流程工业自动化龙头，中控技术：紧跟产业发展趋势打开成长空间

一、 工业自动化龙头，发展成为智能制造整体解决方案服务商

1.1 深耕流程工业自动化领域，“内生+外延”扩展产品矩阵

公司以 DCS 产品起步，主营业务持续扩张。公司前身浙江浙大中控信息技术有限公司成立于 1999 年，以自主研发的集散控制系统（DCS）起步，专注于流程工业自动化领域。

从成立至 2006 年，公司主要产品以自主研发的 DCS 为主，先后研发了 JX-300X、ECS-100 等重点产品，主要面向中小企业客户。

2007-2015 年，公司主要产品由以 DCS 为主转向 DCS 与其他产品并重，并开始逐渐进入中高端市场，主要客户也拓展到中石化、中海油等大型国有企业。

自 2016 年起，公司结合自主研发的安全仪表系统（SIS）、网络化混合控制系统等产品多方面并行，开始为用户提供智能制造解决方案，主营业务实现迅速扩张。

公司是国内流程工业自动化控制系统龙头企业，行业龙头地位稳固。

历经二十多年的发展，公司已成长国内流程工业自动化控制系统市场龙头企业。

根据公司 2022 年半年报数据，2021 年，公司 DCS 在国内的市场占有率达到了 33.8%，连续十一年蝉联国内 DCS 市场占有率第一名，并在化工、石化、建材三大行业均排名第一，市占率分别为 51.1%、41.6%和 29.0%；公司 SIS 产品国内市场占有率 25.7%，排名第二，在化工行业市场占有率排名第一。

公司在国内流程工业自动化控制系统领域稳固的行业龙头地位，为公司业务的长期持续增长提供了坚实基础。

公司已形成较为完善的“工业 3.0+4.0”产品及解决方案架构体系。

公司以研发、生产和销售 DCS 产品为业务起点，逐步形成了以自动化控制系统为核心，涵盖现场仪表、执行机构等在内的工业自动化系列产品，构成了较为完善的工业 3.0 产品谱系，并积极布局和大力发展工业软件、行业解决方案业务，同时加强本地化运维服务，形成了较为完善的“工业 3.0+4.0” 产品及解决方案架构体系。

当前，公司主要产品及服务包括自动化控制系统（智能运行管理与控制系统 i-OMC、集散控制系统 DCS、安全仪表系统 SIS、网络化混合控制系统）、工业软件、仪器仪表及运维服务。

由于自动化控制系统本身具有成套定制的特征，尤其上述四项产品整合提供时，即以自动化控制系统为基础、包含工业软件或仪器仪表或运维服务时，公司合同中通常不单独区分具体产品类别，而以全部合同内容为对象进行整体结算，这种项目型的业务模式表现为提供工业自动化及智能制造解决方案。

在收入分类时，除将单一销售工业软件、仪器仪表或运维服务列为独立的收入分类外，将以自动化控制系统为基础、提供项目型整体解决方案及产品的收入，统称为工业自动化及智能制造解决方案。

其中，公司“工业 3.0”业务即为工业自动化及智能制造解决方案-控制系统、工业自动化及智能制造解决方案-控制系统+仪器仪表、以及单一销售仪器仪表；“工业 3.0+4.0”业务即为工业自动化及智能制造解决方案-控制系统+工业软件+其他；“工业 4.0”业务即为单一销售工业软件。

公司收购石化盈科 22%股权，完善流程工业数字化布局，进一步扩展公司的产品矩阵。

2022 年 2 月，公司发布关于以现金收购石化盈科信息技术有限责任公司 22%股权的公告。为加强公司“工业 3.0+工业 4.0”及 5T业务的战略布局，提升公司在数字化及智能化领域的综合竞争力，公司与电讯盈科资源、石化盈科拟签署《股权转让协议》。

公司以自有资金受让电讯盈科资源持有的石化盈科 22%股权，本次交易对价为人民币 5.61 亿元。截至 2022 年 6 月底，本次收购已完成工商变更登记手续，公司持有石化盈科 22%的股权，石化盈科成为公司重要参股公司。

石化盈科具备多年 ERP 实施经验，以 SAP 为后台、外围应用自主开发，并聚集了 100 多名实施专家，在流程企业内具备很强的竞争力，可提升公司在上层经营管理解决方案的能力。CRM、SRM、HR、OA 等周边范畴，都是对公司有益的补 充。

另外，石化盈科多年来凝聚了一大批从石化系统内汇聚过来的专家人才，对炼油和石化企业的工艺技术（PT）、运营管理技术（OT）、设备技术（ET）理解非常深刻，能够为公司的业务提供宝贵的人才库。

石化盈科在石化领域的核心能力和重要成果结合公司在自动化技术（AT）和信息技术（IT）的优势，将极大地完善公司 5T 战略的布局。

公司成为石化盈科的重要参股股东，将能有效结合双方优势领域，可形成目前市面上业务覆盖面最全、最具竞争力的智能工厂整体解决方案。公司的产品矩阵将贯穿智能制造系统层级架构的设备层、单元层、车间层、企业层四个层级。

公司将坚持不懈的自主研发与有协同互补效应的外延收购相结合，积极扩展产品矩阵，进一步发展成为行业内具备核心竞争力的智能制造整体解决方案服务商。

1.2 公司高管团队专业背景深厚，股权激励绑定公司与管理团队、核心骨干人员利益

公司实控人与高管团队工业自动化专业背景深厚，相关领域工作经验丰富，为公司保持战略发展方向的正确性提供了保障。

褚健先生为公司的创始人、控股股东及实际控制人，目前担任公司的战略顾问。褚健先生本硕博均就读于浙江大学化学工程系自动化专业，曾任教育部“长江学者奖励计划”特聘教授等职务，是中国工业自动化领域顶尖专家。

截至 2022 年 6 月底，褚健先生直接持有公司 14.56%的股份，通过杭州元骋（杭州元骋是褚健先生设立以作为员工激励持股平台的合伙企业，褚健先生直接持有杭州元骋 75.59%的股份）间接控制公司 7.95%股份，合计控制公司 22.51%的股份。除了公司实际控制人褚建先生外，公司有多名高管也是自动化专业出身。

公司工业自动化专业背景深厚，实控人与高管团队的专业能力能够为公司保持战略发展方向的正确性提供有力保障。

公司股权激励充分，深度绑定公司与管理团队、核心骨干人员利益。

2022 年 1 月，公司发布关于向 2021 年限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票的公告。公司确定以 2022 年 1 月 14 日为授予日，向符合授予条件的 1002 名激励对象授予 298.95 万股限制性股票，授予价格为 39.50 元/股。

截至目前，公司已累计设立了 1 个员工持股平台（即杭州元骋）、实施 2 期员工持股计划和 2 次股票激励计划，将公司与管理团队、核心骨干人员利益深度绑定，确保公司发展战略和经营目标的实现，为公司的可持续发展保驾护航。

1.3 公司技术积累深厚，客户资源丰富

公司深耕流程工业二十多年，核心技术储备深厚。

公司深耕流程工业领域，经过二十多年的技术积累，公司形成了控制系统、工业软件、自动化仪表三大技术平台，以及包括控制系统热冗余的高可靠性设计技术、高可用性控制网络及现场总线实时通信技术、大规模分布式实时控制与系统设计技术、基于数字逻辑可编程系统的功能安全技术、工业实时数据库与监控软件技术、流程工业先进控制与实时优化技术、流程工业智能制造生产管控一体化技术、自控仪表高精度信号处理及本质安全技术等八大类核心技术，构建了集散控制系统（DCS）、安全仪表系统（SIS）、网络化混合控制系统、工业软件和自动化仪表等五大核心产品线。

公司拥有国家企业技术中心、国家地方联合工程实验室、浙江省省级重点实验室、省级企业研究院和省级高新技术研究开发中心等。

完善的研发架构为公司研发活动提供了良好的平台，公司成功取得了一系列发明专利、技术奖项、产品认证及国际标准和国家标准。

以 2022 年为例，公司技术奖项获得情况硕果累累：“功能性聚酯纤维智能制造系统关键技术与应用模式创新”项目获 2022 年中国纺织工业联合会科学技术奖一等奖，“城轨智能管控一体化软硬件关键技术及应用”项目获 2022 年浙江省科学技术进步奖二等奖，“长输成品油管道关键管控工业控制系统及智能决策平台研发及应用”项目获 2022 年广东省科 学技术进步奖二等奖。

截至 2022 年 6 月底，公司已拥有专利 456 项，其中发明专利 301 项、实用新型专利 132 项、外观设计专利 23 项，计 算机软件著作权 555 项。2022 年 1-6 月，公司新增获得专利 61 项(其中发明专利 49 项，实用新型专利 10 项，外观设计专利 2 项)，新增已登记的软件著作权 46 项。

公司研发投入不断加大，为公司核心技术持续迭代发展提供了强力支撑。

2022 年上半年，公司研发投入金额（公司当期研发投入金额全部费用化）为 2.74 亿元，同比增长 31.03%，研发投入大幅增长。

在研发人员方面，截至 2022 年 6 月底，公司拥有 1905 名研发人员，同比增长 36.95%，占公司总人数的比例为 33.66%。

公司在研发方面的持续投入，为公司核心技术持续迭代发展提供了持久动力。

公司积极开拓市场，形成丰富的优质客户群。

截至 2022 年 6 月末，公司已覆盖流程工业领域 26100 多家客户，客户覆盖率进一步上升。公司前五大客户较为稳定，且多数为大型国有企业，近年营收占比在15%左右，整体客户结构较为分散，单一客户依赖程度低。

化工、石化、制药食品、电力是公司产品的主要应用领域，2021 年在公司营业收入中的占比分别为 29.28%、21.12%、6.77%、6.37%。公司通过签订战略合作等方式，积极与大客户及行业标杆客户实现强强联合。

截至 2022 年 6 月底，公司已与中国寰球工程、浙能集团、昆仑数智、中海油炼化、陕鼓集团、沈鼓集团、杭氧集团、中煤集团、上海华谊、宁波力勤、恒力石化、传化化学、荣盛集团、桐昆集团、万华化学、湖北三宁、新特能源、普洛药业、新和成、Wood 中国、菲尼克斯、罗克韦尔等国内头部石油化工企业、能源工程企业、医药企业、装备企业、国际产业链合作伙伴建立了战略合作关系，提升了公司在流程工业头部企业中的影响力，亦储备了可持续的订单来源。

1.4 财务分析：公司业绩增长势头良好

公司 2022 年前三季度业绩实现高速增长。

公司 2022 年前三季度实现营业收入 42.27 亿元，同比增长 44.63%，实现归母净利润 4.74 亿元，同比增长 42.45%。

公司 2022 年前三季度业绩表现突出，主要是因为，公司下游行业继续保持稳健的增长态势，行业内企业数字化、智能化需求旺盛，公司基于控制系统、工业软件、仪器仪表形成的智能制造整体解决方案市场竞争力不断增强，获取订单同比增长；同时，公司管理变革持续推进，变革效果日益突出，管理能力、运营效率不断提升，费用率下降。

2019 年至 2022 年前三季度，公司营业收入分别为 25.37 亿元、31.59 亿元、45.19 亿元、42.27 亿元，分别同比增长 18.91%、24.51%、43.08%、44.63%；归母净利润分别为 3.65 亿元、4.23 亿元、5.82 亿元、4.74 亿元，分别同比增长 28.33%、15.81%、37.42%、42.45%。公司近年来业绩增长势头良好。

分产品看，2022 年上半年，工业自动化及智能制造解决方案业务仍是公司营收的主要来源，但营收占比有所下降，工业软件及服务业务的营收占比呈现上升趋势。

2022 年上半年，公司工业自动化及智能制造解决方案业务实现收入 18.14 亿元，营收占比为 68.00%，工业自动化及智能制造解决方案业务仍是公司营收的主要来源，但营收占比同比下降 10.58 个百分点；工业软件及服务业务实现收入 2.63 亿元，同比增长 226.13%，营收占比为 9.85%，同比提高 5.45 个百分点，工业软件及服务业务表现突出。

从下游应用领域来看，化工和石化行业是公司产品的主要应用场景。

在营业收入方面，2021 年，公司化工和石化行业的收 入分别为 13.23 亿元、9.54 亿元，营收占比分别为 29.28%、21.12%，二者合计占比为 50.40%，持续保持在 50%以上。

在毛利方面，2021 年，公司化工和石化行业的毛利润分别为 6.20 亿元、4.01 亿元，占公司整体毛利润的比例分别为 25.63%、 20.17%，二者合计占比为 45.80%，持续保持在 45%以上。

根据公司公告，2022 年上半年公司石化行业收入同比增长 53.08%，制药食品行业收入同比增长 165.57%，冶金行业合同额同比增长 222%，制药食品和冶金行业表现亮眼。

2022 年前三季度，公司毛利率和期间费用率同比均有所下降。

在毛利率方面，公司 2022 年前三季度毛利率为 36.14%，同比下降 3.76 个百分点，我们认为，主要是因为公司出于战略上的考虑，扩大了市场占有率及客户覆盖率，特别是在关键领 域不断实现大客户突破，公司大项目营收占比大幅度提高，所以订单规模在快速增长，价格上略有下降，导致毛利率有所下降；此外，根据公司 2022 年半年报数据，公司 2022 年上半年 S2B 业务与仪器仪表业务增速较快，也对毛利率造成了一定影响。

在期间费用率方面，公司 2022 年前三季度期间费用率为 27.61%，同比下降 5.04 个百分点，表明公司费控成效明显。

我们判断，随着公司大项目的不断增加和“5S 店+S2B 平台”创新商业模式的推进，公司的期间费用率有望进一步下降，公司的整体运营效率有望进一步提高。公司未来业绩将持续高增长。

二、公司工业自动化业务根基稳固，将持续为公司发展赋能

2.2 公司自动化控制系统产品优势明显，将持续为公司成长赋能

工业自动化产品为公司的发展打下坚实基础。公司从 DCS 起步，逐渐形成了以自动化控制系统为基础，涵盖仪器仪表等产品在内的工业自动化系列产品，构成了较为完善的工业 3.0 产品谱系。

如前所述，公司“工业 3.0”业务包括工业自动化及智能制造解决方案-控制系统、工业自动化及智能制造解决方案-控制系统+仪器仪表、以及单一销售仪器仪表。

2019-2021 年，公司“工业 3.0”业务的收入分别为 20.03 亿元、24.16 亿元、32.58 亿元，占营收的比例分别为 78.97%、76.50%、72.10%。“工业 3.0”是公司业务的基石。

公司工业自动化控制系统产品领先优势明显。

根据睿工业数据，公司 DCS 产品在国内市场的市占率在 2011-2021 年间，从 13.0%提升至 33.8%，连续 11 年蝉联榜首，且市占率持续提升。

2021 年，公司 DCS 产品在化工、石化、建材领域的市占率分别为 51.1%、 41.6%、29.0%，在三大行业均排名第一，公司 DCS 产品可靠性、稳定性、可用性等方面均已达到国际 先进水平。

此外，根据中国工控网数据，2021 年，公司 SIS 产品的国内市场占有率为 25.7%，较 2020 年提升 3.3 个百分点，位列第二，在化工行业排名第一。

公司在 DCS 产品领域持续创新，推出智能运行管理与控制系统（i-OMC），公司在国内 DCS 市场的行业龙头地位将进一步巩固。

2022 年 7 月，公司在杭州发布新一代全流程智能运行管理与控制系统——中控技术 i-OMC 系统。

i-OMC 系统脱胎于集散控制系统，是公司结合客户需求和新一代信息技术发展全新提出的流程工业装置高度自主运行的新一代系统架构，超越了传统的集散控制系统能力，实现生产运行管理与控制的一体化，同时以开放性的架构，更加便捷有效地集成了制造商、用户等的海量行业知识及经验，实现流程工业从传统的自动化向智能自主化运行的重大创新和升级。

i-OMC 系统于 2022 年 5 月已经通过中国石油和化学工业联合会科技成果鉴定，由 7 位中国工程院院士、2 位专家所组成的鉴定委员会一致认为“该技术成果为国内首创，总体技术达到国内领先、国际先进水平”。

目前，i-OMC 系统已应用于化工、医药等行业客户，未来随着 i-OMC 系统的全面推广应用，公司在国内 DCS 市场的行业龙头地位将更加巩固。

叠加行业增长和国产化替代，公司自动化控制系统业务将能够保持快速增长，持续为公司成长赋能。

公司作为国内工业自动化市场龙头企业，在 DCS、SIS 等产品领域竞争优势明显，龙头地位巩固。

如前所述，我国工业自动化市场近年来持续增长，DCS、SIS 等细分行业市场将持续向好。另外，以 DCS 市场为例，2019 年我国 DCS 市场排名前 9 的厂商中，中控技 术、和利时、国电智深等三家国内厂商合计有 45%的市场份额，艾默生、霍尼韦尔、西门子、ABB、横河电机、施耐德等国外厂商合计有 48%的市场份额。

我国 DCS、SIS 等自动化控制系统市场未来仍有较大的国产替代空间。我们认为，作为行业龙头，公司自动化控制系统业务将充分受益于行业的增长和国产化替代，未来将保持快速增长，持续为公司发展提供强劲动力。

3.2 公司工业软件业务发展势头良好，未来将进一步打开公司的成长空间

公司紧跟智能制造产业发展趋势，面向工业 4.0，大力布局和发展工业软件业务。当前，智能制造已经演进到工业 4.0 的阶段。工业 4.0 的特征是智能化，工业软件蕴含着工艺技术、设备技术、运营技术等多方面知识，是智能化的核心和关键。

公 司面向工业 4.0，持续扩展自身的工业软件产品体系。公司工业软件产品已从 2020 年上市时的实时数据库（RTDB）、先进过程控制（APC）、制造执行系统（MES）和仿真培训软件（OTS）四大类软件产品体系，扩展到 2022 年半年报公告的实时数据库类软件、数字孪生类软件、生产管理类软件、过程优化类软件、生产安全类软件、资产管理类软件、供应链管理类软件等七大类工业软件。公司工业软件产品体系不断扩充。

公司工业软件业务发展势头良好，多项产品市占率已位居国内领先。

根据公司公告，2021 年，公司先进控制和在线优化软件（APC）国内市场占有率 28.6%，排名第一；制造执行系统（MES）产品的国内市场占有率 7.4%，排名第二，位居自主品牌第一；操作员培训仿真系统（OTS）国内市场占有率 11.1%，排名第二；工业信息安全产品（ICS）国内市场占有率 4.6%，排名前四。

2022 年上半年，公司工业软件及服务业务实现收入 2.63 亿元，同比增长 226.13%，实现跳跃式发展。

公司打造“平台+工业 APP”体系，提升工业软件在流程工业渗透率。

传统工业软件存在体系庞大、价格昂贵、开发周期长、二次开发工作量大、更新维护难、只能在本地部署等问题，抬高了工业软件使用推广的门槛。

为解决这些问题，公司推出了“平台+工业 APP”的应用方案，通过提供开放化的平台来发展生态合作伙伴，打造全产业链工业 APP 库。公司开发的工 业 APP，针对不同业务特性和需求，基于“平台+工业 APP”的新模式，提供过程控制层、制造执行层、经营管理层三层合一的多种业务解决方案，实现数据采集实时化、生产过程透明化、质量管理体系化、设备管理科学化、安全管理数字化、能源管理精细化、决策支持智能化。

此外，公司还提供针对炼油石化、煤化工、精细化工、造纸、医药、化纤、水泥、锂电等行业的多个“平台+工业 APP”解决方案，为不同行业的用户赋能更多业务、流程、数据价值。

2021 年，公司依托“平台+工业 APP”的新模式引领着制造企业在数字化、智能化进行转型，发布了多个细分产品和行业解决方案，在近百个项目上应用并快速迭代完善，同时拓展了锂电、食品、电缆、防水材料等新行业应用；签订万华集团、华谊集团、包钢集团、盛虹集团、湖北兴发集团、中化集团、广东邦普循环等大型智能工厂项目。

公司的“平台+工业 APP” 应用方案作为公司工业软件体系的重要组成部分，通过云端部署、SaaS 化服务、按需购买、轻量化应用的方式，降低企业数字化转型升级门槛，实现“小投入、快实施、大改进”。

公司依托工业互联网平台为京博石化量身定制、发布了国内首个公用工程优化 APP，通过工程优化助力京博石化降本增效。

公用工程优化 APP 投用期间，累计可为京博石化带来近 2000 万元/年的效益。公司“平台+工业APP”应用方案成效显著。随着“平台+工业APP”应用方案的推广，公司工业软件产品在流程工业的渗透率将进一步提高。

当前，公司工业软件体系不断丰富，市场竞争力持续增强。

在工业企业智能化转型升级、国产化替代以及政策支持等多重因素的推动下，我国工业软件未来市场空间广阔。我们认为，受益于我国工业软件市场的扩展，公司工业软件业务未来发展潜力巨大。工业软件业务将打开公司新的成长空间。

四、“5S 店+S2B 平台”业务和海外业务将成为公司未来发展的新引擎

4.1 5S 店和 S2B 平台协同发展，全面提升公司全生命周期服务能力

服务市场成为未来行业竞争的主要阵地，公司“5S 店+S2B 平台”服务新模式应运而生。

流程工业自动化领域所面对的是典型的项目型市场，经历了行业多年的发展，用户对项目质量的要求不断提升，服务市场的拓展对于提升工业自动化企业的竞争力变得尤为重要。

另外，受价格下行空间的限制，发展远程诊断和维护及完善服务体系成为提升工业自动化企业产品竞争力的有效手段。

根据工控网数据，2018 年自动化行业服务市场规模占总市场规模的比例较 2009 年同一数值有显著提升，服务已经成为工业自动化行业竞争的主要阵地。在此背景下，公司 5S 自动化管家店+S2B 平台线下线上协同的服务模式应运而生。

公司设置 5S 线下自动化管家店，扩大客户服务半径，实现精准营销。公司建立了销售与服务的创新模式，在全国主要工业园区内设置 5S 自动化管家店（Sales 产品销售、Spareparts 备品备件、Service 服务、Specialists 专家、Solutions 解决方案）。

5S 线下门店将公司销售端前移，扩大工业客户服务半径，贴近客户需求，实时掌握客户需求动态分析。

2021 年，公司逐步深化优化 5S 店运营，不断壮大 5S 店单店规模，29 家小型店升级为中大型店，中、大型店从 39 家增加至 68 家，其中收入 5000 万元以上单店从 16 家增加至 33 家。

公司通过国内六大区域 5S 店，做厚客户界面，加强销售管理，有效分 析细分行业客户分布及市场占有率，实现精准营销。

公司 2021 年获得裕龙石化千万吨炼油及百万吨乙烯炼化一体化项目、桐昆集团 500 万吨/年 PTA 及 240 万吨/年新型功能性纤维项目、中石化上海石化碳纤维项目、盛虹炼化千万吨炼油及百万吨乙烯炼化一体化项目、内蒙古包钢联动力空压机群集控项目、东方雨虹智能工厂项目。实现 1000 万以上大项目合同额同比增长 95%，新增客户 1724 家。

截至公司 2022 年半年报发布时，公司已建成覆盖全国六大区的总店及 150 家地方区域 5S 店，5S 店规模持续壮大，标准化运营管理水平持续提升。

公司建设 PLANTMATE 平台，实现工业一站式在线服务。

PLANTMATE 平台是公司建设的 S2B 平台，PLANTMATE 工业一站式在线服务平台集线上商城、工业 SaaS、需求派单、联储联备、知识培训为一体，是面向工业解决方案全生命周期管理的 5S 一站式工业服务平台。

S2B 平台业务未来成长空间巨大。

公司通过 PLANTMATE 线上服务平台及 5S 线下门店，降低客户库存成本及资产折损率，实现服务全程可视化，集中营销资源，精准深度挖掘用户不同阶段、不同程度的需求，扩大销售辐射半径，持续发力中 高端市场，实现多个大客户战略合作及大项目网格化全覆盖管理，同时根据下游行业的发展变化及时调整销售策略，满足了国内外重点区域市场布局、重要客户深入服务及开拓新兴市场的需求。

公司 5S 自动化管家店与 PlantMate 平台并行快速发展，线下线上高效协同，将全面提升公司精准营销、经营客户、专业咨询、快速供应交付、及时响应服务、质量管控等全生命周期服务能力，推动公司业务高速增长、高质成长。

当前，公司“5S 店+S2B 平台”业务在收入分类时，体现在 S2B 平台业务中。根据公司公告，2022 年上半年，公司 S2B 平台业务实现收入 1.33 亿元，同比增长 60.95%。公司 S2B 平台业务将成为公司业绩新的增长点。

截至公司 2022 年半年报发布时，公司 5S 店中，合同额增幅 50%以上的有 46 家，合同额超过 5000 万的有 26 家，全年合同额争取突破亿元店的有 30 家。根据应急管理部数据，截至 2021 年 5 月，北京等 27 个省级单位认定公布了 579 个化工园区。

如果公司 5S 店未来实现国内化工园区的全覆盖，则以公司 5S 店达到 600个估算，假设单个 5S 店未来平均年销售额为 2000 万元到 5000万元，则公司 S2B 平台业务年收入的市场空间将达 120 亿元到 300 亿元。

2021 年，公司 S2B 平台业务收入为 1.29 亿元。公司 S2B 平台业务未来发展空间广阔。

4.2 海外市场拓展成效显著，业务收入加速增长

公司海外业务拓展成效显著，国际化步伐加快。

2022 年，公司继续加大海外市场的拓展，凭借领先的自动化控制系统、工业软件及海外市场解决方案技术和产品质量，依托新加坡国际运营中心，以东南亚、中东、非洲为重点区域，销售网络和销售区域进一步拓宽。

公司核心产品已应用至 50 多个国家和地区，并成功与沙特阿美、BASF、埃克森美孚、壳牌等国际知名企业建立了合作关系。

2022 年 3 月，公司进入全球最大石油生产企业沙特阿美的供应商名录，实现了拓展国际市场道路上的重大突破；同时，首次中标巴斯夫生产装置信息化系统，公司正在积极与全球行业高端产品及技术供应商进行合作，将持续为全球领域市场和用户提供智能制造解决方案，提升自动化、数字化、智能化运营管理水平。

公司国际化步伐加快。

公司海外业务收入加速增长，未来将成为公司发展的又一新动力。

根据公司公告，2019-2021 年，公司海外业务收入分别为 0.95 亿元、1.20 亿元、1.84 亿元，同比分别增长 19.39%、25.95%、53.76%，收入加速增长，海外业务的营收占比持续提 高。

2022 年上半年，公司海外业务实现新签订合同额 2.2 亿元，同比增长 110%，新签合同额实现高速增长。公司海外业务发展势头迅猛，未来将成为公司发展的又一新动力。

五、 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

我们认为对于公司未来盈利情况的预测重点在于对公司各业务收入增长情况的把握，我们的主要假设如下所示：

1、2022-2024 年，公司工业自动化及智能制造解决方案业务收入增速分别为25%、21%、20%，毛利率均为42%；

2、2022-2024 年，公司仪器仪表业务收入增速分别为 60%、50%、40%，毛利率均为23%；

3、2022-2024 年，公司工业软件业务收入增速分别为 100%、70%、50%，毛利率均为43%；

4、2022-2024 年，公司运维服务业务收入增速分别为 100%、70%、50%，毛利率均为40%；

5、2022-2024 年，公司 S2B 平台业务收入增速分别为 100%、90%、80%，毛利率均为10%；

6、2022-2024 年，公司其他主营业务收入增速分别为 50%、40%、30%，毛利率均为17%；

7、2022-2024 年，公司其他业务收入增速均为 20%，毛利率均为 48%。根据以上的基本假设，我们进行了盈利分析。

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 63.53 亿元、86.60 亿元、115.11 亿元，同比增长 40.6%、36.3%、32.9%；归母净利润分别为 8.04 亿元、10.77 亿元、14.13 亿元，同比增长 38.2%、34.0%、31.1%；EPS 分别为 1.62 元、2.17 元、2.84 元，对应11 月 4 日收盘价的 PE 分别约为 57.2、42.7、32.6 倍。

5.2 估值分析

公司是国内流程工业自动化控制系统龙头企业，紧跟智能制造发展趋势大力布局和发展工业软件，工业软件业务将打开公司新的成长空间。

我们认为，公司的对标企业可选取 A 股中其他工业软件领域的厂商，如中望软件、广联达、赛意信息等。

根据以上的估值分析，公司的市盈率水平低于同行业可比公司均值水平。

考虑到公司在国内工业自动化行业的龙头地位，以 及公司在工业软件、S2B 平台业务、海外业务等方面的布局，我们认为公司未来发展前景广阔，公司应享有更高的溢价空间，公司的市盈率仍有上升空间。

5.3 报告总结

公司是国内流程工业自动化控制系统及智能制造解决方案龙头企业。受益于工业自动化控制系统行业的增长和国产化替代，公司自动化控制系统业务将能够保持快速增长，持续为公司成长赋能。

公司紧跟智能制造产业发展趋势，面向工业 4.0，大 力布局和发展工业软件业务，工业软件业务高速增长，未来将打开公司新的成长空间。另外，公司 S2B 平台业务和海外业 务表现突出，将成为公司未来发展的新引擎。

六、风险提示

（1）自动化控制系统业务发展不达预期。

公司自动化控制系统业务受化工、石化等下游行业客户固定资产投资增速的影响，如果下游客户固定资产投资增速低于预期，则公司自动化控制系统业务将存在发展不达预期的风险。

（2）工业软件业务发展不达预期。

公司紧跟智能制造产业发展趋势，面向工业 4.0，大力布局和发展工业软件业务。公司工业软件产品体系已扩展到七大类工 业软件。如果公司工业软件产品未来的市场接受度低于预期，则公司的工业软件业务将存在发展不达预期的风险。

（3）“5S 店+S2B 平台”业务发展不达预期。

当前，公司“5S 店+S2B 平台”业务发展势头迅猛。截至公司 2022 年半年报发布时，公司已建成覆盖全国六大区的总店及 150 家地方区域 5S 店。

随着公司“5S 店+S2B 平台”业务的拓展，如果未来 5S 店的合同额增速低于预期，则公司的“5S 店+S2B 平台”业务将存在发展不达预期的风险。

聚焦 3 大景气赛道，回天新材：“光”“电”“车”胶，粘接未来

1 回天新材，粘接未来

湖北回天新材料股份有限公司，成立于 1998 年，前身是国家级胶粘研究所。总部位于湖北省襄樊市，2010 年在深交所上市，是当前中国新能源、电子、汽车、工业、包装、环保、建筑、高铁等行业胶粘剂和新材料最大供应商之一。

研发与技术方面，参与 12 项国家或行业标准制定和修改，通过湖北省成果鉴定 40 多项，获得湖北省重大专利 10+项。

生产方面，公司在上海、广州、常州、湖北襄阳、湖北宜城建立 5 大研发制造基地，密切对接产业集群。

产品方面，产品已涵盖有机硅胶、聚氨酯胶、环氧胶、丙烯酸酯胶、MS 胶、无机胶 6 大学科领域，对市场提供 2000 余种产品，提供行业胶粘新材全面解决方案。

公司实际控制人为章力先生，持股 1.88%。第一大股东章峰先生（章力之父）持股 14.95%。

产品分类：2021 年可再生能源收入占比 53%，交通运输设备制造业 17%，电子电器 15%；用胶品种：2021 年有机硅胶收入占比 54%，非胶类产品（光伏电池背膜）23%，聚氨酯胶 14%，其他胶类产品 7%。

营收稳健增长，新能源业务持续高景气。

2012-2021 年公司营业收入 CAGR 为 21.7%。2021 年公司实现营收 29.54 亿元，同比+36.5%，光伏领域公司借助硅胶+背板组合拳出击，光伏硅胶收入同比+68.4%，太阳能电池背膜收入同比+37.3%，此外，电子电器业务收入同比+42.8%。

2022H1 公司营收 19 亿，同比 +34.8%，其中，可再生能源业务收入同比+66%，电子电器业务收入同比+37%。 2021 年受原材料价格影响，盈利能力承压。2012-2021 年公司归母净利 CAGR 为 13.9%。

其中，波动较大的年份包括 2011-2012 年，2015 年、2021 年。2015 年归母净利 0.84 亿元，同比下滑 23.5%，主因①新产品量产初期，产线折旧增加拉低毛利率，以及新产业、新技术推广导致费用增加；②扩充引进 80 余名 硕、博士等中高级技术人才。2021 年归母净利 2.27 亿元，同比+4.2%，业绩增速远低于营收（+36.5%），主因原材料价格影响，毛利率同比下滑 7.7 个 pct（剔除运费会计口径调整因素影响后，同比-5.28pct）。

2022H1 公司归母净利 1.82 亿，同比+22.3%，业绩增速慢于收入增速，预计主因毛利率同比下滑。

2 胶粘剂行业：下游景气交织，国产持续渗透

2.1 万能胶百花齐放，有机硅耐候性、抗老化性优异

密封胶是指随密封面形状而变形、不易流淌、有一定粘结性的密封材料，用来填充构形间隙，以起到密封作用。

密封胶产品种类、型号较多，以其主体成分聚合物类别划分，可分为有硅酮聚合物类、橡胶类、丙烯酸类、聚氨酯类、聚硫类等。胶粘剂下游应用广泛，包含建筑、光伏、汽车、电子等领域。

与其他材料相比，有机硅产品关键性能包括：

耐高低温，使用温度范围大。有机硅产品主链结构为硅-氧键，硅-氧键键能为 121 千卡/克分子，而碳碳键键能为 82.6 千卡/克分子，因此有机硅产品热稳定性高。此外，有机硅也耐低温，使用温度范围大于其他材料。

耐候性优异，使用寿命长。大气中的臭氧具有强氧化性，能氧化高分子材料，尤其是含有双键的橡胶材料。而有机硅产品主链结构为硅-氧键，无双键存在，化学性质稳定，因而不易被紫外光和臭氧所分解，天然环境下运用寿命可达几十年。

电器绝缘性能：有机硅产品介电损耗、耐电压、表面电阻系数等性能优于大部分绝缘材料，可作为稳定的电绝缘材料应用于电子电气工业。

生理惰性：聚硅氧烷类化合物是已知最无活性的化合物之一，与动物体无排异反应，乳房假体、人工鼻梁、隐形眼镜等领域均使用硅橡胶。有机硅密封胶因其优异的耐候性和抗老化性能，在应用于使用年限长、需长时间暴露于室外环境的领域时具备明显优势，如幕墙、光伏等场景。

2.2 增量赛道与国产替代“共舞”

2.2.1 光伏硅胶：空间持续扩容，突破产能瓶颈

市场空间：根据观研天下机构数据，2021 年全球光伏 170GW 新增装机量，根据硅宝科技 2021 年 10 月在投资者公告的官方回复，1GW 光伏装机量对应 1200-1500 吨胶用量，则 170GW 新增光伏装机量对应 20.4-25.5 万吨光伏胶用量，按光伏胶单价 2-2.5 万元/吨计算，2021 年光伏胶市场空间约 40.8-63.75 亿元。

中长期行业增速展望：假设光伏胶增速同光伏行业扩容增速，单 GW 用量不变，根据 CPIA 机构测算，2021 年全球光伏 170GW 新增装机量，中性情景下（取 CPIA 乐观和悲观情景假设均值）2025 年全球新增装机为 300GW，2021-2025 年全球光伏新增装机量 CAGR 预计为 15.3%，乐观测算假设 2021 年光伏胶市场空间 63.75 亿元，2025 年光伏胶市场空间有望达到 113 亿元。

光伏胶竞争格局：2021 年回天新材光伏胶市占率约 45%；未上市的大企业还有北京天山（2014 年被美国富乐收购）、江苏创景（为西卡收购）等。

应用场景：

光伏组件胶：太阳能电池组装配过程中，在装框（铝框边框）和安装接线盒（接线盒跟背板之间）两个步骤需涂覆有机硅密封胶，起粘接、密封、绝缘作用，保证组件和电池片寿命；此外，接线盒灌封可采用有机硅密封胶，利用其将接线盒浇注成一个整体，有机硅密封胶具有优异的电绝缘和导热性能，保证旁路二极管散热。

BIPV 胶：相较传统的机械固定方式，采用结构胶将光伏组件与建筑主体粘结固定更稳定可靠，且设计灵活。BIPV 结构胶需拥有良好施工性能+优异的物理机械性能+良好的耐老化性能，硅酮类结构胶能在户外长期使用，与建筑同寿命，是 BIPV 结构粘结的最佳选择。

光伏胶市场快速扩容，要求配套产能规模大：光伏行业持续高景气，组件厂扩产规模大，为保证下游组件厂供应链安全，产能规模是光伏胶企业的一大竞争优势。

回天新材 2021 年 6 月新增 1 条 3 万吨光伏胶产线，已于 2021 年 12 月底建成投 产；硅宝科技 2021 年投产 2 万吨光伏胶；集泰股份 2021 年 10 月建成 2.88 万吨光伏胶生产线，2022H1光伏胶产品实现收入2400-3000万元，同比增长600%- 800%。

重视光伏胶产品结构差异，接线盒灌封胶壁垒高于组件及接线盒粘接胶。组件及接线盒均需粘接用有机硅胶，通过胶粘剂把铝边框和玻璃（组件）、接线盒与背板（接线盒）粘接在一起；此外接线盒需使用灌封胶。

2.2.2 动力电池胶：高景气赛道+国产替代趋势

动力电池领域胶粘剂作用：除传统的固定、粘接、密封等性能外，还可为动力电池提供导热、绝缘等功能。胶粘剂可提高 PACK 能量密度、降低 PACK 成本，减少装配工序。

动力电池胶应用场景：主要应用在电池电芯粘接固定、BMS 三防保护、焊点保护、导热灌封等。

动力电池胶分类：按胶种可分为有机硅、环氧、聚氨酯、丙烯酸等；按应用功能可分为导热胶、结构胶、密封胶，导热胶将电芯工作时产生的热量导出到外部散热部件，实现热管理的部分功能作用，兼顾结构粘接要求，具有较强技术壁垒、认证壁垒、资金壁垒等。

新能源车渗透率迅速提升。2021 年新能源车销量达 352 万辆，同比+157%，渗透率为 16.4%，较 2020 年提升 9.6 个百分点；2022H1 我国新能源汽车销量为 260 万辆，同比+120%，渗透率达 21.6%，销量持续高景气。

受益新能源车产业链国产替代。我们预计当前国产动力电池胶渗透率较低，主要市场份额仍在外资手中。相较传统燃油车，我国新能源汽车产业链上下游有效贯通、核心技术基本实现自主可控，产业总体发展水平处于国际前列，国产替代速度将明显快于传统燃油车。

2.2.3 电子胶：以技术为基石

电子胶主要用于电子电器元器件的粘接、密封、灌封、涂覆、结构粘接、共行覆膜和 SMT 贴片。主要胶类有，有机硅胶、干胶、UV 胶、环氧胶等。

灌封胶是将有机硅、聚氨酯、环氧树脂胶用设备或手工方式灌入电子元件内，在常温或加热条件下固化成为性能优异的热固性高分子绝缘材料。

主要作用：

（1）强化电子器件整体性，提高对外来冲击、震动的抵抗力；

（2）提高内部元件与线路间的绝缘性，器件小型化、轻量化；

（3）避免元件、线路直接暴露，改善防水、防尘、防潮性能；

（4）传热导热。

2.3 有机硅胶上游大幅扩产，成本压力缓解

有机硅胶上游产品包括氯硅烷单体和初级聚硅氧烷中间体，其中有机硅聚合物（DMC）占硅宝科技主要原材料采购总额的 50-60%（2021 年回天新材有机硅聚合物采购额占采购总额的 36.43%，与硅宝科技数据出入较大，主因 2021 年回天有机硅胶收入占比 54%，其他业务收入占比较高）。

参考硅宝科技披露的有机硅聚合物采购单价，2021H2 有机硅聚合物采购单价同比+72%、环比+43%，主因 2021 年 9 月能耗双控对有机硅原料金属硅影响，四川、云南等地金属硅大幅减产，有机硅单体价格受金属硅价格急剧上涨而大幅上涨。

根据百川盈孚数据，目前中国聚硅氧烷产能已超过全球产能的 60%。2021 年我国有机硅单体产能约 372.5 万吨，同比增加近 40 万吨，2018-2021 年 CAGR 为 10.79%。受能耗双控影响，有机硅单体产能投放整体偏紧。

国内有机硅单体产量将大幅增加，下游有机硅深加工行业盈利能力有望环比回升。

我们统计，2022 年已投产有机硅单体产能 62 万吨，东岳硅材 30 万吨+恒星 12 万吨+云能硅材 20 万吨。

已公告拟建设有机硅单体产能 183 万吨（不完全统计），云能硅材二期 20 万吨+云南合盛 80 万吨+兴发 40 万吨+蓝星星火 20 万吨+中天控股 15 万吨（预计 2022 年投产）+内蒙古恒星剩余 8 万吨。

预计全年有机硅单体产能投放约 150 万吨。

DMC 价格环比降幅大，21Q3 公司原材料 DMC 价格上涨至 6 万元/吨+，目前价格已回落至 2 万元/吨上下。预计主因有机硅单体产能如期释放有关。有机硅密封胶企业毛利率有望逐季改善。

3 聚焦 3 大景气赛道，重点是产品延伸+国产替代

回天聚焦光伏、新能源汽车、电子三大主赛道，以及有机硅胶、聚氨酯两大胶种，同时添加一些功能性胶种对三大赛道客户进行覆盖。如电子、光伏领域，回天凭借有机硅胶优势打入市场，后续导入三防、背板等产品构筑竞争壁垒。

3.1 光伏板块紧跟装机量，打造“硅胶+背板”组合拳

3.1.1 光伏硅胶市占率稳居前列

可再生能源业务保持高增速，光伏硅胶稳居龙头。公司可再生能源业务主要包括光伏硅胶、太阳能电池背膜，2012-2021 年可再生能源业务收入 CAGR 为 28.3%。

2018-2019 年公司可再生能源收入波动较大，主因我国光伏产业开始由补贴推动向平价推动转变，政策调整下，光伏市场需求有所下滑；

2021 年可再生能源收入 15.7 亿，同比+55.9%，其中光伏硅胶收入同比 +68.5%。根据回天新材 2022 年 8 月在投资者公告的官方回复，公司目前在光伏硅胶行业市占率高达 45%以上，晶澳、天合、东方日升、晶科、阿特斯等头部客户份额稳步提升。

2022H1 可再生能源收入 11.26 亿，同比+65.8%，其中光伏硅胶收入同比+52.7%。公司在上海疫情期间仍给行业 Top10 客户提供保供服务，敏捷调度，联动湖北生产基地转产、协同常州回天转运，打通物流运输，全力保障客户供应。

除光伏行业自身增速外，公司光伏硅胶看点：

降本增效是光伏行业主旋律，公司品牌优势、

头部效应明显。光伏客户产能扩张速度快、订单量大，对供应商有保供能力需求，公司在疫情、原材料价格快速上涨等特殊时期，均能通过有效经营管理措施保障供货。

核心客户一般采用签订年度框架合同模式，在合同有效期内客户根据实际需求下单，过程中结合市场情况按季度或月度进行招标单；

光伏行业变革速度快，如大尺寸组件、HJT 等，需相应胶黏剂进行迭代升级。公司在研发上保持投入力度，确保行业领先地位；

下游组件厂海外扩产，公司海外业务快速发展。

22H1 公司出口业务收入 2.52 亿元，同比+100%。聚焦东南亚、印度、中东三大片区进行业务拓展，并逐步建设东亚片区，产品在光伏、电子、包装等应用领域均实现高速增长。其中，光伏硅胶在核心片区市占率突破 40%，太阳能电池背膜实现数倍增长。

3.1.2 组合拳出击，背板业务进入行业第一梯队

太阳能电池背膜是光伏电池组件最外面的一层高分子材料，对电池片起到保护、支撑作用，用来抵御恶劣环境对组件造成伤害，确保组件使用寿命。

背板业务进入行业第一梯队。

2017-2021 年公司太阳能电池背膜业务收入 CAGR 为 23.4%。2021 年太阳能电池背膜收入 5.67 亿，同比+37.3%，硅胶+背板组合拳出击，新增客户阿特斯、唐山海泰等供货量快速提升；2022H1 公司太阳能电池背膜收入 4.5 亿，同比+91%，收入占比达 23.7%。截至 2022H1，公司太阳能电池背膜年产能约 8000 万平。

背板领域适应产业需求，细分产品多元化。

公司背板产品从 KPC、TPC 扩展到 CPC、透明背板，2022H1 通过战略新品 CPC 销售提升及客户结构优化等措施，实现产品盈利水平提升；透明背板适应双面组件安装需求，具有更高透光率、抗黄变、耐紫外、提升组件发电效益等主要优势，根据回天新材 2022 年 6 月在投资者公告的官方回复，公司透明背板占比为 10%以上。

3.2 新能源车领域提高国产渗透率，关注负极胶投产进展

3.2.1 大交通板块首要锁定新能源车业务

公司交通运输设备制造和维修业务主要包括工业、汽车、部分轨交产品、建筑包装等，2012-2021 年大交通业务收入 CAGR 为 9.1%。

2021 年大交通业务收入 4.94 亿，同比+13%。

①聚焦新能源汽车及造车新势力客户，与宁德合作稳步推进，实现新产品导入供货，导热结构胶成功中标比亚迪锂电池项目，与亿纬锂能保持结构胶、导热胶独家供货，销量稳定提升；

②专注蔚来、小鹏、理想等标杆客户突破，均实现项目中标或立项；③加速实现乘用车、客车多款胶粘剂产品进口替代，在一汽集团、比亚迪、长安福特、日产等主流车企实现连续突破、导入供货。

2022H1 大交通业务收入 2.58 亿，同比-7.6%。新能源汽车及动力电池业务围绕宁德、比亚迪、亿纬等重点客户持续发力，超额完成销售目标。

电池技术更新迭代提供市场空间增量。

6 月中下旬宁德时代发布 CTP3.0 麒麟电池。CTP（cell to pack）结构指，动力电池包由电芯直接组装到 PACK 壳体中，可大幅减少中间模组部件、减轻电池包质量。CTP 结构需大量使用胶粘剂来连接固定电芯，单车胶用量预计将大幅提升。

动力电池胶认证周期长。胶粘剂对动力电池的性能与品质影响大，工程胶粘剂下游客户尤其是电子、汽车，对剂供应商选择比较谨慎，经长期合作认可后，通常不会轻易更换。

要求胶粘剂供应商提供相关产品的测试报告、认证证书以及产品成功应用案例，以证明产品稳定性、可靠性以及后续服务能力等，产品取得初步信任后，需通过用户/第三方测试、现场考核评估、试用等一系列漫长程序才能批量供货，通常至少需要 1-2 年，部分大客户认证周期甚至达 5-6 年。

动力电池 Top10 客户涵盖行业 90%以上份额，公司已导入多家，并实现量产和一些对应产品开发。公司产品结构主要以结构、导热、灌封为主，此外还有 MS 胶、三防漆等品。

2021 年公司新能源汽车业务销售约 4500 万，高导热灌封胶、导热结构胶获得新项目装包机会。

3.2.2 负极胶技术壁垒高企，关注 PAA+SBR 投产进展

锂电池粘结剂根据溶剂不同可分为油性和水性，负极胶现在多采用水系粘结剂作为锂电负极粘结剂，相较油系粘结剂 PVDF（PVDF 主要用于正极）安全、环保、成本更低。水系粘结剂材料包括 PAA（聚丙烯酸）、SBR（丁苯橡胶）、CMC（羧甲基纤维素钠）等。

（1）SBR“四两拨千斤”，用量虽少但对整体性能起关键作用。

根据华经产业研究院数据，SBR 是锂电池负极应用最广泛的水性粘结剂，98% 锂电负极粘结剂采用了 SBR。SBR 粘结剂固含量一般为 49%-51%，极易溶于水和极性溶剂中，具有高粘结强度、良好的机械稳定性和可操作性。负极粘结剂用量通常占负极材料 1.5%。

根据《SBR 在锂离子电池中的影响》（孙仲振著）数据，只有石墨和炭黑颗粒均匀分散在浆料和极片中，锂电池才能表现出较好性能，而石墨和炭黑颗粒都是表面疏水性、非极性，需添加剂石墨和炭黑颗粒在水中才可分散。

一般负极石墨负极 选用 SBR 和 CMC 两者协同作为黏结剂，CMC 称为增稠剂，SBR 称为黏结剂，二者起互补作用，SBR 黏结性强，但不能长时间高速搅拌，CMC 对负极石墨分散 起到很好的作用，匀浆工艺中 CMC 和 SBR 合理比例混合可互相弥补缺陷。

目前应用于锂电的高端水性胶粘剂 SBR 市场基本被瑞翁、A&L、JSR 等日本厂商垄断，国内企业晶瑞股份 SBR 等负极胶粘剂产能，实现国产替代。

（2）PAA 负极胶更适用于硅碳负极。

2020 年 9 月特斯拉发布 4680 电池，单体能量密度较 2170 电池可提高 5 倍 以上，达到 300Wh/kg；2022 年 2 月 19 日，特斯拉公告其 1 月份已生产出 100 万块 4680 电池，将在 2022Q1 率先应用于 Model Y 车型。

目前硅碳负极为圆柱电池的明确应用方向。4680 电池在负极材料上与主流电池有所不同，主流电池以石墨负极为主，4680 电池使用硅基负极，主因硅材料理论能量密度更高：石墨负极最大比容量理论值为 372Wh/kg，目前在能量密度发展方面已接近其理论值，而硅负极最大比容量理论值可达 4200Wh/kg。

但硅存在体积易膨胀、导电性差、首次充放电损耗大等问题，为在能量密度和稳定性之间找 到平衡点，目前做法是在负极将硅和石墨混合使用。硅碳负极比容量仍具备明显优势，参考贝特瑞官网数据，目前硅碳负极的商品化比容量大致为 400-650 mA·h·g −1，为石墨负极比容量的 1.2-2.0 倍。

传统 PVDF 粘结剂刚性较强，不适合作为 Si 负极体系粘结剂，PAA 类粘结剂含有较多羧基，能通过氢键与 Si 材料表面的一些官能团连接在一起，并促进负极 SEI 膜形成，极大改善 Si 负极循环性能，因此 PAA 类粘结剂是一种非常优异的 Si 负极粘结剂。

22H1 公司负极胶引进数名高端研发人才，宜城 5.1 万吨 PAA+定远 4.5 万 吨 SBR 负极胶一期产能预计未来陆续释放。

公司负极胶竞争优势：

SBR 是水性胶粘剂，公司从合成开始从头做起，而国内很多公司做 SBR 是从日本买半成品、中间品合成得到，长远看不易掌握核心技术。此外，SBR 对安全、生产资质要求高，一般化工园区无法做，而公司安徽基地可满足相关要求；

公司负极胶有 PAA、SBR，锂电有电芯用胶、Pack 用胶，系统化解决方案对下游客户吸引力足；

PAA、SBR 归根到底仍是胶粘剂，公司对胶粘剂理解、肌理的把握和应用上有多年积累。

3.3 电子胶加速导入大客户

公司电子电器业务主要包括电源、LED、5G 通讯、智能家电等，2012-2021 年大电子业务 CAGR 为 17.9%。

2021 年大电子业务收入 4.6 亿，同比+42.8%。①5G 通讯、光伏逆变器多家头部客户突破增量；②与华为合作再升级，多个新项目、新产品导入供货，三防漆产品稳步上量，向中兴正式供货，与小米、闻泰等合作产品启动测试；③智能家电业务逆势上扬，销售额同比增速超 50%，海尔、格力、高标、美的等客户上量；电源、LED 等业绩稳定增长。④微电子销 售 7000 多万。

2022H1 大电子业务收入 2.91 亿，同比+37.7%，消费电子、汽车电子、光伏逆变器等应用领域市场开拓成效显著，销售收入均实现 100%以上增速。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

关键假设：

可再生能源业务：光伏板块紧跟装机量，打造“硅胶+背板”组合拳。

我们预计 2022-2024 年公司可再生能源业务收入 23、29.9、35.88 亿元，同比增速分别为为 46%、30%、20%。有机硅价格 22Q2 起明显下调，预计 2022 年可再生能源业务（以光伏硅胶为主）毛利率回升至 22%。

电子电器业务：电子胶加速导入大客户。

我们预计 2022-2024 年公司大电子业务收入 5.5、7.7、9.8 亿元，同比增速分别为为 20%、40%、27%。

交通运输设备制造业业务：大交通板块聚焦新能源车业务，关注 22H2 负极胶投产。

我们预计 2022-2024 年公司大交通业务收入 5、6.45、9.68 亿元，同比增速分别为为 1%、29%、50%，2023-2024 年收入增速放量，预计主因负极胶陆续投产。

根据以上假设，我们预计 2022-2024 年公司整体营收分别为 37.92、48.79、60.46 亿元，同比增速分别为 28%、29%、24%，2022-2024 年归母净利润分别为 2.96、3.91 和 5.11 亿元，同比增速分别为 30%、32%、30%。

4.2 估值分析

可比公司包括硅宝科技（有机硅密封胶，主营业务以建筑胶为主，同时切入光伏、动力电池等高景气赛道）、鹿山新材（主营业务为热熔胶膜，切入光伏封装胶膜领域）、聚胶股份（主营业务为卫材热熔胶）、德邦科技（电子封装材料企业，主营业务为新能源封装材料、智能终端封装材料、半导体封装材料）。

横向对比，可比公司 11 月 4 日股价对应 2022-2023 年平均 PE 分别为 51x、30x 左右，公司 11 月 4 日股价对应 2022-2023 年 PE 分别在 27x、20x，公司估值低于可比公司。

5 风险提示

1）新产品导入不及预期。公司深耕高景气赛道如光伏、锂电等，新业务增速快，但开拓高景气赛道需导入新产品，新产品导入存在不确定性。

2）大客户导入不及预期。动力电池胶存在广阔国产替代空间，公司在动力电池、电子胶等领域积极开拓大客户，但大客户导入存在不确定性。

3）市场竞争格局恶化。高景气赛道如光伏、锂电等新进入者多，此外国产替代实现后价格通常会下降，后续市场竞争格局存在恶化风险。

4）原材料价格大幅波动。目前上游产能投放整体偏松，原材料价格下降，有机硅胶企业毛利率环比回升，但存在原材料价格大幅波动风险。

药玻行业面临变革，山东药玻：龙头地位稳固，三大驱动再获成长

深耕多年，行业龙头呼之欲出

深耕多年的模制瓶行业龙头

公司成立于 1970 年，整体发展可分为四阶段。

公司是国内药用玻璃细分领域龙头，模制瓶在国内市占率超过80%，目前正立足模制瓶主业逐步扩展到药用玻璃其他领域。

公司前身为1970年成立于山东的药用玻璃总厂，1977-1983年完成五次技改。

2001年公司成为国内最大药包企业，2002年登陆上交所。

上市后公司不断扩大业务规模，分别于 2007年和2016年完成两次定增扩建薄壁轻质棕色瓶和中硼硅管制瓶等项目。

2019 年公司开始投资建设药包产业园，2021年拟募资建设 40 亿支药用玻璃瓶和 5.6 亿支预灌封注射器。

公司整体发展可以分为四个阶段，阶段一是 2002 年前逐步发展形成模制瓶龙头；阶段二上市后至 2008 年持续融资扩张规模；阶段三 2008-2014 年受外部冲击业绩有所波动；阶段四公司激励制度形成，治理体系改善并持续降本增效。

上市以来多轮融资，不断扩展各项产能。

伴随着产业结构以及外部政策催化，公司上市后持续进行融资和产能建设。2002 年 IPO 募资 3.9 亿元，主要用于胶塞和瓶盖建设。公司上市以来进行了两轮定增，第一轮是2007年募资3亿元扩建4.14亿支轻量薄壁棕色瓶，0.68亿支预灌封注射器，0.34 亿支卡式瓶和管制瓶。第二轮是 2016 年募资 6.76 亿元扩建 18 亿支一级耐水管制瓶。

目前正推进第三轮定增，拟投资 12 亿元扩建 40 亿支一级耐水模制瓶，投资 9.3 亿元扩建 5.6 亿支预灌封注射器。上市以来公司一直在巩固自身业务同时不断拓展药用玻璃其他细分赛道的成长机会。

地方政府控股，治理结构稳定

沂源县财政局通过鲁中投资持有公司 21.75%股份，旗下全资控股九大子公司。公司实际控制人为沂源县财政局，其通过鲁中投资间接持有公司 21.75%股份。

截至 2022 年 6 月底，公司旗下全资控股四川绵竹成新药用玻璃、沂源鑫源物流等 8 家子公司，均为全资控股；此外公司还通过沂源鑫源物流间接全资控制沂源盛源酒店。

2021 年 8 月，公司公告沂源县政府拟将鲁中投资持有的公司 11%股份无偿转给中国建材旗下的新材料研发产业化平台凯盛集团，如果实施或将导致实际控制人变更。但 7 月份公司公告股权划转终止，同时承诺鲁中投资六个月内不减持公司股份。

公司治理体系完善，股权划转终止有望增强公司战略可持续性。

我们认为长期以来公司治理结构较为完善，实际控制人一直较为稳定。当前已完成建设的管理层持股平台以及 2016年拟定好的激励方案，充分绑定公司员工与公司自身的利益。

本次股权划转方案的终止，意味着公司股权结构以及管理层将维持稳定，公司长期经营战略的可持续性和企业形象的稳定性有望增强。

各项数据稳中向好，模制瓶是业务主力

收入利润规模持续提升，费用率改善初见成效。

公司 2011-2021 年收入与归母净利持续提升，从 14.0 亿和 1.3 亿增至 38.8 亿和 5.9 亿，CAGR 为 10.7%和 16.1%；22H1 收入/归母净利 19.8/3.2 亿，YoY+9.1%/+6.9%，业绩持续提升主要受益于医改带来的需求增长与公司产品结构优化的推动。

2020 年运费重分类调整到营业成本核算，毛利率下降，归母净利率仍保持增长，2021 年以 来由于纯碱、煤炭等原材料的采购价格大幅上涨，毛利率相比2020年进一步下降。

但受益于规模效应和管理水平提升，费用率连续两年显著回落，从此前的长期水平 16%左右降至 22H1 的 8.5%，部分冲抵原材料价格影响，整体归母净利率水平也逐步提升，自 2019 年以来就稳定在 15%以上。

现金流波动增加，周转率与杠杆率整体稳步提升。

公司经营现金流呈波动增加趋势，21 年经营现金流达到 7.5 亿，体现公司对项目回款的重视及经营情况逐步改善。

资产周转率方面，随着业绩持续提升，资产周转率在 2016-22H1 年间从 0.53 提升到 0.60。

杠杆率方面，公司近年来紧跟市场风向，投资多项产能扩张或技术研发项目，杠杆率在 2016-2022H1 年间从 1.28 稳步提升到 1.39，预计新产能投产和技术升级后将为公司带来可观的盈利。

