殷剑峰：人口达峰下，资本市场有何投资机会？

10月29日，“2021年四季度资管人沙龙暨苏宁金融研究院六周年论坛”在上海举行，超百位银行、券商、资管等行业的首席经济学家、专家学者齐聚一堂，探讨四季度经济走势与银行数字化转型。上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰出席并发表主旨演讲。

以下为殷剑峰的现场演讲实录：

当前经济形势的三个特点

从最近9月份的经济数据，可以看到现在的经济形势特点。

第一，依靠“出口+房地产”带来的经济V型反弹在迅速冷却。去年以来，国内迅速复工复产，产品供应全球，所以出口增长的很快。同时，内循环里面主要是靠的房地产，房地产单月销售额创下自从有房地产市场以来的最高水平，但增速在迅速的下降。

第二，消费方面，在持续下滑。9月份商品消费品零售额3.68万亿，扣除价格因素后，与去年同期相比只有2.5%的增速，远远小于经济增速。如果把疫情导致的因素扣除掉，同样是是趋势性下滑。

第三，所有和生产资料价格相关的指标，都是通胀，所有和消费品相关的物价指标，都是零增长或低增长。生产资料价格上涨主要来自于四大金刚：煤炭、石油、黑色金属、有色金属。今年年初的时候，市场担心境外输入通货膨胀，另外以前PPI的上涨是由于大宗商品价格上涨，那这次是不是国外的因素呢？

人口达峰带来的三个经济问题

反映未来经济持续发展的指标就是劳动年龄人口占比，可以看到，到2027年，中国总人口将达到峰值。

以经济史的视角看，从古典经济学到新古典经济学再到制度经济学，经济学家讨论的话题就是人口的增长。从公元前2000年一直到近代，一直存在人口增长和有限的自然资源之间的矛盾。但这种情况在过去十年发生很大的变化，根据联合国2019年人口展望报告，2019年前有包括日本在内的20个国家和地区是人口负增长。但是从现在开始到2050年，全球将有55个国家和地区人口进入负增长，包括中国、日本等在内大部分国家，主要经济体中只有美国的人口是正增长。

预计到2100年，全球总人口会达到峰值，这种现象是过去两万年从来没有发生过的事情。这已经超出了古典经济学、新古典经济学的研究框架，这些研究都是假设人口增速大于零的。人口增速小于零的情况，都没有研究过。

那么如果人口负增长，未来会发生什么情况呢？

一个典型的案例是日本。1992年，劳动年龄人口占比达峰；1996年，劳动年龄人口达峰；2009年，总人口达峰。日本以1995年泡沫经济跌到谷底那一年为标志，近二十多年来萎缩最厉害的就是投资，投资几十年时间投资萎缩了将近30%。

研究日本问题有很多说法，比如日本经济长期停滞，是因为日本政府干预经济的政策；或者说金融层面由于日本主银行体制下大量银行呆坏账；或者劳动力市场终身雇佣制、年功序列制等等。但归根到底，其实就是人口正增长过程中，能够带来高额回报的投资没有了。没有投资，就没有资本积累，收入就会下降，消费就会萎靡，总需求也就不旺盛。所以日本人达峰以后，缺乏带来高回报的投资，是核心问题。

在人达峰之后，日本还出现一个现象，就是资产负债表衰退，从1998年开始持续下降。随着资产负债率（负债/资本存量）的持续下降，杠杆率（负债信用/GDP）也持续下降，没有投资，大家都不借钱了。

这个过程中，房地产和股市也有一些特别的表现。以1996年为基准，比较东京住宅用地价格和日经指数。住房方面，截至2018年10月1日，日本住房空置率已经达到13.6%，即便是东京的住宅用地价格也没有回到1996年的水平。股市方面，日经指数已经较2008年涨了3倍之多，是1996年的1.5倍。

为什么人口持续下滑，甚至负增长？原因很简单，随着人口老龄化的加剧，大家需要有长期金融资产养老，但是房地产最终会因为缺少人口出现没人住的情况。同时，日本住房空置率，是租房闲置，跟国内的闲置不是一个概念，日本的闲置是我不要了，而不是暂时没人住，这是日本人达峰以后的现象。

那么，回过头看中国。人口达峰后的第一个问题：拿什么资产来养老？

目前中国家庭资产结构80%是房地产，20%是金融资产。以中美家庭金融资产对比来看，中国家庭主要的金融资产是存款。

最近出台了房产税试点，但其实中国的房地产税和国外的房地产税有很大的区别，欧美国家住房率比较低，所以征房产税主要是针对有钱人。但在中国家庭资产结构中，居民都有房产，所以房产税主要针对的是中产阶级。比如说很多在一线城市的家庭，他们因为拆迁会有多套房子，但他们的工资收入可能就十来万，如果对这种家庭征房产税，能够缴纳税收的唯一办法就是把房子卖了，如果大家都这么干，那么房地产市场就有可能出问题。所以关于房产税，我们后面还会密切关注，它实施的范围、力度等一系列问题。

再看去年以来的房地产市场，房地产销售爆增，达到历史最高增速，但从所有的经济指标来看，都不支持这么高的增速。

所以，随着房地产市场的调整，过去一段时间股市还不错，居民的存款逐渐向股市转移的趋势很明显。大行和中小行都面临存款流失的问题，这个趋势是长期的趋势还是短期现象，还是长期趋势？

人口达峰第二个问题是投资持久萎缩。

日本人口达峰之后经济停滞原因之一就是缺投资，投资萎靡造成企业贷款增速基本是零增长甚至负增长。企业不投资也就不需要借钱。

信用的萎缩直接影响银行，国内23家营收300亿以上的大中型银行在2019、2020、2021年营收都是下降的。信用萎缩，居民和企业都不借钱，银行就很难赚钱。

当然也有少数银行营收是增长的，所以它的PB可以在1以上，其中典型的就是宁波银行。那么为什么它的PB可以大于1，其中一个很重要的原因在于，2019年底，宁波银行抓住了去年以来房地产销售暴涨的契机，个人按揭贷款从30亿翻了十倍以上，所以它的营收能够上来，但这也许是房地产市场最后一轮的疯狂。

人达峰第三个问题就是资本边际报酬快速下滑。

中国的投资回报怎么样呢？以2017年的数据看，在中、印、美、德、日德国家中，中国在最左下角，也就是说资本边际报酬率都是最低的。如果按照收入分组，计算不同收入水平国家的资本边际报酬，中国在人口达峰以后快速下降，目前已经下降到日本的水平了。

以过去六十年的数据看，2017年时，中国人均实际GDP七千多美元，人均资本存量4.65万国际元。

那么未来要持续发展，如何提高GDP呢？在劳动力人口达峰的情况下，要么就是提高技术水平（A），或者提高人均资本存量（K）。但是根据资本原教旨主义，资本积累是经济发展第一要务；同时，技术进步也需要物化于资本中才能推动经济发展。

因此，克服人口达峰的困境需要能够带来高回报的投资。

如何克服人口达峰的困境

日本在人口达峰后，资产负债率是持续下降的。如果看中国，中国的资产负债率在2009年达到峰值偶，也开始持续下降。日本缺投资的原因是投资无法带来足够的回报，那么对于中国而言，现在能够看到的带来高额回报的投资是什么？就是双碳。

以中美为例，2020年，美国在化石能源原油、天然气、煤炭等产量都超过中国，但中国的风能、太阳能、水能风非化石能源超过美国。我们每年消耗的能源只有三四十亿吨标准煤，所以我们只要将光能的利用效率利用到1/30就解决了能源问题，解决了能源问题就解决了生产问题，这或许将是中国未来的希望。

人口达峰后，资产的配置一定要转向资本市场，中国的资本市场从体量上看，比美国小很多。美元与黄金挂钩，其他很多国家货币的汇率是盯着美元，围绕美元确定上限下限。A股目前就像“洞中的蛇”，从1990年到现在，一直在一个在上限下限波动，除了少数几个时间点，突破了上限。例如2000年加入了WTO、2007年股权分置改革等。A股什么时候可以一飞冲天？取决于双碳，取决于资本市场板块结构的改革。

中国现在资本市场正在发生很大的变化。去年以来，电力新能源板块翻了好几倍，A股前二十大市值公司，宁德时代已经第三了，比亚迪已经排第十名了，与过去相比，发生了很大变化。

但是也必须要注意到，“双碳”目标的实现过程中，也出现了一些问题。比如前面讲到中国的PPI通胀问题，现在看起来不主要是外部传导的因素，主要是内部的运动式减碳。

从这个图可以看到，中国原煤产量同比增速在2012年前高达12%，2012年以后是负增长。供给不足，导致煤炭价格上涨，因此这完全是自己的原因，而不是外部输入。

那么，为什么现在的PPI通胀传导不到CPI呢？我们还是来看数据，1996年到2010年年间，PPI与CPI两者之间存在非常正向的增长，2010年以后PPI以后和CPI就没有关系了，为什么这样？

因为2010年之前，PPI涨的时候，总需求比较强，所以CPI也涨，表现为CPI和PPI一起涨。现在两者没有关系了，PPI涨完全是因为运动式减碳，煤炭减少，从供给侧导致整个经济出现了滞，胀是滞的原因。

由于经济表现为“类滞胀”，大家就预测央行会降准。那么下一步央行何时降准降息呢？

从2018年以来，央行的降准是每年三次，今年只降了一次，为什么降不动了？按照通常来说，降准已经成为常用工具，降息（降低存贷款基准利率）有三个基本条件，即CPI和PPI显示通货紧缩；多次降准后经济依然萎靡；外部环境尤其是美联储政策。现在看，这些条件都不具备，尤其是7月份央行降准以后，8月份CPI涨，9月份PPI涨，所以估计降准短时间不用太指望了。

目前货币政策无法降准或降息的时候，财政政策能不能发力呢？

从公共财政收入看，在税收收入的推动下，财政收入保持稳定增长，今年财政收入同比增速大幅度上升，但是，由于房地产政策严监管影响，地方国有土地出让收入增速的不断下滑，从而导致全国政府性基金收入增速持续回落。而财政支出同比增速是下降的，三季度支出力度依旧较弱，所以整个财政政策是非常紧缩的政策，在紧缩的政策下，何时财政才会出手？也许恐怕要等到明年了。

同时，由于我国政府债务呈现央地不平衡和区域不平衡的特征，在经济结构变动、特别是房地产市场可能大幅调整的背景下，政府债务风险也需要密切关注。

所以，无论如何从以上的分析来看，经济金融态势都不是周期问题，而是长期的趋势问题。

（本文由苏宁金融研究院高级研究员黄大智整理）

乳制品投资逻辑：伊利十年涨十倍，还有谁能做到？

中国消费者对牛羊奶的消费量在近年来快速增长，但仍和欧美、日韩有较大差距，反映了乳制品增长空间巨大。乳制品这个赛道，长期看必然受消费升级的支撑而继续成长。短期看，赛道中的不同公司业绩和股价表现分化不小，投资仍然需要考虑不同公司的业绩变化和自身价格。

在业绩驱动下的投资逻辑中，不同公司的产品布局创新、上游成本控制、下游渠道铺设、区域战略、品牌广告等竞争策略都会反馈到股价中。

乳制品分类

乳制品是指以生鲜牛羊乳及其制品为主要原料，经加工而制成的各种产品。中国乳制品工业协会的《乳制品企业生产技术管理规则》中将乳制品分为以下七类：

1、液体乳类，主要包括：杀菌乳、灭菌乳、酸牛乳、配方乳等。

2、乳粉类，主要包括：全脂乳粉、脱脂乳粉、全脂加糖乳粉和调味乳粉、婴幼儿配方乳粉、其他配方乳粉。

3、炼乳类，主要包括：全脂无糖炼乳（淡炼乳）、全脂加糖炼乳、调味炼乳、配方炼乳等。

4、乳脂肪类，主要包括：稀奶油、奶油、无水奶油等。

5、干酪类，主要包括：原制干酪、再制干酪等。

6、乳冰淇淋类，主要包括：乳冰淇淋、乳冰等。

7、其他乳制品类，主要包括：干酪素、乳糖、奶片、乳清粉、浓缩乳清蛋白等。

其中，液体乳消费规模最大，其中杀菌乳又称巴氏奶，就是我们常说的鲜奶（低温奶），用巴氏消毒高温（不超过80度）瞬时杀菌，由于杀菌温度相对不高，因而还保留了过氧化酶的活性，营养更多，风味口感更好。灭菌乳就是我们常见的常温奶，通过超高温（高于135度）消毒方法，将几乎所有致病菌灭杀，因而可以常温长期保质（可长达6个月），但口味和营养逊于杀菌乳。

常温奶在近年来成为乳业公司扩大销售规模和扩张区域布局的有效办法，因为其不受低温奶储运高要求的限制，能够通过标准工艺和品牌影响力进行扩张，这也成就了伊利、蒙牛等大型乳企的初期成功，但近几年消费者对乳制品的营养和口味有更多追求，同时巴氏奶的冷链、储存、渠道等方面都有了长足发展，因而乳企又开始着重布局巴氏奶，巴氏奶的消费增加。不过，目前看中国巴氏奶消费占全部乳制品的比重仅有13%，而发达国家的这一占比达到80%左右。这其中有中国幅员辽阔（北方产奶，南方消费，运输不便）和消费者偏好的原因，但很大程度上也是因为巴氏奶的生产对冷链储运要求更高的原因。未来，巴氏奶的消费预计会持续增加。

市场容量：量减质升

中国大部分地区的消费者饮用乳制品的历史并不长，但在居民生活水平持续提高、消费习惯改善的背景下，乳制品消费占比日益提高。长期看，消费升级必然带来乳制品的持续增长。但从数量规模看，中国奶制品产量在近几年下滑，这并不是因为进口替代，而是居民消费偏好和质量要求的提升。目前我国常温奶行业依靠销量快速提升带动规模增长的时期已经过去，未来增长将会依靠产品结构的不断升级来推动。

此外，农村人均乳制品消费量也有提升空间。2019年农村居民人均奶类消费量为6.91千克，不到城镇居民人均奶类消费量的1/2（16.53千克），表现出较大的增长潜力。

市场结构：集中之下的群雄割据

乳品市场形成了以伊利、蒙牛为首的两大巨头，以光明、君乐宝等组成的第二集团，以及众多区域性品牌构成的长尾市场的格局。其利、蒙牛在2019年的市场占有率分别为24%和20%，且长期以来保持稳定。

常温奶由于保质期长、运输成本低等特点，头部乳企牢牢占据着主流地位，伊利在该领域的市场份额超过35%，稳居第一。从近两年的市场格局来看，整体趋于稳定，但头部企业的市占率略有提升，预计未来几年内仍将保持稳中有升的态势。

受销售半径的限制，低温奶市场的集中度显然低于常温奶，众多区域性品牌凭借成本优势和区位优势也取得了一席之地。由此看，低温奶尽管在全国范围内市场集中程度并不高，但很多大型乳企具有区域垄断。

在奶酪、冷饮等其他细分市场上，由于进入壁垒相对较低，消费者偏好并不稳定，因此集中度也相对较低，行业运行和投资逻辑也相对更复杂。

产品布局和创新：低温奶成为必然选择

面对消费升级、城市化和农村消费的提升，乳制品全产品链布局是大型乳企的最优选择，一方面通过全面布局来营造产品差别化和覆盖更多细分市场，另一方面，布局巴氏奶成为乳企的必然选择，在巴氏奶中，所谓零乳糖（针对乳糖不耐消费者）、风味奶等产品差别化空间更大，同时在成本控制得当的情况下，更大的定价空间也使得利润空间更大。因此，若某家乳企能够投入更多的资源布局巴氏奶，在投资风险可控的假设下，其未来的业绩想象空间也越大。

上下游整合：渠道铺设和上游奶源控制

渠道铺设主要针对常温奶。但在低温奶领域，随着冷链技术体系的完善（顺丰等物流企业贡献巨大），销售半径不断扩大，渠道的发挥空间变得更大。有野心的大型乳企对渠道建设的投入预计还会加强。除了商超、小超市、便利店等传统线下渠道和电商等线上渠道外，大型乳企都在布局三四级市场，直控村级网点。例如伊利股份的村级网点从2015年11万个提升到2020年的109.6万个。在渠道效率日益提升的今天，传统渠道和线上渠道的建立对于有实力的企业而言已经不是难事，但三四级市场的渠道建设对于企业的资本、产品、品牌等多个层面均有较高要求。因此，当前的渠道建设是反映未来乳企规模分布趋势的重要观察点。

对上游奶源的控制，一方面能够对冲上游农产品周期波动，另一方面也使得乳企能够更好地控制奶源质量，以迎合消费者日益提高的质量要求。同样，这对乳企的资本、品牌、管理协同效率提出了更高要求。总体看，大型乳企在以上几个方面做得既及时又彻底，最终也成就了像伊利股份这样的企业十年市值涨十倍。但是，未来仍有不确定性，区域垄断型的企业如果能够合理及时做出正确布局和投资决策，未来业绩持续增长的空间依然可期。

乳制品投资逻辑：业绩驱动下的分化

乳制品上市公司是必选消费板块中的重要构成，具有比较典型的消费特征，周期性不强。上市公司的竞争格局也随着行业的日渐成熟而变得更加稳定。新技术出现得也相对缓慢，对市场容量和竞争格局的冲击在短期来看比较有限。

近两年大消费主导的投资风格下，乳企表现与大盘风格相近，也印证了其消费属性。当前总体看，乳企估值相对并不贵，仍然有上涨空间。但由于业绩驱动明显，不同乳企的表现可能因为其产品布局方向、上下游整合成效等竞争策略而产生的业绩预期分化和资本市场表现分化。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。

洪灏：房地产探底，股市向上

10月29日，“2021年四季度资管人沙龙暨苏宁金融研究院六周年论坛”在上海举行，超百位银行、券商、资管等行业的首席经济学家、专家学者齐聚一堂，探讨四季度经济走势与银行数字化转型。交银国际董事总经理、首席策略师洪灏出席并发表主旨演讲。

以下为洪灏的现场演讲实录：

最近股票市场的变化与中国房地产面临的挑战息息相关，而房地产的债务问题不断地困扰市场。当前，国内面临的通胀压力较大，限制了央行的操作空间。

我们当前遇到的房地产相关问题，很可能与以前不一样。我们先看市场的情况，考量几个指标，尤其是中国市场的隐含波动率。今年2月份，虽然股市隐含波动率有上升，但是它上升的幅度并没有我们想象那么大。前几次能观察到的剧烈飙升的时点，一个是去年疫情爆发的时候，一个是2015年泡沫破裂的时候，以及2012年。

最近恒大受到监管指引后，整个高收益债市场开始稳定，同时一些海外的资金快速进入中国高收益债，股市的反应也比以前几次市场波动小，可见比我们想象的要好。

我们再观察房地产指数，其中包含了恒大、佳兆业、碧桂园等，这些是在香港上市的中资房地产公司。比较房地产指数回报率和中国高收益债的情况，可以发现，最近这一两个月，高收益债基本在之前的低点企稳。房地产项目有所展开，这说明市场对房地产市场的监管有一定的期望，在危机的时候，监管会出手救助。近期，佳兆业的两个合作公司开始出售，可见中国房地产商开始自救，这可能也是让市场平静的部分原因。

当前，市场已经到了低点，股市开始平稳运行。下面，我们看下整体宏观的情况，我们考量为什么房地产这次的情况会和历史上的不一样。回顾过去20年里，在中国城镇化过程中，在中国的各大城市投资房地产，项目能够产生的回报率。我们把过去20年分成2000年到2009年、2010年中国进入拐点以后到去年的两个10年的情况。各个城市整体房地产项目投资回报率出现下降，第一个十年平均一个房地产投资项目平均收益是30-40%，非常高。第二个十年，整体房地产项目投资回报率不到10%，其中一线城市房地产投资回报率还是非常高，这也解释了为什么一线城市优于低线城市，越往内陆的情况越明显。

在过去20年，前十年房地产项目投资回报率非常高，过去10年开始急剧下行。需要思考的是，为什么过去几年很多国内房地产商到海外融资？因为项目资金成本在10%左右，除了一线城市还有正回报外，其他很多项目无法覆盖成本，这也就是为什么现在房地产的融资都在下降的原因。

中国房地产的前十年资产回报率非常高，远高于资金成本，10%左右的资金成本对房地产来说没有什么问题。但是在第二个十年，如果再加杠杆，投资回报率就是负的，这是当前许多房地产企业遇到的困难和挑战。

前文分析了过去20年房地产市场的情况。下面我们对中国各大城市进行进一步分析，因为中国的房地产数据、人口数据和收入数据，都有详细的资料。

首先，我们做了人口结构变化的分析。我们先用35-55岁的人口数量，比上25-34岁的人口数量，将这个比值作为考量适龄买房人群的比例指标，因为35-55岁是购房的黄金时期，这年龄段有足够的收入，支持房贷，55岁以上借钱买房的压力很大，而25-34岁之间还需要攒钱买房。然后将这个比值与房价运行情况进行比较，可以发现：购房人群比例高低和房价指数运行基本是息息相关的。

同时，我们发现2025年-2035年之间，中国适龄购房人群比例会达到高峰。正因为此，房价将会发生变化，但是并不能扭转人口变少的趋势。

做资产配置需要五到七年的长期视野，因为七年是一个中周期，综合来看，现在如果在房地产有过高的配置，未来七到十年会很难受。

中国家庭当前在房地产的配置比例达到70%，如果人口结构和房价运行规律仍然有效的话，房价增速会在2025年甚至更早进入高点，然后开始下行。如果家庭资产过多地配置在房地产肯定不行，需要把家庭房地产资金转出来，投到别的资产里面去。

中国居民住宅规模在400万亿左右，股票市场规模在100万亿左右，债券市场在100万亿左右，房地产可流入其他资产的资金规模空间较大。而房地产资金流出并不意味着房价会崩塌，例如2014年-2015年，房地产价格不仅没有上涨，甚至略微下降，但是股票市场却突飞猛进。

