怎么理解“估值底”？

怎么理解“估值底”

在上证跌破3000点之后，市场就有诸多声音认为估值便宜可以买，然而周五（17日），几个主要指数均创下了15年以来的新低。关于市场估值的分析似乎陷入了一种困境：很低了但还能更低。事实上，在11年也出现过A股估值屡创新低的情况：先后跌破了08年甚至05年的估值低点。那么，怎么看当前市场的估值结构以及估值的主导因素？

1、估值进入历史低位区间，但并不意味着立刻就能均值回归

估值进入历史低位区间，但并不意味着立刻就能均值回归。截至8月18日，上证综指、深成指、沪深300和创业板指的PE(TTM)分别为12.1、18.9、11.1和35.3倍，处于2009年至今的 30%、37%、29%和6%分位，距离历史最低值的幅度36%、49%、39%和20%。各指数估值水平毫无疑问已处于历史较低水平，但估值能否向均值回归，核心要看三点：一是估值逻辑，A股的估值逻辑在近两年已重构，主要来自制度、监管、海外资金等方面的引导；二是估值结构，小票相对估值低但绝对估值高，大票相对估值高但绝对估值低，行业层面低估品种以周期品为主，后文有进一步讨论。三是盈利趋势，估值反映的是盈利预期。目前宏观经济预期并不乐观，而A股盈利趋势在一季度开始走弱，后市仍要面临盈利的考验。因此，较低的估值能提供一定安全边际，但不能作为见底的充分条件，这就是为何在11-12年估值会屡创新低。（见图2和图3）。

另外，深成指自2015年将指数样本数量从40只扩大到500只之后，其市场代表性大幅提升。当前37%的历史分位，比11-14年大部分时候都要高，并不能说绝对的低估。

从估值区间看：当前PE和PB的区间分布与2012年相当。PE(TTM)在0-10、10-20、20-30、30-50和50倍以上的占比分别为5.6%、20.3%、19.7%、22.0%和24.5%。另外，2012年到2013年，估值整体略有下移，但变化并不大，原因在于P/E的分子和分母同时缩小。PB估值也有类似的情况。因此，当估值运行到一定低位，有可能要等新变量出现，比如盈利或流动性，才能出现趋势性的转变。

总之，虽然我们并不建议过度悲观，毕竟基本面向下的预期已较多反映在价格中，但是历史上底部真正的企稳还在于盈利趋势（或流动性）有新的变化。

2、行业层面：当前估值低且盈利较高的行业主要是大金融和周期行业

从行业的PB-ROE角度来看，当前估值较低且盈利较高的行业主要是大金融和周期行业。近两年受益于国内供给侧改革、环保限产以及全球经济的弱复苏，周期品价格明显上涨且行业的集中度也大幅提升，钢铁、煤炭和建材的盈利已达到历史高位，但估值一直处于历史较低水平。主要是出于对非市场化因素扰动以及宏观基本面向下的担忧，市场对周期行业持续超预期业绩并不太买单。但绝对低的PB仍然有其安全边际存在。

除了大金融周期品，以及医药等行业外，其余PB分位较低的行业的盈利水平也较低。这可能也是当前市场对整体较低估值水平“视而不见”的重要原因。

3、估值反应未来盈利的预期，当前重回盈利主导的逻辑

估值反映的是对未来盈利的预期，与价格一样受两个因素影响：分子的盈利增速与分母的贴现率。13年以前估值走势与盈利增速基本一致，估值略提前，此时，盈利的波动幅度较大，是资产价格的决定因素。而到了13年-15年，利率的波动幅度提升，盈利波动幅度大幅降低，利率对资产价格的影响要更大些，这时，估值的走势与国债收益率倒数的走势相关性很高。往前看，随着需求端走弱，利率有向下趋势，但在当前外部加息叠加内部去杠杆的环境，仍较难看到利率大幅向下。这时，资产价格和估值的主导因素重新回到盈利层面。

