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王德伦策略与投资

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兴业证券首席策略分析师

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王德伦策略与投资

【十大券商策略观点汇总】
十大券商策略观点十大券商普遍认为，海外因素仍不可忽视，A股独立行情阻力加大。2►十大券商策略——行业配置十大券商主要推荐消费复苏、科技成长及通胀受益板块。

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王德伦策略与投资

【价值和成长风格何时切换？】
价值风格在两种情况下表现占优，一是单边下跌市，价值板块避险属性高，相对收益显著，二是地产上行周期，传统经济板块占优，经济向上的动能较大，价值板块兼具绝对和相对优势。当前低估值板块中金融股占比超过50%，还包含周期、地产、建筑等行业，也被看作价值板块，2019年以来长期横盘。201... 展开全文

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价值和成长风格何时切换？

价值风格在两种情况下表现占优，一是单边下跌市，价值板块避险属性高，相对收益显著，二是地产上行周期，传统经济板块占优，经济向上的动能较大，价值板块兼具绝对和相对优势。

当前低估值板块中金融股占比超过50%，还包含周期、地产、建筑等行业，也被看作价值板块，2019年以来长期横盘。2019年开始，受益于美联储多次大放水、国内经济结构转型以及A股机构化加速，消费和成长风格在A股优势明显，受益于疫后全球复苏和通胀超预期，周期风格表现优异，后来居上，只有金融风格长期横盘。本轮反弹以来，成长股表现出色，站在当前时点，一个自然的问题是，成长风格后续是否会依旧强势？价值股何时能够重新获得市场的奖励？

低估值板块在单边下跌市中相对收益明显，2022年1月初至4月27日，低估值板块绝对收益率-6.7%，相对高估值板块的收益率为25.6%。高估值板块的特点是投资者整体的持仓集中度较高，单边下跌市通常由超预期事件引起，如今年年初的美联储超预期收紧货币。超预期负面事件发生后，较高的持仓集中度容易引发投资者踩踏效应，主动去杠杆与被动去杠杆叠加，导致下跌引起更大的下跌，而低估值板块由于持仓集中度较低，在这种情况下受到的负面影响较小，从而成为单边下跌市的避风港。

除了避险之外，在地产上行周期中，低估值策略绝对和相对收益均突出。低估值板块以银行、地产等传统经济为代表，在地产上行周期中，一方面经济向上的动能较大，另一方面，传统经济板块本身也具有一定的业绩确定性。历史的维度来看，除单边下跌市之外，低估值板块绝对收益和相对收益均趋势性向上的时期，与房地产开发投资的上行期正相关性较强，与商品房销售也具有一定的相关性。2016-2017那轮价值股行情中，商品房销售面积同比虽然下滑，但房地产开发投资处于上升趋势，当然当时的外资进入A股，买入银行等核心资产也是行情较强的另一重要原因。

回归到当前市场，重点观察美联储会议后续的加息缩表动作，以及国内地产周期向上的时间点和幅度，任一超预期都可能成为风格切换的考察时点。短期内A股杠杆得到充分出清，对经济极度悲观的筹码已经在前期下跌中得到较好出清，如果本周四凌晨（2022年6月16日02:00）的美联储议息会议符合预期，关于后续的加息缩表指引没有进一步超预期的因素，那么短期内单边下跌市发生的概率较低。从基数效应和前期国内的地产放松政策角度来看，下半年地产数据可能向上，但具体的时间点和向上的幅度还有待观察，不过从近期长三角的地产销售数据来看，一线和强二线城市可能成为向上托底的重要力量。

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赞(34) | 评论 (12) 2022-06-14 20:39 来自网站举报

王德伦策略与投资

【十大券商策略观点汇总】
十大券商策略观点十家券商认为，海外扰动明显增加，市场将从反弹行情进入新的震荡期。2►十大券商策略——行业配置十大券商主要推荐大消费、稳增长和高景气成长板块。

赞(11) | 评论 (7) 2022-06-12 21:05 来自网站举报

王德伦策略与投资

【【他山之石】如何理解当前科创板与成长股的行情？】
我们最近发布了《下半年A股展望：当低估值蓝筹遇上高盈利成长》，其中探讨了小盘成长为何跑赢市场的原因，并四问科创板：（一）本轮科创板领跑反弹的逻辑是什么？（二）科创板会重新创业板2013年行情么？（三）如何看待科创板大股东解禁、再融资、减持政策？（四）如何把握科创板牛股机会？以下... 展开全文

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【他山之石】如何理解当前科创板与成长股的行情？

我们最近发布了《下半年A股展望：当低估值蓝筹遇上高盈利成长》，其中探讨了小盘成长为何跑赢市场的原因，并四问科创板：（一）本轮科创板领跑反弹的逻辑是什么？（二）科创板会重新创业板2013年行情么？（三）如何看待科创板大股东解禁、再融资、减持政策？（四）如何把握科创板牛股机会？

以下是报告中小盘成长为何跑赢市场和科创板四问的具体分析：

半年度策略报告《下半年A股展望：当低估值蓝筹遇上高盈利成长》全文如下，供大家参考。

核心观点

展望下半年，“市场底”已基本探明，大势上不用悲观，积极作为，积极选股，积极布局。在这过程中，市场存量博弈格局尚未改变，市场选股对于短期盈利兑现的重视将超过对估值的关注。来自海外通货膨胀与货币政策收缩预期的反复，国内因房地产投资和疫情对总需求预期的摇摆，使得市场风格与主线处于徘徊期，低估值稳增长主线遭遇高盈利成长股，指数将呈现震荡拉锯战。我们预计，在新的因素出现打破这一困局时，将是我们迎接“诺曼底登陆”的反攻时刻。

海外“迷你版1970s”，通胀下的更快还是货币收的更猛是高增速成长继续突围的关键。我们曾在135页，6万字的《历史照进现实：70年代系列深度研究》详细分析了70年代美国大滞胀的来龙去脉。对应当下，美国本轮演绎成“迷你版1970s”，其中交通运输（大幅超过1970s，与集装箱运输价格走势相关性高）、能源价格（对CPI贡献已超过1970s）、劳动供给短缺的服务工资价格是三个重要推动力量和观测信号。在11月份中期选举前，美联储“不惜一切代价”紧缩控制通胀，从金融收紧到经济衰退，美国可能遭遇经济“硬着陆”风险，美联储正陷入通胀、紧缩、增长的“不可能三角”困局。摆脱当前困局，可以观察1960年以来美国8次较大幅度的衰退信号出现时(失业率较低点跳升超过0.3%-0.5%)，美联储在通胀收缩与保增长放水之间的抉择将是高盈利成长股能否继续突围的关键。

