一个“炒”字淋漓尽致的表现了国人对股市的心态

在大部分人心中，中国的股市就是扶不起的阿斗，2007年3月上证指数3120点，整整过了10年，上证指数依然还是在3100点打转。

对比美国股市道琼斯指数2007年3月为1.2万点，同样过了10年，道琼斯指数翻倍到2.1万点，中国股市让股民失去信心，而楼市近20年的上涨，让股民都跑去做房主了。

还有一个现象，在美国做股市投资或者投机也好，那都会被看成是华尔街精英，只有聪明和有冒险精神的人参与的游戏。

但在中国，如果你说你是炒股为生，那么绝大部分人觉得你这是在不务正业，会被人鄙视。这给投资股市的人，莫名的增加了一层心理压力。

但事实真的是这样吗？

我们看到上证指数确实10年内都还在原地打滚，但你要更深层次的去看，就会发现，这不是股市自身的因素造成的，而是制度造成的，为什么这么说？

我们的上市制度是核准制，不是基于市场规则的注册制，核准制意味着只有政府有权决定一家公司能不能上市，而不是市场说了算，这会造成什么结果呢？

首先一条就是上市难，上市贵，进而推导出退市难，最后的结果就是只吃不拉，那你说这样的市场，能健康发展吗？股市指数也就不能反映经济的基本面了。

还有就是，既然是政府决定公司上不上市，那么政府就有冲动用股市来救垃圾的国企，就会用来扶贫，事实上政府也是这样做的，或许扶贫是个好名字，但这却坑害了普通的股民。

股民都是聪明人，zf这样做，大家都看在眼里，骂在心里，但身体却很诚实，既然国家ZF这样搞，那我们也就把股票炒一炒，收割韭菜，只要不是自己接最后一棒就行咯。

最后变成吴敬琏教授说的，中国股市就是一个赌场，但短期来看全世界有哪个市场短期来说不是赌场呢，投资者或者投机者都在赌明天这支股票是涨还是跌？

中长期来看才能说股市是公司的称重器，股价是公司的价值与价格的反映。那我们看看中国股市，短期是赌场，那么中长期是称重器还是赌场呢？

我们来看代表大盘股的沪深300指数变化，从指数开始的2005年4月的932点，过十年2015年的指数为：3572点，整整翻了3.83倍，平均年复合增长率为：14.3%

就算到现在沪深300指数的3845点，平均年复合增长率也达到了：11.3%，这比我们国家GDP的增速是要好很多的，也超过绝大部分债券，基金的收益。

所以纵然中国股市依然有很多的制度不完善，但就从大盘股来说，表现还是很不错的，真正叫人捉急的是国人的心态和认知观念。

有人肯定会说，你这是大盘股，小盘股就没有这么好的命运了，那我们用小盘股的中小板指数来看。

中小板指数以 2005 年 6 月 7 日为基日，基日指数为 1000。截止到今天7147点，翻了7倍，年复合增长率为：97%.

从这些数据我们还是可以看到，中国股市从中长期来看是公司的称重器，并不是普通大众说的这么不靠谱。

这时候小编想起了一位哲人的话：大众总是愚蠢的，使用大众的思维方式做事，你是不能过上少数人的生活方式。

回到我们现实的具体选择问题上，应该选择投什么呢？

如果你是短期投资股市，那么建议大家以赌博心态去做股票，就用一个炒字去做。

这个也没什么丢人的，股市正因为有了大量的投机炒家，才让股市有很好的流动性，而你也知道良好的流动性是资产最重要的价值发现途径。

如果你是中长期投资，那么建议你多研究研究公司基本面，就像买房子，多看看，多比较比较，如果你实在不会看，你就买知名品牌，大牌总是有大牌的理由。

如果你还想少一些市场波动，那么你就坚持长期定投行业龙头公司，毕竟你要长期拿着。想赚公司内在价值增长的钱，而不是市场的钱。更不是市场失效的钱。

好了，今天就聊到这，这里头条号：元沙优投，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择！

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两票制下的医药流通业，厮杀与合作，这份财报里或许隐藏着整个医药商业流通领域的投资逻辑。

自从人类有了商业交易，就伴随着产生了商业流通行业，这是一个古老的行业，但就是这个古老的行业，在上个世纪50-80年代却产生了巨大的争议，被年轻的新中国定性为投机倒把。

在那时，投机倒把的人被称为倒爷，运气不好被抓，就会被判处投机倒把罪，以割资本主义尾巴。这个罪名一直到上个世纪90年代才被取消，整整压制了商业文明在中国的发展长达近40年时间。

如果你想了解，出现这样政策的深沉原因，建议你看看**的《资本论》，一个由哲学家写的关于经济制度建设的论著。

注意**不是经济学家而是哲学家。

著名经济学家张五常老爷子说，**就是一个笑话，但这个笑话却真真实实的在中国上个世纪演绎了。小编不知道他说的对不对，或许在这个世界上就没有绝对的对错，只是时机不对罢了。

正如财经作家吴晓波说的，在中国所有的改革都是从违法开始的，因为一切都是制度的果，只有改变才能有出入！

说了这么多背景，终于该轮到说正题的时候了，酝酿多时的医药行业“两票制”在2017年初出台，什么是两票制，它又会有什么样的影响呢？

两票制：是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代目前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商不得超过2个。

其实两票制早在上个世纪90年代末就提出来了，在2003年也试运行过，但当时条件非常不成熟，很多地方都缺医少药，再来这么一搞，偏远地区就更加没药可用了，所以当时是失败的，那么过了十几年后的今天，再次施行两票制，这样的问题就不存在了吗？

问题当然还是存在的，两票制的施行，毫无疑问会强化大型配送商的市场支配地位，挤压小经销商的生存空间，从国外历史经验来看，医药商业流通领域是会出现行业巨头。

小的经销商对大型配送商毫无还手之力，只能依靠区域优势资源进行最后的厮杀，最美好的结果就是被大型配送商收购兼并，一起合作开拓市场。

两票制这样的政策是符合历史发展进程的，但问题是现在这个阶段在全国施行的一刀切式的两票制政策并不合适。

全国式的两票制度，依然是计划经济思维主导的产业政策，你以为减少流通环节就可以减少成本，如果没有市场化的参与，使配送环节市场化、透明化，让配送商通过不断提高服务质量，参与公平竞争，优胜劣汰。

否则垄断只会让成本加剧！

医疗行业是个非完全市场化的行业，以后也不可能是完全市场化的行业，但其中市场化程度最高的就是医药流通行业，是否可以用市场化的手段解决医疗配送领域的问题呢？

问题的提出很简单，提出解决方案才是最有意义的，小编试图提出解决方案：按照一省一策的政策，每个省的经济发展程度都不一样，所以政策也应该要因地制宜。

广东省的经济都快赶上发达国家西班牙了，所以在广东省施行两票制是有可能的，但像云南这些偏远地区，经济总量相当于孟加拉国。

很多偏远的乡镇医院，需要当地的经销商做更为细致的工作，现实是这些地方大型配送商是不愿意花精力去辅助偏远的乡镇医院，这样的结果就是当地的患者更加用不到药品，甚至基础用药都不能保障。

