黄湘源:股票期权散户的利益谁来保障

　　股票期权下的做空机制不会因为你手里没有对冲工具而手下留情。在激烈的市场波动中，有人可以通过做对冲而保住自己的头寸甚至不无可能大获丰收，而不具备对冲手段的人就只能被动挨打。

　　有道是：“你不理财，财不理你”。如果用这去看股票期货，即使谈不上大错特错，至少也可能会让你哑巴吃黄连。股票期权虽然不妨也可以说是“熟悉的陌生人”，不过，这个“熟悉的陌生人”毕竟不是一般的陌生人，越是“你不理他”，就越是“他必理你”。

　　股票期权一开始是以企业对员工进行激励的一种方式而为投资者所熟悉。这种股票期权是上市公司给企业高管和技术骨干在一定期限内以事先约定的价格购买公司普通股的权利，不过，这种股票期权并不是从二级市场购买的，而是持有者向公司购买的未发行在外的流通股。一般情况下，股票期权的行使会增加公司的所有者权益，只有在其解除限售条件之后，才能进入流通市场。市场现在所面对的并不是这种用于企业内部激励的股票期权，而是另外一个同样也有着股票期权之称的“熟悉的陌生人”。

　　对于投资者来说，股票期权其实也不能算是很陌生。早在2015年，上交所就推出上证50ETF期权。尽管上市初期由于参与交易的投资者较少，并没有给套利者创造很好的机会，但截至2018年末，上证50ETF期权投资者账户总数已达到30多万户。这次深交所推出的沪深300ETF期权，与上证50ETF期权既有所同也有所不同。如果说上证50ETF期权的投资标的是“超级大蓝筹指数”，那么，沪深300ETF期权则综合反映了沪深蓝筹股中最具代表性的300只规模大且流通性好的股票。沪深300ETF期权在持仓限额、风控处置、交易指令等七个方面与上证50ETF期权相比也存在一些差别。不过，这些差别总体上来说也只是相对很细微的。尽管它对于深市来说是第一个期权产品，但对于游走于沪深两市的投资者来说，它并不陌生。

　　很多媒体在介绍深交所这次所推出的股票期权产品时，都只提到了沪深300ETF期权，并没有注意到相关期权合约标的选择并非只有ETF，而是股票和ETF两者皆可。其中股票的条件有5条，比较重要的是：深交所公布的融资融券标的证券；必须上市满6个月。而ETF被选为期权合约的条件也有4条，比较重要的是：深交所公布的融资融券标的证券；基金成立时间不少于6个月。不难看出，两者在“深交所公布的融资融券标的证券”上所形成的这种重合或交汇，并不意味着股票期权产品只有ETF而没有股票，相反，正是因为有着这样的重合，使得投资者对这次所推出的股票期权不可能因为自己不参与或不主动参与其相关交易而置身事外，股票期权下的做空机制也不会因为你手里没有对冲工具而手下留情。在激烈的市场波动中，有人可以通过做对冲而保住自己的头寸甚至不无可能大获丰收，而不具备对冲手段的人就只能被动挨打。之所以说股票期权是非同一般的“熟悉的陌生人”，一个很重要的原因也正在于此。

　　无可否认，股票期权的推出是市场化的题中应有之义。在MSCI等国际知名指数成分股相继扩大对A股重要股票纳入比例的情况下，做空机制的完善也是完善市场功能，更好地引入中长期资金入市的必要保障。股票期权的推出虽然并不改变市场的基本面，但风险管理手段的增加对于进一步优化市场运行环境，预警并疏导系统性风险，显然是大有好处的。包括社保基金、养老金、保险资金、公募基金、私募基金在内的机构投资者等于吃了一颗定心丸。这不仅有助于他们更好地丰富多元化发展的内容，做大基础产品规模，对于投资策略的改善和创收渠道的拓展，也将起到一定推动作用。

　　凡事有其利必有其弊。期权交易本身毕竟是带有一定的杠杆系数的，即使对于比较成熟的机构投资者也不等于没有风险，本小力薄的个人投资者就更是如此了。目前，中国股市个人投资者所占比例还很大，无论是股票期权还是股指期货虽然无不规定了一定的入市门槛，但是，即使拥有50万资金，在机构大鳄面前也不过是不堪一击的小孩，更何况还有被杠杆所加倍放大了的风险！对于更多被拦在门外的散户来说，即使他们不去或不可能参与股票期权的交易，但是，当股票期权标的股票或者整个股指都遭遇做空时，由于缺乏对冲机制等保护手段，毕竟还是难以避免被割韭菜。而目前在推出股票期权的时候有关方面显然并没有更多地顾及到这一点，让人不由得产生这样的怀疑：这究竟是无心之失，还是根本就没有将弱势群体的利益放在心上呢？

黄湘源：面值退市的真谛就是该退则退

　　聚焦市场化退市
　　在市场化退市条件面前，既用不着看谁的脸色，也不需要有什么商量的余地，这正是面值退市作为一种市场化退市机制最重要的特点之所在，也是对资本市场形成有进有出良好生态所作出的一大贡献。

　　触发面值退市的*ST华业向上交所递交了豁免退市申请，虽然不无一定的理由，不过，面值退市本身就是一种规则明确的市场化选择。在该退则退的市场规则面前理应人人平等，不应该有什么例外。

　　引发*ST华业财务危机的“萝卜章合同诈骗事件”，涉案金额达101亿元，导致公司存量应收账款面临部分或全部无法收回的风险。受此影响，*ST华业业绩一夜变脸，2018年巨亏逾64亿元，净资产由2017年的68亿元缩水至约2亿元，年报被出具“无法表示意见”的审计报告。根据规定，公司股票于4月30日起实施退市风险警示。

　　*ST华业为避免退市也曾进行过努力。今年6月以来，*ST华业的债权债务人签署了一致行动意向书，除债务重组之外，要约收购和资产注入一度都曾成为其救命稻草。可是，债务重组毫无进展，不仅此前所发布的要约收购在发起不到十天就因公司停牌等待退市判决而告吹，公司实控人所承诺的资产注入方案也因为受实控人自身债务的影响，所拟注入资产中被冻结股权是否能解冻的不确定性而存在很大的不确定性。即使*ST华业一再拿“萝卜章事件”的破案追赃说事，可是即使经侦总队真的能够给*ST华业挽回巨大损失，那也不知是什么时候的事了。

　　在现行退市制度上，*ST在实施退市风险警示期间，通过债务重组、并购重组或公司自身内生性因素的复苏，消除退市风险，也并不是没有实现起死回生的可能。不过，正是因为市场对于*ST华业的每一次自救所寄予的期待无不以落空而告终，等到其再次面临面值退市考验的时候，其股价虽然也曾在11月8日、演绎过一次旱地拔葱的地天板行情，但是，历史并没有重演，*ST华业终于也没有能够逃避面值退市的厄运。这既是市场对其的重组期待由希望演变为失望的必然结果，也是市场化退市不可逆转的抉择。

　　易会满在《旗帜》杂志发表署名文章指出，在政策出台前，要广泛开展市场调研，全面听取各方意见，多站在市场参与者的角度换位思考，科学审慎决策，确保接地气、可落地。政策出台后，要保持定力，不为市场杂音所扰，做深做实做细舆论引导，确保政策的连续性和稳定性。易会满话里有话，一语道破了一些政策不接地气有失定力。我国的退市制度早已不再是只有业绩亏损“华山一条路”，发展到目前的多元化退市组合机制可谓殊属不易。不过，过去的退市制度之所以不断发生该退不退的情形，很大程度上也是同政策设计上不能从全局出发，政策执行上往往容易屈从和迁就既得利益者的特殊利益诉求分不开的。业绩的连续亏损情形不妨可以因业绩扭亏而中止，强制退市也不是没有可能通过借壳上市而加以规避。现在的情况相比于过去可以说有了很大的不同。不仅借壳上市的另一面不妨可以理解为以并购重组的方式退市，因涉嫌违法的强制退市也不再允许重新上市，面值退市更是一触即发，只要达到面值退市标准，则该退即退。在市场化退市条件面前，既用不着看谁的脸色，也不需要有什么商量的余地，这正是面值退市作为一种市场化退市机制最重要的特点之所在，也是对资本市场形成有进有出良好生态所作出的一大贡献。

　　回过头来看，*ST华业所提出的暂停上市一年的要求似乎并非一点也不合情理，但是，这至多只能说明其不愿意退市的心情，而豁免退市的理由却并不能够因此而成立。如果谁都能像*ST华业这样强调情况特殊而规避已将成为现实的面值退市，面值退市作为一种反映市场意志的退市机制还有什么真正意义？即使如其所说因某种规则所限而不得不隐忍不宣的因素真的客观存在，并且在未来的某一个时候也有可能走出当前的逆境，那也不妨在其面值退市之后或者实现了改变现状的目标再争取重新上市。上交所如果真正坚持市场化退市原则的话，也应当以尊重市场的自主选择，不应该也不可能仅仅因为面值退市当事人出于维护其利益需要所强调的所谓特殊情况，而应允其豁免面值退市的特殊请求。

黄湘源：科创板市场化定价开始落地

新股市场化定价采用什么样的估值模型并不重要，重要的是让新股发行定价更客观更透明更具有一定的可比性和可追溯性，从而让估值能够更客观而真实地反映相关股票的可投资价值，也让投资者可以通过理性的投资获得应有的投资回报。

　　科创板终于出现发行定价低于主承销商所给出定价区间下限的首例，这有希望成为市场化定价重新回归理性的开始。

　　科创板虽然一开始就以创新市场化定价为己任，但是，在估值革命的诱惑下，在上市新股发行市盈率冲破主板市场23倍市盈率红线的带动下，上市交易新股的股价无不以勇攀新高为荣。人们不禁要问，难道这种既不需要参考市盈率也不研究成长性的发行定价方式真的就是所谓的市场化定价，而泡沫膨胀到极度的估值就是所谓的估值革命？随着时间的推进，科创板发行新股不仅在数量上有了成倍的增加，市场对它的了解也由于信息量的不断增多而有了理性认识的可能性。从破发、弃购的次第发生，终于演变为发行定价的破位，这可以说是人们对市场化定价的认识回归理性的开始。

　　估值，从字面意义去理解，就是如何估算所评估对象的可交易价值。在一般情况下，人们通常用市盈率标准去进行估值。科创板一来，就有人说市盈率标准不适用了，以既往业绩作为考量标准，不仅不符合“买股票就是买未来”的投资理念，而且，也难以反映很多处在创业创新阶段的高新技术企业的成长性，特别是对于目前还没有能够获得盈利的企业来说。可是，如果说PE法不行了，那么，PB或者PEG、PS行不行呢？无论是资产重置法，收益现值法还是绝对估值法、相对估值法，期权估值法以及其他什么法，究竟哪一种更适合科创板呢？可惜的是，即使是所谓估值革命的倡导者，也没有给出一个可供选择的明确答案。

　　中国股市尽管不止一次追求过所谓的估值，但也不止一次地由此而遭遇了估值之痛。当年的互联网概念股，后来的创业板，无不如此。估值革命的至高境界莫过于市梦率。可是，市梦率容易梦碎，牛短熊长给投资者所带来的快乐毕竟是短暂的，而痛苦则是深长的。

　　科创板的高新科创企业定位给人以遐想，人们很容易把每一个有可能进入科创板的上市公司即使不想象成未来的阿里华为，至少也不失为各细分行业的领军者。对于成长性好的股票，市场非常乐于给予较高的估值。但是，科创板新股发行定价所给予的高估值，究竟是前瞻性的表现，还是极端情绪化所产生的泡沫，却不能不接受时间的考验。在某种意义上，时间对估值的检验，犹如不是你死就是我活的对阵。估值一旦在与时间的交手中吃了败仗，投资者将为之付出惨重的代价。

　　价值投资的灵魂，并不是所谓的成长性，而是安全边际。安全边际才是价值投资的护城河。对此，价值投资的开山鼻祖格雷厄姆说得再清楚不过，他明确指出：“价值投资不会让你一夜暴富，但它可以在保证本金安全的前提下让你的资产增值。”

