过去的2017光伏上市公司千亿扩张路线图，深藏功与名！

【文 | 黑鹰光伏  王亮  刘洋】

在光伏这个“群雄并起”的年代，中国光伏企业家都心怀一颗“世界级”的野心，他们早已不甘于在一城、乃至一域中称王称霸，他们猎食的目光早已“穿越国界、穿透产业链”！

2017年，这些“野心家”近乎一致的选择将自己的体量扩张的足够大，这个体量指的是产能规模，因为规模化是他们降低成本、构建“护城河”最有力量的手段之一，体量足够大更是其实力最直接的体现方式。

在过去的2017年，“1GW级”的投资在光伏巨头的眼中只能算是小打小闹，很多巨头的扩张规模都以5GW、10GW计，投资规模更是以数十、上百亿计。

比如，通威股份2017年计划投资160亿元上马10万吨高纯多晶硅及配套新能源项目，还计划与爱康科技、隆基等投资250亿元布局高效晶硅电池领域。

再比如，“背膜领域全球第一”的中来股份也拟计划建设“年产10GW N型单晶IBC与双面太阳能电池”生产基地（截至2017年6月末，该项目正处于环评公示中）。据介绍，“年产10GW N型单晶IBC与双面太阳能电池”项目计划总投资200亿元。

还有中环股份仅“太阳能电池用单晶硅材料和超薄高效太阳能用硅单晶切片产业化工程四期项目”及四期改造项目预计总投资就达98.52亿元，产能合计为16.6GW，建成后中环光伏太阳能级单晶硅材料一、二、三、四期及四期改造项目合计年产能超过23GW。

而多晶硅巨头保利协鑫也计划在新疆建设6万吨的多晶硅厂房项目，投资预算为56.72亿元。

据黑鹰光伏根据上市公司已披露的投资协议书统计，2017年仅12家企业在光伏上、中、下游的计划投资金额就过千亿！其中的一些现象及趋势极具思考价值。接下来，我们带大家看看这12家企业千亿扩张路线图，相信读者对光伏过去的2017会有一个全新、深刻的认识。

上游战势：

7大公司400多亿元强势入局

据黑鹰光伏统计，2017年7大光伏上市公司合计投资400多亿元布局光伏上游多晶硅或单晶硅片领域，有些企业是为了抢食“地利”，增强成本优势；有些则是强势进入高效多晶硅领域，试图打破国外垄断的局面……每一家都有自己进击的理由，也都有各自的算盘。

保利协鑫能源 新疆投建6万吨多晶硅项目

4月6日，保利协鑫公告称，已经通过了投资兴建位于新疆生产规模达6万吨的多晶硅厂房项目的方案，其中包括4万吨新建厂房，以及现有位于徐州2万吨生产设施迁往新疆。该项目新增总投资预算为56.82亿元，其中20亿元项目公司（新疆协鑫）注册资本由公司自有资金支付，其他资金将以融资债务支付。

按照保利协鑫预计，该项目分三期完成，每期两万吨，预计分别于2018年第二季度钱、18年底前及2020年底前落成。保利协鑫表示，在项目建成后，公司多晶硅年度产能将由现在的7万吨增至11.5万元，届时将可满足不断增长的多晶硅需求。预计新疆相对较低电价及能源成本，将增强公司竞争力。

隆基股份 谋划15GW单晶硅片项目

1月4日，隆基与天合光能、永祥股份签订了《合资协议》，三方拟出资组建合资公司共同建设丽江年产5GW单晶硅棒项目。合资公司注册资本8亿元，隆基、天合、永祥出资比例分别为60%、25%和15%。

“这有利于充分发挥公司单晶技术优势，利用合作各方的品牌和市场地位，进一步提高单晶市场份额，提升项目公司盈利能力，降低项目风险，符合公司业务战略规划及发展方向。”隆基如是说。

3月10日，隆基股份与云南省人民政府签订了战略合作框架协议，拟在楚雄投资年产10GW单晶硅片项目，预计项目总投资额为17.78亿元，项目达产后预计将实现年均营业收入103亿元，净利润约为8.52亿元。

同时，隆基表示就公司投资建设保山5GW单晶硅棒项目达成合作意向。

通威股份：160亿元强破“外资垄断”局

通威股份除了上述与隆基的合作，3月13日，通威股份还公告称，拟与乐山市政府、乐山五通桥区政府签署《投资协议书》，在乐山市五通桥区投建年产5万吨高纯多晶硅及配套新能源项目，总投资预计80亿元，将分两期实施。一期2.5万吨高纯多晶硅项目（投资约40亿元）于2017年6月30日前开工建设，预计2018年建成投产；二期将根据市场需求情况推进。

“拟与隆基共同成立合资公司作为年产5万吨高纯多晶硅项目的投资主体，合资公司注册资本为12亿元，公司持股85%，隆基持股15%。”根据目前行情测算，项目完全建成投产后预计营业收入约90亿元/年，其中一期投产后，预计实现营业收入45亿元/年。

8月15日，通威股份又公告称，拟与包头市政府、包头市昆都区政府共同签署《投资协议书》，在包头昆都区投建年产5万吨高纯晶硅及配套新能源项目，该项目总投资预计80亿元，将分两期实施。一期2.5万吨高纯晶硅项目于2017年9月30日前开工建设，2018年建成投产；二期将根据市场需求情况推进。

