新股申购：军工芯片专精特新“小巨人”明日申购！

01申购须知

①灿能电力（870299）

灿能电力（股票代码：870299，申购代码：889668）将于5月24日进行网上申购，发行总数为2025万股，网上发行1620万股，发行价5.8元/股，发行市盈率20.72倍，申购上限96.18万股，新三板股票无需配市值。

②铖昌科技（001270）

铖昌科技（股票代码：001270，申购代码：001270）将于5月24日进行网上申购，发行总数为2795万股，网上发行1118万股，发行价21.68元/股，发行市盈率22.99倍，申购上限1.1万股，顶格申购需配市值11万元。

02新股上市定位分析

①灿能电力（870299），公司主要从事电能质量监测设备及系统的研发、生产及销售，提供电能质量测试评估等技术服务，产品和服务广泛应用于国家电网、南方电网、各地方电网公司、新能源、冶金、石化、建材、纺织、矿产、轨道交通和电动汽车充电站等行业。

业绩表现：2019-2021年，公司营业收入分别为7363万元、8181万元、8992万元，YOY -10.39%、11.12%、9.9%，净利润分别为2405万、2795万、2561万，YOY -16.45%，16.19%、-8.36%。整体来看公司体量较小，业绩增长乏力。

要点分析：灿能电力立足电能质量监测设备，积极拓宽业务边界。灿能电力自2010年成立以来，就一直专注于电能质量行业。潜心打造核心产品——电能质量监测设备，收入占总收入的80%以上。2016年通过成立全资子公司佑友软件，加强了其在电能质量监测系统软件研发生产领域的专业能力。随后又通过建立智友检测专事电能质量测试评估等服务内容，从而和主要业务实现协同效应，为客户提供一揽子解决电能质量问题方案。

行业方面，清洁能源需求强，电能质量前景广阔。电能质量管理是贯穿发电、输电、配电和用电的一项工作。随着对电力负载和结构产生了变化，开始对电能质量的要求不断提高；发达国家电能使用率在56%左右，而我国的电能使用效率 35%，仍有增长空间。

从技术看，自2017年以来，公司整体研发支出整体稳定，保持在8%左右。目前掌握专利11项，其中4项发明专利，专利多集中于电能质量监测相关技术领域；此外，公司及其子公司共拥有软件著作权 33 项，其中灿能股份拥有22项，佑友软件拥有 11 项以软件为核心，打造核心产品竞争力。从产品看，灿能电力依托于其技术优势，针对公司电能质量监测产品以及相应的检测分析服务，建立了相应的监测平台、多核数据处理平台，为其监测产品以及后续检测检验服务提供了技术支撑。

行业内，红相股份规模最大，灿能电力和杭州柯林在电能质细分量领域占据优势：从营收看，红相股份规模较大，但是其涉及电力行业相关业务营收6.53亿元。相比之下，杭州柯林和灿能电力业务相对集中，2020年营收分别为2.37亿元和0.82亿元。电能质量行业结构相对分散，并没有形成明显的龙头。从盈利能力看，灿能电力和杭州柯林2020年毛利率分别为68.54%和64.56%，其他两家公司的毛利率均在50%左右。综上，灿能电力规模相对较小，但是盈利能力居于可比公司前列，行业可比平均市盈率29.67X；公司毛利率 64.56%，行业可比平均56.78%。

②铖昌科技（001270），公司是一家以微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售为主营业务的企业。目前，公司推出的星载相控阵T/R 芯片系列产品在某系列卫星中实现了大规模应用；同时，在5G毫米波通信方面，公司已经和主流通信设备生产商建立了良好的合作关系，支撑5G毫米波相控阵T/R芯片国产化。

业绩表现：公司2019-2021年分别实现营业收入1.33亿元、1.75亿元、2.11亿元，YOY依次为32.74%、31.97%、20.60%，三年营业收入的年复合增速28.31%；实现归母净利润0.67亿元、0.45亿元、1.60亿元，YOY依次为15.11%、-31.74%、251.71%，三年归母净利润的年复合增速40.33%。2022年一季度公司实现营业收入0.2亿元，同比增长306.61%；实现归母净利润0.11亿元，同比增长355.44%。根据公司初步预测，预计2022年上半年公司净利润同比变动8.34%-25.68%。公司业绩表现稳健，未来持续增长可期！

要点分析：经过多年技术与行业积累，公司已成为国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一。公司成功掌握了实现低功耗、高效率、低成本、高集成度的相控阵 T/R 芯片的核心技术，拥有可覆盖L波段至W波段的各类相控阵T/R芯片。目前，公司推出的星载相控阵T/R芯片系列产品在某系列卫星中实现了大规模应用，达到了国际先进水平；卫星互联网方面，公司成功推出星载和地面用卫星互联网相控阵T/R芯片全套解决方案；5G毫米波通信方面，公司已经和主流通信设备生产商建立了良好的合作关系，支撑 5G 毫米波相控阵T/R芯片国产化。

公司能够快速反应产品定制化需求，同时，产业化成果突出，核心产品已经实现了批产，另有多个系列产品已进入试样定型阶段。公司拥有相控阵 T/R 芯片设计和应用专家，能够快速、准确地理解客户的定制化需求，并将这种需求转化成产品要求。报告期内，公司与军工部门、军工集团及下属单位、以及企业合作开发多款型号产品，目前已形成上百种产品，分别处于方案、试样、定型、批产等不同阶段，为公司未来快速发展奠定坚实的基础。

公司的同业可比公司包括景嘉微、盟升电子、雷科防务以及雷电微力等。根据可比公司的情况来看，行业平均收入规模为 9.82 亿元；平均市值为 137.81 亿元；PE-TTM（剔除负值/算数平均）为 68.55X；相较而言，铖昌科技的收入规模虽处于行业的中下位区间，但净利润增速和毛利率皆高于同业可比公司。

灿能电力，公司业务分为电能质量监测装置、电能质量监测系统、技术服务三项，在电网领域中标金额占比位于行业前二，细分行业地位排名位居前列。不过，公司业务增长缓慢，发行市盈率20.72倍，低于行业市盈率25.56倍，可以申购。

铖昌科技，是国内少数提供相控阵T/R芯片完整解决方案的领先企业。公司产品已应用于星载、机载、舰载、车载及地面相控阵雷达等多种型号装备中，并加快拓展新兴领域业务。同时，公司相继承担多项国防重点型号的研制任务、国家“核高基”重大专项任务、国家重点研发计划项目，并于2020年获评国家专精特新“小巨人”企业。发行市盈率22.99倍，低于行业收益率28.96倍，建议申购。

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来源：飞鲸投研

猴痘病毒来袭，相关产业链公司解读！

我们还是从影响市场的三个关键因素，来跟踪其演化

一、俄乌局势方面，僵局持续。

俄方在完全控制亚速钢铁厂和马里乌波尔后，开始重新调整布局，进入新一轮的乌动局势。目前，乌东战况激烈并出现恶化迹象，俄军向整个军事接触线发起猛烈攻击。就在5月21日，乌克兰相关表示，乌不会同意与俄罗斯达成停火，乌方不会向俄罗斯妥协让步，“战争还将继续”。

同时，美国在5月21日通过了对乌克兰提供价值约400亿美元的安全、人道主义和经济援助。

俄罗斯5月21日也公布一份永久禁止入境的美国名单，共有963名美国公民被永久禁止入境，包括拜登及其儿子亨特·拜登，但是特朗普不在其中。这说俄美明外交基本上停滞了。

还记得前段时间，日本对俄罗斯进行了制裁，而俄罗斯也出了制裁措施，永久禁止日本首相以及外长等入境俄罗斯。外长是对外交流的重点，这被限制，也就说明俄日基本上就没有什么联系了。你制裁我经济，我直接将你忽视，对日本真是伤害不大侮辱性极强。

在当前情况下，俄乌僵局持续时间有望被继续拉长，这对全球经济依然是一个不确定性。短期可以侧重贵金属的避险情绪。

二、美联储加息方面，依然箭在弦上。

美联储今年还有5次加息，明年相关预计还有5次加息，在高通胀下目前看加息的节奏还是按照这个走，并且还可能更激进。

但从美国相关经济数据看，确实没有想象的那么好，这个对加息节奏有影响，但还要看通胀数据，需要密切跟踪。

不过，从大环境看，美联储加息周期才刚开始，全球资产依然面临持续的估值在定价。还会持续影响全球资本市场，包括美股。

三、疫情方面，按下葫芦起来瓢。

第一、国内疫情，按下葫芦起来瓢。

尽管上海疫情数据在持续好转，并且复工复产和管控在持续加速推进。但是我们一直提到要关注北京和天津的情况，现在看不是太乐观。

5月21日15时至22日15时，北京新增本土确诊94例，数据出现了一定程度的攀升。不好的是，其中有17例是在社会面筛查中发现的。这个时候要考验管控力度和当机立断的时候了。

现在北京各区基本上都静下来了，这是好事，相信北京要比上海控制更快速一些，很快就能控制住，但也增加了经济增长的担忧。

另外，天津方面的数据也是没有下来，2022年5月21日0－24时，天津新增36例本土确诊，新增20例本土无症状。

第二，国外疫情，葫芦没按下，瓢却不断在起来。

海外新冠奥密克戎变异病毒又在新一轮肆虐的同时，不明肝炎起因还在调查的时候，猴痘疫情又开始发酵。

猴痘一般在非洲国家流行，今年以来刚果（金）1200多人疑似感染猴痘病毒，造成58人死亡。

但根据世卫组织数据，截至周六，12个非猴痘流行的会员国报告了92例确诊病例和28例疑似病例，英国、西班牙、葡萄牙、美国、瑞典、意大利以及加拿大都出现了病例。

比如5月19日，瑞典和意大利表示他们已确认了首例病例，5月20日，西班牙卫生部门宣布新增24例确诊猴痘病例，以色列21日晚间证实，该国出现首例猴痘确诊病例，瑞士伯尔尼州也发现第一例猴痘确诊病例等等。甚至WHO警告称，预计未来几周将有更多的国家出现更多病例。

猴痘病毒其实和原来的天花病毒差不多，两者都是正痘病毒，病变也几乎一样。猴痘病毒潜伏期大概是5至21天，一开始是头痛、发烧等，再到后来就是出现皮疹，通常从面部开始。

传播上也是比较快，一般通过体液、呼吸道飞沫等密切接触传播。虽然大部分能通过自身的免疫能力痊愈，一般是半月左右，但部分猴痘病毒的致死率较高，西非分支的猴痘病毒病死率较低约为1%，而刚果盆地分支的病死率可能达10%。

因为猴痘病毒是天花的近亲，所以接种天花疫苗就可以预防猴痘，天花疫苗针对猴痘大约有85%的有效性。

但是尴尬的是，早在1980年，WHO就宣布全世界已经根除了天花，从那个时候全全球也陆续不再接种天花疫苗。包括我国，从80年代初也停止了接种天花疫苗，这样算的话，80后以后的这些年轻人目前都对天花和猴痘没有免疫力，也就是大约40岁以下的这批人。

从投资角度看，目前资金也开始关注这个方向。有一些公司也有这方面的业务布局，比如之江生物的产品中，有猴痘病毒核酸测定试剂盒；硕世生物拥有猴痘病毒核酸检测试剂盒(荧光PCR法)；达安基因表示有猴痘病毒相关科研产品储备。

圣湘生物5月22日表示，公司科研产品中已储备猴痘病毒核酸检测试剂盒（PCR-荧光探针法），可以快速鉴别出猴痘病毒。灵敏性高，操作简单，可在目前已构建完善的新冠核酸检测平台上快速应用。

这一块还有热度，但尽量控制仓位，别追高。

从当前市场看，外部大环境没有改善，国内疫情按下葫芦起来瓢，资金面还是有所担忧。

但是现在有个特殊的点，就是疫情控制，经济活力就能快速的释放出来，对市场是利好；疫情反复，反而也提升了稳增长的预期，因为5.5%的目标就在那。正反都是要往那一个方向走。

这样看的话其实就不用担忧，这种预期下，基建发力和消费复苏的逻辑就更强劲。

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来源：飞鲸投研

净利润增长超过片仔癀，估值却仅有11倍，这合理吗？

今天说的是一家中药企业，华润三九，近段时间我算是和中药耗上了，它家的三九品牌我认为还是非常有名的，几乎家喻户晓，可见一年50多亿元的销售费用不是白花的，企业在皮肤科、OTC市场形成了良好的声誉和品象。

注意到，截至2022年一季度，华润三九营业收入达到41.94亿元，净利润8.387亿元，在整个中药行业71家公司中均位居行业第三位，仅次于白云山和云南白药，同时华润三九一季度净利润规模和增速均超过了片仔癀，但总市值却不到片仔癀的四分之一，大约400亿元，主要在于估值较低，动态市盈率11.7倍，远低于片仔癀，真的合理吗？

一、华润三九业绩增长情况分析

2021年~2022年一季度，企业扣非净利润增长不错，但营业收入增长不太乐观，2021年、2022年一季度，扣非净利润分别同比增长了38.81%、27.96%，营业总收入则分别同比增长了12.34%、2.81%。