　　回过头来再看科创板新股定价的估值观，那种全凭不着边际的想象所评估出来的高估值，与其说是恰如其分地反映了市场对科创板所寄予的热情期待，还不如说是在市场整体上供给有限，并一时之间还满足不了局部性旺盛需求的情况下，一种新的市场交易制度所带来的产物。市场化定价的原则，是一切由市场说了算，这本来是没错的。可是，在摆脱了23倍市盈率定价束缚的情况下，面对处在成长期甚至初创期的科创板高新技术企业，科创板需要来一场估值革命的声音一鼓噪，再加上科创主题公募基金的超募和承销券商等机构的跟投，以及交易制度上对涨跌幅限制的放开，使得市场在短时间内还无法找到合适估值方法的情况下，很容易把看好科创板制度红利误以为过高估值就是市场化定价的题中之义。一个本来应该名正言顺的市场化定价，却在人们不知不觉之中悄悄地演变成为比当初的创业板还有过之而无不及的泡沫发生器。不过，谁来为这个高估值的泡沫买单呢？这才是全部问题的关键和要害之所在。当科创板上市企业逐渐扩容到一定程度后，市场对科创板也必然从一开始过于追求制度红利的投机性情绪驱动，转移到对企业本身投资价值和成长性的关注上来。这并不是什么没有规律的偶然现象，恰恰正是价值规律所无可回避的必然表现。

　　成熟市场所司空见惯的一上市就破发的现象出现在科创板一点也不奇怪。相反，如果还是像此前那样盲目推崇承销券商为利益所驱动高估所承销新股估值，市场也就必然将跟着为估值高估了的新股定价买单，那才是不正常的。就此而言，科创板新股定价出现违背承销商意志的突破价格区间下限的现象，这并不是什么坏事，而应该说是难能可贵的一桩好事。今天忍气吞声闭着眼睛为新股的高估值定价买单，明天就必然得流着泪为估值泡沫破裂的新股破发而买单。这显然并不是理性的价值观，更不是人们所愿意看到的科创板所应有的市场生态。在笔者看来，新股市场化定价采用什么样的估值模型并不重要，破发不破发也不重要，重要的是让新股发行定价更客观更透明更具有一定的可比性和可追溯性，从而让估值能够更客观而真实地反映相关股票的可投资价值，也让投资者有可能通过理性的投资获得应有的投资回报。这是资本市场从卖方市场转向买方市场的必由之路，同时也是试点注册制的科创板所理应为市场新股发行定价所创造和提供的可复制可推广的经验。

黄湘源:獐子岛扇贝套路为何不换剧本

       獐子岛已连续 4 年亏损，理应强制退市。不过，在退不退市尚待明朗之际，獐子岛为什么又突然迫不及待地再一次爆出这么令人迅雷不及掩耳的扇贝“死亡”之讯呢？其葫芦里究竟装的是什么药？不能不让人心生疑窦。

　　2014年以来多次“跑了”扇贝的獐子岛，又一次发布了扇贝“失踪”的消息。不过，此次扇贝不是“跑了”，而是干脆就“死了”。蹊跷的是，獐子岛的扇贝几乎每次都是在临近年关的时候出事，而这一次不仅立即改写了一个月前刚刚披露的业绩预报，令原来预计的前三季度3100万至3600万元亏损一下子就有可能暴增3个亿以上，更是令一度轻信了“目前不存在减值风险”承诺的投资者又一次对这种蹊跷而又“有规律”的信息披露猝不及防，更无言以对。

　　獐子岛的一再拿扇贝说事，虽然不无有规律可循的痕迹，在信息披露上却总可以拿出一套似乎可以说得过去的说辞，那就是发生在海洋深处深不可测的自然灾害。獐子岛10月14日披露的业绩预报预计2019年前三季度亏损，亏损的原因还是2018年的那次海洋牧场自然灾害，而11月8-9日所抽测发现的重大底播虾夷扇贝的存货减值，虽然至今也还没有说明确切的原因，然则如果并非人祸，则显然又是非天灾莫属。尽管连同此次在内，深交所年内已经连续7次关注问询，獐子岛每一次的回复却无不限于陈述事件状态，并没有任何实质性判断。獐子岛这种自说自话的自证清白，虽然并没有什么说服力，至少表面上也可以说是履行了上市公司该走的信息披露程序。其实，2018年会计师事务所在进行审计的时候，也早就发现公司的扇贝远不及账面数，可是，獐子岛用一个海洋牧场自然灾害的说法就轻而易举地说了过去。也就是说，除非能给每一个扇贝都安装一个带4G物联网卡的无线摄像头，否则，谁也无法证明獐子岛的解释是谎言。这也难怪獐子岛在这几年的时间里一次又一次地重复扇贝报警的套路，却连剧本都不带换的。在某种意义上，獐子岛年复一年借自然灾害的名义进行财务报表大幅度戏剧性调整的把戏，不仅有违信息披露的及时性、准确性、全面性原则，对会计制度的严谨性不啻也是一种挑战。公开信息显示，与之合作8年之久的大华会计师事务所在最近两年连续出具非标意见之后，也有分手之意。而獐子岛在就2019年半年报有关事项回复深交所问询函时也表示，之所以暂时无法提供相关会计师对所问询问题发表的核查意见，正是由于目前正在商议与拟聘会计师事务所签约事宜所致。

　　根据证监会历时17个月对獐子岛的调查结论，獐子岛2016年的盈利7900多万元，如果扣掉虚增利润1.31亿元，其实是亏损的。非但如此，其2017年报虽然虚减利润2.79亿元，占当期披露利润的38.57%，追溯调整之后，业绩仍为亏损。即使如此，证监会也不过只是对公司处以60万元的罚款，并处公司董事长终身市场禁入。獐子岛从2014年到2017年已经连续4年亏损，理应强制退市。不过，在退不退市尚待明朗之际，獐子岛为什么又突然迫不及待地再一次爆出这么令人迅雷不及掩耳的扇贝“死亡”之讯呢？其葫芦里究竟装的是什么药？不能不让人心生疑窦。

　　自从獐子岛2014年扇贝“跑路”事件发生以来，投资者就不止一次向其提起索赔。可是，在证监会正式处罚结论出来之前，受制于前置程序设置的复杂以及集体诉讼机制配置的缺乏，投资者的切身权利难免得不到充分的保障。目前，虽然已经有不少投资者提出索赔申请，但也依然尚待法院立案。正如证监会主席易会满所说，资本市场是一个生态体系，提高上市公司质量需要各方共同努力。可是，等到投资者不得不选择用脚投票的时候，岂不早已被损伤得体无完肤，血本无归了吗？为什么在这之前，投资者就没有更好的办法以维护自己的知情权和投资权益呢？这不能不引起我们的深思。

　　投资者对獐子岛的无言以对，在某种意义上何尝不是对A股目前这种“无可奈何花落去”之现状的无言以对？事实上，在当前市场方心未艾的制度创新或政策松绑中，为什么更多地考虑的不是不停歇的IPO扩容，就是无休无止地给上市公司补充再融资，却很少提到如何更好地保护投资者利益呢？在信息披露公开性、准确性、及时性以及市场交易的规范性和安全性如此得不到充分的保障，弱势群体投资者在如此缺乏适当的市场渠道和投资载体，从而得以实现合理的投资回报需求的情况下，投资者即使因上市公司虚假信息披露而蒙受巨大损失，也只能够秋后算账，在满足立案前置程序的情况下提起索赔要求并希望获得一定的支持。在这之前，如果不懂得用脚投票，恐怕连最起码的明哲保身要求也不可能做得到。投资者对獐子岛的用脚投票，虽然并不能弥补投资者此前所已经发生的亏损，至少也有可能不失为一项相对安全而及时的止损措施。然而，所谓用脚投票，说到底，充其量不过是亡羊补牢。

黄湘源：亏损企业上市是A股重大突破

投资者如果一开始就对亏损上市企业失去信心，以短视的眼光去看待，一旦泽璟生物在新药投研开发上大获成功，那么，岂不也就意味着投资者有可能将与一颗冉冉升起的高新科技新星失之交臂。

　　如果不是发行人和保荐机构申请撤回发行上市申请，本来已列入第一批被受理名单的和舰芯片很有可能会是第一家在科创板上市的亏损企业。和舰芯片过去三年扣非后归母净利润亏损26亿元，之所以主动撤单究竟是因为同业竞争方面的问题，还是另有什么别的原因，现在已经无从考证了。不过，以其原拟申请上市所按第4套标准，即预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元，则与泽璟生物申请上市所依据的第5套标准有所不同，后者预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。也就是说，虽然都是三年连续亏损，泽璟生物不仅在市值规模上将超过和舰芯片很多，而且其在核心产品方面所具有的行业领先优势也更值得期待。10月30日，泽璟生物成功通过科创板股票上市委员会审议“拷问”，当之无愧地成为首家采用科创板上市规则第五套市值及财务指标的医药生物企业，也是首家有望登陆A股市场的亏损公司。

　　亏损企业也可上市，这在国际成熟市场算不了什么，而在A股却实在可以算得上了不起的一项重大突破。早在2014年，也就是创业板迎来五周年的时候，证监会当时也曾发布支持深圳资本市场改革创新的15条意见，其中就有一条是，允许尚未盈利的互联网和科技创新企业在全国中小企业股份转让系统挂牌满12个月后到创业板发行上市。尽管如此，受限于创业板盈利门槛的互联网企业还是选择了更方便的赴美上市，亏损企业登陆创业板的大门还是没有能够打开。2018年3月，转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知，过去三年扣非净利润有亏有盈，截至2018年3月31日，公司的净资产为-1280亿元，累计亏损为1352亿元的小米，本来将在赴港上市的同时，以CDR的方式登陆A股。可是，小米却在进入发审会日期即将公布的前夜突然宣布暂停发行CDR。这突如其来的临门缩脚甚至一点也没有说明原因，在令市场摸不着头脑的同时，不免也使得亏损企业上市这一在A股市场突破性的进展再次陷于无声无息的停滞状态。

　　亏损企业在A股上市难，首先就难在于法无据。《证券法》明文规定，公开发行新股，应符合“具有持续盈利能力，财务状况良好”的条件。此次科创板也是在试点注册制的名义下，方才有可能对上市条件进行如此重大的修改，可谓是在上市标准上接轨国际的一项重大突破。随着注册制改革的不断推进，科创板上市条件对尚未实现盈利的高新技术科创企业的包容不仅是可复制的，无疑也是可推广的。《证券法》在其后续的修改中相信也会给予认可。不过，从亏损企业上市对整体市场的影响来看，却无疑将是真正意义上的牵一发而动全身。由正到负易，由负转正难。难就难在这不仅仅是一个连续亏损的企业能不能在上市以后很快就能实现盈利的问题，更重要的还在于，它无论是对于市场监管的跟进还是投资理念的转变，都将是一次真正的考验。

　　允许亏损企业上市，对于监管部门来说，如果只需要相应的修改一下对应的上市审核标准，也许并不是太难的事情。但是，如何跟进对亏损企业上市之后的监管，则难免会碰到很多非常棘手的问题。别的不说，科创板退市制度尽管优化了财务类强制退市指标，用主营业务、经营资产、营业收入、利润等多个定量指标判断企业是否仍具持续经营能力，同时辅之以明显丧失持续经营能力的定性标准，对于营收主要来源与主营业务无关的企业也将按退市处理，但所有这些规定对于盈利状况趋好的企业来说固然不算什么大问题，而对于上市时依然还是连续数年没有盈利的企业来说却可谓冰水入口，点滴在心。像泽璟生物这样的企业，如果按现行退市标准来衡量，其还未上市就已经符合退市条件了，那么，上市之后如依然还是连续三年未能实现盈利，该不该退市呢？如果不予退市，岂不意味着上述判断企业是否具备持续经营能力的财务类强制退市指标形同儿戏？不过，如果就这么让他们退市了，他们又如何才有可能成为连续亏损了20年才成长为全球最伟大企业的亚马逊呢？

　　如何看待未盈利高新科创企业的投资价值，对于我们的投资者更是一个不小的考验。不无奇怪的是，我们的市场尽管对炒差炒小炒ST一直就抱有异乎寻常的兴趣，而对于高新技术企业处在研发阶段所难免遭遇的某些失败却似乎很容易以短视的眼光去看待。以泽璟生物而论，作为其第一个自主开放的抗癌药，多纳非尼的进展之快尽管曾开创了国内创新药的先例，但一旦多纳非尼未能如期通过临床试验，则该公司的盈利前景也就不可能不受到一定的影响。这对于投资者来说，当然也将会是一种投资风险。该股在上市之初如果仅仅因为其所处生物医药高新技术的地位而估值过高，上市以后市场也难免将因为长期看不到盈利前景而用脚投票，而一旦出现股价贬值甚至破发的情形，对于习惯于盲目跟风打新炒新的投资者来说，岂不也将是一种更大的风险？换一个角度看问题，投资者如果一开始就对亏损上市企业失去信心，一旦泽璟生物在新药投研开发上大获成功，那么，岂不也就意味着投资者有可能将与一颗冉冉升起的高新科技新星失之交臂！

　　千里之行，始于足下。泽璟生物的上市既然已经开启了亏损企业上市之门，那么，对于市场来说，把好信息披露关和风险提示关无疑也就更加重要。国外成熟市场的经验告诉我们，亏损企业上市并不可怕，信息披露不透明不及时不准确以及由此而导致的风险判断失误才更可怕。泽璟生物的上市，如果能对亏损企业上市信息披露的改进和风险警示的跟进不无小补，则对于整体市场的加强监管和投资者投资风险意识的提高何尝不也是有益的呢？

