绿电行业投资指南05：错配，梦里看花

这节课是我们本系列的最后一节，我们打算聊一聊偏宏观的问题，也是绿电的基本盘，绿电如何消纳？这部分内容可能涉及微观的行业比较少，标的更是没有，但这些内容还是很重要的，这关乎我们看绿电的视角，甚至是看风光的视角。

一、错配

以前我们看风光的时候，说的最多的一句话就是消纳定发展，而现在在政策的大力扶持下，这个趋势慢慢变为以发展定消纳。

这中间的区别，就是以前是看电网能消化多少，才能安排多少的风光，而现在则是需要优先保证风光的消纳，这就等于是把问题丢给了电网。但我们都知道，风光的供应，在时间上是无法和电网负荷所匹配的，光伏在阴天，以及夜晚时出力大降，而风电在晴天时无所贡献，这都加剧了电网的调配难度。

当然困难也不只是在时间上，空间上同样问题很大，风光装机的大头是在西北，以及华北地区，而我国用电负荷较大的省份是在中东部，这也加大了电网的困难。

正是，时间、空间上的双重困难，使得风光背上了“垃圾电”的骂名。

二、解决

要改变绿电的垃圾电地位，真正做到应发尽发，还得在空间和时间这两个维度解决问题。

时间上怎么解决，那就是在电源侧（供电侧）增加储能，具体的方法就是抽水蓄能、电化学储能，以及火电的灵活性改造。而空间上的解决方法就是电网侧发力，加强电网的建设。

储能

听起来都有解决方法不难，实际上情况不是这样，电源侧目前来看只有火电灵活改造最贴近实际，抽水蓄能受地理因素影响，而我国低价水电资源已充分的挖掘，未来再上抽水储能成本也是个问题。至于电化学储能，锂电池价格贵，并且有一定的自燃风险，相比来说未来价格更便宜、更安全的钠电池或许更有机会，但钠电池产业链现在还不够完全，产业化还需要一定的距离。

但是要解决时间上的问题，储能必不可少。所以我们可以看到2022年发改委出台的文件就特意提了这个问题。

这份被称为《加快建设全国统一电力市场体系》的文件，特意提出应该要“加快应急备用和调峰电源能力建设”，这就等于直接说要大批量上火电灵活改造了。

但灵活改造的缺点就是经济账算不过来，所以十三五期间的改造规模就远不及预期。

因此我们看到，在刚刚那句话的后面还加了句，要“建立健全成本回收机制”，这就是为了解决业主担心的投资回报率的问题。

所以在大规模抽水储能以及钠电池革命前，我们可能会面临一个尴尬的境地，新能源越是在发展，我们就需要更多的火电冗余机组来辅助。这就引出了一个和大家认知不太一样的事，那就是火电的占比会下降，但发的绝对值并不一定会降太多，因为时间的问题解决不了。

分布式

通过电网来解决空间的问题也没那么简单，首先你要消纳这么多的西部大基地，必定要用上特高压，这得给电网一定时间来慢慢改造以及适应，此外你还要建立跨省的电力交易市场，这样才能更好的配置资源，所以未来的电力市场一定是省间、省内，两个同时运行，当然这点在前面那个文件里也有提及。

具体怎么改造电网不是我们这节课的重点，我们说这些只是想说明一个问题，电网的改造不是一蹴而就的，需要时间，并且也需要很多的投资。

那有没有解决方法？

有，那就是搞分布式，搞微电网，通过分布式来就近消纳新能源，这一点也是受到国家政策认可的。

对于风光为主体的清洁能源来说，早几年处于幼儿期，全社会都在帮助他，电网帮他消纳，火电帮他调峰，国家给他补助，但想要真正取代火电成为压舱石，目前的情况是远远不够的。

因为到那时，电网的付出、火电的努力，都将由清洁能源买单。

三、总结

好了下面我们给本节课做个小结，这堂课，我们主要围绕着清洁能源的消纳展开。

风光等清洁能源诞生至今，就面临着空间和时间这两重的矛盾，空间上西电东输对电网负荷太大，时间上风光的不稳定导致调峰困难。

要解决这两个维度的错配，也有方法，那就是利用储能解决时间上的问题，利用分布式解决空间上的问题。如果单看储能的话，火电的灵活性改造反而是最现实的方案，所以未来火电的局面就是增容减量。电网的问题就是改造的难度，为了减少电网的压力，利用分布式就近消纳清洁能源，也就成为一种选择。

好了，恭喜你完成了本节课，我们下期课程再见。

敲黑板：

消纳与发展之间的矛盾：

错配：空间、时间

解决：储能（时间）+分布式（空间）

绿电行业投资指南04：新的建设方向

上节课，我们讲了新能源运营商，这节课我们往产业链上游走走，来看些给这些运营商造电站的公司。

2018年12月，经济工作会议首次提出把，5G、人工智能、工业互联网、物联网，这四种定义为“新型基础设施建设”，也就是我们俗称的“新基建”。

而随着新基建的提出，电力行业的数字化转型也被提上了日程，很显然作为信息网络的基础，电力行业就是融合这些行业的关键。

再加上2020年，我国提出“3060”，明确了双碳的目标，这迫使碳排占我国80%的能源行业向低碳化转型。

电力“新基建”，叠加低碳化的转型，这就需要庞大的绿电供应来平衡整个能源架构，所以国网、南网相继提出庞大的基建方案，五大四小也纷纷加码，但这么多的电站需要有人来建，这些建电站的就是我们本节课的主角。

一、新型电力系统

在课的一开始，我们讲个核心的论点，为什么要在现在看绿电的工程建设？

自从1933年的罗斯福新政以来，经济危机大兴土木，就成了财政政策的标配。而对于“基建狂魔”的我们来说，建或不建，从来不是个问题，问题是多建还是少建。

但是随着二十年来的不断架桥修路，传统基建的空间也在缩小，这时候就需要新基建来扛起财政支出的大旗，而新型电力系统就是其中的主力军。我们一直在说新型，很多同学可能会有困惑，那到底新在哪，我们找来了国盛总结的一张图，大家可以参考下，主要还是两个方向，一个是智能化、一个是低碳，智能化主要是电力设备，我们这节课不包括，这里讲的主要还是电源端的低碳化。

电源&电网

上面是我们本节课的大逻辑，同时我们也找来了数据做支撑，在详细看数据前，我们先做个简单的科普。如果把电力系统从发电到用电，这整一个周期进行切分的话，可以分为四个环节，分别是发电、输电（包含变电）、配电，以及供电，其中第一个环节发电属于电源侧，后面的三个则是电网侧。

所以我们看投资额，得把电力系统进行拆分，电源、电网不能混为一谈。我们这里先看下电源侧的数据，在十三五的最后两年里（2019-2020），电源侧的投资额大幅增加，并且很明显地突破了多年来的平台。

对于这个突破，我们不能简单地把它视为政策面的催化。更为主要的还是，风光在技术层面的不断降本增效，这就让很多项目有了商业化的基础。并且技术上的迭代，降本增效的步伐并不会停滞不前，所以在下个五年里，电源侧投资额的高增长也将是板上钉钉的。

相比于电源侧投资数据的平台突破，电网侧就有些耐人寻味了，十三五的最后两年，电网侧投资额连续下滑。官网给出的解释是特高压等电网建设进度放缓，并且35千伏及以下的电网投资也在下滑。

这当然是客观事实，我们在这推测下背后的原因，也就是电源、电网分道扬镳的真相，当然这只是个推测，大家有不同意见也可以提出来。电源侧在解决地消纳的前提下，商业模式是十分清晰的，技术进步必然带来项目盈利能力的增厚。而在电网侧，就没有那么清晰，大部分投资都得由国网，或者南网出，这就导致电网侧的投资更容易受政策的影响。

二、工程建设

说完了宏观上的大致区别，我们就来细看下这两侧的市场。我们先看的是电源侧的工程建设。

实际上还是依照终端项目的投资额。例如火电、水电投资额最大，风电其次，光伏最低。这就导致了终端的业主结构不同，直接影响了EPC的施工方。

所以我们可以看到，火电，以及水电的市场结构是比较相似的，都是双寡头构成，电建、能建垄断市场。而这样的情况也将持续下去，因为这两个电力系统投资额较大、技术难度较高，业主方大部分也都是央国企，因此祖传的格局不会那么容易改变。

看完了水火，我们来看下风电，风电的主要客户也是电力集团。但风电有个特点，那就是项目的大部分支出是在设备上，大概占了50%—70%左右，这就给了主机厂直接入手EPC的机会，所以大型风电项目的格局基本上就是央企、国企，以及主机厂三分天下。

对于比风电投资更少的光伏来说，业主的构成就更为地复杂了，再加上有用户的存在，光伏的EPC格局极度分散。从数据来看，市占率最高的阳光电源也仅占了6%。我们这里提下阳光电源，重心老早就不在EPC上了，只能说股价高了什么都是错。

电网侧

说完了电源侧，我们简单地看下电网侧。前面也说了电网侧主要看两大电网的规划，从目前的情况来看，十四五期间两大电网公司合计将投资2.9万亿，相比于十三五提升13%左右。而电网侧可以分为，配（电）网和输（电）网。具体的内容我们会放在以后的特高压里讲，这里主要讲下这两张网的EPC格局。

输网的大型项目一般还是由中国能建、中国电建及部分国企承建，尤其是输网的核心特高压领域，能建的优势比较大。

配网侧的格局就比较分散了，因为投资主体分散，单个投资较小，很多民营企业都有机会。例如江苏的本地企业苏文电能，这几年来在配网侧的发展也很迅速。

三、总结

课程到了这里，我们简短地做个小结，这堂课我们讲的是电力系统的建造施工环节。

整个EPC的大逻辑，是内嵌在新基建的背景之下，随着旧基建的完善，新基建有望接棒财政政策，其中的核心就是电力系统的投资。

整个电力系统如果按照环节划分的话，大体可以分为电源以及电网，电源侧的投资和终端离得更近点，容易受到技术的影响，电网侧更像是计划经济，由两大电网公司的规划而定。

回到这两个侧的EPC上，大体的思路就是单体投资额越大的项目，EPC的格局越集中，所以我们可以看到电源侧的火、水，以及电网侧的输网都是由能建、电建这双寡头统治的。

风电的EPC要多加上主机厂，光伏的话就更为分散了，至于配网侧，由于单体项目差异较大，地方性的企业更有优势。

恭喜你完成了本节课的学习，下节课我们将进入本系列的最后一节，绿电的消纳。

敲黑板：

EPC逻辑：新基建接棒旧基建，电力系统投资空间大

电力系统=电源（火、水、风、光、核）+电网（配、输）

电源侧：单体投资越大，EPC格局越集中

电网侧：输网寡头，配网地方

绿电行业投资指南03：如何挑选绿电股票？

上节课我们讲了一个与“绿”八竿子打不着的火电，目的就是引出一个观点，那就是看似很“脏”的火电，因为在调峰上的优势，未来可能更容易申请到绿电的指标。

而归根到底，绿电如何赚钱，哪家绿电运营商运营更好地，这就是本节课的内容。

下面，欢迎进入本节课。

一、估值

在开始本节课之前，我们先把目光投向香港市场，虽然南下香江抢夺定价权失败了，但港股因为一直是机构主导的市场，所以在估值方面具有一定的参考价值。

在港股，发电的企业被分为两大类，一种是以火电为主的传统运营商，另一种则是新能源电力运营商，这两类企业，在估值上相差极大。

前者的估值中枢（市盈率）常年在5-10倍左右，被视为周期股，而后者的市盈率却可以达到15-20倍，这样的估值在港股，可以被称得上是成长股了。

当然这样的分化，存在一个时间节点，也就是2020年的上半年，光伏的正式平价拉开了二级市场新能源的投资热，新能源运营商也受益上涨。

为什么新旧运营商给到两种完全不一样的估值体系啊？

其中的原因还是多方面的，我们先从商业模式上说起。

火电的内容我们上节课已经说过了，由于盈利能力与动力煤价格高度相关，再加上作为大宗的动力煤价格极为不稳定，所以造成火电企业的营收极为不稳定。

我们反过来看下风光，从这浙商的这张图里可以看出，风光在成本端是相对比较固定的，初始的设备投资在大周期里呈现下降的趋势，运维费用相对稳定，不存在动煤这么大的一个不确定因素，并且随着补贴的退坡，收入端也更为稳定，更好测算。

所以风光项目在盈利模式上的周期性是要明显地弱于火电的。

不仅是在盈利模式上周期性显著，火电企业的盈利质量也是要低于风光的。很简单的一个指标，我们来看下净利率，可以看到最近5年来，火电企业的净利率水平要大幅低于新能源运营商，而且这个低于，不仅是在动力煤价格高的时候，在煤炭周期低谷期，火电依然比不过绿电。

除开商业模式上的差异，火电的碳排始终是个隐患，再加上煤炭资源属于不可再生，也加大了整个行业的周期性。而绿电，不论是风光水核，他们大部分都是可再生，自然周期性更弱些。

所以综上两个原因，绿电运营商由于周期性弱化，自然可以给到更高的估值水平。

二、运营

既然知道了绿电给的估值较高，那我们自然要去寻找清洁能源占比较高的公司。因为很多发电公司都是既有火电又有绿电的，所以我们很关注一个指标，那就是清洁能源占比，根据这个指标来判断公司的估值水平。

我们找来的这张图，出自国盛证券的研报，他是根据2020年末的情况，把传统五大发电集团里的上市公司分拆了下。所以我们平时看风光研报时候，都会出现五大的情况，但五大是个集团的概念，回到绿电运营这块，我们还是应该看下属的具体公司。从装机来看，大唐新能源、龙源电力的占比较高，当然还有别的公司，但他们的发电体量较小。

看完了相对值的占比，我们来看下绝对值的装机量，这图是截止于2020年末，可以看出龙源的装机量依旧是最多的，而三峡能源由于不隶属于五大（三峡集团属于四小），所以不在上图中出现，但是三峡的绝对体量也是十分地大的，并且三峡的发电全来自风、光、水，也就是清洁能源占比达到了100%。

在建工程

当然当前的发电量只是个过去式，二级市场更加关注未来的变化，也就是公司的在建工程。由于这些发电企业大部分都是央企、国企，我们可以根据他们的十四五（2021-2025）规划，简单地一窥究竟。

这图来自华泰证券，最后一列的年复合增长率（CAGR），是把十四五的规划平均分配到五年里的出的结果，所以我们简单的可以认为，这个增长率越大的企业，未来潜力也大。在这张表里，数据层面最为夸张的，当属港股的中国电力，从2020年的6GW新能源装机，直接涨到2025年的67GW，而且随着清洁能源装机增加，进一步缩小火电机组，使得清洁能源发电占比大幅抬升。因此今年的绿电行情里，中国电力比它的那些传统能源同行要强势得多，这很大程度上都是受益于庞大的风光装机计划。

看了这幅较为宏观的图，我们来细化下，如何给绿电运营公司建模。

我们这里以长江证券做的三峡能源模型为例，示范下。这套模型里，底稿十分地多，但核心的还是主营业务模型这张。

分析这些企业的第一步，就是要分清在建项目，以及完工并网大致时间，依旧是下面这张图，当然由于突发情况，有时候并网日期可能会不及预期。

了解这些在建项目就是为了帮我们理清发电量的贡献区间，然后在收入方面的推演就比较简单，因为收入是等于发电量（装机*可利用小时数）乘上平均电价，而风光中，只有海风有补贴，所以海风给的度电收入较高，为0.4元/千瓦时，陆风、光伏给的都是0.3元/千瓦时，当然我们这里只是粗略的讲下原理，更为细致的拆分，大家可以看下长江的这份模型。

到了营业成本这块，相对就比较简单了，从三峡能源的营业成本，就可以看出绿电的优势，因为大头都是折旧费用，而折旧是不占用现金流的，这就保证了公司可以滚动新项目，如果融资费用比较低，大幅低于项目的IRR，那就可以借钱开新项目，所以绿电运营的本质还是个息差游戏。

三、总结

好了，在这部分内容的最后我们来给本节课做个小结，我们这节课先看了估值，可以发现绿电运营商的估值水平大幅高于传统的火电运营商，其中的原因就是绿电的周期性更弱，现金流更强，具有成长的底色。

随后我们看了下行业层面，如何挑选绿电公司，第一步是先选清洁能源发电占比较高的公司，这样的公司更能给到较高的估值，第二个是要看未来的规划，也就是十四五期间的装机计划，装机计划比较多的，自然容易受到二级市场的青睐，最后也就是融资费用较低的公司，因为绿电的运营，本质上还是个息差游戏，如何空手套白狼才是大学问。

