23大券商推荐最具投资潜力的光伏上市公司榜单

至暗中，总能找到一缕阳光。

我们在《531至今光伏市值蒸发2423亿，上周蒸发近600亿！》一文中提到，“531光伏新政出台至今已经130多天，投资者对政策影响的‘过度解读’，让原本蓬勃发展的光伏产业遭受重创。531至10月12日，全球66家中国光伏上市公司市值蒸发超过2423亿元；仅隆基一家损失的市值就超过2017年所有光伏上市企业的净利润总和。”

2423亿元——这是什么“概念”？光伏产业过去20年挣的钱（净利润），可能还抵不上这100多天的市值损失；2423亿元还是2017年光伏上市企业净利润总和的约10.5倍；对外净投资的2.7倍；对外净融资的3.2倍。

但是，如今在资本市场上一股重要的力量也在逐步加强投资者的信心。据黑鹰光伏团队统计，在10月15日-10月29日这近半个月时间内，中国证券公司累计发布了120余份有关“光伏”分析研报。

其中有23家券商给予15家光伏企业“强推/买入/重点关注”评价，其中得到最多证券公司推荐的企业为隆基股份，得到了15个推荐票，第二名为通威股份，得到了13个推荐票，正泰电器则以11个推荐票居于第三名。

在这15家券商比较看好的中国光伏企业中11家企业在上周股价出现上涨，涨幅前三名分别为通威股份、正泰电器和太阳能，上一周股价涨幅分别为9.04%、6.83%和4.66%。

以下是黑鹰光伏统计的入榜的光伏企业。当然，券商的评价和推荐也仅做参考，本文不代表任何投资建议。

《光伏531后那些离职的高管》|《531至今光伏市值蒸发2423亿》 | 《光伏企业差旅与招待费用支出100强 》|《光伏企业现金流40强榜单》|《瞿晓铧的三大底气》|《中国光伏企业创始人及高管财富榜》|《  “531”残酷洗牌加速：停产、放假、欠薪、降价、被摘牌》|《光伏2018：大洗牌必将来临！》|《“双龙头”协鑫系！》|《光伏企业股票为何被投资机构大面积减持？》| 《海润光伏命途》 |《“隐帝”靳保芳》| 《能源行业贪腐录》|《今夜，高纪凡举起酒杯！》| 《谁在管理56家光伏上市公司？》|《谁人不识朱共山？》|《光伏2017：魔鬼才知道它发生了什么？》|《生死金刚线 》|《特变的版图，张新的疆界！》|《黑鹰光伏创始团队介绍 》|

法律顾问：李乾   八谦律师事务所

531至今中国光伏上市公司市值蒸发2423亿，上周蒸发近600亿！

【文| 黑鹰光伏 王亮】

“531光伏新政”出台至今已经130多天，投资者对政策影响的“过度解读”，让原本蓬勃发展的光伏产业遭受重创。

仅上周（10月8日-12日），66家光伏企业市值蒸发597亿元；531至上周，66家光伏企业市值蒸发超过2423亿元；仅隆基一家损失的市值就超过2017年所有光伏上市企业的净利润总和。

2423亿元——这是什么“概念”？光伏产业过去20年挣的钱（净利润），可能还抵不上这100多天的市值损失。

黑鹰团队曾在年初统计过：2017财年，通威、特变、协鑫、中环、阳光电源、隆基等67家光伏上市企业净利润总和为230亿元，市值总和为8500亿元，对外净投资总计891亿元，对外净融资总计749亿。

这意味着，仅64家光伏企业在这130多天跌去的市值，是2017年光伏上市企业净利润总和的约10.5倍；市值总和的29%；对外净投资的2.7倍；对外净融资的3.2倍。

先看上周市值变化，全球资本市场遭遇“黑色星期四”，光伏上市企业也没有幸免；中国在美股、港股、A股三大资本市场上市的66家光伏企业累计蒸发市值597亿元，其中蒸发市值规模在10亿元以上的企业就多达22家。

再看“531光伏新政”落地至上周的市值巨变，黑鹰光伏统计发现，64家光伏上市公司累计蒸发市值至少达2423亿元（注：部分公司停牌，暂避危机），其中蒸发市值在10亿元以上的企业多达46家，占比达71.88%；蒸发市值规模在50亿元以上的企业也达15家。

截至10月12日，中国66家光伏上市公司市值累计为4749亿元，正泰电器市值达465亿元高居榜首，隆基股份370亿元市值位居次席，而协鑫集成、特变电工并列榜单第三名。

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独家 | 中国光伏80/90后青年精英榜

【文| 黑鹰光伏 刘洋 江南】

无论产业如何跌宕；

无论政策如何起伏；

无论经历怎样的艰难困苦；

中国的光伏产业依然充满希望。

这不仅源于大量光伏企业以及企业家，五年、十年、二十年如一日的开拓与创新，也源于这个产业青年才俊的前赴后继。

中盛光电创始人佘海峰是位80后；

恒星科技董事长谢晓博出生于1986年；

中环股份副总经理江云生于1985年；

精功科技总经理金力生于1986年；

古瑞瓦特的董事长丁永强是一位80后；

三晶电气总经理欧阳家淦是一位80后；

正泰新能源总裁陆川是一位80后海归精英；

锦浪科技总经理王一鸣出生于1981年4月；

阳光电源副总裁程程也是为80后

据黑鹰光伏统计发现，在54家中国主流光伏企业高管群体中，拥有至少135位80后/90后青年精英（创始人或高管）。他们多是从一线员工做起，历经五年、十年积淀，成为公司/核心部门最具话语权者；当然，他们当中也有接班“老爷子”的企二代。整体而言，他们专业、勤奋、充满热情和进取心，在公司里独当一面甚至领导起整个公司或者分公司。

接下来是黑鹰光伏制作的135位80/90后青年精英榜，包括他们的任职公司、年龄、工作简历等情况。

光伏“六座大山”不平，企业活下去都很难！

原创   王亮

光伏十年发展，我们取得了诸多“第一”。但在行业取得巨大成就的同时，光伏依然不得不面对各种风险、各种压力、各种或隐或现的“坑”。这么多年来，阻碍行业发展的一些问题并未得到有效解决，甚至愈演愈烈，我们称之为“六座大山”。

                                     大山一.政策风险

没有政策上的支持和引导，中国光伏产业很难取得今日的成就。但政策的突变，有时又会给行业带来巨大的压力，甚至“休克”。不只全国层面的政策，一些地方性的政策或规定更是让人“眼花缭乱”。政策，到底是推动行业积极发展的“靠山”，还是阻碍行业发展的“大山”，一字不同，却差异巨大。

531光伏新政的压力还未完全显现，某些地方政府施行的“新政”又在加大企业的生存压力。

实际上，在领跑者计划推进到第三批，国家能源局从前期的基地申报等方面努力降低投资企业的非技术成本。比如国家能源局在《关于推进光伏发电“领跑者”计划实施和2017年领跑基地建设有关要求的通知》中曾明确，“基地所在地省级电网企业应负责投资建设基地的电力送出工程，至少应承诺投资建设基地配套的汇集站及以上输电线路，承诺投资建设基地各项目升压站之外全部电力送出工程的优先。

在基地所在地政府与电网企业约定在一定期限内由电网企业回购电力送出工程资产的前提下，地方政府可采取其他方式统一建设接网及汇集站等电力送出工程，但不得由基地内项目投资企业分摊工程费用”。

而日前，青海德令哈、格尔木两个领跑者基地却要求各投资企业签署《光伏发电“领跑者”应用示范基地电网送出及公共基础设施共建工程建设协议书》，其中建设内容包括330kV变电站扩建工程、110kV升压站及配套工程、新建110kV线路以及光伏发电站前期咨询。

这意味着领跑者基地办将上述内容统一打包招标，并要求企业均摊外线工程费用。但根据国家能源局文件，汇集站及以上的输电线路应由省级电网投建或者在一定期限内承诺回购这部分资产，而在青海两个领跑者基地中，原本应由企业自建的110kV升压站却被地方政府强制打包对外招标。

根据中标价格，青海领跑基地每100MW的项目大约需要均摊6000万的外线工程费用，这6000万包含了330kV汇集站、送出线路以及110kV升压站的建设费用。而企业测算，根据市场价格，这个费用大概为4000万左右，中标价格相当于高出正常市场价格的50%。

此外，地方政府以及青海电网对330kV变电站的回购事宜态度也是模棱两可，“地方政府要求投资企业自己去跟青海电网沟通回购事宜，而青海电网给出的回复是‘你们先投资建设，后期还要视资产估值等情况再决定是否回购’”，某企业相关负责人曾向光伏們透露。

更令人难以接受的是，黑龙江省工信委在2018年电力直接交易培训总结会上，提出要降低国家文件规定的可再生能源发电保障利用小时数，要求发电企业按照低价参与电力直接交易。这又将给光伏发电企业带来很大损失。

近日，厦门市集美区城市管理行政执法局甚至发布了《关于商请供电部门协助查处太阳光伏发电设备建设问题的函》，认定利用屋顶建设太阳能光伏发电设施的行为一律按照违法建设处理，要求供电公司暂停对利用太阳光伏发电设备的用电申请及相关协议的签订。

须知，如今中国光伏企业在政策上除了“内忧”，更有“外患”。继欧美等国对包括中国在内的光伏企业实行“双反”措施后，7月30日，印度财政部税务局正式宣布：根据印度贸易救济总局提出的最终建议，自7/30开始即日起对中国、马来西亚及其他已开发国家的太阳能电池（无论是否封装为组件）征收25％的保障性关税。

                                         大山二.土地费用

在西北地区弃光较为严重的情况下，光伏发电的建设重点从西北转至中东部乃大势所趋。问题是，中东部地区寸土寸金的土地费用已然成为各投资企业难以承受的重负之一。

首先，从土地租金看，西北地区光伏电站一般建设于荒漠化的未利用地，租金普遍较低，但中东部省份的土地可利用价值较高，1000元/亩/年以下的租金已经算较低水平了。据光伏們了解，日前天津放开农业光伏复合用地管理政策之后，某土地的拍卖价格甚至高达2000元/亩/年。

再有各地方随意改动土地租金/费用的行为也在蚕食光伏企业本就不多的利润空间。比如2017年，山东省部分光伏电站业主收到了当地税务部门要求按照5-8元/平方米的标准缴纳城镇土地使用税的通知。根据10MW光伏电站占用300亩土地进行核算，10MW光伏电站每年要缴纳最少100万的土地使用税，换算下来，缴纳20年的费用相当于每瓦增加2元成本。按照余操的核算，因为土地原因，光伏电站初始投资要增加0.35元/W，运营期则为0.06元/W/年。

在第三批领跑基地中，在招商文件中原本承诺不收水面租金的宝应目前将租金涨到了1280元/亩，导致了前期进展困难。

河北海兴则在开发协议中加入了600元/亩的盐碱地综合治理费用以及300元/亩的青苗补偿，目前土地流转情况还未清晰，前期推进较为缓慢；

再有就是在某地方政府土地规划中，光伏企业突然遭遇环保、土地条件严峻等问题，也造成了重大损失。

2017年8月28日，微山县人民政府发布《关于环保督察第十三批822—182号转办件办理情况的报告》，对南四湖省级自然保护区的6处光伏电站共计298兆瓦进行了停电断网及拆除处理！

据智汇光伏透露，近期，又有企业因光伏电站占用湿地而被罚，给该项目发批文的官员也连带被处罚。

而山西寿阳则因为规划土地中出现了大量的基本农田、未成林造林地、公益林地等土地性质以及沟壑、山脊等地形地貌问题导致了土地整体利用率过低，而这些土地信息在招商文件中并未提及，目前地方政府不得不先将二期的土地资源释放以供投资企业选择。

                                           大山三.补贴拖欠

据财政部统计，到2017年底我国可再生能源补贴缺口总额为1000亿元，其中光伏补贴缺口占到近一半份额，约496亿元。

实际上，一直以来严重的拖欠补贴已经导致了光伏电站投资企业的现金流极为紧张，很多企业不得不靠举债扩张，这也导致在当前的产业环境下很多光伏企业都出现现金流危机。

部分电站投资商表示，前五批补贴目录中的项目有部分也已经被拖欠了超过一年的补贴了，而第六批补贴目录中的项目拖欠比例则更高。

据统计，从2000年到2017年这近20年间，国家共计为国内煤电脱硫脱硝补贴了超过2万亿元，现在每年超过1200亿元，近二十年来平均每年的补贴也在1000亿左右。

国家发改委能源研究所研究员周大地认为，不能因为补贴有缺口反过来限制光伏产业的发展，尤其是在国家转向高质量发展阶段，建立资源节约型环境友好型社会的历史节点，就要大力发展生态文明建设，为环境多付点钱，是很正常的现象。

                                              大山四.限电问题

弃光现在也一直是压在光伏企业心中的一块巨石。2015年上半年，国家能源局首次公布光伏发电运行情况时就显示，甘肃省弃光电量11.4亿千瓦时，弃光率28%，新疆弃光电量5.41亿千瓦时，弃光率19%。2015年全年，甘肃弃光率达31%，新疆为26%。

好在这一座大山正在消融。2017年弃光电量73亿千瓦时，弃光率6%，同比下降4.3个百分点。国家能源局相关领导表示：“中国将在2018年明显减少‘三弃’电量，到2020年在全国范围内有效解决弃水弃风弃光问题。”

2018年上半年弃光电量30亿千瓦时，同比减少7亿千瓦时，弃光率3.6%，同比下降3.2个百分点。有22个省(区、市)没有弃光限电，另有6个省(区)弃光率在5%以下，弃光率超过5%的只有甘肃、新疆、陕西3省(区)。

                                           大山五.融资成本高企

在光伏这个草根行业，因为中国光伏企业崛起的时间不长，又长期面临补贴拖欠等情况，企业资金储备较为薄弱，基本上都面临一定的资金压力，所以大多数企业都是依靠举债实现高速扩张。

而自2008年全球金融危机以来，资金成本成为光伏企业的另一座大山。尤其531新政后，民营企业资金压力更为严峻。“一般能获得银行贷款的民营光伏电站投资企业都必须是上市公司，目前来看，贷款利率要在基准上浮15-30%的水平，但因为银行贷款对于民企的授信额度是有限的，所以这些企业约有一半以上的项目需要通过融资租赁的形式来获得贷款，贷款利率可能要达到8-10%，甚至10%以上的水平，”中国电力投融资联盟秘书长彭澎介绍道。