　　

黄湘源：渝农商行逼近破发早有预兆

   随着注册制改革的逐步深入，那种为了让上市公司多圈钱，为了让参与配售或跟投的机构多得利，人为拔高的虚高估值早晚会越来越没有市场。只有当新股不败神话破灭，并由此而形成上下一致的改革共识，市场才有可能充分唤醒投资者的风险意识。

　　你有打新炒新的自由，我有用脚投票的自由。渝农商行一上市就接连开板、跌停，这种现象目前虽说不多见，不过，投资者的用脚投票，至少不失为对那些过于迷恋打新炒新的人们所敲响的一记醒钟。

　　渝农商行上市表现不尽人意，其实在其上市之前就已早有预兆。9月10日正式启动A股招股程序的渝农商行在最终确定发行价之后，不仅没有趁热打铁马上启动申购，反而宣布延后三周发行，原因在于此次发行价所对应的摊薄后市盈率高于行业最近一个月平均静态市盈率。可是，渝农商行在这三周的时间里仅仅只是连续发布风险提示，并没有采取调整发行价格的合理方法，以避免未来其估值向行业平均市盈率回归的风险。在某种意义上，其上市后的股价下跌给新股投资者所带来的损失，并不让人感到意外。

　　渝农商行在招股路演期间，除了炫耀其所谓全国最大农商行的亮丽招牌之外，还不遗余力地宣传其创下了今年多项资本市场纪录的所谓定价机制创新。可是，这种美其名曰市场化的定价机制创新究竟又是建立在一个什么样的基础之上的呢？对此，不妨归结为三大逻辑：其一，难以为继的高估值。渝农商行的发行价为7.36元，对应的发行市盈率为9.26倍，相比于同期全国货币金融服务行业近一个月的平均静态市盈率6.68倍，高出近四成。尽管作为渝农商行号称过万亿的总资产足以傲视群雄，在全国星罗棋布的农商行中堪称最大。可是，不容讳言的是，在其报表上所反映出来的业绩高增长却是靠高息差支撑起来的。今年上半年，渝农商行实现净利润58.4亿元，同比增长19.5%，净资产收益率15.7%，高出上市农商行近5个百分点，其上半年净息差率也高达2.35%，较上市银行平均水平高出0.17个百分点。其二，萝卜快了不洗泥的高扩张。截止6月末，渝农商行共有1775个网点，虽然说80%都服务于县城，却并不限于本地。经审计，去年渝农商行下属的13家分支机构中，至少6家控股农商行出现经营亏损，其中亏损最为严重的张家港农商行亏损了4549万元，全年亏损差不多已经接近期末净资产的50%。其三，有失理性的高溢价率。作为一家A+H股，渝农商行的AH股溢价率高达143.11%，在所有A+H银行股中高居首位。即使是位居第二的郑州银行，也要比它低四成还多。与渝农商行上市首日的收盘价9.35元相比，其H股的股价仅为4.27港元。显然，摆在市场面前的，不是港股向A股靠拢，就是A股向港股靠拢。

　　建立在新股不败预期基础之上的打新炒新赚钱效应，与其说是新股发行改革所带来的上市公司高成长回报，还不如说是审核制所带来的结果。渝农商行一上市就出现了向破发逼近的迹象，这充分说明，这种并不是靠真实的业绩和可靠的成长性所支撑起来的新股不败不过是带有泡沫的神话，并不是上市公司质量得以提升的真实反映，更不可能成为市场进步的标志。

　　我们之所以只是说新股破发离我们也许不会太远了，是因为这不可能一个早上就会忽然出现在我们的眼前。随着注册制改革的逐步深入，那种为了让上市公司多圈钱，为了让参与配售或跟投的机构多得利，人为拔高的虚高估值早晚会越来越没有市场。一切在新股不败的维护中得到太多好处的人们尤其是上市公司大股东，以及那些和他们一起获利的机构当然也就更是乐见其成而不愿眼看着它就此而烟消云散，至于一些通过打新炒新似乎就能多挣了一点钱的普通投资者，哪怕是为了一点好不容易才到手的蝇头小利，又何尝会真正舍得与之挥手告别呢？然而，新股不败毕竟不是蜜糖，而是裹着蜜糖的砒霜。估值过高的新股再美，也不过是蛇蝎美人。它不仅扭曲了人们的价值观，而且影响了必须建立在利益公平基础上的资源优化配置功能的正常发挥，可谓有百弊而无一利。

　　投资者的用脚投票虽然在一定程度上对渝农商行的高估值泡沫游戏起到了拆穿西洋镜的作用，不过，这充其量也不过是小试牛刀而已，无论是对其刺破泡沫的主动性还是积极效果，至少在目前还不宜估计过高。在笔者看来，要想让投资者在挤压打新炒新泡沫方面这种小试牛刀的积极作用达到可复制可推广的程度，无论如何也离不开市场发行制度的整体性的根本变革。也许，只有当新股不败神话这种金玉其外败絮其中的本质能够为越来越多的人们所认识，并由此而形成上下一致的改革共识，市场才有可能充分唤醒投资者的风险意识。同时，也只有更多的投资者能够对于打新炒新的风险较好地保持理性的警惕，积重难返的打新炒新顽习方才有可能在这种兄弟齐心其心其利断金的牛刀面前望风披靡。

黄湘源：创业板借壳上市价值观该如何体现

　　创业板的借壳上市不可能再像以往那样“不管白猫黑猫，逮得住老鼠就是好猫”。创业板借壳上市的价值不再像传统观念所认定的那样被体现在创业板的壳上，而只能是被植入其壳中并由此而启动重组上市的符合国家战略的高新技术产业和新兴战略性产业有关资产。

　　按照证监会最新颁布的重组新规，创业板的壳资源因为有了符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产的青睐而有价值，没有符合上述产业相关资产青睐的壳自然也就没有价值了。这就是创业板借壳上市的价值观。

　　创业板传统的价值观显然更多倾向于壳资源。正因为如此，创业板自开板以来，尽管一开始就明令禁止借壳上市，却一点也没有影响曲线救壳的炒作一直在创业板暗流汹涌。这首先是因为壳资源的稀缺。尽管创业板在一定程度上放低了一些上市的门槛，但是，在行政审核制条件下，创业板不仅依然存在着上市难，而且，相形之下的退市或更难。此外，大数据显示，尽管创业板的并购重组政策有松有紧，但历史上来自并购重组的外延贡献往往大于内生增长。特别是2014年到2016年这段时间，随着并购政策的放松，外延贡献出现了明显的加速增长。2015年外延贡献占归母净利润的比重超过30%。期间，由于并购政策有所收紧，外延贡献的增速也出现了明显的放缓。而2018年创业板的利润几乎都来自并购标的的贡献。

　　不过，正所谓成也并购，败也并购。不能不看到，并购在给创业板带来外延增长一时之间业绩辉煌的同时，也埋下了危险的地雷。由于伴随着并购重组而来的业绩承诺不断出现失诺的“黑天鹅”，大规模计提商誉减值给创业板带来的损失令人惨不忍睹。其中，尤其以反映在2017、2018年报中的商誉价值减值规模为甚。据统计，这两年创业板商誉减值损失同比增速分别达到创纪录的515%和312%，远高于A股其他板块。这充分说明，缺乏价值基础的泡沫性壳重组非但并不能给壳资源带来价值的创造，最终反而随着价值泡沫的破裂而误了卿卿性命。

　　不管是从资产减值压力的递减还是产业周期的循环周期来看，2019年对于创业板来说都有可能是一个过渡之年。证监会选择在这样的一个敏感时期发布松绑创业板借壳推进重组上市的政策性文件，显然是不无深意的。不过，在笔者看来，其更重要的意义与其说是在于激活创业板的壳资源，还不如说是让随着5G时代而来的高新科技产业周期在寻求更便捷的快速扩张机遇的同时，也给创业板濒临危亡的壳资源也带来一线生机。创业板的壳将因为有高新科技产业的青睐而有价值，否则，再怎么有模有样的壳也可能灰飞烟灭。

　　创业板以往对壳资源炒作的情有独钟，非但没有正确地反映壳资源的估值，而且这种拉大旗作虎皮的炒作手法，不但难免色厉内荏，未必经得起实践的检验，即使借助于会计手法上公允价值和商誉的抬爱，成为一时之间似乎足以不可一世的风云人物，早晚还是不免现出纸老虎的原形。

　　一个“限”字见苦心。此次发布的新《重组办法》，一点也没有含糊地将创业板借壳上市的对象限定在符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产。尽管取消了重组上市认定标准中的净利润指标，是否构成重组上市的累计首次原则的计算时限也缩减至36个月，此外，还恢复了重组上市的配套融资，只要是符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产，到创业板借壳上市非但不再需要等同于IPO，甚至有可能比注册制条件下的IPO还要更便捷一些。不过，与此同时，这也就等于第一次向市场理直气壮地正式宣告了创业板借壳上市的价值观。创业板的借壳上市不可能再像以往那样“不管白猫黑猫，逮得住老鼠就是好猫”。在这里，创业板借壳上市的价值不再像传统观念所认定的那样被体现在创业板的壳上，而只能是被植入其壳中并由此而启动重组上市的符合国家战略的高新技术产业和新兴战略性产业有关资产。

　　在1+1等于几的数学公式里，如果没有第二个1的加入，第一个1的价值充其量不过是1而已，非但不可能实现等式的增值，甚至连本身的价值也有可能因为越来越贬值而逐渐消失。而现实生活中的第二个1的价值如果并不止于1，那么，1+1>2也不是没有可能。创业板借壳上市中符合国家战略的高新技术产业和新兴战略性产业的有关资产，就是这样一种有可能给创业板的壳带来更大价值的增量因素。作为资源优化配置的体现，能够给创业板借壳上市带来价值和创造更大价值的，也只能是有待植入的符合国家战略的高新技术产业和新兴战略性产业的有关资产，而绝不是什么创业板的壳，哪怕是可以用来作为借壳上市载体的壳。离开了对于符合国家战略的高新技术产业和新兴战略性产业的借壳上市有关资产的选择和考量，漫无目标地去发掘什么壳资源，非但不可能成为创业板借壳上市价值观的正确体现，泛泛而论地把创业板的壳一概视之为价值无穷的炒作资源，反而有可能成为投机炒作遮人耳目诱人上当的谎言。

​黄湘源:换个角度理解“狼来了”

　　处在弱势地位的投资者也许未必会很容易接受与狼共舞的观念。不过，引进外来竞争者，往往能激活内部的活力。只有当我们的机构投资者也能够在指导思想上既不排斥“狼图腾”，也不再无原则地去迁就“羊群效应”，才能更好地发挥外资进入激发本土投资者生存活力的“鲶鱼效应”。

　　随着金融业对外开放的进一步加速，喊了多年的“狼来了”真的要来了。

　　在资本开放还不具备充分条件的情况下，我国金融业对外资进入的限制性措施在一定时期一定程度上为国内金融业在改革中加快自己的发展步伐赢得了时间。但不能不看到，断不了奶的孩子长不大。长期处在过度保护下，不仅容易滋长过度依赖政策的思想，不利于国内金融业通过市场竞争不断提高自己的经营水平、运作效率和经济效益。而且，外资越是不容易进来，我们自己也就更不容易走出去。

　　我国于2002年实施合格境外机构投资者制度。作为一种在货币没有实现完全可兑换、资本项目尚未完全开放情况下有限度引入外资开放资本市场的过渡性措施，目前已经先后三次对相关外汇管理规定进行了修订，不断放松管制和简化手续。截至2019年8月末，QFII投资总额度3000亿美元，共计292家合格境外机构投资者获批投资额度1113.76亿美元；RQFII制度从中国香港扩大到20个国家和地区，投资总额度为19900亿元人民币，共计222家RQFII机构获批6933.02亿元人民币投资额度。不过，如果没有沪港通、深港通、沪伦通等的相继投入运行，再加上MSCI等国际指数成份股先后扩大对A股因子的纳入比例，外资在我国资本市场就像“房间里的大象”，看起来似乎很大，但在促进我国资本市场活跃水平方面，所起的实际作用也是相当有限的。据初步统计，当前外资持有中国境内股票市值仅占总流通市值的3.8%，外资持有中国境内人民币债券市值也只占了债券总市值的2.2%，远低于一些新兴市场经济体外资持有水平。

