大消费正成为A股主线逻辑？

经过两个月多月的反弹后，大盘近期持续震荡，板块轮动加快。结合历史经验看，当前市场正处于新一轮主线的共识确认期，观点碰撞、波动加大，而正是在这种碰撞和波动中，市场会找到新一轮的逻辑主线。于是，预判谁是新一轮的行情主线，便成为当下市场最关心的事。

结合当前市场主流观点来看，大消费板块逐步受到市场青睐，有望主导下一阶段行情走势。一则消费板块前期反弹力度偏弱，相比前期涨幅较大的高景气板块，在板块风格轮动时性价比更高；二则随着疫情得到有效管控和复工复产稳步推进，居民消费确定性回暖，大消费板块基本面边际改善明显。

大盘风格切换，资金押注消费板块

当前，A股大盘指数单边向上的趋势暂缓，震荡特征愈发凸显。

在一个存量资金主导的震荡行情中，常常伴随着板块轮动，核心原因在于资金量有限，无力驱动大盘全面走高，每一个阶段只够推动某一类资产走牛，形成所谓的“抱团”行情。“抱团”一词容易给人“合谋”的印象，实际上，现代资本市场早已走过了合谋时代，抱团只是一种结果和现象，与所有的选美比赛总能挑出最美的人是一个道理。

凯恩斯曾将挑选股票比作选美，并传授如下经验：不要挑自己最看好的，要挑选最符合大众口味的。在挑选过程中，每个人都在揣测别人的想法，正是在这种揣测中，市场逐步达成共识，形成了所谓的市场主线。就好像涓涓细流东入海，出发点不同，流着流着就聚到一起，成就了大江大河之势。

在实践中，投资者常常通过复盘历史来寻找大众共识。历史上，股市板块轮动呈现出很多相似性，当这些“相似性”被总结为规律，就会反过来引导投资者预期，加快共识达成速度，更快地形成资金抱团。

从A股历次复苏行情来看，市场底部信心极度匮乏，在政策释放稳增长表态后，对长期前景最乐观的资金选择入市，长期前景最优的成长板块率先反弹，引领市场逐步回暖。一段时间后，成长板块积累了较大涨幅，对资金的边际吸引力下降。与此同时，随着经济逐步复苏，资金开始关注经济的短期改善，此时，作为复苏阶段确定性最强的板块之一，大消费板块通常会受到资金青睐，并逐步演变为新的市场主线。

于是，先成长后消费，就成了A股市场底部反弹的历史规律。

有人会说，历史不会简单的重复。这并不重要，在股市选美比赛中，每个人都在寻找市场共识，当大家都从历史走势中寻找线索时，反过来就会强化历史的相似性，导致历史现象的复现。

就A股4月27日以来的底部反弹行情来看，我们也能从中找到类似的规律。5月26日之前，汽车、电力设备、有色金属、国防军工、煤炭等板块是绝对的反弹主力，大消费板块反弹力度非常弱（受新能源汽车驱动，汽车板块兼具成长和消费属性，现阶段成长属性更强）。

5月27日-7月5日，前期快速反弹的板块依旧给力，美容护理、食品饮料、医药生物、农林牧渔、家用电器等大消费板块也快速崛起，涨幅不遑多让。这一阶段申万一级行业涨幅前5名中，3个属于大消费板块，如果计入汽车板块，就有4个。

7月6日以来，大盘持续震荡。从历史上看，快速反弹之后的持续震荡，可视作大盘风格转换的过渡期，此时，大盘处于新一轮主线的共识确认期，观点碰撞、波动加大，而往往在这种碰撞和波动中，市场会找到新一轮的主线逻辑。

新一轮的主线一定是大消费吗？在从成长到消费的历史轮动框架下，只要消费确定性回暖，大概率会成为新的主线。

何以确定消费回暖？

消费一直被视作国民经济增长的压舱石，一则权重占比高，2021年为65.4%，二则稳定性强，波动有限。从消费、投资、净出口三驾马车的GDP增长贡献率来看，净出口贡献或正或负（同比负增长便是负贡献），投资贡献大起大落，波动区间都较大，只有消费在窄幅区间内波动，成为名副其实的压舱石。2014-2019年，消费的贡献占比约在56%-69%之间。

消费的稳定性源于工作与收入的稳定性。在正常的经济波动周期中，就业和工资具有较高的粘性，企业迫不得已削减支出时，裁员或降薪通常是最后的选项。

宏观数据也支持这一点。新冠疫情之前，城镇调查失业率数据基本在[4.8%-5.3%]区间内窄幅波动，城镇居民可支配收入也一直保持着8%以上的稳定增速。低波动使得居民消费预期相对稳定，消费支出保持稳定增长。

不过，疫情之后，消费的波动明显加大。疫情的特殊性在于击穿了企业应对压力的底线，当削减一般支出不足以应对挑战时，裁员或降薪渐渐成为常态，从而逐渐扭转了消费者的乐观预期和积极心态。在此背景下，消费者开始“重储蓄、轻花钱”，消费倾向趋势性减弱。

2020年，消费对GDP增长的贡献率骤降至-6.8%，除了消费场景的阶段性灭失外，更主要的是消费信心的丧失。2021年，国内疫情形势得到有效防控，市场信心明显回暖；进入2022年，奥密克戎病毒株的高传播性再次对市场信心造成冲击。

结合今年电商平台618数据来看（5月31日20点-6月18日24点），洗护清洁、方便速食、运动户外、粮油调味等具有消费刚性的必选消费品依旧能保持稳健增长，而反映消费信心的美妆护肤、香水彩妆等消费支出仅剩去年同期的八成。

疫情之后，储蓄存款余额增长势头不减，基本看不到疫情的影响。这表明消费者的钱袋子还是鼓的，缺的只是消费信心。

鉴于疫情在国内仍呈现散点多发态势，且新冠病毒仍在持续变异中，不少投资者对于消费板块能否显著改善充满疑虑。

的确，如果消费信心的根本性改善依赖于病毒变异，我们自然无法在逻辑上保持乐观。事实上，消费信心的根本性改善并不取决于疫情，而是取决于时间。“只储蓄、不消费”不符合人性，在时间维度上不具有可持续性，无论疫情最终走向如何，消费都会复苏。

消费是一切生产活动的最终目的，也是所有储蓄的最终归宿。消费者的所有资金，无非是在现在消费和未来消费两个选项中选择，归根结底都是要花出去的。鉴于消费者只有当前消费和未来消费两种选择，当下紧衣缩食持续的时间越久，后续报复性消费的反弹动力也越强。报复性反弹的时间点，可以是在疫情被彻底消灭的时刻；但如果人类社会不得不与病毒共存，大家的消费水平也迟早要恢复常态。毕竟，一直储蓄直至永远的状态是不可想象的，也是不被消费者所接受的。

在这个意义上，疫情持续的时间越久，消费者恢复常态消费的渴望越强，以至于在每个疫情得到有效控制的节点，消费都能迎来一波复苏。既便疫情反反复复，消费支出也会在这种反复的过程中悄然恢复到常态水平。

回到当前市场，相比二季度的疫情压制，三季度的疫情防控改善是确定的，消费复苏也是必然的。鉴于此轮疫情影响较大，接下来消费复苏的高度也就值得期待。

从疫后复苏视角看消费投资

消费属于典型的长坡厚雪赛道，一直深受投资者青睐。鉴于消费稳定性较强，消费板块大级别的调整并不多见，而事后看，每一轮大的调整都是很好的布局窗口。此次疫情持续近3年时间，对大消费板块产生了重要影响，由于消费总要恢复常态，疫情影响带来的板块调整便构成了很好的中长期布局机会。

不过，大消费细分板块各有独立逻辑，所受影响并不相同，呈现出明显的分化特征，突出表现为：必选消费品所受影响小于可选消费、实物消费所受影响小于服务消费、中高端消费所受影响小于大众消费升级类消费。

具体到A股来看，汽车板块受新能源车带动、食品饮料板块受高端白酒带动、美容护理板块受医美概念带动、商贸零售板块受免税概念带动等，均在疫情影响中走出了独立行情，估值分位处于历史较高位置；而医药生物板块受制于医保控费逻辑、家用电器受制于地产下行周期、社会服务板块受制于旅游餐饮不振、纺织服装板块受制于消费升级受阻等，估值分位处于历史较低位置；农林牧渔板块主要受猪周期影响，一直都是独立逻辑。

从逆势布局的角度看，在下一阶段大消费板块整体受追捧的β行情加持下，医药生物、家用电器、社会服务、纺织服装等低估值板块更容易取得超额收益。就短期催化因素看，这类低估值消费板块也都迎来了各自的拐点窗口。

口腔、眼科、消费型中药、CXO、连锁药店等医药子领域不受医保控费限制，疫情好转带来场景复苏，业绩预期迎来拐点；家用电器则有望随着地产销售回暖而逐步放量，迎来边际改善；酒店旅游等社会服务板块属于典型的疫后复苏受益板块；纺织服饰板块则受益于消费升级和国货崛起，正具备更大的想象空间。