最后，对比一下中美的股市，正如上文所述，中国房地产配置比例非常高，比美国高一倍、比日本高三倍，因此展望未来，中国股市的潜力远大于其他国家的股市。

（本文由苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌整理）

软饮料，“水大鱼多”的万亿级赛道

一

为什么要关注“软饮料”行业？

如果单看A股市场软饮料赛道的股票，是一个看起来非常小众且缺乏前景的赛道。目前，仅有不到十只个股，总市值仅为1500亿左右，营收200亿，净利润不到30亿。但这显然与真正的软饮料市场相去甚远。事实上，在一级创投市场中，食品饮料行业是过去几年最火赛道，且热度逐渐攀升，软饮料则是其中最重要的一个子行业。

虽然这些尚处在创投阶段的企业尚未上市，也不确定能存活多少。但软饮料是一个万亿级别的市场，未来必定有足够多的企业在A股上市，行业未来的投资前景十分值得期待。

今年5月末刚刚在A股上市的东鹏饮料就是其中的典型代表，上市之后创造了将近16个连续涨停，涨幅超过5倍，是食品饮料中不折不扣的大牛股，也引起了市场上极高的关注度。

二

如何看待软饮料行业的市场表现？

从行业分析的角度，行业指数是绝佳标的，但软饮料目前并无与之相对应的指数基金，从可替代性的角度来看，食品饮料能够一定程度代表软饮的分析。其一，同属大消费框架内，基本投资逻辑具有一致性，如提价策略、渠道的重要性、营销、产品创新等。其二，如果考虑到未来软饮料企业的上市，也仍然会纳入到食品饮料指数中，代表性仍然较强。其三，模糊的正确远胜于精确的错误，从可替代性的角度而言，二者具有同类可比的相似性。

为了便于从数据的角度分析，以下本文将用“食品饮料指数”来分析软饮料行业的历史表现和相关数据。

从2004年开始，消费行业尤其是食品饮料行业均跑赢主要大盘指数。如果从2019年开始看，食品饮料指数涨幅达到262%，中证消费表现也不俗有200%的涨幅。而同期沪深300指数和中证全指数只有70%和90%。食品饮料行业的超额收益是十分明显的。

从今年来看，食品饮料指数由于前期涨幅较大，消费板块整体已经历了两次回调，第一次是从今年2月开始的为期1个月的回撤，指数回撤幅度达到30%。随后开始了为期3个月的上涨走势。在6月份再次开始走低，直到最近9月22日开启一波20%的恢复性反弹。前期过高的估值风险得到一定释放。

三

软饮行业的投资逻辑？

软饮行业的投资逻辑再直白不过，就是挑我们日常吃喝里最受欢迎的产品，跟着“饮品”的感觉。软饮消费大多基于场景情感，比如朋友外出聚餐喜欢一些带酒精的饮料来调动气氛，个人闲暇时光或是选择奶茶甜味类饮料，或是拿起书伴随文字享受一杯下午茶，亦或是尝试些逐渐出现在货架上的各种外国流行饮料。当然还有伴随各种热门活动推出的广告饮料。随着消费升级和中产群体的扩大，传统饮料的地位虽然不可撼动，但多年来大众的味觉疲劳也给各种新口味的饮料腾出了巨大的市场想象空间。

软饮行业尤其可以注意各种流行活动带动的风潮，年轻群体普遍有趋向性，通过共同的话题如游戏、运动而聚集到一起时，饮食也会互相受到影响并彼此加强这种习惯。此外，如果在人们关注的健康点上有独树一帜的突破，也会收获较强的品牌价值支撑，比如前期较火的无糖概念饮料元气森林，就是其中典型代表。

四

饮料指数包含哪些成分股？

与软饮料相关的指数有食品饮料（000807）、大农业（399814）、国证食品（399396）和细分食品（000815）等。大农业偏向农业的产品需求，和人们日常饮食商品距离较远，在国证食品、食品饮料、细分食品指数中，从代表性而言，我们以中证细分食品作为分析对象。

由于白酒在消费市场中市值的“一支独大”，可以发现无论哪一个指数，成分前十名基本都被相同的酒精类股票占据。

五

细分食品指数集中度如何？

从图中可以看到白酒、调味发酵品（海天味业）和乳品（伊利股份）仍然占据指数大部分，行业的集中度较高，特别是白酒。这类白马股深耕国内市场多年，消费习惯长期积累，常购买的酒类、调味品和奶品基本被几大企业瓜分，其他软饮需要在日常其他方面寻求商机。这里展示了细分食品指数自由流通市值排名前30的企业。

如果从成分股的集中度来看，前十大重仓股的权重占比超过75%，集中度整体偏高，指数的龙头效应比较显著。

六

细分食品指数的盈利情况如何？

基于我国庞大的消费人群，消费行业的ROE收益始终在各大排行中名列前茅，以2020年中证全指三级行业指数分类的排名为例，排在第一位的是医疗器械，2020年报ROE收益为27%，饮料指数排名第二，ROE收益为22.6%，农牧渔和食品肉类排名三四，ROE收益分别为20.6%和20%。

考虑到2020年受到新冠疫情的冲击，医疗用品需求短期需求暴增，如果没有这场突如其来的疫情，不出意外饮料行业仍然会排名第一。同时从二三排名也可以看出，和人们“嘴巴”相关的板块收益的确不错。这也可以成为今后我们选股的策略指标。

七

食品饮料的估值如何？

食品饮料从去年4月开始，基本走出了长达一年的牛市，一方面有疫情得到控制后，人们的恢复性消费，物资运输和交通效率提高后，人们的消费潜力逐渐释放，另一方面也得益于国内庞大市场对食物酒水消费的刚性需求。

但从今年2月开始，饮料酒水板块基本都经历了为期1个月的回调，3月开始，饮料酒水板块度过了3个月的甜蜜回弹，上涨幅度达到25%。

如果和中证白酒的走势对比观察可以看到两者走势高度拟合。当然这也不意外，毕竟白酒类股票在细分食品中占有很大一部分。如果观察其估值水平变化，经过了前期大幅的高估值消化后，目前估值尚在安全区，软饮酒水板块又是资本市场的常青树，可以考虑对该板块进行资产配置。

八

食品饮料的未来趋势和风险如何？

食品酒类产品同质化现象突出，市场购买者需要产品给出购买“理由”，各大厂商产品的差异化和亮点将是未来争夺市场的重点。品牌在人们心中的印象越发重要，当人们进入某种饮食消费场景后，最能引起大众共鸣的品牌将会最终获得该细分领域的市场。比如一说到能量饮料就会想到红牛、佳得乐；说起矿泉水就会想起“我只是大自然的搬运工“农夫山泉，说起啤酒就会想起”勇闯天涯“纯生啤酒。

对于国内在食品饮料上的消费能力我们是不用怀疑的，每天到了吃饭的时间想想餐馆食堂拥挤的程度就知道全国市场有多大了。随着经济社会发展和促进内循环的政策指引，食品饮料行业应该在健康、品质上多下功夫，积极开发不同饮用场景的产品，争取在熟悉的地方做出新花样，相信这在未来会助力企业拥有更宽的“护城河“。

九

食品饮料基金，如何投资？

考虑到近年食品饮料的超确定性，直接投资被动性指数基金能更好避免短期操作波动带来的额外风险。以中证细分食品指数为跟踪标的的主题基金如下图所示，9只基金都是被动型指数基金。根据基金规模和成立日期可以考虑徐猛和蒋俊阳管理的华夏中证细分食品饮料产业主题ETF和华宝中证细分食品饮料产业主题ETF。

当然由于近期细分食品指数反弹较为剧烈，波动较大，可以等待指数企稳后，再行考虑入场时间。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智、张丹阳。

​植物蛋白饮品风口下，承德露露的机遇与挑战

我们把时间拨回到1974年，当时任我国农垦部部长的王震将军视察承德市罐头食品厂，对陪同的罐头厂领导说，他曾在何香凝女士的家中喝过杏仁茶，浓郁的杏仁香味令他记忆深刻，罐头厂能否依托承德地区的山杏资源，开发杏仁饮料。

于是，工厂管理层决定投入人力、物力开发杏仁饮料，一道“制造杏仁露”的指示下达到承德罐头食品厂；次年，第一罐杏仁露研发成功。这款在1976年成功量产的饮品，便是后来的“露露杏仁露”。

1990年，在“露露”正式被注册商标的同期，一款由海南椰树集团投产的椰汁正在市场上大行其道。凭借超前的椰汁油水分离技术，椰树牌椰汁顶着“世界首创，中国一绝”的营销光环快速完成了年销10亿元的目标，一手造就了“南椰树、北露露”的植物蛋白饮品市场格局。

杏仁露细分行业的绝对龙头

承德露露的主营业务是植物蛋白饮料的生产和销售，主要产品是“露露”杏仁露。根据公司年报，主营业务是植物蛋白饮料，占了99.93%，植物蛋白饮料中有0.66%的果仁核桃系列，几乎可以忽略，剩下的都是杏仁露系列。

“露露”杏仁露是以精选纯天然、无污染的北纬43°野山杏仁为原料，采用独特的加工方式进行脱苦，研磨，杀菌精致而成，主要产品是植物蛋白饮料——杏仁露，是全国最大的杏仁露生产企业，年生产能力50多万吨，市场占有率90%。公司是生产植物蛋白饮料专业化龙头企业，是国内最大杏仁露生产厂家。

经过多年的发展，目前露露旗下形成了杏仁系列、果仁系列产品。露露杏仁系列包括杏仁露经典款、杏仁露经典无糖款、杏仁露迷你款和杏仁露浓情款，并有不同包装规格满足消费者需求。

2020年公司全年实现营业收入18.61亿元，同比减少 17.50%；全年实现净利润4.33亿元，同比减少6.95%；全年实现毛利润9.33亿元，同比减少21.40%。2020年业绩出现下跌的主要原因是疫情导致的消费需求的减少，因此，由于疫情的影响，2020年数据失真，2021年数据和2019年相比更有意义。

最近公司发布了2021年三季度季报，季报显示2021年前三季度营收18.54亿元，相比2019年同期增长4.63%；净利润4亿元，相比2019年同期增长10.19%；毛利润8.58亿元，相比2019年同期减少8.30%。由于公司执行新收入准则，运输费用记入营业成本，导致相应的毛利率下降。

单季度看，2021年1季度营收9.72亿，是近5年最好的1季度营收，也是最近5年最好的单季度营收。说明承德露露已经从疫情中走出来了，经营已经重新进入正轨，甚至超越以往。对承德露露来说，一直以来一季度营收最多，其次四季度，二季度最少。这和节假日有着明显的关系，承德露露有一定节日礼物属性存在。一季度主要是春节，绝对的消费旺季，全年营收看一季度。四季度主要是国庆节、中秋节。这从侧面反映出承德露露质量可靠，口碑不错，否则，又怎么能作为礼品？

植物蛋白等于财富密码

植物蛋白饮品近年来成为饮料市场的关注焦点。伊利、王老吉、达利园等企业相继推出了植物蛋白饮品，各大企业进入植物蛋白饮品市场。今年以来，喜茶、瑞幸、星巴克的饮品单上也相继出现了各类豆乳、燕麦奶饮品，在打卡族的追捧下，这些混合植物蛋白饮品的单品旋即登上热搜。

在后疫情时代，越来越多人意识到健康的重要性。而对于普遍吃货的年轻群体来说，如何在满足口腹之欲的同时保证健康，成为新议题。随着人造肉的火爆，植物蛋白饮料也获得了极大关注。植物蛋白饮料并非新事物，无论是早餐必备的豆浆、过年必买的承德露露、餐桌必备的椰汁，还是近年来主打补脑的核桃乳、疯狂投广告的豆本豆，都属于高大上的“植物蛋白饮料”。

据天猫发布的《2020植物蛋白饮料创新趋势》显示，2020年，植物蛋白饮料市场增速高达800%，购买人数上升900%，在饮料市场中成长贡献15.5%，排名第三，成为饮料市场的高速增长引擎。前瞻网数据显示，2007-2016年植物蛋白饮料行业收入复合增速达24.5%，在整个饮料行业的占比上升8.8个百分点至18.7%。市场如此庞大，除了由于我国自古就有饮用植物饮料的传统，还由于国人体质普遍乳糖不耐。据统计，乳糖不耐症在全球不同地区的发生率差异显著，北欧是最低的0%-15%，中欧9%-23%，美国6%-22%，而这一数据在亚洲可达95%-100%。其中，中国90%的人都有乳糖不耐症。

人们对于乳糖不耐受和乳品安全的关注，促使近年来植物蛋白饮料市场不断增长。这类产品以健康食品的形式，首先从亚洲传统市场开始扩张，逐步蔓延到西方市场。但是近年来，该品类产品逐渐进入了乳制品的主流领域，生产商们开始选择除了大豆以外其他更多的植物食材作为原料，首先就是坚果和谷物。相比于牛奶中富含的动物性脂肪，植物蛋白0胆固醇、低饱和脂肪酸含量等特点，促使其成为牛奶的当然替代品。

与此同时，植物蛋白饮品还适配多重消费群体。从天猫发布的《2020植物蛋白饮料创新趋势》来看，年龄上，18-24岁的Z世代人群占比约为23%，位列所有关注人群之首。这些新人类更容易被光鲜的外表吸引，也有着高于其他年龄段的“尝鲜心态”。同时，在经济发展与国民素质提升中成长起来的年轻消费者更关注环境与动物议题，与环保母体关系密切的植物蛋白饮品更容易受到他们的青睐。从身份上看，高线城市的年轻女性，包括精致妈妈，新锐白领等对“植物基”概念的接受程度更高。一方面，体面的生存质量和社会身份让这些精英人士更易接受植物蛋白饮品的高溢价。另一方面，一二线消费者对健康的执念更深，相对于“口味”，“天然”更适合成为他们的购买关键词。

露露渐行渐慢已成事实

然而，植物蛋白饮料在国内饮料市场并不突出。纵观整个大陆植物蛋白饮料市场，目前植物蛋白饮料的人均年消费量只有3.2kg，而中国台湾和香港这一数据分别是5.3kg、11.3kg。中国植物蛋白饮料人均消费量依然偏低。中国的植物蛋白饮料增长量确实高，但是这个数字是低渗透率的附带红利，说好听点是仍有很大成长空间，说难听点是发展了那么多年依旧是软饮料市场小跟班，需要业内反思。

承德露露是“植物蛋白饮料的开创者”，六个核桃没出世的时候，露露就是绝对的大哥了，照理说这样的领军品牌是不应该掉队的。可六个核桃已经冲过百亿了，露露还在几十亿徘徊。原因可能有两点：一是植物蛋白是个松散无力的品类。露露即使喊了“植物蛋白饮料开创者”，中国人仍然不买账，就算喊了“植物蛋白饮料开创者”，从六个核桃那里也抢不来客户。给老年人补脑，客户可以去买核桃乳，要补营养，客户可以选择营养更丰富的恰恰每日坚果。二是露露没有找到自己的品类价值。六个核桃的“经常用脑，多喝六个核桃”已经深入人心，从历史上看，核桃的出镜率也确实远高于杏仁，但杏仁真的没有特别价值吗？顿顿吃杏仁的斐济人民使斐济成为世界上唯一的没有癌症的国家，可以想象它在养生保健方面有多大潜能？

“卖不动”的问题已困扰承德露露多年。在高速增长的“快车道”上行进多年后，从2013年开始，承德露露渐行渐慢，增速明显下滑。

公司积极探索重回高增长之路

巴菲特曾经说过：“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE（净资产收益率），那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”以此为标准，我们来看一下承德露露的ROE，从2009年开始，承德露露的ROE就一直保持在20%以上，当然，仅从ROE来看没有太大的说服力，事实上，承德露露是一家每年净利润4.5亿左右，手上常年拥有20多亿现金，基本上不需投入资金就可以正常运转的公司，没有债务风险、没有破产风险的公司，是一家基本面非常稳健的公司。

公司近年来的战略难以得到长期贯彻，主要是因为领导班底不稳定，现在新一届管理层上任了，公司改革逐步推进，有望带来积极改变。白酒界的洋河，在浓香型中能够超越泸州老窖，直追五粮液，其优秀的管理团队居功甚伟。承德露露需要优秀的营销团队来打破这一僵局。除此之外，公司还将从外部吸收快消品行业中高端人才，并配合股权激励推进外部招聘。公司2020年年报中披露了2021年公司经营目标：计划实现营业收入32亿元，利润总额6.35亿元。这应该是承德露露这么多年来首次明确了经营目标，这一目标目前来看可能难以实现，但也体现出了管理层的改革决心。

公司近年来在产品和营销两方面均在不断尝试突破创新。产品方面，为打破原有单一的产品结构，公司近年来推出多款新品，不断尝试通过产品迭代拓展消费场景并打破固有产品形象。公司在推出新产品的同时，也在不断加强品牌建设和市场推广。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员耿逸涛。

线下奶茶店大火，香飘飘们何以自救？

饮料是个大赛道，具体分为酒精饮料（硬饮料）和非酒精饮料（软饮料）。非酒精饮料又可分为茶、瓶装水、蛋白饮料、果汁、碳酸饮料、能量饮料、咖啡及其他。2020年，非酒精饮料市场规模达到1.23万亿元，其中，茶饮料占据约三分之一的份额。

中国是茶文化大国，茶饮料（包括茶叶、茶包、即饮茶饮、现制茶饮等）也是国内最受欢迎的饮品。在茶饮料赛道中，奶茶一直是盛产网红企业的细分赛道，从十多年前以香飘飘、优乐美等为代表的杯装奶茶企业，到近些年以喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城等为代表的现制茶饮店，都依托奶茶快速崛起。

鉴于A股奶茶上市公司仅香飘飘一家，本文我们重点分析下香飘飘所属的杯装奶茶赛道的逻辑。

杯装奶茶，正在被年轻人抛弃

在茶饮料大家族中，奶茶文化称得上源远流长。公元5世纪，茶文化传入草原民族部落，草原民众多食牛羊肉，为解腻逐步形成了在奶中加茶（主要是砖茶）的习惯，便有了草原奶茶的兴起。17世纪初，红茶传入欧洲，为调和红茶偏涩的口感，人们在红茶中加入牛奶，诞生了英式奶茶；后英式奶茶传入我国香港、台湾等地区，又有了港式奶茶、台式奶茶。

上世纪80年代，台式奶茶做了部分创新改良，用植脂末替代牛奶、并加入芋头粉圆，形成了“珍珠奶茶”，很快风靡开来。上世纪90年代，港式奶茶、台式奶茶以连锁加盟的形式在大陆扩展开来。本世纪初，联合利华旗下立顿最早在国内推出袋装奶茶，推动奶茶从线下现制进入到工业化生产阶段。

2005年之后，香飘飘、喜之郎、浙江大好大等公司相继推出香飘飘、优乐美、相约等杯装奶茶品牌；2007年之后，娃哈哈、统一、康师傅等巨头又相继推出瓶装奶茶饮品；2015年之后，以喜茶、奈雪的茶等为代表的新式茶饮店逐步崛起，掀起奶茶消费新风潮。至此，门店现制奶茶、盒袋装奶茶、杯装奶茶、瓶装液体奶茶等产品形态基本成熟。

当前，奶茶四大细分赛道均已产生了代表性龙头：门店现制奶茶，以喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城等新式茶饮店为代表；盒袋装奶茶，优乐美、香约、立顿占据主要市场；杯装奶茶，香飘飘独占60%左右的份额；瓶装液体奶茶，统一独占鳌头，市场份额超过70%。

从赛道逻辑上看，门店现制奶茶类似于休闲餐饮业，而盒袋装、杯装、瓶装奶茶则属于典型的快消品行业，二者在生产工艺、销售渠道、消费场景上存在明显区隔，严格说来属于不同的赛道，所以，当喜茶、奈雪的茶等新式茶饮店兴起的时候，并未遭遇来自香飘飘、统一等存量龙头的有力竞争。

但问题是，站在消费者的层面，无论是冲泡奶茶、即饮奶茶还是现制奶茶，都属于同一品类，消费场景上具备非常直接的竞争性和替代性。随着门店现制奶茶的再次兴起，工业化生产的冲泡奶茶和即饮奶茶再难受到消费者青睐。

虽然香飘飘曾打出“小饿小困，喝点香飘飘”的经典广告，但在用户心智中，奶茶从来不是应对“饿”和“困”的首选产品。奶茶消费者，以15-25岁的年轻女性为主，消费者喝奶茶，看中的是其香气浓郁和口感顺滑，喝的是一种满足感和愉悦感。从愉悦感来讲，无论是瓶装液体奶茶还是杯袋装冲泡奶茶，都无法和现制奶茶一较高下，这种差距，体现在选材、包装、颜值等各个方面，几乎无法逾越。

举例来说，杯装奶茶，其原料主要是奶粉、植脂末、茶粉、白砂糖、炼乳以及食用香精香料等，以至于在不少消费者眼中，冲泡奶茶被粗暴地总结为“香精兑水”，成了低端产品代名词。相比之下，现制奶茶使用红茶、纯牛奶、新鲜果汁等，用材讲究、充满格调，唯一的缺点就是贵一些，但与“满足感”和“愉悦感”相比，多出的十几块钱越来越不重要。

同时，随着外卖的普及，现制奶茶的消费场景也逐步从店内消费拓宽至居家消费和办公场景，向冲泡式奶茶的核心腹地发起冲击。

总之，随时新式茶饮的兴起，冲泡类奶茶正面临被年轻人抛弃的风险。据奈雪的茶联合CBNData发布的《2020新式茶饮白皮书》显示，2020年中国茶饮市场的总规模为4420亿元，其中新式茶饮的市场规模已超过千亿元。

