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王德伦策略与投资

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兴业证券首席策略分析师

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王德伦策略与投资

【十大券商策略观点汇总】
1►十大券商策略观点十家券商认为，市场预期分化，当前仍处于震荡期，成长占优的趋势或仍将延续。2►十大券商策略——行业配置十家券商普遍认为成长将继续占优，但对于中小成长行情能否延续观点不一。

赞(30) | 评论 (8) 2022-08-14 21:36 来自网站举报

王德伦策略与投资

【十大券商策略观点汇总】
1►十大券商策略观点十家券商认为，结构性行情仍将延续，成长风格继续占优。2►十大券商策略——行业配置十家券商普遍推荐高景气成长板块，尤其看好中小成长。

赞(30) | 评论 (10) 2022-08-07 21:31 来自网站举报

王德伦策略与投资

【【他山之石】中小成长为何持续领跑?】
核心观点A股内外流动性双定价，“内松外紧”环境中小市值成长跑赢市场。当A股进入底部区域之后，我们发现当前时点A股定价环境与去年6-8月十分类似：外部压力加大，美元指数走强且维持高位；内部“稳增长”加码，流动性继续宽松。参考去年“内松外紧”时段市场表现，我们认为市场可能分化震荡，以... 展开全文

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【他山之石】中小成长为何持续领跑?

核心观点

A股内外流动性双定价，“内松外紧”环境中小市值成长跑赢市场。当A股进入底部区域之后，我们发现当前时点A股定价环境与去年6-8月十分类似：外部压力加大，美元指数走强且维持高位；内部“稳增长”加码，流动性继续宽松。参考去年“内松外紧”时段市场表现，我们认为市场可能分化震荡，以中证1000指数为代表的“以我为主”板块，有望出现超额收益。从“外部看汇率、内部看利率”出发：内外双紧，市场普跌；内外双松，市场普涨；内松外紧，中证1000跑赢。

当前科创板不是2013年创业板，头部公司定价的预期差很小。创业板成立初期，机构持仓较少，大量成长性公司在整体市场不景气的环境下，估值极限压缩，被“错误定价”。因此13年行情中，创业板成长股估值全面重估，增长在30%上下的公司普遍从30-40倍估值提升到50-60倍估值。本轮科创板（过去）高增长公司的估值，比2013年价值重估后的创业板同类型增速的公司，估值还要更高。

本轮中小市值成长正在重演2013年创业板行情。2017年后A股定价倾向于核心资产，金融、消费、电新先后迎来价值修复，成为机构的重仓股、相对充分定价。而2019年以来上市的大量新股和部分转型新业务的传统公司，仍然存在大量预期差。17年后A股全面分化，90%的公司市值低于300亿，并且未被分析师覆盖。随着新能源车等新兴赛道崛起，产业链呈现“雁阵模式”，行情从“头雁”向“尾雁”扩散。

小市值+低覆盖=预期差，预期差+认知修复=超额收益。高度景气的新能源行情从“头雁”向“尾雁”扩散，7月市场“中小市值+低覆盖”公司，正在经历“认知修复”行情。与景气赛道挂钩的公司，估值上限已经被赛道头部公司打开，当前一旦被市场挖掘，就有望迎来大幅抬升。

关注财通证券策略团队重磅推出的黑马制造组合：

基于上述逻辑，财通策略团队精心挑选马制造50/100组合。行业集中于机械、电新、半导体、军工。1）机械：数控机床、测量的示波器和工业机器人等“卡脖子”环节在政策支持下向中高端突破，研发、人才等投入获得资本支持，技术升级和疫情冲击加速国产替代。2）电新链：锂电、光伏设备、碳纤维受益下游新能源需求快速增长，“双碳”下配电变压器开启新一轮节能改造上行期，新能源软磁国产化替代需求大增。3）半导体：晶圆厂扩产潮、工艺制程改进拉升半导体设备需求；产线向台湾和内陆转移。4）军工：大国博弈背景下，军队信息化发展持续大力投入，军用通信装备升级换代。

中小成长

黑马制造

文章来源于李美岑投资策略

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赞(41) | 评论 (10) 2022-08-04 20:33 来自网站举报

王德伦策略与投资

【中小成长风格能够持续多久？】
除了中证1000股指期货上市增加中小盘流动性之外，近期中小成长风格占优也与机构仓位达到高点，成长向其他风格切换逻辑不畅，资金不得不做市值下沉获取alpha收益有关。2013-2015年也是中小成长占优，除了产业逻辑驱动之外，当时的海内外宏观环境是国内房地产开发投资增速中枢下移，海... 展开全文

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中小成长风格能够持续多久？

除了中证1000股指期货上市增加中小盘流动性之外，近期中小成长风格占优也与机构仓位达到高点，成长向其他风格切换逻辑不畅，资金不得不做市值下沉获取alpha收益有关。2013-2015年也是中小成长占优，除了产业逻辑驱动之外，当时的海内外宏观环境是国内房地产开发投资增速中枢下移，海外美联储大幅扩表，指向成长风格占优。流动性层面，虽然2013年两次钱荒拉高了当年国内的资金利率，2015年6月之前两次降准+四次降息，2014-2015年两融资金大规模攀升，实际的股市流动性较为充裕。筹码层面，2012年末至2013年初的公募仓位接近80%，处于过去一年的高位。

当前的中小成长占优从2021年2月就已经开始。2021年开始，国内地产投资进入下行周期，2021年美联储继续扩表，指向成长风格占优，2021年年初机构仓位再次达到阶段性高点，热门板块估值接近历史最高，随后的美债利率上升催化抱团瓦解之后，资金做市值下沉，中小成长开始占优。当下与2021年相比的不同点是，1）当前是美联储收紧周期，但海外对国内新能源相关的产品需求仍在高位，2）2021年开始国内地产投资进入下行区间，而目前从同比数据角度来看，有望逐步企稳，但向上的幅度仍有较大不确定性，3）国内资金利率更低，但是宏观流动性向股市流动性传导可能需要更多积极信号的催化。

从上述不同点来看，一个季度维度来看，后续中小成长风格的可能演化路径， 1）如果国内高端制造持续向好，资金低利率持续，美联储没有超预期的加息缩表动作，成长相比价值和消费风格占优，中小成长风格可能继续演绎；2）如果未来经济超预期回升，地产企稳向上，价值板块以及消费板块的逻辑将变得更加顺畅，资金可能会选择从成长切换到其他风格，中小成长可能会面临一定压制。