根据某企业光伏电站财务模型核算，在其他边界条件不变的情况下，贷款利率每上调1%，资本金内部收益率将降低约10个百分点。

更为严重的是，在当前的金融环境下，光伏行业存在的“弃光限电”、“补贴拖欠”等问题使金融机构对光伏企业严重缺乏信心。不久前，一位具有较强金融资源人士对黑鹰光伏直言，在当前的环境下部分金融机构（股权质押、资产抵押等业务）都不愿意与光伏企业合作。

公开数据还显示：2018年以来，包括神雾环保、富贵鸟、凯迪生态等10余家上市公司债券违约，涉及金额合计超过160亿元。尤其是5月份，连续16年入选“中国民营企业500强”的盾安集团爆出流动性危机，各项有息负债超过450亿元，震惊资本市场。

长江证券研究所认为：外部融资条件恶化是信用违约产生的重要原因，尤其在今年信用收缩的背景下，再融资压力或是信用风险加速暴露的主要原因之一。一位券商投行部人士甚至告诉《财经》记者，现在承销机构也有压力，一些企业和城投不仅是融资成本提高的问题，可能还面临“有价无市”的状况。

                                           大山六.电网企业态度冷暖

早在2017年10月政府就印发了《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》，提出分布式项目可以进行“隔墙售电”，直接售电给电力用户并向电网支付过网费。而“隔墙售电”这一模式一度被认为是未来分布式光伏最大的竞争力。

但是国家能源局新能源司负责人在《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》答记者问中表示：在试点交易中，电网企业需要提供分布式电源并网运行、输电、以及保障电力用户可靠用电的技术支持，提供发用电计量、电费收缴等服务，这些都增加电网企业的运营成本；特别是分布式发电交易不支付未使用的上一级电压等级的输电价格，与全部由电网企业供电相比，这部分电量对应的电网企业的售电（或输配电价）收入就减少了。

对此，上述负责人表示“当前电网企业并不愿意接受分布式光伏市场化交易试点强加给他们的“义务”。

清华大学能源互联网创新研究院政策发展研究室主任何继江老师在《分布式发电市场化交易试点释读19：电网的消纳承诺函案例》一文中，列举了河南南阳与山东济宁的两份国网文件。

其中，山东济宁供电公司以分布式光伏电站信息通讯设备不满足安全条件、就近消纳能力不满足要求以及分布式光伏试点交易将增加企业风险为由出具了济宁高新区暂不具备分布式市场化交易试点的通知。

实际上，这种阻力不仅存在于以上三点承诺的履行，有的地方电网以一纸文件否决了项目的可执行性，据光伏們报道，某地电网企业甚至表态，这将影响该企业未来在该地区其他项目的电力接入批复，而类似的情况并不仅仅出现某一省份。

在当前的经济及产业环境下，各种大山已经成为光伏企业不可承受之重。根据测算，项目的开发成本每提高1%，项目的收益率将下降1.7%。

智汇光伏曾分析了国内外某些具有一定标志性项目在各方面成本数据对比，这使我们对国内外项目在成本上差异能有一个更为直观的了解。

 从上表可以看出： 

1）光照资源差异较大 海外主要市场辐照度较国内更高，等级基本相当于国内一类资源地区。

2）输配线路成本差异明显 海外电站输配电等配套设施多由政府或电网公司承担，可节省约10%的投资。

3）资金成本差异明显， 国内贷款利率普遍比国外高3-4%；531新政影响下，这样的差距可能进一步拉大。

4）税收补贴政策差异较大，美国提供总投资30%的抵税补贴；阿布扎比项目免征企业所得税。

因此，同收益率情况下，国外项目电价比国内低46%-67%。

（重要参考资料：智汇光伏：《剖析饱受诟病的“非技术成本”》；能见EKnower：《三问黑龙江工信委为何敢公然违法侵害可再生能源企业合法利益？》；光伏們:《外线费用过高、土地问题依旧，第三批部分领跑项目推进受阻》、《动了谁的“蛋糕”？电网公司极力阻挠分布式发电市场化交易试点推进》、《中国光伏电站的非技术成本太高了！！！》；深蓝财经：《光伏补贴真相三问：到底谁出的钱？缺口有多大？何时能“断奶”？》等）

看隆基、中环、特变等光伏8大不倒翁如何穿越十年的产业迷雾！

【文 | 黑鹰光伏  王亮】

“如今我走在人生的十字路口上，我总是知道那条路是对的，毫无例外，我知道！但是我从不去走，你知道为什么吗？因为妈的，太苦了！”这是《闻香识女人》中史法兰中校用他那稍显颓废，又暗藏火山般激情的嗓音发不出的对这个世界的嘲讽,还有一丝无奈。

光伏资本市场十余年跌宕，不少人离开，不少企业倒下，唯有8大企业穿越产业迷雾、历经各种凶险，日渐做大，得以让自身的“寿命”续接到十年以上。

这本极为不易。唐皇李世民说，以史为镜,可以知兴替。我们在这些光伏企业的发展史中能找到答案吗？

上述8大“不倒翁”企业分别为：”阿特斯太阳能、保利协鑫能源、韩华新能源、晶澳太阳能、英利绿色能源、特变电工、中环股份和航天机电。

活下来已是不易，能发展壮大更为难得。即便如8大不倒翁，期经历也是五味杂陈，有的企业历难重生，再攀高峰，成就光伏某领域世界之王；有的企业突击猛进，逆袭成就龙头之位；有的企业则深陷巨亏泥沼，有退市之危。

本篇，笔者整理、分析了近十年资本市场上仅存的8大不倒翁核心财务数据，以飨读者。

一、8大不倒翁十年小结

谁收入最多？谁利润最高？谁盈利能力最强？谁又面临生死之危？

黑鹰光伏统计了这八大不倒翁近十年营业收入、净利润、投资现金流、筹资现金流、毛利率、资产负债率这6大核心财务数据，为了方便读者阅读，我们先以榜单的形式呈现给大家，接下来，我们先看一下各大榜首都被谁占据了：

十年收入第一名：        特变电工  2353亿元

十年净利润第一名：       特变电工  139亿元

十年对外净投资第一名：    保利协鑫  585亿元

十年净融资第一名：       保利协鑫  287亿元

当下毛利率第一名：       保利协鑫  32.78%

当下资产负债率第一名：    英利     190.33%

首先，我们先来看一下这八大不倒翁十年收入情况。

十年8大不倒翁收入总和

黑鹰光伏统计的数据显示，十年间，特变电工以2353亿元的总营业收入高居第一名，但特变电工光伏收入占整体营业收入比重仅为25%左右。若单论光伏收入能力，保利协鑫当之无愧的光伏第一营收王，十年营业收入合计达1600亿元，较阿特斯多出近500亿元。

接下来，我们再来看一下这八大不倒翁赚钱能力谁强，谁弱。

十年8大不倒翁净利润总和

利润榜前三名与收入榜前三名完全一致，其中特变电工再次以139亿元高居盈利榜第一名，保利协鑫以92亿元的成绩位于第二位，这两家企业盈利能力远超其他人。

实际上，保利协鑫、特变电工、阿特斯成功并非运气使然，他们的成功主要得益于其融资战略的成功，以及持续的高投入。不信？你看投资现金流、融资现金流榜一目了然。

十年8大不倒翁对外净投资现金流

十年8大不倒翁筹资现金流

回到产品层面，产品销售毛利率是体现公司核心竞争力的最佳指标。我们从企业毛利率水平及变动情况，对其产品的盈利能力及竞争力会有一个更清晰直接的了解。

2017年3季度8大不倒翁毛利率

（注：保利协鑫披露的是上半年数据）

分析这个榜单，你会发现有意思的一幕，盈利能力最强的前四位，毛利率在2017年都有不同程度的提升，而毛利率较低的四家企业则有不同程度的下滑，这只是巧合吗？

即便过去多年，无锡尚德、江苏赛维的轰然倒塌如今看起来依然震撼人心，它们的失败因素很多，但最致命的一击近乎都是因为触碰了“高负债率红线”，最终被他们原来的朋友，如今的债主“干掉了”。我们来看一下这8大不倒翁2017年前三季度的资产负债率情况。

2017年8大不倒翁资产负债率

（注：保利协鑫披露的是上半年数据）

曾经熟悉的震撼一幕又出现在了老牌巨头英利身上隐现。而阿特斯83%的负债率也不可轻视。

二、特变电工：边塞小城杀出双巨头

正如《谁动了我的奶酪》中写到的面对变革，抱怨、等待和变革三种人不同的命运一样，只有大家都开始主动求变、主动创造、主动创新，社会才会有发展和进步。张新说，“没有创造它的昨天，有理由分享它的未来吗？”

特变电工发轫于新疆小城昌吉。特变的前身是成立于1983年的特种变压器厂，到了88年，这家小厂总资产不足15.3万元、负债73万元已经濒临倒闭，在当时年仅26岁的技术骨干张新眼里这个街道小厂就是“那堆倒塌的废墟”。

正是张新用力近30年时间，硬是在输变电、新能源领域先后打造了两个世界级巨舰。特变电工的创业之苦，其掌舵者张新在《特变电工,我的大学》一文中有详细的回溯。可以说，正是张新用一颗匠心打造的两艘世界级巨舰，让特变电工在过去风雨动荡的十年中，非但毫发无损，冲势反而越发强盛。

近十年特变电工营业收入情况

尤其是，十多年间，特变电工从未出现过亏损，只在2011年、2012年两年出现下滑，这份成绩单放在任何一个行业都具有傲人的资本。

特变电工净利润情况

张新能将特变电工打造成世界级企业，依靠的不断的重金在这艘战舰站不断添加新的火力点。据黑鹰光伏统计，2012年至今，特变电工公布的计划投资新能源电站项目至少71个，合计装机容量约为9466MW,累计投资总额约为944.73亿元。

据黑鹰光伏统计，特变电工近十年（2008年-2017年前三季度）每年对外净投资都在15亿以上，尤其是近七年净投入都在20亿级以上，有着这份执着的勇气又怎会不成功呢？

特变电工对外投资现金流

在特变电工这艘巨舰上，张新不只是添加火力点，更是为其两身打造了“成本”防护重甲，不断增强其竞争实力。这或许也是特变电工毛利率一直稳中有升的关键所在。

特变电工毛利率情况

张新敢于同时打造“火力点”和防护重甲这些高成本武器的底气，就在于其一直以来较为成功的融资战略，他一直很注重对外融资。实际上，近年特变电工不断的运用各种手段，补充自身的资本实力，近十多年前其筹资现金流合计为273.86亿元，尤其是2014年以来（2014年-2017年9月），净筹资现金流累计达139亿元。

特变电工筹资现金流

实际上，特变电工能在十年间屡次躲避暗礁，还在于其知道企业最大风险往往来自于过高的负债率，它对高负债率一直保持敬畏之心。我们发现在特变持续高强度投资的同时，其资产负债率一直在60%这个安全线上下波动，十多年间从未逾越70%。

特变电工资产负债率情况

三、保利协鑫：强力崛起的龙头

2007年保利协鑫仅拥有并运营着17家热电厂及1家垃圾发电厂，收入主要来源于还是传统电力和蒸汽销售。2017年上半年生产3.87万吨多晶硅及10.6GW硅片，继续位列全球第一。如今它可以说是协鑫集团掌门人朱共山手里第一王牌。

保利协鑫2006年10月成立于香港，2007年11月在香港上市，当时保利协鑫仅拥有并运营着17家热电厂及1家垃圾发电厂，当时保利协鑫的收入主要来源于还是传统电力和蒸汽销售。

如今，保利协鑫主营业务为多晶硅及硅片制造，以及投资、管理及营运光伏电站。保利协鑫是中国首家突破年产万吨级以上多晶硅产能和产量的企业，是全球最大多晶硅生产企业之一，也是全球硅片产能最大的企业。

保利协鑫2017年上半年生产3.87万吨多晶硅及10.6GW硅片，继续位列全球第一。如今它可以说是协鑫集团掌门人朱共山手里第一王牌，2016年公司实现营业收入223.24亿元（高居黑鹰光伏榜单第二位），是十年前的12.96倍，据我们统计，十年半时间，保利协鑫累计实现营业收入高达1715亿元。

保利协鑫营业收入情况

我们还发现，保利协鑫净利润2016年、2017年上半年连续负增长，显然这已经引起了企业决策者的重视，并采取了有效的手段予以应对（下文会有详述）。

保利协鑫净利润情况

而保利协鑫在上游快速称王，这除了来自于决策者超卓的远见，还有其敢于逆势重金投资布局的胆识。据黑鹰光伏统计，自2010年以来，保利协鑫每年对外净投资额从未低于过40亿元，这在整个光伏市场都很罕见。近十年半的时间，保利协鑫累计对外投资额高达649亿元。

尤其是，2017年两大投资布局颇受市场关注。其一是2017年3月，保利协鑫收购了美国尖端技术公司SunEdison，公司内的中美技术研发人员正在合作将国际最尖端的硅材料核心技术落地中国，是公司保持未来长远的市场领先竞争力。

另外，为了保证产品的竞争力以及扭转净利润下滑的局面，保利协鑫2017年4月公告称，已通过投资兴建位于新疆生产规模达6万吨多晶硅厂房项目。该项目新增总投资预算为56.82亿元。预计建成后，保利协鑫多晶硅产能将由目前的7万吨增至11.5万吨。

保利协鑫对外投资现金流情况

实际上，如今保利协鑫产品仍具有较强的竞争力，这从其产品毛利率近五年连续增长的走势中可以得到印证。

保利协鑫毛利率情况

在保利协鑫略显奔放的打法下，其资产负债率一直保持较高的水平，但还在可以控制的范围之内，2017年公司决策层也在有意识降低这部分潜在的风险（下文会有详述）。

保利协鑫资产负债率情况

为了实现更大的野心，掌控现金流风险，2017年保利协鑫在融资端也下足了功夫。仅上半年保利协鑫净筹资34.25亿元，下半年其还通过与太平金融控股、芯鑫融资租赁公司等金融机构签署合作框架协议，这些协议若是能够完成，将为保利协鑫带来过百亿元的战略资金。

保利协鑫筹资现金流情况

2017年12月20日晚间保利协鑫还发布公告称，拟将公司多晶硅、硅片等光伏材料业务分拆在境内A股上市，目前正初步考虑引入战略投资者。在业内人士看来，两个融资平台能在提高保利协鑫能源估值的同时，使公司拥有更加稳健的财务结构和偿债能力。