截至2021年末，华润三九实现营业收入153.2亿元，归母净利润20.47亿元，扣非归母净利润18.53亿元，非经常性损益规模不大。

显然，华润三九盈利能力一般以及业绩增长不太稳定是维持低估值的两个直接原因。

但要想看目前算不算低估，我们不得不探究华润三九未来的增长潜力。

华润三九有两块业务，CHC和处方药业务，其中CHC被翻译为健康消费品业务，截至2021年，CHC和处方药业务营业收入分别为92.76亿元、53.50亿元，毛利率分别为59.34%、65.45%。

自医改以来，处方药业务表现较差影响了企业整体业绩的增长。因为集采、市场格局重塑等原因，处方药营业收入规模自2018年以来缩水8.46亿元，毛利率下降了17.35个百分点，截至2021年，处方药业务收入仅同比增长2.76%，毛利率同比减少9.05%。

结合行业政策，对于处方药业务，飞鲸投研预计未来一段时间还会持续受集采影响。

华润三九的增长主要依赖CHC健康业务，这块业务收入增长较快，由2018年的66.65亿元增长至2021年92.76亿元，2021年同比增长17.72%，毛利率维持相对稳定。

前段时间华润三九并购昆药集团就是想做大自己的CHC业务。

同时，随着CHC业务收入的增长，企业销售费用率等期间费用率下降成为华润三九当前盈利能力改善的直接原因，甚至覆盖了毛利率的下降，2021年企业整体期间费用率合计为42.35%，其中销售费用率为32.78%，较2020年下降了4个百分点，同时2022年一季度下降更是明显。

在此背景下，根据市场各机构预测，预计2022年~2024华润三九营业收入增长率会在14%左右，净利润增速也要高于营业收入，能相信吗？

二、华润三九业务发展和竞争力分析

首先是比较被看好的CHC业务，这部分业务主要为非处方药，不受集采影响，华润三九有不少拳头产品，公司年报中比较低调的提到公司拥有年销售额过亿元的品种23个，其中值得一提的是在中成药感冒药市场，华润三九的感冒灵颗粒在OTC端有和以岭药业的连花清瘟胶囊一决高下的能力，“999感冒灵”和“999 复方感冒灵”两款产品预计年销售额超过20亿元，在2021年度中国非处方药产品综合统计排名中，这两款产品分别位居中成药感冒咳嗽类的第一名和第二名。

我本来以为近两年因为限制购买等原因，中成药感冒药零售端市场规模下降会影响华润三九的感冒药销售，但从统计来看，由于销售占比提升，感冒灵颗粒规模反而有增长趋势，同时院端市场销售额也有所增长，体现了企业强大的品牌竞争力以及渠道推广力。

作为一家OTC品牌企业，华润三九突出的渠道终端优势有望持续推动产品销量增长，渠道优势为华润三九的核心竞争力。

华润三九建立了覆盖全国的渠道商业体系，在CHC业务方面与经销商和连锁终端广泛合作，覆盖了全国超过40万家药店，并积极探索创新营销模式，与京东大药房、阿里健康大药房等大型平台公司开展了业务合作。

从收入结构来看，华润三九没有明显的地域性，有利于打开中药惯有的销售天花板。

因此，飞鲸投研认为华润三九CHC业务维持稳增长的可能性还是有的，主要在于行业规模增长同时企业产品占比有望提升，当然还有新产品、成长类产品推动公司整体收入增长，同时处方药市场也或受益于渠道覆盖较广，受政策影响会逐渐减少。

除此之外，华润三九当前还有一个增长逻辑是涨价，这是中药企业当前普遍面临的一个现象，主要原因在于上游中药材价格普遍上涨，而据相关研究测算，此轮中药材价格上涨将持续到2023年下半年。

对此，华润三九在最近的投资者关系活动记录中提到了OTC产品提价趋势和策略，一是核心品种会陆续进行小幅提价，主要是覆盖成本上涨的影响；二是对培育中的成长品种会有逐渐提价的过程。

成长品种主要为一些有潜力同时公司会进行着重推广的品种，包括2020年收购的澳诺牌产品、肝胆类用药易善复等。

最后值得一提的是华润三九的中药配方颗粒业务，华润三九为目前中药配方颗粒占比较高的企业之一。

目前来看，华润三九虽然对中药配方颗粒业务规模、增长等没有明确披露，且今年受国标影响降低预期，但我们认为中药配方颗粒市场有两大看点，一是受益于政策推动，行业处于快速增长期，二是中药配方颗粒普遍毛利率水平要高于中药饮片和大部分的中成药，未来中药配方颗粒仍有望成为企业的增量业务。

三、总结一下

总的来看，通过分析，飞鲸投研认为对于华润三九来说，它虽然盈利水平一般，短期业绩增长因为处方药业务呈现出一定的压力，但通过对CHC业务发展、企业渠道优势、行业政策等基本面分析，企业维持增长还是有预期的，2022年华润三九对自己营业收入预计将实现双位数的内涵式增长，同时表示净利润将努力匹配营收增长水平，让人不由得感觉华润三九还是相当有潜力的！

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来源：飞鲸投研

新股申购：两家专精特新“小巨人”，下周一申购！

01申购须知

①荣亿精密（873223）

荣亿精密（股票代码：873223，申购代码：889223）将于5月23日进行网上申购，发行总数为3790万股，网上发行3032万股，发行价3.21元/股，发行市盈率23.89倍，申购上限180.02万股，新三板股票无需配市值。

②翔楼新材（301160）

翔楼新材（股票代码：301160，申购代码：301160）将于5月23日进行网上申购，发行总数为1867万股，网上发行532万股，发行价31.56元/股，发行市盈率20.03倍，申购上限0.5万股，顶格申购需配市值5万元。

02新股上市定位分析

①荣亿精密（873223），主营业务为精密紧固件、连接件、结构件等精密金属零部件的研发、制造和销售，主要为3C、汽车、通讯及电力设备等下游应用行业的客户提供精密金属零部件产品。　

业绩表现：2018-2021年，公司营业收入分别为1.16亿元、1.34亿元、1.71亿元和2.61亿元，净利润分别为1222万、2151万、2278万、2299万，其中，2021年其营收实现较大增幅，同比增长51.84%，荣亿精密业绩实现稳步提升，根据发审会披露的问询问题，未来营收还将大幅增加。

要点分析：2021年荣亿精密营收实现较大幅度提升，与其主要客户类型新能源汽车的快速发展有较大关系。《2021年新能源乘用车白皮书》显示，去年新能源乘用车销量呈井喷式增长，全年零售销量将近300万台，相当于2018-2020年三年的总销量相当。

除此以外，由于2020年新冠疫情的影响，导致消费者在远程办公、远端学习、家庭娱乐等方面对电子计算机的需求激增，也进一步带动了上游精密金属零部件市场的需求。

除了以上两个近期爆发力较强的行业外，精密金属的应用领域还非常广泛，涵盖从电子计算机、汽车、电子、半导体、医疗等民用领域到航空航天、高速列车和轨道交通、工业机器人等高端制造领域。

考虑这些行业的市场容量大，且受国家产业政策的扶持，未来有较大的增长空间，将能带动荣亿精密的业绩实现进一步增长。

2021年8月，荣亿精密被工信部评为国家级专精特新“小巨人”企业，公司高精密金属零部件研发部门被浙江省科学技术厅、浙江省发展和改革委员会、浙江省经济和信息化厅认定为省级企业研究院，也是对企业综合能力的认可。

②翔楼新材（301160），公司主要从事定制化精密冲压特殊钢材料的研发、生产和销售，产品包括碳素结构钢、合金结构钢等特种结构钢及弹簧钢、轴承钢、工具钢等特种用途钢。目前，公司已与慕贝尔、麦格纳、佛吉亚、法雷奥、普思信、法因图尔、新坐标等多家国内外知名汽车零部件供应商建立了长期稳定合作关系。

业绩表现：2019-2021年分别实现营业收入5.72亿元/7.12亿元/10.63亿元，YOY依次为3.47%、24.53%、49.34%，三年营业收入的年复合增速24.38%；实现归母净利润0.62亿元、0.68亿元、1.21亿元，YOY依次为10.65%、10.43%、76.81%，三年归母净利润的年复合增速29.28%。最新报告期，2022Q1公司实现营业收入2.97亿元，同比增长26.31%；实现归母净利润0.33亿元，同比增长5.37%。根据公司初步预测，预计2022H1公司净利润同比变动3.34%至8.18%。整体业绩表现还是比较稳定的。

要点分析：公司已进入下游知名汽车零部件厂商供应链，同时报告期内推进产品结构优化，经营业绩有望向好。公司精冲特种钢材主要应用于汽车行业，目前已与慕贝尔、麦格纳、佛吉亚等多家国内外知名汽车零部件供应商建立了长期稳定合作关系。同时，公司为迎合汽车零部件行业小批量、定制化的开发需求，围绕产品强度、纯净度、均匀性、使用寿命等核心指标进行技术和产品升级；公司合金结构钢等中高端产品销量及占比持续提升，产品结构得到优化，有望推动业绩向好。

宝钢股份作为公司的主要供应商，与公司建立了联合研究工作室，双重身份将有助于深化双方的合作。报告期各期公司向宝钢股份直接采购及向其钢材贸易商间接采购的宝钢特钢坯料金额占各期特钢坯料采购总额的比例分别为87.74%、92.71%和91.22%，宝钢股份是公司的主要供应商。同时，公司联动上游产业链，与宝钢股份建立了联合工作室，共同开展汽车零部件精冲材料应用技术研究。

公司虽从事精密冲压特殊钢业务，但与国内特钢行业上市公司存在本质差异，因此可比公司选取同为金属表面处理及热处理加工行业中的甬金股份等。从可比公司情况来看，公司同行业的平均市值为118.10亿元，PE-TTM为19.34X；相较而言，翔楼新材的收入规模虽不及可比公司，但利润增速和毛利率高于可比公司。

荣亿精密，公司深耕3C类精密金属零部件制造领域多年，技术相对较为成熟，产品质量性能稳步提高，产品销售快速增长，是为公司业务之根基，为公司创造了巨大的价值，未来增长可期。发行市盈率23.89倍，低于行业市盈率25.84，开通新三板的建议申购。

翔楼新材，公司深耕汽车及零部件领域，未来三年，随着公司技术实力的提升及下游汽车零部件国产化速度加快，以及新能源汽车对高强度、轻量化新型特殊钢材料需求的快速增长，公司将加快开拓市场的步伐、提高市场份额，发行市盈率20.03倍，低于行业市盈率，建议申购。

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来源：飞鲸投研

央妈超预期出手，市场风向开始大变！

有些事情就是禁不住念叨，而念叨的基础就是基于背后的逻辑。

在5月15日，也就是上周天《周末，大事件！》一文中，老张就是基于当前的经济环境，提出了5月份降息和财政加码消费的强大预期。

背后的逻辑就是相关数据的表现，尤其是4月份社融和零售数据大幅下滑，另外尽管地产端一直有放松的信号，但是4月份，30个大中城市商品房成交面积、成交套数为816. 86万平方米、7.75万套，同比分别大幅下降54.24%和53.55%，且下降幅度为2020年3月份以来最大。

同时，稳增长的主基调是没有变的，并且5.5%的目标已经明确被强调。

在数据下，要想稳增长，光靠宽信用是作用不大的，只有通过直接降低企业和消费者的成本，才能激活经济和消费，最直接的就是降息和发消费券刺激。

然后这个大利好就来了，今天盘前，央妈进行LPR操作，1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.7%，预期为3.65%，上月为3.7%。5年期贷款市场报价利率（LPR）为4.45%，预期为4.55%，上月为4.6%。直接将5年期LPR下调了15BP，大超预期。这是LPR改制后第一次五年期单独降息，也是规模最大的一次降息，可见其力度。

另外，今天盘后，南京启动“为宁而来，2022南京国际消费节”活动，通过发放消费券、打折让利、抽奖等形式，优惠力度超20亿元，用真金白银推动消费。

所以，我们预期的两个直接刺激方式都在短期内落地，并且消费券等直接刺激后面还会此起彼伏。

在这种利好刺激下，A股继续走出了独立的行情，主板和创业板指数均创出4月底反弹以来新高，资金信心开始复苏。三大指数涨幅差不多，说明市场是一种普涨，因为降息是利好各行各业的。

可能很多人会说，当前不应该降息，因为人民币本身处于大幅贬值趋势，降息会不会加速贬值。其实，这种想法忽略了2个因素。

第一，我国稳增长的决心，我们都知道中美利差倒挂甚至人民币贬值其实归根结底是两国经济发展的错位，再加上国内的疫情持续发酵，导致资金更加的谨慎，北向资金也频频流出。

但是我国稳增长的手段是十分丰富的，并且相关这两天多次强调，稳5.5%是毫不动摇的，这也增强了资金的乐观情绪。

第二，美国经济数据的差劲。这两天美股不少零售巨头公布财报，包括沃尔玛在内的零售巨头业绩不及预期，这些巨头代表了美国经济的复苏和消费势头，他们业绩不好，显示了经济复苏并不理想。再加上当前的高通胀，进一步加剧了美国经济增长前景的担忧。

