碳中和重磅会议纪要【兴证策略&多行业】

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。标的按所属行业宣讲顺序排列，不代表推荐先后顺序。相关盈利预测数据均来自行业已发布的研究报告，详细盈利预测情况和风险提示全文请参阅正文中提到的相关公开报告。EPS单位：元/股，表中PE和收盘价计算依据为2021年02月27日的数据。

策略：把握“碳达峰”与“碳中和”的三大投资机会——主题策略观点（王德伦）

★关键时点：2030碳达峰，2060碳中和。

2009年我国向国际社会承诺，到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降40%-45%，非化石能源占一次能源消费比重达到15%左右。2019年我国提前完成任务，二氧化碳排放强度比2005年下降了48.1%，非化石能源消费比重达到15.3%。随着我国二氧化碳排放强度持续明显下降，碳达峰路线已经浮出水面。同时我国在能源转型和清洁能源利用方面投入了大量精力，风光发电装机容量均已跃居全球首位，我国成为全球第二核电大国也指日可待，这些都是实现碳中和目标的有力保障。

★关键指标：2030年非化石能源占一次能源消费量比例达到25%。

2020年底我国在联合国峰会上提出到2030年中国二氧化碳排放强度比2005年下降65%以上，非化石能源消费比重达到25%左右的新目标。25%的关键指标比我国现行规划提高了5个百分点，意味着我国能源转型力度进一步加大。对于煤炭等传统能源而言，工作重点将从去产能转向存量优化，包括煤矿智能化程度、机械化程度、原煤入选率、工程技术人员比重等水平的全面提升。对于清洁可再生能源而言，光伏和风电继续快速扩张，预计2020-2025年光伏装机量CAGR约23%，至2025年风光发电占比较2019年翻一倍；2026-2035年光伏装机量CAGR约13%，至2035年风光发电占比较2019年翻近3倍。

★能源革命：带动经济转型，新旧产业皆有可为。

清洁能源的发展与创新既可以促进中国产业结构向低碳环保的高端制造转型，也可以使传统产业技术进一步升级，产业格局进一步优化。参考90年代互联网兴起不仅带动美国经济重心以信息技术为主，也提升传统工业农业生产效率。

对于新产业而言：以清洁能源为主导的能源供给格局，不仅仅直接推动风光发电产业链的发展，也将为电化学储能、特高压运输等中间环节创造巨大的市场空间，而且势必将影响下游能源消费的局面，将加速新能源利用技术效率，造就一批使用新能源的优质企业（如比亚迪、蔚来等）。从具体投资方向来看，有色金属行业的新能源金属，化工行业的新能源材料，机械行业的光伏和锂电设备，电力设备行业的电化学储能与特高压运输，以及新能源汽车产业链等，都将迎来广阔的增长空间。

对于旧产业而言：碳中和或承担起“供给侧改革2.0”的职责，为环保行业带来机会的同时，也在一个更长的维度、以严格的环保标准逼迫高耗能行业中的中小企业出清，利好中上游周期制造板块相关行业的龙头公司。如钢铁、煤化工等高碳含量行业将迎来成本线的系统性抬升，成本曲线进一步陡峭，拥有领先能耗水平的龙头企业成本优势将进一步彰显。

另一方面，能够直接或间接起到节能减排作用的方向，也将迎来“弯道超车”式的发展机遇。如电解铝火电弱化将成为趋势，自备电厂优势将削弱，水电铝或迎来契机，除此之外化工行业的聚氨酯、建筑行业的装配式建筑、交通运输行业的多式联运等，可能由于减碳优势而收获更大的市场空间。

风险提示

政策落地推进不及预期，新能源产业政策退坡超预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年2月28日发布的《倒春寒过去，阳春三月来——A股策略月报》等相关报告。

环保公用煤炭：DPS重估稀缺资产，碳消费前置与新能源替代下的机会（蔡屹）

碳中和背景下，电力行业作为煤炭等高碳含量资源的使用端受影响最大，其次是冶炼、运输和炼化。因为对于环保行业来说有两个任务，一方面是承担起新一轮供给侧改革的职责，在一个更长的维度，以严格的环保标准逼迫高耗能行业中的中小企业出清，利好相关周期行业的龙头公司，这一块待会我们各个行业会做一个具体的汇报和介绍。

站在环保行业的角度，除去为周期行业供给侧改革助力外，本身我们看好的，更多是来源于行业自身的内在逻辑，我们持续强调运营资产长牛的逻辑。经过多年城镇化之后，国内稳定运营类的公用事业资产将更加稀缺，有望通过DPS估值体系实现价值重估，具体可参考我们类债长牛系列报告、以及优质美股：WasteManagement和美国水业十年长牛的深度复盘。我们长期持续推荐垃圾焚烧板块和环卫板块，标的有瀚蓝环境，伟明环保，旺能环境，玉禾田，龙马环卫，盈峰环境，北控城市资源（H股），洪城水业等。

从公用事业运营的角度看，我们认为碳中和是一轮能源革命的新起点。电力行业中火电及供热空间将受到挤压，腾出的缺口将由风电、光伏、水电、核电等予以补充，当然也包括我们一次能源里面的燃气的使用。近几年，天然气已经成为我们国家第二大一次能源，且依然保持较快的增长。

投资建议方面，短期维度上：我们看好在实现碳中和的过程中，风电、光伏运营商通过特高压实现消纳，带来的上网电量边际改善；同时，看好水电、核电项目对火电电量的边际替代；以及为了生产清洁能源设备，在碳达峰的过程中，煤炭消费集中前置带动煤炭龙头收入的边际改善。长期维度上：综合考虑现金流特征、高股息或高预期收益率、业绩稳定性等因素，长期看好类债资产的表现。据此，我们筛选出有望在碳中和过程中先后受益的资产标的组合，主要公司包括：三峡新能源、南网能源、长江电力、华能水电、福能股份、国投电力、中国神华、陕西煤业。

碳排放权交易：试点起步，前景广阔（王锟）

碳排放权交易机制已经在全球范围内运行多年，目前，已有21个碳排放权交易体系或者碳税计划正在实施，覆盖29个司法管辖区。另有9个司法管辖区正计划未来几年启动碳排放交易体系，其中包括中国、德国和哥伦比亚。

碳排放权交易是基于2005年生效的《京都议定书》中提出的清洁发展机制（简称CDM），后经过欧盟排放权交易的市场化进程推广并扩大。交易标的为“核证减排量（CER）”。在京都议定书框架下要求“发达国家强制减排、发展中国家自愿减排”，因此碳排放权交易是鼓励发展中国家节能减排的一种补贴方法。过去只有发展中国家可以获得联合国的“核证”。碳排放权可以认为是一种稀缺的，极具价值的资产。

彼时，大部分发展中国家节能减排技术尚不如欧美成熟，发达国家借由收购排放权，本意是向发展中国家出售减排技术。之后，随着技术壁垒被不断打破，发达国家便提出减排义务对等，国际碳排放交易走弱。

交易流程方面：1）发展中国家在建的清洁能源项目或进行技改减排的项目可以申请核证，行业包括但不限于风电、光伏、天然气发电、甚至冶金、水泥等。2）联合国执行理事会（EB）会进行项目每年减排量的评估，并以标煤碳排放量为参考基准来计算年减排量。依据历史经验，一个5万千瓦的陆上风电项目，可以获得约10万吨/年的核证减排量，历史交易价格约10美元/吨。

根据国际经验，在我国开展碳排放权交易，大致的路径和影响行业可能包括：1）先确定不同行业的减排要求，预计火电、冶金、炼化和交通运输部门的会承担大部分的减排任务。如果无法完成减排目标或企业进行扩张，则需要购买额外的碳排放权；2）风电、光伏、天然气发电、水电、核电运营商有望获批核证排放权；3）淘汰无法减排的落后项目，有望获得排放权，类似煤炭供给侧改革时的产能置换。4）目前我国在北京、上海、广州等7个地区开展排放权交易试点，国内成交均价约为40元/吨。

风险提示

电价下调，利用小时下降风险，煤波动，天然气需求不及预期，原油波动；环保政策落地风险，建设项目进度风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年2月28日发布的《环保周报：国务院：加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》、《公用周报：煤、气价格继续下行，深圳发布通知商务公寓、宿舍可通燃气》等相关报告。

钢铁有色：关注需求的结构性改善（邱祖学）

“碳中和、碳达峰”对商品的影响我们判断主要体现在两个层面：

一方面：部分品种的下游需求长期受益于“碳中和碳达峰”，这部分品种包括新能源金属品种（钴、锂、镍等），同时对工业金属品种铜和稀土磁材的影响也越来越深远。新能源金属品种由于电动汽车领域需求的爆发，改变了此前的需求结构，在供给端存在刚性的情况下，难以满足需求的快速扩张，供需平衡被打破，商品价格将快速上涨；铜和稀土磁材则属于边际变化，虽然新兴领域占比仍较小，但由于铜、稀土磁材经历了长时间的供给出清，已经属于供需紧平衡，一旦有新增需求的边际变化，供需紧平衡可能会改变，带来商品价格的上涨，比如铜在电动汽车、光伏和风电合计占比约为3%左右，但对商品价格的冲击仍不可小瞧。

另一方面：部分品种供给会长期受制于“碳中和、碳达峰”，比如电解铝、钢铁、预焙阳极等产品。以电解铝为例，电解铝行业二氧化碳排放占比约6-7%左右，碳中和、碳达峰对产业的影响会有以下几个方面：一是长期产能的释放会受到抑制，从内蒙、贵州等地方的政策来看，电解铝未来产能可能达不到4550万吨的上限；二是火电电解铝成本将上升明显，火力发电占比较高，未来需要购买二氧化碳排放配额，将大幅提升电解铝生产成本；三是“绿色铝”将享受溢价，下游需求商需要进行二氧化碳排放溯源，并且对“绿色铝”产品溢价。电解铝行业中水电铝、再生铝将持续受益于碳中和和碳达峰政策。

具体标的方面：继续推荐新能源金属品种的钴、锂、镍，重点推荐华友钴业、赣锋锂业、洛阳钼业和天齐锂业；工业金属品种推荐电解铝，重点推荐神火股份、云铝股份。

风险提示

项目推进不及预期；钴矿供应大幅增加；需求低预期；高镍低钴进度超预期等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年02月17日发布的《从钴业龙头向锂电新材料领导者的“华丽转身“》、2020年10月29日发布的《铜钴量价提升叠加降本增效持续推进，Q3业绩再上新台阶》、2021年2月28日发布的《兴证金属·有色周报：美国刺激法案通过，继续强推商品价格》等相关报告。

化工：强者恒强，新能源新材料的新机遇（张志扬）

传统化石能源如煤炭、石油、天然气，其具有能源与原料双重属性，不仅是化工行业生产中电、热、蒸汽等能量的来源，也是部分产品的重要原材料。在碳中和背景下，我们认为化工行业发展将迎来三大趋势。一是碳排放较多的子行业将进一步走向强者恒强的格局分化，二是作为化石能源替代品的可再生能源迎来广阔的发展前景，三是能够直接或间接起到节能作用的化工材料将迎来发展机遇。

第一，与传统能源关系极为紧密的化工子行业如煤化工等将迎来成本线的系统性抬升，成本曲线进一步陡峭，拥有领先能耗水平的龙头企业成本优势将进一步彰显。参考欧洲的碳中和发展历史，其中一个重要的调节工具即对于排放配额的市场化交易。从欧洲的发展来看，其碳交易体系发展至今已进入第四阶段，每个阶段的变化主要在于缩减碳配额，增加市场化拍卖比例，带来的影响则是碳价的上涨，进而导致企业碳排放成本会持续提升。

以碳排放较多的子行业煤化工为例，其碳排放主要包括两部分，一是作为能量源的动力煤燃烧所带来的排放，二是作为原料煤的烟煤、无烟煤等加工过程所带来的过程排放。领先企业往往具有较高的能源利用率和原料转化率，前者可以通过低能耗降低动力煤使用量，从而减少单位产品所带来的直接排放，后者可使更多的碳转化为产物而非二氧化碳排放，从而有效减少单位产品所带来的过程排放。随着碳排放配额的缩减带动碳价上涨，行业成本将系统性抬升，而拥有技术优势的龙头企业的领先优势将得到彰显，行业成本曲线趋于陡峭，领先企业竞争力与获取超额利润的优势进一步扩大。

第二，以光伏、风电、氢能等为代表的可再生能源以及消费端的新能源汽车等领域成本相对降低，行业有望迎来广阔的发展前景。前面提到，根据欧洲的先行经验，随着碳中和的不断推进，碳排放的配额将持续缩减，碳价将迎来提升，导致化石能源的使用成本上升，可再生能源的成本相对降低。因此无论是上游光伏、风电、氢能还是下游新能源汽车需求有望迎来快速发展，预计将带动产业链中相关的新能源、新材料产品需求快速增长，推荐光伏产业链中所需用到的辅料光伏胶膜、风电行业中风机叶片中所需要用到的玻纤、以及新能源车中所需要用到的正极、负极、电解液、隔膜等电池材料。

第三，如聚氨酯等能够直接或间接起到节能减排作用的化工材料将迎来发展机遇。对于碳中和而言，除了前端工业生产的碳排放控制，后端的节能减排同样具有重要的作用。以建筑节能领域为例，2018年中国建筑运行的化石能源消耗相关的碳排放为21 亿t CO2，折合人均建筑运行碳排放指标为1.5t/每人每天，而合理有效的建筑节能措施将降低建筑的碳排放，因此我们认为相关节能材料也将迎来重要发展机遇，首推建筑保温材料聚氨酯。

聚氨酯保温材料由于具有保温性好、抗撞击性好以及施工工期短等优势，是建筑保温材料的理想选择。以聚氨酯原料聚合MDI的下游应用来看，建筑节能是海外国家对聚合MDI需求最大的领域，但出于消防安全等方面的考虑，目前国内建筑领域对于聚氨酯的用量较小。但随着技术进步带来聚氨酯保温材料性能的改善，以及政府对节能建筑要求的提高，预计聚氨酯在建筑节能材料中的渗透率将不断提升。

总结来看，我们认为碳达峰碳中和对于化工行业的影响主要有三条，一是碳排放较多的子行业将进一步走向强者恒强的分化，继续推荐现代煤化工龙头华鲁恒升；二是作为化石能源替代品的可再生能源迎来广阔的发展前景，推荐光伏产业链的光伏胶膜龙头福斯特，锂电材料的细分子行业龙头当升科技、新宙邦、天赐材料、恩捷股份、星源材质，风电叶片所需的玻纤龙头中国巨石；三是能够直接或间接起到节能作用的化工材料将迎来发展机遇，继续推荐全球聚氨酯龙头万华化学。

风险提示

原材料价格大幅波动的风险；主营产品价格大幅波动的风险；项目建设进度慢于预期的风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月5日发布的《华鲁恒升（600426）事件点评：精己二酸项目成功投产，新一轮五年计划构筑德州基地新成长点》、2021年1月21日《福斯特（603806）2020年年度业绩预告点评：胶膜量价齐升，Q4业绩大幅超出预期，在建项目众多，未来成长可期》、2021年2月28日发布的《兴业证券基础化工行业周报——2月PMI公布，万华化学大幅调涨3月MDI挂牌价，钛白粉、煤化工、化纤等品种延续涨势》等相关报告。

建筑建材：看好钢结构与绿色建筑龙头（孟杰）

碳中和要求2060年实现相对零排放，建筑建材产业链十四五碳排放年均增速应在1.5%以内:

2018年全国建筑全过程碳放总量为49.3亿吨CO2，占全国碳排放比重为51. 3%，总体呈现下降趋势。建材生产阶段碳排放27.2亿吨CO2，占28.3%，其中钢材、水泥和铝材碳排放分别为13.1t、11.1t、2.7t，占建材碳排放比重分别为48.2%、40.8%、10%；建筑施工阶段碳排放1亿吨，占1%，综合碳排放强度658.75 kgCO2/m2；建筑运行阶段碳排放21.1亿吨，占比21.9%，公共建筑、城镇居建、农村居建碳排放量分别为7.84t、8.91t、4.37t，占比分别为37%、42%、21%。

碳中和目标下，十四五建筑建材产业链碳排放应控制在25亿吨，碳排放年均增速控制在1.5%。建筑部门是实现碳中和目标的关键领域，基准情景下15亿吨CO2难以实现中和，脱碳情境下下到2060年建筑部门可减排72%，剩余28%约4亿吨碳排放需要通过负碳技术予以中和。

建筑建材产业链碳减排需落脚在“绿色建筑钢结构”和“淘汰落后产能”:

绿色建筑指在全寿命期内节约资源、保护环境、减少污染，为人们提供健康、适用、高效的使用空间，最大限度实现人与自然和谐共生的高质量建筑。我们认为绿色建筑更满足节能环保减碳排的要求，“十四五”期间将得到大力发展，未来应用比例将持续提升。

钢结构节能环保，是绿色建筑重要实现形式。钢结构在消化钢铁过剩产能的同时减少了对黄沙水泥的使用，满足低碳节能、环保可回收。《绿色建筑创建行动方案》提出要大力发展钢结构等装配式建筑、新建公共建筑原则上采用钢结构。此外《行动方案》提出推动政府投资工程率先采用绿色建材，逐步提高城镇新建建筑中绿色建材应用比例。打造一批绿色建材应用示范工程，大力发展新型绿色建材。

建材生产阶段碳排量占比近28%，高于建筑施工和运行阶段，是建筑建材产业链实施碳减排的重点领域。水泥占建材碳排放比重达41%，在顶层政策引导下将加速淘汰技术滞后、能耗较高的落后产能，市场份额有望进一步向龙头集中，其中主导企业在探索储能、新的燃料技术等，短期增加企业的资本开支，清洁能源、碳捕捉等。高耗能小企业预期加速淘汰，错峰生产继续执行。

继续推荐钢结构及水泥玻纤等建材龙头:

我们看好钢结构及水泥玻纤等建材龙头的成长前景和投资机会。继续推荐钢结构加工制造龙头【鸿路钢构】、钢结构EPC龙头【精工钢构】，推荐水泥龙头【海螺水泥】、【华新水泥】、【上峰水泥】以及玻纤龙头【中国巨石】、【山东玻纤】。