国内稳增长“以我为主”，总需求悲观预期恢复时点是低估值蓝筹延续表现的关键。与海外“迷你版1970s”明显不同，因为疫情防控和经济周期的错位，国内矛盾焦点在总需求不足的“滞”而非“胀”。为了扭转“滞”的局面，货币政策、财政政策力度大、频率快，直到数据改善时。二季度，投资者对企业和居民资产负债表衰退的担忧，房地产投资销售和消费复苏的不确定性，使得总需求悲观预期尚未扭转改善，这也使得我们在1月3日全市场前瞻独家推荐《轮到大金融了》继一季度表现优异后，二季度因疫情因素，总需求数据未明显改善，预期放缓，市场表现放缓。往后展望，在保就业、保主体大背景下，我们对经济回暖、数据改善还是充满信心，对企业盈利在Q2或Q3基本见底的判断依然不变。如果总需求悲观预期伴随着地产投资销售或消费复苏数据逐步修复时，将是低估值蓝筹再度成为主线时。

为何当前高增速小盘成长明显跑赢？内外流动性双框架体系为您解答。定价环境“外紧内松”，筹码结构合理，市场可能分化震荡，以中证1000指数为代表的“以我为主”板块，有望出现超额收益。陆股通开放，外资大幅入华，当前A股呈现“半边金融街、半边华尔街”特征。北向资金持仓规模小于国内公募基金，市场以中证1000为代表的小盘成长则受到外资影响相对有限。我们发现当前时点A股定价环境与2021年6-8月十分类似：外部压力加大，美元指数走强且维持高位；内部“稳增长”加码，流动性继续宽松。本轮外部收紧的过程中，内松外紧定价环境过去一年频繁出现，中证1000往往也跑赢市场。后验来看，内外流动性双变量框架近年来较为有效。我们以美元指数+人民币汇率+外资事件（如美国放水、MSCI纳入A股等）来划分外部环境松紧，以10年期国债利率+货币政策（如金融去杠杆、政策表态等）来划分内部流动性。内外双松，均衡配置外资百大重仓+中证1000；内松外紧，配置中证1000；内紧外松，配置外资百大重仓；内外双紧，空仓。4月27日以来，代表中小市值的中证1000明显跑赢，累计涨幅达14.7%；而公募与外资重仓前50个股组合相对跑输，累计涨幅分别为8.0%、7.0%。

行业配置：主线一：稳增长主线，沿着盈利兑现和经济复苏的顺序“风光水”和“大消费”逐次演进。主线二：新兴产业主线。以数字经济为基石的“软成长”。

具体来看：

主线一：稳增长主线沿着政策+业绩出现的先后顺序，四个阶段逐次布局。

1）基本面盈利向好，政策催化，海外推升需求，三重叠加，成为稳增长主线的最大公约数，即风电、光伏、水利为代表的“风光水”新基建将成为本阶段市场聚焦方向。

2）受益于购置税减免与新能源下乡组合拳发力，上海全面复工复产，行业有望迎来供需双强阶段，数据层面，新能源车新势力、比亚迪等销量较好，往后可能看到更多燃油车的基本面验证，以汽车链为代表的整车、汽车零配件将成为稳增长主线的第二阶段。

3）伴随着复工复产，政府消费券、社保租金延迟减免等措施，政策利好已出台，但数据尚未看到改善迹象，有望在6月、7月逐步回暖，看到数据的改善，将使得服务性消费（交运的航空机场、社服的餐饮酒店、医美等）成为稳增长主线表现的第三阶段。

4）地产需求宽松，家电、绿色建材补贴下乡，待经济逐步回暖，消费者收入预期逐步稳定，地产投资、销售数据逐步好转，有望看到以地产链（优质房地产企业、家电、家居、消费建材）等行业将成为稳增长主线表现的第四阶段。

主线二：新兴产业主线，以数字经济为基石，布局数字经济、XR产业链、汽车智能化等方向。伴随着经济回暖，风险偏好提升，市场可能会更多对未来有所畅享，此时，新兴产业方向，具备广阔想象力的数字经济相关链条值得关注。

1）数字经济链。《“十四五”数字经济发展规划》提出，到2025年我国数字经济核心产业增加值占GDP比重将从2020年的7.8%提升至10%。“十二五”以来，数字经济对GDP增长贡献不断提升，从到地方做出全面战略布局，为数字经济各环节赋予广阔增长空间。

2）XR产业链。全球XR融资并购活跃，硬件“入口”热度最高，软件&内容逐步发力，苹果入局有望推动市场扩容，下半年“爆款”可期。

3）汽车智能化。汽车智能化渗透率伴随电动化快速提升，智能化增速有望持续领先电动化增速，智能化模块主要围绕智能座舱、自动驾驶、信息安全等领域展开。

三年国企改革收官之年，聚焦三条主线：2022年不仅是《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》的收官之年，更是对本轮“十年之期”国企改革的中长期成果验收。我们预计在下半年重要时间节点来临之际，国企改革将继续稳步推进，改革红利还会进一步集中释放。重点关注三个方面：1）有望受益于资产证券化率进一步提升的央企国企下属上市平台；2）股权激励目标下有望出现的业绩改善；3）受益于”双碳“转型的国企上市公司。来源于李美岑投资策略

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赞(15) | 评论 (13) 2022-06-10 20:43 来自网站举报

王德伦策略与投资

【十大券商策略观点汇总】
十大券商策略观点十家券商认为，市场仍在震荡磨底，反转还需等待更为明确的右侧信号。2►十大券商策略——行业配置十大券商主要推荐稳增长、消费复苏和高景气成长板块。

赞(39) | 评论 (12) 2022-06-05 20:52 来自网站举报

王德伦策略与投资

【库存，去年是美酒、今年成“毒药”？】
2021年，全球表现最亮眼的行业，无疑是集运行业。在海外天量的流动性推升需求，同时疫情、运力不足等拖累供给弹性的“共振”下，全球集运行业迎来高光时刻，CCFI综合指数1年之内暴涨2倍，主要集运龙头公司1年的盈利水平超过了过去10年总和的2倍。运力高度紧张的背景下，“得集装箱者得天... 展开全文

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库存，去年是美酒、今年成“毒药”？

2021年，全球表现最亮眼的行业，无疑是集运行业。在海外天量的流动性推升需求，同时疫情、运力不足等拖累供给弹性的“共振”下，全球集运行业迎来高光时刻，CCFI综合指数1年之内暴涨2倍，主要集运龙头公司1年的盈利水平超过了过去10年总和的2倍。运力高度紧张的背景下，“得集装箱者得天下”，成为众多实体企业运营情况的真实写照。

面对运力持续高度紧张的局面，为了尽可能满足生产需求，制造业企业们，可谓用尽洪荒之力，全力回补原材料、资本品库存。零售商、批发商等贸易商们，也因为担心供应链随时可能出现短缺而无法满足终端销售需求，持续大规模回补消费品库存。“恐慌”式的库存回补，让全球本已“火热”的需求，进一步走向“炙热”。

在一片库存回补的大浪潮之中，库存水平无论多高、都不够，是“醉人的美酒”。而周期的魅力就在于此，周期向上阶段，作为“美酒”的库存，多多益善。至于美酒会否“变质”、成为“毒药”，核心取决于周期何时由上转下。当然，一旦周期向上动能衰减、转而往下，企业运转模式也将瞬间从库存回补切换成“清仓甩卖”。

