉规模来看，目前行业内仍然以 600t/d 以下的中小窑炉为主，产能占比超过 40%。规模较小的老窑炉整体运行成本偏高，且生产 大尺寸的光伏玻璃只能一切一片，成本更高。未来在组件大型化的趋势下，老旧小产线将 逐步被替代，对新增供给起到缓冲。

南玻光伏玻璃的竞争优势

南玻在光伏玻璃上技术领先，运营经验丰富。南玻集团是国内最早从事光伏玻璃生产 的企业之一，2006 年第一条光伏玻璃生产线在广东东莞投产，成为国内率先掌握光伏玻 璃生产工艺并进行量产的企业之一。经过十余年的发展，集团已积累了成熟的生产工艺和 技术能力。公司作为国内最早拥有多项自主知识产权的镀膜溶液和核心技术的领先企业之 一，享有自主知识产权的 AR 镀膜产品系列以优异的性能得到国内外客户的好评，双玻组 件用玻璃的量产更是打破了行业的技术壁垒技术管理与产品品质广受同业及客户赞誉，在 一窑多线技术、宽幅压延技术、超薄玻璃加工工艺技术等方面储备雄厚。

成品率是南玻技术优势的最好体现。光伏玻璃原片生产包括配料段、熔化段、成型段、 退火段和检测掰边段五个工序，其中熔化、成型、退火是原片产线最核心的环节，任何一 环出问题，都会影响产品的质量和制成率。窑炉运行是光伏玻璃生产的核心，无论是温度 控制还是提高热效率都依赖于产线运营的经验。依托多年在生产过程中不断累积、不断提 升，南玻光伏玻璃原片的成品率在 90%左右，大幅领先行业 80%的水平。

光伏玻璃认证标准严格且周期较长，与组件厂商合作关系稳定。光伏玻璃作为光伏组 件不可或缺的组成部分，需搭载组件产品一同进入认证程序。国外权威认证机构对光伏组 件的性能、可靠性、质量稳定性要求甚严，对相关企业技术实力、业务规模、研发能力、 质量控制要求很高，周期较长且成本较高。光伏组件企业更倾向于与质量稳定、供货及时 的规模化光伏玻璃供应商结成合作关系，且合作关系较为稳定。

南玻的光伏玻璃通过多项国内国外权威认证，具备较强客户粘性。经过多年来的发展， 公司积累了丰富的市场资源，光伏玻璃主要客户包括日本松下、京瓷、三菱电机、富士、 中岛硝子；美国 FirstSolar；印度 vikramsolar、MundraSolar；国内隆基、亚玛顿、阿特 斯、天合、比亚迪、晶澳、正泰等。客户群体集中稳定，粘性较强。同时公司在去年 8 月 与隆基签订 5 年长单，将有效消化未来新增产能。

产能扩张+硅砂矿布局是降本空间

光伏玻璃产品相对同质化，企业之间的竞争主要体现在成本端。生产光伏玻璃所需的 原材料主要为纯碱及石英砂，主要燃料动力为天然气。三项原材料与燃料动力占光伏玻璃 原片生产成本逾 60%。历史上来看，公司光伏玻璃毛利率相比行业龙头信义、福莱特具有 一定差距，我们判断原因主要是在成本端，一方面公司产能和平均窑炉规模均较小，规模 优势不明显；另一方面，公司前期不具备超白石英砂矿布局，采购价格较高。

市场空间来看，我们根据智能手机出货量来测算盖板玻璃需求。根据 IDC 数据，过去 5 年全球智能手机平均出货量约为 14 亿部，对应至少需要 14 亿片玻璃前盖板。而我们认 为手机出货量与盖板玻璃出货量并不完全是一一对应的，考虑到维修、替换、备货等需求， 盖板玻璃出货量要大于手机出货量。

南玻在光伏玻璃窑炉工艺上具有多年的产线运营经验，募集超 30 亿资金计划在安徽 凤阳扩建 4 条 1200td 的光伏玻璃产线，此外集团在咸宁基地新建一条日熔量 1200 吨的产 线及配套加工线，在吴江基地与东莞基地合计新建三条光伏玻璃加工线，新增加工产能 3600 万平方米。投产后南玻平均窑炉规模将达到 1043t/d，正在逐渐缩小与行业龙头福莱 特、信义光能在窑炉产线规模上的差距。

超白石英砂含铁量较低，是光伏玻璃必不可少的原材料。我国便于开采的优质低铁石 英砂矿源较少，主要分布在广东、广西、安徽、海南等地，未来随着太阳能电池用超白压 花玻璃产能的增长，产地分布有限的优质石英砂将成为相对紧缺的资源，优质、稳定的石 英砂供应是光伏玻璃企业发展的保障。

在超白石英砂布局方面，公司也公告拟在安徽凤阳拟投资 7.4 亿元，布局建设年产 60 万吨超白石英砂基地，与 4800t/d 的光伏玻璃产能形成配套，可以为玻璃生产提供安全可 靠的原料，同时也将降低原料成本。

四、电子玻璃：国产替代加速下，盖板玻璃具有广阔发展空间

初探电子玻璃

电子玻璃是指应用在电子、微电子、光电子等高技术领域，具有光电、热电、声光、 磁光等功能的高技术玻璃。电子玻璃广泛用于平板显示、触控屏、柔性显示、家电产品、 办公产品等领域，是电子信息产品的基础支撑产业之一。按照用途来区分，电子玻璃可以 简单分为显示玻璃（玻璃基板）和盖板玻璃，本篇主要关注于盖板玻璃。

盖板玻璃主要应用于触摸屏最外层，产品的主要原材料为超薄平板玻璃，经过切割、 CNC 精雕、减薄、强化、镀膜、印刷等工艺处理后，具有防冲击、耐刮花、耐油污、防指 纹、增强透光率等功能。盖板玻璃贴合在触摸屏外表层后，一方面起到保护触摸屏的作用，另一方面可印刷不同颜色、图案、标志物，起到装饰及美化产品的作用。无论何种触控技 术，盖板都是必不可少的保护部件，而玻璃盖板由于其高透光性、强防刮性等特性，逐渐 成为盖板的主流。

从成分构成来看，盖板玻璃分为钠钙玻璃、中铝玻璃和高铝玻璃等。高铝玻 璃配方中含有较多氧化铝及氧化钙，在同样温度下玻璃表面张力相比普通钠钙玻 璃大 20%左右，其强化深度、压应力等参数均高于钠钙玻璃；性能上，高铝盖板 玻璃相比钠钙玻璃在硬度和机械强度均大幅提升，耐划伤和高韧性、耐跌落的性 能更加突出。

生产方式来看，电子玻璃的生产方式主要有浮法和溢流法，溢流法产品质量 较高，浮法成本较低。高铝玻璃由于配方中含有较多氧化铝和氧化钙，同样的温度条件下玻璃表面张力大，致使高铝玻璃液体现出粘度大、横向流动性差的特性， 而浮法是垂直方向的重力将熔融玻璃液在水平面上摊薄，难度较大，因而产品密 度均匀性不佳。溢流法则是靠重力在垂直方向上将熔融玻璃拉薄，受表面张力影 响小，因此相比浮法在制造高铝玻璃的质量上优势更大。另外，由于浮法工艺制 造的高铝玻璃密度不均匀，下游加工厂在进行强化处理时玻璃容易出现翘曲，因 此其成品率相对溢流法也存在一定差距。

溢流法制造的盖板玻璃是工艺、配方组合上最优的方案，性能优势明显，也 因此高端玻璃盖板基板市场基本被康宁 Gorilla Glass 独占。但浮法高铝玻璃盖板 基板在产能、生产成本方面具有相对优势，其产能达到溢流下拉法的 10 倍以上， 生产成本约为溢流法的 1/3，且可生产大尺寸的玻璃，可以满足各类电子玻璃市 场需要，并减轻下游厂商成本压力，因此浮法工艺技术是更适合大规模生产的成 型工艺技术。

应用领域不断拓展，市场空间广阔

盖板玻璃主要应用于手机、平板电脑、可穿戴设备等消费电子产品，其中手机是最主 要的需求来源，2017 年占盖板玻璃需求的 80%以上。在面板上，每部手机至少需要一片 外观防护产品，另外，随着玻璃后盖手机的渗透率提升，越来越多的手机应用双玻璃防护 屏方案。同时由于生产组装过程中的良率损耗和维修备货等因素的影响，视窗防护、后盖 防护产品与智能手机出货量的数量比例将越来越接近甚至高于 2：1。随着智能手机的不断 创新及对防护需求的提升，预计智能手机所需的外观防护产品出货量及价值也将不断增加。

精选报告来源：【未来智库官网】。

市场空间来看，我们根据智能手机出货量来测算盖板玻璃需求。根据 IDC 数据，过去 5 年全球智能手机平均出货量约为 14 亿部，对应至少需要 14 亿片玻璃前盖板。而我们认 为手机出货量与盖板玻璃出货量并不完全是一一对应的，考虑到维修、替换、备货等需求， 盖板玻璃出货量要大于手机出货量。

从智能手机面板出货量与手机出货量的情况也可以得到印证，面板出货量约为手机出 货量的 1.35 倍左右。假设前盖板玻璃是手机出货量的 1.4 倍，则前盖板玻璃的需求量在 19.6 亿片左右。假设玻璃后盖的渗透率为 50%，则需求量约为 9.8 亿片，整体手机盖板的 需求在 29.4 亿片，按每片 10 元的价格来计算，市场规模在 294 亿元。若按手机需求占盖 板玻璃需求的 80%来计算，预计整体市场规模在 370 亿元左右。

行业壁垒较高，外资品牌占据主要市场份额

电子玻璃行业壁垒较高，有较强的技术壁垒。电子显示产品的触摸屏保护玻璃对硬度、 韧性、抗划伤等方面由更高要求，通常要求厚度小于 1mm，厚度差小于 30μm，平整度 小于 0.15μm/20mm，在生产过程中存在多重工艺壁垒，包括在超薄玻璃溶解、澄清、切 割、成形等方面。

除了生产工艺外，盖板玻璃技术壁垒还体现在强化技术上。盖板玻璃强化工艺主要是 指为了增强超薄电子玻璃作为保护屏时的耐冲击强度和耐磨性而进行的钢化处理。其主要 环节化学强化是将玻璃置于熔融碱盐中，使玻璃表层中的小离子与熔盐中的大离子交换， 由于交换后体积发生变化，在玻璃表面形成压应力(CS)、提高压应力深度（DOL），同时 内部形成张应力，从而达到提高玻璃强度的效果。

“一步法”强化目前较为普遍，强化处理后玻璃的表面压应力值（CS）很高，但是压 应力深度（DOL）仅为 50μm 左右，抗冲击强度较低，需要进一步提升钢化深度。“两步 法”强化即对玻璃进行两次化学强化处理，可进一步增强玻璃表面 DOL 值，降低玻璃断 裂强度的离散性，增加玻璃力学强度的稳定性，提高其耐划伤、抗冲击性能。目前二次强 化技术只有康宁、旭硝子、肖特、南玻等少数企业掌握。

盖板玻璃领域还有较强的专利壁垒。玻璃盖板的生产需要积累较强的技术研发能力， 海外龙头企业进入盖板玻璃行业更早，技术探索时间更长，目前全球盖板玻璃专利主要集 中在日本旭硝子、美国康宁等国外龙头公司手中。

从生产工艺的角度，溢流下拉法由康宁首次提出，在溢流法技术领域有超过 150 项全 球专利申请量，主要针对溢流槽材料、结构、工艺以及溢流后玻璃板牵引等技术分支，在 “提高玻璃质量均匀性、延长溢流槽寿命”等方面实现技术突破；而日本旭硝子、南玻则 在浮法工艺领域具有专利优势。像康宁一类的大型跨国企业在专利布局上相对完善，从核 心技术到外围技术均进行了广泛的专利布局，国内企业很难绕过找到突破点，因而专利壁 垒效应较为明显。

盖板玻璃市场基本被外资品牌垄断。盖板玻璃的生产具有较高的壁垒，即使基本工艺 流程与系统装备可以复制，但工艺精细化设计、操控水平以及副效应抑制效果必须依靠长 期的经验积累，而这些正是决定良品率的关键因素，也是盖板玻璃基板长期被康宁、旭硝 子等拥有百年历史玻璃生产经验的“骨灰级”企业所垄断的原因所在，其中康宁的大猩猩玻 璃被使用在超过 80 亿部设备上，市场份额在 60%左右，高端产品中占比更高。

国产手机竞争力增强，盖板玻璃国产替代有良好前景

国产手机厂商竞争力持续增强，对盖板玻璃的国产替代需求强烈。过去十年是国产手 机澎湃发展的十年，铸就了中国四大智能手机华为、OPPO、VIVO 和小米的发展壮大。 2010 年，全球市场基本被外资手机品牌垄断，几乎看不到国产品牌踪影。但是到 2020 年， 按出货量计算，四大国产手机厂国内市场份额达到 85%以上，全球市场份额超过 40%， 国产手机的整体竞争力不断增强。

虽然国产手机的竞争力有了很大提升，但在操作系统、芯片等方面仍然“受制于人”。 手机盖板玻璃是另一个“受制于人”的领域，盖板玻璃性能的好坏很大程度上决定了手机 的耐久度和防护能力，目前高端市场几乎被美国康宁所垄断。而康宁与苹果保持着密切的合作关系，是苹果的“御用”盖板供应商。这也导致国产品牌一方面采购康宁盖板玻璃的 价格相对苹果较高，且存在霸王条款，需要满足一定量的供应占比；另外，为保证苹果的 竞争优势，康宁最先进的产品会优先应用在苹果产品上，国产品牌能获得的玻璃盖板基本 与苹果、三星存在代差。

高端化是未来国产手机必然的发展方向，高性能的盖板玻璃是高端化的重要体现。而 盖板玻璃作为产业链上的卡脖子产品，供给安全和采购价格都受制于人，国产替代的需求 强烈。具备较强技术研发水平、较高性价比、能保证安全稳定供应的国产盖板企业有望充 分受益。

具备技术迭代能力的国产盖板龙头在国产替代趋势下大有可为

国内盖板玻璃生产企业较多，但大部分研发能力较弱，不具备迭代能力。大部分国内 电子玻璃企业由于技术储备不足、受制于专利等原因，在电子玻璃研发方面采用跟随战略， 即针对国外电子玻璃产品进行模仿试图突破，很少有电子玻璃企业自主研发，从而导致国 内电子玻璃更新换代延滞，自身的产品始终处于落后和追赶的位置，只能用在低端的保护 贴和替换市场。

南玻在盖板玻璃的起步时间上虽然不具备明显优势，但通过近几年在超薄电子玻璃板 块加大研发投入，以独立知识产权自主创新逐渐突破高端市场壁垒。2011 年国内首条超薄 电子玻璃产线在南玻投产，十年来产品经历钠钙、中铝、高铝再到高铝二代玻璃依次迭代， 生产装备和工艺系统不断升级。截至 2020 年 11 月，公司电子玻璃业务累计申请专利约 330 项，获得授权专利 240 项，助力解决我国高端电子盖板玻璃卡脖子问题。

2020 年高铝二代电子玻璃 KK6 问世，助力公司的超薄电子玻璃入选工信部第五批“制 造业单项冠军产品”。相比业内竞品玻璃，南玻 KK6 盖板玻璃在跌落高度、透过率、表面硬度、耐化学性能、电性能等多方面表现优越，并具有较低的软化温度与热膨胀系数，有 利于 3D 热弯与成型等加工，与康宁 GG5/GG6 玻璃比肩。南玻高铝三代产品已在实验室 研制成功，性能可完全对标国际品牌新一代拳头产品。

公司电子玻璃产品定位国内外高端客户，广泛应用于智能手机、平板电脑等显示终端 中。自中兴手机 V8 国内版选择使用清远南玻“麒麟王”高铝玻璃开始，大量知名手机品 牌通过试用、认证。华为与南玻合作的首款手机荣耀畅玩 7a 于 2018 年上市；高铝二代 KK6 自 2020 年上市以来，已通过小米、vivo 手机等终端客户的项目测试验证并应用于终 端上。目前公司与华为、中兴、小米、三星、vivo 等国内外知名移动终端生产厂商均有合 作，为众多上市公司提供电子玻璃原片，并逐渐进入部分国产品牌的旗舰机供应链。

目前电子玻璃已不仅限应用于手机前盖，开始取代铝合金应用于后盖板，且受中美贸 易摩擦影响，许多国内知名手机终端生产企业也开始寻求手机盖板玻璃的国产化替代，南 玻未来有望进一步扩展手机厂商客户，扩大合作路径。

2020 年，南玻超薄电子玻璃首次被工信部认定为制造业单项冠军产品，充分彰显了 公司在电子玻璃领域的品牌影响力和产品实力。2021 年 3 月，为强化公司在触控应用超 薄电子玻璃领域高端市场竞争力，公司董事会批准河北视窗投资新建一条日熔量为 110 吨 的超薄电子玻璃生产线及配套研发中心；同时随着未来清远产线的技改完成，下一代产品 KK8 将逐步投入市场。上述项目建成后，南玻电子玻璃将实现从三代高铝到中铝、钠钙，高中低端各类应用场景电子玻璃产品领域的全面覆盖，形成更加巩固的市场竞争基础。随 着新产能的逐步释放及更高代系产品的批量投放市场，预计南玻电子玻璃业绩将持续快速增长。

薇芯团长：fjq

血液灌流龙头健帆生物：慢牛步伐仍将继续，竞争力不断加强

最近有一只慢牛股进入进入到了本人的视野，其实这家公司跟踪了很长时间，但是听到过各种风评，褒贬不一，不过随着集采结束，以及走势趋稳，堂堂决定还是好好的去刨析一下公司的竞争力。

也不跟大家打马虎眼了，今天分享的公司是健帆生物。

1、业务分析

理解一家公司一定不能停留在财务上，业务的理解是第一步。

那么我们先来看看业务的营收的构成

从公司营收可以看出：

1、88%的营收是来自于血液灌流相关产品的研发、生产与销售，是公司的主要营收来源。2018 年至 2020 年，公司一次性使用血液灌流器的复合增长率为 36.76%， 公司作为血液灌流领域的龙头企业，目前公司产品已覆盖全国 5,000 余家二级及 以上医院。

2、一次性使用血浆胆红素吸附器是公司第二大营收来源，2018 年至 2020 年的一次性使用血浆胆红素 吸附器的营业收入的复合增长率为 44.78%。

一次性使用血浆胆红素吸附器于主要应用在各种疾病引起的高胆红素血症、 高胆汁酸血症。公司通过将血浆胆红素吸附器与血液灌流器两种产品联合应用， 构建了双重血浆分子吸附系统（DPMAS），是公司首创的新型人工肝治疗模式。 随着 DPMAS 被中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治指 南》和《肝硬化肝性脑病诊治指南》等收录，加快了公司 DPMAS 技术的推广及 普及，推动了一次性使用血浆胆红素吸附器的收入在近几年高速增长。

3、公司 DX-10 型血液净化机的销售收入分别为 841.58 万元、698.49 万元和 3,555.70 万元，呈波动上升的趋势。DX-10 型血液净化机可用于目前临 床上常用的血液净化组合治疗方式，目前主要由公司全资子公司北京健帆进行生 产和销售。

4、公司血液透析粉液的销售收入分别为 1,428.53 万元、2,220.28 万 元和 3,024.08 万元，2018 年至 2020 年的复合增长率为 45.50%。

5、公司生产的血液灌流机是为临床血液净化提供体外循环动力及安全监测的 医疗设备。报告期内，血液灌流机的销售收入分别为 520.96 万元、464.19 万元 和 682.20 万元，收入金额相对较少。

综上可以看出公司围绕着血液灌流不断的进行产品的拓展从而增加产品类型以及适应症范围。

同时公司还在探索金融衍生的可行性健帆生物与众惠保险联合推出的“肾爱宝”、“灌爱宝”、“周灌宝”等三款商业保险产品。

对应的下游主要有尿毒症、中毒、重症肝病、脓毒血症等。作为手术、药物之外的第三种疗法，血液净化技术正越来越 广泛的用于各种疑难危重疾病的临床治疗。

目前公司产品已 覆盖全国 5,800 余家二级及以上医院，品牌影响力不断提升。

2、行业分析

一、行业发展历程

血液净化技术是二十世纪后期在用人工肾治疗慢性肾功能衰竭的基础上发展起来的一种新型医疗技术，是把患者血液引出体外，通过净化装置除去其中某些致病物质、净化血液，达到治疗某些疾病目的的 医疗技术，常用于终末期肾脏疾病（尿毒症）、危重症、急性中毒等患者的治疗。

血液净化基础的治疗方 式包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）或血液吸附（HA）、血液滤过（HF）、血浆置换（PE）、免 疫吸附（IA）等，以及由以上多种技术的联合应用。 整体来看，不同血液净化方式对尿毒症毒素的清除率为：血液透析+血液灌流＞血液透析+血液滤过＞ 血液滤过＞血液透析，组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）已经成为清除尿毒症毒素的主要治疗方式 之一。

我国从上世纪 80 年代初开始血液灌流研究，其在临床中曾单纯用于中毒治疗。

2010 年初，卫生部出台 《血液净化标准操作规程（2010 版）》，明确了血液灌流技术的临床应用 范围及其临床操作规程，将血液灌流技术的适应证范围拓展至除中毒急救以外的免疫性疾病、代谢性疾病、感染性疾病和多脏器功能衰竭等疾 病，如银屑病、系统性红斑狼疮、类风湿性关节炎、突发性血小板减少 症、精神分裂症、重症肌无力、重型肝病、脓毒症、急性肿瘤溶解综合 症等疑难或危重疾病；

2013 年 2 月，血液灌流耗材及设备作为先进治疗设备列入国家发改委发布的《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》。 随着技术逐渐被认可及市场教育不断开展，血液灌流临床应用普及程度 逐步提升，适应病症有望逐渐增加，市场瓶颈亦逐步突破中。

由此我们可以看出目前下游的适应症不断扩展，而且现有最优方案是血液透析+血液灌流。据券商研报表示，健帆市场 份额接近 80%。

二、行业规模

16年公司上市时根据公开资料及合理逻辑推算公司现有产品的各领域理论市场需求，在各个应用领域，每年的理论市场空间大致为：

尿毒症领域：34.61 亿；急性中毒领域：3.69 亿；危重症领域：31.50 亿；重型肝病领域 21.60 亿；过敏性紫癜和类风湿关节炎领域 19.37 亿；高胆红素血症和 高胆汁酸血症领域 46.50 亿；系统性红斑狼疮领域 27.30 亿，共计184.57亿。

近几年，一方面，随着我国人口老龄化进程 的加快，慢性肾病（CKD）的患者人数日益增多，公司的患者基数在不断增大。慢性肾病是不可治愈的疾 病，不断发展将演变为终末期肾病即尿毒症（ESRD），导致水电解质及代谢废物蓄积在患者体内，需进 行血液净化治疗。根据全国血液净化病例信息登记系统数据，2019 年我国新增 13.46 万名血液透析在透患 者，截至 2019 年我国血液透析在透患者为 63.27 万人。

另一方面，随着越来越多的临床研究陆续发表研究结果，血液灌流的理论市场还在不断扩大。

3、竞争力分析

本公司主要从事血液灌流器产品的研发、生产与销售，主营业务产品主要包 括一次性使用血液灌流器、血液灌流机及一次性使用血浆胆红素吸附器等，与本 公司业务范围、产品定位类似的企业主要有天津紫波高科技有限公司、廊坊爱尔 血液净化器材厂、淄博康贝医疗器械有限公司、天津市阳权医疗器械有限公司、 佛山博新生物科技有限公司等，上述公司皆为非上市公司，没有公开披露财务数据。

既然没有横向对比就没有参考的标的，前面也将公司以及行业的相关信息进行了分享，就结合市占率和财务状况对公司的竞争力进行一个简要的分析。

1、在肾病领域80%的市场份额，说明其市场竞争力强。毕竟从商业的角度出发能达到30% 的市占率就已经算得上是垄断了。

目前国内血液灌流器生产厂家主要有健帆生物、天津 紫波、廊坊爱尔、淄博康贝、天津阳权、佛山博新、重庆希尔康、成都 欧赛医疗等，进口企业主要包括瑞典金宝、意大利贝而克等，健帆市场 份额接近 80%，其余厂家销售规模均较小，短期难以撼动健帆地位。

健帆所有产品从上市到现在都没有没有降价， 除了肾科这个产品。肾科这个产品 04 年上市的时候 680，一 直维持到 17 年。17 年还没有集采，是我们主动降的，从 680 降到 599，就是说整个健帆的价格体系维持了十几二十年了。

2、上游供应链均自主可控，未有卡脖子现象。

3、营运能力不断加强，也就是说公司经营层面的竞争力不断加强。

4、竞争力分析的目的就是为了确保公司能够在好的时候走出超出同行业的盈利能力，以及在差的时候具备更强的抗风险能力。

而一般情况下是不能就这么看公司的竞争力，只有当公司一直在某个行业，未出现跨界等情况才可以直接就通过盈利能力看竞争力。

而我们通过盈利情况可以看出，16年上市以来，公司的经营质量不断转好，净资产收益率高达31%。

5、同时公司的业绩增速一直都在30%以上，说实话属实难得可贵。

竞争力来说，上游不存在卡脖子现象，同行业不存在具备一战之力的对手，目前看健帆生物的竞争力还是很强的。

4、估值分析

因为公司是医药类公司，堂堂选用的是PE-Band估值的方法。

• 当前值: 75.20

• 当前分位点 60.34%

• 80%分位点 85.12

• 50%分位点 70.09

• 20%分位点 59.44

• 最大值: 152.94

• 平均值: 73.54

• 最小值: 30.24

5、结论

1、 公司的成长空间依然还有。

其一、产品的多元化，虽然一次性血液灌流器占比依然高达88%，但是其它品种的营收占比在逐年增加，以及现有适应症的推成出新。

新产品 KHA130，对毒素、IL-6 等整体的吸附能力上比 HA 提 升 20%多。

以及应用于人工肝领域的DPMAS。

其二、市场的多元化，公司的销售市场已经开始向国外拓展，如果一切顺利有望成为一家具备全球竞争力的公司，营收规模也从18年的1500万增长到20年的5700万。

中国公司因为其性价比较大而具备出海的能力，就比如DPMAS 这套技术，整个耗材是 6000 多块钱，做一整套 的话大概就 1 万多。做 MAS 的话仅仅吸附胆汁酸胆红素都要 2 万多，比国外的产品价格低很多的。

其三、人口老年化率上升。

所以堂堂认为公司还处在成长的路径之中。

2、同时健帆生物在新产品的推出速度，以及公司经营的不断成熟，公司的竞争力只会相比其它公司更加强，而不用担心被其它公司反超，主要担心的就是技术的迭代，因为这一代技术就它最强，但是随着技术的发展一旦出现替代技术，且不是健帆生物，就应该要十分小心谨慎了。

3、再就是集采期间尽量关注消息，一旦集采了势必是个大利空。

4、肾病方面：目前我国 2019 年 ESRD 患者中接受血透的比例为 19%， 与世界平均水平的 37%、欧美国家 75%相比还有较大提升空间；若肾病灌流渗透率在 2025 年达到 55%， 则血液灌流器在肾病领域潜在规模将达到55亿元，2020-2025年CAGR 为 30%。若使用频次进一步提高，则潜在市场规模有望大幅提升。

重症肝病：DPMAS 标本兼治，渗透率仅 11%，或成为下一个增长点

5、基于PE-Band估值分位做为投资参考意见，就需要考虑到市场的是基于什么给出的估值，而健帆生物的估值很显然是因为其业绩的增速。

所以健帆生物投资的朋友记得哦，长期看技术迭代，中期看业绩增速、政策的影响。除此之外并未发现其有什么影响它的业绩增速的因子。

所以我们考虑的时候就得考虑清楚哦，别一味的根据估值的分位点盲目的投资哦。

对健帆生物有更多了解的朋友欢迎留言交流。

免责声明：本文仅供分享交流，不做投资建议参考，据此投资风险自负。

薇芯团长：fjq

半导体板块中,为苹果，比亚迪,松下提供芯片的公司,业绩暴增290%

要问六月份A股中哪个板块最火，非半导体板块莫属。2021年6月份，半导体板块以17%的平均涨幅，排在A股涨幅榜的第一名。

板块内的半导体股更是集体大涨，其中龙头股上海贝岭的涨幅高达67.91%。

当买入半导体股获利的投资者皆大欢喜的时候，想问一句，未来半导体股该怎么走呢?