整体而言，资产周转率与杠杆率稳步提升，运营情况稳中向好，2016-22H1 年 ROE 从 6.2%提升至 13.7%（22H1 为年化 ROE）。

主要产品为模制瓶与棕色瓶，模制瓶毛利率相对较高。

公司现有六大产品，收入均逐年提高，主要产品收入来自于模制瓶和棕色瓶。2021 年收入为模制瓶 15.3 亿、棕色瓶 8.0 亿、管制瓶 2.0 亿、安瓿瓶 0.5 亿、丁基胶塞 2.3 亿、铝塑盖塑料瓶 0.5 亿。

近年来毛利率受原料价格等因素影响有所下降。2021 年各项业务毛利率为模制瓶 40.4%、棕色瓶 25.8%、管制瓶 13.1%、安瓿瓶 2.1%、丁基胶塞 27.7%、铝塑盖塑料瓶 31.2%。

模制瓶毛利率更高的原因之一是模制瓶包含高毛利的中硼硅瓶，棕色瓶只有普通钠钙模制瓶。随着一致性评价的推进，中硼硅模制瓶占比有望提升，带动公司利润水平增长。

模制瓶和棕色瓶两大主要产品销量稳健增长，毛利承受成本压力。

公司是国产模制瓶龙头，在棕色瓶市场也有较好基础，两大产品销量稳健增长，2021 年分别达到 31.3 万吨与 21.8 万吨。

单位成本方面，2015 年时两大产品相近，后经过波动上涨，2019 年以来模制瓶成本高于棕色瓶，2021 年两大产品单位成本分别涨至 2,904.1 元/吨与 2,718.3 元/吨。

单位毛利方面，模制瓶高于棕色瓶，均呈先上升后下降趋势，2021 年分别降至 1,968.3 元/吨与 943.4 元/吨，毛利下降主要受到单位成本上涨影响。

2018 年以来，模制瓶中，中硼硅模制瓶占比不断提升，带动模制瓶单价与单位成本、单位毛利均高于棕色瓶。受益于一致性评价，未来中硼硅模制瓶占比仍将进一步提升。

药玻行业面临变革，政策利好头部企业

药用玻璃分类众多，中硼硅是制药首选

药用玻璃按照用途和工艺可分为模制瓶和管制瓶。

按工艺划分，药用玻璃可以分为模制瓶和管制瓶。模制瓶仅需将玻璃熔融后滴入模具冷却成型，而管制瓶需要先将玻璃拉成管，再进行热加工制作成特定形状的药瓶。

模制瓶工艺较简单，但表面光滑度与壁厚均匀度等性能较差，通常制作为大容量、质量要求较低的药瓶，如输液瓶和药瓶等；管制瓶工艺复杂，但表面光滑平整、瓶壁薄且均匀，通常制作为小容量、轻重量、高要求的药瓶，如安瓿瓶、预灌封注射剂瓶、卡式瓶等。

中硼硅玻璃是药用包材首选玻璃，适用于盛装特殊制剂。

药用玻璃按材质的B2O3含量高低可分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃。其中，高硼硅与中硼硅玻璃的力学性能、热膨胀系数、耐水酸碱等性能强于低硼硅玻璃和钠钙玻璃，机械强度高、耐极冷极热性好、不易与药品发生反应。

而高硼硅玻璃转化加工所需温度更高，封口难度较大，故中硼硅玻璃具有最佳的综合性能，是药用包材首选玻璃，可用于盛装生物制剂、血液制剂、冻干制剂、疫苗等特殊药品。

国内药用玻璃市场规模为 233.7 亿元，中硼硅占比不及 10%。2014-2017 年，药用包材市场规模 714 亿元增至 1250 亿元，其中药用玻璃从 196.5 亿元增长至 233.7 亿元，CAGR 分别为 9.8%和 2.9%。

2020 年以来新冠疫苗等药品玻璃包材需求增长推动药用玻璃在医药行业市场规模占比增 长。目前发达国家药用玻璃以中硼硅为主，但其生产成本高、技术难度大，我国出于成本考虑和技术限制，目前以钠钙玻璃和低硼硅玻璃为主，中硼硅玻璃仅占 7.8%，中硼硅玻璃渗透率还有较大提升空间，预计将在一致性评价等政策的推动下迎来快速释放。

药玻企业各有所长，山东药玻实力较强

药玻企业各有所长，山东药玻综合实力较强。

不同药用玻璃按照工艺和用途品种较多，市场参与者也相对较多，但不同细分品类往往已经有较高的市场集中度。国内药用玻璃除了山东药玻，主要玩家还有德国格雷斯海姆、印度Piramal/AGI、德国肖特、正川股份、力诺特玻、日照鼎新等企业。

国内企业起步较晚、规模较小、产品种类相对单一，多数大型企业各自在某一产品方面有突 出优势，例如力诺特玻在管制瓶市场竞争力强，山东药玻在模制瓶市场占据龙头地位，且深耕药玻行业多年，企业规模大、产品链丰富，综合制瓶实力较强。山东药玻稳占模制瓶龙头地位，凯盛、四星领先实现中硼硅管量产。

国内主要药玻厂商中，模制瓶产品主要玩家为山东药玻，其市场占有率超过 80%，有较强的市场话语权。管制瓶方面，中硼硅和低硼硅产品几乎各厂商均有布局，性能较差的钠钙玻璃则已被多数厂家舍弃，转而积极研发中硼硅拉管以期实现国产替代。

目前仅凯盛君恒与四星玻璃实现中硼硅管量产，但售价仍低于海外龙头，国内正川股份与力诺特玻的中硼硅管正在研发中。

政策推进加速中硼硅渗透

2021 年一致性评价通过量超过 1000 件，注射剂审批进入全面加速期。一致性评价指的是国内的仿制药要求在药效等效和生物等效两个方面与原研药实现一致，旨在提升国内仿制药水平，对应一致性评价，政策药用包材也提出了更高的要求。

2013 年起，一致性评价首次提出；2016 年《医药工业发展规划指南》提出加快注射剂包装从低硼硅向中硼硅转换；2017 年《已上市化学仿制药一致性评价技术要求》提出“不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃”；2020 年国家药监局提出” 注射剂使用的包装材料和容器质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致。

一致性评价过程需要大量时间与资金开支。

一致性评价要求包括药效等效和生物等效两个方面，对普通药企来说，通过一致性评价并不容易。全过程需要 2-3 年。一致性评价全流程可以分为明确评价品种，确定参比制剂，药效一致性评价，生物等效一致性评价，申报受理五个环节。

其中确定参比制剂耗时 1-3 个月，药学一致性评价耗时 6-12 个月，生物等效一致性评价耗时约 7 个月，后续申报受理耗时 6 个月。中途原辅料采购、BE 实验、人工成本、注册检验、结构确认验证、工艺验证等都需要大量开支。面对大量的时间资金开支，需要配合其他政策加速推进一致性评价。

政策鼓励一致性评价推进，有利于中硼硅玻璃市场规模增长以及头部企业保持优势。

药企通过一致性评价需花费大量时间与资金，为使一致性评价顺利推进，国家推出一系列鼓励政策。包括医保支持、优先采购、基金支持等多项措施。

具体体现为通过一致性评价的品种医保支付可以适当支持，医疗机构应优先采购；同品种药品通过一致性评价厂家超过 3 家时，集中采购不再选用未通过一致性评价的品种；通过一致性评价药企技改可以申请基建投资产业基金等资金支持。

率先通过一致性评价的产品具有明显的先发优势，可以优先进入医保支持和带量采购，有利于行业集中。

一致性评价要求仿制药与原研药起到药学等效性和生物等效性，原研药瓶多采用中硼硅玻璃，因此仿制药采用中硼硅玻璃可更好保证药物达到药学等效性和生物等效性，因此加速中硼硅对低硼硅或者钠钙玻璃的替代。

率先突破中硼硅玻璃技术的企业同样具有先发优势可以率先对接下游医药企业。一致性评价的推进一方面拓展了中硼硅玻璃的市场空间，另一方面加速了药用玻璃行业的集中。

一致性评价进入全面加速期，注射剂审批通过量增长尤为迅猛。

随着相关政策表述从建议转变为强制规定，一致性评价及其审批通过量进入高速增长期。根据药审中心数据，2017-2021 年，一致性评价审批量从 52 件提升到 1158 件，CAGR 达到 117.2%；一致性评价审批通过量从 17 件增加到 1080 件，CAGR 达到 182.3%；审批通过率从 2017 年的 32.7%提升至 2021 年的 93.3%。

其中与药用玻璃息息相关的注射剂近两年审批通过量增长尤为迅猛，从 2020 年的 121 件增长至 2021 年的 689 件，增速为 469.4%，占比从 21%提升至 63.8%；注射剂审批进入全面加速期。

预计 2025 年中硼硅药玻市场规模将从 56.3 亿支增至 252 亿支，其中中硼硅模制瓶将从 11.3 亿支增至 52.5 亿支。

参考制药网等数据，我们估算，2020 年国内药玻产品年需求量 720 亿支，包 含安瓿瓶 400 亿支、管制瓶 150 亿支、预灌封 20 亿支以及模制瓶 150 支，其中，中硼硅平均渗透率仅 7.8%。

参照力诺特玻招股书等测算，假设各类药玻需求不变，我们预计到 2025 年，中硼硅渗透率将全面提高到 35%，对应销量从 56.3 亿支增长至 252 亿支。其中中硼硅模制瓶销量有望从 2020 年的 11.3 亿支增长至 2025 年的 52.5 亿支，CAGR 为 36.1%。

集中采购推进注射剂一致性评价加速执行。

医药企业带量集中采购是推进一致性评价的重要政策，对未通过一致性评价的药品有限制集中采购的要求，同时要求同种药品通过一致性评价的厂家超过 3 家的，集中采购将不再选用未通过一致性评价的品种。政策措施提升了药企在注射剂一致性评价方面的积极性。

如此积极的原因在于担心失去集中采购资格，且企业之间存在竞争，先完成一致性评价的企业具备先发优势。

第七批集中采购以通过一致性评价的仿制药为主。

2018 年 12 月份集中采购开启序幕，目前已经展开七批次药品集中带量采购。2022 年 6 月上海阳光医药采购网发布《全国药品集中采购文件》，第七批带量集中采购拉开序幕，7 月份结果公布，11 月将开始实施。

申报品种要求为原研药及药监局发布的一致性评价参比制剂，通过一致性评价的仿制药，根据药监局规定按化学药品注册分类标准并证明质量和疗效与参比制剂一致的仿制药。考虑参比制剂多为国外原研药，国内批准上市药品多为仿制药，因此集中采购以通过一致性评价的仿制药为主。

中标注射剂数量与占比提升，中标品种市占率较高。

相比以往集中采购，第五批和第七批中标注射剂品种数有明显增加，分别有 30 项和 29 项，是第四批的 3 倍以上；占比从第四批的 18%提升 到 48%。

第七批中标的注射剂中，销售额超过 10 亿元的品种有 13 个。注射剂加速通过一致性评价后，将有更多品种进入带量采购名单，对应中硼硅玻璃的普及需求也将提速。

第四批开始中标集采并可查到销售数据的注射剂品种明显在增多。

我们从全国药品集采中标结果以及药物综合数据库中梳理了第一批到第五批医药集采中标注射剂药品及其历年销售数据，并对同一品类不同规格或不同公司产品进行合并计算。

从第四批开始，中标集采名单的注射剂药物品类明显增多，第四批共有 8 类注射剂中标并可在药物综合数据库查找到销售数据，第五批共有 18 类注射剂中标并可在药物综合数据库查找到销售数据。

表 8：第一至第五批集中采购中标注射剂中标前后销量（单位：万，同类药品不同规格已合并）

中标集采名单对药物销售增长与中硼硅玻璃需求增长影响显著。

国家药物综合数据库可以查到以年为频率的药物采购情况。分析中标集采的注射剂品种，无论是年初中标还是年末中标，多数品类均出现中标后销量大幅增长，价格大幅下降的情况。

在我们统计的 43 个注射剂品种中，中标注射剂在中标前一年，当年，次年的销量增速中位数分别为-8.2%、151.4%、56.1%；而对应价格跌幅分别为 2.1%、37.0%、17.9%。

从另一个角度看，有 16 个品种在中标当年或次年实现了销量比中标前一年 10 倍以上的增长。

有 25 个品种在中标当年或次年实现销量比中标前一年的正增长。中标集采名单对注射剂销售量增长的作用是显著的，对应中硼硅玻璃需求增长量也是可观的。

关联审批加强了认证壁垒，提升了行业集中度。

关联审批制度要求药包材先通过审批，再用于药品研究，最后药品与包材一起进行关联审批。该制度将药品和药包材视为一个整体同时审核，加强了药包材认证壁垒，提高了药企和药包材企业的粘性。而且更换包材供应商需要重新审批，申报时间长达 6-24 个月，所以一旦通过审批，药企不会轻易更换供应商。

此外，该制度还要求药企对药品质量承担更多责任，所以药企选择包材供应商时倾向于选择规模大、质量高、具备品牌优势的企业。

在一致性评价以及关联审批制度的影响下，药包材行业中的优势企业将会更有能力通过关联审批和受药企青睐，行业集中度将得到提升。

三大政策提升中硼硅市场规模并促进集中度提升。

一致性评价，带量集采，关联审批是影响药用玻璃行业格局最重要的三大政策。

首先是一致性评价，因为海外原研药普遍采用中硼硅玻璃，因此一致性评价的推进必然伴随着中硼硅玻璃市场规模扩容，并促进国内企业进行中硼硅拉管技术攻关。

带量集采与一致性评价配合，加速药企之间内部竞争，促进一致性评价政策的推进，也导致下游药企集中度提升。

关联审批则提升了药企与药包企业之间的粘度，结合药企集中度提升，药用玻璃企业集中度也将迎来提升。

龙头优势巩固地位，三重驱动再获成长

持续产品升级与降本增效

持续融资扩建新品产能，近期寻求中硼硅模制瓶、预灌封注射器、中硼硅拉管突破。根据药监局备案信息，公司是唯二通过中硼硅模制瓶关联审批的国产企业之一，据测算目前公司在国内模制瓶市占率达到 80%，在一致性评价下药用玻璃向中硼硅转型的确定性机会下，将充分享受升级带来的红利，随着募投项目一级模制瓶产能不断释放，模制瓶产品的销量和利润将进一步提升。

政策驱动下，公司自身也开始加强对其他中硼硅产品的扩张。

如 2016 年定增募投 18 亿支（实际投 6.87 亿支）管制瓶，2019 年建设药包材料产业园，2021 年拟定增募投 40 亿支中硼硅药用玻璃瓶（含模制瓶和中硼硅拉管），5.6亿支预灌封注射器。

经过前期的技术攻坚，公司中硼硅拉管在质量、成品率上稳步提升，伴随拉管窑炉的逐步投产，公司通过向玻管的上游拓展，降低管制瓶成本的同时掌握玻管的产能供给，从而提高在中硼硅玻管领域的毛利率和产品竞争力。

公司在模制瓶和棕色瓶优势遥遥领先，管制瓶安瓿瓶布局相对薄弱。

公司主要产品是模制瓶和棕色瓶，公司模制瓶产品的产销量在全球居首，2021 年普通模制瓶销量超过 70 亿支，国内其他竞争对手合计产销量不超过 25 亿支；中硼硅模制瓶更是以约 10 亿支的体量碾压其他对手两个数量级；棕色瓶领域，公司 2021 年销量约为 25 亿支，国内市占率超过 50%。

当前管制瓶的产业链中，拉管的生产商占据主导地位，过去国内的企业都是通过购买国外品牌的拉管，进一步将其加工成管制瓶，其中德国肖特、美国康宁以及日本的 NEG是国内制瓶企业拉管的主要供应商。

相比于模制瓶产能的高度集中，国内的管制瓶产能较为分散，公司2021年管制瓶和安瓿瓶销量分别为 15.6 亿支和 16.6 亿支，随着国产替代的不断推进，公司的管制瓶的产销量有望进一步提升。

公司研发费用远高于同行，利润率稳步提升优于同行。

公司产品结构与市场地位优于同行，近四年利润率一直高于正川股份和力诺特玻且呈现稳步提升的状态，相对优势较为明显。

药用玻璃在材料和工艺上的升级对于企业的研发水平提出了更高的要求，在研发费用上，近年来公司与国内外同行研发费用率接近，基本稳定在 3.5%-4.5%的范围内。

但考虑公司销售规模明显高于其他同行，实际研发支出规模将明显高于其他同行，保证公司在药用玻璃领域持续的竞争力，继续引领国产药用玻璃高水平发展。

公司在生产流程和管理模式上的持续改进，实现了持续的降本增效。

在生产流程中，不断增加了自动化设备，实现了产品的自动检验和包装流程的自动化，减少了产线上的人员比例，同时提高了生产效率，产线的自动化升级大幅减少了人工成本。

通过对生产过程的各个环节精准感知，实时掌握了产线中各个设备的运行状况，从而有针对性地更新调整设备的相应部件，减少了生产中因为故障所出现的停工情况，提高了设备的使用寿命，同时提升了产品的质量。

在管理模式上，对物料流转体系和产品仓储管理系统进行了智能化升级，减少了物料流转的距离和次数，提升了库存管理的效率，在信息化的助力下，持续推进管理的精细化水平。

下游客户话语权高，上游成本优势明显

客户基础比同行更广泛，政策推进下客户粘性提升。

2016-2021 年，山东药玻前五大客户集中度 6.4%-11.5%，远低于同行力诺特玻（27.3%-35.2%）和正川股份（19.1%-38.4%）的同期水平，单客户依赖度较低，抗风险能力较高。目前公司客户数量超 4000 家，其中制药企业超 3000 家。

公司在国内建立直销为主的渠道体系，与瑞辉、诺华等国内外药企均有稳定合作；在海外市场采取代理商模式，依靠当地代理商快速扩张。

在一致性评价等政策的推动下，头部药企有望率先完成一致性评价并提升市场份额，同时通过关联审批与头部药包企业绑定。客户粘性大幅提升，目前公司已经占据模制瓶大部分市场份额，未来政策推动下，市占率有望再提升。

纯碱、硼砂、天然气是影响成本较大的三类原材料，近期硼砂价格上涨。

总体看，不同型号产品配方有所差距，但纯碱、硼砂、天然气是影响药用玻璃主要变量基本不变。我国硼矿总体储量约为 3500 万吨，约占全球总量的 3%，但整体品位较低，多用于生产硼含量较低的十水硼砂，因此国内企业直接或通过代理商间接向美国、土耳其等厂商进口采购硼砂、硼酸。近两年受疫情影响，国际海运紧张、土耳其经济危机以及供应商产能问题，硼砂硼酸原材料价格大幅上涨。

短期内预计原料价格仍处于较高水平，对药玻企业成本形成压制。

药用玻璃主要原材料中，成本占比最高为纯碱，其次为硼酸/砂。今年以来重质纯碱价格缓慢上涨，7 月价格有所回落但仍处高位。纯碱行业进入检修季，供应端有减量预期，同时需求相对平稳。

受疫情、海运效率、国际经济形势以及供应商产能影响，今年进口硼酸价格一直大幅上涨，目前价格依旧处于最高点。

根据对国际海运情况以及国外工厂产能利用率判断，乐观估计进口硼砂硼酸供应缺口将在今年四季度中旬缩小，目前进口硼砂硼酸价格短期内将维持高位。天然气价格和原油价格有一定联动，受当前国际政治等诸多因素影响，短期内预计仍将处于历史较高水平，对药玻企业成本形成一定压制。

锁定原料价格，成本优势凸显。

山东药玻与美国力拓旗下的美国硼砂公司签订长期协议，提前锁定硼砂硼酸价格，在原料价格上涨大环境下，具备良好承压能力。目前市场上进口硼酸价格高于6000 元/吨，公司与美企长协锁定价格相比同行具备明显优势。

公司旗下设立新康贸易，通过与山东海化战略合作，以低于市场纯碱价格拿货，后续有望在财务数据中进一步体现。

三重驱动打造未来增长点

拟新建中硼硅药用玻璃产能 40 亿支，模制瓶产能有望迎来更新换代。公司 2021 年定增规划新建 40 亿支中硼硅药用玻璃瓶产能，其中模制瓶是重点方向。2019 年至 2022Q1，公司中硼硅模制瓶占比不断提升，销量从 751 万支提升至 2022Q1 1,686.7 万支，销售占比从 2.3%提升至 6.3%，后续随着新建中硼硅模制瓶产能落地，公司中硼硅模制瓶占比还有较大提升空间。

募投产品单价与盈利大幅提升。

根据公告，公司分别计划建设中硼硅模制瓶、中硼硅棕色瓶、耐碱瓶，产能 16.0、1.8、3.2 万吨，合计产能 21 万吨。单价分别为 9450、15125、14710 元/吨，合计平均单价将达 10836 元/吨。另外计划建设中硼硅拉管产能 2.4 万吨。完全达产后，保守估计每年贡献毛利 8.8 亿元（含中硼硅拉管），是 2021 年毛利的 76.6%。

中硼硅模制瓶具备统治地位，未来话语权将得以维持。

目前公司已占有中硼硅模制瓶大部分的市场份额。具有极高的市场统治地位。

据我们上文测算，2020-2025 年，中硼硅模制瓶将新增 41.25 亿支的市场需求。

公司规划新建中硼硅模制瓶产能 16 万吨，意味着未来几年公司仍将占据大部分的新增市场份额，市场话语权将得以维持。中硼硅模制瓶原料采购稳定，毛利率显著高于普通模制瓶和中硼硅管制瓶。

公司发展中硼硅模制瓶相比发展其他产品有明显优势。一方面是原材料纯碱/石英砂/硼砂/硼酸，都是大宗商品，市场化定价而不受制于人。相比之下国内中硼硅拉管技术尚不成熟，制备中硼硅管制瓶仍需向海外主流厂商采购，价格波动大。

另一方面公司的市场统治地位带来一定定价权。拆分公司历史中硼硅模制瓶和普通模制瓶毛利率，并与力诺特玻中硼硅管制瓶毛利率进行比较。可以发现中硼硅模制瓶毛利率约 60%显著高于普通模制瓶毛利率约 40%。

而中硼硅管制瓶主要成本即为中硼硅管，采购价格波动大，约 36%的毛利率相比中硼硅模制瓶也没有优势。

预灌封产品在包装，药品，操作等方面安全性优势明显。

预灌封产品为管制瓶品类，是将注射药物直接灌装在注射器中，将注射器和药液包装容器合二为一，使用时直接注射，有着操作便捷、注射效率高、二次污染风险低等优点。

预灌封注射产品广泛用于抗血栓药、疫苗等生物制剂及医美市场两个细分行业，新冠疫情使疫苗瓶需求快速放量，未来市场需求可期。

拟新建预灌封注射器产能 5.6 亿支，新建规模超过市场龙头威高股份。

2021 年公司拟定增建设预灌封注射器产能 5.6亿支。

2019-2021 年，公司预灌封注射器销量从 750万支增长到 4,700万支， 占管制瓶销量从 0.6%提升至 2.8%，2022Q1 进一步提升至 5.2%。

参考公告，2020 年底公司已有预灌封注射器产能 0.43 亿支，新建产能落地后，合计产能将达 6 亿支。

2021年，国内预灌封注射器龙头威高股份产能为 5.8 亿支，以此计算，产能落地后规模将超 2021年威高股份产能。

预灌封注射器市场正快速增长，关键在于设备的获取。

2020 年，国内预灌封注射器龙头威高股份销量为 3.5 亿支，收入 17.1 亿元。按照威高股份市占率 65%估算，2020 年全国预灌封注射器市场容量约为 5.4 亿支。随着新冠疫苗需求量大量增加，预灌封注射器因其高单价高毛利，目前除了公司仍有其他厂商布局预灌封注射器。

当前国内并不具备预灌封注射器生产设备的制造能力，我们认为后续企业脱颖而出的关键在于是否掌握装备制造或者海外设备进口渠道。

中硼硅拉管核心技术与市场仍掌握在国外企业手中。中硼硅管制瓶在前端拉管环节中存在较大技术壁垒，主要在融化和玻管成型的工序中，目前主要技术和市场仍掌握在国外企业中。

制瓶相比拉管，业务模式偏轻资产，国内企业主要和国外企业采购中硼硅管然后制瓶，附加值仍比较低。

目前国外主要中硼硅管供应商为美国康宁，德国肖特，日本 NEG，全球产能分别为 27、12、9 万吨，占据全球绝大多数市场份额。近年来出于降本以及缩短运输周期考虑，肖特和康宁分别在浙江缙云、安徽蚌埠建立中外合资工厂生产拉管。

国内企业布局中硼硅拉管，目前国内产品质量仍不如海外品牌。

国产拉管工艺水平停留在低成本门槛的低硼硅拉管上，随着一致性评价推进及新冠疫情导致疫苗需求量增大，2020 年后各大国产企业加大了中硼硅拉管领域的投入和布局。

目前国内布局中硼硅拉管的企业有旗滨集团、凯盛君恒、正川股份、沧州四星、力诺特玻、山东药玻、东旭集团 7 家。其中凯盛君恒和沧州四星均已量产。但因检修成本高、技术不成熟等，国产中硼硅拉管质量、良率与肖特康宁仍存较大差距。

中硼硅管技术突破有望明显提升管制瓶毛利率。

管制瓶并非公司业务强项，前期投产 6.78 亿支中硼硅管制瓶项目低于市场预期。近年来公司重启中硼硅管试产，计划建设年产 2.4 万吨中硼硅管，预计2022年开始将逐步有产能落地。若中硼硅管突破将有效打破国外龙头垄断并降低自身成本。

参考力诺特玻数据，每支中硼硅管制瓶耗用中硼硅管约 5 克，占生产成本比重接近 60%。参考四星玻璃数据，2013-2015 年中硼硅管平均毛利率 48.7%。假设投产后公司中硼硅管毛利率维持同样水平，中硼硅拉管突破后，生产中硼硅管将节省 28.7%的生产成本，单位毛利将提升接近 50%。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 预计 2022-2024 年公司收入为 43.5、48.8、53.5 亿元。

假设公司中硼硅模制瓶产能在未来三年顺利投放。带动模制瓶收入提升。预计 2022-2024 年模制瓶收入分别为 17.5、19.5、21.1 亿元，棕色瓶收入分别为 7.8、7.6、7.4 亿元。中硼硅拉管技术顺利突破，普通管制瓶升级为中硼硅管制瓶，单价大幅提升，预计 2022-2024 年管制瓶收入分别为 3.3、4.6、5.8 亿元。

5.6 亿支预灌封注射器产能在未来三年顺利投放，预灌封注射剂目前归入公司其他业务，在预灌封注射器带动下，预计 2022-2024 年公司其他业务收入分别为 11.5、13.6、15.7 亿元，公司总体收入为 43.5、48.8、53.5 亿元。

2) 预计 2022-2024 年公司总体毛利率为 29.7%、32.5%、33.8%。

考虑 2022 年整体成本水平较高，后续会逐步恢复，中硼硅模制瓶的引入对板块整体毛利率也有影响。预计 2022-2024 年模制瓶毛利率分别为 39.9%、43.3%、44.9%，棕色瓶为 19.7%、21.1%、22.1%。

中硼硅拉管突破后，管制瓶产品升级且拉管环节不再依赖于对外采购，毛利率水平将逐步提升，预计 2022-2024 年管制瓶毛利率分别为 28.2%、36.5%、38.3%。

预灌封注射器毛利率较高，在预灌封注射器带动下，预计 2022-2024 年公司其他业务毛利率分别为 22.9%、23.8%、24.2%，公司总体毛利率为 29.7%、32.5%、33.8%。

3) 预计 2022-2024 年公司销售、管理、研发三项费用率合计为 10.5%、9.9%、9.6%，假设所得税率保持稳定。

参照往年费用率水平变化趋势，我们判断随着公司高端产品占比增加，单位产品均价提升，预计销售费用率与管理费用率将有所摊薄，预计 2022- 2024 年销售费用率分别为 2.7%、2.5%、2.3%，管理费用率为 4.2%、3.8%、3.5%。

公司坚持研发开发新产品，判断研发费用率稳中有升，预计 2022-2024 年研发费用率为 3.6%、3.7%、3.8%。公司销售、管理、研发三项费用率合计为 10.5%、9.9%、9.6%。

参照往年水平，假设公司所得税率稳定在 15.0%的水平。

我们预测 2022-2024 年公司 EPS 分别为 1.13、1.50、1.76 元。

选取可比公司力诺特玻、威高股份、迈瑞医疗、宝莱特、海顺新材。力诺特玻和威高股份分别是国内管制瓶龙头和预灌封注射器龙头；海顺新材专业从事直接接触药品的高阻隔包装材料研发、生产和销售；迈瑞医疗和宝莱特是国内领先的医疗器械研发生产制造商。当前可比公司调整后平均估值水平为 2023 年22X PE。

认可给予公司 2023 年 22X PE，对应目标价 33.00 元。

风险提示

募投项目进展低于预期：公司目前定增流程尚未结束，募投资金到位情况尚有不确定性。且上一轮定增项目中硼硅管制瓶项目建设也没有达到目标。存在募投项目进展不及预期的风险。

产能消化不及预期：公司拟扩产中硼硅模制瓶 40 亿支，几乎等于测算的未来几年中硼硅模制瓶的全部市场增量空间。拟扩产预灌封注射器 5.6 亿支，建成后产能规模比细分市场龙头威高股份还大，存在产能消化不及预期的风险。

原材料价格上涨超预期：公司虽然可以提前锁定硼砂价格，但是天然气、纯碱等其他原材料对公司成本仍有较大影响，且价格走势受其他更多产业影响，存在较大不确定性。

假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。

氟化工领军企业，三美股份：制冷剂主业景气复苏，新材料成长可期

1.氟化工领军企业，盈利能力修复

1.1.氟化工行业龙头，产销情况良好

公司专注氟化工二十余年，产品产销情况良好。浙江三美化工股份有限公司成立于 2001 年，2019 年在上交所主板上市。

公司主要从事氟制冷剂、氟发泡剂、无水氟化氢（AHF）等氟化工产品的研发、生产和销售，并在 PVDF、六氟磷酸锂等氟化工新材料方面有所布局。

2021 年公司氟制冷剂、氟发泡剂和氟化氢产量分别为 16.22 万吨、2.67 万吨和 12.92 万吨，氟制冷剂产能利用率和产销率分别为 87.40%和 79.08%，氟化氢产能利用率达 98.64%，产品产销情况良好。氟化氢产销率较低主要是因为部分产品内供作为下游产品原料使用。

胡荣达父子为实际控制人。

公司 2022 年三季报信息显示，目前公司的前五大股东分别为胡荣达、胡淇翔、武义三美投资有限公司、占林喜、傅军飞，上述五者的持股比例分别为 37.83%、16.99%、8.02%、4.00%、2.00%。其中胡荣达、胡淇翔为父子关系，两人直接控制武义三美投资有限公司， 为公司实际控制人。目前胡淇翔为公司董事长。

1.2.深耕制冷剂领域，布局新材料业务

公司深耕制冷剂领域，同时布局氟化工新材料业务。公司成立之初即从事无水氟化氢、工业氢氟酸、氟制冷剂相关业务。

2003 年公司与日本森田化学工业株式会社成立合资子公司，主要生产微电子蚀刻及清洗级材料。

2007 年公司改制为股份有限公司，2016 年公司向三联实业出售萤石粉精加工相关资产，三联实业成为公司重要萤石原材料供应商之一。

2018 年三美制冷剂配套格力空调，公司成功进入格力供应链。

公司于 2019 年上市后，在氟化工新材料领域持续发力，先后布局蚀刻级氢氟酸、双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）、六氟磷酸锂（LiPF6）等，未来有望实现多元发展。

1.3.盈利能力修复，费用控制良好

2021 年公司营收大幅增长，营收主要来源为氟制冷剂。2022 年前三季度公司实现营收 37.68 亿元，同比增长 37.58%。公司营业收入增长主要原因为受下游需求增长等因素影响，公司 HFCs 制冷剂和 R142b 价格上涨，盈利能力同比提升。

营收结构方面，公司营收主要来源为氟制冷剂、氟化氢和氟发泡剂，营收结构占比分别 77.5%、12.8%和 6.5%。随着未来公司持续布局氟化工新材料业务，预计公司新材料业务收入占比将进一步提升。

公司氟制冷剂业务盈利能力有所恢复。

毛利润方面，2021 年公司实现毛利润 9.38 亿元，同比增长 128.22%；2022 年前三季度公司实现毛利润 6.56 亿元，同比增长 34.98%。

毛利率方面，2021 年公司毛利率为 23.18%，同比增长 8.07pct，主要原因为三代制冷剂产能扩张期和价格战接近结束，制冷剂价格和毛利率回升，叠加公司自产 AHF 对冲了部分原料成本影响。2021 年公司氟制冷剂毛利率为 25.10%，同比增长 16.2pct。

公司期间费用率有所下行。

2019 至 2021 年，公司期间费用率从 8.49% 下降到 4.72%，降幅为 3.77pct。

2020 年销售费用率大幅下降的主要原因为新会计准则的调整。

2022 年前三季度公司期间费用率为 0.40%，同比下降 3.91pct，主要原因为 2022 年受人民币汇率波动等因素影响，公司汇兑收益大幅增长及利息收入增加。

2022 年前三季度公司归母净利润大幅增长。

2021 年公司归母净利润为 5.36 亿元，同比增长 141.69%；2022 年前三季度公司实现归母净利润 4.62 亿元，同比增长 90.03%。公司净利润规模的高速增长主要受制冷剂价格回 升、AHF 自产带来的成本优势等因素带动。

2022 年前三季度公司净利率为 12.25%，较 2021 年略有回调。未来，随着制冷剂行业回暖，叠加公司加快布局氟化工新材料业务，公司净利率水平仍有望提升。

2.行业：制冷剂行业修复，新材料前景广阔

2.1.制冷剂：配额削减，产品迭代

制冷剂是热机中用于完成能量转化的媒介。

制冷剂又称冷媒、雪种，是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质。以空调为例，空调在制冷时，制冷剂吸取屋内的热量后由液态转变为气态，随后，气态低压制冷剂被运送到压缩机压缩成高压气态并排入冷凝器，在冷凝器中通过吸入室外空气放热冷凝为高压液体，经节流阀节流为低压低温的制冷剂，再次送至蒸发器从而完成制冷循环。

1830 年至今制冷剂共经历五个发展阶段。

1830-1930 年，蒸气压缩式制冷技术初步得到发展，行业处于探索期，期间使用的制冷剂多为无氟溶剂和有挥发性的介质，存在有毒、可燃或是压力过高不安全等问题。

1930 年以后，由于对人工制冷需求的急剧增长，人们对安全又有耐久性的制冷剂需求越发迫切，这时就出现了以 CFCs 为主的制冷剂，如 R12、R11 等。由于 CFCs 物质会对臭氧层造成严重的破坏，1990 年以后，第二代氟制冷剂——臭氧消耗潜值（ODP）较低的 HCFCs 逐渐取代 CFCs，随后 ODP 为 0 的 HFCs 也逐步得到推广。

虽然 HFCs 不会破坏臭氧，但是 HFCs 的温室效应潜能值（GWP）较高。因此 2010 年以后，GWP 较低的 HFOs 类开始吸引更多关注，目前还在研发阶段，尚未得到大规模推广应用。

第二代氟制冷剂使用量处于削减阶段。

虽然 HCFCs 对臭氧层的破坏性 低于 CFCs，但仍会给臭氧层带来破坏。根据《蒙特利尔协定书》的淘汰要求，我国需要在 2015 年将制冷剂用途的 HCFCs 削减至基线水平的 90%， 2020 年和 2025 年削减至基线水平的 65%和 32.5%，到 2040 年实现全面淘汰。作为化工产品（如 PVDF）原材料用途的 HCFCs 生产量则不受协定限制。

第三代氟制冷剂将成为未来较长一段时间内的主流制冷剂。

目前，我国正处于三代氟制冷剂（HFCs）对二代氟制冷剂（HCFCs）的更替阶段。

根据《〈蒙特利尔协定书〉基加利修正案》的规定，我国属于第一组发展中国家，应在 2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值基础上，于 2024 年冻 结 HFCs 的消费和生产于基准值，2029 年削减 10%，到 2045 年后将 HFCs使用量削减至其基准值 20%以内，期间过程较长。

当前四代氟制冷剂技术尚未成熟，且专利多为国外所掌握。考虑研发成本与更换成本，预计第三代氟制冷剂将成为我国未来较长一段时间内的主流制冷剂。

随着配额工作推进，三代氟制冷剂产能扩张期已基本结束。

由于 2020 至 2022 年的产销情况为未来国家进行 HFCs 配额的基准线，2017 年以来各厂商在过去几年纷纷通过新建产线或产线改造的方式扩大三代产能，抢夺市场份额，导致三代氟制冷剂市场供过于求。

2022 年是三代制冷剂配额基准末年，三代氟制冷剂产能疯狂扩张的时期也基本结束。据百川盈孚数据，目前 R134a、R125、R32 等主流三代氟制冷剂已无新增产能。R32 产能呈梯队分布。R32 为主流三代氟制冷剂中产能最大的一种，根据百川盈孚数据和公司公告，截至 2022 年 9 月，我国 R32 产能为 50.2 万吨。

我国 R32 产能呈梯队分布，第一梯队为巨化股份，达 13 万吨/年，占比达 25.9%；第二梯队为产能超 4 万吨的企业，包括东岳集团、永和股份、三美股份、江苏梅兰，产能占比分别为 12.0%、8.4%、8.0%、8.0%；第三梯队为年产 4 万吨以下的企业。

R125 和 R134a 市场集中度较高。

根据百川盈孚和各公司公告，R125 方面，截至 2022 年 9 月，我国 R125 产能约为 34.2 万吨，产能前三的公司分别为东岳集团、三美股份和巨化股份，产能占比分别为 17.5%、15.2%、11.7%，CR3 达 44.4%。R134a 方面，截至 2022 年 9 月，R134a 产能为 33.5 万吨，产能前三名为三美股份、巨化股份、中华太仓，产能占比分别为 19.4%、17.9%、10.4%，CR3 达 47.7%，市场集中度较高。

空调和汽车为三代氟制冷剂主要应用领域。

以主要的三代氟制冷剂R32 和 R134a 为例，R32 方面，根据百川盈孚数据，用于空调制冷剂用途的 R32 占 2021 年我国 R32 下游消费的 70%。

R134a 方面，汽车制冷剂和气雾剂（汽车后市场）为其主要应用领域，2021 年分别占我国下游消费的 50%和 25%，合计占比达 75%。

家用空调和汽车需求增长拉动三代氟制冷剂需求提升。

家用空调方面，近年来我国家用空调产量稳步增长。根据 Wind 数据，2012 至 2021 年，我 国家用空调产量从 1.33亿台增长到 2.18亿台，年均复合增长率为5.7%；2022 年 1-9 月我国家用空调产量为 1.75 亿台，同比增长 5.0%。

汽车方面，2021 年我国汽车产量为 2608.2 万台，同比增长 3.4%，结束了连续三年下降的局面；2022 年 1-9 月我国汽车产量为 1963.2 万台，同比增长 7.6%。随着“稳增长”一揽子政策陆续落地，我国汽车消费市场有望继续回暖，拉动三代氟制冷剂需求提升。

2.2.新材料：时代新宠，多点开花

2.2.1.锂盐：电解液核心，需求高增长

锂盐是电解液的核心部分，主流锂盐为六氟磷酸锂。电解液主要组成成分包括电解质锂盐、有机溶剂和添加剂，其中电解质锂盐是锂离子的来源，也是锂离子电池充放电工作时传输锂离子的关键主体。

目前常见的锂盐包括六氟磷酸锂（LiPF6）、双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）等，其中 LiPF6为 主流锂盐。

目前，工业上生产 LiPF6的方法以氟化氢溶剂法为主，即先将卤化锂溶解在无水氟化氢中，再通入高纯 PF5气体反应得到 LiPF6溶液，再经过结晶、分离、干燥得到 LiPF6产品

国内六氟磷酸锂产能加速扩张，市场集中度高。

产能产量方面，2017-2021 年，我国六氟磷酸锂产能从 3.62 万吨增长至 9.55 万吨，年均复 合增长率为 27.45%，其中 2021 年同比增长 69.03%；产量从 1.42 万吨增长 至 5.4 万吨，年均复合增长率为 39.65%，其中 2021 年同比增长 91.49%。

市场集中度方面，2022 年多氟多、天赐材料、江苏新泰六氟磷酸锂产能占国内总产能的比例分别为 26.03%、23.80%、13.51%，市场集中度较高。

双氟磺酰亚胺锂为新型锂盐，发展潜力较大。

双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）是一种新型锂盐，与六氟磷酸锂相比，LiFSI 中的 F−可以减弱锂盐阴阳离子间的配位作用，进而增强 Li+的活动性。

因此 LiFSI 具有比 LiPF6更高的导电率、化学稳定性和热稳定性。此外，LiFSI 能显著提升电池性能，包括低温性能、循环寿命和耐高温性能等，更契合锂电池未来的发展方向。

国内企业纷纷布局双氟磺酰亚胺锂。

目前国内已有双氟磺酰亚胺锂产能的公司包括多氟多、天赐材料、新宙邦、永太科技、康鹏科技、中欣氟材等，合计产能约为 1.01 万吨/年。

其中天赐材料产能达 0.63 万吨/年，且在建及拟建双氟磺酰亚胺锂产能达 16 万吨/年。随着未来双氟磺酰亚胺锂逐步放量，市场渗透率有望持续提升。

电解液产量高速增长，拉动锂盐需求量持续提升。

产能方面，根据百川盈孚数据，2021 年我国电解液产能为 99.99 万吨，同比增长 67.94%。

产量方面，2017-2021 年，我国电解液产量从 11.92年均复合增长率为 41.61%，其中 2021 年同比增长 60.68%。随着锂电行业高速发展，电解液新增产能陆续释放，锂盐需求量有望持续提升。

2.2.2.PVDF：成长动力充足，产能稳步提升

PVDF 主要应用于锂电池、涂料、注塑等领域。

PVDF 即聚偏氟乙烯，是一种高度非反应性热塑性含氟聚合物。据百川盈孚数据，PVDF 广泛应用于涂料、注塑、水处理等应用领域，同时是锂电池中重要的粘结剂，也可以作为太阳能背板膜的耐候层。

2021 年我国 PVDF 下游消费中，锂电池用、涂料、注塑、水处理和太阳能背板占比分别为 39%、30%、15%、10%、6%。

受新能源车、光伏、5G 等行业高速发展影响，锂电池粘接剂和太阳能背板需求占比有望继续提升。

我国 PVDF 产能和产量稳步增长。

产能方面，据百川盈孚数据，2019-2021 年，我国 PVDF 产能从 6.6 万吨增长到 7.4 万吨，年均复合增长率为 5.9%；截至 2022 年 9 月，我国 PVDF 产能为 7.9 万吨，较 2021 年底 增长 6.8%。

产量方面，2019-2021 年，我国 PVDF产量从 3.96 万吨增长到4.76 万吨，年均复合增长率为 9.64%；2022 年 1-9 月我国 PVDF 累计产量为 3.96 万吨，同比增长 11.68%。

动力锂电池与光伏高速发展拉动 PVDF 需求量持续提升。

动力锂电池方面，根据高工锂电信息，PVDF 在锂电池中主要用作正极粘结剂和隔膜涂覆材料。2014-2021 年，我国动力锂电池出货量从 3.7GWh 增长到 226GWh，年均复合增长率达 79.9%，其中 2021 年同比增长 182.5%。

光伏方面，2012-2021 年，我国光伏新增装机量从 361 万千瓦增长到 5298.5 万千瓦，年均复合增长率达 34.8%。双碳目标驱动下，动力锂电池和光伏行业有望维持高速发展态势，拉动 PVDF 需求量持续提升。

3.优势：制冷剂品类丰富，新材料打开增长空间

3.1.制冷剂领军企业，行业景气复苏

公司为制冷剂行业领军企业，产品品类丰富。

公司三代制冷剂单体产品主要为 R125、R32、R134a、R143a，现有产能分别为 5.2 万吨、4 万吨、6.5 万吨和 1 万吨，合计产能 16.7 万吨。R134a、R125a、R32 全国产能占比分别为 19.4%、15.2%、8.0%，分别为全国第一、第二和第四。

公司氟发泡剂产品主要是 R141b，2021 年公司 R141b 生产配额为 2.8 万吨，位居全国第一。另外 R141b 是生产 R142b 的重要上游原料之一，按现有产能看，公司能够实现 R142b 的原料自给。公司无水氟化氢产能为 13.1 万吨，位居全国第一。

三代氟制冷剂行业迎来拐点，公司盈利能力有望继续恢复。

由于 2020 至 2022 年的产销情况为未来 HFCs 配额的基准线，制冷剂生产企业不惜通过牺牲业绩、压低价格的方式抢占三代制冷剂配额市场，随着《基加利修正案》基线年步入尾声，制冷剂行业逐步回归正常市场竞争状态，公司盈利能力有望持续修复。

目前 R125 市场均价小幅探涨，R134a 和 R32 市场均价企稳。截至 2022 年 10 月 31 日，R134a、R32 和 R125 市场均价分别为 24750、13000、36750 元/吨，较 2022 年初分别上涨 5.32%、下跌 14.75%和 上涨 8.09%。

3.2.布局含氟材料，实现多元发展

公司持续布局氟化工新材料业务，实现多元发展。

电解质锂盐方面，公司于 2021 年 8 月份公告以全资子公司福建东莹化工为主体投资 2.3 亿元建设年产 6000 吨的六氟磷酸锂产线，预计于 2023 年投产；此外公司与华盛锂电成立合资公司盛美锂电（三美股份持股比例为 49%），并以盛美锂电为主体，投资建设年产 3000 吨双氟磺酰亚胺锂(一期 500 吨/年)项目，一期项目预计于 2022 下半年至 2023 年上半年投产。

PVDF 方面，2022 年 4 月，公司发布公告拟将江苏三美 1 万吨五氟丙烷项目变更为浙江三美 5000 吨/年聚全氟乙丙烯及 5000 吨/年聚偏氟乙烯项目，项目建设期 2 年。此外公司年产 2000 吨 R116 已进入试生产状态。

公司生产 PVDF 具备成本优势。

R142b 作为二代制冷剂受《蒙特利尔协定书》管理，新增产能需经过严格审批备案，且必须有配套 PVDF 产能，单独 R142b 产能不再允许建设。随着我国 PVDF 需求的持续增长，在上游原料扩产受限的情况下，原先就具备 R142b 产能的企业生产 PVDF 优势将更加显著。公司具备 3.56 万吨 R141b 产能和 0.42 万吨 R142b 产能，实现 PVDF 原料部分自供，具备成本优势。

3.3.上游原料自供，平滑成本波动

无水氟化氢为制冷剂、PVDF等氟化学品的主要原料。无水氟化氢（AHF）是氟制冷剂最主要的原材料之一，AHF 可与三氯甲烷、二氯甲烷、四氯乙烯、三氯乙烯分别制成 R22、R32、R125 和 R134a，并进一步生产 PTFE、 R410a 等。此外，AHF 可与电石、氯气制成 R142b，并最终生产出 PVDF。

公司实现 AHF 原料自供，平滑原料价格波动。

根据三美股份公司公告，AHF 占氟制冷剂生产成本的 30%，对氟制冷剂的生产成本有重要影响。

近年来受下游需求变动与行业扩产等因素影响，无水氟化氢价格波动较大。根据百川盈孚数据，截至 2022 年 10 月 31 日，我国无水氟化氢市场均价为 10800 元/吨，较 9 月初上涨 11.9%。

公司现有 AHF 产能 13.1 万吨，可满足公司氟制冷剂和氟发泡剂的生产需求，多余产品对外销售。通过自产 AHF 与市场 AHF 之间的互相调剂，公司可有效抵御 AHF 市场价格波动的风险，平滑原料价格波动。

4.盈利预测

2022 年以来，三美股份的主营产品所处行业景气上行，公司业绩全面提升。我们假设：

（1）价格方面，假设 2022-2024 年氟制冷剂和发泡剂价格有所上行。

（2）产量方面，假设随着价格战与配额争夺战叠加结束，2023 年及以后氟制冷剂产销量有所收缩。

（3）2022-2023 年原材料价格上涨会导致成本增长。基于公司主营业务景气上行，公司新建产能逐步投产，业绩将打开新的增长空间。

我们预计 2022/2023/2024 年公司的营业收入分别为49.69/56.71/77.82 亿元，归母净利润分别为 6.51/8.30/14.59 亿元，对应 EPS 分别为 1.07/1.36/2.39元/股，以 2022 年 11 月 2 日收盘价 26.27 元为基准，对应的 PE 为 24.65/19.33/10.99X。

5.风险提示

宏观经济波动、安全环保政策升级、国内疫情反复等。

1、宏观经济波动：空调、汽车行业为制冷剂主要下游需求之一，其消费与生产受宏观经济环境影响，在经济周期波动等因素的影响下，可能面临着消费需求不及预期的风险。

2、安全环保政策升级：我国环境污染问题日渐严重，国家对于环境保护监管趋严，随着未来安全环保政策持续升级，或将对制冷剂行业产生不确定性的影响。

3、国内疫情反复：目前国内疫情仍有反复，受到疫情影响，生产正常运行存在一定风险，工厂存在因疫情减产、停产的风险。

端游起家，吉比特：核心产品长生命周期，明年自研放置产品大年

1. 报告结论

市场的观点：市场认为存量期公司产品长远来看能否保持增长难以看清，海外市场尚未形成规模，未来增长难以看清。

我们的观点：我们认为公司核心自研产品《问道手游》、《一年逍遥》等游戏长生命周期表现超预期，同时公司产品储备丰富多元，明年更有多款自研放置优势品类产品待上线，未来中长期增长更可期待。

我们预计吉比特 2022-2024 年的归母净利润分别为 13.6/16.6/20.0 亿元，目标价为 397.04 元（对应 2023 年 17X PE）。

2. 端游起家稳扎稳打，持续深耕拓宽赛道

2.1. 端游起家稳扎稳打，深耕市场研运共进

成立于 2004 年 3 月 26 日，厦门吉比特网络技术股份有限公司是一家专业从事网络游戏创意策划、研发制作及商业化运营的国家级重点软件企业，于 2017 年 1 月在上海证券交易所主板上市。

作为一家网络游戏研发和运营商，公司以提供“原创、精品、绿色”网络游戏为宗旨，致力于 塑造内容健康向上，具有较高文化艺术品位与娱乐体验的精品原创网络游戏。《问道》端游起家，研运一体深耕游戏市场。

深耕游戏市场 18 年，吉比特持续提升自主研发能力。从成功研发《问道》端游起家，2016 年依托用户基础推出《问道手游》，到 2021 年上线《一念逍遥》，公司多款 自研游戏都取得良好业绩。2012 年自主运营平台雷霆游戏成立，公司坚 持“精品化”路线，现已具备较为出色的游戏运营能力。

截至目前，雷霆游戏已运营了《问道手游》《一念逍遥》《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》《最强蜗牛（港澳台版）》《不思议迷宫》等多款游戏，收获了高人气口碑。

公司股权集中度高，股权结构稳定。

截止 2022 年 6 月 30 日，吉比特公司的第一大股东为实际控制人卢竑岩，持股比例为 30.10%，第二大股东为副董事长陈拓琳，持股比例为 11.47%，第三大股东为香港结算有限公司，持股比例为 8.46%。公司股权集中于实际控制人，其与第二、第三大股东持股比例差距较大，公司发生控制权变动的可能性较小，股 权结构稳定。

图 2: 截至 2022 年 9 月 30 日前十大股东持股情况

2.2. 管理层经验丰富，重视人才培养

管理层经验丰富，高管团队年轻活力。

公司董事长及实际控制人卢竑岩曾从事中兴通讯软件工程师及美国 Salira Optical Network Systems Inc. 开发工程师，从事 IT 行业二十余年，拥有丰富的技术研发及团队管理经验。公司运营业务负责人翟健长期从事游戏运营业务，拥有丰富的游戏运营经验与管理经验。公司高级管理人员年龄在 38-45 岁之间，年龄结构呈现年轻化，团队充满活力。

企业文化氛围良好，激励机制夯实人才培养。公司高度重视专业人才培养，提供多样化培训机会，营造良好文化氛围，同时采取有效激励机制夯实人才培养。2020 年公司推出股权激励计划，拟授予激励对象核心员 工 72 万份股票期权，约占总股本 1%，培养提升员工忠诚度，有效保证核心人才队伍稳定。

2.3. FTP 收费为主，三类运营模式结合

2.3.1. FTP 收费模式，获利渠道更加多元

公司游戏产品收费模式为按虚拟道具收费（FTP），获利渠道多元。网络游戏的收费模式主要有按时长收费（PTP），按虚拟道具收费（FTP），以及游戏内置广告（IGA）等。按虚拟道具收费是目前中国网络游戏行业广泛采取的盈利模式，该模式下玩家可以免费进入游戏，运营商主要通过在游戏中出售虚拟道具的收费模式盈利。

2.3.2. 三类运营模式结合，自主运营能力不断提升

公司产品运营模式包含自主运营、授权运营及联合运营三种，自主运营能力不断提升。自主运营是指在公司自主运营平台发布，由公司负责发行及推广，标的产品来自于公司自主研发及外部公司研发。

例如玩家通过雷霆游戏官网下载游戏包，即为自主运营模式。授权运营是指将公司自研游戏授权给外部运营商，由其进行发行及推广；联合运营是指公司将自研或获得授权的游戏产品，与第三方应用平台共同协作，共同开展游戏的发行及推广，第三方应用平台主要有 App Store 及各类安卓渠道。

公司手游产品主要采取自主运营及联合运营模式。公司研发的《问道》端游授权光宇游戏运营，其他客户端游戏主要采取联合运营模式。随着雷霆游戏多年积累经验、沉淀发展，公司自运营能力不断提升。

三种运营模式下收入确认会计政策有所不同，主要为净额法，区分道具性质分别确认收入。公司自主运营模式的收入确认原则为总额法，授权运营和联合运营的收入确认原则为净额法。公司将从自有网络平台游戏玩家、联合运营商及授权运营商收取的游戏收入，按照道具的性质分别确认收入。

对于从授权运营商处收取的游戏授权金，按游戏的预计可运营年限或相关协议期限（以较短者为准）分期确认收入。

不同道具性质与各类型游戏收入确认具体方法有所不同，2020 年起首次执行新收入准则。游戏收入确认方法按道具性质区分有所不同，若为消耗性道具，则按道具的预计使用进度确认收入；若为永久性道具，则按付费玩家的预计寿命分期确认收入；如难以区分道具的性质，则视同为永久性道具进行处理。

对于单机类游戏，则在玩家付费时即确认收入。对于其他游戏服务收入，根据提供服务的性质，按照时点或时段确认收入。

值得注意的是，2020 年 1 月 1 日起，公司首次执行新收入准则、新租赁准则。

2.4. 自研代理共同发展，多品类持续拓宽赛道

自研代理共同发展，多品类持续拓宽赛道。

自研方面，吉比特在 MMORPG、SLG 及放置挂机领域持续深耕，MMO 是公司长期积累方 向，放置类有经验积累并可以和很多游戏结合，SLG 全球用户接受度比较高，长线表现值得期待。

代理方面，公司持续丰富产品线，目前产品品类多样，涵盖 Roguelike、模拟经营、解谜放置、RPG 等多种类型，其中 Roguelike 品类占比较大且具有先发优势，《不思议迷宫》《地下城堡 2：黑暗觉醒》等游戏广受玩家好评。

3. 营收利润持续增长，投放、研发力度加大压缩短期利润

3.1. 营收持续增长，自主运营占比提升

营业收入持续增长，2021 业绩再创新高。

2016 年以来，公司营业收入持续加速增长，2021 年营业收入 46.19 亿元，同比增长 68.44%，游戏营业收入 45.57 亿元，同比增长 73.19%。

《一念逍遥》市场反响良好，贡献了主要增量收入，《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》《地下城堡 3：魂之诗》等产品贡献了部分增量收入；同时，公司《问道》、《问道手游》 持续进行迭代开发，长线运营表现出色，收入相比上年有所增加。2022Q1-Q3 营业收入 38.30 亿元，同比增长 9.89%。

自主运营增长迅速，占比提升显著。

2021 公司自主运营收入达 20.39 亿 元，同比增长 70.19%；联合运营游戏收入 21.81 亿元，同比增长 83.15%。

公司自主运营能力不断增强，主营构成逐步优化，在 2016-2022H1 年主营构成中，公司自主运营业务持续增长，占比提升显著，由2016年25.63% 增长至 2022H1 的 47.48%。

3.2. 归母净利润稳步增长，投放、研发力度加大压缩短期利润

净利润稳步增长，《一念逍遥》贡献增量主力。2016 年至 2021 年，吉比特公司归母净利润稳步增长，从 5.85 亿元增长至 14.68 亿元。2019 年以来，公司归母净利润增速加快，2021 年同比增长 40.34%，远超前四年同比增速水平。

2021 年前归母净利润同比增加的主要原因是：（1）《一念逍遥（大陆版）》新上线贡献了主要增量经营利润，《问道》《问道手游》利润小幅增加；（2）转让参股公司青瓷数码部分股权产生收益。 2022Q1-Q3 归母净利润较上年同期减少 16.07%，主要系上年同期转让 青瓷数码部分股权产生 2.33 亿元收益、本期对联营企业确认的投资收益下降及汇率波动。

新游投放、研发力度加大压缩短期利润，近期净利润增速低于营收增速。主要系部分新游利润释放相对较慢，同时公司预研及在研产品的研发投入较上年同期增加较多，降低短期财务利润。

3.3. 费用管控能力整体向好，本期销售费用率大幅提升

研发费用平稳增长，在研投入再加大。

公司研发费用主要由人员日常薪酬和逐月计提的项目组奖金两部分组成，研发人员奖金同项目利润挂钩，与流水成正向关系。

2017-2020 年，公司研发费用为 2.44/2.87/3.32/4.31 亿元，同比增长率在 15%-30%之间，增长较为平稳。

2021 研发费用为 6.09 亿元，同比增长 41.35%，增速提升主要系本期预研及在研产品的研 发投入加大；《一念逍遥》等盈利项目奖金增加。

公司持续推进创新能力建设，截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有研发人员 614 名，占员工总 数的 56.28%。公司前三年累计研发费用 13.71 亿元，占累计营业收入比例 14.39%，持续高研发投入为自主创新提供保障。

销售费用波动增长，新游投放力度加大。

公司销售费用由营销推广费、职工薪酬、差旅费、其他费用等构成，其中营销推广费占比最大。

2016 年销售费用大幅增长 526.2%，主要系《问道手游》上线，推广费用增加。

2018 年销售费用由 1.61 亿元减少至 1.34 亿元，主要系公司加强精准投放，针对存量产品减少了相对低效的营销推广开支。

2019-2020 年销售费用持续增长，主要系《问道手游》营销推广费增长及新游上线增加营销推广开支。

2021 销售费用大幅提升至 12.74 亿元，同比增长 325.67%，主要系《一念逍遥》《地下城堡 3：魂之诗》《摩尔庄园》等新游上线营销推广投入较多；《问道手游》上线 5 周年，公司持续进行营销推广。2022Q1-Q3 销售费用增长率下降，主要系新游数量较少所致。