风险提示

宏观经济下行风险、装配式建筑落地不及预期、技术授权业务拓展不及预期、钢价波动的风险等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年1月27日发布的《精工钢构：业绩再超预期，盈利能力持续提升》等相关报告。

电力设备及新能源：行业持续高景气，更利好龙头（朱玥）

在碳中和背景下，要实现非化石能源占比达到25%，我们认为2030年的光伏、风电累计装机合理区间应该在1800-2000GW左右，即未来十年年化风电+光伏年均装机规模达到130GW-150GW区间，行业高度景气。

1、12日的气候雄心峰会上通过视频发表了题为《继往开来，开启全球应对气候变化新征程》的重要讲话，提出2030年我国非化石能源占比达到25%，对应风光累计装机在1200GW以上。在2020年非化石能源占比达到16%的前提下，意味着2021-2030年每年非化石能源占比提升0.9pct。

2、我们判断1200GW是一个比较保守的预测，若至2030年全国风电、光伏累计装机规模仅达到1200GW，意味着届时水电、核电的累计装机分别需达到628GW、148GW，但这种可能性较低，原因系：

（1）水电可开发资源有限：根据全国水力资源复查成果，我国水电技术可开发规模为541GW，其中经济可开发的规模为402GW，远达不到上述628GW的开发规模；

（2）核电由于安全及地域限制，暂时不会有大规模开发的可能性。截止2019年底装机规模也仅有48.7GW，若2030年装机规模要达到148GW，意味着不仅要大规模启动沿海核电，还要在内陆全面铺开核电，因此可能性也比较低。

3、我们认为光伏、风电2030年累计装机规模的合理区间应当在1800-2000GW，其中十四五期间的合理年均新增装机规模为108-124GW，十五五期间的合理年均装机规模为155-178GW。参考非化石能源占比计算公式：非化石能源消耗占比=非化石能源消费量/一次能源消费量，我们的核心假设包括：

（1）分母：我们预计2025年、2030年中国一次能源消耗目标分别为55、60亿吨标准煤。

（2）分子：假设水电在十四五、十五五期间的年均装机规模分别为6-11GW、4-9GW；假设核电在十四五、十五五期间的年均装机规模分别为3-4GW、4-7GW；假设生物质能年均新增10%左右。

投资建议：

行业高度景气，但产业链将大幅度分化，龙头调整过后抱团将更加坚决，继续首推隆基股份&通威股份，看好福斯特、晶澳科技、福莱特、阳光电源等，关注：固德威、锦浪、亚玛顿等。

风险提示

光伏行业需求不及预期、玻璃价格下降、产能释放不及预期等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月5日发布的《隆基股份2020年三季报点评：Q3业绩高增长，Q4旺季市占率有望再提升》、2021年1月26日发布的《亚玛顿业绩预告点评：光伏玻璃量利齐升，组件、屋顶双轮驱动助力持续高增长》、2021年2月28日发布的《兴业电新周报：需求持续增长，板块景气度继续向上》等相关报告。

机械军工：碳中和加速能源技术革命，推荐光伏、锂电设备龙头（石康）

1、技术迭代驱动设备更新换代 首推HJT龙头迈为股份

降本增效为光伏行业发展最大的驱动力，目前光伏行业即将步入平价上网元年，国内外光伏装机量的不断扩大催生大量光伏设备需求，行业景气度持续向好。2020年5月工业和信息化部（电子信息司）组织修订的《光伏制造行业规范条件（2020年本）》中提到：对于现有光伏制造企业及项目产品，多晶硅电池和单晶硅电池（双面电池按正面效率计算）的平均光电转换效率分别不低于19%和22.5%；新建和改扩建企业及项目产品，多晶硅电池和单晶硅电池的平均光电转换效率分别不低于20%和23%。

2019年新建电池产线仍以PERC技术为主，根据中国光伏行业协会统计，PERC目前已占据超过65%的市场，PERC产线投资成本已降至30.3万元/MW，同比下降超过27%，市场主流PERC P型单晶电池转换率已达22.3%。N型新一代电池将催生新型设备升级、替换需求，根据中国光伏行业协会预测，基于中期电池效率提升的N-Topcon电池、基于中长期成本与效率兼顾的HJT电池在2025年转换效率有望提升至24.5%、25.5%。

公开资料显示的HJT全球产能规划已超过50GW，其中国内产能规划超过45GW，占比超过9成。然而，产能规划繁荣并非意味着产线工艺成熟，目前国内规划产能中已建产能比例较低，可实现量产的产能比例更低。受迫于光伏产业长期降本压力，国内产能建设中HJT设备国产化势在必行，通威、爱康等与龙头设备厂商保持密切联系。

PECVD是HJT降本胜负手，具备整线能力的龙头设备商享受技术升级红利。HJT产线4项主工艺设备中，迈为重点研发PECVD设备、丝网印刷，二者合计价值占比约70%。与应对PERC的局部整线策略不同，迈为股份在HJT产线中致力于提供整线解决方案（其他2项设备外采）。当前HJT技术路线尚不清晰，兼备工艺与设备技术基础，具备整线TURN KEY能力的龙头设备厂商有望率先收获HJT行业红利。迈为股份在HJT技术布局PECVD、丝网印刷，致力于提供HJT整线解决方案。

公司是国内少数具备HJT整线TURN KEY能力的光伏设备龙头。国内HJT电池产业化进程明显加速，2020年阿特斯、华晟、通威、爱康等相继投建HJT产能，合计产能超过3GW，据公开招标信息，迈为股份HJT电池设备市占率超过60%。聚焦HJT电池工艺环节，整线TURN KEY能力、核心真空设备（PVD、CVD）水平，是决定设备商能否参与一线技术迭代的核心判据，公司核心真空设备性能指标先进，并有望成为HJT（电池+组件）整体技术解决方案提供商。

今年上半年是观测光伏技术体系切换的重要时间窗口，代表性中试线的效率、成本结果是光伏行业技术路径判断的关键参考。纵观光伏产业链，位于电池工艺链上游的N型硅片供给，以及位于工艺链下游的组件技术消纳能力，是HJT产业体系构建、工艺体系降本的关键。微观维度，近期出现的多种技术路线对HJT技术迭代进度构成不确定干扰，但在行业中观维度，恰恰印证了光伏技术迭代的活跃度，宏观维度上清洁能源需求不变、光伏综合降本方向从未动摇。

我们预计公司2020-2022年可实现归母净利润3.89/6.13/8.68亿元，EPS为7.48/11.78/16.69元，对应2月26日收盘价PE为66.8/42.4/30.0倍，维持“审慎增持”评级。

2、全球动力锂电投建规划加速释放，理性看多动力锂电设备龙头

中国汽车动力电池产业创新联盟公布最新月度数据，基数效应下同比增速亮眼，2021年1月国内动力电池产量共计12GWh，同比上升317.2%，环比下降20.4%；1月国内动力电池装车量共计8.7GWh，同比上升273.9%，环比下降33.1%。宁德时代公告，时代上汽拟在江苏省溧阳市扩建动力锂电产能，项目总投资不超过105亿元，分两期建设。2020年下半年，宁德时代招标集中在湖西、溧阳、宜宾等厂区，2021年建议关注车里湾、德国工厂、江苏时代四期、广东肇庆的招标对设备企业的拉动。海外动力锂电扩建消息频传：三星SDI宣布将在匈牙利工厂投资9420亿韩元（约人民币55亿元）扩充电池产能；瑞典Northvolt投资2亿美元（约人民币13亿元）扩建波兰工厂；意大利Italvolt拟投资，计划投资40亿欧元（约人民币314亿元）建设意大利首个超级电池工厂（初期产能45GWh）。

推荐绑定LG、SKI等海外锂电龙头、盈利能力持续提升的后段设备龙头杭可科技，公司发布2020年度业绩快报，预计实现归母净利润3.81亿元，同比增长30.88%。

公司盈利能力维持较高水平。2020年公司净利率为25.53%，同比增长3.35个百分点。2015年至今公司净利率保持在22%以上，并呈现微增态势。杭可科技盈利能力保持在较高水平，净利率优于可比公司，主要原因有三：1）后道设备毛利率较高，后道化成分容设备自制率较高，且上游为通用模拟元器件；2）软+硬结合技术特征，综合构筑技术壁垒；3）后道设备技术长期领跑，跟动LG等先进技术升级，软包、圆柱技术突出。

动力锂电产业格局趋于锁定，关注业绩成长确定性。从中游（电池）与下游（整车）的产业链关系看，主流车企与龙头电池企业强强绑定，加速动力锂电产业梯队形成；从上游（设备）与中游（电池）的产业链关系看，全球动力锂电主动补库特征明显，绑定主流产业链的锂电设备厂商将获得优势闭环下的迭代增益。在动力锂电产业格局趋于锁定的条件下，建议优选订单（营收）质量较高的投资标的，需关注利润率变化、减值计提对企业经营造成的影响。公司长期绑定LG、国轩等国内外一线锂电厂商，账龄结构、应收周转率、现金流等方面较可比公司具有一定优势。

我们预计公司2020-2022年可实现归母净利润3.81/5.82/9.08亿元，EPS为0.95/1.45/2.26元，对应2月26日收盘价PE为72.39/47.42/30.38倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示

HJT产业化进程不及预期；产能扩建不及预期；行业竞争加剧；下游扩产不及预期，锂电设备行业竞争加剧，关键技术流失等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年2月28日发布的《制造业PMI“12连荣”，设备需求复苏趋势强化》、2021年2月27日发布的《杭可科技2020年业绩快报点评：业绩稳定增长，看好后道设备高盈利赛道》、2020年8月30日发布的《迈为股份深度报告：丝印王者迈步激光、真空，HJT时代大有可为》、2021年1月26日发布的《迈为股份点评：业绩预告符合预期，研发领先受益HJT技术革新》等相关报告。

汽车：碳排放和碳中和将使汽车排放升级和新能源化加速（戴畅）

交通运输部门是主要碳排放产业之一，碳达峰和碳中和会促进汽车产业排放升级和新能源化加速。

根据相关统计，分行业类别看国内碳排放交通运输行业占比在10%，其中很大一部分在汽车。为了减少碳排放和能源结构升级，汽车领域相应设置了按照时间轴定量的排放升级、百公里油耗，双积分等相关约束和目标。在排放升级领域，乘用车和天然气重卡已经于2019年7月1日和2020年7月1日完成国五到国六的升级，其他重卡将在2021年7月1日进行国五到国六的升级；油耗要求领域，2025年以及2030年乘用车新车百公里油耗目标分别为4L和3.2L；在双积分要求方面，明确了21-23年新能源积分比例要求分别为14%、16%、18%。排放升级，油耗，双积分等等的具体指标要求基本都在2030年之前，考虑到国家2030年碳达峰，2060年碳中和的目标，我们认为2025及以后油耗，双积分，升级等的要求会进一步细化加强。

乘用车链条看好电动化带来的增量零部件以及传统零部件的轻量化升级。乘用车电动化未来进入放量周期。新能源乘用车相比传统燃油车新增三电系统，同时传统零部件中的热管理和轻量化都会升级。三电系统方面电池领域国内已经形成全球巨头，热管理和轻量化领域国内零部件供应商正在快速突破。热管理方面，从燃油车道纯电车，单车价值量将从4000-5000元提升至8000-10000元，且国内供应商在核心部件（电子压缩机、电子膨胀阀、热泵系统）等领域的技术储备上已经赶超或者正在逼近国际竞争对手，在成本控制方面借助国内的电动车总量规快速下降具备明显优势。底盘轻量化方面，乘用车新能化过程中底盘副车架、转向节、控制臂等传统零部件从钢质向钢铝或者铝升级，价值量提升明显，且国内供应商借助国内新能源总量相比国际对手成本优势明显。乘用车电动化链条方面，推荐拓普集团（底盘轻量化龙头，热管理取得突破），银轮股份（热管理不断突破）、三花智控（热管理突破，电子膨胀阀全球技术领先）。

商用车链条看好重卡排放升级带来的后处理市场机会。重卡行业国五升级国六后，后处理装置提升，从SCR升级到EGR+DOC+DPF+SCR+ASC，单车价值量预计从原来的6000-8000元提升至2万元以上。而在后处理产业链条上，国内供应商在封装领域已经全面切入，核心的催化剂和载体部分正在国产替代的临界点。我们预计随着国内国六重卡的放量，封装领域相关公司以及涉足催化剂和载体的相关公司将显著受益，推荐银轮股份（受益封装，全面切入潍柴等），建议关注奥福环保、艾克蓝、凯龙高科等。

风险提示

乘用车电动化不及预期，重卡国五国六后处理升级不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年1月17日发布的《20Q4业绩略超预期，深度绑定特斯拉迎第三次飞跃》、2021年2月28日发布的《银轮股份20年业绩快报点评：20Q4减值影响利润表现，21年新能源及后处理值得期待》、2021年2月28日发布的《汽车行业周报：吉利与沃尔沃宣布合并方案，上海推出2025新能源车发展计划》等相关报告。

交通运输：交运脱碳推高铁路需求，多式联运前景广阔（张晓云）

交通运输行业作为能源的需求侧，是碳排放的主要领域之一。根据交通运输部数据，2013年-2019年，我国交通运输领域碳排放年均增速保持在5%以上，已成为温室气体排放增长最快的领域。交通运输领域（包含营运性运输、私人乘用车、摩托车、农用运输车等非营运性运输）碳排放占全国终端碳排放15%左右（不包含国际航空和远洋船舶在公共区域的排放）。

一、交通运输行业脱碳的主要途径：

交通运输行业脱碳的主要途径为优化能源结构、优化运输结构。

1.1、优化能源结构

现阶段我国交通运输行业主要的能源消耗来自于石油，优化能源结构是脱碳的直接方式。

道路交通发展方向：通过纯电动车或者燃料电池车，实现全面电气化

在公路运输领域，根据公安部交通管理局的数据，截至2020年底，全国新能源汽车保有量达492万辆，占汽车总量的1.75%，其中纯电动汽车保有量400万辆，占新能源汽车总量的81.32%。未来随着电动车成本持续下降、充电基础设施的扩张、电池能量密度和储电量的不断增强、充电速度的加快，纯电动车将成为包括小轿车、厢式货车、短距离配送货车、城市公交、两轮车等在内的所有轻型车辆车型的首选。对于长途出行来说，可能氢燃料电池车会有优势。

在铁路运输领域，电气化的程度已经很高，目前全国铁路电气化比例已经达到71.9%，其中高铁已经全面实现电气化。2019年末全国铁路营业里程13.9万公里，其中高铁营业里程达到3.5万公里。未来铁路的全面电气化将更容易实现。

航空、海运发展方向：使用生物燃料、合成燃料、氢能或氨来推动长途国航空和海运部门脱碳，同时在短途运输中使用电池电动氢能和混合动力等选项。 

对于航空和海运，在短距离交通中，电气化可能性在逐渐增加，但是长距离交通的脱碳化则必须依靠零碳的新型燃料开发，并尽可能不对现有发动机进行改动。

在航空领域：主要的航空公司和一些小型创业公司正在开发使用电池或燃料电池的电力驱动飞机，目标用在短途航线中。长距离航空交通的脱碳化依靠可持续的航空燃油，其与传统航空燃油在化学成分上类似，但是其生产来自生物质转化或使用零碳电力的氢气和二氧化碳的合成过程。

在海运领域：中国内河和沿海船运有很大可能性使用电池或燃料电池实现电气化。在长距离运输中，可以通过使用生物燃料或氨燃料进行脱碳。

1.2、优化运输结构

交通运输有多种方式，不同运输方式的单位排放以及能源优化的进度及难度都有所差别，在能源优化没有重大突破之间，通过优化运输结构，可以实现一定程度的减排。

客运领域：铁路是最符合碳中和方向的运输方式。与公路和航空相比，铁路是最节能的运输方式，同时铁路也是最容易实现全面电气化的运输方式，目前我国铁路的电气化比例已经达到71.9%，高铁已经全面实现电气化。

货运领域：推动多式联运发展，通过“公转铁”、“公转水”降低单位排放。在货运领域，我国公路运输的占比较高，而公路运输的单位能耗、成本、排放都高于铁路运输及水路运输。

多式联运一般由一个主体来整合各种运输方式，提供全程运输服务，由于不同运输方式在费用、时效、排放以及限制条件等方向各有不同，因此通过多式联运可以综合各运输方式的优缺点，根据客户需求组织最佳的运输方案，有效降低物流成本，实现节能减排。

2017年以来，推动多式联运发展的政策持续出台。

2017年1月，交通运输部等18部门联合印发了《关于进一步鼓励开展多式联运工作的通知》，明确了5个方面18条举措，提出了我国多式联运发展的目标，指明多式联运发展的行动路线，是我国第一个多式联运纲领性文件，标志着我国多式联运发展上升为国家战略。

2017年4月，交通运输部、发改委、铁路总公司印发《”十三五“铁路集装箱多式联运发展规划》；2018年10月，国务院办公厅印发《推进运输结构调整三年行动计划（2018-2020），都提出了要推动多式联运发展。

在中华人民共和国国务院新闻办公室发布的《中国交通的可持续发展》白皮书（2020年12月）中，推进交通运输绿色发展的部分里提到“通过车购税资金，支持建设综合客运枢纽、货运枢纽、疏港铁路，统筹推进公铁联运、海铁联运等多式联运发展，推进运输结构调整。”

二、投资建议

客运方面，如果从脱碳的角度考虑，铁路的单位能耗低于公路与航空，并且我国高铁已经全面实现电气化，高铁是目前阶段最符合碳中和方向的，可关注京沪高铁。

货运方面，通过多式联运可以综合各运输方式的优缺点，根据客户需求组织最佳的运输方案，有效降低物流成本，实现节能减排，有助于行业脱碳。我国也在持续出台政策支持多式联运发展，可关注中谷物流、厦门象屿等涉及多式联运业务的标的。

风险提示

内贸集运市场供求关系恶化、运价大幅波动、燃油价格大幅波动、政府对集装箱运输的补贴政策变化、海上安全事故等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年12月30日发布的《中谷物流(603565.SH)首次覆盖报告：领先的内贸集装箱物流服务商》、2021年2月28日发布的《交通运输行业周报（2.20-2.26）：节后需求不断恢复，航空机场复苏箭在弦上》等相关报告。