恭喜你完成了本节课，下节课我们将进入EPC环节，来看看给这些绿电运营商造电站的企业，究竟长什么样。

敲黑板：

绿电运营：

估值差：新能源运营商＞传统能源运营商

原因：弱周期，现金流强，具有成长的底色

绿电公司（如何选）：

1.清洁能源占比高的

2.未来项目规划多得

3.融资费用低得

绿电运营的本质：息差

绿电行业投资指南02：火电转型新能源

作为绿电行业课的第二节，我们这节课看一个和绿电八竿子打不着的行业，那就是常年被称为“脏电”的火电。

一、历史包袱

为什么要从这个所谓的“脏电”开始说起呢？

这就要从火电的历史说起，火电顾名思义就是利用煤来发电，所以在大部分场景里，火电企业与煤价（动力煤）之间都是一个跷跷板的关系。

但是2016年以来的供给侧改革、环保督察，让这个跷跷板开始失衡，煤价上天，火电坠地。所以在很长的一段时间里，火电企业都被资金所鄙视。

这样的局面到了2021年，得到了彻底的宣泄，动力煤价格暴涨，秦皇岛一煤难求。

而火电企业由于锁定电价的关系，只得被迫减少发电量。

但开工率可以停，折旧却不能，再加上动力煤价格久久不见回落，2021年火电企业均大额亏损，我们这里也找来了火电企业的2021年业绩对比图，可以看出三季度的亏损相比于上半年还是很惊人的。

后续随着发改委强势干预，煤价也应声下落，但煤价的最高峰发生在10月份，巨大的弹性造成火电企业，四季度的报表依然惨淡，大家可以把这图里的预亏额，和上张图对比看，就知道四季度各大火电企业糟糕的境况。

国内火电厂，保守估计，吨电耗煤量在300克左右，然后这里的300克是标煤，如果换算成5500大卡的动力煤，大概是381克，所以简单来说，动力煤价格（5500大卡）每上升100元，那电价的成本就会上升3.81分。知道了这个关系，我们就不难理解下面这三张图，火电厂的亏损斜率一点都不亚于动力煤的涨幅。

但物极必反，“既要马儿跑，又要马儿不吃草”，这种情况长此以往是万万不可能的。所以煤电联动、电力市场化改革，这些名词就开始走前。的思路是这样的，首先让火电企业和煤炭企业签下100%的长协，然后在长协里规定了基准价，那就是5500大卡的动力煤卖700元/吨，再加上上下20%的浮动区间，就此把火电企业在成本端锁定了下来。

成本端确定后，就要动收入端了，于是各省市的市场电价基本在基准的基础上上浮20%，这就是研报常说的电力市场化改革。

但要注意的是这一系列的动作都是针对2022年的，2021年很多时候电价非但没涨，还打折了，再加上动力煤的持续涨价，电力企业的压力可想而知，于是就出现了上面所说的集体亏损的现象。所以我们来总结一下火电企业的研究核心，也就是我们为什么要看火电，那就是成本稳中有降，收入有所抬升。

二、走向深水区

但是，光有政策上的呵护还是不够的，我们国家的特色决定了，电力企业始终只是个公用事业股，政策只是拿来托底的，并不是让你牟取暴利的。所以对于火电厂来说，要想活得更好，还得靠自救，那就是灵活性改造，加转型新能源。

灵活性改造

说起火电厂的改革，还得从灵活性改造一词说起。

这个词，最早提出在2016年，这一年我国的西部地区出现了严重的弃风弃光现象，于是能源局组织了大批专家赴当时风光比例较高的北欧取经。而取经回来的结果，就是这灵活性改造五字。

简单地说，灵活性改造就是让火电变成“储能”，在新能源发电的低谷时，开满负荷，当新能源发电的峰值时，降低负荷，尽可能地保障风光的消纳。很多人可能会问，那火电厂不能自己调节吗，为什么么要改造呢？

因为大部分的火电机组都有个最小输出功率，大概是在35%左右，简单的理解，如果达不到这个功率，会损害机组，以及产生大量的污染气体，但是吧要尽可能的满足风光的消纳，那就意味着很多时候机 组没办法维持原有的最小输出功率，而这就是改造的价值。

对于改造的技术路线来说，大体分为两类，一类是对发电机组的改造，另一类是对既发电又供暖的机组的改造，但改造的细节不是我们的重点，这里也就不提了，以后的课上如果有机会我们也会和大家分享。

转型新能源

我们这里还是着重地说下，灵活性改造对于火电厂的意义。

从单纯的经济性来说，灵活性改造的费用不一定能被调峰的收入所覆盖，这个改造工程的最大意义就是可以申请新能源指标。下面这张图是“五大四小”的清洁能源装机规划，可以看出这些电力豪门的胃口都不小，而它们这么庞大的风光装机计划，很大程度上都依赖于自身的火电装机。很简单的一个道理，火电机组灵活性改造可以帮助风光的消纳，减少对于电网的依赖，所以这些火电厂更有可能获得新能源装机的资格。反过来说，风光成本这么多年来，大体还是下行的，未来的IRR只会越来越高，获得这些指标，也就相当于获得了未来相对永续的现金流。

这时候有人要问，既然电网的目的是解决消纳，那水电、储能都可以，那火电的优势在哪呢？

火电的优势就在于便宜二字，如果是按提供一兆瓦的调峰能力来说，火电的灵活性改造无疑是成本最低的，那最高的是什么呢，就是电化学储能。

三、总结

好了，本节课到这里也就结束了，细心同学可能也发现了，本节课偏定性的较多，至于转型清洁能源之后如何获利，并没有很详细的说，这部分内容我们在下节课，绿电运营部分会详细的说明。

这里也就简单的给本节课做个小结，这堂课我们讲的是火电，说到火电就不得不提动力煤，因为2021年以来动力煤的暴涨，导致许多火电企业的大幅亏损，为了解决这一困境，政府提出了煤电联动的方案。也就是破天荒地放开了电价上限，允许上浮，然后要求火电企业签下全额长协，锁定成本，这样的方案之下火电企业便有了生存下去的动力。

但对于这些企业来说，要想活得好，单靠政策是不够的，这就需要清洁能源项目带来的稳定现金流，但为了这些项目的指标，火电企业必须对自身的机组进行灵活性改造，以此增加电网的消纳能力。

恭喜你完成本节课，下节课我们将进入绿电运营的部分。

敲黑板：

火电：

本质：煤（成本）与电（收入）

博弈：动力煤高涨下，火电企业巨亏

破局：煤电联动（锁成本涨电价）

改造：增加电网消纳能力，获得风光指标

转型：风光项目IRR较高，拉高企业的经营能力

绿电行业投资指南01：来自碳中和的机遇

这一期我们来讲个曾经的热门行业，绿电。

作为风光等新能源的直接下游，新能源电站，在新能源的浪潮中也是收益颇丰。随着风光技术的进步，组件以及风机的价格不断地下降，初始投资的降低，项目的IRR自然直线上升。而项目的IRR直接关系到相关上市公司的盈利情况。

不仅成本端在下降，绿电的收入端也有所上升，碳税政策的出台，让绿电获得一定的溢价。所以绿电的研究我们也不能忘了政策面的考量。

好了，下面就正式进入本系列课，绿电。

一、碳中和

在本系列课的一开始，我们先来看一个偏宏观的问题，什么是碳中和？

很多人从字面上理解，都会认为碳中和等于是，二氧化碳的零排放，实际上这个说法不准确，准确的应该是二氧化碳净零排放”。

一字之差，意义可就不一样，多个净的意思是，人类可以排放二氧化碳，但除了被自然吸收的部分以外，剩下的就需要人为的固碳。当然固碳的方式有很多，例如建设生态系统，或是收集后转为工业品以及封存在地下，方法的部分我们这里不说，要说的关键点就是，碳中和的意思就是（超额）排碳等于固碳。

既然要让排碳等于固碳，那就得分成三个步骤，丁仲礼院士把它总结为三端发力。这里的三端，指的是发电端、能源消费端，以及固碳端。而我们本系列课的要点，就在于这里的能源消费端。通俗点来说，就是通过工艺流程的改造，用绿电、绿氢、地热等清洁能源，来替代煤、油、气等传统能源。

碳中和的机遇

很多人都知道，我国是个多煤贫油的国家，所以在能源方面（发电、供热）极度依赖煤炭。但很多人不知道的是，我国同时也是个风光资源丰富的国家。曾经有专家测算过，如果能把鄂尔多斯高原、阿拉善高原，以及柴达木盆地，这三块60多万平方千米的干旱区，取出一半来覆盖上太阳能电池板的话，就可以满足全国的能源需求。而干旱区加装光伏板后，不仅可以发电，还可以帮助生态的恢复，这也就是风光大基地一般都选在沙漠、戈壁，以及荒漠等地区的原因。

正是因为可以在，清洁能源，以及生态恢复，这两方面都带来益处，所以大基地的上马速度也是非常的快的，各省市都在积极地申报，这也就带来了电站承建，以及设计等方面的需求，而这方面的公司我们在后续的环节里也会涉及。

二、绿电的逻辑

说完了碳中和的大背景，我们来谈下绿电的逻辑，也就是我们本系列课的方法论部分。

在课的一开始，我们也说了部分，这里更加全面地阐述下。简单来说下，为什么去年年末，绿电兴起？

很重要的一点是，目前已经到了一个时点，那就是很多传统火电厂的新能源利润占比，已经达到了一半左右，而这部分的电价，可以通过碳交易等平台获得一定的溢价，再加上这块业务在未来的很多年里都会有很高的发展潜力，所以可以按照PE来给估值，这就一改原先公用事业股按DCF给估值的思路，起到了拔估值的效应。

边际变化

当然我们上面说的是一个长逻辑的部分，做投资看长做短，边际的部分有时候会更加重要。这里我们简单地说两个边际上的点，一个是补贴，一个是组件价格。

我们先来说下补贴的部分，这里补贴主要有两个，一个是多年来拖欠的光伏补贴，另一个是央行对于新能源运营商再融资部分的补贴。我们先来看下欠补这一块，在了解这部分内容前，我们来拆解下一个简单的财务公式，那就是PB-ROE。根据杜邦分析法，ROE可以简单地拆为三部分，分别是营业净利率，总资产周转率，以及权益乘数。而欠补体现在报表上，就是应收账款高企，这会导致总资产的周转率变低，另一方面，欠补的应收账款还要做坏账准备，那就要拖累净利率，所以欠补之下，企业的ROE自然低下，这也就导致绿电运营商们只能给更低的估值（P/B），这里多说一句，为什么我们看的是PB而不是PE呢，因为对于重资产的运营商来说，显然PB更有代表性。

注：PB公式为当期市净率，b为派息比率，g为永续增长率，r为折现率

此外，如果我们不看利润表，单纯看现金流量表的话，欠补的归还也能充实企业的现金流，让企业不 必要借高息的外债，这样就可以降低企业的资金成本，当然融资补贴也是这样的道理。资金成本的降低，项目每期偿还的贷款自然就少了，这样IRR自然也就高了。我们这里也找了个风电项目的测算图，里面可以很明显地发现，每期补贴的拖欠会大幅拉低项目的IRR。

说完了补贴这块，我们来聊下第二个边际变化，也就是硅料降价引发的组价格下移。这一点实际上是光伏课的内容，我们在光伏课上也说过，组件单瓦成本降到1.8元时，集中式电站才比较有动力开工，前两年由于供需错配的原因，很多地面电站都延期了。这些电站，在硅料产能逐渐释放后，都会陆续开工，所以明年对于电站运营商来说，量这块也有望大幅增长。

三、总结

说完了，绿电在长期和中短期的因素后，我们也给本系列课做下预告，本系列课，我们后面照例分为四节课，会分别介绍火电（转型新能源），运营（风光），EPC，以及绿电消纳。

简短地介绍了课程结构后，我们也给第一堂课做个小结。

这堂课由于是我们绿电行业的开篇，我们介绍了些宏观性的内容，我们先讲了什么是碳中和，碳中和的本意应该是二氧化碳的净零排放，所以我们需要在三端发力，抵消释放的二氧化碳，而我们的绿电课主要讲的是在能源消费端，减少二氧化碳。

正是因为有碳中和这个大趋势的存在，我们国家也上马了大基地项目，大基地既可以解决清洁能源的问题，又可以加速生态的恢复，所以申报的速度非常之快。

说完了宏观方面的内容，我们也介绍了下绿电的逻辑，从长期来看，当下很多火电厂的新能源发电业务占比已经很高了，而这些业务因为收益率比较稳定（绿电有溢价），所以可以相对的高估，这就起到了拔估值的作用。从短期边际上看，主要是补贴，和组件降价的预期，共同主导绿电的行情，他们一个决定了企业的价，另一个决定了企业的量。

敲黑板：

碳中和：

什么是碳中和：碳中和＝净零排放

碳中和的机遇：三端发力→风光大电站→清洁能源+生态恢复

绿电：

长逻辑：新能源业务占比已很高→拔估值（DCF→PE）

边际变化：补贴（价的提升）+组件降价（量的提升）

风电行业投资指南05：继续分享一只行业龙头

前面两节课程中，我介绍了塔筒和叶片这两个风机零部件，它们本身位置就在外部，可以一目了然地看见，而且价格也比较贵，贡献了整个风电机组的主要成本。

不过除了塔筒和叶片以外，在风机内部以及一些不太显眼的地方，还有两个部件发挥着举足轻重的作用，那就是轴承和铸件。

我们接下来就展开介绍一下，先从轴承说起。

市场规模

在整个风电机组中，轴承属于非常核心的一个零部件，风电轴承市场的规模已经达到了500亿元人民币左右，基本是仅次于塔筒和叶片的部件。

而轴承还可以进一步分类，分成主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承等等。

其中变桨轴承和偏航轴承可以归到一类，它们的作用主要是在风向和风力发生变化的时候进行转动，调整风机朝向以及叶片桨距角，保证风机时时刻刻能垂直迎风，同时把输出功率稳定在安全高效的范围内。

从这句话中也能看出，这类轴承通常只在风力风向发生变化的时候才发挥作用，是一种间歇性的工作状态，所以对它强度、硬度方面的要求没有那么高，相对主轴轴承而言要求会低一些，目前也基本实现了国产化自主生产。

而技术壁垒比较高，同时也是国产化程度低的，当属主轴轴承。所谓主轴轴承，顾名思义主要作用是支撑风机主轴，它需要同时承担三重载荷，一是轮毂、叶片和主轴自身的重量；二是叶片转动带来的惯性载荷；还有第三点，也就是不稳定的风速风向条件下产生的气动载荷。

随着风电机组大型化趋势逐渐加强，上面提到的这三种载荷也在不断增大，因此主轴轴承的生产加工难度也在成倍增加。

也正因此，过去这块是国内企业很难攻克的技术难关，就算有企业生产，基本也只能用在2MW以下的风电机组上，而适配大兆瓦机组的轴承，这部分市场长期被舍弗勒、斯凯孚、罗特艾德等外资品牌垄断。

不过近些年来，以新强联为代表的国内企业正奋起直追，取得了一系列突破，目前大功率的主轴轴承，国内基本室心腔联独家供应，后续有望取得更多份额，在大功率主轴轴承领域实现国产替代。

铸件

好的，关于轴承我们就先说到这里，接下来再一起来看看铸件。

老规矩，还是先从市场规模谈起，目前全球风电铸件行业的市场规模大概是307亿，比轴承略小一点，但也是有大几百亿的空间。

值得注意的是，这可能是品类最多的一个风电零部件了，从轮毂到底座，从扭力臂到行星架，一整套风电机组中有非常多的铸件产品，主要起着支撑、保护和传动的作用。

铸件的生产可以分成两步，先是毛坯铸造，然后是精加工。

所谓毛坯铸造，就是把生铁、废钢之类的原材料熔炼浇注，让它具备初步形态；而之后的精加工环节，则是通过一系列繁杂琐碎的加工工序，把毛坯变成能够出厂交付的最终产品样态。

三个特征

从生产工艺也能推断出，铸件环节具备三个明显特征：一是需要投入高精度的设备，铺一条生产线对资金要求很高，可以说是资金密集型行业；二是生产流程比较长，过程中涉及磨、钻、钳等多个步骤，对技术工人的要求也比较高；还有最后一点就是原材料消耗量大，这里主要是生铁和废钢，两者加起来在铸件生产总成本中的占比常年维持在60%左右。