四、阿特斯：连环重磅投资局

在业绩“失速”危机下，自2015年起，阿特斯使出了空前的投资力度，仅2015年、2016年两年对外净投资额达137.2亿元，是十年累计对外净投资额的63.92%。

创立于2001年的阿特斯，集团总部位于加拿大安大略省，中国区总部位于江苏省苏州市高新区。阿特斯在2006年成功登陆美国纳斯达克，成为国内首家太阳能光伏企业在美国的纳市上市的公司。

其通过全球战略和多元化市场布局，目前在全球六大洲20个国家和地区建立了分支机构，在过去16年里，它为世界各地的客户提供了超过24吉瓦的太阳能组件。财报显示2016年阿特斯营业收入为197.92亿元，是十年前的8.95倍，近十年半其累计实现营业收入达1270亿元。不过，如今阿特斯增长隐有“失速”之险。

阿特斯营业收入情况

十年间，阿特斯四个年度出现亏损，6个年度盈利，不算好也不算坏。但是自2015年以来，阿特斯净利润连续大幅下滑，这个迹象或许正是引发阿特斯接下来连环重磅投资局的诱因。

阿特斯净利润情况

为破业绩困局，从投资现金流我们可以看到自2015年起，阿特斯使出了空前的投资力度，仅2015年、2016年两年对外净投资额达137.2亿元，是十年累计对外净投资额的63.92%。

阿特斯对外投资现金流情况

2017年，阿特斯在组件产能投资新布局上还有诸多震撼业界大手笔动作。

比如在2017年5月5日下午，阿特斯与江苏盐城签署战略合作协议。盐城与阿特斯集团将在光伏电池片、光伏组件生产和光伏利用等方面深化合作。此次合作，国家级盐城经济技术开发区与阿特斯集团签订了3GW光伏电池项目投资协议。

另外，在2017年9月25日，阿特斯阳光电力集团旗下全资子公司——包头阿特斯阳光能源科技有限公司3GW长晶切片、600MW太阳能组件项目一期投产暨二期开工仪式在包头装备制造产业园区举行。

阿特斯预计2017年年末将硅铸锭产能从目前400MW提升至1100MW，将硅片产能从目前2GW提升至4GW，将电池片产能从目前4490MW提升至4700MW，将组件产能从目前6970MW提升至7190MW。

如今在阿特斯连续重磅的投资布局下，不断增长的产能规模开始逐步释放威力，其产品毛利率已有“抬头”之势。数据显示阿特斯毛利率在2015年、2016年连续出现较大幅度下滑，而2017年前三季度阿特斯毛利率为18.37%，较2016年增长了近四个百分点，无疑这是一个好的征兆。

阿特斯毛利率情况

不过，我们也发现，近三年阿特斯资产负债率一直保持在80%以上的高位，财报还显示，截至2017年6月末，阿特斯拥有的“现金及现金等价物”为33.64亿元，但是其“短期借贷及长期借贷当期到期部分”却高达142.69亿元。高负债就如悬在阿特斯头上的达摩克利斯之剑，不得不防。

阿特斯资产负债率情况

当然，高负债率需要引起警惕，但也无需过度担忧。因为对于国际顶级融资客阿特斯来说，总能找到解决的办法。据黑鹰光伏统计，十年间阿特斯筹资净现金流为221.81亿元，高于十年对外投资现金流的214.65亿元。

阿特斯筹资现金流情况

据黑鹰光伏统计，仅2017年阿特斯就在美国、巴西、日本与多个国际金融巨头实现深度合作，且合作方式别具一格，堪称“世界级”的融资大师。

最具里程碑意义的是，阿特斯基础设施基金将于2017年10月30日在东京证券交易所基础设施基金市场挂牌上市。规模总额177亿日元（约合人民币10.37亿元）。这不仅标志着国外资本市场对阿特斯品牌及质量的认可，更意味着手握大量优质光伏电站资源的阿特斯，可以不断复制该模式，凭此其就能回收巨量资金。“在海外上市的光伏企业中，阿特斯的融资能力算是最强的。”在外征战多年的瞿晓铧，早已摸清了国际资本喜好。

五、英利：老牌巨头警示录

如今光伏行业在新技术的颠覆下，老旧的生产设备已经丧失了最后的竞争力，注定要被淘汰，可以说企业已经到了不得不变的时候。可我们发现自2013年以来，英利融资近乎停滞，投资规模大幅收缩，这是战略上的失误？还是有难言之隐？

英利成立于1998年，生于河北保定，“每天早晨一睁眼，就想生存问题”的苗连生及其领导的英利曾被业内视为“价格屠夫”，2007年英利在苗连生掌舵下，成功抢滩美国纽交所。军人出身的苗连生因为“不习惯”还创造了一个纪录：他是纽交所200多年历史中第一个不系领带的敲钟人。

据公开资料，目前，已有超过6500万块英利组件（超过15GW）在全球范围内90多个国家运行。从多晶硅生产到光伏组件封装，英利的垂直一体化生产模式覆盖了整个光伏产业链。近十年半，英利累计实现营业收入合计达1082亿元。

英利营业收入情况

令人惋惜的是，老牌巨头英利自2011年以来，就深陷亏损泥潭难以自拔，6年公司累计亏损172.16亿元，近11年时间（2007年-2017年9月）累计亏损达181.31亿元。

英利净利润情况

尤其是，英利2017年毛利率的大幅下滑，无异于雪上加霜。

英利毛利率情况

如今光伏行业在新技术的颠覆下，老旧的生产设备已经丧失了最后的竞争力，注定要被淘汰，可以说企业已经到了不得不变的时候。可我们发现自2013年以来，英利融资近乎停滞，投资规模大幅收缩，这是战略上的失误？还是有难言之隐？

英利对外投资现金流情况

英利筹资现金流情况

英利最大的危机还是来自于极高的负债率，据我们统计，自2007年以来，英利资产负债率连续十年多一只处于快速增长阶段，自2015年以来，其资产负债率一直在100%以上，甚至仍在创新高。这或许就是英利近年“不得已”全面收缩战线的原因吧。

英利资产负债率情况

早在2013年，黑鹰光伏联合创始人曾有幸去英利采访过一次苗连生。记得当时的苗连生很疲累，刚坐定，他将头和腰身往椅子上仰了仰，同时双掌压住眼皮轻柔片刻后猛地松开：“不好意思啊，实在太累了。过几天又得出发了。”

采访前的三个月里，苗连生带着团队，驱车2万多公里，在山东、山西、河南、云南、广西等8个省市连轴转，对地面资源以及分布式资源来了一番实地考察。艰难穿越光伏行业的沼泽地，苗连生的压力丝毫未减，“每天早晨一睁开眼，就想到两万六千名员工的吃饭生存问题，如果说自己没压力，那不真成‘作秀’了？”

行伍出生的他，要求英利人都有“爬雪山”“过草地”的精神，他曾要求英利的管理层都看电视剧《亮剑》。

此次，英利能躲过“高负债”这根死神之刀的收割吗？我们认为不论结果如何，英利在中国光伏史上都留下了浓重的印记，它对于中国光伏产业的贡献也是毋庸置疑的。

六、晶澳太阳能：低调的前行者

2013年以来晶澳营业收入一直保持正增长，十年多时间，晶澳累计实现营业收入达1029亿元。私有化后的晶澳将更加神秘，但它的每一个动作都将时刻受到市场的重点关注。

 

晶澳成立于2005年5月，2007年2月在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市，融资2．4亿美元，融资额居国内同行业第二位。自2010年以来，晶澳一直是全球顶级的光伏电池生产商，并确立了一流光伏组件供应商的地位。目前在国内外拥有十一个生产基地，硅片产能达3.0GW、电池产能达6.5GW、组件产能达7.0GW。目前，晶澳累计出货超过23GW。

2016年晶澳实现营业收入157.37亿元，是十年前的5.84倍。2013年以来晶澳营业收入一直保持正增长，十年多时间，晶澳累计实现营业收入达1029亿元。

晶澳营业收入情况

但是，晶澳净利润走势并不乐观。其2015年以来增速连年大幅下滑，尤其是2017年前三季度净利润更是同比下滑了49.45%。

晶澳净利润情况

同时，近两年，晶澳太阳能毛利率也出现小幅下滑，如何力挽盈利端的颓势，是摆在晶澳面前一道难题。

晶澳太阳能毛利率情况

从现金流量表中，我们可以看到晶澳并没有坐以待毙，近年也在逐步加大融资力度和投资步伐。

晶澳对外投资现金流情况

晶澳筹资现金流情况

而晶澳太阳能财报相对来说比较健康。自2009年以来经营现金流一直为正，说明其颇为看重现金流管理。截至2017年6月末，晶澳太阳能资产负债率为68.23%，虽处于行业较高水平，但仍在可控范围之内。

晶澳资产负债率情况

北京时间2017年11月17日晚间彭博消息，晶澳太阳能同意以全现金交易的方式被一家投资者团体收购，该投资者团体包括公司董事长兼CEO靳保芳。私有化后的晶澳将更加神秘，但它的每一个动作都将时刻受到市场的重点关注。

七、韩华新能源：身陷业绩、债务双困局

 韩华新能源若是改变这一不利局面，首先要打通融资端，只有储备足够多的粮草“资金”，才能支持其打一场翻身硬仗。

韩华新能源成立于2004年，生产基地位于江苏省启东市，2006年登陆纳斯达克，是在美国纳斯达克上市的中国背景公司之一。公司实际控制人为韩国十大财团之一的韩华集团。2014年12月8日，韩华新能源(HSOL)宣布与Q CELLS合并，与韩华新能源有限公司合并电池产能达到2.3GW，为全球第二。

如今韩华Q CELLS 拥有从中游领域的硅碇、硅片、电池片、组件等，到下游领域的个人住宅、商业设施、大型发电站的全方位解决方案。 目前，韩华新能源拥有6.8吉瓦电池和6.8 吉瓦太阳能组件的产能, 是世界上最大的电池制造商, 也是最大的太阳能组件供应商之一。

在并购的作用下，2015年韩华新能源营业收入直接从2014年的48.37亿元，突破至116.94亿元，2016年再度增长至168.28亿元，是十年前的7.03倍；2015年净利润也由2014年的亏损6.27亿元变为盈利2.84亿元，2016年其净利润更是创历史新高，达8.84亿元，是十年前的5.92倍。

十年多时间，累计实现营业收入为771.33亿元。但是，2017年在大多光伏公司业绩井喷之际，韩华新能源营业收入、净利润却双双巨降16.55%和71.73%，这不是一个好现象。

韩华新能源营业收入情况

韩华新能源净利润情况

另外，韩华新能源毛利率近年也出现小幅下滑，比如2017年前三季度毛利率为12.25%，位列八达不倒翁第五位，较2016年下滑了5.11个百分点，降幅位列八达不倒翁第二位，其形势不容乐观。

韩华新能源毛利率情况

2017年韩华新能源业绩近乎全线溃败，这或许是因为韩华新能源过度依赖“并购”这种外延式的增长，而忽视了内生式增长所导致的。我们发现，2011年是韩华新能源投、融资的高峰，当年净投资、净融资规模分别为24.38亿元和25.28亿元，此后一直没有打破这一记录。尤其是在2016年韩华新能源对外净投资额仅为1.46亿元，这个投资规模是八达不倒翁中最低的。

韩华新能源对外投资现金流情况

韩华新能源筹资现金流情况

当然，韩华新能源近些年不敢于大力投资，或许也是考虑到来自于负债端的强大压力。尤其是在韩华新能源(HSOL)宣布与Q CELLS合并后，其资产负债率一度突破了80%，即便是截至2017年9月末，其资产负债率也达到78.05%，据我们了解，截至9月末，其拥有“现金及现金等价物”16.3亿元，而“短期借贷及长期借贷到期部分”达49.39亿元，其资金压力可想而知。

韩华新能源资产负债率情况

兵法有云：“兵马未动，粮草先行。”我们认为，韩华新能源若是改变这一不利局面，首先要打通融资端，只有储备足够多的粮草“资金”，才能支持其打一场翻身硬仗。

八、中环股份：投融胜负手

中环股份董事长沈浩平说“在动物世界中，好奇心是一个物种不被消灭的最大基因。保持团队的思维活跃性，在不断挑毛病、不断否定自我的过程中进行管理与技术创新，这是我们的制胜武器吧。”

中环股份前身为天津市第三半导体器件厂，始建于1969年，实际控制人为天津市国资委，于2007年登陆A股，主要从事半导体分立器件、单晶硅及硅片的生产及销售。2007年初登A股之时，中环股份在光伏这个行当“名不见传”，甚至还称不上是一家正宗的光伏企业。

但中环股份依靠在全球范围实施“界面友好、共担风险、协同发展”的“外联整合”战略，成功进入多晶硅原材料、高效PERC电池片、高效太阳能组件、高效光伏地面电站等光伏核心领域，“已基本完成公司未来发展新结构布局，成为行业领域内有力竞争者。”

十年间，中环股份只在2009年和2012年出现两次负增长，2013年以来，一直保持正增长，2016年营业收入为67.83亿元，是十年前的9.75倍，十年半累计实现营业收入356.6亿元。

中环股份营业收入情况

近五年（2013年-2017年前三季度），中环股份净利润一直保持在29%-173%这一区间高速增长，且远超同一时期营业收入增幅，这说明中环股份对成本的控制力非同一般。

中环股份净利润情况

中环股份业绩持续的强劲增长，也离不开其长久的投资布局。我们发现，自2011年以来，其对外净投资额从没有低于过10亿元，2017年更是达到了创历史新高的33.87亿元。其中有多笔超重量级投资。

比如2017年4月26日公告称中环股份与宜兴经济开发区就推进实施“10GW 高效太阳能电池用超薄硅单晶金刚线切片产业化项目”签署了合作协议。

最引市场震动的还是2017年9月26日，中环股份公布四期项目更改方案：拟新增投资四期改造项目，四期项目及四期改造项目预计总投资98.52亿元，产能合计为16.6GW，建成后中环光伏太阳能级单晶硅材料一、二、三、四期及四期改造项目合计年产能超过23GW。

中环股份投资现金流情况

随着中环股份新扩张产能的逐步释放，中环股份毛利率也出现了走强的势头。2017年三季度，中环股份毛利率为19.20%，创自2011年以来的新高。

中环股份毛利率情况

颇为难得的是，在中环持续高强度的投资布局时，其资产负债率非但没有急速上升，反而较最高时期有所下降，近四年更是稳定在55%这个相对安全的区间上下波动，其对风险的危机意识及把控能力都远超很多竞争对手。