那么，周期现在是否已经开始往下？美国是全球经济的火车头，我们将目光聚集在美国经济周期上。从最新情况来看，高通胀以及美联储大幅加息带来的高利率环境，已经开始侵蚀美国居民的购买力。体现在经济数据上，美国居民实际收入水平跌至历史趋势线以下，地产销售以及各类耐用品销售全面“降温”。消费是美国经济的“压舱石”，居民购买力、消费力的下降，对于美国经济而言，意味着经济周期已经进入到下行通道中。

高企的库存遇上了下行的需求，结果无疑将是，大甩卖式地去库存。“美酒”变“毒药”的速度，常常比我们想的快的多。

美国从补库存转向去库存，意味着什么？从历史经验来看，对于美国经济、乃至全球经济而言，往往意味着衰退。对于大宗商品而言，往往意味着价格回落。对于全球股市而言，往往意味着，要牢牢系好“安全带”。

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赞(50) | 评论 (16) 2022-06-02 21:06 来自网站举报

王德伦策略与投资

【十大券商6月金股纵览】
兴业证券兴业证券6月金股偏向成长，新增隆基绿能、全信股份、华峰测控、圆通速递、华熙生物、中科创达、北方华创、意华股份。财通证券财通证券6月金股配置均衡，新增华东医药、兆讯传媒、海南发展、天目湖、恒星科技。国泰君安证券国泰君安证券6月金股偏向价值和周期，新增航天电器、伯特利、方大特... 展开全文

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十大券商6月金股纵览

兴业证券

兴业证券6月金股偏向成长，新增隆基绿能、全信股份、华峰测控、圆通速递、华熙生物、中科创达、北方华创、意华股份。

财通证券

财通证券6月金股配置均衡，新增华东医药、兆讯传媒、海南发展、天目湖、恒星科技。

国泰君安证券

国泰君安证券6月金股偏向价值和周期，新增航天电器、伯特利、方大特钢、华设集团、锦江酒店。

申万宏源证券

申万宏源证券6月金股偏向价值，新增中航西飞、华峰铝业、中国电力、无锡银行、中远海能、中控技术、分众传媒、北京城乡。

民生证券

民生证券6月金股配置均衡，新增航天电器、苏博特、美格智能、中科创达、郑煤机、北方华创、长江电力、厦门钨业、青岛啤酒。

德邦证券

德邦证券6月金股配置均衡，新增航天电器、林洋能源、燕京啤酒、杰瑞股份、沪电股份、海康威视、药明康德、首旅酒店、稀土ETF。

中信建投证券

中信建投证券6月金股配置均衡，与5月相比，新增时代电气、苏博特、长安汽车、川恒股份、华友钴业、亿联网络、立华股份、李宁、中航光电、华翔股份、隆基绿能、南山控股、同庆楼、嘉澳环保、华电国际、中国电建、永兴材料、芒果超媒。

安信证券

安信证券6月金股配置均衡，与5月相比，新增海尔智家、欧科亿、鑫铂股份、中国国航、振华科技、远兴能源、招商银行、宝信软件。

海通证券

海通证券6月金股偏向价值，与5月相比，新增振华科技、新国都、山西焦煤、吉祥航空、远兴能源、浙江鼎力、芒果超媒、新凤鸣。

国金证券

国金证券6月金股配置均衡，与5月相比，新增云路股份、移远通信、长川科技、杰瑞股份、迈为股份、隆基绿能、珀莱雅、华润三九。

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赞(20) | 评论 (6) 2022-06-01 20:43 来自网站举报

王德伦策略与投资

【中小成长为何通常是反弹先锋？】
业绩底部向上修复期，中小成长板块业绩向上弹性通常更大，并且筹码结构中偏保守的资金相对较少，或许是近期中小成长表现相对亮眼的原因。业绩底部区域向上，中小市值以及成长板块表现通常占优。在《当业绩底遇到市场底？》中我们指出，如果后续业绩增速的反弹幅度较大，则市场启动时间通常会早于业绩... 展开全文

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中小成长为何通常是反弹先锋？

业绩底部向上修复期，中小成长板块业绩向上弹性通常更大，并且筹码结构中偏保守的资金相对较少，或许是近期中小成长表现相对亮眼的原因。

业绩底部区域向上，中小市值以及成长板块表现通常占优。在《当业绩底遇到市场底？》中我们指出，如果后续业绩增速的反弹幅度较大，则市场启动时间通常会早于业绩见底时间，而业绩反弹的幅度一则取决于前期业绩下滑的幅度，二则取决于后续政策向上推动的力度。在业绩底部向上区域，市场风格的表现也有所差异，中证1000和中证500在底部向上的3-6个月内表现好于上证50和沪深300，成长和消费风格涨幅明显优于避险属性突出的金融和稳定风格。有一次例外发生在2016年11月，虽然市场整体向上，但是中证500和中证1000大幅跑输上证50和沪深300，成长风格表现垫底，但消费和金融风格表现占优，可能与当时外资开始大幅流入A股有关，增量资金首先流入外资眼中的“白马股”，并对之后的机构选股审美带来深刻影响。

中小成长的底色不仅仅是超跌反弹，业绩修复幅度更高也是另一原因。在上面的图表中，中小成长在上涨前的下跌幅度也的确更大，可以说下跌为后面的上涨打开空间，但是从业绩层面来看，在A股业绩周期中，全A业绩触底反弹时，中证500与沪深300之间的净利增速差距也在扩大。2019年1月是一次例外，中证500与沪深300之间的业绩差实际是缩小的，反映在股价中，虽然前期中证500表现好于沪深300，但是由于中证500的业绩并未优于沪深300，后续中证500随后的涨幅也是落后于沪深300。

回归到本次，自4月27日反弹以来，中小成长的表现也是优于大盘股，可能的原因是，首先，资金交易层面，预期扭转后，部分风险偏好较高的资金先入场抄底，场内流动性大幅改善（《V形反转是怎样炼成的？》）。其次，业绩层面，上海疫情好转之后，复工复产加码推进，尤其是之前受阻的新能源链条、汽车链条和半导体等高端制造产业链，既受益于复工复产所带来的困境反转，又是下一步稳经济的抓手之一，所以与之等高度相关的中小成长板块的业绩修复力度有可能更高。但是需要注意的是，第一，在美元流动性危机阶段性缓解以及未来经济数据可能逐步验证经济复苏之后，外资和机构等大资金如果进入市场，成为新的增量资金，则他们的偏好更多可能是前期超跌的大盘股，第二，中小成长板块的业绩不确定性高于大盘股，后续需要密切追踪业绩情况，否则有可能出现类似2019年前期跑赢，后期跑输的情况，第三，美国通胀问题始终是未来影响A股走势的因素之一，后续需警惕美元流动性危机的再度演绎。

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赞(30) | 评论 (9) 2022-05-31 20:41 来自网站举报

王德伦策略与投资

【十大券商策略观点汇总】
十大券商策略观点十家券商认为超跌反弹已进入尾声，A股将回归震荡磨底，下半年有望迎来反转。2►十大券商策略——行业配置十大券商主要推荐稳增长和消费复苏板块。

