市占率国内第一，客户超4200家，药明康德带头冲锋！

药明康德新药开发有限公司是以制药及医疗器械研发为主的技术公司，成立于2000年12月，总部位于中国上海。公司主要为制药公司提供小分子化学药制药研发服务（CRO）和制药服务（CMO），业务覆盖了从新药研发外包到商业化生产外包的各个阶段，是中国规模最大、全球排名前列的小分子医药研发服务企业。

据中泰证券研报分析，公司创新性执行“一体化、端到端”战略，构建全流程平台体系，不断融合产业链生态圈，执行“长尾客户”策略，稳步推进全球化布局，提供全方位多元化创新药械服务。

一、征途是星辰大海，外包航母破浪前行

“一体化、端到端”的创新药械外包平台。药明康德业务按照各事业部及创新药械类别可分为化学外包服务（专注小分子化药领域）、分析测试+临床服务（可服务小分子化药、生物大分子、细胞与基因治疗、医疗器械等多种药械领域）以及细胞与基因治疗CDMO服务（专注细胞与基因治疗领域）。

全球为数不多的一体化外包服务平台。相较全球头部CROCDMO公司，仅药明康德、康龙化成、Labcorp可以为客户提供自靶点开发至商业化生产端到端服务，在项目获取及客户体验度上具备领先优势。

全球化布局稳步推进，双厂生产打造稳健的供应体系。公司业务布局全球，化学外包服务、分析测试及临床以及基因细胞治疗均在国内外有条不紊的扩大规模。

药明康德国内龙头地位稳固，全球市占率占比仍然较低。药明康德凭借“一体化、端到端”为客户提供全产业链外包服务，大大提升研发生产效率，提升客户体验度与粘性，国内市占率常年维持首位，2020年达16.3%。但放眼全球市场，2020年药明康德市占率仅2.9%，发展空间较大。

药明康德成长属性凸显，近三年收入利润CAGR等指标高于行业平均。以药明生物、三星生物、龙沙、昆艾伟、美国控股实验室等全球CROCDMO为同行业可比上市公司，药明康德2018-2020年收入及利润复合增长率高于行业平均。我们认为，公司未来发展空间较大，管理团队专业、盈利能力优秀，正逐步朝着“成为全球医药健康产业最高、最宽和最深的能力和技术平台，让天下没有难做的药，难治的病”愿景前进。

二、端到端平台优势显著，投资打造医疗健康生态圈，长期快速成长可期

新客户数量持续提升，老客户忠诚度高、留存率高，“长尾客户”效应驱动项目数快速增长。凭借一体化服务优势，公司“长尾客户”战略执行顺利，2020年新客户数量稳步上升至超1400家（+7.7%），前十大客户保留率100%，整体活跃客户超4200家（+7.7%），“长尾”及国内客户贡献收入约111.1亿元（+28.3%），占比67.2%，使用多部门服务收入约143.5亿元（+27.6%），占比86.8%。客户数量的提升带动小分子CDMO项目数达1314个（+32.2%），细胞与基因治疗CTDMO项目数达38个（+22.6%）。

公司投资6大领域，随着这些领域技术的发展有望促使提升药物研发的效率、改变传统的商业模式。公司通过20多年的产业链拓展，目前已经初步建成在临床前CRO、临床CRO、实验室CMO、工厂CMO等小分子外包领域，以及医疗器械、细胞及基因治疗等新兴领域的全产业外包业务覆盖。在巩固传统业务领先地位的同事，公司通过投资创新疗法、医疗服务、医疗器械及诊断、医疗大数据AI、供应链及产业健康基金等6大领域不断构建大健康生态圈，持续扩大服务能力及赋予下游客户，持续巩固在医药医疗前沿领域的领先地位。

参股生物偶联药物CDMO药明合联（WuXiXDC）40%股权。2021年5月14日公司全资子公司合全药业官网宣布同药明生物成立专注于从事抗体偶联药物（ADCs）等生物偶联药物合同研发生产服务（CDMO），提供从抗体和其他偶联生物药、连接子/有效载荷到生物偶联药物原液及制剂的端到端服务。其中药明生物出资1.2亿美元（60%股份），合全药业出资8000万美元（40%股份）。据Clarivate数据，截止2020年2月15日，全球处于活跃状态的ADC药物共311个，其中已上市9个、III期3个，II期30个，I期的47个，随着临床ADC药物逐步推进，上市药物逐步放量，ADC研发生产外包行业有望迎来快速增长期，药明合联有望享受行业红利持续获益。

三、分析测试+临床服务：药械检测多样，优势业务引流项目

公司分析测试及临床服务可服务多种类型药物，主要分为三个部分：1）研究服务部（生物学+化学分析服务）：隶属研究服务部，生物学服务主要为药物提供药理、药效学研究，化学分析服务主要为客户提供化合物结构测试及分离纯化业务。2）测试事业部：临床前评价+医疗器械服务+临床研究服务（康德弘翼）；3）临床现场管理（SiteManagementOrganizationSMO）：主要由药明津石负责。

药明康德是全球为数不多的一体化测试+临床试验服务平台。相较全球测试及临床外包头部公司，仅药明康德、康龙化成、科文斯可以为客户提供自临床前至临床试验的检测、分析、数据统计等全套服务，在项目获取及客户体验度上具备领先优势。

临床前研究处新药研发中期阶段。临床前评价研究一般涵盖生物分析研究、安全及毒理学研究、药物代谢和药代动力学研究及体外和体内疗效研究。

对比国内头部公司，药明临床前评价资质齐全，动物房面积位居国内第二。1）资质齐全：公司拥有全面的临床前研究及实验动物养殖资质，包括中国NMPA、、欧盟OECD、美国FDA及国际实验动物福利审查认证协会认证的AAALAC动物养殖资质。2）产能持续快速扩张，截止2020年12月，公司GLP实验室产能为苏州120间大/小动物房，整体面积约5万平方米（动物房2万平米、功能实验室3万平米）。此外，2021年3月苏州8万平毒理实验室部分已经投产，南通毒理学实验室正在建设。（中泰证券）

总结;考虑到公司所处赛道高景气，“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动公司长期快速增长。

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单季营收超23亿，扁线产能超2万吨，金杯电工蓄势待发！

公司于2010年上市，是中部地区最大的电线电缆制造企业和国内领先的特高压输变电设备、高压电机、新能源汽车驱动电机用电磁线制造企业。公司全资子公司金杯电磁线具备了特高压电磁线、军工电磁线、新能源汽车电机用电磁线等特殊领域电磁线的生产研发能力，是电磁线领域的领军企业。

据德邦证券研报分析，电线电缆行业有明显的区域性，公司坚持走兼并收购路线拓展业务范围和销售区域，在湖南、湖北、四川分别拥有“金杯”、“塔牌”、“飞鹤”3个区域知名品牌以及成熟稳定的经销商渠道。

一、电磁线领军企业，迎来快速发展新机遇

公司产能布局合理，多个子公司协同负责。经过20余年的发展，公司发展成了拥有多家分子公司的大型集团上市公司。金杯电工拥有丰富的电线电缆行业管理、生产、研发、经营经验，是中部地区线缆行业领军企业。公司现拥有跨“湘、鄂、苏、川”四省的六大线缆产业基地，拥有四大区域性领导品牌“金杯”、“塔牌”、“飞鹤”、“统力”’。公司涉及多个行业领域，包括制造业、批发和零售业和租赁业等。

公司营业收入稳定增长。公司16年实现营收31.25亿，20年实现营业收入77.96亿，复合增长率达25.68％，营业收入稳定增长。20Q1受疫情因素影响，下游短期需求疲软；20Q2起公司持续发力，同比增长不断提升，驱动20年全年营业收入仍实现正增长，同比增长33.4%。21Q1下游需求回暖，公司单季度实现营收23.57亿元，同比增长167.28%，未来有望进一步增长。

公司盈利能力重回增长通道。随着疫情的缓解，公司下游需求回暖，电线电缆板块销售订单充足，同时新能源汽车板块和冷链板块亏损大幅减少，驱动公司21Q1实现归母净利润0.59亿元，同比+571.22%。根据公司发布的业绩预告，21H1实现归母净利润1.63-1.68亿元，同比增长108.7-115.10%，经营质量稳步提升。

公司主要收入由电气装备用电线、特种电线电缆和电磁线贡献。从营业收入构成来看，20年电气装备用电线收入达30.01亿，收入占比达38.50%，为公司主要收入。从各业务毛利率来看，主要的电气装备用电线业务20年毛利率达11.28%，有所下降。特种电线电缆是公司第二大业务，20年贡献20.4亿收入，同比增长36.94%，受疫情影响产能利用率降低，该项业务毛利率较19年也略有下滑。此外，20年电磁线收入达12亿元，同比增长22.62%，毛利率也由19年的14.71%上升到16.58%，未来有望进一步提升。

二、传统扁线稳健增长，电动车扁线蓄势待发

电磁线市场竞争激烈，集中度很低，金杯电工在电磁线业务和线缆业务同时发力。由于技术门槛低，下游客户分散，长尾效应显著。精达股份市占率第一，达到11.23%。其次是长城科技（7.06%），冠城大通（3.85%）。金杯电工占比1.21%，与其他企业相比，电磁线业务营收较小。

金杯电工扁电磁线发展历史悠久，底蕴深厚。公司在高压电线电缆领域深耕多年，多款扁线产品应用于输变电设备、轨道交通领域等。有着深厚的工艺积累，可以迅速开发出满足不同客户需求的扁线，属于国内扁电磁线领域龙头企业。

金杯扁电磁线产量稳步提升，开启新一轮扩产周期。自2012年-2020年的扁线年产量从15768.31吨稳步上升至22550.50吨。根据公司在投资者互动平台的回答显示，今年扁线的年产能有望跃升至45000吨，其中应用于新能源汽车电机的扁线产能为200吨/月左右。公司早在年初就开始了技改扩能，预计年底新能源汽车电机的扁线产能达到7000吨/年。

金杯电磁线营收稳步上升，未来可期。受原材料铜价下降的影响，公司电磁线业务的营业收入在2011-2016年波动向下，随着铜价恢复以及公司产品及客户结构进一步优化，市场占有率和品牌影响力进一步提升，电磁线营业收入稳步上升，20年电磁线营收达12亿元，占总营收的15.40%，同比增长22.62%。

扁线需求旺盛，客户不断拓展。公司13年开始布局新能源车扁线，截止至2020年年报，金杯电工客户充足，订单饱满。截止21年7月21日，公司新能源电机扁线已经与上海联电、博格华纳、汇川、精进电动等50多家客户开展了90

多个项目的合作，各合作项目处于不同阶段，其中已量产项目5个，终端车企包括长城、上汽、广汽、一汽、威马、小鹏、蔚来、沃尔沃、捷豹路虎等。

金杯电工电磁线营收2018年前保持稳定，近三年营收增速稳超同行。金杯电工电磁线营业收入12亿，精达股份85.2亿，长城科技61.6亿，冠城大通36.6亿，露笑科技17.6亿。营业增速方面，2015年宏观经济出现下行压力，电磁线营收明显降低，金杯电工跑赢行业。2016年，铜价较去年同期下降6.93%，金杯电工营业收入同比下降3.42%。2017年铜价较去年同期上涨29.3%，金杯实现营业收入同比上涨26.75%。2018年之后金杯电磁线精耕存量客户，大力开发增量市场，客户结构、产品结构实现持续优化，营收增速稳超同行。（德邦证券）

总结;20年底并表无锡统力电工，统力电工在新基建特高压输变电领域处于行业领导地位，电磁线业务强强联合发挥协同效应，同时统力电工在华东市场的光伏领域扁线产品布局完善，有望进一步提升公司电磁线业务利润增速。

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深耕特种制冷40年，江航装备在细分赛道地位突出！

公司前身合肥江航成立于2007年，系航空工业在皖两家近60年历史的351厂、164厂整合而成，2017年成为国家首批军工企业混改试点单位，2018年完成股权多元化，2019年完成整体股份制改革，2020年7月科创板上市。

据安信证券研报分析，公司2016-2020年利润增速明显高于营收增速，净利率呈现逐年提升的趋势，系公司前期大刀阔斧改革，实施精简人员、退出非核心主业等多项措施，公司毛利率提升叠加费用率改善。

一、中航工业体系细分赛道地位突出，聚焦航空装备与特种制冷领域

公司主营航空产品、特种制冷设备及其他业务。2020年公司航空产品实现营收5.04亿（占总营收比重达61%，同比增长23.5%），实现毛利2亿（占总毛利比重达58%，同比增长26.6%），毛利占比和增速与营收基本匹配；特种设备实现营收2.08亿（占总营收比重达25%，同比增长10%），实现毛利0.78亿（占总毛利比重达22.6%，同比增长18.2%），毛利占比和增速与营收基本匹配。

2019年混改结束后，营收增速转正，2020年公司营收8.31亿（同比增长23.2%），增速创新高，主要得益于航空产品营收的增长；2020年归母净利润1.94亿，同比增长71.31%，增速远超营收，一是前期改革攻坚已显成效，产品结构改善叠加盈利能力明显提升。

公司2016-2020年净利率呈现逐年提升的趋势，系公司毛利率提升叠加费用率改善双重驱动：1）毛利率方面，2016-2020年毛利率分别为26.76%、26.68%、34.14%、40.57%、41.51%；我们认为一方面系公司近年来不断剥离非主营业务，收入分类中其他业务由2016年的25%占比下降至2020年的0.64%，提升公司整体毛利率。

二、深耕特种制冷领域40年，有望贡献更大业绩弹性

特种制冷业务通过全资子公司天鹅制冷开展，公司特种制冷产品起步于1970年代中期，并研制出国内第一台民用空调，后基于成熟的民用空调制冷技术实现向军用方舱空调特种制冷技术的成功转型，进而向军用装甲、军用冷液、舰船制冷及民用特种制冷领域积极拓展。

在军用制冷领域内，公司通过对恶劣环境因素、特殊使用条件和全面性能指标的深入分析和独特设计，形成军用制冷产品的核心技术优势和系列型谱，是国内最大的防务制冷设备制造商、最大的特种制冷设备研发生产基地，为陆军、海军、空军、火箭军等全军兵种提供防务制冷装备。同时不断推动军用技术民用化，在民用特种行业内形成更具特色的特种制冷产品。

军用特种制冷设备军用领域全兵种覆盖，渗透率和市占率具有提升空间军用特种制冷设备使用环境恶劣，对高温、低温、冲击、振动、湿热、盐雾、霉菌和电磁兼容等性能的要求十分苛刻。例如，家用及商用空调的通常使用环境温度范围通常为-7℃~43℃，而军用特种制冷设备的使用环境温度范围则在-45℃~60℃之间，具有宽温制冷、制热特点。

