医美投资指南01：系统性拆解投资机会

投资的人最大的梦想就是找到一个完美的商业模式，然后躺着赚钱。我听过这样一句话，说如果这个世界上真的有完美的生意，那就是向少年卖希望，向中年卖面子，向老人卖健康，向女人卖青春。

少年有学而思、中年有茅台、老年有片仔癀，大家都有美好的未来。那谁在卖青春呢？古时靠炼丹，现在看医美。

那么作为医美的第一讲，今天我们先要理解医美行业的基本特点是什么？

我用一个简单的框架来总结：就是一个本质、两个赛道、三个环节。

一、一个本质：医美是“医”还是“美”？

1. 研究一个行业，认清这个行业的本质很重要。

我们需要通过一个核心问题来定义这个行业，“这个行业提供的是什么样的产品，解决了什么样的问题题”。

比如互联网金融行业，这个行业的本质是互联网产品吗？不是，它的本质是金融。提供的是金融产品，解决的是信息不对称、供需不匹配的问题。

电子烟的本质是电子消费品吗？不是，它的本质是烟，提供的是对卷烟的替代方案，解决的是卷烟中焦油对人体伤害的问题。

那么医美的本质是美容吗？并不是。

根据《医疗美容服务管理办法》第二条的规定，医疗美容，是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。（文件）

这就是说，医疗美容，本质上是一种医疗行为，只是存在着美容消费的属性。一旦你理解了医美的本质是医疗服务，你才能理解医美行业的核心竞争力不是消费品最重要的品牌、渠道、市场，而是各种资质认证。比如对于医美生产企业来说，就是三类医疗器械认证。

为什么这么说呢，因为凡是要打到真皮层的各种针剂，都必须具备NMPA（国家药品监督管理局）核发的三类医疗器械认证。需要经过严格的临床试验和审批。当你看到一个热门的医美产品卖翻天，自己也想去分一杯羹时，才发现审批的周期短则三年，长则十年，等轮到自己时，黄花菜都凉了。

所以说，三类医疗器械正是医美生产企业最为重要的护城河以及生命线。

2.医美行业有哪些特点呢？

首先医美行业规模大，渗透率低。

根据德勤数据报告，2022年中国医美市场有望达到4810亿元。而中国医美行业的潜力不止于此。目前，中国女性医美用户的渗透率仅仅为7.4%，每千人诊疗次数大概是日本一半，韩国的六分之一，所以医美的产业黄金时期，才刚刚开始。

其次，医美行业的复购率很高。

医美消费惯性大，市场粘性高，新氧白皮书显示，医美用户复购率达到92%，复购频率为每3-6月一次。轻医美的维持时间有限，比如玻尿酸和肉毒素的维持期通常不过6个月，6个月后药物就被代谢分解掉了。这时候，大多数消费者会因为心理落差而选择再次购买医美服务，只有一直打才能一直爽。

3.行业面临洗牌，集中度持续提升

很多人不知道，长久以来，中国的医美行业都被黑市所把持，黑医生数量一度是合规执业者9倍、黑诊所数量为正规诊所的6倍、黑药械占比达到了70%，每年的医疗事故超过4万起。

随着政策端的逐步完善，监管端也在趋向严格化。2020年4月国家卫健委等8部门联合发文要求进一步加强医疗美容的监管工作。在这样的大背景下，行业加速洗牌，集中度不断提升。

二、两个赛道：玻尿酸与肉毒素

鲁迅曾经说过，科学的终点是哲学，美容的终点是医美。

与日常的生活美容相比，医疗美容能够深入下层皮肤组织，具有更明显的功效。人体皮肤包含表皮、真皮、皮下组织三层结构，其中表皮由内向外又分为基底层、棘层、颗粒层、透明层和角质层。一般的水乳霜类护肤品只能触达最外面的角质层，部分精华液、肌滴液中的烟酰胺、熊果苷、玻尿酸等成分可渗透到基底层。但是医美手段是可以直接作用于真皮层，从源头就能解决皮肤问题，效果非常显著。

既然医美那么有效，我们应该如何选择合适的医美产品？

我们大致可以把医美分成两大类，动刀的和不动刀的。

其中，隆胸、抽脂、开双眼皮、隆鼻这类动刀的，我们称之为手术类项目。

而非手术类医美手段即为轻医美的范畴。轻医美由于创伤小、恢复快、风险低、价格低等特点，受到普通人欢迎，增速超过行业整体，近5年年复合增长率达34.73%。2018年市场规模达1028亿元，占比71%。

轻医美项目目前主要包括四类：注射类、无创年轻化、激光以及线雕。

注射类包括：肉毒针、玻尿酸填充、水光针

无创年轻化项目包括：超声刀、热拉提、热玛吉。

听不懂不要紧，你就记住“声光电”三个字：声即超声刀，光主要包括光子嫩肤等，电即射频，包括热玛吉、热拉提。

最后，还有线雕等其他类项目。

那在所有的分类中，哪些最受欢迎呢？

据新氧大数据预测，注射类医美项目占比最大，2019年达到57.04%。其中，玻尿酸注射占比66%，肉毒素注射占比33%。

玻尿酸和肉毒素，可以说是轻医美中的两大黄金赛道，很多牛股都是从这两条赛道中诞生。

先简单介绍一下这两种：

玻尿酸，普遍存在于人体组织中，是天然的保湿剂。也是目前最为常见的医美填充剂。

大众对美的渴望，催生出多家玻尿酸相关的上市公司：华熙生物、爱美客，昊海生科等。我将在第2讲详细分析这条赛道。

肉毒素；就是常说的“瘦脸针”，在面部注射后，通过影响运动神经传导，放松脸部肌肉，缓解皱纹，同时也是一种神经毒素，注射存在着一定风险。我会在第3讲中拆解这条赛道。

三个环节：上游中游和下游

最后，我们来从产业链的角度分析一下，医美行业的三个环节。

随着国内医美产业逐渐崛起，医美行业已经形成了一条清晰且完整的产业链。

1.上游玩家：原料药和药械的供应商

这些玩家主要从事玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白等原料以及激光美器械的研发、生产，比如华熙生物、爱美客代表的上游，这一类公司的特点是毛利特别高，壁垒也比较强。

2.中游玩家：医美机构

主要包括公立医院整形美容科、民营医疗美容院以及众多小型美容机构。这个环节的竞争非常激烈，玩家数量众多，且非常分散。

3.下游玩家：营销平台

主要包括导流机构、线上搜索类平台以及线上垂直类医美、大健康平台。这些平台不但要为美容机构导流，还要把自己平台也营销推广出去，同时面临两端的营销压力。所以，一边收广告费，另一边也在烧广告费。

如果要用一句话来分析这三个环节的话，那就是：

上游拼证、中游看命、下游烧钱。

好了，这是全网书房给大家带来的第一个行业，医美。后面三讲，我会系统的给大家分析一下行业内的竞争格局，最后一讲我会以华东医药为例，来拆解一家医美公司。

感谢大家的收看，欢迎大家和我留言讨论。

敲黑板：

医美的本质是医疗。

轻医美增速更快。

玻尿酸和肉毒素是轻医美的两条黄金赛道。

上游拼证，中游看命，下游烧钱。

光伏材料投资指南05：一个变化很快的细分赛道

这节课是光伏辅材的最后一节，头两节课我介绍了组件环节的胶膜、玻璃，上节课我讲了拉棒环节的石英坩埚，这节课我来到了电池片环节，来看看银浆料。

实际上光伏环节还有很多的辅材，例如切片环节的金刚线，拉棒环节的热场，而本系列课里没讲到的辅材，我会放在以后的课程中和大家分享。

一、什么是银浆

1.作用

在课的一开始，我们来看张PERC电池片的图，通过这张图来了解下，银浆到底是用在什么地方？从这图可以看出，银浆是作为一种电极材料，被印刷在硅片的两端，它的作用也非常的简单，那就是导电。

被印在硅片的两端，自然就会分正面和背面。实际上这两种的作用是大不相同的，正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，也就是光伏正统的发电，但是背面银浆主要的作用则是粘结，对导电的要求并没有那么的高，所以它的含银量、以及对银浆的要求也相对更低。

正是因为它很关键，所以它的成本支出也是众多非硅成本中很多的，大概占到了非硅成本的3 3%,如果看总成本的话，银浆大致在电池片的8%-9%左右。注意，由于目前PERC仍是主流技术，我们这里的测算都是依照PERC电池进行的。

虽说叫做银浆，这也不代表里面的所有物质都是银，实际上除开银粉，浆料里还含有玻璃氧化物、以及有机原料等物质。玻璃氧化物作为传输的媒介，而有机原料则是作为承载体系，影响到浆料的印刷质量。正是因为有多种物质，银浆的本质是配方，任何的参数变化都会导致性能的差异。

二、N型时代

我们上面介绍的银浆，大多是以PERC为模板，但我们也知道今后N型电池片将大幅上量，所以我们更应关注的是N型时代对于浆料的影响。

电池片技术的影响

首先我们来看张表，这主要讲的是，电池技术对于银浆的要求。

我们可以看到由于N型电池，在结构上更为复杂，例如TOPCON加了层多晶硅，所以浆料自然需要和硅层匹配，而异质结的原理，大家应该都知道，因为非晶硅层对温度敏感，只能采用低温工艺，所以银浆也得使用低温银浆。总的来说两种N型技术，都对银浆提出了新的要求，而目前来看，国产化程度较低，当然低温银浆由于工艺本身的差别，大部分还是用日本的浆料。

前面我也讲到，N型电池由于是双面的结构，所以正反两面都需要用到正面银浆，因此在耗银量这方面天然就比单面的PERC要多得多，这里提供一张表，仅供参考，因为目前来看N型、P型，之间的银浆耗用差距是要大于表上的数据的。

所以厂商为了降低银浆的消耗也想出了很多的办法。

主要有两大类，一种是从印刷工艺入手，但是这里也分为两类，一类是从传统的接触式丝网印刷入手，也就是优化主栅的数量，另一类，则是采用非接触式的工艺，例如我们以前讲过的铜电镀。除开印刷工艺以外，还有种降低银浆耗用的办法，那就是是从配方想办法，用贱金属来替代银，典型的就是银包铜。

我说金属化的这些技术只是想突出一点，在N型时代里，高耗银恐怕都是暂时的。前面也说过浆料的成本在非硅成本中属于是大头，如果没办法降低浆料的成本，也就意味着在非硅成本上相比PERC没有太大的竞争优势，没有竞争优势也就意味着，除非终端接受了N型溢价，要不然就没办法放量。所以对于浆料来说，单片的耗银量肯定是要下降的，但是光伏的需求是大幅上升，再加上N型浆料的高壁垒，和国产替代的效益，这部分的市场也是不容小觑额。

三、总结

银浆这部分的内容重点还是在后续的持续跟踪，因为金属化的进展很快，行业处于变动的初期。下面我们就给本节课做个小结。

这堂课我分为了两个部分，一个是介绍了银浆，从作用上来划分，银浆被分为正面和背面，正面就是传统意义上的银浆，以发电为主，背面的主要功能则是黏结，正是两种功能不同，含银量也大为不同。

在成本上，银浆可谓是电池片非硅成本中最大的支出，所以银浆成本的高低，对于电池片来说十分得重要。

对于研究银浆来说，N型时代是研究的关键，这里我们罗列了两个变化，一个是电池片技术上的，因为结构更为复杂，所以对于浆料的质量要求更高，再加上双面都得是正面银浆，也加大了耗用量。

第二个变化则是金属化技术的，这里我们可以把银耗量看为，电池片技术量产的先行指标，只有这部分差距缩小，新技术才更有机会跑出来。

恭喜你，完成了光伏辅材系列课的学习，我们下期再见。

敲黑板：

银浆：

作用：正面→导出光生载流子，背面→黏结为主

成本：非硅成本中最大支出

N型时代：

电池片技术的影响：N型耗用量大，对浆料质量要求高

金属化技术的影响：降低银耗是量产的前瞻指标

光伏材料投资指南04：这只股票国内垄断，有望成为长牛股

相比于前两节课的玻璃、胶膜，这节课的辅材大部分同学都会感到有些陌生，但是这个环节确实目前这么多辅材里看起来格局最好的一个。

一、什么是石英砂

行业概况

全世界只有三家企业有能力生产高纯石英砂。除开两家外资企业（尤尼明/挪威TQC)外，国内的石英股份是全球第三家，也是国内唯一可批量供应高纯石英砂的企业。

正是因为竞争对手较少，所以目前来看格局较好。

那我们又是怎么注意到这个细分领域的呢？常年追踪硅片行业的，应该对高纯石英砂不会陌生，我们这里贴一张硅业分会在3月24日发的硅片周评，里面就提到了单晶拉棒坩埚用的石英砂短缺事件，而这个事件也影响到了硅片企业的开工，所以对于石英砂来说，这个不起眼的辅材仍然有牵一发而动全身的效果。

既然是用于拉棒，那我们就来看下石英砂具体是怎么用的，这里我们应用了隆基股份视频号的一个视频，大家可以看到，熔料环节，外面黄色的这个坩埚就是用高纯石英砂所制得，包括后续的引进环节，也是在盛满硅液的坩埚内进行。

左下方这个透明色的碗体就是我们上面所说的石英坩埚，右下方这个图则是引进时静态的一个示意图。

随着这几年，单晶硅棒的直径以及提拉的长度，都在大幅增长，石英坩埚的尺寸也随之攀升，目前已用到了40英寸的产品，也就是正上方这张图。很多同学可能有疑问，为什么要用石英坩埚，因为石英另一个名字也就是硅，其本身的属性也决定了不会带给硅液带去多余的物质。但是前提是你这个石英坩埚必须是由高纯石英砂所制得的。

二、石英产业链

产业链

当然高纯石英砂也不止用在光伏上，这里我们选取的是国泰建材团队的研报，这张图清晰的把石英产业链分为四个环节，从石英砂到石英材料再到石英制品以及最后的终端市场应用。上游的高纯石英砂由于矿源以及技术上的壁垒，产量极少，中游主要以石英制品和石英玻璃为主，目前的终端应用领先域还是以半导体为主，但是光伏由于终端需求的旺盛，将在未来成为高纯石英砂增长最快的场景。

这里有必要说明一点，我国实际上不缺石英砂，但大多都是普通或者是精制级，只能用来做玻璃，而高纯或者超高纯的比例就比较少，这张图是2018年的数据，有点久远，但也可以参考下，我国高纯及以上级别的石英砂只有8%左右。

前面介绍了石英的产业链，这里我们就来看下，发展潜力最大的场景，也就是光伏行业。

首先要说明得一点，石英坩埚是一个耗材，在光伏行业有个专有名词用来判断坩埚使用的时间，叫做拉棒单炉投料量，这代变了一只坩埚可以负担的总投料量，2020年的数据大概是1900kg，相比于2019年的1300kg有着很大的进步，并且后续随着拉棒、坩埚等工艺的提升还有进一步优化的空间，所以从本质上来看，石英坩埚和金刚线很像，都是耗材加上硅片的大扩产。

硅片（拉棒）产能的急速扩张，我在光伏课中也有说过，这里简单地量化下。

如果按照目前的产能规划，从2021年—2022年，这两年里我国每年的新增拉棒产能将达到100GW以上，这对应着每年需要增加2.5万-2.8万吨的高纯石英砂产能。如果把2021、2022这两年合起来看，总共需要增加4到5万吨的高纯石英砂，这和2020年相比，需求量几乎翻倍。当然我们这里用的数据是信达的测算，大家侧面也可以理解下，拉棒增加，坩埚也得多，但是坩埚在上产能这件事上，并没有那么快。

产能上的慢，倒也不是做不出坩埚，原因在于源头的高纯石英砂产能受限。前面我们也说过，目前全球只有三家企业可以生产高纯石英砂，两家外国企业的扩产动力可想而知，而国内的石英股份，2万吨的新产能将在2 0 2 2年的一季度开始爬坡，新建设的1.5万吨项目将在2023年的中期投产。所以在“拉棒单炉投料量”没有跳跃式增长的前提下，这两年的高纯石英砂项目将维持在紧平衡的状态。

但是要注意，石英坩埚分为内层的透明层，以及外层的气泡扩散层，国产石英砂只能用于价值量相对较低的外层，内层还得用美国尤尼明(UNIMIN)的砂，所以价值量更高的内层砂还需要进一步的验证。

石英地埚是由高纯石英砂制成，是光伏多晶硅铸锭炉的关键部件，是拉制大直径单晶硅和多晶硅的消耗性器皿。但是，目前国内石英坩埚所用高纯石英砂基本是来自科维亚（美国尤尼明）,国产石英砂最多用作外层料，甚至有些厂商指明必须用尤尼明砂做的石英坩埚。

通过一个案例与大家讨论一下：国产石英砂做石英坩埚为什么难以出现透明层，且制成的坩埚软化点低？

案例：

1、国产石英砂质量指标

该国产石英砂中12种金属杂质元素总含量降低到20ppm以下，其中A含量为9ppm,Na含量s1.5ppm,K含量低于1ppm,U含量低于1ppm,Fe含量低于0.5ppm,T含量在2ppm左右，其余的杂质含量很少，均低于1ppm。

2、石英坩埚存在的问题

将国产石英砂送到石英坩埚厂打成坩埚，发现存在以下方面的问题：

（1）石英坩埚分为内层透明层和外层气泡扩散层，国产砂打成的石英坩埚内层有许多的类似线状的气泡存在（非常细小），且不透明；而美国UNIMIN的标准砂打成的坩埚内层是和玻璃一样透明的，也没有气泡，为什么会存在这种差别？是因为国产石英砂内部的微小气体包裹体比较多的原因吗？

（2）坩埚在使用时，国产砂制成的坩埚（内层透明层还是用美国砂，国产砂只是做外层不透明层）比美国砂制成的坩埚软化点低，就是比美国砂打的坩埚要提前几分钟或十几分钟就开始软化了，这样容易析晶导致坩埚出现裂纹，为什么？

三、总结

说完了内外层砂的问题，也就结束了本节课，这里小小的做下总结。

我讲的是石英砂行业，更准确的来说是高纯石英砂，这个行业的特点是格局比较好，只有一家国内企业。

为什么在光伏的辅材里讲到这个环节，主要是未来拉棒环节大扩产，会用到很多的石英坩埚，而这些坩埚都需要用高纯石英砂来制取。但是虽然是三家公司有能力生产高纯石英砂，但目前的情况，国内企业以外层砂为主，内层砂还需进一步的客户验证。

恭喜你完成本节课，这节课是和拉棒有关的石英，下节课我将讲一个和电池片技术相关的辅材，下节课再见。

敲  黑  板：

石英砂：

行业：全球仅三家企业(高纯石英砂) → 格局好

石英坩埚：拉棒环节使用

石英产业链：石英砂→石英材料→石英制品→终端市场应用

光伏东风：拉棒扩产速度>高纯石英砂的扩产速度

国产替代：内层砂还需进一步验证

光伏材料投资指南03：光伏玻璃的艰难竞争

上节课我们讲了辅材里的胶膜，这节课我们来看另一个辅材大类，或许也是辅材里最为大家所知的，光伏玻璃。由于玻璃这块内容比较多，没涉及或者是没讲全的地方，欢迎大家和我们交流，下面就进入本节课，光伏玻璃。

一、什么是光伏玻璃

产业链

在课的一开始，我们给大家先看下光伏玻璃产业链，这张图有两个很重要的地方，需要大家记住，一个是燃料的部分，由于现在的环保要求，国内的光伏玻璃厂基本上都用天然气。第二个点就是光伏玻璃一般是指压延玻璃，它和建材中常用的浮法玻璃是不同的，两者的区别我们会在后面的课中和大家分享。

看完了整个产业链的上下游，我们再来看下光伏玻璃，在整个组件里的成本占比情况，这里用的是3.2毫米镀膜的价格，大概的情况是占到组件的7%左右，这里感兴趣的同学也可以看下其他材料的占比，要注意的是我们这里的数据是采用了(21年)9-11月的，大家可以和现在的价格对比一下。

看完了光伏玻璃占整个组件的比例，我们再来看下光伏玻璃自身的成本构成。当然这个数据采用的还是卓创资讯在去年四季度的报告，个别情况可能有些出入。总得来说光伏玻璃最大的两块成本构成就是原料、和燃料，燃料主要是天然气，前面也说了天然气价格这东西，每份合约都是不一样的，不排除有和能源公司关系好的，能拿到低于市场价的天然气。原料里分为两个部分，一个是纯碱，一个是石英砂，也有叫硅砂的，一个意思。

