莫让减持干扰了市场

　　进入2月份以来，沪深股市明显回暖，指数也有了相应的上涨，特别是一些题材股，表现十分突出。这不仅有效地激发了人气，还吸引了部分场外资金入市，两市的成交金额也得到了有效的放大。不过，即便在这一市场向好的大环境下，也还是有些许不和谐之音，一些上市公司的大股东趁行情回暖之际，大量减持股票，有的甚至是进行清仓式减持，这也就不可避免地对行情的平稳运行带来了阻力，很多投资者也为之感到担忧与不安。

　　由于制度设计上的原因，沪深股市在新股上市时，首先流通的是公开发行的社会公众股，其余股份作为限售股，要在一年以后才能陆续流通。这样做的结果，一方面是使得包括发起人股在内的非社会公众股在公司上市以后，还要被锁定一段时间，有利于保证公司的稳定运行，同时也避免大量股票集中卖出给新股定价带来过大的干扰。但另一方面，这样做也使得限售股的流动性受到限制，这就很容易导致限售股解禁前股票白爆炒，而一旦限售解禁，这些股票大量卖出，而又引发股价暴跌，甚至对市场带来较大的负面影响。前几年股市高速扩容，导致限售股大量堆积，现在则是到了它们逐渐解禁的时候，而此刻又遇到股市回暖，这就使得部分限售股股东有了更大的套现冲动，以致当下减持公告不断。

　　这里还有必要指出的是，去年以来，由于股市低迷，部分上市公司股票出现了质押爆仓风险，虽然有关部门要求不得进行强制平仓，从而避免在当时引发过大的市场动荡，但客观上也是把矛盾拖延了下来。现在股市回暖，这些股票的质押爆仓风险也得到了缓解，而此时不管是出资方还是质押方，都是有意通过减持一部分股票来进一步化解风险。所以，这个因素也令近阶段部分大股东的减持意愿表现得相当强烈。另外，也有部分财务投资者，当时是参与了相关公司B轮或C轮的投资，现在好不容易等到股票上市并且可以流通了，为了应对自身的财务压力以及维护内在的现金流，也有意在股市表现较为活跃的时候卖出股票。事实上现在的一些清仓式减持，基本上都是这类投资者干的。

　　这就带来了问题，一方面限售股股东按照有关规定，在股票解禁以后进行减持，就其行为本身而言是合法的，即便是卖空了全部持股，只要不违反相关的规定，也只是行使了其权力。从尊重限售股股东权益的角度出发，人们也应该予以理解。但换个角度来说，在行情刚有所好转的时候，限售股股东们特别是其中的公司控股股东，就迫不及待地大量减持公司股票，不但对股价造成打压，而且也会动摇投资者的信心，对行情的运行会产生很大的干扰。

　　显然，这个矛盾是很尖锐的，但也并非不可化解。这里的指导思想是，要让限售股的股东明白，高强度地进行大规模减持，对行情具有很大的破坏作用，最终也是不利于其作为大股东的自身利益，应该予以制止。在这里，要求限售股股东分期分批进行减持，避免对行情产生过大的冲击是必要的。现在有关部门对此已经有了一些政策安排，但还可以做得更为完善一些。当然，这里最重要的还是要建立完整的信息披露制度，把减持的安排公诸于众，给市场一个明确的信号，这样普通投资者就能够有所准备，避免在情况不明的情况下进行操作。而作为投资者，也应该看到，限售股解禁本身是股权分置改革的成果，在这方面不应该再有以剥夺对方流通权来换取行情上涨的幻想。而与此同时，也应该仔细分析减持对行情带来的影响，如果确实很大，那么就应该及时避免在减持高峰期参与对相关股票的操作，特别是要避免高位追涨存在较大减持压力的股票，不做无谓接盘侠。

　　应该看到，限售股减持是不可避免的，但是不让减持干扰行情的运行，则是通过各方面的共同努力能够做到的。至少，少一点清仓式减持，多一点理性预期，那么复杂的矛盾就会简化一点，社会公众股东与限售股股东的矛盾，也不至于过于尖锐，而这对于行情的平稳运行无疑是有利的。

从质押爆仓到商誉减记

　　——A股两大风险探源

　　从去年春节前到今年春节前的这段时间，沪深A股市场总体上出现了较大幅度的下跌。在这期间，质押爆仓和商誉减记对行情的影响又是相当大的。虽然说时下这两件事情似乎已经有所缓解，但导致问题爆发的根源应该说还是存在的，而如果不能从本质上予以化解，那么股市平稳运行的基础恐怕仍然不扎实。因此，对这些问题还需要作深入的研究。

　　所谓的质押爆仓，实质上是大股东所进行的质押交易，由于所质押的股票价格下跌，导致无法保持约定的维持保证金比例，从而发生爆仓的现象。在去年上半年，随着股市的持续下跌，质押爆仓现象不断出现，到了第三季度更是呈现大面积爆发的状态，对市场形成了很大的冲击。以至在10月份，有关方面不得不采取行政措施，成立纾困基金以及阻止强行平仓来防止风险的蔓延。客观而言，上市公司大股东之所以会大量通过质押来筹集资金，主要是因为前两年有强烈的扩张欲望，但因为去杠杆的推进以及所持股票卖出受限，只能以这种方式融资。然而由于用质押所获资金开展的投资，很多并没有取得理想的效果，产生不了足够的现金流，也无法在市场上套现，结果导致还款困难。而股市中的股票则在此大环境下步步走低，引发质押不足现象发生，于是就出现了爆仓。

　　由此可见，引发质押爆仓的原因虽然很多，但在本质上还是与盲目投资有关。

　　至于商誉减记，这是上市公司的一种财务处理方式。因为之前溢价收购的资产，没有能够产生预期的收益，不得已进行商誉减记，虽然这并不影响公司的现金流，但是毕竟是大量冲抵了公司的账面收益，如果减记规模大一点的话，完全有可能导致公司出现巨额亏损。在去年，监管部门提出对商誉进行定期压力测试后，减记风险就不断发生。到了今年1月份，根据有关规定，上市公司如果出现同比业绩变动超过50%的情形，都必须在月底前预告。这样，也就有了一批上市公司争相披露商誉减记的情况，有的公司减记规模高达几十亿元，远远超过市值。这对于投资者来说，无异于遭受灭顶之灾，有人甚至将商誉减记称之为“天雷”，它对股市的打击显然是巨大的。回头来看，这些商誉主要也就是形成于近三年，是相应上市公司大量进行收购兼并的产物。当时因为看好这些资产，志在必得不惜高价买入，但几年下来却没有能够产生预期中的效益。于是，就只能进行相应的商誉减记，实际上也是为以往所犯的错误买单。其实，在商誉减记的背后，是上市公司的盲目扩张与非理性收购，而这与质押爆仓的原因，在某种程度上是类似的。

　　也许，如果当年上市公司的大股东能够对经济形势有足够理性的判断，拒绝扩张的冲动，不任性、随意地进行收购兼并，不轻易通过质押来筹集资金开展投资，这些问题是能够得到避免的，至少也可以控制在一个有限的范围内，不至于出现无股不押以及商誉累计上万亿元的局面。若此，股市的运行应该会比现在平稳得多。这里的教训是什么？主要是盲目扩张、乱投资以及不合理的高杠杆运作、非理性的高溢价收购。而作为公众公司会出现这样的问题，与监管不够严厉、信息缺乏透明度以及市场投机性太强也是有关的，这个教训十分深刻。

　　作为上市公司，要对广大投资者负责，在开展投资上一定要慎重，对杠杆的使用则要有严格的限制，在溢价收购上更是要充分评估风险，不能随心所欲。如果公司的实际控制人及管理层对此有清醒的认识，那么质押爆仓及商誉减记这种事情，就会大量减少，而这无疑是股市健康运行的重要基础。

商誉减值有多可怕？

　　自去年以来，商誉减值问题就困扰着股市，每每成为行情下跌的推手。即便到了现在，这个问题似乎仍然没有得到解决。时下，又有一些上市公司公告将提取大额商誉减值准备，以至其股价大跌，并且拖累了大盘。

　　作为公司的一种财务处理方式，商誉减值并不是什么新鲜事，并且也是被普遍使用的。企业溢价购置的资产，如果不能达到预期的收益，从而对溢价部分形成对冲的话，在财务上就要进行相应的商誉减值。当然，这种减值并不影响公司即期的现金流，即便因为提取了减值准备而导致当年出现亏损，在本质上也只是体现在记账形式上。从这个角度来说，商誉减值实际上是对公司以往溢价收购所产生损失的一种财务处理，而不管是否进行商誉减值，这种损失都已经是客观存在的。

