提前布局，等待变化发生

今天市场继续调整。截至收盘，银行板块逆势收涨0.83%，消费电子、房地产服务、养殖、保险等也有不错表现。

整体来看，昨天北京出台的地产新政，并未对地产链带来明显提振。基于当前市场预期，现行的地产刺激政策还不足以让房价止跌，地产链的尾部风险依旧存在，资金对抄底地产链的兴趣依旧不大。

银行板块值得重点关注。近期上证指数跌破3000点，但银行板块已连续四日收红。固然有救市资金托底的原因，银行板块自身逻辑也值得关注。

6月降息预期落空，利好银行息差趋稳；叠加高股息、较高的拨备覆盖率（平抑周期下行阶段的利润波动）、政策端对系统性风险的密切防控等，大幅降低了银行股的尾部风险，使得银行具有非常好的防御属性——下跌空间有限，又有高股息打底，很适合做熊市环境里的避风港湾。

后续，若市场情绪回暖，银行或许没什么表现，甚至可能面临资金流出带来的下跌压力；但若市场继续回调，银行板块大概率是可以抗跌的。

昨日大涨的传媒行业，今天小幅收跌，后续行情演绎依旧值得期待。TMT板块直接受益于AI，想象空间始终都在。AI这个主题，短期很难在业绩层面见到效果，不容易被季度业绩证伪；三五年后落地的确定性很高，想象空间也很大，非常适合主题炒作。

只要市场回暖，TMT依旧有最高的概率充当领涨主线。客观地讲一句，说到凝聚资金共识，真没有比AI更合适的主题了。

总之，这个时候，既没必要猜底，更不必每日期待反转。行情越是不理想，越要努力保持客观理性，提前做好布局，等待变化发生。

就今天行情看，截至收盘，万得全A涨幅-1.35%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-0.71%、-0.75%、-1.84%、-2.45%和-2.04%。

行业层面，仅银行（0.83%）逆势收涨，农林牧渔（-0.71%）、食品饮料、公用事业等跌幅较小，基础化工（-2.49%）、有色金属、商贸零售、汽车、医药生物、房地产、机械设备等跌幅较大，均超过2个百分点。

今日两市成交金额6263亿元，较上一交易日缩量170亿元。

港股，先启动了！

这段时间，A股和港股在趋势上相似，但港股表现明显强于A股——上涨阶段，港股涨幅更高；调整阶段，港股跌幅更小。

4月22日前后，港股和A股相继开启了新一轮上涨行情，且均在5月20号达到阶段性高点，期间，上证指数累计涨幅5.04%，恒生指数累计涨幅21.46%；5月21日至6月24，A股和港股均开始调整，上证指数大幅跌穿行情起点，恒生指数仅跌去前期涨幅的47%左右。

毫无疑问，这段时间，港股表现远远优于A股。解析背后原因，对于我们了解当前市场具有启发意义。

第一个解释是港股降费改革传闻。港股相比A股一直存在明显折价，恰逢5月市场小作文宣称港股调降红利税，为港股基于高税费的估值折价提供了修复契机。

通常，市场会用AH溢价指数来衡量港股性价比。计算公式为，AH溢价指数=∑（A股价格*总股本*汇率）/∑（H股价格*总股本）*100，衡量两地上市公司在A股与港股的估值倍数。4月22日，恒生AH溢价指数收于151.51点，意味着同一只上市公司的A股股价平均比港股高51.51%。

A股比港股贵50%，反过来就是港股比A股便宜33%左右。从分红的角度看，港股综合红利税高达28%左右，而A股可通过延长持有时间免税，所以，港股比A股便宜30%左右是合理的。除了红利税折价外，港股还存在流动性折价，港股近年来长期处于流动性匮乏状态，换手率低，很多龙头个股日成交低于1亿港币。

5月，市场开始流传一则小作文，“内地个人投资者港股通20%红利税或将减免”，一旦落地，对应近50%的估值修复空间，驱动港股大涨。事后看，这则小作文并未兑现，也没有被证伪。结合市场表现看，有投资者相信这个逻辑，这个逻辑也就对市场产生了真实影响。

第二个解释是港股高股息。受益于低估值和产业结构，港股有大量的高股息资产，在今年偏爱高股息的市场氛围里，港股迎来自己的高光时刻。

站在4月22日看，恒生指数整体股息率（统计近12个月分红，下同）为4.34%，而沪深300指数股息率仅为2.95%。行业结构上，能源（8.21%）、工业（6.96%）、金融业（6.85%）、地产建筑（6.81%）、电讯业（6.54%）等板块股息率均超过6.5%，对于南下资金和全球寻找估值洼地的资金非常具有吸引力。截至6月24日，恒生指数股息率为4.18%，相比沪深300指数3.17%的股息率，优势有所收窄，但对不受高红利税困扰的外资仍有很大吸引力。

此外，回购是另一种形式的分红。今年以来至6月24日，港股上市公司回购总额1177.3亿港元，同比增长166%，也在很大程度上提升了港股市场对内资的吸引力。其中，腾讯控股（483亿）、汇丰控股（194亿）、友邦保险（124亿）、美团（124亿）等4家公司贡献了回购总金额的约79%。

第三个解释是港股特色资产。当前，恒生指数前五大行业分别为金融业、资讯科技业、非必需性消费、能源业和地产建筑业，权重分别为33.4%、29.9%、10.1%、6.4%和4.7%。其中，资讯科技业、非必需消费两个板块有大量的港股特色资产。

以资讯科技业为例，以流通市值衡量，前十大个股分别为腾讯控股、阿里巴巴、美团、网易、小米集团、京东集团、百度集团、快手、联想集团和中芯国际。站在4月22日，这十家龙头中有7家市盈率TTM低于15倍，叠加国内互联网公司在2023年普遍迎来业绩拐点，如小米（606%）、美团（307%）、百度、快手、京东利润总额同比增速均超过130%，年报业绩公布后，港股整个互联网板块出现了快速的估值修复。

非必需消费行业也有一批特色资产。以流通市值衡量，前十大个股分别为携程集团、比亚迪股份、安踏体育、创科实业、银河娱乐、港铁公司、普拉达、金沙中国、理想汽车和申洲国际，此外，板块内还有腾讯音乐、新东方、海底捞、华住、蔚来、名创优品、思摩尔国际、小鹏汽车、途虎养车等高知名度公司，对南下资金产生较大吸引力。

第四个解释是赚钱效应的反身性。股票市场具有反身性，对于不少投资者来说，更愿意参与上涨趋势、规避下跌趋势。4月22日-5月31日，港股在全球主要市场中涨幅靠前，强化了全球资金增配港股的热情。

上述四个因素，对港股近期跑赢均有一定的解释力，但上涨本身会削弱港股的相对吸引力，未来一段时间，A股相对港股跑赢是大概率事件。

据统计，截止2024年6月，外资、香港本地资金、内资在港股的持股比例大约各占三分之一。结构上看，内资持股占比快速提升，从2018年的约19%提升至当前的34%，吃掉的主要是外资的份额。

随着内资占比的逐步提高，港股审美将更多与A股趋同。就今年来看，市场更偏好“高股息+高成长”的哑铃型配置。相对来看，港股的优势在高股息，A股的优势在高成长，尤其是新质生产力领域的高端制造，主要标的都在A股。

就两大主题看，今年高股息明显跑赢。年初至6月24日，中证红利指数上涨10.82%，代表新质生产力的科创50、科创100分别下跌13.25%和23.27%。映射到资本市场，就是港股明显跑赢A股，恒生AH溢价指数从年初的146.63点降至138.62点，港股折价明显收窄。

展望未来，随着内资持股比例的抬升，港股对A股的估值折价有望继续收窄；短期来看，更高的涨幅透支了港股相对吸引力，叠加新质生产力主题开始活跃，A股跑赢的概率要更大一些。

附：港股代表性上市公司简介

1、腾讯控股：2023年，腾讯控股实现营业收入6089.4亿元人民币（下同），同比+9.4%；Non-IFRS归母净利润1577亿元，同比+36.4%。营收结构上看，增值服务（游戏、视频、音乐、小游戏平台服务费等）、金融科技及企业服务（支付、理财、贷款、云服务、视频号带货服务费等）、网络广告分别占比49%、33.5%和16.7%。

近两年，腾讯重大的边际变化来自游戏端和视频号。一是小游戏的快速崛起。从2018年开始发力小游戏，2022年火爆出圈，2023年高速增长。数据显示，2023年国内小游戏市场收入200亿元，同比增长300%。数据显示，当前小游戏活跃用户达7.5亿，为国内最大的小游戏平台。同时，AI、云游戏、VR游戏等新技术/硬件也为游戏带来想象空间。二是视频号商业化的成功。得益于推荐算法优化带来的活跃用户及人均使用时长增长，2023年视频号总用户时长相比2022年翻番，继续保持快速增长。

此外，2022年以来，腾讯加大回购力度，对股价表现带来支撑。2021-2023年回购金额分别为21.7亿元、293亿元和437.7亿元，2024年计划回购金额翻倍。

2、美团：本地生活龙头，以“帮大家吃得更好、生活更好”为企业使命。2023年，美团实现营业收入2767.45亿元，同比增长25.82%；实现经营利润139亿元，2022年为亏损67亿元。

按业务划分，美团业务分为 1）核心本地商业：包含餐饮外卖、美团闪购、到店服务、酒店及民宿、景点票务及交通票务。2023年，美团核心本地商业收入为2069亿元，贡献总收入的约75%；实现经营利润387亿元，同比增长31.2%。2）新业务：围绕本地生活服务的面向商户(2B)及面向消费者(2C)业务，包含美团优选、小象超市、快驴进货（餐饮供应链）、网约车、共享单车、充电宝、餐饮管理系统等。2023年，新业务实现营收698亿元，同比增长17.98%；亏损202亿元，同比减亏82亿元。

近年来，来自抖音的竞争导致美团股价承压。2024年以来，抖音本地生活业务更加关注收入和利润，从补贴驱动型增长转向投资回报率驱动型增长，标志着行业竞争趋缓。与此同时，美团在年报中明确表态要大幅减少新业务的经营亏损，叠加1季度经营业绩超预期改善，近期美团迎来了估值回升。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

这个时候，重要的是保持冷静

今天市场继续回调。截至收盘，前两天大跌的微盘股、小盘股小幅收红，表明有抄底资金入场，但持续性存疑；近期抗跌的科创板块，跌幅较大，终究没能走出独立行情。

行业层面，多数行业收红，地产链、社会服务、轻工制造等这几天跌幅较大的板块领涨，TMT板块跌幅靠前。总体来看，每天都有上涨的板块，但均缺乏持续性，市场依然缺乏领涨主线。

这个位置，指数层面已不必悲观，毕竟上证指数的3000点保卫战，每次都能打赢；但行业层面，短期内缺乏胜率和赔率俱佳的抓手。

从指数套利的角度，上证指数、沪深300、中证A50等宽基指数均有操作空间，向下有底，短期被套也不怕，但向上的空间也有限；行业层面，还是要聚焦能力圈，因人而异，闭着眼睛买跌幅深的行业，仍有被深度套牢的风险。