公司近期披露的投资者关系活动记录表显示，公司的特种制冷设备实现全兵种覆盖，根据公司年报，20年实现营收1.9亿元，其中70%以上为军品。我们认为，一方面，各大军兵种渗透率还比较低，有较大的提升空间；另一方面，公司较早进入陆军市场，而海军、空军、火箭军等市场较晚进入，当前仍处于市场拓展阶段，未来有望受益渗透率和市占率双提升的驱动，业绩弹性更大。

三、中航工业体系细分领域龙头，优秀治理确保公司长期发展

在航空工业集团的统一部署下，国内各大整机制造商与航空防务系统供应商具有明确的配套关系，形成了“主机厂所-定点配套企业”的研制和发展模式。公司系航空工业集团机载系统板块的下属企业，负责航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统及飞机副油箱等产品的研发制造，特殊的配套关系使得公司航空产业具有绝对的市场领先地位。

公司航空产品配套供应国内有装备需求的所有在研、在役军机以及部分民机；军用特种制冷设备已实现空军、陆军、海军、火箭军等全军种覆盖，并通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备。公司招股说明书显示，发展至今，公司已成为国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备研发制造商。

提高细分市场影响力、吸引技术研发人员迫在眉睫。在混改之前，江航为中航机载系统有限公司全资控股企业，沿用原有国有企业经营机制，创新意识不够，市场意识亟需提高，管理基础薄弱，企业经营机制活力不足，不能完全适应市场竞争的需要，企业发展活力不足，效率和效益偏低。随着航空装备的高速发展对航空装备分系统及配套系统的要求不断提高，江航科研管理水平，尤其是在技术预研、试验手段、测量技术、工艺水平、专业人才储备等方面，已不能适应目前型号任务时间紧、技术跨度大的装备发展需求。而且在混改前，江航民品涉及汽车举升机、立体停车库、电力电器、特种制冷设备、医疗健康产品、汽车零部件、制冷工程安装、建筑工程等，业务体系庞杂，规模较小，无法集中优势资源聚焦主业，很难实现细分市场领先，缺乏行业影响力。

通过一系列的混改举措，江航的混改取得了明显成效。2018年，江航完成归母净利润7110万元，较上年度增长17.58%；2019年净利润11317万元，较上年度增长59.18%；2018年毛利率34.14%，较2017年增长7.46个百分点，净利率10.76%，较2017年增长2.06个百分点；2019年毛利率40.57%，较2018年增长6.43个百分点，净利率16.78%，较2018年增长6.02个百分点。江航从之前的一个体制机制固化，生产效率和企业效益低下的业绩不佳企业，逆袭成了一个活力迸发，生产效率高，企业效益好的优良企业，企业效益实现了质的飞跃。（安信证券）

总结：次公司2018年引入战投并实施员工持股，目前核心管理层皆有持股，降本增效提质动力强劲，公司长期发展可期。

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出货量33万台，客户遍布全球，固德威出海加速！

公司于2010年成立后持续深耕组串式逆变器及储能逆变器，主营业务产品包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、智能数据采集器以及SEMS智慧能源管理系统。现已研发并网及储能20多个系列光伏逆变器产品，功率覆盖0.7-250kW，充分满足户用、扶贫、工商业及大型电站需求。

据国盛证券研报分析，随着光伏进入平价时代以及全球对于碳减排诉求的不断提升，逆变器需求量有望跟随光伏新增装机实现快速增长。

一、逆变器行业龙头，技术营销双全保优势

公司营收快速增长，并网逆变器收入占比超85%。受益于逆变器出货量的大幅提升，公司2020年营业收入同比增长68.09%至15.89亿元。在逆变器出货结构中，并网逆变器出货量约为33万台，同比增长85.08%，实现收入13.64亿元，占比达85.84%，公司并网逆变器产品以户用小功率为主，但近年来在大功率逆变器亦有布局。储能逆变器出货量2.23万台，同比增长50.94%，实现收入1.59亿元，占收入比重从2016年的5.33%提升至2020年的9.99%，产品主要面向户用市场，搭配储能电池进行销售，目前正逐步开拓储能系统集成业务，为客户直接提供解决方案，储能产品销售额有望迅速扩大。

完善的境内外的营销体系，与众多国内外知名客户建立了良好的合作关系，产品销往荷兰、英国、印度、澳大利亚、巴西、墨西哥、土耳其等八十多个国家和地区，近年来境外业务营收增长保持在年增50%~70%左右，增长势头明显。并且因为境内外产品的定价机制、品牌定位、消费者认知不同，境外产品毛利率较之国内明显偏高，达50%左右，境外业务的快速增长将会助力企业营收及净利润的提升。此外，在国内“双碳”战略背景下，国内市场对光伏逆变器的需求大大提升，公司境内业务有望保持进一步增长态势。

净利润快速增长，净利率稳步提升。收入规模的增长带动净利润水平的快速提升，由2013年的-0.08亿元提升至2020年的2.59亿元，近年来增速较快，2021Q1实现净利润0.69亿，同比增长86.26%。盈利能力方面，公司费用率随着收入增长整体下降，净利率稳步提升，2020年及2021Q1均保持在15%以上，维持较高的盈利能力。

二、并网逆变器出海加速，储能逆变器迎来高速成长

光伏进入平价时代，全球将迎来光伏装机高速增长。光伏组件成本下降带动电站初始投资成本以及光伏度电成本的下降，推动全球光伏新增装机水平上行，根据CPIA数据，光伏新增装机从2011年的30.2GW提升至2020年的130GW，复合增长率18%。当前光伏发电成本（LCOE）已经降至41美元/MWH，与火电相似，光伏发电经济性逐步显现，将逐步迈入平价时代。受益于投资成本下降，全球新增光伏装机规模将快速增长，根据CPIA的预测，2025年中国及全球新增光伏装机有望达到110GW、330GW，CAGR分别为18%、20%。

集中式大型并网光伏电站主要特点是将所发电能直接输送到电网，由电网统一调配向用户供电，具有电站投资大、建设周期长、占地面积大等特点。而分布式小型并网光伏电站，特别是光伏建筑一体化光伏发电，具有投资小、建设快、占地面积小、政策支持力度大等特点，近年来发展速度较快。根据IEA的预测数据，2020年全球光伏新增装机中，集中式占比为63%，工商业为18%，户用为18%，2021、2022年集中式占比将分别为69%、66%，到2025年预计分布式（工商业+户用）占比将维持在35%附近，集中式占比约为65%。

电化学储能应用场景广泛，随技术进步，行业发展加速。和传统的机械储能相比，电化学储能受地理条件约束小，建设周期短，可灵活用在电力系统中多个场景。随着整体技术进步带来的成本下降，电化学储能需求加速上升。根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）数据，截止2020年底，全球累计电化学储能规模达到14.2GW，同比增长49.6%，仅次于抽水蓄能，是全球第二大的储能技术。

三、推出高功率产品进军地面电站，储能业务成长空间广阔

公司专注于组串式逆变器，产品功率不断向大型化迈进。公司自2010年成立以来，一直专注在组串式逆变器的研发与生产，在光伏并网逆变器领域，相继推出单相、三相系列产品。2019年以前，公司产品主要是面向户用及工商业领域的小功率逆变器，2020年开始逐步向高功率迈进，推出的100kW+光伏逆变器迅速得到市场认可。大功率光伏逆变器由于其单瓦成本更低、数量更少，并且大幅减少交流测线缆、安装等的费用，让其成为工商业光伏电站降本的新选择。

高功率组件+1500V，HT系列产品完美匹配当前市场需求。为适应新的市场需求，公司于2020年推出1500V大功率机型GW225k-HT，同时为了应对大功率组件时代对于高电流的要求，HT系列产品每路MPPT电流30A，每串最大直流输入电流15A，完美匹配182、210大尺寸组件。

2020年公司产品已批量销往德国、意大利、澳大利亚、韩国、荷兰、印度、比利时、土耳其、墨西哥、巴西、美国、波兰、南非等全球多个国家和地区。2020年公司境外逆变器出货量约为24.06万台，境内逆变器出货量约为11.17万台。随着公司逐步加强海外销售布局，海外收入占比有较大提升，从2016年的20.79%提升至2020年的68.14%。公司在海外市场依靠高品质的品象，享有一定的溢价，毛利率处在较高水平，2020年公司欧洲业务毛利率为52.18%，美洲、亚洲业务毛利率也有48%、44%。随着海外高毛利业务规模占比的快速提升，公司盈利能力得到进一步强化。

专注品牌建设与技术领先，毛利率维持高位。在行业内，公司品牌知名度与美誉度较高且持续提升，产品凭借超低故障率和稳定的产品质量连续多年荣获IHS“全球十大组串式逆变器品牌”等荣誉，在光伏新能源领域具有较高的品牌知名度和市场认可度。研发方面，公司注重研发投入和技术创新，研发费用率始终保持在6%左右，公司对于客户需求的深度分析和挖掘不仅使得公司产品更贴近市场，还保证了公司产品研发的前瞻性和连续性。品牌建设+技术领先，提升了公司在海内外市场的议价能力，从而保持在较高的毛利率水平。（国盛证券）

总结：公司在布局储能逆变器的同时，将储能逆变器搭配储能电池进行销售，并逐步开拓储能系统集成业务，为客户直接提供解决方案，扩大储能产品的销售额。

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​营收增速行业第一，德业股份受益美的市占率不断提升！

宁波德业科技股份有限公司，成立于2000年8月4日，注册资本17066.7万元。主要从事热交换器，变频控制芯片等部件，环境电器产品除湿机以及逆变器的研发、生产和销售。在董事长张和君先生“每天都要有进步”的战略思想指导下，公司历经20年发展，完成了从一家小型模具企业到大型科技公司、从单一产业到多元化产业链、从传统产业到自主科技创新产业格局的历史转变。2021年于上交所挂牌上市。

据太平洋证券研报分析，公司增长亮点在于逆变器业务，2020年该业务营收实现翻倍增长，增速有望延续，毛利率30-35%，目前热交换器与除湿机业务占比较高，营收保持25%以上稳健增长。

一、热交换器规模平稳增长，市占率不断提升

热交换器,又称换热器,包括蒸发器和冷凝器都被称为热交换器，是空调实现温度调节的关键部件。热交换器市场需求主要取决于空调的市场需求。

国内空调渗透率仍有提升空间，预计未来家用空调热交换器市场规模仍能保持平稳增长。一方面，国内家用空调市场城镇与农村有较大差距，另一方面中国人口密集地区为东部，气候炎热，对空调需求大，气候环境与日本相似，对标目前日本空调保有量接近300台/百户的水平,依据2019年数据可知，当前中国城市空调保有量约为150台/百户，农村空调保有量约为70台/百户，空调市场仍有提升的空间。

美的空调份额市占率升至第一，德业是其重要供应商，份额有望提升。美的、格力、海尔智家为空调家电市场龙头，占据近70%的市场份额。美的品牌竞争力持续增强，空调业务表现好于行业水平。数据显示，2020年空调行业美的营业收入超过格力成为行业第一，市场份额扩大。受下游家用空调行业集中度较高影响，美的为公司主要客户，占当期营业收入比例的70%-77%，因此美的空调市场份额的提升有利于公司热交换器业务发展规模的扩大。

热交换器厂商主要有德业股份、三花智控、盾安环境和宏盛股份。2017年受气候炎热刺激空调消费需求以及地产后周期新增需求的影响，热交换器行业规模快速成长，德业营收增速达81%，排名第一。2019及2020年受中美关系以及疫情影响，部分厂商业绩呈负增长态势，德业表现优于行业，分别实现53%及15%的增长。

二、“Deye德业”除湿机稳居行业第一

公司环境电器系列产品主要为除湿机。除湿机又称为抽湿机、干燥机、除湿器,一般可分为家用除湿机和工业除湿机两大类,其中家用除湿机有降低室内湿度,解决潮湿烦恼,抑制霉菌滋生、风湿等病痛的功能;适合客厅、衣橱、浴室。工业除湿机有去除潮湿空气,便于对于货物的存储,堆放的功能。适用机房,车间,仓库。

中国是全球除湿机的主要产地，占据全球80%产量，在全球除湿机市场中的地位日益显著。多年来，中国家用除湿机主要出口到海外,海外市场是主导。2017年除湿机市场规模为59.58亿元，其中出口规模为49.13亿元，占市场规模的82.5%。2017-2019年，除湿机出口市场规模分别49.13，72.59，63.25亿元。2018年除湿机规模增长迅速，增速达35.3%；2019年受中美贸易影响，市场规模有所下滑；2020年小家电出口规模大增，预计除湿机市场规模恢复增长。

“Deye德业”品牌除湿机先后荣获多项荣誉称号。在除湿机领域,德业品牌除湿机的企业标准在除湿性能、噪声控制、防水及防跌等级等方面已经超过了国家标准。

2018年、2019年和2020年,德业品牌除湿机在天猫的交易指数、京东的成交金额指数均位列行业第一。数据显示，2019年德业国内除湿机市场占有率第一，处龙头地位占据优势地位。2017-2019年出口规模分别为0.7、1.04以及1.12亿元，国内市场规模分别为1.31、2.02以及2.52亿元，市场规模不断扩大。

三、收入结构及财务分析

2018-2020年及2021Q1营收规模分别为16.91亿、25.7亿、30.24亿和8.65亿，年复合增长率21.38%。2018-2020年及2021Q1分别实现归母净利润1.02亿、2.6亿、3.82亿以及1亿元，年复合增长率55.29%。受益于公司掌握市场流行趋势，按照市场需求及时调整业务结构，不断发展高附加值的产品，大力发展热交换器、环境电器以及电路控制三条业务线，营收实现大幅增长。近两年三大业务线营收增速情况：电路控制系列>热交换器系列>环境电器系列。

毛利率受各类产品销售结构及不同品类毛利率有所波动。2018-2021Q1公司整体毛利率分别为19.18%、21.16%、22.64%和19.36%，净利率分别为6.07%、10.11%、12.65%和11.59%。热交换器系列产品较公司其他品类产品毛利率较低且收入占比较高，对公司整体毛利率影响较大。2018年热交换器系列产品受原材料价格上涨影响毛利率有所下降，电路控制系列受公司用价格换市场的战略影响，毛利率有较大下滑。三大业务线毛利率情况：环境电器系列>电路控制系列>热交换器系列。

盈利能力良好，净资产收益率亮眼。净资产收益率受销售净利率、资产周转率以及杠杆比率的影响。2021Q1数据可知，公司净资产收益率为10.93%，资产负债率为46.35%，负债情况良好，据此分析公司净资产收益率的表现倚赖于营收的增长和良好的资产周转能力。同行业对比，德业净资产收益率远超竞争对手，排名第二盾安环境仅为6.96%。

公司加大技术开发和技术创新力度。2017-2019年研发费用分别为5692.9万、7026.2、8679.5万元，公司注重产品研发能力，不断加大对新产品、新技术的资金投入。公司期间费用率逐年下降，主要系营收增速快导致，研发费用率在期间费用率的比例不断提升。（太平洋证券）

总结：公司2020年营收达30.24亿元，归母净利润3.82亿元。我们预计，公司2021/2022年营业总收入分别为37.83/50.71亿元，归母净利润分别为5.35/7.71亿元，对应2021-2022年PE为37x/26x。