过去几年，凭借原材料和劳动力方面的成本优势，以及加工工艺的不断进步，中国企业基本主导了铸件市场。早在三年前，我们国家的铸件产量就占到了全球总产量的接近一半（44%），现在比例只会更高。

而国内跑在最前面的领军企业是日月股份，在全球市场的占有率达到18%，遥遥领先于其他竞争对手。

而且日月不但销售量大，赚的钱也多，从单吨毛利这个指标上来看，日月常年吊打排在第二名的吉鑫科技。

之所以能有更高的单吨利润，并不是因为同样的东西日月卖得比吉鑫贵，而且恰恰相反，日月的售价反而更低。

龙头奥义

之所以能在售价低的同时做到更高的毛利，主要原因有两方面，一是靠规模效应，大批量采购获得更低的原材料成本，另一方面其实是日月在海外市场的布局，靠出海战略把产品卖到世界各地。

具体大家看这张图就明白了，日月股份海外销售的毛利率明显高于国内，海外常年处于40%以上的水准，而国内销售毛利率基本就只有20%—30%。这样通过海外战略布局，就提升了整体毛利水平。

作为铸件龙头，未来日月股份的优势大概率会继续保持。

好的，铸件这部分我们也先介绍到这里。到现在为止，整个风机产业链，最主要的那四部分我们就都讲完了，分别是叶片，塔筒，轴承和铸件。当然还有一些别的零部件，比如齿轮箱，机舱罩，海缆等等，相对要小众一点，我们就不做专门的展开了。

整机

零部件分享完了，在本期课程的最后，我们再来聊聊风电整机。给大家提供一个有意思的数据，如果从毛利率这个指标来看风电产业链各环节的盈利能力，你会发现其实整机的盈利水平是最低的：

盈利水平低

各大整机厂，毛利基本没有超过20%的，为什么会出现这种情况？

这就要从整机厂在产业链上所处的位置说起，整机厂的业务模式是采购零部件，组装成风电机组，然后打包卖给下游的运营商。除了极个别整机厂有部分零部件可以自产外，绝大多数其实都是要外部采购的，

而我们课程中也介绍过了，零部件主要是原材料主导了成本，像什么生铁废钢焦炭，属于大宗商品，整个风电行业的用量占比不算高，所以谁也没有绝对话语权，都是价格的被动接受者，也就是整机厂采购零部件的价格，是很难打下来的；

而整机厂的下游，是央企国企为代表的那些大型电力集团，普遍很强势，整机厂面对他们是没有什么议价能力的。

除了夹在中间难做人以外，还有更重要的一点，前面课程中也讲到过，风电作为清洁能源，未来发展的核心要义就是降本增效，尤其在补贴全面退坡以后，必须把度电成本降下来，实现平价上网。怎么降呢？只能不断提升风机功率，压低单位功率机组的价格。

成本控制能力是核心

难怪有人说，风电整机就是制造业里面的快消品，始终面临惨烈的价格竞争，而成本控制能力也成了主流风机企业的核心竞争力之一。

进一步分析，成本控制能力方面的差异，和风机企业选择的技术路径有着不可分割的关联。

技术路径

目前为止技术路径可以分成四类，分别是双馈异步，鼠笼异步，永磁直驱和半直驱，这里面鼠笼最小

众，基本可以不提了，剩下的三种可以说各有利弊，大家可以看开源证券研究所的这张图：

简单来说就是双馈成本低，但是可靠性差，容易故障，发电效率也偏低；而直驱成本高，对应性能也会好。综合考量各方面，处于两者之间的半直驱，其实是更有优势的，有望契合未来进一步降本增效的诉求，成为新一代主流技术。

这方面走得比较靠前的，是国内的企业明阳智能。近些年来明阳已经从双馈全面转向半直驱，3MW以上的主流机型，基本全是采用的半直驱技术。

未来展望

值得一提的是，未来风电行业的发展，有种共识是陆上风电基本走向成熟，之后更大增量将来源于海上。而海上机组的运营维护成本尤其高昂，这种情况下对风机的可靠性和故障率，其实是有更严格的要求，所以成本低容易坏的双馈机型，可能会慢慢退出历史舞台，半直驱技术有望接棒，成为新一代主流。

总结

好的，关于整机部分我们就介绍这么多，整个风电行业的系列课程也要划上句点了。最后带大家一起来复习一下，本节课的内容比较多，从零部件领域的轴承和铸件，讲到了风电整机，每个部分都有核心知识点。

轴承的核心点在于主轴轴承国产化率偏低，但以新强联为代表的龙头企业正快速突破；而铸件是我们中国人的传统优势领域，日月股份已经是全球龙头，未来有望继续保持；最后的整机，先提到了整机环节其实是盈利能力最差的，因为夹在中游两头受气，而且还面临无休止的降本内卷游戏。所以整机厂一个核心竞争力就是成本控制能力，而这又和技术路径关系密切，未来我们看好半直驱技术成为主流。

好的，以上就是本期课程的全部内容，感谢你的收看，我们下个专题再见~

敲黑板

全球风电轴承市场规模已经达到 354 亿元人民币， 仅次于塔筒和叶片。

轴承进一步分成主轴轴承、偏航轴承、 变桨轴承

铸件行业的市场规模大概是 307 亿，有资金密集、技术要求高、原材料主导成本三个 特征

整机是盈利水平最低的环节，成本控制能力也成了主流风机企业的核心竞争力之一

降本增效趋势下，半直驱技术路径有望成为主流

风电行业投资指南04：行业四大天王

上节课我们介绍了风机零部件中的叶片，从成本结构、行业格局与未来趋势三个维度，对这部分内容做了展开分析。

今天这节课呢，我们再来说说零部件中另一个重要的组成部分——塔筒。

所谓塔筒，也叫塔架，是整个风电机组的支撑结构，可以传递机组重量，同时吸收震动，内部还设置了爬梯、平台等结构，是日常风电机组运营维护中离不开的一个部分。

在招标的时候，国内风电场一般采取的是整机和塔筒分开招标采购的模式，很多时候提到的机组价格，都是没有把塔筒考虑在内的。

市场空间

实际上塔筒是非常贵的一个部件，前两年招标价格已经突破一万大关，每吨价格达到了10300。

要知道，一套风电机组中的塔筒动辄就是几百吨，以8MW直驱式海上风电机组的话，一共有4段塔筒，合计重量达到了495吨，每吨价格近万，这意味着单套机组中，塔筒价值就要接近五百万。

这种高单价的属性，也让塔筒成为整个风机供应链中市场空间最大的存在。

特殊之处

了解了市场空间，一个很自然的问题就摆在了我们面前。那就是塔筒为什么值这么多钱？它的高价背后是由什么因素主导的？

成本结构

要回答这个问题，就要像上节课分析叶片一样，拆解一下塔筒的成本结构。塔筒的成本构成和叶片其实是很类似的，占最大头的都是原材料。

上节课我们提到，叶片总成本中原材料占比是70%，而塔筒还要更加夸张，原材料的成本占比超过了80%，

其中最主要的原材料，其实就是钢材。

不过，塔筒相较于其他风电零部件，有一个很大的优势，那就是当原材料涨价时，向下游传导的能力是更强的，随着原材料涨价，塔筒每吨的销售价格在去年二季度的时候也涨到了一万元以上。

销售模式

为什么会这样呢？这就要从销售模式说起了。

大多数风电结构件产品，比如叶片，价格基本是一年一定，每年年底就会跟客户谈好明年产品的销售数量和价格，定好了就不会改变，过程中一整年原材料的价格波动，都由生产企业自行承担。

但是塔筒不太一样，它的招标交付周期时间要短，通常是3到6个月，比如三月份签订合同，按照当时钢材的价格定了一个销售价，一般6个月后也就是9月份就要交付，同样四月份签订的合同到十月交付，五月签的十一月交付。

这样全年的订单分派到各个月份，价格可能都是动态变化的，最终产品的交付价格也相当于是走了成本加成模式，所以塔筒生产企业就可以保持一个基本固定的利润水平。

不过中间还是有一个时间差，比如3月的订单，可能是7月份再去采购钢材，8月份完成生产制造，到9月完成交付，3月到7月这几个月钢材的价格变化，还是会影响塔筒制造企业的毛利率。如果钢价上涨那么3月签的订单里单吨盈利就下滑，反之钢价下跌单吨盈利就提升。

这也就是为什么原材料价格变动对塔筒生产企业有影响，但是影响没有其他风电零部件那么大的原因。

竞争格局

讲完了市场空间，成本结构和销售模式，我们再来看看塔筒行业的竞争格局。

由于风电行业一直是国家大力扶持鼓励的对象，而在整个产业链中塔筒的生产工艺相对简单，进入这个行业没什么门槛，所以入局的玩家数量非常多，集中度偏低。既有专业做塔筒的上市公司，也有很多涉足这一领域的央企子公司，还有一些规模较小的区域性厂商。国内目前份额第一的龙头公司，市场份额也只有10%。

四大天王

目前行业形成了四大天王的格局，也正好全都是A股上市公司，名字也比较有特色，正好是两个“风能”，两个“重工”，分别是天顺风能、泰胜风能、天能重工还有大金重工。

其中目前最具竞争优势的是天顺风能，也就是刚才提到的市场份额占10%的龙头，去年一年天顺的塔筒产量超过60万吨，而其他三家都是在40万吨左右。

不过，如果从近三年的销量增速上来看，增长最快的却是大金重工。

三年前大金的塔筒销量，在四家里面可以说是最低的，不说跟龙头天顺比，就是和泰胜、天能相比都被甩开了一个身位的差距，而经过三年的快速追赶，大金已经和另外两家处于同一量级。

而且营收规模的迅速增长，规模效应也逐渐显现，大金重工的财务、管理、销售费用这三费得到了摊薄，让它成为成本控制最好的塔筒上市企业，

单吨毛利水平也迈入了第一梯队。

展望未来塔筒行业的趋势，市场集中度肯定会逐渐走高，四大天王优势可能会越发明显。

原因一方面是风机大型化，这个过程中塔筒的高度、直径、强度都需要进行相应升级，制造难度与精度都会提升，对于安全和质量的要求也会更高，行业的技术门槛会逐渐抬升。

另一方面，专业做塔筒的头部厂商本身就有一些独特的优势，比如技术工艺领先、生产设备先进，还可以发挥出规模效应。从毛利率这个指标也能看出来，四家专业做塔筒的上市公司，毛利就是比那些试图插一脚的央企国企要高。

因此在塔筒这块细分市场，关注四大天王就够了，其他公司未来扩张力度有限，市场份额也很难获得大幅提升，掀不起太多风浪。

总结

好的，关于塔筒这块我们就先介绍到这里。一起来回顾一下，本期课程介绍了塔筒的市场空间，未来能够达到超千亿美金的量级，仅次于叶片，成为风机供应链第二大细分市场；还分析了塔筒的成本结构，一句话概括就是八成来自钢材为主的原材料，不过和其他零部件比，塔筒企业面对原材料涨价向下游传导的能力更强，这和他们成本加成、灵活定价的销售模式有关。

再之后我们介绍了塔筒行业的竞争格局，虽然目前还处于集中度较低的状态，但未来有望改变，四大天王将会在竞争中取得优势，成为最大受益者。

以上就是本期课程的全部内容，恭喜你又完成了一节课的学习，我们下期再会。

敲黑板

塔筒吨价八千到一万元，每套数百吨，成为整个风电机组中非常昂贵的部件

未来全球塔筒市场空间有望达到1150亿美元，仅次于叶片

原材料（钢材）占塔筒总成本的比例超过80%

和其他部件相比，塔筒招标交付周期时间要短，因此可以走成本加成模式动态定价，原材料涨价向下游的传导能力也更强

由于生产工艺简单，门槛低，目前行业集中度偏低，不过未来这种局面将会改变，专业做塔筒的上市公司——四大天王有望加速扩张，提升市场份额

风电行业投资指南03：拆解一家行业龙头

通过前两节课的介绍，相信你已经对整个风电行业有了整体性的认识，也知道了它未来进一步降低成本的路径，主要表现为风机大型化，具体来说就是长叶片、高塔筒和大功率（机组）。

但是呢，这样说还是太笼统，这节课开始我们就进入更细化的讨论，围绕整个风机供应链的各个零部件逐一展开，讲清楚它们的成本结构、行业格局以及未来趋势。

成本结构

这节课我们先从叶片说起。首先要注意的是，如果不考虑塔筒，光看风机的话，叶片是整个风机中成本占比最高的一项，根据两家风电整机企业——明阳智能和电气风电招股说明书里的数据，叶片成本占风机总成本的比例都超过了23%。

而叶片为什么这么贵呢？如果拆分一下成本结构，会发现其实大头都来自直接材料，人工和制造费用占比其实不高。

叶片生产具体涉及哪些材料主要包括玻纤、树脂、巴沙木这三类。其中玻纤和树脂各占25%，巴沙木占比10%。

如果说玻纤和树脂大家日常生活中可能还接触过，至少听名字不觉得陌生，那巴沙木这三个字一出来，很多人估计都要蒙了.

所谓巴沙木，号称世界上最轻的木材，烘干后密度只有水的十分之一，一个成年人可以轻松抬着十米长的巴沙木走路，而且它除了轻之外，结构还很坚固，因此是一种非常宝贵的材料，广泛种植于南美热带雨林地区。

我们前面提到，为了降本增效，风机制造企业有大型化的趋势，叶片也越来越长，但是除了大型化之外，为了运输、安装还有使用的方便，轻量化同样也是一个重要诉求。

怎样能再把叶片做得越来越长，体积越来越大的同时，还能尽量减轻它的重量呢？这时候兼具轻量化与坚固属性的巴沙木就派上了用场，它成为目前生产叶片的主流夹心材料。

巴沙木的生长周期是4-5年，前几年全球风电装机低迷，叶片厂商也减少了生产，于是巴沙木供过于求价格大跌，种植户赚不到钱，很多改种其他的了，所以种植量也大幅萎缩，

而近一两年来全球风电装机大增，带动需求报复性增长，

可是那边刚种的巴沙木没个4-5年没法长成，这样短期就出现了供需错配，随之而来的就是价格暴涨。每立方米巴沙木的价格，2018年还是5800元左右，到了2020年已经涨到了超过15000元。

而制作叶片要用到的另外两种材料，玻纤和树脂，涨幅虽然没有巴沙木这么夸张，但整体价格这一两年也是在不断走高，所以对叶片生产企业来说，成本端压力还是很大的，一些企业原材料成本甚至已经占到了主营业务成本的80%以上。

从这也能看出来，对叶片生产企业来说，技术水平如何，还有工人的技能熟练度等等都没那么重要，谁能用便宜的价格搞定原材料，谁就能有更低的生产成本，进而在竞争中取得优势。

行业龙头

我们接下来就介绍一下行业内的龙头，风电叶片产能处于全国第一的公司——中材科技，看看这个问题它是怎么解决的。

产能规模大

盈利能力强

中材叶片不仅规模最大，盈利能力也是最强的，毛利率水平吊打同行.