中环股份资产负债率情况

鲜有人关注中环股份的融资能力，据黑鹰光伏统计，近十年半间，中环股份筹资现金流达178.66亿元，较对累计外投资额还高出11.8亿元，也就是说仅依靠对外融资中环股份就完全能够支撑其“帝国”扩张步伐。

2017年中环股份也是运用融资手段最多的光伏企业之一：既有发行公司债券、中短期融资券等上市公司常规手段，还有与控股股东合资成立财务公司、参股产业投资基金等新式打法，其展现的融资技战术颇有大师风范。

比如为了撬动更大的资金，4月27日，中环股份与宜兴创业园科技发展有限公司、建行天津分行、建行无锡分行签署了《新材料股权投资基金战略合作框架协议》，基金总规模20亿元（拟），基金投资方向为中环在江苏宜兴投资的相关项目，其中，中环出资2.5亿元，其他三方分别出资2.5亿元、7.5亿元和7.5亿元。

中环股份筹资现金流情况

中环股份董事长沈浩平说“在动物世界中，好奇心是一个物种不被消灭的最大基因。保持团队的思维活跃性，在不断挑毛病、不断否定自我的过程中进行管理与技术创新，这是我们的制胜武器吧。”

九、航天机电：盈利危局

据半年报披露，2017上半年航天机电光伏产品收入为13.56亿元，同比下滑了16.69%，毛利率同比下滑了近11个百分点。据我们统计发现，航天机电自2015年以来，其毛利率一直处于下滑趋势。

 

航天机电早在98年就登陆A股，中国航天系统的第一家上市公司，产品涉及高端汽车零部件、新能源光伏、新材料应用等三个领域。其中光伏收入占据航天机电半壁江山，其新能源光伏产业主要为硅片、电池片、组件环节的技术研发、制造以及销售，大型电站投资、开发、EPC建设以及电站运维服务的光伏全产业链。

2016年末，航天机电具备了1.56亿硅片、900MW 电池片及900MW组件的产能。截至2017年6月末，航天机电运维电站数量70座，运维当量1.4GW。依靠全产业链打法，航天机电在光伏领域也抢占一席之地。2016年航天机电光伏业务收入31.9亿元，位列黑鹰榜单25位，光伏收入较2007年增长了4.18倍。在光伏这个引擎的带动下，2013年以来，航天机电营业收入一直保持较高速增长。

航天机电营业收入情况

但是光鲜的外表下，航天机电仍难掩流露出的盈利危机。尤其是，2017年前三季度航天机电亏损2.44亿元，同比下滑了361.04%。

航天机电净利润情况

航天机电盈利危机或许正是受到了光伏收入下滑的影响。据半年报披露，上半年航天机电光伏产品收入为13.56亿元，同比下滑了16.69%，毛利率同比下滑了近11个百分点。据我们统计发现，航天机电自2015年以来，其毛利率一直处于下滑趋势。

航天机电毛利率情况

实际上，近些年航天机电融资规模、对外投资规模虽无法与一些龙头企业媲美，但也达到了10亿级，只是投资重点有时没有放在光伏业务上。比如2017年航天机电唯一重量级的投资是4月7日，航天机电拟通过现金收购erae AMS剥离汽车部分业务后存续公司51%股权，收购价格为1.47亿美元。该公司是德尔福旗下曾经的一员，是国际型专业汽车零部件厂商。

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航天机电对外投资现金流情况

航天机电筹资现金流情况

值得称道的是，航天机电对负债具有很强的风险把控力，十年多时间，航天机电资产负债率从来没有突破过65%，2017年三季度末，资产负债率仅为57.04%，几乎是八大不倒翁中最低的。但是，在光伏行业即将迎来“大变局”的当下，如何抉择仍是摆在航天机电面前的头等要事，“三心二意”可能最终落得一场空。

航天机电资产负债率情况

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法律顾问：李乾  八谦律师事务所

光伏上市公司中谁的市值与营收最先突破1000亿？隆基股份、通威股份、保利协鑫、晶科能源、中环股份？

【文 | 黑鹰光伏  刘洋 】

过去的一年里，中国光伏行业整体走高，整体向好，企业营收和净利表现也整体优良。从资本市场的估值上看，隆基股份曾一度突破700亿市值，通威股份也从200亿冲破过500亿市值。同时值得注意的是，包括隆基股份、保利协鑫、晶科能源通威股份、中环股份等巨头都纷纷大规模扩大产能，为未来的营收增长和估值提升打了新的基础。

问题来了，在中国的光伏企业中，哪家光伏企业的总市值、年营收会率先突破1000亿级别？综合来看，通威股份、中环股份、隆基股份、保利协鑫、晶科能源是最有可能的“人选”。当然，也不排除“黑马”杀出的可能。

1、1000亿的隆基股份？

2017年，谁是发展劲头最旺的光伏企业？隆基股份必是其一。

最新的消息是，1月13日楚雄州与隆基公司合作建设的年产10GW单晶硅片项目正式在禄丰硅材料产业园区竣工投产。过去的一年多时间里，隆基股份的扩产计划和项目落地备受业界关注。

隆基股份成立于2000年，生于陕西西安，2012年成功登陆上交所。如果你在2012年末拿一万元投资隆基的股票，那么到现在，你手里股票的价值为17万元左右。

黑鹰光伏统计发现，隆基自2012年上市以来，其市值进击之势颇为凶猛，其在2013年、2015年市值当年涨幅都在110%以上，2014年、2016年市值涨幅也在两位数以上。

同时，2013年以来，隆基净利润增速从未低于77%。

2016年隆基股份实现营业收入115.31亿元。隆基股份2017年三季报显示，报告期内公司实现营业收入108.46亿元，同比增长27.23%；净利润为22.41亿元，同比增长103.9857%。截至今日，隆基股份市值689亿元，较2016年年末的267.35亿元暴增145%以上。

此外，隆基总资产规模距离“300亿”大关仅有一部之遥，仅2017年1-9月，隆基总资产规模就较2016年末就增长了过百亿元，堪称最疯狂投资客。未来随着隆基在建工程的陆续完工，其体量远不止于此。

2、1000亿的通威股份？

2017年，是刘汉元创立通威集团35个年头，这一年通威股份的市值从200亿元上涨至过530亿元（后有所收缩），5个月时间增长了近300多亿。截至今日，通威股份的市值为465亿元。

通威业务版图到底有多大？粗略统计，截至2017年7月31日通威集团共投资了超250家企业，而从2015年开始，通威股份在新能源领域再度发力，两年多时间投资了超过120家企业，成为其最大的亮点。

那么，通威在新能源领域的决心到底有多大？看一组数据：2017上半年，通威股份光伏产品收入在国内上市的光伏企业中增幅排第一名，达到576.56%；光伏产品毛利率增幅也是第一名，增幅19.54%；2016年，通威股份员工人数17472，员工同比增幅41.94%。这些数据背后，都隐约透射出通威加码光伏产业的雄心。

整体而言，通威成为拥有从上游高纯晶硅生产、中游高效太阳能电池片生产、到终端光伏电站建设的垂直一体化的光伏企业。

也就在过去的2017年中，“饲料大王”在新能源领域可谓动作频频。

比如，成都二期项目于2月18日开工，仅7个月后，通威太阳能世界首条工业4.0高效电池生产线便正式投产；

6月30日，永祥股份乐山5万吨高纯晶硅及配套新能源项目开工；

8月10日，通威股份发布公告称将在包头市昆都仑区投资80亿元建设年产5万吨高纯晶硅及配套新能源项目；

9月底，永祥股份包头5万吨高纯晶硅及配套新能源项目紧锣密鼓启动筹建；

11月8日，通威太阳能合肥基地10GW高效晶硅电池项目启动；

11月18日，通威太阳能成都基地10GW高效晶硅电池开工。

无可否认，通威股份已成为全球新能源产业新进程中的核心参与者。

2016年，通威股份的营收为208.84亿元。2017年前三季度营收为196.13亿元。随着大规模高效产能的陆续投产，通威股份的营收和净利都可能大规模增长。其在资本市场的估值则也可能水涨船高。

3、1000亿的保利协鑫？

协鑫集团是中国最大的非公电力企业，清洁能源装机占比超过60%。它同时是全球最大的光伏材料供应商，全世界将近1/3的硅片与多晶硅，来自“协鑫系”。它连续两年在全球新能源500强中排名第二（今年第三），连续多年位居中国新能源行业第一。

在资本市场，2016年1月8日和11日，协鑫集团连续把两家子企业---同鑫光电(835088)和*ST霞客(002015.SZ)分别以不同的方式送上了新三板及A股。至此，其资本拼图上，协鑫集团已经拥有2家A股、1家新三板、2家港股上市公司。其中，在光伏业务领域，保利协鑫、协鑫新能源和协鑫集成完成了材料、硅片、电池及组件、电站的一站式解决方案。

截至今日，保利协鑫市值为265亿元，协鑫新能源市值为114亿元，协鑫集成市值为201亿元。

2017年12月20日晚，保利协鑫（3800.HK）公告称，拟将公司的多晶硅、硅片等光伏材料业务分拆，并在境内实现A股上市，目前正初步考虑引入战略投资者。和私有化的做法不同，若分拆完成，这家全球最大光伏企业将拥有H股和A股两大融资平台，并大幅降低公司负债。

作为全球最大的光伏材料制造商，保利协鑫现有年产7.5万吨的多晶和20吉瓦以上的硅片，两大业务在全球市场的占比分别是四分之一、三分之一。

2017年，保利协鑫全面完成金刚线切多晶硅片和黑硅技术配套，硅片降本近20%，切片产能翻番。同时，新疆多晶硅基地建设也在按计划推进，公司有望在2018年底形成全球领先的11.5万吨超低成本、高品质的多晶硅。

4、1000亿的晶科能源？

成立于2006年的企业，生于江西上饶，在2010年5月14日成功抢滩纽交所，融资7000万美元，成为中国光伏企业第十家、国际金融危机之后国内第一家在美国上市的光伏企业，

掌门人李仙德在行业鲜有露面；但“光伏少帅”的新年致辞成为最近两年的“常规动作”。

十年前，2007年晶科能源营业收入为7.09亿元，远远低于英利、晶澳和阿特斯等一众悍将。2016年，晶科能源成为全球最大的光伏组件制造商，当年全球市场占有率为9.6%。

2017年前三季度，晶科能源营业收入超过200亿，放在黑鹰此前推出的“42家企业前三季度收入榜”中，稳坐头把交椅。而截止至2017年6月30日硅锭和硅片产能达到约6.0吉瓦、电池片产能达到约4.5吉瓦,组件产能达到约7.5吉瓦。其扩产计划是：预计2017年年末的产能约为硅片8Gw, 电池片5Gw, 组件为8Gw。未来，晶科将执行双倍增计划，预计2020年其组件达20Gw左右。

除了产能，在晶科十年两百亿净投入的推动下，其总资产规模增速也颇为迅速。截至2017年晶科总资产规模为296.45亿元，这个体量高于隆基和中环单晶双巨头，是2008年的23.2倍。

“三钱二两”微信公众号创始人认为，晶科能源是“被遗忘的光伏龙头，十倍的潜力股” ：过去十年，整个光伏产业链从欧美迁到中国，一方面，这让很多欧美投资者在投资欧美光伏企业遭受损失，另一方面，大部分欧美投行也已经停止覆盖中国光伏企业，导致拥有欧美市场定价权的欧美投资者完全不理解，不关注中国光伏企业，这让目前晶科能源的估值处于极其低估，带来了十倍股的机会。

5、1000 亿的中环股份？

隆基股份与中环股份被称为全球单晶领域的“双龙头”。过去十年间，这两大龙头上演了多轮彼此的“超越之战”。其中中环股份自11月29日复牌以来，短短10个交易日，股价涨幅高达42.95%，风头再起。

仅从产能上看，隆基股份2016年产能仅为6.5吉瓦，而到2018年8月份产能就会达到25吉瓦，翻四倍。中环股份类似，2016年产能约为3.63吉瓦，2017年底的产能达到15吉瓦时，2018年的产能会更进一步达到20吉瓦。仅仅“双寡头”的产能规划就达到了40吉瓦十以上。

和隆基股份相似，中环股份也比较重视研发投入，都是全产业链打法，深谙合纵连横之术。中环全产业链进击路线顺序为“单晶硅片-高效光伏电站-单晶电池片、组件”。

据黑鹰光伏统计，2007年-2016年及2017年前三季度，中环累计融资178.66亿元，高于隆基的114.79亿元。十年多年中环对外净投入现金流达166.86亿元，远高于隆基的92.39亿元。

在黑鹰此前推出的“上半年39家企业光伏在建工程项目”榜单中，中环、隆基在建工程期末余额分别位列榜单一、二名。这说明中环近年更注重于对外投资，这或许是中环重登单晶“老大交椅”最大倚仗。

如今，隆基股份的市值在700亿上下徘徊。而截至今日，中环股份的市值仅为269亿。作为单晶“双龙头”之一，从营收和市值，中环是否具备具大的潜力？

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过去的2017光伏上市公司千亿扩张路线图，深藏功与名！

【文 | 黑鹰光伏  王亮  刘洋】

在光伏这个“群雄并起”的年代，中国光伏企业家都心怀一颗“世界级”的野心，他们早已不甘于在一城、乃至一域中称王称霸，他们猎食的目光早已“穿越国界、穿透产业链”！

2017年，这些“野心家”近乎一致的选择将自己的体量扩张的足够大，这个体量指的是产能规模，因为规模化是他们降低成本、构建“护城河”最有力量的手段之一，体量足够大更是其实力最直接的体现方式。

在过去的2017年，“1GW级”的投资在光伏巨头的眼中只能算是小打小闹，很多巨头的扩张规模都以5GW、10GW计，投资规模更是以数十、上百亿计。

比如，通威股份2017年计划投资160亿元上马10万吨高纯多晶硅及配套新能源项目，还计划与爱康科技、隆基等投资250亿元布局高效晶硅电池领域。

再比如，“背膜领域全球第一”的中来股份也拟计划建设“年产10GW N型单晶IBC与双面太阳能电池”生产基地（截至2017年6月末，该项目正处于环评公示中）。据介绍，“年产10GW N型单晶IBC与双面太阳能电池”项目计划总投资200亿元。