这时很多人会说，继续大涨呗。没错，在半导体风口的持续发酵下，半导体股上涨将是大概率事件，但是不会再集体上涨了。

在半导体风口刚开始时的时候，A股半导体板块内的股票不分好坏，都在野蛮上涨。而当半导体行情再次出现时，走势就要开始分化了。

当分化到来时，那些没有核心竞争力的半导体股将出现大跌。

而那些有竞争力，甚至有着世界水平竞争力的半导体企业，股价将出现持续大涨。

昨天调研的半导体股票，其半导体产品的销售量在全球排名第七。

而今年调研的这家半导体企业，不仅在二极管制造能力方面具有世界水平，就连苹果、比亚迪、松下这样的知名企业都是公司的客户。

不仅如此，这家半导体企业在2021年一季度的业绩，实现了同比增长290%。

这是一家怎样的半导体企业呢？公司在2021年的业绩能实现增长吗？如果业绩增长了，股价是否能持续上涨呢？

为了弄清楚这三个问题，详细地调研了公司2020年的财报，并亲自致电公司的董秘，来了解公司的实际情况。

这是一家怎样的半导体企业？

近期半导体公司的电话都十分难打，如果你手速不够快，频率不够高的话，真是很难打通。大概用了2个多小时，才打通电话。

接电话的是一位女士，说话还算客气，声音也很温柔。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，近期咨询的投资者很多，有问题你就说吧。

本人：请问，公司的具体业务都有哪些？

董秘：公司是做半导体整流器件芯片、功率二极管、整流桥和IC封装测试领域的。

这家半导体企业，除了做半导体业务外，还做新能源材料业务。

其中，新能源材料业务收入占比为42%。半导体分离器业务收入占比为42%，集成电路业务收入占比为16%。

本人：请问，公司的半导体产品销售得怎么样？

董秘：公司目前已经拥有从产品设计到最终产品研发、制造的整套解决方案，在二极管制造方面具有世界一流水平，整流二极管 销售额连续十多年居中国前列。

除了查看公司的年报外，在各大财经网站，也看到关于公司在二极管制造方面具有世界一流水平的这一事实。

在公司2020年的财报中，还找到公司关于新能源材料的商品信息，都是关于太阳能、晶硅的。这里就不再赘述了。

本人:请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：公司致力于发展高端汽车产品市场，得到国际汽车电子级客户的认可，获得多家汽车客户的认证。

董秘：公司主要客户包括，伟世通、HW、苹果、比亚迪、松下、伟创力、海拉、欧姆龙、矢崎、安波福等。

拥有世界半导体制造水平，客户为苹果、比亚迪、松下等知名企业，一季度业绩暴增290%。

这三个事实能说明一个问题，这家半导体企业具备世界级的核心竞争力。

公司在2021年的业绩能否实现增长？

了解完这家半导体企业的基本情况，我们再来看看公司2021年的业绩能否实现增长。业绩的提升，是股票上涨的基础。

我们先来看看这家半导体企业，近十年的业绩表现。公司从2016年开始，业绩就出现了质的飞跃。

2016年之前公司最好的业绩只有6900多万，到了2016年净利润一下子增长至1.13亿元。但是，从2017年开始，公司的业绩都是微幅下滑的。

而到了2021年情况发生了变化，2020年公司的净利润为9038万元，到了2021年，公司一季度的业绩就已经达到了5000多万元，同比增长了290%。

只用了3个月的时间，就完成了2020年业绩的58%，看来2021年该公司业绩的增长，将是大概率事件。

但是，出于谨慎考虑，还是决定分析一下公司一季度业绩增长的原因。

如果业绩增长的原因是可以持续的，那么该企业2021年的业绩肯定能实现增长。

如果业绩增长的原因是不可以持续的，那公司今年的业绩能否增长将是一个未知数

经过调研，发现这家半导体企业一季度业绩增长的原因有两个。

公司业绩增长的第一个原因，是今年半导体的净利率提高。

2020年一季度，公司销售100元的半导体产品，只能赚到5.32元的净利润，现在却能赚到9.09元的净利润，增长了71%。

销售净利率的上涨，提高了公司的收入，使公司的业绩出现了增长。

因为同期公司的毛利率，只上涨了37%。所以，净利率上涨的主要原因，是因为半导体风口的来临，所以是可以持续的。

公司业绩增长的第二个原因，是公司的管理层，在今年一季度，主动地提高了财务杠杆比率。

2020年一季度，公司100元资产里有12.19元是借来的，现在100元资产里却有20.92元是借来的，负债率提高了72%。

财务杠杆的放大，就像股票的配资。当公司处在盈利状态时，管理层提高财务杠杆，向银行借更多的钱来扩大产能，是可以提高收益的。

财务杠杆的放大，提高了公司的收益。因为财务杠杆的放大，是管理层主动的选择，所以是可以持续的。

因为公司一季度业绩提升的原因都是可以持续的，所以判断该公司2021年的业绩将出现增长。

而这家企业就是，苏州固锝，一家在二极管制造方面具有世界一流水平的半导体龙头企业。

苏州固锝的股价能否持续上涨？

和其他半导体股票相比，苏州固锝的股价非常便宜，只有12元/股左右。

而在六月份，苏州固锝的涨幅，在半导体板块75只股票中，排在第36的位置，股价未来的走势还是很有想象空间的。

在2020年2月，苏州固锝的股价涨到了15.99元/股的位置，而当年公司的业绩只有9000多万元。

如果，今年公司业绩增长至1亿元以上，股票价格持续上涨将是大概率事件。

苏州固锝，是国内少有的，在半导体国际竞争中，能占有一席之地的半导体龙头企业。

公司在半导体国际市场上，受到了苹果、比亚迪、松下等知名企业的认可，并成为公司忠实的客户。

在半导体风口持续的发酵下，苏州固锝一定会凭借竞争优势，使公司的业绩更上一层楼。而公司的股价，也会随着业绩的提升，而持续上涨。

薇芯团长：fjq

BIPV光伏建筑一体化风口来袭,4690亿市值的光伏龙头,迎来历史机遇

昨天收盘时，有一个名为BIPV概念的板块，凭借9.72%的平均涨幅，排在概念板块涨幅榜的第一名。

BIPV是什么？板块的平均涨幅竟然能达到9.72%，那板块内的股票不得涨疯了吗？

原来BIPV是光伏建筑一体化,是一种将太阳能发电产品集成到建筑上的技术。

而该板块之所以有这么大的涨幅，是因为近日，一则署名为国家能源局印发的《关于屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》在网络上流传。

《通知》提出了明确的量化指标，规定试点的党政机关建筑屋顶总面积，可安装光伏发电比例不低于50%。

工商业厂房屋顶总面积，可安装光伏发电比例不低于30%。农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%。

这对光伏企业来说，不仅是政策性利好，还是一个千载难逢的历史机遇。

而在A股光伏板块中，有一家企业的主营业务，就是为分布式屋顶提供产品和系统解决方案。它就是隆基股份，拥有4690亿市值的光伏企业的龙头。

隆基股份是一家怎样的公司?

为了弄清楚隆基股份，近期的经营情况和财务状况。详细调研了公司2020年的财报，并亲自致电了公司的董秘，来了解实际的情况。

隆基股份的董秘是一位中年男士，说话铿锵有力，但是态度很是一般。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况？

董秘:请说吧。

本人：请问，公司的光伏业务都有哪些？

董秘：公司主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，为光伏集中式地面电站和分布式屋顶开发提供产品和系统解决方案。

看来，分布式屋顶系统解决方案，确实是隆基股份的业务，但目前还不是主营业务。

隆基股份的太阳能组件及电池业务收入占比为66%，硅片及硅棒业务收入占比为28%，电站建设及服务收入占比2.4%。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘:2020年,公司的单晶硅片和组件出货量均位列全球第一。

这样的市场占有率，已经不必多说了。其实，隆基股份就像白酒中的茅台，公司的实力已经是毋庸置疑的事情了。

隆基股份2021年的业绩能否实现增长？

下面，我们来看看隆基股份的财务数据。

从2014年开始，隆基股份的净利润，几乎每年都在增长。这说明目前，隆基股份的业绩处在上升通道中。

但是，隆基股份今年一季度的表现，让很多人感到失望。

2020年一季度，隆基股份的业绩为18.64亿元，到了今年一季度涨至25.02亿元，涨幅只有34%。

虽然隆基股份一季度的业绩实现了增长，但是上涨的幅度，却没有达到市场的预期。或许，是市场对隆基股份期望过高。

下面将分析隆基股份一季度的财务数据，看看公司在2021年的业绩，能否实现增长。

如果，隆基股份2021年的业绩能实现增长，再加上本次光伏产业的政策性利好，那么公司的股价继续上涨，将是大概率事件。

通过分析，发现在2021年一季度，很多客观因素对隆基股份都是不利的。而隆基股份之所以能实现盈利，主要靠的是公司的营运能力。

例如，在2021年一季度，因为光伏产品原材料价格的上涨，导致隆基股份产品的毛利率出现了大幅的下降。

2020年一季度，隆基股份销售100元的产品，能赚到31.87元的毛利。而今年销售100元的产品，却只能赚到23.21元的毛利，毛利率下跌了27%。

毛利率的下跌，导致了销售净利率的下滑。2020年一季度，隆基股份的销售净利率为22.85%，到了今年降至15.78%。

销售净利率的下跌，最直接的后果，就是公司业绩的下滑，而隆基股份的净利率下滑了31%。

如果换成普通企业，净利率下滑了31%，早就发生亏损了。可是隆基股份一季度的业绩，竟然还能增长34%。

它是怎么做到的呢？

原来，在外部环境不好的情况下，隆基股份提高了内部的营运能力，公司提高了总资产的周转天数。

2020年一季度隆基股份总资产周转天数为640天，到了今年一季度降至了514天，速度提高了25%。

总资产周转天数的加快，将增强公司的盈利能力，提高公司的业绩。

而提高总资产周转天数的一个方法，就是提高产品的销售速度，销售速度用存货周转天数来表示。

2020年一季度，隆基股份销售一批产品需要110天，到了今年一季度只需要98天。

销售速度的加快，增加了公司的收益，提高了业绩。

隆基股份正是用营运能力，抵消了因原材料价格上涨，给公司业绩造成的影响。

因为营运能力是可以持续的，所以翻译官判断隆基股份今年的业绩将出现增长。

通过分析我们知道，隆基股份能有今天的成就，不仅仅是因为抓住了光伏产业的风口，而更多的是管理层营运能力的提升。

在原材料价格大幅上涨的一季度，隆基股份依然能实现盈利，可见管理层的营运能力不容小觑。

而在BIPV光伏建筑一体化风口下，隆基股份凭借着营运能力，一定会成为最大的受益者，并使得公司的业绩更上一层楼，股价也会随之上涨。

薇芯团长：fjq

打破国际垄断！解决工业卡脖子技术！高瓴、红杉投资！来自苏州

1、 主要产品及服务：核心产品为高性能纳米微球色谱填料！打破国际垄断，解决卡脖子技术！

公司是专门从事高性能纳米微球材料研发、规模化生产、销售及应用服务的企业，公司产品主要为生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域的核心材料。公司突破了微球精准制备的技术难题，打破了国外领先企业长期以来的技术和产品垄断，加快了高性能色谱填料和间隔物微球的国产化。

高性能微球材料是生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域不可或缺的核心基础材料，其制备与应用被《科技日报》列为制约中国工业发展的35项"卡脖子"技术之一。公司是目前世界上少数几家可以同时规模化制备无机和有机高性能纳米微球材料的公司之一。

公司产品主要产品是在生物医药领域，其中2020年占比较高的有聚合物色谱填料、亲和层析介质、离子交换层析介质等，公司整体营收增长较快，2020年同比增长61%，自2018年以来复合增长73%！

2、 市场及行业情况：国内快速增长速率超全球，但整体市场规模不大！

根据Market sand Markets TM统计，2018年全球色谱填料行业市场规模为19.78亿美元，预计至2024年全球市场规模将增长至29.93亿美元，年均复合增长率为7.16%！而国内2018年色谱填料行业市场规模为1.12亿美元，预计2024年将增长至2.13亿美元，年均复合增长率为11.30%！虽然整个行业增速较快，但行业市场规模不大。

3、 同行业对标及估值：打破垄断出口海外！国产化重要突破！一签盈利1.2万元！

目前，公司主要产品包括色谱填料/层析介质、色谱柱及间隔物微球等。其中公司自主研发的单分散色谱填料/层析介质打破了国外少数公司对相关技术和产品的垄断，凭借卓越产品性能开始出口至国外。间隔物微球方面，由于其是液晶面板控制盒厚的关键材料，制备技术难度大，长期以来只有日本少数几家公司可以生产，公司相关产品亦成为间隔物微球国产化重要突破。

公司所处行业国内无本土竞争对手，主要竞争对手均为国际品牌，我们无法给与公司恰当估值对标，根据公司科创板发行流通市值3.5亿元，同时结合公司国内独有的技术优势，叠加下游医药，LCD的广阔发展替代前景，给予1.5倍为低估值，3倍合理估值！公司在科创板上市，一签500股，一签盈利1.2万元！

4、 重点关注：前五客户占比25.66%，最大客户为恒瑞医药！毛利率较高且稳步提升！ 生物医药类占比高！国产替代！员工跟投！高瓴、红杉、药明康德投资！

1）、主要客户情况：公司前五客户2020年收入占营收比例为25.66%，客户较为分散，最大客户为恒瑞医药占比8%，前五客户均为耳熟能详的国内重要医药企业！

2）、毛利率较高且稳步提升：公司2020年综合毛利率为83.43%，自2018年以来稳步提升，其中核心产品生物医药产品毛利率高达84.72%！

3）、生物医药类占比高：公司产品目前主要应用于生物制药客户生产环节下游的分离纯化，属于生物医药领域，2020年该领域营收占整体的83.64%，且自2018年以来呈现逐步上升趋势。

4）、高瓴、红杉、药明康德投资：公司发行前一年新增股东有高瓴益恒、红杉智盛、药明康德！多位重量级新股东看好公司发展，上述三家股东持有公司股份4.06%、2.36%、1.97%！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向研发中心及应用技术开发建设项目！

公司募集资金主要投向研发中心及应用技术开发，同时建设海外研发和营销中心并补充流动资金。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增1.6倍、扣非净利同比增10倍！21年上半年预计营收至高同比增1倍、扣非净利同比增1.3倍！

公司2021年一季度营收0.67亿元同比增长161%，扣非归母净利润0.2亿元同比增长1000%！公司预计21年上半年营收至高1.56亿元同比增长99%，扣非归母净利润0.46亿元同比上升131%！

7、 小结：谨慎关注！

纳微科技，公司来自苏州，公司产品是医药等行业的核心基础材料，公司产品打破了国际垄断，且突破了关键卡脖子技术！公司产品未来应用广阔！当然这个产品有多牛作为门外汉的我不是很清楚，但是相比高瓴、红杉、药明康德等机构看得更为清楚，其纷纷在公司上市一年前入股给予了公司更高的估值和期待，高达83%的毛利率，看上去公司相当的完美！

公司今日一上市就是10倍股价开盘，后来更是最高冲高到14倍！真的是让人叹为观止，公司产品作为医药行业核心基础原料，在目前国内医药产业快速发展的情况下，还是很有前途的，但是根据国际机构预测，全球至24年市场也仅有不到30亿美元，国内更是只是2亿美元出头，整个行业并不大，公司目前主要是通过快速夺取外资品牌的市场，实现国产替代，若按照可以拿到一半的市场份额公司到24年最高有6亿营收，未来复合增长率在67%，仍保持高速增长，按照现在的盈利水平净利润将可达到2亿左右，对应现在440亿的市值，PE高达55倍！简直是叹为观止，这个股票让我想到了曾经同样是高瓴投资的君实生物，第一天暴涨后，后面全是泪！鉴于公司第一天超常发挥给予其综合评价谨慎关注（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对纳微科技大家怎么看？是否是你心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

薇芯团长：fjq

打造保温杯自主品牌miGO！扩产超6成！源自口杯之都金华

1、 主要产品及服务：核心产品为不锈钢真空保温器皿！

公司主营各种不同材质的饮品、食品容器的研发设计、生产与销售。公司产品已形成不锈钢真空保温器皿和非真空器皿两大系列产品，涵盖保温杯、保温壶等多种类型产品。

公司产品主要产品是不锈钢真空保温器皿，2020年营收占比高达92.15%，自2018年以来占比持续提升！其他业务主要为不锈钢器皿，收入自2018年呈现逐年下降趋势，2020年收入仅1238万元，占比3.53%。

2、 市场及行业情况：市场快速增长！

全球不锈钢真空保温器皿市场整体发展平稳，并呈持续上升趋势。根据中国日用杂品工业协会杯壶分会统计数据显示，全球不锈钢真空保温杯市场规模2012年为23.83亿美元，2017年增加至58.36亿美元，年复合增长率为19.62%！

我国保温杯市场销售额截至2017年已达231.28亿元，自2007年以来的年复合增长率达到16.48%！但我国不锈钢真空保温器皿行业目前呈现出以外销为主，内销比例不断增加的趋势，截至2018年内销比例已提升至37.24%！

3、 同行业对标及估值：规模差距大，但盈利能力较好！一签盈利0.6万元！

公司主要采用OEM、ODM业务模式与国际知名品牌商进行合作目前，同时公司已拥有miGo、ONE2GO等多个自主品牌。

我们选取公司所处行业国内上市公司哈尔斯和苏泊尔进行对标，哈尔斯市值20亿元（流通市值11.2亿元），2020年营收14.9亿元，净利润-0.28亿元，而苏泊尔市值541亿元（流通市值403亿元），2020年营收186亿元，净利润18.5亿元，公司营收是哈尔斯的1/5左右，与苏泊尔差距更大，但公司盈利能力明显好于哈尔斯是其3倍左右，按照哈尔斯的市值，公司市值在12亿元左右比较合适，但鉴于公司良好的盈利能力最高不超过哈尔斯的20亿元市值，公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.6万元！

4、 重点关注：前五客户占比81.27%，主要客户均为OEM、ODM厂商！毛利率较高！ 境外收入占比高！自主品牌占比低！

1）、主要客户情况：公司以OEM、ODM业务为主，拥有较为稳定的客户群体，主要包括美国PMI、ETS、S'well公司、日本Takeya等国际知名不锈钢真空保温器皿品牌商。

公司前五客户2020年收入占营收比例为81.27%，客户较为集中，前五客户均来自海外，上市公司主要OEM、ODM厂商。

2）、毛利率较高：公司2020年综合毛利率为34.93%，自2018年以来有所提升，其中核心不锈钢真空保温器皿毛利率35.23%，低于2018年水平！

3）、境外收入占比高：公司2020年境外收入占比83.21%！主要销往美国、日本等，主要是为国际品牌进行OEM、ODM的代工。

4）、自主品牌占比低：公司大力拓展"miGo"、"ONE2GO"等自有品牌业务，2020年公司自主品牌收入为0.26亿元，占营收比例为7.35%，尽管自2018年以来增速较快，基本上可以说是从无到有，但整体金额不大。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向保温杯扩产！ 产能增长超6成！

公司募集资金主要投向年产1000万只保温杯生产基地，同时建设研发检测中心并补充流动资金。产能在原有1600万只基础上增长63%！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增8%、扣非净利同比降11%！21年上半年预计营收至高同比增45%、扣非净利同比增26%！

公司2021年一季度营收0.79亿元同比增长8.4%，扣非归母净利润0.11亿元同比下降11.21%！

公司预计21年上半年营收至高2.15亿元同比增长45.4%，扣非归母净利润0.29亿元同比增长26%！公司二季度业绩明显好转，营收、扣非净利同比增速均超一季度。

7、 小结：值得关注！

嘉益股份，国内保温杯生产商，公司来自被中国轻工业联合会授予"中国口杯之都"称号的金华市，公司主要产品是给国际厂商的OEM和ODM，最近两年除了自己创建品牌外，还购买了miGO商标，并尝试着自我推广，说实话公司目前自主品牌销量还是比较低的，核心的业务还是来自贴牌生产，关于保温杯的市场，高端品牌还是比较难以进入的。公司最值得期待的就是购买的美国的品牌能否持续发力，2019年买入后重新梳理经销商等渠道，并在2020年受疫情影响未有太大的表现，公司自己声称2021年前两个月该品牌销售有着60%以上的增长，看上去还不错。

公司今日上市，整体发行市值不高，若能达到哈尔斯目前的市值水平，一签可以赚0.6万，实际上可能由于流通盘较小而有所突破，若能达到哈尔斯的流通盘，则公司可以取得5倍左右的涨幅，可以有接近2万元的中签受益，但总市值就太高了！整体来看不是核心赛道，相关领域公司在低端品牌竞争激烈，高端品牌难有作为，给予公司新自主品牌一定的期待，给予其综合评价值得关注（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对嘉益股份大家怎么看？是否是你心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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打破外资垄断！泛半导体废气治理第一股，OLED+集成电路产线刚需

最近半导体个股有所活跃，海豚就继续多介绍几只半导体相关个股，近端的次新半导体除了华亚智能，盛剑环境可能会被不少人忽略，其为不同于龙净环保等大气治理厂商，主打泛半导体也就是光电显示+集成电路领域，且公司产品为下游客户生产工艺中必不可少的部分，这点不同于排烟排气等大气处理装置是环保部门强制安装，随着OLED产线的持续扩大以及集成电路复杂度的提升，对公司产品的需求可谓是刚需，这周盛剑环境更是中标了格科半导体近8000万的工艺排风系统大单，那么其质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

打破外资垄断，泛半导体工艺废气治理第一股，技术和行业门槛相比大气治理更高

盛剑环境成立于2005年，早期产品以螺旋和焊接工艺排气管道为主， 2011 年公司不锈钢涂层风管通过了 FM Approvals 关于洁净室专用的排气及排烟管道系统认证，2012年之后公司开始进入半导体工艺废气治理领域，打破了外资垄断，先后取得了京东方、华星光电、天马微电子、诺、中电熊猫等行业客户认可，2017年之后随着公司 L/S 单体治理设备研制成功并取得订单，标志着公司业务从治理端拓展至源头控制端，具备了泛半导体工艺废气全面系统解决能力。

目前我国大型大气治理供应商主要为龙净环保、清新环境、雪浪环境，主要伴随火电、钢铁行业的脱硫脱硝和除尘业务快速发展而来，聚焦于脱硫脱硝、除尘治理等末端治理，主要是针对颗粒物、SO2、HCl、氮氧化物、重金属和二噁英进行控制和净化，该治理需求如果非国家环保强制要求不予治理也不会影响生产。

相比之下泛半导体制造业的工艺极其复杂，涉及到物理、化学等过程，主要包括光刻、氧化、刻蚀、金属化等工序，各工序需要使用多种特殊气体、大量的酸、碱等化学品以及有机溶剂和挥发性液体，各工序均会产生组分复杂、气体特性为剧毒、自燃或易爆性的工艺废气，主要有磷化氢（PH3）、四氟化硅、三氟化氮、砷化氢、二氯化硅烷、氨气等。

从工艺及技术处理上相比国内大型大气治理供应商，公司主要产品和服务涉及的技术更为广泛，除传统大气治理运用的脱硫、脱硝、除尘技术外，还包括源头控制技术、以及有毒废气、有机废气处理技术，且因为泛半导体制程产生的工艺废气大部分在剧毒物品分级分类中危险级别较高，要综合应用治理和源头控制技术，也就是先在生产区域配置适合气体特性的就地处理设备进行预处理，之后再排入治理系统进行集中处理。

因此相比其他大气治理领域而言，泛半导体行业工艺废气治理具有较高的技术和行业门槛，且废气治理系统及设备是其生产工艺不可分割 的组成部分，其安全稳定性直接关系到客户的产能利用率、产品良率、员工职业健康及生态健康，存在大量的国产化需求

废气治理系统收入占比达七成，其中非显示光电客户占比已提升至近20%

截至目前公司已全面掌握了酸碱废气处理、有毒废气处理、VOCs 处理、一般排气等治理技术，主要产品为废气治理系统及设备。

公司主要业务及产品如下图：

公司主要下游行业为光电显示、集成电路、光伏、PCB 等泛半导体行业。主要光电显示客户有京东方、华星光电、惠科光电、天马微电子、诺、和辉光电、彩虹股份；主要集成电路客户有ICRD（上海集成电路研发中心）、中芯国际、华虹半导体、北京集电、士兰微电子、芯恩、粤芯半导体、华为海思、中电系统、上海华力、合肥奕斯伟等

其中中电系统为公司前两大客户，2017-2019年收入占比分别为33.5%、25.8%、24.7%；京东方为公司前三大客户，2017-2019年收入占比分别为24.12%、21.8%、13.6%；惠科光电2019年跃居公司第一大客户，收入占比超24%。

公司光电显示项目如下图：

从收入结构看废气治理系统为公司第一大收入来源，2018、2019年收入分别同比大增65%、7%，收入占比达七成左右，这一方面得益于公司主要光电客户生产线的逐渐扩张，另一方面客户由光电显示行业逐步向集成电路、电子元器件、垃圾焚烧发电等多个行业扩展，到2020年上半年非光电显示行业在废弃治理系统的占比已上升至20%。

按照处理废弃种类，公司废弃治理系统主要由酸碱废气处理系统、有毒废气处理系统、VOCs 处理系统、一般排气系统和烟气净化系统等组成，其为非标定制化产品，复杂程度高，且随着公司废气治理系统中的自产设备占比从2017年的25.2%逐年提升至2019年的33.9%；因此废弃治理系统的毛利率从2017年的21.6%提升至2019年的31.6%。

2019年公司单体治理设备开始放量，收入规模已超3000万

公司废气治理设备以工艺排气管道为主，收入占比已从2017年的31.8%逐年下降至2019年的22.5%。不过另外一方面随着2019年公司L/S （PFCS 污染物处理装置）和 LOC-VOC（洁净室 EHS 处理装置）单体治理设备研制成功并取得较多订单，公司单体治理设备收入大幅提升，收入规模从2018年的300多万增至2019年的近3000万。且因为L/S 和 LOC-VOC单体治理设备与泛半导体工艺设备配套，技术难度较高，因此毛利率达37-39%左右，高于工艺排气管道31%左右的水平。

涉足湿电子化学品回收领域，并已在垃圾焚烧发电领域实现突破

公司还成立了子公司北京盛科达，专注于湿电子化学品供应与回收再生系统服务，并逐步成为公司新的利润增长点。2018 年公司完成首单湿电子化学品供应与回收再生系统，客户为武汉京东方，收入占比4.9%；2019年实现收入6182万，收入占比7%，目前主要客户有京东方、奕斯伟、和辉光电等。

不过目前国内泛半导体湿电子化学品供应与回收再生系统所需核心专用设备仍由日本、韩国、台湾地区主导，公司仍需要外购，与此同时公司2018年开始已开始进行湿电子化学品供应与回收技术研发储备和部分配套设备及材料的开发工作，将逐步加快进口替代步伐。

与此同时公司还将垃圾焚烧发电、石化、表面涂装等行业纳入发展战略，并已实现了垃圾焚烧发电领域的业务突破，目前在垃圾焚烧发电行业订单主要为烟气净化系统。

从行业来看我国垃圾焚烧发电的处理能力尚存巨大缺口，根据规划到 2020 年底全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力要达50%以上，“十三五”期间垃圾焚烧总市场预计规模将达 3,236 亿元，而焚烧设施的烟气净化系统建设成本是总投资的 30-50%。

合计订单达6亿左右，光电显示+集成电路投资规模将持续走高，尤其是集成电路工艺难度的提升污染物排放也将相应增加

截至2021年1月底公司在手订单余额达 3.51 亿，已中标未签合同的 2.52 亿，合计6亿订单充足。

从下游需求看光电显示行业环保投资一般占总投资（包括生产设备购置费和工程建设费）的 2.5%-3%，其中废气处理投资占比最高，超过 1/3。2018-2020年包括LCD在内的面板产线投资规模分别高达1975亿、2365亿、1679亿。未来2年仅OLED的增量投资就达2692亿。

在集成电路行业，2017-2020 年全球投产的半导体晶圆厂为 62 座，其中 26 座位于中国，占全球总数约 42%。2018-2020 年，中国大陆 12 寸、8 寸晶圆厂建设投资将达 7,087 亿元，年均投资达2362亿。目前国内在建/拟建晶圆产线投资规模超 1.5 万亿元，投资规模将持续走高。

因此虽然集成电路行业环保投资一般占总投资的比例不超过 5%，但因集成电路投资巨大，其在环保方面的投入往往达上千万甚至上亿元。

其中薄膜沉积、光刻和刻蚀是集成电路三大核心工艺，反复循环多次，随着集成电路线宽不断缩小，直接导致集成电路制造工序愈为复杂。据统计20 纳米工艺所需工序约为 1,000 道，而 10 纳米和 7 纳米工艺所需工序已超过 1,400 道，随着工序步骤的大幅增加意味着污染物排放的增加。

同时随着制程纳米数的逐渐降低，直至小于光刻机的波长时，光刻制程会受到驻波效应的限制，需要采用多重模板工艺，重复多次薄膜沉积和刻蚀工序以实现更小的线宽，使得薄膜沉积和刻蚀次数显著增加。根据 SEMI 统计，20 纳米工艺需要的刻蚀步骤约为 50 次，而 10 纳米和 7 纳米工艺所需刻蚀步骤则超过 100 次总体在集成电路领域工序步骤的大幅增加以及工艺复杂程度的增加意味着污染物排放的增加。

可比公司：

至纯科技——高纯工艺系统与设备，用于半导体、LED、光伏、医药及食品等领域

清新环境——为燃煤电厂烟气脱硫脱硝除尘业务，用于电力、钢铁、有色金属、石化等领域。

结语：

具有一定稀缺性，为A股首家泛半导体领域废气治理公司，其技术含量高于传统的脱硫脱硝大气治理公司，打破了此前外资垄断，且公司废气治理系统中自产设备占比正逐年提升，随着下游需求的不断增加，公司在手订单充足，近年来业绩保持稳健增长，可保持适当跟踪。