冲泡式奶茶，何以突围？

在消费升级的背景下，人们收入水平越高，对冲泡类奶茶的需求越低，从这个角度看，时间并非香飘飘们的朋友。转型破局，迫在眉睫。

首先是扩充产品线，推出液体即饮奶茶。一方面，冲泡式奶茶需要热水冲泡，属于烫嘴的热饮，更适合春、秋、冬季饮用，夏季需求很少，存在明显的季节波动；另一方面，冲泡式奶茶品象老化，不能给年轻消费者带来“酷、潮”的消费体验，也与健康饮品的大趋势格格不入。在此背景下，扩充产品线、推出液态奶茶便顺理成章。

以香飘飘为例，为应对冲泡类产品销量下滑的冲击，2017年4月正式推出液体奶茶产品，2018 年又推出果汁茶，不断延伸产品线。现阶段，香飘飘已布局冲泡和即饮两大板块，主要包括“香飘飘”品牌杯装奶茶（固体+液体）、“MECO 蜜谷”品牌果汁茶、“MECO 牛乳茶”和“兰芳园”系列液体奶茶，同时还布局了奶茶自热锅等网红产品，整体实现了3-14元价格带的全覆盖。

二是升级产品品质，对标门店现制饮品。冲泡类奶茶，在用料上不如现制奶茶讲究，给消费者留下低端奶茶的认知，也有悖软饮料行业整体向“健康、少添加、低糖”演变的趋势。于是，升级用材用料，便势在必行。

以香飘飘为例，受“杯子连起来可绕地球3圈”等经典广告语的影响，“香飘飘”三个字的品牌属性已经与杯装奶茶深度绑定。为此，2017年公司推出“MECO”和“兰芳园”两个子品牌布局液态奶茶市场，且着重在产品配料上进行升级，从植脂末、奶粉升级为生牛乳、调制乳粉、奶油等；生产工艺上强调无菌罐装，不添加防腐剂，全面升级产品品质。

比如牛乳茶系列，为塑造“更高端健康的奶茶”定位，配料采用印度阿萨姆红茶和澳洲牛奶，且承诺“不添加防腐剂、不添加植脂末、不添加增味剂、不添加甜味剂、不添加着色剂”，包装时采用抗氧化功能杯身，以保证产品口味的稳定性。

在果汁茶领域，公司将果汁含量提升至25%（行业标准为最低5%），且突出0添加色素、0添加防腐剂和增味剂，以“喝出现调水果茶味”为宣传语，希望产品在消费者心智中直接对标现调水果茶。

针对原有冲泡类杯装奶茶，则着重进行包装升级、原料升级和口味升级，并重点发掘县乡等下沉市场，侧重通过整箱销售和礼品销售激活市场。

三是升级品象，贴近年轻消费者。奶茶领域竞争激烈，材料升级只是基础，酒香也怕巷子深，若无法实现品象升级、重获年轻人芳心，一切仍是枉然。

2019年8月，香飘飘举办品牌升级发布会，突出“够有料、更享受”的品牌定位，产品形象向“休闲享受型”饮品靠拢，并签约青年偶像王俊凯为全新品牌代言人，取代70后明星代言人钟汉良；同年10月，又签约邓伦为MECO品牌代言人。2021年重新调整代言人，4月，签约朱正廷为MECO 品牌代言人；8月，签约王一博为香飘飘品牌代言人；10月，签约王菲菲为兰芳园品牌代言人。在签约当红小鲜肉为代言人的同时，香飘飘还加大社交平台推广，并持续在热门综艺栏目投放广告，全面向年轻人靠拢。

同时，在营销渠道布局上，重点向核心城市（93城）的核心渠道聚焦，突出在学校及学校周边门店、现代渠道门店、流通 B\C 类门店、零食类门店等渠道的产品陈列；开展“一物一码”活动，获取私域流量，搭建会员运营体系，并将会员平台与微商城打通，形成运营与购买的闭环。2021年6月末，会员总数达到2700万。

动作和投入肉眼可见，但品象升级是个渐进的过程，结果如何，尚未可知。

代表性企业：香飘飘

香飘飘成立于2005年8月，2017年11月在A股上市，是A股奶茶第一股，也是国内杯装奶茶第一品牌。自2014年以来，杯装奶茶销量就步入平台期，增长放缓。2017年，香飘飘开始推出液态即饮产品（包括液体奶茶和果汁茶），将其发展为新的增长点。2020年，公司固体冲泡类产品销量4559万箱，销售额占比82.3%；液体即饮产品销量1541万箱，销售额占比17.7%。

从增长趋势看，2020年，固体冲泡类产品仍能保持小幅增长，但被寄予厚望的液态即饮产品销量却出现明显下滑，增长势头被打断，让市场开始怀疑其增长的可持续性。

捕捉到这一信号，2020年7月以后，公司股价就步入下跌通道，当前无论市盈率、市净率还是市销率分位值均处于上市以来10%分位以内。

表面上看，即饮类产品销量的下滑是受疫情影响所致，但更深层次的原因仍在于产品本身缺乏独占性优势。

从产品结构看，自2017年面世以来，公司液体奶茶年销售额一直在1亿-2亿左右徘徊，增长势能不足，暂时还看不到冲击统一等即饮奶茶巨头的可能性。相比之下，MECO蜜谷果汁茶增长较快，2019年销售额达到8.68亿元，但之后便进入萎缩状态。

即饮果汁这个赛道早已拥挤，可口可乐的美汁源、农夫山泉的NFC果汁、味全每日C等产品均已建立起强大的消费者认知，作为后来者的香飘飘，还能靠MECO蜜谷果汁茶杀出一条路来吗？有可能，但不确定性很大。

所以，就现阶段来看，无论是液体奶茶还是即饮果汁茶，都缺乏足够的业绩来证明自身的增长前景。在此背景下，当前公司估值水平虽低，但投资者还是远离为妙。

毕竟，资本市场中慢即是快，投资者不怕买不到，就怕选错标的。形势不明时押注是投机，形势明朗后再出手，才是投资。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

警惕全球加息预期仍不充分，这个板块迎来历史性机遇

10月29日，“2021年四季度资管人沙龙暨苏宁金融研究院六周年论坛”在上海举行，超百位银行、券商、资管等行业的首席经济学家、专家学者齐聚一堂，探讨四季度经济走势与银行数字化转型。中航证券首席经济学家董忠云出席并发表主旨演讲。

以下为董忠云的现场演讲实录：

最近能源价格推高了全球的通胀风险，主要是中长期的碳中和以及疫情的持续性等因素共同拖累了能源品的供给，而各个国家刺激性政策推动了需求的快速复苏，又进一步导致能源供需缺口加大。

回顾历史上的能源危机，1973~1974年间，第四次中东战争爆发，OPEC为制裁西方联手削减石油出口量。结果石油价格从2.7美元/桶涨至13美元/桶，涨幅近5倍，并且引发了严重的物价上涨，1973年美国CPI同比上涨6.2%，1974年又同比上涨了11%，企业生产成本增加导致工业生产和投资遭受重创，资本市场大幅下跌，比如道琼斯指数，在1974年下跌了28%之多。当时大家都觉得通胀是暂时的，可是后来呢，两次石油危机来临了。

2008年以后，美联储通过三次量化宽松，将美国资产负债表扩大到危机前的5倍左右，但通货膨胀水平持续低于美联储目标值。对比本次疫情后的宽松，美联储资产负债表总规模的增速低于2008年金融危机之后，但M2增速远高于上次，通胀水平也迅速抬升至3%以上。

不少人觉得很奇怪，为什么两次宽松的效果差别这么大呢？其实这里面有一个重要的不同点在于：本次疫情后，美国财政政策非常积极，财政赤字大幅扩张；相比之下，2008年金融危机后财政政策并无明显发力。财政刺激通过直接向居民发钱等形式，疏通了增发的货币向实体经济流通的渠道，提升了货币乘数，推动了需求的抬升，进而助推了通胀走高。当然，疫情对供给端的冲击也是此次通胀走高的重要原因。

当前，我们要警惕市场对加息的预期仍不够充分。美国商务部10月1日的数据显示，供应链的中断、旺盛的市场需求以及大宗商品价格的快速上涨加剧了价格压力，8月份不包括食品和能源成本的核心PCE环比上涨0.3%，同比上涨3.62%，创30年来新高。同时，欧元区通胀指标也快速上行，9月欧元区HICP（调和CPI）同比上涨3.4%，大幅超过2%的“对称通胀目标”，核心HICP同比也上涨1.9%，均达到近13年以来新高。

目前欧美央行均坚持“通胀暂时论”，但我们认为在供需矛盾无法快速修复的情况下，暂时性正在改变，暂时性正在被延长，暂时性正在过渡到持续，高通胀状态可能会持续较长时间。目前全球大环境已经在改变，“暂时性通胀”可能仅存在于政策制定者的想法中。

最近，根据德银对600名全球市场参与者进行的最新月度调查，自今年6月以来，市场最大的感知风险不再是新冠疫情，而是另外三点：第一是通胀和债券收益率上升，第二是央行政策失误，第三是强劲增长未能实现或持续时间很短（即滞胀或衰退）。新冠变异病毒这个选项则从3个月前的第一位跌至10月的第四位。

我们看到，10月12日IMF警告称，全球经济正进入通胀风险阶段，各国央行必须警惕能源价格上涨带来的通胀影响，如果价格压力持续存在，应及早采取行动收紧货币政策；10月26日，格林斯潘炮轰“通胀暂时论”，认为不断上升的政府债务和其他潜在压力使通胀长期保持在高位，通胀显著上升的威胁持续存在；10月28日，在欧央行新闻发布会上，拉加德承认“通胀持续时间将超过预期”，“如果供应瓶颈持续的时间更长，进而影响到工资，价格压力可能会更持久”。因此，市场需要警惕预期仍不够充分的风险。

高通胀下，我们看到在2008年以后，相比美国，新兴经济体降息周期普遍滞后，但进入加息周期则显著领先。目前，已有越来越多的新兴市场步入紧缩周期，包括津巴布韦、俄罗斯、墨西哥、哥伦比亚、巴西、智利等等；也有一些发达国家开始加息，包括韩国、挪威、新西兰等。类似的情况可能还在延续，而我们一定要警惕这种加息节奏是不是针对市场预期的，这是做市场需要关注的问题。

随着通胀继续飙升，美联储开始谈论缩减刺激计划。根据美联储鲍威尔的讲话，美联储可能最早于11月开始缩减资产购买规模，并在2022年年中之前完成这一过程。美联储退出量化宽松，本质上是美元流动性的收紧，因此将不可避免地在短期内影响全球金融市场。

不过，此次的情况与2013年的“缩减恐慌”（Taper Tantrum）存在一些不同，这决定了此次“缩减”的“恐慌”很难再现。主要原因有三：第一，市场已从上一次“缩减恐慌”中积累了足够的经验；第二，美联储目前对于Taper的节奏一直保持着高度的透明度；第三，从经常账户和外汇储备来看，大部分新兴经济体经济基本面与2013年相比都得到了一定的改善。因此，“缩减恐慌”并不是目前市场需要关注的焦点。

之前Taper对美国债券市场造成了比较大的冲击，但是对股市影响却非常小。2013年5月22日，美联储伯南克释放了将缩减资产购买规模的信号。在伯南克的偏鹰派讲话后，美联储可能缩减量化宽松规模的声明引发了全球风险厌恶情绪急剧上升，长期债券收益率上升，股价下跌，美元汇率走高。但美债收益率在2014年1月Taper开始实施时，就告别了快速上行阶段。美股虽然在2013年5-7月出现了阶段性调整，但全年看标普500仍然上涨近30%。

在伯南克讲话后的一个月里，万得全A指数下降了8.6%，恒生指数下降了13.2%，但如果我们将时间轴扩大到伯南克讲话后的6个月，则万得全A上升了1%，恒生指数上升了0.9%。我国债市在美联储宣布量化宽松退出后波动的时间相对更长。从2013年5月20日至2013年11月20日，我国国债综合指数下跌3.27%，目前流入我国债券市场和股票市场的国际投资资金明显增多，是不是实施Taper的时候，债券市场波动也会大一点，这也是需要关注的问题。

当前我国经济下行压力凸显，叠加PPI持续高位，不利于股债。而对于股市，我们更应该关注业绩受双控、通胀影响小的行业。

这里我再讲一下军工行业。所谓强国必先强军，1840年鸦片战争时，大清帝国的国内生产总值占全世界的1/3，英国只占1/20，全国欧洲加起来也赶不上中国，但中国吃不了败仗，而败得很惨。1894年甲午战争时，中国的GDP是日本的9倍多，但是中日海上一战，中国的北洋水师全军覆没，小小的日本因战争胜利发了大财，使其军国主义膨胀，所以强国必先强军。

如今，我国面临多元复杂的安全威胁和挑战，国防实力与经济实力不相匹配的。可以说，当下仅仅是军工行业此轮全面扩产的早期，仅仅是实现“2027、2035、2050”三个重要目标的开始，仅仅是军工行业黄金时代的序幕。

在过去10~20年里，我国主要在做研发和小批量列装，市场对军工板块存在一定认知差和预期差，并倾向于把它当成主题来炒作。不过，现在军工行业物质条件和技术水平均已成熟，整体进入批产量产阶段，真正从炒主题转变成了看业绩。

今年中报是历史最佳中报季。从未来几年的时间周期来看，军工行业保持高速增长是具有一定的确定性的。同时，军工也是少数的、不受限电和原材料涨价影响的板块，并且需求端不太会受到波动，供应格局比较乐观。

从军工行业月成交额来看，4~8月的军工行业月成交额占A股月成交额比重分别为1.97%、2.22%、2.62%、2.69%、3.75%，持续提升，8月军工行业创出月成交额历史最高值。考虑到军工行业当前并未处于历史高位，我们倾向认为，成交额的放大更可能是向上突破而非见顶的标志。

目前，军工行业估值整体处于合理区间，且可通过业绩的快速增长得以消化估值。未来军工行情并未结束。我们认为，年底军工有望迎来估值切换，军工行业或继续震荡上行。

（本文由苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫整理）

六个核桃的下一站在哪里？

“经常用脑，就喝六个核桃”，这句洗脑式的经典广告词深入人心，将六个核桃从河北的地方性品牌打造成全国知名商标，火遍大江南北似乎就在一夜之间，也让养元饮品成为我国植物蛋白饮料的龙头企业。

养元饮品的营业收入从2008年的2.8亿飙升至2015年的91.2亿（见图1），短短七年的时间，规模膨胀了32倍，六个核桃的风靡程度可见一斑。

2015年对养元饮品来说是一个风水岭，自那以后营业收入逐步下降。2020年受疫情冲击，营业收入更是萎缩至44.3亿，与高位相比直接腰斩。

2018年，养元饮品带着“全国最大的核桃乳企业”这个光环登陆A股（见图2），但上市即高点让投资人败兴而归，颇有出道即巅峰的既视感。进入资本市场，并没有成为养元饮品二次成长的契机，公司的经营未见好转。

养元饮品的主打产品是核桃乳，也就是六个核桃。核桃乳以优质核桃仁、纯净水为主要原材料。从养元饮品的成本构成来看（见图3），直接材料在成本中的占比超过85%；有趣的是，公司每年采购的原材料金额中，易拉罐均占到一半以上。易拉罐的成本价是核桃仁2倍以上，颇有反客为主的架势，但易拉罐的厚重感搭配的是六个核桃的礼品属性。

或许有人并不知道，核桃乳里并没有奶，里面的蛋白含量完全来自于核桃，因此核桃乳是牛奶的替代产品，属于植物蛋白饮料的一种。

植物蛋白饮料行业

植物蛋白饮料是以植物果仁、果肉等为主要原料，经加工制成的以植物蛋白为主体的乳状液体饮品。与动物蛋白饮料（比如牛奶等）相比，植物蛋白饮料的胆固醇含量较低，富含蛋白质和氨基酸，以及适量的不饱和脂肪酸，符合当今消费者的健康需求，其中年轻一代消费者对植物蛋白饮料的接受度最高。

除此之外，植物蛋白饮料还更环保。联合国粮农组织数据显示：畜牧业排放的温室气体占全球排放量的14.5%，每生产一公斤植物基产品，就为环境节省了96%的土地资源浪费与破坏、87%的生活用水、89%的温室气体排放。

养元饮品的黄金发展期离不开行业的助力。据中国产业信息网的数据统计，2007-2016年，植物蛋白饮料十年间的复合增长速度达到24.5%。近年来（见图4），植物蛋白饮料行业规模波动上升，2020年受疫情影响，同比下降2.5%。

植物蛋白饮料行业内的主要产品根据原材料的不同，可分为核桃乳饮料、杏仁乳饮料、花生乳饮料、椰子汁饮料、豆奶饮料等品种。

目前，国内植物蛋白饮料市场非常分散，各子行业都有龙头企业。除了养元饮品的核桃乳外，承德露露的杏仁乳独占鳌头，维维股份的豆奶知名度最高，而“从小喝到大”的海南椰汁更是家喻户晓，银鹭花生奶大家也是耳熟能详。因此，我国还未出现具有垄断地位的综合型植物蛋白饮料企业，市场竞争较为激烈。2020年（见图5），核桃乳的市场占比为9.5%，相对比较小众。

展望未来，植物蛋白饮料行业的发展前景仍值得期待。

一．我国目前植物蛋白饮料的人均消费量仅为3.2千克，与发达国家相比具有较大差距。随着我国消费水平、健康意识的提升，植物奶代替动物奶的趋势将会持续，对身体更友好的植物蛋白饮料将大有可为。据估计，2020年，美国植物蛋白饮料销售额占乳制品总体规模的五分之一，如果我国达到这样的比例，那么行业规模有翻倍的空间。

二．植物蛋白饮料具有胆固醇、乳糖、脂肪含量低等特点，受到素食主义者和乳糖不耐受人群的青睐，加之全球环保意识的强化，植物蛋白消费群体的粘性将会较高。年轻一代对饮品的品质要求越来越高，由“好喝”向“喝好”转变，因此要想俘获新生代消费者的心，产品的升级换代刻不容缓，高端化升级将会带领各细分领域快速成长。

养元饮品的阵痛

乘着行业的东风，拥抱成功的“六个核桃”，养元饮品在2015年前飞速发展。但近年来，养元饮品在核桃乳中的龙头地位并没有想象中这么牢固。经过估算，2019年养元饮品在核桃乳这个细分赛道的市占率达66%，2020年已经下滑至41.2%。整体来看（见图6），养元饮品在整个植物蛋白饮料中的市占率也是逐年下滑，由2015年的8.3%，快速下滑至2020年的3.6%，堪称滑铁卢。在整个植物蛋白饮料规模小幅上升的情况下，养元饮品的营业收入却节节败退，ROE也是断崖式下跌，这不得不让我们疑虑：养元到底怎么了？

一．品牌太过单一

此前，六个核桃是养元饮品唯一的战略大单品，与承德露露的产品定位不同，六个核桃70%以上是属于礼品属性。六个核桃的品牌近年来出现明显老化，经典的广告词喊了十多年后，消费者也出现了审美疲劳，甚至出现了“六个核桃是不是在收智商税”的质疑。想要“一招鲜吃遍天”实有点坐吃山空的意味。

“六个核桃”的辉煌已过，要想实现往日的荣光，必须要进行创新，打造出更有竞争力的新品。为了摆脱当前的困境，可以看得出养元饮品正在努力应变，虽然销售收入每况愈下，但2018年起，公司逆势加大了研发投入（见图7），推成出新。2020年的研发支出接近6000万，而承德露露常年研发支出在一千多万。

目前，公司已经推出了高端产品“六个核桃2430”、小红人、每日养元等，其中每日养元以豆奶为切入点，有望成为养元的第二大战略单品。与六个核桃送礼属性不同的是，每日养元主打健康饮品的概念。

为了重新占领消费者心智，养元饮品对新品进行了包装视觉系统的全面升级，但市场接受度如何仍有待考验。

2020年9月，养元饮品开始尝试多元化经营，与红牛合作，经销红牛安奈吉饮料，签约法国素芽膳。但客观来看，红牛安奈吉饮料占国内红牛产品大约5%的市场份额，对养元还不能产生实质性的影响。

二．营销方式单一

养元饮品的销售模式有经销和直销（见图8），经销模式下，公司的产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商销售给零售终端商，最后由零售终端商直接销售给消费者。

养元饮品主打农村路线，销售网络渗透到乡镇，但在一二线城市却毫无起色。2020年，六个核桃的线下销售占到 98%以上，其中县级市场以下能占到70%以上销量。

今年以来，养元饮品开始重视互联网营销，在拼多多、抖音等电商平台开始宣传。开始实行“农村包围城市”的策略，与央视深度合作，成功入选2021年“CCTV品牌强国工程”领跑品牌，布局全国300多个高铁站内的LED大屏、全国28个省100个城市的电梯广告。通过持续推进品牌建设，不断提升品牌价值，当前产品销量已经恢复至2019年的同期水平。

三．外部竞争白热化

植物蛋白饮料行业进入壁垒较低，因此我国企业数量较多，产品间替代性强。从黄豆到燕麦，万物皆可成“奶”，目前国内各大单品林立，群雄并起，在每个细分赛道上，龙头企业的市占率都可以达到50%以上，但相互之间却是相互竞争的状态。

与此同时，国外的“鲶鱼型”企业也想在中国的植物蛋白饮料行业分一杯羹。2018年，瑞典OATLY的燕麦奶进入中国，在一二线城市颇受欢迎；近期，瑞典隆德素食主义公司旗下的土豆奶也正式进军中国市场。更多的新兴产品持续给养元带来冲击，特别是近段时间崛起的燕麦奶，不仅蚕食着其他细分赛道的市场，也压缩了核桃乳的成长空间。