还有中环股份仅“太阳能电池用单晶硅材料和超薄高效太阳能用硅单晶切片产业化工程四期项目”及四期改造项目预计总投资就达98.52亿元，产能合计为16.6GW，建成后中环光伏太阳能级单晶硅材料一、二、三、四期及四期改造项目合计年产能超过23GW。

而多晶硅巨头保利协鑫也计划在新疆建设6万吨的多晶硅厂房项目，投资预算为56.72亿元。

据黑鹰光伏根据上市公司已披露的投资协议书统计，2017年仅12家企业在光伏上、中、下游的计划投资金额就过千亿！其中的一些现象及趋势极具思考价值。接下来，我们带大家看看这12家企业千亿扩张路线图，相信读者对光伏过去的2017会有一个全新、深刻的认识。

上游战势：

7大公司400多亿元强势入局

据黑鹰光伏统计，2017年7大光伏上市公司合计投资400多亿元布局光伏上游多晶硅或单晶硅片领域，有些企业是为了抢食“地利”，增强成本优势；有些则是强势进入高效多晶硅领域，试图打破国外垄断的局面……每一家都有自己进击的理由，也都有各自的算盘。

保利协鑫能源 新疆投建6万吨多晶硅项目

4月6日，保利协鑫公告称，已经通过了投资兴建位于新疆生产规模达6万吨的多晶硅厂房项目的方案，其中包括4万吨新建厂房，以及现有位于徐州2万吨生产设施迁往新疆。该项目新增总投资预算为56.82亿元，其中20亿元项目公司（新疆协鑫）注册资本由公司自有资金支付，其他资金将以融资债务支付。

按照保利协鑫预计，该项目分三期完成，每期两万吨，预计分别于2018年第二季度钱、18年底前及2020年底前落成。保利协鑫表示，在项目建成后，公司多晶硅年度产能将由现在的7万吨增至11.5万元，届时将可满足不断增长的多晶硅需求。预计新疆相对较低电价及能源成本，将增强公司竞争力。

隆基股份 谋划15GW单晶硅片项目

1月4日，隆基与天合光能、永祥股份签订了《合资协议》，三方拟出资组建合资公司共同建设丽江年产5GW单晶硅棒项目。合资公司注册资本8亿元，隆基、天合、永祥出资比例分别为60%、25%和15%。

“这有利于充分发挥公司单晶技术优势，利用合作各方的品牌和市场地位，进一步提高单晶市场份额，提升项目公司盈利能力，降低项目风险，符合公司业务战略规划及发展方向。”隆基如是说。

3月10日，隆基股份与云南省人民政府签订了战略合作框架协议，拟在楚雄投资年产10GW单晶硅片项目，预计项目总投资额为17.78亿元，项目达产后预计将实现年均营业收入103亿元，净利润约为8.52亿元。

同时，隆基表示就公司投资建设保山5GW单晶硅棒项目达成合作意向。

通威股份：160亿元强破“外资垄断”局

通威股份除了上述与隆基的合作，3月13日，通威股份还公告称，拟与乐山市政府、乐山五通桥区政府签署《投资协议书》，在乐山市五通桥区投建年产5万吨高纯多晶硅及配套新能源项目，总投资预计80亿元，将分两期实施。一期2.5万吨高纯多晶硅项目（投资约40亿元）于2017年6月30日前开工建设，预计2018年建成投产；二期将根据市场需求情况推进。

“拟与隆基共同成立合资公司作为年产5万吨高纯多晶硅项目的投资主体，合资公司注册资本为12亿元，公司持股85%，隆基持股15%。”根据目前行情测算，项目完全建成投产后预计营业收入约90亿元/年，其中一期投产后，预计实现营业收入45亿元/年。

8月15日，通威股份又公告称，拟与包头市政府、包头市昆都区政府共同签署《投资协议书》，在包头昆都区投建年产5万吨高纯晶硅及配套新能源项目，该项目总投资预计80亿元，将分两期实施。一期2.5万吨高纯晶硅项目于2017年9月30日前开工建设，2018年建成投产；二期将根据市场需求情况推进。

项目建成投产后，连同四川乐山已建成年产2万吨和在建5万吨项目，公司晶硅产能规模将达到年产12万吨。“在高纯晶硅领域，公司多年持续的技术研发和突破，已在生产成本和技术指标上行业领先，为国内少数满足P型单晶硅料质量供应的生产企业，新的项目产品质量将进一步提升，可满足N型单晶硅料质量需求，部分达到电子级多晶硅品质，将打破国内高品质晶硅由国外垄断供应的局面，改变全球高纯晶硅供应格局，实现高纯晶硅“中国制造”。

中环股份：130亿元强力打通上游

1月4日，中环股份全资子公司内蒙古中环拟投资建设“太阳能电池用单晶硅材料和超薄高效太阳能用硅单晶切片产业化工程四期项目”（下称“四期项目”），该项目建设期为3.5年，项目总投资67.21亿元，项目达产后拟新增产能8GW。

中环股份于9月26日公布了四期项目更改方案：拟新增投资四期改造项目，四期项目及四期改造项目预计总投资98.52亿元，产能合计为16.6GW，建成后中环光伏太阳能级单晶硅材料一、二、三、四期及四期改造项目合计年产能超过23GW。

另外，在4月27日，中环股份与宜兴开发区签署了《10GW高效太阳能电池用超薄硅单晶金刚线切片产业化项目合作协议》，项目总投资30亿元，首期投资20亿元。“在江苏打造又一具有全球优势的晶片制造基地，对公司实施全国化产业布局、全球化商业布局具有重要意义。”

京运通；30亿元入局“厮杀”

6月5日，京运通与乌海市政府签署了《乌海京运通新材料产业园项目投资协议》，就公司在乌海市建设设计产能达到5GW/年的以生产高效太阳能级多晶硅及单晶硅材料为主的产业园区达成了合作意向。该项目建设周期约为36个月，总投资约为30亿元。

阳光能源：产业链战略延伸术

9月25日，阳光能源将在曲靖市分为两期新增投资单晶硅棒及单晶硅片项目，第一期将以3.5亿元投资年产3000吨单晶硅棒及1.22亿片单晶硅片（各代表约600兆瓦产能），预计于2018年第二季度正式量产。

“新厂地用电成本较公司原主要生产场地降低50%以上；项目所需原材料多晶硅可选择当地供货商提供，可大幅降低原材料运输成本；在财政补助上，已取得当地政府强大力度的支持。”预计2018年上半年，公司单晶硅棒和单晶硅片产能将达到1.8吉瓦，组件产能可达2吉瓦以上，电池片产能仍维持在350兆瓦。

               7大公司2017年投资上游情况

中游战局：

6大公司近6百亿元中游之战

据黑鹰光伏统计，2017年6家光伏上市公司重金布局光伏中游，计划投资规模高达近600亿元，从中我们看到一种趋势，他们投资的全部都是高效的光伏产品项目，这意味着中国光伏成功进入了光伏深层次的竞争领域，除了规模外，“高效”更是他们进击世界的根本。

 通威股份：震撼业界的250亿元投资计划

1月23日，通威股份公告称，拟与成都双流区政府签署《投资协议书》，在双流区投资建设年产4GW高效晶硅电池生产项目，该项目总投资预计为50亿元，将分二期、三期实施（一期1GW项目已在双流区建成投产）。

“项目建成后，公司高效晶硅电池产能规模将达到7.3GW，将进一步突显公司在该领域的规模优势，提升市场竞争力。”项目完全建成投产后预计为公司新增营业收入约为70亿元/年，其中二期投产后，预计实现营业收入35亿元/年。

其在11月6日又公告称，拟分别与合肥市高新技术产业开发区管委会、成都市双流区政府签署《投资协议书》，在两地各投资建设年产10GW，合计20GW的高效晶硅电池生产项目，以上两个项目总投资预计120亿元。

项目将于2017年11月启动，整体项目将根据市场需求情况，在未来3-5年内逐步建成投产。该项目投产后，公司高效晶硅电池产能规模将达到30GW，将进一步突显公司在该领域的规模优势、成本优势及质量优势，强化提升市场竞争力，巩固公司高效晶硅电池产业龙头地位。项目建成投产后预计为公司新增营业收入约220-240亿元/年。

12月6日，通威股份又与江苏省常州市金坛区政府签署了光伏新能源项目投资框架协议，主要内容为：金坛区政府指定某国有投资平台与爱康科技合资注册一家独立核算企业，项目公司注册资本金为25亿元，爱康科技持股60%。合资公司设立完成后，预计投资80亿元在金坛区直溪现代产业园建设“5GW光伏电池和5GW光伏组件的光伏产品”制造基地。

中来股份：200亿太阳能电池“野心”

4月14日，中来股份与衢州绿色产业集聚区管委会签署了《投资协议书》，公司拟在该产业园建设“年产10GW N型单晶IBC与双面太阳能电池”生产基地，其中一期建设为3GW N型单晶IBC双面太阳能电池项目（截至2017年6月末，该项目正处于环评公示中）。

据介绍，“年产10GW N型单晶IBC与双面太阳能电池”项目计划总投资200亿元。据中来股份披露：公司M2尺寸的N型PERT电池转换效率达21.3%，IBC电池转换效率达23.04%，这组数据让人眼前一亮。

这个项目全部建成后，可实现年产值300亿元，年利税约30亿元，一期项目3GW，将在2017年底前开工建设，投资约60亿元，一期项目计划开工后18个月内建设完成。

中来股份表示，此次合作将进一步加快公司在高效电池领域的战略布局，有利于公司电池产能的扩张，为公司实现N型单晶电池技术的高效化、产能的规模化、市场的全球化奠定了基础。

东方日升：与爱康80亿元联击中游

12月6日，东方日升与江苏省常州市金坛区政府签署了光伏新能源项目投资框架协议，主要内容为：金坛区政府指定某国有投资平台与爱康科技合资注册一家独立核算企业，项目公司注册资本金为25亿元，爱康科技持股60%。合资公司设立完成后，预计投资80亿元在金坛区直溪现代产业园建设“5GW光伏电池和5GW光伏组件的光伏产品”制造基地。

阿特斯：三大工厂接连投产

5月19日，阿特斯阳光电力集团旗下全资子公司在泰国正式开业。阿特斯阳光电力（泰国）有限公司主要生产阿特斯高效多晶三代太阳能电池和组件。其中，电池片产能1吉瓦，高效太阳能组件产能800兆瓦。多晶电池平均入库效率18.8%，多晶组件最高功率可达335 瓦。这些产品主要用以满足欧洲、北美和周边国家，以及泰国当地市场的需求。

瞿晓铧表示：“泰国靠近亚太其他新兴市场，地理位置优越，这些因素是我们选择在泰国建设新的制造基地的主要原因。”

6月23日，阿特斯一大壮举是阜宁工厂的全面恢复生产！工厂在职员工由风灾前的920人增加至1100人；复产后的年产能由风灾前的1GW提高到1.2GW，并成为世界上最先进的采用金刚线硅片+多晶黑硅技术的电池生产基地。

在9月25日，阿特斯阳光电力集团旗下全资子公司——包头阿特斯阳光能源科技有限公司3GW长晶切片、600MW太阳能组件项目一期投产暨二期开工仪式在包头装备制造产业园区举行。

天合光能：海外再下一城

1月6日，天合光能在越南北江省云中工业区正式开业，并凭借其单体设计1GW的总产能成为目前越南最大规模的太阳能光伏电池制造项目。该项目总投资1亿美元。

6大公司2017年投资中游情况

下游战况：

并购盛行，百花齐放

在我们统计数据时发现，在下游光伏电站领域，并购之风开始盛行，这不仅加快了行业的整合及效率，更加有利于行业的健康发展；更为可喜的是，我们发现下游电站进入“百花齐放”的时代，光伏技术开始尝试在各种领域、与更路产业开始融合，这将光伏市场的规模及想象空间近乎无限的放大，或许2018不会想象的那么寒冷。

天合光能：进击多样手

天合光能2017年将光伏与其他行业融合的尝试，值得我们予以重点关注。

比如1月22日，天合光能为上海大众集团有限公司长沙分公司量身打造的13MW分布式光伏车棚电站项目实现高质量并网发电。截至目前，该项目是湖南省最大的光伏棚顶电站，也是全国第二大的光伏棚顶电站，充分显现了天合光能建设分布式光伏电站的雄厚实力。

2月9日，天合光能又与江苏交通控股有限公司在南京签署“战略合作框架协议”，旨在充分利用各自企业在交通基建和光伏产业的独特资源以及领先技术，开展以“光伏+交通”为特色的深层次、多方位合作。

通过此次签约，天合光能也成为江苏交通的首个签约战略合作光伏企业。江苏交通目前投资管理的高速公路里程近4000公里，占全省高速公路的87%。清洁能源是江苏交通在“十三五”期间的重要投资领域。

3月8日，天合光能中标澳大利亚本年度最大电站项目之一，位于昆士兰州100MW 的Clare太阳能电站项目。该项目是澳大利亚首个不依靠政府财政支持，完全凭借商业电力采购协议而运作的大型地面太阳能电站，在澳洲太阳能电站的发展中具有里程碑意义。

熊猫绿能：并购进击之道

1月27日，熊猫绿能成功收购Notus2全部股权，该公司拥有及营运6个位于英国的太阳能光伏电站，装机总容量约为82.4兆瓦。“此交易标志着公司与海外市场之首次投资获得成功，我们相信亦增强了本公司对海外项目进行收购、融资及管理的能力。”

2月13日，熊猫绿能又成功收购唐山招新全部股权，该公司拥有及营运的一个位于河北省唐山市光伏电站，装机容量约为17.29兆瓦。

在5月4日，熊猫绿能又将西藏中自新能源技术有限公司另外50%股权收入囊中，收购价格为1.08亿元，该公司在宁夏拥有一座并网光伏电站，装机容量约为200兆瓦。

熊猫绿能在10月12日，又以1.96亿元价格收购了内蒙古国润（察右前旗）发电有限公司全部股权，该公司在内蒙古拥有并运营一个装机容量约为50兆瓦的光伏电站。

在2017年，对熊猫绿能最具意义的是则是6月29日，全球熊猫太阳能项目计划下首个熊猫发电站成功并网发电，该电站装机容量为50兆瓦，位于山西省大同县。

太阳能：并购渔光互补项目 

3月15日，收购嘉善舒能新能源科技有限公司100%股权，收购价格为2.03亿元，嘉善舒能持有70MWp渔光互补发电项目。

爱康科技：并购入局

8月24日，爱康科技公告称，拟以8.06亿元价格收购苏州爱康能源工程技术股份有限公司38.40%股权（爱康实业持有该公司60.87%股权），该公司主要从事光伏电站开发及建设业务，累计承建的光伏电站项目规模已超过1GW。“交易完成后，公司可进一步完善产业链，实现从中游光伏配件组件制作到下游光伏电站系统投资、建设与运维的一体化运作，实现光伏电站的业务闭环。”