此外，中小成长股后续如果业绩证伪，也可能会面临一定的调整风险。通过统计2014-2021年中小成长股的预测净利增速和实际净利增速，并与沪深300成分股对比，中小成长股的中位数业绩增速预测值与实际值偏离度在50%以上，而沪深300成分股则在50%以内，个别年份会出现实际值高于预测值的情况。也许是由于实际业绩与预测值的偏离较大，每年4月的年报季，中证1000的表现多数情况下会弱于沪深300。

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赞(39) | 评论 (11) 2022-08-03 20:39 来自网站举报

王德伦策略与投资

【十大券商8月金股纵览】
摘要十家券商所选8月金股中，食品饮料、高端制造和医药板块新增较多。十大券商8月金股纵览兴业证券兴业证券8月金股偏向成长消费，新增天能股份、古井贡酒、新宝股份、中瓷电子。财通证券财通证券8月金股偏向大消费，新增安克创新、长城汽车、星期六、洁美科技、中国化学、福瑞股份、菱电电控、中国... 展开全文

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十大券商8月金股纵览

摘要

十家券商所选8月金股中，食品饮料、高端制造和医药板块新增较多。

十大券商8月金股纵览

兴业证券

兴业证券8月金股偏向成长消费，新增天能股份、古井贡酒、新宝股份、中瓷电子。

财通证券

财通证券8月金股偏向大消费，新增安克创新、长城汽车、星期六、洁美科技、中国化学、福瑞股份、菱电电控、中国黄金。

国泰君安证券

国泰君安证券8月金股偏向成长消费，新增青岛啤酒、贵州茅台、爱尔眼科、鼎胜新材、双环传动、虹软科技、立讯精密、航天电器、新点软件。

申万宏源证券

申万宏源证券8月金股配置均衡，新增我武生物、赤峰黄金、保利发展、江阴银行、三峡水利、中航西飞、长川科技、中科曙光、京东集团-SW。

广发证券

广发证券8月金股配置相对均衡，关注“制造优势”和“消费优势”。

民生证券

民生证券8月金股配置均衡，新增新点软件、联创电子、光洋股份、福能股份、晨化股份、洋河股份、禾川科技。

德邦证券

德邦证券8月金股偏向消费成长，新增古井贡酒、晨光股份、科锐国际、海泰新光、芯碁微装、杰瑞股份、中国船舶、穗恒运A、九丰能源、军工龙头ETF。

海通证券

海通证券8月金股配置均衡，新增江阴银行、国电南瑞、太阳纸业、快手-W、华宏科技、宝信软件、伟星新材、奕瑞科技、华阳股份。

国金证券

国金证券8月金股偏向科技成长和高端制造，新增新宝股份、中兵红箭、森松国际、光庭信息、盾安环境、中航重机、巨一科技、天通股份、建发股份。

中信建投证券

中信建投证券8月金股配置均衡，新增中国中免、中简科技、华利集团、双星新材、隆利科技、天马科技、光威复材、德昌股份、大唐发电、太极集团、今世缘、众源新材、比亚迪、继峰股份、上海天洋、钧达股份。

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赞(36) | 评论 (10) 2022-08-01 20:33 来自网站举报

王德伦策略与投资

【十大券商策略观点汇总】
十大券商策略观点十家券商认为，市场对经济基本面仍有担忧，短期市场大概率继续盘整。2►十大券商策略——行业配置十家券商依然普遍看好高景气成长和消费医药板块。

赞(32) | 评论 (15) 2022-07-31 22:03 来自网站举报

王德伦策略与投资

【市场为何调整，会持续多久？】
6月下旬以来，A股悄然结束单边上涨态势，开始调整。从主要指数的表现来看，上证50调整幅度居前，沪深300、创业板紧随其后。特别是上证50，经历持续调整后，距离4月低点的“距离”已不足10%。与A股走势相似，港股6月下旬以来，也“跌跌不休”。无论是恒生指数，还是恒生科技指数，目前均... 展开全文

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市场为何调整，会持续多久？

6月下旬以来，A股悄然结束单边上涨态势，开始调整。从主要指数的表现来看，上证50调整幅度居前，沪深300、创业板紧随其后。特别是上证50，经历持续调整后，距离4月低点的“距离”已不足10%。

与A股走势相似，港股6月下旬以来，也“跌跌不休”。无论是恒生指数，还是恒生科技指数，目前均已“重新”回调至历史低点附近，距离年内最低点仅一步之遥。

A股及港股为何持续调整，这种调整又将持续多久？对此，我们不从行业层面出发，不展开讨论新兴产业链（比如，光伏、锂电），以及广义稳增长产业链（比如，地产、煤炭、白酒）的景气度表现，我们回归到总量层面，从自上而下的视角，来看市场调整的内核逻辑。

事实上，回溯历史数据，我们将发现，无论是上证50、还是恒生指数，它们的走势均与国内经济动能的变化紧密相关。国内经济动能持续向上时，上证50、恒生指数一般快速上涨，反之，则往往进入到调整通道中。

具体联系今年上涨50、恒生指数的走势，5月和6月上旬的连续反弹背后，是经济动能持续、快速修复。而6月下旬以来的持续调整，无疑，是市场开始担忧7月国内经济动能的修复将开始放缓、甚至可能“由升转降”（尽管7月经济数据仍未公布）。

A股、港股调整背后反映的对国内经济动能的担忧，“十分合理”——7月上旬，地产销售面积出现了快速回落，同时疫情在多个地区出现反复，部分经济活动持续受到干扰。不过，是否要因此直接看空市场？或许并不必要。从最新数据来看，7月下旬以来，一二线城市地产销售已开始止跌回升，同时，尽管疫情仍对部分地区的经济活动形成干扰，但科学统筹防疫与经济发展的政策方针未出现任何变化，海南消博会的盛大开幕可一窥究竟。

当然，对市场不悲观，并不等同于直接看多指数。回溯A股、港股近10年来的走势，在国内经济“下有底、上有顶”阶段，整体指数的表现往往稍显平淡，但行业层面，常常亮点频出。典型的如2019年3、4季度，半导体、白酒等板块的赚钱效应，远远超过了指数。