估值较低、长期前景向好、短期边际改善，赔率和胜率都不错，这些板块的配置价值愈发凸显。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

7月A股还能继续上涨吗？

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

生猪养殖板块大涨，反弹还是反转？

近期，受猪价上行影响，A股生猪养殖板块再次走出独立行情。2022年6月7日-24日，申万生猪养殖指数累计涨幅19.1%，在各大类行业中位居第一。

复盘今年生猪养殖板块行情走势，大致可分为三段：第一段1月1日-4月19日，震荡上行，累计上涨11.15%；第二段4月20日-6月6日，快速下跌，累计跌幅18.2%；第三阶段6月7日-24日，快速上涨，累计涨幅18.6%。

就第一段行情而言，主导逻辑是能繁母猪产能去化。这段时间，生猪板块虽然整体涨幅不大，但走出了独立行情。同期全A指数下跌14.82%，生猪板块获得超额收益26个百分点。

对于养殖行业，能繁母猪代表着行业产能，可类比一般制造业中的厂房设备。当行业中的能繁母猪存栏数量下滑时，意味着未来市场生猪供给下降。考虑到猪肉消费需求整体稳定，供给的下降会带来猪肉价格上行，生猪养殖企业盈利能力抬升。这种预期提前在股价中反应，就形成了年初第一段行情。

数据显示，自2021年6月以来，全国能繁母猪存栏数量就开启了去化周期。今年春节后，猪肉进入消费淡季，生猪养殖企业亏损加大，育肥猪头均亏损一度达到600元左右，能繁母猪去化速度加快，带动生猪养殖板块在熊市氛围内走出独立行情。

就第二段行情来看，随着能繁母猪去化出现拐点，前期逻辑被破坏，市场出现了分歧。这段时间，恰逢大盘底部反弹，生猪板块逆势下跌，再次走出独立行情，超额收益-21个百分点。

3月下旬以来，国内生猪价格开始触底反弹，生猪养殖企业现金流压力逐步下降。受此影响，4月份能繁母猪去化速度明显放缓，5月能繁母猪存栏环比回升。这表明前期主导板块上涨的能繁母猪去化逻辑被破坏，市场出现了预期混乱，不少低位布局的资金选择获利了结，带动板块快速下行。

就第三段行情来看，估值快速修复，接近前期高点，意味着市场就新一轮猪价上行周期开启达成共识。

基于母猪怀孕周期和仔猪生长周期，从母猪受孕到育肥猪出栏间隔约10个月时间。本轮能繁母猪去化始于2021年7月，意味着生猪供给从今年5月份开始开始逐月下降，假定需求不变的情况下，生猪价格开始触底回升，开启新一轮价格周期。

这个逻辑本来是非常清晰的，为何市场在5月份一度出现预期混乱呢？最主要的原因就是与历史周期相比，本轮能繁母猪去化程度有限，导致市场对拐点是否来临产生分歧。

截至2022年4月份，本轮能繁母猪累计去化8.47%，显著低于历史平均15%以上的去化幅度。当然，一味和历史对比难免刻舟求剑，真正的问题是按照当前的去化程度测算，生猪供给并不短缺，供需平衡之下，猪肉价格涨幅有限，不足以开启新一轮周期。

据农业农村部2021年9月发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》，建议全国能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3690万头。可见，结合我国如猪肉消费情况，农业农村部明确了3690万头-4100万头的能繁母猪调控区间。

而2022年4月的去化低点4177万头，仍略高于国家调控区间的上限。这说明未来生猪供给充足，猪肉价格上涨空间有限，生猪养殖企业很难获得足够的利润弥补近一年的巨额亏损，现金流压力难以得到有效改善。过去四个季度（2021Q2-2022Q1），仅上市生猪养殖企业便累计亏损664亿元，不出意外，2022Q2依旧亏损。

同时，随着全球农产品价格持续走高，近年来的生猪养殖成本也在持续攀升。近期，受俄乌冲突等因素影响，玉米、豆粕等农产品价格再次出现快速攀升，带动国内生猪饲料价格再上一个平台。以生猪养殖料肉比（生猪每增重1公斤消耗的饲料重量）2.6倍计算，与2019年相比，当前每公斤生猪仅饲料成本便提升约2.2元。

以养猪龙头温氏股份为例，其2019年生猪养殖完全成本（猪苗成本+饲料成本+药物成本+养户饲养费+公司其他费用分摊）为14.6元/公斤，2022年5月份养猪综合成本约为17元/公斤，每公斤提升2.4元左右。

产能去化不足，意味着猪价上行有限；养殖成本攀升，意味着猪价的小幅上涨不足以让养殖户盈利，或利润很薄。在这种情况下，猪周期完全反转并进入单边上涨周期的可能性不大。事实上，按照当前16.4元/公斤的生猪价格计算，以温氏为代表的养猪龙头现金流虽已回正，但依旧处于亏损状态（折旧摊销）。

在这个意义上，现阶段生猪养殖板块的快速上涨，交易的依旧是能繁母猪去化逻辑，准确的说，是能繁母猪虽暂缓去化但未来终将继续去化的预期。

今年4月份，随着生猪价格反弹，仔猪价格同步回升，意味着养殖户加大补栏力度，这些新增供给会在四季度集中释放。5月份，能繁母猪存栏环比提升，新增产能会在明年一季度逐步释放。从需求角度看，每年4季度到次年春节为猪肉消费旺季，春节后对应猪肉淡季，意味着2023年春节之前的需求旺季，猪价会因供给上升而受到抑制，涨幅有限，养殖户难以积累充足利润；春节之后，供给继续增加、需求快速下降，届时猪价有可能再次探底，养殖户现金流压力加大，催动新一轮的能繁母猪去化。

从历史上看，能繁母猪去化很少一蹴而就。受需求的季节性波动、养殖户逆势加产能及国家收储等因素影响，猪价下行会通常会出现2-3次探底，平均需要2-4年时间。在这个阶段，能繁母猪去化会随猪价波动而出现波动。

从2021年初算起，猪价下行至今只有1.5年时间。刻舟求剑一下，明年此时猪价真正开启单边上行周期的概率更大一些，也更符合历史上的猪周期演绎逻辑。

因此，现阶段生猪养殖板块的快速走牛，核心支撑因素既不是当前甚至今年猪肉价格的上行，也不是养殖企业的利润增厚，而是投资者对未来母猪产能继续去化的预期。

换言之，当前的板块上行，更多的是反弹逻辑而非反转逻辑，真正的反转要等到明年春节后再看。既然不是反转逻辑，生猪养殖板块不可能走出单边上涨行情。

在这个意义上，当前的生猪养殖板块，更适合中长期资金布局，持有时间不应少于1年，届时，一旦能繁母猪继续去化，新一轮猪周期开启，生猪板块会继续向上抬升。对于半年以内的短期资金，与其追高买入生猪养殖板块，不如去A股其他板块中找找机会。毕竟，当前的A股市场，成长前景好且估值合理甚至低估的板块和优质个股还比比皆是。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

报复性消费落空了

当前，消费依旧低迷，4-5月社会零售额分别同比下滑11%和7%。

就拉动经济增长的三驾马车来说，出口取决于外需，基建取决于财政，消费取决于民众。当需要拉动经济增长时，基建的能动性和可控性最强，财政发力即可，而消费则常有“牵马到河易、强马饮水难”之感，缺乏立竿见影的抓手。

当政策端希望刺激消费时，消费者通常基于种种原因希望减少支出、增加储蓄，消费意愿不高。当消费者捂紧钱袋子，刺激政策常有隔靴搔痒之感，难以立竿见影出效果。基于同样的原因，3月以来疫情得到控制后，消费数据环比复苏，但大家期待的报复性消费并未如期而至。

消费已过“至暗时刻”

通常，我们用社会消费品零售总额作为消费热度的表征。2022年5月，社会消费品零售总额环比改善，但依旧疲态尽显。

社会消费品零售总额，用于统计非生产经营用的实物商品销售金额和提供餐饮服务的收入总额，典型如汽车、家电家居、3C、食品餐饮、服装珠宝等，不包括虚拟商品和医疗、教育、文化娱乐等服务性消费支出。另外，房地产销售单独统计，也不在该指标统计范围内。

以疫情之前2019年的数据来看，全年社会消费品零售总额40.8万亿元，其中，餐饮收入占比11.45%，商品零售占比89.44%。就商品销售而言，限额以上企业（年销售额不低于500万元，且从业人数不低于60人）销售占比34%，限额以下占比66%。

从限额以上商品结构来看，汽车类占比最高，达28.4%；其次是粮油食品饮料烟酒，占比14.8%；石油及制品（14.5%）、服装鞋帽针纺织品（9.8%）、家用电器和音像器材（6.6%）依此居后。