第三，传统的乳制品巨头也并不束手待毙，伊利、三元等也纷纷推出了新植物乳产品，入局者越来越多，养元可能还需要让市场知道：选择这么多，为什么要选核桃乳。

可以说，养元饮品正走在破局的道路上。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌。

新股必赚预期需改变，A股三季报尘埃落定

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】。

一

宏观

1.生产活动继续承压

10月制造业PMI位于荣枯线以下，录得49.2%，比上月下降0.4个百分点，连续两个月环比下滑。制造业景气度下行，继续受供需两端方面的压制。

一是供给约束仍然较大，生产指数48.4%，较上月下滑1.1个百分点，成为拖累PMI的主要因素。电力和煤炭等原材料供应在10月持续紧张，扰动生产活动，原材料价格继续上涨，原材料库存持续高于产成品库存，原材料囤积现象也在压制生产。

二是需求端继续偏弱，新订单指数48.8%，较上月下滑0.5个百分点，主要受内需下滑拖累。地产、基建景气度下行以及制造业库存周期见顶回落，可能成为当前及未来制造业需求继续回落的主导逻辑。

大中小型企业分化趋势企稳，10月小型制造业企业PMI为47.5%，与上月持平，中型制造业企业PMI为48.6%，较上月回升0.9个百分点，大型企业PMI为50.3%，较上月下滑0.1个百分点。但从分项看，小型企业经营仍然受限，除进口量增加以外，生产、新订单、新出口指数均继续落后于大中型企业，价格承压也相对更大。

2.价格传导进行时

10月主要原材料购进价格指数达到72.1%，出厂价格指数也达到61.%。尽管煤炭等原材料价格受到持续调控，以及需求持续偏弱，但价格传导已经不受下游竞争程度高的阻碍，继续向下游传导。不过，价格传导依然集中在工业领域内部，例如建材价格指数在10月创新高。同时，煤炭价格上涨抬升蔬菜温室成本，油气价格上涨抬升运输成本，叠加灾害天气、疫情防控等因素，导致蔬菜价格继续上涨。国内疫情继续反复，将持续压制终端消费，消费在年内较难企稳。

3.房地产调控“小转折”，难现“拐点”

有机构调研结果显示，近期整体房贷利率有所下降、放贷周期也有所缩短。

在稳信用货币政策背景下，房地产供给和需求两端放松的迹象也出现。需求端房贷额度放宽、利率下降，供给端则在三条红线和房贷集中度的框架下放宽了窗口指导，进行正常的房贷审批和风控管理。

在此背景下，房地产市场的刚需仍然较为强劲，在购房端进行边际放松，可能会释放一部分刚需，市场交投可能会较前期更为活跃，同时部分城市下跌的趋势将有所反转。

预计这种政策调整更多是边际的和区域性的。从更高层面的房地产宏观调控看，房住不炒的政策定力非常强。不过，“房住不炒”政策中，可能会更加区分“房住”和“不炒”，即保证住房刚需的满足，同时严厉打击炒房行为。在此过程中，“房住”政策放松所释放的需求不可忽视，可能会影响房地产下行周期的幅度，但由于“房住”本身不具有金融的加杠杆和放大效应，很难从本质上改变房地产总体周期方向。

未来，随着房地产调控变得更加细致和具体，调控工具也很多，即便是调控变化，力度也更多是微妙和结构性的，只能导致“小转折”，而很难导致市场“拐点”。

二

利率债

1.市场回顾：多空观望情绪浓厚，收益率小幅波动

上周1年期国债收益率下行1.9 BP至2.34%，5年期国债收益率上行0.6BP至2.85%，10年期国债收益率下行0.7BP至2.97%，30年期国债收益率下行2.5BP至3.5%，各期限收益率小幅震荡。

资金面来看，上周央行公开市场操作净投放6800亿，其中有3200亿逆回购到期、700亿国库现金定存到期，投放10000亿逆回购、700亿国库现金定存；本周将有10000万逆回购到期。近两周，公开市场操作均提前一周等额释放流动性，以应对月末的流动性压力。

供给面来看，上周利率债净融资额为5416亿，环比增加1580亿，其中地方政府债净融资额为3980亿，发行速度继续回升。发改委表示不再为12月预留专项债额度，截止目前，已新增地方债占全年额度的78%，未来一个多月的发行压力将会加大。

基本面来看，9月规模以上工业企业利润累计同比增长44.7%，9月单月同比增长16.3%，和上半年相比明显下降，但较8月份加快6.2%。10月官方制造业PMI为49.2%，仍处荣枯线以下；整体来看，经济下行压力仍大。

2.投资展望：通胀预期缓和，流动性压力逐渐加大

近期市场流动性整体偏紧，地方政府债发行提速，央行通过公开市场操作对流动性进行呵护。基本面仍然对债市形成支撑，但仍然没有到货币政策全面转松的地步，因此基本面限制了利率的上行空间。当前，美联储在11月份开启Taper的预期较为强烈，美元有可能走强，从而引发新兴市场资金外流，这也将限制国内货币政策宽松的空间。

整体来看，近期流动性稳中偏紧，市场上的多空双方都较为谨慎，观望情绪较浓。在强监管下，国内能源价格高位回落，PPI高位运行的压力减小，通胀预期缓和。从近期央行的多次表态可以看出，货币转松的概率较低，若后续流动性无法填补到期的逆回购、地方债发行等缺口，债市将面临中性偏空局面。

三

信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行321只（上周297只），总发行量3219.87亿元，总偿还量2543.09亿元，净融资额676.785亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行966.59亿元，交通运输、仓储和邮政业、综合、建筑业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

10月25日-10月31日，9只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

南通三建：公司的主体长期信用等级下调为BB（联合资信）。

佳兆业：评级展望为负面。

景峰医药：综合考虑公司现状，中诚信国际决定将“16景峰01”的债项信用等级调降至B。

蓝光发展：2021年10月26日是四川蓝光发展股份有限公司2020年度第三期中期票据(代码:102001988，简称：20蓝光MTN003)的付息日，截至日终，公司未支付付息资金。

四

A股一级市场

1.A股融资情况：北交所开市在即

上周A股市场总募资金额为54.2亿，其中IPO募资5.5亿（不含新三板），可转债募资48.7亿。

上周共发行3只新股，总募资规模为10.7亿；网上加权平均中签率为0.0136%（上上周为0.0306%）。上周发行的新股中，创业板1只，募资合计5.5亿；新三板2只，募资合计5.2亿。本周预计将有15只新股发行，其中主板2只、创业板6只、科创板5只、新三板2只。

10月30日，证监会发布了北交所发行上市、再融资、持续监管等方面的规则，北交所将于11月15日开市。

2.A股上市情况：新股破发成常态，必赚预期需改变

上周A股市场总上市金额为364.9亿，其中新股上市266.8亿，增发上市87.9亿，可交债上市10.2亿。

上周有14只新股上市，总规模为266.8亿，规模创近四个半月新高；其中主板2只，规模合计16.3亿元；创业板6只，规模合计106.2亿元；科创板6只，规模合计144.3亿元。上周创业板股票上市首日平均涨幅为29%（上上周为75%），其中有三只股票上市即破发，可孚医疗上市首日收盘跌幅为4%，按照93.09元/股的发行价计算，中一签亏损0.21万；戎美股份上市首日收盘跌幅为13%，按照33.16元/股的发行价计算，中一签亏损0.22万；深成交上市首日收盘跌幅为8%，按照36.5元/股的发行价计算，中一签亏损0.15万。上周科创板股票上市首日平均涨幅为-2%，其中中科微至上市首日收盘跌幅为13%，按照90.2元/股的发行价计算，中一签亏损0.57万；新锐股份上市首日收盘跌幅为14%，按照62.3元/股的发行价计算，中一签亏损0.44万；成大生物上市首日收盘跌幅为27%，按照110元/股的发行价计算，中一签亏损1.5万。上周新三板股票上市首日平均涨幅为-10%，其中锦好医疗上市首日收盘跌幅为24%，按照16.8元/股的发行价计算，中一签亏损0.2万。

自询价新规以来，新股破发已成常态，随着发行市盈率的不断提高，新股上市后的收益空间受到较大压缩，打新必赚的预期需要改变，新股将与已上市的股票一样，需要考验投资者的投研分析能力。

3. A股解禁情况：11月解禁压力将大减

上周共62只股票解禁，解禁总规模为1249亿；本周预计将有41只股票解禁，预计总规模为252亿。10月份，总解禁规模为4980亿，环比增加15.4%，同比增加83.2%；11月份，预计总解禁规模为3059亿，预计环比减少38.6%，同比减少38.5%。

五

A股二级市场

1.A股市场表现：价值股受冷落，三季报业绩落地

上周A股市场分化显著，其中科创50上涨2.1%，创业板指上涨2%，上证50下跌1.5%，沪深300下跌1%。

风格来看，价值股大幅跑输成长股，大盘价值下跌3.7%，小盘价值下跌2.6%，大盘成长下跌0.2%，小盘成长下跌0.9%。

题材来看，受政策支持，电力设备及新能源板块持续走高，而在政策利空（房地产税超预期推进）、业绩不佳的背景下，房地产大幅走低；受保供稳价影响，煤炭板块也遭到重挫；随着三季报的不断披露，不少上市公司业绩不及预期，出现杀跌现象。

行业来看，电气设备（7.1%）、综合（3%）、国防军工（2.4%）等板块表现居前；房地产（-8.1%）、采掘（-7%）、建筑材料（-6.1%）等板块表现相对较差。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（6%分位）、中证500（3.6%分位）；行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（88.2%分位）、食品饮料（73.8%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（0.2%分位）、非银金融（1.3%分位）、传媒（2.9%分位）等。

2.A股资金表现：成交热度有所恢复

上周两市成交热度继续恢复，日均成交额为1.08万亿。两融余额减少143亿至1.847万亿，其中融资余额减少19亿至1.7万亿，融券余额减少124亿至0.15万亿。

上周主力资金净流出1455亿，北向资金净买入106亿。分行业来看，仅综合（9亿）行业主力资金为净流入；化工（-241亿）、有色金属（-159亿）、非银金融（-129亿）等板块主力资金净流出最多。

3.A股投资展望：三季度业绩承压，新能源仍处高景气

截至上周，A股市场三季报全部披露完毕。前三季度全部A股归母净利润同比增长25.1%（半年报增长43.3%），其中非金融板块归母净利润同比增长38.1%（半年报增长77.9%）。受经济扩张动能减弱、高基数、疫情、自然灾害、限电等诸多因素的共同影响，三季度业绩承压已在意料之中，全部A股第三季度归母净利润同比下降0.5%。

分结构来看，前三季度同比增速居前的行业是休闲服务（508%）、交通运输（313%）、有色金属（191%）、钢铁（159%），业绩恶化的行业是农林牧渔（-106%）、综合（-36%）、商业贸易（-32.6%）、房地产（-29.7%）。

三季度最受市场青睐的板块要数光伏、新能源车等板块，据中信证券统计，新能源车板块三季度净利润同比增长98%，光伏同比增长23%，业绩增长反映出这两个板块仍然处于高景气。

六

贵金属

1.黄金市场：议息会议临近，市场关注美联储政策收紧力度

上周，国际黄金价格震荡走低，周跌幅为0.53%。上周美元指数周涨幅为0.57%，美元走强压制黄金价格，10年期通胀预期冲高回落至2.51%。

美国三季度GDP环比折年率为2%，低于市场预期的2.7%，大幅低于前值的6.7%，经济增长大幅放缓，主要还是受到疫情影响，供应链不畅，以及叠加刺激措施接近尾声，美国经济衰退的担忧较浓。但这对于美联储政策刺激转向的影响可能不大，11月4日的议息会议，市场预期美联储大概率仍会公布Taper的路径。

10月28日，世界黄金协会公布的三季度黄金需求同比下降7%，环比下降13%，主要原因是投资需求下降，黄金ETF持仓外流所致。

总体来看，美联储缩减购债规模的预期已经比较充分，但经济数据不及预期，让美联储面临一定的两难抉择。建议关注议息会议释放的信号是否会超市场预期。

2.白银市场

上周，国际白银价格跟随黄金价格下跌，周跌幅为1.79%，当前金银价格比在75左右。

七

大宗商品

1.原油市场：供需两端均出现利于缺口缩小的因素

上周，国际原油价格高位回落，布伦特原油周跌幅为2.34%，收于83.53美元/桶附近，终止9连涨。

原油市场此前交易的逻辑是能源供需缺口较大，但正如上周报告所说，原油价格的最大变量将是OPEC+的产量变化。上周，OPEC+联合技术委员会表示，四季度世界石油库存将平均每天减少 110 万桶，此前预计是减少67万桶，因此将会向OPEC+部长们报告考虑再次增产的事宜。

除此之外，伊朗表示将于11月底重启伊核谈判，如果谈判顺利，那么伊朗原油进入国际市场的阻力将会减小，供给将会增加，这也缓解了市场对于供需恶化的担忧。

上周三，普京表示俄罗斯将加大对欧洲的天然气供应，受此影响，欧洲的天然气和电力价格周四大跌，原油此前上涨有一部受益于天然气等其他能源短缺所致的替代效应，因此市场对于原油需求的预期出现边际缓和。

综合来看，供需两端都出现了有利于缩小供需缺口的因素，因此原油价格承压，但短期来看，还需要关注OPEC+的增产态度、伊核协议的谈判进度，因此原油价格仍将在高位震荡，下行空间不大。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌、陶金。

瑞幸咖啡真的活过来了吗？

如果评选一个“近几年最受争议公司”的榜单，相信瑞幸一定榜上有名。

这家咖啡行业的颠覆者，曾经创下史上最快上市纪录，却因“业绩造假22亿元事件”的丑闻而一夜之间跌下神坛，成为了舆论爆锤的对象，甚至一度来到了濒临破产的至暗时刻。然而经历了一系列变动调整之后，瑞幸不但活了下来，而且活得有声有色，着实令人称奇。

瑞幸的大起大落有何借鉴意义？通过对这家公司过去、现在和未来的解码，我们或许能够获得些许启示。

1

古龙的武侠小说《小李飞刀》中有一句著名的话：“天下武功，唯快不破。”意思大概是说，天下的众多武功里，只有“快”找不到克制它的方法，当武功的速度达到极致的时候，有时候不需要复杂招式，只是简单的一招就可以克敌。

来到现实中的互联网时代，各路商家更是将“唯快不破”、“兵贵神速”的戏码演绎到了极致，谁能率先抢占赛道，谁就能凭借先发优势而掌握市场上更多的份额，甚至是形成很高的行业与技术壁垒。在此基调下，中国互联网公司的上市速度被一众新贵们不断刷新，如拼多多和趣头条，赴美上市分别只用了三年和27个月。

当然还有更快的，那就是瑞幸咖啡——从成立到上市，仅仅用了难以置信的18个月。

作为国内咖啡新零售的典型代表，瑞幸在成立之初就彰显出野心，一出道就花大价钱请来了WBC（世界咖啡师大赛）总冠军、意大利区冠军和中国区冠军出任首席咖啡大师，又邀请当红明星汤唯和张震出任品牌代言人。自2017年10月在北京银河SOHO开出第一家门店后，瑞幸的高速扩张之路便一发不可收拾，简直可以用“一路狂奔”来形容：

2018年9月，瑞幸门店总数突破1000家；

2018年12月25日，瑞幸的第2000家门店问世，全年共卖出了9000万杯咖啡；

2019年4月提交的招股说明书中显示，截至2019年3月31日，瑞幸门店数量达到2370家；

2019年7月16日，瑞幸第3000家门店落地杭州火车东站……

粗略算上去，瑞幸平均每天要新开设大约5家店，门店数从0~3000仅用了不到两年；反观长期处于咖啡市场龙头地位的星巴克，深耕中国市场20年之久，门店总数才突破4000大关。换句话说，星巴克走了十几年的道路，瑞幸不到两年就跑完了。而“小蓝杯，谁不爱”的广告语，更是引爆了千万人的生活圈。

在此过程中，资本的推力至关重要。瑞幸背后最大的靠山是“神州系”——瑞幸实控人为福建商人陆正耀，他另一个身份是神州租车和神州优车两家公司的掌门人；瑞幸创始人钱治亚，此前曾担任神州优车COO，跟着陆正耀打拼了十多年。正因为背靠“神州系”，瑞幸得以在资本市场上一路高歌猛进，上市之前就先后累计发起4轮融资。从资方背景来看，除了Blackrock以外，愉悦资本、大钲资本等机构都与陆正耀及“神州系”有着千丝万缕的联系，而这些都是瑞幸疯狂扩张的底气所在。

与此同时，瑞幸从线上与外卖切入，精准锁定目标客群的消费能力与“日常喝”的意愿，通过广告投放、价格补贴、社交营销等手段，将消费场景拓展至工作、学习、生活等各个领域，并迅速占领用户心智，形成了新增用户的消费路径依赖；其开设的旗舰店、悠享店、快取店、外卖厨房等不同类型的门店，分别对应着不同层次的消费场景和需求。而除了咖啡之外，瑞幸还陆续推出了轻食、小食和其他周边产品，以满足用户多样化产品需求，并增强粘性与复购率。

2

尽管成长迅速，但市场上却有很多质疑的声音，而瑞幸被诟病最多的莫过于接连的巨额亏损。

根据瑞幸的招股说明书，自从创立开始，瑞幸的净亏损就整体呈上升趋势，在2018年的净收入为8.4亿元人民币，而净亏损高达16.2亿元人民币；而2019年截至3月31日，瑞幸的净收入为4.8亿元人民币，净亏损达5.5亿元人民币。正因为这种入不敷出的烧钱式扩张，很多人都认为瑞幸的发展不可持续。

不过，瑞幸显然不是只会烧钱的“败家子”，不少人只看到了一路狂奔，却忽略了瑞幸的运营模式，主要体现在三个方面：

（1）轻资产运营

以星巴克为代表的传统咖啡巨头们，将线下店铺作为主要的营销渠道，格外重视店铺位置、面积和装修，视“第三空间”理论为圭臬，力图打造“除了工作场所和生活居所之外温馨舒适的第三空间”，咖啡只是其中的一个媒介而已。尽管这种打法在很大程度上“教育”了中国消费者，并完成了用户对于咖啡消费的启蒙，但却不可避免地会因重资产而带来高昂的成本。

瑞幸则颠覆了这一模式，它抛弃了“第三空间”概念，将90%以上的门店都开成了“快取店”，这种门店面积小、座位少且装修简单，较之单店面积动辄200平方米且装修华丽的传统咖啡门店，资产模式要轻了很多。再加上“快取店”大多位于办公楼、商业区、大学校园等咖啡需求量较大的地段，使其能在贴近目标客群的同时，能够以较低的租金和装修成本迅速扩张，节省下来的钱则可以反哺产品品质和服务水平。这也使瑞幸的门店能够低成本高效率地复制扩张。

（2）新零售经营

传统的咖啡门店，常常承担着“销售+引流”的双重任务，即除了卖咖啡之外，还要吸引消费者前来光顾，相对被动的地位，使得传统门店不得不选择客流量更大的繁华商圈，且需要更多的人力和运营成本。

相比之下，瑞幸基于全线上下单与“门店+外卖”的模式，让客户依托瑞幸App定位或小程序来自行寻找门店，并汇集线上流量，不仅起到了“主动”触达客户的作用，还不需要瑞幸门店承担类似于星巴克门店的引流功能。也正因为如此，瑞幸的门店选址便可不必非要在繁华商圈地带，哪怕是位置稍微差一点，也能让消费者找到自己。

不仅如此，瑞幸的店员仅专注于咖啡的制作即可，无需兼顾点单、叫号、整理门店桌椅等职能，这便大大节省了人力成本。通常瑞幸单店的正式员工为3人以内，很多时候都是聘请兼职员工，而传统咖啡门店则要在5人以上；另有数据显示，传统门店单杯分摊的租金、人力及装修成本为10~12元，瑞幸则低于2元，差别可见一斑。

（3）科技赋能

基于大数据分析和人工智能技术，瑞幸可以对用户行为和交易数据进行深度分析，并采用动态定价模型提高客户留存率。具体来说，在客户服务方面，瑞幸利用算法洞察消费者偏好，为每一个用户量身定制折扣以吸引客户，同时根据客户购买历史和消费偏好定制菜单，以精确地推荐产品或投放广告；在门店管理方面，通过门店运营专有技术，根据订单位置热力图选择新店地址，还可运用智能调度系统自动安排员工轮班和订单分配，提高运营效率；在供应链管理方面，瑞幸拥有自动化的店内库存管理系统，能够智能地预测需求，管理库存，自动直接与供应商下订单，及时补充商店库存并限制总体浪费。

而正是这种“轻资产运营+新零售经营+科技赋能”的思路，让瑞幸的成本不断压缩，规模经济逐渐体现；再加上瑞幸产品的价格补贴力度逐渐降低，单杯售价比成立伊始虽然有了一定上涨，但仍在广大老百姓所能接受的范围之内，这也使得瑞幸单店的经营亏损呈现出明显的收窄趋势，毛利率也开始逐渐改善。

或许也正是因为如此，瑞幸才能一再得到资本市场的青睐。

3

正当市场热议瑞幸咖啡何时能够扭亏为盈之时，一道晴天霹雳划破天空。

2020年1月31日，知名做空机构浑水（MuddyWaters Research）公布了一份89页的关于瑞幸咖啡的匿名沽空报告，直指其在经营数据等方面存在作假和欺诈行为。瑞幸当即否认了这一指控。怎料仅仅过了两个月，瑞幸就迫于压力承认了虚假交易22亿元的事实，随即引发轩然大波，公司股价暴跌超过80%。高楼崩塌的同时，各路口诛笔伐铺天盖地席卷而来，到了2020年6月，瑞幸停牌退市，最终以1.38美元的股价潦草收场，并转入粉单市场交易，诸多中概股也都纷纷受到牵连。