项目建成投产后，连同四川乐山已建成年产2万吨和在建5万吨项目，公司晶硅产能规模将达到年产12万吨。“在高纯晶硅领域，公司多年持续的技术研发和突破，已在生产成本和技术指标上行业领先，为国内少数满足P型单晶硅料质量供应的生产企业，新的项目产品质量将进一步提升，可满足N型单晶硅料质量需求，部分达到电子级多晶硅品质，将打破国内高品质晶硅由国外垄断供应的局面，改变全球高纯晶硅供应格局，实现高纯晶硅“中国制造”。

中环股份：130亿元强力打通上游

1月4日，中环股份全资子公司内蒙古中环拟投资建设“太阳能电池用单晶硅材料和超薄高效太阳能用硅单晶切片产业化工程四期项目”（下称“四期项目”），该项目建设期为3.5年，项目总投资67.21亿元，项目达产后拟新增产能8GW。

中环股份于9月26日公布了四期项目更改方案：拟新增投资四期改造项目，四期项目及四期改造项目预计总投资98.52亿元，产能合计为16.6GW，建成后中环光伏太阳能级单晶硅材料一、二、三、四期及四期改造项目合计年产能超过23GW。

另外，在4月27日，中环股份与宜兴开发区签署了《10GW高效太阳能电池用超薄硅单晶金刚线切片产业化项目合作协议》，项目总投资30亿元，首期投资20亿元。“在江苏打造又一具有全球优势的晶片制造基地，对公司实施全国化产业布局、全球化商业布局具有重要意义。”

京运通；30亿元入局“厮杀”

6月5日，京运通与乌海市政府签署了《乌海京运通新材料产业园项目投资协议》，就公司在乌海市建设设计产能达到5GW/年的以生产高效太阳能级多晶硅及单晶硅材料为主的产业园区达成了合作意向。该项目建设周期约为36个月，总投资约为30亿元。

阳光能源：产业链战略延伸术

9月25日，阳光能源将在曲靖市分为两期新增投资单晶硅棒及单晶硅片项目，第一期将以3.5亿元投资年产3000吨单晶硅棒及1.22亿片单晶硅片（各代表约600兆瓦产能），预计于2018年第二季度正式量产。

“新厂地用电成本较公司原主要生产场地降低50%以上；项目所需原材料多晶硅可选择当地供货商提供，可大幅降低原材料运输成本；在财政补助上，已取得当地政府强大力度的支持。”预计2018年上半年，公司单晶硅棒和单晶硅片产能将达到1.8吉瓦，组件产能可达2吉瓦以上，电池片产能仍维持在350兆瓦。

               7大公司2017年投资上游情况

中游战局：

6大公司近6百亿元中游之战

据黑鹰光伏统计，2017年6家光伏上市公司重金布局光伏中游，计划投资规模高达近600亿元，从中我们看到一种趋势，他们投资的全部都是高效的光伏产品项目，这意味着中国光伏成功进入了光伏深层次的竞争领域，除了规模外，“高效”更是他们进击世界的根本。

 通威股份：震撼业界的250亿元投资计划

1月23日，通威股份公告称，拟与成都双流区政府签署《投资协议书》，在双流区投资建设年产4GW高效晶硅电池生产项目，该项目总投资预计为50亿元，将分二期、三期实施（一期1GW项目已在双流区建成投产）。

“项目建成后，公司高效晶硅电池产能规模将达到7.3GW，将进一步突显公司在该领域的规模优势，提升市场竞争力。”项目完全建成投产后预计为公司新增营业收入约为70亿元/年，其中二期投产后，预计实现营业收入35亿元/年。

其在11月6日又公告称，拟分别与合肥市高新技术产业开发区管委会、成都市双流区政府签署《投资协议书》，在两地各投资建设年产10GW，合计20GW的高效晶硅电池生产项目，以上两个项目总投资预计120亿元。

项目将于2017年11月启动，整体项目将根据市场需求情况，在未来3-5年内逐步建成投产。该项目投产后，公司高效晶硅电池产能规模将达到30GW，将进一步突显公司在该领域的规模优势、成本优势及质量优势，强化提升市场竞争力，巩固公司高效晶硅电池产业龙头地位。项目建成投产后预计为公司新增营业收入约220-240亿元/年。

12月6日，通威股份又与江苏省常州市金坛区政府签署了光伏新能源项目投资框架协议，主要内容为：金坛区政府指定某国有投资平台与爱康科技合资注册一家独立核算企业，项目公司注册资本金为25亿元，爱康科技持股60%。合资公司设立完成后，预计投资80亿元在金坛区直溪现代产业园建设“5GW光伏电池和5GW光伏组件的光伏产品”制造基地。

中来股份：200亿太阳能电池“野心”

4月14日，中来股份与衢州绿色产业集聚区管委会签署了《投资协议书》，公司拟在该产业园建设“年产10GW N型单晶IBC与双面太阳能电池”生产基地，其中一期建设为3GW N型单晶IBC双面太阳能电池项目（截至2017年6月末，该项目正处于环评公示中）。