赞(40) | 评论 (14) 2022-05-29 20:50 来自网站举报

王德伦策略与投资

【宏观对大A的影响，可能远比你想的大】
近3年来，深挖产业逻辑，是在A股获得超额收益的取胜之道。比如，在2019年、2020年的消费、医药板块，以及2021年的周期、新能源板块，有仓位和没仓位，会使得投资收益大相径庭。在这一由产业逻辑主导的市场环境下，宏观因素的重要性，可谓“急转直下”。大部分时间段，宏观对于A股投资而... 展开全文

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宏观对大A的影响，可能远比你想的大

近3年来，深挖产业逻辑，是在A股获得超额收益的取胜之道。比如，在2019年、2020年的消费、医药板块，以及2021年的周期、新能源板块，有仓位和没仓位，会使得投资收益大相径庭。在这一由产业逻辑主导的市场环境下，宏观因素的重要性，可谓“急转直下”。大部分时间段，宏观对于A股投资而言，似乎都是“噪音”。

然而，如果仔细回溯过去3年的市场走势，以及从更大的历史观看过去10年的市场演绎，你会发现，宏观因素对市场的影响，并不小，甚至可以说是“相当大”。在每一个由产业逻辑主导市场走势的阶段，背后其实都离不开“稳定”宏观环境的保驾护航。相反，一旦宏观环境从稳定转向剧烈波动，产业逻辑对市场的影响力往往都会显著下降。各种看上去无懈可击的产业逻辑，在不稳定的宏观环境中，非常容易变成“易碎品”。

我们以A股从Bear转Bull的演绎路径为例，来看宏观对市场的影响之重。首先，看2008年。2008年，A股完成了Bear转Bull。经历持续的调整之后，A股悄然在10月前后见底，随后持续快速反弹，成为全球股市“最靓的仔”。回溯这段历史，找遍各种利好因素（估值分位、筹码结构、投资者信心等等）来归纳总结A股企稳反弹的原因后，你只需再多做一步，简单把中国经济和A股走势画在一起，就会发现奇迹出现——它们的拐点基本同步出现，前后走势高度一致。

2008年的经验是，国内经济一次性见底反弹，A股将同步由Bear转Bull。那么，问题来了，宏观经济对A股的影响，真的如2008年显示的那么大吗？我们再看2012年。与2008年略微不同的是，2012年国内经济在年初和3季度先后两次探底。但相同的是，映射到A股走势上，“奇迹”再次出现——A股和国内经济走势基本一致，也在年初和3季度，两次探底。直至4季度国内经济彻底走出谷底后，A股才迎来流畅的赚钱窗口期。

2008年和2012年，国内经济和A股走势的高度相关性，如果只是奇迹，那未来应该很少出现。但“不巧”的是，我们将在2016年、2019年、2020年，每一次A股由Bear转Bull阶段，都看到这一现象。比如，2016年初，A股结束调整、进入牛市的同期，是国内经济彻底企稳反弹。

2019年初，A股告别调整、走向大牛市的背后，是国内经济同期见底，从景气下滑进入到景气上升通道中。

到了2020年，疫情的突然爆发，让A股连续多月剧烈波动。然而，无论是事后的“信心修复”论、还是“估值便宜”论，都不如国内经济基本面对A股的解释力强。我们可以清楚地看到，国内经济两次探底，分别对应了A股在2月和3月的两次探底。直至国内经济彻底走上正常、稳健的发展路径后，A股也快速进入到牛市通道中。

无论是过去3年、还是过去10年的历史经验，都指向了，A股由Bear转Bull的关键，是国内经济企稳反弹。其中，如果国内经济一次性见底反弹，那么A股将一次性由Bear转Bull；相反，如果国内经济先后2次探底，A股也往往将两次探底。基于这一历史经验，判断A股今年接下来走势的核心关键，已经不言而喻。

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赞(37) | 评论 (19) 2022-05-26 20:38 来自网站举报

王德伦策略与投资

【当业绩底遇到市场底？】
当前市场一致预期Q2为今年的业绩底，市场底的时间点取决于Q3业绩的反弹幅度，若Q3业绩能够强复苏，或者在政策催化下有较强的上升预期，则市场底可能提前于业绩底到来。市场底通常领先业绩底，在强复苏（预期）的情况下，领先的时间点更早。从过往几轮业绩增速从顶点下滑再到回升的过程来看，市场... 展开全文

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当业绩底遇到市场底？

当前市场一致预期Q2为今年的业绩底，市场底的时间点取决于Q3业绩的反弹幅度，若Q3业绩能够强复苏，或者在政策催化下有较强的上升预期，则市场底可能提前于业绩底到来。

市场底通常领先业绩底，在强复苏（预期）的情况下，领先的时间点更早。从过往几轮业绩增速从顶点下滑再到回升的过程来看，市场的阶段性底部，也就是反转的起点通常会领先于业绩的底部到来。如果业绩从底部起来的幅度更大，则市场底领先于业绩底的时间也会更早，股价上涨的幅度也会更高。例如，2008年11月的四万亿刺激政策出台后，虽然业绩在2008Q4-2009Q1依旧下滑，但市场对未来的业绩有非常强的复苏预期，股价在政策推出的当即开始反转行情。

如果业绩从底部向上反弹的幅度不高，则股价有可能再度探底。例如2012年Q4较Q3业绩增速回升，但是回升的幅度较小（累计归母净利润同比（2012Q4-2012Q3）=2%），在2012Q3的业绩底之后，股价出现了二次探底的情况，也即市场底在那一次是落后于业绩底的。

回归到当下，假设Q2是业绩底，那么什么时候抄底取决于Q3的业绩到底能回升多少，而Q3业绩的回升幅度又取决于经济刺激政策以及未来的疫情形势发展，与过去几轮相比，不确定性有所上升，也许是最近股市表现波折的原因之一。

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赞(34) | 评论 (15) 2022-05-24 20:28 来自网站举报

王德伦策略与投资

【十大券商策略观点汇总】
十大券商策略观点十家券商普遍认为市场仍在底部区域震荡，但对于成长反弹能否持续看法不一。2►十大券商策略——行业配置十大券商主要推荐稳增长和消费，以及“新半军”等高景气板块。

赞(31) | 评论 (11) 2022-05-22 21:12 来自网站举报

王德伦策略与投资

【跌得越深，弹得越高吗】
中短期内最差的情形过去，将为增量资金入场提供契机。我们在《V形反转是怎样炼成的》指出，投资者心理预期的变化可以支撑股市在宏微观基本面均较弱的情况下反弹（反转）。前期A股的单边下跌除了宏微观基本面本身较弱之外，多重超预期利空因素不断叠加也加剧了股市波动，使得A股出现看似无招架之力的... 展开全文

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跌得越深，弹得越高吗

中短期内最差的情形过去，将为增量资金入场提供契机。我们在《V形反转是怎样炼成的》指出，投资者心理预期的变化可以支撑股市在宏微观基本面均较弱的情况下反弹（反转）。前期A股的单边下跌除了宏微观基本面本身较弱之外，多重超预期利空因素不断叠加也加剧了股市波动，使得A股出现看似无招架之力的快速下跌。4月29日会议再度稳定信心，此后以两融为代表的杠杆资金开始重新进入市场。目前，我们还不能肯定市场是否开始全面反转，但增量资金入场无疑可以稳定情绪，再结合前期部分个股跌幅较大，已经具备一定估值吸引力，前期部分离场资金也可能重新进场，如果中短期内没有超预期利空出现，一个正常的资金循环可能正在重新建立起来。