先来说下石英砂，这块是一、二线厂商之间差距最大的地方。由于光伏玻璃对透光率的要求比较高，需要含铁量较低的超白石英砂作为原材料，而这部分的矿源国内较少，大部分集中在凤阳等地。所以我们可以看到，一线的两大龙头，信义、福莱特都有大量的石英砂矿源，这既保证了成本优势又不会被卡脖子。

看完石英砂，我们也来看下纯碱，纯碱这块主要也是受到能耗双控政策的影响，开工率下滑，但是需求本身偏刚性，这就导致了纯碱去年的大幅涨价，直接影响了玻璃企业的利润。我们这里不细究纯碱本身，就聊下当下的库存情况，目前来看各家玻璃厂都采用了低库存的策略，纯碱的库存普遍在半个月左右，而常态化的库存一般在一个月以上。

在成本这部分的最后，我们来谈下规模效应。和胶膜行业一样，玻璃行业看的成本也是单位成本，也就是每平方米的玻璃所需付出的开支。很明显，如果你的产量越多，你就越能分摊总部费用，开工率越高越能打平折旧，并且量大的话对外采购能源、纯碱等等都会有一定的优惠，更不用说人力成本方面的优势了。所以光伏玻璃行业也是这样，两大龙头在成本上领先二线玩家很多，这里是中金绘制的一张表，大家可以参考下。

但是和胶膜不一样的地方，玻璃产线易开不易停，除了每年固定的冷修调试设备以外，一般都不会关停产线，这一点也是咧化工行业的通病，硅料也是这样。所以龙头的劣势就在于不够灵活，在行业不景气的情况下也只能硬着头皮上。

二、扩产

重要性

作为一个类大宗品，再加上开工率难以人为调节，这时候了解行业的扩产情况，也就是我们理清行业的关键。这么说可能不够直观，我们看下下面这张行业的利润情况，就知道了解产能多寡的重要性。从2020年下半年开始，光伏平价之后需求直线拉升，但是辅材里的玻璃是明显落后的，所以作为最短板的玻璃享受了半年的超额收益，随着新产能的开车，再加上硅料的短缺导致终端组件采购量并没有大幅上升的背景下，全行业的毛利率直线下滑，只够勉强糊口。

同样也是卓创资讯的数据，我们可以看到，2021年行业的产能相比2020年上升60%，产量上升46%，但是整个终端需求却只上升了24%，当然我们学过光伏主产业链，都知道，这24%是因为这一年硅料的产量只增加了那么多，巧妇难为无米之炊，这样的背景下玻璃行业蛰伏一年也是可以预见的。

资料来源：卓创资讯

详情

我们先来看一张2021年的扩产图，由于行业低迷，这里的很多产能都挪到了2022年点火，甚至至今还没点火，比如福莱特在嘉兴的这个项目，在2月底的时候，投产了3条线，合计1000—1200吨左右，注意我们这里的数据都是日熔量，也就是每天的产出。剩下的1200吨还得在之后投建。然后新福兴在北海的1200吨项目也在2月底投产。至于安彩在河南焦作，以及许昌的项目现在已经建好，但是还没点火。

原计划2021年底前点火产线目前推进情况概述

资料来源：卓创资讯

然后我们再来看2022年的投产预期，因为福莱特在3月下旬发了年报，我们也就从最好确认的福莱特说起，福莱特在嘉兴的1000吨投产后，目前总产能在13400吨，2022年还规划了6条线，也就是嘉兴的1200，以及凤阳的6000(5*1200)，如果按照计划推进，福莱特在年底将拥有20600吨的产能。

接着就是行业老大信义，同样是3月举办的江苏省光伏玻璃听证会上，信义在张家港的4条线，合计4000吨将在2022年下半年点火，然后芜湖建的4条1000吨产线，在2021年投产了2条。至于其他公司的一些情况大家可以参考下我们资料包里，自己整理的纪要，以及研报。

三、浮法VS压延

最后一部分我们探讨下建材里的浮法玻璃，和光伏里的压延玻璃之间的区别。

首先就是，浮法能否替代压延，答案是不可以。众所周知，光伏玻璃有两块，一块是盖板、一块是背板，盖板100%要用压延玻璃，而背板在短缺的情况下可以用到浮法，但这里说的可以，因为现在行业里就算是背板用浮法，用的也是超白浮法，不会像一开始一样用普通的浮法。更何况现在浮法玻璃的效益是要好于压延的。

第二个点，是浮法能否技改成压延。答案也是不可以。这两种玻璃不仅是工艺上不同，设备上也有很多大的区别，浮法是用到锡槽，压延则没有。并且窑炉的冷却部也要改变，浮法是一个淬火窑，压延是分通道的，例如一窑五线就是五条通道。除开窑炉之外，之后的工序变化更大，整个切割系统都是不一样的。简单来说就是设备上的差异巨大，改线得不偿失，上面的内容比较抽象，也没什么好的图，我这里找了压延的生产工艺，方便大家理解下。

所以我们这里得出的结论，浮法玻璃厂商想要切赛道，实际上并不是那么的容易。

四、总结

因为这部分的内容比较多，所以我们总结这部分稍微的间断点。这节课介绍的是光伏玻璃，我们一开始给大家看了下整个产业链，然后分辨了下产品的成本项，大头是两块也就是原料和燃料，原料这部分就是纯碱和硅砂，燃料这部分由于环保问题用的都是天然气。之后我们谈了下几大厂商的扩产情况，以及浮法和压延之间的竞争关系。由于设备、工艺等方面的巨大差异，我们觉得浮法技改为压延的可能性并不大，况且目前的状况浮法的效益是要好于压延的。

恭喜你完成了本节课程的学习，后面两种辅材相对偏小众，分别是石英砂和银浆，我们下节课再见。

光伏玻璃：

产业链：燃料是天然气、玻璃是压延

成 本 ： 原 料 ( 纯 碱 + 硅 砂 ) + 燃 料 ( 天 然 气 )

扩产：福莱特、信义

浮 法 vs 压延：浮法厂商转线不具有太大的优势

光伏材料投资指南02：这个细分行业有技术性红利

这节课开始我们将学习辅材的四个细分领域，第一个学习的领域，就是胶膜行业。

一、什么是胶膜

作用

这张图是组件的结构拆分图，大家应该专门见到，从这图可以看出胶膜主要是覆盖在电池片的上下表面，他起到的作用，也是保护电池片，延长组件的寿命。大家平时看过现实中的电站就会知道，胶膜发生黄变、龟裂等现象时，组件的发电效率就会大打折扣。所以胶膜的成本虽然在整个组件中的占比并不是很高，但直接关系到了产品的质量，以及寿命。

简单地介绍了产品后，我们来看下胶膜这个行业，总结下这个行业有哪些的特色。

低固定资产投入

第一个很重要的特质，胶膜是一个低固定资产投入的行业。这里我们采用了中金的一张对比图，他把光伏行业里的几家龙头公司做了下对比，重点看他们的资产结构，可以看出作为胶膜龙头的福斯特，它的固定资产占比是这几家里最低的。相反它对营运资金的要求较高，这里简单做个会计科目，营运资金一般是指可以自由变现的资产（流动资产），例如现金、应收账款、存货等等。

那么低固定资产占比，高营运资金占比说明了什么呢？

说明胶膜这个行业，是一个相对来说，易扩产，难经营的行业。你想扩出产能不难，难的是如何利用好手上的资源，把单位成本做低。

说到单位成本，我们这里也看下胶膜领域，比较有代表的三家企业。根据2020年的数据，可以看出福斯特在成本，以及产能上的遥遥领先，当然因为有规模效应的存在，这两方面也是相辅相成的。

配方

而除开规模效应以外，另一个能左右各大厂商效益的关键就是配方。大家可以看德邦的这张图，如果把胶膜内的物质进行拆解，大体可以分为EVA粒子以及各种助剂。这里可以把粒子视为基本材料，它决定了胶膜的基础属性，而各种助剂就是起到了改性的作用，给胶膜加buff。例如交联剂可以使得胶膜的耐热性提升，不易导致热胀冷缩后的粘接脱层。

所以对于胶膜这个技术迭代缓慢，依赖认证和配套的行业，配方的好坏直接关系到产品的质量，也是各个厂商核心机密。

二、EVA VS POE

市场占比

虽然胶膜是个技术迭代缓慢的环节，但这也不代表行业是不变的。

从中金的这张图可以看出，早几年透明EVA路线基本上是一家独大。但在2 0 2 1年，由于双面组件市占率的急速攀升，再加上EVA粒子涨价，两种POE胶膜，开始挤压透明EVA的市场。

如果我们往后看，由于转换效率上的优势，双面组件在未来，还可能会进一步抬升自身的市占率，而POE胶膜中的POE树脂含量较多，并且该树脂价格昂贵，且全面依赖进口，在供给上天然具有瓶颈。

所以结合这两点，POE树脂含量较少的共挤POE胶膜，反而更有机会在未来两年里坐收渔翁之利。

有了这样的一个背景介绍，我们也就不难理解，前面那张图的市占率分布会呈现这样的形状。

当然各家企业也都看到了这点，所以在POE路线了也下了很大的力气，这里稍微解释下福斯特的第一个项目，也就是16亿元投5亿平方米的胶膜，它大致的结构就是一半EVA,一半POE。细心的同学，如果把这张图的数据进行一定的拆分，就能看出EVA胶膜的单位投资额实际上和POE差不了多少钱。

这就引出了我们下面的一个话题，那就是产线的转换。

首先我们来看一组胶膜的生产工艺图，具体的细节大家可以看资料包里德邦的这份研报。从这图可以看出，这三种胶膜虽然产品类型不同，但在生产工艺基本相同，都包括了括配料、混料、挤出、定型、分切、包装等步骤。

接着我们来看这张设备清单的表，主体设备基本相同，并且整条产线决定生产上限的螺杆挤出机也是相似的。所以从设备和流程这两方面看，这三种产线可以通过技改相互转换。

当然，说到设备有个很重要的一点，就是自制设备，世界做“膜”做得好的企业，都是自制，包括恩捷也开始了自制之旅。这中间的原因就是，这个领域并没有颠覆性的技术创新，工艺上以改良为主，而改良就很依赖调试。胶膜这个行业，目前来看，只有福斯特具有一定的设备自制能力，其他厂家以外购为主。

三、研究框架

由于时长的问题，胶膜行业很多的细节问题，我们这里也没有提到，在以后的课程或是直播中我们也会和大家分享。这里我们借用中金的研究框架，帮大家把胶膜这部分的知识点串一串。中金把胶膜行业需要跟踪的指标分为三级，一级指标主要是跟踪行业的整体态势，二级则是对于一级的细化，至于三级就是更为具体的指标。

跟踪指标

为了更易于追踪，中金从这些指标中选出了6个，构成一个简单的模型。简单来说，成本，以及产品结构决定了企业的盈利能力，产能、产品结构，以及盈利能力决定了市占率。通过这样的一个钩稽关系，把整个行业串在一起。

四、总结

课程到了这里，我们给大家简单地做一个小结。

我们先是讲了什么是胶膜，胶膜主要的作用是覆于电池片的两侧，起到保护的作用。然后我们讲了胶膜行业的特色，它是低固定资产开支，高营运作资金，这就说明了这是个易扩产、难经营的行业。对于各家企业来说，最为核心的机密就是配方。

接着我们比较了下几种胶膜，从双面组件的角度来看，POE胶膜更为有利，但是POE树脂本身依赖进口，在供给上有缺陷，所以POE树脂含量较低的共挤POE胶膜在未来有很大的潜力。虽然是三种胶膜，但是由于工艺、设备上的趋同，实际上技改修改产线并不是件难事。最后我们也讲了研究框架，通过中金的三级指标，把行业联系在一起。

恭喜你完成了本节课，下节课我们将进入双寡头格局的玻璃。

敲黑板：

什么是胶膜：

作用：对于电池片起到保护作用

行业：低固定资产投入→易扩产、难经营

配方→核心

EVA VS POE：

市场占比：双面组件→POE，未来→共挤POE

产线转换：工艺、设备趋同→技改改线

研究框架：中金的三级跟踪指标

光伏材料投资指南01：产业链梳理

我们学过了光伏的主产业链，学习了以技术变革著称的设备厂商，在大炼化课中涉及了EVA粒子，也在储能课中了解了一定的逆变器知识，从整个大的框架来看，就差辅材这个环节。而辅材虽然不起眼，但种类繁多，有时候也会成为行业的瓶颈，限制产业的供给。所以对于辅材这个类别来说也不能轻视，更何况有些辅材知识对于我们了解主产业链也有着莫大的帮助。

整个辅材是会分类别展开，我一共会介绍胶膜、玻璃、石英石、银浆这四大类，由于辅材之间关联性不是很大，大家听起来可能会有点割裂，但我也希望以小见大，从这些小的辅材反窥这个行业。

一、为什么看辅材

以小见大

为什么要看辅材，当然辅材本身是有很大的投资价值，但我们这里说的为什么，更多是站在全产业链的角度，换句话说，也就是抛开辅材本身。第一个理由就是辅材的格局相对主产业链更为的简单，通过辅材的数据，我们可以反证出主产业链的兴衰。

我们拿胶膜举例，主产业链有五个环节（硅料、硅棒、硅片、电池片、组件），所以里面的库存嵌套的情况十分复杂，传导起来也没有那么地迅速。而胶膜的产业链明显就短多了，且胶膜的保质期较短，无法囤货，大部分情况都是以销定产，所以有时候你要看行业的景气度，胶膜企业反映出的情况可能要比组件更为的准确。

除了产业链长度，难以累库这个因素，胶膜的格局也要比别的环节清晰点。龙头福斯特常年市占率50%以上，根据福斯特的出货量，大体也就能算出整个行业的销售情况。这可要比一家家的算组件厂要方便得多。

除了通过辅材观测整个行业外，辅材有时候也会成为卡脖子的存在，限制整个行业的增长。因为大部分的辅材都是类大宗，早几年供给并不稀缺，卖不出价格，所以资本开支的意愿并不高。而这两年光伏需求的大爆发，突然间的供不应求，导致了很多辅材环节也就变成了产业链的最短板，局限了行业的发展。典型的例子就是2020年四季度的玻璃，2021年的EVA粒子，以及我们后面会说到的石英砂。我这里找了张这几年光伏玻璃的供需平衡表，可以很明显地看出2020年的供需缺口较大。

所以根据“木桶原理”，产业链的产出，是由最短的那块板所决定，我们很多时候过分地关注主产业链，可能会忽视了辅材这块短板。但是我们也说了辅材是大宗属性，这就导致了可替换性，例如光伏玻璃贵的时候，有些厂商用浮法玻璃来替代，EVA粒子贵的时候，有些厂商选择用POE,这一点就和主产业链不太一样，硅料贵了，后续环节顶多就是切薄一点，不可能彻底不用硅料，当然你用薄膜路线除外。

二、怎么看辅材

主要聚焦在怎么看，这个问题上。

供需

有些辅材会带有些大宗属性，例如玻璃、胶膜，对于这类的辅材，我重点会放在供需上，前面我贴过了玻璃的供需平衡表，这里我们看下胶膜的。实际上逻辑也比较简单，在没有供给瓶颈的情况下，需求按照调研公司的数据，然后乘上一个容配比，怎么理解这个容配比，也就是你生产出来的组件实际上要大于实际的装机，因为电站需要储备一部分组件用于更换，通过这样的换算大致就可以算出辅材市场的空间。

然后再把需求，和当下的产能以及未来可能扩产的产能相对比，得出供给是否过剩，当然大部分的情况下，辅材都是相对过剩的。

格局

对于辅材来说，由于公司相对较少，行业格局格外的重要，我们也会花一定的篇幅在各家公司的特色上，这样方便大家了解这个行业。还是拿胶膜举个例，更为细节的内容我们后面会讲，胶膜这个行业很明显，龙头企业的市占率遥遥领先后面的企业，并且在成本上也有着一定的优势。

技术

对于一个行业来说，技术的优劣也是很重要的，这里拿玻璃举例，现在行业内，光伏玻璃大致会分为两条路线，一条是超白压花玻璃，另一条则是超白浮法玻璃，这两者的区别主要在于透光率上，简单来说超白压花有着更高的透光率所以光电、光热的转换效率更高，更适合被用在晶硅路线上。而浮法玻璃，一般是价格更低的浮法玻璃的选择。

三、总结

简单地说了下辅材的需要关注的三个点后，我们来给本节课做个小结。

实际上由于每个辅材之间的差异性极大，后面的四节课可以看成四块内容，大家也可以挑选自己感兴趣的板块优先学习。

我先是说了辅材的重要性。

第一点就是辅材具有以小见大的特点，因为辅材很多环节呈现寡头形态，这时候我们只需要追踪龙头公司，就可以知道整个产业链的情况，这比起去调研每个组件厂来的要方便得多。

辅材第二个值得关注的点，就是大部分辅材本质上就是大宗商品，有时候它们资本开支不足，就会造成自身成为瓶颈，所以我们需要格外地关心，那些成为瓶颈的辅材。

说完了重要性，我提了三点看辅材的思路。

第一点就是供需，这很好理解，就是把辅材当作大宗来看待。

第二点就是格局，也就是每家企业的市占率，以及它们的成本情况。

第三点也就是技术进步，虽然辅材不太存在技术革命，但是本身也是有多种路线的，我们还是需要关注这些路线以及背后的企业。

下节课我们再见。

敲黑板：

为什么看辅材：

以小见大：辅材的排产→产业链的兴衰

卡脖子：大宗商品化

怎么看辅材：

供需：平衡表

格局：市占率、成本→寡头

光伏设备投资指南05：四只潜力股

前面几节课，我们主要关注的是异质结技术，以及和这个技术相关的设备，这节课我们看一个相对冷门，但产业大佬都纷纷站台的技术，那就是TOPCON。

一、TOPCON

制备原理

在说这项技术之前，我们简单地看下TOPCON的示意图。TOPCON电池就是在PERC电池的背面，增设一层1～2nm的隧穿氧化层，也就是图5的部分，然后再沉积一层掺杂的多晶硅，也就是图7所示的部分，最终这两者形成名为钝化接触的结构，形成TOPCON电池。

因此为了在背面形成，上述的两层结构，就必须增加新的工序，以及设备。常规的TOPCON工艺，需要先对正面的扩散炉进行改造，变为硼扩散设备，然后电池背面的两层钝化接触结构，分别采用原位热氧和原位掺杂的方式在LPCVD（低压化学气相沉积）中沉积。因此从工序倒推设备，我们可以发现TOPCON主要是在PERC的基础上，增设LPCVD、退火炉和湿法刻蚀设备。

又因为TOPCON最大的意义是盘活现有的PERC产能，所以大部分的TOPCON产线都是在PERC的基础上增设设备完成，因此我们研究TOPCON设备，重点就是抓住那多出来的几台设备。

LPCVD

而在这些多出来的设备里，最为重要的便是LPCVD。

目前最主流的LPCVD，包含本征和掺杂（扩磷）两道工序，并且设备成熟，良率较高。但LPCVD也有着自身的问题，第一点是成膜速度过慢，远慢于竞品PECVD。第二点是LPCVD需要石英管沉积晶硅层，因此就会频繁报废石英管，导致耗材成本较高。第三点，LPCVD的沉膜区域无法控制，这就导致需要绕镀，增加额外的刻蚀（清洗），降低良率。

此外，根据金辰股份的公告，LPCVD的初始投资成本也更贵，加上硼扩散达到了7千万以上，而PECVD加硼后仅为5千万以上。

所以综合来看，PECVD未来潜力更大，但LPCVD目前工艺更为成熟，且下游已经过大规模的验证。我们这里简单地看下涉及LPCVD的企业，当然除了图中的几家以外，拉普拉斯最近中标了隆基的LPCVD的设备，所以也不容小视。

而在TOPCON的PECVD设备方面，大家可以关心下金辰股份的进展情况，金辰长期和晶澳、东方日升两家合作中试线，并且在今年的SNEC展会后，晶科也引入了金辰的管式PECVD技术用于研发TOPCon电池。

提效路径

而对于TOPCON这项技术而言，未来的发展方向无外乎，在成本改变不大的情况下，把转换效率做高。这一点在晶科最近公布的报告中有很详细的梳理，晶科把提效路径分为以下几条，例如金属栅线宽度的优化、硅片品质的提升等等，具体路径大家可以暂停下，看下这张图。

