A股优质ETF都有哪些？

这是时空复利的第1855篇原创

关于抄底逃顶策略，补充一个重要知识点，优质ETF有哪些？

关键词是：不限行业，最少十年，位置足够低。

【1】不限行业。

个股，严格意义上很难有不好的个股，只有不好的价格。

比如一只基本面很烂的股票，但只要估值足够足够低，假设净现金2个亿，市值1个亿，那依旧有价值。

优质股也是这样，如果买的太高，买的有泡沫，任何优质股都不是好股票。

行业也是这样。

任何行业，只要跌的足够低，就会有上涨，除非是退出人类历史的行业。

但大家想想这几十年来，科技日新月异，有几个行业真正退出了人类历史？

【2】最少十年，指的是行业历史经营数据与估值数据。

还是以个股为例，A股的IPO价格都会定的很高，且为了能够卖高价，都会美化财报。

不光是A股，就连财务监管严格的美股也是这样。

芒格就亲口说过，看到过美国股市IPO新股伪造利润的过程。

所以巴菲特芒格对从来不看新股。

这里面原因很多，不是本文的重点，我们略过。

对应到ETF也是这样，有指数ETF，行业ETF，如果没有经过市场长时间的洗礼与博弈，历史估值是无效的。

比如科创50指数，编制时间为2019年7月，至今5年时间。

该指数这五年以来，估值的最低点是36倍市盈率。

那么这36倍能否成为真正的历史最低点，是存疑的。

我们以科创板的前辈，创业板为例；

2010年编制，前5年最低点是31倍，前10年最低点是28倍，10年后，依旧破了最低记录，22倍。

越是长时间验证，就越有效。

原因可以用我们之前说过的，施洛斯技术分析解释。

在过去几年的股价低点附近买入很有帮助。

因为这个低点就是市场真金白银投票的定价；并且被充分博弈，充分验证。

所以有效，且可以利用。

大家看这张图就清楚了：

【3】位置足够低。

最近现实案例，A股投资地图里包含15只宽指估值数据，20只行业估值数据。
一个

近期上涨都是在历史最低估值后启动的。

创业板指数，跌到历史PE最低22倍上涨；

半导体指数，跌到历史PB最低3.2倍上涨；

生物医药指数，跌到历史PE最低22倍见底；

证券公司指数，跌到历史PB最低1.07倍见底；

【4】两个问题。

不过这里面还有两个问题，那就是如果跌破了前期低点怎么办？

或者直接被团灭怎么办？比较教培行业。

这两者概率是有的。

先说后者，概率很低，上文说过，这几十年来，科技日新月异，有几个行业真正退出了人类历史？

对应的解题思路也提到过，就是分散，不要重仓。

比如买10只标的。

再说前者，如果跌破了前期低点怎么办？

综上，就是不限行业，最少十年，位置足够低。

符合条件的，都是优质ETF。

牛市来了，如何买在底部，卖在顶部

这是时空复利的第1854篇原创

昨天聊的是非卖品策略：A股的非卖品，永远不卖（建议收藏）

今天聊另一种策略，抄底逃顶策略。

关键词：优质标的，适当分散，严格纪律。

【1】优质标的，意思是可以没有护城河，但基本面要好。

举个例子，同样是饮品，茅台有护城河，但洋河伊利没有。

同样是互联网巨头，腾讯有护城河，阿里巴巴没有。

同样是制造业，台积电有护城河，宁德时代没有。

同样是手机巨头，苹果有护城河，小米没有。

这就是优质标的与非卖品的区别。

我们拿伊利举例，双寡头格局，行业竞争格局温和，最少双寡头轻易不会打价格战。

渠道遍及各个区域，基本做到全覆盖，品牌受到消费者信任。

伊利竞争力很强，基本面也比蒙牛优秀，但差距不大。

因为伊利能做到的，对手也能做到。

所以，伊利是优质标的，但不是非卖品。

因为非卖品的标准是，非卖品能做到的，对手做不到。

当然我们也可以将伊利这种优质企业当做择股标准的下限，那么基本上选出的就都是优质标的。

而优质标的也不仅仅局限于此，ETF也可以。

【2】适当分散，意思是持仓不能太多，也不能太少。

多少呢？10只左右差不多。

10只，假设全仓，每只的仓位是10%；如果低于10%，腾挪就会缺乏空间。

【3】严格纪律，就是设定交易计划。

首先，要会估值，估值方法就那么几种，逻辑是：

弱周期用扣非PE，或者现金流估值，也可以用股息率估值。

强周期是PB，或者席勒PE估值。

我们还是以伊利股份为例，可以用扣非PE估值来设定交易计划。

下图是伊利股份近十年扣非市盈率走势图；这种估值数据几乎各个股票软件都有。

只不过我用的是收费的，可能更方便一些；

伊利股份，26倍市盈率可以当做合理估值中枢。

对于非卖品标的，估值中枢是可以买入的，但对于非非卖品，估值中枢无需买入，因为安全边际不一定充沛。

总仓位100%，假设要平均分给10只优质标的，那么每只标的给10%的仓位。

对应到伊利股份，买入：

20倍市盈率可以试探性建仓2%的仓位（避免踏空）；

18倍市盈率可以加仓3%的仓位（性价比高）；

15倍市盈率可以加仓3%的仓位（估值极低）；

12倍市盈率可以加仓2%的仓位（未必能买到）；

卖出：

30倍市盈率可以卖出2%的仓位（降低持仓成本）；

35倍市盈率可以卖出3%的仓位（估值偏高）；

40倍市盈率可以卖出3%的仓位（估值很贵）；

45倍市盈率可以卖出最后2%的仓位（估值泡沫）。

这就是抄底逃顶策略，本质上就是根据以基本面为前提，以估值为核心，设定交易计划，越跌越买，越涨越卖。

这种策略的核心并不是多少市盈率，对应多少仓位。

比如可以从15倍以下市盈率分批买，40倍以上市盈率分批卖；

怎么设置没有具体标准，符合估值逻辑就行，因为谁也无法判断能跌到哪，会涨到哪。

所以真正的核心是，到了设定好的位置就要操作。

这里面有三种可能性：

（1）假设买到15倍市盈率就不跌了，还剩下5%的仓位，怎么办？

可以继续增加标的，可以保留这5%的仓位。

（2）卖出同理，可能30倍市盈率才卖出了2%的仓位，就不涨了，开始下跌了。那就跌到位置继续买呗。

（3）可能最后一个买入位也跌破了，后面没有买入位了，怎么办？

概率上很小，因为一只股票只要基本面没恶化，跌破历史最低估值且较远的位置，概率很低。

所以那个时候就要看基本面是否恶化，如果是，麻烦就大了，要考虑能否有机会回本；如果有退市风险，那就果断提前清仓。

如果不是，可以继续加仓。

敲黑板，总结一下今天的抄底逃顶策略。

一、所谓的抄底逃顶策略，本质是不做预判。

股价能涨到哪里，跌到哪里，不知道。

所以才要严格执行根据以估值设定的交易计划，越跌越买，越涨越卖。

二、交易估值的设定与每个位置对应多少仓位并不是最重要的，核心是股价到达相应位置，就要做出相对应的操作。

三、基本面依旧是关键。

在基本面不恶化的前提条件下，这种策略可以保证持续盈利，最少不会犯下贪婪与恐惧这种原则性问题。

四、优质标的的可选性不限于股票，ETF也是极好的选项。

A股的非卖品，永远不卖（建议收藏）

这是时空复利的第1853篇原创

牛市可能到来，那么所有人都要自问一个问题，那就是你究竟是那种投资风格？

投资风格分为多种；

价投类有价值股派，成长股派，烟蒂股派。

非价投类有画线派，趋势派，热点派，打板派。

我建议，大家思考后，确认后，固定下来。

因为每个人的性格只适合同一类别的一两种，如果同时全部兼顾，亏钱是小事，精神分裂是大事。

我具体展开说说熟悉的几种策略，尽量写的全面。

但由于篇幅所限，每种方式都要单写一篇。

注意，哪种方式都很重要，但尽量只选一种，选择跟自己性格符合的。

今天说的是；重仓非卖品卖天价

关键词；非卖品，重仓，卖点天价。

【1】非卖品的意思是，对于标的的质量要求极高，买入后尽量不卖。

整个A股，港股，美股，台股，符合非卖品标准的就那么几个。

A股是茅台，港股是腾讯，美股是伯克希尔（前提是股神还活着），台股是台积电（也在美股上市）。

所以非卖品，也就是护城河深不可测，长期业绩增长有保证。

重仓非卖品卖天价，核心是非卖品，重仓与卖出天价都是再此基础上的延展。

【2】重仓，并不是单钓一只股票，而是持仓要集中。

因为符合非卖品标准的就那么几只，所以每只仓位都很重。

可以参考巴菲特，单只个股最大持仓比例40%。

因为无论确定性多高的股票，都有不确定性。

假设买入茅台，腾讯，伯克希尔，台积电，那么大致比例就是每只25%的仓位。

当然，如果只够买一手茅台，那也不错。

【3】卖天价，真实含义是尽量不卖。

我们首先说说怎么买。

以茅台为例，25倍市盈率以下均为合理估值，都可以买。

市盈率是市值与年利润的比值，反映的是如果以市值买入一家公司，以当年利润，多少年可以把成本收回来。

而市盈率的倒数是年利润和市值的比值，反应的是以市值买入一家公司，把利润看做投资收益率的话，当年的收益率有多少。

因此，市盈率的倒数可以大体表示股票的预期收益率。

这个预期收益率可以跟国债收益率（国债收益率也叫无风险收益率）比较，目前十年期国债收益率是2%，假设茅台25倍市盈率，倒数就是4%（1/25），预期4%的收益率。

意味着收益率是国债的1倍，当然可以买。

这里面有两个要点：

（1）不则时。

25倍市盈率对应预期4%的收益率，远大于国债收益率的2%，可以买。

略高于25倍市盈率也可以买，逻辑是只要预期收益率大于无风险收益率，就是有利可图，无非是这个利有多少。

（2）茅台的市盈率倒数有效，但并非所有股票都有效。

因为市盈率的倒数取决于市盈率，市盈率取决于业绩。

如果业绩下滑，那么市盈率就变高了，倒数也就无利可图了。

比如A公司今年的市盈率是25倍，但明年业绩腰斩，市盈率也就提高了一倍，50倍。

那么市盈率的倒数就是2%，还不如买国债呢。

所以本质上，市盈率也好，倒数也罢，取决于基本面怎么样，是否优质。

所以，核心是非卖品，重仓与卖出天价都是再此基础上的延展。

说完了买点，再说卖点。

卖点应该怎么设定呢？

一定要设定的很高很高，否则就失去了非卖品的意义。

因为非卖品的逻辑是护城河深厚，可以持续长期赚钱。

既然是可以持续长期赚钱的资产，那么当然要卖出天价。

实际上卖出天价不是重点，重点是不卖。

这里面的逻辑是这样的；

如果价格不是天价，没有必要卖出，因为优质企业本身能够赚钱，推动股价上涨。

如果价格是天价，已经积攒了大量的泡沫，那当然要卖出；天予不取，反受其咎。

老天爷给送钱不要，那是作死。

巴菲特与芒格当年50倍市盈率没卖可口可乐，后来折腾了十多年才历史新高。

对此两位大师也是多次感叹，天价一定要卖......

所以非卖品的卖点要设置天价，比如茅台。

25倍市盈率买入，预期收益率是4%；

翻一倍，50倍市盈率，预期收益率是2%；与国债收益率齐平，这时就可以卖了，因为估值已经很高了。

就算茅台护城河再深，也是股票，有波动风险，有泡沫也会下跌。

同等的收益率，当然选国债，更安全更稳健。

这就可以作为茅台的卖点估值逻辑。

还有很多方法，都是类似的，通用的，可以相互印证。

比如相对估值，我们看茅台历史市盈率：

25倍以下就是历史低位，历史高位还有过69倍。

所以50倍卖出，合情合理合法。

最后，做个总结。

一、重仓非卖品卖天价，核心是非卖品，重仓与卖出天价都是再此基础上的延展。

没有非卖品这个核心，就没有重仓与卖出天价。

二、这里面还有一个核心，那就是不预判。

设定好买点，接近时就可以买；比如设置25倍市盈率买茅台，跌到26倍，手里有钱了，就可以买。

因为你无法得知会不会跌到25倍。

而设置50倍卖出，那就50倍卖出；假设涨到49倍市盈率，开始下跌，又跌到了25倍。

怎么办？没办法。

无法就是赚不到估值提升的钱，只能赚企业盈利的钱。

但总归能赚到一种。

因为我们无法预判股价到底能跌到哪，涨到哪。

三、重仓非卖品卖天价，最大的优势就是省心，没有精神内耗。

如果你因为市场涨涨跌跌而糟心，那就适合这种投资策略。

比如这波行情，沪深300从3200点涨到4400点，又跌回3800点。

这段期间多数人都会纠结，怎么买？怎么卖？

而通过重仓非卖品卖天价这种投资策略，就会最大程度避免这种焦虑，且赚取丰厚的利润。

因为天价卖点，本身就意味着巨大的利润。

换个说法，就算股市大涨大跌，就算十年不开市，无论多么极端的行情，与你几乎没有关系。

因为你只需要关注非卖品企业的基本面就好。

牛市，反而更容易亏钱

这是时空复利的第1851篇原创

本周五，熟悉的牛又回来了。

背景是，周二下跌2.5%，周四跌破3200点，市场心态有点崩，刚准备怀疑人生，周五，科技股就引爆了港A两地市场，成交额飙到了2万亿。

与第一波不同的是，这一波科技（芯片）领涨，化身为牛市旗手，券商跟随。

根据经验，如果是牛市，那么第一波普涨，第二波会分化，因为无法普涨，所以分化。而分化才能走出主线行情。

我们之前通过RMB牛市梳理过A股牛市的主线脉络，

【1】2005.7-2014.1

这是最大的一轮上涨周期，对应2005-2007年A股最大牛市，勇攀珠穆朗玛峰。

大宗有色眉飞色舞，金融地产。

【2】2017.1-2018.3

主线是消费类价值股，走出了一轮A股的漂亮50行情。

【3】2020.6-2022.2

主线是碳中和，由新能源汽车与光伏领涨。

本轮是？

注意，有意思的来了。

本轮有可能是芯片，因为最少有两大原因：

【1】半导体国产替代既是大势所趋，也是无奈之举；不是想不想的问题，只有能不能得问题。

这个都懂。

【2】台积电Q3业绩大超预期，Q4指引同样大超预期，预示着半导体产业依旧处于景气的上升阶段。

但依旧不能真正确定，因为同样有潜力的还有央企。

因为互换便利5000亿不够再来5000亿，股票回购增持专项贷款3000亿不够还有3000亿；

剑指低估值的破净央企。

这就是牛市的有趣之处。

是不是牛市？

能涨多高？

主线是谁？

事前看，统统不知道；事后看才真正清楚。

这也是为什么牛市反而更容易亏钱的原因。

比如张三押注券商，芯片涨了；割肉券商去追芯片，央企涨了；割肉芯片去追央企，蓝筹又涨了。

就这么多割几次，万亩良田也经不住折腾。

那么投资者应该做什么呢？

很简单，不做预判，拿稳优质个股，根据估值低买高卖。

牛市很重要，主线也很重要，但很难提前预判。

无法提前预判就不做预判，根据估值，低买高卖。

便宜了就买，贵了就卖。

近期也会专门出三套低买高卖的策略，对应三种不同的体系。

为什么4000点才是牛市起点

这是时空复利的第1850篇原创

上证指数4000点是牛市起点，这句话真不是说着玩的。

是真的.......

