险资举牌新趋势凸显监管困境

险资举牌又现新趋势。近日，阳光产险举牌吉林敖东引发市场高度关注，由于吉林敖东是广发证券的第一大股东，阳光产险的举牌被认为意在规避法律障碍、曲线获得券商牌照。受此影响，相关“券商影子股”的股价也出现了大幅上涨。

放在金融全牌照趋向开放的大背景下，险资有意通过举牌“券商影子股”间接获得券商牌照，可以视为抢筹、卡位。虽然我国《证券法》第六条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。国家另有规定的除外。”险资的举动明显有违法律的精神。不过，长期来看，我国金融业走向混业经营是大势所趋，险资直接获得券商牌照也并非没有可能。

事实上，险资频频举牌带来的监管难题才是亟待破解的，这其中包括但不限于对“券商影子股”的举牌。自去年以来，险资对地产、银行等主要行业的举牌即备受关注，万科股权之争迄今没有得到圆满解决，一些本该得到监管处置的争议也因为监管制度的不健全等原因而不了了之。而在金融行业，虽然目前的法规是分业经营、分业监管，但银行、券商、保险相互之间实质性的业务渗透已经比较明显，而与此同时，混业监管的思维和制度设计则比较缺乏、滞后，应该说，正是这个原因加剧了去年的股市动荡，险资的举牌行为缺乏约束也与之有关。

从目前险资激进举牌所暴露的具体问题来看，提升监管水平、提高险资运用的规范性，起码应该着眼于三个方面：一是加强对保险资金投资的风险进行源头控制，特别是要强化对举牌资金来源、杠杆使用情况的透明化、制度化监管，发现并弥补其中的监管漏洞；二是维护资本市场的秩序，包括但不限于有效抑制险资的短线炒作，完善并落实信息披露规则，提高违法、违规成本；三是着眼于金融混业经营趋势，纠正割裂的三会分业监管现状，尽快对制度的模糊或空白地带加以明确，如明确险资通过举牌“券商影子股”间接获取券商牌照的“擦边球”行为是否合规。上述三个方面的问题，都是一些备受争议的险资举牌(也包括参与二级市场但没有触及举牌线)案例中所突出表现的。

概括而言，险资举牌其实凸显了两个方面的问题，一是资本市场自身长期以来固有的监管不足问题，这些问题在险资激进举牌的当下被放大，二是混业监管的问题，应该说，如何实现有效的混业监管，是包括险资举牌在内的混业经营趋势带来的、需要重点解决的新问题。尤其要看到，在国内利率逐渐走低、且未来低利率政策仍会延续的大背景下，市场流动性充足乃至过剩，金融资本在金融体系间的流动只会加强，金融机构寻求混业经营的趋势、乃至通过新的金融工具突破监管的动力也只会更强，这要求金融监管必须有足够的穿透性。

值得一提的是，国际经验已经证明，混业经营不是洪水猛兽，我国的金融监管应该积极顺应、而不是回避这个趋势。从美国的金融史来看，分业经营和混业经营伴随着监管政策的变化交替出现，而1999年美国正式放开金融混业经营迄今，全球各国的金融业发展都以混业经营为主流趋势，混业经营虽然带来了监管的真空地带，但对于中国来说，在提升监管水平、特别是加强事前监管的前提下推进混业经营是提升金融机构国际竞争力的重要条件———目前国内以平安、安邦等为代表的金融控股公司实力突出，正是这一效应的体现。

资本市场存在的价值是提升资金的配置效率、产业的整合效率，险资激进举牌带来的一些问题，实际上凸显了A股市场因监管不足导致的有效性较差的问题。与此同时，险资举牌、曲线获取券商牌照更对金融混业监管提出了挑战，如何在这一框架下对保险资金运用的规范性进行有效约束，不仅关涉金融机构和金融市场本身的长远发展，更关涉到金融能否服务好实体经济的根本命题。

以直销促服务，酒店业让会员制更有含金量

入住一家酒店之前，你是否在意官方预订和OTA渠道预订的差价？而现在华住酒店集团正在消灭这个差价——近日，在华住开展的“手机订房低价保证”活动中，华住承诺其官方移动端渠道上所售的旗下全季、汉庭、海友等七大品牌酒店的客房订单价格不会高于主流OTA（携程、去哪儿、艺龙等旅游电商平台）渠道。事实上，本着官方渠道价格最低的原则，华住此前就曾与主流OTA签订过类似的价格协议。

混乱的价格体系是对市场规范及酒店品牌形象的损伤，也是对消费者、特别是酒店会员的不尊重，因此，国际上的知名酒店，如万豪、喜达屋，都将会员价格的最惠作为提升服务的始发站。然而在国内，有实力、又有意愿改变这一现状的酒店集团并不多。而华住似乎有意成为第一个吃螃蟹的人，其承诺“差价双倍赔付”，类似的政策在国内酒店集团中尚属首次推出。事实上，在规范市场价格体系的同时，华住此举也是发力直销的行动表态，而在互联网时代，通过直销积累会员数据、拓展服务场景有着很大的想象空间，其实质是对服务生态的重塑。