管理费用稳定增长，2019 年后同比增速逐渐放缓。

2017-2020 管理费用为 1.03/1.23/1.85/2.35 亿元，2018 年管理费用同比增长 19.24%，主要系人员增加及调薪影响，及办公场所相关费用增加；2019 年管理费用同比增长 50.99%，主要系管理部门薪酬增加及深圳、广州两地办公楼计提折旧；2020 年管理费用同比增长 26.87%，主要系投资业务对应的奖金增加，厦门两处办公楼计提折旧。2021 年公司管理费用 2.84 亿元，同比 增长 20.73%，2022Q1-Q3 同比继续增长 42.43%，主要系本期人员增长 薪酬增加，同时因业绩增长计提的奖金增加。

2017-2020 研发、销售、管理费用率稳中有降，2021 销售费用率大幅提 升 。

2021 公司研发费用率/销售费用率/管理费用率分别为13.18%/27.57%/6.14%，相较2020年管理费用率与研发费用率有所下降， 销售费用率大幅提升。主要原因是《一念逍遥》保持了较大规模的买量投入；《问道手游》五周年，为保持较高的热度，加大了营销推广力度。

3.4. 股息率、分红率稳定提升，大部分利润用于回馈股东

公司分红率远高于行业平均水平，2019-2022 年公司分红率稳定提升。2019-2022Q3，公司分红总额为 3.59/8.62/11.50/10.06 亿元，股息率由 1.7%上升到 5.6%，分红率为由 44.4%上升到 99.4%，远高于行业平均水平（20-30%）。公司现金流充沛，2022 年公司分红率接近 100%，大部分利润用于回馈股东。

4. 储备丰富品类多元，看好自研产品长线化运营长生命周期

4.1. 储备丰富品类多元，看好明年自研放置产品大年

储备丰富品类多元，多数游戏已获版号。公司截至目前有较多待上线游戏产品，游戏储备丰富，品类多元，涵盖 Roguelike、模拟经营、SLG、RPG 等多个品类，多数游戏已取得版号。其中，国风 MMO《封神幻想世界》和多款 Roguelike 游戏产品是基于优势品类的持续深耕。

版号供给侧改革，老产品长线运营生命力强。

在此前版号停发的影响下，游戏长线运营的趋势愈加凸显，老产品如《问道》凭借其超长的生命周期呈现出了极强的生命力。

今年 4 月版号重启，目前吉比特的《超喵星计划》《黎明精英》《新庄园时代》《失落四境》《皮卡堂》等储备产品均获得国内版号，为公司发行新游进行长期发展奠定了基础。在 7 月下发的 2022 年第 3 批版号中，代理游戏《勇敢的哈克》取得新版号。

聚焦全球市场，海外业务战略地位不断提高。

公司积极拓展海外业务，加大海外市场投入，除个别储备的 IP 向产品外，其余自研产品均须定位海外市场才可立项。公司海外业务团队自设立起已有几年，当前规模约 30-40 人，核心人员具有丰富的海外发行公司工作经验，且团队仍在持续吸纳对海外文化有较深见解的优秀制作人及发行团队，有望在海外市场取得进一步突破。

产品上线海外市场，出海业务初见成效。

2017 年下半年至今，公司先后推出《Dungeon Survivor I》《Dungeon Survivor II》《Tomb Survivor》《Fury Survivor》，形成 Survivor 产品线，在海外树立了良好的口碑。

21 年公司在海外成功发行《鬼谷八荒（PC 版）》《ELONA》《EZ Knight》《一念逍遥（港澳台版）》等产品，均排名榜单前列或获得应用商店推荐，玩家反馈喜人。此外，《最强蜗牛（港澳台版）》《不朽之旅》等海外版本均顺利发行，表现稳定。

产品储备丰富，海外市场未来可期。

目前，《一念逍遥（海外版）》计划在东南亚与欧美国家发行，公司其他储备包括《Shop Heroes Legends》《地下城堡 3（海外版）》《奇葩战斗家（海外版）》《王国传承（海外版）》等多款产品。可期出海成为公司发展的又一重要着眼点，未来进一步深入开拓海外市场。

4.2. 研发投入持续增长，自研产品表现优异

研发团队采用项目制组织架构，研发人员分布于各个项目。当前已上线的项目人员较为稳定，开发至后期会适当增加研发人员。若某项目终止，则研发成员将到孵化中心重新发起项目。2021 年，吉比特约有十余个在研项目，每个项目有一位制作人，其中大项目约有 50-60 人，小项目约有 3-5 人。

产品研发“自下而上”，赛道选择不断聚焦。吉比特采用“自下而上”的产品研发机制，以制作人的兴趣为导向，鼓励各个团队自主进行研发创作，给予其充分的研发空间与创作自由度，增强对核心人员的吸引力。

基于 “自下而上”的研发机制，公司将在赛道选择上更加聚焦，以便更好地在核心赛道上积累并复用经验，不断精进。

公司将继续专注于 MMORPG、SLG 及放置挂机品类，并根据制作人反馈的情况适当放宽或收敛赛道。

研发费用逐年提升，预计未来将持续稳步增加。

在费用方面，2015-2022H1 公司研发费用持续提升，2021 年研发投入达 6.09 亿元，同比增长 41.30%，近三年累计研发费用占累计营业收入比例 14.39%，主要用于对在研项目增加投入与对研发团队的扩充和激励。

在人员方面， 2015-2022H1 公司研发人员数量以每年约 20%的速率稳步增加，在 2022 年 6 月底已达 614 人，占员工总数的 56.28%，在行业内位居前列。

未来，公司计划将继续实践“小步快跑”的研发策略，迭代开发多款高质量的新产品，预计研发费用将会进一步提高。

持续推进研发创新能力提升，注重中台建设为开发提供有力支撑。

截至 2021 年，吉比特及其子公司持有商标 907 件，软件著作权 220 件，美术著作权 44 件，文字著作权 1 件，以及域名 119 个。公司于 2021 年 4 月 获得 1 件发明专利，目前累计共有 6 件，且有 21 件正在审查中。

此外，公司注重中台建设，设立技术中心、美术部、音频部与测试中心，分别在研发技术、美术设计、配乐制作、产品测试等方面为产品开发提供有力支撑，有效提高研发体系的稳定性。

5. 发行运营能力出色，多赛道布局代理产品

5.1. 创立雷霆游戏发行平台，坚持产品“精品化”路线

始于 2012 年，发行品牌不断崛起。2012 年，平台“雷霆游戏”上线，吉比特正式开启自主运营之路。

2014 年底由翟健出资 2 万元设立厦门雷霆网络科技有限公司，2015 年获厦门雷霆互动网络有限公司与翟健增资共 计 1395.53 万元，2016 年设立全资子公司吉游社并上线《问道手游》与《不思议迷宫》，2018 年变更为股份公司并上线《贪婪洞窟》、《长生劫》等，2019 年挂牌新三板并上线《跨越星孤》、《伊洛纳》等，2020 年至今上线《一念逍遥》、《摩尔庄园》、《地下城堡 3》等多款产品。

吉比特持股六成，实际控制人为卢竑岩。

吉比特通过全资子公司雷霆互动参与持股 60%，雷霆股份董事长兼总经理翟健持股 40%，而公司实际控制人为卢竑岩。公司下有吉游社、香港雷霆游戏、深圳雷霆信息、浙江博约等全资子公司，并参股广州阿尔法、厦门奇象、重庆九鱼乐与成都热核等公司。

坚持“精品化”路线，游戏运营能力出色。

吉比特自主运营平台雷霆游戏坚持“精品化”路线，以用户体验为核心，运营的游戏品质精良、差异性明显、可玩性强，获得了较高的人气及口碑。经过多年的积累与沉淀，雷霆游戏在 MMORPG、Roguelike、放置挂机、社区养成等品类游戏运营上积累了丰富的经验，建立了包括游戏品牌建设、媒体宣传、活动策划、合作渠道拓展及后续客户服务等一整套完备的运营系统，具备出色的游戏运营能力。

2021 年，凭借《一念逍遥》出色的推广效果，雷霆游戏获得巨量引擎的“年度突破大奖”，是获得该奖的唯一游戏企业。

5.2. 产品合规机制完善，监管要求执行到位

行业监管聚焦未成年人保护，监管政策边际趋严概率不高，公司合规机制完善。梳理 16 年以来行业监管政策可以发现，整体来看政策持续围绕未成年人保护、引领文化以及产品精品化。

时隔 8 个月未发版号后，2022 年 4 月及 6 月发放两批国产游戏版号，我们认为游戏板块政策底已到，未来版号有望常态化发展。

在游戏板块整体监管变化过程中，我们看到公司将合规工作贯穿于产品开发、测试、发行、宣传推广等各个业务环节，重视版号的前置审批及日常合规检查工作，通过制度规范、内部核查、法规宣导等举措切实加强员工合规意识，提高公司的风险防范能力，产品合规机制完善，监管要求执行到位。

严格执行相关法律法规要求，建立全面未成年人保护机制。

公司严格执行《中华人民共和国未成年人保护法》》《网络信息内容生态治理规定》《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》等法律法规及规范性文件的要求，不断升级网络游戏防沉迷系统，逐步形成了一套以实名账号系统、防沉迷系统为基础，游戏适龄提示为引导，家长守护平台和未成年人专用投诉渠道为保障的未成年人保护体系。

重视用户隐私保护，规范管理个人信息。

公司重视保护用户信息安全，严格遵守相关法律法规，并依据其制定了《公司用户信息安全管理制度》等规章制度，规范用户个人信息收集和存储，数据保密保管，以及用户个人信息安全管理等内容。

公司在产品内以显著的方式提示玩家阅读相关事宜，逐项列举敏感信息、信息使用规则、信息存储机制、更新日期、 第三方 SDK 信息、Cookies 及相关技术等，确保在用户知悉并同意的情况下才开始收集个人信息。

2021 年，公司组织开展了 3 场用户隐私保护相关的专题培训，并对公司全部已上线产品进行了 3 轮合规自查。

5.3. 多赛道布局代理产品，实行差异化发行策略

公司代理产品覆盖多个游戏品类，主要包括模拟经营、放置、Roguelike、MMORPG、冒险解谜等。其在短时间内创造社会讨论度高的“爆款”游戏的能力也在近些年得到验证。

5.3.1. 模拟经营类：

《奥比岛》、《摩尔庄园》手游破圈营销，IP+社交 长线经营女性向、二次元游戏需求强劲，《摩尔庄园》《奥比岛》拓宽玩家布局。

2021 年，目标人群主要为 95 后与 00 后女性用户的《摩尔庄园》爆火，凭借其强大的粉丝基础，上线后连续一周位居iOS畅销榜前3。

《奥比岛：梦想国度》基于庞大 IP 用户的页游《奥比岛》改编，其页游自 2008 年以来已深耕女性向、二次元领域十余载，手游已于 7 月 12 日全平台正式上线。游戏内容主打社交和休闲模拟经营，氪金设置合理。

游戏内置各种休闲小游戏并与玩家间的互动为主，画风可爱靓丽。由于该 IP 为 95 后及 00 后的“童年情怀”，故游戏的氪金付费设计为高 DAU 低付费型，可以展望后期持续稳定的流水情况。

基于童年老 IP 页游改编，《奥比岛：梦想国度》用户群体庞大价值凸显。

《奥比岛》页游与 2008 年上线，根据官方数据，在《奥比岛》中的注册用户超 3 亿，最高月活跃用户超 1100 万。

2012 年艾瑞咨询调研数据显示，《奥比岛》在全国角色养成类青少年社区中活跃度排名第一，占 比 29.5%。

根据推测，2010 年前后奥比岛的主力玩家年龄现大约为 24 岁左右，现已逐渐成为新生代消费人群，具备良好的消费潜力。故《奥比岛：梦想国度》从潜在用户规模和用户价值上，已经拥有了成为爆款 的基础。

《奥比岛：梦想国度》在之前进行的为其 56 天的内测中，玩家人均拥有 66 件时尚穿搭单品、107 件家装道具，累计完成了约 245 万次 “浇灌友情树”好友及陌生人社交，开启了约 145 万次社区内小游戏，举办了约 132 万场派对，并有超过 6 万玩家组建、加入不同的“家族”，在测试中游戏玩家在游戏中展现了的对该游戏的归属感和对玩家群体内部的集体感。

利用“伤感文学”进行宣发，读懂年轻人内心的情怀营销大获成功。

官方微博在宣发中多使用“回忆”、“快乐”、“童年”等字眼。诸如“但不知从何时起，‘明天见’却拥有了另一层意义——离别……”之类略带悲伤怀旧色彩的文案在微博上受到了老页游玩家的关注和传播，公测定档宣传视频一天的时间就获得了 90 万的播放量。这也体现雷霆发行的一大优势：其发行策略是根据游戏考虑的，根据游戏内容和受众群体进行了差异化。

《奥比岛：梦想国度》于 7 月 12 日全平台上线，上线两周畅销榜维持前列。

《奥比岛：梦想国度》上线后连续两日免费榜排名第一，获 TapTap 与 App Store 等渠道重磅推荐。上线首日流水约 1000 万元，涌入新用户近 1000 万人，开服 8 小时内，升至 iOS 畅销榜第 13 位，后再次攀升至该榜单第 8 位。游戏上线一周内维持在畅销榜前 15 名，截至 9 月 27 日 游戏畅销榜排名约 40 位，免费榜排名约 80 位。

以社区养成玩法为核心，氪金点聚焦彩蛋抽取。

《奥比岛·梦想国度》作为一款社区养成类游戏，多数玩家希望获得稀有、精致的服装与家具以装扮游戏角色和小岛家园。游戏主要氪金点在于通过氪金抽取晶钻服装彩蛋与晶钻家具彩蛋以获得“辉月”与“晨星”级别的稀有物品。

根据官方公示的概率与抽取规则，每氪金 30 元和 20 元分别可必得一件“晨星”级的服装和家具，每氪金约 210 元和 140 元分别有约 95%的概率获得一件“辉月”级服装和家具。同时，游戏设置红宝石会员制度，赋予其一定特权，以适当增加氪金点的多样性。

模拟休闲类游戏《摩尔庄园》手游于 2021 年 6 月上线，当日开服 12 小 时新增用户数量超 700 万，同时在线用户数量超 100 万，七麦数据显示，《摩尔庄园》上线后连续 10 日位居 App store 游戏免费榜首位。

游戏的宣发营销不依赖买量，而是选通过诸如在相关社区发布视频、引起话题的方式渲染“情怀”刺激原 IP 粉丝下载游玩。

《摩尔庄园》页游上线于 2008 年，目标用户是 6-14 岁的用户，在相关品类空白缺乏的年代，其上线后一年便拥有了 1000 万活跃用户，注册用户数突破 3000 万，因此成为了 95 后和 00 后心中的大 IP。游戏介绍口号为“IP 回归，快乐养老”足以见得此 IP 的重要性和知名度以及雷霆游戏对此 IP 的重视程度。

该游戏的宣传也没有采取《一念逍遥》的买量手段，而是通过网页 H5 和在微博、B 站等平台的视频或 KOL 宣传来激发社交论坛上用户的讨论从而形成传播和宣传的效果，较为符合目标受众的心理。

5.3.2. Roguelike 类：旗下代理多款产品口碑流水双收，具备品类发行优势

Roguelike 为 RPG 类游戏细分子品类，玩法独特，具有地图随机生成的特点，每次游玩的经历会因为选择的不同而不同的特性，再加上容易与其他玩法结合，因此具有丰富的探索乐趣，使得玩家即使在一些重复的“刷图”过程中也不易感到枯燥，近些年来广受玩家欢迎。

其旗下代理的《不思议迷宫》《贪婪洞窟 2》《地下城堡 2》等 Roguelike 产品获玩家高度评价，具备细分品类发行优势。其中，《不思议迷宫》2018/2019 年度流水 1.77/1.23 亿元，2019 年营销推广费仅 655.72 万元，月均活跃用户 45.05 万人，ARPPU 177.03 元，产品生命周期、盈利能力及用户好评度均在 TAPTAP 上位居同类前列，雷霆游戏也因此收获了玩家群体较好的评价。

6. 盈利预测与估值

6.1. 盈利预测

公司《问道》、《问道手游》、《一念逍遥》等长生命周期产品持续贡献稳定收入，公司自主运营能力不断提升,自主运营收入有望持续增长，预计公司 2022-24 年总收入为 50.38/60.55/69.89 亿元，同比增长 9.1%/20.2%/15.4%，相关假设见表 7：

预计公司有效控制费用，2022-24 年销售费用率、管理费用率、研发费用率保持相对在稳定水平，相关假设见表 8：

6.2. 估值分析

我们选取与吉比特业务类型相似的五家公司：三七互娱、完美世界、恺英网络、腾讯控股、网易作为可比公司，采用以下两种方法进行估值：

PS 估值法：2023 年可比公司平均市销率为 2.49 倍，考虑到公司核心自研产品长生命周期运营表现出色，持续贡献稳定流水，同时看好爆款新游上线带来增量收入，考虑到公司高于行业的净利率水平，给予公司 2023 年高于平均水平的 4.5 倍 PS 估值，相应每股价格为 379.13 元。

PE 估值法：2023 年可比公司平均市盈率为 11.43 倍，考虑到行业政策端不断边际利好，公司研发运营能力出色，重点储备有望推动公司业绩持续增长，给予公司 2023 年 18 倍 PE 估值，相应每股价格为 414.95 元。

综合考虑，采用两种相对估值法的平均值，估算吉比特目标价为 397.04 元.

7. 风险提示

老游戏流水不及预期；新游戏流水不及预期；监管政策风险等。

千亿优质赛道持续扩容，中宠股份：宠物食品龙头逐浪前行

1 ‍公司概况

1.1 国内宠物零食赛道领军企业，产品布局多元

公司创立于1998年，总部位于山东烟台，以海外宠物食品OEM代加工起家，2012年起发展自主品牌，目前自主品牌研发生产成为公司业务的重要增长曲线。

公司产品销售以宠物零食为主，已形成宠物零食、干粮、湿粮、玩具等全产业链条，产品布局多元，出口产品1000余种，国内销售产品200余种。旗下有"Wanpy"、"ZEAL"、"Happy 100"、"领先"、"King Kitty"等自主品牌，产品销往日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、、韩国等全球60多个国家和地区。

为完善品牌矩阵，公司2018年收购了位于新西兰的NPTC（The Natural Pet Treat Company Limited.），并将其旗下的品牌“ZEAL”定位为核心高端品牌。考虑到NPTC只生产零食类产品，为充分利用新西兰当地的资源优势，完善“ZEAL”品牌的产品类型，公司又于2021年4月收购了新西兰最大的宠物罐头代工厂PFNZ（PetfoodNZ International Limited）70%的股权，其客户包括在国内广受欢迎的高端品牌ziwi巅峰和k9；同年8月收购了杭州领先50%的股权，实现了对杭州领先由非控股转向控股。

公司持股结构稳定清淅，郝忠礼、肖爱玲夫妇为公司实际控制人。

烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心（有限合伙）及日本伊藤株式会社分别持有公司股份比例为 24.86%、17.1%及10.71%。公司实控人及董事长郝忠礼先生持有烟台中幸 100%股权，郝忠礼及妻子肖爱玲合计持有烟台和正 74.29%股权。目前公司在境内拥有15 家控股子公司，在境外设立了 7 家子公司（美国 2 家、加拿大 1 家、新西兰 2 家、欧洲 1 家、柬埔寨 1 家），拥有 20家工厂，共同开展宠物产品研发、生产、销售和贸易等领域的业务。

1.2 营收高速增长，主粮业务持续发力

公司营收维持高速增长，但盈利能力下滑明显。2016-2021年，公司营收从7.9亿元增长至28.8亿元，CAGR达29.5%；归母净利润从0.67亿元增长至1.16亿元，CAGR为11.6%。2022年上半年，公司实现营收15.9亿元，同比+26.4%。

但因原材料价格上涨、人民币汇率升值以及公司在新西兰的湿粮生产基地设备升级停产，同时公司通过产品调价转嫁成本压力的方式具有一定时滞性，导致盈利能力受到挤压。上半年公司销售毛利率19.0%，同比-2.4PCT；销售净利率4.6%，同比-0.95PCT；实现归母净利润0.68亿元，同比+12.6%。

宠物零食占收入比重超七成，主粮、罐头产品成新业务增长曲线。

2021年，公司宠物零食业务实现收入19.8亿元，同比+15.7%；宠物罐头实现收入4.8亿，同比+52.7%；宠物干粮实现收入3.1亿，同比+115.5%。宠物零食、宠物罐头、宠物干粮占总营收比重分别为68.7%、16.5%、10.6%，同比-8.0PCT、+2.6PCT、+4.3PCT。

三大主业盈利能力均出现一定程度下滑，干粮毛利率下滑最为显著。除玉米、大豆等原材料价格大幅上涨的原因外，还因公司干粮产能利用率接近饱和，因此外采部分成品粮进行销售，进一步拉低了宠物干粮整体毛利率水平。

公司境内业务占比稳步提升。

公司主营业务收入主要源自于境外市场的OEM代加工业务。2016-2021年，境外业务营收从6.82亿元增长至21.91亿元，CAGR为26.3%；公司境内业务营收从1.09亿元增长至6.91亿元，CAGR达44.8%，境内业务营收增速远高于境外业务。

公司近年来大力推广自主品牌研发及销售，2021年境内业务营收占比达到24.0%，五年间提升了10.2PCT。

2 行业：宠物食品海内外共同驱动成长

2.1 我国宠物消费高速成长，千亿优质赛道持续扩容

我国养宠人群规模持续增长，猫经济崛起成为宠物市场增量的新引擎。

近年来随着中国经济的发展、人均收入的增长、人口老龄化以及消费升级的变化，中国宠物产业已进入蓬勃发展期。2020-2021年间，新型冠状病毒疫情带来的居家效应，许多人因养宠得到了心理上的安慰，国内养宠群体进一步扩大。

据《2021年中国宠物行业白皮书》数据，2021年我国饲养犬猫的人群总数已经达到6844万人，同比+8.7%。其中，养犬人数为3619万人，同比+4.0%；养猫人数为3225万人，同比+19.4%，养猫人群规模增长迅速。

从犬猫数量上来看，2021年我国城镇家庭中宠物犬数量为5429万只，而宠物猫数量则达到5806万只，宠物猫的数量首次超过了犬类，成为饲养最多的宠物。养猫比养狗相对来说更省时省事，且大城市里生活空间有限，也限制了部分人饲养大中型犬的意愿，预计猫将成为贡献行业消费增长最重要的动力。

我国宠物食品市场规模增速远高于世界平均水平。

宠物食品贯穿宠物整个生命周期，是宠物的刚性需求，从形态、功能上可区分为宠物主食、零食及营养品。无论是海外还是国内，宠物食品市场在宠物产业中所占规模均超过一半。目前海外宠物食品市场已经发展成熟，但仍能保持稳步增长的态势。

根据《2021宠物行业白皮书》预计，2022年全球宠物食品零售规模将达到1236亿美元，2012-2022年CAGR约为4.4%。反观国内，随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求进一步释放。

2012-2021年，中国宠物食品市场零售规模由57.3亿元增长到481.9亿元，2022年有望进一步增长至541.8亿元。除2021年疫情影响外，2012年至今市场规模年增长率大部分都维持在14%以上，CAGR达25.2%，远高于世界平均水平。

宠物主粮是宠物食品市场竞争最激烈的赛道。

宠物主粮占整个宠物食品消费结构中的比例最高，其中犬主粮消费占比高达80%，猫主粮占比也达到60%。

从企业角度看，因主粮生产自动化程度最高，具有高复购性、高黏性的特性，因此品类盈利能力更强，一方面，养宠人使用频次高，在目前宠物食品生产鱼龙混杂的环境下，换品牌的未知风险决定了替换成本高；另一方面，高品牌附力使宠物主粮存在更大的单品品牌机会。

从主粮的消费结构来看，由于中国消费人群呈现分层现状，结合新生代消费意识与发达国家趋同的因素，我国宠物主粮跨越性地呈现出“双线”发展趋势：一方面部分消费者不断追求高端化，另一方面市场的主流仍是中端大通货。

伴随着宠物主人对科学喂养理念的认知提高，宠物食品现阶段已不再局限于简单饱腹，多元化、精细化、拟人化正成为宠物食品消费的新趋势。

根据中国宠物白皮书的数据，2021年我国宠物主选购主粮的决策因素中，排名前三的分别是营养配比、配料组成和适口性好坏。

营养配比方面，蛋白质是犬猫食性中的高需求，也是宠物主关注的核心成分。这种科学化喂养趋势还体现在宠物食品的功能化，越来越多的主粮开始具备保健元素，比如狗主粮中牛磺酸类护眼功能、幼猫的营养补充元素等。

配料方面，低致敏性和高含肉量的无谷鲜肉主粮广受消费者喜爱。此外，个性化定制也是宠物主的消费新偏好，比如猫粮分为成猫粮、幼猫粮，犬粮分小型犬、中大型犬粮/泰迪、金毛定制粮等。

2.2 行业竞争格局分散，国产“搏击”进口加剧

从全球宠物食品行业的竞争格局来看，玛氏和雀巢普瑞纳早期通过大举并购不断壮大，目前已位列全球宠物食品行业第一梯队，产品带全方位覆盖高中低端。也正是由于头部企业的多品牌并购战略，因此海外宠物食品企业的市场集中度明显高于品牌集中度。2021年全球宠物食品CR10高达57%，但品牌CR10为23%。

代加工业务海外竞争加剧，向内发展本土自主品牌大势所趋。

我国宠物行业起步较晚，21世纪初才正处于初级发展阶段，本土企业缺乏打造品牌所需的资金和时间，贴牌代工能在最小化成本投入的情况下获取收益。

目前，中国宠物食品海外代加工业务大多属于OEM模式，贴牌企业的发展仅限于成为“加工车间”，并不掌握产品研发设计和销售渠道，利润空间低。一旦订单不足，便面临生存危机，同时还要承担承担自建工厂、设备折旧等风险。

此外，随着中国近二十年的飞速发展，低劳动力成本的红利期已一去不复返。而OEM/ODM模式对劳动力资源需求量大，同类厂商产品同质化程度较高。随着全球经济一体化进程的推进，泰国、越南等新兴经济体也逐渐加入到国际市场竞争中，由于其人工成本低廉，未来将可能在国际市场上对中国产宠物食品形成一定冲击。

因此，随着国内市场需求快速扩容，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争，近年来龙头玛氏和雀巢不断被国产品牌分流市场份额。

2021年国内宠物食品企业CR10仅24%，品牌CR10更是低至18.6%，呈现出“国产搏击进口“的激烈势头。

当前，国产品牌在本土企业引领下已经完成了集体超越，基本占据国内中价位宠物主粮市场，但产品相对同质化也使得中端产品的竞争格局较为激烈；而利润率最高的中高端市场份额依旧掌握在进口品牌手中，这一部分国产品牌几乎没有份额。

从客观情况来说，进口品牌依托商业化宠粮发展时间较久的成熟市场，在配方与供应链生产等方面先发优势明显，消费信任程度更高。对于原料的把关上。北美、加拿大等主要来源国，宠粮企业已经实现了较高素质的自我监管。但对于国内大部分国产品牌而言，品牌方更偏重于能直接产生经济效益的营销推广。

原料品质由代工厂把关，产品质量取决于代工厂。

其次，成熟宠粮品牌的产品上新，需要一定的研发周期与喂养实验，观察适口性、排便情况、皮毛和身体健康，来验证宠物使用后效果，而部分国产品牌的并无自研配方，大多把代工厂提供的配方模版微调，仅进行适口性与耐口性测试。

但进口宠粮翻车事件的频繁发生，印证了并非所有的进口宠粮都足够优秀。

一部分进口和国产膨化干粮产品，在明知膨化设备不能添加高比例鲜肉的情况下，涉嫌虚假现场的高比例鲜肉原料声明，进一步加深了信任危机；高磷高盐高脂的不健康配方、以多种豆品原料混淆配料表排序掩盖植物蛋白总含量的产品、与进口登记许可不符的虚假中文标签、借助欧美和中国官方对于新鲜原料定义不同产生的虚假翻译。

事实证明，尽管宠物食品在市场份额上已经完成了相当的国产超越，但品质、配方、标准一类的行业话语权，尚且失落在进口品牌手中。国内的宠粮市场需要一个引领者，去消弭国产品牌与消费者间的认知偏差。

3 海外业务：深度绑定优质客户，构筑全球供应链

供应链方面，公司自2014年起，公司陆续在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨自建和收购工厂，实现了全球化的供应链布局与本土化的生产和销售，有效分散了国际政治、经济因素对企业带来的风险，提高了公司的抗风险能力和盈利能力。

生产方面，公司建立了“产品可追溯体系”和“缺陷产品召回制度”，可以从成品追溯到原料的批次，实现了产业链全程监控，从根本上确保了产品质量安全。

公司旗下工厂采用行业先进的生产设备，严格按照国家出口食品标准和HACCP食品安全体系进行管理，实现全产业链全程监控，从根本上确保产品质量安全。以全球“同线、同标、同质”为原则，向国内外消费者提供健康、优质的宠物食品。

销售渠道方面，目前，宠物食品的消费主要集中在美国、欧洲、日本等发达国家和地区，这些地区的市场被国际知名宠物食品企业所垄断。

经过多年发展，凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉，公司在海外积累了一批优质的品牌客户，并形成了长期、良好的合作关系，通过与这些优质客户的合作、在美国设厂等措施，公司建立了稳定的销售渠道，形成了覆盖全球的销售网络。

4 国内业务：全品类多品牌布局，发力主粮市场

4.1 多品牌发展路径清晰，产品矩阵日趋完善

4.1.1 顽皮Wanpy：立足在“鲜“，主粮业务高速发展

作为公司的中端核心品牌，顽皮在宠物零食方面早已经在消费者中建立了良好的口碑。近年来，公司重新确立了“聚焦国内市场，聚焦自主品牌，聚焦主粮”的发展路线，宠物主粮业务收入维持着较快增长速度。2016-2021年，公司零食营收CAGR为25.0%，而宠物主粮营收CAGR达82.8%。

公司将品牌主张立足在“鲜“，将“顽皮全食鲜厨房”打造成品牌核心资产，推出鲜肉无谷类产品矩阵。食材直采属地人类食品级鲜肉，以0-4℃冰鲜冷藏车运输，两小时抵达工厂，经过布勒双螺杆膨化技术，4小时鲜肉成粮。

公司先后推出冻干双鲜粮、鲜肉无谷粮、鲜肉无谷冻干粮。其中，鲜肉无谷粮在2022年进行了配方升级，鲜肉含量由19%提高到了55%，粗蛋白含量从33%提高到了40%以上，并额外添加了嗜酸乳杆菌和枯草芽孢杆菌，能够预防宠物软便、增强干粮的消化率。

顺应湿粮主食化趋势，打破主食罐头进口品牌垄断局面。

与狗相比，猫对口渴的敏感性相对较弱，不会像狗一样自愿喝水，易出现尿路问题。罐头食品的水分占比高达75%以上，而干粮的水分占比一般为5％-10％，因此，喂食罐头成为宠物主为宠物补充水分的首选方式。不过，零食罐头营养价值低，且多添加各类不必要的添加剂和诱食剂，会造成宠物挑食；而主食罐头的配方表和干粮类似，营养配比均衡，可替代干粮作为日常主食。

过去多年来，主食湿粮市场这一细分市场一直被国外高端品牌占主导。

直到2020年，公司重磅推出具有创新性和差异化的主食级罐头——顽皮鲜盒，产品采用无谷低敏配方，符合AAFCO宠物食品营养标准。2021-2022年，公司又接连推出主打“高蛋白、中脂肪、低碳水、0谷物0添加”的鲜食力主食罐，是目前国产主食罐头中少有的以鲜肉为原材料的高性价比产品，为“鲜”系列产品又增一主力新品；以及号称猫界“黑珍珠”的顽皮黑金罐，和补水养颜、新鲜到胃的白金罐两款高端零食罐头。自此，顽皮实现了湿粮从零食到主食、从低端到高端的全面覆盖，充分满足个性化、多样化的市场需求。

4.1.2 ZEAL真致：定位高端市场，充分发挥新西兰原产地优势

以宠物牛奶打开市场口碑，首创犬猫区隔专用配方。

自公司2018年完成对NPTC的收购之后，积极在国内市场对ZEAL进行营销推广，凭借差异化的产品定位与优质的产品质量，率先将ZEAL宠物专用牛奶打造成为了热门单品。该产品采用低温乳糖水解工艺，将牛奶中乳糖进行了分解，可避免猫狗出现饮用完乳糖不耐受的情况。

产品上市之初为犬猫通用，由于猫日采食量较小，380ml大包装对于单猫家庭来说常常容易造成浪费，因此公司对牛奶产品包装设计进行了犬猫区隔，猫咪专用牛奶为255ml小包装，可在2-3日内饮用完毕；并添加了新西兰特有的Hoki鳕鱼鱼油，补充Omega-3，有助于保持猫咪皮肤健康、毛发浓密油亮并减少掉毛。

依靠主食罐头进军高端宠物食品赛道。公司并没有停留在牛奶的细分市场上，2021年4月收购了新西兰最大的宠物罐头代工厂PFNZ后，2021年10月，Zeal推出了一大重磅单品——“0号罐“，主打“新西兰原产原装”、“与ZIWI巅峰同厂生产”，正式进军高端湿粮赛道。并且无论从价格还是营养成分上看，ZEAL相对ZIWI都体现出了更高的性价比。

未来，依靠原材料的新西兰原产地优势与智能化湿粮工厂的先进设备，ZEAL产品线有望进一步丰富，成为全品类的高端化品牌。

4.1.3 领先Toptrees：定位中高端市场，完成线上全渠道发展

杭州领先成立于2018 年，主营业务为宠物食品“Toptrees 领先”品牌的运营。

自成立以来，杭州领先搭建了完善并富有经验的运营团队，借助其团队在电子商务领域具备的渠道资源优势，使得“Toptrees 领先”品牌与天猫、淘宝以及京东等平台建立了良好、长期的合作关系。2021年8月正式成为公司控股子公司。，进一步完善了公司在宠物主粮领域的布局。

基于Toptrees领先中高端宠物食品品牌的定位，为了保证其自身的品牌个性，公司除了在供应链、资金、行业资源赋能以外，还给予了原操盘团队足够的成长空间。因此，依托于杭州区位优势带来的品牌端人才供给优势，Toptrees领先选择继续落地杭州运营发展。

在线上渠道布局方面，Toptrees领先已从品牌创立初期的天猫单渠道营销销售渗透，过渡到了线上线下全渠道发展。目前，领先各渠道以自营渠道为主，核心聚焦在品牌价格体系把控、服务品质的统一及稳定等方面。

在线下渠道布局方面，作为品牌的三大核心渠道之一，线下渠道目前已覆盖超15个省，拥有33家代理商。

2022年，公司将推出线下渠道专供产品，以及成立为线下代理商及门店的服务团队，为线下渠道的发展重点赋能。

4.2 差异化精准营销策略，线上线下全渠道布局

4.2.1 差异化精准营销，增强核心品牌的认知度

在品牌建设层面，近年来公司不断加大对顽皮和ZEAL的市场投入，提升品象和影响力。

具体来看，2021年顽皮先后官宣明星辣目洋子为品牌产品体验官，邀请“金句制造机”傅首尔、“歇后语小王子”冉高鸣为品牌安全官，一起出演“顽皮Battle秀”，分享自己和顽皮的故事，强化顽皮宠物粮食安全、可靠、新鲜的产品形象；携手知名剧团拿大顶剧社，首创宠物行业喜剧秀，更进一步地拉近与年轻消费者之间的距离。

并通过一系列新媒体平台的营销推广、达人测评、短视频种草等形式，持续塑造品象，取得了良好的成效。

针对ZEAL真致，2021年在0号罐推出之际，公司官宣侯明昊为ZEAL湿粮全球代言人，同时开展线上线下的全方位营销活动。

线上传播方面，联合新世相进行“0妥协养宠”的主题活动和话题征集；线下活动端， ZEAL 0号专列去年年底正式在上海发车，日均客流量达90万；联名FX Balléry爱马仕合作设计师，推出人宠CP餐具三件套，成为国内首个与奢侈品品牌设计师合作的宠物品牌，更是一度引发养宠圈的热烈追捧。

赋能优秀宠业品牌，为公司储备和培育新的战略发展项目。

为更好地整合行业资源，促进上下游交流与合作，孵化优质产业项目，近年来公司依托产业基金宿迁中宠汇英资产管理合伙企业（有限合伙）、樟树市众鑫金鼎投资管理中心（有限合伙）、共青城金瑞股权投资合伙企业（有限合伙）及公司直投项目，打造了集品牌运营、销售渠道、供应链协作等多元业态为一体的“中宠生态圈”。

重点赋能优秀宠业品牌，覆盖了帕特、Pidan、高爷家、豆柴、小壳、布卡星等行业新锐，通过资本运作与产业合作，实现内部加速、外部扩张。

4.2.2 线下全渠道布局

经过多年持续不断的拓展和优化，公司目前在国内的销售渠道布局完善、占比均衡。现阶段公司在国内的销售网络涵盖了线上及线下渠道。线上渠道以平台型电商为主。

公司从2018年开始，陆续和一些国内的线上渠道团队以少数股权投资或成立合资公司的模式建立合作关系，提升线上运营能力，投资了包括威海好宠、领先宠物、华元德贝等聚焦线上渠道的销售公司。实际上由于这些公司在投资前基本都为商贸型公司，公司的收购更多是对团队的整合，看重的是团队在电商尤其是宠物电商领域的经验，而非标的公司本身，通过子公司股权的激励以及合作分成的模式，可以较好地平衡团队诉求与公司的投入产出比。

此外，公司与阿里巴巴、京东签订了战略合作备忘录，近年来结合平台整体运营节奏和发力重点，依托各自资源和渠道优势，落实了多领域、全方位的深度合作。公司旗下自主品牌入驻了天猫、京东、淘宝、拼多多、抖音、快手等各大平台电商及垂直电商。

2022年“618”期间，顽皮犬零食、猫零食分别列天猫平台犬、猫零食排行榜第二， ZEAL犬零食位列天猫平台进口犬零食排行榜第二；在京东平台上，顽皮位列京东宠物食品排行榜第八位，宠物零食产品位列京东宠物零食排行榜第三位，顽皮猫干粮销售额同比增长111%，犬干粮销售额同比增长124%。

线下渠道以专业渠道（宠物专门店与宠物医院）为主，涵盖商超渠道与其他渠道。

公司在专业渠道与商超渠道深耕已久，目前销售区域已覆盖了国内主要的宠物消费市场，并与国内头部宠物医疗企业新瑞鹏集团持续推进战略协作关系，产品也进入了沃尔玛、大润发、利群、华润、永辉、麦德龙、家家悦等大型连锁商超。

2022年上半年，公司针对国内线下渠道的组织架构进行了战略性调整，整合成立了聚焦专业渠道的“专渠部”。线下渠道历来是公司的优势渠道，也是公司未来进一步发展的重要渠道。

4.3 募资持续扩产能，突破干粮产量瓶颈

2020年，公司通过定向增发募集资金总额6.5亿元，用于建设干湿粮产能项目；今年8月，公司公开发行可转换公司债券的申请获得审核通过，将募集总额不超过7.7亿元用于年产6万吨高品质宠物干粮项目、年产4万吨新型宠物湿粮项目、年产2000吨冻干宠物食品项目、平面仓库智能立体化改造项目及补充流动资金。

截止至2021年年末，公司干粮产能1.08万吨，湿粮产能2.6万吨，产能利用率分别为96.8%、82.6%。干粮不同于湿粮，几乎完全依赖自动化、机械化生产。受制于产能不足，公司2021年外采成品干粮销售业务比例提高，拉低了宠物干粮整体的毛利率。随着 2020 年非公开发行股票“年产 6 万吨宠物干粮项目”的建成投产及今年募投项目的实施，公司宠物干粮产能、产量将迅速提升。

预计到2027年各个项目产能充分释放时，公司干粮年生产能力可达13.1万吨、湿粮年生产能力达9.8万吨。且本次2022年可转债募投干粮项目产成品为双拼粮、无谷粮和鲜肉粮，其产品定位均为市场中的高端产品，可以获得较好盈利空间，以提升公司干粮整体的盈利能力。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

公司产品主要可为零售、湿粮、干粮等，营收按地区可分为国内业务和国外业务。

1）宠物零食

公司作为国内零食出口龙头企业，优势明显，深度绑定海外优质客户，构建全球供应链。

2022年国外宠物零食需求量大，行业出口保持高增速，预计零食出口稳定增长，考虑到公司出口业务受汇率波动影响较大，因此我们依据往年汇率波动情况对公司出口业务收入增速进行假设，预计2022~2024年，公司零食业务实现收入23.54、28.32、33.98亿元，CAGR为20.2%。

公司宠物零食产品以海外业务为主，盈利能力受汇率及原材料影响较大，随着产能扩大规模效应显现，同时公司将原材料成本逐步向下传导，毛利率有望逐步提升。

2）湿粮

2021年，公司凭借主食罐头成本进入高端湿粮赛道，并不断拓展产品线，未来，公司境外业务随着新西兰2万吨产能的逐步释放，以及境内高端宠物食品品牌ZEAL和顽皮等市场认可度不断提升，我们价格公司湿粮业务与产量保持25%左右相同的增速，预计2022~2024年，公司湿粮业务实现收入5.94、7.43、9.29亿元，CAGR为25%。

随着公司在境外的新建产能落地满产，以及境内高端品牌的业务规模不断扩大，预计公司湿粮业务毛利率将快速提升。

3）干粮

公司近两年干粮业务营收增速迅猛，且2022年4月新投产3万吨干粮产能，随着产能逐步释放，预计未来三年产量仍能维持高速增长，同样，我们假设干粮业务与产量保持相同的增速，预计2022~2024年，公司干粮业务实现收入4.90、7.85、12.55亿元，CAGR为60.0%。随着公司新建干粮产能逐步投产，自产比例提升，我们预计干粮业务毛利率将企稳回暖。

4）宠物用品及保健品、其他

公司通过不断丰富产品矩阵，以充分满足消费者多样化需求。未来随着国内宠物市场的快速发展，以及公司自主品牌影响力的提升，预计将保持较高的收入增速。同时，随着公司整体业务规模扩大，抵御风险的能力增强，预计收入占比较的业务毛利率或将维持稳定。

综上，预计2022~2024年，公司整体营收分别实现35.90、45.43、58.05亿元，CAGR达27.2%，随着国内疫情逐步缓解，叠加海外市场需求稳定增长，预计业绩仍有释放空间。费用方面，考虑到公司正逐步在国内市场发力自主品牌，需要投入大量营销费用，以及销售人员，故我们预计公司整体期间费用将逐步上升，但随着收入规模的快速扩大，预计整体期间费用率仍将维持在11%左右。

5.2 估值分析

公司目前主要盈利来源于海外市场，海外业务已具备相对成熟的生产体系，且持续拓展新客户；国内业务正在筹建自主品牌，尚处于建设投入初期。

在国内宠物市场发展背景下，公司作为国内宠物板块龙头具有较强的成长性，未来三年净利润复合增速为46.4%，显著高于可比公司的增速均值23.4%。从估值角度看，公司2023年PEG为0.56，略低于可比公司平均0.81的水平。

预计公司2022~2024年分别实现归母净利润1.58、2.42、3.38亿元，对应EPS分别为0.54、0.82、1.15元。考虑到公司作为国内宠物食品领域龙头企业，海外业务深度绑定优质客户，已相对成熟，国内业务逐步搭建自主品牌，随着国内宠物市场的快速增长，公司有望充分受益。

风险提示

1）自主品牌拓展不及预期：海外市场目前保持稳定，公司未来发展取决于国内市场自 主品牌市场份额的扩张带来的收入，目前国内市场宠物食品行业竞争激烈，行业集中度偏 低，如果公司自主品牌无法在研发端、生产端、以及渠道端等方面契合国内消费者需求， 自主品牌发展将不及预期，国内市场收入将会受到较大影响。

3）汇率波动风险：目前公司以海外出口，公司营业收入中外销占比较大，结算 币种主要为美元及部分其他外汇；随着公司业务规模扩大，汇率波动产生的汇兑损失将对 公司及经营业绩造成一定影响。

2）原材料价格波动风险：公司产品宠物食品的原材料主要以鸡肉、淀粉等农产品为主，若原材料价格大幅波动而无法及时传导至公司终端产品，或将会对公司经营业绩产生影响。

绑定头部客户，容百科技：正极全产品加速覆盖，前沿产品行业领先

1 正极全产品加速覆盖，前沿产品行业领先

公司是三元正极龙头企业，高镍产品全球领先。

公司主要从事高能量密度三元正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，核心产品为 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料，产品主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品等领域。

2021 年，公司高镍三元正极材料出货占总出货比例达到 90%，市占率已连续多年位居全国第一。

作为国内首家实现 NCM811 系列产品量产并应用于国际主流终端车企的正极材料生产企业，公司 NCM811 系列产品技术与生产规模均处于全球领先地位，并与宁德时代、孚能科技、蜂巢能源、SK on、亿纬锂能等国内外主流锂电池厂商建立了良好的合作关系。

并购整合锂电材料企业起家，收购凤谷节能、斯科兰德完善新一体化。

公司成立于 2014 年，2014-2015 年期间，公司通过增资控股方式分别控制了韩国 JS 株式会社、EMT 株式会社以及金和锂电，并入股 TMR 株式会社，进入锂电正极领域，并建立中国华中区制造基地。

2019 年，公司登陆上交所科创板，并于 2021 年收购凤谷节能 70%的股权，进一步实现了对锂电正极材料装备领域的整合。

2022 年，公司收购天津斯科兰德、山西中贝新材和四川新国荣三家企业，实现磷酸锰铁锂材料的布局。

产能释放满足市场需求，公司业绩实现高速增长。

2021 年公司实现营业收入 102.59 亿 元，同比增长 170.36%；实现归母净利润 9.11 亿元，同比增长 327.59%，主要是由于新能源汽车行业快速发展，动力锂电需求提升带动正极材料市场需求，公司新产能充分释放, 并加强供应链建设及产线自动化运营能力，公司业绩大幅增加。

2017-2021 年公司收入从 18.79 亿元增长至 102.59 亿元，四年 CAGR 为 52.87%；同期归母净利润从 0.31 亿元增长至 9.11 亿元，四年 CAGR 为 132.59%。

2022 年前三季度，公司实现营业收入 192.8 亿元，同比增长 208.41%；实现归母净利润 9.18 亿元，同比增长 67.32%，总体实现较快增长。

三元正极为主要收入来源，营收规模及占比逐年上升。

公司主要产品为三元正极材料及前驱体，2021 年二者营收合计占比约 95%，是公司收入的主要来源。

2017-2021年，三元 正极材料营收占比由 85.03%上升至 93.33%，呈逐年上升趋势；同期，由于前驱体自用占比逐年上升，前驱体业务营收占比由 13.33%下降至 1.50%。

2017-2021 年，公司三元正极材料营收由 15.97 亿元增长至 95.75 亿元，四年 CAGR 为 56.47%，为公司营收的主要增长点。

2022 年上半年，公司三元正极收入占比 90%，三元正极营收 103.39 亿元，同比增长 206.4%。

2021年及以前公司毛利率相对稳健，期间费用率下降改善销售净利率。

2017-2021年，公司的毛利率分别为 14.81%、16.62%、14.00%、12.18%和 15.34%；2022 年前三季度，公司销售毛利率为 10.05%，主要受材料价格上涨较快影响。

2018 年以后，受产品结构调整和公司前驱体外购数量上升的影响，毛利率水平波动加大。

2017-2021 年，公司期间费用率由 11.02%降至 6.29%，相应同期公司销售净利率不断改善，由 1.45%提升至 8.85%。

2022 年前三季度，公司期间费用率继续下降至 3.83%，销售净利率为 4.77%。

公司控股股东为上海容百，实际控制人为白厚善。

截至 2022 年 9 月 30 日，公司前三大直接控股股东分别为上海容百、香港结算和容百发展，分别直接持有股权 28.61%、5.87%和 3.1%，上海容百为公司控股股东。

董事长白厚善直接持有上海容百 37.62%股权，并通过控股北京容百间接持有上海容百 41.09%的股权，为上海容百的控股股东。

一致行动人包括容百新能源投资、容百发展、容百管理、容百科投和遵义容百合伙均受公司实际控制人白厚善控制，并且白厚善是公司员工持股平台共青城容诚投资管理合伙企业（有限合伙）有限合伙人之一，合计持股为 39.38%。

募股扩张正极材料、前驱体产能和工程装备产线，提高企业竞争力。

公司分别于 2019 年 IPO 募集资金 8.26 亿元及 2022 年定向增发拟募资 4.93 亿元，用于建设“2025 动力型锂电材料综合基地(一期)项目拟建设年产 6 万吨三元前驱体生产线”项目，项目投产后，公司前驱体产能将得到有效扩充。

在正极材料方面，目前公司已在华东、华中、西南及韩国设立了多处生产基地，还规划了仙桃一期 10万吨、遵义 2-2期 3.4万吨、韩国 1-2期 1.5万吨、工程装备产线等项目，拓展锂电高镍正极材料产能，增加公司对核心装备的开发制造能力。

制定股权激励计划，建立长效激励机制。

为了吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，公司于 2021 年 7 月制定了股权激励计划。

本激励计划拟向激励对象授予权益总计 202.2 万股，占公告日股本总额的 0.45%。其中，授予第一类限制性股票 50.29 万股，授予价格为 63.51 元，授予第二类限制性股票 104.56 万股，授予价格为 114.26 元。

本激励计划考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，2022/2023/2024 年考核目标分别为年度净利润达到 12 亿/18 亿/25 亿或各年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 800 亿/1000 亿/1200 亿。

2 三元高镍加速，性价比优势突出

2.1 电车市场爆发，三元正极需求高增

正极材料是锂电池的核心材料，三元具有更高的能量密度。

正极材料是锂电池的重要组成部分，目前的成本占比超过 40%，常见的正极材料包括三元正极(NCM/NMC，NCA)、磷酸铁锂正极(LFP)、钴酸锂(LCO)和锰酸锂(LMO)，三元和磷酸铁锂兼具较高的能量密度和较低的成本，适用于动力电池，其中磷酸铁锂的理论能量密度约为 180Wh/kg，目前基本触及瓶颈；三元材料可以通过提高镍含量实现更高能量密度，理论比容量可以超过 280mAh/g，未来发展空间巨大。

新能源汽车销量快速增长，动力电池需求旺盛。

根据Marklines，2016-2021年，全球新能源汽车销量由 70 万辆增长到 635 万辆，五年 CAGR 为 55.5%；同期我国新能源汽车销量从 51 万辆增长到 352 万辆，五年 CAGR 为 47.2%。

2022 年 1-9 月，我国新能源汽车累计销量为 456.7 万辆，同比增长 1.1 倍。新能源汽车市场的爆发，拉动上游动力电池需求迅速增长。

2018-2021 年，我国动力电池装机量由 56.97GWh 增长至 154.5GWh，三年 CAGR 为39.5%；同期，我国三元电池装机量由 33.09GWh 增长至 74.35GWh，三年 CAGR 为 31%。

2022 年 1-9 月，我国动力电池装机量为 193.7GWh，同比增长 110.5%，其中三元动力电池装机量为 77.2GWh，同比增长 63.9%。

到 2025 年，三元正极需求量有望达到 144 万吨，四年 CAGR 达 38%。

根据全球主流车企的新能源汽车产销规划，预计 2025 年全球新能源汽车总产量将达 2750 万辆，相应全球动力电池装机总量将达到 1650GWh。

假设到 2025年国内和海外三元动力电池装机占比分别为 45%和 60%，考虑到材料能量密度在不断提升，假设 2020-2025 年三元正极单耗以-2%的幅度降低。根据我们测算，在动力电池领域，到 2025 年全球三元正极材料需求量预计达到 144 万吨，四年 CAGR 为 38%。

2.2 高镍综合性能优秀，应用有望加快

动力电池发展需兼顾成本与能量密度目标。《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》中提出，动力电池需要持续提高能量密度并逐步降低成本，三元材料镍含量将进一步提升并逐渐向低钴/无钴多元材料过渡。

以普及型能量电池为例，2025 年、2030 年及 2035 年普及型动力电池比能量目标分别为大于 200Wh/kg、250Wh/kg 和 300Wh/kg，相应成本目标分别为小于 0.35 元/Wh、0.32 元/Wh 和 0.30 元/Wh。高镍化路线可显著降低三元电池材料成本，并保证材料的高比容量。

三元正极材料的技术迭代升级主要有两大方向和三大趋势。

锂电池的能量等于平均工作电压与质量(体积)比容量的乘积，即 = ∗ 。方向一是能量密度的提升，包括两个方向，一是提升比容量的高镍方向和其它材料体系，二是提升电压。方向二是安全性、循环性能及稳定性的提升，主要有单晶、掺杂、包覆等技术。综合而言目前三元正极材料呈现三大发展趋势：高镍化、高电压和单晶化。

高镍化的代表企业有容百科技、当升科技，高电压的代表企业有厦钨新能、长远锂科，单晶化的代表企业有振华新材。各技术方向又交叉发展，比如容百科技的高镍单晶技术。

一、提高材料的能量密度：高镍化与高电压

高镍化助力能量密度提升，三元高镍电池为高端车型首选。

由于钴成本占比高，因此三元高镍化是目前业内普遍认可、性价比较高的提升三元材料能量密度的路线，高镍低钴将成三元材料发展主流趋势。

相比于采用常规三元材料的锂电池，高镍三元材料电池具有更高的能量密度，更长的续驶里程，更低的综合成本，国内外一线电池厂商对高镍产品尤为青睐，各大车企在 2022 年上市的高端新车型中也以高镍体系为主。

定价模式为成本加成，镍钴价格下行有望加速高镍化。

前驱体和正极厂商一般按照“原材料成本+加工费”的价格模式，2021 年行业主要企业的原材料成本占比在 85%-95%，因此镍盐和钴盐价格的下降将在很大程度，直接反映在三元前驱体的售价上，进而反馈在正极材料价格上，助推三元电池占比回升。

高镍三元更易享受到镍价下行红利，且瓦时成本更低。

我们假设：单吨前驱体原材料成本占前驱体总成本的 90%；进行三元正极成本测算时假设前驱体全部自供，故前驱体单价取测算出的前驱体单吨成本；三元正极的原材料成本占总成本的 90%；正极对前驱体的单耗为 0.94 吨，NCM811 对氢氧化锂的单耗为 0.44 吨，NCM622 和 NCM523 对碳酸锂的单耗为 0.39 吨。

测算结果一：

当硫酸镍价格下跌 5000 元/吨，其他材料价格不变时，NCM523、NCM622 和 NCM811 的全成本分别下降 0.65、0.77 和 1.02 万元/吨，可见高镍三元前驱体对镍价的变动敏感性更高。

测算结果二：

根据 SMM 披露的 2022 年 1-9 月的材料均价，我们测算出前驱体 NCM523、NCM622 和 NCM811 的单吨成本分别为 13.14、14.23 和 13.65 万元/吨，正极材料 NCM523、NCM622 和 NCM811 的在电芯中度电成本分别为 593、564 和 538 元。相较之下，高镍三元 NCM811 具备更低的瓦时成本。

高镍三元改性手段不可或缺，具有较高的技术壁垒。

高镍三元正极材料是将氢氧化锂和三元前驱体经过混合、烧结、破碎、筛分、干燥、二次烧结、筛分除磁等流程后生成，由于 Ni2+难氧化需持续通氧气、LiOH 极强的吸水性、Ni2+和 Li+的半径接近、Ni 的迁移势垒较低、存在氧析出与不均匀相等原因，高镍三元往往存在空气敏感、与电解液反应、阳离子混排、晶格氧析出、过渡金属离子迁出以及微裂纹形成等主要问题，使得结构破坏，生成非活性物质，导致容量衰减与失效，因此改性手段不可或缺。目前还没有一种有效方法能一次性解决上述所有问题，对于高镍三元正极材料的改性均是针对具体某一问题采用不同的方法，如元素掺杂法、表面包覆法、梯度结构、单晶化等。

高镍三元市场迅速扩张，渗透率持续提升。

据 GGII 统计，2021 年，我国高镍材料产量达 15.1 万吨，同比增长 228%。据 SMM 数据，2022 年上半年，国内高镍三元产量达 11.95 万吨，同比增长 78.8%，高镍三元材料产量增长迅速。

2021 年，高镍材料在三元正极市场的渗透率已达 38%，相较于 2020 年的 24%增加了 14 个百分点，相较于 2019 年的 17%增加 了 21 个百分点。2022 年上半年，国内高镍三元渗透率已达到 42%。

二、单晶化：结构更稳、安全性更好、寿命更长、适合高电压

(1) 循环寿命长、安全稳定性好：多晶三元材料的颗粒是由一次颗粒团聚而形成的二次颗粒球，单晶三元正极材料的颗粒均为分散的一次颗粒。

单晶三元材料的优势在于较好的层状结构和较高的能量密度，具有较高的机械强度，振实密度和压实密度都有所提升，循环数百次后容量保持率极高。此外，单晶三元可提高锂离子传递效率，抑制与电解液之间副反应，进而改善循环性能与安全性能，热稳定性也较好。

(2) 适合高电压场景应用：据厦钨新能招股书，单晶 NCM5 系、6 系三元正极材料在高电压(4.35V 以上)下电池续航能达到接近多晶 NCM8 系。

在高电压的场景下，多晶三元材料容易产生晶粒间微裂纹，而单晶三元的内部结构密实，高电压反复充放电后，不易产生晶粒间微裂纹，提高晶体结构的稳定性。

2.3 高镍三元格局集中，头部企业受益

2021 年中国三元正极市场 CR3=38%，CR5=55%。

2021 年，三元市场 TOP3 为容百科技、当升科技、天津巴莫，三元材料市占率分别为 14%、12%和 12%，市占率差距较小，行业 CR3 为 38%，CR5 为 55%；2022 年上半年，容百科技、当升科技、天津巴莫的市占率分别为 15.3%、12.9%和 11.8%，行业 CR3 为 40%，CR5 为 57.2%。三元市场集中度进一步上升，整体市场格局仍显分散，行业集中度有进一步提升的空间。

高镍三元市场集中度高，容百科技、天津巴莫份额领先。

高镍三元技术壁垒较高，掌握核心技术的头部厂商易于快速抢占市场份额，市场集中度显著高于三元正极市场。

2021 年高镍三元市场 CR3、CR5 分别为 68.5%和 81.6%，2022 年上半年行业 CR3、CR5 分别为 68%和 82%。其中，容百科技、天津巴莫由于绑定宁德时代，市占率分别排名一、二位，占据了先发优势。未来随着动力电池企业加速高镍化转型，三元正极市场高镍产品渗透率将不断提升。

3 深化高镍优势，新材料拓宽发展

3.1 前瞻布局高镍路线，高镍产品收效显著

公司以三元正极业务起家，围绕“高镍正极”丰富产品结构。

2015 年公司实现单晶高电压 NCM523 材料大规模量产；2016 年，公司突破并掌握高镍三元正极材料的关键工艺技术，推出了应用于圆柱动力电池的第一代 811 产品；2017 年公司率先实现 NCM811 和单晶高电压 NCM622 产品的大规模量产，并在 2018 年末实现了高镍 NCA 及单晶高电压 NCM811 产品小规模量产。