看上证指数历史K线图：

中间的红线，在3700点位置。

从2007年A股冲过3700点之后，至今，A股只有6124点与5178点这两次牛市，冲过3700点，站稳4000点，走出了史诗级大牛市。

自2007年至今，上证6次冲击3700点，均以失败告终。

所以，冲过3700点，站稳4000点，就是牛市起点。

冲不过3700点，那就消停别琢磨牛市。

为什么3700点是一道天堑？

原因有两点：

（1）因为这个位置曾经两次尸横遍野，作为十年成功阻击的重要关口，有着密集的换手率。

到了这里，由于股票太多，成交额开始缩减，已经无力攻伐。

（2）估值的牵引力。

回看最近几年，2018年1月，上证指数3558点，市盈率17倍，位于历史73%的位置，见顶。

2021年2月，上证指数3696点，市盈率17倍，位于历史95%的位置，见顶。

由于有估值的牵引力，所以冲不过。

这也是为什么，本轮上证指数冲到3674点，掉头向下。

难度太大，需要横跨天堑，无法一蹴而就。

所以自2015年至今，这10年时间，上证指数始终坚定的在2600-3600点之间，绝不迈过雷池半步。

那为什么说4000点才是牛市起点呢？

因为4000点不仅是很难触及的点，更因为4000点已经成功脱离了估值的牵引力。

尽管脱离是短期行为，但只要脱离，就意味着市场已经疯了。

精神病，无罪。

所以一个疯掉的市场，还有什么是不可能的呢？

那么有什么原因可以导致上证指数站稳4000点呢？

两种可能，都离不开政策。

一是大力出奇迹，持续王炸，持续打鸡血，打到经济沸腾，全民信心爆表。

经济沸腾意味着有基本面支撑，有基本面支撑的信心当然持久性更高。

二是中国版QE持续实施。

所谓中国版QE，就是央妈是提供再贷款，对股市定向注入流动性，鼓励大金主增持回购股票，鼓励大机构借钱买股票。

借鉴的当然是日子，区别在于，日子是央行亲自下场，我们是央妈提供资金，鼓励参与者下场。

不过这里要泼盆冷水，最好的策略并非等待上证站稳4000起点。

而是拿稳优质股票，不做预判，低买高卖。

所以牛市不重要，优质个股的低买高卖才重要。

云计算投资指南05：云计算股票长牛如云

在之前的三节课中，我们已经学习了云计算服务的三种模式，相信大家对云计算服务行业已经有了比较深的了解。

在最后一节课中呢，我们想再聊一聊SaaS，主要有两方面原因：

首先呢，之前也讲过了，从基本面上看，相比于全球市场，国内SaaS行业还处于发展初期，增长空间巨大，未来会涌现出非常多的投资机遇。

另一方面，从市场表现来看，尽管海外SaaS模式已经比较成熟，但SaaS公司仍然可以产生非常高的超额收益，以美股为例，2017-2022五年间，BVP Nasdaq Emerging Cloud Index指数涨幅320%，大幅超过同期的纳斯达克综指（+137%）和标普500（+89%），也跑赢了标普北美科技软件指数（+171%）。

所以，可以肯定SaaS行业是长期优质赛道，我们有必要对众多细分赛道进行详细梳理。

本节课，我们就为大家介绍几个比较重要的细分市场，并总结一下核心企业的竞争策略，当然竞争策略部分比较的粗略，大家有不同的意见，一定要和我们反映。

一、ERP（企业资源计划系统）

1.ERP市场

首先说ERP，资源管理类业务最早开始于20世纪40-50年代，当时由于资源匮乏，企业成败的关键就在于获取原材料，由此产生了MRP（原材料资源计划），此后逐渐演化为当前的ERP，并随着SaaS技术的进步与成熟，实现了向云方向的迭代。

经过多年发展之后，ERP市场已经进入成熟期，根据Forrester统计数据，2015年之后，全球ERP市场增速只有3%左右。

市场参与者方面，第一梯队的SAP、Oracle和微软都是传统软件厂商转云，三家公司合计市场份额达到了47%，而且集中度还有进一步提升的趋势。

第二梯队的厂商则有Infor、Workday等。

2.SAP（思爱普）——拥抱智能化

其中，思爱普是ERP市场的者，已经有近40年的丰富经验，可以帮助不同行业和规模的公司，使他们以最佳方式运营。

同时，公司积极拥抱新兴技术，在机器学习、物联网等方面都颇有建树，与自身软件结合后，能够为客户提供智能化发展方案。

不过，单纯就ERP而言，无论是市场，还是技术，都已经进入成熟期，进步缓慢，为国内厂商提供了追赶的机会。实际上，在国产替代的浪潮下，用友网络已经实现了对SAP的赶超（国内市场）。

只有在高端市场，SAP还保有一定的领先优势。

二、CRM（客户关系管理）

1.CRM市场

接着，我们来看CRM。

CRM软件出现得比较晚，1993年Siebel Systems成立，才标志着CRM市场开启，所以还算是一个比较新的赛道。

不过，虽然起步比ERP晚，但在Salesforce的推动下，CRM领域的云化程度更高，所以单看SaaS市场的话，CRM反而远远超过了ERP。

而且，CRM行业目前仍然处于成长期，根据Gartner统计数据，过去几年的市场增速都保持在10%以上。

从竞争格局来看，CRM市场相对分散，TOP3合计市场份额为38%，集中度低于ERP市场，其中，Salesforce作为SaaS型CRM的开创者，目前稳居行业龙头地位。

2.Salesforce——自研+并购打造产品生态圈

这家公司在1999年创立时，就定位于SaaS厂商，并于第二年开始提供CRM产品，之后不断引领市场发展。

而凭借SaaS领域的龙头优势，和公司自身的创新基因，Salesforce在2007年推出PaaS平台force.com，开启了PaaS模式商业化进程。

此后，依靠PaaS+SaaS的生态圈，Salesforce不断巩固竞争优势，市场份额持续提升。

与此同时，Salesforce也在通过并购的方式，扩展产品线，打造超级平台。从2006年到现在，Salesforce进行了不低于70次的并购，近几年的大型收购项目就有2018年收购企业级应用互联商Mulesoft（65亿美金）、2019年收购世界第一的数据分析平台Tableau（157亿美金），以及2021年收购协同工具Slack（277亿美金）。

三、电商SaaS

看完两个业务垂直型SaaS赛道，下面我们再讲两个行业垂直型赛道。

1.电商SaaS市场

目前，全球零售电商行业保持高景气度，渗透率和销售规模都持续提升。

按照华西证券的假设，电商平台平均投入0.5%的营收，用于信息化建设，那么2021年电商SaaS的市场规模就接近250亿美元，而且，还会跟随电商行业快速增长。

在市场竞争方面，目前全球电商SaaS市场呈现出双寡头格局，行业龙头WooCommerce和Shopify的市场份额都在20%以上，其他企业的份额则普遍低于10%。

2.Shopify——一站式服务平台

在Shopify运营之初，它的定位是专门为中小型商家提供轻量级工具，帮助客户管理库存、订单，因为具有较高的性价比，Shopify逐渐占领了市场。

在做大以后，Shopify继续围绕电商业务进行布局，为商家提供支付、物流等解决方案，并从商家交易额中抽取佣金，成为一家一站式的电商服务平台。目前，商户解决方案业务收入已经远远超过了订阅收入。

在这种模式下，Shopify服务商家的总GMV（电商结算成交总额）节节攀升，目前规模已经超越eBay、沃尔玛等老牌电商，成为仅次于亚马逊的北美电商第二极。

四、金融SaaS

1.金融SaaS市场

最后，我们来看看金融SaaS。

近几年，全球金融云发展得非常迅速，根据QYR研究数据，2018年全球金融云市场总销售额大约219.6亿美元，按照目前的增长势头，到2024年规模就有望突破1000亿美元。

从下游客户分布来看，银行是使用金融类SaaS的主力军，占比高达81%，其次是证券和保险公司。

2.INTUIT（财捷集团）——差异化市场

不过，金融SaaS龙头财捷集团（INTUIT）的核心业务，却并不在这三个领域之内。

这家成立于1983年的公司，主要客户是中小型企业和个人，致力于为他们提供商业和财务管理服务，最知名的产品是TurboTax和QuickBooks，其中，TurboTax是一款在线报税软件，帮助纳税人填报各项收入。

目前，财捷集团有三分之一的营收都来自个人税务产品。

虽然因为国情差异，国内的个人报税软件需求很少，但财捷集团也为国内的SaaS企业指明了一个方向，那就是：没有必要在主流赛道扎堆，通过积极寻找未被满足的需求，打造差异化优势，同样可以取得成功。

总结

以上就是本节课的全部内容了，下面让我们来做一个总结：

本节课我们主要是为大家梳理了四个SaaS细分赛道，并简单总结了四家头部企业的竞争策略，其中，ERP龙头思爱普主要就是拥抱智能化；CRM龙头Salesforce通过自研和并购打造产品生态圈；Shopify围绕主业电商SaaS，构建一站式服务平台；财捷集团则是抓住了中小企业和个人的财税需求。

恭喜你完成了云计算服务行业最后一节课的学习，我们下期再会～

敲黑板

思爱普：拥抱智能化

Salesforce：产品生态圈

Shopify：一站式服务

财捷集团：差异化市场

云计算投资指南04：主要股票分析

在前面两节课中，我们已经学习了云计算服务最底层的IaaS，以及中间层PaaS，本节课我们将学习第三种模式SaaS。除了介绍SaaS的基本属性外，还会简单梳理一下国外和国外SaaS市场的差异，并且会为大家重点分析SaaS企业的评估标准，让大家学会如何挑选一家优秀的SaaS企业。

一、简介

1.定义

SaaS的全称呢，是Software as a Service，意思是软件即服务，在这种模式下，SaaS厂商负责提供完整的软件解决方案，主要就是在PaaS的基础上，进一步集成了应用程序。

从目标客户来看，SaaS产品包括To C和To B，其中，C端产品虽然用户基数大，但市场规模却远不及B端，根本原因在于C端用户的付费率比较低，所以，我们本节课主要分析To B的企业级SaaS产品。

2.特点

这类产品与传统企业级软件的区别主要有三方面，分别是订阅收费、云端部署和标准化产品。部署模式和产品模式都很好理解，我们重点讲一下收费模式。

过去，软件厂商通常采用授权模式，主要是在为客户部署软件时，一次性收取授权费，在这种情况下，厂商想要保证收入增长，就必须不断寻找更多的客户，业绩稳定性比较差；而在SaaS模式下，厂商通过年费订阅的方式，虽然初期收入会减少，但却可以确保收入稳定增长，同时改善公司的现金流。

而对于客户来说，从买断制切换到订阅制，初期投入减少，软件使用门槛降低，除此以外，因为不需要再购买硬件，或者雇佣运维人员，所以企业综合成本也明显下降，根据CSDN云计算统计，SaaS模式的订阅成本，只相当于传统软件成本的20%左右。

二、市场发展

1.全球

从时间线上来看，SaaS行业基本是与IaaS同步发展起来的，1999年Salesforce在旧金山成立，标志着SaaS模式正式进入探索阶段；

随着产品功能逐步完善，2006年SaaS市场开始快速扩张，尤其是2008年金融危机之后，企业对降本增效的需求增加，SaaS模式大受欢迎，市场规模持续增长。

到2019年，全球SaaS市场规模已经达到了1021亿美元。

2.国内

SaaS概念进入中国则开始于2005-2010年，整体落后全球5年左右，再加上国内人口红利的存在，企业用工成本比较低，通过SaaS降本增效的动力不足，所以，国内企业级SaaS发展的比较慢。

根据中国信通院数据，2020年国内SaaS市场规模不足300亿元。

如果以全球市场为锚定，可以发现，国内SaaS市场存在着巨大的增长空间。

未来的话，随着国内用工成本的上升，以及企业数字化转型，可以肯定SaaS市场会涌现出非常多的投资机遇。

三、市场参与者

讲完了整体市场情况，接下来为大家介绍一下行业参与者。

1.主流企业

目前主要有三大类主流的SaaS企业，

第一类是纯SaaS服务提供商，这类公司成立时就定位于提供SaaS服务，凭借对下游的敏锐感知能力，能够把握需求痛点，并迅速开发产品占领市场，代表性的公司就是Salesforce；

第二类则是传统软件厂商转云，这类公司一般是垂直领域软件龙头，顺应云化趋势，逐渐转型，订阅模式收入占比提升。

第三类则是互联网厂商，这类公司拥有比较强的技术优势和资金优势，能够建立完整的产品生态体系，并快速向市场推广。

再对这些SaaS企业进行评估时，我们可以从六个方向进行，具体是哪六个方向，大家看这张图就够了。

2.产品

其中，软件企业存在的基础就是产品，SaaS作为订阅式软件也不例外，所以只有先看懂SaaS产品，才适合进行更多维度的评估。

因此，在本节课中，我们就重点介绍SaaS产品。

为了方便大家理解，我们先对SaaS产品进行分类。根据产品定位，SaaS可以分为两大类，分别是业务垂直型和行业垂直型。

2.1业务垂直型

其中，业务垂直型SaaS聚焦于行业通用的业务场景，主要提供特定场景的解决方案，典型的有ERP（Enterprise Resource Planning，企业资源计划系统）、FM（Financial Management，财务管理）、

CRM（Customer Relationship Management，客户关系管理）这些细分赛道。

从产品结构来看，CRM和ERP的需求最大。

对于主打这些产品的厂商来说，需要通过先进的管理理念，抓住业务的核心诉求，才能增强产品的竞争力。

2.2行业垂直型

而行业垂直型SaaS则致力于为特定行业，提供全场景的IT解决方案，一般会出现在行业特性强的领域，比如电商、地产等。相比于业务垂直型，行业垂直型SaaS更加细分，用户黏性会高一些，但收入会受到相关行业周期性的影响。

