爱美客是国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业，公司成立于2004年，目前已实现透明质酸钠（玻尿酸）填充剂及面部埋植线的产业化。2020年9月，爱美客成功登陆A股市场；2021年5月，爱美客宣布启动港股上市相关筹备工作，加速布局出海业务以及海外收购。

据国元证券研报分析，医美市场是消费市场中的黄金赛道，终端规模接近2000亿，整体用户数2019年达到1367万，医美人群持续扩容成为行业增长核心驱动。

一、国内医美龙头，乘势而起

爆品推动下，公司营业收入及归母净利润均保持高速增长。2017-2020年，爱美客营业收入分别为222.49/321.01/557.72/709.29百万元，2018-2020年同比增长44.3%/73.7%/27.2%；2017-2020年，公司归母净利润分别为82.19/122.85/305.52/439.75百万元，2018-2020年同比增长49.5%/148.7%/43.9%。

高毛利率+低费用率，公司盈利能力强劲。2017-2020年公司归母净利率分别为36.9%/38.3%/54.8%/62.0%，呈现稳定上升趋势，一方面是因为毛利率整体呈上升趋势，另一方面是公司费用管控得当，规模效应下，销售费用率和管理费用率显著下降。

二、消费黄金赛道，非合规市场加速转化

医美市场终端规模接近2000亿，是消费市场中的黄金赛道。据Frost&Sullivan数据，2019年中国医美行业市场规模达到1769亿元，同比增长22%。2020年，新冠疫情影响下需求有所压制，同时部分中小机构生存困难导致整体增速有所下滑，预计2020-2023增长有望逐年加速，复合增速将达到15.2%，预计到2023年市场规模达3115亿。

医美人群整体呈现年轻化趋势，2019年我国医美用户1367.2万人。医美消费核心人群以女性为主，其中20-35岁女性消费占比达到四分之三，近年来消费人群呈现年轻化趋势，20-25岁女性用户占比提升明显。根据艾瑞数据，2019年我国医美用户约为1367.2万人。而根据艾媒测算，预估我国2020年轻医美人口数约为1520万，预计到2023年整体轻医美人群规模有望达到2354万。

非手术疗程量来看，全球范围内肉毒素和透明质酸占比位列前二。从全球的非手术类医美项目疗程量来看，肉毒素和透明质酸相比其他项目遥遥领先，2019年肉毒/玻尿酸的占比分别为46.1%/31.7%，是占比最高的两大品类。从增速来看2019年童颜针（PLLA）全球增速达到24.1%，增长幅度领先。

医美药械端市场格局方面，玻尿酸赛道凝胶填充产品竞争充分，LG、艾尔建、Q-Med占据优势，复合溶液类产品仅爱美客获批；肉毒市场艾尔建、兰州衡力二分天下，随产品陆续导入，市场重新分割；光电类设备外资品牌主导，内资厂商有望通过代理+收购入场。

三、差异化产品+4大壁垒构建医美龙头护城河

公司现有医美产品主要分为凝胶类注射产品（宝尼达、爱芙莱、爱美飞、逸美一加一）、溶液类注射产品（逸美、嗨体、冭活泡泡针）、埋线产品（紧恋）三类。现有产品在配方组份、注射部位、注射体验等方面有所不同，能够满足多个细分市场的消费需求。

2019年，单产品收入占总营收比例排名前三的产品为嗨体、爱芙莱、宝尼达，占比分别为43.5%/39.3%/12.1%，大单品嗨体持续放量，2021年Q1嗨体占比达到70%。嗨体是公司目前的主力爆品，增长迅速，2018/2019/2020年同比增速分别为119.7%/223.6%/82.9%，收入占比2021Q1进一步提升至70%；宝尼达作为市面上较为稀缺的长效填充产品，近两年也有较好的增长，2018/2019年同比增速分别为112.9%/100.7%，2020年受疫情影响有所下滑，2021年恢复良好增长。

价格方面，公司产品覆盖了高中低端不同价格区间，满足消费者和机构多样化的需求；销量方面，2020年嗨体整体销量突破120万只。公司大众产品有爱芙莱、爱美飞、嗨体、冭活泡泡针，出厂价分别为311/293/340/450元；中端产品有嗨体熊猫针，逸美、逸美一加一，出厂价分别为700/700/1221元；高端产品有宝尼达，出厂价在2547元。从销量来看，2019年销量占比最大的是爱芙莱，全年出货超过70万只，2020年受疫情影响有所下滑，而嗨体整体销量近年来保持高速增长，2020年全年销量超过120万只。

嗨体颈纹大单品空间较大，产品独占性红利至少超过2年，我们预估嗨体颈纹产品规模长期有望超过30亿。我们对嗨体颈纹产品测算发现，2019年颈纹市场消费者在医美用户渗透率仅为2%，中期看，我国医美用户渗透率有望提升至5%水平，同时颈纹用户对整个医美市场渗透率有望达到10%，对应嗨体颈纹产品销售额13.44亿元，长期看，假设医美人群在15-64女性渗透率达到10%，颈纹市场对医美人群渗透率达到15%，嗨体颈纹销售额有望达到31.02亿元。

（国元证券）

总结：玻尿酸赛道凝胶填充产品竞争充分，LG、艾尔建、Q-Med占据优势，复合溶液类产品仅爱美客获批；肉毒市场艾尔建、兰州衡力二分天下，随产品陆续导入，市场重新分割；光电类设备外资品牌主导，内资产商有望通过代理+收购加速入场。

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