这些地方真的不适合两票制的施行，应该仍然坚持完全市场化的配送。虽然小编的看法未必全对，但表达出来，就是一种声音，大家的围观就是一种力量！

既然目前政策是全国性的两票制政策，利好大型配送企业，那么我们有必要研究一下在医药商业流通领域最有可能出现的巨头。

今天我们就来看看中国最大的药品、医疗保健产品分销商及供应链服务提供商：国药控股（HK1099）试图从它这里看到整个行业的投资逻辑和财务特征。

2003 年，复星医药与国药集团共同建立国药控股。其中，国药集团是大型央企，它是我国最大的医药企业集团，旗下拥有十家全资或控股子公司及国药股份、国药一致两家上市公司。

国药控股股权架构：

国药控股2009年9月在香港上市，截止目前的市值为938亿港币，约合人民币：763亿，远超A股上市的国药股份（231亿），上海医药（619亿），中国医药（236亿），九州通（339亿）。

我们来看其2015-2017年的营业收入分别为：2270.69亿，2583.87亿，2777.17亿元，三年复合增长率为：6.9%,净利润分别为：56.96亿，68.92亿，78.68亿元，三年复合增长率为：11.3%，经营现金流净额分别为：135.60亿，92.58亿，16.67亿，三年复合增长率为：-50.2%

看着这个经营现金流净额的数据，净利润的含金量有多少，自个都明白，小编都不想往下看了，没办法谁叫人家有一个央爸呢？

财务数据这么难看，总要找到原因吧，或许这可以帮助我们很好的理解这个细分行业的赚钱模式和财务特征。

一：商业模式

我们先看上游，上游是药品，器械生产厂家，厂家生产的产品是否有竞争力，取决于产品的技术含量。技术含量的高低可以参考药品和耗材所在的医疗注册类别上。

一般的创新独家的生物制品，化学药品的毛利率可以达到80%以上，仿制技术含量高的药品和高值耗材毛利率也能达到60%以上，一般的仿制药或者普通耗材则在40%左右。

医药商业流通领域它是处于整个产业链的中游。主要分为分销和零售，这两个大的分支，有些公司两者都做，比如国药控股既做医院药品耗材的分销，他们又有针对零售市场的国药大药房。

国药控股有投资或控股近85家医疗公司遍布全国各地，截止至2017 年底，国药控股旗下国大药房拥有零售药店3,834 家。

给你一个思考题：为什么国药控股要投资收购这么多家公司，开这么多家零售店？

我们从财务上看由于收购会产生商誉，在港股财报上面显示是无形资产，我们从财报看到2009年无形资产为4.23亿，一直增加到2017年的66.74亿元。

由于处在产业链的中游，这个行业的普遍毛利率都很低，我们看看本案与竞争对手历年来的毛利率变化。

竞争对手毛利率的变化：

所以以上问题答案：这是分销和零售模式的扩张逻辑——并购扩大市场占有率。

医疗流通行业的整个商业模式是：引入多品种分销——扩大市场占有率——实现薄利多销的局面。

厂家产品的竞争力越强，对中游医药商业流通行业的利润挤压效应也越明显，反过来，产品竞争力一般，则中游配送能力越强的通路公司，话语权越强！

下游：包含了医院（零售店），医师，患者（消费者），这个领域话语权一般是医院大于医师大于患者，患者是最为弱势的群体，但所有人都可能是患者。

大部分厂家产品竞争力较弱时，都会由厂家直接对接临床，医药流通商在期间只做产品配送，这样就进一步削弱了通道商的话语权。

从整个产业链来看，厂家是否能生产有竞争力的产品成为了最好的投资赛道，而在流通领域，想要扩大竞争力，必然要扩大市场占有率，以提高议价能力。

这个领域更能出现强者恒强的公司。

在美国的医药流通行业，有两家公司已经占据了全美近50%的市场份额，它们分别是：美国格林公司，美国药店CUSU2公司。那么在中国这个庞大的近万亿市场中会不会也出现这种情况呢？

二：核心竞争力

对于医疗流通企业来说，拥有很高的市场占有率是一个很好的竞争力，那么我们从财报上怎么去发现这样的公司呢？怎么去看它的运营能力呢？

第一：并购

第二：运营

并购刚才说了会产生商誉，我们看看竞争对手各自的商誉是多少？

很显然，国药一致走在了前面，商誉达到了8.31亿元，仅次于国药控股，国药股份和九州通都差不多，看来国企要垄断医药流通行业了。

接下来我们看看它们各自运营的情况，由于流通行业不太需要研发投入，最重要的运营能力是三费占比的控制和库存的管控。

我们先来看看本案国药控股的三费占比情况，2015年—2017年这三年来的数据为：5.14%，4.90%，5.08%，三年来变化不是很大，我再看看竞争对手的一个情况：

很明显上海医药的三费占比最高，当然有下降的趋势，但整体还是高于其它的竞争对手，说明其运营效率最低，第二位的是国药一致，三费占比也达到了7.64%，这些都是需要警惕的。

表现最好的是国药股份，三费占比仅为3.38%，说明其运营效率最高，本案的国药控股为第二，表现也是让人满意的，只是他们的营业增长有点让人感觉，他们上不去了，要提高这个营业收入，还是在于两方面，第一，向内精细化管理，提高管理水平，第二，向外进行并购整合。

除了三费占比外，在分销零售领域还有一个重要的指标，那就是存货的周转情况，本案国药控股在2015年—2017年的存货周转天数分别为：38.19天,38.12天，36.35天，变化并不大，我再来看看竞争对手的情况：

存货周转最快的是国药股份2017年的存货周转天数只有21.33天，属于效率最快型，排名第二的是本案国药控股公司，表现最差的是九州通，它的存货周转天数达到60.2天，周转最慢，效率最低，这个在分销零售行业是致命的伤。

比存货周转天数更为有效的综合指标是现金周转天数（ccc），也叫净运营周转天数，计算公式为：

存货周转天数 + 应收账款周转天数 + 预付账款周转天数 - 应付账款周转天数 - 预收账款周转天数

很显然这个现金周转天数(CCC)数值越小，表明运营能力越强，或者叫产业链话语权越重，出现负数最好，说明可以靠挤占经销商的货款来发展自己，像格力电器，贵州茅台等企业都有这种情况出现。

但由于本案国药控股是港股上市公司，有些数据未在财报中披露，所以这个数据我们不得而知，但在国内上市的竞争对手数据我们可以查到，数据如下：

我们在财务数据上可以清楚的看到，国药股份的现金周转天数(CCC)数值最小只有33.02天，国药一致排第二，为45.55天，最后面的是九州通为81.49天。

从这些数据我们还是可以简单看出，国企在这些方面有天然的优势，或许中国的医药流通行业最后的巨头会出现在国企中，但民营的九州通就一定没有机会吗，这个不一定，未来整个进程还有很长，虽然国企有获得广泛资源的优势，但民营企业有制度优势。

你更看好哪家呢？欢迎将你的看法告知小编哦。让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择。

另外在国药控股中，它还有一项核心竞争力，那就是国家特许经销麻醉药品分销商，作为中国仅有的三家特许麻醉药品全国分销商之一，在国内占有近85%的市场份额。这个属于国家特许经营行列，构建起了它的护城河。

最后，我们看看他们目前各自的估值情况，本案国药控股的PE为22.3倍，PB为：2.13倍。九州通的PE为：23.46倍，PB为：2.42倍。国药一致的PE为：20.78倍，PB为2.31倍。国药股份的PE为：17.44倍，PB为：2.59份。上海医药PE为：21.26倍，PB为：2.01倍。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