　　在一般情况下，公司在开展经营活动中，难免会有不同规模的资产购置行为出现，而一旦是溢价购置也就很自然地会形成相应的商誉，而这就带来了以后出现商誉减值的可能性。站在投资者的角度来看，既然是企业经营活动中经常会出现的事情，似乎也不值得大惊小怪。而现在商誉减值之所以会引起轩然大波，主要还是与前几年一些上市公司盲目进行收购兼并，甚至是跨界且高溢价进行，由此形成了商誉畸高的不合理局面。而在经济结构调整、增长速度放缓的背景下，所购并的资产又未能及时足额地产生效益，这样就形成了很大的商誉减值。特别是那些跨界收购影视、游戏、广告等轻型乃至无形资产的公司，当初的收购价明显偏高，在市场环境发生变化后，所买入的资产根本无法兑现在被收购时所承诺的业绩，作为收购方的公司也就不得不进行资产减值。而问题还在于，如果说在去年，资产减值问题刚开始大规模暴露时，一些企业还试图尽可能缩小其规模、淡化其影响，以避免对公司业绩造成太大的冲击。但是到了后来，一方面是这种减值风险为越来越多的投资者所关注，另一方面严峻的经济形势下企业所面临的商誉减值压力越来越大，这就让一些上市公司大股东对商誉减值的态度来了一个180度的转变，产生了一次性亏足的动机，以至于在商誉减值过程中不考虑实际情况，尽量加大减值的规模。如此一来，虽然当年的财务指标会很难看，但倒也为以后轻装上阵打下了基础，在某种情况下（譬如减值被冲回）还有利于今后业绩的提高。而这种状况的出现，使得当前一些上市公司所进行的商誉减值动作显得有点夸张。这种“让我一次亏个够”的做法，从表面来看似乎还是符合财务上的“谨慎性原则”，但其背后还是包含着利润操纵的某些色彩，而这种做法无疑加大了股市的波动。近期商誉减值对股市所造成的影响之所以这么大，其中一个原因就在这里。

　　应该说，对于商誉减值，投资者需要有一个理性、客观的态度。作为以往收购失误的代价，减值是既成事实，客观上在上市公司以往的报表中也可见端倪。进一步说，对于那些在资产中商誉占比较高的公司，投资者需要有所留意。但是，到真的进行减值时，也不必过于恐慌，毕竟商誉减值对公司当前的经营一般不会带来大的问题，而且合规合理的减值，对于公司今后的发展也是有正面作用的。不能说公司搞了商誉减值就一定变成了问题公司，更不能认为进行了商誉减值，公司的财务就肯定恶化了。具体情况还要具体分析，商誉减值不是洪水猛兽，并不是那么可怕。可怕的是没有搞懂什么是商誉减值，当初把公司的高价收购行为视为利好，现在又把减值看作是灭顶之灾盲目追涨又盲目割肉，这才是股市操作的大忌。

对“事件驱动型行情”的思考

　　风范股份近日连续上涨即为事件驱动型行情

　　所谓的“事件驱动型行情”，通常是指由于某个行业性政策的推出，或者是某件局部性事情的发生，从而在一定程度上改变了股市中相应板块或者相关个股的运行格局，并引发的行情。在大多数情况下，股市行情都带有事件驱动的特征，因此重视对这种行情的研究，寻找其内在规律，还是很有意义的。

　　通常，当股市运行的基本面发生变化时，就会出现趋势性行情，这个时候大盘会有较为明显的上涨，与此同时绝大多数个股也会有相应的表现，这往往也是投资者盈利相对比较快也是较为容易的时期。不过，这种情形不会经常出现，沪深股市自2015年5月以来，就再没有出现过趋势性行情，由于市场总体上不具备上涨的动力，交易重心是不断下移的，因此这段时间投资者要想盈利就很困难了，大家也因此叫苦不迭。

　　不过，即便是在这种情况下，市场还是会有一些板块与个股的结构性行情，而这种行情之所以会形成，在很大程度上是受到相关消息的影响，这也就是我们现在需要讨论的“事件驱动型行情”。就以最近一段时间的沪深股市来说，在政府有关部门表示将推动特高压的发展时，市场上相关的电力二次设备股票就出现异动，当工信部表示将发放5G临时牌照后，已经炙手可热的5G板块则又是进一步升温。还有像政府提出要鼓励汽车及家电消费，股市中已经调整一段时间的汽车、家电板块闻风而动，而日前出现人民币升值、国际油价回落时，航空股票就又全面上涨……诚然，上述这些板块与个股的行情，都是局部的，并没有产生拉动大盘整体上行、全面调动人气的作用。不过，也因为它们的出现，在很大程度上活跃了人气，营造了相应的财富效应，并且也让敏感并积极参与的投资者得到了相应的回报。换言之也可以说，在当今的市场环境下，如果人们忽视或者回避“事件驱动型行情”，那么要想获利就十分困难了。

　　归纳一下，“事件驱动型行情”有这样几个基本特点：首先是受制于外部事件的推动，而且这种事件越是具有突发性、其强度越是超出人们的预期，它对行情的影响就越大。譬如说发放5G临时牌照，因为之前大家都已经清楚在2019年将继续5G的商业化试用，所以发放临时牌照对行情的影响力就比较有限。相对而言，现在出台政策鼓励汽车与家电消费，这多少是有点超预期的，所以它对行情的影响力就要大一些。其次，不管所发生的事件有多大，都只是针对某个行业的，不会导致全局性的行情，当然也不至于引发股市走势的反转。进一步说，也因为是局部性的行情，其力度总是相对有限的，不至于形成持续的单边上涨格局，在操作上是要做到见好就收，而不是以参与大牛市的态度来对待。尽管，在一定时期内这种行情还是相当可观的，对投资人很有诱惑力。最后，由于人们在认识水平上所存在的差距，对于同一事件，不同的投资者完全可能会有不同的看法，这就导致在对“事件驱动型行情”中，大家的看法不尽一致，而认识分歧的存在，必然会使得相关股票在运行中充满争议，特别是在行情的初起阶段，其走势会比较反复，不太容易把握。因此，在某种程度上也可以说，“事件驱动型行情”是比较难操作的。去年就有人在几次较大事件发生时，试图启动军工板块的行情，但实际结果并不理想。现在回过头来说，不是那些事件不够强劲，而是市场对它的认识分歧太大，无法集聚起足够的上涨动力。

　　现在来看，2019年的股市，要出现趋势性上涨是不太现实的，很可能会出现较多的“事件驱动型行情”。所以，投资者需要对此引起足够的重视。

美的回购股份的反思

　　日前，美的集团公布了股份回购计划的执行报告。在2018年年底，美的集团完成了耗资40亿元的巨额回购，共回购发行在外股份9500多万股，占公司总股本的1.42%。回购价格最高48元多，最低不到37元。

　　美的的回购计划是去年7月份提出的，面对当时跌跌不休的股市，美的董事会认为有必要回购部分股份，以彰显对企业未来发展的信心。作为一家老牌绩优上市公司，美的经营稳定，盈利能力也强，手中现金充沛，有足够的能力进行回购。当时它提出以自有资金40亿元回购股份，在市场上还是引起很大的轰动，因为在这之前虽然已经有一些上市公司提出回购股份的议案，但规模一般都不大，其象征意义要更明显一些。因此，美的的巨额回购计划受到了广泛的认同，被认为是最有诚意的回购。

　　如今，半年过去了，美的也完成了回购。现在需要分析的是，它的回购达到了预期的效果吗？打开美的的K线图，人们看到在去年6月的最后一个交易日，美的收盘价是52.22元，而到了全年底，它的收盘价是36.86元。整个2018年的下半年，美的股价是以下跌为主，其中最低价是34.10元。而且，自7月2日跌破50元大关以后，再也没有重返这个位置。这说明，即便是几十亿元级别的巨额回购，在大盘的下跌趋势已经基本形成的背景下，其对个股股价的影响恐怕也是相当有限的。

　　在成熟市场中，上市公司回购股份，通常是基于这样几方面的原因：公司准备私有化，先回购部分股份予以注销，以降低日后要约收购时的难度；作为公司分红手段的补充，通过回购股份来提高未来股东分红时的权益；维护股价，避免因为股价过低（特别是跌破净资产）以后引起敌意收购。当然，在实践中也有被用于危机公关的，譬如今年在美国上市的红黄蓝以及京东等，都曾经开展过回购。而在沪深股市中，过去很少有上市公司进行回购，即便有也有特定的目的，譬如丽珠回购B股以求化解B股问题。不过，近年来由于股市低迷，也确实出现了试图通过回购以提振股价的现象。而美的不过是迄今在这方面动作最大的一个。当然，中国平安现在已有一个更大的千亿级别回购，只是现在还没有进入具体实施期。

　　去年以来，由于股市持续走弱，破发、破净的股票越来越多，市场的融资功能受到很大的削弱。正是在这种情况下，一些上市公司提出了回购部分发行在外股份的方案，目的还是希望借此稳定股价，进而维护整个股市的平稳。而到了下半年，随着股市跌势的进一步加剧，监管部门也开始明确鼓励上市公司回购股份，并且修订了相应的制度，简化了上市公司回购的审核程序，并且全方位地为上市公司回购松绑，前不久甚至还提出了通过市场融资支持上市公司开展回购的设想。应该说，这体现了市场各界在维护市场稳定方面所作出的努力，也表明回购这一在成熟市场上常见的资本运作工具，在沪深股市中获得了高度的认同，并且还强化了其在维护稳定股价方面的作用。无疑，如果没有包括回购在内的这些措施的实施，沪深股市的稳定之路，恐怕会走得更加艰难。

　　但是，反过来说，美的花了40亿元，还是没有挡住股价的下跌，去年下半年美的股价下跌了35.86%，而包括美的在内的深市成份指数，则是下跌了22.81%。考虑到期间深市成指样本股中没有其它上市公司开展过大规模的股份回购，人们只能说就具体的个股而言，回购虽然有轰动效应，也确实在某个阶段可以吸引投资者的关注，但对具体股票的价格提振作用，其实是很有限的。不能否认包括回购在内各项稳定市场措施的积极作用，但像美的这样花了40亿元巨资，其效果究竟如何，还是需要进行科学的评估。毕竟对于上市公司来说，把业绩搞好，才是其股价稳定运行最坚实的基础。