在过去两轮V形反转行情中，跌得越多的确对应着后续反弹幅度越大。2015年9月底至12月底是明显的超跌反弹行情，在严查场外配资下，两融资金快速下滑，从6月中旬的超过2万亿下降至9月底的9000亿出头。2015年8月起，市场积极的因素开始增加，两融余额也从10月初开始回升，单边下跌情形结束，在基本面较弱的情况下，股市开始反转。2019年1月初至3月底是在基本面弱复苏的情况下开始反转，前期的金融去杠杆结束、阶段性缓解，美联储加息提前结束，随后股市开始反转。在两次反转中，前期跌幅较大的行业，之后的反弹幅度也相对较高，如图2和3所示。二级行业作图的效果更加明显，如图4和图5所示，前期跌幅和后期涨幅基本呈现一定的负相关关系，2015年那波反转中两者的负相关性更加明显。

高端制造板块前期跌幅大，后续还需关注美国高通胀带来的流动性收缩压力。2020年初至今累计下跌较多的是高端制造板块，如电子（-32%）、计算机（-32%）、国防军工（-29%）、传媒（-29%）、机械设备（-27%）、电力设备（-25%）等。从交易的角度而言，高端制造中的真成长个股跌出性价比后，有望吸引增量资金入场，4月29日以来，成长股的强势反弹也正体现这一点。中期来看，美联储加息缩表难言反映是否充分，也可能成为阶段性压制股价表现的重要因素。

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赞(33) | 评论 (19) 2022-05-17 20:21 来自网站举报

王德伦策略与投资

【十大券商策略观点汇总】
十大券商策略观点十家券商普遍认为，反弹行情有望持续，但从反弹转向反转仍需耐心等待。2►十大券商策略——行业配置十大券商普遍认为成长阶段性占优，推荐稳增长和前期超跌的科技成长板块。

赞(34) | 评论 (15) 2022-05-15 21:11 来自网站举报

王德伦策略与投资

【【他山之石】国际粮价暴涨下，如何判断国内粮价及通胀走势？】
受俄乌冲突、化肥价格上涨等因素的影响，近期国际粮价大幅上涨，国际粮价是否会对国内粮价形成冲击，进而导致国内通胀攀升？我们解读如下：年初以来，国际粮价暴涨，国内粮价整体涨幅则相对可控。年初以来，稻谷、小麦、玉米国际价格分别上涨20%、48%、38%，国内价格分别上涨2%、14%、5... 展开全文

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【他山之石】国际粮价暴涨下，如何判断国内粮价及通胀走势？

受俄乌冲突、化肥价格上涨等因素的影响，近期国际粮价大幅上涨，国际粮价是否会对国内粮价形成冲击，进而导致国内通胀攀升？我们解读如下：

年初以来，国际粮价暴涨，国内粮价整体涨幅则相对可控。年初以来，稻谷、小麦、玉米国际价格分别上涨20%、48%、38%，国内价格分别上涨2%、14%、5%。

影响国内粮价的两大成本端因素：化肥价格、人工成本。

化肥：主要受上游原料价格推动，年内同比增速或较为稳定。上游涨价对化肥价格影响较大，同时钾肥依赖进口，国际化肥价格上涨也会形成冲击。假设当前化肥价格的环比增速不变，则年内化肥价格同比增速将维持在20%左右。
人工：与整体通胀环境较为相关，出现大幅上涨的可能性不大。人工成本大幅上涨主要出现在2011-2013年，彼时城市建设推升了对农村劳动力的需求，外来务工人员工资快速上升，种地收入需要向快速上涨的进城打工收入靠拢。当前在地产建设需求疲弱的背景下，外来务工人员工资难以出现大幅上涨。

国际粮价会影响国内粮价吗？从粮食政策与历史复盘两个角度来看：

造成国内外粮价差异的政策基础——最低价收购政策与进口配额制度。国内粮价长期高于国际粮价，一方面，最低价收购制度保证了国内粮价的下限；另一方面在进口配额制度规定下，除非国内外粮价差距过大，国内厂商也没有进口粮食使国内粮价向国际粮价收敛的动力。
复盘08-12年，国际粮价暴涨，国内先抛储稳价，后再稳步提价促产。2008年国际粮价暴涨后，2009-2012年，在维护粮食安全的背景下，国内逐年稳步上调粮食最低收购价以保耕促产，期间我国主粮连续4年大幅增产。

如何判断本轮国际粮价暴涨下的国内粮价走势：短期看储备、长期看政策取向。

短期：国内粮食储备较为充足，具备稳粮价的能力。2021年末，我国稻谷、小麦库存消费比分别达到66%、45%，高于2008年，也远高于联合国粮农组织提出的17%。
中长期：逆全球化背景下，粮食安全重要性上升，政策或存在提价促产的动力。近年政府工作报告重新出现了粮食增产、提价的相关表述。2020年政府工作报告在时隔5年后再次提到要提高粮食收购价，2021年政府工作报告在时隔8年后再次提到要提高单产。

回归到粮价对通胀的影响，短期有两层缓冲垫，中长期或抬升中枢：

短期两层缓冲垫：充足的库存、粮价到CPI并非直接传导。粮价波动远高于CPI粮食分项波动。CPI粮食分项更可能是参照大米、面粉等粮食制成品零售价。假设年内CPI粮食分项环比维持当前强势水平，对年内CPI同比的最高拉动或也仅在0.1个百分点左右。
中长期看在粮食安全背景下，粮价可能抬升通胀中枢。如果政策类似此前2008年之后的逐步提高粮食收购价，粮价最终会传导至制成品零售价上。参考2011年国内粮价明显上涨时期，粮食分项对CPI的拉动最高在0.3个百分点左右。

风险提示：疫情不确定性风险，经济下行风险。

正文

Evidence&Analysis

近期国际粮价暴涨，

国内粮价涨幅相对可控

年初以来国际粮价大幅上涨，国内粮价也有上行，但涨幅大幅弱于国际粮价。截至2022年5月6日，三大主粮中，稻谷国际价格上涨20.3%，国内价格上涨2.1%；小麦国际价格上涨47.9%，国内价格上涨13.9%；玉米国际价格上涨38.5%，国内价格上涨5.3%。整体来看，在俄乌冲突扰动供给、能源价格上涨推升成本的背景下，国际粮价大幅上涨，国内粮价也有所上行，但涨幅大幅低于国际粮价。

国内粮食的两大成本：

化肥成本与人工成本

先从成本端看国内粮价的影响因素，理论上粮食生产成本主要分为四大类。依据发改委公布的《2021年全国农产品成本收益资料汇编》，2020年国内三大主粮（稻谷、小麦、玉米）的成本主要由四部分构成：人工成本占37%、土地成本占21%、租赁作业费占16%、化肥费占13%，四项合计占三大主粮生产成本的87%左右。