从市场构成来看，国内行业垂直型SaaS产品中，零售电商的SaaS市场规模最大，其次为医疗和物流，具体数据大家可以看这张表。

对于相关的厂商来说，因为产品与行业深度绑定，所以就需要厂商充分理解行业，包括行业的业务逻辑、产业链等等，在这个基础上，能够精准把握行业痛点的厂商，往往更容易脱颖而出。

从趋势上来看，过去我国的SaaS主要由业务垂直型主导，而随着下游对SaaS接受程度提升，市场向精细化运营方向发展，行业垂直型SaaS开始崛起。

从行业投资事件中可以看出来，相比于2016年，互联网大厂对行业垂直型SaaS的投资热情大增。

3.财务指标

而对于同一赛道的公司，我们除了要考虑市场份额以外，还可以通过财务指标来评判SaaS公司的表现，下面为大家介绍几个比较重要的指标：

首先是预收款，由于SaaS产品采取订阅制，预收年费，在财务上通常表现为递延收入，或者合约负债等项目，代表着公司未来一段时间的收入，比营收指标更具有前瞻性。

其次是用户留存率，这个指标直接反映了SaaS产品的竞争力，对于SaaS平台来说，只有客户长期留存，才能持续带来收入。目前美国优质SaaS厂商的留存率普遍在90%以上。

然后是用这个公式计算出来的比率，其中的分子端LTV是客户生命周期价值，分母端CAC是平均获客成本，目前行业内普遍认为，LTV在CAC的3倍以上，才算是健康水平。

当然，考虑到各家公司的财报披露情况，还可以关注诸如年度经常性收入（ARR）、月度经常性收入（MRR）等指标。

四、国内产业图谱

最后，再为大家分享两张国内的SaaS产业图谱，大家感兴趣的话可以截图保存。

以上就是本节课的全部内容了，现在让我们来做一个总结：

本节课我们主要是为大家讲解了SaaS模式，首先分析了SaaS的定义和特点，其中，特点主要有三个，分别是订阅收费、云端部署和标准化，然后分别梳理了全球和国内SaaS市场的发展情况，点明了国内SaaS发展比较慢，原因主要在于国内用工成本低；之后介绍了SaaS市场的参与者，包括主流企业、衡量方向和财务指标，重点分析了SaaS产品，其中，业务垂直型SaaS主要考验厂商的管理理念，行业垂直型SaaS则要求厂商充分理解行业；最后为大家分享了国内SaaS产业图谱。

恭喜你完成了云计算服务行业第四节课的学习，我们下期再会～

敲黑板

SaaS：软件解决方案

三要素：订阅收费+云端部署+标准化

业务垂直型：管理理念

行业垂直型：理解行业

前瞻性指标：预收款

其他财务指标：用户留存率＞90%，LTV/CAC大于3

云计算投资指南03：高速成长期

在上节课中，我们已经学习了云计算服务行业最底层的IaaS模式，本节课呢，我们将继续学习中间层PaaS模式，主要为大家介绍一下PaaS的基本属性，行业发展情况，以及市场竞争情况。

一、简介

1.PaaS定义

PaaS的全称是Platform as a service，意思是平台即服务。PaaS模式的功能是为客户搭建应用开发环境，主要就是在IaaS模式的基础上，集成了操作系统、应用开发工具等部分。

简化了开发和操作的流程，使用户可以更好地调配底层资源（IaaS），并支撑上层应用（SaaS）。

尤其是在传统应用架构与云计算存在差异的情况下，企业平台系统和业务应用上云困难重重，PaaS作为云计算模型中的能力层，可以帮助企业从“基础设施上云”，迈向“系统和应用上云”，优化软件开发模式，是传统企业数字化转型、进行架构升级的必然选择。

2.分类

根据Gartner分析，PaaS大体可以分为高效能和高控制两大类。

其中，高效能PaaS平台会配置比较多的插件和模型，可以大幅降低应用开发难度，减少软件编写时间。这里我们举一个例子来方便大家理解，就比如说，有一家公司在开发在线阅读类产品时，想要添加听书功能，但是在文字转语音方面没有技术积累，这时候就可以直接使用PaaS平台的相关功能，而不需要再一行一行地敲代码。

高效能PaaS平台的优点是具备比较强的客户黏性，但缺点是对底层资源的调度能力弱。

与之相比，高控制PaaS平台灵活性更好，开发者能控制的部分更多，所以可以更好地调度底层的基础设施，并支撑复杂应用，但缺点是开发者需要从较原始的代码开始进行开发，不能节约时间。

3.产业壁垒

相对来说，PaaS是三种云计算模式中发展难度最大的环节，主要体现在生态和技术两方面。

在生态方面，PaaS平台同时服务客户和第三方开发者，具备双边的网络效应，而且一般是先有足够的客户，才能吸引到开发者的加入，所以对厂商的生态基础要求比较高；

而在技术方面，PaaS是应用开发环境，对应传统IT当中的操作系统、数据库等基础软件，同时又承载了人工智能、大数据等功能应用，技术壁垒远高于IaaS和SaaS；

二、市场发展

1.全球市场

在云计算行业发展的初期，厂商最先关注的是IaaS和SaaS模式，对PaaS的开发相对滞后，直到2007年，Salesforce推出了foce.com平台，用户可以在上面开发、部署软件，PaaS概念才正式成形。

之后的十几年时间，PaaS市场展现出强大的生命力，实现了快速成长，2020年规模已经达到了2778亿元，而且没有就此放缓，根据Gartner分析，全球PaaS市场还在以每年20%左右的速度继续增长，增速仍然高于其他大多数行业。

2.国内市场

PaaS在国内落地则要推后到2015年，当时有很多亚马逊、微软等的工作人员，辞职回国后，创建了一大批优秀的PaaS企业，与此同时，阿里巴巴、华为等也在PaaS领域层层加码，市场这才活跃起来（高亮第三部分）。目前同样在高速增长。

3.行业驱动因素

PaaS行业之所以能发展得如此迅速，离不开以下两点因素刺激：

3.1数字化转型

一方面是由于传统行业数字化转型的大潮流。我们前面也讲过了，PaaS能够解决传统架构与云计算之间的异构问题，可以帮助企业将互联网技术融合在具体业务中，大幅降低了传统业务上云的难度，因此在传统行业数字化转型中发挥了重要的推动作用。

3.2应用迭代快

另一方面则是由于近几年互联网应用热点频出，比如狼人杀、直播问答竞赛等，这些新兴应用对上线速度要求极高，通过PaaS可以快速集成场景化解决方案，能满足应用快速上线的高要求。就拿直播问答竞赛来说吧，开发相关的应用产品需要集成即时通讯、视频等功能，在PaaS模式下，应用开发者可以直接使用相关的成熟插件和模型，而不需要再编写基础功能模块，从而大幅提升应用开发速度，抢占发展先机。

目前的话，传统行业数字化转型仍在继续，同时互联网应用也在不断推陈出新，风口持续转换，预计对PaaS的需要也将持续提高，将继续推动PaaS市场快速发展。

三、市场竞争

讲完了市场发展情况，接下来让我们看一看竞争情况

1.全球竞争格局

从全球PaaS行业市场格局来看，规模最大的两家企业，分别是IaaS巨头亚马逊和SaaS巨头Salesforce，形成这种格局主要有两方面原因。

首先，在云计算的发展过程中，PaaS起步落后于IaaS和SaaS，客户首先聚集到了IaaS和SaaS上，所以IaaS和SaaS领域的龙头厂商天然具备先发优势；

其次，IaaS和SaaS厂商都有向PaaS环节延伸的动力。对于IaaS厂商来说，业务向下拓展至PaaS领域，有助于打造差异化，提升客户黏性；而对于SaaS厂商而言，构建PaaS平台，有助于自身SaaS产品的定制，从而提供整体解决方案，突破客户瓶颈。

2.核心竞争力

对于这些PaaS平台的核心能力，厂商和用户基本保持一致，双方最关心的都是人工智能、物联网等热门技术，其次是高效管理IaaS和内置模型两项能力。

3.国内竞争情况

国内市场方面，目前并没有确切的市场份额数据，不过我们可以使用象限分析法，根据各厂商的市场地位和产品竞争力，将国内的PaaS平台分为四个等级。

其中，明星象限和金牛象限中的PaaS厂商，都具有比较高的市场地位，而且大多是通用型PaaS平台，产品类型齐全，服务范围广，两者的不同点在于明星象限中的企业产品竞争力更强，代表性的是阿里云、腾讯云等IaaS巨头；而金牛象限中的企业产品竞争力还有待提高。

成长象限中的企业多为初创型企业，因为生态基础比较弱，因此选择了凭借技术突围，将资源集中在某个细分场景，形成了专业型PaaS平台，目前已经开始挑战明星象限厂商，代表性的有简道云、的帆等。

以上就是本节课的全部内容了，现在让我们来做一个总结：本节课我们主要讲解云计算中间层PaaS模式，首先为大家介绍了PaaS的定义、分类和产业壁垒，其中，分类就是高效能和高控制两大类，产业壁垒则包括生态和技术两方面；然后梳理了市场发展情况和行业驱动因素，这里的驱动因素主要就是数字化转型和应用迭代快；最后分析了市场竞争情况，点明了主流PaaS厂商基本是从IaaS和SaaS领域跨界而来。

恭喜你完成了云计算服务行业第三节课的学习，我们下期再会～

敲黑板

PaaS：应用开发环境

产业壁垒：生态+技术

驱动因素：数字化转型+应用迭代快

主流参与者：IaaS+SaaS核心厂商

云计算投资指南02：阿里云有多大潜力？

在总论中，我们主要介绍了云计算服务这个大行业，已经简单了解了云计算的三种模式，本节课我们就从最底层的IaaS开始讲起，为大家梳理一下IaaS市场的发展历程和市场竞争情况。

一、IaaS简介

首先呢，我们来看一下IaaS的定义。

IaaS全称是Infrastructure as a Service，意思为基础设施即服务。在这种模式下，厂商主要是整合了应用程序的三大核心要素：计算、存储和网络。然后通过互联网向用户提供基础硬件服务。

二、行业发展历史

1.技术积累

这种模式能够商业化的基础是虚拟化技术。广义上来说，将任何一种形式的资源抽象成另外一种形式，都是虚拟化，具体到云计算领域，虚拟化主要是将计算机的各种硬件，抽象转换后，以资源池的形式呈现出来，打破了实体结构不可分割的障碍，使得用户可以最大限度地利用计算机资源。

虚拟化技术最早出现于20世纪60年代，自这一时期开始，云计算相关的技术不断积累。

2.云服务初现

一直到90年代后期，IaaS概念才正式成型。

而IaaS能够快速市场化的功臣，主要还属亚马逊，其作为电商，业务具有明显的季节性特征，在业务高峰期需要较多的基础设施支撑，但闲时就会造成IT资源的闲置，因此，亚马逊选择出租这些闲置的IT资源，于2002年首次推出了亚马逊网络服务（AWS），但当时只是一项免费服务，只包含了少数工具。

3.市场形成

2006年，亚马逊在整合了S3云存储、SQS（分布式数据存储）和EC2（虚拟化计算）三项初始服务后，正式推出AWS，宣告了IaaS市场开启。此后，多家电信运营商、IT企业和互联网企业纷纷推出了自己的IaaS平台。

4.快速发展

国内的IaaS行业整体落后全球3到5年的时间，阿里巴巴在2009年才成立了阿里云（初期并不对外开放），而从这一年开始，全球IaaS市场已经开始快速发展，服务种类日趋完善，不少传统企业也开始布局IaaS服务。

5.迈向成熟

经过深度竞争之后，市场中形成了主流平台和标准，产品功能逐渐健全，竞争格局也趋于稳定，2015年开始，全球IaaS市场逐步迈入成熟阶段。

三、市场竞争

了解完行业发展的历史，接下来让我们看看一市场竞争情况。

1.主要参与者

目前，IaaS市场的参与者主要可以分为两类：

一类是以亚马逊、阿里等为首的大型互联网企业，他们的共同特征是自身业务对算力、存储等要求较高，在满足部门间需求后，还会有一定的资源外溢，于是这些企业将基础设施开放给第三方，并发展出了云计算业务。

另外一类参与者则主要是产业链上游的企业，比如电信运营商、硬件供应商等，他们通过在上游持续深耕，构建了一定的基础设施优势和客户资源，业务向下拓展至IaaS领域。

2.前期竞争要素——规模

在这些企业竞争的前期，规模是最重要的竞争要素。可能有同学好奇为什么会这样？这就要从上游开始讲起了。

IaaS本质上提供的是最基础的硬件服务，由于上游硬件的标准化程度很高，间接造成了IaaS市场同质化严重。

对比阿里和腾讯的IaaS层产品就可以发现，服务商提供的产品功能基本相似，同时性能差异很小。

因此，价格就成了客户考虑的首要因素，这导致行业快速发展阶段，IaaS厂商之间价格竞争激烈。

而在第一节课中，我们讲过云计算行业具有规模效应，厂商能够调用的服务器数量越多，整体效率就越高，相应的单位成本就越低。

在这种情况下，规模更大的企业就具有成本优势，可以采用低价策略，挤压行业中的中小企业，并不断“圈地”扩大规模，形成良性循环。

比如，AWS就曾在2011到2013年之间，每年降价12次，以此来快速积累客户。

国内市场也不例外，在IaaS行业快速发展期，阿里等各大服务商不断推出降价优惠，尤其是2016-2018年阿里云和腾讯云角逐最激烈的时候，就曾多次宣布核心产品全线降价。

3.竞争格局

从目前的竞争格局中，我们可以发现IaaS领域先发优势明显，最先发力云计算的亚马逊和阿里云，分别占据了全球和中国IaaS市场的龙头地位。

不过阿里云的盈利能力还远不及AWS，AWS自2012年就由亏转盈，经营利润率已经提升到了30%，之所以会有这么多的差距，根本原因在于双方的总体量差距很大，阿里云的规模效应还没有充分形成。

好在国内云计算市场仍然在快速增长，水涨船高之下，国内IaaS厂商的体量将不断扩大。

而且在多年价格战逼退各类中小厂商之后，IaaS头部厂商的降价潮逐步褪去，对比阿里、腾讯和华为三家厂商的产品价格，就可以发现，他们的低端产品价格十分接近，只有高端产品还存在比较小的价格差异，所以，我们认为未来国内IaaS行业的盈利能力有希望持续提升。