其中，银行板块值得重点关注。6月降息预期的落空，利好银行息差稳定，叠加高股息特征、地产政策出台后的尾部风险下降等因素，银行股价已先于基本面实现上涨。年初至今，银行板块上涨15.49%，在31个一级行业中位居第一。

后续，无论是上涨行情的自我强化还是救市托底的买入标的，在无意外冲击的情况下，银行板块的抗跌性依旧值得信任，但要继续大涨，也还缺乏催化因素。

总之，这个位置，盲目乐观要不得，恐慌悲观也没必要。努力保持客观冷静，涨有涨的机会，跌有跌的机会。

就今天行情看，截至收盘，万得全A涨幅-0.57%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-0.35%、-0.54%、-0.89%、-0.82%和0.1%。

行业层面，房地产（1.3%）、社会服务、轻工制造、基础化工等板块涨幅靠前；电子（-3.05%）、通信（-2.26%）、计算机、电力设备、国防军工等跌幅靠前。

今日两市成交金额6482亿元，较上一交易日缩量473亿元。

跌破3000点有感：旧的不去，新的不来

近期的市场缺乏亮点，既便是下跌，也是低成交量的阴跌行情。从领涨板块看，消费电子、半导体近期表现亮眼，无论是周内涨幅还是6月以来涨幅，均位居市场前列，后续值得关注。

说到风险点，仍需关注白酒板块走势。

本周白酒板块大跌5.12%，白酒旗帜贵州茅台已连跌5周。结合飞天茅台市场价的不断下行，“涨价-囤酒-涨价”的正反馈循环已被打破，市场正酝酿“跌价-抛售-跌价”的负反馈循环。市价的高高在上，一直是投资者抱紧茅台股的信念基石，当下，这种信念正在松动。

但凡大的趋势，要么不反转，只要反转，只会越来越糟。对于续写了近十年上涨神话的贵州茅台而言，趋势反转的概率正在变大，尾部风险不容忽视。

当前，核心资产泡沫已然瓦解，作为核心资产旗帜的茅台，似乎正以“茅台不跌”神话破灭为上一轮核心资产泡沫画上句点。保持谨慎，边走边看吧。

白酒板块的下跌，会对整个大消费板块带来负面压制。典型如很多投资者通过持有消费型基金间接持有白酒，当他们对白酒的观点随市场逆转时，就会把消费基金卖掉，给其他消费股带来抛压。但这种压制是短暂的，也是一种错杀。

此外，持有白酒个股的基金远不限于消费型基金，要广泛得多。一旦市场对白酒看法转为负面，这些基金的基金经理也会加入抛售白酒股的大军，让负反馈更加惨烈。

白酒属于旧动能的受益者，白酒投资的极盛而衰，具有很强的标志性和象征意义。

旧的不去，新的不来。A股市场新一轮牛市，需要新的概念和主题。

一周来看，上证指数涨幅-1.14%，收于2998.14点，已连续5周下跌。主要宽基指数以下跌为主，万得全A涨幅-1.49%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-1.74%、-1.3%、-2.12%、-2.42%和-1.94%。

行业层面，电子（1.86%）、通信（1.28%）、建筑装饰、石油石化、汽车等逆势收涨；房地产（-5.76%）、商贸零售、传媒、食品饮料等板块跌幅靠前，均超过5个百分点。

成交金额看，本周日均成交额7084.84亿元，较上周缩量348.62亿元；北向资金净流出165.15亿元，过去两周合计流出379.88亿元。

下周转机，关注这一点

上证指数再次跌破3000点。

受住建部呼吁加快地产收储刺激，今天地产链逆势收红，其他行业大多弱势。截至收盘，上证指数收于2998.14点，下跌0.24%；两市成交金额仅6196亿元，较昨日缩量1047亿元，极度低迷。

就极低的成交额看，大盘跌破3000点，既未带来恐慌性抛售，也没带来积极抄底。

经过反复的3000点保卫战洗礼，3000点的特殊性被消解，很多投资者对政策托底仍有期待，不愿轻易交出筹码，同时，3000点屡次被跌破，也让抄底失去了急迫性，似乎总有机会。

板块层面，同样表现平淡，既没有大涨的行业，也没有大跌的行业。具体看，建筑材料、建筑装饰分别涨1.53%和1.16%，食品饮料下跌1.37%，其他行业，无论涨跌，幅度都小于1个百分点。

周度层面，上证指数已经5连跌。情绪上看，本周的下跌，主要源于上周发酵的降息预期、陆家嘴政策大招预期相继落空。

我们都有体会，想要的得不到满足就会很难受，难受就会带来失望和抛售。但情绪的特点就是来去匆匆，释放完毕后，短期也就企稳了。

当前市场，并不缺钱，也不缺关注度，主要问题在于缺乏亮点。虽然大盘点位比较便宜，但具体到行业和板块层面，投资者找不到太多亮点。缺乏领涨主线，抄底资金无从下手。

下周的转机，还是要看政策。

基本面短期内难有变化，现阶段，只能靠政策给市场带来预期差，通过预期差形成亮点和主线，从而引领新一轮上涨行情。

目前可以期待的政策，包括但不限于，（1）释放降息信号，引导宽松预期；（2）地产政策继续加码；（3）宽财政继续发力；（4）国家队下场托底；（5）险资等中长期资金入市取得实质性进展；……

以今日为例，地产链领涨，主要受住建部发声鼓励收储影响。后续，如果有更重磅、更真金白银的措施出来，不排除地产链重新走出一波行情。

回到操作层面。愈是市场底部，愈要关照自己的情绪，不能恐慌，也不能急躁，保持内心平静，就不难做出正确的选择。

何为正确的选择？不恐慌抛售，不贪婪抄底，都是正确的选择。问题不在于抛售或抄底，而在于恐慌和贪婪，受这两种情绪支配下的操作，即使短期带来了好的结果，长期看也是错的。

就今天行情看，截至收盘，万得全A涨幅-0.09%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-0.39%、-0.22%、0.15%、-0.02%和-0.11%。

行业层面，建筑材料（1.53%）、建筑装饰、汽车、环保等板块收涨；食品饮料（-1.37%）、煤炭、社会服务、有色金属等板块跌幅靠前。

今日两市成交金额6196亿元，较昨日缩量1047亿元；北上资金净流入0.04亿元，结束连续9个交易日净流出状态。

房价还会跌吗？地产链还能涨吗？

4月24日以来，地产链走出了“A”字型，大起大落。上涨是提前交易政策放松，下跌是政策出台后，短期利好出尽。

市场总是这样，预期驱动阶段越想越激动，想象空间越来越大，越来越离谱；一旦预期落地，想象被抽离，现实露出了原来的模样，总是难让人满意。

4月24日-5月22日，地产链演绎的是A字型的前半段，期间，房地产服务（55%）、房地产开发（27%）、装修建材（20%）、保险（15%）板块涨幅在124个申万二级行业里位居前四，家居用品、房屋建设、厨卫家电、装修装饰等也有不错表现。

5月23日至6月18日，地产链开始演绎A字型后半段，相关板块均有不同程度下跌，多数并未跌回原点，家居用品、厨卫电器、装修装饰板块创了新低。

按照行情演绎逻辑，接下来进入基本面驱动阶段，地产链能否二次上涨，取决于房价是否有企稳迹象。

关于房价走势，无论悲观还是乐观，大家都会先拿日本的例子做个对比。从日本东京圈住宅价格指数看，1990年达到历史高点，之后泡沫破灭，房价陷入漫长的下跌期，一直到2012年才夯实底部，期间最大跌幅约72%；2013年至今，房价重拾涨势，但涨幅有限，年均涨幅4.52%，至今仍远低于历史高点。

日本东京的案例给我们两个启示，一是房价终究是会企稳的；二是房价企稳过程是漫长的，痛苦的。

有了日本的情况参考，我们对房价泡沫破灭最坏的情况会有个感性认识。

回头看国内房价走势，高点出现在2021年7月，之后随着政策收紧而进入下行通道。2021年7月末至2024年5月末，我国二手房出售挂牌价指数累计下跌16.6%，回落至2018年初的位置。

其中，一二三四线城市分别下跌9.7%、17.9%、19.5%和14.9%。一线城市跌幅最小，目前仍在2021年2月的位置，二线城市挂牌价则回落至2017年4季度，三线和四线城市均回落至2018年1季度。

当前行情下，实际成交价通常低于挂牌价，买家至少可以照着九折去砍价。照此推算，二手房实际成交价已回落至2017年1季度水平。

当前房价是否合理仁者见仁。从租售比来看，2024年5月末，百城住宅租金收益率为2.23%，其中，一线城市平均为1.87%。就2.23%的租金收益率看，无法覆盖贷款利息成本，再考虑到房东需要支出的物业费、暖气费（北方城市）、中介费及空置期成本等，实际净回报可能还得打个八折。

拍脑袋假定租金收益率提升至3%，能够让一批潜在卖房人不再挂牌出售，推动地产市场供需均衡。要提升租金收益率，要么提升房租，要么降低房价。假定租金不变，租金收益率从2.23%提升至3%，房价在当前基础上还需下降26%。

从供需结构上看，短期供过于求的格局没有改变，房价也有下跌压力。据克而瑞《2024不动产运营发展报告》，当前我国商品房库存消化周期处于历史高位，50城新建商品住宅库存消化周期长达2年之久，其中，26城新建商品住宅库存消化周期超36个月。2024年5月末，我国商品房住宅待售面积3.87万亿平方米，处于历史相对高位。近期，虽然需求端出台了系列刺激政策，但改变供需结构仍需时间。

这么去看，房价似乎还没见底；或者既便短期止跌，也缺乏支撑。

这个时候，我们要评估一下政策了。正因为房价靠市场博弈难以止跌，才需要政策给予支撑。

政策的最优目标是房价止跌，以时间换空间，通过租金的逐年上涨让房价变得合理。只要房价止跌，地产链各方参与者就有稳定的预期——地方政府可以结合最新价格出让土地，房地产商可以理性拿地、开工，建筑建材装饰家居家电等中下游环节就能动起来，地产链重新吸纳大量劳动力，创造稳定产值，地产从经济复苏的拖累项变成支撑项。

所以，不需要房价重新上涨，只要房价止跌，市场预期稳定，地产对经济的拖累就可基本解除。

接下来需要思考的是在哪个水平上止跌。既可以是在当前水平上止跌，也可以是当前水平继续下跌20%后止跌。从政策效果上看，目的是通过房价止跌稳定市场预期，低位止跌后预期更稳定；从政策成本来看，低位止跌的成本也要小得多。

在这个意义上看，517新政标志着房价止跌纳入了政策考量，房价止跌具有了可预见性，但并不意味着房价在当前位置止跌。

从政策路径上看，接下来一段时间，大概率还是围绕放开限购、降低利率、首付比例、提高贷款年限、优化还款方式（如推广先息后本）等展开。这些政策，不足以让房价止跌，但可以延缓下跌势头，避免快速下跌带来的负反馈和系统性风险。

待这些政策慢慢出完，房价也跌到了更合意的位置。届时，收储大招就可以全面落地了。以更低的价格收储，既可以降低政策成本，也能起到事半功倍的效果。当前，在此之前，区域层面的个别收储会提前展开，视当地房价跌幅而定；政策全面落地，大概率会等待更低的价格。