而实际上，从粮食成本波动的拆分来看，化肥与人工是波动的主要来源。拆分三大主粮生产成本的波动，人工成本占其中的33%、化肥成本占其中的23%，二者合计可以解释三大主粮生产成本波动56%。同时，当粮食生产成本大幅上升时，往往人工成本是主要推动因素、化肥成本其次。例如2008年三大主粮生产成本同比上升16.9%，其中化肥拉动5.8个百分点、人工拉动3.2个百分点，2011年三大主粮生产成本同比上升17.6%，其中人工拉动8.3个百分点、化肥拉动2.6个百分点。

化肥价格主要受上游的能源、矿石价格推动，同时国际价格也有部分传导。粮食生产中使用的氮、磷、钾肥以及三元复合肥，其主要原料为煤炭、天然气以及钾矿石、磷矿石，在今年上游原材料大幅涨价的背景下，化肥价格已有明显上涨。此外，由于我国钾矿石储量不足，钾肥主要依赖进口，国际化肥价格上涨也会对国内化肥价格形成冲击，但其他几类化肥国产化率较高，受国际价格影响相对有限。整体看，我国化肥价格波动明显小于国际化肥价格波动，上游原材料价格是影响化肥价格的主要因素，国际化肥价格是次要影响因素。

假设当前化肥价格的环比增速不变，则年内化肥价格同比增速将维持在20%左右。以三元复合肥为例，当前三元复合肥价格已涨至3358元/吨，较2020年7月的前期低点2447元/吨上涨了37%，也已超过2008年的历史高点3309元/吨。当前三元复合肥的价格每月环比上升60元/吨左右，假设这一趋势维持，则年底将涨至3800元/吨左右，但在基数效应的作用下，同比增速将维持在20%左右。

人工成本的变化则与整体通胀环境较为相关，年内出现类似2011-2013年大幅上涨的可能性不大。粮食生产的人工成本与整体通胀环境较为相关，当通胀上行时，人工成本往往也随之上涨，例如2008年、2011-2013年、2019年均体现出这样的特征。值得注意的是，2011-2013年人工成本的大幅上涨有一定特殊因素，彼时一方面中国处在跨过人口红利拐点时期，16-64岁人口占比见顶回落，另一方面城市建设推升了对农村劳动力的需求，外来务工人员工资快速上升。换言之，种地的收入需要向快速上涨的进城打工收入靠拢，这推动了粮食生产中人工成本的快速上升。而当前来看，在房地产建设需求疲弱的背景下，对外来务工劳动力的需求也不强，难以出现与2011-2013年类似的人工成本大幅上升的情况。

从政策与历史两个角度看

国际粮价与国内粮价的差异

我国粮价自2004年起长期高于国际粮价，进口配额制度与最低价收购制度是我国粮价与国际粮价差异的基础。

进口配额制度：总体来看，我国主粮的对外依赖度较低，三大主粮的年净进口量/年消费量比例均在10%以下，其中稻谷的净进口量/年消费量比例更是只有1.2%。理论上当国内粮价高于国际粮食，可以通过进口降低国内粮价。但国内粮食进口实行关税配额制度，配额以内的进口低关税，配额以外的进口高关税，且90%的配额被分配为国营贸易配额。因此进口的权力实际上握在官方手里。当然如果国内外粮价差距过大，国际粮价加上高额关税的价格还要低于国内粮价的话，国内厂商是有动力进口粮食的，但总体来说还是以官方进口为主。
最低价收购制度：在经历2002-2003年的全球粮食减产之后，2004年全球以及国内均出现丰收，国际粮价大幅下跌（尤其是稻谷），我国为避免“谷贱伤农”推出最低收购价制度。官方设定粮食的最低收购价，在市场粮价有下行压力时买入形成临时储备，在市场粮价上涨时卖出稳定粮价。可以看到在2016年左右，玉米临储政策取消，之后玉米市场价格快速下跌，向国际玉米价格收敛，而稻谷、小麦的临储政策有变化但并未取消，价格则相对稳定。

因此，一方面在最低价收购制度的保证下，国内粮价存在明确的下限；另一方面在进口配额制度规定下，除非国内外粮价差距过大，国内厂商也没有进口粮食使国内粮价向国际粮价靠拢的动力。

复盘2010-2012年国内粮价上涨：并非直接受前期国际粮价上行的传导，而是在维护粮食安全的考虑下主动提高收购价保耕促产。如上所述，国内官方在市场粮价有下行压力时买入形成临时储备，在市场粮价上涨时卖出稳定粮价。2008年受化肥价格上涨、粮价炒作等因素的影响，全球粮食价格大幅上涨，国内粮价则在官方频繁抛储的背景下仅小幅上升。之后国际粮价在2008年年中达到高位后快速回落，国内粮价却并未跟随回落。《2008政府工作报告》首次提到“粮食安全，关系经济社会发展全局，关系人民群众切身利益，丝毫不能放松粮食生产”，此后2009-2012年，在维护粮食安全的背景下，国内逐年稳步上调粮食最低收购价以保耕促产。2010-2014年，我国三大主粮连续4年年增产量达到1800万吨以上，远超近1980年以来的平均值847万吨。

判断本轮国内粮价走势：

短期看储备、长期看政策取向

短期来看，国内粮食储备较为充足，具备稳粮价的能力。短期来看，在化肥价格上涨的推动下，国内粮价存在上涨的动力。但参考2008年同样是化肥价格上涨时期国内外粮价的走势差异可以看出，国内粮价是否会出现大幅、快速的上涨，关键看是否有充足的粮食储备加以应对。当前来看，2021年末，我国稻谷、小麦、玉米库存分别达到1.4、0.7、1.4亿吨，库存消费比分别为66%、45%、52%，明显高于2008年，也远高于联合国粮农组织提出的17%-18%的水平。因此，在充足库存的支持下，短期内国内粮价难以出现与国际粮价类似的大幅上涨。

中长期来看，逆全球化背景下，粮食安全的重要性进一步提升，国内政策或存在提价促产的动力。我们在报告《20220419-两只灰犀牛》中提到，从当前往后的地缘政治博弈中，粮食及能源等“硬通货”的可得性可能成为一个筹码，导致进一步的逆全球化。在此背景下，中长期来看，粮食安全的重要性将进一步提升，政策或存在类似2011年的提价促产的动力。实际上，从近年的政府工作报告可以看到政策对粮食生产、粮食价格的态度已在边际变化，重新出现了粮食增产、提价的相关表述。2020年政府工作报告在时隔5年后再次提到要提高粮食收购价，2021年政府工作报告在时隔8年后再次提到要增加产量。

粮价对通胀的影响：

短期有两层缓冲垫，中长期或抬升中枢

充足的库存是第一层缓冲垫，粮价到CPI粮食分项并非直接传导是第二层缓冲垫。如上所述，在充足库存的支持下，短期内国内粮价难以出现与国际粮价类似的大幅上涨。此外，对比粮食价格同比与CPI粮食分项同比的走势可以发现，二者拟合度并不高，粮价波动远高于CPI粮食分项波动。这是因为CPI粮食分项并非直接参照稻谷、小麦等粮食价格，而更可能是参照大米、面粉等粮食制成品零售价。这将进一步降低粮价波动对CPI的影响，从粮食分项对CPI的拉动来看，2016年以来，粮食分项对CPI的拉动始终维持在0.05个百分点以下，而即使是2011年国内粮价明显上涨时期，粮食分项对CPI的拉动也在0.3个百分点左右。