薇芯团长：fjq

奥园美谷：放弃房地产业务转行医美能否迎来华丽转身

6月22日，奥园美谷发布公告称，公司拟以挂牌转让的方式转让其京汉置业100%股权、北京养嘉100%股权、蓬莱养老100%股权，底价10.2亿元，奥园美谷在一步步缩小房地产业务。2021年奥园美谷收购了浙江连天美55%的股权，并与广州暨南大学医药生物技术研究所开发中心、大连肌源医药科技有限公司、西部优势资本投资有限公司等签署战略合作协议，正式入局医美行业。

一、奥园美谷简介

奥园美谷成立于1993年，1996年上市，至今累计涨幅34倍，目前主营业务是以健康住宅开发为主的房地产业务和以新材料研发与制造为主的化纤新材料业务。医美暂未为公司做出实质性贡献。公司实控人是郭梓文，自2020年10月开始股价呈现井喷模式，由最低3.85元每股，最高上涨至29.95元每股，目前股价有所回落，半年左右时间最高涨了近7倍。要入局医美行业的战略规划让奥园美谷成了A股的香饽饽。

二、营业收入28年仅增长14倍远远落后头部房企主业堪忧

奥园美谷1993年营业收入1.29亿元，2020年为19.87亿元，28年增长约14倍，这在中国房地产快速发展的30年增长速度不算很快，和头部企业万科29年营收增长633倍相比，简直是大巫见小巫。尤其是2002-2006还不断下滑，2007-2013连续7年营收在6-7亿元左右徘徊。2014-2016虽短暂往上冲了一下，但很快就又落下来了。总体上发展较为缓慢。

奥园美谷营业收入

三、净利润如过山车28年间曾4度亏损

奥园美谷1993年净利润0.21亿元，2020年巨亏1.35亿元，倒退到2019年也只有0.12亿元，按2017年最高峰3.09亿元算，25年也仅增长14倍。28年中曾4次出现过亏损（2008、2011、2013、2020），可以说净利润表现相当差。

奥园美谷净利润

四、负债率高资产质量差

奥园美谷2020年负债率为72%，负债68亿元，所有者权益仅26.53亿元，经营现金流负的1.21亿元，短期借款和长期借款总额为26.3亿元，货币资金仅4.76亿元，根本无法覆盖其银行借款。且其1997-2020负债率不断增高，由12.86%涨至72%。虽然流动比率有1.6，但是速动比率仅0.3，财务风险较大。

奥园美谷负债率

五、受疫情影响房地产业务收入和化纤板块收入降低

受疫情影响，公司房地产板块交楼可结转收入较去年下降，且主要项目凤凰城项目为持股51%非全资控股项目，少数股东净利润占比较大； 化纤板块全力推进复工复产，但开工时间同比减少，导致订单完成量较去年减少；且资金回笼减慢，贷款同期增加，导致利息支出增加。 一系列原因导致公司2020年巨亏，原业务生态链很脆弱，受疫情影响太大。

奥园美谷目前来说由于股价已经涨幅较高，公司市净率为9.6倍，在医美行业板块已经属于高市净率个股。所以投资奥园美谷的需要注意其有可能已经高估。

薇芯团长：fjq

龙蟒佰利：中国钛白粉巨头，估值该当几何

我的老家河南焦作，除了有名扬千里的云台山和陈家沟太极拳，还有一个非常有名的企业，那就是龙蟒佰利，就是这么一个名不见经传的钛白粉生产公司，竟然做到了亚洲第一，世界第四的规模。它目前766亿元，无论营收还是利润都超过第二名中核钛白三四倍，但是市场并没有给予其更高的估值，那么它到底价值几何呢，让我们来简单分析一下。

龙蟒佰利

一、 龙蟒佰利简介

龙蟒佰利成立于1998年，坐落于美丽的焦作，2011年上市，股价到目前为止累计上涨4倍。主营业务是钛白粉、海绵钛、锆制品和硫酸等产品的生产与销售，其中钛白粉为主，控股股东为许刚（持股27.87%），2020年生产钛白粉81。72万吨，同比增长29.73%。

二、 营业收入保持较快增长

龙蟒佰利2008年营业收入为7.56亿元，2020年为141.6亿元，13年增长18倍，2021年第一季度营收46.58亿元同比25.79%。整体呈现较好的增长态势，除2012、2013两个年份有所下降外，其余年份都保持较快增长。

龙蟒佰利营业收入

三、 净利润呈现典型的两段式发展

龙蟒佰利2008-2016净利润在低位徘徊，2017-2020增长至20亿以上，但是增速停滞，相比营业收入的缓慢增长净利润的表现是差强人意的。2017的业绩大增主要是定增收购龙蟒钛业所致。2020年半年报预计净利润为23.27-29.74亿元之间，同比增长80%-130%，主要得力于钛白粉的涨价。可是有意思的是一边发布利好，另一边大股东谭瑞清却在频频减持，而且往前追溯，不仅是谭瑞清，其他很多大股东都在减持，这不是一个好现象。

龙蟒佰利净利润

四、 负债率较为平稳但流动性不足有一定的财务风险

龙蟒佰利2011-2015负债率不断上升，2016年骤降，但是此后又继续不断上升，呈现两段式特征，不过总体负债率还算合理，2020年底为54.45%。平均值为41.87%。公司2020年底银行借款总额为75亿元，但是货币资金仅有51亿元，不足以覆盖银行借款，利息费用高达2.5亿元，流动比率0.81，速动比率0.6。还不如中核钛白（流动比率2.2，速动比率2.0，货币资金19亿，银行借款不到5亿）。

龙蟒佰利负债率

五、 流动性不足却一边派发超额现金股息一边向大股东定增，可能存在利益输送

龙蟒佰利近四五年其实业绩增长很有限，但是派发现金股利却是很大方，2018年到今年第一季度累计派发71.16亿元，其中公司控股股东许刚就获得16.08亿元，公司这期间累计获得的利润也才82.33亿居然86%都拿来了分红，比很多蓝筹股和白马股多多了。试问一下难道公司不要发展了吗？除此之外，既然不缺钱龙蟒佰利却又向许刚等大股东定增募资43.87亿元，且发行价11.92元每股，远低于市价。这样就很容易让人猜想到，先向许刚等大股东派发高额红利，然后再让他们拿着这高额红利参与低价定增，简直是完美到爆炸。跟近期格力内部员工半价购股还凶狠。

六、 龙蟒佰利估值

龙蟒佰利目前市值766亿元，市净率4.36，市盈率（TTM）31倍，所有者权益191亿，账上货币资金69亿。再看一下其他钛白粉公司，中核钛白市值258亿元，市净率4.23，市盈率（TTM）43倍，所有者61亿，账上货币资金22亿；安宁股份市值246亿，市净率5.59，市盈率（TTM）28倍，所有者权益44亿，货币资金12亿。总体来说龙蟒佰利的估值还算合理。

龙蟒佰利的市值目前尚在合理区间，但是需要小心公司的一系列操作，持续关注公司高管减持。该股派发高额股息是一把双刃剑，一方面广大的中小股东们也是可以分一杯羹的，总比那些一毛不拔的上市公司要好很多，另一方面也却是不得不小心个中的缘由，避免踩雷。

薇芯团长：fjq

有色金属铝行业专题研究报告：全方位梳理电解铝产业链

一、铝：“泥土中的银子”

Aluminum（铝）一词从明矾衍生而来，古罗马人称明矾为 Alumen。1854 年法国化学家 Deville 通过钠还原铝矾土的化学法制取金属铝，并在巴黎附近建成了世界上第一座炼铝 厂。当时因冶炼昂贵，铝被称为“泥土中的银子” ，据说在一次宴会上，法国第一皇帝 拿破仑独自用铝制的刀叉，而其他人都用银制的餐具，以彰显自己的高贵。1889 年，奥 地利科学家 Bayer 发明了从铝土矿中提取氧化铝的方法，即拜耳法，拜耳法工艺产生后， 氧化铝生产得到了快速发展，目前世界上 90%以上的氧化铝都是采用拜耳法工艺生产。 1886 年，美国工程师 Hall 申请了冰晶石-氧化铝熔盐电解法炼铝专利，并于 1888 年在美 国匹兹堡建立电解厂，该厂就是 1907 年成立的美国铝业公司的前身。

（一）属性决定应用

铝（Al）是元素周期表的第 13 号元素，有银白色金属光泽，密度为 2.72g/cm3，质量约 为一般金属的 1/3，是一种轻金属。铝具有良好的延展性且易于锻造，它既可以制成厚度 仅为 0.006 毫米的铝箔，用于包装食品、药品，也可以通过挤压、碾环等方式加工成不 同的铝材，广泛应用于建筑、汽车和机械设备等行业。此外，通过添加其它元素还可以 将铝制成合金使它硬化，强度甚至可以超过结构钢，但仍保持着质轻的优点。

金属的性质往往决定其应用领域，铝质量轻、合金强度高，具有良好的导电导热性和延 展性等众多优良的属性决定其广泛应用于国民经济的各个领域，是国民经济发展的重要 基础原材料。

（二）储量①决定市场

铝在自然界中分布极广，地壳中铝的含量约为 87%，仅次于氧和硅，位居第三，在各类 金属元素中，铝储量位居首位。根据 USGS 数据，全球铝土矿储量约为 304 亿吨，资源 储量约为 550~750 亿吨，按照 2020 年消耗量估算，铝资源静态保障年限为 100 年。

铝优良的属性决定其广泛应用于各个行业，但资源储量决定其市场上限。终端行业选取 金属材料会以属性为基础，综合考虑其经济性和储量，价格过高和储量过低都不适合大 规模商用，比如钴因价格高和储量小逐渐被镍和锂等金属替代。有色金属中，铜、铝均 为万亿市场规模，但相比于铜约 42 年的静态开采年限，铝资源丰富，静态开采年限约为 90 年，市场规模受储量限制较小。其次，丰富的储量也给铝赋予了低廉的价格，叠加铝 优良的金属属性，有极大的市场应用价值。

（三）需求决定未来

丰富的铝土矿叠加优良的金属特性，使铝成为当今世界上使用最为广泛的金属之一。全 球 90%以上的铝土矿通过拜耳法冶炼成氧化铝, 95%以上的氧化铝在高温高压的电解槽 内冶炼成电解铝，除部分被铸成铝锭发运到全国各地外，大部分以铝水的形式运送到冶 炼厂附近的铝初级加工厂，被加工成铝棒、铝杆、铝板带箔等不同形状的铝材。铝材进 一步深加工后被广泛应用于建筑、交通运输、电力电子、包装、机械设备等行业，其中 建筑、交通运输和电力电子三大行业的铝消费一般占每年总消费的 60%以上。

铝经过阳极氧化处理后具有耐腐蚀、耐磨损和极佳的金属光泽等特性，使铝在建筑业上 被广泛应用，特别是铝合金门窗、铝塑管、装饰板、铝板幕墙等方面的应用。在交通运 输业上，高强度低质量的铝合金是汽车轻量化的最佳材料，被广泛应用于汽车“四门两 盖”、轮毂、发动机、散热器等部件。在电力电子行业，由于良好的导电导热性，以及 相较铜、银低廉的价格，使铝被广泛应用于铝线缆、变压器、电子元器件等领域。在包 装业上，易拉罐、香烟、巧克力等食品内包装和药用包装等用铝范围也在扩大。

未来，随着新能源汽车、城市轨道交通、光伏等新兴产业的蓬勃发展，铝需求有望迎来二次攀升。

二、上游：铝土矿资源丰富，氧化铝产能无序扩张

电解铝产业链上游主要为原料的供给，包含铝土矿的开采和氧化铝的冶炼。全球铝土矿 资源丰富，探明储量的静态保障年限是 100 年以上，但资源分布很不均衡，主要集中在 几内亚和澳大利亚。中国为全球最大的氧化铝生产国，产量占全球半壁江山，但铝土矿资源相对贫乏，每年约进口全球铝土矿产量 32.3%以满足氧化铝生产需求。全球铝业巨头不断抢占优质铝土矿资源，加速氧化铝厂建设，以实现铝土矿-氧化铝-电解 铝全产业链布局，导致氧化铝产能持续扩张，相较电解铝已出现明显过剩。

（一）铝土矿

铝土矿是指工业上能利用的以三水铝石、一水铝石为主要矿物组成的矿石统称。铝土矿 是生产金属铝的最佳材料，其产量的 90%用来生产氧化铝进而冶炼金属铝，非金属用途 比较少且分散，主要是作耐火材料、化学制品及高铝水泥等的原料，或用于造纸、陶瓷、 制药等添加剂。

衡量铝土矿质量好坏主要依据以下几点:

a) 铝硅比。矿石中三氧化二铝含量与二氧化硅含量的质量比，一般用 A/S 来表示，铝 硅比越高越好。

b) 三氧化二铝含量。含量越高对生产越有利。

c) 铝土矿所含矿物杂质。铝土矿中矿物杂质对氧化铝的溶出性能影响很大。三水铝石型 的铝土矿中的氧化铝最容易被苛性碱溶液溶出，一水软铝石次之，一水硬铝石最难。 而中国的铝土矿以第三种为主，需要在高温高压条件下才能溶出，最难冶炼。

铝土矿因品位、杂质等多种因素的不同，一般需经过预处理和选矿两个步骤去除原矿杂 质、提高品位，使其达到统一标准后用于工业冶炼氧化铝。

a) 预处理主要是为了提高其品位和可利用性，包括脱水和除杂两个步骤。红土型铝土矿 主要分布于赤道附近的热带和亚热带地区，原矿含水率高达 10%~20%，脱水能大幅 度地降低铝土矿的运输成本，并相应提高铝土矿的品位。除杂主要是除去低品位原矿 大部分有害成分，以提高原矿品位，降低氧化铝的生产成本和能耗。

b) 选矿主要包含破碎、磨矿两个步骤。通过破碎和磨矿将块状矿石粉碎至一定粒度，使 其中有用的矿物从脉石矿物中解离出来，再采用适当的选矿方法，将有用的矿物和脉 石矿物分离，达到除杂的目的。铝土矿开采的原矿中含泥量大，杂质氧化硅含量高， 容易通过水洗的简单方法与铝矿物分离，因此常用洗矿法作为选矿方法。

1、储量②：资源丰富但分布不均

世界铝土矿资源总量丰富，探明储量的静态保障年限是 100 年以上，但资源分布很不均 衡。全球 98%的铝土矿储量集中在发展中国家和澳大利亚，其中几内亚（74 亿吨）、澳 大利亚（60 亿吨）、越南（37 亿吨）和巴西（26 亿吨）储量占比分别为 24.4%、19.7%、 12.2%和 8.6%，合计约占全球总储量 64%。

全球发达国家严重缺乏铝土矿资源，如美国、法国和德国所拥有的铝土矿储量之和还不 到世界储量的 2%，特别是美国和法国，储量已经枯竭。至于日本、加拿大以及英国等国 几乎没有铝土矿储藏。

中国铝土矿储量位列全球第七，占全球铝土矿储量总数的 3.29%，资源相对丰富但品质 低开采成本高。据国家统计局 2016 年数据显示，中国铝土矿储量约 10 亿吨，主要分布 在山西（1.42 亿吨）、广西（4.92 亿吨）、贵州（1.44 亿吨）和河南（1.43 亿吨）四个省区域，该四省区域总储量约占全国的 90%，资源分布高度集中。中国铝土矿主要以溶 盐型一水硬铝石型矿床为主，大多为低铝硅比，开采难度大，冶炼成本高。此外，矿床 规模以中、小型为主，缺少数亿吨储量的世界大型铝土矿床，规模效应低。

2、供需格局：资源为本，寡头垄断

与多数金属相似，全球矿产资源分布往往与消费区域不匹配，故形成资源国开采出口， 消费国进口加工的格局。全球铝土矿资源主要分布在非洲的几内亚、澳大利亚和中南美 洲等地，当地采矿量高，但氧化铝产能低，为主要的铝土矿出口地区，中国和欧美等铝 土矿资源匮乏的国家为主要进口地区。贸易格局来看，印度尼西亚、澳大利亚和几内亚 的铝土矿主要流向中国；巴西和牙买加的铝土矿流向北美；几内亚的铝土矿流向欧洲。

2019 年澳大利亚（1.03 亿吨）、中国（0.68 亿吨）和几内亚（0.61 亿吨）铝土矿产量分 别占全球产量（3.4 亿吨）的 30%、20%和 18%，合计约占 68%。其中，中国以 3%的资 源储量贡献了全球 20%的产量，但作为全球最大的电解铝生产和消费国，2019 年中国从 澳大利亚、几内亚和印度尼西亚等国进口 1.1 亿吨铝土矿以满足电解铝生产需求。

中国铝土矿对外依赖度逐年提高，几内亚作为全球铝土矿资源储量最丰富的国家，已成 为中国最大的铝土矿进口国。受环保和资源储量等多方面影响，中国铝土矿产量已步入 下行趋势，但需求维持稳步上升，因此对外依存度逐渐提高，由 2016 年的 36%提高到 2020 年的 54%。

几内亚作为全球铝土矿资源最丰富的国家，近年来随着中国企业联盟在当地的迅猛发展， 铝土矿产量增速持续维持高位。自印度尼西亚禁矿政策出台后，以中铝、“赢联盟”为 代表的中国铝企积极投身到几内亚资源开发的浪潮，2020 年几内亚铝土矿产能 11550 万 吨，中国控股产能占比 50.22%。

据阿拉丁 2019 年底统计，未来 8 年全球铝土矿新增产能预期为 1.2 亿吨，主要集中在 几内亚（8500 万吨，其中赢联盟近 4000 万吨）、澳洲、印尼等国家，且 80%的产能释 放预定时间集中在 2019-2022 年，以 2020 年最多，达 2500 万吨。

（二）氧化铝

氧化铝（Aluminium Oxide）,是一种高硬度化合物，熔点为 2054℃，沸点为 2980℃，在 高温下可电离的离子晶体，无臭无味，按用途可分为两大类：

a) 冶金级氧化铝，即作为原材料冶炼电解铝，一般占氧化铝总量的 95%以上。

b) 非冶金级氧化铝，常用作耐火材料、分析试剂、吸附剂、陶瓷行业等，非冶金级氧化 铝需求相对稳定，一般不超过氧化铝总量的 10%。

1、冶炼：拜耳法主导

作为电解铝的原料，氧化铝的生产已经有一百多年的发展历史，法国人德维勒在 1858 年 提出了碳酸钠烧结法，这是世界上第一个氧化铝工业生产方法。1889 年，奥地利科学家 Bayer 发明了从铝土矿中提取氧化铝的方法，即拜耳法，主要流程为：

a) 在高温、高压的条件下用 NaOH 溶液溶出铝土矿中铝元素，得到铝酸钠溶液。

b) 在铝酸钠溶液中添加晶体，在不断搅拌的条件下进行晶种分解，进而析出氢氧化铝, 进一步焙烧可得到氧化铝。

拜耳法工艺产生后，氧化铝生产得到了快速发展，形成了规模巨大的氧化铝工业，目前 世界上 95%以上的氧化铝都是采用拜耳法工艺生产的。一百多年来，拜耳法的基本原理 没有改变，但设备和工艺有了巨大变化，降低了投资、人力、能源和维护上的费用，提 高了劳动的生产率，为电解铝产能的巨大提升打下了坚实的基础。

但氧化铝生产过程中也产生了一定的环境污染，主要的污染物为赤泥，赤泥堆放造成的 环境影响除占用大量土地外，其附液中的碱和硫酸盐下渗还可能对地下水和土壤造成污 染，改变土壤的性质和结构，造成大面积的土壤盐碱化，使土壤板结。

2、供需格局：跑马圈地，产能过剩

全球氧化铝产能持续扩张，资源受限较小。不同于铜矿的紧缺，铝土矿资源丰富，全球 主要铝业公司在铝土矿资源丰富的国家不断新建和扩建氧化铝厂，实现铝土矿-氧化铝一 体化运作，导致氧化铝产能持续扩张。据 ALD 数据，截止 2020 年全球氧化铝建成产能 1.6 亿吨，运行产能为 1.27 亿吨，开工率为 79%；同期电解铝建成产能 7531 万吨，运行 产能 6789 万吨，开工率为 90%，按照 1.93 吨氧化铝冶炼 1 吨电解铝，叠加非冶金级氧 化铝需求综合测算，全球氧化铝产能已显现过剩，但 2021 年和 2022 年全球将有 2000 万 吨氧化铝陆续投产，相较电解铝的增长停滞，氧化铝持续的产能扩张将使行业进入长期 产能过剩格局。

全球氧化铝产量高度集中于铝业巨头。据阿拉丁(ALD)数据显示，2020 年全球十大氧化 铝生产商依次是魏桥集团、中国铝业、美国铝业、信发集团、俄罗斯铝业、力拓加铝、 锦江集团、挪威海德鲁、南拓 32、东方希望，合计产量为 9138 万吨，占全球产量的 68%。

中国氧化铝产量占全球产量的半壁江山。据 IAI 数据显示，2020 年全球氧化铝产量为 1.34 亿吨，中国氧化铝产量为 7300 万吨，占全球产量的 54.5%。但中国每年除生产大量氧化 铝外，还需进口约 300 万吨氧化铝以满足自身更为庞大的电解铝生产需求。

中国氧化铝产量高度集中，据 2020 年国家统计局数据显示，山东（2800 万吨）、山西 （1812 万吨）、河南（1011 万吨）、广西（941 万吨）和贵州（427 万吨）氧化铝产量 合计约占全国产量的 96%。其中，山西、河南、广西和贵州背靠丰富的铝土矿资源，为 资源驱动生产，四省铝土矿储量约占全国储量的 90%，而山东为中国电解铝产量第一大 省，为需求驱动生产。

自 2019 年以来，中国氧化铝持续处于过剩状态，开工率长期低于电解铝开工率，但氧化 铝产能投资尚处于过热状态。截止 2020 年，建成氧化铝产能 8812 万吨，产量为 7300 万 吨，产能利用率为 82.8%。据 SMM 数据显示，2021 年将新建产能约 530 万吨，主要集 中在广西，2022 年拟建产能 1450 万吨，按照当前电解铝 4500 万吨产能天花板测算，氧 化铝产能将严重过剩。

三、中游：“碳中和”勾勒产能瓶颈

电解铝产业链中游为高耗能、高“碳”排放量的冶炼环节。每冶炼 1 吨电解铝需耗 13500kw·h 直流电，约占整个铝产业耗能的 70%以上，高耗能同时伴随着高“碳”排放 量，电解铝冶炼的碳排放量约占全国碳排放总量的 5%，仅次于钢铁和水泥行业。

随着“碳达峰”、“碳中和”政策的逐渐推进，中国电解铝产能将逐步达到 4500 万吨的 政策产能天花板，能源结构也逐步向更清洁的水电转换，全球电解铝产能也将因中国产 能天花板而进入增长停滞阶段。

（一）冶炼：高耗能、高“碳”排放

1886 年，美国工程师 Hall 发明了冰晶石-氧化铝熔盐电解法炼铝，至今已有 130 多年的 历史，在此期间，冰晶石-氧化铝熔盐电解炼铝的工艺和原理没有大的变化，主要的发展 体现在电解槽的不断改进，以应对能源费用的逐年增高、环境保护的日趋严格和劳务费 用的上涨等成本问题。日本曾经是电解铝生产大国，原铝产能曾达到 160 万吨，但由于 70~80 年代两次能源危机，日本几乎全部关闭了国内的铝电解厂，因此能源问题是电解 铝冶炼的核心问题。

电解铝的冶炼过程消耗能源占整个铝产业的 70%以上，二氧化碳排放量也最多。其中， 使用火电生产 1 吨电解铝约排放 11.2 吨 CO2，根据安泰科数据，2020 年我国电解铝的碳 排放量约为 5.2 亿吨，约占全国 CO2排放总量的 5%，仅次于钢铁和水泥行业。

1、生产流程

铝电解的全部生产过程分 3 个阶段，即焙烧、启动和正常生产，其中焙烧和启动大约经 历几天或十几天，其质量好坏对于以后的正常生产以及电解槽的寿命有很大影响。

a) 焙烧：电解槽的焙烧主要目的是烘干炉体，使电解槽达到 930℃~970℃的操作温度， 防止启动时加入到槽内的熔融电解质凝固，一般需要 4~8 天。

b) 启动：在焙烧终了后，融化冰晶石等溶剂形成铝电解所需的熔融电解质，同时进一步 加热炉内衬及清理炭渣，使电解槽的主要技术参数进入到电解所需的范围之内。

c) 正常生产：在 930℃~970℃高温环境的电解槽内，1.92~1.94 吨氧化铝作为原料与冰 晶石、氟化铝等氟盐溶剂形成熔融状态的电解质。通入 13500kw·h 直流电进入电解 槽，在阴极和阳极上发生电化学反应，得到电解产物，阴极上是液体铝，阳极上是 CO2（约 75%~80%）和 CO（20%~25%）。氧化铝熔融于冰晶石形成的电解质的密 度约为 2.1g/cm³ ，铝液密度为 2.3 g/cm³ ，两者因密度差而上下分层，铝液沉淀于 电解槽底部，用真空抬包抽出后，经过净化和过滤，获得 1 吨 99.5%~99.85%纯度的 原铝。

2、成本

冶炼 1 吨电解铝大约需要消耗 1.93 吨氧化铝、0.45 吨预焙阳极、25kg 氟化铝、10kg 冰 晶石和 13500kw·h 直流电，其中氧化铝、电力和预焙阳极为主要成本，分别占总成本 的 35%、33%和 14%，合计为 82%。

铝冶炼属于典型的重资产业务模式，产能不易出清。一方面，铝厂的固定资产和维修费 用摊销比重大，只要未达到现金亏损，其往往会继续生产，不愿减产。另一方面，电解 铝生产需全年连续进行，电解槽通常每天出铝一次，不能轻易关停，原因为：

a) 电解槽重启成本高昂。一旦停工，熔融状态的电解质和铝水就会冷却、结晶，整个生 产就此停止，重启不仅耗时至少一个月，还需要约 2000 元/吨的重启费用。

b) 影响电解槽使用年限。一般而言，大规模关停会导致电解槽减少 1~2 年使用寿命。

3、精铝&高纯铝

随着工业技术的不断发展，新的应用领域对铝纯度的需求不断提高，从而使“纯铝”概 念细化。根据纯度的不同，可以将铝划分为工业纯铝、精铝和高纯铝。

精铝和高纯铝本质上是通过对原铝进一步提纯，去除相应杂质，得到铝含量更高的一种 铝锭。全球 95%的精铝和高纯铝是通过三层液电解法和偏析法提纯原铝制成。纯度的提 高也使精铝和高纯铝具有更多优越的属性：

a) 抗腐蚀性大幅提高。铝的纯度越高，表面氧化膜就越致密，与内部铝原子的结合愈牢 固，从而具有更好的抗腐蚀能力。

b) 延展性大大提高。

c) 磁导率降低，导电导热性提高，对光的反射率提高。

精铝和高纯铝的主要应用领域为电子元器件的制造，目前，80%以上的精铝用于生产电 解电容器，90%以上的高纯铝用于半导体制造行业。此外，其还可配置特种合金，制造 结构型材料，广泛应用于航空航天、化工、冶金等领域。

4、铝合金

纯铝具有质量轻、延展性好等特点，但材质软、强度低，为了改善纯铝的性能，可通过 在纯铝中添加铜、镁、硅、锌等各种金属元素，制成各式各样的铝合金，以提高其物理 性能和力学性能。

按照制造工艺，铝合金可分为变形铝合金和铸造铝合金两类。前者是对未熔化的铝合金 坯进行热加工或冷加工成型，后者是将熔化的铝合金液倒入模具再将其铸造成型，其中 变形铝合金应用更为广泛，可占到铝合金制品产量的 90%以上。

除制造工艺不同外，变形铝合金和铸造铝合金的合金含量略有不同，铸造铝合金的合金 含量高，一般超过 10%，变形铝合金的合金含量低，因为合金元素含量越多，延展性就 越低，不利于后期加工。按所含主要合金元素的种类，变形铝合金可分为以下八大系列：

5、再生铝

铝及合金因其耐磨和抗腐蚀性，在使用过程中损耗程度极低，多次重复循环利用后不会 丧失其基本特性，具有较高的再生利用价值。根据国际铝业协会的数据，全球历史上总 共生产的 15 亿吨铝中，有超过 70%仍在被使用，其中铝制易拉罐回收率更是能达到 95% 以上。再生铝不仅具有显著的经济优势，还能有效节约自然资源、保护生态环境。

a) 相较原铝生产，再生铝生产能耗降低 95%，具有极高的经济优势。再生铝是由废旧 铝和废旧铝合金材料，经过分拣、简单处理后，经过重融提炼，直接进入铝材加工环 节，省去了铝土矿开采、氧化铝冶炼和电解铝冶炼三个流程，能耗降低超过 95%， 具有极高的经济优势。

b) 再生铝生产过程无赤泥产生，低碳排放，对降低矿产资源和能源消耗以及环境保护具 有重要意义。氧化铝生产过程中会产生大量含金属废料的赤泥，1 吨原铝大约会产生 20 吨赤泥，目前暂无合适处理方法，大量赤泥的堆放严重影响生态环境，而再生铝 的生产不涉及赤泥的产生，对环境保护有积极影响。此外，再生铝生产能耗为原铝生 产的 5%，几乎没有碳排放，真正做到绿色生产。