倒春寒过去,阳春三月来(王德伦,李美岑)——A股策略月报【兴证策略|大势研判】

【兴证策略|金股组合】2021年3月金股组合

文章要点

策略：加速拥抱周期制造核心资产——近期市场观点（王德伦）

受到美国市场影响，近期A股市场和港股再次出现一定程度回调。美债收益率再度上行，美股大幅调整影响市场偏好。尽管美联储鲍威尔发表谈话强调“耐心维持宽松”，但大宗商品持续涨价，刺激计划之下美国经济复苏预期强烈，进而使得美债收益率再度大幅度上行，拖累美国股市。外部的扰动，进一步加剧了投资者担忧情绪，叠加前期市场调整较多，近期A股亦出现调整。

经济仍在复苏，看好后市结构性机会主线。整体而言，当前市场处于经济复苏、中美地产周期共振、补库存的共振阶段，基本面持续向好，把握经济复苏的结构性主线。近期市场由于受到外部扰动增多，无论是港股市场还是美股市场，在互联互通的大背景下，进一步放大了A股市场的变化。波动加大，市场亦不宜过度悲观，投资者可适当降低预期受益，围绕盈利和基本面景气向上的方向进行布局。

整体而言，我们维持发布年度策略《权益时代新格局》以来，看好市场，把握做多窗口期。我们自11月份以来重点推荐的优势制造出口链+消费中的服务型消费持续位列行业涨幅榜前列。

经济复苏，中美全球复苏是当前市场较为确定的主线。美国财政刺激法案、低库存，中美地产周期共振，中国PPI进入同比转正上行区间，中上游周期制造盈利快速修复。同时，近期全球市场情绪较高，日经225指数创出30年新高，市场风险偏好提升。配置上关注2条主线：1）全球复苏，“Biden Trade”，中国供给优势制造的周期制造品；2）围绕消费中的服务业。

经济基本面持续复苏，中上游顺周期业绩有望迎来全球共振。拜登1.9万亿刺激计划正式公布，进入法定程序，3月中旬前通过将是大概率事件。第二、全球库存周期大多处于底部区域，有望迎来共振，对经济实现较强支撑。随着疫苗逐步进行，叠加刺激法案、库存底部区域，有望使得美国进入较强的补库存周期，对全球经济，特别是中上游周期品带来较强复苏。第三、中美两国房地产周期，特别是后周期有望在销售的带动下，有望迎来共振，加速经济恢复步伐。

全球经济复苏，全球大宗价格上涨，PPI提升，A股中上游周期行业受益。回顾A股历史，PPI上行，对于整体企业盈利形成较为积极的推动、而在PPI上行回升阶段，无论是2009-2010，还是2016-2017两轮PPI回升，中上游顺周期板块都存在较好的表现。

春节期间，美联储发表谈话，强调“耐心维持宽松”的重要性，距离充分就业和强劲复苏的就业市场仍有很大距离。结合此前美联储的平均通胀目标制，我们认为在经济完全恢复充分就业前，除非发生极端以外通胀情况，美联储重心在就业而非价格端，对于短期通胀的容忍度较高。往后看，当前仍处于经济逐步恢复和通胀上升初期，通胀不足惧。但后续关注人心思变，对于通胀预期变化，进而对流动性收缩预期产生影响，对股票市场高估值品种产生压力。

板块配置：1）选择全球复苏+“Biden Trade”复苏主线+PPI上行，关注化工、有色、机械、家电、汽车，以及新能源车、半导体等成长链条的中上游材料与设备；2）受益于从疫情中逐步恢复的服务型消费，如影视、医美、餐饮旅游、免税、医药等。

受益于全球经济复苏，PPI上行，中上游周期品改善大趋势。从经济复苏的角度来看，中国和全球进入复苏周期，美国无论短期刺激计划和中长期基建计划，都有利于中上游大宗和原材料，出口链条相关的出口品。可重点关注：化工（大炼化、MDI、农药、钛白粉）、有色（工业金属）、机械、家电、汽车。其次，本身行业赛道景气，关注相对业绩更好的新能源车、半导体等链条的中上游材料与设备的机会。

受益于从疫情中恢复的服务型消费。从2020年受损到2021年受益，从疫情中逐步恢复的服务型消费值得重点关注。如：春节档持续超预期的影视服务类，恢复趋势明显提速与消费回流的景区和演艺，以及受益于飞机供给增速收缩+航司集中度提升+时刻供给结构优化的航空等等细分领域。同时，也需要关注类似医美等此前由于疫情无法见面，2021年逐步能够恢复见面的相关服务型消费领域情况。

风险提示

关注三大攻坚战“抓好各类存量风险化解和增量风险防范”，特别是对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管，给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年02月21日发布的《加速拥抱周期制造核心资产——A股策略周报》等相关报告。

后文列示的10只金股组合标的按所属行业的宏观经济产业链上中下游顺序排序，不代表推荐先后顺序。

华友钴业（603799）：从钴业龙头向锂电新材料领导者的“华丽转身”（邱祖学）

由钴业龙头向锂电新材料领导者的转变。随着公司产业链一体化的布局和实施，公司未来业绩贡献或由“刚果金的钴、印尼的镍、三元前驱体及正极锂电材料和低成本的铜”四大板块共同驱动，其中公司未来利润核心增长逻辑主要围绕锂电新能源材料一体化布局展开，核心增长点主要来自印尼镍钴项目和锂电材料扩产带来的降本增效。当前产业链种种迹象均在释放信号，即未来手握优质原料并且具备全球一体化供应链体系优势的企业才能具备核心竞争力。未来钴价对应公司的业绩弹性依旧存在，但随着公司产业链一体化布局建设，公司将逐渐从钴业龙头向“上游矿山、中游冶炼加工、下游锂电新能源材料”全产业链布局的锂电新材料领导者“华丽转身”。

印尼镍钴项目的实施将再造一个“华友”，自身阿尔法逻辑逐渐显现。公司将“6万吨印尼红土镍矿生产氢氧化镍钴”、“4.5万吨高冰镍”等一系列印尼镍项目作为二次创业的主战场，公司依托于印尼的“镍”或再造一个类似于刚果金的“钴”，未来印尼项目贡献的业绩将超过传统刚果金的钴；全产业链布局的低成本优势和强大的供应链体系有利于公司从三元前驱体/正极的“新兵”蜕变为行业的“龙头”企业之一；未来业绩贡献或更多元化，自身阿尔法逻辑有望成为新的投资逻辑点。

公司材料一体化闭环已经形成，核心竞争力显现，将构建起强大的护城河。公司竞争优势主要体现在两个层面：1）公司布局锂电材料最高壁垒的红土镍矿湿法冶炼项目，红土镍矿湿法HPAL冶炼技术或是锂电材料领域中壁垒最高的工艺之一：一方面红土镍矿本身的产品冶炼技术难度较高，对磁性物质、杂质等含量的控制将决定前驱体产品性能，国内外成熟运行的项目有限，拥有较高的学习成本；另一方面是资金壁垒，单万含镍金属吨项目的投资额高达5-6亿美元，具有很高的资金壁垒；2）公司形成了产业链一体化优势，材料端成本有望大幅节省，一体化优势不仅体现在材料自给上，更重要的是公司产品实现“园区一体化”，短流程工艺将大幅节省运输、能源等方面的成本。

我们认为公司未来逐步从钴领先者向锂电新材料领导者转变，业绩贡献或由钴、镍、三元前驱体及正极和铜四大板块共同驱动，并且逐渐建立起强大的护城河，核心竞争力逐渐显现，建议投资者积极把握锂电新材料的景气度上行周期，积极关注公司自身转型变化。

风险提示

项目推进不及预期；钴矿供应大幅增加；需求低预期；高镍低钴进度超预期等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年02月17日发布的《华友钴业（603799）：从钴业龙头向锂电新材料领导者的“华丽转身”》等相关报告。

万华化学（600309）：MDI淡季不淡，看好后续旺季价格迎反转（张志扬）

万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI 行业集中度高，新建装置难度大、周期长；万华依赖于持续研发攻关实现技术突破，有望在较短时间内实现80万吨级产能飞跃，巩固全球第一地位。公司C3/C4石化装置运行平稳，LPG贸易规模不断扩大；100万吨大乙烯装置已投产有望进一步协同强化聚氨酯板块优势，加深石化产业链布局。18年以来公司21万吨PC、30万吨TDI、8万吨PMMA等项目陆续投产，未来随着香精香料、ADI、尼龙-12等多个新项目陆续落地，产品类别进一步多元化，产业链配套及布局进一步完善。19年初公司完成整体上市事宜，整合MDI等优质资产、改善治理结构，助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。

风险提示

全球宏观经济不及预期的风险，MDI技术扩散的风险，产品价格大幅波动的风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年01月07日发布的《万华化学（600309）：主要产品量价齐升，业绩大幅改善，MDI淡季不淡，看好后续旺季价格迎反转》等相关报告。

隆基股份（601012）：2020Q3业绩高增长，2020Q4旺季市占率有望再提升（朱玥）

公司系行业龙头，采购优势突出且低价库存备货充分。预计2021年硅料是光伏需求的瓶颈环节，近期硅料上涨对整个光伏产业链带来较大压力，但隆基作为行业龙头，账面现金充足、议价能力强，采购成本低于同行，同时公司储备了大量低价库存，截至2020Q3公司存货106.4亿元，主要为硅片、组件及部分原材料。

风险提示

新能源汽车行业需求不及预期；动力电池产品大幅降价。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月5日发布的《隆基股份（601012）：Q3业绩高增长，Q4旺季市占率有望再提升》等相关报告。

中航光电（002179）：连接器白马再迎东风，需求旺龙头业绩强劲（石康）

公司“十三五”末顺利达成百亿营收目标，2004-2020的17年来年均复合营收增速25.00%，归母净利润增速24.65%。中航光电是分享军工行业成长红利的优质标的，在“十四五”行业需求结构性加速的背景下，中航光电业绩兑现也不会缺席。公司战略布局前瞻，产能准备到位，在军工光电连接器行业独占鳌头，竞争能力极为突出，市场份额有望进一步提升，呈现显著超出行业增长的局面。

风险提示

收入确认进度低于预期；市场竞争加剧影响盈利水平；民品业务下滑。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年2月26日发布的《中航光电（002179）：连接器白马再迎东风，需求旺龙头业绩强劲》等相关报告。

金地集团（600383）：三道红线达标，融资优势显著（阎常铭）

三道红线达标，融资优势显著。截至2020年三季度末，公司三条红线均达标，扣除预收账款资产负债率69.9%；净负债率67%；现金短债比1.09。

拿地力度较高，土地储备充足。金地集团2017年以来保持较高拿地力度，拿地力度分别为71%、62%、57%、56%。土地储备较为充足，截至2020年半年报，土储约5866万方。

加大推盘力度，销售较快增长。2020年金地集团售较快增长，主要得益于长三角优质土储布局，和公司灵活调度供货，加大推盘力度。2020年销售金额2426.8亿元，同比上升15.23%，最近五年销售金额复合增速32%。

稳定现金流业务到了临界点，估值有较大提升空间。1，金地物业。1)金地物业线下合约面积3亿平米，在管面积1.63亿平，过去五年复合平均增速为43%。2019年物业管理收入27.7亿元，同比增长42%，2020年上半年同比增56%。估算公司在管面积中60%-70%在一二线城市。2）线上服务面积超3亿平米，且与线下不重合。如此大规模可能主要缘自大力科技投入和极高服务满意度。3)金地物业客户满意度连续多年蝉联全国第一。根据权威机构盖洛普调研结果，金地物业客户满意度99%，连续多年蝉联全国第一。4)金地集团共持有金地物业99.7%的股份。2, 商业地产、产业地产、代建业务也较早布局。1）金地商置：2019年底，商业综合体项目29个；纯产业项目20个。2）金地代建：管理服务项目超60个。

金地集团稳定现金流业务到了临界点。金地物业实力雄厚，估值有较大提升空间。此外，公司三道红线均达标，土地储备丰富。

风险提示

大幅度收紧按揭等购房杠杆，核心城市调控超预期严格，地产融资收紧超预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年02月08日发布的《金地集团（600383）：稳定业务临界点》等相关报告。

海尔智家（600690）：共享智慧家庭业务发展平台，放大战略价值（颜晓晴）

2020年7月29日海尔智家公告称，拟以40.6亿元转让海尔卡奥斯物联生态科技有限公司54.50%股权。交易完成后，海尔生态投资持有卡奥斯54.50%的股权，海尔智家仍合计持有卡奥斯18.75%股权。卡奥斯主要为企业端客户提供工业软硬件产品和服务，2019年营业收入200.63亿元，净利润2.49亿元。今年1-5月营业收入88.09亿元，净利润1.04亿元。初步测算此次交易将使海尔智家实现投资收益约23亿元，增厚归属于上市公司股东的净利润约16亿元，有助于海尔节约非主业资本性开支，改善现金流，聚焦智慧家庭主业。

此外，海尔智家（600690.SH）和海尔电器（1169.HK）在2020年8月2日联合发布公告，海尔智家拟重大资产重组，私有化在香港联交所上市的海尔电器。本次交易对海尔智家有三点好处：1）提升效率，减少内耗。两家公司作为独立的上市公司分别运营，存在效率损失，影响战略协同，限制长期发展。2）海尔智家海外员工有激励平台。交易后，通过发行新 H 股在香港联交所的上市，海尔智家海外员工也有股权激励的平台。3）进一步深化推进海尔的战略。通过本次交易，海尔智家及海尔电器将进一步深化跨品类、全流程的整合协同，共享智慧家庭业务发展平台，放大战略价值。

风险提示

气候变化不及预期、价格战持续升级、原材料供不应求价格看涨。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年8月2日发布的《海尔智家私有化海尔电器详解》、《二季度家电零售回暖，海尔智家拆分工业互联网业务》等相关报告。

药明康德（603259）：核心业务持续发力，2020Q3收入端进一步加速（徐佳熹）

海外疫情蔓延并未对CRO/CDMO需求造成太大扰动，头部企业订单增长仍然强劲。公司作为国内CRO领军企业，凭借全产业链优势、客户资源优势、质量效率优势等，在现有业务健康发展下不断开拓新的增长点，有望驱动公司中长期保持稳定较快增长。短期来看，公司业绩增长从Q2开始发力，Q3延续快速增长趋势，预计全年收入增速有望保持在30%左右。展望未来，中国区实验室服务业务及CMO/CDMO业务收入预计均将保持稳定较快增长，同时公司积极发展潜力业务，一体化服务平台、临床CRO、细胞和基因治疗CDMO等业务均将成为新的增长点，为公司未来业绩增长提供弹性。

风险提示

事件影响程度超预期；新订单获取不及预期；投资收益波动风险等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月30日发布的《药明康德（603259）：核心业务持续发力，2020Q3收入端进一步加速》等相关报告。

锦江酒店（600754）：公司加速门店扩张和升级改造，延续轻资产中端化发展模式（刘嘉仁）

2020Q3 内需改善下，运营数据改善明显，公司加速门店扩张和升级改造，延续轻资产中端化发展模式，同时，加速内部整合，控本降费，优化运营效率，未来 2-3 年为公司管理运营体系构建关键期，决定公司未来内部效率和体系优劣；另外，公司拟定增募集资金不超过 50 亿元用于门店升级及偿还贷款，但符合我们对行业连锁率提升、结构升级判断，疫情下行业出清加速，头部品牌优势更加显著，将加速连锁化提升这一趋势；目前 RevPAR 已经恢复到同期 8-9 成水平，入住率跌幅收窄至小个位数，预计2020 Q4 在低基数及国内市场复苏趋势延续下，RevPAR 跌幅有望收窄至个位数；随着公司内部效率优化，轻资产模式加速扩店，ROE 抬升将带动盈利和估值双升。

风险提示

宏观经济下滑，门店扩张和 revpar 增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，国企改革进展不及预期，股东减持风险等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月01日发布的《锦江酒店（600754）：中端表现持续亮眼，海外及经济型拖累业绩下滑》等相关报告。

三环集团（300408）：厚积薄发，陶瓷材料平台迎新一轮高速成长（谢恒）

被动元件的国产替代才刚刚开始。三环作为“材料+工艺+设备”垂直一体化的平台型企业，未来也具备MLCC产品结构升级和品类持续拓展的潜力。

强大的执行力和垂直一体化构筑公司核心竞争力。我们认为公司拥有强大的执行力，先后切入的陶瓷基片、光纤陶瓷插芯、PKG等都做到全球领先水平，基于公司在陶瓷材料、核心工艺和专用设备垂直一体化的布局，MLCC业务也具备非常大的弹性。

MLCC：行业高景气持续，国产替代加速。汽车电动化、智能化趋势和5G终端快速渗透驱动MLCC需求加速增长，供给端扩产则相对稳定，供需处于紧平衡状态，行业景气上行。公司把MLCC作为战略重点，厚积薄发，品类和下游应用不断丰富，随着产能大幅扩张，国产替代有望加速。

公司的PKG、陶瓷基片、光纤陶瓷插芯等传统优势业务，在下游需求拉动下，走出低谷，迎新一轮成长周期。依托陶瓷材料平台培育的电阻浆料、陶瓷劈刀业务，也开始真正放量。

基于被动元件行业景气上行，MLCC爆发，传统优势业务恢复快速增长，以及新拓的浆料、劈刀开始放量的核心判断，我们看好公司未来发展。

风险提示

MLCC价格快速下滑，行业需求下滑，新产品进展不及预期等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年02月04日发布的《三环集团（300408）：厚积薄发，陶瓷材料平台迎新一轮高速成长》等相关报告。

兴业银行（601166）：调整期过，拐点确认，2021轻装上阵（傅慧芳）

目前市场对于优秀对公银行认识尚不及零售银行清晰，公司对公业务特色明显，商行+投行战略推进成效在财务表现上进入逐渐兑现周期。随着公司战略成果的进一步披露，我们预计公司与行业龙头的估值差逐渐收敛。市场此前另一担忧在于资产质量，公司经营结果已逐步自证其资产质量稳健和不良处置资源充足，预计相应的隐性估值折价也将有所修复。2021 年公司也将被列入国内系统重要性金融机构，多元资本补充开启，有利于公司长期发展并稳健其经营表现。随着商行+投行战略转型深入，公司改革红利未来将持续释放。

风险提示

银行资产质量超预期恶化，监管政策超预期变化。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年01月15日发布的《兴业银行（601166）2020年业绩快报点评：调整期过，拐点确认，2021轻装上阵》等相关报告。