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暴风雨前的宁静！？

嗨，大家好，我是晓艺。

又到了每周一次的【IPO周报】时间啦。今天，咱们来整理整理【7/26-7/30】这一周的信息吧。

一、本周通过聆讯

这周港股打新真的可以说是平静、沉静、死寂！没有上市的新股、也没有招股的公司。但是，越是宁静的表面越容易潜藏风浪，说不定平静过后的公司能够卷起港股千层浪呢！

另外，据说本该这周上市的两家医疗器械公司，看到这周的行情以后也给吓退了...可能推迟到下周正式招股。

好了，咱们回归正题，整理一下通过聆讯的公司。本周，通过聆讯的只有一家——“理想汽车”。具体信息如下：

理想汽车：

在中国新势力品牌销量中排名第一的新能源汽车制造商。其旗下的理想ONE车型位居同期新能源SUV销量第二名。

公司财报方面，2019-2021年第一季度，理想汽车总收入为2.84亿元、94.57亿元和35.75亿元；净亏损分别为32.82亿元、7.92亿元和3.6亿元。

在股权结构方面，理想汽车和小鹏汽车一样同属同股不同权架构。其中，理想汽车董事长兼CEO李想持股23.79%，美团持股13.23%，王兴个人持股6.76%，樊铮持股4.46%。理想和小鹏一样，本次上市也属“双重上市”。

二、本周递表申请

1.爱美客技术发展股份有限公司

它来了，它来了，它迈着脚步走来了。传闻中今年上市的医美茅台“爱美客”终于在7月29日提交了递表申请。

爱美客是中国领先的医疗美容创新产品提供商，是最早在中国开展医疗美容生物医用材料自主研发的公司。爱美客已经成功将6款医疗美容产品商业化，其产品组合覆盖医疗美容和健康管理市场的多个高增长赛道。公司在2020年已成为中国最大的基于透明质酸的皮肤填充剂供应商，占市场份额14.3%。

公司财报显示，2018-2020年，公司收入年复合增长率达到48.6%，净利润年复合增长率为93.3%。2021年第一季度，公司净利润增长近三倍。

2.华瑭医疗控股有限公司

华瑭医疗是中国最大的高值医疗器械民营商业解决方案平台，为高值医疗器械提供专业的市场准入以及渗透解决方案，尤其擅长服务全球品牌。公司的合作伙伴全部为多个医疗专业的高值医疗器械品牌，同时大多数均为各自领域的领先全球品牌，例如宝洁、雅培、Illumina、爱尔康等。

财务状况方面，2018-2021年5月底，公司营收为6.98亿元、9.56亿元、9.91亿元以及6.74亿元。持续经营业务溢利分别为6858.3万元、6696.3万元、6609.7万元及3672.7万元。

但公司依赖数量有限的品牌合作伙伴的主要产品，其绝大部分收益均来自其合作伙伴。华瑭医疗采供金额最大的供应商中，2018年有2家合作伙伴，2019年有3家合作伙伴，2020年有3家合作伙伴，2021年5月底有5家合作伙伴，分别占公司总采购额的96.8%、97.3%、96.1%和94.1%。

3. 世纪金源服务集团有限公司

世纪金源服务是拥有29年的物业管理经验的中国大型物业综合服务领航者。世纪金源服务集团是2021年第三家递表港交所的物业企业，此次世纪金源服务为二次递表，由华泰国际担任独家保荐人。截止到2020年9月末，世纪金源服务总合约建筑面积达7410万平方米，在管总建筑面积达6390万平方米。

此次IPO募资，该集团表示将用于物业管理服务业务的扩展，增值业务及产业链投资和信息系统优化等。2020年12月，其子公司收购长沙万为机器人有限公司25%的股权，为建立智能安保平台、门禁控制、停车场管理、报警系统和边界安保等服务。

财务状况方面，2018-2021年4月底，公司营收为9.22、10.59、12.89和5.72亿元，其中大部分收入都来源于其母公司世纪金源集团，收入占比分别为97.6%、89.3%、83.2%和84.6%。另外，世纪金源服务的资产负债率在同行业内一直处于较高水平，2018-2020年，分别达到了76.5%、68.4%、77%。

三、港股动态

1. 国家发改委发布分时电价新机制，要求各地区结合当地情况推行该机制。新的分时电价机制对时段划分更细致，把一天分为高峰、尖峰、平段、低估、深谷等时段，每个时段电价不一样。华润电力（0836.HK）、华能国际电力股份（0902.HK）、中广核电力（1816.HK）、中国电力（2380.HK）、龙源电力（0916.HK）可关注。

2. 7月29日晚，华为旗舰新品发布会顺利举行，推出首款出厂预装鸿蒙系统的手机P50。处于鸿蒙生态链的中国软件国际（0354.HK），以及设备供应商比亚迪电子（0285.HK）、丘钛科技（1478.HK）等可关注。

3. 澳洲Pilbara首次锂精矿拍卖落下帷幕，其拍卖结果超出预期达到1250美元/吨。Pilbara公司单一第一大股东赣锋国际的母公司赣锋锂业（1772.HK）可关注。

4. 近一月内电解锰涨价30%，由于近期环保督查以及电力限制的影响，需求释放下供应缺口继续存在，预计锰价将持续走高。南方锰业（1091.HK）可关注。

5. 据《财经》报道，境外疫情不断反复，海外用户热衷于在家里修正花园和房屋，挖掘机需求量大，定制挖掘机也成为了海外用户的定制化需求。港股中，中联重科（1157.HK）、中国龙工（3339.HK）、三一国际（0631.HK）等可关注。

6. 据《央视新闻》报道，全国政协召开“积极应对人口老龄化，促进人口均衡发展”专题协商会。中国光大控股（0165.HK）全资附属公司光大养老健康产业从事养老健康业务；中国人寿（2628.HK）积极推进“大健康”“大养老”平台建设，不断完善大养老项目全国布局。

7. 据《上海证券报》报道，为确保2021年粗钢产量同比下降，近期国内各产钢大省均就压缩下半年粗钢产量作出部署。中信证券认为，随着钢铁限产政策落地，原料推动钢价的现象将难以重演，钢材价格和利润结构将更合理，绝对价格难迎监管压力，钢企三季度利润有望超过二季度。马鞍山钢铁股份（0323.HK）、重庆钢铁股份（1053.HK）、鞍钢股份（0347.HK）等可关注。

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供货三星，脚踩两大赛道，至纯科技助力国产替代!

公司的主营业务包括高纯工艺系统、半导体湿法清洗设备、光传感应用及光学元器件，2020年公司3块业务的占比分别为61.8%、15.6%和22.5%。根据公告，公司在高纯工艺系统领域服务于一线IC晶圆厂，包括三星、海力士、台积电、中芯、华虹、长存、长鑫、士兰微等头部客户。

据安信证券研报分析，公司提出2021年运营目标为：整体的营业收入目标和新增订单目标继续保持30%以上的增长，湿法工艺大幅提高成熟机型的市占率，产能爬坡，毛利爬坡，并持续投入新机型研发。

一、深耕半导体高纯系统+晶圆清洗两大赛道，中国半导体国产化替代重要参与者

目前公司主要服务于一线IC晶圆厂，包括三星、海力士、台积电、中芯、华虹、长存、长鑫、士兰微等半导体头部客户。湿法装备领域，公司已经具备了湿法工艺全系列的设备，目前已经切入一线用户的高阶工艺（critical）应用，走过了知识产权自主和设备制造自主的阶段，正进入产能爬坡和供应链自主的阶段；14nm以及7nm工艺进阶功能的研发有序进行中，预计2022年可以提供给客户验证；公司旗下波汇科技则负责积极向光电传感及光电子元件器的新兴下游产业链延伸。

年轻专业化高管团队，6大事业部制，子公司主体运行。公司管理架构上采用6大事业部制，均以子公司经营主体的方式运行。公司在2017年上市，当年投资设立至微科技作为湿法设备事业部研发生产销售的主体（BU2），子公司更名设立了至纯集成作为高纯工艺业务经营和发展的主体（BU1），收购了波汇科技作为光电子业务经营和发展的主体（BU5）。上市后（2019~2020年）公司并购了珐成制药与广州浩鑫，成为公司业务中的生物制药业务经营和发展的主体（BU4）。

截至2020年，高纯工艺仍是公司营收主要贡献（超60%），其中半导体领域工程占比最高（达到65%），公司将光伏、医药、LED等领域聚焦高毛利的增量项目（目前高纯业务毛利率近32%）。高纯工艺系统主要应用于泛半导体领域（IC晶圆制造、平板显示、光伏、LED等）及生物制药、食品等需要超净生产环境的领域。其中在半导体领域，我们估计晶圆厂建造中高纯工艺系统投资额约占其固定资产投资总投资额的5%~8%，未来随着国内晶圆厂开工建设加速，以及miniLED、光伏等泛半导体领域投资加速都将成为行业下游主要驱动力。

半导体高纯工艺系统项目需求主要来自于“晶圆厂投资建设”和“先进制程工艺推进”两大驱动力，2020年年报披露，公司高纯工艺集成系统实现营业收入8.63亿元，同比增长35.53%，毛利率31.76%，同比增加5.32pct。根据公司20年年报，公司高纯工艺系统年度制造产量环比增超过50%，公司高纯工艺系统已经切入一线用户，包括中芯国际、华虹华力、华润、士兰微、长江存储等。

二、晶圆再生国内龙头，建设国内第一条14nm的12寸晶圆再生产线

再生晶圆产主要参与者为日本和中国台湾地区公司为主，控制了全球80%以上的再生晶圆产能，主力厂商包括日本RSTechnologies和中国台湾中砂、辛耘、升阳。以往国内晶圆厂商通常将晶圆外送到中国台湾、日本等地做晶圆再生。根据公告，公司合肥项目建成后，将是国内第1条14nm的12寸晶圆再生产线，预计可为当地客户节省30%的物流成本。根据公司公告，2020年合肥晶圆再生项目基地基础建设完成，此次项目建成后，将形成年产168万片晶圆再生和120万件半导体零部件再生产能。

2020年末合肥项目内部装修已进入尾声，经客户或第三方现场验证后就可以流片，流片时间在21年第一季度，项目首期产能计划为7万片月产，年产84万片，产能已基本已被下游客户预定。

SEMI统计，2020年全球半导体收入4498亿美元（+7.3%），而半导体设备销售为712亿美元，大幅增长19%，预计到2021年将大幅提升34%至817亿美元的规模，而2022年将继续增长6%至超过860亿美元。2020年，全球半导体材料市场553亿美元（+4.9%），三项数据都创下历史新高。中国大陆首次成为全球第1大设备市场，规模达187.2亿美元（1300亿人民币），大增39%。

根据SEMI的数据，2015年全球半导体清洗设备市场规模26亿美元，2020年达到37亿美元。过去清洗工艺在半导体设备市场中的占比维持在6%左右，伴随着整体工艺步骤的增多而增多。因此若按照SEMI估计的半导体设备整体2021年817亿美元、2022年860亿美元计算，半导体清洗设备市场规模为49亿美元和52亿元美元。结合未来晶圆厂建设进度，我们估计中国国内每年装机需求将在15~25亿美金左右，向上空间较大。

根据公司20年年报，全年公司实现营业收入13.97亿元，同比增加41.63%，实现归母净利润2.61亿元，同比增加136.36%。根据公司2021年一季报，公司Q1实现营业收入2.31亿元，同比增加104.13%，实现归母净利润0.75亿元，同比扭亏。其中，半导体设备20年收入2.18亿元，同比增加166.77%，毛利率29.85%，同比下降2.23pct。

根据公司年报披露，2020年，公司全年新增订单19.6亿元，同比增加38%；根据2020年年报，公司整体业务新增订单达到19.6亿元，较上年同期增加38%。2020年整个半导体板块新增订单13.6亿元，其中湿法设备新增订单5.3亿元，较上年同期增加211%，湿法设备订单中单片设备新增订单3.66亿元。2020年公司因COVID-19疫情出现而至少损失2个月时间，但在20年Q4实现大幅增长（单季度营收增长超70%，归母净利润增长近400%）。其中公司清洗设备的订单大幅度增长，其中槽式湿法设备规模化上量、供不应求，单片式设备有多台处于验证中。（安信证券）

总结：目前公司的湿法设备包括槽式和单片式两大类，逐步突破直到28纳米节点的全部工艺，并切入中芯国际、华虹集团等主流大厂。

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产能、基酒储备行业第一，超7万口窖池，洋河股份聚焦次高端！

洋河酿酒始于汉代，兴于隋唐，隆盛于明清，具有千余年的酿酒历史。公司的前身是江苏洋河酒厂，在泉泰（罗家）槽坊、泉源（叶家）槽坊、逢泰（何家）槽坊三家私营槽坊的基础上筹建。据历史记载，乾隆皇帝南巡时品尝泉泰槽坊主罗源泰进献的洋河美酒后，龙颜大悦，御笔题写“酒味香醇，真佳酒也”，封洋河酒为贡品御酒。

据德邦证券公司底蕴深厚，洋河大曲曾蝉联三届“国家名酒”称号。2003年推出蓝色经典，首创“绵柔型”风格，被誉为“绵柔鼻祖”。2010年收购双沟酒业，实现江苏省“三沟一河”中的两强联合。

一、苏酒双名酒，调整改革迎来拐点

地处白酒之都，与另一老牌苏酒“双沟”强强联合。洋河地处江苏省宿迁市，宿迁坐拥“三河两湖一湿地”的生态水系，水域面积达2367平方公里，为酿酒提供了源头好水。2012年宿迁被授予“中国白酒之都”称号，宿迁产区也是“世界三大湿地名酒产区”之一。公司是业内唯一拥有洋河、双沟两个名酒的企业，拥有洋河、双沟、蓝色经典、珍宝坊、梦之蓝、苏酒六个驰名商标。

古窖池数量众多，其中明清窖池2020条，构建酿酒优势。洋河共有7万余口窖池，梦之蓝酒区拥有中国最大的古窖群落，现存有明清老窖2020条，其中明朝洪武年间老窖89条（窖龄600余年），明朝万历年间老窖523条（窖龄400余年），清朝光绪年间老窖1408条（窖龄100余年），这些古窖池历经数百年持续不断酿酒，形成了微生物生态环境构成了不可复制的酿酒、储酒优势。洋河地下酒窖内共有陶坛3800余只，储酒陶坛坛龄在百年以上。

产能上率先布局，当前产能、基酒储备均为行业第一。洋河通过多次名优酒酿造技术改造工程扩充了大量名优基酒产能，当前拥有洋河、泗阳、双沟三大核心产区。2020年洋河设计产能达到32万吨，库存半成品酒达到60.9万吨，产能、基酒储备均为行业第一，且遥遥领先于其他酒企，形成先发优势。但洋河2020年实际产能仅为16.0万吨，公司还有大量基酒储备及产能可以开发利用，预期足以支撑未来几年公司的扩张速度。