它具体是怎么做到的呢？其实秘诀很简单，主要概括成两点，和我们之前讲代糖那个专题，提到的代糖龙头金禾实业优化成本的方式一样，一是靠规模效应，二是靠协同生产。

规模效应

我们一个一个来拆解，首先规模效应就是靠量大，中材叶片拥有江苏阜宁、河北邯郸、江西萍乡、甘肃酒泉、内蒙古锡林浩特、吉林白城和内蒙古兴安盟等七个风电叶片产业基地。

具备年产叶片4000套，对应10GW风电机组的设计产能。

这样它一家就占了国内市场份额的30%，遥遥领先其他对手，靠规模效应就能压低成本。

协同生产

还有第二点是协同生产，我们前面提到玻纤也是叶片生产中要用到的材料，并且贡献了很大一部分成本。

而对中材科技来说，它此前收购过一家专门做玻纤的企业——泰山玻纤，主营业务收入构成中最大的一块也来自玻纤。

这样泰山玻纤的产品，可以直接拿过来生产中材叶片，尤其是在抢装时期，整个行业供不应求，可以优先保证内部供给，产业协同也创造了更高的利润空间。

一个是规模效应，另一个是产业协同，这两点就构成了中材的核心优势，帮助它控制成本，不断拓展市场份额。

未来趋势：碳纤维

关于风电叶片行业和代表性的龙头公司，我们先介绍到这里。接下来我们探讨这样一个很多人都关心的问题，那就是未来随着技术进步，叶片材料是否会使用其他物质，引发行业格局新的变革。

前面课程里提过，在叶片越来越长的背景下，轻量化与高强度成为最需要的属性，而这一点碳纤维简直是最好的材料。

在同等刚度和强度的前提下，如果用碳纤维做叶片，要比普通叶片质量轻25%—30%。所以有种说法是，未来碳纤维有可能会完全取代玻纤，成为叶片的主要材料。

这确实是大势所趋，但是现实中的情况是，碳纤维千好万好，唯独有一点不好，那就是目前的价格还太贵，基本是玻纤的五到十倍，所以还达不到大规模应用的条件。

最早是行业巨头维斯塔斯，在风电叶片碳梁上创造性的运用了碳纤维，从而实现技术突破，带动了碳纤维在风电市场的发展。维斯塔斯申请了专利，所以目前整个市场上，用碳纤维做叶片的基本上就他们一家，不过好消息是，明年（2022年）7月专利就要到期了，这是一个重要的时间节点，届时可能会加快碳纤维材料在风电行业的渗透。

总之，未来风机叶片加大碳纤维的使用，应该是不可阻挡的趋势，这一点大家要多加留意。

好的，以上就是本期课程的全部内容，我们一起来做个总结。本节课主要分享了风机叶片环节，这是成本占比最高也最重要的风机部件，原因主要是因为原材料成本高，玻纤、树脂还有巴沙木都是刚性成本，尤其巴沙木因为生长周期长，这两年供需错配价格更是涨上天。

而国内叶片龙头企业中材科技，通过发挥规模效应和协同生产上游玻纤的方式，建立起了成本优势，相对于同行有了更强的盈利能力，也获得了更多市场份额。

最后我们展望了一下叶片行业的未来，那就是应用碳纤维材料肯定是不可阻挡的趋势，只不过目前由

于专利保护，叠加成本高昂，还没有大规模应用，但未来前景非常广阔。

风电行业投资指南02：必须降本增效

上节课我们做了风电行业的导论，点明了在全世界减碳背景下，作为清洁能源的风电未来是有长足发展的大机会的，而且也介绍了影响这个行业发展的短期和长期因素，简单来说就是短期看政策，长期看成本。

那么，当下的成本结构是怎样的？未来降本会通过什么方式实现？

这就是本期课程试图解答的问题。

当下成本结构

我们先回答第一个，关于成本结构，陆上风电和海上风电要分开来看。

陆上风电

以2021年50MW的陆上风电项目来看，占比最大的是风电机组，达到了60%，其次是塔筒（塔架），占比15%，剩下的主要是建安费用。

海上风电

而海上风电项目，因为整体成本比陆上更加高昂的缘故，风机及塔筒的成本占比反而较小，合计是45%，其他还包括桩基，海缆等。

可以发现无论是陆上风电还是海上风电，大头都主要在风电机组这块。为了更进一步地拆分成本结构，我们就先来看看风电机组上下游的产业链。

产业链

它具体可以分成上游原材料、中游制造以及下游风电运营商三大部分：

上游原材料

上游的原材料主要涉及四种，分别是稀土永磁、玻璃纤维、碳纤维还有钢铁。其中稀土永磁材料是生产发电机时候要用到的，后面的玻璃纤维和碳纤维用于生产叶片，最后的钢材则是风电铸件、主轴还有塔筒上都离不开的东西。

中游制造商

而中游制造商又可以分成两块，零部件制造商和整机制造。一套风机里涉及的零部件比较多，关键的包括叶片，塔架，轴承，发电机，齿轮箱等等，这些零部件生产的专业性较强，每一个细分品类都有专门负责生产的企业，技术也比较成熟，因此一般整机制造企业会从专门的零部件生产商那里定制采购，整合成风电机组，再出售给下游的风电运营商。

下游运营商

这些运营商以大型国有发电集团为主，基本是“华”字头，像华能、华电、华润等，他们最近几年的电力投资中对清洁能源的配比是在不断增加的，整体需求保持稳定增长的态势。

关于整个风电产业链，大家看这张图就好了，梳理得已经非常清楚，我们就不做更多赘述了。

了解了整条产业链，也清楚了风机中各个零部件的成本占比，我们现在可以回答课程开头提出的第二个问题，以后该如何实现进一步降本。

首先从原材料来看，生产零部件所用的钢铁、玻纤等基本属于大宗商品，风电行业的消费量占比很小，只能做价格的接受者，这块所有的风电玩家都说了不算，掌握不了主动权；

对于中游制造商来说，原材料成本在整个营业成本中的占比很高，像生产铸件要用生铁和废钢，生产塔筒也要用钢材，可以说上游原材料价格的变化，直接影响了中游制造企业的毛利率，而且这块成本是刚性的，不是自己想降低就能降下来，只能默默承受。

有些朋友可能想问，这种成本端原材料上涨的压力，中游制造企业是否有可能向下游转移呢？

对于不同的零部件企业，这个问题会有不同的答案，在后面的课程中我也会详细解释。但整体来说，大部分零部件生产商是很难转嫁成本的。

要解释清楚这点，就要从销售模式入手。多数情况下，制造商是采用预售的方式，在早些时候就和大客户商议好了产品售价以及销量，也就是说产品售价提前锁定，而制造过程中原材料的价格却随行就市，原材料价格下跌那毛利率就能提高，同样原材料涨价的话就只能自己承受毛利率下滑的苦果。

这其实也是市场不愿意给风电零部件制造企业高估值的一个原因，本身做的就是加工生意，毛利率波动还比较大，讲不出什么有吸引力的故事。

既然原材料这块成本很难下降，那风电行业的降本增效该如何完成呢？

降本核心：大型化

答案其实就是三个字，大型化。具体可以表现在三方面：长叶片，高塔筒，大功率。

长叶片

我们一个一个来拆，先是叶片，通常情况下风机能够吸收的风能，是和叶片扫风面积成正比的，所以叶片越长，扫风面积也就越广，吸收的风能越多，这样发的电也更多。

根据通用电气（GE）测算，同样的风速状态下，如果风机叶片直径从116m增长到160m，那么发电量会增加一倍，并且度电成本降低30%

从最近几年的实际情况看，风机叶片也确实越来越长。2014年的时候，91m-110m直径的叶轮还是装机占比最高的产品，占了当年全球市场的49.5%。然而五年之后，到了2019年这个长度就基本被淘汰，市占率下降到了10.7%，取而代之的是121m-140m这个区间。

根据华创证券研究所的预测，未来5年150m-170m的叶轮直径将是4-6MW陆上风电整机的主流长度，而海上风电项目的会更长，有望达到185m—220m。

高塔筒

除了叶片长度变得更长以外，风机大型化提效降本的第二个表现，是塔筒高度也会不断变高。由于风切变的存在，高度增加风速也会变大，风切变越高，那么随着高度增加风速的提升也越明显。在0.3的风切变下，塔筒高度从100米提升到140米，平均风速会从5米每秒提升到5.53米每秒，发电效率也有20.34%的提高。

通过增加塔架高度，风轮会被托举到风速更高的区域，从而捕获更多的风能，提高风电机组的发电量。

大功率

还有第三种方式，就是提升机组功率。因为使用大功率机组，效率提高的同时成本却没有按照同样比例增加，像明阳智能招股书里反映的，1.5MW的机组和2MW的机组，招标价格相差不大，而3MW的机组功率翻了一倍，价格却只贵了80%，而且未来随着技术进步还有继续降价的空间，这样就提供了降本可能。

举个例子，假如一个规划容量100MW的陆上风电项目，如果全采用2MW机组，那就要50台，算下来每千瓦的静态投资大概是6449元，度电成本接近三毛五；

而如果采用4MW机组，开发相同规模的风电场，所需的机位点可以减少一半，只要25台，这样每千瓦的静态投资额就下降到了5767元，度电成本也降到了三毛一。

大家可以看看这张图，把不同单机容量下的静态投资，度电成本以及IRR，都反映得很清楚。

从图中也能得出一个结论，对于整机制造企业来说，谁能开发出单机容量更大、成本更低的产品，谁就更容易在竞争中取得优势。

好的，以上就是本期课程的全部内容，我们一起来复习一下。本节课程主要探讨了风电行业的成本结构，无论陆上风电还是海上风电，贡献成本大头的都是风电机组。而风电机组的上游，是钢铁等大宗资源品，这块价格没法掌控，只能默默承受波动，未来想要实现降本增效，只能在风机大型化上做文章，具体表现为长叶片、高塔筒、大功率。

恭喜你又完成了一门课程的学习，我们下节再会～

敲黑板：

无论陆上风电还是海上风电，主要成本都在风电机组

风机产业链涉及上游原材料、中游制造商以及下游风电运营商三部分

中游企业对上游原材料无议价权，只能承受波动

降本核心在于大型化，具体表现为长叶片、高塔筒、大功率

风电行业投资指南01：一个弱于光伏的行业

今天这期课程呢，我们会和大家一起来开启一个新的专题：风电。

提到风电，这其实也是前两年市场关注度很高的热门板块，经常和光伏、储能等新能源赛道放在一起，合称“风光储”。

在接下来的课程中我就会为大家展开讲解，相信学完之后，你的心中会有一个清晰答案。

所谓风电，外部结构其实很简单，主要就是由叶片、机舱、塔架（又叫塔筒）三部分构成。

看起来像我们小时候玩的风车，它的发电原理，就是利用风力带动叶片旋转，让叶片产生动能，动能传导到风机内部，再通过增速齿轮把旋转的速度提升，使转速足够支撑发电机运作起来，源源不断地把动能转化成电能。

这种发电方式不需要使用燃料，有风就行，而我国本身算是风能资源非常丰富的国家，自然条件禀赋可谓得天独厚；

而且利用风力发电整个过程中也不会产生污染，可以说是实打实的清洁能源。

减碳主力军

风电契合了当下“减碳”的时代背景，根据《巴黎气候协定》规划的目标，未来可再生能源在发电结构中的占比要接近90%，从现在开始到2050，每年的碳排放量要减少3.5%。

可再生能源发电包括哪些呢？主要就是光伏和风电，还有生物能源、地热能等，不过后面这几个不够主流，国际可再生能源署做了一个研究，要想实现巴黎协定，那么光伏和风电就得成为主要发电来源。

其中风电得满足三分之一左右的用电需求，贡献全世界目标碳减排量的27%，对应过来也就是减排63亿吨二氧化碳。

这个全球协定我们国家也参与了，作为一个负责任的大国，该承担的责任我们肯定也是不会推脱。

在参加联合国会议的时候就提了，中国要力争在2030年前碳达峰，2060年实现碳中和，为了实现目标，我们今年的计划是非水可再生能源保障性并网规模不低于9000万千瓦。

非水可再生，那不主要就是风和光嘛，这也是为什么今年推风光大基地、千乡万村驭风计划的原因，说白了，都是为了调整能源结构，实现双碳目标。

可以说，正是控制碳排放的长期愿景，支撑起了风电行业的基本盘，让它未来持续增长有了坚实的动力。

愿景虽然宏大又美好，但在现实中，却不可避免地要考虑成本问题。风力发电作为新兴行业，相较于成熟的火电水电，过去成本是要贵很多的，同样是发一度电，风电的成本过去要比火电水电贵一倍以上。

那怎么办呢，为了鼓励清洁能源发展，我们政府就只好砸钱补贴，成本高没关系，可以给你真金白银发补助，只要你把风电项目建设起来，发出来的电可以按高价入网，这样才保证了装机量的增长。

但是这个过程中，因为电网接纳能力跟不上等原因，也造成了严重的弃风现象。通俗来说就是浪费了风资源，让风机闲置，发的电变少了。所以政策也在及时调整纠偏，一旦发现某些地区弃风严重，就划定为红色预警区，规定预警区不得核准建设新的风电项目。

具体大家可以看这张图，可以说过去十几年风电行业基本是在曲折中前进：

细心的朋友应该也注意到了，去年也就是2020年，整个行业是呈现爆发式增长的，装机情况同比几乎翻倍了，这是为什么呢？答案就是补贴退坡之前的抢装潮。

根据之前发布的政策，2021年1月1日开始，所有的陆上风电项目补贴就停止了，这就刺激了很多项目方努力赶进度，抢在2020年底补贴退坡之前完成建设，使得当年装机量创出了历史新高。

而海上风电也是补贴的最后一年，到今年12月31日，无论陆上风电还是海上风电，都不会再拿到补贴。

有些人就会担心，以后补贴没有了，同时去年的抢装潮透支了未来几年的需求，风电行业会不会就此陷入低迷，很长时间抬不起头来呢。

核心驱动：降本增效

要回答这个问题，就要先搞明白风电行业的核心驱动因素到底是什么。

我们前面虽然说了很多政策方面的影响，主要是两方面，可以概况成“胡萝卜＋大棒”，胡萝卜是真金白银地提供补贴，大棒就是一旦发现弃风率过高，就会停止核发新的项目，以此作为惩戒。

但无论是补贴还是惩罚，政策对行业的影响都只能停留在短期层面，真正决定风电长期发展的核心因素，还是技术进步带来的发电成本下降。

之前在光伏的行业课程里，我们也讲过制造业的本质就在于四个字：降本增效。只有通过技术进步、规模效应等方式，不断降低成本、提高效率，行业蛋糕才能越做越大。

像光伏经过这十年的发展，平准化度电成本（LCOE）从两块四毛七一度，降到了三毛七，降幅达到了85%，终于在去年实现了平价上网。

而这种降本增效，也同样在风电行业上演着。十年间陆上风电的度电成本，从五毛八降到了两毛五，海上风电成本也从一块以上降到了五毛左右，陆上和海上的降幅分别是56%与48%，虽然和光伏相比下降速率低一些，但是现在0.25元一度的陆上风电，已经成为全球最廉价的清洁能源，

更何况未来随着风电机组大型化的趋势，成本仍然有进一步下降的空间。这才是驱动风电行业发展的核心因素，只要降本增效的路径还没走完，风电行业发展的脚步就不会停止。

不过有一点也要说明，在降本增效方面，风电的确是比不上光伏的，我们刚才提到，过去十年光伏发电成本降低了80%，而风电只有50%，而且未来这种差距可能还会继续维持，像之前光伏课程里提到的，未来三十年光伏可能还有70%的成本降幅空间，远比风电更大。

这也就意味着，光伏行业可以获得更快的增速，有更高的成长预期，所以市场给予更高的估值也就不足为奇了。

风电VS光伏

风电为什么估值远比光伏低，首先就是降本速度慢，对应的公司成长预期也低。

除此之外，风电相对于光伏，还有两个劣势，一是部件体积过大，运输不方便，像叶片塔筒等长度都超过了一百米，需要有专门的设备来运输，成本很高，所以出海的难度也很大，一般国内的企业生产出的产品，主要就是应用在国内，限制了行业增速，所以有种说法是光伏是世界的光伏，但风电只是国内的风电。

还有第二点就是建设要求更苛刻，需要平整开阔的空间，还要用大型机械吊装，对比之下光伏基本不受场地限制，分布式的甚至在自家屋顶上就能建，相对更加灵活。

讲完了风电和光伏的差异，大家应该也能理解两个板块的估值为什么会有这么大的差距了。

不过板块归板块，风电内部也是有不同的分支，比如整机，叶片，铸件等等，每个分支赛道的市场空间与对应增速各不相同，自然也不能一概而论。

后面的课程中，我们会围绕细分赛道作进一步展开，帮助大家建立更深化的认识。本期课程先到这里，感谢你的收看，我们下期再会～

硅行业投资指南05：工业硅与有机硅供需分析

这节课是我们硅产业链的最后一节，我们来聊一聊产能、扩产这个话题，毕竟说到底这是个周期行业，产能、扩产进度这些才是我们看清周期的关键。

本文会分成两个部分，第一部分我们先看下关于工业硅的，第二部分我们再来看下有机硅。

一、工业硅

工业硅这部分，我们前面也说到了因为产能利用率的问题，所以各家总结出来的产能表都有些许偏差，我们这里采用的是中金在2022年硅业展望中所做的表格。第一张是2020年底时产能、产量对比图，这上面也是我国工业硅排名前十的企业，可以看出CR10不到35%，行业集中度比较的低。第二点就是产能产量之间相差极大，这实际上很好理解，因为大厂的很多新产能都是在2020年扩出来的，而且还需要爬坡等调试环节，产量自然不会很多。从这图可以看出，合盛是当之无愧的工业硅老大，其2020年的产能、产量都要遥遥领先别的厂家。