从限额以上消费结构来看，粮油食品饮料烟酒、服装鞋帽针纺织品、石油及制品、日用品、中西药品等均属于必需消费品，需求稳定，不需额外刺激。相比之下，汽车、家电等耐用消费品常常被推迟购买，需求波动较大，故而同疫情之下受损严重的餐饮消费一道，屡屡成为政策促消费的抓手。据统计，今年3月份以来各地出台的促消费政策和发放的消费券中，餐饮、汽车、家电出现的次数均在50%以上。

就2022年数据来看，受疫情影响，4月和5月社零销售额分别同比下滑11.1%和6.7%，5月数据环比修复，但仍未回正。

从细项数据来看，餐饮的大幅下滑是重要拖累项，商品销售中，除家电外均有明显的改善。家电的低迷与地产销售低迷有较大关系。

其中，烟酒、食品、饮料等必需品维持在景气区间，增速均在10%左右；化妆品增速回正（-2.1%→4.5%），汽车销量环比增长30%，同比仍为负增长（-8.2%→-3.0%）。从渠道结构看，随着物流的修复，5月线上消费增速回正（-10.2%→2.9%）,1-5月线上零售额占比24.9%，处于近年来的高位。

结合电商平台618数据来看（5月31日20点-6月18日24点），洗护清洁、方便速食等必需品销售额同比增长33.7%和27.5%，实现强劲复苏；运动户外、粮油调味等同比增长9%左右；美妆护肤、香水彩妆则同比下跌18.9%和22.1%。必选消费依旧坚韧，非必选消费依然乏力。

可以预见，随着疫情进入常态化管理新阶段，餐饮消费将于6月明显修复；家电消费也将于盛夏旺季迎来需求回补，且会随着地产销售回暖而趋势性好转；在全国范围内购置税减免政策刺激下，汽车销售回正也不是难事；……

就社会消费品零售总额数据而言，6月份预计将环比明显改善。在这个意义上，消费已过“至暗时刻”。

报复性消费落空了

触底反弹并不等于回归常态。消费的复苏，更多地是疫情压制解除后的反弹回补，“至暗时刻”已过，但市场期待的“报复性反弹”并未如约而至。

通常来说，因消费场景消失造成的消费下滑会随着消费场景恢复而复苏，典型如餐饮消费，随着堂食的恢复，餐饮业收入会有明显改善，旅行出游和其他线下聚集性消费场景均是如此。但改善幅度难以回到常态水平，因为消费信心的恢复很难一蹴而就。

消费信心主要受就业、收入等因素影响，作用于消费者的消费倾向。消费信心与消费者预期密切相关，预期扭转需要时间。现阶段，因疫情引发的工作稳定性下降是影响居民消费信心的核心变量。

本轮疫情发生后，4月和5月城镇调查失业率分别为6.1%和5.9%，处于近年来的相对高点；而16-25岁年轻人失业率分别为18.2%和18.4%，处于较高位置。年轻人失业率的居高不下，表明经济创造新增就业的能力下降，就业人群也面临降薪或解雇风险，消费信心迅速下滑。

只要疫情未得到有效控制，其对中低收入人群相对密集就业的服务业的潜在威胁就持续存在，居民的就业和收入信心难以恢复，“多储蓄、少花钱”的倾向就很难改变。

此外，鉴于两年来疫情的不断反复，疫情的暂时好转已很难扭转消费信心。此时此刻，消费者希望看到的是疫情彻底得到控制，要么新冠病毒被彻底消除，要么不再对正常生活产生影响。这也是在疫情得到有效控制的2021年，很多消费数据依旧很难和2019年匹敌的重要原因。

同时，疫情期间消费结构的变化同样值得关注，其背后是居民收入结构的再次分化。不同收入群体，在疫情下所受影响并不相同。

高收入群体，普遍持有更多的资产，疫情之下流动性宽松，催生资产价格持续上涨，高收入群体的财富不降反增，消费能力持续增长。

中等收入群体，参照统计局标准（家庭年收入10-50万元），国内有4亿人（或1.4亿户家庭）符合条件。中等收入群体以工资性收入为主，分布在各行各业，疫情之下受工作（/薪资）稳定性下降影响，消费信心下滑。

城镇低收入群体多分布在中小微服务性企业，吸纳了较多的流动务工人员，疫情期间服务业所受影响最大，且复苏进度最慢。疫情的不断反复，打断了下沉市场消费升级的趋势。

从消费结构上看，疫情期间，高端白酒、珠宝奢侈品、免税、豪车豪宅、高端酒店等中高端消费景气不减，与此同时，低客单价、高性价比的商品也开始受到追捧。而一度代表消费升级趋势的很多品类则经营受阻，降价求生成为常态，典型如网红茶饮。

构建消费型社会的长期视角

拉长视角，疫情总会过去，消费也迟早要回归常态。一旦把眼光放长远，就不得不关注收入结构对长期消费可持续的影响。

我国居民收入结构呈金字塔型分布，低收入群体数量占比最大，中等收入群体次之，高收入群体最少，类似金字塔尖。全国范围内看，中等收入群体仅有4亿人口，占比28.6%；城乡之间来看，城市中等收入群体人口占比更高，其中一二线城市约为53%，接近比较健康的橄榄型结构；农村地区的中高收入群体占比很低，以低收入群体为主，呈现出典型的倒钉子结构。

居民收入结构对应着消费结构，也决定了消费升级的层次和水平。衣食住行是所有人都面临的刚性需求，低收入群体在满足这些基本需求后，收入所剩无几，无力进行消费升级；高收入群体因收入较高，各类消费支出在总财富中占比较小，财富的继续增加很难带来新的消费需求；唯有中等收入群体，在满足基本生存需求后仍有余力，是推动消费升级和消费型社会建设的主要力量。

在这个意义上，为低收入群体托底，并不断拓宽低收入群体收入来源，持续扩大中等收入群体规模，是构建“以国内循环为主，国内国际双循环相互促进的新发展格局”的必然之意。

此外，就中等收入群体而言，饱受住房、教育、医疗等所谓“三座大山”之苦，消费潜力远未得到充分释放。

整体来看，国内中等收入群体面临的居住成本接近发达国家，尤其是国内一线城市房价不逊于国际核心大都市；教育和医疗的支出占比分别约为7.7%和13.3%，均显著高于发达国家5%和6.8%的水平。倘若此类生存性支出几乎将钱包耗干，其他类型的消费支出难言还有多大发展空间。

所以，在持续扩大中等收入群体规模的同时，还需要持续推进住房、教育和医疗改革，不断降低居民生存性支出负担，真正释放消费潜力，驱动消费升级和结构优化。

随着中国经济一路向前，消费型社会正越来越近。健康可持续的消费，不能靠负债驱动，信用卡驱动的消费升级没有未来。在这个意义上，只有持续推进共同富裕，推动居民收入水平提升和支出结构优化，才能构建真正健康可持续的消费型社会。

最后，祝愿大家“无忧无虑，开心消费”。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

A股地产板块该雄起了？

在4月27日开启的这轮反弹行情中（至6月18日，下同），地产板块以下跌2.63%的成绩在申万一级行业中排名倒数第一。期间，电力设备、汽车板块的涨幅均超过40%，有色金融、国防军工的涨幅也都在30%以上，地产和银行则是唯二下跌的板块。

其实自年初以来，作为典型的稳增长受益股，地产和银行一度跑出了超额行情。年初至4月26日，银行和地产板块的表现分别位居第二、三名，而电子、国防军工、电力设备等成长板块位居倒数前三。

结合两段行情来看，前期下跌越多，后期反弹力度越大，而银行和地产前期下跌有限，故而在4月27日以来的反弹行情中不涨反跌。其中，只有煤炭板块是个例外，前后两段均实现绝对正收益。

不过，整体上看，今年A股依旧是地产等稳增长板块表现占优。从年初至今的行情来看，地产板块累计下跌8.5%，跑赢万得全A指数4.35个百分点，取得了超额收益，而电子、计算机、国防军工、传媒等成长板块的累计跌幅均超过20个百分点。

从现在向后推演，以地产为代表的稳增长板块能否再次雄起呢？

先看看当前的市场风格。年初以来的A股整体跌幅依旧较深，市场仍处于熊市状态。熊市状态的一个重要特征是增量资金流入放缓，存量资金博弈成为市场典型特征。

以公募基金为例，截至2022年6月18日，股票+混合型基金份额合计5.94万亿份，较年初增加2174万份，同比少增8300万份，表明亏钱效应下，场外增量资金流入大幅放缓。

在存量博弈型市场中，因资金量有限，市场整体呈现震荡格局，难以趋势性走牛。在这种市场环境下，通常会呈现出较强的板块轮动效应，资金在不同板块间来回跳转。

这一点在4月26日前后的两段行情中表现地淋漓尽致：资金先是从成长板块流出，布局稳增长板块，导致成长板块快速下跌，稳增长板块取得超额收益；4月27日之后，资金又从稳增长板块流出，涌入超跌的成长板块，带动成长板块快速反弹。

