藏地密码、大江大河图书发行商！上半年净利翻倍！最大客户当当

1、 主要产品及服务：核心业务为纸质图书！版权运营与新媒体业务发展快！

公司主营图书的策划与发行及相关文化增值服务。公司整合文艺、社科以及少儿等领域的优质版权，已策划系列具有良好市场影响力的图书。

公司秉持"全版权"运营的战略，已进入数字图书领域，开辟了电子书、有声书市场，公司"熊猫君"（抖音）、"书单狗"（）和"影单猫"（）形象拥有大量粉丝，为公司开展文化增值服务提供了基础。

公司主要产品为纸质图书，2020年占比达81.29%！其次为数字内容，占比11.46%，自2018年以来纸质图书占比逐渐下降，增长较快的主要为版权运营和新媒体业务。

2、 市场及行业情况：整体受疫情影响略降，线上发展快！

根据开卷信息公布的数据，2020年中国图书零售市场码洋总额为970.8亿元，自2015年来首次出现负增长，相较2019年下降5.08%！近年来，图书整体市场的增长主要来自于当当网、亚马逊、京东、新华在线、淘宝等线上图书销售规模的增长。2020年全国图书销售码洋中，实体书店销售码洋203.6亿元，较2019年进一步下降，线上渠道销售码洋约767.2亿元，同比增速为7.27%！

国内图书零售市场存在典型的"二八"效应，头部畅销书品种比例较低，但在整个图书零售市场中占据的销售码洋较高。2020年销售册数前1%的图书码洋即占到整个市场的58.62%！

3、 同行业对标及估值：行业第六！首日上涨超10倍大概率！一签盈利0.4万元！

公司获得来自阅文、亚马逊、当当网、多看和百度等平台的20项数字内容奖项。此外《武则天大全集》、《大唐兴亡三百年》及《大江大河》等有声书多次位列喜马拉雅FM畅销书排行榜前十！2020年公司码洋占有率为0.83%，排大众图书公司第六位。

我们选取与公司业务类似的上市公司新经典和中信出版进行对标，新经典市值52.62亿元（流通市值52.62亿元），2020年营收8.76亿元，净利润2.20亿元；中信出版市值68.87亿元（流通市值18.25亿元），2020年营收18.92亿元，净利润2.82亿元；公司营收是其47%、24%，净利润为其22%、18%，从公司来看公司与新经典更为相近，从对标来看公司合理市值在12亿元左右，但是这只股票很有意思发行价仅有0.62亿，是最近很少看到按照合理市值12亿，流通盘仅有1.24亿元，如果涨10倍，流通盘也不高，只是6.82亿元，不知道首日上市会涨到多高；公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.4万元！

4、 重点关注：前五客户占比57.61%，最大客户为当当！毛利率较高但逐步下降！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例为57.61%，客户相对集中，第一大客户为当当，占比27.85%！ 京东、新华书店、四川文轩、阅文均为前五客户！

2）、毛利率较高但逐步下降：公司2020年综合毛利率为41.09%，自2018年以来持续下降，其中核心业务纸质图书毛利率仅有38.69%，是综合毛利率下降的主要原因，版权运营毛利率较高2020年在47.63%！

5、 募集资金用途：募集资金全部投向版权库建设！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长60%、扣非净利同比扭亏增长175%！21年上半年预计营收至高同比增长40.24%、扣非净利同比增长107.33%！

7、 小结：谨慎关注！

读客文化，公司来自上海，做的生意很有文化气息，主要是图书的策划发行与文化增值，其中《藏地密码》就是公司推出发行的，可以说在当年也算是家喻户晓了的畅销书，另外公司也涉足、抖音等多媒体平台，并借助当当、京东、阅文等平台实现线上线下同时发展，并且也有涉足有声书领域。公司可以说是私营企业里面实力比较强的图书发行商，也积极跟随着时代潮流和读者们的兴趣，不断提升，公司虽然推出的图书种类不是特别多，但畅销比例较高，说明公司营销确实有自己的思路。公司募集资金全部投向了版权业务，可以说是夯实自己的短板，让自己的可发行内容进一步充实。

公司下周一上市，最大的看点就是发行的流通市值仅有0.62亿元，即便10倍涨幅也才6.2亿元可以说仍是很小的盘子，公司大概率首日涨幅会超10倍！或许会碰触20倍！但即便是20倍，由于发行价仅有1.55，所以中签者的收益也才1.5万，可以说赚了个吆喝！建议大家看看就好，如果真是10多倍的涨幅，风险远大于收益，毕竟公司新媒体以及版权业务还很小很小，借着超低的流通盘炒个概念还可以，但真把它当回事容易上头也容易上当！鉴于公司独特的赛道，以及超低的发行价给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对读客文化怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

威芯团长：fjq

物联网业务增长81%！97%业务来自国外，出口多年第一！来自厦门

1、 主要产品及服务：核心产品为LED灯具、光源及IoT产品！公司主要从事LED照明产品、智能家居和智慧建筑等物联网领域产品的研发、制造、销售及服务。公司利用在物联网（IoT）领域的深度布局，将物联网（IoT）板块打造成为未来重点发展的业务板块。公司已形成ODM为主兼顾自主品牌的业务格局。 公司主要产品为LED灯具及光源，2020年占整体营收的38.91%、32.57%，其次为增长最快的IoT产品，2018年以来实现复合增长率高达81%！占比快速提升！

2、 市场及行业情况：LED行业较快发展！物联网爆发式发展！LED照明已逐渐成为目前主要的通用照明品类，预计至2025年其市场将达到1251.5亿美元，较2018年年复合增长率达13.04%！同时预计至2025年LED照明将占据全球整体照明市场83.80%的份额！

全球移动通信系统协会（GSMA）预计到2020年及2025年全球物联网市场规模分别为1.9万亿美元和4万亿美元。而根据Statista 数据显示2018年全球物联网连接设备数量为231.4亿台，预计至2025年可增长至754.4亿台，年均复合增长率达32%！

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3、 同行业对标及估值：全国LED出口第一！一签盈利1万元！连续多年排名全国LED 照明产品出口规模第一，是国家工信部认定的LED照明领域"全国制造业单项冠军示范企业"！ 我们选取与公司业务类似的上市公司阳光照明和欧普照明进行对标，阳光照明市值56.49亿元（流通市值56.49亿元），2020年营收48.21亿元，净利润4.85亿元；欧普照明市值194亿元（流通市值193.7亿元），2020年营收79.7亿元，净利润8亿元；公司营收分别是其112%、68%，净利润分别是92%、56%，从对标来看公司合理市值在131亿元左右；公司在主板上市，一签1000股，一签盈利1万元！

4、 重点关注：前五客户占比53.62%，客户相对集中，最大客户家得宝！毛利率较高且持续增长！主要为ODM模式！1）、主要客户情况：立达信已成为家得宝、宜家、库珀照明、欧司朗/朗德万斯、昕诺飞（原飞利浦照明）、通用电气（GE）、亚马逊等全球知名厂商的重要合作伙伴，LED照明产品和物联网智能硬件产品主要销往北美、欧洲、亚太、中东等地区。公司前五大客户2020年收入占营收比例53.62%，客户相对集中，第一大客户为家得宝，占比16.25%！

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2）、毛利率较高且持续增长：公司2020年综合毛利率为30.15%，自2018年以来持续增长，其中核心LED灯具、官员业务毛利率持续提升，而公司增长快速的IoT业务的毛利率保持稳定并略有提升！

3）、主要为ODM模式：公司自2018年以来ODM模式占比尽管持续下降，但仍保持在94%以上！ODM最大的特点是根据客户需求提供产品，并且以客户品牌对外销售，主要客户为家得宝系统、库珀照明、宜家等。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向智能制造基地建设项目！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长62.93%、扣非净利同比增长55.09%！21年上半年预计营收至高同比增长45.36%、扣非净利同比下降8.60%！7、 小结：值得关注！立达信，公司来自厦门，是一家以LED生产起家，并主攻国际市场的公司，随着近年来物联网的兴起，公司加大研发力度，开发了一系列与物联网相关的智能家居、智能建筑的产品。可惜的是公司目前绝大多数的产品是为欧美企业贴牌，其中最大客户家得宝、库珀、宜家都是耳熟能详的国际品牌，公司LED产品荣获过多个国际大奖，红点设计奖等，公司实力雄厚，目前也开始逐步打造自有品牌，但从目前结果来看还是差强人意。公司传统的LED灯具等业务目前处于保持阶段，而未来快速发展的希望主要集中在IoT物联网相关产品，2020年该项收入近13亿元，近两年年均复合增长超80%！可以说这个赛道正在风口，公司业务再次起飞！从盈利水平来看，LED业务基本稳定在30%左右，物联网业务目前略低，但毛利率同样是逐步提升的，总体来看公司双轮驱动发展良好，既有现金牛的业务，也有未来的朝阳产业，同时也会促进现金牛业务发展。公司明日上市，从发行市值来看不低，但公司由于在主板上市，对照目前LED公司市值来看，发行价格相对合理，未来上涨空间不大，但物联网业务的高速发展给予更多的想象空间，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对立达信怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

威芯团长：fjq

这家业绩暴增150%的新能源龙头，每年回收中国超过10%的报废电池

宁德时代靠卖新电池发家，这家新能源企业靠收旧电池致富，两家企业都在新能源领域找到了自己的定位。

这家新能源企业不仅回收废弃电池，公司回收的电子废弃物，占中国报废总量的10%以上，回收的报废汽车占中国报废总量的4%以上。

在新能源风口的持续发酵下，这家企业凭借着新能源全生命周期价值链，在今年一季度业绩大幅增长了150%。

为了弄清楚这家企业的经营情况和财务状况，详细调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

公司业务

公司电话还算好打，大概打了40多分钟就接通。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况？

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司具体业务都有哪些？

董秘：公司是废弃钴镍钨资源与电子废弃物的循环利用以及钴镍粉体材料、电池材料、碳化钨、金银等稀贵金属、铜与塑木型材的生产、销售。

这家企业的业务不仅多，还很复杂。

本人把这家企业的业务总结为两块，一块是废弃资源综合利用，收入占比为46%。一块是新能源电池材料，收入占比为54%。

这家新能源企业是目前调研过的上市公司中，业务最复杂，最难理解的一家。把董秘的话做了整理，给大家简单说一下。

公司的业务有两块，先是回收废旧电池，再把电池拆解，然后通过材料再组装成新的动力电池进行销售。具体步骤如下：

新能源全生命周期价值链：废旧电池报废回收—原料再制造—材料再制造—电池组再制造—再使用—梯级利用。

这家新能源企业有两大核心竞争力：

一是，公司回收处理电子废弃物占中国报废总量的10%以上，回收处理的废旧电池占中国报废总量的10%以上，回收处理报废汽车占中国报废总量的4%以上。

一是，公司拥有一批全球知名的客户，具体名单如下。

经营情况

了解完公司，我们来分析一下公司在2021年一季度，业绩如何做到同比增长150%的。

这家企业2020年一季度的净利润只有1.1亿元，到了今年一季度增长至2.76亿元，上涨幅度为150%。

经过分析发现公司一季度业绩增长主要的原因是，公司的营运能力提升。营运能力是公司的管理方法，例如推出促销手段，提高应收账款的催收力度等。

公司营运能力提升的第一个表现是，公司一季度的销售速度加快了，销售速度用存货周转天数来表示。

2020年一季度公司销售一批存货需要276天，现在只需要179天，速度提高了33%。

销售速度的提高说明产品变得畅销了，这不但能提高公司的收益，还增加了企业的业绩。

销售速度的提升是管理层营运能力的体现，所以是可以持续的，能继续作用在其余季度里的业绩上。

公司营运能力提升的第二个表现是，公司一季度的销售回款时间缩短了，销售回款时间用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度公司销售完产品后需要99天才能收到钱，现在只需要72天，时间缩短了28%。

销售回款时间的缩短，大大地提高了企业的资金使用效率，提高了公司的收益。

销售回款时间的缩短，也是管理层营运能力的体现，可以持续作用在其余季度里的业绩上。

因为在今年一季度公司的产品变得畅销，以及公司管理层加强了应收账款的催缴力度，使得公司一季度的业绩得到了大幅的提高。

财务状况

最后我们来看看公司的财务状况。

我们先看一下公司的负债率，2020年一季度公司100元的资产里有60.73元是借来的，现在100元的资产里只有53.87元是借来的，负债率下降了11%。

在企业盈利时公司选择降低负债率，说明公司的管理层比较稳健。负债率的下降，也提高了财务的健康程度。

值得一提的是同期宁德时代的负债率为58.84%，看来这家企业一季度的负债率并不高，属于行业正常水平。

最后我们看看公司的流动比率，流动比率是衡量企业短期偿债能力的指标。

如果流动比率为1，说明公司100元的流动负债对应有100元的流动资产。如果公司出现任何问题，可以把流动资产变现来偿还短期债务。

这家企业去年一季度的流动比率为1.08，到了今年升至了1.12。

这说明这家企业去年100元的短期负债对应有108元的流动资产作为保障，今年100元的短期负债对应有112元的流动资产作为保障。

通过分析发现，这家企业财务状况越来越好。负债率在降低，流动比率在提高，这都是管理层为提高企业财务健康程度做出的改变。

而这家企业，就是格林美股份有限公司。

格林美的核心竞争力是公司强大的客户资源与新能源全生命周期价值链，公司一季度产品变得畅销，回款时间也大幅的缩短，这使得公司的业绩大幅的提升。

公司的财务状况虽然越来越健康，但流动比率还是有点低。同期宁德时代的流动比率为1.8，远比格林美的短期偿债能力要强。

在未来公司半年公布的时候，如果公司的业绩持续增长，流动比率也能提升，那公司将会有更好的发展。

V团长:fjq

业绩暴增6倍,为士兰微供应半导体设备的龙头,净利率竟是士兰微3倍

第一次写半导体股票是在6月7日，当时写的是士兰微这家上市公司。写这只票是因为公司的基本面不错，在半导体风口下公司会有不错的表现。

当时士兰微的股价只有42元/股，而现在公司的股价已经涨到了60元/股，最大涨幅为61%。

在半导体板块有这样一家企业，公司是为士兰微供应半导体核心设备的，可公司的净利率竟然是士兰微的3倍。

士兰微2021年一季度的毛利率为29.33%，净利率为11.78%。而这家半导体企业的毛利率为41.55%，净利率高达32.42%。

在半导体风口下，这家企业凭借着核心竞争力以及强大的客户资源，在2021年一季度公司的业绩大幅增长了605%。

为了弄清楚这家企业的经营情况和财务状况，详细调研了公司2020年的年报，并分析了一季度的财务数据。

公司业务

这家企业有三个主营业务，分别为高纯工艺系统、半导体设备、光传感应用及相关光学元器件。

其中，高纯工艺集成系统的收入占比为62%，光传感及光器件的收入占比为23%，半导体设备收入占比为16%。

高纯工艺系统广泛应用于半导体、光伏、LED、医药和食品饮料等行业，公司生产的高纯工艺集成系统，主要用于半导体行业。

公司生产的半导体设备主要为半导体湿法清洗设备，主要应用于集成电路、 微机电系统、平板显示等领域。

这家企业的高纯工艺系统在行业内有很强的竞争力，公司的客户包括士兰微、中芯国际、三星，台积电，华润等。

2020年，这家公司新增订单达到19.6 亿元，较上年同期增加 38%。

2020年整个半导体板块新增订单13.6 亿元，其中湿法设备新增订单5.3 亿元，较上年同期增加 211%。

为半导体企业生产核心设备，并拥有强大客户资源，这是公司两个最核心的竞争力。

经营情况

了解完公司的情况，我们再来分析一下，这家企业在2021年一季度，是如何做到使公司的净利润增长605%的。

我们先来看一下，这家企业支付给员工薪酬的情况。如果一家企业在经济上出了问题，第一个要做的就是裁员来减少开支。

所以，通过分析企业每年给职工支付薪资的变动的情况，就能知道这家公司目前所处的状态。

2016年这家企业支付给员工的薪酬只有1923万元，到了2020年一下子增长至1.38亿元，上涨幅度为618%。

这说明这家企业从2017年开始，就处在高速的发展阶段，每年都在招兵买马向外扩张。

在企业高速发展期，公司的业绩从2019年开始，连续两年出现了上涨。这说明公司的业绩，目前正处在上升通道中，未来业绩很可能会惯性上涨。

2021年一季度，公司继续保持强势增长。2020年一季度公司的业绩亏损了1483万元，而今年一季度的业绩为7492万元，上涨幅度为605%。

经过分析发现，该公司一季度业绩增长的主要原因是，公司的销售净利率大幅地提高了。

2020年一季度公司卖100元的产品，就亏损14.4元。而今年一季度，公司卖100元的产品，却能赚31.23元的净利润。净利率提升了316%。

值得一提的是公司净利率大幅提升，并不是因为2020年一季度受疫情影响拉低了对比基础。因为31.23%的净利率，是公司近五年来最高的。

我们再来看看公司的毛利率变动情况，如果净利率的上涨是因为毛利的提高，那净利率的增长就不具有持续性。

因为毛利率的上涨是因为原材料价格的下跌，而等到下一个财务季度原材料价格出现上涨时，毛利率就会下滑，而净利率也会跟着下降。

2020年一季度公司的毛利率为38.17%，到了2021年一季度涨至41.55%，上涨了3.38%。

净利率涨了45.37%，而毛利率只涨了3.38%，显然净利率的大涨不是因为毛利率的提升，也不是因为原材料价格的下跌。

在利润表中发现了净利率提升的原因。

今年一季度公司营业收入增长了104%，而同期公司的管理费用只增长了28%，财务费用却降低了2.51%。

这说明公司管理层提高了营运能力，在营业收入提升的同时，降低了管理费用和财务费用。

所以，2021年一季度公司净利润大幅提升的主要原因是，公司净利率大幅的提升了。

而净利率大幅提升的原因是，公司管理层营运能力的提升，降低了相关的费用。并且，净利率的提升是可以持续的。

财务状况

了解完公司的情况，知道了业绩增长的原因，最后我们来看看公司的财务状况。

我们先看一下资产负债率，2020年一季度公司100元的资产里有55.48元是借来的，而今年100元的资产里只有42.7元是借来的，负债率下降了23%。

2021年一季度士兰微的资产负债率为53%，看来这家企业43%的负债率真不算高，而公司的财务状况也很健康。

负债率的下降说明这家企业比较稳健、保守，在行业风口来临时没有选择积极的做法。但是，负债率的下降也提高了企业财务健康的程度，降低了财务费用。

最后我们看看流动比率，流动比率是衡量企业短期偿债能力的指标。

如果流动比率为1，说明公司100元的短期负债，对应有100元的流动资产作为保障。如果公司出现任何问题，可以把流动资产变现用来偿债。

2020年一季度公司的流动比率为1.65，到了2021年一季度公司的流动比率涨至2.14，上涨幅度为30%。

2.14的流动比率说明这家企业有100元的短期负债，就对应有214元的流动资产作为保障。

流动比率维持在2左右，说明企业几乎没有短期违约风险，财务情况十分健康。而同期士兰微的流动比率只有1.17。

这家企业就是至纯科技股份有限公司。

至纯科技公司的亮点在于公司生产的半导体设备，是在半导体风口下，各家半导体企业都需要的。

而公司能开发出像士兰微、中芯国际、华润这样的客户，说明半导体设备的质量已经达到了国际水准。

公司在今年一季度，因为管理层营运能力的提升，大幅地提高了产品的净利率，并使业绩同比增长了605%

公司目前的财务状况也很健康，在行业内都是屈指可数的。但是翻译官认为，在半导体风口下，公司应该提高财务杠杆比率，扩大产能来提高收益。

威芯团长：fjq

这家汽车铅酸电池全国销量第一的龙头，盈利能力远超宁德时代？

在锂电池板块有这样一家企业，公司是奥迪、大众、 福特、林肯、本田等汽车企铅酸电池的供应商。

公司的汽车铅酸电池产能、销量、市场占有率连续多年位居全国第一。

虽然公司的综合实力不及宁德时代、比亚迪、LG 化学，但是公司在今年一季度的盈利能力，却比宁德时代要高。

盈利能力就是净资产收益率，是股东衡量公司赚钱能力的一个指标。

2021年一季度宁德时代的净资产收益率为2.98%，而这家铅酸电池企业的净资产收益率为3.58%。

如果你分别向两家公司各投资100万元，三个月后宁德时代用你的100万元能赚回2.98万元的净利润，而这家铅酸电池企业却能赚回3.58万元的净利润。

凭借着强大的盈利能力，公司的业绩连续三年实现了增长。并且在2021年一季度，公司的净利润大幅增长了322%。

为了详细了解这家公司的经营情况和财务状况，调研了公司2020年的年报，并分析了一季度的财务数据。

公司业务

这家企业主要围绕汽车电池和再生铅业务布局国内、海外两大市场，不断完善“绿色铅酸电池循环产业链”和“新能源锂电池循环产业链”。

公司的铅酸电池业务收入占比为88%，再生铅业务收入占比为11%，是公司的主营业务。

公司的铅酸电池产品有新能源汽车辅助电池、商用车驻车空调电池等，汽车铅酸电池产能、销量、市场占有率连续多年位居全国第一。

公司铅酸启动电池配套市场份额目前已提升至 48%，在大众、福特、本田、长安、吉利等主 流主机厂中保持主要供货地位。

经营情况

了解完公司的情况，我们再来分析一下管理层用了什么样的方法，使公司在2021年一季度的业绩大幅的提升。

在这家公司的现金流量表中，本人发现公司每年支付给员工的薪酬，已经连续十一年出现了增长。

2020年这家企业支付给员工的薪酬只有7914万元，到了2020年这个数字达到了7.59亿元，增长幅度为859%。

支付给职工的薪酬每年都在上涨，说明这家企业目前正处在高速发展阶段，公司每年都在招兵买马向外扩张。

一家经常裁员的企业，不是经营遇到了麻烦，就是管理出了问题。所以，通过企业每年支付给职工薪酬的变动情况，就能知道公司目前所处的状态。

在高速发展的阶段，这家企业的业绩连续三年实现了增长。这说明目前公司的业绩正处在上升通道中，未来业绩很可能会惯性上涨。

2021年一季度，这家企业继续保持强势增长的态势。2020年一季度公司的净利润只有6526万元，到了2021年涨至2.75亿元，增长幅度为322%。

通过分析发现这家公司业绩增长的主要原因是，在今年一季度，公司销售速度的加快，以及销售回款时间的缩短。

销售速度用存货周转天数来表示，2020年一季度公司销售一批存货需要104天，现在只需要65天，速度提高了37%。

销售速度的加快说明产品变得畅销，这不但提高了企业的收益，还增加了公司的业绩。

销售速度的提高一是因为管理层使用了促销手段，一是因为行业风口的来临使产品供不应求。所以，销售速度的提高是可以持续的。

销售回款时间就是销售账期，用应收账款周转天数来表示。2020年公司销售完产品需要58天才能收到钱，现在只要39天，时间缩短了33%。

销售回款时间的缩短，提高了企业的资金使用效率，增强了公司的盈利能力。

回款时间的缩短是因为管理层加大了应收账款的催缴力度，所以也是可以持续的。

通过分析我们知道了，这家企业在2021年一季度产品变得畅销，而同期公司的回款时间也大幅缩短了。在两个因素共同作用下，公司一季度的业绩得到了大幅的提高。

财务状况

知道了公司业绩增长的原因，最后我们再来分析一下公司的财务状况。我们先看看公司资产负债率的情况。

2020年一季度公司100元的资产里有40.9元是借来的，今年一季度公司100元的资产里只有37.2元是借来的，负债率下降了9%。

同期宁德时代的负债率为58.8%,比这家企业高了58%。这说明该公司的财务状况很健康，偿债能力更强。

但值得注意的是负债率是把双刃剑，当企业处在盈利状态的时候，管理层会提高负债率，向银行借更多的钱来扩大产能，进而提高公司的收益。

而这家公司在业绩大幅增长的时候选择了降低负债率，说明公司保守不积极，是一家稳健的公司。

我们再看一下这家企业的流动比率，流动比率是衡量企业短期偿债能力的指标。

如果流动比率为2，说明公司有100元的短期负债，对应有200元的流动资产作为保障。如果企业出现任何问题，可以变现流动资产进行偿债。

2020年一季度公司的流动比率为1.72，到了2021年一季度涨至了2.03，上涨幅度为18%。

这说明公司的短期偿债能力比去年一季度提高了很多，财务状况更加的健康。2%的流动比率已经非常高了，同期宁德时代的流动比率只有1.8%。

这家企业在今年一季度负债率在降低，流动比率在提高。这说明公司的财务状况非常健康，几乎没有违约的风险。

而这家企业就是骆驼股份有限公司。

骆驼股份有限公司的亮点在于汽车铅酸电池销量全国第一的市场地位，以及公司拥有像奥迪、大众、本田这样强大的客户基础。

在2021年一季度，公司的电池产品变得畅销，同时销售的回款时间也大幅的缩短了，这使得公司在2021年一季度实现了大幅的盈利。

虽然今年一季度业绩实现了大幅增长，但是管理层依然循序渐进、稳扎稳打，降低了负债率，提高了流动比率，大幅地提高公司的财务健康程度。

未来随着新能源风口的持续发酵，骆驼股份公司将会有不错的表现。

威芯团长：fjq

为比亚迪供应锂离子电池材料的龙头，净利率竟是比亚迪的9倍？

在新能源的风口下，像比亚迪、宁德时代、隆基股份这样的龙头，已经到了无人能超越的地步。

而这样的龙头企业却早已经过了高速发展期，例如这家为比亚迪供应锂离子电池材料的企业，公司的销售净利率竟然是比亚迪的9倍。

2021年一季度比亚迪的销售净利率只有1.25%，而这家锂离子电池材料供应商的销售净利率却高达11.8%。

这说明在今年一季度，比亚迪销售100元的产品只能赚到1.25元的净利润。而这家企业销售100元的产品，却能赚回11.8元的净利润。

这家锂离子电池材料供应商的客户除了比亚迪外，还包括三星、苹果、华为、小米、索尼、OPPO、联想、VIVO等国际知名品牌。

目前全球前十大锂电巨头均是这家企业的客户，涵盖中国、日本、韩国、欧美等全球多个国家和地区。

在新能源的风口下，公司凭借着强大的客户资源，在2021年业绩同比增长了353%。

为了详细了解这家公司的经营情况和财务状况，调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解情况。

公司业务

这家公司的电话还算好打，大概打了30分钟就接通了。接电话的是位男士，声音很年轻，但是态度却不怎么样。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况？

董秘：今天咨询公司的人很多，请快点说吧。

快，当本人是曹操吗，说曹操，曹操就到。

本人：好的，请问公司的业务都有哪些？

董秘：公司锂离子电池材料业务主要产品包括多元材料、钴酸锂以及多元前驱体等材料的技术研究和生产销售。

这家企业的多元材料收入占比为78%，钴酸锂收入占比为17%，是公司的主营业务。

这家企业在国内率先开发出储能用多元材料，目前主要出口国外高端客户，配套应用于特斯拉Powerwall和美国AES等海外高端储能项目。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：目前全球前十大锂电巨头均是公司客户，涵盖中国、日本、韩国、欧美等全球多个国家和地区，产 品覆盖全球主要的终端市场。

董秘：客户包括三星、苹果、华为、小米、索尼、OPPO、联想、比亚迪、VIVO等国际知名品牌。

这家企业的产品符合全球新能源的发展趋势，公司的客户涵盖了全球前十大锂电巨头，这样的基本面已经很优秀了。

经营情况

了解完公司的情况，我们来分析一下这家企业在今年一季度，是如何使公司的净利率大幅提升的。

我们先来看看这家企业，每年支付给员工薪酬的情况。其实，选择股票时第一个要看的就是支付给职工薪酬的历史变动情况。

因为，一家企业一旦出现经济问题，第一个要做的就是裁员来减少开支，这时支付给职工的薪酬就会减少。

这家企业近七年来每年支付给职工的薪酬都在增长，这说明公司处在高速发展阶段，每年都在招兵买马向外扩张。（2019年减少是受疫情的影响）

在高速的发展期，公司的业绩出现了连续的增长。2019年公司因受疫情影响出现了亏损，但2020年业绩不但实现了增长，还创出了近十二的历史新高。

2021年一季度，公司继续保持强势增长的态势。

2020年一季度，公司的业绩只有3290万元。到了今年一季度业绩涨至1.49亿元，同比增长了353%。

通过分析发现，今年一季度公司业绩增长的主要原因是，公司的销售净利率大幅提升了。

2020年一季度，公司销售100元的产品只能赚到8元的净利润。到了2021年公司销售100元的产品，却能赚到11.81元的净利率，增长了47.63%。

销售净利率的上涨，说明产品的价格上涨了，或者产品的需求增加了。这使得公司提高了收益，增加了业绩。

销售净利率的上涨还有一种可能性，是产品的原材料价格出现下跌，使公司的毛利率得到了提高。

如果是这个原因，那公司净利率的提升就是不可以持续的。因为，如果未来原材料价格出现了上涨，毛利率就会下滑，而净利率也会下降。

这家企业的毛利率确实出现了增长，2020年公司的毛利率为17.54%，到了2021年公司的毛利率涨至19.23%，提高了1.69个百分点。

毛利率的上涨是因为原材料价格的下滑，所以这1.69%的增长，在未来会伴随着原材料价格的上涨而消失。

销售净利率提升了3.81%，毛利率上涨了1.69%，两者之差2.21%的增长是管理层营运能力提升的表现，是可以持续的。

那销售净利率提升的原因是什么，管理层营运能力的提升又表现了哪里呢？

在这家公司的利润表中，找到了答案。

2020年一季度,公司的销售费用占营业收入的比重为1.4%。而2021年一季度，公司的销售费用占营业收入的比重为0.9%。比重下降了36%。

销售费用的下降增加了企业的利润，提高了销售净利率。而销售费用的下降，是管理层治理公司能力的提升，所以是可以持续的。

经过分析我们知道了这家公司业绩增长的原因是，公司的产品变得畅销，以及管理层提高了营运能力，降低了销售费用，提高了销售净利率。

财务状况

了解完公司业绩增长的原因，最后我们看看这家企业目前的财务状况如何。

我们先看看公司的资产负债率情况。

2020年一季度公司100元资产里只有25.17元是借来的，而到了2021年公司100元的资产里却有32.98元是借来的，负债率提高了31%。

负债率是把双刃剑，公司一季度负债率提高了，也是扩大了财务杠杆。公司处在盈利状态时，向银行借更多的钱来扩大产能，进而提高了收益。

公司负债率的提高，也是业绩增长的一个原因。但即使负债率被提高了，也只有32.98%，这和比亚迪60.23%的负债率相比还是很低的。

所以，这家企业的负债率处在合理水平。公司的财务状况不但很健康，还提升了公司的盈利能力。

企业的财务状况分析，主要是看公司是否有能力偿还到期债务，而衡量企业短期偿债能力的指标就是流动比率。

流动比率是短期负债，和流动资产的比值。如果流动比率为2，说明公司有100元的短期负债，就对应有200元的流动资产做保障。

2020年一季度公司的流动比率为3.21，到了今年一季度降至2.44。虽然公司的流动比率下降了，但依然在合理水平2以上。

这家企业2.44的流动比率说明，公司有100元的短期负债，就对应有244元的流动资产做保障。一旦出现任何问题，公司可以把流动资产变现来偿还债务。

流动比率在2以上，说明公司的财务情况非常健康，而同期的比亚迪的流动比率只有1.24。

虽然这家企业的负债率提高了，流动比率下降了，但是两个指标都在合理范围内。所以，这家企业的财务状况很健康。

而这家企业就是当升科技股份有限公司。

当升科技公司的亮点是符合新能源发展趋势的产品，以及全球前十大锂电巨头的客户基础。

公司在2021年的产品变得畅销，管理层也提升了营运能力，大幅降低了今年一季度的销售费用，使公司的业绩实现了增长。

当升科技公司的管理层很积极，在2021年按下了快进键。公司放大了财务杠杆，增强了盈利能力，而公司的财务状况却依然很健康。

2021年，当升科技公司在全球新能源的风口下，一定会有不错的表现。

威芯团长：fjq

这家为隆基股份长期供应光伏核心材料的公司，业绩暴增220%

隆基股份在A股就像神一样的存在，公司的股票从2012年上市的时候就开始上涨，只用了八年的时间上涨幅度就达到惊人的126倍。

而在这八年中，有一家为隆基股份长期供应光伏胶膜和光伏背板的企业，在2014年也上市。这真可谓是一人得道鸡犬升天。

这家企业不仅为隆基股份供应光伏材料，全球光伏组件出货量排名前十的企业，都是这家公司的客户。

公司虽然是光伏原材料生产商，可产品的毛利率竟然比隆基股份的还高。隆基股份的毛利率为23.21%，而这家企业的毛利率为28.97%，比隆基股份多了25%。

在新能源风口的作用下，该公司2021年一季度的业绩，实现了同比220%的增长。

为了详细了解这家企业，调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

公司业务

下午公司的电话很容易就打通了，接电话的董秘是位女士，说话态度很好。

本人:你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人:请问，公司的业务都有哪些?