目前，公司中镍高电压单晶多款产品已通过国内外头部客户的认证，预计 2023 年上半年开始量产；8 系低钴单/多晶产品实现容量提升、成本降低，已进入试生产阶段，预计将在四季度逐步量产；9 系超高镍产品配合国内客户大圆柱动力电池项目开发。

积极加大研发投入，高镍技术储备充足。

2017-2021 年，公司研发费用由 0.77 亿元增长至 3.60 亿元，四年 CAGR 为 47%，研发投入增长迅速。

2022 年前三季度，公司研发投入4.00 亿元，同比增长 93.88%。公司持续深化高镍正极专业化优势，围绕高镍正极材料连续攻克多项关键技术，包括高镍正极材料生产技术、高电压单晶材料生产技术、高镍无水洗技术等。

公司积极布局前驱体生产技术及高镍生产工艺优化技术，以降低生产成本，提高产品竞争力。与此同时，公司积极研发 Ni90、Ni96 等超高镍新品，产线大规模稳定制备上取得突破，小批量供应包括动力电池、半固态电池、3C 等领域的国内外客户。

高镍产品占比逐年提升，市占率多年位居行业第一。

公司是国内首家实现高镍 NCM811大规模量产的正极材料企业。

2018-2021年，公司高镍三元正极销量由 5926吨增长 至约 47100 吨，三年 CAGR 为 99.6%。同期，公司高镍正极销量占三元正极总销量比例由44%增长至 90%，高镍占比不断提升。

2022 年上半年，公司高镍三元销量超 3.15 万吨，高镍出货占比超 90%。公司高镍三元市占率行业领先，2021 年公司高镍三元市占率为 34%，2022 年上半年市占率为 33%，常年维持行业第一。

由于产品结构和高镍优势，公司营收规模及单吨毛利行业领先。

2021 年，公司三元正极营收规模行业第一，为 95.8 亿元，同行可比公司当升科技、长远锂科、厦钨新能、振华新材和天力锂能三元正极营收分别为 69.1、64.6、40.2、54.8 和 16.3 亿元。

2021 年，公司、当升科技、长远锂科、厦钨新能、振华新材和天力锂能的单吨毛利分别为 2.84、2.89、2.55、1.93、2.41 和 1.87 万元/吨，公司与当升科技单吨毛利相近，并高于其它同行业可比公司。

3.2 推动全球产能布局，业务协同保供降本

加速产能建设，推动全球化产能布局。

正极产能方面，公司湖北基地达到 12 万吨/年产能，新产线已完成客户验证及量产爬坡；贵州基地达到 4 万吨/年产能，年底将实现约 8 万吨产能；韩国忠州 1-1 期 0.5 万吨/年产线已投产，1-2 期 1.5 万吨/年已于近期封顶，年底将达到 2 万吨/年产能；仙桃基地已于 3 月动工建设，年底预计达到 3 万吨产能。

前驱体将新增 3 万吨/年产能，总产能 6.6 万吨/年，新产线具备间歇法/连续法生产工艺兼容性，已通过国际客户认证。

公司持续推进募投项目建设，预计 2022 年底实现正极 25 万吨/年产能、前驱体 9.6 万吨/年产能，规划 2025 年底建成 60 万吨/年高镍正极产能。

战略合作建立上下游业务协同，实现产能锁定与保供降本。

公司已与宁德时代签订战略合作协议，明确 2022-2025 年公司将作为其三元正极第一供应商。同时，孚能科技、卫蓝电池等重要客户也相继与公司签订战略合作协议。同时公司通过投资参股、长期战略合作方式，进入冶炼和资源行业，打造稳定且低成本的供应链体系。

公司已与华友钴业签订战略合作协议，预计 2022-2025 年向华友钴业前驱体采购量将达到 41.5 万吨；与格林美建立“资本+业务”合作，通过股权投资获得占其回收原料产量总量 26%的优先供应权。

“前驱体+正极”协同发展，进一步保障供应链安全。

公司 2021 年前驱体自供量为 1.68 万吨，前驱体自供率达 31.7%。浙江临山高镍前驱体项目拟建设年产 6 万吨三元前驱体生产线，公司分别于 2019 年通过 IPO 募资及 2022 年定向增发募资用于该项目建设。

公司通过扩大前驱体产能规模，进一步保障前驱体自供率。预计 2022 年底，公司实现前驱体 9.6 万吨/年产能，前驱体自供率可达 38.4%。

3.3 布局前沿正极材料，探索多元成长路径

深入研发前沿正极材料，探索电池材料新路线。

公司深入推进高电压镍锰酸锂、富锂锰基、磷酸锰铁锂正极材料等中试工艺开发，加速前沿正极材料的产业化进程；同时持续深入研发下一代电池正极材料，包括钠电材料，固态电池材料等，取得突破性进展，从体系拓展、技术水平突破与实验规模放大等方面增强了公司在新能源产业前沿技术领域的技术储备。

收购天津斯科兰德，布局磷酸锰铁锂产品。

2022 年 7 月，公司收购整合行业领先企业天津斯科兰德及其旗下主体，正式布局磷酸锰铁锂领域。

目前公司具备 6200 吨/年磷酸锰铁锂产能，并向两轮车头部企业稳定出货 200 吨/月以上，产能及出货进度均为国内第一梯队，产品包括混用和纯用，产线可与现有正极产线部分共用，公司规划到 2023 年产能达到 10 万 吨，2025 年达到 30 万吨。

目前公司正在积极配合四轮车头部企业进行新车型开发，进度领先，实现多家客户每月吨级稳定供货。

公司预计磷酸锰铁锂与三元掺混产品在 2022 年底完成量产认证，纯用产品在 2023 年一季度完成量产认证，2023 年实现在部分车型的批量化应用。磷酸锰铁锂的能量密度和安全性高。磷酸铁锂(LFP)的电压平台为 3.4V，克容量目前做到接近 160mAh/g，已经接近了 170mAh/g 的理论极限。而磷酸锰铁锂(LMFP)相较于 LFP，通过添加锰元素可以提升电压平台至 4.1V，理论能量密度高出 15%-20%。

此外，LMFP 材料具有比三元材料更低的成本和更高的安全性，但低电导率和锰析出问题导致材料的循环寿命和倍率性较差，因此目前的 LMFP 产品主要和三元材料进行掺混使用。

布局钠电材料加速放量，实现动力和储能两大市场全覆盖。

钠电材料的低成本优势明显，可以广泛应用于储能市场和低速交通工具市场。

在钠离子电池正极材料方向，公司全面布局层状氧化物、普鲁士蓝/白及聚阴离子，并已与几十余家下游客户完成送样验证，9 月出货超过 10 吨，综合开发能力与量产进度处于行业领先水平，预计 2023 年底的月出货近千吨，公司现有产能 1.5 万吨，预计 2023 年底产能将达 3.6 万吨/年，规划到 2025 年，钠电正极材料产能达 10 万吨。公司通过布局高镍三元材料、磷酸锰铁锂材料和钠电材料等三大材料，实现对动力和储能两大市场全覆盖。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

目前公司核心产品为 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料。三元正极材料是公司的核心业务，收入占比约 90%。

销量方面，公司产能进入投放高峰期，受益于动力储能电池的高景气持续，预计 2022-2024 年公司三元正极材料销量分别同比增长 83%、64%、40%。

价格方面，2022 年以碳酸锂为代表的材料价格上涨过快，行业普遍采用成本加成模式，因此产品价格联动上涨较多；2023 年及以后，镍钴金属价格趋于常态，碳酸锂供给释放增多，价格在边际上有望有所回落，结合 2022 上半年产品价格涨势，预计 2022-2024 年公司此业务产品价格同比变动+48%、-15%、-5%。

盈利能力方面，公司加快产品结构升级和前沿产品开发量产，布局上游资源加强成本管控，毛利率有望维持稳定。

综合看，我们预计 2022-2024 年公司多元正极材料业务收入分别达 258.87、361.66、480.20 亿元，同比增长 170.37%、39.70%、32.78%，毛利率分别为 13.78%、13.79%、13.50%。

4.2 估值

公司是全球三元高镍龙头，积极布局全市场覆盖的产品矩阵。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 14.90、23.09、32.36 亿元，对应 EPS 分别为 3.31、5.12、7.18 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 25、16、12 倍。

我们选取锂电池板块的亿纬锂能、振华新材、恩捷股份、天力锂能作为可比公司，2022-2024 年同行业平均 PE 分别为 32、20、15 倍，考虑到公司作为三元领军企业，钠电正极和磷酸锰铁锂等前沿产品技术领先，占领技术研发高地，我们给予公司 2023 年 PE 20 倍，对应市值 462 亿元，目标价 102.4 元，对应当前市值有 24%的空间。

5 风险提示

材料价格波动风险。

公司所生产的三元正极材料上游原材料为镍盐、钴盐、锂盐，由于相关原材料的价格较高，原材料成本占三元正极材料总生产成本的比重较高。原材料供应及价格若产生较大波动，或库存管理不善，则会对公司经营产生较大影响。

产能消化不及预期。

近年来公司快速扩张产能规模，包括湖北五期、韩国正极项目 1-1 期、贵州 1-2 期。在项目实施过程中可能存在外部市场环境变化、项目施工管理不善、项目进度拖延、项目建成产能利用率不足等风险，继而对公司经营业绩产生不利影响。

市场竞争加剧。

高镍三元动力电池产业化趋势明显，不断吸引新进入者陆续投入高镍三元正极材料的研发与量产，行业产能供应逐步扩大，市场竞争加剧。公司作为高镍三元正极材料的领先企业，如未能保持产品技术优势，可能受到市场竞争加剧或新技术更迭等因素的影响，从而对经营业绩产生较大不利影响。

老牌软件服务厂商，科大国创：车&储联动，持续蝶变的新能源新秀

1.传统软件为基，新能源开启新成长曲线

1.1.资深软件服务商，新能源业务多点开花

公司是国内领先的数据智能高科技企业。科大国创成立于 2000年，由中科大与日本恒星、日本软银合资设立，主要从事软件开发与 IT 服务业务。

经过多年深耕，公司已成为大数据研发和应用的龙头企业，积累了丰富的行业经验及优质的客户资源等优势，下游涵盖运营商、电信、电力、政府等行业领域。2018 年，公司通过重组国创新能（曾用名：贵博新能）切入新能源车 BMS 领域。

公司积极拓展新增长动能，形成自动驾驶车-路-云解决方案，业务由BMS拓展至动力总成以及储能。在数字经济和“双碳”国家战略大背景下，公司在“十四五”初期提出了“百亿国创”的战略目标。

公司现阶段业务主要分为数据智能行业应用、智能软硬件产品、数据智能平台运营三大业务板块，形成“一体两翼”的业务格局。

“一体”做大存量业务：数据智能行业应用是公司发展壮大的基石业务。公司依托多年积累的行业经验和数据智能能力，自主研发了国创九章数据智能平台和国创天演 PaaS 云平台，深刻挖掘行业需求研发了数据智能行业软件产品，以“技术+服务”模式，为运营商、政企等重点行业领域数字化转型提供支撑，业务保持稳健增长态势，同时形成技术、人才、客户资源的积累，赋能“两翼”业务。

“一翼”做实增量业务：智能软硬件产品是公司发展的新引擎。公司充分发挥“软件定义”和高可信软件的技术优势，围绕新能源汽车和储能等领域，积极开展智能 BMS 系列、自动驾驶、车-路-云协同、智慧储能等软硬一体化的数据智能产品的研发和销售，以“产品+服务”模式，提供高可信的“智能 BMS+电池”产品，打造领先的移动智慧能源包，构建分布式智慧能源系统，开启在智能化时代发展的第二曲线。

公司全面推进“智能网联+智慧能源”即“双智”发展战略，围绕新能源汽车和储能等领域，不断优化和完善业务布局，推动产品化落地。

（1）智能网联方面，公司基于现有的云计算、大数据、AI 和高可信软件等优势，研发智能BMS系列、自动驾驶、智能线控等车端技术；运用沉淀交通、物流等领域的行业经验，开展路侧智能设备的研发与应用，致力于为道路装上可以感知、分析的智能大脑；利用自研的 AI平台和数据中台，构建车路协同的云数据控制中心，整合车端、路端、云端的大数据，实现全业务场景应用，致力于做“车-路-云”协同的集大成者。

（2）智慧能源方面，公司发挥领先的 BMS 产品和丰富的电力行业经验优势，依托自研的电池包独立管理和高效的能源协控技术，积极开展 EMS、级联储能 BMS、分布式 PCS 和 DC/DC 的研发，提供安全高效的光储充一体化、低碳智慧能源管理、直流级联储能等系统解决方案，用“智能 BMS+电池”立足于储能市场的前沿，为公司快速发展储备力量。

“二翼”探索平台服务模式：数据智能平台运营是公司创新发展的试验田。公司持续优化完善国创智慧物流云平台，围绕货车 ETC 和物流数字化等可信数据，以“平台+服务”模式创新数智物流应用场景，有效推进数智 ETC 和数智供应链业务发展，助力物流行业数字化转型。通过贯彻 “平台驱动”战略，将积累的平台运营服务能力为公司其他业务的平台化 发展提供有益探索。

1.2.收入恢复高增长，新业务占比持续提升

克服疫情影响，2021 年营业收入恢复增长。公司于 2018 年重组国创新能并于当年并表，导致 2018、2019 年收入大幅增长。2020 年整体收入小幅下滑，主要是公司所处新能源车、物流行业受疫情影响较大，BMS（智能软硬件）、物流云平台（数据智能平台运营）业务收入增速下滑。

2021年，公司收入恢复增长，同比增长 13.74%至 17.20亿元，软件与 BMS 收入分别同比增长 50.23%、53.78%。2022 年前三季度公司实现营收 13.43 亿元，同比增长 26.73%，主要是 BMS 业务与物流云平台业务收入实现高速增长。

商誉计提影响出清，公司轻装上阵。

2021 年公司归母净利润同比增长 159.65%至 1.05 亿元。一方面由于公司核心业务经营业绩保持增长，另一 方面由于公司在 2020年根据会计准则对国创新能计提了 2.11亿元的商誉减 值准备使得当年基数较低。

2022 年前三季度公司归母净利润为 0.55 亿元，同比增长 8.02%，主要是由于软件业务受疫情反复影响部分项目订单延后、进度延期、回款周期延长等，智能软硬件业务研发和市场投入增加，以及股权激励相关费用有所增加所致。

公司软件业务存在明显的季节性特征，项目验收多集中在四季度，Q4 订单的确认将保障全年业绩快速增长。

现金流同比大幅改善。2021年公司经营性净现金流为-2.18亿元，同比 下降 184.21%，主要系物流云平台业务交易结算款账期调整，以及开展供应链业务导致本期资金支出较大所致。2022 年前三季度公司经营性净现金流为 1.03 亿元，上年同期为-3.46 亿元，由于数智供应链业务回款，现金流较去年同期大幅增加。

持续完善业务布局，新业务占比不断提升。

公司围绕新能源车和储能等领域，持续完善业务布局。BMS 产品收入快速增长，收入规模从 2019 年的 1.86 亿元增长至 2021 年的 3.05 亿元，占比由 2019 年的 12%提升至 2021 年的 18%。2022 年前三季度，传统软件、BMS 产品、平台运营三大业务板块的收入分别为 6.92 亿元、3.89 亿元、2.61 亿元，占比分别为 52%、19%、29%，新业务（产品&平台运营板块）占比持续上升。

毛利率与净利率稳步提升。

公司近年来毛利率呈现上升趋势，由 2018 年的 32.38%增至 2021 年的 37.32%。2021 年公司毛利率同比提升了 5.56pct，主要是疫情导致 2020 年毛利率下滑，基数较低；此外，由于 2021 年物流 云平台业务结构调整，毛利率增幅较大。

2022 年前三季度由于软件业务人员扩张，成本上升，导致整体毛利率同比下滑 1.88pct 至 32.59%。净利率方面，2021 年公司净利率为 6.10%，同比增加 3.06pct，2022 前三季度净利 率为 4.17%。

持续加大人员投入，费用端短期承压。

近年来公司人员数量持续上升，2021 年人员同比增加 1039 人至 4326 人。公司人员分布主要集中在行业软件，可以发现，2018-2021 年，公司软件业务收入增速与整体人员增速趋势一致。软件业务大多为项目制，人员即生产力/产能（软件开发、实施交付等），公司持续进行人员扩张，一方面侧面说明 IT 需求强劲，另一方面也为后续软件业务收入的增长奠定基础。

公司 2017-2019 年费用率呈现下降趋势，2020 年费用率小幅上升，2021 年费用率增幅较大，主要系人员扩张以及新增 2307 万元股权激励摊销费用所致。其中，销售费用率与管理费用率分别同比增加 2.88pct、 1.28pct，主要是由于公司加大市场布局力度、新增股权激励费用、人员薪酬增长及在建工程投入使用相应折旧增加；研发费用率同比增加 2.14pct 至 14.07%，主要是因为公司研发人员薪酬增长及股权激励费用增加。

持续加大研发投入，增强核心竞争力。

近 5 年，公司研发投入金额与研发人员数量整体呈现上升态势（2020 年受疫情影响）。其中，2021 年公司研发投入达 2.42 亿元，占营收的比例为 11.96%，研发人员为 1273 人 （YoY+10.60%）。2022 前三季度研发费用 2.03 亿元（YoY+23.78%），占营收的比例为 14.07%。公司技术储备充足，目前在研 16 个项目，涵盖数据智能、高可信、智能 BMS、智能汽车辅助驾驶系统、自动驾驶域控制器、线控、智能网联、智慧物流云平台等领域。

1.3.实控人控制权稳固，股权激励彰显信心

实控人为公司董事长，控制权稳固。合肥国创智能是公司控股股东，作为公司员工持股平台，持股比例为 22.74%。董事长兼总经理董永东直接持股比例为 5.27%，持有合肥国创智能 53.2%的股份，是公司实际控制人。

董永东先生是全国五一劳动奖章获得者、中国行业信息化领军人物、安徽省十大经济人物、安徽省软件协会会长，作为资深的数据智能领域专家，长期从事大数据人工智能方面的研究与开发。

股权激励绑定核心人才，业绩目标彰显公司发展信心。

公司于2021年 2 月发布限制性股票激励计划，根据最新公告，拟向 344 名公司核心技术骨干授予 670 万股公司限制性股票，占公告日总股本的 2.69%。其中首次授予 543.5 万股股票（占公告日总股本 2.18%），授予价格为 7.59 元/股，预留 126.5 万股股票（占公告日总股本 0.51%）。

业绩考核目标为：以 2018- 2019 年平均净利润为基数，2021-2023 年的净利润增长率分别不低于 60%、100%、130%；或以 2018-2019 年平均营业收入为基数，2021-2023 年的收 入增长率分别不低于 55%、105%、150%；对应到 2021/2022/2023 年，目标净利润分别为 1.34/1.68/1.93 亿元，目标收入分别为 19.78/26.16/31.90 亿 元。

本次股权激励计划有望激发公司核心技术骨干的积极性，有利于公司长远发展，而业绩考核目标充分的彰显出公司对于未来发展的信心。

布局 PACK 有助于提升公司核心竞争力。

公司延伸产业链布局 PACK，提升了整体业务价值，增强了产品竞争力。

供应链角度看，BMS 厂商是 Tier 2 角色，整车厂制定电池的控制策略，电池厂和 BMS 厂商再根据相关整车运行参数做定制化开发；公司通过布局 PACK 产线 ， 形成 “BMS+PACK”的商业模式，进一步向 Tier 1 迈进，未来可以直接对接下 游整车厂，有利于增强客户粘性和稳定性，大大拓展了可触达的市场规模 和空间。

新建 PACK 产线，PACK 产品已实现批量交付。

公司前次募投项目新能源电动汽车动力电源总成系统产业化项目（建设实施中）是在现有 BMS 技术基础上，对电池、BMS、OBC（车载充电机）、DC/DC、DC/AC、MCU等部件进行一体化、集成化开发，实现电动汽车动力域的智能化、高可靠性设计，提升系统的效率和可用性，减轻系统重量、降低系统成本。

目前，公司已实现动力总成系统过渡产品 PACK 系列量产，该产品融合现有成熟技术实现动力电池模组各模块的有机结合，具有仿真技术先进、CTP 大模组效率高、液冷系统安全性好、标准化程度高等优势，保障动力电池系统的安全性和稳定性，实现动力电池系统与不同车型的高效匹配。

2022 年上半年，公司通过新建 PACK 产线，加速推进产能建设，有力保障了订单交付，PACK 产品涵盖乘用车、商用车、特种车、微型车等多车型，已于上半年实现批量出货，后续将持续交付。

BMS收入快速增长，成为公司业绩增长新引擎。

受疫情、汽车行业景气度下行影响，2020年奇瑞新能源汽车销量增速较低，公司BMS（智能软硬件）业务收入同比增加 6.82%至 1.98 亿元。

2021 年、2022 年前三季度公 司 BMS 收入分别为 3.05 亿元、3.89 亿元，增速分别为 53.78%、111.98%，主要得益于大客户奇瑞新能源车销量的快速增长。

2.1.3.定增布局电芯，一体化布局延伸产品边界

定增自建电芯产线，新增年产 3GWh 动力/储能电池产能。

2022 年 9 月，公司发布《2022 年度向特定对象发行股票募集说明书（修订稿）》，计划募集资金 9.1 亿元，其中 6.4 亿元用于智能网联与智慧能源系统研发生产一体化基地建设项目（一期），总投资额为 15.11 亿元。

本次募投项目建设 期为 24 个月，第一/二/三年达产率分别为 30%/70%/100%。项目达产后将形成智能网联与智慧能源系统配套的年产 3GWh 动力/储能电池产能，其中 2GWh 方形磷酸铁锂电池主要用于新能源汽车、储能领域，1GWh 圆柱三元锂电池主要用于电动工具、智能家居等领域。

三期共 50 亿元投向智能电池系统、车-路-云协同解决方案。

项目计划总投资约 50 亿元，规划用地面积约 600 亩，项目计划分三期实施，其中一期项目为本次募投项目，投资约 15 亿元，规划用地面积约 200 亩，达产后可形成年产 3GWh 动力/储能电池产能；二期、三期项目投资约 35 亿元，规划用地面积约 400 亩，未来在一期项目的基础上，将继续推进智能电池系统产能扩张和车-路-云协同解决方案的研发与产业化。 打造“智能 BMS+电池系统”一体化产品，提升公司综合竞争力。

BMS 是以电池为核心的软硬件解决方案，拥有稳定可靠的电池资源供应是专业BMS厂商的核心竞争力之一，目前公司与宁德时代、国轩高科、多氟多等电池厂商开展合作。

本次募投项目实施后，公司将掌握关键电池资源，并与自身优势 BMS 产品进行技术融合，可以为下游客户提供“智能 BMS+ 电池”软硬件一体化产品与服务，业务形态由单一的电池包零部件（BMS）转变为电池系统产品，将大幅提升公司产品竞争力及市场影响力。

此外，公司通过开发一体化的“BMS+电池”系统产品，叠加自身的规模效应，在 BMS 产品方面更具成本竞争力。

一站式“BMS+电池”解决方案更受下游客户青睐。

对整车厂与能源厂商而言，电池系统产品能够降低运输与采购成本，顺应行业降本需求。此外，不同厂商间的零部件存在安全管控不统一的问题，权责界定不清晰，容易造成质量上的纠纷，而电池系统产品能更好的满足电池系统稳定性、可靠性、安全性的要求。

本次募投项目实施后，公司智能软硬件产品业务能够更好的完成与整车/储能系统之间的匹配，提供涵盖从系统设计、测试验证、生产交付、品质管控到售后服务等环节的系统全生命周期服务，更加高效、快速和稳定的实现整个电池系统的稳定运行。

积极开拓潜在客户，优质客户基础提供坚实市场保障。

公司在新能源车、储能、电力行业具备优质的客户基础，有助于动力/储能电池的快速市场推广。

本次募投项目主体国创能源已积极布局产品市场开拓、搭建销售渠道，公司已与多个客户达成初步合作意向，并与奇瑞新能源、丽驰新能源、北汽制造、绿驰新能源、奥冠新能源、博来喜科技等客户签署意向协议。

此外，公司BMS业务主体国创新能未来也会使用本次募投项目电池产品，为其下游新能源车、储能等客户提供“智能 BMS+电池”系统产品。

电池研发团队行业经验丰富。

公司电池研发团队成员专业领域涵盖电池产品研发与生产制造中的结构设计、工艺管理、电气工程、产品测试、质量控制及制造过程管控等多个环节。团队核心成员拥有电池研发、制造领域多年资深经历，专注于动力电池、储能电池、BMS 等电池系统产品的开发和制造，具有丰富的电池工艺设计、生产制造过程管理等经验。

2.1.4.储能项目落地，蓄势待发打开长期成长性

BMS也是储能系统的核心部件。电化学储能系统主要由电池组、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能逆变器（PCS）以及其它电气设备构成。

在新型储能技术（电储能、热储能、氢储能等）中，电化学储能由于建设周期短、对外部环境依赖更小、且成本逐步下降，商业化应用日益成熟，逐渐成为储能新增装机的主流。电化学储能在电力系统中的应用场景广泛，可以分为发电侧（风、光、传统电站）、电网侧（电网公司）、用户侧（家庭用户、工业园区等）三类场景。

公司布局储能，推出 BEMS 储能产品。

BEMS 将直流级联电力电子技术与BMS技术充分融合，集成了电力电子技术对电池电压、电流、功率的可控性以及BMS技术对电池的监控两大功能，可实现单个电池包电流、功率的独立可控以及单个电池簇的电压、功率独立控制，“包级均衡、簇级优化”，单包更换、实时标定，无需人工干涉，提升电池使用效率，降低运维费用，解决了传统储能方案的诸多瓶颈问题。

以“新型光储充一体化示范工程”为切入点，积极推动储能系统产品的市场推广，为公司打开长期成长性。

公司光储充一体化储能系统采用了自主创新研发的 BEMS 系统，大幅提高系统安全性、可靠性，增加储能系统电池可用容量，有效延长电池使用寿命，降低运维成本。

该系统具备“单包能量控制，簇内主动均衡、簇间能量调度”的三级能量管控功能，用于取代传统的“只采集、不控制”的三级架构 BMS，解决储能的“簇间环流”“短板效应”“梯次利用”“在线标定”等核心问题。

目前公司“光储充示范工程”已经在国创新能产业园顺利并网运行，该示范站建成后，年发电量可达 7.2 万千瓦时、年收益近 30 万元、减少二氧化碳排放 103 吨，为公司提供可再生清洁能源，打造智慧零碳绿色园区。

储能项目已实现市场化应用，携手三峡集团具备示范效应。

公司正在积极推进三峡集团某储能项目实施工作，于 2022 年 8 月形成首个市场化订单，为某污水处理厂建设直流级联型储能微网系统项目，实现光伏、储能等设备终端统一接入、运营、管控，提高光伏利用率和污水处理厂用电 “削峰填谷”功能。

根据深交所互动易平台的回复，该项目是一套公司自主研发、设计的直流级联储能系统，包括电池 PACK、BMS&BMES&EMS、PCS、集装箱等，目前已经交付试运行中，运行情况良好。

与皖能就储能领域达成战略合作。2022 年 5 月，公司与安徽省皖能股份有限公司就储能领域达成战略合作，双方将围绕分布式光伏、风电、储能、综合能源系统集成、平台建设以及合同能源管理等项目展开全方位的长期战略合作，打造共赢发展新模式。

公司客户资源优势凸显，有助于快速开拓储能市场。

公司多年来承接了大量的电力企业、智慧城市、智慧园区等政企项目，在电源侧、用户侧储能系统拥有广泛的潜在客户基础，具备能源行业 know-how。

在能源领域，公司下游客户涵盖国家电网、国家电投集团、中国大唐集团、国家能源集团、华润集团、皖能集团、粤能集团、豫能控股等大型能源集团等大量行业头部企业。

在智慧城市领域，公司平台业务服务了安徽、新疆、贵州等各省市政府各级部门、企事业单位及地市国有城投平台公司。公司在上述领域的客户积累有助于储能项目的快速推广应用。

3.行业应用需求稳定，软件业务基本盘稳健

公司以数据智能和高可信软件为核心技术，构建了国创自主技术平台，基于国创九章数据智能平台和国创天演 PaaS 云平台研发数智行业软件产品，广泛应用于运营商和政企（政府、能源、交通、金融等），积累了大量行业优质客户。

数智行业软件针对运营商和政企的行业特点与共性，高度抽取业务模型，运用大数据处理、知识挖掘、视频图像感知、深度学习、形式化验证等数据智能技术，并结合行业业务特征对组织内外的海量数据进行分析及挖掘，将结果应用于指导组织的管理及决策，实现了精准管理、高效服务、分析决策等功能。

国创九章数据智能平台：全栈式数据智能平台，对标国内外主流大数据及人工智能平台，以数据采集和存储、算力资源调度、算法开发训练为基础，构建了大数据和 AI模型能力的在线工厂和开放集市。该平台面向垂直行业提供大量的数据应用和算法模型，打造面向垂直领域的行业智慧大脑，助力各行业数字化转型，实现普惠 AI。

国创天演 PaaS 云平台：能够实现在云基础设施的建设和传统网络及 SDN 的管理能力之上，提供自主研发的容器云平台、智慧运维平台及丰富的业务组件和中间件，支持对微服务的全面治理以及生态化的能力开放。

基于天演 PaaS 平台的解决方案整合了公司多种成熟平台类产品，形成“大平台微应用”的 IT 模式，以开放共享提升公司产品开发效率，为企业软件研发与运维提供一站式解决方案。

运营商领域：科大国创是国内最早从事电信运营支撑系统软件开发应用的公司之一。

公司具备丰富的运营支撑经验，基于自主研发的核心基础平台构建高性能、易伸缩的微应用架构，支撑电信企业的网络运营、产品运营和客户服务。

公司 OSS 解决方案覆盖网络管理、资源管理、服务开通、服务保障、客户服务、运营分析等一系列企业活动，在实现基础支撑能力的同时，能够利用服务总线按应用场景配置业务应用，避免烟囱式系统和孤立式应用的出现，提升综合应用效果和运营能力。

持续聚焦大采控、大客服、大综调三大产品线，助力运营商数字化转型。2022 年上半年，大圣 5G 云网采控产品在巩固现有市场份额的基础上，完成了安徽、新疆、辽宁、云南、黑龙江、广西等多个省份综调及客服系统上线，并落地了电信集团及十余个省份的采控产品升级需求，持续助力运营商、5G、云网融合、网络虚拟化等业务数字化转型。

此外，公司还突破了天津移动综合调度、灵境视讯数智平台、吉林电信智慧客服、广东联通网络数字化运营等多个新项目。

政企领域：公司政企行业应用经验丰富，应用领域不断扩大。

能源行业，已实现安全生产管理的实时监控和智能预警、经营管理的分析与决策，并与国家能源集团、国家电投集团、皖能集团等大型国企客户拥有长期稳定的合作。

交通行业，凭借科技治超、综合执法等核心产品，实现了安徽、新疆、海南、广西等省级平台的持续订单，为规模化业务拓展奠定基础。

金融行业，依托日本恒星优势，与日本用户保持长期合作关系，公司的金融资产管理等高端软件服务业务与野村综研、富士胶片等日本客户均有长期合作，同时与南瑞集团、江苏方天等国内客户也保持紧密的合作关系。

政府行业，在发改、经信、数管、政务、财政、公安、信创等领域实现便捷高效的数智服务与决策的科学化、民主化、法制化。智慧城市领域，围绕政务、政法等方面进行技术与产品创新，实现城市态势感知、网格管理、应急管理的分析决策，助力政府数字化转型。

4.持续优化云平台，创新数智物流应用场景

公司发挥数据智能技术优势，积极推进平台运营业务新模式的创新发展。

控股子公司慧联运运用“互联网+数据”思维，针对传统物流规模小、分布广、效率低、抗风险能力弱、创新能力弱等行业痛点，积极探索“互联网+物流”平台模式，将公司数据智能技术与传统物流深度融合，自主研发并运营专业化、标准化、智能化的智慧物流云平台。

该平台围绕货车 ETC 可信数据，打造数智信控体系，融合行业优质资源，以“平台+服务”模式创新数智物流应用场景，面向货主企业、物流企业和货车司机提供数智 ETC 和数智供应链等服务，为公司培育新的增长点。

数智 ETC：主要为安徽、江苏、浙江、广西、重庆、西藏等省市货车 ETC 记账卡发行运营服务，下游客户涵盖极兔、德邦、韵达、申通、长安民生、江汽物流等物流公司和个体货车司机。

数智供应链：聚焦数智供应链场景，持续优化物流供应链运营及风控体系。以货车 ETC 卡作为切入口，在长三角、广西等地区，汇集 ETC，包括货车轨迹、运力以及司机等各方面的数据，并结合银行相关数据，为物流企业提供科技支撑，破解物流融资难题，提升物流企业运营能力。

根据公司，目前公司已累计垫资 320 亿元，坏账率 0.09%，帮助物流企业节约通行费 27 亿元。下游客户已涵盖中通服、中粮集团、康师傅、中核工业集团、顺丰速运等多家大型货主单位和第三方物流公司。

物流云平台业务仍处于经营探索期。

公司积极推进平台运营业务新模式的创新发展，2021 年开展数智供应链业务。2022 年公司持续完善国创智慧物流云平台，有效推进数智 ETC 和数智供应链业务发展，前三季度平台 运营业务收入为 2.61 亿元。毛利率也随着业务结构优化大幅提升，2021 年毛利率上升至 34.27%，2022H1 毛利率为 37.50%，同比提升 14.53pct。

5.盈利预测与估值

5.1.盈利预测假设

5.1.1.收入拆分与预测

公司业务主要包括传统软件（数据智能行业应用）、智能软硬件产品和物流云平台（数据智能平台运营）三大业务。

传统软件：该业务主要以项目制形式开展，下游客户为运营商与政企。2022 年国内多地疫情反复，影响项目的开发、交付、验收，对收入确认节奏有一定的影响，但整体需求并未减少，随着下半年招投标陆续恢复，部分订单将在 2022 年四季度至 2023 年一季度确认收入。

预计该业务未来将保持稳健增长，2022-2024年收入增速分别为21.20%/32.78%/31.83%，对应的收入分别为 15.36/20.40/26.89亿元。预计 2022-2024 年该业务毛利率分别 为 34.21%/36.34%/35.77%。

智能软硬件产品：智能网联领域，主要包括 ADAS、车-路-云协同系统等产品；智慧能源领域，主要包括 BMS、PACK、储能系统等产品。除 BMS 外其他业务均处于商业化初期，尚未形成一定量的收入，因此在预测 时仅考虑 BMS 业务。

（1）BMS 业务：来自奇瑞的收入=奇瑞新能源车销量*公司在奇瑞新能源车的市占率*公司 BMS 单车价格。

核心假设 1：

量 ：2022-2024 年奇瑞新能源车销量=奇瑞（2021/2022/2023 年）汽车总销量*预计对应年份（2022/2023/2024 年）的奇瑞销量增速（悲观/中性/乐观）*预计奇瑞新能源车销量占比（悲观/中性/乐观）。

核心假设 2：

价：奇瑞新能源车销量主力小蚂蚁、冰淇淋均为 A00 级 车型，公司配套的BMS价格相对较低；未来随着奇瑞高端新能源乘用车型逐步放量，公司配套的 BMS 价值量有望随之提升；假设公司 2022-2024 年 BMS 单价分别为 2000 元/2000 元/2200 元。

核心假设 3：

公司在奇瑞的市占率：公司是奇瑞新能源 BMS 的核心供应商，市占率较为领先，根据我们测算，公司在奇瑞的市占率为 80%；假设 2022-2024 年公司 BMS 在奇瑞的市占率为 80%/80%/80%。基于上述假设，我们对公司BMS业务中来自奇瑞的收入预测结果如下表所示：

（2）BMS 业务：低速车收入=低速车 BMS 出货量*低速车 BMS 单车价格。

核心假设 1：

量：公司低速车客户拓展顺利，预计 2022-2024年低速车 BMS 出货量稳健增长，增速分别为 25%/25%/25%。

核心假设 2：

价：低速车的类型包括电动自行车、电动摩托车、电动三轮车、低速电动汽车等，价格在数百元至数千元不等；假设公司低速车 BMS 均价为 1000 元/套。

基于上述假设，我们对公司BMS业务中来自低速车的收入预测结果如下表所示：

基于上述假设与计算，我们选取中性假设下的预测值，2022-2024 年公司智能软硬件产品业务收入增速分别127.69%/54.11%/68.07%，对应的收入分别为 6.94/10.69/17.97 亿元。

该业务毛利率随着收入体量的上升将略有下滑，收入增速稳定后毛利率维持在 35%上下，预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 37.00%/36.00%/35.00%。

物流云平台：该业务过去几年收入与毛利率波动较大，2022H1增速为 103.33%。

预计未来随着商业模式的优化与客户的拓展，该业务将保持高速增长，收入占比逐渐上升。

预计 2022-2024 年该业务收入增速分别为 100.00%/50.00%/50.00%。预计 2022-2024 年该业务毛利率将趋于稳定，分别为 35%/35%/35%。

基于以上假设与计算，我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 25.25/35.52/51.51亿元，毛利率分别为35.07%/36.07%/35.40%，分业务收入、毛利率如下表所示：

5.1.2.费用率假设

2021 年公司研发、销售、管理、财务费用率均呈现上升态势，主要系相关人员的扩张导致费用支出的上升。

未来公司一方面受人员扩张相关费用支出有所增加，另一方面随着收入的快速增长，费用率将逐渐趋于稳定，因此，预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 9.24%/9.20%/9.01%；管理费用率分别为 7.79%/7.79%/7.51%；研发费用率分别为 14.86%/14.36%/14.06%；财务费用率分别为 0.32%/0.49%/0.43%。

基于以上假设，预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.44/2.50/3.70亿元，分别同比增长 38.02%/73.35%/48.11%，对应 EPS 分别 为 0.59/1.02/1.51 元，对应2022年 11 月 1 日 18.32 元/股收盘价，PE 分别为 31.20/18.00/12.15 倍。

5.2.估值

我们认为，智能软硬件产品业务将成为公司未来营收的主要增长点，公司该业务目前主要包括 BMS、PACK、储能、辅助驾驶 ADAS、域控制器等产品，因此选取 A 股智能汽车公司德赛西威、中科创达、经纬恒润、光庭信息作为可比公司。

选用相对估值法下的市盈率PE对公司进行估值，可比公司2022年平均PE为53倍。公司新能源车BMS业务处于高增长期，有较强的弹性；PACK 与储能已实现初步商业化，未来有望形成新的收入增长点；预计公司未来 3 年收入 CAGR 超 40%，估值具备向上的空间。

6.风险提示

（1）业务拓展不及预期：

公司“双智”战略计划在域控制器、辅助驾驶、PACK、储能等多领域进行拓展，若项目拓展未达预期，会对公司收入增速形成拖累。

（2）行业竞争加剧：

公司所在软件开发、BMS 行业存在较多的竞争者，若行业内新进入者增多、头部厂商进行市场拓展，可能会抢占公司的市场份额，影响公司的盈利水平。

（3）募投项目进展不及预期：

公司募集资金主要用于拓展动力/储能电池的产能，若后续定增进展不及预期，或将影响 BMS、储能系统的电池供应，进而拖累BMS与储能产品的交付节奏，影响公司智能软硬件产品业务的收入。

全球高端纸包装龙头，裕同科技：多元业务齐头并进，业绩高增

1. 裕同科技：纸包行业龙头企业+多元业务战略布局

1.1. 国内领先的包装整体解决方案提供商

裕同科技成立于 2002 年，深耕纸包装行业二十年，作为纸包装行业龙头企业，为世界 500 强以及高端品牌的客户提供从包装材料的选取、方案设计、生产制造的端到端服务，业务遍布全国以及美国、澳大利亚和东南亚等国家地区，业务布局多元化，开启全面发展战略，业务涵盖酒包装、环保包装、日化包装等领域，尤其在全球消费电子、中国高端白酒行业中，公司产品占据领先地位，为客户提供优质包装服务，致力于为客户提升品牌价值。

1.2. 股权结构集中且稳定

公司股权集中稳定，王华君、吴兰兰夫妇为实际控制人。截至 2022 年 9 月 底，吴兰兰直接持股 48%，王华君直接持股 10.49%，两人通过持有裕同电子间 接持股 1.97%，合计持股比例为 60.46%。富士康鸿海集团子公司鸿富锦持股比 例为 2.25%，核心客户持股有助于深入绑定共同利益。2022Q3，兴全合泰混合 型证券投资基金、全国社保基金 502 组合增持裕同科技股份至 1.17%、1.08%。

1.3. 近年来公司营业稳步增长，21 年原材料影响归母净利润有所下滑

公司营业收入持续增长，归母净利润有所下滑。

公司自 2012 年以来，营业收入和净利润都实现了跨越式的增长，2022 前三季度营收 120.4 亿元，同比 +19.7%，2012-2021 年营收从 23.1 亿元增至 148.5 亿元，CAGR 达 23.0%， 2022 前三季度归母净利润 10.2 亿元，同比+52.7%，2012-2021 年归母净利润从 1.9 亿元增至 10.2 亿元，CAGR 达 20.7%。2022 年上半年，B 端客户拓展取得新突破，新客户来自美国、多个国家，不仅与航空餐饮产品与服务的全球领导者深度合作，同时与 Mercadona（西班牙最大超市集团）和 Berk（美国知名餐饮渠道商）实现合作，订单份额得到大幅提升，公司在环保包装业务积极探 索，有望为公司营收增长带来新动力。

近年来纸制精品包装占比逐渐下降，包装配套、环保纸塑业务规模逐渐扩大。

公司持续推动业务多元化发展，业务范畴涉及 3C 包装、酒包、烟标、化妆品等， 业务主要分为纸制精品包装、包装产品和环保纸制品。

营收端，2022H1 纸制精 品包装/包装配套产品/环保纸塑业务营收分别为 51.78/13.85/4.84 亿元，同比 +11.35%/30.61% /88.77%。其中环保纸塑业务是公司新兴发展业务，符合环境 保护政策趋势和客户环保包装需求，业务持续高速增长。

毛利端，2022H1 纸制 精品包装/包装配套产品/环保纸塑业务毛利率分别为 20.09%/22.70%/25.37%， 同比-0.77%/+3.62%/-0.71%，公司持续推进自动化，建设智能化生产线，降本 增效下毛利率有望回升。

1.4. 公司费用率整体维持稳定

公司期间费用控制良好，整体费用率维持平稳。公司销售费用率近年呈下降 趋势，2022 前三季度销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为 2.5%/5.2% /4.0%/-1.1%，在公司自动化以及智能化推动下，降本增效效果显著，销售费率及管理费率持续下降，研发费率整体维持稳定，2022 年公司财务费率大幅下滑 主要是由人民币贬值产生汇兑损益所致。

1.5. 客户结构持续优化，大客户合作关系巩固

公司凭借品牌优势及行业地位，与各行业头部企业均有合作。公司作为高端包装龙头企业，聚集较多高端品牌的客户资源。

公司通过收购公司、投建生产项 目等方式，陆续进军烟酒、大健康、化妆品、食品和奢侈品等多个领域，客户包 括华为、联想、索尼、红塔集团、泸州老窖、玫琳凯、雀巢等国内外知名品牌企业。

公司客户较为优质，经营状况良好，具有一定规模包装的需求，为公司提供 稳定的订单资源。客户领域分布广泛，一定程度上规避个别行业 beta 风险，合 作关系巩固，业务稳健持续发展。

公司客户集中度呈下降趋势，公司多元化发展显成效。

公司早期客户集中度 较高，2014 年前五客户销售金额占总销售额比例高达 70.09%，主要客户主要来 自 3C 产业，所处细分市场集中度较高，早期公司选择与集中大客户合作从而减 少产品种类压力，降低生产成本、销售费用等。

近年来随着公司持续多元化业务 发展，业务种类增加，客户集中度有明显下降，2021 年，公司前五客户销售金 额占比仅 30.31%，近年来前五大客户集中度持续下降，有利于降低下游客户业 绩不佳或减少合作带来需求端风险。

2. 包装行业空间广阔，多领域规模持续提升

2.1. 纸包装市场规模稳健增加，行业集中度逐渐提高

纸包装为包装行业主要领域，2021 年国内纸包装规模达 3192.03 亿元。

根据中国包装联合会数据，2021 年，全国包装行业规模达 12041.81 亿元，其中纸包装领域规模达 3192.03 亿元，同比 10.65%，占包装行业总规模 26.51%， 2016-2021 年行业 CAGR 为-0.9%；2022H1 纸包装规模达 1558.62 亿元，同比 1.48%，行业利润总额 49.85 亿元，同比-14.06%，利润下降主要是 22 年上半年 原材料价格上涨。

纸包装市场份额逐渐往中大型企业聚拢，头部企业集中度持续提高。

根据中国包装联合会《2020 年度中国包装百强企业排名纸包装前 100 名企业》数据披露，2020 年国内纸包装领域年营业收入达 10 亿级企业仅 20 家，其中头部 3 家 企业达 100 亿，2021 年纸包装年营业收入 2000 万元以上企业为 2517 家，纸包装行业分布呈现长尾现象，主要由于纸包装行业壁垒较低且包装质量较难评估， 各地区小作坊凭借廉价低质量纸浆成本以及较低三、四线劳动力成本，仍占据较 大市场份额，近年来在环保包装政策监管下，部分小作坊企业经营成本提高，加 速行业中小企业出清。

近年来纸包装头部企业营收增速超行业平均增速，2017 年以来裕同科技、山鹰股份、吉宏股份、大胜达维持较高增速，行业市场份额逐渐被龙头企业挤占。

根据《中国包装工业发展规划（2021-2025 年）》，预计至 “十四五”末，年产值百亿企业发展到 8 家以上、50 亿元以上企业不少于 15 家，新增上市企业 5 家以上，新增 3~5 个大型企业集团。在政策驱动下，包装行业集 中度有望加速提升。

2.2. 国内纸包装出口额稳步增加，海外包装市场空间广阔

近3年国内纸包装出口额稳健增长，美国占国内纸包装出口额达 20%以上。

根据中国包装联合会数据，2022H1 全国纸和纸板容器行业累计出口额 46.06 亿 美元，同比+25.44%，2019 年以来出口额同比增速均高于国内纸包装行业规模 增速，国内纸包装企业持续受益于海外纸包装市场增长需求。

出口分布层面分析， 2022H1 出口额排前五国家及地区依次是美国（23.80%）、澳大利亚（5.10%）、 英国（4.20%）、中国香港（4.09%）、越南（4.03%），2022H1 出口新加坡 （157.1%）、马来西亚（62.1%）、美国（31.0%）、德国（28.3%）增速高于总 出口增速（25.4%）。

全球纸包装市场规模稳健增长，印度包装市场规模增速较快 。

根据 Prophecy Marketing Insights 数据，2020 年全球纸包装市场规模达 2153 亿美元， 假设 2020-2030 年 CAGR 为 3.3%，2030 年将达 2983 亿美元。

根据 Mordor Intelligence 数据，2021 年美国包装行业规模达 1847 亿美元，假设 2022-2027 年 CAGR 为 2.94%，2027 年将达 2181 亿美元。

根据 Packaging Industry Association of India 数据，2019 年印度包装市场规模 505 亿美元，假设 2020- 2025 年 CAGR 为 26.7%，2025 将达 2048 亿美元，包装行业是印度经济中第 5 大支柱。

近年来全球包装快速增长主要受到诸如中国、印度、巴西、和少 数其他东欧国家等新兴经济体的制药、食品加工、制造业、快速消费品、医疗保健行业等因素推动。

根据 Statista 数据，2021 年德国纸包装市场规模 136 亿欧 元，2011-2021 年 CRGR 为 1.8%，纸包装行业保持正增长。

2.3. 3C 包装：元宇宙驱动智能硬件快速发展有望扩大传统业务基本盘

智能硬件快速发展有望为传统优势业务提供新增长点，外部收购布局智能物 联网硬件设备包装。

根据 Wellsenn XR 数据预测，VR 方面，2021 年全球 VR 年度出货量达 1029 万台，同比+72.4%，预计 2024 年将达 3546 万台，2021-2024 年 CAGR 预计达 51%，VR 虚拟设备受益于 Meta 龙头公司带动，市场规模快速增长，2022Q2 全球 VR 出货量 230 万台，同比+31%，其中 Meta 182 万台， Pico 26 万台，Valve Index 2.5 万台，Nolo 2 万台，爱奇艺 VR 1.7 台，行业新品 一般是下半年发布，二季度销量淡季下仍实现快速增长。

2022Q2 中国 VR 出货 量 33 万台，其中 Pico 23 万台，Meta Quest2 2.3 万台，NOLO 2 万台，爱奇艺 VR 1.7 万台，消费端 VR 头显华为 VR Glass、B 端大朋 VR、创维 VR 均实现了 近万出货量。

AR 方面，2022 年全球 AR 出货量预计 36 万台，其中微软 Hololens2 10 万台，Realwear 5 万台、爱普生 3 万台、Rokid 3 万台、Nreal 2 万。

2022 年 AR 行业整体仍处于 B 端市场，随着投屏观影、信息提示等部分 C 端场景逐渐突破，C 端消费市场有望带动 AR 市场规模快速增长，2022Q2 全球 AR 出货量 8.6 万台，同比+28%，2 季度增长主要来自于国内投屏显示消费级 AR 眼镜 Rokid、Nreal 等。

2022Q2 中国 AR 出货量 3 万台，其中消费级 AR 眼镜Rokid 6000 台，雷鸟出货 4000 台，影目实现 4000 台出货量，OPPO 有近 2000 台销量，其余主要为 B 端行业解决方案小规模出货。

公司通过外部收购持续巩固 3C 包装领域领先地位，

①2022 年 4 月收购仁禾智能，切入 XR 领域包装。

仁禾智能主要业务为智能穿戴与家居产品的软包装，未来与裕同科技优势业务匹配，智能穿戴设备包装市场规模预计快速增长，收购有望产生协同效应，进一步巩固 3C 业务优势地位。

②2022 年 7 月收购华宝利电子，业务从包装扩展至消费电子，积极探索新业务方向。

华宝利电子主要生产扬声器、受话器、蜂鸣器等电声元器件，以及耳机、蓝牙音箱、机器人等电子产品，公司主要客户为百度、阿里巴巴、中兴通讯、比亚迪、联想、清华同方、TCL、大疆、创维、Meta、三星、松下、富士康、惠普等，具备良好的客户基础，有望推动裕同科技加速探索布局智能物联网硬件设备包装市场。

2.4. 酒包：高端白酒持续增长，头部包装企业有望受益

国内酒市场规模稳健增长，有望拉动酒包装需求。

根据前瞻产业研究院预计，2021 年国内酒市场规模达 12325 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 2.9%，预计 2025 年达 14992 亿元。根据《中国酒业“十四五”发展指导意见》，预计 2025 年，中国酒类产业目标实现酿酒总产量 6690 万千升，比“十三五”末增长 23.9%，年均递增 4.4%，销售收入达到 14180 亿元，增长 69.8%。

白酒消费呈现中高端集中趋势，对印刷包装业务需求更高。根据国家统计局数据，2016 年 以来国内白酒产量呈现下降趋势，白酒产量从 2016 年的 1358.4 万千升下降至 2021年的 715.6万千升，但以茅台、五粮液等为代表高端白酒市场规模仍呈现增长趋势，2020年国内高端白酒市场规模达1179亿元，前瞻产业研究院预计2026 年市场规模将达 2846 亿元，中高端白酒为了体现品牌价值和提高产品附加值，对更优质、高价的包装服务需求更高。

裕同科技深耕中高端白酒客户市场，在中高端白酒行业有较高的客户覆盖率，与茅台、泸州老窖、水井坊等知名酒企达成合作。

随着高端白酒市场规模持续扩大以及头部集中化，裕同科技酒包营收有望持续增长。裕同科技酒包设计能力突出，酒包业务产线持续推进自动化，为业务增长提供坚实基础。

裕同科技作为全国性的酒包企业，酒包设计能力较为突出，裕同科技聘请了百位设计师组建两个设计中心，为客户不断提供更加专业化的设计，多个设计作品在世界顶级大赛中获奖，如茅台、即醉白酒、五粮液、茅台陈酿、老子酒等包装产品曾获德国 iF 设计奖，德国红点奖。

在公司整体战略规划引导下，酒包业务坚持推进自动化、信息化策略，建设智能化生产线和一体化信息平台，在部分产线效能提升 50%的基础上，实现提质增效。2022 年随着泸州新设立智能工厂以及淮安新工厂的建设投产，酒包业务将基本实现全国白酒行业布局，实现量质齐升。

2.5. 烟标：裕同烟标市占率较低，未来提升空间可期

卷烟市场产量稳中有升，为下游烟包市场提供支撑。根据《中国吸烟危害健康报告 2020》，我国吸烟人群超过 3 亿，烟草行业市场规模较大，根据国家统计局数据，2021 年我国生产卷烟 24182 亿支，较 2020 年增加 319 亿支，卷烟产量保持稳中有升，根据观研天下数据，2017-2020 年国内烟标市场从 305.2 亿元增加至 342.1亿元，近年市场规模呈现上升趋势。

2020年国内烟标行业劲嘉股份占比 7.2%，居行业首位，根据 2022 年 5 月公司投资者关系活动记录表，裕同科技烟包装市场市占率不足 5%，具备提升空间，头部企业由于具备产品精度高、设计工艺强、环保水平优等优势，有望持续提高市场份额。

外部收购武汉艾特，持续提升高端卷烟包装竞争力。

烟标行业具有高精度、大批量、高防伪等特点，普遍采用定位防伪、浮凸印刷技术以及特殊荧光涂料等，工艺流程复杂，技术要求较高。截至 2021 年底，公司累计持有武汉艾特 51%的股份，2018-2021 年武汉艾特营收从 3.21 亿元增长至 5.28 亿元，收购实现有效协同，营收呈现稳步增长。公司在武汉艾特技术与客户资源加持下，有望持续扩大市场份额。

2.6. 化妆品包装：化妆品行业处于成长期，头部包装企业持续受益

化妆品需求日益增加，行业规模稳健增长，公司持续布局化妆品行业，有望凭借行业 Beta 红利持续受益。随着生活水平提高以及消费升级，颜值经济逐渐兴起，化妆品需求日益增加，根据艾媒咨询数据，2020 年全球化妆品市场规模达 751 亿美元，预计 2021-2025 年 CAGR 为 17.7%，2025 年市场规模预计达 1697 亿美元。

2020 年国内化妆品市场规模达 3958 亿元，预计 2020-2023 年 CAGR 为 9.0%，2025 年市场规模预计达 5125 亿元。公司 2018 年通过收购江苏 德晋来开拓日化消费品、化妆品等高端塑料包装市场，通过收购江苏德晋提高对于化妆品包装业务服务能力和技术水平，布局行业前沿的设备、车间，同时承接 江苏德晋拥有的客户资源，如蓝月亮、联合利华、曼秀雷敦、百雀羚等一些优秀 化妆品、日化企业客户。

公司持续推进与高端化妆、日化品牌合作，打造化妆品 包装的核心竞争力，不断扩展公司业务领域，分享化妆品行业高增长红利。

2.7. 环保纸塑包装：政策驱动行业增长，公司持续布局环保包装全产业链

限塑令等环保政策日趋严格，环保纸制塑料包装是未来包装领域重要发展方 向。国内社会环保意识持续提高，此外双碳战略持续推动，我国环保包装政策陆 续制定，2020 年 1 月，国家出台“史上最严限塑令”，规定在生产、销售环节中， 禁止、限制不可降解塑料袋、一次性塑料用品的使用。

2022 年 3 月，第五届联合国环境大会审议通过《终止塑料污染决议（草案）》，推动全球塑料污染治理进入新阶段。2022 年 6 月，工信部等发布《关于推动轻工业高质量发展的指导意见》，里面提到促进可降解材料制品等绿色节能轻工产品消费。日常生活中塑料 制品的使用逐渐受限，绿色环保包装将成为包装行业的重要发展趋势。

餐饮外卖行业持续发展有望驱动环保纸塑包装行业增长，公司持续完善环保包装全产业链布局。

根据观研天下数据预测，2025 年国内外卖餐饮、快递和农用薄膜业可降解塑料渗透率分别将达 30%、30%、15%，需求量分别达 69.94 万 吨、101.37 万吨、37 万吨，下游环保纸塑有望随之受益。

根据立鼎产业研究中心数据，2021年国内餐饮外卖订单量约239.7亿单，预计2025年将达496 亿单，假设外卖包装单价2元/个，按照2025年可降解塑料渗透率30%估算，2025年外卖环保包装市场规模约 300 亿元。

公司基于纯天然植物纤维推出可降解制品， 可实现全部可降解，产品包括多种类环保餐具，如内托、餐盒、杯盖，还有外卖 全系列包装，包括刀叉勺、吸管、杯子、覆膜餐盒、打包袋。2021 年公司进一 步完善环保包装全产业链布局。

生产方面，公司拥有六大环保包装制品和原料基地，并持续布局生产，2021 年新设潍坊环保包装制品生产基地，在研发方面， 公司设立环保研究院，持续推进新型植物纤维防水防油材料、生物降解材料改性及环保缓冲材料等项目开发，加快设备研发，打造环保包装智能工厂。

品牌方面，公司积极打造环保子品牌“YUTOECO”，进行公益传播，以期扩大品牌影响力， 推动环保业务开拓与发展。

3. 多维因素驱动盈利持续提升

3.1. 积极布局全球化布局

公司推进全球化生产基地布局，有利于减少运输成本从而提高产品毛利率。

截至 2022H1，公司在全球建立了 40 余个生产基地，遍布国内华东、华南、西 南、华北和华中等区域的重点工业城市，同时在海外的产生基地，覆盖了美国、 澳大利亚、印度、越南、印尼、泰国等地区。

生产区域的多元化，可以及时响应 不同地区客户差异化的包装需求，提高近服务客户的能力，也有利于降低公司的 采购、生产、物流和库存等成本，增强公司的竞争力。

布局海外生产基地的优势：

（1）充分利用不同地区的区位优势，如今东南亚地区有着较为明显的劳动 力成本优势和相关政策优惠，全球消费电子代工产业进一步向东南亚转移，公司 在东南亚建厂，既可以利用本地的成本、政策优势，也可以更好配合品牌客户的 产业转移和业务布局，提高服务能力并且积极开拓海外地区的其他潜在客户。公 司还在我国香港、美国和欧洲等较为发达的地区设立营销以及技术服务中心，维 系公司较为先进的营销和技术能力。

（2）如今地缘政治复杂，国际摩擦较多，加之全球疫情扰动，区域间的物 流运输不够通畅，存在由于疫情管控带来的供应链中断等风险。在海外建设生产 基地，打造强大的全球交付网络，可以保障公司产品交付能力、维持订单业务的 稳定性、连续性。为公司赢得海外市场中相对坚实的竞争力，打好规模扩张和稳 定发展基石。