2022年的下半年，自上而下把握“底线”，自下而上寻找“亮点”。

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赞(34) | 评论 (13) 2022-07-28 20:29 来自网站举报

王德伦策略与投资

【增量资金何时来？】
新发股票型基金大规模的趋势性上升可能需要等到市场全面回暖。最新披露的基金二季报显示，2022Q2主动型基金仓位达到历史最高。在基金仓位达到高位后，股市的波动通常会加大，但并不意味着中期顶部的到来，还需结合外部宏观环境、中观产业数据以及微观资金环境分析。新发基金一方面可以看作市场情... 展开全文

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增量资金何时来？

新发股票型基金大规模的趋势性上升可能需要等到市场全面回暖。最新披露的基金二季报显示，2022Q2主动型基金仓位达到历史最高。在基金仓位达到高位后，股市的波动通常会加大，但并不意味着中期顶部的到来，还需结合外部宏观环境、中观产业数据以及微观资金环境分析。新发基金一方面可以看作市场情绪指标，另一方面也可以指示当前的潜在增量资金规模。类似于“锚定效应”，投资者倾向于将股价的前高看作一个后续可以达到并超过的点位，在市场回调随后又上涨并回到接近于前高的过程中，新发基金规模会快速扩大。如果将本轮的前高点视作2021年底，那么当前偏股基金指数的点位距离前高还有接近15%的差距。如果后续市场震荡向上，那么随着时间的推移，投资者锚定的点位也会逐渐下移，有利于新发基金的回暖。

海外回收流动性的环境下，外资能否大规模流入与国内宏观环境具有一定相关性。在美联储加息缩表周期，外资流入的方向与规模和国内的宏观环境正相关，例如2015至2018年的加息周期中，当国内经济趋势性向上时，外资净流入明显。在美联储的降息扩表周期，资金成本大幅降低，流动性大幅宽松后，外资行为与国内经济的相关性减弱。在美联储加息缩表的当下，外资流入流出的变化也要回归中国国内的基本面情况。

存量资金博弈可能会持续一段时间，等待宏观基本面验证国内经济趋势性企稳向上，或者美联储加息缩表有所放缓，大规模的增量资金可能到来。

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赞(43) | 评论 (16) 2022-07-27 20:13 来自网站举报

王德伦策略与投资

【长坡厚雪赛道——如何理解检测服务的生意本质】
检测检验认证行业（Testing，Inspection and Certification，简称TIC）属于质量基础服务，检测占比最大，因为是最基础的；认证比较高端，体量最小，利润率更高。TIC行业历史悠久发展超200年，其生意本质为：第三方检测作为买卖利益之外的第三方，以公正、... 展开全文

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长坡厚雪赛道——如何理解检测服务的生意本质

检测检验认证行业（Testing，Inspection and Certification，简称TIC）属于质量基础服务，检测占比最大，因为是最基础的；认证比较高端，体量最小，利润率更高。TIC行业历史悠久发展超200年，其生意本质为：第三方检测作为买卖利益之外的第三方，以公正、权威的非当事人身份为客户提供“产品质量检验”的专业技术服务，为交易双方降低了信息不对称性和市场交易成本，是现代市场经济的基本构成要素。1970年-2000年全球TIC标准逐步统一，客观上促进了全球化贸易和各国市场经济发展。

商业模式：

检测企业具备定价权，盈利能力强

上游

试剂和设备供应商，为标准化产品，进口为主，相对分散。设备需要一次性投入，检测技术、方法和标准更新将驱动设备更新，通常每进入新领域或者新区域都需要建立专业实验室。检测试剂等耗材根据检测需求直接采购，因此检测公司存货较少。

下游

极度分散，行业和客户众多，检测数量和项目种类庞大。由于产品每一次改进或每推出一个新产品、每一次批量出货均需提供检测报告，客户检测频率较高。每次检测均为抽样检测，样品价值相对于新产品价值、出货产品价值极小，检测单价相对产品价值较低，客户对检测单价不敏感。检测费用通常计入下游企业的研发费用，大多数客户不会拖欠太久的检测费用。绝大部分客户采用先收款后服务模式，少数优质、长期合作客户的国内外大型企业采用月度结算方式，账龄也不长，应收账款质量好，经营现金流好。下游需求特征可以概括为“客户多、金额小、高频次、需求稳定”的特征。

中游

检测行业占主导地位，竞争格局相对分散，提供非标定制化服务，品牌企业享有溢价权，具备较强盈利能力和较强的抗经济周期能力。上市公司ROE高，总资产周转率和业务结构有关。经营现金流表现良好，收入到利润再到自由现金流的传导过程顺利。

资料来源：国家认检委、市场监管局、BCG分析、前瞻研究院

业务模式

自建实验室整个过程首先是要有固定场地、设备和基本实验室人员配备，然后由各区域子公司向当地省级质量监督管理局申请资质，经过半年到两年的考核时间，拿到资质后开展业务。在投入运营后，由于实验室一次性投入较高，前期较低的产能会推高单位成本；而在产能逐步爬坡后，单一实验室的盈利能力将出现显著地上行。因此，资本开支前置于收入增长。

客户关系

检测公司和大企业客户合作通常为首先接受企业客户的考核评审，成为客户信赖的检测合作机构，并通过商务谈判获取订单，部分大企业客户的订单采用招投标方式。检测公司与政府客户合作通常为公司首先通过技术考核并进入政府采购服务供应商库，主要通过竞标承接到食品监管、农业或环保等系统的政府采购服务；部分限额以下、不需要招投标的政府订单，通过商务谈判方式获取。

管理能力

检测是非常复杂的生意，管理难度非常高，面对不同的行业、标准、技术、客户等。随着业务综合化、全国化、并购化，管理难度其实是越来越高的。因此，运营效率和资本配置效率是综合性公司的重要竞争力，这也侧面证明了这个行业不是简单砸钱和低价竞争就可以做好的。

市场规模：中国成长为全球最大单一市场，有望保持低双位数增长

本质上，检测行业与经济规模和产业结构密切相关，全球经济持续发展，新产业不断涌现，驱动行业增长。根据国际检测龙头BV估计，检验检测服务市场规模一般为下游产品产值的0.1%-0.8%，国家经济越发达则越高