扩产

上面那张图采用的是硅业分会的年末数据，所以争议不大，基本上每家券商都是援引这图。但下面这张扩产规划，那有争议的地方就多了，我们这里的图还是采用中金的，但是我们会结合各家公司的电话会议，对图中一些细节做出合理的猜测。这图里说了合盛在云南的项目未获得能耗指标。

为什么我们这么关注合盛的项目，因为这是未来几年工业硅最大的新增产能。看完合盛，我们再来看看新安，相比合盛动不动扩个几十万吨，新安的体量就要小的多，那新安的进展是怎么样的呢？

可以知道在四川的3.25万吨目前是一个建设状态，大概在今年下半年投产，同期的还有云南盐津（纪要中为错别字）的项目，并且是10万吨，而上图中说的是5万吨。此外新安还在云南收购了5.4万吨的产能，等到两个项目投产后，新安将形成30万吨的产能规模。

看完两家传统的工业硅企业，我们来看下，下游的多晶硅企业，因为它们也有庞大的扩产工业硅计划，实际上目前来看几乎每家扩多晶硅的，都会带上工业硅。但我们看到的消息却是，这些规划大多都没拿到能耗指标，与图中有些不符。此中原因就是，工业硅能耗指标要比多晶硅更难拿，虽然国家已经说了对于新能源上游产业会有所放松，但是各地的现状就是缺电，电网没办法负荷。而多晶硅的单位能耗产值是要远大于工业硅的，所以多晶硅有能耗指标不代表工业硅也有。

而一份硅料行业调研纪要，也可以佐证我们刚刚说的，里面提到协鑫内蒙项目有所拖延，理由就是能耗指标的，大家想，如果多晶硅项目都要拖延，更别说工业硅了。

但是从长期来看，这些硅料企业都会扩工业硅，因为明眼人都看得出，工业硅的扩产进度大幅落后于多晶硅，如果现在再不扩，以后要么就是“巧妇难为无米之炊”，要么就是“为他人作嫁衣”。但是现在的情况就是指标不好拿，各家企业要拿指标只能大批量的用绿电，要么问电网买，要么自建电站，而这些方案都会拉高用电成本，使得行业的平均成本线上移。当然这个现象也不只是工业硅，多晶硅目前新建产能也会要求大批量的绿电，整个高耗能领域都是这样的，这样就会出现一个很奇特的现象，那就是因为电价的关系，老产能的成本有时候还会低于新产能。

二、有机硅

看完了工业硅，我们来看下有机硅，同样也是两张图，一张是现有产能，一张是扩产计划。现有产能这张争议不大，但是和我们上节课的图有些不一样，因为这是按照单个厂来计算，而上节课是按照单个公司，所以口径有些出入。

扩产

我们主要来看下，这张扩产图，扩产图这张我们采用的口径依然是中金的，实际上各家卖方都有些出入，大家可以看看资料包。首先我们看的依然是老大，合盛的数据，根据这个表，合盛在鄯善的二期和三期都是40万吨的单体项目，而且三期扩产时间不明。

这和实际还是有出入，依然是上述的那场业绩交流，公司的口径是二期、三期都是20万吨，并且二期一季度达产，三期6月底达产。

至于兴发的40万吨有机硅单体项目，中金都没收录，但国信的这个收录了。而兴发在业绩交流时是这样说的，这个40万吨的项目会在明年的3月份开工（2022年），完工时间大概是在2023年的年底，整个建设周期是接近两年的时间，因此和国信这个图基本相符。

从单纯的扩产角度来看，有机硅的供需情况显然没有工业硅这么紧张，这中间的原因，也是我们前面说到的能耗指标，工业硅更耗能、单位能耗也低，所以指标更难拿。

三、总结

好了，课程到这里，我们给本节课做一个小结，这堂课我们专注了产能方面的学习，并且比对了公司、以及卖方的双重口径，试图给大家还原下扩产的真相。

首先是工业硅，我们采纳的是上市公司的口径，合盛的说法新疆鄯善40万吨将在6月投产爬坡，云南40万吨在年底前投产，而合盛的两个项目作为这两年来最大的项目，将极大地影响工业硅市场。

此外是新安的规划，在去年完成形成30万吨工业硅的产能。

并且由于工业硅单位GDP能耗较高，所以工业硅的扩产难度实际上要难于下游的多晶硅，以及有机硅，后续就看国家的政策如何演绎。

有机硅方面扩产的速度就要快于工业硅，合盛的两个20万吨项目将在一季度，以及年中分别投产，至于兴发的项目将在2023年底投产。

好了，恭喜你完成了本系列课的学习，我们下个课程再见。

敲黑板：

工业硅（扩产）：

合盛：鄯善 40 万吨 6 月投产爬坡，云南 40 万吨年底前投产

新安：下半年投产 10 万吨（云南）+3.25 万吨（四川），云南收购了 5.4 万吨，年底 30 万吨

总体：能耗指标→扩产速度慢于下游（多晶硅、有机硅）

有机硅：

合盛：鄯善二期 20 万吨一季度达产，三期 20 万吨 6 月底投产

兴发：40 万吨 2023 年底投产

总体：扩产速度不慢

硅行业投资指南04：有机硅，石油的终结者

这堂课，我们来到有机硅的部分，和大家一起学习下这个金属硅最大的下游应用。说到有机硅，我们得先从石油开始说起，2006年石油价格突破70美元大关，剑指百元，这时候有本名为《石油的终结》的书横空出世，这书的核心是说不可再生能源的石油，终会耗尽，而人类应该思考下一个能源体系。

此书中也提到了一个趋势，那就是用有机硅来替代，石油制品（合成树脂、合成橡胶）。因为有机硅的原料就是随处可见的石头、沙子，作为地球上最常见的资源，硅产业链显然比石油的持续性更强。

好了，下面欢迎进入本节课，有机硅。

一、供需

为什么要再说有机硅前提石油呢？

因为有机硅的下游，很大程度上是和石油制品互为替代。所以和石油制品类似（橡胶、树脂），有机硅的应用领域是很广的，并且时不时会有些新的需求产生。例如光伏组件中用于边框和接线盒之间的密封黏结，那1GW的组件要消耗多少有机硅呢？根据新安的口径，如果单看组件的话，这个数字是800吨，如果算上接线盒、逆变器，以一个全产业链的视角的话，具体的消耗量大概是在1000-1100吨之间。

除了组件外，动力电池中也会用到有机硅，并且应用领域也很多，导热胶、密封胶、结构粘接体胶等等。同样也是新安的口径，单个电池包大概会用到5-6公斤的上述硅胶。

正是因为应用领域的广泛，有机硅整体的需求是个持续增长的情况，这一点就和很多的大宗商品有所不同，大部分的大宗商品因为应用相对单一，需求面也比较的固化。

并且从下面这幅图可以看出，越是经济发达的国家，对于有机硅的消耗是越大的。这一点实际上从前面说的替代石油制品就可以看出，只是这里用更定量的数据表现出来。

因为有机硅的需求实在是很广泛，建筑、新能源、电子、医疗等领域都有所覆盖。我们这里也就不细讲在具体场景的应用，有兴趣的同学可以看下资料包里中信的研报。我们这里只需要记住两点，

一，有机硅的需求持续增长；

二，应用领域广泛和大家日常生活都是息息相关的，因此需求面抗周期性较好。

供给

简单地说了下需求，我们来看下供给。

从全球看，有机硅的供给层面主要是依赖中国。国内的供给，不论是单体或是中间体，都超过50%，并且大部分的增量产能都来自中国。

实际上海外产能这么多年来还有所下降，全靠国内的扩产支撑，可以看出国内这么多年来还是不断地在扩产。

但是虽说我国的有机硅产能全球第一，但在高温胶、硅油等材料上还需要进口，而这部分的材料就是以后国内厂替代的方向。

二、成本

第一部分我们简单地说了供需，这部分我们讲点更细节的部分，也就是每家有机硅厂之间的成本区别。首先我们明确一个概念，那就是各家厂商在说自己产能时，都习惯性地说单体，所以我们在听各家公司做业绩交流时，如果没有明确说明，说的一般都是单体。

了解了这点之后，我们再开始对成本的考量。我们第一节课中也写过，每吨单体需要0.26吨金属硅，而1吨中间体需要2吨单体，但这个数据只是个行业平均，具体的各家公司之间还是有区别的。

我们这里把金属硅到单体的耗用放在了右边，左边则是从单体到中间体。很明显的可以看出，这里是把有机硅厂商分成了四档，而最后一档则代表的是小产能，自然也是成本最高的群体。从这里可以看出，行业里成本较为领先的是合盛，以及外资厂，在这两个环节里的耗用都是较低的，并且领先的距离还蛮大。其次则是新安、兴发，当然这三家企业是卖方推有机硅时，最常见的组合，也代表了行业里的水平。在第三档厂家则多了，并且也并不是仅专注于有机硅，鲁西是煤化工企业，经营领域很广，三友也有纯碱的业务，至于东岳是最纯正的，但是产量不如我们前面提到的三家，所以成本高一些也能理解。

产能

我们这里也找了张单体产能表，希望能帮大家理解下上面的成本耗用。简单来说化工行业里，产能越大，单位成本也会越低。

所以作为国内产能最大的合盛，自然在成本上也是首屈一指的。

产能排在合盛后面的，就是星火、新安，以及兴发，所以几家是第二档，再然后则是东岳这些厂家。实际上从这图里，我们大差不差的就能推断出这些企业在行业里的成本位置。

三、总结

课程到了这里，我们给这堂课做个小结，这堂课我们只是概述的讲了下有机硅，至于有机硅是如何具体应用，各家公司在具体的经营上有什么区别，我们限于篇幅没有细说，以后有机会也会和大家分享。

我们先讲了有机硅的需求，从需求看有机硅有三个特色，第一是作为石油制品的替代物，所以在高油价时有机硅会显示出一定的性价比，此外有机硅的新增需求源源不断，例如这些年的光伏、动力电池等等都需要用到大量的有机硅，最后一点有机硅的下游应用领域十分的广泛。这三点共同造就了，有机硅在需求方面周期性并不大，呈现一个逐年递增的情况。在供给方面，这些年来全球有机硅的供给大多依赖中国，而中国的新增产能也是十分的迅猛，但是在较为高端的应用领域，还是有一定的国产替代空间。

说完了供需，我们看了下有机硅的成本，这里我们主要专注于耗用这个指标，整个行业大致的排布就是，合盛＞新安、兴发＞东岳、鲁西、三友，这里人为地把行业里的企业分为三档，实际上这也反映出了地位，因为产能的排布大致也是如此，而产能越大的企业，往往在成本上也更有优势。

恭喜你完成了本节课的学习，下节课我们将进入最后一节课，看一看有机硅和工业硅企业的扩产情况，下节课再见。

敲黑板：

有机硅供需：

需求：替代石油替代、新增需求（光伏、锂电等）、应用领域广→需求逐年增加

供给：依赖中国（新增产能几乎都是中国）、下游应用领域还有国产替代空间

有机硅成本：

耗用：合盛＞新安、兴发等＞东岳、鲁西、三友等

产能：合盛＞新安、兴发等＞东岳、鲁西、三友等

结论：产能越大的企业，在成本上越有优势

硅行业投资指南03：这个不一样的周期

上节课我们对金属硅行业进行了一个简单的梳理，这节课我们聊一些更具体的话题，也就是金属硅整个行业的利润情况。因为金属硅是个典型的周期品，要研究周期我们还是得从供需出发，好了下面欢迎进入本节课。

一、复盘

我们先来复盘下过去两年波澜壮阔的金属硅行情。

2020年的行情起始于下半年的限电限产，归根到底就是缺煤少电，这部分内容我们在铝的课程中也有过介绍，所以这里就简单地说下。

既然电不够用，那地方政府想出的方法，就是按照单位能耗比，也就是说单位能耗下经济效益越高的项目越有可能分到电。按照这样的思路，高耗能且价差不大的金属硅自然被舍弃。典型的例子就是云南发改委，9月14日出台的文件，要求四季度金属硅的月均产量不得超过8月份的10%，也就是缩减了90%的产量。

然后我们前面也知道，云南是我国金属硅产能、产量都排在第二的省份，云南的局势自然会让别的地方厂商产生惜售心理，并且下游厂商又害怕云南只是个开始，后续别的省份也开始限产的话，更是买不到货。

上游惜售、下游抢购，金属硅的价格自然一飞冲天。但金属硅的上涨使得那些老旧产能蠢蠢欲动，以前的价格只有1.5万元/吨，爆发后4-5万了，怎么看都是暴利，于是那些限产没这么严格省份的产能开始复产，甚至是限产省份的小产能，开始偷偷开工，毕竟这种日进斗金的行情，可是十年不遇。

小产能复产

所以从一定程度上来说，去年的这波金属硅大涨，反而利好的是小产能，因为他们弹性好，可以随时开工恢复生产，大厂还是要讲政治的。于是小产能在复产，下游却接着限产，供需再次失衡，价格也就一路回落。

因此我们总结下去年的行情，看似是始于突发的政策性调控，但本质是全球电价的上移，中国作为低电价区域的不堪重负。而最后行情的终结有两个原因，一是庞大的隐形产能开始有意识地复产，二是下游主动或被动地减产，拖累了需求。

二、展望

期货

第一就是金属硅期货上线的时间，2021年4月份，广期所正式在广州揭牌成立。作为中国第五家期货交易所，广期所在诞生之初，就找准了自己的定位，那就是专注能源金属，所以未来广期所会上线工业硅、多晶硅、锂、稀土等能源金属。
但历史是，每次出相关期权，相关资产，股票，价格见顶。无一例外。

而期货的上线，可以帮助实体企业套保，一定程度上解决周期性的问题，另一方面也给了我们一个角度观测金属硅的价格。预计工业硅的期货，将在2022年年中上线，而多晶硅可能要等到年底。那在期货上线之前，我们应该怎么样追踪价格呢，最好的方法当然是通过百川盈孚，但会员较贵，信息过于高频，对于权益投资来说用处可能没那么大。

另一个则是每周五硅业分会的推文，对的，这个硅业分会就是我们硅料里介绍的那个。因为安泰科每周都会对行业的供需进行一定的分析，大家在关注价格的同时，也可以借鉴一下它的研究。

电价

期货的上线顶多只是个催化剂，工业硅的具体走势还是得看电力的情况。

首先就是云南的枯水期，从目前的情况来看，云南来水较好，但随着去年下半年停产的园区复产，云南的电有可能又会不够用。

而电不够，造成金属硅限产，可能又会引发去年的戏码，当然这个电的问题有点复杂，大家跟踪金属硅的价格也可以。

除开云南的问题，新疆的电力市场化改革也是我们需要关心的一个问题，去年2月下旬，新疆发改委发表征求意见稿，主要是针对电力市场化改革。

在这个文件中也明确了高耗能企业的市场电价有可能会进一步上浮，当然这也不是第一个省，云南、四川在今年年初（2022年）就已率先实行，但这个政策意味着，我国主要的工业硅产区，未来的网电可能都会大幅上移，整个行业的成本中枢也会抬高。

那这个政策利好谁呢？

相对来说，利好拥有新疆自备电厂产能的企业，这一点不仅是工业硅，别的高耗能产品也是这样。因为自备电厂属于自发自用，不受网电的限制。并且由于自备电厂对电网的负担较大，目前已经不允许开设新的自备电厂了，所以拥有老自备电厂的企业会有很大的优势。

对于这部分内容，我们这里引述合盛硅业在业绩交流时的表述，希望能加深大家的理解。当然这个电话会议的完整版，我们也提供给了大家，有兴趣可以看下，但是不要传播，毕竟这不属于正规渠道。合盛的意思是这样，自备电厂的功率是没办法满足新的产能，所以会有一定的电力缺口，这部分的缺口就需要用网电，而这个电就是上文说到的不受20%限制的部分。

三、总结

我们上面总结了下金属硅行业在今年可能会面临的情况，但是我们没有说扩产，以及供需的问题，这部分内容，我们会放在最后一节课，与有机硅的供需情况一起和大家分享。

好了，我们这里给本节课做个小结。

我们这节课主要是介绍了金属硅的周期，我们先是复盘了的金属硅行情，看似一切都是由限电限产引发，但是这一切的本质其实是全球能源危机，我国作为低电价区域，承载了大量的制造任务，从而引发的电力不足。而最终的价格回落，是高硅价刺激了大量僵尸产能偷偷复产，金属硅上游的开工率下降得不及下游，由此引发供需失衡，最终价格快速回落。