二、设备厂商总结

说到这里，我们TOPCON的部分也就说完了，细心的朋友可能已经发现这部分内容，比异质结的部分要少很多。实际上也是，相比于异质结是第三代技术，TOPCON可能被称为2.5代更为贴切，因为它更像是对现有PERC产能的一种改进，所以对于设备厂商而言，相应的机遇肯定没有异质结这么大。关于这三项技术更为细致的差别，我们会放在制作人之夜和大家分享。

最后我们总结一下四家设备厂商，说一说他们之间的区别，以及特色。当然我们的总结很多来自行业专家的电话会议，而并非公开渠道，所以难免会有些偏向性。我们这里说的四家公司，分别是迈为、理想、钧石、捷佳伟创。

迈为

我们首先说下行业龙头迈为，迈为应该是目前电池片设备厂商中，唯一具备打造行业生态能力的企业。所谓的行业生态，不仅局限于自身产业链的上下游，配套的设备、辅料、原料，甚至是运输企业。迈为除了四个环节的设备在发力，提供一揽子的解决方案，还能和上下游兼容的很友好。

捷佳

然后我们再说到捷佳，也具备整线能力，捷佳的特点是在于三个设备，第一个是我们前面提到比较多的管式PECVD，第二个是TOPCON里的三合一设备。

我们主要说第三个设备，和住友合作的RPD。用RPD设备镀膜，能在转换率上比磁控溅射的设备，也就是PVD，高出0.5个百分点。但缺陷就在于，这台设备只能单面镀膜，所以要两台设备才能完成双面，成本较高。但经过捷佳的改进，形成二合一设备，正面镀PVD，反面镀RPD，起到了中和成本的效果。

因此相比迈为在清洗、丝网印刷这两个头尾环节都有压倒性的优势，捷佳的看点就在中间两个环节的设备上。这些设备一旦验证成功，下游有订单流出，这对公司来说就是重大的利好。

钧石

说完了头两家公司，我们看下后面两家，我们先看钧石。钧石作为较早进入异质结行业的企业，一直专注于中间两个环节的核心设备。例如大腔室的PECVD，低银耗等技术，为后续的降本打开空间。但钧石的问题在于，没有大的资本加持，而在行业的爆发期，如果没有大量的资本作为弹药，很容易错过行情。

理想

最后一家，理想属于最四平八稳，一直按照自己节奏走，所以相比前三家公司有所逊色。

说完了四家设备厂商，光伏设备也就说的差不多了。

谢谢大家，今天你又相信光了吗。

光伏设备投资指南04：组件的技术之争

之前两节课，我们主要讲了异质结在电池片环节的逻辑，以及主要的技术路线。这堂课，我们进入组件环节，看一看，为了配合技术的革新，组件环节做出了哪些努力。

在第一节课时，我们介绍过异质结构组件环节的工艺流程主要由三步组成，涉及的设备分别是切片机、串焊机以及组件自动线。

为了突出核心问题，我们不会一个环节一个环节地介绍，而是专注于两大技术，分别是SMBB和微晶，以这两项技术为切口，了解异质结的组件环节。下面正式进入组件环节的课程。

一、SMBB

什么是SMBB？

从字面意思来看就是Super MBB（Multi-Busbar），而MBB指的就是多主栅技术，加个Super自然就是超级多主栅。

（动效建议：SMBB=Super MBB=超级多主栅）

那多少根主栅可以够得上Super呢？

目前主流观点是，5到12根主栅为MBB，12根以上为SMBB。

那多主栅究竟有什么用呢？在回答这个问题前，我们先得知道主栅有什么用？

增效

主栅的作用就是把电池内产生的电流引到电池的外部。所以我们可以看下面这张图，电流是在与主栅垂直的细栅中传输，而随着主栅数量的增加，传输的距离也就随之减少，由此减少功率的损耗。这就是增效。

那究竟能提效多少呢，我们以5BB到12BB为例，基本上一块组件可以提效5瓦（W）左右。但我们要知道MBB的极限便是12BB，如果是SMBB，那主栅数量必定是大于12根的，因此SMBB的提效肯定要大于MBB。

降本

说完了提效，我们来看下SMBB的重头戏，也就是降本。

在之前的课中我们提到，N型电池片技术，不论是异质结还是TOPCON，都需要大量的银浆消耗，所以如何减少耗材的使用就成了技术革新的重点。

而无论是SMBB还是MBB，随着主栅数目的增加，主栅线及细栅线宽度都会减少，这就减少了银浆的消耗。我们以PERC为例，主流5BB的电池片正面银浆的消耗量为110毫克（mg），而12BB仅消耗70毫克（mg）。而我们都知道异质结的银浆是低温银浆，因为需要从海外进口，以及冷链运输得运营，价格比高温银浆要来得贵，因此对于异质结技术来说，凡是能降低银浆的技术都很有吸引力。而根据迈为和华晟联合发布的SMBB技术，异质结的银浆消耗可以从300毫克（mg）降低到150毫克（mg）左右。

当然我们刚刚说了这么多，大家可能已经感觉到了SMBB是平台型技术，并非异质结的专利，只是现在异质结环节银浆消耗量过大，相关厂商更有动力推进SMBB技术。

而对于技术本身来说，难点并不在电池端的电极金属化环节（丝印环节），难点在于组件环节的串焊，因为栅线的越细，意味着焊带也得更细，这就增加了串焊的难度。

目前从厂家的角度来看，有能力生产高精度串焊机的主要有两家企业，分别是奥特维和迈为。

二、微晶

什么是微晶

相比于SMBB主要是为了降本，微晶就是为了增效。

首先我们来看下什么是微晶，我们这里引用了中科院王文静（安徽华晟CTO），王博士的报告。大家看从24.5%到25%这一步，主要是正面微晶化，也就是增设了粉色的纳米氧化硅层（nμc-SiOx:H）。而如果想要从25%到25.5%那就需要背面微晶化，也就是增设右下角那个圈里的粉色层。

微晶的劣势

所以对于微晶而言，实际上就是在异质结电池的基础上，增设纳米硅薄膜，而这层薄膜可以改变透光率，以及镀膜的禁带宽度，因此微晶化可以提高电池的光电转换效率。但这项技术本身比较难，大家可以关注迈为在今年年底推出的量产设备。

做成字幕：禁带宽度（Band gap)：固体中的电子想要导电，必须获得的最小能量。

除了工艺这个问题以外由于微晶层沉积速率较慢，使用原有的沉积设备（PECVD），可能会拉长生产时长，所以大功率，生产效率更高（高节拍）的设备便是微晶设备的方向。并且大面积微晶的话，在均匀性上很难保持一致，所以均匀性、生产效率便是掣肘微晶设备的两大关键。

另外微晶化对于大腔室的PECVD同样是一种挑战，因为大腔室难免会在均匀性上有所欠缺，所以对于微晶来说小腔体多腔室，可能是更好的选择。但是我们前面也提到过大腔室是性价比更高的一个选择，所以对于微晶来说，如何平衡腔室和效率也是一个难点。

当然除了微晶技术以外，根据金刚玻璃提供的信息，固化炉、网版图形、浆料塑性、制绒均匀性等技术都是未来提高光电转换率的关键。

三、总结

最后我们来给这堂课做下总结。

所谓的组件，主要作用就是给电池片环节的革新打辅助，所以我们这节课与其说是异质结组件，不如说是在电池主环节之外，那些为了量产作出贡献的技术。

第一项技术我们所提到的便是SMBB，实际上SMBB原理很简单，就是增设主栅，虽然可以小幅增加组件功率，但他最大的用处还是在减少银浆的消耗方面。

而对于微晶来说，他是异质结电池效率提升的关键，可以这么说，根据金刚玻璃的数据，其他5种技术叠加在一起，和微晶对效率的提升差不多。但是微晶的问题在于，它的沉积速率较慢，导致生产效率不高，以及镀膜的均匀性较差，所以它更适合大功率，高节拍的沉积设备（PECVD）。

恭喜你完成了本节课，下节课我们会看看TOPCON技术。虽然在二级市场的风头上远不如异质结，那在产业端，究竟是这样吗？

敲黑板：

SMBB：

特点：12BB以上，单片增加5w，减少银浆用量

难点：需要更细的焊带→高精度串焊机→迈为、奥特维

微晶：

特点：异质结增效的关键，小幅增加成本

难点：生产效率低，均匀性差→大产能、高节拍

光伏设备投资指南03：这家企业值得关注

上节课，我们主要关注了异质结在逻辑上的一些内容，这堂课我们重点聚焦应用层面，看看那些设备厂商各自选择了哪些路线，当然应用层面的内容相对比较多，所以有什么没讲到的地方，希望大家和我反馈。

一、管式还是板式

PERC时代

第一个应用领域的问题是关于PECVD的。目前来看，PECVD分为两种技术路线，分别是板式与管式。

很有意思的是，在电池片上一代技术革命，也就是PERC时代时，也发生过PECVD的板管之争。最初PERC能大规模量产，得益于梅耶博格推出的板式PECVD设备，也就是图中的这台设备。

但在随后的日子里，捷佳伟创推出管式设备，而管式设备的低成本，使得成本更高的板式逐渐退出市场，因此在PERC时代，捷佳的管式PECVD设备是当之无愧的霸主。

HJT时代

说完了前车之鉴，我们回到当下。目前来看，大部分主流设备厂商在PECVD上都选择了板式这条路线，仅有捷佳伟创仍推出管式的PECVD。此情此景，和PERC时代如出一辙，但这次可能有些不一样。

要知道有什么不一样，我们还得从内部构造入手。首先我们来看看板式和管式的结构图。从这两张图中可以很明显地看出一点，那就是，版式是把硅片横着放入托盘或支架之上，而管式则是把多片硅片竖着插入设备中（石墨舟），然后再进行沉积。

从横竖这点差别，我们就可以得出两个结论：管式设备占地面积更小，所以成本会更省。

由于重力的作用，管式设备在镀膜上均匀性弱于板式设备。这也就是大部分厂商反映均匀性问题的根源。

当然，这两条结论也只是我们根据设备构造简单得出，并不一定正确，有这方面的专家，希望能和我们反映。

通过这两点结论，我们大概就能知道，管P在异质结时代，面对的挑战可要比PERC时代大得多了。因为所谓的PECVD，本质就是镀膜，而异质结对膜的要求是远高于PERC的，所以PERC时代，用均匀性换价格这套打法，在异质结时代很可能就行不通了。但是我们也不能低估技术的进步，毕竟从目前的数据来看，管P要比板P便宜30%，这不是一个小数字。

说完了技术层面，我们回到公司层面。在我们做研究时，很喜欢用ALL IN，押注等词汇，好像是一条路线的成败就意味着公司的生死。但在产业端，很多事情都不是这样，例如捷佳伟创，虽然公司的最大看点就是管式PECVD，但公司同样提供了板式给客户选择。

所以对于捷佳伟创来说，最重要的是提供多样化的选择给客户，因此基本上所有主流设备，公司都有所涉及，下面我们把公司储备的技术路线列举下。

当然每个企业都有自己的技术储备，很多时候也不是企业想路径依赖，而是路径依赖往往是性价比最高的方案（技术切换有沉没成本）。但路径依赖又会带来“偏听则暗”的效果，所以对于PECVD的发展，还得迈为，捷佳两家的纪要一起看。

二、Cat-CVD还是PECVD

说完了PECVD的管、板之争，我们回到PECVD本身，看看PECVD的竞争对手，那就是Cat-CVD。

在说区别前，我们先找下最大公约数，那就是CVD。所谓CVD就是气相沉积法，也就是我们第一节课中所说的那个，然后CVD会根据反应类型的不同分为，带各式各样前缀的CVD。如果用到了等离子体那就是PECVD，如果用的是热丝那就是Cat-CVD，当然也有很多人叫他为hot-wire CVD（HWCVD）。

钝化效果

为了更好地理解这两种CVD，我们找来了中泰证券研报中的图。首先我们能看到，两种方法的反应物都是一致的，均是硅烷（SiH4)、氨气（NH3），以及氢气（H2）。

所以他们的区别主要是在对反应物的分解方面，左边的Cat-CVD，顾名思义，就是用中间那根热丝作为催化剂促使反应物分解，而右边的PECVD，则是用等离子体轰击反应物。

虽然两种方法都是使得反应物分解，但分解的程度是不一样的，热丝分解效率更高，化学钝化后形成的界面也更加的清晰。

耗材消耗

虽然效果更好，但因为是高温（1400℃以上，PECVD工作温度在200-300℃）作业，Cat-CVD中的那根热丝（Ta丝）需要经常更换，由此带来的就是成本高企。

并且定期（一个月以内）更换热丝，还会造成设备的不稳定。所以PECVD装置的稳定性，和均匀性更好，这也就是PECVD成为主流技术的原因。

大腔室＞多腔室

所以综合我们上述两块内容，目前主流技术呼之欲出，那就是版式的PECVD。虽然主要路线得到了统一，但内部结构还是有所差别，主要是多腔体和大腔体之争。

目前看，大腔体是业界公认更有优势的路线。因为多腔体的问题就是，一个产品出现故障，剩下腔体内的硅片势必要报废或者返工，并且腔室越多，需要消耗的真空部件也就越多，因此成本也是更高的。但大腔体的问题就是技术难度更大，均匀性很难保证。回到公司的层面，目前在大腔体上较为领先的是钧石能源。

三、总结

好了，这节课到了这里，我们简单地做个总结，因为前面我们讲了很多关于技术的内容，而且主要是关于PECVD的，关于公司层面说得较少。我们这里稍微谈下公司，从PECVD角度来看，目前做的最好的便是迈为的板式，这一点可以从电池厂商的招投标就可以看出。此外钧石、理想都有相关设备，大家也可以关注下。

当然对于捷佳伟创来说，公司最大的看点就是管式PECVD，但管P的问题就在于，没有经过大规模的量产，就连实验室数据都比较少，所以要大规模推广肯定需要一段时间。因此捷佳想重走PERC时代的老路也颇为不易。

回到CVD上，因为热丝作为耗材需要经常替换，所以成本较高，并且装置不够稳定，因此目前的主流还是用等离子体的PECVD。

下节课我们将进入组件环节，看看组件为了配合异质结都作出了哪些改变。恭喜你完成了本节课的学习，下期我们再见哦～

敲黑板：

PECVD

管式：占地面积小，成本低，镀膜均匀性较差，没经历大规模验证

板式：成本较高，镀膜均匀性较好

CVD：

Cat-CVD：热丝需替换→装置不稳定、成本高，

高温分解原材料→钝化效果好

PECVD：装置稳定→均匀性较好

大腔室＞多腔室

光伏设备投资指南02：本文烧脑，技术分析

如果说光伏课中我们看设备，主要是看不同技术路线下，哪个更有性价比。那在设备课中，我们是假定这项技术（在未来）已具有一定的性价比，哪个环节会更受益。

一、异质结优劣

所以，和光伏课中观点有点类似，目前异质结在性价比上相比PERC没有太多的优势，初始投资大、耗材（低温银浆、铟）贵。但异质结潜力大（转换效率高），使用时间长（光衰减系数低），更不容易是受温度影响（温升系数高），所以未来一旦降本成功，大规模扩产还是一个确定性事件。

好了，欢迎进入第一组设备，异质结电池。

二、四步走天下

在本节课的一开始，我们来看下异质结的工艺流程，这幅图在第一堂课中有类似的。本节课我们主要关注下最后一列价值占比，从这图里很明显可以看出，在异质结的四步里，最重要的就是第二步的非晶硅薄膜（沉积）设备，因为这台设备的单价最贵，占到了总投资的50%。其次则是第三步的TCO（ITO）镀膜设备（投资价值占比25%）。

当然这张图还有另一个优势，就是它集成了异质结各个环节里的核心厂商。

为什么我们要知道价值占比呢？

因为四台设备，我们都需要关注，但最值得深入研究的就是第二步的薄膜（沉积）设备。

接下来我们就按照工序的顺序，简短地介绍下这四台设备。

1.清洗制绒

异质结的第一步叫做“清洗制绒”，实际上这一步并非异质结的专利，凡是要做电池（片），都需要这一步。

大家可以简单地把这一步当作预处理，它是用化学试剂（碱）对硅片进行清洗，把表面制成金字塔状，使得光线可以在硅片表面形成多次的反射和折射，延长光程，降低太阳光的反射。

大概了解了原理之后，我们来看下有哪些厂商，从国内来看，主要有三家，分别是捷佳伟创、迈为股份（引入日本YAC技术）和京山轻机。这里我们提一下迈为的技术，他是通过参股江苏启威星，引入日本YAC的技术，然后再在国内进行国产化组装，所以和迈为其他设备不同，清洗制绒设备并非自研。

非晶硅薄膜

说完了清洗制绒设备，我们来看最核心的薄膜沉积设备。

说回我们的非晶硅薄膜沉积设备，实际上第二步和第三步都是沉积。区别就在于第二步用了化学的方式，而第三步则是物理。虽然听起来只是方式的不同，但两者之间区别很大，我们这里就简单地说下。

最大的区别就是，原材料在沉积前是否发生了化学反应。如果发生了化学反应，那么原材料就不等同于最终沉积的物质。因此物理（气相沉积）法没有发生化学反应，而化学（气相沉积）法却发生了。

所以物理（气相沉积）法，没法通过化学反应分离出原材料中的氢，然后把它沉积到薄膜上，形成氢化非晶硅薄膜（a-Si:H）。而氢化的非晶硅薄膜又是异质结提升转换效率（钝化）的关键。所以物理气相沉积在重要性，以及门槛上远远不如化学气相法。

当然，因为我也不是专业出身，上述的叙述更多是自己的理解，有不准确的地方欢迎大家和我们提出。关于这些设备应用领域的优劣，我们会在后续的课程中和大家分享。

TCO透明导电膜

在刚刚的叙述中，我们实际上也讲了部分第三部的内容。我们这里主要讲一下两种技术路线，分别是磁控溅射（PVD）和离子反应镀膜（RPD）。原理我们这里参考了东方日升异质结项目负责人的一些观点，有不完备的地方，欢迎大家指正。

RPD是用等离子枪的方式，先电离产生离子，然后用一个强力的磁铁让它转向打在靶台上，再用固体直接升华的气体在电池上成膜。所以RPD更像是一个点状的发射源，成膜的厚度自然会中间厚，旁边稍薄。

而PVD大家可能更熟悉些，也是目前最主流的路线，它是用电磁场把高能粒子打在靶材之上，然后靶材上的原子溢出，沉积在薄膜上。所以相比RPD点状发射源，PVD则是线状的，成膜的均匀性也更好。

当然除了均匀性外，两种路线，还有很多的不同，目前来看RPD的效率、质量都更高，但是耗材（靶材）更贵，设备被日本住友所垄断，所以成本反而更高。

因此，国内厂商大多选择PVD路线，只有捷佳伟创选择与日本住友合作，生产RPD。

电极制备

说完了前三步，我们来到异质结电池片环节生产的最后一步，也就是电极制备，也被称为金属化。因为这一步主流的技术是丝网印刷，所以很多人也把这一步叫做丝网印刷。

所谓的丝网印刷，就是把银浆通过一些有机物、固化剂黏合在一起印到第三步沉积形成的膜上（TCO膜），然后再通过烘干机，以及光注入等处理，把有机物固化，形成完整的金属电路。

而对于异质结丝网印刷来说，最大的问题是耗银量大，所以发展的方向就是减少银浆的消耗，这时就 有个新技术，叫做银包铜，他是用银包铜代替，原本丝网印刷所用的纯银浆。初步来看，根据迈为新 品发布会的数据，62%含银量的银包铜已初步验证成功。而后续还有45%，以及30%含银量的验证，如果实现了45%，那异质结在银浆上的消耗就和PERC差不多了。

当然更详细的进展，还得看各家的可靠性测试，如何在效率降低有限的情况下，大幅减少银浆的用量，也就是大部分企业在电极制备上的挑战。

除了银包铜外，还有另一种技术，可以更大幅度地减少银浆的消耗，并且还能提高转换效率。那就是电镀铜。当然这个方法因为产业化布局较晚，开发周期短，等到今年年底可能才会出来二代的设备，因此产业化也是后两年的事了。也因为这项技术比较新，大部分的研报中都没有涉及，我们这里也就根据产业专家的论述，简单地说下。