董秘：公司的主要收入来源是光伏材料，主要产品为光伏胶膜和光伏背板。

光伏行业的产业链一般包括硅材料、硅锭硅片、电池片、电池组件和光伏系统集成等环节，这家企业生产的光伏产品属于电池组件里面的。

在光伏产业链中，光伏胶膜和光伏背板是光伏组件的关键材料，对太阳能电池组件起到封装和保护的作用，能提高组件的光电转换效率，并延长组件的使用寿命。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些?

董秘：公司2020年度费用化研发投入3.09亿元，保持行业绝对领先，研发投向除了材料和配方之外，还包括对设备和工艺的投入。

董秘：2020年度全球光伏组件出货量排名前十的企业中，隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯、韩华、正泰、First Solar、尚德均为公司长期大客户。

隆基股份的光伏材料的长期供应商，全球光伏组件出货量排名前十的企业均是该公司的客户，这两点就是公司核心的竞争力。

经营情况

2020年一季度公司的业绩只有1.55亿元，到了2021年一季度增长至4.95亿元，同比增长了220%。

经过分析发现这家公司业绩增长的主要原因是，产品的销售速度提高了，销售回款的时间降低了。

销售速度用存货周转天数来表示，2020年一季度公司销售一批存货需要77.81天，现在只需要52.47天，销售速度提高了33%。

销售速度的加快，提升了企业的销售净利率，增加了公司的业绩。

销售速度的提升是因为管理层推出了促销手段，或者行业风口来临使产品供不应求。

而从2020年第二季度开始，该公司的销售速度就逐渐加快。所以，销售速度的加快不是偶然的，而是管理层营运能力不断地的提高，所以是可以持续的。

销售回款时间是销售账期，用应收账款周转天数来表示。2020年一季度公司销售完产品需要92.34天才能收到钱，现在只需要77.88天，时间缩短了16%。

销售回款时间的缩短，提高了企业的资金使用效率，增强了盈利能力，提高了业绩。

回款时间的缩短是管理层加大了应收账款的催缴力度，是营运能力的体现，也是可以持续的。

这家企业一季度业绩增长的主要原因是管理层营运能力提升了，具体表现在产品销售速度的加快，以及销售回款时间的缩短。

财务状况

最后我们来分析一下，该公司的财务健康程度，我们先看一下公司的资产负债率。

2020年一季度公司100元的资产里，有20.91元是借来的。而2021年一季度公司100元的资产里有21.96元是借来的，增长幅度为5%。

21.96%的负债率在行业内已经是很低的了，同期隆基股份的负债率高达55%。这说明公司的管理层非常稳健，公司的财务状况很健康。

我们再来看看该公司的短期偿债能力，衡量短期偿债能力的指标是流动比率。流动比率是短期负债和流动资产的比值。

如果流动比率为2，说明公司100元的短期借款，就对应有200元的流动资产作为保障。如果出现任何问题，公司可以把流动资产变现来偿还债务。

这家企业的流动比率，是调研过的上市公司中最高的。一般企业流动比率维持在2左右，就已经非常了不起了，而这家公司的流动比率高达7.63。

2020年一季度公司的流动比率为8.08，到了2021年一季度降至7.63%，下跌了5.57%。该指标即使下跌了，也比多数企业要高。

同期隆基股份流动比率只有1.3，该公司的流动比率几乎是隆基股份的六倍。这说明公司的短期偿债能力非常强，几乎不会有短期违约的风险。

这家企业的资产负债率处在低位，流动比率又比多数企业要高，所以这家公司非常稳健，财务状况非常健康，几乎不会发生违约风险。

而这家企业就是福斯特股份有限公司。

福斯特的亮点在于公司是隆基股份的长期光伏材料供应商，以及全球光伏组件出货量排名前十的企业都是公司的客户。

因为新能源风口分作用，以及强大的客户资源，公司在今年一季度，产品变得畅销，销售回款时间也大幅地缩短。

在销售速度和回款速度同时提高的作用了，公司一季度的业绩得到了大幅地提高。相信福斯特公司在2021年也会有不错的表现，使公司的业绩更上一层楼。

威芯团长：fjq

云游戏板块：我为什么不买完美世界

前言

今天迎来云游戏板块最高点下跌一周年纪念日，今天让我们回顾一下当年盛况。2020年由于疫情的原因，跟游戏扯上关系的股票红的没边，大家宅在家，有事没事就是玩游戏、云办公睡觉。，云游戏板块从2020年5月22日的944.59点上涨到2020年7月15日1447.10点，而那一年完美世界几乎从最低点，翻了将近三倍，这就是中国A股的魔性。而现在呢，它似乎牢记自己的使命，不忘初心，一点一点地用力砸回到了原点（你咋这么有理想）。

是完美世界不行，还是整个行业都不行？抬起手指翻翻板块指数，眼神一阵呆滞，唉，指数都能跌成这个熊样，个股还有眼看吗。今天我们就从完美世界出发，管中窥豹，看看我大A的游戏上市公司到底还是不是一个值得投资的好方向。

完美世界

为了让完美世界能具有较好的映射属性，在这里剔除掉完美世界暴雷的影视业务，就单纯聊聊业绩上最能打，在A股市场最不抗揍的游戏。

一、成长性不足

游戏的核心是创意，说白了，就是你设计的游戏情节能不能让吸引玩家，一旦游戏发行得不到客户的认可，前期装进商誉的开发成本肯定就会出现暴雷，这是很多游戏行业的共性。所以不出意外，根据完美世界的公告，将关掉部分海外表现不达预期的海外游戏项目，预计报告期内产生一次性亏损约2.7亿元。而这个海外项目，大概率指的是《万智牌：传奇（Magic: Legends）》，当初在2019年TGA上首次亮相，一直以来都有很高专注度，但却在今年6月宣布即将停服，出人意料。

其次就是游戏的重叠性很高。我们都知道，公司为了尽最大可能的降低成本，都会对一些共性的的接口样式进行复用，但是大家有没有察觉到，有时候一家公司开发的很多款游戏都有点相似呢，比如完美世界2010年发布的《神魔大陆》被指换皮《完美世界》，4月13日下午举行的游戏品牌升级发布会，短短两个小时内，完美世界游戏CEO鲁晓寅一口气发布了24款新产品。重点是增量不增收。

最后一点就是公司上市那么多年，支撑公司营收的还是那么几款经典的游戏，比如完美世界的《诛仙》、《完美世界》、《新笑傲江湖》，这么多年了还是那么抗揍，新出来的小弟始终还是小弟，要让我分析他们有啥特点，我觉得最大的共性就是长不大，还有可能夭折。

二、营收跟不上

大家都知道啥是“第一名”效应不，往往在生活中我们只会记住第一名，而第二名仿佛就不算是排名。举个例子，以完美世界最拿得出手的MMORPG赛道来说，根据机构统计，网易排名第一，完美世界排名第二，打脸来了，完美世界的流水额只有网易的三分之一。同时就营收而言，完美世界排名第四，三七互娱排名第三，可三七互娱的营收是完美世界的3倍。估计跟二哥网易相比，脚指头都比上了。

所以，不出意外，完美世界营收年均复合增长率27.25%，低于同期移动游戏市场38.9%的增速。而在资本的世界里，机构一般都喜欢用脚投票，所以你看看完美世界那么优美的曲线是散户砸出来的吗？我赌13万多的散户现在肯定是在装死，梦想等着这匹游戏大白马拉升。这时候我就想插一句，白是挺白的，是不是马就不知道了，也可能是要退休的骡子。

三、核心团队不看好

价值投资里面有一条，投资首先投的是人，优秀的管理团队是一个公司的灵魂。试想，一个团队辛辛苦苦把一个公司弄上市就想圈钱走人，那么这个公司肯定没前途。我们可以看到完美世界的管理层也并不是那么的团结，曾经带领完美世界的走向业绩巅峰，研发能力最强的祖龙工作室创始人李青带队出走、2019年6月18日交易解禁至今，股东及实控人池宇峰已合计套现超75亿元。额，如果开通做空机制，我也没想做空中国A股，毕竟势单力薄，但是千万不要拦我，我要做空完美世界，我要成为中国的索罗斯。

最后，让我们用欣赏的眼神，看一下完美世界的近半年的业绩公告：

2021Q1 游戏业务实现净利润 4.27 亿元，同比下降15.73%，扣非后净利润为 3.31 亿元，同比下降 34.12%。

2021 年半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润2.3-2.7 亿元，同比下降 78.75%-81.9%。其中，游戏业务预计盈利 2-2.4亿元，同比下降 79.27%-82.72%。

最后祝愿完美世界新游戏大卖，13.58万股民梦想成真

威芯团长：fjq

同时行驶在半导体和新能源赛道的龙头,业绩暴增156%,市盈率仅28倍

第一次写半导体股票是在5月27日，写半导体的原因是当时发现半导体股票的基本面变好了，隐约感到行业风口似乎要来临。

那时写的股票是彤程新材，当时该股票的价格只有34元/股。而现在彤程新材的股价已经涨至50元/股，最大上涨幅度为64%。

第一次写新能源股票是在4月23日，写新能源的原因是国家频繁发布利好政策，感觉未来新能源板块将被机构追捧。

那时写的股票是隆基股份，当时股票的价格只有91元/股，而现在隆基股份后除权的价格为132元/股，最大涨幅为46%。

今天要写的这只股票，公司同时经营着半导体和新能源业务，写这只票的原因是半导体和新能源的风口将持续。

这只同时行驶在半导体和新能源赛道上的股票有两个亮点：

第一、公司今年一季度的业绩不仅大幅增长了157%，而且一季度的净利润是近三年来，该公司单季度净利润最高的。

第二、这只股票的业绩如此大幅增长，而公司的市盈率却只有28倍。这样的市盈无论是在半导体板块，还是在新能源板块都是低点。

为了了解这家企业的经营情况和财务状况，详细调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际情况。

通过下面的调研要解决三个问题：

第一、这是一家怎样的公司？第二、公司一季度的业绩为何能大幅地增长？第三、公司在2021年的业绩还能实现增长吗？

这是一家怎样的企业？

下午这家企业的电话很快就打通了，接电话的董秘是位女士，说话声音很好听。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况？

董秘：你好，请问吧。

本人：请问，公司的半导体和新能源业务都有哪些？

董秘：公司的业务主要包括光伏设备和半导体设备。

董秘：光伏设备包括单晶硅生长炉、多晶硅铸锭炉、多晶检测自动化设备等。半导体设备包括区熔单晶硅炉、碳化硅晶体生产设备等。

说得真够专业，一般人肯定听不懂，还是让本人给翻译一下吧。

公司的半导体硅片业务收入占比为42%，新能源板块中太阳能和风能发电业务收入占比为30%，设备收入占比为15%。

本人：请问，公司的新能源业务具体是什么？

董秘：公司该业务包括太阳能光伏发电和风力发电。

在公司的年报中翻译官还发现了新能源材料业务。

公司新材料业务主要产品为光伏级的直拉单晶硅棒及硅片、多晶硅锭及硅片，半导体级的单晶硅棒及硅片。

看来这家企业主要业务有三块，半导体设备、光伏发电和风力发电，以及新能源材料。这三个业务都是当下的风口，未来的发展趋势。

这家企业一季度业绩为何能如此大幅的增长？

了解完公司的业务，我们再来分析一下公司一季度业绩增长的原因。

2020年这家企业的业绩只有8435万元，到了今年一季度增长至2.17亿元，上涨幅度为157%。

不要认为157%的增长幅度不高，公司一季度2.17亿元的净利润，是近三年来公司单季净利润中最高的。

经过对公司一季度财务数据的分析，本人发现公司业绩增长的主要原因是，公司的毛利率和销售速度提高了。

2020年一季度公司卖100元的产品，能赚到31.44元的毛利润，现在卖100元的产品却能赚到39.62元的毛利率。毛利率增长了26%。

毛利率的上涨提高了企业的收益，增加了公司的业绩。但是，毛利率的上涨却是因为原材料价格出现下跌所致，所以是不可以持续的。

公司业绩增长的第二个原因是，公司产品的销售速度加快了。

2020年公司销售一批存货需要146天，现在只需要91天的时间，速度加快了38%。

销售速度的加快说明企业的产品很畅销，这样不但提高了企业的收益，还增加了公司的业绩。

销售速度的提升是因为管理层使用了促销手段，或者行业风口来临使公司产品供不应求，所以销售速度的提升是可以持续的。

这家企业因为销售速度加快，提高了企业一季度的净利润，而毛利率的提升只能算是锦上添花。

这家企业2021年的业绩还能实现增长吗？

了解完公司的情况，知道了业绩增长的原因，最后我们分析一下公司在2021年的业绩能否实现增长。

在现金流量表中看到，公司每年支付给职工的工资都在增长。

2009年公司支付给职工的工资只有1705万元，到了2020年涨至2.98亿元，增长了16倍。

这说明这家企业一直处在高速的发展期，每年都在招兵买马向外扩张。

一家企业支付给职工的薪酬突然减少，说明公司在通过裁员来减少开支。而经常裁员的企业不是经营出了问题，就是财务出了问题。

所以，通过支付给职工薪酬的数据，能清楚地知道这家企业目前所处的状态。

最后我们看看国内的机构，对这家企业的预测情况。

截至2021年7月15日，共有4家机构对该公司2021年度的业绩作出预测。预测2021年净利润为12.69亿元，较去年同比增长188.28%。

本人猜测这四家机构预测公司2021年的业绩将增长，也是因为公司目前处在发展期，以及公司一季度业绩增长的原因是可以持续的。

通过分析预计该公司2021年的业绩将实现增长，而这家企业就是京运通，股票代码：601908。

京运通公司的三个主营业务都是全球大力发展的方向，这是公司最核心的竞争力。

公司在今年一季度表现很不错，这都得益于半导体和新能源的风口使公司产品变得畅销。

公司目前的市盈率只有28倍，和其他半导体、新能源股相比风险小很多。相信公司在2021年会有不错的表现。

威芯团长：fjq

全球风电新增装机量排名第六的龙头，业绩大涨74%,市盈率只有35倍

你知道全球新能源汽车龙头特斯拉公司，在2020年才开始盈利吗？特斯拉盈利并不是因为新能源汽车，而是靠卖碳积分。

2021年一季度，特斯拉的净利润为4.38亿美元，而靠卖碳积分就赚了5.18亿美元。

今天全国碳交易市场开始启动，这意味着国内的新能源企业又多了一项赚钱的业务，那就是卖多余的碳积分。

在新能源板块有这样一家企业，公司是全球风电新增装机量排名第六的龙头企业，净利润连续四年实现大幅的增长。

2021年公司的业绩维持强势增长，上涨幅度为74%。而这样一家高成长性的新能源龙头企业，其市盈率却只有35倍。

在未来这家风电龙头企业凭借着庞大的风电装机量，一定会获得更多的碳排放指标。而这些指标在碳交易市场上，将转化为公司的净利润。

为了弄清楚这家公司的经营情况和财务状况，详细调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

公司业务

今天可能全国的基金经理都在给新能源企业打电话，公司的电话差不多打了两个小时才接通。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况？

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的具体业务都有哪些？

董秘：公司的业务为大型风力发电机组的研发、生产、 销售，风电场及光伏电站开发、投资、建设。

这家企业的风机及配件收入占比为94%，风电场发电占比为4.4%,是公司的主营业务。

本人：请问，风力发电行业目前发展得怎么样？

董秘：2020年中国新增风电并网装机容量71.67GW，较 2019 年增长 178.40%。其中，海上风电新增装机3.06GW，同比增长 54.55%。

本人查了一下数据，这位董秘说的和统计局的数据一样。2020年中国新增风电并网装机容量发生了井喷式增长，并创下近十二年的历史新高。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司已经掌握了大功率海上风电机组生产制造技术，并进一步将单机功率从5MW提升到10MW级别，并在向更高功率级别研发推进。

董秘：2020 年，公司在中国风电新增装机市场占有率为10%，连续六年位居国内前三，在全球风电新增装机量排名中位居第六位。

本人在年报中还查到，这家企业在2020年7 月8日，成功研制出当前中国最大的海上风机。

经营情况

了解完公司的基础业务，我们再来分析一下公司在2021年一季度，如何使业绩大幅增长的。

很多人在挑选公司时先看企业的利润是否增长，其实利润增长是结果，而我们应该先去分析利润增长的原因。

本人发现这家企业近十二年来，每年支付给员工的工资都在增加。

2009年公司支付给员工的工资只有5779万元，到了2020年涨至12.31亿元，增长幅度为2030%。

这说明这家企业目前处在高速发展阶段，公司每年都在招兵买马向外扩张。

因为企业的高速发展，这家公司的业绩连续四年实现了增长。目前正处在上升通道中，未来公司的业绩很可能会惯性上涨。

今年一季度公司继续保持强势增长，2020年一季度公司的净利率为1.47亿元，到了今年一季度涨至2.56亿元，上涨幅度为74%。

经过分析发现这家公司业绩增长的原因是，公司一季度的盈利能力提高了。

2020年一季度公司销售100元的产品只能赚到4.85元的净利润，现在却能赚到5.64元的净利率，净利率提高了17%。

净利率的提升使得公司的利润空间变大了，让公司赚到更多的钱，增加了公司的业绩。

净利率的提高有两种可能性，一是因为产品原材料价格的下跌引发毛利率的上涨，一是因为企业降低了经营费用。

我们先看看毛利率，2020年一季度公司的毛利率为22.55%，今年一季度公司的毛利率降至20.92%，下降了7%。

这说明在今年一季度，企业顶住了毛利率下滑的压力，通过营运能力提高了销售净利率。那是什么原因使企业净利率提高了呢？

在利润表中找到了答案，今年一季度公司的营业收入增长了46%，而同期的销售费用只增长了14%，而财务费用却降低了83%。

这说明企业通过营运能力，降低了公司的销售费用和财务费用，使公司的净利率提高了。

现在我们知道了这家新能源企业一季度业绩增长的原因是，公司管理层提高了营运能力，降低销售费用和财务费用。

财务状况

了解完公司的业务，知道了业绩增长的原因，最后我们再看看这家企业的财务状况。

我们先看看公司的负债率，2020年一季度公司100元的资产里有79.98元都是借来的，现在100元的资产里有68.81元是借来的，负债率降低了14%。

负债率降低说明公司的财务风险降低了，但并不能说负债率越低越好，因为当企业盈利时负债率提高会提高企业的盈利能力。

当这家企业处在盈利状态时，却主动降低了负债率，这说明公司比较稳健，不是激进型的企业。

最后我们看看流动比率，流动比率是流动资产和流动负债的比值，如果流动比率为2，说明公司有1元钱的流动负债，就对应有2元钱的流动资产来做保障。

所以，流动比率能说明公司短期的偿债能力。

公司今年的流动比率为1.22，这说明该公司有1元钱的流动负债，就对应有1.22元的流动资产作为保障。

1.22的流动比率略微有点低，一般传统企业的流动比率都在2左右。但是，新能源企业和传统公司还是有差别的。

这家新能源企业，就是明阳智能股份有限公司。

明阳智能公司的亮点在于公司处在新能源领域，并且风力产品是全球未来发展的大趋势。

公司的新增风能装机规模在全球排第六，在中国排前三，并且公司在去年制造出国内最大的海上风力发电设备。

明阳智能不足的地方是资产负债率太大，流动比率过于小，流动资产无法完全保障流动负债。

希望在今年其余的季度里，明阳智能公司能在提高业绩的同时，继续降低负债率，提高流动比率，这样公司未来会有更好的发展。

威芯团长：fjq

贵金属回收再利用！石化领域市占率近20%！上半年净利增4倍

1、 主要产品及服务：核心业务为贵金属回收！

公司主营业务为贵金属回收及相关产品的研发、生产、销售和服务。其中贵金属回收是从含贵金属废催化剂等二次资源中回收铂、钯、铑、银等贵金属及其他有经济效益的产品，然后将贵金属等进一步加工为新材料，比如二氯四氨铂、二氯二氨钯、高纯铼酸铵等。

公司主要业务为贵金属回收业务，2020年占比达56.76%！自2018年以来营收和占比都快速增长！其次为贸易业务，主要根据市场情况进行，2020年占比为36.6%！

2、 市场及行业情况：国内需求主要依赖进口！

中国是铂族金属需求大国，根据庄信万丰的研究报告，中国近5年年均铂需求69.84吨、钯需求79.54吨。据贺利氏统计2018年我国铂供应量占1%、需求量占26%，钯供应量占3%、需求量占24%，铑供应量占1%、需求量占20%，铂族金属主要依赖进口。

3、 同行业对标及估值：石化领域贵金属回收业务领先！一签盈利1.3万元！

公司贵金属回收业务在石油及化工领域市场份额2020年达到19.81%，已成为国内石油及化工领域重要的贵金属回收厂商之一。

我们选取与公司业务类似的上市公司贵研铂业和惠城环保进行对标，贵研铂业市值144.4亿元（流通市值144.4亿元），2020年营收289.3亿元，净利润3.26亿元；惠城环保市值19.7亿元（流通市值13.65亿元），2020年营收3.24亿元，净利润0.27亿元；公司营收分别是其4%、332%，净利润分别为其37%、448%，从对标来看公司盈利能力较强，合理市值最高在50亿元左右；公司在创业板上市，一签500股，一签盈利1.3万元！

4、 重点关注：前五客户占比超73%，客户较为集中！毛利率不高但整体提升！员工跟投！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例73.31%，客户较为集中，第一大客户为永兴招金贵金属加工有限公司，占比超30%！

2）、毛利率不高但整体提升：公司2020年主营毛利率为14.42%，自2018年以来略微增长，其中核心的贵金属回收业务毛利率较高为23.25%，但较2018年有较大幅度下降！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向补充流动资金、新建贵金属二次资源综合利用项目并进行工厂智能化改造！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长207.54%、扣非净利同比增长1581.35%！21年上半年预计营收至高同比增长175.20%、扣非净利同比增长395.09%！

7、 小结：值得关注！

浩通科技，公司来自徐州，主要从事贵金属回收工作，公司主要回收的贵金属为铂、钯、铑、银等，均是需求量较大，但国内产量不高的产品，相关贵金属依赖国际进口，公司现在整体规模不大，但贵金属回收业务的核心概念就是符合现在环保、可持续发展的理念，当然就具体行业而言，目前西方的一些巨头也走在了前面，但随着国内垃圾分类等意识的增强，公司的贵金属回收业务有望进一步的拓展。公司整体毛利率较低，毛利率最高的贵金属回收业务也才20%多，业务盈利能力有限，且目前营收里面很大一块还是贸易业务，这块的毛利率仅有1%。

公司今日上市，从发行市值来看，整体中等，但考虑到循环经济、环保、可持续发展等理念，给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

威芯团长：fjq

火力发电节能降耗、环保减碳！最大客户国家能投！来自青岛

1、 主要产品及服务：核心业务为炉渣节能环保处理系统！

公司致力于节能降耗、环保减排设备的设计、制造和销售，为电力、热力、化工、冶金、垃圾处理等领域的客户提供炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统解决方案。

公司主要业务炉渣节能环保处理系统2020年占到整体营收的62.72%！该项业务的占比自2018年以来呈现逐渐增长态势，其中干式炉渣处理系统占比略高！其次业务为烟气节能环保处理系统，占比达30.94%！

2、 市场及行业情况：行业较快增长！

全国环境污染治理投资总额持续增加，2017年我国环境污染治理投资达到了9,539亿元，2007年至2017年年均复合增长率达到了10.91%！

3、 同行业对标及估值：盈利能力有优势！一签盈利1.4万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司雪浪环境和龙源技术进行对标，雪浪环境市值29.82亿元（流通市值21.6亿元），2020年营收14.88亿元，净利润-3.36亿元；龙源技术市值31.41亿元（流通市值30.84亿元），2020年营收4.58亿元，净利润979万元；公司营收分别是其37%、121%，由于雪浪环境亏损不对比，公司是龙源技术净利润的487%，从对标来看公司盈利能力较强，合理市值最高在50亿元左右；公司在科创板上市，一签500股，一签盈利1.4万元！

4、 重点关注：前五客户占比49.87%，客户相对集中！毛利率不高但稳定！集中电力行业！员工跟投！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例49.87%，客户相对集中，第一大客户为国家能投占比22.06%！

2）、毛利率不高但稳定：公司2020年主营毛利率为30.83%，自2018年以来基本稳定在30%以上，其中核心业务干式炉渣处理系统毛利率为31.44%，自2018年以来持续增长！

3）、集中在电力行业：公司2020年来自电力行业的额营收为80.2%，自2018年以来略微增长，占比首超80%！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向补充流动资金、底渣处理系统产品生产线技术改造项目！员工跟投！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长35.5%、扣非净利同比减亏107万元（仍亏损686万元）！21年上半年预计营收至高同比增长20%、扣非净利同比减亏623万元（仍亏损166万元）！

7、 小结：了解即可！

青达环保，公司来自青岛，主要从事电力系统的节能降耗、环保减排工作，公司主要为火力发电服务，减少其碳排放，并通过低温余热等方式回收能源，从公司客户来看，主要是国家能投等大型能源企业为主，从行业公司来看，公司盈利能力较好，但毛利率整体也不高在30%左右，整体来看公司概念一般。

公司今日上市，从发行市值来看，2.5亿还是比较低的，所以首日上市会有一些溢价，但整体来看没有太多看点，综合给予公司值得了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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3年订单增长+7年装备升级 国防军工迎来历史性时刻

近期，国防军工行业有多家公司中报预告，印证了行业的高景气。其中处于行业中上游细分赛道的相关公司增幅显著，部分大超预期：北摩高科（002985）半年度实现归母净利润1.94-2.27亿元，同比+80%-110%；爱乐达（300696）实现归母净利润1.05-1.09亿元，同比+85%-93%；中航机电（002013）实现归母净利润4.83-5.52亿元，同比+40%-60%。

其他细分行业如电子信息化、航天制造、防务装备制造、新材料等也都呈现良好增长态势。多家产业链上下游公司共同快速成长，一方面交叉印证了行业高景气态势不改业绩持续兑现，另一方面体现出细分赛道龙头股具备更高业绩弹性和配置价值。

经过多年军工技术的选代累积和十四五军备需求量大涨，部分具有高技术含量、高壁垒优势的细分行业龙头公司科技含量很高，军工股可看齐科技股，未来想象空间大、行业确定性强、现金流稳健、增长速度快。军工板块已经从情绪投资和趋势投资为出发点，转变为重点把握产业发展趋势、订单业绩趋势、改革与治理改善预期等投资逻辑的行业。

从增长角度，短中期看，未来7年是我国军工产业格局高确定性的窗口期。国内军工产业已进入“短期/3年订单与产能大幅增长、中期/7年装备体系升级”重大发展机遇期，尤其是未来这3年军工企业将维持业绩高增长。

行业高景气映射至上市公司业绩加速，重点关注先进航空装备、导弹武器装备、信息化/军工电子等领域。考虑到对先进战机的需求迫切程度和正处于爬坡上量阶段，在航空主战装备中，先进战机产业链仍是最为景气的板块。

航空装备：成飞产业链仍是最强方向

新一代战机需求迫切且确定。据《WorldAirforces2021》数据，截至2020年底，美现役战斗机均为较为领先的三代机、四代机，占比分别为83%、17%。而我国现役四代机仅有19架(占比2%)，考虑已交付战机占比仍然较小，十四五期间放量可期。

四代战机产业链以主机厂(成飞)的订单来主导整个生产，中上游的研制生产主要为了配套下游主机厂，按照产业链上中下游一般可以分为机体制造、分系统和整机部装总装三大主要环节。

一、主机厂：先进战机产业链以中航工业成飞主机厂主导。是隶属中国航空工业集团公司(航空工业)的特大型企业，集科研、生产、试验、试飞为一体的大型现代化飞机制造企业,是中国重要歼击机研制生产基地，成飞致力于自主研制，主要机型歼-10和歼-20都代表我国自主研制水平的提升。

二、分系统：价值量占比高达65%，中航工业下属单位为主。主要包括机载系统(机电系统和航电系统)、航空发动机等。

1、机载系统领域：市场参与者主要为中航工业旗下企业，市场壁垒相对较高。根据经验，四代机航电系统占比约为35%甚至更高，对应航电系统十四五市场规模达788亿，成为产业链中价值量最高的部分。四代机机电系统价值量占比约为15%，对应机电系统十四五市场规模达338亿。机电系统参与者主要为中航机电（002013）、江航装备（688586），航电系统参与者主要为中航电子（600372）等。

2、航空发动机领域：航发集团目前正处于核心保供能力提升的阶段，空中作战平台的需求正处于换装、列装加速阶段，航发动力（600893）作为唯一的航空发动机提供商，其核心是如何快速的提升保供能力，同时急需的新型发动机型号能尽快满足先进战机的需求。