中国尚处于再生铝应用的初级阶段，发展前景广阔。欧美等发达国家经历了长期的工业 化进程，社会积蓄较多废铝，已拥有比较完备的废铝回收和再生铝生产系统，据国际铝 业协会和 USGS 数据显示，欧洲再生铝约占原铝和再生铝总量的 60%，美国约为 83%。 中国再生铝占比仅为 17%，不仅远低于欧美等发达国家，而且低于全球 34.3%的平均水 平，说明我国再生铝产量相对原铝产量仍然偏低，再生铝产量具有广阔的空间。

自 2012 年以来，中国再生铝生产进入低速增长阶段，再生铝占比持续维持低位，主要原 因为原铝产能的持续高速扩张。随着原铝 4500 万吨产能天花板的确立，再生铝将成为平 衡供给偏紧的重要途径，有望迎来高速发展。

“碳中和”背景下，再生铝发展前景广阔。根据安泰科估计，随着越来越多的铝制品达 到使用寿命，我国将迎来废铝回收快速增长期，预计 2023 年超过 1000 万吨，2030 年超 过 1700 万吨，为再生铝的发展提供了坚实的基础。此外，“碳中和”背景下，低能耗， 低“碳”排放的再生铝有望得到更大力度的政策支持和资本的青睐。

（二）供给格局：中国主导，产能增长乏力

中国为全球电解铝第一大生产国，据IAI数据显示，2020年全球电解铝产量为6529万吨， 中国电解铝产量为 3733 万吨，占全球产量的 57%。自 2002 年以来，全球电解铝增量基 本来源于中国，近五年中国电解铝增量占全球增量比例更是超过 90%，主导全球电解铝 供给。

中国电解铝产量结束高增长阶段，4500 万吨产能天花板基本锁死供给增长空间。2016 年 之前，中国电解铝产量常年维持 7%以上增速，开工率持续维持低位，行业因产能严重过 剩，长期处于亏损状态。为了淘汰落后产能，防止恶性竞争，2017 年政府连续出台了《清 理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》，《关于停止违规在建电解铝产能的公 告》等文件，随着工信部发布公告：“2019 年起未完成产能置换的落后产能将不再视为 合规产能”，电解铝产能调整宣布结束，全国 4500 万吨产能天花板基本确立，中国结束 电解铝产量高增长阶段。

中国电解铝进口窗口常年处于关闭状态，进口数量较少，但长期来看，随着产能天花板 的临近，进口铝锭将稳步提升。

中国电解铝产量相对集中，据 2020 年 ALD 数据显示，山东（812 万吨）、新疆（594 万 吨）、内蒙古（576 万吨）、云南（275 万吨）和广西（226 万吨）电解铝产量合计约占 全国产量的 66.8%。其中，新疆和内蒙古煤矿资源丰富，冶炼厂可享有低廉的火电，广 西和云南水利资源丰富，冶炼企业可享受价格较低的水电，山东冶炼厂享有一定的电价 政策补贴，本质上电价决定产能分布。

随着“碳达峰”和“碳中和”的持续推进，全国电解铝产能出现“北铝南移”的趋势。 受限于环保和碳排放，北方的电解铝产能逐渐转移至南方有丰富水力资源的省份，事实 上，这一进程已经加速推进，2020 年我国电解铝新增产能主要集中在云南、广西、内蒙 古、四川等省份，其中云南的新增产能占比就达到 61%，广西和四川分别占了 8%。

四、下游：传统需求为主，新兴需求为辅

电解铝产业链下游主要将原铝或铝合金通过挤压、铸造等多种方式加工成各种形态的铝 材，然后进一步加工成铝制品，广泛应用到建筑地产、交通运输、电力和包装等终端行 业。当前电解铝终端需求依旧以传统行业需求为主，其中建筑房地产、交通运输和电力 电子用铝占比分别为 29%、20%和 16%，合计约占 65%，随着新能源汽车、光伏、新兴 轨道交通等行业的快速增长，未来电解铝需求格局将出现较大幅度调整。

（一）初级消费

铝的初级加工是将原铝或铝合金通过挤压、平扎、铸造等多种方式加工成各种形态的铝材，常见的有铝棒、铝杆、铝板带、铝箔、铝铸件等。

铝材有两种不同的加工工艺：

a) 铸造：在事先做好的铸型里浇入融化的铝液或铝合金液，经冷却凝固、清整处理后得 到预定形状、尺寸和性能的铝铸件。 铸造工艺多使用小型加工设备，初期投资低，成本低；可加工形状复杂、特别是具有 复杂内腔的零件，适应性较广。

b) 锻造：利用锻压机械对铝锭或铝合金坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一 定机械性能、一定形状和尺寸的变形铝材。 锻造工业多为大型加工设备，初期投资高，但铝材整体成型，质量好，生产效率高。

（二）终端消费

初级消费品被进一步深加工成各种铝制品，广泛应用到建筑地产、交通运输、电力和包装等终端行业。

1、建筑房地产

铝及合金在建筑业中的应用已有 100 多年的历史。除公众所熟知的铝合金门窗外，铝因 其质量轻、耐腐蚀、耐磨和华贵的金属光泽，广泛应用于幕墙、建筑结构架，道路桥梁 构架等。

2、交通运输

铝及合金因质量轻、抗冲击性能好、易于加工等特点在交通运输领域应用十分广泛。随着燃油消耗及废气污染的日益严峻，汽车制造商将降低燃料消耗和限制汽车尾气的排 放作为汽车发展的首要目标，汽车轻量化是实现这一目标的有效途径，而铝为汽车轻量 化的最佳理想材料。中国汽车用铝占总用铝量的 12%，除去常见的“四门两盖”，汽车 轮毂基本为铝合金制作，因铝良好的导热性，汽车发动机缸体、缸盖等零件也越来越多 采用铝材制造。

轨道车辆对力学性能、加工成型性、抗腐蚀性等都有较高的要求，随着轨道车辆高速化、 轻量化的发展，大型挤压铝型材能完美的符合要求，铝合金已广泛用作车体的骨架、地 板结构、侧板、顶板等结构材料。铝合金在航空航天中应用也十分广泛，铝合金是飞机和航天器轻量化的首选材料，目前 铝材占民用飞机结构件的 70%~80%。

3、电力电子

铝及合金具有密度低，优良的导电、导热性，是电缆的重要基础材料，广泛用于电力工 业、信息产业，电力用铝约占总用铝量的 12%，其中电缆用铝量最大的产品是架空输电 线，比如铝绞线、复合光纤地线等。电解电容器是电子和通信工业的三大元件之一，而铝箔则是电解电容器的关键材料。

4、机械制造

铝及合金因其质轻、比强度高、耐腐蚀、耐低温、易于加工等众多优良特性，在机械制 造、精密仪器、光学机械等领域中获得广泛应用。主要产品包括标准零部件、农业机械 和工具、化工设备等。

5、包装

铝及铝合金在包装领域中的应用在各种有色金属材料中占首位。铝作为包装材料的形式 主要为铝箔，铝箔包装始于 20 世纪初期，当时铝箔作为最昂贵的包装材料，仅用于高档包装。进入 21 世纪，随着制作工艺的提升和成本的不断下降，铝箔广泛应用于食品和药 品包装。

6、家电

铝合金加工材在家用电器领域中应用广泛，例如厨房用具、冰箱和冰柜的内外壁板、空 调的热交换片等。

薇芯团长：fjq

长城汽车专题研究报告

1. 人和：四大核心竞争力推动长城自主第一

1.1. “每天进步一点点”成就四大竞争力

1.1.1. 生生不息的组织韧性，能上能下的人才机制

长城汽车成立于 1984 年，于 2003 年、2011 年分别在香港 H 股和国内 A 股上市。 自 1996 年推出首款皮卡以来，公司不断自我革新，2002 年进军 SUV 业务，2020 年欧拉换代正式进军新能源领域。目前产品涵盖 SUV、皮卡两大品类，拥有哈弗、WEY、坦 克欧拉和长城皮卡五个整车品牌，具备发动机、变速器等核心零部件的自主配套能力。

2011 年-2016 年营业收入及净利润规模增长迅速，借助此时 SUV 发展红利及明星 车型 H6 的上市，毛利率及净利率持续高位领先其余自主车企。2017 年-2019 年以来公 司产品周期换代进入调整期，叠加车市下行因素，总体财务表现平稳稍降。疫情影响下 受益于公司全新一轮产品周期开启，产品力较强，叠加车市整体回暖，2020 年公司营收 实现 1033.08 亿，同比增速转正达到了 8.6%，盈利水平也重回可比车企高位。

30年时间长城汽车在创始人魏建军带领下，从造车新势力变成了自主品牌主力军， 尤其是过去 10 年公司完整经历了一轮大周期，也让我们见证了长城强大的组织韧性。

1）个人英雄主义时代（2005-2009）。陆续推出 SUV（赛弗）到轿车（腾翼，精灵， 凌傲和炫丽等），实现了多价位车型覆盖，同时长城皮卡稳居国内皮卡市场销量冠军，公 司汽车销量实现从 0 到 15 万辆的突破。

2）精英团队领导时代（2010-2019）。该阶段公司采用军事化管理，聚焦 SUV 车型，

2011 年爆款车哈弗 H6 上市，上市八年全球累计销售超过 300 万辆，累计 81 个月保持 中国 SUV 销量冠军。2017 年公司推出定位中高端 SUV 的 WEY 品牌，至今累计实现 40 万销量，进一步完善了 SUV 产品矩阵。

3）队长文化时代（2020-至今）。2020 年长城进行了组织架构调整，从企业组织和 文化等方面进行基础层再造，重塑公司中长期的底层竞争能力。

施行股权激励计划+创新人才管理机制+组织架构变革激发员工潜力。2019 年公司 提出股权激励方案，2020 年和 2021 年先后完成了 2 次授予，基本覆盖了公司核心管理 层和核心技术骨干。同时集团下属子公司毫末智行/蜂巢能源/蜂巢易创/诺博汽车等均在 各自层面进行了激励机制的变化。2020 年起为打破管理层级差异，公司实行“轮值总裁 制”，进行“去总化”改革，鼓励员工由“打工者”向“创业者”，向“合伙人”的角色 转变。此外，2020 年公司进行了组织架构调整，从金字塔型结构向互联网组织架构转移， 建设数字化集团级中台，真正实现以用户为中心组织架构搭建。

本轮组织变革最终落脚在于数字化：企业数字化和产品数字化，建立一个“强后台 +大中台+小前台”的组织架构模式，一车一品牌一公司。类似互联网公司，成立产品经 理中心和用户评价中心，建立强大数据运营能力。

开放供应链，市场化运营提升公司综合竞争力。2018 年，长城汽车的零部件体系建 设从垂直封闭走向了开放共生，独立成立四大零部件公司：蜂巢易创科技有限公司、曼 德电子电器有限公司、精诚工科汽车系统有限公司、诺博汽车系统有限公司，分别实现 动力总成引入、整车线束总成及汽车热系统业务、底盘业务、内外饰及座椅业务的独立 开放，大幅提升整车在技术、质量与成本上的竞争力，形成集成度高、适应性强的全产 业供应链体系，同时也为零部件公司开拓外部市场打下基础。

1.1.2. 技术不断变迁，始终坚持自研构建生态

30 年以来长城汽车始终坚持自研技术，从逆向开发到正向开发，依靠“每天进步一 点点”企业精神积累自身的技术护城河。当下电动智能变革浪潮下，在组织架构调整基 础上，技术层面公司整体思路：

1）形成三大技术品牌“柠檬+坦克+咖啡”，持续对外宣 传强化消费者对长城技术的认知度。

2）上市公司的技术研究中心+集团控股子公司双模 式发展，一方面依靠市场化机制激发核心子公司的竞争能力，另一方面确保长城自身对 未来汽车各项核心技术的把控能力。智能化核心：豪末智行+仙豆智能+诺博汽车（座舱 部分）。动力总成核心（燃油/混动/EV/氢燃料）：蜂巢能源+蜂巢易创+未势能源。传统零 部件：精工（底盘）+曼德（车身）+诺博（内外饰）等。

自研技术一：柠檬+坦克两大模块化平台（技术研究中心为核心）

形成柠檬+坦克两大模块化平台，分别侧重城市出行和专业越野，具备极高的延展 性，支持多品类不同级别车型研发生产。“柠檬”是全球化高智能模块化技术平台，具 有高性能、高安全性、轻量化等特点。“坦克”是全球化智能专业越野平台，拥有强悍动 力、智能化越野模式和极致的越野能力。通过模块化平台搭建，可在降本基础上加快研 发迭代速度，同时两大平台通过全球超过 600 万公里道路测试，以及 76 种全球道路和 极限环境测试，汇聚了 18 种全球典型环境应用分析，确保了超长里程、多环境、顶尖 标准验证的全球化品质，是长城汽车面向全球市场的基石。“柠檬”是全球化高智能模块化技术平台，产品高性能、高安全性、轻量化。

自研技术二：咖啡智能（豪末智行+仙豆智能+诺博汽车为核心）

长城自身智能驾驶产业链布局：基于底层芯片+操作系统和前端传感器， 长城汽车 具备了较强的自动驾驶开发能力， 尤其是在算法+底盘控制+应用层（功能+人机交互）。 通过企业数字化和产品数字化的形式，长城汽车以底层数据为基础，由毫末智行主导， 坚持算法自研，核心包括先进算法+AI 算法+工程化算法三大维度；更高层面，借助华为 +IBEO 等供应商利用摄像头+毫米波雷达+激光雷达全冗余感知方案，在成熟的外购芯 片及操作系统的基础上，由毫末智行主导设计中间件，利用自身在整车制动以及转向设 计的执行优势，完成智能驾驶“感知融合-决策执行”的全流程。更进一步，长城毫末智 行/仙豆/诺博等分别对终端应用层产品智能座舱+智能驾驶进行开发。

分层次具体来看，长城智能化发展思路整体类比互联网思维，以解决用户需求痛点 为开发目标。最底层是芯片+抽象层，其后自主搭建经典和 Adaptive AutoSAR 的中间 件层，自研应用层包括多个域。此外，包括云平台开发、AI 工具链、V2X 等边缘计算 的整合，使平台具有适应不同传感器、场景、天气等的强鲁棒性等。

自研技术三：动力电池（蜂巢能源将为核心）

长城汽车目前已成为全球少数掌握了核心新能源汽车三电技术，在动力电池方向， 蜂巢能源研发强劲，产能逐步上量。

1）核心产品技术：蜂巢能源主攻下一代电池材料、 电芯、模组、PACK、BMS、储能和太阳能技术的研发、制造及创新，包括无钴电池、 四元电池、果冻电池以及蜂云平台。

2）产能：蜂巢能源在全球拥有 7 个研发中心，5 个 生产基地，根据 ggii 及汽车之家相关数据，2020 年全年蜂巢能源实现电芯装机量0.47GWh，位列中国市场第 15 位。2021 年最新湖州生产基地正式签订，总产能规划提 升至 200GWh。

3）融资：2021 年 2 月，蜂巢能源引入 A 轮融资，引入资本市场，总融 资额 35 亿元，用途为研发新技术和进一步扩大产能。并预计尽快启动 B 轮融资计划， 2022 年进军资本市场，2025 年实现全球 200GWh 的产能规划目标。

4）人才研发：根据 公司官网，公司拥有超过 3100 名员工，包含 1400 名研发人员。到 2020 年研发投入约 30 亿元，到 2025 年全球工厂建设计划投入超过 260 亿元。

5）管理团队：董事长杨红新 拥有 17 年整车及动力电池研发和管理经验，历任长城汽车技术中心副主任、长城汽车 动力电池事业部总经理等职，全面负责新能源三电系统开发，EV、PHEV 整车开发。其 余包括王志坤、马忠龙、刘嘉和等副总裁均具有 15 年以上动力电池领域深耕经验，专 一性较强。

产研全球布局，以电芯、模组、电池包、iBMS 四类产品为核心，发展电动出行、 储能及太阳能领域业务。

1）电芯：蜂巢能源提供方形电芯以及软包电芯两类产品，方形 电芯包括 51Ah-156Ah 范围，适合纯电续航 80km 的 PHEV 车型以及续航范围在 300km 以上的任意 A00-A 级车型；软包电芯则适用于快充版纯电动车型以及增程式混合动力 车型。

2）模组：模组产品包括 VDA-PHEV/VDA-BEV/MEB-590 和非标准模组四种形式， 同样适用于 PHEV 以及不同标准续航的 BEV 车型。

3）电池包：针对欧拉不同品牌以及 WEY 品牌察浑车型推出定制化电池包。

4）iBMS：包含五类产品，提供从需求、软件、 硬件、测试到标定一体化最完整、最安全解决方案的产品。

短期来看，蜂巢能源电池领域主要有三大电芯发展方向以及一则成熟的电池包技术：

1）高能量密度高镍材料（适应高续航车型）；

2）无钴材料（非磷酸铁锂），高能量密度， 安全测试已经通过，正在做循环寿命，蜂巢自身预计 2021 年上市；目前安全性、能量 密度、寿命接近 622，比 811 低 10%-15%的材料成本；

3）低成本磷酸铁锂。另外，蜂巢 还推出 CTP 无模组电池包技术，根据盖世汽车数据，与传统 590 模组相比，蜂巢 CTP 第一代减少 24%的零部件，第二代成组效率提升 5-10%，空间利用率提升 5%，零部件 数量再减少 22%，未来会首先应用在方形电池上。

长期来看，蜂巢能源主要发展三类全栈式解决方案：

1）电动出行：布局丰巢（城 际出行，前沿化学体系，带来超高能量密度；根据蜂巢能源官网，高首效硅氧使能量密 度高达 320Wh/kg，降低电芯膨胀率）+固巢出行（优化寿命和快充性能，保障生命周期 运营；2C 快速充电，可实现 5 年 50 万公里质保）+智巢出行（兼顾能量密度和成本， 低碳出行明智之选；无钴高镍正极材料、天然石墨负极材料、PP 干法隔离膜，降低成本、 提升压实密度），并推出全球首款高速叠片电池以及纯电汽车专属电池平台，提高生产 效率。

2）储能：同步布局风/光储能、微网储能、用户储能、基站储能和移动储能五种 模式，实现减少弃风弃光、用电供需平衡、储充结合提供高效电力保障，同时减少维护 运营成本，满足灵活性用电需求。

3）太阳能：布局钙钛矿太阳能电池技术，从原料端出 发，实现原料用量少（晶硅的 0.1%）+叠层电池效率高（33%）+温度系数低（单瓦发 电量高 5-10%）+光电转换效率高（超 30%）。

动力电池装机电量不断提升，三元锂电池装机量份额维持高位。2017 年以来，随我 国电动化汽车发展速度不断加快，动力电池领域增长迅速，国家政策扶持下孕育全球动 力电池龙头宁德时代以及一大批优秀的动力电池企业。总量维度，根据 ggii 数据，我国 动力电池装机量规模不断上升，同比维持高增速，2021 年一季度装机量 16.22GWh，同 比 2019 年同期+84.55%。其中三元锂电池保持较高占比，20 年上半年总体超 90%，下 半年以来磷酸铁锂电池不断发展，三元电池份额略有下降但仍然超 60%。未来随电动化 进程不断加快，动力电池市场潜力较大。受益行业红利，电池龙头以及整车企业均有较 好发展机会。

蜂巢能源自 2020Q2 以来，总装机量不断提升，客户范围不断拓展。根据 ggii 数据， 迄今为止四个季度装机总量依次为 2836、113849、372471、344253kwh，2021 年一季度 占全国动力电池总装机量规模的 2%，细分三元锂电池市占率更高，达到 4%。未来，借 助动力电池行业发展红利以及长城汽车自身稳定增长的电动车电池需求，蜂巢能源总装 机量有望不断提升，提升国内市占率水平。

自研技术四：柠檬 DHT 混动（蜂巢易创/能源为核心供应商）

“柠檬 DHT”混动技术经济性及动力性超越合资品牌，有望树立市场新标杆。作 为自主品牌首次推出的双电机拓扑混架构，“柠檬 DHT”混动技术实现全速域、全场景 下的经济性和动力性的平衡，打破合资品牌技术垄断。以“1-2-3”动力组合的前瞻性技 术理念搭建多样化动力组合，满足市场的多样化需求，经济性和动力性指标超越合资品 牌。

高集成度双电机拓扑混联，实现用户全场景覆盖。“柠檬混动 DHT”系统将发动机 、 两档定轴变速箱、TM/GM 双电机、TM/GM 双电机控制器、DC-DC 单元组成高集成度 的“七合一”双电机拓扑混动方案，能够覆盖纯电、串联、并联、动能回收等多种工作 模式，实现全场景燃油经济与动力性的平衡。

1）EV 模式，纯电行驶体验，发动机与车轮解耦，TM 电机直接驱动车轮；

2）串联 模式，适用市区场景，发动机驱动 GM 电机充电，TM 电机直接驱动车轮；

3）并联模 式，适用中高速场景，发动机驱动直接驱动车轮，GM 电机和 TM 电机负责调节发动机 工作点和辅助驱动车轮，使发动机始终工作在高效区域；

4）能量回收模式，适用制动/减速场景，TM 电机作为发电机反向进行能量回收。

两套架构 +三套动力总成，满足多元化用户需求。“柠檬 DHT”混动系统，搭配 1.8kwh 和 45kwh 两种不同容量的动力电池，实现 HEV 及 PHEV 两种架构，分别适用 不同场景的用户群体。而 1.5L/1.5T 两款发动机+DHT100/DHT130 两款变速箱 +P4 三 合一电机可以组成系统功率分别为 140/240/320kw 的三套动力总成，满足不同级别车型 配置要求。

打破合资品牌技术垄断，弥补本田 i-MMD 方案短板。“柠檬混动 DHT”是由长城 汽车完全独立自主设计、研发，具备完全自主知识产权的全新架构，打破了合资品牌在 该领域的技术垄断，全新双电机拓扑架构的经济性和动力性能测试结果均优于市场主流 的串联、串并联及动力分流架构。目前市场上架构与“柠檬 DHT”架构比较相似的是本 田的 i-MMD 架构，均是通过双电机和离合器的开合来实现串并联行驶的切换，“柠檬 DHT”系统增加了一个定轴式两档变速箱，使得发动机直驱的工况范围比 i-MMD 更宽 广，让整车获得了更好的经济性与动力性。不同于 i-MMD 混动模式时 发动机仅参与发 电 ，“柠檬 DHT”混动驱动模式为发动机与电动机并联驱动 ，从而达到更好的动力性， 有效弥补了 i-MMD 高速再加速能力弱的短板。

自主品牌首推双电机 HEV 方案 引领行业实现自主崛起。从 2010 年开始，国家对 于新能源汽车的补贴就将 HEV 排除在外，虽然经历了补贴的不断滑坡，但国内厂商除 日系强混之外，仍然普遍选择了纯电里程超过 50km 的 PHEV 方案，如比亚迪 DM-p/DMi 方案以及吉利的 ePro 家族。目前仅领克 01 推出基于 P2.5 单电机方案的 HEV 车型。 长城 “柠檬 DHT”混动系统作为自主品牌首次推出的双电机 HEV 方案，精确覆盖目 标客户，油耗及动力性均优于竞品，完善自身产品能源矩阵，引领行业实现自主崛起。

自研技术五：发动机+变速箱+电机电控（蜂巢易创为核心）

长城发动机共经历了由外采三菱技术引进、自身逐步模仿自研以及全技术领域自研 三大阶段，在降低油耗、提高热效率方面不断进步。2020 年旗下蜂巢易创科技有限公司 历经 4 年自主研发到量产的 GW4N20 发动机具有良好的燃油经济性，采用米勒循环、 电子水泵、12：1 高压缩比、中置喷油器、缸盖集成排气歧管等先进技术，最低油耗 6.8L/100km ，热效率高达 38%，跻身世界内燃机热效率第一梯队，整机重量同比上一 代机型降低 10%，进一步展现出长城汽车在核心技术上的突破与创新。

最新技术布局方面，长城汽车推出 3.0T V6 双涡轮增压发动机（可能搭载于坦克 600 等高端越野车型），额定功率 260kW，峰值扭矩 500Nm，与 BBA 的同排量发动机性能 表现一致。同时还配备有 P2 混动系统，加成后可以实现最大 380KW 的功率和 750Nm 峰值扭矩输出，最高热效率 38%，适用于大型 SUV、皮卡、中巴、房车、轻客等车型， 双喷射系统+米勒循环+双 VGT 涡轮增压器+连续可变机油泵等核心技术保障该款发动 机优越性能。此外，搭载于玛奇朵和赤兔混动版等车型的长城新一代混动发动机，可以 实现最大总功率为 140kW，最大扭矩为 370N·m，0-60m 加速 4.1s 的参数性能，百公 里综合油耗低至 4.7L，优于市场 2.0T 大功率燃油车性能表现。

长城汽车于 2014 年起立项开发变速器，由 6MT/6AT 逐步进阶发展向 7DCT/8AT 进 阶，2021 年发布 9DCT/9HDCT，扭矩提升同时油耗降低。长城汽车的 9DCT 变速器是 全球首款横置 9 速湿式双离合变速器，采用高度集成的电子模块设计、紧凑同步器设计 等技术。

动力总成领域，长城设立蜂巢易创子公司，主攻节能环保系统解决方案方向，蜂巢 易创业务涵盖范围广，生产研发全球领先。蜂巢易创主营业务包括动力系统、传动系统、 电驱动系统和智能转向系统四大板块。根据蜂巢易创官网数据，其研发中心遍布中国（上 海、保定）、奥地利、印度等地，先后投入近 10 亿元，建设完成总占地面积 20000m²的 发动机、变速器、电驱动、转向 4 大测试中心及配套的整车试验场，拥有从零部件到整 车的 CAE 仿真分析和试验测试标定能力。生产统一采用国际进口先进自动化设备，工 厂布局保定、徐水、天津、扬中、泰中等五大生产基地，年产能过百万；并有奥地利、 印度、上海、保定四地研发中心全球布局。人才方面，根据蜂巢易创官网数据，截至 2021年 5 月初，其共有研发人员 2922 人，国内行业顶尖学者 189 人。

自研技术六：精工（底盘）+诺博（座舱）+曼德（车身）

精工底盘：致力于汽车底盘业务，成熟车规级制造方案。1995 年成立，精工底盘现 已发展成为具备底盘、压铸、装备 3 大工作板块；底盘悬架系统、传动系统、制动系统、 排气系统、燃油系统五大系统；底盘、机械、冲焊、压铸、铸造、模具、自动化、再生 能源等 8 大业务的独立设计、试制、验证及生产能力并具备系统化、模块化集成能力的 现代化企业。

主要产品方面，精工底盘主要生产汽车底盘前后悬总成、排气系统、主减速器及驱 动桥总成、EPB，根据公司官网数据，其中制动钳前后悬总成 160 万套/年，排气系统总 成 120 万套/年，主减速器及驱动桥总成 50 万套/年，EPB 制动钳 150 万套/年。

诺博汽车：深耕汽车座舱零部件解决方案，iNest 智能座舱助力打造高端化、差 异化产品竞争力。诺博汽车深耕零部件行业 27 年，拥有系统的独立自主的产品研发、 生产体系及科学的战略布局规划，根据诺博汽车官网，公司分布在国内外的 1 万余名员 工（包括 2140 名专业技术研发人员以及 200 余名行业学者）、6 大研发基地可为客户提 供安全、舒适、智能、差异化的系统解决方案，诺博汽车产品覆盖汽车智能座舱、外装、 橡胶三大系统, 涵盖汽车座椅、内饰、汽车电子、外饰、橡胶 5 个品类。

细分三大业务业务板块来看：

首先，曼德光电从“科技、智能、交互、感知” 展示未来车灯照明系统，全球首发 的全激光光源远近光模组，更好地拓展安全驾驶视野，对全激光照明进行了革命性的创 新。具体产品包括车灯、模组以及侧踏三部分，掌握 ADB/AFS 等前沿车灯技术，实现 车间全自动组装生产工艺，为长城哈弗、魏以及欧拉、皮卡等品牌提供前后主要大灯， 此外还与奇瑞、凯翼等汽车品牌建立长期合作关系。

其次，曼德热系统有限公司位于河北保定，占地面积 5.6 万平方米。拥有国内外研 发人员及技术人员 200 多人，生产及管理人员 1000 余人。现有保定、徐水两大生产基 地，随着公司业务的不断拓展，现年产具备空调系统 160 万套，冷却模块 140 万套， 换 热器 550 万只的生产配套能力。 除传统燃油动力车型空调（空调总成/蒸发器/暖风芯 体）、冷却系统产品（前端冷却模块/冷凝器/散热器/中冷器/油冷器）外，公司还拥有水 暖 PTC、电子水泵、电池冷却器等新能源车热系统零部件的研发及制造能力，可满足各 类型乘用车空调及动力冷却系统产品需求。公司最新产品——全场景智能空调系统“悟 空”，打造特定用户群体智能空调体验包，助力智慧舒适出行，让消费者享受更有魅力的 移动舒适空间。公司主要客户包括长城自身主要车型品牌以及北汽、比亚迪、领途、奇 瑞等品牌。

再次，曼德电气系统分公司为专业研发制造汽车全车高低压线束总成的独资公司， 注册资金 9500 万，厂房总面积 8.2 万㎡。公司拥有保定、天津两大生产基地。保定工 厂位于保定徐水大王店工业区，占地 5.4 万㎡，产能 70 万套， 天津工厂位于天津开发 西区，占地 2.8 万㎡，产能 50 万套。公司现有人员 4000 余人，其中技术人员 400 余人。 公司具体产品包括低压线束、高压线束、特殊线束以及保险盒等四类，最新推出“多形 态”变化的 FPC 柔性扁平保险盒，为客户提供异形、狭窄空间内保险盒应用方案，顺应 未来小型化发展趋势。公司主要客户依然集中于长城自身。