从研发投入比看各医药生物公司

A股今年又开启了吃药行情，刚喝完酒，马上接着吃药，这市场还蛮有意思的，这次会是昙花一现吗，小编不知道，只是医药行业跟政府政策高度相关，2016-2017年密集出台的政策对医药行业有深刻的影响，甚至会重塑行业格局。

这方面的分析文章已经很多了，就不赘述了，这里我们主要来看看医药行业中各个公司的研发投入占比情况，试图通过这个缩小范围，找到好的标的进行进一步分析。

前不久，小编整理了上市近300家医药生物公司的研发投入比，链接如下：

医药公司研发投入比，比比看，哪家强！

今天我们就从研发投入比看看各家医药生物公司的具体情况。

医药商业

在七大医药子行业中，最没有参考意义的是医药商业，医药流通行业主要看三费占比情况，这个子行业本身就不需要太多的研发投入，投资逻辑跟零售行业类似，毛利率也是最低的，这个以后有机会再专门讲。

中药行业

中药行业的投入研发占比，普遍很低，中药公司比的就是品牌溢价和销售推广能力，品牌靠广告，但真正品牌的建立需要漫长的时间，需要深入改变消费者的认知。

销售推广看业务人员的人效比，这些都体现在公司财务报表的三费占比中，销售推广是个短期行为，护城河很难建立，所以如果实在不懂，就投资中药大品牌，比如：云南白药，片仔癀，东阿阿胶等。

医药器械行业

医疗器械行业还是挺有意思的，这个子行业的投资逻辑也有细分。

1：偏周期性的制药器械，比如东富龙、楚天科技、千山药机这样的公司。把它们看成普通制造类企业来分析，当然如果对周期类公司这种：高PE，低利润介入，低PE，高利润卖出。把握不了，那么最好是放弃这一类公司。

2、偏处方药类的器械，比如冠脉支架、骨科的医疗器械等高端器械，代表公司有乐普医疗，大博医疗等，这些公司最好的模式就是，前面外资企业已经做好市场培育工作，国产医疗器械进行进口替代。

这里就要注意看企业的研发投入比了，外资高端的医疗器械没有大笔的研发投入，模仿都模仿不来，那怎么量化模仿学习的成果呢，那就看企业产品的毛利率高低了。

3、偏消费属性，典型的就是家用医疗器械，代表公司有鱼跃医疗，奥佳华等。这个领域并购整合扩大市场占有率就是非常重要的逻辑，还有一个就是品牌的建立。

医疗服务行业

在医疗服务行业研发投入比相对来说也不是很高，但我们发现有一家投资研发占比竟然高达57%的公司，它就是海虹控股（000503.sz）。

翻看它的财务报表简直是一塌糊涂，可以称为一朵奇葩的存在。或许这种壳资源要用来重组也不一定。前不久改名为:国新健康。当然不建议我们吃瓜群众参与。

不看研发投入比，那看什么呢？

简单的说就三条：看模式是否易扩张，看是否有品牌，看是否是轻资产。

前不久刚上市的药明康徳（603259.sh）是属于CRO行业的领导者，这个公司就完全不能按照研发投入比来看，因为其赚的就是研发的钱，要是研发占比高，反倒是表明其研发失败，客户不满意导致退款的情况高。

所以看研发投入比，一定要结合其商业模式来看，切勿生搬硬套。

生物制品行业

这个子行业是很看重研发投入比，因为其属于资本和人才密集型行业。生物药有很多细分的品类：血制品、疫苗、重组的蛋白药，单抗等。这些各自都有不同的投资逻辑。

1、血液制品：主要看血浆的供应，量升价涨的时候就是能开得出浆站，或者能并购浆站，也就是价格管制比较松的时候往往是牛市，反之为熊市。这是一个比较大周期波动的行业

2、疫苗：疫苗也是一个依靠大品种成长的公司。主要分成两类：(1)传统品种，比如I类苗--政府计划免疫疫苗，接种普及率高，增长缓慢。(2)新品种，例如肺炎疫苗、HPV疫苗、白百破、HIB、IPV的这个五联苗，这些品种都有非常不错的放量能力，单价比较高，谁先研发出来，谁就有利润。

3：重组蛋白质和单抗，是一个高门槛的领域，有重磅产品出来非常值得关注。

所以这个子行业的高研发投入比就非常重要，看清研发产品的临床进展阶段就可以知道牛股会出在哪里，在我们整理的表格中，沃森生物研发占比49.8%，广生堂（25.44%），艾德生物（15.39%），安科生物（11.92%）等研发投入比都超过了10%，都值得关注。

当然要提醒一下，有些是刚上市的公司，这个需要更加留意，谨防上市就变脸的情况出现，好公司等到上市满5年再投资也不迟。

化学制剂行业

在化学制剂行业当中，研发投资入比也是非常重要，直接影响到创新药的开发速度和高端仿制药的质量，特别是现在国家政策对仿制药的一致性评价，对行业发展有深远的影响。

化学制药的投资逻辑首先要对单品进行评估，1、是否处于一个大的市场（糖尿病，心脑血管、神经系统、肿瘤、内分泌等领域）选择好的赛道，回报率会有很大提升。

2.品种大不大（10亿-100亿美金以上），单个品种可以撑起半边天，想想信立泰和华东医药就知道，要么第一，要么唯一。

3.竞争格局如何（外资铺垫市场，国产进口替代最好）进口替代是国情使然，这个大家都懂的。

4.新品爆发一般会在拿到注册证后2年销售爆发。这里需要解释一下，一般创新药做完三期临床就可以拿到注册证，准备生产，推广销售了，但真正大规模上量还要做第四期临床测验，整个时间会在1.5-2年左右。

在这个领域有我们大名鼎鼎的医药‘’一哥‘’ 恒瑞医药，看它的研发投入比就是12.7%，高达17亿元，而且财务处理非常保守，没有把研发费用资本化，全部进行了成本化处理，这大哥当的果然不是瞎吹的。

前面我们也简单分析过恒瑞医药的产品布局和估值，链接如下：

医药一哥“恒瑞医药”的绝对内在价值和相对估值

各医药公司创新药布局的产品线，看看哪家强？

在我们整理的数据表格中，化学制药领域投入研发比有很多家都很高，比如贝达药业（37%），普利制药（19.49%）,百花村（14.%）,康弘药业（12.56%），信立泰（10.57%）等，有下次有机会单独分析分析，看看能不能挖到宝。

化学原料药

这个是医药行业的上游了，他们的议价能力普遍比较弱，体现在财报上就是毛利率普遍较低。

这个也属于类周期性行业，其中包括：1、大宗原料药，比较典型的像维生素、抗生素，还有一些大宗的中间体。比如新和成公司等。

2、特色原料药，或者我们称之为比较小众的原料药，按照周期性行业来操作，像所有的化工品一样是低PB高PE的时候买入，然后高PB低PE的时候卖出。

从表格数据上来看，原料药的公司投入研发比较大的公司有，奥翔药业（12%），亿帆医药（10%）等。

如果你也像小编一样，对周期类公司把握不了，建议可以选择直接放弃，市场有大把的公司，不可能所有的都抓的住，找到一两只就足够了。

好了，今天就聊这些，如果你发现了有好的医药公司，欢迎告知小编哦，我们一起学习探讨，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择！

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自古医药行业出牛股，在日本这种最近十几年萧条的市场，日经指数中的医药指数，却一直是上涨的，涨幅也远远超过日经综合指数。

原因也很简单，生老病死，哪个环节能脱离医药呢？更何况日本还是一个老龄化社会，但大家别忘了，中国的老龄化也十分严重，后面只会更严重。

虽然我们国家的医药行业还十分弱小（市值最大的恒瑞医药，还不到美国最大医药公司强生市值的十分之一）但潜力巨大，因为咱们人多力量大嘛!

