复利：只有四种护城河

今天这节课使我们复利模块的第四讲。

在上一期课程里呢，我们举了三个例子，分别是药不能停的吉利德科学，坐地收租的长江电力，还有剩者为王的格力电器。这三家公司，都找到了一条适合自己的发展路径是标准的具备复利效应的资产。我们在第一节课里讲了，如果想要享受复利，就必须要构建出一套能够实现复利效应的资产结构，让这个资产结构来帮你实现复利。上述三种资产，都可以当做这个结构的组成部分。

无论是药不能停，坐地收租还是剩者为王，他们能实现复利，归根到底本质原因都是一样的，那就是形成了自己的护城河体系，所以复利的概念往深层次延伸，就一定是护城河理论体系。在今天这节课里，我就系统性地为你解读一下护城河理论，希望听完能让你对商业模式的本质有更深入的理解。

那我们正式进入今天的课程。说到护城河，这个概念大家应该都耳熟能详，它最早是在1993年，巴菲特致股东的信中正式提出的。当时他是这么说的，像可口可乐和吉列这样的公司，面临的风险要比什么计算机公司小多了

这是因为，他们已经通过自己的产品特性、销售渠道和品象，在竞争中建立起了巨大的优势，就像是在经济堡垒外，挖了一条深深的护城河，别的竞争对手根本打不进来，所以能牢牢守住市场份额。

究竟什么才算是护城河，它可以分成哪几类呢?关于这个问题，可能仁者见仁智者见智，很多人都提过自己的看法，比如在上，你能找到1000个护城河的版本。但我觉得，理解最深入、解释最清楚的，还是晨星公司的合伙人帕特·多尔西(PatDorsey)这个哥们。这个哥们是研究巴菲特的资深专家，同时也对美国很多做价值投资的人有过深入的研究。接下来我就为你详细解读一下，多尔西是如何看待护城河的。

在他看来，所谓的护城河，指的是帮助企业常年保持竞争优势的结构特征，是其他竞争对手很难模仿的品质。注意，这里有一个词又出现了，“结构”。还记得吗，第一讲里我跟大家提过，所有事物的外在表象，都取决于内部结构。一定要区分开表象和结构，这直接决定了，你所看到的护城河到底是真实的，还是虚假的。

比如一个公司有优秀的，这算不算护城河，可能很多人觉得算，但实际不是这样，在多尔西看来这是典型的虚假护城河。为什么这么说?因为这种优势停留在表象而不是深层次的结构上。在这里我用打牌给大家举个例子，一般能不能把牌打好，取决于两个方面，一是你抓了一手什么样的牌，二就是你的出牌水平。很多人可能觉得打牌水平更重要，但其实不是，因为有些行业和公司，他们结构上的优势，就是能让他们不断拿到好牌，即使闭着眼瞎打，也一样能赢。

如果你拿了一手二十分的烂牌，通过提升自己的牌技，可能勉强会打出三十分的效果但这远远比不上，起手就拿到一副九十分的好牌。事实上，哪怕最优秀的牌手拿了一堆小牌，也打不赢满手王炸的业余玩家。这就是巴菲特所说的，要买傻子都能经营好的公司，其实就是这个道理。所以要想判断清楚到底是真实护城河还是虚假护城河，一定不能停留在表层，要去深入分析公司的经营结构。

那么，究竟哪些结构优势，可以塑造出真正的护城河呢?多尔西一共总结了四种，分别是无形资产、转换成本、网络经济和成本优势。接下来我们就逐一展开，仔细拆解。

第一种呢，叫做企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。这方面的典型案例就是所谓中国第一品牌茅台，在2018年的时候，胡润排行榜做了一个中国品牌价值的排名，茅台高居榜首，品牌价值超过两千亿。

它的品牌是怎么建立起来的呢?一是靠参选评奖，从1915年它就拿过巴拿马万国博览会的金奖，国内的各个奖项也是拿到手软，蝉联了好几届“中国名酒”，当然了，拿过奖的白酒品牌很多，五粮液和汾酒都拿过很多荣誉，为什么他们做不过茅台呢?那是因为茅台绑定了红色文化，反复强调老一辈革命家对茅台的认可，比如说周恩来总理夸赞说茅台比伏特加好喝，能消除疲劳，慢慢地，茅台就把“国酒”这个标签大胆的往自己身上贴，虽然后来被有关部门给叫停了，但他的国酒形象已经深入人心了，五粮液和汾酒追也追不上。

第二点呢，茅台本身就十分擅长讲述品牌故事，它一直强调酿酒工艺的工匠精神，从端午制曲到重阳下沙，经历两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次蒸馏，周期长达一年而且做好了基酒还要贮存三年，勾调后再放一年才上市销售，总生产周期长达五年，一上市经常面临供不应求，于是很多人都养成了收藏茅台的习惯

还有它独特的酱香口感，离开了茅台镇的生态环境和气候条件，缺乏当地的微生物，就无法复制出来那种独一无二的香气，这些都给茅台的品牌故事添加了几分传奇色彩。

于是呢，茅台已经不是简单的消费品，而成了身份的象征，一提到高端白酒，大家首先想到的就是它，你可以自己不喝，但如果送礼，一定要送茅台。这就是它强大的品牌价值，构建起了深厚的护城河。

所以说能让企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务的无形资产，是第一种护城河。

第二种呢，叫作转换成本，简单来说，就是企业的产品或服务让用户难以割舍，形成了某种依赖，以致于就算出现了另一家公司，提供类似的产品，甚至品质更优秀、价格收的更便宜，用户仍然不愿意迁移过去

多尔西举过一个例子，就是银行账户。他发现美国银行存款的年均更换率只有15%，也就是说，每个客户在一家银行的平均存款时间是6-7年，这个时间很长了，过程中即使有新开业的银行，提供更有吸引力的存款利率，或者更便宜的交易手续费，也很少有人愿意迁移过去，改变自己的开户行。毕竟，银行开户的流程非常繁琐，你要填写一连串的表格，而且等下次花钱的时候，还要再变更自己的扣款账户，实在太麻烦了，这种转换成本就会让人望而却步。

而腾讯公司的护城河，也是体现在这方面。假如说现在出现了一款新的社交APP，比更加好用，界面更加简洁，朋友圈也不会有广告打扰，问你一个问题，你愿意放弃，改用新的软件吗?大多数人的回答，应该都是不会。因为你的亲戚朋友，同事同学等一切社会关系，都已经沉淀在里了。这种转换成本，就会让大家不愿意迁移到新平台。

而第三种护城河呢，就是网络经济，也就是网络效应。这个概念大家应该都很熟悉了什么叫网络效应，就是说随着用户数量增加，产品或服务的价值也在同步提升。最典型的行业就是电商，比如阿里巴巴能成长为今天的巨头，就是受益于网络效应。

想想看吧，现在淘宝和天猫一年的GMV总和，已经超过了五万亿，每天都有一百多亿的生意，在他们的平台上完成。这就是因为他们的电商平台，已经把网络编织的足够大，连接进了无数的卖家和买家。

卖家数量多了，提供的商品品类就更加丰富，而且随着竞争加剧，商品售价会降低，这样买家就获得了实惠，会有越来越多的人加入，选择在网上买东西;而买家数量提升后，销售额也就跟着上升，以前放在线下门店一个月卖不出去的货，在网上店铺可能一天就卖光了。于是卖家也得到了好处，他们就愿意打个折扣，用以量补价的方式来获得更多收入。

在这样的交替反馈下，卖家和买家数量都会越来越多，大家对平台的依赖也更深，整张网络的价值就不断增加，慢慢积累起其他玩家无法撼动的优势，形成护城河。

还有最后一种护城河，是成本优势。如果一家公司，能够长期以低于竞争对手的价格生产产品，这就会成为很大的优势。这样如果定价和对手相同，你就能拥有更高的毛利率;而开打价格战的时候，能把所有的竞争对手都拖到亏损的境地，自己依旧保持盈利。

那么，公司究竟该通过哪些方式，来建立成本优势呢?主要有这么四点，第一是流程优化，提升效率，比如福特汽车当年优化生产线，把生产一辆汽车的时间大幅缩短，这样就能实现成本降低，其他对手根本没法跟你竞争;

第二个是就近选址，把公司办在离着原材料和市场更近的地方，比如说煤炭企业一般都建在煤矿旁边，这就叫离着原材料进，再比如说曹德旺的福耀玻璃，从来都是汽车整车厂开到什么地方，他的玻璃厂就开到什么地方，这叫离着市场进。为什么要离着市场近?因为汽车玻璃的运输成本很高，体积大而且还容易碎，离着整车厂近，就可以大幅度降低成本。

第三是利用资源，把自己的优势发挥到极致。这方面有一个很有趣的案例，是巴西一家叫鹦鹉纸浆的公司，它是世界上规模最大、成本最低的纸浆生产公司，而之所以能有这个地位，其实是来自一个别人模仿不来的优势，那就是用来生产纸浆的按树，在巴西比世界上任何其他地方生长的都要快，只用七年就能长成，而邻国智利，需要长十年，如果是在北美洲的话，那需要二十年才能长成。就凭这一项优势，巴西这家公司就可以坐稳纸浆生产的老大位置。

还有最后一点，就是规模效应，你的规模越大，分摊到单位产品上的固定成本就越低优势也就越明显，这个是百度百科级别的知识，我就不展开浪费大家的时间了。

好的，到这里我们已经把公司的四种护城河讲完了，来总结一下，第一是无形资产，第二是转换成本，第三是网络经济，第四是成本优势，而最后一点成本优势呢，又有四种实现方式，分别是流程优化，就近选址，利用资源和规模效应。现在相信你已经知道，什么算是真正的护城河了。接下来呢，我们沿着这条路继续深入，讲讲面对一家此前不了解的公司，该怎么判断它有没有护城河，我会把这个步骤手把手地讲出来，这里大家可以记一下笔记。

首先，你要先看看这家公司的过往盈利能力，也就是资本回报率。建议你把它的历年财报都看一遍，时间期限越长越好，因为一两年的表现，是没办法判断到底有没有护城河的。如果最后发现，这家公司的资本回报少得可怜，那就可以肯定，它绝对没有护城河。未来除非基因突变，彻底改变原有的经营模式，否则就不用在它身上浪费时间了。

如果这家公司经受住了第一步的考验，表现出良好的资本回报率，这时候就要展开进一步的分析，搞清楚它的竞争优势究竟来自于哪里，是不是我们前面提过的那四种护城河。比如这家公司有没有强大的无形资产，它的产品是否有昂贵的转换成本，所在的行业能不能实现网络效应，是不是在很长的时间内都能以更低的价格生产产品。

如果这四点都不符合，那么过去的高回报就很可能是一种幸存者偏差，可能持续不了多久了。这时候就一定要小心，不要被昙花一现的辉煌所诱惑，冲进去接了盘。

而如果能清楚对应到那四种之一，那么恭喜你，可能找到了一家确实具有护城河的公司。这时候只需要根据公司竞争优势的大小，判断护城河的宽窄就好了。护城河宽的重仓介入，护城河窄的轻仓参与，长期坚持下去，你的投资回报一定会非常亮眼。

到这里，我们本期课程的重点内容基本讲完了，最后呢让我们学以致用，来分析一个具体的案例，我们找一家公司，看看这家公司有没有护城河。这家公司叫片仔，是一家做中药的上市公司，我们通过刚才所学的知识，来判断下他有没有护城河。

片仔演是一家中药企业，产品主要一粒一粒的片仔的那个药，一颗很贵，差不多要五六百块钱，这个药呢，是用来治疗肝病，当然他还推出了自己品牌的日用品，比如片仔牙膏、珍珠霜等等。

那么，它的盈利能力如何呢?在这里，我们用净资产收益率这个指标来衡量，也就是ROE。可以看到，从2003年上市到今天，片仔的ROE始终为正，而且一半的年份都超过了20%，可以说是不折不扣的优质公司了。

在这里给大家补充一句，ROE这个指标能到20%，是非常不容易的，这么跟你说吧，A股五千多家上市公司，能做到连续十年ROE都超过20%的，只有十几家，每一只都是长线大牛股，其中最优秀的就是茅台，基本能稳定在30%以上。

我们还是继续说回片仔，它的盈利能力没问题，现在已经通过了第一重考验，接下来我们就要分析，它的优势是不是来自于我们前面提过的那四种护城河了。让我们来分析一下他的主打产品，也是和上市公司名字一样的那款药:片仔，这款药的主要成本来自麝香，而麝香是雄麝香囊中的分泌物，一头雄麝一年能产的香也就不到30g，而且目前全国不到十万头，可以说是濒危保护动物。

从2005年开始，国家就加强了管控，只允许少数几味药使用天然靡香，而片仔演呢就是这少数几个可以用天然麝香的中药之一。从那以后，天然麝香的价格翻了好几倍而片仔也顺势不断提价，营业收入有了快速提高。

可以看到，片仔的成功秘诀，其实就是它有着在产品中使用天然麝香的法定许可，这也正是我们讲过的，作为无形资产的第一种护城河。这使得它的产品几乎没有竞争对手可以生产，未来只要不发生医疗事故，这种优势就会一直延续下去，可以说是非常宽的护城河了。

当然了，这里插一句，没有护城河的公司是不是就不是好公司了?当然不是，A股每年涌现的阶段性大牛股，90%是没有护城河的。有护城河的企业，只是适合用来搭建复利的资产结构，是长期值得持有的公司，短期不一定能跑得赢那些没有护城河、但是阶段性被市场追捧和热炒的公司。

但是如果你要实现连续的复利，想让别人帮你实现稳健的收益，那就应该去找有护城河的企业。你可以用我们第三讲中说的三个简单的模型:药不能停、坐地收租和剩者为王，也可以用今天这节课讲的稍微复杂的步骤和理论，来判断一家公司有没有护城河.

好了，今天的课程就到这里。最后给留一道思考题，除了我们今天举过的案例，你还知道哪家公司具有护城河?它是四种护城河中的哪一种呢?欢迎在留言区和我交流。

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复利：两只10倍股的投资逻辑

在前面的两节课里，我们讲了复利的本质，也就是“构建一种能够长期稳定增值的资产结构”，你还记得这种资产结构具备什么样的特点吗?

我们来复习一下，主要有三个:

1、持续寸进，2、避免回撤，3、久期够长。

换句话说，如果你想在投资中实现复利，那就需要找到符合这三个特点的投资标的。其中前两项持续存进和避免回撤，相对来说还算容易，之前的课程里也举过好几个例子，这里我就不再展开了。但是最难也最重要的，是第三个特征:久期够长。大部分复利失败的案例，都是倒在了这一点上

大家应该听过这么一句话，一年三倍容易，三年一倍很难。短期业绩优秀的公司多如牛毛，但是能实现长期稳定业绩回报的，可以说是凤毛麟角。所谓江山代有才人出，各领风骚三五年，大多数公司的辉煌只是昙花一现，风口过去很快就沦为平庸之辈。

那么问题来了，怎么样才能让复利积累的时间足够长?什么样的生意模式可以实现这一点?回答这个问题之前，我还是先来给你讲一个案例:

今年新冠疫情，让大家认识了一家公司，叫吉利德科技。这家公司研发的一种叫做瑞德西韦的药，一度成为全球人民的希望。不过目前临床结果争议比较大，还没有最后的定论。但是吉利德的产品远远不止瑞德西韦。这家公司也算得上医药界的一个传奇，它最知名的产品有两类，一类是治疗肝病的，比如乙肝、丙肝，还有一类呢，就是治艾滋病的。

2013年底的时候，吉利德开发了一款叫“索华迪”的药，是用来治丙肝的，药效特别好一经推出就受到广大患者的认可，第二年就卖了超过一百亿美金，创了当时全世界新药销售的记录，后来呢他又在这个基础上进行了改进，推出了新一代版本，也广受好评。在2015年的时候，两款丙肝药加起来卖了超过两百亿美金，占了吉利德当年营业收入的六成;而当时他的抗艾滋药物，全年销售额大概是一百亿美金，占比只有30%。

现在四年过去，复盘吉利德近几年的财报，我们会发现这样一个很有意思的事实:丙肝药物的销售额在2015年达到了巅峰，此后逐年下降，在公司整体营收中的占比不断萎缩，从当年接近60%，滑落到现在的13%;

而与之形成鲜明对比的，则是抗艾滋药物，最近几年销售额稳步攀升，占比也从当时的不到三分之一，提升到现在的74.3%，接近四分之三的水平，已经成为公司营收的绝对大头。

为什么会出现这么剧烈的变化?从数据中很容易猜到，无非就是这么两点，一是丙肝药卖的少了，二是抗艾滋药卖的多了。接下来我们就具体分析一下。

为什么丙肝药卖不出去了呢，说起来这个理由比较魔幻，原因就是吉利德开发的药物疗效实在是太好了，之前别的抗丙肝病毒药物，治愈率一般只有50%，好一点的能到80%就顶天了，可是吉利德的药一出来，立马就把治愈率拉到了接近百分之百，这样用了三四年的时间，丙肝这种困扰人类很长时间的传染病，基本就被消灭了，患者数量急剧的减少，大家都没病了，那当然就不用再去买药，于是吉利德好不容易研发出来的特效药，也就失去了市场空间。

而艾滋病可就不太一样了，我们知道，艾滋病毒本身并不会致人死亡，它是通过破坏人体内的免疫系统，让身体的防线彻底打开，这样呢一旦有个小病小灾，哪怕是一场感冒，都有可能要命。而目前呢，艾滋病根本没有彻底治愈的方法，所有的药物都只能降低病毒的浓度，用这种方式来暂时抑制病情，让患者通过坚持服药，免疫系统能够正常工作，这样就能活到正常人的寿命。

而且对抗艾滋，只吃一种药的话，病毒很容易就会变异，表现出耐药性，所以医学界提出了对应的“鸡尾酒疗法”，就像鸡尾酒是用几种不同的酒调出来的，治疗艾滋病呢，也需要几种药混着吃，这样才能有最好的效果。

于是，自从2004年推出第一款抗艾滋药物后，吉利德始终在不停地推陈出新，目前他们公司在售的抗艾滋药物已经有十几种，光是销量超过十亿美元的，就不下五种。

截止到去年四季度，美国的艾滋病患者中，有80%都是在吃吉利德开发的药物，而目跟能被彻底治愈的丙肝患者不一样，这些艾滋病毒携带者一旦开始吃药，那药就不能停一直吃到离开这个世界

听到这里你应该就明白了，为什么过去几年吉利德丙肝药物的市场空间不断萎缩，从当时贡献营收的带头大哥，滑落到今天的跟班小弟;而抗艾滋药物销售额却每年稳定增长，目前已经成为吉利德公司最重要的收入来源。

从治病的角度，吉利德开发的这两种药，都是造福人类的好药。而且丙肝药物因为能彻底治愈患者，让他们完全康复，从医学伦理上来说要更胜一筹，不过，要是从生意模式的角度分析，只有抗艾滋药这种“药不能停”的产品，才是投资圈最喜欢的产品，因为它符合复利三要素中的久期够长这个原则。

我这里插一句啊，就是投资的角度，跟道德的角度，很多时候会出现不一致，甚至南辕北辙。在医药投资圈里，有这么一个观点，就是最完美的药物通常具备两个特点，第一个是吃不死，第二个是治不好。坦白讲，我第一次听到这个观点的时候，感觉三观被侮辱了。但这就是真实的投资世界。

我这个人三观还是比较正的，如果让我来发明药物，我一定选发明丙肝那种药，能够把病人一次性治好，这多造福人类啊。但假如你不是一个研发医药的人，而是一个做投资的人，摆在你面前两种药，一种是迅速治愈的，另外一种是“治不好，吃不死”的，可能大部分人都会去选第二种。

让我们回到本期课程开头提到的问题，怎样让复利积累的时间足够长，现在你已经知道了，第一种方法就是找到一种生意模式，像吉利德的抗艾滋产品那样“药不能停”。

除了“药不能停”外，还有两种模式，我把它们叫作“坐地收租”和“剩者为王”。接下来呢我就用A股的上市公司做例子，为你详细解读一下这两种情况。

所谓坐地收租呢，是指的这样一种生意模式，坐着啥也不用干，钱就能源源不断地送上门来。在A股中有一家代表公司，完美符合这个模式，那就是长江电力。

这家公司呢，主要做的是水力发电，它背后的控制人是长江三峡集团，整个三峡工程中涉及到水力发电的那部分业务，都是由它负责。从2003年上市至今，长江电力的营业收入始终在稳步攀升，从当年的不到30亿，增长到今天的超过五百亿，足足翻了十几倍，净利润和股价也同样涨幅惊人，为持有的投资人带去了满意回报。

对比二十年没怎么变过的上证指数，长江电力的股价表现可以说是非常优秀。我们知道，股票价格由两方面因素决定，一个是估值;还有一个就是EPS，也就是公司的业绩。这么多年下来，长江电力的估值相对稳定，它能实现十倍级别的涨幅，可以说完全是靠真本事，也就是扎扎实实地深耕主业，把自己的业绩提升了十几倍。

它具体是怎么做到的呢?要知道，这十几年来用电价格都没怎么涨，长江电力的业绩能增长，并没有从电价上沾到光，而就是靠以量取胜，不断提升发电量。或许有的朋友不太了解水力发电，这里我稍微提一句，原理很简单，我不是说叫“坐地收租”嘛，他们坐的地就是长江，收的租金呢，其实就是水从高处流到低处时产生的能量，这部分能量会被发电机转化为电能。对这家公司来说，只要长江不断流，就可以一直挣钱。