这个时候资金当然机会选择经济好、确定性高的地方，所以，这两天北向资金开始加速流入，继昨天净流入50亿之后，今天再次大幅净流入142亿，外资对我国再次乐观起来。

同时，即便国内出现降息，人民币却出现了大幅升值，这又是一个利好。主要还是经济数据反应的经济错位开始缩小。

从央妈的这次降息来看，主要是侧重中长期贷款，信号也很明显，就是满足居民的房贷需求。同时也需要配合地产端的宽信用，所以，大家会看到各地多种多样的地产放松措施在加速出台，越来越多，单单5月19日，常州、石家庄、银川等地纷纷下调商业性个人住房贷款首付比例，甚至有些地方放松程度都到了历史极限了。

具体到降息的影响程度，按照100万30年月供来看，从基准4.6%降低15个基点，月供将减少89.25元，30年月供减少3.2万元。

从这个方面看，地产包括基建板块是还没完的，或者是还没到疯狂的时候。短期资金需要消化，另外还要看后面持续地刺激出台。

从降息，我们也需要侧重一个投资方向，就是赛道，近期老张让大家侧重业绩优质的部分赛道也是基于这个预期。

因为影响赛道品种估值的就两个，业绩和利率，业绩好能低于杀估值，利率下降能直接提升估值，所以今天涨得基本上都是赛道，反而不是基建，就是这个逻辑，赛道对利率更敏感。

另外，在赛道中，可以多侧重消费，复工复产下，消费复苏的信号和逻辑开始在强化。

就这！

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来源：飞鲸投研

堪称魔幻，重庆啤酒是怎么“老树开新花”的？

啤酒一直以来都是伴随着低价的标签，不像白酒自带商务属性，更多的是带有社交属性，在当下这个全新的时期，新的消费人群和新的消费需求又赋予了酒精、或者啤酒更多的意义和内涵，比如说“深夜孤独的疗养”、“爱情的苦闷”...

的确，现代年轻人精神压力过于大，喝两杯是再正常不过的事了，因此口感、口味需求的变化也带动了啤酒的消费升级。

啤酒消费旺季已到，国内疫情也得以控制，前两天飞鲸投研给大家说了说青岛啤酒，今天再带大家看看重庆啤酒。

不像青岛啤酒在山东还有各式各样的竞争对手，重庆啤酒，在重庆占据了80%以上的市场份额，而自2020年底嘉士伯将其在中国的啤酒资产控股权注入重庆啤酒后，重庆啤酒的业务布局就不再是以重庆、四川和湖南为主了，而是通过嘉仕伯之前的业务进行全国化布局。

从去年各大酒企的营收和毛利率来看，重庆啤酒营收增长接近20%，毛利率超50%，仅次于主做高端的百威亚太，而A股的同行们在啤酒行业销量下滑的背景下，营收增速均不超过10%，毛利率在40%上下波动。

此时重庆啤酒的业绩可谓是跑赢行业，并且在今年一季度，重庆啤酒的营收及利润均达到15%以上的增速，旗下产品持续进行结构升级，高档产品同比增长24.04%。

这让我们不得不好奇，重庆啤酒凭什么？

其实这还得从重庆啤酒的“历史说起了”。

1、风扬云起，奈何落得一地鸡毛

其实重庆啤酒上市已经达15年之久，但是近两年才靠啤酒爆发，究其原因还是因为重庆啤酒“不务正业”，在上市之后收购了佳辰生物开始做起了乙肝疫苗，当然这也没什么不好，既有大消费的啤酒还有生物医药的疫苗。

就这样，一直到了2010年，重庆啤酒前前后后发布了18份关于疫苗研究进度的公告，一改常态这很难不让人以为是不是有什么重大利好，这期间，各大机构轮番炒作强烈看好其前景，于是重庆股价飙升，但结局却是宣告失败。

从2010年12月8日起，连续9个交易日跌停，股价迅速从80元跌到20元，知名券商、基金以及几万股民无一幸免，形容股市大跌的“关灯吃面”一词也是出自于这里，当年亲历的上海网友在股吧里写到：“今天回到家，煮了点面吹，一边吃面一边哭，泪水滴落在碗里，没有开灯”，可见是一地鸡毛！

而在那一年，重庆啤酒的啤酒营收仅有22.8亿，同期燕京啤酒营收103亿、青岛啤酒199亿，嘉仕伯从2010年-2013年开始收购嘉士伯股份直至60%，此后，嘉士伯开始大刀阔斧的进行改革，去除不良资产，砍掉其他业务线，堪称拯救灰姑娘的“白马王子”。

同时嘉士伯也承诺在未来4-6年以内将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒业务注入到上市公司，以解决同业竞争问题。

2、获得优质资产注入，顺应高端化趋势

于是就在这一约定的最后一年，2020年末，嘉士伯和重庆啤酒资产重组，嘉仕伯在中国布局多年，旗下中高端品牌“大乌苏”，凯旋1664等在国内知名度高，属于畅销品，而这些像肥肉一样的优质资产都已经被嘉士伯注入重庆啤酒，重庆啤酒也成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台，有大股东加持，再利用“本地强势品牌+国际高端品牌”组合，顺应啤酒高端化趋势，核心竞争力当然全面增强。

所以这才有了重庆啤酒高端攻势迅猛，2021年销量及销售收入同比增长40%以上！

3、重视研发，“老树开新花”

刚才给大家说到新的时期消费者的需求也在发生变化，而此时酒企最重要的就是创新，飞鲸投研注意到重庆啤酒的研发费用在业内属于较高的，2021年达到了1.63亿，其中研发人员还占到了公司中人数的20.93%。

但是有个很有意思的事是，在2015年，重庆啤酒的研发支出项为0，但公司在这几年中还是有10名研发人员，公司而这一情况一直持续到2019年才有了改观，对于原因飞鲸投研猜测可能是公司趁那几年进行了组织优化重组，以待再次扬帆起航。

当然，钱没白花，今年以来，重庆啤酒连续推出六款新品包括乐堡特调酒、无醇啤酒（保持普通啤酒的口味，又能达到酒精含量为0.0%）、金重庆等，满足新消费群体各种各样不同的需求。其实从开始重研发这一点上，就能看出重庆啤酒在重回活力。

总结：和国外高档啤酒相比，我国高端啤酒的占比还很低，所以我国啤酒的高端化空间还很大，重庆啤酒本身具有浓厚的文化底蕴，在解决了历史遗留问题之后，加之优质资产，显然已经在重新起航的道路上，并且在啤酒行业的高端化潮流中，属于是走在先前的队伍，但真正能否突出重围还有待观察，你是否看好重庆啤酒呢？

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来源：飞鲸投研

光伏崛起，赛道股的核心逻辑在哪里？

隔夜美股大幅重挫下，其中纳指跌4.73%，创5月6日以来最大跌幅，但A股今天却低开高走，表现确实是挺起了脊梁。

从具体市场表现看，资金重点还是围绕两个方向！

第一，基建。今天房地产、建筑等再次纷纷上演涨停潮。

目前市场主流大方向确定性高的还是基建，基建的逻辑也挺有意思，正反都有利于它。

我们前面一直解读，当前国内经济环境下，消费复苏持续低迷、出口达到瓶颈，稳增长的可施展措施就是基建。

但是影响基建进程的因素就是疫情，目前疫情如果好转，基建项目会加速落地；但是如果疫情等市场环境不好，更增强了加码基建的预期。因为今年5.5%的目标是铁定要完成的，昨天相关也再次喊话，“各地各部门要增强紧迫感，看得准的新举措能用尽用，5月份能出尽出，确保上半年和全年经济运行在合理区间，支持居民合理住房需求。”

在这种目的和基调下，基建不论疫情环境如何，肯定是要快速落地的，只不过要疫情进展的快慢而已。基建的热度至少要到二季度或者三季度经济出现稳住的迹象才行。

第二，部分赛道修复。

今天赛道修复和基建形成了共振，而这两个方向正好是老张近期一直在强调的地方。数据显示，北向资金全天净买入51.25亿元，北向资金又杀回来了，这个很难得，毕竟在美联储大幅加息预期下，而这些资金去的地方就是赛道。

在昨天《这个赛道，缺货严重！》一文中，老张已经第四次强调IGBT这个细分领域了，存在景气度叠加业绩修复的强硬逻辑，并专门强调斯达半导、扬杰科技业绩优质龙头，今天继续反弹新高，这就是逻辑的兑现。并且强调要把这种赛道的修复逻辑发散运用，比如光伏的晶澳科技接近历史新高、扬杰科技也接近历史新高，为什么这些反弹快，就是这个逻辑。

景气度来自哪，就是近期的一系列事件催化。

5月18日，能源局提到，加快实施可再生能源替代行动。推进建设总规模4.5亿千瓦的大型风电光伏基地，加快分布式新能源发展，确保2025年非化石能源消费比重提高到20%左右。

欧盟18日发布一份投资计划，总额约3000亿欧元（约合21280亿元人民币），减少对俄罗斯化石燃料的依赖，并借机加快向清洁能源转型。

欧盟的这个动作还是非常有看点的，其中提到几个重要目标。一个是到2030 年，可再生能源的份额达到 45%，取代目前 40% 的提议；另一个是"到25年所有适宜的公共建筑均安装光伏"，强制新建筑物安装光伏屋顶，预计到2030年欧洲累计光伏装机1000GW。
这是个什么概念呢，2021年我国新增光伏装机量达54.8GW，占全球2021年新增装机量的32.3%左右，全球第一。2021年欧洲全年新增光伏装机25.9GW，目前累计装机才164.9GW。

如果欧盟2022年-2030年实现累计装机1000GW的目标，那么每年新增装机量约92.8GW，复合增长率达到22%。这个量是目前我国光伏装机的接近一倍。

另外，光伏方面，上游中游价格依然是比较坚挺的，同时在这样的情况下，相关龙头企业的利润空间依然没有被影响。

从产业链来看，2021年硅片、电池片、组件的出口总额达到284.3亿美元，其中组件246.1亿美元、硅片24.5亿美元、电池片13.7亿美元，占比86.6%、8.6%、4.8%。看见组件的出口份额尤其突出，投资的优势更突出一些。

这就是景气度的表现，产业政策、市场需求、产品价格等等事件的积累，就形成了景气度的信号，同时叠加业绩优质下的修复，这也是老张一直强调的要专注业绩的原因。业绩才是抵御市场风险的关键。

老张一直强调选股有逻辑，逻辑来自哪，虽然是简单的两个字，但是背后涉及的内容是相当多的。有景气度提升的逻辑、有确定性的逻辑、有估值的逻辑，等等。

从投资角度看，我们投资的出发点大概就是三个。景气度、确定性、估值。

确定性是解决好行业、好公司的问题，是做的公司成长的收益。

估值分析是解决好价格的问题，选择相对便宜的位置投资。

景气度则是解决短期股价波动的问题，也就是估值波动，我们俗称的波段或者估值切换。

一般情况下我们很难找到确定性高、估值又低，同时景气度又高的机会。因为景气度高的地方估值肯定不便宜，这就是为什么很多人说涨了那么高了还能买么。

对于赛道，我们只要把握好确定性的基础上，做景气度轮动就可以了。

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来源：飞鲸投研

“药中茅台”片仔癀，现在的成长逻辑是什么？

片仔癀是一家有着绝密配方的中药企业，配方无限期地保密使它完全处于“垄断”的市场地位，象征着中医药企业最高的壁垒。

由此，片仔癀对下游掌握了绝对的议价力，即使原材料价格昂贵，它的制药业务也维持了很高的毛利率，一粒3克重的片仔癀锭剂在零售端被卖到了590元，毛利率约为80%。

截至2021年，片仔癀整体毛利率为50.72%，净利率达到了30.72%，盈利水平不输茅台。

但对于片仔癀来说，现在的问题是估值“偏高”，片仔癀目前滚动市盈率约70倍，维持在历史高位区间，那么除了高盈利水平可以支撑估值之外，片仔癀的成长性有何支撑？

今天飞鲸投研就主要来聊一聊片仔癀的成长性。

一、片仔癀还能涨价吗？

2020年初，由于中药材涨价等成本上涨，片仔癀提高了主导产品片仔癀锭剂的价格，国内市场零售价格从530元/粒上调到590元/粒，供应价格相应上调约40元/粒；海外市场供应价格相应上调约5.80美元/粒。

也正是这波涨价引发了片仔癀2020年以来的股价上涨，股价一度涨到了490元，但市盈率终归是太高了，2021年业绩无法过度消化估值，片仔癀目前股价已于最高点回落，回调了近40%。

2021年，片仔癀的营业收入“仅”同比增长了23.2%，净利润同比增长了45.46%，这个业绩增速显然不太够。

未来三年，市场稳增长预测基本一致，但22%的增速支撑70多倍的估值仍然有点勉强，未来片仔癀能否获得超预期增长，以及能否持续稳定增长成为最需要考虑的问题。

对于片仔癀来说，还能否涨价是第一个要考虑的问题。

回顾过去十多年的涨价情况，片仔癀提价主要和原材料及人工成本上涨相关，片仔癀的成分有牛黄、麝香、三七、蛇胆四味中药材，尤其是麝香价格，1克4、500元，2020年一度超过500元，而2013年之前麝香价格仅有130元/克左右。