通常来说，板块轮动需要基本面因素（或预期）的配合，以短期凝聚市场共识。

年初至4月26日，受美联储加息、俄乌冲突、疫情反复等因素影响，A股出现深度下跌。在这种环境下，市场风险偏好下降，成长板块估值大幅缩水；与此同时，稳增长政策频出，尤其是政府工作报告5.5%的GDP增长目标超出市场预期，驱动资金从成长板块流入稳增长板块避险。银行、地产、建筑、交通等板块跑出相对收益。

4月27日以来，上海疫情逐步好转，受疫情影响较大的汽车、半导体等行业基本面触底回升，资金流入汽车、电子等板块博反弹。同时，美国4月CPI环比下跌0.2个百分点，市场预期美国通胀见顶，美联储加息节奏有望放缓，带动市场风险偏好提升，推动成长板块上行。在利好因素接力影响下，成长板块出现持续反弹，反弹幅度远超市场预期。

就当前市场来看，成长板块反弹幅度较高，积累了大量短期获利盘；同时，美国5月CPI数据再次攀升，6月超预期加息75个BP，再次对全球成长类资产产生压制。同时，经过一个多月的反弹，大盘指数基本重回上海疫情前的点位，表明市场已经充分消化疫情消退、基本面触底回升的乐观预期。

从基本面因素看，重磅级的稳增长政策相继出台完毕，接下来，市场将进入短暂的政策真空期，意味着短期内政策很难再主导市场逻辑。在此背景下，市场将缺乏明确的主线逻辑，短期内仍有可能惯性向上，但动力越来越弱。

当大盘指数向上乏力时，对增量资金吸引力下降，市场存量博弈的特征会愈发凸显。此时，考虑到成长类板块积累了大量短期获利盘，且风险偏好受全球通胀压制，短期内调整的概率加大；而稳增长相关板块陆续进入政策落地期和数据验证期，4、5月底部夯实，后续数据大概率环比回暖，叠加前期涨幅较小，大概率能够吸引资金进入，填平估值洼地。在此过程中，市场或将完成新一轮的板块轮动，即稳增长板块重新占优。

此外，在存量市场中，通常由边际增量资金决定市场风格。近期来看，由于国内市场增量资金流入放缓，北向资金成为A股最主要的增量资金来源。

自5月17日开始，北向资金一改前期净流出趋势，开始净流入A股市场，期间累计净买入930亿元。进入6月份以来，在中美基本面相向而行的背景下，美国市场开始交易滞胀和衰退，美股快速下跌；A股市场则开始交易底部反转和经济复苏，指数快速反弹，相对吸引力上升，全球资金正加速增配A股市场。

未来一段时间，北向资金大概率仍将延续净买入趋势。从净买入金额看，北向资金更偏好食品饮料、银行、半导体、生物医药等板块，或将在一定程度上助力A股完成风格转换。

回归到地产板块。随着宽松政策落地和疫情边际好转，地产销售拐点已现。

2022年5月，全国商品房销售面积和金额同比降幅分别环比收窄7.2和8.9个百分点。结合高频数据看，6月地产销售数据加速改善。6月1日-16日，60城新房成交面积环比上升52%，同比下降36%，降幅较5月份明显收窄。在2021年下半年低基数效应下，预计今年下半年房地产销售数据仍将快速改善，同比增速有望回正。

基本面的回暖有助于修复市场情绪，在A股市场缺乏主线逻辑、加速板块轮动的背景下，地产板块有望再获资金青睐，走出超额收益行情。

此外，从行业格局上看，下半年地产企业再迎偿债高峰，一些实力较差的民营房企现金流压力大增，供给侧或加速出清。届时，市场可能会交易房地产市场格局改善的逻辑，即信用良好、资金实力雄厚的头部房企有望在市场出清过程中实现份额提升。

在房产总需求长期放缓的背景下，供给侧出清将助力地产供需重新实现均衡，稳定房价走势，提升地产板块中长期的估值中枢，反过来也会为短期内的行情上涨提供支撑。

截至2022年6月20日，申万房地产行业市净率分位值处于2015年以来的7.08%，具有很好的安全边际。下行空间有限，上行窗口或将开启，地产板块配置价值凸显。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

人们为什么不买房了？

券商吹响牛市号角？本轮行情要不要追

科创板重回舞台C位

近日，科创板因快速反弹备受关注。4月27日-6月9日，科创50指数累计反弹24.5%，在各主要宽基指数中位居第一。与此同时，不少券商开始呼吁买入科创板，并将之比喻为2012年的创业板（从2012年低点至2015年高点，创业板指涨幅高达570%）。

所以，投资者该如何看待科创板的投资价值呢？

科创板近期为什么涨？

在分析上涨原因之前，先对科创50指数做一个简要介绍。

从编制规则来看，科创50指数由科创板中市值大、流动性好的50只证券组成。在选股规则上，剔除过去一年日均成交额后10%的股票，然后将期间日均总市值前50位股票纳入其中，以自由流通市值为权重，单只股票最高权重10%，前五名不超过40%，每季度调整一次（每年3月、6月、9月和12月的第二个星期五的下一交易日）。对于新股，除非市值排名进入前五，否则均需上市一年以后纳入评估，以避免新股炒作对指数收益的影响。

截至2022年6月9日，科创50指数前十大重仓股分别为中芯国际、天合光能、金山办公、君实生物、澜起科技、中微公司、晶晨股份、西部超导、容百科技和天奈科技，合计权重49.73%。

下面就近期科创50指数的快速反弹进行原因分析。

1、超跌反弹

某种意义上，我们可以将近期科创板的上涨理解为超跌反弹，即前期跌的太惨了。

拉长视角看，自2020年8月以来，科创板的估值便进入下滑通道，市盈率从最高110.65倍跌至最低35.94倍。科创板的长期阴跌，部分原因在于近两年科创板新股密集上市，新股估值普遍较高，上市后存在估值消化的过程；部分原因则在于科创板第一大板块半导体产业链，经过2019和2020年上半年的快牛行情后，受行业周期影响，进入漫长的估值消化期。

拉近来看，2021年12月初-2022年4月底，科创50指数跌幅达到35.8%，远超同期沪深300（-16.9%）、上证指数（-14.5%）的跌幅，属于超跌状态。考虑到科创板的高成长性，市盈率跌到了36倍，对长期资金已具有较高吸引力，超跌反弹行情随之而来，前期跌幅越大，反弹力度越大。

2、搭上成长板块整体反弹的顺风车

4月27日以来的这波反弹行情，成长板块显著跑赢价值板块。一方面，成长板块的现金流主要在中长期，受疫情影响产生的基本面短期波动对成长板块拖累更小；另一方面，成长板块对无风险利率变动更加敏感，5月份市场预期美联储加息或于四季度迎来拐点，对成长板块形成利好。

4月27日-6月9日，申万一级行业涨幅前五名分别为电力设备、汽车、有色金属、煤炭和国防军工，主要是成长和资源板块（全球通胀逻辑）。科创50指数涨幅24.5%，放在其中可排第七位。

3、硬科技底色，兼顾短期博弈反弹和长期布局成长

市场底部位置，短期资金倾向于博反弹，而长期资金入市抄底，会优选成长板块。而科创板兼具超跌反弹和长期成长的双重属性，受到短期资金和长期资金的青睐，出现快速上涨。

硬科技，契合时代诉求

中长期来看，股市投资应把握市场主线。所谓市场主线，通常是最具时代感的产业风口。只有契合时代需求、解决时代诉求的产业，才能在基本面、政策面上引发共振，催生无限想象力，继而站上资本市场上涨潮头。

回顾历史，2007年的大牛市，房地产、有色金属、机械设备等行业牛股辈出，契合当时城镇化起步、重工业加速的时代背景；2015年的大牛市，信息技术、传媒等行业牛股辈出，契合当时移动互联网崛起、互联网+风靡的时代背景；2021年的结构性牛市，新能源产业牛股辈出，与双碳战略和能源革命高度契合。

展望未来，最契合时代需求的产业风口会是什么呢？新能源、半导体、数字经济、生物医药等产业大概率入选。在这个意义上，科创板具有得天独厚的优势。

自2019年开板以来，定位于“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”的要求，科创板汇聚了一批高研发投入、高科技含量的硬科技企业，尤其以半导体产业链为代表，逐渐成为我国科技自立自强的前沿阵地。

从行业构成上看，截至2022年6月9日，科创50前四大行业分别为半导体、电池&新能源、医药和计算机，合计权重84.4%，均属于具有硬科技属性的高成长行业。

就A股市场的主线逻辑而言，美联储加息、俄乌冲突、新冠疫情等市场扰动因素迟早都会过去，国内经济发展也会从“稳增长”、“疫情防控”重新转向“高质量发展”和“科技自主”，届时，科创板作为高科技产业的“汇聚地”，有望引领新一轮牛市潮流。