我们国家对医药行业也是非常的重视，截止到2018年5月就一共有292家医药生物公司在中国A股上市，占上市总数量的近10%，这种支持力度，不可谓不大。

所以很有必要对医药公司好好研究研究，投资他们也算是，实实在在支持我们国家的医药行业。

在投资医药公司中，有两点特别重要：

第一：研发投入比。比例越高，说明公司管理层重视研发，想长期发展，想在医药行业做出一番事业出来，这个是态度问题，这个很重要！

第二：布局的产品线。有钱，有想法，但也不能乱投入，得有相应的节奏。药物开发，特别是创新药的研发是一个特别费钱，费时，费力的工作。要想做好这些，那就十分考验管理层的能力了。

针对第一点研发投入比，我们在医药公司的年度财务报表中，很容易找到相关数据，我们整理出如下表格：

我们对医药公司研发投入最低要求是高于6%，少于6%的就很少关注，原因主要有以下两点：

第一：我们国家的现代医药行业本身就底子薄弱，不加强研发，实在说不过去，如果只想捞快钱，那么在股市财务造假或许来钱更快。所以还是那句话，管理层对待研发投入的态度很重要。

第二：国外厂家都大量投入研发，我们不加强投入，怎么实现进口替代呢，更别说成为世界级的医药大公司了。

在上面的图表中有一个很有意思的现象，中药类的公司，投入研发比普遍都很低，难道我们真的不用继续研发中药了吗，一直靠着老祖宗留下的偏方打天下？

这样的局面继续下去，我们的中药也就只能在自己的国土上拼拼价格，打打营销战，搞搞带金销售了。

是谁说过：中医就是有意或无意的骗子！

表格中一共有86家公司符合研发投入比超过6%的基本要求，占整个行业的29.4%，他们才是中国医药行业的未来。这86家也将是我们研究的重点。

表格上有一项是资本化研发费用，一般的，我们认为会计制度越谨慎，资本化费用就越少。

因为 资本化支出可以把早期投入均摊到后面很多年去，从财务上看，早期支出减少了，后面几年的支出增加了，早期的财务报表会更好看。

有时候管理层为了自己的短期利益会做大利润，研发投入资本化就是很好个工具。

好了，由于篇幅的限制，今天就只能讲第一点了，关于第二点，各医药公司布局的产品线留到下篇再讲，敬请关注。

传说中的: 杜邦财务分析法,是个神马鬼？

1.杜邦财务分析体系的含义

杜邦分析法是利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况,这种分析方法最早由美国杜邦公司使用,故名杜邦分析法。

杜邦分析法是一种用来评价公司盈利能力和股东权益回报水平,从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。

其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积,有助于深入分析比较企业经营业绩。

杜邦财务体系是将净资产收益率分解为三部分进行分析的方式,分别是利润率、总资产周转率和财务杠杆。这种方式也被称作“杜邦分析法”。

杜邦分析法说明净资产收益率受三类因素影响

(1) 盈利能力,用利润率衡量。

(2) 营运能力,用资产周转率衡量

(3) 财务杠杆,用权益乘数衡量。

分析思维导图：

2.杜邦财务分析体系的基本思路

(1)杜邦体系以净资产收益率为龙头,以总资产利润率为核心,重点揭示企业获利能及前因后果。

(2) 资产净利率是影响权益净利率的最重要的指标,具有很强的综合性,而资产净利率又取决于销售净利率和总资产周转率的高低。总资产周转率反映总资产的周转速度。

对资产周转率分析,需要对影响资产周转的各因素进行分析,以判断影响公司资产周转的主要问题在哪里。

销售净利率反映销售收入的收益水平。扩大销售收入，降低成本费用是提高企

业销售利润率的根本途径,而扩大销售,同时也是提高资产周转率的必要条件和途径。

(3) 权益乘数表示企业的负债程度,反映了公司利用财务杠杆进行经营活动的程度。资产负债率高,权益乘数就大,这说明公司负债程度高,公司会有较多的杠杆利益,但风险也高;反之,资产负债率低,权益乘数就小,这说明公司负债程度低,公司会有较少的杠杆利益,但相应所承担的风险也低。

3.杜邦财务分析体系的指标关系

杜邦分析法中的几种主要的财务指标关系为:

净资产收益率=总资产净利率×权益乘数

=销售净利率×总资产周转率×权益乘数

销售净利率=净利润/销售收入

总资产周转率=销售收入/平均资产总额

权益乘数=资产总额/所有者权益总额

=1/(1-资产负债率)

=1+产权比率

在具体运用杜邦体系进行分析时,可以采用因素分析法,首先确定营业净利率、总资产周转率和权益乘数的基准值然后顺次代入这三个指标的实际值,分别计算分析这三个指标的变动对净资产收益率的影响方向和程度,还可以使用因素分析法进一步分解这个指标并分析其变动的深层次原因,找出解决的方法。

4.杜邦财务分析体系的步骤

(1)从净资产收益率开始,根据会计资料(主要是资产负债表和利润表)逐步分解计算各指标。

(2) 将计算出的指标填入杜邦分析图。

(3) 逐步进行前后期对比分析,也可以进一步进行企业间的横向对比分析。

5. 杜邦财务分析体系的局限性

从企业绩效评价的角度乘看,杜邦分析法只包括财务方面的信息,不能全面反映企业的实力,有很大的局限性,在实际运用中需要加以注意,必须结合企业的其他信息加以分析。

主要表现在

(1) 对短期财务结果过分重视,有可能助长公司管理层的短期行为,忽略企业长期的价值创造。

(2) 财务指标反映的是企业过去的经营业绩,衡量工业时代的企业能够满足要求。但在信息时代,顾客、供应商、雇员、技术创新等因素对企业经营业绩的影响越来越大,而杜邦分析法在这些方面是无能为力的。

(3)在市场环境中,企业的无形知识资产对提高企业长期竞争力至关重要,杜邦分析法却不能解决无形资产的估值问题。

上市首日疯涨44%！给你彻底解析制药CRO领域的投资逻辑

自“独角兽”被广泛关注以来，第一只A股上市的独角兽，终于暴力登场，上市首日，暴涨43.98%。

开盘股价高开大涨逾20%，连续竞价阶段瞬间飙到极限。上市第一天，市值达到324亿。

它，名叫药明康德。2007年8月在美国纽交所上市，后于2015年12月退市。

此后，其业务一拆三，已经成了资本市场上的经典。其拆出的合全药业，2015年4月登陆新三板；接着，2017年6月药明生物在香港上市，最新市值约920亿港值。值得一提的是，药明生物，今天也在港股大涨6.74%。