1.2. “5+2”品牌全面向上，产品矩阵深入剖析

5+2 品牌布局全面向上。

1）已经推出 5 大品牌覆盖 5-30 万元，满足实用/越野/运 动/科技/家用/女性等多个应用场景。长城以目前哈弗+魏+皮卡+欧拉+坦克五大品牌分别 对标 5-20 万燃油 SUV、15-30 万燃油 SUV、5-20 万皮卡、5-20 万电动轿车，20-30 万元城市越野，并以性别、年龄、尺寸详细对标各类消费人群和需求，定位均保持自主领先 水准。

2）两大储备项目（沙龙+光束）。沙龙定位 20 万以上男性消费市场，光束定位 20 万以上女性消费市场，均以 EV 为动力，核心对标新势力等车型，提升自身品象。

1.2.1. 哈弗：持续巩固爆款车 H6 中低端 SUV 龙头地位

以 H6 爆款车为核心，大狗系列+XY+F 系列+赤兔+初恋+M6++H5/H9，持续巩固 中低端 SUV 龙头地位。

第一类：H6 及其“同胞们”。

智能驾驶+空间+动力全面升级，三代 H6 开启新周期。三代 H6 2020H2 上市以来与 二代产品同堂销售，综合月均销量 5 万台。

1）产品六大卖点支撑核心竞争力：整车 FOTA+5G 扩展+循迹倒车+应用 2000MPa 热成型钢+全场景识别 AEB 紧急制动+超感未来智能座舱。

2）加配不加价打造高性价比：三代 H6 空间较二代增加，车身尺寸及轴距 分别为 4653/1886/1730/2738mm，相比上代分别+53/+26/+10/+58mm。动力系统全面升级， 搭载 1.5T/2.0T 涡轮增压发动机，最大功率 169/224 马力，配置国产 7DCT 双离合变速 箱。售价保持 11.59-13.49 万元。智能驾驶方面，第三代 H6 采用 mobileyeQ4 芯片，具 备整车 FOTA、语音交互、360 全景影像、智能远近光灯、全自动泊车、自动循迹倒车、 ACC/ICA/TJA/AEB、前后碰撞预警、车道居中保持、道路监测及预警等多种 L2+级别功 能，产品力表现强劲；另外，柠檬平台收款搭载 7nm 制程车规级芯片的 5G 车型——哈 弗 H6 5G 版正式亮相，搭载长城咖啡智驾平台，有望成为新一代爆款。

第二类：M6PLUS+初恋+赤兔，哈弗品牌小型 SUV

初恋+赤兔：填补小型 SUV 空白市场。柠檬平台为基，入门级紧凑 SUV：车身尺寸 为 4472/1841/1619mm，轴距 2700mm；售价 7.9-11.3 万元，“大一到大四“四大配置，差 异化命名吸引消费者，”年轻人第一辆车”的定位。

动力配置：1.5T 发动机，工信部综 合综合油耗 6.4-6.7L，最大功率 110kW，最大扭矩 220M·m，最大马力 150P。

智能辅 助驾驶：配备 L2 级自动驾驶，并线辅助+车道偏离预警+车道保持辅助+道路交通标识识 别+主动安全+疲劳驾驶提示+360 全景影像+全速自适应巡航+自动泊车+远程启动+HUD， 12.3 英寸中控，自适应远近大灯等，达到自主领先水平。

第三类：H5+H9，哈弗旗下越野 SUV。

H5 和 H9 同为哈弗品牌旗下两款城市型越野 SUV，采用非承载式车身。官方指导 价分别为 9.28-31.88 万元、17.68-33.58 万元，二者在外观方面差距较小，具体差异包括：

1）H5 注重中低端户外越野市场，H9 相对更高端，主打豪华越野市场。

2）H5 手动挡为 分时四驱，H9 则为电控多片离合，H5 锁止性能更优越，但 H9 采用 8AT 变速箱，操控 性好于 H5 的 6MT 变速箱，动力性能更优越，脱困能力更强，轴距更大，通过性更好。

1.2.2. 魏派：品牌焕新欲打造高端智能混动豪华汽车品牌

第一代魏品牌经营结果从两个维度客观分析

维度一：横向比较。长城和吉利的高端品牌数据比较：从 2017-2020 年表现来 看，领克好于魏。魏品牌上市整体早于领克品牌约 1 年时间。2018-2019 年两个品 牌表现差异性不大，月均销量 0.8-1 万辆。2020 年以来领克品牌车型数量增加了 2 款，月均销量逐步攀升至 2 万辆以上，而魏仍然徘徊在 1 万辆水平，两者差距拉大。

魏和领克的产品力比较：沃尔沃技术背书给领克带来明显的加分。

动力总成：

1） 领克品牌：基于沃尔沃 Drive-E 系列打造，分高功率 2.0T 版本和低功率 1.5T 版本，配 套自主研发 7DCT，其中 1.5T 是三缸机。

2）魏品牌：基于自主研发的 2.0T/1.5T 发动机， 配套自主研发的 7DCT，质疑点核心在于实际油耗高。

车型矩阵：领克品牌产品丰富度 好于魏品牌，且定价区间相对更大，消费者选择范围更广。

魏和领克的消费人群比较：领克用户人群更偏年轻化。产品定位营销：

1）魏品牌 是源于长城汽车创始人魏总，而且创始人为自身代言，着重定位是豪华 SUV 市场，主 打安全。

2）领克品牌依托于沃尔沃技术背书，基于 CMA/BMA 平台化打造的产品，产 品定位着重全球化，年轻化，个性化。

购买人群分析：根据 2020 年上险数据分析来看， 领克品牌在一二三线城市消费占比高于魏品牌，而四五线城市魏品牌占比相对更高。

第二维度：长城内部比较。魏与哈弗品牌区分度较小魏与哈弗比较分析：魏是 H6 升级版，区分度小。类似丰田的雷克萨斯，日产的英菲尼成功路径，长城汽车希望通过 一步一步纯靠自主研发，从哈弗品牌成功基础上，开辟出属于自己的豪华品牌魏。然而 从过去 3 年消费者反馈来看，魏与哈弗无本质区别，背后原因总结如下：

1）动力总成： 参数有所升级，但并没有质的飞跃。

2）外观内饰：外观上魏采用与哈弗完全不同风格， 内饰等用料品质更佳。

3）品牌内涵：宣传上强调安全，需要技术上的长期积累，且受制 于已有外资豪华品牌。最终导致：魏的实际成交价区间依然围绕在 15 万元附近，无法 与哈弗形成人群上本质区隔。

摩卡/玛奇朵/拿铁开启新一代魏品牌周期

魏品牌重新焕新：将生活融入技术，咖啡+柠檬打造高端品牌力。全新魏派品牌定 位新一代智能汽车，高等级辅助驾驶+配合全自研混动技术，品牌焕然一新。

咖啡智能：

1）三智融合，打造以用户为中心的移动智能空间，感知-数据-HMI-体验。

2）核心配置： 全固态激光雷达，全球首次搭载 8155 芯片，率先量产车规级 5G+V2X 车载无线终端， 全球首款横置 9DCT 变速箱/电磁主动悬架。

全新混合：柠檬混动 DHT+48V 轻混。搭载自主研发最新 E20N2.0T 发动机，应用米勒循环、轻量化设计和全新优化燃烧系统等核 心专利，全球首款横置 9DCT 湿式双离合变速箱。

新车上市计划及销量目标：根据目前已公布数据，魏品牌已经披露新车型有三款： 摩卡/玛奇朵/拿铁，分别为换代 VV7/VV5/VV6。摩卡主打智能科技于 2021 年 4 月上海 车展已经上市，玛奇朵主打柠檬混动将于 2021 年 6 月上市，拿铁主打轻混具体上市时 间待定。长城自身预计 2021 年 6 月发布魏品牌的轿车计划，且未来还将推出魏品牌 MPV/机甲车型等，实现 15-30 万元价格带全覆盖，目标到 2023 年魏品牌实现 65 万辆 销量。

魏品牌用户画像及运营方式：魏品牌未来将会明确自身覆盖一二三线城市 25-35 岁 高消费势能人群的用户定位，线上线下营销结合，建立全新经销商网络，并涉及多种店 面模式，探索 APP 内部 To C 的销售模式，实现从公域流量到私域流量的转化，从车型 开发到最后的不断升级全周期考评，完成用户运营机制的全贯穿。以未来智能服务改变 传统服务模式，提供专项定制化服务。利用大数据 AI 技术全方位了解车辆出行保养维 修信息，改变以往客户主动寻求服务的模式，转而主动预约为客户提供个性化服务。促 进研发、商企、营销三位一体，建立用户中心的共融共生体系，实现对产品的长期运营， 形成庞大的用户池。

首款车型摩卡分析：

智能驾驶领先+大空间&低价位。全新魏派首款车型摩卡智能驾驶技术领先：

1）六 大冗余：实现感知冗余、电源冗余、控制器冗余、架构冗余、制动冗余、转向冗余；

2） 智能泊车：实现手势挪车+记忆泊车+遥控泊车+融合泊车；

3）激光雷达：以 1 远程激光 雷达+2 中程激光雷达配合，最远探测 250 米，高分辨率；

4）驾驶辅助：配置紧急转向 制动 ESS、紧急车道保持 ELK、循迹倒车等；

5）NOH 领航辅助：5 毫米波雷达+1 前视 摄像头模组，智能探测周边环境，实时监控行车安全。

1.2.3. 坦克：全新塑造国产豪华越野 SUV 第一品牌

根据 Marklines 数据，美国市场越野车（承载式底盘&非承载式车身架构）市场销 量规模 100-120 万台，格局相对集中。我们将美国市场主流中大型 SUV 车型根据“是 否为承载式底盘+非承载式车身架构（Body on Frame）”进行筛选，选出包括 Explorer、 Grand Cherokee、4Runner 以及 Expedition 等在内的十余款主流越野车型，合计年销量在 100-120 万台左右，在乘用车市场（包含皮卡）总体渗透率在 7%-8%左右。车企维度来 看，美国越野 SUV 市场以福特、FCA 和丰田集团为前三甲，细分市场销量份额分别为 29%、24%、14%，其余为美系通用、韩系和欧系等车企占据。细分市场龙头车型为福特 探险者以及克莱斯勒大切诺基，年销量均在 20 万台以上。

美国市场 SUV 比重逐年增加，轿车占比降低，皮卡维稳微增；城市 SUV 贡献最大 增量。乘用车市场（包含皮卡）整体来看，2004 年以来，美国经历 2008 年金融危机的 阵痛后，基本恢复到危机之前的正常规模，2010 年以来为 1600-1700 万辆。分车型级别 来看，2004-2012 年 SUV 整体销量份额变化较小，轿车市场逐步扩大侵占皮卡份额，核 心原因在于 2000 年 911 事件发生后，环保主义在美国兴起，消费者认为可以通过减少 大中型车型的购买来支持环保事业，悍马变成美国人毫无节制的浪费的反面典型，轿车 更受当时的消费者偏爱。

美国市场大型越野 SUV 发展规模较大，核心原因在于吉普 SUV 文化深种+燃油成 本低+单人土地面积多+经济水平较高，消费更为个性化等多因素叠加。其一，文化方面， 美国 SUV 市场最早起源于二战时期 Jeep 车型，将越野风格深深地赋予美国 SUV；其 二，美国市场燃油成本更低，（按照 1 加仑=3.78L，1 美元=6.5 元折算）美国汽油价格稳 定在 4.7-4.8 元/L，相比中国 8-9 元/L 的油价，美国市场中大型高油耗越野 SUV 使用成 本低 50%。其三，美国地貌广阔，单人平均土地面积接近 3 万平方米，远超中国的不到 7000 平米；城际间交通依靠个人驾驶，并且基础设施建设相对较差，越野型 SUV 地高 通过性和对不同路面地强适应性更符合消费者出行的日常使用。

我们对比中美两国中大型 SUV 的销量以及细分比例，可以发现：进入成熟期后， 两国中大型 SUV（国内市场分级为 B/C 级 SUV，marklines 分级为 D/E 级 SUV）市场总 规模差异较小，均为 300-350 万辆，但考虑总体乘用车市场规模，中美销量份额分别为 20%-25%和 25%-30%。中美两国中大型 SUV 市场差异核心体现在中型、大型 SUV 彼此 份额占比上，美国占比大致为 1：2，而国内市场大型 SUV 占比仅为中大型 SUV 市场总 量的 2%不到。大型 SUV（越野多集中于该领域）未来提升空间较大。

中国市场越野型 SUV 市场销量份额天花板相比美国会更低，我们预计总体渗透率 3.5%左右，接近美国市场渗透率的一半，考虑中国市场总体规模更大，越野车市场 空间约为 90 万辆。

国内市场具体来看，随人均 GDP 逐步提升，与美国差距逐渐缩小，汽车消费作为 家用必需品的需求逐步降低，以个性化、潮玩等为代表的消费风气逐渐兴起，自驾游等 生活方式的适用人群也在迅速增加。对比中国市场 SUV 比例以及乘用车（包含皮卡） 的细分结构来看，中国市场越野 SUV 目前全市场渗透率不足 1%，销量仅有 10 万辆左 右，以国产日系+长城汽车+进口越野为主。城市型 SUV 在国内 SUV 市场占据绝对主 流地位，销量市占率在 47%-50%左右，轿车市场 2005 年至今份额逐步减少，由 80%下 降至现在 46%左右。与美国越野市场发展过程类似，国内市场来看，随经济消费水平逐 步提升，个性化崛起的过程催生越野车等中大型 SUV 市场规模的扩大，我们预计未来 国内越野 SUV 占乘用车市场比例在 3%-4%左右，市场规模成熟后维持在 90 万辆附近。

长城汽车坦克 300 成功原因：

1）主要价格段位于国内空白细分市场 20-60 万元区 间，目前国内市场销量较好的丰田普拉多等车型价格带相对更高，20-60 万元价格带尚 处于空白蓝海细分市场；

2）越野相关非承载式车身设计、差速锁、碰撞安全、驾驶操纵 性、通过性等专业技术上长城军积累较深，坦克平台作为专用的承载式底盘生产模块， 品象较为牢固。

3）坦克 300 高性能+高性价比+智能化配置完美匹配此类用户需求， 开创全新细分市场。越野性能方面，坦克 300 拥有专业非承载式越野底盘，并搭配分时 四驱及差速锁，拥有 33°接近角、34°离去角、23.1°纵向通过角，最小离地间隙 224mm， 最大爬坡度可达 70%，同时搭载了蠕行模式、坦克掉头模式、透明底盘、主动稳定杆、 电控减震器等软硬件，最大限度保证了其极致的越野性能。

智能化配置方面，坦克 300 智能驾驶、智能网联、智能越野以及沉浸式科技座舱配置，能够更加适应当下消费者对 智能生活及用车体验的追求。

性价比方面，坦克 300 指导价 17.58-21.38 万元，与传统硬 派越野普拉多、牧马人相比定价低约 30 万元。

主打商务豪华的坦克 800 以及主打机甲科技的坦克 700，对标不同越野细分市场， 越野城市化趋势明显。坦克 700 及 800 进一步扩充长城碳库频偏产品矩阵，塑造更为强 大的越野品牌里。2025 年长城自身预计坦克品牌全球销量 50 万辆，成为全球知名越野 品牌。

1.3. 短期看打赢中国成第一，长期看进军海外新空间

1.3.1. 长城汽车在中国市场的成长空间 2030 年有望突破 300 万辆

自主品牌实现国内市场崛起，长城有望成为自主龙头。国内市场 SUV 的兴起为自 主品牌整体销量市占率由 20%-30%上升至 30%-40%提供机遇，新一轮电动智能车行业 红利的来临又为自主品牌提供了由 40%上升至 50%甚至更高水平的行业性机遇。其中， 长城汽车自身体量处于自主前列水平，电动智能化架构布局从最底层出发，实现核心领域全自研，掌握核心竞争力，冲击自主龙头的机率最大。长期维度自主品牌国内销量市 占率有望达到 50%以上的水平（1300-1500 万年销量），长城实现自主品牌内接近 25%的 市场份额，即国内市场销量突破 300 万辆的水平。

借助 SUV 发展红利以及自身技术实力和品象不断累积，长城汽车全国销量市 占率稳步提升。

1）乘用车全行业来看，长城发展稳健。2005 年至今，长城汽车从不到 1%的行业销量市占率逐步提升至行业 5%。

2）自主品牌内部来看，长城崛起迅速。凭借 2011-2013 年国内首轮 SUV 发展红利，长城推出爆款车型哈弗 H6，长期持续占据国内 SUV 市场销量榜首位置，品牌力坚挺，迅速跻身自主前列水平。

1.3.2. 长城汽车海外市场的成长空间 2030 年有望达到 100 万辆

海外市场为自主品牌尤其长城汽车崛起重要阵地。

自主品牌海外路径发展规划，由简入难：东南亚——欧洲——美国——日韩。比较 全球几大核心汽车消费地，彼此间发展阶段和格局稳定性均有较大差异。

1）日韩市场： 自供为主，国内基本封闭。20 世纪美系福特、通用等对日韩市场的进军均以失败告终， 以日系丰田/本田/日产/马自达/铃木以及韩系现代等为代表的众多国际化车企对日韩国 内市场有较高的覆盖率。

2）美国市场：20 世纪 70 年代之前由福特以及通用占据核心地 位，70 年代石油危机的出现以及丰田/本田等日系车企生产方式的变革打破美系垄断美 国市场的局面，形成美系/日系基本平分天下的局面。

3）欧洲市场：全球汽车发源地， 消费地区较多，单一市场较小十分分散，品牌众多，格局分散，总体来看以德系大众/奔 驰/宝马为主，日系/美系均份额有限。但欧洲电动车市场发展较快，本土企业电动化布 局相对缓慢，是未来国内自主品牌进军欧洲市场的重要突破口。

4）东南亚市场：地区经 济相对稳定，单一市场规模较小，以日系为主导。凭借地域优势有望成为中国车企发力 海外市场全球化的重要突破口。

总结来看，未来 5-10 年，对于吉利/长城等自主头部企业而言，海外市场为重要增 量市场，打开长远期发展空间。中国汽车市场 2005-2010 年为轿车发展期间，2011-2017 年 SUV 发展带动中国汽车总销量和保有量规模迅速提升，国内汽车市场逐步进入稳定 期。借鉴海外龙头丰田、大众等的发展经验来看，本国龙头向海外扩张是车企全球化的 必由之路。而经济正在迅速腾飞的印度等东南亚以及非洲、南美等地将成为未来的重要阵地。

格局方面，

1）分车型来看，欧洲电动车市场以雷诺 ZOE+特斯拉 Model3+大众 ID.3 分列前三，销量市占率分别为 20%、17%、11%，其后，高尔夫、Kona、NIRO、奥迪 etron以及宝马3系等车型销量份额差距均较小，前十大车型合计销量市占率仅为39.79%， 整体格局较为分散。

2）分车企来看，以大众集团、雷诺-日产联盟和戴姆勒等欧系强势 车企位居前三，销量市占率分别为 25%、13%、13%，特斯拉以 9%的销量市占率位居第 七。前十大车企合计销量市占率 93%。

欧洲电动车市场广阔，插混车型占比超过 40%，A 级以下小车占比更高。规模快速 增长的同时，欧洲电动车细分市场格局特点也较为明晰：

1）插混占比较高。2020 年插 电混动占新能源车型总比例达到 43%，远超国内，核心原因为欧洲政府对插混车型补助 额度超过国内同期，但长期发展来看，市场化趋势下纯电车型才是未来主流技术方向， 相比下欧洲仍然有较大的提升空间。

2）A 级以下车型占比较高，根据国内市场同级别 车型分类，欧洲市场 A 级、A0 级和 A00 级轿车和 SUV 合计占比达 57%，与燃油车市 场类似，因路况和居民出行习惯等原因，欧洲小尺寸车型销量占据较大比例。

2021 年 200 万销量大背景下，2025 年欧洲市场电动车销量规模有望突破 500 万辆， 大增量孕育更大变局，长城有望受益。国内市场来看，长城以较低价格的纯电 A 级轿车 欧拉品牌销量排名市场前三，欧拉品牌定位“全球最爱女性未来有望利用成熟的细分领 域产能技术布局进入欧洲市场，提升自身电动车销量。

其核心竞争力包括：

1）小车（A 级及以下）市场把握能力较强，国内女性纯电市场开发路径有望复制至欧洲地区。并且 考虑欧洲人口密度以及汽车使用习惯，小尺寸车型相比大尺寸车型竞争力更强。

2）目前 格局相对分散，大众 ID.4 以及雷诺 ZOE 销量市占率均较低，定义某一细分市场行业标 准的车型尚未出现。借助国内市场领先全球的智能化发展水平，长城欧拉以及未来沙龙 高端汽车市场潜力较大。

1.3.3. 逆势扩张产能为全球化战略夯实基础

长城汽车已有产能统计约 130 万台，未来 2-3 年为重要产能爬坡期。根据公司公告，截至 2020 年，长城汽车在国内保定、徐水、天津、重庆、泰州等地以及海外俄罗斯等地 均有产能建设共计 134 万台。未来，长城于国内市场荆门、平湖、张家港等地以及印度 和泰国工厂布局电动车、SUV 以及皮卡产能，有望于 2023 年达到接近 200 万台。利用自身明显大单品车型起跑海外市场，有望迅速提升销量规模，提升全球市场知名度，建 立强有力的品象。

薇芯团长：fjq

中航光电专题研究：已历辉煌五十载，强军优民拓新局

1. 国内防务连接器龙头，上市以来营收、业绩持续稳健增长

中航光电是国内顶尖的连接器供应商，致力于为客户提供全球一流的互连方案。公司专业从事高可靠光、电、流体连接器及相关设备的研发、生产、销售与服 务，并提供系统的互连技术解决方案。公司主要产品包括电连接器、光器件及光 电设备、线缆组件及集成产品、流体器件及液冷设备等，主要用于航空、航天等防 务领域以及通讯与数据传输、新能源汽车、轨道交通、消费类电子、工业、能源、 医疗、智能装备与机器人等民用高端制造领域。

目前，公司自主研发的各类连接 产品有 300 多个系列、25 万多个品种。截至 2020 年底，公司累计获得授权专利 3500 余项，制订和修订行业标准 680 余项。凭借优质和多样的产品，公司已成为 国内顶尖的连接器供应商，拥有“国家认定企业技术中心”、“博士后科研工作站” 以及“国家和国防认可实验室”，获得了 2018 年工业和信息化部颁发的“国防科 学技术进步奖”特等奖，并于 2019 年入选“中国电子元件百强企业”，位列第十 四名。公司投资者关系活动记录表[2021]第 002 号文件提到，公司的发展规划是 到“十四五”末比 2020 年规模要再翻一番，进入全球行业前 10；到 2035 年， 公司的远景目标是希望营收破千亿，进入全球领先行列。

公司隶属于中航工业集团，股权结构稳定。中航工业集团通过控制中航科工 （直接持股 38.62%）、中国空空导弹研究院（直接持股 1.55%），金航数码（直接 持股 0.48%）及赛维航电（直接持股 0.68%），间接对公司达成实际控制。此外， 中航光电通过合资、收购等方式不断拓展业务领域。目前，中航光电控股比例达 50%及以上的子公司共计 7 家，主营业务涵盖光纤连接器、射频连接器、线缆组 件、光纤适配器、光电子元器件、消费类连接器等领域。

1.1. 五十余载筚路蓝缕，旧日航空插销场已成今日防务连接器龙头

1970 年—1985 年：艰难初创期：公司前身洛阳航空电器厂原名为华川电器 厂，创建于我国“三线建设”时期的 1970 年，当年坐落于河南省洛阳地区伊川县， 主要生产航空插销。1971 年公司实现了“当年设计、当年施工、当年投产”，年产 P 型航空插销产品 30 万套。1980 年改革开放后，国家开始以经济建设为中心， 并做出和平发展的主张，军费支出有所降低，生产军品的华川电器厂艰难生存。

1985 年—2007 年：持续发展期：1991 年华川电器厂迁入洛阳市，并更名为 “洛阳航空电器厂”，主要从事电连接器、光纤连接器等产品的生产，并在国内率 先研制成功单叶回转双曲面线簧结构插孔，应用于防务电连接器和民用产品。当 年洛航厂的电连接器产品覆盖国防科技工业领域和民用高科技领域并于 1995 年 通过了 ISO9001 国际标准质量体系认证。2002 年，公司完成股份制改造，由中 国航空第一集团公司作为主发起人，联合多家大型企业及自然人共同设立。

2007 年至今：上市拓展期：2007 年中航光电在深交所上市，是国防科工委 系统内第一家整体上市企业，并通过募集资金整合解决了同业竞争等问题。上市 以来，中航光电持续拓展，不断整合市场资源以提高产品核心竞争力，包括 2012 年与海信宽带共同成立中航海信，拓展光纤连接器业务，2013 年公司收购西安富 士达 48%股权，2015 年合资成立精密电子，2017 年发布第一期股权激励计划， 2018 年获得 ICEx 证书以及 3C 证书，2019 年发布第二期股权激励计划，2020 年增资沈阳兴华华亿等。

1.2. 公司整体财务表现良好，上市以来营收、业绩始终保持稳健增长

自上市以来，公司营收、业绩增长稳健。中航光电上市以来，营收由 2007 年 的 6.1 亿元增长至 2020 年的 103.1 亿元，年平均复合增长率达 24.3%，归母净 利润由 2007 年的 1.0 亿元增长至 2020 年的 14.4 亿元，年平均复合增长率达 22.8%。2021 年 Q1，公司实现营收 33.9 亿元，同比增长 88.1%；归母净利润 6.2 亿元，同比增长 281.4%。2020 年 Q1，公司业绩受到疫情影响较大；2021 年， 公司整体复工复产顺利推进，生产、经营情况良好，防务领域保持稳健增长态势， 新能源汽车领域和通讯与工业领域以及国际市场领域呈现恢复性增长。

近年来，公司毛利率、净利率有所提升，盈利能力逐渐增强。自 2019 年以 来，得益于公司产品的高质量发展以及良好的成本管控，公司销售毛利率及销售 净利率持续提升，其中销售毛利率由 2019 年的 32.7%提升至 2020 年的 36.0%， 销售净利率由 2019 年的 12.7%提升至 2020 年的 14.9%。公司整体毛利率的提升 主要得益于电连接器、光电设备、电机、电门等产品盈利能力的提升，这部分产品 毛利率由 2019 年的 36.5%提升至 2020 年的 41.0%，同比增加 4.5pp。分产品来 看，公司电连接器、光电设备、电机、电门等产品毛利率保持较高水平，流体、齿 科及其他产品毛利率表现良好，盈利能力较强。

公司期间费用率保持稳定，研发支出增加助力产品拓展。近年来公司内部管 理逐步提质增效，期间费用率保持稳定，成本管控能力良好。单独来看，公司销售 费用率近年来持续下降，2020 年已降至 3.2%；管理及研发费用率有所上升，2020 年已达到 15.5%；财务费用率总体占比较低，波动幅度也不大，对公司整体影响 较小。管理及研发费用率的提升与销售费用率下降一定程度上中和了期间费用率 的波动，使得公司期间费用率维持在 18%-20%的区间。研发支出方面，2016 年 至 2020 年公司研发支出保持稳定增长态势，2020 已达 9.6 亿元，占营收比例达 9.3%。由于连接器具有多品类、小批量的特点，公司研发支出逐渐增大，将为公 司未来市场布局及业绩增长奠定基础。

合同负债维持高位，存货增长较快，或预示公司订单充足、全年业绩可期。 军工行业的订单改善一般会体现在合同负债上：合同负债越多，体现出来上游企 业签订的订单越多。从公司近两年的合同负债来看，公司 2021 年 Q1 的合同负债 项目依然维持高位，处于近年来的第二高水平，或能表明公司目前防务订单依然 充足，全年业绩可期。另外，存货科目中的原材料项可以部分反映企业订单、备产 计划情况：2016 年至 2020 年，公司存货稳步增长。其中，2020 年公司原材料价 值 5.3 亿元，占存货的比例为 18.0%，较 2019 年增加 3.3pp，充裕的原材料为公 司未来产品生产提供有力支撑。

关联方销售商品持续增长，中航工业集团内部拉动公司产品需求。公司关联 方交易中销售商品部分主要交易方为中航科工、航空工业及相关所属单位，中航 工业集团内部关联企业对中航光电产品销售起到拉动作用。2016 年至 2020 年中 航光电对中航科工、航空工业及所属单位销售商品交易额逐年增长，2020 年与中 航科工相关商品销售额达 3.5 亿元，同比增长 14.6%，与航空工业相关商品销售 额达 13.3 亿元，同比增长 38.8%。高速增长的关联交易，或能体现近年来我国军 工行业的快速发展对防务连接器产品的带动作用。