而发电量这个指标，只跟两个因素有关，一个是装机容量，简单来说就是发电机的数量，机器越多发的电也越多;还有一个叫利用小时，也就是发电机的工作时间，而这个呢主要是看天吃饭，上游来水量大才能工作，如果遇到枯水期，那机器的利用小时就比较短。

对于长江来说，它的来水量短期是个不确定因素，每个季度都有波动，人为是控制不了的，不过拉长时间看呢，比如以三年、五年为单位，又基本是一个常数，所以对公司经营影响不大。因此在发电机的利用小时这方面，很难做什么文章，想要发更多的电，靠谱的办法还是要提升装机容量，装更多的发电机。

长江电力就是这么做的，从上市以来，他就不断地收购三峡电站的发电机组，将这些优质资产注入到上市公司，他2003年刚上市的时候装机容量只有550万千瓦，通过不断地买买买，到2012年的时候，已经把整个三峡工程的全部发电机组都注入了上市公司公司的装机容量也增长到了超过2500万千瓦。有了更多的发电机，就相当于设置了更多的收费站，自然就可以赚到更多钱。

所以说，长江电力这种坐地收租的玩法，基本就是躺着赚钱，而且他还不断用租金去买新的地，然后继续收更多的租。这样从收入端的角度，蛋糕越做越大，而且可以一直延续下去，自然就实现了复利效应。

而且还有一点是大家都不太了解的，就是不仅是收入端，即使从成本端的角度分析，这种生意模式同样是有复利效应的，具体表现为，随着时间流逝，公司的经营成本是在不断降低的。

拆一下长江电力的成本结构，可以清楚地看到，占比最大的一部分来自固定资产折旧毕竟建一个水电站早期投入是很大的，建设大坝、买发电机组，买各种机械设备啥的要花很多钱，而这部分开支呢，长江电力是按照直线法计提，我算了一下，他的平均折旧年限是27年，举个例子，如果今年建了一个新水电站，总共投入了27个亿，那么未来27年每年都会计提一个亿的支出，直到折旧完成。但事实情况是，长江电力这个折旧太保守了，水利设备的使用年限，比他平均计提的27年要长很多，一般可以轻松用个四五十年，甚至一百年也不算夸张。

那么，等到27年过去，设备的折旧计提完成，如果还在正常使用，我们就会发现，长江电力的成本将大幅下降，反映在财务报表中的利润会迅速抬升。这其实就是坐地收租模式的另一重复利，通过减少开支来增厚业绩。这样哪怕收入端不再增长，最后的业绩也还能天天向上。

A股上还有哪些是坐地收租的公司? 很多，比如京沪高铁，比如上海机场。大家可以用我刚才讲的方法来拆分一遍，看看他们有没有投资价值。

好了，说完了坐地收租，我们再来聊聊另一种构建长期复利积累的模式，那就是“剩者为王”。

这个剩者，不是胜利的胜，而是剩下的剩。什么意思呢，就是一个行业从诞生之初的-片蓝海，面对需求的爆发，会有很多公司像雨后春笋一样，大批量的冒出来，而随着行业走向成熟，注定会经历一轮残酷的洗牌和竞争，大多数公司都会被挤出市场，而龙头会脱颖而出，持续从竞争对手那里吃下更多的份额，市占率不断提升。

这些龙头公司，其实就是残酷竞争中的幸存者，也就是所谓的“剩者”。这方面呢在家电行业有一个代表案例，那就是格力电器。格力从珠海当年一个名不见经传的小公司，成长为空调产量世界第一、一年收入超过两千亿的巨无霸。去年高资本投入四百亿，拿下了格力15%的股权。高之所以敢重仓买入，其实就是看好它能实现长期稳定的复利。

背后逻辑可以分成两块，第一点是空调行业本身是还不错的赛道，对比日本这样的发达国家，一百户城镇家庭空调保有量接近三百台，而我国城镇家庭户均保有量还不到他们的一半，农村家庭就更少了，未来我们的空调保有量还是有很大提升空间的。

这是第一点，但第一点不是最重要的，第二点是最关键的，就是空调行业已经是“剩者为王”了。在2000年的时候，中国的空调品牌大概有400家，为了抢占市场，参与者们疯狂打价格战，每年有30%的厂家被淘汰出去，到了2006年，剩下的已经不到50家，行业集中度上升，转向寡头垄断。

等到2012年，格力和美的的双寡头格局就彻底坐稳，作为剩者，格力当年的营收突破了一千亿，拥有了强大的议价能力和成本转嫁能力，这就导致他的利润率会一路走高，五年时间翻了三倍，在空调价格不变的情况下，现在卖一台赚的钱，相当于五年前卖三台。这样，格力在一个长期向好的行业里，占据了寡头地位，那不就是剩者为王，一路复利了嘛。

回溯到2012年的时候，那个时候格力跟美的的双寡头的格局已经形成了，随便一个投资者都知道这个事实。但那个时候很多人会觉得格力的市场份额已经够高了，空调行业的增速也很低了，格力投资价值不大。但是大家知道吗，格力从2012年到现在，足足涨了750%，可以说跑赢了绝大多数股票。

为什么，很简单，就是在“剩者为王”的效应下，营收增长两三倍，净利润率增长两三倍，利润就很容易以增长给七八倍。估值不变的情况下，股价就会有接近10倍的涨幅。这就是“剩者为王”的魅力。

所以大家分析一个龙头公司的时候，一定不要被什么增速不快啊，市场有限啊这种论调给局限住。你要去分析他到底是不是剩者，是不是充分竞争后的幸存者。如果是的话那么你再问，他的利润率，充分体现了“剩者为王”的水平了吗，如果没有的话，那么这家公司就很有可能在未来的5年实现超过十倍的利润增长。

好的，我们最后总结一下，今天我们梳理了，能在足够长的时间内构建复利的三种模式，分别是药不能停，坐地收租和剩者为王。当你下次做投资决策的时候，不妨问自己一个问题，打算买的这个资产，能够在长时间里实现复利积累吗?它是不是复合这三种模式中的一种呢?

其实往大了说，一项资产能够实现复利效应，能够实现不受干扰和竞争的长期增长，本质上是他的周围有一条护城河，把那些对手和敌人挡在了门外，所以才能稳定的增长所以复利的概念往深层次延伸，就一定是护城河的理论体系。下一讲中我会给大家重点阐述。

好了，本期课程就到这里，最后给你留一道思考题，有哪些公司，你觉得目前也是“剩者为王”了?欢迎在留言区和我交流。

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复利：有三大陷阱

今天我们进入到复利模块的第二讲。

我之前看的一篇爆款刷屏的文章，这篇文章的标题就叫做“高手都是长期主义者”。在我的朋友圈里啊，大家都在纷纷转发这篇文章，其实本质上是反映了一种心态，就是大家都想成为一个都想成为一个长期主义者，都喜欢长期主义能够带来的复利效应。

其实这篇文章很典型，因为跟所有试图让你用复利思想指导人生的文章一样，都告诉你如果想成为一个长期主义者，都首先要有清晰的认知啊，然后有坚定的信念，然后根据新年来制定原则，最后呢根据原则来严格执行。

这种观点对不对?你不能说他不对，但问题是能够做到这些点的人，基本上是万里挑一，甚至十万里挑一了。而且能够做到的人早就去做了，不需要靠看这篇文章来醒翻灌顶。那么在这篇文章后面点赞、转发、评价说看了很有收获的人，通常都是做不到的人。比如说光一个根据原则严格执行，就几乎没有多少人能够做到。

在上节课中，我给大家阐述了实现复利的核心关键，搭建出能够实现复利效应的资产结构。其实回答如何成为长期主义者这个问题的时候，思路是一样的。你要成为长期主义者，你就必须要去搭建成为长期主义者的结构。什么意思呢?我在这里给大家举一个很通俗的例子，就是做科研，成为科学家，在全世界都是一件需要长期投入的事情。俗话说板凳要坐十年冷，用来形容搞科研是最合适不过了。因为这项事业不仅需要兴趣，而且需要耐心，还需要韧性。更重要的是做科研收入相对来说比较一般，所以除了忍受孤独，你还要需要忍受清贫。所以说可以这样讲，数十年如一日搞科研的人，特别是有成绩的人，大部分都是长期主义者。

在欧美国家有这样一个大家都知道的规律，做科研的人，基本上是富人家的孩子多，穷人家的孩子少，特别是在大学或者说研究所，还没有像现在这么普及的17世纪和18世纪，你想想为什么?其实原因只有一个，就是富人家的孩子不缺钱，它不需要今天为房贷发愁，明天为孩子的学费发愁。它之所以能够在科研的道路上几十年如一日的坚持本质上是因为它有这样的结构，这种结构帮助他成为一个长期主义者，而不是其他的因素,

假如说你在投资上也想成为一个长期主义者，想享受稳健的复利，你就需要给自己搭建出这种结构来。比如说你要问自己了，你的投资理念是不是长期主义的理念?你周围的圈子就是能够影响你买卖股票的那些人，是不是都是一些坚持长期投资的人?你挑的资产是不是那种能够长期稳健增长的标的? 然后最后你买资产的钱是不是那种能够长期放在那里不动的钱?这些都是一些核心的问题。

假如说你的风格是那种追涨杀跌，每年的换手率超过5000%，然后你的圈子都是那种听消息的人，今天给你推荐，明天给你推荐。然后你买的股票都是那种涨的时候疯狂涨，然后跌的时候疯狂跌的那种概念股，最后你买股票这些钱也都不是准备长期投资的钱，而是准备赚一笔明年去买个房子，或者明天去买个车，这样的一种短期的钱。那么你能够实现复利吗?很难，为什么? 因为你没有实现复利的这种结构。

所以如果大家要想在生活上成为一个奉行长期主义的人，在投资上能够成为一个可以享受复利的人，就一定要去解决自己的结构问题。其实学巴菲特的人特别多，但是能够享受到复利的人却很少很少，为什么?就是因为大家除了在选股这方面比不上巴菲特之外，在其他的方面也很难复制他的优势。

有一年在股东大会上，有人问巴菲特，你挑接班人的标准是什么，一般人会觉得，巴菲特的接班人的标准应该是什么独立思考，逆向交易啊。但巴菲特讲出来的第一个标准，是他希望接班人非常有钱，不用担心要赚更多的钱，这是第一个标准，否则免谈。因为只有已经很有钱的人，才能避免去做短期的博弈，能够长时间的抵挡住诱惑，做长期价值投资。

这其实就说明了一个道理，巴菲特也很清楚，价值投资和长期投资的理念只是一个表面的东西，要想实现这个结果，你必须要有背后的结构优势。

我们不需要做巴菲特的接班人，我们只想通过投资做到财务自由，所以不用这么高的要求。其实对我们来说很简单，找一笔能够长期投资的钱，然后根据我后面讲的方法，选择一些符合标准的资产，长期持有，让这些资产帮你实现复利效应，持续一段时间，给孩子赚个大学学费，给自己赚套房子啊，其实都不难。

那么下面我们回到具体复利的投资思路上来，那么在上一讲中呢，我跟大家讲述了在投资上实现复利的本质，然后又阐述了搭建有复利特征的资产结构时需要把握的三个原则: 持续寸进、避免回撤、久期够长。在这节课里呢，我会跟大家讲述这三个原则容易犯的误区。

在搭建有复利特征的资产结构中，很多投资者都会或多或少犯些错误。下面我会结合-些具体案例，把这当中可能存在的每个误区都给你讲一遍，你可以把这些当做你投资时的负面清单。

第一个误区在于，选择的投资标的不能持续寸进。

这个误区里典型的错误呢，就是把周期股当成能实现复利的资产。在这方面，不光普通人容易犯错，连大师都有失手的时候。大家应该都听说了，巴菲特因为疫情损失惨重。其中相当大的一部分损失都是来自航空股，航空股就是一个典型的周期股。

我上一节课程给大家讲了，周期股不能作为搭建复利资产的底层结构，我们在第二个模块我们将的是周期，怎么赚周期的钱，我们讲的很清楚。巴菲特人生中大概犯过20多个投资错误，里面有三个错误的类型都是“错把周期股当成长股”，其中两个都是直接跟航空股有关的，所以严格意义上说他是一个坑掉了两次。

巴菲特以前其实说过这么一句话: 如果哪个有远见卓识的投资者当年把莱特兄弟的飞机射下来，他的后继者一定会感恩戴德。这当然是句玩笑话，但也能看出巴菲特曾经很排斥航空股。

为什么排斥?是因为当年差点吃过大亏。1989年7月，巴菲特花了3.58亿美元买入美国航空年利率9.25%、十年强制赎回的可转换优先股。可转换优先股 理论上是非常好的一种投资品，进可攻退可守，股票涨上去了可以换成普通股，股票跌了就当做债券拿票息。但这次巴菲特失算了，美国航空业从1990年到1994年迎来大亏损，股息也发不出了。这个票就足足套了巴菲特十年。后来在一次演讲中，巴菲特坦陈，自己买美国航空并不认为它是好生意，只是馋他的价格低。这样的错误过去我犯过，将来可能还会犯。

果然，多年之后，一语成谶。2016年三季度和四季度，巴菲特又开始大举买入四大航空公司，成为达美航空、联合航空的第一大股东，西南航空、美国航空的第二大股东这是为什么呢?因为他觉得航空业的格局已经很清晰了。

2008年的金融危机后，航空业爆发了并购重组浪潮，整个航空业的格局从混战走向垄断。2016年，四大航空的市场占有率已经达到了75%，原来不赚钱的公司，现在都开始赚钱了，巴菲特干脆把这四家全买了。说白了，他是在买航空业这个赛道，因为他觉得航空公司在未来五到十年，大概率可以获得比较可观的回报。

不过，巴菲特还是低估了周期的影响。在疫情这只黑天鹅的影响下，航空业迎来巨大危机。四大航空都开始削减运力、让员工休假甚至解雇员工来降低成本。美国整个航空业都面临破产的风险。所以其实你再怎么垄断赛道，你归根结底还是周期股，还是会受经济大周期的影响。你可能会问，巴菲特这次是运气不好，才遇到黑天鹅的。但同学们我们在上一节课程中讲过，经济周期的触发因素每次都是不一样的，2000年互联网泡沫，2008年次贷崩溃，2020年新冠疫情，你不能说每次都是运气不好，归根结底，每次都是周期。

今年4月初，巴菲特旗下的伯克希尔对航空股进行了大量减持，差不多亏损了3个亿美元左右，他持有的其他消费类股票，跌的就远远没有那么多。所以这就是周期股的特点，营收状态受制于所处周期的位置，无法做到持续寸进。所以周期股很难满足复利资产结构的要求，自然也就无法获得相应的回报。因此，如果你拿的是周期股，就不要自欺欺人，说自己在做复利投资。你要做的，是辨别当前所处的周期位置，低点埋伏，做阶段性投资。才是你赚钱的正确打开方式。

第二个误区在于，选择的投资标的存在巨大回撤的风险。

我这里给大家分享这样的一个案例，在美国华尔街，有着一个传奇人物，叫比尔.米勒。他掌管的美盛价值信托基金 (Legg Mason Value Trust)曾经连续15年战胜标普指数。有本书叫《战胜标准普尔》讲的就是他的故事

但是在2008年，他低估了金融危机的严重程度，不仅没有及时止损，还越跌越买。那一年他的基金亏损了55%，一下子把多年来的超额收益都亏掉了，使得之前所有的积累都化为乌有。

有听众可能会问，如果不是最后一年亏损，比如中间某一年亏损55%，影响也这么大吗?结果是一样的，因为资产每年的涨跌，反映在最终结果上就是一种乘法运算。这也就意味着，其中任何一次的大幅度回撤都会让最终的资产价值大打折扣。

而且，这类持续寸进的假复利，更有欺骗性。你看比尔米勒这个基金，虽然历史很悠久，但规模主要是03年之后才起来的。而恰恰是2004年之后，比尔米勒的业绩就连续跑输大盘，直到2008年的腰斩。也就是说，虽然之前比尔米勒的业绩很牛，持续寸进。但他自己大多数客户都是在后面买进来的，前面的牛逼没有享受到，后面的腰斩却一个都不拉，那就很倒霉了。

14年的持续寸进，1次大回撤，就能让所谓的复利毁于一旦。这种情况很多见，许多主动管理型的基金，因为风格踏准了节奏，业绩突出，成为爆款基金，最后在牛市中募集一笔大钱，然后就泯然众人矣，再也没能延续辉煌，买了这种基金的人，有苦说不出，你看净值也挺高，就是不赚钱。

所以在投资时，你不能仅仅关注这只基金的净值，也要关注他的风格和底层资产如果这个基金嘴巴上一直喊得是价值，买的却是周期股、题材股，那你就要当心了。

第三个误区在于，选择的投资标的能够持续增长的时间不够长。

这里呢，我们还是用巴菲特来做例子。除了刚刚提到的航空股，巴菲特还有段痛彻心扉的往事，那就是买了IBM。2011年，巴菲特打破自己的惯例，开始尝试科技股投资，买了IBM大约 5.5%股票，之后三年也在陆续增持。而这笔投资，让他一度亏损20多亿美元。

其实，巴菲特当初买IBM也不是看中他的科技属性。在他眼里，IBM更像是一家咨询公司，因为IBM超过半数的营收是来自于服务业务。这其实是非常符合巴菲特的投资理念的，因为服务业务和硬件业务相比，在需求端更稳定。

但是巴菲特忽略了非常重要的一点，那就是人们对这种科技服务的需求并不是刚需，是极容易被替代的，而且这种替代的速度往往会超乎你的想象。替代IBM传统的企业IT服务的，就是云计算。所以巴菲特非常惋惜自己买了IBM，而没有去买亚马逊，因为亚马逊云计算特别牛逼。但其实买了亚马逊就安全了吗，其实也不一定，我们在投资中需要高度警惕的一点，那就是科技产品提供的需求往往会随着技术变革而被取代。你如果没有判断这种变革速度的能力，那就离科技股远一点。

中国做价值投资最好的人是步步高的创始人段永平，他是这样评价巴菲特买IBM的，他说:“巴菲特买了IBM之后的这些年我一直想看懂IBM，但看来看去都觉得巴菲特也是可能会犯错的。我们要有自己的独立思考的能力，不是巴菲特买什么就简单跟进，不然就已经掉在IBM的坑里了。

好的，上面讲的三个误区，就是搭建有复利特征的资产结构过程中容易犯的错误。这三个误区，其实有一个共同的心理学基础，就叫做外推谬误 ( FallacyofExtrapolation)

这个词是一名叫加里·韦斯特法勒 (Gary Westfahl) 的科幻小说评论家提出来的，外推谬误简单来说，就是你观察到一个趋势，然后认为这个趋势一直会持续下去，这显然是错误的。但我们在做投资的时候，特别在研究复利时，很容易会认为那些以前能够实现复利的资产，未来还能实现复利，这就是一种典型的外推谬误。在后面的几讲中呢，我会提出一个结构性框架，来帮大家解决外推谬误的问题。

以上就是我们本次课程的主要内容。我们在第一讲中带大家分析了实现复利的三个原则:持续寸进、避免回撤、时间足够长。并通过一系列反例带你深入分析了其中的误区。最重要的是，希望可以纠正你的观点，让你知道，复利只是一个结果，我们要做的是，学会搭建能够实现这个结果的资产结构。

我这里留一个思考题，如果让你现在抛弃掉所有的投资方法，比如什么周期投资、主题投资，只专注于价值投资，你愿意吗?欢迎大家在留言区跟我互动。谢谢大家。

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复利：既是鸡汤也是钞票

今天我们要学习一个新的板块，叫复利。

复利这个概念其实已经被理财鸡汤文章或者课程给讲烂了，每个人都会跟你说哎呀你要学会利滚利，每年只要赚个8~10%，持续个几十年，你就发财了，然后给教你什么要保持平常心，什么要耐心，什么要不贪婪。说实话，以前上学那会儿，这种肤浅的东西可能还能听得下去现在就不行了，现在听了就想砸键盘。为什么呢?因为真的是一点儿用都没有，其实为什么绝大多数人听一些市面上的理财课都挣不到钱，就是因为这些课程或者文章，都只给你讲了一些很浅层次的东西，你根本不知道到底应该怎么去理解这个名词。

我们就拿很复利来说，“持续30年每年赚10%肯定能发大财”这种话，其实是一句正确的废话，一点儿用都没有。我也知道复利效应很牛逼，我也知道连续几十年每年利滚利的收益会很吓人，但你有没有告诉我怎么来做啊，没有。你有没有告诉我具体方法啊，也没有。你只告诉我一个结果，让我去follow这个结果，就好比你跟我说彭于晏身材很好，你去follow这个结果好了这不是废话吗，我也想炼成彭于晏，问题是怎么练，方法在哪儿?你都没有告诉我，所以一点儿指导意义都没有。

所以说我们要去理解复利，不能只看那个结果，而不去思考如何来实现这个结果。我这里有一个理念以后会跟大家反复灌输: 就是所有事物的外在表象，都取决于事物内部的结构。这句话大家记不住也没关系，我以后会反复地强调，在这里呢，其实就是从投资的角度看，要想实现复利，核心是搭建出能够实现复利效应的资产结构。大家这句话把这句话一定要记下来: 要想实现复利，核心是搭建出能够实现复利效应的资产结构。

很多营销号或者鸡汤博主在讲复利的时候，很喜欢把巴菲特的业绩曲线给拿出来，什么从1957年到2019年，63年增长了几万倍，什么巴菲特99%的财富都是在52岁之后获得的，这些其实都是些听了想砸键盘的废话。关键你要搞懂，60多年的连续增长是巴菲特资产组合的结果，你光去羡慕这个结果没有用，你必须要知道，巴菲特搭建了一个什么样的资产结构，最后才能够实现出复利效应来