3.2. 建设智能化工厂，打造规模生产壁垒

智能工厂有利于降本增效，实现规模化效应。印刷包装产品种类繁多、定制 化程度高，规模效应难以实现，对工厂的研发、设计、生产和管理能力要求较高。 因此智能化工厂是行业升级发展的需要，公司投入大量资源，在许昌建成行业首 家智能化工厂。

生产端，智能工厂打通了上游供应商与下游客户的系统，数字化、 自动化贯穿了接单、开发、采购、制造、出货等各环节，有利于提升工厂生产效 率，自如应对大客户各类订单需求和定制化品质要求。

智能化工厂之下，成本端 也将得到优化，自动化程度提高减少了物流、生产、检测和仓储等环节的员工数量，此外，通过数字化对生产节奏管理调控，降低车间的库存成本，进而降低经 营成本，同时兼顾对大客户需求的快速响应。

公司生产员工占总员工比重，从 2016 年 82.54%下降至 2021 年的 74.72%，生产员工占比明显下降，公司直接人 工占营收成本比例也由 18.12%下降至 13.42%，自 2016 年以来人均创收持续增 加，2021 年人均创收达 67.15 万元。

智能工厂初步投入生产，智能模式可复制性强。

许昌智能工厂在 2022 年上 半年已实现全面投产，工厂内无人化程度提高，将在提质、增效、降本和减存等 方面逐渐发挥优势。

随着许昌智能化工厂的成功投产，公司根据各地子公司实际情况，相继开展智能化工厂建设，合肥智能工厂目前改造完成并投产，武汉智能工厂进入到第一阶段，湖南智能工厂也在筹备建设中，智能化模式的易复制性， 可以较好的实现公司在各区域的协同发展，进一步的达到降本增效。

智能化工厂具有一定壁垒性。

智能工厂由公司主导，并联合外部公司共同开发，工厂的非标自动化设备主要由公司自主设计研发、组装、调试及上线；公司还拥有近 300 工程师的团队开展包装自动化方面的研究。

许昌智能工厂规划投资总额为 12.5 亿，前期投资大，此时竞争对手跟进投资风险较高，投资意愿会下 降。

因此，智能化工厂模式的成功离不开公司自身在智能制造方面的多年积累， 成熟的数字化运营系统和雄厚的资金实力。

3.3. 提供包装整体方案解决模式，增加服务客户能力

提供一站式包装整体解决方案，满足高端客户需求。

公司致力于为客户提供 包装整体解决方案，即为客户制造包装产品，并提供包装设计、第三方采购、物 流配送、库存管理等一整套服务。

对于下游客户而言，需要这样一套完备的服务 体系，帮助其将非核心的印刷包装业务外包，进而投入核心业务的经营中。

公司 作为行业龙头企业，具备控制整条包装供应链的能力，拥有较强的创意设计和技 术研发、专业的产品生产、制造能力和国内外广泛布局的多区优势。

公司客户资 源优质，高端品牌客户对提升品象和产品附加值有着较高的需求和要求，完 善包装整体方案解决服务模式，可以稳定客户资源，并且吸引更多潜在客户。

3.4. 纸浆价格回落，成本端有所改善

白卡纸和瓦楞纸价格持续下降，成本端有望持续改善。

根据公司招股说明书， 公司主要原材料主要为白板纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸等，近年来原材料价格 占公司营业成本比例持续提高，2021 年纸制品包装原材料费用占营业成本达 60.56%，原材料价格波动对公司整体营利水平有较大影响。

公司通过策略性备货、采购渠道拓宽、一定期限内采购价格谈判锁定、加强与上游纸厂的战略合作， 从而降低原材料上涨对公司业务盈利的影响。

2022 年 6 月至今，白卡纸、瓦楞纸价格持续走低，原材料价格处于低位有利于公司下半年盈利释放，公司原材料成本端相较 2021 年有所下降，整体业务利润率有望回升。

3.5. 美元持续升值为外销业务提供额外汇兑收益

近 6 个月美元持续升值，有望为公司利润提供额外汇兑收益。根据公司 2022 年半年报，公司外销业务占营收约 19.59%，其中美国业务占比最大，美元兑人民币升值有望为公司带来汇兑收益，美元自 2022 年 4 月以来一路走高，截至2022H1，公司汇兑收益达 6931.49万元，海外收入毛利率 24.66%，同比 +0.9%，公司海外业务有望在毛利率提高以及美元升值双重利好因素驱动下，进 一步提高公司利润。

4. 盈利预测与估值

4.1. 核心假设

（1）分业务收入预测

纸制精品包装：纸制精品包装业务为公司主要核心业务，21 年占比达 77.3%，随着消费电子、烟酒、化妆品市场规模逐渐增长，该业务预计收入端将维持稳定增长。

预计 2022-2024 年纸制精品包装业务收入增速预期为19%/18%/17%。

包装配套产品：包装配套产品包括不干胶贴纸等包装必备品，随着包装市场规模日益增长，该业务产品将维持稳定增长，预计 2022-2024 年包装配套业务收入增速 22%/20%/18%。

环保纸塑产品：环保包装受益于政策驱动，公司持续布局环保纸塑产业链，产能释放带动收入高增。预计2022-2024年环保纸塑业务收入增速40%/42%/44%。

4.2.估值

裕同科技是全球高端纸包装龙头，2021 年来酒、烟标、环保纸塑、化妆品 等领域市场包装持续增长，此外公司通过全球化产能布局，建设智能化工厂，打 造规模生产壁垒，未来增长潜力可期。

预期 22-24 年公司营业收入为 178.60 亿 元/213.35 亿元/253.36 亿元，同比增长 20.3%/19.5%/18.8%，净利润为 14.54 亿 元/18.28 亿元/22.11 亿元，同比增长 42.9%/25.7%/21.0%，EPS 为 1.56/1.96 /2.38 元，公司 22-24 年对应 PE 为 22.19/17.65/14.58X，参考可比公司 22-24 年 PE 平均为 20.70/17.07/13.54X；

裕同科技是纸包装龙头企业，基本盘 3C 包装业 务巩固，多元包装业务持续拓展，内生外延收购仁禾智能、华宝利电子，深化 3C 包装领域领先地位，全球化生产基地布局，智能工厂利于降本增效，构筑生产规模化效应，业绩具备成长空间，目前估值处于行业平均水平。

5. 风险提示

原材料价格上升，需求不及预期风险，疫情反复影响风险。

微纳直写光刻设备领军企业，芯碁微装：布局新型显示、光伏等领域

中国微纳直写光刻设备龙头企业

深研直写光刻，产品覆盖 PCB 和泛半导体领域

合肥芯碁微装电子装备股份有限公司成立于 2015 年 6 月，专业从事以微纳直写光刻为技术核心的直接成像设备及直写光刻设备的研发和生产。

公司在微纳直写光刻核心技术领域具有丰富的技术积累，持续在系统集成技术、光刻紫外光学及光源技术、高精度高速实时自动对焦技术、高精度高速对准多层套刻技术、高精度多轴高速大行程精密驱动控制技术、高可靠高稳定性及 ECC 技术、高速实时高精度图形处理技术和智能生产平台制造技术等前沿科技领域投入研发力量，持续构建高端装备在“光”、“机”、“电”、“软”、“算”的技术护城河。

公司主要产品为 PCB 直接成像设备及自动线系统、泛半导体直写光刻设备及自动线系统、其他激光直接成像设备，产品功能涵盖微米到纳米的多领域光刻环节。

公司深研 PCB 和泛半导体领域，累计服务近 70 家客户，包括龙头企业深南电路、 健鼎科技等。

PCB 直接成像设备及自动线系统（PCB 系列）：在 PCB 领域，公司提供全制程高速量产型的直接成像设备，最小线宽涵盖 8μm-75μm 范围，主要应用于 PCB 制造过程中的线路层及阻焊层曝光环节，是 PCB 制造中的关键设备之一。

在最小线宽指标方面，公司 ACURA280 产品能够实现 8μm 的最小线宽，满足目前 PCB 领域最高端的 IC 载板制造要求；在产能指标方面，公司 TRIPOD100T 单机产品能够在最小 线宽 35μm、对位精度±12μm 的条件下实现 300 面小时的产能，MAS15T 单机产品能够在最小线宽 15μm、对位精度±8μm 的条件下实现 270 面小时的产能。

泛半导体直写光刻设备及自动线系统（泛半导体系列）：在半导体领域，公司提供最小线宽在 350nm 的直写光刻设备，主要应用于下游 IC 掩膜版制版以及 IC 制造；在 FPD（平板显示）领域，公司主要产品为 OLED 直写光刻设备自动线系统，应用于 OLED 显示面板制造，光刻精度能够实现最小线宽 0.7μm。

管理层结构稳定，股权激励计划带动创新动力

首席科学家 CHENDONG、总经理方林、总工程师何少锋等重要人员都是公司持股平台的股东，实现利益绑定。

董事长程卓为芯碁微装实际控制人及第一大股东（直接持有芯碁微装股份 30.45%，间接持有 2.43%）；亚歌半导体为芯碁微装公司员工持股平台（持股 10.43%）；

公司总经理方林，总工程师何少锋拥有十几年的微纳直写技术行业研发经验，主持并研发成功过直写光刻产能提升核心技术；

首席科学家 CHENDONG 拥有二十多年在世界一流科学仪器和半导体设备公司的工作经 历，曾获得 IBM 杰出技术成就奖，攻克过原子力显微镜的三维扫描技术、晶圆片上半导体光电特性表征技术和高分辨率光学轮廓测量技术等多项核心技术。

股权激励计划制定业绩较高增速目标，激发企业和员工活力。

公司在 2022 年 4 月 8 日发布股权激励计划，拟向不超过 212 名核心骨干员工授予不超过 108.70 万股限制性股票，授予价格为 26.17 元/股。根据股权激励业绩考核要求，公司 2022-2024 年营收目标不低于 7.1、9.8、13.3 亿元(YoY 45%/38%/35%),净利润不 低于 1.4、1.9、2.5 亿元(YoY 35%/33%/31%)。

营收、净利润快速增长，PCB 直写光刻机业务为主推力

近年来，公司实现营业收入和净利润快速增长。

2019-2021 年公司营业收入 CAGR 为 34.51%，成长迅速；2021 年公司归属净利润 1.06 亿元，同比增长 49.44%， 2019-2021 年公司归属净利润 CAGR 为 30.63%；公司 2019-1H2022 的毛利率分别为
51.22%/43.41%/42.76%/43.21%，净利率分别为 23.55%/22.91%/21.57%/22.28%，2019-2020 年毛利率略有下降主因公司为了提升市场对 UVDI 系列产品的认可度， 将 UVDI 系列产品单价由 305.17 万元下降到 197.31 万元导致，总体上利润率稳定。

公司目前以 PCB 业务为主要收入来源，泛半导体业务实现突破。

公司 2020-2021 年 PCB、泛半导体业务的营收占比分别为 90.68%/84.32%、4.82%/11.30%。

公司泛 半导体业务发展迅速，持续开拓泛半导体新应用领域，并成立了泛半导体事业部， 全力支撑泛半导体产品研发、生产及销售，新开拓了先进封装、引线框架、新型显示等市场，泛半导体收入增长迅速，2021 年公司泛半导体业务营业收入 5562.04 万元同比增加 393.49%。公司产品盈利能力较强，2021 年 PCB 和泛半导体业务的 毛利率分别为 38.70%、62.04%

销售/管理/财务费用率逐年下降，研发投入不断加强

2022 上半年公司销售费用 率、管理费用率和财务费用率分别为 5.73%/3.98%/-1.77%，对比 2018 年销售费 率、管理费率和财务费率分别下降 5.16/10.16/0.94 个百分点，营收规模显著提 升下控费效果明显。

2021 年，公司持续投入研发力量，包括持续增长的研发投入 及人才引进，2021 年研发投入 5647.98 万元，同比增加 66.39%。截至 2021 年末， 公司研发人员 152 人，占比达 42.11%，同比增长 100%。截至 2021 年 6 月 30 日公 司累计获得相关知识产权 107 项，其中发明专利 34 项。

泛半导体：下游应用领域不断拓展

半导体领域多样性为直写光刻技术提供广阔拓展空间

在泛半导体领域，根据是否使用掩膜版，光刻技术主要分为直写光刻与掩膜光刻。

掩膜光刻由光源发出的光束，经掩膜版在感光材料上成像，具体可分为接近、接触式光刻以及投影光刻。相较于接触式光刻和接近式光刻技术，投影式光刻技术更加先进，通过投影的原理能够在使用相同尺寸掩膜版的情况下获得更小比例的图像，从而实现更精细的成像。

直写光刻也称无掩膜光刻，是指计算机控制的高 精度光束聚焦投影至涂覆有感光材料的基材表面上，无需掩膜直接进行扫描曝光。

直写光刻根据辐射源的不同大致可进一步分为两大主要类型：一种是光学直写光 刻，如激光直写光刻；另一种是带电粒子直写光刻，如电子束直写、离子束直写 等。

直写光刻技术受限于生产效率与光刻精度等方面因素，目前还无法满足泛半导体 产业大规模制造的需求。

主要原因：

一是带电粒子直写光刻技术的生产效率较低， 且在大规模生产中会产生较为严重的邻近效应（电子散射会导致电子的运动方向发生偏离，散射电子会超出原有的束斑尺寸范围，对于邻近束斑的非曝光区域， 抗蚀剂层吸收了部分偏离束斑尺寸电子的能量而发生曝光），严重影响图形的分 辨率及精度；

二是激光直写光刻技术受限于激光波长，在光刻精度上不如电子束、 离子束等带电粒子直写光刻技术，还无法满足高端半导体器件制造的需求。

直写光刻在泛半导体领域应用逐步扩展，未来空间可期。

泛半导体器件具有类型 多样化、升级迭代快的特点，特定型号的掩膜版使用寿命相对较短，进一步加剧 了高昂的掩膜版投入成本，尤其是新产品研发成本高、周期长。

受上述因素影响， 行业内企业逐步提高了对无需掩膜版的直写光刻设备研发的重视程度，以期提高 其生产效率。在半导体领域，直写光刻设备可用于制版、IC、功率分立器件、MEMS 等芯片的制造、先进封装、陶瓷封装、板级封装、封装基板制作等领域。

新领域：定增抢占新型显示、光伏等领域先机

新型显示技术：器件数量多、线间距密集需高精度工艺

Mini/Micro-LED 是近年来快速发展的新型显示技术，目前产业化较为成熟的是 “Mini-LED+LCD”背光技术，相较于 OLED 面板，该技术能够在实现更轻更薄的情 况下达到媲美 OLED 面板的显示效果，且在显示亮度、成本方面更具优势。

在新型 显示领域，尽管 OLED 能够提供更好的色彩对比度，但是其价格昂 贵且在户外使 用寿命和性能方面存在缺陷，Mini/Micro-LED 作为新型显示技术，凭借其出色的 亮度、低能耗、高刷新率、宽色域和成本低等优点，在高端电视、智能手机、笔 记本电脑以及车载显示领域具有良好的市场前景。

Mini/Micro-LED 加工精度高，直写光刻成为理想的解决方案。

由于显示面板背部 Mini/Micro-LED 器件数量繁多且线间距密集（一般为 50-60μm），在产品制造过 程中需要使用高精度和高良率的防焊工艺，因此直写光刻设备的运用为实现器件 高精度并克服面板形貌失真和精细特征等挑战提供了理想的解决方案。

2021 年，苹果公司发布搭载 Mini-LED 显示面板的 Ipad Pro 及 MacBook Pro 产品， Samsung、LG、TCL 先后推出 Mini-LED 电视，标志着 Mini-LED 技术开始大规模应 用于高端消费电子领域。

根据 Omdia 数据，2021 年 Mini-LED 背光 LCD 终端产品 出货量约为 1,630 万台，预计到 2026 年将增长至 3,590 万台，其中高端电视的出 货量将由 190 万台增长至 2,760 万台，电视显示面板面积较大，将有效拉动对 Mini-LED 产品的市场需求，从而为直写光刻设备在 Mini-LED 等领域内的应用创 造广阔的市场空间。

据 Arizton 预测，2021-2024 全球 MiniLED 市场规模有望从 1.5 亿美元增至 23.2 亿美元，其间每年同比增速皆高达 140%以上。

PCB 阻焊层：曝光精度要求不断提升

在 PCB 阻焊领域，近年来受消费电子、5G 通讯以及新能源汽车等终端市场需求牵 引，PCB 产品发展呈现出高密度、高精度和轻薄化等趋势，产品制造过程中除对 线路层曝光工序的精细化程度不断提高外，对阻焊层的曝光精度要求也不断提升。

此外，随着直写光刻设备的不断技术进步，产能效率指标不断提升，对阻焊层大 面积曝光的成本不断下降，为直写光刻设备在 PCB 阻焊领域的应用渗透提供了有 利条件，为公司直写光刻设备的市场拓展提供了新空间。

我国是全球最大的 PCB 生产国和消费国。

根据 Prismark 预测，到 2025 年我国 PCB 产业市场规模有望达到 460.44 亿美元，占全球 PCB 市场的份额将达到 53.34%。 在 PCB 阻焊领域，根据 UResearch 数据，2020 年我国 PCB 阻焊层曝光设备市场规 模约为 13.57 亿元，预计到 2023 年将增长至 20.50 亿元，年复合增长率约为 14.73%，为直写光刻设备在阻焊层曝光替代传统曝光设备提供了充分的市场空间。

引线框架：IC 精细化带来多脚位和轻薄化封装要求

在引线框架领域，随着终端产品的小型化、高集成化发展，封装材料向高密度、 高可靠性、高散热、低功耗、低成本等方向演进。

引线框架是封装材料中仅次于 封装基板的第二大封装材料，传统冲压式生产工艺由于精度相对较低且无法生产 超薄产品，无法适应当前集成电路精细化发展带来的多脚位和轻薄化封装要求， 蚀刻工艺成为引线框架未来发展的主要方向。直写光刻技术凭借其精度高、灵活 性强等优势，将在蚀刻工艺中的曝光环节发挥重要作用。

伴随全球半导体封装行业快速发展，引线框架作为除 IC 载板外市场最大的封装材 料，其市场需求也呈现出持续增长趋势。

根据我国集成电路材料产业技术创新联 盟（ICMtia）、SEMI 数据，2021 年全球引线框架市场规模约为 38.2 亿美元，同 比增长 20.13%，预计到 2023 年将增长至 39.9 亿美元；2021 年我国引线框架市场 规模约为 80.3 亿元，同比大幅增长 20.39%，预计 2022 年将增长至 83.6 亿元。

新能源光伏：HJT、TOPcon 铜电镀工艺实现“减银降本”

在新能源光伏领域，HJT 和 TOP-Con 等更高效的光伏电池技术正在快速发展，由 此带来的高昂银浆成本促使业内厂商持续“减银降本”。

在此背景下，以铜电镀 工艺为代表的新工艺正开始进行产业化导入，旨在采用铜材料全部替代金银浆， 在栅线制造中，通过曝光、电镀工艺代替传统丝网印刷，同时进一步小栅线的宽 度，增大栅线密度，提升光电转换效率，从而达到有效降低光伏电成本的目的。

目前，国内光伏电池片企业正在加紧引进铜电镀工艺进行光伏电池片量产，直写 光刻设备作为铜电镀曝光工序的关键设备，其产业化应用有望具可观的发展潜力。

在技术发展方面，目前我国光伏电池片仍以 P 型 PERC 技术为主，随着产品需求逐 渐转向高效产品，具有更高光电转换效率的 N 型电池开始快速发展，TOP-Con、HJT 等 N 型电池新技术有望快速渗透。

根据 CPIA 预测，2022 年 N 型电池占比有望由 3%提升至 13.4%，到 2030 年 TOP-Con、HJT 电池市场占比将超过 60%。由于现阶段 N 型电池采用传统的“银浆+丝网印刷”栅线制造工艺，成本较高，制约了其大规 模产业化发展。

通过应用铜电镀工艺，用“LDI 曝光+电镀”替代传统丝网印刷工艺，能够在实现 “以铜代银”的同时，有效缩小栅线宽度，有效降低光伏电池片成本，具有广阔 的市场发展空间。根据公司定向增发公告，2023-2030 年全球光伏电池片曝光设 备市场需求将由 0.35 亿元快速增长至13.64 亿元，年复合增长率高达 68.75%。

拟定增募集 8.25 亿元，推进多领域应用产业化和自主化落地

9 月 2 日，公司发布《2022 年度向特定对象发行 A 股股票预案》，拟募集资金总 额不超过 8.25 亿元，用于公司直写光刻设备产业应用深化拓展项目、IC 载板、 类载板直写光刻设备产业化项目、关键子系统、核心零部件自主研发项目以及补充流动资金项目：

直写光刻设备产业应用深化拓展项目：拟建设现代化的直写光刻设备生产基地， 深化拓展直写光刻设备在新型显示、PCB 阻焊层、引线框架以及新能源光伏等领 域内的应用，扩产现有 NEX 系列产品的同时，不断开发新产品并推动产业化落地。

预计达产后将形成年产 210（台/套）直写光刻设备产品的生产规模。

IC 载板、类载板直写光刻设备产业化项目：拟建设现代化的 IC 载板、类载板直 写光刻设备生产基地，瞄准快速增长的 IC 载板和类载板市场需求，把握国产替代 市场机遇，推动公司直写光刻设备产品体系的高端化升级，提升直写光刻设备产 品利润水平。预计达产后将形成年产量 70（台/套）直写光刻设备产品的生产规 模。

关键子系统、核心零部件自主研发项目：拟新建研发场所，引进高端研发人才， 采购先进的研发设备和配套软件，对高精度运动平台开发项目、先进激光光源、 高精度动态环控系统、超大幅面高解析度曝光引擎、半导体设备前端系统模组 （EFEM）、高稳定性全自动化线配套、基于深度学习算法的智能化直写光刻系统 等领域进行深度研发，助力实现公司关键子系统、核心零部件自主可控。

项目建 成后能够加强公司供应链自主可控能力，进一步降低直写光刻设备生产成本，拓 宽直写光刻核心技术护城河，并丰富公司产业链布局，进而提高公司市场核心竞 争力。

定增有望助力公司开启多条新增长曲线。

公司募资计划达成以下目标：

1、加大市场开拓力度，深化拓展直写光刻设备在新型显示、PCB 阻焊、引线框架以及新能 源光伏等新应用领域的产业化应用，拓宽下游市场覆盖面，推动主营业务规模的 持续增长；

2、瞄准快速增长的 IC 载板、类载板市场，加大市场导入力度，推动 公司直写光刻设备产品体系的高端化升级，提升直写光刻产品利润水平；

3、加大对高精度运动平台、先进激光光源、超大幅面高解析度曝光引擎等上游关键子系 统、核心零部件的自主研发，提升供应链的稳定性，拓宽核心技术护城河；

4、 增强公司资本实力，满足未来业务规模增长带来的营运资金需求。

盈利预测

假设前提

公司专业从事以微纳直写光刻为技术核心的直接成像设备及直写光刻设备的研 发、制造、销售以及相应的维保服务，主要产品及服务包括 PCB 直接成像设备及 自动线系统、泛半导体直写光刻设备及自动线系统、其他激光直接成像设备以及 上述产品的售后维保服务，产品功能涵盖微米到纳米的多领域光刻环节。

设备的市场需求同下游产业的繁荣程度紧密相关，同时也与下游产业相应制造工艺需求提升密不可分，我们的盈利预测基于以下假设条件：

PCB 系列：随着通信、服务器、数据存储及新能源等领域需求的持续拉动，进一步抵消了消费电子下滑对 PCB 行业的影响，下游客户进一步优化产品结构，提升高端 PCB 产品占比，往汽车、存储器、服务器等 PCB 板转型，由此催生了 PCB 曝光设备的更新换代，拉动行业需求。

同时再叠加 PCB 产能向中国转移以及国产替 代需求，预计公司 2022-2024 年 PCB 系列直接光刻机收入增长 40%、25%、25%， 毛利率 38.5%、37.5%、37.5%。

泛半导体系列：公司泛半导体直写光刻机可用于制版、IC、功率分立器件、MEMS 等 芯片的制造、先进封装、陶瓷封装、板级封装、封装基板制作等领域，下游应用 领域不断拓展。

随着 IC 载板下游需求强劲、国产替代加速，后摩尔时代先进封 装符合增长迅速，公司的直写光刻设备在泛半导体领域需求不断增加，预计 2022-2024 年泛半导体系列直写光刻机收入增长 120%、80%、65%，毛利率 62%、 59%、56%。

新应用领域：新型显示（Mini/Micro LED 等）产业投资加速、引线框架国产替代需求、新能源光伏降本(HJT，TOPcon 铜电镀工艺)等新应用领域需求有望提供直写光刻机增量市场，考虑到当下新应用领域正在前期技术验证或技术中试，未来几年有望逐步提升收入，预计 2022-2024 年新应用领域直写光刻机收入为 0.05、 0.55、1.38 亿元。

主要期间费率：

根据 IPO 及定增拟募投项目，公司将加大研发力度，致力于泛半导体、新型显示、IC 载板、新能源光伏领域激光直写光刻机的研发和产业化，预计研发费在 2022-2024 年将显著上升 44%、40%、35%至 0.81、1.13、1.53 亿元， 由于营收快速提升带来的规模效应，研发费用率将保持小幅下降。

同理，公司销 售模式和管理模式成熟稳定，经营费用精细化管控，促使各期销售费用率、管理 费用率稳步下降。

未来 3 年业绩预测

综上，我们预计 2022-2024 年公司营收同比增长 48%/40%/36%至 7.3/10.2/13.9 亿元，归母净利润同比增长 41%/41%/40%至 1.5/2.1/2.9 亿元。

盈利预测的情景分析

我们对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性预测，乐观预测将营收增速和 毛利率分别提高 5pct 和 2pct；悲观预测将营收增速和毛利率分别降低 5pct 和 2pct。

估值

公司主营业务为直接成像设备及自动线系统、直写光刻设备及自动线系统主要应 用在下游泛半导体、PCB 行业的制造环节。

A 股公司中，大族激光(002008.SZ)主 营业务涵盖工业激光技工设备与自动化等配套设备，下游涵盖新能源锂电、光伏 太阳能、PCB、显示等领域与芯碁微装重叠，提供部分行业激光直写光刻设备；

东威科技（688700.SH）主业包括生产制造应用于 PCB 电镀领域的垂直连续电镀设备 (VCP)和水平湿制设备，同属 PCB 制造设备行业；

北方华创(002371.SZ)主营半导 体装备、真空装备、新能源锂电装备及精密元器件业务，为半导体、新能源、新 材料等领域提供解决方案，与公司装备下游应用领域有所重叠；

中微公司 (688012.SH)为半导体微观加工设备公司，专注于集成电路、LED 关键制造设备， 下游领域与芯碁微装部分类似；

拓荆科技(688072.SH)和华海清科(688120.SH)为 半导体领域单一细分赛道龙头公司，聚焦单品发展路线与公司类似。

综上，根据所属行业(PCB、面板、泛半导体工艺设备)和下游应用领域相似性原则， 选取大族激光、东威科技、北方华创、中微公司、拓荆科技和华海清科作为可比 公司，估值采用 PE 估值法。

综上，公司当前股价对应 2022 年 PE 为 59.4 倍，考虑到公司主营产品直写光刻机 不断夯实国内 PCB 领域领导地位，不断拓展的泛半导体和新型显示、光伏新能源 等领域空间可观，参考当前可比公司对应 2022 年平均 PE 为 77.84 倍，合理估值 为 75-85 倍 PE，对应目标价为 92.85-105.23 元。

风险提示

估值的风险

我们采取了相对估值方法得出公司的合理估值在 92.85-105.23 元之间，但该估值 是建立在较多假设前提基础上的计算而来的，特别是对可比公司的估值参数的选 定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险。

具体来说，相对 估值法中我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，通过 PE 估值的方式 得到相对估值法下公司估值的合理区间，如果市场整体风险偏好发生变化、估值 中枢向下调整，公司有可能面临估值下调的风险。

盈利预测的风险

在盈利预测中，我们看好公司未来公司主营产品直写光刻机不断夯实国内 PCB 领 域领导地位，不断拓展泛半导体和新型显示、光伏新能源等前景广阔领域，因此 预计 2022-2024 年公司归母净利润同比增长 40.9%/40.5%/39.6%至 1.5/2.1/2.93 亿元。如果这些盈利预测的假设条件不成立，我们的盈利预测存在出现偏差的风 险。

经营风险

1、技术革新风险。

公司主营业务为直接成像设备及自动线系统、直写光刻设备 及自动线系统主要应用在下游泛半导体、PCB 行业的制造环节，始终重视前沿技 术的研发，经过多年的积累，目前已形成了一支经验丰富的研发团队。公司 生产技术及产品性能已经处于国内先进水平，在市场上得到国内外客户的认 可。如果公司不能持续加强技术研发并推出新产品，将会对公司未来发展产 生不利影响。

2、规模扩张引发的管理风险。

随着经营规模快速增长，公司的产销规模快速 扩张，对公司的组织结构、管理体系以及经营管理人才均提出了更高的要求。 如果公司不能在管理方式上及时创新，以适应其规模快速扩张的需要，可能 会出现竞争力削弱及经营成本上升等风险。

3、新增产能的市场拓展风险。

公司拟通过定增募集资金总额不超过 8.25 亿元， 用于公司直写光刻设备产业应用深化拓展项目、IC 载板、类载板直写光刻设备产 业化项目、关键子系统、核心零部件自主研发项目以及补充流动资金项目如果宏 观经济、下游市场环境、技术、政策等方面出现不利变化导致市场需求下滑， 则可能使募投项目投产后产能释放面临市场拓展风险。

政策风险

宏观经济及产业政策变动风险：

电子行业受国内外宏观经济、行业竞争和贸易政 策等宏观环境因素的影响较大，如果国内外宏观环境因素发生不利变化，如中美 贸易摩擦进一步升级，可能造成电子行业中集成电路设备、材料供应和下游需求 受限，从而对公司未来经营带来不利影响。

作为战略性产业，近年来国家出台系 列政策推动行业发展，增强行业创新能力和国际竞争力。若未来国家相关产业政 策支持力度减弱，将对公司发展产生一定影响。

内控风险

业务快速发展引发的管理风险：公司业务规模和资产规模持续扩大，公司也在过 程中不断完善了自身的管理制度和管理体系。随着公司业务的发展和募集资金投 资项目的实施， 公司的经营规模将会持续扩张，这将对公司的经营管理、内部控 制和财务规范等内部组织管理提出更高的要求。若公司的管理制度和管理体系无 法满足经营规模扩大的需求，将会对公司的经营效率带来不利影响。

平台优势明显，天孚通信：光引擎+激光雷达打开成长空间

1. 领先的光通信器件平台企业

1.1 深耕光通信行业，持续拓宽业务领域

苏州天孚光通信股份有限公司成立于2005年，立足光通信领域，长期致力于各种高速光器件产品研发、制造和销售业务，为下游客户提供一站式解决方案。产品广泛应用于光纤通信、光学传感、激光雷达、生物光子学等领域。

公司发展历程可分为三个阶段：

第一阶段（2005-2015年）：以陶瓷套管、光纤适配器和光收发接口组件三大无源光组件为主要产品，做到细分行业领先；

第二阶段（2015-2019年）：丰富无源光器件产品，同时实现有源光器件代工，通过产品种类快速拓展成长为平台型公司；

第三阶段（2019年以后）：纵向布局高速光引擎进行产业链延伸，横向通过内研外购向非通信领域拓展，打开成长空间。2020年2月公司完成定增7.86亿元投资建设高速光引擎项目。收购北极光电，为向激光雷达等非通信领域外延打下基础。

1.2 业务布局合理，股权结构稳定

公司目前拥有 7 家子公司支撑公司多品类的无源、有源光器件产品生产和境内外销售：其中江西天孚、高安天孚是公司的主要生产基地；苏州天孚永联主要负责线缆产品生产；天孚精密完善了公司光纤透镜阵列及高精密模具产品布局；北极光电增强了公司在高精度光学镀膜技术领域竞争力；香港和美国子公司主要负责是面向海外市场的销售。

公司股权结构稳定，最大股东为苏州天孚仁和投资管理有限公司，持股比例39.08%。邹支农、欧洋夫妇通过天孚仁和间接控股公司，是公司的实际控制人。

截至2022年 Q3，实际控制人邹支农、欧洋夫妇合计持有公司39.76%的股份。公司联合创始人朱国栋持有公司 10.96%的股份。

1.3 公司业绩增长稳健

➢ 十三大产品线和九大方案构筑平台优势

公司成立之初以陶瓷套管、光纤适配器和光收发组件三大类无源产品为主。随着公司上市融资，通过内研外购，新建立隔离器、线缆连接器、FA/PM、光纤透镜阵列、AWG MUX/DeMUX、镀膜及光学元器件等无源产品线。公司对有源光器件的部署于 2016 年逐步发展，目前拥有 OSA ODM/OEM、BOX/TO 封装两大产品线。

公司立足光通信领域，通过产品线垂直整合，不断为客户提供一站式产品解决方案。产品形态包括高速率同轴器件封装解决方案，高速率 BOX 器件封装解决方案，AWG 系列光器件无源解决方案、微光学解决方案、高速光引擎等九大方案。

➢ 产品价值提升推动公司业绩稳定增长

公司围绕客户需求不断进行产业延伸，产品从基础到高端、从分立器件到集成解决方案。公司的下游客户以光模块厂商为主，产品布局从无源光元件到高端无源光器件，再到高速光引擎完整解决方案，持续提升在光模块中的价值量占比，产品单价也从 2019 年的 1.87 元提升至 2022 年 H1 的 3.05 元。

过去十年公司通过技术创新、推出新产品、积极开发国内外新客户，营业收入从 2011 年的 1.1 亿元，增长到 2021 年的 10.32 亿元，10 年 CAGR 为 25.09%；归母净利润从 0.48 亿元提升至 3.06 亿元，CAGR 为 20.35%。

从2016年到2022年，公司股价走势大致可分为三个阶段：

2016H2-2018H1，公司股价总体呈下跌趋势，主要原因是国内 4G 建设进入末期，运营商增速放缓，行业竞争加剧导致产品价格下跌，整个行业股价都相对低迷；

2018H2-2020H1，公司股价加速上升，主要得益于国内 5G 建设以及国内外数通建设带来需求流量，再加上公司股权激励、新产品线研发等使得投资者信心增加；

2020H2 至今，公司股价波动较大，主要原因是疫情带来的市场悲观情绪与公司高速光引擎、激光雷达等产品线逐渐量产的乐观预期导致的不确定性。

2. 光器件行业需求持续增长

2.1 数通市场引领光通信器件需求增长

➢ 从光模块市场看，数通市场是驱动行业增长关键动力

根据法国市场研究和咨询机构 Yole 统计，2020年全球光模块市场整体规模达 96 亿美元，较 2019 年的 77 亿美元增长近 25%。

Yole 预计，全球光模块市场整体规模将从2020年的96亿美元增长到2026年的209亿美元，六年的 CAGR 为14%。其中数据通信市场规模占比将由2021年的 55.2%提升到2026年的77.2%，五年的CAGR为19%，成为光模块市场增长的主要驱动力。

根据 LightCounting 的统计数据，全球光模块市场规模在经历 2016-2018 年连续三年的停滞之后于 2019 恢复增长，2020 年全球光模块市场规模达到 81 亿美元。LightCounting 预计 2026 年全球光模块市场规模为 176 亿美元，六年的 CAGR 为 13.7%。公司的光通信器件业务，覆盖 5G、数据中心和云计算网络、波分传送网等主要通信场景。

根据不同细分领域光模块市场需求数据，可以看到市场的增长趋势：2021-2026 年，全球光模块市场规模增长主要来自 Ethernet 和 CWDM/DWDM 两个细分市场，主要针对数据中心内部网络、数据中心互联和波分光通信网络场景。

➢ 未来 5 年光通信器件增长主要来自境外市场

根据全球光通信咨询公司 LightCounting 的预测，2021-2026 年，全球光通信组件市场规模从 98.51 亿美元增长到 182.98 亿美元，5 年 CAGR 为 13.18%。其中境外市场 2021-2026 年 CAGR 达到 19.12%，而境内市场 2021-2026 年 CAGR 仅为 3.15%。由此可见，2021-2026 年全球光通信组件市场的增长主要来自境外市场。

➢ DWDM 出货量市场规模

公司多种产品聚焦于 CWDM/DWDM 细分市场。2021 年 CWDM/DWDM 光模块以 0.82%的出货量贡献了 24.4%的市场份额。

受益于数据通信流量增长，CWDM/DWDM 光模块从 100G 向 200G、400G、800G 不断迭代，成为光模块市场增长的主要驱动力。

根据 LightCounting 2022 年最新的统计和预测数据，2022-2024 年，全球 CWDM/DWDM 光模块市场规模分别达到 49.98/60.59/71.76 亿美元。

➢ 5G 光模块市场：前传负增长，中回传慢增长

根据 LightCounting 预测数据，5G 前传光模块市场从 2020 年开始负增长，2022-2024 年，全球 5G 前传光模块市场份额分别达到 6.57/6.32/5.93 亿美元。

受益于 100G 以上高端光模块的引入，5G 中回传市场预期高于 5G 前传市场。

根据 LightCounting 的预测数据，2022-2024 年，全球 5G 中回传光模块市场份额分别达到 2.42/2.45/2.47 亿美元，对行业整体规模没有影响。

➢ 四大云厂商资本开支持续增长

2020 年以来，随着 VR/AR、智能汽车、工业互联网等新型应用的普及，以及流量的增速企稳，四大云厂商加大对数据中心的建设，资本开支也逐年攀升。

根据公司公告，22Q2Alphabet 支出 6,828 百万美元，与去年同期相比增长 24%，其中最大支出是服务器，其次是数据中心；22Q2 Amazon 支出 15,724 百万美元，同比增长 10%， 基本用于技术基础设施建设，以支持 AWS 带来的增长；22Q2 Meta 支出 7,572 百万美元，同比增长 60%，与服务器相关支出大幅增加；22Q2 Microsoft 支出 5,865 百万美元，同比增长 40.51%，用于数据中心建设。

Intel 2016-2021 年数据中心业务营收，5 年 CAGR 为 8.42%，整体呈上升趋势，驱动光器件市场增长。

2.2 高速光引擎成为产业趋势

高速光引擎是高速光收发模块的核心器件，在高速发射芯片和接收芯片封装基础上集成了精密微光学组件、精密机械组件、隔离器、光波导器件等，实现单路或多路并行的光信号传输与接收功能。高速光引擎是光模块实现光电转换的核心器件，集成度高，介于光组件与光模块之间，价值量高。

目前光引擎主要有激光芯片集成高速光引擎和硅光芯片集成高速光引擎。

激光芯片集成高速光引擎主要应用在 100G、200G、400G、800G 分立式设计的高速光收发模块中，通过多通道或者多波长并行激光芯片的小型化封装，应对高速激光芯片因功耗增加产生的散热问题，同时满足抗电磁干扰、高集成等要求。

硅光芯片集成高速光引擎主要运用在 400G、800G 基于硅光集成技术设计的高速光收发模块中，实现激光芯片的小型化封装，以及激光芯片与硅光芯片的混合集成和低损耦合。

高速光引擎凭借体积小、可定制、高集成度、高速率、低功耗，物料成本更低等优势，依靠 CPO 封装技术，与交换机共装，将在大宽带短距离传输应用场景迎来广阔市场。

传统的可插拔光组件交换机使用 III-V 材料具有功耗高特点，加上交换机和光模块分裂架构，传速距离远加剧信号的劣化。

不仅如此，传统可插拔式方案传输速率最高能达到 1.6T，而 CPO 交换机可以达到 12.8T 以上。

CPO 凭借将光引擎与交换机封装在一起，达到了更高集成度，实现了更低带宽、更高效率，也能带来成本的改善。

随着人工智能的应用，5G 需求的推进，对数据传输速率和传输质量要求越来越高，未来 CPO 有望迎来高速增长机会。

据 LightCounting 预测，CPO 方案将在 2023、2024 年开始被应用，增长速度高达 230%，远高于可插拔收发器增速，2026 年起具有初步规模，其后依然稳步增长。

随着数据中心流量的快速增长，光模块朝更高速率迭代，传统基于 InP 和 GaAs 半导体材料制成的光芯片成本较高，硅光方案的成本优势将会逐渐显现。

硅光在100G 短距离和 400G 及以上高速应用具有明显优势。其中，在 400G 及以上速率方向，CPO 也是以硅光方案为主。LightCounting 预计，硅光模块市场规模 2022-2027 年 CAGR 为 23.50%，其中 22-24 年的增长率分别为 54.86%、37.05%、29.11%。

2.3 激光雷达成为行业横向拓展新方向

激光雷达是光器件行业进行横向拓展的重要方向。激光雷达主要由发射模块、接收模块、扫描模块、信号控制及处理（主控）模块四个部分构成。其中，硬件电子模块占激光雷达的 BOM 成本最大，约为 50%-60%，主要包括发射器和接收器，是实现光电转换的重要基础。同样，光发射组件与光接收组件也是光模块进行光电转换的重要部分。另外，光学模块和结构模块分别占激光雷达总成本的 10%-15%和 25%。

激光雷达产业链上游包括激光器、探测器、芯片、其他结构部件；中游是各种形态的激光雷达，包括机械式激光雷达、半固态激光雷达和固态激光雷达；下游即各大 Tier1 车厂以及整车厂商，主要用于 ADAS 辅助驾驶系统以及高级自动驾驶。

2021 年以来，越来越多的车厂将激光雷达应用到汽车自动驾驶领域，来自中国的造车新势力，小鹏、蔚来、长城、理想等也开始在自家车型中搭载激光雷达。激光雷达“上车潮”将促进激光雷达在汽车领域的应用。

根据 Yole 发布的《2022 年汽车与工业领域激光雷达应用报告》显示，2022-2027 年，激光雷达整体市场将以 22%的 CAGR 增长，到 2027 年市场规模将达到 63 亿美 元；ADAS 激光雷达市场规模在 2022-2027 年 CAGR 为 73%，市场规模将从 2021 年的 3800 万美元增至 2027 年的 20 亿美元，成为激光雷达行业最大的应用领域。

随着中国无人驾驶领域的发展、智能化技术的持续应用和升级，激光雷达市场规模也不断扩张。根据 Frost&Sullivan 的预测，未来中国激光雷达市场将呈现快速增长，到 2026 年，中国激光雷达市场规模将达 413.8 亿元。其中，高级辅助驾驶中激光雷达应用将占据市场大头，受各车厂需求引导，2021 年我国车载激光雷达市场规模达到 4.6 亿元，2025 年市场规模有望达到 54.7 亿元，4 年 CAGR 为 85.8%。

3. 公司是光无源器件领军企业

3.1 光器件传统业务持续领先

➢ 光通信器件技术优势和平台能力突出

公司通过自主研发和产业并购，在氧化锆陶瓷、塑料、金属、玻璃等基础材料领域积累沉淀了多项行业领先的工艺、专利技术，形成了 Mux/Demux 耦合制造技术、FA 光纤阵列设计制造技术、BOX 封装制造技术、并行光学设计制造等技术和创新平台。

公司 2018、2019、2020、2021 连续四年荣获亚太光通信委员会和网络电信信息研究院评选的“中国光器件与辅助设备及原材料最具竞争力企业 10 强”奖项，连续多年被行业主流客户评为优秀供应商，万品入精的天孚品牌已被海内外多家客户认同。

➢ 无源业务高利润，有源业务高增长

公司产品目前仍以光无源器件为主，但随着客户需求的变化，产品的转型升级，有源器件占营收比重从 2016 年的 5.28%提升至 2022 年的 13.56%。

随着 OSA 产品线交付持续提升，TO 产品线持续增长，高速光引擎产品逐渐上量，光有源器件业务收入占比有望持续提高。

有源器件本身市场规模要远大于无源器件，竞争激烈，公司作为后入者，规模优势不明显，因此有源业务毛利率要低于无源业务，随着有源业务占比的提升，公司整体毛利率水平会有下降过程。但 2022H1 公司毛利率 48.61%，依然高于行业平均水平。

➢ 海外收入占比不断提升

公司在国内扩大生产的同时，不断地将目标扩展到国外，大力拓展海外市场，深化大客户策略。从上市至今，国外收入占比不断提高，2015 年国外收入占比 12.63%，2021 年，得益于北极光电的合并，以及公司持续加大海外市场的开发，收入占比超过 50%，截至 2022 年 H1，海外收入占比已达 54.63%，考虑到部分海外客户通过国内自建工厂进行采购，实际外销收入占比更高。

海外客户重视供应链稳定性，价格敏感较低，海外竞争格局优于国内市场，公司海外业务毛利率长期高于国内市场。2021 年国外业务毛利率明显下降，主要是受到北极光电合并报表的影响。

➢ 高质量客户关系，行业地位稳固

经过多年的经营和市场检验，公司在行业内树立了技术基础雄厚、产品稳定可靠的形象，公司已成为行业内知名品牌，在国内外的主流光模块厂家中得到了普遍认可。

公司客户包括华工正源、烽火通信、中兴通讯等国内知名企业，也包括 Finisar、AFOP、OPTOPLASTS.P.A、Oclaro 等国际一流客户，客户粘性较高。

光器件生产商的相关产品经过客户测试和试用并通过认证后，一般会与客户形成相对稳定的关系，且客户一般不会轻易更换供应商。

2017-2021 年，公司 TOP5 客户销售收入保持增长，销售收入占比维持在 40%左右。大客户营收不断提升的同时，稳定性不断增强，体现了公司产品充分得到客户信赖，与客户保持紧密的关系。

➢ TOP5 供应商采购金额占比不断降低

2017-2021 年，公司 TOP5 供应商采购金额持续上升的同时，采购金额占比下降，体现对单一供应商的依赖风险不断降低。2020 年公司 TOP5 供应商采购金额达到 12725 万元，同时 TOP5 供应商采购金额占比从 2019 年的 57.02%下降到 2020 年的 33.73%，体现了公司良好的供应链管理能力。

3.2 布局高速光引擎和激光雷达产业

➢ 依托平台优势，高速光引擎顺利量产

高速光引擎由芯片和关键零部件组装而成。公司在芯片封装方面具备同轴并行光学封装、BOX 封装等多种封装形式的技术积累；在关键零部件方面，有些也是公司成立至今生产的主营业务产品。因此公司在高速光引擎研发技术、成本控制、规模交付、质量稳定等方面都有竞争优势和领先性。

从成立至今，公司经历了三次募资项目。2020 年，公司抓住 5G 和数据中心建设的时机，定向增发 7.86 亿元建设高速光引擎项目，进一步丰富核心产品的战略布局，提高产能，助力公司长期高质量发展。截至 2022 年上半年，高速光引擎产品已实现批量交付。

➢ 收购北极光电，拓展激光雷达产业布局

公司依托建成多年的光器件研发平台，利用在基础材料和元器件、光学设计、集成封装等多个领域的专业积累，逐步扩展向下游激光雷达布局。2020 年，公司收购北极光电，为向激光雷达、医疗检测等非通信领域拓展奠定良好基础。

北极光电是世界领先、垂直整合的光学膜片、器件和模块制造商。

自成立以来，北极光电开发了全面的技术平台，包括光学镀膜模拟及镀膜工艺、光学镀膜冷加工能力、高密度光学设计/耦合/组装能力、精密机械设计和应力分析能力。在光学镀膜、 微光学组件、WDM 器件方面拥有深厚的技术。在激光雷达应用上，光学薄膜的技术性能和可靠性，直接影响到产品的性能、可靠性及成本。

北极光电深耕海外多年，成功开发大量优质客户，20 多年的工艺积累和团队经验，将与公司形成优势互补，资源整合，补充天孚通信整个产品战略版图。

在收购之前，北极光电光学滤波片毛利率高达 70%，而光通信器件及模块业务在 2019 年毛利率为 18.32%，处于微利甚至亏损。

2017-2019 年北极光电营收稳定在 1 亿左右，净利润分别为 1717 万元、266 万元和 773 万元，波动较大，主要是由人力成本较高引起。

在完成收购之后，公司利用自身在光通信器件方面的优势，扶持北极光电进行产能扩充，充分发挥江西生产基地的人力和产能优势，帮助北极光电突破发展瓶颈。同时，营收也由 2019 年的 5.2 亿元提升至 2020 年的 8.7 亿元，归母净利润由 2019 年的 1.7 亿元提升至 2020 年的 2.8 亿元，双方实现互利共赢。截至 2022 年上半年，激光雷达用光器件产品已小批量生产。

3.3 持续的研发投入为公司未来赋能

公司始终坚持“以研发为龙头，以市场为导向”的发展理念，通过持续增加研发投入，迭代产品核心技术和工艺能力。

2015-2021 年研发人员数量和研发投入金额稳步提升，研发投入金额从 1483 万元增长到 9967 万元，6 年 CAGR 为 37.37%，研发人员数量的 CAGR 也达到 21.34%。截至 2021 年，公司已积累了 130 余项专利技术。

公司毛利率和净利率均高于同期可比公司，表明公司有较强的盈利能力。

近年来，由于市场竞争加剧，产品价格下跌以及公司部署高速光引擎，加强建设有源业务，产品品类结构内部发生调整等原因，毛利率从 2018 年的 51.27%下降到 2022 年上半年的 48.61%，净利率也从 2018 年的 30.73%下降到 2022 年上半年的 30.15%，但依然处于可比公司前列。

➢ 两次股权激励推动公司成长

公司持续发布股权激励计划，采用通过股权激励调动核心员工积极性的管理策略。2018 年公司发布第一次股票期权和限制性股票激励计划，向 117 名激励对象授予 210 万份股票期权，行权价格为 19.96 元/股；向 25 名激励对象授予 102 万股限制性股票，授予价格为 9.98 元/股，业绩考核目标三年收入 CAGR 将近 30%，2019 年由于部分产线投产进度滞后，导致 2019 年未能达成目标。

2021 年，公司再次发布限制性股票激励计划，以每股 40.55 元的价格向 246 名激励对象授予 201.9 万份股票，涉及人员包括公司董高等高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员，是过往激励方案中人数最多、转让价格最高的一次。

并且此次股票激励计划在以往激励计划的基础上增加了净利润的考核目标，在保证可行性的基础上具有挑战性，为公司未来稳健经营指引方向，也彰显了公司管理层对未来长期发展的信心。

3.4 公司管理效率较高

➢ 以客户为中心的管理体系

公司坚持从客户需求出发，将产品质量作为企业生存和发展的根本，和客户共同研发新产品，从概念研发、小批量试制、到大规模量产，实现产品全生命周期管理，根据不同客户不同应用场景，公司为客户提供对应的光器件垂直整合一站式产品解决方案，满足不同客户各种技术方案需求，持续为客户创造新价值。

➢ 公司经营效率稳健

公司存货周转率和应收账款周转率都处于行业中上游状态，2020-2022H1，公司存货周转率分别为 3.32、2.99、1.65，周转率有所下跌，主要是受疫情和缺芯影响，公司进行战略备货。

➢ 公司费用管控优秀

销售费用彰显公司客户资源稳定。公司销售费用率处于行业较低水平，2019 年起一直稳定在 2%以下。

下游客户集中，且与公司保持长期稳定的合作关系，有利于降低销售费用率。优化拓展业务渠道，提升资金利用率。

公司财务费用率一直较低，2020 年财务费率出现上升，一方面是由于美元汇率变化带来的汇兑损失增加，另一方面是疫情导致资金成本提高。之后，公司积极改善业务结构，提升资金使用效率，2021-2022H1 年财务费率分别为-0.42%/-2.22%。

相较可比公司，公司研发费用率处于较高水平。

2021 年，公司研发费用为 9967 万元，同比增长 28.94%。公司坚持自主研发，稳定增长的研发费用确保高速光引擎、激光雷达系列产品的持续扩充。

管理费用处于正常区间，公司经营持续优化。2020-2021 年，管理费用率分别为 6.04%、6.59%。

4. 盈利预测、估值与总结

4.1 盈利预测

➢ 分业务营收预测

参考公司在光无源器件领域的技术优势，同时考虑下游数通市场需求的持续增长，以及公司无源器件在激光雷达市场的应用，预计公司无源器件业务营收将保持稳健增长，2022-2024 年分别同比增长 15.00%/15.00%/12.00%。

考虑到江西基地实现大规模量产，人员成本具备优势，叠加产品竞争降价的影响，预计 2022-2024 年毛利率保持稳定，分别为 51.50%/51.00%/51.00%。

参考数通高端光模块成为行业后续发展趋势，而公司高速光引擎 ODM 实现批量生产的良好基础，结合产品价值量的提升。

预计公司有源器件收入将保持高速增长，2022-2024年分别同比增长140.00%/120.00%/90.00%，毛利率分别为27.00%/27.00%/27.00%。

➢ 分区域营收预测

参考 LightCounting 对全球光通信器件的预测，2022-2024 年全球光通信器件市场增长主要来自海外市场，国内光通信器件市场逐步放缓。但考虑到公司的技术优势，以及在高速光引擎和激光雷达的拓展，预计公司国内业务收入增速高于行业平均水平。

在 2022-2024 年分别同比增长10.00%/10.00%/8.00%，毛利率分别为52.50%/52.50%/52.00%。

参考公司持续加大海外市场的研发，海外数据中心对光器件需求拉动明显，特别是 200G 和 400G 光模块对光器件需求增长较快，再加上公司收购北极光电，获得大量优质客户及高端技术，预期公司海外业务在 2022-2024 年分别同比增长 60.00%/55.00%/45.00%，毛利率分别为 46.00%/46.00%/46.00%。

4.2 估值与报告总结

考虑公司在光无源领域技术优势明显、下游数通市场需求景气、公司布局高速光引擎有望规模应用等因素，我们预计公司2022-2024年营收分别为13.71/18.11/24.06 亿元，同比增长分别为32.80%/32.07%/32.91%，净利润分别为4.10/5.00/6.03亿元，同比增长分别为33.74%/22.13%/20.42%，EPS分别为1.04/1.27/1.53元/股，3 年CAGR 为25.18%。对应PE分别为27.22/22.29/18.51倍。

鉴于公司在光无源领域的技术优势、全球数通市场需求景气、公司有源业务高速增长，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，目标价 38.10 元。

2018-2022 年 Q3，公司 PE 在 39 倍左右，2022 年公司 PE 不断下降至 28 倍。当前可比公司 2023 年 PE 中值为 22.63 倍。

考虑公司在光无源领域的技术优势、全球数通市场行业格局、公司有源业务高速增长，给予 2023 年 30 倍 PE，目标价 38.10 元。

5. 风险提示

➢ 需求不及预期风险

光通信产品的最终用户主要为全球互联网巨头、云计算厂商、电信运营商。如全球经济增长放缓或陷入衰退，主要客户收缩资本开支，光通信行业将面临需求不及预期风险。公司作为光通信上游的器件供应商，可能无法持续实现业绩增长。

➢ 光引擎业务不及预期风险

公司的高速光引擎业务，和硅光、CPO 技术方案的发展紧密相关。如果硅光方案、CPO 技术方案的产业接受程度不及预期，公司的光引擎业务可能无法对公司长期业绩产生正向影响。

➢ 新领域产品拓展不达预期风险

公司依托建成多年的光器件研发平台，利用在基础材料和元器件、光学设计、集成封装等多个领域的专业积累，逐步扩展为下游激光雷达和医疗检测客户提供配套新产品。如果该部分新领域产品未来拓展不达预期，可能无法对公司长期业绩产生正向影响。

➢ 客户集中度较高的风险

2017-2021 年，公司 TOP5 客户销售收入保持增长，销售收入占比维持在 40% 左右。虽然公司产品得到客户长期信任，且下游客户一般不会更换供应商，但是单一大客户的需求调整，依然有可能对公司业绩产生较大影响。

通信网络管维龙头，润建股份：信息网络与能源网络业务快速发展

01 通信网络管维服务龙头，数字化智能运维服务商领头者

1.1 规模最大的民营通信网络管维企业

润建股份有限公司成立于2003年，2018年在深交所上市，是国家高新技术企业，获得多项政府研发平台认证，拥有3个博士后创新实践基地，资质等级高且全面。

公司业务涵盖通信网络、信息网络、IDC数据网络、能源网络四大基础网络。

公司是通信信息网络和能源网络的管理和运维者，是领先的数字化智能运维(AIops)服务商，在通信网络管维领域，公司是行业内规模最大的民营企业。

公司通过自主研发的数字化服务平台，为客户提供数字化智能运维、数字化解决方案、智慧节能解决方案、产品集成等管维服务。

股权结构稳定。

截至2022年Q3，公司董事长李建国先生直接持有润建股份 38.65%股权，并通过控股睢宁县弘泽天元企业管理合伙企业持有公司22.77%股份，为润建股份的实际控制人。此外盛欧投资、香港结算有限公司、易方达、博时等投资机构持有公司部分股权。公司股权结构较为稳定。

公司管理层项目管理和行业经验丰富。

公司董事长李建国先生曾在军队任职通信相关岗位，后又曾在广东中人企业担任项目经理。公司副董事长许文杰曾在广州环信担任项目经理。另外，公司副总经理胡永乐先生曾在Shinki和华为先后任职工程师，公司财务总监黄宇先生也有过在通信公司多年担任财务经理的经验。公司管理层深耕通信领域，围绕5G和信息技术持续研发新技术、新产品，拓展新业务市场空间，为公司增添新的业绩增长。

公司产品立足通信网络管维，拓展了 IDC 数据网络管维、信息网络管维、能源网络管维等业务板块，从弱电服务到强电服务，从数字服务到智能服务，公司各业务板块相辅相成。

公司通过 “线上数字平台+线下技术服务”业务模式，为运营商、中国铁塔客户的5G基站、数据通信、核心网、传输网、接入网等通信基础设施提供包括咨询设计、优化、运维、产品集成、综合能源管理等通信全生命周期一体化管维服务。

1.2. 业绩快速增长，2021年信息网络管维业务营收增长211.75%

在“线上数字化平台+线下技术服务”业务模式下，公司管维业务快速落地，经营业绩进入快速增长时期，形成良好的业务合作生态，规模效应逐步显现，市场地位持续增强，在手订单充裕，公司进入快速发展通道。

公司营业收入从2015年的15.13亿提升至2021年的66.02亿元，CAGR为27.83%。归母净利润从2015年的1.45亿元增长至2021年的3.53亿元，CAGR为15.98%。2022 年以来，公司业绩保持快速增长态势，资源复用明显，经营效率持续提升。2022年前三季度公司实现营业收入60.93亿元，同比增长32.94%，实现归母净利润3.64亿元，同比增长41.85%。

分产品看，通信网络管维是公司最主要业务，公司已形成“线上数字化平台+线下技术服务”业务模式。

信息网络管维业务包括数字化业务和 IDC 服务，以运营商数据中心、数据机房等为切入点，快速进行业务拓展，该项业务收入实现大幅增长，2021年信息网络管维业务营业收入同比增长211.75%。

2021年公司通信网络管维/信息网络管维/能源网络管维分别实现营业收入43.48亿/13.26亿/9.26亿，同比增长27.69%/211.75%/158.11%，毛利率分别为20.35%/21.49%/17.71%。