4.未来竞争要素——生态

而在价格竞争弱化的背景下，未来头部IaaS厂商核心竞争力将转变为生态，因为拥有良好的生态资源之后，可以增强客户黏性，提升定价能力。

这里所说的生态，主要体现在两方面，分别是行业影响力和合作伙伴。

首先，凭借行业影响力，IaaS厂商可以吸收相关的用户群体。比如，阿里的业务以零售电商为主，同时有比较强的金融属性，所以阿里云在这两个领域内天然具有优势；

腾讯则依托自身生态，可以在游戏、社交和文娱领域获得大量用户；

而华为一直以来从事ToB业务，对B端理解深刻，同时在To G方面也有优势，所以华为云的客户就主要来自这两个领域。

而吸引合作伙伴，可以丰富产品种类。合作的方式有很多种，比如共同开发融合产品和联合解决方案。

或者吸引外部厂商入驻，打造云市场生态；

又或者通过投资，向外输出技术或者资源，赋能潜力型初创企业。

以上就是本节课的全部内容了，现在让我们来做一个总结：本节课我们主要是为大家讲解最底层的IaaS模式，首先介绍了IaaS的定义，之后梳理了行业发展的历史，主要就是五个阶段名分别为技术积累、云服务初现、快速发展和迈向成熟，最后重点分析了市场竞争情况，包括市场参与者、竞争格局和竞争要素，其中，市场参与者主要是互联网企业和上游的一些厂商，而关于竞争要素，前期主要就是看规模，所以具有先发优势的亚马逊和阿里，分别成了全球和国内的龙头，而随着竞争格局趋于稳定，头部厂商逐渐转为生态竞争。

恭喜你完成了云计算服务行业第二节课的学习，我们下期再会～

敲黑板

IaaS：IT基础设施

主要参与者：互联网企业、上游厂商

市场龙头：亚马逊、阿里

竞争要素：规模、生态

云计算投资指南01：三种发展模式

解过半导体的同学一定听过摩尔定律，它是在1965年，由Intel联合创始人戈登·摩尔提出，主要内容是：每隔18到24个月，芯片上可容纳的晶体管数目就可以翻番，同时性能也将提升一倍。这条定律主导了电子产业超过半个世纪，创造了IT界的神话。

不幸的是，随着芯片制程逼近物理极限，摩尔定律面临失效，这意味着芯片性能提升将会停滞，终端性能的发展将远远落后于用户要求。

不过，这个矛盾将给云计算带来空前的发展机遇，因为云计算恰恰能够解决这一问题。正如《Google及其云智慧》所讲：这项全新的远大战略，旨在把强大的超乎想象的计算能力分布到众人手中。

今天的精讲课就将带领大家深入学习云计算服务行业。

一、什么是云计算

照例，在课程的开始，我们先来看看什么是云计算。

云计算的核心思想呢，在于统一管理和调度计算资源池中的资源，进而向用户提供服务。

这种模式主要是对传统IT部署的一种颠覆。在传统模式下，企业需要自行购买服务器、存储等基础设备，并雇佣人员负责运营维护；而在云计算模式中，这些基础设施都由云服务商提供，用户只需要根据需求，向“云”发送指令并接收数据，就能直接获得最终的服务。

二、云计算的优势

相比于传统IT，云计算主要有两大优势，分别是整体效率高和算力无上限。

1.整体效率高

首先，在效率方面，云计算在供给和需求两端，同时缓解了资源浪费的问题。

在供给端，国内外分别有两个巨头，就是大家很熟悉的亚马逊和阿里，他们的主营业务都是零售电商，具有明显的季节性特征，在高峰期时，需要非常多的IT设备，而一旦到了淡季，业务量减少，对设备的需求量随之降低，这时候就可以通过云计算业务，将闲置IT资源出租，从而提升设备利用率。

而在需求端，不同的应用对服务器的需求差异巨大，例如搜索占用CPU资源较多，占用Disk I/O则较少，发邮件则刚好相反。

在这种情况下，企业自建服务器体量小，往往无法合理分配资源，服务器运载通常不足40%。

而云计算通过分布式算法，形成规模效应，能够合理分配服务器资源，大幅提升效率。研究表明，当云计算资源池中的服务器数量达到1000台时，平均利用率能够达到90%。

2.算力无上限

除了效率方面以外，云计算在算力方面同样具备优势，理论上来说，在分布式架构下，云计算的算力是没有上限的，正好迎合了数字经济建设的需求。

这主要是因为随着移动互联网和物联网的发展，产生了海量的数据，但是单台服务器性能有限，处理不了这么庞大的数据量，因此必须采用分布式计算架构，从而对云计算的分布式处理、分布式数据库等产生了大量需求。

这里的分布式计算架构可以简单理解为将一个大任务，拆分为多个小任务，并将这些小任务在多个服务器之间进行分配，然后将不同服务器处理后的结果汇总，得到最终结果，整个过程由系统自动处理。

基于这两大优势，企业上云是确定性趋势，尤其是在当前阶段，全球数据量增速远高于服务器算力的提升速度。

根据Gartner和信通院数据，2020年全球的云计算渗透率已经提升到了7%，市场规模2083亿美元；我国云计算行业整体落后全球市场3到5年时间，所以渗透率低于全球，只有4%，规模在2091亿元左右，不过目前正在快速追赶，2020年增速高达57%。

像这样的高增长行业，必然会涌现出非常多的投资机遇。

三、三种模式

了解完云计算的基本属性，接下来让我们看看产业链是怎样的。

云计算产业链由四个环节构成，分别是上游资源提供方、中上游数据中心、中游云服务企业和下游客户，我们本系列课的主角——云计算服务，就处于产业链中游。

根据模式不同，云计算服务可以分为IaaS、PaaS和SaaS三种，主要差别在于厂商提供的服务范围不同。我们后续的课程将围绕这三种服务模式展开，会分别对它们进行详细分析，现在先为大家简单介绍一下。

1.IaaS

首先说IaaS（高亮IaaS），这种模式处于云计算的最底层，服务商主要提供基础硬件，通过互联网，将存储设备、服务器等资源出租给用户，客户按需取用，可以部署和运行任意软件，包括操作系统和应用程序，而不需要担心基础资源供给的问题。

2.PaaS

PaaS处于中间层（高亮PaaS），主要功能是为客户搭建应用开发环境，在IaaS的基础上，PaaS服务商还需要提供操作系统、数据库和运行库等必要环节，用户可以根据需求，进行个性化部署，使产品快速集成各种功能。

相比于IaaS，PaaS能对应用开发者形成更强的业务粘性，可以看成未来互联网的“操作系统”。

3.SaaS

以上两种模式呢，主要还是toB端，我们个人接触的比较少，而SaaS则不同（高亮SaaS），其用户同时包含了B端和C端。在这种模式下，企业不需要再大量购置硬件，也不需要雇佣软件开发和维护团队，只需要支付一定的租赁费用，就可以通过互联网享受到相应的服务，整个系统的维护由SaaS厂商负责。

4.市场构成

从市场构成来看，全球云计算服务行业以SaaS为主，2020年占比已经达到了49%，接近IaaS和PaaS市场的总和。

国内云计算服务行业则主要由IaaS构成，2020年占比接近70%。

与全球市场对比的话，可以发现我国PaaS和SaaS市场具有非常大的成长空间，预计未来几年都将保持比较高的增速。而IaaS作为云计算最底层，也将受益于PaaS和SaaS需求的增长。

除此以外呢，按照部署方式不同，每种服务模式又可以进一步分为公有云、私有云和混合云，这个我们只需要简单了解就足够了。

四、那么这个行业该怎么看呢？

首先说IaaS。IaaS的特点是“便宜+按需+弹性”，厂商需要通过大量部署硬件，将单位效率最大化，同时成本最小化，所以，对于IaaS厂商来说，规模最为重要。

PaaS环节具有比较强的竞争壁垒，对厂商的生态基础和技术水平要求都比较高。

而SaaS存在的基础是产品，在看懂SaaS产品的基础上，通过一系列的财务指标，可以帮助我们更好的判断厂商的表现。

总结

以上就是本节课的全部内容了，现在让我们来做一个总结：本节课我们为大家介绍了云计算的两个优势和三种模式，其中，两个优势分别是整体效率高和算力无上限，三种模式则分别为IaaS、PaaS和SaaS，其中，IaaS主要看规模，PaaS是生态和技术的结合，SaaS的核心的则是产品。

恭喜你完成了云计算服务行业第一节课的学习，我们下期再会～

敲黑板

云计算特点：资源池

优势：整体效率高+算力无上限

IaaS：基础硬件

PaaS：开发环境

SaaS：应用程序

被动元器件投资指南05：百倍股的投资逻辑

前面的课程我们知道了行业是什么、怎么分析，以及最强的投资赛道是什么。那么本节课我们以MLCC为例，通过复盘MLCC的发展历史寻找共性，探索影响MLCC供应商股价超额收益的因子是什么?

一、股价的历史规律

由于我国被动元器件行业开始时间比较晚，所以这里从日本MLCC企业股价作为入手分析时点。

日本MLCC制造商历史悠久，可以追溯至1970年代，因此这里选取村田、TDK、太阳诱电三家具有代表性的MLCC制造企业与日经225指数进行对比。

由于村田近50年来约150倍的高回报使得早期回报相对指数的波动性不够清晰，因此在这里拆分为两个时间段进行观察。

在1974-1996年期间，日本MLCC制造商相对指数的收益呈现频繁而快速地波动，由于该时期处于MLCC产业发展的初期阶段，主要应用在各类影音设备中。由于产品技术迭代频繁、新品应用不断涌现，供应商回报率波动的因子较为复杂。例如1980年代表面贴装技术的突破使得片式元件应用爆发，MLCC制造商相对指数表现强势。

接着看1996年—2021年，这段时间里，MLCC逐渐形成以移动通信终端为主要战场、跟随通信技术升级而成长的第二阶段。这一阶段，日本MLCC供应商相对指数的大幅超额收益出现了四轮，即1999年初-2000年初、2012年—2015年、2017年Q3-2018年Q2、2020年Q1至今。

俗话说得好独木不成林，单丝难成线。作为对照，需要继续观察行业内其他竞争对手。由于台资MLCC制造商崛起于上世纪末，至今已有20年以上的发展历史。所以这里取国巨、华新科与台湾50指数进行对比。

同样因为国巨最高近120倍的回报，使得本世纪初期股价波动性不够清晰，因此这里依旧拆分成两个阶段来回顾。

先看2003年到2013年，这期间台湾MLCC制造商与指数回报一致性较高。

接着再来看2014年-2021年这一阶段，台企在2014年末到2015年中、2018年前后分别经历了一轮股价上行，此后在2020年底开启新一轮的上涨。

最后由于我们的投资主战场主要是A股，所以需要将目光投向大陆MLCC制造商，回顾风华高科、三环集团和火炬电子等代表型企业，2017年以来跑赢沪深300的区间主要有两个，即2018年初-2018年中、2020年中开启的涨价区间。

将上述内容进行整理得到不同的超额收益阶段表格。

通过对不同国家MLCC供应商股价梳理后，长江证券研究所对MLCC股价变动趋势发现两大规律。

第一，从长期来看，大龙头公司的回报率要远远领先其他龙头。日本、中国台湾地区的第一大MLCC龙头供应商村田、国巨等均收获百倍以上累积回报，是同时期其他竞争对手的数倍；

第二，MLCC的投资机会集中在少数时期。除2012—2015年期间，大部分情况下超额收益出现的时间区间都较短，基本都在1-2年内，且呈现出极强的爆发力和波动性。这说明从投资的角度来看，MLCC企业周期性极强，不具备穿越牛熊的实力。

二、MLCC股价主要随EPS变化

众所周知，股价可以被分为两个因子的乘积，即P=EPS*PE。如果股价主要随EPS变化而变化，说明市场与基本面更同步，如果股价主要随PE变化而变化，说明股价与行业景气变化以及预期更同步。那么MLCC股价变化主要因素是基本面更重要，还是预期更重要呢？

为了区分股价表现中EPS和PE究竟哪种力量在发挥更大的作用，这里将MLCC制造商的基本面高增长阶段与之前梳理的超额收益阶段进行对比分析。

日企方面，营收增速相对较高的时间段为2000-2001年、2006—2007年、2013—2016年以及2018—2019年。

考虑到日企财年为当年4月至次年的3月，则之前梳理的行业超额回报阶段中，1999年—2000年、2012年—2015年、2017年—2018年可以找到较好的基本面增长逻辑支撑。

从毛利率与净利率的角度来看，1999年—2000年、2012年—2015年毛利率呈上升的趋势，表明产品价格对企业盈利能力形成明显的正贡献（12—15年产品价格有来自日元贬值的因素）。2018年，日本MLCC制造商并未明显受益于涨价，主要在于与台系、陆系竞争对手的产品结构差异。这也使得2018年，日企的股价弹性远低于台湾地区的竞争对手。

另外值得注意的是，日本MLCC制造商基本面增长与股价超额回报出现过“时间差”。例如，1999财年村田营收增长仅为1.32%，盈利水平也基本保持稳定，但同期股价回报接近3倍；2001财年村田、太诱等公司营收保持快速增长，毛利率水平同比进一步提升，但股价自2000年一季度末开始大幅调整，主要受互联网泡沫破裂对市场的影响。2012年11月至2015年11月的超额回报阶段则与基本面表现出时序上的契合。

台企方面重点分析2017—2018年的超额收益阶段。在2017年的二季度，村田与TDK公告的MLCC部件号正式停产，产能收缩开启了价格上涨和转单效应。自2017年四季度开始，国巨、华新科基本面开启了加速上行，营收增速的高峰位于2018年三季度，基本面上行一直持续至2018年末。超额收益阶段始于2017年8月，2018年7月达到历史高点，此后进入大幅回调。

从前文的梳理中我们也可以看到，MLCC企业股价大部分时间是随着EPS的增长而上涨，但是少部分时间是随着PE的变化而变化，所以行业基本面是股价上涨的重要因素。

但是，不可否认的是，有一段时间，股价有提前变化的现象。

这里面的根本原因就是，股市更看重的是边际变化，而不是决定的总量变化，每一次的提前，本质上都是基本面在边际上发出了变好或者变坏的信号，所以MLCC制造商，业绩环比增速拐点具有更重要的意义。

三、基本面价格因素是估计变化的重要指标

现在我们已经知道了MLCC股价的变化因素主要是基本面业绩推动，而基本面业绩就是量与价两个维度，那么量与价哪个对股价的影响更为重要呢。

根据长江证券研究表明，MLCC产品价格是衡量行业景气度最有效的指标，价格拐点可以认为是行业景气的反转。

产品价格的变化是由供需长短周期变化一起影响的。

供需长短周期的分析方法在第二节与第四节已经和大家聊过，这里就不再赘述了。

总结

今天的课程我们来作一个总结。通过历史对比我们发现了，MLCC公司的股价具有周期性，没法穿越牛熊，而且龙头公司收益更好；其次，MLCC的股价主要由基本面推动，而且边际的环比增速变化更重要；最后，基本面因素中，量价比较，价格是推动股价变化的主要基本面因素。

好了，本期课程就到这里结束了，我们下一个系列再见。

敲黑板

MLCC股价规律：股价具有周期性，且龙头收益更好

MLCC股价主推动因素：基本面业绩更重要

基本面股价推动因素：价格是主要推动因素

被动元器件投资指南04：细分最强赛道

前面的课程我们知道了行业是什么、怎么分析，以及格局与短期谁将受益。那么从长期价值投资的角度来看，谁才是被动元器件最强的投资赛道？

一、MLCC

根据被动元器件市场规模占比可以看出，RCL元件是被动元器件的市场主力，而RCL元件中，电容的市场规模占比最大。

前面的课程我们曾介绍过，电容器主要有陶瓷电容器、铝电解电容、钽电解电容和薄膜电容器四种类型，【第一期】而陶瓷电容市场规模超过一半，是电容市场的主力军。而在陶瓷电容中，片式MLCC与引线式MLCC陶瓷电容合计占比9 6%。(下图)

由这些数据可以看出，MLCC是市场用规模投票出来的当前最有价值的投资赛道，那么这一赛道的投资价值在未来可以持续么?