今天我给大家讲一个的巴菲特投资生涯中很早的一个案例，这个案例对巴菲特非常重要，但详细了解的人很少，知名度比什么可口可乐、喜诗糖果都要小很多，这个投资案例呢，就是1967年巴菲特对国民保险公司的收购。国民保险公司公司的英文名字叫做Nationallndemnity Company，《滚》这本书里把它翻译成国民赔偿公司，《巴菲特致股东的信》里把它翻译成国民保险公司，这里我们就统一用国民保险公司。

如果大家读过巴菲特每年致股东的信，你就会发现很有意思，就是每年的信都有很多是去年复制黏贴过来的。比如在保险这一章节的开头，巴菲特几乎每年都会这样写:“1967年，伯克希尔以860万美元收购了国民保险公司 (Nationallndemnity) 及其姊妹公司国民火灾及海事保险公司 (NationalFire &Marine) 。如今，以净资产衡量国民保险公司是世界上最大的财产和意外险公司。从那之后，财产和意外险业务一直是伯克希尔业绩增长的引擎。”

每年总是同样的一段话，顶多调整一下语句顺序。

这其实说明什么呢? 说明巴菲特其实对这家国民保险公司非常重视，他在2004年致股东的信里说过这样的一句话，就是假如在1967年我没有买国民保险公司，那么伯克希尔哈撒韦顶多只有现在一半的规模，所以应该说巴菲特的半壁江山都是这家公司给挣出来的。

大家可能都知道，巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司以前是个纺织公司，巴菲特买下来之后经营不善，砸在手里了，然后才逐渐把纺织设备和资产清理掉，把它变成一家投资公司，国民保险公司是伯克希尔哈撒韦全资收购的第一家公司，可以说是巴菲特投资帝国的起点，所以他具有的意义显然不一般。

那么大家猜一下，这么重要的一家公司，巴菲特花了多长时间买下来的?只有15分钟这里面的故事非常精彩，我给大家详细说一下。

国民保险公司这家公司创建于1940年，总部离着巴菲特的办公室非常近，他的老板叫杰克·林沃尔特，巴菲特其实跟他是老朋友了。在巴菲特最早创业的时候，他的姑姑就把这个杰克·林沃尔特介绍给了巴菲特，希望林沃尔特能够投资巴菲特的公司，但是林沃尔特觉得巴菲特太嫩了，所以最后没有投资。

不过虽然被拒绝了，但是巴菲特之后仍然密切关注着国民保险公司，因为这家公司的确很优秀，老板林沃尔特的经营能力很强，天生擅长设计保险，而且经营特别谨慎，是当地行动最快、名声最响、最有精力的生意人，所以巴菲特就特别眼馋他的生意。

在20世纪60年代初的时候，巴菲特的一个朋友正好在国民保险公司的董事会里，巴菲特就跟他打听，老板林沃尔特有没有出售公司的想法，这个朋友跟巴菲特是这样说的每年总会有一些事情让林沃尔特发疯，比如理赔什么的，这个时候呢他就会想卖掉公司，但这个时间非常短，每年大概只有15分钟，我跟你很熟，也知道你很有诚意，所以如果林沃尔特一旦处于这种状态，我就会马上通知你。

巴菲特听了这个感到很开心，那我就耐心等，然后到了1967年2月份的一天，他这个朋友跟老板林沃尔特吃饭，林沃尔特就特别焦躁，一直在念叨着自己想卖掉公司，巴菲特这个朋友就感觉机会来了，说我认知一个人特别想买，这个人你也认识，就是沃伦巴菲特，要不咱们今天下午约他见个面，然后林沃尔特就同意了。

在下午见面的时候，巴菲特趁热打铁，林沃尔特说你要想收购，必须答应我几个条件，第一个条件就是公司不能搬离奥马哈，巴菲特想都没想就同意了，第二个条件是一个员工都不能裁，巴菲特也同意了，第三个条件是收购价格要50美元一股，当时公允价值大概是33美元一股，这个价格已经超过了巴菲特认为的价值，但巴菲特还是一口就答应了，连价都没有还。整个谈判过程其实只花了15分钟，甚至连合同也没超过一页纸，因为巴菲特实在是太喜欢这家公司了，生怕林沃尔特改变主意。

那么这笔只花了巴菲特15分钟的投资，到底值不值呢? 当时的成交价是860万美元，这笔投资在52年后大概值1900亿美金，翻了2万倍，同志们赚了2万倍啊，而且因为长期持有，不存在交税的问题，年化收益率差不多了23%。

而且更重要的是，巴菲特利用国民保险公司账上的浮存金，开始大手笔的收购公司，而且收购国民保险公司之后呢，巴菲特才算正式踏入了保险行业的大门，然后陆续买了很多保险公司，才慢慢搭建出伯克希尔哈撒韦的四大保险集团，所以说，国民保险公司虽然不是巴菲特赚的第一桶金，但是却是巴菲特投资帝国的起点。

所以这笔交易真的可能是全球绝无仅有的交易，谈判就两个人，一个是三十七岁的巴菲特，一个是六十二岁的企业家，谈了十五分钟就搞定，然后不到一页纸的合同，一周后顺利成交，没有律师，会计师，投行的人参与，谈判和交易成本几乎是零，最后赚了2万倍，你翻遍全球的投资历史，恐怕找不出第二个案例来。

有读者可能会问了，林沃尔特是不是卖亏了？其实也不是，之所以国民保险公司现在能值这么多钱，起最大作用的还是巴菲特的投资能力，另外，老板林沃尔特在卖到公司之后，被巴菲特留任，又干了6年，在跟巴菲特一起工作的过程中呢，他慢慢了解了巴菲特的能力，然后就把卖掉公司的钱的相当一部分拿出来，买了伯克希尔哈撒韦的股票，最后也赚了很多钱。

巴菲特是个很精明的人，而且在年轻的时候，其实是个很小气的人，算的比谁都精，远远没有现在这样慷慨大方，那么为什么他愿意连价格都不还就把国民保险给买下来了呢？其实根本上呢，是因为巴菲特看中了国民保险这块资产的属性和特征，正式这些属性和特征，让巴菲特搭建了一个能够实现复利效应的资产结构。所以我们再回到课程开头的那句话，要想实现复利，核心是搭建出能够实现复利效应的资产结构。

我们在这里再复习一下复利效应，这其实是个百度百科级别的东西，但我在这里还是简单再说一下，因为从数学角度来看，复利就是一道公式: F=A(1+i)^n。你从公式里面看，影响复利的因素只有三个:本金就是公式里的A、收益率就是里面的i，计息频次就是n，简单来说就是本金越多、利率越高、期限越长，你的收益也就越多，本金越多这句话是废话，你不需要管他，关键是年化收益率要高，年限要长。

复利效应的核心要点，翻译成投资的原则，大概就是三个，就是持续寸进、避免回撤久期够长，当然这是我自己总结的，做价值投资的人很多，研究复利效应的人也很多大家可能都会有不同的提法，这个课程里就以我这个为准，下面呢，我一个一个的给大家详细阐述。

第一个原则是业务收入要持续寸进。什么叫寸进，就是每年都要增长一些，可能有些年份增长快，可能有些年份增长慢，但业务一定要一寸寸的前进。

巴菲特买国民保险，其实就是看中了保险行业的一个特点，那就是拉长时间看，消费者对保险的需求会越来越多而保费是每年是都要交的，这样就能够保证公司业绩可以持续增长。所以保险公司的业务增速尽管时快时慢，但拉长时间线来看，总体上是稳步上升的。

去年我们做了一个研究，把日本从60年代到90年代的消费结构变化给拉了出来，发现只有三个东西是一直在增长的，30年涨了300倍以上，其中一个是教育补习费，一个是汽车，最后一个就是保险，所以保险拉长时间看是一个持续增长的行业，所以说为什么中国平安这么大市值了，仍然有顶级投资人特别看好它。就是因为这个原因。

第二个原则是要避免回撤。就是不能今年高歌猛进，增长100%，明年四处撞墙，下跌50%，这种大起大落的生意适合短期持有，但不适合用来搭建复利结构。国民保险这家公司一个很大的特点就是非常谨慎，主要因为他老板林沃尔特就是这种风格，当时很多保险公司为了快速占领市场，选择盲目扩张，有些单子明知道没利润还去接。这家公司就不同，绝对不牺牲利润换规模，坚决不做任何亏本的买卖。当时林沃尔特有个口号叫做“没有坏的风险，只有坏的费率”。

说白了，就是这家公司的有能力对每一种合规的风险给出合适的费率，确保进行正确的评估，不去瞎搞乱七八糟的保险，更不会像AIG那样在次贷危机前卖了天量的CDS，最后让约翰保尔森这种人发了大财，反而把自己整破产了，这个前面听过杠杆这节课的同学都很清楚

听到这里，前面听过我讲周期模块的同学可能会问了，周期股是不是不适合做复利结构的底层资产，这个问题问的非常好。是的，周期股坚决不能当做复利结构的底层资产，周期股适合做阶段性投资，但如果长期持有当做复利资产，会造成灾难性的结果，巴菲特在这上面其实是交了天价的学费的，我们下一讲会重点讲构建复利资产结构的三个误区，会把巴菲特失败的案例拿出来分析，所谓股神并不是神，巴菲特也是人，也会犯错，研究他的错误其实能教给你的东西会更多，这里就不展开讲了，下一节我会详细讲，而且内容绝对是你在其他地方都听不到的。

那么第三个原则呢，是久期够长。久期是个债券词汇，意思就是持续期，在复利效应里，“持续”这个词很关键，一项资产能够稳定地回报十年还是二十年三十年，对投资收益的结果非常重要，为什么巴菲特早期不喜欢投资科技股就是因为无法确定科技企业的久期，你短期增速再怎么猛，搞两年就破产的话对我来说也没意义，不过同样，巴菲特在久期这个原则上也犯过错误，我会在下一讲里一并给大家说一下。

具体到保险公司上，他的业务特性决定了这种公司只要经营得当，久期会很长，因为人类对保障的需求是永恒的，对不确定的厌恶也是永恒的。而在美国，车祸、火灾和意外伤害的概率基本上，基本上每年都差得不多。每个人都希望通过少量的支出，来规避潜在的巨大损失。所以保险类产品有着长期稳定的需求，这就使得保险公司的存续时间可以变得很长很长。

所以国民保险这种公司，虽然是巴菲特的第一次重大出手，但完美地反映了了他的投资方法论。就是要找到能够实现长期复利效应的资产，他在之后的五六十年里，大部分时间都遵循了这些原则，没遵守或者对标准判断错误的时候，基本上就是损失惨重的时候。市面上有种说法，说巴菲特买保险公司只是因为看中了浮存金，这种说法是错误的，我之前算过，浮存金大概贡献了巴菲特20%年化收益率里面的四分之一，剩下的四分之三其实都是靠资产本身的素质决定的。

我们来总结一下，巴菲特15分钟内买下国民保险，最后收益高达2万倍，核心是看中了这家公司的三个特征，而这三个特征，其实就是复利资产的最重要的特征，而正是因为巴菲特找到了一个又一个国民保险这种类型的公司，他才能构建出一个能够实现复利的资产结构。

所以说巴菲特每年20%左右的年化收益率是谁来实现啊?是不是他每年焦头烂额、左支右拙、到处去看项目实现的?不是而是他坐在办公室里，每天喝着樱桃口味的可乐，悠闲自在然后靠美国运通、可口可乐、国民保险、GEICO这种公司帮他实现的这其实就是价值投资的魅力所在。

所以我们回到课程开头的那句话，就是要想实现复利，核心是搭建出能够实现复利效应的资产结构。让你的资产结构帮你实现复利。很多人喜欢每天盯盘，高抛低吸，能不能赚钱啊?做的好也能，但这是不是一种能够实现复利的资产结构啊?不是你今年通过看图也好，通过听消息也好，做了几只股票，赚了些钱，明年你还想赚钱的话，还要再去找下一个每年都是重新站在起点上，这不叫复利结构，这叫重启结构，过段时间都推到重来，其实没积累下什么东西。所以大家做投资啊，一定要去追求那些能够给你带来复利效应的资产结构，可能你年轻的时候不会信这些东西，慢慢做是时间久了，就会理解了.

好，最后再总结一下，我们今年阐述了大众理解复利时容易犯的错误，然后给出了实现复利的核心关键，最后又阐述了搭建有复利特征的资产结构时需要把握的三个原则: 持续寸进、避免回撤、久期够长。

在下一讲中，我会结合一些具体案例，把追求复利时容易出现的误区讲一遍，这里呢给大家留一个思考题，你有没有做过非常有复利效应的事情呢?好今天的课程就到这里，谢谢大家。

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周期策略：抓住一只10倍股

今天我们将进入周期这个专题的最后一讲。在本期课程里，我会介绍几个周期股的真 实案例，带你复盘它们从低谷到巅峰的全过程，从中总结出一些共性的东西，提炼成具体的方法论，帮助你做投资决策。

我以前是研究TMT 的，就是通信电子互联网这些东西。但是在我刚入行的那段时间，其实还跟踪过一段时间的化工股。为什么呢?因为我本科的前两年是学化工的，后面两年转专业去了电子。所以说呢，化工的基本课程我都学过，什么无机化学、有机化学、分析化学、物理化学。所以当时我老板就说，“哎你既然学过化工，那你顺便把一些化工股票给覆盖了。”于是我就 顺便跟踪了几个化工龙头股票。不过研究化工行业其实相当不容易，因为它产业链非常长，每个环节的专业门槛都不低，所以说呢，我当时只覆盖了少数几个龙头的化工股，其中就包括一家叫做浙江龙盛的公司。这是一家做染料的公司，染料是什么我待会会讲。当时这家公司大概七八十亿市值，股价长期趴在地板上，但的确是好公司，市场占率特别高。2012年的11月29日那天呢，浙江龙盛发布了一个公告， 一下子打破了之前的平静，在行业内引起轩然大波。这个公告说的啥呢?是关于一个重大诉讼事项，就 是浙江龙盛把自己的竞争对手，同样是上市公司的闰土股份给告了，理由是闰土股份侵犯了他们的专利。

说起来比较有意思，浙江龙盛和闰土股份主营业务都是做染料的，而且在国内市场上的  占有率龙盛是第一 ，闰土是第二，可以说一个是状元，另一个是榜眼；除此之外，两家公司隔得很近，都在浙江绍兴的上虞区，估计平时是低头不见抬头见。现在这对邻居闹到了对簿公堂的地步，而且龙盛一点情面都没给，开口就要闰土停止侵权，并且 赔偿一个亿。发公告的时候，上海市第一中级人民法院已经受理了这个案子，正式决定立案调查。吓得闰土股份赶紧宣布临时停牌，可是短暂停了几天，到12月3号复牌的时候，还是被股民用脚投票，把股价砸了一个跌停。

本来以为这两家公司真要法庭上见了，可两个月以后，事情发生了戏剧性的转变。闰土 和龙盛齐齐发布公告，宣布化敌为友，签署《和解协议》,达成了战略合作伙伴。随后 浙江龙盛向法院提出了撤诉申请，两家握手言和皆大欢喜，相逢一笑泯恩仇，大家还是好朋友。

无论浙江龙盛还是闰土股份，在握手言和的时间点，就是股价的历史性低点。在此后的两年多时间，两家公司股票的复权涨幅，都超过了十倍，可以说是波澜壮阔的大行情。 而股价背后反应的，其实就是染料这种周期品自从和解协议签订后，就不断提价，出现了一个持续了两年多的涨价周期。

这到底是怎么回事呢?接下来，我就详细为你拆解一下这个案例。首先，关于染料行业，这应该是非常小众的一个领域，了解的朋友应该不多。但其实，它离我们每一个人 的生活都非常的近。举个例子，我们穿的衣服，之所以能有红橙黄绿各种颜色，就是用染料染出来的。

根据性质和用途分类，最常见的染料有两种， 一个是分散染料，主要用在涤纶材料上；  另一个是活性染料，用来染棉纤维、羊毛等织物。每年全世界需要的染料，有60%是在 我们国家生产的；而我国的染料行业呢，基本上是由寡头主导，就是我们前面提到的龙 盛和闰土。在2012年那个时候，龙盛的市场占有率大概是35%,闰土是30%,这两家合 计就占了接近七成，可以说主导权都在它们手里，龙盛和闰土跺跺脚，整个行业都要抖三抖。

这两家公司本身都实力雄厚，谁也不服谁，2012一整年，他们一直在打价格战，憋着 一 口气和对方竞争，不停地压低染料价格。我记得2011年，分散染料的价格大概是2.5万一吨，2012年因为两家巨头的价格战， 一直在往下跌。最低到了1.6万一吨，价格创了过去五年的新低。

听到这里，有些朋友可能会问，龙盛和闰土打价格战，只能影响供给，而价格的最终形 成，是靠供需博弈的结果，这里面有没有需求的影响呢?能想到这个问题，说明你对我们之前讲过的基钦周期印象还很深，我要给给你一个赞。但是，染料行业非常特殊，价格的形成，基本还真就是供给单方面主导。

为什么会这样?在这里可以告诉你一个数据，染料的下游需求方，主要是纺织服装领 域，占比超过90%,其他领域的染色需求比例很小，几乎可以忽略不计。所以可以简单 理解，染料就是用来给衣服染色的。但是即使按照五万元每吨的价格估算，染一公斤的布，需要花费的成本也就是2块钱，而一公斤的布做成衣服，售价少说几十元，多的话可以卖到几千甚至上万，这样看来呢，染色的成本在整个服装制作中的占比是微乎其微的，无论染料价格腰斩还是翻倍，该怎么染还是怎么染，需求是比较恒定的。或者换句  话说，就是客户对染料价格的波动，并不敏感，就好比你在家做饭，每顿饭都放味精， 味精的价格波动对你敏感不敏感啊?不敏感。为什么?因为每次只放一点点，涨跌对你  做饭的成本影响不大。而且染料这种东西，基本不存在替代品，它不像是猪肉涨价了，我可以去吃鸡肉。染料不一样，只要大家还喜欢穿带颜色的衣服，就总要用到染料，而且因为服装厂对染料价格不敏感，这使得它的需求非常稳定。所以研究染料这个周期 品的时候，只要把重心和精力，都放在研究供给上就完事了。

那么2012年的供给是什么状况呢?龙盛和闰土打了一整年价格战，不停地压价出货，  把染料价格从两万五打到了一万六，而除了价格战以外，两家公司在各个领域展开了全 方位对抗，连法律武器都用上了，随着龙盛一纸诉状把闰土告上法庭，基本也到了最白热化的阶段。

最后据说是上虞当地的政府看不下去了，出面当和事佬调解，安排两家握手言和，停止对抗转向合作。这样价格战不打了，两家巨头形成结盟，他们的市场份额本来就大，结 盟后更是有了主导定价权，于是染料的涨价就开始了。

龙盛和闰土的和解协议是2013年1月份签的，那时候分散染料价格应该还是一万多一 吨，过了半年左右，就基本翻倍，涨到了三万元每吨，此后更是一路上涨，等到2015 年高点，已经超过了五万，算下来从低点翻了三倍多。而比染料涨的更猛的，是浙江龙盛和闰土股份的股票，从2012年底到2015年这段时间，它们都成为了十倍股，给投资人带去了丰厚的回报。

这是我入行后，在周期领域接触到的第一个十倍标的，所以印象格外深刻。面对周期股投资，很多人都有相同的困惑：比如机会到底值不值得参与，如果说值得，究竟该在什么时候、哪个位置参与，我以前也觉得一头雾水，直到后来仔细复盘了很多案例，扎扎实实地还原了很多细节，终于觉得想明白了一些东西，从中总结出了一个框架，我把他 叫作周期股投资的五步法。这个"五步法"呢，其实就是检验周期股投资机会的五个标 准，如果这五点全都符合，那绝对是大机会，值得重仓博弈；而如果其中好几条都很牵强，你可能就要仔细想想，到底是机会还是陷阱了。

话不多说，让我们直接进入重点。第一个标准呢，就是周期品的价格处于历史相 对比较低的位置。这一点很容易检验，你只需要搜集过去几年的历史价格数据，拉张图表，把高点、低点和平均值都标出来，然后就很容易看出来，现在到底是相对高位还是 相对低位。像染料这个案例，2012年底的时候，都跌到了一万六一吨，刷新了过去五 年的最低价，往下的空间本身已经不大了，安全边际非常高。

第二个标准，是行业生存状况恶劣。具体表现为中小企业大量退出，行业龙头的盈利也 下降，甚至面临亏损。就像龙盛和闰土打价格战的那一年，许多小的染料厂都亏损出局。龙盛和闰土的毛利率也大幅下降，大家的日子普遍不好过。

第三个标准，是关于产品本身，也就是说这种周期品的市场需求必须有足够的刚性。这 又可以细化成两点， 一是不能因为技术更新换代，需求马上就要不存在了，就像曾经的胶卷，如果摆在你面前的，是这样一个需求可能会被彻底消灭的周期股，那多便宜都不 能买，因为它可能不会再有向上的那一天了。还有一点就是，最好没有替代品，就像染料，不管价格上涨还是下跌，下游的服装加工厂都必须买你的产品。只有这种刚性需求，才能支撑行业和公司扛过周期低点，等到否极泰来的那一天。