桂浩明：医药股暴跌引发价值投资思考

　　医药股最近出现暴跌，甚至是那些机构重仓持有的，历史业绩也相当不错的医药股，也是动辄跌停。究其原因，最主要的就是部分地区根据国家药品采购制度改革的原则，探索进行带量采购。其结果是采购价普遍下跌50%左右，而在这之前人们的预期是最多跌30%。当初带量采购政策公布后，医药股就有过一轮下跌，而如今首次大规模进行，其影响明显又是超出预期，相关股票因此大跌也在所难免。

　　不过，人们不妨思考这样一个问题：带量采购所形成的价格是否合理？如果不合理，那么为什么会有这么多公司（包括一些市场占有率很高的公司）还是愿意接受；如果是合理的，那么是否表明以前的药品采购模式所形成的价格是否畸高？毕竟，在这次带量采购中有些药品的降价幅度居然超过了90%。在大多数人的观念中，这次药品带量采购，通过引入稳定的采购数量的方式，有效地挤压了原先药品生产及流通领域中所存在的泡沫，为药品定价的市场化、公允化提供了条件，是造福于广大患者的。当然，对于这次带量采购的实际影响，还需要时间来检验，任何商品都不是价格越低越好，消费者利益需要保护，生产者利益同样需要保护，如果生产厂家都在做赔本买卖，那么最后的结果就一定是没有合格、足量的商品供应，最后受害的还是消费者。这些应该属于最简单的经济规则，在市场化改革已经推进了四十年的今天，人们无疑是不陌生的。也因为这样，面对这场带量采购的结果，大家还是倾向于认为基本是合理的，不存在刻意的低价倾销行为。

　　于是问题也就来了，如果说在这次带量采购中，药品价格可以平均降50%，那是否意味着之前的定价偏高了呢？进一步推导，长期以来不少医药股被认为是最稳定的防御性品种，业绩有着很深的“护城河”，但现在看来这其中还是存在着大量的水分，一项采购制度的变革，可以让价格下跌这么多，这只能说明过去的价格之所以高是钻了采购制度不完善的空子，其本身是非常不合理的。由此进一步推演，那种建立在药品价格畸高基础上的良好经营业绩，是否可靠呢？当然，不可否认的是带量采购的前提是有稳定的采购量，这有利于发挥优势企业的规模效应，同时多地联合进行的带量采购，也将有效地压缩以往在流通领域中所存在的过高费用，因此那种认为药品采购价下降多少，相关企业的效益也将下降多少的推断是不成立的，把医药股当作化工股来估值，这更多是一种玩笑而非严肃的推理。但不管怎么说，在产品销售价格出现腰斩的情况下，相关企业利润必然会有一定的回落。假设这种回落达到30%的话，那么对相关企业会造成影响。从这个角度来看，现在医药股的大跌有其合理性，因为这反映出人们对其未来的估值。

　　站在股市的角度来看，作为最佳的防御性品种之一，却如此不堪一击，这对于投资者的打击很大，尤其是那些价值投资者，因为他们所投资的某些价值股，其实价值并不确定，其基础也不是市场化的。类似的问题，在酒类股票或是别的什么板块中是否也存在呢？这是一个值得研究的问题。难怪最近来自海外的北上资金，开始在某些蓝筹股中撤出，这与他们的一贯操作风格似乎并不相同。也许，人们应该从全新的角度来反思我们的价值投资理念，特别是我们所认可的价值，到底可靠不可靠。如果是不那么可靠的，那么就要调整，建立新的价值投资体系。不管怎么说，这次药品带量采购所带来的影响，给市场带来的深层次冲击不可忽视。
　　

推进资产重组提升企业效益

　　上市公司的资产重组，在本质上是公司利用资本市场发挥其股票流动性好的优势，通过资产置换、收购兼并等手段，实现提升效益的目的。无论是在境内还是境外的资本市场，资产重组作为一项基础性的业务，一直受到广泛的关注，同时也是股市中的一个重要操作题材。

　　当然，在沪深股市中，长期以来资产重组所受到的关注度要远高于海外市场。这主要是因为沪深股市到目前还是实施核准制，企业上市审核严格，过程也比较长，这样一些急于想上市的企业，往往等不及“排队”，走上了与上市公司重组的道路，借此来实现资产证券化。另外，由于各方面的原因，在沪深股市上市的公司虽然为数不少，但真正质地优良的却不多，有些上市没有几年，就遇到了经营上的困难，它们也需要通过资产重组来改变自身的被动局面，在这方面的需求很强烈。最后，由于在不少资产重组案例中，企业的业绩变化相当大，有的几乎就是脱胎换骨，演绎出了“乌鸡变凤凰”的喜剧。在这种情况下，不少人对于资产重组题材的确是情有独钟，发展到后来就是凡听说有资产重组的事情，不管公司具体情况如何，都会去炒作一把，这就在市场上形成了一种过度投机的气氛，并且也为不良分子利用资产重组题材进行市场操纵或是内幕交易准备了相应的条件。也因为这样，近几年来资产重组在市场上的声誉不是太好，监管部门出于维护市场稳定、保护投资者利益的考虑，对资产重组题材的审核也采取了比较严格的态度。

　　从实践来看，严格资产重组的审核，特别是对跨行业的高溢价收购，采取审慎的态度，确实有其必要性。事实上过去出现过不少利用重组进行利益输送以及虚假重组等违规现象，损害了普通投资者的利益，也给市场增添了不稳定因素。但是反过来说，对于资产重组提出过高的标准，要求对重组后的公司收益有非常精确的测算，对重组资产的估值不能有任何水分，这虽然对保证重组的顺利进行有积极作用，但客观上也使得不少重组项目推进缓慢，影响了效率，这种局面的存在，在某种程度上也对股市功能的充分发挥以及上市公司效益的提升，起到了一定的负面作用。

　　令人振奋的是，最近监管部门根据优化监管的原则，大力推动资产重组的进行，并且采取了相应的措施，也出台了一些新的规则，总体来说，这将为资产重组的进行提供一个较为宽松的运行条件，这有利于提高上市公司开展资产重组的积极性，同时也会在制度上为资产重组的有序推进提供良好的保证。投资者对这一监管制度的变化，给予了很高的评价，市场上也形成了相应的行情。应该说，近期股市活跃度的提高，特别是一些超跌的低价股的异动，与资产重组的松绑并获得大力度的推动是有关的。如果未来资产重组能够在规范的轨道上顺利推进，不但相关上市公司的面貌将出现明显的好转，同时整个资本市场也将形成均衡的良性发展局面，逐步走向成熟。当然，这里不得不提的是，此刻人们也要吸取过去在资产重组上留下的教训，对重组题材必须理性对待，防止恶性炒作，打击重组中的违规行为。否则，资产重组的好戏，还是会被唱歪，而这将是整个股票市场的损失。

桂浩明:没有游资股市也不完整

　　近段时间，沪深股市个股活跃度明显提高，特别是一些业绩不佳、前期下跌较多的股票，出现了成交放大、股价大幅上涨的局面，其中有的甚至连拉涨停，即便是上市公司乃至监管部门连续发出警示风险，也没有能够抑制其飙升走势。有人说，这是“游资又回来了”，当然还有更多的投资者，对这种状况表达了某种担忧。

　　说到游资，其实这只是一种约定俗成的提法，并没有标准定义。通常人们把那些热衷于集中力量在个股上进行短线，甚至是超短线交易的资金，称之为游资。其操作特点是大进大出、快进快出，买卖举措较为凶悍，往往拉高迅速，出货时则不计成本，动辄就会搞出“天地板”之类的状况。在2015年上半年的股市行情中，游资的这种操作十分火爆，达到了近乎疯狂的程度，而这也为随后股市的暴跌埋下了伏笔。从那以后，有关部门加大了对游资操作的监管力度，股票如果被连续拉升会要求停牌核查，参与其中的股东账户则会收到警示函，有的还会被暂停交易。与此同时，对于作为游资炒作对象的高送转、资产重组等行为，审核也十分严格。有了这些多管齐下的监管措施，这两年来游资在市场上的活跃度大为降温，股市也因此变得相对平静了许多。当然，少了因为游资炒作而出现的妖股，也有人觉得股市似乎显得有点寂寞了。

　　无需讳言，游资的存在，特别是它们的那些操作模式，的确与一个成熟市场所应该具有的长期投资、价值投资特征有着很大的距离，而且它们在向市场提供流动性的同时，也的确造成了价值体系上的某种紊乱；而且不可否认的是，其在操作中的某些行为，也是游走在监管红线附近，打擦边球的现象也是经常会出现的。所以，游资的存在，在市场上一直有着很大的争议，并且受到了较大的监管压力，一度运行空间也是被大大压缩了。

　　但是，换个角度来说，如果游资的交易行为本身并没有触犯现行的交易规则，而且其资金来源以及组成形式也是合法的，那么其买卖股票的权利还是应该得到保护，人们不应该以交易方式以及选股思路上的差异而予以剥夺。作为一种操作模式，也许它在一定阶段是获得了高于市场平均水平的收益，但不可否认也承受了较大的风险，所支付的代价更是不小的。因此，简单地认为游资的存在就是“割韭菜”并不符合实际，将其驱逐出市场，或者是予以严格的限制，也是没有必要的。事实上，在前几个月，当游资减少了它们在市场上的操作后，股市不但成交量下降很多，而且在很多投资者看来，活力明显不足。也许，这类似于养鱼的池塘，在没有了鲶鱼以后，别的鱼未必会活得更好。俗话说，没有泡沫的啤酒是水，延伸一下，没有游资的股市是什么呢？至少就中外股市现行的状况而言，大概也是不那么完整的。