2. 连接器行业赛道长远，核心厂商有望深度受益

2.1. 连接器广泛应用于防务及民用领域，市场前景广阔

连接器是一种借助电信号或光信号和机械力量的作用使电路或光通道接通、 断开或转换的功能元件，主要有电连接器和光纤连接器两类。光纤连接器是光纤 的末端设备，目的是要让光纤的接续更快速方便，而不需要熔接。接头的接续让 两条不同的光纤的光可以通过。电连接器是一种机电设备，用于连接电路中的元 件，形成电路，一般由壳体、绝缘体、接触体三大基本单元组成。壳体是指插头插 座的外壳、连接螺帽、尾部附件，其作用是保护绝缘体和接触体（插针插孔的通 称）等电连接器内部零件不被损伤；绝缘体用以保持插针插孔在设定位置上，并 使各个接触体之间及各接触体与壳体之间相互电气绝缘；接触体包括阳接触件与 阴接触件，有时也称插针插孔，是用以实现电路连接的单元。

连接器位于产业链的中游，是构成整机电路系统电气连接必需的基础元件之 一，下游应用领域广泛。连接器制造处于整个产业链的中游，其上游为各种金属 材料、塑胶材料和其它材料的制造业，金属材料主要用于制作连接器端子，塑胶 用于制作连接器产品外设；下游分防务、民用两方面来看，防务应用领域包括军 事、防务以及航空等，而民用应用领域包括汽车、电信与数据通信、计算机与周边 产品、工业、运输、消费电子、医疗等行业。

全球连接器市场增长稳健，中国市场份额有望持续提升。过去 10 年，全球连 接器市场规模增长稳健，CAGR 为 5.1%，2020 年全球连接器市场规模已达 767 亿美元。得益于全球连接器市场下游旺盛的需求，我们预计未来 5 年，全球连接 器市场有望依然以 5.1%的 CAGR 保持稳健增长，到 2025 年行业全球市场规模 有望达到 985 亿美元。国内连接器市场方面，近 5 年来，国内连接器市场发展迅 速，从 2016 年的 165 亿美元增加至 2020 年的 249 亿美元，年平均复合增长率 达 10.84%，同时占全球市场份额由 2016 年的 30%提升至 2020 年的 32%左右。 伴随着国内新能源车以及轨道交通建设等行业的快速发展，我们预计未来 5 年， 中国连接器有望依然保持较高的增速，到2025年占全球的市场份额在37%左右。

2.2. 防务领域：防务连接器市场需求旺盛，核心企业竞争优势显著

2.2.1. 军队现代化建设提速刺激防务连接器市场需求增加

防务电连接器是飞机、导弹、舰艇等武器系统中用量最多的通用电子元器件 之一。在武器装备和各类电子系统中，电连接器是连接器件与组件、组件与单机、 单机与单机、系统与系统必不可少的基础元件，起着传输能量和信号的重要作用。 上海航天科技技术研究院研究员杨奋在 2007 年 9 月发表的《军用电连接器的应 用及发展》中指出，一架现代歼击机使用电缆长达 5km-10km，一次配套的电连 接器约 800- 1000 多件；一架大型客机电缆总长度达 250 km，一次配套的电连接 器约 4500 多件。电连接器及其电缆组件的主要功能是完成主机、发动机、机载控 制系统及机载设备之问的电气连接。各种型号战术导弹的导引头、战斗部、发动 机、自动驾驶仪等关键部件，都是通过电连接器这一基础元件，将具有成百上千 个接点的电缆网组成一个完整的武器系统。

军队信息化程度不断提高和军队现代化建设提速将直接刺激防务连接器产业 发展。随着现代战争形态和制胜机理的深刻变化，国防信息化建设已成为推动国 防现代化全方位转型升级，实现国防军事从传统人力规模型向质量效能型和科技 密集型转变的主要推动力量。在国家安全战略发展背景下，中国军费支出不断增 加，新一代武器装备不断定型列装，国防信息化的投入比重与国产化率继续提升。 国防信息化建设作为装备费的主要支出之一，市场规模不断扩大。前瞻产业研究 院数据显示，2010 年我国军用连接器市场规模仅 40.16 亿元，2020 年国内军用 连接器的市场规模预计在 124 亿元，自 2010 年以来年复合增长率为 10.8%。展 望十四五，军队信息化程度不断提高和军队现代化建设提速将直接带动防务连接 器行业景气度上升，特用连接器市场规模有望持续扩大。

2.2.2. 防务连接器技术壁垒高，行业竞争格局稳定

军工行业壁垒高，细分领域头部公司有望强者恒强。军工电子元器件存在资 质、技术双重壁垒，市场竞争格局稳定。第一，军工行业具有较高的资质壁垒：军 工企业对配套商的选择有一整套缜密的认证程序，配套厂商通过其认证并进入其 合格供应商名录有一定的难度，一旦选定供应商，一般不会轻易更换。第二，军工 行业具有较高的技术壁垒：具体体现在技术领域的尖端性和广泛性、产品定型程 序的复杂性、以及产品质量要求的严格性等三个方面。由于以上双重壁垒，军工 电子细分领域市场多呈现寡头格局。这些细分领域的头部公司在军工电子行业景 气度上升浪潮中，有望乘东风、划破千顷浪，进一步巩固自身优势地位。

防务连接器市场集中度相对较高，主要供应商有中航光电、航天电器、永贵电器、杭州 825 厂、郑州 693 厂、四川华丰、陕西华达等。中航光电市场份额最 大，其防务领域产品涉及航空航天、船舶、通信指挥以及兵装等几乎所有军品市 场。航天电器超半数的产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客 户，军品基本覆盖全部军工装备领域，航天业务占比高且有优势。永贵电器防务 连接器主要配套于中国十一大军工集团研制的战车、雷达、火炮、导弹、战机、水 上水下各型舰船等武器及设备。杭州 825 厂是防务电连接器科研生产企业，隶属 于中国航天科技集团公司第九研究院，主要研制和生产各种通用、专用和防务电 连接器，其产品在以探月工程、神舟飞船为代表卫星、导弹、火箭、飞船等所有国 家航天重点型号以及坦克装甲车辆、火箭炮、舰载设备、机载设备、雷达上广泛使 用。

郑州 693 厂是航天电子仪器和电连接器专业研制生产单位，是中国防务电子 元器件重点骨干企业，产品覆盖多家军工集团的军工型号，广泛应用在航天、航 空、电子、舰船、兵器、核能等军工行业。四川华丰（国营第七九六厂），是我国 一五时期成立的第一家军用连接器科研生产型企业，承担国家重点装备和重点工 程电连接器科研开发和生产任务，是我国航天、航空、航海、电子装备配套电连接 器的核心骨干企业。陕西华达是国内研制和生产电连接器的大型骨干企业之一， 是国家军用射频同轴连接器核心企业，国家电连接器行业协会副理事长单位，国 家电子元器件百强企业，承担着国家重点工程、民用通讯工程电连接器配套的科 研生产任务。

从上市公司连接器业务营收体量上来看，中航光电是防务连接器行业龙头， 航天电器市场份额次之。从连接器业务营收体量来看，航天电器连接器营收规模 相比中航光电较小：2020 年航天电器连接器产品实现营收 27.3 亿元，同比增长 23.2%，同期中航光电连接器产品实现营收 77.2 亿元，同比增长 9.2%。连接器毛 利率方面，2018 年以来航天电器连接器产品毛利率有所下降，而中航光电连接器 产品毛利率有所提升，2020 年航天电器连接器产品毛利率为 35.7%，而同期中航 光电连接器产品毛利率为 41.0%，较航天电器高 5.26pp。

2.3. 民用领域：下游需求助推连接器市场高速成长

2.3.1. 新能源汽车快速发展带动连接器市场需求放量

新能源汽车行业是兼具政策与市场红利的新兴行业之一，目前正处于放量增长期。新能源汽车行业是国家目前重点扶持的行业之一，发展前景广阔。根据中 国汽车工业协会统计数据，2020 年全球新能源汽车产量 255 万辆，全球新能源车 渗透率为 3.1%；中国新能源汽车产量 137 万辆，国内新能源车渗透率为 5.4%。 而《新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》(征求意见稿)指出，2025 年国内新 能源汽车渗透率将达 25%，预计未来五年国内新能源车年均复合增速预计达 38%。 随着新能源汽车整体市场规模高速增长，相关产业链有望深度受益。

连接器是新能源汽车中必不可少的元器件之一，有望在汽车电动化的浪潮中 深度受益。根据 Bishop&Associate 统计数据，汽车是目前连接器产品中最大的终 端设备应用领域，2019 年占全球连接器市场的 22%。连接器在新能源汽车中主要 用于实现控制箱与空调、DC、压电机、电池组、电机以及充电机等部件的有效连 接。作为新能源汽车的重要组成部分，连接器也伴随着新能源汽车的崛起经历巨 大的改变：首先，新能源汽车连接器要承受更高电流与电压，在工作过程中则要 承受高强度震动、高温、水雾以及灰尘等恶劣环境，连接器的安全性要求更高。其 次，新能源汽车连接器的材料选择也会更苛刻，绿色化水平更高。最后，新能源汽 车线束的布局多样化，对连接器的结构、安装空间、尺寸等将会有更多样化的需 求。

2.3.2. 轨道交通建设提速带动连接器行业快速发展

全国轨交建设量未来可期，“五纵六横八连线”及“八纵”计划稳步实施。目 前我国计划轨道交通近中期实现“五纵六横八连线”，从 2010 年起至 2040 年将 全国主要省市区连接起来，形成国家轨道交通网络大框架。长期实现“八纵”，从 2040 年起至 2070 年,再用 30 年的时间，实现东部加密、西部连通成网，同时连 接全国主要交通节点城市和旅游景点,使西部地区主要城市可通达任何沿海省区。 2013年至2019年全国轨道交通在建线路长度持续增加，2019年达6902.5千米， 年复合增长率达 10.0%。随着未来我国轨道交通建设计划稳步实施，轨道交通相 关连接器产品有望持续放量。

连接器是支撑轨道交通运行的重要元器件之一，直接受益于轨交建设量的增加。目前连接器产品主要应用于轨道交通中的钩缓系统、车辆跨接系统、电机系 统、网络系统、库用电源系统、空调系统、制动系统等、列车运行控制系统、计算 机联锁系统、轨道电路及自动闭塞系统等。轨道交通主要涉及的连接器种类包括 各种圆形、矩形高频及低频电连接器及相关线束、光纤组件、同轴连接器及组件 等。伴随着我国轨道交通建设计划的稳步实施，轨交连接器产业链公司有望实现快速发展。

2.3.3. 民用市场格局：中国是全球连接器最大市场，国内厂商大有可为

中国是全球最大的连接器市场，而巨头公司集中在美国。从全球各个地区来 看，中国为目前连接器行业最大市场，2019 年规模达到了 227 亿美元，占全球总 市场规模的 31%，代表生产企业有立讯精密、富士康、得润电子等。从全球连接 器厂商竞争领域来看，TE Connectivity(泰科电子)、Molex(莫仕)、Amphenol(安费 诺)这三家美国大型厂商在各个细分领域排名均靠前，2019 年全球连接器厂商市 场份额中，泰科电子、安费诺及莫仕占比分别为 16%、11%及 8%，三家厂商的市 场份额合计占全球连接器市场份额的 35%。

国内连接器厂商产品品类丰富，应用领域广泛。目前我国连接器主要生产厂 商（上市公司）包括立讯精密、中航光电、航天电器、得润电子、永贵电器等。各公司生产连接器的产品侧重与应用领域有所不同：立讯精密在国内连接器相关厂 商中营收、业绩规模领先，其连接器产品主要应用于消费类电子产品。其余连接 器企业中，包括长盈精密、得润电子、意华股份、电连技术、胜蓝股份及徕木股份 等，其产品主要面向汽车、通讯设备、轨道交通等民用领域，同时也在积极布局连 接器下游新兴产业包括新能源汽车、5G 通讯及互联网等。

3. 四重因素协调发力，共筑公司核心优势

3.1. 专业化发展：防务与民品双轮驱动，人才与技术行业领先

3.1.1. 防务与民品协同发展，防务不断做强、民品进一步做优

公司是国内防务连接器龙头，其产品广泛应用于防务领域。公司军品应用行 业主要包括航空、航天、兵器、传播以及防务电子等。目前公司拥有一系列国军标 生产线，包括 XC 圆形电连接器国军标生产线、矩形电连接器国军标生产线、光 纤光缆连接器国军标生产线及耐环境高密度圆形电连接器国军标生产线等，也是 指定海军武器装备生产承制单位以及空军一级承制单位。同时公司军品的主要客 户覆盖大型国有航空航天企业，包括中国航空第一集团、中国航空工业第二集团、 中国航天科工集团等。

公司在全力保障防务领域配套交付任务的同时，也积极拓展民品领域。目前 公司已逐步站稳国内 5G 通讯市场，并且在新能源汽车领域实现“国际一流、国内 主流”转型发展，2020 年全年完成多个重点车型项目定点。公司在工业领域增幅 显著，医疗行业相关产品实现翻番增长，消费出行业务初见雏形并且已具备一定 规模。2020 年公司以优异的成绩获得上级单位颁发的“市场开拓奖”。整体来看， 公司在稳固军品业务的同时，紧跟产业发展趋势，积极布局新能源汽车、5G 通讯、 医疗设备等领域，民品业务得以快速拓展，目前公司军品及民品业务双轮驱动， 行业地位稳中有升，产品竞争力不断增强，品牌影响力也得以提升。2020 年，公 司防务与民品各领半壁江山，营业收入各占比约 50%。

为达到未来增长和市场预期匹配的产能，公司在广州建立华南产业基地，拓 展通讯及新能源连接器等业务。2021 年公司在广东省广州市番禺区化龙镇购置土 地 13.3 万平方米以开展华南产业基地项目的建设工程，并设立子公司中航光电 （广东）有限公司为项目实施主体，中航光电持有中航光电（广东）有限公司 100% 股权。华南产业基地项目总投资 22.5 亿元，建设周期为 4 年，新建科研业务相 关面积 26 万平方米，并准备购置 5G 连接产品、数据中心连接产品、高速连接 产品、新能源汽车连接产品等自动化、智能化产线，目前该项目已动工。华南产业 基地项目有助于提升公司主营业务产品的研发和生产能力，加强对业务管控力度， 实现凝聚发展。项目建成投入生产后，预计年销售收入可达约 40.4 亿元，净利润 2.8 亿元，将对公司未来发展形成有力支撑。

3.1.2. 创新技术斩获新成果，研发投入比例行业领先

2020 年中航光电在技术研发方面不断取得新成果，并荣获一系列科技奖项及 技术认证。公司坚持践行创新驱动发展战略，拟定“十四五”及 2035 年技术产品 发展规划，对未来产业发展方向进一步明确。同时公司积极推进“领先创新工程”， 专注于高速传输、深水密封等关键技术研发，大幅提升精密成型及微组装等核心技术工艺能力；通过投用自动化设备有效提升自动化水平，成功研制新能源交流 充电产品自动化生产线，在同类自动装配技术中达到行业先进水平。公司首个连 接器产品智能化车间全面投入试运行，产品生产也向智能制造迈进。2020 年公司 科研项目成果显著，获得国家级、省级、上级单位科技奖项 19 项，新申请专利 311 项，通过“国家知识产权优势企业”复核，并组织和参与国内外一系列标准制定， 主导负责 IEC 国际 13 项标准的编制。

公司对技术研发较为重视，研发费用率及研发人员占比属较高水平。近年来 中航光电研发费用率在主要连接器公司中保持较高水平，2020 年公司研发费用率 为 9.3%，而同期立讯精密、得润电子、永贵电器等公司研发费用率均低于中航光 电。同时中航光电近年来研发技术人员比例持续提升，在主要连接器公司中保持 较为领先水平。2020 年中航光电研发人员占总员工人数的 27.8%，在主要连接器 公司中仅次于长盈精密，位列第二，反映出中航光电对于产品技术研发的重视。

3.2. 集团化管控：投资并购推动公司有机增长，增资重组促进轨交业务快速发展

公司通过收并购及设立合资公司，在拓展产品线的同时整合市场资源。公司 将“集团化、多元化、国际化”作为基本发展路径，以洛阳本部为核心，先后收购 和成立沈阳兴华、富士达、翔通光电、中航海信等公司，持续拓展产品线，从连接器向线缆组件、光纤维产品延伸，持续整合市场资源，打开市场空间。2007 年公 司收购沈阳兴华航空电器，进一步扩大了航空电器、电连接器等业务规模。2012 年，公司与海信宽带合资成立中航海信，在光纤连接器业务领域进一步发挥技术 和市场融合优势，扩大产品销售规模并实现更大盈利。2013 年公司收购西安富士 达 48%股权并于 2014 年继续收购其 10%股权，在拓展射频同轴连接器产品规模 的同时整合民用资源服务军工防务，全面提升公司核心能力。

公司资产重组进一步整合优势资源，增强轨交业务核心竞争力。2020 年中航 光电以洛阳本部的轨交业务资产评估作价 6,969.00 万元增资沈阳兴华华亿，同时 引入北京中航一期航空工业产业投资基金和兴华华亿拟设立的员工持股平台，分 别以 10,000.00 万元和 1,447.04 万元增资兴华华亿。增资完成后，中航光电、沈 阳兴华、华亿科技以及中航一期航空工业产业投资基金分别持股 38.27%、12%、 10.18%以及 34.55%，员工持股平台占比 5%。中航光电通过资产重组进一步整合 优势资源，增强公司轨交业务核心竞争力，以航空工业过硬的“军工品质”助力轨交 事业的发展，致力于打造轨道交通领域一流领军企业。

3.3. 国际化拓展：海外布局不断深化，营收业绩增长稳健

近年来，公司不断拓展国际业务，深化海外布局。公司近年来海外布局迈步 开展，已分别设立欧洲分公司和东南亚分公司，以支撑欧、美、亚洲本地业务开展，组织形态由单一直线职能制向集团化组织架构发展。短期来看，德国公司主 要负责欧洲市场的开发与支持、产品的研发和商务的运作及物流等，为总部和各 个业务板块提供支撑服务；越南子公司主要是支撑公司在越南当地的交付，服务 当地客户需求。远期来看，德国子公司在业务扩展的同时将布局本地化生产；越 南子公司会根据后续需求逐步对研发、生产及销售进行一体化拓展。

从营收、业绩角度分析，近年来公司海外业务拓展顺利。近 10 年来，公司国 外业务收入增长迅速，营收规模由 2011 年的 3173 万元增长至 2020 年 5.86 亿 元，年平均复合增长率达 38.27%；同时公司国外收入占比由 2011 年的 1.8%增 加至 2019 年 7.8%，国外业务收入贡献度逐渐增大。值得一提的是，2020 年公司 海外营收下滑主要是受到疫情影响。展望未来，随着海外疫情逐渐被控制，公司 海外业务有望回归正常增长水平。

3.4. 精准化管理：提质增效顺利推进，股权激励激发活力

公司在供应链、质量管理、成本管控以及内部组织等方面持续转型升级，提质增效不断取得新成果。2020 年，在供应链管理提升方面，公司建立了供应链系 统自评价机制，完善差异化采购管理模式。在质量提升方面，公司进一步对质量 管理体系架构进行优化，并且荣获“2018-2019 年度河南省省长质量奖”以及“2020 年度河南省国防科技工业质量管理活动优秀企业”等称号。在成本管控效率提升方面，公司开展了全价值链成本管理，系统建立效率提升管理机制，降本增效成果显著。同时公司积极构建多元化薪酬分配体系，优化公司薪酬分配机制，创新薪酬分配策略与模式，完善以价值创造为分配基础、薪酬分配驱动价值创造的薪 酬体系。

股权激励绑定核心人员利益，促进企业与员工共同成长。公司上市以来共实 施了两期股权激励计划，第一期股权激励计划覆盖公司董事、高管、中层以上管 理人员及相关技术业务人员共 266 人，获授的限制性股票数量为 595.72 万股，占 当时总股本比例的 0.9887%。解锁条件分为三期，分别对公司净资产收益率、营 业收入以及利润设置相应限制条件。第二期股权激励计划覆盖 1182 人，获授的限 制性股票数量 3149.34 万股，占当时总股本比例的 2.94%；最终实际授予 1164 名，授予股份 3104.12 万股，占授予日公司总股本比例的 2.90%。

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青岛啤酒深度研究报告：百年青啤栉风沐雨，结构升级乘风破浪

1 百年历史风雨兼程，激励落地释放动能

青岛啤酒成立于 1903 年，历经百年风雨现已发展成畅销海内外的国内啤酒龙头企业， 目前拥有 60 家酒厂，产能遍布全国各地。公司旗下拥有全国性主品牌“青岛”，以及以“崂 山”为代表的各区域品牌。公司在山东地区占据绝对优势，长期深耕沿黄河一带华北地区， 同时在沿海城市群也拥有极高产品知名度。青岛啤酒以其公认的上佳口感深受全国消费者喜 爱，目前公司市占率行业内排名第二。

国资控股稳固，引复星作战投。青岛啤酒实际控制人为青岛市国资委，累计持股比例 32.51%。复星集团于 2017 年支付 66 亿港元自日本朝日啤酒取得青啤 17.99%股权，成为公 司第二大股东，目前持有 8.15%公司股权。青啤与复星联姻可以在完善管理激励机制等方面 吸取复星经验，并在体育、娱乐等营销领域加强与复星资源的对接。2020 年 2 月，复星全 球合伙人石琨当选公司非执行董事，双方战略合作仍将继续。

股权激励落地，考核目标明确。公司限制性股票激励计划于 2020 年 3 月公布草案，拟 向包括董事长、执行董事、公司高管以及其他核心管理人员、中层管理人员以及核心骨干人 员在内的共 619 人授予 1350 万股限制性激励股票。该股权激励计划分三期解锁，解锁条件 主要从三方面达成：1）公司 ROE 在 2020/2021/2022 分别不低于 8.1%/8.3%/8.5%，且未 来三年以 2016-2018 年净利润均值为基数净利润增长率不低于 50%/70%/100%；2）同行业 对比下公司 ROE 不能低于行业平均值或对标企业 75 分位值；3）2021-2023 年公司主营业 务收入占比不得低于 90%。考虑到公司 2018-2019 年间主动关厂导致相关费用支出较多， 公司利润目标设置相对合理。

高端转型顺利，利润增速远超营收增速。2013 年行业进入向下拐点，公司收入于 2014 年达到顶点；2015-2017 三年调整期内，公司坚定不移开启高端化与产品结构升级之路。2017 年起公司营收增速止跌回升，2019 年实现营收 280 亿元，同比提升 5%；2020 年受疫情影 响略微下滑 1%至 278 亿元。盈利能力方面，公司自 2017 年开启销售降费计划，并于 2018 年开始去除低效产能，2017-2020 年公司净利润 CAGR 达 19%，净利润增速显著优于营收 增速，盈利能力表现突出。其中疫情影响下公司控费能力进一步提升，2020 年实现归母净 利润 22 亿元，同比大幅提升 19%，疫情成为公司整体经营能力提升的磨刀石。

2 行业分析：高端化大势已定，寡头格局日趋稳固

2.1 行业发展周期：行业步入成熟期，量增逻辑不再

2.1.1 行业历史：从野蛮生长到转型升级

啤酒行业现已进入成熟期，产量逐年下滑，销售额增速疲软。自改革开放以来，啤酒行 业可大致分为以下四个发展阶段：

1）1978-1995 快速发展期：受益于改革开放后居民购买力的提升，以及国家对于啤酒 产业的政策扶持，全国各地如雨后春笋般新建啤酒厂，供需两侧共同增长，中国啤酒厂家数 量在 1978-1988 年间从约 100 家增加至到 813 家。一方面，中国啤酒市场的迅速扩张帮助 部分地方酒厂在全国化进程中脱颖而出；另一方面，80 年代起受地方保护主义影响，政府有 意限制行业内企业并购和市场竞争，一定程度上阻碍了行业的自然发展。

2）1996-2006 全国扩张期：具备一定实力的区域性巨头开始其全国化扩张之路；与此 同时，外资巨头借 2001 年中国“入世”春风也开启了其布局国内啤酒的并购风潮。通过直接收购地方酒厂，啤酒企业不仅可以快速提升自身产能，并且能够有效将产品嫁接至地方酒 企积累多年的销售渠道。青岛啤酒、华润啤酒先后通过大肆收购地方啤酒品牌完成从区域龙 头向全国性龙头的转变，其中青啤于 1996-2002 年间收购 48 家啤酒企业；华润于 1996-2006 年间并购 44 家啤酒企业，并在 2006 年后来居上，销量升至全国第一，实现对青啤的反超。

3）2007-2013 行业整合期：这一阶段各龙头企业加速了跑马圈地扩张产能的步伐，经 历多年的整合并购，国内已形成了以华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、燕京啤酒和嘉士伯啤 酒为主的五大集团，寡头格局逐渐形成。与此同时，中小型啤酒企业出现大面积亏损，行业 整合进度加快。这一时期各企业啤酒产能建设有呈一定波动态势，但行业产量仍保持上升， 并于 2013 年达到历史顶点 4983 万千升。

4）2014-至今 转型升级期：中国啤酒产能在 2013 年出现拐点后逐年下滑，国内啤酒市 场增量空间几近于无。自 2014 年起啤酒行业总资产增长率陡然下降，各企业纷纷放缓盲目 扩张产能的脚步。此外多年的价格拉锯战和扩张兼并致使行业整体利润率和效率低下，各家 企业均面临“大而不强”的困境。自 2015 年起啤酒行业收入增长陷入停滞，2016-2019 年 行业收入端呈现持续下滑态势。从谋求量增到追求利润的转型期间，各巨头纷纷通过走高端 化、调整产品结构以及清理低效产能等手段完成转型升级。自 2018 年起啤酒行业利润端扭 转下降趋势，连续两年维持正增长。2019 年行业实现利润 440 亿元，同比增长 10%，再创 历史新高。

2.1.2 行业现状：人口结构与消费习惯冲击，行业进入存量博弈阶段

人口老龄化趋势加重，啤酒难有量增空间。啤酒以其口感清爽，含酒精含量较低等特点， 一直为中青年消费者所喜爱。然而自 2014 年起，作为啤酒主力消费群体的中青年人口（15-64 岁）数量一直呈现下滑趋势，啤酒主力消费人群面临萎缩困境。同世界其他经济体对比来看， 中国人均消费量已超越全球平均水平，但相较文化水平相近的日韩等国仍有一定差距。

受居民健康意识觉醒和其他饮料酒冲击，国内人均啤酒消费量止跌企稳。我国啤酒人均 消费量自 2013 年后直至 2018 年间呈缓慢下降趋势，2019 年起有所回升，预计未来人均消 费量将稳定在 30L 左右。啤酒在中国历经数十年的发展，渗透率和人均消费量都已达到一定 程度的瓶颈，未来啤酒消费量变化将主要受人口结构和消费习惯变动影响。一方面，健康饮 酒概念成为消费者新风尚，消费习惯逐渐向“少喝酒，喝好酒”转变；另一方面，啤酒作为 传统的酒精饮料，其生存空间面临葡萄酒、预调鸡尾酒、含酒精气泡水等其他酒精饮料的侵 蚀。

2.2 需求供给双轮驱动，高端转型势在必行

2.2.1 需求端：消费升级+现饮推动，进口啤酒拓宽需求

随着中国经济的快速发展，国民消费能力有明显提升。2020 年全国城镇居民人均可支 配收入达到 4.2 万元，近十年人均可支配收入的平均增速达到 9.5%；2020 年城镇居民食品 烟酒类的人均支出为 7733 元，近十年城镇居民食品烟酒人均消费支出复合增速为 5.6%。日 益增长的生活水平，不仅增强了消费者在选择啤酒时的购买力，也催生了对高品质啤酒的需 求，消费升级趋势明显。

现饮渠道占比稳定，助推啤酒高端化转型。现饮渠道在我国啤酒行业内占比长期维持在 50%左右。2020 年受疫情影响现饮渠道占比有所下滑，但随着疫苗的广泛接种和国内疫情 的持续转好，预计未来现饮渠道占比将长期稳定在 50%。从利润率来看，夜场渠道以销售超 高端啤酒为主，加价率高达 100%-200%；餐饮渠道以销售中高端啤酒为主，加价率保持在 40%-100%；与之对比，非现饮渠道主要销售中低端啤酒，加价率较低均在 30%以下。目前 国内各酒企均发力开拓高端现饮渠道，例如珠江啤酒围绕琶醍啤酒文化创意园展开各类深入 合作，并已建立 5 家精酿啤酒体验馆；青岛啤酒在全国范围内已正式运营超两百家青啤 1903 酒吧；百威已在国内开设 8 家精酿啤酒馆。

从消费方式看，国内消费者在现饮场景中不仅对价格敏感度较低，而且看重品牌价值。 目前酒类产品在中国的消费方式仍以被动式或佐餐式的社交分享型为主，即在现饮消费场景 下，酒被赋予一定程度的社交意义。因而消费者在高端餐饮或夜场等渠道能接受高额的加价 幅度，并对啤酒品牌价值有较高要求。国内近年来西方传统的主动式个人享受型消费比例也 逐渐提高，但尚未出现爆发式增长，在自斟自酌居多的消费场景下，消费者具有更高的啤酒 品类粘性。

以精酿啤酒为代表的新型产品催生消费者的差异化需求。精酿啤酒以其更长的发酵时间 和多样化的口感，与国内消费者长期饮用的传统工业拉格啤酒形成了鲜明对比。精酿啤酒自 21 世纪初登陆国内，经过十数年的发展与推广，已培育出相当程度的消费者认知与需求。精 酿啤酒相关企业数量在 2009 年不足十家到 2019 年接近 2000 家，近十年精酿啤酒已步入行 业快速发展期。国内精酿啤酒消费量从 2012 年起保持逐年上升的态势，其消费量占整体啤 酒消费量比重也稳步提升。目前各大啤酒巨头都已针对精酿风潮做出相关布局，如百威 2017 年收购国内精酿品牌拳击猫，嘉士伯于 2019 年入股京 A。