第四个标准，是行业上产能的速度要足够慢。这意味着，等到进入了周期上行阶段时， 产品开始涨价，短时间内产能无法跟上，这样涨价才会有持续性，不至于一个脉冲就走完了。在染料这个行业里，这个特征就完美符合，因为染料生产，上游都是苯和萘这样 的化工原料，过程中也会产生大量的污染，所以环保管控是非常严格的，不是谁都能生 产的。很多时候你就算是有钱、有技术、有原材料，拿不到环保批文，还是只能干瞪眼，没法来赚这个钱。

这几年好多做染料的中小企业退出，其实也是因为环保不达标，被清理出这个市场。退一步说，就算是龙盛和闰土这样符合标准的大厂，想新增产线扩充产能，那也要经历一个漫长的过程，没有个大半年想都别想。

第五个标准是直接决定你进场时间的，就是催化剂。前面我们说的那四个，虽然都很重要，但它们解决的其实是这样一个问题，就是摆在你面前的是不是机会，值不值得参与。如果前面四个都不符合，那说明根本就不是机会，不用浪费时间，直接忽略就行 了。但是如果符合这四个标准，说明机会很大，值得参与，但究竟该什么时候参与，其 实还是没有答案。毕竟有些时候，虽然很明确知道是周期底部，但它也不见得马上就 涨，可能在底部一横好多年，机会成本就大得惊人。所以我列了最后一个标准，那就是要有催化剂出现你才能出手。

在染料这个案例里，2012年底的时候，价格处于历史低位，中小企业大量退出，产品 需求刚性，上产能速度慢这四条就都符合了，但并不意味着应该那时候进场，因为缺少一个催化剂。直到2013年1月，两家巨头价格战结束，化敌为友结成同盟，发布和解协议的那一刻，这最后一个条件终于具备了，催化剂已经出现，到了可以大举进场的时候。

所以总结一下，投资周期的5个条件： 一是价格处于历史低位，二是行业整体惨淡，三 是产品需求刚性，四是产能建设缓慢，五是出现催化剂。只要具备了这5个条件，基本上就可以入场了。

光说染料行业这一个案例，大家可能理解不充分，我再给大家举一个最近几年的例子：  这个标的，是2017年夏天市场上所有投资者的关注焦点。有些市场经验丰富的朋友，  可能已经知道我说的是哪个标的了。没错，就是那个因为产品疯狂涨价，只用了不到半年就翻了五倍，涨幅堪比妖股的方大碳素。

有一家做宏观策略的百亿私募，叫凯丰投资，在大涨之前就通过实地调研和深入研究，挖掘到了方大碳素这个机会，提前介入买成了前十大股东，最后狠赚了一笔。他们挖掘 出这个票的研究员，也一战成名，升职成了基金经理。我们去年深度采访凯丰投资，还 专门把这位年轻的研究员，请来我们的办公室， 一起把这个案例复盘了一遍。

说回到方大碳素，它的主要产品是石墨电极，这个东西主要是在电炉炼钢的时候用，但是呢，从2012年开始，我国的电炉钢产量逐年下降，下游的需求不断萎缩，整个石墨电极行业面临产能过剩、供过于求，价格也一路走低，到了2017年初，石墨电极的价格在历史低位已经徘徊了很久，行业内的中小玩家基本都退出了，方大碳素作为龙头，也赚不到什么钱。所以说周期股投资那五个标准，前两个已经都满足了。

而第三点需求刚性呢，也是符合的。钢铁虽然是夕阳产业，但好歹是工业必备的材料，不可能一夜之间，大家就都不炼钢了。所以说需求没有被替代的可能。

我们重点来看后两点，其中上产能速度慢，石墨电极可以说是教科书般的代表，想要生产这个东西，光设备调试期就要一两个月，然后调好了进入生产周期，又是至少两个 月，等到质量稳定进入产能爬坡阶段，怎么着也要半年以后，所以供给短期是释放不出来的。

这里呢，周期股投资的五个标准，前四个方大碳素都已经符合了，万事俱备，只 差催化剂。而这个催化剂，在2017年的一月份，总算是到来了。它来自发改委的一份 文件，其中明确写道，要在2017年六月底之前全部清除地条钢。

什么叫地条钢呢，其实就是把废钢在中频炉里熔化，然后倒入简易的模具，冷却之后形 成的产品，很多小钢厂就是这么生产钢材的，质量往往有问题，甚至用手一掰就会变 形。现在发改委明确要求取缔，于是大量中频炉被关停。这时候如果还想炼钢，就必须 改变生产方式，转成符合要求的电炉，这样对石墨电极的需求就大大增加了，由此引爆了方大碳素的业绩。

所以，发改委的这份文件，就是催化器，直接触发了石墨电极的拐点。之后石墨电极开 始涨价，不到两个月的时间就翻倍了，而且大家有钱都买不到货。以前方大碳素卖产 品，都是赊销，先把东西给顾客，货款以后慢慢结；而涨价开始后，局势完全被逆转，  想买我的东西，不好意思要先交钱。结果大家争先恐后拿着钱上门，排很长的队就为了 领一个号，好让自己之后能买到。就跟现在买口罩一样。

好了，方大碳素的案例讲完了，我们最后再来总结一下：当你面对周期股，纠结要不要投资的时候， 一定要牢记我们今天讲的五个标准，第一 ，价格是否已经处于历史低位， 第二，行业盈利状况是否已经相当惨烈，第三，产品需求是否刚性，第四，产能建设的速度是否缓慢，第五，催化剂是否出现。如果所有的回答都是肯定的，那就不要犹豫， 请果断扣动扳机，把握属于你的机会。

好了，今天的课程就到这里，本期是周期这个专题的最后一节，希望大家听完能有所收获，在未来的投资生涯中学会向周期借力，让自己的财富更上一层楼。

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猪周期：大发瘟疫横财

在上一期课程里，我们介绍了地产行业的反周期玩法，我们举了香港富豪的例子，在周期狂热阶段卖房囤钱，周期低迷阶段买地扩张，用这套操作都赚到了几百亿的身家。

其实上一讲那个四个富豪的案例，里面能拆出来的投资视角非常多。比如说他们利用股市跟楼市的联动，本质是在用杠杆，利用波动高抛低吸，其实是在利用周期坚定做多香港的房地产，是看对了趋势。

杠杆、周期、趋势三者共同发力，其实是后面我们要讲的“共振”。所以说呢，我们这门课叫做“投资思维”，所谓思维方式，必然是一些底层的思考方式，案例可能很复杂，但背后的视角其实是永恒的，所以我希望大家具备这样的思维方式，就可以把一些别人只能肤浅认识的新闻和事件，拆解出深层次的逻辑出来。

在今天的课程里，我会用几个行业的例子，更深入地为你介绍反周期操作。不过你要知道的是，这种所谓的反周期玩法，并不是什么近代以来的新鲜事物，其实从人们意识到周期存在的那一刻，反周期玩法也就相应出现了。在中国历史上，最晚在战国时期，就已经有反周期这种提法。

比如在《汉书·食货志》里面，详细记载了战国时期魏国的国家粮食储备制度，什么叫国家粮食储备制度呢?具体说来，就是风调雨顺大丰收的时候，趁着价格便宜，从财政拿钱，收购粮食储备起来，大丰收时多收，小丰收时少收这样一旦遇到灾年，就可以打开粮仓，根据灾情程度把粮食投放到市场上，来把粮价拉低。这种制度发展到汉代，演化成一种叫做“常平仓”的制度，影响非常大，之后两干多年，历代政府都沿袭了“常平仓”做法，而且还传到了西方，被他们借鉴。

反周期玩法虽然历史悠久，但我们也说了，对普通人来说不要轻易使用，尤其是在房地产领域，因为收益和风险不对称，不推荐你做这种高难度操作。这里最核心的原因是大部分人对房地产周期的认识深度是不够的，他们并不在这个行业之中，了解行业的动态基本是靠道听途说，对周期高低点的判断纯靠感觉，操作行为上更接近追涨杀跌。在这样的背景下，想反周期操作，做错的概率相当的高，而代价又过于惨重，所以不如放弃折腾，求个安稳。

不过我们前面也提过，生活中处处有周期，我们就生活在周期之中。所以机会遍地都是，那些不懂的该放弃就放弃，该错过就错过，没什么遗憾的。但是如果你所在的行业，周期拐点要来了，春江水暖，你是最早知道的那个人，这个时候可就要打起精神发挥自己业内人的优势，好好把握机会了。

我认识的人里，这方面做得最好的，反而是河南的一个农民，很有意思，我先说一下背景。最近一年，猪肉的价格疯狂上涨，这个事情大家应该都知道，涨的最凶的那段时间，你上午去市场买肉和下午去，看到的价格都不一样。那么去年年底的时候，CPI开始跳涨，基本就是靠猪拉起来的，任泽平同志不是有一句话嘛，拿掉猪肉，都是通缩.

问题来了，为什么猪肉价格会涨的这么凶?其实这背后，就是一个叫做猪周期的东西我去年春节的时候，写了一篇文章，叫做《中国养猪往事》，当时最早发表在第一财经月刊上，讲的就是这个事情。猪周期是一个由生产调节和库存变化驱动的短周期。每一轮的情节都是相似的，当猪肉价格下跌，养殖户赚不到钱，就会淘汰母猪，这样市场上的猪少了，供给下降，猪肉价格就会回升，然后养殖户发现养猪又能赚钱了，就回过头来补栏，扩充母猪，最后猪的供给就会增加，猪肉价格又开始往下走。这么一个轮回走下来，大概需要1400-1500天，也就是四年左右。差不多跟基钦周期的持续时间一样，为什么?因为他们背后的驱动因素都是生产调解和库存变化。

上一轮猪周期见底，是在2014年，之后确认了拐点，猪价开始上行。到2016年，我还在私募基金的时候，曾经去河南调研过上市公司，也拜访了一批养殖户，他们当时的日子过得还算滋润，普遍一年能赚个大几十万，那时候就是上一轮猪周期的高点，调研回来没过多久，周期就开始往下走了。到2018年，猪周期差不多又到了底部位置，养殖户又赚不到钱了。但是和以往几轮不同的是，这一次周期底部，还叠加了一个新变量那就是非洲猪瘟在全国扩散。为了对抗非瘟，生猪被大量扑杀，至少消灭了几百万头猪，很多养殖户辛辛苦苦养了快半年，刚准备投放到市场上卖掉，结果发现猪染了病只好含着泪把猪杀了，集中填埋，之前投入的成本，也全都打了水漂。

这使得本轮周期底部，形成的格外惨烈。我后来又联系了一下当年走访的那批养殖户发现绝大多数亏的一塌糊涂，严重的甚至倾家荡产，我跟券商的分析师在2016年去河南调研的时候，留了很多养殖户的联系方式，2018年我们挨个打电话，去跟踪他们的情况，所有的养殖户基本上都是唉声叹气，损失惨重，但是只有这么一个哥们，不但没有遭受到什么损失，反而还挣了一笔钱，他是怎么做的呢?其实很简单。

这个哥们呢，有一个大概100多头猪的养殖场。而且他是最先遭受到非洲猪瘟袭击的那一批，不过他反应很快，处理得比较早，损失相对有限，而且呢，他在处理完自己家的猪之后，他马上就发现，就像他这种个人的散养户，基本上是防不住这种非洲猪瘟的当时这个非洲猪瘟的扩散，主要是靠猪贩子拉猪的车，一家出事，基本上周围的散养户很快都就中招了，一个接一个，所以说他看到这种情况，就干了一件什么事情呢?就把家里所有的钱都拿去买，上市公司牧原股份的股票，因为他觉得，照这样下去，散养户肯定都防不住，只有那种超级大的养殖公司才能扛得住，然后他就选了这个行业的龙头公司，牧原股份。

为什么说牧原这家公司能够防得住猪瘟，因为牧原的模式，的确跟散养户不一样。牧原全都是自繁自养，种猪、仔猪、商品猪全有，形成了一条从饲料加工、生猪育种、种猪扩繁到商品猪饲养的完整产业链，机械化运营，把不安全因素降到了最低，所以说面对非瘟，优势一下子就凸显出来。在这里我插一句，除了牧原的自繁自养模式，其余的大型猪场，基本采用的是“公司 + 农户”。简单来说，就是大公司提供仔猪、饲料和技术让农户来负责养，这样农户不用投入太多钱就能养猪，公司也省了事，看起来是双赢.但也有一个坏处，那就是没法完整掌控养殖产业链，尤其是和农户合作，很多农户安全措施做的不到位，病毒防范意识也不够强，在非瘟影响下大面积被感染最后把公司也拖累了

而这个养殖户，跟其他的同行交流完，就得出了一个结论，牧原将会是非洲猪瘟下，受影响最轻的养猪公司。换句话说，如果牧原都防不住，别的就更防不住了。想明白这一点后，他不准备再自己养猪了，而是把之前攒下的钱都拿出来，买了牧原的股票。那是2019年初，差不多正好是我写《中国养猪往事》的时间，当时牧原的股价30块左右大家可以对着股价走势图看一眼，基本就是上涨的起点。等到下半年跟他聊天的时候他告诉我说2018年养猪亏的钱，已经都在牧原股份上赚回来了。做这个课的时候，我又看了眼牧原的最新股价，早就破了历史新高，最高到了快140，不知道这个哥们有没有拿到今天，如果有的话，估计比他这么多年养猪加起来赚的都多了。

这就是一个养殖户的反周期操作，所谓塞翁失马焉知非福，跟我一块去调研的券商分析师，还请他参加了一个电话会议，这哥们在电话里对着一群基金经理飚河南话，非常有反差感，我们都笑称他发的是“猪难财”，所以说呢，当周期下行整个行业凄风苦雨的时候，其实也是一个重新洗牌的过程。危机危机，从来都是危中有机，其实很多机会都是可以把握的。

做投资这么多年，见过的反周期案例实在是太多了，所以我这里再给大家讲一个。在A股中，有一家上市公司，也干过和这个养殖户类似的事情，它就是海螺水泥。很多朋友可能听过这家公司，九十年代末，它还只是安徽一家名不见经传的水泥厂，二十多年过去，现在已经成为了中国水泥行业的绝对龙头，总市值突破了三千亿元。海螺水泥这个公司非常奇葩，因为他的牛逼之处，不仅仅体现在他的主营业务上，他还有一个拿手绝活，那就是炒股。

2008年金融危机的时候，A股被砸出了一个大坑，当时上证指数跌倒了一千六百点。就在这个时间点上，海螺开始大举进场，抄底了一大批上市公司。它买的这批公司，有一个相同点，那就是全是做水泥的，也就是海螺自己的同行。比如翼东水泥，福建水泥江西水泥，华新水泥等等，海螺通过二级市场买股票的方式，都成为了他们的股东。为什么会有如此奇葩的举动呢?是因为海螺作为行业的龙头，非常确信水泥行业已经走到了周期底部，供需关系即将全面扭转，不仅自己的业绩会爆发，同行的也会爆发。所以就一不做二不休，刚才把同行的股票买了一遍。

有人或许会问，既然相信周期走到了底部，海螺赶紧投资建厂，扩充产能不就行了吗为啥有钱放着主业不干，偏偏要拿这么多钱去买同行股票呢。这里的原因在于，水泥是一种有“运输半径”的产品。众所周知，像水泥这种东西，它原材料来源单一，制造工艺也不难，而且对产品的品质没那么多讲究，各家公司生产出来的差别不大，再加上单价较低，产品又比较重，因此不值得长距离运输。如果距离超过了运输半径，你会发现运费可能都比水泥贵，完全得不偿失。那这个运输半径是多少呢?如果走公路运输，一般就在200公里以内；而如果走水路，那差不多能到500公里。这就使得水泥行业的区域性特征很明显，华北华中华南华东，还有西部地区，每个地方都有自己的龙头水泥公司。像海螺这样位于长江流域，水路运输方便的，先天条件已经非常不错了。可是辐射半径仍然是有限的，距离一远，就没办法把产品卖过去，除非直接在当地选址建厂，和地头蛇硬碰硬地直接竞争，资本投入大不说，效果还不见得好，所以还不如买同行股票，搭顺风车一起赚钱。而且呢，买股票还有一个优势，那就是等到行业周期开始往下走的时候，如果说你建了工厂，那就需要关闭、裁员，特别麻烦，但如果你买了对方的股票，你就可以一抛了之，直接走人，一点儿麻烦都没有。

海螺从2008年开始，就一直在这么干，不停地买别的水泥公司股票，像冀东水泥这类特别看好的，更是多次举牌，甚至买成了前十大流通股东。虽然是长期投资，但海螺利用自己业内人的信息优势，精准辨别周期位置，针对性地做高抛低吸，每一次都在底部精准加仓，高位潇洒离场，靠炒股前前后后就赚了几十个亿。这套反周期操作，真的是让专业做投资的，都目瞪口呆。

海螺的这个案例，在投资圈里非常有名，以至于大家总结出一个规律: 就是当你发现行业内的两家龙头公司的高管，在相互买对方股票的时候，那基本上就是这个行业见底的时候了。为什么呢?因为高管买自己家的股票特别麻烦，需要走一定的流程，但买对方的股票就很方面，随时买，随时卖，当他们相互买股票的时候，可以说明他们看好行业的发展，基本上这个行业差不多就到了底部了

说了这么多，我们来总结一下，想进行反周期操作需要注意的事项。事实上，只在两种情况下，我觉得可以玩反周期，第一是你的钱足够多，能够扛得住漫长的周期底部，比如古代的粮食储备制度，背后是拿国家财政在背书，或者像当年搞芯片大战的三星一样，有韩国政府撑腰，在别人亏的受不了的时候，它还能铆足劲继续大手笔投入。

第二种情况呢，就是你身处某个行业之中，对行业周期有清醒认知，具备超出常人的优势。就像那个养殖户，自己本身就养了很多年猪，经历过几轮猪周期，知道非洲猪瘟一旦过去，谁有猪谁就能发财，我自己防不住猪瘟，选个能防得住的牧原，买它股票就可以了。或者就是像海螺水泥，自己就干这一行，对周期高点低点门儿清，一边卖水泥边炒股票，两手抓，两手都赚的盆满钵满。

我们总结一下，刚才讲了反周期操作的两个必要条件，第一点有足够多的钱，意味着你有无限抄底的弹药，对我们大多数人来说不现实，我就不展开了;而第二点却是有指导意义的，如果你就身处周期行业之中，不妨静下心来，踏踏实实地做些功课，搞清楚周期的运行规律，当周期开始轮动的时候，你就会特别从容。

在这一讲中呢，我跟大家分享了两个反周期操作的案例，一个是猪周期的，一个是水泥周期的。在下一讲中，我会跟大家讲解，判断行业周期底部的5个技术指标，以及怎样用这些指标，来抓住牛股。掌握了他们，你无论是做实业，还是炒股票，就基本上可以在周期这个领域里入门了。

好了，本期课程就到这里，我这里给大家提一个问题，就是你所在的行业有周期吗? 如果有，你有没有尝试过一些反周期操作。欢迎在留言区和我分享。

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地产周期：万科与融创的大赌局

今天我们进入到周期模块的第三讲。

在上一讲中呢，我们分别讲述了4种经济周期，分别是基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期和康波周期。这节课呢，我会把库兹尼茨周期再重点讲一下，因为库兹涅茨周期的驱动力是房地产和建筑业，所以讲它，就相当于讲房地产周期。

因为内容还是比较硬，所以在课程的开头，我先问大家一个问题，就是大家知道为什么香港的富豪特别的富，特别有钱?跟人口和GDP相比，香港是全球超级富豪密度最高的地方，没有之一，为什么会出现这种情况呢?

我们都知道，香港有四大豪门，创始人分别是李嘉诚、郑裕彤、郭德胜、和李兆基。这里面郑裕彤和郭德胜都已经去世了，二代三代已经接班，这四个人呢，基本上就是香港富豪圈的四大天王，他们有个共同点，就是财富的大部分都来自于房地产。

那么为什么弹丸之地的香港，仅靠地产就能培育这么多超级富豪?原因是香港的地产商，跟其他地方的地产商有很大的一个不同，就是他们深刻地领悟到房地产周期的精髓，并且和股市的周期进行联动，搞出了一套量身定制的玩法，这套玩法，我把它叫作“反周期大法”。

具体来说，可以分成三个步骤:

第一步就是地产周期的上行阶段卖房，房价一边涨一边卖，等到利润兑现，公司的业绩一片大好，这个时候往往也是股票景气度的高点，投资者会疯狂涌入，推高房地产公司的股票价格;

于是，地产商的第二步就来了，就是在地产周期的最高点，去股市融资。对吧，因为利润兑现，地产公司的股票价格被推到了高位，然后趁着市场认可，赶紧增发股票，开启新一轮的融资，从市场上圈完一大笔钱，融资做完后，往往也到了周期上行的尾声，地产商们就拿着大笔现金，耐心等待拐点。

等到周期下行阶段开始，确认房地产市场进入低迷期后，这些手握大量现金的地产商就要采取第三步的行动了

这第三步，就是抄底。抄什么呢?主要是两方面，一是买地，周期低迷阶段，土地物业的价格便宜得令人发指，此时不买更待何时;二就是买股，股市周期和楼市周期基本是联动的，房地产处于低迷的周期底部，股票价格往往也趴在地底下，估值打了好几折这时候就可以拿着景气度高峰时融来的钱，买入那些拥有大量土地的上市公司。熬过周期底部的阶段，地产商们继续重复这个步骤，卖房赚钱，增发募资，拿钱买地。然后下一个轮回又会开始。

我给大家举个例子，就拿李嘉诚的长江实业来说，它1972年成功上市，正好赶上了一波大牛市，于是呢，第二年，也就是1973，长江实业进行了五次增发，融了一大笔钱，而等到1975年，香港经济进入萧条时期，周期下行的时候，现金储备雄厚的长江实业，开始了大手笔买地、买物业。

六年之后，等到1981年，香港的经济重新回到顶峰，长江实业的业绩爆发出了，足足兑现了14亿的净利润，是它1972年刚上市时的32倍。这时候，他们趁着业绩好，又开始了巨额增发，募集资金，重新开启下一轮循环。香港四大富豪中的另外三家，采用的也是和李嘉诚基本一致的玩法。这么几个回合下来，都赚飞了，无论是上市公司的市值，还是家族的财富，都有了几十倍增长。

这其实就是香港富豪财富超常规增长的秘密，但是有一点要向你说明，四大富豪这种楼市和股市联动的反周期操作，背后是有一个前提的，那就是香港楼市的超级牛市。虽然每一轮周期有低点高点，景气度有低迷阶段和狂热阶段，但拉长时间来看，香港楼市始终是在上涨的，每一轮的低点都比上一轮要高，底部在不断抬升。这才能驱动他们卖房赚钱，赚了钱继续买地盖房，一轮轮地玩下去。

你可以想想，如果香港和日本一样，进入失去的二十年，经济增长趋于停滞，那这种玩法基本上就不可能成功了。地产商好不容易把房子卖掉，拿到了现金，如果继续买地等新的房子盖完会发现，根本卖不出去，最后全烂在自己手里。

那么是什么原因，驱动了香港楼市，在几十年的时间里走出一轮超级牛市呢?

