怎么理解“估值底”？

徐彪 / 2018-08-18 23:37 发布

怎么理解“估值底”

在上证跌破3000点之后，市场就有诸多声音认为估值便宜可以买，然而周五（17日），几个主要指数均创下了15年以来的新低。关于市场估值的分析似乎陷入了一种困境：很低了但还能更低。事实上，在11年也出现过A股估值屡创新低的情况：先后跌破了08年甚至05年的估值低点。那么，怎么看当前市场的估值结构以及估值的主导因素？

1、估值进入历史低位区间，但并不意味着立刻就能均值回归

估值进入历史低位区间，但并不意味着立刻就能均值回归。截至8月18日，上证综指、深成指、沪深300和创业板指的PE(TTM)分别为12.1、18.9、11.1和35.3倍，处于2009年至今的 30%、37%、29%和6%分位，距离历史最低值的幅度36%、49%、39%和20%。各指数估值水平毫无疑问已处于历史较低水平，但估值能否向均值回归，核心要看三点：一是估值逻辑，A股的估值逻辑在近两年已重构，主要来自制度、监管、海外资金等方面的引导；二是估值结构，小票相对估值低但绝对估值高，大票相对估值高但绝对估值低，行业层面低估品种以周期品为主，后文有进一步讨论。三是盈利趋势，估值反映的是盈利预期。目前宏观经济预期并不乐观，而A股盈利趋势在一季度开始走弱，后市仍要面临盈利的考验。因此，较低的估值能提供一定安全边际，但不能作为见底的充分条件，这就是为何在11-12年估值会屡创新低。（见图2和图3）。

另外，深成指自2015年将指数样本数量从40只扩大到500只之后，其市场代表性大幅提升。当前37%的历史分位，比11-14年大部分时候都要高，并不能说绝对的低估。

从估值区间看：当前PE和PB的区间分布与2012年相当。PE(TTM)在0-10、10-20、20-30、30-50和50倍以上的占比分别为5.6%、20.3%、19.7%、22.0%和24.5%。另外，2012年到2013年，估值整体略有下移，但变化并不大，原因在于P/E的分子和分母同时缩小。PB估值也有类似的情况。因此，当估值运行到一定低位，有可能要等新变量出现，比如盈利或流动性，才能出现趋势性的转变。

总之，虽然我们并不建议过度悲观，毕竟基本面向下的预期已较多反映在价格中，但是历史上底部真正的企稳还在于盈利趋势（或流动性）有新的变化。

2、行业层面：当前估值低且盈利较高的行业主要是大金融和周期行业

从行业的PB-ROE角度来看，当前估值较低且盈利较高的行业主要是大金融和周期行业。近两年受益于国内供给侧改革、环保限产以及全球经济的弱复苏，周期品价格明显上涨且行业的集中度也大幅提升，钢铁、煤炭和建材的盈利已达到历史高位，但估值一直处于历史较低水平。主要是出于对非市场化因素扰动以及宏观基本面向下的担忧，市场对周期行业持续超预期业绩并不太买单。但绝对低的PB仍然有其安全边际存在。

除了大金融周期品，以及医药等行业外，其余PB分位较低的行业的盈利水平也较低。这可能也是当前市场对整体较低估值水平“视而不见”的重要原因。

3、估值反应未来盈利的预期，当前重回盈利主导的逻辑

估值反映的是对未来盈利的预期，与价格一样受两个因素影响：分子的盈利增速与分母的贴现率。13年以前估值走势与盈利增速基本一致，估值略提前，此时，盈利的波动幅度较大，是资产价格的决定因素。而到了13年-15年，利率的波动幅度提升，盈利波动幅度大幅降低，利率对资产价格的影响要更大些，这时，估值的走势与国债收益率倒数的走势相关性很高。往前看，随着需求端走弱，利率有向下趋势，但在当前外部加息叠加内部去杠杆的环境，仍较难看到利率大幅向下。这时，资产价格和估值的主导因素重新回到盈利层面。

这也是为什么我们从相对业绩变化的角度，提出后续的行情更有利于以创业板指为代表的成长板块。

8月上行业概述

详细行业数据参见后文。

1、8月上中观景气度概述

上游资源类：原油价格8月上小幅回调，EIA原油及石油库存继续低位。煤炭主要品种中，动力煤价格8月上企稳回升（秦皇岛港口价600→623）；焦煤价格受下游焦炭价格提振企稳。需求方面，7月粗钢产量保持高位，受河北等地限产影响部分地区供给收缩；6大发电集团日均耗煤量8月上半月升至81.40万吨（7月全月日均79.38万吨，去年8月上日均79.32万吨）；库存方面，国内大中型钢厂炼焦煤可用天数小幅小幅降至14.1天，焦炭平均可用天数降至7.8天；六大集团煤炭可用天数升至19.98天。有色方面，期货价格整体平淡；另外电解铝库存8月上继续下降，8月16日库存比7月30日低3万吨。

中游制造类：钢铁7月主要品种价格以螺纹钢为首的黑色系继续强势，多个品种创下新高；7月粗钢产量仍然高位；受唐山等地限产影响，高炉开工率降至66.16%，目前唐山确定9月1日起提前执行采暖季限产，或将继续支撑钢价；螺纹钢库存8月上续降，呈现淡季不淡局面。建材方面水泥价格回落；玻璃价格指数企稳回升。海运指数方面8月上继续回落。

下游消费类：地产销售端，8月上商品房销售整体平稳。汽车方面新能源车7月累计销量49.6万辆，同比增97.6%，前7个月累计同比数持续回落。

2、半月行业估值及重要政策

8月上（截止16日）涨幅排名前5的申万一级行业分别是通信（-0.47%）、采掘（-1.61%）、建筑（-2.62%）、计算机（-2.98%）、钢铁（-4.44%）；涨幅垫底的是休闲服务（-11.19%）、家电（-11.06%）、食品饮料（-10.86%）、有色（-9.51%）、汽车（-8.11%）。

从PE历史序列来看（除周期），目前只有食品饮料估值略微高于12年以来中位数；其余行业估值均低于12年以来中位数。