据介绍，“年产10GW N型单晶IBC与双面太阳能电池”项目计划总投资200亿元。据中来股份披露：公司M2尺寸的N型PERT电池转换效率达21.3%，IBC电池转换效率达23.04%，这组数据让人眼前一亮。

这个项目全部建成后，可实现年产值300亿元，年利税约30亿元，一期项目3GW，将在2017年底前开工建设，投资约60亿元，一期项目计划开工后18个月内建设完成。

中来股份表示，此次合作将进一步加快公司在高效电池领域的战略布局，有利于公司电池产能的扩张，为公司实现N型单晶电池技术的高效化、产能的规模化、市场的全球化奠定了基础。

东方日升：与爱康80亿元联击中游

12月6日，东方日升与江苏省常州市金坛区政府签署了光伏新能源项目投资框架协议，主要内容为：金坛区政府指定某国有投资平台与爱康科技合资注册一家独立核算企业，项目公司注册资本金为25亿元，爱康科技持股60%。合资公司设立完成后，预计投资80亿元在金坛区直溪现代产业园建设“5GW光伏电池和5GW光伏组件的光伏产品”制造基地。

阿特斯：三大工厂接连投产

5月19日，阿特斯阳光电力集团旗下全资子公司在泰国正式开业。阿特斯阳光电力（泰国）有限公司主要生产阿特斯高效多晶三代太阳能电池和组件。其中，电池片产能1吉瓦，高效太阳能组件产能800兆瓦。多晶电池平均入库效率18.8%，多晶组件最高功率可达335 瓦。这些产品主要用以满足欧洲、北美和周边国家，以及泰国当地市场的需求。

瞿晓铧表示：“泰国靠近亚太其他新兴市场，地理位置优越，这些因素是我们选择在泰国建设新的制造基地的主要原因。”

6月23日，阿特斯一大壮举是阜宁工厂的全面恢复生产！工厂在职员工由风灾前的920人增加至1100人；复产后的年产能由风灾前的1GW提高到1.2GW，并成为世界上最先进的采用金刚线硅片+多晶黑硅技术的电池生产基地。

在9月25日，阿特斯阳光电力集团旗下全资子公司——包头阿特斯阳光能源科技有限公司3GW长晶切片、600MW太阳能组件项目一期投产暨二期开工仪式在包头装备制造产业园区举行。

天合光能：海外再下一城

1月6日，天合光能在越南北江省云中工业区正式开业，并凭借其单体设计1GW的总产能成为目前越南最大规模的太阳能光伏电池制造项目。该项目总投资1亿美元。

6大公司2017年投资中游情况

下游战况：

并购盛行，百花齐放

在我们统计数据时发现，在下游光伏电站领域，并购之风开始盛行，这不仅加快了行业的整合及效率，更加有利于行业的健康发展；更为可喜的是，我们发现下游电站进入“百花齐放”的时代，光伏技术开始尝试在各种领域、与更路产业开始融合，这将光伏市场的规模及想象空间近乎无限的放大，或许2018不会想象的那么寒冷。

天合光能：进击多样手

天合光能2017年将光伏与其他行业融合的尝试，值得我们予以重点关注。

比如1月22日，天合光能为上海大众集团有限公司长沙分公司量身打造的13MW分布式光伏车棚电站项目实现高质量并网发电。截至目前，该项目是湖南省最大的光伏棚顶电站，也是全国第二大的光伏棚顶电站，充分显现了天合光能建设分布式光伏电站的雄厚实力。

2月9日，天合光能又与江苏交通控股有限公司在南京签署“战略合作框架协议”，旨在充分利用各自企业在交通基建和光伏产业的独特资源以及领先技术，开展以“光伏+交通”为特色的深层次、多方位合作。

通过此次签约，天合光能也成为江苏交通的首个签约战略合作光伏企业。江苏交通目前投资管理的高速公路里程近4000公里，占全省高速公路的87%。清洁能源是江苏交通在“十三五”期间的重要投资领域。

3月8日，天合光能中标澳大利亚本年度最大电站项目之一，位于昆士兰州100MW 的Clare太阳能电站项目。该项目是澳大利亚首个不依靠政府财政支持，完全凭借商业电力采购协议而运作的大型地面太阳能电站，在澳洲太阳能电站的发展中具有里程碑意义。

熊猫绿能：并购进击之道

1月27日，熊猫绿能成功收购Notus2全部股权，该公司拥有及营运6个位于英国的太阳能光伏电站，装机总容量约为82.4兆瓦。“此交易标志着公司与海外市场之首次投资获得成功，我们相信亦增强了本公司对海外项目进行收购、融资及管理的能力。”