其实呢，能影响到房地产周期的因素，少说也有十几个，非常复杂。不过，最核心的因素，只有三个，著名的宏观分析师任泽平同志，研究了十几年房地产，最后总结了一句话，把这三个因素点了出来。这句话是“长期看人口，中期看土地，短期看金融”。

如果在三个因素里再挑一个最重要的，那一定是人口。为什么呢?因为，人多，买房子的需求就多，房地产行业的景气度肯定差不了;而如果人少了，或者老龄化加剧，年龄结构失衡，那样的话需求就会萎缩，景气度也会下行，这是最长期的因素

而中期，主要是看土地供应。如果供应的土地多，开发商就可以盖更多的楼盘，商品房的供应就会增加，带来房价下行;反之也是一样的道理，土地供应少了，住宅供不应求，价格就会上涨，这是中期的因素。

而对于短期，主要取决于金融政策，比如降息，房贷利率下调，或者是降低首付比例，那样愿意贷款买房的人就会变多，最终推动房价上涨;反之如果政策收紧，比如提高房贷利率，房价就会被打压，这是短期的因素。

回到香港这个例子，我们可以发现，楼市之所以能在几十年的时间里一路上行，本质就在于人口不断增长。这个长期因素，决定了香港富豪的反周期玩法，可以一轮又一轮地玩下去。

那么香港人口是怎么实现快速增长的呢?这就要说到当时港英政府大名鼎鼎的“抵垒政策”。什么是抵垒政策，就是在80年代，所有偷渡进入香港的人，都可以成为合法居民。当时呢，香港与内地经济差距悬殊，有这么个政策在，一定会导致大量内地移民涌入香港，所以说每隔十年，香港人口就增加一百万，最后促成了房地产需求的井喷。

其实，任泽平提出的“人口、土地和金融”这三要素理论呢，比较适合用来解释房地产的趋势，具体到房地产周期性波动的驱动因素，那就也很复杂了。库兹涅茨周期呢，是一个相对简单的模型，我这里把这个周期的驱动因素给大家在阐述一下，我们上一节课说过了，库兹尼茨周期的持续时间大概是18-20年。驱动因素通常就是两个，一个是建筑业使用年限，一个是人口的自然周期，比如中国大陆在1980年到1987年之间有一波婴儿潮，这批人在25岁左右的时候开始买房子，最晚到28岁，那差不多就是2005年到2015年，这正好也是国内房价涨幅最快的一段时间。香港这种地方严格来说不适用库兹涅茨周期，为什么?因为它跟大陆不一样，它的人口增长主要是来自外部人口流入同时房价还受政治周期和金融周期的影响，所以虽然也是有高点有地点，但严格来说不规律。

说完了香港的案例，我们再来聊聊大陆。

自从1998年开启房改，二十多年过去，大陆的房地产也走出了一轮超级牛市。当然过程中也伴随着无数大V的唱空，“泡沫”“崩盘”这类词语，相信每一个人都听过很多遍如果说之前的唱空，基本都是大V当主角，那么从2008年开始，有点儿不一样了。当年的全球金融危机，拖累房地产开发投资增速下滑六个月，很多房企也坐不住了

那个时候，业界都流传着一种说法，房地产行业的黄金十年结束了，未来没法再躺着轻松赚钱了。到2014年6月，万科总裁郁亮的一篇文章，更是被人民日报刊发，上面明确写道，楼市进入白银时代，弯腰就能捡黄金的岁月一去不复返了。在那个时候，万科作为中国房企的龙头老大，开始控制自己的节奏，主动把杠杆率降低，拿地数量也比以前少了很多。说白了，作为房企老大哥，万科对后市并不乐观，相当于有计划地在逃顶。那时候，还是行业小弟的融创，却选择了一条截然不同的路。2013年，融创在土地竞拍中拿到了好几个地王，当年北京农展馆，7.3万一平米的全国最高价，就是他买出来的。而融创卖房子获得的销售款，有80%都拿来去买新的土地了。甚至光用自己的钱买地，都觉得不过瘾，融创还借了很多钱，加足了杠杆。

当年融创这些操作，普遍不被业内看好，很多人评价它是“扮猪吃老虎”，可是几年过去回头来看，融创的眼光和魄力，实在是让人佩服。我们都知道，从15年开始，全国楼市开启了新一轮飙涨，短短几年的时间，几乎整体又翻了一倍。现在来看，万科当时说弯腰就能捡黄金的时代过去了，这个说法也没错，因为之后的几年，已经不能用黄金来形容了，弯腰捡到的是比黄金更值钱的钻石。当时跟融创一起逆周期豪赌的公司还有碧桂园和恒大，这三家公司和万科的一进一退，改写了房地产行业的市场格局。万科失去了一呼百应的老大地位，从冠军宝座上跌落，但恒大融创碧桂园却是意气风发，2017年股价涨幅都在500%以上，然后呢，许家印以2900亿身价，登顶胡润百富榜，孙宏斌的身价也在一年内增加了7倍。而当初在前十榜单都排不上号的融创，一跃成为中国房企的第四强。

复盘来看，万科犯的错误，其实就是在猜顶，猜错后开始主动收缩，控制风险，但却错过了后面最猛烈的一轮上涨。要说猜顶这件事，并不只是万科做过，更早之前，潘石屹的SOHO中国也做过。

早在2006年，SOHO中国就觉得房价已高，开始收缩战线。由于拿地太过保守，导致他们之后几年，几乎没有可以开发的土地。到了2009，潘石屹更是明确说那是个泡沫年，对当年拿地的其他开发商嗤之以鼻，说他们是犯错，会被市场惩罚。后来的事实证明，这种悲观猜顶，让SOHO错过了最大的一波红利，起了个大早却赶了个晚集，浪费了早早拿到的票，被时代狠狠地摔下了车，所以你看现在潘石屹整天在干啥?玩摄影学python，其实离着顶级企业家圈子越来越远了。

说到底，这种猜顶的玩法，是对时代趋势缺乏应有的尊重。在之后“趋势”这个专题里我也会详细为大家介绍，为什么逃顶这种操作，其实也是一种。毕竟一轮超级牛市，顶部只有一个，大部分急着下车的人，都会被证明是错的，而且再也回不到这列车上了

听到这里，或许有的朋友会有一个困惑，反周期玩法，好像只是针对地产商，因为他们本来就是千这个的，自然可以在上行周期卖房，下行周期买地，对我们普通人来说，如果不幸遇到了下行周期，能不能也搞一套反周期玩法，看出来是下行周期，把房子先卖了，等低点再买回来?

对于这样的想法，我强烈不建议你这样做。因为这里面涉及到的问题，主要是收益和风险不对称: 做多房地产，你是可以申请房屋贷款的，一般首付就是20%-30%，相当于上了四倍杠杆，可以放大财富效应，但是做空，可就没有合适的杠杆工具了，你所能做的，只有高点把房子卖掉，等价格下跌再买回来。这就意味着，即使你看对了，也只能赚个差价，收益其实是有限的。

而我说这种做法收益和风险不对称，就是因为，收益有限的前提下，风险却可能是无限的。为什么这么说?你仔细想想，这种做法的风险是什么。除了最容易想到的，房子卖掉后价格又涨了，买不回来以外，还有另外几个风险，你不得不注意，比如卖掉自己的房子后，对你的婚姻会产生怎样的影响，孩子上学的问题如何解决，租房住会不会让生活质量直线下降，家庭关系会不会变得紧张......这些都是潜在风险，一着不慎，可能就让你输掉整个人生。更何况，房子的流动性可不比股票，一买一卖都不是很快就能实现的。能在高位成功卖出，低位又顺利买回，可以说是不折不扣的高难度操作，能做到的人凤毛麟角。

除了收益和风险不对称不对称之外，其实还有一个重要的原因，就是在中国，干扰周期的因素太多了，政策，土地，调控，信贷，都会对房地产周期产生强烈干扰，准确把握周期其实很难很难。你想为什么恒大愿意花1500万请任泽平，很重要的一点就是要靠任泽平帮他们判断地产周期，而且这还不一定保证每次都像上次那样押对。恒大每年花1500万都不一定弄明白的事情，普通人花三天时间，逛逛知乎刷刷微博就能搞清楚吗?不可能的事情。因此有句话说的好，就是在买房这件事情上，判断趋势的重要性要远远大于判断周期的重要性。

房地产周期你可以学习和了解，但你的决策依据一定是趋势，而不是周期，那么我们现在的趋势是什么?很简单，记住四个字就行了，“房住不炒”。我告诉你，这四个字至少管用10年，如果再讲的直白一点，那就是中国的房地产市场，无论是从人口结构来看还是从负债结构来看，除了少数一线城市和强二线城市之外，中国的房地产市场的投资性价比，已经不高，甚至很低了，至少从长期看，是远远低于证券市场的。

关于买房还是买股票，我前面在直播时给大家讲过，后面也会反复给大家阐述。总之大家记住一句话:未来十年，一定是股票跑赢房子的时代。

好了，今天的课程就到这里。最后给你布置一道思考题，除了房地产领域，你还知道哪些行业的反周期玩法?欢迎在评论区和我交流。谢谢大家。

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轮回密码：投资不可不知的四大周期

我们将进入周期的第二节，主要内容呢，是经济周期。今天的硬核内容非常多大家可以稍微做些笔记。

在上一讲里，我用我朋友的真实经历，给大家分享了把握周期的三个步骤，分别是发现周期，辨别位置和做出决策。我们研究周期呢，其实就是希望搞清楚它的基本规律，利用周期来赚钱。

靠周期赚钱，其实不是现在这些搞金融的人提出的，早在两千多年前，中国人其实知道要用周期来赚钱。司马迁在《史记·货殖列传》中，写过追求财富的三个步骤。

第一步叫“无财作力”，什么叫无财，就是没有钱，作力就是出力。就是说，当你穷的叮当响一文不名的时候，你只能凭借一双勤劳的手，靠出卖力气赚钱，先获得生活的基本保障;

那第二步呢?是“少(稍)有斗智”，意思是当你稍微有点钱了，就不能满足于闷头干活出卖力气，要用脑子来赚钱了。

第三步叫“既饶争时”，既，就是实现的意思，饶，丰饶，就是温饱小康的意思。争时，就是要寻找时机，把握时机，这句话的意思是当你已经实现了温饱，迈入了小康，想百尺竿头更进一步，那就必须要“争时”，也就是说要把握时机，向周期借力。

这是古代人说的关于周期的金句，现代人关于周期的金句就更多了。最有名的一句叫什么啊?叫做“人生发财靠康波”，这里的康波，取名自一个苏联的经济学家，这个经济学家叫尼古拉斯·康德拉季耶夫。

他发现，经济中存在着一个明显的周期，一共可以划分成四个阶段，繁荣-衰退-萧条-回升，繁荣过后必将衰退，衰退之后进入萧条，萧条到达极致就会回升，然后又进入新一轮的繁荣。总是循环往复地波动，大概是50-60年走完一轮，这种波动，就被称为康波。

国内研究康波最著名的是已故中信建投的首席经济学家周金涛，前面那句人生发财靠康波就是他的金句。周金涛先生认为，根据康波理论，我们人生的财富轨迹是有迹可循的。你出生在康波周期的哪个时间点，就决定了你会拥有几次发财的机会，而人一生中发财的机会，理论上来讲只有三次，如果每一个机会都没抓到，那就很难实现阶层的跨越了。

那么周金涛先生这个结论靠不靠谱?非投资领域的同学可能不太知道他的事迹，我这里简单说一下。

我们知道中国股市迄今为止，最大的一轮牛市是2005-2007年，上证从998到6124，指数足足翻了六倍。而2005年底，上证指数还在一千点左右徘徊的时候，周金涛发了一篇报告，标题叫《繁荣的起点》，直截了当地表明观点，他说，随着工业化进程的加快，还有居民财富的积累，中国走向虚拟经济繁荣的条件已经满足，2006年可能是中国证券市场大繁荣的元年

后面的故事大家都知道了，2006到2007，持续了两年的超级大牛市，如果你那时候看到了周金涛那篇报告，2005年底进场，基本都发财了。

说周金涛看得准，就在于他不仅精准把握了牛市起点，还在高位保持了清醒。在那轮牛市进入癫狂的时候，周金涛又发了一篇报告，标题叫“色即是空”。当然，他这篇报告和佛教思想没有任何关系，这里的“色”，是有色金属的色。我们知道，每一轮牛市，总会有领涨板块。在06-07年那波呢，领涨板块就是有色金属，最牛的股票比如云南铜业两年的时间涨了三十倍。在“色即是空”这篇报告里，他用康波周期解释了当时的大宗商品牛市，同时也给出了提醒，说商品价格见顶的风险正在加大，而且会导致牛市的破灭，所以叫色即是空，后来市场在2008年的走势，基本上反映了他的预测。

除了这两次精准预测以外，周金涛的成功案例，还包括2008年，在最悲观的时候，他指出康波周期冲击最剧烈的阶段已经过去，中国经济即将V型反转，后来果然像他说的一样，2009年经济就开始强劲复苏了

还有在2016年，他预测大宗商品将出现年度级别的反弹，后来果然出现了供给侧改革引发的商品大牛市，所以周金涛还是很有水平的。当然了，他在的争议也不小，大家觉得他讲的东西不够通俗，看不懂，总是云里雾里的，研究的东西又太高深，不接地气，有点儿像现在天风证券的刘煜辉同志，讲半天不知道他在讲啥，但是呢，无论如何争议，周金涛对康波周期的研究水平，大家是公认的，所以他的那句“人生发财靠康波”才能够获得追捧。

那么康波背后究竟是怎样的机制，为什么研究康波的周金涛，预测未来会那么准?其实最早对康波的研究，基本都停留在统计学范畴上，学者们从历史数据里找规律，发现资产价格的变化，长期利率的走向，以及生产与投资的相关数据上，都有这种规律性的变动，好像背后有一双无形的手，在暗中操纵这一切。

但关于这背后的驱动因素，其实到今天仍没有一个统一的结论，可以说还是一个未解之谜。但是学界提出了几种说法，我把能找到的都看了一遍，感觉最靠谱的因素，应该还是技术的创新。

按照主流划分方法，从1782年到1991年，世界经济史走完了四轮完整的康德拉季耶夫周期。不过这个名字实在太长了，念起来比较拗口，我之后就都叫康波了。

每一轮康波，我们都能找到对应的技术革新，比如第一轮康波是由纺织工业和蒸汽机技术驱动，第二轮康波是由钢铁和铁路驱动，所以那个时代的超级富豪，一定都是搞钢铁和铁路的，比如卡耐基、洛克菲勒。之后的第三轮是由电气和重化工业驱动，第四轮是汽车和电子计算机，而到了上世纪九十年代，随着互联网的大规模应用，信息技术迎来了大爆发，拉开了第五轮康波的序幕，时至今日，我们仍处于这轮康波之中。

相信你听到这里，有一个非常关心的问题，那就是我们究竟走到康波周期的哪一步了未来是衰退、萧条还是回升。

坦白说，周金涛只是判断，第五轮康波的繁荣阶段，在2008年左右，随着全球金融危机爆发就结束了，但是之后的衰退、萧条、回升，分别持续多少年，他并没有明确给出。非常可惜的是，在2016年底，他因为患胰腺癌，最后治疗无效英年早逝，所以很遗憾，我们永远都听不到他对这个问题的解答了

这个问题确实是很难，我把国内外首席经济学家的报告基本都看了一遍，发现大家有个共识，那就是现在处于第五轮康波周期的尾声，但是究竟是衰退还是萧条，到底什么时候能走出来，没有一个人说的清楚。

不过，前面说到一轮康波周期的持续时间大约是60年，分成繁荣-衰退-萧条-回升四个阶段，但并不意味着每个阶段各占十五年。如果仔细复盘前四次康波周期，可以发现这样个事实，繁荣阶段占据的时间是最长的，基本能到三分之一，也就是快二十年的样子，而衰退阶段持续时间最短，一般不超过十年。

如果说本轮周期的繁荣阶段在2008年结束，2008-2018这十年，基本算衰退，那现在进入萧条了吗?在新冠疫情之前，这可能还是一个存疑的问题，但随着疫情这只黑天鹅的出现，几乎可以确认，目前就是萧条。

我看了一下前四轮康波周期，发现萧条阶段，最短的一次也持续了八年，所以大家要放弃幻想，全球经济肯定要过几年的苦日子。但在康波萧条阶段是不是就代表着没机会啊，完全不是，这个我在后面会慢慢展开。

好了，康波周期差不多讲到这，我继续来聊其他经济周期。

常见的经济周期一共有四种，康波是其中持续时间最长的那一种，除了它之外，还有另外三种，分别是基钦周期、朱格拉周期还有库兹涅茨周期。

基钦周期是美国经济学家约瑟夫·基钦在1923年提出来的，这个周期呢，是四个周期中持续时间最短的，一般就40个月，也就是三年半的时间。它是由库存变动和生产调节驱动的，简单来说，企业家看到产品涨价了，自然就会扩大生产，增加库存，这样供给就会上去，一旦供大于求，产品涨价的势头就停止，然后价格下行，企业家就会自然而然收缩生产，主动去库存，这样供给就会减少，回到供不应求的状态，涨价就又开始了。这么一来一回，大概就是三年多的时间。

基钦周期怎么跟踪呢?通常看两个指标，一个是工业增加值，一个是PPI。尤其是PPI，用起来比较简单。大家都知道，统计部门每隔一段时间都会公布两个值，一个是CPI，叫做消费者物价指数，一个是PPI，叫做生产价格指数。前者其实反映通胀水平，后者反应工业景气度水平，PPI的短周期波动，就是跟踪基钦周期的非常好的指标。比如说我们国家上一轮PP的高点，就发生在2016年年底，当时最高接近8个点左右，后来就是一路下降。按照基钦周期的算法，大概要下降3年半到4年时间，所以到了2019年年底，其实PPI已经开始触底回升。

这标志着什么?这标志着新一轮基钦周期的开始，企业盈利和工业库存都会开启上升阶段，换句话说，就是经济其实从去年年底就企稳了，我们都知道2019年经济很一般但从周期的角度看，至少2020年还是是不错的，这也是去年年底那波涨幅的宏观基础。但再周期的规律，也扛不住黑天鹅的发生，疫情来袭，基钦周期就被这样推后了不过要注意，是推后，不是消灭。国内疫情结束后，基钦周期还会再次开始。

基钦周期先说到这，它是短周期，接下来我再聊一个时间稍微长点的，朱格拉周期。朱格拉周期是由法国经济学家克里门特·朱格拉提出的。这个是由设备更替和产业变迁驱动的，一轮周期大概是8-10年，是中周期的典型代表。之所以会有这个周期，是因为工业设备的使用年限，往往就是8-10年，等十年过去后会批量报废，于是就要根据产业变化趋势，进行更新换代，大规模采购新设备。

我这里给大家举一个朱格拉周期的例子，还是以中国为例，我们知道在2008-2009年期间，政府主导了“4万亿”的投资，然后呢，建筑业需求和工业产能大肆扩张，那么既然要扩张，肯定得买设备，对吧。所以，2008-2009年，就有了一轮大规模的机械设备采购潮，开启了一个朱格拉周期，而这批设备经历8-10年的折旧之后，集中在2016-2018年进入报废处置阶段，所以就带来了机械设备的大规模更新换代需求。最明显的指标，就是5000家工业企业设备投资和利用水平，在2017年已经出现了触底反弹的情况，非常明确，因此从2017年开始，中国新一轮朱格拉周期又开始了。所以你拉开三一重工的股价走势，你会发现股价在2016年年底就见底了，之后呢一路上涨，从底部大概涨了两倍多了。所以你说研究这些经济周期有没有用啊? 其实非常有用，只不过大部分人只是看热闹，只有很少的人才会把它转化成投资上的收益。

除了朱格拉周期外，还有一个中长期的周期，叫库兹涅茨周期，一轮时间呢，大概18~20年，它的核心驱动力是房地产和建筑业。

我们举个例子，比如美国房地产市场，距离最近的一个典型的库兹涅茨周期是在1991-2010年，正好是20年，这其中的兴盛期是16年，从1991年美国打完海湾战争开始，到2006年美国次贷危机结束，下行期4年，大致是2007至2010年。所以你会看到2010年之后，美国房价逐渐企稳，甚至继续上涨了。我这里就不举中国的例子了，为什么?因为中国的房地产市场比较复杂，政策性大于周期性。所以库兹涅茨周期会受到强烈的干扰，而且很有意思的是，万科这两年发展不如融创和恒大，本质上就是过于依赖和相信库兹涅茨周期，我会在下一讲中重点讲这个案例，坦白讲非常精彩，因为在这个案例里面，你会发现，真的是一个价值判断值1000亿。

所以上面四个周期都讲完了，信息量比较大，估计不少同学比较难理解，那么我就简单讲一下我们目前中国经济分别处于四个周期的那个阶段。

首先，基钦周期，前面说了，上一轮周期已经刚刚结束，本来我们处在下一轮周期开始的节点上，但疫情把下一轮周期的启动，给推迟了

其次，朱格拉周期，2017年新一轮朱格拉周期开始，我们目前基本上走过30%了。

第三，库兹涅茨周期，这个中国不太适用，我下一讲会单独说。

第四，康波周期。我们目前处在一轮康波周期的萧条期，也是尾声，这个萧条期，至少还要持续5年。

所以，觉得内容不好理解的同学，把上面这一段记住就好了，你在做决策的时候，先看看四种周期，会不会对你的决策造成影响

最后给大家讲个小案例，以前海通的首席宏观分析师姜超先生写过一篇文章，提到他有个台湾的客户，跟他说房地产周期人一辈子只能遇到两次，比较悲剧的是，第一次遇到的时候，通常没钱，没法赚大钱。所以第二次遇到的时候，一定要好好把握，不能放过发财的机会。

其实我认识一个一模一样的台湾人，他虽然没跟我讲过这些话，但他的确是在利用库兹涅茨周期来挣钱，什么意思呢，就是他第一次遇到库兹涅茨周期低点的时候，是很年轻的时候，在台湾遇到的，那会儿自己刚刚工作，没有钱，只能看着台北的房子往上蹭蹭的涨，能买得起的时候基本就在高点了，那么第二次遇到呢，就是在大陆了，就是2000年后，他把台北全部卖了，全部换成上海的房子。你想想，2000年台北的房子能换多少上海的房子?所以他现在早就财务自由了，他自己开了家公司，大概五六个人，没有任何业务，就是负责给他的房子收租，装修，买卖过户之类的，大家可以在评论区猜一下，他到底有多少套房子.