　　毫无疑问，我们应该倡导长期投资、价值投资，鼓励更多的投资者树立这样的理念。但与此同时也必须承认，世界是多元的，不同的人会有不同的投资偏好，以及不同的投资方式，这不能强求一律。因此，股市上出现游资以及游资的炒作行为，监管是必须的，要防止其发生违规行为，破坏市场的公平，损害其它投资者利益，但对于其依法进行的交易，即便带有强烈的短线炒作色彩，也是需要心平气和地予以接受。这不是容忍，而是尊重其存在。最近，有关部门明确表态，要优化监管，维护交易的通畅，在这里所传递出来的信息，核心就是保护一切合法的交易。所以，游资在当今的活跃，人们不妨以宽容的心态来对待，不必大加讨伐。当然，这里的前提是其行为要合规，并且是遵守市场秩序，不妨碍市场的基本稳定。

“排雷”见效后 引入增量资金才是关键

　　从上周末起，沪深股市的格局出现了极大的改变，前段时间还是跌跌不休，不少人在揣测大盘是否会下探到2200点。而现在，随着监管部门联袂进行“信心喊话”，加上有关方面的直接出手，股市局面有所改观，一度还展开了强劲的反攻。时下，虽然行情在运行中还有不小的反复，但更多的人都在预期股市有望逐渐摆脱低迷，行情将逐渐好转。

　　客观而言，这次之所以会有国家层面的再度出手，一个很大的原因在于股市的连续下跌导致了股票质押风险的不断上升，在某种程度上甚至有了失控的风险。如果说在前两年，虽然也有配资、融资及质押爆仓的现象，但因为当时相关股票的价位还比较高，同时持仓者手中往往还有一些可以调度的资产，这就使得这种爆仓的风险基本被限制在股市内部，没有在整个金融市场蔓延。但今年，特别是下半年以来的情况则明显不同，这段时间内外利空不断，股市已经跌到了上一次救市以来的低位，相当数量股票的价格较之一年前已经腰斩，甚至跌得更多。这个时候所发生融资与质押爆仓(配资问题大部分已经解决)，就很难在股市内部得到消化。特别是质押，由于规模大，并且涉及到上市公司的控股股东，其资金来源又不都是来自券商，因此一旦集中爆发，不仅仅相关股票会受到严重拖累，而且还可能导致一些公司的实际控制人变更，以及风险向银行等扩散的问题，如果不加以管控，的确存在发展为系统性金融风险的可能性。正是在这样的情况下，管理层开始“排雷”，其中的一个重要部署就是动用各金融机构以及企业的力量，全力排解质押风险，避免因爆仓而强制平仓，使得股市无序下跌。

　　经过有关方面的努力，随着股市的回升，现在可以说质押风险已经在一定程度上得到了控制，同样的融资风险也明显处于可控的范围。从这个意义上来说，“排雷”已经取得了预期的效果。但问题在于，如果仅仅是以此为目标，那显然是不够的。因为股市不是静态的，它会波动。如果没有相应的力量把它推上去，只是维系在目前这样的位置，那么随着时间的推移，行情自然如逆水行舟，不进则退，届时弄不好质押风险又会以另外一种形式表现出来。

　　所以，虽然现在警报得到了初步解除，但问题仍然存在。其中最现实的就是，既然认为现在股市处于合理估值区间，有较大的投资价值，那么就应该采取有效的措施，组织增量资金入市，切实改变资本市场不能准确反映经济基本面，绩优上市公司股价徘徊于净资产附近这种不合理的局面。让股市能够在理性的基础上真正活跃起来，即承担起支持实体经济发展的重任，同时也能够产生相应的财富效应，为投资者带来合理的回报。而就当前市场来说，要做到这一点，一方面需要进行深入的改革，不断完善相关制度，同时也要更好地引进增量资金。而从某种角度来说，引进增量资金在当前可能是更为迫切的任务。毕竟，这几年股市之所以走得如此不堪，是与场内资金不断离去，长期处于减量博弈有关。一个没有新生力量源源不断进入的市场，怎么会有活力、会有生机呢？

　　事实上，监管部门对于解决股市增量资金问题，也一直有所考虑，并且想方设法予以解决。一段时期来，通过持续扩大开放的方式，为外资入市提供了新的通道。当然，怎样让境内的闲置资金入市，特别是现在理财收益率并不高的情况下，合理引导资金流向，为投资者入市创造好的条件，这是现在很迫切的一项工作。一个有序、规范的市场，一个为合格的投资者打开大门，并且为其提供便利的市场，在实体经济稳中向好的大背景下，一定是有吸引力的，也是能够完成其所肩负的历史使命的。

市值股票活跃度在分化中会下降吗

       把所有上市交易的股票按市值排队，统计市值处于前50%和后50%的股票在交易金额中的占比。结果发现在今年上半年，美股市值后50%   的股票，其交易额占总交易的比例是2.7%，同期中国香港股市这个数值是2.0%，而沪深股市则是22.7%。

　　申万研究所不久前做了一项很有意思的研究：把所有上市交易的股票按市值排队，统计市值处于前50%和后50%的股票在交易金额中的占比。结果发现在今年上半年，美股市值后50%的股票，其交易额占总交易的比例是2.7%，同期中国香港股市这个数值是2.0%，而沪深股市则是22.7%。

　　这项研究揭示了一个很简单的事实：在美国等成熟市场，大市值股票是市场交易的重点，而在沪深股市，则中小市值股票还相当活跃。而问题在于，随着中国资本市场的不断发展与成熟，与国际接轨是必然趋势。那么中小市值股票的活跃度是否会出现下降，其在市场上的地位会不会被边缘化，以及大小市值股票的走势会不会开始分化呢？显然这都是非常值得思考的。

　　就企业发展规律而论，大都有一个规模从小到大的过程。企业上市，走资本市场道路，也是寄希望于借助资本的力量，加快速度做大。从这个角度来说，一家正常发展、运行的上市公司，通常会有较大体量，在获得合理估值的条件下，也会相应有足够大的市值。当然，有些企业还处于创业阶段，规模有限，也有些企业受到行业等因素的限制，规模不可能做得太大。对前者，客观上就要利用资本市场来加速发展，迅速做大；而对后者，如果发展空间的确比较有限，在一个追求成长性的市场中，其地位难免会受到削弱。在成熟市场中，不少这类企业会选择私有化方式主动退市。而从资本市场的角度来说，大资金主要就是追逐那些不断壮大的企业，或那些规模很大、经营能力相对较强且收益稳定的企业。表现在盘面上，就是这类大市值股票吸引了大量资金，成为市场交易重点，而价值投资理念，也恰是在这一点上得到了很好的体现。

　　当然，沪深股市有其自身特点，由于历史原因，在两市以往上市企业中，小规模居多，而在市场资金供应不充分，投资回报率又普遍不高的情况下，投资人形成了热衷于炒作中小市值股票的偏好。由于相当数量的中小市值企业处于行业竞争激烈、经营中不确定性高及发展趋势并不明朗的状态，遂使资金进入这些股票时，更多看中其“概念性”和“朦胧性”，结果偏重于题材炒作，这就难免脱离了价值投资的轨道。诚然，在A股市场上中小市值股票中也有成长性良好、发展比较快的企业，后来得以跻身于大市值股票行列，但毕竟数量有限。当人们看到现在每天还有超过五分之一的资金是流向中小市值股票时，只能说明这个市场的结构性调整还在路上。

　　让人欣慰的是，近几年来，沪深股市一直在不断变革，自前年起，以蓝筹股为代表的大市值股票受到了越来越多投资者的青睐，其估值也得到相应提升。那些靠包装来吸引资金炒作的股票，逐渐失去了吸引力，而在这其中，中小市值股票占了相当比例。由此，也就在市场上形成了大小市值股票走势的分化。而这种趋势在今年得到了强化，不少缺乏业绩支撑的股票价格雪崩，其规模本来就不大，而市值因此更低了。这反映出，市场在严酷的教训下正慢慢回归理性。一直有一种观点认为，中小市值股票跌得太多了，处于“绝对”的历史底部。其实，如果离开了基本面，只是简单拿现在的股价与以往比是没有意义的。当今大小市值股票走势的分化有其合理性，从不同市值股票成交占比的海内外比较中，人们就可看到这一点。而有了这样的认识，对后市将继续发生的结构性调整，也就容易理解了。

屏弃功利性思维看外资入市

　　随着中国资本市场加大对外开放力度，沪深股市更广泛地进入了国际投资者的视野，外资入市俨然已成大趋势。监管部门近期已放行在我国工作的外籍人士等买卖A股，沪伦通也在紧锣密鼓地推进中；英国富时公司则正研究在富时指数中接纳部分A股股票为成分股的问题，如若成功，理论上将有规模较纳入MSCI更大的资金进入A股。此外，QFII及RQFII加仓，沪港通、深港通中北向资金净买入A股的消息也不断见诸报端。

　　沪深A股最早迎来外资是在本世纪初，QFII制度的建立，为外资在我国资本项目下还没有完全对外开放的背景下进入A股打开了通道；而前几年沪港通、深港通的成功实践，又为在不进行实质性货币兑换前提下境内外证券市场的互联互通探索出了一条新路。而随着MSCI和英国富时已经以及有望将A股纳入其样本股，A股的大门已开得很大了。相应的，外资购买A股也已超越了小打小闹的象征性阶段，目前外资持有的A股市值已占到了A股流通市值的6%左右，进入了万亿级别。由此也可以说，今天的沪深股市，在相当程度上已经国际化了。这是一项了不起的成就。