这也是为什么我们从相对业绩变化的角度，提出后续的行情更有利于以创业板指为代表的成长板块。

8月上行业概述

详细行业数据参见后文。

1、8月上中观景气度概述

上游资源类：原油价格8月上小幅回调，EIA原油及石油库存继续低位。煤炭主要品种中，动力煤价格8月上企稳回升（秦皇岛港口价600→623）；焦煤价格受下游焦炭价格提振企稳。需求方面，7月粗钢产量保持高位，受河北等地限产影响部分地区供给收缩；6大发电集团日均耗煤量8月上半月升至81.40万吨（7月全月日均79.38万吨，去年8月上日均79.32万吨）；库存方面，国内大中型钢厂炼焦煤可用天数小幅小幅降至14.1天，焦炭平均可用天数降至7.8天；六大集团煤炭可用天数升至19.98天。有色方面，期货价格整体平淡；另外电解铝库存8月上继续下降，8月16日库存比7月30日低3万吨。

中游制造类：钢铁7月主要品种价格以螺纹钢为首的黑色系继续强势，多个品种创下新高；7月粗钢产量仍然高位；受唐山等地限产影响，高炉开工率降至66.16%，目前唐山确定9月1日起提前执行采暖季限产，或将继续支撑钢价；螺纹钢库存8月上续降，呈现淡季不淡局面。建材方面水泥价格回落；玻璃价格指数企稳回升。海运指数方面8月上继续回落。

下游消费类：地产销售端，8月上商品房销售整体平稳。汽车方面新能源车7月累计销量49.6万辆，同比增97.6%，前7个月累计同比数持续回落。

2、半月行业估值及重要政策

8月上（截止16日）涨幅排名前5的申万一级行业分别是通信（-0.47%）、采掘（-1.61%）、建筑（-2.62%）、计算机（-2.98%）、钢铁（-4.44%）；涨幅垫底的是休闲服务（-11.19%）、家电（-11.06%）、食品饮料（-10.86%）、有色（-9.51%）、汽车（-8.11%）。