假设年内CPI粮食分项环比维持当前强势水平，对年内CPI的最高拉动或也仅在0.1个百分点左右。近期国内粮食价格上涨最快的时期分别是2021年11月与2022年3月，从环比超季节性水平来看，上述两个时期CPI粮食分项环比超季节性均在0.5个百分点左右。假设年内后续各月CPI粮食分项环比均超过近5年季节性水平的0.5个百分点，则从同比角度来看，粮食分项对年内CPI同比的贡献最高也仅在0.11个百分点左右。

中长期来看，在维护粮食安全的背景下，粮食价格可能抬升通胀中枢。如上所述，短期内粮价对CPI的影响存在两层缓冲垫。而中长期来看，在进一步维护粮食安全的考虑下，如果政策趋向类似此前2008年之后的逐步提高粮食收购价，那么最终粮食价格的上涨也会传导至粮食制成品零售价上，从而对国内通胀存在长期抬升的效果。（段超宏观研究）

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赞(38) | 评论 (10) 2022-05-13 20:04 来自网站举报

王德伦策略与投资

【V形反转是怎样炼成的？】
政策底和市场底更多是事后总结的经验，事前难以判断。世界在变化，而人心不变，扭转投资者预期的事件是股市反转的触发剂。所以，重要的是市场当下在担心什么，以及这种担忧何时会缓解，而不是前期的跌幅如何。股市可以反映未来基本面（的预期），从当下宏观基本面抓反转机会的难度较大。2010年之... 展开全文

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V形反转是怎样炼成的？

政策底和市场底更多是事后总结的经验，事前难以判断。世界在变化，而人心不变，扭转投资者预期的事件是股市反转的触发剂。所以，重要的是市场当下在担心什么，以及这种担忧何时会缓解，而不是前期的跌幅如何。

股市可以反映未来基本面（的预期），从当下宏观基本面抓反转机会的难度较大。2010年之后，A股有三次典型的V型反转，分别是2012年12月初、2014年7月中下旬和2019年1月初。在三次反转中，PMI或提前于股市开始回升，或稍滞后于股市，没有一致的规律可循。反转行情的底部蓄力阶段，PMI即使小幅下滑，如2012年和2014年，股市依旧可以开启之后的上升趋势。

即使企业基本面下行，股市反转依然可以发生。A股盈利周期可以帮助我们判断中期内的企业盈利走势，但是短期盈利的边际变化以及改善的幅度在期初较难预测。另外，企业盈利在一定程度上也与股价走势有一定相关性，所以理论上来讲，A股企业的基本面底与股价的反转没有必然的因果关系。从实际例子中，2014年7月股市开启反转行情，持续到2015年6月，即使我们忽略后来意外降息和两融火热对行情的助推，在那一时间段如果仅根据基本面底判断未来股价走势，也可能会错过2014年7-10月接近20%的涨幅。

三次反转都发生在海外流动性相对宽松的环境下。2012年9月，美国开始实施QE3，2014年10月退出，在2015年12月之前也无加息缩表动作，这段时间也正好涵盖了2012年12月和2014年7月A股的反转区间。2018年12月20日，美国上一轮加息周期提前结束，虽然仍处于上一轮缩表的偏中后期阶段，但加息的提前结束缓解了市场对海外流动性持续收紧的担忧，这段时间也正好对应之后2019年1月的A股反转行情。

能够改善预期的事件是股市反转的触发剂。2012年9月，虽然宏观基本面已经开始改善，但市场担忧经济向好的可持续性，对未来经济改革的方向还不十分确定，直到2012年12月会议和经济工作会议的召开，市场对未来的方向更加明确，股市随即开启V型反转。2014年上半年，市场对地产问题有所担忧，因此即使宏观基本面早已企稳，股市依旧低位震荡，直到2014年6月各地开始放松地产政策，2014年7月的一万亿PSL下发，市场对地产的悲观预期开始好转，此后企业基本面虽然向下，但股市依旧开启上涨行情。2018年底金融去杠杆结束，缓和，美国加息提前结束，2019年1月股市开启上升区间。

回归到当下，4月29日的会议已经非常明确地指出“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，前期市场所担忧的问题可能在未来逐步化解。待上海社会面清零后，我们可以等待政策的进一步落地。另一方面，今年的海外流动性偏紧，可能会对A股带来一定扰动。

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赞(30) | 评论 (13) 2022-05-10 20:54 来自网站举报

王德伦策略与投资

【十大券商策略观点汇总】
十大券商策略观点十家券商普遍认为，市场已经处于底部区域，但面对国内外的不确定性，仍需耐心磨底，建议等待更好的时机。2►十大券商策略——行业配置十大券商主要推荐稳增长和疫后修复板块。

赞(35) | 评论 (15) 2022-05-08 21:20 来自网站举报

王德伦策略与投资

【十大券商5月金股纵览】
摘要十家券商所选5月金股中稳增长和消费板块新增较多，部分券商开始关注互联网板块。十大券商5月金股纵览兴业证券兴业证券5月金股配置均衡，新增中国中铁、顺丰控股、青岛啤酒、爱尔眼科、极米科技、杭州银行。财通证券财通证券5月金股中周期、医药板块较多，新增拓普集团、爱美客、华熙生物、贝泰... 展开全文

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十大券商5月金股纵览

摘要

十家券商所选5月金股中稳增长和消费板块新增较多，部分券商开始关注互联网板块。

十大券商5月金股纵览

兴业证券

兴业证券5月金股配置均衡，新增中国中铁、顺丰控股、青岛啤酒、爱尔眼科、极米科技、杭州银行。

财通证券

财通证券5月金股中周期、医药板块较多，新增拓普集团、爱美客、华熙生物、贝泰妮、力量钻石。

国泰君安证券

国泰君安证券5月金股偏向价值，新增中国中铁、靖远煤电、金融街、迎驾贡酒、重庆百货、成都银行。

申万宏源证券

申万宏源证券5月金股偏向价值，新增双汇发展、国电电力、建发股份、招商轮船、西部超导、德赛西威。

民生证券

民生证券5月金股配置均衡，新增陕西煤业、盛屯矿业、杭州银行、三峡能源、广联达、中航高科、宏发股份、时代电气、华熙生物、药明康德。

德邦证券

德邦证券5月金股配置均衡，与4月相比，新增泸州老窖、科锐国际、科顺股份、芯源微、帝尔激光、德赛西威、中国核电、西部超导、驰宏锌锗、富国旅游ETF。

中信建投证券

中信建投证券5月金股配置均衡，与4月相比，新增广信股份、西部超导、深南电路、亿田智能、佩蒂股份、华利集团、福能股份、海目星、中科创达、中天科技、华荣股份、比亚迪、明月镜片、金钼股份、药明康德、恩捷股份、泸州老窖。