洋河是苏酒绝对龙头。江苏省内的老酒品牌有“三沟一河”，洋河在2018年江苏省白酒市场份额占比中高达36%，远高于省内其他白酒品牌如今世缘、汤沟等，同时也远高于省外高端品牌如茅台、郎酒等。从营收体量来看，尽管今世缘近年来有所追赶，但2020年洋河营收211.0亿元，今世缘营收仅为51.2亿元，洋河遥遥领先。

二、次高端进入新一轮扩张期，公司战略准确聚焦

行业马太效应显著。自2017年以来，白酒行业产量连年下滑，规模以上白酒企业数量在2017年达到近10年的高点后也逐年减少。但白酒行业的竞争格局持续得到优化，头部企业市场份额得到大幅提升，三大龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖市场份额分别从2011年的4.9%、5.4%、2.2%，提升至2020年的16.8%、9.8%、2.9%，其他头部企业的市场份额也均有提升。

行业收入、盈利不断向知名酒企集中。得益于行业内消费不断升级，提价打开了酒企的利润空间，尽管量上有所下滑，但白酒行业近3年销售收入稳步提升，且利润增长幅度高于收入增长幅度，盈利能力提升。

次高端价格带当前规模较小，尚存巨大扩容空间。2019年次高端价格带收入规模约700亿元，2015-2019年CAGR达37.8%，价格带快速成长。当前老牌浓香酒企加码次高端，新兴酱酒定位多在次高端价格带，预计未来5年仍能保持年复合20%以上的增速，是白酒增速最高的价格带，2024年市场规模或达到1742亿元，约有1000亿元以上扩容空间。

三、重振旗鼓，掀起“二次创业”新高潮

提高经销商地位，推出“一商为主，多商配称”新模式。在核心的渠道问题上，公司进行多角度调整。在经销商管理方面：1）公司重新定位和经销商的合作关系，提高经销商的地位，根据经销商的资源和能力进行分工。2）提出“一商为主，多商配称”的模式，改变过去同一区域内多个经销商共存导致的价格体系混乱的现象。3）优化经销商结构，淘汰不合格经销商。2020年公司对经销商结构进行调整，省内经销商数量减少413个、新增227个后达到3116个，省外经销商数量减少1887个、新增976个后达到5935个。对经销商的重新定位及结构优化有利于提高经销商的利润空间，构建更稳固的合作关系。在价格体系上，公司一方面严格管控渠道，稳定价格体系，另一方面通过稳定出厂价、提高终端价的方式增厚经销商利润，调动经销商的积极性。根据渠道调研反馈，渠道深度改革后经销商利润大幅提升，推广意愿增强。

M6+定位空白价格带，培育成熟进入放量期。M6+自推出之后表现强劲的原因除产品力的提升、营销力度的加持之外，还得益于精准的价格带定位。M6+批价处于600元价格带，京东商城零售价处于600-1000元价格带，这个价格带中几乎不存在强力竞争的大单品，在江苏省白酒消费价格带升级的背景下，M6+所处的价格带不断扩容。根据渠道调研，梦之蓝M6+终端动销良好，渠道利润高，已经站稳600元价格带。

贵酒产能储备充足。酱香酒生产储藏周期长、产能相对有限，业内同行竞相扩张产能。贵酒目前产能上年产大曲酱香7000吨，且储酒能力强，能达到1.8万吨，二期建成后能达2.8万吨，产能上虽与头部酱香型酒企有差距，但非头部酱香型企业的年产能大多不足5000吨，公司有较大的增长及扩张潜力。（德邦证券）

总结：公司提出将“双沟”打造成为公司持续增长的第二极，由董事长亲自主持双沟工作，在生产、营销、财务等方面独立运作。洋河、双沟共同发力，看好公司的成长后劲。

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项目投资总额超600亿，供货三星，三安光电强者恒强！

三安光电是国内LED及化合物半导体领域龙头企业。公司于2000年成立，主攻LED业务。2011年公司开始布局蓝宝石衬底，向上游关键物料延伸。2013年公司收购luminous，布局通用照明。2014年，公司成立三安集成，开始布局通讯微电子器件业务。2017年，公司成立泉州三安，布局七大项目，全面提升产能规模，并于同年收购Norstel，布局碳化硅衬底制造。

据信达证券研报分析，经过行业洗牌后，公司竞争优势将更加显著，市场份额有望进一步提升。新市场方面，Mini/MicroLED是行业新蓝海，公司已抢先布局，目前MiniLED业务占比已达7-8%，芯片产品也已批量供货三星，成为其首要供应商。

1. LED芯片龙头，加速布局化合物半导体

公司的LED产品类型已涵盖汽车照明、Mini-LED、Micro-LED、高光效、紫外、红外、植物照明等应用，营销网络遍布全球。在高端LED产品方面，公司的Mini-LED、Micro-LED芯片已实现批量供货三星，成为其首要供应商并签署供货协议；并与TCL华星成立联合实验室推进Micro-LED的市场化进程。

凭借在LED领域积累的工艺技术，公司积极布局化合物半导体业务，主要包含射频通信、功率器件两类。通讯射频主要包括砷化镓、碳化硅基氮化镓、磷化铟等业务，下游产品包括手机前端射频、光通信产品、基站射频等。功率业务主要包括碳化硅和硅基氮化镓两种业务，主要产品包括光伏逆变器、汽车电子、电源供应器等。

公司近几年加大投资力度，加速进军化合物半导体领域。2017-2020年，公司主要投资的项目涵盖光通信器件、滤波器、射频器件、Mini/Micro-LED、碳化硅等领域，总投资额超过600亿元。

公司营业收入规模在行业内具有绝对优势，且差距仍在不断扩大。2020年三安光电实现营收85.54亿元，同比增长13.32%。而行业第二的晶元光电实现营收33.66亿元，同比下降9.39%。此外，国内LED厂商如华灿光电、乾照光电以及聚灿光电分别实现营收26.44亿元、13.16亿元和14.07亿元。

公司盈利能力强，毛利率始终处于行业最高水平。作为龙头企业，三安光电拥有LED全行业最大的产能，因此规模成本优势显著。过去三年，随着LED行业竞争的加剧，行业盈利水平下降，多数企业陷入亏损，公司利润依然坚挺。2018-2020年，公司分别实现毛利率44.71%、29.27%和24.47%，均为行业最高水平，领先第二名的聚灿光电近15个百分点。

子公司三安集成发力化合物半导体业务，近几年业绩增速迅猛。根据公司公告数据，公司化合物半导体平台-三安集成的营收从2017年的2594.05万元迅速增长至2020年的9.74亿元，年均复合增速高达200%以上，实现快速增长。同时，化合物半导体业务收入占公司总营收比例也快速攀升，由最初的不足1%提升至2020年的11.4%。我们认为，三安集成作为公司重点布局的化合物半导体平台，长期发展空间广阔，且伴随长沙、泉州产线新产能陆续释放，其收入规模将继续保持快速增长。同时，随着三安集成生产规模化扩大以及稼动率不断提升，公司成本优势将逐渐显现，有望较快实现盈利。

1. LED行业强者恒强，Mini/Micro-LED驱动未来成长

LED是一种半导体发光材料，主要由砷化镓、磷化铟等材料制成。因其节能、发光效果好，在照明、显示等领域应用广泛。根据LEDinside的数据，2018年全球LED市场规模约为184.73亿美元。LED通用照明的普及率自2012年来不断提升，2018年我国的渗透率已达70%。通用照明对LED市场的驱动力将逐渐下降，但随着Micro/MiniLED和汽车显示的快速增长，2020年后LED市场规模有望再度恢复增长，预计到2023年将达到220亿美元。

LED制造涉及衬底和上、中、下游制造四个部分，公司已实现全产业链布局。LED的制造步骤主要可以分为四个部分：衬底制造、外延生长、芯片制造和封装成品。公司在2011年成立晶安光电，布局蓝宝石衬底，目前已形成从衬底到成品的完整布局。全产业链的布局放大了公司的成本优势，同时也保障了公司经营的稳定性。

凭借衬底自产，三安光电可在芯片成本端建立优势。根据智研咨询数据，衬底材料在LED芯片成本中占比三成。晶安光电作为行业龙头、且拥有上游蓝宝石平片自制能力，因此其真实毛利率应不低于中图科技，若以20%来进行估算（根据Wind数据，中图科技2020年前三季度毛利率为14.6%），则三安凭借衬底自产将提升毛利率约6%。

1. 进军电力电子领域，SiC引领行业趋势

第三代半导体主要包括碳化硅和氮化镓，是未来功率器件的理想材料。由于碳化硅良好的的耐压性和耐热性，因此非常适合用于制造高功率电力电子器件。在二极管和MOSFET领域，碳化硅已经直接与硅器件竞争。而氮化镓则拥有更优异的高频特性，故而其适用于消费类中低功率高能效电力电子器件。

碳化硅器件制造主要涉及衬底制造、外延生长、器件制造和模块封装等步骤。碳化硅粉末经过熔融、拉晶、切片、打磨等步骤制成衬底。衬底在外延炉中外延一层碳化硅，制成外延片。外延片经过光刻、蚀刻等步骤成为芯片，经过封装制成器件产品。器件既可以出售，也可以根据下游需求交由下游模块厂封装制作模块。

前瞻布局关键材料，碳化硅业务迈向国际领先。碳化硅的成本结构中衬底占比最大，根据CASA的数据，一个碳化硅器件约有47%的成本来源于衬底。从产业格局来看，碳化硅衬底目前呈现寡头垄断格局，CREE占据超过60%的市场份额，CREE、II-VI、Sicrystal三家公司市场占有率超过90%，国内企业市场份额严重不足。不过，三安光电的子公司北电新材拥有碳化硅衬底制造能力，且良率已超过95%、产品质量达业内领先水平。

公司完整布局碳化硅产业，拥有从衬底到器件全产业制造能力。目前国内能够量产碳化硅器件的企业主要是三安光电和扬杰科技。其中扬杰科技主营芯片生产与封装，因此国内拥有从材料到器件全产业链生产能力的公司仅有三安光电一家。放眼全球，除公司外，还有CREE、Sicrystal及ST三家厂商实现了全产业链生产。由于碳化硅器件的主要成本来源于衬底，拥有衬底制造能力的公司将拥有巨大的成本优势。伴随长沙碳化硅超级工厂建设，公司碳化硅制造能力将稳步迈向国际一流水平。（信达证券）

总结：我们认为在碳化硅领域的布局有望为公司带来长期竞争力，未来太阳能、新能源汽车、消费电子三大市场将驱动公司电力电子业务腾飞。

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营收超29亿，牵手大众，科博达全球化步步为营！

科博达技术股份有限公司，2003年9月创立于上海浦东，2019年主板上市；目前主要业务为汽车照明控制系统、电机控制系统、能源管理系统和车载电器与电子。公司主要客户为大众集团，从2005年开始HID电子镇流器通过德国大众试验后，自此一路与其深度绑定，至今已经是大众LED车灯控制器的核心供应商。

据太平洋证券研报分析，公司现阶段已经开拓出全球大众，通用，宝马，奔驰，雷诺，PSA，日产，丰田，康明斯等各类国际客户，多样化的客户结构和饱满订单，锚定高速成长。

一、软硬兼备，汽车电子核心标的

公司主要客户为大众集团，从2005年开始HID电子镇流器通过德国大众试验后，自此一路与其深度绑定，至今已经是大众LED车灯控制器的核心供应商。据2019年年报，公司拥有7家境内全资子公司、2家境内控股子公司、1家境内参股公司以及3家境外全资子公司，共13家子公司，主要涉及汽车电子及相关产品的研发、生产和销售。

公司从2011年到2020年营收由3亿增长到29亿，复合增速27.99%。2019和2020年营收放缓主要原因是新客户还在拓展阶段以及疫情影响。公司2011年到2020年归母净利润复合增速27.2%。公司专注于汽车电子赛道，从HID电子镇流器开始起家,后续在LED车灯控制器领域深耕，享受行业增长红利；同时积极拓展市场份额并布局新产品，十年十倍锚定高增。

公司营收主要来源是照明控制系统，2014-2019年照明控制系统的营收占比均超过50%。

公司前瞻性布局车载电器与电子、电机控制系统，多业务同发力。车载电器与电子营收占比有逐年提高的趋势，从2014年的13.49%增长到了2020年的22.28%，主要来自于电磁阀营收快速增长。电机控制系统2020年营收占比18.73%，也是公司核心收入产品。

照明控制系统作为起家产品毛利率一直较高，2017年由于规模效应不足和竞争导致毛利率略有下滑，此后逐渐恢复，到2020年照明系统的毛利率高达36.76%，尤其三代灯控的毛利率已达40%以上。

公司属于汽车电子行业，主要产品大类为车灯控制器，电机控制系统，车载电子电器，原有主要客户为大众，康明斯，潍柴。

公司近年新开拓上汽通用、宝马汽车、雷诺汽车、长城汽车等数十家全球知名乘用车整车厂商，同时还有东风轻发、道依茨等商用内燃机厂商。

公司以技术创新为驱动，几年来研发支出不断增加，研发费用率保持在6%以上；20年研发投入有8%主要系在研项目多，均在未来2-3年会实现营收转化。 长期以来，公司十分注重专业人才的引进和培养，从而不断提升核心技术开发和应用能力。截至2019年6月末，公司拥有一支由601位研发人员组成的人才队伍，拥有200余项专利技术。

二、车灯控制器，全球化步步为营

2011-2018年，我国汽车电子销售额逐年上涨，增速呈波动性变化。2018年我国汽车电子市场规模约为5800亿元，同比增长7.41%。

但随着新能源汽车列入国家加快培育和发展的七大战略性新兴产业，预计汽车电子行业的增长潜力还将得到进一步释放。前瞻预计，未来中国汽车电子市场规模将保持较快发展，到2025年，中国汽车电子市场规模有望突破8800亿元，向9000亿元逼近。

汽车电子作为安全件，行业壁垒远高于消费电子，需要公司拥有绝对的实力才可以在国际客户上有新的突破。

汽车照明进入二十世纪七十年代及九十年代后，卤素灯和氙气灯先后普及，这两类车灯目前亦为各车型的主流配置；直到2010年开始，LED车灯技术开始出现，14年正式量产问世。近年来，LED车灯凭借高节能性、高耐用性、响应速度快、亮度衰减低、渗透率不断提高。未来，随着LED车灯成本的降低，将会渗透到中低端车型。

ADB（AdaptiveDrivingBeam）是一种智能远光灯系统。其实是LED车灯的高级应用，发光材料依然是LED。传统的汽车头灯，包括一些氙气大灯光线耀眼，在夜间会车时极易造成对向车道驾驶者的眩目，为行车安全埋下隐患。相比之下，ADB技术通过视频摄像头信号的输入，判断前方来车的位置与距离，并相应调整灯光照射区域，关闭或调暗对面车辆区域的灯光照射，避免对来车产生炫光，同时最大限度地满足驾驶者的视野需求，将成为汽车安全照明以及汽车智能化的技术趋势。