　　进一步加大资本市场对外开放的力度，在笔者看来，首先需要换个角度去解读“狼来了”。在传统的“狼来了”故事中，狼是羊的天敌。可是，在小说《狼图腾》中，草原上放牧着成群牛羊的游牧民族，却能与强悍的狼共同维护着草原的生态平衡。今天人们如果用“狼图腾”的视角去看待外资机构的“狼来了”，当然也就更离不开对“羊群效应”一分为二实事求是的分析。我国资本市场由于在投资者结构方面一开始就形成的不合理，至今还是散户占有绝对多数。而“羊群效应”则已经成为我国投资活动中最主要的特点之一。这种盲目的随大流现象，不仅令我们的投资者很容易受操纵市场者所利用，由此造成了大多数投资者大面积长期亏损的状况，并且，这也是导致我国股市的发展难以保持健康稳定发展的一个极为重要的原因。

　　处在弱势地位的投资者也许未必会很容易接受与狼共舞的观念。不过，引进外来的竞争者，往往能激活内部的活力。这也是著名的“鲶鱼效应”的故事所告诉我们的。

　　今天我们资本市场的扩大对外开放，不是为了将大象养在屋子里充当观赏的动物，也不是为了将“狼来了”限制在可以计算得出的概率范围内严防死守，就是要给像满载沙丁鱼的船舱一样的资本市场引进能够更好激发沙丁鱼生存活力的“鲶鱼”。

　　按照“宜快不宜慢，宜早不宜迟”的原则，证监会根据《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》，将原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年。这对于我国证券、期货和基金行业迅速提高市场规模，吸引外资机构的先进理念，在提高自身行业地位和集中化程度的同时，不断提升市场竞争力和服务能力，更好地发挥服务实体经济的功能，必将起到极大的推动作用和促进作用。而随着QFII等投资限额的逐步取消，更多元化的外资进入我们的市场，也将给我们的市场带来源源不断的资金。这既是机遇，更是挑战，意味着我们以往关起门来“猴子称大王”的投资理念也非得随之而变不可。

　　从政策设计的转变到政策的贯彻落地，不仅需要一定的时间，更需要观念的转变。如果还是像以前那样把外资进入当成“狼来了”，那么，再好的政策也经不起层层打折扣。要想让外资进入禁区的取消变成市场在资源配置中起决定性作用的更好发挥，除了需要切实把转变政府职能和创新管理方式结合起来，把激发市场活力和加强市场监管统筹起来，在完善和健全的法治基础上加快公平开放、规范有序的市场建设之外，更重要的还是我们自身投资者素质、队伍建设水平的相应改善和投资理念的因时而变。只有当我们的机构投资者也能够在自己的指导思想上既不排斥“狼图腾”，在投资行为中也不再无原则地去迁就“羊群效应”，才能更好地发挥外资进入激发本土投资者生存活力的“鲶鱼效应”。

黄湘源:牛市论还会有市场吗？

　　后续市场的主要矛盾终将回到基本面预期的证伪。当你忘记基本面的时候，基本面不会离开你；当你凝视基本面的时候，基本面也在凝视着你。站在基本面的角度，即使不妨看多，也应该多一点谨慎。这才是正确的市场观，同时也不失为务实的投资之道。

　　喜欢东张西望的A股，在一会儿看政策面的脸色，一会儿搭资金流的脉息之后，终于又回到了基本面。

　　一改以往靓女先嫁的传统，今年的首份中报不报喜先报忧。它仿佛在提醒人们，喜欢多听一点好消息的人们虽然无妨继续乐此不疲，但是，一听到一点好消息就忘乎所以却是万万要不得的。在某种意义上，与其助长盲目乐观之风，还不如多一点谨慎为好。

　　首份中报的靓女不靓，并不等于今年的中报没有一点足以振奋人心的喜讯。次第发布的业绩公告显示，业绩预增的上市公司并不在少数。其中，业绩预增超过100%的也大有所在。仅本月10日发布业绩利好消息的就有和顺电气，世嘉科技、风形股份、环球印业等，其中世嘉科技预计净利润8470.14万元至11036.85万元，增长幅度为230%至330%。此外，三季度业绩预告上修也是值得关注的一个现象，比如圣农发展的净利润增长中值由之前的210.81%上修至236.39%，亿纬锂能则由142.5%上修至204.94%。符合上修条件的公司也有5家。根据机构对124家上市公司所给出的2019年全年业绩预期，目前，已有万马股份、湖南发展、麦达数字、创维数字、报喜鸟、星期六预告三季度净利润中值已经超出券商一致预期所给出的全年净利润预期，亿纬锂能、皖维高新、京新药业、益生股份、汤臣倍健、兆驰股份、青岛金王、威海广泰、雄韬股份、华致酒行已经完成机构预期全年净利润的90%以上。难怪一些机构早已开始着手挖掘财报业绩大幅好于预期股票的投资价值。

　　尽管在美国进入降息周期的背景下，包括中国在内全球性央行货币政策的宽松有望得到进一步的推进，这对A股上市公司在深化改革的过程中不断改善业绩当然也会是一个极大的推动，不过，中美贸易谈判的进展如果没有更进一步的明朗，过度的盲目乐观显然也未必是靠得住的。海外市场一旦乱了套，即使有望成为资金避风港的中国市场，难免也会无风三尺浪。对此，又怎么能一点风险意识也没有呢？

　　一些机构口中的所谓牛市预期，与其说是业绩牛，不如说是估值牛。靠虚高估值而不是靠实业、科技和业绩的硬核所支持起来的牛市，不仅是靠不住的泡沫牛，更有可能是非常危险的画饼牛。

　　回到基本面，并不是一到中报或年报发布期间才不妨想起拿来一用的一种实用主义的应景式游戏。目前的技术面虽然仍可与高昂的市场情绪共舞，但后续市场的主要矛盾终将回到基本面预期的证伪。真的假不了，假的当然也真不了。当前，刚刚设立的科创板上市公司股票估值被抬得很高，在这个过程中承销商提供的投资价值报告无不扮演了推波助澜的角色。针对这一现象，中国证券业协会最近发出通知，要求针对部分投资价值研究报告质量控制不严格，内容不规范等问题，强化券商的履职担责，促进新股发行合理定价。“投资价值报告应秉承专业、严谨的研究方法和分析逻辑，基于合理的数据基础和事实依据，审慎提出研究结论，分析与结论应当保持逻辑一致性。”这一要求如果说不啻切中了一些投资价值报告脱离基本面的要害，那么，在某种意义上，又何尝不是对牛市论的辛辣讽刺？

　　巴菲特的老师，价值投资的开山祖师格雷厄姆有一句名言：“牛市是普通投资者亏损的主要原因”。牛市论更是如此。牛市论过去或不难在政策面对牛市的偏爱下获得袒护。跟业绩基本面离得太远的牛市论，目前也不会有太大的市场。

　　当你忘记基本面的时候，基本面不会离开你；当你凝视基本面的时候，基本面也在凝视着你。站在基本面的角度，即使不妨看多，也应该多一点谨慎。这才是正确的市场观，同时也不失为务实的投资之道。

跟着外资炒股真的靠谱吗？

　　以目前表现活跃的北上资金而言，其也像过江龙一样，无不服从于其自身的利益需求，而不是来A股当解放军的。在8月初人民币破7的时候，北向资金跑起来比谁都快。这充分说明，外资热衷于投资A股，不是来“打酱油”而是来“割韭菜”的。

　　跟着外资炒股，也许不失为一种可选择的投资方式，但是不是既安全又可靠的投资方式，恐怕未必。

　　从目前来看，外资对白马股、蓝筹股的青睐度较高，这也许可以说明外资具备一定的价值投资理念。但实际上，在国际三大指数全部开始纳入A股部分成份股之后，根据一定的配置要求，一开始进入的外资，在一定额度之内也并不是短线操作的自由资金。由于目前被纳入指数成份股的A股大多是白马蓝筹，外资对这些指数成份股的配置，更多的不过是一种必不可少的被动配置。作为长线资金，这些外资也许有可能守得云开见月明，赢得期望中的投资收益。不过，这种像乌龟赛跑一样动辄需要三五年才有可能获取一定投资收益的方式，是不是适合那些偏爱动若脱兔的A股投资者特别是散户投资者，就不是很容易说得清楚的事情了。无论是跟着外资去炒股，还是跟着外资去配置白马蓝筹，如果离开了实事求是的具体情况具体分析，都不免会有被忽悠之嫌。

　　价值投资尽管可以说依然还是“青山不老，红旗不倒”，不过，除了长线资金之外，普通投资者究竟有多少人能够在自己的投资行为中始终将价值投资的理念贯彻到底呢？实际上，不要说习惯于跟风炒作的散户，就是国内的机构，又有几个不是比散户还散户呢?正是由于机构行为的散户化，跟着机构去炒股的散户们才不知吃了多少苦头。当初如日中天的中石油是如此，现在暴跌起来也像刮风暴一样的暴风科技何尝不也是如此？外资机构就其投资行为的规范性和合理性应当远非国内这些机构可比，不过，以目前的信息披露来看，外资机构的投资行为虽然并非无迹可寻，但一般的散户如果仅仅靠力所不逮的管中窥豹方式是否也可以亦步亦趋跟着外资去炒股，恐怕也未必能够自以为是。万一跟错了或者跟丢了，岂不也将莫名其妙地蒙受更大的损失？

　　即使以目前表现活跃的北上资金而言，其也像过江龙一样，无不是服从于其自身的利益需求，而不是来A股当解放军的。从6月份开始，北向资金已经连续几个月出现净流入。9月以来，截至9月25日北向资金累计净买入624.82亿元，再度刷新月度净买入记录。不过，就在8月初人民币破7的时候，北向资金跑起来比谁都快。正是由于北向资金所制造的这种鲶鱼效应，才加剧了当时A股市场的恐慌，带动了三大指数的一路走低。在更多的碎片时段，北向资金的净流出大于净流入，就更是常有的事了。这也充分说明，外资热衷于投资A股，不是来“打酱油”而是来“割韭菜”的。

　　外资之所以较多地注重白马蓝筹股，无非是因为从交易量来说，没有旗鼓相当的对手，也就不可能会有看得上眼的利益。白马蓝筹股行情与其说是一种可以一见钟情就让人终身受益的投资标的，还不如说也是一种可遇而不可求的机遇。一方面，白马蓝筹股虽然业绩比较稳定，但如果没有足以引起市场兴趣的题材，则其市值表现也难免会在相当长的时期一直波澜不兴。另一方面，有的白马蓝筹股的股价本已不菲，更不是资金微薄的小散所能跟风投资得起的。就像茅台那样，虽然其市值已经堪与国际上任何一只知名蓝筹股媲美，可是对于有的散户投资者来说，即使其倾囊而出也未必够得上买一手。这样的白马蓝筹股涨起来虽然有可能会让你赚得似乎很可观，跌起来却也未必是你所能承受得起的。

　　白马蓝筹股行情自去年国庆之后就一蹶不振，一直到今年下半年才开始有所改观，在茅台的带头发力下，出现了一波有点起色的大消费大金融行情。但消费概念股不仅在某种意义上有可能受外部环境的影响，其本身的季节性效应也不是没有一定局限性的。银行股所显示的对指数的支撑作用，也未必能够称得上白马蓝筹股行情的压舱石。目前这种锣齐鼓不齐的所谓白马蓝筹股行情，在某种意义上也反映了当前经济受压的形势下股市所难以避免的窘态，在这样的情况下，人们期待牛市的心情尽管不难理解，但事实上是否有足够的力量去牵动得起一波有较大规模的牛市行情，也并不是没有可讨论的余地。

　　以当前政策扶植的重心以及市场炒作的热点来看，备受追捧的并不是白马蓝筹股，而是科技概念股。科技股虽然在前期高涨之后不可避免地出现了暂时性的回调，不过，随着科创板下一轮发行上市高潮的兴起，后市也不是没有再次掀起一波新的炒作高潮的可能。尽管这些科技股在某种意义上也许还未必都能入得了外资所谓国际视野的法眼，但如果整体上一些人所预期的新一轮牛市也并不是那么太靠谱的话，则寄希望于科技股单兵突进，比之于白马蓝筹股的普遍走牛岂不也将显得更为实在一点？毕竟在科技股的身上，可以寄托我们自立于世界民族之林的希望！

黄湘源：中国股市会不会迎来久违大牛市

    中国股市与牛市相违已久，人们怀有浓浓的牛市情结是不难理解的。不过，市场的走向既不会机械地照搬教科书上的理论，更不会懂得照顾人们的感受。一切的一切都只会从当时当地的实际条件出发，演绎出不以人们意志为转移的独立行情。

　　一个宽松货币周期说来就来了。可是，让人纳闷的是，打响宽松刺激第一枪的美国三大股指不涨反跌，10年期美债收益率下跌超过2%。而在美元指数逆势大涨的同时，日元和黄金等避险资产价格下跌，金价更是一度跌破1490美元关口。