有了去年的范式后，我们就可以展望下今年的问题，小产能的部分内容我们在前面的课中已有讲过，这里主要说下其他的两点，一个是期货、一个是电价。其中工业硅期货的上线，只是个催化剂，最终主导全年行情的关键还得看电价，这里主要关注云南枯水期所引发的被迫限产，以及新疆的电力市场化改革。

恭喜你完成了本节课，下节课我们将进入有机硅的部分。

敲黑板：

复盘：

涨价：限电限产为导火索，本质是能源紧张

回落：小产能复工复产，背刺大厂

展望：

催化剂：年中广期所上线工业硅期货

基本面：电价的高低，云南、新疆

硅行业投资指南02：僵尸产能

上节课我们简单的介绍了下金属硅和有机硅，这堂课开始我们会先学习金属硅的部分，然后再进入有机硅的课程。

一、为什么看金属硅

在开始这部分内容之前，我把看金属硅的大逻辑说一下，也就是为什么要在现在看金属硅？

海外产能出清

金属硅本身是当之无愧的高耗能，如果按照0.45元/度来测算的话，电力成本将达到总成本的46%，甚至要比电解铝还要高。

2021-2022全球电价飙涨，欧洲由于缺（天然）气，高耗能电价都已涨至2元/度，国内电价虽然有所抬升，但相去海外甚远，新疆自备电厂的电价甚至低于上表的0.45元/度，云南的区虽然取消了优惠电价，但全年加权下来也是在0.5元/度左右。可以这么说，光是电价上的负担，就迫使很多海外产能进行减产了。但这里要注意，相比于电解铝，金属硅的海外产能占比没有那么大，

因此海外产能出清的效果，也会逊色于电解铝，并且金属硅的海外产能大多位于巴西，巴西的高耗能电价应该是要略低于欧洲的。

惩罚电价

说完了宏观方面的因素后，我们来看下微观层面有哪些变化，使得我们现在要开始关注起金属硅了呢？

那就是惩罚电价。我们先把结论说在前面，这项政策的出台，直接加速了小厂出清，让行业的集中度抬升。

说起惩罚电价，那就要从去年的2月中旬发改委的文件开始说起，这则文件名为《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》。

这则通知的第8条，便在电价政策中提到了惩罚性电价这个概念。所谓的惩罚性电价，也就是对能耗超标的部分，收取更高的电价，这个政策的出台天然利好综合能耗更低的大厂，许多小厂未来必将面临抉择，是花巨资引入低能耗的设备，还是硬着头皮交惩罚电价，这就加速了行业的集中。

二、怎么看金属硅

说完了宏观上的为什么要看金属硅，我们回到微观层面，来说说怎么看金属硅，这部分的内容就都是行业的特质，也就是别的高耗能行业所不具备的。对于金属硅来说，我们要讲的第一个特质就是僵尸产能。

要想研究清楚这一点，我们先得从一个指标入手，那就是产能利用率。金属硅行业一直有一点被市场诟病，那就是产能利用率过低，简单来说是有产能，没产量。我们可以看到2021年的三季度，金属硅已经开始暴涨，但在成倍的利润面前，全行业的产能利用率依旧不到60%，这明显不符合常理。

虽说去年二、三季度，能耗双控的影响愈演愈烈，部分高耗能的金属硅项目被迫停工停产，但是单单政策的影响并不能解释所有，更好的解释那就是僵尸产能。

在说明这个问题前，我们来看下全国金属硅的产量分布，从硅业分会的这张图可以看出，大部分的产量都集中在新疆、云南、四川这三个省。

这是产量图，大家记一下，我们再来看下产能图，对比下上一张产量图就可以知道问题。云南、四川的产量明显低于产能，而新疆则是相反，这是因为云南、四川大部分都是水电，而水电主要看来水，这就有了很大的不确定性，因此川、滇两省很多的产能，在枯水期是没办法产生效益的，但计算产能时依旧按照全年来计算，这就形成了僵尸产能。

僵尸产能这点引申下，不仅造成了我们前面说的产能利用率过低的问题，还使得金属硅的产量具有一定的周期性，我们看这张图，很明显最近三年的5-9月，也就是云南的丰水期，这段时间里产量都是比较多的。

所以从周期品的研究框架来说，金属硅是不具有大幅上涨的基础的，因为产能利用率太低了，一旦行业有了超额产能，小产能自然会快速的复产，使得供需失衡，价格下跌。但我们刚刚也说了，由于水电的来水问题，导致金属硅天然存在一批僵尸产能，因此我们在研究金属硅时，要注意的第一点就是剔除僵尸产能之后，再计算行业的产能空间。

牌号

说完了要怎么看金属硅产能利用率的问题，我们来看下金属硅的分类。第一节课时我们说到，金属硅主要有三大下游应用，分别是多晶硅、有机硅，以及硅铝合金。而这些应用也就对应着，不同类型的金属硅，行业里把它叫做牌号。简单来说，牌号421或是411，被称为化学级金属硅，往往是用于制取有机硅，以及多晶硅。而553或是441这两种，被称为冶金级，顾名思义也就是用于铝合金。

当然我们上面这种分法是依据下游来划分的，但应用层面并不会改变产品的本质，产业上把金属硅分为这么多的牌号主要是依照杂质的含量。就拿553来举例，第一个5代表了含铁量小于或等于0.5%，第二个5就是含铝量小于或等于0.5%，第三个3则是含钙量小于或等于0.3%。而金属硅里主要的杂质就是以上三种，剩下的全是硅，所以知道了牌号也就知道了含硅量。

而化学级和冶金级的区别，主要就是在含硅量上，99%以上的含硅量就是化学级，所以我们看级只需要把三位数加起来，小于10自然是品质更高的化学级。有了这个基础，我们再衍生下，这三位数加起来更小的牌号，自然是杂质更少的，也就能卖出更高的价格。

我们这里介绍牌号，不仅是告诉大家怎么去区分，更主要的是，研究金属硅的分牌号研究，因为下游不同供需自然不同，不能混为一谈。

三、总结

好了，本节课到了这里也就结束了，我们稍微总结下这节课的内容。

我们先是介绍了为什么要看金属硅，主要是从两个方面。从全球看，能源危机引发的高电价，使得海外产能出清，有利于国内产能获得更高的溢价。从国内看，那就是惩罚性电价的出台，导致小产能以后难以为继，最终提高行业的集中度。

在第二个部分我们介绍了看金属硅时要注意的两点，第一点是由于僵尸产能的存在，我们要多关注有效产能，而不是平时直观意义上的全年产能。第二个是我们介绍了牌号，并告诉大家应该怎么看牌号。至于每个牌号现在对应的供需情况，我们会放在后续课程和大家分享。

恭喜你完成本节课，下节课我们再见。

敲黑板：

为什么看金属硅：

全球：能源危机→高电价→海外产能出清

国内：惩罚性电价出台→小产能出清

怎么看金属硅：

僵尸产能：看去除无效产能后的产能利用率

牌号：5（铁＜0.5%）5（铝＜0.5%）3（钙＜0.3%）

硅行业投资指南01：高能耗+周期行业

我们讲一个高耗能的周期行业。

按照海通有色的说法，所有金属产品里单吨耗电量，我们这期的主角金属硅可以排到第六，落后于电解铝。

如果我们不看单吨耗电量，换一个指标，看电力占总成本的比重的话，金属硅的排名就又要前进三位，占到了总成本的46%。

所以啊，金属硅绝对当得起高耗能+周期。

一、金属硅

某年C位出道的海通有色，曾做过一个金属图鉴，里面就把有色各个细分行业通过图的形式展现出来。我们这节课就先通过这些图鉴，了解下我们后面要学的两个行业。

原料

首先就是金属硅，很多人也把它称为工业硅，实际上是一个意思，大家类比下就可以。从这张图里可以看出，金属硅的上游主要有三个，分别是硅石、石墨电极，以及含碳还原剂，这里的还原剂一般是用石油焦或精煤，也用木炭的。

这些原料实际上没啥特殊的，硅石遍地都是，例如河边的鹅卵石也是硅石，如果用精确的量化语言来形容，那就是二氧化硅的含量要大于99%（SiO2>99.0%）而铝、钙、铁等元素的含量要低于一定的比例。

至于还原剂，最大的特征就是要含碳，这点从后续的化学反应式中就可以看出。还原剂这块，一般用的都是硅煤，或是石油焦，但这两种焦炭电阻率小，反应能力差，所以有时候要搭配一些电阻率大、反应能力强的木炭来使用。

而石墨电极就更加的平常，有了石墨电极才能向炉子里输送电能，作为一种导电材料，石墨电极被用做很多的耗能行业。

成本

介绍了三种原料后，我们来说下生产的比例问题，一般来说一吨金属硅要消耗3吨的硅石，3吨的还原剂，以及0.06-0.09吨的石墨电极。至于耗能这块，一吨金属硅大概要消耗13000度电。

根据2020年的全行业成本拆分图，要注意的是，这几年来硅石、还原剂、电价都在涨，按照中金的测算，每吨硅矿的成本上涨了300元，还原剂涨了2000元。

二、有机硅

看完金属硅的上游，我们来看下下游，从中金的这张表中可以看出，金属硅下游主要有三个方向，铝合金、有机硅，以及多晶硅，其中多晶硅就是我们光伏里看过的硅料，而硅铝合金就是我们铝课程中的下游，所以这两部分内容我们在以前的课上都有所涉及，这个系列课我们主要来看下有机硅。

从这张需求表上可以看出，有机硅未来的增速会慢于多晶硅，但是从当前这个时点看，有机硅依然是金属硅应用最多的下游。

生产

说到有机硅，有机硅只是个化学意义上的统称，一般是指含有硅碳键（Si-C键），且至少有一个硅原子与有机键相连的化合物。

说到生产上，严谨地来说有机硅的合成可以分为五段，我们这里就简单的说下，先是把上游的金属硅磨成硅粉后与一氯甲烷（可由甲醇和盐酸制得），在流化床内反应，生成有机硅单体，然后再把单体水解、精馏后形成有机硅中间体。

所以单纯从它的生产上看，这与多晶硅完全不同。多晶硅的逻辑是提纯之后再提纯，可以简单地理解为物理反应，本身的化学结构改变较少，而有机硅却改变了物质结构的本身，更像是化学反应。因此我们可以看到，虽然同是金属硅的下游，但有机硅厂家和多晶硅之间并无太大的交集。

成本

常见的中间体包括水解物、线性体，以及环体，我们常说的DMC就是一种环体。虽然我们平时称有机硅时，既包括了单体，也包括了中间体，但这两种的工艺深度，以及盈利能力等等都是大为不同的。

这一点从材料的构成就可以看得出来，每生产一吨的单体需要消耗0.26吨金属硅，以及0.58吨的甲醇，和10吨的蒸汽，然后生产出来的一吨单体最终只能制得0.45吨的中间体。

三、总结

简单地介绍了金属硅和有机硅之后，我们来给本节课做个小结。

这堂课作为我们本系列的开篇，我们定性地介绍了金属硅，以及有机硅这两种物质。从原料上看，金属硅是由硅石、石墨电极、含碳还原剂，这三类组成，三种物质都是较为常见。从成本构成上，这三类原材料的比例大概是，3吨硅石，加3吨还原剂，再加0.06-0.09吨的石墨电极可以生成一吨的金属硅。然后金属硅的电耗也巨大，达到了一万三千度每吨的水平。

和金属硅的逻辑一样，我们介绍有机硅时，也先看了合成思路，大概是先合成单体，然后精馏成中间体。从成本构成的角度，0.26吨金属硅，加上0.58吨的甲醇（用来生成一氯甲烷），以及10吨的蒸汽可以合成一吨的有机硅单体，每一吨的单体，最终可以形成0.45吨的中间体。

好了，恭喜你完成本节课的学习，下节课我们会先从金属硅开始入手。

敲黑板：

金属硅：

原料：硅石、石墨电极、含碳还原剂

成本：一吨金属硅=3吨硅石+3吨还原剂+0.06-0.09吨的石墨电极

能耗：单吨13000度电

有机硅：

生产：硅粉+一氯甲烷→有机硅单体→有机硅中间体

成本：一吨的单体=0.26吨金属硅+0.58吨甲醇+10吨蒸汽，

一吨单体=0.45吨中间体

医美投资指南05：华东医美有多大潜力？

相比于爱美客和华熙生物的高不可攀，2021年才被纳入医美概念的华东医药似乎更加平易近人，那么华东医美到底行不行？

之前的课程，我们系统梳理了医美行业上中下游的情况。这一讲，我们以华东医药为例，分析一家医美上市公司。

一、为什么我们选择华东医药来作为案例？

首先，爱美客和华熙生物上市以来一直受到追捧，被研究得很清晰了，我们之前也讲过一些内容。

但更重要的是，华东医药在医美行业中存在分歧，很多投资者觉得华东转型医美就是蹭热点，不务正业。当然也有人坚定看好这家传统药企的转型之路。

那华东医美到底行不行？

在仿制药时代，华东医药是能够比肩恒瑞医药的优秀企业。在数百家医药上市公司中，只有华东和恒瑞做到了连续14年ROE（净资产收益率）超过20%。这个成绩即使放眼整个A股市场，也只有茅台等极少数企业能够做到。

我们简单回顾一下华东医药的历史。华东医药的前身是成立于1993年的杭州医药股份有限公司，在时任董事长李邦良的带领下，华东医药逐步成长为浙江省的医药工商业龙头企业。

李董事长给华东定下了“要么第一，要么唯一”发展策略。所以，华东医药以首仿闻名。打个比方，就是班上抄作业抄得最快的。华东医药不但抄得快，还抄得好，在免疫抑制剂和糖尿病两个大领域都做到了全国最顶尖的水平。所谓免疫抑制剂，就是器官移植手术后的抗排异药物，这两个领域都有一个特点，就是一旦患病，就必须终生服药，完美地符合了“药不能停”的复利模型，由此可见华东选赛道的本领。十年前，上海有家公募的投资总监曾经说过，“只要李邦良还是董事长，华东永远都是非卖品。”最终他们在华东医药上赚了超过20倍的收益。

那华东医药是如何被恒瑞拉开身位的呢？

表面上看，是2015年中国制药产业从仿制药往创新药切换的时候，华东没能跟上时代的脚步，摔了跟头，但背后其实另有隐情。因为2006年股改时的历史遗留问题，华东医药在近10年内无法进行股权融资，钱不够多，跑得也不够快。在仿制药一致性评价的大背景下，做首仿起家的华东，选择巩固自身优势领域，也是很正常的选择。2018年12月6日，华东的当家品种阿卡波糖，在集中采购中被原研厂商拜耳以绝对低价踢出局。在之后20个交易日内，华东跌幅达到40%。从此以后，每逢集采，都少不了医药研究员在门口蹲点守望。

对于很多机构来说，华东医药的成长故事结束了，华东医美的美丽传说才刚开始。

华东医药有个控股子公司叫华东宁波，是专门负责引进国内紧缺的生物制品进行销售推广的。最初被资本市场关注，是因为他们代理了瑞士血液巨头奥克特珐玛的人人血白蛋白。人人血白蛋白是我国唯一允许进口的血液制品，也是医院里的硬通货。2013年，华东宁波签下了LG生命科学的玻尿酸“伊婉”的代理权，并且成功打造为国内玻尿酸的第一品牌，市占率约23%。

正因为这次成功的尝试，2018年11月，华东医药以1.69亿英镑，约合15.2亿人民币，收购了英国老牌医美公司Sinclair。之后华东更是不断落子，以授权代理，参股并购等形式，完成了轻医美赛道的全面布局，产品线比爱美客有过之而无不及。

在玻尿酸领域，华东医药有主力产品伊婉，同时还有高端产品MaiLi在研作为补充。

在肉毒素领域，华东和韩国Jetema合作，预计2024年国内上市。

爱美客有童颜针，华东有号称二代童颜针的少女针（Ellansé），已经提交注册申请，正在等待国内上市的注册审批。少女针在欧美上市已经十年，深受消费者喜爱，国内也有相当的知名度。

在光电医美方面，华东参股了美国R2公司，并且独家代理了R2医美产品在亚太地区的商业推广。

R2公司专注于医美器械产品研发，其皮肤冷冻系统新型产品Glacial以高额对价成功转让给了艾尔建。R2公司今年即将推出亮白焕肤仪F0，这是一种冷冻祛斑医疗器械的生活美容版本，预计很快就能在国内销售。

2021年2月，公司收购了西班牙High Tech公司，获得了冷冻溶脂产品，进入了局部塑形领域。

在利拉鲁肽减肥领域，华东医药更是展现了自身糖尿病药品龙头的专业素养。目前华东的利拉鲁肽减肥适应症已经进入临床III期，预计今年年底就能提交注册，领先爱美客的申报进度3—5年。