从PE历史序列来看（除周期），目前只有食品饮料估值略微高于12年以来中位数；其余行业估值均低于12年以来中位数。

从周期行业PB历史序列来看，目前钢铁估值高于12年以来中位数；建材、采掘、有色、化工估值均低于12年以来中位数。

过去半个月核心行业政策如下：

8月上行业景气度详细数据

1、上游资源：油价高位回落，煤价大幅走高

1、原油：原油价格高位回落，EIA原油库存底部回升

2、煤炭：煤价大幅走高，库存高位震荡

3、有色：金属价格近两周普遍回落

二、中游材料与制造：螺纹钢价格走高

1、钢铁：螺纹钢价格走高，开工率、产能利用率小幅回落

2、建材：水泥价格和玻璃价格震荡

3、化工：PAT、甲醇和橡胶等价格大幅走高

4、机械：7月份挖机销量11100台，同比增长45.3%

5、轻工：箱板纸、瓦楞纸价格继续走低

三、下游消费：猪肉价回升，鸡肉价走高

1、地产：7月房地产开发完成额当月同比增长13.16%

2、汽车：汽车7月销量同比-4.0%，乘用车同比-5.3%

3、家电：6月空调同比增速+13.2%

4、医药：VA/VD价格回落，VE/VC价格维持稳定

5、农业：猪肉价小幅回升，鸡肉价大幅走高

6、电子：内存价格继续回落，费城半导体指数小幅回落

7、传媒：7月份电影票房收入同比回落16.55%

四、金融与公用事业：美元即期汇率近两周贬值794个基点

1、银行：十年期国债收益率小幅回升至3.61%

2、证券：A股成交量大幅走低，陆股通买入占比震荡回落

3、保险：7月平安人寿、中国人寿和新华保险保费收入同比回落

4、电力：7月全社会用电量同比+5.7%，前值+6.7%

5、交运：波罗的海干散货指数小幅回落

风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

                                 天风策略，刘晨明/肖超虎/李如娟/许向真/徐彪

徐彪解读年报：主板业绩增速下滑 成长行业业绩转好

一季报创业板是亮点，成长板块的业绩预期可能会进一步修正。截止目前，17年年报和18年一季报已披露完。全部A股17年年报和18年一季报净利润同比增速分别为18.9%和14.9%，增速放缓；中小板年报和一季报增速分别为19.6%和19.5%，增速走平；创业板(剔除温氏、乐视、光线、坚瑞)年报和一季报增速分别为7.7%和27.8%，创业板50(剔除光线)为10.4%和27.6%，一季度增速有较大幅度回升。总体来看，各板块17年年报表现均低于预期，但创业板18年一季报表现略高于预期，相对较好。

　　1、主板与创业板相对业绩变化的分水岭已确立

　　一季报创业板是亮点，成长板块的业绩预期可能会进一步修正。截止目前，17年年报和18年一季报已披露完。全部A股17年年报和18年一季报净利润同比增速分别为18.9%和14.9%，增速放缓；中小板年报和一季报增速分别为19.6%和19.5%，增速走平；创业板(剔除温氏、乐视、光线、坚瑞)年报和一季报增速分别为7.7%和27.8%，创业板50(剔除光线)为10.4%和27.6%，一季度增速有较大幅度回升。总体来看，各板块17年年报表现均低于预期，但创业板18年一季报表现略高于预期，相对较好。

　　从扣非净利润增速看，创业板增速回升更明显。创业板、创业板指和创业板50的一季报扣非增速分别为18.7%、14.3%和33%，较2017年年报的-21.4%、-8.5%和15.5%，分别回升了40.1pcts、22.8pcts和17.5pcts，甚至也都高于2017年三季报的12.4%、-0.1%和18.5%。那么，基本可以打消市场对创业板“业绩主要由非经常性损益贡献”的疑虑。

　　一季报中，主板业绩增速下滑主要是由营收增速大幅走低所致，背后是受需求放缓导致价格下跌影响。2017年年报和2018年一季报，全部A股的营收增速分别为18.7%和11.6%，其中，主板(非金融)为19.8%和11.6%；中小板为27.5%和24.4%；创业板为27.9%和21.2%。中小创营收增速略有回升，而主板营收增速出现大幅的回落。营业收入取决于产量和价格，主要受工业增加值和PPI的影响，一季度生产领域价格回落，PPI从去年10月的6.9%，连续6个月下滑至目前的3.1%，PPI生产资料由9.1%下滑至4.1%；今年PPI中枢大概率低于去年，反应到企业层面上，表现为整体营收增速走低，在这个过程中，主板受影响较大，而中小创受影响较小。

　　主板与创业板相对业绩变化的分水岭已确立。创业板业绩增速回升，而主板业绩增速已连续两季度回落，营收增速下滑幅度更明显。不管是净利润增速还是扣非净利润增速，相对业绩的变化继续支持成长出奇的逻辑。

　　2、盈利分析：ROE持续改善中，周转率仍是看点

　　全部A股(非金融)的ROE(TTM)小幅提升至9.01%，主要来自周转率的持续改善，净利率仍有正贡献。ROE(TTM)改善仍在进行中，全部A股(非金融)的ROE(TTM)由17年年报的8.83%提至18年一季报的9.01%，提升了0.18个百分点；净利率(TTM)由5.16%至5.28%，提升了0.12个百分点；周转率由59.6%提升至60.2%，提升了0.53个百分点。

　　一季度净利率(TTM)并未随着PPI的回落而下降，可能原因：一是18Q1管理费率4.94%，较17Q4的5.42%下降了0.5个百分点，与17Q1的水平相当，管理费用和销售费用一般是前高后低；二是虽然18Q1毛利率由17Q4的20.7%小幅降至19.97%，但中枢水平仍大幅高于去年前三季度(PPI虽回落，但中枢也高于去年)。因此，我们看到一季度净利率(TTM)仍有小幅提升，但往后看，净利率大概率随着PPI回落。