长期看来，LED车灯渗透率有望实现100%，全球主光源控制器市场空间可达270亿，科博达已经成功进入各大欧系，美系，日系客户，市占率如果提升至40%，主光源控制器营收有望实现108亿，相比2020年还有10倍以上空间。

三、AGS+USB+氛围灯硬实力支撑长远发展

公司生产的汽车电机控制系统产品可分为中小型电机控制系统和机电一体化两类，前者产品未集成机械部分器件，后者产品集成机械部分器件。目前，公司的中小型电机控制系统中的燃油泵控制系统（FPC）、空调鼓风机控制系统（ABC）以及机电一体化中的辅助电动泵均有量产项目。

电机控制系统中，新产品AGS将会大幅增长。该产品应用了无刷微电机、无感电机控制软件、精密齿轮系传动等关键技术，具有小功率、大力矩、高精度的特性。2019年，公司已获得福特汽车的主动进气格栅系统（AGS）项目，并已于2019年4月底实现量产。2020上半年，AGS控制器共获得长安福特、长城等客户4个新定点项目，预计整个生命周期内订单量250万只以上。其次，和国际供应商Roechling建立合作关系，未来几年有望实现千万只级别的全球战略供应关系。

截至2019年，公司与上汽大众的项目合作，USB充电器应用于斯柯达明锐、大众凌渡等车型，也获得了标致全球USB充电器项目。截至2020年上半年，USB共获得一汽大众、上汽大众、上汽通用、长安福特、东风日产等客户新定点项目7个，预计整个生命周期内订单量600万只以上。

国内商用车国六排放标准的实施，带来后处理相关产品需求大幅增加，未来有望激发后处理领域千亿市场。公司国六产品迎来非常好的市场机会和发展空间。截至2020年底，科博达已有国六的后处理产品已逐步实现规模量产，分别配套潍柴、康明斯、中国重汽、一汽解放、玉柴、江铃等重要客户；同时，后续碳氢喷射系统、SCR喷嘴等产品也将陆续投放市场，公司国六产品未来前景继续看好。（太平洋证券）

总结：随着汽车智能化，网联化，新能化，汽车内部结构发生显著变化，对于汽车电子的需求愈发显著，据麦肯锡预测，2025年全球汽车控制器市场容量高达1290亿美元，汽车电子整体市场空间高达3620亿美元，广阔赛道下，具备多元化产品以及多元化客户结构的公司会最先受益，科博达具备以上两个维度的基本能力，产业变化助力公司发展。

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预收账款持续增长，净利润超9亿，景津环保打开行业天花板！

公司主要从事各式压滤机整机及配套设备、配件的生产和销售，致力于为固液提纯、分离提供专业的成套解决方案，所生产各式压滤机及配套设备广泛应用于环保、化工、食品等领域。公司负责全国分离机械标准起草和修订工作，压滤机及滤板国家标准的主起草人，国家火炬计划重点高新技术企业，压滤机类产品中被国家工商总局认定的“中国驰名商标”。景津环保压滤机2018年市占率超过40%，是压滤机行业的龙头企业。

据天风证券研报分析，公司2020年的海外收入为1.5亿元，近年来国内压滤机制造技术获得突飞猛进的发展，国内生产的压滤机装备水平与国外的差距已经越来越小，未来公司有望在海外市场继续发力。

一、压滤机行业龙头，公司质地优良

公司收入与净利润稳定高位并保持上涨态势。公司收入和净利润持续增长。2016-2020年公司营业收入由15.4亿元增长至33.3亿元；归母净利润由1.6亿元增长至5.2亿元。2021年从新冠肺炎疫情影响中恢复，2021年第一季度实现营收8.8亿元，同比上涨73.9%，归母净利润1亿元，同比上升56.2%。

盈利能力持续上行，2020年ROE已达18.2%。从盈利能力指标来看，公司近年盈利能力稳中有进，毛利率常年保持30%以上，净利率从2017年的9.3%增长至2020年的15.5%，ROE从2017年的11.7%增长至2020年的18.2%；对比同行业来看，盈利能力在同行中一直处于前列。

公司资产结构健康，预收账款持续增长。公司的资产负债率自2018年以来基本稳定在43%左右，虽然属于偏高水平，但其中的负债主要集中在流动负债部分，银行贷款构成的非流动负债占比接近于0。同时，关注公司流动负债可以发现，自2017年后流动负债中的预收款项比例基本保持60%以上。较高的流动负债中很大一部分是未来将计入营收的预收款项，公司实际的流动负债处于较低水平，资产结构健康。

二、锂电和砂石产业链带来压滤机需求弹性

压滤机属于过滤与分离机械，下游应用广泛。压滤机的工作原理是利用压力泵将悬浮液料浆注入由垂直排列的多块滤板在液压系统的压紧下形成的多个密闭滤室中，使滤布两边形成压力差，滤室内的液体透过与滤板相邻的滤布沿滤液汇流通道排出压滤机外，脱水后的固体杂质则截留在滤室中，形成滤饼，通过拉板机将相邻滤板分开，每个滤室中的滤饼在重力或振打装置作用下脱落，实现固相和液相的分离。压滤机广泛应用于环保、矿物及加工、化工、食品、医药等诸多行业。

2019年压滤机行业空间69亿，同比增长21%。根据中国通用机械协会分离机械分会的统计数据，2012年我国压滤机市场需求量约3.51万台，到2019年增长到了10.72万台，CAGR达17.3%；2012年我国压滤机市场生产量约3.65万台，到2019年增长到了15.45万台，CAGR达22.9%。

世界范围内各国的扶持政策和限排法规大力推动了新能源汽车行业的发展。传统汽车产业的发展带来了对外石油高度依赖和环境污染不断加剧的各种问题，而随着能源安全和环境保护意识的提升，世界各国都增强了对新能源汽车技术研发与快速发展的诉求，加速推动新能源汽车产业的发展。

我国锂电池市场规模扩大，车用动力锂电池是主要增长力。根据高工产研锂电研究所数据统计，2020年全球锂电池出货量达到294.5GWh，其中中国锂电池出货量为143GWh，同比增长22%；车用动力电池出货量为80GWh，同比增长12.7%，新能源汽车用动力电池出货量占比持续提升，占锂电池市场56%的份额，远超其他应用终端。

综合以上分析，我们认为，在政策引导下，砂石骨料行业将持续向规模化、现代化、环保化和可持续发展的方向发展，砂石矿山大型化、集中化是行业趋势。

三、扩品类+海外扩张打开行业天花板

公司关注细分领域市场的变化，推出更多产业链上下游的设备，扩大产品种类，提高各产品在相应领域的市场占有率，带动其他设备的营收占比上升。根据砂石行业的发展需求，公司在2020年推出智能砂石废水零排放系统，产品具备处理量大、高效、运行成本低、只能无人值守的特点，在砂石市场的应用效果良好，帮助公司进一步稳定在砂石行业中的地位。

公司主动推出新产品并扩大产品的应用范围，拓展新市场和新领域，促进公司业务规模的不断扩大。公司新研发的产品包括各类型低温滤饼干化机、搅拌机、输送机、自动加药机、浓缩机等产品。帮助公司在原有的化工、矿物及加工、食品、医药等行业的基础上，将公司产品进一步拓展到锂电池、颜料染料、盾构污泥、光伏硅片废水、食品添加剂、淀粉加工等行业，打开了更多下游市场空间。

公司发展过程中积累高质量产品服务口碑，帮助公司进行新产品的推广与销售。公司2018年在行业市占率达到40%左右，优质的产品与售后服务让众多行业选择公司的产品，打造了景津压滤机的品牌力。在这样的客户基础上，凭借公司现有的销售渠道，公司的新产品有望被部分客户接受，实现新产品的快速扩张。

在压滤机出口方面，景津环保2020年的海外收入为1.5亿元，近年有小幅增长的态势，出口海外的份额截至2019年持续保持波动状态，我们认为景津环保作为技术、工艺领先的行业龙头，在海外市场开拓方面具备更进一步的潜力。

为满足不断增长的生产需求，公司逐步提高滤布生产线的生产能力。公司在2015年进行了生产线设备革新，2017年具备生产滤布155万块的生产能力，2020年实现营业收入1.4亿元，滤布产品业务收入比例也由2013年的1.77%提高至2020年的4.16%。

环保专用高性能过滤材料产业化项目有望带来业绩增量。2020年12月，景津环保投资4.2亿元人民币启动“环保专用高性能过滤材料产业化项目”，项目的主要产品是滤布和无纺布，项目投产后将会进一步扩大公司在该产品的产能，预计达产后可收获年新增销售收入2.54亿元，年均净利润6387.83万元，项目具备很强的盈利能力。（天风证券）

总结：，我国砂石骨料行业将持续向规模化、现代化、环保化和可持续发展的方向发展，机制砂需求量市场占比从2011年的59%上涨至2019年的76%，机制砂产量提升、矿山大型化注入压滤机新需求，进一步提高压滤机的市场空间。

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东方雨虹意豪掷350亿元扩张，值得期待吗？

从2020年7月至今，东方雨虹累计发布投资公告25则，总投资额达350多亿元。目前，公司在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区均已建立生产物流研发基地，产能分布广泛；在深耕布局主营防水业务的同时，东方雨虹还进一步发展了民用建材、节能保温、非织造布、特种砂浆、建筑涂料、建筑修缮、建筑粉料等多元业务。

一、“自造”原材料降低价格波动风险

东方雨虹公司属于建筑材料行业之细分领域——防水建筑材料行业。防水建筑材料是现代建筑必不可少的功能性建筑材料，随着城市的不断建设发展，防水建筑材料应用领域广泛、行业空间较大、景气度较高。

下图为行业上下游产业链：

我们可以看出，防水建筑行业的上游原材料主要是沥青、膜类、聚醚、改性剂等石化产品，与石油化工产业息息相关，其价格基本跟随国际原油价格波动。

而今年上半年，防水建筑行业的主要原材料如沥青、改性剂、乳液等价格同比大幅增长，以华东地区SBS改性沥青主流价为例，其2021年7月初价格较2020年末价格上涨了20.9%，而原材料占防水卷材及防水涂料营业成本比例均超过86%（2020年报数据）。

虽然东方雨虹有较好的原材料管理机制，可以利用规模经营优势与上游主要原材料供应商建立战略合作关系。但是原材料价格基本随国际原油价格波动，其稳定性较差，因此原材料价格波动仍是公司成本管控中的重要一环。

7月11日，东方雨虹发布公告称投资25亿元在江苏扬州化学工业园区建设40万吨/年VAE乳液、10万吨/年VAEP胶粉项目，并于7月23日召开的董事会审议通过了该项目。除此之外，公司此前还投资建设了精制烘干砂生产基地、非织造布生产基地项目。

通过投资建设生产基地项目来“自造”原材料，能够充分释放上下游协同效应，对公司部分关键性原材料的供应稳定性提供保障，从而能够更好的满足公司的生产需要以及市场需求；并且能够有力应对原材料价格波动风险，增强公司采购环节的抗风险能力，有利于公司未来持续稳定发展，有望成为公司未来增长的新动能。

二、全国布局增强竞争力

防水建筑材料行业具有一定的区域性，行业内企业普遍规模较小，较多企业局限于生产所在地区域从事防水材料的销售。东方雨虹近年来进行投资扩张，在全国布局生产基地，积极开展跨区域业务。

首先，全国布局战略能够开拓更多的市场、获得更多的客户资源，进一步提高市场占有率。其次，全国布局能够聚焦区域客户的需求，具备更强的供应能力和更快的响应速度，有利于提高客户满意度。此外，还能带来成本优势，一方面体现在对上游原材料规模化采购带来相对的采购价格，另一方面体现在公司能够以较低的仓储、物流成本辐射全国市场。

下图为近五年来东方雨虹的营业收入与净利润，我们可以看到随着其不断扩大规模，公司的营业收入与净利润均呈现出明显的上升趋势。

此外，随着东方雨虹国际化战略的全面实施，公司生产的优质产品远销德国、巴西、澳大利亚、美国、加拿大、俄罗斯、日本、新加坡、韩国、中非、南非等超过100个国家和地区。

三、规模扩大使应收账款增加

公司实施全国布局战略，使其产能分布优化、市场占有率提高，但市场覆盖范围的不断扩大以及客户数量持续增加，公司的应收账款随之攀升。

数据来源：公司年报

上图是东方雨虹2018年以来各季度的应收账款，整体上看，随着公司全国布局战略的实施，其应收账款数是逐年增加的，具体至某一年的四个季度来看，东方雨虹的应收账款额的变化有一定的规律，即前三个季度基本递增，而到第四季度有一个明显的下降。这反映了公司可能对其客户有一定的账期，即公司先进行赊销，到年底时收回部分款项。

我们选择同行业的企业与东方雨虹进行对比来看其应收账款管理效率如何。下表为反映企业应收账款周转速度及管理效率的指标——应收账款周转率，一般情况下，应收账款周转率越高越好，周转率高，表明赊账越少，收账迅速，账龄较短。

数据来源：各公司年报

由数值可以看出，东方雨虹的应收账款周转率虽未达到一般标准值3，但与同行业公司比较来看，其应收账款周转率相对较高，说明东方雨虹的应收账款的管理还是比较有效的。

从东方雨虹财务状况来看，公司目前的应收账款回款表现还较好，但是其产业链下游房地产等行业存在不确定性，公司又不断扩大规模，使客户、项目的数量不断增多，若客户财务状况出现恶化或者公司应收账款管理机制不严格、完善，都有可能给企业带来坏账风险。

四、总结

总的来看，东方雨虹实施全国布局战略、打造上下游产业链协同发展局面，一方面降低了原材料价格波动风险，实现了市场覆盖范围、营业收入的增长，另一方面却提高了应收账款额，但是通过分析我们发现其应收账款管理相对有效。未来，公司的规模优势会进一步显现，公司在行业内的领先优势将进一步扩大。

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业绩高速增长的背后，爱美客到底具备哪些优势？

爱美客是国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业，公司成立于2004年，目前已实现透明质酸钠（玻尿酸）填充剂及面部埋植线的产业化。2020年9月，爱美客成功登陆A股市场；2021年5月，爱美客宣布启动港股上市相关筹备工作，加速布局出海业务以及海外收购。

据国元证券研报分析，医美市场是消费市场中的黄金赛道，终端规模接近2000亿，整体用户数2019年达到1367万，医美人群持续扩容成为行业增长核心驱动。

一、国内医美龙头，乘势而起

爆品推动下，公司营业收入及归母净利润均保持高速增长。2017-2020年，爱美客营业收入分别为222.49/321.01/557.72/709.29百万元，2018-2020年同比增长44.3%/73.7%/27.2%；2017-2020年，公司归母净利润分别为82.19/122.85/305.52/439.75百万元，2018-2020年同比增长49.5%/148.7%/43.9%。