回到开头的问题，华东医美到底行不行？

我觉得行。理由有以下三点：

第一，华东医药主业是医药商业，是浙江省的区域龙头，常年排名全国前十。医药工业覆盖全国90%以上的三甲医院。往医院卖货，华东是专业的。华东宁波公司在国内医美领域的市场占有率排名领先，覆盖国内约3000家医美机构。

第二，华东在医药研发方面也是国内顶尖水平。这样在项目的引进和申报上，对比传统医美企业更有优势。比如我们之前提到的利拉鲁肽减肥笔，华东的申报进度和原研厂商诺和诺德相同。

第三，华东医药历史上是一家非常优秀的企业，对于自身的发展有清晰地规划。目前对于医美产品的布局就可以印证这一点。我相信一家长期优秀的企业能够达成自己的目标。

我们分析一家公司的时候，需要感知变化，力求发现拐点，但更需要重视历史，关注公司的质地。毕竟，女人变美靠医美，公司变美靠治理。

敲黑板

华东医药质地优秀，长期ROE>20%

轻医美全品类布局，潜力巨大

代理LG伊婉，国内份额第一

少女针获批，前景广阔

医美投资指南04：贩卖美丽是好生意么？

一支原料成本8元的玻尿酸，打到你的脸上，要花3500。

上游的原料公司赚了钱，医美产品公司也赚了钱。

收了最多钱的医美机构，反而最难赚钱。

在中国，有超过5000家的正规医美机构。

那么多机构，为什么没有一家能在A股上市？

之前两节课，我们讲了医美上游的黄金赛道，玻尿酸和肉毒素。

这节课，我们来看一下医美行业的中下游，看看这些贩卖美丽的生意到底美不美？

中游：医美机构是不是好生意

1、医美机构不值得投资

我们先来看下医美行业的中游，各种医美机构。在我国，合法的医美机构有两种，一种是公立医院的整形外科和医疗美容科，还有一种是在卫健委备案成立的私立美容机构，包括美容医院，医疗美容门诊部和医疗美容诊所。

最近这段时间，各行各业的上市公司都很喜欢收购一些连锁的医美机构。资本市场也很给面子，只要你敢买，我就敢炒。但这些医美机构真的是好生意吗？

先说结论，民营医美机构不值得普通人投资，公立医院你也买不到。

理由主要有两点。

第一，国内大量的民营医美机构背后都是“莆田系”，存在很大的道德风险。

我一直认为，投资者必须有自己的道德判断。

第二，民营医美机构很有可能出现医疗事故。

医美机构出事已经不算新闻了。

不久前，媒体报道，深圳女孩做隆鼻手术，因为麻醉问题智力退化到1岁。而去年，香港豪门千金在首尔的美容医院也因为麻醉剂过敏去世，现场连麻醉医生都没有。

更可怕的是，这些还都是些正规的整容机构。

就在医美业内，也有很多机构因为缺少麻醉师的问题，不得不专注于麻醉要求较低的“轻医美”领域。

2、麻醉师：无法逾越的鸿沟

第二点，麻醉师。不要小看麻醉，这正是民营医美机构难以逾越的鸿沟。因为即使在公立三甲医院，麻醉医生也都是稀缺资源。2020年9月，办公厅印发《关于加快医学教育创新发展的指导意见》，里面明确提到麻醉、感染、重症、儿科等专业人才紧缺。这也正是传说中的医学生“四大天坑”。

办公厅关于加快医学教育创新发展的指导意见（国办发〔2020〕34号）_政府信息公开专栏

2020年底，我国约有9万名麻醉医生，也就是说每一万中国人只有不到0.7个麻醉师。距离发达国家每万人2.5人的水平，仍有很大的差距。在这样的大背景下，民营医美机构的野蛮生长必然会带来更多的问题。

我们在第一讲的时候曾经说过医美的底层逻辑，就是“上游拼证中游看命下游烧钱”。

上游拼证很好理解，三类证的门槛非常高，壁垒很强，那中游看命，其实说的是人命。

有一个非常可怕的数据，在医美的麻醉致死率对比中，公立医院的麻醉致死概率是十万分之一，而民营机构的麻醉致死率高达千分之一，是公立医院的一百倍。在这种情况下，你还敢赌医美出现下一个爱尔眼科吗？

诚然，未来国内肯定会跑出大型的连锁医疗美容机构。但目前投资民营医美机构的风险不可控，并不适合普通投资者。而且看一些医美机构的财报可以发现，看上去暴利的医美机构，实际并不赚钱。

3、谁赚走了医美的钱？

或许你要问，一支原料成本8元，出厂价几百上下的玻尿酸，打到脸上收3000多，医美机构应该赚到飞起才对，为什么还赚不到钱？

除了房租，和医生护士的工资奖金，大头全花在了获客上。如果我们去看一下国内代表性的那几家医疗机构，比如华韩整形，丽都整形等，会发现他们的销售费用，占到了收入的30%到50%。

也就是说，你花几千块去打一针玻尿酸，其实一半的钱都被医疗机构付了广告费。

这一点其实也很好理解。说到底医美的需求其实是被创造出来的。具体怎么创造呢？不就得靠铺天盖地的广告。

这些广告的作用是占据用户心智，刺激潜在的用户转化。

而还有一类情况，就是消费者已经转化成功，有了明确的医美意愿，已经在挑选机构了。这时候，如何让自己脱颖而出，就成为所有医美机构共同关心的问题。

想实现这一点，还是只能靠砸钱。具体又可以分成线上线下两大块，线下就是去美容院之类的地方拉人头，这都是老套路了。

而线上渠道又可以分成两类，一类是传统的，比如百度竞价广告，当潜在消费者主动搜索医美信息的时候，直接在结果框里把内容推给她，或者是头条的信息流广告，通过打标签的方式筛选目标受众，然后主动推送给那些可能会感兴趣的人。但是不管百度还是头条，他们本身都不生产相关内容，只是起一个中介的角色。

下游：网络效应VS降维打击

第二类线上渠道就是互联网医美平台。它也有两种业态，一种是垂直类平台，典型代表是新氧、悦美、更美，还有综合类平台，比如美团、阿里这样设置了医美独立板块的互联网巨头。

两者可以说是各有千秋，垂直类互联网医美平台胜在内容的专而精，综合类平台的优势则体现在用户数量更多，运营服务更加成熟。

1、垂直类平台：看网络效应

我们先以垂直类平台中市场份额最高的新氧为例，讲讲它们的生意模式。打开APP进入社区版块，

可以看到满屏的日记，比如有尝试水光针的体验官日记，有做完了磨骨手术的消费后日记，很多用户在这里分享自己的整形经历，记录术后恢复历程。而新氧也正是靠这些内容吸引新用户，作为一个流

量抓手，把潜在受众沉淀到自己的社区里，然后就可以向医疗机构收费了。

新氧的营业收入，几乎全部是来自B端，它的本质就是通过连接用户和医美机构，促进供需匹配，从而拿走机构的获客预算。平台收入就是信息服务费和预订服务费，所谓信息服务，就是医疗机构想要入驻新氧平台，把自己的内容页展示出来，不管是图片、视频还是链接，都要先交一笔占位费；而预订服务呢，则是用户通过新氧的平台下单了那些医美机构的产品和服务，平台就可以雁过拔毛，根据交易金额的一定比例收取佣金，一般是10%左右。

可以看到，这类平台的模式天然具备强网络效应，活跃的用户数量越多，社区内的互动内容就越丰富，也就更容易吸引新用户，而这样愿意交信息服务费入驻平台的医疗机构也会变多，对用户来说选择空间变得更大，使用体验变得更好，接下来就会吸引更多的用户，促成更多的交易。

但是呢，它也有一些潜在风险。比如，新氧自己也需要疯狂买广告，买流量，才能维持存在感。这样一来，营销费用一直在侵蚀利润空间。

2、综合平台：高频打低频

当垂直类平台还在攻城徇地的时候，它们已经面临来自综合类平台的降维打击，比如美团这样专注本地生活的app，本身积累的用户足够多，大家使用也更高频，现在上面也推出了医美分支，对于习惯了在美团上点外卖订酒店的消费者来说，迁移过去是非常自然的事情，这也会对垂类平台的生意进行分流。

依据美团医美发布的《2020 618美丽重启消费报告》，618活动期间，美团医美线上交易额超过21.7亿，同比增长133%。

那么，新氧能防住美团吗？这就需要从医美消费的三个核心特点来分析，分别是低频高价专业。

先说低频，没有消费者需要每天打开医美app，这决定了专业社区的流量注定无法和综合平台相比。高频打低频，新氧显然非常吃亏。

再说高价：医美客单价很高，这就让整个消费的决策成本变得很高，对于美团和新氧来说，获客成本也变得很高。更麻烦的一点是，由于销售渠道是线上，而服务渠道是线下，这就让这个业务很容易变成一锤子买卖。医美机构会用尽浑身解数来说服客户下次上门直接享受优惠，而不是通过在美团和新氧下单，从这个角度上看，美团和新氧都很吃亏。

专业：这个是新氧真正的护城河，由于和医院及医生拥有更紧密的关系，新氧在内容的专业度上显然比美团有优势。这些专业医师也能帮助用户更高效地做决策。

总结来说，医美机构当下不是好的投资时点，赚的钱都花在了营销获客上。而更下游的互联网平台中，垂直类的新氧与综合类的美团必有一战，美团可能凭借高频打低频占据优势，形成降维攻击。

敲黑板

民营医院不值得投资，公立医院你买不到

麻醉师不足导致的死亡率过高是医美机构的硬伤

医美机构50%的成本都花在了营销费用上

新氧赢在网络效应，但要警惕美团的降维打击

医美投资指南03：致命的诱惑

肉毒素，是人类已知毒性最强的生物毒素。

肉毒毒素（BX）是一种肉毒杆菌分泌的毒性蛋白质，具有较强的神经毒性。肉毒杆菌毒素会引起人、畜、禽、鸟的食物中毒。最早被当作生化武器来研究，这东西有多毒呢？肉毒素一共有A到G七个

亚型，1克A型肉毒素能毒死100万人。

但往往，最危险的东西也最迷人，A型肉毒素也是目前医美上广泛使用的一种注射型肉毒素。仅仅2017年一年，中国医美行业就消耗了超过500万剂。

肉毒素会不会毒死人？

作为医美中最常见的注射剂，肉毒素到底有没有功效？

哪家公司在肉毒素上赚了最多的钱？

谁会是这个市场未来的大赢家？

什么是肉毒素？

我们先来讨论一个问题：

1、肉毒素有风险吗？

答案当然是肯定的，肉毒素的分子能够进入神经细胞，它使神经元无法释放神经递质，从而让神经元之间的“沟通”发生障碍，信息无法传导，从而出现一系列肌肉麻痹的症状，如果中毒比较严重，会导致呼吸麻痹而致死。

但有句话叫做：抛开剂量谈毒性，都是耍流氓。

医美上使用的肉毒素针剂，常见的是50或100单位两种规格，1单位肉毒素又是多少呢？我在网上找到了这么一道题目。

正确答案是E，也就是一单位肉毒素差不多能毒死一只20克的小鼠。

我在网上找到了一款进口肉毒素品牌的说明，不同的肌肉有明确的注射点和剂量限制，腰部肌肉最多可以打200单位的肉毒素，而很多小肌肉只能承受10—20个单位。

肉毒毒素注射剂量汇总

可以说，只要严格按照剂量，肉毒素就不会毒死人。但现实是很多医美行为，特别是打肉毒素，都集中在「三非医美」，也就是非正规的医疗场所、非正规医生和非正规药品，这些都增加了肉毒素的风险。

2、肉毒素到底有没有功效？

当然是有效的。

美剧里有过这样一句台词：比起爱情，我更相信肉毒素，因为它每次都会奏效。

肉毒素的问题从来都不是效果不行，而是效果太好，不但没了皱纹，连表情都没了。

第一是除皱功能，主要是针对眉心纹、抬头纹、鱼尾纹这些动态皱纹。通过阻断神经与肌肉间的神经冲动，使过度收缩的小肌肉放松，进而达到除皱的效果。

第二是瘦脸，注射在咬肌上，达到瘦脸的效果，也就是传说中的瘦脸针。肉毒素可以通过面部咬肌萎缩，从而让面部的曲线更加的柔和、美观。

除此之外，肉毒素打在颈阔肌上可以瘦肩膀，打腓肠肌可以瘦小腿，打腋窝可以治狐臭，相当全能啊。

更厉害的是，肉毒素还是个很好的工具人，和其他医美项目能够完美配合，有1+1大于2的效果。

正所谓效果不够，肉毒来凑。

比如，肉毒素和玻尿酸填充剂组合，对于静态皱纹的除皱效果更明显。肉毒素加水光针，可以在水嫩光滑的基础上，让毛孔更小，皮肤更加地紧致。肉毒素还可以提升光电项目的治疗效果。

甚至对于丰胸、隆鼻、双眼皮等手术类项目，肉毒素的配合使用可以帮助放松肌肉、抑制移位、缓解疼痛等多重功效。

在不久前中信的医美论坛上，有公司直接说，再过五年，没有肉毒素的玻尿酸注射剂是卖不动的。

谁在肉毒素上赚到了钱？

如果用两个词来形容中国的肉毒素市场，那么就是高壁垒+高增长。

1、高壁垒

肉毒素的高壁垒来自哪里？

因为肉毒毒素属于生物制剂，同时又是处方级毒麻类药品，在我国受到严格的监管。

NMPA（国家药品监督管理局）对于肉毒素的批准非常审慎，审批周期极长，一般需要8—10年。

在2020年以前呢，国内肉毒素只有兰生所的衡力和原研艾尔建的保妥适获批。2020年，英国的吉适和韩国的乐提葆先后获批。从销量上看，衡力占70%，保妥适占30%，金额的话，衡力48%，保妥适52%。

看上去国产和进口平分天下，但其实国内的肉毒素市场70%都是水货，水货价格比行货低50%以上，主要是由几个韩国品牌主导，比如：粉毒、白毒、绿毒、小金瓶。其中的白毒就是乐提葆。

粉毒和小金瓶的生产商韩国美得妥，去年刚被KFDA（韩国食品药品安全厅）吊销了生产许可。而白毒在获批之后，也说要重新做人，改叫乐提葆，价格翻了几倍，真是太爽了。

因为粉毒“和”白毒在国内水货市场占据了80%的份额，如果它们退出，国内水货市场很有可能会缺货。因此，肉毒素市场一定会迎来一个黄金机遇期。

2、高增长

2018年，国内行货的肉毒素市场规模约40亿元，预计到2025年，这一市场将成长到200亿元。

从美韩两国的发展情况来看，肉毒素在医美市场的空间比玻尿酸更大。究其原因也很简单，相比较不够美，女生更害怕老得快。

17岁到30岁打玻尿酸变美，30岁到70岁打肉毒素抗衰。而肉毒素本身的资质壁垒又高于玻尿酸。从这个角度来看，肉毒素比玻尿酸更像女人的茅台。

谁会是肉毒素未来的大赢家？

我们之前说过，现在国内批了四个品牌的肉毒素。

其中，衡力是唯一的国产品牌，是由兰州生物制品研究所有限责任公司研制。

兰生所隶属于国药集团中国生物技术股份有限公司。衡力1993年就获得了批文，只比原研保妥适晚了4年。2002年，衡力就获得了KFDA的批准，在韩国上市，此时，韩国还没有本土肉毒素。2012年的时候，CFDA批准衡力用于医美。之后便和保妥适平分市场。

兰州生物制品研究车间

而保妥适则是全球医美龙头艾尔建美学的当家产品，全球市占率超过65%。2019年，保妥适全球销量达到38亿美元，其中医美用途超16亿美元。而对比英国的皇家肉毒，来自韩国的白毒“乐提葆”更有可能成为黑马。

乐提葆的生产商Hugel在2014年就与港股上市公司四环医药签署了独家代理协议。乐提葆是韩国肉

毒素销量的榜首，在国内的知名度也很高。四环医药也在医美上组建了专业的销售队伍，在互联网平台进行布局。因为乐提葆的价格在进口产品中最低，又更懂得时尚人群的口味，很有希望分一块大蛋糕。