3月成长组合与价值组合

结合行业推荐，我们整理了2021年3月的成长组合和价值组合如下。

【兴业证券】春季周期策略会宏观&策略及各行业分析师观点汇总2021.02

兴业观点

【兴证策略｜行业比较】有色化工价格继续上涨 ——兴证策略中观行业景气周度跟踪2021年第5期

上游能源与金属

石油天然气：天然气价格大幅上涨

美国得克萨斯州遭遇寒潮，天然气库存降低，天然气价格大幅上涨。截至2月19日，布伦特原油较上周上涨0.77%至62.91元/桶，NYMEX轻质原油较上周下跌0.35%至59.26美元/桶，NYMEX天然气期货价较上周上涨6.39%。截至2月12日，美国商业原油库存周度下跌1.55%，美国可利用天然气库存周度下跌9.41%。截至2月19日，当周美国原油活跃钻井减少1口至305口，天然气活跃钻井数增加1口至91口。

煤炭：煤炭库存上涨

上周国内焦煤、焦炭期货价格上涨，动力煤期货价格下跌。截至2月19日，焦煤期货结算价上涨2.26%，焦炭期货结算价上涨4.67%，动力煤期货结算价下跌2.83%。截至2月19日，环渤海动力煤平均价指数较上周下跌0.32%。截至2月19日，秦皇岛港煤炭库存上涨6.15%，六港口炼焦煤库存上涨5.81%。

有色金属：有色金属价期货上涨

LME有色期货上涨。截至2月19日，LME有色期货中铜、铝、锌、铅、锡、镍价格较上周分别上涨7.49%、2.13%、1.06%、0.99%、10.93%、5.53%。贵金属中黄金价格较上周下跌2.51%，银价格较上周下跌0.27%。

稀土金属价格小幅上涨。截至2月19日，氧化铽、氧化钆、氧化铈、氧化镧价格与上周持平。镨钕氧化物、氧化镝、氧化钕价格较上周分别上涨1.07%、0.41%、0.70%。新疆金属锂、新疆碳酸锂、长江有色市场钴平均价较上周分别上涨1.94%、6.25%、5.97%。江西钨精矿价格与上周持平。

中游原材料

钢铁与铁矿石：螺纹钢与铁矿石价格上涨

截至2月19日，螺纹钢期货价较上周上升3.33%，板材价格平均上升2.27%。青岛和连云港铁矿石价格平均上升2.86%。

螺纹钢和线材库存回升。截至2月19日，螺纹钢库存较前一周上升37.90%，线材库存上升44.77%，热板库存上升17.95%，冷轧库存上升15.64%，中板库存上升21.06%。截至2月19日，全国高炉开工率较上周上升1.27%，唐山钢厂产能利用率下降0.79%。

建材：水泥价格下跌

年末下游赶工需求逐步减弱，行业淡季，水泥价格下跌。截至2月5日，17城市42.5袋水泥平均价较上周下跌0.55%，32.5袋水泥平均价较上周下跌5.44%。截至2月19日，玻璃期货结算价上涨2.64%，主要城市浮法玻璃现货平均价上涨0.61%。

化工：主要化工产品价格继续上涨

涤纶短纤上涨。截至2月19日，涤纶短纤、涤纶DTY价格指数较上周分别上涨5.83%、4.97%。粘胶长丝、粘胶短纤、腈纶短纤价格与上周持平。

供应偏紧，MDI价格大幅上涨。截至2月19日，山东地区聚合MDI价格上涨9.14%，华东地区纯MDI价格上涨0.88%。甲醇期货结算价上涨4.26%，PTA期货结算价上涨4.46%，PVC期货价上涨5.02%，天然橡胶期货价上涨5.15%。截至2月17日，多晶硅现货价格与上周持平。

纸：纸制品价格大幅上涨

受原材料价格上涨及能源动力成本增加影响，纸制品价格上涨。截至2月5日，万国纸业、亚太森博白卡纸出厂价分别较上周上涨6.84%、6.80%。12月，中国造纸协会纸浆价格指数较11月环比上涨10.6%。1月，华夏太阳70g、128-157g双胶纸平均价较12月分别环比上涨9.35%和与上月持平。

光伏：多晶硅料价格上涨

截至2月17日，光伏级多晶硅、晶硅光伏组件与上周持平。薄膜光伏组件较上周下跌0.48%。截至2月8日，国产多晶硅料、进口多晶硅料价格较上周分别上涨2.09%、2.19%。

中游机械

工程机械销售：12月挖掘机销量维持高景气

挖掘机、装载机、起重机12月销售数量较去年同期分别上升56.44%、9.99%、37.27%，推土机同比下跌11.88%。环比来看，挖掘机、推土机销量环比分别下跌2.19%、33.00%，装载机、起重机销量环比分别上升2.90%、4.44%。

工程用车销售：1月中型卡车销量同比大幅上涨

轻卡“大吨小标”治理升级，新能源政策补贴，中卡性价比更高的优势得以体现。1月，重型卡车、中型卡车、轻型卡车销售数量较去年同期分别上涨35.33%、80.42%、44.44%，微型卡车销量较去年同期下跌11.02%。重型卡车1月环比销量上涨18.69%，中型卡车、轻型卡车、微型卡车环比销量分别下跌8.82%、0.17%、62.75%。

1月工程机械开工小时同比上升、环比下降

根据日本工程机械生产商小松的数据，1月中国地区小松工程机械月均开工小时数110.5小时/台，较去年同期上升59.1%，环比开工小时数下降14.14%。

航运业：BDI指数大幅上涨

经济预期向好，大宗物资需求拉高，BDI指数大幅上涨。截至2月19日，BDI指数上涨13.58%，SCFI运价综合指数上涨1.78%。截至1月22日，美西航线较前一周下跌1.46%，欧洲航线运价较前一周下跌0.43%。

下游消费

房地产：当周成交面积上涨

春节过后楼市活力恢复。截至2月21日，十大城市商品房当周成交面积较前一周上涨39.91%，可售面积下降0.57%。12月商品房累计销售面积同比上涨2.64%，累计销售额上涨8.69%，房屋累计竣工面积下降4.92%，累计新开工面积下降1.20%。

汽车：1月汽车产销量同比上涨，环比下降

1月汽车产销量同比上涨、环比下降。乘用车产量同比上涨32.99%，环比下跌18.08%，销量同比上涨27.25%，环比下跌13.91%。新能源汽车产量同比上涨350.22%，环比下跌17.75%，销量同比上涨286.38%，环比下跌27.80%。

农业：白羽肉毛鸡大幅上涨

受春节前出栏鸡只偏多影响，当前适龄鸡出栏量相对较少。肉类方面，截至2月8日，仔猪平均价上涨0.93%，生猪平均价下跌6.09%，猪肉平均价格下跌3.51%，截至2月23日，白羽肉毛鸡平均价格较上周上涨19.89%。种植方面，截至2月5日，玉米价格上涨1.38%，截至2月19日，棉花价格指数上涨2.77%，山东蔬菜批发价格指数下跌19.83%。

食品饮料：白酒与乳制品价格小幅上涨

截至2月19日，五粮液价格较前一周持平。截至1月29日，国外品牌婴幼儿奶粉、国产品牌婴幼儿奶粉价格分别较上周上涨0.05%、0.29%。截至2月3日，生鲜乳主产区平均价较上周上涨0.23%。

【兴证策略|火线快评】波动加大，把握结构性机会

今日A股市场和港股均出现一定程度回调，上证综指下跌1.99%，创业板指下跌3.37%，截止目前，恒生指数下跌3.06%。两市成交额连续4日突破万亿元。北向资金净流出6.73亿元，南下资金净流出179.78亿元。

点评：

事件扰动、流动性担忧，市场波动加大。海外方面，尽管美联储鲍威尔发表谈话强调“耐心维持宽松”，但大宗商品持续涨价，刺激计划之下美国经济复苏预期强烈，美债利率突破1%后已经来到1.37%，纳斯达克近6个交易日也回调了4.5%。香港市场方面，今日香港财政司决定提交法案调整股票印花税税率，由双方百分之零点一提高至百分之零点一三，南下净流出100多亿元，加剧了市场悲观情绪下的波动。

高波动、流动性预期变化，“明星股”调整强化市场波动。由于前期市场上涨过快、过急，部分投资者浮盈过高，在市场高波动背景下，部分投资者出现落袋为安，兑现浮盈的现象，在这一定程度上加速了市场波动和“明星股”的调整，阶段性形成了负反馈。后续我们重点关注流动性预期的走势、股票市场资金流动性的变化。

经济仍在复苏，货币政策并未实质性收紧，把握结构性机会。整体而言，当前市场处于经济复苏、中美地产周期共振、补库存的共振阶段，基本面持续向好，把握经济复苏的结构性主线。近期市场由于受到外部扰动增多，香港上调印花税、外部市场高波动等因素，市场一方面香港市场上调印花税，但由于流动性预期变化和经济恢复的速度有待进一步观察，市场的波动可能较大，投资者可适当降低预期受益，围绕盈利和基本面景气向上的方向进行布局。

全球经济复苏，PPI仍处在上升初期，把握周期制造核心资产。回顾A股历史，PPI上行，对于整体企业盈利形成较为积极的推动、而在PPI上行回升阶段，无论是2009-2010，还是2016-2017两轮PPI回升，中上游顺周期板块都存在较好的表现。目前PPI刚刚同比转正，接下来PPI仍将继续上行，这对于中上游周期性行业盈利产生较大支撑。

板块配置：1）选择全球复苏+“Biden Trade”复苏主线+PPI上行，关注化工、有色、机械、家电、汽车，以及新能源车、半导体等成长链条的中上游材料与设备；2）受益于从疫情中逐步恢复的服务型消费，如影视、医美、餐饮旅游、免税、医药等。

【市场点评】流动性担忧，波动加大，继续做多，拥抱周期制造核心资产

今日市场大跌主要来自于大宗涨价-通胀预期上行-流动性收缩预期的变化，使得前期上涨较多，估值较高的品种受到流动性预期变化影响，人心思变，波动加大。叠加海外市场美债利率的持续上行，使得部分投资者进一步担忧利率上行压制高估值品种估值，后续我们重点关注美联储、央行对于流动性态度的边际变化。

春节期间，美联储发表谈话，强调“耐心维持宽松”的重要性，距离充分就业和强劲复苏的就业市场仍有很大距离。结合此前美联储的平均通胀目标制，我们认为在经济完全恢复充分就业前，除非发生极端以外通胀情况，美联储重心在就业而非价格端，对于短期通胀的容忍度较高。往后看，关注2月23日，鲍威尔出席银行听证会，对于货币政策的表态。

整体而言，当前市场处于经济复苏、中美地产周期共振、补库存的共振阶段，基本面持续向好。流动性暂不具备大幅度收紧条件，市场整体仍处于较好的做多窗口。但由于流动性预期变化和经济恢复的速度有待进一步观察，市场的波动可能较大，投资者可适当降低预期受益，围绕盈利和基本面景气向上的方向进行布局。

全球经济复苏，PPI仍处在上升初期，把握周期制造核心资产。回顾A股历史，PPI上行，对于整体企业盈利形成较为积极的推动、而在PPI上行回升阶段，无论是2009-2010，还是2016-2017两轮PPI回升，中上游顺周期板块都存在较好的表现。目前PPI刚刚同比转正，接下来PPI仍将继续上行，这对于中上游周期性行业盈利产生较大支撑。

板块配置：1）选择全球复苏+“Biden Trade”复苏主线+PPI上行，关注化工、有色、机械、家电、汽车，以及新能源车、半导体等成长链条的中上游材料与设备；2）受益于从疫情中逐步恢复的服务型消费，如影视、医美、餐饮旅游、免税、医药等。

加速拥抱周期制造核心资产(王德伦,李美岑)——A股策略周报【兴证策略|大势研判】

展望：加速拥抱周期制造核心资产

整体而言，我们维持发布年度策略《权益时代新格局》以来，看好市场，把握做多窗口期。我们自11月份以来重点推荐的优势制造出口链+消费中的服务型消费持续位列行业涨幅榜前列。

经济复苏，中美全球复苏是当前市场较为确定的主线。美国财政刺激法案、低库存，中美地产周期共振，中国PPI进入同比转正上行区间，中上游周期制造盈利快速修复。同时，近期全球市场情绪较高，日经225指数创出30年新高，市场风险偏好提升。配置上关注2条主线：1）全球复苏，“Biden Trade”，中国供给优势制造的周期制造品；2）围绕消费中的服务业。

经济基本面持续复苏，中上游顺周期业绩有望迎来全球共振。

拜登1.9万亿刺激计划正式公布，进入法定程序，3月中旬前通过将是大概率事件。第二、全球库存周期大多处于底部区域，有望迎来共振，对经济实现较强支撑。随着疫苗逐步进行，叠加刺激法案、库存底部区域，有望使得美国进入较强的补库存周期，对全球经济，特别是中上游周期品带来较强复苏。第三、中美两国房地产周期，特别是后周期有望在销售的带动下，有望迎来共振，加速经济恢复步伐。

全球经济复苏，全球大宗价格上涨，PPI提升，A股中上游周期行业受益。回顾A股历史，PPI上行，对于整体企业盈利形成较为积极的推动、而在PPI上行回升阶段，无论是2009-2010，还是2016-2017两轮PPI回升，中上游顺周期板块都存在较好的表现。

全球流动性关注鲍威尔23日听证会最新表态，人心思变，后续关注欧美市场通胀预期发酵情况。短期，全球流动性仍处于宽松态势。

春节期间，美联储发表谈话，强调“耐心维持宽松”的重要性，距离充分就业和强劲复苏的就业市场仍有很大距离。结合此前美联储的平均通胀目标制，我们认为在经济完全恢复充分就业前，除非发生极端以外通胀情况，美联储重心在就业而非价格端，对于短期通胀的容忍度较高。往后看，关注2月23日，鲍威尔出席银行听证会，对于货币政策的表态；其次，从实际情况来看，当前仍处于经济逐步恢复和通胀上升初期，通胀不足惧。但后续关注人心思变，对于通胀预期变化，进而对流动性收缩预期产生影响，对股票市场高估值品种产生压力。

板块配置：1）选择全球复苏+“Biden Trade”复苏主线+PPI上行，关注化工、有色、机械、家电、汽车，以及新能源车、半导体等成长链条的中上游材料与设备；2）受益于从疫情中逐步恢复的服务型消费，如影视、医美、餐饮旅游、免税、医药等。

1）受益于全球经济复苏，PPI上行，中上游周期品改善大趋势。从经济复苏的角度来看，中国和全球进入复苏周期，美国无论短期刺激计划和中长期基建计划，都有利于中上游大宗和原材料，出口链条相关的出口品。可重点关注：化工（大炼化、MDI、农药、钛白粉）、有色（工业金属）、机械、家电、汽车。其次，本身行业赛道景气，关注相对业绩更好的新能源车、半导体等链条的中上游材料与设备的机会。

2）受益于从疫情中恢复的服务型消费。从2020年受损到2021年受益，从疫情中逐步恢复的服务型消费值得重点关注。如：春节档持续超预期的影视服务类，恢复趋势明显提速与消费回流的景区和演艺，以及受益于飞机供给增速收缩+航司集中度提升+时刻供给结构优化的航空等等细分领域。同时，也需要关注类似医美等此前由于疫情无法见面，2021年逐步能够恢复见面的相关服务型消费领域情况。

【兴证策略】春节档票房创历史新高，零售总额正增长：2021年春节回顾系列之二

春节期间国内重要行业表现

交通运输：铁路客运量略有回升，民航客运量同比下降

电影：春节档票房创历史新高

旅游：国内持续恢复，就地过年助推短途旅游 

消费：春节期间商品零售总额正增长

全球复苏下最新投资机会 电话会议纪要

宏观：“拜登交易”仍是主线，全球资产逻辑逐步从流动性驱动转向盈利驱动（王涵/王轶君）

国内经济方面，就地过年将平滑上半年经济走势，延后经济下行时间。我们在年前就就地过年做过大数据的梳理和预测（参见《不一样的春运迁徙》），从最后的结果来看和我们此前预测的结果基本一致。根据交通部的数据，1月19日到2月15日，整体旅客发送量相较2019年下降了72%。就地过年可能使得企业开工时间较往年春节后更早，这可能拉高一季度的工业生产以及融资数据。但同时，一部分春节走亲访友的消费需求被抑制住了，这可能会在后面的节假日释放出来。因此，就地过年大概率会平滑上半年经济走势，延后经济下行的时间。

海外经济方面，“拜登交易”仍然是主线，出口链条以及相应的制造业将继续受益。我们在此前的一季度宏观大类资产配置报告（参见《一季度大类资产配置的两条主线》）里面指出，拜登交易是一季度市场的主线。春节期间，这一主线仍然在演绎中。拜登1.9万亿经济刺激计划落地概率进一步上升，叠加疫苗的快速推进，意味着出口链条以及相应的制造业仍然是一二季度经济复苏的主线。从总量上来看，5月之前，中国整体出口增速可能维持在20%以上。从结构上来看，两条线可能受益比较明显，一是在有大量财政刺激，而美欧尚未大面积复工的情况下，美欧对中国终端商品的需求仍然会维持在高位，包括美欧地产产业链、宅经济以及补库存周期所带动的终端消费品，如金属、化工、家具、家电、电脑、汽车产业链等相关产品；二是随着美欧疫苗的推进，二季度之后美欧疫苗的覆盖率将会开始达到一定的水平，美欧产业链也会开始逐步复苏，那么对中国产品的需求将会从此前终端产品转向中间品，这意味着一些复杂产业链，如电子产业链，的需求会大幅增加。（具体参见《2021年疫后出口的逻辑与受益链条》）

整体来看，我们认为，宏观上拜登交易仍然是未来一段时间的主线。流动性上，国内已提前收紧，而海外也难边际放松。但拜登继续撒钱，叠加疫苗的快速推进使得全球经济复苏的预期进一步加强，全球资产的逻辑在逐步从流动性驱动转向盈利驱动。未来一段时间受疫情压制的产业盈利逐步复苏将会是主线。

风险提示：全球疫苗接种进度不及预期；美国财政刺激不及预期

策略：全球复苏做多良机（王德伦）

整体而言，我们维持发布年度策略《权益时代新格局》以来，看好市场，把握做多窗口期。我们自11月份以来重点推荐的优势制造出口链+消费中的服务型消费持续位列行业涨幅榜前列。

