市场低估了乘用车行业增长中枢，未来5年是中国车企绝佳的超车窗口期

市场低估了乘用车行业增长中枢，产品定义能力和全栈自研能力将是估值溢价胜负手！

中信证券认为，市场可能系统性地低估了乘用车行业的增长中枢，预计末来5年的销量CAGR有望超过7%。

同时乘用车行业正在经历百年未有的变局，未来5年是中国车企绝佳的超车窗口期。我们预计自主品牌有望在未来5年实现份额逆袭，并凭借智能化收割超额利润。“产品定义能力”和“全栈自研能力”这两项能力将会是未来估值溢价的核心来源。

1）历史复盘：中国正处在乘用车普及的“第三个十年”，个性化消费将成为新浪潮

在全球范围内，汽车普及与经济发展呈现非常明显的正相关，但普及路径和天花板同时也会受基础设施、能源结构、经济结构、消费文化等不同因素的综合制约。

中国在过去30年的增长普及路径和韩国高度相似：2020年中国市场干人汽车保有量达到195，比较类似于1995年的韩国(188)和1971年的日本(197)。韩国和日本在之后5年的汽车销量变化虽有不同的起伏，但干人汽车保有量都在之后的5-6年稳步增长至270-280。

中信预计汽车保有量将在2025和2026年达到265和278，但和日韩历史经验最大的不同在于消费者人群的变化和科技行业的快速发展都在改变汽车行业的竞争策略。随着保有量的提升，城市家庭第二台车的占比提升，购车的决策正在从家庭群体决策，向个人决策转变。

考虑到未来女性、Z世代年轻人的购车占比的提升，汽车作为个性消费品、科技潮玩的属性正在明显增强。自主品牌对于消费者定位和产品定义能力明显强于合资品牌，有望在第三个十年中占据先机。

2）总量：报废带来的更新替换是不应忽视的增量，未来5年的行业年复合增速将不低于7%

从时间维度来看，市场此前普遍忽视了报废对乘用车销量带来的弹性，乘用车的报废概率呈现出一个平均值为14年的正太分布，约有50%的车在生命周期的第13到第15年报废。

根据测算，2025年，中国将有1170万辆乘用车报废(对应2010年的上一轮的销量增长高峰)，较2020年的410万辆的理论报废量提升2.9倍。

根据保有量模型测算，我们预计2025年中国乘用车行业销量将大概率突破3000万辆，行业在未来4年的CAGR有望达到7%以上，同时我们预计2025年中国新能源汽车销量有望达到900万辆，市场份额达到30%。

从空间维度来看，我们认为随着各地区的共同富裕，不同城市和省份之间的千人汽车保有量差距将明显收窄；未来一二线城市受困于城市拥堵问题，将主要由换购需求为主导，消费升级是这部分群体的主要购车特征，而三四线城市的收购需求仍将是新增保有量的重要来源。此外在一带一路的背景下，叠加电动化、智能化的改革浪潮，中国自主品牌的出口优势正在逐渐凸显，出口销量有望持续提升。

3）格局：自主品牌份额有望提升至60%以上，智能化将助力自主品牌收割超额利润

2020年，中国品牌市场份额为38.4%，自主品牌份额的数字较日本韩国德国美国等汽车强国明显较低。虽然从长周期观察来看，自主品牌的份额变化是汽车行业景气周期的放大器，但我们认为未来5年自主品牌借助电动化和智能化强势崛起将不可阻拦。

随着特斯拉和蔚小理的新势力入局，消费者对于“高端需求”的核心定乂正在从过往的内饰外观、动力总成、底盘调校等转移至智能驾驶、网联、智能座舱、OTA升级等中国车企更擅长的软件领域。智能电动汽车重新定义汽车产品，是对传统汽车公司原有研发组织形式的挑战，今年ID系列在中国的销量折戟也侧面体现，即便是海外公认电动化转型领先的大众汽车在智能时代也很有可能失去过往的超额利润。2016-2020年，占据市场份额50%的头部12家合资企业的合计净利润常年稳定在1500亿元。

随着自主品牌通过智能化实现品牌向上，我们认为全栈自研能力强、产品定义能力强的自主品牌车企将有机会实现品牌的向上突破，收割过往属于合资车企的超额利润。自去年起，大量车企通过设立新品牌、新公司的方式专注智能电动车赛道，以实现品牌向上的愿景，同时我们也看到大量科技企业的摩拳擦掌准备入局。智能电动车的终局一定会有更高的市场集中度，但由于科技企业的入局和资本的助力，2025年前的格局将处于“春秋早期”，市场集中度可能将先走向分散，而在2025年后重新走向集中。

4）估值：车企估值缘何嬗变？

从全球资本市场的经验来看，2020年疫情之前，全球整车企业的估值范围一般在6-15倍PE。但自去年以来，车企的估值分化之剧烈反映了投资人对整车企业在智能电动车时代的估值框架正在剧变。

PEG乃至Ps的估值所隐含的逻辑是自主品牌的销量和利润的高增长会持续不止一年，在份额提升、品牌向上、单车利润改善的前提下，自主品牌的高估值是有持续支撑的。除了对于未来高增长的预期外，当前对于造车新势力的估值框架里面还隐含了另一个核心假设：自动驾驶和智能座舱的订阅式收费会导致产业链利润池结构发生变化，整车企业的商业模式可能会被重构。

目前看，智能和电动像是一双不可分家的孪生兄弟，但3-5年后当智能的增速和电动的增速产生分化后，车企在彼时的高估值将更有可能来自于智能而非电动。

长期看，由于电动、智能产业链的价值量增加和强势的定价话语权，整车制造的盈利中枢向下是难以避免的趋势，如何将盈利能力扩张到产业链上下游、乃至获得软件(Saas)的收入来源将是未来整车企业的胜负手。整车企业全栈自研能力将是未来整车企业估值溢价的核心来源。