海通证券

海通证券5月金股配置均衡，与4月相比，新增工商银行、农业银行、万科A、海大集团、健盛集团、中国中免、永辉超市、宁德时代。

天风证券

天风证券5月金股配置均衡，与4月相比，新增亿联网络、信安世纪、中国海油、盛航股份、广汽集团、爱尔眼科、美的集团、金地集团。

信达证券

信达证券5月金股配置均衡，与4月相比，新增美团-W、中国海油、苏试试验、贵州茅台、小熊电器、平煤股份、中利集团、申昊科技。

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赞(22) | 评论 (9) 2022-05-03 20:57 来自网站举报

王德伦策略与投资

【人民币贬值是否会导致股市下跌？】
人民币贬值多发生在海外流动性收紧期间，也反映出国内出口下滑压力较大，分子端和分母端同时承压是这一时期A股通常走弱的主要原因。人民币贬值不一定带来外资流出。一方面，对于海外的债券投资人而言，投资中国国债可以选择汇率套保等方式，减小汇率波动风险，另一方面，对于长线的权益投资人而言，... 展开全文

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人民币贬值是否会导致股市下跌？

人民币贬值多发生在海外流动性收紧期间，也反映出国内出口下滑压力较大，分子端和分母端同时承压是这一时期A股通常走弱的主要原因。

人民币贬值不一定带来外资流出。一方面，对于海外的债券投资人而言，投资中国国债可以选择汇率套保等方式，减小汇率波动风险，另一方面，对于长线的权益投资人而言，更重要的是长期的预期投资收益，以及人民币长期升值的大趋势，短线的扰动反而是长线的布局时点。

陆股通在四轮人民币贬值区间整体净流入。2015年的“811汇改”之后，我们经历了四轮明显的人民币贬值，虽然导致人民币贬值的原因不尽相同，但我们看到每一轮人民币贬值的过程中，贬值的初期可能会有外资的短暂流出，而贬值的中后期，陆股通资金整体转为净流入。

出口走弱（预期）是人民币贬值的原因之一，传导途径是海外经济下行→外需下降→国内出口走弱（预期）→人民币贬值（预期）。我们在《美联储加息缩表对股市的影响已经充分反映了吗》一文指出，美国经济下行压力在美联储加息的末期较大，对应到国内，美国经济的下行可能会导致美国对中国产品需求的下降，从而带来人民币的贬值压力。

上述途径同时从分子和分母端影响A股表现，防御型策略在人民币贬值区间相对较优。分子端，人民币贬值反映的是国内基本面压力有所上升，分母端，人民币贬值发生在海外收紧流动性期间，远期现金流资产对利率变动高度敏感，资产价格压力上升。从统计规律来看，我们发现，除了2020年的那次人民币区间贬值之外（后续美联储开启直升机撒钱模式放水），剩下的三次人民币贬值区间内，以低估值为代表的防御型策略表现的确相对较好。

回归到本次，人民币贬值背后的原因可能是未来股市走向更重要的观测变量，一是稳增长工作的有序推进，二是美国通胀见顶后，市场对美联储持续收紧预期的回落。

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赞(29) | 评论 (14) 2022-04-26 20:13 来自网站举报

王德伦策略与投资

【当经济增长的理想遇到现实】
2022年全国两会设定的今年GDP增长目标是5.5%左右，然而两会后上海疫情等突发事件对经济增长带来扰动，市场开始担忧经济增长目标能否实现，经济底何时出现。目前，市场悲观情绪蔓延，对利空的解读放大，利好反而成为出货的跳板，导致的结果是市场易跌难涨。实际上，我国过去也曾经出现过经济... 展开全文

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当经济增长的理想遇到现实

2022年全国两会设定的今年GDP增长目标是5.5%左右，然而两会后上海疫情等突发事件对经济增长带来扰动，市场开始担忧经济增长目标能否实现，经济底何时出现。目前，市场悲观情绪蔓延，对利空的解读放大，利好反而成为出货的跳板，导致的结果是市场易跌难涨。

实际上，我国过去也曾经出现过经济增长实际值与目标值的偏离，例如2014年，当时经济也面临着通缩问题，设定的GDP目标是7.5%左右，实际7.43%，2015和2019年也仅仅是刚刚好达到设定的GDP增长目标。当经济增长的理想遇到现实时，2014-2015年稳经济的方式以放松地产为主，2019年是高质量发展，地产开发和销售以稳为主。本篇我们从历史的角度来寻找未来的光亮。

2014年GDP同比从第三季度开始低于设定的目标（7.5%），2015年8月起PMI连续7个月低于荣枯线。从经济增长的三驾马车来看，2014年地产拖累较大，销售面积负增长，开发投资同比持续下降，到了2015年下半年，PMI指标显示的经济增长压力进一步增加，出口是主要的拖累项。2014年Q3起，面对经济下行压力，国家开始放松地产政策。2014年9月30日央行发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（930新政），首套房首付比例降低至30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍，随后财政部、住建部、税务总局等多部委不断出台措施松绑地产。实际上，2014年6月开始，地方政府面对地产销售困难的局面，已经开始推出相应的政策，如2014年6月呼和浩特成为全国首个取消限购的城市，随后多个城市跟进。

在2014-2015年的地产放松周期中，地产股的相对收益表现也是脉冲式的，政策密集催化期，地产的超额收益持续时间较长。当时，地产股在两个阶段有明显的超额收益，一是呼和浩特取消限购、其他城市跟进阶段，二是2015年下半年开始，经济压力再度上升，各部委密集出台房地产放松的配套措施，与此同时，地产销售转正，随后到2015年底地产开发投资开始回升。

回到2022年，当前我们同样面临经济下行压力，此时是否应该再度寄希望于地产的全面放松？从数据层面来看，空间有限，意味着即使全面放开，效果也较难达到上一轮。经过2014-2015年的地产上涨周期后，一是城镇化率从2013年的不足54%提升至2021年的65%，二是居民杠杆率从2013年的不足35%上升至2021年的65%。虽然当前我国的城镇化率和居民杠杆水平仍低于日韩等国，但在我国的国情下，日韩并不是我们发展的上限，甚至不能成为合格的参照。

再回归到本路地产股表现的本身，地方层面的地产政策密集放松已经完成了第一波地产股股价的上涨，后续若无更大的实质性地产放松政策密集出台，地产板块的整体上涨阶段可能告一段落。如果以供给侧改革逻辑购买优质国企、央企地产股，则可以等待政策博弈因子从股价中部分拿掉，再参与投资。

那么未来经济的光亮在哪里？首先，更大的可能是基建投资和制造业投资，以政府主导来完成逆周期调节。进入2022年以来，基建投资在去年高基数下，3月仍然实现了10.3%的累计同比增长，3月制造业投资也保持在15.6%的累计同比增长。其次，在疫情得到控制后，消费也有望触底回升，随着疫苗的推进加速和隔离、治疗场所的不断完善，疫情对消费影响最大的阶段已经过去。最后，地产政策已经开始有所放松，目前由于疫情影响，趋势性改善的拐点被动推后，未来改善型住房可能成为地产企稳的支点。

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赞(49) | 评论 (17) 2022-04-20 20:41 来自网站举报

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