复苏成为市场当前行情的主要关键词，春节期间全球股市均实现上涨，日经225指数创出30年新高，有利于提升市场风险偏好，把握积极做多良机。配置上关注两条主线：1）全球复苏，“Biden Trade”，中国供给优势制造的周期制造品；2）围绕消费中的服务业。

经济基本面持续复苏，中上游顺周期业绩有望迎来全球共振。

从拜登的1.9万亿刺激计划有望到3月初正式落地，到耶伦号召G7加大财政支持力度，再到前欧央行行长德拉吉就任意大利总理，日本Q4经济GDP增速超市场预期使得日经225创30年新高。我们可以看到全球从美国、欧洲、日本，进入经济复苏+刺激计划双催化阶段。

全球经济复苏，全球大宗价格上涨，PPI提升，A股中上游周期行业受益。回顾A股历史，PPI上行，对于整体企业盈利形成较为积极的推动、而在PPI上行回升阶段，无论是2009-2010，还是2016-2017两轮PPI回升，中上游顺周期板块都存在较好的表现。

鲍威尔表态，短期全球流动性不足为惧。

春节期间，美联储发表谈话，强调“耐心维持宽松”的重要性，距离充分就业和强劲复苏的就业市场仍有很大距离。结合此前美联储的平均通胀目标制，我们认为在经济完全恢复充分就业前，除非发生极端以外通胀情况，美联储重心在就业而非价格端，对于短期通胀的容忍度较高。同时，对于美国当前接近1000多万的就业缺口，在完全恢复前，很难结束宽松政策。整体而言，我们依然对于流动性，特别是股市流动性保持信心，没有CPI的通胀，很难发生实质性的紧缩。

板块配置：1）选择全球复苏+“Biden Trade”复苏主线+PPI上行，关注化工、有色、机械、家电，以及新能源车、半导体等成长链条的中上游材料与设备。2）受益于从疫情中逐步恢复的服务型消费，如影视、医美、航空、餐饮旅游、免税、医药等。

1）受益于全球经济复苏，PPI上行，中上游周期品改善大趋势。从经济复苏的角度来看，中国和全球进入复苏周期，美国无论短期刺激计划和中长期基建计划，都有利于中上游大宗和原材料，出口链条相关的出口品。可重点关注：化工（大炼化、MDI、农药、钛白粉）、有色（工业金属）、机械、家电。其次，本身行业赛道景气，关注相对业绩更好的新能源车、半导体等链条的中上游材料与设备的机会。

2）受益于从疫情中恢复的服务型消费。从2020年受损到2021年受益，从疫情中逐步恢复的服务型消费值得重点关注。如：春节档持续超预期的影视服务类，恢复趋势明显提速与消费回流的景区和演艺，以及受益于飞机供给增速收缩+航司集中度提升+时刻供给结构优化的航空等等细分领域。同时，也需要关注类似医美等此前由于疫情无法见面，2021年逐步能够恢复见面的相关服务型消费领域情况。

风险提示：关注三大攻坚战“抓好各类存量风险化解和增量风险防范”，特别是对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管，给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响

医药：关注板块大龙头和细分赛道龙头（徐佳熹）

板块性价比依旧较高，高光时刻或成常态：医药板块当下估值溢价率和机构持仓均处于历史中位数附近，虽然头部标的估值在历史高位，但与其他行业相比这一特性也并不突出。在疫情防控常态化的背景下，诸多医药领域的创新赛道（如疫苗、创新药、检测、医疗设备、互联网医疗）可能会成为长期高关注度行业，板块内的技术与模式创新依旧层出不穷。

国际化、商业化、差异化会是大势所趋：在新一年中，医药行业的研究方法会进一步演化，除了传统的业绩和Pipeline估值外，事件催化剂也将是大家关注的重点（新品上市、临床数据、国际合作、商业化数据），这些都有赖于更前瞻性的研究与更国际化的视野，投资机构未来在医药的配置策略也会更加分化。

龙头聚焦依旧，低估资产值得关注：在标的方面，我们认为在机构化时代，医药板块的大龙头（如“HYMA组合”）和细分赛道龙头依旧会获得投资人的高度关注，是长期配置的标的。另外一方面，随着估值分化走向极致，一些重置价值较高的优质资产有望被重新定价，典型标的分布在难仿药、医药消费品领域，其产品具有特色，现金流稳定，估值中枢有望提升。

标的：

一线大龙头：“海马组合”HYMA，恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗、爱尔眼科

细分赛道龙头：

药品：长春高新、贝达药业、信达生物、君实生物

非药：金域医学、心脉医疗、艾德生物、启明医疗

消费升级：锦欣生殖、益丰药房、老百姓

资产重估：云南白药、丽珠集团、健康元、东诚药业

风险提示：核心资产估值处于高位，行业政策性风险

有色金属：全球经济复苏共振，工业金属+能源金属齐飞（邱祖学）

春季期间，全球大宗商品价格暴涨，部分品种价格创新高，铜、锡、镍等品种均创新高。同时，工业金属品种库存持续下行，国内库存节前累库速度和累库的绝对值均较往年更低，从节前两周的累计库存来看更是明显低于预期。随着节后开工来临，我们判断后续库存将呈现快速下降的，商品价格将继续上涨。第二，随着原油价格修复，作为大宗商品的锚，风险偏好和通胀预期上行，更有利于商品价格上涨。

疫情导致的供需错配只是表象，更深层次的是商品进入供需紧平衡周期。2020年的商品核心是国内需求的修复和海外供给的错配，2021年我们核心驱动变量是海外需求，海外疫情逐渐得到控制和制造业的复苏，进入海外商品的补库存周期，叠加在低库存、流动性宽松等环境，商品将迎来新的一轮牛市。但是疫情导致的供需错配是表象，我们更应该看到大宗商品最近一轮资本性开支高峰是2012-2013年间，经历了几轮市场和非市场的出清，行业逐渐进入供需紧平衡，供需有边际变化，供需平衡表就被逆转，商品价格弹性很大。从这个维度选择我们重点推荐铜、锌、锡等工业金属品种。标的方面我们继续强烈推荐紫金矿业、西部矿业、驰宏锌锗等。

“碳中和、碳达峰”将对部分品种的供需产生深远影响。一方面部分品种持续受益于能源行业的发展，比如钴、锂、镍等，并且商品价格已经走出去了趋势性行情；第二是部分品种的供给端将受制于“碳中和、碳达峰”，比如电解铝、预焙阳极等碳排放高的行业。从这个维度我们选择华友钴业、洛阳钼业、赣锋锂业、盛屯矿业等；电解铝板块推荐神火股份、云铝股份、南山铝业和索通发展。

风险提示：强势美元；全球地缘政治风险；经济复苏低于预期

化工：行业供需紧平衡，经济复苏下高景气持续（张志扬）

油价上行，替代工艺受益相关标的：宝丰能源、卫星石化；享库存收益相关：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹。

2021年供应趋紧，产品盈利向景气反转：

1、全球行业集中程度极高（MDI、万华化学）；

2、2020年供需紧平衡，21年需求边际向好，供给端增速较缓细分领域，涤纶长丝（桐昆股份）、氨纶（华峰化学）、钛白粉（龙蟒佰利）、DMF、醋酸（华鲁恒升）

风险提示：化工产品需求不达预期的风险，国际油价大幅下跌的风险，环保落实不力的风险

建材：出口链+顺周期，玻纤需求确定性高（孟杰/李阳）

建材是上游材料行业，在全球经济复苏大背景下，我们提出2个思路：出口链与顺周期。重点推荐中国巨石，旗滨集团，弹性角度推荐长海股份、山东玻纤、共创草坪。其他品种，持续推荐北新建材、伟星新材。

首先，玻纤需求复苏确定性较高。一方面，国内玻纤产业链早已融入全球经济，我国玻纤产量在全球占比超过66%，约30%出口，电子纱（下游覆铜板）消费量全球占比50%。另一方面，玻纤下游深入经济发展各个领域，与宏观经济高度相关，国内下游建筑占比34%，交通26%，电子16%，风电13%，工业11%（根据2019年数据统计），经济复苏下游细分领域共振向上。从周期角度看，玻纤供需关系依然偏紧，供给释放短期有限，中期有序。我们预计2021年国内需求同比增长50万吨，有效供给增长35万吨，供需仍有缺口，海外复苏将进一步放大供需缺口。玻纤行业壁垒高新进入者少，国内CR3高达63%，中长期新增可控、有序。玻纤链从核心竞争力角度首推中国巨石，弹性品种长海股份、山东玻纤。

第二，其他出口受益方向，我国是光伏组件出口大国，浮法玻璃龙头旗滨集团转产光伏玻璃，布局高端领域，不仅顺应新能源趋势增厚利润，同时提振估值。另外，我国人造草坪产量在全球占比超过65%，共创草坪全球份额第一，同样受益全球经济复苏。

第三，从国内复苏与集中度提升角度，继续重点推荐2月金股北新建材，以及C端消费建材龙头伟星新材。北新建材：石膏板全年量价弹性兼备，防水龙骨砂浆涂料第二主业清晰，同时布局埃及、坦桑尼亚，国际化进程加快推进。伟星新材，二手房交易&竣工回暖带动量增长，铜及塑料管原材料提价带动均价提升，第二主业“同心圆”提速有望拔高估值，同时泰国等东南亚布局深化“走出去”战略。

风险提示：雨水影响工程进度不及预期；基建资金到位时间不及预期；海外疫情变化及进口水泥流入不及预期；宏观流动性趋紧，地产调控继续趋严的风险

机械军工：军工一季度需求有望继续加速，逢低配置高成长优质标的；机械继续看好光伏、锂电等高成长赛道，推荐顺周期方向（石康）

【军工观点】一季度需求有望继续加速，逢低配置高成长优质标的。12月上旬以来市场情绪持续高涨，12月11日至1月7日中证军工指数累积涨幅29.35%，中航沈飞、航发动力、洪都航空、中航高科等标的累计涨幅达50%以上。1月8日至2月5日中证军工指数调整幅度达-21.87%。一季度军工行业需求释放环比有望继续加速，基本面不存在显著利空，流动性收紧预期带来的情绪降温是主要因素。国防和军队建设服务于国家总体发展战略，顶层设计性极强，不会因外部环境的短期波动发生变化。正如拜登所称，未来中美两国之间的竞争关系，并不会随着其就职美国总统而发生根本性的改变。

兴业军工团队自2020年5月17日首次提出“战略看多十四五”并持续提示军工板块战略性投资机会。当前阶段尚处“十四五”初年伊始，近期一批标的披露2020年年报业绩预告，以元器件、原材料、零部件企业为代表的上游企业率先反映行业需求景气度：新雷能同比增80-100%，火炬电子55-65%，宏达电子55-75%，鸿远电子66-77%，振华科技75-105%，宝钛股份54.16%，西部超导134.45%，爱乐达68-78%，中简科技55-75%，七一二48-59%，北摩高科43.67-60.15%，盟升电子40-60%。军工板块2020年报及2021年一季报值得期待。

军工板块自2015年上一轮牛市高点以来持续下行，2020H1末主流军工标的估值回落至2020PE25-45倍区间。过去五年，在军民融合发展和资产证券化持续推进下，板块新增60家以上标的，一批赛道优良、经营治理过硬的军工企业上市，军工股票池腾笼换鸟。展望未来五年，数十家企业有望呈现年均30%左右复合业绩增速，横向比较成长优势显著。尽管2020H2以来相当一批标的实现可观涨幅，30家左右标的股价实现翻倍、10家左右标的股价实现2倍以上涨幅，但以产业链中上游企业为代表的大部分标的PEG仍处于0.8-1.2倍之间，仍处于相对合理区间。

展望2021年乃至未来五年，军工行业产业链各环节扩产有序、竞争格局稳定，与医药、消费电子等充分市场化竞争的工业领域相比，相关企业将充分享受行业需求拉动的红利，获得可观的业绩兑现。武器装备对产品质量、可靠性、稳定性的要求极高，从而对配套企业形成了较强的资质、认证壁垒，漫长的研制周期降低了产品迭代速度，进一步提高了准入门槛。当前以航空航天领域为代表的重点装备建设方向产能与需求相比仍有显著不足，与交付进度与质量相比，价格不是主要矛盾，主战装备不存在价格大幅下降的逻辑基础。

投资方向上，建议继续沿着①产业链中上游高成长优质标的，②下游主机厂及核心配套企业等平台类标的两个方向逢低配置优质标的稀缺筹码。对于第一类标的，2021年业绩增长中枢普遍位于30-50%之间甚至更高，建议逢低配置估值相对偏低、业绩持续加速兑现的以军工电子元器件、原材料、零部件为代表的中上游标的，需求方向瞄准航天装备、新型航空装备两个主干道及细分领域渗透率、市占率提升的重点标的。对于第二类标的，2021年需求增长中枢普遍位于20%左右，伴随着市场对未来五年需求确定性预期的强化，在外部环境及风险偏好的推动下，平台类标的也值得择机配置。

当前重点关注：中航机电、宏达电子、盟升电子、钢研高纳、爱乐达、航天电器、中航光电、鸿远电子、火炬电子、新雷能、振华科技、宝钛股份、中航重机、中直股份、中简科技、七一二、菲利华、紫光国微、睿创微纳、高德红外、北摩高科、中航高科、光威复材、西部超导、中航沈飞、航发动力、中航电子、国睿科技、中国海防等。

【机械观点】继续看好光伏、锂电等高成长赛道，推荐顺周期方向。光伏新型电池技术方面，以HJT为代表的新型N型电池技术体系正在产业链上有序展开，位于电池工艺链上游的N型硅片供给，以及位于工艺链下游的先进组件技术配套能力，是HJT产业体系构建、工艺体系降本的关键。今年上半年是观测光伏技术体系切换的重要时间窗口，代表性中试线的效率、成本结果是光伏行业技术路径判断的关键参考。推荐迈为股份，公司是国内少数具备HJT整线TURN KEY能力的光伏设备龙头，核心真空设备（CVD、PVD）能力领先，有望成为HJT（电池+组件）整体技术解决方案提供商、综合型新兴产业自动化装备平台。

宁德时代290亿加码产能投建，理性看多锂电设备龙头。2020年12月29月宁德时代公告拟投资不超过390亿元，用于三个生产基地的产能扩建项目（宁德福鼎一期、二期，江苏溧阳四期，四川宜宾三期、四期），其中江苏溧阳四期（40GWh）已于2021年1月28日开工。2021年2月2日，宁德时代再次公告加码产能投建：1）在广东省肇庆拟建设动力及储能电池生产基地一期（投资120亿元），2）在四川宜宾动力电池宜宾制造基地扩建五、六期项目（投资120亿元），3）在宁德霞浦扩建时代一汽动力电池生产线项目（宁德时代持股51%，投资50亿元）。2020年下半年，宁德时代招标集中在湖西、溧阳、宜宾等厂区，2021年建议关注车里湾、德国工厂、江苏时代四期的招标对设备企业的拉动。从中游（电池）与下游（整车）的产业链关系看，主流车企与龙头电池企业强强绑定，将加速动力锂电产业梯队形成；从上游（设备）与中游（电池）的产业链关系看，全球动力锂电主动补库特征明显，绑定主流产业链的锂电设备厂商将获得优势闭环下的迭代增益。推荐绑定LG、SKI等海外锂电龙头、盈利能力持续提升的后段设备龙头杭可科技；关注方形电池装备能力突出的全球动力锂电装备龙头先导智能。

就地过年政策支持叠加行业订单饱满，一季度挖机行业有望维持较高景气度，2021年销量有望实现两位数增长。据中国工程机械工业协会对26家挖掘机制造企业统计，2021年1月共销售各类挖掘机19601台，同比增长97.2%；其中国内16026台，同比增长106.6%；出口3575台，同比增长63.7%。中长期来看，我们对中国工程机械行业的全球竞争力充满信心，海外市场拓展以及机器替人带来的渗透率提升、环保趋严推动的更新需求有望促使行业销量波动趋于平稳。我们建议继续持有工程机械板块，重点关注具备显著估值提升空间的三一重工、中联重科，以及核心零部件国产化替代空间广阔的恒立液压、艾迪精密。本周庞源租赁价格指数为1106，环比增加28点，低于五周线（1138）；2021年1月庞源租赁塔机吨米利用率为62.8%，同比增加22.9个百分点，相比2019年1月减少1.3个百分点。2021年1月29日，浙江鼎力与国内最大的高空作业平台租赁商宏信建发正式签订2021年度臂式采购协议，此次浙江鼎力加入宏信建发臂式供应商名单，标志着公司臂式产品获得大客户认可，步入国际领先水平；同时，宏信建发章春雨总经理一行实地走访了四期正试运行的智能下料、自动焊接、智能机加工、现代化涂装、全自动总装等“智慧车间”。继续重点关注塔机租赁龙头建设机械及高空作业平台龙头浙江鼎力。

自动化装备存在国产替代潜力。推荐克来机电，公司已获得南北大众、德国大众MEB CO2冷媒管路定点，有望受益MEB标配CO2冷媒车型推出、放量，拳头产品在Tesla供应链（Model 3）亦有突围机会。

风险提示：宏观经济波动，政策改革，下游资本开支不及预期，行业竞争加剧，国产化、技改进度不及预期

电新：景气度高涨，估值会迅速被业绩消化（朱玥）

电动车是目前景气度最高的行业之一，节后有望迎来强复苏。从行业上来看，电动车节前需求就很强劲，行业的产能几乎被打满，而且春节期间几乎没有下调，需求来看还是非常的强劲，预测2021年中国新能源乘用车全年销量197万辆，同比+91%， 2021年国内新能源车锂电装机量将达134.2Gwh，同比+94.2%。我们认为是非常值得期待的，2021Q1国内新能源汽车的销量预计在40万辆左右，其中1月16万辆左右，2月预计8-10万辆附近，3月迅速恢复超过15万辆，去年Q1是16万辆，去年Q4是60万辆。预计产业链各环节都将出现供不应求的局面，后续关注两条主线，第一是价格弹性和议价能力强的环节，第二是不受上游涨价影响但产能利用率打满的环节。此外建议高度关注一季报的情况，是优质标的的试金石。