免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议，据此操作，风险自担！

风险提示：股市有风险，入市需谨慎

估值持续消化，北向资金开始布局部分消费类个股！

估值持续消化，北向资金开始布局部分消费类个股！

在消费板块下跌的过程中，兴业策略发现北向资金开始布局部分消费类个股。

今年春节以来，消费风格整体表现不佳，下跌主要集中在今年的6月至8月，在此期间消费风格指数累计下跌近20%，部分消费类个股下跌幅度接近40%，估值得到持续消化。

如表所示，北向资金加仓的消费类个股以医药生物（14）、食品饮料（7）、家用电器（6）为主，其中医药类既包括CXO也包括创新药、中药等，食品饮料类以食品为主，白酒依旧是北向资金的减仓方向，家用电器中，北向资金对三花智控、美的集团和九阳股份高度认可，今年上半年就开始持续加仓对应个股。

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风险提示：股市有风险，入市需谨慎

估值持续消化，北向资金开始布局部分消费类个股！

估值持续消化，北向资金开始布局部分消费类个股！

在消费板块下跌的过程中，兴业策略发现北向资金开始布局部分消费类个股。

今年春节以来，消费风格整体表现不佳，下跌主要集中在今年的6月至8月，在此期间消费风格指数累计下跌近20%，部分消费类个股下跌幅度接近40%，估值得到持续消化。

如表所示，北向资金加仓的消费类个股以医药生物（14）、食品饮料（7）、家用电器（6）为主，其中医药类既包括CXO也包括创新药、中药等，食品饮料类以食品为主，白酒依旧是北向资金的减仓方向，家用电器中，北向资金对三花智控、美的集团和九阳股份高度认可，今年上半年就开始持续加仓对应个股。

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风险提示：股市有风险，入市需谨慎

限电压力频发，供给收缩为水泥行业核心支撑！

限电压力频发，供给收缩为水泥行业核心支撑！

近期广西、云南、江苏等地相继出台水泥限产措施，限电、限产压力渐起，旺季在即而供给紧张，行业持续推涨价格。中金公司认为水泥行业需求侧支撑仍具韧性，能耗管控下限电限产等因素或将使供给持续趋紧。

1）能耗管控下限电限产成为最大催化剂，管控范围或将扩大

广西要求水泥企业9月减产至上半年月均产量的40%，云南发改委亦于9月11日发文要求水泥企业9月产量在8月的基础上须压减80%以上，且10-12月错峰生产天数不少于40天，两地限产力度大大超出我们以及市场预期。据数字水泥网，江苏水泥企业亦陆续收到能耗双控通知，各地限产30-50%。

我们测算广西限电减产下，9月华南水泥产量将减少~20%，全年广西/华南产量将被压减~5%/~2%。供给端收缩压力下，近期华南水泥价格强势领涨（广东/广西近一个月提涨80/100元）。云南此次限产力度更大，我们测算云南全年产量将被压减近20%，西南地区全年产量将被压减超5%。同时，考虑浙皖地区双控预警等级亦较高，且年末限电多发，我们判断长三角限电压力可能亦较大，相似涨价动能或将在更多区域出现，推动水泥价格全面上行。

2）回顾2010、2017年限电限产，水泥板块均表现强劲

回顾2010、2017年两次能耗管控，供给边际收缩助推水泥价格强势上行：2010年华东/华中地区价格累计上涨206/153元（远超全国80元水平），板块涨幅达62%。

2017年环保限产下，华东/华中地区提涨~208/170元每吨（亦超过全国100元水平），板块涨幅达到32%。

我们认为当前水泥仍处景气回升期，板块P/B估值仍低于过去5年平均水平~14%，此次上行空间仍较大。我们看好4Q赶工需求驱动+限电限产影响下旺季水泥价格超预期上行，板块估值回升可期。

3）供给侧逻辑持续强化，龙头“水泥+”前景可期

当前供给侧催化因素较多：

①产能置换新规趋严；

②错峰生产常态化；

③能耗压力下新项目批建及阶段性供给均受严控。

我们认为伴随“双碳”背景下水泥的供给收缩，中期行业盈利有望维持高位，且水泥龙头利用强劲的现金流基础，已逐步探索出三条主要成长路径：

①通过国内收并购、海外自建+并购并举扩产；

②大力储备矿山资源，发展骨料机制砂业务；

③发展新材料+新能源，寻求第二增长曲线的同时增效降本，成为“双碳”下行业新格局的引领者。

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限电压力频发，供给收缩为水泥行业核心支撑！

限电压力频发，供给收缩为水泥行业核心支撑！

近期广西、云南、江苏等地相继出台水泥限产措施，限电、限产压力渐起，旺季在即而供给紧张，行业持续推涨价格。中金公司认为水泥行业需求侧支撑仍具韧性，能耗管控下限电限产等因素或将使供给持续趋紧。

1）能耗管控下限电限产成为最大催化剂，管控范围或将扩大

广西要求水泥企业9月减产至上半年月均产量的40%，云南发改委亦于9月11日发文要求水泥企业9月产量在8月的基础上须压减80%以上，且10-12月错峰生产天数不少于40天，两地限产力度大大超出我们以及市场预期。据数字水泥网，江苏水泥企业亦陆续收到能耗双控通知，各地限产30-50%。

我们测算广西限电减产下，9月华南水泥产量将减少~20%，全年广西/华南产量将被压减~5%/~2%。供给端收缩压力下，近期华南水泥价格强势领涨（广东/广西近一个月提涨80/100元）。云南此次限产力度更大，我们测算云南全年产量将被压减近20%，西南地区全年产量将被压减超5%。同时，考虑浙皖地区双控预警等级亦较高，且年末限电多发，我们判断长三角限电压力可能亦较大，相似涨价动能或将在更多区域出现，推动水泥价格全面上行。

2）回顾2010、2017年限电限产，水泥板块均表现强劲

回顾2010、2017年两次能耗管控，供给边际收缩助推水泥价格强势上行：2010年华东/华中地区价格累计上涨206/153元（远超全国80元水平），板块涨幅达62%。