测算未来十年，我国军用发动机购置经费共2799亿、维修经费1400亿，合计4199亿。平均每年购置经费280亿、维修费140亿，合计420亿。按各部分拆分，平均每年叶片161亿、零部件182亿、动力控制系统49亿。

1）高温合金：先进发动机的基石。该行业无论军品、民品均涉及到产品认证问题，特别是军品的认证周期长、审核严，为该行业构筑了天然的进入壁垒。我国已经形成了比较先进,具有一定规模的生产基地。国内厂商主要包括：钢研高纳（300034）、抚顺特钢（600399）、宝武特冶、图南股份（300855）等企业。

2）航空发动机零部件制造：按功能分为叶片、轮盘、轴、齿轮、钣金件和机匣等。主要参与者包括：中航重机600765（盘、轴锻件、机匣锻件）、三角防务300775（盘、轴锻件）、派克新材605123（机匣锻件）、航宇科技688239（机匣锻件）、航亚科技688510（压气机叶片）等。航空发动机涡轮叶片和部分机匣铸件等零件采用精密铸造工艺，其中涡轮叶片主要供应商包括：钢研高纳（300034）、江苏永瀚、万泽股份（000534）等；机匣铸件主要供应商包括：钢研高纳（300034）、图南股份（300855）等。

3）航发动力控制系统：随着航空发动机技术的不断进步和性能的不断提高，燃油与控制系统也由简单到复杂，并由液压机械控制发展到全权限数字电子控制(FADEC)。我国从80年代初就进行了FADEC系统的研究工作，已取得了很大的进展。动力控制系统核心部件控制器方面，航发控制（000738）作为行业龙头已经垄断军用航空发动机控制系统领域市场份额。

4）零部件制造领域：主要受益需求及外协比例提升双驱动，主要关注钛合金、复合材料、加工制造等环节的公司。

A、钛合金原材料领域：先进战机钛合金单机用量提升已高达20%，换装列装加速带来对钛合金的需求快速增加。我国的军用歼击机的钛用量不断提升，歼10用钛4%、歼11用到15%、歼20达到20%。按照使用量和平均单价测算，对应单机价值量约为1,300万元。按十四五期间先进战机约为300架计算，钛合金市场规模达40亿。先进战机钛合金中，核心钛材供应商西部超导（688122）受益。

B、复合材料：目前航空复材占比及价值量不断提升，我国新一代战机碳纤维复合材料占比已经达到29%左右，按照单价重量约为4.64吨、碳纤维比例以及碳纤维平均单价，对应单机价值量约为1,350万。对应十四五市场规模约为41亿元。目前先进战机的碳纤维原丝供应商主要是中简科技（300777），预浸料环节主要是中航高科（600862），加工环节则主要是主机厂、复材中心等负责。

C、锻造环节：价值量约为整机成本的4%，十四五期间对应市场空间约为90亿元。目前航空锻件市场的主要参与公司有：中航重机（600765）、三角防务（300775）、二重万航（非上市）。

D、零部件加工及零件装配环节，主要是量的增长带动规模效应显现，细分领域龙头公司受益。十四五期间部装的非核心环节外协是大趋势，目前部装外协的厂家主要为：利君股份（002651）、立航科技、爱乐达（300696，）、通达股份（002560）、西菱动力（300733）等。

导弹武器装备：储备及实战化训练带来需求弹性

我国导弹领域在多重背景驱动下有望呈现高景气。现有批量装备的导弹型号定型时间已长，十三五期间导弹新型号研制多，不少刚定型或即将定型，十四五处于导弹型号的迭代期。未来我国导弹产业放量主要来源于武器平台的上量带动配套武器的需求增加、战略储备需求的增加以及实战化训练带来的需求放量。

空军方面，我国军机代际落后，军机换装、列装带动导弹需求。海军方面，海军超视距作战唯一选择，海军建设提速拉升需求。陆军方面，针对陆基导弹的反制措施层出不穷，对导弹性能需求提升。另外，导弹在战争中的消耗数量非常大，因此战略储备也尤为重要。

导弹领域有望成为军工行业中最具弹性的细分领域，将带来相关上市公司较快的业绩增厚，优先选择导弹业务占比高、业绩弹性大的标的：航天电器（002025）、新雷能（300593） 、盟升电子（688311）等。

信息化：自上而下寻找预期差 或有较好超额收益

建设世界一流军队，提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力，必须要拥有先进的电子信息技术和信息化武器装备，并且能够切实转化为基于网络信息体系的战斗力。国防信息化包括数据获取、信息传输、电子对抗等，典型的就是C4SIR系统。国防信息化是武器装备建设的重中之重。信息化细分方向较多，雷达、半导体、导航、通信等领域有望多点开花。

1、雷达：作战平台的主要探测手段，技术迭代更新非常快，受益于新型武器装备的列装面临持续高速增长, 目前雷达中TR组件的用量大、价值量高，是核心分系统环节，该领域有望涌现出一批规模化企业，相关公司：雷电微力、亚光科技（300123）、盛路通信（002446）、红相股份（300427）、和而泰（002402）等。

2、通信领域：联合作战体系使我军传统通信体系迎来更级换代，同时衍生出数据链等新式信息传输手段，是快速发展的细分领域，相关公司：七一二（603712）、海格通信（002465）、上海瀚讯（300762）等。

3、特种集成电路领域：一方面受益下游客户各类作战平台及指挥控制体系升级带来的需求爆发，另外还有很大的国产替代空间逐步释放，使相关的公司业绩增速普遍高于整体行业，且持续性更为中长期，相关公司：紫光国微（002049）、振芯科技（300101）、景嘉微（300474）等。

4、军用电子元器件：2020下半年，军工电子迎来订单及业绩上台阶，伴随着下游客户产能的逐步提升带来的需求扩张，军工电子元器件公司将有望继续环比稳步提升。主要相关公司：睿创微纳（688002）、火炬电子（603678）、泰晶科技（603738）、兴森科技（002436）、高德红外（002414）、鸿远电子（603267）、宏达电子（300726）。

综合以上，行业高景气映射至上市公司业绩加速，坚定看好军工板块的中长期空间，优先选择军工高景气子行业兼顾业绩增速、中长期空间作为整体配置的主线，重点包括导弹武器装备、航空主战装备、信息化/军工电子等领域。

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密集上市的射频芯片：唯捷创芯叫板卓胜微，好达电子牵手华为小米

最近多家射频芯片公司开启IPO大门，这其中飞骧科技已完成上市辅导备案，国博电子完成上市辅导，好达电子和唯捷创芯科创板IPO被受理。蛰伏多年后，国内射频芯片迎来井喷时刻。客户层面，唯捷创芯进入小米、OPPO等主流手机厂商供应链，好达电子则牵手华为小米，成为其供应商。

不过喜大普奔的背后，我们也要清楚认识到，这些公司不仅与思佳讯、Qorvo等巨头差距甚大，而且在关键的5G射频芯片上还有所欠缺，5G射频芯片国产替代仍然艰巨。

营收结构太单一的唯捷创芯：切入射频开关等领域叫板卓胜微

唯捷创芯是国内最早从事射频前端芯片研发与设计的公司，其主要产品是射频功率放大器模组（PA模组），还包括部分射频开关芯片和WiFi射频前端模组产品。营收构成上，2018-2020年PA模组营收分别为2.79亿元、5.69亿元和17.96亿元，营收占比为98.3%、97.9%和99.2%，其客户主要小米、OPPO和vivo等主流手机厂商及华勤、龙旗和闻泰科技等知名ODM厂商：

射频前端模块是位于射频收发器和天线之间的中间模块，用于无线电磁波信号的发送和接收，是无线通信中必不可少的核心模块。射频前端模块由滤波器、双工器、射频开关和低噪声放大器等组成，其中滤波器占了射频前端模块价值量的53%，其次是PA和射频开关，分别为33%和7%，其他占比7%：

PA的作用是将射频前端发射通道的微弱信号进行放大，使信号功率达到天线发射以及被通信基站接收的功率要求，PA的性能将决定通信信号的稳定性和强弱，进而直接影响到移动终端的通信质量。

根据集成的芯片种类及数量，PA模组进一步可分为低集成度、中集成度和高集成度模组，高集成度也是PA模组的发展趋势。比如L-PAMiD和L-PAMiF模组集成了PA、射频开关、低噪声放大器、滤波器和控制芯片，兼备接收和发射功能，但这对技术提出更高的要求：

通信技术的发展使得移动终端需要支持的频率范围越来越宽，频段越来越多。射频芯片在工作中需要处理连续高频信号，很多指标要求对工艺充满挑战，因此射频芯片的设计需要设计人员拥有长期的经验积累和丰富的理论知识，具有很高的技术壁垒：

技术层面，因为与公司合作的稳懋有先进的GaAs、CMOS等射频芯片制造工艺，公司主要专注于先进PA模组的技术研发。目前公司拥有10项核心技术，高功率、抗负载变化的平衡式功率放大技术、改善射频功率放大器线性度技术等技术均实现量产，已用于高功率4G/5G MMMB等模组：

2018-2020年唯捷创芯研发费用为1.20亿元、0.73亿元和3.99亿元，研发费用率为42.13%、12.52%和22.02%，行业中属于较高水平。截止2020年公司拥有162名研发人员，除了不断改进PA模组技术，公司还组织研发了LNA Bank模组、支持WiFi6和WiFi6E的射频前端模组、支持5G NR的高功率射频开关及天线调谐开关等多项技术，部分技术已实现了第一代产品的量产：

业务布局上，唯捷创芯与卓胜微非常类似，都在大力发展模组，2020年唯捷创芯5G PA模组实现营收1.91亿元，营收占比达到10.63%，初具规模。

卓胜微原本主要向市场提供射频开关和低噪声放大器等射频前端芯片产品，但近几年公司业务持续扩张，大力进军模组业务。2019年公司推出了DiFEM、LFEM和LNA Bank等在内的多个类型的模组产品，实现了从分立器件向射频模组的延伸。值得注意的是，公司的LFEM和LNA Bank模组适用于5G制式下Sub-6GHz频段的产品，与国际巨头于同一时间段推出，也打破了国际巨头在高端射频模组中的垄断，上述产品在终端客户实现批量出货：

好达电子：滤波器市占率不足1%但竞争压力凸显

好达电子是一家从事声表面波射频芯片（SAW）的研发、设计、生产和销售，兼具芯片设计、制造和封测工艺的IDM公司，其产品主要包括滤波器、双工器和谐振器。制造方面，公司拥有0.25微米线条芯片的生产能力；封测方面公司拥有芯片级封装和晶圆级封装产线，其常用频段SAW滤波器、双工器的部分关键性能指标达到国外领先厂商的产品参数水平，客户包括小米、华为、OPPO等手机终端厂商和华勤、龙旗等ODM厂商：

营收构成上，2018-2020年好达电子营收分别为1.64亿元、2.05亿元和3.31亿元，其中滤波器营收为1.11亿元、1.48亿元和2.57亿元，营收占比由67%提升至77.5%；双工器营收由0.17亿元增长至0.42亿元，营收占比提升至12.8%：

报告期内受运用于手机射频前端的滤波器、双工器销量快速增长，公司滤波器和双工器营收均实现高速增长。但因为产品迭代、行业竞争和工艺成熟下滤波器单位成本下降等因素，滤波器单价由0.30元/颗下降至0.21元/颗，双工器单价为0.48元/颗、0.43元/颗和0.47元/颗，保持稳定。

报告期内好达电子谐振器营收由0.21亿元下降至0.16亿元，但销量由0.65亿颗上升至0.76亿颗，对应的单价由0.33元/颗下降至0.20元/颗。招股书中公司提到，在产能不足的背景下公司将生产重心定位于毛利率相对较高的滤波器和双工器，谐振器的定价偏低，导致其营收出现逐年下降趋势。

滤波器有金属腔体滤波器、介质滤波器和声学滤波器之分，其中声学滤波器有声表面波滤波器和体声波滤波器两种，其中SAW滤波器使用频率范围较广，但适合于较低的工作频率，体声波滤波器适合于较高的工作频率，因此虽然目前SAW、TC-SAW等声表面波滤波器占声学滤波器70%以上市场份额，但未来适用于高频的BAW等体声波滤波器渗透率将不断提升：

未来较长一段时间内声表面波滤波器与体声波滤波器共存，主要有以下几个因素：第一是目前来看5G手机换机周期比想象中的要长，未来4G手机还将占据智能手机主导地位，高端4G手机中滤波器数量虽然不超过40个，但单机滤波器价值将从千元款的4美元提升至7.25美元以上，单机价值量提升；第二是声表面波滤波器除了用于智能手机，还可用于导航、Wi-Fi、小型基站等无线通讯和物联网等领域，拓宽了声表面波滤波器的应用场景。

当然5G时代体声波滤波器相比声表面波滤波器，在性能、应用频段、带宽等方面具有明显优势，因此仍是未来滤波器的发展趋势。

2018-2020年好达电子研发费用分别为0.13亿元、0.20亿元和0.41亿元，受限于企业规模，研发投入规模也较小，但其研发费用率从7.9%提升至12.4%，仍然保持较高水平。截止2020年底公司拥有一支57人的研发团队，拥有4项核心技术，其中自主研发的声表面波射频芯片精确仿真技术通过自主研发的SAW designer等仿真软件，可满足射频芯片的精准建模和仿真，具有一定竞争力。封测技术上，公司CSP芯片级封装和WLP晶圆级封装均具备更小、更薄的封装尺寸能力，具备一定竞争优势：

滤波器行业国外巨头高度垄断，声表面波滤波器市场日本村田、TDK、太阳诱电和Skyworks的市占率合计超过95%，体表面波滤波器市场美国博通市占率86%，一家独大，Qorvo、太阳诱电和TDK的市占率分别为8%、3%和2%，其他厂商市占率仅有1%左右。近年来公司在声表面波滤波器领域取得长足进展并形成一定规模，产品也进入华为、小米等供应链，实现了部分国产替代，但总体来看2020年公司在声表面波滤波器领域的市占率仅为0.92%，与国外差距明显。另外声表面波滤波器领域，除了好达电子，还有麦捷科技、信维通信和旷达科技等，竞争仍然非常激烈。

国产射频前端产业链初步完善，5G仍为当下短板

卓胜微的射频开关和低噪声放大器、好达电子和信维通信等的声表面波滤波器、双工器、唯捷创芯的PA……国产射频芯片公司基本完善了射频前端芯片的产业链，每个环节有对应的中国公司。卓胜微、飞骧科技、国博电子和三伍微电子等，均推出了自己的射频前端芯片产品，尤其是卓胜微、唯捷创芯和三伍微电子等公司，已经推出了5G产品，打破了国外巨头的垄断，可实现部分国产替代：

但在国外巨头把持的射频前端芯片市场，国内企业的差距仍然明显。首先就是人才资源不足，比如好达电子的研发团队仅有57人，占员工总数的比例为13.19%，核心技术人员又缺乏国外一线大厂的从业经历。虽然公司与清华大学、东南大学、中科院声学研究所等知名院校保持合作，但在核心技术产权归属上容易出现纠纷。

第二是投入不足，比如好达电子2020年研发投入才到4000多万，而2020财年Skyworks的研发费用高达4.64亿美元。投入不足叠加人才缺乏，长期以往便会导致核心技术积累不足的劣势。

业务模式上，唯捷创芯是Fabless模式，其代工和封测委托给稳懋和长电科技等第三方，而好达科技是IDM模式，目前来看其有限的产能制约了消化更多订单的能力，而要想扩大产能又面临资金不足的压力。

射频前端芯片是一个很大的市场，Yole数据显示，2019-2020年其市场规模将从152.15亿美元增长至253.98亿美元，年复合增长率达到11%，这其中PA模块、FEM模块、射频开关、低噪声放大器、Antenna Tuner和RFIC将保持两位数的年复合增长率，叠加国产替代的逻辑，这对好达科技、唯捷创芯和卓胜微等企业均是机会。卓胜微、唯捷创芯等公司已经推出多种产品，部分5G产品也实现量产，也但同时也看到在技术、产能等各方面，国内企业在射频前端芯片领域还处于初步阶段，与一线大厂差距明显，尤其是5G产品当下还是非常薄弱，对国外厂商还是存在很大依赖。

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网络安全行业深度研究报告：七大核心赛道全面梳理

1 网络安全行业研究框架思考

1.1 行业驱动因素框架

国内网络安全产业即将迈入千亿规模，是计算机板块增速最快的子行业之一。目前，网络安全已经成为网络、计算、存储外的第四大 IT 基础设施，根据 Gartner 的数据统计，2020 年全球安全市场规模达 1238 亿美元。而国内安全市场，从 2013 年开始，随着国家对网络安全重 视程度的不断提升，行业基本保持在年均 20%以上的中高速增长，且 能够预见到未来 5 年也将大概率延续这一高景气度，市场规模即将达 到千亿元量级。但与此同时，中国的安全支出占 IT 支出的比重仍远 低于美国以及全球平均水平，根据 IDC 的数据，我国安全支出占 IT 支出比重仅为 1.84%，相较于美国的 4.78%还有很大差距。从中长期 看，随着安全意识乃至安全采购需求的不断转变，国内网络安全占 IT 支出比重仍有很大的提升空间。

从安全行业的驱动因素框架来看，我们认为网络安全行业的驱动力主要来自于三个方面，分别是政策合规驱动、IT 基础架构驱动和安全攻防驱动。三大驱动因素在短期、中期、长期，对于行业在总量以及 结构上，都会产生不同程度的影响。

第一个驱动因素是政策合规，无论在全球还是在国内，政策合规都是 安全行业最直接的驱动力，能够在短期内直接刺激行业景气度的显著 提升。从 2017 年的《网络安全法》到 2019 年的“等保 2.0”，再到今 年出台的《数据安全法》和工信部《网络安全行动计划》，政策频出 叠加近年来常态化开展的 HW 行动，都通过直接或间接的方式带动了 下游政企安全支出的不断增加。从全球市场来看，政策与合规同样也 是安全采购的核心驱动力，最典型的就是 2018 年欧盟出台的通用数 据保护条例 GDPR，GDPR 在全球范围内拥有广泛的影响力，所有涉 及在欧洲用户及相关业务的企业都会受到 GDPR 的限制。对于违反 GDPR 条例的公司，最高处罚金额达到年度营业额的 4%或 2000 万欧 元，包括万豪、英国航空、谷歌等全球知名企业都曾被处以巨额罚款。 GDPR 直接带动了相关机构安全支出的快速增长，包括德勤、毕马威、 IBM、埃森哲等全球顶尖的咨询公司的安全咨询业务在 2017-2018 年 的增长都非常的亮眼。

第二个驱动因素是 IT 基础架构的演进，每一轮 IT 产业浪潮的背后， 都会伴随网络安全行业的快速发展。网络安全产业的第一轮快速发展 期从 1990 年前后开始到 2000 年代中期，信息化和网络基础设施的建 设带动了安全产业从 0 到 1 的发展；第二轮加速成长期从 2010 年开 始，本质上是云计算、移动互联网、物联网、工业互联网等新一轮 IT 基础设施的驱动，目前我们仍处在第二轮加速成长期的中期；展望未 来，5G、AI、万物互联以及企业的数字化转型有望驱动网络安全产业 进入第三轮快速成长期。

第三个驱动因素是安全攻防的驱动，不同的时期存在不同的安全威 胁，而不同的安全威胁又会催生出不同形式的安全需求和安全技术。

在 2000 年前后，病毒、木马、蠕虫是主要的安全威胁，带来对防火 墙、防病毒等安全工具的需求；到了 2007 年，应用层安全攻击包括 网页入侵、网站钓鱼等开始变得频繁，带来了 web 应用防火墙等 web 安全产品的需求，包括主打应用层安全的下一代防火墙也是在这一时 期诞生；到了 2010 年前后，网络流量攻击开始流行，催生出抗 D 的 需求；到了 2013 年前后，APT 威胁迅速升级，催生了高级威胁检测 的需求；近年来供应链攻击、勒索病毒等新的安全威胁又带来了新的 安全需求。由于安全威胁和安全攻击的长期存在，安全技术和安全工 具也会随之不断的更新迭代。

从我国的安全行业的发展历史来看，国内安全产业从 1995 年前后开 始萌芽，到现在一共经历了两轮大的加速成长期。从 1995 年开始到 2005 年前后，在上网工程和信息化建设的驱动下，国内安全产业从 0 到 1 实现了跨越式发展，而在信息化渗透率提升到一定程度以后，行 业增速在 2008 年后开始逐渐放缓；从 2013 年开始，在云计算、移动 互联网等新一轮 IT 基础设施的驱动下，同时叠加棱镜门事件后国家 对网络安全重视程度的显著提升，具体包括国家网络安全小组的成 立，以及网络安全法，公安部 151 号令，等保 2.0，数据安全法等政 策的频繁出台，行业整体增速又重新提升到了 20%以上。

1.2 竞争格局与七大赛道

在网络安全行业持续保持高速增长同时，行业竞争格局上仍呈现出产 品碎片化、集中度偏低的特点。根据第三方机构安全牛的分类，网络 安全行业可划分为 14 项一级安全分类，106 项二级子行业，以及近 300 家安全企业和相关机构。产业格局的碎片化导致了行业集中度偏 低，同时也限制了安全厂商成长的上限，因此无论是在全球市场还是 国内市场，一直都没有诞生真正意义上的“安全巨头”。历史上规模 最大的安全厂商，包括全球市场的赛门铁克、IBM，以及国内市场的 奇安信、启明星辰，其市占率基本处于 5%-10%这一区间，行业前五 大厂商合计占比约为 20-30%。

什么因素导致了网络安全产业格局的碎片化？网络安全涉及到众多 的细分领域，从网络、终端、身份、数据、应用的安全，再延伸到云、 工控、物联网等不同场景下安全，解决的问题不同，所涉及的安全产 品和安全技术也会有所差异。并且用户在采购安全工具之后，还需要 在安全团队、安全策略、安全培训、安全体系等方面进行持续投入， 因此用户需求的多样化直接导致了安全产业格局的碎片化，而网络安 全的两个特性又进一步加剧了行业碎片化的格局：

1）网络安全的木 桶原理：即信息系统整体安全水平是由安全级别最低的部分所决定 的，这意味着构建一个成熟的安全体系，必须要进行全方位的投入， 方方面面都要涉及到，不能有明显的短板；

2）网络安全的本质是攻 防对抗：即安全威胁和攻击方式是在不断演进的，从动态视角来看， “绝对安全”并不存在，因此用户必须对新的安全技术和工具保持足 够的敏感，并且长期持续在新的安全技术上进行投入。

行业的碎片化显著加大了网络安全公司的研究难度。过去对网络安全 公司的研究，特别是一些产品线较完整的综合性的安全厂商，很难对 其产品线做到非常细致的拆分，更多时候是对政策、渠道、订单、业 绩等进行动态跟踪，并且结合管理层、公司治理、企业文化等因素来 综合判断公司的竞争力。而对于产品线的研究，我们认为需要建立一 个更加有效的视角，通过对各个赛道的合理划分，基于“抓大放小” 的思路去进行研究。

如何对安全赛道进行有效划分？我们认为应该基于底层技术协同和 应用场景协同，即将解决同类问题，应用同类场景的产品纳入到一个 统一的视角。而且从一个安全公司的成长路径来看，基本上都是从单 一产品出发，然后复用底层技术来扩张产品线，最后再进行跨赛道跨 领域的横向扩张，这样的划分方式也符合网络安全厂商的发展规律。 因此我们从技术栈和安全域的视角出发，将网络安全行业分为网络边 界安全、终端安全、身份安全、安全管理、数据安全、应用安全及安 全服务 7 大方向，其中：1）网络边界安全；2）终端安全；3）身份安全；4）安全管理；5）数据安全；6）应用安全；7）安全服务。

从 7 大赛道的市场规模、成长性、以及竞争格局综合来看：

一大传统赛道：网络边界安全。边界安全作为网络安全行业规模最大 的赛道，包含防火墙、IDPS、上网行为管理、VPN、抗 D 等多个“重量级”产品，整体市场规模在 200 亿以上，而且单看防火墙就有百亿 以上的市场规模。因此对于国内的头部安全厂商而言，网络边界安全 无疑是“兵家必争之地”。从赛道整体的成长性来看，虽然防火墙、 上网行为管理、VPN 等已经是安全行业的“老产品”，但作为政企用 户安全建设的刚需，近年来也一直保持较稳定的增长。

两大高成长赛道：安全管理、安全服务。安全管理和安全服务是近年 来国内网络安全行业最热门的两大赛道。其中，安全管理的主要推动 力来自于态势感知的建设，并且目前的建设方向正在从监管侧转向行 业级用户，此外 AI/ML、UEBA 及 SOAR 等技术的成熟也提升了安全 管理平台的可用性，加速了安全管理平台的落地。而安全服务市场则 是受政策合规和产业升级两大因素的共同驱动，近年来的增速在不断 提升。目前头部安全厂商正在通过安全顶层设计、安全平台建设、安 全运营服务的组合，持续卡位政企用户的安全预算，因此安全管理和 安全服务两大赛道不仅具备很高的景气度，而且其战略价值也在不断 的凸显。

三大重点关注赛道：终端安全、身份安全、数据安全。

1）终端安全 是国内网络安全市场最受益国产化的赛道之一，包括奇安信、亚信安 全、深信服等国产终端安全龙头厂商的份额近年来都在持续提升，而 且未来对外资厂商的替代仍有一定的空间；

2）数据安全在今年业界 关注度最高的细分方向，伴随《数据安全法》的出台以及滴滴事件的 催化，未来政企用户在数据分级、数据治理，以及数据全流程管理、 数据保护体系的建设将成为安全支出的重点，进而带动整个赛道的景 气度的提升；

3）身份安全包含的细分子领域较多，过去行业整体增 长较为平稳，但是随着近年来身份安全重要性的不断提升，以及零信 任在国内头部政企用户中的落地，正在牵引网络安全架构从过去的 “网络中心化”逐步走向“身份中心化”。

1.3 “新安全”与“传统安全” 如何理解“

新安全”和“传统安全”的关系？“新安全”是否会对“传 统安全”的研究框架造成破坏？通常情况下“新安全”可分为三大类， 即新安全场景（如云安全、工控安全、移动安全等）、新安全技术（如 EDR、UEBA、SOAR、零信任等）和新安全模式（主要为安全 SaaS）。 我们认为，新安全场景和新安全技术，很难超出网络、终端、身份等 安全赛道的基本逻辑框架，而安全 SaaS 目前已经对网络安全的产业 逻辑产生了重大影响，并带来了行业竞争格局的重大变化。

安全新场景：新的安全场景一般包括云安全、移动安全、工业安全、 物联网安全、区块链安全等领域，虽然在场景上和传统安全场景存在 一定差异，但在这些新场景下应用的很多安全工具从底层技术上看并 没有超过“传统安全”的范畴，比较典型的就是云安全场景中虚拟化 防火墙和工业安全领域的工控防火墙，即可以概括为“用老方法解决 新问题”。可以看到虽然近年来诞生了很多专注在新场景下的新兴安 全厂商，但是头部安全厂商依然在很多新场景下占据主导地位，并且 由于很多新场景的市场空间有限，专注在单一赛道的新兴安全厂商也 会很快面临成长天花板的问题。总而言之，新场景安全给行业带来了 一定增量，但并未真正改变安全行业的竞争格局。

安全新技术：网络安全作为一个技术快速迭代的行业，每年都会有许 多新的安全概念出现和新的安全技术诞生，但是真正像下一代防火墙 和端点检测与响应 EDR 这样能够对产业格局产生重大影响的新技术 少之又少，绝大部分的新技术最后并没有形成独立赛道和独立产品， 而是最终融入到了“传统”的安全产品中，即以“新技术融入老产品” 的方式带来了安全产业的不断进化。而且即使像下一代防火墙和 EDR 这样的“重磅产品”，最终也是逐渐融入到了防火墙和终端安全这两 大“传统赛道”之中。

安全新模式：安全 SaaS 作为一种新兴的安全模式，与传统安全方案 相比，最大的不同在于安全 SaaS 能够通过云服务的形式将安全能力 交付给用户。相较于传统的本地部署的模式，安全 SaaS 厂商在敏捷 性、易用性、可扩展性等方面相较于传统安全厂商具备明显的优势， 目前安全 SaaS 已经成为了全球网络安全市场的重要趋势，安全 SaaS 厂商竞争壁垒的提高，提升了安全厂商成长的天花板，并且已经带来 了行业竞争格局的显著变化。

安全 SaaS 厂商竞争壁垒的提高体现在以下三个方面，分别为：基于 轻量化部署所带来的边际成本的显著降低，基于数据在线所带来的网 络效应，以及基于云原生架构所带来的安全能力的动态迭代。

通过对网络安全行业近 40 年发展历史的复盘能够看到，多赛道多安 全域多技术栈的特点限制了安全厂商的横向扩张，加上传统安全厂商 难以单纯依靠技术优势来建立竞争壁垒，限制了安全厂商成长的天花 板。随着全球范围内安全 SaaS 渗透率的不断提升，网络安全的产业 结构和竞争要素正在发生重大变化，在未来千亿美金规模的全球网络 安全市场，将有很大概率能够跑出收入规模超百亿美金的安全巨头。 而目前国内安全 SaaS 产业尚处在萌芽期，安全 SaaS 在边界安全、终 端安全以及身份安全等主要赛道上的渗透率还不到 1%，在未来 3-5 年，随着 IT 基础架构的不断演变，以及头部安全厂商开始在安全 SaaS 领域展开布局，安全产业云化的进程未来有望加速。

2 网络边界安全

网络边界安全指针对网络边界进行安全防护的安全软硬件，包含了防 火墙、IDPS、上网行为管理、VPN、抗 D 等多个“重量级”产品。网 络边界安全是网络安全行业规模最大的赛道，整体市场规模在 200 亿 以上。

2.1 防火墙

防火墙是企业网络边界防护的基础工具，通过在可信任内部网络与不 可信任的外部网络（如互联网）之间建立了一道屏障，以达到隔离和 保护企业内部网络，并阻断外部安全威胁的目的。

防火墙这个术语最初是用来描述用于抵御火灾的物理形态的墙，在 20 世纪 80 年代末防火墙技术首次引入了计算机网络，发展至今已经有 30 多年的历史，其历史演变过程大致可分为以下三个阶段：

1）防火墙的诞生：防火墙技术出现于 20 世纪 80 年代末，并在 90 年 代开始逐渐分为包过滤防火墙和代理防火墙两大分支。1994 年以色列 网络安全厂商 CheckPoint 开发出了第一个商业版本的状态检测防火 墙，正式开启了防火墙商业化的浪潮。继 Check Point 之后，Cisco 及 Netscreen 等厂商后来也成为了防火墙市场的重要参与者。在 90 年代 末，Netscreen 推出了基于 ASIC 架构的硬件防火墙。