在这个意义上，不少券商分析师将当下的科创板比作2012年的创业板，二者的相似之处如下：

1、均属于新板上市，且经历了2年左右的调整，估值处于底部位置。创业板于2009年10月23日开板，至2012年运行2年时间，期间估值水平从开板之初的最高127.65倍跌至2012年最低26.19倍，估值水平大幅消化。

科创板于2019年7月22日开板，至2022年运行2年时间，期间估值水平从最高110.65倍跌至今年最低35.94倍，估值水平同样大幅消化。

2、上市企业均承载实体经济转型升级希望。自2011年起，我国GDP增速进入下行趋势，同时，移动互联网崛起，各产业相继掀起“互联网+”转型浪潮，创业板汇聚了一大批信息科技龙头企业，备受瞩目。

反观当前，经济进入高质量发展阶段，经济转型和科技自主成为时代趋势，科创板汇聚了一大批硬科技产业龙头，同样愈发受到关注。

3、板块业绩增速均领先市场。2010-2012年，创业板指净利润复合增速28.1%，远高于全A指数9.3%的增速；2021年，科创50指数净利润同比增长107%，全A指数仅为23.3%。2022Q1，科创50指数净利润同比增长94%，全A指数仅为3.5%。

2012年之后，创业板走出了一轮大牛市行情，从当年最低594点涨至2015年最高3982点，涨幅570%。鉴于二者的相似性，市场开始预期科创板也有望开启一轮大行情。

需关注的一些不确定性因素

历史不会简单重复，但往往押着相同的韵脚。接下来的几年，科创板是否也能上涨5倍？这个没人敢说，但站在中长期视角，科创板已具备很好的配置价值，这一点大概率成立。

对于中长期资金来说，尽管科创板本轮反弹幅度较高，但长期看仍处于底部位置，仍适合买入持有。对于短期资金，因持有期限较短，则不建议头脑发热，因为未来几个月科创板能否延续涨势，仍有不确定性。

一是美联储货币政策转向拐点未至，成长板块仍有不确定性。成长板块的这轮上涨，部分原因在于市场预期美联储将于4季度迎来政策拐点，加息周期会告一段落。但考虑到全球能源和粮食价格仍处于高位，且今年极端天气多发，未来数月全球通胀走势仍有较大的不确定性，美联储货币政策未必会如期转向，对国内成长板块行情带来扰动。

二是科创板于下半年迎来解禁潮，或对短期行情带来压力。科创板于于2019年7月22日开板，正好于今年7月迎来三年解禁高峰。据统计，今年6月至年底科创板解禁市值高达8821亿元（首发+定增），占当前板块自由流通市值的50.6%，其中，仅7月份持股5%以上的“大非”解禁规模就达到2151亿元，短期内会扭转供需格局，对短期行情带来较大影响。

6月的A股还会继续上涨吗？

截至2022年6月6日，万得全A开年以来累计下跌15.24%，市盈率和市净率十年分位值分别为40.94%和24.85%，估值水平仍处于低位，但已难言绝对低估。

考虑到实体经济仍在复苏初期，且疫情扰动、美联储加息、通胀压力等不确定性因素仍在，A股市场自4月底以来持续一个多月的反弹还能延续吗？后续市场如何布局才能有望获得超额收益？临近年中，这些问题都需要投资者回答。

开年以来市场回顾

今年以来，在多重因素叠加影响下，市场出现超预期下跌。具体来看，资本市场主要受经济稳增长、疫情防控、美联储加息和国际地缘冲突等四大因素的综合影响，且在不同阶段，主导性因素交替更迭，表现为不同板块的行情轮动。

其中，经济稳增长和美联储加息两大因素贯穿始终。前者对基建、地产及地产泛产业链产生了支撑作用，稳增长板块一度跑出相对收益；后者主要作用于高估值的成长板块，通过影响全球流动性降低市场风险偏好，引发了A股成长板块和港股市场年初以来的大幅缩水。

3月份之后，俄乌冲突一度成为市场下行的主导因素。俄乌冲突爆发后，其对全球能源粮食市场以及全球地缘格局的衍生影响超出市场预期，一度引发恐慌情绪，全球资本市场均经历了一轮下跌，A股和港股尤甚。

3月下旬，市场刚从俄乌冲突的影响中缓一口气，新一轮疫情相继在深圳、上海等地出现，并因奥密克戎病毒株的高传播力一度在全国多地呈现散发趋势，打乱了之前国内疫情防控与经济发展的平衡状态，也打破了市场在年初关于疫情逐渐消退的预期。疫情引发的新一轮经济停摆不仅延迟了消费复苏，也对江浙沪区域相关制造业产业链的平稳运转造成了影响，更是对全年5.5%的GDP目标造成了较大压力。

结合4月份数据看，社会零售品消费总额同比下滑11.1%，其中，商品零售同比下降9.7%；餐饮收入下降22.7%。4月全国乘用车产量和销量同比下滑均超过40%，1-4月集成电路产量和出口量累计分别下滑5.4%和17.4%。

种种因素作用之下，市场于4月下旬迎来恐慌性下跌，上证指数一度跌破2900点。随后以4月末的会议坚定稳增长的表态为契机，市场信心得以恢复，各大指数相继触底反弹，伴随着5月份多项稳增长政策落地，反弹行情一直持续至今。

截至2022年6月6日，万得全A累计下跌15.24%，市盈率和市净率十年分位值分别为40.94%和24.85%，估值水平仍处于较低位置，经过5月份的反弹，已摆脱绝对低估区域。而深证成指虽累计下跌19.65%，但市盈率分位值为60.35%，估值水平已处于合理偏高位置。

可见，经过4月末以来的持续反弹，当前市场估值已难言绝对低估。在此基础上展望后市，便显得很微妙：反弹至此，大盘还能继续向上吗？若不能继续向上，向下调整的空间有多大？哪些板块又有望获得超额收益呢？

从稳增长的确定性中寻找确定性

展望后市，稳增长仍是最大的确定性，投资者应从稳增长的确定性中寻找投资确定性。

5月25日，国务院召开“全国稳住经济大盘”电视电话会议。本次会议通过电视电话会议的方式，直达省、市、县，参会人数达十万级。会议明确指出现阶段经济发展面临的困难，“3月份尤其是4月份以来，就业、工业生产、用电货运等指标明显走低，困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”，重申了“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的总体要求，并给出了“努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降”的阶段性目标。

会议之后，各部委及主要省市地区相继出台了一揽子稳增长措施。市场普遍认为，以此次会议为标志，稳增长重新回到国内各项政策的重心位置。为尽快扭转经济下滑趋势，并为四季度二十大会议的召开创造良好的发展环境，接下来重磅政策或将陆续出台，能出尽出。同时，国务院还将向12个省派出督查组，对政策落实和配套开展专项督查。

因此，稳增长便是下一阶段市场最大的确定性，具体来看有以下几条主线：

1、平台经济迎来更好的发展窗口。现阶段，平台企业的价值不仅体现在各自的行业价值上，也体现在其灵活吸纳就业的特性上。举例来说，此轮疫情期间暂停营业的一些线下门店，不少从业人员通过送外卖的形式开拓收入来源。平台企业提供的这种灵活就业方式，某种形式上充当了特定时期稳就业的海绵垫。

随着平台企业监管步入常态化新阶段，平台经济的正向价值不断得到认可，后续更多的鼓励性政策有望出台，平台型企业正迎来更好的发展窗口。

2、汽车、家电等大宗消费品有望复苏。汽车消费占社零总额的10%左右，是占比最高的单项，历来属于政策稳消费的重要抓手。历史上看，2009.1-2010.12、2015.10-2017.12两轮汽车购置税减免均有力推动了汽车销量的反弹，此次国务院提出阶段性减征部分乘用车购置税600亿元以及启动新一轮新能源汽车下乡政策，相信也能有效带动汽车产业链复苏，对汽车板块带来强力支撑。

大家电的销售回暖主要取决于地产销售复苏，随着各地持续加大地产销售刺激政策，地产消费逐步回暖是大概率事件，大家电板块也有望在股市中提前反应。

3、旅游、餐饮、娱乐等线下聚集性消费场景疫后反弹可期。每一轮大的疫情之后，股市总会有一波疫后复苏行情。以省会城市和千万级人口城市建立步行15分钟核酸“采样圈”为标志，国内逐步找到了疫情防控与经济发展的平衡点，全国疫情防控正进入新阶段。叠加夏季高温对病毒传播力的削弱作用，A股新一轮的疫后复苏行情大概率不会缺席。

4、新基建，兼顾短期稳增长与长期成长性。在基建稳增长的一揽子措施中，除了交通水利等传统基建项目外，各地还适度超前加快了风电、光伏、5G基站、大数据、工业互联网等新型基础设施建设进度，对新基建产业链带来了强力支撑。相比于老基建，新基建兼具短期稳增长和长期成长性双重属性，进可攻、退可守，在当前的市场环境下具有更好的配置价值。