　　一向对美国股市跟跌不跟涨的A股却一反常态，周四深成指上涨1.01%，收报9852.20点；创业板指走势较强，收盘上涨1.57%，收报1705.60点。沪指收盘虽然仅上涨0.46%，但已逼近3000点大关。随着全球货币政策趋于宽松，人们对央行继降准之后再祭出降息无不寄予热切的希望。中国股市一向所期待的“金九银十”会不会真的演变为新的一轮牛市的起点呢？

　　中国股市与牛市相违已久，人们怀有浓浓的牛市情结是不难理解的。对于肖钢所说的“过度的牛市情结对市场有害”的说法，虽然理论上不难理解，情感上可能大家都不会太愿意去接受。不过，市场是无情的。市场的走向既不会机械地照搬教科书上的理论，更不会懂得照顾人们的感受。一切的一切都只会从当时当地的实际条件出发，演绎出不以人们的意志为转移的独立行情。

　　在美国股市的历史上，1981年以来曾经有过8个宽松周期，其中的四个标普500指数平均上涨20.4%，另外四个则平均下跌10.2%。究其原因，前四个周期被认为是预防性周期，也就是经济问题逐渐浮现，但整体上尚未陷入衰退。另外四个周期则显然是经济正在进入或者已经进入到了衰退之中。当前的这次降息其实已经是8月1日以来的第二次，作为一个新的宽松周期的开始，也许还不妨更多地视之为一种预防性措施。不过，这一次美股的反应却显然与处于预防性周期内通常的表现大相径庭。美股的不涨反跌表明，投资者对于已经持续了11年之久的美国经济的扩张趋势不再持有信心。事实上，美国经济即使未必进入了衰退期，从峰值上跌下来的风险也许很可能是大概率事件。

　　中国作为全球正在崛起的第二大经济体，跟美国的情形在某种意义上或不无异曲同工之处。一方面，中国经济不仅已经连续多年持续增长，而且增长的速度也遥遥领先于全球。另一方面，高速增长的中国经济也到了不得不适度放缓增长速度同时也需要转变增长方式的时候了。中国经济目前所遇到的困难与特朗普挑起的贸易战是分不开的。除此之外，转型时期的中国经济显然也遇到了一些自身的具体问题。这些新时期的新问题需要我们审时度势，实事求是地去解决。央行在适时降准的情况下，会不会跟随美联储降息？对此，显然也不是一个感情用事就可以简单解答的问题。不过，即使中国股市有可能也像美股以及其他国际股市一样迎来一个货币宽松的市场环境，中国股市会不会也有希望迎来一个久违的大牛市呢？教科书式的教条未必能给出让人满意的答案。

　　如果中国股市是一张白纸，那么，早就应该是经济发展的晴雨表。可是，为什么中国经济连续那么多年高速增长，中国股市却在很长的时间里一直走着与经济增长趋势相反的走势?这充分说明，中国股市还没有摆脱政策市的影响。政策市要牛，股市就牛；政策市不想牛，股市想牛也牛不起来。

　　政策市下的中国股市一个最大的缺陷就是同国际市场若即若离。一直到如今，国际市场一些重要的指数都在不断扩大纳入A股的步伐，而我们的A股却依然在上一轮牛市的半山腰徘徊。当然，外资入市也不是为了当解放军来的，这就更不能不需要中国股市给自己解放自己创造更好的条件。在这之前，怎么能够仅仅因为外资似有大举进入之意，就可以简单地认为牛市近在眼前了呢？

　　当今中国的经济改革力度之大当然是没得说的。不过，改革越是深入，难度也将越大。以股市而论，改革12条如果真正能够得到落实，股市也许想不牛都不能。但这12条要想每一条都落到实处又岂是容易的事情？别的不说，创业板和科创板如果过多地让借壳上市你追我赶分了心，弄得不好，说好的退市制度有很大可能将会像过去的主板一样面临落实不下去的危险。

　　当前中国经济发展所面临的困难，也有点像美国经济一样，难免在攀上一座高峰之后会遇到峰回路转。如何转型，如何创新，显然也更需要重新寻找方向。互联网经济的繁荣也许值得我们引以为傲，但8月份的经济数据的严峻现实也在向我们发出警告，如果没有实体经济的发展，单靠互联网经济也是无法抗衡中美经贸摩擦给我们所带来的沉重压力。在某种意义上，这也正是我们的股市无论多么地想改变跟跌不跟涨的情形，也不能不一步三回头，看一看美股走势的道理所在。

　　

黄湘源：恒安嘉新被否为注册制正名

聚焦科创板首例被否案例

科创板IPO从片面追求100%过会率，到如今认为通过、不通过或因主动撤单而终止审核都是IPO审核中的正常现象，也可以说是一种进步。毕竟，只有建立在市场化基础上的注册制，才是真正意义上可复制可推广的注册制。

试点注册制才一个多月的科创板，出现首例注册否决案例。作为一个标志性事件，其为注册制正名的意义远远超过了被否企业被否的原因本身。那么，究竟是什么原因导致恒安嘉新成为科创板注册被否第一案？

从目前所反映的问题来看，恒安嘉新也许并不存在财务造假的故意，而这或许也正是上交所对所涉及问题问询了三四轮最终却依然还是问而不否的重要原因之所在。不过，根据科创板现在的上市条件，除了硬指标不妨对号入座之外，同时发行人会计基础工作规范、财务报表的编制和披露还需要符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具标准无保留意见的审计报告。发行人内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性，并由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告。此外，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近两年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。对照这些方面的要求，恒安嘉新则不免相形见绌。在证监会看来，恒安嘉新所存在的这些问题，不仅是会计制度重要基础方面的重大隐患，对信息披露来说也是事关重大的致命伤。

耐人寻味的是，恒安嘉新存在的这些重大缺陷，并不是在进入到注册环节才被发现的，而是在被受理后的问询环节就已经被发现了。恒安嘉新从4月3日获受理到8月30日被否决，历时149天，经历了4轮问询和回复。四项合同收入的问题，不仅是上交所一开始就关注的，也是上交所4次反复问询的关键问题之一。恒安嘉新尽管认为上述合同在签订前实际上就已进入履行状态，且无论在技术还是资金到位方面都不存在重大不确定性，但在上交所未予认可的情况下，最终还是对会计报表进行了调整。不过，正因如此，恒安嘉新的这次会计调整，导致2018年扣非净利润调整额占调整前该指标的89.63%，从而触及了会计差错更正累积净利润影响数达到当年净利润20%以上这条红线。根据科创板股票发行上市有关规定，应当有理由认为发行人在会计基础工作及相关内控方面不符合发行条件。

在IPO审核权已经下放给交易所之后，证监会虽然还保留了注册环节的最后审批权，一般情况下，就不应当也不宜再过多地干预交易所独立行使审核权力。注册制作为新生事物，在上市条件、审核标准上发生一些分歧应该说也是很正常的。从有利于注册制试点更好地取得可复制可推广的经验出发，证监会并不是不可以行使注册否决权，但也要尽可能慎用，少用，能不用就不用更好。证监会和交易所如果在注册制上市条件和审核标准的理解上有什么不同看法，通过内部沟通不是也可以得到更妥善的解决的吗？如果仅仅为了显示证监会在注册环节的审核权，反而还有可能会对注册制试点的推行带来一定的影响。尽管从制度上来说，交易所的审核能得到有效监督是好事，但对于发行人和中介机构来说，政出多门，则难免让人无所适从。一个通过了，另一个却予以否决，这样针锋相对的事情如果一而再，再而三地发生，势必也不利于注册制试点更通畅更顺利地进行，更不用说让注册制经过试点更好地形成可复制可推广的经验来了。当然，这并不等于说对于把注册制当成可审可不审的倾向性问题连问都不能过问了，更不等于无论是否符合上市条件都不妨可以100%过会并且还非得顺理成章地无障碍予以注册不可。注册环节必要时的行使否决权，只要不是过于恋权情切，而是尽职尽责地为注册制正名，则不仅并非不可为，在某种意义上，不妨说未尝不也是坚持注册制不是不审这一重大原则的必要体现。

注册制审还是不审，在这个问题上的争论尽管不知已经争论了若干年，也不等于不审而行的想法不会自觉不自觉地一有机会就抬起头来。这一次围绕着首例注册否决究竟对还是不对的争论，何尝不也是如此呢？科创板虽然一马当先开始试点注册制，但上交所是不是也有把注册制误认为成可以不审而行的想法呢？那种以问询代替审核，以为只要在问询环节问得被问询对象哑口无言，有问题的企业就会自惭形秽主动撤单的想法，听起来虽然似乎不无道理，但问询毕竟不能代替审核，主动撤单也不能代替行政撤销审核，不审更不应该被视为注册制的题中应有之义。至少在这个意义上，恒安嘉新在注册环节的被否，不仅可以说是对科创板在试点注册制的过程中过于片面追求100%过会率之倾向必要的补漏或纠错，更是对目前市场上所有可能还依然存在的对注册制的错误理解不可或缺的拨乱反正。不过，只要刚刚担当起试点注册制历史使命的上交所和科创板也能从首例注册被否事件中正确地吸取教训，首例注册否决虽然未必会是孤例，显然不宜也不可能更多或更频繁地被复制被推广。

事实上，上交所上市委在此之后也对同样存在短时间内财务数据进行重大调整，反映发行人存在内控制度不健全、会计基础工作薄弱的情形，且关联交易占比过高，信息披露存在重大疏漏的国科环宇做出了首例予以否决的决定。科创板IPO从片面追求100%过会率，到如今认为通过、不通过或因主动撤单而终止审核都是IPO审核中的正常现象，也可以说是一种进步。毕竟，只有建立在市场化基础上的注册制，才是真正意义上可复制可推广的注册制。

科创板满月狂热过后归于理性

　　监管部门的注意力应当从较多地关心能不能开好头布好局逐步地转移到维护科创板正常的市场秩序上来。一方面，通过融资融券新政的实施继续从资金上向科创板输血；另一方面，在进一步强化退市力度的同时，对扰乱交易秩序的违法违规行为坚决打击。

　　科创板满月，灿烂归于平静，市场恢复理性，这对于过高寄望于科创板的人们来说，也许会有点失落，不过，对于科创板的长期平稳发展来说，则应该是不无好处的。

　　科创板开板以来，凡是能够得以过会的高新科创企业，几乎无不一上市就身价百倍。一个月来，科创板28股全部上涨，股价较发行价平均涨幅171%，涨幅中位数达到160%。其中首批25只股票的涨势更胜一筹，平均涨幅约为165.65%，有21股的股价较发行价翻了一倍，最高的较发行价的涨幅高达421.36%。截至8月21日收盘，28股合计总市值为6275.49亿元。28只股票中，个股市值增长超过百亿元的就有14只之多。

　　创业板当初的交易机制是只有首日没有涨跌停限制，按首日收盘价算，28只新股平均涨了106%。但第二天市场的抛压便突然增大了很多，好些股票都是直接低开，还有的被按在了跌停板上。创业板下跌了好几天，在第7天触底，之后从二级市场拿到筹码的游资开始炒作，方才展开了第一波行情。而科创板不设涨跌停限制的时间则放宽到了一周，一周以后的涨跌停限制也由原来的10%放宽到20%。交易机制的宽松成为激发科创板炒作热情的导火索。一个月来，科创板28股中涨幅达到发行价100%以上的就有25只之多，涨幅最小的也有73.5%，远远超过了当初的创业板。

　　从发行市盈率来看，科创板首批25只平均市盈率是53倍，同当初创业板28只新股平均56倍的发行市盈率相比，两者似乎相差不多。科创板在新股定价上打破过去的22倍市盈率限制，应该说，这还是符合市场化要求，有利于科创板企业在资金的支持下得到更好发展的。科创板公司发行市盈率高低有别，在一定程度上也体现了市场对不同行业、不同公司的差异化价值判断。不过，经过一个月的交易后，科创板整体估值大幅提升，不少股票的市盈率已超过百倍。科创板上市公司尽管有可能具有较高的成长性，但是，市盈率作为反映在每股盈利不变的情况下，人们的投资需要经过多少年才可以通过股息全部收回的静态指标，究竟是高好还是低好?在这个问题上，即使是被寄予了高成长期望的科创板，恐怕也难以做出非同寻常的回答。一般情况下，一只股票市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险就越小，股票的投资价值就越大，反之则只能得出相反的结论。科创板难道会是一个例外吗？