2月13日，熊猫绿能又成功收购唐山招新全部股权，该公司拥有及营运的一个位于河北省唐山市光伏电站，装机容量约为17.29兆瓦。

在5月4日，熊猫绿能又将西藏中自新能源技术有限公司另外50%股权收入囊中，收购价格为1.08亿元，该公司在宁夏拥有一座并网光伏电站，装机容量约为200兆瓦。

熊猫绿能在10月12日，又以1.96亿元价格收购了内蒙古国润（察右前旗）发电有限公司全部股权，该公司在内蒙古拥有并运营一个装机容量约为50兆瓦的光伏电站。

在2017年，对熊猫绿能最具意义的是则是6月29日，全球熊猫太阳能项目计划下首个熊猫发电站成功并网发电，该电站装机容量为50兆瓦，位于山西省大同县。

太阳能：并购渔光互补项目 

3月15日，收购嘉善舒能新能源科技有限公司100%股权，收购价格为2.03亿元，嘉善舒能持有70MWp渔光互补发电项目。

爱康科技：并购入局

8月24日，爱康科技公告称，拟以8.06亿元价格收购苏州爱康能源工程技术股份有限公司38.40%股权（爱康实业持有该公司60.87%股权），该公司主要从事光伏电站开发及建设业务，累计承建的光伏电站项目规模已超过1GW。“交易完成后，公司可进一步完善产业链，实现从中游光伏配件组件制作到下游光伏电站系统投资、建设与运维的一体化运作，实现光伏电站的业务闭环。”

隆基股份：投建200MW光伏发电项目

4月17日，隆基股份拟在中宁县喊叫水镇投资建设200MW光伏发电项目，预计总投资额13.52亿元。据介绍，项目建成后运行期限为25年，预计运营期内年均营业收入约为1.65亿元，年均净利润约为0.51亿元。该项目于7月4日并网运行。

阿特斯：正式进军中国分布式领域

6月13日，阿特斯正式进军国内家庭分布式光伏，当天瞿晓铧受邀出席中民新光有限公司在浙江乌镇举办的国内首个新能源全产业链交互服务平台—“中民智荟”战略发布会，在会上，阿特斯同中民新光签署战略联盟协议。

"在发展的早期，我们站在行业的上游进行组件的销售;后来慢慢向下游过渡，进行电站的开发；现在我们阿特斯正在不断探索光伏行业的新领域，而对家庭光伏产业的看好，让我们与中民新光不谋而合，阿特斯会借助“中民智荟”平台上线的契机与中民新光展开一系列战略合作。”瞿晓铧如是说。

北控清洁能源集团：投建350MW光伏电站项目

1月20日-2月16日，公司分别与金寨县政府、新泰政府、微山政府签订开发协议，合计投建350兆瓦的光伏电站，投资额合计约为27.4亿元。

中来股份：与北控清洁能源联合进击下游

8月10日，中来与北控清洁能源签订了战略合作协议，双方同意在未来三年内，计划进行国内太阳能电站项目的联合开发。计划安排如下：

1. 双方联合开发光伏发电先进应用基地（超级领跑者），并争取在2018年开发成功。

2. 双方在电站投融资方面开展协作，为电站开发提供资金支持。

3. 双方共同开发分布式光伏项目，总规模不低于100MW。

新特能源：进入风电领域

7月6日，新特能源与山西省侯马市政府签署了《侯马市100兆瓦风力发电站项目合作协议书》，协议约定侯马市政府同意公司在侯马市紫金山脉一带建设总装机容量100兆瓦的风力发电站项目，总投资额约为10亿元。

11月23日，公司又与湖南省岳阳县政府签订了战略性的合作协议，内容主要为：公司计划在岳阳县建设80兆瓦低风速风力发电项目，总投资约为6.5亿元。

部分公司2017年投资下游情况

你从这张千亿扩张路径中看到了什么？（欢迎大家一起讨论）

晶科凭什么做第一？

【文 | 黑鹰光伏 王亮 刘洋 】

行业的人都知道，晶科去年的出货量第一次稳居全球第一。

这家成立于2006年的企业，生于江西上饶，在2010年5月14日成功抢滩纽交所，融资7000万美元，成为中国光伏企业第十家、国际金融危机之后国内第一家在美国上市的光伏企业，其掌门人李仙德在行业鲜有露面；但“光伏少帅”的新年致辞成为最近两年的“常规动作”。

十年前，2007年晶科能源营业收入为7.09亿元，远远低于英利、晶澳和阿特斯等一众悍将。2017年前三季度，晶科能源营业收入超过200亿，放在这黑鹰此前推出的“42家企业前三季度收入榜”中，稳坐头把交椅。而截止至2017年6月30日硅锭和硅片产能达到约6.0吉瓦、电池片产能达到约4.5吉瓦,组件产能达到约7.5吉瓦。

晶科到底凭什么做第一？黑鹰光伏从营业收入、净利润、现金流、债务、研发等9大维度分析近十年多来晶科的成长史，发现其中有战略上的胜利，也暗含激进中的风险，有些甚至已经到了不得不变的时候。

1.营收十年增长30倍

入行以后，我遇到很多人，很多贵人，也有很多给我打击但仍需要感激的人，因为人是有磁场的，你是什么样的人，有什么样的原则信仰，就会吸引或同化周遭的人。——李仙德

十年多前，即2007年晶科能源营业收入仅为7.09亿元，而当时晶澳、韩华新能源和阿特斯营收都已经在20亿元以上，英利更是达到了40亿元，彼时，晶科在那个中国光伏群星闪耀的时代并不出众。

然而，用十年时间，在李仙德的带领下晶科演绎了一部“王者逆袭”，2016年其营业收达214.01亿元，是十年前的30.18倍。据黑鹰光伏统计，2007年-2017年9月末，晶科能源累计实现收入达959.51亿元。