所以说，表面看来，经济周期离我们很远但实际上我们就生活在周期之中。只有首先感知周期、学习周期，才能做到把握周期，利用周期，然后真正从中借力，让自己的财富上一个台阶。

好了，本期课程就到这里，这期的内容比较多，而且下一期的内容也很多，所以我就不留思考题了，大家有什么想问的，可以在留言区和我交流。谢谢大家。

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人生杠杆：关于两性的杠杆运用

今天我们要聊的，是杠杆系列的第三讲，在这一讲里呢，我们将通过深度剖析一个案例，来看一看全世界最顶级的投资大师是怎样利用杠杆来做投资的。

前面的两期呢，说的都是金融杠杆的应用，给大家拆解了两个杠杆并购的经典案例，也向大家展示了顶级的投资大师是怎样利用杠杆来做投资的。

答案显然是否定的，其实在职场当中，杠杆的思维也同样重要，因为它能帮助大家解决一个职场的核心问题，就是职业生涯的增长难题。

所谓增长难题，就是如何提高自己在生活和事业上的加速度的问题，而杠杆呢，其实是实现个人增长最有利的武器。如果你能清晰的认识到自己的优势，也就是找到自己的核心支点，然后利用合适的方法和工具，杠杆就能够放大你的优势，加速你的成长，甚至改变你的命运轨迹。

今天呢，我就给大家介绍一种在职场中运用杠杆的思路。

在讲这个思路之前，我先给大家讲一个极端利用杠杆的故事，这个故事的完整拼图，最早是被一个叫做艾里克·埃利斯的记者给写出来的。2007年的时候，他花了十万美金用了一年多的时间，跟踪了一个传奇的中国女性的发家史。当时这位女性还是传媒大亨默多克的妻子，她的名字大家都很熟悉，就叫做邓文迪。

邓文迪1968年12月生于山东，十几岁的时候，他的父亲当时在徐州工程机械厂当厂长，邓文迪也跟着家人在徐州一幢六层楼房的三室一厅中长大。一直到高中毕业，邓文迪都只能算是一个非常普通的女生，她成绩一般，相貌平平，至少在年轻时候长得不算漂亮。唯一的亮点是身高，她有1米75这么高，是市排球队的主力队员。

邓文迪的第一次使用杠杆是在她刚刚上大学的时候，1987年，18岁的邓文迪利用课余学英语的机会结识了一对美国人一-切瑞夫妇。大三的时候，邓文迪就在切瑞夫妇的帮助下，获得美国留学签证，前往洛杉矶的加州州立大学就读经济学。

原本这是个非常励志的故事，但不久后就变味了。当时切瑞夫妇对邓文迪非常热情，让邓文迪住在他们在美国的家里。不过没过多久，切瑞太太无意中发现了她丈夫和邓文迪的暧昧照片，于是把邓文迪赶出家门。

不久后，切瑞夫妇宣布离婚。1990年，切瑞就跟邓文迪结婚，当时呢，邓文迪21岁切瑞53岁。可这段婚姻只延续了2年7个月，当邓文迪拿到美国绿卡后不久，这段婚姻的关系就结束了。邓文迪用了婚姻这个杠杆，帮助她完成了第一次人生的跃迁。

邓文迪从加州大学毕业之后，去了奥运冠军李宁在美国开的公司工作。没干两年，她就离开加州去耶鲁大学读书，耶鲁大学，就是邓文迪的第二根杠杆。对于邓文迪来说，她知道自己如果没有一张名校的文凭，就很难真正在事业上完成突破，而耶鲁大学这种顶尖的常春藤高校，显然就是美国上流社会的敲门砖。

据说啊，耶鲁大学的学费很贵，是她当时的男朋友，为她支付了高昂的学费，而她这个男朋友在什么地方认识的呢，在李宁的公司里认识的。所以你看，邓文迪几乎没有浪费自己任何一段经历，很快，邓文迪同学就找到了第三次使用杠杆的机会，就是她在事业上的伯乐一布鲁斯丘吉尔。

布鲁斯丘吉尔这个人呢，是当时全球最大的传媒集团新闻集团下属的星空卫视的首席运营官。这两个人是怎么认识的呢，现在坊间流行的说法，是邓文迪得知布鲁斯丘吉尔要去香港出差，所以就买了张头等舱的机票，坐在了他的旁边，然后主动搭讪，然后得到了去新闻集团工作的机会。

但事实上，这个故事是假的，真相没有那么传奇，邓文迪这么一个还没毕业的学生，之所以能够认识全球最顶级传媒公司的高管，主要还是耶鲁大学的威力，邓文迪是通过耶鲁大学商学院的一个校友才认识布鲁斯丘吉尔的，不过呢，邓文迪凭借流利的中英文能力，给布鲁斯丘吉尔留下了很深的印象。

而当时星空卫视正好要开拓中国市场，所以就这样，邓文迪还没从耶鲁毕业，就进入了全球最顶级的媒体集团，而且有了布鲁斯丘吉尔的背书，她在里面混的风生水起，这是她的第三次人生的跃迁。

在这里，你可能已经对邓文迪这套打怪升级的路线有所了解，或许也会对这套实用主义的策略表达不屑，但其实邓文迪的经历揭示了职场中一个非常重要的原则: 借助贵人的帮助，就是给自己的职场加杠杆.

那什么样的人是职场中的贵人呢?总结下有三种，大家可以拿出笔来记一下

第一种叫做导师，英文名字叫mentor ，通常是给你职场的建议和洞察，帮助你避免踩一些职场上的坑。

第二种叫做教练，英文名字叫做Coach，通常是给你一些业务层面的技术指导，帮你熟练你的工作。

第三种叫做伯乐，英文名字叫做sponsor，是那种把你带入他的价值网络，给你背书提供资源的人。

这三种角色，各有不同，都很重要。如果你没有导师，你可能会走不少弯路，比如不搞不清公司内部的权利格局和潜规则。如果你没有教练，可能你的专业水平很难得到快速提升，成长速度比较慢，但是，如果没有伯乐，你就很难获得跨越式的发展，这个东西，才是职场上的杠杆

身处职场中，人往往会有一种路径依赖，认为只要埋头做事，就一定会有回报。但事实上，越往上走，决定你的价值的，并不是你本身的知识、技能，而是你能不能借助某种手段，进入到一个更大的价值网络之中，在这个更大的价值网络里，你能够得到比你当前所处的层面更多更好的机会，所以说，伯乐的作用要远远比导师和教练重要。

我们可以拿切瑞夫妇对邓文迪的帮助来举例，假如切瑞夫妇只给邓文迪传授一些申请留学的经验，这叫什么?这叫导师，叫mentor 。假如切瑞夫妇只帮邓文迪提高英语水平，这叫什么?这叫教练，叫coach。但是呢，切瑞夫妇帮助邓文迪写推荐信，给邓文迪背书，帮他申请签证，这就叫什么? 这就叫sponsor。

前面两者，只能叫锦上添花，第三个叫做天降贵人，这才是巨大的杠杆。

当然，如何搞定sponsor，邓文迪的做法在这里有很大的争议，我们不做评价。

耶鲁大学对于邓文迪也是一样。邓文迪之所以还没毕业就去了全球最顶级的传媒公司实习，显然不是因为耶鲁教会她很多商业知识，而是因为耶鲁大学这块牌子，把她带进了一个前所未有的价值和资源网络，让她得到了同龄人想象不到的机会，所以说，好大学的价值，往往不是教会你多少专业课，而是那张价值网络

到这里，邓文迪同学已经比全中国99.99%的人要成功了，她从一个普通的女孩，成为全球最顶尖媒体集团的正式员工，过着令人羡慕的金领生活，但是邓文迪的人生跃迁还没有结束，在新闻集团，她认识了她人生中最重要的男人，新闻集团的老板，身价超过100亿美元的默多克。

后面的故事就众人皆知了，在跟邓文迪认识不久后，默多克与他的第二任太太宣布离婚。离婚后17天，鲁伯特·默多克就和邓文迪结婚了。那一年邓文迪30岁，默多克68岁，邓文迪完成了人生的第四次跃迁。

尽管多年之后他们两个又离婚，但是这个来自山东的普通姑娘，已经真正的站到了名利场的顶端，彻底改变了她自己的命运，如果复盘邓文迪的人生跃迁历程，你就会发现学历、职场、婚姻都是她对自己人生加杠杆的工具。

第一次使用杠杆，让她去到了美国留学并拿到绿卡，第二次使用杠杆，让她变成了顶尖常春藤高校的毕业生，第三次使用杠杆，让她一毕业就挤进了全球最大的媒体集团，第四次使用杠杆，让她嫁入豪门，变成超级富豪的太太。

很多人不喜欢邓文迪，认为她只是一个处心积虑处处钻营的投机者，坦白讲，我一方面也觉得邓文迪的婚姻有些功利色彩，但另一方面呢，我也觉得媒体对她过于苛刻，忽略了她自身的牛逼之处。

不过，无论大家对她的评价如何，都不影响我们用投资的视角来审视这个故事。投资最需要客观，所以个人的喜好在这里不重要，重要的是我们要用杠杆思维来拆解这个案。

什么是杠杆的思维，我们在第一讲里说过，杠杆本质上就是个以小博大的模型。这个系统有两个关键的核心点，一个是木棒，也就能够起撬动作用的工具，一个是支点，就是自身的价值点

比如对于李佳琦来说，直播和短视频技术的成熟，就是他的木棒，让他有机会去撬动数百万的客户，而李佳琦在美妆方面的深厚积累，以及他出色的语言和外形条件，就是那个牢固的支点，两者兼得的情况下，李佳琦就可以用最小的资源，能撬动起最大的收益

那对于邓文迪来说，婚姻、职场、学历都是可以加杠杆的工具，但邓文迪的支点在什么地方呢，邓文迪的强项，其实是她的经营人脉的超强能力，这才是邓文迪的厉害之处。

事实上，邓文迪的交际能力是美国上流社会公认的，她曾经用特有的交际手腕搞定了一个又一个的政商名流、时尚教主、一线明星，亲手绘制出属于自己的交际版图。奥斯卡影后妮可基德曼曾经说:“邓文迪简直是女人之间的粘合剂。她的交际才能是一般人都难以企及的。

比如特朗普总统唯一的女儿伊万卡，邓文迪跟她认识不久，就成了她的铁杆闺蜜，甚至伊万卡的老公库什纳，也是邓文迪给她介绍的，而在特朗普当选之前，伊万卡还当过邓文迪女儿3亿美元信托基金监管人。

所以，其实邓文迪一路走过来，无论是从广州到美国，还是从加州大学到耶鲁大学，还是从普通职员到老板太太，都跟她的交际能力息息相关。人脉和交际能力，就是邓文迪四次杠杆跃迁的核心支点。

通过今天的案例我们可以知道，学历、职场和婚姻这些人生的关键场景，其实都是可以加杠杆的。当然，我们不提倡在婚姻中使用杠杆，但在职场和学业上，你一定要加满杠杆。

比如说，同样是上一所好大学，你如果只是简单的读书考试毕业找工作，这其实没有用杠杆。你如果平时经常去校友会当志愿者，认识几个企业家校友，或者通过教授认识以前毕业的优秀学长。还没毕业的时候，你就能去顶级公司实习，或者申请留学时拿到很棒的推荐信，这就是加杠杆，因为你比别人，更早的进入到更上层的资源网络。

在职场上也是，进任何的一家公司，你首先要做的事情，就是找到那些能够带你进入上一层价值网络的伯乐，然后用你的才华和智慧去打动他们，你就可以获得比你同层次的人多得多的机会，当然，可能有同学会用别的东西去打动，这里我们也不好评价，但是呢不提倡也不鼓励。

当然还有很重要的一点，我们前面也说了，就是找到杠杆系统的木棒只是第一步，关键还要打磨出杠杆系统的核心支点，也就是说要提炼自己的核心能力，等到杠杆的来临时候，你才不会浪费掉这个宝贵的机会。

总结一下，今天我们主要讲了如何在职场、学历和婚姻这些人生场景中加杠杆，阐述了加杠杆的关键是找到那个给你背书，能够带你进入更上层价值网络的伯乐。希望今天的课程，能够对你所启发

给大家留个思考题，你在学历、职场和婚姻中，有没有曾经抓住过利用杠杆的机会呢?

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杠杆策略：500天狂赚1400亿

今天我们要聊的，是杠杆系列的第三讲，在这一讲里呢，我们将通过深度剖析一个案例，来看一看全世界最顶级的投资大师，是怎样利用杠杆，来做投资的。

先交代一下背景，这个案例的主人公呢，是一个在华尔街做投资的美国人，名字叫做约翰·保尔森，在2008金融危机之前，他只是华尔街上一个并不是很出名的对冲基金经理。但在当年的那场全球金融海啸中，在其他投资者都的时候，他却通过一系列天才的交易，赚到了200多亿美元，让全世界都感到瞠目结舌。200亿美元什么概念大家知道吗，相当于2008年委内瑞拉全国一年的GDP。委内瑞拉有多少人口啊，3000万，保尔森的公司有多少人啊，不到30个，30个人赚了3000万人一年的国民生产总值，所以说那年华尔街都震惊了，大家都在问同样一个问题:“哎保尔森是谁?”，“他是怎么赚到那么多的钱?”“合法吗 ?”是不是坑蒙拐骗啊?甚至当时连美国国会，都对他业绩的合法性产生了怀疑，金融危机过后呢，美国国会找了5个在危机中赚了大钱的顶级投资人去国会参加听证会，接受公众的质询，其中就包括量子基金的索罗斯，文艺复兴的西蒙斯，还有就是保尔森，但是其他人4个人都是成名已久年龄也普遍比他大一轮，只有保尔森最年轻，而且，其他四个人赚的加起来，也没有他多。所以说他是一战成名，把自己的名字刻进了当代投资和金融史上。

保尔森到底是怎么赚到200亿美元的呢，其实当时华尔街大的投行都很清楚，不是什么秘密，但是具体的操作细节，因为投行跟客户之间都有保密协议，所以只能意会不能言传，一直到2009年，有一个叫做格里高里·祖克曼的记者，通过大量的内部采访写了一本书，才把这一系列交易的来龙去脉给讲清楚了，这本书的名字叫做《史上最伟大的交易》。这个书名特别高调，直接给保尔森同志的历史成就盖棺定论了，那么这一系列的交易，可以总结成一句话:就是，保尔森利用了一套完美的杠杆机制，来大胆地做空了美国房地产。

在谈保尔森设计的杠杆机制之前，我们先来复习一下，什么是杠杆?上一期节目我们说过，杠杆的本质是以小博大，杠杆交易就是用少量的资金，来撬动大量，甚至天量的资金。但要做到这点，可不是闭着眼睛梭哈就完事了，那么在上一节课讲杠杆并购的时候，我们总结了四个步骤，同样呢，设计一套做空的杠杆交易机制跟杠杆并购类似，也需要四个步骤，分别是:第一，确认交易机会 第二，寻找杠杆具 第三，执行杠杆交易第四，兑现利润。

为什么首先要确认交易机会?道理很简单，你之所以愿意利用杠杆，一定是你确定你的赢面非常大。比如你跟庄家赌一场足球赛，巴西打中国，庄家脑子抽了，把赔率定在了1比1，也就是说中国队赢了，你给庄家一块钱，巴西队赢了，庄家给你一块钱。你肯定愿意赌，为什么呢?因为通过常识判断，巴西打中国几乎是肯定赢，你赢钱的概率非常大，所以即使你手上没钱，你可能也要借钱来下注，这样就能从庄家手上赚走更多的钱，所以说呢，假如一个投资机会的胜率非常高，甚至接近100%，那么专业的投资人，就一定设计杠杆，来放大这笔投资的盈利，那么对于保尔森来说，为什么他敢于在做空美国房地产这件事情上使用杠杆呢 ?