瑞幸的故事到此结束了吗？当然不是。

造假风波发生后，公司立刻成立了董事会特别委员会。经过一个多月的调查，公司披露了管理层调整计划，与事件相关的多名高级管理人员离职，包括前CEO钱治亚、前COO刘剑、创始人之一陆正耀和部分独立董事。经历了半年的整顿，2020年12月，瑞幸宣布与SEC（美国证券交易委员会）和解，赔偿1.8亿美元，并根据相关协议提前偿还4.6亿美元的可转债。2021年3月，瑞幸同56%的可转债债权人达成协议（RSA），将赔偿91%~96%的账面值；同年4月，瑞幸与大钲资本旗下一家公司及愉悦资本达成投资协议，并完成新一轮融资；9月，公司披露2020年业绩，并宣布与投资者和解，赔偿1.875亿美元。

至此，瑞幸对各方的赔偿、债权重组和再融资事宜均有了突破性进展。不过更令人惊讶的，是瑞幸的业绩。

就在前不久，瑞幸咖啡公布了截至2021年6月30日的六个月未经审计的财务报告。数据显示，公司期内总收入为31.825亿元人民币，较2020年同期大增106.5%，而营业费用只增长了12.9%，带动净利润亏损大幅减少的同时，也让瑞幸的单店利润率提升到了16.3%，同比扭亏为盈。瑞幸CEO郭瑾用“重要的里程碑”来形容这份财报，并兴奋地直呼：

“它代表着我们的财报终于恢复了正常。”

如此看来，瑞幸非但没有就此沉寂，似乎还走出了至暗时刻。

除了人事变更、资产重组等一系列操作之外，瑞幸还做对了什么呢？在我看来，最为重要的一点便是发展战略的调整，主要表现在以下三方面：

第一，告别粗放，转向精细。

自2020年下半年起，瑞幸告别了以往“疯狂开店+高额补贴”的粗放模式，转而朝着理性稳健的方向前进，即聚焦咖啡赛道本身，将各种资源向核心业务，并且进一步优化产品组合、产品定价和折扣政策，以保证用户留存和购买频次，同时削减不必要的多元化投入，以求优化成本控制。

具体实践中，瑞幸放慢了开店扩张的脚步，一方面关闭了不少低效门店，另一方面加大在一二线城市的开店力度，持续收缩直营店的同时，采用加盟模式来降低开店成本，选址和运营也更为精细化。而在考核过程中，瑞幸更加强调门店的持续盈利能力。这些举措显著推动了单店盈利的增厚，助力了公司整体财务状况的改善。

第二，注重私域流量的耕耘。

得益于前期的烧钱补贴，瑞幸在自己的App和小程序上积累了大量的用户。基于此，瑞幸开始尝试转变营销理念，从重视拉新转向留存既有用户，以折扣券、折扣商品为“诱饵”将用户引致自有的企业矩阵当中，通过精细化的私域流量运营高效转化到每个门店，并借助限时限量等方式来促进用户的复购。

这一新模式同样收获了可喜的效果，据瑞幸方面的透露，250万私域用户每天直接贡献4万杯单量，间接促单12万杯；无论是用户消费频次还是消费金额都有明显提升，私域订单也成为仅次于App和小程序的第三大订单来源渠道。

第三，持续打造爆款产品。

任何消费品牌想要不被消费者抛弃，归根结底还是要拥有过硬的产品质量和良好的口碑。对于当前的瑞幸来讲，用“爆品制造机”来形容可谓恰如其分。例如，公司近几个月接连推出了厚乳拿铁、生椰拿铁、丝绒拿铁等新品，几乎个个都是爆款。

以生椰拿铁为例，自推出之后，生椰拿铁就在市场上引发了巨大的讨论度，不少咖啡乃至奶茶品牌都相继跟进，据了解，生椰系列单月购买数量约为1000万杯。最具代表性的是生椰拿铁，一经推出就引爆了市场，其他不少咖啡以及奶茶品牌甚至选择了效仿跟进。有媒体报道称，瑞幸的生椰系列产品单月购买数量可达1000万杯之多。爆品频出让瑞幸拥有了量价齐升的底气，并且得以持续获得广大消费者的认可。

以上种种，无疑是值得我们深思的。

4

瑞幸的前景又当如何呢？我们不妨先从行业层面来审视一番。

客观地讲，我国的现制咖啡市场发展时间较短，当前仍处于市场规模快速增长和消费习惯养成的初期阶段，虽然一二线城市人均咖啡消费水平已不算低，但下沉市场依然远未得到充分开发。

在此不妨以台湾省为例来做个对比。浙商证券数据显示，台湾咖啡市场于上世纪80年代开始兴起，1997年咖啡进口量约为7991吨，2002年为15758吨，2007年达21195吨，十年时间里翻了近3倍；若是以一杯咖啡使用7克咖啡粉来估算，早在2007年台湾人均年咖啡消费就已经达到了近130杯。相比之下，国内2020年人均咖啡消费仅有9杯，潜力之大，不言自明。

如果以单价来衡量，我国咖啡品牌大体可归为三档：30元以上的高端品牌，以星巴克、Costa为代表；15~25元的中端品牌，以瑞幸、Manner为代表；15元以下的经济型品牌，以便利店售卖咖啡为代表。在这三档咖啡品牌当中，我更看好中端品牌的市场潜力：比起高端品牌，中端品牌性价比更高，更加“亲民”，并且经营成本更低；而比起经济型品牌，中端品牌的品牌价值更高，更能占领消费者心智，SKU也更为丰富。

按照这一逻辑，瑞幸咖啡理应拥有更加友好的市场环境与更加确定的发展前景。也许正是因为如此，瑞幸的咖啡故事仿佛又重新俘获了资本市场的芳心，近期在粉单市场上居然得到了三四十亿美元的估值。

然而，这并不能佐证瑞幸可以就此重现往日辉煌。

作为一家有历史造假包袱的公司，瑞幸“中国咖啡第一股”的昔日光环已然褪却，公司层面的诉讼风险尚不能说是完全解除，市场信心还有待进一步提振；而在市场上，瑞幸还要应对Manner、线上网红三顿半等一众对手的“围剿”——别忘了，就连喜茶、奈雪的茶等茶饮品牌，也都开始进军咖啡市场了。

前路漫漫，道阻且长。瑞幸的全新征程，才刚刚开始。

参考文献：

1、天风证券：《18 个月成功登陆纳斯达克，阶段性亏损谋取市场份额》，2019年；

2、远川商业评论：《瑞幸咖啡真的要逆袭了吗？》，2021年；

3、锌财经：《瑞幸调头，重回牌桌》，2021年；

4、浙商证券：《中端咖饮崛起，全新瑞幸归来》，2021年。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

“大自然搬运工”的生意经

钟睒睒登上首富宝座，支撑他的是以农夫山泉为核心的软饮料帝国。以“天然”为品牌心智，围绕包装饮用水和饮料两大赛道，经过25年的持续经营，2020年农夫山泉营收超228亿、毛利超135亿、包装饮用水市占率第一。

“大自然的搬运工”是如何取得上述成就的，我们今天来聊聊这个话题。

软饮料行业概览

我国是全球最大的软饮料市场之一。根据弗若斯特沙利文数据，按零售额统计，2019年我国软饮料市场规模接近1万亿人民币。受城镇化进程加快、居民可支配收入提升以及消费升级等因素的影响，2019-2024年我国软饮料市场的年复合增速预计在5.9%左右。

软饮料行业主要有十个细分子赛道，根据2019年市场规模，从大到小依次为：包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料、固体饮料、碳酸饮料、茶饮料、植物饮料、风味饮料和咖啡饮料。2014-2019年间咖啡饮料、功能饮料和包装饮用水的年复合增速最快，分别为29%、14%和11%，预计这一趋势将在未来的几年中延续。

从竞争格局看，我国软饮料市场相对集中度较低，根据弗若斯特沙利文数据，按2019年零售额计算，前10名厂商合计仅占有42.5%的市场份额，其中排名前4的厂商合计市占率为27.7%。

从盈利能力来看，根据弗若斯特沙利文数据，我国软饮料行业2017-2019年的净利润率分别为6.9%、7.1%、9.6%，超过全球软饮料行业同期3.9%、7.6%、8.5%的水平。

从以上资料可以看出，软饮料是一个坡够长、雪够湿的赛道，当下市场集中度较低，龙头公司仍有广阔的成长空间。

软饮料行业的竞争壁垒

在分析行业的竞争壁垒时，我们需要关注推动行业发展的核心动力，具体到软饮料这个行业，主要的驱动因素如下：1.消费者健康意识增强。随着健康意识的增强，消费者倾向选择来源于优质天然水源、含有天然矿物质的包装饮用水和低卡、低糖的饮料；2.消费升级。随着收入水平以及购买力的持续提升，消费者在选择商品时，对价格的敏感度降低，更关注产品质量、口味、便利性以及附着在产品上的文化、健康等更高层次的消费满足感。3.城镇化进程加快。城镇化进程有利于提高收入水平并推动原有农村居民的消费习惯向城市居民靠拢；有效拉动了消费者对高品质产品的需求，高品质产品的渗透率提升、触达成本下降。4.销售渠道日益多元化。在传统渠道不断下沉的同时，线上渠道、自动贩售机等新渠道不断涌现，增加了消费者购买产品的便利性，消费频次也由此上升。

软饮料企业对行业发展趋势的判断以及采取什么样的策略去迎合、把握这种趋势构成了其参与行业竞争的护城河。综合来看，软饮料行业的竞争壁垒主要体现在以下几个方面：1.品牌知名度。软饮料行业产品本身的差异化程度较小，企业需要精心选择自己的品牌心智定位，并通过持续不断的营销在目标客户心中形成相应的品牌认知，从而实现产品的差异化；2.水源的稀缺性。这一点在包装饮用水这个细分赛道比较重要。在我国适合于饮用业务的优质天然水有限，谁占据了优质天然水源，谁就在品宣和产品上占得优势地位，这有点类似于红酒产业中的葡萄产地。3.生产技术及产品配方。生产技术对软饮料公司的生产效率、成本管理及产品质量至关重要，而产品配方在很大程度上决定了产品能否达到目标客群对于口感的要求，从而决定了产品的受欢迎程度。4.销售及分销网络。软饮料产品的销售在很大程度上依赖于销售及分销网络的覆盖能力。一款软饮的目标客群在哪里，他们在哪些场景下消费这款产品，通过什么样的渠道能够尽可能方便这些客户便捷、高频地获得产品，对于产品的销售至关重要。

农夫山泉的竞争优势、业绩及估值

农夫山泉的产品布局。农夫山泉以包装饮用水业务起家，目前已形成包装饮用水+饮料（包括茶饮料、功能饮料、果汁饮料）双产品线发展格局，其中包装饮用水2017-2020年的营收占比为57.9%、57.5%、59.7%、61%，饮料业务营收占比为40%、40.1%、38.4%、34.4%。农夫山泉双产品线格局下，产品矩阵不断完善，明星产品频出，例如包装饮用水的“农夫山泉”、茶饮料品牌“东方树叶”、“茶π”、功能饮料品牌“尖叫”、果汁饮料品牌“水溶C100”/“农夫果园”/“17°5”等等。农夫山泉包装饮用水市场份额保持行业绝对龙头地位，饮料业务也位居行业前列。根据弗若斯特沙利文报告，2012-2019 年间，农夫山泉连续八年保持中国包装饮用水市场占有率第一名，2019 年公司茶饮料、功能性饮料和果汁饮料零售额亦位居行业前三名。

农夫山泉的竞争优势。农夫山泉的竞争优势可用三个力来概括：品牌力+产品力+渠道力。

品牌力方面。农夫山泉成立之初，国内饮用水市场以纯净水产品为主导，娃哈哈、乐百氏等龙头企业竞争激烈。农夫山泉转而生产天然水，主打差异化营销策略，以“天然”为核心理念塑造品牌心智。1997 年，农夫山泉正式推出“农夫山泉有点甜”广告语，强调瓶装水产品的品质和口味，在当时以解渴功能为主的饮用水市场迅速打响知名度，建立农夫山泉品牌的“健康、天然”形象。2016年，新广告语“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”宣传优质水源，传达消费者对于水质健康的担忧和亲近自然的诉求，提升用户信任感，夯实“天然水”理念，推动饮用水由“解渴便捷”到“健康营养”再到“自然生态”的定位升级。此外，农夫山泉还通过细分品牌、精细化的广告投放策略和彰显品牌调性的产品包装持续在不同客户群中塑造品牌心智。

产品力方面。农夫山泉的产品力主要体现在以下几个方面：1.符合消费趋势的产品布局，例如茶饮料中的东方树叶、果汁饮料中的17°5的产品调性均符合天然、低糖、低卡的消费趋势；2.广泛布局全国优质水源叠加规模效应，形成差异化的产品竞争力。农夫山泉目前已在全国范围内完成浙江千岛湖、吉林长白山、湖北丹江口、广东万绿湖、新疆天山玛纳斯、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山、黑龙江大兴安岭10水源基地布局。天然水资源本身不具备稀缺性，如吉林长白山是恒大冰泉、农夫山泉、娃哈哈、伊利等数十家大小饮用水品牌的水源地，所以水源本身的可获得性和取水量并不构成行业壁垒。但是，农夫山泉早期布局优质水源的核心竞争力在于先入优势带来的规模效应。以吉林长白山和黑龙江大兴安岭两处天然矿泉水源为例，天然矿泉水开发难度大、耗时长、成本高，而农夫山泉早在 2001 年已在水源附近建厂，具备一定的先入优势。按照水源地500 公里半径范围原则，目前农夫山泉已覆盖全国销售市场，通过规模效应，摊薄产品的运输成本，提升新品上市效率。3.基于研发能力的生产技术和产品配方更新能力。农夫山泉的研发投入超过国内竞对，能研发适配消费者口感的饮品。在业内，较早引进无菌生产线，在品控上走在行业前列。

渠道力方面。在渠道经营上，农夫山泉通过科学规划、利益绑定、科技助力，形成了覆盖全国、三四线城市渗透率很高的销售网络，在深耕传统渠道的基础上，拓展电商、商超、自动贩售机等现代渠道，并注重场景化的营销触达。截止2020年，农夫山泉有超过4000家的经销商，240多万个终端零售点，其中有188万个终端零售点位于三线及以下城市，弗若斯特沙利文数据显示，农夫山泉的终端零售网点数量占全国的11%。

业绩方面。2017-2020年间农夫山泉年复合营收增速为11.3%，其中2018-2019营收增速分别为17.1%、17.3%，远超同期我国软饮料行业的5%和6.6%；其2017-2019年的净利率为19.4%、17.6%、20.6%，超过同期国内行业6.9%、7.1%、9.6%以及全球行业3.9%、7.6%、8.5%的平均盈利水平。2020年农夫山泉的毛利率为59.1%，超过康师傅饮料的33.2%、统一饮料的34.4%，与饮料巨头可口可乐59.3%相当。

估值方面。A股目前缺乏与农夫山泉严格可比的上市公司，在港股有康师傅、台股有统一，美股有可口可乐。康师傅和统一目前的动态PE都在20倍以下，可口可乐的动态PE在27倍左右，而目前农夫山泉的动态PE在57倍左右，明显高于同行，这对农夫山泉的营收和利润增速提出了很高的要求。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。

投资者应该事事关心吗？

俗话说，“久病成医”，在A股，很多资深投资者也是如此，时间久了，个个成了“通才”式的专家——他们关心国际形势、关注国内经济、了解产业政策、跟踪重要会议。但凡与股市有关的，他们都关心；几乎没有什么与股市无关，所以，他们几乎什么都得关心。

我见过这样的职业股民，每天早上9点正式坐在电脑前，快速浏览昨夜今晨欧美股市表现和重大新闻；同时打开自选股列表，浏览与之相关的所有新闻。开盘后，一边盯盘，一边开着新闻语音播报，确保不因盯盘而错过重要信息。闭市后，浏览一天要闻，准时收看股评家的每日点评，做每日盘点，总结当日经验教训，并撰写第二日操作预案。

说实话，一点不比上班轻松。问题是，普通投资者真的需要事事关心吗？

一些真正重要的信息，当然需要保持关注。比如央行利率调整，比如货币供应量增减，比如针对特定产业的重大监管政策发布，针对具体公司的重要信息披露等等，这些信息会直接影响市场走势，准确度极高。

但问题也恰恰在于，市场敏感度极高的信息在披露上受到严格监管，普通投资者不可能获得相对信息优势；市场敏感度低的信息虽然触手可及，但对市场缺乏直观影响，通常普通投资者了解得越多，联想越丰富，误操作也就越多。

对于高敏感度信息，既然在信息获取端受信息披露监管约束，于是大家退而求其次，喜欢在预测端做文章。

比如，基于上个月或过去半年的CPI数据来预测央行加息/降息的可能性，并基于预测进行提前布局。央行加息/降息属于高度敏感信息，投资者不可能提前获知，但对央行政策做预测谁都可以，一旦准确预测，就能以极高的胜率预判市场走势，提前布局、掌握主动。

于是，预测就成为投资者最喜欢做的事。大家勤奋地收集整理各类信息，无非就是想增强自己预测的准确性，以期在投资中获得回报。所谓研究创造价值，就是大家相信，研究能提高预测未来的准确度。

但真正的问题是，即便我们通过深入研究能够预知未来的重大变化，也绝无可能预知变化发生的具体时间点。既然不清楚变化发生的具体时点，研究预测就只能适用于中长期布局，对于提高短期交易胜率无能为力。

举例来说，通过对历史通胀数据的观察，研究者大概率能够准确判断未来一到两年内的货币政策整体走向是收紧还是宽松，但不可能预知政策变化的时点。在这种情况下，有关货币政策变化的市场预期对股市有影响，但投资者很难区分当下的市场价格是否已经将预期反应在内，或者指数增减多少才算反应到位。于是，除非做一些中长期布局，普通投资者根本不可能凭借预测在短期交易中获利。

再比如产业政策跟踪，白酒的消费税、房地产的房产税，一旦出台都是重量级政策，必然对行业走势产生重大影响。但问题是，无人知道政策何时落地，每一次“狼来了”，市场就做一次反应，多次重复以后，市场也就麻木了。直至有一天政策果真降临时，市场也许会因前期反应过度而做出相反调整，面对信息与市场表现的相悖，投资者不得不给予“利空出尽即利好”的解读。

所以，基于研究的预测适用于中长期投资布局，对于短线交易几乎没什么帮助。但既便投资者认可这一逻辑，还有不少人抱着侥幸心理，希望通过研究技术图形来揭示短线交易的奥秘。

关于技术分析，市场中的书籍如汗牛充栋，也有一些公认的大师，如写下《股票大作手回忆录》的杰西·利弗莫尔。但利弗莫尔恰恰是反对频繁交易的，认为投资者应专注于捕捉市场中的大趋势，如他所说；

“大钱并不在个别波动中，而是在主要趋势中，换句话说，就是不在研读报价带中，而是在顺应大市及其趋势中。……在牛市中，你要做到买入并持有，一直到牛市进入尾声。要想做到这些，你就要对整体大势加以研究，而不是影响个股的消息或特别因素。”

可见，技术分析的祖师爷利弗莫尔也是推崇中长期投资的，只不过这里的“中长期”不是特定的一年、两年或一个月、两个月，而是顺应大趋势，大趋势是三个月，就持有三个月，大趋势是三五年，便持有三五年。

而这种大趋势的形成，绝不是日常的信息噪声所能驱动的，背后离不开基本面的重大变化。如利弗莫尔所强调的，“大波动的持续，原因绝不是在资金集团的操纵或是金融家的手腕，而是基本大势所致。承认也好，不承认也好，反正推动力量决定了大波动能走多远”。事实上利弗莫尔后期的很多成功交易，既受益于其高度敏感的市场嗅觉，也与其对交易品种基本面的了解甚至干预密切相关。

早期的利弗莫尔靠研读价格走势屡屡战胜市场，但随着市场越来越规范，到了后期利弗莫尔的观点便发生了改变，在他看来，老式投机者的时代已经一去不返，他们的位置终将会被“半投资者”取代。所谓半投资者，不妨理解为既看基本面，又看图形的投资者。

比如当前很多价值投资者在买点选择上存在左侧交易和右侧交易之争。这就是典型的基本面与图形的结合，先基于基本面判断价值增长的确定性，且当前价格低于价值，可以买入，这是道，不可违背；然后基于市场图形，来确定买入时点，这是术，其实左侧和右侧都无关大局。

总之，单纯看图形交易是不靠谱的，既便是技术分析的实战高手，也是以基本面分析为道，以技术分析为术，本末不可倒置。

以上说了很多，归根结底一句话，投资者切不可陷入信息海洋中，不必事事关心，应回归基本面、回归中长期。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

除了白酒，细分酒类中还有什么酒能投？

在A股市场中，“酒”类投资一直是一个很特殊的存在。一方面，整个酒类市场的收入规模在不断增长，二级市场中的投资价值也高。另一方面，整个酒类中基本是白酒一枝独秀，重仓白酒的基金经理也在过去几年获得了极大的成功。公募中的易方达张坤、景顺刘彦春等，私募中的林园、冯柳等都曾靠重仓高端白酒取得了很高的超额业绩。但白酒之外的啤酒、黄酒、葡萄酒表现却极其惨淡。如果看过去十年收益表现，白酒之外的细分酒类，都比市场宽基指数沪深300表现更差，行业基本不存在超额收益。其中的黄酒与葡萄酒更差，如果按照整体指数看，葡萄酒基本是一路下跌的趋势，黄酒虽然中间有反弹，但至今尚未回到2015年高点，基本算是“一套十年”。

除了白酒外，还有什么酒具备投资价值？

在“消费的皇冠，还能继续辉煌吗？”一文中，我们分析了白酒基金的投资价值。但是除了白酒外，在细分酒类中，啤酒市场也确实具备一定的市场空间和投资价值，验证这个结论，可以从几个方面来看待这个问题。

一是市场规模和表现。按照申万行业分类看，A股黄中葡萄酒成分股有5只，总市值为300亿左右；黄酒成分股有3只，总市值为200亿左右；啤酒成分股有7只，总市值为2500亿左右，其中在500亿以上的有重庆啤酒和青岛啤酒。