颇为难得的是，2008年至今，晶科能源只在2009年、2012年这两个年收入出现负增长，其他年份增幅都至少在20%以上， 尤其是近四年多其一直保持较高幅度增长。

      晶科收入及变动情况（亿元）

2、“牺牲”利润赢天下

假想我们现在其实什么也不是，刚入行，前面有很多或气焰嚣张或隐形低调的强大对手，谁都不认识我们，没有人有义务帮助你。新的行业生态让昨天的竞争力和经验在今天一无是处。

数据显示，自2007年以来，晶科能源仅在2012年出现亏损，这在光伏过去“动荡十年”中已经是极为不易了。

2016年，晶科能源净利润创出历史新高，达18.27亿元，是2007年的24.04倍。不过，2017年在前三季度“收入突破200亿元，增幅在23以上”的情况下，其净利润却仅为1.19亿元，同比巨降了85.82%。

晶科能源净利润（亿元）及变动情况

晶科能源盈利能力巨降，这与其产品综合毛利率大幅下滑有直接关系。实际上，晶科能源综合毛利率已经连续两年多下滑，2017年前三季度毛利率为11.21%，较2016年下滑了6.87个百分点。

多晶科毛利率情况

实际上，黑鹰分析认为利润大幅下滑这是晶科有意为之，其一切近乎都是围绕“规模战略”来布局的。

最能佐证这一观点的是晶科今年拿下世界最大光伏电站这一案例。2017年3月，晶科能源和丸红株式会社、阿布扎比水电公司签订了关于阿联酋Sweihan的太阳能光伏独立发电项目购电协议。根据内部知情人士透露的消息称，晶科能源对这一规模为1177兆瓦电站的报价为0.0242美元/千瓦时，在所有投标的大型电站项目报价中，为全球最低。

在今年的新年致辞中，李仙德说觉得未来能长足生存的企业，必须是：第一，它要有足够的规模，规模就是影响力。这个规模不仅仅是营收规模，声誉上应该包括社会认同与品牌影响力，产品上应该包含市场渗透率、产品线的完备情况等诸多方面，要有足够的行业带动力。

晶科能源拿下阿联酋1177兆瓦电站即增长了规模优势，又扩展了国际品牌影响力，一箭双雕。

3.十年净投入200多亿

“十年了，总想做些什么来纪念。不只是书写，甚至不只是回忆，我想把很多部分连接起来，不仅连接过去，也连接未来，十年里，磕磕碰碰受的伤、烫的疤、长的茧，已磨出了我们无奈的成熟。”

黑鹰分析发现晶科近几年收入的高速增长，还得益于其持续巨额的投入。

一般情况下，我们通过分析企业投资现金流变动情况，对企业的投资战略可以窥见一斑。因为当企业投资现金流为负，且净流出金额较大时，说明企业认为这期间是很好的出击时间，希望通过加大对外投资抢占更多市场份额。

据黑鹰统计，近十年晶科能源投资现金流净流出额达211亿元，其中2014年-2016年三年时间，净投入达143.83亿元，占十年投资比重达68.25%，这说明晶科认为最好的出击时间已至。

晶科投资现金流情况（单位：亿元）

4.筹资能力强悍

晶科之所以能够连续多年数十亿的对外投资，在于其拥有匹配的强悍筹资能力。

十年多间，晶科累计筹资净额达232.95亿元，较这期间投资净流出额多出了22亿元。这或许与晶科“影响力战略”布局有直接关系。

晶科筹资现金流情况（单位：亿元）

5、总资产十年增长23倍

“很多人不喜欢下雨，特别是冬天，总觉得饶你多少豪情侠气，怕也经不起三番五次的风吹雨打。”

在晶科十年两百亿净投入的推动下，其总资产规模增速也颇为迅速。

截至2017年晶科总资产规模为296.45亿元，这个体量高于单晶双巨头，是2008年的23.2倍。

晶科总资产及变动情况（单位：亿元）

6.经营现金流示警

630后，很多人问我，老板，怎么办？没什么怎么办，政府在摸索，企业在摸索，甚至连客户都在摸索，只要不渎职，总是有办法。只是，我们自己真的要转变了，转变思维，转变态度，转变行动。

 TCL集团李东升谈到他为什么重视现金流时曾讲过一个小故事：“有一段时间，我们企业每年都在盈利，但是我企业每年经营现金流都是负的，大概在90年代中后期，利润很好，但是我每年看到企业的那个财务报表，当年的经营现金流是负的。”

他说“我开始不太以为然，因为我最关心的是利润，利润要看得懂，赚得到钱。但是我有一个很好的财务总监，他再三提醒我，李总，现在企业现金流的情况必须立马要改善，否则就很可能会出问题。因为他说企业倒闭，基本上很少是因为企业亏损倒闭的，多数都是企业现金流枯竭而倒闭的。”

我们在此前分析现金流的文章中，多次提到经营现金流的重要性（详见“45家光伏企业现金流大比拼：谁善攻？谁善守？谁蛰伏？谁有危机？”一文），如今晶科经营现金流暗藏危机。