2017年环保限产下，华东/华中地区提涨~208/170元每吨（亦超过全国100元水平），板块涨幅达到32%。

我们认为当前水泥仍处景气回升期，板块P/B估值仍低于过去5年平均水平~14%，此次上行空间仍较大。我们看好4Q赶工需求驱动+限电限产影响下旺季水泥价格超预期上行，板块估值回升可期。

3）供给侧逻辑持续强化，龙头“水泥+”前景可期

当前供给侧催化因素较多：

①产能置换新规趋严；

②错峰生产常态化；

③能耗压力下新项目批建及阶段性供给均受严控。

我们认为伴随“双碳”背景下水泥的供给收缩，中期行业盈利有望维持高位，且水泥龙头利用强劲的现金流基础，已逐步探索出三条主要成长路径：

①通过国内收并购、海外自建+并购并举扩产；

②大力储备矿山资源，发展骨料机制砂业务；

③发展新材料+新能源，寻求第二增长曲线的同时增效降本，成为“双碳”下行业新格局的引领者。

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AMX锂精矿二次拍卖价格超预期，短期内锂资源供给仍旧紧缺！

AMX锂精矿二次拍卖价格超预期，短期内锂资源供给仍旧紧缺！

2021年9月14日Pilbara公司完成第二次锂精矿拍卖。BMX平台最终拍卖价格为2240美元/公吨(FOB)，拍卖数量为8000吨，品位为5.2-5.5%。鉴于迄今为止通过BMX交易平台产生的强劲利润，PilbaraMinerals预计将通过该平台引导更多锂精矿销售，包括Ngungaju加工厂重新开工产生的锂精矿。

招商证券认为，锂资源是核心竞争力，自有矿产量增速较高，锂资源对应市值较低的标的相对更受益。

1）AMX锂精矿二次拍卖价格超预期，锂价涨势强劲

Pilbara Minerals为拓宽销售渠道以及更好地分配公司锂精矿产品，引入了BMX电子交易平台。7月BMX平台举行首次拍卖，1万吨品位5.2-5.5%的锂精矿的最终拍卖价格为1250美元/吨(FOB)。

7月29日第一次拍卖成交之后，锂价加速上涨。锂辉石(6%)价格从740美元/吨涨到现在的1005美元/吨，电池级碳酸锂价格从8.9万元/吨涨到现在的14.35万元/吨，涨幅分别为35%、61%。

本次Pilbara在BMX电子平台进行第二次锂辉石精矿拍卖的最终价为2240美元/吨(FOB)，由此计算锂盐成本约为14.8万元，大大超出此前市场预期。2240美元/吨的矿价是历史最高点的两倍，也是当前矿价的两倍。

2）锂矿自身供需主导锂价大趋所在

本次公司完成第二次锂精矿拍卖，拍卖数量为8000吨，品位为5.2-5.5%。同时PilbaraMinerals预计将通过该平台引导更多锂精矿销售，包括Ngungaju加工厂重新开工产生的锂精矿。

此次超预期的锂精矿拍卖价格反映了锂矿价格由锂矿自身供需主导为趋势所在。从前锂矿价格的制定往往以锂盐价格和生产成本为基础，且每季度或每年度制定一次，“产销错配“将使得锂矿价格无法准确反应当前供需状况，导致锂矿价格的变动总滞后于锂盐。而现货拍卖交易的模式将有效消除时滞，使价格更好地反应市场信息，锂矿供给商也能在定价方面更为主动。

3）下游需求强劲而上游供给短期有限，供需矛盾将推动锂价进一步上扬

从需求端看，8-12月将是新能源汽车产销旺季，因此可预期21Q4全球新能源汽车和锂电池产销仍将高速增长。同时据了解部分小的正极厂库存很低，四季度可能成为部分正极厂的产能释放瓶颈。从海外锂资源供给来看，西澳锂矿方面各项目扩产进度缓慢，南美盐湖方面2021年有望实现投产的只有SQM的2万吨新增产能，海外锂资源供给大幅增加的拐点将出现在2022年下半年之后，短期内锂资源供给仍旧紧缺。供需矛盾下超预期的锂精矿竞拍价格将进一步发掘锂精矿的价格潜能，推动矿价和锂盐价格继续上扬。 

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市占率有望从2021年的7%提升到50%，混合动力的春天到了吗？

市占率有望从2021年的7%提升到50%，混合动力的春天到了吗？

东吴证券认为，在政策、技术、产品三个因素综合驱动下，混合动力(HEV+PHEV)将迎来春天，预计到2025年，国内混合动力汽车乘用车市场占有率将从2021年的7%上升到50%，销量达到1264万辆，其中自主品牌占比达到65%。

1）政策因素：不仅支持PHEV，也会支持HEV

2025年百公里油耗降低至5L(NEDC)是国家政策目标，PHEV政策前期一直支持，而HEV强混在双积分最新版+节能路线技术图2.0版均加强重视，按照国家目标2025年混合动力渗透率达到40%。

2）技术因素：自主品牌技术突破日系垄断且方案最优

上一代混动技术均无法实现“动力经济-成本”三因素的均衡方案，比亚迪-长城汽车-吉利汽车等一线自主品牌最新一代混动方案在原有双电机架构上进行优化，在发动机热效率和动力电池等领域真正实现技术突破且做到动力-经济-成本最佳平衡方案，效果好于德系也好于日系。

基于电池容量及电机功率对混动进行分级，可以分为微混、轻混、中混、强混、插电混动以及增程式混动这六个级别。微混是燃油车的加强版，处于中间部分的轻混、中混、强混、PHEV这四大类型可以看作混合动力方案。EREV更加接近纯电的驾驶体验，但是匮电后的经济性和动力性指标全面下降，并且无法实现发动机直驱。基于双电机架构的HEV和PHEV更加符合经济性+动力性的混合动力要求。

3）产品因素：混动普及超市场预期，自主最为受益

比亚迪率先推出DM-i标杆性产品引爆市场化需求，且长城汽车/吉利汽车等其他一线自主品牌2022-2023年陆续进入混动产品大年将共同带动混动渗透率快速提升，有望复制SUV渗透率2011-2016年成长之路。