其中黄酒具有极强的地域属性，江浙沪地区市场份额占比超过80%，市场份额在不断缩减，长期投资价值较小。

红酒曾经是一个很被看好的市场，逻辑在于中国平均的红酒消费水平比西方小的多的多。但从实践看，红酒附带的文化属性与中国的传统文化有些格格不入。又由于产地的因素，国内红酒又不具备进军高端市场的条件，因此葡萄酒龙头“张裕”表现也比较惨淡，这也基本代表了红酒市场在中国的发展情况。

啤酒整体虽然在较长时间内表现的比市场宽基指数还差，但从2020年3月疫情最低点后，有了一波较好的行情，因此我们可以简单分析其投资价值。

二是从收入情况看。酒类市场中，白酒的收入规模从2015年的66%提升至2020年底的80%。啤酒的收入规模从2015年的29%到17%，而其他酒类收入占比较小。虽然啤酒收入的占比在逐渐缩减，但仍能够在酒类市场中占据一席之地。

更值得注意的一点是，啤酒在整个酒类市场中收入的份额在2020年有了止跌回升的趋势，这一定程度上能够打开啤酒市场的想象空间。

三是从收入增长的角度看，啤酒受益于消费升级，龙头企业采取了高端化战略，虽然销量减少，但相比之下提价策略保证了营收和利润的增长，近几年市场整体也都保持了一定的增长。

因此，整体来看，除了白酒之外，啤酒市场具备一定的投资前景和价值。

哪些基金在投资啤酒

和土生土长的白酒的不同，中国啤酒的生产技术主要由国外引进而来的。但是在发展阶段上，啤酒和白酒很类似，目前都处于量减价升的阶段，啤酒产销量自2013年起逐渐下降，行业走向去产能的道路。

在这样一个缩量的市场中，行业龙头的优势显著，头部啤酒企业如青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒增长的逻辑在于市场份额的提升。因此啤酒厂商的渠道管理、市场推广、品牌、销售等要素成为竞争中的关键因素。

在龙头企业引领啤酒市场的情况下，机构对于啤酒市场也主要是布局头部啤酒企业，特别是青岛啤酒和重庆啤酒。

以2021年三季度为截止日期，同时持有青岛啤酒、重庆啤酒的基金主要是消费或食品饮料行业的主动管理基金。同时，我们将基金中啤酒企业市值占比定义为“含啤量”，可以得出以下结果。

在限定“含啤量”较高的前提下，我们可以简单对比这几只基金的投资价值。

从风险收益的角度考量，建信弘利的夏普比率最高，超额业绩也比较明显。对投资者而言，投资的性价比也最高。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

红酒为什么难“红”

在白酒、啤酒和红酒三大酒中，红酒的前景最被看好，原因主要有两个：一是我国红酒的人均消费量只有世界的一半；二是年轻人更喜欢红酒。理想很丰满，现实很骨感，冷冰冰的数字给我们呈现了另一种事实。

国内红酒市场概况

先来看行业的大数。

2016年-2020年间我国红酒行业市场规模分别为803亿、862.8亿、865.4亿、780.7亿、498.2亿，2021年预计为510.8亿，相对于2020年而言略有回升，但整体趋势并不乐观。

我国红酒市场进口红酒的占比很大，我们分别看一下国内红酒的产量和进口红酒的数量。

首先看国内红酒的产量，2013年以来我国红酒产量连年下滑，2016年-2020年国内红酒产量的数据为113.7、100.1、62.9、45.1、41.3万千升，2021年上半年为13.6万千升。下滑的趋势更为明显。

再来看2016-2020年进口红酒的数量，2016年-2020年间进口红酒的数量分别为66.84、78.72、72.97、66.23、47.14万千升，虽然整体也呈下降的趋势，但相对于国内红酒的产量而言，即使面临疫情冲击和部分国家红酒进口限制的双重影响，进口红酒量的衰减也并不明显。

综合起来看，我国红酒市场规模在2018年到达阶段顶峰后在疫情的影响下快速下降，国内红酒产量的下降速度相对红酒进口量而言更为明显。

也许有投资者说，同时期白酒和啤酒的规模也在下降，但这两个行业中的龙头企业（例如贵州茅台和青岛啤酒）在营收、毛利、净利等方面仍有上佳的表现，那红酒行业中的国内龙头企业——张裕表现如何呢？

三大酒类龙头企业业绩比较

2001年至2020年，张裕、青岛啤酒以及贵州茅台三家酒类龙头企业的营收同比增速如图1所示，从图1可以看出，贵州茅台的营收增速最为稳定，20年间没有一年营收增速为负，20年间的累积营收增速超过59倍；相较之下，张裕的表现最弱，最近10年来营收增速每况愈下，20年间的累积营收增速不到3倍。

再来看毛利率，三大酒业龙头中，贵州茅台的毛利率高居榜首常年稳定在90%左右，啤酒的代表青岛啤酒毛利率稳定在40%左右，红酒的代表张裕居中，其毛利率最高时曾一度达到70%多，但近年来逐年下滑，2020年只有50%多，可谓量价齐跌。

金牛基金经理易方达消费行业的萧楠曾提出一个投资的分析框架，即从自由现金流（高现金流）、ROE/ROIC（高回报）、营收增速（高增长）三个维度出发筛选股票。基于这个框架，我们分析了２００２年、２０１１年、２０２０年这三个时点上张裕、青岛啤酒以及贵州茅台上述三个指标的表现，结果如图３、４、５所示。

从上述三张图可以看出，无论是从时序的角度看还是从与其他两大酒业龙头的横向比较看，张裕的投资价值都要打上一个问号？张裕作为国内红酒当之无愧的龙头，其表现某种程度上也代表了国内其他红酒企业的境况。

红酒为何叫好难叫座

酒作为一种特殊的消费品，有三重属性：消费属性、社交属性和投资属性。这三者都和一个国家的酒文化密切相关，西方国家的红酒文化能否平移到中国，作为评估我国红酒消费潜力的佐证，至少在目前要打一个大大的问号，这是其一。此外，麦肯锡在２０１６年曾做过一个大样本的抽样调查，调查国内消费者对国产红酒和进口红酒的偏好，进口红酒胜出，这是其二。

此外，红酒是一种非常个性化的消费方式，与个人偏好和餐饮强相关，这又和红酒的酿造方式、产地、年份等密切相关，这注定了红酒很难成为一个标准化的产品，这种需求特性决定了红酒的供给结构，一家红酒企业想要覆盖更多消费者，唯一可行的途径就是收购酒庄，例如新世界红酒的代表美国星座就是这样操作的。

从红酒新世界代表性酒企（例如美国星座等）的成长可以看出，成功的故事都是相似的，要想成为一个名利双收的红酒企业，产线的多元均衡（红酒、白兰地）、收购各地代表性酒庄、深耕渠道等措施缺一不可，我国的红酒企业虽已在途中，但道阻且难，需等时间的催化。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。

黄酒行业真的“黄”了吗？

古有“煮酒论英雄”，今有孔乙己“温两碗酒，要一碟茴香豆”，这其中所说的酒其实就是黄酒。

但似乎这些都已经随着课本的泛黄而逐渐淡出大家的视线，黄酒作为中国的传统美酒，为何现在鲜有人提及？黄酒行业还能重拾往日的荣光吗？

黄酒的前世今生

黄酒在我国的历史可谓源远流长，从商周时期开始就有酿造，至今有4000多年的悠久历史。黄酒以大米、黍米、粟等为原料，一般酒精含量为14%-20%，属于低度酿造酒。元朝时期，蒸馏技术出现，白酒应运而生，酒精的浓度也越来越高。明清时期，黄酒依然占据中国的主流市场。二十世纪初，随着战乱的发生，粮食极度匮乏，采用大量谷物作为原材料的黄酒迅速失势；当前黄酒市场份额仅在2%左右，处于被边缘化的境地。

黄酒的主要原材料是谷物，南北方在取材上有所差异，南方以糯米为主，北方以黍米、粟为主，而黄酒的主要产地集中在南方的江浙沪地区，因此糯米成为黄酒生产的重要原材料。当前，黄酒业务的毛利率基本均在50%以下，上市公司龙头古越龙山的毛利只在35%左右的水平，最主要的原因就是黄酒的原材料刚性成本较高，这也导致了战乱年代黄酒市场一蹶不振。

总体来看，直接材料占黄酒生产成本的75%以上。我国粮食产量稳步增长，因此若无特殊情况，供给端的波动不大；但价格端来看，粮食价格呈稳步上涨态势，而黄酒企业的议价能力较低，因此黄酒成本端的压力逐年递增。

黄酒虽然历史悠久，文化底蕴深厚，但酒香也怕巷子深，面对白酒铺天盖地的广告营销，黄酒在宣传攻势上也是略逊一筹，知名度一降再降。当前黄酒市场主要集中在江浙沪地区，在国内其他地区属于极其小众的品类，展现出较强的区域特征。

黄酒行业的困境

黄酒单独来看具备独特的优势，黄酒中的氨基酸和微量元素均高于白酒，易于消化，属于养生酒。但在白酒、啤酒、红酒等的围攻下，黄酒的破局之路前途渺茫。与白酒的万亿市场规模相比，黄酒当前仅在百亿级别，空谈文化底蕴、强调古法酿制，已经无法提起消费者兴趣，要想突围，需要寻求新的方向。

2021年发布的《中国酒业“十四五”发展指导意见》，明确了黄酒发展的路径，提出了“高端化、年轻化、时尚化”的产业发展方向。

路漫漫其修远，黄酒面临的困境，一是价格上不去，二是喝的人不多，主要有以下几点原因。

一．黄酒市场不断萎缩

当前并无权威数据统计黄酒的市场规模，本文将三家黄酒上市公司数据进行汇总可以发现（见图1），自2017年以来，产量和销量双双下滑：近三年产量年均下降13.8%，销量年均下降8.8%。

产量下降并不是因为产能不足，而是因为销售不景气。短期来看，黄酒行业整体销量下滑的趋势难以扭转，暂时没有支撑销量出现拐点的动因。动销率不足使得黄酒上市公司库存一直处于一个较高的水平，从半年报来看，古越龙山、会稽山和金枫酒业库存商品期末账面余额分别是其营收的2.2倍、1.9倍和2.8倍。

从营收层面来看（见图2），全国规模以上黄酒企业的总营收规模也不断下滑，由2016年的近200亿，下降至2020年的134.7亿。2020年，规模以上黄酒企业营收同比下降20.2%，实现利润同比下降7.86%，虽然疫情的发生确实对黄酒市场形成冲击，但是同期的白酒业绩却仍逆势上涨，2020年规模以上白酒企业营收同比增加4.6%，实现利润同比增加13.4%。但值得欣慰的是，黄酒整体的利润率不断上升，由9.4%上升至12.7%，使得净利润总额基本在18亿左右的规模浮动。

二．全国化进程仍困难重重

整体来看（见表3），黄酒的产地主要集中在江浙沪地区。浙江省是黄酒业的绝对龙头，集中了大量中国知名黄酒企业，包括古越龙山、会稽山、塔牌等，近年来，浙江省绍兴市大力弘扬黄酒文化、振兴发展黄酒产业，出台了一系列推动黄酒产业高质量发展的规划和政策措施，加速黄酒行业发展。江苏省紧随其后，目前主要有张家港酿酒和江苏丹阳酒厂等。

目前A股黄酒上市公司有三家：古越龙山、会稽山、金枫酒业。2020年，这三家上市公司总营收为29.6亿，其中江浙沪地区的占比为81%；从销量来看，这三家上市公司黄酒总销量为28.3万千升，其中江浙沪地区的占比为84%。可见，黄酒的消费区域也较为集中。

由上可见，黄酒的生产和销售基本都集中在江浙沪地区，全国范围内的市场格局仍未建立，区域性特点限制了黄酒行业的天花板，且黄酒品牌林立，市场集中度较低，龙头企业市占率也不超过10%。

值得注意的是，在2012年，江浙沪三地黄酒销售收入占全国的比例仅在48%，也就是说黄酒行业在全国化的道路上已经渐行渐远。

三．低价酒同质化竞争严重

从三家上市公司关于中高档黄酒和普通黄酒的产销量数据来看（见图5），中高档酒和普通酒的销量基本平分秋色，但是中高档酒的产销率在80%左右，而普通酒的产销率从不足50%上升至60%左右。

从中可以看出，在低端黄酒同质化竞争下，为了抢占市场，上市公司的产能严重过剩，而市场承接份额不足。消费者对普通黄酒价格的敏感程度高、可选的替代品类多，黄酒企业对下游的议价能力也较小。

除此之外，三家上市公司为行业龙头，因此在中高端的布局本就较为领先，而剩下大部分黄酒企业规模小、数量多，大多以低价酒为主要产品，这就使得当前黄酒的高端化路径较为坎坷。

四．在酒类消费中被边缘化

近年来，我国的黄酒销量逐年下滑，主要原因来自于两个方面，一方面传统的消费主力更偏向于白酒等高度酒，另一方面，当前的消费主体正趋向年轻化，年轻一代更偏向于无酒精或者低酒精的品类，如预调酒、果酒等。与此同时，黄酒的宣传策略并不成功，市场知名度很低，这使得黄酒要想保住自己的一亩三分地都捉襟见肘，更不要说提高渗透率了。

当然，就算黄酒的市占率不断下降，头部企业仍可以通过并购、提高集中度的方式扩大自己的市场份额。

黄酒上市公司

当前，古越龙山、会稽山、金枫酒业是我国黄酒业的龙头。2020年（见图6），古越龙山黄酒业务总营收为12.6亿（剔除非酒业务，下同），在黄酒市场的占有率为9.4%，会稽山总营收为11亿，市占率为8.1%；金枫酒业总营收为6亿，市占率为4.4%。

一．古越龙山：

公司是目前国内最大的黄酒生产基地，产品定位以高端消费市场为主，在上市公司中营收规模最大。近两年，通过开展线上销售和外省代理，扩大江浙沪外的市场份额，2019年江浙沪外的营收占比超过28%，全国化布局在三家上市公司中居首位。

2021年前三季度，公司实现营收11亿，同比增长28%；归母净利润1.3亿，同比增长49%。值得注意的是，2020年古越龙山产能为35.75万千升，产能利用率为64.1%，与此同时，产销率仅为49.4%。这说明公司当前有较大的产能处于闲置状态，且生产出的黄酒去化率只有五成，产能销售率仅为31.7%，扩大市场份额是当务之急。

二．会稽山：

公司主打文化和历史元素，中高端黄酒推进效果较好，当前中高端黄酒业务占比超过60%。

近年来，会稽山的市占率呈上升趋势，与古越龙山的差距逐步缩小。整体毛利率基本稳定在45%左右，在上市公司中盈利能力最强（见图7）。2021年前三季度，公司实现营收8.1亿，同比增长18%；归母净利润0.98亿，同比增长52%。但值得注意的是，会稽山在一季度就已经实现归母净利润0.84亿，呈现出明显的增收不增利的情况。

三．金枫酒业：

金枫酒业虽然毛利水平不错，但近几年盈利波动较大。2021年上半年，公司实现营收2.52亿，同比增长2.6%；归母净利润-0.23亿。近几年公司销量不断下滑，导致产量受限，产能利用率不足，单位固定生产成本上升，生产效率降低，公司盈利能力持续回落。值得注意的是，公司黄酒产销量逐年下降，产销率由2015年的116%逐年下降至2020年的97%。而金枫酒业销量不理想的主要原因是其过于依赖线下销售，而对于线上销售的投入和电商资源的配置严重不足。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌。

预调鸡尾酒，这个赛道还能再火一次吗？

在酒类饮料赛道中，相比白酒、啤酒、红酒等大品类，预调鸡尾酒是个小赛道，市场规模只有20亿左右。市场虽小，但受益于2015年前后的高调推广，知名度却很高。很多人没喝过鸡尾酒，但肯定曾经看过鸡尾酒的广告。

之所以说“曾经”，因为这几年，连广告都很少看到了。在酒类赛道大红大火的当下，预调鸡尾酒是否还值得广大投资者关注呢？

预调鸡尾酒，尚未走出“身份”困局

预调鸡尾酒（英文名为Ready-to-drink，简称为 RTD）是一种以朗姆、伏特加、威士忌、白兰地等洋酒做基酒，加上橙、柠檬、苹果等各种果汁调配而成的低度饮料酒（酒精度一般在10%以内），在酒类饮料中属于配制酒中的“其他类配制酒”。所谓配制酒，是泛指以发酵酒、蒸馏酒或食用酒精为基酒，加入其他配料以改变原基酒风味的饮料酒。

预调鸡尾酒最早于20世纪80 年代出现于欧洲，90年代开始出现在我国沿海发达城市的KTV、酒吧和休闲会所。2000年前后，逐步进入国内大众消费市场，但规模一直很小，2006年全国销量刚刚突破百万箱。2011年之后，经过不断的口味改良和大规模宣传推广，预调鸡尾酒以其酒精度低、口味多、饮用方便等特点逐步受到年轻人青睐，甚至一度成为“时尚、先锋”的代名词，进入快速增长期。

2013-2015年，预调鸡尾酒市场迎来爆发式增长，全国销量相继突破千万箱、两千万箱，在整个酿酒行业中营收占比一度攀升至0.5%左右。2016年，繁荣“泡沫”破灭，行业销量出现断崖式下滑。2020年，全行业销量约为2000万箱，仍未突破2015年高点。

从市场参与者看，当前国内预调鸡尾酒市场主要品牌包括“RIO（锐澳）”、“Bacardi Breez（百加得冰锐）”、“Jack Daniel’s（杰克·丹尼）”、“Horoyoi（三得利和乐怡）”等，其中，百润股份旗下的RIO(锐澳)鸡尾酒是绝对领导者，以销量计算，2019年市占率达到84%。

近年来，RIO鸡尾酒年销量数据与行业走势并无二致，2012-2015年处于爆发式增长阶段，2016年出现断崖式调整，之后逐年恢复，2020年才勉强恢复至2015年水平。

2016年，RIO鸡尾酒销售大跌，既反映了当时公司经营策略的一些问题，某种程度上也是鸡尾酒整个行业的写照，即作为一个新品类，预调鸡尾酒的市场渗透增速并不像市场预测的那么乐观。

早在2013年前后预调鸡尾酒市场刚刚起飞时，就有机构预测2020年国内销量有望突破1.5亿箱，销售额突破百亿（数据来源：中国酒业协会《中国酒业研究报告2013》、上海市酿酒专业协会《其它酒业浅析》）。事实上，2020年市场总量仅突破2000万箱，问题的关键就出在产品定位上。

作为一种配置饮料酒，从优点说，预调鸡尾酒像酒又像饮料，对于不能喝酒但又想尝试喝酒的年轻人有吸引力，但尝鲜期过后，消费者要么去喝酒，要么去喝饮料。

所以，优点反过来就是缺点，预调鸡尾酒既不像酒又不像饮料，尝鲜期过后，无法有效沉淀核心消费人群。

在爱喝酒的人看来，预调鸡尾酒是掺兑了果汁的酒，不如白酒、啤酒和红酒来的纯粹，因此不能算酒；就不能喝酒的人来说，预调鸡尾酒也是酒。因此，在需要喝酒的场合，人们喝酒，不会选择酒精饮料；在不能喝酒的场合，人们只喝不含酒精的饮料。

对于任何一款定位于快消品的饮料而言，发展壮大的根本永远都是“拓展更多的饮用场景和更广泛的消费人群”，而预调鸡尾酒，恰恰在这方面遭遇了瓶颈。

发展前景具有较大不确定性

预调鸡尾酒是否一定没有未来呢？自然不是。

一方面，自2016年断崖式下跌以来，国内预调鸡尾酒市场一直在稳步复苏。从RIO鸡尾酒销量来看，自2019年以来，销量同比增速一直保持在30%-40%之间，增长势头向好。另一方面，从国际对比来看，2019年，我国预调酒人均消费量为0.085升，仅为日本等成熟市场的0.65%，横向对比，发展空间巨大。

所以，单纯从产品属性上看，预调鸡尾酒既有可能发展成为介于酒和饮料之间的鸡肋产品，也有可能作为独立品类开创出一片大市场。问题的关键取决于市场培育，这背后需要龙头企业付出大量努力，至于能不能成，谁也说不好。从投资的角度看，这就产生了不确定性。

虽属酒类范畴，但预调鸡尾酒度数低、口味多、即开即饮，消费群体和消费场景与传统白酒有着明显的区隔。从市场拓展的视角，预调鸡尾酒与软饮料行业有更多相似之处，需要从市场培育、产品创新等方面持续发力，做好消费者培育。

1、市场培育持续发力

对于市场起步期的快消新品类，消费者认知度决定着市场深度和广度。事实上，2013-2015年预调鸡尾酒的快速崛起，与当时RIO鸡尾酒大规模、高密度的市场营销密切相关，通过植入热门影视剧（如《爱情公寓》）、流量明星代言、综艺植入（如《奔跑的兄弟》、《天天向上》）等，RIO迅速吸引了大批尝鲜的年轻人，市场出现爆发式增长。

但尝鲜之后，需求侧很快回归常态，导致渠道库存大量积压，2016年渠道着力去库存，RIO对渠道侧的出货量大幅低于终端出货量，财务数据恶化，销售费率一度攀升至97%，反过来又导致企业大幅压降营销费用，市场推广力度大不如前，预调鸡尾酒这款刚刚冒头的饮料品类很快淡出大众视野。

时至今日，国内预调鸡尾酒消费群体仍以18-35岁之间的年轻人为主，主要用于派对、聚会等消费场景，并开始向居家独酌、日常饮用延伸。总体上，市场培育仍处于起步阶段，未来仍需持续发力。