目前来看，要实现电镀铜，得把目前的一台的丝网印刷设备，变为PVD、油墨曝光、显影电镀，这三台设备。所以不论是工序还是设备成本这都是上升的，但电镀铜的好处是，理论上可以降低80%的银耗以及提升0.3%—0.5%的转换效率，在这些优势前，成本都是可以慢慢解决的。所以电镀铜最大的问题，反而是在高耗能以及污水难以处理，这两点上。

说完了这些，我们简单把布局电镀铜的企业，以及他们使用的技术罗列了下，大家可以暂停看一下。

当然这时候大家会有个问题，PERC、TOPCON能引入铜吗，理论上是不行的，因为这三个技术里，只有异质结是低温技术，其他两个在七八百度的高温下，铜必然会扩散。所以现在异质结用银多，但未来随着技术进步，反而有机会成为用银最少的一种技术。

三、总结

说到这里，我们本期课程就结束了，本期课程我们概述了异质结的四个环节，更多是从技术层面出发，关于应用的部分我们会在下节课和大家分享，当然因为有些技术确实比较深，可能会有些出入，大家有任何问题，一定要和我们指正。

最后简单的做一下小节，异质结最大的劣势是在成本上，也就是耗材以及设备。而优势方面，除了转换效率高外，使用时间也更长，也更不容易受温度的影响。

从工艺流程看，异质结主要分为四步，清洗制绒相对简单，壁垒低。而第二步的非晶硅薄膜沉积，是四步中的关键，占到整个产线50%以上的投资额。第三步TCO透明导电膜沉积，又分为PVD以及RPD两种路线。在最后的电极制备中，目前用的还是纯银浆的丝网印刷，未来银包铜、电镀铜等技术的实行会大幅改变行业格局。

下节课我们将进入应用环节，聊一聊异质结电池目前的几大流派之争。恭喜你完成了本节课的学习，下期我们再见哦～

敲黑板：

异质结

优势：转换效率高、光衰减系数低、温升系数高

劣势：成本高（耗材、设备）

工艺流程：

清洗制绒：壁垒低

非晶硅薄膜沉积：最关键

TCO透明导电膜沉积：PVD、RPD

电极制备：纯银浆的丝网印刷、银包铜的丝网印刷、电镀铜

光伏设备投资指南01：拆解企业订单

本节系列课，算是一个填坑篇，在做光伏课时，我就说过未来会聊一聊这些“买铲子”的企业。

一、为什么看设备

1.晶盛机电

从逻辑上，2020年刚刚平价，市场自然更关注受益最大的主产业链龙头。而平价之后，产业链里的企业赚到了很大一部分超额后，自然得扩产，上产量，因此，相关设备厂商也就迎来了他们的春天。

我找了家硅片设备制造商的半年报（晶盛机电）。

发现在日常经营重大合同，这一栏中有114亿元的未完成订单，除开6个亿的半导体设备订单，晶盛在光伏上有将近110的未完成订单。

看完这一系列数据后，我们再来看下公司的利润表，2021年上半年，公司一共营收22亿元。因此我们简单推导下，这175亿的在手订单，相当于公司四年的营收。

变革带来机遇

当然我花这么多时间，来说晶盛的在手订单，主要是为了阐述一个逻辑，当行业有变革时，设备厂商的利润弹性是非常大的。而所谓的变革，就是我们在光伏课中，所讲的后两个，产品变革与技术变革。我们刚刚所说的晶盛机电正是产品变革，210大硅片的受益者。

二、设备怎么看

我在光伏课中也讲过，从变革程度来看，技术变革是大于产品变革，这一点对于设备厂商来说也是这样，因为技术变革作用的时间更长，相关设备厂商获得长期超额的机会更大。

所以我们具体看设备的话，产品变革、技术变革应该分开来看，产品变革就像我们上面分析晶盛机电一样，因为技术稳定，更应该看在手订单，等现有数据。

而到了技术变革这一块，我们就得先把技术路线琢磨透。知道它的工艺流程，以及流程上所涉及的设备，然后再推导到企业上，分析公司的竞争力。

在我们之前的课中提过，制造业的核心是“降本增效”，这些设备的作用也是如此。所以核心思路，便是找寻那些，能使终端产品更有性价比的设备。说到了性价比，我们还得看良率、第四声动率等等指标，这些我留到后面的课程中和大家分享。

异质结

说完了，大致的思路，下面我们就拿光伏行业最近最大的技术变革，异质结举例。看下我们究竟会怎么么分析设备。

我们先来看下，异质结在电池片上的工艺流程。这张图我们在光伏课的第四讲也见过，总的来说异质结在电池这一步时，需要四个流程，而这四步，都对应着一个核心设备，分别是清洗（机）、PECVD、PVD以及丝印（线）。所以我们看异质结设备，也得分成这四步来看，横向比较，对比每家企业之间的优劣。

说完了，大致的分析方法，我们看一下目前异质结设备的格局。从目前的情况来看，国产设备主要分为三大集团，分别是捷佳伟创、迈为，以及钧石。

我们这里简单的说下这三家公司，捷佳伟创目前的CVD装置还没有经过下游大规模的验证，而它在清洗方面市占率较高。迈为相对来说比较齐全，四个环节都有涉及。钧石是自己开发了CVD和PVD，它的优势是在于工艺研发上。

除了这三家公司以外，其他的一些供应商，只具有生产单项设备的能力。我们这里就不一一介绍了，大家可以暂看下图。

看完了电池段，我们来看下组件环节，因为异质结作为一个新技术，它有自己的特殊之处，例如低温工艺、薄硅片等。所以它不仅仅是革新了电池片，它对组件的工艺也有很高的要求。

因此我们可以看到，厂商如果要投资异质结产线，往往是电池片、组件两个环节一起投。所以呢，我们也需要关注组件上面的一些新技术，而下面我们就把组件制备环节的工序，以及厂家列在了下面，大家可以暂停看下。

说完了异质结设备在电池片以及组件方面的大致情况，我们回到一开始提出的“降本增效”。我们在光伏课中提到，异质结想要替代PERC，首先得把自身的性价比提上来。

把异质结电池的“降本”，列为以下几个因素，如果我们单看电池和组件两个环节的话，

主要是降低设备费用、低温银浆（浆料），以及靶材的消耗（ITO）。而后两者均属于耗材，我们会在以后的光伏材料中和大家分享。

说到了这里，我们大概就把怎么看设备简单地说了下，更为详细的剖析我会放在后面的课中。

三、总结

最后我们来给本节课作下总结。

设备的投资机会与我们在光伏课中说到的两大变革密不可分。我们在光伏课中也说过，因为技术变革持续的周期更长，所以设备厂商更容易获得长期的超额，因此更有利于这些厂商拔估值。

在我们研究产品变革时，要更关注在手订单，因为这个最直观地反映了公司未来的营收情况，具体的例子就是我们在开篇提到的晶盛机电。

而当我们看技术变革时，我们可能更愿意看工艺流程，因为技术变革的路线往往不确定，很多订单往往还没有释放出来，所以我们更加需要深入每一步的工艺评判他们的好坏。我们以异质结为例，如果我们要看异质结，必须得把工序拆开，分析每一道工序所用的设备。

而我们的课程，后续没有覆盖的地方，我们也会在后续的课程与大家分享。恭喜你完成了本节课的学习，下期我们再见哦～

敲黑板：

设备投资机会：产品变革、技术变革（更重要）

产品变革：在手订单

技术变革：工艺流程（拆工序）

降本增效（异质结）：设备、银浆、靶材

光伏投资指南05：隆基的死道友不死贫道

在经过前四节课的学习，我们来到产业链的中下游，组件环节。并且作为系列课的最后一节，我们会对光伏行业目前的格局进行一定的梳理。

一、憋屈的组件

1.什么是组件

和前几节课一样，我们先看下光伏行业的最终产品，组件。

上节课我们已经讲过，电池片实际上已经初步具备光电转化的能力。但由于单个电池的输出电压过低，并且电池片本身材质过脆，不能独立抵御外部的恶劣条件，所以需要把多个电池片进行并联、封装形成组件。

虽然组件作为光伏产品的最后一环，但常年受到上游产品涨价的压制，以及在隆基一体化的强势切入后，传统组件厂商的日子并不好过。二线厂商东方日升，在2020年四季度的抢装潮中，出现了大额亏损，虽然是由于原材料玻璃等的大幅涨价造成，但还是让市场看到了组件厂商的弱势。

上有顶下无底

为什么组件环节如此地弱势？

究其原因，这是一个上有顶，下无底的行业。

首先组件有“期货”的属性。这个环节有竞标前置，安装后置的特性，所以人为地分割出时间差。而安装后置，很容易造成抢装潮。因此安装时的价格很可能比竞标时还要高。

并且，国内电站招标时，往往采用竞价的方式，很多二三线组件厂商为了抢占市场份额，会选择报低

于成本价格的组件，造成恶性竞争的局面。

而下游电站也有自己的指标，一般不会接受内部收益率低于6%的项目。而根据内部收益率=6%来换算，组件价格上限为1.8元/W。

我们拿2020年的行情为例，上半年受疫情，以及光伏平价的影响，组件价格逐季降低。而下游电站的主体大部分是央企、国企，他们的采购招标时间集中在二季度末、三季度初，因此他们当时招标的价格比较低。例如中广核、国电投、大唐、三峡等能源巨头，签下的组件订单，其不含税价格大都在1.20-1.30元/W之间，这些订单又被要求在第四季度进行交付以完成年底的并网。

四季度的集中抢装，导致组件需求旺盛，进一步推动上游涨价，如光伏玻璃当季涨价超过50%，因此许多组件厂商只得亏本交付。

品牌和渠道

在介绍了组件环节在产业链的地位后，我们来看下组件环节需要关注的是什么？

与前三个环节注重有形资产不同，组件环节更注重“无形资产”，那就是品牌和渠道，特别是对海外的渠道的开拓。例如破产重组后的英利、尚德等组件品牌如今依然凭借早先积累的客户渠道顽强地生存，并不像大家所想的早已销声匿迹。例如，尚德在2021年3月，还荣获了由国际知名研究机构EuPD Research颁发的“2021顶级光伏品牌”奖项。并且是连续第六年获得该奖项。

可见组件环节对于品牌和渠道的看重。

因此我们研究组件时，除了要看清技术路线，还要研究类似于消费行业的品牌力、渠道等要素。

二、行业龙头之争

介绍完了组件行业的基本看点后，我们来梳理一下光伏产业链的两大模式，这正好对应着行业龙头的两家公司。分别是一体化的隆基，以及专业化的通威。

一体化平抑周期的隆基

2014年3月，为推销自家主力产品单晶PERC电池片，隆基收购了浙江乐叶，正式进入组件领域，而这也开启了一体化的大幕。

为什么要实行一体化，主要是因为他可以帮助企业吃到全产业链的利润，平抑周期。

所谓的周期，是因为光伏行业的Know how，极易扩散，短期凭借技术优势形成的超额，很容易被同行复制，在大幅扩产间消弭殆尽。但一体化之后，即使超额利润消失，实际上也是被自家企业的后续

环节享受了，可以有效地平抑企业的不确定性。

例如隆基这几年一贯的策略，就是凭借硅片行业的垄断地位，高价卖硅片，低价卖组件。一方面在硅片环节赚取足够的利润，另一方面拿一部分超额利润反哺组件环节。凭借低利润的组件环节，扩大市场份额。如果按照隆基目前的扩产规模，在不久的将来，隆基会在硅片、电池片、组件这三个环节，都成为出货冠军，以绝对的规模优势获得可持续的利润。

当然隆基厉害的地方远远不止一体化的商业模式。过去五年光伏行业的系统性革新与隆基在技术和工艺上的推动密不可分。可以说，正是隆基在RCZ、金刚线切割、Perc电池、166mm硅片、182mm硅片等工艺或者技术上的大力推广，才让光伏完成了平价，实现了从0到1的突破。正是技术上的加持，才让隆基有能力扩展一体化的版图。

但隆基一体化的商业模式，必然会压缩同行的利润空间。于是晶科、晶澳、天合等组件龙头纷纷向上游扩展，希望复刻一体化。

专业化结盟的通威

除了一体化平抑波动的打法，光伏行业还有依赖专业化走结盟路线的通威。2010年前通威还是个传统农业公司，专营饲料业务，2010年通威强势切入硅料行业，以做饲料的颗粒度来做硅料。

但这一年并不是一个对新玩家很友好的年份，因为2010年是硅料技术改革的前夜，突破技术封锁后的国产硅料一落千丈。很多硅料厂无法跟上技改只得被淘汰出局。

一样的设备，一样的产能，一样面临的技术路线的变革。但通威却活了下来，凭借着对成本的极致管控活了下来。所以这也塑造了公司的DNA，相比于隆基善于在下一个技术窗口前布局，通威就是对成本极致的管控。

于是通威在2013年收购濒临破产的电池片龙头赛维，直接在光伏产业链四个环节中拥有两个部分。与隆基不同，通威一直标榜自己是专业化。但在2020年，与隆基、晶科、天合等多家组件厂商签署合作协议。通威负责开发硅料，其他厂商负责开发自己擅长的硅片或组件。

这样的合作，组件厂商获得了紧缺的硅料产能，以便一体化。而通威也为自己的产品找好销路，以防未来行业扩产后，公司面临恶性竞争。

所以如果不看下游应用环节，如光伏制氢、BIPV光伏建筑等，通威在四个环节实质上都有一定的布局，可谓以专业化的姿态，打出一体化的效果。

三、光伏的明天

最后我们来看下光伏行业的未来前景。

从2020年下半年开始，光伏行业的上游掀起涨价潮，先是玻璃、胶膜，后又是硅料。而这直接冲击到下游各大电站的预期收益率。

但行业刚摆脱补贴，拥抱平价，所以下游电站收益率下降的空间并不大。而一旦下游无法接受高额的组件价格，只能压缩装机需求，行业也会一损俱损。但我们在硅料课中也说过，本次硅料涨价是由于供需错配导致，而并非下游需求真正消失，并且我们不能忽视下游央企对于执行“碳达峰”等政策的决心。

所以一旦等到2021年底，部分硅料产能持续投放，硅料的价格也会得到控制。全产业链重回降本，那时候的光伏产业，才具有边际改善的基础。

敲黑板：

组件环节受到上下游的压制，是个上有顶下无底的环节。

组件环节更看重无形资产，例如品牌和渠道。

隆基用一体化平抑经营周期。

通威用专业化保障产品销路。

光伏投资指南04：电池片的技术战争

上节课我们梳理了这些年行业话语权最大的硅片环节。这节课我们看下未来多年，行业技术变革最多的电池片环节。

一、电池片是什么？

1.电池片的定义

老规矩，首先我们来看下电池片是什么？

从这张全产业链图可以看出，电池片在硅片的基础上，表面增设了很多的银线，正是这些银线实现了内部的导电化，从而使电池片有能力完成光电转化。

而为了增强电池片内部的导电效应，电池片的制作流程中往往会包含制绒清洗、扩散制结、硅片刻蚀等环节。

转换效率

正因为电池片已初步具备光电转化的能力，所以我们通常会用一个指标来衡量这种能力的高低，叫做转换效率。它表示为，单位面积内的光能转换为电能的比值。

为了转换效率最大化，电池片厂商往往会从减少光学损失，以及电学损失这两方面入手。

二、技术变革

上轮技术变迁

为了减少光学及电学损失，以便提高转换效率，电池片厂商不断进行技术迭代，由早期的铝背场电池转向现在的PERC、以及PERC+，甚至是未来转向异质结等技术路线。

在讲电池片未来降本提效的路径前，我们先来简单复盘下上一代电池片技术路线的变迁，由铝背场电池，变为目前主流的PERC电池。从这张图可以明显看出，PERC电池是在铝背场电池的背面，进行了钝化处理。

当时的铝背场电池，它的转换效率在19%左右，已看出明显的瓶颈，但凭借着单晶+PERC电池的组合拳，可以瞬间把转换效率提升至21。虽然看似只有两个百分点的提升，但实际上是将原有的效率提升10%以上。

并且只需在现有设备基础上进行少量的升级，新增两道工序，就可以完成背面钝化，所以这样的投入产出，对于电池厂商极具吸引力，PERC电池也就顺利完成替代。

本轮路线之争

2.1行业逻辑

在PERC顺利完成接班后，国产设备厂商也开始反向攻克技术，不断国产化设备产线，实现降本。随后电池厂的头部在国产设备的加持下，不断低成本扩产，获得超额利润，但由于电池片扩产周期只有一年，一年之后行业完成扩产，超额利润就此消失。

而上轮的复盘给我们的启示就是，新电池技术的早期，由于需要投置大量产线，所以率先在盈利上有所表现的是设备厂商，而之后率先量产新技术的电池厂会有大概一年的超额收益，最后随着行业完成扩产超额收益消失。

总的来说，从业绩兑现角度来说，先设备厂商，后头部生产商，是不变的行业逻辑。

那为什么，我们在之前的硅料、硅片环节没有这么重点地讲述设备厂商的逻辑呢？

因为如果论产线的制备难度，电池片应该是难度最高的一个环节。因此没有任何一家电池片厂商能独自搞定所有设备，这就导致了有一大批的独立第三方设备厂商。所以电池片环节的设备厂商地位高于其他环节。

2.2 HJT VS TOPCON

说完了大的逻辑我们来看下本轮电池片的两大方向。

第一个方向名为HJT或者HIT，中文名则是异质结。这项技术最早在1990年，由日本的三洋公司提出。

他的好处是工序较为简单，只有4步，相比于PERC电池的9道工序大为简化。而工序减少，一方面可以提高效率，提升良率，另一方面可以节省生产成本。此外呢，异质结技术支持薄片化硅片，这样可以减少电池的硅料成本。

另一点好处是，异质结电池上限较高，目前通威的中试线，第二代产线就已跑出24.5%的量产转换效

率，与之对比，发展多年的PERC技术，目前行业内最高水平也就23.2%，未来封顶可能也就在24%左右。

可以这么说在转换效率方面，异质结的下限就是PERC的上限。因此总的来说，异质结电池的优势就是降本提效的空间较大。

虽然异质结技术在降本提效两方面都有出色的发挥，但他缺点也显而易见，那就是成本太高。由于制备工艺与目前的PERC电池完全不同，异质结产线无法将老产线复用，一旦他被证明相对于目前的技术有很大的提升，并完成量产的话，可能会导致老产线集体减值。

更为重要的一点是，目前异质结的相关设备很多都没完成国产化，所以产线初始投资成本比较高，相比于PERC 2亿每GW的初始投入，异质结足足是他的两倍，达到4亿每GW。在电池材料这方面，异质结同样高昂，当前异质结生产成本为0.9-1元/W，PERC电池仅为0.7-0.75/W，这中间的差距可能还需两年的时间来抹平。

既然异质结电池初始投入大，且无法复用老产能，造成浪费，那就有一个折中的办法。就是第二种技术路线，名为TOPCON，由产业链龙头隆基所主导。你可以简单把它看成单面的异质结技术。

TOPCON的优势很明显，他是在PERC的技术上增加硼扩散炉，和薄膜沉积设备。这就导致它能最

大程度利用目前的PERC产线，兼容性较好。并且运用了N型电池和隧穿氧化层的技术，可以一定程度提高PERC电池的转换效率。所以相比于异质结完全改变了PERC电池，TOPCON更像是一个补丁。

但是他的缺点也在于补丁这两字。效率高了成本也高了，最后算下来可能还得不偿失。

最后我们来总结下，目前电池片主要有两大技术方向，完全革新行业的异质结，与升级当前产线的TOPCON，但目前从产业链得到的消息是，这两种技术相比PERC的优势还不够大，还需进一步降本提效。

目前通威在成都有3条异质结二代产线，将在2021年6月投产，再加上3个月的爬坡期，到了年底可能就会在异质结是否具有性价比，这一问题上有个初步结论。

再结合大硅片的趋势来看，短期，电池片行业的超额可能在于210、182等大尺寸电池。长期才会演化到上述两条技术路径中。

好的，这堂课就到这里，恭喜你又完成了一节课的学习。下节课我们将会进入到光伏的最后一部分，组件。欢迎你继续学习。

敲黑板：

电池片，技术变革。

转换效率，单位面积的光能转换为电能的比值，电池片核心指标。

TOPCON，适配现有产线，改建成本较低。

HJT，转换效率上限高，但太贵。

目前来看，两种新技术还没到替代现有PERC的程度，需要进一步降本提效。

光伏投资指南03：尸骨如山的硅片

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硅片是什么？

1.硅片

在了解硅片产业前，我们先简单认识下太阳能级硅片？

从外形上看，区别于半导体级硅片，是个圈型小片子，太阳能级硅片更趋向于方形。而这两种硅片除了外形不一，在材料、工艺等其他方面其实比较相近，所以太阳能级硅片可以简单理解成纯度更低的半导体硅片。