　　另外，中小板和创业板的ROE在17年报时出现大幅下滑，主要是由于销售净利率滑坡所致，且毛利率下降的同时三项费用率也在提升；18年一季报，中小创的ROE都有所企稳，主要来自周转率的贡献，创业板的净利率也从7.67%提升到了7.86%，净利率的回升有望驱动创业板ROE从历史低位开始向上抬头。

　　拉长时间看，全部A股的ROE由2015年报的6.77%持续回升了9个季度回升。这过程主要是由净利率和周转率驱动。其中：1)净利率由4.01%升至5.28%，主要受PPI回升同时PPI-PPIRM持续为正，使得企业的毛利率大幅好转；2)周转率由58.4%升至60.2%，是ROE回升的主动力，一方面是由于企业去产能使得分母下降，另外，经济的短周期复苏也使得企业经营情况转好；3)负债率反而从65.4%降至64.7%，对ROE负贡献，这对应的是金融和政府去杠杆的背景，且负债率的变化一般较周转率和净利率滞后，因杠杆调整依赖于企业新的资本开支需求。

　　往后看，总资产周转率将继续支撑ROE维持在相对高位。虽然净利率大概率伴随PPI回落，但是在工业企业集中度和产能利用率继续提升的情况下，总资产周转率将继续支撑ROE维持在相对高位。18Q1工业企业产能利用率75.6%，较17年的77%小幅回落，但仍处相对高位，这就强化了总资产周转率和ROE继续维持高位的逻辑。

　　3、行业表现：成长业绩转好，内部也有新变化

　　从整个市场的行业表现看：

　　1)2017年年报，增速前五的行业：采掘(+844%)、钢铁(+400%)、有色(136%)、机械(117%)和建材(80%)；增速后五的行业：农业(-35%)、公用事业(-18%)、纺织服装(-2.7%)、计算机(-0.58%)和传媒(-0.46%)。

　　2)2018年一季报，增速前五的行业：建材(+206%)、钢铁(+94%)、有色(+62%)、通信(+58%)和地产(+42%)；增速后五的行业：农业(-5.0%)、纺织服装(-4.4%)、汽车(+1.8%)、电子(+4.0%)和传媒(+5.3%)。

　　3)相对变化的角度，2018年一季报较2017年年报增速回升幅度较大的行业：建材(+126pcts)、通信(+58pcts)、公用事业(+42pcts)、农业(+30pcts)、地产(+13pcts)、医药(+10pcts)、计算机(+7pcts)和传媒(+6pcts)。

　　可见，成长行业业绩边际转好，在一季度看来有一定普遍性。前两年并购重组环境从严、资金价格走高，成长行业经历了挤“泡沫”的过程，行业内龙头和其他小股票的分化也很严重，特别是业绩承诺到期和股权质押比例高的个股风险持续释放。但从行业角度，目前有一些积极变化，一是政策鼓励新经济的环境，包括半导体、云计算、数字中国、创新药等；二是成长行业偏后周期，需求端也有好转；三是内生增速也有企稳向上的迹象，并表依赖减少，今年一季报中，创业板指和创业板50扣非增速分别有14.3%和33%。

　　对于创业板来说，一季度业绩的回升，主要是由医药、通信、传媒、计算机等成长行业贡献，而这些行业除了医药之外，17年对创业板业绩均是负贡献。目前，创业板指的行业权重最高的五个是：电子(15.1%)、医药(14.7%)、计算机(14.4%)、传媒(13.1%)和电气设备(8.0%)，成长行业权重高且分布较均衡；中小板指前五大权重行业是：电子(22.1%)、医药(10.7%)、计算机(8.7%)、化工(6.9%)和传媒(6.9%)，除了电子外，其他行业分布较散；沪深300的前五大权重行业为：银行(17.5%)、非银(16.0%)、食品饮料(6.9%)、医药(6.7%)和地产(5.1%)，大金融的占比近40%。可见，从行业结构上看，今年成长行业业绩的转好，是支撑创业板指相对沪深300业绩趋势更好的核心。