从海外市场规模看，过去10年全球TIC营收年增速约10%，市场规模达到1.7万亿，未来五年将放缓至5%左右，其中欧洲、北美将分别放缓至4.6%与3.8%。

从国内市场规模看，08-20年，中国行业增速年CAGR约18%，预计21年中国市场规模超过4200亿元（企业内部检验检测机构不纳入检验检测服务业予以统计），约占全球市场份额的20%，这与中国GDP总量占全球经济比重超过18%的比重相符合。

展望未来，2020年我国GDP总值101.5万亿元，TIC市场规模仅占GDP总值的0.35%，具备较大增长潜力。行业需求稳定且新兴行业涌现导致行业结构性增长的因素大于周期性增长因素，市场增速高于GDP增速，例如2015-2020年，中国TIC行业年CAGR14.8%，同期中国GDP年CAGR为7.96%，约为后者的1.5-2倍（1.85倍）。我们预计2025年前中国TIC行业增速仍然保持在11%左右，市场规模达到6375亿元，其中第三方检测市场增速将超过行业增速达到14%左右。

资料来源：国家认检委、市场监管局、BCG分析、前瞻研究院

从全球细分产业容量看，消费零售业、农产品、油气、建筑、化学制品、金属矿物和工业品等行业在位居前列，均超过160亿欧元。从国内细分产业容量看，较大的行业领域包括建筑工程、建筑材料、机动车检测、环境检测、食品检测、电子检测、计量校准等，均超过100亿元。

资料来源：国家认检委、市场监管局、BCG分析、前瞻研究院

行业驱动力：受益供需两方面共同作用

供给端

检测行业是政策导向较强的行业。早期国有事业单位长期垄断内销产品从事政府强制性、垄断性的检测任务，民营和外资主要集中在东南沿海以出口检测业务起家。受益于政府“放管服”改革，政府逐步开放更多领域的强制性检测市场，将更这些检测检验认证项目改为自愿性项目；政府及事业单位不断改制和市场化，政府及企业内检测退出，企业制检测机构和第三方检测机构不断涌现，占比持续提升。同时，检测技术不断创新、检测内容和衍生服务项目（检测、检验、认证、咨询、培训、保险等）更加丰富、检测服务模式不断更新，存在交叉销售和增值服务空间的特点，检测行业的供给能力和质量持续提升。

需求端

行业发展围绕QHSE需求不断衍生，与产业专业化分工和产业发展速度和质量息息相关。中国加入WTO后成为世界制造工厂，随后中国基建（包括电力、高铁、石化等）和房地产投资旺盛，近年来消费占比提升成为经济驱动力，未来创新驱动型经济研发投入加大和企业ESG可持续发展。检测行业涉及全部产业领域，检测需求越来越多，包括产品数量和检测项目种类都在与日俱增，同时，检测成本占产品总成本比例较低，且获得权威认证后的产品消费者更买账，终端花费和检测意愿度不断提升，检测报告总数量持续增加。随着产业转型升级向更高价值曲线攀升，产品附加价值提升，检测报告单价也在提升。

竞争格局：龙头集中度远低于海外市场，并购将加速市占率提升

中国市场集中度和龙头集中度低于发达市场。

2019年中国市场前五大TIC机构（如果考虑外资为5-6%）和前三大TIC机构市场份额（如果考虑外资3.6%-4%）远低于欧洲和北美等成熟市场，主要是全球龙头大都为欧洲机构且大量收购兼并，国际检测龙头为适应跨国企业需求进行了全球化和行业综合化的并购；同时，国内龙头（如果考虑外资1.67%）也低于全球龙头的行业市占率。主要原因一是和国内检测行业（龙头）起步晚，局限国内单一市场，二是国内检测行业（龙头）发展还受到政府改革制度红利释放节奏的约束。

资料来源：国家认检委、市场监管局、BCG分析、前瞻研究院

中国市场供给两端正在发生结构性变化，未来龙头集中度有望提升。

（1）供给端，长期看，国家政策支持下政府事业单位转制，政府在越来越多细分领域从原来作为竞争对手转变为检测客户，政策对企业的质量标准和ESG可持续发展要求逐步提高，短期看，疫情持续冲击下单一行业或者区域的小机构很艰难；

（2）需求端，经济降速提质是长期趋势，行业粗放高速发展已经过去，各个行业集中度在提升，龙头企业更愿意检测同时跨区域跨领域经营有综合服务需求。消费者质量意识亦不断进步，这更加助推了TIC需求频次与复杂度的攀升。TIC机构进入拼高效高质量满足客户需求实力和声誉的阶段，品牌权威度也比以往更加重要，具有品牌和规模优势的行业龙头未来势必要通过兼并收购（包括国内和全球优质标的）抢占份额阶段，龙头市占率可能加速提升。

总体上，检测服务行业是值得长期跟踪的长坡厚雪赛道，检测企业的商业模式也不错。

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赞(32) | 评论 (9) 2022-07-26 20:11 来自网站举报

王德伦策略与投资

【十大券商策略观点汇总】
十大券商策略观点十家券商普遍认为，市场短期或有波折，但不改震荡上行趋势，回调是布局的好时机。2►十大券商策略——行业配置除高景气成长外，十家券商普遍推荐“大消费”，尤其对医药板块的关注度明显提升。

赞(28) | 评论 (14) 2022-07-24 20:55 来自网站举报

王德伦策略与投资

【哪些板块的中报行情值得期待？】
机构参与多的大公司，中报行情不明显，而机构参与少的中小公司的中报业绩与股价相关度较高。机构投入研究精力较大的公司，股价通常已经包含较多业绩预期，中报行情特征并不明显。我们以创业板指和沪深300为例，其中的大部分公司资本市场耳熟能详，创业板指以业绩增速高为特征，沪深300以业绩稳健... 展开全文

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哪些板块的中报行情值得期待？

机构参与多的大公司，中报行情不明显，而机构参与少的中小公司的中报业绩与股价相关度较高。

机构投入研究精力较大的公司，股价通常已经包含较多业绩预期，中报行情特征并不明显。我们以创业板指和沪深300为例，其中的大部分公司资本市场耳熟能详，创业板指以业绩增速高为特征，沪深300以业绩稳健、行业地位稳固的龙头公司为主。2010至2013年，沪深300和创业板指的中报行情还算明显，体现为业绩增速排名靠前的组内7-8月的涨幅中位数较大。而2014年之后，业绩增速排名和股价涨幅之间的相关性大幅降低，可能是机构化加速后，市场定价效率提升，机构持仓较多的股票股价已经提前反映业绩预期，高频产业数据带来的边际变化成为股价变动的主因。