比如2016年，晶科营业收入、净利润分别达214.01亿元、18.27亿元，分别同比增长了38.48%和167.16%，而经营现金流却是-18.03亿元，远远低于2015年的13.39亿元；2017年上半年晶科能源净利润为1.08亿元，经营现金流仅为-0.65亿元。

据黑影统计，2007年-2017年上半年，晶科累计实现净利润35.25亿元，然而这期间经营现金流合计仅为1.15亿元。

要知道企业扩张若总是依靠输入外血（对外筹资），风险不可控，此乃兵家大忌。黑鹰分析认为，晶科对于自身造血能力（经营现金流为负）近乎停滞这一现象，应予以高度重视。

晶科经营现金流情况（亿元）

7.债务之险

过去我们和对手在奔跑，比产能，比出货量，比毛利率，毫不轻松；但未来要比对市场变化的感知力，适应力，行动力。

决策性的失误或许会让企业迷失一段时间，但一般不会让企业一下子死掉（科技公司除外）。但债务危机却是所有企业梦魔，任何企业资金链一旦断裂都有性命之危。

我们分析发现，晶科能源资产负债率一直处于较高的水平，其应该警惕其中可能存在的风险。

晶科资产负债率情况

尤其是，我们进一步分析发现，晶科2016年以来存在较大的短期偿债压力。其“现金及等价物”与“短期借贷及长期借贷到期部分”有较大的逆差，比如2017年9月末，其现金及等价物”减去“短期借贷及长期借贷到期部分”为-48亿元，说明其有较大的债务缺口。

晶科短期偿债压力情况（亿元）

超速动比率，又称“酸性测验比率”，是指速动资产对流动负债的比率。它是衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。

一般情况下，速动比率为1：1时比较合适，大于1说明企业具有较强的偿债能力，若是小于1，则说明其具有较大的偿债压力。

如下表所示，晶科超速动比率一直低于0.7，如何破债务困局，是摆在晶科及李仙德面前的一道难题。

晶科超速动比率情况

8.研发投入比过低

“新政策或许会对行业产生巨大影响甚至移动，但寻找答案的方式是，把自己从单一一个小点中抽离出来，愈担忧，愈走不远，面对这场物竞天择的规律，理解发生的现象，并正确提出改变方案。”

黑鹰在此前多篇文章中提到，光伏已经进入“一个技术碾压一切商务模式的时代”。

近年行业公认的是，光伏是一个需要以研发和技术迭代驱动高增长的行当。技术研发不能依靠空口白话，而是需要持续真金白银的投入才有可能见成效的。

研发投入比（研发投入/营业收入）是衡量一家企业对研发重视程度的最核心指标，我国企业“研发投入比达到3%”才可能被评为高新技术企业。据黑鹰光伏统计，上半年49家光伏上市公司研发投入占整体营业收入的比例仅为2.90%。

而近十年多，晶科研发投入比仅有三次在1%以上，却没有一次达到3%这一高新技术企业门槛。

晶科研发投入情况（单位：亿元）

晶科掌舵人李仙德在新年致辞中也说“公司对于研发的投入将继续加大，我甚至希望我们的研发能更激进、更冲动、更荒唐、更大胆、更主导。”对此，我们拭目以待。

9.员工效率在持续提升

“不要害怕竞争和厮杀，晶科已经具备了和任何强敌争千秋的实力。”——李仙德

企业之间的竞争回归本源还是人才的竞争。优秀人才一直是光伏行业稀缺资源，员工规模大小是企业软实力的直接体现方式之一。

我们发现，晶科能源近四年员工规模一直保持稳定增长，更为难得是晶科能源每个员工的产出效率（营业收入/员工人数）也是连续四年多增长，说明其对员工效率管理颇有章法。

晶科员工规模及效率情况

几天前，李仙德先生在新年致辞中说“过去，没有一步是浪费；未来，没有一步会错过！”前半句像是总结，后半句则有些军令状的味道。如今，光伏再度进入群雄逐鹿的时代，企业决策者的一个战略很有可能影响企业在未来世界光伏格局的地位及影响力，他们承担的责任、压力可说是前所未有。

（黑鹰注：资本市场的历史从根本上来讲就是光伏企业家创造历史的过程。只有通过细节式的历史素描，才可能让时空还原到它应有的错综复杂和莫测之中，让人的智慧光芒和魅力，以及他的自私、愚昧和错误，被日后的人们认真地记录和阅读。黑鹰光伏将持续关注光伏产业及资本市场核心玩家的产业谋局和资本故事，并关注光伏商业文明的持续进程。）

（若是您认可我们的文章，欢迎同时关注我们的****《黑鹰光伏》，感谢理解与支持）

隆基 PK 中环：谁才是真正的单晶霸主？

隆基股份与中环股份被称为全球单晶领域的“双龙头”。

过去十年间，这两大龙头上演了多轮彼此的“超越之战”。而2017年，这两大企业都可谓“出尽风头”。当然，隆基股份的“风头”似乎是更猛一些。

今年以来（截止12月12日），隆基股价涨幅达163.6%，市值一度突破700亿元大关。中环股份自11月29日复牌以来，短短10个交易日，股价涨幅高达42.95%，风头再起。