养麝价格提升以及麝香供不应求成为麝香价格上涨的根本原因。

林麝是我国一级保护动物，其中麝香被认为是雄麝的分泌物，但经过早期的大量捕杀之后林麝成为濒危物种，天然林麝数量稀少繁殖力有限，而人工繁殖林麝又需要非常“稀缺”的条件，比如说场地选择、饲料配置、人工喂养条件等。

（按照成年雄麝占1/3，每只年产麝香15克计算）

同时，由于较高的药用价值，麝香临床应用较广，入心、脾、肝经，有开窍、辟秽、通络、散淤之功能。主治中风、痰厥、惊痫、中恶烦闷、心腹暴痛、跌打损伤、痈疽肿毒。《本草纲目》中有100多种药方使用了麝香，在牛黄丸、苏合香丸、西黄丸、麝香保心丸、片仔癀、云南白药等产品中均有使用。

由此可知长期来看，片仔癀有持续涨价的能力，但也要随行就市。

二、片仔癀还能增加销量吗？

2021年片仔癀的销售量出现了“大问题”，内科用药销售量下滑了66.72%，内科用药包括片仔癀系列产品、茵胆平肝胶囊、安宫牛黄丸等，2020年这部分产品的销售量为1716.74万盒，难道真的是生产端供给不足？

生产量的下滑可能有很多因素，采购原材料不足、产品结构调整、因疫情影响生产等等，遗憾的是，片仔癀对此没有进行直接披露。

通过结合片仔癀年报和实际情况，我们认为价格上涨对片仔癀销量起了一定的负向影响，但当前生产量下滑确实是限制片仔癀销售量的决定性原因。

片仔癀曾在2016年一则上交所问询函回复中提到，2015年企业一年卖出了764.26万盒片仔癀系列产品，占到当年内科用药总销售量的33.38%。我们据此可以知道2021年不仅片仔癀系列产品销售量有所减少，内科用药其他类产品销售量可能下滑更多。

当然，片仔癀系列产品销售量是否在近几年是持续下滑的，我们无法得出准确答案。

但我们可以知道的是，在2021年销售量基础上，片仔癀是供不应求的。据悉，片仔癀在2021年经历了一波炒作，6月底片仔癀单粒价格被炒至最高1600元，且多地出现了“抢购潮”，可见市场对于片仔癀生产量下降有了预期，从而推动了价格的上涨。

而飞鲸投研认为生产量下降和采购有一定的关系，2021年上半年，片仔癀存货中的原材料出现了比较明显的下降，但到2021年底原材料、在产品及半成品等均同比增长，因此预计2022年片仔癀肝胆用药（片仔癀系列产品）生产量及销量均将有所恢复。

那么未来片仔癀销售量能卖到多少万盒呢？会恢复到2015年的销售量水平吗（724.26万盒）？

通过一些理论结合实际的研究，飞鲸投研认为片仔癀虽然实现非常快的增长可能比较困难，主要受到供给端（生产端）限制以及消费门槛的限制；但销售量恢复增长仍然可期。

2021年，片仔癀新增线上渠道，包括片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店等，相比于经销模式，线上直营利润更高，同时，线上销售渠道更有益于消费者消费，有利于扩大市场。

从当前销售量来看，片仔癀还有很多消费市场可以挖掘。据测算，片仔癀的消费人群主要为70后、高净值人群、职业以企业管理者和政府机关干部居多，其中半数以上有饮酒习惯、肝病患者占30%等，80后为新进购买群体，这部分消费人群仍有望增长。

三、总结一下

总的来看，飞鲸投研认为片仔癀的成长逻辑是有一定支撑的，主要在于随着原材料价格和人工成本的提升，片仔癀仍然涨价的可能，以及从销售端来看，生产量减少和价格提高虽然会对销售量产生不同程度的影响，但片仔癀本身销售空间较大，为扩大销售群体，企业线上渠道值得关注。

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来源：飞鲸投研

股价持续新高，这个赛道产品紧缺加剧！

从目前市场来看，行情还是比较纠结的。

三大压制因素看，俄乌局势持续僵持、美联储加息六七月份箭在弦上、全球新的变异奥密克戎再次来袭，这些因素一点没变，同时也是影响市场中期的因素。

A股表现上，就是这三大因素在左右，第一轮下跌是美联储加息喊话，第二轮是俄乌局势冲突，第三轮是上海疫情爆发。

即便A股也面临三大因素的压制，但老张在直播中一直强调，目前影响A股的点，就是第三个因素疫情，疫情控制的好，稳增长就有施展的空间，也能抵御外部的冲击。

这两天市场很难受，一方面是持续反弹后有技术回调的需要了，更重要的一点就是疫情又开始加剧了。这两天北京疫情数据一直降不下来，自5月17日发布会后，北京市新增本土新冠肺炎病毒感染者49例，并且封控措施在扩大和加剧，丰台更是被提级管控。在这个节骨眼上，天津也是薛定谔的猫，一个全员检测出来了几十例阳性，5月17日，天津市新增16例本土确诊病例，新增39例本土无症状感染者。

北京、天津也是经济重镇，上海之后，人们再一次提升了经济复苏的担忧。

这也是为何这两天基建出现低迷了，也是疫情的不确定性。我们一直在持续强调，国内目前就是看疫情控制，疫情控制下稳增长就会加速落地，稳增长的手段就是基建。

同时对于当前的大盘，我们还需要密切关注疫情数据，如果数据不好，大概率会进行新一轮的较大调整；如果数据快速向好，即便有调整空间也不大，会继续向上修复。

市场焦灼下，也是在看疫情的发展趋势，估计很快要选择方向了。但不论是向上还是向下，也不用过分担忧，做好自己的策略就可以，因为5.5%目标是非常明确的，在这个基础上，遵守我们的选股有逻辑，交易有方法就可以了。

……

昨天，欧盟出来了个决定，为了尽快摆脱对俄罗斯天然气和石油的依赖，欧盟希望到2030年，该集团一半的能源来自可再生能源，比目前高出一倍多，为此计划推出2100亿欧元资金。

其目标是为所有新建筑和所有能源性能等级D级及以上的现有建筑安装屋顶太阳能装置。到2022年底，太阳能将部署超过30GW，其中包括新增150万个太阳能屋顶，到2030年，欧洲将可以实现1000GW的太阳能装机。

当然，通过这个政策，我们也能看到光伏行业的空间和景气度再一次大幅提升。今天我们先不谈光伏，而是再聊一下其中的一个小赛道，那就是IGBT。

老张其实早在前面的文章中多次解读过，行业紧缺状态下，要注意业绩优质龙头的修复，5月6日以来，斯达半导等底部反弹30%，这就是逻辑的兑现。

2020年全球功率半导体市场规模达452亿美元，中国市场占比约为 40%。功率半导体是改变电流、电力转换的器件，细分领域也很多，这其中又以IGBT热度和需求最高，IGBT属于第二代功率半导体器件，附加值更高。

IGBT又称绝缘栅双极型晶体管，是由MOS、BJT组成的复合全控型功率半导体，兼具MOS 输入阻扛高、BJT导通电压低的两大优势，适用于高压、大电流领域。

这个特性正好对应了目前最火的几大赛道，尤其是新能源、光伏、风电、储能等。

比如单看新能源，汽车电动化过程中，电池、电机、电控系统等对需要实现能量转换的功率半导体含量倍增，几乎每个功能环节都需要IGBT，需求量是几何倍增长，单车价值量也从200美金左右提升至1000美金以上。

这还仅仅是新能源这个赛道，IGBT在光伏、风电、储能等需求量也是相当大的。

新能源车、光伏需求持续爆发下，目前，IGBT缺货严重，交货周期持续拉长，整体已至50周左右，部分型号交货周期甚至拉长到了60周。海外大厂安森美、英飞凌等纷纷传出IGBT订单接不过来的消息。

这其中又以车规级IGBT最为紧缺，缺口达到50%，且短期无受控迹象。

从市场空间看，2025年全球IGBT市场规模有望达954亿元、2020~2025年复合增速为16%；中国IGBT市场规模达458亿元、2020~2025年复合增速达21%。

这还是保守估计，因为新能源的后期释放必然是几何式增长的。目前新能源汽车和光伏是IGBT下游最主要应用，行业需求占比分别为30%、11%，两者应用占比合计已超40%，这两块正好是当前最热的赛道。

从行业龙头来看，一季度也是还是相当不错的，尤其以东微半岛、斯达半导和扬杰科技最突出，所以，这些的股价也会相当的强势，反弹起来也比别的快。这就是景气度叠加业绩大好下估值修复的逻辑，这也是老张一直强调业绩的重要性，尤其是今年的大环境，业绩稳得住才能抵御美联储加息的杀估值。

从行业估值上来看，功率半导体的整体估值已经回到了2019年初的水平，已经处于历史低位。

一般市场大跌后，赛道会出现集体修复，这个时候是超跌的修复。一旦大环境回暖，赛道品种想要继续修复，拼的就是业绩。

所以，这个逻辑要发散运用到任何一个赛道方向，比如锂电、光伏、风电等等。比如光伏，晶澳科技要强于别的企业，景气度叠加业绩。

选股有逻辑，只要有了逻辑，再配合一定的方法，投资才能更从容一些。

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新股申购：汽车冷凝器龙头转战北交所！

01申购须知

①邦德股份（838171）

邦德股份（股票代码：838171，申购代码：889866）将于5月19日进行网上申购，发行总数为2025万股，网上发行1620万股，发行价7元/股，发行市盈率24.14倍，申购上限96.18万股，新三板股票无需配市值。

02新股上市定位分析

①邦德股份（838171），是一家专注于热交换器相关产品研发、生产及销售的高新技术企业，公司主要产品包括平行流式冷凝器、平行流式油冷器等系列，涵盖两千余类产品型号，广泛应用于汽车冷却系统等热交换领域，产品覆盖一百多种品牌的多种车型。　

业绩表现：公司2019-2021年分别实现营业收入2.046亿元、1.551亿元、2.312亿元，年度增长率依次为13.67%、-24.20%、49.05%；实现归母净利润4747万元、4129万元、3641万元，年度增长率依次为52.07%、-13.03%、-11.83%，公司近几年业务有稳步增长，不过净利润表现不稳定，显示公司经营仍没有找到快速放量和增长的有效途径，后续业绩爆发力还需要进一步观察。

要点分析：汽车热交换器(换热器)是一种将热量从热流体传递到冷流体的设备，是汽车的必需品。国内行业创新能力存在加强潜力，汽车后市场为未来主要战地。全球汽车热交换器市场中电装、翰昂、马勒、法雷奥四大巨头在2019年的全球汽车热交换器市场份额超过70%，集中度较高。2015年至2020年，我国热交换器行业的销售收入稳定增长，由2015年的771亿元提升至2020年的1318亿元，5年CAGR达11.32%。下游来看，随着国内新型工业化和城镇化进程的加快发展，居民消费不断升级，再加上海外新兴汽车市场的发展，未来我国汽车前、后市场仍具有一定的增长空间，基于热交换器属于碰撞件的属性，行业规模的增速重心也会由整车市场向汽车后市场转移。在轻量化和智能制造的政策引导下，未来热交换器行业会向着轻量紧凑化设计和自动智能化制造的方向发展。

前沿客户信息+累积精进工艺，推动公司跨步成长。公司冷凝器、油冷器的主要客户基本为大型汽车零部件分销商，包括美国Keystone公司、荷兰NRF公司、美国PRP公司等。通过与行业内知名汽车零部件分销商的密切合作，公司可以优先获知行业新产品、新技术标准等前沿信息，提升技术优势，保持先进性。截至2022年2月28日，公司拥有实用新型专利40项，年均研发费用约1000万左右，费用率稳定在5%上下。公司产品主要原材料为铝杆、铝箔、铝型材及铝管等铝制材料，盈利水平波动性受铝材料价格、国际贸易局势以及全球疫情影响。

目前市场中还没有跟邦德股份在主营产品、销售市场相似度均高的上市公司。A股中银轮股份主要产品为汽车热管理(热交换器和车用空调系列)及尾气处理产品；松芝股份主要产品为汽车、轨道交通及冷链物流等领域热管理相关产品(空调、冷凝器、空调箱总成)。财务对比来看，邦德股份盈利能力水平较为突出，销售费用率也低于可比公司均值，2020年毛利率水平达39.07%，高于可比公司均值28%；公司三年归母净利润CAGR(%)为8.03%，高于可比公司平均值3.21%。

邦德股份，公司是目前全球汽车冷凝器龙头制造企业之一，主营产品属于汽车热管理系统的易损碰撞件，该细分行业在汽车后市场稳步发展的趋势下预计释放更大需求。发行市盈率24.14倍，跟行业市盈率24.1基本持平，新三板用户可以申购。

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上市吸金700亿，四年巨亏300多亿，揭露这家千亿药企的神秘面纱！