相比较而言，中小公司的中报行情较为显著。我们以中证1000作为中小公司的代表（为方便统计而言，可能有一定偏误），与大公司相比，这类公司在中报季的股价表现仍然与中报业绩相关，体现为中报业绩增速越高的公司，在中报季的股价表现越好。可能的原因是，这类公司的高频数据并不多，市场对其定价还需参考中报披露的更多内容，以及机构研究力度还不大，股价透支的未来预期较少。

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赞(14) | 评论 (10) 2022-07-20 20:25 来自网站举报

王德伦策略与投资

【十大券商策略观点汇总】
十大券商策略观点十家券商认为不必过于悲观，A股震荡上行的趋势不变，但结构将出现分化。2►十大券商策略——行业配置十家券商普遍认为成长风格将继续占优，主要推荐高景气成长和消费医药板块。

赞(16) | 评论 (8) 2022-07-17 22:08 来自网站举报

王德伦策略与投资

【通胀如何影响市场风格？】
CPI初步抬升阶段对成长风格并没有显著的抑制作用，成长风格表现多与美联储货币政策周期、国内货币政策转向相关。M2同比的大幅上升通常会带来后续必需消费品价格的上涨（这里以食品为代表）以及一线住宅价格的上升。除猪周期因素带来的猪肉价格外，M2对食品价格的传导是，需求走弱→宽松货币政策... 展开全文

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通胀如何影响市场风格？

CPI初步抬升阶段对成长风格并没有显著的抑制作用，成长风格表现多与美联储货币政策周期、国内货币政策转向相关。

M2同比的大幅上升通常会带来后续必需消费品价格的上涨（这里以食品为代表）以及一线住宅价格的上升。除猪周期因素带来的猪肉价格外，M2对食品价格的传导是，需求走弱→宽松货币政策刺激→需求恢复→价格上涨，一线房产除了信用派生功能之外，也是货币蓄水池。2020年新冠疫情爆发后，M2大幅上升，但由于需求依然受到压制，所以M2的传导主要体现在了一线房产价格的暴涨。往后看，如果疫情明显缓解，需求得到有效释放，必需消费品的通胀压力可能有所上升。

由于白酒和医药占比高，2016年之后消费风格与CPI相关度下降。消费风格权重占比中，酒类和医药占比超过60%，在外资进入、机构化加速和核心资产牛市的推动下，消费风格相对于中证800的收益率可以说是一骑绝尘。CPI同比起起伏伏，但是消费风格一路向上。

养殖业（猪肉股）与食品加工行业股价向上拐点与CPI食品同比向上拐点相近，CPI食品同比回落时，股价相对于中证800的表现回落或横盘震荡。必需消费品中养殖业、食品加工股价与CPI食品同比的相关性更高，体现为向上拐点一致。由于猪肉是推动食品价格变动的主要原因，所以养殖股与CPI食品的相关度更高。猪价上涨通常也会带到其他食品价格一起上涨，虽然食品加工的上游是猪肉等原材料，但并没有因为成本端的价格上涨而导致股价下跌，反而是随着CPI食品的上涨而股价上升。

CPI初步抬升阶段对成长风格并没有显著的抑制作用，成长风格表现多与美联储货币政策周期、国内货币政策转向相关。在美联储货币政策宽松周期，成长风格体现为较强的上升趋势，如2008-2014年以及2020年疫情之后。2010年国内通胀压力抬头，央行在2010-2011年期间5次加息、12次提高存款准备金率，成长风格在此期间表现受到较大压制。2022年是美联储货币政策收紧周期，今年成长股本身也不具备大规模抬估值的基础，4月底以来的成长股反弹可以理解为深跌后的估值修复（《新能源行情演绎到哪一步了？》）。

往后看，由于货币政策发生大幅转向的可能性较低，所以短期内的通胀抬升不是压制成长风格的原因，成长股近期的回调是反弹后股价包含的市场预期较高，以及资金筹码集中度较4月底有了明显的抬升，股价开始对边际变化反映敏感。下半年海外依然是货币政策收紧的大方向，成长股抬估值的beta行情可能较难出现，个股alpha占据主导。对于消费股而言，疫情依然是压制行业景气的主要因素，如果疫情有明显缓解，需求的恢复可能会对股价带来量价的双击。

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赞(30) | 评论 (10) 2022-07-13 20:51 来自网站举报

王德伦策略与投资

【雨过天晴，向阳而生——2022中期策略】
一、权益市场展望：分子向上，分母向下，市场中期向好筹码结构：去杠杆阶段性结束，机构仓位仍处于历史低位，对经济相对悲观的筹码已经得到较好出清。年初的一系列外生冲击，如美联储超预期收紧、俄乌冲突和上海疫情等，导致A股被动去杠杆，与此同时，公募基金和私募基金仓位水平也降至历史相对低值，... 展开全文

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雨过天晴，向阳而生——2022中期策略

一、权益市场展望：分子向上，分母向下，市场中期向好

筹码结构：去杠杆阶段性结束，机构仓位仍处于历史低位，对经济相对悲观的筹码已经得到较好出清。年初的一系列外生冲击，如美联储超预期收紧、俄乌冲突和上海疫情等，导致A股被动去杠杆，与此同时，公募基金和私募基金仓位水平也降至历史相对低值，意味着对经济较为悲观的筹码在前几次下跌中出清，后面更大概率是资金逐步入场。

宏观和微观层面，积极的因素在增加，有助于风险偏好的上行：1）5月25日的稳住经济大盘会议和4月29日会议坚定经济增长信心；2）微观调研显示，各地基建项目正在积极进行，和地方政府稳经济动力十足，行动到位；3）一线、长三角和强二线城市地产销售边际回暖，叠加基数效应，下半年地产有望触底回升。