光伏的大机会或出现在下半年，现在建议把握机会加紧布局，今年的趋势依然非常确定。光伏目前进入到一个短暂的淡季，主要是节前备货的影响，环比需求可能转淡，表现为产业链价格指数略微回调，但今年来看需求依然非常旺盛，国内的抢装趋势确定性很强，全年光伏装机量预计160-180GW。环节景气度最高的是硅料，战略看多组件，关注EVA胶膜及其上游粒子。整体来看光伏和电动车的趋势很确定，目前看不到任何做仓位调整的理由。

一定不要忽视电气设备。现有的电网结构必须发生大变化，电网的投资也会发生大的变化。现在风光大量馈入电网的趋势很确，国内目前配置储能，商业模式没有跑通，很像早起的光伏和电动车，以示范试点为主，柔直主要是投资驱动，主要看电网的规划定，而且国家能源局公布了那个消纳方案之后，意味着现有电网结构必须发生大的变化，否则无法适应，主要是两个方向，一个是配置储能，一个是上特高压柔直。

整体来看电新板块今年的景气度还是很高，高估值会逐步被业绩消化，持续看多。三个核心标的：隆基股份、宁德时代、国电南瑞。重点关注：亿纬锂能、恩捷股份、通威股份、晶澳科技、福斯特、阳光电源、新特能源，关注星源材质。

风险提示：光伏新增装机不及预期、限电改善不及预期等；电动汽车产业链价格降幅超预期的风险；电网投资不达预期的风险等

交运：顺丰控股有望进入3.0新阶段，疫情扭转+需求改善+供给萎缩将迎来行业拐点（张晓云）

顺丰控股有望进入发展的3.0新阶段，即以干线运力和网络是基本盘，to B业务和to C业务协同发展。1.0是普通商务件快递，2.0是切入消费品快递领域，3.0是干线扩容，供应链/合同物流和快递带动量能和成本的双改善。服务业的龙头可能是下一个资本市场抱团的新方向，顺丰控股在中距、长距快递优势明显，时效件边界扩张，成本端持续改善，有望独占高端快递红利。顺丰将是服务业绝对龙头，建议重点关注。

本次顺丰控股要约收购嘉里物流51.8%股权，战略意义重大。自主可控的国际网络在疫情间的华为事件后，显得尤为重要。顺丰获得了亚洲多个国家市场排名第一的行业地位及非常成熟的合同物流客户、流程及人员。相对于已经建立起非常高护城河的传统时效业务，供应链和国际业务是顺丰面向未来但是能力仍需要大力加强的板块，海外巨头的发展经验也证明借助资本运作可实现多元化布局的跨越式发展。

短期疫情反复不改中期复苏趋势，展望2021年，疫情扭转+需求改善+供给萎缩将迎来行业拐点，β方向重点关注顺周期的航空、机场、集运等子板块。航空运力剪刀差+枢纽机场运能集中投放，十四五是高运营水平民营航企的黄金期。航空机场板块继续推荐：春秋航空、华夏航空、美兰空港、吉祥航空；集运需求旺盛，供需紧缺仍将在2021年继续维持，建议重点关注中远海控、中谷物流。

风险提示：汇率、油价大幅波动，一次冲击后需求恢复低于预期、海上安全事故，电商增速下滑，中美贸易谈判结果低预期，全球经济及贸易形势恶化

环保公用：环保行业回购频出，投资价值凸显（蔡屹）

环保板块

近期环保行业回购方案频出，投资价值凸显。自2020年9月以来不到半年的时期内，环保行业上市公司实际已回购金额累计高达6.78亿元，而上一轮环保行业大幅调整的一年时期内环保行业累计的实际回购金额合计仅为2.37亿元。高额的实际回购额，一方面体现出公司较强的现金流实力、良好的基本面，另一方面也体现出当前时点部分公司已进入价值区间。

同时，我们整理了环保行业主要公司近期公告的拟回购金额及回购价格条件，随着回购方案的逐步实施，有望为股价提供支撑。同时，自2020年9月板块调整以来，环保公用行业多家上市公司的股东进行了多次增持，表现出公司股东对其投资价值的认可。在公司自身业绩高质量增长的兑现催化下，优质运营类环保资产有望实现新一轮的戴维斯双击。目前，主要垃圾焚烧、环卫行业龙头公司2021年对应PE估值均低于15x，处于历史低分为。未来2-3年有望维持20%-30%增长（且现金流较好）。环保板块重点推荐伟明环保、瀚蓝环境、玉禾田、盈峰环境。

公用事业板块

碳中和背景下，清洁能源将起到更重要的作用。近 10 年来火电装机容量逐步下滑，取而代之的是各类清洁能源。诸多清洁能源中水电装机容量居于首位（占总装机量 20%左右）。与光伏、风电等清洁能源相比，水力发电存在两大优势：一是上网价格低廉，成本方面更具竞争力，二是稳定性更强，平均利用小时数更高（风能和光能波动更大），因此尽管光伏发电和风电合计装机量接近水电，但实际发电量仅为水电的三分之一。建议关注中西部大型水电核心资产国投电力/川投能源（雅砻江中游项目进入投产期），华能水电（下游供需结构改善）和长江电力（乌白电站进入投产期）。

煤炭板块

弱化周期波动，关注类债价值提升。煤炭板块的股价催化因素逐步转变为“预期EPS提升（或稳定）+预期分红率提升”。当煤炭龙头公司估值处于低分位且展现出业绩稳定和高分红预期时，静态股息率或可立于不败。建议关注：陕西煤业、中国神华（H+A）。

风险提示：环保政策落地风险、建设项目进度风险；电价下调风险，利用小时下降风险，煤价波动风险，天然气需求不及预期，原油价格波动；宏观经济增长失速、在建煤矿投产超预期、政策调控风险

电子：被动元器件供不应求加剧，国内供应商导入节奏有望加快（谢恒）

根据我们近期行业跟踪情况，1月份以后，被动元器件行业供不应求加剧，台系日系供应商有部分型号价格有所上调。我们认为在行业持续缺货状态下，有望加快国内供应商导入客户节奏。三环集团、顺络电子和风华高科等快速扩产，未来客户导入无忧。同时我们也看到在部分高容MLCC产品上面，国内供应商也非常有机会，前期我们已经多次阐述了，高容MLCC需要粉体和设备能力的配合，在这个维度上，我们看好拥有粉体、设备和工艺一体化能力的三环集团，除了目前产品线大幅导入国内客户以外，相信高容产品也会弥补国产的短板。未来在新能源、服务器等需求带动下，高容值MLCC是行业主要增量，国内客户亟需国产供应商的支持。

上周中芯国际发布了2020Q4财报，其中展望2021Q1收入将环比增长7%-9%，毛利率17-19%，和20Q4持平。另外展望21年全年收入中高个位数增长，资本开支43亿美元。我们认为公司对于21Q1和全年展望还是超出市场预期，即使在面对海外的制裁下，公司还是在订单和capex上面努力做到稳中有升， 如果后续更多制程拿到许可证，我们认为有望取得更好的成绩。公司展望也体现出了整个半导体淡季不淡的情况，晶圆厂积极扩产有望带动设备公司北方华创、华峰测控等业绩持续增长，中长线继续看好。

被动元器件：三环集团、顺络电子

半导体设备：北方华创、中微公司、华峰测控

功率半导体：华虹半导体、华润微、斯达半导

风险提示：行业景气度下滑，行业制造管理成本上升

计算机：看好板块中长期配置价值，预计2021年将有相对收益（蒋佳霖）

节前最后一周计算机指数上涨5.60%，跑输创业板指1.29个百分点，跑赢上证指数1.06个百分点，位列全行业第17名。

1、业绩总结及前瞻

1) 计算机257家公司，披露业绩快报或预告的公司153家，占比为60%。按中位数法：2020年全年净利润增速为-0.4%，2019年全年为10.4%；2020Q4净利润增速为-3.4%，2019Q4为-9.8%。

2) 业绩分化严重，头部公司业绩增长显著好于行业整体。已披露业绩快报或预告的36家头部类型公司，2020年全年净利润增速为31.4%，2019年同期为33.7%；2020Q4为50.4%，2019Q4为27.8%。

3) 2020Q1增速为-13.4%，2019Q1为11.9%，随着疫情的合理控制，以及基数效应，预计2021Q1及2021年全年业绩将有较好表现。

2、估值初具吸引力。根据已披露业绩快报或预告的公司，刨掉亏损企业，板块对应2020年PE中位数为50倍。根据我们重点跟踪的56家公司的盈利预测，2020年PE为51倍，2021年PE为41倍。过去10年估值板块的中枢为57倍，最低值为25倍；上一轮调整的底部估值为37倍。

3、持仓水平已较低。根据公募基金披露的持仓，2020年底，绝对配置比例4.04%，环比下降0.82个百分点；超配比例为-0.28%，环比下降0.34个百分点。过去10年的绝对配置、超配比例的最小值为1.41%、-1.43%，均发生在2017年年底，也就是上一轮调整的底部。

4、细分板块：重点推荐云计算、人工智能、工业互联、网络安全，建议关注金融科技、医疗IT、信创。

1) 从细分板块的头部公司业绩中位数来看，人工智能增长67%、云计算增长55%、工业互联增长49%、金融科技增长38%、信创&网安25%、医疗IT增长15%。

2) 云计算：2月7日发布《云计算：行稳致远，持续高景气的最核心赛道》，关注几点，阿里云2020Q4实现收入161.15亿元，同比增长50%，并首次实现盈利；浪潮信息2020年全年扣非净利润中值为14.5亿，同比增长80%，单4季度增长154%；金山办公2020年全年扣非利润6.1亿，同比增长90%。

3) 人工智能：12月13日发布《人工智能：2021将迎产业大年》，2月金股为人工智能龙头科大讯飞，目前绝对收益14.55%，超额收益13.42%，2月3日~2月8日调整时底部坚定发声。关注几点，AI龙头英伟达、百度等公司持续创历史新高；21年将是人工智能独角兽密集上市的年份，CV四小龙中的依图、云从、旷视均有科创板上市计划，其中依图和云从已进入到上市问询阶段，除此外，海天瑞声、云知声、云天励飞也已经在科创板上市沟通中；在人工智能的重点赛道，智能驾驶领域（节前我们刚刚组织了相关的产业链专题会议），春节期间，据外媒报道，特斯拉将在印度南部建电动车工厂，同时大众将与微软合作构建自动驾驶平台、借助Azure的平台资源，德国将制定支撑L4在公共道路固定运营区域行驶的法律，产业在加速。

4) 工业互联：新冠疫情拐点已经出现，关注到全球新增病例连续3周降幅超过10%，并且每百人疫苗接种量已提升至1.73剂，2021年全球制造业将持续复苏，工业互联板块将显著受益，在中国国内，春节期间疫情防控非常得力，复苏可能会更强劲。同时，互联网化和云化是大势所趋。以国联股份为例，按中值，公司2020年营收171亿，同比增长138%；扣非净利润2.79亿，同比增长81%，已经连续6年高增长，2020年实现业绩规模和增速的双升，均创近三年新高（含2020Q4）。

5) 网络安全：板块的景气度正快速修复，2021年的景气度有望持续改善。一方面受政府开支和项目施工影响，另外还有行业政策驱动。以深信服为例，2020Q4收入22.14亿，同比增长23.13%，高于前三季的16.22%；2020Q4归母净利润为7.33亿，同比增长64.4%。并加码云业务，发力服务器虚拟化和信服云。

5、重点推荐

云计算领域首推金山办公，建议关注浪潮信息；人工智能领域首推科大讯飞（2月金股），建议关注中科创达；工业互联领域首推国联股份，建议关注鼎捷软件；网络安全领域首推深信服，建议关注安恒信息。除此外，还建议关注金融科技领域的东方财富、恒生电子、同花顺。

6、持续跟踪

云计算：金山办公、浪潮信息、广联达、用友网络、宝信软件、金蝶国际、明源云、福昕软件、石基信息、金山云

人工智能：科大讯飞、中科创达、海康威视、新北洋

工业互联：国联股份、鼎捷软件、中控技术、盈建科、中望软件

网络安全：深信服、安恒信息、奇安信、中新赛克、美亚柏科

金融科技：恒生电子、东方财富、同花顺、中科软、拉卡拉、长亮科技、宇信科技、神州信息、新大陆

信创产业：中孚信息、万兴科技、超图软件、太极股份、诚迈科技、中国软件

医疗IT：创业慧康、卫宁健康、久远银海

风险提示：板块业绩不达预期；商誉减值风险较大；科技创新可能带来短期业绩下降

汽车：看好汽车板块的复苏延续，加配乘用车和客车，标配重卡（戴畅）

回顾过去一年，2020二季度以来的汽车行情由汽车各个板块在公共卫生事件后轮番复苏，先重卡后乘用车。2019年底到2020年初的公共卫生事件冲击，使得行业销售在2020年初大幅下滑，2020年二季度开始国内开工重卡率先复苏，2020三季度开始私人消费领域乘用车开始复苏，同时乘用车领域叠加低基数以及智能化和新能源化的技术革命，整车以及零部件相关龙头公司基本面反转且估值重估获得巨大涨幅。

展望未来一年，乘用车周期反转向上延续，重卡21H1高景气度持续，新能源客车20Q2有望进入复苏周期。乘用车我们预计21年在均值回归的作用下销量同比增速中性预计上升至12%，其中上半年同比增速比下半年更好，且电动化智能化的发展将丰富乘用车领域商业模式进一步提升板块成长性和估值。乘用车18年、19年连续两年下滑（偿还16年、17年政策刺激对需求的透支，且19H1冲突），20H1因为公共卫生事件“坑中挖坑”，20H2开始复苏。因此我们判断均值回归角度，在没有额外巨大负面宏观冲击下，中性假设21年乘用车恢复到18-19年的平均水平，对应销量增长12%。重卡我们预计21H1依然延续高景气，21H2或开始呈现压力。21年7月1日城市用重卡将国六升级会推升重卡产品售价。而重卡购买者高度价格敏感预计会在21年H1抢购国5产品提升行业景气度。新能源客车我们预计行业有望在21Q2末期开始进入复苏周期。新能源客车以公交公司（政府）购买为主，在20年疫情冲击下销量大幅下滑，随着经济复苏以及15-16年新能源客车销售高峰进入到置换高峰，我们预计新能源客车有望在21Q2开始进入复苏周期，且在行业景气向上时地方保护相对变弱，有利于行业龙头抢夺份额。

看好汽车板块的复苏延续，加配乘用车和客车，标配重卡。展望未来一年，基本面角度，乘用车小周期角度反转向上延续，大周期角度电动化智能化将重塑行业成长性和竞争格局；重卡领域21H1高景气度有望持续；新能源客车20Q2有望进入复苏周期。建议加配乘用车和客车，乘用车链条推荐福耀玻璃（玻璃天幕等新趋势重估，饰条反转重估）、长城汽车（新车周期延续，海外拓展和智能化重估），拓普集团（特斯拉产业链受益），以及智能化标的德赛西威、均胜电子、保隆科技，客车推荐龙头宇通客车（新能源客车预计复苏，股权激励催化，公司经营反转）；标配重卡板块，推荐威孚高科、中国重汽、潍柴动力。

风险提示：乘用车复苏不及预期；新能源客车复苏不及预期；重卡抢购不及预期。

社服零售：政策超预期，业绩持续兑现可能性高（刘嘉仁）

节后以及2021年的主轴赛道选择放在三个维度上。

一是有机会看到相关政策超预期或是从竞争格局出圈的标的：中国中免在海南免税方面的相关政策陆续出台，如近期的快递到家，有助于提高线上渗透率。除此之外，中国中免春节期间创下新高的2亿单日销售额，伴随未来逐渐恢复的客运流水，预期股价仍继续向好。

中公教育今年除了持续兑现政府对稳就业利好职教大环境的基础背景下，通过完善的线下布局对粉笔线上竞争的压制也将是今年持续拔估值的关键。

二是高估值但是通过业绩兑现风险较低甚至能够超预期的相关标的。

爱美客在产品独特性以及全面性是国内独走的前提下，加上今年疫情恢复有机会带领台湾以及韩国医生回归，有助于宝尼达以及后面的童颜针推广进程。加上可能进入申请环节的脱氧胆酸产品以及与其他相关企业JV或是并购，超预期机会较大。

华熙生物原有业务在原料全球最高市占创造的稳定现金流持续供给化妆品赛道源源不绝的销售费用，维持100%左右高速增长的概率仍高。再加上食用透明质酸产品市场未有一致共识，仍有超预期机会。

三是低估值然而业绩兑现机会较高

锦江酒店之前由于疫情反复造成股价回调、估值拉低，预期春季的来临以及后续五一长假等旺季到来有机会带动业绩反弹的持续兑现，加上至2023年持续通过中后台整合效率降低费用，拔估值空间仍高。

青松股份前期因为四季度数据不如预期导致市场关注度下滑。然而一季度从收入来看扣除口罩将机会实现双位数增长，后续外资订单以及国内订单提升集中度逻辑仍将持续兑现，可以积极关注。

总体而言，标的主要推荐中国中免，爱美客，中公教育，华熙生物，锦江酒店，青松股份。

风险提示：社服商贸行业系统性风险；门票及索道环保客运降价风险；公司治理风险；商誉减值损失；国际关系恶化或恐怖袭击影响；免税行业政策变动风险；重要股东减持风险；二级股票市场的系统性风险

传媒：春节档票房超预期推动电影板块业绩修复，疫情影响逐渐消退全年票房可期（李阳）

春节档的票房超预期将推动整个电影板块21Q1业绩的大幅修复，此外随着疫情影响的逐渐消退，2021年全年票房可期。重点推荐万达电影（市占率提升+唐探3等影片出品发行）、光线传媒（动画电影龙头，优质作品储备丰富）、中国电影（海外疫情逐渐控制，进口片上映情况有望得到恢复）、春节效应下短期积极关注节前涨幅较低的上海电影、横店影视、金逸影视，以及票房黑马《你好，李焕英》的主要出品方北京文化。

分众传媒：公司客户结构目前为消费为主，白酒、新能源汽车、在线教育、国潮等是公司的大客户，公司收入享受这些细分赛道未来的高增长确定性，且公司对于优质点位的占有率非常高，竞争对手已经进入了大幅缩减点位和人员的运营状态，后续也难以大规模扩张。公司的成本端相对稳定。因此公司的业绩的高增长性在未来几年都比较确定，目前阶段仍然继续推荐。