近几年因为科创板的设立，陆续上了不少生物制药企业，得益于科创板的制度优势，很多企业都是在没有获得收入或者仍然处于亏损状态下上的市，这其中百济神州-U尤其特殊，不仅在A股，放眼全球医药行业都是独一档的存在。

继在美国纳斯达克、香港联交所上市之后，百济神州去年12月15日正式登陆A股科创板，成为首家“A+H+美”三地上市的企业，过去10年百济神州融资超过700亿，近四年亏损超过327亿，市场对百济神州葫芦里卖的什么药一直存在不小的疑惑。今天飞鲸投研为大家揭开百济神州的神秘面纱！

一、百济神州的管理层背景和融资史

1、百济神州核心铁三角

2010年的一次聚会上，北京生命科学研究所所长王晓东与前保诺科技CEO欧雷强首次相遇，两人一拍即合，想要做全世界最好的抗癌新药，2010年底，百济神州在北京成立。

公司的创始人王晓东博士是美国国家科学院院士、中国科学院外籍院士和北京生命科学研究所第一任共同所长，癌症领域科学家，主要研究领域为“细胞凋亡”。

在德克萨斯大学西南医学中心博士毕业后，王晓东直接进入了同校的分子遗传系，师从诺奖得主约瑟夫·戈尔茨坦、迈克尔·布朗从事博士后研究。年仅41岁就凭借细胞凋亡领域杰出贡献，当选美国院士。

公司的联合创始人、首席执行官及董事会欧雷强，美国人，拥有斯坦福大学工商管理硕士学位及麻省理工大学学士学位，职业生涯始于麦肯锡商业咨询顾问，之后在多家生物医药公司任CEO，擅长讲“故事”，并且是目前百济神州持股占比最大的股东。

2018年5月，有“医药教父”之称的吴晓滨博士加入百济神州，任公司总裁、首席运营官兼中国区总经理。吴晓滨深耕医药行业逾25年，曾先后在拜耳、惠氏、辉瑞等多家知名跨国药企任总经理。具有深厚行业知识的高级管理团队是公司的核心竞争力之一，拥有将科学愿景成功转化为在研药物、解决临床开发难点、通过监管部门批准及商业化创新药物的强大能力。

至此，百济神州“核心铁三角”组建完成。欧雷强凭借在美国商业领域的地位优势负责资本，王晓东作为科学家负责产品，吴晓斌作为资深职业经理人更多负责商业化。这样的铁三角或许也是百济神州目前能在中国创新药企里位居头部梯队的原因之一。

2、百济神州融资史

2010年成立后，百济神州通过一级市场先后获得三轮融资，后来包括在美国纳斯达克、港交所、上交所科创板上市，百济神州累计募资额达到700亿元人民币，吸金能力可谓爆表。其中，A股IPO为其贡献了金额最大的一笔融资，占到融资总额的三成左右，实际募资合计221.6亿元，其发行价格为2021年以来A股第三高价股，且在A股历史上排名第七，较港股108港元的IPO价格溢价高达118.36%。

百济神州这些年生存完全依赖于外部融资，A股IPO募资净额216.3亿元之后，百济神州目前总共大约有净现金400多亿元。按照2021全年亏损97.48亿元来看，目前现金还能支撑百济神州生存四年左右。

二、百济神州的核心产品分析

百济神州的商业化产品及临床阶段候选药物共有47款，包括8款商业化阶段药物6、4款已申报候选药物和35款77临床阶段候选药物。其中，共有3款自主研发药物正在上市销售、8 款自主研发候选药物处于临床在研阶段、以及36款处于临床或商业化阶段的合作产品。

公司核心药物主要包括3款已上市自主研发药品百悦泽、百泽安和百汇泽。

1、BTK抑制剂百悦泽，泽布替尼胶囊，是第一个获美国 FDA 批准和第一个获得突破性疗法认定的中国自主研发的抗癌药。

第一季度百悦泽全球销售额总计6.63亿元，上年同期为1.43亿元。百悦泽的一季度的增长主要来自美国。在美国，百悦泽销售额总计4.31亿元，去年同期仅为0.66亿元，主要是今年美国套细胞淋巴瘤(MCL)、华氏巨球蛋白血症(WM)和边缘区淋巴瘤(MZL)领域的市场需求持续增加。在中国，百悦泽销售额总计2.13亿元，而去年同期仅为 0.77亿元。一季度百悦泽在中国销售的增长主要得益于在包括慢性淋巴细胞白血病(CLL)、MCL和WM等多个已获批适应症领域的销售额显著增长。

目前，百悦泽在中国获批的三项适应症已全部进入国家医保药品目录。除此之外，百悦泽已在包括美国、中国、欧盟、英国、加拿大、澳大利亚和韩国在内的47个市场获批多项适应症。百悦泽预计今年将在另外十多个市场实现商业化上市，按照一季度的节奏，百悦泽全年销售收入有望突破30亿。

2、PD-1单抗百泽安(替雷利珠单抗），一款小分子药物，其活性成分泽布替尼是一种第二代选择性BTK小分子抑制剂。去年百济神州与诺华的百泽安授权合作为迄今为止中国药物授权交易首付款和交易总金额最高的合作。

全球PD-1/PD-L1单抗市场预计于2025年达到626亿美元。中国PD-1/PD-L1市场规模预计将于2025年达到519亿元。

今年一季度百泽安在中国的销售额总计为5.57亿元，上年同期为3.17亿元，增长了75.71%。目前，包括百泽安在内，共有4款国产PD-1单抗纳入医保，其余三个是恒瑞医药的艾瑞卡、信达生物的达伯舒、君实生物的拓益。百泽安目前所有5项符合条件的获批适应症已全部纳入国家医保目录，其市场渗透率和市场份额还将持续扩大。

3、百汇泽（帕米帕利胶囊），是中国首款获批用于治疗涵盖铂敏感及铂耐药伴有胚系 BRCA 突变的复发卵巢癌（OC）患者的聚腺苷二磷酸核糖聚合酶（PARP）抑制剂。去年百汇泽被批准用于治疗既往接受过至少两线化疗、伴有胚系 BRCA (gBRCA)突变的晚期卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者。不过百汇泽的商业化还需要时机，百汇泽2022一季度收入256万美元，去年同期未有收入。

4、TIGIT单抗。后PD-1时代，TIGIT被认为是最有前景和潜力的靶点之一，吸引了国内外数十家企业的布局。不过，最近罗氏却在不到两个月的时间里，接连失利两项肺癌领域重磅临床试验，给如今火热的TIGIT药物研发浇了一盆冷水。百济神州TIGIT单抗的研发进展在全球位居前列，目前正在开展TIGIT单抗联合 PD-1单抗治疗SCLC的临床III期试验，公司预计今年下半年公布1期试验数据，百济神州的TIGIT研发进程和后续成果对市场预期影响较大，值得关注。

从产品端来看，已经商业化和进入医保的三款核心自主产品百悦泽、百泽安和百汇泽在今年一季度已经开始放量，合作授权的产品也在贡献收入，产品的销售收入持续放量可期，不过是否能通过产品收入扭亏为盈可能还需要时间。

三、百济神州的核心要点梳理

1、平台。国际化新药开发与商业化平台。百济神州起步较高，国际化团队和平台，并且建有全球临床开发体系，一开始就高举高打。不过，这种规格的团队模式对公司的管理水平提出更高的要求。近期核心医药研发高管接连出现离职对公司研发和管理多少都会有影响，市场也对此有些疑虑，生物科技企业所谓的拼研发，本质上一方面看平台，一方面看人，能否把平台和人才效率发挥到最大是个挑战。

2、产品管线。百济神州产品管线是多层次管线全球布局，目前几个核心品种进入收获期。一方面，公司自主研发与合作开发协同，不断扩充产品管线；另一方面则是3款已上市产品，正进入快速放量期。目前的三款产品在一季度开始有明显放量，从一季度的数据来看还是符合或者超出市场预期的。不过在PD-1和BTK抑制剂市场，国内的竞争也逐渐趋于白热化，百济神州的三款核心产品是否能持续放量或者有超预期销售收入表现还需要观察。

3、研发。百济神州研发是自建的研发体系，储备了丰富的技术平台，支持多种机制与分子形式的新药研发。百济神州21年的研发投入接近百亿，是目前A股医药企业研发投入最大的，不过研发效率和成果产出也是市场一直诟病的地方。公司正在全球范围内进行超过 100 项临床试验的开发，需要大量的资金，而且因为是全球化经营模式，企业员工薪酬过高、包括高管过亿薪酬也被质疑，这样的研发投入是否真的能结出果实也需要观察。在钱烧完之前，百济神州是否能将研发成果转化为销售收入并抹平成本是个问题。

四、总结

百济神州“百创新药、济世惠民”的初心是令人敬佩的，成立以来取得的成果也是值得肯定的。癌症疾病是困扰全世界人类的问题，百济神州成功研制并上市的抗癌药，无疑证明了百济神州研发创新的能力。但烧钱研发不会一直持续下去，是否能真正产出研究成果，通过业绩反哺研发，并为公司带来实实在在的业绩是投资者最关心的。

虽然现在市场对百济神州争议和疑惑不小，但创新药赛道、生物科技方向仍然大有可为，作为国内目前最全球化和研发投入最大的创新药研发企业，百济神州是否能走到最后、走的最好？我们拭目以待。

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一个关键数据，看了让人心疼！

先简单聊一聊俄乌局势。

近期芬兰、瑞典加入北约的进程在急速推进，北约秘书长也表示，将最大化缩短芬兰瑞典加入的流程。

在这个时间节点，不论是北约还是芬兰瑞典，都是一个千载难逢的机会。

芬兰中立了70多年，瑞典中立了200多年，这都是北约一直想拉拢的对象，这么多年来终于有了结果，当然也是俄乌局势的一个催化。

芬兰瑞典表面中立这么多年，不是不想加入北约，主要还是在观望，观察北约和俄罗斯的制衡力量的强弱，毕竟夹在中间肯定不是长久之计，选择强者一方是必然结果。再就是担忧，害怕俄罗斯强大的军事力量迅速地介入。

但是从俄乌局势现实结果看，俄罗斯的实际表现远远没有想象的那么可怕，并且俄罗斯军事力量在乌克兰牵制下，再难以展开新的战线，这个时候加入北约是千载难逢的机会，北约对这种自己送上门的好事情也是夹道欢迎。

对于芬兰瑞典加入北约，5月16日普京也表示，俄罗斯与芬兰和瑞典的关系不存在问题，这两个国家加入北约，对俄也不会构成“直接威胁”。

很显然，这是克制，也是无奈，有些有苦难言。我们都知道俄乌局势的主要目的就是要防止北约东扩，但现在不但没阻止反而加速了东扩，这是完全超出预期的。现实很残酷，表现愤怒需要实力，而实力却来自于经济的支撑，这一点有些不允许。

芬兰跟俄罗斯有1300公里的边境线，芬兰瑞典一旦加入北约，俄罗斯的边境线基本都面临北约，其中也包括重要的出海口。

所以，这个时候俄乌局势中，俄罗斯更要拿下乌动的主动权，并且拿稳，这样一方面展现军事实力，再一方面是维护黑海舰队的安全。

这样看，俄乌局势大概持续时间会更久，对全球的影响还在持续。

……

4月份的社融以及经济数据相信大家都知道了，很难看，当然在疫情下，这个也不算低于预期。

4月，新增社融0.9万亿，较3月回落3.7万亿。4月官方制造业PMI为47.4，较3月回落2.1个百分点。4月社会消费品零售总额同比下降11.1%，较3月多降7.6个百分点；环比下降0.7%。

还有一个数据其实挺让人心疼的，也是有苦难言。

4月，31大城市调查失业率攀至6.1%，比上月上升0.3个百分点，连续两个月创下数据发布以来的最高值。

其中，青年群体就业形势尤其严峻。16-24岁人口的调查失业率4月为18.2%，比3月上升2.7个百分点，显著高于疫情前2018-2019年11%的历史水平，也显著高于疫情后2020-2021年14%的历史水平。

相关统计数据显示，截至4月30日A股有1697家上市公司进行了不同程度的裁员，裁员总数超90万人。海航科技员工总数更是由36992骤减至66人。

而有家公司的员工总数却在大幅增长，就是美团，相信大家也能想到。2020年员工大约470万，到了今年3月25日美团发布的年报显示，公司已经有527万骑手。这些被称为“灵活就业”的人，至于原因相信大家都知道。

今年2022年，更是有超过1000万的毕业生毕业，再创历史新高，面对疫情、面对更激烈的内卷……

总之，生活不易，希望大家都能被温柔地对待！

……

我们在回到市场，即便4月份经济数据不好，但是A股并没有受到影响，反而还在修复，这其实就是预期差。

我们都知道，公司业绩再差，一旦有转好的预期股价就会上涨，这也是目前困境反转的逻辑。对经济来说也是这样，4月份再差，如果预期后面不会再差，市场就能挺得住，并且迎来修复。