基本面层面：全A业绩增速二季度有望触底，三季度开始回升。二季度上海疫情加速全A业绩回落，2022Q2全A预测累计净利润同比下滑1%，三季度同比回升至0%左右，四季度累计同比回升至4.7%。基本面上升可以从分子端为全A向上提供支撑。

资金层面：当前国内经济压力大，货币政策宽松，以我为主。虽然海外各主要央行都在收紧货币，但国内通胀水平低，且当前经济压力大，正处于衰退末期，需要宽松的货币政策，国内分子端也有利于股指表现。

二、行业配置展望：新半军景气 VS 地产景气 VS 疫情景气

在目前机构投资者整体仓位较低的背景下，行业景气度优先，体现为高端制造板块的一枝独秀，待仓位集中度提升后，关注资金利率变动影响以及边际改善的细分领域。

第一，景气持续超预期的高端制造板块。中国的新能源车和光伏在国际市场竞争优势突出，半导体的国产替代进程超预期推进，市场对板块的一致共识高，产业数据不断验证高景气，资金有望持续进入板块，推动板块继续向上。具体行业包括风电、新能源车、光伏、智能驾驶、半导体和军工等。

第二，价值板块抗风险，等待地产上行周期的催化。低估值价值板块能够较好抵御美联储超预期加息缩表的冲击。此外，低估值板块在国内地产上行周期有较好表现，基数效应叠加前期的地产刺激政策发挥作用，下半年低估板块性价比可能逐步显现，如金融、地产、建筑、建材和周期等。

第三，下半年国内疫情缓解，消费场景复苏，前期受损的消费板块有望接力修复。其中白酒、医美等高端消费板块，受益于疫后K型复苏和场景恢复，下半年若CPI上行明显，则必选消费企业业绩也有望修复。

三、拥抱科技创新大时代

科技创新主线之一：高端制造（新能源、机械、半导体、军工）。新能源产业链：长期趋势确定性高，新能源汽车和新能源装备均处于渗透率提升阶段，可类比“苹果链”带来的投资机会。国内半导体加速追赶，国产替代大趋势。军工“十四五”期间需求爆发，长期业绩确定性高。

科技创新主线之二：大物移智云（电子、计算机、通信）。移动互联网红利减退，5G将推动智联网成为新的产业发展方向。3G/4G网络使得人们通过便携的手机等移动设备就接入互联网，但随着时间推移，移动用户数量增长放缓，PC/智能手机等消费电子终端出货量增长乏力，移动互联网红利已开始渐渐衰退。未来十年，5G将推动物联网取代人联网成为新的产业发展方向。

科技创新主线之三：碳中和浪潮下，能源革命带动经济转型。清洁能源的发展与创新既可以促进中国产业结构向低碳环保的高端制造转型，也可以使传统产业技术进一步升级，产业格局进一步优化。利用风电、光伏，是提升非化石能源占比的最优途径之一，未来光伏、风电发电占比将大幅提升。

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赞(38) | 评论 (13) 2022-07-12 20:49 来自网站举报

王德伦策略与投资

【十大券商策略观点汇总】
十大券商策略观点十家券商普遍认为，短期行情或有波折，但震荡上行的趋势不变。2►十大券商策略——行业配置十家券商认为成长占优，主要推荐高景气成长和“大消费”板块。

赞(25) | 评论 (12) 2022-07-10 21:48 来自网站举报

王德伦策略与投资

【中报是万能的吗？】
进入中报季，业绩成为这一阶段的锚。“买预期，卖现实”，以及“验证现实，从而买入”两种相反操作如何选择？概率层面，强预期+强现实个股中报季股价表现好于弱预期+强现实个股。时间层面，短期交易者可以打时间差利用业绩期高抛获取收益。机构化加速后，2017年以来，7、8两月的股价表现与中报... 展开全文

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中报是万能的吗？

进入中报季，业绩成为这一阶段的锚。“买预期，卖现实”，以及“验证现实，从而买入”两种相反操作如何选择？概率层面，强预期+强现实个股中报季股价表现好于弱预期+强现实个股。时间层面，短期交易者可以打时间差利用业绩期高抛获取收益。

机构化加速后，2017年以来，7、8两月的股价表现与中报业绩增速相关性显著提高。中报业绩增速排名在全部A股中越高的个股，股价表现越好。这一强相关性在2017年之后大幅上升，原因可能在于外资进入后，引导A股形成价值投资氛围，2019年后A股公募化加速，在市场中的定价权提高，以业绩为基准是机构投资者的共识。

5-6月股价表现好的个股，中报业绩优依然会推动7-8月的股价亮眼表现。随着产业数据越来越高频，上市公司对外沟通逐渐增多，上市公司未来业绩的可预期性增强，股价可能会提前反映业绩的预期。对之前股价已经上涨较多的个股，投资者是否会在7-8月业绩验证后“卖现实”，导致股价在7-8月反而表现较差？图2显示在5-6月股价已经上涨较多的组中（5-6月股价涨幅排名全市场前50%），中报业绩亮眼的个股依然会取得更好表现，说明“买预期，卖现实”的行为，起码在中报业绩披露期间对股价的压制还比较小。

“强预期+强现实”个股中报季股价表现好于“弱预期+强现实”个股。股价反映预期，5-6月股价表现不佳的个股，意味着市场对其业绩预期较弱。如果中报季能够证明个股业绩高增，产生“弱预期，强现实”的效果，市场也会在7-8月给予公司股价积极反馈，如图3所示，5-6月股价涨幅靠后的个股，如果中报季净利增速高，股价涨幅也较大。

但是，与图2相比，图3的个股涨幅中位数明显较小，图4是图2与图3对应单元格的差值，可以看到图4中越向上的单元格，也就是净利增速越高的组中，数字大于0的越多。也就是说，5-6月股价涨幅较高的“强现实+强预期”个股在7-8月的股价表现依然大概率好于“强现实+弱预期”个股，体现出了“强者恒强”的特点。

三季报与中报之间的9月，成为短期交易者获利了结的窗口期。10月三季报与7-8两月的中报可以成为投资者的锚，9月略显尴尬。一个比较有意思的发现是，中报净利增速越高的个股，9月的股价表现越差，可能的解释是，投资者利用中报业绩和三季报业绩的窗口期获利了结，也可能是中报季股价涨幅过高，9月窗口期对前期的过度反应进行修正。

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赞(42) | 评论 (16) 2022-07-06 20:46 来自网站举报