回到A股，若上述逻辑如期展开，对地产链投资有什么启示呢？

（1）房地产开发板块，右侧尚需等待。只要房价仍在下跌，开发商资产负债表就要继续计提存货跌价准备，净资产继续大幅缩水，尾部风险难以排除，不具备趋势上行的条件。单就个别龙头来看，前期市场演绎的是破产逻辑，当前开始演绎周期逻辑，股价很难再回到前期低点。

（2）房地产下游板块，股价会提前反应基本面。对于房地产经纪、装修装饰、家居等板块，横跨新房、二手房两个市场，本就没有尾部风险，前期更多受新开工面积下降、应收账款坏账等拖累，随着地产开发商洗牌告一段落，叠加房价见底具有可预期性，股价会提前交易反转逻辑。

（3）受房价下跌压制的金融板块，压制基本解除。房价下行，除了地产链，受拖累的还有银行和保险。银行和保险在资产端持有大量房地产及房地产相关资产，房价下行加大坏账压力，压制板块估值。随着房价见底具有了可预见性，尾部风险下降，房价压制基本解除。

附：代表性地产链上市公司简介

1、贝壳：公司脱胎于链家，2001年于北京创立；2008年起，公司投入大量资源打造真房源数据库“楼盘字典”（2023年末涵盖2.77亿套房屋信息），2011年在业内打出“真房源”口号，并通过搭建基于合作模式的利益分配机制ACN体系（经纪人合作网络），推动流程标准化，实现了经纪人之间的高效合作和有序竞争，在行业内迅速脱颖而出；2018年链家网升级为贝壳找房，开放第三方房产中介加盟（贝联门店，2023年末有255个加盟中介品牌）；2020年，贝壳成立自营家装品牌“被窝家装”，之后相继收购圣都家装和爱空间，进军家装赛道；2020年8月在美股上市，2022年5月于港交所双重主要上市。

2023年末，贝壳共计拥有 4.2万家活跃门店（其中链家5320家）、39.7万名活跃经纪人（其中链家经纪人9.75万人），省心租在管房源20万套，入住率95.1%。2023年，平台促成440万笔房产交易，总交易额3.14万亿元，实现营收778亿元，净利润58.9亿元。

业务结构上看，2023年二手房、新房、家装、新兴业务（租赁及其他）营收占比分别为36%、39.3%、14%和10.7%，毛利贡献分别为47.2%、26.6%、29%和24%。

2、金螳螂：A股建筑装饰板块龙头，多年蝉联“中国建筑装饰行业百强”第1名。公司定位于一家以室内装饰为主体，融幕墙、景观、软装、家具、机电设备安装等为一体的综合性专业化装饰集团，经营模式为自主承揽业务、自主组织设计或/和施工。建筑装饰是永恒赛道，大行业小公司，龙头市场份额较低。

2020年之前，公司净资产收益率和投入资本回报率基本保持在15%以上，盈利能力处于优秀水平。近几年，受地产下行拖累，整个装修装饰板块业绩都不能看，坏账激增、经营亏损、营收负增长，股价大幅下跌。2020年，公司营收312.43亿元，创历史新高，之后连续三年负增长，2023年为201.87亿元，同比下降7.46%。业务结构上，2023年装饰、幕墙、设计分别实现营收168.1、17.7和14.6亿元，同比-9.8%、+7.3%和+11.5%。2023年净利润10.4亿元，同比下降20.29%。结合2024Q1业绩看，公司业绩仍未见底。

3、东方雨虹：A股建筑防水龙头，聚焦主业，多元并进，打造领先的建筑建材系统服务商，致力于成为全球建筑建材行业最有价值企业。

防水材料同质化程度高，公司一方面在全国范围内建立生产物流研发基地，享受规模优势和仓储物流成本优势；另一方面向上游产业链延伸，优化原材采购成本，夯实低成本竞争优势，得以在市场竞争中坚持“同质价最优、同价质最优”原则提升市占率。防水行业是典型的大行业、小公司，龙头公司仍有较大的份额提升空间。

渠道营销方面，与优质大型企业进行直销合作，同时搭建工程渠道和零售渠道模式。工程渠道方面，注重以合伙人模式绑定工长资源，搭建“虹哥汇”会员体系，2023年末会员数量突破270万人；零售渠道则通过下属民建集团、雨虹到家等搭建立体零售体系，雨虹到家服务在全国布局运营中心、社区服务站超1200家，实现“百城千店”规划。

产品品类上，依托于防水渠道复用性、业务协同性持续拓展砂浆粉料、建筑涂料、管业、胶粘剂等多品类，打造化学建材平台型组织。2023年，公司砂浆粉料业务营收占比12.79%，同比提升3.2个百分点，公司有意将其打造为第二增长曲线。

2023年，公司实现营业收入328.23亿元，同比增长5.15%，在全年地产新开工大幅下滑的背景下实现平稳增长；归母净利润22.73亿元，同比增长7.16%。营收结构来看，2023年，C端零售业务营收占比28.29%，同比提升5.06个百分点，工程渠道应收占比22.58%，同比提升5.43个百分点。

2022年以来，受部分大客户爆雷等影响，公司应收账款出现较大风险。2023年末，公司应收账款余额139.46亿元，坏账准备余额20.47亿元，坏账率为14.68%，成为近期压制公司估值的重要因素。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

白酒，带崩了消费股

今天市场普涨，但成交量依旧不高，全天成交7370亿元，小幅缩量。低成交量下的普涨行情，很难界定为趋势上涨行情，大概率仍是磨底震荡。

结构上，科特估概念继续发酵，车路云概念成为市场新宠，通信、计算机、汽车板块领涨，但一如此前的低空经济，这种偏早期的主题炒作，持续性仍待观察；白酒板块、地产、生猪养殖等板块继续杀跌。

白酒板块的持续下跌，给其他大消费龙头带来很大压力。

在大消费板块中，高端白酒是公认最好的商业模式。当五粮液、泸州老窖市盈率来到16倍时，其他商业模式不及高端白酒的消费品种，很难保持现有估值，只能跟着白酒一块跌。

但这种跟随式下跌应该是短期效应。

白酒板块真正的风险不是当下估值高，而是市场担心利润下台阶。比如五粮液，如果利润腰斩，市盈率立马从16倍升至32倍，对其他消费白马也就不存在估值压制了。

当然，高端白酒能否保住利润，还是未知之数。现阶段，市场只是在演绎这个逻辑，不在乎逻辑最后是否成立。在这个过程中，跟随白酒一块下跌的其他大消费白马，就出现了错杀机会，值得重点关注。

回到大盘行情。上证指数跌回上一轮行情起点，反映了较多的负面预期，向前展望，7月即将召开三中全会，基于改革的主题博弈有望逐渐活跃起来，新一轮上涨行情在酝酿中。

至于新一轮行情的领涨主线，科特估有较大概率。

6月至今，主要宽基指数中，仅科创50、科创100逆势收涨；行业层面，电子（7.3%）、通信（6.2%）、汽车（1.67%）涨幅排名靠前。如果承认市场是聪明的，那么就不能忽视上述板块继续领涨的可能性。

从逆势布局的角度看，地产链仍有机会。政策仍在发力，尾部风险下降，在房价真正止跌之前，可以提前交易右侧行情。趁着近期大幅调整，可以耐心翻一番石头。

中期来看，继续看好红利板块和新质生产力板块的布局机会。但短期看，如果科特估概念领涨，前期涨幅较高的红利板块可能会成为血包。

就今天行情看，截至收盘，万得全A涨幅0.62%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为0.02%、0.27%、0.46%、0.84%和1.52%。

行业层面，通信（2.08%）、计算机（1.99%）、汽车、建筑装饰、机械设备等板块领涨；食品饮料（-1.27%）、医药生物（-0.51%）、农林牧渔、房地产等逆势收跌。

今日两市成交金额7370亿元，较上日缩量145亿元。

这类银行股，要警惕！

今年以来，银行板块表现很强。1-5月，申万银行指数累计上涨19.41%，在31个一级行业中位居第一。

银行的基本面并不好，营收负增长，净息差收窄趋势尚未见底，今年的领涨，主要受益于高股息特征。以6月14日收盘价计算，银行板块近12个月股息率为6.09%，仍高居榜首，略高于煤炭板块，领先第三名石油石化2个百分点。

偏爱高股息，只是股市阶段性特征，与熊市环境下风险偏好下降有关。站在长期持有的视角，发掘未来十年能够跑赢板块的银行股，只看股息率高低是不行的。

历史是一面镜子。在发掘未来之星之前，先看看过去十年银行股的表现。

2013-2023年10年间，有数据的16家上市银行中，宁波银行、招商银行、南京银行累计涨幅靠前，分别为350.4%、284.8%和254.5%；民生银行、华夏银行、浦发银行表现垫底，累计涨幅分别为5%、44.2%和53.4%。

看年化涨幅，十年间持有宁波银行平均每年上涨16.24%，远远跑赢银行理财和通胀；持有民生银行年化涨幅仅为0.49%，远远跑输通胀。冰火两重天，选择长期持有的股票，一定要慎之又慎。

是什么原因导致股价涨幅差距如此之大呢？回溯去看，主要是利润增长。

2013-2023年，股价涨幅最高的宁波银行、招商银行、南京银行净利润增幅分别为428.32%、186.05%和311.22%；而股价涨幅最低的民生银行、华夏银行、浦发银行净利润增幅分别为-16.86%、73.07%和-9.15%。

当然，也有例外情况。如受益于近期的中特估行情和资金偏好的变化，国有大行的股价涨幅远超利润涨幅；受估值压缩影响，平安银行10年间利润增长205%，而期间股价涨幅仅为60%。2013年末，平安银行市盈率TTM为6.76倍，在上述16家银行中位居第一；2023年末，市盈率TTM降至3.76倍，倒数第四。

暂不考虑估值波动背后的复杂原因，平安银行的案例表明一个朴素的道理，对于长期持股来说，买入时估值越低越好。如果买入时估值较高，既便盈利有明显增长，长期持有也容易受到估值压缩的拖累，收益率变得平庸。

接下来，展望未来十年，该如何挑选银行股呢？

先用排除法做一轮筛选。

第一，规模是增长的敌人。经济发展正步入新阶段，新旧动能切换是大概率事件，新动能对银行信贷的依赖度显著下降，银行业规模增速、利润增速将整体下台阶。在行业降速的大环境下，大行本身就是行业β，很难走出独立行情。未来十年，中小银行里还能找到增长黑马，大行要快速增长难上加难。

2023年，净利润超千亿的银行共5家，分别为工行（3651亿元）、建行（3325亿元）、农行（2698亿元）、中行（2464亿元）和招行（1480亿元）。未来十年，这些大块头业绩稳健性没得说，但利润继续快速增长并不容易。

第二，警惕高增长背后的隐忧。在一般行业，一段时期内较快的利润增长是好兆头，在银行业却未必。银行的特殊性在于，只要放松贷款标准，总可以在短期内换来规模和利润的高速增长，但无一例外，这种不谨慎最后总要付出更大的代价。