2）统一威胁管理（UTM）：随着新型应用发展及攻击方式逐渐多样化， 安全威胁从网络层扩展到应用层，催生了用户对多功能安全网关的需 求。2004 年 IDC 首度提出“统一威胁管理”的概念，指在防火墙基 础功能之上，提供包括 IPS、反病毒、VPN 等多项安全功能，将多种 安全特性集成于一个硬件设备，代表厂商为 Fortinet。UTM 作为 “All-in-One”的安全设备在一定程度上解决了用户在进行安全规划时 需要采购和部署多个安全设备的痛点。

3）下一代防火墙（NGFW）：由于 UTM 是多个安全引擎的简单叠加 及其串行处理机制，导致了用户在开启多个功能时系统性能会出现较 大损耗。因此随着 UTM 在性能和功能上的矛盾逐渐显著，下一代防 火墙技术诞生。Gartner 在 2009 年首次定义了下一代防火墙（NGFW）， 代表厂商为 Palo Alto Networks。下一代防火墙采用一体化引擎，能够 对数据流进行一次性的识别和扫描，进而降低了防火墙性能的损耗。 此外下一代防火墙在应用识别与可视化、细粒度控制等方面也要优于 UTM，因此在 2010 年后，下一代防火墙在全球范围内的渗透率开始 迅速提升。

目前来看，防火墙市场仍然是国内网络安全大厂的“兵家必争之地”， 主要原因在于：

1）规模大：防火墙是国内网络安全行业最大的赛道， 也是唯一一个超过百亿体量的赛道；

2）利润率高：得益于赛道的规 模以及产品化程度，防火墙市场的利润率是网络安全行业最高的细分 赛道之一。其中最典型的就是全球防火墙龙头厂商 Checkpoint，其净 利率和 ROE 能持续多年分别保持在 40%和 20%以上；

3）成长性好： 与普遍认知有所不同，防火墙虽然是最基础的安全工具，但是近年来 一直保持着行业平均甚至略高于行业平均水平的增速，主要得益于一 方面防火墙作为政企安全建设的“标配”，将直接受益上云带来的行 业景气度提升，另一方面，防火墙对多个安全功能的集成，间接替代 了 IPS、VPN 等独立安全产品的空间。

目前在国内防火墙市场占据主导的是以天融信、启明星辰、深信服、 奇安信为代表的安全厂商和以华为、新华三为代表的数通厂商，总体 来看，防火墙市场近年来竞争格局较为稳定。以华为和新华三为代表 的数通厂商的防火墙具备端口密度大、性能高、价格便宜等特性，主 要应用在运营商及数据中心网络出入口等场景，突出防火墙的包过 滤、NAT、访问控制等基础功能。同时，随着过去几年华为和新华三 将防火墙整合到自身的云计算整体解决方案中，其在防火墙市场的份 额有所提升。相较于数通厂商，安全厂商的防火墙产品更加强调防火 墙的安全功能，功能更加全面，能够快速跟上安全形势的变化，在企 业办公网络、中小企业及分支机构等场景则更具优势。

2.2 IDPS

IDPS（入侵检测与防御）由 IDS（入侵检测系统）与 IPS（入侵防御 系统）两类产品构成。IDS 指根据一定的安全策略，对网络和系统的 运行状况进行监控，以发现各种安全攻击的安全设备；而 IPS 则在 IDS 的基础上，具备即时阻断或隔离网络入侵行为的功能。IDS 与 IPS 在 产品功能、部署方式等方面均存在一定差异，从产品功能角度看，IDS 注重的是网络安全状况的监控，IPS 则侧重于对入侵行为的阻断，虽 然 IPS 能够实施安全防御策略，但由于其实时性要求较高，对设备性 能也有较高的要求，因此 IDS 及 IPS 均有各自的应用场景。如果用户 只需要监控网络安全的状况，则只需部署 IDS 即可，如果用户计划构 建完整的安全解决方案，即可在全网部署 IDS，同时在网络边界部署 IPS。

在 IDPS 市场启明星辰和绿盟科技保持行业前二位置，二者分别在 IDS 和 IPS 市场保持领先。启明星辰作为国内 IDS 市场的先驱，拥有 IPS 和 IDS 两条独立的产品线，在 IDPS 市场持续多年保持行业第一。 而绿盟科技作为国内最早推出 IPS 产品的厂商，在 IPS 市场也具备很 强的竞争力。同时排名第三的新华三近年来市场份额也在不断提升， 总体来看前三家头部厂商的市场份额差距不大。近年全球 IDPS 的市 场规模呈现逐年下滑的趋势，一方面在于全球范围内随着下一代防火 墙、统一威胁管理等“All-In-One”的安全设备的渗透率在不断提升， 独立 IDPS 设备的应用场景受到挤压，另一方面，高级威胁检测相关 产品的兴起，对 IDPS 的市场造成了一定冲击。

2.3 上网行为管理

上网行为管理主要针对企业员工的上网行为进行安全管控，主要功能 包括网页过滤、内容审计、流量控制、防内网泄密等。上网行为管理 的诞生一方面来自于用户日益增长的上网需要和有限带宽之间的矛 盾，网络管理员需要对网络带宽资源进行分配、调节、优化，来提升 用户网络访问的速度，另一方面则是对员工上网行为进行管控，防止 与工作无关的网络访问影响工作效率、防止带宽资源滥用、管控外发 信息以降低泄密风险、记录上网轨迹以满足合规要求等。上网行为管 理作为具备较强本土特色的网络安全产品，其需求也受到相关法律及 政策制度的较大影响，包括近年来网络安全法、等保 2.0 等相关法律 法规的出台对于企业内部上网行为审计提出了更高的要求，推动了上 网行为管理市场持续稳健的增长。

国内上网行为管理市场竞争格局较为稳定，深信服作为行业龙头持续 多年稳居行业第一，奇安信则排名第二。深信服是国内最早推出上网 行为管理产品的厂商，并且定义了 “上网行为管理”这一新的品类。 深信服一方面拥有完善的应用识别特征库和千万级的 URL 库，另一 方面通过不断研发投入持续紧跟下游用户对上网行为管理的需求，在 产品易用性以及功能丰富性上持续保持领先。根据 IDC 的数据，深信 服 2020 年市场份额占比达 21.3%。奇安信在收购了国内第二大上网行 为管理厂商网康后，在这一赛道上也持续保持第二的位置，2020 年占 比为 11.1%。此外这一赛道的头部厂商还有新华三、绿盟科技、安恒 信息等。

2.4 抗 D

DDoS（Distributed Denial of Service，分布式拒绝服务攻击）作为一 种常见的网络攻击方式，指处于不同位置的多个攻击者同时向一个或 数个目标发动攻击，通过消耗攻击目标的网络带宽或系统资源，导致 网络或系统瘫痪而无法提供正常的网络服务。而抗 DDoS 则指为了阻 断 DDoS 所使用的设备或服务。抗 D 市场主要由抗 D 硬件设备和抗 D 云服务两部分组成，根据安全牛的数据统计，二者各占抗 D 市场一半 左右的份额。其中抗 D 硬件设备的客户主要以运营商、IDC 为主，占 硬件采购市场的 90%以上，抗 D 云服务主要集中在大型互联网公司及 游戏公司，大约可占抗 D 云服务采购市场的 70%以上，剩余 30%的抗 D 云服务市场大致集中在金融行业、政府及消费级市场。

抗 D 市场的主要参与者可分为以华为、绿盟、迪普科技为代表的硬件 设备厂商和以阿里云、腾讯云、电信云堤为代表的云服务厂商。DDoS 的实施成本较低，技术手段容易实现，因此目前已经成为了最为常见 的网络攻击方式。随着 DDOS 攻击流量和频率越来越大，全球许多大 型企业都饱受 DDoS 攻击，对于抗 DDOS 的需求也越来越强。虽然抗 D 硬件设备和抗 D 云服务各有其目标用户和应用场景，但总体来看， 由于抗 D 云服务厂商大多为运营商以及公有云厂商，能够依托自身的 网络资源来对抗大流量攻击，因此相较于抗 D 硬件设备，抗 D 云服 务近年来的占比在不断提升。

2.5 VPN

VPN（虚拟专用网）作为常见的网络安全和网络访问工具，基本功能 主要是通过在公共网络上建立专用网络进行加密通讯，让远程或异地 员工能够实现对公司内网资源的安全访问。VPN 在大型跨国跨区域企 业及异地办公、远程办公等场景已经了得到广泛应用，近年来一方面 移动设备的快速增加推动了 VPN 市场的增长，另一方面远程办公也 成为了 VPN 增长的主要动力，特别是在疫情期间远程办公用户对于 VPN 的需求激增。在 VPN 的需求持续增长的同时，防火墙/UTM/下 一代防火墙等安全产品越来越多的集成了 VPN 的功能，独立 VPN 产 品的市场空间也受到了一定程度的挤压。

国内 VPN 市场竞争格局较为稳定，深信服持续占据行业头部位置。 深信服作为国内最早推出 VPN 的厂商，近 10 余年稳居 VPN 市场行 业龙头位置，在 VPN 产品市场具备非常强的竞争力，根据 IDC 的数 据，2020 年深信服的市场份额为 24.2%，遥遥领先于其他竞争对手。 其次启明星辰、天融信也是 VPN 市场的头部厂商，市场份额均在 10% 以内。

3 终端安全

终端安全指针对企业终端设备进行安全防护的工具，最主要的产品是 终端反病毒，此外还包括了终端设备控制、终端检测与响应（EDR）、 主机加固、终端漏洞评估等产品。终端安全防护的对象涉及两大类终 端，一类是 PC、笔记本电脑、移动设备，IOT 等终端，另一类是服务 器，包括物理机、虚拟机、容器和云工作负载。近年来全球终端安全 市场总体保持平稳，一方面，用户对病毒扫描、磁盘加密、设备控制 等终端安全的部分需求被操作系统本身内置的功能所替代，另一方面 包括 EDR 和 CWPP 等新兴技术的应用也正在带动终端安全市场的增 长。从市场规模来看，终端安全在全球范围内是一个百亿美金级的大 赛道，和防火墙在规模上处在同等量级。而在国内，由于消费级终端 安全市场商业模式的特殊性，其市场规模要远小于防火墙，规模仅在 防火墙的三分之一到四分之一。

终端安全拥有比网络边界安全市场更“悠久”的发展历史，在互联网 诞生之前的上世纪 80 年代，病毒就已经开始通过一些硬件介质在计 算机终端之间传播，而在 80 年代末，全球防病毒产业开始萌芽。由 于传统防病毒产品是基于签名来识别恶意软件和恶意进程的，因此随 着近年来未知威胁的不断增加，防病毒对于病毒检测的效果开始逐渐 下降。以 EDR 为代表的新兴终端安全技术通过融合 AI、机器学习、 行为分析等技术，在检测未知威胁，以及针对安全威胁进行快速响应 等方面，对传统防病毒产品进行了有效的补充和优化。而在全球范围， 以 Crowdstrike 为代表的下一代终端安全厂商等凭借基于云端的轻量 化的终端安全解决方案及 EDR、威胁情报等技术，实现了对赛门铁克 等传统终端安全厂商的快速替代。

终端安全产品具备较高的技术门槛，市场的主要参与者历史上看大多 为专业的反病毒厂商。由于反病毒引擎本身有一定的专利和技术的壁 垒，同时病毒库的更新维护需要大量的人力及其他资源的投入，因此 从历史上看少有跨界的厂商进入到终端安全市场。从国内来看，在 2010 年前，终端安全市场的参与者主要包括国产杀毒软件厂商金山、 江民、瑞星、冠群等以及国外终端安全巨头 Symantec、Trend Micro、 Kaspersky、McAfee 等。而在 360 凭借免费模式进入到杀毒软件市场 后，消费级终端安全市场的商业模式随之颠覆，360 也成为了国内消 费级终端安全市场的绝对龙头。近年来，金山、江民、瑞星等老牌厂 商的份额显著缩小，外资厂商包括 Symantec 以及 McAfee 等虽仍占据 一定的市场份额，但也呈现出逐渐下滑的趋势。

4 身份安全

身份安全指用于管理用户的身份和访问权限的一类软硬件产品，以确 保正确的个体，包括人、服务器、设备、API、应用，能够以正确的 原因在正确的时间访问正确的资源。身份安全一般又可称为身份与访 问管理（IAM），根据 Gartner 的分类，IAM 包含了身份管理、访问管 理、特权账号管理以及身份认证四个部分。而国内身份安全市场可以 大致分为两个大类：一类为认证类软硬件产品，包括公钥基础设施 （PKI），动态口令，数字证书，生物识别，硬件认证等产品，属于身 份安全的基础设施；另一类为集成账号、认证、授权、审计的集中管 理平台产品，一般包含 4A 平台，单点登录（SSO）等产品。而堡垒 机（运维审计系统）作为本土特色的安全产品，广义上属于特权账号 管理（PAM）的范畴，也可纳入身份安全的范畴。此外，零信任作为 新兴的身份安全架构，正在成为身份安全市场的重要组成部分。

身份安全的基础设施类产品包含了传统硬件设备以及新兴的身份认 证技术，包括吉大正元、格尔软件、数字认证、飞天诚信等都是这一 赛道上的老牌厂商，市场竞争格局相对稳定。身份认证硬件设备主要 以设备认证、令牌和密钥 Key 为主，应用于政府、银行等重点行业， 占整个身份认证市场的绝大部分。新兴身份认证技术指生物识别、行 为分析等新兴技术，大多应用于互联网相关行业，虽然占比较小但应 用场景正在不断拓宽。身份认证基础设施类产品非常碎片化，大部分 情况是嵌入到其他产品及服务中。

身 份 安 全的 平台类产品 即 以 4A（ 认证 Authentication、授权 Authorization、账号 Account、审计 Audit）平台为代表的统一安全 管理平台解决方案，代表厂商为亚信安全。在国内市场 4A 平台主要 应用于业务系统比较复杂和信息化水平比较高的行业，包括运营商、 金融及部分企业事业单位。目前这一赛道的龙头厂商亚信在 2007 年 就发布了国内第一个 4A 产品，并在 2015 年整合了趋势科技（中国） 后，结合自身在运营商市场的业务优势，在电信等行业的身份安全市 场占据了很高的份额。此外包括启明、华为、绿盟等 综合型安全厂商以及吉大正元等身份安全基础设施厂商也都有统一 安全管理平台相关的产品线，但从份额来看要低于亚信安全。

堡垒机（运维审计系统）作为一类特殊的身份安全产品，主要功能是 对运维人员的运维操作权限进行控制和行为审计，启明星辰、安恒信 息、齐治科技、绿盟科技、圣博润等厂商是这一赛道的头部厂商。堡 垒机通过单点登录、实时监控、全程录像和指令查询等技术，不仅可 以明确每一个运维人员的访问路径，还可以将每一次访问过程变得可 审计，实现事前的授权、事中的监控、事后的审计。随着近几年运维 安全事故的频发，越来越多的政企用户意识到组织内部人员以及第三 方运维人员的违规操作将给组织带来巨大甚至难以逆转的经济利益 损失，因此政企运维过程中的安全也成为了近年客户所关注的重点， 运维安全管理市场因此整体呈现出快速发展的态势。

除了传统身份安全产品之外，零信任作为一种新兴的安全范式，其本 质是以身份为中心进行动态访问控制，牵引网络安全架构从过去的 “网络中心化”走向“身份中心化”。目前国内主流安全厂商都已经 推出了零信任相关产品或解决方案，而以奇安信为代表的头部安全厂 商已经开始推动零信任架构在国内头部政企用户的落地，未来零信任 将有望成为国内安全行业的重要方向。

5 安全管理

安全管理类主要应用于企业安全运营中心，是企业安全管理人员进行 安全运营、威胁检测乃至应急响应的平台工具产品，主要包含 SIEM/SOC（安全管理平台）、态势感知、高级威胁检测、日志审计、 漏洞管理等产品。如果说边界安全、终端安全和身份安全是网络安全 的“底座”，那么安全管理就是网络安全的“皇冠”。

安全管理类产品中最核心的产品就是安全管理平台，安全管理平台在 国外一般称为 SIEM(安全信息和事件管理)，而在国内更习惯性的称 SIEM 为 SOC 或安全管理平台，实际上这也更加突出了 SOC 或安管 平台作为企业安全运营中心（Serurity Operation Center）的技术支 撑平台的功能。SIEM 是 SIM（安全信息管理）和 SEM（安全事件管 理）的融合体，主要功能是通过搜集来自异构数据源（通常包括路由 器或交换机等网络设备、防火墙或 IDPS 等安全设备、Web 或邮件服 务器、以及各类应用程序等）的相关信息（日志，事件，流量），对 数据进行关联和分析，以检测事件、发现威胁、识别异常行为和模式， 以供后续使用（报告，审查、取证）。而最近几年在国内热度很高的 态势感知，由于其底层平台大多也是 SIEM 或 SOC，因此也属于安全 管理平台的范畴。

随着政企用户安全建设的重心的转变，安全管理成为了近年国内网络 安全行业景气度最高的赛道。虽然 SOC 在 2005 年前后就进入了国内 市场，但与防火墙、反病毒等自动化程度较高的安全工具不同，安管 平台对于企业用户自身的安全运维能力有较高的要求。而早期国内用 户由于安全预算的不足，以及国内安全服务生态的不成熟，安管平台在国内并没有实现很好的落地。最近几年随着 AI、大数据、UEBA(用 户及实体行为分析）及 SOAR（安全编排及自动化响应）等相关技术 的成熟，降低了安全管理平台的使用门槛，因此安管平台在国内的落 地效果开始出现显著的提升。具体体现在：

1）态势感知平台的兴起：在 2015 年公安部开始率先推进态势感知和 通报预警平台的建设，随后态势感知逐渐向电子政务、网信、金融等 行业扩散，态势感知通过可视化的监控大屏等方式，让安全管理平台 的应用效果能够被更加清晰的感知，也间接促进了安管平台的采购， 目前来看泛行业态势感知的建设仍有很大的潜在空间。

2）高级威胁检测需求的持续提升：随着安全形势日趋严峻，对于大 中型机构而言，建立面向实战化的威胁检测与响应能力已成为网络安 全体系建设的重中之重。且近几年攻防演练活动中，以攻防为主要场 景的高级威胁检测产品已经成为众多企业用户的核心需求。

3）安全管理能力平台的轻量化落地：过去来看 SIEM/SOC 类产品涉 及到较多的定制化，一般的采购方主要为安全预算充足的大型企业和 机构。目前以 NDR+EDR+SOAR+安全分析等多种能力形式的 XDR 解 决方案开始在中型机构中快速落地。XDR 作为 SIEM/SOC 的替代， 方案简单、轻量、易用，且标准化程度更高，未来将成为国内安全市 场的重要趋势。

奇安信、启明星辰和安恒信息目前占据了国内安全管理平台的前三位 置，其他头部安全厂商也已经把这一赛道作为重点发力方向。前三大 厂商均具备较强的竞争优势：

1）奇安信的安全管理类产品主要包括 了 NGSOC、态势感知和威胁感知系统天眼，奇安信作为国内最早布 局态势感知市场的安全厂商之一，目前在态势感知市场的份额排名第 一，同时凭借在安全大数据以及高级威胁检测方面的能力，公司 NGSOC 和威胁感知系统天眼也是近年来的爆款产品，综合来看公司 在安全管理类产品在国内市场占据龙头地位；

2）启明星辰作为国内 最早开发安全管理平台产品的厂商，在 2005 年前后就推出了国内第 一代安全管理平台“泰合”，同时在 2017 年启明作为首家中国厂商进 入了 Gartner SIEM 魔力象限，在安管平台领域有非常深厚的技术沉 淀；

3）安恒信息作为新兴安全厂商，在 2014 年前后开始将态势感知 及安全管理平台作为重要发展方向。安恒从公安态势感知平台切入， 在打造标杆效应后，目前在重要行业成功落地态势感知案例 200 余个， 在监管侧态势感知市场排名第一。同时，安恒的大数据安全平台在多 源异构数据采集、海量数据存储、安全事件溯源分析等核心技术上也 具备一定的领先优势。除了前三大厂商之外，深信服作为安全管理赛 道的新进入者，凭借成熟的渠道体系，目前市场份额也正在迅速提升， 也进入到了前五的位置。

6 安全服务

网络安全服务指为增强和完善用户网络信息系统所提供的一系列的 服务，通常情况下，安全服务由安全咨询、安全运营、安全集成三大 部分构成。从 Gartner 和 IDC 两大机构的统计口径来看：IDC 认为安 全服务包括安全咨询、安全运营（MSS）、安全集成、安全教育及培 训四个部分，而 Gartner 认为安全服务主要由安全咨询、安全外包（含 MSS 及驻场服务）、安全集成、硬件维护与支持四部分构成。虽然两 家机构在统计口径上存在一定差异，但无论是在 Gartner 还是 IDC 的 口径下，安全咨询、安全运营、安全集成都是最主要的三个部分，占 据了安全服务市场 90%以上的份额。

国内安全服务市场无论从市场总规模，还是从市场结构来看，跟欧美市场相比，都存在非常明显的差距。首先在市场规模上，根据 IDC、 赛迪股份等机构的统计数据，目前国内安全服务市场总规模远低于全 球平均水平。同时在国内安全服务市场，安全咨询和安全运营等附加 值较高的安全服务占比较低，安全实施和系统集成占据了大部分的市 场份额，体现出了国内外安全服务市场在产业成熟度上的差距。

我们认为，国内外安全服务市场存在差异的主要原因在于：

1）缺乏 安全意识：国内许多政企客户过去网络安全预算非常有限，绝大部分 的预算都用于采购安全工具，以应付合规和审查，没有主动提升安全 能力的诉求；

2）没有付费意愿：在国内安全咨询、安全运营等专业 服务经常被安全厂商作为采购安全设备的附赠品，企业用户甚至不需 要向安全服务单独付费，而实际上单独的咨询规划和运营服务的价格 并不低于设备采购；

3）产业生态不成熟：国内安全服务市场从起点 上就跟欧美市场存在天然的差距，缺少类似 IBM、Dell、德勤、埃森 哲等大型厂商对安全服务市场的培育，导致国内政企用户对安全服务 的接受度普遍偏低。

安全服务的行业景气度以及安服对安全厂商的战略价值均在快速提升：

1）在政策合规和产业升级两大因素的驱动下，政企用户对安全 服务的需求正在迅速提升。安全服务目前已经成为网络安全市场热度 最高，潜在空间最大的赛道，是安全厂商的重要增长点。

2）除了直 接采购在持续增加之外，安全服务能够有效提升用户粘性，对安全厂 商而言具备极大的战略价值。头部安全厂商也正在通过顶层设计、平 台建设以及运营服务的组合，持续卡位政企用户的安全预算。

6.1 安全咨询服务

安全咨询作为安全服务的重要组成部分，所涉及的内容非常广泛，最 常见的安全咨询服务包括安全战略规划，安全架构设计、安全测评（等 保）及合规审计等，此外技术类服务，包括渗透测试、漏洞评估、调 查取证、应急响应、攻防演练等一般也属于安全咨询的范畴。

安全咨询市场近年来在政策驱动下正处于快速增长期。新的安全法规 条例近年来的不断出台直接提升了用户对安全咨询的需求，包括等保 2.0、关键基础设施保护条例、密码法、网络安全审查办法以及在 2021 年即将落地的个人信息保护法、数据安全法等法规条例的相继出台， 使得政企用户对安全评估、安全测试、安全战略、安全规划的需求得 以迅速提升。同时 HW 行动及重大活动网络安保驱动了应急常态化和 防护实战化，相关企事业单位对于攻防演练、安全评估的需求也正在 持续增加。

目前国内安全咨询市场以奇安信、启明星辰、天融信、绿盟科技、安 恒信息等安全厂商占主导。根据 IDC 的数据，2020 年奇安信以 7.2% 的市占率在国内安全咨询市场位居第一，启明星辰以 5.7%的市场份额 排名第二，天融信、绿盟科技及新华三的市占率分别为 5.6%、4.7% 及 2.6%。随着网络安全在政府和企业内部的战略层级正在不断提升， 用户对安全咨询的需求正在从过去数据安全治理、渗透测试、漏洞评 估等专项建设向顶层设计升级，安全咨询服务的战略地位也在不断提 升，包括奇安信、安恒信息、深信服、绿盟科技、启明星辰等头部厂 商都将安全咨询能力的建设作为重点发力的方向。

6.2 安全运营服务

托管安全服务（MSS）指通过第三方安全服务厂商的远程安全运营中 心(SOC)交付的事件监控、分析、预警、响应等一系列服务。通常情 况下 MSS 包括：

1）远程 24/7 小时对客户侧的安全事件和相关数据源 （包括日志、流量等）进行安全监控和威胁检测（Threat Detection）；

2）漏洞（弱点）评估与管理（Vulnerability Management）服务，包括 漏洞扫描，分析和补救；

3）对客户的 IT 安全设备和工具，包括防火 墙、IDPS、SIEM、端点安全等进行管理；

4）对客户的安全事件进行 响应。目前许多新兴的 MSS 服务已经超出了传统 MSS 的边界，包括 威胁情报服务，托管检测和响应（MDR）服务等。此外，通过驻场人 员现场交付的安全运营服务一般被称为安全外包或安全驻场服务。

托管安全服务市场最大的驱动力是安全产业成熟度的提升。随着产业 成熟度的持续提升，政企用户的安全重心，将逐渐从采购安全产品以 满足合规要求，转移到采购安全服务以提升安全能力，这是产业发展 的必然规律。对于国内许多头部企业而言，在经过多年的安全建设后， 继续堆设备所带来的提升已经相当有限，当前的主要问题在于如何构 建一套更为有效的安全体系，并且如何让这套体系持续高效运作，这 也将直接带来对专业安全服务厂商的安全运营服务的需求。中长期来 看，政企用户出于降低人力成本（安全厂商通过体系化管理实现规模 效应），以及应对复杂威胁和管理复杂架构的需要（专业的人做专业 的事），都将持续增加对专业安全服务的采购。

国内托管安全服务市场以启明星辰、奇安信、安恒信息、绿盟科技等头部安全厂商占据主导。根据 IDC 的数据，2020 年，启明星辰以 13.7% 的份额排名第一，奇安信和安恒信息分别排名第二和第三。国内安全 厂商近年来将托管安全服务作为重点布局方向，而且和海外市场更为 流行 MSS 的模式所有不同，国内安全龙头厂商正在探索更加适应于 本土市场的安全运营服务，比较典型的有启明星辰和安恒信息的城市 安全运营中心，360 的城市安全大脑，奇安信的应急响应中心，以及 深信服“人机共智”MSS 服务等。

7 数据安全

数据安全产品指保护 IT 系统和数据不因偶然和恶意的原因遭到破 坏、更改和泄露的安全产品，主要包括数据防泄漏 DLP、数据库审计、 文档加密，数据分级、数据治理和容灾备份等产品。数据安全所包含 的细分赛道较多，其中数据防泄漏 DLP 和数据库安全是数据安全领域 最大的两个子市场，市场规模均在 10 亿以上。由于数据安全整体框 架的实施需要前期做好数据摸底和数据分级，因此目前主要应用在企 业信息化水平和对保密要求较高的行业。随着《数据安全法》的出台 以及滴滴事件的催化，数据安全在今年成为网络安全行业关注度最高 的细分方向之一，政企用户在数据分级、数据治理，以及数据全流程 管理、数据保护体系的建设预计将成为安全支出的重点，包括在金融、政府等关键部门，以及电信、能源、医疗等行业都有着迫切的数据安 全建设需求。

数据安全市场目前还是呈现出比较碎片化的特点，参与者既包括启明 星辰、绿盟科技等综合性的安全厂商，也包括许多垂直的数据安全厂 商，尚未形成绝对意义上的行业龙头。但未来随着下游用户对于数据 安全体系化建设重视程度的不断提升，头部厂商的优势将更加明显。

数据库安全是数据安全的重要子市场，包含了数据库审计、数据库防 火墙、数据库加密、数据脱敏等多种安全产品，其中数据库审计是最 主要的产品。数据库审计的主要功能在于对数据库的访问行为进行监 管，通过镜像或探针的方式采集所有数据库的访问流量，记录下数据 库的所有访问和操作行为，在发生数据库安全事件（例如数据篡改或 泄露）后为事件的追责提供依据，并针对数据库操作的风险行为进行 告警。

数据库安全审计市场的前两大厂商为启明星辰和安恒信息。启明星辰 持续多年保持数据库审计市场排名第一的位置，而安恒信息的市场份 额近年来持续提升，2017 年至今排名第二。同时以 IBM、Imperva、 Oracle 等为代表的国外厂商在银行等高端市场仍具备较强的竞争优 势，未来国产厂商在数据库安全市场仍存在一定的国产替代空间。

数据防泄漏 DLP 指通过加密、隔离、内容识别、用户行为分析等， 防止敏感及重要数据在存储、传输及应用环节下被丢失或滥用。除了 DLP 之外，数据安全还包含文档安全、磁盘加密、数据库安全、容灾 备份等产品。目前 DLP 已经在政府及军工等保密机构、科研及制造业 等知识产权保护程度较高的企业得到了广泛应用。除了 DLP 整体解决 方案之外，部分数据泄露防护技术也可以作为功能组件包含在终端安 全、Web 安全相关产品中。根据赛迪顾问的数据，亿赛通（绿盟科技 子公司）以 17.1%的份额连续多年在 DLP 市场排名第一。此外 DLP 市场的头部厂商还有明朝万达、北信源、联软科技等。

8 应用安全

应用安全指针对应用程序进行防护的安全工具，而 Web 作为最重要的一类应用，是应用安全的重要组成部分。Web 安全包含了 Web 应 用防火墙（WAF）、网页防篡改、Web 反恶意软件、Web 内容过滤、 Web 扫描器等在内的多个产品，其中 Web 应用防火墙（WAF）是最 重要的产品。和防火墙不同，WAF 主要工作在应用层，作用于对非法 请求进行拦截，对非法连接进行阻断，从而使网站能够抵御各类如 DDOS、SQL 注入、Webshell 等攻击，对 Web 服务器进行保护。

WAF 市场目前也主要分为传统的软硬件 WAF 及云 WAF。目前 WAF 已经成为网络安全市场云化程度最高的赛道之一，根据安全牛的数 据，目前国内 WAF 市场的云化比例已经超过 30%，且这一占比还在 不断提升，软硬件形态的 WAF 的市场空间则受到了一定程度的挤压。

绿盟科技、安恒信息、启明星辰占据软硬件 WAF 市场前三位置，云 WAF 市场阿里云占据近一半份额。绿盟和安恒信息作为国内最早进 入 Web 应用安全的厂商，目前依然保持明显的头部优势，且安恒信息 的份额近年来仍在持续提升。以阿里云为代表的公有云厂商能够结合云抗 D、云安全托管、CDN 等多种云上服务向用户进行交付，相较于软硬件 WAF，云 WAF 厂商 的优势正在逐渐凸显。