本案，是自去年来回归A股的中概股中，唯一的成功通过IPO途径上市的公司。

它是中国第一、全球排名第11的小分子医药研发服务巨头。有人说它是“医药界的富士康”，还有人称它为“医药界的华为”。

药明康德做的这门生意，叫合同研发服务（CRO）和合同生产服务（CMO），即为制药企业提供研发服务、制造服务。

药明康德之前IPO过会时我们研究过，通俗点说，它的商业模式和富士康有些神似。

富士康是做消费电子外包制造，能帮助消费电子公司完成研发、制造。

药明康德，是做医药研发生产外包，帮助制药企业完成研发、制造。

直接上业绩：

2014年-2017年9月30日，营业收入41.4亿、48.83亿、61.16亿、56.78亿；扣非归母净利润为2.13亿、1.8亿、8.78亿、8.59亿；经营性现金流量净额为7.13亿、7.39亿、17.57亿、11.22亿；毛利率为36.78%、34.55%、40.76%、42.76%。

注意，它，可能是整个A股，和国际创新药巨头距离最近的公司。

看到这里，也许你会吃惊：创新药，那不应该就是恒瑞、复星、康弘、贝达这些公司吗。但如果之前你看过优塾投研团队对恒瑞和复星的研究，你就明白，恒瑞其实是以仿制药为主，而复星则是一个投资公司。

翻遍A股，真正做创新药的公司，其实屈指可数。直至今天，我国在创新药领域，还是远远落后于海外巨头。

而之所以说，药明康德离国际创新药巨头距离最近，是因为，这些巨头都在它的客户名单上。辉瑞、强生、罗氏、礼来、默沙东，这些医药巨头，是它的前五大客户。

可以说，如果你研究创新药领域，却忽略CRO，忽略药明康德所在的赛道，那么你会错失很多重要的东西。

别看今天药明康德体量很大、客户名单豪华，但其实，早期的它，完全是一个从零起步的小微创业公司，只有区区4个人。

23年前，药明康德的创始人李革，参与的第一家公pharmacopeia（ALX.O），已经在纳斯达克上市成功，那年，他28岁。

2000年，他回国创业。当时的目标，就是要做创新药研发。算上他，整个公司一共只有4个人，而且同期中国的创新药研发服务领域，可以说是一片空白。甚至就连一台化学实验室的通风橱，国内都找不到生产厂家，只能自己想办法做。

而18年后的现在，药明康德光研发人员，就有11549名。

今天，我们就从这个案例入手，分析一下CRO这个特殊的赛道，以及它的投资逻辑和财务特征。

01

药明康德

中国CRO行业排名第一的巨头

▼

新药研发能力，是每一个制药巨头的核心竞争力，但是，它却又是一项风险高、技术难、投入多、研发周期长的活动。

为了缩短研发周期、控制成本、同时降低研发风险，在制药产业链上，开始出现了专业化的社会分工。

随着制药企业的竞争加剧，越来越多的制药企业，将新药研发环节单独剥离出来，最终形成了一个产业——CRO。

CRO，又称合同研究组织，是指，通过合同形式，为制药企业的药物研发，提供专业化外包服务的组织或机构。

服务范围十分广泛，基本覆盖了整个新药研究的产业链。包括了：临床前CRO（如：化合物研究、临床前研究、安全性评估、制药技术）和临床CRO（I至 IV 期临床试验、药品注册申请）等工作。

CRO这门生意，诞生自20世纪70年代的美国。

1974年，北卡罗来纳大学的Gillings 博士，获得了第一份外包合同，在实验室里承接多家制药公司的生物统计分析项目。[1]

此后，他成立了CRO企业昆泰（Quintiles），开启了CRO行业产业化的开端。如今，昆泰是世界第一的CRO公司。

昆泰的出现，带动了CRO的商业化浪潮，国际CRO巨头开始涌现，例如：PRA（1976年成立）、Parexel精鼎（1982年）、Covance（1997年）、Icon（1990年）、PPD（1985年）等等。

而中国的CRO产业，则要落后很多，直到2000年，药明康德成立，标志着我国CRO行业的开始。

其创始人李革，被誉为“中国制药外包的拓荒者”。

他，1989年毕业于北京大学，取得了化学学士学位，而后，前往哥伦比亚大学攻读化学，并于1993年取得博士学位。

之后，他在一家医药公司任职，并第一次接触到了CRO行业。这让他萌生了创业的念头。于是，他回国创业，在上海创立了药明康德，业务从最简单的化合物合成做起。

可是，由于当时中国的制药企业，新药研发能力落后，专利意识不强，CRO行业的土壤尚未成熟。所以，药明康德一开始就定位海外市场，为默克、礼来、辉瑞、阿斯利康等巨头，提供CRO服务。

此后，2001-2007年，药明康德不断拓展业务范围。2003年，提供工艺研发服务；2005年，提供生物分析服务；2007年，提供毒理服务。

以上这些服务，都属于临床前的CRO范畴。

接着，到了2007年，药明康德迎来了第一个关键转折点：纳斯达克上市。

上市后，他不断放大CRO覆盖的版图，从临床前CRO，向下游临床CRO、CMO延伸，还开始布局基因检测赛道。

而实现这一版图的方式，主要有四种：

1）直接并购；

比如：2007年收购AppTec、2015年收购NextCODE Health，分别布局体外诊断和基因诊断行业。

2）与制药巨头合资研发；

比如：2012年，与阿斯利康MedImmune合资在中国市场合作开发、生产一种生物创新药。

3）与CRO巨头合资设立子公司；

比如，与全球排名第八的PRA成立了子公司WuPRA，在中国提供临床服务。

4）成立风投基金，如毓承资本，依托产业资源、投资创新药研发企业

通过这四种手段，上市8年，药明康德基本实现了从临床前研究到临床研究，再到生产的CRO全产业链覆盖。

2015年，它从美股退市。但仍然没有放松资本运作的手段。退市后，它将业务分拆中国上市：

合全药业，新三板，负责CMO部分业务；

药明生物，港股上市，主要从事生物制剂研发，目前港股市值900多亿。

如今，他自己又强势登陆上交所，成为国内唯一一个进入到全球前列的CRO巨头，排名第11。不过，在全球范围内，市场占有率仅为2.02%。

02

制药研发领域商业模式
CRO、CMO、CSO

▼

本案，药明康德，主要为制药公司提供制药研发服务（CRO）和制药服务（CMO）。

CRO，类似于代工研发，CMO，类似于代工制药。它的业务范围涵盖合成化学、生物学、药物化学、分析化学、药物代谢动力学及毒理学、生物分析服务和检测服务、新药中间体、原料药及制剂。能够帮助药企完整的开发一款新药。

它的上游为精细化工、医用原材料等。

下游为医药企业，大客户名单极为强悍，包括强生、辉瑞、默沙东、罗氏、礼来等国际制药巨头。

一家药厂，如果要开发一款创新药，那么，需要经历以下7个阶段：

1）药物发现；

2）临床前研究；

3）研究性新药申请（IND）

4）临床试验

5）新药申请（NDA）

6）商业化生产

7）销售

CRO企业提供的业务，包括前5个阶段，CMO企业提供的业务，包括后4个阶段。本案，药明康德，则属于有能力完成拥有整个医药研发到销售的企业。

▼

直接上它的业绩数据：

2014年-2017年9月30日，营业收入41.4亿、48.83亿、61.16亿、56.78亿；扣非归母净利润为2.13亿、1.8亿、8.78亿、8.59亿；经营性现金流量净额为7.13亿、7.39亿、17.57亿、11.22亿；毛利率为36.78%、34.55%、40.76%、42.76%。