2022上半年公司通信网络管维/信息网络管维/能源网络管维分别实现营业收入19.22亿元/14.9亿元/4.61亿元。

除2019年和2020年以外，公司毛利率基本维持在20%以上，净利率较为稳定。

2021年随公司业务规模扩大，公司毛利率提升，2021年公司实现毛利率20.2%，同比增加3.1pct。由于间接费用同比上升12.4%，整体净利率略有下滑，2021年净利率为5.24%。2022上半年毛利率同比提升 0.45 个百分点至 19.37%，净利率同比提升 0.48 个百分点至 6.12%。盈利能力回升。2022年前三季度公司实现毛利率19.27%，同比提升0.33pct；实现净利率5.67%，同比下滑0.03pct。

公司财务费用率较低，管理费用率呈波动下降趋势，整体费用率水平健康。2022年前三季度公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.60%/6.48%/0.51%。

02 5G基站与数据中心行业持续发展，新能源市场拓展空间大

2.1 2021年中国移动运营支出同比增长11.4%至7302亿元

通信技术服务行业的发展直接受益于通信运营商的大规模基础建设投资，随着我国 5G网络建设的不断推进，近两年我国电信业固定资产投资维持在4000亿元以上。

根据工信部数据，2021年三家基础电信企业和中国铁塔股份有限公司共完成电信固定资产投资4058亿元。其中，移动通信的固定资产投资额为1943亿元，占全部投资的47.9%；5G投资额达1849亿元，占全部投资的45.6%，占比较上年提高8.9个百分点。

通信网络管维业务主要与5G基站、数据通信、核心网、传输网、接入网等通信基础设施存量，以及三大运营商和中国铁塔的运营支出关联性较高。

以中国移动为例，2021年中国移动运营开支达7302亿元，同比增长11.40%。运营商运营支出的持续增长将打开通信网络管维业务市场空间。

根据工信部数据，2021年全年我国新建5G基站超过65万个，5G基站总数量达142.5万个。

2021年我国5G移动电话用户达到3.55亿户，占比提升至19.5%。2021年我国5G网络建设加快，实现覆盖所有地级市城区、超过98%的县城城区和80%的乡镇镇区。

我国5G基站总占全球的60%以上，相当于每万人拥有5G基站数达到10.1个，比上年末提高近1倍，目前我国已建成全球最大5G网络。截至2022年5月末，我国5G基站总数达170万个，1-5月份新建5G基站27.5万个。

随着多地出台的“十四五”新基建规划，2022年-2025年5G等新型信息基础设施建设覆盖和应用普及将全面加速。工信部预计2022年我国5G新建基站将超60万个，5G基站总数将突破200万个。

根据工信部《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》，到2023年，每万人拥有5G基站数将超过18个，则2023年5G基站总数将超252万座。根据工信部发布的《“十四五”信息通信行业发展规划》，到2025年我国5G基站数量预计将达到360万站以上。

随着通信网络规模的不断扩大，网络复杂程度不断提高，同时用户对移动通信服务质量的要求也越来越高，通信运营商面对不断提高的用户需求以及一些OTT 厂商的跨界竞争，已无需面面俱到，顾全整个通信服务产业链条的各个环节，而是把前期的网络规划、建设以及后期的网络维护、优化交给第三方专业厂商来做。目前我国通信行业已经形成了成熟的技术服务外包模式，每年三大运营商均会对外进行招标，来不断满足自身网络建设及维护的需求。

2.2 2025年我国数字经济规模预计将超60万亿元

在“十四五”数字经济发展规划中明确提出，到2025年，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。

当前全球数据规模高速增长，算力网络以算力为核心，通过网络将用户、数据和服务连接起来，是新型信息基础设施的关键组成部分，对数字经济持续健康发展意义重大。

根据IDC预测，计算力指数平均每提高1%，数字经济和GDP将分别增长3.3%和1.8%。

2022年3月5日，政府工作报告中指出“促进数字经济发展，加强数字中国建设整体布局”，这是政府工作报告连续第8年提到数字经济发展，但为首次单独明确指出数字经济发展任务目标，进一步提升数字经济战略高度，重点推进壮大我国数字经济实力。其中，政府工作报告在今年的重点任务中提出“建设数字信息基础设施”、“加快推进5G规模化应用”、“发展工业互联网”、“运用好“互联网+”等，从多个方面对数字中国建设做出部署，将进一步完善数字经济治理，释放数据要素潜力，更好赋能经济发展、丰富人民生活。

近年来我国数字经济战略规划体系渐趋完备，产业规模持续快速增长。

根据中国信息通信研究院数据，2012年至2021年，我国数字经济规模从11万亿元增长到超45万亿元，数字经济占国内生产总值比重由21.6%提升至39.8%。2021年我国数字经济发展取得新突破，数字经济规模达到45.5万亿元，同比名义增长16.2%，高于同期GDP名义增速3.4个百分点，占GDP比重达到39.8%，数字经济在国民经济中的地位更加稳固、支撑作用更加明显。根据中国信通院预测，“十四五”期间我国数字经济有望维持年均约9%增速，预计2025年规模超过60万亿元。

2.3 2022-2024年我国数据中心市场规模CAGR预计将达15.9%

“东数西算”全面启动，IDC 产业链充分受益。2022 年 2 月 17 日，国家发展改革委、网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发文件，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群。至此，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动，将有力推动IDC产业链充分受益。

据科智咨询数据，2021年中国数据中心市场规模（含服务器）达3013亿元，同比增长34.6%，2018-2021年CAGR为34.9%，高于全球增速。随着国家明确强调加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度，互联网巨头、运营商持续加大投入，以及“东数西算的全面启动”，科智咨询预计到2024年，中国数据中心市场规模将达到6122.5亿元，2022-2024年复合增长率为15.9%。

根据中国信息通信研究院数据，截止到2021年年底，我国在用数据中心机架规模达到520万架，近五年年均复合增速超过30%，行业正处于快速成长阶段。

预计2022年数据中心机柜数量将达670万架。数据中心的设计、建设、网络运维、节能改造等存在较大的商业机会，同时也有望带动通信传输线路的建设和运维需求。

数据中心耗电量巨大，节能存在较大优化空间。

根据中国 IDC 圈数据，数据中心耗电量随数据中心数量的增多逐年攀升。2020年全国数据中心的耗电量超2000 亿Kwh。

到2025年，我国的数据中心耗电量预计将增长至近4000亿Kwh。数据中心耗电量占全国用电量比重预计将从2018年的1.6%增长至2025年的5.8%。数据中心耗电量的不断攀升使得节能降耗、提高数据中心运行效率迫在眉睫。

2.4 2030年我国风电、太阳能发电总装机容量计划将达12亿千瓦以上

2020年，我国在第七十五届联合国大会上宣布，中国力争2030年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和目标。

2021年10月，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的实施意见》以及《2030年前碳达峰行动方案》，构建了中国碳达峰、碳中和“1+N”政策体系的顶层设计，目前能源绿色低碳转型行动、节能降碳增效行动等行动方案已经全面推行。《2030年前碳达峰行动方案》明确提出要大力发展新能源，计划到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。

根据国家能源局数据，我国累计光伏装机容量从2013年的0.19亿千瓦增长至2021年的3.06亿千瓦，2013-2021年年均复合增速达41%。2021年在全产业链涨价、补贴取消的背景下，我国新增光伏装机仍实现了14%的同比增长，达到54.88GW，创历史新高。

根据CPIA数据，为实现2030年中国非石化能源占一次能源消费25%的目标，到2025年我国新增光伏装机规模将达100GW。

根据GWEC数据，2020年中国风电新增装机容量71.7GW，占全球新增风电装机容量的77%，高于2017-2019年三年之和（61.42GW）。

根据国家能源局数据，2021年我国风电新增并网装机规模47.57GW，其中海上风电异军突起，全年新增装机16.90GW，同比增长452%。截至2021年底，我国累计风电装机规模达3.28亿千瓦。

《风能北京宣言》提出，“十四五”期间，须保证我国年均风电新增装机50GW以上。2025年后，中国风电年均新增装机容量应不低于60GW/年，到2030年风电累计装机容量至少达到800GW，到2060年风电累计装机容量至少达到3000GW。

我国对新能源发展的重视以及风电、光伏等新能源发电量的提升将带来新能源电站建设需求的提升以及后续电站运维需求的提升。

03 积极拓展信息网络管维与能源网络管维业务

3.1 公司信息网络管维与能源网络管维业务快速发展，构筑第二条增长曲线

通信网络管维业务方面，公司业务主要包含网络优化与产品集成。公司是通信网络管维领域规模最大的民营企业，是中国移动A级优秀供应商、中国铁塔五星级的服务商。

2021年公司在多个省份、多个专业类型上市场份额得到持续提升，并拓展综合能源管理等业务品类，依托数字化管维平台实施精细化管理，通信网络管维业务营业收入同比增长27.69%，毛利率提升2.09个百分点。

2021年公司中标了“中国移动2021年至2023年新型空调末端系统集中采购项目”；在“中国移动通信集团有限公司2021年至2023年网络综合代维服务采购项目”、“中国移动通信集团有限公司2021年至2023年无线网络优化服务集中采购项目”、《中国移动2022年至2023年通信工程施工服务集中采购（设备安装）项目》、《中国移动2022年至2023年通信工程施工服务集中采购（传输管线）项目》等，公司品牌实力、市场地位持续提升。

随着“云网融合”、“数字化转型”、“5G融合应用”等行业趋势，公司以原有5G、云服务等技术能力为基础，将管维业务拓展至信息网络领域。

公司信息网络管维业务分为数字化业务与IDC业务。在IDC数据网络管维方面，公司以通信运营商IDC管维需求为切入点，已完成IDC网络管维业务全链条布局，拥有技术雄厚的实施、运维团队，可为IDC提供全生命周期一站式服务，包括IDC的咨询设计、建设、运维、节能改造、运营等，以及云咨询、云集成、云管理、云运维等增值服务。

公司具备数据中心服务能力成熟度标准符合性证书二级，拥有UPTIME M&O、CQC等专业认证辅导与咨询能力，运维团队成员拥有UPTIME运维管理体系ATS ATD AOS证书。2021年，公司取得了“湖南公安厅信息化运维及通信保障服务”、“东莞松山湖北区学校（国家级未来学校试点项目）”、《中国移动广东公司2022年至2023年通信机房配套施工服务公开招标项目》等典型项目应用。2021年公司IDC网络管维业务营业收入同比增长2072%至1.28亿元。

2020年12月，公司发行可转债拟募集资金10.9亿元，用于五象云谷云计算中心项目。项目占地面积 60 亩，规划建设 2 栋数据中心楼，合计建设6000架机柜，以及动力中心楼、生产配套楼、地下室工程，面向广西地区及东盟国家客户提供金融云、产业云及灾备中心等服务。目前五象云谷云计算中心项目已完成土建工程建设，已和部分客户签订了意向协议，进入试运营阶段。

在数字化业务方面，公司准确把握“十四五”规划和2035年远景目标纲要，积极响应国家数字政策新机遇，推进数字经济发展，加强数字中国建设。

公司始终坚定“通信信息网络与能源网络的管维者”的战略定位与目标，凭借在5G、AI智能、物联网、大数据、云计算等的技术优势，聚焦“平安中国”、“教育强国”、“乡村振兴”和“推进智慧生活建设”等国家战略与发展方向，自主研发一系列数字化服务产品，以新理念、新业态、新模式全面转型技术创新型企业，全助力各领域实现数字化转型、智能化升级，实现对万物互联的数字化，开启公司数字化服务新篇章。

公司通过基础平台及典型应用案例的实施，形成了5G+模块化基础行业应用，并在此基础上形成了5G+数字化行业综合解决方案，通过公司覆盖全面的销售网络及贴地服务团队，为行业客户提供服务，以战养战，构建信息网络通用能力。

公司目前已产生包括电网数字化、智慧校园、社会综合治理、智慧城市运维等多个典型应用。2021年公司数字化业务营业收入同比提升186%至11.99亿元，毛利率提升近10个百分点。

2020年，公司以原有通信电力技术为基础，将管维业务拓展至能源网络领域。

公司为新能源发电站（光伏、风力等）提供从前期开发，到建设、到运维的全生命周期服务，其中新能源电站运维是最终业务目的。公司采取“承接已建成新能源电站运维”及“提供新能源发电站全生命周期服务”两种方式进行业务拓展。

2022年3月公司与合山市人民政府签订了新能源发电项目开发投资协议，预计项目总容量约200MW，预计总开发投资金额为20亿元。

5月，公司与桂林市永福县人民政府签订了分散式新能源发电项目开发协议，预计项目总容量约90万千瓦，预计总投资开发金额为58亿元。

6月，公司中标《山东移动2022-2023年基站光伏发电改造采购项目》，将为山东移动2778个基站加装光伏发电设施；同月公司与南宁市良庆区人民政府签订《风力发电储能一体化项目战略合作框架协议》、《地面光伏项目战略合作框架协议》和《屋顶分布式光伏项目战略合作框架协议》，预计项目总容量合计约550MW，总投资开发金额合计约34亿元。这些新能源项目的签订，丰富了公司能源网络管维业务项目经验，提升了整体技术服务能力，全面提升了公司在能源网络管维市场品牌认知度。

目前公司重点拓展的光伏运维业务已全场景覆盖户用、分布式、大型地面、农光/渔光互补等电站，提供“平台-服务-AI”一揽子智慧化运营解决方案，实现数字管维、高效发电、安全可靠，有效提升光伏系统效率，可帮助客户提升约3%-5%的发电效率，有效降低发电成本，保障客户投资价值最大化。

未来公司把握“双碳”战略推行和“以新能源为主体的新型电力系统”建设契机，加速新能源电站管维业务拓展；聚焦重点区域，形成竞争优势，推进业务不断实现突破。2021年公司能源网络管维业务营业收入同比提升158%至9.26亿元，毛利率提升5.38pct。截至2022年H1，公司服务和储备的风力、光伏、储能项目装机总容量超过 4GW，在手订单充足。

截至2021年末，公司在手订单达94.01亿元，较2020年末同比增长63.93%。信息网络管维与能源网络管维业务快速发展有望为公司构筑第二条增长曲线。

3.2 “线上数字化平台+线下技术服务”业务模式提升公司经营效率

目前公司已经形成了“线上数字化平台+线下技术服务”的基本业务模式。“线上数字化平台“方面，公司建立统一的综合管维体系，通过物联网设备采集通信设备、电力设备、智能交互设备、IDC设施等运行数据，将数据归集到自主研发的“数字化服务平台”，并通过AI算法进行分析，实现对系统和设备智能化的资产管理、设备互联监测、精细化巡检、智能维护、数据分析、效率提升、隐患诊断、故障预判等，同时实现对线下管维人员和资源的智能调度。

目前公司已自主研发了“综合管维管理平台”、“RunDo系列电力物联网平台”、“巡虎警务巡防平台”、“甦生精准教育平台”、“无人机飞行服务平台”、“消防建管平台”等数字化SaaS平台。

数字化平台和智能管维设备的使用，在满足客户数字化转型需求、提升用户体验的同时，可以对公司服务网点、资源、人员进行灵活调度和配置，实现了资源和人员的充分复用和精细化管理，2021年公司整体毛利率提升了提升3.05个百分点，公司净资产收益率提升2.33个百分点，人均创收提升接近30%。

根据公司2021年年报，基于公司数字化平台的综合能源管理解决方案可有效将数据中心PUE值降至1.3以下，可为通信机房、基站、楼宇等最高提升30%用电效能。数字化平台的使用将持续促进公司的经营效率提升。

“线下技术服务”方面，截至2022年H1，公司的服务网点已经覆盖超过23个重点省份、200个地市、1200个县区，在各地形成了“技术专家+解决方案专家+客户经理”的服务铁三角，对线上数字化平台的预警和调度及时响应，进行灵活高效的业务拓展和管维服务。

分布广泛的服务网点使公司具备属地管维服务优势，为客户提供高效、贴地的服务。根据公司2021年年报，公司管维业务客户续签率达到95%以上。

线下服务网点也使公司具备了优秀和业务创新拓展能力和高效的落地能力，通信网络管维业务各地市场份额持续提升，信息网络管维和能源网络管维业务通过各地服务网点迅速复制推广。

3.3 设立14处研发基地，2021年研发支出提升至2.76亿元

研发支出不断提升，研发实力为公司构筑护城河。公司已在全球设立6大研发中心，14大研发基地，研发人员1400多人，获得专利、软著等知识产权超过460项，近三年累计研发投入超6亿元，强大的创新研发能力使公司在“万物互联”时代具有的强大的业务创新能力和拓展能力，迅速提升公司网络管维能力，特别是信息网络和能源网络管维能力，提高公司效率，为公司业务发展奠定了基础。

同时，在技术创新上，公司重点在“基于5G的应用技术”、“数字化与智能化技术”、“能源技术（面向碳中和技术）”、“融合技术（数字化与能源、通信与能源）”等方面进行创新和研发。在模式创新上，重点进行业务模式创新、合作模式创新和商业模式创新，业务由ToB向ToC延伸，提升公司整体价值。

公司具备CMMI 5 和 ITSS2及认证，研发投入逐年增长，从2015年的4747万增长至2021年的2.76亿元，研发支出占营收比例提升至4.2%。2021年公司研发人员数量增长至1441人，研发人员数量占比达28.4%。优秀的研发实力将为公司构筑护城河。

04 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

随着我国 5G网络建设的不断推进，近两年我国电信业固定资产投资维持在4000亿元以上。根据工信部数据，2021年三家基础电信企业和中国铁塔股份有限公司共完成电信固定资产投资4058亿元。

根据工信部数据，2021年全年我国新建5G基站超过65万个，5G基站总数量达142.5万个。工信部预计2022年我国5G新建基站将超60万个，5G基站总数将突破200万个。公司是通信网络管维领域规模最大的民营企业，是中国移动A级优秀供应商、中国铁塔五星级的服务商。

2021年中标“中国移动通信集团有限公司2021年至2023年网络综合代维服务采购项目”等，公司品牌实力、市场地位持续提升。我们预计公司通信管维业务业绩将实现稳步增长。

在“十四五”数字经济发展规划中明确提出，到2025年，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。

2021年我国数字经济发展取得新突破，数字经济规模达到45.5万亿元，同比名义增长16.2%，高于同期GDP名义增速3.4个百分点，占GDP比重达到39.8%。根据中国信通院预测，“十四五”期间我国数字经济有望维持年均约9%增速，预计2025年规模超过60万亿元。

公司准确把握“十四五”规划和2035年远景目标纲要，积极响应国家数字政策新机遇，推进数字经济发展，加强数字中国建设。

凭借在5G、AI智能、物联网、大数据、云计算等的技术优势，聚焦“平安中国”、“教育强国”、“乡村振兴”和“推进智慧生活建设”等国家战略与发展方向，自主研发一系列数字化服务产品。我们预计公司数字化业务将实现快速发展。

全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动，将有力推动IDC产业链充分受益。

据科智咨询数据，2021年中国数据中心市场规模（含服务器）达3013亿元，同比增长34.6%。科智咨询预计到2024年，中国数据中心市场规模将达到6122.5亿元，2022-2024年复合增长率为15.9%。

公司具备数据中心服务能力成熟度标准符合性证书二级，拥有UPTIME M&O、CQC等专业认证辅导与咨询能力，运维团队成员拥有UPTIME运维管理体系ATS ATD AOS证书。

2021年，公司取得了“湖南公安厅信息化运维及通信保障服务”、“东莞松山湖北区学校”、《中国移动广东公司2022年至2023年通信机房配套施工服务公开招标项目》等典型项目应用。我们预计公司IDC管维业务将实现快速发展。

《2030年前碳达峰行动方案》明确提出要大力发展新能源，计划到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。

2021年在全产业链涨价、补贴取消的背景下，我国新增光伏装机仍实现了14%的同比增长，达到54.88GW，创历史新高。

截至2021年底，我国累计风电装机规模达3.28亿千瓦。2022年3月公司与合山市人民政府签订了新能源发电项目开发投资协议，预计项目总容量约200MW，预计总开发投资金额为20亿元。

5月，公司与桂林市永福县人民政府签订了分散式新能源发电项目开发协议，预计项目总容量约90万千瓦，预计总投资开发金额为58亿元。公司光伏运维业务可帮助客户提升约3%-5%的发电效率，有效降低发电成本。我们预计公司能源网络业务将实现快速发展。

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 85.84 亿元(+30.0%)、112.88 亿元(+31.5%)、 145.51 亿元(+28.9%)；预计归母净利润分别为 4.80 亿元(+35.9%)、5.59 亿元(+16.5%)、8.89 亿元(+59.0%)；对应 EPS 分别为 2.10、2.44、3.88 元。

4.2 相对估值

我们选取晶科科技、林洋能源、光环新网作为公司的可比公司。

05 风险提示

对大客户依赖的风险。中国移动及其下属分、子公司是公司主要的客户，主要客户的经营策略、服务商准入条件、盈利水平等情况发生重大不利变化，都有可能对公司造成不利影响。

市场竞争加剧的风险。公司所处的通信技术服务行业竞争较为激烈，竞争对手来自多方面，从横向来讲包括央企、地方国企、民营企业及国际同行业公司，从纵向来讲也包括通信运营商的上游设备供应商以及通信运营商自身原有的服务队伍。存在因行业竞争激烈影响公司盈利水平的风险。

技术和产品更新不及时的风险。公司管维业务涉及通信、信息、能源等多个专业，各个专业的技术和产品不断升级，公司原有技术和产品也存在更新的需要，如果公司的技术和产品没有跟上专业技术的发展，无法保持适用性和先进性，则可能影响公司的市场竞争能力和盈利能力。

商誉减值的风险。公司在开展各类并购时会形成商誉，随着公司并购项目的不断增多，因并购形成的商誉存在计提减值的风险。

新疆领先乳企，天润乳业：改革再出发，奶啤有望打开饮料市场空间

1. 天润乳业：新疆领先乳企，调整改革疆外市场再出发

新疆匠心乳企，全产业链整合发展。天润乳业成立于2002年，目前已成为疆内领先乳制品企业，也成为中国奶业D20成员之一。作为新疆兵团十二师控股乳企，天润也肩负兵团乳畜产业资源整合平台重任，天润目前已成为集牧业、乳业、销售为一体的乳制品生产加工企业。

1.1. 夯实基础稳健发展，兵团实控资源整合

不断扩大生产版图，持续向上发展。天润2002年在新疆乌鲁木齐成立之后，持续整合兵团旗下乳制品公司和牧场，也不断建设新牧场。目前已拥有天澳、沙湾、烽火台等七家奶牛养殖企业，共计18个牧场，原奶自给率接近65%，为上市乳企中原奶自控比率最高的企业。在北疆天润科技、沙湾盖瑞工厂之外，也在2021年建设投产南疆唐王城工厂，目前正进行唐王城工厂二期扩建，及疆外山东工厂建设，未来将通过山东齐河工厂就近覆盖疆外市场。

兵团十二师实控乳企，整合资源稳健发展。兵团十二师国有资产监督管理委员会直接间接合计持有天润34.35%股权，为天润实控人。旗下十二师国有资产经营集团目前已形成集乳业、物流、建材、电器、建筑施工、纺织、运输等多元化业务板块，2021年农资批发/乳制品加工分别实现76.34%/19.49%营收占比，其中乳业板块由天润负责经营。

2012年兵团明确天润乳业作为兵团唯一乳业整合平台，陆续整合兵团旗下乳畜业资源，目前兵团仍储备大量产业链前端资源，未来天润也将根据自身发展阶段持续整合兵团旗下牧场资源。

1.2. 疆内加大南疆开拓力度，疆外渠道改革聚焦重点市场

疆内稳步发展，构筑南疆新增长极。22Q3天润实现营收18.51亿元，其中疆内/疆外分别占比57.01%/42.99%，疆内依然是公司的核心基本盘，疆内核心市场集中于乌鲁木齐及昌吉等北疆区域，南疆布局力度相对薄弱，2021年南疆唐王城工厂投产后，就近布局加大南疆市场开拓力度，构筑南疆新增长极。

疆外市场改革再出发，开启第二轮市场扩张。疆外市场历经三个阶段：

1）快速发展阶段：2015年疆外市场从0到1布局，产品及渠道双轮发力带动整体收入达成40%以上高增速。

2）调整阶段：2018-2020年市场竞争变化及疫情影响，疆外市场进入调整阶段。

3）第二轮扩张阶段：2020年末进行疆外市场改革推动疆外开启第二轮市场扩张。

疆外细分市场层级，聚焦资源重点突破。

2020年末将疆外市场组织架构由华东、华南、北方区域重新划分成重点（山东、江苏、浙江、广东、福建）、培育（川渝、两湖、陕西、京津冀）、潜力市场。聚焦资源于重点及培育市场，单独派驻销售团队，因城施策拓展各区域销售渠道，带动疆外营收由2019-2020年个位数增速逐季提升至2022年前三季度35%以上增速。

1.3. 疫情带动常温提速，奶啤独立运作未来潜力充足

疫情后常温提速低温降速，推动产品结构调整。22Q3天润常温/低温产品分别实现52.50%/ 42.83%营收占比，疫情后市场对于乳制品营养价值认知提升，对白奶消费需求提升，推动行业常温提速，低温降速，天润产品结构的重心也从低温向常温转移。2022年桶酸、巴氏奶等新品放量推动低温实现逆势增长。

同质化竞争中构建差异化属性，奶啤成立独立事业部向饮料方向发展。天润核心产品包含常温UHT奶、低温酸奶、奶啤，在乳制品同质化竞争背景下，天润各产品线依然保持差异化属性。UHT奶以新疆奶属性、浓缩工艺，结合小包装规格打开差异化市场空间。低温酸奶以新疆奶品质结合公司口味研发优势，长期建立产品认知及品牌心智。

奶啤为原奶二次发酵乳饮料，具备独特味觉记忆，2021年成立独立事业部后，拓展饮料及餐饮经销商，单独进行招商及营销，有望打开饮料化市场空间。

1.4. 原奶价格下降释放利润空间，异地建厂带动远期毛利率上行

2021年成本上涨利润承压，2022年原奶价格下降释放利润空间。

2021年天润实现归母净利润1.50亿元，同比+1.52%，利润增速不及收入增速主因原奶价格处于高位，同时饲草价格、包材、运费等均有不同程度上涨，成本端承压，而天润自身费用空间较小，成本上涨直接挤压利润空间。

2021年全国主产区原奶均价4.3元/kg，同比+13.20%，新疆原奶供需结构更为错配，市场对新疆奶需求明显提升，而新疆牛只存栏提升速度相对较慢，2021年新疆原奶均价4.9元/kg，同比上涨约10%，明显挤压公司利润空间。

2022年2月新疆原奶价格逐步回落，前三季度均价4.6元/kg，有力释放公司利润空间。

2022年前三季度天润实现归母净利润1.54亿元，同比+36.41%，环比明显提速。

供给增加，成本支撑，原奶价格或延续平稳下滑趋势。供奶价格核心由供需关系决定，以成本为支撑。疫情后国家倡导居民饮用乳制品，带动原奶需求稳步增长。

本轮补栏周期自19H2开始，上游大型牧场在2019年开始大力建设，同时存栏逐步补充，从2020年开始奶牛存栏持续上升，目前保持10%以上增速。伴随规模化牧场占比提升、养殖环境及技术改进，成母牛单产水平持续提升，补栏及单产均有力支撑原奶供给增加。

奶牛养殖成本中，约44%为精饲料（玉米、豆粕等）、约18%为粗饲料（苜蓿、燕麦草等），当前豆粕价格环比上涨，玉米价格相对平稳，苜蓿草价格自9月高点边际回落，预计成本端整体上行。目前原奶供给增速大于需求增速，预计短期内原奶价格依然保持下降趋势，但成本支撑，预期下降空间不大，远期或将震荡持平。

毛利率与费用率双低，毛销差实现同业较高水平。

2021年天润乳制品毛利率16.09%,而伊利/光明/新乳业/三元液体乳毛利率分别为
28.33%/27.15%/24.74%/20.13%，天润相较同业毛利率较低，主因作为新疆本地乳企，市场消费力较疆外依然存在一定差异，公司产品结构也相应偏向基础化。公司在本地市场已经具备充分竞争优势和品牌粘性，销售费用率相对较低，2021年天润销售费用率5.56%，明显低于同业12%-19%销售费用率。综合考虑毛销差，天润处于行业较高水平。

常温高耗奶比导致成本高敏感性，通过提价及产品结构升级带动毛利率提升。

2021年天润常温/低温产品毛利率分别为13.78%/18.79%，2019-2021年分别-13.26/-8.52pct，伊利/光明/新乳业/三元液体乳毛利率分别-6.87/-14.10/-8.80/ -8.89pct，除会计准则调整影响之外，更多来自于原奶价格下降。

天润常温奶毛利率降幅高于同业，主因天润纯牛奶为浓缩奶，物理蒸发10%水分，耗奶比1:1.1，对于上游原奶价格波动更为敏感。2021年末天润对于部分低毛利白奶产品进行直接提价，新品推广及活动促销更加集中于高毛利产品，通过产品结构升级带动整体毛利率提升。

山东工厂就近覆盖+成本下降+产品结构提升，有望带动毛利率上行。

山东工厂已开工建设，预计将于23H2投产，未来以山东工厂就近覆盖疆外市场，将有效节省“包材厂商-乳品加工厂-终端市场”双向运费。山东工厂奶源来自于山东本地，奶价低于新疆，带来成本端空间。山东工厂为综合型全品类工厂，但考虑奶源属性差异，预计未来产品体系将向风味化产品方向倾斜，且差异化产品本身具备更强市场议价力，有望带动毛利率上行。

2. 渠道：疆内开拓南疆增长极，疆外市场改革重点聚焦

渠道层面看，天润以经销为主直营为辅实现全渠道布局，22Q3经销/直营分别实现营收占比88.36%/11.64%。

从市场层面来看，新疆依然是公司的核心市场，以乌鲁木齐、昌吉等北疆地区为基础，继续延展南疆优势市场。疆外自2015年开拓以来，逐步细化市场结构，2020年末进行市场改革之后，带动疆外进一步提速，贡献主要增量。

市场层面看，22Q3疆内/疆外收入占比分别为57.01%/42.99%，分别同比+7.47%/+35.17%，疆内为核心基本盘，疆外贡献主要增量。

2.1.渠道：经销为主直营为辅，多渠道差异布局

经销为主直营为辅，同步推动市场扩张。从渠道角度看，天润以经销为主直营为辅，2021年天润经销/直营渠道分别实现18.56/2.47亿元，2016-2021年CAGR分别+19.29%/ +18.58%，与公司整体增速一致，共同推动市场扩张。

直营模式对接乌昌地区KA及疆内学生奶，经销模式覆盖疆内外全渠道，在疆内已实现高密度布局，在疆外除进驻主流KA、流通渠道之外，也进驻精品商超、特渠、专卖店等渠道，主因天润2015年拓展疆外市场之初，避免与主流乳企正面竞争，选择差异化渠道进驻。

经销商迭代、终端数量扩张及产品推新，带动经销商平均规模提升。

截至2022年9月末，公司疆内/疆外分别拥有354/368家经销商，2020年以来经销商数量基本保持不变，但经销商年均销售规模持续增加，疆内经销商平均规模从2019年221.44万元提升至2021年345.26万元，疆外从157.95万元提升至241.49万元。

经销商规模提升主因：

1）逐步进行经销商迭代，优选有资源有实力的经销商，向KA等主流渠道倾斜。

2）带动经销商拓展更多终端数量、加快专卖店开店速度。

3）持续推新，丰富单店SKU。

疆外专卖店构建高粘性用户体系，门店加速扩店中。

专卖店就近覆盖周边学校或社区2km范围，通过门店全品类陈列，长期终端曝光，建立品牌认知，也通过会员储值、消费搭赠等活动建立用户粘性。

专卖店运营执行效率更高，有助于巴氏奶等低温产品推广，同时避免与同业品成正面竞争，价格体系较为独立，保障自身利润结构。为支撑门店SKU，打造新疆特色，天润也成立天润优品贸易公司，采购新疆优质特产进驻专卖店。

截至2022年9月末，天润拥有763家专卖店，较2021年末净增273家，主要集中于江苏、浙江等重点市场，且市场饱和度较低，依然有充足拓店空间。目前开店集中于三四线城市，运营成本偏低，投资回收期较短，充分带动经销商开店积极性。

布局主流电商及全国化渠道，同步实现销售及广宣作用。

天润淘宝京东等主流电商、盒马等全国化新零售渠道也由经销商覆盖。在盒马、罗森等精简SKU、严控品质的渠道，天润进驻爱克林酸奶、奶啤、乐扣装桶酸等代表性产品，有力覆盖优质客群，建立品牌认知。电商有效补充疆外渠道空白区域，同时实现品牌宣传、新品推广效果。

直营覆盖乌鲁木齐及昌吉大型KA，加强核心市场主流渠道把控力。

天润在疆内实现40%市占率，且核心布局乌昌地区，在本地市场基本实现渠道全覆盖，具备较强渠道把控力。通过直营对接大型KA系统有效实现高效率运转，加强对核心市场把控力，同时也能在主流渠道快速推新，带动巴氏奶等高品质单品快速放量。

另外在直播电商快速发展的背景下，天润也加大对于抖音等新渠道布局力度，结合小红书种草，加大广宣力度，建立市场认知。

入围学生奶供应计划，需求庞大且稳定。

学生奶是在政府财政及行政支持下直接向学校提供饮用奶的学生奶计划，入围政府学生奶供应计划之后，直接向学校提供牛奶，供需关系稳定且长期。

天润在2014年成为学生奶供应企业，目前是新疆7家学生奶供应乳企之一，核心覆盖乌鲁木齐区域，主要提供UHT奶，2019年试点供应巴氏奶。学生奶业务由于规模庞大且存在政府力量介入，盈利能力不及传统渠道，但学生奶不存在任何费用投放，并且需求稳定，长期贡献收入体量。另外从学生阶段开始稳定供应牛奶，有助于形成品牌认知及口味粘性。

2.2.疆内：一超多强领先发展，重点突破南疆薄弱市场

新疆乳制品市场规模持续扩容，城镇市场为增长极。据测算，2020年新疆乳制品市场规模59.28亿元，其中城镇/农村居民乳制品消费规模分别为52.86/6.42亿元，农村乳制品消费规模与城镇差异较大，本质与消费习惯及居民消费水平相关，新疆游牧民族较多，本地仍存在散奶饮用习惯，且市场消费水平较低，产品结构更加偏向于基础产品。

2014-2020年新疆城镇/农村居民乳制品消费金额CAGR分别为11.34%/ 0.60%，消费量CAGR分别为+7.48%/-7.71%，增速差异主因新疆城镇化率提升，农村人口逐渐迁移向城市。预计伴随城镇化程度提升、消费水平提升，新疆乳制品规模将逐步扩容，2021年新疆城镇化达57.26%，对标全国64.72%的城镇化率水平依然有较大提升空间。

马书记就任，有望带动新疆经济高质量发展。

2021年12月党委书记马兴瑞就任，曾任广东省省长、深圳市委书记，其履新后出台减税降费政策、设立高新技术企业发展专项资金、增加水利交通等基建重点项目等，均彰显发展经济的决心。同时防疫政策进一步常态化、精细化，杜绝一刀切。

伴随更加市场化运作，新疆经济有望迎来加速发展，城镇化率及居民消费水平的提升也有望带动乳制品需求增加及产品结构升级，推动新疆乳制品市场规模进一步扩容。

新疆乳制品市场以本土品牌为主，大型乳企进驻新疆动力不强。

疆内本地乳制品品牌经过多年发展，在各自区域形成深刻品牌认知和渠道优势。新疆地广人稀、市场消费力偏弱、本土品牌黏性强等均导致伊利、蒙牛等大型乳企并未在新疆大力发展。同时新疆到北上广深等核心消费市场的距离明显远于内蒙古、山东等牧场，远距离运输所带来的高物流成本、低运输时效性同样成为压制疆外乳企布局新疆牧场及加工厂的动力。对比伊利在内蒙古16家乳品加工子公司，蒙牛在内蒙古10个生产基地，伊利、蒙牛在新疆均各自仅有1个生产基地。

疆内一超多强竞争格局，天润领先发展。

疆内乳制品市场呈现割据发展局面，各地区均有本地乳制品品牌，天润通过爱克林酸奶、浓缩纯牛奶等差异化产品，以及广泛渠道布局成为疆内领先乳企。

根据调研，我们预计天润在新疆市占率达40%，其次西域春、麦趣尔、西牧天山、新农、南达等乳企也具备一定市场地位。对比新疆四家上市乳企，天润乳制品业务规模最高，且疆内占比也相对处于高位，市场优势更为明显。

疆内高密度布局，市场规模扩容及产品渠道扩张带动疆内营收增长。

22年前三季度疆内实现10.55亿元营收，占比57.01%。天润在北疆等核心市场已实现高密度布局，截至22年6月末，天润疆内经销商数量达350家，明显高于西部牧业276家、麦趣尔186家经销商，且天润市占率高，对于渠道把控力更强。疆内市场由新疆乳制品市场规模持续扩容、新品推广、渠道扩充实现6年14.61%复合增速。22Q3单季度天润疆内营收同比+9.59%，把握乌昌核心地区优势，开拓南疆新增量。

天润在新疆核心把握乌鲁木齐及昌吉市场，为新疆人口最密集、消费能力最强的区域之一，而在南疆布局力度较为薄弱，天润南疆市场仅占新疆22%营收，较南疆30% GDP占比仍有提升空间。伴随着21H1南疆唐王城工厂的开工，天润进一步加大南疆市场布局力度，加快招商进度，加密终端覆盖密度，预计南疆增速高于疆内整体增速，成为疆内市场新增长极。

2.3.疆外：聚焦资源重点发展，市场改革效果初显

疆外调整再出发，市场空间广阔。22Q3天润疆外市场实现7.95亿元营收，42.99%营收占比。自2015年布局疆外市场以来，经历快速成长、短期调整、以及市场改革之后再出发的过程。

2015年开始拓展疆外之后，至2017年快速扩容至4.45亿，而后伴随市场竞争加剧、渠道调整，以及疫情影响，2019-2020年增速回落至个位数，2020年末进行市场改革，将疆外市场由片区划分为重点、培育、潜力市场，对于重点及培育市场细分销售团队因城施策聚焦发展，带动疆外市场进一步提速，至2022年前三季度实现35.17%增速，目前依然保持快速扩张速度，并且天润在疆外市场依然存在大量空白市场，铺市率依然有充足提升空间。

市场逐步细分，聚焦资源重点发展。

作为第一个出疆的新疆乳企，天润一直持续探索更为合适的出疆路径。天润2015年从0到1拓展疆外市场过程中，直接面向广泛疆外市场，为避免市场正面竞争，在KA与流通渠道之外，差异化进驻精品商超、特渠，开设独立专卖店。

2016年之后逐步对市场进行细分，以长江为界划分南北方市场，2018年进一步细分为北方、华东、华南区域。2020年末公司对疆外重新划分三个市场层级，重点市场（山东、江苏、浙江、广东）、培育市场（川渝、两湖）、潜力市场，聚焦资源于重点及培育市场，单独划分销售团队，根据各省份渠道特点给予费用支持，保障核心市场的快速增长，支撑疆外整体规模扩容。

2022年伴随部分市场规模增长，继续将福建提级重点市场，将京津冀提级培育市场，并且进一步细分潜力市场为云贵广、东北内蒙、甘宁青海西藏等大区。

天润疆外价格体系高于疆内，回补远距离运费及渠道利润。

天润在疆外价格体系明显高于疆内，以爱克林酸奶为例，疆内终端售价3.5元左右，而疆外普遍在5.5-6.5元，广深地区线下定价达6.5-8.0元，电商售价介于4.2-4.6元。

溢价部分主要系：

1）运费，天润核心工厂乌鲁木齐距离北京/上海/广州/深圳直线分别2407/3259/ 3280/3386km，实际运输距离往往在3000-4000km，并且酸奶等低温产品需要冷链运输，进一步推高运输费用，2019年天润的运输费用占收入比重4.44%，接近于伊利5.20%、光明4.81%运费占比，但考虑到天润60%市场位于新疆本地，若考虑疆外部分，预计运费将明显高于同业。

2）渠道高利润空间，天润在疆外市场的品牌认知度有限，开拓市场过程中，给予渠道可观利润空间有助于提升市场覆盖率。

3）产品品质，新疆奶口感香醇，风味独特，结合天润自身优势口味研发实力，构建差异化产品矩阵，在市场对于新疆奶认知提升背景下，给予高溢价也有望实现高品质发展。疆内外差异化定价模式也带动公司疆外市场实现更高毛利率。

3. 产品：市场需求变化带动常温提速，奶啤有望打开饮料市场空间

天润22Q3常温/低温产品分别实现9.71/7.92亿元营收，分别占比52.50%/42.83%。

低温产品伴随2014年爱克林酸奶系列的推出实现快速发展，而后由于市场竞争激烈及疫情后市场需求变化，增速明显回落。

常温奶则明显受益于市场对新疆奶品质认知提升，以及疫情后UHT奶需求提升，持续保持快速增长速度。

目前天润产品结构核心可分为低温产品、常温UHT奶、奶啤（常温乳饮料），分别占比43%/43%/10%。

3.1. 行业：疫情推动消费习惯变革，行业常温提速低温降速

疫情之前中国乳制品行业酸奶增速高于液态奶。根据欧睿统计，2022年中国乳制品实现4191.54万亿销售额，其中液体奶占比62.35%，酸奶占比33.07%，其余奶酪/黄油/其他乳制品分别占比3.41%/0.50%/0.68%。

酸奶作为新兴品类，结合2009年光明推出莫斯利安打开常温酸奶市场空间，疫情前酸奶行业增速更高，2008-2019年酸奶复合增速达17.38%，明显高于液态奶6.08%复合增速。

而拆分量价，2008-2019年酸奶单价复合增速4.30%，量增12.54%，主要依靠量增驱动整体增长，液体奶量价分别增长3.20%/2.79%，人均饮奶量增长及产品结构升级推动液体奶规模扩容。

疫情后居民对乳制品营养价值关注度提升，液体奶增速反超酸奶。

新冠疫情之后，国家大力宣传倡导居民饮用乳制品来补充膳食营养，2020年2月26日，全国卫生产业企业管理协会、中国营养学会、中国奶业协会、中国乳制品工业协会共同发布《中国居民奶及奶制品消费指导》，建议中国居民每天摄入300克液态奶或相当于液态奶蛋白质含量的其他奶制品。

2020年4月26日，中国营养学会修订编写《中国居民膳食指南（2022）》同样推荐每天摄入300ml以上液体奶。而中国居民饮奶习惯倾向于常温白奶，推动行业整体常温提速，低温降速，2019-2022年，液态奶/酸奶复合增速分别达6.35%/-1.91%，其中液态奶量价复合增速分别为2.30%/3.96%，除提价及产品结构升级以外，预计巴氏奶占比提升也在一定程度上带动价增，酸奶量价分别变动-3.41%/+1.55%，单价依然保持增长，但消费量已出现下降。

3.2.UHT奶：疫后需求增长带动常温快速放量，同质化竞争中构建差异化特色

常温产品中UHT奶为主，疫情后市场需求提升及产能放量支撑常温快速发展。22Q3天润常温乳制品业务实现营收9.71亿元，其中UHT奶占比80%，奶啤占比20%。2017年后天润常温业务保持高速增长状态，其中疫情后市场需求变动，唐王城工厂投产补充白奶产能，以及疫情后市场需求提升均推动UHT奶规模放量，同时奶啤保持快速拓张趋势，共同实现常温业务持续增长，推动产品结构向常温倾斜。

新疆奶品质属性+浓缩+小规格构建天润UHT奶品质差异。UHT奶趋于同质化竞争，天润切入全国化市场过程中，依然具备自身独特优势：

1）原奶层面，天润牧场主要位于天山以北，早晚温差大、日照时间强、独特高原气候共同保障新疆原奶含水量偏低，脂肪含量偏高，具备醇香风味，目前新疆奶逐步走出新疆，通过小红书等社媒种草，形成“网红”属性。

2）天润以浓缩方式做常温白奶，膜过滤掉10%水分，整体口感更加香浓醇厚。浓缩后耗奶比达1:1.1，明显增加成本压力，目前市场上仅有天润做浓缩纯牛奶，赛道相对宽松。

3）开拓125ml小规格利乐砖，满足儿童及小食量人群饮奶需求，在疆外也保持顺利拓张趋势。

高品质小包装，性价比凸显。

对比疆外常温白奶产品价格带，天润定价介于伊利、蒙牛基础白奶与地方乳企基础白奶价格带之间。而天润利乐砖纯牛奶蛋白质及脂肪含量已对标同业高端产品品质，且为浓缩牛奶，风味口感更佳，整体性价比突出。并且天润在疆外小规格产品占比较大，单盒价格更低，在终端市场更具备优势。

3.3.奶啤：大单品潜质突出，饮料化运作有望打开市场空间

独家工艺原奶二次发酵，形成独特味觉记忆。奶啤是天润具有自主知识产权的一款常温乳饮料，以原奶二次发酵而成，先由牛奶通过乳酸菌发酵形成酸奶，再通过马克斯克鲁维酵母菌发酵形成奶啤，同时产生二氧化碳及 0.5度微量酒精，在乳饮料基础之上更接近啤酒风味，具备独特味觉记忆。

具备大单品潜质，饮料化运作有望打开市场空间。

天润2021年成立奶啤事业部，聘请饮料行业资深销售人员担任负责人，进行饮料化运作，未来也将独立招商，开拓餐饮渠道，拓展代酒消费场景。2022年受疫情影响，饮料消费频次下降，消费场景减少，对于奶啤短期业绩形成一定扰动。

但是展望后续，天润奶啤依然具备大单品潜质。

首先具有独特风味化认知，目前体量很小，市场认知度低，在饮料化运作，打开消费场景，渠道快速铺货基础上，有望打开市场空间。

其次2022年全国疫情散发，公司对于市场支持力度有所收缩，短期重点集中于新品储备、渠道招商等基础工作上，预计在疫情缓和之后，产品渠道双轮驱动结合线下活动投放，有望推动奶啤实现快速增长。

从公司战略层面来看，奶啤具备独特风味，有望在疆外市场建立品牌认知，且毛利率高于乳制品，耗奶比仅1:0.3，对于上游成本敏感性不强，是公司未来拓展疆外市场的战略重心之一。

行业竞争增加，但天润明显具备工艺品质优势。

在奶啤发展过程中，其他乳企和啤酒企业陆续进入奶啤赛道，但除天润之外，其他企业均通过代工生产。目前市场主流奶啤厂家仅天润、广东得力道、青岛天惠三家企业，其中广东得力道代工西域春、麦趣尔等品牌，青岛天惠代工海伦司、燕京等。

对比竞品，天润依然具备工艺及口味优势。

工艺层面，仅天润通过原奶二次发酵形成，得力道及天惠均通过奶粉复原并发酵，再分别添加啤酒或含啤酒花的麦芽汁，最后经酵母菌二次发酵形成。因此产品品质同样存在较大差异，天润的奶味更加浓郁，仅有微量酒精和气泡感，具备明显味觉记忆，而另外两家更加接近于乳酸菌饮料，且啤酒口感更为明显，在产品口味方面存在较大差异。

3.4.低温：爱克林优势稳固，新品放量推动低温逆势增长

低温以酸奶为主，新品放量推动低温逆势增长。22Q3天润低温产品实现7.92亿元营收，其中核心为酸奶，预计占比低温产品92%以上体量。

从增速角度来看，低温酸2018年后受限于爱克林包装酸奶市场竞争增强、2020年后行业需求结构变化，增速有所回落，但2022年伴随桶装酸奶、PET瓶装酸奶等新品放量，天润低温酸奶重回双位数增速，实现逆势增长。目前低温酸中核心为爱克林系列，其次纸杯装、桶酸、PET瓶装也存在部分体量。

爱克林酸奶前期以绝对产品力及疆外拓张打开市场空间，后期竞争加剧增速回落。

天润2015年推出爱克林浓缩酸奶（原味）后，通过疆内既有渠道布局，结合疆外市场开拓，实现规模同比三倍高速增长，2016-2017年丰富花色口味，结合渠道拓展，继续推动低温快速放量。

后期君乐宝、三元、光明、伊利、蒙牛等乳企均加入爱克林包装竞争，通过既有渠道优势布局，以更低终端价格切入市场，挤占市场空间，导致天润低温产品在2019年后回归低个位数增速。但对比同业爱克林酸奶，天润依然具备明显口味优势，后期部分品牌也陆续退出爱克林包装的竞争，目前市场主流爱克林酸奶依然为天润。

2020年疫情后市场消费习惯变化，进一步带动酸奶增速回落。2022年天润推出血橙石榴等爱克林系列新口味，同时桶装酸奶也实现快速放量，结合疆外渠道快速拓展，共同推动酸奶规模逆势增长。

高成本导致疆外高定价，产品力支撑高品质发展。

天润爱克林酸奶在疆外价格高于竞品，行业普遍定价3.8-5.0元/包，天润在华北、华东区域基本5.5-6.5元/包，在华南区域基本6.5-8.1元/包。

差价首先在于运费，目前天润所有产品均从新疆运出，运距明显高于同业，且全程冷链运输；其次天润均采用新疆原奶，价格较同纬度地区更高，成本存在天然劣势；最后天润作为新疆乳企，在疆外品牌知名度较低，给予渠道较高利润空间。

从终端消费者角度出发，高定价对应强产品力，商业模式即可持续，如果消费者能够认知天润的产品价值，愿意为新疆奶品质付费，天润的市场空间就能进一步打开。

巴氏奶高速增长，专卖店扩店奠定疆外放量基础。

天润巴氏奶目前正处于快速发展阶段，基数低增速高。巴氏奶保留更多生鲜乳营养价值，在市场需求提升基础上，结合供应链高效运营能力，实现快速放量。

天润巴氏奶为21天超巴奶，核心覆盖乌昌地区，借助渠道优势，通过KA直营渠道，及密集线下流通渠道达成高速增长，并通过电商渠道覆盖疆外区域，预计2022年将实现翻倍增长。

新疆游牧民族偏多，乳制品消费习惯更加深厚，且保留部分散奶饮用习惯，在新疆巴氏奶更容易实现市场渗透和对常温奶的迭代。

在疆外天润主要通过专卖店等渠道布局，具备可控终端冷链，建立高粘性客群，形成巴氏奶在疆外放量基础，且定价模式较为独立，受市场竞争影响较小，专卖店加速开店有望支撑巴氏奶放量基础。

对比同业价格带，天润处于行业中位水平，且具备新疆奶属性，经过浓缩口感更加醇厚，在巴氏奶同质化竞争的环境下，有望建立差异化产品认知，打开市场空间。

4. 产能及牧场：产能建设支撑市场开拓，牧场布局保持高位自给率

4.1. 产能：南疆、山东产能建设，助力市场开拓布局

北疆+南疆+山东产能覆盖，助力疆外及南疆市场开拓。

天润目前处于生产状态中工厂共有三家，其中天润科技（乌鲁木齐）、沙湾盖瑞（塔城沙湾）位于北疆，唐王城位于南疆图木舒克市，同时山东齐河工厂正在建设过程中。未来将形成北疆+南疆+山东产能布局，以北疆乌鲁木齐为基础，唐王城就近覆盖南疆区域，山东补充疆外市场需求，实现全域市场布局。

现有产能基本满产，南疆及山东产能建设布局中。

目前天润产能共计27万吨，其中北疆天润科技及沙湾盖瑞合计投产21万吨，南疆唐王城一期投产3万吨，另有3万吨代工产能，已基本实现满产。目前正扩建唐王城二期3万吨产能，预计新疆疫情恢复后将快速投产，有效补充2023年产能扩容需求。南疆唐王城工厂、山东齐河工厂均设计为10万吨产能，前期直接建设完成10万吨前处理能力，后期加装分包线即可快速扩容产能。目前天润远期储备产能包括唐王城7万吨（含二期）产能、山东齐河一期10万吨产能、二期5万吨产能，远期规划产能充足，保障未来3-5年市场拓张需求。

唐王城工厂有力缓解北疆产能瓶颈，就近覆盖南疆市场。

唐王城工厂的建设：

1）有效缓解产能瓶颈，截至2019年6月末，天润共拥有18.46万吨产能，其中UHT奶/酸奶/乳饮料产能分别为6.19/10.98/1.29万吨，19H1产能利用率分别达58.42%/43.94%/69.38%，天润产品季节特征不明显，考虑2019年全年维度，UHT奶及奶啤均超过100%产能利用率。

唐王城工厂投产有力补充公司产能需求，尤其补充白奶产能，一期投产3万吨产能中，UHT/酸奶/奶啤产能分别1.05/1.05/0.90万吨。2021年年初唐王城工厂投产之后，也推动常温业务快速放量。

2）就近覆盖南疆市场，天润在北疆已实现渠道高密度布局，从薄弱市场突破，带动疆内增速进一步提升。

3）实现南疆牧场就近加工，节省南疆牧场-北疆加工厂之间1000km以上运输时效及费用。

山东产能就近覆盖疆外区域，有望带动利润水平提升。

2021年9月，天润与山东齐河县政府达成框架合作协议，天润将与齐河县国有资产监督管理局全资控股子公司山东齐河投资集团按照51%、49%共同出资设立乳制品项目公司。

山东工厂总体规划15万吨产能，其中一期规划10.5万吨产能，UHT/酸奶/乳饮料生产线同步配备，考虑到未来山东工厂原奶将由山东牧场就近供应，不具备新疆奶地域属性，预计将会更加侧重于风味化产品，通过配方及生产工艺调节产品口味。

22H1山东工厂已开工建设，预计将于23H2投产，前期产能预计投放3万吨。山东工厂就近覆盖疆外市场，提升整体运输时效性，带动低温产品布局；同时节省包材运输及产品出疆运费。山东原奶价格更低，本身具备成本优势，有助于带动整体利润水平提升。

4.2. 牧场：原奶自给率保持高位，持续加大牧场建设力度

高位原奶自给率，保障原奶供应安全稳定。22Q3天润原奶自给率超过60%，为上市乳企中原奶自给率最高的公司。

天润目前拥有18个牛场，分布于新疆昌吉、阿克苏、奎屯、沙湾等地，均位于北纬45度黄金奶源带上，集中于天山南北地区，日照时间长，昼夜温差大，实现更加独特的奶源品质。

截至2022年6月末，天润奶牛存栏3.76万头，持续保持稳定增长趋势，保持高位原奶自给率，确保奶源安全可控。规模化养殖也带动奶源品质提升，22H1天润奶牛平均单产10.5吨，接近于国内大型牧场单产水平。

加大上游牧场建设力度，整合兵团产业链前端资源。

天润持续加大上游牧场建设力度，保持高位原奶自给率。目前北疆区域，天润北亭万头牧场正在有序建设中，预计22Q4即将建成并引进牛只，补充北疆乌鲁木齐及沙湾工厂奶源需求。南疆巴楚县5000头规模化牧场已建成运营，目前已调运1750头奶牛进驻。

山东工厂前期奶源将由澳亚牧场100%供应，未来伴随山东工厂的投产，也将在山东建设自有牧场，2021年天润已与齐河投资集团签署合作协议，未来合作共建奶牛养殖项目。同时，天润作为兵团旗下唯一乳畜整合平台，兵团仍具备大量草场、牧场等产业链前端资源，预计未来天润可根据发展进度适时并入上游牧场，保障高位原奶自给率。

5. 估值及盈利预测

天润疆内市场优势稳固，受益于新疆人口增长、城镇化率提升、消费水平提升，结合南疆市场拓展布局，预计疆内将保持双位数增长趋势。

疆外市场经历快速布局及调整阶段，目前找到更加适合的发展路径，市场改革聚焦资源于重点及培育市场，支撑疆外快速拓张。同时各产品均把握差异化特色，奶啤通过饮料化运作有望打开新的市场空间。

利润方面，目前新疆原奶价格下降释放利润空间，未来山东工厂投产有望进一步提升远期利润水平。

收入预测：我们预计天润乳业2022-2024年将分别实现收入24.86/30.08/35.97亿元，分别同比+18.22%/+20.98%/+19.53%。

毛利率预测：预计天润乳业2022-2024年将分别达成毛利率17.81%/18.74%/19.18%，分别同比+1.45/+0.93/+0.44pct。

净利润预测：预计天润乳业2022-2024年将分别实现归母净利润1.92/2.38/2.89亿元，分别同比+28.53%/+23.58%/+21.34%。

我们预计公司2022-2024年EPS为0.60/0.74/ 0.90元，对应PE为24/19/16X，低于SW乳品行业2022-2024年预期平均31/23/16X估值，且天润疆外市场拓张带动公司进入新的增长阶段，原奶价格下降有望释放利润空间，6个月目标价18.5元，对应25X 2023PE。

6. 风险提示

（1）疆外市场拓张不及预期：公司未来发展驱动力之一为疆外市场的开拓，疆外市场竞争较为激烈，公司在疆外品牌认知有限，若进展不及预期，将会影响公司整体业绩增速。

（2）原材料价格大幅上涨：公司40%以上主营业务成本来自于原材料，若原奶及牧草价格大幅上涨，将会显著影响公司盈利能力。

（3）疫情反复影响消费场景：若疫情反复或加重，影响奶啤等饮料化产品消费场景和消费频次，影响奶啤开拓进度。

（4）行业竞争加剧：行业参与者众多，若竞争加剧将会降低行业整体利润水平。

仪表板龙头，新泉股份：汽车内饰平台化供应体系初步形成

仪表板龙头，内饰平台化供应体系初步形成

汽车饰件整体解决方案供应商，仪表板总成领先企业

新泉股份是汽车饰件整体解决方案提供商。

公司产品主要包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成、立柱护板总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等，客户涵盖特斯拉、吉利汽车、上汽集团、奇瑞汽车、广汽集团、北汽福田、一汽集团、陕重汽、中国重汽等优秀汽车制造商，连续十五届（2007-2021年）被中国汽车报社评定为全国百家优秀汽车零部件供应商。2021年公司营收46.13亿元，归母利润2.84亿元，毛利率21.32%。

仪表板总成领先企业。

汽车内饰系统是汽车重要组成部分，主要包括座椅系统、仪表板总成、门板总成、立柱总成、顶棚系统等，承担美观舒适、阻燃隔热、减震吸音等功能。

汽车内饰行业品类众多、格局分散，新泉股份为仪表板总成龙头，中、重卡市场龙头地位稳固，仪表板全国中重卡市占率接近30%；我们测算仪表板2021年全国汽车市场整体市占率9.53%，同比提升2.19pct，销量增长14.2%。

股权结构集中。自2017年上市以来，公司前十大股东合计持股总份额大于50%，实际控制人唐敖齐、唐志华父子通过新泉志和共持股37.17%，另有家族成员唐美华、陈志军分别持股1.86%、1.08%。管理层方面，新泉股份核心高管团队皆为本科以上学历，起始任期时间跨度较大，公司有持续稳定的人才引入及留用政策。

2021年10月公司公告第二期员工持股计划草案，参与对象为：公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司及子公司核心业务、技术、管理等人员及董事会认定的其他员工，总人数不超过 600人。公司实际控制人之一唐志华先生按照 1:1 的比例对员工持股 计划提供借款不超过1.5亿元，员工持股计划筹集资金总额不超过3亿元。2022年3月12日公司公告完成购买，成交均价约为 34.84 元/股，买入股票数量占公司总股本的 2.30%。股票锁定期自2022年3月12日起至2023年3月11日止。