制造硅片的流程

初步认识了硅片之后，我们来看下，制造硅片的技术路径。

目前来看，市场上主要有两条技术路径。一条是通过单晶硅棒制成单晶硅片，另一条是通过多晶硅锭制成多晶硅片。但由于目前市场上的主流是单晶，所以这里我们只简单介绍下单晶硅片的制造流程。

目前大部分的单晶硅片，都采用了直拉法（CZ）。具体的做法是，先将纯度较高的单晶硅料熔化，再通过一种名为籽晶的物料，进行逆时针晶向牵引，旋转提拉出单晶硅棒。然后再把圆柱体的单晶硅棒截成在截面积最大的长方体，最后用金刚线切割出单晶硅片。

有点复杂，不过没关系，大家只需要简单理解这个流程就可以了。

硅片的尺寸

由于是从圆柱体的硅棒，制成单晶硅片，所以从几何学的角度来说，要使在截面积最大，只能是个正方形，这也是硅片的形状。而我们常说的166、182、210硅片，这指的是硅片的边长，注意单位是毫米。

如图表所显示，由于158和166硅片的对角线长度一致，这代表两根硅棒的直径是一样的，可以由同一个单晶炉制成。所以从158变大到166，是件极为简单的事情。

但如果这两种硅片尺寸差别过大，就无法通过简单的改造来完成，那就必须得购置全新的单晶炉。而恰恰是这点，导致了许多设备厂商逆向切入硅片赛道。

硅片乱战：群狼搏虎

如果要说2020年光伏全产业链最火热的环节，那肯定是硅片环节。不仅是上机数控、京运通、双良节能等设备厂商选择逆向切入硅片赛道，三一重工等光伏产业链之外的厂商也选择加码硅片环节。

但早前的硅片环节，几乎都被隆基所垄断，而隆基正是凭借着硅片领域的垄断地位，获得光伏全产业链的话语权。那为什么如今，这么多厂商选择挑战霸主呢？

大硅片的时代

要回答这个问题前，我们先得了解下硅片赛道的趋势，而目前来看这个趋势便是，大硅片。

因为大硅片可以有效降低后续环节的成本，从而在全产业链层面，降低度电成本。所以大硅片颇受下游厂商的欢迎。

我们以210大硅片为例，据测算210硅片将在电池片环节，相比156硅片降低25.56%的成本，而在组件环节又可以比156产品减少16.8%的成本。在最终的电站环节，相比166的产品再降低4.1%的度电成本（LCOE），因此大尺寸硅片对于度电成本的降低是显而易见的。

未来硅片行业将全面进入大硅片的时代，也是产业上的一张明牌。

虽然在2020年，大硅片市场占比合计仅有4.5%。但根据中国光伏产业发展路线图（2020年版），对未来硅片尺寸大小的预测，2021年大硅片占比将快速增加，很有可能会占到市场的50%。

先发劣势

正是在不久的将来，大硅片极有可能迅速占领市场。再加上之前所说的，如果硅片之间尺寸相差过大，那就必须得购置新的单晶炉。这就迫使硅片赛道两大老玩家，隆基和中环，淘汰资深的老产能，来完成产品端对于尺寸的全面升级。

而新进入的厂商，反而可以直接购置较大尺寸的单晶炉，并且在产线自动化上更具有优势，所以没有历史包袱的他们，可以轻装上阵。

大尺寸硅片的趋势，给硅片行业划出了一条全新的起跑线，不过新老玩家之间的差距并没有那么大。

霸主的优势

虽然是全新的起跑线，但霸主依然是霸主。隆基董事长钟宝申，曾在2018年接受采访时说过，很多人都说，我们竞争不过新进入者，因为他们没有包袱，那我们干了十几年，难道只有包袱吗？

宝申总提到的十几年在行业所积累下来的东西就是，对行业，对设备的理解。正是技术储备较为深厚，别的厂商投产新设备，可能3年就会面临更新换代的风险，隆基则可以用十年，这意味着投资效率更高。

从图表中，单晶炉的相关专利可以看出，非设备厂商中唯一拥有单晶炉控制系统的便是隆基，再加上与隆基有着千丝万缕关系的连城数控帮衬。所以同样是上最新规格的炉子，隆基却比那些“挑战者”们节省近1/3的初始投入，这就是霸主的护城河。

当然中环也一样，常年与设备商晶盛机电高度绑定，这导致他也能较快较好地调试设备，并且中环拥有单晶炉外围系统的专利，同样可以节省一部分的设备成本。

除了定制设备这个优势外，隆基、中环还比这些“挑战者”们，更快更多地扩产。以隆基3月份调研纪为例，隆基在2020年底，就拥有硅片产能85GW，而保山10GW正在建设，曲靖10GW拉棒项目也在建设中。2021年年底至少拥有105GW的产能。

这些产能的投产，将使得隆基的市占率从当前的45%提升至50%。所以，第一批大尺寸硅片的红利必然会由隆基、中环这对双寡头率先分享。

182 VS 210

最后，我们来看下硅片行业的产品变革，也就是中环主导的210大硅片，和隆基主导的182大硅片。从本质上，这两种尺寸均属于大硅片范畴，但目前来看，中环的210反而更受新玩家的喜爱。

这主要因为隆基目前推行的一体化战略。随着在下游电池片、组件等环节不断拓展，隆基不再像过往一般依赖外售硅片所获得的超额收益，对于隆基来说，自产硅片就算卖不出去，用于自家的组件也是个不错的选择。

而中环恰恰相反，它只专注于硅片这一环节，无法通过一体化完成自产自销，不得不向外界推销硅片。所以中环更有动力推动210联盟。

当然这里只是粗略地从战略方面讲一下，众多新产能为什么选择210路线，具体隆基、中环的区别和对照，我们会放到第五讲组件环节的专业化与一体化的对比中，再详细聊。

最后我们来作下本节课的总结，作为近几年产业链话语权最高的环节，2020年无数“挑战者”选择加入硅片这个赛道。他们看准大硅片的时代将要来临，想通过新产能迫使无法生产大硅片的老产能退位。

但退位也并不是这么简单的事，行业霸主还是具有很多的优势。比如在定制化设备方面，由于经验丰富，可以更快更好地调试产线。同时由于在很多专利上有积累，行业霸主也可以用更低的价格购买设备，完成生产。

好的，这堂课就到这里，恭喜你又完成了一节课的学习。下节课我们将会进入到电池片，欢迎你继续学习。

敲黑板：

硅片，产品变革。

大尺寸硅片，降低产业链后续环节的成本，未来的主流。

新玩家：新设备、无包袱，看中大尺寸硅片还未大幅铺开，决定抢占硅片赛道。

老玩家，有专利、有技术，可以更快更好产出新型硅片。

隆基一体化的战略决定了，在推广大硅片这件事上，不如中环这么积极。

光伏投资指南02：得硅料者得天下

在上节课里，我们对光伏行业的现状做出了梳理，从这堂课开始，我们正式进入光伏产业链。首先我们从行业最上游，硅料环节开始说起。

第一节课我们提过，光伏行业主要的投资机会在于变革，在三大变革当中，硅料行业因为技术相对稳定，它的投资机会主要来自规模变革。

一、硅料是什么？

1.硅料简介：

首先我们来看下硅料长什么样？

从外形来看，它很像石头。

而从工艺流程看，硅料是把粗硅通过化学提纯和深加工的方法，做成高纯度的多晶硅。

当然真实的工艺还是要复杂得多。但对于我们来说，实际上只需记住化学提纯四字，因为，这决定了硅料行业的本质，它是一个大化工行业。

但化工行业有自己的特性，第一是危险系数高，第二是扩产周期长，第三是产能弹性低。

我们先从危险系数讲起，这点大家可能都会有感受，从上中学实验课时，烧杯上冒白烟就能感受到，化工是个高危行当，而高危这一属性就对公司的管理水平提出了很高的要求。毕竟稍有不慎就会导致停工停产。

第二个特性就是，扩产周期长。（长扩产周期）

也就是说如果要扩大产能，硅料比下游那些偏制造业的环节，所花费的时间要更长。

第三个特性是，产能弹性低。（低产能弹性）

一个化工企业，一旦他的装置开工了，就会不断发生化学反应，进入相对的稳态。这时你再想把他强行切断，让他停下来，可能就会损害设备。所以即使在行业处于淡季时，硅料企业压根不赚钱时，也很少会有硅料企业主动下调开工率。

就因为上述我们说的这些特性，自硅料企业在2017年，集体扩产，使行业变为明显的供大于求后，

整整三年这个行业都没赚过钱。不赚钱，自然不会有资本开支，没有资本开支，没有扩产计划，那当初的供过于求就变成了供不应求。

这种供不应求的现象，就导致了硅料行业在2021年的大涨价，一路从2020年末的8万元/吨涨至2021年4月的13万元/吨。

二、拥硅为王的旧梦？

拥硅为王的博弈

硅料企业想要涨价改变命运，那可不是2021年才动的念头，早在2020年的三季度，硅料企业就酝酿过一波轰轰烈烈的涨价。但那时的涨价被下游龙头直接扑杀。可2021年的这次涨价，下游龙头也无能为力。

那为什么两次涨价的结果，截然不同呢？这是因为前一次涨价更多是由于供给端减产，所以可以通过人为干预来调节，但2021年的这次涨价，可是需求端大幅增加导致的，那就没有这么容易来干预了。

当然，为了更清晰地理清这两次涨价的脉络，以及他们之间的区别，我们先从故事的起点，2020年上半年说起。

1-1.第一次涨价

2020年上半年，疫情发生，全产业链除了硅料之外，大都停工停产，因此在下游需求锐减的情况下，硅料价格不断创出新低，而行业内诸多公司更是濒临破产。这一切在五月份发生了转机，一方面是下游厂商逐渐复工复产。

另一方面就是硅料厂商后院起火，自己的安全生产都无法保证，比如5月份出事的东方希望，7月份的大全和谐鑫新疆，都发生了不小的生产事故，这些事故使得多年没有变化的硅料供给端，难得的出现了一次下滑。于是硅料厂商开始涨价。

但涨价这事儿，硅料公司是开心了，下游企业却不高兴了。于是作为下游硅片环节的绝对霸主，隆基开始主动下调开工率，缩减硅料需求，从而使得，供需端再次匹配了起来，因此刚开始涨起来的价格，被压了回去。

所以，我们就能看出2020年三季度的这次涨价，主要是硅料的供给端出现了下滑，如果这时人为减少下游的需求，那涨价就会戛然而止。但2021年上半年的这次硅料涨价，可不再是供给端的锅，而是行业需求太大，大到突破了硅料的负荷。

1-2.第二次涨价

2020年的四季度，被疫情压制大半年的装机需求得到了释放。国内，光是四季度装机量就达到29.4GW，而前三季度总装机量仅为18.7GW。

在如此大的需求面前，前几年苦哈哈的硅料环节，就变成了产业链最短的那块板。据多方测算，2021年的光伏装机需求高达200GW，但这一年的硅料产量满打满算仅够支持170GW的装机。所以有

30GW的需求是无论如何都无法满足。

那供求不匹配下，唯一的解决方法就是硅料涨价，涨到组件端也跟着涨价，然后下游电站一看，这价格我接受不了啊，只得转身减少那多出的30GW的需求。

如果从这个角度看，目前硅料的涨幅，大部分都被硅片和电池片所承担了。偏下游的组件价格还没过多的反映硅料的上涨。所以目前在4月，报出的13万元/吨的硅料价格，可能还远远不是本轮涨价的

终点。

但要注意的是，目前电池片、组件两个环节的利润大部分已被清零，因此硅料价格抬升的斜率将会放缓。

既然价格暴涨，硅料行业的相关企业享受到超额的利润，那为什么二级市场的股价反而不断下行呢？

因为光伏行业本质就是第一节课所说的降本提效，只有不断降本，才可以激发下游的需求。而涨价只能抑制需求，造成一损俱损的局面。

另一个方面，本来全市场都在期待今年光伏行业在装机量上再创辉煌，但转眼一看，今年的装机量不达预期。这样的结果可是支撑不起，年前光伏行业高昂的估值。

但跌得多了，我们也要反过来想想，2021年的装机量不及预期，更多是由于硅料这一环节的供给不足造成的。而供给不足和前几年硅料行业不赚钱密不可分，因此只有让硅料环节赚取超额收益，然后再鼓励他们扩产，完成供需端的再平衡。这也是产业链自发的调控。

所以我们认为，到了2022年下半年，硅料企业逐渐完成扩产，释放产能时，硅料价格便会回落，那时下游的需求又将再次增长。

三、颗粒硅究竟行不行？

谈完了目前硅料行业的格局，我们来看技术上的变革。

这么多年来，硅料行业的技术变革算是比较少的，而在这几年出现了一种名为颗粒硅的技术，试图对传统的改良西门子法，做出一些颠覆。

我们先把结论说在前面，虽然颗粒硅在成本上拥有一定的优势，但由于这种技术的持有者保利协鑫，还未大规模量产，所以真正的效用可能还需要观察。另外颗粒硅在纯度上能否进一步提升，以适应下一代硅料的要求，也需要时间来证明。

说完了我们的观点，下面就来较为细致地对比下颗粒硅，与传统的改良西门子法。我们会从成本、工艺两个方面说明颗粒硅的优势，最后再说下颗粒硅的劣势在哪。

先从成本说起，颗粒硅的成本优势在于耗电低，综合能耗仅为40度，而改良西门子法却要接近60度，在电费这方面就节省近1/3。而在金属硅上的消耗，颗粒硅反而就多了，约为改良西门子法的1.2倍。

我们把硅料的成本进行拆分，电力成本和金属硅的比例是相当的，所以一个减少1/3，一个多1.2倍，综合下来还是颗粒硅的成本更省。

说完了成本，我们再来看下工艺的层面，这主要是方便了那些使用颗粒硅的企业。颗粒硅和他名称一样，硅的本身是颗粒状，所以不需要破碎，就可以直接被下游的硅片企业使用。另外颗粒硅可以连续投料，用起来也比较方便。

说完了成本和工艺方面的优势，我们来说下颗粒硅的劣势，那就是氢跳和碳超标。当然劣势也并非不能解决，要解决就得增加投资成本，但这么做，前面生产流程所带来的降本优势将会被无限缩小。

此外颗粒硅的纯度，相对较低，但硅料为了更好的性能，纯度肯定得有所提升。那颗粒硅能不能大幅提高其纯度，还得由时间来证明。

硅料终局

也正是有着这些问题，颗粒硅一直被当作填充料使用，而并非主料。至于未来能不能颠覆目前的主流技术，最有发言权的还是下游硅片厂商。

但由于目前只有保利协鑫一家采用颗粒硅技术，而且产能比较低，所以一切都得等到协鑫扩产后再谈。另外行业大佬隆基也给出了自己的看法，如果不考虑产能问题，颗粒硅未来的供应比例的上限，也只能占到市场的20%。

最后我们总结下本节课，硅料行业由于大化工扩产难、扩产慢的特性，导致供需错配，由此引发2021年的硅料价格一路走高。但过分的涨价，破坏了光伏降本提效的主旨，使得下游需求受到限制，最终导致了资本市场的杀估值现象。

对于颗粒硅，我们认为大概率是与改良西门子法共存，占到全行业20%的比例，但这还需要保利协鑫加速乐山等硅料厂的进度，以更多的产能来支持。至于后续能不能进一步提高行业地位，还得看纯度能否提升。

好的，这堂课就到这里，恭喜你又完成了一节课的学习。下节课我们将会进入到硅片，欢迎你继续学习。

敲黑板：

硅料，供需错配，规模变革。

但化工行业，扩产难、扩产慢，易出现极端价格。

涨价降低了下游需求，破坏降本提效的大逻辑，企业业绩与股价产生背离。

颗粒硅大概率与主流的改良西门子法共存。

光伏投资指南01：中国的高端制作

你好，欢迎来到全网书房600519，我是书房主理人，张寡妇。

今天我们迎来的是，光伏行业精讲课，本系列精讲课一共会分为五节，除开第一节的总论，我们会依照产业链的顺序，依次从上游的硅料、硅片剖析到中游的电池片和组件。

光伏系列的课程，对理解中国制造业很重要。但由于涉及很多技术层面上的内容，所以难度也会增加。

当然，好的课程应该消化三次：第一次听，第二次看，第三次要能自己画思维导图，然后复述给别人。这才达到了真正理解的地步。

说回光伏行业。曾有一位光伏业内大佬，对这个行业做出这样的评价：

光伏产业是一个多种周期相互叠加的行业，它既有补贴政策截止日，导致的库存周期，也有一轮又一轮的产能周期，还有技术进步导致的更猛烈的新旧产能替代周期。

正是因为有多个周期的嵌套，再加上未来能源变革的大背景，光伏实际上是一个典型的周期成长行业。

所以通过这次精讲课，我们既可以看到产业链各家公司对于供需的博弈，从而带来的周期性投资机会，也能看到技术革新带来的成长性投资机会。这对于我们日后分析周期和成长等类型公司提供了很好的投研框架。

我们先撇开投资视角，单从产业角度看，光伏行业从早年的“两头在外”，到如今的“全盘中化”，无疑是中国制造业走向高端化的缩影。所以理解了光伏，会给大家一个不一样的视角看待中国的高端制造以及产业升级。

一、内卷至死的行业？

1.光伏是什么？

首先，我们要弄明白，光伏是什么？

光伏就是利用半导体完成光转化为电的过程，简单来说就是我们平时理解的太阳能发电。

在回答这个问题前，我们先来看下这种名为半导体的材料。

如果把世间万物按照导电与否来划分，可以将其划为三种：一种是导体，比如金、银、铜、铝等，另一种是绝缘体，例如塑料、橡胶、玻璃等，完全不导电的。

而还有一种，是介于导体和绝缘体之间的，这便是半导体。半导体因体内具有少量的自由电子，以及它的电阻率可随光照的变化而变化，所以可以人为地控制导电性能，形成电流。

而光伏便是利用了半导体的光电效应，使光子（光波）转化为电子，再把电子转化为电流，实现发电。

2.斯旺森定律

大部分由半导体主导的行业都有一个主旨类似的定律，在集成电路领域这个定律叫摩尔定律，而在光伏这个定律被叫为斯旺森定律。

很多人可能都听过“摩尔定律”，广义地来看，它的意思是，当价格不变时，每隔18-24个月，集成电路的性能将提升一倍。斯旺森定律也与其相似，都是拿时间换成本，它的意思是，光伏组件的累计装机量每增加一倍，产品的价格便会下降20%。

3.资本市场热捧的原因

正是有斯旺森定律的存在，光伏行业的降本空间很大，我们下面拿光伏发电，与风能发电做个比较，来看看光伏的降本空间究竟有多大。

我们以2020年作为节点，在过去十年间，光伏行业每千瓦时发电成本的降幅达到了87%，远胜在岸风能与离岸风能在成本上的降幅。并且在未来的三十年间，光伏相比风能还有更大的降本空间。

正是因为降本空间很大，光伏在未来不仅能做到清洁，还能做到廉价。这就能不断地激发需求，因此 资本市场十分看重光伏这个赛道，比如高瓴就在2020年下半年花重金先后投资了行业内的龙头公司，通威和隆基。

当然近期由于多种原因，高瓴“违规”减持。

4.产业链

说完了光伏为何如此受资本市场重视的原因，我们来看下光伏的产业链。

如果按照产业链的上下游来划分，光伏行业可以划为，上游的硅料、硅片，中游的电池片和组件，以及下游的光伏电站等发电场景。

在光伏的制造过程中，还需要一些辅材，比如电池片环节需要添加的辅料银浆，组件环节的辅料EVA树脂，玻璃，以及下游电站环节的逆变器、支架等。别小看这些辅材，有时候它们决定了最终成品的价格。