威芯团长：fjq

无人机产业专题报告：智能化作战核心载体

一、无人机发展历程

无人驾驶飞机简称无人机（UAV），是利用无线电遥控设备和自备的程序控制装置操纵的不载人飞行器。 与载人飞机相比，它具有体积小、造价低、使用方便、对作战环境要求低、战场生存能力较强、没有人员伤亡 和降低人为失误等优点，将成为未来战场中的重要力量。无人机的本质就是用电子设备代替飞行员飞行的飞行 器，目前无人机需要地面控制系统等一套系统配合才能实行其功能，这一系统被称为无人机系统（UAS）。

无人机（UAV，Unmanned Aerial Vehicle），是利用无线电遥控设备和自备的程序控制装置操纵的不载 人飞机。机上无驾驶员，但安装有自动驾驶仪、程序控制装置等设备。地面、舰艇上或母机遥控站人员通过雷 达等设备，对其进行跟踪、定位、遥控、遥测和数字传输。

无人机系统（UAS，Unmanned Aircraft System）一般由飞机平台系统、有效载荷系统（信息采集系统） 和地面控制系统三大部分组成。飞机平台系统和有效载荷系统组成了整个飞行器，根据负载能力和实现任务的 不同，一个平台可以搭载多套有效载荷系统，实现复杂功能。有效载荷系统是无人机搭载的各种任务设备，如 雷达，发射机，摄像机等。地面控制系统是人和无人机有效沟通的枢纽。

1.1 无人机发展历程

无人机诞生于军事需求。无人机的概念最早在 20 世纪 20 年代出现，自航空技术诞生之初，军方就对无人 驾驶飞机的概念很感兴趣，首先研制出飞行炸弹、靶机，然后又推出了无人侦察机。一个世纪以来的全面战争、 局部战争是无人机技术进步的主要推动力。

无线远程控制系统和陀螺仪的研发成功形成了第一批无人机操作系统。在一战期间，军方就掌握了足够 的航空技术，将飞机应用于空中侦察、打击敌军等方面。早期空战战场的死亡率很高，各国军队自然而然萌生 了制造不需要飞行员操作的飞机的想法，而为达成这个目的，需要拥有能够远程指挥、控制飞行的技术。1898年，塞尔维亚裔美国发明家尼古拉·特斯拉（Nikola Tesla）在一艘名为 Teleautomaton 的船上首次使用了无 线远程控制系统；1909 年，美国发明家埃尔默·安布罗斯·斯佩里（Elmer Ambrose Sperry）成功研发出惯 性测量仪的雏形——用于稳定飞机的陀螺仪。至此，无人操作飞机的技术储备已初步完成。但是由于此时设计 的各种初代无人机在执行任务后无法自发回到起点，这就使得其价值利用程度较低。

一战后，出现可回到起点的无人机，无人机可作为靶机使用。在一战后、二战前这段时期，主流思想主 张把无人机做成靶机，用来训练炮兵、防空部队和遥控靶机的飞行员。同时，这也是一种回收利用一战大量库 存飞机的好办法。英国在 20 世纪 30 年代末把“虎蛾”（Tiger Moth）双翼飞机改造成靶机，将其重新命名为 “女王蜂”（Queen bee），这是世界上第一款可以在执行任务后回到起点的无人机，极大地提升了无人机技 术的应用价值，使得这项技术有了更广阔的应用前景。蜂王号无人机最高飞行高度 17000 英尺（约合 5182 米），最高航速每小时 100 英里（约合 160 公里），可以认为蜂王号无人机是后世无人机的初代机。

第二次世界大战期间，德国的飞行炸弹得到了广泛的应用。在二战的参战各方中，德国是唯一能够工业 化批量生产并在实战中应用“飞行炸弹”的国家：首先出现的是翼展 6 米、长 8 米的 V1 飞弹，能够携带大约 1 吨炸药，可飞行 200 公里，在飞行速度达到 600 公里/小时的时候，精确度约 12 公里。V1 飞弹更主要的作用 是侵蚀盟军斗志，而非摧毁敌方设施。后来，V1 飞弹被各方面性能更加卓越的 V2 飞弹所取代。V2 飞弹由火箭 引擎推动，射程 320 公里，飞行速度 5000 公里/小时。在当时，V2 飞弹几乎无坚不摧，甚至可以飞入太空。

德军已经能够利用自己的技术制造出其他型号的无人机。1943 年 9 月，盟军缴获的意大利装甲船“罗马 号”（Roma）被一枚“鲁赫斯塔赫”SD1000 飞弹（Ruhrstahl）以前所未有的精确度击中。这种飞弹发射以后， 制导团队一直远程遥控飞弹直到击中目标。盟军很多舰船同样难逃厄运，遭到更先进的导弹——“亨舍 尔”HS293 飞弹（Henschel）袭击。盟军方面也针锋相对，研发出成熟的应对策略，比如无线电干扰、摧毁导 航飞机等。

二战结束，冷战落下铁幕，无人侦察机应运而生。冷战开启，大国之间互相警惕，炮兵部队需要高效的 侦查方式，而这类任务对于由飞行员操纵的普通飞机来说非常危险，因此，催生了战术无人机（或“无人侦察 机”）。无人机以高速低空掠过战场上空，给常规目标或者核武器拍照，然后凭借降落伞着陆，军队立即回收， 再洗印胶片。陆军最接近战场，他们可以不呼叫空军协助，转而使用无人机，这一战术让处理信息的时间缩短， 实现迅速反击。冷战两侧阵营尽管名义上处于和平状态，其实彼此迫切希望监视对方。美方使用侦察机在苏联 境内实施高空侦查，也曾使用“萤火虫”无人侦察机对越南、中国等地进行监视，累计飞行 3400 余次。由于 “萤火虫”翼展很小，可灵活投放。

尽管美国在冷战时期使用的无人机技术获得了成功，但是，无人机在防空炮火和战斗机面前仍显得脆弱无 力，极易遭到攻击。鉴于无人机的缺陷和损失，加上遥控导航技术并没有完全成熟，无人机在美军眼中渐渐失 去了价值。美军从越南撤军之后，无人机技术也被束之高阁。

无人机因在反恐战争中发挥了重要作用受到重视。恐怖主义威胁对以色列来说如同芒刺在背，促使其在 无人机领域保持领先地位，与美国分庭抗礼，共同引领无人机技术的尖端科技。1982 年，以色列接下了无人 机技术研发的火炬，获得举世瞩目的成就。在“加利利和平行动”中，以色列在进攻贝鲁特时，使用无人侦察 机与由飞行员驾驶的飞机协同行动，同时，还使用小型无人机作为诱饵迷惑敌方的防御力量。很快，以色列取 得制空权，为其展开地面部队行动提供了很大便利。以色列无人机出口量占市场总量的 70%，主要出口南非。

新世纪以来，无人机从侦查为主向查打一体转变。此前，无人机的作用仅仅是发现目标，然后会被敌军 飞机或者高射炮击毁。“掠食者”无人机配备武器，彻底扭转了这种劣势。它可以在任务的后半程自动填弹， 并探测攻击造成的损失范围，其处理数据的时间大大缩短，而精确度则大大增强。“掠食者”无人机于 2001 年在伊拉克发射了第一枚导弹，之后在也门发动了第二次袭击。

随着电子系统的微型化，无人机发展出单兵使用功能。自 21 世纪初，微型化技术让研制放入背包里的便 携式无人机成为可能。如果敌人布下陷阱、准备伏击，装备这种无人机的步兵不必以身犯险就能够看到山丘或 者建筑物背后的情况。无人机变成了一种带着翅膀的望远镜。美国天空环境公司研发了 RQ-11“渡鸦”迷你无 人机，固定机翼翼展 1.3 米，质量不足 2 公斤。该无人机配备摄像机和视频接收器，活动范围 10 公里。步兵 手持投出这种无人机，起飞后可以通过视频接收器在屏幕上看到图像。在降落时，无人机尾翼转向，无人机随 重力落下，撞击地面时，机翼与机身分离成几个部分，而分离的部分很容易重新组装，便于下次飞行。

1.2 主要国家无人机发展情况

美国是目前无人机最大的研制生产国，技术和装备规模都处于领先位置，以色列、俄罗斯、土耳其以及欧 洲等国也具有较强的无人机生产能力。特别是近些年无人机在中东战场上发挥了重要作用，各国高度重视军用 无人机的发展，军用无人机需求量呈现不断扩大态势。

从用途来看，无人机最早的用途为侦察与打击，后来陆续发展出运输、加油、僚机等辅助功能。早在 1995 年美国就研发出 MQ-1 捕食者查打一体无人机，后来到 2000 年全球鹰的服役使得无人机具有更广的侦察 距离。在 2019 年美军无人机分类情况中，“军事情报监视与侦察无人机”占比 61%，“运输无人机”占比 6%， 其他加起来则是 33%。由此可见目前“情报、监视与侦察”是仍是美军无人机主要用途，美国也在积极发展无 人机的其他用途，最新的 MQ25 舰载无人机有望实现空中加油。

从大小来看，美国无人机从大中型无人机向大中小微全系列发展。上世纪 90 年代服役的无人机以中大型 为主，2000 年发展出可单兵携带的潜行者、RQ-11、RQ-12 等小型无人机等，最新的纳米级旋翼无人机 Snipe Nano 只有 140g 重，属于微型无人机，美军还在研制模仿昆虫或鸟飞行的飞行器。美军将起飞重量大于 600kg 的无人机称为重型无人机，介于 150kg-600kg 的无人机称为中型无人机，而介于 20kg-50kg 的无人机则称为轻 型无人机。在 2019 年分类情况中，重型占 51%，中型占 26%，轻型则占 23%。

从性能来看，无人机向着高速、长航时、隐身以及装配高性能传感器发展。从美国无人机的发展历程来看， 为满足高速、长航时的需求，发动机从活塞动力向涡扇动力发展。新一代侦查无人机如 RQ180 等主打隐身功 能，将替代隐身性能较差的全球鹰等老一代产品。传感器也向着有源相控阵雷达、红外、光电复合传感系统发 展。

后续来看，随着无人机技术的不断发展，美军无人机系统将向“促进作战装备体系革新”、“作战任务更加 多样”、“全维侦察打击”、“突破防御体系的饱和攻击”、“持续骚扰消耗性打击”、“高新技术碾压式打击”等几 个大的方向发展。

1.3 中国无人机发展情况

我国军用无人机的研究起步于上世纪 50 年代末，当时无人机主要是作为靶机使用，长空一号(CK-1) 高速无人靶机就是在这种背景下诞生的，并于 1966 年 12 月 6 日首飞成功。无侦 5 是一种在高空、高亚 音速条件下飞行，主要用于军事侦察、高空摄影、靶机或地质勘测、大气采样等科学研究，执行昼间高 空摄影侦察任务的无人机，也是唯一经历过对越自卫反击战的无人机。

21 世纪以来，我国研发出了一系列具有中国特色的军用无人机，已经形成了一些较成熟的无人机产 品系列，例如 ANS301 反辐射无人机、BZK-005 察打一体无人机等，“翼龙”、彩虹”等中大型察打一体无 人机在也海外取得较高的市场份额。在 2019 年新中国成立 70 周年国庆大阅兵上，我国于无人作战第一 方队中展示了高空高速无人侦察机、炮兵近程侦察校射无人机、小型近程侦察无人机、中程高速无人机， 于无人作战第二方队中展示了两款攻击无人机、反辐射无人机，在无人作战第三方队中展示了两型侦察 干扰无人机。显示我国无人机在高速、隐身等方面处于先进水平。

二、当前无人机在军民领域中的作用

无人机按照平台构型分类可分为固定翼无人机、旋翼无人机等。按大小可以分为微型、小型、中型、大型 无人机。按高度可分为超低空无人机(0-100m)、低空无人机(100-1000m)、中空无人机(1000-7000m)、高空无人 机(7000-18000m)、超高空无人机(18000m 以上）。按用途分可分为军用无人机和民用无人机。军用无人机包括 侦察无人机、诱饵无人机、电子对抗无人机、通信中继无人机、无人战斗机、加油无人机、反辐射无人机、靶 机等，民用无人机包括巡查/监视无人机、农用无人机、气象无人机、勘探无人机以及测绘无人机等。

2.1 当前无人机在战场中发挥的作用

无人机目前在战场上主要实现四个方面的功能：侦察与势态感知、攻击制空、电子对抗、支援辅助。 无人机将逐渐成为战场上不可或缺的力量。

一是侦察与势态感知。现代战争中，快速有效地感知战场态势和获取敌方、己方和友方的目标信息， 越来越成为克敌制胜的关键。作为无人机最早的用途之一，战场侦察与势态感知是指无人机实时获取、 传输和处理并提取战场信息，无人机在其中的作用是为信息获取设备提供一个平台，并构成信息通路中 的一个节点。具体而言，就是无人机飞到目标空域进行目标侦察，并将侦察到的敌方海上或地面目标 （如航母、作战车辆）信息直接传送给作战单元或通过卫星、浮空器或中继无人机等中继方式传回地面 指挥系统。用于侦察与势态感知的无人机通常都装有先进的电子设备，比如光电/红外传感器，侦察、监 视雷达等。 ISTAR 无人机是发挥侦察与势态感知作用的一类无人机。

ISTAR 代表信息、监视、目标获取、侦察，能够 协助作战部队并管理所收集的信息，极大增加战斗力。ISTAR 系统使用无人机进行敌人信息收集，目标定位， 和巡视敌方阵地的领空。在这些任务的执行过程中，操作者通过远程控制无人机可以在安全区域执行任务而保 障自身生命安全。通过侦察无人机收集此类信息更为有效，而且使士兵免遭威胁。此外，这类无人机结合 IMINT 技术作战的情况在战场中也十分常见。IMINT 技术可以多维仿真展示战场的全貌，通过 IMINT 技术， 无人机的 ISTAR 辅助能力可以得到极大增强。在现代战场上，通过运用 ISTAR 无人机，部队显著降低了从战 场上收集图像的风险，保障了飞行员的安全。

二是攻击制空。在现代战争中，对特定的高价值目标实现准确打击以及夺取和保持制空权对战役进程和结 局具有决定性的影响。美军用“UCAV”指代无人作战飞行器，无人作战飞行器的作用就是打击目标，这种无 人机是一种高度自主的无人飞机，可进行空空作战，且还可向地面目标提供精确的武器发射。“UCAV”的发 展能够极大地帮助军队实现准确打击以及夺取制空权。

无人作战飞行器包括：攻击性无人机、制空性无人机、察打一体无人机等，这些无人机的广泛应用使军队 战斗力得到显著提高。例如美军列装的 MQ-1 捕食者和 MQ-9 收割者，就曾在阿富汗、伊拉克等地的战争中发 挥巨大作用。此外，美国已将战斗无人飞行器运用于巴基斯坦，也门及其他战场上。就目前的结果来看，无人飞行器的打击是精确有效的，能够以极高的精度和最小的附带伤害来“中和”战场深处的目标，极大地减少了 飞行员面临的危险。通过无人机进行攻击或抢占制空权，既具备极高的效率，又能极大减少人员的伤亡。

三是电子对抗。电子对抗就是指敌对双方为削弱、破坏对方电子设备的使用效能、保障己方电子设备发挥 效能而采取的各种电子措施和行动，又称电子战。随着人们对无人机研究的持续深入，现在无人机已经可以在 电子对抗中占据一席之地。

电子对抗类无人机主要分为三类：电子对抗侦察无人机、电子干扰无人机、反辐射无人机。电子对抗侦察 无人机由无人机载体及所携带的电子对抗侦察设备组成，执行侦察任务时，通过对一定频域和空域范围内的各 种电磁信号进行搜索、测量和分析，获取电子情报。电子干扰无人机可飞临敌方防护严密的要地上空或在一定 空域巡航，对敌方雷达和无线电通信实施抵近式干扰。电子干扰无人机中应用最广泛的是诱饵无人机，即在无 人机上安装角反射器、龙伯透镜等无源干扰装置，模拟被掩护的目标，或安装有源干扰设备，转发敌方雷达信 号，使其具有与被掩护目标相似的信号特征和运动特性，对敌方雷达实施欺骗。诱饵无人机也可用于诱使敌方 雷达开机，协同其他电子对抗侦察设备遂行电子对抗侦察任务。反辐射无人机装有反辐射导引头和战斗部，主 要用于压制和攻击敌方地面雷达，削弱防空系统作战能力，掩护己方作战飞机执行作战任务。

20 世纪 60 年代，美国就已经研制出了电子对抗侦察无人机。70 年代中东战争中，以色列研制了诱饵无人 机用于作战。90 年代以后，随着无人机的飞速发展，美国、俄罗斯、以色列、南非等许多国家纷纷研制不同 类型的电子对抗无人机。典型装备如美国的捕食者，都可装载电子对抗侦察设备，执行电子对抗侦察任务。诱 饵无人机主要有美国的 BQM-74““石鸡”、以色列的“壮士”等；反辐射无人机有以色列的“哈比”、南非的 ARW-10、美国的“勇敢”、德国的“道尔”等。

四是支援辅助。支援辅助无人机将在未来成为无人机的重要功能。现代战争中，无人机还可以发挥战场支 援的作用，譬如所谓的空中补给无人机，其主要作用是将小型货物精准地投递到部队，例如弹药和食品。主要 型号包括空中补给无人机型是 CQ-10 雪雁。此外，支援辅助功能还包括加油、通信中继、战场测绘、气象保障 等。美军目前正在测试的 MQ-25 就是实现加油功能的支援辅助无人机。

2.2 民用无人机当前的作用

目前民用无人机主要应用在工业、农业、商业、公共事业和个人消费五个领域。2020 年我国消费无人机 占比为 54.39%，随着无人机在工业、农业、商业的增长，我国工业、商业级无人机占比将会持续提升。

无人机现阶段的民用市场主要是航空拍摄、农业、测绘、电力巡检、警用、物探、林业、气象探测等领域， 执行较为简单的任务，整体应用水平不高。随着民用领域的快速发展，无人机将在资源探测、能源、海洋监测、 环境保护与监测等国民经济战略行业开展广泛应用。

工业领域对无人机的需求主要体现在基础设施巡检方面。相对于人力，无人机能更好地对输电线路、油气 管道、基站塔台、风力发电机、太阳能发电系统、铁路、桥梁等的巡视检查或状态监测对输电线路、油气管道、 基站塔台、风力发电机、太阳能发电系统、铁路、桥梁等的巡视检查或状态监测，在这些长距离、大面积和所 在位置人员难以到达的监测项目上，无人机显然是低成本的解决方案。其中，无人机在输电线路巡检上的应用 最为成熟，不仅目前应用广泛，未来电力巡检领域的无人机需求也将稳步增长。

农业植保无人机的主要用途有液态化学农药喷雾、植物生长调节剂与叶面肥喷施、固态农药与肥料播撒等。 中国植保无人机行业在 2015 年达到了行业高峰，一度有超过 200 家无人机企业。但植保无人机同时也存在一 些尚待突破的问题，如续航较短、飞控有待提高、航空专用剂研发不成熟等问题。目前我国植保无人机行业的 主要商业模式为机构提供服务，2016 年 5 月，我国植保无人机生产厂家超过 300 家。植保无人机行业竞争激 烈，服务质量参差不齐。然而，从长期来看，植保无人机代表着农业现代化的大方向，短期的行业问题只是暂 时的。规模化经营耕地是无人机植保的有效耕地，但我国农民人均耕地面积小，难以完全规模化。随着我国土 地流转深化程度加深，规模化耕地面积有望提高，届时，我国植保无人机发展将得到促进。

无人机在商业领域的应用主要体现在物流领域。目前，物流成本主要集中在最后一公里的配送环节，而无 人机的应用则可以大大降低这部分的物流运输费用，亚马逊与 Google 都将无人机配送进行了运用。但我国人 口稠密，人工配送规模效应较高，无人机成本优势尚未体现。尤其是城镇地区，人口密度高，甚至已经出现了 快递自提、快递柜等解决方案。在这种情况下，人口较少、星罗棋布、交通不便的乡村地区才是无人机配送更 好的舞台。2019 年上半年，全国农村网络零售额达到 7771 亿元，同比增长 21.0%；全国网络零售额达到 4.82亿元，农村市场零售额在其中占比 16.1%。

公共事业方面的应用主要包括四个方面。一是安防监控巡逻、缉毒缉私等；二是紧急处理：灾害、救援、 消防；三是环境与自然资源监测；四是是建筑设计测绘、道路设计测绘等。目前的主要应用包括消防（救援）， 森林巡检（防火），警用巡逻等。

消防救援无人机。消防无人机可现场侦察、实时追踪火源；同时，辅助救援也是消防无人机的重要功能； 携带干粉灭火弹或高压水枪的无人机可直接进行灭火。我国现有高层建筑（超过 24 米）34.7 万栋，百米以上 超高层近 6000 栋，数量均为世界第一，且还会持续增加。许多高楼建筑起火只能由消防员深入火场直接扑灭， 对消防员人生安全造成极大危险，因此，在我国发展无人机消防非常必要。

森林防火无人机。我国多地森林火灾易发，护林员巡视任务繁重，森林火灾破坏性大，应在预防阶段就及 时遏止。森林防火无人机可提高巡视效率。无人机在森林防火方面的应用，可以有效提高巡视效率。无人机通 过搭载的摄像头和红外摄像头，可以发现林火早期引起的火焰、烟雾和红外辐射，并及时报告地面站，将林火 扼杀在萌芽之中。

执法无人机。执法无人机主要包括警用无人机和城管用无人机。截至 2016 年上半年，全国已有 500 多架 警用无人机。无人机在城市管理中的应用也越来越广泛。执法无人机最主要的作用就是进行执法监控。相较于 摄像头，无人机的优势主要体现其灵活性。其一，无人机具有其独特的高空视角，可以鸟瞰监控区域，呈现更 直观的监控效果；其二，无人机可以有效对监控摄像头的死角进行补充。

无人机在个人消费领域同样有旺盛需求。2013-2020 年，全球消费级无人机市场规模从 15 亿元增长至 250 亿元左右，年复合增长 170%。在作为拍摄工具的无人机主要的应用场景中，专业拍摄需求增长的驱动因素在于更优秀的无人机性能，新闻报道需求增长的驱动因素在于拍摄飞手供给的增加和通信延迟的降低，影视拍摄 需求增长的驱动因素在于娱乐产业的发展和拍摄飞手供给的增加。目前国内个人消费无人机市场的扩展性速度 极快，但预计将会下降到一个稳定速度。从长远角度来看，消费型无人机的发展要素仍在于技术升级，应用场 景拓展与成本降低。

三、无人机未来发展趋势

3.1 未来无人机的作战模式

相比较有人机，无人机最主要的优势在于经济性、使用场景广泛、避免飞行员伤亡、避免人为失误的优点， 但也存在自主性低、飞行易受干扰、指挥滞后的缺陷。

目前无人机的作战模式主要是进行侦察、打击等任务，无人机率先担负战场侦察、目标锁定、攻击引导等 任务，有人机随后负责火力打击、消除目标。美军在阿富汗战争中首次使用“捕食者”无人机，击毙塔利班基地 组织二号头目阿提夫，开创了无人机执行攻击任务的先河。另外，法、英、美联军在叙利亚战争中，将“斩首 行动”贯穿于空袭的全过程，美军实施的 397 次空中打击中有 145 次由“捕食者”无人机完成。我们认为，未来 无人机的作战模式将更加的多样性，从独立作战到群式作战，从察打为主到多功能全方位辅助有人机作战。我 们推测未来无人机的作战模式主要有四种模式：一是具有一定自主性的无人机，独立承担包括侦察、攻击、制 空等方面的作战任务。二是无人机群式作战，充分发挥无人机低成本、可损耗的优势，拓宽特定应用的范围， 飞行持续时间和最大有效载荷。三是作为伴飞僚机等，辅助有人机进行工作。四是战略支援。在这四类需求的牵引下，智能化、隐身、高速、长航时的无人机将是未来发展的方向。

一是具有一定自主性的无人机，独立承担包括侦察、攻击、制空、反潜等方面的作战任务，而智能化、隐 身、高速、长航时则是这类无人机所需具备的重要能力。智能化指的是在更为广泛的作战条件、环境因素和更 为多样的任务或行动中，使用更多的传感器和更复杂的软件，提供更高层次自动化的行为，其特征通常体现在 系统独自完成任务目标，在极不确定的条件下，排除外界干扰，即使没有通信，仍能弥补系统故障所带来的问 题，并确保系统长时间良好运行。

空中侦察是贯穿整个作战过程的一项重要作战行动，它能够为指挥员提供及时、准确的战场情报。与有人 机相比，无人机因目标小、突防能力强、无生命代价等优越性，成为了获取情报的主力。为了进一步优化无人 机侦察能力，需要实现高空长航时，以及研发更优秀的航电设备。

攻击方面，无人机在安装目标搜索和火力打击系统后，可用于执行攻击任务。目前实现无人机攻击任务的 方式主要有两种，一种是作为载机，发射机载武器，另一种则是安装“寻的系统”和“战斗部”，在探测目标 参数后实施自杀式攻击，这也是无人机作为消耗品的体现。进一步提升无人机攻击性能，探索更多的攻击模式 将是研制无人机的重要任务。

制空方面，主要指空中格斗无人机。此类飞机具备有人驾驶飞机无可比拟的低空攻击能力和机动能力，且 其反射面积小不易被敌方发现及机载雷达截获，因而在空战中具有先机之利。进一步提升无人机隐身性能以及 机动性能，是加强无人机制空能力的关键。

反潜方面，与有人驾驶的反潜机相比，无人反潜机更加灵活，更能够应对海上的不利飞行条件。海上环境 复杂，有人机执行反潜任务比较危险。由于无人机更加便捷迅速。它可以更快捷地从舰船上起飞，通过挂载吊 放式声呐或投放声呐浮标等，迅速配合有人机及舰船，形成立体反潜网。此外，相对有人机而言，无人机能够 适应长时间的侦察。舰载无人机能够全天候巡逻，有人侦察机虽然也可以进行全天候巡逻，但是受限于人的作 息规律，不及无人反潜机。而且无人机航程远，重量小，同样的油量可以完成更远距离的侦察，这也是在广阔 的海面进行侦察的一大优势。

二是无人机群式作战，充分发挥无人机低成本、可损耗的优势，拓宽特定应用的范围，飞行持续时间和最 大有效载荷。群式作战是指一组具备部分自主能力的无人机实现无人机之间的实时数据通信、多机编队、协同 作战，并在操作员的指引下完成渗透侦察、诱骗干扰、集群攻击等一系列作战任务。无人蜂群作战系统可以填 补战术与战略之间的空白，以多元化投送方式快速投送到目标区域执行多样化军事任务，包括与其他武器平台 进行协同攻击。

无人机群式作战可以拓宽特定应用的范围，飞行持续时间和最大有效载荷。例如，无人机群式作战时，一 架无人驾驶飞机可能会用尽了电池，通过跨机互联，它可以及时分配另一架无人驾驶飞机接管其原先的任务。 这样，无人机群飞行范围就可以轻易扩展到第一个无人驾驶飞机的范围之外，飞行超出控制信号范围或在飞行 过程中损坏的无人机可以用其他无人机替代。在某些情况下，重量过大的有效载荷还可能分布在多架无人机上， 超过了仅一架无人机的有效载荷。大量的无人机还可以用作传感器网络，当单独的无人机被用来跟踪监视多个 人时，监控目标的行动轨迹分开时会导致无人机出现无法继续跟踪的问题。使用群体时，每架无人机都可以跟 随一个人，而不必选择跟随谁。要克服的技术难题涉及这样一个事实，即除了与地面控制站进行通信外，蜂群 中的无人机还必须彼此通信。

目前，美军正在加大力度推进无人机群式作战的相关技术研发。2020 年 1 月，美国戴内提克斯公司宣布， X-61A 小精灵无人机已于 2019 年 11 月完成首飞试验，由 C-130 运输机载飞并发射，作战完成后，再被空中回 收。“小精灵”发射后，呈现蜂群状态，与其他有人平台协调作战，执行通信中继，配合战斗机执行超视距导 弹打击；也可以搭载电子设备或者是反潜设备，执行电子对抗和反潜的作战任务。2020 年 10 月，项目开展了 第 3 次飞行试验，使用了 3 架小精灵无人机，验证了自主编队飞行能力，但是 9 次空中对接尝试均告失败，3 架无人机在飞行超过 2 小时后成功伞降着陆。在当前技术水平下，无人机空中回收的难度仍较大。但美国军方 仍赋予该项目极大期望，认为其作战潜力较大，希望开展第四阶段的试验，聚焦作战能力验证，目前美国防部 正与戴内提克斯公司进行第四阶段谈判。

三是作为伴飞僚机等，辅助有人机进行工作。无人僚机的概念由美军 2015 年首次提出，其后作为美军及 其盟友为未来空中战场设想的重要发展方向。在传统战斗中，僚机要充当辅佐、掩护长机的作用，同样，在无 人机伴飞有人机的这一作战模式中，无人机部署在战斗机前方约 100 公里处打头阵。有人战斗机则在飞往作战 区域的途中保持无线电静默，仅接收由无人机、高空侦察机、侦察卫星发送的作战信息数据。到达攻击位置后， 战斗机雷达开机，照射目标，指挥前方的无人机发射导弹，展开攻击。这种作战模式下，在无人机保障有人驾驶战斗机的安全的同时，无人机自主性不足的缺陷也得到了一定的弥补。无人僚机通过和战斗机组成空战系统， 采取有利的战术配置和作战协同来抗击敌人，开启了一种高效可行的空战新样式。同时，由于有人机速度较快， 这种模式也对无人机的速度提出了更高的要求。这一作战系统具有多方面优势。

首先，无人机在前排冲锋，承担了被击落的风险。在空战中，飞行员的伤亡是不可估量的损失。优秀战斗 机飞行员的培养往往需要投入巨大的人力、物资、时间成本，而飞行员本身对战斗的经验、其本身的战斗机操 作技能和战斗机相关知识、以至于积累的对所处作战环境等的知识都具有不可估量的价值，经验丰富的飞行员 还能指导培养新一代飞行员，提供宝贵的知识。而无人僚机的掩护和辅助作用则极大保障了飞行员的安全，加 上无人僚机成本相对低廉，可以将战斗的损失降到最低。

其次，战斗机隐蔽接敌，提高了攻击的突然性。相较于有人机，无人机天生具备更强的隐蔽性。有人机受 限于结构与材料等多方面因素，往往隐身性有限，而无人机广泛采用复合材料和其他透波材料，机体外形尺寸 小，发动机功率小，因此，雷达有效反射面积等各种信号特征较小，不易被敌方发现。敌方雷达探测到有人机 较容易，而探测到无人僚机则较困难。在战斗中，敌方注意力容易集中于有人机，而在有人机接近的过程中， 无人僚机早已可以出其不意加速接近并攻击敌方，极大提高了攻击效率。