　　另外，我们也注意到，成长行业内部的业绩走势有一些新的变化。16年以来，成长板块不管是净利润走势还是业绩走势均出现两极分化的现象，而且持续了两年时间。然而，今年出现了一些新的变化：小市公司业绩增速回升幅度较大。

　　我们认为这背后可能的原因有：1)小市值公司业绩基数低；2)经过两年的下跌，很多质地不错的公司也跌到100亿以内；3)若行业基本面出现拐点，那么对于市值较小的公司来说业绩弹性可能更大些。

　　但这里要强调的是，50亿以下甚至30亿以下的公司，往后的隐忧可能还较多，在第四部分内容中，我们也分析到50亿以下的公司数量占比有四成，但利润占比不到1%，且利润增速已连续3个季度为负，这些个股筛选和参与博弈的成本太高。综合来说，我们认为，大市值蓝筹长期来看还是优质资产，但从中短期的角度可以多关注中盘的成长股，这部分公司的弹性会更大些。

　　4、市值结构：中大市值公司盈利估值最匹配

　　对全部A股公司，按2018/03/31的市值划分：500亿以上、300-500亿、100-300亿、50-100亿以及50亿以下五个区间。

　　1)个数：500亿以上有166支，300-500亿有145支，100-300亿有790支，50-100亿有989支，50亿以下的公司有1414支，占了四成。

　　2)利润：166支500亿以上的公司占了73.6的利润，而数量占比四成的50亿以下的公司利润仅占0.9%。

　　3)业绩：300-500亿的公司增速较高，18Q1为44.2%，且趋势上较好，中大市值的公司较多二线蓝筹，以及成长行业的细分龙头，长期来看，可想像的空间也较大些。50-100亿市值公司18Q1业绩也有改善，但绝对水平较低，为10.3%。图中省去50亿以下公司的走势，因其波动很大，且已连续3季度增速为负。

　　4)盈利：市值区间由大到小，ROE水平依次减少，500亿以上、300-500亿的ROE(TTM)分别为12.8%和10.3%。

　　5)估值： 300-500亿的公司估值24倍，18Q1增速为44.2%，盈利估值最匹配。100-300亿公司18Q1增速为20.6%，估值27倍，也可关注了。这里的市值区间与上文成长行业的分析并不矛盾，这里针对整个市场，而传媒、计算机和医药等行业的市值中位数都在100亿以下。因此，我们认为，中大市值(100-300、300-500亿)的盈利估值匹配最优，而成长行业作为“出奇”配置，可以关注100亿左右的中盘个股。

　　风险提示：宏观经济风险，商誉减值风险，公司业绩不达预期风险等。

冰火两重天——A股半年报解析（上）

主要结论：
　　1、16年Q2全A净利润累计同比-4.17%，较16年Q1的-0.95%和15年Q2的8.00%降幅扩大，券商高基数是今年Q2全A净利润下行的主因(15Q2券商同比330%，16Q2同比-61.7%)。

　　2、16年Q2非金融、石油石化A股净利润累计同比8.66%，虽然较16Q1的13.57%有所回落，但在15年Q2高基数的情况下，仍然出现了相对不错的增长。其中毛利率维持绝对高位、营收增速维持相对高位、财务费用率连续下降是主因。

　　3、16年Q2非金融、石油石化A股单季ROE2.28%，仍然不及15Q2的2.47%，但基本止住了2015年Q3以来失速下行的风险。其中杠杆水平和资产周转率的下降抵消了销售净利率的持续复苏。

　　4、分类型来看：
　　其一、2014年Q1以来，上市A股中国有企业与民营企业的净利润增速开始出现明显的分化，国有企业向下趋势，民营企业向上趋势，可谓冰火两重天。这将在很大程度上对国企改革形成倒逼。分化的主因在于营业收入增速出现裂口，另外在低利率环境下，中小民营企业财务费用率弹性更大，自14年降息周期开始低于国有企业财务费用率。