二、为什么要看光伏？

简单的介绍了光伏行业之后，我们来看下为什么要在2021年这个节点关注光伏行业，而并不是在早两年的2019年或2018年呢？

首先我们认为当下这个时点，光伏行业已经相对弱化了早前的周期性。

在弱化周期性这点上，我们主要分为供给端和需求端两条线索，而供给端又分为纵向和横向这两个维度。总的来说，光伏行业目前已初步完成从0到1，马上要步入从1到N的阶段，行业空间巨大。

1.供给端

1-1.平价上网

在2020年以前，光伏发电成本很高，远高于传统的火力发电，极度依赖政府的补贴。直到2020年，多年降本提效所带来的量变实现了质变。

光伏在很多地区的度电成本已接近甚至低于火电成本，这就是光伏业内被提到的平价上网。不依赖补贴的平价上网，又刺激了下游的装机需求，这点从2019年和2020年平价项目纳入电网的对比就可以看出来。

能在经济性上实现独立，不依赖补贴，无疑帮助光伏摆脱了在政策上的周期性。

1-2.垄断全球

再来横向比较全球，就能发现我国光伏产业早已垄断全球，一定程度上减少被卡脖子的风险。早在

2019年，全球光伏产业大部分产能便已集中于中国，再加上2020年的大扩产，如今的光伏已完全成为由中国主导的产业链。

2.需求端

说完了供给端，我们看下需求端。从中、美、欧等经济体的政策上可以很明显看出，光伏是一个很高的优先级。

2020年9月，我国就提出了2030年碳达峰、2060年碳中和的目标。并在12月的“气候雄心峰会”上再次加码，明确到2030年时，中国单位GDP碳排放至少较2005年下降65%。光伏则是实现碳中和政策，最关键的行业之一。

同样的，美欧都在2020年出台了各自的能源发展计划，欧盟提出预计在2030年温室气体排放量降低55%，美国则要实现100%的清洁能源经济。所以行业需求在未来很长一段时间内都有保证。

三、光伏看什么？

之前我们聊过消费行业，消费行业的投资大逻辑在于寻找不变。只有不变才有稳定的现金流，只有不变才能用DCF估值法来打开公司的天花板。但制造业恰恰相反，它的主要逻辑在于变。只有不断地变革，才能促使行业进步，促进技术的普及。如果制造业不变，那结局只有被时代所淘汰。

因此，光伏作为一个典型的制造业，它的主要投资机会也都出自变革，我们按照变革的程度高低分为以下三种变革：规模变革、产品变革以及技术变革。

1.规模变革

最小的规模变革，往往在一到两年便能实现，时间长短主要取决于相关环节扩产周期的长短。

以2021年最为火热的硅料环节为例，硅料的扩产往往需要12-18个月，而扩产之后的产能爬坡则又需要6个月，两者相加，规模变革的周期便是两年。同理还有硅片、电池，它们扩产往往需要6-8个月，爬坡需要2个月，合计便是不到10个月。

细心的朋友可能发现了，硅料和玻璃环节的产能，扩产周期比其余环节长了很多，这就导致行业内出现供需错配，引发商品涨价，2020年下半年的玻璃，2021年硅料的涨价逻辑，都是这个原因。

但这些错配本质上都是由供需造成的，所以持续时间较短，随着后续产能的释放，价格便会回落，如今玻璃价格跟高位相比，已经回落30%，这就是很好的例子。

2.产品变革

而第二个变革，相对来说作用时间就更长点，他是由产品本身的改变造成的。比如近来流行的大硅片技术，通过扩大尺寸使得单位发电的成本下降。这种变革由于已经深入到产品层面，所以它的作用时间，长于第一个仅由供需错配推动的规模变革。

但由于只改变了产品，相当于打了个“补丁”，并非从根本上颠覆行业，所以相关企业获得超额收益的窗口远远不如第三个技术变革。

3.技术变革

技术变革的本质是颠覆行业，而你想要做到这点，只有在性价比上，相比老产品拉开足够的距离。目前已发生的技术变革有单晶硅片替代多晶硅片，而未来有可能发生的还有电池片的HJT技术。

四、为什么要这样看？

为什么要如此关注这三种变革，我们可以从行业的历史中寻找到答案。

以行业经典案例单晶替代多晶为例，2016年之前，单晶硅片由于高昂的成本，市占率不足20%。但随着隆基在复投料技术，和金刚线切割技术等工艺上日渐成熟，实现了单晶硅片成本的快速下降。而当单晶硅片的加工成本甚至要低于多晶硅片，光电转换效率更低的多晶硅片只得加速出清。简单来说就是单晶的东西比你多晶的好，还比你便宜，你自然就被淘汰了。

而当单晶占领市场后，技术变革的外溢随之而来，人们发现电池片上的Perc技术更加适合单晶硅片，由此引发电池片PERC潮流。电池片的技改（Perc）又带动了“激光技术”、“碱抛光”以及组件的技改等等。

从技术变革外溢引发的蝴蝶效应可以看出，在技术变革上只要落后一步，可能就会永世不得翻身，这也是我们如此关注技术变革的原因。

五、如何追踪？

在这节课的末尾，我们来看下，如何追踪光伏产业链上高频信息。实际上现在信息十分发达，依靠相关的上就可以轻易追踪。而且很多的机构也是依赖这些的第一手信息。下面是我们列举的两个：

PVInfoLink、硅业分会

但要注意的是，这些提供的价格往往是最新的新签价格，而真实的产业，往往是签有长单，一月一价，可能会滞后一个月的时间。

六、总结

最后我们来总结下这堂课提到得要点。

首先在平价上网、国际的比较优势以及未来庞大的需求面前，光伏行业已相对弱化了早前的周期属性。而这也是我们在2021年这个时点关注光伏行业的原因。

而光伏行业的核心在于由变革引发的降本提效，因此产业内大部分的投资机会也会围绕着规模、产品、技术这三大类变革展开。

临界成本：超级牛股的成长过程

在上面的两期课程里，我们用快递行业和顺丰作为案例，给大家讲解了临界在投资中的第二种形式——竞争优势的临界。

今天这节课，我要给大家讲解的是临界在投资中的第三种形式——成本结构的临界。

在我们的日常生活中，经常会发现这样一种现象，就是一种新产品或者技术出现之后，它所能够取代或者替代的旧的产品或者技术并不会马上消亡，这是因为新事物的成本通常都很高，能够用得起的只有少数人，但随着技术的进步，或者规模效应的显现，新产品的成本会逐渐下降，直到下降到一个主流用户能够接受的水平。

这个水平不一定非得跟旧产品一样，也有可能比旧产品贵一些，但用户愿意为新产品的特性支付溢价，心甘情愿多花点儿钱，那么到这个时候呢，新产品的需求就会大规模的释放出来。

回顾历史，我们发现很多产品都走了这么一条轨迹。

比如液晶电视，刚诞生的时候几乎是天价，但随着面板技术的进步和面板厂的规模效应，液晶电视的价格快速下降，当它的价格降到同尺寸的传统CRT电视的2倍以内的时候，用户就愿意为它更轻更薄的优点买单，渗透率快速提升，然后推动成本继续下降，现在买一台55寸的液晶电视只要2000多块钱，这在以前都是无法想象的。

同样，如果我们回顾智能手机的发展史，就会发现真正推动智能手机取代功能手机的并不是苹果，而是安卓阵营的千元机。为什么呢?

因为在iphone推出之后，尽管全世界都惊艳于它的设计和功能，但5000块以上的价格 其实远超当时普通用户的承受范围。直到2012年安卓千元机大规模供应后，智能手机才算真正的走入寻常百姓家。

所以，当一个新产品或者新技术的成本结构逼近大部分用户能够接受到的区间边界时，这个新产品或者新技术便会由非主流状态转变为主流状态，需求将会有大幅度和长时间的提升，进而催生出一系列的投资机会，这种 状态转变的时刻便称之为"成本结构的临界"。

今天这节课呢，我想给大家讲一个正在经历"成本结构的临界"的行业，就是光伏行业。

光伏作为一门科学技术，其实很早就出现在了。

早在1839年， 一名法国物理学家就首先发现了光伏效应，什么是光伏效应?

就是光能可以直接转化为电能。后面很多科学家包括爱因斯坦，都对光伏现象的深入研究作出了贡献，但在相当长的一段时间里，光伏只停留在实验室阶段，远远没能达到形成产业的地步。

一直到了1954年，三名贝尔实验室的科学家宣布成功制造了世界上第一块单晶硅太阳能电池，光电转化效率高达6%。

当时的《纽约时报》评论说这种太阳能电池可能标记着人类文明的新时代的开始，因为如果能够高效率的把太阳能转化为电能，困扰人类多年的能源问题就能够得到彻底解决。

但6%的转化效率和昂贵的制造成本，意味着在早期太阳能电池只能在非常有限的场景里应用，比如人造卫星和航天飞船等。

在这之后呢，科学家和工程师一直致力于提升太阳能电池的转化效率以及降低制造它们的成本，这项工作持续了整整半个世纪之久。

我们都知道，在集成电路领域这个定律叫摩尔定律，意思是集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每经过18个月便会增加一倍。

那么在光伏领域呢，也存在着一个类似的定律，叫做斯旺森定律 (Swanson'slaw)。

大概意思是光伏组件的累计装机量每增加一倍，产品的价格便会下降20%。

所以光伏发电成本基本上也是一降再降，我在文案里贴了一张光伏每千瓦时发电成本的趋势图，大家可以看到价格下降的幅度非常惊人。比如在2011年到2020年这十年期间，光伏每千瓦时发电成本的降幅就达到了87%,  这种持续的价格下降终于在2020年左右迎来了一个非常重要的临界点，就是它的发电成本终于逼近了传统发电的水平。

这个临界点意义非常大。

大家都知道，光伏的发电成本虽然这几十年一直在降低，但绝对的成本肯定远高于传统的火力发电，因此这个行业极度依赖政府的补贴。

甚至可以这样说，政策在过去是这个行业最大的推动力。

那么全球光伏装机的需求爆发一共有两次，每一次都跟政策密不可分。

第一次是在2007年到2008年，扮演政策推手的是欧洲，当时呢以德国为代表的西欧比较富裕的国家大手笔补贴光伏，中国的光伏制造企业比如无锡尚德，江西赛维等高速增长，后来呢受金融危机的影响，欧洲的补贴下调，国内光伏制造商的出口严重下滑，进而导致产品价格大幅下跌，这种价格下跌反而又驱动了需求，使得欧洲的装机量，在后面仍然维持比较高的增速。

第二次是2013年之后的中国。在2013年中国推出了标杆电价政策，也是用补贴来换装机量，顺便挽救了不少陷入困境的光伏企业。

2015年开始国内的装机量大幅度增长，不过行业骗补和浪费现象也很严重。从2016年开始，国内的光伏标杆电价持续下调，很多地方赶在补贴截止前抢装，又拉动了一波需求。

所以回顾过去，光伏产业受政策的驱动非常明显，投资光伏行业要紧盯着政策周期。

比如2018年著名的530光伏新政，这个估计A 股的投资者都有印象，就是发改委、财政部和国家能源局联合发布了一个通知，对当年的装机量进行了严格的限制，同时下调了补贴，这个新政的力度大大超出了市场预期，导致整个板块暴跌，像隆基、通威、阳光电源这些行业巨头都是股价连续跌停。

同时这个行业又是一个长期成长的行业。

政策补贴的最大的目的其实并不是完成多少装机量或者降低多少二氧化碳的排放，而是养活一批产业链上的企业，让他们持续投入研发，应用新技术，推动规模效应，进而让光伏发电成本沿着斯旺森定律不断地降低，然后政府就可以用更少的补贴来换更多的装机量。

所以在政策补贴的同时，光伏行业不断产生新的技术进步，不断有成本更低的新产能上马，也不断有新的玩家出现。

因此在2018年530新政后，虽然消灭了一大批中小光伏企业，但隆基、通威、阳光电源却活了下来，股价经过一两年的盘整，最后基本上都涨了5到10倍左右。

曾经有一位光伏业内大佬对光伏这个行业做出这样的评价：“光伏产业是一个多种周期相互叠加的行业，它既有补贴政策截止日，导致的库存周期，也有一轮又一轮的产能周期，还有技术进步导致的更猛烈的新旧产能替代

周期。"

这段话讲的很贴切，所以在2020年之前，光伏产业身上既有政策性，又有周期性，还有成长性，政策的权重非常高。

因此，当光伏发电成本逼近传统能源发电的水平，对整个行业来说就是一个非常重要的临界点。

现在光伏发电的成本降低到什么程度了呢?

在能源行业里，有一个专业术语叫做上网电价，意思就是电网企业跟发电企业购买电力的价格。

所谓的电网企业指的是国家电网和南方电网，发电企业指的是那些靠火力发电、水利发电、风力发电、光伏发电等等公司。

电网企业从发电企业那里买电，然后传输到居民和企业这里，然后收电费，电力行业的基本商业模式其实就这么简单。

在我们国家呢，火电的上网电价大约是0.37到0.40元每kw.h；

—kw.h就是一度电的意思。

水电的价格呢更便宜 一些，大约是0.30元/kw.h。

国家电网或者南方电网卖给我们普通老百姓大概是5毛到6毛钱左右；卖给企业大概是8毛钱到一块八左右，电网就是赚这么个差价。

我国现在光伏发电的成本大概多少钱呢?

因为每个地方的阳光条件以及其他成本不一样，我这里只说一个比较有代表性的案例，就是在2020年青海的一个光伏竞价项目中，成本已经降到了0.24元/kw-h, 这个价格打破了国内光伏中标价格的记录。

其他地方的价格虽然比这个高，但这意味着整体光伏发电的成本已经跟传统能源差不多了。

事实上，因为我国煤炭资源丰富，水力资源开发的也比较多，所以我们国家的火力发电和水力发电相对比较便宜。

但在很多其他国家，火电和水电的成本没有我们这么低，因此光伏发电已经是很多国家最便宜的发电方式了。

而且更重要的是光伏的成本还在不断下降。也正是因为新能源发电成本降低到传统能源的水平上，国际上才敢去提“碳中和"和"碳达峰”这种在以前想都不敢想的目标。

而之前行业严重依赖的政策补贴也基本上会全面退出。

根据2020年6月份国家能源局公布的数据，2020年光伏发电项目国家纳入补贴的总装机容量是26GW左右，平均一度电补贴多少钱呢?

一度电只补贴3.3分钱，相对于光伏的发电成本来说已经很低了。很多地方比如新疆、青海等地的光伏发电站不需要补贴也赚钱。

这就是光伏发电的平价上网时代。所谓的平价上网，指的就是不依赖政策补贴，光伏发电也能够以接近其他发电方式的价格被电网采购。

当然，平价上网还分用户侧平价和发电侧平价，我在这里就不展开讲了，大家感兴趣的可以自己查阅一些资料。

总之呢，多年积累的成本降低从量变，变成了质变，这种成本结构的临界让光伏由一个政策补贴推动的行业，变成一个真实需求推动的行业，它的周期性将会大幅度弱化，成长性将会大幅度凸显。

2020年可以说是光伏平价上网的元年。

各地平价上网的项目大幅增多，以广东为例，广东的火力发电价格大概是4毛钱一度，而2020年光伏发电的成本也已经接近这个水平了，所以整个广东省2019年只有238个平价上网的光伏发电项目，到了2020年就增长到了1089个，这就是成本结构临界的具体体现。

这个行业还有多大的空间呢?

目前光伏发电量占全球发电量的比例大概不到3%，而很多国家在"碳中和"的框架下已经提出了把新能源发电占比提升到30%以上的目标，所以如果能够实现平价上网，光伏发电可能还有10倍以上的空间。而且更重要的是，在10倍的空间很大程度上都会被中国人吃掉。

为什么这么说呢?

因为如今的光伏已经几乎完全由中国主导。

我们把光伏按照产业链的上下游来做一下划分，上游是硅料、硅片，中游是电池片和组件，下游是光伏电站。

那么中国的企业有多强呢，在上游的多晶硅领域，全球前10大企业中，中国占了7个；而在硅片领域全球前10大企业全部都是中国的。

在中游的电池片领域，全球前10大企业中中国占了9个；

在组件领域，全球前10大企业中中国占了8个。

这就是多年惨烈价格战厮杀出来的结果，这种行业才是真正不会被卡脖子的行业。

所以总结一下，光伏行业由于持续的价格下降，2020年已经进入到了临界状态，以前这个行业是从0到1。

2020年步入从1到N的阶段，而且从1到N这个巨大的空间，又会被中国企业所瓜分，这也是为什么前两年A股的投资者给予光伏行业较高的估值溢价的原因。

光伏和新能源汽车，空间是一方面，中国企业尤其是A股的上市公司能不能赚到钱是另一方面。

所以，空间大加上中国企业竞争力强的行业才是好行业。

其实新能源汽车跟光伏行业有一些类似。大家都知道，新能源汽车本质上替代的是传统燃油汽车，但这里面有两个制约因素，一个是价格，一个是续航。这两个因素也在2020年之后慢慢迎来了临界点。

首先看价格。

新能源汽车早期都比较贵，特斯拉最早进入中国的两款车ModelS和ModelX的价格都在80万以上，属于少数富人才能消费得起的玩具。

但随着这几年电池电机成本的快速下滑，现在国产十几万的电动车比比皆是，像五菱宏光更是推出了两万八的电动车，所以价格目前来说不是已经不是最大的制约因素了。

最大的制约因素其实是续航。

大家都知道传统燃油车一箱油大概能跑500公里以上，目前新能源汽车标称能跑500公里600公里的车虽然已经不少，但这种续航通常都要打折，开空调跑高速都会让续航下滑，充一次电就能跑500公里以上的车很少，而且充电的便利性跟加油显然没有办法比，目前很多车主不选新能源车的主要原因就是这个。

这个制约因素在未来的三四年也可能迎来临界。按照目前电池技术的发展速度，续航在1000公里左右的新能源车很快就会诞生，这样即使打折也能跑600公里以上，会很大程度上降低里程焦虑。

如果充电技术和充电网络也能够快速突破，新能源汽车就会像光伏取代传统能源那样，迎来真正的临界点。

当然，即使在目前的制约因素之下，普通用户对新能源汽车的接受程度仍然很高。

对于一些城市场景下的车主，如果家里有充电桩或者附近充电比较方便，电动车的里程焦虑就会很低。

比如我就是一个典型，我家里有一辆宝马有一辆蔚来，都是50多万的车，现在基本上只开蔚来，因为驾驶体验非常好，燃油车呢，一个月顶多开个两三次。

现在我们站在2023年回看，果然2020年就是光伏行业的临界点。

那一年光伏行业的5-10倍非常多，上涨整整两年，2021年末开始回调，跌到现在。

所以说，我们作为投资者，对于临界一定要搞清楚，这是摸清大牛股脉络的重要套路的方法论。

那么目前光伏已经调整两年，跌幅非常大。

作为成长型周期行业，虽然不要着急抄底，但大家依旧可以通过我们分析的临界概念，来进行分析。

这里面依旧有很大的投资机会。

本课程仅供内部交流使用，禁止商业用途。

临界壁垒：顺丰到底有什么优势？

在上一个模块里，我们先是把行业格局这个基本面研究的重点给大家讲清楚了，提出了ABCD四种行业格局的模型，然后接着重点讲解了什么是行业格局的临界点，给出了两种格局临界的方式，一种是事件型临界，一种是内生型临界。把握好这两种临界点，都可以捕捉到巨大的投资机会。

不过经常研究行业的同学应该也知道，一些行业看似竞争对手很多，但其实都是在"你打你的，我打我的"。很多公司之间井水不犯河水。

比如同样是白酒，茅台与二锅头之间是没有竞争关系的；同样是疫苗，专门做狂犬病疫苗的企业跟专门做新冠疫苗的企业其实也没有竞争关系。

所以有时候对行业格局的分析并不完全有效。因此我们今天从行业格局层面往下下沉，来到公司层面，探讨一下如何把握住公司竞争优势的临界点。

所谓竞争优势的临界，指的是一家公司对所有的对手完成了竞争壁垒的构筑，彻底改变了自己在竞争中的地位和状态，并开始利用这个壁垒，提升收入和利润的规模，进而催生出一系列的投资机会。