王德伦策略与投资

【新能源行情演绎到哪一步了？】
以新能源为例，4月底以来股价的上涨是对前期估值下杀与盈利上修背离的修复。往后看，中报后的全年业绩是否再度上修，以及资金利率未来如何演绎，可能影响股价变动。我们以2021年12月31日新能源市值前30个股的2022年预测PE与G为锚，作为乐观情形的参考。一方面，在2021Q4，新能... 展开全文

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新能源行情演绎到哪一步了？

以新能源为例，4月底以来股价的上涨是对前期估值下杀与盈利上修背离的修复。往后看，中报后的全年业绩是否再度上修，以及资金利率未来如何演绎，可能影响股价变动。

我们以2021年12月31日新能源市值前30个股的2022年预测PE与G为锚，作为乐观情形的参考。一方面，在2021Q4，新能源仓位基本达到历史最高，意味着市场对新能源的认可度较高，另一方面，2021年底，市场普遍预期2022年6月美联储才开始加息缩表，也即当时的资产价格未包含海外货币收紧预期，是一种相对乐观的资产定价模式。

与乐观情况相比，2022年4月底的新能源龙头是估值下杀与盈利上修的严重背离。2022年4月底，由于此前美联储加息缩表、俄乌冲突以及上海疫情等一系列外生事件冲击，A股场内流动性一度进入恶性循环。虽然此时的2022年新能源龙头的盈利预测相比2021年年底已经大幅上修，但是由于股价的接连受挫，2022年的预测PE却大幅下降。与2021年12月底相比，2022年4月29日新能源市值前30的龙头股，预测PE平均回落35%，而预测盈利增速平均上升幅度却达到91%。

流动性改善后，新能源开始估值修复，体现为估值上涨，匹配前期已经大幅上修的盈利预期。上海疫情好转，经济二季度有望触底回升后，投资者预期的转变使得场内流动性开始大幅改善（《V型反转是怎样炼成的？》）。2022年5月31日，与2021年12月底的乐观情形相比，新能源龙头2022年预测PE平均回落幅度缩小至22%，平均预测盈利增速未明显变化，由之前的91%小幅降至85%。

估值修复达到一定程度，等待业绩进一步催化。截止2022年6月27日，新能源龙头2022预测PE平均回落幅度已经减小至5%，盈利预测平均上修幅度为91%。从图3来看，与乐观情形相比，PE和G的变化幅度已经接近于具有线性相关性，意味着估值修复可能已经达到一定程度。但是需要指出的是，由于分析师盈利预测具有比较大的滞后性，我们这里的盈利预测上修幅度可能是偏保守的。等到中报业绩披露后，分析师对全年盈利和2023年盈利的上修，有望进一步打开估值向上空间，成为股价上涨新的催化。

资金流入与货币宽松均有利于后续新能源行情的继续演绎。本轮上涨行情的一个特点是行情行进速度快于市场预期，导致踏空资金过多，而新能源作为当前市场共识度高、景气度高以及能够容纳大资金进入的板块，自然而然成为资金进入的首选。此外，在国内货币政策“以我为主”的大环境下，市场对估值的容忍度也会明显提升。

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赞(35) | 评论 (12) 2022-06-28 20:49 来自网站举报

王德伦策略与投资

【十大券商策略观点汇总】
十大券商策略观点十大券商普遍认为A股将震荡上行，下半年以结构性行情为主。2►十大券商策略——行业配置十大券商主要推荐疫后修复、科技成长及通胀受益板块。

赞(23) | 评论 (12) 2022-06-26 21:20 来自网站举报

王德伦策略与投资

【【他山之石】A股为何显韧性？】
结论：1. A股类似2016年盈利估值双杀后的韩国股市，进入估值震荡、盈利主导行情。2. 去年至今从新兴到发达的调整顺序，与经济回落顺序一致。向后看，中国往上，海外往下，比较优势和内生动能在增加。3. 结构方面，“内松外紧”，类似去年6-8月，把握内资定价、以我为主的行情。本文节... 展开全文

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【他山之石】A股为何显韧性？

结论：

1. A股类似2016年盈利估值双杀后的韩国股市，进入估值震荡、盈利主导行情。

2. 去年至今从新兴到发达的调整顺序，与经济回落顺序一致。向后看，中国往上，海外往下，比较优势和内生动能在增加。

3. 结构方面，“内松外紧”，类似去年6-8月，把握内资定价、以我为主的行情。

本文节选自报告《当前海外映射的四大焦点问答》

正文

1.A股为何显韧性？提前调整，以我为主

1.1.参考韩国的三阶段行情，盈利或成为后续A股主导

全球资金显示出回流新兴市场，特别是回流中国股市的“星星之火”。韩国股市是新兴市场定价逻辑的集合。韩国经济以出口为导向，作为新兴市场中的“金丝雀”，是全球资金流动性风向标。回顾2007-2022年全球资金流动时钟，15年和18年两轮新兴市场资金流出，全球经济回落、美联储收水背景之下，韩国股市调整时间约一年、调整幅度约30%、跌穿850日趋势线。本轮韩国股市已下跌11个月、跌幅达30%、跌穿850日趋势线，仍需磨底。后续韩国股市表现可能是中国为代表的新兴市场反攻时刻的重要参考指标。

15-17年韩国股市行情可以分为三个阶段：盈利估值双杀→盈利修复估值磨底→盈利估值双升，当前A股可能类比2016年韩国股市。

1）2015年盈利估值双杀。14年9年-15年8月新兴市场，全球流动性收紧、经济衰退，韩国股市下跌29.8%，估值贡献16.5%，盈利贡献12.6%。从去年下半年开始，A股早于美股经历了盈利和估值的双双调整，估值已经来到了历史相对低位，正逐步走出了类比2015年韩国股市的阶段。

2）2016年盈利修复估值磨底。15年9月-16年11月，全球资金继续流出新兴市场，韩国股市估值难有作为，但是韩国经济迎来小幅复苏，股市上涨12%，估值贡献4.7%，盈利贡献7.0%。A股估值急速调整之后，也进入磨底阶段，接下来企业盈利底部出现的时间和位置，将成为A股全年预期收益的主要因素，与2016年韩国股市十分类似。