酒店的价格混乱主要是由OTA之间的低价竞争引发，但低价竞争并没有让消费者真正受益。酒店业的低价竞争主要由OTA主导，但其负面影响却是双向传导的，向上压缩了酒店经营利润，向下使得消费者的消费体验难以改善——价格体系缺乏规范、无序波动，使得消费者疲于寻找最低价格，消费体验大打折扣，酒店业利润偏低——甚至存在酒店客房利润低于OTA利润的情况，也在根本上牵制着服务的改善。此外，对于以规范的管理、运营取胜的优秀酒店品牌来说，价格混乱也是“负资产”，不同销售渠道的差价越大，带给消费者的负面印象也会越大。

华住坚持旗下酒店在官方平台上的客房价格最低，将会直接扩大直销份额，而直销份额的扩大，有利于发挥华住的会员制服务优势，这个思路，符合当下消费升级的趋势。从OTA行业连年、大面积的亏损来看，意在争取市场份额的低价竞争并不具备可持续性。事实上，在移动互联网的人口红利已经渐渐退去的当下，巩固已有的市场份额、真正确立品牌优势，需要更多地提升消费体验。而在酒店业，最终为消费者服务的是酒店，而不是OTA，因此，华住通过发展直销为消费者提供无隔膜的会员化服务，不仅使客房价格一步到位，也是保证消费体验得到全方位提升的前提条件。

事实上，华住上述思路的成功也已经体现在数据中。华住刚刚公布的Q3财报中有两点值得注意：首先，华住的直销优势、用户粘性优势突出，三季度，约88%的酒店间夜量来自华住的官方销售渠道，其中华住会员贡献了超过79%的间夜量；此外，华住不断加码的全季等中档酒店持续表现突出，体现了其顺应消费升级趋势带来的成绩。

直销是互联网带给酒店业的机会，但这个机会不会永远存在，而华住抓住了这个机会。互联网最大限度地压缩了销售的渠道成本，为直销提供了基础条件，不过，这也使得相关行业的竞争升级到了全新的层面，这其中，主要是数据和计算的竞争。正如马云所说，在互联网时代，数据是生产资料，是核心资源，计算是生产力。就华住而言，目前拥有的直销优势延续下去，不仅仅意味着可靠的利润，更是数据积累的过程。而数据积累和逐渐发展起来的计算、数据分析能力，将是华住未来发展生态化、个性化增值服务的基础，也是每一家优秀的酒店企业与互联网融合之后应该具备的护城河。

华住带给酒店业的启示，可以概括为一条清晰的因果逻辑链，即从把控价格，确保官方价格最低，到巩固直销优势，为会员提供OTA之外的服务场景，再到积累海量的第一手用户数据，最终重塑酒店业的服务生态……这条逻辑链中，包含着互联网与酒店业融合发展的必然趋势，以及对酒店业服务属性的重新定义。长期来看，酒店业最终的格局，必将由尊重这一趋势的行动派塑造。

“排片率”争议折射电影产业困境

11月18日，电影《我不是潘金莲》上映首日，导演冯小刚发文质疑万达排片率过低，并指出，万达此举的原因是对华谊兄弟挖走公司高管不满。媒体报道也显示，包括冯小刚执导的上述电影在内，此前华谊兄弟投资的多部电影在万达院线的排片率都低于市场平均水平。

　　上述事件涉及的三方，包括国内的著名导演、龙头院线、龙头电影公司，由此引发的讨论则包括影片本身、院线排片规则，甚至也牵扯到了冯小刚与华谊的对赌协议。事实上，伴随着中国电影市场近几年的高速发展，新的趋势和矛盾也在不断显现，在这个大背景下，“排片率”事件看似个案，实则不然。

　　首先，冯小刚出面指责万达挤兑华谊，的确很容易让人联想到其与华谊的对赌协议，而对赌协议的背后，是上市的影视公司长期享受着高估值。去年年底，华谊斥资10.5亿元收购浙江美拉传媒70%股权，美拉传媒与华谊兄弟签下对赌协议，冯小刚等两名股东承诺2016年不低于1个亿的净利润，而从华谊的半年报看，2016年上半年，美拉传媒净利润只有3535万元，业绩压力较为突出。

　　值得一提的是，上述收购一度面临着估值过高的争议，这反映了我国电影产业当下面临的一个问题，即以上市公司为代表的影视公司近几年享受着资本市场给予的过高估值，部分上市公司的收购等决策因此失之激进，而为此买单的却可能是中小投资者。

　　其次，冯小刚指出的排片率过低问题，针对的是万达“挤兑”华谊，但也具有普遍的现实意义。例如，在万达“挤兑”华谊的同时，《我不是潘金莲》的投资方耀莱旗下院线却给了这部电影远超市场均值的排片率，这是不是也涉嫌挤兑其他影片？目前我国的院线还比较分散，规模偏小，万达作为国内市场占有率第一的院线，其占有的市场份额也仅在15%左右，远远谈不上垄断。不过，随着电影行业集中度的快速提高，特别是大型影视公司在影视全产业链上的布局，的确应该防止小型制片厂或小型院线受到排挤。在这方面，美国的经验是将大型电影公司和旗下院线剥离，至少要确保两块业务的独立性。