从混动架构发动机机电控/动力电池多个维度进行比较，自主品牌均占据一定的优势，并具备有竞争力的价格优势。受益于新能源补贴+购置税减免等政策，PHEV的DM-i方案具备更强的市场竞争力，有望成为爆款产品。

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物联网模组迎来“量价齐升”阶段，国内双龙头格局稳定！

物联网模组迎来“量价齐升”阶段，国内双龙头格局稳定！

中信证券认为，在物联网连接数爆发、产业政策持续加码、网络连接技术迭代和应用场景需求爆发等驱动因素下，物联网模组行业有望迎来量价齐升阶段。预计2025年全球蜂窝通信模组出货超9亿片，对应干亿市场空间。

1）核心动能：产业政策持续加码、通信技术升级迭代、下游多应用场景需求爆发

宏观层面，中国已累计出台二十多项政策支持物联网产业的发展。2017年起三大运营商也开启对模组厂商的补贴，降低模组成本。

技术层面，物联网连接技术不断丰富和发展，充分满足下游场景对速率、功耗的不同需求未来移动物联网将沿着2G/3G逐渐被LPWA替代和超髙速4G被5G替代的双路径演进，并最终形成NB-T+4G+5G的三角格局。

下游应用层面，移动互联、汽车网联、工业互联、智慧能源需求加速爆发，加速出货量提升。

2）市场空间：“量价齐升”阶段来临，千亿市场空间可期

2020年，全球蜂窝通信模组出货量达2.65亿片，对应市场规模213.8亿元，全球物联网模组行业将迎来量价齐升阶段。

据测算2025年全球物联网蜂窝通信模组出货量将达到9.75亿片，对应市场规模965亿元。其中：

预计2025年5G蜂窝模组出货量将达到1.8亿片，占总出货量比重提升至18.5%，对应市场541亿元；

4GLTE出货量达3.36亿片，占比降至34.5%，对应市场302亿元；

以NB-IoT为主的LPWA模组出货4.1亿片，占比提升至42%，对应市场102亿元；

2G/3G逐渐退网。

3）竞争格局：全球东升西落，国内强者恒强，双龙头格局已定

相比海外厂商，国内厂商在人工成本、产业链配套情况、交付能力、渠道体系等方面均具备优势，而这些优势最终反映在产品竞争力和性价比上。

过去五年，中国厂商整体收入CAGR高达44.3%，而海外厂商仅为-3.6%。

2020年，中国前四大厂商占据全球60%出货量份额和49%收入份额，全球东升西落趋势明显国内竟争方面，移远通信和广和通在收入规模、研发实力、盈利能力和场景覆盖的深度和广度等方面和其他国内厂商拉开差距，双龙头格局已定，强者恒强。

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此轮天然气涨价超预期的点在哪？后续供暖季、工业燃料、发电用气等都是催化！

此轮天然气涨价超预期的点在哪？后续供暖季、工业燃料、发电用气等都是催化！

天风证券认为，本轮涨价特殊性强，存在淡季涨价和海内外普涨两大特点，判断在此轮天然涨价过后，十四五、十五五期间天然气市场化价格中枢存在抬升基础。

上半年全国LNG价格除了年初外整体平稳运行，平均价格为3989元/吨，同比抬升27%，较2019年上半年甚至有5.1%的下滑。下半年以来，LNG价格呈现出鲜明“淡季不淡”的特征，进入7月之后LNG价格快速抬升，7月当月涨幅达30%，8月涨幅18%，两个月累计涨幅52%。这一轮的涨价，相较前两次高点而言，第一个特殊点在于淡季涨价，即涨价的启动时点7月为传统的天然气淡季；第二个特殊点在于海内外普涨，TTF、NBP、HH等均创下新高。

1）原因分析：旺盛的需求，高企的成本

供需方面：上半年生产及管道气分别同比增长10%和17%，LNG进口作为供给中最具弹性的一环，受需求刺激产生高增，上半年天然气表观消费同比增长17%，对应LNG进口量实现27%的大幅增长。国内需求的高增原因总结为三点：两碳催化、产业基本盘稳固、高温刺激。

成本方面：国际气价的大幅走高，抬升了我国LNG进口成本。根据海关数据，6月我国LNG平均进口价格同比增长37%。需求端，全球经济复苏&全球碳中和提速；供给端，资本开支缩减，产量跟进仍需时日；库存端，主要消费地低位库存拉动补库需求。

2）展望：短期-冬季上浮，中长期-中枢上移

短期：首先从经验上看，临近供暖季LNG价格往往支撑较足。此外，从具体供需角度看，预计下半年供需比例为0.9802，相较上半年将进一步收窄。短期来看，预计下半年我国天然气供需仍将维持紧平衡。因此，无论经验数据还是供需条件，供暖季及前期补库阶段LNG价格支撑仍足。

中长期：本轮涨价相较于我国前几轮LNG涨价而言，海内外的普涨是一大特征，背后的重要共性原因在于全球碳中和的提速。在碳减排提速的趋势下，全球范围内的天然气需求增长中枢或有抬升。就国内中长期供需而言，在两碳大背景下，工业燃料、发电用气或为超预期的点，十四五期间复合增速预计分别可以达到10.2%和12.9%。判断此轮天然涨价后，十四五、十五五期间天然气市场化价格中枢存在抬升基础。

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此轮天然气涨价超预期的点在哪？后续供暖季、工业燃料、发电用气等都是催化！

此轮天然气涨价超预期的点在哪？后续供暖季、工业燃料、发电用气等都是催化！

天风证券认为，本轮涨价特殊性强，存在淡季涨价和海内外普涨两大特点，判断在此轮天然涨价过后，十四五、十五五期间天然气市场化价格中枢存在抬升基础。

上半年全国LNG价格除了年初外整体平稳运行，平均价格为3989元/吨，同比抬升27%，较2019年上半年甚至有5.1%的下滑。下半年以来，LNG价格呈现出鲜明“淡季不淡”的特征，进入7月之后LNG价格快速抬升，7月当月涨幅达30%，8月涨幅18%，两个月累计涨幅52%。这一轮的涨价，相较前两次高点而言，第一个特殊点在于淡季涨价，即涨价的启动时点7月为传统的天然气淡季；第二个特殊点在于海内外普涨，TTF、NBP、HH等均创下新高。