下游应用持续增多

第二节课我们说过，被动元器件的增长主要依靠下游的不断增长，MLCC作为被动元器件的一分子，自然也不能例外。

从历史上看，1986年MLCC年产量不过几亿颗，而2018年产量已经超过了1万亿颗。MLCC成长的动力，主要是下游应用从随声听到智能手机的不断拓展。(下图)

当前MLCC的主要下游应用有消费电子、5G基站、汽车电子、军工、物联网等。(下图)

这些下游应用中，如汽车电子、5G基站不论是从国家战略，还是从市场渗透率的角度来看，未来5-10年都具有发展潜力。所以综合当前市场占比与未来发展两个维度，可以肯定，投资被动元器件，MLCC将是最好的赛道。

二、如何把握黄金赛道

确定赛道之后，根据第二节的分析框架，需要解决三个问题，第一供需构成的产业周期，第二下游引发地产品升级趋势，第三行业格局下谁能受益。

1、产业周期

先来看供需构成的产业周期。从需求来看，当前消费电子、5G基站和汽车电子作为下游应用合计占比97%，所以主要分析这三个需求。（上图）

手机的持续创新带来MLCC等被动元器件单机用量快速增加。以iPhone为例，MLCC用量由初代iPhone的177个增加到iPhoneX的1100个，iPhone11用量有望接近1200颗。此外，随着国内厂商如小米、OPPO、vivo等高端机占比不断提升，MLCC用量亦有望增加。（下图）

中国产业信息网数据显示，汽车电子成本占正常成本比重逐年增加，2030年将有望达到50%，而随着汽车电子化的程度提升，单车MLCC使用量有望从以前的1000—3000颗提升至3000—6000颗。

《Global EV Outlook 2020》数据显示，全球新能源汽车销量从2010年的0.82万辆迅速增加至2019年的210.17万辆。

此外，彭博社在《长期电动汽车展望》中预测，2025年全球纯电动乘用车渗透率将达58%。电动汽车因为控制增加，平均MLCC使用数量随着电动化率的提升持续增加。据村田预测，相较于传统燃油车，MLCC用量在混合动力汽车/插电式混合动力汽车中增加了4.1倍，在纯电动汽车中增加了5.2倍。因此以MLCC为代表的被动元器件的车用需求将随着电动汽车渗透率提升不断扩大。（下图）

5G基站是5G网络的核心设备，主要提供无线覆盖，实现有线通信网络与无线终端之间的无线信号传输。

由于5G基站具有精度高、覆盖半径小等特点，同等信号覆盖区域所需的5G宏基站数量远多于4G宏基站数量。根据前瞻产业研究院数据显示，2019年国内5G基站已建成13万个，2025年将快速增加至816万个。

而为了满足5G时代超高的用户体验速率需求，实现极致信息传输速度和极高信息传送质量，大规模天线阵列技术(MIMO)应运而生，导致单基站MLCC用量也有提升。在上述因素影响下，通信基站中MLCC用量大幅增加。

从上面的数据可以看出，MLCC未来5到10年的需求将持续增长。根据华创证券测算，综合三个下游的需求，未来5年平均每年增长率将达到10%，显著高于过去8%的平均每年增速。

从产能增长看，日系为代表的头部厂商扩产意愿低，年化扩产幅度较低，且日系产能转向汽车电子，汽车用的以0603型号为主，占用等效0201、0402产线产能2倍以上，考虑实际扩产情况，有效供给增长有限。国内厂商可以确定性看到3年内新增产能主要为风华和三环年产约7000亿只，考虑产能建设和爬坡，实际贡献增量产能更少，3—5年维度看供需将持续维持偏紧局面。（下图）

2、产品趋势

聊完供需产业周期，接着来看产品趋势。目前MLCC制造工艺主要有干式流延工艺、湿式印刷工艺、瓷胶移膜工艺。

其中干式流延工艺由于设备简单、生产效率高，是目前厂商普遍采用的生产工艺。但随着市场对产品越来越高叠加高端MLCC需求增加，湿式印刷工艺和瓷胶移膜工艺已逐步成为陶瓷电容制造技术的发展趋势。

MLCC制造上主要技术壁垒在于，首先，陶瓷粉料的品质显著影响MLCC的层数和容值。以X7R为例，其制造原理是基于纳米级的钛酸钡进行改性以得到产品。

目前日系厂商多在100纳米左右的钛酸钡上进行改性，得到小尺寸、高容量的MLCC,国内则是在300纳米以上的钛酸钡上进行改性，尚存在一定差距；其次，叠层印刷技术，以使小尺寸MLCC兼具大容量。目前日系厂商已在2微米的薄膜介质上堆叠1000层，从而生产出单层介质厚度为1微米、电容量为100微伏的MLCC,而国内风华高科仅能在3微米的薄膜介质上堆叠300-500层，不论是材料端还是技术端皆存在较大差距；最后，共烧技术。由于MLCC由陶瓷体、内电极金属层和外端电极金属构成，故在制造过程中需要考虑陶磁介质与内电极金属不出现分层、开裂等问题。

从MLCC的制造上可以看出，行业具有工艺壁垒，不是只要资本充足就可以随意进入的。

3、行业格局

聊完产业周期、产品趋势，最后来看一下MLCC行业格局。

目前，全球约有20多家MLCC生产商。其中日企如村田、TDK均具有强势优势，处于第一梯队；美、韩、中国台湾地区企业如三星电机、KEMET、A、国巨处于第二梯队；中国大陆企业如风华高科、三环集团、宇阳科技、火炬电子则由于起步较晚处于第三梯队。（下图）

据ECIA数据显示，MLCC收入前三的Murata、三星电机和太阳诱电市占率合计达到71%，呈现寡头垄断格局。国内企业如风华高科MLCC收入仅9.9亿元，全球市占率1.1%，国产替代空间巨大。

三、总结

聊完行业格局我们对今天的课程做个总结。现在我们知道了，不论是当前市场规模还是未来发展趋势，MLCC都是被动元器件中最好的投资赛道。从供需周期来看，需求5到10年长期向好，中期3-5年供需紧平衡。

此外由于制造工艺水平使得行业有壁垒、有护城河。当前日韩将受益行业长期发展，但是风华高科、三环集团、宇阳科技、火炬电子等国内企业已经进入行业，而且具有国产替代能力。

最后提示一句，这里说的是基本面情况，不作为投资建议。

通过前面4节课我们已经知道了行业基本面情况，如何分析、最强赛道等，下节课一起来看看基本面与股价之间的关系。好了本节课就到这里，下期再见哦！

敲黑板

黄金赛道：市场占比与未来趋势均是最好赛道

产品周期：长期需求增长，短期供需紧平衡

产品趋势与壁垒：制造工艺有难道，进入有壁垒

行业格局：日韩强，我国弱，但国产替代有空间

收益企业：风华高科、三环集团、宇阳科技、火炬电子

被动元器件投资指南03：国产替代大有可为

上节课我们聊了被动元器件的基本面分析框架要从产品升级趋势与产业周期入手，本节课一起来看看当前市场格局是怎样的！

一、当前市场格局

全球被动元件厂商较多，主要集中在日本、韩国、中国台湾以及中国大陆地区。

其中，日本、韩国厂商处于第一梯队，中国台湾厂商处于第二梯队，中国大陆厂商处于第三梯队。

从产业链的角度来看，日本位居龙头，而我国被动元器件大而不强。

1、电容市场格局

当前，日本厂商垄断 MLCC 陶瓷电容行业，合计市占率过半。其中，村田是行业绝对龙头，全球市占率高达 31%。韩国三星电机全球市占率为 21%，仅次于村田。中国台湾厂商国巨（收购基美后）全球市占率达 12%，位列全球第三。风华高科、三环集团、宇阳科技在国内处于领先地位，但目前全球市占率仍较低，国内 MLCC 陶瓷电容龙头风华高科全球市占率仅 2%。

在铝电解电容领域，根据Paumanok在2019年发布的全球铝电解电容器市场份额排行，日本元器件贵弥功、尼吉康和Rubycon位居前三，中国大陆的艾华集团排名第四。

在薄膜电容领域，日本企业也是主要供应商，市场份额排名前五的企业分别为日本的松下、美国的基

美（被国巨收购）、中国大陆的法拉电子、日本的尼吉康和 TDK。

2、电感市场格局

看完电容市场格局，我们一起再来看电感市场格局。

全球电感行业主要被日本厂商垄断，TDK、村田和太阳诱电三家日企合计占据全球近一半的市场份额。台系厂商奇力新2018年收购美磊后，市占率达到13%,拉近了与，DK和村田的差距。顺络电子则是国内电感行业的绝对龙头，2019年全球市占率达7%。根据西部证券调研结果发现，按照发货量口径统计，2020年顺络电子全球市场份额达11%。

3、电阻市场格局

看完电容再来看电阻市场。目前全球片式电阻行业由美国、日本和中国台湾主导，其中美日在技术上处于领先地位，主力发展薄膜化的道路；台湾在技术上落后于美日厂商，但具备生产规模优势，以国巨、华新科和厚声等厂商为代表。其中，国巨为全球产能最大的片式电阻厂商，占据全球约 34%市场份额，KOA、松下和 Rohm 合计市占率为 21%，风华高科市占率为 6%，位列全球第五。

总的来说，电阻行业市场份额较为集中，前五大厂商合计产能高达 61%，且以海外产能为主。

总结一下，从市场、技术与产品结构的综合角度来看，国内厂商的被动元器件技术水平均落后子曰系厂商，所以在产品结构上，日系厂商多集中在毛利较高的高端产品上，而我国厂商多集中在毛利较低的中低端产品上。

不过近年来，国内头部MLCC厂商如风华高科、三环集团等正大力布局汽车及工业用高端MLCC陶瓷电容。例如，2020年底，风华高科拟投资75亿元用于建设高端电容生产基地，前期产能主要以消费电子用小尺寸MLCC为主，后期会陆续释放汽车、工业用MLCC产能。

此外，在电感市场，特别是叠层电感方面，目前全球只有村田和顺络能批量供应，顺络叠层电感技术水平处于全球最顶端。综上所述，在2022年景气度持续中，国内能够获得行业红利的公司，主要有风华高科、三环集团、顺络电子、法拉电子、艾华集团等企业！

二、国产替代

虽然我国被动元器件目前在技术、产品结构和市场上并不占优，但是已经切入了这个行业，而且当年工程机械行业就是从低端入手，之后提高技术、渠道、服务后逐步完成国产替代的，那么被动元器件行业可以走相同或不同的路径完成国产替代吗？

先说结论再说逻辑，答案是可以完成国产替代。根据长江证券研究表明，被动元器件行业完成国产替代主要依靠三个点。

第一是终端市场带来产业集群效应；

第二是材料技术与关键工艺追赶，打破高端产品壁垒；

第三是成本优势影响盈利明显，投资形成后发优势。

1、终端集群效应

被动元器件第一次产业大繁荣始于日本，代表企业为村田，与当时日本统制半导体收音机等初代电子产品紧密相关。进入1960年代，日本以洗衣机、冰箱和黑白电视为代表的“三大神器”使得家电产业进入爆发式增长，彩电、空调、汽车则进一步接力助力日本家电产业走向巅峰。在这样的背景下，催生了一大批优秀的被动元器件供应商。

当前，被动元器件下游主要应用领域为消费电子、汽车电子和家用电器，随着格力、美的、小米、华为，以及造车新势力的崛起，上游被动元器件供应商本地化采购和快速响应需求涌现，国产化的终端市场集群效应已经形成。

2、技术与工艺赶超

接着看技术与工艺。长江证券研究发现，中低端被动元器件的竞争，是制造成本和响应速度的比拼，而高端被动元器件的竞争，实质是核心材料技术与关键制造工艺的对决。

当前，国内被动器件制造商通过长期不懈的研发投入，在核心技术方面不断取得突破，例如：三环集团掌握了从粉体制备、成型、烧结、后道加工和表面处理全套MLCC陶瓷生产工艺，自制粉体相比进口粉体有明显成本优势；顺络电子已经实现纳米级小型化，技术水平位居全球第一梯队。

从技术趋势上来看，中国大陆被动元器件制造商将不断缩短与海外头部企业的技术差距，打破高端产品的壁垒，蚕食海外企业的份额。

3、成本与投资优势

最后看成本与投资优势。以铝电解电容器为例，将同行业中国大陆与海外供应商进行对比，不难发现中国大陆铝电解电容器供应商的盈利水平明显高于竞争对手，意味着大陆供应商在成本端具有较大的竞争优势。

净利率层面，目前市占率排名靠前的日企处于微利甚至亏损。中国大陆供应商则常年保持9%以上的净利率水平。

可以看到，长期的微利或亏损导致日企新增投资方面的力不从心，在行业景气较低时压力还将加剧，但中国大陆供应商则凭借优秀的盈利性持续投入，特别是低景气时期的逆周期投资，实现技术上加速追赶和份额上逐步蚕食。

由于这三大优势可以肯定，国产替代完成没有问题，但是需求时间。

三、总结

简单总结一下本期课程。当前被动元器件市场格局是日韩强，我国弱。日韩，特别是日企占据中高端产品市场，我国主要是低端产品市场。

风华高科、三环集团、顺络电子、法拉电子、艾华集团将受益景气度提升，需要强调的是，这里说的是基本面，而不作为股票推荐。

最后，我国被动元器件已经具备国产替代能力，只是时间问题。通过前三节课我们知道了行业是什么、怎么分析，以及格局与短期谁将受益。下节课与大家聊一聊被动元器件最强的投资赛道是什么，如何分析。好了本节课就到这里，下期再见哦！