这个时候的修复，就不会像是稳增长基建那种逻辑了，而是经济增长方向的业绩修复以及估值修复，说白了就是赛道股的修复。

对于这个逻辑，老张其实也一直在强调，5月11日的时候像浙江建投、天保基建等地产龙头正好是最高点；而赛道在那个时候迎来了持续性修复，这个修复是基于业绩和大环境的逻辑。

5月6日，《暗藏的一条主线！》一文中，就强调了功率半导体的景气度。

5月10日，《这个方向，纷纷涨停！》一文中，再次强调了IGBT业绩线的修复。

5月15日，《周末，大事件》一文中，再次强调了赛道修复的预期。

所以，在市场风格开始有变化下，还是要关注业绩这条线，因为业绩才是公司抵御风险的手段，也是投资中的重点。在市场弱势的时候能抗调整，在市场回暖的时候估值修复空间会更大。

这个还要看国内疫情防控进展，这个关系到稳增长的落地，也就是经济是不是最坏的时候过去了。

好的优质品种一定是跟踪出来的，只要选股有逻辑，交易有方法就够了。

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新股申购：人工智能国家队来袭，“AI四小龙”云从科技明日申购！

01申购须知

①云从科技（688327）

云从科技（股票代码：688327，申购代码：787327）将于5月18日进行网上申购，发行总数为11243万股，网上发行1574万股，发行价15.37元/股，因为未能盈利，发行市盈率无法准确定价，申购上限1.55万股，顶格申购需配市值15.5万元。

02新股上市定位分析

①云从科技（688327），公司是一家提供高效人机协同操作系统和行业解决方案的人工智能企业，在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业四大领域已逐步实现成熟落地应用。

业绩表现：公司2019-2021年分别实现营业收入8.07亿元、7.55亿元、10.76亿元，年度增长率依次为66.77%、-6.51%、42.49%，三年营业收入的年复合增速30.48%；实现归母净利润-6.40亿元、-8.13亿元、-6.32亿元，年度增长率依次为-254.01%、-27.10%、22.24%，公司尚未实现盈利。预计2022一季度归属于母公司净利润约为-11,700至-10,100万元，同比变动46.39%至53.72%。

要点分析：公司是国内人工智能行业领先企业之一，自主研发的人脸识别、跨境追踪、语音识别和自然语言处理等核心算法竞争力突出。公司在算法先进性指标上表现优异；人脸识别方面，在2021年1月美国国家标准与技术研究院的人脸识别算法测试中，1:1人脸识别项目6项数据集测试中取得1项排名第一、3项排名第二、1项排名第三，口罩人脸识别项目排名第一；跨镜追踪方面，在2020年5月杜克大学、香港中文大学数据集测试中刷新世界纪录，在清华大学数据集测试中mAP指标2刷新世界纪录，并在2020年首届全国人工智能大赛中获得冠军；语音识别方面在2020年5月Librispeech和SwitchBoard数据集测试中排名全球第一；自然语言处理方面在2019年7月RACE数据集测试中排名全球第一，在SQuad数据集测试中排名全球第二。

公司产品在智慧治理、智慧金融、智慧出行、智慧商业等多个细分领域成功实现大面积落地应用，商业化能力得到检验；伴随着我国人工智能产业加速推广，公司有望明显受益。公司产品在下游落地应用层面推广良好，有望取得较好的示范效应；在智慧金融领域公司产品覆盖六大国有银行在内超过100家银行为代表的金融机构，在智慧治理领域公司产品服务于全国30个省级行政区政法、学校、景区等多类型应用场景，智慧出行领域公司产品已经在包括我国十大机场中的九座重要机场在内的上百座民用机场部署上线。

公司不断寻找新的应用场景，并于2020年承接了数字新基建业务合计8.51亿元的订单，新市场的打开为公司开辟了新增长点。公司自2020年开始承做政府数字新基建项目，2020年公司在该应用领域共获得2个新基建订单，2021年获得1个新基建订单。未来随着数字新基建在手订单顺利推动并形成收入，通过经验积累和方案完善，公司将不断扩大其他城市大中型数字新基建项目订单数量及金额，开辟新增长空间。

云从科技的同行业可比公司主要有商汤科技、旷视科技、依图科技、格灵深瞳、云天励飞、虹软科技、当虹科技等，同行业大部分公司均未能实现盈利，因此，行业可能不适用通过市盈率进行估值定价。比较来看，云从科技收入规模处于行业中上区位、虽然低于商汤和旷世科技，但要高于格灵深瞳、依图科技、云飞励飞等。

云从科技，人工智能国家队，孵化自中国科学院，是首个同时承建三大国家平台，并参与国家及行业标准制定的人工智能领军企业，也是国家新基建发展的中坚代表。未来人工智能前景广阔，虽然公司目前未能盈利，市盈率不明确，无法准确定价，但鉴于该公司独特性，市场预期较高，建议申购。

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重庆啤酒高端化增速超40%，青岛啤酒掉队了？

又到了啤酒和小龙虾绝配的季节，以往夏天出去吃烧烤都是选择普通扎啤、崂山、雪花等，现在啤酒的口味越来越多，所以选择也越来越多。啤酒行业的上市公司都接连发布了2021年度和今年一季度的财报，我们今天来看看发展到什么情况了？

一、啤酒行业高端化趋势已形成

目前整个啤酒行业已经是处于存量竞争时代，拿青岛啤酒来说，总销量是没有什么变化的，甚至还有些下降。所以各个酒企的啤酒产品也只能从之前的产品同质化越来越朝着高端化、口味多元化发展，以此来满足消费者的需求。

飞鲸认为，啤酒高端化趋势已经形成，当下以及未来啤酒行业头部公司的竞争就是在比拼谁的结构化转型又快又好，谁才能抓住机会胜出，只有这样，转型做的好的公司才能在存量竞争时代充分受益高端化带来的毛利、利润率提升的红利。

所以接下来，我们应该主要去看企业的盈利情况和转型布局高端化情况，毕竟迎合大趋势才能在激烈的存量竞争中拔得头筹。

今天先来看看青岛啤酒

二、青岛啤酒的真实业绩到底是怎样的

1、高端化转型加速，但爆发力有待增强

（1）2021年青岛啤酒的营收还是仅次于华润啤酒，也已经迈入300亿的阵营当中。各大啤酒行业的市占率已经是相对稳定，所以在营收的成长性上我们就不再过多考虑（存量时代，龙头企业的营收增长重要性不是很大）。

近几年青岛啤酒的高端销量占到总销量的23%左右。当然这是在没划分之前。

2021年青岛啤酒对高端产品重新划分了口径，高档以上产品的零售价格主要在在12元及以上，这主要涵盖了一世传奇、百年之旅、鸿运当头、奥古特、高端生鲜、琥珀拉格、皮尔森、IPA、纯生等产品。

公司共实现产品销量793万千升，划分之后这些产品共实现销量52万升，同比增长14.2%，而其余中高档产品实现增长20%。

今年1季度中高档产品销量也保持了10%以上的增速。

（2）其实单看这样一个高端产品的销量增速也还不错，但是一对比，青岛啤酒结构转型的爆发力就明显弱了。

拿重庆啤酒来说，虽然其营收规模和啤酒销量都不靠前，和青岛啤酒差的还很远，但2021年重庆啤酒的总营收131.19亿，这其中高档啤酒的营收就占了35.68%，销量和收入都同比增长了40%以上，虽然在定档上，青岛啤酒比重庆啤酒贵了2元，但是这多出了14万千升销量也是不可小觑的。

（3）在此也想给青岛啤酒的财报提个建议，在产品情况中并没有详细披露出低中高档产品的详细数据，仅仅披露了青岛品牌和其他品牌，我们作为投资者也无法清楚这些每一类产品分别能贡献多少的营收和利润，如何能让我们判别企业的结构转型程度呢？

2、政府补贴高，利润掺了水？

说完了高端化的产品增长情况，我们再看看盈利情况。

2021年青岛啤酒实现归母净利润31.55亿，同比增长43.34%，毛利率36.73%也同比增长1.28%。

今年1季度利润继续保持上涨趋势，在同期营收仅仅增长3.14%的前提下归母净利润达到了10.2%的增长（扣非净利润同比增长12.31%）。

青岛啤酒利润增长的原因，一个是刚刚提到的中高端产品的营收占比不断提高，拉高了利润，其次是原材料和包装等成本压力加大，青岛啤酒在2021年进行提了价，均价同比增长6%。

此外，政府补贴也为青岛啤酒帮了忙。

2021年青岛啤酒的非经常性损益再创新高，达到9.49亿，这其中就包含了5.56亿的政府补助。

众所周知，啤酒行业的企业，政府多多少少都会有些补助在里面，2020年政府还补贴了华润啤酒4.7亿，但是像青岛啤酒这样的，保持了四年都有5亿以上政府补助的企业还是少见。

因此很多投资者因此质疑青岛啤酒的业绩存在水分，但是飞鲸认为，在主营业务利润仍保持一定增速的前提下（把这一部分去除以后，青岛啤酒的扣非净利润仍保持了20%以上的增速，远远高于营收的增速），孩子有奶吃总归是好的。

并且除利润一直保持增长以外，青岛啤酒的经营活动现金流一直保持增长趋势，从2017年的23亿增长到2021年的60亿，这说明青岛啤酒不止顾着加速，也没忘了给油箱加油。

这也就是说，从利润增长和现金流增长上青岛啤酒还是不错的。

总结：啤酒行业的消费升级已经是属于“板上钉钉”了，扩大营收，跑马圈地的时代已经结束，行业里的竞争者也随之进入新一轮竞争，提价和产品高端化也会迎来利润红利的释放，但谁能够在这轮竞争中最大限度的赢得消费者的偏爱还未可知。就目前来看，青岛啤酒也还算稳扎稳打，虽然高档的产品占销售量较低，但是中低档产品始终在给青岛啤酒做基础，并且利润和现金流增长向好，未来可期。

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农业板块掀涨停潮，影响因素在哪？

今天，农业板块成了市场最热的点，登海种业、农发种业等纷纷涨停。

5月13日，印度宣布禁止小麦出口，目的是为了控制印度国内市场商品价格上涨，确保国内粮食供应充足。部分得到印度批准的国家，可以获得印度出口的小麦。

这一方面受到俄乌局势的影响，全球粮食稳定性遭受冲击，乌克兰于3月9日宣布禁止出口小麦等主食农产品。到了3月15日，由于乌克兰港口关闭，俄罗斯粮食贸易因制裁而暂停，目前俄罗斯和乌克兰的1350万吨小麦和1600万吨玉米出口被冻结。

另一方面因为印度本国小麦减产，印度3月份高温，减产比较严重，优先保供国内，以抑制国内粮价上涨。印度国内粮价已经快速上涨，4月份印度小麦价格同比上涨接近7%，达到10年新高。

从全球小麦价格走势看，新一轮上涨再次开启。截至5月13日收盘，美小麦主连价格收于1180美元，收盘价创下3月10日以来新高。5月16日，CBOT小麦期货主力合约大幅上涨逾5%，目前在1241美分/蒲式耳附近。

从影响上来看，印度禁止出口更多的是情绪上的压制，远没有俄乌两个出口大国影响深远，但印度的操作也可以看做是粮食危机的加剧，现在担心的就是预期。

从全球小麦产量来看，位居第一位的就是我国，2021年产量1.34亿吨，绝对的第一。后面依次是印度9851万吨、俄罗斯8586万吨、美国4737万吨、法国3692万吨、澳大利亚3182万吨、加拿大2998万吨、巴基斯坦2667万吨、乌克兰2621万吨和德国2448万吨。

但是在出口方面，作为产量第一第二的我国和印度份额却极小，因为人口多国内需求也高。2021年全球小麦出口量为2.06亿吨。俄罗斯、乌克兰两国合计小麦出口量占全球份额的近29%，其中，俄罗斯小麦出口量为3500万吨，占全球出口份额的17%；乌克兰小麦出口量为2400万吨，占比12%。

所以，我们才能发现，俄乌局势下，对全球小麦的影响程度会这么大，小麦价格攀升得这么快，就是因为全球粮食对俄乌依赖度高。

从投资角度看，国内小麦等粮食并不紧张，农业板块更多的是情绪性资金在推。

目前国内紧张的是大豆，我国的玉米和小麦对外依存度只有2%，而大豆的对外依存度却高达85%。从去年年底以来，单单豆粕价格就呈现出了持续暴涨的趋势。

2021年我国共花费大约3459亿人民币进口了9652万吨大豆。而2021年国内大豆消费量才不到1.2亿吨，也就是说超过80%的需求来自进口。

而且一个很有意思的事情，这些进口大豆都是转基因大豆，在榨油方面，转基因大豆有含油量高，出油率高等特点，比非转基因大豆利润每吨高出200元左右。

这些进口大豆基本上就是用来榨油、饲料、豆浆豆腐等，不论哪一种都是吃进了肚子里，就是实实在在的转基因产品。

关于大豆进口这块，其中一个重要原因就是，转基因产量非常高。目前政策上对转基因有了改变，2021年11月，《农业农村部关于修改部分种业规章的决定(征求意见稿)》的发布，补全了我国转基因商业化审批程序的最后一块拼图。