1）原因分析：旺盛的需求，高企的成本

供需方面：上半年生产及管道气分别同比增长10%和17%，LNG进口作为供给中最具弹性的一环，受需求刺激产生高增，上半年天然气表观消费同比增长17%，对应LNG进口量实现27%的大幅增长。国内需求的高增原因总结为三点：两碳催化、产业基本盘稳固、高温刺激。

成本方面：国际气价的大幅走高，抬升了我国LNG进口成本。根据海关数据，6月我国LNG平均进口价格同比增长37%。需求端，全球经济复苏&全球碳中和提速；供给端，资本开支缩减，产量跟进仍需时日；库存端，主要消费地低位库存拉动补库需求。

2）展望：短期-冬季上浮，中长期-中枢上移

短期：首先从经验上看，临近供暖季LNG价格往往支撑较足。此外，从具体供需角度看，预计下半年供需比例为0.9802，相较上半年将进一步收窄。短期来看，预计下半年我国天然气供需仍将维持紧平衡。因此，无论经验数据还是供需条件，供暖季及前期补库阶段LNG价格支撑仍足。

中长期：本轮涨价相较于我国前几轮LNG涨价而言，海内外的普涨是一大特征，背后的重要共性原因在于全球碳中和的提速。在碳减排提速的趋势下，全球范围内的天然气需求增长中枢或有抬升。就国内中长期供需而言，在两碳大背景下，工业燃料、发电用气或为超预期的点，十四五期间复合增速预计分别可以达到10.2%和12.9%。判断此轮天然涨价后，十四五、十五五期间天然气市场化价格中枢存在抬升基础。

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计算机板块，看好工业软件、金融IT、云与泛安全三大方向！

计算机板块只输时间不输空间，看好工业软件、金融IT、云与泛安全三大方向！

1）计算机行业投资难点：分母化、结构化、年涨幅榜变化大

分母化：计算机行业整体涨幅和流动性呈现正相关，即分母端，但和分子端（盈利预测）关系不大。回顾近五年的计算机行业整体涨跌情况，国债利率不断上升的同时，计算机（中信）行业的收盘价呈现出下降趋势。当国债利率开始往下走，计算机行业收盘价逐步回升。

结构化：细分行业多，下游行业分散，行业共性弱。计算机行业下游遍布各个行业，包括金融、电力、采掘、钢铁等，下游行业分散程度大，行业共性弱，各行业信息化建设的进程和预算投入都会对计算机行业构成影响。

每年涨幅基本看位置和流动性，年涨幅榜变化大。相较于钢铁行业，计算机行业每年涨幅榜前十企业变化大，且对应的下游行业也有较大的区别，每年涨幅主要看位置和流动性。

2）整体与风格角度：流动性的判断

根据风格因子，选取不同的模拟组合，对比两个组合的盈亏后，发现国债利率上行时期，低市值高PEG股票组合涨幅较高市值低PEG股票组合好；国债利率下行时期，高PE股票组合涨幅较低PE股票组合好。

3）过去十年复盘：板块与产业趋势和景气度相关

计算机行业主导性的板块为网络安全、云计算等，回顾过去十年，计算机行业涨幅榜前五变化大，公司所对应的下游行业不同，且关联性较低。涨幅榜的变化主要与产业趋势与行业景气度有关。板块驱动因素：①政策驱动：信创、医疗信息化；②产业驱动：云计算、网络安全

4）计算机板块待长逻辑催化吸引市场关注度，只输时间不输空间

看好计算机板块，结构行情已经启动，如金融IT（前瞻推荐）。核心逻辑有两点：①估值偏下：白马经过一年多的估值消化对应明年估值偏下。②底层长逻辑：硬件之后，以工业软件为代表的软件国产化不会缺席，业绩正逐季加速。估值偏下，只待长逻辑催化吸引市场关注度，只输时间不输空间。

5）未来主线展望：看好工业软件、金融IT、云与泛安全三大方向

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风险提示：股市有风险，入市需谨慎

消费电子下一个十年周期拐点将至，AIoT成长可期！

消费电子下一个十年周期拐点将至，AIoT成长可期！

中金公司认为，伴随着5G、AI等底层基础技术的成熟，期待以可穿戴设备、ARVR智能家居、智能汽车等为代表的下一代终端与应用逐步繁荣。万物互联有望接棒智能手机，开启消费电子下一个十年的创新周期。

1）消费电子产业创新动能不断，下一个十年周期拐点将至

回顾历史，电子产品计算能力与交互方式的升级催生了消费电子行业每10-15年出现一次创新周期。

展望未来，消费电子产业有望引来新一轮的十年周期：

自2017年以来，以智能手机为核心的创新正逐步放缓；然而伴随着5G和AI等底层技术的成熟，全球物联网设备连接数在2020年首次超过了非物联网连接数，达117亿。

在物联网连接数上升、智能手机创新动能放缓、硬件与场景双线驱动等因素的影响下，电子产品的交互方式有望迎来新的迭代与更新，消费级AIoT时代成长可期。

2）“硬件智能”多点开花，引领后智能机时代创新

①智能音响以音乐为契机，不断将功能外延至搜索与控制，为万物互联打并了想象空间。

②可穿戴设备，IDC预计2020-24年全球可穿戴设备市场CAGR达12.4%。穿戴设备自2015年以来持续实现智能化，为消费者在多种场景提供高度交互的应用；

③AR/VR：随着5G时代来临以及内容的逐步成熟，看好AR/VR带来虚实结合的科技体验，提供新兴的数字生活交互方式。

3）“场景智能”逐步成熟，传统业态迎转型浪潮

在消费者的三大常用场景(家、路、办公）中。AIoT品类不断涌现，以场景为依托的AIoT生态正被不断构建。

①智能家居：看好家居作为相对封闭与简单的场景，率先实现全屋智能，科技企业有望持续赋能家居行业转型，并引领扫地机器人、智能微投等新兴品类不断出现。

②智能出行：中金认为汽车在未来十年有望以智能化体验变革传统出行体验，汽车电子潜在市场规模或将超过智能手机，智能汽车有望成为AIoT时代的下一个热门终端应用。

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颗粒硅在品质、成本、投产周期优势渐显，有望成新一代硅料技术，助力光伏降本！