　　有一种观点认为，向外资开放A股，是为了引进海外的先进投资理念，推动中国资本市场的成熟。而现在进一步扩大开放，则是想让外资来为A股输血，改善流动性。这种说法看似有些道理，在某种程度上也反映了部分投资者对外资入市的真实看法。但必须指出的是，这样的判断是十分近视的，缺乏大局观，过于功利了。外资入市，当然会带来他们的投资习惯和风格，其中自然不乏先进、理性的成分，对于中国资本市场确有正面作用。但不能夸大这个因素，毕竟一个市场会出现什么样的特点，占主导地位的投资模式是什么，其本质是由这个市场的实际来决定的，外资如果照搬他们在本国的投资模式，很可能水土不服。著名投资机构波顿在沪深A股出现大额亏损的经历，就很能说明问题。再进一步说，海外市场的投资行为也很难说都是十分理性的，就以最近在美国上市的三个中概股拼多多、趣头条和蔚来汽车暴涨暴跌的表现来说，其投机性较之A股市场中的“妖股”，也是有过之而无不及。因此，评价外资入市对A股市场的影响，还是应该实事求是，平实中正，不能有偏颇。

　　至于现在沪深股市行情不振，扩大开放是为了引进资金的说法，则更离谱。事实是，大半年来沪深A股市场的低迷，其本质并非是缺乏资金那样简单，外资也不会仅仅因为A股现在估值低、股价低就大量买入，不然就无法解释为什么那些在沪港两地上市的公司A股价格至今仍然显著高于H股和B股。一段时间来，一直有一种论调在喧嚷外资如何看好A股，争先恐后入市，也许确有其事，但未必全面。因为大家也看到这样的现实，在MSCI将A股在其相应指数中的权重增加了两倍时，并没有出现对应的外资大力度介入的状况。显然，如果因为A股市场表现欠佳，而想通过开放市场让外资来推动其上涨，这种想法本身就很荒唐。外资入市的最主要目的是获取盈利，怎么会在市场前景不明朗的时候轻易进场呢？那种以外资来了为理由，认为股市该涨的说法，实在是陷入了认识误区。事实上，现在监管部门各种扩大开放的举措，是执行既定的方针，并非是应对股市行情疲弱的权宜操作。

　　还应该看到，外资入市，这是世界经济一体化的产物，也是各国金融领域互联互通的必然，这当中有交流，有碰撞，有相互促进，进而引导资金合理配置，挖掘更多的投资机会，在更广大的市场范围内发现价值，这有利于彼此的共同发展。当然，这也不可避免地会带来某种风险。只要屏弃功利性思维方式，从战略高度看待外资入市，就能发现其着眼点是长远的，是中国经济与世界深度融合的一个组成部分，从而既能对市场未来的发展有更为清晰的认知，又能不受各种似是而非论调的误导，更好地把握住投资方向。

桂浩明：判断底部不能刻舟求剑

　　随着股市不断下跌，谈论底部的人也越来越多，有不少声音直指某某点就是底部，然而往往话音未落，这个“底部”就被击穿，于是只能再判断另一个点是底部，但不久之后指数又创了新低……

　　应该说，现在那些有关底部的议论并非都是瞎蒙，而多少是有相应依据的。譬如说有的是根据成交金额来判断的，当发现沪市单日成交金额低于1000亿元时，参照历史经验，认为是底部到了；还有的是按照破发、破净以及股息率等指标，得出股市已处于历史低位，具备了构筑长期底部的财务指标方面的依据，由此得出的结论自然是底部到了；更有的是通过数浪等技术分析方式，发现行情已经极度超卖，从经典的理论上来说，反弹应该一触即发，中级行情呼之欲出，反过来说，也就是说明是到底部了。

　　然而，残酷的现实告诉人们，从市场表现来看，的确是出现了很多在习惯认知上的底部特征，而且历史上当这些现象出现时，底部真的也就到了。但是，就当前的市场状况而言，这些所谓的底部特征，并没有带来真正的底部，相反市场还是在屡创新低，以致那些试图抄底的资金每次入市，都遭受很大的损失。显然现在要判断底部，继续沿用过去的方式可能会是有问题的，换个角度来说，应该说是市场发生变化了，继续按照过去的模式来研判底部，无疑于刻舟求剑，失败是必然的。

　　人们应该充分注意到以下这些新的状况。由于市场投资者结构的变化，以及两年多来结构性行情的演绎，现在相当数量的大盘蓝筹股为机构投资者所持有，其换手率明显较市场以往的平均水平低；而很多为游资及中小投资者所持有的题材股，由于跌幅巨大，很少再有人割肉了，同时由于买盘稀少，其流动性也出现了问题。在这种情况下，股市成交量萎缩是必然的，这与在正常情况下因为散户惜售而导致的成交金额下降，其主因是完全不同的。此外，就一些财务指标而言，现在所反映出来的股市似乎的确很有投资价值，但问题在于由于去杠杆的推进、经济结构的调整以及部分内外部因素的变化，一些企业的盈利前景存在较大的不确定性，有的企业其自身的经营也带有相当大的不可靠性，这就预示出当前的财务指标并不能够视为一种具有长期可持续的常态，有的一遇风吹草动，局面马上就会出现变化。从前段时间的中兴事件，到近日因传闻而引发的黑色系暴跌，其实都是从不同角度反映出在一个“黑天鹅”出没、“灰犀牛”环伺的市场环境下，仅仅以即期的财务指标来研判市场，很难得出准确的结论。至于说技术指标的提示意义，人们固然不应该否认其存在的价值，然而技术指标通常会滞后，而且在一个与过去环境完全不同的市场中，在使用中至少相关参数是需要调整的，机械地拿现在的市场与过去来对照，自然难以得出可靠的结论。

　　对于投资者来说，应该看到的是，现在的市场是与过去有着很大区别的，无论是投资者的结构还是上市公司的组成，哪怕是与三年前也不能同日而语。既然变化如此之大，那么在判断市场底部的时候，自然要有全新的思路。也许，人们应该更加重视经济运行对股市的影响，更加关注市场内部的供求平衡，更加留意投资者情绪的变化以及更加认真地分析悲观预期下事件驱动性行情的演绎逻辑。显然，只有把这些搞清楚了，对底部才会有一个全新的认识。虽然底部都是在事后确认的，但这样做了，至少不会盲目地几次三番认为底部已到，以至于过早地去喊抄底。

外资入市能给A股带来什么？ 1600亿外资难改A股运行格局

　　有统计显示，今年前七个月中，已经有超过1600亿元的外资流入中国A股，并且呈逐步加速的态势。这无论从什么角度来说，都是一个很好的现象。当然，对于这些外资的入市，人们还是应该作些更加深入的分析，而不是仅仅看一个表面现象。

　　首先，这1600多亿外资，实在不是什么很大的数字，以当前的汇率来计算，还不到250亿美元。参照目前沪深两市每天3000亿元左右的成交量来算，也就是半天多一点的量。再结合目前沪港通及深港通每天的买入上限而言，也不过是不到两天的量。所以，单看1600多亿元，似乎不少了，但仔细想象，也不过如此。去年年底今年年初的时候，有几个基金发行，往往一个基金就卖了几百亿，有的额度不够还不得不采取比例配售的方法发行，相比之下这半年多来，外资也就是进来1600多亿元。如果因此说什么外资踊跃入市，那实在是有点夸张了。

　　其次，这么些外资流进来，对A股市场产生了什么样的影响呢？这也许是个见仁见智的问题，但说白了对于绝大多数人来说，恐怕并没有感觉到外资入市对股市格局有产生了什么大的影响，大盘该跌还是跌，外资“踩雷”的事情也屡见不鲜。如果说十多年前，首批QFII入市，倒真的是给A股市场带来了一些新气象的话，那么现在这些外资的介入，包括MSCI接纳A股以后相关资金的指数化操作，客观而言在市场上并没有引发太多的反响，作为MSCI的200多个样本股，其走势也没有什么突出之处。显然，要是说什么1600多亿元外资的流入，对中国股市起到了提振的作用，或者是引领了投资风气，那就不那么符合实际了。

　　其实，出现这种状况是很正常的。因为第一，虽然现在中国股市估值不高，指数还徘徊于历史高点的半山腰下方，但由于包括上市企业质量以及公司治理等方面的问题，其投资价值并不是特别突出的，这很清楚地反映在H股的价格上。在香港上市的H股，其股价普遍要比在内地上市的A股更低。在这种情况下，外资凭什么要大举进入A股呢？作为一种试探，或者作为指数基金必须的配置，现在的确有外资进入，但这与基于价值发现的原因大规模入市，进行战略投资，恐怕很难说完全是一件事情。因此，对现在1600多亿外资的入市，不应该做过度的解读。否则就更说不清为什么有很长一段时期通过港股通南下的资金数量要远远超过通过沪港通与深港通北上的资金。

　　进一步说，不管是哪一类资金，其操作风格也只有在特定的环境下才能够流畅地表现出来。有什么样的市场，就会有什么样的资金操作特征。1600多亿外资入场，根本不可能改变A股的运行格局，相反在很大程度上，它原有的操作习惯会迅速地被中国市场所同化。再进一步说，中国这样一个规模是世界第三的股票市场，能够决定其走势以及操作风格的，只能是中国的宏观政策及其基本面，不可能来了一点外资就改变其走向。那种因为来了外资，中国资金就跟着它去价值投资A股的观点，更多是一种臆想。