　　其二、过去很长时间，国有企业ROE始终领先于民营企业，但是近年来国有A股ROE下行幅度加速，2016年Q2，民营A股Q2第二次超过国有A股(15Q4民营ROE第一次超过国有ROE)。一直以来，国有A股资产负债率水平显著高于民营A股，但是从14年以来，国有A股杠杆水平下降幅度远超过民营A股，这也是民营A股ROE水平反超国有A股的最主要原因。

　　5、分板块来看：
　　其一、主板、中小板、创业板净利润增速维持分化。主板受券商拖累持续下行，中小板保持稳健，创业板则继续维持高增速。其中营收增速分化是主因。

　　其二、主板、中小板、创业板ROE水平同样出现分化，虽然创业板ROE绝对水平较低(杠杆率低)，但保持了平稳向上的趋势，相反主板(由于资产负债率的下降)则呈现向下的趋势，中小板介于两者之间。

　　6、今年2季度以来，投资增速继续上行的动力不足，支撑营收和利润增长的因素从16Q1的“量价齐升”向16Q2的“量稳价升”过渡，未来“量”能否稳住是关键。鉴于15年Q3、Q4的低基数，16年Q3、Q4的企业盈利水平大概率不会太差。但是伴随投资下行的可能性愈演愈烈，叠加今年Q1的高基数，事实上，从预期的层面来看，企业盈利下行的风险的确在加剧。

　　7、今年A股市场两次弱反弹(2-4月、6-8月)最大的逻辑都是基于对经济预期差的修复，同时在季报窗口期之前布局业绩确定性高或是超预期的公司。换句话说，今年A股市场对于经济和盈利预期的敏感度是非常高的(这种预期的变化又对风险偏好形成影响)。因此，如果Q4经济和盈利出现不及预期的情况，大概率对市场形成冲击。

不捣浆糊，继续看多3200点！

这周末真热闹，想偷懒都偷不成咧，只能蹲在火车上码字。有机构翻多，市场喧嚣，很多投资者电话问观点，这里统一回复，八股文的格式两段流，回顾加展望。

现在开始回顾，嫌烦的直接看最后。

2015年12月29号，我们悍然翻空建议减仓（一周前，年度策略会，我们还在看多喊慢牛可期，节操何在？汗-_-||）。发布《A股进入垃圾时间》的微信，是市场上为数不多保持谨慎并提示风险建议降低仓位的卖方策略；一季度策略报告跟着说“1月份震荡调整，以防御为主”。当天收盘，上证指数3564点。

2016年2月1日，我们用公众号发布《二月或超跌反弹，买什么？》，第一次坚定翻多。当天收盘，上证指数2688点。躲过了876点下跌，哈。

3月15日，继续看多，怕大家听不见，还搞了个大型联合电话会《反弹买啥？忘掉周期成长，抓紧需求主线！》，喊了一嗓子“在当前的位置上，市场很有可能会出现这样一个比较像样的反弹，甚至可以把这个高度看到3200”。当日收盘，上证2864点。 上周指数最高反弹到3050点，收盘2985点，3月初初预测的利润周期回升，似乎已经成为了当前的市场共识。

好了，回顾完毕。 接下来进去展望阶段，很简单，就一句话: 俺们的观点木有任何变化，第一步还是看3200。在突破3200点之前，不准备更新观点哈。 最后说点可能直接有用的东西。 投资方向上，建议关注稀土，金融，还有国企壳公司。

深刻认识供给侧改革，两条主线把握“去产能”的投资机会

过去一周市场血雨腥风，但钢铁、煤炭等产能过剩的传统板块却出现了连续的放量上涨，与其犹豫不决是否追涨这一轮主题性的机会，不如从上述去产能的两个方面入手，仔细梳理未来一年如何布局这一政策主线的投资机会。

■主线一：板块整体的脉冲性机会

煤炭、钢铁、有色、化工等产能过剩板块的整体性机会还会以脉冲的形式不断出现，板块性机会的布局需自上而下把握政策的节奏同时自下而上观察价格的变化。

政策方面，短期来看，春节后的两会政府工作报告和十三五总纲可能是近期可以预见的最重要的政策催化剂。长期来看，领导层的调研、会议的表态、以及各个职能部门的文件也会是频繁的政策催化剂。