隆基股份成立于2000年，生于陕西西安，2012年成功登陆上交所。

中环股份成立于1988年，生于天津市，2007年3月登陆深交所。

隆基股份是民营企业，“老大”是总裁李振国；

中环股份是国有企业，董事长是沈浩平。

                （左：沈浩平、右：李振国）

仅从产能上看，隆基股份2016年产能仅为6.5吉瓦，而到2018年8月份产能就会达到25吉瓦，翻四倍。中环股份类似，2016年产能约为3.63吉瓦，2017年底的产能达到15吉瓦时，2018年的产能会更进一步达到20吉瓦。仅仅“双寡头”的产能规划就达到了40吉瓦十以上。

黑鹰光伏曾在过往内容中深度复盘和分析两家企业：《深度解密隆基帝国：它到底凭什么？》和《起底中环股份》，我们发现两者打法有相似之处，但本质上，这是两家“气质”大不同的企业。

比如，两者都比较重视研发投入，且都是全产业链打法，都深谙合纵连横之术。但是两者全产业链进击航线并不一样。比如，隆基主营业务是从单一的单晶硅棒、硅片的研发生产和销售，延伸至组件生产和销售、光伏地面电站和分布式电站的投资开发、建设及运营等领域的；而中环全产业链进击路线就“不走寻常路”，其搭建全产业链的顺序为“单晶硅片-高效光伏电站-单晶电池片、组件”。

十年河东，十年河西！现在乃至未来，隆基股份和中环股份，谁才是真正的单晶老大？企业一个战略的转变，一个行动的快慢都可能影响未来企业在产业格局中的地位，我们不说百年、千年不变，谁又敢说稳坐头把交椅五年、十年之久呢？

为了让读者对隆基、中环有一个更清晰、直接、深入的了解，黑鹰光伏团队仔细择取两者在资产、收入、净利、毛利、现金流等十个维度数据并进行对比分析

             1、营收对决：隆基后来居上

十年前，即2007年中环收入是隆基的3.12倍，十年时间中环股份有6年收入规模在隆基之上；然而，十年风云变，终是换了大王旗。2016年，隆基收入是中环的1.58倍，十年多间，隆基累计实现收入412.67亿元，也高于中环的356.6亿元。

                                                 隆基VS中环历年营收对比

放在整个A股来看，中环连续4年多收入实现正增长（三年增幅在27%以上）已是极为优秀了，只不过，有了隆基这个凶悍的参照标的才显得有些失色了。尤其是2014年-2016年，隆基股份收入增幅超过中环30-55个百分点。

今年两者的收入增幅趋于一致，仅相差不到一个百分点，但考虑到隆基规模有较大优势，同样的增幅，隆基则显得更有力量。

                                                            隆基VS中环营收增幅对比

 2、净利润对决：隆基更胜一筹

净利润一般来说是企业市值最有力的支撑，也是过往时间内其实力高低最直接的体现方式之一。隆基之所以能得到众投资人的青睐，就在于其超强的盈利能力。隆基股份凭借着强悍的成本控制能力，以22.41亿元的净利润成功登顶黑鹰光伏推出的三季度净利润榜榜首之位。

中环前三季度中环实现归属母公司股东的净利润4.53亿元，位列黑鹰榜单第9名，距隆基还有不小的差距。近十年多年，隆基累计实现归属母公司股东的净利润56.2亿元，是中环的3.52倍，有较大优势。

                                                          隆基VS中环净利润对比

从增幅来看，中环净利润连续4年都实现50%以上的增长，这份成绩单放在整个资本市场也足以自傲了。可惜，这次它又遇到了成绩更为惊艳的隆基，隆基近四年多的收入增幅最低的是2015年77%，其他年份都在100%以上。

                                                             隆基VS中环净利润增幅比较

尤其是，黑鹰团队注意到，隆基近五年净利润增幅远远高于同期收入增幅，这更加说明其拥有惊人的成本控制能力，这值得我们深入分析、学习。

                                                            隆基收入、净利润增幅比较

        3、投资现金流对决：中环野心更大

我们通过分析企业现金流量表，尤其是投资现金流，对企业的投资战略可以窥见一斑。一般来说，企业投资现金流为负，且金额较大时，说明企业这期间对外投资较大，其或许认为目前已经是较好的出击时间，想借时机扩张产能“吃下”更多的市场份额。

据黑鹰光伏统计，十年多年中环对外净投入现金流达166.86亿元，远高于隆基的92.39亿元，在黑鹰此前推出的“上半年39家企业光伏在建工程项目”榜单中，中环、隆基在建工程期末余额分别位列榜单一、二名。这说明中环近年更注重于对外投资，这或许是中环重登单晶“老大交椅”最大倚仗。

            隆基VS中环投资现金流对比（单位：亿元）

           4、毛利率对决：隆基势头凶猛

销售毛利率则是衡量一家公司产品盈利能力最简单有效的核心指标。毛利率越高说明企业产品具有一定的技术壁垒，具有强的竞争力，在行业产业链中具有较大的话语权；尤其是企业在参与招标时，高毛利率也就意味着企业招标价格有更多的腾挪调整空间，这将是其竞标的一大杀手锏。

2013年两者销售毛利率近乎相同，但自2014年以来，两者毛利率上升曲线有明显的的差异，隆基一路高歌猛进，截至2017年三季度，隆基产品毛利率较中环高出15个百分点，其盈利能力显然更强。