药明康德的收入结构中，约73%左右来自CRO业务，27%左右来自CMO业务。2016年，药明康德的CRO业务的毛利率为39.58%，CMO业务的毛利率为43.25%。

▼

这两种业务中，负责新药研发的CRO业务是药明康德的核心业务，CMO业务有子公司合全药业负责，CRO业务可分为FFS、FTE两种模式。

FFS模式（Fee-For-Service）——即客户定制服务，根据客户对最终试验结果的要求拟定具体的试验方案，或者按照客户的要求或初拟的实验方

案进行实验，并将试验结果（一般为化合物或试验报告）在约定的研发周期内递交给客户。

这种模式，简单来说，就是：我在我自己家，帮你做研发。

收取的费用取决于具体实验的类别、方法、待测化合物数量等。

FTE模式（Full-Time Equivalent）——即全时当量服务，按客户要求，在一定服务期间内，配置不同级别的研发人员提供服务。

以一个工作人员在一定时期内全部法定工作时间的计算单位为基础，按当月提供FTE个数和约定的FTE价格计算。

这种模式，简单来说，就是：我派人到你家，帮你做研发。

CRO这门生意的核心，就两个字——技术。而获取技术的路径，无非两种：

1）自己研发技术；

2）买别人研发成功的技术；

这两条，我们挨个来看。

03

制药研发服务领域分析逻辑

研发投入并非越多越好

▼

对于技术型的企业，说起研发，很多人的第一反应，就是去看研发费用，并且，研发费用越多越好，占收入的比例越高越好。

可是，其实在CRO这个领域，我们劝你还是别看研发费用了。在CRO类公司里，财报中的研发投入这个指标，其实根本就没有意义。

也许看到这里，你会惊讶：什么！药物研发类公司居然不看研发费用，优塾君，你搞笑呢吧？

好，我们接着来看：

以本案药明康德为例，2014年-2017年9月30日，药明康德的研发投入为1.3亿、1.43亿、2.14亿、2.27亿，占当年营收的3.13%、2.93%、3.5%、4%。

这些研发投入，主要用于CMO业务中的工艺升级、原料药产率研究，CRO业务几乎没有研发投入。

▼

看完这个数据，不知你有没有注意到，这个研发费用相当之低，而且CRO业务几乎没有研发费用，只有CMO业务有少量研发费用。

这里，给你两个思考题：

中国第一、世界第十一的CRO企业，为啥几乎没有研发费用？研发费用低的企业，就一定技术不行吗？

答案：反向思考。

密码其实都在会计准则里。以下内容有些枯燥，但你必须坚持看完。

我国的《企业会计准则》中，并没有非常明确的指明研发费用的具体定义构成，而在《国际会计准则》第9号，研究和开发费用中，对这种情况的规定如下：

第4条——某个企业可能根据合同为其他企业进行研究和开发活动。如果合同条款的实质是，与该研究和开发活动有关的风险和利益或将会转移给其它企业，那么，从事研究和开发活动的企业应按照国际会计准则第2号“存货”或国际会计准则第11号“建造合同”对研究和开发费用进行会计核算。而风险和利益的接受方，则应按本准则核算其费用。

第5条——如果与其他企业的合同条款的实质是，与该项研究和开发活动有关的风险和利益没有或将不会转移给其他企业，那么，从事研究和开发活动的企业也应该按本准则对研究和开发费用进行会计核算，表明不会将研究和开发活动的风险和利益转移给其他企业的因素有：

（1）无论研究和开发活动的成果如何,从事研究和开发活动的企业均有向其他企业偿还其提供的任何资金的契约性义务；

（2）尽管合同未要求从事研究和开发活动的企业向其他企业偿还其提供的任何资金,但是一旦其他企业提出或是环境条件表明偿还资金是可能的，便需偿付。

注意，国际会计准则中，专门对药明康德这种业务中的研发费用问题做了界定，关键节点就是“研究和开发活动有关的风险和利益是否将会转移”。

注意，风险报酬转移这个条件。

也就是说，药明康德所做的研发，费用应该计入其客户（也就是制药企业）的研发费用中，而对药明康德类的CRO公司来说，应该计入生产成本——因为，它的主营业务，就是研发外包。

如果此处难以理解，我们举个例子。以优塾吃瓜集团旗下的吃瓜技术研发公司为例，客户让我们做外包，研发一项吃瓜科技。

我们按照合同把这项吃瓜技术研发成功，交给了客户，如果客户拿着我们的吃瓜科技用着不满意，要求我们退钱，研发这项技术的投入才会计入我方利润表中的管理费用内——“研发费用”。

如果客户满意，不要求退钱，那么，这些投入就会直接计入成本。

读到此处，不知你看懂了吗？这才是研究CRO企业最关键的会计密码。在这个领域，研发费用绝不是越高越好，而应该完全相反——越低越好。

对这类公司，如果研发费用是0，那才是好的标的。

对于技术好的公司来说，完成研发后，直接就确认收入，完全不用考虑客户退款的情况，但如果技术不太好的公司，一旦后续出现了要求退款的情况，那就只能计入研发费用了。

我们从美股、A股找几个代表公司做个对比：

美国实验室（LH.N），旗下拥有科文斯（Covance）CRO领域世界第二，2016年研发费用为0；

ICON（ICLR.O），2015年世界第四，2016年CRO研发费用为0；

查尔斯河（CRL.N），世界第九，2016年CRO研发费用为0；

PRA health science（PRAH.O），CRO领域世界第八，2016年CRO研发费用为0；

看到了吗，这些巨头的研发费用，清一色都是0.

而对国内CRO公司来说：

泰格医药(300347.SZ），市场份额没有进入前十，2016年研发费用4186.36万，占当年营收的3.56%。

昭衍新药（603107.SH），市场份额没有进入前十，2016年研发费用为1382.91万，占当年营收的5.72%。

04

CRO领域的财务密码

收入确认

▼

药明康德的CRO业务中，收入确认也是一个重要问题，值得仔细研究。之前我们的研究未覆盖这一点，今天补上。

先看全时当量服务（FTE）——

FTE业务即派人去客户场所进行研发，按时间计量收费的形式进行。

需要首先对人力成本、设备折旧、材料耗损及能源费用进行汇总，整体核算不同研发领域的单位时间研发成本，然后按照一定的成本-利润加成率，并参考市场价格，确定单位时间研发服务报价（即全时当量服务费率），在客户接受报价后，按服务时间×全时当量服务费率的方式，计算并收取服务费用。

对于FTE业务，药明康德按照合同中约定的工时费率与客户按月结算并确认收入。收入确认的凭据主要为员工的工时单。

再看客户定制服务（FFE）——

FFE业务为，在自己场所为客户进行研发，按次收费。

但由于药明康德仅在相关服务交付时与客户确认工作结果，因此，其实无法可靠估计全部服务交付之前的完工百分比。按照服务合约方式的不同，FFE业务又需要区分为两类：单项合约和里程碑合同。