对反弹幅度较高的板块谨慎乐观

5月份以来，A股市场随着行情回暖而人气渐旺。在短期赚钱效应刺激下，沪深两市日均成交额近两周出现明显攀升，6月6日更是突破万亿成交。

从行业板块来看，分化较大。4月26日-6月6日，汽车、电力设备、国防军工三个板块涨幅均超过30%，与此同时，银行、房地产却录得负增长，农林牧渔、食品饮料、非银金融、医药生物、商贸零售、家用电器等板块也均跑输大盘（万得全A期间涨幅16.16%）。

整体来看，在本轮反弹行情中，成长类板块跑出超额收益，稳增长板块则跑输大盘指数。但时移世易，反弹至今，两个板块的相对性价比开始发生变化。

如前所述，随着疫情影响地区逐步复工复产，以及全国各地稳增长政策的密集落地，经济数据最差的阶段已经过去，6月之后各项数据大概率逐步回暖，为稳增长板块行情再次启动奠定基础。

反观成长板块，短期内的较大幅度上涨后，继续向上的动力减弱，叠加美联储6月、7月份加息落地以及全球通胀的居高不下等因素影响，成长板块短期性价比已然不高。当然，着眼于中长期，代表中国经济转型升级方向的先进制造、数字经济、新能源等成长板块始终具有很好的长期持有价值。

你还在等待A股二次见底吗？

自4月26日上证指数走出2886点的行情低点（收盘价）以来，迄今一个多月的时间里，指数已累计反弹9.1个百分点。经过近一个多月的反弹之后，市场初现赚钱效应，投资者心理开始出现分歧：

存款利率下行，该不该提前还贷？

手握存款50万，买房、买基还是接着存？

市场底部，哪些基金值得买入？

市场底部，正是长期配置的好时机。就普通投资者而言，公募基金仍是最佳的权益投资工具。当前，A股市场股票+混合型基金数量已超过9400只，比上市公司的数量还要多，就底部逆向投资而言，哪些基金更值得买入呢？

指数基金，抄底必备

有价值归零的个股，却没有价值归零的指数。个股投资，需要研究基本面、识别护城河、动态判断竞争格局，稍有不慎就会遭遇黑天鹅，要做好门槛很高；相比之下，指数投资锚定一篮子成分股，分散投资，风险可控，不需额外精力即可获取市场平均收益，深受普通投资者青睐。

投资赚钱的核心是“低买高卖”，买在低点是永远的王道。基于“买在低点”的要求看指数，尤其是涵盖多个行业的宽基指数，由于涉及多个成分股（/行业），估值有高有低，互相抵消之后，真正的低点可遇不可求。这也是一些投资者视指数如鸡肋的原因，买入点不高不低，赚钱空间有限。

但凡事均有例外，当市场进入底部区间时，指数的主要成分均进入低估区，向下的空间有限（因为已经是底部区域），向上的空间大，确定性高，指数投资也就迎来了最佳击球点。在这个意义上，指数投资属于抄底必备，底部区间的指数具有“低风险、高收益”的不对称性。

1、宽基指数

所谓宽基指数，是指涉及到多个行业的市场指数，典型代表如上证50、沪深300、中证500、创业板指、科创50及港股恒生指数等。

不同的宽基指数，个股结构、行业结构各有特点，相互之间可比性低。如沪深300指数主要囊括了沪深两市总市值最大的300只股票，基本将各行业的龙一、龙二、龙三一网打尽；中证500指数则是剔除沪深300成分股后，在剩余股票池中挑选市值最大的500只股票（会基于流动性调整），将更多的龙四、龙五、龙六囊括其中，具有更强的中小盘风格。

在股市中，不同市场风格都有表现机会。对于投资者来说，抄底宽基指数，横向比较不重要，自己跟自己比才有意义。所谓“自己跟自己比”，就是基于指数自身的估值分位进行选择，估值分位越低，抄底价值越高。就几大指数而言，中证500、科创50、恒生指数、恒生科技指数的估值分位处于低点，更具有抄底买入价值；相比之下，深证成指和创业板指距离极端估值仍有距离，抄底优先级不高。

2、行业指数

所谓行业指数，是指聚焦特定行业的指数，如创新药、芯片、光伏、白酒、银行、证券等等，都有属于自己的行业指数。投资沪深300，投资者分享的是整个经济持续发展的好处，投资行业指数，投资者分享的则是特定行业持续发展的好处。

经济整体由各个行业组成，代表的是平均水平，那么长期来看，肯定是有的行业比平均水平好，有的行业比平均水平差。所以，如果我们挑选出长期超过平均水平的行业来投资，就有望获得比宽基指数更好的投资收益。

从逻辑上来看，肯定不存在一直超过平均值的行业，因为如果有这样的行业，给足时间，行业本身总有一天会超过整体，这是不可能的。但是从实践中看，给定特定的时间段，某些行业取得更高的增速是完全有可能的。

结合我国情况来看，过去二十年，房地产、金融、食品饮料等都是黄金行业，增速都超过平均值；未来二十年，消费升级、人口老龄化、科技转型等是大趋势，所以食品饮料、生物医药、先进制造、数字经济等行业指数的发展前景也有望超过宽基指数。

明星基金，值得拥有

2020年4季度，市场掀起一波明星基金经理热。这些基金经理的底仓配置多以消费、医药为主，恰好与当时市场风格契合，不仅中长期收益率优秀，短期涨幅也很好，深受投资者追捧。进入2021年，市场风格转换，明星基金经理普遍没有跟风配置新能源、光伏、军工等热门题材，业绩开始阶段性落后，在投资者中的口碑也开始两极分化。

那么，明星基金经理管理的明星基金是否值得买入呢？值得，实际上，明星基金最适合的投资方法就是市场底部时买入。很多人之所以买了明星基金会后悔，因为他们是在高点追高买入。

当前的A股市场，散户仍是主流，散户与基金共同构成市场整体，市场整体收益率等于指数收益率。由于公募基金经理的水平远远超过散户，所以，公募基金作为一个整体能够跑赢指数，而散户作为一个整体则大幅跑输指数。

如数据显示，2018年末至今（20220513），偏股混合型基金指数累计上涨90.45%，累计跑赢沪深300指数58个百分点，跑赢中证500指数51.4个百分点。显然，在2018年的底部区间，投资者抄底偏股混合型基金持有至今，比抄底指数赚得更多。明星基金作为主动管理基金中的佼佼者，自然也值得拥有。

问题是，该如何挑选明星基金呢？鉴于当前基金公司、基金销售平台热衷于打造“明星基金”，“有流量、无演技”的明星越来越多，投资者不得不提高警惕。一般来说，投资者至少应关注以下三点：

一是长期业绩优秀。一两年的短期业绩有很大的运气因素，如各大平台力推的所谓“冠军基金”最具有迷惑性，很多投资者都会中招。事实上，如果仅看某一年的投资表现，你也许会认为巴菲特是个很差的基金经理，这显然是荒谬的。所以，只有业绩期限足够长，才能客观评价基金经理的能力。业绩足够长的前提是从业年限足够长，最好是从业5年以上的基金经理，才有长期投资业绩可供验证。

二是要看基金经理能否坚持自己的投资哲学和逻辑体系。市场多变、热点轮换，只有坚守自己的投资哲学，基金经理才有可能取得优异的长期业绩。所以，如果基金经理的风格多变，喜欢跟着市场风向调仓、换手率很高，屡屡出现这种情况还能符合第一条的话，要么是基金经理水平真的很高，要么是纯粹运气使然。即便是水平高，频繁调仓的策略也难以支撑大资金对业绩的要求，意味着规模一旦放大，业绩表现就容易泯然众人，不值得投资者托付。

三是管理规模不能太高。规模是业绩的敌人。明星基金经理受市场追捧，大量资金蜂拥而入，推动其所管基金规模节节攀升。但规模本身对基金经理是一种“诅咒”，会极大地限制其发挥空间，也会实质性影响基金业绩。所以，在挑选明星基金时，需要格外关注基金经理的管理规模。对管理规模过大尤其是千亿基金经理，除非你押注他是下一个巴菲特，否则最好敬而远之。

基金投顾，一站买入

2019年10月24日，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，基金投顾业务正式拉开帷幕。所谓基金投顾，是指具备试点资质的机构可以发行投顾产品，代理客户进行公募基金买卖，属于正规、受监管的“代客理财”业务。

换言之，投资者想要投资基金，但不知道怎么选、何时卖，也不愿投入精力进行研究时，便可以通过基金投顾的方式让专业的人帮你投资基金。

有人可能要问了，买基金是让基金经理士帮忙炒股，基金经理已经是专业人士了，有必要再找专业人士帮忙买基金吗？的确，考虑到基金投顾要收取0.25%-1%不等的投顾费，基金投顾的价值何在呢？