再次，打击源多样化，增加对方反导系统压力。在无人机和有人机都对敌方进行了攻击后，敌方反导系统 必须针对多个对象进行防御。这一点有效地分散了敌方反导系统的攻击力，增加了敌方防御系统的压力。双重 攻击下敌方往往更难防守，而导弹本身也更容易击中目标，提高了攻击方的效率。

最后，缩短了无人机反应时间，因而能有效提升打击效率和生存能力。由于传统的远程控制无人机在空战 过程中由利用数据链的人类地面指挥仍会存在信号延迟，使无人机在作战中有一定反应延迟性，攻击命中率不 如有人机。在与有人机伴飞的模式中，数据传输时间显著缩短，提高了无人机攻击的命中率，从而达到攻击有 效性提高的效果，真正达到了“1+1>2”的配合。无人僚机通过和战斗机组成空战系统，采取有利的战术配置 和作战协同来抗击敌人，这种尝试与创新，或将改写当下的空战规则。

美军一直积极投入无人僚机的研发。2019 年 7 月 15 日，美国 XQ-58"女武神"无人机近日在美国本土亚利 桑那州的尤马空军基地进行了第二轮试飞，美军对外宣布称该次试验成功。而有其他相关消息表示，美军计划 把 XQ-58 升级成为 F-35 战斗机的无人僚机。XQ-58"女武神"无人机采用涡扇发动机作为动力，以便与 F-35 战斗 机的速度匹配，同时该机把进气道转移到飞机背部，以机身彻底屏蔽了进气道，从而显著减小雷达反射面积。 XQ-58 无人机可携带各种制导武器，是 F-35 战斗机提升战斗力的有效补充。

此外，波音公司也称在为澳大利亚军方研制无人僚机。第一架波音公司“忠诚僚机”无人机于 2020 年 3 月启动生产。2020 年 5 月，波音澳大利亚公司发布了显示详细信息的图像。波音空中力量组合系统原型机于 2020 年 10 月在澳大利亚皇家空军基地安伯利进行低速滑行测试。波音空中力量组合系统后于 2020 年 12 月在 一个未命名的偏远地点进行了高速滑行测试。2021 年，原型机首次进行试飞。该机目前仍在研发中。

四是执行通信中继、空中加油等战略支援任务。无人机通信中继是指在两点之间，由于遮挡距离的存在， 双方无法直接进行通信，便采用某些无人机在空中进行转接来实现跨视距的两点间通信。空中加油是指利用无 人机给有人机进行加油，美军现在正在测试的 MQ-25 无人机就是一种大型空中加油无人机，据新华社快讯， 在 2021 年 6 月 4 日的一次测试中，已成功实现无人机在空中给有人机加油，在航空史上尚属首次。类战略支 援无人机的应用或将在未来给军队战斗力带来极大的提升。

从时间上来看，十四五期间查打一体的高速隐身长航时无人机、伴飞僚机、单兵无人机、无人直升机以及 中小型无人机将得到发展。5-10 年后，攻击无人机、制空型无人机、加油无人机、大型货运无人机、临近空间 无人机将成为发展的主流。

3.2 民用无人机的发展趋势

回顾民用无人机的发展，可以看到它主要呈现以下三个特点：

第一，无人机是典型的军工科技民用产业。无人机诞生于军事需要；鉴于无人机具有低成本、低损耗、零 伤亡、可重复使用和高机动性等独特优势，20 世纪末，无人机技术从军用领域向民用领域泛滥。开始广泛应 用于植物保护、遥感等民用领域。

第二，技术进步和成本降低是无人机发展的动力。无人机产业化发展阶段主要受技术进步和成本降低驱动。 无人机的民用化可分为两个阶段，第一阶段是从 1990 年到 2010 年，小型化的惯性导航系统和开源的飞行控制 使无人机从军用扩展到民用，无人机进入生活，主要受航模爱好者的欢迎。第二阶段是 2010 年以来，由于电 子产品的快速发展，相关电子元器件价格大幅下跌，消费级无人机市场爆发，大疆等优秀企业涌现。

第三，政策和成本问题是制约无人机发展的主要问题。目前制约无人机的两个最重要的问题是政策和成本 问题。制约无人机发展的问题主要有：政策不完善、低空空域开放程度低、无人机管理体系不成熟。制约无人 机产业化的另一个重要问题是，无人机还没有实现真正的自主飞行，仍然需要大量的飞行控制器，导致无人机 运营成本仍然较高。

展望未来，我们认为智能化发展、5G 的广泛应用和电池技术的发展或将把无人机的技术水平带入一个新 阶段，推动无人机产业发展迈上新台阶。

第一，以 AI 为代表的智能化技术有效提高无人机自主飞机能力，降低无人机成本。深度学习、计算机视 觉、SLAM 等技术在无人机上的应用和成熟，将使无人机获得可靠的自主环境识别、自主避障能力，无人机自 主完成任务的可靠性将大大提高。

第二，5G 技术将大大赋能无人机，能够有效拓展无人机的应用场景、解决监管问题等的技术基础。目前 制约无人机产业发展的壁垒主要是通信能力的欠缺。5G 可以覆盖 300 米以上的空域，将使无人机在通信能力 方面实现巨大突破，实现真正意义上的“自主飞行，远距离遥控”，从而使得无人机飞行范围拓展。二是 5G 的 超高带宽带来了超高图像实时传输，无人机将会在越来越多的工业、娱乐等应用场景受到欢迎。第三，低时延 性决定无人机智能化程度将得到提高，无人机工业应用得到了大幅的加速。四是 D2D 及海量接入提高无人机 集群协同作业能力。五是 5G 的应用将提高监管能力，从网络端消灭“黑飞”。随着 5G 产业化浪潮来袭，我们 认为大部分限制无人机大规模应用的障碍将被突破，无人机产业化之路有了更坚实的技术基础。

第三，电池技术的进步将增强无人机续航能力，提高无人机经济效益。目前在无人机上应用较为广泛的聚 合物锂电池，大多只能支持无人机续航 40 分钟以内，无人机的活动空间受限很大。未来无人机若能应用更为持久而可靠的动力（如氢燃料），无人机在提升续航的同时，也能够解锁更多的应用场景。

威芯团长：fjq

恒立液压深度研究：国产液压件稀缺龙头，泵阀+非标再造恒立

1. 工程机械板块：关注低周期波动中强阿尔法

1.1. 国产液压件稀缺龙头，工程机械复苏红利期迅速崛起

恒立液压是国产高端液压件稀缺龙头，把握挖机行业快速发展红利期迅速崛起。工 程机械上游包括钢材、核心零部件（发动机、液压件、底盘等）、其他零部件，占生产成 本比例分别为 17%、70%、13%。现今，采用液压传动技术的程度已成为衡量一国工业 水平重要标志，液压传动产品也是实现工业自动化的重要手段。在工程机械相关领域， 有“得铸造者得液压，得液压者得天下”的说法。恒立液压把握 2006-2011 年、2016 年 至今两轮工程机械行业快速发展红利，凭借快速市场响应度实现快速发展，已成为具有 技术、产能、客户等综合优势的国内液压件稀缺龙头。在液压件市场中应用最广、技术 密度最高之一的挖机板块，2020 年公司已占据国内挖机油缸 54%销量份额。未来，泵 阀产品+非挖应用领域拓展有望赋力公司穿越周期，再造恒立。

1.2. 行业周期有望大幅弱化，看好板块龙头价值重估

工程机械为液压件行业最大下游，2019 年占比达 41%。液压件产业链上游参与主 体为原材料、精密铸件和配件，包括钢材、泵阀铸件、密封件、辅助材料等。中游为液 压件生产企业，包括海外巨头力士乐、川崎等，以及国产巨头恒立、艾迪，目前高端液压泵阀、马达等高盈利产品市场主要被海外龙头占领，随国内企业技术水平突破，国产 替代空间较大。下游应用领域广泛，涵盖工程机械、航天航空、冶金机械、船舶与海工、 新能源。根据前瞻产业研究院数据，2019 年液压件下游应用中工程机械占比达 41%，为 最大下游；其他主要下游包括：冶金机械占 11%、航空航天占 10%、其他领域（海工海 事、新能源等）占 38%。

本轮工程机械周期属性有望大幅弱化，看好未来板块价值重估机遇。2012-2016 年 国内工程机械行业曾经历断崖式下跌，导致市场对于本轮行业景气持续性保持谨慎。 2018 年以来，工程机械板块 PE 在 15-20 倍波动，市值增长主要由净利润驱动。2021 年， 我们预计行业仍维持高景气，其中挖掘机行业增长 15%，规模效应带动净利率上行释放 业绩弹性，利润端增长带来板块性投资机会。未来几年，我们预计周期波动有望控制在 ±10%~20%，周期波动大幅弱化，板块龙头价值有望重估。

相较上一轮周期，2016 年以来行业景气持续性明显拉长。

① 2009.06-2011.04：四 万亿投资+环保法规切换，国内挖机行业大幅增长。恒立抓住国内工程机械第一波红利 期，挖机油缸份额从 2008 年 13%提升至 2011 年 26%。

② 2011.05-2016.04：强政策刺 激结束+信用销售透支，挖机行业销量从 2011 年 17 万台大幅下滑至 2015 年 5 万台。恒 立开拓盾构机、海工海事等非标油缸领域，非标收入占比 2011 年的 21%上升到了 2015 年的 47%，总收入从 2011 年 9 亿元下降至 2015 年 4 亿元，总体降幅小于挖机行业降 幅，恒立阿尔法属性在上轮行业下行周期初步体现。

③ 2016.05-至今：更新需求+替代 人工+出口驱动，行业景气周期拉长，龙头份额提升。

我们预计 2021-2023 年我国挖机行业销量增速分别为 15.2%/4.5%/1.4%，行业周期 波动较上一轮大幅弱化，夯实液压市场发展基础。从更新需求看，旧挖机寿命替换需求 支撑下，2021-2023 年挖机更新需求持续；从新增需求看，人工成本上涨拉动机械化率 提升，未来地产基建投资增速不悲观，挖机对装载机替代效应上升，挖机新增需求增长 空间广阔；从出口需求看，2021 年海外市场复苏+国产品牌崛起，我们预计 2021 年出口 增速 50%，2021-2025 年 CAGR 为 30%，出口需求贡献率将逐步提升。

展望未来，我们判断国内挖机行业由强周期走向弱周期，行业波动较上一轮大幅弱化，核心逻辑有三点：

（1）泛机器人平台优势带来应用场景多元化，将持续对人工及其他机种形成替代，未来全球挖掘机将呈现弱周期趋势。

①应用场景广泛，替代其他机种仍在持续：挖掘机是工程机械行业应用范围最广、 技术密度极高的机种，对其他机种的替代是一国工程机械行业走向成熟的标志。以挖机 替代装载机为例：2017 年以前国内装载机销量一直高于挖机，主要原因是较低的技术门销售价格。随着本土挖掘机制造水平提升，1990-2020 年中国挖机占土方机械比例 由 24%升至 72%，而日本则由 1990 年的 84%上升到 2019 年 97%。按国内土方机械（主 要为挖掘机、装载机）年销量 50 万台，挖机占比升至 80%以上测算，国内挖机年销量 可达 40 万台以上。

②机器人属性优势，替代人工空间仍然广阔：挖掘机具备多元化工作平台属性。其中微小挖基于性能及价格的性价比优势，替代人工的机器人属性更加显著。

（2）欧美日市场发展启示：随着行业成熟，挖机周期性必然弱化。从 2000 年以来 全球各国挖机销量来看，欧美日等发达国家呈现销量稳定，甚至略有增长。成熟市场基 建、地产建设完善，工程机械以小型器械替人需求为主，占比达 50%以上。随着工程机 械行业走向成熟，挖机在行业中占比提升，带来增量贡献；随着替人需求增长，挖机吨 位下移及寿命年限缩短，周期性弱化。

（3）“更新+替人+出口”需求驱动，支撑未来十年国内挖机年需求中枢 30-40 万台：

①更新需求：上一轮周期为纯增量需求，受基建、地产等投资波动影响大。本轮本 轮周期迎来首轮寿命替换周期。按小/中/大挖市场平均使用寿命 9 年/10 年/11 年预测， 结合历史挖机结构及销量数据，我们预计 2021-2030 年平均挖机年更新需求近 14.7 万台 （2020 年挖机行业总销量为 32.8 万台），2026 年后有望迎来新一波大更新周期。

②机械替人：2011-2020 年，13t 以下小挖销量占比由 37%升至 53%，按小挖平均 9 年寿命替换周期，2020 年 13t 以下小挖纯增量需求 11 万台，小挖替人为本轮增量需求 最核心推动力。2020 年欧美日等发达地区微挖（≤6t）占比 50%以上，中国不到 30%， 随着建筑业用人成本提升，机械小型化成为未来趋势，我们预计小挖替人将成为行业长 期最核心驱动力。

③国产品牌全球化：2011 年仅有徐工集团入围全球 10 强，2020 年全球前 50 工程 机械制造商中国产品牌收入份额 26.48%，超越美、日成为全球第一，国产三甲跻身全球 前五，未来 3-5 年国产品牌全球化值得期待，2015-2020 年挖机出口 CAGR 48%，我们 预计 2021-2025 年 CAGR 有望达 30%（其中 2021 年同比增速 60%-100%），2020 年挖机 出口 3.5 万台，2025 年行业出口即有望达 13 万台。

2. 穿越周期：挖机产业链中强阿尔法，泵阀+非标放量再造恒立

2.1. 强阿尔法：灵活调度非挖产能，无惧行业周期波动

（1）上一轮行业低谷期（2011-2015 年）：挖机行业年销量由 17.7 万降至 5.6 万台 （累计-69%），公司营收由 11.3 亿降至 10.9 亿（累计-3.5%），非标油缸营收始终保持 15%-30%同比增长。公司挖机及非挖油缸、泵阀产线可以实现快速切换，灵活调度使得 公司具备对冲单一行业市场风险能力。2012-2020 年恒立液压营收 CAGR 为 28.68%，挖 机行业销量 CAGR 为 13.91%，整体高于挖机销量增速，其中有公司挖机油缸份额提升， 但更有赖于非挖业务领域的拓展。挖机与非挖领域增速差在挖机下行周期更加明显， 2011~2015 年挖机行业经历调整期，公司的重型机械用非标准油缸业务支撑业绩，营收 占比自 20.87%上升至 48.02%。公司在上轮行业下行周期强阿尔法属性凸显，未来挖机 泵阀份额提升+非挖业务拓展，有效赋力公司穿越周期。

（2）行业复苏期（2016 年-至今），公司积极把握挖机行业强势发展期，挖机板块营收占比由 2015 年五成升至 2020 年七成。2020 年，公司核心两大业务油缸、泵阀收入 分别为 45 亿元（占总收入 57%）、23 亿元（占总收入 30%）：

（1）油缸：①挖机专用油 缸收入 31 亿元，占油缸板块约 70%；②非标油缸：主要为高空作业平台、新能源（光 伏、光热电站，海上风电，潮汐能发电等）、盾构机、海事海工，2020 年收入合计 14 亿 元，占油缸板块收入约 30%。

（2）液压泵阀：①挖机泵阀：2020 年占泵阀收入比重达 90% 左右，主要产品为挖机用高压柱塞泵和挖机用多路阀；②非挖泵阀：2020 年占泵阀收入 比重约 10%，非标泵阀保持翻倍以上高速增长。公司其他业务包括配件及铸件、液压系 统，2020 年收入占比分别为 11%、2%。

公司客户集中度随下游行业景气波动。2016-2020 年，公司工程机械客户渗透率及 集中度快速提升，前五大客户占比由 46.2%升至 63.5%。公司根据下游客户 1-2 个月订 单以销定产，2020 年主要客户由龙头挖机设备商构成，包括三一重工、柳工机械、徐工 挖机、卡特彼勒、中联重科、山河智能。2012-2017 年前五大客户占比由 59%降至 45%， 主要系产品结构分散化，非标油缸收入占比提升；2017 年以来，公司前五大客户逐步提 升至 2020 年 64%，主要系：①公司抓住挖机行业复苏红利期，大力发展挖机油缸和泵 阀业务，产品结构集中化；②公司产品渗透率在挖机核心主机厂中快速提升，客户结构 集中化。

2.2. 挖机板块：泵阀有望复制油缸成功路径，再造恒立液压

2.2.1. 液压件自主国产化大势所趋，国产化进程持续

液压件作为一国工业基石，自主国产化是大势所趋。国内外主要挖机设备商的配套 液压件基本由海外液压巨头博世力士乐、川崎提供。近年恒立液压开始跻身挖机龙头的 供应体系，但是高端液压件国产替代空间依旧广阔。我国液压件国产替代已成大势所趋： （1）2020 年疫情威胁全球供应链，国内主机厂亟需国产液压件配套；（2）液压件是装 备制造业核心零部件，也是中国工业强基计划的重要发展对象，事关经济发展和国防安 全，政策支撑将加速国产化替代进程。2011 – 2019 年，液压行业贸易逆差由 189 亿元下 降至 35 亿，出口规模由 32 亿上升至 87 亿，液压工业实力增强使得贸易逆差逐年缩小。

泵阀、马达相较油缸技术难度更大，价值量更高。根据中商产业研究院 2019 年发 布数据，挖机生产成本中，液压件/发动机/底盘价值量占比分别为 33%/15%/22%，液压 件占据大头。液压件系统中，油缸、泵、阀、马达技术壁垒及价值量较高，根据中国液 压气动密封件工业协会数据，挖机液压件系统中液压泵和马达/液压阀/液压油缸价值量 占比分别 27%/27%/18%。

恒立液压引领液压件国产替代进程，已首先在挖机油缸取得突破，产品力经受市场 验证。公司 1992 年研发制造环卫车辆和港口机械液压油缸，1999 年开始投资挖机专用 油缸，2006 年在国产挖掘机中份额持续提升，并切入卡特等外资体系，2020 年挖机油 缸销量份额已达 54%，产品力经受市场验证。相较海外龙头，公司具备以下优势：①价 格较低，下游挖机市场竞争激烈，叠加铸件自产优势，恒立液压在维持价格优势同时保 持了高利润率；②交付期短，通常是 1-2 个月，快于川崎的 3-4 个月和力士乐的 6 个月； ③市场反应速度快，客户需求响应及时，产能扩张决策链短、产品推广执行力强，人才 激励充分。基于价格、交付期、市场响应度等优势，恒立液压国产替代逻辑延续。

未来，公司泵阀产品有望复制油缸成功路径，再造恒立液压。公司油缸技术已较为 成熟，泵阀产品技术已逐步能够满足国内主机厂需求，基于出色的产品性价比及市场反 应度，国产替代进程持续。下游主机厂验证周期较长，一般本土企业为 6-12 个月，外12-24 个月，但一旦某种液压件通过认证则会在某种机型上大量采用。我们认为随 着公司泵阀产品切入主流客户供应体系，有望复制在油缸领域成功经验快速放量。

2.2.2. 油缸：产品力经受市场验证，份额仍有提升空间

我们测算 2020 年国内挖机油缸市场规模为 66 亿元，其中小中大挖市场规模分别为 23/20/24 亿元。2020 年国内挖掘机销量（含出口）32.8 万台，按一台挖机配置 4缸，2020 年国内挖机油缸需求量 131 万只。按小/中/大挖油缸单价 0.23/0.45/1.25 万元计 算 ， 2020 年 挖油 缸 市 场 规 模 66.17 亿 元 ， 其 中 小 中 大市 场 规 模 分 别 为 22.72/19.61/23.84 亿元。结合我们对 2021-23 挖机行业销量增速的预测，我们预计到 2023 年挖机油缸市场规模增长至 83.96 亿元，2020-2023 年市场规模 CAGR 为 8.26%。

我们测算公司 2020 年挖机油缸市场销量份额为 54%，未来保持提升态势。根据公 司公告披露挖机油缸销量，按照 2020 年小/中/大挖油缸排产占比分别 55%/30%/15%测 算，我们预计 2020 年公司挖机油缸销量份额为 54%，同比+3pct；其中小/中/大挖油缸 份额分别为 49%/61%/62%，小挖油缸份额相对中大挖较低，我们预计主要系主机厂商小 挖油缸保留一定自制比例。目前公司挖机油缸产能饱满，相对外资龙头具备产品性价比、 交付周期短等优势，随着公司对下游重要客户拓展，我们预计公司挖机油缸销量份额有 望由 54%提升至 58%，2020-23 年公司挖机油缸收入 CAGR 为 10.42%。

展望未来：

（1）挖机油缸产能释放带动份额略增，公司业绩增长快于市场扩张速度。 公司历年油缸排产饱满，产能逐年提升，我们预计当前小挖油缸产能约 5 万台/月，中挖 约 3 万台/月，大挖约 1 万台/月，非标油缸月产能约 1.5-2 万台/月（挖机及非标产线可 快速切换）。基于公司产能及制造效率提升，我们预计公司挖机油缸销量市占率由 2020 年 54%略微提升至 2023 年 58%；2020-23 年公司挖机油缸收入 CAGR 10.42%，高于市 场规模 CAGR 8.26%。

（2）非标油缸占比有望持续提升，持续贡献业绩弹性。公司非挖业务可划分高机、海工海事、盾构机、新能源四个板块，2020 年公司非标油缸收入 13.70 亿元，占油缸总收入占比 30%。未来，公司将进一步拓展产品线，平滑挖机油缸板块收 入波动。

2.2.3. 泵阀马达：市场空间达油缸 2 倍以上，再造恒立液压

我们测算 2020 年国内挖机用液压泵阀市场规模 88 亿元，其中小中大泵阀市场规模 分别为 31/33/24 亿元。公司液压泵阀产品主要为挖掘机用高压柱塞泵、挖掘机用多路阀， 2020 年占到公司泵阀收入 90%以上。按一台挖机配置 1 套泵阀，小/中/大挖泵阀均价 1.1 /3.0/5.1 万元计算，2020 年挖机泵阀市场规模 88.04 亿元。

我们测算 2020 年恒立液压挖机泵阀销量份额仅 37%，其中小中大挖泵阀份额分别 46%/29%/8%，中大挖泵阀份额持续提升空间大。2020 年公司液压泵阀收入合计 23.38 亿元，其中非标泵阀（主要为高机用泵阀）、马达收入合计占 10%左右。公司挖机用泵 阀收入约为 19 亿元，挖机泵阀收入份额为 27%，较 2019 年同比+11pct，处于快速提升 期。分产品看，2020 年公司小/中/大挖泵阀收入份额分别为 46%/29%/8%，较 2019 年分 别同比+9pct/+17pct/+4pct。中大挖泵阀份额持续提升空间大，我们预计 2020-23 年公司 挖机泵阀销量份额将由 37%增长至 48%，公司挖机泵阀收入 CAGR 达 25.25%。

我们测算 2020 年挖机马达市场规模 66 亿元，挖机泵阀+马达市场规模为挖机油缸 2.3 倍。按 1 台挖机配置 1 只回转马达，2 只行走马达，马达单价 2 万元计算，2020 年 挖机马达市场规模达 66 亿元。我们预计 2020-2023 年公司挖机马达销量份额将由 3.8% 增长至 14%，回转马达收入 CAGR 达 64.85%。

展望未来，泵阀+马达产能释放，支撑公司份额高速扩张。公司泵阀、马达扩产迅 速，我们预计公司泵阀+马达收入将从 2020 年的 23.2 亿元提升至 2023 年的 59.1 亿元， 2020-2023 年 CAGR36.5%；产能释放带动市场份额高速扩张，我们预计公司的泵阀+马 达收入市占率将从 2020 年的 26.3%提升至 2023 年 54.4%。

2.3. 非挖板块：重要业绩增长极，赋力穿越周期

液压件市场波动小于挖机市场波动，非挖板块是公司重要的业绩稳定器。公司非挖 业务主要为高机、海工海事、盾构机、新能源四个板块，柔性化产线下挖机及非挖生产 能够无缝切换，需求响应快，产能有保障。公司在高空作业车、新能源（光伏发电、海 上风电等）领域收入快速增长，水泥泵车和起重机泵阀实现大批量装机，未来将持续在 非挖领域持续拓展产品品类、客户合作关系。随着挖机行业增速趋于平稳，我们预计未 来公司非挖板块增速将上行，与挖机增速形成“剪刀差”，挖机板块收入占比有望由 2020 年 70%逐步降至 50%以下，产品结构优化平滑单一行业周期。

非挖与挖机板块业务形成“增速差”，赋力公司穿越周期。在非挖领域，公司油缸 产品包括旋挖钻、盾构机、桥梁施工设备、履带吊等，2012-2016 年在挖机下行周期保15%-30%同比增速，赋力公司拉平周期；公司非挖泵阀产品包括高空作业车、起重机、 泵车、旋挖钻机、定向钻机等。此外，公司也开始投入研发工业泵、比例电磁阀等工业 领域的液压产品，各行业订单持续增长。非挖业务板块作为公司业绩稳定器，赋力公司 穿越周期。

非挖领域前景可观：仅以汽车起重机、臂式高空作业平台为例，2020 年液压件市场 合计达 36 亿元人民币。以工程机械非挖领域为例，国内汽车起重机和臂式高空作业平 台的液压件需求同样可观。高空作业平台配套泵阀各 1 个、4 个行走马达、2 个大油缸， 总价值量约为 7 万元/台。汽车起重机配套主泵、主阀、油缸、马达各 1 个，总价值量约 为 4.1 万元；由于动作匀速单一，油缸制造简单，泵阀的研发制造难度则与挖机泵阀接 近。我们测算 2020 年汽车起重机和高空作业平台的液压件规模分别 22.2/13.6 亿元，合 计 35.9 亿元，虽不及挖机液压市场规模，但是非挖液压件是公司尚未大量开垦的领域， 未来放量将为收入规模带来不小贡献。

2.4. 盈利端：2021 年原材料涨价影响减弱，利润释放或超市场预期

我们测算 2020 年钢材成本占公司总收入 21.4%、总成本 38.1%，低于市场估计。公司原材料主要包括钢材、铸件等，其中钢材为大头，2020 年原材料成本占总收入 36.42%、总成本 65.23%。从产品材质来看，铸件钢材占比相对油缸泵阀较高，我们预计 公司油缸、泵阀、铸件业务的钢材成本占收入比重约 20%、10%、60%。按 2020 年三大 业务收入规模加权平均，我们测算钢材成本占公司总收入 /总成本比重分别为 21.36%/38.14%，低于市场估计。

不考虑规模效应，我们测算 2021 年钢价涨价对应公司毛利率压力 0.79~3.25pct。碳达峰、碳中和政策影响及 4 月下游备货不足影响，2021 年初以来钢材价格持续上涨， 截至 6 月 22 日，螺纹钢、板材指数较年初涨幅回落至 20%左右，我们预计钢材平均涨 幅约为 10%。此外，我们预计上游供应商会对钢材成本涨价给予一定让步，按照钢材成 本平均涨幅 10%，上游供应商分别对油缸、泵阀承担 5%、6%成本测算，预计短期毛利 率压力仅为 0.79pct。来看，按照 2021 钢材价格平均涨幅 10-30%，我们测算公司全 年毛利率压力为 0.79~3.25 个百分点（不考虑规模效应）。

2021 年钢材涨价影响逐步减弱，盈利端改善或超市场预期。5 月中旬以来钢材价格 下跌，黑色系原材料全线下跌，热轧卷等钢材价格于 5 月上旬达到顶点，较年初累计上 涨 45%，但随后价格出现回调，截至 7 月 6 日热轧卷价格累计涨幅回落至 20%。加息预 期、政策抑制、库存高企三大因素下，我们判断钢材价格反弹动力不足。公司通过集采、 规模效应、降本等方式对冲成本上涨，我们预计 Q3 毛利率企稳回升，全年净利率稳中 有升。

3. 稀缺性：液压件市场长坡厚雪，技术壁垒孕育百年老店

3.1. 千亿级液压件市场长坡厚雪，非挖市场空间达挖机 3 倍

2020 年全球液压件市场规模 2580 亿元，2012-2020 年 YOY 控制在±10%之间。根 据 MarketsandMarkets 数据，预计 2020 年全球液压市场规模 374 亿美元（合人民币 2580 亿元），2025 年将扩张至 421 亿美元（合人民币 2904 亿元），2020-2025 年 CAGR 2.4%。 全球液压市场步入成熟阶段，2012-2020 年 yoy 波动<10%。分地区看，美、中、欧、日 的份额全球前四，2019 年份额分别为 38.0%/30.2%/15.1%/9.3%，其中德国/意大利/英国 全球份额分别为 6.7%/5.6%/2.8%，CR6 合计达 92.6%。

2020 年国内液压件市场规模 779 亿元，最大下游工程机械复苏驱动行业稳步回升。 根据前瞻产业研究院数据，2019 年液压件下游应用中工程机械占比达 41%，为第一大下 游。2011-2016 年工程机械行业进入调整期，国内液压件市场随之下行。2016 年下半年 以来，国内工程机械进入景气周期，液压市场景气度回升，2016-2020 年市场规模 CAGR 7.7%。根据中国液压气动密封件工业协会、MarketsandMarkets 数据，2020 年国内液压 件市场规模 779 亿元，同比+3.74%，按照工程机械占比 41%估算，2020 年国内工程机 械液压件市场规模约 319 亿元。

液压件下游工程机械应用比例 41%，非挖板块空间约为挖机板块 3 倍。液压件广 泛应用于装备制造业，下游较为分散，主要包括工程机械、航空航天、冶金机械等。工 程机械是液压件下游最大市场，2019 年我国占比为 41%，该比例与发达国家基本持平。 液压件其他应用较广的领域有航空航天、冶金机械、工程机械，分别占比 9%、9%、8%。 2020 年全球液压件 2580 亿元，中国 779 亿元，按照挖机液压件价值量占工程机械 60% 测算，非挖液压件空间 3 倍左右，非挖液压件市场空间广阔。

3.2. 液压件市场集中度高，技术壁垒孕育百年老店

全球液压件市场集中度高，技术壁垒+产业链配套孕育百年伟大企业。液压发展须 具天时地利：①前期投入大、产业化难度高，易守难攻：液压产业化难度很大，初期研 发投资较大并且项目风险高。液压产品涉及材料学、电子、结构学等多个学科，高端泵 阀技术突破非一朝一夕，其质量和稳定性对主机厂至关重要，认证磨合期漫长。液压技术在国外已经发展的比较成熟，产业集中度高：伊顿是摆线元件的奠基人，至今仍是其 主要领域之一；博世力士乐凭借百年铸造技术优势转入液压元件生产，其生产质量优势 坚恒至今。②一国下游产业链发展赋能：从海外经验看，力士乐、川崎等巨头的产品侧 重有所不同，实质上与地区主机客户禀赋密切相关，下游主机厂（工程机械、造船、航 空航天、工业制造等）的发展会带动一国上游供应链产业，尤其是核心零部件供应体系 发展。2020 年全球液压件市场销售额 CR4 达 34.8%，前四均系德、美、日企。全球最 大的综合液压供应商博世力士乐 2020 年收入 405.02 亿元，为恒立液压的 5 倍，艾迪精 密的 18 倍。