对于银行投资者来说，不能被靓丽的短期历史业绩记录所迷惑，更重要的是分析利润增长背后的动力和结构，分析其持续性和稳健性。

举例来说，过去几年，一些区域性银行通过绑定地方基建项目实现了快速扩张，但考虑到地方财政的持续性、地方化债的不确定性，这种增长模式有很大的隐忧。反过来看几家市场公认的优秀银行，招行也好，宁波银行也好，一直聚焦优势领域和优质客群，将质量放在增长前面，抛弃短期爆发式增长，却在长跑中建立起强大的竞争优势。

2020-2023年，42家上市银行中，21家净利润年复合增速超过10%，8家超过20%。里面都是好银行吗？肯定不是，需要甄别。比如说，这8家超高速增长的银行中，4家营收复合增速不到5%。不到5%的营收增长支撑着超过20%的利润增长，持续性可想而知。

当然，警惕快速扩张的可持续性，不代表要在低速增长区里翻石头。相比快速增长背后的风险，连续几年的增长停滞甚至负增长更值得警惕。在商业世界中，弱者反转是小概率事件，投资要从大概率事件中找机会。

第三，警惕低估值。没看错，是警惕低估值。相比一般企业，银行业务复杂性高，短期利润可操作空间大，这个时候，投资者应更多借助市场的力量做甄别。

一般来说，市场持续给予更高估值的银行，最大的风险可能就是贵了些，通常不会有大雷；而市场持续给予低估值的银行，看上去很便宜，除非你特别了解，最好敬而远之，也许里面藏着你看不到的风险。

看不懂，就回避，这是投资的基本原则。

以2024年6月14日收盘价计算，市净率最高的5家银行分别是招商银行、常熟银行、成都银行、宁波银行和杭州银行，均在0.79倍以上；市净率最低的5家银行分别为民生银行、贵阳银行、华夏银行、浦发银行和郑州银行，均在0.4倍以下。

低估值里也许有金子，但除非你了解该银行被低估的原因，并能确定性看到估值改善的边际变化，否则宁愿选择高市净率的银行，轻易别碰低估值的银行。毕竟，安全才是第一位的，不要因小失大。

排除法筛一轮后，投资者再结合治理结构、增长前景、估值及分红等因素，优中选优，大概率不会犯大错。如果实在难以抉择，直接打包，分散买入，也是不错的选择。

附：几家代表性银行简介

1、宁波银行：定位于打造一家具备核心竞争力、在细分市场客户服务上具备比较优势的优秀商业银行。在市场印象里，宁波银行股权结构分散，治理结构优秀，稳定，聚焦优势区域和优质客群，盈利能力一流。2014-2023年间，平均净资产收益率15.73%，波动区间13.76%-18.88%。

经营策略上，宁波银行坚持“大银行做不好，小银行做不了”业务定位，坚持做“熟悉的市场、了解的客户”，（1）聚焦重点区域，打造区域本土主流银行。浙江省内全覆盖，分行区域营业网点下沉至大型社区和强乡重镇，并在北京、上海、深圳、南京、苏州、无锡等省外地区设有分行。2023年，江浙两省贷款占比超过86%。（2）坚持“门当户对”原则，优选重点客群，贷款投向以先进制造业、民营小微、进出口企业为重点。

风险管理方面，秉持“控制风险就是减少成本”原则，坚守不发生大额不良、不发生案件、不发生大的系统故障的经营底线，不良贷款比例长期低于0.8%。2024年1季度末，拨备覆盖率431.63%，位居行业前列。

2、招商银行：零售银行标杆，近年来提出要成为创新驱动、模式领先、特色鲜明的最佳价值创造银行。在市场印象里，招行一直是尖子生，走在行业转型的前沿，市场化基因浓厚，经营业绩优秀。2014-2023年间，平均净资产收益率16%，波动区间为14.5%-19.28%。

招商银行最早进行零售转型，并很快成为零售银行标杆，在零售领域建立起用户、产品、服务、生态等体系化优势，业务规模不输国有大行。近年来，发力大财富管理业务，将其视作新的增长极。业务策略上，强调聚焦优质客群、优势区域、重点行业。如在对公领域，重点发力数智金融、科技金融、绿色金融、智造金融、行业金融、跨境金融和普惠金融等七大领域，有选择地做强做优。

风险管理方面，强调资产质量是银行的胜负手。近三年不良贷款率持续低于1%；2024年1季度末，拨备覆盖率436.82%，位居行业前列。

3、平安银行：零售转型的后起之秀。借助平安集团资源优势，在零售突破上进展迅速，但步子太快带来了资产质量问题，体现在2018和2019年不良率均超过1.6%。此后，开始放慢扩张步伐，夯实资产质量。近三年不良率降至1%附近。2024年1季度末，拨备覆盖率261.66%。

具体动作上，主要是优化贷款结构，提高优质贷款占比。零售贷款方面，提高抵押类贷款占比，信用类贷款强调拓展优质客群；对公贷款方面，做精行业、客户、产品，重点支持制造业、小微企业、民营企业、涉农、绿色等领域信贷需求。

与招行、宁波银行相比，平安银行盈利能力稍逊一筹。2014-2023年间，平均净资产收益率11.49%，波动区间为8.54%-16.3%。

当前，平安银行估值比招行、宁波银行便宜近40%左右，未来估值水平能否向招行靠齐，很大程度上取决于其ROE水平能否站上15%的台阶。提升路径包括但不限于加大分红力度（减小分母）、提高非息收入占比（降低分母占用，提高分子）、降低不良贷款损失（增大分子）等。今年，平安银行大幅提升分红比例，迈出了正确的一步。

4、苏商银行：成立于2017年6月，位于江苏南京，为江苏省首家数字银行。苏商银行定位于“科技驱动的O2O银行”，力争成为长三角核心区“普惠金融客群最多、Fintech应用最多、具有领先优势的专精特新”数字银行。

成立至今，苏商银行资产规模年均复合增速23.79%，营业收入年均复合增速46.77%，已连续第四年日均资产保持千亿以上，ROE保持15%左右，成本收入比保持在22%左右，不良率保持1%左右，每年研发投入占营业收入比均保持5%以上，研发人员占比超50%，已累计服务7000万个人客户和285万中小微企业客户。

在保证资本充足的前提下，苏商银行还在民营银行中率先开展了股东分红，股息率达5%，让股东充分分享发展成果，在新型银行中率先打上了积极回报股东的标签。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

下周，市场期待降息

本周，全球主要市场涨跌互现，受美债利率下行影响，美国、韩国、日本股市均表现较好；因担忧欧洲右翼崛起的影响，德国、法国股市大跌；A股和港股继续调整。周内，沪深300指数、恒生指数和恒生科技涨幅分别为-0.91%、-2.31%和-1.72%，上证指数涨幅-0.61%，收于3032.63点。

周内来看，美债利率和美元指数走势出现背离，10年期美债利率从4.43%降至4.2%，美元指数则小幅上涨0.28%至105.5267。一方面，无论美联储如何表态，距离年底越来越近，市场有更强的动力提前交易终将来临的降息，驱动美债利率下行；另一方面，美国经济相比欧洲依旧强劲，驱动美元指数上行。

对于A股和港股来说，受外部因素影响不大，本周的下跌更多还是趋势的自我强化。周度层面，上证指数已连跌4周，恒生指数也在延续下跌趋势。

当前，上证指数再次来到前期密集成交区（3000点-3050点），也回到4月24日本轮行情的起点，除非有重大负面消息拖累，否则应该跌不动了。

这个位置，市场对利空消息不再敏感，对利多消息的反应会更加积极。以本周为例，科创板块仅仅靠降低交易门槛的小作文，就足以点燃市场热情。

这其实是好的信号。

但跌不动，不等于立即涨。投资总需要些耐心。这个时候，可以从容地对市场中的便宜货挑挑拣拣，是一件乐事。

说到便宜货，很多股票和板块看着很便宜，里面蕴含着不少风险。除了极少数泥沙俱下的恐慌时刻，市场终究是有效的，当下的市场，虽然估值整体偏低，但板块、个股间的相对涨跌，仍然体现了市场的智慧。

作为价值投资者，我们很容易滥用“在别人恐慌时买入”这个经典语录。事实上，在常态情况下，巴菲特没有总想着与市场对着干、总想着捡便宜货。

不妨想一想巴菲特的另一句话，如果限制每个人一生只有10次机会，那么大家的投资成绩会好得多。背后的含义是，市场中真正的好机会非常少，真正被错杀、值得抄底的便宜货也很少。所以，看到连续下跌的个股和板块就暗喜，动辄嘲弄市场先生的“愚蠢”，这无疑是幼稚的，也是自以为是的。

比如，近期白酒板块大跌。很多投资者开始呼吁抄底，其实，市场真错了吗？也许错了，错在哪里了？错在市场愚蠢？逻辑陷阱。如果不能准确判断市场错在哪里，那么错的很可能是自己。

一旦放下偏执做判断，会发现很多问题根本就是一团迷雾，没有答案。市场也许错了，也许是对的，对与错，很少有人能提前下结论。如果非说自己可以，那你就可以吧。

所以，在投资中，真正有把握的机会少之又少。尤其是和市场对着干，一定要慎之又慎，要足够谦虚，起码要知道市场在演绎的是什么逻辑，并能判断这个逻辑对应的前景自己能不能承受。在能承受的情况下抄底，也要抱着万一看错的谨慎，不能all in。

短期来看，市场大概率跌不动了，新一轮行情启动需要消息面刺激。中期看，能提供稳健现金流的红利板块，以及代表中国经济升级方向的新质生产力板块，更容易受到资金青睐，在长期取得超额收益。

一周来看，上证指数涨幅-0.61%，收于3032.63点，已连续4周下跌。主要宽基指数涨跌互现，万得全A涨幅0.15%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-1.22%、-0.91%、0.08%、0.53%和2.07%。小盘和科创风格明显跑赢，科创100指数涨幅2.59%。

行业层面，通信（6%）、电子（4.67%）、计算机、传媒、汽车领涨；交通运输（-3.72%）、农林牧渔（-2.99%）、食品饮料、有色金属、银行等板块跌幅靠前，均超过2.5个百分点。

成交金额看，本周日均成交额7433.46亿元，较上周缩量232.92亿元；北向资金净流出218.73亿元，创2月份以来新高。

附：热点点评

1、5月社融数据不及预期，市场博弈6月降息

2024年1-5月，社会融资规模增量累计为14.8万亿元，比上年同期少2.52万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加10.26万亿元，同比少增2.1万亿元；企业债券净融资1.2万亿元，同比多2519亿元；政府债券净融资2.49万亿元，同比少3497亿元；非金融企业境内股票融资1060亿元，同比少2835亿元。

5月单月看，社会融资规模增长2.06万亿元，同比多增5088亿元。人民币贷款数据比较拉胯，新增人民币贷款8197亿元，同比少增4022亿元。

就企业和居民部门看，5月企业短贷负增长1200亿元，同比少增1550亿元，新增企业中长贷5000亿元，同比少增2698亿元；新增居民短贷243亿元，同比少增1745亿元；新增居民中长贷514亿元，同比少增1170亿元。