除了已经获批的四家，还有更多的上市公司也早已布局了肉毒素。

其中走得比较快的是爱美客和华熙生物，本来都到了最后冲线的时候。谁知道韩国药监局一声枪响，打掉了华熙的合作方美得妥，华熙也陪着躺枪。

总结

和玻尿酸领域的热火朝天不同，肉毒素这块现在算是暗流涌动。大家都看好肉毒素市场的前景，纷纷布局。目前来看，四环医药已经抢到了先手，但市场空间巨大，其他的上市公司依然有后来居上的可能。

好了，今天的课程就到这儿了，我们下一讲再见，下一期我们会聊一下医美的中游和下游。

敲黑板：

肉毒素市场，高壁垒，高增长，前景广阔

肉毒素的机会在于水货退潮，行货抢滩。

多家上市公司积极布局肉毒素。

玻尿酸活在当下，肉毒素重在未来。

医美投资指南02：女人的茅台

上一讲，我们说在医美行业当中，有两条黄金赛道，分别是玻尿酸和肉毒素。这一讲我们就来说一下玻尿酸。

玻尿酸呢，学名叫透明质酸（Hyaluronic acid，HA），是一种透明的天然多糖类胶状结晶物，大量存在于人体结缔组织和真皮层中。玻尿酸分子能够最大吸收其重量1000倍的水分，因此可作为一种优质的保湿成分，具有极高的临床应用价值。

1934年，科学家在牛眼球的玻璃体中发现了玻尿酸。1970年，玻尿酸成为顶级赛马的关节润滑剂，当时的玻尿酸是从鸡冠当中提取而来，需要200千克鸡冠才能提取1千克的玻尿酸，非常珍贵。

1985年，日本化妆品公司资生堂，率先开始采用微生物培养法制备玻尿酸。从此，玻尿酸的大规模生产成为可能。

玻尿酸这个赛道到底有多黄金呢？有人把它比作“女人的茅台”。

但A股股王可没有那么简单。茅台不仅有着高毛利和高增长。

还拥有两条河，一条是滔滔不绝的赤水河，一条是深不见底的护城河。

我们今天要分享的玻尿酸赛道，赤水河是没有的，那护城河有没有呢？

一、华熙生物：全产业链策略

1、原料

我们先来看华熙生物。在原料领域，很多人不知道，世界上超过80%的玻尿酸原料产自中国。

1992年，山东省药科院的凌沛学和郭学平等科学家，掌握了微生物发酵法生产玻尿酸的技术，之后他们一起成立了华熙生物的前身福瑞达。现在，凌沛学是鲁商集团的总经理，郭学平则成为华熙生物的首席科学家。

在他们的带领下，山东省成为全球玻尿酸的生产中心，全球五大玻尿酸原料生产企业总部都在山东。2019年中国玻尿酸原料销量约为470吨，占全球总销量的81%，光华熙生物一家就占到了39%的市场份额。

所以有人开玩笑说，是大山东撑起了全球女生的脸。当然，华熙生物226吨的透明质酸原料并非全部打在了人脸上，也可以作为眼药水、护肤品，甚至饮料。

玻尿酸原料按用途和技术要求可分为医药级、化妆品级和食品级，其中，医药级别的玻尿酸对于质量和纯度要求是最高的，其次是化妆品级，最后是食品级。而医美行业广泛使用的，就是医药级当中的注射级玻尿酸。

一家公司想要生产医药级的玻尿酸是很不容易的，首先需要经过GMP的质量审核和稳定性考察，还需要药品生产许可证等，整个过程一般需要3—5年。正因如此，医药级玻尿酸的价格非常高昂，一千克的注射级玻尿酸售价要超过10万元，而相较之下，化妆品级和食品级的玻尿酸原料价格只要一两千，单价差了几十倍。正因如此，虽然医药级玻尿酸的销量只占4%，但销售金额却占到了整个原料市场的一半以上。

高壁垒、高毛利是玻尿酸原料行业最典型的特征。但与此同时，玻尿酸原料也是一个天花板很低的行业，全球加起来不过十几个亿，很难相信在这样狭窄的赛道里可以诞生一个茅台。但好在很多年之前，华熙生物就开始往产品层面延展，赚全产业链的钱。

2、产品

玻尿酸在原料中的三个级别：医药级、化妆品级和食品级，对应的产品应用就是医疗终端产品，功能化妆品和功能饮料。

玻尿酸的医疗产品很好理解，比如打在脸上用来去皱纹的，软组织的填充剂。打在骨头里，治疗关节炎的注射液，打在眼睛上，用来辅助手术的凝胶，这些产品大多都需要三类的医疗器械，毛利超过90%，占到了华熙生物2020年总收入的22%。

而功能性护肤品则是华熙生物近年来增速最快的子板块，2020年收入规模接近14亿元，2016-2020年复合增速达到了142%。

今年，华熙生物申报玻尿酸作为新食品原料获批，然后公司也推出了对应的玻尿酸零食和饮用水品牌。

二、爱美客：爆款策略

1、爆款先驱

我们再来看爱美客，相比较华熙生物的全产业链策略，爱美客的思路则恰恰是以超级单品为核心，这一点的确和茅台很像。

爱美客本身并不会生产玻尿酸，却能把玻尿酸包装成了各种爆款产品。

最典型的就是嗨体，这是一种用来修复颈纹的玻尿酸注射针剂，是市面上唯一一款专治颈纹的产品。如果爱美女性想追求所谓的天鹅颈“，就只能不断地注射”嗨体。

2010年，嗨体就开始了注册审核，2016年，嗨体拿到了三类医疗器械的批文，17年上市。截至目前仍没有同类竞品申报，这就意味着嗨体5年内不会有竞争对手。

嗨体卖的有多好呢？

可以说，嗨体用一己之力就拉升了爱美客整个公司的业绩。2017—2019年，爱美客年营收从2.2亿增长到5.6亿，毛利率从86%提高到93%。其中，嗨体占公司收入的比例也从2017年的15.34%上升至2019年的43.50%。

嗨体的爆红，证明了爱美客真正理解了医美产品的核心玩法，前瞻性的洞察用户需求来设计产品。一旦取得了先发优势，就能创造出一个5年左右的时间窗口。在这个时间窗口中，由于没有竞争对手，嗨体就可以获得一个远超市场平均水平的毛利率和增长水平，成为超级单品。

2、品类矩阵

同样的产品，爱美客绝对不止一个，嗨体同系列产品“熊猫针”2020年6月上市，是国内市场上首款专门针对泪沟、黑眼圈的注射型产品，也抓住了消费者的眼球。

爱美客还有两款国内第一：首款长效玻尿酸填充剂宝尼达，和首款添加了麻醉成分的玻尿酸针剂爱芙莱。

这些品类虽然不如嗨体规模那么大，但也是细分功能市场上具有独创性和稀缺性的产品。类似这种生意高毛利，不断复购，成瘾性强，竞争对手又进不来的好生意，真是让我不由想起了茅台。

三、其他玩家

1、玻尿酸填充剂

但在玻尿酸针剂这个领域，爱美客只能算国内龙头，大部分市场还是由国际品牌占据。

我们先说玻尿酸填充剂。

玻尿酸主要有两个特性：一是作为非交联的小分子，小分子玻尿酸交联度低或无交联，降解比较迅速，很容易被分解吸收，可以起到补水保湿的效果；一般用来做护肤品或者面膜。

二是通过交联配子形成网状支架，让玻尿酸不容易被吸收，从而达到填充塑形的效果。玻尿酸填充剂正是利用了这两种特性，我们上面讲到的嗨体就是一种玻尿酸填充剂。

目前，国产的玻尿酸填充剂一共有21张批文，华熙生物、爱美客各有5张，昊海生科则有3张。

而根据《2020全球及中国透明质酸报告》，2019年中国玻尿酸填充剂（按销售额计）市占率前两名的企业分别为韩国LG（24%）、美国艾尔建（19%）

其中，韩国LG的伊婉系列手握4张批文，是当下市场的主流品种。值得一提的是，2013年开始，

伊婉在国内就是由华东医药独家代理销售的，我们这个课程的最后一章就会详细介绍华东医药这家公司。

而美国艾尔建美学的乔雅登则是走的高价路线，1ml的单价高达17000元，全球医美龙头的贵气逼人。

而随着国内医美行业的不断规范化，黑医美的生存空间会越来越小。正规品牌的市场空间也将不断打开。

所以玻尿酸注射剂的市场增量，一方面来自国产品牌的进口替代，但更大的想象空间来自正规产品对于水货产品的替代。

敲黑板

玻尿酸行业，可能会诞生下一个茅台

原料药行业特点：高毛利+高壁垒+低天花板

医药终端产品特点：消费者洞察＋注册批文+时间窗口+消费者教育=医美爆款

好生意=高毛利×高复购×高转换成本（成瘾性）

规范化+国产替代是玻尿酸更大的增长来源

医美投资指南02：女人的茅台

上一讲，我们说在医美行业当中，有两条黄金赛道，分别是玻尿酸和肉毒素。这一讲我们就来说一下玻尿酸。

玻尿酸呢，学名叫透明质酸（Hyaluronic acid，HA），是一种透明的天然多糖类胶状结晶物，大量存在于人体结缔组织和真皮层中。玻尿酸分子能够最大吸收其重量1000倍的水分，因此可作为一种优质的保湿成分，具有极高的临床应用价值。

1934年，科学家在牛眼球的玻璃体中发现了玻尿酸。1970年，玻尿酸成为顶级赛马的关节润滑剂，当时的玻尿酸是从鸡冠当中提取而来，需要200千克鸡冠才能提取1千克的玻尿酸，非常珍贵。

1985年，日本化妆品公司资生堂，率先开始采用微生物培养法制备玻尿酸。从此，玻尿酸的大规模生产成为可能。

玻尿酸这个赛道到底有多黄金呢？有人把它比作“女人的茅台”。

但A股股王可没有那么简单。茅台不仅有着高毛利和高增长。

还拥有两条河，一条是滔滔不绝的赤水河，一条是深不见底的护城河。

我们今天要分享的玻尿酸赛道，赤水河是没有的，那护城河有没有呢？

一、华熙生物：全产业链策略

1、原料

我们先来看华熙生物。在原料领域，很多人不知道，世界上超过80%的玻尿酸原料产自中国。

1992年，山东省药科院的凌沛学和郭学平等科学家，掌握了微生物发酵法生产玻尿酸的技术，之后他们一起成立了华熙生物的前身福瑞达。现在，凌沛学是鲁商集团的总经理，郭学平则成为华熙生物的首席科学家。

在他们的带领下，山东省成为全球玻尿酸的生产中心，全球五大玻尿酸原料生产企业总部都在山东。2019年中国玻尿酸原料销量约为470吨，占全球总销量的81%，光华熙生物一家就占到了39%的市场份额。

所以有人开玩笑说，是大山东撑起了全球女生的脸。当然，华熙生物226吨的透明质酸原料并非全部打在了人脸上，也可以作为眼药水、护肤品，甚至饮料。

玻尿酸原料按用途和技术要求可分为医药级、化妆品级和食品级，其中，医药级别的玻尿酸对于质量和纯度要求是最高的，其次是化妆品级，最后是食品级。而医美行业广泛使用的，就是医药级当中的注射级玻尿酸。

一家公司想要生产医药级的玻尿酸是很不容易的，首先需要经过GMP的质量审核和稳定性考察，还需要药品生产许可证等，整个过程一般需要3—5年。正因如此，医药级玻尿酸的价格非常高昂，一千克的注射级玻尿酸售价要超过10万元，而相较之下，化妆品级和食品级的玻尿酸原料价格只要一两千，单价差了几十倍。正因如此，虽然医药级玻尿酸的销量只占4%，但销售金额却占到了整个原料市场的一半以上。

高壁垒、高毛利是玻尿酸原料行业最典型的特征。但与此同时，玻尿酸原料也是一个天花板很低的行业，全球加起来不过十几个亿，很难相信在这样狭窄的赛道里可以诞生一个茅台。但好在很多年之前，华熙生物就开始往产品层面延展，赚全产业链的钱。

2、产品

玻尿酸在原料中的三个级别：医药级、化妆品级和食品级，对应的产品应用就是医疗终端产品，功能化妆品和功能饮料。

玻尿酸的医疗产品很好理解，比如打在脸上用来去皱纹的，软组织的填充剂。打在骨头里，治疗关节炎的注射液，打在眼睛上，用来辅助手术的凝胶，这些产品大多都需要三类的医疗器械，毛利超过90%，占到了华熙生物2020年总收入的22%。

而功能性护肤品则是华熙生物近年来增速最快的子板块，2020年收入规模接近14亿元，2016-2020年复合增速达到了142%。

今年，华熙生物申报玻尿酸作为新食品原料获批，然后公司也推出了对应的玻尿酸零食和饮用水品牌。

二、爱美客：爆款策略

1、爆款先驱

我们再来看爱美客，相比较华熙生物的全产业链策略，爱美客的思路则恰恰是以超级单品为核心，这一点的确和茅台很像。

爱美客本身并不会生产玻尿酸，却能把玻尿酸包装成了各种爆款产品。

最典型的就是嗨体，这是一种用来修复颈纹的玻尿酸注射针剂，是市面上唯一一款专治颈纹的产品。如果爱美女性想追求所谓的天鹅颈“，就只能不断地注射”嗨体。

2010年，嗨体就开始了注册审核，2016年，嗨体拿到了三类医疗器械的批文，17年上市。截至目前仍没有同类竞品申报，这就意味着嗨体5年内不会有竞争对手。

嗨体卖的有多好呢？

可以说，嗨体用一己之力就拉升了爱美客整个公司的业绩。2017—2019年，爱美客年营收从2.2亿增长到5.6亿，毛利率从86%提高到93%。其中，嗨体占公司收入的比例也从2017年的15.34%上升至2019年的43.50%。

嗨体的爆红，证明了爱美客真正理解了医美产品的核心玩法，前瞻性的洞察用户需求来设计产品。一旦取得了先发优势，就能创造出一个5年左右的时间窗口。在这个时间窗口中，由于没有竞争对手，嗨体就可以获得一个远超市场平均水平的毛利率和增长水平，成为超级单品。

2、品类矩阵

同样的产品，爱美客绝对不止一个，嗨体同系列产品“熊猫针”2020年6月上市，是国内市场上首款专门针对泪沟、黑眼圈的注射型产品，也抓住了消费者的眼球。

爱美客还有两款国内第一：首款长效玻尿酸填充剂宝尼达，和首款添加了麻醉成分的玻尿酸针剂爱芙莱。

这些品类虽然不如嗨体规模那么大，但也是细分功能市场上具有独创性和稀缺性的产品。类似这种生意高毛利，不断复购，成瘾性强，竞争对手又进不来的好生意，真是让我不由想起了茅台。

三、其他玩家

1、玻尿酸填充剂

但在玻尿酸针剂这个领域，爱美客只能算国内龙头，大部分市场还是由国际品牌占据。

我们先说玻尿酸填充剂。

玻尿酸主要有两个特性：一是作为非交联的小分子，小分子玻尿酸交联度低或无交联，降解比较迅速，很容易被分解吸收，可以起到补水保湿的效果；一般用来做护肤品或者面膜。

二是通过交联配子形成网状支架，让玻尿酸不容易被吸收，从而达到填充塑形的效果。玻尿酸填充剂正是利用了这两种特性，我们上面讲到的嗨体就是一种玻尿酸填充剂。

目前，国产的玻尿酸填充剂一共有21张批文，华熙生物、爱美客各有5张，昊海生科则有3张。

而根据《2020全球及中国透明质酸报告》，2019年中国玻尿酸填充剂（按销售额计）市占率前两名的企业分别为韩国LG（24%）、美国艾尔建（19%）

其中，韩国LG的伊婉系列手握4张批文，是当下市场的主流品种。值得一提的是，2013年开始，

伊婉在国内就是由华东医药独家代理销售的，我们这个课程的最后一章就会详细介绍华东医药这家公司。

而美国艾尔建美学的乔雅登则是走的高价路线，1ml的单价高达17000元，全球医美龙头的贵气逼人。

而随着国内医美行业的不断规范化，黑医美的生存空间会越来越小。正规品牌的市场空间也将不断打开。

所以玻尿酸注射剂的市场增量，一方面来自国产品牌的进口替代，但更大的想象空间来自正规产品对于水货产品的替代。

敲黑板

玻尿酸行业，可能会诞生下一个茅台

原料药行业特点：高毛利+高壁垒+低天花板

医药终端产品特点：消费者洞察＋注册批文+时间窗口+消费者教育=医美爆款

好生意=高毛利×高复购×高转换成本（成瘾性）

规范化+国产替代是玻尿酸更大的增长来源