2、产品创新事关终局

饮料市场竞争激烈，老产品着意创新、新产品层出不穷，市场虽大，占据一席之地并不容易。预调鸡尾酒作为一个新品类，已经基本站稳脚跟，但要把市场做大、做深，需要通过产品创新持续培育市场。

对即饮快消品而言，口感在很大程度上决定着用户选择。预调鸡尾酒的口感，取决于调配过程中基酒、果汁等配料在香味、口感、色泽等方面的调和，口味比较多元。

以RIO鸡尾酒为例，围绕“更美味的酒=果汁口味+碳酸口感+酒精体感”的产品理念，以伏特加、威士忌、白兰地、朗姆等为基酒，加入果汁、香精等调制成不同风味，以匹配消费者在不同场景的需求。

当前，RIO鸡尾酒有微醺、经典、强爽、清爽、经典罐、本榨等几大系列共计50多种口味，酒精度在3%-10%之间。其中，经典瓶系列产品定位于欢聚场景，微醺系列产品定位于“一个人的小酒”，适合日常饮用的场景。

2016年以来，预调鸡尾酒市场销量稳步恢复，但考虑到各类软饮料和酒精饮料层出不穷，预调鸡尾酒前景如何，始终有较大不确定性。

代表性龙头：百润股份

RIO（锐澳）是巴克斯酒业旗下品牌，最早成立于2003年，由百润股份发起设立（持股60%），经过数次股权变更，于2006年成为其全资子公司。2009年，百润股份将巴克斯酒业全部股权售于包括公司实控人在内的17位自然人股东。2015年，百润股份重新买入巴克斯酒业100%股权，将“RIO（锐澳）”牌预调鸡尾酒品牌收入囊中，开启了预调鸡尾酒和香精香料双主业运营的格局。

2016年，受预调鸡尾酒业务大幅调整影响，百润股份经营业绩变脸，营收同比下降61%，净利润从盈利5亿变成亏损1.47亿。自2016年之后，随着预调鸡尾酒业务的逐步回升，百润股份逐步走出经营困局。

经过几年的转型，百润股份从一家B2B公司（香精香料是2B业务，早期预调鸡尾酒也是依靠经销商进行销售）逐步变成一家B2C公司，无论是产品研发、渠道运营还是成本把控能力均有了长足进步。

2021年上半年，RIO鸡尾酒销售1139万箱，同比增长56%，半年销量创历史新高；实现净利润3.68亿元，同比增长73.7%，属于2016年以来最亮丽的业绩。

面对公司的业绩复苏，资本市场给予了积极反馈。自2018年低点至2021年高点，股价最高涨幅达16.9倍。

当前，公司以“综合性的食品饮料及配料集团公司”为长期战略目标，产品线不断延伸，除预调鸡尾酒、香精香料之外，还推出了气泡水，当前正规划建设伏特加、威士忌工厂和威士忌陈酿熟成项目，后续大概率会推出年份系列威士忌产品酒。

不过，无论业务线怎么规划，未来三五年内，预调鸡尾酒始终是决定公司经营业绩的核心因素。现阶段预调鸡尾酒市场仍处于起步阶段，未来能否发展壮大、何时能发展壮大，具有较大的不确定性。

但好的一面在于，就国内市场来看，提到鸡尾酒，多数消费者只能想到一个品牌，就是RIO鸡尾酒。从品牌建设的角度看，RIO已建立起强大的品牌壁垒，只要预调鸡尾酒市场能起来，RIO鸡尾酒大概率就能起来。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。

“夺命大乌苏”背后的大佬，重庆啤酒

聊起啤酒大家都不陌生，夏天炎热的夜晚，三五好友来几杯冰冰的啤酒，再来点烤肉，几盘花生米，侃侃人生，惬意自在的很。

啤酒是人类最古老的酒精饮料，是水和茶之后世界上消耗量排名第三的饮料。啤酒于二十世纪初传入中国，相比白酒等中国传统行业，啤酒属于舶来品。

最早的啤酒只是大麦汁稍微发酵，有点酒味的饮料。根据温度和酵母菌种类的不同，分成了拉格(Lager)和艾尔(Ale)，它们的区别在于发酵位置的不同，拉格在发酵桶的下面低温发酵，艾尔在上面温暖环境下发酵。比起艾尔，拉格要更为普遍，中国所有的啤酒、喜力(Heineken)、嘉士伯(Carlsberg)、百威(Budweiser)、很多德国啤酒，都属于这类。拉格其实小批量发酵难度要高于艾尔，因为温度要求比较低，但后来的工业生产解决了这个问题，拉格发酵温和、能大批量产、酒体纯净、口味清淡，这是导致它普及的根本原因。比起拉格，艾尔就文艺的多，荷比卢（荷兰、比利时、卢森堡）地区、北欧诸国、英伦都是这种风格，这种酒，高端大气上档次，一般说的啤酒精酿大多数都是指这些。

整体毛利率高达50%

说起啤酒类的上市公司，就不得不提青岛啤酒和重庆啤酒了，虽然青岛啤酒几乎是中国啤酒的名片和代表，但近年来重庆啤酒的发展也十分迅速，如今重庆啤酒已经超越昔日啤酒业“老大哥”燕京啤酒，成为中国第三大啤酒（仅次于华润啤酒和青岛啤酒）。重庆啤酒是中国为数不多同时拥有“本地强势品牌+国际高端品牌”的啤酒公司。公司一直拥有重庆和山城等两大本地品牌，深受消费者欢迎。成为嘉士伯集团成员后，公司不仅完成了重庆品牌的全面升级，还从大股东嘉士伯获得了乐堡、嘉士伯、凯旋 1664 等嘉士伯旗下国际高端品牌的生产和销售权，从而拥有了“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合。

2020年公司全年实现营业收入109.42亿元，同比增长7.14%；全年实现净利润17.52亿元，同比增长15.04%；全年实现毛利润55.37亿元，同比增长6.56%。营收、净利等与先前出现较大幅度增幅是因为2020年12月公司已完成嘉士伯的资产注入，使得公司的规模体量变大，在计算增长率时我们采用的是重述后的口径。2020年，受新冠疫情影响，啤酒行业受到较大冲击。在中国啤酒总产量同比下降7.04%的背景下，公司的销量同比增长3.30%，实现归属于上市公司股东的净利润同比增长3.26%。2020年的业绩表现得益于公司董事会和管理层在嘉士伯“扬帆22”战略指引下，继续以“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合为依托，通过一系列市场活动，持续推进产品高端化，推动销售模式变革。

2020年12月，嘉士伯履行此前解决同业竞争的承诺，通过重大资产重组将其在中国的啤酒业务优质资产注入上市公司子公司——重庆嘉酿中。此次重组完成后，重庆啤酒通过重庆嘉酿（现更名为嘉士伯重庆啤酒有限公司）获得原嘉士伯A包资产（昆明华狮、嘉士伯（中国）啤酒工贸、嘉士伯啤酒（广东）、天目湖啤酒、嘉士伯啤酒（安徽））和B包资产（新疆乌苏啤酒、宁夏西夏嘉酿啤酒），嘉士伯注入上市公司的资产中包括凯旋1664和乌苏啤酒等嘉士伯旗下畅销品牌，近年来销量增长强劲，并且大多为中高端品牌，盈利能力强。同时优质资产的注入将大幅提升公司规模体量，重庆啤酒资产总额自36.39亿元增加至108.98亿元，2020年重庆啤酒营业收入自2019年的35.82亿元增长至109.42亿元。另外，重庆啤酒正式从地方性啤酒企业成为全国性啤酒企业。

公司2021年上半年营收71.39亿元，同比增长27.51%；净利润12.97亿元，同比增长18.08%；毛利润37.21亿元，同比增长32.10%。上半年公司实现啤酒销量154.99万千升，同比增长22.59％。其中，高档（消费价格人民币10元以上）啤酒营收25.42亿元，同比增长62.29%；主流（消费价格人民币6-9元）啤酒营收36.02亿元，同比增长17.44%；经济（消费价格人民币6元以下）啤酒营收8.6亿元，同比增长4.43%。受益于嘉士伯优质资产的注入和嘉士伯优秀的管理能力，重庆啤酒的盈利能力得到较大程度改善，由于公司高端化进展顺利，产品结构升级抵消成本大涨的影响，毛利率有所改善。

高端啤酒是新增长发动机

2021年Q1，重庆啤酒的高端啤酒营收同比增长高达98.9%，毛利率也高达67%，营收占比达34.44%。高端啤酒是重庆啤酒未来增长的引擎。

我国是啤酒生产大国和消费大国，我国啤酒制造已处于成熟期。我国啤酒行业进入新周期，产品结构不断优化，中高档需求增长。啤酒行业过去20年先后经历了量价齐升的繁荣期（2001~2013）、量缩价升的转型期（2014~2017），而量稳价升是2018年以来行业发展的主要特征，2020年行业受疫情影响部分消费场景，啤酒总产量下滑7%，2021年大部分消费场景将回归常态化，行业有望实现修复性增长。

2010年嘉士伯成为公司第一大股东后，重啤便率先开启高端化进程。本地品牌方面，2015年前公司把重心放在山城金樽、重庆纯生、山城1958、山城国宾等中高端产品上；2015年“勇者之路”计划落地，公司确认“重庆”为未来发展方向，同时整合、淘汰中低端SKU（Stock Keeping Unit，库存量单位）；2016年嘉士伯发布“扬帆22”战略，在其指引下公司加大对重庆纯生等重庆品牌高端产品的推广力度，2019年在重庆、四川、湖南三大市场分别推出了国宾醇麦、一品醇麦和1958醇麦三款新品，实现了对重庆品牌的升级。

国际品牌方面，嘉士伯入主后公司逐步获得了嘉士伯、乐堡、凯旋1664等一系列国际知名品牌在部分区域的生产和销售权，品牌组合和产品线得到优化，公司及下属子公司还为嘉士伯广东和乌苏啤酒代工了嘉士伯、乐堡、凯旋1664、红乌苏等中高端产品。此次重大资产重组完成之后，委托加工也随之成为历史，公司作为嘉士伯中国经营啤酒资产的核心运营平台，直接获得了上述国际与本土中高端品牌的生产与经营权，高端产品的全国化协同加速。

得益于公司积极推动高端化，公司产品结构已经得到了显著改善，重庆、乐堡等中高端品牌的营收占比持续多年提升，山城等低端品牌的占比则明显下降，并且公司各档啤酒销售吨价近年来均稳步提升。

根据欧瑞数据，我国高端啤酒（零售价14元/升以上）销量占比从2006年的2%提升至2020年的11%，销量从71.97万千升增加至474.21万千升，年复合增长率为14.42%。高端啤酒销售额从2006年的8%提升到2020年的35%，销售额占比已经超过低端啤酒。由于高端啤酒占比的不断提升，毛利率优化，运输半径得到扩大，啤酒企业最优竞争策略较10年前已发生根本性变化，过去的最优策略是区域聚焦，现在及未来的最优策略是区域升级+高端全国化，即嘉士伯中国所采取的策略。

74.22%资产负债率是隐患

公司原料成本中玻璃瓶、纸箱、易拉罐、麦芽占比约为46.98%、15.08%、14.80%、12.86%，瓦楞纸价格年初至今涨幅接近10%，玻璃、铝材、进口大麦价格年初至今涨幅达20%左右，预计下半年乃至明年原材料成本仍将呈上升趋势。针对原料成本持续攀升的情况，公司虽然采取包括涨价在内的一系列举措来应对成本上涨，但成本上涨对公司利润端产生影响或许是不可避免的，若按2020年原材料成本占总成本的比例来测算，今年成本上涨预计对利润端的影响为1个点左右。

由于2020年重大资产重组，公司资产负债率大幅攀升，造成ROE达到107%，但即便不看2020年，2016年至今，公司的资产负债率均在60%以上，同时流动负债占比较大。2016年-2019年，公司资金的流动比率分别是0.88、0.94、0.85和1.14，说明公司短期内变现能力较差，短期债务承压重。

“夺命大乌苏”领衔爆品战略

2016年，嘉士伯完全收购乌苏啤酒。乌苏在被嘉士伯收购后，开启了高端化和全国化之路。乌苏为近年来最火爆的高端啤酒大单品之一，销量从18年的40万吨快速增长至20年的60万吨。乌苏的走红源于线上，由于度数高、酒劲大的特点，乌苏啤酒被消费者冠上了“夺命大乌苏”的绰号，形成了生动有趣的品象，让乌苏在互联网上自带话题热度。乌苏在互联网上的热度也助推了乌苏在线上的销量增长，在2019年天猫双十一中，乌苏位列啤酒品牌成交榜前十。

在乌苏全国化的过程中，餐饮渠道尤其是烧烤店，发挥着重要作用。新疆烧烤在全国范围内有很高的知名度，并且门店众多，在乌苏尚未大规模进军全国时，这些烧烤店便把乌苏带到疆外，为乌苏积累了初始消费群体。2018年乌苏开启全国化，积极利用自身在烧烤店的优势，与烧烤场景实现绑定。同时疆外旺盛消费需求叠加餐饮端自带溢价属性，使得乌苏在疆外的价格较高，进而让乌苏拥有了更大的渠道与终端利润空间，与主流啤酒相比，乌苏的渠道和终端利润较高，主流啤酒的渠道和终端利润分别在10元/箱和6元/箱，而乌苏的则达到40元/箱和20元/箱，高利润保证了经销商有充足动力进行主动推广乌苏，也吸引终端积极备货，从而进一步提升乌苏的能见度，形成良性循环。

另外，1664品牌主打“法式浪漫”，定位白领（偏女性）、朋友欢聚，精准切入女性、白领聚会场景，这一细分场景和细分人群仍具有广阔的成长空间。乐堡啤酒定位6-10元的中端市场，是我国仅次于百威的第二大国际品牌。近几年来，乐堡啤酒销量稳健增长，即便是受疫情影响严重的2020年，乐堡啤酒销量仍保持5.59%的增长。

除了主流大单品外，公司6+6产品组合布局丰富的高端特色品牌以应对消费需求的多元化。比如，定位国风精酿的“风花雪月”，清新果啤“夏日纷”等，这些特色产品尚处起步阶段，但增长势头迅猛，同时，较高的产品定位，使得特色产品的利润率可观，能为公司带来一定的利润弹性。

中国消费者对本土啤酒还没有形成绝对的品牌依赖，依然基于消费习惯和渠道便利进行选择。重庆啤酒背后有着世界巨头嘉士伯的身影，嘉士伯公司的目光是锐利的，啤酒作为西方文化的产物，外资在市场经验、产品品质、市场文化营销传播方面均具有相当的优势，而中国巨大的啤酒市场，也使外资有着很大的发力空间，公司未来值得期待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬、研究员耿逸涛。

煤炭价格回落，A股市场主线仍不明

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一

宏观

1.煤炭价格调控政策持续加码

19日晚发改委连发三文，20晚证监会提出指导交易所调整交易规则，规范市场囤货行为，严厉打击资本恶意炒作行为，煤炭市场价格明显回调，动力煤期货主力合约价格自高点1982元/吨下行至25日的1306元/吨，但仍然显著高于常态市场价格的800元/吨左右。

政策层面主要从扩大供给和价格干预两方面缓解煤炭供应紧缺问题。首先是扩大供给。9月底以来，已核增一批生产煤矿，日均产量已比9月份增加了120万吨以上，10月18日的日产量已超过1160万吨，创今年新高，同时新增产能边释放边核定，未来仍然有增产空间。其次是价格干预，引导市场主体合理定价，并在适当的时候临时规定明确的限制价格，同时强化期货市场监管，证监会指导交易所采取提高手续费标准、收紧交易限额、研究扩大交割品范围、对期货市场违法违规行为零容忍，抑制过度投机，杜绝资本恶意炒作。

从期货价格基差看，未来中期的煤炭价格下跌预期较为明确，越远期的价格越低，且价格差距较大。背后可能是煤矿厂商、经销商甚至电厂在囤积大量煤炭后在高价出货的意愿较大，一旦形成库存煤炭供给的释放，价格将继续回调。

政策层面的保供稳价强力措施一方面限制当前价格上涨的上限，另一方面有可能使得市场供给的释放提前到来。总体看，煤炭价格有望逐步回归常态。但考虑到全球能源供给仍然处于暂时的紧张、冬季采暖用煤需求增加等因素，未来煤炭价格也可能出现震荡。

2. 公共财政收入增速转负

9月当月公共财政收入13932亿元，同比减少2.12%，年内增速首次转负。除了去年增速基数效应以外，经济活动延续8月的弱势，是重要原因，尤其是房地产领域的投资和经营活动继续减弱，导致了房地产相关税收的减少。

9月当月四大税种中，企业所得税同比增幅明显，达到22.2%，国内增值税同比增速下行至3.1%，国内消费税增速下行至19.1%，个人所得税增速下行至10.2%，后三项税种增速分别较8月下滑5.4、3.2、4.9个百分点。

具体而言，企业所得税受企业利润继续增加、季度及缴纳等因素支撑，回升明显；其他三项税种增势弱化主要与工业生产活动受限、消费较弱等实体经济下行压力有关；房地产相关税收减少，尤其是契税、土地增值税增速大幅调降，反映了9月房地产下游交易和上游购置土地规模的收缩。

3. 房地产税试点来临

2021年10月23日新华社报道，为积极稳妥推进房地产税立法与改革，引导住房合理消费和土地资源节约集约利用，促进房地产市场平稳健康发展，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议决定：授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。房地产税改革进入实质性推进阶段。

房地产税改革长期中大势所趋，主要目的是调节收入分配、稳定房地产市场、增加地方政府财政收入。

此次试点，预计与上海和重庆的试点不同，主要体现在：一是将居住用房广泛纳入征收范围；二是开始对存量住房进行征收；三是加大征收力度，很可能实行累进税率；四是进一步扩大征收范围，减少附加条件，大部分的购房人、住房都会涉及房地产税。

未来，房地产税的开征，需要注意住房供给的集中释放，可能对住房市场的运行和房价的稳定性产生冲击，税收政策的机制设计和实施在操作上需要考虑的因素较多，难度较大。

由此看，试点和政策实施节奏可能较为谨慎。同时，考虑到地方财政对房地产市场的依赖，地方政府征收的力度可能不及预期。总体看，政策实施的最优结果是将“炒房”转移给“住房”，即让住房刚需有序承接炒房减少所释放的供给。

二

利率债

1.市场回顾：央行呵护市场流动性，专项债发行将提速

上周1年期国债收益率上行1.8BP至2.36%，5年期国债收益率上行2.8BP至2.84%，10年期国债收益率上行1.4BP至2.98%，30年期国债收益率与上周持平；不同期限收益率均先上后下，整体小幅回升。

资金面来看，上周央行公开市场操作净投放2600亿，其中有600亿逆回购到期，投放3200亿逆回购；本周将有3200亿元逆回购和700亿元国库现金定存到期。央行通过逆回购呵护市场流动性，缓和投资情绪。

供给面来看，上周利率债净融资额为3836亿，环比增加2413亿，其中地方政府债净融资额为2869亿，供给明显回升。发改委表示不再为12月预留专项债额度，未来一个多月的发行压力将会加大。

基本面来看，9月份和三季度经济数据公布，主要指标增速出现不同程度回落。9月份工业增加值当月同比3.1%（预期3.67%），固定资产投资累计同比7.3%（预期7.88%），三季度GDP同比4.9%（预期5.32%）。

2.投资展望：通胀预期上行打压债市，市场对基本面利多不敏感

除前期流动性逐步回收导致国债收益率反弹之外，通胀预期上行也是本轮债市回调的重要因素，叠加货币政策以稳为主，降准降息等概率较低，市场投资情绪偏谨慎。当前国际能源价格高企，供需缺口仍未改善，海内外通胀共振，短期来看，PPI仍将在高位运行。除此之外，未来一个多月地方债发行提速概率较大，市场情绪难有起色。虽然宏观经济和金融数据不及预期对债市形成理论利好，但当前市场对其反应不大，只是限制了利率的上行空间。整体来看，仍维持利率将会窄幅波动判断。

三

信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行290只（上周224只），总发行量2771.70亿元，总偿还量2672.25亿元，净融资额99.45亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行507.79亿元，建筑业、采矿业、综合业、交通运输、仓储和邮政业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

10月18日-10月24日，7只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

奥佳华智能：主体评级下调至AA-，评级展望为负面（新世纪）。

钜盛华：由于近期深圳市钜盛华股份有限公司(以下简称“公司”)及控股股东深圳市宝能投资集团有限公司流动性紧张，经公司与投资人协商，各方同意本期债券利息展期六个月兑付（20深钜D2）。

东旭集团：由于公司目前流动性仍然紧张，关于化解债务压力的各项措施暂未有实质性进展，加上其他存续债务陆续到期的较大债务压力的影响，上述资金截至目前未能筹集到位,无法完成到期本息的兑付。

四

A股一级市场

1.A股融资情况：本周新股发行仅三家

上周A股市场总募资金额为133.4亿，其中IPO募资123.2亿（不含新三板），可交债募资10.2亿。

上周共发行11只新股，总募资规模为126.1亿；网上加权平均中签率为0.0306%（上上周为0.0244%）。上周发行的新股中，主板2只，募资合计11.4亿；创业板6只，募资合计66亿；科创板1只，募资合计45.8亿；新三板2只，募资合计2.9亿。本周预计将有3只新股发行，其中主板1只、新三板2只。

2.A股上市情况：打新收益急剧下降，科创板现首日破发新股

上周A股市场总上市金额为329.75亿，其中新股上市108.07亿，增发上市208.3亿，可转债上市9.6亿，可交债上市3.76亿。

上周有13只新股上市，总规模为108.1亿；其中主板3只，规模合计25.9亿元；创业板6只，规模合计53.4亿元；科创板4只，规模合计28.8亿元。上周创业板股票上市首日平均涨幅为75%（上上周为178%），其中百普赛斯上市首日收盘涨幅为50%，按照112.5元/股的发行价计算，中一签收益为2.8万；科创板股票上市首日平均涨幅为102%（上上周为133%），其中中自科技上市首日收盘涨幅为-7%，跌破发行价，成为今年来首只上市当天破发的新股，盘中最大跌幅达到17%。