高毛利率+低费用率，公司盈利能力强劲。2017-2020年公司归母净利率分别为36.9%/38.3%/54.8%/62.0%，呈现稳定上升趋势，一方面是因为毛利率整体呈上升趋势，另一方面是公司费用管控得当，规模效应下，销售费用率和管理费用率显著下降。

二、消费黄金赛道，非合规市场加速转化

医美市场终端规模接近2000亿，是消费市场中的黄金赛道。据Frost&Sullivan数据，2019年中国医美行业市场规模达到1769亿元，同比增长22%。2020年，新冠疫情影响下需求有所压制，同时部分中小机构生存困难导致整体增速有所下滑，预计2020-2023增长有望逐年加速，复合增速将达到15.2%，预计到2023年市场规模达3115亿。

医美人群整体呈现年轻化趋势，2019年我国医美用户1367.2万人。医美消费核心人群以女性为主，其中20-35岁女性消费占比达到四分之三，近年来消费人群呈现年轻化趋势，20-25岁女性用户占比提升明显。根据艾瑞数据，2019年我国医美用户约为1367.2万人。而根据艾媒测算，预估我国2020年轻医美人口数约为1520万，预计到2023年整体轻医美人群规模有望达到2354万。

非手术疗程量来看，全球范围内肉毒素和透明质酸占比位列前二。从全球的非手术类医美项目疗程量来看，肉毒素和透明质酸相比其他项目遥遥领先，2019年肉毒/玻尿酸的占比分别为46.1%/31.7%，是占比最高的两大品类。从增速来看2019年童颜针（PLLA）全球增速达到24.1%，增长幅度领先。

医美药械端市场格局方面，玻尿酸赛道凝胶填充产品竞争充分，LG、艾尔建、Q-Med占据优势，复合溶液类产品仅爱美客获批；肉毒市场艾尔建、兰州衡力二分天下，随产品陆续导入，市场重新分割；光电类设备外资品牌主导，内资厂商有望通过代理+收购入场。

三、差异化产品+4大壁垒构建医美龙头护城河

公司现有医美产品主要分为凝胶类注射产品（宝尼达、爱芙莱、爱美飞、逸美一加一）、溶液类注射产品（逸美、嗨体、冭活泡泡针）、埋线产品（紧恋）三类。现有产品在配方组份、注射部位、注射体验等方面有所不同，能够满足多个细分市场的消费需求。

2019年，单产品收入占总营收比例排名前三的产品为嗨体、爱芙莱、宝尼达，占比分别为43.5%/39.3%/12.1%，大单品嗨体持续放量，2021年Q1嗨体占比达到70%。嗨体是公司目前的主力爆品，增长迅速，2018/2019/2020年同比增速分别为119.7%/223.6%/82.9%，收入占比2021Q1进一步提升至70%；宝尼达作为市面上较为稀缺的长效填充产品，近两年也有较好的增长，2018/2019年同比增速分别为112.9%/100.7%，2020年受疫情影响有所下滑，2021年恢复良好增长。

价格方面，公司产品覆盖了高中低端不同价格区间，满足消费者和机构多样化的需求；销量方面，2020年嗨体整体销量突破120万只。公司大众产品有爱芙莱、爱美飞、嗨体、冭活泡泡针，出厂价分别为311/293/340/450元；中端产品有嗨体熊猫针，逸美、逸美一加一，出厂价分别为700/700/1221元；高端产品有宝尼达，出厂价在2547元。从销量来看，2019年销量占比最大的是爱芙莱，全年出货超过70万只，2020年受疫情影响有所下滑，而嗨体整体销量近年来保持高速增长，2020年全年销量超过120万只。

嗨体颈纹大单品空间较大，产品独占性红利至少超过2年，我们预估嗨体颈纹产品规模长期有望超过30亿。我们对嗨体颈纹产品测算发现，2019年颈纹市场消费者在医美用户渗透率仅为2%，中期看，我国医美用户渗透率有望提升至5%水平，同时颈纹用户对整个医美市场渗透率有望达到10%，对应嗨体颈纹产品销售额13.44亿元，长期看，假设医美人群在15-64女性渗透率达到10%，颈纹市场对医美人群渗透率达到15%，嗨体颈纹销售额有望达到31.02亿元。

（国元证券）

总结：玻尿酸赛道凝胶填充产品竞争充分，LG、艾尔建、Q-Med占据优势，复合溶液类产品仅爱美客获批；肉毒市场艾尔建、兰州衡力二分天下，随产品陆续导入，市场重新分割；光电类设备外资品牌主导，内资产商有望通过代理+收购加速入场。

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分析赣锋锂业，用这个神奇的公式！

作为锂行业的龙头老大，赣锋锂业近来备受市场关注。一个公司的爆发增长必然离不开所在行业的增长，锂行业在2020年下半年迎来爆发式增长，那么受益的自然是行业里比较出色的公司。锂行业的上游是锂矿中游是锂化合物下游是锂产品，赣锋锂业打通了融合了锂行业产业链，着实很优秀。

那我们今天就从财务分析的角度看看赣锋锂业的成长路线、竞争优势，挖掘赣锋锂业优秀的地方，再看看其中有什么地方和你传统认知不一样的吗?

一、从ROE入手

ROE即为净资产收益率，是衡量资本经营盈利能力的核心指标，反映了投资者对企业进行投资的真正回报情况。

计算公式为：净资产收益率=净利润÷平均净资产

这是近七年赣锋锂业净资产收益率变化情况。

我们可以看到净资产收益率变化幅度非常大，最高在2017年能达到46.37%，最低在2019年则为4.38%。其中净资产收益率变化可以分为三个阶段：

2014-2017年，赣锋锂业净资产收益率快速上升，在2017年达到顶峰；

2017-2019年，赣锋锂业净资产收益率则快速下降，在2019年达到了最低点；

2019-2020年，赣锋锂业净资产收益率逐步上升。

为什么赣锋锂业的净资产收益率这么跌宕起伏？背后原因什么呢？想要了解我们需要继续拆解赣锋锂业的净资产收益率。

二、拆解ROE

根据净资产收益率的定义，净资产收益率可以进一步拆解为：ROE=营业净利率×总资产周转率×权益乘数。营业净利率反映企业净利润与营业收入之间的关系；总资产周转率反映企业营运能力；权益乘数反映了所有者同总资产的关系。我们就分别来看看三个因素对于净资产收益率的影响。

上边表格就是赣锋锂业净资产收益率拆解数据2014-2020年

大家可以看到几乎每一个因素都发生了变动，如果都分析一遍的话，不仅会浪费过多精力，而且也不能找出主要影响因素。因此，我们要抓住主要的变动分析。从上表可以看出，虽然总资产周转率和权益乘数在变化但是变化的幅度远不及营业净利率的变化幅度，所以，我们发现营业净利率才是影响净资产收益率的关键。

那么我们接下来就重点拆解营业净利率。

三、拆解营业净利率

营业净利率是评价企业盈利能力的重要指标，影响营业净利率的指标有营业收入、营业成本、销售费用、管理费用、财务费用、税金等，其中营业收入和营业成本的影响是最大的，所以我们重点分析营业收入和营业成本。

从上图我们可以看出，赣锋锂业的营业收入在不断上升，营业成本也在不断上升。在2014-2017年，营业收入上升的速度大于营业成本上升的速度表现为毛利率在不断上升，那这几年公司做了什么呢？

从公司这几年年度报告，我们可以知道，这几年公司加快产能布局，使得锂系列产品产量增加，再者2016年国家为扶持新能源出台了很多政策，使市场对于锂的需求增加，由此带来的量价齐升，带给赣锋锂业较好的收入。

2018-2020年，营业收入增长减缓，而营业成本增速较高，因此毛利率在不断下降，这又是怎么回事呢？营业收入放缓的主要原因是新能源汽车销量不及预期，对锂系列产品的需求不及预期。原材料成本在营业成本中占绝大部分，这几年营业成本的增加主要是原材料成本的增加。

分析到这里就很清晰了，判断公司接下来的盈利能力就看营业收入和营业成本的变化趋势。那营业收入一看销量二看价格，公司目前产能处在行业前列且产能利用率高，其销量也处在行业前列；

2020年下半年新能源汽车需求激增，对锂产品的需求旺盛，使锂产品价格走高，到目前还处在高位，根据新能源汽车销量判断，锂产品价格还会维持在高位一段时间。

赣锋锂业在原材料供应上下了很多功夫，已形成了稳定的原材料供应体系，所以原材料的价格应该不会剧烈增长。

由此，可以得出结论，赣锋锂业的营业收入将进一步增加，毛利率将上升。

四、总结

我们从ROE出发，通过一步步拆解，寻找变化的原因，最终落脚在营业收入和营业成本上，最后我们得出结论。

从ROE的角度我们认为赣锋锂业的营收会更好，但是仅用ROE分析并不能全面反映企业实力，比如与供应商关系、技术创新实力、无形资产价值等。因此ROE是我们分析公司的一个角度，还要结合其他角度，多维度地去分析公司。

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重磅，深度解析钠离子电池产业链！

第一，6月29日，山西新阳清洁能源与中科海钠主导的1MWh钠离子储能系统在山西落地，而中科海钠的钠离子电池产品早在2020实现了量产，电芯产能达到30万只/月。

第二，7月7日，爱玛科技在相关大会上推出了钠离子电池，并称未来将搭载在自己的电动自行车上。

第三，7月23日，相关部门正式发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》提出，要求研究编制新型储能规划，进一步明确“十四五”及中长期新型储能发展目标及重点任务，到2025年新型储能装机规模达3000万千瓦以上；新型储能在推动能源领域碳达峰、碳中和过程中发挥显著作用。到2030年，实现新型储能全面市场化发展。

第四，7 月29日，相关部门发布《进一步完善分时电价机制的通知》，要求完善峰谷电价机制、建立尖峰电价机制、健全季节性电价机制。这将进一步助推我国的新型储能市场发展。

第五，7月29日，宁德时代正式推出钠离子电池，其开发的第一代钠离子电池，电芯单体能量密度已经达到了160Wh/kg，为目前全球最高水平。在常温下充电15分钟，电量可达80%。宁德时代的目标是实现下一代钠离子电池能量密度将突破200Wh/kg，2023年将形成基本产业链。

在目前的动力电池市场，主要有三元锂电池和磷酸铁锂电池2种技术方向，并且主要以宁德时代和比亚迪为代表企业。

而这2种锂电池的名称就是由于正极材料不同而来，一个正极材料为三元锂原子，一个为磷酸铁锂。为什么以正极材料命名，主要就是正极材料在锂电池中是最重要的，也是成本最高的地方，大约占到整个锂电池成本的40%以上。

所以，可以推导出，钠离子电池的出现基本上有两个因素主导，一个是需求，一个就是成本。

成本方面，根据中科海纳数据，从资源储备看，钠资源在全球范围都有分布，价格每千克仅仅2元左右，而锂资源75%集中分布在美洲，价格高达每千克150元左右，并且目前仍在疯狂涨价。

而根据中科海钠测算，采用钠离子作正极材料的锂电池，成本较锂离子电池低30%-40%，这个成本优势是显而易见的，这也是宁德时代大力发展钠离子电池的主要原因。

需求方面，目前随着电动车销量持续上涨，新增供给难以匹配快速增长的锂电需求，锂行业在下半年或进入硬短缺，而这会进一步推动锂矿价格的上涨，下半年锂价预测至历史前高18万/吨。

特别是在全球推广新能源汽车下，这个需求问题只会越来越大，锂矿短缺会一直存在。

所以，钠离子电池有着钠资源更丰富、电解液成本更低、无过放电特性等一系列优点。如果一旦释放出来，会满足部分新能源汽车的需求。

那么钠离子电池既然具备成本低、充电快、耐寒等优势，会不会颠覆动力电池行业呢？

目前动力电池在使用上面临2大难题，一个是续航问题，这个是主要的，钠离子电池电芯单体能量密度已经达到了160Wh/kg，但相较于三元锂电池约300Wh/kg的能量密度还是有很大欠缺，所以，即便应用到新能源汽车上，也只能配备在低端车型上。

一个就是质量和体积问题，目前新能源汽车受制于动力电池的质量和空间很大，但是宁德时代只说了钠离子电池的单体质量能量密度，并没有说体积能量密度，而这个更重要，这决定了一辆汽车能放多少电池。

所以，从理论上推断，钠离子电池的体积能量肯定不如锂电池，基本上很难应用到汽车上。

所以就能发现市场有个有意思的现象，就是钠离子电池出来后，新能源板块并没有表现，反而储能方向大爆发。

因为钠离子电池成本低、充电快、耐寒等特性，基本上就是为储能打造的产品，而且中国的新能源配储需求最高的地区也正是冬季气温相对更加寒冷的三北地区。

这也是近期储能政策频出的重要原因，这不是巧合。

数据显示，2020年我国电化学储能累计装机规模达到3.27GW，而锂离子电池以88.8%的装机占比占据绝对主导地位。预计2025年国内钠离子电池潜在应用场景需求量为123GWh，以磷酸铁锂电池价格计量，对应市场空间约537亿元。

而发改委的文件指出2025年新型储能装机规模达30GW以上，2025年全球电力系统用电化学储能市场规模预计超5000亿，储能市场空间广阔。

所以，从整体来看，钠离子电池的推出，对目前的新能源汽车产业构不成大的影响，目前主要应用方向主要是储能领域和电动自行车行业，但还是要密切关注技术进展。

通过对钠离子电池的拆解，可知道其大体受益方向主要有几个。

第一个，研发钠离子电池以及投资持股钠离子电池企业的公司，在钠离子广泛应用后或释放业绩。

第二个，钠离子电池最需要的就是钠资源，拥有钠资源的一些化工企业会收益明显。

第三个，就是储能，钠离子电池就是为储能打造的产品，并且刚刚有政策催化，储能类企业会受益更明显。

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快看！一个成瘾性的千亿赛道！

在现在这个时代，越来越多的人打着“颜值即正义”的旗号不断产生着容貌焦虑。在这一波推波助澜下，医美行业的热度不断升温，成为了黄金赛道，众多资本争相追捧。

但随着医美板块的估值越来越高，高位套现的医美公司竟不下8家。就拿6月份A股朗姿股份来说，它的“清仓式减持”骚操作也是闹得沸沸扬扬的，尽管朗姿对其操作作出了解释，但很明显市场也并不买账。甚至减持公告一出，连着两天跌停...