若按照简化试验程序，已获批安全证书的转基因玉米和大豆，最快在今年下半年即可实现量产。

我们再回到投资，说农业这么多，其实是让大家关注投资中原材料的一个风险点。

比如小麦价格上涨，就会压制像桃李面包这种面粉需求高的企业，股价一直很低迷。

比如大豆以及豆粕价格上涨，直接影响到海天等酱油企业的成本，所以海天股价今天又新低了。

同时小麦、大豆价格的上涨和持续高位，导致饲料价格的高位，进而影响了养猪企业的利润空间，这就导致猪周期筑底过程被拉长，养猪企业的利润释放会比较漫长。

所以，投资中，一定要去关注和理解原材料对行业带来的风险和影响，如果仅仅把目光放在股价上，是理解不了的。可能到现在还有很多人不知道海天为什么股价一直在跌，毕竟不少消费龙头早就开始修复了。

有时候距离市场远一点，才能看得更透彻一些。

比如锂电行业、光伏行业等等，都需要去关注原材料端的价格变化，对行业带来的影响，这样投资的确定性才能更高。

……

当前市场看，目前分歧比较大，胜负赔率各半。从量能来看，并没有放大多少，说明筹码在这个位置得到一定的沉淀，短期的话市场风险仍然不大，僵持震荡或者继续震荡反弹为主。

但是当前积极因素在积累，央行前面刚刚表示，下一阶段将稳增长放在更加突出的位置，加大稳健货币政策的实施力度。二季度专项债发行规模或超2万亿元，其中5月和6月单月发行规模或接近万亿，对基建投资释放更大的支撑作用。

具体方向上，当前没有新的主线出来，还是要侧重基建、消费的回调和弹性机会，多运用咱的战法，同时配合疫情复苏逻辑。

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新股申购：快充市场的一匹黑马，三年复合增速125%！

01申购须知

①必易微（688045）

必易微（股票代码：688045，申购代码：787045）将于5月17日进行网上申购，发行总数为1726万股，网上发行440万股，发行价55.15元/股，发行市盈率：16.24倍，申购上限0.4万股，顶格申购需配市值4万元。

②菲菱科思（301191）

菲菱科思（股票代码：301191，申购代码：301191）将于5月17日进行网上申购，发行总数为1334万股，网上发行1334万股，发行价72元/股，发行市盈率：24.07倍，申购上限1.3万股，顶格申购需配市值13万元。

02新股上市定位分析

①必易微（688045），公司主营业务为电源管理芯片的设计和销售。公司在产的电源管理芯片规格型号700余款，产品广泛运用于LED照明、通用电源、家电及IoT领域。

业绩表现：公司2019-2021年分别实现营业收入3.48亿元、4.29亿元、8.87亿元，YOY依次为35.64%、23.36%、106.52%，三年营业收入的年复合增速51.18%；实现归母净利润0.22亿元、0.39亿元、2.40亿元，YOY依次为3.00%、78.56%、521.61%，三年归母净利润的年复合增速125.28%。2022年一季度公司实现营业收入1.68亿元，同比增长13.15%；实现归母净利润0.29亿元，同比增长30.34%。近三年公司业绩保持高速增长势头。

要点分析：公司是国内少有的电源管理芯片企业之一，目前在LED照明领域已经取得了较好的市场地位；是国内LED照明驱动控制芯片主要供应商之一。基于LED照明领域应用市场规模较大且相对稳定，有望稳定公司收入预期。公司LED照明驱动控制芯片于2014年底实现量产，2020年实现销量22.67亿颗（包括应用于LED照明领域的中测后晶圆折算颗数），经公司推测国内市场占有率约17.17%；同时，在国产化率较低的商业类中大功率照明领域公司也已经形成技术和产品突破。

公司在多个新产品、新应用领域已经形成突破，有望带来新增长点。公司分步布局电源管理芯片各个细分应用领域；现已量产的产品类别包括有AC-DC、驱动IC和线性稳压器三类，设计中的产品类别包括有DC-DC、保护芯片、电池管理三类，规划中的产品为多功能PMIC。2022年预计公司DC-DC产品、保护芯片产品、电池管理产品等将逐渐实现量产。

必易微的同行业可比公司主要有晶丰明源、富满微、明微电子、芯朋微、力芯微、英集芯等。比较来看，必易微与收入规模处于行业中下区位、毛利率也处于行业中下区位；同时，从净利润增速比较上，必易微2021年增速与明威电子、晶丰明源、富满微等专更为专注于LED下游的上市公司更为相似。行业同比公司业绩都有明显增长，应该是行业处于高景气度原因所致。

②菲菱科思（301191），主营业务是在网络设备领域，以ODM/OEM模式与网络设备品牌商进行合作，为其提供产品研发和制造服务。公司产品定位于企业级网络设备市场，兼顾消费级市场，广泛应用于运营商等诸多领域。

业绩表现：公司2019-2021年营业收入分别为10.34亿元、15.09亿元、22.02亿元，同比增幅分别为15.19%、46.04%和45.92%，年均复合增长率45.98%；净利润分别为5507. 08万元、9619. 48万元、1.69亿元，净利润三年年均复合增长率为75.11%。同时毛利率亦在逐年提升，盈利能力稳中有升。菲菱科思预计2022年一季度将实现营收5.50-5.70亿元、净利润6600-6800万元，相比上一年同期均有增长。整体公司业绩增速近几年表现较好。

要点分析：网络设备行业受到下游应用领域不断扩张和国家政策支持的双重推动，展现出蓬勃向上的态势。而菲菱科思的增长就是中国信息通信产业和网络设备行业发展的一个缩影。特别是近两年，国家不断出台产业政策支持信息化建设，如“互联网+”、工业4.0和新基建等，为网络设备行业的发展提供了强大动能。

2019年以来，菲菱科思开启了新一轮快速增长，2020年和2021年营收增速均超过45%，归母净利润增速分别为74.67%和75.54%。公司业务盈利能力不断提升，2019-2021年，roe分别为26.24%、33.69%和40.39%；同期销售毛利率分别为14.14%、14.32%和16.08%。2021年，公司的营收、归母净利润、roe和销售毛利率均创出历史新高。

必易微，公司研发的快速充电类电源管理芯片，在通用充电器的基础上增加了快充协议，近几年业绩增速强劲，发行市盈率16.24倍，低于行业平均市盈率41.66，建议申购。

菲菱科思，公司定位于企业级网络设备市场，通过实施“大客户”策略，取得了国内主要网络设备品牌商的供应商认证。由于下游客户覆盖较高的终端市场份额，公司也获得了一定市场份额，业绩表现不错。发行市盈率24.07倍，低于行业平均市盈率31.13，建议申购。

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周末突发，大飞机落地进程加速！

我们先来梳理一下压制市场的三个关键因素。

俄乌局势方面，僵局持续，并且乌克兰方面称已经把俄罗斯拉入了持久战。同时芬兰瑞典加速加入北约，再一次激化了周边紧张局势，当前俄罗斯面临的压力更大了。

而局势僵局持续下，影响的是全球能源和粮食安全，印度刚刚宣布禁止小麦等粮食出口，再次加剧了全球粮食危机，全球尤其是欧洲粮食价格已经翻倍甚至三倍的增长。

能源和粮食价格以及供应的不稳定性，直接影响着全球经济的稳定性，短期这个因素会一直压制。

美联储加息方面，这个依然是左右着资本市场中期的决定性因素，并且随着美国相关数据的变化，也存在加大的不确定性。也深度影响着全球资产的定价，在这种不确定下，全球资本市场很难出现持续性的行情。

疫情方面，新的奥密克戎变异毒株开始来袭，包括俄罗斯、韩国等均出现了新一轮的爆发式增长。5月13日，欧洲疾控中心声明表示，已将奥密克戎变异株两个新的子变体BA.4和BA.5从“值得关注的变异毒株”（VOI）升级为“令人担忧的变异毒株”（VOC）。

尽管国内疫情防控压力很大，但是目前疫情数据看还是控制的非常不错的,这样稳增长就能有施展的空间。

在此种情形下，这里看2件事情。

第一，放松预期升温。

周五盘后社融数据显示，4月新增社融9102亿元，同比少增9468亿元，其中投向实体贷款3616亿元，创近十年单月新低。

4月份人民币贷款增加6454亿元，同比少增8231亿元；住户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元。其中，住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元；不含住房贷款的消费贷款减少1044亿元，同比少增1861亿元；经营贷款减少521亿元，同比少增1569亿元。

4月份社融数据是相当的差，从数据中我们可以看到，居民不论是购房意愿还是一般的消费需求，均呈现大幅萎缩的状态，同时企业新增贷款低于预期，尤其是中长期贷款明显下滑，这也反映了企业经营意愿的不足。

这主要影响因素，就是疫情下，不论是居民还是企业都十分谨慎，宽信用对他们来说已经没什么效果了。至于什么是宽信用，简单地说就是住房贷款还是消费贷款都变得很容易拿到。但疫情下，却让人们不敢进行信用消费。

比如，进入3月份以来，众多的地产松绑措施出来，但是地产成交数据却很低迷。

数据显示，2022年4月，30个大中城市商品房成交面积、成交套数为816. 86万平方米、7.75万套，同比分别大幅下降54.24%和53.55%，且下降幅度为2020年3月份以来最大。

所以，当下这种情况，稳增长就变得更难。这个时候就需要直接的、立竿见影的手段出来。比如降息比宽信用更直接，因为降息直接会让居民成本降低；比如财政政策推动的基建和促销费，企业自己经营意愿不强烈，我财政花钱直接上项目总可以吧，居民消费出不来我财政直接发钱、发消费券总行吧。

这个逻辑下，5月份LPR下行和财政加码基建和促销费是很值得期待的。

而地产降息就立马来了，5月15日，央行等发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点。按照目前5年期以上LPR4.6%，也就说首套普通自住房贷款利率可以低至4.4%。

通过降低住房贷款利率，有利于降低住房购置成本，有利于刺激需求边际改善。这个时候再配合信用端的放松，效果就会好很多。周末，南京楼市调控政策35天内6次“松绑”，东莞出台楼市新政，二孩三孩家庭放宽购房，获证满2年可交易，等等。

当前，地产放松还远没到时候，如果再配合一线城市的跟进，就会进一步提升国内房地产政策的预期。

第二，国产大飞机加速！

国产大飞机迎来重要时刻。5月14日6时52分，编号为B-001J的C919大飞机从浦东机场第4跑道起飞，于9时54分安全降落，标志着中国商飞即将交付首家用户的首架C919大飞机首次飞行试验圆满完成。

在上周三《突发，国产大飞机站上风口！》一文中，我们刚深度的解读过C919，这里不再展开，去那篇看就可以。目前看进度确实很快，目前，C919大飞机试飞取证和交付准备工作正在有序推进。

根据中国商飞发布的预测显示，2021-2040年中国航空市场需要补充50座级以上客机9084架，价值约1.4万亿美元，其中120座级以上单通道喷气客机6295架，我国到时成为全球最大的单一航空市场。

在存量替换和增量释放下，国产替代的大飞机存在极强的成长逻辑，其产业链成长性再一次被强化。

……

当前市场，不论是周五美股的大涨、还是疫情数据向好、或者是上海复工复产的推进，积极因素正在积累。

同时，在疫情控制下，不少成长品种的估值其实也不贵，再加上5/6月份的业绩真空期，不论是指数还是赛道，出现一波轮动修复还是有预期的。

至于方向上，其实前面已经解读完强逻辑了，那就是基建和消费复苏，再加上业绩和估值下的部分赛道！

选股有逻辑，交易有方法，不是简单说说而已。

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毛利率太高，不一定是好事？

在每个下探的熊市中，往往孕育着机会，我们不仅可以去检验一下哪些涨起来的股票抗跌，也要学会寻找新一批能够冲出熊市的黑马，毛利率或许可以帮助我们，毛利率较高的生意往往都是比较赚钱的生意。

飞鲸投研之前在《毛利分析，这是个技术活儿》也给大家分析过如何用毛利率及其相关指标来筛选好公司，但是财务造假也往往可以通过毛利率漏出马脚，我们今天来看看如何通过如何通过毛利率的异常来识别企业造假，让我们能够筛选好企业的同时，避免中招！

一般来说，飞鲸投研认为一家公司的毛利率应该是符合行业变动趋势的，大概率也不会与经济周期和行业周期相悖。但如果一家公司的毛利率明显在升高或者高于同行业的竞争对手（上市公司）并且伴随着应收账款走高、存货周转率下降、研发费用没跟上等情况的话我们就要注意了！

一、我们先来分析分析这几种情况：

①应收账款走高

一家公司的毛利率升高，这说明什么？说明这家公司的产品在市场上的竞争力是越来越强的，竞争力越强，公司在产业链上的地位就越强，议价能力就越高；议价能力越高，对上游供应商的资金占用的就越多，对下游客户的赊账就越少。