隆基股份：投建200MW光伏发电项目

4月17日，隆基股份拟在中宁县喊叫水镇投资建设200MW光伏发电项目，预计总投资额13.52亿元。据介绍，项目建成后运行期限为25年，预计运营期内年均营业收入约为1.65亿元，年均净利润约为0.51亿元。该项目于7月4日并网运行。

阿特斯：正式进军中国分布式领域

6月13日，阿特斯正式进军国内家庭分布式光伏，当天瞿晓铧受邀出席中民新光有限公司在浙江乌镇举办的国内首个新能源全产业链交互服务平台—“中民智荟”战略发布会，在会上，阿特斯同中民新光签署战略联盟协议。

"在发展的早期，我们站在行业的上游进行组件的销售;后来慢慢向下游过渡，进行电站的开发；现在我们阿特斯正在不断探索光伏行业的新领域，而对家庭光伏产业的看好，让我们与中民新光不谋而合，阿特斯会借助“中民智荟”平台上线的契机与中民新光展开一系列战略合作。”瞿晓铧如是说。

北控清洁能源集团：投建350MW光伏电站项目

1月20日-2月16日，公司分别与金寨县政府、新泰政府、微山政府签订开发协议，合计投建350兆瓦的光伏电站，投资额合计约为27.4亿元。

中来股份：与北控清洁能源联合进击下游

8月10日，中来与北控清洁能源签订了战略合作协议，双方同意在未来三年内，计划进行国内太阳能电站项目的联合开发。计划安排如下：

1. 双方联合开发光伏发电先进应用基地（超级领跑者），并争取在2018年开发成功。

2. 双方在电站投融资方面开展协作，为电站开发提供资金支持。

3. 双方共同开发分布式光伏项目，总规模不低于100MW。

新特能源：进入风电领域

7月6日，新特能源与山西省侯马市政府签署了《侯马市100兆瓦风力发电站项目合作协议书》，协议约定侯马市政府同意公司在侯马市紫金山脉一带建设总装机容量100兆瓦的风力发电站项目，总投资额约为10亿元。

11月23日，公司又与湖南省岳阳县政府签订了战略性的合作协议，内容主要为：公司计划在岳阳县建设80兆瓦低风速风力发电项目，总投资约为6.5亿元。

部分公司2017年投资下游情况

你从这张千亿扩张路径中看到了什么？（欢迎大家一起讨论）

过去的2017光伏上市公司千亿扩张路线图，深藏功与名！

【文 | 黑鹰光伏  王亮  刘洋】

在光伏这个“群雄并起”的年代，中国光伏企业家都心怀一颗“世界级”的野心，他们早已不甘于在一城、乃至一域中称王称霸，他们猎食的目光早已“穿越国界、穿透产业链”！

2017年，这些“野心家”近乎一致的选择将自己的体量扩张的足够大，这个体量指的是产能规模，因为规模化是他们降低成本、构建“护城河”最有力量的手段之一，体量足够大更是其实力最直接的体现方式。

在过去的2017年，“1GW级”的投资在光伏巨头的眼中只能算是小打小闹，很多巨头的扩张规模都以5GW、10GW计，投资规模更是以数十、上百亿计。

比如，通威股份2017年计划投资160亿元上马10万吨高纯多晶硅及配套新能源项目，还计划与爱康科技、隆基等投资250亿元布局高效晶硅电池领域。

再比如，“背膜领域全球第一”的中来股份也拟计划建设“年产10GW N型单晶IBC与双面太阳能电池”生产基地（截至2017年6月末，该项目正处于环评公示中）。据介绍，“年产10GW N型单晶IBC与双面太阳能电池”项目计划总投资200亿元。

还有中环股份仅“太阳能电池用单晶硅材料和超薄高效太阳能用硅单晶切片产业化工程四期项目”及四期改造项目预计总投资就达98.52亿元，产能合计为16.6GW，建成后中环光伏太阳能级单晶硅材料一、二、三、四期及四期改造项目合计年产能超过23GW。

而多晶硅巨头保利协鑫也计划在新疆建设6万吨的多晶硅厂房项目，投资预算为56.72亿元。

据黑鹰光伏根据上市公司已披露的投资协议书统计，2017年仅12家企业在光伏上、中、下游的计划投资金额就过千亿！其中的一些现象及趋势极具思考价值。接下来，我们带大家看看这12家企业千亿扩张路线图，相信读者对光伏过去的2017会有一个全新、深刻的认识。

上游战势：

7大公司400多亿元强势入局

据黑鹰光伏统计，2017年7大光伏上市公司合计投资400多亿元布局光伏上游多晶硅或单晶硅片领域，有些企业是为了抢食“地利”，增强成本优势；有些则是强势进入高效多晶硅领域，试图打破国外垄断的局面……每一家都有自己进击的理由，也都有各自的算盘。

保利协鑫能源 新疆投建6万吨多晶硅项目

4月6日，保利协鑫公告称，已经通过了投资兴建位于新疆生产规模达6万吨的多晶硅厂房项目的方案，其中包括4万吨新建厂房，以及现有位于徐州2万吨生产设施迁往新疆。该项目新增总投资预算为56.82亿元，其中20亿元项目公司（新疆协鑫）注册资本由公司自有资金支付，其他资金将以融资债务支付。

按照保利协鑫预计，该项目分三期完成，每期两万吨，预计分别于2018年第二季度钱、18年底前及2020年底前落成。保利协鑫表示，在项目建成后，公司多晶硅年度产能将由现在的7万吨增至11.5万元，届时将可满足不断增长的多晶硅需求。预计新疆相对较低电价及能源成本，将增强公司竞争力。

隆基股份 谋划15GW单晶硅片项目

1月4日，隆基与天合光能、永祥股份签订了《合资协议》，三方拟出资组建合资公司共同建设丽江年产5GW单晶硅棒项目。合资公司注册资本8亿元，隆基、天合、永祥出资比例分别为60%、25%和15%。

“这有利于充分发挥公司单晶技术优势，利用合作各方的品牌和市场地位，进一步提高单晶市场份额，提升项目公司盈利能力，降低项目风险，符合公司业务战略规划及发展方向。”隆基如是说。

3月10日，隆基股份与云南省人民政府签订了战略合作框架协议，拟在楚雄投资年产10GW单晶硅片项目，预计项目总投资额为17.78亿元，项目达产后预计将实现年均营业收入103亿元，净利润约为8.52亿元。

同时，隆基表示就公司投资建设保山5GW单晶硅棒项目达成合作意向。

通威股份：160亿元强破“外资垄断”局

通威股份除了上述与隆基的合作，3月13日，通威股份还公告称，拟与乐山市政府、乐山五通桥区政府签署《投资协议书》，在乐山市五通桥区投建年产5万吨高纯多晶硅及配套新能源项目，总投资预计80亿元，将分两期实施。一期2.5万吨高纯多晶硅项目（投资约40亿元）于2017年6月30日前开工建设，预计2018年建成投产；二期将根据市场需求情况推进。

“拟与隆基共同成立合资公司作为年产5万吨高纯多晶硅项目的投资主体，合资公司注册资本为12亿元，公司持股85%，隆基持股15%。”根据目前行情测算，项目完全建成投产后预计营业收入约90亿元/年，其中一期投产后，预计实现营业收入45亿元/年。

8月15日，通威股份又公告称，拟与包头市政府、包头市昆都区政府共同签署《投资协议书》，在包头昆都区投建年产5万吨高纯晶硅及配套新能源项目，该项目总投资预计80亿元，将分两期实施。一期2.5万吨高纯晶硅项目于2017年9月30日前开工建设，2018年建成投产；二期将根据市场需求情况推进。

项目建成投产后，连同四川乐山已建成年产2万吨和在建5万吨项目，公司晶硅产能规模将达到年产12万吨。“在高纯晶硅领域，公司多年持续的技术研发和突破，已在生产成本和技术指标上行业领先，为国内少数满足P型单晶硅料质量供应的生产企业，新的项目产品质量将进一步提升，可满足N型单晶硅料质量需求，部分达到电子级多晶硅品质，将打破国内高品质晶硅由国外垄断供应的局面，改变全球高纯晶硅供应格局，实现高纯晶硅“中国制造”。

中环股份：130亿元强力打通上游

1月4日，中环股份全资子公司内蒙古中环拟投资建设“太阳能电池用单晶硅材料和超薄高效太阳能用硅单晶切片产业化工程四期项目”（下称“四期项目”），该项目建设期为3.5年，项目总投资67.21亿元，项目达产后拟新增产能8GW。

中环股份于9月26日公布了四期项目更改方案：拟新增投资四期改造项目，四期项目及四期改造项目预计总投资98.52亿元，产能合计为16.6GW，建成后中环光伏太阳能级单晶硅材料一、二、三、四期及四期改造项目合计年产能超过23GW。

另外，在4月27日，中环股份与宜兴开发区签署了《10GW高效太阳能电池用超薄硅单晶金刚线切片产业化项目合作协议》，项目总投资30亿元，首期投资20亿元。“在江苏打造又一具有全球优势的晶片制造基地，对公司实施全国化产业布局、全球化商业布局具有重要意义。”

京运通；30亿元入局“厮杀”

6月5日，京运通与乌海市政府签署了《乌海京运通新材料产业园项目投资协议》，就公司在乌海市建设设计产能达到5GW/年的以生产高效太阳能级多晶硅及单晶硅材料为主的产业园区达成了合作意向。该项目建设周期约为36个月，总投资约为30亿元。

阳光能源：产业链战略延伸术

9月25日，阳光能源将在曲靖市分为两期新增投资单晶硅棒及单晶硅片项目，第一期将以3.5亿元投资年产3000吨单晶硅棒及1.22亿片单晶硅片（各代表约600兆瓦产能），预计于2018年第二季度正式量产。

“新厂地用电成本较公司原主要生产场地降低50%以上；项目所需原材料多晶硅可选择当地供货商提供，可大幅降低原材料运输成本；在财政补助上，已取得当地政府强大力度的支持。”预计2018年上半年，公司单晶硅棒和单晶硅片产能将达到1.8吉瓦，组件产能可达2吉瓦以上，电池片产能仍维持在350兆瓦。

               7大公司2017年投资上游情况

中游战局：

6大公司近6百亿元中游之战

据黑鹰光伏统计，2017年6家光伏上市公司重金布局光伏中游，计划投资规模高达近600亿元，从中我们看到一种趋势，他们投资的全部都是高效的光伏产品项目，这意味着中国光伏成功进入了光伏深层次的竞争领域，除了规模外，“高效”更是他们进击世界的根本。

 通威股份：震撼业界的250亿元投资计划

1月23日，通威股份公告称，拟与成都双流区政府签署《投资协议书》，在双流区投资建设年产4GW高效晶硅电池生产项目，该项目总投资预计为50亿元，将分二期、三期实施（一期1GW项目已在双流区建成投产）。

“项目建成后，公司高效晶硅电池产能规模将达到7.3GW，将进一步突显公司在该领域的规模优势，提升市场竞争力。”项目完全建成投产后预计为公司新增营业收入约为70亿元/年，其中二期投产后，预计实现营业收入35亿元/年。

其在11月6日又公告称，拟分别与合肥市高新技术产业开发区管委会、成都市双流区政府签署《投资协议书》，在两地各投资建设年产10GW，合计20GW的高效晶硅电池生产项目，以上两个项目总投资预计120亿元。

项目将于2017年11月启动，整体项目将根据市场需求情况，在未来3-5年内逐步建成投产。该项目投产后，公司高效晶硅电池产能规模将达到30GW，将进一步突显公司在该领域的规模优势、成本优势及质量优势，强化提升市场竞争力，巩固公司高效晶硅电池产业龙头地位。项目建成投产后预计为公司新增营业收入约220-240亿元/年。

12月6日，通威股份又与江苏省常州市金坛区政府签署了光伏新能源项目投资框架协议，主要内容为：金坛区政府指定某国有投资平台与爱康科技合资注册一家独立核算企业，项目公司注册资本金为25亿元，爱康科技持股60%。合资公司设立完成后，预计投资80亿元在金坛区直溪现代产业园建设“5GW光伏电池和5GW光伏组件的光伏产品”制造基地。

中来股份：200亿太阳能电池“野心”

4月14日，中来股份与衢州绿色产业集聚区管委会签署了《投资协议书》，公司拟在该产业园建设“年产10GW N型单晶IBC与双面太阳能电池”生产基地，其中一期建设为3GW N型单晶IBC双面太阳能电池项目（截至2017年6月末，该项目正处于环评公示中）。

据介绍，“年产10GW N型单晶IBC与双面太阳能电池”项目计划总投资200亿元。据中来股份披露：公司M2尺寸的N型PERT电池转换效率达21.3%，IBC电池转换效率达23.04%，这组数据让人眼前一亮。

这个项目全部建成后，可实现年产值300亿元，年利税约30亿元，一期项目3GW，将在2017年底前开工建设，投资约60亿元，一期项目计划开工后18个月内建设完成。

中来股份表示，此次合作将进一步加快公司在高效电池领域的战略布局，有利于公司电池产能的扩张，为公司实现N型单晶电池技术的高效化、产能的规模化、市场的全球化奠定了基础。

东方日升：与爱康80亿元联击中游

12月6日，东方日升与江苏省常州市金坛区政府签署了光伏新能源项目投资框架协议，主要内容为：金坛区政府指定某国有投资平台与爱康科技合资注册一家独立核算企业，项目公司注册资本金为25亿元，爱康科技持股60%。合资公司设立完成后，预计投资80亿元在金坛区直溪现代产业园建设“5GW光伏电池和5GW光伏组件的光伏产品”制造基地。

阿特斯：三大工厂接连投产

5月19日，阿特斯阳光电力集团旗下全资子公司在泰国正式开业。阿特斯阳光电力（泰国）有限公司主要生产阿特斯高效多晶三代太阳能电池和组件。其中，电池片产能1吉瓦，高效太阳能组件产能800兆瓦。多晶电池平均入库效率18.8%，多晶组件最高功率可达335 瓦。这些产品主要用以满足欧洲、北美和周边国家，以及泰国当地市场的需求。