进入7月后，医美板块更是暴跌，像昊海生科、华熙生物、四环医药等行业巨头在7月中下旬股价也是一路走低。不少投资者认为，医美暴跌是受白酒和医药的影响而引起的恐慌，敏感的投资者通过抛售股票来避险。

正是因为这样，有不少人当即提出了疑问，难道爆火的赛道这么快就要熄火了吗？

正好好久没给大家讲深度的行业分析了，今天呢，咱们就来聊聊医美行业。

一、医美行业市场规模

1、目前，“轻医美”项目成为大趋势。

医美可分为手术类和非手术类。手术类项目就是那些像隆鼻、隆胸等等，通过手术的形式对人体形态进行重塑或调整的项目。非手术类（轻医美）项目就是那些像注射类、激光类等等的皮肤护理、保养和治疗项目，属于比较“平民化”的项目。

为啥说轻医美项目平民化呢？

主要是因为和手术类项目相比，它的价格更低、风险也更低，创伤更小、恢复时间也更短。

现在生活节奏如此之快，想想还真没有什么时间可以去做手术类项目，而像注射、激光什么的就不一样了，完全有足够的时间和money去进行消费，所以也广受消费者的喜爱。在医美项目中，接近6成都是非手术项目（轻医美项目）。

当然了，轻医美项目也不是没有弊端，例如在效果上肯定维持时间相对短一些，要求项目频次也会更高；也因此，医美行业注定是一个拥有高客户粘性和高复购率的行业。

况且，咱就说现在哪个女孩不爱美呢，甚至有些男孩都比女孩爱美不是嘛！根据德勤数据，截止到2019年，20-35岁女性是医美消费的主力军，男性消费者也持续保持增长趋势。

并且，男性消费者在医美行业的贡献可不比女孩差，男性消费者的医美客单价达到了女性消费者的2.75倍。我估计以后会变成“人人医美”的时代，就像吃饭一样稀松平常。

之前在文章《男言之隐！医美不只是女人的天下...》里，我们就讲过完美医疗(01830.HK)之前主要发力医美行业，女性为公司主要用户，但随着男性对医美需求增加，转而发力男性医美，并且开始先后发力妇科和男科。

2、近五年，我国医美行业市场规模高速增长，人们对于医美的接受程度也在不断提高。

2013-2019年，全球医美市场规模年复合增长率达到8.3%，而我国医美市场的年复合增长率达到29.3%，年复合增长率是全球医美市场的3.5倍左右。2019年，中国已经是仅次于美国的第二大医美市场。自2014年以来，中国一直保持着迅猛增长的势头，已经连续5年复合增长率超过30%。

导致我国医美市场规模蹭蹭上涨的原因，我想应该是人们对于医美的接受度正在提高，医美的消费群体也逐渐从“小众”走向了“大众”。

逛街的时候，经常能够看到不少姑娘确实皮肤细腻、五官很精致，甚至还有小女孩裹着纱布带着墨镜就出门了...嗯...我只想说，我是真的怕疼，妹妹勇敢！这应该就是从偏见到认可的转变了吧。

3、我国医美行业渗透率远不及其他国家。

尽管人们的认可度不断提高，市场规模也不断扩大，但是我国医美行业的渗透率却远远不足，仅仅是韩国的六分之一左右。从渗透率看，我国的医美市场还处于成长阶段，我国医美市场的发展空间更广阔，具有更高的成长性。

二、医美行业产业链

既然说到了医美行业，就更应该了解一下它的产业链。

1、医美行业产业链结构由上游原料及药械供应商+中游医美服务机构+下游获客平台组成。

医美行业的上游产业链主要是一些医美药品和器械的供应商，负责生产玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白等医美药品，以及一些医美设备的制造，目前仍有大半设备需要依靠进口。

中游主要是公立医院、私立医院以及一些诊所等的服务机构。

下游主要是通过线上线下渠道而获取消费者的渠道，社交平台的使用和“网红”效应更是扩大了医美的影响力。

目前，上游的龙头效应比较显著，主要是由港股的四环医药、完美医疗等，以及A股主打“玻尿酸”的昊海生科、华熙生物、爱美客（消息称，爱美客计划今年在港股上市，将成为首家A+H的医美公司）为主。

2、中游医美市场集中度仍较低。

由于公立的三甲医院受到自身“治病救人”属性的束缚，影响了其消费型医美板块的扩张，所以，我国形成了民营医美机构占主要行业主体的局面。

私立的医美机构业主要以中小型企业为主，大体量医美机构仅占6-12%。中游行业格局十分分散，整合空间较大。

3、“黑医美”横行肆虐，扰乱了中游医美市场。

我国民营医美机构数量繁多、技术也参差不齐，但医美行业有着较高的利润，所以，一些非法经营的黑医美机构就像“打不死的小强”一样层出不穷。

截止到2019年，我国非法经营的医美机构达到了80,000家，而取得从业资质的合法医美机构仅13,000家左右，这意味着我国合法的医美机构仅占整个行业的14%左右。但是，合法却不代表着合规，即便是在合法机构中，也存在着超范围经营的问题。也就是说，我国合法且合规的医美机构仅占总行业的12%。

看到这些数据后，是不是有朋友都被吓到了...反正我是吓了一跳。想想起这几年发生的烂脸、整容失败、在手术台go die等等这些医美事故新闻，都在警示我们选择合法合规的医美机构还是很重要的！！！不过，好在国家一直都在整顿治理医美行业，医美行业的整合也在加速中。

三、医美行业政策监管

2017年是我国医美行业监管的分水岭，如果说之前是监管的探索阶段，那之后就是严格监管和整顿阶段，有力的强调了打击非法医疗美容服务机构的重要性。我把近十年来国家对医美行业的监管政策给大家做了个梳理。

现在下游消费者通过对“小红书”、“微博”等社交软件以及“新氧”、“美吧”等医美软件的使用，超高流量的曝光度使医美行业逐渐“透明化”，也打击了一些非合规机构的信心。

再加上国家政策的推进和实施，上游的生产厂商和中游医美机构将会逐渐取缔非正规的厂商和医美机构，预计在2025年，我国非正规机构将减少至25%。我国医美市场正在不断面向正规，上中下游医美龙头企业的集中度有望提升，长期来看成长性也更强。

四、总结

目前过高的估值、公司的高位套现骚操作、更加严格的政策监管以及大环境引起的恐慌等等因素导致了医美板块的暴跌。

但是，在这个“颜值几乎主宰一切”的时代不会就此让医美销声匿迹。短暂的波动并不影响下一波医美板块逆势爆发的机会。像四环医药、完美医疗、医思健康、昊海生物科技等行业龙头企业仍可关注。

【港股小课堂】

今天依然没有招股和上市的公司，那咱们就直接开始我们的小课堂吧。

今天，我们来讲“可供出售金融资产”。

可供出售金融资产就是指交易性金融资产和持有至到期投资以外的其他债券证券和权益证券。也就是说，公司可能还没想好到底要把这些投资品放入短期持有的交易性金融资产里，还是长期持有的持有至到期投资里，就直接放到可供出售金融资产里面了。

“可供出售金融资产”也和昨天我们学习的“交易性金融资产”一样，采用公允价值计量。但不同的是，该科目的公允价值变动不会影响利润，而是影响净资产。因为它不影响利润，也就自然不涉及纳税的问题了。

但这并不是说这一科目的任何操作都不会影响利润，在这也给大家列一列该科目是怎么影响利润的。

1. 当卖出可供出售金融资产时，卖出价与当初购买价格的差价会被计入利润表当中，另外，也要将该资产累积的资本公积去掉。

2. 在该资产持有期间发生的减值损失和外汇汇兑损益，会被计入“资产减值损失”和“汇兑收益”里。

3. 债权类资产的减值损失，当减值迹象消失时可转回利润表，增加当期利润。

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房地产行业成了投资“红线”？鲁商发展未来怎么看？

后台有粉丝留言称让我研究一下鲁商发展，想来好久没看医美板块了，同时借着鲁商的地产概念便一起来看一下。

鲁商发展在近两个月处于一个明显的下跌趋势中，虽然我不太会看技术面，但可以看到，企业的动态市盈率已由今年最高点50倍下降至30倍，PE(TTM)则处于低估区间，为16.8。

不得不说，这个估值变动其实是相当大的，这么说难道是它的二季度业绩出现了问题？同时考虑到房地产管控趋严，以及大盘市场情绪影响，鲁商发展受未来预期影响也很大。

今天我们就带着问题来看一下，鲁商发展当下及未来可能面临的状况。

一、房地产将临下行周期，但底层需求尚存

鲁商仍然是一个房地产公司，这一点从它的存货占比就可以看出来，截至2020年存货中开发成本和开发商品合计占比达到99%以上，而存货占总资产比达到75.88%，可以说公司的资产中就属这些房子最值钱。

那么房地产管控趋于对公司未来影响大吗？

首先我们应该知道，房地产行业管控的长效机制渐次落地，包括“三道红线”、“两个上限”、土地“两集中”，使它的金融属性被逐步削弱，但实际房产刚需属性并没有改变。

不仅是济南（鲁商发展公司所在地），甚至是全国，房地产价格曾经历过一轮显著上涨时期，即2015年-2018年之间，房地产价格几乎翻倍，也因为这段时间的上涨，我们国家才开始了对房地产的管控，但最终落脚到房地产企业，鲁商发展身上，它的房地产销售收入并没有因为价格的大幅波动而出现显著的变化，反而是随着随着供需的变动呈现出每3、4年一轮的周期属性。

那么从这个角度来讲，房地产管控对于企业的影响实际并不大，因为即使未来房价不会出现大幅的增长，企业也会因为需求的增长而开发、销售较多的房地产。

所以，虽然企业现在面临着新一轮的房地产开发周期，但总的来看，鲁商发展现在的存货规模仍处于顶峰，在基本需求之下，企业的房地产销售仍然会再次景气。

除此之外，由于政策的引导，鲁商发展也在积极助推销售去化，去化周期的缩短有利于促进房地产行业的良性循环。

昨天看到有一个朋友说，国家鼓励生三胎不应该利好房地产吗，我觉得这个还有些远，毕竟生多少是一方面，生出来平均二十年再买房，这个时间也是一方面，但现在年轻人买房的市场仍然很大，国家管控房价就想让我们普通人可以买得起房。

二、盈利能力稳步提升，医美业务值得期待

无疑，政策管控叠加房地产周期的下行，使市场对房地产行业丧失信心，近几年整个房地产行业的估值出现了明显的下滑，到现在甚至下降到了7倍左右。

我们无法预测行业估值是不是已经到达了低点，但的确已到达过去十年以来的低点。

而我们要说的是，鲁商发展现在的估值明显高于房地产行业，这是由企业的医美业务以及大健康产业发展带来的。

房地产管控对房地产企业最大的影响是权益乘数有所下降，这对于以权益乘数/加杠杆驱动ROE的企业来说影响很大。

数据显示，截至2020年，鲁商发展的权益乘数已由2016年的16.68下降至9.44，资产负债率大于下降了近5个百分点。

但在此基础上，鲁商发展仍然使ROE维持了稳定的增长，一方面是去化周期缩短使总资产周转率有所增长，另一方面则是企业经营盈利能力有所增长。

谁说靠房地产不可以赚钱？

谁说鲁商的医美不行？站出来讲讲···

目前，鲁商发展覆盖了医美两项业务，包括上游原材料透明质酸生产及下游化妆品和护肤品生产，均维持了稳定持续增长。

截至2020年，合计贡献净利占公司总净利润的10%左右，高于医美业务收入占比整整一倍。

如果看向企业竞争力的话，我们认为鲁商发展的这两块业务实际均有较强的实力，因为这两项业务均是收购来的，目前化妆品领域已形成较成熟的产品矩阵，包括“颐莲”、“瑷尓博士”、“善颜”等，在功能性化妆品日益兴起的趋势下，这块业务仍然有很大想象空间；

以及透明质酸生产企业焦点生物作为国内第二大生产商，食品级和化妆品级透明质酸产能已达到420 吨/年，有望逐步释放业绩···

三、总结一下

总的来看，我们认为作为一个房地产企业，鲁商现在遭遇的困境和大多数房地产企业一样，因政策管控趋严引起的市场信心的丧失，从而造成了企业估值下降的局面，但实际从住房的底层逻辑来看，房价下降的空间较小，房地产企业仍有机会。

此外，关于鲁商发展近几年正在拓展的医美业务，我们认为也还是有成长空间的，虽然规模优势不太突出，但也是企业正在发展的方向，未来两年有望获得一个快速的增长；

最后反而是公司即将分拆上市的物业部分，有些难以看懂，该说不说，我们公司之前还因为冷气不足专门投诉了鲁商物业···

去年夏天冻得不行，今年夏天就热得不行。

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铁路装备全球第一，净利润超110亿，中国中车无可撼动！

公司是根据国务院国资委《关于设立中国南车股份有限公司的批复》（国资改革[2007]1588号）批准，由南车集团作为主要发起人联合铁工经贸发起设立的股份有限公司。本公司于2007年12月28日在国家工商局注册登记并领取《企业法人营业执照》，注册地为北京市海淀区西四环中路16号，注册资本为70亿元。

据渤海证券研报分析，公司是全球规模领先、品种齐全、技术一流的轨道交通装备供应商。据统计，占据国内地铁车辆90%左右的市场份额。

一、公司概况

公司是全球规模领先、品种齐全、技术一流的轨道交通装备供应商。公司主要从事铁路机车车辆、动车组、城市轨道交通车辆、工程机械、各类机电设备、电子设备及零部件、电子电器及环保设备产品的研发、设计、制造、修理、销售、租赁与技术服务；信息咨询；实业投资与管理；资产管理；进出口业务。

2020年营收微降，2021Q1业绩有所提升。2016年以来，公司营业收入基本稳定在2200亿元上下、归母净利润稳定在110亿元以上水平。2020年受疫情影响，公司营业收入为2276.56亿元，下降0.59%；归母净利润下降3.93%，为113.31亿元。受去年同期低基数影响，2021Q1公司业绩提升明显，营业收入同比提升24.43%，归母净利润同比提升79.36%。

公司三大业务板块占据营收95%以上。根据公司2020年年报显示，公司业务主要由铁路装备、新产业、城轨与城市基础设施和现代服务四部分构成。其中铁路装备、新产业、城轨与城市基础设施分别占比39.75%、31.51%和25.50%，三项业务合计占比超过公司2020年营收95%以上。根据2021年一季度报告，公司新产业业务营收首次超过铁路装备业务，成为公司第一大业务板块。

在手订单充足，长期发展看好。根据公司2020年年报，2020年内公司新签订单约2421亿元，其中国际业务新签订单约421亿元；期末在手订单约2527亿元，其中国际业务在手订单约874亿元。根据公司发布的公告，截至2021年6月底，公司年内新签合同合计666.6亿元，整体来看，公司充足的订单有利于保障公司持续健康发展。

二、轨交装备：行业景气度较高

轨交装备产业链上游为设计、原材料和零部件。从轨交装备产业链组成来看，上游为装备设计、原材料及零部件制造，中游为轨交装备的制造，下游为轨道交通行业的后市场，主要包括线路运营和维修检测服务。

钢材产量稳步提升，价格位于较高水平。产量方面，根据国家统计局的数据，2017年到2020年间我国钢材产量从10.46亿吨稳步增长至13.2亿吨，年复合增速约为8.32%，预计到2021年，我国钢材产量将突破14亿吨。价格方面，自2020年5月以来，钢材价格指数呈现加速上涨趋势，虽然在5月价格指数达到顶峰之后有所回落，整体来看我国钢材价格仍处于较高水平。