敲黑板

当前市场格局：日韩强，我国弱

本轮景气受益企业：风华高科、三环集团、顺络电子、法拉电子、艾华集团

国产替代能否完成：可以完成，需求时间

国产替代核心三要素：终端集群效应、技术与工艺赶超、成本与投资优势

被动元器件投资指南02：一个周期成长型赛道

上节课我们聊了被动元器件的科技原理、作用、分类和一些下游应用。本节课我们来聊一聊被动元器件的基本面分析框架是什么？

众所周知，制造业本质上都属于周期成长股，周期性来源于供需的错配，而成长性往往来源于产品随下游使用场景的拓展，而产生的产品升级趋势。属于制造业的被动元器件自然必须研究产品趋势变化与产业周期属性。先来看产品趋势。

一、产品趋势

被动元器件产品因功能差异和下游应用场景的不同，其产品升级的重心也不太相同，最终使行业逻辑差别较大，所以具体的产品技术升级迭代方向，我们将在对应的细分赛道章节详细展开。不过这里需要提一下，虽然不同的被动元器件产品有差异，但是被动元器件作为一个整体，都具有“四高一小”的升级趋势，即高频率、高容量、高电压、高可靠和小型化。（下图）

也就是说，不论哪一种被动元器件，当具有以上产品的一个或多个优势时，更容易战胜竞争对手获得更好地利润增长。

二、产业周期

聊完产品趋势，再来一起看产业周期。被动元器件产业周期是需求长周期与供给短周期的一种嵌套。(下图)

1、需求长周期

先看需求长周期。被动元器件产业的长周期属性来源于需求端的中长期成长速率。需求侧一方面受全球宏观经济景气度影响，另一方面受产品技术进步和应用场景拓展的进一步强化。由于被动元器件属于非常基础且用量巨大的品类，下游应用非常分散，因此需求侧主要作用于五年以上维度的长周期。

由于宏观经济变化是一个周期性的外生变量，所以这里主要讨论技术进步和应用场景拓展带来的内部行业周期性变化。

由于被动元器件技术和规格升级周期较长，因此行业复合增长速度主要取决于下游主要应用领域的需求增速。同时，由于不同产品对应的下游应用差距较大，所以这里根据不同的下游情况(下图),来划分不同被动元器件的需求周期情况。

电容类不同产品的需求周期

陶瓷电容在5G基站、5G终端、汽车电子、新能源汽车等高爆发新兴行业的需求拉动下，出规格齐升，呈现出较为优秀的成长性。

历史上MLCC先后受到视听设备、个人电脑、移动电能手机需求驱动，用量增长的同时规格不断小型化、高频化升级，长期维度呈现出良好的成长。因此，MLCC是比较典型的周期成长型赛道。

铝电解电容器下游主要为工业控制、白色家电、照明电源和消费电子。其中家电和照明市场成熟，需求稳健增长；消费电子快充推动高阶贴片式铝电解电容需求，工业领域服务器、逆变器等需求快速增长。

铝电解电容基本盘稳定，兼具成长型应用新方向，属于稳健增长型赛道，价格周期性不明显。

钽电容主要应用在航空航天、兵器、舰船等军工领域。由于客户结构的不同和供应链安全的特点，钽电容多由本地供应商生产。因此，钽电容需求增长与本国军费开支的增长速度以及军队信息化建设水平紧密相关。

三者相比，MLCC陶瓷电容是最好的投资赛道，其次是铝电解电容器赛道，最后是钽电容赛道。

1.2、电感类产品的需求周期

上节课说过，电感类产品当前的主流品类是片式电感。它的主要应用领域为移动通讯、工业和电脑，其中5G基站建设和5G智能手机升级，使得对耦合、滤波、共振、扼流的电感需求处于爆发期。因此，片式电感长期与通讯技术升级周期关联度较高。

1.3、电阻类产品的需求周期

最后聊电阻，当前片式电阻是市场主流产品，这类产品主要应用于消费终端、汽车电子、工业控制、白色家电等领域，一般型消费应用市场进入成熟期，车用市场则表现出优秀的成长性。整体而言，片式电阻长期需求呈稳健增长。

整理来看，由于技术的不断进步，下游应用场景的不断拓展，RCL元件中的电容、电感、电阻从需求侧出发，长期处于稳健增长中。

既然需求长期处于稳定增长中，那么被动元器件的周期性又由于什么引起呢？

2、供给短周期

根据长江证券研究表明，被动元器件产业的短周期属性主要来源于供给端的中短期波动。供给能力可以被拆分为产能与库存两个部分，前者是未来的供给能力，而后者是历史产出的沉淀，是当前的供给能力，两者均是供给能力的重要影响因素。

引发行业供给能力波动的因素较多，例如因火灾、断电、极端天气、疫情等因素，都会使得某主力供应商供给骤降。市场未来供给能力的变化，主要通过渠道库存的放大效应，使得市场价格出现较大幅度的波动。

由于短期波动对全年供给侧影响幅度比较有限，因此供给侧主要作用于数周至一年左右的短周期。以最近一轮景气周期为例，被动元器件经历了2018年的涨价周期和2019到2020年初的主动去库存周期后，从2020年3季度开始呈现明显的供需剪刀差。

根据东北证券研究表明，企业盈利最厚的阶段是被动去库存与主动补库存的两个阶段，也就是需求上升供给下降，需求上升供给上升，需求减供给剪刀差从0到大，再由大到0的两个阶段。（下图）

根据方正证券研究表明，剪刀差主要分为三个阶段。第一个阶段是需求减供给由正转负的阶段，对应库存周期为被动补库存与主动去库存阶段，市场表现为“量价齐跌”；第二个阶段是需求减供给由负转正并不断增大的阶段，对应库存周期为被动去库存阶段，市场表现为“量跌价升”和“量平价升”；第三个阶段是需求减供给不断增大并由大变小，但依然为正的阶段。对应库存周期为主动补库存，市场表现为“量价齐升”。

方正证券认为，本轮被动元器件周期的“量价齐跌”的主动去库存阶段起始于2020年1季度终于2020年2季度，原因是疫情冲击，使得供给不能开工暴跌；之后的“量跌价升”和“量平价升”的被动去库存阶段，起始于2020年3季度，终止于2021年3季度，原因是由于经济反弹，同时叠加5G和新能源汽车爆发，从而使上游需求暴涨。

但是，有效供给受到疫情反复拖累。供给增速远低于需求增速，需求减供给的剪刀差由负转正；市场将呈现出“量价齐升”的主动补库存阶段。根本原因是“供给刚性+需求弹性”的结果。供给刚性源于日本的高端产能退出和中国台湾地疫情反复；需求弹性是5G基建加换机，再加碳中和下电车和新能源的蓬勃发展。(下图)

预计2022年被动元器件，特别是RCL元件将继续维持当前景气度。

三、总结

聊完产品趋势与产业周期后，将本节课总结一下。从行业基本面的角度看，被动元器件主要解决两个问题，一个是产品趋势，一个是产品周期。产品趋势主要是“四高一小”，即高频率、高容量、高电压、高可靠和小型化。

产品周期主要是需求长周期套嵌供给短周期，供给短周期是周期波动的根源。下节课来一起讨论行业格局情况。

好了本节课就到这里，下期再见哦！

敲黑板

研究框架：产品趋势、产品周期

产品趋势：“四高一小”，即高频率、高容量、高电压、高可靠和小型化

产品周期：需求长周期套嵌供给短周期

当前周期位置：量价齐升的主动补库存阶段

被动元器件投资指南01：一个有潜力的行业

这一期，聊一个大家每天都使用，但却并不了解的一个行业：被动元器件。

因为被动元器件并不像牛奶等乳制品，或者空调等家电产品被大家熟悉了解，所以第一节先给大家做个科普，知道被动元器件是什么。

然后第二节和大家交流，从基本面的角度看，如何分析被动元器件。

第三节介绍被动元器件行业当前的市场格局，谁能受益。

第四节介绍被动元器件中比较重要的赛道是什么，如何分析。

第五节以重要赛道为例，将基本面分析方法与盘面相结合，看看哪些基本面因素对股价的变化有重要的影响。先来看看被动元器件到底是什么？

一、概念与分类

电子元器件是电子产品中最基础的构成单元，在电路中发挥着基础连接作用。根据元器件工作时，是否需要接入外界电源这一标准，电子元器件可以被分为主动元器件和被动元器件。

主动元器件在接入电源后，能够执行运算，并执行信号放大和转换的功能，不接入电源则不能工作。

被动元器件没有运算功能，仅能对电讯号进行被动的识别，放大、震荡等响应，并不改变电讯号本来的基本特征，所以不需要接入电源。常见的主动元器件有晶体管(集成电路)、二极管(分立器件)等。

而常见的被动元器件有电容器、电阻、电感、晶振等。（下图）

被动元器件主要可以分为RCL元件与被动射频元器件两大类。

虽然从品类上看，被动元器件包含2个主要类别，但从市场和结构的角度去看，价值311亿美元的被动元器件市场中，RCL元件占比89%左右，而被动射频元器件占比仅10%，所以本系列课程中，我们主要介绍RCL元件的相关内容。

先来看RCL元件是什么，结构如何，它的下游应用又有哪些？

二、RCL元件

RCL元件主要包括电容、电感、电阻三个子类。据ECIA数据，全球电容、电感和电阻的市场规模分别为204亿美元、46亿美元和29亿美元，占比分别为73%、17%和10%。先来介绍规模最大的电容。

2.1电容概念与分类

电容器的种类较多，但基本结构和原理具有一致性，即由两个相距很近的导体，中间夹一层不导电的绝缘介质构成。

若给电容器充电，电容器的两极板上就会积累电荷，电容器就有了储能的作用。

电容器两端的电压越高则所容纳的电荷就越多，即储能就越大。（下图）

电容器除了有储存电荷这一特质外，还有不使直流电通过，而使交流电通过的特质。

这两种特质以各种形式被应用在日常使用的电子产品的电路中，发挥着重要作用。

在电路中，电容器可以起到蓄电、平滑、耦合和去耦四种作用。

蓄电就是刚才介绍过的储存电荷，平滑是指使电压变动变得平滑，而耦合能够阻断直流电信号，仅让交流电信号通过，而去耦则能对频率高的噪声成分起到去除作用。（下图)

电容器主要有陶瓷电容器、铝电解电容、钽电解电容和薄膜电容器四种类型，分别占比为53%、32%、7%、8%。

四种不同类型的电容有着不同的特点，适用范围存在差异。

陶瓷电容小型化优势明显，电容量比较小，所以适用于消费电子设备等高频领域，下游应用极其广泛；

铝电解电容的容量比较大、成本低，适用于低频大容量领域；

钽电解电容易储存、寿命长、受温度影响小，且属于稀缺资源，所以适用于军工，高端民用消费领域；

薄膜电容的电容量介于前两者之间，突出的优点是耐高压，可靠性好，在新能源车行业拥有较大前景。

2.2电感概念与分类

聊完电容，再来看电感。

电感是能够把电能转化为磁能而存储起来的元件，又被称为线圈，因为其外形是由电线一圈圈缠绕而成。(下图)

电感器的结构类似于变压器，一般由骨架、绕组、屏蔽罩、封装材料、磁芯或铁心等组成，但只有一个绕组。

它的工作原理是，导线内通过交流电时在导线的内部及周围产生交变磁通，从而起到通直流，阻交流的作用（下图）。

因为电感具有“通直流，阻交流”的功能，而电容则有“阻直流，通交流”的特性，特别强调，电容与电感的作用是相反的。所以由于彼此相反的特性，电感常和电容一起，组成LC滤波电路等。

电感器在电路中的作用主要有两个：一是整理信号，除去干扰信号，只让需要的信号通过；二是积蓄电能，线流动的电流产生磁场，该磁场再产生电流，通过这种方式线圈可以将电能积蓄为磁能，从而保证电压稳定。（下图）

电感的子类很多，按功能不同可分为高频电感（主要为射频电感）、功率电感（主要为电源类电感）。

一般电路用电感；按工艺不同可分为绕线电感、叠层电感、薄膜电感、编织电感；按材料不同可分为磁性电感、非磁性电感；按封装方式可分为插装式电感和片式电感。（下图）

虽然电感器分类方式众多，但根据市场占比及技术迭代方向，重点了解封装与工艺分类即可。

当前阶段，片式电感由于体积小、质量轻、可靠性高、便于安装等优点，已取代插装电感器成为电感器中的主流产品。

片式电感器又分为绕线式、叠层式、薄膜片式和编织线电感器四类，其中，叠层片式电感器和绕线式电感器最为常见。将这两种电感器进行比较发现，绕线式电感的产品形态难以实现降本增效，而叠层式电感则突破了传统绕线工艺的限制，成为新一代片式电感器的主流产品。（下图）

根据ECIA数据，2019年全球电感器市场规模约46.3亿美元。从细分领域看，叠层式片式电感器凭借小型化、易量产的优势迅速占领市场，约占电感市场8 5%的份额(下图)。

虽然，叠层片式电感器是当前电感器最重要的赛道，但是并不能因此而忽略其他类型的片式电感器。

当前，绕线式电感已经出现了一体成型电感的改良版本，解决了传统绕线电感的尺寸标准化和线圈漏磁问题，而且具有更小的体积、更大的电流、更稳定的温升电流特性。而薄膜式当前仅村田和TDK掌握，应用还比较少，随着技术的进一步发展，市场应用空间有望逐步打开。

在电感的下游应用中，按照产值进行排序，移动通讯是电感最大的终端应用市场、其次是工业基础设施施、电脑、汽车、家庭电子及军工等，占比分别为35%、22%、20%、13%、5%和5%。（下图）

2.3电阻概念及分类

聊完了电容、电感，接着来看一下电阻的概念及分类情况。

电阻是指用电阻材料制成的、能在电路中起限制电流通过的元件。电阻的物理特征是在电路中实现电能向热能的转换，电流经过电阻会产生热能。因此电阻是一个可作为电热元件的消耗品。

电阻元件的阻值一般与材料、温度、长度、横截面有关。长度和阻值正相关、横截面和阻值负相关。当长度和横截面积相同时，不同材料的导体电阻不同。对大多数导体来说，温度越高，电阻越大，如金属等；对少数导体来说，温度越高，电阻越小，如碳。

因为电阻器是一个限制电流元件，接在电路中可限制通过它所连支路的电流大小，所以在电路中主要起到调节和稳定电流与电压的作用，可作为分流器和分压器，也可做电路匹配负载。

从信号的角度看，无论是直流信号还是交流信号，都可以通过电阻。

电阻器根据阻值能否变化可以分成固定电阻器、可变电阻器和敏感电阻器。固定电阻器根据封装形式不同，可以细分成轴向引线电阻和片式电阻。其中，轴向引线电阻可以再细分为碳膜电阻、金属膜电阻、金属氧化物膜电阻、碳合成电阻和绕线式电阻。片状电阻器可以再分成厚膜电阻、薄膜电阻以及金属箔电阻。可变电阻可进一步细分为电位器(Potentiometer)、变阻器(Rheostat)、微调器(Trimmer)。敏感电阻也叫特殊电阻，通常可以用做传感器。敏感电阻可以细分为热敏电阻、光敏电阻、力敏电阻、湿敏电阻、压敏电阻、气敏电阻等。（下图）