这要从2004说起，2004年那会儿，美国楼市正处于大牛市之中，房价一直涨，保尔森作为一个在华尔街搞金融的，见惯了资产泡沫，这时候也觉得房价贵的离谱，2004年他觉得楼市已经涨到位了，于是就卖了一套自己在曼哈顿的房产，刚卖掉的时候还自鸣得意，觉得抛在了山顶上，回头却发现，房子卖掉后又涨了一大截，用以前的价格自己根本买不回来。那时候，美国的金融机构放起贷款来非常野，敢给一个月薪3000的人发放月供5000的贷款。这些有可能还不起，质量比较次的房贷，就被称为次级贷款简称次贷。当时有个最野的次贷公司叫做新世纪贷款公司，金融危机前赚钱赚到手软后来到了2007年4月，次贷危机刚爆发，这个公司就破产了，当时金融圈对它的形容是它甚至会放贷给一条狗”。

但回到2004年的时候，市场并没有判断到这种风险，银行和次贷公司也丝毫不担心，为什么?因为居民部门的按揭贷款，在金融圈里一向被认为是质量最好的资产之一，所以无论是银行也好，还是其他放贷款的公司也好，大家都疯狂的房贷，好赚息差和手续费，而且次贷还会被打包成为金融产品，然后请评级机构来评个级，比较安全的就是AAA，有些的确比较差，只比垃圾债好一点，就定BBB，然后卖给别人，让其他的投资者来接盘。

当时，狂热的地产价格让保尔森开始感到警惕，他怀疑这样的上升势头还能维持多久。于是他就把1970年以来的美国房价指数，做成了一张图表:他发现，从1970年到2000年之间，美国房价的年均增长速度，只有1.4%，但在2000年美联储启动了连续降息之后，每年的涨幅都在7%，这也就意味着说，如果重新回到长期趋势线上，美国的房价最多有40%的下跌空间。

正是这张图，坚定了保尔森对房地产存在泡沫这个认识的信心。但光知道有泡沫，算不上确认机会，涨得多，并不代表就会马上跌下来。我们北京和上海的房价也涨了很多，也没见它们跌下来。你必须要测算泡沫是否会破裂，以及何时会破裂?那么保尔森经过一番调研，他发现，只要房价不涨叠加利率上升，那么很多美国房贷人就会断供一旦断供，那些低评级的房贷所组成的金融产品，就会违约，违约率一旦提升，这些金融产品就一定会下跌，而且随着违约率的上涨，它们会一直跌，直到一分钱都不值，而美国的房价经过好几年的疯狂上涨，到了2006年，实际上已经涨不动了，所以，保尔森他们判断卖空BBB级，也就是次级债券，就是一个赢面非常大的交易机会。

刚刚我们说过，成功的杠杆交易，需要设计出一套以小博大的方案，确认交易机会呢，只是第一步，而寻找合适的杠杆工具是第二步，也是成功的关键。什么叫做杠杆工具，简单来说，就是那些已经被设计好了的以小博大的投资工具，我们上一节课提了两个资本大佬用过的杠杆工具，一个是垃圾债，一个是万能险。当然，现实生活中普通人投资用的杠杆工具其实也不少，比如房地产按揭贷款就是-种杠杆工具，假如你买房的时候，申请到了3成的首付，就相当于在买房这笔交易里加了3.3倍的杠杆。再打个比方，期货的交易保证金也是一种杠杆工具，如果保证金是5%，那么杆率就是20倍。这两种杠杆在我们生活中很常见，但这两种工具都是同比例放大了收益和风险，收益增加一倍，但风险也增加了一倍，如果考虑到利息和手续费，可能风险还更多。

有没有一种杠杆工具是风险总体可控，但是收益却能够放大很多倍的呢?这就是保尔森梦寐以求的东西。假如他判断对了，就能从房价下跌中能赚很多钱;但如果判断错了，也能不亏钱，或者只亏很少的钱我们知道，一般情况下，天上不会掉馅饼，怎么可能有这种好事。但你别说，那时候还真的有，而且，真的被保尔森找到了，这个玩意儿，就叫做CDS，翻译过来就是“信用违约互换”，记不住没关系，你可以简单把它理解成是一种针对贷款违约的保险。它涉及的标的，不是具体的房子，而是被打包的次级房贷。如果这些房贷都按期支付了那么这份保险就变成一张废纸。但如果出现了违约，那么这份保险就可以帮你拿到很高额的赔付。

举个例子，这就好比你知道你隔壁的一座房子可能很快就要着火了。你不是业主，却想靠着这个消息赚钱，怎么来做呢?有一个办法，你可以到你家附近所有的保险公司都买了一份这栋房子的火灾保险，听起来是不是很缺德，但是等到房子真正着火的时候，你就可以拿到巨额的保险金，这个时候你所付出的，仅仅只是低廉的保费，而获得的，却是百倍的赔偿。

保尔森其实啊，也在做同样的事情，那就是看准了美国房地产市场肯定要着火，所以他就四处去买CDS这种保险。具体是怎样做的呢?他先后给价值250亿的次贷买了保险，每年只要交1%的保费，也就是2.5个亿。如果他看错了，房价在一年内没有下跌他就一年亏2.5个亿，两年的话就要亏5个亿，这个数字看起来很大，但相对保尔森基金60亿美元的总盘子，总体还能接受。但如果他看对了，因为保费率只有1%，他就可以赚100倍，足足250亿，潜在收益是承担风险的100倍以上。这种杠杆工具非常完美。它有两个特点，第一个是倍数特别太，能有用小钱撬动大钱。第二就是风险和收益不对楼也最季妈 ，但如果电力了，收却非用称，也就是说风险有限精品课程高。

这里可能你要问了，什么样的投资侯尔森那既风险可控，但江杆又特别高呢?我们这里举一个极端的例子，就是你只要把自己的钱存在余额宝里，然后每周拿产生的利息，去双色球，这就是一个自带杠杆的投资组合了。当然我不建议你这样去做，原因是虽然这种组合也是风险有限，潜在的收益很高，但这个组合的赢面非常低因为双色球虽然杠杆率高，但却是无法预测的小概率随机事件，中大奖概率比遭雷劈还低，所以称不上是一次交易机会。

回到保尔森身上，前面他既把交易机会给确认了，也把杠杆工具给找到了，第三步就是执行了。2008年发生什么事情，其实大家都知道了，美国房价不再上涨后，慢慢就有老百姓还不起贷款，相关的债券就出现了违约，而保尔森买的CDS，也就是那些保险，价格就涨了很多倍，房价越跌，老百姓越还不起放贷，保尔森就越挣钱，后来他成了这场金融危机里的最大赢家。那么他在2007年通过做空CDO赚了120亿，2008年又通过做空银行赚了80亿，一共赚了200亿美金。

这里插一句，因为这次新冠疫情导致的金融危机已经出现了，有人可能会问，这次危机中的保尔森是谁啊 ? 现在我手上有好几个人提前做空美股的候选人名单正在紧密观察，但概率比较大的，能是一个叫Jeffrey Gundlach杰弗瑞·冈德拉赫的哥们，如果后面一段时间更多信息被披露出来，我可能在课程中间插播一节课，给大家讲一讲这次金融危机中那些利用杠杆赚大钱的人，所以呢，故事讲完了，听到这儿你可能已经很兴奋了，也想用杠杆来做空，赚一笔大钱，对吧，从此财务自由，走向人生巅峰。现实状况是，杠杆交易所对应的衍生品工具更多出现成熟的资本市场。在国内想做空，是很难的，因为缺乏成熟的工具。

另外，还有一个很重要的事实，就是投资领域的杠杆工具很多，但99%都跟普通人没关系。比如保尔森做空美国房价这个交易里面用的CDS，普通人能不能买得到?买不到。CDS本质上是个场外市场的衍生品，要想有资格买，必须有国际掉期与衍生工具协会的资格，这个资格的门槛，对普通人来说是个天文数字。所以有句话说的很好，就是在金融行业，核心竞争力是什么?不是投资能力，也不是风控能力，而是牌照能力，有了牌照，你才能去买CDS，才能去借垃圾债，才能去卖万能险，尤其是在中国，我们的金融监管很严，当然这不是坏事，牌照特别难拿，所以无论是保险牌照，信托牌照、还是基金销售牌照，都非常非常值钱。

总结一下，今天我们用约翰保尔森这笔赚了200亿美金的交易，来阐述了设计杠杆的步骤，首先要确认交易机会，发现那些赢面更大概率更高的投资机会。其次要寻找合适的杠杆工具，需要杠杆倍数足够高，而且风险有限，收益无限。最后，需要你有坚定的信念，保持波动面前的平常心，才能成为真正的赢家这里留一个问题。

在生活中，你还接触过哪些杠杆工具，这些工具分别有什么样的利弊，欢迎你在留言区和我交流。

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杠杆本质：以小博大

今天我们进入到我们课程的第1个模块，杠杆。

我先来给大家讲一个小故事，故事的主人公就是著名的带货之王李佳琦。李佳琦原本是南昌欧莱雅专柜的一个昔通销售，2016年他参加了一个网红机构主办的销售评选活动，当时有200多个销售参加了选拔，一共选出来7个人，其中就包括李佳琦。不过其 他6个人觉得干网红这一行没有前途，半路就打了退疊，而只有李佳琦坚持了下来。

不过经过了一段时间的尝试,他的业绩一直没有多大的起色。

这个时候李佳琦有点灰心了,本来都打算要放弃了,然后他的老板给他打气，说你再坚持三天,这三天我给你投入资源，如果说还是不行,你再重新回柜台做售货员，结果三天后奇迹出现了，李佳琦的頁播间人数从2000直接提升到了50000 ,而后面的故事大家就很熟悉了，李佳琦成了 2019年现象级的超级带货网红。

他的带货能力有多强？他曾经在15分钟里卖掉了 15000支口红。在209年的淘宝双11 ,李佳琦的成交额就超过了10个亿，而他在社交媒体上的热度甚至超过了很多明星。

连罗永浩也开始羡慕李佳琪，追随口红一哥的脚步，下海准备搞直播电商这门生意，可见榜样的力量有多大。

通常来说，对于这个故事大家往往有两种解释。第一种解释是说，李佳琦之所以能够坐上火箭起飞，主要是因为他踏准了历史的进程。有人说他连续坐上了社交电商和网络直播这两大风口，是时势造英雄，换成其他人也一样会获得 成功。第二种解释是说李佳琦这个人非常牛逼，有人说他天赋异禀，就很能吃苦，是万众无一的直播奇才。

比如说他一年可以做400场直播，每天可以在镜头前保持亢奋3〜5小时，这要是换成一 般人，肯定做不到。这两种解释呢，其实都是有问题的。第一种解释过于强调李佳琦所处的风口，网上搞直播的人这么多，没有100万有1000万。为什么只有李佳琦成功了 ? 而第二种解释又过于强调他的个人能力。

李佳琦的确很勤奋，但同样起早贪黑,比他勤奋的美妆销售，我相信在全国也有很多。

所以说如果你只停留在这两个表面上的原因，你就没有办法真正理解。

我们这门课的主旨是用投资的思维来看世界。那么在投资的世界里，我们研究最多的是什么?是公司、是行业，是商业模式，是竞争格局。

所以说如果你要去分析李佳琦，就 一定要把它看成一家公司,而不能把它当成一个简单的个体，要深入至它这套生意的根子上，去追问这背后的商业本质到底是什么?那么李佳琦的商业本质是什么呢？

如果说用一句话来总结，那就是利用技术带来的杠杆,来成干上万倍的扩大自己的影响力,并 转化成销售收入。这段话可能不太好懂，但是没关系，你可以先跳过，我们讲完分析之后，会把这句话重新拿出来再讲。

我们先来回答这样一个问题,什么是杠杆？大家在中学物理的时肯定都学过，一根非常长的木棒，在力的作用下绕着一个支点转动，就叫做杠杆。在杠杆系统里有两 个东西最重要，一个是木棒,一个是支点。利用杠杆系统，我们就可以用很小的力来撬动一个很大的物体。这种利用支点以小博大的模型就是杠杆效应。其实在经济金融领 域，杠杆是个特别高频的词汇,只要你使用某种工具，利用较小的资金来实现更大的结 果，我们都称之为金融杠杆。

比如说商业银行利用货帀的乘数效应，増加资金的流转速度，就是在利用杠杆。

比如说，期货交易者利用保证金来交易，也是使用杠杆，你个人用30%的首付来买房，也是在利用杠杆，杠杆率越高，撬动的资金就越大。

但其实并不是所有的杠杆都跟钱有关系。比如说李佳琦,他就使用了一种杠杆，叫做时间杠杆。

什么叫做时间杠杆？熟门来解释一下。如果你是个服务从业者，无论是收入较低的保洁员，还是输入较高的律师或医生，你每多赚一分钱,都需要付出更多的时间。

而随着你服务人数的增加，你的边际成本也在不断增加，而你的一天只有24个小时，这就代表了你工作的杠杆率肯定不会高。但如果说你开发出一款网络游戏，或者写了一本书，你的编辑成本会下降的非常快。你的书卖出一本，跟卖出1万本，你的成本并没有发生任何变化，但是你花在这本书上的单位时间却被反复出售了1万次，那么你的时间杠杆率就是1万倍。

我们回到李佳琦这个案例上,假如说李佳琦还在南昌百货公司做售货员，他一天能服务多少客户呢? 1020个，50个、100个。

即使他一天不吃不喝连轴转，他服务的客户数量和卖出去的产品都相差不会超过一个数量级,它的时间价值无法提升,也就无法享受杠杆所带来的红利。

但是李佳琦很幸运,因为他赶上了一个非常好的时间点，那就是直播技术的成熟。

如果说放到10年前或者说5年前,我们的带宽和网速都没有办法支撑这种动辄几百万人观看的直播。

淘宝直播的负责人赵圆圆曾经打过一个比方，他说以前网上买东西叫做货对人，先看到商品，你如果说想互动，就必须点底下的客服小二,效率低也没有什么人情味。

这个时候直播出来了，把传统的货对人变成了人对人，一个有魅力的导购员可以同时面对成干上万甚至上千万的顾客,很多问题甚至不用回答,下面热心的粉丝就能帮你把问题回答好。

所以我们可以重新回顾一下之前说的那句结论，那就是李佳琦的声音的本 质，利用技术带来的杠杆，来成干上万倍的扩大自己的影响力，并转化成销售收入。他以前每天只能接触到几十个顾客，现在每天可以接待几十万甚至几百万的顾客，就是杠杆的魅力。

可能有读者会问了，杠杆面前人人平等，为什么只有李佳琦才能抓住这个机会？我们之 前提过。杠杆系统分成两个部分，木棒支点。很显然，直播技术的成熟就是李佳琦可以利用的那根长长的木棒，但是要想撬动客户，还需要一个牢固的支点。

而牢固的支点就是李佳琦在美妆领域多年的销售经验，包括对消费者需求的洞察，专业的服务精神，以及完美主义的工作态度。

你让马云去卖口红，肯定卖不过李佳琦。因为在推荐口红这件事上,显然马云不如李佳琦专业。换句话说，它的支点不如李佳琦牢固,自然带货就带不过李佳琦了。

其实在未来的各个领域里都会出现李佳琦这样的人物，比如说讲经济学课程的薛兆丰,他以前在北大上课的时候，只能讲给教室里的学生听,而现在通过新的模式，他的经济学课程可以同时给成千上万人播放,也是利用了杠杆。

但是薛兆丰之所以成功，离不开他之前几十年的学术积累以及笔耕不辍。在薛兆丰这个案例里,知识付费就是薛兆丰的木棒，而他在经济学领域常年的积累，就是它的支点，这两者结合才能塑造出一个每年收入几千万的网红经济学家。

在互联网出现之前,你的服务即使是在优质,也没有多少溢价。

为什么?因为服务的边际成本很高，杠杆率特别低，市场是离散的，你每次只能比别人多赚那么一点点，但到 了现在新的技术手段和商业模式层出不穷,会让资金、流量、社会资源、这些东西朝效率最高的支点去倾斜。

于是一种马太效应就形成了，只要你的产品和服务比别人好一 点，你在边际上的表现就会比别人好一大截。这就是这个时代给李佳琦们的一个最大的机会。

在现实生活中，你其实可以利用杠杆的思维来给自己的人生来加杠杆,这比你在牛市当中多赚几个钱，要有用多了。

比如我来给你举个例子，利用业余时间来做自媒体,本质上就是给人生加杠杆。

为什么这么讲?很简单,以前你表达一个观点，大概只有你身边的十几个人听，但你现在利用自媒体来表达观点,可能有几十万甚至上百万的人来听,在自媒体这套杠杆系统中，那根长长的木棒是什么呢？是自媒体平台。

以前你的观点只能在酒桌上饭局上影响少数几个人，但现在有了这么多自媒体平台，你就可以影响干千万万的人，在无形中他就可以扩大你的人生势能,帮你认识你想触达的人脉，帮你聚集你想要的资源。

当然关键是你的支点,就是你的表达，无论是文字还是视频都要有价值。有人问我好像没有什么有价值的观点和表达，怎么办呢？

相信我,无论是兴趣还是工作，一定在某个地方比别人知道得更多。

找出来，不断的去加强它，就能形成自己的支点。

我举一个我的例子，比如说我以前想去拜访投资领域的大佬，想跟他请教非常费劲，要通过很多人去约，为什么呢？

因为你跟你要拜访的对象本质上不是一个层次的人，他知道你是谁呀，但现在就不一样了。大多数投资大佬都是我的读者,所以我就很容易利用写作这种杠杆来触达到它。基本上是想约谁都能约到。

比如说去年我采访了几十个顶级的投资 人和企业家，甚至连阿里巴巴的董事长马云的接班人张勇,我都触达到了,这个就是杠杆的威力。

最后总结一下我们今天分享的核心知识点，所谓杠杆就是一套利用支点以小博大的模型，正确的利用杠杆能够给你带来千倍百倍的回报。关键是要做两个事情,一个是找到那根长长的木棒，另外一个是要修炼自己牢固的支点。

当然杠杆的种类有很多，李佳琦这个案例当中的时间杠杆只是众多杠杆的一种，我们会在后续的课程里分别用案例来给大家详细讲解并购杠杆、保险杠杆甚至婚姻杠杆，请大家继续关注。

最后留一个小问题,你有没有给自己设计一套时间杠杆的想法,如果有你准备怎么做?

概述：配一把钞票钥匙

做投资这些年，我跟踪过的交易可能有上百个，这里面有盈利过亿的,也有腰斩亏损的，不过就像那句俗语说的，“得不到 的才是最好的"，所以，那些擦肩而过的发财机会，才最让人记忆深刻。在我的投资生 涯中，就有三次这样的''擦肩而过”：

第一个呢,是一家做锂电池材料加工的公司，叫做赣锋裡业。2013年年初的时候，它 做非公开发行，就是市面上俗称的定向増发，当时它准备募资5个亿上马新项目,投行 找到了当时我上班的私募,就安排我去考察,要不要做这个项目。

我当时对锂电池这个行业，完全是门外汉，所以特意坐火车跑到它的厂区参观。去了之 后我发现这家公司设备老旧，技术门槛也不好,本质上就是个加工行业。所以我觉得这 种公司很难成为大牛股。于是调研完回来不久，就把这个项目给否决掉了。

后来事实证明，这家公司的増长驱动力完全不是技术，而是周期。这个周期就是，锂这 种金属的，价格周期，尤其是新能源汽车爆发式増长后,赣锋锂业的利润在4年里増长 了20倍。而我当时犯的最大的错误，就是对'周期"的力量完全没有概念。

那么我错过的收益有多少呢？我记得当时，公司给我们参与定向増发的价格是3.17 ,而 最高峰时，公司的股价涨到了67块钱，整整20多倍。定向増发跟昔通的买股票不太一 样，一次投资至少是几千万,如果当时我没有轻率地否决这个项目，那我的奖金肯定也 签細手软。

所以非常遗憾，就是因为我对周期这个东西，完全不懂，我就这样跟我第一次财务自由 的机会,“擦肩而过”了。

我错过的第二个重大机会，是著名的大牛股东方财富。2014年9月我开始做投资经理， 那时候市场的热度在不断上升，有一种牛市马上就要到来的感觉。我当时挑选投资标 的，首先就把目光放到了东方财富这个股票身上，因为那个时候啊，东方财富这个公 司，依靠一个叫做“天天基金网”的网站，在网上卖基金，卖的非常火，所以牛市如果来 的话，它的业绩弹性肯定非常大。

我当时跟踪东方财富已经好几年了,但因为这公司一直没什么业绩，所以基本上是只看 不买。2014年下半年我们觉得它的业绩可能会超出市场预期，算出它2015年利润可能 会超过4个亿,这比市场当时的主流预期3个亿，要高出不少。

但是很可惜的是,在最后决定要不要买东方财富的股票时,我们却放弃了。为什么呢？主要原因是太贵。当时东方财富的市值已经是200多亿，静态估值上百倍,而即使它能 够实现我们预测4个亿利润，估值也要有50倍了，对我们来说安全边际不足。

最后结果却让我们大跌眼镜，东方财富2015年的实现了 18个亿利润，远超我们预期。什么地方出了错呢？我们回头发现，市场情绪越高涨，新发的基金就越多，东方财务的 业绩就会越好。这三者相互强化，出现了一种脚，最后让东方财富半年又涨了10倍， 从200多亿人民币的市值，涨到了2000多亿人民币。

其实这种现象，就是芒格常说的Lollapalooza效应，通俗来讲就是三种相同方向的力量 相互叠加，最后出现共振效应，产生了 1+1+1远远大于3的效果。我当时其实听都没听 过这个理论，对吧，毫无概念，根本不懂,所以说，又一次，跟财务自由的机会,擦肩 而过。

第三次错过的投资机会，是这两年火热的芯片股。这个其实不仅跟投资有关，也跟人生 的选择有关。

大概是在2016年底的时候，我离开工作了5年的私募，加入了一家国有半导体投资机 构，成为“集成电路投资国家队”中的一员。当时我们在淮海中路的一个政府大院里办 公,我们8个人管了285个亿的资金，每天都要看很多的芯片公司项目。

一年之后，因为怀念在证券市场上搏杀的日子，所以我离开了这家国资背景的投资机 构，准备重新回私募基金上班。当时有几个长期大客户看中了我在芯片领域的经历，劝我自己成立一家私募，专门投资芯片股票，他们出钱，我负责管理。

不过呢，经过一段时间的考虑,我最后委婉的拒绝了这几个客户的建议。为什么放弃这个机会?因为我深深地知道半导体行业,是那种“板凳要坐十年冷”的行业,需要长期投 入甚至亏损才能赶上海外的水平。虽然我对中国半导体事业的前景抱有很强的信心，但 横期这些公司能不靜钱，就I：痂堇慎了。

但是从2018年开始，由于贸易战和华为事件的发酵,国内投资者开始疯狂追捧芯片股 票，凡是涉及到芯片的股票全部都是一路上涨。其实本质上，投资者都被一个叫做“中国芯片崛起”的故事所洗脑了 ,短期的业绩什么的，反而没有那么重要。

这里面呢，就涉及到一种叫做"故事''的投资思维方法。在这种模式下，决定股价上涨的 基础逻辑，不再来自于传统金融学科，而是来自于行为金融学和传播学。我在后来写的过程中，才对这种思维模式有了深刻的认识。

后来我跟那几个客户吃饭，他们说我当时的谨慎让我错过了一个发大财的机会。我后来 自己反思，其实我并不是一个不懂“故事"思维的人，但我对它的应用仅仅停留在写文章 的层面，当职业选择需要依靠“故事”的力量时，我却退避三尺,不敢接招。

上述三个“擦肩而过”呢，一直在我的脑子里藏着，时不时地，我就翻出来复盘一下。所 以呢，当我那天，回答完那位交大校友的提问后，我就突然意识到，其实呢，我^的这 些错误，都是因为我自己没有一套系统化的思考方式，这就导致来我的认知上很容易出 现局限性,容易被短视、从众、锚定、冲动这些人性缺陷所误导,当然就没有办法抓住 真正的机会。

于是在今年春节，我趁着疫情时期在家闭关，开始尝试着从投资的世界里提炼出一套看 待世界的方法论。比如上面在三个“擦高而过"中,就分别隐藏着“周期”，“共振”和做事” 的三种思维。

而在总结和提炼中，我越来越觉得投资的视角，才是价值最高的视角。

为什么呢？因为我们都知道，投资是全世界智力密度最高的游戏，每个决策都要经历真 金白银的淬炼,每个案例背后都是亿万的资金在博弈,所以在一种高速优胜劣汰的机制 下,能够胜出的方法论一定是经过了千锤百炼，价值连城。

所以在这个课程中，我将向大家阐述12种投资的思维视角，它们分别是周期、杠杆、复 利、故事、降维、反馈、赔率、趋势、回归、证伪、套^和共振。相信在掌握这12种思 考的视角之后，你面前的世界会豁然开朗。

举个例子,如果你跟着我一起研究和分析过猪周期、糖周期或者棉花周期里面的故事和 案例，你就会对“周期”的力量有深刻的理解，进一步你会发现自己的生活中处处充满周 期，甚至就能理解为什么我们的命运，往往取决于我们出生的那一年在经济周期上的具 体位置。

在每个模块里，我都会从概念拆解、案例讲解、投资故事、解读世界和助力人生5个方 面来进行系统性阐述。12个模块就是60节课程，我希望它们能够帮助大家快速形成看 待世界的投资视角，提升投资能力，拓展思维角度，更新人生理念。

这门课程的适用范围，远远超过单纯的投资领域,我们希望投资思维能够成为你的人生必修课，用无数人真金白银换来的经验，来指导和改变你的生活。

全国人口首次减少85万，意味着什么？

昨天有网友翻出了20年前的齐鲁晚报，头版是山东省计划生育战略目标：

到2022年实现人口零增长。

果然目标还是要有，因为真的有可能超额完成。

昨天统计局显示：

中国2022年出生人口956万，死亡人口1041万，比上年末人口减少85万，中国近61年首次人口负增长。

很多网友的表示是：

居然还有956万出生人口？

记得前两天还有统计，说八成大学生想要二胎；

证伪的效率很高，估计这八成都不是大学生.......