　　当然，这样说不是要否定外资入市的意义，作为中国资本市场进一步开放的产物，同时也是中国资本市场加大力度融入世界的结果，外资入市的规模当前是在增加，速度也是在加快，随着时间的推移，还是会对中国A股市场产生某些作用的，而且这些作用，其导向总体上是积极的。但是指望外资入市拯救中国股市，改变其投资风格，至少在现在看来，是不现实的。所以，对1600多亿元的外资入市，人们的确应该有所关注，但真不必太当回事情。

为什么要限制FOF购买货币市场基金

　　就在第二批FOF获批成立，行将正式投入运行之际，监管部门出台了新的政策：今后FOF投资货币市场基金，数量限制在基金规模的5%。换言之，也就是这类作为投资基金的基金，再也不能像过去那样，把大量资金用于购买货币市场基金了。无疑，这一限制是必要的，无论是对FOF的健康发展，还是对整个证券市场的稳定，都将产生积极的影响。

　　自去年以来，有关方面加强了对货币市场基金的监管，包括要求其分散投资，单一基金持有人的持有份额不能超过一定比例等等，其目的在于防范货币市场在运行特别是兑付时的风险，维护正常的流动性。而不久前，有关部门又规定，货币市场基金持有人按T+0模式取现，每天不得超过1万元，而这明显是要弱化其作为“准货币”的功能。显然，从监管部门所采取的这一系列行动来看，对于货币市场基金在高速发展中所带来的问题是高度重视的，并且正在采取有效措施予以化解。

　　也就是在这样的背景下，FOF横空出世。而有意思的是，首批FOF中有好几个是把货币市场基金作为最主要的建仓对象，甚至一度出现过将70%以上的资金投向货币市场基金的状况。从某个角度来说，这样做有其道理，毕竟在这些基金开始建仓时，股市已经显现某种疲态，那些重仓绩优股的基金，一方面因为绩优股价格已经不低，其投资的品种在市盈率方面并没有太多的优势；另一方面由于绩优股已经有滞涨状况出现，所以人们对其后市也不是太乐观。这样一来，对于刚成立的FOF来说，要确保平稳起步，自然不应该太激进，此刻选择风险相对比较小，而收益又不错的货币市场基金，应该也是顺理成章的。

　　但问题在于，虽然从货币市场基金投资的产品来看，其风险的确是较为有限的，但因为社会上有太多的资金投资其中，而一旦这些资金出现集中赎回，那么由此产生的震荡也是不可小觑的。特别是规模不算小的FOF，如果买入的货币市场基金比较集中，那么在FOF本身遇到大额赎回时，这个压力就会自然地转移到货币市场基金上，而一旦某个货币市场基金出现兑付风险，那么就会殃及整个证券市场，并且给社会带来非常不利的影响。从这个角度出发，FOF大量购买货币市场基金，有可能会成为一个具有较大不确定性的风险源。现在监管部门未雨绸缪，对FOF购买货币市场基金作出明确的限制，显然有其内在的必要性。

　　另外，也有人提到，从发展FOF的本意来说，还是为了优化资产配置，进一步发挥基金分散投资、理性投资的作用。而如果FOF把大量资金投放在个体差异不大的货币市场基金上，就很难真正发挥专业投资、分散投资的作用。而且货币市场基金被大资金过于集中地持有，对其稳定运行也是不太有利的。所以，如果纯粹从投资的角度来说，货币市场基金也许并不是很适合FOF介入的。进一步说，如果FOF大量集中投资货币市场基金，也可能导致FOF之间的利益输送，使得基金运作陷入事实上的自我循环之中，这对持有人是不公平的，对FOF以及货币市场基金而言，也是不利的。

　　应该说，我国的FOF还处于起步阶段，大量购买货币市场基金的状况，虽然一度比较明显，但还是属于起步阶段的探索。现在监管部门根据市场实践以及风险评估，在一些方面作出政策调整，也是防患于未然，是很有必要的。而与此同时，这也是在启发人们，对于任何一种金融创新，都应该有详细的、严格的认证，以便让它在推进与发展中少走弯路，顺利前行。

股票质押风险从何而来?

　　有关股票质押风险暴露的问题，市场内外已经有了很多讨论。其中一个大家都特别关注的问题是，质押风险的源头在哪里？从以往的实践来看，大股东通过质押股票所获得的资金，一般有两个去路，一是参与二级市场的股票交易，另一个则是用于实业投资。前者一度为一些保险公司所大量采用，事实上也就是形成了杠杆上再加杠杆的做法，这样所带来的市场风险，人们是比较容易看清楚的，而且现在监管部门也已经明确禁止股票质押资金用于股票投资。而将质押的资金用于实业投资，情况就比较复杂，需要仔细梳理。

　　一段时间来，一些上市公司形成了这样的模式：大股东看中某块资产，认为其未来有大的发展空间，但还需要培育一段时间，于是就选择自己出面收购，资金则是通过质押股票来获得。其本意是经过一、两年的发展，这部分资产具备了相应的盈利能力，就可以让上市公司以定向增发等方式来收购。这样既做大了公司，同时也给自己增加了一部分收益，可谓一箭双雕。而这样的操作，存在两个关键问题，一是这块资产是否真正是优质的，并入上市公司后能否增厚业绩；二是上市公司能否成功地进行增发，筹集到资金用于进行收购。前一个问题考验股市大股东的投资能力，后一个问题则是对资本市场的融资能力提出要求。而自从再融资新规实施以后，上市公司再融资的难度大幅度提高，特别是通过定向增发实施的再融资，由于在定价机制、卖出期限等方面都有了比较大的变化，实施起来并不容易。于是，原本想倚靠上市公司接盘，大股东大胆地拿了质押的资金用于投资，这里客观上已经形成了短贷长用的问题，出现了金融行业十分忌讳的期限错配。而一旦再融资跟不上，这就使得本来是短期的质押融资变成长期贷款，风险敞口因此而暴露。再加上大股东收购的这些资产，在当前产业结构调整的大背景下，未必如其所愿地能够产生预期的收益，甚至现金流很难支撑大股东的质押成本。在这种情况下，一旦股市下跌，股价接近质押的平仓线，这个时候大股东就十分被动了，如果没有其它资产来补仓，自然没有能力继续维系质押操作，于是股票被平仓就是不难想象的事情。而这方面风险的进一步蔓延，就不仅仅是单个公司的所有权发生动荡，整个大盘都会受到拖累。尽管现在对质押平仓操作，相关部门还是比较谨慎的，但是在其他投资者看来，由于相关股票存在较大的质押风险，一般就不会轻易介入这类股票，其股性也就很容易变得越来越差，于是导致恶性循环。客观而言，市场上现在很多股票之所以行情低迷，与此是有某种联系的。

　　虽然上市公司的质押风险并不全然是因为大股东对外投资期限错配所导致，但厘清了部分上市公司源于这方面的质押风险，还是很给人启示的。无疑，质押风险的暴露，这是整个市场资金格局发生变化的一个缩影。上市公司不管现实条件的盲目扩张，股市大股东对于股市融资能力的过度依靠，以及市场相关政策的调整等，在很大程度上令过去可能走得通的融资模式不再可行，而当初在进行股票质押时对可能存在的各种风险又缺乏必要的防范措施，特别是没有及时制止短贷长用现象的发生，现在看来都是导致质押风险不断暴露的内在原因。无疑，这方面的教训是很深刻的。

　　企业上市了，当然还是需要继续发展的，公司大股东在体外培育新的资产，待其成熟时注入上市公司，只要合规合理，也是可以做的。但如果把杠杆放得很大，而且又是以价格波动性极高的股票来做抵押物，那么这种操作就带有很大的风险。当我们反思质押风险时，也许还应该仔细想一想：质押的资金属于什么性质，它适合的投资对象是什么？哪些地方是不应该去的？如果在这方面没有一个统一的认识，那么很可能未来又会出现新的质押风险源了。

换个角度看成交量变化

　　在股票交易过程中，最重要的一对数字是成交量与成交价，而量价关系也是投资人判断行情演绎趋势的主要指标。最近一个阶段，沪深股市表现疲弱，交易重心下移，同时成交量也在显著减少。很自然的，不少人从传统的分析理论框架出发，认为问题出在成交量上，因为成交量偏小，才导致了行情的下跌。再进一步推论，原因在于近期市场资金匮乏，尤其缺乏增量资金的介入，致使成交难以放大。于是，如果讲到如何才能提振市场，自然而然会提出的方法就是引入增量资金，实现双向扩容。

　　其实，就当下沪深两市运行的实际状况而言，不能说近来没有增量资金入市。今年以来QFII额度不断提高，RQFII所覆盖的国家和地区也在增多。最新数据显示，截至2018年5月底，累计有287家QFII机构合计获得994.59亿美元、196家RQFII机构合计获得6158.52亿元人民币投资额度。MSCI接纳中国A股以后，首批就有100多亿美元资金进入。有统计数字显示，今年以来外资通过QFII、RQFII以及沪港通、深港通等渠道，净流入了1400多亿元资金，这个增量也许还称不上太大，但无论如何也不算少。再考虑到年初曾经有过的基金热销状况，可以说股市还是获得了一定的增量资金。