　　科创板一个月来所展现出来的巨大赚钱效应，不仅活跃了市场，也让得以入场博弈的各路资金赚得盆满钵满。不过，狂热过后，市场也开始归于理性。目前看来，第一二批科创板上市公司的整体质量也许较高，特别是其中的通讯、芯片、生物医药类产业链企业，市场普遍给予高过其他行业的估值也是可以理解的。在水涨船高的形势下，其他行业同一批登上科创板的上市公司，其估值短期内也得以看高一线，这与其说是英雄造时势，还不如说是时势造英雄。不过，当市场冷静下来的时候，还会不会不分青红皂白一概给以如此之高的估值，恐怕就不一定了。如果说，机构投资者在一开始的时候更关心的是自己能不能够分得到科创板制度性红利的一杯羹，那么，现在他们应当有更多的理由去关注自己所将要投资的标的是不是具有跟预期估值相应相称的投资价值。机构投资者对科创板上市公司及拟上市公司的调研正在比以前更深入地展开，这也在一定程度上显示出科创板投资者的盲目性开始越来越少，而投资理性则正在逐渐得到应有的恢复。

　　与此同时，监管部门的注意力也应当从较多地关心能不能开好头布好局逐步地转移到维护科创板正常的市场秩序上来。一方面，通过融资融券新政的实施继续从资金上向科创板输血，这是保持科创板交易活力相当重要的一项措施；另一方面，在进一步强化退市力度的同时，对扰乱交易秩序的违法违规行为坚决打击。科创板的正常交易秩序当有望得到更好的维护。不过，人们更希望看到的是，在注册制试点方面能不能给整体市场拿出真正可复制可推广的典型经验来。无论从哪方面看，目前科创板的注册制，不同程度上还明显带有行政审核制的烙印。那种简单地使用几近苛刻的问询逼迫不符合上市条件的企业自行撤单的方式，不要说并不能使改变行政权力在发行审核把关上的决定性影响，就是在消减申报上市企业排队堰塞湖方面的作用也是相当有限的。也就是说，注册制试点的推进，也需要敬畏市场，敬畏规律。没有对于究竟什么才是真正意义上的市场化的理性认识，走近市场化也许并不是太难，而真正走进市场化则未必会那么容易。

A股改革要向科创板看齐

　　要想让A股走出一蹶不振的状态，只要真正能像科创板试点注册制那样一切从实际出发，那么，岂不正像电影《无问西东》中所说的那样，大可“听从内心，无问西东”，勇往直前，去追求既有利于振兴中国经济，也有利于维护广大投资者利益的改革目标吗？

　　在这次欧美股市大跌的时候，A股非但没有跟跌，反而还挺起了胸膛，仿佛在说：走自己的路，让别人去跌吧！这是何等让人扬眉吐气的情景啊！广大投资者盼望自己的股市能有自己的主心骨，不知已经盼了多少年。可是，不知为什么，A股一直这么不争气，人家涨我偏不涨不说，人家跌还非得跟着跌不可，这真的叫人肚皮都气得破。按此前的经济发展形势来看，我国的国民经济基础虽然远非发达国家可比，但是，在改革开放的推动下，毕竟连续保持了十多年的较高增长速度。可是，气人就气在，A股却非但没有成为经济发展的晴雨表，反而连跟着人家的股市朝前走往上涨的劲头都提不起来似的，还总是一个劲地向后退往下跌。这并不是投资者对自己的股市没信心，实在是恨铁不成钢。

　　连续牛气了十多年的美国股市近期终于遭遇美债收益率倒挂的情况。美国2年期和10年期国债收益率曲线自2007年以来首次出现倒挂，美国30年期国债收益率跌至创纪录的新低2.0813%。由于这一指标长期被视为美国经济衰退的先兆之一，美股应声大跌。欧洲主要发达国家也都与美国一荣俱荣，一损俱损，在国债收益率全面转向的同时，股市也出现了集体杀跌。在技术形态上，这些股市已非一般的调整形态，而很有可能将是持续下行的态势。那么，习惯了跟跌不跟涨的A股又将如何选择自己的方向呢？这是一个无法不牵动人心的问题，更是一个关系到股市未来发展方向的问题。

　　A股的发展当然不能不敬畏市场敬畏规律，但是，光是敬畏并不解决问题。别的不说，就拿注册制来说，为什么说了那么多年的推行注册制，在常委会两次授权的情况下，我们的股市却延缓了两年还要再延缓两年，到头来什么名堂也还没有延缓出来，反而倒使一个本来还有能力跳高到5000点上方的市场，如今却连爬出3000点的劲似乎也有点使不出来，刚刚上去没多久就又迫不及待地跌下来了。这充分说明，老是盯着股市里面所存在的一点问题，非要一点问题也没有了才肯承认具备了进一步推进改革的条件，这也未必是真正的唯物主义。试看科创板不也是在证券法并没有修改到位甚至自身连一点市场化的实践经验也没有的条件下大胆地迈出了试点注册制这一大步了吗？目前，科创板吸取了主板在退市制度上一步三回头的教训，不仅制订了比主板更为严格的退市标准，一旦触及终止上市标准则直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序，退市流程也将大大缩短。非但如此，科创板还对欺诈发行启动了回购的这一开创性举措，更是在一定程度上弥补了现行《证券法》的不足。这对于退市制度未来在主板的更好落实，也将是一个很大的促进。

　　从股市目前的情况来看，在科创板的推动下，政策面也正在发生微妙的变化，由一开始的小心谨慎逐步变得大胆开放起来。只要正在推进的金融供给侧结构性改革能够继续坚持正确方向，一向弱不禁风的股市终究也有可能会有令人刮目相看的一天。不过，改革毕竟不是一件太轻松和很容易的事情。作为一种前无古人的伟大实践，在无法总是摸着石头过河的情况下，也不能没有趟过深水区的足够勇气和多吃几口水的心理准备。

　　改革开放增强了我们的应变能力，“一带一路”的推进，使我们在全球化的发展道路上更加得道多助。当前之所以在中美贸易摩擦升级的掣肘下还能保持相对平稳的经济形势，一方面得力于经济较长时间可持续发展所打下的基础，另一方面也是与当前政策上的应对有方分不开的。而我们的股市这次之所以能够在欧美股市大跌的影响之下逆势走高，其根本的原因或也就在此。这与其说是跌得太久了的A股变得比过去更有韧性了，还不如说是人们对复杂多变的国际形势所有可能带来的压力也更多地具备了一些思想准备。从目前的市场预期来看，外围频频传来的风险信号尽管对正处在调整周期的A股走势不可能一点影响也没有，但其边际效应总体上有可能将会呈逐渐收窄的趋势。不过，对于未来有可能出现的新困难和老问题永远不能缺少充分而必要的估计。盲目乐观毕竟是要不得的。

　　当初清华大学的一首校歌，将“无问西东”作为“立德立言”的重要条件，无疑是铭刻着深深的时代烙印的。在那个时代，引进西学才是振兴东方的重要出路。不过，再好的大道理如果离开了与时俱进的具体国情，也不可能总是放之四海而皆准。对于中国股市来说，接轨国际也不可能等于全盘西化。注册制以及很多市场化改革措施之所以迟迟难以推开，说到底无非还是将接轨国际变成了全盘照搬照抄的结果。这不仅在根本上背离了理论联系实际，一切从国情出发，从广大人民群众的利益出发的基本原则，同时也正是有一些改革总是难免半途而废的真正原因之所在。现在看来，要想让我们的股市走出现在这种一蹶不振的状态，根本的问题也许并不在于“立德立言”，而在于“无问西东”。只要真正能像科创板试点注册制那样一切从中国股市的实际出发，那么，岂不正像电影《无问西东》中所说的那样，大可“听从内心，无问西东”，勇往直前，去追求既有利于振兴中国经济，也有利于维护广大投资者利益的改革目标吗？

黄湘源：别让一元股退市代人受过

    一元股退市归一元股退市，与退市海润这样因其他情形退市，而在进入退市整理期间沦为一元以下股的情况应该不属于同一个范畴。如果不分青红皂白地将退市海润那样的退市股票也同一元退市股混为一谈，则是有违多元化退市制度本身的基本原则的。
　　当退市海润还是*ST海润的时候，虽然曾经有望竞争一元退市第一股，但最终导致其终止上市的却并不是因为其退市整理期间股价持续低于了一元面值的缘故。对此，如果不分青红皂白，一概混为一谈，岂不等于让一元股退市制度代人受过？
　　一元股退市，严格地说，其实是指连续20个交易日每日收盘价低于该股面值（1元）的股票将被终止上市，归根结底也就意味着投资者以“用脚投票”的方式直接决定相关股票退市不退市，这在某种意义上也正是它被视之为市场化退市最高标准的道理之所在。在美国，退市标准的名称与我国有所不同，通常称之为“可持续挂牌最低标准”，这个标准在不同的市场可以分别有三套或四套，只要上市公司满足其中一套标准的全部数量指标，就可以持续挂牌；否则，就必须强制退市。纽约证交所与纳斯达克的三个子市场所设定的“可持续挂牌最低标准”均为“一美元退市标准”。根据美国耶鲁大学麦西教授多年来的跟踪研究，1995年至2005年11年间，美国三大全国性证交所共有9273只股票摘牌（退市），其中纽约证交所共退市1906家，纳斯达克共退市6257只，美国证交所共退市1010只。主动退市与强制退市大体各占一半，而1美元退市的股票数则占到了强制退市数量的一半以上。
　　2012年5月1日生效的《创业板上市规则》，借鉴成熟市场经验，首次引入了两个市场化退市标准：一是“面值退市标准”，二是“成交量退市标准”。这也是本次退市制度改革的最大亮点之一。深交所随后于6月底发布的《股票上市规则》引入“1元退市标准”，并将B股也纳入规范范畴。当时，闽灿坤B收盘价自2012年7月9日起均低于人民币1元，这种情形一直维持到第20个交易日，其成为第一家退市一元股的命运已成为大概率事件。关键时刻，深交所却在三大报表态：对纯B股公司因触发市场指标而非财务指标引发退市的，鼓励公司通过大股东增持、公司回购、缩股等方式，维持上市地位……心有灵犀一点通，本已于8月1日停牌的闵坤灿B马上就于8月27日公布了缩股公告。缩股不仅令闵坤灿B成功规避了股价连续20个交易日低于1元面值标准而退市的命运，同时也使得公司远离了连续120个交易日成交量低于100万股而被终止上市的可能性。这正是我国股市的退市制度虽然一直不断地在修改，却一直也不可能真正落实到位的一个极为重要的内在原因。在法不到位的条件下，不要说根本就无法真正做到该退则退，一直以来就无休无止地被炒个不停的借壳上市，更是当仁不让地成为规避退市的不二法门。
　　也许是应该值得庆幸的，一元股退市制度出台了那么多年却一直颗粒无收的局面，终于在2018年得以宣告结束。2018年12月28日，中弘股份成为A股一元股退市制度的首例。然而，本来有可能抢在中弘股份之前的*ST海润，虽然通过所谓的并购重组而没有如愿成为第一只一元股，最终还是没能逃脱退市的命运。不过，这似乎并不妨碍它在死到临头之际还没有忘记“咬人”一口。如果在已经因触及退市条件而被终止上市的情况下，还可以因在为期30个交易日的退市整理期间股价连续20个交易日低于1元而被归入一元股退市范畴，则岂不等于让一元股退市制度替触及亏损退市、违法退市等诸多强制退市标准的那些退市股，来为其承担其在退市整理期间所不可避免地给投资者造成更大损失的罪名？这与其说是在为退市机制多样化增光添彩，还不如说是对一元股退市制度的抹黑。
　　目前，在A股市场交易日益低迷的情况下，一元股队伍也有不断扩大的趋势，不排除会出现第二只第三只甚至更多退市一元股的可能。不过，一元股退市归一元股退市，与退市海润这样因其他情形退市，而在进入退市整理期间沦为一元以下股的情况应该不属于同一个范畴。如果不分青红皂白地将退市海润那样的退市股票也同一元退市股混为一谈，甚至还一视同仁地归之为所谓多元化退市产物的话，则不仅不免将让一元股退市制度代人受过，而且，势必也不利于投资者对本该对造成投资者损失负有责任的其他类型退市股追究责任并提起索赔，以维护自己的合法权利。这应该并不是实施一元股退市的初衷，也是有违多元化退市制度本身的基本原则的。

黄湘源：科创板要成为促进企业成长的摇篮

　科创板不仅要取消暂停上市和重新上市，更要把上市当成促进企业更好发展成长的摇篮。对于市场来说，重要的不是科创板的开板是不是会带来什么更大的牛市炒作机会，而是能不能由此奠定市场稳定健康持续长期发展的基础。