颗粒硅在品质、成本、投产周期优势渐显，有望成新一代硅料技术，助力光伏降本！

据索比光伏网，保利协鑫颗粒硅技术应用示范项目正式投产，浙商证券认为，本次颗粒硅应用示范项目正式投产具有重大意义，有助于解决市场对颗粒硅的几大担心。

1）需求端：市场担心颗粒硅产业化进程和终端需求

目前，颗粒硅已实现在小热场炉型的成熟应用、在大热场炉台的试验成功，在量产N型晶棒中使用颗粒硅料，品质参数稳定、且拉晶成本降低。预计，此次颗粒硅应用示范项目将加速颗粒硅产业化量产进程，为保利协鑫及时充分掌握颗粒硅终端应用一手数据提供帮助，预计市场对颗粒硅接受度将加速提升。5月晶澳公告采购专门的颗粒硅近15万吨，万吨级大规模采购表明颗粒硅获得市场认可，标志着大规模产业化的开端。此前，中环、隆基均有与协鑫签颗粒硅长单采购合同。目前上机数控、晶澳、中环、隆基等主流硅片厂商已纷纷试用颗粒硅，掺杂比例较此前已大幅提升。

2）供给端：市场担心颗粒硅产能释放速度

目前保利协鑫在徐州、乐山、内蒙古3地合计规划颗粒硅产能达50万吨。其中上机数控与保利协鑫合资建设30万吨，上机在一期6万吨颗粒硅项目中参股35%，将强力推动颗粒硅产业化进程。预计上机数控和保利协鑫的30万吨颗粒硅项目进展顺利；预计2022年中国颗粒硅产能将达10-20万吨，未来将加速释放。

3）光伏需求向上拐点显现：CPIA召开光伏研讨会、呼吁行业健康发展；硅料价格开始下降

①光伏将成为碳中和的绝对主力。2020年全球光伏新增装机130GW，我们测算2030年全球光伏新增装机将达到1200-1400GW，未来10年将迎10倍左右增长，CAGR达25%-27%。

②目前硅料价格是压制光伏行业需求发展的核心问题。近期CPIA发文呼吁光伏行业健康发展，硅料价格涨速明显放缓，近期甚至开始下降。预计光伏需求有望迎向上拐点。

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美国宣布2050年一半电力来自光伏，目前占比仅 3%，光伏装机需求巨大！

美国宣布2050年一半电力来自光伏，目前占比仅 3%，光伏装机需求巨大！

美国宣布2050年光伏发电目标、一半电力来自光伏。浙商证券认为，2030年美国单年新增装机量有望达110GW，光伏装机需求未来十年迎来十倍增长，拥有巨大的市场空间。

1）据纽约时报，美国拜登政府宣布2050年近50%电力需求供给来自光伏，目前占比仅3%。

2）美国能源部发布太阳能研究报告，到2035年，光伏有潜力供应美国40%的电力。根据美国能源部的愿景蓝图，国家光伏发电需求量要从2020年的76GW(约占全国供电量的3%)上升至2035年的1600GW(CAGR=23%)，并在2050年达到3000GW(CAGR=13%)。我们以23%的CAGR作为假设，对应测算2030年美国单年新增装机量有望达110GW。

3）“碳中和”成全球共识，光伏有望成为“碳中和”主力。目前全球超120多个国家宣布“碳中和”目标，清洁能源未来已成全球共识。过去10年光伏度电成本从2010年的2.47元/度、下降至2020年的0.37元/度，下降幅度高达85%。光伏“平价时代”临近，光伏将成为“碳中和”主力。

4）光伏行业：未来需求十年十倍大赛道。我们测算2030年中国光伏新增装机有望达416-536GW，CAGR达24%-26%;全球新增装机需求将达1246-1491GW，CAGR达25%-27%。光伏装机需求未来十年迎来十倍增长，拥有巨大的市场空间。我们测算增速和美国的增速基本一致。

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元宇宙，下一个“生态级”科技主线！

元宇宙，下一个“生态级”科技主线！

元宇宙(Metaverse)可以笼统地理解为一个平行于现实世界的虚拟世界，现实中人们可以做到的事，都可以在元宇宙中实现。该概念最早起源于1992年出版的科幻小说《雪崩(Snow Crash)》，用户在其中都是第一人称视角，每个接入的用户都可以拥有一个自己的虚拟替身。

元宇宙拥有六大特性：持续性、实时性、兼容性、经济属性、可连接性、可创造性。

产业链分为七个层次：体验层、发现层、创作者经济层、去中心化层、人机交互层、基础设施层。

元宇宙或是计算机领域，继鸿蒙之后的下一个“生态级”投资主线。从2020年上半年“新基建”+ 数字货币热潮之后，计算机板块一路走低，且原因并非业绩下行，而是估值下行。但今年鸿蒙生态标的行情有目共睹。

我们认为，以鸿蒙为核心的“国产化”趋势并非计算机行业唯一的“生态级”机遇。以“元宇宙”为代表的“技术创新”行业趋势同样正在开启，这一颠覆式创新有望孕育新的万亿级生态蓝图。