　　然而问题也就随之产生了：既然有增量资金介入，那么为什么成交量却没有放大呢？要回答这个问题，不妨从两个方面来思考。一个方面是，随着市场的不断扩容，可交易的品种越来越多，但投资者能够集中力量关注的股票数量毕竟有限，于是也就出现了相当数量的股票不那么受重视的状况，这直接导致市场平均换手率的下降。而换手率下降，自然会减少成交量。另一方面是，随着市场操作模式的变化，特别是各种违规行为不断受到打击，人们越来越倾向于中长期持有股票。去年的市场实践也证明，以投资取代投机，有望获得比较好的收益。虽然，要真正让人们彻底摒弃赚快钱的短线思维还需要一个漫长的过程，但是在市场格局演化的推动下，投资者的持股周期，客观上或主动或被动地都会有所延长，这也就使得尽管有增量资金入场，但因为人们更多偏向于中长期持股，以致股市的换手率显得不那么高，这样成交量自然也就不会很大了。

　　这种相当数量股票被边缘化，以及人们持股时间延长的状况，当然也不独是沪深股市现在才有的现象，海外老牌市场也都经历过类似的过程。如今的美国股市，看指数比十年前要高出很多，但如果从成交量来看，这么长时间来其实并没有显著的增加，而如果看换手率的话，则还有所减少。作一个横向比较就可以看出，虽然如今沪深股市的指数又进入低位，但如果从成交量来看，在国际上算是大的，而换手率更是在各国各地区的股市中首屈一指。在这个意义上，也许可以说，如今股市换手率较以前减少，成交量也不如过去大，这都是很正常的。现在股市表现疲弱，显然不能简单归咎于成交量不足。量价关系理论有其内在的合理因素，并且也是经过了长期实践的检验。但是，在具体使用时，还需要确定衡量的标尺，要看到换手率不可能无限制提高，成交量的增加也是有限度的。而随着市场稳定性的提高以及日趋提升的成熟度，过高的换手率还会下降，成交量的增加也会大大落后于整个市场市值的增加。市场规律便是如此，这是无法抗拒的。

　　从市场发展趋势的角度来观察并分析成交量的变化，目的是避免走入机械的量价关系误区，进而能够基于市场发展及其所带来的新状况，科学地研判量价关系。就目前的市场而言，资金不足的现象当然还是存在的，但最根本的问题并不在此，而是市场中上市公司的质量还不够好，市场自身的规范化程度也不够高，以及投资者的投资理念也不够完善，或者说还有些情绪化。在这种情况下，股市自然缺乏持续走强的基础。此时，靠大量资金的堆积来推高股市，也许在短时间内是能够做到的，但其后必定是带来很大的泡沫，对此，二十多年来已经有过足够深刻的教训了。因此，在呼唤增量资金入市的同时，更应该看到市场疲弱的根本原因在哪里。找对方向才能真正有效地解决问题。

独角兽能否担当引领A股的角色

　　独角兽作为证券行业的专用名词，产生到现在已经有好几年了。2013年，美国一家投资公司的投资人，在撰写研究报告时，给在私募和公募市场上估值超过10亿美元的创业公司起了个名字叫“独角兽”，形容其稀有且高贵。后来，著名的《财富》杂志也使用了这个名词，并且把它刊登在封面上，于是乎在华尔街就广泛流传开来。2017年胡润发布了“大中华区独角兽指数”，从而把这个概念正式引入中国。

　　当时恐怕也没有人想到，不到一年之后，独角兽题材在中国资本市场大行其道，凡是投资者无不在谈论独角兽，虽然到现在还没有几家独角兽公司上市，但市场上已经形成了庞大的独角兽概念，其他股票与之相比，大都黯然失色。这不，一段时间来，市场上仅有的一些活跃资金，大都涌向了独角兽题材股，被称为独角兽概念第一股的药明康德，更是连续16个涨停，让侥幸中签的投资者赚得盆满钵满。然而，这些都是在市场处于存量博弈的状态下出现的，当资金无休止地涌向那些独角兽题材股时，就大盘而言难免因为资金的匮乏而导致下跌，呈现出一种颇为极端的结构分化。当然，从某种角度来说，市场出现分化也是难免的，对于投资者来说，如果能够抓住其中的强势股，那么也能够获取收益。于是，这里的问题也就归结为，独角兽是否能够成为中国资本市场上最重要的投资品种，它能否担当起引领A股运行的角色，以及现在的投资者可否放心大胆地投资独角兽股票。　

　　就第一股问题而言，答案似乎是否定的。毕竟，独角兽公司的数量并不多。在首创独角兽概念的美国，2003年到2013年间，只出现过不到40个符合条件的独角兽公司。按照胡润排行榜，2017年大中华地区的独角兽企业是120家。而境内管理部门也对中国版的独角兽企业有自己的标准，即估值在200亿元人民币，年主营业务收入不低于30亿元人民币。这个标准其实要比海外高不少，这样算下来，现阶段真正能够以独角兽名义上市的公司，数量是较为有限的，相对于目前两市总共3500多家上市公司的规模，其份量有点轻，而且在行业分布上更多是偏向于成熟度还不是太高的新兴产业，因此不太可能成为市场上最重要的投资品种。以现在股市的格局而言，传统行业还是占有很高的比例，也有相对比较稳定的投资群体，因此不至于会出现千军万马都涌向独角兽的局面。

　　不过，尽管如此，市场对独角兽的关注程度毕竟还是比较高的，因此就第二个问题来说，它在某个阶段成为市场上最热门的品种之一，并且得以引领行情运行，这种可能是存在的。譬如现在，独角兽概念的品种就比较火，其题材的泛化也的确拉动了一批相关的股票，反过来与之没有什么关联的公司则遭受较为严重的抛压。这样，人们似乎也可以说，是独角兽概念在主导行情。只是，大家还应该看到，这种状况毕竟是短期的，独角兽相对有限的规模，不可能在市场上长期占据主导地位。在海外市场上，到现在为止也没有出现过独角兽股票统领行情的局面。毕竟，从行情运行的角度来看，独角兽缺乏拉动行情整体行情的能力，而市场本身最后还是要走向平衡的。至于最后一个问题，也就是独角兽公司能否放心地进行投资，显然答案也是否定的，虽然独角兽公司基本分布在新经济领域，从行业成长性来说都是不错的，而且它们大都也往往有过良好的发展，但与此同时，独角兽公司也普遍存在一些不够完善的地方，按照传统的财务分析模型，有的甚至在一些基础指标上也是很糟糕的。换言之，独角兽企业在某种程度上有着较大不确定性，即便现在经营规模已经做得不小了，但还是不能说都很成熟了，这就决定了它们的业绩会存在出现较大波动的可能，所以不管怎么说，它与蓝筹股相比，达不到放心投资的要求。

　　独角兽股票有行情，这是好事，但如果对其盲目追捧，认为今后的行情就看独角兽，就靠独角兽，那无疑是偏颇的。独角兽再火，人们对它也要有冷静、客观的认识。

首批公募FOF，你们还好吗？

　　去年，基金业的一大新闻是监管部门开放公募基金投资基金。到年底的时候，第一批共六家基金公司各自推出了一个专门投资基金的FOF产品，随即顺利募集了160亿元资金，并且很快开始投入运作。现在差不多5个月过去了，这首批公募的FOF产品，它们的情况怎么样呢？

　　根据相关基金公司公布的报表，到目前六只FOF中，有三只取得了正收益，其中收益最高的为0.57%。另外也有三只FOF亏损，其中亏损幅度最大的为5.07%。这个成绩，只能说差强人意。毕竟，在这批基金开始投资的五个来月中，股票市场虽然有一定的波动，但总体上并不缺乏机会。另外此间货币市场利率走高，好几个FOF又是重点配置了货币市场基金，按常理推断获取1%的正收益似乎并不太难，那么情况何至于此呢？

　　有人说，这是与FOF的资产配置有关，譬如那个亏损最多的FOF，其风格就是较为激进的，在持仓结构中，股票型及混合型基金的比例比较高，这样一旦这些基金投资出现失误，那么FOF也就难以避免亏损了。不过，话也要说回来，之所以要推FOF这样的产品，本身就是为了控制风险。市场上现在基金产品有好几千个，投资重点各异，操作风格也不尽相同，普通投资者的确很难选择。发行FOF，就是通过该产品的管理人对市场上的基金进行筛选，其目的自然是建立一个相对稳健的投资组合，通过对不同类型、风格的基金进行分散投资，从而平滑风险，并在此基础上创造好的收益。如果FOF也是将资金重点投资在某个特定的类型、风格的基金上，那么如果这个选择是正确的话，的确可以取得高收益，而如果选择错误的话，无疑要承受较大的风险。而问题在于，如果是重点投资某个特定类型、风格的基金，那么就不是建立投资组合了，这样还有必要搞FOF吗？显然，在这里人们需要关注的，不是FOF表面上的资产配置，而是其在这背后所透露出来的投资组合逻辑。如果这里的逻辑不是以平滑风险为基础，那么是不是应该反思这个FOF的存在意义？

　　当然，在六个FOF中，风格很激进的也只有一个，其它相对来说还是比较稳健的，其中有两只基金重点是配置货币市场基金。从目前的市场格局来看，货币市场基金风险低、收益相对比较高，同时虽然数量很多，但在操作上同质化倾向还是很突出的，而其中有不少体量相当大，抗御流动性风险的能力也比较强。而货币市场基金的这些特点，无疑也是告诉人们，对此类基金的投资，至少在现阶段是不需要太高的技巧，换言之在实际操作过程中，也无须刻意去建立什么投资组合。由此推导下来，结论自然是它不应该成为FOF的投资对象，或者至少不是重点投资的对象。当然，在FOF成立之初，为了提高收益水平，购买一定规模的货币市场基金也是可以理解的，但这样的投资毕竟难以最大限度地发挥FOF管理团队的优势。此外，令人不解的还在于，近段时间来，货币市场基金的收益率普遍高于4%，五个月下来，重点投资于此的FOF，应该会有1%左右的收益，但现实是只有这个水平的一半左右，这究竟是因为管理费用高，还是别的什么原因呢？一个很现实的问题是，如果公募FOF主要投资货币市场基金，而基金持有人又需要为此支付一定数量的管理费以及申购、赎回费的话，那么这样的FOF基金在市场上的受欢迎程度恐怕不会太高。不管怎么说，投资货币市场基金几乎是没有门槛的，而且也没有申购与赎回费用，投资者为什么不直接进行投资，而是要绕道FOF呢？