贷款少增，不是银行惜贷，是企业和居民不愿贷。为什么不愿意贷，可以从两个层面解读，一个是投资机会少，一个是贷款利率高，归根结底就是贷款利率高于投资收益率，借钱不划算。对于政策部门，很难提升投资收益率，但可以调降贷款利率。

5月数据公布后，市场开始交易6月降息预期。会不会降不好说，但降息的必要性在增大。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

终于，市场出现好兆头

今天市场出现普涨行情，涨幅不大，但成交量8481亿元，较上一交易日放量957亿元，显示市场活跃度有所回升。同时，前期主线地产链开始领涨，也是一个好兆头。

对于地产链的领涨，消息面上尚未看到新信息，应该是跌不动了，抄底资金开始买入。

本轮地产链行情始于4月24日，至6月14日，房地产服务、房地产开发、装修建材、房屋建设等板块累计涨幅分别为21.1%、11.3%、4.5%和4%。鉴于地产政策层面的重大变化，这种累计涨幅并不算高，地产链不可能跌回行情原点，向下已无空间。

可以合理推测，今天地产链的上涨，更多是跌不动的背景下资金开始抄底，博新一轮行情。但跌不动不代表立即涨，下周地产链能否继续领涨，仍需观察，大概率需要新一轮政策或数据催化。既便不涨，下有底，上有政策催化，已是较好的布局窗口。

另外，TMT板块也值得关注。本周来看，通信（6%）、电子（4.7%）、计算机（3.7%）、传媒（2.1%）涨幅靠前，都有科创概念。临近7月，市场可能会提前交易三中全会的改革预期，科创类板块前期跌幅大，估值有引力，叠加改革预期催化，正迎来较好的主题投资机会。

整体来看，上证指数已连跌4周，前期获利盘压力充分消化，抄底资金开始活跃。这个时候，不必再悲观，应更多地期待机会。

新一轮上涨行情，随时可能到来，耐心等待即可。

消息面上，继续观察地产新政策出台以及地产销售数据的边际变化。短期，地产链和TMT均值得关注。

中期来看，经济复苏的趋势是明确的，结合资金偏好，看好红利板块和新质生产力板块的哑铃型配置。

就今日行情看，截至收盘，万得全A涨幅0.34%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为0.53%、0.44%、0.36%、0.01%和0.18%。

行业层面，通信（3.47%）、非银金融（1.93%）、房地产、钢铁、家用电器等领涨；公用事业（-1.45%）、国防军工、医药生物、煤炭等跌幅靠前。

今日两市成交金额8481亿元，较上日放量957亿元；北向资金净卖出47.35亿元，已连续5个交易日净流出。

等待，也是一种操作

对经济下行的担忧，终于来到白酒这边。连续下跌后，检验白酒赛道成色的时候到了。

最近几年，受地产下行、新旧动能切换影响，A股几乎各行各业都跌过一遍，白酒板块能躲过去吗？

投资世界里很少有不破的神话，A股的白酒神话，会不会例外呢？边走边看吧。

近期A股震荡寻底，除了白酒领跌外，地产链、资源能源、生猪养殖等前期强势板块也纷纷补跌，市场赚钱效应很差。

上证指数再一次临近3000点，抄底性价比越来越高；但备受折磨的投资者，似乎越来越没有心思抄底了，市场成交非常清淡。

逛一逛股吧，连谈论“保卫3000点”的段子都少了很多。

这种行情，似乎对所有人都是伤害，但有一群投资者例外，就是习惯于红利再投的价值投资者。最近恰逢A股发息高峰，红利到账，遇上股价下跌，可以买入更多股份，是一件好事。

同样的行情，不同的操作思路，有不同的解读。我们不能改变行情，却可以改变自己的解读。

就短期行情来看，面对这种震荡磨底的市场，要么抄底补仓，要么耐心观察，最忌追涨杀跌。

磨底行情也有领涨板块，但谈不上领涨主线。领涨板块多是消息刺激，持续性存疑，追涨买入很容易被套。

没有机会的时候，不要强行制造机会；耐心等待，也是一种操作。

消息面上，需观察地产新政策出台以及地产销售数据的边际变化。中期来看，经济复苏的趋势是明确的，结合资金偏好，看好红利板块和新质生产力板块的哑铃型配置。

就今日行情看，截至收盘，万得全A涨幅-0.49%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-0.67%、-0.51%、-0.73%、-0.69%和-0.48%。

行业层面，通信（1.11%）、电子（0.71%）、公用事业、汽车、国防军工、计算机、电力设备等逆势领涨；农林牧渔（-2.88%）、建筑材料（-2.42%）、有色金属、钢铁、纺织服饰、房地产等跌幅靠前。

今日两市成交金额7525亿元，较上日放量607亿元；北向资金净卖出63.06亿元，已连续4个交易日净流出。

这些公司，都有护城河（收藏）

近期，仔细盘点了持仓股票，分化地很厉害。经历了2021年以来的熊市冲击，有的个股稳如老狗，有的则跌得稀里哗啦。对于后者，部分原因在于牛市时涨幅过高，更深层次的原因还在于护城河太浅。

如果说我从刚刚过去的这轮熊市学到了什么，除了强化对“万物皆周期”的认知外，就是更加意识到护城河在投资选股中的重要性。相比低价带来的安全边际，护城河是更好的安全边际。

茅台就是最好的例子。作为A股公认护城河最强的公司之一，2021年以来，大盘震荡起伏，但贵州茅台的总市值表现非常稳定，基本在2万亿-2.4万亿区间内窄幅震荡。这段时间，公司市盈率从高点70多倍回落至27倍左右，因利润稳定增长，股价稳如老狗。

除极少数最高点买入的之外，过去几年持有贵州茅台的投资者，大多数持有体验都不会太煎熬。其他个股，高位买入要承受股价腰斩和信心崩溃的双重折磨，当市场极度悲观时，投资者愈发担心股价下跌是个无底洞，常常在底部崩溃，割肉卖出；对于茅台，投资者深信下跌有底，且也真的容易见底，更容易做到以时间换空间。

所以，要学习巴菲特的投资体系，不能只盯着估值便宜，关键是不能绕开护城河。长期持有常常是均值回归的前提，而护城河则是长期持有的前提。

何为护城河，最简单的说法就是进入壁垒，是企业抵御竞争对手攻击的能力，如同城堡外围阻断敌人进攻的护城河。在完全竞争的市场中，任何超额利润都会被新进入者瓜分，直至消灭；反过来说，只有拥有护城河，企业才能持续享有超额利润，给股东创造更大的价值。

护城河有不同表现形式，需要具体问题具体分析。在《巴菲特的护城河》一书中，作者总结了四条护城河：

（1）企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。

（2）企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。

（3）有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期拒之门外。

（4）有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让它们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。

1、品牌溢价

专利通常被认为是护城河，但很多拥有大量专利的企业却没有护城河。历史上黯然褪色的科技巨头，哪个不曾手握大量专利呢？至于品牌，每家企业都对应一个品牌，但真正以品牌为护城河的企业寥寥无几。以白酒行业为例，牛栏山这个品牌很难说是顺鑫农业的护城河，但茅台品牌却无疑是贵州茅台的护城河。

重点不是有没有品牌或专利，而是能否因此形成其他人无法效仿的产品和服务。

很多品牌只是知名度，可以减少用户的搜索成本；但只有当品牌本身可以产生溢价时，才能构成护城河。比如，“伊利”只是品牌知名度，看到伊利纯牛奶，消费者会放心购买，却不愿高价购买；“金典”则被赋予了“高品质”标签，消费者愿意支付更高的价格。相比“伊利”，“金典”是存在品牌溢价的。

纵观具有溢价能力的品牌，除了产品自身功能属性外，通常还能给消费者提供消费体验、身份认同、情感认同、文化认同等附加价值。

比如，海底捞满足了部分消费者对极致服务的追求；星巴克为消费者提供了第三空间体验；茅台能给来身份认同，具有社交价值；消费者对国货、对百年老品牌的偏爱，则源于文化认同和情感认同等。这些，都构成了品牌护城河。

需要注意的是，品牌溢价不能一厢情愿。近年来，国内不少消费品牌试图通过频繁提价人为提高品牌定位，结果都不理想。如茶饮赛道中的喜茶，冷饮赛道中的钟薛高，运动服饰赛道中的李宁，都未能守住高价定位，成为反面教材。

究其原因，品牌方大多对其品牌或迷之自信，或操之过急，结果弄巧成拙。品牌附带的情感价值、文化价值，需要时间的沉淀，多是天时地利人和的产物，操之过急，常常适得其反。

此外，品牌溢价未必等于高定价。如可口可乐定价并不高，甚至比很多饮料都便宜，我们却不能说可口可乐没有品牌溢价。这种溢价，对美国消费者体现为情感和文化价值。

上世纪80年代，为应对百事可乐的竞争，可口可乐公司曾推出口感更好的“新可口”，并宣称要下线“老可乐”，最终却引发美国消费者的大规模抗议。某种意义上，老可口可乐已成为那一代美国人文化认同的一部分。《可口可乐传》书中曾记载二战期间一个例子，一个失去了一条腿和一只胳膊的士兵，只在有人给他一瓶可口可乐时才会重新燃起生的希望，“当他喝了一口可口可乐后，他哭得像个孩子，因为这使他非常想念家乡。”战后，可口可乐公司的一位承认，二战确实使“几乎全世界都接受了可口可乐……好战的美国人需要的和喜爱的东西也正是其他人需要的”。

正是看到了这一点，巴菲特才宣称，既便给他1000亿也未必能再造一个可口可乐，打不过就加入，他的选择是重仓买入可口可乐。

所以，平价未必不是好生意。低定价对应高规模，一样是很好的生意模式，典型如可口可乐、沃尔玛、好市多、美团、拼多多……

2、转换成本

说到转换成本，更换手机号就是典型的例子。当代社会，手机号绑定了银行卡、各种APP登录账户、各种验证码，加上逐一通知联系人修改手机号的麻烦等，除非迫不得已，没有人会更换手机号；即便不得不换，中间的麻烦也堪称刻骨铭心，让人绝不愿再经历一次。

差一些的例子就是银行卡。备用银行卡还好，主银行账户，买了理财、基金，绑了支付账户、股票账户，开通了自动转账、自动扣费（水电费、话费等），甚至开立了个人养老金账户等，要想更换，也是难上加难。

为什么A股投资者喜欢买招商银行，部分原因也在这里。招行在零售金融领域具有先发优势和深厚积淀，护城河很深。过去几年，不少银行纷纷开启大零售转型战略，但真正对招行构成挑战的寥寥无几，只有平安银行、邮政储蓄银行借助股东资源优势，做出了差异化特色。

此外，大多数工具型软件也存在转换成本。当用户习惯了Office、PS，就很难再去接受同类型软件。比如WPS对于Office的竞争，持续了二十几年，期间不得不靠游戏和信创订单续命，最后靠移动端的先发优势建立了协同办公、云办公的差异化，才慢慢积累了竞争优势。

制造业也存在高转换成本的案例。以中航光电的连接器为例，作为系统或整机电路单元之间电气连接或信号传输必不可少的关键元件，连接器广泛用于航空航天、船舶、兵装、汽车、通信、消费电子等高端制造领域。应用特征是小批量、多品种，高可靠性是第一要求，一旦建立合作关系，下游主机厂轻易不会更换供应商。2015-2023年，中航光电平均ROE为17.25%，且波动极小，最低值15.07%，最高值19.56%。