　　科创板开板，新股上市交易在即。人们对科创板的成功寄予很大的希望，这是不奇怪的。

　　决定科创板成功与否的最重要的标志莫过于注册制。尽管科创板至少到现在为止的过会率都是100%，不过巧合的是，主板近期的过会率不仅也是100%，而且还是连续7周的100%。“即审即发”甚至据说也有可能正在逐渐成为IPO新趋势。注册制不注册制的区别在有意无意之间似乎正在被悄然淡化。对于任何一个期待上市的企业来说，上市本质上是一种企业融资手段而不是最终目的，离开了IPO的效率和速度，一个企业无论选择在哪一个板上市，还有什么区别没有呢？决定科创板能否成为高新科创企业优先选择之上市地的关键，并不在于其有没有一个科创板的名称，而在于其直接融资市场制度改革的成功与否。离开了注册制，最终是否还能够吸引到更多优质的高新科创企业，恐怕也就只能是在未定之天了。就此而言，对以往从来就没有出现过100%过会率的主板，突然之间非但出现了与注册制的科创板一模一样的100%过会率，而且还一出现就是连续7个之多，显然不能等闲视之。这对于科创板能否更好地显示出注册制的优越性不能不是一个不小的考验。事实上，科创板上市委在审核中，更多关注的是提示风险以及信息披露的准确性。注册制下的科创板不仅没有净利润门槛要求，而且还将为实行特殊股权结构的企业畅通上市之路，这才是注册制与审核制最根本的区别之所在。

　　现在离科创板股票上市交易可能还有两个月的时间，而并没有实行注册制的创业板指数却连续数次大涨，这究竟是机会还是陷阱，也是一个不容等闲视之的问题。科创板在交易制度方面进行了一系列的改革，其中最重要的就是放开了对涨跌停板的限制，在这方面远远地走在了目前的主板包括创业板、中小板的前头。尽管科创板同时还实行了保荐+跟投制度，但跟投在给券商带来成本压力的同时，也有可能反而会刺激发行价的上升。香港在放开对同股不同权企业上市限制和对生物制药类科技股的盈利要求之后，一方面再度重现了新股发行的春天，另一方面也不可避免地出现了新股跌破发行价的烦恼，其中跌破发行价的问题一直到现在也还没有得到有效的克服。这从一个方面提示我们，对高新科创企业实行科学合理的定价，不仅是关系到科创板开板交易的稳定性，而且也是关乎试点注册制的科创板成功与否的关键。科创板和创业板在估值方法和投资理念上有可能存在较多的共性，但如果不是试点注册制的科创板去引导创业板革面鼎新，而是创业板让科创板重回投机炒作的老路，那么，科创板开板之后即使未必会像香港那样新股一上市就跌破发行价，至多也不过就是多拉几个涨停板之后再跌破发行价。在某种意义上，多拉几个涨停板后再跌破发行价对市场对投资者所带来的伤害非但不会比一上市就跌破发行价小，反而有可能会更大。

　　当前市场正处于一个较长时期的阶段性底部，这对于生逢其时的科创板来说究竟是好事还是坏事，也是不容易一下子就说得清的。科创板企业如果善于把低谷当风口，把压力当动力，那么，科创板或者不无可能逐步成长为能够培养出更多华为那样有创新有作为的高新科创企业的发祥地。反之，即使大盘有可能随着科创板的开板上市而发生一波牛市行情，如果大家想的都是沾一点科创板的光或牛市的光，炒一把是一把，捞一把就走，那么，不要说牛市的光景再好也未见得就真的会好到哪里，更重要的是，科创板出得了出不了新时代的华为不说，弄得不好，如果到科创板上市的企业也还都是像过去主板、创业板和中小板那样只是为圈钱而上市，上市以后一个一个都成了头年盈次年亏三年亏得要退市的ST，那么，这样的科创板除了像现在的主板、创业板、中小板一样成为广大投资者的伤心地之外，还能给人们带来什么希望吗？

　　所以，现在的科创板不仅要取消暂停上市和重新上市，更要把上市当成促进企业更好发展成长的摇篮。对于市场来说，重要的不是科创板的开板是不是会带来什么更大的牛市炒作机会，而是能不能由此奠定市场稳定健康持续长期发展的基础。要发展而不是要炒作，要成长性而不要投机性，要真正的内在价值增值而不是暂时的表面炒作效应，这不仅是科创板有没有投资价值的标志，更重要的是维系着科创板模式的可不可复制和可不可推广，进而能不能在此基础上以关键制度创新促进资本市场的健康发展。在笔者看来，这才是最根本同时也是最关键的希望之所在！舍此之外的一切都不可能意味着希望，而只能是风险，甚至更大的风险。

黄湘源：新股发行的虹吸效应不容小视

从近两年情况看，新股破发反反复复地频频出现，持续多年的“新股不败”终于走到了十字路口。更重要的是，在IPO过会率连续6个100%的期间的市场走势不是持续向上而是相反，市场用自己的行动表示了对其也并不那么太放心。

　　新股发行连续六周出现100%过会率，这究竟算不算得什么好事？对此，不能不加以辩证的分析。

　　4月18日以来，新股发行过会率已连续6周达到100%。不仅如此，今年以来的过会率也有明显提升。截至5月24日，今年以来的过会率为87.8%（未剔除重复上会企业），比去年同期高出了39.2%之多，这在A股IPO过会史上并不多见。尽管发审会可以连续用6个100%的过会率发表自己的看法，市场也不是没有自己的看法的。近期的市场走势表明，过会新股在上市首日收获了一个涨停板后，次日就被打开，这样的案例已经不再是绝无仅有的孤例。从近两年的情况来看，新股破发更是反反复复地频频出现，持续多年的“新股不败”终于走到了十字路口。更重要的是，在IPO过会率连续6个100%的期间的市场走势不是持续向上而是相反，市场用自己的行动表示了对其也并不那么太放心。

　　今年以来发行上市的新股绝对数量虽然并不算多，但在市场越来越举步维艰的情况下，吃力不讨好自然也就在所难免。在中美贸易争端愈演愈烈的大背景下，大尺度的减税降费对缓解企业尤其是民营中小企业所面临的困难虽然不无小补，但是，要想在短时间内很快就走出困境，显然也是不现实的。在这方面，市场的走势就是最好的说明。今年以来，上证指数虽然从2440点一度攀升到3288点，充其量不过也就是对去年以来过深跌幅的报复性反弹。无论从哪一方面来说，如果非要把这种阶段性的反弹行情说成是什么牛市甚至大牛市行情，显然是缺乏说服力的。指数在触及3288点高度后很快就回落了400点，相当于在一个多月的时间里就把四个多月来的涨幅跌去了一半。这也就充分说明，市场的走势是不以人们的主观意志为转移的。无论人们有多么需要牛市，盼望牛市，也不能不敬畏市场，尊重市场规律。毕竟，目前所处的市场环境决定了我们每前进一步都不能不需要用出浑身之力，不可能那么随心所欲地想要一个什么样牛市就轻而易举地来一个什么牛市。

　　在当前的市场条件下，新股发行当然也不能一点不顾及市场的承受力。今年以来发行的新股虽然从数量上来说并不算多，融资额度基本上也不算很大，但市场的规律历来就是如此，越是时运不济，对于融资圈钱的压力就越是敏感。去年年中，A股决定引进独角兽的时候，股指还在3200点左右，有关部门对独角兽破天荒的圈钱大胃口虽然有克制地进行了适当的限制和约束，不过，一连两三家那么一融资就是数十亿甚至上百亿的发行上市，还是不可避免的给股市带来了失血效应。今年4月中旬以来股指的再度回落，除了受经济大环境的影响之外，与人们对IPO过会率突如其来的大幅度提高的担忧显然也是分不开的。一连6个100%的过会率尚且令市场不能不为抽血效应而害怕，这样的连续性在次数上如果再更多一些或者在时间上延续得再更长一些，又岂能不令人不寒而栗？

　　当然，在36家过会企业中即使有6次100%的过会率，就其对目前主板、中小板和创业板的融资压力来说也许还不能说是无法承受的；不过，人们显然不应该忘记的是，科创板正在紧锣密鼓地筹办过程中。科创板受理申报企业不仅早已破百，而且首批在6月初也即将开始过会。也就是说，1+1尚且有可能大于2，更何况主板、中小板、创业板+科创板的3+1呢？科创板过会一旦开闸，市场所面临的融资压力就不能再是只以主板、中小板、创业板来论短长了。无论科创板一次过会多少或过会率多少，发生在主板、中小板、创业板的100%过会率，都不免与新生的科创板在资金方面有争夺市场虹吸力之嫌。

　　科创板的最大长处本来是注册制，即使撇开作为注册制备胎的创业板不论，如果目前还在死守审核制阵地的主板和中小板也来个100%过会率，并且还一连6个100%过会率，那么，注册制和审核制还有什么区别没有呢？而这样的逻辑所主张的，究竟是为了给审核制张目还是向注册制挑战呢？！

黄湘源: "散户跑步进场"不是牛市指标

         人心思涨，人心向牛。牛市情结高涨固然并非不可思议，但缺乏底气的牛市论则不仅难以令人信服，也更难以令人心安。非理性的牛市呼唤，非但不能带来财富效应，反而有可能令踊跃入市的散户更加无法避免被割韭菜的命运，使其成为“韭菜指标”。

　　散户跑步入市的热情足以让人感动。不过，历史上这种以散户入市为指标的牛市，通常总是以割韭菜而告终。所以，散户入市的指标上升得越快，越是不能不让人担心它会不会很快地就再次成为“韭菜指标”。

　　有关统计显示，在上世纪的20年代至40年代，美国股市的散户比例一度也曾高达90%。不过，这一情况在上世纪70年代中期以后就发生了很大的改变。养老金等机构投资者的大量入市，扩大了机构投资者比重。截至2018年中，美国机构投资者持有市值占比已经高达93.2%，而个人投资者持有市值占比不到6%。A股目前的情况却恰好相反。上交所发布的《上海证券交易所统计年鉴（2018卷）》显示，截至2017年12月31日，从持股账户数看，沪市投资者为1.95亿人，其中自然人投资者1.94亿人，占比超过99%。然而从持股市值看，自然人投资者持股市值为5.94万亿，仅占总市值的21.17%。

　　截至3月末，沪深两市投资者总数首次突破1.5亿户。其中，光是3月份新增的数量就达到202.48万户。加上1000万左右被叫醒的休眠账户，市场岂不等于一下子就激增了1200多万的生力军？不过，且莫高兴得太早。在上述这些新增账户或被叫醒账户中，毕竟大多属于散户。散户跑步入市，作为一种行情有可能拉升或正在拉升的过程中所常见的跟风现象，其本身并不是牛市标志，也不可能成为牛市标志。

　　散户跑步入市，一方面无疑是因为从当前指数或个股板块的上涨中发现了赚钱效应；另一方面，在很大程度上也是受到了牛市论蛊惑的结果。一般来说，如果赚钱效应连散户也能看得见摸得着的话，跟风者未免很容易踏入高位买入低位卖出的陷阱。不过，如果某些握有话语权的所谓权威人士一忽悠，我们的散户往往也很容易被鼓起“明知山有虎，偏向虎山行”的跟风勇气。每日开户数十万的现象，在2007年，2015年，不是也曾见过多次吗？可是，曾几何时，随着牛市的急转直下，这种曾经被视为牛市标志的跟风指数不是很快就演变成为“韭菜指数”了吗？

　　无可否认，当前的股指在短短3个月内就迅速上升了三百多点。不过，在似乎不无轻松地攀上了3200点之后，却非但没有更快速地拉升，反而一步三回头，至今似乎还在徘徊不前，进退两难。究竟是什么让我们的股指如此犹豫？如此踌躇？如此为难？在笔者看来，或至少有这样三个无法不引起重视的因素：
　　一是尽管今年一季度GDP增长达到高于预期的6.4%，并不表明经济下行压力有所缓解。相反，正是由于各种政策利好，才使得一些经济因素有所企稳。如果内外环境发生什么意想不到的变化，这种暂时的稳定是不是能够有利于继续维持较为持久的增长态势，显然也还是很难确定的。目前的股市虽然还称不上经济增长的晴雨表，但估值的可靠不可靠毕竟靠的不是泡沫，而只能是业绩以及业绩的成长性。业绩的真增长还是假增长，始终是考验股市真牛还是假牛的试金石。

　　二是在散户跑步入市的同时，产业资本却在加速离场。数据显示，从年初到4月15日。A股市场累计净减持26.12亿股，减持市值估算达370.66亿元，这个数字约相当于2018年全年的46.70%，不过却比2017年全年还高出了12.09%。根据今年以来沪深两市679家公司发布的1464份减持计划，合计拟减持总数最高将超过150亿股，估算减持市值超过1700亿元。事实上，在不少上市公司前期因资金紧张被质押的股权中，也不同程度存在爆仓、被强平或股权换资金的情况。如果加上由此而发生的股权转移情况，产业资本的离场情况之猛烈，不仅有可能远甚于2018年，而且也绝不会比历史上任何一年稍有逊色。这些上市公司大股东和高管们如此接近疯狂的减持行为，无疑也为牛市前景埋下了深深的隐患。