　　最后一点，目前我国电影公司过度依赖票房收入，这也使得电影公司、导演对排片率的高低比较敏感。一部电影带来的收入，部分来自院线票房，部分来自后续播出的版权费用。在我国，电影票房收入占比高达80%，版权收入只有20%，而在以北美市场为代表的成熟电影市场，60%到70%的收入来自版权费用，票房收入只占30%左右。事实上，足够高的版权收入占比是衡量电影市场成熟度的重要标志之一，也是未来中国电影市场发展最重要的驱动力，尤其是对于高品质的艺术片来讲，其重复性、持久性消费的特点，决定了其必须依赖规范的版权市场。

　　中国电影产业要用40年或50年走完北美100年走过的路，发展速度必然更快，问题和矛盾也必然更突出，更容易集中爆发。从资本市场给予的超高估值，到可能出现的行业垄断，再到对票房收入的过度依赖，由此滋生的各类问题既需要时间来消化，更需要市场主体的监管和自律。

企业“灵魂人物”不应与现代企业制度冲突

近日，董明珠卸任格力集团董事长的消息被珠海市国资委与格力官方证实，虽然董明珠在上市公司格力电器的职务没有发生变化，但仍然广受关注，有文章甚至发出猜测，格力“去董明珠化”的拐点是否已经来了。

格力是否进入“去董明珠化”时代，以目前的有限消息来看，并不好断言。不过就此事而言，猜测可能不是最有意义的事情，而从现代企业制度的角度看，董明珠与其治下的格力所反映的中国企业的管理现状，有着值得剖析的样本意义，这一点可能更为值得深思。

董明珠是格力的“灵魂人物”，是格力传奇的塑造者，董明珠卸任集团职务，必然引起外界对格力前途的一定的担忧。在我看来，这种担忧在一定的合理性之外，其实也包含着国人对企业制度普遍的不自信。而事实上，发达国家的企业管理经验已经证明，现代企业制度虽不能解决所有问题，但却比“人治”更有长期延续的定力，如何让企业的“灵魂人物”与现代企业制度有效融合，才是确保企业基业常青的关键命题。

我们不否认“灵魂人物”对于企业发展的重要意义，董明珠卸任格力集团董事长之所以引发热议，即体现了董明珠个人能力受到的认可。不过也应该看到，外界对上述事件的关注也与格力文化过于强调董明珠，乃至将董明珠个人形象与格力刻意捆绑有关。当然，企业家天然是企业的代言人，将企业人格化，对外也可以增强产品的亲和力、传播度。

真正应该注意的是，企业对“灵魂人物”过度倚重，“人治”色彩过于浓厚，其实质是一种草莽文化，这种文化并不符合大企业稳健发展的需要。小企业的发展讲求灵活应变，破除常规，因此需要杰出的“灵魂人物”冲在第一线，相对而言，大企业更要讲规则、讲制衡，要靠健全的制度规避风险、实现有效的激励和约束。

事实上，制度文化是当下我国企业普遍需要补足的短板。首先，中国企业的历史总体较短，成功更多的是靠人治经验，制度经验严重不足。有资料显示，我国的集团公司平均寿命7-8年，小企业的平均寿命2.9年，格力1991年成立，距今也只有不足30年的时间，我们也看到，目前大量优秀的、体量已经不小的企业仍在由创始人掌管，甚至仍然是制度难以健全的家族企业，这些企业在不久之后都需要面对创始人卸任的问题，而这个问题的根本解决方法，就是尽快建立现代企业制度。

其次，随着资本积累的完成，我国各行业、特别是传统行业正在进入“大并购”时代，公司经营的稳定性也需要企业制度保驾护航，而过于强调企业“灵魂人物”的重要性则是不合时宜的。格力分散的股权结构与万科类似，自去年开始的万科股权之争为企业稳健发展提出了一个艰涩的命题，例如，如何看待创始人、企业家与资本的关系，或者说，经营权和所有权应该如何有效分离……从万科股权之争引发的舆论争议来看，国人在这方面的认知比较混乱，往往以道德评判替代商业规则。而就万科及其管理层而言，虽然在公司的业务经营层面足够优秀，然而，在股权关系的范畴内，其治理结构仍难言完善，甚至存在扭曲之处。

在中国企业发展的整体层面上看，格力是不是正在“去董明珠化”，并不是最值得我们关注的问题，真正值得重视的是，格力是中国最优秀企业的典型代表之一，相当一部分这类企业只有二三十年的发展历史，并且未来将首度面对创始人、“灵魂人物”卸任以及产业并购的问题，而迈过这道门槛的第一步，是正视现代企业制度，使其在更大程度上纠正对“灵魂人物”的过度倚重，成为企业真正的灵魂。