如果说行业格局的临界点是属于行业级别的，那么竞争优势的临界点就是公司级别的。

为了更加形象，我给一家公司建立起竞争壁垒的前后两个状态，起了两个很有意思的名字， 一个叫做打仗状态， 一个叫做奏乐状态。

这两个名字其实来源于抖音和B站上一个非常有名的梗，就是很多up主截了一段《三国演义》里的镜头，里面刘备说"我打了一辈子仗就不能享受享受吗，接着奏乐，接着舞"。

然后就是扮演刘备的于和伟老师在其他影视剧里面的跳舞镜头，非常鬼畜，让人欲罢不能，我每次刷到都会看个十几遍，所以我就把它们用在这里，意思就是只有打一整子的仗建立起壁垒，才有接着奏乐接着舞的资本。

所以找到竞争优势的临界点，核心找到正在从打仗状态，切换到奏乐状态的公司。这里呢，我想用一个最近很火的公司来走位案例，这个公司就是顺丰控股。

这里需要跟大家说明一下，这个部分的课程内容会非常非常的长，讲义我大概写了一万五千字左右，因为要想彻底地讲清楚快递行业和顺丰这家公司，显然四五千字是不够的，市面上目前对顺丰和快递行业的评价基本上都是在泛泛而谈，误导性非常严重，恰好呢，顺丰就是"竞争优势的临界点"这个部分的经典案例，所以我索性就趁这个机会，把它彻底讲清楚。

所以这一部分我会分成两节课来讲。

大家都知道，顺丰在4月份公布了2021年的一季报预告，让整个市场大跌眼镜，顺丰预计自己在2021年一季度亏损大概10个亿，而它在去年同期的盈利是9个亿，这一对比差距可就太大了，而且呢，因为顺丰在疫情期间股价涨了不少，获利盘很多，因此这个预告出来之后呢，顺丰就连续跌停，目前股价相对高点，已经接近腰斩了 。

市面上对于顺丰为什么会亏损的解读五花八门，既有说是因为新崛起的玩家比如极免快递打价格战的原因，也有人说是因为四通一达开始切进高端快递领域的原因，更有人说是因为现在发票合同等都电子化了的原因。这些分析，基本上都是错的。

首先，我们在分析顺丰为什么这次会亏损之前，先来给大家展示一下中国快递行业的行业格局，我们先看看有哪些公司表面上看起来是竞争对手，实际上根本八竿子打不着；有哪些表面大家都可以做的业务，实际上外人很难挤进去。先搞清楚这些，有助于我们理解快递行业到底在发什么什么事情。

国内快递行业如果抛开京东苏宁这些自己做物流的电商公司，基本上是被7家公司所把持，分别是申通快递、圆通速递、中通快递、百世汇通、韵达快递、顺丰速运、中国邮政所把持着。

其中申通、圆通、中通、百世和韵达合称为"四通一达"。

如果按照快递单的数量来计算的话，目前中通是行业的第一名，但如果按照收入规模来计算的话，顺丰目前是第一名。

虽然大家都是快递公司，但其实行业里一直存在着两种泾渭分明的模式，一种是直营模式，以顺丰和邮政EMS为代表，一种是加盟模式，以"四通一达"为代表。

直营模式就是单家快递公司把整个物流过程全部都自己干了，包括收件、分拣、运输、派件各个环节，这就意味着公司需要自己建设网点，购买或租赁运输车辆，这样做的缺点就是需要砸很多钱，把资产做的非常重，而且收费高，好处呢就是对整个物流流程完全掌控，运送时效快，丢包率低，消费者口碑好。

为什么大家贵重物品都愿意用顺丰的服务，根源就在于直营模式的这些优势。

那么加盟模式呢，就是快递公司跟一堆加盟商签约，委托他们进行取派件，也就是把取件和派件的工作外包，然后自己专注于分拣和运输。

当然也有公司连分拣和运输也都外包出去，比如百世就把运输业务也外包出去。

这样的方式呢就是花钱少，资产轻，扩张快，成本低，但缺点就是稳定性差，服务难以保证。

直营模式和加盟模式都有特别适合他们的业务场景，比如直营模式就非常适合时效件，时效件就是能够快速送达，延误概率很低的快递件。

绝大部分商务快递件比如合同、发票、文件等都会选择时效件来送，还有价值高的商品也大都会选择时效件来送，比如你在网上买苹果或者华为的手机，他们都会发顺丰给你，虽然价格贵，但是服务有保障。

相比之下，加盟模式很难做时效件。

因为收件是一个加盟商，派件是另外一个加盟商，效率自然就无法统一控制。之前我跟一个朋友去一个快递中转场调研，就经常看到一个现象，就是通达系的加盟商为了控制成本，会等到货车装满时才发货，装不满就继续等，这要比顺丰慢个半天或一天，这样时效性自然无法保证。

但是加盟模式呢就特别适合电商快递件，因为成本低，特别受电商平台商家的欢迎，大部分消费者在网上买东西，虽然也都想着越快越好，但相对于时效，他们对快递的费用更敏感；商家更是这样，如果提供包邮服务，自然会选择成本最低的快递公司，因此搞加盟模式的"四通一达"主要业务范围就是电商件。

所以如果自己审视中国的快递行业，你就会发现这样的一个行业事实：

在客单价高的时效件领域基本上只有两个玩家， 一个是顺丰，业内口碑最好，地位无人撼动；

另外一个是邮政的EMS,  因为关系深厚，所以业务量也不小。

总体来说，在时效件领域是"一超一强"的竞争格局。

在客单价低的电商件领域则激烈搏杀，客单价越打越低，特别是行业老大中通快递从2019年开始发起了价格战，“四通一达”里已经有好几家开始掉队了，而且还有新的竞争对手凭借资本市场融资杀了进来。

所以整体来说在客单价低的快递领域，基本上是一个"五强争霸"的局面，行业还没形成稳定的格局。

所以大家看，尽管顺丰和“四通一达”都是快递公司，但他们所处的细分市场，所拥有的公司察赋、以及表现出来的财务状况几乎完全不同。

这就引出了一个问题，那就是一家快递公司的真正护城河是什么?

这个问题是研究快递行业的核心问题，也是一切判断的出发点。

在上一个模块里我讲过，卓越的基本面研究者会对一个行业或者一家公司进行全方位没有死角的考察，甚至要做颗粒度极细的“全产业链研究”,尽量地去消除"未知的未知",但是最后一定要进行收敛，抓住每一笔研究的核心矛盾。

当然，在行业和公司不同发展阶段，这个核心矛盾会变化，成长期的核心矛盾跟成熟期的核心矛盾显然是不一样的。

这个是非常重要的知识点啊，大家一定要牢记。就是我们做基本面研究，碍于每个人的条件所限，大家研究的颗粒度肯定不一样，有的人可以研究的很深，就像景林调研拼多多一样，派七八个员工跑十几个城市花几百万 的经费；也有人可能研究的相对较浅，只能靠看公开的报表和数据以及有限的草根调研。

但是，无论颗粒度怎么样，到最后一定要抓住这笔投资或者研究的核心矛盾，如果方向搞错了，你研究的再深度也没用；

但如果抓住了核心矛盾，问题问对了，即使研究的深度做不到大型机构那样事无巨细，也一样可以取得投资的成功。

这也是为什么巴菲特和芒格在办公室里翻翻财报就能够获得巨大成功的原因之一 ，就是他们能够准确地提炼出投资的核心矛盾，问出对的问题。

那么对于现在已经过了草莽期和爆发期，但仍然处于成长期，还没有进入到低速增长的成熟期的快递行业来说，行业虽然出现了巨头，但竞争仍然激烈，所以这个阶段的这个核心矛盾就是在如此激烈的竞争环境之下，哪家公司的壁垒和护城河还在加宽加深?

而如果具体到顺丰这家公司身上，那就是顺丰的重资产模式是否会构建出真正的壁垒，是否会被轻资产的加盟模式所反超甚至打败?

要解决这个核心矛盾，我们需要一步步地假设验证，要不断提出问题，然后回答问题，再提出新的问题。大家跟着我的思路， 一块来抽丝剥茧，咱们努力把真相找出来。

第一步我们先来看一下重资产模式能够建立起什么样的竞争优势。在

上面讲解加盟式和直营式的时候我讲过了，直营模式下的重资产投入可以掌控整个物流链条，提高时效性，保证消费体验，赢得客户的口碑，而通过 大量的调研我们也发现，重资产模式在消费体验方面的确要远比轻资产模式好。

当然了，这种竞争优势仅限于中高端的快递细分市场，比如商务时效件，比如高价值的消费品等等，在对价格很敏感的中低端电商领域，重资产模式带来的消费者体验就会被较高的价格给抵消掉。

所以我们的结论很清楚，就是重资产模式能够在一部分场景下建立起竞争优势，而不是全部的快递场景。

第二步我们来解决这样的一个问题，就是重资产的这些优势是不是很容易建立?

或者换句话说，是不是只要一家公司舍得砸钱，也能够很快把这些优势建立起来?这个问题很关键。

其实很多投资机构或者投资人围绕这个问题讨论很多年了，大家都知道直营模式能带来体验和口碑，但很多人担心像四通一达这些公司，凭借轻资产的加盟模式一旦完成跑马圈地，就可能反过来也做直营模式，进攻顺丰的腹地，"以快打慢",这种情况下直营模式极有可能是赢了口碑但输了比赛。

回答这个问题其实需要大量的调研。

我这里把结论抛出来，就是交通运输行业的重资产具备一定的独占性和稀缺性，那些先发优势的投入很难被追上。

比如拿航空公司的航线为例，先进入市场的航空公司会把黄金航线都给抢占了，后来的航空公司因为空域管制或者机场容量等各类因素，很难在获得黄金航线的新增审批。这就是交通运输行业里资源的独占性和排他性。

我这里举个例子，比如之前南方航空买了很多架A380,  体验非常好，但结果最后一算账却根本挣不到钱，为什么呢?

因为没有足够的黄金航线给它们飞，所谓黄金航线就是那种上座率高，航线长，定价贵但客流有保障的国际航线，这些黄金航线很早都被国航东航给抢占了，南航很多时候只能把A380用来飞北京到广州这种短途航线，自然就不挣钱甚至巨亏。

在快递行业也是这个样子。我们以货运航线为例，航空在中国是受到严格管控的行业，买货机和成立货运航空公司都要去审批，不是你有钱想买就能买的，而且每年买的飞机的量还要受控制。

另外呢，货运航线也非常珍贵，而且越早进入这个市场的公司，越能占据很多枢纽机场的黄金时刻。

还有非常多的调研和研究也能得出同样的结论，我这里就不展开讲了，总的来说，重资产模式投入下的竞争优势很难被追上，既然很难被追上，那就可以称之为壁垒。

所以，砸钱搞重资产建设是能够砸出护城河来的，而不是像资本市场想象的那样，觉得加盟制的公司很容易来抄直营制公司的后路，这个其实是很难的。

不过既然已经研究到这个层次了，我们不妨再问另外一个问题，就是重资产可以构建竞争壁垒，那轻资产的加盟模式能够构建壁垒吗?

这里呢我也是说结论：可以是可以，这个壁垒是由效率和成本构成的，但这个壁垒并不高。

比如这两年迅速崛起的极免快递，用了十个月就突破了2000万的日单量，而行业老大中通快递做到2000万日单量花了5年时间。

虽然说有拼多多的扶持，但极免快递之所以能够这么快把运力和业务量做了起来，本质还是因为加盟模式的壁垒很低。

那么到这里呢我们总结一下，通过上面一步步抽丝剥茧的分析，我们得出了这么几个结论：

第一个，重资产模式能够建立起竞争优势，尽管是一部分场景而非全部场景；

第二是重资产模式可以持续不断地构建出竞争壁垒，后来者很难追赶；

第三就是加盟制的轻资产模式壁垒相对较低。

值得注意的是，上面的分析过程其实做了大量的简化，很多我直接说出来的结论其实背后都是大量的调研工作。

这些研究工作不光是我自己研究所做的，还包括了大量顶级投资机构的工作。

所以呢，我们上面这三个结论其实都是真金白银砸出来的，而不是简单的拍脑袋得出的结论。

这里呢我们总结一下。在本节课里呢，我们对重资产的直营模式和轻资产的加盟模式进行了详细的阐述和比 较，同时回答了"重资产模式能不能构建出竞争壁垒"这个快递行业的核心问题。

只有掌握了这些前置的研究结论，我们才能够真正理解顺丰目前的状态，也才能真正理解什么是"打仗状态"，什么是"奏乐状态"，以及两种状态切换时的临界点。

所以本节课的内容，都是为下节课我们学习"竞争优势临界点"这个模块来做准备的。

好的，这节课的内容就到这里，下节课我们继续，感谢大家的收听，我们下节课再见。

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临界壁垒：顺丰到底有什么优势？

在上一个模块里，我们先是把行业格局这个基本面研究的重点给大家讲清楚了，提出了ABCD四种行业格局的模型，然后接着重点讲解了什么是行业格局的临界点，给出了两种格局临界的方式，一种是事件型临界，一种是内生型临界。把握好这两种临界点，都可以捕捉到巨大的投资机会。

不过经常研究行业的同学应该也知道，一些行业看似竞争对手很多，但其实都是在"你打你的，我打我的"。很多公司之间井水不犯河水。

比如同样是白酒，茅台与二锅头之间是没有竞争关系的；同样是疫苗，专门做狂犬病疫苗的企业跟专门做新冠疫苗的企业其实也没有竞争关系。

所以有时候对行业格局的分析并不完全有效。因此我们今天从行业格局层面往下下沉，来到公司层面，探讨一下如何把握住公司竞争优势的临界点。

所谓竞争优势的临界，指的是一家公司对所有的对手完成了竞争壁垒的构筑，彻底改变了自己在竞争中的地位和状态，并开始利用这个壁垒，提升收入和利润的规模，进而催生出一系列的投资机会。

如果说行业格局的临界点是属于行业级别的，那么竞争优势的临界点就是公司级别的。

为了更加形象，我给一家公司建立起竞争壁垒的前后两个状态，起了两个很有意思的名字， 一个叫做打仗状态， 一个叫做奏乐状态。

这两个名字其实来源于抖音和B站上一个非常有名的梗，就是很多up主截了一段《三国演义》里的镜头，里面刘备说"我打了一辈子仗就不能享受享受吗，接着奏乐，接着舞"。

然后就是扮演刘备的于和伟老师在其他影视剧里面的跳舞镜头，非常鬼畜，让人欲罢不能，我每次刷到都会看个十几遍，所以我就把它们用在这里，意思就是只有打一整子的仗建立起壁垒，才有接着奏乐接着舞的资本。

所以找到竞争优势的临界点，核心找到正在从打仗状态，切换到奏乐状态的公司。这里呢，我想用一个最近很火的公司来走位案例，这个公司就是顺丰控股。

这里需要跟大家说明一下，这个部分的课程内容会非常非常的长，讲义我大概写了一万五千字左右，因为要想彻底地讲清楚快递行业和顺丰这家公司，显然四五千字是不够的，市面上目前对顺丰和快递行业的评价基本上都是在泛泛而谈，误导性非常严重，恰好呢，顺丰就是"竞争优势的临界点"这个部分的经典案例，所以我索性就趁这个机会，把它彻底讲清楚。

所以这一部分我会分成两节课来讲。

大家都知道，顺丰在4月份公布了2021年的一季报预告，让整个市场大跌眼镜，顺丰预计自己在2021年一季度亏损大概10个亿，而它在去年同期的盈利是9个亿，这一对比差距可就太大了，而且呢，因为顺丰在疫情期间股价涨了不少，获利盘很多，因此这个预告出来之后呢，顺丰就连续跌停，目前股价相对高点，已经接近腰斩了 。

市面上对于顺丰为什么会亏损的解读五花八门，既有说是因为新崛起的玩家比如极免快递打价格战的原因，也有人说是因为四通一达开始切进高端快递领域的原因，更有人说是因为现在发票合同等都电子化了的原因。这些分析，基本上都是错的。

首先，我们在分析顺丰为什么这次会亏损之前，先来给大家展示一下中国快递行业的行业格局，我们先看看有哪些公司表面上看起来是竞争对手，实际上根本八竿子打不着；有哪些表面大家都可以做的业务，实际上外人很难挤进去。先搞清楚这些，有助于我们理解快递行业到底在发什么什么事情。

国内快递行业如果抛开京东苏宁这些自己做物流的电商公司，基本上是被7家公司所把持，分别是申通快递、圆通速递、中通快递、百世汇通、韵达快递、顺丰速运、中国邮政所把持着。

其中申通、圆通、中通、百世和韵达合称为"四通一达"。

如果按照快递单的数量来计算的话，目前中通是行业的第一名，但如果按照收入规模来计算的话，顺丰目前是第一名。

虽然大家都是快递公司，但其实行业里一直存在着两种泾渭分明的模式，一种是直营模式，以顺丰和邮政EMS为代表，一种是加盟模式，以"四通一达"为代表。

直营模式就是单家快递公司把整个物流过程全部都自己干了，包括收件、分拣、运输、派件各个环节，这就意味着公司需要自己建设网点，购买或租赁运输车辆，这样做的缺点就是需要砸很多钱，把资产做的非常重，而且收费高，好处呢就是对整个物流流程完全掌控，运送时效快，丢包率低，消费者口碑好。

为什么大家贵重物品都愿意用顺丰的服务，根源就在于直营模式的这些优势。

那么加盟模式呢，就是快递公司跟一堆加盟商签约，委托他们进行取派件，也就是把取件和派件的工作外包，然后自己专注于分拣和运输。

当然也有公司连分拣和运输也都外包出去，比如百世就把运输业务也外包出去。

这样的方式呢就是花钱少，资产轻，扩张快，成本低，但缺点就是稳定性差，服务难以保证。

直营模式和加盟模式都有特别适合他们的业务场景，比如直营模式就非常适合时效件，时效件就是能够快速送达，延误概率很低的快递件。

绝大部分商务快递件比如合同、发票、文件等都会选择时效件来送，还有价值高的商品也大都会选择时效件来送，比如你在网上买苹果或者华为的手机，他们都会发顺丰给你，虽然价格贵，但是服务有保障。

相比之下，加盟模式很难做时效件。

因为收件是一个加盟商，派件是另外一个加盟商，效率自然就无法统一控制。之前我跟一个朋友去一个快递中转场调研，就经常看到一个现象，就是通达系的加盟商为了控制成本，会等到货车装满时才发货，装不满就继续等，这要比顺丰慢个半天或一天，这样时效性自然无法保证。

但是加盟模式呢就特别适合电商快递件，因为成本低，特别受电商平台商家的欢迎，大部分消费者在网上买东西，虽然也都想着越快越好，但相对于时效，他们对快递的费用更敏感；商家更是这样，如果提供包邮服务，自然会选择成本最低的快递公司，因此搞加盟模式的"四通一达"主要业务范围就是电商件。

所以如果自己审视中国的快递行业，你就会发现这样的一个行业事实：

在客单价高的时效件领域基本上只有两个玩家， 一个是顺丰，业内口碑最好，地位无人撼动；

另外一个是邮政的EMS,  因为关系深厚，所以业务量也不小。

总体来说，在时效件领域是"一超一强"的竞争格局。

在客单价低的电商件领域则激烈搏杀，客单价越打越低，特别是行业老大中通快递从2019年开始发起了价格战，“四通一达”里已经有好几家开始掉队了，而且还有新的竞争对手凭借资本市场融资杀了进来。

所以整体来说在客单价低的快递领域，基本上是一个"五强争霸"的局面，行业还没形成稳定的格局。

所以大家看，尽管顺丰和“四通一达”都是快递公司，但他们所处的细分市场，所拥有的公司察赋、以及表现出来的财务状况几乎完全不同。

这就引出了一个问题，那就是一家快递公司的真正护城河是什么?

这个问题是研究快递行业的核心问题，也是一切判断的出发点。

在上一个模块里我讲过，卓越的基本面研究者会对一个行业或者一家公司进行全方位没有死角的考察，甚至要做颗粒度极细的“全产业链研究”,尽量地去消除"未知的未知",但是最后一定要进行收敛，抓住每一笔研究的核心矛盾。

当然，在行业和公司不同发展阶段，这个核心矛盾会变化，成长期的核心矛盾跟成熟期的核心矛盾显然是不一样的。

这个是非常重要的知识点啊，大家一定要牢记。就是我们做基本面研究，碍于每个人的条件所限，大家研究的颗粒度肯定不一样，有的人可以研究的很深，就像景林调研拼多多一样，派七八个员工跑十几个城市花几百万 的经费；也有人可能研究的相对较浅，只能靠看公开的报表和数据以及有限的草根调研。

但是，无论颗粒度怎么样，到最后一定要抓住这笔投资或者研究的核心矛盾，如果方向搞错了，你研究的再深度也没用；

但如果抓住了核心矛盾，问题问对了，即使研究的深度做不到大型机构那样事无巨细，也一样可以取得投资的成功。

这也是为什么巴菲特和芒格在办公室里翻翻财报就能够获得巨大成功的原因之一 ，就是他们能够准确地提炼出投资的核心矛盾，问出对的问题。

那么对于现在已经过了草莽期和爆发期，但仍然处于成长期，还没有进入到低速增长的成熟期的快递行业来说，行业虽然出现了巨头，但竞争仍然激烈，所以这个阶段的这个核心矛盾就是在如此激烈的竞争环境之下，哪家公司的壁垒和护城河还在加宽加深?