进口啤酒量连年高增，倒逼市场结构性变化。在国内啤酒产量呈现下滑趋势的大背景下， 进口啤酒近年却维持相当高的增速，彰显消费者碎片化、细分化的消费需求。2012-2016 年 为进口啤酒爆发增长期，五年 CAGR 高达 69%。一方面，啤酒作为现代工业舶来品，进口 啤酒在消费者心中享有与生俱来的“高端”认知；另一方面，国内啤酒市场长期存在口味单 一和结构单调的局面，无力抗衡进口啤酒丰富的产品层次。进口啤酒鲶鱼效应刺激下，国内 啤酒企业近年来在产品矩阵和高端布局方面奋起直追。目前整体行业转型升级顺利，进口啤 酒数量与金额自 2019 年起首次双双呈现下滑态势。

2.2.2 成本端：包材价格持续上涨，结构升级从容应对

原材料占啤酒生产成本比重较大，传统低价高产模式难以为继。啤酒企业有着其重资产、 高周转的属性，低端啤酒也存在利润空间较小的特点，因此啤企习惯利用规模效应提升销量 以维持利润，并摊薄固定资产成本。分解啤酒生产整体成本来看，原料成本占总成本比重约 为 32%。生产成本中包装物占比约 50%，麦芽和大米占比约 23%，合计在直接成本中占比 约为 73%，故啤酒终端销售价格对于原材料价格变动较为敏感。

被动提价利润贡献微薄，结构升级从容应对波动。从最近两次行业提价历史来看，各啤 企均因原材料涨价而被动提价。2016-2017 年受政府环保执法以及供给侧改革影响，不少中 小型包材供应商被迫关停，供给短缺致使关键原材料如瓦楞纸、包装玻璃等价格飙升，啤酒 企业迫于成本压力普遍提价；2018 受全球大麦减产影响，进口大麦均价上调超过 20%，行 业性提价再次出现。传统低端啤酒销售单价与利润率偏低，且目标消费群体价格敏感度较高， 啤酒企业难以直接在终端提价转嫁上游成本。通过产品结构转型升级以及高端产品的持续投 放，酒企得以增厚啤酒单品利润空间，从容应对上游价格波动。

2.2.3 供给端：技术革新产能优化，政策倾斜剑指高端

技术更新与研发投入为高端化转型保驾护航。高质量产品是啤酒行业高端化转型中不可 或缺的一环，啤酒生产可分为麦芽制造，酿造工艺以及啤酒罐装三个步骤，选用更优质的原 料，采用更先进的发酵工艺，可以显著提升啤酒的口感与品质。目前各家啤企纷纷加大研发 力度，加强啤酒技术和产品储备，为高端化转型保驾护航。

以纯生啤酒为例，目前各家啤酒企业纯生产品已在 8-10 元高端价格带站稳脚跟，成为 各家高端产品线的中坚力量。与普通啤酒采用高温杀菌不同，纯生工艺采用无菌膜过滤杂菌， 在维持较长保质期的基础上避免了热损伤对啤酒香味的损害，保持了原有的鲜味。纯生啤酒 最早由珠江啤酒在国内生产，目前珠江纯生销售额约占其整体营收的 40%，青岛纯生销售量 约占整体销量的 12%。纯生啤酒在国内已建立起较高的消费者认知度。

高端产能布局进行时，新增产能匹配高端化需求。行业产能自 2013 年达到拐点以来， 各家企业在去除落后低效产能的同时，也在不断布局高端产能满足日益高增的高端啤酒需 求。出于风味一致性的考虑，即不同地区生产的同款啤酒存在口感上的差异，高端啤酒的发 展往往受限于产能。以青岛啤酒为例，青岛纯生作为全国性大单品，只有 1/5 的工厂有生产 能力；其他诸如奥古特、鸿运当头等超高端产品只能在青岛本地生产。尽管行业整体处于去 产能的趋势下，啤酒企业仍在加速扩张高端产能。

目前啤酒企业重心转为以高端化为导向，在产品结构、费用投放、考核指标等多方面支 持高端化转型。产品结构方面，各厂商逐渐减少或取消低端产品线为产品结构升级拓展空间。 例如嘉士伯入股重啤后，主动减少传统低端山城品牌份额，并用中高端重庆与乐堡品牌替代。 各头部啤企也在费用投放方面主动向高端化倾斜，例如青岛啤酒将销售费用针对其高端产品 投放，低端啤酒宣传费用投放大幅减少。另外各家酒企在设立经销商考核指标时，均加强对 高端产品销售的额外奖励与返费，不再只以总销量确定激励。

2.3 寡头效应日渐稳固，高端化去产能并行不悖

2.3.1 行业集中度提升明显，CR5 已至 90%

行业集中度不断提高，但与海外成熟市场仍有一定差距。自上世纪 90 年代末青岛啤酒 率先开启全国化并购扩张以来，各大啤酒龙头纷纷跑马圈地划分市场，2010 年来中国啤酒 行业逐渐确立以华润、青岛、百威、燕京和嘉士伯五大集团为首的竞争格局。2012-2020 年 间啤酒行业 CR5 从 67%提升至 90%，寡头效应趋于稳固。同时由于啤酒产能进入平稳期， 整体转为存量博弈，业内竞争回归理性。

海外啤酒市场行业集中度均处在较高水平，CR3 普遍在 80%以上。由于啤酒行业重资 产的特性，头部企业在依托规模效应占据极大竞争优势的同时，也反哺其加速整合行业的进程。发达市场中美国、日本、加拿大等国 CR3 均超过 80%；新兴市场中，阿根廷、墨西哥 和哥伦比亚寡头化趋势更加明显，CR3 接近 99%。目前国内啤酒行业 CR3 维持在 60%左右， 未来不排除仍有巨头大手笔整合行业的情况出现。

2.3.2 坐拥垄断优势市场，五大集团割据一方

跑马圈地告一段落，各啤酒企业已确立优势地区。在过往的兼并扩张中，各啤酒企业通 过收购本地强势品牌，从而在全国各地建立优势市场，形成群雄割据局面。除各企业传统基 地市场外，华润啤酒通过收购四川蓝剑啤酒将四川市场收入囊中；青岛啤酒借助收购陕西汉 斯啤酒拿下了陕西市场；百威巨资收购了福建雪津啤酒帮助其在华南确立优势；嘉士伯收购 了新疆、乌苏和重庆啤酒，在西部建立起较强影响力；燕京啤酒收购广西漓泉啤酒后在广西 占据了绝对市场主导地位。

2.3.3 高端化成主旋律，吨价上行空间大

行业高端化进程迅速，中高端产品占比持续提升。随着啤酒行业产能见顶并逐渐下滑， 通过产品结构升级带动利润率提升已成为业内共识。销量结构方面来看，目前国内高端/中端 /低端啤酒销量占比约为 20%/33%/47%。国内低端啤酒销售额占比自 2012 年 59%下降至 2020 年的 32%，与此同时中端与高端合计销售额占比从 41%提升至 68%，行业整体产品结 构转型稳步进行中。

吨价保持上行趋势，对标国外仍有大幅上升空间。国内主要啤酒商吨价近六年复合增速 保持在 2%-5%之间，且已达到 2800-4300 元的价格区间，目前行业平均吨价约为 3500 元。 其中重庆啤酒以其高效的产品结构升级，吨价相对最高；华润啤酒则因其庞大的低端啤酒销 量拖累高端化转型，吨价相对最低。在亚太地区，国外啤酒巨头吨价已在 4500-8000 元区间， 随着整体行业高端化进程的推进，预期国内啤酒吨价仍有巨量增长潜力。

随着消费升级趋势与各酒企主动推进产品结构升级，预计各档次的啤酒吨价中枢均有所 上移。其中高端啤酒量价齐升，预计未来三年年均销量增长约 7%，吨价提升约 2.3%，营收 复合增速约 9.5%；中端啤酒持续扩容，预计未来三年年均销量增长 4.8%，吨价提升约 2%， 营收复合增速约 6.8%；低端啤酒量跌价稳，预计未来三年年均销量下降 3.9%，吨价提升约 0.7%，营收复合增速约-3.2%。产品结构升级成为行业大趋势，未来三年高端啤酒营收仍有 30%以上增长空间。

品牌策略精简集中，产品矩阵推陈出新。随着高端化成为行业共识，各大啤酒商在品牌 策略和产品矩阵方面都有所改变。品牌策略方面，由于在过往全国化扩张过程中大肆收购地 方品牌，企业出现品牌体系臃肿，营销重点分散等问题，各企业品牌策略调整呈现出精简化和集中化的特点。产品矩阵方面，消费升级大趋势下，消费者对于个性化高端啤酒的需求不 断涌现，过去单一大单品畅销全国的盛况难以再现，因此各大啤酒商不断更新其高端产品线 以满足消费者差异化需求，例如华润推出脸谱系列、马尔斯绿等高端啤酒，并于 2018 年收 购喜力中国，进一步丰富其高端产品矩阵。

国内罐化率一直保持高速增长，与国外水平仍有较大差距。国内啤酒行业罐化率从 2004 年 15%提升到 2019 年 28%，近五年来年均保持两位数以上的增长率。罐化率提升主要得益 于：1）线上电商与线下便利店等非现饮渠道近年来发展迅速；2）罐装毛利率高，各大酒企 主动持续增加罐装产能；3）传统流通渠道受疫情影响严重，2020 线上电商为代表的流通渠 道占比显著提升，罐装啤酒需求显著提升。从国外主流啤酒市场来看，英美两国罐化率接近 70%，日本罐化率接近 90%，全球平均罐化率大约 50%；目前以国内不到 30%的罐化率来 看，仍有大量提升空间。

3 品牌、产品、渠道齐发力，三驾马车拉动增长

3.1 品牌端：百年积淀啤酒龙头，品牌建设四位一体

3.1.1 品牌传承逾百年，美誉流传海内外

公司品牌迄今已有 118 年历史，品牌优势得天独厚。公司前身是由德英两国商人于 1903 年合资在青岛创建的日耳曼啤酒青岛股份公司，而后日本赢得青岛战役接手青岛啤酒，直至 1949 年新中国成立收归国有。青岛啤酒自创立伊始即选用优质崂山矿泉水和坚守严苛的德 国酿酒工艺，百年时间在国内外揽下众多奖项，逐步从家喻户晓的民族品牌发展为享誉海外 的国家名片，背后其优良的啤酒品质和厚重的品牌底蕴缺一不可。在啤酒行业逐渐从渠道驱 动转型为品牌导向的当下，青岛啤酒百年积淀下的强大品牌力占据了得天独厚的竞争优势。

优质工艺与精良口感铸就青岛品牌硬实力。青岛啤酒在继承传统德式酿酒工艺基础上， 运用现代一罐法的酿造工艺，在减少二氧化碳损失的同时增加酒体泡沫细腻程度；采用独特 的低温长时间后贮技术，相较传统工业啤酒 2-3 周的发酵时间，青岛啤酒约六周的后熟虽然 成本更高，但也带来了更高的发酵度，更加成熟稳定的风味，其酒花与麦芽香气也更突出。 青岛品牌的有口皆碑，与公司对啤酒酿造始终如一的高标准要求相辅相成。

3.1.2 以消费者为中心，品牌宣传卓有成效

深厚国货底蕴为纲，创新年轻营销为目，百年国潮正当时。啤酒作为深受年轻人喜爱的 饮品，能否受到年轻消费群体的青睐将是品牌宣传的重中之重。公司坚定不移的开启年轻化、 时尚化品牌营销之路，将品牌历史底蕴与创新年轻潮流完美融合，百年民族品牌“返老还童”。 2019 年公司推出经典 1903 复古国潮包装，不仅在产品包装上复刻上世纪初青岛啤酒火爆海 报的经典商标，同时在瓶身设计中添加现代时尚元素，突出青岛啤酒百年间一直勇立“潮” 头的品象，激发消费者怀旧情结与民族情感。2018 公司与天猫联手推出夜猫子系列啤 酒，通过发布精心制作的《夜猫子的歌》以及 MV，与知名说唱歌手 ICE 合作等营销方式， 结合激发年轻人情感共鸣的夜猫子形象，成为公司年轻化营销的经典案例。

精简品牌体系，营销有的放矢。公司在过往十余年的全国化扩张并购过程中，将各大地 区的强势本地品牌纳入了自己的品牌体系，为公司销量提升做出极大贡献。但在当下啤酒行 业量增逻辑失效，低端啤酒利润空间微薄的情况下，集中营销资源发展中高端产品已成为行 业共识。公司不断进行品牌体系瘦身，逐步将各区域品牌（汉斯、山水等）抽离核心品牌策 略，为公司未来实现产品结构优化升级提供品牌端的支持。

四位一体增添营销厚度，三维度发力拓宽宣传广度。公司四位一体品牌推广模式意为以 消费者为中心，通过品牌传播、产品销售、消费者互动、粉丝互动“四位一体”的营销方式， 增强公司在品牌推广中与消费者联系的紧密程度。在改变传统营销仅有公司单方面输出的低 效局面的同时，给予消费者沉浸式的消费体验。为此公司大力推进各式消费者互动平台的建 设，线上层面公司在抖音、微博等主流平台均有超 40 万粉丝；线下层面公司持续举办各类 活动，例如一年一度的青岛国际啤酒节已举办 30 届，青岛啤酒博物馆年均接待人次超 120 万，青岛 1903 酒吧目前全国已有 200 余家，公司中期目标为 500-800 家，长期目标在全国 范围内运营超 1000 家 1903 酒吧。在传统营销方面，公司从“体育赛事、音乐营销、IP 联 名”三个维度发力品牌塑造，多角度投放资源实现品牌价值的稳定输出。

降费背景下广告宣传费用不减，品牌价值与日俱增。公司自 2017 年起开始降费提效， 销售费用从 2016 年 60 亿元下降至 2019 年 51 亿元，三年复合下降率 5.4%。但销售费用优 化并不影响公司在广告宣传方面的费用投放，广宣费由 2016 年 7.4 亿元增长至 2019 年 9.6 亿元，其中 2018、2019 年分别同比增加 19%和 11%，2020 年受疫情影响广宣费同比下降 5%。广宣费占比由 2016 年 12%提升至 2020 年 18%，持续不断的广宣费用投放帮助公司实 现品牌价值的稳步上升。青岛啤酒 2020 年品牌价值高达 1793 亿元，且自 2003 年起公司品 牌价值始终雄踞中国啤酒行业第一。

3.2 产品端：产品矩阵优势显著，结构升级驱动增长

3.2.1 品牌组合定位清晰，产品储备完整丰富

主品牌青岛+第二品牌崂山，品牌组合定位清晰。青岛啤酒自 2016 年起将品牌组合精简， 专注于“1+1”品牌策略，即青岛啤酒作为全国性主品牌，主要覆盖中端和高端产品；崂山 啤酒作为全国性第二品牌，主要覆盖面向大众的低端啤酒系列；同时公司针对青岛主品牌提 出了“1+1+N”的产品策略，即以纯生系+经典系两大拳头系列作为主力产品，带动其他新 特高端产品例如奥古特、皮尔森、全麦白啤等共同发展。针对崂山品牌，公司则发力培育大 单品。公司产品矩阵完整丰富，针对不同价格带均有强势产品布局。

3.2.2 高端啤酒表现亮眼，整体吨价稳步提升

高端产品比重持续扩大，高端增速优于主品牌增速，高端化转型初见成效。公司自 2012 年实施高端化转型以来，不断加快向听装以及精酿啤酒为代表的高附加值产品的升级进程。 受疫情影响，在 2020 上半年高端餐饮以及夜场等现饮渠道萎缩严重的情况下，高端产品仍 表现优异。高端啤酒 2014 年至 2020 年间销量从 166 万吨提升至 179 万吨，近三年高端销 量 CAGR 为 3.3%，其占整体销量比例也由 18%升至 23%，其中超高端产品（12 元以上） 约占 2020 年总销量的 5%。2013 至今公司高端产品增速始终高于主品牌增速；高端啤酒在 主品牌啤酒销量中的占比也从 2010 年 28%迅速增加至 2020 年 46%，公司高端化转型正稳 步进行中。

中端产品比重略微下滑，低端产品比重保持稳定，产品结构升级仍有空间。从销量结构 上看，中端产品（5-8 元）占比逐步下降，从 2014 年 31%下滑至 2020 年 27%。低端产品 （2-5 元）占比保持稳定，由 2014 年 51%降至 2020 年 50%。从目标消费群体来看，中端 产品所针对的 5-8 元价格带的消费者对啤酒品质有较高的要求，且其购买力优于对价格十分 敏感的低端价格带消费者。在推广高端啤酒的过程中，大量潜在高端啤酒消费者是由原中端 啤酒目标群体升级转化而来，中端产品受高端啤酒影响而出现占比下滑。另一方面，对于占 比过半的低端啤酒，公司多采取例如更换包装和以听装代替瓶装等被动提价方式，积极推进 低端产品结构升级。

中高端营收占比持续上行，收入贡献已逾六成。公司主品牌包括定位中端及以上的产品， 而其他品牌包含崂山等定位低端的地方品牌啤酒。2020 年主品牌实现营收 172.5 亿元，同 比下降 1%，三年复合增长率 3%；同期其他品牌实现营收 100.9 亿元，同比下降 1%。从整 体营收结构来看，主品牌在与其他品牌销量几乎相同的情况下，2020 年主品牌对收入的贡 献比其他品牌贡献高出 70%，显示出以中高端为主的主品牌盈利能力显著强于以低端为主的 其他品牌，产品结构优化已见成效。

整体吨价稳中有升，主品牌吨价与毛利率占优。公司自 2017 年确立“1+1”双品牌聚 焦策略后，不断优化产品结构，逐步用中高端青岛品牌取代低端其他品牌。公司整体吨价自 2015 年 3259 元提升至 2020 年 3550 元，五年复合增长率 2.5%；主品牌吨价 2020 年达到 4447 元，远超行业平均吨价水平，与百威亚太吨价相近。毛利率方面，2020 年主品牌毛利 率为 48%，比其他品牌毛利率高出 21%。未来伴随公司推进产品结构升级，预计整体毛利 率将随主品牌占比提高而保持上行。

毛利率水平基本保持平稳，产品盈利能力稳定。2014-2015 年受行业性减产影响，毛利 率呈下滑趋势；2016 年毛利率提升明显的原因系公司收购上海投资公司，交易模式由外购 模式变为内部交易带动营业成本大幅下降；2018 年因上游原材料普遍涨价，公司毛利率出 现小幅下滑。公司自 2018 年开始大范围提价，2019 年毛利率升至 39%。2020 年受疫情影 响，流通渠道相关营销费用降低的同时，公司高端啤酒仍维持了较高增速，推动 2020 年毛 利率升至 40.4%。

3.2.3 产品结构升级路径明确，罐化率提升驱动盈利高增

产品结构升级将成为公司未来业绩增长的主要驱动力。当下行业已进入存量时代，在整 体销量难有较大增量空间的现状下，未来利润端的增长将取决于存量产品的升级情况。公司 未来将从高端扩容、低端升级以及罐化率提升三个方面推进整体产品结构的升级：

高端啤酒扩容稳扎稳打

产品、费用、产能三端发力，未来高端放量可期：1）产品端：公司持续推出新品完善 高端产品矩阵，满足消费者日趋差异化与个性化的需求，2020 年共推出新品 22 款、储备产 品 33 款；2）费用端：加强对高端产品的费用倾斜，预计 90%左右营销、激励等相关费用 将投放于高端啤酒；渠道方面加强对经销商高端销量的考核，以针对性返利鼓励经销商销售 高端产品。3）产能端：持续增加高端产能投放以匹配消费者不断增加的高端啤酒需求，公 司后期新建产能均以高端产能为主。预计 2021 年公司高端产品销量增速将突破 10%，主品 牌销量增速将达到 8%。

高端占比持续提升助推整体吨价上行。目前公司以奥古特、经典 1903 为代表的高端啤 酒吨价约已上探至 7000-8000 元区间，已经和百威、嘉士伯等国际啤酒巨头海外成熟市场吨 价相差无几，但公司受庞大的低端啤酒销量拖累，整体吨价仅在 3500 元左右。目前公司吨 价水平处于国内啤酒行业第三的位置，相较国际啤酒巨头亚太区吨价仍有 30%左右提升空 间。根据吨价对归母净利润的敏感性分析，在其他条件保持不变的情况下，若整体吨价提升 4%，销量提升 2%，则公司归母净利润提升 25%至 28 亿元左右；若整体吨价提升至 4500 元国际巨头水平，则公司归母净利润有望翻倍至 50 亿元左右。

罐化率提升驱动盈利高增

听装产品毛利率显著优于瓶装，罐化率已成为啤酒企业利润提升关键因素。从成本端来 看，单只易拉罐的成本约为 0.5 元，单个玻璃瓶成本在 1 元左右，但是在经过 7-8 次回收后， 玻瓶与拉罐成本上并无差别。但在销售端方面：1）罐装定价更高：一级经销商听装啤酒拿 货价格约比瓶装高出 20%，而在便利店等终端内两者价差更高，约在 30%以上；并且流通 渠道中罐装产品可以拆开按听售卖，相较瓶装啤酒按箱售卖的价格高出近 15%；2）瓶装收 入相对更低：瓶装啤酒在给经销商的价格中需要扣除玻璃瓶自身的价格；3）罐装运输成本 更低：听装啤酒重量更轻，运输费用更低且易于储存；4000 箱玻瓶啤酒与 7000 箱听装重量 相同。综合各种因素，听装啤酒毛利率比瓶装啤酒高约 15%-20%，目前行业内玻瓶啤酒毛 利率在 35%左右，而罐装啤酒毛利率接近 50%。

公司罐化布局时间早，先发优势明显。公司听装酒布局最早开始于 2014 年，主要规划 可分为三个方向：1）听装扩容：传统听装酒容量为 330ml，相比传统瓶装酒 500ml 容量稍 小，公司罐化重心转向 500ml 大瓶听装啤酒，利润贡献更高；2）全产品线覆盖：公司目前 全产品线已实现听装酒与瓶装酒同类产品的上市；3）增加罐化产能：公司后期新建的 100 万吨产能，罐装占比超 70%。公司罐化布局时间明显早于主要竞争对手，近年来公司把握住 便利店和夜场快速发展的机遇，在 KA 和流通渠道中攫取了大量听装酒市场份额。

听装产品产量稳步上升，罐化带来利润释放可期。在 2020 年公司整体销量下滑 3.7% 的前提下，实现听装啤酒产量约 200 万吨，同比提升 5.7%，目前公司罐化率约为 25%，处 于行业平均水平。随着公司罐装产能的持续补充，公司 2019 年提出未来每年提升约 5%罐 化率，5 年之内提升至 50%左右的目标，为公司利润持续释放提供动力。

3.3 渠道端：渠道策略粗中有细，市场聚焦“一纵一横”

3.3.1 渠道策略：“大客户+微观运营”，因地制宜布局全国

公司现饮渠道约占六成，易于产品结构升级。现饮渠道中餐饮渠道约 50%，酒吧等夜场 渠道约 10%；非现饮渠道中，KA 与便利终端约各占 20%。与行业对比，公司现饮渠道占比高于华润啤酒 50%和行业平均 55%的水平。现饮渠道中啤酒产品加价率更高且消费者价格 敏感程度更低，更有利于公司产品结构优化的实施。

s根据不同市场占有率，因势利导制订渠道策略。按照不同市场下自身品牌占有率和经销 商能力，公司渠道模式按照市场成熟度从高到低可分为“密集型”、“混合型”、“独家型”三 种。在市占率 60%以上的优势成熟市场，单个大客户能力不足以覆盖整个市场需求，公司多 采用深度分销模式与众多包括大客户在内的分销商合作，即“密集型”渠道模式。在市占率 30%-60%的中等竞争市场，公司采用“混合型”渠道模式，公司对于经销商的干涉相较成熟 市场更少，例如单个二批商负责配送终端数量会高出 50%以上。对于市占率低于 30%的初 期市场，公司采用“独家型”渠道模式，借助大商自身的营销资源与区域优势提升产品市占 率。

“大客户+微观运营”粗中有细，降费同时提升终端掌控力。大客户模式指公司在营销 过程中，主动选择并培养客户使其成长为特定区域内的大客户，借助大客户在资金、人力和 社会关系等当地资源优势，减少公司销售人员和销售费用的投放。微观运营则是公司通过办 事处对一线销售业务员进行目标行动指引和绩效追溯，例如地区办事处要求片区业代定期拜 访销售终端并完成反馈考核，有效加强公司对渠道的管控。公司自 2008 年正式确立“大客 户+微观运营”模式并沿用至今，将传统意义上管理较为粗放的大商制与微观层面上的精细 运营有机结合，帮助公司在渠道经营中降低渠道费用的同时增强渠道掌控力，形成竞争优势。

重视渠道创新，构建立体渠道。公司在专注传统渠道的同时，长期重视互联网发展中涌 现的各式新兴渠道并积极进行布局。早在 2014 年公司率先在淘宝京东等第三方平台开设官 方旗舰店，同年“青岛啤酒官方商城”上线商城，成为首家布局移动购物领域的中国啤 酒企业。2015 年公司上线移动端“青岛快购”APP，建立了啤酒行业首家 O2O 平台，目前 青啤快购 APP 已覆盖全国 40 多个城市。公司在业内已率先构建起“网上超市+官方旗舰店+ 授权分销专营店+商城”的电商渠道体系，并搭建起“电商+门店+厂家直销”的立体销 售平台。

经销商考核细化，渠道费用投放精准。公司自 2017 年起开始针对高端升级改革考核机 制，主要体现在 1）销量考核细分化：从以往只考核总销量变为分低端、中端、高端以及超 高端四档进行考核；2）费用投放精准化：逐步取消对低端产品的费用支持，并加强对高端 产品的费用倾斜，例如对纯生以上的高端产品渠道返利力度加大。另一方面，公司逐步精简 经销商数量，2020 年经销商数量同比下降 7%。2020 年单个经销商销量同比提升 5%，经销 商运营效率得到进一步优化。

3.3.2 市场策略：基地市场保驾护航，一纵一横崭露锋芒

集中市场策略，专注优势区域。随着啤酒行业竞争格局趋向稳定，过往跑马圈地+多点 开花式全国性扩张策略不再适应当前情况，行业追求从销量转为利润。自 2015 年起公司实 施聚焦区域市场的策略，着力发展传统优势区域。通过建设沿海沿黄河战略带，构建“一纵 一横”战略市场布局。沿黄战略带主要包括甘肃、陕西、山西以及河北等公司传统强势的北 方市场；沿海战略带则包括华东、华南以及东南等公司长期布局的沿海市场。2018 年公司 提出大力发展城市基地市场圈，依托核心山东基地市场，以点带面辐射带动环山东周边市场 的增长。在行业增量空间所剩无几的形势下，公司及时调整市场重心倾向，集中资源深耕渠 道和市占率占优的传统优势区域，在当下进入存量博弈的啤酒市场竞争中占得先机。

做深山东基地市场圈

山东地区作为公司核心基地市场，营收销量贡献过半。山东是我国啤酒生产第一大省， 2019 年啤酒产量为 484 万吨，占全国啤酒产量的 13%。2020 年公司在山东实现啤酒销量 514 万吨，收入 183 亿元，分别占公司整体销量和收入的 56%和 66%。公司深耕山东地区 多年，市场占有率已超 70%，在省内占据绝对优势地位。

盈利能力突出，高端化进程领先。2020 年山东地区吨价为 3505 元/吨，同比去年上升 1%，且均高于其他地区吨价；毛利率为 35.2%，略高于公司其他地区毛利水平。盈利能力 方面，山东地区 2020 年实现净利润 13 亿元，贡献 59.6%净利润，盈利能力远超其他地区。 产品结构方面，山东地区高端啤酒约占 5%左右，中高端产品合计约占整体销量的 33%。随 着公司未来加强对产品结构的优化升级，预计山东地区盈利能力仍将持续上行。

山东基地市场作为青啤的优质护城河，具备以下核心竞争优势：1）成本端：运输费用 低，成本优势明显。啤酒销售半径小，本地化工厂可以有效缩减高额的运输费用；2）品牌 端：本地消费者对青岛品牌忠诚度高，外来品牌难以与之抗衡；3）渠道端：青啤深耕基地 市场数十年，可以有效控制对经销商和销售费用的投放。山东地区销售费用率自 2017 年起 持续下降，但营收仍保持增长；4）收入端：山东基地作为利润池市场，不仅贡献较多利润， 并且易于提价。提价一般先在基地市场实施，随后逐渐辐射至周边省市。青啤在山东地区自 18 年起连续两次提价，低端产品价格提升近 20%。随着公司继续实施做深山东基地市场圈 的战略，预计山东市场未来能为公司高端化转型和产品结构升级提供更大支持。

做强“沿黄”战略带

公司在华北地区具备传统优势，市占率全面领先。“沿黄”市场带主要包括甘肃、陕西、 山西以及河北等黄河流域城市，公司布局华北多年，在产能建设、渠道掌控等方面具备深厚 底蕴。华北地区 2019 年啤酒产量实现 380 万吨，同比下降 3%，其占全国啤酒产量一直稳 定在 10%左右。公司在华北主要城市中市占率均排名第一，其中在陕西和山西分别以约 80% 和 55%的占有率确立了稳固的市场竞争优势。