　　客观而言，从FOF在市场上出现开始，该产品就一直存在争议。而现在公募基金获准推出FOF产品，表明了管理层在这个问题上的开放态度，也说明市场也还是有相应的需求。不过，FOF最终还是要靠其业绩来证明自己，并吸引更多的投资者。公募FOF才搞了几个月，目前的业绩似乎也证明不了太多。但是，如何摆正作为投资组合产品的位置，以积极、稳健的操作来为投资者创造收益，这个任务已经放在已经成立以及将要成立的FOF们面前，希望它们能够行稳致远，不久之后交出一份令人满意的答卷。

打破老规则拥抱新经济

　　日前，香港联交所作出了一项重要的决定：允许同股不同权的公司以及没有主营业务收入的生物医药公司申请上市。此举在市场内外引发了强烈的反响，被认为是香港证券市场打破多年来形成的既有规则，全力拥抱新经济的重要举措。

　　其实，这项决定是刚刚作出的，但却是酝酿已久，其缘起则是一个深刻的教训。当年，马云旗下的阿里巴巴筹划上市，由于他之前也有部分业务的资产在香港上市，后来在结构整合时通过私有化摘牌，因此无论是阿里巴巴还是香港证券市场，彼此都是有所了解的，在那里上市也是顺理成章的事情。但阿里巴巴在发展过程中，形成了以创业团队股东对公司的实际控制地位，并且以同股不同权的形式予以确定下来，而在实践中，也是被证明是有效的制度安排。然而香港证券市场多年来一直坚持的是同股同权的制度，没有为股权差异化处理留出空间。这样一来，阿里巴巴就无法在香港联交所上市，而这个时候，美国纽交所向它伸出了橄榄枝，在那里是允许存在同股不同权的制度安排，于是乎这个中国最大的互联网电子商务企业，就到美国上市了，如今已经成为美国证券市场上交投活跃的热门股之一，市值也进入到纽交所的前列。香港市场痛失阿里巴巴，确实是一大遗憾，而且也给其未来的发展投下了阴影。

　　显然，随着新经济的发展，各种高科技企业也在叩响资本市场的大门。而这些企业中，由于知识产权等在公司运行中起到了很大的作用，创业团队对公司的发展又具有决定性的影响力，这也就使得它们在融资活动中，一方面需要大量稀释股本以获取资金，另一方面也要求能够保持创业团队的控股地位，同股不同权的制度安排，就是在这种特殊情况下的产物。当然，也不是说所有高科技公司都有这样做的必要，但事实上如果现在仍然固守同股同权的原则，的确会让很多新经济企业无从进入资本市场。也就是基于这样的认识，香港联交所开始研究制度变革问题，几年下来，完成了对原有章程的修改，在制度上为同股不同权公司的上市提供了空间。这样做的结果，自然的也就增强了香港证券市场在国际上的竞争力，同时也有望为广大投资者提供投资类似像阿里巴巴这种业绩优异，同时股权结构与安排又独具特色企业的机会。

　　另外，港交所这次还明确为没有主营业务收入的生物医药企业上市，提供特殊的通道。在过去，亏损企业还是可以到港交所上市的，但没有主营收入的企业，则是被排除在外。这主要是因为这类企业在业务发展上存在极大的不确定性，让它们上市风险难以控制。这在理论上当然是对的，但是具体到生物医药企业来说，由于它们所处行业的特殊性，在新药处于开发、特别是临床试验期，不可能有盈利，而且也不存在销售，但开支却是最大的，它必须要资金支持。但是，因为没有主营收入，这些企业不能上市融资，有可能就出现资金链断裂，导致项目失败，企业破产。有鉴于这样的实际，现在港交所同意让没有主营收入的企业上市，这是很有创新精神的，在国际资本市场上，能够这样做的，也是极少数。此举的最大意义，就在于为那些存在特殊状况的企业打开了登陆资本市场的大门，使之有希望利用资本市场来取得发展。当然，这里的风险是很大的，但回过头来说，承担这样的风险又是必要的，否则在生物医药领域，资本市场能够发挥的余地就很小了，这不管是对哪一个方面而言，都是不利的。

　　总之，香港联交所这次通过对以往老规则的修改，努力适应高科技企业发展的需要，体现了一种拥抱新经济的精神与情怀。当然，在具体的实践中，一定会出现一些全新的问题，并且有可能会带来相应的市场风险，而这只能是在发展中加以解决。因此，对于港交所这次主动的制度变革，人们普遍是欢迎的，并且乐观其成，也相信对于新经济的发展，会起到莫大的推动作用。    

九鼎暴跌折射出什么信息？

　　停牌超过1000天的九鼎集团，近日在全国中小企业股份转让系统复牌。作为基础层品种，复牌第一天其通过竞价交易产生的交易价格是3.42元，复牌次日竞价交易形成的收盘价格是1.75元，两天下来累积跌幅74.41%。这样的结果，令很多投资者大跌眼镜，而从中所折射出来的一些现象，也引起了人们的深思。

　　九鼎是国内一家著名的私募基金，长期以来在资本市场多个领域出击，称得上屡有建树。当然，在发展中也曾经遇到过不少困难，特别是一度因为在所投资的项目上退出缓慢，导致相应的资管计划难以兑现，而此时正好管理层推出新三板，九鼎抓住这个机会，通过复杂的操作，把部分受托理财产品的份额转化为投资公司股权，并且在新三板挂牌。这样，不但巧妙地化解了资管产品的退出风险，而且借助资产证券化的手段，实现了资产的快速膨胀。此后，九鼎还以新三板为平台，进行了百亿级的巨额融资，并且开展了一系列的兼并重组，包括收购主板上市公司和境外的保险公司。这些令人眼花缭乱的资本运作，不但奠定了九鼎集团作为新三板中市值最大公司之一的地位，而且也为其进一步利用新三板所提供的资源进行大规模扩张打开了空间。

　　有人说，九鼎虽然是个老牌公司，但是登陆新三板无疑是其发展中十分关键的一步，是新三板成就了那几年九鼎的辉煌。当然，现在也有人说，从九鼎挂牌新三板以后的各项运作来看，也切实暴露了不少制度缺陷。而这些无疑是最需要总结的。

　　譬如说，像九鼎这样的对外股权投资规模较大的公司，是否适合在以培育中小微创业型科技企业为主要任务的新三板上挂牌交易呢？那种主板市场上也十分罕见的百亿级再融资，所募集资金的投向又非实体经济，是否是一种应该得到鼓励的行为呢？还有，九鼎按照其自身的发展目标，需要不断进行收购兼并，这就存在一个信息披露问题，按现行法律法规，在未披露信息的情况下，公司就必须要停牌。事实上，九鼎就是在这种状况下停牌超过千天的。而这样一来也就使得其股权的流动性长期丧失，导致股权持有人的权益不可避免地蒙受损失。时下九鼎发展复牌两天股价跌去七成以上，这对于广大普通投资者来说，显然是很难接受的。这反过来也就表明，像九鼎这样的公司，它在经营上的很多特征，与现行的新三板制度，是存在某种不那么合拍的地方。甚至，这次在对竞价交易基准价的确认，也存在某些值得可商榷之处。因为按规定，复牌时应该以之前做市转让价作为公允价来锚定现在竞价交易的基准价，但九鼎在从协议转让改为做市转让后，一直处于停牌状态，结果还是只能以早前的协议转让价为现在竞价交易的基准价，并以此来设定价格波动的限制，这就产生了一个基准定价与规则出现偏离的问题。而考虑到协议成交本身可能包含场外因素的实际，人们通常并不把协议成交的价格视为标准的公允价格，这也就带出一个定价系统使用的合理性问题。更况，以三年前的协议成交的价格作为现在集合竞价的基准，这事情看上去就显得有点荒唐。当然，在经过一段时间的交易后，这里因为基准价采集不准所引发的矛盾，自然会得到化解，但不管怎么说，这里毕竟是暴露了制度设计上的缺陷。而在某种角度来说，正是大大小小这类或那类的缺陷，以及作为新三板挂牌的公司在经营上不断冲撞规范红线以致被监管部门立案调查的事实，才导致了九鼎如今在新三板复牌后暴跌的结果。这很令人唏嘘，但更多的还是促使人们反思。

　　去年，主业为私募基金管理的中科招商被强制在新三板摘牌，该公司股价随即暴跌，到现在虽然退市了，但还是风波不断。而当下，九鼎发展复牌交易后又是暴跌不止。这些看似孤立的现象，在其背后恐怕还是有着共同的问题，那就是当年新三板的制度安排存在很大的不足，而今在调整中又遇到新的困难，而要真正解决这些问题，也许应该是从顶层设计着手，否则按下葫芦浮起瓢，相关的矛盾还会继续暴露，而这对新三板以及挂牌公司的正常发展，是非常不利的。