而如果具体到顺丰这家公司身上，那就是顺丰的重资产模式是否会构建出真正的壁垒，是否会被轻资产的加盟模式所反超甚至打败?

要解决这个核心矛盾，我们需要一步步地假设验证，要不断提出问题，然后回答问题，再提出新的问题。大家跟着我的思路， 一块来抽丝剥茧，咱们努力把真相找出来。

第一步我们先来看一下重资产模式能够建立起什么样的竞争优势。在

上面讲解加盟式和直营式的时候我讲过了，直营模式下的重资产投入可以掌控整个物流链条，提高时效性，保证消费体验，赢得客户的口碑，而通过 大量的调研我们也发现，重资产模式在消费体验方面的确要远比轻资产模式好。

当然了，这种竞争优势仅限于中高端的快递细分市场，比如商务时效件，比如高价值的消费品等等，在对价格很敏感的中低端电商领域，重资产模式带来的消费者体验就会被较高的价格给抵消掉。

所以我们的结论很清楚，就是重资产模式能够在一部分场景下建立起竞争优势，而不是全部的快递场景。

第二步我们来解决这样的一个问题，就是重资产的这些优势是不是很容易建立?

或者换句话说，是不是只要一家公司舍得砸钱，也能够很快把这些优势建立起来?这个问题很关键。

其实很多投资机构或者投资人围绕这个问题讨论很多年了，大家都知道直营模式能带来体验和口碑，但很多人担心像四通一达这些公司，凭借轻资产的加盟模式一旦完成跑马圈地，就可能反过来也做直营模式，进攻顺丰的腹地，"以快打慢",这种情况下直营模式极有可能是赢了口碑但输了比赛。

回答这个问题其实需要大量的调研。

我这里把结论抛出来，就是交通运输行业的重资产具备一定的独占性和稀缺性，那些先发优势的投入很难被追上。

比如拿航空公司的航线为例，先进入市场的航空公司会把黄金航线都给抢占了，后来的航空公司因为空域管制或者机场容量等各类因素，很难在获得黄金航线的新增审批。这就是交通运输行业里资源的独占性和排他性。

我这里举个例子，比如之前南方航空买了很多架A380,  体验非常好，但结果最后一算账却根本挣不到钱，为什么呢?

因为没有足够的黄金航线给它们飞，所谓黄金航线就是那种上座率高，航线长，定价贵但客流有保障的国际航线，这些黄金航线很早都被国航东航给抢占了，南航很多时候只能把A380用来飞北京到广州这种短途航线，自然就不挣钱甚至巨亏。

在快递行业也是这个样子。我们以货运航线为例，航空在中国是受到严格管控的行业，买货机和成立货运航空公司都要去审批，不是你有钱想买就能买的，而且每年买的飞机的量还要受控制。

另外呢，货运航线也非常珍贵，而且越早进入这个市场的公司，越能占据很多枢纽机场的黄金时刻。

还有非常多的调研和研究也能得出同样的结论，我这里就不展开讲了，总的来说，重资产模式投入下的竞争优势很难被追上，既然很难被追上，那就可以称之为壁垒。

所以，砸钱搞重资产建设是能够砸出护城河来的，而不是像资本市场想象的那样，觉得加盟制的公司很容易来抄直营制公司的后路，这个其实是很难的。

不过既然已经研究到这个层次了，我们不妨再问另外一个问题，就是重资产可以构建竞争壁垒，那轻资产的加盟模式能够构建壁垒吗?

这里呢我也是说结论：可以是可以，这个壁垒是由效率和成本构成的，但这个壁垒并不高。

比如这两年迅速崛起的极免快递，用了十个月就突破了2000万的日单量，而行业老大中通快递做到2000万日单量花了5年时间。

虽然说有拼多多的扶持，但极免快递之所以能够这么快把运力和业务量做了起来，本质还是因为加盟模式的壁垒很低。

那么到这里呢我们总结一下，通过上面一步步抽丝剥茧的分析，我们得出了这么几个结论：

第一个，重资产模式能够建立起竞争优势，尽管是一部分场景而非全部场景；

第二是重资产模式可以持续不断地构建出竞争壁垒，后来者很难追赶；

第三就是加盟制的轻资产模式壁垒相对较低。

值得注意的是，上面的分析过程其实做了大量的简化，很多我直接说出来的结论其实背后都是大量的调研工作。

这些研究工作不光是我自己研究所做的，还包括了大量顶级投资机构的工作。

所以呢，我们上面这三个结论其实都是真金白银砸出来的，而不是简单的拍脑袋得出的结论。

这里呢我们总结一下。在本节课里呢，我们对重资产的直营模式和轻资产的加盟模式进行了详细的阐述和比 较，同时回答了"重资产模式能不能构建出竞争壁垒"这个快递行业的核心问题。

只有掌握了这些前置的研究结论，我们才能够真正理解顺丰目前的状态，也才能真正理解什么是"打仗状态"，什么是"奏乐状态"，以及两种状态切换时的临界点。

所以本节课的内容，都是为下节课我们学习"竞争优势临界点"这个模块来做准备的。

好的，这节课的内容就到这里，下节课我们继续，感谢大家的收听，我们下节课再见。

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临界格局，不得不知的四种行业格局

在上一节课中，我给大家定义了投资中的临界现象，并提出了三种投资临界的方向：行业格局的临界点，竞争优势的临界点，以及成本结构的临界点。

那么在今天这节课中呢，我们就一块来探讨第一种，就是行业格局里的临界点。

首先呢，我先来问大家一个问题，就是2018年有一篇文章特别火，就是兽爷写的《疫苗之王》，我相信大家应该都看过吧，当时这篇文章是全国范围内刷屏级的爆款，也是国内首例一篇自媒体文章改变公共政策的经典之作，文章发表之后，罪魁祸首长春长生被破产清算，相关负责人也都银铛入狱，国内疫苗行业受到了严格的整顿。

那么我的问题来了，大家觉得在这件事情发生之后，A股相关的疫苗股票表现如何呢?

按道理来说，这个刚刚出现了黑天鹅事件、监管大幅度加强的行业，相关公司应该过的很惨淡，股价也应该一蹶不振才对。

但事实正好相反，那些当年全面声讨的疫苗股，只要没有像长春长生那样破产清算，基本上都成了大牛股。

比如，兽爷在文章里揭露了康泰生物老板杜伟民的隐秘故事。

康泰生物这家公司也的确股价盘整了一段时间，但这家公司后面从低点整整涨了接近8倍，成为超级大牛股，杜伟民的身价也翻了好多倍，一度飙升到了400亿。

当然这里面可能有一些疫情催化的因素，但在新冠出来之前，这家公司就已经持续走牛并连续创历史新高了 。

为什么呢?

这种令人感慨和意味深长的现象背后的驱动因素，就是我们今天要讲的"行业格局里的临界点"。

在讲这种临界如何发生之前，首先我们来聊一下什么是行业格局。

所谓的行业格局，指的是一个行业中相互竞争的各家公司之间的结构关系，行业格局的内在决定因素是各家公司之间竞争优势的差别，其外在表现有很多，包括市场份额、资产周转率、毛利率净利率、净资产收益率等这些指标。

行业格局是基本面研究中最基础的东西，而且应该说，它跟商业模式一起，是价值投资者最看重的两个东西，而且行业格局有时候还要比商业模式更重要。

为什么这么说呢?

我在之前的课程里面其实说过，如果在一个行业里，某种商业模式被验证成功，那么摆在行业参与者面前的就是一个打蛋糕，但每家公司能吃多少，取决于有多少人来过来跟你抢。

抢的人少，那分到的蛋糕就多，抢的人多了，自然分到的蛋糕就少，甚至可能吃不饱；

所以，即使在一个商业模式较差的行业，如果竞争格局好，那每个参与者都有蛋糕吃，日子过的就很滋润。

比如我们在上节课里举的案例，染料这个行业其实是个化工周期品，商业模式说不上太差，但也绝对说不上好。

不过这个行业一旦形成了两分天下的行业格局，浙江龙盛和闰土股份都能维持较高的净利润率，这其实就 是行业格局的因素。

而一个商业模式较好的行业， 一旦好格局被破坏，参与者的日子也将变得很艰难。

例如电商平台这个行业，商业模式很好，一头连接商家，一头连接消费者，既有平台的属性，又有很强的话语权，本来阿里巴巴已经遥遥领先了，但架不住拼多多美团这种新玩家不断崛起，抖音快手这些跨界的也都想往这个行业里面冲，那日子其实就没有我们想象中的那么好过。

所以二级市场的投资者特别重视行业格局，高毅的邱国鹭就曾经这样讲过，说在二级市场做投资，宁愿数月亮，也不要数星星。

什么意思的，就是如果把一个行业看成夜晚的星空，如果行业集中度特别低，参与竞争的企业多如繁星，这种行业肯定竞争激烈，没法分辨出谁是最终赢家，抓住大牛股像数星星一样困难。

深度价值投资者一般都喜欢那种行业集中度高，两三个龙头企业就占据绝大部分市场份额的行业，这些龙头公司坐地收钱，旱涝保收研究这样的行业，研究清楚这种行业就像数月亮一样简单。

所以说宁愿数月亮，也不要 数星星，就是这个意思。

如果进一步来分，行业格局一般可以分成这么ABCD四个类型：

A类型叫做一家独大。就是指这个行业里面只有一家超级大的公司，其他对手都不成气候，甚至可以忽略不计的那种。

比如说腾讯在社交网络领域，一家独大，别的社交软件连它零头的零头都不是。

这种行业地位显然就是正月十六的月亮，又大又圆，旁边的星星看都看不到。

B类型叫做一超多强，就是指行业里有一家超级领先的公司，但还没有做到嬴者通吃的地步，同时还有好几家很强的公司，虽然这些公司想要追上龙头比较难，但行业老大也消灭它们也不容易。

比如在防水材料行业的东方雨虹，市占率大概是第二名的4倍，竞争优势非常强，但想要一统江湖则还需要很长的时间。

C类型叫做几家垄断。

就是指在行业存在规模差不多大的公司垄断着市场，可能是"两分天下",也可能是"三足鼎立",也可能是"四强争霸",最多不要超过5家。

总之呢，就是在他们之外的其他公司可以忽略不计。

比如空调行业，格力跟美的两分天下，通信服务行业，移动联通和电信三足鼎立，短视频行业，是抖音快手，两分天下。

A类和B类的行业格局是稳定的，但C类是否稳定则需要"具体情况具体分析"。因为同样是"两分天下"或者“三足鼎立"，行业的竞争激烈程度却可能会千差万别。

比如我们之前讲的浙江龙盛和润土股份，两家占70%的份额时还在你死我活地竞争，但格力和美的两家也市占率也是70%左右，他们其实已经很少打那种非常惨烈的价格战了，当然小的价格战还是经常打的。

D类型叫做百花齐放。就是特别分散，高度竞争，谁也不知道谁最终能活下来的行业。

比如说大家经常吃的坚果，这个行业目前虽然有三只松鼠、良品铺子、来伊份、恰恰这些品牌，但整体来说行业还是非常分散，行业前五名市占率可能还不到20%，竞争非常激烈，这种行业要想变成C类甚至B类，还需要很长的时间。

以上就是行业格局的四种形态。如果说我们从行业格局的视角出发来寻找投资机会，显然就有两种：

第一种呢，就是用复利思维，寻找格局非常稳定，龙头能够持续赚取的行业。比如贵州茅台和腾讯控股就属于A类一家独大的类型。

像海天味业、爱尔眼科、海康威视等公司属于B类一超多强的类型，他们虽然达不到独占行业的地位，但跟第二名什么的拉开差距了，很难被追上，而且因为行业的集中度还有提升的空间，所以仍然具有较强的成长性。

这些公司如果我们用复利的模型来审视，自然非常具有长期吸引力。

第二种呢，就是用临界思维，来寻找格局由不稳定状态，向稳定状态切换的行业。 一旦切换成功，行业格局就会发生状态的改变，相关公司的利润就极有可能大幅度增长，带来巨大的投资机会，这就是行业格局的临界。

换句话说，所谓寻找行业格局的临界点，就是要率先发现那些行业从不稳定状态转化成稳定状态的时刻。

所以我们回到本节课开头提出来的那个问题，就是为什么疫苗行业在迎来了行业大整顿之后，相关的个股反而都走牛了呢?

原因很简单，就是疫苗行业本来是D类格局，经过大整顿之后，变成了相对稳定的C 类格局。

这里给大家普及一下疫苗行业的行业格局。首先从全球范围来讲，疫苗行业是C类格局，属于"四强争霸"的状态，这四强分别是GSK、默沙东、赛诺菲和辉瑞，它们合计占到了全球市场份额的80%，其他的公司很难跟它们竞争，而这四家也基本上相安无事，良性竞争，利润非常丰厚。

但是在中国国内的疫苗行业，却是一副D类格局的场景。

因为中国的医疗体制对用进口药还是国产药有很强的话语权甚至决定权，所以海外疫苗四大巨头在国内的市占率只有40%，剩下的60%被一众本土的疫苗厂商所瓜分，市场集中度很低。

目前本土疫苗企业多达32家，但其中一半以上企业每年获得批准的疫苗品种仅1个。

绝大部分疫苗生产商规模偏小，生产的疫苗也以传统疫苗为主，产品同质化严重，一个品种常有多家企业竞争。

目前规模比较大只有国药、昆明所、辽宁成大、康泰生物、科兴生物等几家。

在《疫苗之王》这篇文章大规模刷屏后不久，国家药监局便派遣45个检查组开展了为期半个多月的质量安全检查，然后又过了四个月，在2018年的11月份，《中华人民共和国疫苗管理法(征求意见稿)》就出台了，并在第二年，也就是2019年的6月份便在人大审议通过，2019年的12月1号就正式施行，可谓是神速。

这部法律其实是全球首部综合性疫苗的管理法律，它是把分散的疫苗管理规范整合集成，对疫苗的研发、生 产、流通、预防接种及监督管理作出系统性规定，非常全面。

而且更重要的是，这部法律其实大幅度提高了行业准入壁垒，消灭了相当一部分潜在竞争者，对于那些行业内的老玩家其实是一个特大利好。

所以长春长生的疫苗事件爆发之后，行业经过连续的整顿，很多小公司的疫苗就批不出来了。

再加上长春长生这个重要的竞争对手被完全消灭，行业的格局一下子就变好了，而中国人对疫苗的需求还在持续的上升，因此供给和需求一个缩减一个上涨，很多疫苗品种就甚至出现了短缺的现象。

这其实就是为什么康泰生物这些疫苗公司尽管当时被老百姓骂成一片，但仍然成为行业大牛股的真实原因。

舆论和监管尽管让它们受到冲击心惊胆战，但其实也帮助他们消灭了竞争对手，行业格局在突发事件的推动下出现了临界点，最终催生出一次超级大的投资机会。

有同学可能觉得这种黑心公司坚决不能投，这种钱也坚决不能赚，我个人觉得也要具体情况具体分析。

比如说疫苗这个事情，当初的乱象其实是整个行业都存在的问题，如果你拉出中国民营疫苗公司的老板们的履历，就会发现大部分都跟康泰生物的杜伟民一样，都有很多说不清道不明的故事。

既然是行业的问题，那就要看这个行业是否还有持续的需求，是否有整体变好变规范的可能。那么显然中国人对优质的，安全地疫苗的需求，还远远没有达到天花板，而《疫苗管理法》出台之后，整个行业显然会慢慢变好的。

所以作为一个投资者，我们应该抛开对那些疫苗公司发家史的厌恶，正确理性地看待这个行业。

但如果换一个行业或者公司，情况可能就不一样了。

比如说当年红黄蓝幼儿园爆发了侵犯小孩子的丑闻，当时有不少人看到幼儿园办学资质收紧就觉得应该去抄底红黄蓝，我当时就直接说这个做法是错的，碰都不要去碰。

为什么呢?

因为具体情况要具体分析，红黄蓝最大的问题在于它是加盟模式，无法对加盟学校的老师进行严格的管控，肯德基麦当劳加盟店的员工可以偶尔出点儿食品安全问题可能大事化小小事化了了，但你一个幼儿园一旦出问题，那就是死罪，所以这个事情的核心是什么?

核心是商业模式无法兼容行业环境，不信大家可以翻 翻新闻，最近又出事儿了。所以能不能抄底啊?不能去抄底。

类似疫苗行业出现格局临界点的案例很多，比如2008年的三聚氰胺事件，罪魁祸首三鹿奶粉破产清算，但是伊利蒙牛这些企业后面就成了大牛股；再比如2017年国家收紧游戏版号的审批，小企业死了一堆，但腾讯和网易股价持续上涨；再比如大家都知道的供给侧改革，把钢铁这个D类行业格局的行业直接转化成C类，催生出一大堆超级牛股。

所以我们总结一下，这种有外部事件触发的行业格局变动，我们称之为事件型临界。

那么除了事件型临界之外呢，行业格局的变化还有一种，当然也是最常见的一种，就是行业自发地形成稳定格局，要么自发地由不稳定的C类格局变成稳定的C类格局，要么自发地由竞争激励的D类格局变成竞争放缓的C类格局，这两种场景都很常见，我在这里称之为"内生型临界"。

我这里简单举一个例子，就是啤酒行业。中国啤酒行业以前有几百个品牌，经过几十年的残酷竞争之后，目前出现了"三足鼎立"的格局，就是华润、青啤和百威，大概占70%的市场份额，像燕京啤酒这种区域性龙头已经不在第一梯队了。

不过行业虽然是C类格局，但相当不稳定，还是打来打去，

直到2018年，整个行业的竞争开始放缓，因为大家打了半天发现啤酒的需求出了问题，喝啤酒的人越来越少，全行业的收入增速不断有放缓的迹象，甚至出现了下滑。

所以几家龙头之间的竞争从2018年就开始放缓了，频繁提价，盈利能力不断上涨，所以在过去几年无论是港股上市的华润啤酒，还是A 股上市的青岛啤酒，都是大牛 股。

不过需要告诉大家的是，"内生型临界"相对比较难把握，因为很多时候会有反复，今天说好不打了，明天可能又开始干了。

如果是两家公司竞争，像格力美的这样，还相对容易把握一点，但如果是三足鼎立或者四强争霸的行业，你就很难搞清楚每家公司心里打的是什么算盘。

所以把握"内生型临界"一定要有耐心，多等等多看看。

相对来说，"事件型临界"的机会相对比较好把握一些。

好的，我们这里总结一下这节课的内容。在这节课里，我们探讨了如何把握行业格局的临界点，那么首先呢，我们把行业格局的ABCD四种类型给大家定义清楚了，然后指出，如果从行业格局的角度出发寻找投资机会呢，有两种方式，一种是用复利思维来寻找那些格局稳定龙头能够持续赚钱的行业，第二种就是用临界思维， 来寻找那些因为行业格局变化而出现的机会。

具体来说， 一种是事件型临界， 一种是内生型临界。

前者是由外部事件触发的临界，后者是由系统内生触发的临界，都能够带来非常好的投资机会。

但相对来说，把握内生型临界需要细致的跟踪和调研，防止出现反复，而事件型临界相对来说更容易把握一点。

希望通过这节课的学习，大家以后无论是看到某个行业发生黑天鹅事件，还是看到一个长期竞争激烈的行业突然开始联合提价了，一定要敏感，一定要去探索它背后的逻辑，研究是否存在着行业格局的临界点， 一旦确定了，那就是巨大的投资机会。

那么下节课呢，我将给大家讲解临界思维的第二种模式，竞争优势的临界点，我会用一个目前大家都关心的公司，顺丰控股来做案例，内容也会非常精彩。

好的，这节课的内容就到这里，我们下节课再见。

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