电阻器在家电、消费电子、汽车电子和通信等领域都得到了广泛的应用。举例来说，压缩机、工业电据产业信息网数据，在国内，固定电阻类的片式电阻器产量已经占到电阻总产量的85%，结合我的国电阻产量已经是全球第一，片式电阻器已经是当前的主流。液晶屏幕、音响、LED、汽车控制单元、通信基站控制单元等应用场景都有电阻器的身影。

三、总结

聊完电阻我们将本节课做个总结。电子元器件分主动与被动。相对于主动元器件，被动元器件无计算能力，不用接电源。被动元器件分为RCL元件与被动射频元器件，RCL元件是被动元器件的主市场占比8 9%。RCL元件由电容、电感、电阻构成，占比分别为73%、17%、10%。被动元器件的下游包含通讯、工业基础设施、电脑、汽车、家庭电子及军工等多个行业。

本节课我们对被动元器件，特别是RCL元件的科技原理、作用、分类和下游应用做了介绍，下节课我们来讲解如何分析这个行业。好了本期课程就到这里，下期再见哦！

敲黑板

电子元器件分类：主动电子元器件、被动电子元器件

主被动区别： 被动 无计 算能力、不接电源

被动元器件分类：RCL元件占比89%,被动射频元器件占比仅10%

RCL 元件分类：电容、电感、电阻

下游应用：通讯、工业基础设施、电脑、汽车、家庭电子及军工等

半导体投资指南05：周期成长型行业

这节课是我们半导体制造环节中的最后一节课，由于这个行业实在过于庞大，短短的几节课真的无法穷尽一切。所以我在这里特别选了功率半导体，这个细分内容来讲解下。

一、功率半导体

1.什么是功率半导体

下面我们先来给功率半导体简单的定性下，功率半导体，主要的作用是，改变电子装置中电压和频率、直流交流转换等，最终实现电力的标准化，然后应用到终端上。比如电动车里电池发的电，通过不同的功率芯片，就既可以驱动电机，又可以驱动空调、音箱等。所以有电的地方，一般都需要功率半导体。

很多人都会认为功率器件等于功率半导体，但这是不对的，功率半导体分为功率IC和功率分立器件这两大类。而根据海外机构（IHS Markit）的预测，MOSFET和IGBT将是未来5年增长最为强劲的半导体功率器件。

所以对于我们关注企业来说，MOSFET和IGBT的相关企业，值得我们重点关注。而IGBT的产品结构上等于MOSFET+BJT（Bipolar junction transistor，双极型三极管），未来在工业领域上，会逐步替代MOSFET和BJT，所以更加值得我们关注。

供需错配

简单看下相关企业后，我们来看看为什么功率半导体、或者说IGBT成为最近的热门品种。

从下游的需求来看，功率半导体主要用于三大市场，分别是汽车、光伏、工控。而汽车和光伏，这两个市场的成长速度又特别的快，再加上供给端的扩产周期较长（2.5-3年），所以对于整个功率半导体来说，供需错配可能会长期存在。

2.1需求

简单地说了下之后，我们来分析下，需求的增长究竟有多快呢？

我们先来看下传统燃油车和电动车之间，关于零部件的区别，大家从图中就能很明显的能看出，电动车里通电的零部件数量是远高于传统燃油车的，所以随着电动车不断地替代燃油车，对于功率半导体的需求也是几何级上升。

那这个市场究竟有多大呢，现在一辆电动车上，功率半导体的价值量大概是3000元左右，国内卖出200万辆电动车，换算就是60亿的市场。

到了2025年，如果渗透率如预期般提升，那将会卖出500万辆电动车，那就是150亿的市场。

所以这么一算，单是新能源车所带来功率半导体的增量已经很可观了。

说完了新能源车上的空间，我们来看下光伏，光伏中的逆变器需要用到功率半导体。而1GW的光伏组件装机，就可以带来4000万的功率半导体产值，随着光伏装机量的节节攀升，逆变器的销量也会大幅抬升，这也就带动了相关功率半导体的销量。

因此在能源革命下，对于功率半导体的需求，也将会被进一步打开。预计到2025年时，仅是国内市场就将达到500亿元左右。

2.2供给

说完了需求端，我们看下功率半导体的供给端。

目前来看，国内坐车规级IGBT的主要有四家公司，分别是比亚迪、斯达、中车电气，以及士兰微。更为详细的布局情况，我翻了中信证券的研报，列在了下面。

这四家公司，各有各的故事，我们这里就说些缺点。

先从比亚迪开始，比亚迪的问题在于，他的性能有所欠缺，再加上是定制化封装的，所以外部采用的较少。

说完比亚迪，我们来看下斯达，从上面这张中信的图就可以看出，斯达不具有晶圆制造的能力，所以相比比亚迪是IDM，斯达只是Fabless，这就导致它在芯片的一致性上，落后于IDM企业，并且没有办法证明自身的来料是车规级的。

接着我们来看下，中车电气，中车电气的问题在于，他没有做工控产品的经验，所以在车规级IGBT上的理解可能没有同行这么深。但目前来看，汇川、小鹏、理想都对中车进行了两年的质量验证，未来有望在车规级上放量。

最后我们看下士兰微，士兰微早年是做白电产品的，2018年才切入车规级IGBT，是四家中最晚的，但他是IDM模式，并且自有的6、8、12英寸的产品迭代很快（一般只需3个月，与之对比Fabless需要6个月）。所以士兰微未来还是很有可能跑出来的。

简单地说完了四家公司，我们看一下目前产业链上的现状，那就是功率半导体的交货周期在大幅延长，甚至出现了二手8寸设备一机难求的现象。而这种错配什么时候能结束呢，我们认为，起码得等到供给端大幅抬升，也就是英飞凌，以及国内几条12英寸（士兰微、华虹、积塔、华润微等）产线投出来之后，才能解决。

二、预告

我们来看下这张集成电路的产业链全景图，这张图里的很多环节我们本系列课都还没涉及，以后会给大家补上。

恭喜大家，完成了半导体主要环节的课程，由于半导体的体系实在过于庞大，很多内容我都没来得及细讲；放心，后面会补上。

也算是给自己挖了一个坑，挖的坑都会填上的。

半导体投资指南04：中国最强大的一个芯片环节

这堂课我们讲的是封测环节。半导体行业著名基金经理，蔡嵩松，曾给中国半导体制造行业，里的三个环节，在竞争力上的优劣，排了个座次。他认为，如果代工环节是小学的话，设计环节就是初中，而封测环节就是大学。

这堂课我们就来讲下，业内认为的，半导体制造里，国产竞争力最强的一个环节，封测。

一、什么是封测

在讲述封测行业前，我们先来回答下什么是封测？

封测，实际上是由两个环节组合而成，分别是封装和测试。目前来看封装环节的价值占比较高，占到了整个封测环节的80%—85%，而测试环节则较少，仅占15%—20%。

1.封装

我们就先从价值占比较高的封装开始说起，封装主要是通过一系列的工艺（切割、装片、焊线、塑封等），把裸露的晶圆，加工成可与外部器件实现电气连接的独立芯片。

工艺上比较抽象，大家不用细究，我们这里重点讲下封装的作用。封装主要有四个作用，分别是，保护、支撑、连接、散热。但主要的核心还是在于，把原先仅在实验室下才能使用的晶圆，变成在外部苛刻环境下，依然能发挥出作用的芯片。这一点，比较类似于光伏里，从电池片到组件这一步。

测试

说完了封装，我们看下测试环节。实际上，测试并不是封测里面的专属，在前两步，设计、代工里面都有测试的工艺（右图）。但封测里的测试，相对比较重要，因为他是产成品的最后一步，等于是扮演了给整个产品把关的角色，所以拥有了“封测”里的一半冠名权。

二、封测行业

介绍完了，封测这个环节后，我们来看下，行业的部分，首先我们看的是整个封测行业的产业链。

上下游

可以看出，封测厂商的上游是，晶圆代工，以及一些封装材料厂商，下游则是直面应用领域，相关的公司情况，以及数据，大家可以暂停一下，看下这张表。

重资产

说完了上下游，我们来看下，这个行业的一些特质。在第一节课时，我们提过，封测是个重资产行业。

那封测到底有多重呢？

我们以行业龙头长电科技为例，来解答下这个问题。从这张图可以看出，长电5个分厂里，盈利能力最弱的便是韩国和新加坡，这两个厂（第一张图）。而导致盈利差异较大，的一个原因，便是韩国、新加坡两个厂，拥有较为先进的产能（第二张图），所以折旧成本较大，折旧高企，也就拖累了公司的盈利能力。

一个行业越先进的产能，反而会拖累盈利能力，这充分证明了封测这个行业的“重”。

因此关注这个行业，我们弄清楚折旧年限，是件很重要的事。因此我把国内主要的三家封测厂的折旧政策，列在了下面。

稼动率

正是因为折旧占比过高，所以对于封测厂商来说，稼动率至关重要，产能开的满不满，对于公司盈利端的影响巨大。

既然稼动率对于封测企业这么重要，那为什么2020年二季度时，公司股价随着稼动率的抬升，节节高升，而到了2021年，全行业满产满销，但是股价却不见起色呢？

这就涉及了另一个问题，那就是扩产周期。相比于晶圆厂，封测在扩产上更加及时也更加的灵活。一般来说，代工厂的扩产周期在2年左右，而封测只需6-8个月。因此在周期上行时，封测厂商可以依靠快速的扩产获得盈利端的弹性。

说完了基础结论，我们稍微复盘下，2020年的Q2，是这轮半导体行情的起点，作为一个大周期的起点，先拉最重资产，盈利弹性较大的封测环节，就显得比较合理了。而本轮，也就是2021年的半导体行情，主要是源于缺芯，主要受到制约的是代工环节的产能，这时候就算你封测扩得再快，也无济于事，因为上游出不了产能，你就只能白白折旧。

这也给了我们一个启示，买制造业尽量地买扩产周期长的。

当然这个逻辑也只是大的方向，很多细节都需要再次论证。

三、先进封装

复盘完，这两年的封测行情，我们来看下“先进封装”。

从这张对比图可以看出，先进封装主要是为了，减少封装后芯片的尺寸，因此随着晶圆尺寸的扩大，以及芯片数量的增加，先进封装的生产成本会大大低于传统封装。

虽然先进，和传统放在一起，很容易让人感觉，这是对立面的关系。但是这两项技术并非简单的替代关系。根据海外机构（Yole也是第一个提出先进封装概念的）的预测，这两种技术在未来的几年间均会保持一定的增长。但由于5G、汽车电子等新兴应用的崛起，先进封装在增速上肯定是高于传统封装。

对于先进封装的具体技术，我们这里也不多说，我们主要放下行业内企业的布局情况。大家可以暂停下看下面这张图。

四、总结

最后我们来做下总结，封测主要分为封装加测试，目前封装的价值量占比较大。

行业是个典型的重资产行业，我们分析这点并没从资本开支等角度，而是选择了折旧数据。正是因为折旧占成本的比例较高，所以对于封测企业来说产能的稼动率至关重要。

而这一点也决定了我们的投资思路，在整个大的周期反转时，由于封测企业的稼动率，可以抬升的很快，再加上扩产周期较短，所以盈利端的弹性巨大。而当行业步入中期后，较快的扩产周期，就成为了瓶颈，与上游步调不一，反而会拖累稼动率。

至于先进封装，我们认为是与传统并行，但由于下游应用较广，未来的增速肯定是远超行业平均水平的。

半导体投资指南03：为什么代工是中国最大的短板

上节课我们学习了设计环节，这节课我们来到晶圆制造，也就是我们常说的“代工”。

在上节课里，我们提到过半导体行业主要由4种模式构成，本节课的重点就是位于设计下游的，晶圆制造。

提到晶圆制造，业内大佬台积电肯定是永远无法绕去的一环，在2021年4月，台积电创始人张忠谋做的演讲，名字是《珍惜台湾半导体晶圆制造的优势》。

这份演讲中，张忠谋，给目前大陆半导体行业做了定性，从竞争力上看，大陆设计环节落后美国、中国台湾，一到两年；而制造环节和中国台湾的差距达到了五年。因此从补短板的角度看，晶圆制造环节是大陆半导体产业，最短的那块板。

一、最短的那块板

在过去，大家对于晶圆厂的印象是，重资产、盈利波动性大。

从商业模式上看，远不如设计厂商（基本无资产投入又分得产品的最多利润）优秀。但这样的看法，或许将要改变。在周期的影响，未来产业链的利润，将会向拥有生产能力的环节进行转移。而业内很多公司也看到了这样的趋势，例如，卓胜微定增投产线、斯达半导定增投产线、杭州矽力杰投建产线，等等。

1.去库/补库

为什么产业链的利润会向制造端转移呢？

第一个原因是，产业链的周期效应，具体来看，可以归纳到去库和补库两个环节上。

第二个原因则是，先几年产业链不赚钱，导致资本开支意愿不强，供需缺口的放大。

首先我们来看下去库和补库。

我们可以看下，下面这张图，复盘下过去两年发生的事情。2020年上半年，由于疫情的影响，晶圆厂被迫停工，再加上对疫情后需求的不确定，它们选择了主动去库存。而到了2020年的下半年，随着新能源车的爆发式增长，导致晶圆厂产能严重不足，库中的存货更是被一扫而空。

在这样的局面下，各大晶圆厂只得加大资本开支，扩大产能，积极补库。

还账行情

说完了产业链的周期因素，我们来看下第二个原因，简单来说，2021年的供需缺口是在为前几年还债。

之前我们在讲，其他课程时，也提过，产业链某一环极度紧缺，往往是由于前几年过得太惨了，这一点在晶圆制造这个环节依然存在。可以这么说，纵观整个晶圆制造环节，除了台积电以外的所有企业，基本上都不赚钱。当产业链景气度高的时候，他们的ROE可能有8%，当景气度低的时候，他们的ROE只剩下了3%。过低的投资收益率，导致了整个行业的资本开支意愿不强，因此形成了今天的供需缺口。

那这样的供需缺口，什么时候会抹平呢，根据国金证券的研报，他们在研报中，以大尺寸的LCD芯片为例，分析了8寸厂（大尺寸LCD芯片占到8寸厂20%—30%的代工产能）的供需情况。

二、少数人的游戏

先进制程

除了投资回报率过低以外，过去几年间，很多晶圆厂放弃资本开支还有另一个理由，那就是，对于先进制程的追逐，逐渐感到力不从心。业内龙头台积电，每隔两年，都会把制程的工艺，拉高一个节点，而每拉高一个节点，都会增加30%左右的资本开支。因此高企的研发费用，使得格罗方德（GlobalFoundries）和联电（UMC），这两家公司，在2018年相继，宣布停止先进制程的研发。