3）2017年估值盈利双升。16年12月-17年12月，资金开始回流全球股市，尤其大幅流入此前剧烈调整的新兴市场，新兴市场普遍迎来“核心资产行情”，MSCI指数（外资跟踪）跑赢本地宽基指数、成长风格跑赢价值风格。韩国股市指数预期和实际EPS双升，股市上涨47.0%，估值贡献22.0%，盈利贡献20.5%。向未来看，身处一轮全球资金流动周期的尾部，对于市场不必过度悲观。

整体来看，美国流动性收紧对新兴市场的冲击进入后期。在这个过程中，新兴市场中具备比较优势的中国，显示出率先吸引海外资金的“星星之火”。全球资金层面来看，6月以来，全球资金净流入中国市场3.73亿美元，而除中国外的新兴市场仍延续5月以来的流出态势。北上资金层面来看，近2周时间，陆股通净流入A股621亿，带动全年净流入额由-264亿转为396亿，75%资金流入前50大公司，多为外资重仓核心资产。

1.2.本轮国内经济周期领先海外，急调整之后“以我为主”

我们在《1970s风格启示：高ROE与低PB的50年轮转》、《美股会重演2000年么？》对历史上盈利和估值关系做了简要概括：当预期盈利大幅下修时，股市估值可能迎来大幅收缩。去年至今，新兴市场经济先回落，发达市场后回落，对应到股市表现来看，新兴市场先杀估值下跌，发达市场后杀估值下跌。

21年：经济方面，21年4月起新兴市场PMI降至荣枯线附近，而发达国家仍处高位，经济分化加大。盈利预期方面，韩国预期指数EPS增速于21年3月就曾出现大幅下调。估值方面，资金流出新兴市场，流入具备比较优势的美国，发达市场估值上行，新兴市场估值下行。

当下：经济方面，22年4月起，发达国家PMI大幅下行，经济分化收敛。企业盈利方面，标普500各行业EPS增速初现颓势，进入下行拐点。估值方面，发达市场估值年初开始大幅下调。

往后看，A股将“以我为主”：其一、经济基本面中国往上，海外往下，我们的比较优势在增加。中国基本面底部徘徊、欧美则处在顶峰、中美利差大幅收缩，相对压力最大的时候就是现在。目前来看，疫情发展态势已平稳、国内供应链有望恢复，随着后续海外由滞胀过渡到衰退，届时中国往上、海外往下，我们的比较优势有望重新回归。其二、企业盈利度过一季度和二季度后，有望逐步企稳回暖。受到业绩高基数、大宗商品价格暴涨、疫情冲击供应链等因素扰动，一季度、二季度可能是企业盈利的低谷期，不排除部分企业集中时点释放业绩压力。而往下半年看，企业盈利可能伴随稳增长政策见效逐步回暖。

1.3.海外成长承压，A股风格几何？寻找免疫外压的避风港

A股进入底部区域，而外部扰动加大，投资者应该如何布局后市？我们发现当前时点A股定价环境与去年6-8月十分类似：外部压力加大，美元指数走强且维持高位；内部“稳增长”加码，流动性继续宽松。参考去年“内松外紧”时段市场表现，我们认为市场可能分化震荡，以中证1000指数为代表的“以我为主”板块，有望出现超额收益。从“外部看汇率、内部看利率”出发：内外双紧，市场普跌；内外双松，市场普涨；内松外紧，中证1000跑赢。

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赞(51) | 评论 (13) 2022-06-22 20:41 来自网站举报

王德伦策略与投资

【A股强于美股可以持续多久？】
稳增长措施加码落地叠加疫后修复，国内经济改善可期，使得A股场内流动性能够大幅改善，而美国进入缩表周期，去杠杆预计持续进行。A股后续行情如何演绎，重点需跟踪国内的地产周期以及高端制造景气度的延续性。过去十几年的经验是A股对美股跟跌不跟涨，但是过去几周美股大跌，A股却走出独立上涨行情... 展开全文

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A股强于美股可以持续多久？

稳增长措施加码落地叠加疫后修复，国内经济改善可期，使得A股场内流动性能够大幅改善，而美国进入缩表周期，去杠杆预计持续进行。A股后续行情如何演绎，重点需跟踪国内的地产周期以及高端制造景气度的延续性。

过去十几年的经验是A股对美股跟跌不跟涨，但是过去几周美股大跌，A股却走出独立上涨行情。今年以来，在前期利空不断冲击下，A股场内流动性受损，导致4月底之前的单边下跌市，而目前看来国内经济边际改善可期，导致单边下跌的因素基本可以排除。从两融余额来看，A股甚至出现杠杆资金加速入场的情况，意味着流动性环境较此前大幅改善。美国本月开始进入缩表周期，3个月后的缩表上限将达到每月950亿美元，届时数量型工具的冲击将使流动性持续收紧。

未来A股如何演绎取决于地产和高端制造景气线的强度及延续性。场内流动性改善后，资金仍然需要可以施展的主线作为投资池，无主线的上涨无法带来量能的持续扩大。例如4月底以来，前期投资者预期低+实际产业数据亮眼使得资金大幅流入高端制造板块，成为反弹的明确投资主线。目前高端制造板块涨幅明显，意味着投资者对业绩的预期较前期可能提升明显，进入中报季后，业绩的确定性，以及下半年乃至明年的业绩可持续性需要进一步验证。

在地产投资上行周期，低估值通常有绝对和相对收益（《价值和成长风格何时切换？》）。地产周期涉及到稳增长链，以及与之相关的白酒等高端消费链，此外，在未来美国经济真正衰退后，如果国内出口受到影响，地产投资也需要对冲出口带来的不利冲击。就地产链本身而言，市场此前对地产周期的预期较低，从地产股前期表现就可见一斑，意味着需要超预期的阈值也可能较低，例如，在6月前几周成交面积环比正增长后，本周前两个交易日地产股反弹明显。进入三季度，我们需要验证地产销售的好转，究竟是疫后的脉冲效应还是前期政策的发力产生效果。

进入三季度，可能更重要的工作是验证预期，A股能否继续强势也取决于预期与实际之间的匹配程度。但无论如何，去年下半年经济的低基数以及国内的稳增长措施加码落地都给了我们对A股的坚定信心。

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赞(39) | 评论 (14) 2022-06-21 20:36 来自网站举报

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