单项合约：服务周期较短，通常在数周到数月。对于每个单项合同或订单，仅在相关服务交付时与客户确认工作结果，无法可靠估计服务交付之前的完工百分比。药明康德依据合同约定和历史经验认定，无论最后的服务交付是否获得客户的确认，已经发生的实际劳务成本都很可能得到补偿。

因此，在相关服务交付前的资产负债表日，直接按照已经发生的成本金额结转劳务成本，并按照相同金额确认劳务收入。收入确认的凭据主要包括客户确认会议纪要、实验报告发送记录等。

里程碑合约：服务周期较长，通常在数月到数年不等，一个合同会划分为几个短的里程碑周期。药明康德与客户明确约定每个里程碑的服务交付内容和达成条件，并在完成里程碑后与客户进行结算，对每一个里程碑的服务提供模式、收入确认时点及依据等与单项合约相同。

注意，类似的收入确认，相当于完工百分比法了，之前我们分析过，需要留意其中的潜在收入调节空间。

具体的收入确认方式归纳如下：

▼

05

CRO领域的财务密码

并购，以及商誉

▼

看完研发费用，我们接着看第二种获取技术的途径，并购。截至2017年9月30日，药明康德体系内的公司架构如下：

▼

注意CRO领域，其实很适合并购，并购完成后，技术人员、相关技术可以直接带来收益，整个行业内的并购频率极高。

以CRO领域排名世界第一的昆泰为例，1982年成立至今，已经发生48起并购，包括Advion BioServices、Outcome Sciences、Novella、Encore、Expression Analysis等。

但是，注意，中小型CRO企业普遍为轻资产，根据《企业会计准则》第21章第十三条，非同一控制下的企业合并，如果购买方支付的合并成本大于所确认的被合并方可辨认净资产公允价值份额，差额部分为合并中取得的商誉。

即，商誉=合并成本-标的净资产。

在当前的并购中，收购对价普遍采用现金流折现法（DCF）进行评估。

▼

因此，CRO行业的并购，和普通的并购不同，会产生较大体量的商誉。

以药明康德为例，并购XenoBiotic Laboratories,、Inc.Abgent（百奇美国）、上海津石医药科技有限公司、Wu AppTec, Inc.、Crelux（药明康德德国）、辉源生物科技（上海）有限公司为并购得来。

获取的技术包括药代动力学检测、实验室CRO、临床试验现场管理、化学合成、药效评价与检测。截至2017年9月30日，这6个并购项目共形成10.59亿商誉。

我们来比较一下，这个领域各家的最新商誉数据：

▼

（数据来源：choice）

在翻看CRO域的资料时，看到有人分析，说药明康德的“商誉太高，风险很大”。

这个论断，其实经不起推敲。如果比起国外巨头，我国的CRO企业做并购的水平，其实还差的很远。

06

CRO行业梳理

哪些公司值得关注？

▼

新药研发，是一个系统工程，涵盖了从药物的筛选和研发、临床试验、委托生产代加工、注册审批乃至市场销售的全部业务环节。

这么多环节，一般可以分为三大部分：

1）合同研发，即CRO——第一梯队代表公司为昆泰、科文斯，第二梯队药明康德；以及第三梯队泰格医药；

2）定制生产，即CMO——代表公司为康泰伦特（CTLT.N）、合全药业（药明康德子公司）、凯莱英、博腾股份、普洛药业、九洲药业；

3）合同销售，即CSO——代表公司卫信康；

在这条产业链上，CRO的技术壁垒高、产业附加值高，是医药外包行业的核心环节，更值得关注。

2017年，CRO行业的规模约为430亿美元，近十年的复合增速高达11%，远超同期全球研发费用增速，预计未来几年，仍将保持8%-10%左右的增速。

注意，国内CRO行业仍旧可以保持20%以上增速，到2020年行业规模有望达到近千亿。

在CRO行业中，按照研发阶段的不同，主要分为临床前研究和临床研究。

全球来看，临床研究占比较高，为67%，临床前研究占比仅13%。

但是，国内情况完全不同，因国内新药研发力度不足，因此，临床前研究占比大幅增长，约占CRO整体市场的43%。

药明康德、昭衍新药、康龙化成、睿智化学（原为尚华医药）、美迪西、中美冠科、桑迪亚都是集中于临床前研究。

泰格医药、博济医药、方恩医药，则主要集中于临床研究。

那么，在整个CRO领域，谁更值得研究，来对比看看：

美股：美国实验室Labcorp、爱科恩ICON、PRA、查尔斯河实验室CRL；

A股：泰格医药、博济医药、昭衍新药、康龙化成（拟IPO）、药明康德（已过会）。

从营收规模上看——

国际巨头排名前列，美国实验室Labcorp最大，2016年营收668亿，其次是PRL、CRL、ICON，营收规模均超百亿。

国内营收规模最大的是药明康德，2016年营收61亿，其次是康龙化成（16亿）、泰格医药（11亿），而昭衍新药和博济医药体量都很小。

从平均净资产收益率上看——

ICON净资产收益率最高，为30%，其次为CRL（19%）、药明康德（18%）、昭衍新药（18%）、康龙化成（18%）、Labcorp（14%）、泰格医药（10%）。

从研发费用上看——

参照本报告上述的逻辑，对CRO企业来说，研发费用并非越高越好。国际CRO巨头，以及国内的药明康德、康龙化成的研发费用，均为0。

而泰格医药、昭衍新药、博济医药，都存在一定的研发费用，研发费用占营收的比重分别为3.56%、5.72%、8.25%。其中，博济医药的体量最小。

从商誉上看——

参照上文对商誉的分析，Labcorp的商誉最高，为445亿，其余国际巨头以及药明康德、泰格医药都有商誉，而其余公司均无商誉。

综上来看，几家巨头表现都不错，再结合市场占有率、市值等因素来看，美国的Labcorp值得长期跟踪研究，而在国内，从产业角度更值得研究的，就是本案：药明康德。

Labcorp，美国实验室，这家公司的画风，来感受下：

最后，按照惯例，做一个风险提示：本次药明康德IPO，拟募集资金合计约为57.41亿元，以2016年数据计算，市盈率大概为51倍。刚刚上市就是这个估值，自然要注意估值调整风险。

研发服务领域可比公司泰格医药动态PE72倍、昭衍新药动态PE196倍。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。

我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成

死磕财报 之 应收票据与应收账款

市场是由交易产生的，而交易是一个人的付出等于另一个人的收入，这个收入可以是现金，可以是票据 也可以是信用应收账款。

现金这个好理解，一手交钱一手交货，遇到票据和应收款就麻烦一些，那么今天我们就来看看其中的应收票据和应收账款，里面有啥门道。

几乎所有的公司都会有交易票据，对于买方而言就是应付票据，对于卖方而言就会变成财务报表上的应收票据。

应收票据有可能是银行的承兑汇票，也可能是商业承兑汇票，这两者的区别在于，银行承兑汇票是银行开具的，有银行信用背书。商业承兑汇票是公司开具的，俗称"欠款条".这个汇票能否如期兑付，取决于开票企业的财务状况和诚信度。