芒果超媒：1月22日《乘风破浪的姐姐2》上映后，到现在接近1个月的时间，芒果的股价出现了较大幅度的回调。我们认为这次下跌主要是芒果股价在1月22日达到此前市场普遍预期的1700亿目标市值在叠加《乘风破浪的姐姐2》上线后短期内公司没有其他事件催化，短线热钱流入其他上涨板块而导致的。从现在来看，芒果的市值现在是1400亿，21Q1财报受益于《乘风破浪的姐姐2》和《明星大侦探6》的高招商以及Q1的高会员基数，而去年Q1受疫情影响，广告收入表现一般。今年Q1业绩同比将大幅提升。Q2之后，公司的季风剧场将大力推出优质剧集。在现在的时间点上，我们坚定推荐芒果超媒。后续小芒电商的表现也将逐渐明确，市值我们看到2000亿元。

风险提示：后续电影票房不及预期，公司业绩改善不及预期

食品饮料：春节旺销，板块顺次演绎，重点推荐五粮液、今世缘、贵州茅台、绝味食品（赵国防）

随着疫情得到有效控制、消费场景不断复苏，消费品持续边际改善，其中叠加去年低基数效应及十四五开局之年业绩释放动力更强，21年是可选消费品的业绩大年，上半年更是具有极高弹性。在板块内部，更倾向于可选消费品中白酒、啤酒投资机会，食品中优选高景气、业绩持续能力强的速冻、复合调味料赛道及部分自下而上超预期的个股，如激励方案超预期的绝味食品等。

财富效应带来名酒新价格带的扩容，次高端及高端春季旺季表现好，继续推荐高端及次高端。消费心态稳定、财富效应带来中高端快速扩容，名酒在春节中持续旺销，预计2021年Q1高端较去年同期有15%以上增长，次高端有30%左右增长。当下重点推荐标的高端茅五泸，其中五粮液当前估值性价比凸显（21年、22年分别为55倍、45倍，茅台分别为60倍、51倍），预计节后五粮液批价快速企稳回升成为股价最直接催化。次高端中重点推荐今世缘、山西汾酒，其中今世缘具有较大预期差春节回款超预期、利润弹性持续释放，当前极具估值性价比（21年、22年估值分别为39倍、30倍，山西汾酒为100倍、80倍）。

食品板块侧重高景气、业绩持续能力子版块及自下而上超预期个股推荐，如持续高增长的速冻食品、复合调味料等子版块，看好中长期板块成长性。当下时点重点推荐激励方案超预期的绝味食品，股权激励首推：指引下21/22/23年收入同比增速分别不低于25%/20%/20%，较历史15%CAGR大幅提速，短期来看，21年开店区间预计上调，休闲卤预计贡献15-20%左右增长，余下增量将来自餐桌卤的拓展与绝配的贡献，21年目标达成无虞；中期看，21年预计正式对廖记进行协同及开店指导，后续以此快速切入餐桌卤概率较大，中期增量空间客观；长期看，股权激励含网聚、美食生态圈核心人员，预计公司将加速布局建设，平台化可期。

风险提示：宏观经济严重下滑，原料及人力成本持续攀升，食品安全问题，五粮液、茅台渠道管控效果不达预期，市场系统性风险，行业竞争加剧

全球复苏做多良机(王德伦,李美岑)——A股策略周报【兴证策略|大势研判】

展望：全球复苏做多良机

整体而言，我们维持发布年度策略《权益时代新格局》以来，看好市场，把握做多窗口期。我们自11月份以来重点推荐的优势制造出口链+消费中的服务型消费持续位列行业涨幅榜前列。

复苏成为市场当前行情的主要关键词，春节期间全球股市均实现上涨，日经225指数创出30年新高，有利于提升市场风险偏好，把握积极做多良机。配置上关注两条主线：1）全球复苏，“Biden Trade”，中国供给优势制造的周期制造品；2）围绕消费中的服务业。

经济基本面持续复苏，中上游顺周期业绩有望迎来全球共振。

从拜登的1.9万亿刺激计划有望到3月初正式落地，到耶伦号召G7加大财政支持力度，再到前欧央行行长德拉吉就任意大利总理，日本Q4经济GDP增速超市场预期使得日经225创30年新高。我们可以看到全球从美国、欧洲、日本，进入经济复苏+刺激计划双催化阶段。

全球经济复苏，全球大宗价格上涨，PPI提升，A股中上游周期行业受益。回顾A股历史，PPI上行，对于整体企业盈利形成较为积极的推动、而在PPI上行回升阶段，无论是2009-2010，还是2016-2017两轮PPI回升，中上游顺周期板块都存在较好的表现。

鲍威尔表态，短期全球流动性不足为惧。

春节期间，美联储发表谈话，强调“耐心维持宽松”的重要性，距离充分就业和强劲复苏的就业市场仍有很大距离。结合此前美联储的平均通胀目标制，我们认为在经济完全恢复充分就业前，除非发生极端以外通胀情况，美联储重心在就业而非价格端，对于短期通胀的容忍度较高。同时，对于美国当前接近1000多万的就业缺口，在完全恢复前，很难结束宽松政策。整体而言，我们依然对于流动性，特别是股市流动性保持信心，没有CPI的通胀，很难发生实质性的紧缩。

中美两国领导人通话，释放积极信号，进一步提升市场风险偏好。

春节前，中美两国领导人首次通话，并释放较为积极信号。同时，拜登政府要求暂定抖音、海外版的禁令。多项举措相比于上一任特朗普政府出现较为积极改善，这将有利于市场风险偏好提升，加速市场的积极情绪演绎。

板块配置：1）选择全球复苏+“Biden Trade”复苏主线+PPI上行，关注化工、有色、机械、家电，以及新能源车、半导体等成长链条的中上游材料与设备。2）受益于从疫情中逐步恢复的服务型消费，如影视、医美、航空、餐饮旅游、免税、医药等。

1）受益于全球经济复苏，PPI上行，中上游周期品改善大趋势。从经济复苏的角度来看，中国和全球进入复苏周期，美国无论短期刺激计划和中长期基建计划，都有利于中上游大宗和原材料，出口链条相关的出口品。可重点关注：化工（大炼化、MDI、农药、钛白粉）、有色（工业金属）、机械、家电。其次，本身行业赛道景气，关注相对业绩更好的新能源车、半导体等链条的中上游材料与设备的机会。

2）受益于从疫情中恢复的服务型消费。从2020年受损到2021年受益，从疫情中逐步恢复的服务型消费值得重点关注。如：春节档持续超预期的影视服务类，恢复趋势明显提速与消费回流的景区和演艺，以及受益于飞机供给增速收缩+航司集中度提升+时刻供给结构优化的航空等等细分领域。同时，也需要关注类似医美等此前由于疫情无法见面，2021年逐步能够恢复见面的相关服务型消费领域情况。

油价大幅上涨，挖掘机高景气持续——兴证策略中观行业景气周度跟踪2021年第4期

有色金属：有色金属价期货上涨

LME 有色期货多数上涨。截至 2 月 5 日，LME 有色期货中铜、铝、锌、铅、锡、镍价格较上周分别上涨 2.17%、2.12%、4.40%、2.03%、2.62%、2.43%。贵金属中黄金价格较上周下跌 2.02%，银价格较上周上涨 0.39%。

稀土金属价格多数上涨。截至 2 月 5 日，氧化铽价格较上周下跌 0.28%。氧化钆、氧化镧、氧化铈、氧化钕价格与上周持平。氧化镝价格较上周上涨 4.64%。新疆金属锂、新疆碳酸锂、江西钨精矿、长江有色市场钴平均价较上周分别上涨 2.02%、2.13%、1.12%、3.08%。

中游原材料

钢铁与铁矿石：螺纹钢与铁矿石价格下跌

截至 2 月 5 日，螺纹钢期货价较上周下降 0.28%，板材价格平均下降 0.03%。青岛和连云港铁矿石平均价下降 1.165%。

螺纹钢和线材库存回升。截至 2 月 5 日，螺纹钢库存较前一周上升 24.85%，线材库存上升 25.54%，热板库存上升 7.59%，冷轧库存上升 1.49%，中板库存上升 4.04%。截至 2 月 5 日，全国高炉开工率较上周上升 0.83%，唐山钢厂产能利用率下降1.83%。

建材：水泥价格下跌

年末下游赶工需求逐步减弱，行业淡季，水泥价格下跌。截至 2 月 5 日，17 城市42.5 袋水泥平均价较上周下跌 0.55%，32.5 袋水泥平均价较上周下跌 5.44%，玻璃期货结算价上涨 2.24%，主要城市浮法玻璃现货平均价下跌 0.44%。

化工：主要化工产品价格继续上涨

涤纶短纤上涨。截至 2 月 5 日，涤纶短纤、涤纶 DTY 价格指数较上周分别上涨5.07%、2.55%。粘胶长丝、粘胶短纤、腈纶短纤价格与上周持平。

MDI 价格小幅上涨。截至 2 月 5 日，山东地区聚合 MDI 价格上涨 1.03%，华东地区纯 MDI 价格与上周持平。甲醇期货结算价上涨 1.71%，PTA 期货结算价上涨3.45%，PVC 期货价上涨 2.43%，天然橡胶期货价上涨 2.05%。截至 2 月 3 日，多晶硅现货价格上涨 3.43%。

造纸：纸制品价格大幅上涨

受原材料价格上涨及能源动力成本增加影响，纸制品价格上涨。截至 2 月 5 日，万国纸业、亚太森博白卡纸出厂价分别较上周上涨 6.84%、6.80%。12 月，中国造纸协会纸浆价格指数较 11 月环比上涨 10.6%。1 月，华夏太阳 70g、128-157g 双胶纸平均价较 12 月分别环比上涨 9.35%和与上月持平。

光伏：多晶硅料价格上涨

截至 2 月 3 日，光伏级多晶硅、晶硅光伏组件与上周持平。薄膜光伏组件较上周下跌 0.48%。截至 2 月 1 日，国产多晶硅料、进口多晶硅料价格较上周分别上涨2.53%、2.63%。

中游机械

工程机械销售：12 月挖掘机销量维持高景气

挖掘机、装载机、起重机 12 月销售数量较去年同期分别上升 56.44%、9.99%、37.27%，推土机同比下跌 11.88%。环比来看，挖掘机、推土机销量环比分别下跌2.19%、33.00%，装载机、起重机销量环比分别上升 2.90%、4.44%。

工程用车销售：12 月中型卡车销量同比大幅上涨

轻卡“大吨小标”治理升级，新能源政策补贴，中卡性价比更高的优势得以体现。12 月，重型卡车、中型卡车销售数量较去年同期分别上涨 3.93%、63.71%，轻型卡车、微型卡车销量较去年同期分别下跌 1.19%、9.03%。重型卡车、中型卡车、微型卡车 12 月环比销量分别上涨 6.86%、36.73%、17.12%，轻型卡车环比销量下 跌 6.99%。

1 月工程机械开工小时同比上升、环比下降

根据日本工程机械生产商小松的数据，1 月中国地区小松工程机械月均开工小时数 110.5 小时/台，较去年同期上升 59.1%，环比开工小时数下降 14.14%。

航运业：BDI 指数下跌

各类船型运价均走低，BDI 指数下跌。截至 2 月 5 日，BDI 指数下跌 3.41%，SCFI运价综合指数上涨 0.80%，美西航线较前一周下跌 1.46%，欧洲航线运价较前一周下跌 0.43%。

下游消费

房地产：当周成交面积和可售面积下跌

1 月下旬楼市调控政策不断，临近春节假期需求减弱。截至 2 月 7 日，十大城市商品房当周成交面积较前一周下降 16.19%，可售面积下降 1.32%。12 月商品房累计销售面积同比上涨 2.64%，累计销售额上涨 8.69%，房屋累计竣工面积下降4.92%，累计新开工面积下降 1.20%。

汽车：12 月汽车产销量同比涨幅放缓

12 月汽车产销量同比涨幅放缓。乘用车产量同比上涨 6.68%，环比上涨 0.09%，销量同比上涨 7.32%，环比上涨 3.38%。新能源汽车产量同比上涨 57.69%，环比上涨 19.11%，销量同比上涨 51.83%，环比上涨 24.00%。

农业：猪肉价格大幅下跌

国家投放储备肉，生猪供应增多，终端需求减缓。肉类方面，截至 2 月 8 日，仔猪平均价上涨 0.93%，生猪平均价下跌 6.09%，猪肉平均价格下跌 3.51%，截至 2 月 6 日，白羽肉毛鸡平均价格与上周持平。种植方面，截至 2 月 5 日，玉米价格上涨 1.38%，山东蔬菜价格指数上涨 0.22%。截至 2 月 8 日，棉花价格指数上涨2.13%。

食品饮料：白酒与乳制品价格小幅上涨 

截至 2 月 5 日，五粮液价格较前一周持平。截至 1 月 29 日，国外品牌婴幼儿奶粉、国产品牌婴幼儿奶粉价格分别较上周上涨 0.05%、0.29%。截至 1 月 27 日，生鲜乳主产区平均价较上周上涨 0.23%。

把握调结构良机(王德伦，李美岑)——A股策略周报【兴证策略|大势研判】

展望：把握调结构良机

整体而言，我们维持发布年度策略《权益时代新格局》以来，看好市场，岁末年初，两会前是做多的时间窗口。我们重点推荐的成长+周期的组合持续位列行业涨幅榜前列。 

复苏行情仍在，短期震荡调整提供调结构、布局的好时机。选择复苏主线（中上游周期制造品）+成长链条景气扩散2条主线。

经济基本面仍在加速修复，海内外有望实现共振。美国1.9万亿超预期刺激计划与疫苗接种的加速推进，有望推动经济复苏加速。国内“十四五”规划与基本面补库存双催化，经济仍具备向上动能。

流动性成为市场较为节前市场担忧和扰动较大因素。整体流动性我们判断“有惊无险”，最紧张阶段可能已经过去，流动性的扰动为投资者提供布局业绩景气较好，核心资产往高性价比方向扩散的好机会。

美国1.9万亿超强刺激计划通过概率加大加速，顺周期有望迎来强心剂。

1)     本周五，拜登引领的民主党在国会两院通过2021年预算议案，民主党只需要简单多数即可推进该项法案，这将有利于民主党在没有共和党支持下，推动1.9万亿美元的新冠疫情纾困计划。该法案比此前市场较乐观的预期几乎多了2倍左右，也是美国历史上较大规模的刺激法案。这对于美国经济的复苏将起到较好的作用，也对受益于全球经济复苏和中国出口链条的中上游顺周期板块保持更为积极乐观的态度。

2)     当然，疫苗的接种进度也是一个值得关注的焦点，在刺激法案下，疫苗接种对于全球经济复苏的节奏将产生一定影响。目前来看，美国已经接种3500多万剂疫苗，如果每天接种速度能够从现阶段的130余万提高到200余万，有望在6月末完成70%人口覆盖的目标。

3)     美国刺激计划有助于全球工业大宗价格保持回升态势。回顾A股历史，PPI上行，对于整体企业盈利形成较为积极的推动、而在PPI上行回升阶段，无论是2009-2010，还是2016-2017两轮PPI回升，中上游顺周期板块都存在较好的表现。

板块配置：选择复苏主线（中上游周期制造品）+成长链条景气扩散2条主线。1）国内经济与全球复苏共振，PPI上行，关注中上游周期制造，化工、有色、机械、家电。2）成长股政策+业绩双提升，关注成长链条中如军工航空航天、新能源车链条、半导体链条、计算机 (安防、云)、智能驾驶等方向机会。

1）受益于全球经济复苏，PPI上行，中上游周期品改善大趋势。从经济复苏的角度来看，中国和全球进入复苏周期，美国无论短期刺激计划和中长期基建计划，都有利于中上游大宗和原材料，出口链条相关的出口品。可重点关注：化工（大炼化、MDI、农药、钛白粉、玻纤）、有色（工业金属）、机械、家电。

2）成长股关注业绩与“十四五”规划双催化方向。作为“十四五”开局之年，“卡脖子”关键领域，产业政策有望不断推出。叠加中国制造业高端升级周期，制造业资本开支加速，从业绩预告来看，景气具备较强的支撑。政策+业绩双提升，关注成长链条中如军工航空航天、新能源车链条、半导体链条、计算机 (安防、云)、智能驾驶等方向机会。

【兴证策略|流动性观察】春节过后流动性会趋势性缩紧吗？——资本市场流动性观察第458期

投资要点

兴业证券策略团队 2020 年 11 月份年度策略报告《权益时代新格局——2021 年度A 股策略报告 20201110》开篇就提示关注【岁末年初行情】。兴业证券策略团队2020 年 12 月 31 日发布的专题报告《十年春季行情复盘与 2021 春季展望》总结出四个结论：1.春季行情下消费不缺席；2.周期风格在衰退初期、复苏期和过热期表现相对占优；3.金融环境趋紧、经济下行和资金偏好变化背景下春季行情偏向确定性板块；4.金融环境趋紧、流动性充裕和资金偏好上升背景下春季行情偏向成长。综合前期市场表现和上述四个结论，我们可以发现市场如期演绎：截止 2 月 7 日，以社服、食品饮料为代表的消费表现占优（2021 年年初以来分别收涨 14.85%和7.5%），领涨行业涨幅榜；以银行、化工为代表的周期股年初以来分别收涨 13.3%和 7.17%；电气设备收涨 6.20%。以上重点推荐板块均跑赢年初以来沪深 300 指数5.22%的涨幅。

近期投资者比较担心春节过后流动性会不会出现趋势性收紧的情形，本文基于这一问题展开系统分析。

★总结当前市场三个维度的流动性我们可得三个结论：

3.股市流动性：重点关注增量资金变化。（1）新发基金仍处于密集建仓期。2021年 1 月份混合型基金新成立基金份额达到 3875 亿份，超过 2020 年 7 月份 3182 亿份，达到历史最高水平。短期来看公募基金大量新成立基金面临 3-4 个月左右建仓期。借鉴 2020 年 7 月份之后市场走势来看，天量新基金发行下市场整体处于箱体震荡概率较大，重点把握结构机会。（2）重点关注北上资金流入流出对市场风格的影响。2021 年 1 月份北向资金释放出两大信号——布局金融，成长扩散。（3）重点关注南下资金对 A 股市场资金分流。根据我们基于 2020 年年报数据进行的估算，假设股票型基金和混合型基金 95%的平均股票投资比例，以及 50%的港股比例上限，可以推算出公募基金加仓港股上限值为 3.5 万亿元。年初以来截止 2 月 3日，南下资金买得最多的 20 只港股持仓能占目前总港股持仓比例（市值占比 41%，成交额占比 88%），目前港股通上限，沪深均是 300 多亿港元，日均净买入 100 亿港元左右，总的来说可以认为未来空间还有很大。