瞿晓铧表示：“泰国靠近亚太其他新兴市场，地理位置优越，这些因素是我们选择在泰国建设新的制造基地的主要原因。”

6月23日，阿特斯一大壮举是阜宁工厂的全面恢复生产！工厂在职员工由风灾前的920人增加至1100人；复产后的年产能由风灾前的1GW提高到1.2GW，并成为世界上最先进的采用金刚线硅片+多晶黑硅技术的电池生产基地。

在9月25日，阿特斯阳光电力集团旗下全资子公司——包头阿特斯阳光能源科技有限公司3GW长晶切片、600MW太阳能组件项目一期投产暨二期开工仪式在包头装备制造产业园区举行。

天合光能：海外再下一城

1月6日，天合光能在越南北江省云中工业区正式开业，并凭借其单体设计1GW的总产能成为目前越南最大规模的太阳能光伏电池制造项目。该项目总投资1亿美元。

6大公司2017年投资中游情况

下游战况：

并购盛行，百花齐放

在我们统计数据时发现，在下游光伏电站领域，并购之风开始盛行，这不仅加快了行业的整合及效率，更加有利于行业的健康发展；更为可喜的是，我们发现下游电站进入“百花齐放”的时代，光伏技术开始尝试在各种领域、与更路产业开始融合，这将光伏市场的规模及想象空间近乎无限的放大，或许2018不会想象的那么寒冷。

天合光能：进击多样手

天合光能2017年将光伏与其他行业融合的尝试，值得我们予以重点关注。

比如1月22日，天合光能为上海大众集团有限公司长沙分公司量身打造的13MW分布式光伏车棚电站项目实现高质量并网发电。截至目前，该项目是湖南省最大的光伏棚顶电站，也是全国第二大的光伏棚顶电站，充分显现了天合光能建设分布式光伏电站的雄厚实力。

2月9日，天合光能又与江苏交通控股有限公司在南京签署“战略合作框架协议”，旨在充分利用各自企业在交通基建和光伏产业的独特资源以及领先技术，开展以“光伏+交通”为特色的深层次、多方位合作。

通过此次签约，天合光能也成为江苏交通的首个签约战略合作光伏企业。江苏交通目前投资管理的高速公路里程近4000公里，占全省高速公路的87%。清洁能源是江苏交通在“十三五”期间的重要投资领域。

3月8日，天合光能中标澳大利亚本年度最大电站项目之一，位于昆士兰州100MW 的Clare太阳能电站项目。该项目是澳大利亚首个不依靠政府财政支持，完全凭借商业电力采购协议而运作的大型地面太阳能电站，在澳洲太阳能电站的发展中具有里程碑意义。

熊猫绿能：并购进击之道

1月27日，熊猫绿能成功收购Notus2全部股权，该公司拥有及营运6个位于英国的太阳能光伏电站，装机总容量约为82.4兆瓦。“此交易标志着公司与海外市场之首次投资获得成功，我们相信亦增强了本公司对海外项目进行收购、融资及管理的能力。”

2月13日，熊猫绿能又成功收购唐山招新全部股权，该公司拥有及营运的一个位于河北省唐山市光伏电站，装机容量约为17.29兆瓦。

在5月4日，熊猫绿能又将西藏中自新能源技术有限公司另外50%股权收入囊中，收购价格为1.08亿元，该公司在宁夏拥有一座并网光伏电站，装机容量约为200兆瓦。

熊猫绿能在10月12日，又以1.96亿元价格收购了内蒙古国润（察右前旗）发电有限公司全部股权，该公司在内蒙古拥有并运营一个装机容量约为50兆瓦的光伏电站。

在2017年，对熊猫绿能最具意义的是则是6月29日，全球熊猫太阳能项目计划下首个熊猫发电站成功并网发电，该电站装机容量为50兆瓦，位于山西省大同县。

太阳能：并购渔光互补项目 

3月15日，收购嘉善舒能新能源科技有限公司100%股权，收购价格为2.03亿元，嘉善舒能持有70MWp渔光互补发电项目。

爱康科技：并购入局

8月24日，爱康科技公告称，拟以8.06亿元价格收购苏州爱康能源工程技术股份有限公司38.40%股权（爱康实业持有该公司60.87%股权），该公司主要从事光伏电站开发及建设业务，累计承建的光伏电站项目规模已超过1GW。“交易完成后，公司可进一步完善产业链，实现从中游光伏配件组件制作到下游光伏电站系统投资、建设与运维的一体化运作，实现光伏电站的业务闭环。”

隆基股份：投建200MW光伏发电项目

4月17日，隆基股份拟在中宁县喊叫水镇投资建设200MW光伏发电项目，预计总投资额13.52亿元。据介绍，项目建成后运行期限为25年，预计运营期内年均营业收入约为1.65亿元，年均净利润约为0.51亿元。该项目于7月4日并网运行。

阿特斯：正式进军中国分布式领域

6月13日，阿特斯正式进军国内家庭分布式光伏，当天瞿晓铧受邀出席中民新光有限公司在浙江乌镇举办的国内首个新能源全产业链交互服务平台—“中民智荟”战略发布会，在会上，阿特斯同中民新光签署战略联盟协议。

"在发展的早期，我们站在行业的上游进行组件的销售;后来慢慢向下游过渡，进行电站的开发；现在我们阿特斯正在不断探索光伏行业的新领域，而对家庭光伏产业的看好，让我们与中民新光不谋而合，阿特斯会借助“中民智荟”平台上线的契机与中民新光展开一系列战略合作。”瞿晓铧如是说。

北控清洁能源集团：投建350MW光伏电站项目

1月20日-2月16日，公司分别与金寨县政府、新泰政府、微山政府签订开发协议，合计投建350兆瓦的光伏电站，投资额合计约为27.4亿元。

中来股份：与北控清洁能源联合进击下游

8月10日，中来与北控清洁能源签订了战略合作协议，双方同意在未来三年内，计划进行国内太阳能电站项目的联合开发。计划安排如下：

1. 双方联合开发光伏发电先进应用基地（超级领跑者），并争取在2018年开发成功。

2. 双方在电站投融资方面开展协作，为电站开发提供资金支持。

3. 双方共同开发分布式光伏项目，总规模不低于100MW。

新特能源：进入风电领域

7月6日，新特能源与山西省侯马市政府签署了《侯马市100兆瓦风力发电站项目合作协议书》，协议约定侯马市政府同意公司在侯马市紫金山脉一带建设总装机容量100兆瓦的风力发电站项目，总投资额约为10亿元。

11月23日，公司又与湖南省岳阳县政府签订了战略性的合作协议，内容主要为：公司计划在岳阳县建设80兆瓦低风速风力发电项目，总投资约为6.5亿元。

部分公司2017年投资下游情况

你从这张千亿扩张路径中看到了什么？（欢迎大家一起讨论）

晶科凭什么做第一？

【文 | 黑鹰光伏 王亮 刘洋 】

行业的人都知道，晶科去年的出货量第一次稳居全球第一。

这家成立于2006年的企业，生于江西上饶，在2010年5月14日成功抢滩纽交所，融资7000万美元，成为中国光伏企业第十家、国际金融危机之后国内第一家在美国上市的光伏企业，其掌门人李仙德在行业鲜有露面；但“光伏少帅”的新年致辞成为最近两年的“常规动作”。

十年前，2007年晶科能源营业收入为7.09亿元，远远低于英利、晶澳和阿特斯等一众悍将。2017年前三季度，晶科能源营业收入超过200亿，放在这黑鹰此前推出的“42家企业前三季度收入榜”中，稳坐头把交椅。而截止至2017年6月30日硅锭和硅片产能达到约6.0吉瓦、电池片产能达到约4.5吉瓦,组件产能达到约7.5吉瓦。

晶科到底凭什么做第一？黑鹰光伏从营业收入、净利润、现金流、债务、研发等9大维度分析近十年多来晶科的成长史，发现其中有战略上的胜利，也暗含激进中的风险，有些甚至已经到了不得不变的时候。

1.营收十年增长30倍

入行以后，我遇到很多人，很多贵人，也有很多给我打击但仍需要感激的人，因为人是有磁场的，你是什么样的人，有什么样的原则信仰，就会吸引或同化周遭的人。——李仙德

十年多前，即2007年晶科能源营业收入仅为7.09亿元，而当时晶澳、韩华新能源和阿特斯营收都已经在20亿元以上，英利更是达到了40亿元，彼时，晶科在那个中国光伏群星闪耀的时代并不出众。

然而，用十年时间，在李仙德的带领下晶科演绎了一部“王者逆袭”，2016年其营业收达214.01亿元，是十年前的30.18倍。据黑鹰光伏统计，2007年-2017年9月末，晶科能源累计实现收入达959.51亿元。

颇为难得的是，2008年至今，晶科能源只在2009年、2012年这两个年收入出现负增长，其他年份增幅都至少在20%以上， 尤其是近四年多其一直保持较高幅度增长。

      晶科收入及变动情况（亿元）

2、“牺牲”利润赢天下

假想我们现在其实什么也不是，刚入行，前面有很多或气焰嚣张或隐形低调的强大对手，谁都不认识我们，没有人有义务帮助你。新的行业生态让昨天的竞争力和经验在今天一无是处。

数据显示，自2007年以来，晶科能源仅在2012年出现亏损，这在光伏过去“动荡十年”中已经是极为不易了。

2016年，晶科能源净利润创出历史新高，达18.27亿元，是2007年的24.04倍。不过，2017年在前三季度“收入突破200亿元，增幅在23以上”的情况下，其净利润却仅为1.19亿元，同比巨降了85.82%。

晶科能源净利润（亿元）及变动情况

晶科能源盈利能力巨降，这与其产品综合毛利率大幅下滑有直接关系。实际上，晶科能源综合毛利率已经连续两年多下滑，2017年前三季度毛利率为11.21%，较2016年下滑了6.87个百分点。

多晶科毛利率情况

实际上，黑鹰分析认为利润大幅下滑这是晶科有意为之，其一切近乎都是围绕“规模战略”来布局的。

最能佐证这一观点的是晶科今年拿下世界最大光伏电站这一案例。2017年3月，晶科能源和丸红株式会社、阿布扎比水电公司签订了关于阿联酋Sweihan的太阳能光伏独立发电项目购电协议。根据内部知情人士透露的消息称，晶科能源对这一规模为1177兆瓦电站的报价为0.0242美元/千瓦时，在所有投标的大型电站项目报价中，为全球最低。

在今年的新年致辞中，李仙德说觉得未来能长足生存的企业，必须是：第一，它要有足够的规模，规模就是影响力。这个规模不仅仅是营收规模，声誉上应该包括社会认同与品牌影响力，产品上应该包含市场渗透率、产品线的完备情况等诸多方面，要有足够的行业带动力。

晶科能源拿下阿联酋1177兆瓦电站即增长了规模优势，又扩展了国际品牌影响力，一箭双雕。

3.十年净投入200多亿

“十年了，总想做些什么来纪念。不只是书写，甚至不只是回忆，我想把很多部分连接起来，不仅连接过去，也连接未来，十年里，磕磕碰碰受的伤、烫的疤、长的茧，已磨出了我们无奈的成熟。”

黑鹰分析发现晶科近几年收入的高速增长，还得益于其持续巨额的投入。

一般情况下，我们通过分析企业投资现金流变动情况，对企业的投资战略可以窥见一斑。因为当企业投资现金流为负，且净流出金额较大时，说明企业认为这期间是很好的出击时间，希望通过加大对外投资抢占更多市场份额。

据黑鹰统计，近十年晶科能源投资现金流净流出额达211亿元，其中2014年-2016年三年时间，净投入达143.83亿元，占十年投资比重达68.25%，这说明晶科认为最好的出击时间已至。

晶科投资现金流情况（单位：亿元）

4.筹资能力强悍

晶科之所以能够连续多年数十亿的对外投资，在于其拥有匹配的强悍筹资能力。

十年多间，晶科累计筹资净额达232.95亿元，较这期间投资净流出额多出了22亿元。这或许与晶科“影响力战略”布局有直接关系。

晶科筹资现金流情况（单位：亿元）

5、总资产十年增长23倍

“很多人不喜欢下雨，特别是冬天，总觉得饶你多少豪情侠气，怕也经不起三番五次的风吹雨打。”

在晶科十年两百亿净投入的推动下，其总资产规模增速也颇为迅速。

截至2017年晶科总资产规模为296.45亿元，这个体量高于单晶双巨头，是2008年的23.2倍。

晶科总资产及变动情况（单位：亿元）

6.经营现金流示警

630后，很多人问我，老板，怎么办？没什么怎么办，政府在摸索，企业在摸索，甚至连客户都在摸索，只要不渎职，总是有办法。只是，我们自己真的要转变了，转变思维，转变态度，转变行动。

 TCL集团李东升谈到他为什么重视现金流时曾讲过一个小故事：“有一段时间，我们企业每年都在盈利，但是我企业每年经营现金流都是负的，大概在90年代中后期，利润很好，但是我每年看到企业的那个财务报表，当年的经营现金流是负的。”

他说“我开始不太以为然，因为我最关心的是利润，利润要看得懂，赚得到钱。但是我有一个很好的财务总监，他再三提醒我，李总，现在企业现金流的情况必须立马要改善，否则就很可能会出问题。因为他说企业倒闭，基本上很少是因为企业亏损倒闭的，多数都是企业现金流枯竭而倒闭的。”

我们在此前分析现金流的文章中，多次提到经营现金流的重要性（详见“45家光伏企业现金流大比拼：谁善攻？谁善守？谁蛰伏？谁有危机？”一文），如今晶科经营现金流暗藏危机。

比如2016年，晶科营业收入、净利润分别达214.01亿元、18.27亿元，分别同比增长了38.48%和167.16%，而经营现金流却是-18.03亿元，远远低于2015年的13.39亿元；2017年上半年晶科能源净利润为1.08亿元，经营现金流仅为-0.65亿元。

据黑影统计，2007年-2017年上半年，晶科累计实现净利润35.25亿元，然而这期间经营现金流合计仅为1.15亿元。

要知道企业扩张若总是依靠输入外血（对外筹资），风险不可控，此乃兵家大忌。黑鹰分析认为，晶科对于自身造血能力（经营现金流为负）近乎停滞这一现象，应予以高度重视。

晶科经营现金流情况（亿元）

7.债务之险

过去我们和对手在奔跑，比产能，比出货量，比毛利率，毫不轻松；但未来要比对市场变化的感知力，适应力，行动力。

决策性的失误或许会让企业迷失一段时间，但一般不会让企业一下子死掉（科技公司除外）。但债务危机却是所有企业梦魔，任何企业资金链一旦断裂都有性命之危。

我们分析发现，晶科能源资产负债率一直处于较高的水平，其应该警惕其中可能存在的风险。

晶科资产负债率情况

尤其是，我们进一步分析发现，晶科2016年以来存在较大的短期偿债压力。其“现金及等价物”与“短期借贷及长期借贷到期部分”有较大的逆差，比如2017年9月末，其现金及等价物”减去“短期借贷及长期借贷到期部分”为-48亿元，说明其有较大的债务缺口。