价格方面，首先，春节将至，银行贷款能否续借很大程度决定了一批产能过剩企业的生死存亡，一旦资金链断裂，将不得不面临被迫停产的危险，因此未来一个月，产能收缩是可以期待的；其次，三月份前后是大宗商品的旺季，补库存需求较为强烈，叠加稳增长政策的加码，需求回升的可能性也是存在的。因此从供需两方面来说，需要密切关注春节前后大宗商品的价格走势。

■ 主线二：优选个股的长期性机会

挑选可以长期布局的供给侧改革相关标的可遵循两个逻辑，一是选择具备产能整合条件的细分行业中的龙头公司；二是选择传统过剩行业中正积极向其上下游转型的公司。具体到细分行业的逻辑可参见本报告的第三部分

3. 探索过剩产能细分行业的投资逻辑

报告的前两部分是从全局角度出发，针对“化解过剩产能”本身及其相关的投资机会进行的一系列梳理，但对于产能过剩的几大细分行业来说，逻辑又不尽相同：

1、化工：对供给侧改革行业和标的的选择：1、本身行业供需已经逐步在恢复过程中，改革起来后有望明显见效；2、行业集中度高且存在具有较强竞争力的龙头企业（最好是国企）；3、产品价格弹性大的，已经有整合趋势的。

2、有色：从业绩弹性和整合并购的潜力来进行选股，首推品种是铝。一方面，铝是有色行业中产能最为过剩、政策干预最强、市场化出清最弱的品种；另一方面，铝价低迷导致新增产能逐年下行，中长期价格预期已经有所改善。

3、钢铁：其一，受产能过剩冲击最早的钢贸板块是行业中转型的领头羊，钢铁电商已成为行业发展共识；其二，虽然目前钢铁行业对兼并重组普遍持谨慎态度。但从行业发展形势以及供给侧改革来看，新一轮兼并重组也必然会出现。钢材板块是行业中去产能的主战场，也是行业整合预期最高的子板块。

3.1. 化工行业供给侧改革的投资逻辑：粘胶和纯碱最为看好

目前周期品普遍被资金所遗忘，股价长期处于低位，而相关子行业中的具备整合能力的企业一旦开始做供给侧改革的事情，市场会预期一旦做成以后的涨价带来的弹性和盈利空间巨大，在目前市场下我们认为股价会有远超指数的表现。

落实到行业层面，化工各子行业的情况不尽相同，不是所有行业都能整合好，不是所有行业中都有那么一家具备整合能力的企业，哪些子行业最早落地、哪些晚落地，也会有个先后次序。我们前期重点推荐巨化股份的主要逻辑之一就是我们认为巨化股份将成为制冷剂行业的整合者，且整合有望最早落地，实现提价。其他细分子行业包括粘胶、钛白粉等，其产能利用率已经出现明显的好转，未来在供给侧改革大风下将可能很快完成景气底部向上复苏的最后临门一脚。

供给侧改革我们选择什么样的化工子行业？1、本身行业供需已经逐步在恢复过程中，改革起来后有望明显见效。2、行业集中度高且存在具有较强竞争力的龙头企业（最好是国企）3、产品价格弹性大的，已经有整合趋势的。

目前来看，经过筛选，粘胶短纤（供需结构向好，利好龙头整合）和纯碱（高负荷生产，产能有望继续缩减）的供需面目前看最好，龙头企业整合行业的能力和动力具备，一旦整合好弹性巨大。

3.2. 有色行业供给侧改革的投资逻辑：首推铝板块

有色行业的供给侧改革主要有两个层面：一是减少对产能过剩行业饮鸩止渴的输血行为，在新增产能的控制、落后产能的淘汰以及现有产能的减产方面真抓实干，使得供需实现再平衡，从而改善价格中长期预期，提振盈利能力；二是在供需再平衡的背景下，鼓励优势企业的兼并整合，提升市场份额，通过产业一体化、技术升级、电力体制改革等方面降低成本，培育有色龙头企业的核心竞争力。