应收账款就是赊销，俗称“白条”。有些公司为了销售货物，可以先货后款，给与买家账期，你只要记住，一般有产品竞争力的公司，都是先款后货的形式，很少有先货后款的形式。

明白了这个出处，你就知道哪种票据更有价值了，现金大于银行承兑汇票大于商业承兑汇票大于应收账款。

常识告诉我们，应收账款拖欠的越长，越难以收回。正所谓 要钱的时候是孙子，欠钱要还时却是大爷。

所以在会计处理上就要涉及到 '坏账准备”，坏账准备计提的比例大小，可以看出公司会计政策制定是否合理和谨慎。因为这个计提的比例会直接影响到当期的利润大小。

那我们怎么判断这个处理方式是否谨慎和合理呢？

主要看两方面，第一，看公司历年来该项目的会计政策，如果有改变会计政策，这是一个非常需要注意的事项。投资者务必对改变会计政策的公司打起精神，多个心眼。

第二，看同行业公司的应收账款计提比例情况，有对比这样我们就知道这个政策合不合理了。

应收账款是企业财务造假的高发区，对于应收账款特别大的公司要特别注意。关于这个方面的造假案例，小编会在以后专门讲造假陷阱时会提出。

企业有应收账款，那么也就会出现预付，和预收账款，所谓预收，预付账款，就是提前给钱办事，没办事先收钱，这个比例越大，说明企业产品或者服务在它的上下游的产业链中是很强势的地位，比如典型的格力电器和贵州茅台等。

最后一项是长期应收款科目，这个是新增的科目，专业定义比较复杂，简单的理解就是“融资租赁”和“递延方式分期收款”这些都是为了解决企业大额工程设备购置或者销售设备的一些金融解决方式。

一般企业这个项目很少或者就没有，只有大型的工程机械类设备公司会用到，所以投资这类企业需要留意这个项目。

好了，今天就说这一些，这里是**：元沙优投，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择！

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给落水的凤凰“老板电器”估值

前期笔者已经讲过一篇关于老板电器的文章，里面有一些大致的基本面分析，这里就不赘述了，文章链接如下：站在‘’老板”的角度投资老板电器

上一篇粗略的估计是422亿为合理的价值，这个是以业绩增长倍数，来套算市值的，有网友表示这很刻舟求剑。

那么今天，笔者就来探讨一下怎么样给老板电器估值，它的绝对内在价值和相对价值又是多少呢？

首先我们还是选用巴菲特老爷子最喜欢用的自由现金流折现法(DCF)思维，量化计算一下老板电器的绝对内在价值。

要做好一个自由现金流估值其实很难，因为涉及的变量很多，主要包含四个：

期初自由现金流基数的确定

n年内的自由现金流增速

折现率R

永续年金增长率g

我们只能无限的去逼近它真实应该有的价值。

关于变量的取值，我们可以参考一下几个数据：

让我们来看看老板电器的相关财务数据，再来进一步确定其变量。

自由现金流（fcf）的复合增长：35%

ROE和ROIC增长表：

营业收入增长表：

净利润增长表：

根据以上图表的数据，由于2017年的自由现金流有所下降，所以我们选取2017年自由现金流：11.1亿元为基数。

n年内的复合增长率：第1年复合增长30%，后面逐渐递减，最后到10年时为3%。

永续年金增长率：3%（3%就是发达国家的GDP增速）。

折现率：9%（这个折现是谨慎的，估值就应该谨慎保守，9%的折现率跑赢通货膨胀率是完全没有问题。）

计算过程如表：

按照这个自由现金流折现法的逻辑看，它是值439亿，每股价值为：46.32元，如果加上30%的安全边际的话，股价在低于32.2元的时候可以考虑介入。

但不确定性非常大，因为前三年能否分别按照30%,25%，20%的复合增长率来成长是要打问号的，这个谁也不敢保证，只是我们臆想出来的，如果以此为投资依据，那么本小号概不负责哦。

这样的计算方式只是计算了老板电器的运营资本，并没有算其非运营资本（长期股权投资，长期有息负债等）。

笔者查看了它的资产负债表，发现其非运营资本很少，长期股权投资不到和可出售的金融资产不到1.5个亿，长期有息负债也很少为：3.66亿元。

所以总的看来它的运营资本估值就是企业的绝对内在价值。

那么既然运营这么重要，我们就来分析一下其在上下游的产业地位：

上游，主要是金属铝，铜，塑料等厂家供货，这些产品很容易获得，作为中游的老板电器很容易掌握主动权，我们来看看其预付款和应付账款情况：

应付账款远超预付账款，说明其对上游强势，挤占上游厂家的资金。

下游，主要是面对区域经销商，那么老板电器对经销商和竞争对手又是处在何种地位呢？

我们先来看毛利率和竞争对手浙江美大公司的变化图：

两者的毛利率都超过50%，这是传统造业很难做到的，说明他们俩的竞争程度并不激烈，至少大家都没有打价格战。

我们再来看看其应收账款和预收账款的情况:

最后我们看一个运营方面的综合指标： 净运营周转天数（CCC）。

计算公式: 存货周转天数 + 应收账款周转天数 + 预付账款周转天数 - 应付账款周转天数 - 预收账款周转天数

一般的我们认为 净运营周转天数（CCC）这个数值出现负数，则表明该公司处于上下游的强势地位，这个数值负数越大，越强势。

例如：格力电器这个数值常年小于负60，这完全可以靠挤压上下游的钱，来发展公司了，换句话来说：公司不用自己投钱生产，就可以源源不断产生利润。公司进入一个良好循环发展阶段。

很明显老板电器和浙江美大都有这样的好兆头，老板电器体量比浙江美大要更大，品牌知名度也要更高，但浙江美大得益于高效的运营，使它跑的更快，老板电器在运营方面也开始发力，希望可以做的更好。

2017年销量和利润各方面都有下降，但笔者认为中国的城市化进程还没有停止，还有很大的发展空间，所以天花板还很高。

老板电器的综合品牌实力和运营能力，都是处于强势地位，所以对未来自由现金流的复合增长率，笔者也是比较乐观。

最后我们看看老板电器的相对估值现状：

PE-TTM估值：

PB估值：

PS估值：

PEG估值：

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

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指数估值，每月更新。

指数估值是整个市场的情绪集合表现，投资很难确切的判断某家公司的具体估值，但是行业指数，却能够体现这个行业目前的估值状态。

我们可以比较容易判断出市场先生对某个行业的态度，这对我们投资行业里的公司会有很大的帮助。

你可以想象一下，如果整个行业都在高估的状态，你是几乎不可能找出该行业被低估的公司来。或者说，整个行业的指数都在下降，那么倾巢之下，岂有完卵。

对于大部分普通投资者来说，定投指数ETF或许是不错的选择，如果再稍微懂一些指数的估值，那么做到低买高卖是很容易的，因为行业指数ETF规避了单个标的公司的风险，也不用去研究公司，大部分人研究公司都是雾里看花。

如果你很懂某个上市公司，那么你投资该公司之前，看看该公司所处的行业指数估值高低，对你的投资也是有很大帮助。

指数估值图表：

绿色代表在历史估值相对安全点，红色代表指数处于历史估值的高位，需要小心一些。没有无颜色的，表明目前处于中等水平。

指数估值数据每月中旬更新一次。

风险提示：从指数估值表上可以看出，经过前期医药行业，白酒行业，食品消费类股的上涨，目前这三个板块的指数估值出现了高估的状态，需要防范这些行业公司的风险！

上面图表也能看到好多行业，特别是周期性行业出现低估状态，这是否意味着投资机会的来临呢？小编也不知道，如果你知道，记得@小编哦。

好了，今天就分享到这，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择！