我们提出元宇宙4+N投资框架，当前阶段着重关注4大核心赛道投资机会(包括计算机、电子、传媒等)：

1）底层架构：如区块链、NFT、虚拟货币：A股主要受益标的包括数字认证、视觉中国、弘业股份、安妮股份、东方电子等。

2）后端基建：如5G、GPU、云化、AI+：A股方面形成卡位优势的巨头型AI公司仍是首选，重点推荐科大讯飞，其他受益标的包括深信服、海康威视、景嘉微、浪潮信息、中国长城、中科曙光、优刻得、青云。

3）前端设备：如AR/VR、智能可穿戴：A股产业链各环节受益标的包括歌尔股份、瑞芯微、京东方A、韦尔股份、思瑞浦等。

4）场景内容：如游戏、智慧医疗、工业设计、智慧教育等，A股受益标的包括超图软件、科大讯飞、中望软件、宝通科技、完美世界、吉比特、电魂网络；此外内容端和基础设施可重点跟踪海外4家先驱厂商动态：英伟达(美股)、Roblox(美股)、Facebook(美股)、腾讯(港股)

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5G三期招标开启，大规模发货和建设预计主要集中在下半年！

5G三期招标开启，大规模发货和建设预计主要集中在下半年！

中银证券认为，在 5G 业绩上行周期的背景下，整个通信行业在未来几年仍 将处于增速快车道。

1）5G世界大会顺利召开，进一步推动5G建设与应用的高景气度

2021世界5G大会的顺利召开，进一步展示5G建网应用广阔空间。我国5G商用两年来，已开通建设了99.3万个5G基站，覆盖全国所有的地级市，95%以上的县区，35%的乡镇，5G终端手机连接数超过了3.92亿户。

日前移动、广电开启新一轮的5G700M无线设备的集采，总规模预计达到48万座，拉开5G三期招标序幕，大规模发货和建设预计主要集中在下半年。本次标包划分份额更加集中，有利于5G产品竞争力强的国内主设备商获得更高份额，主设备龙头有望充分受益。

2）华为产业链寻求新机遇，三驾马车并排向前

2021是华为去年被制裁反攻的第二年，也是计划崛起到实现崛起的关键一年。那么华为反攻的三驾马车，分别是聚焦通信5G行业的IDM集成一体化，智能汽车的大浪潮以及鸿蒙系统。三驾马车的强势启航，也将带动通信板块的上行，相关产业链公司业绩有望高增长。

3）行业维持较快增长，估值整体处于低位

从中报预告看，受5G建设进度提速，主设备商及光通信厂商净利润均有大幅增长。此外，IDC、物联网等多家厂商业绩强劲增长。短期形势下看，5G的建设进度有望在通信产业链相关标的渐次落地的基础上进一步明确，云计算、车联网等热门板块持续上升。中长期形势下，目前已经在后疫情时代，世界经济开始复苏，通信行业按照从建设到应用的周期性规律，在5G业绩上行周期的背景下，整个通信行业在未来几年仍将处于增速快车道。

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哪些地区盛产专精特新小巨人？

哪些地区盛产专精特新小巨人？

申万宏源证券从区域分布情况来看，第1-3批专精特新“小巨人”上市公司名单(256家)中江苏省、广东省、上海市和浙江省是分布最多的四个省级行政区。

具体到城市来看，除上海市、北京市、深圳市三个一线城市外，苏州市、成都市数量居前。制造业单项冠军上市企业主要分布在浙江省、山东省、江苏省和广东省，具体到城市来看杭州市、宁波市、武汉市、北京市和深圳市排名靠前。

申万分析指出，专精特新评选高度市场化，大部分入围公司诞生于科技含量高的地区，参考意义重大。小巨人和单项冠军名单的区域分布基本与省份和城市经济发展高度相关，由于“小巨人”名单更加侧重于新，名单上的上市企业大多集中在科技最前沿的一线城市及省份；而单项冠军则侧重于“专”，地区分布相对分散，许多强二线和具有独特优势的中部地区也能上榜。

申万结合相关政策规划，对排名靠前的江苏省、广东省、浙江省、山东省目前的优势产业及未来发展的方向进行梳理，并对其制造业扶持力度较大的城市及其近10年在政策支持下由小长大的上市龙头进行了举例说明。在制造业高端化的政策东风下，产业规划明确且支持力度足够的地区未来有望培育出更多的“小巨人”龙头。

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玻纤涨价超预期，轻量化材料供不应求！

玻纤涨价超预期，轻量化材料供不应求！

兴业证券指出，9月6日玻纤龙头中国巨石的涨价，超预期，显示出下游需求旺盛、

1）事件：

2021年9月6日，据卓创资讯中国巨石计划自2021年10月1日起，对玻纤纱及制品价格分别进行上调（已签订的合同仍按原合同进行），具体品种及调整幅度如下：

①热固类直接纱上调不低于200元/吨；②热塑增强纱、玻纤制品上调不低于300元/吨；③合股纱、短切原丝上调不低于400元/吨。

此前在2021年9月1日，泰山玻纤无碱粗纱上涨200元/吨，重庆三磊各型号粗纱稍有上调。

2）本次提价需要重点关注3个方面：

①一是，短切原丝刚新增供给，在此背景下价格不降反升，侧面证明轻量化材料供不应求。

巨石8月底点火一条15万吨产线，加快投建刷新“巨石速度”（投建速度），是为迎合旺盛的市场需求。一般情况下，刚投产会导致阶段性降价，而本次不降反升和“赶工”投建，均反映需求超预期旺盛。

短切原丝属于热塑纱的一种，下游主要受新能源汽车销量增长、传统汽车减重驱动，应用前景较为乐观，例如今年1-7 月我国新能源汽车产销量同比增长两倍，在汽车新车产销量中占比超过10%，创历史新高。

②二是，风电纱需求要放在新能源的时代大背景下判断，不再单纯看基数扰动，而是长期高速增长。

一方面“抢装”热潮退去，2021年风电面对高基数压力，但今年以来的风电表现超预期，作为“新”能源，风电与光伏被寄予厚望，未来风电纱需求有望持

续高增长。另一方面单位用量有望增加，进入平价时代依赖成本下降，大容量、长叶片、高塔架被认为是较好的降低度电成本的手段，一般1GW风电叶片需要1万吨玻纤用量，风机容量增大、叶片大型化等均有望带动玻纤用量增加。