营收销量位居第二，产品结构仍有广阔优化空间。华北地区 2020 年实现营收 65 亿元， 占公司总营收的 24%，同比增长 4pp，2016-2020 年复合增速 11%；实现净利润 7.4 亿元， 贡献净利润同比提升 5pp 至 34%。伴随公司市场策略向沿黄城市群聚焦，华北地区未来有 望从优势市场转变为利润池市场。从销量结构上看，华北地区 2020 年实现销量 189 万吨， 占总销量的 20%，2016-2020 年复合增速 10%左右；华北市场销量快速提升主要由低端啤 酒支撑，低端品牌占比约为 80%。若公司将山东市场低端产品转型升级经验在沿黄战略带成 功复制，则在公司沿黄地区高销量基数下，预期华北市场产品结构顺利升级将会给公司释放 大量利润弹性。

加强东北市场渗透，主动出击以攻代守。华润啤酒近年来加强山东市场的渗透和侵蚀， 山东地区华润啤酒占有率已从 10%提升至 20%左右。东北市场作为华润啤酒核心腹地，华 润啤酒市占率在黑吉辽三省均超 50%。面对华润进攻，公司加快发力东北市场，近两年在东 北地区增速约在 15%-20%，2020 年公司在东北三省销量约在 70-80 万吨，占整体销量的 10%左右。

做大“沿海”战略带

沿海城市群啤酒消费量大，各大品牌并驱争先。公司沿海战略带包括以上海为核心的江 浙苏皖，以及沿海的福建、广东。沿海五省 2019 年合计啤酒产量 1030 万吨，占全国产量 的 27%。沿海城市消费者人均收入较高，十分有利于龙头企业推进高端化进程，因此各大酒 企在华东竞争激烈。市场格局方面，公司在上海以 71%市占率占据绝对优势，在江苏和浙江 市占率也都位居前列，但与其他品牌差距较小。华润啤酒在安徽和江苏市占率均超过 50%， 而福建则是百威啤酒的核心腹地，市占率约 58%。

产品结构升级顺利，降费盈利并驾齐驱。公司在沿海市场均以中高端产品为主，低端啤 酒已逐渐退出沿海市场带。青啤自 2018 年实施降费，华南/华东/东南大区销售费用率分别从 自 2017 年的 28%/24%/22%下降至 2020 年 16%/18%17%，两年内沿海三大区整体降费约 35%，但与华北大区平均 12%左右销售费用率相比还有 5%左右的下降空间。从盈利能力来 看，华南大区自 2018 年扭亏为盈，2020 年实现净利润 1.1 亿元；华东和东南大区 2020 年 虽仍处于亏损但额度显著收窄，净亏损分别同比去年大幅减少 91%和 95%。随着公司聚焦 沿海市场带战略，加之沿海地区均以中高端为主的良好产品结构，预计公司未来沿海市场盈 利水平将有大幅上行空间。

4 费用控制效果显著，盈利能力可圈可点

销售费用降费明显，管理费用率保持低位。2020 年公司销售费用率为 18%，自 2017 年开始降费以来下降约 4%，公司对销售费用的控制卓有成效。行业对比来看，2020 年公司 销售费用率低于同属全国性啤酒龙头的华润和百威，但远高于区域性巨头重啤 11%和燕啤 13%的水平，公司销售费用仍有改善空间。管理费用方面，包括公司在内的各大酒企均处于 相对较低的水平，而华润啤酒由于近年关厂策略激进导致管理费用高企。公司在关厂降费方 面稳扎稳打，管理费用率基本维持稳定在 6%左右。

行业内横向对比，公司 ROE 保持领先地位。净资产收益率可以体现公司运营自有资金 的效率，同时反映出公司资产管理、财务控制以及盈利方面能力。选取行业内四家企业：华 润啤酒、百威亚太、燕京啤酒、珠江啤酒作为对比，公司自 2016 年起净资产收益率逐年提 升，长期处于行业第二的位置，仅次于完成关厂降费后的重庆啤酒。2020 年疫情冲击下公 司 ROE 仍保持上涨，盈利能力十分稳定。

销售净利率稳步提升带动 ROE 增长。拆分 ROE 来看，公司 ROE 提升主要受销售净利 率上升驱动，总资产周转率缓慢下降，权益乘数稳中有升。销售净利率提升主要受益于：1） 公司中高端产品结构升级顺利，主品牌啤酒净利润贡献显著优于低端啤酒；2）公司成本控 制凸显成效，自 2017 年起控制销售费用，同时 2018 年起公司逐渐关停低效产能，各项费 用支出均有明显下降，经营效率持续改善。

薇芯团长：fjq

半导体龙头,国内唯一进入全球前十的IGBT模块供应商,业绩暴增177%

近期，在半导体的风口持续发酵下，A股中的半导体股出现了大涨的行情，甚至有的股票价格已经翻倍。

但是，我们都知道国内半导体企业，在国际上是缺少竞争力的,更不用说市场占有率了。

但是，斯达半导公司，2019年度在全球IGBT模块市场排名第七，市场占有率 2.5%，是唯一进入前十的中国企业。

这是在A股半导体板块中，为数不多的，能走向全球并拿到名次的半导体企业。

斯达半导是一家怎样的半导体企业呢？公司在2021年的业绩能否实现增长？在半导体的风口，公司的股票还能持续上涨吗？

为了解决这三个问题，详细调研了公司2020年的财报，并亲自致电公司的董秘，来了解实际情况。

斯达半导是一家怎样的企业？

斯达半导公司的电话，真是很难打。大约打了1个多小时，电话才接通。接电话的是位男士，声音很年轻，但是态度很一般。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的主营业务都有哪些？

董秘：公司主营业务是以IGBT为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产，并以IGBT模块形式对外实现销售。

公司IGBT模板的收入占比高达95%，是公司的主营业务。

很多人不知道什么是IGBT，本人也是恶补了一天，才略微明白点。

IGBT作为一种新型功率半导体器件，是国际上公认的电力电子技术第三次革命最具代表性的 产品，是工业控制及自动化领域的核心元器件。

其作用类似于人类的心脏，能够根据装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等，以实现精准调控的目的。

因此，IGBT被称为电力电子行业里的“CPU”，广泛应用于新能源、新能源汽车、电机节能、轨道交通、智能电网、航 空航天、家用电器、汽车电子等领域。

本人：请问，公司的核心竞争力，都有哪些？

董秘：公司自主研发设计的IGBT芯片和快恢复二极管芯片是公司的核心竞争力之一。

董秘：目前，公司已经实现IGBT芯片和快恢复二极管芯片的量产，以及IGB 模块的大规模生产和销售。

董秘：2019年度公司在全球IGBT模块市场中排名第七，市场占有率为2.5%，是唯一进入前十的中国企业。

自主研发，实现IGBT量产量销，并在全球IGBT模块市场中排名第七，市场占有率为2.5%，是唯一进入前十的中国企业。

这个核心优势已经够分量了，是国内多数的半导体企业望尘莫及的。

公司在2021年的业绩能否实现增长？

了解完斯达半导的基本情况，我们再看看公司的业绩。

斯达半导的业绩，从2016年开始，已经连续五年实现增长了。2015年公司的业绩只有1,292万元，到了2020年涨至1.8亿元。

通过斯达半导近五年的业绩表现，我们知道公司目前处在业绩上升通道中。

而在2021年一季度，斯达半导的业绩增长了177%。2020年一季度，公司的业绩只有2,707万元，到了2021年涨至7,504万元。

因为斯达半导一季度的业绩大幅增长，所以2021年公司业绩增长的概率很大。我们再看看国内机构，对公司未来业绩的看法。

6个月以内共有21家机构对斯达半导2021年度的业绩作出预测，预测2021年净利润2.83亿元，较去年同比增长56.55%

下面要分析一下，斯达半导一季度业绩增长的原因。

如果增长的原因是可以持续的，那么斯达半导今年的业绩肯定能出现增长，公司的股价也会随之上涨。

如果增长的原因是不可以持续的，那么斯达半导今年的业绩能否实现增长，将是个未知数。

经过调研，发现斯达半导一季度业绩增长的原因有三个。

斯达半导一季度业绩增长的第一个原因，是公司产品的毛利率提升了。

2020年一季度公司销售100元的产品，能赚到30.9元的毛利，今年却能赚到了34.2元的毛利，增长了11%。

但是，毛利率的增长是因为原材料价格的下跌，是不可以持续的。如果，未来原材料价格出现了上涨，公司的业绩将下滑。

斯达半导一季度业绩增长的第二个原因，是公司产品的净利率提升了。

2020年公司销售100元的产品，能赚到19.64元的净利润，现在却能赚到23.17元的净利润，增长了18%。

净利率的提高，增加了公司的收入，提高了业绩。

因为净利率增长了18%，而毛利率增长了11%。两者之间的差额7%，是因为半导体风口的缘故，所以是可以持续的。

斯达半导一季度业绩增长的第三个原因，是公司销售回款速度提升了。销售回款速度就是销售账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售完产品，需要130天才能收到钱，现在只需要73天。

回款速度加快，提高了斯达半导的资金使用效率，提高了公司的收益。

因为回款速度加快，是半导体风口使公司占据了主动地位，所以是可以持续的。

因为斯达半导公司，一季度业绩增长的三个原因都是可以持续的，所以预计公司今年的业绩将出现增长。

在半导体的风口，公司的股票还能持续上涨吗？

斯达半导的股票近期涨幅过高，积累了很多的获利筹码，暂时风险上升了。如果想介入的话，最好等回调时再伺机买入。

本文的主要目的是分享调研逻辑，而不是推荐股票，希望大家能理智地对待这只股票。

一只基本面良好的股票，就像一只具有潜力的千里马。是否能真正成为家喻户晓的千里马，还得看它能否遇见伯乐，而伯乐就是资金。

《易经》上说一阴一阳谓之道，就是这个道理。

斯达半导公司的产品在全球的市场份额，是很多半导体公司望尘莫及的，这也为公司未来业绩增长奠定了基础。

而在半导体风口的持续发酵下，半导体股一定会迎来一次大洗牌。洗牌的结果会让现在同涨同跌的半导体股出现严重的分化。

而到了那时，真正有核心竞争力的半导体企业，股价一定会遥遥领先。翻译官认为，斯达半导就是一家这样的企业。

薇芯团长：fjq

国内少数，集半导体器件、芯片、硅片为一体的公司，业绩暴增180%

近期，全球半导体严重短缺，国内芯片更是一芯难求，就连生产半导体用的硅片，也成了抢手货。

在A股半导体板块中，这些经营半导体器件、芯片、硅片的企业，股价都出现了大幅的上涨。

而在半导体板块中，竟然有一家企业，集半导体器件、半导体芯片、半导体硅片于一身，这是要把半导体行业的利润一网打尽的节奏。

为了弄清楚这家企业的基本情况，以及公司的股价能否持续上涨，详细地调研了公司2020年的财报，并致电了公司的董秘，来了解实际的情况。

这是一家怎样的公司？

公司董秘的电话大概拨打了2个小时才接通，估计是某位基金经理正在和董秘沟通公司的情况。

接电话的是位男士，好像是个小伙儿。声音很年轻，朝气蓬勃的，态度还算可以。

本人:你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请问吧。

本人：请问，公司的半导体业务都有哪些？

董秘：公司是国内少数集单晶硅片制造、芯片设计制造、器件设计封装测试、终端销售与服务等纵向产业链为一体的企业。

本人查到，公司的半导体器件业务收入占比为79%，半导体芯片业务的收入占比为15%，半导体硅片业务的收入占比为5%。

本人：请问，公司的优势都有哪些？

董秘：公司按照国内一流电子实验室标准建设研发中心实验室，建筑面积达5000平米。

董秘：实验室为公司的芯片设计、器件封装、成品应用电路测试以及终端销售与服务的研发需求提供了全方位、多平台的技术服务保障。

看来这是一家十分重视半导体研发的企业。在公司的年报中，发现这家企业，每年的研发人员的数量和研发费用都在增长。

公司的研发人员从2018年的606人，增加至现在的676人。研发费用从2018年的9,728万元，增加至现在的1.3亿元。

对于高科技企业来说，研发才是最核心的竞争力。公司未来的发展，以及股票未来的走势，都要看公司对研发的重视程度。

公司的股价近期能否上涨？

了解完公司的基本情况后，我们再来分析一下公司的股价能否持续上涨。

近期，有人留言说，做股票只要看有没有大资金介入就行，公司基本面的好坏无所谓。

散户炒股票看有没有大资金介入，那持有大资金的机构，在选择股票时又看什么呢？

其实，大资金在买入股票之前，一定会详细分析公司的基本情况，甚至去公司做实际调研。

大资金买入股票，是看哪家企业的基本面好，而你买入股票是跟着大资金，你不觉得自己已经慢了半拍吗？

所以，分析这只股票能否持续上涨，就得先分析出今年公司的业绩能否实现增长。如果公司今年的业绩能实现增长，股票就有上涨的可能性。

下面我们来分析一下，2021年这只半导体龙头股的业绩能否实现增长。

这家半导体龙头企业，近两年的业绩都实现了增长。2018年公司的净利润只有1.87亿元，到了2020年达到了3.78亿元。

通过分析公司近三年的业绩走势图，我们知道这家企业的业绩目前处在上升通道中。

而在今年一季度，公司的业绩实现了同比180%的增长。2020年一季度公司的业绩只有5,559万元，今年则达到了1.55亿元。

因为这家半导体企业一季度的表现，国内共有9家机构对公司2021年度的业绩作出预测。预测2021年净利润5.8 亿元，较去年同比增长55.21%。

虽然有这么多的机构对这家半导体企业持乐观的态度，但还是要分析一下，这家业绩一季度业绩暴增的原因。

如果业绩增长的原因是持续的，那么在2021年公司的业绩将出现增长，公司的股价也会继续上涨。

如果业绩增长的原因是不可以持续的，那一切都只是昙花一现。

经过分析，这家半导体龙头企业，一季度业绩增长的原因有三个。

公司业绩增长的第一个原因，是产品的净利率大幅地提升了。

2020年公司销售100元产品，只能赚到11.05元的净利润。现在同样销售100元的产品，却能赚到17.36元的净利润。

销售净利率的提高，增加了公司的收益，提高了业绩。

因为，净利率提高了57%，而同期的毛利率只提升了12%。所以，净利率提升的主要原因是半导体风口的作用，是可以持续的。

公司业绩增长的第二个原因，是产品的销售速度加快了。产品的销售速度，用存货周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售一批存货需要89天，现在只需要70天，速度提升了27%。

产品销售速度的加快，说明产品变得畅销，增加了公司的利润。

因为，产品销售速度的加快，也是因为半导体风口的到来，所以是可以持续的。

公司业绩增长的第三个原因，是产品的销售回款速度加快了。销售回款速度就是账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售一批产品后，需要113天才能收到钱，现在只需要82天，速度提升了27%。

销售回款速度的加快，提高了公司的资金使用效率，增强了盈利能力，增加了利润。

因为销售回款速度的提升，也是因为半导体风口的到来，使公司占据了主动的地位，所以是可以持续。

因为，公司业绩增长的三个原因都是可以持续的，判断这家企业在2021年的业绩将出现增长，股价的持续上涨将是大概率事件。

而这只半导体龙头企业，就是扬杰科技。

由于扬杰科技的股价涨势过猛，近期买入风险会很大。本文的目的是分享调研逻辑，并和大家进行交流。

如果，你要买入这只股票，最好等到回调的时候。因为，现在是半导体的风口，每次回调都是买入的机会。

扬杰科技，国内少数集半导体器件、半导体芯片、半导体硅片为一体的企业。在半导体的风口下，公司今年一季度的业绩暴增180%。

因为，公司一季度业绩增长的原因是可以持续的，翻译官及国内的机构都预计今年公司的业绩将实现增长。

因为，业绩的增长是股价上涨的基础，再加上全球半导体风口的持续。扬杰科技公司的股价，在今年一定会有不错的表现。

薇芯团长：fjq

水痘疫苗批签发量第一！流感疫苗首年营收超3亿！源自长春高新

1、 主要产品及服务：核心产品为水痘疫苗！流感疫苗第一年收入超3.3亿！公司主要致力于传染病防治的创新生物医药企业。目前已有水痘疫苗、狂犬疫苗以及冻干鼻喷流感疫苗三种已获批的疫苗产品。

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公司同时还拥有14项在研疫苗和2项在研的用于传染病防控的全人源单克隆抗体，其中已经或正在III期临床的有带状疱疹减毒活疫苗、冻干人用狂犬病疫苗，其他前沿研究包括阿尔茨海默症疫苗、肿瘤治疗疫苗、新冠疫苗等！

公司产品主要产品是水痘疫苗，2020年占营收比例达到76.90%，自2018年以来均为占比最高的产品，2020年新推出流感疫苗取得营收3.33亿元，占到总营收23.1%，增长迅速！公司狂犬疫苗于2018年升级改造预计将于2021年下半年恢复生产销售！

2、 市场及行业情况：市场快速增长！随着我国疫苗市场的快速发展，疫苗批签发量在经过下降后自2019年开始稳步增长，2020年累计新增批签发6.51亿支/瓶/粒，同比增长达14.39%！

水痘疫苗是经水痘病毒传代毒株制备而成，目前是预防水痘感染的唯一手段。2020年水痘疫苗批签发量达到2758万瓶，同比增长32%！

3、 同行业对标及估值：2020年水痘批签发量第一！一签盈利5.5万元！公司的水痘疫苗市场占有率较高，处于较强的竞争地位。2018年批签发量市场排名第一，2019年批签发量市场排名第二，2020年批签发量市场排名第一！

我们选取公司所处行业国内疫苗上市公司进行对标，我们选取康泰生物及沃森生物，康泰生物市值993亿元（流通市值768.3亿元），2020年营收22.6亿元，净利润6.8亿元，而沃森生物市值967亿元（流通市值918亿元），2020年营收29.4亿元，净利润10亿元，公司营收是64%的康泰生物，是1/2的沃森生物，盈利来看净利润是康泰生物的61%，是沃森生物的42%，盈利能力略好于康泰生物，但低于沃森生物，按照康泰生物估值公司合理市值在600亿元左右！公司在科创板上市，一签500股，一签盈利5.5万元！

4、 重点关注：前五客户占比6.25%，主要客户均为疾病预防控制中心！毛利率高且稳定升！ 长春高新分拆子公司！产品单一！战略投资者跟投！1）、主要客户情况：公司前五客户2020年收入占营收比例为6.25%，客户高度分散，最大客户为深圳疾病预防控制中心，前五客户均为疾病预防控制中心，包括深圳、东莞、北京、天津等！

2）、毛利率高且稳定：公司2020年综合毛利率为88.36%，自2018年以来基本稳定，其中水痘疫苗毛利率自2018年以来均在91%以上！

3）、源自长春高新分拆子公司：公司是长春高新分拆子公司，长春高新分拆完成上市后仍控制百克生物，其占发行前股份46.15%。4）、产品单一：公司收入主要来源于水痘疫苗的生产和销售， 2020年相关产品占到整体收入的76.83%，尽管同比有较大幅度下降，但水痘疫苗仍是公司最为核心产品！除水痘疫苗外，公司疫苗产品还有鼻喷流感疫苗、狂犬疫苗（待升级）、新冠疫苗研发。5、 募集资金用途：募集资金主要投向产品研发及扩产！公司募集资金主要投向在研产品研发，同时对吸附无细胞百白破联合疫苗、水痘减毒活疫苗、带状疱疹减毒活疫苗、鼻喷流感减毒活疫苗、狂犬疫苗等进行扩产。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增24%、扣非净利同比增10%！21年上半年预计营收至高同比降4.8%、扣非净利同比降17%！公司2021年一季度营收2.47亿元同比增长24%，扣非归母净利润0.54亿元同比增长9.68%！

公司预计21年上半年营收至高5.71亿元同比下降4.8%，扣非归母净利润1.44亿元同比下降17%！7、 小结：谨慎关注！百克生物，公司来自长春高新分拆疫苗子公司上市，公司有着长春高新这么多年在医药领域耕耘的背景，公司目前主要为水痘产品为2020年国内批签发量第一！同时公司还有着国内唯一的减毒鼻喷流感疫苗与狂犬疫苗，其中流感疫苗2020年新上市销售超3.3亿，取得不错成绩！同时公司有着众多在研项目，包括新冠疫苗、阿尔茨海默症疫苗、肿瘤疫苗等！在周三纳微科技12倍的刺激下，公司明日上市说不定也会有着更高的溢价，毕竟最近新冠疫苗大厂持续扩产，人们自2020年以来听到最多的就是疫苗的消息，无形中会让人们更加重视疫苗的作用，尽管公司目前依赖水痘疫苗，但想来流感疫苗也会是公司下一款爆款商品，公司对标康泰生物合理市值高达600亿元，涨幅可达300%以上，预计明日上市如果市场热度高且有板块配合，可能会超千亿！鉴于公司属于现在热门题材，且自身也有一定市场优势，给予其综合评价谨慎关注（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对百克生物大家怎么看？是否是你心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

薇芯团长：fjq

我国最大的吸附破伤风疫苗厂商，市占率超88%,行业将迎指数级增长

袖珍版疫苗股！三款新冠疫苗处于在研阶段，还有重磅级杀手锏重组金葡菌疫苗（又称“超级细菌”疫苗）处于临床二期，有望填补全球空白....

今天继续来说一只科创新股——欧林生物，疫苗股可谓极其稀缺，现如今科创已悄然迎来一只袖珍版的疫苗股欧林生物，其与康希诺一样都采用第五套上市标准，所不同的是康希诺上市的时候还在亏损且已经成为新冠疫苗研发的明星企业，而欧林生物则相对比较冷门，不过这只疫苗股2020年凭借着破伤风疫苗悄然扭亏，未来欧林生物将继续加大研发力度，并在新冠疫苗方面也所布局，其在研的“超级细菌”疫苗更是备受关注，那么欧林生物这只疫苗股究竟如何？且看今日为你深度剖析！

继康希诺后第二家采用第五套上市标准的科创疫苗股，预估未来3年将投入6.7亿，加大研发力度

目前非免疫规划疫苗主要由公众自费购买，定价较高，市场主要由外资企业和民营疫苗企业主导，从未来发展潜力看我国非免疫规划疫苗市场规模将由 2019 年 394 亿元增加到 2030 年的 1,298 亿元人民币，年复合增长率为 12.2%，在疫苗市场的占比也将从2019年的92.6%上升至 2030 年的 98.3%

欧林生物成立于2009年，为人用疫苗厂商，为继康希诺之后第二家采用第五套上市标准上市的疫苗股，公司采用“传统疫苗升级换代+创新疫苗开发”双轮驱动的开发策略，首个研发疫苗吸附破伤风疫苗2017年6月获批上市，之后又陆续研发了Hib 结合疫苗、AC 结合疫苗，以上三个产品均已上市，此外公司的AC-Hib 联合疫苗正处于 III 期临床试验阶段，百白破疫苗处于临床前研发阶段，待百白破研发成功后，公司拟研发百白破-AC-Hib 六联苗。

截至目前公司已布局13种产品，已上市的有吸附破伤风疫苗、Hib 结合疫苗和 AC 结合疫苗，重组金葡菌疫苗和 AC-Hib 联合疫苗2种处于临床试验阶段，在研产品有5种1类创新疫苗、5种多联多价疫苗还处于临床前研究阶段。

值得一提的是公司新型冠状病毒重组蛋白疫苗和新型冠状病毒多肽疫苗处于临床前研究阶段。2020 年 6 月 30 日，公司与嘉晨西海采用 mRNA 技术合作研发新型冠状病毒疫苗。目前，新型冠状病毒 mRNA 疫苗正在中国医学科学院医学生物学研究所进行免疫原性和攻毒实验后申请临床注册。

2020年底公司累计未分配利润为-2.4亿元，2018-2020年研发投入分别3,062.00 万元、4,411.05 万元和 4,272.68 万元，预计未来3年还需要投入6.7亿，其中5亿用于重组金葡菌疫苗的研发。因此虽然2020 年公司刚刚实现了扭亏为盈，但是未来随着研发投入加大无法保证持续盈利。

吸附破伤风疫苗替代被动免疫疫苗趋势明显，未来有望指数级增长，预估市场规模将从2019年的1.67亿大幅增至2030年的23.5亿

破伤风是和创伤相关联的一种特异性感染，各种类型和大小的创伤都可能受到污染，特别是不洁的被污染的伤口（例如被粪便、铁锈、泥土等污染）、有坏死组织的伤口（如发生坏疽、火器伤、冻伤、烧伤等）、被动物咬伤伤口、穿刺伤伤口，更易受到破伤风梭状芽孢杆菌的污染，急性、中毒性疾病表现为全身骨骼肌持续强直性收缩和阵发性痉挛。重症患者可发生喉痉挛、窒息、肺部感染和器官功能衰竭，在无医疗干预的情况下，重症患者病死率接近 100%，即使经过积极的综合治疗，全球范围病死率仍为 30%～50%。

我国获批的破风疫苗有5种，但是除了公司的吸附破伤风疫苗以外，其他四类疫苗均为联合疫苗，具体如下表，其中百白破联合疫苗和吸附白喉破伤风联合疫苗为免疫规划疫苗，由政府免费提供，一般我国新生儿均会选择联合疫苗当中的一种进行接种。且获批破风疫苗中只有吸附破伤风疫苗与成人白破主要用于青少年及成人，其他主要用于12岁以下人群。

针对非新生儿的创伤人群，破伤风免疫制剂又可分为——

1. 破伤风主动免疫制剂（预防性）：现仅有吸附破伤风疫苗，其为破伤风菌经发酵培养脱毒制成，全程免疫后保护期5-10年，但起效慢，产生抗体需要一定时间）

2. 破伤风被动免疫制剂（治疗性）：破伤风抗毒素（马血浆制品，保护期10天）、马破伤风免疫球蛋白（马破免疫球蛋白，保护期10天）、破伤风人免疫球蛋白（人血浆制成，保护期28天）。

总体吸附破伤风疫苗较被动免疫制剂具有更长效的抗体保护作用以及低过敏性等优势（吸附破伤风疫苗保护期为 5-10 年，被动免疫制剂保护期只有 10-28 天；破伤风抗毒素过敏性较高等）。

2019 年 10 月《非新生儿破伤风诊疗规范（2019 年版）》发布，要求做好外伤后破伤风的预防控制工作，理论上原来需要接种被动免疫制剂的患者都需要接种吸附破伤风疫苗。

目前国内普通外伤后需要被动免疫或者注射吸附破伤风疫苗的患者至少在 4,000 万人左右。此外犬伤患者也需要注射破伤风疫苗，实际情况中一般在处于 III级暴露伤口情况下才可能会注射吸附破伤风疫苗（犬伤患者中伤口 III 级暴露的占 50%左右），目前狂犬疫苗每年接种人数为1320万。

2020 年狂犬疫苗接种人群和破伤风被动免疫患者的 渗透比例分别为 3.00%和 3.50%，随着市场推广预计到2030年分别提升至10%、30%，吸附破伤风疫苗需求量将从2020年的240万只增至2030年的1330万只。再考虑到未来每年将有 60 万支吸附破伤风疫苗用 于血液制品客户，预计我国吸附破伤风疫苗市场规模也将从2019年的1.67亿大幅增至2030年的23.34亿。

吸附破伤风疫苗2017年获批上市后收入飙增，2年翻了6.4倍，收入占比超九成，市占率超88%，为已实现生产销售的两家厂商之一

吸附破伤风疫苗目前只有欧林生物、中生股份旗下四家子公司（武汉生物、成都生物、兰州生物、北京生物制品）有产品获批，实现生产销售的只有欧林生物、武汉生物且工艺均为国外推荐的先精制后脱毒工艺，另外只有华兰生物产品处于在研状态，目前正处于生产注册阶段。

2018-2020年针对青少年及成人市场的吸附破伤风疫苗批签发量分别为140万支、92.9万支、355.6万支，欧林生物吸附破伤风疫苗批签发量分别达98.32 万支、92.93 万支、313.79 万支，市占率分别为 70.24%、100%、88.24%。截至目前吸附破伤风疫苗在研厂商只有华兰生物，并处于生产注册阶段。而另一方面2019年 12 月武汉生物吸附破伤风疫苗已中标辽宁省、山东省等省疾控招标平台，未来很可能进入疾控中心市场。

吸附破伤风疫苗为公司第一大收入来源，2018-2019年收入占比分别为97.2%、76%、91.28%，公司生产的吸附破伤风疫苗为单苗，接种对象主要是发生创伤机会较多的人群，妊娠期妇女接种本品可预防产妇及新生儿破伤风。

分销售渠道看血液制品等医药企业采购吸附破伤风疫苗作为生产破伤风免疫球蛋白的原料，疾控中心则是直接用于接种者免疫，因此向疾控中心销售的价格达160元/支左右，远高于向医药企业销售的价格（平均为50元/支），

2017年公司疫苗获批后就将疾控中心作为推广重点，因此公司的吸附破伤风疫苗在疾控中心渠道的占比按销量计算从2018年的35%提升至2019、2020年的65-71%左右，按金额计算从2018年的70.7%大幅提升至2019、2020年的86%左右。

从而导致公司吸附破伤风疫苗收入规模从2018年的6444.85万大幅提升至2020年的2.9亿，2年翻了6.4倍。

薇芯团长：fjq