反映到资产负债表上就是这家公司的应收账款减少，应付账款增加。

所以如果公司毛利率升高的同时，应收账款还在走高，这时候我们就得看看到底是怎么回事了。

②存货周转率下降

刚才也给大家说过了，毛利率升高说明公司的产品竞争力是在增强的，此时应该是产品畅销、供小于求的，而存货周转率持续下降，则是说明公司的销售能力下降，存货项目占用的资金增长过快，很显然，二者相悖。

③研发费用增幅很小甚至减少

科技类公司的毛利率水平一般很高，比如说销售技术、软件之类，而让诸如此类的公司毛利率持续升高，则说明背后有研发费用来支撑公司研发出有竞争力的产品，也就是说技术壁垒让毛利率升高，所以如果该公司的毛利率一直在涨，背后的研发费用并不为所动这就说不过去了。连研发投入都没有何谈专利技术？

二、

（1）先说一个已经浮出水面的造假案 —— 辉山乳业

辉山乳业2013年在香港主板上市，是一家覆盖草料种植、奶牛养殖、液态奶及奶粉生产及销售的全产业链乳制品公司。

从下图乳企毛利率的对比中可以发现：2014年-2016年辉山乳业的毛利率均在55%以上，而当时我国最大的两家乳企蒙牛、伊利也不过才30%多，这高的离谱的毛利率很难不让人去质疑。

对于此，辉山方面称，主要是由于自己的奶牛吃的高品质牧草苜蓿能够自给自足，不用贵价采购，所以毛利率比同行要高。

当然，事出反常必有妖！

这一异常也被美国知名做空机构浑水盯上了。

浑水调查取证后发现并不是这样，于是在2016年年末接连发布了两次公告认为辉山是从第三方购买并非自给自足，认定其财务造假，辉山也不甘示弱，接连反击，股价也逆势上涨。后来事件持续发酵，到2017年3月20日辉山乳业通知主要债权人，其将无法按期偿还巨额债务。浑水的指控也因此坐实，3月24日辉山股价突然跳水大跌，一小时内市值蒸发322亿港元！

（2）除此之外，还有之前的万福生科（主做稻米深加工，现已改名）

万福生科在上市之前就因其高出同行许多的毛利率和低周转率被很多媒体质疑其财务的真实性，果不其然，在成功上市圈走股民4.25个亿之后，不到一年就被曝出了财务造假，虚增销售收入9.05亿元，虚增营业利润2.14亿。

根据万福生科的招股书显示，万福生科2008年-2011年的整体毛利率都在23%左右，而其竞争对手金健米业同期最高的毛利率仅仅只有16.53%，在其低点的时候万福生科相当于金健米业的两倍！并且从产品上来看，万福生科的主要产品淀粉糖的毛利率在28%左右，也远远高于同类公司。

所以其实从这来看，一家公司的毛利率很难跳脱出行业平均毛利率的水平，一枝独秀要不然是真的有实力，要不然风必摧之。

总结：按照我国俗语来说，的确是“林子大了，什么鸟都有”，投资者一定要擦亮眼睛，虽然我们大部分投资者没有像专业分析师那样有火眼金睛，但是在很多浅显的数据上我们还是能看出问题，比如说“异常”的毛利率，忽然升高，或者高于同行，看似好，但的确可能存在着风险。

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国产新冠药进程加速，产业链机会爆发！

本周市场，在美联储加息利空和国内疫情数据相抵抗下，迎来了持续反弹。

看来国内资金关注的点还是国内疫情的控制进展，这个才是短期影响市场情绪的关键因素，也直接影响到稳增长的落地。数据向好下，稳增长才能加速落地，同时也能抵御外部风险的冲击。

本周方向上是基建和新冠以及部分赛道形成了轮动，但主要是还是基建，这种大方向逻辑本周直播中详细地解读过。

目前沪指也来到了3100附近，从目前的市场量价来看，下周初市场仍有向上反弹的惯性，关注能否再度放量拉升。

目前看，基建依然是市场热度和预期最高的地方。

一方面，地产端放松信号持续强化，近期多个城市地产放松的脚步在加速，包括限售和降低利率。

另一方面，基建相关喊话在持续。5月12日，央行等相关人士再次提到，充分挖掘内需潜力，全面加强基础设施建设，发挥有效投资的关键作用。

今天央行相关继续喊话，明确提到了几点，一是将稳增长放在更加突出的位置，加大稳健货币政策的实施力度；二是积极主动谋划增量政策工具，支持经济运行在合理区间；三是保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，降低融资成本。

央行刚刚公布数据显示，4月末广义货币(M2)余额249.97万亿元，同比增长10.5%预期9.9%，3月为9.7%。可见流动性上是不用担忧的。

最后一方面，数据的预期差，4月份疫情影响下，社融数据是不太好看的。央行数据显示，2022年4月社会融资规模增量为9102亿元，比上年同期少9468亿元。4月份新增人民币贷款6454亿元，同比少增8231亿元。

这样差的数据，进一步增强了五六月份社融和信贷的投放预期。

投向哪，基建必然是关键领域，并且在5.5%的稳增长目标下，二三季度一定要抢工期、抢上项目，否则到了四季度就来不及了。

而且基建项目是非常多的，比如仅仅水利建设这块，数据显示，今年前4个月我国共完成水利建设投资1958亿元，较去年同期增长45.5%。国常会近期强调今年水利部设定的水利建设目标，是新开工重大水利工程30项，完成水利建设投资8000亿元。

同时，前面我们提到，基建项目多的是，但是需要资金，钱从哪里来。一个是来自专项债，这个已经提前下发了巨大额度。再一个就是上面央行提到的“主动谋划增量政策工具”，比如近期预期很高的特别国债，额度高达3万亿左右。

再比如引导银行主动释放资金，今天消息称，按照国常会要求，几家大型银行正着手降低拨备覆盖率的准备工作，这样就能腾出大量的资金参加基建大会战。

所以，在这个时间节点下，基建至少会持续到三季度，到稳增长有了落地的信号时候。

……

近期新冠疫情持续发酵，海外迎来了新一轮确诊增长，奥密克戎也出现多款变异病毒。12日朝鲜新增发热病例1.8万例，目前共有18.78万人正在接受隔离治疗。

美国总统前几天警告称，今年秋冬季，美国可能会有1亿人感染冠状病毒。另外，随着两种奥密克戎亚种病毒在南非迅速传播，南非的新冠病毒每日检测阳性率接近创纪录水平，近5个月来首次超过30%。

但是目前，国产口服药方面流出的消息偏多，多款药进程在加速。

新冠口服药方面，目前没有国产新冠口服药获批，在海外落地使用的只有四款，分别为吉利德的瑞德西韦、辉瑞的Paxlovid、默沙东的Molnupiravir和君实生物与旺山旺水合作研发的VV116。

这其中瑞德西韦是全球第一款新冠药，但是2020年11月20日，世界卫生组织发表声明说，不论新冠住院患者病情多严重，都不建议使用抗病毒药物瑞德西韦进行治疗。另外，君实生物与旺山旺水合作研发的VV116，目前只在乌兹别克斯坦上市。

所以，目前全球普遍使用的新冠药就是辉瑞的Paxlovid、默沙东的Molnupiravir，国内获批使用的只有辉瑞的Paxlovid。

但是国产新冠药方面，进程却在加速。这其中最典型的有几家公司。

第一，真实生物的阿兹夫定，目前处于临床三期。当前更获多家药企“盯上”，日前华润双鹤、新华制药均宣布成为其生产经销商，奥翔药业也已与公司签订相关生产协议，可见落地指日可待。

第二，君实生物的VV116，处于临床三期。君实生物与旺山旺水合作开发的VV116已开展国际多中心的III期临床研究，首例患者已于今年4月完成入组与给药。并且VV116已公布在乌兹别克斯坦上市价格，售价185美元，这也是该款药物首次对外披露价格。

第三，开拓药业的普克鲁胺，处于临床三期，并开展国际多中心III期注册临床。

第四，众生药业11日晚公告，控股子公司众生睿创3CL蛋白酶抑制剂一类创新药物RAY1216片临床试验申请获药监局受理。该款药物为广谱、强效的抗新冠临床候选化合物，对不同新冠病毒变异株等均有高效的体外抑制活性。

从进程来看，目前真实生物的阿兹夫定、君实生物的VV116、开拓药业的普克鲁胺有望在年内实现国产新冠药的落地。

从市场空间上看，新冠治疗这一块动辄就是千亿的市场空间，并且当前新冠没有好的防治办法，只能通过药物治疗，并且持续多长时间现在还不好说。

所以，相关新冠产业链的企业有业绩大幅释放的预期，这也是炒作的逻辑。

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斥资29亿收购昆药集团，并购高手华润三九“A吃A”，怎么看？

上周末华润三九发布了一则公告，拟以29.02亿元的现金收购昆药集团28%的股份，溢价率高达20倍，此次收购完成后，虽然仅持有昆药集团28%的股权，但由于达到实际控制，昆药集团成为华润三九的控股子公司。

公告一经发出甚至从上周五开始，昆药集团股价便由最开始的约10块钱，持续5个涨停板后在昨天股价最高涨到了15.5元，超过了华润三九对昆药集团13.67 元的收购价。

不得不说，本次收购不可谓不是华润三九大手笔的溢价收购，那么对于华润三九此次收购有何战略意义？对企业来说真的是好事吗？

今天飞鲸投研就来解读一下~

一、从昆药基本情况和三九协同性来看

昆药集团是一家老牌中药企业，昆中药据悉已有640年历史，目前企业医药工业板块主要有三大业务，包括三七、天麻、青蒿素为主的植物药系列产品；“昆中药1381”和“昆中药”品牌下的精品国药产品；以及骨、风、关、肾领域的化学药。

截至2021年，昆药集团医药工业板块共实现营业收入40.34亿元，除此之外还有40.11亿元的医药商业业务，但虽然企业规模不小，盈利能力却很弱，2021年扣非净利润仅有2.8亿元，占营业收入比仅有3.48%。

不得不说，昆药集团的发展“基因”确实存在一些问题。

不过话又说回来，华润三九倒也没有那么傻，收购一个什么优点都没有的企业，我们通过分析会发现，昆药集团的医药工业板块业务口服剂业务在近两年增长很快，针剂型业务无论规模还是占比都在下降，口服剂产品院外销售被推动，而从产品端来看，企业诸多黄金单品获得了良好的增长，由口服剂业务毛利率增长便可以初步得知此业务增长效益良好，只是短期内受针剂业务等影响没有对企业盈利产生大的正向影响。

截至2021年，昆药集团口服剂业务实现营业收入28.91亿元，占医药工业总收入比71.67%，占总收入比35.03%，毛利率提高至75.82%。

因此，华润三九收购昆药集团一方面考虑便是想要把昆药品牌打造成有全国影响力的品牌。

除此之外还有一方面考虑就是整合双方资源，在三七领域全产业链发展。

华润三九在最近的交流互动中表示，在三七领域，业务有部分的重合。昆药三七的产品更加丰富，三七产业的布局更加丰富，从医院到零售都有；三九过去，更侧重于零售，在零售方面有很强的能力。

云南省规划将三七产业打造成千亿规模，而华润三九想通过合并昆药扩大三七产业发展，符合三九深耕大健康业务的战略。

目前昆药大健康业务板块增长良好，聚焦特色植物资源三七、青蒿，2021年实现销售额冲亿目标，同比增长144.73%。

（截取自华润三九投资者关系活动记录表。）

二、从历史收购来看三九发展

历年来华润三九确实做过不少收购，前面提到的圣火药业便是企业商誉来源最高的一家企业，但此次完成对昆药的收购后，昆药商誉将超过圣火药业。

截至2021年，华润三九账面商誉已有40.6亿元，预计到2022年年末合并昆药集团后，商誉就增加到56亿元了。

在此背景下，华润三九的利润自然有一部分是依赖子公司，但不得不说它们（子公司）的成长性确实不如母公司。

2015年，华润三九共实现归母净利润12.49亿元，其中母公司实现净利润6.77亿元；2021年，华润三九共实现归母净利润20.45亿元，其中母公司实现净利润15.62亿元。

6年时间过去了，母公司增长较快，子公司的盈利额却在缩水，也难怪华润三九会出现商誉减值。

但不得不说，收购这件事也和判断企业发展是否会变好一样复杂，收购是否成功也是个概率事件，因此我们也不能绝对否定华润三九的收购，或许此次收购昆药集团会有所不同吧。

拿前面说到的昆明华润圣火药业举例，2016年并购至今还没有出现过商誉减值，此次我们还意外发现圣火药业不仅和昆药集团在三七产业上有协同性，而且在昆药重点打造的血塞通口服系列产品领域，圣火药业也有相关产品，此次收购直接使三九拿下了全部市场份额。

2021年昆药血塞通软胶囊单品实现营收5.93亿元，同比增长28.28%；同时根据中康CMH数据，华润圣火血塞通软胶囊实现终端销售额6.58亿元，市占率第一。

三、总结一下

总的来看，飞鲸投研认为昆药集团这家公司也不是一无是处，虽然对于华润三九来说确实溢价不少，但从昆药集团目前基本情况来看，还是有一些增长点的，而且此次收购有望使昆药和三九产生协同效益，“1+1>2”的可能性还是有的～

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