整体来看，随着询价新规的逐步推进，新股打新收益率急剧下降，打新必赚的时代可能一去不复返。

3.A股解禁情况：解禁节奏符合预期

上周共40只股票解禁，解禁总规模为3258亿；本周预计将有42只股票解禁，预计总规模为1026亿。10月份，预计总解禁规模为4747亿元，预计环比增加10%，同比增加74.7%。

五

A股二级市场

1.A股市场表现：题材持续性不强，风格仍偏大盘价值

上周A股市场整体延续震荡走势，主要指数均上涨；其中中小板指上涨0.9%，上证50上涨0.7%。

风格来看，市场仍偏好大盘价值。大盘价值上涨2.2%，大盘成长上涨0.2%，小盘价值上涨0.3%，小盘成长上涨0.9%。

题材来看，市场主线仍不明，活跃资金在板块之间快速游走，题材持续性不强。市场缺乏行情的催化剂，震荡格局短期来看难以突破。

行业来看，化工（3.4%）、家用电器（3.3%）、电气设备（2.4%）等板块表现居前；通信（-2.3%）、休闲服务（-2.1%）、采掘（-2.1%）等板块表现相对较差。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（3%分位）、中证500（4.7%分位）；行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（81.3%分位）、食品饮料（75.5%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（0.9%分位）、非银金融（2.8%分位）、传媒（2.9%分位）等。

2.A股资金表现：两市成交企稳回升，人民币升值带动北向资金流入

上周两市成交企稳回升，日均成交额为1万亿。两融余额增加99亿至1.86万亿，其中融资余额增加94亿至1.7万亿，融券余额增加5亿至0.162万亿。

上周主力资金净流出941.4亿；受人民币持续升值的推动，北向资金全周大规模净流入233亿，最后两个交易日净流入均过百亿。分行业来看，家用电器（13.3亿）、银行（5.4亿）等板块主力资金净流入居前；电子（-129.2亿）、有色金属（-95亿）、医药生物（-89.1亿）等板块主力资金净流出最多。

3.A股投资展望：三季度业绩承压，大金融板块出现改善

从宏观经济数据可以看出，三季度经济扩张动能减弱，三季度业绩承压确定性较高。政策面来看，房地产相关信息较多，房地产投资持续回落拖累固定资产投资，在“房住不炒”的大背景下，房地产投资增速仍将承压；但“房地产金融工作座谈会”中，支持房地产合理融资需求得到满足，房地产的融资压力将会边际好转，预计房地产信用风险仍然可控；房地产税试点工作即将展开，房地产税可以减轻地方政府对土地财政的依赖，与此同时，房地产税作为财富二次分配的重要工具有利于实现共同富裕。长期来看，房地产税的征收有利调控房价，与此同时，将会带来金融市场资金的长期流入。

三季报来看，截至上周共有四成上市公司公布业绩。整体来看，大金融板块三季度业绩明显改善（前三季度归母净利同比23.7%，半年报同比16.2%），非金融板块下行明显（前三季度归母净利同比53.8%，半年报同比77.9%）。

六

贵金属

1.黄金市场：通胀推升黄金价格，但也加大美联储紧缩政策的可能

上周，国际黄金价格稳步上涨，周涨幅为1.46%。上周美元指数周跌幅为0.38%，10年期通胀预期继续上行至2.64%。

上周，美元指数走低，叠加全球能源大幅上涨导致的通胀预期走高，推升黄金价格。上周，美联储鲍威尔表示美联储将很快开始缩减购债，但并不会急着加息。随着供应链方面限制的不断加重，通胀在短期内快速消退的可能性大幅降低。鲍威尔讲话后，黄金价格受到明显打压。短期来看，通胀压力的不断抬升支撑贵金属价格走高，但长期来看，美联储缩债预期仍对黄金价格产生压力。通胀对于黄金价格是把双刃剑，因为通胀本身利好黄金价格，但是如果通胀数据持续超预期，会加速美联储货币政策的紧缩节奏，进而打压黄金价格。鲍威尔表示，如果美联储看到通胀预期上升的严重风险，将会提高利率。

本周美国将公布诸多经济和就业数据，建议关注。

2.白银市场

上周，国际白银价格跟随黄金价格上涨，周涨幅为4.46%。受益于有色金属的大幅上涨，白银走势好于黄金，当前金银价格比回落至74左右。

七

大宗商品

原油市场：供需缺口仍存，库存降至低位

上周，国际原油价格高位震荡，布伦特原油周涨幅为1.07%，收于85.77美元/桶附近；原油已经连涨9周。

当前，全球能源紧缺仍未得到改善，欧美天然气供给不足问题无法解决，原油的替代需求居高不下。供给端来看，OPEC+仍然维持原先的增产协议，受此影响，虽然供不应求，供给端市场调节的功能丧失。需求端来看，俄罗斯不仅无法增加对欧洲天然气的供给，如果全俄放假一周、且优先满足国内能源需求的信号成真，能源供需缺口将会进一步放大。库存来看，美国原油枢纽库欣库存下降至运营极限。

随着油价的大幅上涨，全球的通胀压力也日益严重，从而有可能对下游终端需求形成抑制。在此背景下，OPEC+增产的压力将会增加，与此同时，油价高涨也使得OPEC+增产的动力增加，因此未来原油价格的最大变量将是OPEC+的产量变化，建议持续关注。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌、陶金。

青岛啤酒，百年传奇的新抉择

每个城市都有属于自己的文化符号，比如提到北京就会想到雄伟壮丽的天安门，聊起重庆便会忆起翻腾滚烫的麻辣火锅。

青岛的标签是什么呢？啤酒必定是绕不开的一个答案。

相信在青岛生活过的人，一定会对市井小巷里的啤酒屋和寻常人家门把手上挂着的扎啤塑料袋印象深刻，也会因为每年盛夏期间举办的青岛国际啤酒节而流连忘返。

有人曾说：“青岛的城市上空，总是飘摇着啤酒花的焦香，配以美轮美奂的城市容貌和摇曳多姿的魅力夜景，显得十分性感迷人。”事实上，今天的青岛啤酒不仅仅是青岛本地人不二的啤酒选择，还在全国乃至全球持续掀起一阵又一阵酒香飘溢的时尚风潮，传递着青岛这座城市海纳百川的人文情怀。

而我们，也有必要读懂这家“国货之光”。

1

青岛啤酒的历史，可以追溯至一个多世纪以前，那并不是一段美好的回忆。

1897年11月，德国以“巨野教案”为由强行占领青岛，并将其划为自己的殖民地。因为德国人对于啤酒有着特殊的嗜好，很多远离故土的德国士兵喝不惯青岛当地的酒，远程运输成本又太高，故而在1903年8月份，由英、德两国的商人合资创办了“日耳曼啤酒股份有限公司青岛公司”，开始酿制具有德国比尔森风味的淡色啤酒和慕尼黑风格的黑啤——这便是青岛啤酒的前身。不过仅仅13年后，这家啤酒厂就被日本人买了去，并更名为“大日本麦酒株式会社青岛工场”。

1949年青岛解放后，啤酒厂被当地政府接管。正式易名为“国营青岛啤酒厂”，性质为全民所有制企业。在新的历史机遇下，啤酒厂自力更生，实现了长足的发展，1959年产量突破1万吨，1986年产量突破10万吨，率先成为业内首家达到这一成就的啤酒厂。到了1993年，青岛啤酒公司注册成立，随后相继在香港交易所和上海交易所完成上市，成为我国首家在两地同时上市的公司。

上市之后，公司又大体经历了四个标志性发展阶段：

（1）1993~2011年：通过破产收购、兼并重组、合资建厂等多种资本运作方式，在全国17个省市收购了47家啤酒厂，实现全国性战略布局，市场份额也逐渐提升至11%；

（2）2002~2007年：提出了“三大转型”思想，即由生产导向转向市场导向、由经营产品转向经营品牌、由着力于生产规模扩大转向运营能力提高；围绕EVA价值管理，不断推进市场、品牌、销售网络及企业文化整合，公司的管理水平与经营效益也持续提高；

（3）2008~2013年：采用了“1+3品牌”战略，注重产品结构的优化，以“青岛啤酒”为主品牌，以“山水”、“汉斯”、“崂山”为第二品牌来拓展市场；同时进行了多地生产基地扩建，持续扩充产能；

（4）2014年至今：推进“青岛啤酒为主，崂山啤酒为第二品牌”品牌战略，不断优化品牌结构，加快高端化进程，同时致力于产品创新和开拓国内外市场，啤酒远销世界100余个国家和地区，“青岛啤酒”也成为了国际市场上最知名的中国品牌之一。

业绩方面，公司近些年总体上令人满意，2017~2020年归母净利润年均增速在20%以上，毛利率更是连续多年保持在38%~42%的高位区间内。产品方面，公司现已形成了较为齐全的产品价格带，包括高端、次高端、中低端等不同品类，可以充分覆盖并满足不同消费人群的现实需求，并为公司提供源源不断的增长动力。

以上便是青岛啤酒的基本概况。

2

青岛啤酒之所以能成为行业龙头，首先要归因于其强大的品牌力。

如前所述，青岛啤酒成立于1903年，在我国众多啤酒品牌当中，拥有近120年悠久历史的仅此一家，超长的时间跨度赋予了“青岛啤酒”这一品牌颇为深厚的文化积淀和底蕴，形成了足够的影响力和极高的知名度，并入选了我国首批十大驰名商标，其品牌价值也得到了市场的高度认可。在2021年世界品牌500强中，青岛啤酒品牌价值高达1985.66亿元，连续18年问鼎国内啤酒行业冠军，在国内食品饮料行业中也仅次于茅台和五粮液，实力之强，可见一斑。

此外，青岛啤酒的竞争优势还体现在以下三大方面：

其一，以出众的研发推动产品升级。

公司拥有啤酒行业内唯一的国家级重点微生物发酵实验室，具备高水平的研发团队，基础研究能力出众，并在此基础上形成了多项自主知识产权，获取专利数量遥遥领先于其他竞争对手，保证了青岛啤酒在整个行业技术层面的领先地位。

得益于此，公司总是能够紧紧把握市场变化趋势，不断推出兼具合理性和前瞻性的新产品新概念。例如，早在2010年前后，公司就提前预见到了产品结构高端化趋势，并及时推出奥古特、逸品纯生两大高端单品，随后又相继推啤、鸿运当头、1903精酿等高端产品；2014年，公司又成立了“蓝军创新事业部”，旨在研发新的产品品类，寻找新的市场空间，同年引入国内首款水蜜桃味果啤；2018年，公司又推出IPA精酿，率先挺进我国啤酒IPA品类的空白市场。这些都在助推公司产品无限贴近消费者与高端化转型，加快青岛啤酒的升级步伐。

其二，线上线下渠道全面布局。

线下方面，公司依据市场成熟度以及经销商能力的差异，将渠道运营模式划分为密集型、混合型、独家型三种策略。具体而言，公司在市占率小于10%的地区采用密集型模式，在市占率较高的成熟市场采用独家型模式，在市占率处于10%~50%的发展中市场则采用混合型模式。而在微观层面上，公司通过工作站对一线业务人员进行业绩、运营等方面的考核，给每个基层工作人员划定区域，制定每日终端拜访计划，并进行每日复盘以加强基层一线业务员的执行力和公司对渠道的整体控制力，继而促使经销商整体效能持续上升。

至于线上，公司在行业内率先构建了“网络零售商+官方旗舰店+分销专营店+官方商城”的电商渠道体系，并上线了移动端“青岛啤酒商城”、“APP 青啤快购”，建立起“电商+门店+厂家直销”的立体销售平台。如此一来，青岛啤酒在线上销售额长期领先于国内其他内资啤酒厂商，曾多次在天猫旗舰店、苏宁易购等平台上缔造出亮眼的销售业绩。

其三，与时俱进的营销创新。

依托于传统的销售渠道，公司不断积极探索消费场景，开拓健康饮品与时尚酒吧等新兴业务，以消费者体验为中心，迎合年轻高端化的市场需求。

例如，2019年青岛啤酒跨界携手潮牌NPC登上纽约时装周中国日，将青岛啤酒的百年历史文化元素巧妙地融入时装设计细节之中，既凸显了品牌的文化底蕴，又借助现代时尚潮流的力量去沟通年轻消费群体，很好地将经典与时尚连接起来，并赢得了年轻消费者的青睐。类似的营销创新活动还有：2016年借助魔兽电影的热度，应景地推出青岛啤酒经典1903“魔兽”纪念版；2017年与深夜食堂一起联名推出青岛啤酒经典1903“深夜罐”等等。通过品牌与年轻人关注焦点的有机结合，潜移默化地塑造起了青岛啤酒年轻时尚的品象。

3

青岛啤酒前景如何？回答这一问题之前，我们有必要先来搞清楚行业的发展趋势。

回顾啤酒行业发展历程，2013年算得上是一个重要的转折点。在此之前，我国啤酒总产量和消费量均呈现明显增长态势，并于2013年达到顶峰，不过随后便迎来了连续的下滑，再加上主力消费人群20~50岁人口增速的放缓，侧面反映出国内啤酒市场增量空间已十分有限。与此同时，多年的价格拉锯战和大肆扩张使得整个行业利润率和效率偏低，多数企业就面临着大而不强的窘境，转型发展已是刻不容缓。

那么该如何转型呢？答案是高端化，理由主要有三：

一则，伴随着居民收入的不断增长，消费升级已是大势所趋，除了大众对于啤酒的喜爱之外，有相当一部分高净值人群也都视啤酒为主要的自饮选择之一，他们往往更注重啤酒的口感、品质和品牌，继而让中高端啤酒愈发受到市场欢迎；

二则，当前啤酒行业传统的量增逻辑已经遇到瓶颈，各个啤酒厂商对于精细化经营与高利润的诉求日益提升，虽然不少公司都在试图通过关闭生产效率底下的工厂来改善利润，重塑企业活力，但这并非一劳永逸之举，唯有切入高端产品才能获得更高的附加值；

三则，包装、原材料等价格的上涨，以及国际贸易形势不确定性的增加，客观上也要求国内啤酒企业走精细化、高端化路线。

其实，啤酒行业的高端化趋势已现端倪。根据欧睿的统计，近些年我国经济型啤酒销量逐年下滑，与之形成鲜明对照的则是中高档啤酒的销量一直稳定在不错的增速区间里，中高端啤酒销售占比更是实现了大幅度提升；从终端零售价格上看，我国啤酒整体售价同样显著低于韩国、日本、美国等发达国家。因此可以大体预判，我国啤酒高端化升级仍有较大空间，且高档啤酒的高增长理应是可持续的。

而这一结论，也为青岛啤酒指明了下一步方向。

事实上，公司近几年一直都在积极推行高端化战略布局，加快向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型，包括相继推出IPA精酿、百年之旅、琥珀拉格等超高端新品，逐渐实现从“基础质量+特色质量”向“魅力质量”的转变，其结果便是公司高端产品销量占比的稳步提升。数据显示，2016~2020年，青岛啤酒主品牌中的高端产品销量从20.58%增至22.89%，吨价也从4158.53元/吨提升至4445.88元/吨，显著带动了公司整体业绩的提升。

从目前行业格局上上看，百威占据了我国高端啤酒超过40%的市场份额，显著领先于其他竞争对手；相比之下，青岛啤酒在高端市场上的占比还不到20%，这也使其有了足够的理由去发力高端化转型。

青岛啤酒会延续往日辉煌吗？我们拭目以待。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

啤酒投资逻辑：高端化会带来市场机会吗？

近几年，酒精饮料板块在资本市场风生水起，但风头大多被白酒股票抢去。啤酒、葡萄酒等其他酒类的股票表现相对而言并不那么凸显。从股价走势看，2015年以来白酒板块走势明显好于啤酒板块。但受益于消费者对啤酒稳定的消费偏好，以及啤酒厂商的市场整合和产品升级，啤酒产销量和上市公司营收增速平稳，业绩驱动下，对于股价的长期支撑尚在，啤酒板块的整体表现也明显好于大势。

总体而言，国内啤酒市场竞争已经进入存量时代，也看到了越来越多的产品、渠道和品牌升级，产品差异化程度加大。在此背景下，未来有可能看到该行业的结构性变化，并生发出相应的投资机会。

一

市场容量和需求变迁

自 2005 年起我国啤酒总产量和销量均呈现明显增长态势，并于 2013 年达到顶峰，总产量和销量均突破 5000 万千升。截至2021年7月，我国啤酒产量达到2272.3万千升，累计同比上涨为7.50%；同比2019年小幅下降。

主力消费人群20-50岁人口增长放缓以及人均消费量的提升，都在压缩啤酒未来的产量增长空间。目前我国人均啤酒消费量达36.2L/年，与消费习惯相近的日本（43.8L/年）和韩国（37.2L/年）差异已经不大，提升空间相对有限。

不过，消费升级和收入增长使得啤酒价格持续上涨，主流厂商的高端化，定价都显著高于其中低端产品，且事实上也获得了越来越多消费者的认可。高档啤酒的市场空间持续被打开，能够为厂商业绩提供较好的支撑。

二

供给端：品质、品牌、渠道管理

啤酒行业的生产经历了一系列变化。早期啤酒的品质和品牌差别不大，各个品牌之间的替代性较强，因而压缩成本进而降低价格是生产的重要目标。但随着市场成熟和市场竞争主体的减少，为配合高端化策略，品质支撑的品牌要素更加重要。不同于白酒，啤酒的核心原料相当比例都来自于澳大利亚的进口大麦，因此产地对啤酒品质的影相对较小，但酿造工艺上，不同厂商大相径庭，因此也造成了口味不同、品质不同，消费者群体也一定程度上有所区分。

在高端化策略大势下，由于线下现饮场景承接了绝大多数的高端化产品需求，因此线下渠道、经销商的地位正在上升。上市公司在渠道建设上预计还会花费大量功夫，可能会存在不确定性。若渠道建设不力，在即饮和非即饮等细分场景上分布失策，或者与品牌方向不符，则可能导致高端化策略失败，甚至导致营收和盈利的恶化。

三

市场结构与竞争

运输半径的问题在罐化率不断提高、收购当地厂商的情况下重要性降低，导致了行业更加倾向于市场集中。2019年国内啤酒市场集中度CR6达到了87.4%，与美国90年代的水平差不多，而美国啤酒市场自90年代后产量降低、市场格局也趋向稳定。由此看，中国啤酒市场的格局已经进入成熟平稳期。

A股上市的啤酒厂商并不多，主要为青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒、兰州黄河、*ST西发。另外港股还有一家重要的国内啤酒厂商华润啤酒（雪花啤酒）。国内还有主要厂商哈尔滨啤酒被百威收购，并未在国内上市。

（1）群雄割据

由于中国啤酒产业发展的历史，几乎每个县市都存在过中小型啤酒厂，随着行业发展成熟和市场增长的稳定，成本的问题愈发重要，大型厂商凭借规模经济和渠道的成本优势，挤掉了绝大多数的中小型啤酒厂商，这些厂商被收购，又进一步提高了行业的集中度。不过由于“一城一啤”的历史，如今的中国啤酒市场群雄割据式的“军团混战”，很大程度上保留了影响力区域化的特征。这背后，是因为当地啤酒的所得税和消费税刺激了地方政府的投资意愿，以及瓶装啤酒运输半径较小等因素。

各大啤酒厂商分别在以下省份的市占率是最高的：华润雪花（黑龙江、吉林、辽宁、天津、青海、四川、江苏、安徽、浙江、贵州）；青岛啤酒（山东、河北、山西、陕西、甘肃、上啊哈、广东、海南）；百威：（湖北、江西、福建）；燕京：（内蒙古、北京、湖南、广西）；嘉士伯（新疆、西藏、云南、重庆、宁夏）。如果仔细扒一下各类啤酒品牌在区域的影响力，背后是主流啤酒厂商在当地开展的许多收购，将当地有影响力的品牌收购后，兼顾借力当地品牌的区域优势和渠道优势，一方面继续经营被收购品牌，另一方面利用当地渠道经营厂商原有品牌。

（2）并购

军团混战格局的形成，伴随着大量的收购和战略合作，其中还包括国外厂商对国内厂商的收购，其案例很多，例如百威收购哈尔滨啤酒、嘉士伯收购重庆啤酒、喜力与华润雪花的合作等。但2013年后，收购案例变少，即便收购，也基本保留了当地的被收购品牌，并利用原有品牌和被收购品牌的协同效应，形成互补的经营策略。

（3）产品差别化策略是核心

啤酒在竞争格局驱缓的当下，伴随直接提价以及产品结构升级，高端化的趋势不减，以争取在不同细分产品层级上建立产品差别化，并形成细分领域的垄断。

2019年中国啤酒总销量4543万千升，经济型/中端/高端销量占比为68%/21%/11%。近年来中高端啤酒销量占比明显提升，但相较于海外成熟市场仍有较大上升空间。

四

投资逻辑

历史上，看啤酒企业的投资逻辑，产量扩张下的成本压降、提高周转速度、薄利多销策略执行的好坏，是重要的维度。但高端化趋势变为确定性事件的情况下，压降产能、品牌推广、渠道控制等更具有可选消费意味的因素，变得更加重要，同时也推升了市场对啤酒行业中吨价和上市公司盈利能力提升的期待。

这其中便存在着不确定性。不同于简单的重资产和快速扩张以压成本和降价，品牌推广和渠道运营带给上市公司更多的考验，由此产生了较大的不确定性，市场对不同啤酒厂商的认识可能会出现分化。

但从行业总体看，高端化的策略将给上市公司整体带来较为确定的利润空间，而作为消费品，其股价也会得到及时的反馈。当前白酒板块明显跑赢啤酒企业，但未来长期看，这种差距正随着行业结构性变化而缩小。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。