　　三是投资者入市指标的上升虽然显示投资者看好后市，不过市场的活跃度如果在很大程度上还是配资杠杆在起作用，那显然也是很危险的。事实上，不仅被称为北上资金的所谓外资未必都是真正的国外机构投资者，而在很大程度上有可能是与欧美养老基金、主权基金投资风格迥然不同的香港散户、本地券商或南洋游资。别看他们来势汹汹，稍有风吹草动，回撤起来的果断快捷，也绝非内地散户可比。更值得注意的是，在内地的新增资金中，如果没有注意到有没有被加了若干倍杠杆的配资，以及有多少这样的配资，这样的统计显然也是不真实和不全面的。2015年杠杆式配资的过度活跃所带来的牛市短促性风险仿佛就在眼前。对于配资杠杆的危害性怎么能够非但视若不见，反而还继续被当做牛市论的加分因素而沾沾自喜呢？

　　人心思涨，人心向牛。牛市情结的高涨固然并非不可思议，但缺乏底气的牛市论则不仅难以令人信服，也更难以令人心安。非理性的牛市呼唤，非但不能带来财富效应，反而有可能令踊跃入市的散户更加无法避免被割韭菜的命运。不能不看到，散户入市之所以非但不能视为牛市指标，反而有很大的可能成为“韭菜指标”，这不仅是同投资者结构的不合理分不开的，同时也是由重融资轻回报的市场定位所决定的。所以，即使目前的行情不无可能出现结构性的上涨趋势，市场所真正需要的也决不是信口开河的牛市论高调，而是以科创板试点注册制为契机，促使市场在价值理念、投资回报方式以及监管维权机制等诸方面逐步实行根本性的转型，从而才有可能为一个真正意义上利国利民牛市的到来创造更好同时也更为现实的条件。

黄湘源：“一次性分光”有利益输送嫌疑

　　前几年的“一次性分光”，一度主要表现为迎合投机者和市场主力的需要，配合股价炒作，采用高比例送股的形式分红，这样的分红最终目的不是为了回报投资者，而是通过股价变动赚投资者的钱；那么，现在的“一次分个光”，则更多地反映了大股东和企业经营者的短期行为。

　　今年的分红真叫土豪。继贵州茅台10派145.39元之后，名不见经传的吉比特竟然也声称，“拟向全体股东每10股派发现金红利100元。”这是目前为止今年第二例每10股分红破百元的土豪式分红方案。不过，如果这样的“一次分个光”并不具有可持续性，那么，除了对上市公司乃至投资者利益的巧取豪夺之外，与一次玩完又有何异？！

　　其实，贵州茅台分配现金红利总额虽然多达182.64亿元，但仅占全年度净利润的约51.88%。而吉比特合计派发现金虽然只有7.19亿元，却几乎派发完当期利润，占2018 年 7.23 亿元股东净利润的99.43%。单就一次性分红占全年净利润的比例而言，吉比特显然远比贵州茅台要土豪得多。在3月份所公布的分红方案中，400多家上市公司中虽然只有7家每股分红超1.5元，但其中4家的分红金额超过了当年净利润的60%。也就是说，单就分红金额占净利润的比例来说，它们尽管也许可以称得上比贵州茅台还土豪，不过，上市公司分红方案越土豪，却并不能令投资者越兴奋。相反，这样的土豪式分红越多，投资者非但越是体会不到分红所带来的公平性，反而还不由得不感受到一种分外逼人的凉意。这到底是什么原因呢？

　　以吉比特前四大股东而言，第一大股东持有30.09%股权，将在本次10派100的分红中获得现金2.16亿元。另外三大股东分别持有股权11.46%、7.03%和5%，分别可获得现金0.82亿元、0.51亿元和0.36亿元。仅这前四大股东就可以获得现金3.85亿元，占本次分配方案的53.58%。也就是说，吉比特之所以不惜将相当于IPO募资的当期利润分光用光，真正的受益者与其说是广大的投资者，还不如说是前四大股东。

　　更值得一提的是，上述前两大股东都涉及了股票质押，其中第一大股东质押了691.7万股，占其持股的31.98%，第二大股东质押了207万股，占其持股的25.12%。如果其不能正常承担对所质押股权的解押责任，岂不也就不能排除该质押股权或也将存在股权易手或变相减持的可能性？而第三大股东甚至还正在推进其新的减持计划。由于此前的减持股权比例达到4.38%，其不仅已从原来的第二大股东降为目前的第三大股东，根据新的减持计划，一旦拟减持最高不超过4%的约287.53万股，大概价值为5.98亿元股权的新计划得以完成，则其股东排名必然还将继续下降。

　　人们注意到，吉比特发行上市时募集资金9.61亿元，扣除发行费用后为8.99亿元，而2017年与2018年合计派发现金9.06亿元，占首发募资总额的94.25%，募资净额的100.64%。如果仅仅用了两年时间，就要“返还”几乎全部的募资，那么，这是不是也就意味着，公司已经不打算将当期净利润留存以用于后续经营与拓展了呢？至少在目前看来，人们的这种担忧也许并不是没有依据的。

　　上市公司分红从曾经的“一毛不拔”走向“一次性分光”，除了说明分红的不成熟和分红机制的不完善之外，其实还有更应该值得引起注意的大问题。如果说，此前几年的“一次性分光”，一度主要表现为迎合投机者和市场主力的需要，配合股价炒作，采用高比例送股的形式分红，这样的分红最终目的不是为了回报投资者，而是通过股价变动赚投资者的钱；那么，现在的“一次分个光”，则更多地反映了大股东和企业经营者的短期行为。在某种意义上，借高分红套现，即使不是马上跑路，也很可能是在为跑路作准备。应该说，这是比割投资者韭菜更为值得引起重视的一种危险的倾向性问题。然而，由于分红机制在除权的配合下，非但给了大股东们以一次性套现的便利，而且还可以将其他大多数股东给强制性地套得牢牢的。因此，这种“一次性分光”的分红，不仅存在向大股东进行利益输送之嫌，对于普通投资者有失公平，更重要的是，将企业全部或大部分净利润一次性分个光，断的不仅是企业的后路，更是广大投资者的活路。在当前面临较大经济下行压力的情况下，大股东为了一己之私利，竟然置企业后续经营与拓展之所需于不顾而一次性分个光，这也就跟大股东一到解禁就一次性减持个够没有什么两样，显然都是既不符合公平原则也更不利于企业乃至大局之稳定的一个深深的黑洞。

　　作为上市公司对股东的投资回报，分红是将当年的收益，在按规定提取法定公积金、公益金等项目后向股东发放的，它一方面是股东获取投资收益的一种方式；另一方面，股东在得到分红后通常也会继续投资该企业以达到复利的作用。不过，分红也应该是有一定条件的。在法定盈余公积已超过资本总额50%时，或于有盈余的年度所提存的盈余公积，有超过该盈余20%数额者，公司为维持股票的价格，方才得以其超过部分派充股息及红利。分红如果没有适当的限制，难免发生一部分股东为了一己一时之私利而不惜损害公司发展的长远利益，同时也损害另一部分股东的利益甚至稳定大局的事情。对现行分红制度的不完善，决不能头痛医头脚痛医脚，理应尽快通过修法以接轨国际成熟市场，支持实体经济服务实体经济，更好地在促进上市公司稳定发展的同时，让广大投资者得以分享经济增长的成果。

黄湘源：用动态眼光看“聪明资金”

　　用发展的观点看北上资金的短期化，并不是不可改变的，而是一定会有所改变的。有更充分的理由可以相信，随着改革开放力度不断加大，外资流入A股是大势所趋，北上资金也一定会以风物长宜放眼量的长期投资行动，为市场更好地展现“聪明资金”的风采。

　　大盘一波三折，北上资金也不免随之而进进出出。这其实并没有什么不正常的。只不过投资者由于对通常被称为“聪明资金”的外资在理解上过于概念化，才不免将正常的趋利避害行为也看成了不正常。

　　今年以来，北上资金一直是A股重要的增量资金来源。相较于场内资金的反复无常，北上资金加仓意愿颇高。截至3月中旬，沪股通、深股通分别净流入624.17亿元和646.33亿元，合计净流入金额达1270.50亿元。北上资金的推动，对两市主要指数自年初以来涨幅均超过20%，并成功收复3000点，可谓功不可没。如此涨幅显然超出了大多数投资者的预期，也为人们对外资作为“聪明资金”属性的认识加了不少分，北上资金的动向由此而在很大程度上也被视同为这波行情的“风向标”。

　　不过，近期随着A股行情“倒春寒”的出现，北上资金数次由净流入变为净流出，特别是3月25日北向资金累计净流出达到103.86亿元，为历史上第二大卖出规模。面对北上资金的大规模卖出，对“聪明资金”曾经寄望过深的投资者不免被吓得瑟瑟发抖。其实，如果对“聪明资金”的认识并不是太概念化，大可不必大惊小怪。

　　“聪明资金”之所以被称之为“聪明资金”，并不在于懂得在什么时候买入，如果不懂得在什么时候卖出，也是算不上什么聪明不聪明的。也许在习惯于用某种固定的概念性定义框架去套“聪明资金”的投资者看来，“聪明资金”既然看重的是A股的投资价值，为什么不能在恪守价值投资理念上为我们做出榜样，反而却像A股里的散户所习以为常地那样热衷于快进快出呢？这其实也是一种误解。价值投资的要义就在于当市场价格大大低于经营企业的价值时，买入优秀企业的股票，但这也并不等于一旦买入就非得与所投资的对象厮守终身不可。如果不懂得因时制宜，因势利导，同样也是有违价值投资原则的。在某种意义上，北上资金过人的“聪明”之处，也许就在于入乡随俗。既然目前所进入的这个市场是一个不仅散户在投资者结构中占有相当大的比例，而且机构行为也在很大程度上趋于散户化的市场；那么，如果不懂得一点趋利避害，又如何保证其在选择入市时机和买入对象上所占有的优势能够得以延续呢？这尽管在表面上看起来似乎有点像是“近朱者赤，近墨者黑”的散户化，其实，在笔者看来，反而倒更像是在“以子之矛攻子之盾”。也就是说，以散户化对付散户化，在某种意义上，岂不也可以说是一种比墨守成规更聪明的策略？

　　不能不看到，目前被视之为“聪明资金”的这批北上资金，其组成成份也未必是清一色的外资，与血统纯正的QFII、RQFII更不可相提并论同日而语。尽管今年以来通过沪港通、深港通渠道进入A股的北上资金已经超过去年的三分之一，但由于具体的统计无法明细到机构，其资金来源究竟是真外资还是假外资，恐怕也不是没有问题的。在香港，通过券商配资并不是非法的事情。不排除会有内地的金主在香港券商设立账户，并将自己的账户让给配置人操作，从而通过沪港通或深港通再进行股票买卖。尽管托管席位不难辨识相应的资金性质，但对于北上资金的鱼龙混杂也不能没有清醒的认识。披上马甲的假外资不无可能会在一定程度上助长北上资金的散户化行为倾向。如果仅仅因为这种行为发生在有“聪明钱”之称的北上资金身上，就把这种不无散户化倾向的行为也不加分析的一概美化为聪明之举，显然也是不必要的。

　　近年来，我国在引进外资方面虽然一直在不断加大改革开放力度，特别是在开通沪港通和深港通并获准介入MSCI之后，外资入市也有了相当可观的进展。但是，对这方面的实际进展情况目前显然也还不能估计过高。口头上所说的准入，在涉及具体事务的处理时往往会有可能被打折扣，不要说外资从进入到融入并不容易，溢出效应更是何从谈起！别的不说，外资对银行金融业的持股比例限制已放开，而我们的证券交易却还在死守几年前就规定的单一境外投资者持股比例不得超过10%，所有境外投资者对单一上市公司持股比例总和不得超过30%的限制。在这种规定依然还压抑着外资入市积极性的情况下，再聪明的资金也不可能一点也不顾及趋利避害的原则。近在咫尺的港台市场早已解除了对外资持有上市公司股票的相关限制，并且还取消了QFII配额制，我们对于一个在外资积极涌入的助力下不断被推高的牛市也充满期待。不过，在目前情况下，指望北上资金一味地买买买，而不懂得适时卖出和择机套现，这也是不现实的。毕竟，北上资金也不是来“抬轿”的。北上资金行为的短期化，与政策行为的短视化有着密不可分的关系。当然，用发展的观点看问题，这一切并不是不可改变的，而是一定会有所改变的。有更充分的理由可以相信，随着改革开放力度不断加大，外资流入A股是大势所趋，北上资金也一定会以风物长宜放眼量的长期投资行动为我们更好地展现“聪明资金”的风采。