中国龙头成长性全球领先，重塑全球竞争格局。2020 年博世力士乐、派克汉尼汾、 伊顿、川崎重工市场占有率分别为 15.7%、8.8%、5.3%、5.0%，合计市场份额为 34.8%， 与 2012 年（46.4%）相比有明显分散趋势，主要系中国龙头（恒立液压与艾迪精密）份 额攀升，重塑全球市场格局。2012-2020 年，恒立液压、艾迪精密全球占有率分别从的 0.5%、0.1%，提升至 3.0%、0.8%，两家合计全球份额由 0.6%升至 3.8%。2008-2020 年， 恒立液压/艾迪精密收入 CAGR 分别为 28.68%/31.78%，高于同期力士乐/派克/伊顿/川崎的-2.96%/+1.64%/+1.61%/-0.73%。受益国内市场高增+进口替代持续，2020 年恒立液压 收入份额已入围全球前五。

恒立液压盈利能力全球领先，资产质量优异。恒立液压的毛利率/净利率于 2020 年 分别达 44.10%/28.79%，2015-2020 年复合增长率分别为 15.75%/38.89%，同行业领先， 主要系：

①规模效应：下游行业持续高增长叠加公司产品市占率不断提升，公司收入规 模快速增长，带动制造费用、期间费用等固定成本摊薄。

②产品结构集中+客户优质：从 发展历程看公司产品线较为集中，并且多应用于高增长、高利润行业的优质客户。2008- 2011 年公司重点拓展挖机油缸，2011-2015 年拓展非挖油缸，2016 年以来重点拓展挖机泵阀领域，相对海外龙市场反应度快。

③铸件厂降本提效：恒立液压是少有的、能够自 产铸件的液压件生产企业。2020 年恒立液压成本构成中，铸件等原材料成本占比高达 60%，我们判断自产铸件能够贡献公司 10pct 左右净利率。此外，铸件自产能够有效控 制原材料上涨的成本压力。随着铸件规模提升，成本下行仍有下行空间。

④研发优化产 品工艺：公司通过持续研发投入，不断优化产品工艺，使得维持产品品质、价格优势的 同时，具备卓越的盈利能力。

3.3. 国产高端液压件稀缺龙头，从国产替代到供应全球

3.3.1. 技术：液压件产业化失败率极高，恒立液压在国内几无对手

技术+资金+验证期构筑壁垒，高端液压件产业化失败率极高。高端液压行业①技术 壁垒高：液压技术多学科交叉、精密零件精加工难度大、对测试时间和测量技术要求高； ②资金投入大：精密零件生产需要投入大量的自动化生产线与高精密加工设备，我国精 加工设备基本依赖进口，价格昂贵；③验证周期长：主机厂的验证期长达 10 年，液压 件厂商想要生存需要有充足的资金支持； 20 世纪 80 年代以来，国内数家企业为突破高 端液压件被“卡脖子”的痛点，耗巨资钻研液压技术，但是大多数项目回报甚微，得不 到主机厂的认可，企业最终也走向破产。

恒立液压技术水平、营收规模、产品丰富程度远超其他国产厂商。恒立液压是国内 唯一在高端液压件领域持续取得技术突破，并获得海内外主机厂广泛认可的液压件企业。 目前恒立液压的技术水平、产品种类和营收规模已经远超其他国产厂商，是当之无愧的 液压件稀缺龙头。

3.3.2. 规模：抓住每一次行业红利迅速崛起，先发优势拉开

恒立液压牢牢把握国内工程机械行业增长红利期，2016 年以来拉开与同行差距， 先发优势显著。得益于产品竞争力及市场反应度，恒立液压敏锐的抓住了 2006-2011 年、 2016 年至今两轮工程机械行业复苏期，2011 年恒立液压/艾迪精密营收、归母净利分别 为 11.3 亿/2.5 亿及 3.2 亿/0.5 亿，恒立液压初具规模优势。2016 年以来，恒立液压与同 行规模再次拉开，2016 年恒立液压/艾迪精密/长龄液压营收分别为 13.7 亿/4.0 亿/1.4 亿， 2020 年分别为 78.6 亿/22.6 亿/8.7 亿。2016 年三家归母净利润分别为 0.70 亿/0.79 亿/0.17 亿，2020 年分别为 22.6 亿/0.8 亿/0.2 亿。2016-2020 年恒立液压/艾迪精密/长龄液压收入 CAGR 分别为 55%/54%/59%，归母净利润 CAGR 分别为 138%/60%/92%, 恒立液压 体量大、增长快，先发优势显著。

3.3.3. 铸件：得铸件者得液压，产线拓展+高利润率逻辑得以维系

得铸件者得液压，高品质铸件是高品质液压件必要前提。铸件作为液压件前端流程， 精度要求极高。铸件为金属成型物件，如门把、水管道、铁锅等。液压产品铸件生产包 括熔炼、热处理、砂芯制备、去毛刺和清洗五道工序，每道工序都对企业有较高要求。 在熔炼过程中，由于在高压环境下液压产品承受的力学性能复杂，产品合金含量波动范 围需小于 0.05%。在砂芯制备中，液压铸件砂芯表面的硬度差在 10%以内，而汽车发动 机一般在 30%-50%。目前国产液压泵阀使用寿命、故障率弱于海外产品的主要系高精 度铸件生产工艺水平不足，生产工艺的提升国产替代必须攻克的难关。

铸件高良品率为液压业务发展夯实基础。我国液压件企业众多，但能够生产出合格 铸件的是极少数，且带有偶然性大批量生产，几乎就都达不到要求。恒立是少出良品率 达标的企业，恒立液压铸件厂使用德国设备，湿沙造型工艺，并拥有国际一流的产品实 验和检测程序，保证产品合格率和品质，2017 年已实现铸件批量生产，使其液压件生产 不再受制于铸件外购，并有效降低自身液压件生产成本。恒立 2020 年铸件整体良品率 更是达 98%以上，销量达 6.2 万吨，其中多路阀铸件/中大挖阀体良品率达 97%/94%。

铸件厂资金投入大，中小企业难以问津。研制铸件的整个工艺过程需要投入大量资 金，并且后续没有充裕资金支持研发也难以为继，规模较小的企业难以实现。恒立液压 铸件业务由力士乐专家奠基，后续与卡特合作，铸件一期产能 2.5 万吨投资 5 亿，2013 年建成投产；二期产能 3.5 万吨投资 5 亿，2019 年建成投产。铸件基本实现自供，在保 证自供的基础上对外销售。2020 年公司配件及铸件业务毛利率 6.22%，主要系铸件以内 供为主，同时铸件二期投入较大，产能未完全释放。未来随着铸件规模效应提升，铸件 毛利率仍有上行空间。

高品质铸件技术夯实远期发展基础，恒立产品线拓展+高利润率逻辑得以维系：

（1）海外龙头中，力士乐是少数拥有自制铸件厂的企业，其产品线丰富度、收入 体量远超派克、伊顿、川崎等主要企业。力士乐前身为 1795 年成立的铸造厂，1850 年 收购德国铁铸造公司 Steinschen，1952 年开始做液压元件，2001 年合并成为现在博世力 士乐。铸件是液压件生产的基础和关键，铸件品质、产能直接影响到液压件产品。恒立 铸件已基本实现自供。

（2）自制铸件为恒立液压降本效益达 10pct ，未来 20%-30%高净利率有望维持。铸件是液压件的核心组件，占液压件成本比重高。2020 年公司铸件等原材料成本占营业 成本比例高达 65.23%，公司铸件基本实现自供，我们判断其降本贡献率达 10pct。通过 铸件自给，恒立液压得以保障产品质量稳定性、并且更加灵活对冲原材料上涨风险，保 证产品性价比同时，拥有卓越盈利能力。2020 年恒立液压实现毛利率 44.10%，净利率 28.79%，显著高于海外巨头。基于液压件行业高技术壁垒、恒立液压自产铸件优势，我 们认为公司 20%-30%净利率得以维持。

3.3.4. 客户：品牌受高度认可，期待非挖领域拓展

公司覆盖下游行业优质客户，品牌受高度认可，未来非挖客户拓展有望成功移植。公司 液压产品下游应用包括挖掘机、起重机、盾构机、船舶机械、风电太阳能等，客户包括 卡特彼勒、久保田、三一、Manitowoc 等全球知名主机企业。恒立液压盾构油缸国内销 量份额达 80%，全球销量份额达 60%，并从小型盾构机油缸逐渐过渡到大型硬岩掘进 机油缸。公司品牌力受高度认可，广纳下游各行业优质客户，未来有望复制客户拓展成 功经验，在非挖领域持续突破。

3.4. 复盘海外龙头成功经验，成长路径清晰

3.4.1. 乘下游之风：把握下游配套产业发展机遇崛起

力士乐营收与德国工业增加值呈现高度相关性。力士乐、伊顿、川崎等液压巨头的 发展离不开下游配套产业的支持。以力士乐为例，德国本土的汽车、机床、工程机械等 装备制造业均十分发达，拥有大众、奔驰、宝马、曼恩等著名汽车/卡车生产商，利勃海 尔、普茨迈斯特、宝峨等世界著名的建筑工程机械制造商，以及林德叉车、德玛吉机床 等著名企业，支撑着力士乐成为液压巨头。

川崎重工发展离不开下游造船业、工程机械行业带动。川崎重工的前身是 1878 年 设立的川崎筑地造船所，顺应 19 世纪中期日本作为岛国实现现代化对造船业的需求诞 生。受广场协议后日元升值和韩国造船业迅速崛起的影响，1992 年后日本造船业震荡下 行，但川崎的多元化+全球化布局使其相对造船业具有α，2021 财年川崎共有 6 个事业 部，来自海外的营业收入占比 43%，助力公司穿越周期。2016-2021 年川崎重工收入持在近 30 年的高水平，主要系中国工程机械行业复苏， 2016-2021 年川崎精密机械与 机器人事业部营收 CAGR 达 12.6%，为川崎的收入增量做出主要贡献。

恒立液压配套国产挖机起家，“中国制造 2025”迎来工业领域发展新机遇。2011 年 以前，中国工厂生产的挖机数量取决于当时世界两大油缸厂 KYB 和东洋机电供给油缸 的多少。为打破外资品牌垄断挖机油缸的困境，恒立液压与三一重工合作研发，确立参 数、材料等各项技术标准，整体提升了油缸质量。2006-2011 年，国内挖机行业进入高 景气周期，挖机供不应求，恒立液压与三一重工配套，随国产挖机市占率的提升快速崛 起。2011 年恒立液压市占率翻倍提升，达到 26%。

2012-2015 年挖机行业进入调整期，公司转而大力发展非标油缸，提出“下游多元 化”和“客户多元化”平滑周期波动。2016 年至今，挖机行业强势复苏，公司再次抓住 契机扩大市占率，加速并购、吸收人才，2020 年营业收入达 78.6 亿元，2015-2020 年营 业收入 CAGR 高达 48.5%。

3.4.2. 以研发为本：产品力+多产品线，及时响应市场需求

力士乐研发费用率多年保持在 5%-7%，高研发投入为力士乐立身之本。力士乐产 品线极为丰富，可分为工业液压、行走机械等 9 类，其中有 15 种工业液压产品、9 种行 走机械液压产品。2020 年公司实现营业收入 51.7 亿欧元，研发投入 3.3 亿欧元研发投 入占比达 6.3%，且多年保持在 5%~7%的水平，高于德国行业平均水平（2019 年为 4.3%），同时也显著高于其他同业公司（2%~5%）。多年来源源不断的高研发投入使力士 乐产品不断推陈出新，始终领先于行业，并且赋予了公司极高的业绩稳定性。

川崎重工研发费用率维持在 3%左右，强化各事业部产品竞争力。川崎重工研发费 用率维持在 3%左右。即使在 2010 财年净利润为负时，也投入 381 亿日元进行研发。高 研发投入使川崎能够适应不断变化的全球市场和社会需求，根据下游行业景气度和发展 前景调整产品布局。2016-2021 年工程机械行业需求上升，精密机械与机器人事业部（川 崎通常将精密机械和机器人事业部合并披露）占营收比重从 9%上升至 16%；造船业表 现低迷，能源与海工事业部占营收比重从 30%下降至 21%。

恒立液压坚持研发打磨产品竞争力，机电液一体化带来新机遇。恒立液压研发投入 近年持续增长，2020 年研发投入达 3.1 亿元，同比+28%，2008-2020 年研发投入 CAGR 为 32.70%，研发投入占营收比例持续多年高于 4%，稳居行业高位。2020 年，恒立液压 通过在美国、日本新设公司等方式积极拓展和布局海外市场，在德国柏林、美国芝加哥、 中国上海以及常州设有专门的液压研发基地，研发人员逾 600 人。

持续研发投入使得公司保持现有产品高竞争力及利润率同时，开发新产品及时响应 市场需求：①“液驱电控”可实现液压系统智能化+传动力的优势，成为液压行业基数发 展方向。2019 年子公司液压科技开发大排量工业应用泵、中大型全电控阀，已交付客户 装机试用。②2020 年公司成功开发 8~70T 挖机电控系列泵阀，若下游主机厂开始逐渐 接受电控，公司的收入有望大幅增长；③适用在海工、盾构、试验台等领域的 V30G列工业泵等产品，加速公司液压件产品多元化。

3.4.3. 循并购之路：有效突破行业壁垒，快速切入新市场

并购是液压巨头拓展产品线、提高技术水平和实现全球化布局的主要路线。液压件 行业具有技术壁垒高、前期投入成本大、客户验证周期长等特点，并购是吸收先进技术 水平，快速打入全球市场极有效率的方式。国际液压巨头博世力士乐、派克汉尼汾、川 崎重工成长历程中均经历多次并购，有力促进了企业的产品线拓展及全球业务扩张。

研发+生产全球化，恒立液压加速国际化进程。公司为满足全球市场的开拓， 先后 收购哈威 InLine 液压、日本服部精工株式会社等液压领域知名企业，吸收先进技术，逐步进行研发的全球化。未来公司将加大外延式并购力度，全面实施“走出去”战略。目 前，公司在中国、德国、美国、日本、印度分别建有 4 个液压研发中心与 9 个生产制造 基地，为全球 2000 多家顶级客户提供服务，主要市场涵盖 20 多个国家和地区。

威芯团长：fjq

铜行业研究报告：供需两旺，景气度上行

1、新能源领域成为铜消费增长重要变量

全球低碳发电设备和新能源应用基础设施建设大势已起，作为导电介质的铜在能源设施建设中扮演重要角色。据我们测算，全球风电光伏装机与新能源汽车 生产在 2021-2025 年过程中带来的铜消费每年分别为 92.7、124.8、157.6、197.1、 250.9 万吨。

主要经济体政策驱动，新能源发展大势已起。2021 年正值中国十四五开局 之年，也是中国开启“碳达峰、碳中和”征程的元年，相关政策部署将密集出台。 欧美方面，欧盟减排目标逐渐提升，2020 年 9 月《2030 年气候目标计划》中指 出可再生资源占终端能源消费量比重在 2030 年前达到 38%-40%。而美国因为 拜登当选新任总统，也大力主张新能源基建建设，预计会有 3000 亿美元投入到 清洁能源和基础设施基金中来。风能及光伏为主等低碳发电设施建设将进入高速 增长期，同时能源使用端燃油汽车向电动车转变将成为主要的发展趋势。

1.1、低碳发电的铜需求

政策护航，清洁能源发展潜力大。国内在 2060 年实现“碳中和”的目标也 提上日程，光伏、风能等清洁能源也获得政策的大力支持。2020 年 12 月 15 日， 生态环境部应对气候变化司司长表示，“十四五”、“十五五”期间，我国将进一 步大力发展风电、太阳能发电。到 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量将达 到 12 亿千瓦以上。

欧洲美国齐发力。欧盟提出可再生资源占终端能源消费比重在 2030 年前达 到 38%-40%。而拜登当选美国总统之后，一改美国不重视新能源发展的传统， 宣布将投入 3000 亿美元到清洁能源和基础设施基金中来。

成本降低，低碳发电与传统发电竞争力提升。过去十几年光伏产业链企业 主要依靠政策补贴维持运营，但是光伏经历了材料成本大幅下降之后，度电成本 也随之大降。2021 年大概率开启平价上网时代，光伏发电成本的持续下降以及 投资成本的持续下降，将是短期可见可为的事情。

从彭博能源财经给出的数据可以看出，光伏度电成本经历了大幅的下降， 2010 年度电成本为 2.94 元，而到了 2020 年降至了 0.72 元，10 年之间降幅为 76%。光伏发电成本大幅降低，主要是得益于光伏装机组件成本的降低。而在光 伏组件中，硅片是主要占据主要成本，占比为 50-70%。而在过去十年中，光伏 产业链经历了技术变革，西门子冷凝法提取硅料的工艺大规模市场化应用，以及 金刚线切片技术的进步，硅片成本大幅下降，使得光伏组件平价上网成为可能。 全球 156 毫米单晶硅片平均成本从 2010 年的 3.71 美元/片，降至 2020 年的 0.32 美元/片，10 年之间的降幅达到了 91%。装机成本下降为光伏产业平价上网提供 了强有力的竞争力。

发电成本下降与政策扶持等因素叠加，光伏和风电装机量迎来高速增长期。 风电领域中，主要是电缆、变压器和变电站等需要用到铜，而光伏用铜主要集中 在变压器、逆变器和电缆等部件。预计到 2025 年全球新增风电和光伏装机量将 达到 413GW，5 年内年化复合增速为 15.5%。根据国际能源署（IEA）资料， 光伏和路上风电装机单位耗铜分别为 0.288 万吨/GW 和 0.29 万吨/GW。 2021-2025 年，全球光伏+风电装机带来的铜消费分别为 68.1、87.9、102.2、 114.0 和 126.2 万吨。

1.2、电动车带来的新增铜需求

全球电动车发展进入高景气周期。全球主要国家设定了电动化目标，中国在 提出 2025 年电动化率达到 20%；德国提出 2030 年电动化率 100%；法国提出 2040 年无使用化石燃料的汽车；英国提出 2035 年电动化率达 100%。

顶层设计护航新能源汽车产业，中国 2025 年新能源汽车占比将达 20%。 2020 年 11 月 2 日，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》， 到 2025 年，要求我国新能源汽车市场竞争力明显增强，动力电池、驱动电机、 车用操作系统等关键技术取得重大突破，安全水平全面提升。纯电动乘用车新车 平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总 量的 20%左右，2020 年新能源车销售 133 万辆，仅占同期国内汽车总销量 2014 万辆的 6.6%，未来市场空间较大。

欧洲政策持续加码带来新能源汽车市场快速增长。欧洲地区出台了史上最 严格的碳排放法规，对碳排放超标的燃油汽车惩罚加重。欧洲议会和欧盟理事会 于 2020 年生效了新一轮燃油车排放标准，到 2021 年二氧化碳排放不超过 95g/km，在 2021 年的基础上，到 2025 年降 15%至 81 g/km，到 2030 年降 37.5% 至 59 g/km。届时不达标的车辆将面临每超过 1 g/km，95 欧元的罚款。同时欧 洲国家着力提升新能源汽车购置补贴力度，2020 年开始德国对纯电动补贴增加 了 1000-2000 欧元，而法国的补贴则是将补贴预算从每年 2.6 亿欧元提升至每 年 4 亿欧元。欧洲新能源汽车销量高速增长，全球份额占比大幅提升。随着奖惩 并举的政策逐步施行，欧洲 2020 年新能源车销量达到 136.8 万辆，同比增长 152%，且未来增长十分可期。

美国方面，拜登政府上台，改变了特朗普政府坚持发展传统能源的道路，积极拥抱新能源。短期内动作可以看到，拜登上任便重新加入《巴黎协定》，并决 定使用联邦政府的采购系统（每年花费 5000 亿美元）来实现能源 100％的清洁 和车辆零排放。此外还制定了更加严格的燃油排放新标准，确保 100％新销售的 轻型/中型车辆实现电动化。中长期来看，拜登政府计划投资 4000 亿美元用于未 来十年的能源、气候的创新研究，并将加大清洁能源的基础设施建设。加快电动 车的推广，在 2030 年底之前部署超过 50 万个新的公共充电网点，同时恢复全 额电动汽车税收抵免。可以预计，新能源汽车有望入驻美国这个最有潜力的市场， 并且大有可为。

电动车相比燃油车而言，有更多的铜消费场景，主要在于电池、变频器、电 动机等部件。根据国际铜研究小组资料（ICSG）资料，纯电动车铜消费为 83kg/ 辆，比传统燃油车高出 60kg/辆。而插电混动车铜消费为 60kg/辆，比传统燃油 车高出 37 kg/辆。2021-2025 年，全球电动车相比传统燃油车带来的额外铜消费 分别为 24.6、36.9、55.4、83.1 和 124.7 万吨。

2、传统铜需求强复苏

2.1、消费增长引擎——中国需求进入缓速期

铜下游应用非常广泛。精炼铜通常由半成品制造商进行第一道加工，这些初 加工厂包括铸锭制造商、母合金厂、线材厂、黄铜厂、合金线厂、铸造厂和箔厂 等。随后用到电网，家电，电子等各个细分终端的消费中去。铜消费跟各个地区 的城市化和工业化进程紧密相关，因此铜的需求跟全球经济（特别是大型发展中 国家经济）密切相关。

从 2000 年开始，中国成为全球铜消费增长的主要驱动力。从 2000 年的 193 万吨，增长至 2019 年 2019 年的 1280 万吨，年化增速 10.5%。国内铜消费保 持高增速，主要是因为国内经济保持高增长，建筑及电网等基建投资类需求和家 电等消费类需求均保持高速增长。

当前中国用铜高峰期已经过去。2015 年之后，国内铜消费跟随 GDP 回归低 增长模式，年均增速降至 2.5%的低位。从单位 GDP 耗铜来看，中国，阿联酋 和越南等国家较高，分别为 90、109、135 吨/亿美元。阿联酋和越南等国单位 GDP 耗铜较高，但是经济体量较小，对全球铜消费拉动有限，因此全球铜消费 进入低增长时代。

2.2、境外地产及汽车需求恢复强劲

2020 年疫情期间，美欧日等地工业生产受影响较强，铜消费被拖累，据 ICSG 统计，中国以外地区精炼铜消费下滑 10%。其中日本下滑 15%，欧盟下滑 11%， 美国则下滑 5%。

在美国采取大规模财政刺激的背景下，多数失业居民可获得高额失业金，居 民的可支配收入有所保证，因此居民消费修复较快，已经恢复至较高的水平。生 产方面，由于疫情控制不力，社区隔离和工厂停工时间较长，工业生产的修复进 度慢于消费端的复苏。美国经济仍处于生产加速追赶需求，供需缺口逐步收窄的 阶段。

结构上来看，美国及欧元区地产和汽车市场呈现景气度“V”型反转，且保持回升态势。

美欧地产行业疫情后持续保持强劲态势，美国因为货币政策及财政政策超预 期，货币宽松致买房利率大幅下降，房地产市场进入猛烈扩张周期。2021 年 5 月新开工私人住宅同比达到 50%。而欧洲住宅营建产出同比数据经历了近一年 的下滑，目前回到正增长阶段，2021 年 4 月已经升至 32%的高位。在海外发达 地区，新投放基建项目和宽财政的大背景下，经济复苏将保持当前趋势，货币政 策大概率延续宽松，这将持续对房地产市场形成利好效应。

而汽车市场，美欧原本在疫情前已进入衰退区间，增长乏力。在出现疫情之 后，美欧汽车销售更是遭到重创，同比降幅最大于去年二季度达到-47%。在耐 用品订单同比恢复的带动下，美国汽车销售降幅收窄至当前的-3%。在整体消费 需求回暖和汽车电动化转换的情况下，汽车行业有望快速回到正增长区间。

在境外经济活动恢复正常之际，预计 2021 年铜消费回到正增长轨道、2022 年高增速持续，2023 年增速小幅回落。预计 2021-2023 年，全球不含中国大陆 铜消费增长分别为+119 万吨（+12%）、+55 万吨（+5%）和+34 万吨（+3%）。

2.3、国内传统用铜需求稳健

境内传统铜消费可以分为两大类：一是投资类铜消费，主要包括建筑、电网、铁路交通、工业四大类。由于这部分消费主要由投资驱动，受政策影响较大。另 一部分为消费类铜消费，主要包括汽车、家电和电子轻工。

我们的分类中，电力铜消费占到 49%，其次是家电，交通运输，电子和建 筑，占比分别为 17%，9%，7%和 8%。

根据相关测算，预计电力和家电行业将保持较高增速，而交运和建筑仅能维 持弱复苏的趋势。叠加新能源领域需求拉动，预计 2021-2023 年，国内铜需求 每年分别增长-111.3 万吨（-7.69%），+43.8 万吨（+3.28%），+30.9 万吨（2.24%）。 （注：2020 年国家收储和库存累积导致表观需求大幅增长，2021 年国内需求剔除 收储和库存影响，因此呈现大幅下滑。）

建筑行业来看，2020 年在疫情冲击下，全年房屋竣工面积 9.1 亿平米，同 比降 4.9%。受 2020 年低基数影响，2021 年房屋竣工面积将呈现高增速。而 2022-2023 年来看，土地购置费用同比领先竣工同比大概 2-3 年，在 18-19 年土 地购置费开始呈现增速下降趋势，在房住不炒的大背景下，房地产景气程度维持 疫情后修复的谨慎乐观判断。预计 2021 年在低基数效益下呈现高增长，2022 年开始景气度降至较低水平。2021-2023年分别拉动铜需求为+5.1万吨（+5%）， +1.1 万吨（+1%）和+0 万吨（+0%）。

电网投资将迎来小高峰。截止到 5 月，年内电网投资额累计额达到 1225 亿 元，同比 8%。2021 是“十四五”开端之年，而历史上来看，五年计划前两年 相对增速较高，且当前恰逢特高压电网开始上网，因此预计电网投资将迎来一波 小高峰。预计 2021-2023 年，每年对铜需求拉动分别为+31.4 万吨（+5%），+19.8 万吨（+3%）和+6.8 万吨（+1%）。

交通运输行业主要关注汽车产销。自 2018 年汽车累计销量首次转负以后， 汽车行业整体表现较为疲软。2020 年上半年疫情期间，汽车销售几乎停滞。下 半年在各级政府出台汽车补贴及牌照放宽等政策之后，汽车销量月同比数据大幅 走高，全年销量同比降幅收窄至 1.7%。从长周期来看，汽车行业主动补库期接 近尾声，后续几年汽车行业仅能维持弱复苏。预计 2021-2023 年，交通运输每 年对铜需求拉动为+2.3 万吨（+2%），+1.2 万吨（+1%）和+0 万吨（+0%）。

家电行业仍有增长空间。2020 年受疫情影响，居民收入受到冲击，叠加疫 情期间无法上门安装的情况，空调销量受到了较大影响。全年家用空调销量为 1.415 亿台，同比-6%。产量也收到拖累，2020 年全年空调产量 2.106 亿台，同 比-3.7%。但是大周期来看，国大陆居民人均空调保有量与生活习惯相近的日本 和中国台湾地区仍有差距，空调产量仍处于行业发展期，且目前空调行业进入补 库周期，2021 年将开始恢复正增长趋势。预计 2021-2023 年，以空调为主的家 电行业对铜需求拉动分别为+13.1 万吨（+6%）,+9.2 万吨（+4%）和+9.6 万吨 （+4%）。

3、铜矿供应——增量可观

3.1、南美铜矿产出回到正轨

2020 年上半年主要海外铜矿供应国受疫情影响，多国进入紧急状态，矿山 生产及运输遭受巨大干扰。智利和秘鲁作为全球重要的铜矿产出国，两国铜矿总 产量占据全区铜矿总产量的 40%左右。而在 2020 年疫情期间，两国产量受到较 大影响。秘鲁产出受影响较大，2020 年全年产出 215 万金属吨铜矿，同比下滑 了 12%。从时间线上来看，二季度产量降幅最大达到 21%，随后降幅逐步收窄，主要也是因为疫情逐步转好，铜矿项目产出随之修复。

智利方面铜矿产出受疫情 相对较小，全年铜矿产量 573 万金属吨，同比约-1%。 智利和秘鲁在疫情期间遭受负面的铜矿主要有智利的 Escondida 和 Chuquicamata 矿山以及秘鲁的 Antamina，Cerro Verde 和 Las Bambas 铜矿山。 而进入 2021 年以后，智利仍遭受疫情的困扰，产量仍保持一定降幅，1-4 月累 计产量 183.4 万金属吨，累计同比-2%。

后期随着疫苗接种率提升，疫情控制见到成效以后，南美铜矿主产国产量存 在修复预期。

3.2、扩产及新项目集中，铜矿供应进入景气期

3.2.1、后疫情时代，新建产能齐爬升

复产、扩产及新投产共振，矿端供应进入景气期：2021-2023 铜矿供应将 进入景气期，主要来自三个方面的增量。第一，疫情导致 2020 年多数矿山采取 隔离措施而被动减产，2021 年这部分产出损失将会随着疫情转好而修复。第二， 2020 年疫情期间，原本要在 2020 年投入运营的扩产项目延期到 2021 年之后。 第三，由于当前铜价处于相对高位，矿山利润空间较大，因此新项目投产进度加 快。2021-2023 年全球铜矿供应预计增量每年分别为 160 万吨、75 万吨和 75 万吨。

第一部分是从疫情中复产的增量。主要提现在 2021 年，2020 年全球多数 铜矿企业受疫情影响，全年产出下滑。疫情对铜矿开采的影响，主要体现在南美 智利和秘鲁两国的矿山。同时，美国和墨西哥也有少数矿山收到不同程度的负面 影响。智利境内受到疫情影响而导致产出下滑的铜矿包括智利国家铜业旗下的 Chuquicamata，英美资源旗下的 Los Bronces。而秘鲁境内受疫情影响的铜矿 山则主要是 Antamina，Cerro Verde，和 Las Bambas 矿山。此外，也有墨西哥 的 Buenavista 矿山受疫情影响出现了产出下滑的情况。预计这些因疫情而出现 产量下滑的企业，在 2021 年将总共修复产出达到 30 万吨。

第二部分是扩产项目推后，引发的增量。第一量子旗下位于巴拿马的 Cobre panama 项目于 2019 年投产，而疫情对该项目爬产产生了直接负面影响，该矿 山从 2020 年 4 月 7 日开始进行保护和安全维护，直到 2020 年 8 月 8 日 成功恢复运营，中间停产达到 4 个月。Cobre Panama，目前该铜矿已经回归正 常，2021 年将继续进行爬产，预计 2021 年铜矿产量达到 31 万吨，2023 年将 进一步爬产至 36 万吨。另外，一些原有项目的扩产，后续几年也将持续贡献明 显增量，其中包括自由港在印尼的 Grasberg 项目、力拓位于蒙古的 Oyu Tolgoi 还有智利国家铜业旗下的 Chuquicamata 项目为主。这部分供应增量 2021-2023 年分别为 62 万吨、23 万吨和 25 万吨。