网络效应也是一种特殊的转换成本。最典型案例是社交平台，没有人愿意更换社交软件，因为我们的朋友、家人、客户都在用；支付宝、支付在支付大战中胜出，很大程度上也是率先搞定了千万级的个体户和小商户，有了这二位，商户们不再接入其他支付软件，倒逼用户也更多使用这两个支付软件，强者恒强；二手交易平台闲鱼也受益于网络效应，个人非职业卖家不愿意承受多平台挂单的麻烦，具有先发优势的闲鱼占据卖家优势，吸引更多买家聚集于此，成就庞大的交易网络；股票交易所也具有典型的网络效应，优质公司吸引投资者，投资者吸引优质公司，形成闭环，很多价值投资者买入香港交易所，原因也在于此……

上述案例，都属于消费者转换成本。因为转换不方便，所以用户粘性高，构成了企业的护城河。

3、成本优势

成本优势可能来自4个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。有些成本优势是可复制的，有些则很难复制，后者就构成了企业的护城河。

低成本的流程优势，最典型的就是电商对线下零售业的竞争优势。相比线下零售层层渠道体系，电商平台可以实现从工厂到消费者的贯通，产生显著的低成本优势。这种优势在电商发展早期尤为明显，2023年我国实物商品网上零售额占社零比重达到27.7%，线上流量越来越贵，综合成本优势才逐步减弱。

更优越的地理位置，鲜奶市场是典型案例。我国液态奶双龙头是伊利和蒙牛，常温奶市占率超过80%；但低温鲜奶领域，市场前三名为光明乳业、蒙牛和新乳业，2022年合计份额42%。之所以如此，因为低温鲜奶保质期只有7天，存在方圆150公里的极限生存半径，区域乳企凭借奶源优势占据竞争优势，两大巨头因奶源集中反而不具优势。不过，随着冷链物流的发展和保质期15-21天的超巴奶出现，区域乳企的优势地位正在被削弱。

资源优势，主要集中在能源矿产领域。如长江电力，作为全球最大的水电公司，其竞争优势很大程度上源于对长江流域水资源的独占性；中国海油，作为国内最大的海上石油勘探和生产企业，遍布全球的油气储备资源构成了竞争壁垒；此外，矿泉水企业对优质水源的把控，也构成了竞争壁垒。

规模优势，主要源于两大要素，一是大量的固定成本，二是跟随产量等比例变化的可变成本。需要注意的是，这里的固定成本不仅包括可见的厂房设备，还涵盖研发支出、广告营销甚至部分管理费用支出。当固定成本足够大时，企业可以用更高的产量摊薄成本，将规模优势变为成本优势。先行者一旦建立起低成本优势，就能牢牢地锁定终端消费者，后来者难以通过价格战提高份额（先行者在价格战中占据优势），没有份额就没有规模，缺乏规模就没有低成本。至此，先行者只要不犯错，就能把后来者锁死在“高成本-低份额”的循环中，牢牢占据竞争优势。

4、小结

以上总结了企业常见的几种护城河。就不同的企业而言，有些根本不存在护城河，有些则存在一种或几种护城河，分析护城河的有无和深浅，就构成了价值评估最重要的部分。

最后，竞争是企业的宿命，面对源源不断的进攻，长期看不存在不可跨越的护城河。投资者在评估企业护城河时，不能追求完美，那样就找不到几家企业值得投资。就上市公司而言，既然走到了上市这一步，或多或少都存在护城河，只不过深浅不一。投资者要做的，就是评估深浅，在可选范围内，尽量长期持有护城河更深更宽的企业。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

白酒板块，跌透了吗

今天市场大跌，两市成交金额再次来到7000亿附近，上证指数距离3000点仅一步之遥。

风格上，受调降科创板投资门槛小作文驱动，科创100、科创50分别上涨2.84%和2.43%，在主要宽基指数中涨幅靠前；中证红利、上证50指数分别下跌1.66%和1.37%。

外围因素看，受美国5月新增非农就业大超预期影响，美联储降息预期再次降温，上周五至本周一，美元指数从104.1168点升至105.1250点。美元指数大幅上行，加大人民币贬值压力，对A股和港股等人民币资产带来负面冲击。

内部因素看，ST风波引发的小盘微盘股调整暂告一段落，今天又出现了强势股补跌行情。今天跌幅靠前的龙头风格、红利风格，均属于前期强势板块。

众所周知，在一轮下跌行情中，强势板块补跌常常代表下跌行情临近尾声。叠加上证指数临近3000点的心理位置，这个位置，大盘继续下探的空间很有限了。

今天，白酒板块大跌，贵州茅台下跌3.1%，引发投资者热议。有人认为是最后一跌，有人则认为白酒板块的补跌才刚刚开始。

从基本面来看，白酒行业从2015年进入新一轮繁荣期，上市白酒公司归母净利润持续保持双位数增长。尤其是近几年，宏观经济低迷，高端消费熄火，但高端、次高端白酒似乎不受影响，板块利润仍保持高增速。

这种反常现象，成为争论的焦点。一种观点秉持白酒特殊论，认为白酒行业作为消费品皇冠上的明珠，可以跨越周期；一种观点秉持周期必胜论，认为白酒虚假繁荣是一种泡沫，泡沫终将破灭。

孰对孰错，不必着急下结论。但站在投资的视角，对于这种持续近十年的繁荣，理应保持谨慎和警惕。万一是泡沫，泡沫破灭必然导致戴维斯双杀，潜在风险很大。当前A股低估且安全的板块比比皆是，何必去参与这种不确定性博弈呢。

回到大盘行情，鉴于大盘下行空间有限，应该积极进场了。

结构上看，市场并未涌现出足以替代地产链的新主线，短期内，地产链、生猪养殖依然值得关注。中长期看，继续推荐红利和新质生产力的哑铃型配置结构。

就今日行情看，截至收盘，万得全A涨幅-0.12%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-0.85%、-0.87%、0.16%、0.88%和0.78%。

行业层面，电子（2.69%）、计算机（1.94%）、国防军工、医药生物等领涨，涨幅均超过1个百分点；交通运输（-2.56%）、有色金属（-2.33%）、食品饮料、银行、煤炭等跌幅靠前。

今日两市成交金额7029亿元，较上日缩量138亿元。

节后，继续加仓

本周，全球主要市场普涨，A股继续小幅收跌。周内，恒生科技、恒生指数、沪深300指数涨幅分别为2.21%、1.59%和-0.16%，上证指数下跌1.15%。

6月7日，美国劳工统计局发布新增非农就业数据，5月非农新增27.2万人，远高于预期的18万人。数据公布后，美元指数和美债利率飙升，下周全球市场大概率又会折返跑。

回到A股和港股，周度层面，上证指数已连跌3周，收于3051.28点；恒生指数连跌2周后出现企稳迹象，本周上涨1.59%。

同为人民币资产，A股与港股的背离主要源于A股的ST退市恐慌行情。受千家ST小作文影响，本周万得微盘指数和中证2000指数分别下跌10%和7%，带崩了整个大盘。周四证监会专门回应后，周五A股出现企稳迹象。

对于节后行情，当前位置已不必悲观。上证指数距离3000点的支撑位不足2个百分点，向下跌不动，但向上大涨也缺乏足够的刺激。尤其是节后将密集公布5月经济数据，对行情仍有扰动。

短期来看，大盘走向依旧看地产，一看地产政策，二看地产数据。政策方面，北京何时响应517新政，以及地产收储政策何时落地等，都是市场关注焦点；地产数据方面，5月数据基本尘埃落定，6月数据进入投资者视野，在新政刺激下，地产销售降幅能否如期收窄，将在很大程度上左右市场情绪。

短期数据有不确定性，地产中期向好的趋势是明确的。517新政之后，房价见底具有了可预期性，受房价下跌压制的地产链板块均迎来估值重估的机会窗口。当前看，重估才刚刚开始。

中期层面，随着主要经济体进入降息周期，我国货币政策空间被打开，叠加财政政策、地产政策持续发力，经济复苏的确定性将越来越强。

届时，全球流动性宽松，叠加国内基本面反转，A股和港股作为全球低估资产，估值修复带来的上涨是确定性事件。

既然如此，当下的理性选择就是越跌越买，应珍惜下跌带来的买入机会。

短期继续看好地产链行情，生猪行情也有持续性；中长期，继续推荐红利+新质生产力的哑铃型配置结构。个股风格上，优选行业龙头。

一周来看，上证指数涨幅-1.15%，收于3051.28点。主要宽基指数以下跌为主，万得全A涨幅-2.09%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-0.07%、-0.16%、-1.88%、-3.77%和-7.08%。小盘微盘风格明显跑输，万得微盘股指数涨幅-10%。

行业层面，仅公用事业（2.82%）、交通运输（1.09%）逆势收涨；轻工制造、社会服务、环保、计算机、传媒等板块跌幅靠前，均超过4.5个百分点。

成交金额看，本周日均成交额7666.38亿元，较上周放量330.29亿元；北向资金净流入53.05亿元。

附：热点点评

1、5月出口同比增长7.6%，超市场预期

外需依旧强劲，我国5月出口同比增长7.6%，高于市场预期值6.4%。

出口商品看，船舶57.13%、家电18.31%、汽车16.63%、家居16%、液晶屏15.12%、成品油12.76%、手机8.13%、纺织纱线及制品7.19%等均保持较高增速；玩具、服装、箱包等劳动密集型商品负增长。

国别层面看，东盟22.51%、拉美18.88%保持较高增速；美国3.62%、韩国3.61%实现正增长；欧盟-0.98%、日本-1.57%、-1.96%、非洲-7.86%同比负增长。

5月，全球制造业PMI为50.9%，已连续5个月处于荣枯线以上。全球制造业进入景气周期，对我国出口产生较强支撑，也为国内地产调整赢得了时间和空间。

2、欧央行降息被市场无视，美国非农就业再创预期

欧洲央行降息，市场反应平淡。

就欧洲经济来说，2022年7月之后，制造业PMI长期低于50%的荣枯线，且一路向下，最低达到42.7。可以说，欧洲早该降息了，只不过受能源危机冲击，通胀高企，不得不逆向加息。加息反过来对实业造成冲击，导致制造业发展环境进一步恶化，出现制造业外流、空心化的现象。

2024年5月，欧元区核心CPI同比增长2.9%，还有点高，但欧盟已迫不及待开始降息了。从收割论的角度看，欧洲实打实被收割了。现在降息，多少能挽回点损失。

也正因为欧洲实力下降，此次欧央行降息后，欧元区股、债、汇均反应异常平淡，全球市场也没啥动静，美元指数波动如常。

所以，欧洲是否降息，对全球市场影响并不大，关键还是看美联储怎么做。

2024年4月，美国核心CPI同比增长3.6%，仍显著高于2%的通胀目标。美联储一再表态，何时降息只取决于通胀数据。

5月非农就业人数增加27.2万人，大幅高于市场预期值18万人，显示美国经济依然增长强劲。接下来，关注6月12号公布的美国5月通胀数据。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