但是先进制程，又是代工厂商不可或缺的，我台积电如果把台积电的营收按照制程来划分，可以发现7nm及以下（5nm营收占比18%，7nm营收占比31%）的先进制程占营收的比例达到了49%，可以说是公司营收的绝对主力了。

高攀不起、又不可或缺，这就导致晶圆制造这条路上，注定成为少数者的游戏，目前，仍在积极追逐先进工艺厂商仅剩下台积电、三星、英特尔以及中芯国际。

我们依照海外调研数据，以及华泰证券的研报，把他们相关工艺的进度列在了下面，大家可以暂停一下，看下这张图。

具体到国产代工厂的情况上，目前国内代工厂主要以成熟制程为主，只有中芯国际一家仍追赶先进制程，但中芯国际与台积电仍有3代，至少5年的技术差距。

虽然在先进制程（10nm及以下）上，行业局面已变成少数人的游戏，并且由于光刻机等核心设备的缺失，大陆厂商在先进制程上的追赶更加地力不从心。但在成熟制程上，大陆厂商还是有一战之力的。

成熟制程

对于大陆的晶圆代工行业来说，缺的不仅是先进制程，在成熟制程上也存在着短板。

有数据统计，中国大陆在半导体上的需求约占全球的26%，而晶圆代工的市占率仅有6.5%，这就导致大量的设计公司只能海外流片。

因此，虽然先进制程无望，但为了填补成熟制程上的短板，国内的12寸晶圆厂也是遍地开花。根据国际半导体协会（SEMI）的数据，2019年到2024年，这五年间，全球至少将新增38个12寸晶圆厂，其中中国台湾11个，中国大陆8个，到2024年时，中国12寸晶圆产能将占全球产能的20%。

更加具体的扩产情况，我们翻阅了国盛郑震湘团队的研报，大家可以参考下下面这张图。

虽然有如此多地扩产计划，但在本土设计行业爆发式的增长下，代工产能仍显不足。根据海外科研机构的数据，到2025年时，中国大陆的12寸代工缺口将放大到4倍。因此在这样的供需缺口下，代工厂商的景气度或许会高于预期。

三、总结

恭喜你完成了本节课的学习，因为半导体内容比较多，就拿代工这个环节来说，我们只是简单地介绍了整个行业的背景、景气度等宏观方面的信息。更加具体的内容，例如功率半导体，我们都没有涉及，我们会放在第五堂课中与大家分享。其他没有涉及的内容以后的课程中与大家分享。

下面我们简单地做个总结。

2021年的，全球缺芯，主要是代工环节的产能错配，而错配的背后是，库存周期，和早些年过低的投资回报率导致资本开支意愿不强，这两大因素。

而对于国内厂商来说，虽然由于核心设备（光刻机）的缺失，无力追赶先进制程，但成熟制程上的缺口仍然很大，可以支撑得起庞大的扩产计划。

半导体投资指南02：设计芯片的增长空间有多大？

上堂课我们简短地介绍了半导体行业，这堂课我们正式进入产业链的部分。在开始介绍半导体产业之前，我们先来看下几种主要的生产模式。目前来看，行业主要分为四种模式，分别是IDM、Foundry、Fabless、封测厂。

我们简单的介绍下这四种模式，第一节课时，我们提到过，半导体的制造流程主要分为，设计、制造、封测这三步。IDM，是三步均有涉及，Foundry、Fabless，以及封测厂，主要是各自覆盖其中一个环节。

而我们的课程，是依照产业链的顺序安排的。所以本节课，我们先从设计环节讲起，自然本节课提到的大部分企业都是采用了Fabless的模式。

一、下游决定一切

1.什么是设计

在说设计之前，我们先来看什么是设计，半导体产业链为什么需要设计呢？

简单来说，半导体的制造是一个把抽象化的要求，一步步具象化变成实体的过程。所以为了完成这个从需求到实体的过程，半导体在制造之初，就得把需求（系统、逻辑、性能等）都明确下来，然后再一步步按图索骥，形成产成品。当然具体的设计流程是要比我们刚刚说的要复杂得多，具体包括，功能验证、逻辑综合、布局布线和Sign-Off，这几步。有兴趣的同学可以暂停，看下，这幅图。

Foundry+Fabless

简单地介绍了设计之后，我们来看下这几年来，设计在产业链中的地位是如何的变化的。根据ICInsights调研的数据，我们可以看出，过去十年来，“代工+设计”（“Foundry+Fabless”）的模式已逐渐取代一体化（IDM"）的模式。产业链垂直分工的不断深化，使得设计（"Fabless"）公司成为过去十年的大赢家。

说完了过去十年，设计公司在产业链上的地位变迁后，我们来看下，设计厂商内部的分化情况，这对于我们推测后续的行业走势很有帮助。从下面这张图由华泰证券总结的图，可以看出，过去十年来，设计公司的兴起，很大的一个的原因便是，智能手机。

以2020年的格局为例，第一的高通、第四的联发科、第五名的苹果，以及虽未上榜，但在制裁前，活力十足的海思，这些厂商都是智能手机SoC（系统级芯片）的供应商。

除开这些SoC厂商，第二的博通、第八的美满，他们的主业都是通讯连接芯片，而第十的联咏则是TDDI（触控与显示驱动器集成）龙头。

不论是SoC，还是通信抑或是显示驱动芯片，他们的需求都是被下游的智能手机带起，因此对于设计公司来说，踩对风口，那就等于辉煌的十年。

二、国产替代

空间大

对于中国厂商来说，半导体属于后发的产业。因此在未来很长一段时间内，国产替代都会成为半导体行业一个很大的投资逻辑。所以我们先来看下，在设计这个领域，国内比较有竞争力的几家企业。根据高德纳公司的调研数据，无论哪个细分，中国设计厂商的全球份额都不到15%，所以空间上还是比较大的。

卓胜微的启示

我们以设计领域龙头卓胜微为例，从他一路的发展历程，可以看出优秀的设计厂商，他们的行业天花板是很高的。

卓胜微在创立之初并没有选择，切入市场空间更大的功率放大器和滤波器市场，反而选择了门槛较低、市场较小的射频开关，然后再凭借在射频开关上的成功，和众多安卓厂商建立良好的合作关系，接着发力前端芯片，以及向模组化推进，从一个20亿美元的市场，扩到200亿美元，足见成长性。

刚刚说到了些通信方面的专有名词，大家可能听得比较蒙，有兴趣的同学可以看这张图，加深下了解。

实际上从我们投资的角度看，只需要知道对于芯片设计公司来说，如果有品类拓延，特别是向上拓延的话，这些企业的天花板是很高的。

所以卓胜微这几年的投资逻辑也比较的清晰，那就是不断超预期的品类拓延，但这样的模式也是有局限性的，因为越往上拓，门槛越高，而且往往是外资巨头的自留地，和老牌巨头硬碰硬，这对于公司的挑战也是巨大的。

从卓胜微这个案例，我们得出这样一个结论，看设计公司，当下的营收或许只是一方面，研发是否能突破外资巨头的封锁，顺利走出国产替代的逻辑也是十分关键。

简单题

但是对于个人投资者来说，实时追踪设计公司的研发进度，确实有些强人所难，通过卖方获得的资料可能又已是二手信息，这些都无形间加大了投资的难度。

所以扬长避短，选择那些赛道更庞大，而且竞争格局也没那么激烈的公司，或许是个更简单的题目。但是简单题，大家又都能看得到，估值也就打得比较满，所以选择合适的价格，就变得很重要。

最后我们来给本节课做个小结。

从近十年的数据来看，半导体行业正在从原先的IDM，一体化模式慢慢转变为设计+代工的模式，这使得设计公司的地位与日俱增。

从行业分析角度来说，国产替代是个永远绕不过去的逻辑，有些领域的国产厂商，可以通过品类向上拓延，一步步打开市场，但对于我们个人投资者来说，要实时跟踪难度有些大，不妨选择那些赛道大、并且竞争格局没有那么激烈的公司。但这些情况，市场也能看见，所以这些公司的估值也给得比较高，所以选择合适的价格进入也就是个很核心的问题。

半导体投资指南01：人类最顶尖的科技

在2021年上半年，美国著名的资管公司Capital Group，对半导体行业下过这样的判断。他们认为，在数据需求日益增长的本世纪，半导体的作用就像20世纪的石油，为全球经济的增长提供了动力。

一样资源一旦被摆上了战略的高度，那就必然会陷入大国的博弈，20世纪的石油是这样，近两年来的半导体也是。

例如中国，在最新的五年计划中，已把发展半导体产业列为最高级别的战略重心。当资本、资源、人才等要素汇集时，中国在半导体产业上也必将迎来突破。

由于半导体的内容十分的庞大，我们计划把整个行业分为三个系列课，分别是半导体制造、半导体设备，以及半导体材料。而本系列课程我们聚焦的是制造环节，这一环节我们主要是按照分工来划分，分为设计、晶圆制造、封测这三块内容。

下面，我们正式进入半导体制造的第一堂课。

一、战略高度的半导体

2021年的头两个月，中国大陆，的集成电路累计产量，突破530亿块，同比增长达到了80%，不仅是产量突破了历史新高，增长率也达到了历史的峰值。虽然产量在大幅度地增加，但整个半导体行业仍处于供不应求的状况，“缺芯”这两个字，始终贯穿了2021年的上半年。

1.数据构建的世界

供不应求，又和2020年的“疫情”密不可分。在疫情的影响下，许多公司被迫选择了居家办公，这就增加了PC、游戏主机、家用电器以及云计算应用的需求，而这些设备的核心都是芯片。

最典型的例子就是PC市场，过去的十年里，PC销量逐年下滑，但这一趋势，在2020年的下半年得到了逆转，因此这也带动相关半导体需求的增长，要知道根据彭博社的预计，2025年时，对于PC电脑的需求，可以占到总需求的32%。

当然疫情也只是个表象，或者说是个催化剂，它让数字化生活更早地来到了人们身边。而这正是半导体行业长期的逻辑。

在我们的日常生活中，会产生无数的数据，这些数据最初都是来源于，人们对美好生活的记录，例如大家在互联网上，上传的图片、视频、文字等等。但在2018年时，由机器生成的数据第一次超过人类。并且根据海外机构的预测，到2025年时，机器将产生99%的数据，而人类生产数据只占1%。

对先进制程的诉求

所以，我们展望未来的话，储存这么多的数据，必然需要大量的电力。资本集团做过这样的测算，目前数据中心的耗电量占到，全球用电的3%，如果不降低半导体的功耗，按照目前的状态下去，10年后，3%就会变成10%。

因此对于半导体行业来说，推动更先进制程的芯片（字幕：增加处理能力，减少功耗），也就成了行业的趋势。但越先进的制程，有能力生产的厂家也就更少。

所以为了追上，行业对先进制程的需求，全球的半导体公司，都在加大扩产的步伐。例如，台积电（1000亿美元）、英特尔（200亿美元）、三星（170亿美元）都有庞大的资本开支计划。

总的来说，由于未来的生活，不可避免地走向数字化，这加大了半导体行业的需求，而这庞大的需求，又推动了巨头们的资本开支计划。所以在资本开支之下，我们不可避免地看到行业进入新一轮的整合阶段，这也是我们选择在当下看半导体的原因。

二、行业整合下的异军突起

说完了，为什么要在现在关注半导体，下面我们来说下这个行业究竟应该怎么看。

前面我们说到，半导体的制造流程主要分为设计、晶圆制造、封测，这三个环节，下面我们根据长江证券绘制的流程图，更细致地看看半导体的生产过程。从流程图可以看出，三个环节之间的差别还是很大的，所以我们在后续分析中也会分环节讨论。

设计

我们按照顺序，先从设计开始说起，注意啊，我们这里的设计具体说的是IC设计。对于半导体设计公司来说，我们不仅要研究公司的竞争力，还要关注应用端的发展情况。最典型的案例就是，“A”股代言人汇顶科技，因为它的主要产品指纹识别芯片，被日益兴起的面部识别所替代，所以市场空间也在逐渐的萎缩，公司的股价也走出标准的“A”字形。

有反面案例，自然也有正面的，半导体板块两大领头羊，卓胜微和韦尔股份，正是出产射频芯片。而目前，我们在通讯方面的大背景，正是从4G转向5G，这就需要智能手机支持更多的频段。我们以苹果第一款5G手机IPHONE 12为例，为支持5G信号，IPHONE 12一口气在原有的基础上，新增17个5G频段（美版由于支持毫米波，需要再添3个频段）。因此终端对于射频庞大的需求，也支撑了这些公司的基本面。

当然我们这里也是为了简要地说明逻辑，更具体的部分我们会放在后续分享。

晶圆制造

说完了设计，我们看看晶圆制造这个环节，和设计所不同，晶圆制造或是我们更常听到的代工，更具制造业的属性，比拼的则是老三样：工艺（技术壁垒）、产能（资金壁垒）和价格（当期盈利能力）。

这三样相对来说比较好理解，我们会在后续课程详细说明，我们这里主要就讲下大逻辑。虽然我们上文说到，2021年头部晶圆厂都在加大资本开支（右上图），但有能力建造7纳米（nm）以下的仅有两家（右下图）。而在5G/HPC等需求下，先进制程的芯片依然不够用，所以对于这些先进制程的芯片来说，行业依然是供需错配。

另一方面，虽然这两年有大额度的资本开支，但是晶圆厂的扩产也需要时间，产能爬坡后，稳定的生产可能要等到2023年。

封测

相比于代工环节，国内厂商依然是追赶的姿态，在封测环节，很多国产厂商已跻身全球第一梯队。

封测环节是属于典型的重资产，所以产能利用率十分关键。如果当周期上行时，产能利用率大幅提升，重资产的封测环节容易迎来较高的利润弹性。这也是2020年上半年，当市场预期半导体行业将要迎来反转时，封测环节的走势最为强势的原因。

总的来说，也是一个很简单的经济学原理，周期反转时，重资产的环节，利润弹性最大。但封测环节有一个缺陷，那就是扩产周期太短，仅有半年左右，行业格局变动较大。

三、总结

最后我们来给这堂课做下总结，2020年上半年的疫情，加快了数字化生活的脚步，而数字化生活必然产生庞大的数据，要处理这些数据，就得依赖更为先进制程的芯片。这就构成了半导体行业最大的逻辑。

而对于研究行业来说，我们依据制造流程，把行业分为三个部分，分别是设计、晶圆制造和封测。设计更需关注下游应用层面的持续性，这决定了相关公司的走势。对于制造环节来说，由于更像是制造业，比拼的是工艺（技术壁垒）、产能（资金壁垒）和价格（当期盈利能力）。而封测由于是重资产的环节，一旦行业周期反转时，利润的兑现也比较可观，但由于行业扩产较快，所以格局相对不太稳定。

下节课我们将进入产业链，开始设计环节的学习。