依照以上逻辑，我们认为主要从业绩弹性和整合并购潜力来进行选股，首推品种是铝。

第一，铝是有色行业中产能最为过剩、政策干预最强、市场化出清最弱的品种，目前铝价下行业内三分之二的产能均跌破现金成本，是有色行业供给侧改革首当其中的品种；

第二，铝价低迷导致新增产能逐年下行，中长期价格预期有所改善；当前，行业中已经出现600万吨左右的减产，2016年新增产能只有300万吨左右，且多为下半年投产，整体增量不大，近期又有望进一步进行较大规模收储，供给已经出现明显收缩，如果配合2016年旺季来临补库需求反弹，有望带动铝价出现明显反弹。

3.3. 钢铁行业供给侧改革的投资逻辑：钢材板块整合预期最强

钢铁行业可以划分为铁矿石、钢材、钢贸、钢管和特钢5大子板块。前三者构成了钢铁行业的一体，钢管和特钢构成两翼。我们认为从中长期来看，钢管和特钢两个子板块仍有需求增长，目前的盈利下降，可能周期性因素是主要原因。而一体则面临需要的中长期持平或下降的情形，一体要走出困境必须要依靠去产能。

“一体”面临转型和兼并重组

一体当中，铁矿石子板块面临的问题是国产铁矿石相对于进口铁矿石普遍缺乏竞争力，攀钢钒钛因为地处内陆，外加铁矿石中伴生钒钛等资源，竞争力较强，是个例外。且除攀钢钒钛外，企业铁矿石上市公司普遍规模较小，转型预期强烈。因此，铁矿石子板块的主要看点在于转型。

钢贸是一体中最早受冲击的子板块，也是最早转型的子板块。从经营指标来看，虽然受钢材价格大幅下跌影响，钢贸行业也出现了收入大幅下降，盈利大幅亏损的情况。但从毛利率和流动负债/流动资产等指标来看，已经出现了好转的迹象。且目前钢铁电商已成为行业未来发展的共识。几家上市公司均明确了各自的钢铁电商发展战略。钢贸目前是钢铁5大子板块中转型的领头羊。钢贸行业未来的看点在于谁或者说哪几家有望在钢铁电商的激战中胜出。

钢材子板块是钢铁板块的主体，无论是资产规模还是收入规模均占比超过80%。钢材子板块是钢铁行业去产能的主战场。

自上个世纪90年年代，钢铁行业一直有兼并重组的案例。这些案例大致可以分为三类：

■ 一是省一级政府主导的重组，如河北钢铁由唐钢、邯钢和承钢三家合并组成，华菱钢铁业由湖南省的三家钢企组成，山东钢铁也基本类似。

■ 二是央企层面或央企对地方钢企的重组，如宝钢收购韶钢和八一钢铁，武钢收购鄂钢，鞍钢和攀钢的合并，首钢虽然不是央企，但作为此次与三大央企的钢企，也收购了一些地方钢企。

■ 三是多元化集团下钢铁板块的兼并重组，如中信集团下面的中信泰富特钢由大冶特钢和兴澄特钢组成，新兴铸管在铸管领域通过持续不断的收购成为国内铸管领域遥遥领先的龙头。

从目前的绩效来看，第三类的重组绩效最好，第一类次之，第二类最差。新兴铸管和中信泰富特钢的市场化程度较高，效益较好。新兴铸管的铸管业务毛利率超过20%。中信泰富的特钢盈利能力亦是业内公认的佼佼者。河北钢铁和华菱钢铁经过多年的整合已经从整合1.0时代向2.0时代迈进，2.0时代的最突出的特点在于原先几家钢厂的协同效应可以充分发挥。目前，来看第二类重组在绩效方面的糟糕表现，使得钢铁行业包括社会大众对于钢铁行业兼并整合持较为悲观的态度。

虽然，目前钢铁行业对兼并重组普遍持谨

重视两个变化，反弹的判断有望从创业板扩展至主板

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