1、中期流动性：当前利率位于历年春季较低水平，春节后大概率趋稳，中期不具备趋势上行条件

2021 年 1 月底到 2 月初 3M Shibor 利率上台阶，春节前资金面短期扰动，未呈现出趋势上行。为应对新冠肺炎对经济的冲击，3M Shibor 在 2020 年 5 月底接近 1.4%的阶段性底部之后，之后出现连续上行趋势，至 2020 年 11 月 27 日达到 3.13%的阶段性高位。对应股市在 2020 年 7 月份上旬上证指数大涨 10%之后至 2020 年 12月份进入横盘阶段。为对冲信用债面临的资金压力，政策引导 3M Shibor 在 2020年12月份再次下降，从2020年11月27日达到3.13%降至2021年1月19日2.57%，对应上证综指收涨 6%以上。近期 3M Shibor 从 2.6%上升至 2.8%区间，出现上台阶格局，随着央行出手维护节前市场流动性，加大资金净投放力度，短期并未出现进一步上行趋势。

从 2010 年以来 11 年历年春节前后中期流动性数据趋势来看，3M Shibor 利率在春节后一般均会稳中有降。例如 2011 年波动下行，2012 年、2016 年和 2020 年稳 中有降。2010 年 5 月份到 2011 年 6 月份这一段时间 3M Shibor 利率趋势上行，但是在 2011 年 1 月到 3 月份出现一段时间阶段性回落。2010 年“四万亿”政策刺激效果，但经济也逐渐开始面临高增长与高通胀双重压力，央行于 2011 年前四个月进行三次提准与两次加息。2011 年春季行情的逻辑在于上市公司盈利与经济增速的稳定预期带来的周期股向好。2012 年流动性趋稳的大环境是 2011 年全球经济复苏放缓，中国前三季度经济呈明显下降趋势，2012 年一季度数据普遍弱于前一年表现，通胀延续高企难降态势。为应对经济下滑压力，央行逐渐采取宽松货币政策并于 2011 年 11 月至 2012 年 5 月期间共实行三次降准，地产政策也出现阶段性放松。2016 年 1 月份新增人民币贷款 2.51 万亿创历史新高，央行于 3 月 1日宣布降准，政策面维持宽松态势。1 月初市场两次触发熔断机制导致市场情绪低迷，随后监管层在制度革新方面进展放缓，部分板块迎来短暂春季行情。2020年 1 月底国内疫情爆发，市场陷入恐慌并在节后首日出现暴跌，为避免全球产业链断裂带来的冲击，市场资金纷纷扎堆成长板块，期间医药、通信、计算机等行业表现居前。2 月份货币政策推动 MLF 与 LPR 逐步降低，央行提及将增强调控前瞻性、精准性、主动性和有效性，市场情绪就此点燃，创业板创 2017 年来新高并持续上攻。

有少数例外情形，如 2017 年有中期流动性呈现上行趋势。2017 年金融监管趋紧、公开市场操作引导利率上行、资管新规落地，均回收了部分市场流动性。从基本面来看 2016 年供给侧改革效果显著使 2017 年 Q1 延续复苏势头，煤炭、钢铁等行业利润同比增幅明显，PMI、全国规模以上工业企业利润同比增速均有较好表现，市场聚焦于周期品价格强势反弹，建筑装饰、家用电器、钢铁、石油石化板块表现较好。

综合来看，考虑到 2021 年 3 月和 4 月份信用债到期高峰期，以及两会前政策预期高，中期流动性趋稳概率大。参考 2017 年，当金融防风险担忧大大提升背景下才可能会出现利率上行趋势。但是从当前经济处于复苏前期，海外疫情仍未出现明显缓解等因素下，中期资金利率趋势上行是小概率事件。

2、短期流动性：资金利率低于历史多数年份，仅有上行扰动

这次资金利率上行反映出资金利率在历史同期较低水平上的一种上行扰动。为应对疫情对经济的冲击，以及信用风险对实体经济的传导，保持低利率政策也出现一定负面影响。这不仅体现为股票和房地产等金融资产价格的快速上涨，也助长部分金融体系内套利等资金空转行为。因此资金利率从历史相对低位快速上行也反映出政策对维护经济和金融秩序健康发展的决心。此外通常来说，岁末年初是企业传统的缴税大月和信贷投放较为集中的时点，随着市场对资金需求增强，市场资金流动性通常会暂时性趋紧。因此岁末年初央行为维护流动性平稳，一般会适当的进行大额流动性投放。由此，我们判断，当前资金利率低于历史多数年份，仅有上行扰动。

3、股市流动性：重点关注增量资金变化

新发基金仍处于密集建仓期 

2021年1月份混合型基金新成立基金份额达到3875亿份，超过2020年7月份3182亿份，达到历史最高水平。由此，短期来看公募基金大量新成立基金面临 3-4 个 月左右建仓期。2020 年 7 月份之后市场走势来看，天量新基金发行下市场整体处于箱体震荡概率较大，重点把握结构机会。

重点关注北上资金流入流出对市场风格的影响 

虽然 2020 年公募基金掌握了 A 股市场话语权，但是北上资金对 A 股市场风格仍具有较强影响。2021 年 1 月陆股通净流入约 400 亿元，月成交占比高达 6.4%再创新高。进入 2021 年，海外疫苗接种进度超预期，美联储表示宽松政策仍会持续，美国民主党控制白宫及参众两院，拜登宣布就职并提出 1.9 万亿美元刺激方案，国内外市场的流动性和风险偏好双双向好，A 股取得开门红的同时，北向资金净流入约 400 亿元。在 A 股交投活跃的背景下，陆股通的交易热情也较为高涨，1月陆股通占全部 A 股成交额的 6.4%，再次创下历史新高。2021 年 1 月 8 日，当日北向资金净流入 206.15 亿元，为开通以来的第二高记录。即使在 1 月份最后一周 A 股出现较快调整的时候，北向资金也没有大举撤出，彰显出一定的韧性。（关于北上资金月度数据参考详细报告《400 亿北上释放什么信号 ？——外资流入 A股系列 20（兴证策略王德伦团队）》）

具体行业和个股来看，在 A 股整体估值升至历史中高水平，尤其是部分优质赛道略显“拥挤”的情况下，2021 年 1 月份北向资金释放出两大信号——布局金融，成长扩散。

布局金融：尤其是性价比较好、质地优良的行业龙头，招商银行、东方财富、中国平安包揽 1 月陆股通净流入前三甲；成长扩散：外资加大了对半导体、面板等细分景气方向的配置，目前估值性价比相对较好的苹果链也新引了外资流入，同时对新能源产业的布局也不仅局限于宁德时代与隆基股份，赣锋锂业、恩捷股份、先导智能等上下游产业也受到追捧。

2021 年 1 月净流入较多的行业是银行(103 亿)、计算机(88 亿)、基础化工(87 亿)、电新(80 亿)、非银(51 亿)；2021 年 1 月净流出较多的行业是食品饮料(-153 亿)、建筑(-25 亿)、通信(-13 亿)、医药(-10 亿)；2021 年 1 月净流入前五的个股是招商银行(52 亿)、东方财富(37 亿)、中国平安(34 亿)、先导智能(26 亿)、恩捷股份(24亿)。2021 年 1 月净流出前五的个股是海康威视(-112 亿)、五粮液(-97 亿)、贵州茅台(-55 亿)、伊利股份(-42 亿)、格力电器(-33 亿)；从行业配置来看，2021 年 1 月外资增配计算机/银行/电新行业较多。

目前超配较多食品饮料(8.2%)、家电(5.1%)、医药(1.9%)；低配较多电子(-2.2%)、计算机(-1.8%)、非银行金融(-1.7%)；2021 年 1 月外资增配计算机(0.5%) 、银行(0.4%)、电新(0.3%)；减配食品饮料(-1.1%)、家电(-0.7%)、医药(-0.4%)。目前陆股通持股市值 2.46 万亿，电新跻身持股市值前五大行业；「持股市值」较高的行业是食品饮料(4324 亿)、医药(2990 亿)、家电(2014 亿)、电新(1854 亿)、银行(1762亿)；「持股市值占比」较高的行业是家电(18.6%)、消费者服务(15.3%)、食品饮料(13.3%)、建材(10.5%)、医药(8.3%)

重点关注南下资金对 A 股市场资金分流 

当前阶段资金持续南下研发市场关注，关于南下资金对 A 股市场分流的问题逐渐引起关注。市场关注比较多的是南下资金能够在多大规模上分流 A 股资金，以及南下资金持有的头部标的目前集中度如何。

首先，根据我们基于 2020 年年报数据进行的估算，假设股票型基金和混合型基金95%的平均股票投资比例，以及 50%的港股比例上限，可以推算出公募基金加仓港股上限值为 3.5 万亿元。

年初以来截止 2 月 3 日，南下资金买得最多的 20 只港股持仓能占目前总港股持仓比例（市值占比 41%，成交额占比 88%），目前港股通上限，沪深均是 300 多亿港元，日均净买入 100 亿港元左右，总的来说可以认为未来空间还有很大。

4、两会前春季行情第二阶段展望——看好新型高端消费+中国优势制造

春季行情第二阶段整体市场有望宽幅震荡，沪深 300 指数和创业板指等结构性机会更大些。板块上看好新型高端消费（社服、食品饮料、家电）+中国优势制造（化工、新能源、机械、汽车、轻工）。中期来看，除了前期我们前期提到的信用风险，尚需关注反垄断对市场资金面的结构影响。从 2021 年 Q2 开始，信用风险和反垄断等因素可能会导致结构上资金流动出现明显分化，机构投资者青睐的长期赛道，如新能源、消费、硬科技等，有望持续获得确定性溢价。

把握调结构良机(王德伦，李美岑)——A股策略周报

展望：把握调结构良机

整体而言，我们维持发布年度策略《权益时代新格局》以来，看好市场，岁末年初，两会前是做多的时间窗口。我们重点推荐的成长+周期的组合持续位列行业涨幅榜前列。 

复苏行情仍在，短期震荡调整提供调结构、布局的好时机。选择复苏主线（中上游周期制造品）+成长链条景气扩散2条主线。

经济基本面仍在加速修复，海内外有望实现共振。美国1.9万亿超预期刺激计划与疫苗接种的加速推进，有望推动经济复苏加速。国内“十四五”规划与基本面补库存双催化，经济仍具备向上动能。

流动性成为市场较为节前市场担忧和扰动较大因素。整体流动性我们判断“有惊无险”，最紧张阶段可能已经过去，流动性的扰动为投资者提供布局业绩景气较好，核心资产往高性价比方向扩散的好机会。

美国1.9万亿超强刺激计划通过概率加大加速，顺周期有望迎来强心剂。

1)     本周五，拜登引领的民主党在国会两院通过2021年预算议案，民主党只需要简单多数即可推进该项法案，这将有利于民主党在没有共和党支持下，推动1.9万亿美元的新冠疫情纾困计划。该法案比此前市场较乐观的预期几乎多了2倍左右，也是美国历史上较大规模的刺激法案。这对于美国经济的复苏将起到较好的作用，也对受益于全球经济复苏和中国出口链条的中上游顺周期板块保持更为积极乐观的态度。

2)     当然，疫苗的接种进度也是一个值得关注的焦点，在刺激法案下，疫苗接种对于全球经济复苏的节奏将产生一定影响。目前来看，美国已经接种3500多万剂疫苗，如果每天接种速度能够从现阶段的130余万提高到200余万，有望在6月末完成70%人口覆盖的目标。

3)     美国刺激计划有助于全球工业大宗价格保持回升态势。回顾A股历史，PPI上行，对于整体企业盈利形成较为积极的推动、而在PPI上行回升阶段，无论是2009-2010，还是2016-2017两轮PPI回升，中上游顺周期板块都存在较好的表现。

板块配置：选择复苏主线（中上游周期制造品）+成长链条景气扩散2条主线。1）国内经济与全球复苏共振，PPI上行，关注中上游周期制造，化工、有色、机械、家电。2）成长股政策+业绩双提升，关注成长链条中如军工航空航天、新能源车链条、半导体链条、计算机 (安防、云)、智能驾驶等方向机会。

1）受益于全球经济复苏，PPI上行，中上游周期品改善大趋势。从经济复苏的角度来看，中国和全球进入复苏周期，美国无论短期刺激计划和中长期基建计划，都有利于中上游大宗和原材料，出口链条相关的出口品。可重点关注：化工（大炼化、MDI、农药、钛白粉、玻纤）、有色（工业金属）、机械、家电。

2）成长股关注业绩与“十四五”规划双催化方向。作为“十四五”开局之年，“卡脖子”关键领域，产业政策有望不断推出。叠加中国制造业高端升级周期，制造业资本开支加速，从业绩预告来看，景气具备较强的支撑。政策+业绩双提升，关注成长链条中如军工航空航天、新能源车链条、半导体链条、计算机 (安防、云)、智能驾驶等方向机会。

【兴证策略|科创板】科创板2020年报预告：业绩消化估值 ——科创板系列研究（四十二）

2. 科创科创板诸多高增长公司实现业绩对估值的消化

3.科创板周度数据跟踪

上周富淼科技、银河微电、聚石化学上市。

富淼科技：公司是全国功能高分子行业委员会理事长单位，中国环境保护产业协会理事单位，中国膜工业协会会员单位。公司在张家港和南通拥有三家生产工厂，工艺技术处于国内领先水平。公司多年来坚持自主创新，注重持续研发投入，在功能性单体制造、水溶性高分子制造与应用、水处理膜制造、水处理膜应用、制氢等领域拥有多项核心技术，同时在多年的业务发展中培养了一批优秀的业务及技术人才，具有较强的竞争优势。公司自成立以来一直专注于亲水性功能高分子领域的技术创新和应用开发，已构建起较为完整的功能性单体——亲水性功能高分子——应用产品——应用技术服务的产业链。公司的技术成果和产品在工业绿色发展和水生态保护两个方向与下游市场深度融合。在水处理领域，公司产品有助于减少下游行业的污水排放，提升污水排放标准，实施废水资源化，治理黑臭水体和河湖水环境，提升给水和循环水质量，实现水资源节约和水生态保护。在工业水过程领域，公司产品有助于客户提升物质回收率和利用率，提升生产效率，节约能源与资源，实现资源循环利用。

聚石化学：公司自设立以来一直专注于电气传动和工业控制领域，公司的主营业务为变频器、伺服系统与运动控制器等产品的研发、生产及销售。公司的产品种类丰富，包括0.4kW至1,200kW的变频器、50W至55kW的伺服系统、运动控制器、PLC和HMI，产品广泛应用于起重、矿用设备、轨道交通、机床、压缩机、塑胶、光伏供水、建材、机器人/机械手、印刷包装、纺织化纤、冶金、市政、石油、化工等行业。公司产品的终端用户数量众多，规模不等，行业分布广泛，包含国内外知名企业及各类型中小企业。公司系高新技术企业、江苏省民营科技企业、江苏省工业企业技术中心、2019年度苏州市工业设计中心，荣获“2018年度运动控制领域最具成长品牌”、“2019年度运动控制领域最具竞争力品牌”、“2018年度节能减排先进企业”、“全国节能环保产品技术创新示范企业”等称号。公司主导及参与了三项行业标准的起草和制定：①《JB/T13483-2018施工升降机用变频器》；②GXB/TY《塔式起重机能效测试方法》；③正在参与制定中国通用机械工业协会主办的，空气压缩机行业的标准制定：《节能型回转式空气压缩机驱动及控制系统》。经过多年的自主研发和创新，公司开发出一系列拥有自主知识产权的专利技术。

3.2. 科创板市场表现跟踪

科创板上周整体下降5.4%。以市值加权收盘价衡量，上周科创板从61.7下降至58.4，跌幅5.4%；与之对应，创业板加权收盘价从20.4下跌至20.0，跌幅6.5%；全部A股加权收盘价从11.9下降到11.4，跌幅3.9%。

科创50上周下降4.3%。上周科创50从1486.3下降至1422.0，跌幅4.3%；与之对应，沪深300下跌3.9%，创业板指下跌6.8%。

科创板个股表现方面，新一代信息技术产业和生物产业涨跌互现。上市满两周的个股中，美迪西、华峰测控、洁特生物、博睿数据、德林海分列涨幅榜前五，嘉元科技、亿华通-U、东方生物、新光光电、天智航分列涨跌幅榜后五。

上周科创板成交额1657亿元，较前两周下降168亿元。科创板成交额/创业板成交额为16.6%，较前两周17.7%下降1.1个百分点；科创板成交额/全部A股成交额为3.3%，较前两周3.5%下降0.2个百分点。

上周科创板换手率2.8%，较前两周的3.2%下降0.4个百分点。与创业板比较，科创板换手率比为0.9，较前两周有所下降。与全部A股比较，科创板换手率比为2.2，较前两周有所下降。

从整体法（剔除负值）PE（TTM）来看，科创板估值下降至71.4x，较前两周的75.8下降4.4。与创业板比较，科创板估值比保持不变仍为1.3；与全部A股比较，科创板估值比保持不变仍为3.7。

从整体法（剔除负值）PE（TTM）来看，科创50估值从前两周87.8下降至上周末的83.7x。与沪深300相比，科创板估值从5.2下降至5.1，和创业板指比较，科创板估值稳定保持1.2。

上周融券下降8.3亿元，融资下降8.8亿元，融资融券比上升至2.5。上周末融券余额达到134.4亿元，相较前两周的142.7亿元下降了8.3亿元。融资余额达到333.1亿元，相较前两周的341.9亿元下降8.8亿元。两融市值占比维持在1.2%；融资融券比上升为2.5。

3.3. 2月科创板解禁情况

2月关注道通科技、百奥泰-U、紫晶存储、广大特材等。

风险提示

风险提示：本报告内容只做数据分析参考，不构成任何投资建议