对绝大多数投资者来说，基金投顾的价值至少有以下三点：

一是帮助投资者过滤掉不靠谱的基金。理论上讲，基金经理都是专业人士，但9400多只基金，每个基金经理都很专业、敬业、以投资者利益为重吗？显然不可能。“林子大了啥鸟都有”，公募基金生态也是如此。对普通基民来说，选基金的难度甚至超过了选股票，在这个意义上，借助基金投顾过滤掉不靠谱的基金，投顾费就赚回来了。

二是帮助投资者扭转“短期炒基”的错误习惯。追涨杀跌是投资者人性的弱点，不是几句苦口婆心的话就能扭转的。相比于单个基金，基金投顾产品的波动性更小，持有体验更优，且基金投顾机构普遍重视投资者适配和产品定制，擅长在高波动时期对投资者进行高频心理按摩，购买基金投顾产品，更容易“拿得住、拿得久”。

如据先锋领航一项研究显示，当客户正确使用投资顾问的决策下，每年可带来账户额外增强收益约3%，其中，贡献客户增强收益最高的项目是投资者行为指导，大约能够贡献 1.5%。

三是买方投顾模式下，潜在利益冲突较低。从收费模式看，基金投顾服务多是基于规模收费，申赎环节不收费，更聚焦于靠中长期业绩留住客户资金、做大保有量，更注重客户留存率、复购率、赚钱比例等，没有动力诱导客户赎旧买新、频繁交易，更有助于解决“基金赚钱、基民不赚钱”的行业难题。

截至目前，国内共有61家机构获得基金投顾资质，包括25家公募基金公司、30家券商、3家银行和3家独立销售机构。这些机构的投顾策略基本在自营或第三方平台上进行销售，方便投资者进行选择。也就是说，即便某家基金销售公司没有基金投顾资质，依旧可以在平台上销售持牌机构的基金投顾产品。

在具体选择上，基金投顾产品可大致分为稳健型、均衡型、高收益型三类，区别主要在于权益资产的配置比例不同，稳健型策略的权益配置比例多在20%以内，均衡型在50%左右，高收益型最高能达到90%。

对投资者来说，既然是在市场底部买入，意在抄底，自然是首选权益资产占比更高的高收益型策略，即哪个策略“股票+混合型基金”的占比高，就买哪个。这个时候如果还买稳健型、均衡型策略，真的就是白白浪费几年一遇的市场机会了。

市场底部，你在逆向买入吗？

投资中有句名言，“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”。意思是指，要在市场冷清时买入布局，当市场热度较高时卖出离场，买在低点、卖在高点，确保买卖价差的最大化。

当前市场已进入底部，冷冷清清，明星基金不再霸占热搜，账户收益更是从之前的每日秀晒变成不敢触碰的伤疤，两市日成交也一度跌破了7000亿。在这个无人问津的时候，作为投资者的你还在逆向买入吗？

“基金赚钱、基民亏钱”，全是基民的错？

当上证指数跌破3000点

对于金融机构，有多重要？

当个人养老金拉开序幕

股市底部，应该买什么？

在多重因素的动态博弈下，开年以来A股市场迎来持续调整，直至3月16日，市场在恐慌式抛售中迎来了金融稳定委员会的发声支持，政策底现身。之后，不少投资者抱着“铁底”已现的心态梭哈式抄底，在短暂反弹后重新被埋，愕然发现政策底之后还有所谓的市场底。

市场磨底，从来都是一波三折，尤其是急跌反弹后的二次探底，几乎已是标准化流程。如果是中长期持有，根本无所谓什么底，时间能够消化一切短期风险；如果只是短期博反弹，在心态和资金属性上做不到长期持有，则很有可能遭遇二次打击，在“捡黄金”时被烫到手。

正确理解“底部”

在抄底之前，先要正确地理解“底部”。

关于底部，投资者最应明确的一个观念是：底部不是一个点，而是一个区间。更准确地说，拉长视角复盘，底部的确是一个点，但事中布局，只能把底部视作一个区间。

不妨来看两张图。对于沪深300指数开年以来的市盈率波动，如果放到十年回顾视角中来看，基本是一段直线跳水的走势（左图标红部分），如果走近去看，虽整体下行，但每天涨涨跌跌，要曲折地多。

拉长视角复盘，行情走势清晰，拐点更是一目了然，所以常常给投资者一种错觉，即最低点的左侧和右侧是容易辨别的。左侧抄底，要承受短期账面亏损；右侧布局，买入即盈利，如果拐点容易辨别，右侧抄底自然是最佳选择。

但正如上面两张图所展示的，最低点是走出来的，只能事后判断，身在其中经历每一日的涨涨跌跌时，没有人知道哪一天会是最低点，更没人清楚下跌第二天的反弹究竟是不是右侧。在这个意义上，右侧抄底也就变成了“屠龙之术”，理论上很完美，实操中很难精确做到。

但如果我们在抄底时具备区间思维，不纠结于最低点的左侧还是右侧，只要估值水平来到底部位置就买入持有，追求模糊的正确，自然更容易执行。

接下来的问题是何为底部位置？估值跌到什么程度算底呢？这个问题同样没有标准答案，但投资者可以参考历史低点位置进行决策。

截至2022年4月13日，万得全A指数动态市盈率17.05倍，处于过去五年26.95%分位；沪深300指数动态市盈率12.18倍，处于过去五年28.13%分位。从两个指数估值水平看，当前A股的估值处于偏低位置，但还算不上绝对低点。

另外，从股债溢价指标（市盈率的倒数-十年期国债收益率，反映股票相比债券的溢价水平，数值越高，股票越有吸引力）看，截至4月13日，万得全A股债溢价指数为3.1%，处于2015年以来的相对高位，意味着当前的股票市场在长期来看具有较高的吸引力。

综上因素，虽然当前股市估值水平距离历史上的绝对低点仍有距离，但我们大概率可以得出结论，当前A股已进入底部区间。从买入策略看，既然是区间思维，梭哈式买入显然是不妥的，分批买入更加稳妥，也更合理。

接下来的问题就是，底部区间应该买什么？

底部区间，应该买什么？

1、着眼于短期，买确定性

底部区间，市场情绪低迷，风险偏好低，确定性强的板块更受市场青睐，容易走出独立行情，所以，若着眼于短期避险，确定性强的板块是首选。

就当前A股市场而言，着眼于确定性，主要有两个思路：稳增长和困境反转。

稳增长。政府工作报告已经明确了5.5%的GDP增速，但房地产销售的低迷、疫情的反复、出口的疲软等加大了稳增长的压力，越是如此，市场越是对稳增长政策充满信心和期待。在此背景下，泛地产产业链相继走出独立行情，市场相信，在后续稳增长政策驱动下，这些板块的基本面触底回升是迟早的事。

困境反转。对多数行业而言，疫情都是一个重要干扰因素，但疫情迟早要过去的，意味着疫情期间受损严重的板块将在疫情之后迎来基本面修复，尤其以旅游、酒店、机场、航空、影视等板块为代表，只要能撑下去，未来一片光明。预期到这一点，市场资金提前布局，驱动这些板块走出了独立行情。

此外，部分周期性板块也适合困境反转逻辑。最典型的就是猪周期，在板块供需逻辑的支配下，通常能够走出独立行情。当前，国内生猪养殖企业头均亏损500-600元左右，在此背景下，能繁母猪加速去化，产能供给下降，将推动猪周期反转，届时，生猪养殖企业将重新从亏损走向盈利，这种基本面的确定性也为资金提供了提前布局机会。（具体可参考《生猪养殖板块逆势大涨的背后》）

2、着眼于中长期，买时代趋势

着眼于中长期，投资者应拥抱市场中的最大共识，只有在大共识中才有大机遇。回顾历史，A股每一轮大牛市都存在一条市场主线，这条主线与经济发展的时代大背景相契合，最容易形成大多数人的共识，引发基本面与市场情绪的共振。

如2007年的那轮牛市，金融地产及资源股是牛市主线。当时，中国加入WTO后经济步入快速增长期，工业化和城镇化加速推进，金融地产及能源板块是最具确定性的受益板块，顺理成章成为牛市旗手。

2015年的那轮牛市，TMT是牛市主线。当时，智能手机驱动移动互联网崛起，在“大众创新、万众创业”的政策支持下，各行各业的“互联网+”如火如荼，互联网成为最具确定性的受益板块。

2019年以来的这轮牛市行情，消费、医药、科技一度成为公认的三条主线。消费、医药是长牛板块，2020年走牛，主要是疫情冲击下市场不确定性增强，消费、医药等确定性强的板块产生估值溢价，顺势崛起，2021年市场情绪回归常态后，这两大板块相继步入调整期。