第三部分是新建项目的投产， 2021 年落地的新建项目较多，主要集中在非 洲和南美，以艾芬豪位于刚果金的 Kamoa-Kakula 项目、英美资源位于秘鲁的 Quellaveco 项目和泰克资源位于智利的 Quebrada Blanca (2)项目为主。投产项 目将于 2021 年落地，并进入爬产期。这部分供应增量 2021-2023 年分别为 22 万吨、53 万吨和 50 万吨。

必和必拓：2020 年全年铜矿权益产量达到 65.4 万吨。位于智利的 Spence 铜矿 2 期扩产项目，已经于 2020 年底投产，目前处于爬坡阶段，预计到 2021 年底达到满产的 20 万吨铜矿。位于澳大利亚的 Olympic dam 项目于 2021 年进 行燃油起重机的物理更换和调试，影响产量损失 3 万吨左右，2022 年开始产量 将恢复至每年 22 万吨。

自由港：2020 年全年铜矿权益产量达到 97.9 万吨，2021 年开始进入快速 增长期。旗下的 PT Freeport Indonesia（简称 PT-FI）将会有较大的产量增量， 主要是 Grasberg 矿从地上转为地下开采之后的爬产带来的增量。PT-FI 在 Grasberg 地下矿山开发项目上的年度资本支出预计在 2021 年至 2022 年期 间达到年均 9 亿美元的水平。Grasberg 矿山在 2021 年铜矿产量将达到 63.5 万 吨，同比 2020 年接近翻倍，到 2023 年预计达到 80 万吨。

嘉能可：由于疫情影响，而导致计划维护工作延迟，2020 年产出受到一定 影响。2020 年大部分时间将以单线运营。2020 年 3 月份因为 Covid-19，其中 一台熔炉正在进行定期维护，将其重启推迟到 10 月。第二座熔炉于 2021 年 1 月被拆除以进行维护，预计将于 2021 年 4 月重新启动。

第一量子：第一量子公司在 2020 年期间权益铜矿产量达到 67 万吨，同比 增加 10%。主要是得益于 Cobre panama 和 Sentinel 矿山的产量增长。其中 Cobre panama 在 2019 年投产以后，产能逐年爬升，2020 年该矿山疫情控制较 好，产出 20.8 万吨铜矿，同比增加 160%，后续产能将进一步爬坡，预计到 2023 年将达到 36 万吨。而 Sentinel 矿山产量的增加主要是得益于在选矿阶段，碳和 黄铁矿含量的降低，从而增加了铜矿的品位，后续几年仅能保持小幅增长。

英美资源：2020 年权益铜矿产量为 62 万吨。当前加紧建设位于秘鲁境内 的 Quellaveco 矿，英美资源持有该矿 60%股权，预计 2022 年正式投产，满产 后将达到年产 30 万吨铜矿。

力拓：2020 年权益铜矿产量为 52.8 万吨，预计后续将呈现较快增量，主要得益于 Oyu tolgoi 矿的扩产。位于蒙古的 Oyu tolgoi 矿，地下项目总投资将达到 67.5 亿美元，将于 2022 年 10 月投产。到 2030 年，整个 Oyu tolgoi 项目将达 到 48 万吨的年产量，成为世界第四大矿山。

泰克资源：2020 年铜矿权益产量 26 万吨，公司于 2021 年 6 月宣布将在 2023 年产量实现翻倍，主要得益于新项目 Quebrada Blanca Phase 2 的投产。 该项目在 2020 年完成了 40%的建设，预计 2021 年下半年投产。预计 Quebrada Blanca Phase 2 项目到 2023 年达到 29 万吨。

智利南方铜业：2020 年铜矿权益产量 91 万吨。Pilares 项目将于 2022 年 第一季度开始生产。年生产能力为 35,000 吨铜精矿。

中国五矿：2020 年旗下位于秘鲁的 Las Bambas 铜矿因为员工感染新冠病 毒，只生产了 31 万吨铜矿，同比 2019 年下滑了 19%。Las Bambas 铜矿从 2021 年开始进入修复期，预计 2022 年开始将达到 40 万吨的产量。五矿 2020 年权益 铜矿产量为 31 万吨，预计到 2021 年开始恢复至 38 万吨，并且随着 Las Bambas 铜矿产量进一步增长而增长。

紫金矿业：2020 年权益铜矿产量为 33 万吨。2021 年开始，新项目投产较 为集中，主要是位于刚果金的 Kamoa-Kakula 项目，位于塞尔维亚的 Timok 项 目以及位于国内西藏地区的区龙铜矿。三个主要项目也将进入集中的爬产期，其 中产能最大的为刚果金的 Kamoa-Kakula 项目，预计到 2023 年达到年产 30 万 吨铜矿，到 2025 年将进一步提升至 40 万吨铜矿。

3.2.2、 投产小高峰缘于上一轮景气周期的高资本开支

长周期来看，铜价和铜矿资本开支有一定联系，而且主要是正相关的关系。 铜价上涨，将会带来矿企收入，一方面使得矿企投资本钱更充足，另一方面高利 润也会刺激矿企进行更多项目的勘探和开采。

铜价与铜矿企业资本开支的走势紧密联系，基本拐点先后差距保持在一年之 内。2016-2017 年，铜价处于上一轮周期的低谷，也导致矿企资本支出处于收缩 期。而在 2017 年以后，铜价逐步回暖，也带动铜矿资本开支逐步走高。铜矿开 发的周期普遍较长，一般在 3-5 年。原本在 2020 年若没有疫情影响，铜矿新建 及扩产项目也将开始进入产能释放期。受限于疫情影响，这些项目普遍延后，因 此 2021-2023 年是全球铜矿产能增速的小高峰期。

3.2.3、 后疫情时代，废铜供应将恢复

政策限废进口，叠加疫情影响，国内废铜使用回落。全球低碳经济的大背 景下，废铜使用量逐年上升。可以预期未来全球废铜供应整体将持续呈现上升趋 势，上升的增量主要来自欧盟和美国两大经济体。

中国是废铜使用大国，常年占据全球废铜使用量的 20-30%。国内废铜较为 依赖进口，而国内废铜进口采用配额制度。进入 2020 年，国内进口批文对于废 铜的品质要求大幅提升，叠加海外疫情影响，整体进口呈现下降趋势。预计后续 随着疫情影响消退，以及马来西亚作为海外废铜流入国内中转地作用加强，国内 废铜进口和使用将进一步提升。

全球范围内来看，工业生产活动无疑将大幅复苏，带动废铜供应的提升。随 着疫苗在发达经济体的大规模应用，工业活动复苏将进入常态化，废铜使用量将 会恢复到疫情前的水平，并将进入正常爬坡阶段。预计后续几年全球废铜使用进 入正常修复期。

3.2.4、铜资源供应小高潮

铜矿产区将逐渐摆脱疫情困扰，2020 年损失的产量将在 2021 年开始得到 回补。同时，新建及扩建项目将进入集中兑现期，2021-2023 年全球铜矿供应预计增量每年分别为 160 万吨、75 万吨和 75 万吨。

作为铜资源供应的另一极，废铜供应的波动影响也不可忽视。废铜供应链主 要流向路径为欧美国家出口至东南亚——东南亚国家拆解——运往中国——中 国冶炼厂回收重复利用。2020 年疫情期间，欧美国家的出口以及东南亚如马来 西亚等国家的废铜拆解活动有所受限，全球废铜流通热度下滑，最后导致废铜使 用量下滑。

预计 2021 年，疫情好转，废铜使用将重回正增长轨道。 预计 2021-2023 年铜矿+废铜合计供应分别为 2155 万吨、2253 万吨、2346 万吨。每年分别增加 102 万吨、103 万吨、98 万吨。

4、精炼铜——低加工费时代，抑制供应产出

4.1、TC 降至 10 年低位

随着全球精炼铜需求逐年走高，全球精炼铜产能也保持较为稳定的增速。据 国际铜研究小组（ICSG）统，全球精炼铜产能从 2010 年的 2395.8 万吨，增加 至 2020 年的 2973.5 万吨，年化复合增速为 2.18%。而同期全球精炼铜产量从 1909.9 万吨增至了 2442.7 万吨，年化复合增速达到了 2.49%。

精炼铜产量增速慢于产能增速，说明产能利用率在提升。主要也是因为 2013 年以后，铜冶炼加工费（TC/RC）持续下滑，冶炼厂整体利润受到挤压，新建项 目动力不足所致。

TC/RC 是有色行业专有名词，英文全称为 Treatment charge 和 Refing charges，对应中文名字分别为粗炼费和精炼费。TC/RC 实际上代表的是矿山企 业与铜冶炼企业之间交易铜矿的作价方式，TC/RC 数值越高，冶炼厂能获得的 利润越高。以国内冶炼企业和境外矿山做价为例，境外矿山对国内冶炼厂企业销 售铜精矿，采用当期市场铜价-TC/RC 的模式。因此，当 TC/RC 价格越高的时 候，铜冶炼厂利润则越好，反之，冶炼厂利润则越差。

过去十年，国内铜精矿 TC 平均值为 75 美元/吨。2013 年以后，铜价整体 处于下行阶段，而矿企处于铜精矿做价的优势方，冶炼费用整体呈现下滑。2021 年，TC 费用最低降至了 30 美元/吨的低位。预计较低的冶炼加工费将抑制精炼 铜产量，后续几年精炼铜产量不会像铜精矿一样保持较高的增长速度。

4.2、冶炼边际变化关注国内冶炼产能

我国是用铜大国以及铜冶炼大国。根据 ICSG 数据，2020 年国内精炼铜产 量达到了 995 万吨，占到全球的 40.7%。因此国内精炼铜产能产量的边际变化 将会对全球精炼铜的供需平衡产生较大影响。

2020 年，国内精炼铜产能达到 1200 万吨，产能利用率为 83%。2021 年， 仍有紫金铜业、江铜宏源和大冶有色三家企业合计 58 万吨精炼产能将会投产， 同比将增加 4.8%。

TC 降至历史低位导致国内冶炼厂利润受损严重，国内冶炼产能进入低速增 长期，因此精铜产量将维持弱稳增长。

国内冶炼产量增长仍是全球产量增长的主要驱动力，预计后期精炼铜产量整 体保持弱增长。具体节奏为 2021 年从疫情中修复过来，2022-2023 年增速回落。 2021-2023 年，国内精炼铜产量分别为 1035、1056、1078 万吨，3 年复合增速 为 2.6%。全球 2021-2023 年精炼铜产量分别为 2504、2541、2579 万吨，3 年 复合增速为 1.8%。

5、 供需两旺，铜价保持高位

铜资源供应：铜矿+废铜同期恢复。资源供应进入小高峰。

复产、扩产及新投产共振，矿端供应进入景气期。2021-2023 铜矿供应将 进入景气期，主要来自三个方面的增量。

第一，疫情导致 2020 年多数矿山采取 隔离措施而被动减产，2021 年这部分产出损失将会随着疫情转好而修复。

第二， 2020 年疫情期间，原本要在 2020 年投入运营的扩产项目延期到 2021 年之后。

第三，由于当前铜价处于相对高位，矿山利润空间较大，因此新项目投产进度加 快。

全球废铜回收链条恢复活力，废铜供应将恢复。废铜供应链主要流向路径 为欧美国家出口至东南亚——东南亚国家拆解——运往中国——中国冶炼厂回 收重复利用。2020 年疫情期间，欧美国家的出口以及东南亚如马来西亚等国家 的废铜拆解活动有所受限，2021 年开始，疫情好转，废铜使用将重回正增长轨 道。

预计 2021-2023 年铜矿+废铜合计供应分别为 2155 万吨、2253 万吨、2346 万吨。每年分别增加 102 万吨、103 万吨、98 万吨。

精铜增长受限于冶炼产能扩产缓慢。国内冶炼产量增长仍是全球产量增长的 主要驱动力，预计后期精炼铜产量整体保持弱增长。具体节奏为 2021 年从疫情 中修复过来，2022-2023 年增速回落。2021-2023 年，国内精炼铜产量分别为 1035、1056、1078 万吨，3 年复合增速为 2.6%。全球 2021-2023 年精炼铜产 量分别为 2504、2541、2579 万吨，3 年复合增速为 1.8%。

海外引领精炼铜需求复苏，新能源领域贡献快增长。

预计国外电力和家电行业将保持较高增速，而交运和建筑仅仅维持弱复苏的。 2021-2023 年，国内铜需求每年分别增长-111.3 万吨（-7.7%），+43.8 万吨 （+3.3%），+30.9 万吨（2.2%）。注：2020 年国家收储和库存累积导致表观需求大幅增长，2021 年国内需求剔除收储和库存影响，因此呈现大幅下滑。

在海外发达地区，新投放基建项目和宽财政的大背景下，经济复苏将保持当 前趋势，货币政策大概率延续宽松，这将持续对房地产市场形成利好效应。而汽 车市场，美欧经历“V”型反弹，景气度回暖。在整体消费需求回暖和汽车电动 化转换的情况下，汽车行业有望快速回到正增长区间。

此外，低碳经济的发展模式将从发电和用电端带来铜消费的增长。经测算， 预计 2021-2025 年，新能源带来铜消费每年分别为 92.7、124.8、157.6、197.1、 250.9 万吨。

消费端整体而言，受 2020 年国内收储高基数影响，2021 年全球精铜消费 回到 1.68%小幅增速，2022-2023 年分别保持 3.96%和 2.55%的增速。

供需两旺，精炼铜整体保持紧平衡。2021、2022、2023 年平衡分别为 21.9、 -39.3、-67.2 万吨。叠加疫情后期，经济复苏，宽松货币政策延续，持续对铜价 形成支撑。预计后续 3 年国内铜价中枢将上移至 67000-78000 元/吨左右，含自 有矿的铜企业将迎来利润高增长。

6、重点企业现状

6.1、紫金矿业：铜资源储量领先

公司金铜资源储量巨大，拥有超过 2300 吨金和 6200 万吨铜，其中铜资源 储量相当于中国总量的一半。“十三五”时期，紫金矿业取得了令人瞩目的重大 成果，主要产品产量和经济指标持续实现高速增长，归属母公司净利润从 2015 年的 16.6 亿元增长至 2020 年的 65 亿元，增长约 270%。历经多年积累，紫金 矿业全球化竞争力大幅增强，初步具备接近全球超一流矿业公司的条件和基础。

资源储量快速增长。通过资源并购及自主勘查，紫金矿业金、铜资源储量持 续快速增长。“十三五”期间，公司黄金资源储量从 2015 年的 1261 吨，增加到 2020 年的 2334 吨，增幅超 80%，铜资源储量从 2346 万吨增加到 6206 万吨， 增幅超 160%。

2020 年，紫金矿业加快资源优势转化，一批重大项目建设跑出新的“紫金 速度”，陇南紫金、哥伦比亚武里蒂卡金矿和新并购的圭亚那奥罗拉金矿相继投 产，塞尔维亚 TIMOK 铜金矿、波尔铜矿技改、及驱龙铜矿建设快速推进，一批 重大项目可望在今年内投产，成为公司爆发式增长的支柱项目，海外项目的资源 储量、产品产量和利润正超过或接近公司总量的一半，预计两年内全面超过国内。

高品位矿山正式投产。刚果（金）卡库拉铜矿已于今年 5 月底正式投产， 铜矿品位超过 4%，第一系列达产后预计年产铜金属约 20 万吨。第二系列建设 目前正在快速推进中，预计于 2022 年第三季度建成投产。两个系列达产后铜矿 石平均入选品位 5.2%，项目年产铜金属约 40 万吨。

6.2、江西铜业：最大综合性铜生产企业

江西铜业为中国最大的综合性铜生产企业，已形成以黄金和铜的采矿、选矿、 冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。江西铜业年产铜精矿含铜超过 20 万吨。

成本优势江西铜业拥有的德兴铜矿是国内最大的露天开采铜矿山，单位现金 成本低于行业平均水平；同时矿山资源优势进一步保证了铜精矿的自给率，有利 于公司平滑原材料成本波动的风险。其次，江西铜业拥有的贵溪冶炼厂为全球最 大的单体冶炼厂，技术领先且具有规模效应，让公司更具成本优势。

6.3、洛阳钼业：资源生产技术领先，降本具有优势

中国境外，于刚果(金)境内运营 TFM 铜钴矿，自铜矿尾矿中回收钴，拥有 高效的铜钴资源湿法冶金回收利用技术。 公司于澳大利亚运营的 NPM 矿山采 用先进的分块崩落技术开采，其井下自然崩落法开采技术自动化程度已达到 100%。除 NPM 外，公司目前开采运营的矿山全部采用高效的大型露天开采作 业，公司通过开采及运输程序自动化，加强采矿及矿石运送的效率，开采成本较 低；公司通过对伴生有益资源综合回收获得有价值的副产品，增强了矿山的盈利 能力，扩大成本竞争优势。公司所属各个业务板块的现金成本均位于行业领先水 平，具有较强的行业竞争力。

6.4、云南铜业：外抓资源，内降成本

公司参控股6座铜治炼厂和11座大中型铜矿山，保有铜资源储量471万吨， 形成年产精矿含铜 11 万吨的产能规模。

外抓资源，内降成本效果明显。公司 2020 年矿山 C3 成本进入行业前 1/2 分位，冶炼矿铜加工成本进入行业前 1/4 分位。公司所属不同矿山由于其资源禀 赋、所处生命周期等不同，C3 成本也不同，其中狮子山铜矿、羊拉铜矿等老弱 矿山，因末期矿山资源面临枯竭、自然灾害和采掘失衡加剧等各种因素，成本较 高；普朗铜矿、大红山铜矿处于达产稳产阶段，成本较低。

6.5、铜陵有色：米拉多铜矿复产，资源自给率提升

米拉多铜矿，是由铜陵有色集团公司和中铁建集团公司共同出资建设，项目 于 2015 年 12 月开工，2019 年 7 月建成投产。一期工程总投资为 18.9 亿美元， 项目设计采选生产规模年处理矿石量 2000 万吨。

铜陵有色集团公司自产铜量为 5.5 万吨，米拉多铜矿达产达标后，每年会为 铜陵有色带来 9.6 万吨的铜量，将自给率从 5%一举提升到 15%。

2020 年 3 月 23 日—8 月 25 日停产，8 月 26 日复工复产，目前生产经营正常。

威芯团长：fjq

奇安信、启明星辰：网络安全板块上涨的逻辑

前言

2021年5月8日美国东部燃油输送管道系统运营商遭到黑客攻击，导致东海岸输油管道业务停止6天，最终被迫向黑客支付价值500万美元的比特币赎金。

2021年6月30日，滴滴偷偷摸摸的在纽交所上市，据传向美国发送在中国的客户数据，随后网信办宣布对滴滴进行网络安全审查，最终APP被下架处理。无论是国外还是国内，数据安全已经成为互联网时代不可避免的问题。特别是今年以来，国家对软件APP违规收集个人信息，国家进行了大力整顿，对涉及严重违规的APP进行下架，由此可见APP流氓乱象即将结束，信息安全将逐渐影响企业、国家的发展。

今年国家发布十四五发展规划，首次将数据作为生产要素写入其中，7月10号《网络安全审查办法》征求意见，随着云计算、大数据、物联网、人工智能和移动互联网等应用场景的不断扩张，数据安全已经纳入国家重点关注领域，并在未来发布的网络安全产业政策中，对网络安全的开支比例将不低于10%

网络安全提供什么服务

网络安全分三部分组成：安全硬件、安全软件、安全服务，他们所占比例如下：

网络安全市场

中国移动应用场景丰富，云计算、大数据、科技金融、数字货币快速发展，可以预见，未来万物互联时代将不可逆，由此形成的海量数据将会成为建设数字中国重要一环。我国的网络安全行业起步较晚，目前行业需求主要来自于政府（较大比例）、通信、金融行业。最近几年，随着大数据、云计算、物联网等行业的快速发展，我国的网安进入发展的快车道，近几年均保持20%以上的速度递增，远高于全球的平均增速。

对比国外的发展历史，全球网络安全需求行业主要为：政府、电信、电力能源等，以美国为例，美国政府网络信息安全支出占IT总体支出的20%，而我国不足3%，比例发展严重不协调，若未来政府逐渐提高网络安全支出比重，则将新增市场百亿元以上。

另外，根据机构数据预测，在2021年，国内的网安市场将达到102.2美元，未来4年复合增长率将持续在17.4%以上。

目前从事网络安全的公司

按照网络安全行业市场占有率排列，主要公司有奇安信、启明星辰、深信服、天融信、卫士通、绿盟科技等。

1.奇安信

公司占据国内网络安全市场份额第一名。目前公司产品主要包括：终端安全检测与响应、新一代安全查杀引擎、大数据智能安全分析、漏洞挖掘领域、威胁情报领域、零信任安全、云安全、高级威胁发现、网空安全态势感知、应用开发安全、数据安全与隐私保护、网络操作系统等。

奇安信拥有较强的技术储备，其中包括 473 项网络安全领域的主要发明专利和 936 项主要计算机软件著作权，正在专利申请 827 项。2020年研发投入占营业收入29.51%。

奇安信2020年实现营业总收入 416,117.41 万元，比上年同期增长 31.93%，近4年复合增长率高达 71.76%。2021 年一季度实现营业收入4.56 亿元，同比增长102.07%。

目前公司布局安全新赛道进入强势增长期，在国内云计算、大数据、工业互联快速发展下，新赛道产品增长率超过 60%，占主营产品收入比例接近 6 成。

2. 启明星辰

启明星辰公司在网络安全领域市场份额占比第二。公司主要产品中：入侵检测与防御（IDPS）、统一威胁管理（UTM）、安全管理平台（SOC/SIEM）、数据安全、数据库安全审计与防护、堡垒机、网闸等9项产品的市场占有率第一，同时在安全运营、工业互联网安全、政务/企业云安全等新兴安全领域保持市场领先地位。目前拥有国家专利400余项（其中60余项填补了国内网络安全领域的空白）和计算机软件产品著作权近500项。

公司2020年营业收入36.47亿元，较去年增长了18.04%，近4年的年复合增长率为17.28%。2021 年一季度实现营业收入5.06 亿元，同比增长120.18%，毛利率为60.74%。

3.深信服

公司业务主要是面向信息安全与云计算领域，其中VPN、全网行为管理连续超过10年保持中国市场占有率第一，下一代防火墙、超融合、桌面云、应用交付等核心产品也排名前列。公司每年将营业收入的20%投入到研发中，截至2021年3月31日，公司累计申请专利总数超过2000件，其中，“下一代应用防火墙系统及防御方法”、“利用网页进行动态寻址的方法和系统”、“添加网站访问记录的方法及装置”3个专利获得了“中国专利优秀奖”。

深信服2020年营业收入5,46亿元，同比增长18.92%，净利润0.81亿元，同比增长17.76%。2021年一季度实现营业收入10.92亿元，同比增长79.37%，毛利率为66.47%。

威芯团长：fjq

业绩爆了！CXO宇宙龙头不断超预期，继续打开上涨空间？

昨天，生物药CDMO龙头药明生物在早盘前发布了一则业绩预告：公司预期2021年上半年归母净利润同比去年增长135%以上。

以药明生物2020年上半年7.31亿净利润粗略计算，公司2021年上半年净利润约为17.16亿。我们再复盘过往三年中报净利润占全年的比例分别为39.7%、44.56%、43.12%，保守估计今年全年净利润将突破40亿元。

估值的角度看，公司今天收盘市值在5000亿港币，对应2021年动态市盈率为125倍，如果按50%的增速展望2022年的业绩，那么对应动态市盈率将降至84倍。

另外值得一提的是：药明生物的预期管理做的非常好，去年底公司展望今年的增速是50%，上个月公司CEO陈智胜总在投资者开放日中提到上半年公司预期的增速是65%，实际情况开出来在不断的超越市场预期，股价不断新高也成为了常态。

上半年的增长，公告给出了以下解释：

1) 上半年加速高效推进执行现存及新引进的COVID-19 项目，支持并赋能全球客户抗疫并相应提升收益；

2) 凭借领先的技术平台、行业最佳的项目交付时间及优秀的项目执行过往记录，本集团的新综合项目收益和市场份额显著增加；

3) 成功执行“赢得药物分子”战略，从而在研发管线中引入更多后期项目并提高近期收益；

4) 2020年一季度受疫情影响而短暂降低的生产效率已经完全恢复；

5) 现有产能和资源利用率的持续提升、以及运营效率改善项目的执行极大提高毛利率和运营利润率；

6) 本集团持有的上市及未上市投资组合的公允价值变动推高投资收益。

那么，以下我们从五个角度分析药明生物上半年业绩超预期的原因以及公司能够保持快速增长的核心竞争力所在。

1、新冠收入的持续性&保障性？

新冠业务总共为公司带来了超过12亿美元的收入，目前还有9亿美元的未完成订单。

从公司CEO陈智胜总最新的访谈了解到，目前公司有20多个新冠项目，包括抗体和2个疫苗。药明生物把新冠项目的速度从传统的15-18个月，缩短到3-5个月，不光是这样，新冠项目的成功率是100%，还能把产量做到4-8g/L。已经帮GSK/Vir’s抗体拿到了FDA EUA批准，这是全球第三个公司拿到产品批准。

在新冠中和抗体上面，目前已经生产了800万公斤的，至少供1-2百万人使用，预计到今年年度超过1.5吨。我们的一次性技术照样能生产吨级的产品，且成本非常非常低。到今年年底，也许可以做4个新冠疫苗，包括mRNA、重组蛋白、腺病毒，新冠疫苗的合同已经超过4亿美元。

很多投资者担心新冠相关项目的不确定性，会不会存在合同损失的风险？

药明生物签的大部分合同是Take-or-pay（照付不议），这种合同是买方和卖方之间的书面协议，无论卖方是否交付货物或服务，买方都有义务付款。一般来说，该类付款义务不是全部到期金额，并在买方拒绝接受货物或服务的情况下保护卖方买方改变主意时相关费用的成本。（直白点说就是即使客户不生产，也要给相应的费用，这对药明生物相当有保障。）

2、药明的护城河：强大的交付能力和领先的技术平台

药明生物拥有六大特色技术平台，构筑起公司又深又宽的护城河。

技术能力角度看，公司目前已具备单抗、融合蛋白、ADC、双抗、疫苗等多类主流生物制剂的研发和生产能力，能为不同类型的客户提供CRO/CMO服务。

研发能力的角度，公司目前拥有业内最大的复杂蛋白产品组合，121个都是全球新（First-in-Class）项目，均为非常复杂的蛋白分子。

以ADC药物为例，其核心指标是药物抗体比（DAR） ，对药物的疗效和安全性存在重大影响。ADC 药物载量不足（DAR0、DAR2）会导致药物低效，药物载量过高（DAR6、DAR8）则容易产生毒性。药明生物拥有自主知识产权的ADC偶联技术，可对DAR进行优化，从而提升治疗窗口。

在交付速度方面，随着技术的改进和流程的优化，公司不断刷新行业记录：从DNA到IND行业交付平均时间为18-24 个月，而药明生物近几年由21个月缩短至6个月，远低于行业水平；前面提到，公司新冠相关的部分项目在3个月内就完成交付，领先全球，帮助客户赢得巨大的先发优势。

3、商业模式的独特性：全流程一体化平台、赢得分子策略、里程碑收款+销售提成

药明生物的商业模式与大部分CDMO有差异化的点，这样的独特性也保证了其强大的成长速度。

药明生物是目前全球唯一拥有全面端到端能力的CMO公司，我们在昨天的文章《下一个2年4倍的九洲药业？被巨头订单砸晕，一家仅有25倍PE的CDMO！》也提到，目前全球创新药的主力军在于“长尾客户”Biotech，药明的一站式服务体系，有助于在上游就截流了很多的客户，也叫“跟随分子策略”。

“赢得分子策略”意思是客户在其它服务商那做的不好或者没排上产能，药明凭借更加优秀的技术、服务和产能，在中途把项目分子揽进来。2020年，公司新增11个从外部转入项目（包括6个临床III期项目），自2018年以来，共有22个处于不同研发阶段（临床I/II/III期）的项目从外部转入（包括8个临床III期项目），保障了未来更多的商业化项目落地。

目前药明生物90%的收入来自服务，还剩10%是通过知识产权里程碑付款换来的，2020年该类收入已经超过9000多万美元，预计今年将超过1亿美元。公司目前在手未完成潜在里程碑订单金额已达到51.35亿美元，机构预测10年后这部分收入有望每年兑现超过10亿美元（100%纯利）。另外除了里程碑收入，还有项目上市后销售提成，2021年或许是药明生物收到销售提成的第一年（1-2个产品上市）。

4、产能扩张加速，成为全球巨头的野望

2月，世界最大使用一次性反应器的生物药原液五厂（MFG5）3.6万升GMP原液生产线正式投产，将药明生物的现有总产能从5.4万升提升至9万升，预计到2021年底至少增加到12.9万升。

在全球现有产能角度看，现在药明生物位于全球第五，第一是老牌巨头龙沙制药，第二是德国BI，第三是韩国三星生物，第四是Celltrion。

从上面各家同行的产能设计可看到，三星生物、Celltrion走的是类似龙沙和BI的路径，基本上都是一万升以上的不锈钢罐，用于大品种抗体药物的商业生产。药明生物策略与上述企业差异化，其产能包含了超过百个2000L规模的一次性反应器，更适合国内市场的小品种或欧美药企的临床样本生产，并通过多罐组合或灌流生产来匹配大品种的产能需求。

另外值得一提的是，药明生物基于自身独有颠覆性技术WuXiUP连续生产平台高效产出，成本上比传统不锈钢罐更低，建厂速度会更快，相同产量下有更高的投资回报率。之前有机构统计药明生物的规划总产能大约在27.7万升，年报更新了一下数据，在全球部署产能已经达到了43万升。从竞争对手产能规划看，龙沙规划产能是28万升，三星生物规划了61万升，Celltrion规划了31万升，规划产能排名上升到全球第二。

根据公司年报，预计2022-2024年的可实现的产能分别为25.6/31.9/43万升。

5、投资做的也很6，森松国际案例一战成名

与药明康德同属药明系，药明生物也展现了出色的投资眼光。

6月中旬，药明生物以基石投资者的身份参与了森松国际IPO发行，投资额为600万美元。说起来，森松国际也算是药明生物的上游，公司自2016年起采购森松国际的压力设备，是公司的长期供应商。

森松国际上市后一路走妖，最新收盘价为14.46港元每股（发行价为2.48港元），按照截止至6月30日的收盘价，海通证券测算的项目投资收益约为8700万元，占到上半年利润总额的5.09%。

总结：对于这种代表中国并有潜力成为全球龙头的公司，相信每一次的回调，都是买入良机，未来我们将持续跟踪。

威芯团长：fjq