③三是，提价梯队反映理性决策，符合产品结构趋势。

粗纱再次全品类提价，本次有2点细微区分，按品类提价和提前通知。追溯前次全面提价：

a、2020年8月25日巨石发布涨价函，自9月1日起，针对国内玻纤粗纱及制品销售价格进行恢复性调整，上调幅度为7%。b、2020年10月12日巨石发布涨价函，自10月12日起，上调幅度17%。

本次提价体现出，公司产品结构化更加明显，不再笼统决策。

3）玻纤涨价超预期，低估需求韧性与结构化差异，同时高估国内外供给投放力度。

主因下游较为分散，无论是应用领域还是国别市场，量化需求存在较大难度，海外内供给投放、关停进展同样存在跟踪难度。但国内供给占全球比重较大，价格、库存是供需关系最直接的体现。

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玻纤涨价超预期，轻量化材料供不应求！

玻纤涨价超预期，轻量化材料供不应求！

兴业证券指出，9月6日玻纤龙头中国巨石的涨价，超预期，显示出下游需求旺盛、

1）事件：

2021年9月6日，据卓创资讯中国巨石计划自2021年10月1日起，对玻纤纱及制品价格分别进行上调（已签订的合同仍按原合同进行），具体品种及调整幅度如下：

①热固类直接纱上调不低于200元/吨；②热塑增强纱、玻纤制品上调不低于300元/吨；③合股纱、短切原丝上调不低于400元/吨。

此前在2021年9月1日，泰山玻纤无碱粗纱上涨200元/吨，重庆三磊各型号粗纱稍有上调。

2）本次提价需要重点关注3个方面：

①一是，短切原丝刚新增供给，在此背景下价格不降反升，侧面证明轻量化材料供不应求。

巨石8月底点火一条15万吨产线，加快投建刷新“巨石速度”（投建速度），是为迎合旺盛的市场需求。一般情况下，刚投产会导致阶段性降价，而本次不降反升和“赶工”投建，均反映需求超预期旺盛。

短切原丝属于热塑纱的一种，下游主要受新能源汽车销量增长、传统汽车减重驱动，应用前景较为乐观，例如今年1-7 月我国新能源汽车产销量同比增长两倍，在汽车新车产销量中占比超过10%，创历史新高。

②二是，风电纱需求要放在新能源的时代大背景下判断，不再单纯看基数扰动，而是长期高速增长。

一方面“抢装”热潮退去，2021年风电面对高基数压力，但今年以来的风电表现超预期，作为“新”能源，风电与光伏被寄予厚望，未来风电纱需求有望持

续高增长。另一方面单位用量有望增加，进入平价时代依赖成本下降，大容量、长叶片、高塔架被认为是较好的降低度电成本的手段，一般1GW风电叶片需要1万吨玻纤用量，风机容量增大、叶片大型化等均有望带动玻纤用量增加。

③三是，提价梯队反映理性决策，符合产品结构趋势。

粗纱再次全品类提价，本次有2点细微区分，按品类提价和提前通知。追溯前次全面提价：

a、2020年8月25日巨石发布涨价函，自9月1日起，针对国内玻纤粗纱及制品销售价格进行恢复性调整，上调幅度为7%。b、2020年10月12日巨石发布涨价函，自10月12日起，上调幅度17%。

本次提价体现出，公司产品结构化更加明显，不再笼统决策。

3）玻纤涨价超预期，低估需求韧性与结构化差异，同时高估国内外供给投放力度。

主因下游较为分散，无论是应用领域还是国别市场，量化需求存在较大难度，海外内供给投放、关停进展同样存在跟踪难度。但国内供给占全球比重较大，价格、库存是供需关系最直接的体现。

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磷酸锰铁锂可能是磷酸铁锂升级方向，电池级锰源也一定程度受益！

磷酸锰铁锂可能是磷酸铁锂升级方向，电池级锰源也一定程度受益！

招商证券认为，磷酸锰铁锂（LMFP）理论能量密度较同样条件的磷酸铁锂（LFP）要高15-20%，且合成技术路线与成本与现在的LFP比较相近，兼具磷酸铁锂和磷酸锰锂优点，是LFP电池的升级方向之一。国内头部的电池与正极企业在专利方面加快储备，并相继开启了量产规划，总体看，LMFP产业化进程正在加快。

1）LMFP能够较明显的提升LFP的能量密度

理论上看，LMFP拥有较高的电压平台（可以达到4.1V左右，显著高于铁锂3.4-3.5V）和与LFP相同的理论克容量，因此相当条件下其理论能量密度比LFP高15-20%。业界研究表明，相对较高的Mn使用比例能够使得LMFP在利用LMP高能量密度的同时兼顾其他电化学性能。

2）LMFP有望成为LFP重要的升级方向

LMFP较高的电压平台所带来的理论能量密度的提升比较显著，可能可以接近现在的5系高压NCM电池。其制备工艺与现有LFP生产体系区别不大，主要是需要通过包覆、掺杂、纳米化等改性技术来解决其电导率较低的问题。此外，如果将LMFP与NCM复合使用，可以有效综合两者高安全性、高能量密度与低温性能等特点。MS提供更方便的监测依据。

3）LMFP产业化加速

LMFP过去受限于其较低的导电性能与倍率性能，而随着碳包覆、纳米化、补锂技术等改性技术的进步，LMFP产业化进程开始加速。近期，德方纳米披露了其10万吨新型磷盐正极材料扩产计划，当升科技也披露其正在研发LMFP技术路线。

4）电池级锰源也一定程度受益

产业反馈，量产后的 LMFP材料成本与LFP接近，用量的主要区别在于所需锰源的用量变化，每KWh的LFP正极需要铁源0.61kg，而每KWh的LMFP正极需要铁源0.13kg+锰源0.38kg。如果LMFP开始量产应用，可能会大幅增加电池级锰源的需求量。

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