晶科短期偿债压力情况（亿元）

超速动比率，又称“酸性测验比率”，是指速动资产对流动负债的比率。它是衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。

一般情况下，速动比率为1：1时比较合适，大于1说明企业具有较强的偿债能力，若是小于1，则说明其具有较大的偿债压力。

如下表所示，晶科超速动比率一直低于0.7，如何破债务困局，是摆在晶科及李仙德面前的一道难题。

晶科超速动比率情况

8.研发投入比过低

“新政策或许会对行业产生巨大影响甚至移动，但寻找答案的方式是，把自己从单一一个小点中抽离出来，愈担忧，愈走不远，面对这场物竞天择的规律，理解发生的现象，并正确提出改变方案。”

黑鹰在此前多篇文章中提到，光伏已经进入“一个技术碾压一切商务模式的时代”。

近年行业公认的是，光伏是一个需要以研发和技术迭代驱动高增长的行当。技术研发不能依靠空口白话，而是需要持续真金白银的投入才有可能见成效的。

研发投入比（研发投入/营业收入）是衡量一家企业对研发重视程度的最核心指标，我国企业“研发投入比达到3%”才可能被评为高新技术企业。据黑鹰光伏统计，上半年49家光伏上市公司研发投入占整体营业收入的比例仅为2.90%。

而近十年多，晶科研发投入比仅有三次在1%以上，却没有一次达到3%这一高新技术企业门槛。

晶科研发投入情况（单位：亿元）

晶科掌舵人李仙德在新年致辞中也说“公司对于研发的投入将继续加大，我甚至希望我们的研发能更激进、更冲动、更荒唐、更大胆、更主导。”对此，我们拭目以待。

9.员工效率在持续提升

“不要害怕竞争和厮杀，晶科已经具备了和任何强敌争千秋的实力。”——李仙德

企业之间的竞争回归本源还是人才的竞争。优秀人才一直是光伏行业稀缺资源，员工规模大小是企业软实力的直接体现方式之一。

我们发现，晶科能源近四年员工规模一直保持稳定增长，更为难得是晶科能源每个员工的产出效率（营业收入/员工人数）也是连续四年多增长，说明其对员工效率管理颇有章法。

晶科员工规模及效率情况

几天前，李仙德先生在新年致辞中说“过去，没有一步是浪费；未来，没有一步会错过！”前半句像是总结，后半句则有些军令状的味道。如今，光伏再度进入群雄逐鹿的时代，企业决策者的一个战略很有可能影响企业在未来世界光伏格局的地位及影响力，他们承担的责任、压力可说是前所未有。

（黑鹰注：资本市场的历史从根本上来讲就是光伏企业家创造历史的过程。只有通过细节式的历史素描，才可能让时空还原到它应有的错综复杂和莫测之中，让人的智慧光芒和魅力，以及他的自私、愚昧和错误，被日后的人们认真地记录和阅读。黑鹰光伏将持续关注光伏产业及资本市场核心玩家的产业谋局和资本故事，并关注光伏商业文明的持续进程。）

（若是您认可我们的文章，欢迎同时关注我们的****《黑鹰光伏》，感谢理解与支持）

隆基 PK 中环：谁才是真正的单晶霸主？

隆基股份与中环股份被称为全球单晶领域的“双龙头”。

过去十年间，这两大龙头上演了多轮彼此的“超越之战”。而2017年，这两大企业都可谓“出尽风头”。当然，隆基股份的“风头”似乎是更猛一些。

今年以来（截止12月12日），隆基股价涨幅达163.6%，市值一度突破700亿元大关。中环股份自11月29日复牌以来，短短10个交易日，股价涨幅高达42.95%，风头再起。

隆基股份成立于2000年，生于陕西西安，2012年成功登陆上交所。

中环股份成立于1988年，生于天津市，2007年3月登陆深交所。

隆基股份是民营企业，“老大”是总裁李振国；

中环股份是国有企业，董事长是沈浩平。

                （左：沈浩平、右：李振国）

仅从产能上看，隆基股份2016年产能仅为6.5吉瓦，而到2018年8月份产能就会达到25吉瓦，翻四倍。中环股份类似，2016年产能约为3.63吉瓦，2017年底的产能达到15吉瓦时，2018年的产能会更进一步达到20吉瓦。仅仅“双寡头”的产能规划就达到了40吉瓦十以上。

黑鹰光伏曾在过往内容中深度复盘和分析两家企业：《深度解密隆基帝国：它到底凭什么？》和《起底中环股份》，我们发现两者打法有相似之处，但本质上，这是两家“气质”大不同的企业。

比如，两者都比较重视研发投入，且都是全产业链打法，都深谙合纵连横之术。但是两者全产业链进击航线并不一样。比如，隆基主营业务是从单一的单晶硅棒、硅片的研发生产和销售，延伸至组件生产和销售、光伏地面电站和分布式电站的投资开发、建设及运营等领域的；而中环全产业链进击路线就“不走寻常路”，其搭建全产业链的顺序为“单晶硅片-高效光伏电站-单晶电池片、组件”。

十年河东，十年河西！现在乃至未来，隆基股份和中环股份，谁才是真正的单晶老大？企业一个战略的转变，一个行动的快慢都可能影响未来企业在产业格局中的地位，我们不说百年、千年不变，谁又敢说稳坐头把交椅五年、十年之久呢？

为了让读者对隆基、中环有一个更清晰、直接、深入的了解，黑鹰光伏团队仔细择取两者在资产、收入、净利、毛利、现金流等十个维度数据并进行对比分析

             1、营收对决：隆基后来居上

十年前，即2007年中环收入是隆基的3.12倍，十年时间中环股份有6年收入规模在隆基之上；然而，十年风云变，终是换了大王旗。2016年，隆基收入是中环的1.58倍，十年多间，隆基累计实现收入412.67亿元，也高于中环的356.6亿元。

                                                 隆基VS中环历年营收对比

放在整个A股来看，中环连续4年多收入实现正增长（三年增幅在27%以上）已是极为优秀了，只不过，有了隆基这个凶悍的参照标的才显得有些失色了。尤其是2014年-2016年，隆基股份收入增幅超过中环30-55个百分点。

今年两者的收入增幅趋于一致，仅相差不到一个百分点，但考虑到隆基规模有较大优势，同样的增幅，隆基则显得更有力量。

                                                            隆基VS中环营收增幅对比

 2、净利润对决：隆基更胜一筹

净利润一般来说是企业市值最有力的支撑，也是过往时间内其实力高低最直接的体现方式之一。隆基之所以能得到众投资人的青睐，就在于其超强的盈利能力。隆基股份凭借着强悍的成本控制能力，以22.41亿元的净利润成功登顶黑鹰光伏推出的三季度净利润榜榜首之位。

中环前三季度中环实现归属母公司股东的净利润4.53亿元，位列黑鹰榜单第9名，距隆基还有不小的差距。近十年多年，隆基累计实现归属母公司股东的净利润56.2亿元，是中环的3.52倍，有较大优势。

                                                          隆基VS中环净利润对比

从增幅来看，中环净利润连续4年都实现50%以上的增长，这份成绩单放在整个资本市场也足以自傲了。可惜，这次它又遇到了成绩更为惊艳的隆基，隆基近四年多的收入增幅最低的是2015年77%，其他年份都在100%以上。

                                                             隆基VS中环净利润增幅比较

尤其是，黑鹰团队注意到，隆基近五年净利润增幅远远高于同期收入增幅，这更加说明其拥有惊人的成本控制能力，这值得我们深入分析、学习。

                                                            隆基收入、净利润增幅比较

        3、投资现金流对决：中环野心更大

我们通过分析企业现金流量表，尤其是投资现金流，对企业的投资战略可以窥见一斑。一般来说，企业投资现金流为负，且金额较大时，说明企业这期间对外投资较大，其或许认为目前已经是较好的出击时间，想借时机扩张产能“吃下”更多的市场份额。

据黑鹰光伏统计，十年多年中环对外净投入现金流达166.86亿元，远高于隆基的92.39亿元，在黑鹰此前推出的“上半年39家企业光伏在建工程项目”榜单中，中环、隆基在建工程期末余额分别位列榜单一、二名。这说明中环近年更注重于对外投资，这或许是中环重登单晶“老大交椅”最大倚仗。

            隆基VS中环投资现金流对比（单位：亿元）

           4、毛利率对决：隆基势头凶猛

销售毛利率则是衡量一家公司产品盈利能力最简单有效的核心指标。毛利率越高说明企业产品具有一定的技术壁垒，具有强的竞争力，在行业产业链中具有较大的话语权；尤其是企业在参与招标时，高毛利率也就意味着企业招标价格有更多的腾挪调整空间，这将是其竞标的一大杀手锏。

2013年两者销售毛利率近乎相同，但自2014年以来，两者毛利率上升曲线有明显的的差异，隆基一路高歌猛进，截至2017年三季度，隆基产品毛利率较中环高出15个百分点，其盈利能力显然更强。

                                                              隆基VS中环销售毛利对比

           5、筹资现金流：中环最佳融资客

说道投资，自然离不开融资，很少有企业能够依靠自有资金储备支撑未来的发展战略。而某特殊时期内，比如金融危机期间，企业融资规模的大小，也从侧面印证了企业的信誉力及资本号召力，这是一个企业最核心、最竞争力的组成部分之一。

据黑鹰光伏统计，2007年-2016年及2017年前三季度，中环累计融资178.66亿元，高于隆基的114.79亿元。

            隆基VS中环净筹资现金流对比

            6、经营现金流对决：伯仲之间

我们多次提及，企业家在进攻时还需要时时思考的是，如果外部资本资源突然变得稀缺或者及其昂贵时，公司能够从内部筹集到所需要的资金吗？

这不是我们危言耸听，我们都知道当大的经济环境极度萎靡的情况下，商业领域偶尔（或许说“经常”更为恰当）也会出现“信用紧缩”时期，在这种情况下，企业在任何价格（高利息）下都得不到外部融资；这时，投资者也多会选择持币观望，企业无论是非公开发行、发行债券等手段都很可能“失效”。

此时，企业间比拼的就是自身的造血能力，谁的造血能力能强，谁就有可能走的更远，活的更长。有权威分析人士曾分析过国际零售商巨擘沃尔玛，称“能够通过经营现金流来满足大部分的扩张资金需求是沃尔玛的一个重大优势。”

从这点来看，隆基、中环都具有较强的危机意识，其对经营现金流掌控能力在伯仲之间。

                隆基VS中环经营现金流对比

           7、资产负债率：战略近乎同步

经历过折戟沉沙的史玉柱曾说：10几年前的民营企业，现在还活着的不到20%。主要问题其实不是管理不善，而是财务危机——投资失误导致资金紧张，最后资金链断裂。他常挂在嘴边的一句话是，企业最怕在现金流上出问题，企业亏损不一定会破产，但现金流一断企业就会完蛋。

可以说，负债对企业来说是一把双刃剑！在行业景气度较高或者黎明之际，合理的扩大负债可以让企业在资金杠杆的作用下，可以通过扩产或并购在激烈的市场斗争中抢得先机.

如果企业在市场不景气时，选择以负债激增为代价的极限扩张，若是“寒冬期”远超企业预期，最终可能导致企业现金流枯竭，而倒在黎明前夜，这类故事在企业发展史上比比皆是。我们发现，近两三年隆基、中环对市场预判趋于一致，两者都在有意通过扩大负债来实现产业扩展战略。

                                                            隆基VS中环资产负债率对比

            8、研发费用对决：都是创新先锋

近年行业公认的是，光伏是一个需要以研发和技术迭代驱动高增长的行当。技术研发不能依靠空口白话，而是需要持续真金白银的投入才有可能见成效的。

而研发投入比（研发投入/营业收入）是衡量一家企业对研发重视程度的最核心指标之一。另据黑鹰光伏统计，49家光伏上市公司研发投入占整体营业收入的比例仅为2.90%，这个研发投入比显然有些跌份儿了。

我们此前说过中环、隆基之胜并非偶尔，而是有其必然性。据黑鹰光伏统计两者是少有的连续六年（及以上）研发投入比都保持在3%的光伏企业。近十年多（2007年-2016年及2017年上半年），隆基、中环研发投入比（十年多研发费用/总收入）约为4.75%、4.61%，这个数据远超很多竞争对手。

可以说，正是手里分别掌握着行业核心技术密码，隆基、中环才敢于在当下的经济环境下奋力扩张，这或许是也是它们最被投资者认可、看重之处。

隆基VS中环研发投入对比

                                               隆基VS中环研发投入占比

9、总资产对决：隆基超车

总资产是企业综合实力一种简单的体现，虽未必准确，但有一定的参考价值。

十年前，2007年中环股份总资产规模为15.43亿元，是隆基的6.59倍，一直到2016年前者总资产规模都远高于后者。但是，截至2017年9月末，隆基成功超车，其总资产规模较中环高出了10亿多元。

                                                 隆基VS中环总资产对比

数据显示，2014年以来，隆基总资产规模增幅都在中环之上，尤其是近两年，隆基总资产增幅都要高出中环39个百分点以上。

                隆基VS中环总资产增幅对比

10、员工规模对决

企业之间的竞争回归本源还是人才的竞争。

优秀的员工一直是光伏行业稀缺资源，员工规模大小是企业软实力的直接体现方式之一。截至2016年末，隆基员工总人数达1.14万人，是中环的2.16倍，而十年前，2007年隆基员工规模仅为66.17%。我们发现，隆基十年来，员工一直在增长，哪怕是光伏最艰难时期也没有出现下滑。

                                                隆基VS中环员工变动情况

莎士比亚说:“一千个观众眼中有一千个哈姆雷特。”那么，谁才是你心中的单晶老大？欢迎在留言区探讨，或者撰稿在黑鹰光伏发布，与同行一起分享。

原创 2017-12-13 黑鹰团队 黑鹰光伏

【文 | 黑鹰光伏 王亮 刘洋 李文友】