现在关于提高生育率的讨论很多，总体思路是年轻人不容易，可劲摁着80后薅羊毛，直觉上，80后都被薅秃了.......

之前写过系列文章讨论过人口问题：

教育行业全灭，注意人口；人口，人口

天朝的天花板；是人口

人口：关乎国运

人口疑云；这些行业不能碰

三胎：人口焦虑

天朝的天花板；是人口

影响极其深远，整个经济活动都在因此变化。

参考各国对于生育率下滑这个事，除了亲自下场，什么招都用了。

最终有效的招式是大规模引进移民，比如法国是个白人国家，如今球队多数是黑人，总人口超过10%的移民，只有56%的移民表示自己是法国人；社会撕裂。

所以总体而言，生育率下滑这个事，不可逆，无解。

整体结论是，上半年短期乐观，2年中期悲观，10年长期乐观，几十年超长期，我们可能都没了。

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跌到这个位置等着捡钱

海宁皮城（002344），目前市值56亿。

净有形资产83亿，市值低于净有形资产33%；

净运营资产80亿，市值低于净运营资产30%；

烟蒂就是买入超级低估的股票，要么是只买股价低于净有形资产三分之二的公司，甚至低于净运营资产三分之二的公司。

公式如下：

总资产-总负债-无形资产-商誉=净有形资产；

总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产=净运营资产；

所以单从资产角度估值，海宁皮城属于绝对烟蒂股。

海宁皮城是海宁政府控股，管理层几乎无持股。

公司主营业务是皮革市场开发，租赁，服务。

模式和电商有些类似，搭建一个平台，产业长下游都来我这租个铺子，开店，交易。

收租业务毛利率不低，48%。

其他业务占比不高，可忽略不计。

但搞起了健康医疗服务，酒店管理，实在是有些莫名其妙。

看财务面，长短债7个亿，负债率30%，总现金26亿；负债情况是健康的。

每年经营现金流净额大于资本开支，说明收入的确是真金白银，毕竟是收租的买卖。

资产负债表整体很干净，唯独非流动资产里有74亿投资性地产。

如今地产下线，这部分资产变现难，其真实价值存疑；这也是对于海宁皮城最大的估值难点。

所以只能继续保守估计，将74亿投资性地产打半折，价值37亿；净运营资产80亿-37亿=43亿，低于市值56亿。

所以简单总结一下，海宁皮城是一家业务还可以（有存活10年概率），但资产端价值存疑的公司，保守计算后不及烟蒂标准。

此时倒是可以借助历史定价的力量，在海宁皮城资产负债端没有大的变化时，参照历史，3.7块以下越跌越买，4.7块以上越涨越卖。

3.7块每股对应47亿市值，接近43亿保守净运营资产估值；

4.7块每股对应60亿市值，高于43亿保守净运营资产估值；

相互印证，海宁皮城3.7块以下越跌越买，4.7块以上越涨越卖，就是操作思路。

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A股确定性最高的一只烟蒂

吉林敖东（000623），目前市值179亿。

净有形资产251亿，市值低于净有形资产29%；

净运营资产232亿，市值低于净运营资产23%；

烟蒂就是买入超级低估的股票，要么是只买股价低于净有形资产三分之二的公司，甚至低于净运营资产三分之二的公司。

公式如下：

总资产-总负债-无形资产-商誉=净有形资产；

总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产=净运营资产；

所以单从资产角度估值，吉林敖东属于绝对烟蒂股。

吉林敖东属于民企，管理层均有持股；管理层有持股未必与股东一条心，但最少利益比较统一战线。

吉林敖东主要业务分两个，一是医药（中药与化学药品），二是投资，收入占比五五开（因为投资项有很多联营企业）。

医药方面，敖东的各项成本节节攀升，毛利率下滑，所以敖东的医药业务并不优秀。

自身医药看不到希望，也是敖东大力发展投资业的原因之一，所以双轮驱动战略，就是一边做自己的药，有持续现金流，同时投资一些医药公司。

既然是双业务驱动，其中一个主要业务还是投资业，那么看敖东的业绩增速不合适，因为会有投资波动影响，也会有联营公司的业绩波动影响。

所以敖东的基本面重点是现金流，还不错，长年保持3个亿的净现金流净额。

但是，每年的资本开支也开始保持在3个亿；也就是说，再这样下去，吉林敖东的医药业务的确赚不到现金；同时也印证，吉林敖东的医药业务极其一般。

对于主营业务一般，全靠投资业务的个股，市场的确容易给出烟蒂估值。

再看资产负债表，总现金30亿，长短债总计5.8亿，14%的低负债率，资金压力是没有的。

所以，后面的重点是吉林敖东的资产端有无水分，投资部分有无水分。

吉林敖东资产端的主要部分是流动资产里面的交易性金融资产15亿，非流动资产里面的长期股权投资203亿。

交易性金融资产的意思就是，买点股权股票，没打算长期持有，见好就收。

持有期间的股价波动算到利润里，收到的股息也算到利润里。

毛估了一下，这部分资产价值变动不大；亏最多的就是之前分析过的辽宁成大，错把烟蒂当宝贝。

其实敖东还要别的投资，比如汤臣倍健，几只科创板公司，但那些投资都是持股比例在50%左右的子公司和孙公司联合别的公司的投资，所以比例不高，算是蚊子腿，忽略不计。

除此之外吉林敖东的最大头就是非流动资产里面的长期股权投资203亿，里面最主要的资产就是所持股的广发证券的A股和H股，截止目前收盘价，这部分价值214亿；注意算的时候，是要A股和H股分开计算。

所以可以确定的是，吉林敖东的资产没啥水分，清清楚楚，目前是“有利可图”的纯正烟蒂股。

但是，这里面又有一个疑问，如此清晰的烟蒂资产逻辑，有利可图，清清楚楚，存在23%-29%的预期收益率，是市场瞎么？

倒也不是。

可以解释为市场暂时失效，这是万能解释，但里面还有别的因素。

其中很重要的原因是，控股类公司很难给出过高估值。

比如吉林敖东持有大量的广发证券股权，这部分资产价格透明，流动性高，可随时变现。

但是，市场是波动的，广发证券的股价也会波动的，这就导致敖东的资产价格存在交易日波动，不确定性高。

以及，由于敖东持有大量的广发证券股权，大量卖出是会引发广发证券股价下跌的。

比如巴菲特卖比亚迪的股票，越跌越卖，路人皆知，压制股价，也只能越跌越卖。

就是因为持有的量太大，只能慢慢卖。

还有就是，对于A股而言，持有券商股的弹性更高。

比如回看这几年，敖东的股价波动与广发证券相似度很高；但上涨的弹性远不如广发证券，这很好理解，毕竟对应的是持股比例所计算的资产价值。

同样，凡是两面，这也导致敖东的波动性较小。

并且回看这几年的敖东的股价波动图，市场已经通过真金白银投票，给出了极好的定价范围；

那就是在14块以下越跌越买，16块以上越涨越卖。

冥冥之中对应烟蒂股的本质，上涨空间并不大，但下跌有限，在烟蒂估值范围内薅羊毛。

所以最后结论来了，像吉林敖东这种经营一般，可以维持续命，低负债，资产有透明定价的公司而言，当股价低于14块，在烟蒂实盘的持仓比例可以增加到10%，也能睡得着觉。

当股价涨到16块以上，就要越涨越卖。

目前15.4的价格，不买不卖，等着。

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为什么烟蒂是大概率的豪赌？

强调一下烟蒂原则；

1、烟蒂，就是买入超级低估的股票，要么是只买股价低于净有形资产三分之二的公司，甚至低于净运营资产三分之二的公司。

公式如下：

总资产-总负债-无形资产-商誉=净有形资产；

总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产=净运营资产；

意思就是，那些很难估值的东西，全部减去。

无形资产，商誉，都在非流动资产里面；无形资产很虚，主要是商标，专利等，真实价值无法估量。

比如格力电器品牌价值被评估为1394亿，目前格力市值也不过2000亿。

商誉这东西更虚，多数企业的商誉都是当年收购的赔本买卖。

而净运营资产更是连固定资产都减去，就当没有这部分资产。

2、烟蒂股必然不是成长股。

当然也有可能错杀，但市场不瞎，不会长期错杀。

多数情况，一只股票跌到市值低于净运营资产，一定是基本面或者经营前景出现问题。

比如格力，平安等公司，虽然极度低估，但从纯正的资产角度估值，并非烟蒂。

所以，烟蒂股必然不是成长股。

3、既然烟蒂不是成长股，赚的是什么钱？

两种模式；

（1）控股。

比如花了5个亿买入一家公司，清算债务后，将全部资产卖掉，获得10个亿净收入，等于净赚5个亿。

（2）赌一个大概率。

烟蒂公式，就是赌一个大概率；不控股，但假设控股后，有利可图；

也因为留出来安全边际，就算下跌也是有限，这就是烟蒂标的。

对比巴菲特曾有过表示，一只成长股最可怕的就是不成长，因为成长股高增长时，甚至可以给出上百倍的梦幻市盈率；可一旦不成长，市盈率可能跌到20倍，乃至5倍。

4、大概率的豪赌

也因为烟蒂没有成长性，并且不控股，无法实现价值清算，所以赌的就是一个估值回归；

价值回归的触发因素有很多，比如赌市场悲观过头后，周期反转，否极泰来，浪子回头。

比如赌公司因为低估，有利可图，被其他公司收购。

但这还不够，既然是烟蒂，那一定是基本面出现问题，困境反转的概率存疑。

所以，就需要一系列措施保驾护航，包括不限于；

（1）不买高负债烟蒂，因为负债太高，破产概率高，困境反转概率低。

（2）要求管理层有持股，可以保证管理层与股东一条心，胳膊肘不外拐。

（3）不要买产品出现质量的公司，尤其是医药公司；因为产品是生命线，容易破产。

（4）尽量有着稳健的经营历史，历史业绩记录，增强困境反转概率。
（5）公司的资本开支少，账目现金与盈利能否足够支持最少5年的经营开支，否则那不是烟蒂，是毁灭。

（6）不是每一只烟蒂都会估值回归，所以超级分散，增强概率。

（7）以上原则，都是在增强概率，因为赌一只股票因为情绪回暖而股价上涨，本就存在赌性；而某种意义上真正的价值公司，是可以大致算出公司未来的业绩，从而给出估值。

所以烟蒂投资，是豪赌大概率的投资。

5、交易原则

（1）一只烟蒂股涨幅翻倍后，股价就会变的很脆弱。所以卖出原则是分批卖出，买入原则也是分批买入。

（2）很难有买入后就上涨的情况，买入烟蒂等待上涨的时间很长。

（3）烟蒂投资，不要追高，不要追涨；尤其是在上涨超过30%之后；因为困境反转需要时间，所以烟蒂股下跌有限，上涨也有限，碗里的肉，跑不了。

（4）烟蒂投资是极为枯燥的，需“精打细算”，更加耐心，日复一日的盯着F10，读着年报。

6、最高原则。

（1）烟蒂股不是单纯的贪便宜，不是便宜就买，也要仔细审视基本面，买那种放心的烟蒂，拿着能睡着觉的烟蒂。

千万别买那种你正在睡觉呢，公司可能正商量着如何“破产”呢。

（2）保本为王，不要亏损。

烟蒂的收益率取决于预留出的安全边际有多大，保住本金放在最前面，其次才是盈利。

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一只能活10年的烟蒂股

阳光股份，情况和宁波联合差不多，略过。

今天聊聊广日股份，可能有惊喜。

广日股份（600894），目前市值56亿，

净有形资产86亿，市值低于净有形资产35%；

净运营资产76亿，市值低于净运营资产26%；

烟蒂就是买入超级低估的股票，要么是只买股价低于净有形资产三分之二的公司，甚至低于净运营资产三分之二的公司。

公式如下：

总资产-总负债-无形资产-商誉=净有形资产；

总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产=净运营资产；

所以单从估值角度看，该公司算的上A股低估排行第五低的烟蒂。

广日股份也是A股的化石股，1996年就已经上市，发行价格3.6块，现在6.5块；辜负了青春，伤害了岁月。

该公司国资委控股，管理层无持股。

其实一般不持股的管理层，内心深处的主要目的还是混日子，拿钱干活。

毕竟不持股，利益不相关。

广日股份主营电梯业务，做到了行业第二，但与行业第一的营收差距，有3倍。

电梯行业不是朝阳行业，但也不是夕阳产业，有国产替代逻辑，所以广日股份能提升效率，具备困境反转的可能性。

提高效率很难，但也不是没有机会。

电梯行业龙头上海机电同样是国资委控股，管理层不持股。

但人家效率更高，所以没有沦为烟蒂。

再看财务状况，货币资金38亿，长短债只有0.8亿；负债率30%；很稳健的资产负债表。

几乎每年的经营现金流都是正数，且是资本开支的一倍，账面现金状态每年稳定增长，以上都是很好的加分项。

至于业绩就不用想了，长年不稳定，否则也不至于沦为烟蒂。

看到这，广日股份保留了合格烟蒂股的尊严。

但是，一声叹息，长期股权投资32亿，里面有三家联营公司，分别是日立电梯，广州恩华特，广日产业投资基金；

都是未上市公司，没有流动性，无法给予合理估值。

还有其它非流动金融资产6.5亿，包含6家非上市公司，无法给与合理估值。

存货11亿与应收账款19亿，也都应该给予折扣估值。

所以，对于该公司的估值有点难办。

但考虑到，这是一家大概率能活十年的公司，资产负表良好；

所以通过净运营资产给予估值是合理的；

并且如果A股的每一家上市公司都要净运营资产减掉打折后的非流动资产以及存货等，那么A股将无烟蒂股。

某种程度上，这是A股长期真金白银所给出的估值评判。

比如广日股份，2018年至今，基本面几乎无变化，股价最低点分别是4块钱，5块钱。

所以，综上，现价的广日股份，可以给出1%的仓位；

再不增发的前提下，跌到5块可以加仓1%，跌到4块可以加仓2%。

抄底价格；烟蒂持仓

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26年没有上涨的股票；有多大的烟蒂价值？

感谢优步提醒，修改一处错误；

凤凰股份非流动资产科目的其他权益投资工具13.31亿，不应该打折，真实价值以今天的收盘价是14亿；

因为凤凰股份的全资子公司凤凰置业持有南京证券1.74亿股，南京证券目前股价8块，价值约14亿。

所以这部分资产流动性没问题，是可估值的。

所以结论就是；

54亿净运营资产-打5折后的投资性地产2.2亿，存货19.5亿=32亿。

也就是该公司极度保守后的估值为32亿，对比目前市值37亿，结论依旧是不值得买入。

虽然结论没变，但计算过程的确是大意了。

主要是对于烟蒂股的年报，读起来的确容易犯困。

从而大家也可以了解到烟蒂股的投资有多么枯燥，持之以恒，日复一日，很少有人可以坚持下来。

所以，也欢迎大家及时指正错误。

今天说说宁波联合（600051），目前市值23亿；

净有形资产36亿，市值低于净有形资产36%；

净运营资产33亿，市值低于净运营资产29%；

烟蒂就是买入超级低估的股票，要么是只买股价低于净有形资产三分之二的公司，甚至低于净运营资产三分之二的公司。

公式如下：

总资产-总负债-无形资产-商誉=净有形资产；

总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产=净运营资产；

所以单从估值角度看，该公司算的上A股低估排行第四低的烟蒂。

宁波联合1997年上市，发行价格每股11.7块，目前每股价格7.5块，妥妥的价值毁灭。

目前该公司属于个人控股，经营状态一般；对于此类公司，管理层的诚信是个考验。

2019年至今，管理层只减仓，不加仓；所以这种蚊子腿能否有肉，存疑。

该公司业务庞杂，电，热，地产，纸张，水煤浆，住宿和餐饮，均有涉猎。

主业之间彼此并不关联，历史上的此类公司都没有未来。

财务面一般，主要看资产负债情况，长短债5.4亿，总现金13亿，负债率41%，状况一般般。

现金流抽风，断断续续，这两年为负，地产销售端是主因。

简言之，这是一家看不到困境反转希望的公司。

所以老规矩，估值要继续保守，将五打折后的投资性地产与库存减掉；

也就是净运营资产33亿-投资性地产6亿-存货10亿=17亿。

而宁波联合目前总市值23亿。

所以结论是，宁波联合是一家看不到困境反转概率的伪烟蒂股。

不值得买入。

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一只活化石假烟蒂

凤凰股份（600716），目前市值37亿；

净有形资产55亿，市值低于净有形资产32%；

净运营资产54亿，市值低于净运营资产32%；

净有形资产与净运营资产相差极小，是因为该公司几乎没有固定资产。

因为烟蒂就是买入超级低估的股票，要么是只买股价低于净有形资产三分之二的公司，甚至低于净运营资产三分之二的公司。

公式如下：

总资产-总负债-无形资产-商誉=净有形资产；

总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产=净运营资产；

所以单从估值角度看，该公司算的上A股低估排行第三低的烟蒂。

凤凰股份有江苏省政府控股，管理层无持股。

该公司公司历史久远，1996年上市，光是增用名就有6个，还做过玻璃，ST3次。

目前主营业务是房地产，负债率仅有27%。

账面总现金15亿，长短债4.2亿，继续苟延残喘几年问题不大。

但鉴于该公司的历史动态来看，让人很不放心。

2019年大股东减持，2022年3月违规披露信息，2022年5月子公司出现滞纳金问题；连续三年不分红；非成长股连续三年不分红，足够说明公司问题很大。

并且从业务来看，该公司没有丝毫困境反转的可能性。

所以，凤凰股份尽管是烟蒂股，但几乎没有买入价值。

如果还不甘心的话，对于这种管理人让人不放心的公司，可以继续保守估值，预留更加充足的安全边际，看看是否还有利可图。

假设这群没良心的管理层灌水，非流动资产里的其他权益工具投资13亿，投资性地产4.5亿，假设这些项目有水分，且不易变现，打半折；

继续假设39亿存货有水分，且不易变现，打半折；

所以，54亿净运营资产-打折后的其他权益工具投资6.5亿，投资性地产2.2亿，存货19.5亿=25.8亿。

也就是该公司极度保守后的估值为25.8亿，对比目前市值37亿，结论是不值得买入。

之所以花篇幅聊一家不值得买入的公司，是因为这就是烟蒂投资的逻辑。

不是随便捡烟头，对自己好点，就算是烟头，也捡点好的。

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抄底价格；烟蒂持仓

截止目前，一共分析了4只烟蒂股，并非每1只都符合持仓标准。

截止目前，烟蒂实盘持仓分别是，招商银行，格力电器，中国平安，海螺水泥，万科A，辽宁成大，招商港口；分别持仓为1%；其实真正意义上的烟蒂只有辽宁成大和招商港口。

至于招商银行，格力电器，中国平安，万科A，海螺水泥等，并不是严格意义上的烟蒂股；属于其它估值范围，属于从稳健增长蓝筹股，生生跌到“烟蒂股”。

招商银行是成长性角度的烟蒂股范畴；

格力电器是股息率的角度是烟蒂股范畴；

中国平安是内含价值比的角度是烟蒂股范畴；

万科A是土地储备，市占率提升角度的烟蒂范畴股；

实际上对于2023年的展望已经很明确，2023年主看上半年，上半年主看蓝筹股。

而烟蒂实盘之所以加入平安格力等传统蓝筹，是因为烟蒂股投资也是与时俱进的，否则施洛斯不会取得47年年化收益率20%的惊人业绩。

这里面有一个主因，格雷厄姆创造烟蒂的那个时代，是金本位时代，货币不超发，遍地黄金，股神巴菲特都买过2倍市盈率的保险股。

所以买烟蒂股，不是简单的依靠公式就可以，需要与时俱进，需要进化。

还有就是，目前我做的烟蒂实盘，就是按照前人已经成功实践过的模式，进行A股实践。

真正成果怎么样，还需要时间的沉淀去证明可行性。

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