这样操作，你的钱才不会越来越毛

在国内，仍有很多投资者对股票投资谈虎色变，部分源于对波动性资产的天生厌恶，部分则源于对股票市场的偏见。对波动性资产的厌恶属于一种根植于性格的偏好，很难去改变；但对股票市场的偏见，有必要摘掉有色眼镜，重新认识一下股票投资。

股票投资的收益来源，要区分短期和长期两个维度，维度不同，性质完全不同。

短期收益来自于低买高卖，一个人的收益对应另一个人的亏损，是一种零和博弈，比的是谁对股价走势预判更准确。先不说股价短期波动能不能靠谱预测，既便可以预测，那也是人外有人、天外有天，小白投资者没有任何优势，这条路走不通。

长期收益则来自于企业盈利的持续增长。长期来看，投资者之所以愿意持有股票，看中的就是股票代表着对企业的部分所有权。企业盈利，部分用于分红，部分用于扩大再生产，对应到股票的长期收益，则部分来自分红，部分来自股价的上涨。

长期来看，股票投资的长期收益约等于企业长期盈利。这一点，既有来自卓越投资者的亲口印证，也有来自实证数据的证明。

巴菲特在致股东信中不止一次阐述这个观点，“股票的市场表现偶尔会超过或低于企业的经营业绩，于是，为数不多的股东可以通过买卖股票获得超额回报，但是，他们的超额回报无非是以交易对手的超额亏损为代价。但随着时间的推移，全体伯克希尔股东的总收益必然要等于公司的经营利润总额。”

经过测算，巴菲特发现财富500强企业1955年-1977年的平均净资产收益率在12%左右波动，假定以1倍PB买入，意味着价值投资者买入股票后的年均收益在12%。在这个基础上，巴菲特认为，从本质上来说，买入股票就相当于获得了拥有固定收益的“有价证券”，长期持有的年化收益在12%左右，跟购买债券没有什么区别。

至于实证数据，先锋基金创始人约翰·博格曾用美国股市106年的数据做过相关论证。1900-2005年，美国上市公司收益年均增速为9.6%，同期股票市场平均投资收益率则为9.5%，其中，4.5%来自股息收益，5%则来自股价上涨。0.1%的差异，主要是统计噪声和市盈率波动。

从美国道琼斯工业指数120多年的历史看，股票市场短期波动剧烈，长期呈现稳定的向上趋势。在这种超长期视角中，连20世纪30年代的大萧条带来的波动也不值一提。

说到这里，可能有读者会问，对股票进行长期投资可以赚钱，毕竟波动性很大，稳稳地持有存款不好吗？

存款的问题在于无法跑赢通胀。拉长时间看，只愿意接受存款的投资者会陷入“钱越来越毛”的困境。

举例来说，1990年的万元户，属于有钱人家。如果只是放在银行吃利息，既便按照5%的利息计算，持有至2023年也不过变成3万元，购买力大幅缩水，从买套房子缩水为买半个厕所。

也可以反过来想，货币购买力对应的是商品和服务，如果存款可以跑赢通胀，意味着只是把钱放在银行，就能购买越来越多的商品和服务。这种情况下，越来越多的人靠存款就能生活，大可以不选择工作，那么谁来提供商品和服务呢？

所以，存款长期跑赢通胀，并不符合客观规律。对投资者来说，存款可以作为底仓配置，对应短期的现金支出，但全部资产都买存款，绝非好的选择。在投资领域，波动性是一种风险，不愿接受波动也是一种风险。后一种风险隐蔽性强，长期负面影响也更大，侵害财富的长期购买力。

基于能否抵御通胀对购买力的长期侵蚀，巴菲特将投资机会分为三类：

一是基于货币的投资，典型代表如银行存款、货币基金、债券、抵押贷款和其他投资工具。这类资产通常被认为是“安全”的，但长期来看，恰恰是危险的，危险来自通胀对购买力的巨大侵蚀。

二是不可再生的资产，典型代表如黄金、收藏品等。其优点是稀缺性，缺点是缺乏产生新价值的能力，也就是说，如果你拥有一盎司的黄金，你会一直拥有一盎司，不会有增长。投资者之所以买入这类资产，更多是寄希望于以更高的价格卖给其他接盘人。长期看，这类资产的收益率让投资者失望。如数据显示，1802-2003年间，去除通胀影响后，黄金的年化收益率仅为0.1%。

三是生产性的资产，典型代表如企业、农场、房地产。这类资产可以自我繁殖，其产出可以通过提价抵抗通胀，这类资产中的佼佼者便成为最优的投资对象。以股票为例，数据显示，1802-2003年间，美股年化收益率维持在6.5%-7%之间。

既然长期看，只有股票这种生产性资产可以抵御通胀，股票的长期收益也更好，那么，人这一辈子，无论是个人养老还是财富传承，都应该买点股票。从发达国家经验看，居民投资观念常常会经历从“存钱”到“存股”的转变。

讲到这里，一些读者可能还有一个疑问，即美股长期表现是不错，A股呢？也可以吗？

长期来看，股市表现取决于经济基本面。就A股而言，则取决于中国经济能否顺利升级，能否保持稳定可持续增长。经济增长这个宏观变量与所有类型的资产息息相关，对于身在其中的投资者而言，更多地是选择相信：相信中国数量庞大的工程师群体红利、相信中国强大的制造业基础、相信政策引导下的卡脖子技术突围，相信中华民族伟大复兴的国运。

如果没有这份相信，无论是存款、房产还是股票，都没有意义。只要有这份相信，作为经济发展最佳代表的上市公司群体，就能交出令投资者满意的业绩表现。

最后一个问题，是操作问题。普通人下场买股票，如何避免被割韭菜呢？听听巴菲特怎么说的：

“只要通过定期投资于指数基金，即使是对投资一无所知的投资者，也能让大多数投资专业人士心悦诚服。让人不可捉摸的是，即使是最‘愚笨’的钱，一旦认识到自己的局限之处后，也便开始不再愚笨了……从定义上看，那些低成本的指数基金将有利于投资者，对于绝大多数打算持有股权的投资者来说，自然也是最佳的选择。”

对于绝大多数普通投资者来说，指数基金是一种不错的选择。

如约翰·博格所说，指数基金通过投资组合最大程度的多样化，可以消除个股风险、投资风格带来的风险以及管理者风险，只剩下市场风险。市场风险是投资者必须承担的短期波动性，对应的是经济自身的周期性，可通过长期持有来跨越周期。

更进一步看，红利指数兼具股权投资和固定收益两方面特征，比较适合初入股市的投资者。

植树育林，最好的时间是10年前，其次就是现在。股票投资的收益来自于长期持有，开始时间自然越早越好。

现在，行动起来吧！

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

等待产业层面的新变化

有人说，这一轮美国经济表现打败了经济学规律，高通胀、高利率之下还能实现强劲增长。尤其是美股，在4%-5%的无风险利率下，还能屡创新高，打破了“加息必然导致股市下跌”的普遍经验。

真相究竟如何呢？

2023年至今（2024年5月末），标普500指数累计上涨39.26%；分行业来看，信息技术、通讯服务分别涨89.87%和89.08%，断层式领先；可选消费上涨43.74%，跑赢指数；其他行业均跑输指数，其中，医疗保健、日常消费、房地产、能源仅为个位数涨幅，公用事业录得下跌。

这也表明，美国股市这轮高息环境下的大涨，主要是新一轮科技革命驱动下的结构行情，更多是互联网龙头、AI产业链上涨产生赚钱效应，吸引了全球资金参与其中，以指数投资的形式带动其他行业也分了一杯羹。

在强劲的产业逻辑下，美联储激进加息、迟迟不降息并没有逆转美股上涨趋势。

今年以来，标普500指数继续上涨12%，在全球主要市场依旧出现靠前位置。

反观A股，受地产下行拖累，以地产链、基建为代表的旧动能熄火；新能源汽车、光伏、锂电池等新三样产能大扩张，又陷入价格战的困境。产业层面缺乏亮点，政策刺激、股市改革、央行降息等都没能让A股走出牛市。

在这个意义上，市场还是有效的。只是宏观层面的政策放松是不够的，关键还是中观产业。

接下来，A股破局点依旧要看产业层面。新三样，需要去产能，去产能需要时间；旧动能，关键是房价企稳，重点看政策力度。

耐心等待产业层面的边际变化吧。新三样去产能需要时间，短期看，最大的边际变化还是来自地产政策。

个人观点，仅供参考

珍惜下跌带来的买入机会

ST担忧缓和，今天市场迎来小幅反弹，近日大跌的微盘股、小盘股涨幅靠前。截至收盘，万得微盘股指数上涨5.6%，中证2000指数上涨1.83%，扭转了连续大跌的负反馈循环，但也远谈不上V型反弹。周内看，微盘股指数仍累计下跌10%，中证2000累计下跌7.1%。

结合监管环境、资金结构看，A股炒小炒差的土壤已经不存在了，市场对小盘股、微盘股的信任也并未挽回，小幅反弹后，不排除会出现长期阴跌。拥抱龙头，依旧是理性选择。

对大盘未来行情，也不必悲观，中期向上的趋势是明确的，短期调整都是买入机会。

当前，市场仍沉浸在近两周市场调整及微盘股暴跌带来的悲观情绪中，对一些利好信号视而不见。如5月我国出口同比增长7.6%（前值1.5%，市场预期值6.4%），外需继续拉动经济；如加拿大、欧元区等发达经济体已经开始降息；以及对上市公司严监管其实有利于市场的长期健康发展等。

短期扰动可能还会有，比如5月社融可能不及预期，但随着主要经济体进入降息周期，我国货币政策空间被打开，叠加财政政策、地产政策持续发力，经济复苏的确定性将越来越强。

届时，全球流动性宽松，叠加国内基本面反转，A股和港股作为全球低估资产，估值修复带来的上涨是确定性事件。

既然如此，当下的理性选择就是越跌越买，应珍惜下跌带来的买入机会。

短期来看，大盘走向依旧看地产，一看地产政策，二看地产数据。政策方面，北京何时响应517新政，以及地产收储政策何时落地等，都是市场关注焦点；地产数据方面，5月数据基本尘埃落定，6月数据进入投资者视野，在新政刺激下，地产销售降幅能否如期收窄，将在很大程度上左右市场情绪。

短期数据有不确定性，地产中期向好的趋势是明确的。517新政之后，房价见底具有了可预期性，受房价下跌压制的地产链板块均迎来估值重估的机会窗口。当前看，重估才刚刚开始。

短期继续看好地产链行情，生猪行情也有持续性；中长期，继续推荐红利+新质生产力的哑铃型配置结构。个股风格上，优选行业龙头。

就今日行情看，截至收盘，万得全A涨幅0.13%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-0.87%、-0.5%、-0.38%、0.44%和1.83%。

行业层面，环保（2.47%）、房地产（2.11%）、商贸零售、公用事业、纺织服饰、交通运输等领涨，涨幅均超过1.5个百分点；电力设备（-1.99%）、食品饮料（-1.07%）、家用电器、通信等跌幅靠前。

今日两市成交金额7168亿元，较上日缩量1289亿元；北向资金净流出7.05亿元。

“逃离火场，请勿返回”