                                                              隆基VS中环销售毛利对比

           5、筹资现金流：中环最佳融资客

说道投资，自然离不开融资，很少有企业能够依靠自有资金储备支撑未来的发展战略。而某特殊时期内，比如金融危机期间，企业融资规模的大小，也从侧面印证了企业的信誉力及资本号召力，这是一个企业最核心、最竞争力的组成部分之一。

据黑鹰光伏统计，2007年-2016年及2017年前三季度，中环累计融资178.66亿元，高于隆基的114.79亿元。

            隆基VS中环净筹资现金流对比

            6、经营现金流对决：伯仲之间

我们多次提及，企业家在进攻时还需要时时思考的是，如果外部资本资源突然变得稀缺或者及其昂贵时，公司能够从内部筹集到所需要的资金吗？

这不是我们危言耸听，我们都知道当大的经济环境极度萎靡的情况下，商业领域偶尔（或许说“经常”更为恰当）也会出现“信用紧缩”时期，在这种情况下，企业在任何价格（高利息）下都得不到外部融资；这时，投资者也多会选择持币观望，企业无论是非公开发行、发行债券等手段都很可能“失效”。

此时，企业间比拼的就是自身的造血能力，谁的造血能力能强，谁就有可能走的更远，活的更长。有权威分析人士曾分析过国际零售商巨擘沃尔玛，称“能够通过经营现金流来满足大部分的扩张资金需求是沃尔玛的一个重大优势。”

从这点来看，隆基、中环都具有较强的危机意识，其对经营现金流掌控能力在伯仲之间。

                隆基VS中环经营现金流对比

           7、资产负债率：战略近乎同步

经历过折戟沉沙的史玉柱曾说：10几年前的民营企业，现在还活着的不到20%。主要问题其实不是管理不善，而是财务危机——投资失误导致资金紧张，最后资金链断裂。他常挂在嘴边的一句话是，企业最怕在现金流上出问题，企业亏损不一定会破产，但现金流一断企业就会完蛋。

可以说，负债对企业来说是一把双刃剑！在行业景气度较高或者黎明之际，合理的扩大负债可以让企业在资金杠杆的作用下，可以通过扩产或并购在激烈的市场斗争中抢得先机.

如果企业在市场不景气时，选择以负债激增为代价的极限扩张，若是“寒冬期”远超企业预期，最终可能导致企业现金流枯竭，而倒在黎明前夜，这类故事在企业发展史上比比皆是。我们发现，近两三年隆基、中环对市场预判趋于一致，两者都在有意通过扩大负债来实现产业扩展战略。

                                                            隆基VS中环资产负债率对比

            8、研发费用对决：都是创新先锋

近年行业公认的是，光伏是一个需要以研发和技术迭代驱动高增长的行当。技术研发不能依靠空口白话，而是需要持续真金白银的投入才有可能见成效的。

而研发投入比（研发投入/营业收入）是衡量一家企业对研发重视程度的最核心指标之一。另据黑鹰光伏统计，49家光伏上市公司研发投入占整体营业收入的比例仅为2.90%，这个研发投入比显然有些跌份儿了。

我们此前说过中环、隆基之胜并非偶尔，而是有其必然性。据黑鹰光伏统计两者是少有的连续六年（及以上）研发投入比都保持在3%的光伏企业。近十年多（2007年-2016年及2017年上半年），隆基、中环研发投入比（十年多研发费用/总收入）约为4.75%、4.61%，这个数据远超很多竞争对手。

可以说，正是手里分别掌握着行业核心技术密码，隆基、中环才敢于在当下的经济环境下奋力扩张，这或许是也是它们最被投资者认可、看重之处。

隆基VS中环研发投入对比

                                               隆基VS中环研发投入占比

9、总资产对决：隆基超车

总资产是企业综合实力一种简单的体现，虽未必准确，但有一定的参考价值。

十年前，2007年中环股份总资产规模为15.43亿元，是隆基的6.59倍，一直到2016年前者总资产规模都远高于后者。但是，截至2017年9月末，隆基成功超车，其总资产规模较中环高出了10亿多元。

                                                 隆基VS中环总资产对比

数据显示，2014年以来，隆基总资产规模增幅都在中环之上，尤其是近两年，隆基总资产增幅都要高出中环39个百分点以上。

                隆基VS中环总资产增幅对比

10、员工规模对决

企业之间的竞争回归本源还是人才的竞争。

优秀的员工一直是光伏行业稀缺资源，员工规模大小是企业软实力的直接体现方式之一。截至2016年末，隆基员工总人数达1.14万人，是中环的2.16倍，而十年前，2007年隆基员工规模仅为66.17%。我们发现，隆基十年来，员工一直在增长，哪怕是光伏最艰难时期也没有出现下滑。

                                                隆基VS中环员工变动情况

莎士比亚说:“一千个观众眼中有一千个哈姆雷特。”那么，谁才是你心中的单晶老大？欢迎在留言区探讨，或者撰稿在黑鹰光伏发布，与同行一起分享。

原创 2017-12-13 黑鹰团队 黑鹰光伏

【文 | 黑鹰光伏 王亮 刘洋 李文友】