董事长及总经理唐志华：1971年出生，1993年7月毕业于扬州大学热加工工艺及设备专业；1993年7月至2001年4月,历任丹阳新泉汽车内饰件有限公司技术部职员、销售部经理，2001年4月起,任江苏新泉汽车饰件有限公司董事长兼总经理，期间曾担任丹阳市汽车内饰件厂厂长，丹阳海汇电器配件有限公司董事，现任新泉股份董事长，总经理。

市场、品类拓展顺利，当前处于第三次高速成长期

市场、品类拓展顺利。公司成立于2001年，成立之初围绕长三角产业集群，以仪表板总成为核心产品，与一汽集团等汽车制造商形成合作，抢占中、重型卡车等商用车市场，成为该领域汽车饰件总成领先企业。2008年前后公司拓展乘用车领域产品，先后出资投建北京新泉、宁波新泉和青岛新泉等异地基地，同时涉足门内护板总成和立柱总成产品，成为部分乘用车制造商核心零部件供应商。2012年推出保险杠总成、流水槽总成，进一步完善产品布局。2019年公司开拓东南亚市场，在马来西亚设立合资公司并建立生产基地。2020年公司在墨西哥设立全资子公司并建立生产基地，开拓北美市场业务。

扩展合资、外资、新能源和自主品牌客户，产品结构持续改善。

公司2018年与一汽大众EBO项目签订工作计划，由成都分公司提供零部件配套；2019年持续深化与上汽大众、一汽大众、长安福特等合资客户配套关系，获得上汽大众NEO、长安福特Mustang、一汽大众新捷达VS5/VS7等新车型项目仪表板、门板重点产品定点。

2020年公司顺利切入特斯拉产业链，为Model Y提供内饰配套。2021年公司获吉利汽车、长城汽车、上海汽车、广汽新能源、比亚迪汽车、理想汽车、蔚来汽车等品牌部分新能源车型仪表板、副仪表板产品定点。

客户集中度下降。前五大客户贡献收入从2017年23.7亿元增长至2021年29.7亿元，占总营收比例从74%下滑到63%。2021年“新增客户3”强势挤入前五大客户份额，贡献5亿元营收，占当年总营收的10.81%，彰显公司前期开拓市场成效，早期客户依赖度显著降低。

未来有望凭借快速响应、同步研发等能力争取到新客户更多车型定点，进一步带来营收增量。

当前处于第三次高速成长期：

（1）第一次是2012年-2015年，受益于门内护板、立柱、保险杠等产品拓展，收入从5.5亿元攀升至9.0亿元，复合增长率接近18%，归母净利润从0.3亿元到0.5亿元，复合增长率20%。

（2）第二次为2016-2018年，受益于公司配套吉利、上汽等乘用车产品放量，营收从17亿元攀升至34亿元，复合增长率超过40%，归母净利润从1.1亿元增长至2.8亿元，复合增长率为57%。

（3）2020年至今，受益于特斯拉、上汽大众、理想、蔚来、比亚迪、长城汽车等客户拓展，公司进入第三次高速成长期，营收同比增速保持在20%以上，2021年全年营收达46亿元。

内饰平台化供应体系初步形成，外饰业务打开成长空间

新泉股份产品为汽车内外饰件，多年来持续拓展产品，初步形成平台化供应体系，主要包括同时供给乘用车和商用车的仪表板总成、乘用车的门内护板总成、立柱总成、保险杠总成、落水槽，以及为商用车提供的顶柜总成。乘用车内饰件产品单车价值量6500元左右，商用车内饰产品单车价值量4500元左右。

一、仪表板总成（单车价值量约3000元）

仪表板总成位于前排座椅和前风窗玻璃之间，是汽车全车操控和显示的集中部分。车上的各种驾驶仪表、操控面板、控制开关、空调、音响娱乐系统、安全气囊等附件通常都安装在仪表板横梁和仪表板本体上。由于仪表板处于车内高可见区域，与座椅、安全气囊等一起保护驾乘人员安全,直接影响驾乘人员对内饰系统评价。

因此仪表板总成除了要满足多种功能性要求，还要满足诸多安全法规要求，如驾乘者头部和膝部的碰撞保护要求、人机工程要求、防止异响要求、振动噪声要求、刚性要求、可靠性要求、外观要求等。强度上要求能承受各种仪表和音响设备以及管线接头负荷，能耐前挡风玻璃投过来的太阳光辐射和发动机散热引起的高温，保证防眩、难燃。

二、门板总成（单车价值量约1000-2000元）

门内护板总成是指装在门内板上，用于遮挡门内钣金，并给驾乘者提供便利性、舒适性的内饰总成件，发生侧碰时以合理结构和造型设计减少驾乘人员所受伤害。

门内饰板总成在门内饰板本体上装配护饰件、中饰板、扶手饰板、车窗控制开发装饰面板、拉手盒、内扣手总成、地图袋和扬声器罩、吸能块、吸音棉，并和仪表板、车门钣金、车窗水切条搭接配合，集成度较高、装配工序较多。除美观外，也需满足舒适、隔音、低气味、低VOC含量等要求，同时其材料和工艺应保证高性价比、高体验感、环保安全。

三、其余内饰件（单车价值量约1300元）

公司同样为乘用车提供立柱总成、落水槽，为商用车提供顶柜总成等内饰件配套。多年来持续升级工艺，积极跟踪行业内新技术发展，加大研发投入，推陈出新。

仪表板总成及门板总成是公司核心产品，2021年贡献77%营收。仪表板总成是公司拳头产品，毛利率稳定在23%以上，2021年销售248.4万套，同比上升34.44%，销售收入28.54亿元，占总营收的61.87%。门板总成是公司的第二大营收来源，2021年销售88万套，销售收入6.96亿元，占总营收15.09%。

四、新品座椅背板（单车价值量约1000元）

公司目前产品单车配套价值总量约6500元，仍有近5000元内饰件尚未涉足，其中汽车座椅系统价值量在4000元左右。

汽车座椅系统是最重要的内饰件，由骨架、发泡垫、背板等结构组成，集成气囊、电动调节、传感器等部分组成，直接影响驾乘舒适度，生产难度较大。

座椅靠背背板由背板本体包裹一层仿真皮，起遮蔽座椅靠背内机构件作用并附着地图袋，生产难度相对较低。

公司结合现有产品技术情况，扩展汽车座椅背板产品，墨西哥生产基地准备170万只产能，达产后将进一步增加单车配套品类，提升配套产品价值，完善海外业务布局。

公司已布局外饰件产品单车价值总和约为2700元，其中保险杠600元，前端模块含保险杠1100元，塑料尾门1600元。

公司2012年推出保险杠总成产品，配套奇瑞等乘用车客户，2022年1月成立芜湖全资子公司，专营保险杠总成、前端模块、塑料尾门等汽车外饰件系统业务。同月投资5亿元购地65亩，建设汽车保险杠、前端模块及轻量化塑料尾门生产制造项目。该项目投产后，预计新增年产值超5亿元。

核心竞争力突出，产能、客户双轮驱动

响应速度、模具自制、供应领先、成本控制，核心竞争力突出

底层技术实力支撑公司内饰件产品结构完善、客户优质、海外布局拓展顺利，长期看公司是国内少有的具备全球竞争力的内饰件企业。

公司在诸多汽车内饰件供应商中优势明显：

一是全流程同步研发能力。公司在发展过程中，以客户需求为导向，充分参与汽车开发各环节。目前公司具备新品开发全流程覆盖能力，仅需汽车制造商提供相应风格、功能及关键参数，即可对饰件产品进行同步开发。能够自主完成效果图设计、CAS设计、油泥模型制作，CAE分析、模具工装开发、工程匹配及试验验证等全部新品开发环节，大幅减少委外研发沟通时间及成本。公司开发能力深获客户认可，多次获得核心供应商、优秀供应商等荣誉。

二是能自主开发模具，配合同步研发实现快速配套。为进一步提升整体解决方案提供能力，公司2012年成立子公司新泉模具，专门从事自主模具开发、制造和销售。

到目前，公司已具备多色、低压、高光、薄壁、气辅等汽车饰件注塑模具自主开发能力；在产品设计过程能结合同步开发对产品工艺进行合理性分析，避免反复设计，提高产品开发效率，增强客户协作黏性；在模具制造方面，公司通过系统化管理、专业化设计及精益化生产，有效缩短模具开发周期，确保模具先进、合理；在售后服务方面，公司能快速应对客户产品升级需求，自主修改模具，迅速提供产品样件，实现产品升级。

三是研发费用持续投入，保持工艺及检测手段领先。

公司成立后一直以技术发展为先导，持续增加研发费用投入，吸纳优秀研发人员。公司是国内自主品牌汽车饰件供应商中，最早在商用车通过利用搪塑工艺提高内饰舒适性、利用长玻纤增强反应注射成型技术实现产品轻量化的企业，同时也是最早自主开发并规模化生产隐式气囊仪表板的企业。

目前具备激光弱化、线性振动摩擦焊接、冷刀弱化等十余种技术。同时公司成立实验中心，下设15个细分实验室，从感官质量、被动安全、环境模拟以及材料分析等各方面实现产品检测试验，充分保障产品质量及安全性符合汽车制造商要求。

四是具备强成本控制能力，管理费用率及销售费用率持续下降。

公司持续实行降本增效政策，一方面优化包装方案和运输方案大幅降低销售费用率，用可回收包装物替代纸箱并降低运费单价；另一方面提高管理效率，加强生产环节组织，减少浪费，降低管理费用率。公司期间费用率由2014年的20%降为2021年的14%。

在建产能逐步释放，上海基地满足Tier 0.5级业务需求

产能是业绩成长基础。公司围绕长三角地区、京津地区、华中地区、华南地区、西南地区汽车产业集群，结合现有客户生产区域布局，在常州、丹阳、芜湖、宁波、北京、青岛、长春、鄂尔多斯、长沙、佛山、成都、宁德、重庆等13个城市设立生产制造基地，大幅提高产品供应效率和准时交付能力，有效降低产品运输成本。

近两年公司业务进展顺利，营收增速均在20%+，2021年综合产能利用率达89%。

未来随全球汽车制造业向国内转移及新能源汽车新一轮爆发增长，公司有望进入新的订单收获周期，现有产能可能无法满足业务长远发展需求。

公司前期铺建产能逐步释放。由于汽车内饰件具备“定制化”特性，不同车型、品种、生产工艺的汽车饰件产品需要不同生产设备，若产能未能有效扩张，产能不足将成为制约未来公司发展的瓶颈。

故考虑现有客户未来新增车型以及潜在客户汽车饰件需求，公司抓住行业调整时间，围绕主机厂在上海、西安、墨西哥三地新建工厂，总计新增产能仪表板总成103万套，门内护板30万套，立柱总成15万套，顶柜总成2万套及新产品座椅背板170万只。未来有望随汽车行业回暖及产业升级持续推进取得市场先机。

（1）上海基地主要为了服务上汽集团和特斯拉等优质客户。

迎合国家支持发展的新能源汽车政策，提高公司智能制造能力，公司在上海购进先进注塑机、机器人、激光弱化、AGV（含后台控制系统）、装配自动机械臂等国内外先进生产设备完成自动化生产线组建，应用MES、WMS和ERP等智能制造系统，对各生产工序关键设备进行信息化整合控制管理，加快新一代信息技术运用，实现汽车饰件产品生产制造自动化、智能化、信息化提升，充分发挥智能化设备生产潜力，有效增强公司生产制造的智能化水平，推动公司整体生产效率提升和产品生产技术优化升级，从而深度满足下游整车厂客户对产品的各项性能指标要求，提高公司产品竞争力。

（2）西安基地主要适配比亚迪、吉利汽车及陕汽集团当地布局。

吉利汽车西安生产基地在2020年建成投产，将形成30万辆节能与新能源汽车产能规模；宝鸡生产基地二期30万辆轿车项目正在建设中，一、二期项目总产能将达60万辆。陕汽集团“2035”战略为2020年实现千亿陕汽目标；2025年集团销售收入突破1,500亿元；到2035年突破2,000亿元。另有比亚迪、宝能集团、西安开沃等汽车制造商的西安生产基地陆续投入建设，奔驰、北汽、广汽、上汽通用五菱等项目处于洽谈中。

（3）持续投入扩产，满足新客户新产品需求。

2022年9月12日，公司发布可转换债券预案，拟公开发行总额不超过人民币11.60亿元（含11.60亿元）可转换公司债券，扣除发行费用后用于上海智能制造基地升级扩建项目（一期）、汽车饰件智能制造合肥基地建设项目以及补充流动资金。

上海基地满足Tier0.5级业务需求。上海智能制造基地升级扩建项目选址在临港奉贤园区，拟投入募集资金5.08亿元，项目建设期2年。公司计划建设新型产业配套基地满足上海地区整车客户的Tier0.5级业务合作需求。

传统整车厂商与零部件企业多采取Tier1合作模式，整车厂须面对众多Tier1供应商，产业链较长，且影响开发效率和管理效率。Tier 0.5级合作模式将大量Tier1供应的零部件整合形成模块化、系统化集成产品向整车企业供应，整车企业只需管理和对接Tier 0.5级供应商。

对整车厂而言有利于提升开发效率和造车效率，精简供应链同时降低管理成本；对供应商而言，不仅能更好地满足整车企业对于供应链管理需求，提升配套单车价值量，同时增强与整车厂的合作粘性。Tier 0.5级商业模式已成汽车产业未来发展趋势。

经过多年发展，公司具备强大技术实力、产品配套供应能力和高效的管理效率，已完成多项集成整合的模块化、系统化产品配套服务，具有成为Tier 0.5级供应商综合实力。

近年来，公司业务发展迅速，与多家整车企业建立紧密的业务合作关系，在Tier 0.5级供应模式市场趋势推动下，已有多家整车厂商寻求同公司建立新型供应合作。上海智能制造基地升级扩建项目一方面将助力公司加大同整车厂商的协同合作的深度和广度，提升公司行业市场份额和市场地位，提升公司整体盈利能力；另一方面将进一步凸显公司规模效应，增强公司智能化、高效化、规模化制造水平，推动公司降本增效、扩产提质。

合肥基地契合比亚迪、蔚来等车企布局。汽车饰件智能制造合肥基地建设项目拟投入募集资金3.04亿元，项目建设期2年。公司计划引进国内外先进生产设备，建设自动化饰件产品生产线，实现对合肥及周边地区整车厂客户的本地配套服务。

安徽省致力打造合肥为“新能源汽车之都”，政府不断推出优厚汽车产业投资政策，合肥地区汽车产业经营环境优化，投资吸引力持续上升。比亚迪、蔚来、大众、长安汽车等众多新能源汽车整车厂商纷纷在合肥地区新建或扩大生产基地。

新泉股份财务分析

我们将新泉股份与国内上市的主要竞争对手近十年营收情况进行对比分析：

1）营收体量：当前一汽富维、继峰股份等公司因有高价值量座椅业务，收入是新泉股份3倍左右；宁波华翔内外饰件业务收入是新泉股份2倍，新泉股份营收体量在国内供应商中处于第二梯队。

2）增长趋势：一汽富维在2020年完成5大子公司并表，其内饰件业务收入体量快速增长；继峰股份完成子公司格拉默并购并表，收入在2019年翻六倍；新泉股份受益于业务扩张和客户扩展，近十年营收复合增速27%，三者均实现快速增长。

我们将新泉股份与国内上市的主要竞争对手近十年毛利率情况进行对比分析：

1）毛利率：国内可比公司毛利率基本在15%左右，10%-20%区间企业有继峰股份、宁波华翔、拓普集团、双林股份；20%-25%区间企业有岱美股份、常熟汽饰、新泉股份，新泉股份以21%毛利率位列第一梯队。

2）变化趋势：近10年行业受限于产品价格年降、原材料价格上涨等原因，毛利率普遍呈下降趋势。宁波华翔毛利率相对稳定，始终保持在20%左右。新泉股份持续研发新品类，提升自身盈利能力，2021年毛利率为21.32%，相比2012年下降6.30pct，降幅较低。

我们将新泉股份与国内上市的主要竞争对手近五年研发费用率进行对比分析：

新泉股份持续扩展新客户、新产品，2021年研发费用率增长至4.87%，位于行业领先水平；拓普集团、双林股份、岱美股份研发费用率略低于新泉股份，保持在4%~4.5%区间。

我们将新泉股份与国内上市的主要竞争对手近十年净利率情况进行对比分析：

行业内公司净利率普遍呈下降趋势，宁波华翔、新泉股份受益于产品结构优化、成本控制能力强悍，净利率稳中有升，2021年分别达8.65%、6.20%，相较2012年提升3.07pct、0.65pct。

我们将新泉股份与国内上市的主要竞争对手近十年净资产收益率进行对比分析：

新泉股份ROE在国内企业中处于中上区位。岱美股份、拓普集团分别以7.84%、6.56%位于第一梯队，新泉股份及常熟汽饰以4.48%、4.76%位列中上；其后双林股份、宁波华翔、一汽富维等企业ROE偏低，均在4%之下。

新泉股份ROE较低主要受融资影响。2017年公司以25.86%的净资产收益率位居国内可比公司榜首。同年公司在上交所上市，募资用于偿还银行贷款，2018年及2020年两次增发进行产能扩建，三次融资销售净利率均无大幅下滑，总资产周转率及权益乘数下降拉低净资产收益率。未来随在建产能释放、营业收入增长，公司净资产收益率有望持续提升。

盈利预测

假设前提

假设一：营收方面，公司盈利来源为乘用车业务和商用车业务，考虑到公司乘用车业务拓展顺利，特斯拉、吉利、长城、理想等客户逐渐放量，我们预计2022-2024年公司乘用车收入为55/83/106亿元。

假设二：毛利率方面，2021年原材料价格持续高位高位，2022年汽车行业及原材料问题逐步改善，但考虑到会计准则变更影响（为履行客户销售合同而发生的运输费用从“销售费用”重分类至“营业成本”项目中列示），我们预计2022-2024年公司整体毛利率为19.8%/20.3%/21.1%。

假设三：费用率方面，考虑2022年芯片供应紧张程度整体趋缓，汽车行业向好，随着营收增长，公司将呈费用总额上涨但费用率下降趋势。同时，公司持续投入研发，预计研发费用总额处于高位，销售费用由于会计准则调整履行客户销售合同而发生的运输费用调整至营业成本。

因此，我们假设2021-2024年管理费用率为4.4%/4.2%/4.0%；研发费用率为4.6%/4.6%/4.3%；销售费用率为2.3%/2.2%/2.0%。2021年公司期间费用率为14.5%，根据假设我们预计2022-2024年公司期间费用率为11.7%/11.4%/10.7%。

假设四：所得税税率方面，公司 2021 年所得税税率为5.31%，低于企业所得税税率15%，主要由于加计扣除政策，因此我们假设公司2022-2024年所得税率为10%，遵循审慎原则假设 2025 年及以后所得税税率为15%。

未来三年盈利预测

盈利预测：我们预计2022-2024年归属母公司净利润4.50/7.12/10.41亿元，利润年增速分别为59%/58%/46%。每股收益22-24年分别为0.92/1.46/2.14元。

盈利预测敏感性分析

乐观情景：预计2022-2023年营业收入71.27/105.55/142.49亿元，2022-2024年归属母公司净利润5.31/8.82/12.98亿元。

中性情景：预计2022-2023年营业收入65.97/94.19/117.79亿元，2022-2024年归属母公司净利润4.50/7.12/10.41亿元。

悲观情景：预计2022-2023年营业收入63.66/92.05/115.07亿元，2022-2024年归属母公司净利润3.77/6.02/8.36亿元。

估值和报告总结

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：42-51元

未来10年估值假设条件见下表：

无风险利率为十年期国债收益率2.71%，股票风险溢价为十年沪深指数收益率7.56%，考虑到行业电动智能化以及公司客户拓展公司永续增长率假设为2%。

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为42-51元。从估值方法特征来看，以DCF、FCFF为代表的绝对估值更适用于连续盈利、商业模式较为稳定的公司。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：44-51元

我们选取产品均为内外饰行业的岱美股份以及同位特斯拉产业链的拓普集团、岱美股份作为可比公司。

新泉股份、岱美股份的主业均为内外饰件，新泉股份产品主要包括乘用车和商用车的内外饰件，乘用车产品主要包括仪表盘总成、门板总成、立柱总成、保险杠总成、落水槽等，商用车产品主要包括仪表盘总成、车顶柜总成等。

岱美股份产品主要包括遮阳板、头枕、顶棚控制器、顶棚等。旭升股份、拓普集团、新泉股份均为特斯拉产业链企业，拓普集团产品主要为内饰、结构和减震件、副车架等，旭升股份主要产品为铝合金精密压铸件。

我们选取这家公司进行相对估值，公司新客户拓展顺利，考虑到可比公司相对估值变化，我们给予新泉股份2023年的PE为30-35倍，下调一年期目标估值区间为44-51元（前次目标估值为51-58元）。

公司逐步切入合资客户、国际知名品牌电动车企业和部分新势力造车企业，乘用车业务成长空间大，维持盈利预测，预计2022-2024年归属母公司净利润4.50/7.12/10.41亿元，利润年增速分别为59%/58%/46%。22-24年每股收益分别为0.92/1.46/2.14元，对应PE为40/25/17倍。我们下调一年期目标估值区间为44-51元（前次目标估值为51-58元），对应PE为30-35倍。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在53-60元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.71%、风险溢价7.56%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的岱美股份，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，最终给予公司23年30-35倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们假设公司未来3年收入增长43%/43%/25%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

我们预计公司未来3年毛利率分别为19.8%/20.3%/21.1%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

现供车型销量下滑及新供车型销售不畅。汽车制造商为迎合消费者需求，不断加快新车型推出及现有车型改型频率，如果公司目前配套车型被升级或改型，而公司又未能成为新车型的供应商，势必影响公司相应产品持续销售。

同时，公司一贯坚持为汽车制造商提供饰件总成的整体解决方案，从创意设计、同步开发等阶段就开始介入，并为此投入较大人力、财力、物力，虽然在产品开发过程中，汽车制造商会根据开发进度给予公司一定的开发费用补偿，但无法完全覆盖公司的新产品开发成本，一旦相关新车型不为市场所接受导致销售不畅，也将给公司销售规模的持续稳定增长及产品盈利能力带来不利影响。

经营风险

对吉利存在过度依赖的风险：公司乘用车销售收入接近30%来源于吉利汽车，存在过度依赖吉利汽车的风险；若吉利汽车经营出现较大的、长期的不利变动，或者公司产品无法获得吉利汽车认证，则可能对公司业务的稳定性、盈利能力产生重大不利影响。

产品价格下行及毛利率下降的风险：未来随着行业竞争加剧，整个产业也将逐渐进入成熟期，将导致产品价格进一步降低。另外，受原材料价格及人工成本上涨等因素的影响，未来公司产品毛利率存在进一步下降的风险。

行业竞争加剧的风险：内饰行业进入门槛不高，竞争激烈，行业下行期间竞争加剧，影响公司收入及盈利能力。

财务风险

应收账款风险：2022年中报公司应收账款账面价值为15.85亿元，占总资产的比例为20%，占比较高。如果宏观经济形势及行业发展前景发生重大不利变化或个别客户经营状况发生困难，则公司存在因应收账款难以收回而产生坏账的风险。

存货跌价风险：2022年中报公司存货账面价值为15.41亿元，占当期总资产的比例为19.5%。若未来市场环境发生变化或竞争加剧导致产品滞销、存货积压等情况，将造成公司存货跌价损失增加，对公司的盈利能力产生不利影响。

内控风险

实际控制人控制不当的风险。公司实际控制人及家族持有公司近40%的股权，对公司重大经营决策有实质性影响。如果实际控制人利用其控制地位，通过行使表决权或其他方式对公司整体经营决策与投资计划、股利分配政策和人事任免等进行控制，将可能对其他股东利益造成不利影响。

小家电+工程施工，小崧股份：双主业战略驱动，发力电子烟赛道

一、“小家电”+“工程施工”双轮驱动发展

（一）“小家电”+“工程施工”双轮驱动发展

广东小崧科技股份有限公司（原公司名称：广东金莱特电器股份有限公司）创立于 2000 年,一直专注于可充电备用照明灯具以及可充电式交直流两用风扇的研发、生产和销售，于 2014 年在深圳证券交易所完成上市。

公司作为国家高新技术企业,同时拥有省级工程技术研究开发中心和省级企业技术中心,所有产品均依靠自主研发完成。

近几年，在小家电需求增长的趋势下，公司发挥在电器产品的多年市场积累及技术沉淀，以市场需求为导向，研发出一系列的环境电器、消杀电器、个护电器、厨房电器等新型健康小家电，不断地向客户推出精致、时尚、高性价比的小家电产品。

在深耕小家电业务的同时，小崧股份充分发挥上市公司的平台作用，于 2019 年以 1.5 亿现金完成了对国海建设的收购，实现了“小家电”+“工程施工”的双轮驱动业务模式。

（二）华欣创力控股小崧股份

2018年1月，公司完成控制权转让，控股股东变更为深圳华欣创力科技实业发展有限公 司，持有 29.99%的股份，实际控制人变更为蔡小如先生。同年，公司通过实施股权激励计划，深度绑定核心员工的利益，利于公司稳定、长远发展。截至最新定期报告华欣创力持公司 20.65%的股份，其余大股东蒋小荣、田甜、田一乐、田野阳光均为公司原始股东，持股比例较为稳定。

（三）营收稳步增长

公司营收稳步增长。 2018 年受中美贸易摩擦影响、美元汇率波动较大、部分国家大幅度提高关税等多因素的影响，公司海外客户采取较为谨慎的采购策略，导致公司出口业务量有所减少，营业收入下降。

自 2019 年起公司营业收入稳步增长。2019 年营业收入 10.01 亿元，2021 年达到 13.21 亿元，复合增长率为 14.9%。2022 前三季度实现营业收入 11.46 亿元，同比增长 12.82%，实现归母净利润 0.15 亿元，同比增长 108.09%。

公司加强精细化管理，有望提升盈利能力。

2018 年受营业收入下降影响，加之购买外汇产品产生的投资损失及未到期外汇产品形成的浮亏与联营企业金信小额贷亏损，毛利率与净利率有所下降。

2019 年在公司坚持以客户需求为引领，在推进效益和风险兼顾的发展策略下，实现归母净利润为 0.39 亿元。

2020 年和 2021 年主要受疫情冲击及原材料价格大幅上涨的影响，公司归母净利润为 0.26 亿元和 0.18 亿元，2019 年至 2021 年对应的销售毛利率分别为 15.48%、12.05%和 11.88%。

2021 年下半年至今，公司小家电业务以“品类扩充、渠道拓展”为发展目标，通过内部精细化管理降低产品成本，并新增空净类电器、消杀类电器、厨房电器等健康小家电，重点打造电子烟、宠物电器、美容电器等高毛利新品类产品，公司盈利能力有望得到提升。

公司外销收入占比较高。目前公司 70%的小家电业务是海外出口，出口业务均以美元进行结算。

2021 年公司海外收入 5.22 亿元，占比为 39.5%，2022 年 4 月起，美元兑人民币汇率持续走高，截至 2022 年 10 月 28 日，美元兑人民币汇率为 7.17，相比年初增加了 0.79，汇率 提升有望提升公司盈利能力。

小家电业务与工程施工业务共同驱动收入增长。

根据公司收入结构，2021 年，传统小家电为公司主要收入来源，可充电风扇与照明灯具产品收入合计占比达到 50%，从历史来看，小家电业务一直为公司的主要业务，随着公司收购国海建设，工程施工类成为公司又一大收入来源，本年度收入占比达到 44%，且收入占比后续有望进一步提升。

二、 发力传统小家电业务，布局电子烟赛道

（一）传统小家电业务持续发力

1、公司产品品类丰富，应用场景广泛

产品应用场景丰富。公司坚持自主创新，在对原有产品升级的同时，近年来不断对小家电板块进行品类扩充，扩充品类主要以高附加值耐用品和高频复购快消品为主。

大多数公司产品具备可移动性、储电性、便携性，能够满足旅游露营、紧急救援、地摊夜市等场景需求。

公司产品品类丰富，按产品种类来看，公司所生产产品包括可充电备用照明产品、可充电交直流两用风扇、健康生活小家电三大类产品。

2、全产业链生产制造能力强

公司具有全产业链生产能力。公司小家电产业链涉及环节较多，包含产品设计、模具制作、注塑、线路板、电池、组装等。公司具有 20 多年的研发生产经验，已具备了“全覆盖、柔性化、快响应”全产业链生产制造能力。

公司制造能力较强，小家电业务生产基地分布在广东江门、广东中山、江西瑞昌，生产总部位于中国侨都江门蓬江区产业转移工业园内。

公司具有高效的研发体系。

公司具有一套高效的研发体系，在行业内拥有较强的技术领先优势，已连续多年被评为国家高新技术企业。

公司已系统地掌握了小家电领域的多项核心技术，如 LED 驱动控制技术、散热控制技术、集成式智能控制技术、电源快速充放电技术、直流永磁无刷电机有限元一体矢量控制技术等，能够增强产品的核心竞争力。

公司拥有省级工程技术研究开发中心和省级企业技术中心，在长期的技术研发工作中积累了大量成果，截至 2021 年底，公司及子公司共计获得专利近 600 项，其中发明专利 35 项，专利数量在行业内处于前列。

近年来持续开发拥有自主知识产权、技术含量高、节能环保的小家电产品，每年平均向市场投放 60 款以上的新产品，且所有产品均为自主研发。

2019 年至 2021 年，公司研发投入分别为 0.30 亿元、0.34 亿元、0.43 亿元，占营业收入的比例为 2.97%、3.08%、3.22%。

公司人均创收逐年增长。近几年来公司人均创收不断增长，从 2019年的 75.4 万元增加到 2021 年的 115.9 万元。

3、国内外市场广阔、深得客户青睐

公司客户粘性较高。公司坚持全球化布局战略，海外收入为公司的主要收入来源。

虽然随着并表国海建设，海外收入占比下降明显，但依然占有较大比重，2021 年公司海外收入 5.22亿元，占比为 39.5%。

公司已建立了覆盖全球 100多个国家和地区的营销网络，业务现已遍及东南亚地区、中东地区、非洲、欧洲、南北美洲。

公司凭借质量可靠的产品与快速响应的销售服务，成功进入名创优品、Firefly（菲律宾照明采购及零售商）、Western International（阿联酋综合电器采购商）、Walmart（美国知名连锁商超）、ACE（印尼连锁零售商）、Avenue Supermarts（印度连锁零售商）等大型企业的供应链体系，多数海外客户合作时间均在 5-10 年或以上，客户粘性高。

公司以“自有品牌”和“ODM”相结合销售模式，根据不同的消费市场的市场容量、产品类别、客户能力、产品竞争特性等差异化因素，制定不同的销售策略，有效规避单一市场波动风险。在国内市场方面持续开发优质大客户，与多个品牌、平台合作打造爆款单品。

公司已在广东、福建、湖南、山东、陕西、江苏、四川、河南、安徽、浙江等地成功开展销售业务，同时不断加大与国内一线知名品牌及电商客户（如名创优品、美的、星商等）的合作力度，逐步提高国内业务的销售比重。公司客户集中度较高，2021年公司前五大客户销售占年度销售总额比例为48.6%，第一大客户占比为16.94%。

（二）积极布局电子烟赛道

1、电子烟减害性开拓行业前景

电子烟拥有戒烟属性，对人体健康危害小。相较于传统卷烟，新型烟草减害性突出，其戒烟属性获得权威机构的认可。

早在 2015 年，英国公共卫生部发布的独立报告指出电子烟相比卷烟减害 95%，由于减少了传统卷烟中 70 多种已知致癌成分，电子烟民患癌潜在风险不到传统烟民的 0.5%；2022 年 3 月，FDA 表示电子烟对于希望戒烟的成年吸烟者有所帮助。如今，各国普遍认为电子烟的危害性远小于传统烟草，吸烟人群使用电子烟利于控烟。

电子烟环境友好性为其市场前景铺开长远之路。

新型烟草能够大幅减少焦油、二手烟气等因燃烧产生的有害物质，相比传统烟草更加环保。随着全球绿色发展规划，控烟政策趋严，人们健康意识和环保意识的不断增强，具有减害属性且更加环保的新型烟草在市场规模和渗透率方面有望持续提升。

《2022 年电子烟产业出口蓝皮书》报告预计 2022 年全球电子烟市场规模将超过 1080 亿美元，中国正逐渐从全球最大的电子烟制造国，转变为全球最大的电子烟品牌出口国。当前电子烟制造及品牌企业超过 1500 家，超过 7 成企业以产品出口海外为主。

预计 2022 年全年电子烟出口总额将达到 1867 亿人民币，预计增长率达 35%。专利方面，国内电子烟专利主要集中于液态电子烟领域，2012-2021十年间，国内申请专利总数 28838 项，主要集中于近三年。

电子烟行业发展步入正轨。由于电子烟市场兴起迅速，导致了监管空白、行业无序发展等情况，自 2018 年起，中国政府从生产端、渠道端及交易平台等全面加强监管，出台限制政 策，并确保监管与鼓励创新并重。

其中禁售调味电子烟（目前国内占比约 90%），短期来看会对需求端产生压制，但电子烟长期渗透率提升的底层逻辑仍是减害，参考美国在 20 年 1 月口味烟禁令生效后，20Q4 市场已经开始企稳、21Q1 回升，未来需求有望恢复。

从政策来看，主管部门在明确严格监管的同时，也展现了对电子烟产业健康发展的高度重视，并对其未来的技术创新表示鼓励和支持。随着行业监管的完善，企业注销量也逐年上 升。未来随着管理细则的进一步落地，行业有望加速出清，市场份额向获得许可牌照的龙头 公司聚集。

根据《电子烟管理办法》，从事电子烟相关生产企业需申请烟草专卖生产企业许可证。

适用对象：在中国境内从事电子烟产品（包括烟弹、烟具、烟弹与烟具组合销售的产品等）生产、代加工、品牌持有业务及雾化物、电子烟用烟碱生产的企业。

电子烟相关生产企业的分支机构直接从事电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等生产经营业务的，应当单独申请烟草专卖生产企业许可证。

管理办法的实施意味着只要在中国境内从事电子烟相关生产企业，相关产品在国内销售还是在国外销售，均需取得相应的许可证。

自 2022 年 10 月 1 日起，电子烟国标正式执行，国内电子烟产业将正式迈入稳健发展的合规化时代，行业门槛将进一步提升，取得相关牌照的企业有望享受到行业规范化的份额提升红利。公司布局电子烟产业。电子烟上下游涉及电子烟用烟碱、电子烟雾化物、雾化芯、电池、塑胶件等。

公司从事可充电小家电及照明设备的研发、生产、销售业务已超过二十年,从产品设计、模具制造、注塑、电路板、电池技术、组装,均由公司自主完成,公司将充分应用多年技术积累及全产业链生产优势,发挥与电子烟业务协同效应。

公司自去年以来持续布局电子烟业务领域，在人员上配置了专业的研发、生产、品牌及销售团队，建立了符合生产需求的生产车间，并拥有 10 余个电子烟商标，已向市场推出了近 20 款自主研发的电子烟机型，建立了一套适合公司发展的成熟的运营机制。

公司全资子公司广东金莱特智能科技有限公司亦已取得了由国家烟草专卖局颁发的《烟草专卖生产企业许可证（电子烟生产/代加工企业）》，可合法合规开展和从事电子烟的生产经营活动。牌照的顺利获取为公司未来在电子烟领域开展业务构筑了坚实的资质基础，公司电子烟业务有望进一步加速拓展。

电子雾化烟产品目前主要的技术有四类：雾化器技术、微电子技术、成品组装工艺技术、烟油技术。其中雾化器技术和烟油技术是电子雾化烟核心技术，技术壁垒较高。

公司通过投资铂德、控股港华生物，能够充分利用其电子雾化烟产品、烟油的研发优势及高纯度烟碱研发技术，形成电子烟产业协同效应，同时积极探索电子烟雾化方案，打造全产业链生产格局。

公司持续关注各项与公司业务经营相关的国家、行业政策，并适时调整经营策略，以便实现 高效发展。

2、同铂德优势互补共赢电子烟赛道

深圳铂德成立于 2013 年，总部位于深圳市南山区，是一家从事电子雾化烟烟具、烟油的研发、生产、销售的头部电子烟品牌公司，其电子烟品牌在中国电子烟品牌榜排名中稳居前 三。另据市场研究机构的 GfK（捷孚凯）2021 年发布的报告，铂德的产品复购率为 50.5%。

铂德是国内唯一向美国 FDA 申请电子烟雾化物 PMTA 的中资企业，在烟油研发上有一定优势,拥有全产业链的技术布局优势。2021 年 11 月公司投资 3000 万元，持有铂德 2.49%股权,并与铂德公司签署《“一带一路”战略合作框架协议》，将铂德的电子雾化烟产品、雾化物的研发优势，与公司的海外销售渠道优势、生产规模及成本优势相结合，开展品牌代理经销合作以及研发生产合作，铂德向公司授权销售“Boulder 铂德”品牌产品，同意公司在“一带一路”国家销售“Boulder 铂德”品牌电子烟产品。

铂德是电子烟参照卷烟监管后的领跑公司。

铂德公司于 2022 年 7 月 12 日公告，铂德公司收到由国家烟草专卖局核准颁发的《烟草专卖生产企业许可证》（品牌持有企业），许可范围：烟弹、烟具、组合产品品牌持有（内销、出口），为首批获得上述牌照的企业之一。

根据《电子烟产品技术审评实施细则》，在境内销售的电子烟产品，应当通过技术审评。截至目前，铂德公司已有 10 款产品（2 款烟具，8 款烟弹）通过电子烟国标技术审评，成为 目前通过技术审评产品最多的品牌之一，另有多款烟具和烟弹在技术审评中。

8 月 29 日，铂德成为供货国标产品给第一批试点烟草公司（福建、深圳、广东、浙江、山东）的电子烟品牌之一。随着《电子烟管理办法》在 10 月 1 日正式施行，铂德已经供货给 全国大部分省级烟草公司，并实现国标产品上架销售。

3、收购港华生物，提升竞争优势

港华生物自成立起专注于高纯烟碱的生产，是国内第一批投身高纯烟碱生产企业，拥有完整、科学的质量管理体系和集烟叶粗品生产、精制分离加工于一体的全链条生产体系，已在业内形成“陕西港华”的企业品牌，产品质量、企业信誉在业界均享有良好口碑。

根据公司公告，公司最终以现金 2250 万元收购港华生物 30%股权并控股港华生物。控股港华生物将为公司开拓了生产高纯度烟碱的电子烟上游业务，加深公司在电子烟产业的布局。

据《电子烟管理办法》及相关问答的规定：自 2022 年 10 月 1 日起，不含烟碱的电子烟产品不得进入市场销售，且应使用烟草中提取的烟碱，即人工合成尼古丁今后将不得使用在电子烟雾化物中。而港华生物生产的烟碱产品从烟草中提取，符合《管理办法》的规定，为港华生物未来的发展提供了天然的市场准入壁垒。

港华生物的主要原材料纯度 40%烟碱产品是由烟草废弃物中加工而来，烟草废弃物是指未能用于制烟的烟草组成部分。各组成部分化学组成随烟草种类不同有很大变动。

烟草体内己经检测出的化学物超过 1000 多类，主要包括各种烃、芳香烃、醛、醌、生物碱、色素、类异戊二烯衍生物、氨基酸和蛋白类等十几大类物质。

进一步细分，鉴定出包括植物碱、有机酸、蛋白质、淀粉、果胶、纤维素等 3000 多种化合物，具有很高的使用价值。港华生物通过特定的工序后，把原材料加工成纯度 99%以上的烟碱，销售给下游的电子烟烟油企业、农药企业、化妆品企业等。

前烟碱主要应用在电子烟、杀虫剂和部分医药制造领域。由于原材料的特殊性，导致整个行业企业数量不多，规模不大。

烟碱市场较为广阔。

据 QYR（恒州博智）的统计及预测，2020 年，全球纯尼古丁市场销售额达到了 3.69 亿美元，预计 2027 年将达到 8.19 亿美元，年复合增长率（CAGR）为 7.5%（2021-2027）。中国市场在过去几年变化较快，2020 年市场规模为 6300 万美元，约占全球的 17%，预计 2027 年将达到 2.33 亿美元。

目前，港华生物亦已获得由国家烟草专卖局核准颁发的《烟草专卖生产企业许可证》（电子烟用烟碱生产企业），可依法开展电子烟用烟碱生产（内销）业务

。据市场统计，全国有近 550 家电子烟相关企业取得《烟草专卖生产企业许可证》，其中仅有 7 家取得电子烟用烟碱生产企业许可，当中包括港华生物。

随着合规资质许可获取成功，届时港华生物在国内市场的业务门槛有望进一步提升。而公司控股港华生物将有望结合双方资源和产业优势，充分发挥协同效应，提升公司在电子烟业务的综合实力。

三、工程施工业务发展迅猛

（一）房建景气度边际改善

建筑行业的支柱产业地位稳固。建筑业包括房屋建筑业、土木工程建筑业、建筑安装业、建筑装修装饰和其他建筑业。

2021 年建筑业总产值为 29.3 万亿，增加值为 8.01 万亿，建筑业增加值占国内生产总值比重达 7%，从业人数超 5000 万人。2022 年上半年，全国建筑业总产值同比增长 7.62%。

住建部近期发布《“十四五”建筑业发展规划》，规划提出“十四五”时期建筑业发展目标。

包括：建筑业在国民经济支柱产业地位更加稳固，全国建筑业总产值年均增长率保持在合理 区间，建筑业增加值占国内生产总值的比重保持在 6%左右。产业链现代化水平明显提高，装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%以上。

绿色低碳生产方式初步形成，新建建筑施工现场建筑垃圾排放量控制在每平方米 300 吨以下。建筑市场体系更加完善，建筑工人实现公司化、专业化管理，中级工以上建筑工人达 1000 万人以上。工程质量安全水平稳步提升。

房地产投资增速放缓。

房地产行业发展受政策调控影响较大，2016 年底的经济工作会议首次提出，房子是用来住的，不是用来炒的，此后多次重要会议重申“房住不炒”。

2021 年“三道红线”政策正式实行，促进房地产行业健康发展。2022 年 1-9 月，房地产开发投资完成额同比降低 8%。

房屋新开工面积、竣工面积增速有望改善。

2022 年 1-9 月，房屋新开工面积、竣工面积同比增速分别为-38%、-19.9%。今年以来房屋竣工面积同比增速由正转负。经历了去年多家大型房企出现流动性困难，行业发展进入阵痛期。随着今年房地产政策放松，预计房屋新开工面积和竣工面积增速后续将会改善。

（二）收购国海建设，为公司发展再添生机

2019年10月，公司以1.5亿元收购国海建设有限公司100%的股份。国海建设成立于2019 年 5 月，是中建国信海绵城市建设有限公司的全资子公司，主要从事市政、房建、建装、公路、水利等项目施工。

自成立以来，国海建设始终坚持以“群策群力、开创未来、注重细节、追求完美”的管理理念不断加强内部管理，积累丰富施工管理经验。国海建设现拥有建筑工程施工总承包壹级、市政公用工程施工总承包壹级、建筑装修装饰工程专业承包壹级、城市及道路照明工程专业承包壹级、防水防腐保温工程专业承包壹级、公路工程施工总承包叁级、水利水电工程施工总承包叁级、环保工程专业承包叁级共计 8 项工程施工总承包和专业承包资质。

国海建设将利用其自身资源逐步加大对市政公用工程领域的业务布局，积极承接公路、水利、环保等市政项目。

累计在手订单充足，工程类项目稳步推进。2019 年收购至今，国海建设累计中标工程订单 27.7 亿元。

2021 年国海建设紧抓行业发展机会，承接了湛江华发、新城股份等知名企业工程施工业 务，并入库成为其总承包施工合格供应商，使得业务有了较大幅度的提升。

国海建设已成功地完成房建、市政等领域内的多个施工项目，如尚贤苑、徐州艾易西厂房、湛江华发新城项目等，获得了客户与合作方的一致好评，体现了公司专业的施工能力与良好的工程管理水平。

2021 全年实现营收 5.89 亿，同比增长 54.7%，全年净利润达到 3,574 万，超额完成 3,000 万的业绩对赌任务。

2022年是实施“十四五”规划承上启下之年，国家发改委明确了要推进“十四五”规划102 项重大工程项目建设，将会有大量基建项目规划落地实施。

2021 年，公司募集资金用于安全与智能工程设备购置项目（1.4 亿）。项目总投资为 16,071.02 万元，建设期为 1 年。

项目主要为购置一批先进的通用工程设备，如盘扣式钢管脚手架以及智能化安全管理设备，增强设备实力，满足自身工程项目的建设需要，实现对工程进度与质量的良好把控，提升施工机械装备水平与工程质量管理能力。

购置安全与智能工程设备，提升施工机械装备水平与工程质量管理能力。

自 2019 年 10 月 1 日起，上海、重庆、温州、苏州等地的住建部陆续发文，要求在工程项目中禁用整体性差的扣件式钢管悬挑脚手架，改用承插型盘扣式钢管脚手架，尽可能地消除安全隐患。

同时，招标方在制定工程项目验收标准时，亦逐步提高安全、质量、性能、健康、节能等强制性指标要求，除考察竞标企业的资质等级与过往业绩以外，愈发重视竞标企业的施工机械装备水平与工程质量管理能力。

国海建设现已拥有一定的技术力量和较为雄厚的施工能力，施工机械设备先进，同时拥有满足各种施工的工程技术人员和项目管理人员。国海建设深耕江西市场多年，未来将依托上市公司平台全面布局全国市场。

收购国海建设，公司主营业务增加建筑服务业，实现双轮驱动发展，进一步提升公司综合竞争力；更有助于公司分享我国新一轮基建扶持政策带来的产业机遇和发展红利。

四、公司估值及盈利预测

（一）盈利预测

基本假设如下：

1. 根据国海订单情况及进度，测算公司工程施工类今年营收有望超过 10 亿，明年维持较高增速。

2. 公司可充电备用照明灯具和可充电交直流两用风扇逐步恢复至疫情前。

3. 公司其他家电种类包含电子烟、储能电源、教育照明业务，均有望实现较高增速，且毛利率相对较高。明年并表港华生物也对营收提供较大的增量。

4. 公司其他业务中包含空气净化器，防疫产品等，明年有望实现较高增速。

公司积极拓展小家电业务，并布局电子烟赛道，营收有望实现较高增速。

预计 2022-2024 年公司营收分别为 18.51、25.02、29.05 亿元，同比增长 40.22%、35.16%、16.08；归母净利润分别为 0.23、0.49、0.55 亿元，同比增长 27.08%、113.93%、11.43%；每股收益（EPS）分别为 0.07、0.15、0.17 元。

五、风险提示

电子烟业务拓展不及预期的风险，汇率波动的风险，行业竞争加剧的风险。

中国制造出海服务商，米奥会展：经营拐点已经出现，成长有望开启

一、国内海外自办展龙头，聚焦中国制造出海

（一）公司概况：中国制造出海服务商，市场地位领先

聚焦中国制造出海，海外自办展数量、质量位居国内第一。

公司为国内领先的会展服务运营商，主要经营海外会展的策划、发起、组织、推广等运营服务，重点服务于中国制造业出海、“一带一路”两大背景。

截止 2019 年在海外自主举办的会展数量约 20 场，横跨 12 个“一带一路”及新兴市场，核心自主会展品牌“Homelife”、“Machinex”主要针对家居、机械等行业，目前是国内得到 UFI 认证数量最多的会展品牌。

公司商业模式：

公司根据不同的业务模式及销售方式，可分为自办展与代理展、直销&经销&代销等模式。

2014-2019 年，公司由毛利率和影响力较低的代理展业务向自办展转型，自办展业务营收/毛利占比由 58%/61%大幅提升至 90%/92%，成功实现战略转型。

公司自办展销售以直销为主，2016-2019 年，公司继续扩大直销业务占比，同时逐渐压缩代销业务占比。直销业务营收占比从 61%提升至 75%，代销业务从 22%降低至 1%。

（1）自办展：

公司以自有品牌办展，负责会展项目的策划与发起、会展实施、招商招展，主要向参展商收取参展费形成收入，并在扣除场地租赁、搭建、宣传、招商等成本、费用后实现盈利。

目前，核心自办展品牌为：

a）境外自办展“Homelife”和“Machinex”系列展会，分别服务于国内家居（家具、家电、消费电子等）、机械（塑料机械、印刷包装、电力&新能源等）等制造业出海。

b）境内自办展为公司 2021 年收购深圳华富取得的自办展品牌 CEET 创教展。

（2）代理展：主要赚取展位差价，公司成功转型后目前代理展每年仅剩 2 个。

（3）数字展等线上产品：公司在线上部分主要布局为“China Homelife 247”及网展贸 Max。 其中，“China Homelife 247”于 2017 年推出，为展会外贸 O2O 撮合平台，主要解决卖家企业 对“一带一路”地区了解有限的问题。

参展企业可在展前通过互联网产品与潜在买家提前沟通交流，提高了交易成功率。网展贸 Max 为公司 2020 年应对疫情推出，目前网展贸 Max 平台还承办了中国国家贸易促进委员会主办的全球首场大型国际性在线数字展览——中国-拉美（墨西哥）国际贸易数字展览会等 14 场数字展览。

（二）公司治理：管理层经验丰富，股权激励绑定高管利益

实控人持股集中，外贸及会展领域从业经验丰富。公司核心管理层董事长潘建军、总经理方欢胜、副总经理&董秘姚宗宪分别持有公司 23.64%、23.84%、9.77%股权。三位高管均在外贸、外事及会展领域有超过 20 年从业经验，具备深刻的行业洞见及行业资源。

重视股权激励，绑定核心技术骨干。

2022 年 10 月，公司发布了《2022 年限制性股票激励计划（草案修订稿）》，对 7 名高管及核心业务人员实施股权激励。

公司近年陆续引入了多位具备十余年以上国际会展行业从业经历的高级管理人才，包括：

（1）公司副总罗维强，先后在英富曼、蒙歌玛丽等国际知名展会公司服务，先后孵化并领导了多个国际性的重要展会诞生，尤其对亚洲市场研究颇深。

（2）SOMANNATHAN PILLAI 先后在 IEC（迪拜）、沙迦博览中心以及英富曼担任运营总监、展览总监等职务。

业绩解锁条件：第一个归属期对应考核年度为 2022 年，公司营业总收入目标值（Rm）不 低于 4 亿元；第二个归属期对应考核年度为 2023 年，营业总收入目标值（Rm）不低于 6 亿 元。

其中：当期营业收入完成率(R)＜75%时，当期限制性股票不予归属；75%≤R＜100%时，当 期限制性股票归属比例为：R；R≥100%时，当期限制性股票全额予以归属。

（三）财务表现：业绩开启修复，预收展款大幅增长

2019 年以前，境外展会规模增长和新增项目是公司收入与利润增长主要驱动力。随着公司不断累积办展经验，提升展会营销能力和承办能力，扩大业务规模，并打磨出多套自主办展 的成熟方案，2014-2019 年间公司的营业收入和归母净利润实现稳步增长，复合增速多少。

2020 年营收、利润下滑，主要因全球展会行业受疫情影响严重，但公司迅速调整策略，推出数字展产品和服务缩小亏损。

疫情后会展经济复苏，公司业务实现明显增长。

2022 年前三季度，公司实现营收 1.4 亿/同比+46%，归母净利-1279 万/同比减亏 2800 万，扣非净利-1858 万/同比减亏约 2100 万。其中，Q3 公司实现营收 4404 万/同比+45%，归母净利 217 万/同比+112%，扣非净利-104 万/同比减亏。

公司 2022 年业务恢复，主要受益于海外线下展会行业恢复，同时公司通过推出双线双展产品“网展贸 Meta”以及在线数字展产品“网展贸 MAX”为国内制造业客户出海提供服务。

合同负债大幅增长，经营拐点已经出现。

公司展望业务流程为“立项——招展——收费——属地运营支付——出国——展会——回国——评估”，其中公司在展会开始前 3-6 月会收取参展商一定比例预付款，并在资产负债表上形成合同负债。

截止 2022 年三季度结束，公司合同负债已达 1.51 亿元，环比 Q2 增加 0.5 亿，同比 2021 年大幅增长 85%，未来 3-6 月业绩快速增长可期。

二、会展行业：对外开放的窗口，全球复苏已开启

（一）聚焦高质量对外发展，会展行业是国家对外交流的重要载体

定义：会展是会议、展览、大型活动等集体性的商业或非商业活动的简称。

会展的类型包括博览会、展销活动、大中小型会议、文化活动、节庆活动等，其基本表现形式有会议、展览会、博览会、交易会、展销会、展示会等。

本报告主要探讨的会展是指以撮合参展商和买家达成交易为目的的商业性会展。

会展服务是现代国际贸易中，供需双方达成交易最为高效的一种形式。

会展服务的本质是撮合参展商和买家达成交易的一种活动。会展服务商在短时间内聚集大量人流、物流、信息流，为参展商和潜在买家提供了一个线下面对面交流的平台。参展商通过产品的陈列、展示和交流，能够为潜在买家提供更加直观、生动的商品信息，最终促进交易的达成。

新时期背景下，海外自办展对我国实施高质量对外发展具有重要意义。

报告已明确，未来五年我国将进一步推动高水平的对外开放，会展业务作为“触摸世界的窗口”，对我国强化区域经贸合作、推动区域经济融合具有重要意义。此前，商务部亦在《“十四五”商务发展规划》中提出，未来我国将重点面向东盟、东北亚、南亚、中东欧、西亚、非洲等区域，打造一批双边、区域性展会平台，推动对外贸易创新发展。

（二）全球会展业已开启复苏，中国企业出海参展重启在即

疫情前全球会展行业规模稳步增长。据《中国展览经济发展报告 2018》，全球会展行业市场规模约 355 亿美元，2013-2018 年全球会展行业复合增速约 5.19%。其中，新兴市场如亚 太和中东非地区增长较快，欧美等成熟市场增长则较为稳定。

伴随海外解除出行限制，2022 年全球展览业已实现复苏。

受 2020-2021 年海外新冠疫情爆发带来的出行管制影响，全球会展业发展严重受挫。但伴随 2H21 海外国家逐步解除出行限制，海外线下会展也已逐步重启。

根据 UFI 数据，2022 年全球展览业平均收入已达到 2019 年收入水平的 73%。UFI 预计 2023 年上半年，大部分市场收入可达到 2019 年的 75%，其中 1Q23 预计可恢复至 87%。

从 UFI 的样本数据看，海外参展商对参加展会依然保持积极态度，整体参会意愿与疫情前基本持平。

根据全球展览业协会（UFI）发布的《2021 年全球复苏洞察》报告显示，参展商和参观者需求已恢复到新冠疫情前的水平，72%的现有参观者及 62%的参展商计划在未来以相同或更高频率参加贸易展览。

疫情前，中国海外自办展数量及出国参展企业规模均保持增长。

2019 年，在我国各级政府的扶持和引导下，全国 91 家组展单位共赴 73 个国家参办展 1766 项，同比增长 5.6%。2020 年疫情开始后，境外展览几乎全部停办，我国出国展览业遭受沉重打击。

中国贸促会数据显示，2020 年已取得审批，因境外展览取消而未实施的展览项目近 1700 个，受损面积近 90 万平方米，约 6 万家企业赴境外参展受阻。2021 年出境自主办展的中国企业数量回升至 14 家，同比增长 600%；境外自办展数量升至 5 家，同比增长 150%。

境外自办展目的地及类型与我国出口情况基本一致。

目的地：以“一带一路”或金砖国家为主。

从历年海外热门办展国情况看，越南、印度、巴西、阿联酋、印尼等国家为中国企业境外自办展的主要目的地。

从展会内容看，与我国出口至相关国家的商品结构一致。2021 年，在中国出口商品中，仪器设备及零件、工业原料及矿产、服装纺织类三大品类出口额最高，分别达到 10 万亿、5.1 万亿和 2.4 万亿，占出口总额的 46%、24%和 11%。

（三）全球会展业格局：海外英富曼并购成就全球第一，米奥市场地位国内领先

会展产业链涉及环节众多，尤其是海外自办展服务，还需要同时具备策划、当地场馆报批、租赁、招展招商等能力。

自办展产业的上游行业包括机票代理、场馆租赁、展会宣传等配套服务提供行业，代理展产业上游则直接为展会组展单位；

产业下游是会展服务的客户方，也是参展方，包括纺织服装、建筑建材和房产家居等出口贸易商；展会公司所处位置为前两者之间，负责策划并发起会展活动，整合上游资源落实项目实施，对接下游企业组织企业参会，并为其提供参展培训、食宿、旅游等配套服务。

场地资源、区域经济体量决定会展市场需求空间。

会展场馆是会展开展的实际载体，会展场馆规模决定了会展产业规模的上限，是会展品牌之间争夺的重要资源。

从全球会展场馆的分布看，与区域经济体量分布基本接近。

目前，欧洲作为会展业的发源地，拥有全球最多的展览面积和场馆数量，其次为亚太、北美，中南美及中东非地区的会展场馆规模较小。从国家层面看，中美两国拥有全球最多的展览场馆。

从会展服务的形式与特质看，会展公司的竞争壁垒主要由先发优势、品牌优势构筑：

（1）先发优势：特定主题展会在特定区域的举办次数是有限。原因在于外贸业务的季节性特征，使得上下游买卖双方对撮合交易的需求集中在特定时间段内，在同一时间段参加过同 类型展会的买卖双方，对区域内同一主题的其他展会需求较低；

（2）品牌优势：品牌的本质是指用户对品牌占主导地位的感知。对于会展品牌而言，优质的会展品牌更易于聚合上下游的买卖双方，从而为最终交易的撮合成交提供必要前提。

国际会展市场竞争格局：发达国家在全球会展产业的竞争中占绝对的主导地位世界著名的大型展览集团大都来自英国、德国、法国等发达国家，这些会展公司均为全球性的办展机构，涉及的区域、品类范围广泛、品牌影响力深远，在全球会展市场中举足轻重。

全球最大会展服务商——英富曼：并购驱动，打造全球最大会展公司。

从 2012 年收购加拿大会展企业 MMPI 进入会展行业开始，英富曼在之后的六年里先后收购了上海百文、英国维珍、Hanley Wood、YPI 以及博闻集团，快速拓展了展览业务所涉及的行业领域并打开境外市场。

目前，英富曼公司的展会遍及全球，包括亚洲、欧洲、中东和非洲、北美和南美，共涉及 40 多个地区，500 多个全球展会和品牌，涉及制药、食品、医疗技术和基础设施等数十个垂直细分行业，公司于伦交所上市，目前总市值为 92 亿美元，疫情前 PE（TTM）估值区间 20x-30x。

我国海外自办展呈“政府、民营、中外合资企业多元共存”特征，国有会展公司逐步退出市场。2015 年以前，国内海外自办展行业呈现“以政府机构为主，民营企业、中外合资企业多元参与”的发展格局。而随着办公厅于 2015 年下发《党政机关境内举办展会活动管理办法》，已明确党政机关应当加快转变职能、减少举办展会活动并建立退出机制。