2021年我国铁路车辆及动车车组市场规模有望突破3800亿。在国家铁路规划发展目标带动下，近年来我国轨交装备制造业进入高速发展阶段，跟据中商情报网的数据显示，2016年到2020年间我国铁路车辆及动车车组制造业市场规模从2235.5亿元稳步增长至3549亿元，年复合增速达到12.25%，预计2021年市场规模有望达到3842.7亿元。

三、中国中车：铁路装备全球行业规模第一

深化大客户跟随合作战略，稳固全球行业领先地位。2016年到2019年，公司对前五大客户销售额占年度销售总额均维持在50%以上，2020年受疫情影响，该比例降低至43.7%。从客户细分情况来看，国铁集团（含所属铁路局集团公司及其子公司）是本公司最大的客户，2020年以前公司向其的销售额占年度销售总额比例均维持在45%以上，2020年该项比例下降14.4个百分点，为36.39%。整体来看，公司客户集中度较高，随着公司未来持续深化与国铁集团等大客户的跟随合作战略，行业领先地位将继续稳固。

高铁迎来检修高峰期，契合公司大力拓展维保业务战略。我国高铁维修按照不同运营里程和运营时限共可分为五个等级，自2008年我国高铁开始投入运营到现在，高铁即将迎来检修高峰期，根据我们测算，2022年将迎来五级维修高峰期，对应市场份额将达到198.63亿元；2025年由于四级检修需求显著增长，市场规模有望突破200亿元。

根据中国城市轨道交通协会发布的《2020年中国内地城轨交通线路概况》，截至2020年12月31日，中国内地累计有45个城市开通城轨交通运营线路7978.19公里。按照系统制式来看，地铁共计6302.79公里，占比达到79.00%，是城轨交通运营最主要的制式。目前中车在城轨车辆市场中处于绝对龙头的地位，根据中国轨道交通网报道，中国中车占据国内地铁车辆90%左右的市场份额。（渤海证券）

总结：公司坚持国际化道路，海外营收基本稳定在190亿元，未来海外市场开拓值得关注。

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在手订单72亿，业务遍布全球，泰格医药突破天花板！

杭州泰格医药科技股份有限公司（股票代码：300347.SZ/3347.HK）成立于2004年，总部位于浙江杭州。公司目前业务已涵盖医药产品从研发到上市的全过程，可分为临床试验技术服务（CTS，包括药物临床研究、器械临床研究、医疗注册、BE试验等）、临床试验相关及实验室服务（CRLS，数据管理与统计分析、SMO、医学影像、DMPK、BA、CMC、S&T、化学等）两大业务板块。泰格成立于国内临床CRO行业爆发初期，受益于国内临床CRO市场的繁荣，迅速壮大实力，奠定国内龙头地位的同时，不断推进国际化进程。

据西部证券研报分析，在国外，公司加大在亚太、欧洲、北美的网络布局和服务能力建设，公司已累计在21个国家和地区执行过36项MRCT，广阔的全球市场将打开公司成长天花板。

一、砥砺深耕临床CRO领域，建立行业中国龙头优势

公司在临床CRO领域市占率不断提升，2019年占据国内8.4%的市场份额（位列第1），占据全球0.8%的市场份额（位列第9）。相较于全球市场，国内临床CRO市场仍较分散，随着中国创新医药产业的日益成熟，对于服务能力强的大型临床CRO需求度会更高，小型临床CRO将面临持续的挑战。公司凭借已建立起来的行业领先优势，市占率仍有较大提升空间。

公允价值变动收益推动净利率大幅提升，扣非净利率重回历史高水平。随着公司投资的早期项目进入回报期，近两年公允价值变动收益大幅增长，2020年公允价值变动收益高达11.38亿元，净利率也因此达到63.6%。剔除非经常性损益的影响，公司主营业务的盈利能力也在逐步提升，2020年扣非归母净利率高达22.2%。

境内业务是近几年业绩增长主要驱动力，收入占比不断提升。2014年，公司境内收入占比仅为35%，随着国内创新药创业的不断发展，公司在境内的业务规模不断扩大，2020年境内收入占比达到60%。公司早期在境外的业务以数统服务为主，毛利率相对较高，2014年收购方达后开始在境外开展实验室服务，毛利率因此被拉低。公司同样重视在海外的发展，随着国际化进程的不断加快，未来境外业务能够将进一步打开业绩成长天花板。

在手未执行订单金额高速增长，奠定短期业绩高增长基础。近几年公司新签订单金额保持30%左右的高速增长，2020年新签订单金额为55.4亿元，同比增长30.9%。在手未执行订单金额也因此加速增长，2020年在手未执行订单金额72.6亿元，同比增长44.9%。临床试验技术服务订单的合同周期通常在2~3年左右，充足的在手未执行订单是公司短期业绩增长的有力保障。

二、临床CRO：优中选优黄金赛道，国内维持高景气度

药物研发是一项高技术、高风险、高投入和长周期的复杂系统工程。一款创新药的研发可能需要十余年的时间。以化学药为例，研发流程包括药物发现、药学研究、临床前研究、临床试验申请、临床研究、药品上市申请以及上市后持续研究。

CRO企业助力创新药企，渗透到新药研发各个环节。CRO企业凭借其规模化和专业化的优势，能够帮助医药企业缩短研发时间、控制研发成本、降低研发风险。随着市场需求的变化，制药企业对CRO的依赖越来越强、要求越来越高，CRO已经渗透到新药研发的各个环节，贯穿药物发现、药学研究、临床前研究、临床研究和新药注册申报。

CRO行业中临床CRO价值体量最大。据统计，创新药研发费用约有70%分布在临床研究阶段，其中临床Ⅰ期占比约为5%、临床Ⅱ期占比约为15%、临床Ⅲ期占比约为50%，因此临床CRO的市场规模理论上也是最大的。根据Frost&Sullivan的数据，全球临床CRO的市场规模占全球CRO市场总规模的比例维持在65%左右，将从2019年的406亿美元增长至2024年的622亿美元，复合增长率为8.9%。

三、CTS与CRLS协同发展，股权投资收益可持续性强

中国临床试验数量快速增长，公司在执行项目储备充足。“722风暴”中大量临床试验被停止，2016年中国临床试验数量出现下跌。随着一些列的药政改革，国内临床开发开始向规范化转变，中国临床试验数量开始快速增长，由2016年的289项增长至2019年的1031项。公司作为中国临床CRO龙头，优先受益于行业发展，在执行的药物临床试验项目由2017年212项增长至2020年316项，2020年在执行的器械临床试验项目达到了185项。

公司是中国领先的SMO服务提供商。公司的SMO服务实施主体的杭州思默，在中国提供临床试验现场管理、呼叫中心及患者招募服务。截至2020年10月31日，公司在全国131个城市拥有2082名CRC，辐射规模及团队规模在国内仅次于药明津石。公司的SMO团队由QiuXianghua女士带领，成员来自护理、医学、药学及其他辅助医学领域，在cGCP及ICH-GCP监管标准方面受过良好培训。截至2020年12月31日，公司有1180个正在进行的临床试验现场管理项目，尽管受到新冠疫情的影响，在2020年仍获得了超过400个新项目。

按区域划分，方达收入来源以北美区为主，但总体占比呈现下降趋势，由2016年的85%下降至2020年的70%。预计随着中国区业务布局的逐渐完善，受益于中国市场的高景气度，来自中国区的收入占比将进一步提升；按业务划分，方达业务以BA为主，占比维持在50%左右。公司在中美的业务线不断拓展，除了BE业务有萎缩，其他业务均保持稳定的增长。随着其他业务产能的快速扩增，预计BA业务的占比会略有下降。（西部证券）

总结：国内行业发展尚未成熟，市场集中度低于全球水平，公司作为龙头企业，市占率有望进一步提升。

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高镍三元出货量第一，供货宁德时代，容百科技一枝独秀！

公司成立于2014年，主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，核心产品为NCM811系列、NCA系列、Ni90及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料，主要应用于新能源汽车动力电池等领域，紧密配套宁德时代、SKI、亿纬锂能等优质国内外客户。

据安信证券研报分析，高镍正极材料加工环节的壁垒在于技术工艺，原材料、设备、生产环境等进一步提升生产难度，也因此，高壁垒决定了高镍三元的技术溢价，高镍毛利率高于常规三元产品。

一、公司概览：正极材料高镍三元领域龙头企业

高镍景气上行，公司营收净利进入高速发展期。近年来，公司经营绩效总体维持稳定增长，2016-2020年间营收和归母净利复合增速分别达到了43.89%和135.93%。2020年，公司尽管受到疫情影响，仍实现营收37.95亿元，同比下滑9%，但公司单吨净利显著好转，实现归母净利2.13亿元，同比增长144%。随着新能源车景气度持续和高镍装机占比提升，2021年一季度，公司实现营业收入13.94亿元，同比高增113.70%；归母净利1.20亿元，同比高增373.95%。

三元正极业务稳步增长，毛利率水平维持相对高位。2016-2019年公司主营产品总体保持快速增长，2020年受上半年疫情冲击，两大业务表现略微下滑，其中前驱体营收同时受下游需求阶段性变化影响营收大幅降低。毛利率方面，由于公司专注于高镍三元产品，过去5年公司主营业务毛利率一直稳定保持在12%以上，在行业中处于中高位，具有较强竞争优势。公司在三元正极材料方面毛利率稳定在15%左右，随着公司前驱体布局完善和具有高技术壁垒的高镍三元环节产能加速扩张，公司毛利率预计将在2021年起重回上行通道，根据公司一季报和公告，2021Q1公司前驱体业务已实现由亏转盈。

二、高镍龙头扬帆，产能扩张决胜未来

目前电动车用正极材料主要是三元和磷酸铁锂。锂电池属于二次电池的一种，相较于镍镉、镍氢、铅蓄电池等其他二次电池，锂电池具有工作电压高、能量密度大、循环寿命长且无重金属污染的优点。其工作原理是通过锂离子在正负极之间的移动实现放电。锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解质和电池外壳几个部分组成。其中，正极材料是其电化学性能的决定性因素，对电池的能量密度及安全性能起主导作用。另外，正极材料的成本占比也较高，占锂电池材料成本的30%-40%，因此其成本高低也直接决定了电池整体的成本水平。目前，在新能源车领域，主要采用的是三元和磷酸铁锂作为正极材料。

正极路线二分天下，同环比并行高增长。2014-2018年，由于政策方面的因素三元材料占比由30.3%上升至49.3%，逐步成为国内市场占比最大的锂电池正极材料。自2020年三月开始，由于安全性方面的优势，LFP搭载乘用车装机量同比有所上升，三元电池5月装机量5.2GWh，同比上升95.3%,环比上升1.0%，市场份额达53.5%。

高镍三元龙头地位稳固，出货量有望快速攀升。公司三元材料核心产品为NCM811系列、NCA系列、Ni90及以上超高镍系列三元正极，目前出货占比近90%，近年来，公司稳居国内高镍三元产品出货量第一，龙头地位稳固，2021年1-5月，公司高镍三元出货占比达33%，位居国内首位，随着下半年新建产能陆续投产，公司市占率将进一步提升。尽管在2020年上半年受到疫情影响，公司仍实现2020年全年出货量2.62万吨，同比增长20%，随着电动车高景气持续和高镍占比持续攀升，2021年出货量有望实现快速增长。

公司紧密配套优质客户，受益于高镍三元电池出货占比提升。公司紧密配套优质客户，核心客户包括宁德时代、孚能科技、亿纬锂能、蜂巢能源等国内主要锂电池厂商，优质客户集中度高，2020年TOP5客户收入占比达85%。目前，公司为宁德时代正极材料主供应商，且受益于此前共同研发高镍体系系列产品，技术深入合作，实现紧密配套。2021年初至今，宁德时代动力电池装机国内占比近50%，全球占比32%，皆位于首位，此外，亿纬锂能、孚能科技、蜂巢能源等公司客户皆位于国内前十。宁德时代等龙头客户高镍三元电池出货量量迅速攀升，给公司带来较大的需求增量。

公司2021年预计产能扩至12万吨，2025年将达30万吨以上，市占率有望超30%。公司目前在国内拥有浙江、湖北和贵州三大基地，在2020年分别拥有0.5/2/1.5万吨产能，进入2021年，公司湖北基地扩产至7-8万吨，贵州二期1.5万吨投建预计今年完成，韩国基地已于4月份正式举行开工仪式，一期项目预计2022年年初投产。总体来看，公司有望在今年年底形成12万吨产能。与此同时，公司正在美洲、欧洲等地区规划新的高镍三元产能，湖北、贵州等基地仍将持续扩建，2025年有望形成30万吨以上的年产能，若以2025年109吨需求核算，预计公司高镍三元市占率有望超30%。

三、技术立本领先行业，延伸布局构筑长期护城河

高镍与常规正极材料在生产加工工艺环节有所不同。在制备方式的选择中，正极制备一般采用的高温固相法，NCM均采用烧结炉电加热烧结工艺的核心生产技术。加工流程包括将前驱体与氢氧化锂/碳酸锂配比，煅烧，粉碎，包覆，二次煅烧，筛分，除磁，包装等。高镍三元正极材料由于氧化性较强，需要掺杂包覆做产品改性才能使用，掺杂包覆元素的选择以及分布的均匀性，需要依赖于生产厂商的技术工艺及生产设备。

高壁垒决定其技术溢价，高镍毛利率高于常规产品。首先，如前所述，在生产环境和设备等方面的不同，使得高镍设备的单吨投资额高于常规的三元正极设备。同时，工艺技术方面的高壁垒带来了良率的不同，目前优质厂商5/6系的良率已达95%以上，但高镍的良率仍在90%以内；若根据公司招股说明书和年报所披露的单吨原材料消耗进行测算，参照鑫椤锂电7月2日原材料价格数据，经测算，811型高镍三元材料毛利率超15%，显著高于532型常规三元材料，体现高镍高壁垒所决定的技术溢价。

公司是国内高镍三元领头羊，持续技术迭代保持领先。公司是国内最早推出单晶NCM523、单晶NCM622三元正极材料厂商之一，以及首家高镍NCM811大规模量产企业。公司在2017年率先实现NCM811规模化量产的基础上，陆续推出了第二代、第三代NCM811产品，在保持了技术领先与产能规模优势的同时，促进了锂电池领域NCM三元材料对钴酸锂材料的替代、高镍三元材料对常规三元材料的替代。根据公司年报，2020年，公司在超高镍、高电压单晶和低钴等核心产品上取得了新突破，目前已推出Ni90及以上的高镍产品和高电压单晶产品。与此同时，公司加快NCMA四元高镍正极等前沿技术的研发，通过产品持续迭代，技术持续开拓，保持公司持续领先性。（安信证券）

总结：总体来看，公司坐拥八大核心技术，涵盖高镍三元、前驱体、回收等领域，未来公司将加速构造高镍三元生态，持续构筑长期护城河。

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