今天，市场继续发酵ST退市行情，小市值股票无差别杀跌，万得微盘股指数、中证2000指数分别下跌6.51%和3.92%；龙头风格跑赢，中证A50指数逆势收涨0.05%。

盘后，证监会回应ST问题，坦言今年以来沪深两市新增99家ST股票，与往年同期相比并无明显增多，变相辟谣了“年内新增千家ST”的小作文。同时，对投资者关心的退市赔偿问题，也做了间接回应。

本周以来，万得微盘股指数、中证2000指数分别累计下跌14.78%和8.73%，存在情绪上的错杀和超跌。超跌往往意味着反弹，监管及时表态，大概率能阻断愈演愈烈的恐慌情绪，这两天被错杀的一些优秀个股，大概率会迎来反弹行情。

不过，正如李蓓此前提示的，“逃离火场，请勿返回”。A股生态正在发生根本性变化，炒小炒垃圾的市场氛围将被矫枉过正，对于大多数微盘股、垃圾股，反弹是逃命机会。

未来，无论是从基本面还是资金面看，龙头风格都有望持续跑赢。买入并持有龙头，才能在股市中生存。

基本面看，未来一段时期内，经济面临的问题是产能过剩、需求不足，企业破局之路只有两条，要么在国内成为卷王，要么出海赚海外的钱。无论哪一条，只有龙头才做得到。

资金面看，短期内耐心资本是主要的增量资金。耐心资本着眼于长期，必然优选龙头。

基于此，代表龙头风格的中证A50指数或将走出超额收益。

回到当前A股市场，ST风波大概率告一段落，市场将重回基本面逻辑。

过去两周，螺纹钢、焦炭价格持续下行，表明国内基建强度趋弱。叠加对地产政策效果的担忧，产能过剩和PPI负增长压制下企业盈利能力的下降等，市场对A股基本面预期依旧偏悲观，即GDP大概率能实现5%的增长目标，但企业盈利未必有好的表现。

基本面在磨底，映射到股票市场，下行风险不大，也难有大涨行情。窄幅震荡，依旧是未来一段时期大概率事件。除非，有超预期的强力政策出台。

这种情况下，投资者只能用耐心应对磨底，用逆向思维应对悲观预期。乐观一点讲，只有这种行情，才会出现好的买点。

短期，继续看好地产链、生猪养殖的逢跌买入机会；中长期，继续推荐红利和新质生产力的哑铃型配置结构。个股风格上，优选行业龙头。

就今日行情看，截至收盘，万得全A涨幅-1.18%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为0.05%、-0.07%、-0.93%、-2.16%和-3.92%。大盘龙头风格显著跑赢。

行业层面，煤炭（1.63%）、家用电器（1.02%）、有色金属、石油石化逆势上涨；环保（-3.29%）、社会服务（-3.28%）、计算机、纺织服饰、轻工制造等跌幅靠前，均超过2.7个百分点。

今日两市成交金额8459亿元，较上日放量1575亿元；北向资金净流入67.73亿元。

逆向布局，该买什么呢？

今天市场属于普跌行情，上证指数下跌0.83%，收于3965.4点；两市成交额6886亿元，较上日缩量570亿元，创2月份以来新低。

行业层面，除了军工、半导体、乘用车等少数行业，其他行业系数下跌。军工逆势上涨，也是受地缘消息刺激，持续性存疑。个股方面，4600多家公司下跌，赚钱效应极差。

经验告诉我们，当市场变得极度低迷时，恰恰是加仓买入的机会。想一想2月5日，上证指数一度跌至2635点，市场极度悲观，事后看，恰是最好的买点。

该买什么呢？

个股层面，近期市场发酵ST退市逻辑，很多股票跌幅很大。鱼龙混杂，肯定有不少错杀股，问题是能否精准识别。这就取决于投资者的能力圈了，只有能力的企业，才能在极端行情里判断是否错杀，否则，宁愿相信市场判断。

中长期看，应该买行业龙头。经济发展新阶段，不确定性显著提升，高质量成长愈发稀缺，小盘股前景暗淡，能提供稳定现金流的行业优质龙头有望跑出超额收益，个股选择要“拥抱龙头”。

今年以来，龙头涨幅明显跑赢所在行业平均涨幅，龙头风格得到验证，这种趋势仍会持续下去。行业龙头，可在中证A50指数成分股中按图索骥。

行业层面，鉴于经济处于周期底部，市场处于低位，长期看，每个行业都有好转机会，但空间注定不同。

着眼于长期布局，推荐红利+新质生产力的哑铃型配置结构。红利板块，在长端利率下行环境里持续有优势；新质生产力，代表着中国经济的未来，买股票，买的就是未来。

着眼于短期，地产链、生猪养殖行情尚未走完，逢低仍可买入。

总之，市场悲观的时候，逆向就对了。

就今日行情看，截至收盘，万得全A涨幅-1.03%；中证A50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000涨幅分别为-0.57%、-0.58%、-1.2%、-1.31%和-2.19%。

行业层面，仅国防军工（0.68%）录得上涨；房地产（-2.6%）、有色金属（-2.33%）、传媒、纺织服饰、轻工制造等跌幅靠前，均超过2个百分点。

6月，A股有大机会

6月来了，A股会有怎样的表现呢？

回顾5月，全球主要股市收涨，美股领涨，港股居中，A股下跌。驱动全球股市上行的，是美联储降息预期的折返跑，从月初到月末，恰好处于降息预期逐步升温的过程。

5月，美元指数下跌1.6%，10年期美债利率回落18个BP至4.51%，受此提振，全球资本市场震荡上行。临近月末，宽松预期开始收紧，全球资本市场6月表现预计不太乐观。

海外市场，在泡沫环境里随降息节奏起舞，但泡沫终究是泡沫，短期很舒服，实际险象环生；A股市场，在熊市氛围里交易复苏预期，战战兢兢，进二退一，短期颠簸，其实没啥大跌风险。

投资就是这样，不去人多的地方凑热闹；人人厌弃的市场，才有大机会。当前A股，差不多人人厌弃，有点耐心，必有收获。

就5月行情看，A股冲高回落，站上3100点又跌破3100点。行业层面，地产链、生猪养殖、航运港口、军工等涨幅靠前。具体看，煤炭（6.33%）、房地产（6.14%）、农林牧渔、公用事业、银行、交通运输等板块涨幅靠前，均超过2个百分点；传媒（-7.78%）、计算机（-6.98%）、通信、商贸零售、医药生物等跌幅靠前，均超过4个百分点。

相比4月，5月最大的变量来自地产政策升级。4月30日，会议首次提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。5月17日，相关政策密集出台，（1）央行称要设立3000亿保障房再贷款，支持地方国有企业收购已建成未销售商品房，住房收储顶层设计拉开帷幕；（2）央行发文取消房贷利率下限，下调首付比例，调降住房公积金贷款利率等。之后，主要城市纷纷响应跟进。

供需直接影响价格，地产政策着力去库存，让房价企稳具备了可预期性，地产板块也就迎来了估值修复窗口。

复盘本轮地产链行情，从4月24日开始启动，当时是对430会议的提前交易，之后一路上行，在517政策前后加速上涨，紧跟着就是调整行情，一些获利资金开始流出。地产链的全面回调，导致市场缺乏凝聚资金和信心的主线逻辑，板块轮动加快，一日游行情显著增多，赚钱效应消退。指数震荡向下，再次跌破3100点。

除了地产之外，其他板块也屡有政策出台，但与地产对经济的全局性影响相比，影响仅局限在单个行业，难以左右指数整体表现。至此，6月A股市场行情，很大程度上仍取决于地产链行情的持续性。

当前，很多投资者对地产行情持续性缺乏信心，归根结底是对于房价能否企稳保持悲观。房价能否企稳，短期看政策决心，只要决心够大，依靠地产收储制度，让房价止跌不难。

单纯就地产论地产，决心大小的确很难评估；但这轮地产救市，着眼点不仅仅是地产，而是整个经济复苏的持续性，是为新质生产力的发展提供稳定的环境。站在这个角度，不应低估政策层稳房价的决心。

当前，经济复苏趋势不稳，政策发力的迫切性较高。就4月数据看，外需、工业生产偏强，投资、消费增速放缓，房地产继续回落，社融、M1负增长。5月制造业PMI回落至49.5，时隔两个月再次来到荣枯线以下，其中，新订单指数回落1.5个百分点至49.6%，新出口订单指数回落2.3个百分点至48.3%，显示需求端依然疲弱。

从需求侧三驾马车消费、投资和出口看，消费之于经济复苏，既是因也是果，当前消费信心低迷，消费不是经济复苏的拖累项，也难以成为拉动项；受地产下行、地方化债、产能过剩等影响，今年投资端表现较弱；受益于全球制造业库存周期回升，出口端表现好于预期。

今年来看，出口回升成为经济复苏的重要拉力，很大程度上也为地产周期下行提供了对冲空间。问题是，出口回升持续性存疑。一方面，欧美经济衰退信号愈发明显，如5月新出口订单指数的快速回落，就显示外需边际上趋弱；另一方面，美国大选之后，若特朗普，中美贸易面临新的不确定性。

既然不能把宝压在出口上，就需要地产尽快触底，减少流血口，降低地产对投资的拖累，从而更好地实现经济动力切换。在这个意义上，为应对四季度之后出口端的不确定性，需要在此之前尽快稳住地产。稳地产，抓手是稳房价，稳房价，抓手就是去库存。

430会议定调去库存，517政策密集解除需求端限制，行动已然开始。此时，不应低估本轮地产刺激政策的决心和力度，不应低估房价企稳的概率和地产板块行情的持续性。

此外，基数效应也会助力地产销售企稳。2023年6月第一周，30大中城市商品房和15城二手房成交面积4周移动平均增速分别为22.3%和49%，第四周，快速回落至-35.57%和-5.3%。换言之，去年6月，地产销售面积快速回落，较低的基数有助于今年6月地产销售降幅收窄，将提振市场信心。

4月24日至5月末，地产链累计涨幅如下：房地产服务29.1%、房地产开发15.3%、农商行10.7%、保险9.3%、装修建材9.1%、城商行6.8%、房屋建设6.4%、家居用品6.3%、股份制银行5.6%……。

从空间来看，涨幅并不大，并未充分演绎地产周期触底逻辑。尤其是一些优质地产龙头，前期跌到了破产价，现在破产风险基本解除，股价修复是必然趋势。除了开发商、建材企业等，房价企稳对于银行、保险等板块也是重大利好，从地产到地产链的行情扩散也具有可行性。

地产链涉及行业非常广泛，且以大票为主，地产链整体上涨将拉动指数上行，提升市场风险偏好，也有助于新质生产力相关成长板块产生估值修复行情。

此外，7月将召开二十届三中全会，6月市场会发酵改革行情。无论改革从哪些方面着手，其目的都是要进一步提升全要素生产率，有助于改善市场对于经济中长期前景预期，提高股市估值中枢。

总之，对于6月行情，大可以更乐观一些。

结构上，短期看好金融地产，生猪养殖板块也有持续性，中期继续推荐红利和新质生产力的哑铃型配置结构。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言