唯有科技这条线，与宏观经济层面的产业升级、智能制造、自主可控等长期大趋势相契合，最易凝聚市场共识，成为股市的长期主线逻辑。在这个意义上，疫情之后，稳增长政策见效，市场风险偏好逐步回升，以“新芯军”（新能源、芯片、军工）等为代表的科技板块有望再次崛起，成为新一轮的牛市旗手，值得中长期配置。

淡然看待市场短期表现

前段时间，有明星基金经理在直播中坦承，2022年的A股市场是其从业十多年以来最复杂的一年。这是一句大实话。

2022年初，市场普遍担心的是中美货币政策的相向而行、房住不炒背景下的稳增长政策传导受阻等因素，但整体上，市场还是有信心的，因为只要政策力度够强，这些问题不难解决。但3月份以后的俄乌冲突、疫情反复等因素带来的影响和扰动则远超市场预期，尤其是俄乌冲突对全球中长期通胀前景的影响被充分解读，导致风险偏好快速下行，并通过连锁反应引发市场快速下跌。

从结果上看，无论是明星公募基金还是百亿私募基金，大多表现惨淡，“股神”纷纷跌落神坛。如果说有什么启示，那就是对市场的敬畏。

如霍华德·马克斯所说，投资表现是一系列事件——地缘政治的、宏观经济的、公司层面的、技术的、心理的——与当前投资组合相碰撞的结果。可能性有很多，结果只有一个，但板上钉钉的结果背后，对应的却是无数种可能性。

换言之，一个能够经受住99%概率考验的投资组合，可能会因剩下的1%概率的实现而垮掉。这就是投资的不确定性，基于此，投资者应充分敬畏市场，接受市场短期的不确定性。作为投资者，不应有能够预测市场短期表现的心理预期，在这个意义上，对市场短期表现不如预期的懊恼，是一种傲慢和自大。

就短期表现而言，市场总是会呈现出很多意外和可能性，作为投资者，应该从内心接受这些意外和可能性，然后着眼于对经济发展的中长期信心，基于长期视角进行投资布局。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

生猪养殖板块逆势大涨的背后

2022开年以来，A股生猪养殖板块走出了一波独立行情。截止4月11日，申万生猪养殖指数累计上涨6.8%，跑赢沪深300指数近27个百分点。但与此同时，生猪养殖企业仍处于深度亏损阶段，当前育肥猪头均亏损约500-600元，且从猪价走势看，市场普遍预计今年下半年猪价才有望迎来反转，巨额亏损还要维持一段时间。

正是因为市场预期下半年猪价有望迎来拐点，资金提前布局，才有了行情与基本面的背离，背后的驱动因素便是猪周期。

周而复始的猪周期

所谓猪周期，是对生猪养殖行业供给与需求周期性失衡的表述。猪肉消费需求总体是平稳的，供给却因养殖户的非理性逐利呈现周期性波动，导致生猪价格和养殖利润周期性波动，便有了猪周期。

具体来说，当猪肉价格处于高位时，养殖户追加产能（能繁母猪），从母猪怀孕到生猪出栏约需10个月的时间，在此期间，由于供给不能及时跟上，价格会持续处于高位，吸引更多的养殖户追加产能，直至产能过量；待新增产能开始释放时，供过于求，价格逐步下行，直至跌破成本线甚至深度亏损，扛不住的养殖户开始被迫降产能，持续一段时间后，生猪供给逐步萎缩，价格开始上行，开启新一轮周期。

据统计，2002年至今我国共发生了5轮猪周期，平均3-4年轮回一次。本轮猪周期从2018年6月生猪价格触底回升开始，一直持续到2019年11月，最高单周平均猪价达到40.9元/kg，受非洲猪瘟扰动，猪价高位震荡了13个月，2021年1月猪价步入下行周期，至今最低单周均价跌至10.78元/kg。

就近期猪价走势来看，春节期间受需求旺季带动，猪价出现一波小反弹，节后淡季来临，猪价重回低位。2022年3月，全国大中城市平均生猪价格为13.34元/kg，而当前行业生猪养殖成本约为16元/kg（2013-2016年平均成本为12.5-13元/kg，由于饲料成本、非洲猪瘟防疫成本、人力成本等均大幅提升，导致养猪成本不可逆上升），仍处于深度亏损阶段。

猪周期模型早已为养殖户熟知，理性来讲，深度亏损阶段正是逐步加大产能的时候，但形势比人强，生猪只要存栏一天就要消耗饲料，增加人力和防疫支出，持续消耗现金。所以既便市场预期下半年会迎来周期反转，为了活下去，现金流承压的养殖户依旧不得不主动淘汰能繁母猪，推动猪周期继续向前演化，直至产能达到低点，新一轮周期开启。

在每一轮猪周期中，大型企业具有成本优势和资金优势，通常能够按照既定节奏保持产能稳步增长，生猪供应较少受猪周期的影响；相应的，中小养殖户成为下行周期去产能的主力，结果就是一轮轮周期下来，大企业的市场份额逐步提升。2018年以来的非洲猪瘟疫情常态化，加速了行业集中趋势，数据显示，从2018-2021年，行业前十大公司的市场份额由6.22%快速提升至19.37%。

就本轮能繁母猪产能去化进度来看，截止2022年2月末，我国能繁母猪存栏量4268万头，较本轮周期高点下降6.49%。

据农业农村部2021年9月发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》，建议全国能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3690万头，一旦低于3690万头，农村农业部将向相关省级政府发预警函，督促其通过补贴、信贷、贴息等政策恢复产能供给。

2月末的能繁存栏4268万头，距离这两个数值分别有3.9%和13.5%的去化空间。考虑到周期波动的极端性，本轮产能去化大概率会触及3690万头的低点位置，当前产能去化仍处于初步阶段。

反着来的投资逻辑

由于猪周期基本是明牌，所以，股票市场会提前反应周期变化。能繁母猪对应生猪产能，所以能繁母猪的拐点通常对应股价的拐点：能繁母猪的高点对应股价的低点，能繁母猪的低点对应股价的高点。这背后对应两层逻辑。

第一层逻辑，当能繁母猪处于高位时，意味着10个月之后的生猪供给处于高位，届时生猪价格大跌，生猪养殖企业步入深度亏损期，预见到这一点，聪明资金会提前离场，在这个角度，能繁母猪的高点应该对应生猪养殖企业的股价高点。

第一层逻辑很清晰，但股市投资讲究第二层思维。既然大家预测到能繁母猪高点时，市场资金会批量撤离，就会有资金将撤离时间提前，一直提前到不能再提前为止，这个最后节点就是能繁母猪的低点，再往前就跨越周期了。

就本轮猪周期而言，2021年6月能繁母猪存栏达到峰值4564万头，7月数据公布后拐点得以确认。这段时间，受生猪养殖企业深度亏损影响，市场受恐慌情绪支配，大量高位追入被套的资金正处于忍痛割肉阶段，股价加速赶底。8月份以后，聪明资金看到能繁母猪的拐点信号，开始提前抄底，更谨慎的资金可能会多等一个月，以确保拐点属实，从结果上看，2021年8月-9月，猪股价格止跌，进入反转前的磨底阶段，之后随着8月能繁母猪存栏数据的进一步下跌，拐点夯实，大量资金涌入，猪股价格触底反转，步入新的上行周期。

按照上述投资逻辑，当前能繁母猪仍处于去化的初步阶段，尚未到达底部位置，相应地，猪股价格仍处于上行周期，生猪养殖板块仍处于较好的布局买入期。

淡然看待本轮猪周期的特殊性

基于猪周期的循环，生猪养殖类股票的投资逻辑是清晰的，但每一轮周期都有特殊性。正是这种特殊性，使得投资者迟迟不敢入手，因错信“这次不一样”而错失机遇。

就本轮猪周期而言，最大的变数就是2018年之后非洲猪瘟常态化，对行业供给结构造成了重大冲击，使得本轮猪周期在演进过程中表现出明显的差异性。

2018年以来，在非洲猪瘟的冲击下，大量中小养殖户因防疫不力退出市场，头部企业集中度快速上升。同时，非洲猪瘟也打乱了猪周期的自然节奏，猪价的高点更高，高峰时期自繁自养模式下头均盈利高达3000元/头，远超历史上周期顶部600-700元左右的水平，且持续时间接近一年，扛过非洲猪瘟冲击的企业赚得盆满钵满。

反过来看，这些企业有更雄厚的现金流抵御本轮猪价下行的冲击，甚至逆势扩大产能，整体上延缓了能繁母猪去化的速度。在这个意义上，不少投资者开始质疑经典投资框架的有效性，对于能繁母猪存栏量何时进入底部区域，市场中也开始出现分歧。于是，一些投资者放缓了布局的节奏，想要边走边看。

但周期会迟到，却不会缺席。每一轮周期在细节上都有差异性，但从大趋势上，周期循环从来都一样。因此，就生猪板块投资而言，把握方向和趋势最重要，具体的节奏和过程不妨淡然看待，宁要模糊的正确，不要精确的错误。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言