国内境外办展市场竞争格局：集中化趋势明显。

2016-2019 年，虽然我国在境外自主举办的展会数量在增长，但背后的办展企业数量却在下降，行业集中度整体呈提升趋势。同时，我们统计的排名前十的办展主体，在出展项目数量占比、参展面积占比均超过 80%，整体市场格局呈现高度集中的状态。

米奥市场地位领先，但对标国际龙头仍有较大差距。

在主要办展企业中，2014-2019 年米奥会展在境外组织的自办展面积均为国内第一，且 TOP10 自办展中 5 个为公司主办。而从市场影响力看，米奥在迪拜、印度及波兰规模均已进入当地市场前十。

在 2019 年，UFI 认证的中国企业组织的境外展会项目中，米奥举办的展会占比达到 8 成。但对标全球会展领先企业，国内会展公司仍有较大发展空间：2019 年 Informa 营收 19.7 亿美元、励展营收 16.6 亿美元、博闻营收 10 亿美元、米奥会展仅为 4 亿人民币。

（四）国内展会市场发展空间仍然广阔

中国展览场馆面积居世界领先水平，行业仍有较大增长空间。

2022 年，共 21 个国家或地区的室内展馆容量超过了 30 万平方米，排名前五位的分别是中国、美国、德国、意大利和法国，其累计室内展馆容量超过了全球总量的 60%。中国室内展馆容量总计 1021.7 万平方米，占总量的 25.2%，位列全球第一。

但根据目前国内会展企业与全球领头会展企业还存在着一定的差距，国内会展行业的发展仍然落后于欧美国家，因而还存在着较大的增长空间。

2021 年，中国展览业逐渐恢复发展，境内展览发展韧性和活力开始增强。据贸促会统计， 2021 年中国境内共举办经贸类展览 2949 个，同比增长 48.6%；展览总面积 9299 万平方米，同比增长 27.2%。

从区域分布看，华东地区办展数量和办展面积均处于领先位置，东北和西北地区办展数量和办展面积仍相对落后；从行业分布看，轻工业类展览办展数量和办展面积均位居所有行业之首，共举办 1224 个，占已知行业分类展览总数量的 41.5%；展览总面积约 3819 万平方米，占已知行业分类展览总面积的 41.1%。专项类展览办展数量和面积增幅最大，同比 分别增长 83.8%和 105.3%。

三、聚焦中国制造出海，区域+品类扩张驱动持续增长

（一）“一带一路”市场品牌影响力强，未来有望受益高质量对外开放

会议重点强调高质量对外发展及“一带一路”战略，相关会展服务需求有望持续增长。

会展服务需求主要由双边贸易、经济体量以及区域合作发展战略决定。其中，2015-2019 年受益于“一带一路”战略推出，沿线国家在中国境外自主办展的热门举办地中占比超 70%，相关会展服务需求大幅增长。

随着报告强调未来五年“进一步推动高水平对外发展”、“共建‘一带一路’成为深受欢迎的国际公共产品和国际合作平台”，以及《区域全面经济伙伴关系协定》的生效，我国与“一带一路”、RCEP 等国家、地区贸易需求有望快速增长。相关会展需求有望持续增加。

公司会展业务在“一带一路”区域具备领先的品牌效应。

自 2014 年起，公司深耕“一带一路”市场为中国企业提供境外会展服务，已成功在 12 个地域经济辐射中心完成境外会展业务布局。

参考 CCPIT 数据，2019 年米奥会展在“一带一路”市场组织的展会场次、面积均排名第一，在迪拜、印度及波兰规模则均进入当地市场前十。此外，从 UFI 认证的展会数量看，2019 年我国经 UFI 认证的 19 个境外展会中的 16 个为公司组织举办。

（二）借鉴海外龙头发展路径，并购驱动会展品类、区域扩张

会展业务品牌壁垒清晰，并购是海外会展龙头做大的主要路径。

从全球会展龙头英富曼（Informa）及博闻（UBM）的发展路径看，并购均为二者发展成为行业龙头的主要路径。其中，UBM 通过收购 Advanstar Communications，于 2014 年成为美国最大的会展公司。

而 Informa 则陆续通过收购 Penton、UBM，切入 30 余个会展细分领域，展会收入由 2009 年的 9000 万英 镑增长至 2019 年的 13 亿英镑，跃居全球最大的会展服务商。

公司借鉴海外龙头发展路径，并购中纺展览、深圳华富实现展会服务品类和区域进一步扩张

。疫情前，公司境外自办展主要为家居、工业机械领域，覆盖 12 个“一带一路”国家。伴随 2019 年公司登录创业板后资金实力增强，公司陆续于 2020-2021 年收购深圳华富、中纺展览切入教育装备、纺织服装领域。同时，得益于中纺展览旗下 AFF 展会在日本市场的领先地 位，公司进一步将会展区域向经济体量更大的 Rcep 国家进行拓展。

图 47：三大贸易区经贸、人口体量占全球比重

图 48：2019-20121 年中国与 RCEP 成员国贸易额（亿美元）

专业化展览已成为国际展览业发展的主流，对参展商和买家的服务性价比最高。

专业性的大型展览不再对展览对象作横向分割，而是专精于产业链上下游的纵向细分。与一般的展览相比，专业性展览的针对性更强、观众质量更高、参展效果更好、市场功能更强，因而更受参展商和买家欢迎。目前国际知名展会均以细分市场的专业化展览为主。

公司疫情期间通过收购切入纺织、教育等细分领域，蓄力疫后扩张。

公司近年持续专注于主题精细化、内容专业化的发展道路，所推出的 Homelife 及 Machinex 系列展在行业内已经具有较高知名度和国际影响力。同时，疫情期间收购的中纺展览、深圳华富所拥有的 AFF 展会及 CEET 创教展主要聚焦在家纺、教育装备市场，为公司切入新的细分品类市场奠定了基础。

（三）流程改造+前置费用投入已结束，未来费用存优化空间

标准化流程改造，应对展会数量增长、品类拓宽。

连续举办境外自办展对展会主办单位的运营能力提出更大挑战。公司根据境外办展的业务流程和项目特点，对企业内部管理进行了流程再造，引入了流程制的组织结构，从组委会、市场部、营销中心、对外合作部到服务中心形成一条办展的流水线，并在各部门内按自办展、代理展区分不同团队。最终，所有的展会项目都在一个流水线上完成。

和传统会展公司广泛采用的项目制相比，流程制组织模式便于公司管理层控制展会项目的进展，通过专业化的分工，标准化的会展服务流程，提高会展资源利用效率，保证参展商连续参展的效果，最终使得公司境外会展项目规模快速扩大。

图 51：会展业务流程

研发、人员投入已提前在报表反映，伴随业务量扩大公司业绩弹性有望体现。

公司的研发、人员投入具有前置特征：2019 年公司研发费用率仅为 1%，主要因互联网产品在 2016-2018 年已基本研发成型。

但 2020 年疫情爆发后，公司为应对线下展会暂停影响，推出新的线上展览 产品，导致研发费用较疫情前增长 1000-2000 万。

目前，公司新的线上产品研发周期已结束，同时为应对疫后业务扩张的销售人员招募也已于 2021 年提前完成，我们预计未来公司研发和人员成本有望得到优化。

（四）积极应对市场需求，数字展览发力领先

行业数字化趋势进一步显现，政府积极扶持数字展会发展。

调查显示，61%的业内受访者认为应推动线上与线下相结合的展览模式，并注入更多数字化元素，同时 87%的受访者相信，尽管在新冠疫情背景下，面对面的线下展会仍然具有重要价值。

此外，全球 58% 的受访者表示已经在现有的展览产品中增加了数字服务和产品，线上线下相结合的双线展览模式已经成为未来主流的发展趋势。

在此情形下，中国各地政府颁布了各项有关支持行业数字化转型的文件，创新开展大量线上活动，助力行业加快复苏。事实上，数字经济已上升至中国国家战略，成为“十四五”期间经济增长“新引擎”。

米奥率先推出以“网展贸 Max”为核心的数字展会服务。

该服务结合了线上线下、境内境外的资源，涵盖了在线直播开幕式暨海外贸易投资论坛、网展贸 Max 数字展会服务、举办国若干城市远程在线巡展服务和中国贸易博览会远程在线参展服务四位一体的数字展会模式。

2021 年 7 月 28 日至 8 月 6 日，RCEP 成员国国际贸易数字展览会便依托“网展贸 MAX”，通过在线展示、数字匹配、数据挖掘等多种功能和手段，为中国企业与 RCEP 地区的买家提供沟通交流及开展经贸投资合作的平台，对买家分布、买家类型及采购习惯等买家采购行为进行分析，并通过自动撮合对接功能进行精准配对。

本次展会吸引了来自多个行业和领域的 2000 家企业参展，20000 余名来自 RCEP 成员国的各行业专业采购商在线参观洽谈，意向成交总额达 858 万美元。

公司已在境外数字办展领域形成领先地位。2021 年，在中国境外举办的“双线双展”模式展会中，由米奥及其控股子公司中纺广告举办的展览数量已超过 50%。

四、盈利预测与估值

（一）核心参数假设

公司主营业务以境外自办展为主，代理展业务收缩后未来预计将保持稳定，因此公司的收入预测主要可以拆分为两部分：

（1）业务量：主要看公司展会数量的拓展情况，同时跟踪参展商意愿变化。

2016-2019 年，公司境外自办展数量稳步增长，由 9 个增加至 20 个。考虑 2020-21 年公司陆续收购中纺展览、深圳华富，并将相关展会在一带一路、RCEP 国家进行复制扩张，我们预计未来公司境内外自办展会数量有望持续增长，预计 2023 年会展数量约 30 个，较疫情前增长 50%以上。

（2）客单价：展会服务主要面向参展商收费，单价逐年提升。

从历史数据看，参展商为公司单平方米展位支付的价格稳定提升。我们预计伴随公司会展品牌、质量提升、国内营销网点增加，未来公司会展品牌对上游买家的辐射力度以及下游参展商的吸引力均将逐步增强。

毛利率：会展业务的营业成本较为刚性，主要以场地租赁、运营人员开支为主，伴随公司展会规模扩大、数量增加，相关成本费用有望摊薄，规模效应显现下预计毛利率可较疫情前稳 步提升。

期间费用：公司展会开发、运营相关费用率稳定，同时为应对疫情后业务拓展，相关研发、 人员费用已于 2020-2021 年前置投入，我们预计未来公司销售费用率、管理费用率将与疫情前基本接近，研发费用有望较 2021 年减少 1000-2000 万。

（二）估值分析

作为国内外展行业龙头，公司深耕“一带一路”市场多年，主要服务于中国制造出海，充分顺应报告提倡的高质量对外开放方向。

考虑公司上市后即遭遇新冠疫情，导致海外办展业务停滞，而目前全球海外会展业已开启复苏，中国商务出入境政策逐步放宽，公司未来在经营迎来“困境反转”的同时，亦有望通过行业横向并购，推动会展服务的区域扩张和品类扩张，驱动中期成长。

综合前文预测及公司股权激励目标，我们预计公司 2022-2024 年营收各为 3/5.6/8.0 亿元， 归母净利各为 0.3/1亿/1.6 亿元，对应 PE 各为 82/25/15X。

五、风险提示

1、全球地缘政治动荡，导致国内企业出展率低于预期；2、收并购进展低于预期；3、海外疫情反复风险。

破碎筛选设备龙头，浙矿股份：开拓锂电回收第二成长曲线

1、破碎筛选设备龙头，经营业绩快速增长

1.1 公司技术水平行业领先，破碎筛选成套生产线业务占据主导

公司成立于 2003 年，并于 2020 年 6 月成功登陆创业板。公司以“高效智能化专用设备省级高新技术企业研究开发中心”和“院士专家工作站”为依托，先后承担了国家科技型中小企业技术创新基金项目、国家火炬计划产业化示范项目、浙江省重大科技专项、浙江省云工程与云服务项目等工作。

公司开发的 CJ 系列颚式破碎机、、MRC 系列多缸液压轴承圆锥破碎机、RC 系列单缸液压轴承圆锥破碎机、CH-PL 系列立轴式冲击破碎机等多个系列新产品，获得国家级重点新产品、浙江省首台（套）产品、浙江省科学技术奖、浙江省制造精品等多项荣誉。

目前，公司拥有与矿山机械制造相关的 236 项专利技术（其中发明专利 63 项），软件著作权 8 项，主要产品的关键性能指标已经达到或接近国外先进水平，参与起草的《单缸液压圆锥破碎机》（标准号：JB/T 2501-2017）现已成为国家机械行业标准。

公司主营产品包括破碎、筛选成套设备和相关配件。

破碎设备主要包括颚式破碎机、圆锥式破碎机、锤式破碎机等；筛选设备主要包括振动筛、 给料机、洗选机等。公司的破碎、筛选成套设备按照用途不同分为砂石生产线和资源回收利用生产线。砂石生产线用于砂石骨料的生产和加工，主要由给料机、各级破碎机和振动筛、输送机等单元及成套控制管理软件有机组成，同时还会根据客户的实际需要搭配各类辅助设备，如除尘、A 清洗设备机等。资源回收利用生产线用于废旧材料、建筑垃圾等物资的回收再利用，目前公司主要产品为废铅酸蓄电池破碎分选设备。

公司积极拓展新领域市场。

公司产品除广泛应用于建筑骨料矿山领域外，目前在资源回收板块的布局也逐步清晰，形成废铅酸蓄电池破碎分选成套设备供应和建筑垃圾资源回收再利用两大经营板块。废铅酸蓄电池破碎分选成套设备的交付和安装工作有条不紊进行，有望成为公司业绩新增长点。此外，公司布局动力电池回收领域，有望开拓第二成长曲线。

2022 年 4 月，公司拟募资筹建废旧新能源电池再生利用装备制造示范基地，总投资 4.06 亿元，将形成年产废旧新能源电池破碎分选设备 10 套、处理废旧新能源电池 2.1 万吨的产能。

收入结构及盈利能力方面：2022 年上半年，公司破碎筛选成套生产线实 现营收 2.35 亿元，同比增长 85.04%，占营业总收入的比重高达 66.57%； 破碎筛选单机设备实现营收 0.75 亿元，同比减少 38.02%，占营业总收 入的比重为 21.25%。

配件业务实现收入 0.41 亿元，同比增长 36.67%，占营业总收入的比重为 11.61%。2022 年上半年，公司破碎筛选成套生 产线、单机设备、配件业务毛利率分别为 44.82%、39.21%、35.11%，分别同比提升 1.14、-7.18、1.67 个百分点。

公司成套生产线业务及单机设备毛利率近年来相对稳定，维持在较高水平；配件业务毛利率水平相对成套生产线和单机设备业务较低，但维持在 30%以上且呈稳步提升趋势。

公司股权集中。

截至 2022 年 6 月末，陈利华先生直接持有公司 32.55%的股份，并持有湖州君渡 57.85%的股份（湖州君渡持有公司 7.50%的股份），为公司控股股东和实际控制人，担任董事长兼总经理职务。陈利群（董事、副总经理）、陈连方（副总经理）、陈利刚（售后服务部副经理）、段尹文（四川销售区域负责人）均直接持有公司 6.68%的股份。

1.2 公司经营业绩保持快速增长，经营质量持续改善

近年来公司经营业绩保持快速增长。近年来，公司营收和归母净利润保持快速增长；公司营收从 2016 年的 2.01 亿元增长至 2021 年的 5.73 亿 元，复合增速达 23.31%；归母净利润从 2016 年的 3085.1 万元增长至 2021 年的 1.58 亿元，复合增速达 38.50%。

2022 年上半年，公司实现营收 3.52 亿元，同比增长 26.62%；实现归母净利润 0.95 亿元，同比增长 18.75%。预期全年公司经营业绩保持快速增长。

公司盈利能力稳步上升。

公司毛利率水平从 2016 年的 38.97%提升至 2022 年上半年的 42.68%，净利率水平从 2016 年的 15.35%提升至 2022 年上半年的 26.90%，期间费用率从 2016 年的 19.60%降低至 2022 年 上半年的 8.10%。

公司盈利能力近年来逐步增强，主要得益于公司破碎、筛选成套设备拥有多项核心技术，与国内同类型产品相比，公司产品的生产效率、稳定性、智能化优势较为明显，产品具有较强的议价能力；同时近年来环保治理、供给侧改革等外部政策因素带动了下游砂石骨料行业景气度的持续提升，是公司盈利能力稳步上升的重要原因。

资产负债率保持在较低水平。近年来，公司资产负债率整体呈现出持续下滑的趋势。2022 年 6 月末公司资产负债率降至 28.32%，资产负债率处于较低水平。

公司营运能力持续提升。受益于下游砂石骨料需求旺盛，砂石行业景气度维持高位，下游客户经营效益较好，并为保证设备交付的及时性、以及后续正常运转和及时维护，客户付款意愿较强，公司回款持续加快。

近年来，公司应收账款周转率持续提升，存货周转率整体呈现稳定趋势。2020 年以来受疫情因素、原材料备货、出库速度等因素影响，公司存货余额呈现一定波动，但存货规模整体较为平稳。

经营活动现金净流量持续增长。2021 年，公司经营活动现金净流量达 1.53 亿元，同比增长 15.91%。近年来，公司经营活动现金净流量持续保持增长，公司现金流较为充裕，经营效率持续提升。

2、砂石骨料行业朝集约化方向发展，景气度维持高位

2.1 环保趋严背景下砂石骨料行业亟待升级

砂石生产线的主要工作流程为：物料由振动给料机送到一级破碎机（如颚式破碎机、旋回式破碎机等）进行粗破，粗破后的物料由胶带输送机送至下一级的破碎设备（如圆锥式破碎机、冲击式破碎机等）进行细破，再被输送到振动筛进行筛分，达到成品粒度要求的物料由成品输送带输出即为成品；未达到成品粒度要求的物料从振动筛返回细破程序重新加工，形成闭路多次循环。

浙江湖州是“两山”论的诞生地，其矿山治理具有典型的示范意义：过去湖州最多时分布在各区县的大大小小矿山企业有 612 家，最高年开采量达 1.64 亿吨；在“两山论”的指导和十多年来地方政府的整治下，湖州矿山企业锐减，2020 年已削减至 33 家，开采量压缩到 4500 万吨，且在产矿山全部达到国家绿色标准。

作为湖州本土的矿山设备头部企业，浙矿股份充分受益于当地及周边地区的绿色矿山发展。

绿色环保要求趋严，砂石矿山行业集约化转型升级。

近年来，随着环保政策逐步收紧以及砂石骨料行业供给侧改革相关政策陆续发布，一些地 方政府对新设“建设用砂石”矿山的规模规定了较高的标准，并要求已有 的砂石矿山在一定期限内通过资源整合、兼并重组等方式达到政策要求；

国土资源部颁发的《全国矿产资源规划（2016—2020年）》、《关于 加快建设绿色矿山的实施意见》等文件明确要求加快推进绿色矿山建设， 标志着绿色矿山建设从试点探索上升为国家行动，要求新建砂石矿山选 用“先进、安全、节能、环保”的矿山机械设备；

随着砂石骨料行业供给侧改革不断深化，砂石骨料市场集中度将逐步提高、行业转型升级加快， 砂石骨料行业企业对破碎筛分设备的需求将呈现以下变化：

①由过去单纯采购单机设备转变到采购破碎筛分成套设备乃至破碎筛分工厂；

②对破碎筛分成套设备的产能要求更高；

③对破碎筛分成套设备的智能、节能、稳定、安全环保等方面提出了更高的要求。

2.2 砂石骨料市场需求旺盛，供给端集中度不断提升

中国砂石骨料消费量有望维持高位。中国和美国及欧盟的砂石协会统计数据显示，我国砂石骨料年用量超过 200 亿吨，是目前开采量最大的矿产资源，年直接产值及带动的运输等行业产值合计超过万亿元，是国民经济的重要支柱产业。2008 年至 2019 年，我国砂石骨料总消费量从 100 亿吨增长至 213 亿吨，增长了两倍多。由于我国人口基数大、经济体量大且经济增速仍较高，中国砂石协会预测 2020-2030 年间我国砂石骨料年需求量将达到 250 亿吨的高位后平稳运行。

华东、西南等地区砂石消费市场需求较大。

从主要消费区域来看，砂石骨料区域消费能力差异表现较为明显，东部经济发达省份和中西部快速发展省份对砂石骨料消耗能力强劲。根据中国砂石骨料网数据中心的数据，年消费量超过 10 亿吨的省份有江苏、河南、山东、广东及四川等；热点区域骨料消费集聚化越来越明显，2019 年以泛长三角集群、长江中游集群、珠三角、成渝集群、中原集群、京津冀、关中集群七大板块集聚了我国骨料市场消费量的 70%左右。

砂石广泛应用于房地产、基建等终端领域。

砂石作为骨料，主要用于与水泥、其它添加剂合用以拌制混凝土或砂浆，约占混凝土质量的 6/7；亦可单独或与非水泥建材混合使用。砂石作为大宗基础性工程建材材料，广泛应用于基础设施建设（铁路、公路、轨道交通等）、房屋建筑，以及水利水电等领域。

疫情拖累下经济承压，2022年下半年稳增长政策或将持续加码。

2022 年上半年国内多地疫情爆发，对企业供应链和生产经营等造成严重影响。

按不变价格计算，2022 年上半年中国 GDP 同比增长 2.5%，与全年 GDP 增长 5.5%的目标存在差距。2022 年 1-8 月，基建（不含电力）固定资产投资完成额累计同比增长 8.3%，而房地产固定资产投资完成额累计同比增长-6.2%。

在经济承压环境下，稳增长政策有望持续发力，基建和房地产投资复苏将带动砂石骨料行业需求保持高位，为砂石破碎筛分设备行业带来广阔的市场空间。

砂石骨料行业落后产能逐步出清，市场主体逐步转变。

随着我国“生态文明”建设的加快，砂石骨料行业逐步迈入规范化发展的道路；环保不达标的小型、微型砂石骨料生产企业被责令停产整改、关停，绿色矿山建设上升为国家行动。

全国砂石矿山供给结构逐步转变，整体特征表现为“梯度上升一增一减”，即：生产规模等级由小到大逐年保持一定上升趋势，大型乃至年产量千万吨级的超大型砂石矿山数量稳步增加，小型、微型砂石矿山在加速减少。

市场主体由以往小砂石厂和大量个体户为主逐步转变为以大中型砂石矿山企业、水泥厂、建材集团、建筑工程公司、地方国有企业等为主，生产方式亦由小规模、粗放式、高度分散的生产转变为规模化、集约化、工业化生产，甚至有一些发展前沿地区开始围绕砂石骨料规划建材产业园区。

矿山数量持续减少，市场集中度不断提升。

近年来在环保政策趋严、砂石骨料行业关停并转等政策因素驱动下，我国砂石矿山数量呈现加速下滑的态势。

根据中国砂石协会的数据显示，2019 年底全国在册砂石矿山总计 15370 家，较 2013 年的 56032 家减少了 40662 家。

其中超大型（年产 1000 万吨以上）、大型（年产 200-1000 万吨）和中型（年产 100-200 万吨）砂石矿山仅占全部砂石矿山的 42.67%，而小型（年产 50-100 万吨）和微型（年产 50 万吨以下）砂石矿山达 8810 家。

目前大中型砂石矿山占比依然较低，但近年来大中型砂石矿山的占比持续提升。

2019年，《十部门关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见》中提出到 2025 年，形成较为完善合理的机制砂石供应保障体系，年产 1000 万吨及以上的超大型机制砂石企业产能占比达到 40%。未来，超大型、大型和中型砂石矿山形成的砂石优质产能替代小型、微型砂石矿山的落后产能进程有望加快。

砂石骨料价格持续上涨，带动行业景气度上升。

近年来，受供给侧改革、环保政策趋严等因素影响，砂石骨料生产商数量急剧减少，行业集中度快速提升；同时，砂石骨料的需求稳步增长，由 2016 年的 180 亿吨增 长至 2019 年的 190 亿吨。

供给端的变革和需求端的持续增长推动砂石骨料价格快速上涨。根据智研咨询的数据，2020 年砂石骨料价格为 112 元/吨，相比 2016 年的 46 元/吨累计增长 143.48%。

2021 年砂石价格整体走势较为平稳，2022 年整体有所下降，7 月粗骨料、机制砂和天然砂价格分别为 102、117 和 131 元/吨，分别同比降低 6.43%、0.00%和 2.86%。

3、设备行业集中度提升，公司具备较强竞争优势

3.1 国内砂石破碎筛分设备行业高度分散，厂商集中度有望进一步提升

我国砂石破碎筛分设备行业呈现多层次竞争特点。经过多年的快速发展，我国破碎筛分设备行业已发展成为一个完全竞争的行业，具有企业数量多、集中度低、多层次竞争等鲜明特点。根据中国砂石协会的数据显示，目前我国规模以上的砂石骨料装备（主要为破碎筛分设备）制造企业有 3000 多家，销售额过亿元的有 20 余家，不到 1%。能提供高稳定性成套砂石骨料破碎筛分生产线的企业不足 10 家，机制砂设备行业集中度较低。

大中型矿山更倾向使用大型、成套的设备，头部设备企业竞争优势明显。

大中型矿山企业更倾向于产量大、使用寿命长、操作简易、智能化程度高的高端成套设备。因此，向大中型矿山提供破碎、筛选设备的供应商相对比较集中，主要包括山特维克、美卓、特雷克斯等知名跨国公司，以及浙矿股份、大宏立、上海世邦（黎明重工）、南昌矿机、双金机械等本土优秀企业。

伴随着下游砂石骨料行业集中度的提升，大中型矿山对中高端砂石破碎筛分设备的需求增加，头部设备企业竞争优势进一步凸显。

一体化服务模式将成为主流服务模式。

随着砂石骨料行业集中度的提升，新建砂石骨料矿山平均规模显著提升，砂石骨料矿山建设方式由以往的业主自建转变为业主自建、EPC、EPCO 等多种建设模式，其中大中型砂石矿山更加偏好 EPC 等“交钥匙工程”式建设方式。

目前部分一、二线破碎筛分设备厂商顺应下游市场需求变化，面向客户提供集设计、制造、 安装和服务一体化的破碎筛分工厂整体解决方案，涵盖工程规划设计、工艺设备配臵方案、个性化定制生产、生产作业管理及设备后期维护的全流程，具有快速安装、环保节能、高效稳定及自动智能控制等优势，获得市场的广泛认可。

砂石破碎筛分设备市场集中度有望进一步提升。

随着我国破碎筛分设备厂商技术持续进步，部分国产一线品牌产品已跻身世界领先水平，在国内市场开始对进口高端破碎筛分设备形成替代，并实现对外出口销售收入的快速增长。从行业集中度变化趋势来看，受砂石骨料矿山规模结构变化的影响，主营中高端破碎筛分设备的国产一二线品牌的市场份额将进一步提升，中低端破碎筛分设备的市场需求逐步萎缩，大量三四线破碎筛分小厂商将面临“关退并转”，破碎筛分设备市场集中度将进一步提高。

浙矿股份市占率仅 2%-3%，未来仍有较大提升空间。

公司 2021 年营业收入为 5.73 亿元，绝大部分来源于砂石破碎筛分设备，而我国机制砂破 碎筛分设备市场规模约 200-250 亿元，据此可推算其市占率约 2%-3%。作为行业头部企业，市占率仍不足 5%，未来存在有较大提升空间。

3.2 浙矿股份为我国领先的砂石破碎筛选设备供应商，竞争优势明显

公司是国内技术领先的中高端矿机装备供应商之一。公司是中国砂石协会理事单位、中国重型机械工业协会矿山机械分会理事单位和浙江省机械工业联合会理事单位。

根据全国矿山机械标准化技术委员会出具的《证明》：“公司作为国内矿山机械行业研发与制造骨干企业，是全国破碎机械领域的知名与重点企业。

公司生产的单缸液压滚动轴承圆锥破碎机技术在国内处于领先水平，并得到广泛应用。”同时，根据全国矿山机械协会出具的《证明》，公司在我国破碎筛分行业有很高的知名度，公司的破碎筛选设备产销量在国内排名前列。

公司坚持研发创新，秉承科技创新理念。

公司多年来坚持创新与研发，主要产品在工作效率、节能性、稳定性等方面均处于国内领先水平，关键性能指标达到或接近国外先进水平。

公司在巩固矿用破碎筛分装备技术优势的同时，坚持研发新技术、新装备，细化公司产品序列，提升设备智能化水平，拓宽设备应用场景。截止 22 年中，公司拥有 220 项专利技术，其中发明专利 63 项。软件著作权 11 项，国际发明专利 3 项。与同行业类似产品相比，公司产品在内部结构、操作方式、自动化程度等方面均有技术创新。

公司单机设备的智能化水平领跑行业。

公司的核心产品圆锥机中均内置智能模块和传感器，配合相关软件已经实现单机设备从启动、运行到正常停机过程的全过程自动化，即无人值守，助推矿物加工企业实现智能换人，填补了国内高端矿山设备空白。

此外，公司客户还可以通过圆锥机智控软件对其设备的运行情况实时监测，包括运行数据、健康管理、产品升级更新、易损件维护等。

基于成套设备打造的数字化和信息化矿山管理系统初步成型。公司建立的矿山数据采集与分析系统，以数字化矿山信息交互系统软件为载体，致力于为用户提供系统化的工业管理解决方案，有效提高设备产能，规避运营风险，运用科学的管理理念和物联网技术，大大提升矿山现场管理的效率。

在客户理解其功能后，将矿山设备运行信息加密传输至售后服务中心，相关数据经过解密、加工处理后，一方面提供给用户及其管理人员，用于客户的现场管理和绩效评估；一方面为公司的售后服务提供相关信息，便于及时预警或故障提示。

定位大型化生产线，在中高端设备领域形成良好口碑。

公司主要客户群体定位于大、中型砂石生产企业，已建成多个年产千万吨级以上大型现代化砂石生产线，在中高端设备领域形成较强的市场竞争力和良好的市场口碑。

对比竞争对手，浙矿成套生产线经济效益显著。

公司拥有丰富的绿色矿山建设经验和领先的成套生产线设计理念，在产量、能耗、稳定性、绿色环保等方面行业领先。

2019 年至 2021 年公司营业收入分别为 3.69 亿元，4.63 亿元和 5.73 亿元，营收维持正增速，可比公司大宏立营收增速 19 年后呈持续下降。毛利水平方面，浙矿股份与大宏立毛利水平在 19 年后差距加大。

我们认为，浙矿营收平稳增长得益于公司破碎筛选设备成套化生产线营收持续稳定提升，毛利稳定高位，更符合行业成套化设备的发展趋势。

4、锂电池回收市场前景广阔，公司争当优质“卖铲人”

4.1 新能源车动力电池回收是大势所趋

首批新能源车动力电池即将迎来退役潮。

近年国内新能源汽车销量高速增长，动力电池装机量也随之迅速攀升，从 2016 年的 28.2 GWh 增长至 2021 年的 154.5 GWh，5 年 CAGR 为 41%。

根据动力电池联盟和弗若斯特沙利文预测，国内动力电池装机量 2026 年将达到 762 GWh ，5 年 CAGR 为 38%。

三元锂和磷酸铁锂电池的循环次数 分别为 1,500-2,000 次和 2,000 次以上，据此推算动力电池的平均寿命大约为 4-6 年。

因此，2015 年前后国内首批大规模应用的新能源车动力电池即将迎来退役潮。在环保、资源、政策和市场等因素驱动下，将退役动力电池进行回收利用是大势所趋。

从环保角度看：动力电池内部含有钴、镍、铬等多种对人类健康和生态系统带来损害的物质，若废旧动力电池处理不当将会造成巨大的环境污染。

目前，锂电池回收行业的规范程度有待提高，大量的报废锂电池由个人或无合格资质的企业进行回收处置。

2021 年国内锂电池实际回收量仅占理论回收量的 40%不到，纳入统计范围的实际回收量远小于理论回收量，说明一半以上的废旧电池要么没有进行回收从而造成环境污染，要么被缺乏相关资质的“小作坊”回收利用带来安全隐患。

从资源角度看：动力电池中蕴涵着大量的贵重金属资源，被喻为“城市矿产”，其生产过程中消耗较多的原材料主要是镍、钴、锰、锂等。2021 年中国的钴矿、镍矿、锰矿和锂矿储量分别占全球总储量 1%、3%、4% 和 7%，而 2021 年中国动力电池装机量占全球五成以上，关键原材料对外依存度极高。

从政策角度看：2018 年以来，工信部、发改委等多部门出台相关政策引导和支持新能源车动力电池回收的发展，既包括对行业的目标规划和规范要求，又包括对相关企业的税收优惠和鼓励措施，充分彰显国家大力发展动力电池回收的态度。

从市场角度看：新能源车需求旺盛带动锂电池市场爆发，电池重要原材料如镍、钴、锂、锰等贵金属以及碳酸锂、钴酸锂等锂盐在短期内出现供需错配，导致 2021 年正极材料价格普遍上涨 2-3 倍。因此，锂电池回收行业变得有利可图，市场驱动下大量企业和资本进入电池回收市场。

4.2 动力电池回收行业放量在即，设备峰值需求过百亿元

可供回收废旧动力电池预测

根据动力电池联盟和弗若斯特沙利文预测，2026 年国内动力电池装车量将达到 762 GWh，其中三元锂和磷酸铁锂分别为 305.80 和 456.00 GWh。

根据《电动乘用车能量密度及续驶里程 2020 年度报告》数据，2020 年国内动力电池平均能量密度为 146.42 Wh/kg，假设三元锂电池平均能量密度比整体高 10%，磷酸铁锂电池平均能量密度比整体低 10%，其他动力电池平均能量密度与整体一致，按照对数函数拟合可以推算出 2021-2030 年各类动力电池的平均能量密度。

综合动力电池装车量和能量密度数据，可以推算出 2017-2026 年各类动力电池装车量的重量；假设动力电池平均寿命约为 6 年，不考虑电池退役后进行梯次利用，则 2017-2026 年各类动力电池装车量的重量可以对应到 2022-2030 年的可供回收废旧动力电池。

废旧动力电池回收设备市场空间预测

假设单位湿法设备投资为 1.96 万元/吨，单位破碎设备投资为 1600-2000 元/吨，即回收每吨废旧电池处理产能需要 2.12-2.16 万元设备投资额。

假设乐观、中性、悲观情景下的单位废旧动力电池回收设备投资额分别为 2.16、2.14、2.12 万元/吨，结合前文测算的 2022-2030 年可供回收废旧动力电池及增量，可以得到每年废旧动力电池回收设备的市场空间。

在中性假设下，2022 年废旧动力电池回收设备新增市场空间为 26.49 亿元，到 2030 年新增设备将达到 119.62 亿元，CAGR 为 20.73%。

4.3 锂电回收行业现状：梯次利用和再生利用并行

动力电池回收包括梯次利用和再生利用

梯次利用：当动力电池性能下降到原来的 70%-80%后（不再符合汽车使用标准），经拆解、测试、分类、重组等过程后重新分档使用在对电池性能要求低的场合。核心工序主要包括退役电池包拆解、电池剩余寿命评估和电池模组系统集成。

再生利用：对无法再进行梯次利用的报废电池拆解并回收有价金属，主要工序包括前道预处理（破碎、筛分）和后道湿法分离提取（浸出、萃取、提盐）。

梯次利用：未来发展受到限制，最终仍需回到再生利用

主要适用磷酸铁锂电池：磷酸铁锂电池寿命、循环和安全性能较好，适用于梯次利用。从回收经济性角度看，磷酸铁锂可回收金属仅有锂，直接资源化经济性较差；三元锂电池中镍、钴、锰等金属回收价值高，更适合资源化。

可利用场景受到限制：目前梯次利用电池主要用于储能、电网、低速电动车等对能量密度要求不高的领域，未来难以完全承接海量的退役电池。

我们认为未来储能领域出于安全性考虑，将逐渐排除梯次利用电池，梯次利用电池应用场景将更为狭窄。根据国家能源局综合司 6 月发布的《防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022 年版）（征求意见稿）》提出，中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池及钠硫电池，不宜选用梯次利用动力电池；选用梯次利用动力电池时，应进行一致性筛选并结合溯源数据进行安全评估。这一政策虽未明确禁止中大型储能电站使用梯次利用电池，但政策倾 向于不建议使用该类电池。

梯次利用仅能延长电池使用年限，但无法根本解决电池回收问题，因此最终梯次利用电池将回归再生利用。

图表 43：梯次利用流程图 图表 44：动力电池回收利用白名单企业类型占比

再生利用：行业处于导入期，回收率偏低痛点亟待解决

再生利用，即将锂电池通过破碎、分选、萃取的手段进行提炼获得对应金属氧化物，主要工序分为前道和后道。

前道：尚无专业拆解设备，采用人工+机械。前道包括破碎和分选，动力电池在破碎前需要人工手动破拆电池包并取出电芯，后通过破碎机破碎电芯后通过筛分机器分选后产粉。

后道：回收再生价值最高的正极材料，湿法工艺成熟。现阶段湿法回收工艺已经相当成熟，从黑粉阶段开始计算，镍、钴、锰金属回收率 98%，锂回收率 85%，后道环节提升空间有限。

导致回收利用率偏低原因：回收成本偏高、专用设备缺失、经济性不足

大量中小回收企业进入导致废电池回收价格偏高。由于新能源汽车 自 2017 年补贴改革后开始快速发展，截止 2022 年退役的动力电池 量仍然偏少，导致整个行业的回收产能利用率不足 10%，属于强卖方市场。电池拆解回收的利润吸引大量中小企业介入，因此大回收 厂需出高价从市场上抢购退役电池，抬高电池的回收成本。预计后续随退役电池数量增多，这一情况将有所缓解。

目前前道缺少专用设备。目前前道拆分环节主要依赖人工和半机械拆解电池包，导致效率低下及拆解不彻底问题，增加后道萃取杂质，降低正极材料回收率；主要电池破碎设备为经过改造的对辊矿石破碎设备，无法回收电解液，导致电解液中的六氟磷酸锂无法回收，造成锂损失。

另一方面，通过矿石破碎设备破碎电池的粉末粒径方 差大，在后一步浮选工序中，正负极不能完全分离，导致部分正极 入渣未回收，也造成锂损失。

测算磷酸铁锂电池吨毛利率仍然偏低。以当前回收企业的成本及收入空间计算，假设碳酸锂价格在 40 万/吨以上，三元 5 系电池的毛利率为 30.98%，磷酸铁锂电池毛利率不足 10%。由于磷酸铁锂电池中缺少钴、镍、锰等高价金属，可回收有价金属只有锂，废电池回收价格和回收利润整体偏低。

4.4 公司有望实现技术突破，进军锂电回收打开第二成长曲线

公司研发设备针对行业回收痛点对现有设备进行研发和改进，有望提升有价金属回收率。

电解液固化：公司通过固化电解液的工艺，解决传统矿山破碎设备电解液无法回收的问题，回收电解液中的锂，提升锂回收率。

气浮法分选：公司在破碎环节通过实现破碎电池粉末粒径均一化，降低黑粉尺寸方差，后续分选环节使用气浮法，减少正极入渣损失，提升正极材料回收率。

公司深耕前道设备，自身先发优势显著。我们认为公司有望率先破局，研发成功锂电专用回收设备。

公司深耕破碎、筛分领域多年，前道基础研发能力深厚。公司具备大型矿山、固废回收设备生产和研发能力，破碎、筛分技术水平和研发能力处于国内前列。

公司具备铅酸电池回收再利用设备和提供成套解决方案的能力。公司深耕铅酸电池多年，生产的利用装备的下游客户覆盖天能、超威等国内铅酸蓄电池一线生产厂商。设备上看，铅酸电池回收产线核 心设备包括 CP 系列锤式破碎机、LS 系列螺旋输送机、SDF 水动 力分选系统等，与锂电回收部分设备相通。

2022 年 4 月，公司拟发行可转债募资不超过 3.2 亿元，其中 2.5 亿元将投向“废旧新能源电池再生利用装备制造示范基地建设项目”，该项目计划总投资 4.06 亿元。项目建成后，公司将形成年产废旧新能源电池破碎分选设备 10 套、处理废旧新能源电池 2.1 万吨的生产能力。公司在资源回收装备领域的应用场景持续拓宽。

废旧动力电池回收产线预计建设周期 2 年；新能源电池破碎分选设备产线建设周期 3 年。

达产年营业收入合计 8.31 亿元，包含破碎分选设备 1.4 亿元；税后净利润合计 1.02 亿元，项目内部收益率经测算为 24.08%。

设备毛利水平高于主业。废旧新能源电池再生利用项目预测毛利率（达产年）为26.07%，废旧新能源电池综合利用业务预测毛利率（达产年）为22.73%，新能源电池破碎分选设备毛利率（达产年） 为 42.54%。

5、总结

公司是我国技术领先的中高端矿机装备供应商，近年来经营业绩保持快速增长。

伴随着下游砂石骨料行业集中度的持续提升，市场对中大型破碎筛选设备的需求有望增加，设备行业头部企业竞争优势明显。

公司作为我国破碎筛选成套设备领先企业，具备较强竞争优势，主业有望维持稳健增长。

我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为2.10、2.79、3.61 亿元，对应 PE 分别为 16.12、12.14、9.4 倍。

6、风险提示

国家宏观经济政策调整风险。未来若国家对宏观经济政策、产业政策进行重大调整，或“供给侧”改革政策对下游砂石骨料行业的影响衰减，公司经营业绩可能因下游行业景气度和产业结构变化而面临较大影响。

基建、房地产投资不及预期风险。公司下游砂石骨料行业与基建和房地产投资密切相关，如果基建投资或者房地产投资大幅下滑，将对砂石骨料行业景气度以及公司产品需求产生重要影响。

市场竞争加剧风险。近年来砂石骨料行业景气度不断提升，带动了破碎筛分设备的 市场需求，设备厂商市场集中度提升的同时，也引起了国内工程机械巨头们的关注。 设备市场竞争逐步加剧，对公司持续保持竞争优势产生重要影响。

客户开拓不及预期风险。破碎设备的正常使用寿命一般为 3-5 年，同一客户在采购公司产品后，如无进一步扩产或持续技改需求，其短期内向公司进行重复大额采购的可能性较小。未来若公司无法在维护原有客户的基础上持续开拓新的客户或市场，将可能对公司的经营业绩造成不利影响。

募投项目推进不及预期风险。公司募投项目建成后生产能力、产品质量和生产效率以及信息化、智能化水平将大幅提升，公司产能扩大约一倍。如果募投项目推进不及预期，将对公司产能释放等方面产生重要影响。

业绩不及预期风险等。公司主营业务产品如果生产、销售不及预期，可能对经营业绩产生重要影响。

研报使用的信息更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

行业规模测算偏差风险。报告中的行业规模测算是基于一定的假设条件，存在不及预期的风险。

立足电力IT，朗新科技：多元化场景覆盖，探索打开想象空间

1. 深耕能源领域数字化，深度赋能电力等行业

公司立足电子行业二十余载，经验积累丰富。

公司前身北京朗新电子技术开发有限责任公司，成立于1996年，2005年被Amdocs收购成立Amdocs（中国）有限公司。2010年朗新原始团队回购股份并开始涉足新能源领域，后于2017年深交所科创板上市。

公司专注于电力能源行业，从事于软件、信息技术研发与系统运营等技术方面。目前，公司拥有三大主营业务，能源数字化、能源互联网和互联网电视。

公司于2008年助力电网护航奥运，2011年荣获“最佳电力行业信息化解决方案供应商奖”，2015年与蚂蚁集团合资建立邦道科技，2019年，公司完成重大并购业务开始扩张。

公司获得多项荣誉和资质，如“国家电网公司科技进步奖”、2019年“能源互联网行业领军企业”、以及“CMMI证书”5级等。

1.1. 专注能源领域，深耕电力信息化系统开发

朗新科技是能源行业领先的科技企业，以B2B2C的业务模式，聚焦“能源数字化+能源互联网”双轮驱动发展战略。

一方面，公司深耕能源行业，通过完整的解决方案，助力国家电网、南方电网、燃气集团、光伏电站等客户实现数字化升级，沉淀中台能力和平台产品，助力新型电力系统建设的市场化发展和服务的创新升级；另一方面，公司通过构建自有的能源互联网服务平台，深度开展能源需求侧的运营服务，携手战略合作伙伴，通过支付宝、银联、城市超级APP等入口，为终端用户提供多种能源服务新场景，包括家庭能源消费、电动汽车充电、能效管理等服务，促进终端能源消费电气化和场景化。

公司助力新型电力系统建设的市场化发展和服务的创新升级，具有先发优势。

公司深耕能源行业，通过软件应用和技术服务，助力国家电网、南方电网、燃气集团、光伏电站等客户实现数字化升级，沉淀中台技术能力和可复制的平台产品。

截止目前，公司传统业务营销1.0覆盖全国22省份，聚焦用电侧，用电核心系统国网占据12个省份，远高于市场平均。公司业务覆盖的22个省份拥有超过1亿的终端采集设备，用于开展延伸物联采集。

在电力能源行业，公司深度参与数字化转型和新型电力系统建设。随着新型电力系统的构建，公司抓住产业机遇，发展空间进一步打开，相关业务将呈现加速增长的趋势。

（1）在数字新基建领域，公司围绕行业热点发展，积极参与大数据应用、物联采集平台和应用、云计算平台和应用等方向的重点项目研发与落地实践，研发了端到端的能源大数据解决方案，目前已支撑多个省份开展能源大数据创新应用；

（2）在能源服务运营方面，公司积极拓展新业务，在电动汽车充电桩运营、营销运营、综合能源运营等方面形成了结合线下服务和线上运营的独特竞争力，并在国网、南网多个省份广泛开展了服务运营业务。

1.2. 从能源数字化转型，精细运营能源互联网，保持龙头优势

凭借丰富的业务经验和优质技术服务，公司已在能源数字化领域建立了牢固的、持续领先的优势地位。

公司服务能源领域近25年，在电力行业，为包括国家电网、南方电网在内的大型企业客户提供用电服务核心系统等解决方案，公司服务的电力客户覆盖全国22个省/自治区/直辖市，服务超过2.7亿电力终端用户；公司积极拓展新能源行业，提供分布式光伏云平台等产品和SaaS服务；在燃气行业，公司为华润燃气、中国燃气等大型燃气企业提供核心系统解决方案。

公司2013年支付宝与朗新开始业务合作，2014年蚂蚁集团投资朗新，双方合资创立邦道科技，专精于支付宝的生活缴费业务。商业模式为利用支付宝入口，助力居民生活缴费。

2013年支付宝与朗新开始业务合作，2014年蚂蚁集团投资朗新，双方合资创立邦道科技，专精于支付宝的生活缴费业务。商业模式为利用支付宝入口，助力居民生活缴费。

在居民能源消费服务领域，围绕聚合充电场景实现购售电、光储充一体化等的能源运营服务成为可能，将形成典型的能源互联网平台服务场景，引领公司能源互联网业务未来的持续高速发展。

（1）公司通过与支付宝等入口合作构建互联网生活缴费场景，研发自有的能源互联网服务平台，为广大居民提供水电燃热等公共事业的“查询·缴费·账单·票据”线上闭环服务。

（2）交通出行领域的电能替代是实现终端能源消费电气化的重要一环，电动汽车和公共充电桩的发展已进入拐点，正迎来爆发式增长的阶段，朗新打造的第三方聚合充电服务平台“新电途”，通过互联互通技术聚合车/桩网络，并通过“支付宝/高德地图”等形成聚合充电服务入口，为新能源车主提供“多快好省”的充电服务。

在互联网式运营打造额外增值服务，横向拓展业务。

除“互联网+服务”，公司不断地拓展业务“互联网+运营”，在入口为生活缴费业务的各机构提供生活号的定制化功能，实现提升机构生活号的及其他增值服务。随着平均日活人数增加，高效的运营能力能够有效将流量变现，业务覆盖面变广。

背靠超级流量入口，生活缴费稳定增加。

朗新科技提供了全方位的技术、服务以及运营以支撑支付宝“生活缴费”频道。平台已成为最具规模的线上家庭能源消费服务平台，业务覆盖3.5亿+家庭用户,平台日活用户超过1,300万，连接公共服务机构约5300家，同比增长10.42%。

由于支付宝是大流量入口，生活缴费端C端用户客户粘性强。公司通过多样化的营销，缴费立减、随机立减、缴费返红包等方式吸引用户进行线上缴费。同时，邦道科技（朗新子公司）作为唯一直连渠道商，收取支付宝实际流量服务费中的80%。国内新兴缴费业务规模不断增长，公共事业缴费平台逐渐培养用户习惯。线上生活缴费渗透率提升空间可期，该板块收入预计将稳步提升。

1.3. 贴近终端用户，布局家庭打造全面电视生态平台

家庭新电视服务是朗新科技聚焦数字化，在“数字生活与数字城市”业务领域的典型行业应用。

公司专注于以OTT-TV、IPTV为主的“新电视”服务、跨屏服务、智能终端、人工智能等核心技术的研发及产品与服务的推广，公司与运营商中国移动、牌照方未来电视及地方广电形成了相互信任、合作共赢的伙伴关系，共同服务于互联网电视用户。

公司作为技术服务提供商保障了业务规范、高效的运营和良好的用户体验，负责互联网电视平台建设、系统维护、运营支撑、大数据分析、业务推广、售后及客服等保障家庭用户的正常收视，将丰富的互联网电视内容流畅、稳定、高质量的呈现在家庭用户面前。

公司以新电视为中心，在做好新电视基础服务的基础上，渐次探索大屏教育、互动游戏、家庭电商等创新业务场景。新业务场景能够助力布局全面全覆盖生态平台，从而实现内容融合、互联网融合以及家庭生活体验融合，并基于用户的活跃度参与分成。

公司主要运营模式为“宽带流量”+“运营增值服务”。

在售卖硬件方面，电视盒子业务收入稳健。公司的智能终端业务主要包括互联网电视智能终端等产品。

公司的互联网电视业务以“云”+“端”形式开展，终端产品为平台运营业务早期的推广提供了重要的抓手，帮助平台运营完成最初的用户沉淀，随着平台业务的发展和终端市场生态的完善，智能终端业务正逐步独立发展。

移动运营商每年公司的互联网电视平台中家庭用户数和业务量保持稳定增长，截止到2022年6月，服务的互联网电视在线用户数超过7,200万家庭用户，日活约用户数约2,400万户。

1.4. 业绩高增，受益于多板块业务高速增长

公司保持持续稳定收入增速，稳健经营。

近三年收入分别为29.68亿、33.87亿以及46.39亿元，其中2019年同比增速达192.41%，复合增速公司继续保持稳健增长，实现营业收入26.03亿元，同比增长19.29%，考虑到往年四季度时公司营收体量较大，仍然看好全年营收情况。

公司归母净利润从2017年的1.39亿增长到2021年的8.47亿，复合增长率达57.07%，其中由于并表原因，2019年同比增速达663.12%，为近年增速峰值。2022年前三季度实现归母净利润2.87亿元，同比增长达55.58%。

公司收入结构不断优化，能源业务占比不断提升。

从2019年开始，公司将重心放在能源数字化业务与能源物联网业务中，营收占比不断扩大。2018年到2021年，能源数字化收入占比从38.01%上升至51.11%，收入金额从3.86亿元上升至23.71亿元，复合增长率达83.15%。

2019年公司开始从能源互联网业务中获得营收，三年营收占比从9.86%上升至18.28%，收入金额从2.93亿元上升至8.48亿元，三年复合增长率达70.23%。

互联网电视业务由于重心调整，收入占比从61.99%下降至30.61%，但从收入金额上看，从2018年的6.29亿元增长至14.20亿元，复合增长率达31.15%，仍在持续增长中。

公司毛利率保持稳定，互联网电视业务毛利率持续上升。

公司近年毛利率总体较为稳定，略有下降，维持在45%左右。其中互联网电视业务虽然营收占比下降，但在体量提高、控制费用之下，毛利率持续升高，从2018年的21.11%提升至2021年的36.88%。能源互联网业务毛利率持续高于能源数字化业务，但由于能源数字化业务营收占比较高，能源数字化业务是公司利润最主要的贡献业务。

2. 社会能源需求高增，促进能源领域加速转型升级

2.1. 双碳下能源发展迅速，凸显能源数字化转型必要性

新能源市场不断扩大，能源企业数字化转型具有必要性。

2021年10月，《2030年前碳达峰行动方案》提出，2025年我国非化石能源消费占比20%左右，2030年非化石能源消费占比25%左右等更为具体的目标。

传统模式下，电力公司通过检定轮换的方式来保证智能电表的计量准确可靠现网老旧电能表数量庞大，存在抄表效率低、抗干扰能力弱、停电“以抢代维”,需要大量电力人力和资源的投入，电力数字化转型能够为电力体系提质增效。

国网政策中体现电力信息化规模拓展，电力亟待信息化升级。

近年来，我国全社会用电量快速增长，2021年中国全社会用电量达83128亿千瓦时。同时，在双碳预期下，电力在能源消费中的占比将不断扩大，比重在2020年26%的基础上到2030年和2060年有望分别达到约35%和70%，这将进一步推升社会用电量的增速。

为了应对不断提高的用电需求、缓解电网负荷，电力企业大力推进数字化转型，加强数字基础设施建设。

电力生产与消费系统包含发电、输电、变电、配电、用电五个环节。电力智能化、信息化管理能够利用大量电力数据实实时性和准确性的特征，提高管理效能。

公司全面参与营销2.0试点工作，未来发展取得支撑。

2015年以来的新一轮电力体制改革要求“管住中间、放开两头”，提高发电、售电和用电端的市场化程度；在电网和配售电环节强化政府管理，这就使得电力营销成为了电力企业盈利的关键环节。

朗新科技在营销1.0建设阶段参与了12个省市的建设，由于数据不互通、底层平台架构老旧，无法满足现在电力信息化的需求。

如今，朗新全面参与国网能源互联网营销服务系统（营销2.0）的试点项目建设工作，取得良好成果，采用了业务中台、数据中台等通用能力支撑国家电网用电服务业务发展，为下一步的大规模推广做好准备。

公司的营销2.0产品深度覆盖电力系统的多个环节，赋能企业对接多投资主体、多服务主体、多客户需求、多业态形式，并且实现跨专业、跨领域业务融通和数据共享，助力电力企业的服务水平得到大幅度提升，并极大地推动了能源互联网生态圈的构建，实现了系统的灵活性、深度性、融合性、可视性。在电价市场化的情况下，预期营销2.0系统会加速落地。

多元化系统加持，营销2.0系统实现多方面拓展。

公司以营销系统为基础，向运营、检修等多方面拓展，形成了以营销系统为核心的五大系统：用电营销管理、生产检修管理、综合能源管理、采集计量管理、运营监控管理，通过多元化系统，实现更好地服务营销、更全面地服务管理的目标。

公司着眼数字新基建，积极参与能源大数据等产品的研发与落地。

对于能源行业来说，数字新基建提供了统一的行业底座，能够对多种需求进行灵活部署，并以人工智能等先进技术为行业赋能，提高数智化水平。

公司围绕行业热点发展，积极参与大数据应用、物联采集平台和应用、云计算平台和应用等方向的重点项目研发与落地实践，研发了端到端的能源大数据解决方案，目前已协同多个省份建立了能源大数据中心，支撑多个省份开展能源大数据创新应用。

此外，公司还并 发展了各种电力指数、碳排放指数等数据产品，为政府疫情防控、复工复产、产业扶持、碳排放、电力征信提供能源大数据支撑服务。

2.2. 电力体系改革，加速能源互联网发展

顶层政策出台，电力商品属性缓慢出现。

2021年10月，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，一方面推动燃煤发电量全部进入电力市场，并扩大市场交易电价上下浮动范围至20%；另一方面全面取消目录电价，推动工商业用户全部进入电力市场，暂未进入市场的用户由电网企业代理购电。

2022年1月，国家发改委印发《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，明确全国统一电力市场体系到2025年初步建成，到2030年基本建成。电力市场化的核心是通过价格反映供需关系，形成价格信号，回归电力的商品属性。

售电侧竞争者不断涌现，传统电网单一的主体地位出现改变。电力消费者有了更多的选择，电力企业需要采取有效的营销、运营、触达方式来面对新格局的挑战。

电力体系改革促发展，供需关系可能向用户侧倾斜，用电侧新场景出现。

电价改革通过“价格信号”引导高耗电企业进行节能减排；差别化的电价政策提供灵活选择和精准用电，对于能效低的耗电企业如电解铝行业，充分发挥电价杠杆作用刺激其改造升级，用经济的手段促进行业提高能效水平，推动行业的经济结构调整。

应对新形势，公司以能源物联网和大数据分析技术为支撑，通过集成研发的BSE智慧节能系统，提供建筑能源管理、动力能源中心运行控制等综合能源服务，以用能智能化管理、控制、优化等技术手段帮助企业提高用电效率、减少运维人员投入，从而实现企业的节能降耗，平均节能效率达15%以上，在医院、园区等领域建立了诸多标杆客户项目。

与流量入口合作，打造线上能源互联网闭环服务。

公司自2013年起，公司通过与支付宝等入口合作构建互联网生活缴费场景，研发自有的能 源互联网服务平台，为广大居民提供水电燃热等公共事业的“查询·缴费·账单·票据”线上闭环服务，截至目前，该平台已成为全国最具规模的线上家庭能源消费服务平台，业务覆盖超过全国400城市，已为超过5400水电燃热等公共事业机构、超过3.8亿家庭用户提供专业、便捷的互联网生活缴费服务，平台日活用户超过1370万。

公司的能源互联网服务平台在用户经营、场景构建、智能营销、生态整合及开放技术等方面沉淀了大量的通用能力，积累了丰富的平台运营和互联网服务经验。

互联网式运营打造额外增值服务，横向拓展业务。

除“互联网+服务”，公司不断地拓展业务“互联网+运营”，在入口为生活缴费业务的各机构提供生活号的定制化功能，实现提升机构生活号的及其他增值服务。随着平均日活人数增加，高效的运营能力能够有效将流量变现，业务覆盖面变广。

能源互联网业务向售电倾斜，充电等业务拓展业务边界。售电业务将能源互联网业务的范围大大拓宽，使其不再局限于缴费平台等应用，而是参与到电能的发电、预购、销售、互联等多个环节，更深层次地参与电力体制改革并从中获取公司新增长点。

3. B2B2C模式下新增长点，布局新电途拓宽多领域

3.1. “多快好省”的新电途高速增长，助力充电新场景

新电途是朗新旗下新一代智慧城市聚合充电服务平台。新电途以技术和高效运营体系为核心竞争力，通过互联互通技术聚合车/桩网络，为充电运营商提供用户体验更优、平台成本更省、接入时间更短、运营管理更便捷、区域流量大的平台服务。

平台已聚合500+充电运营商1万+个充电站、近70万充电桩，注册用户超480万人，覆盖全国380多个城市，累计充电量近20亿度。目前新电途聚合充电服务网接入的充电桩运营商不断突破，已经与星星充电、特来电、国家电网、云快充、南方电网等充电桩行业TOP10的运营商平台实现了互联互通。

此外，新电途还联合支付宝、高德地图、城市超级APP等，实现一键扫码充电服务。引入支付宝“花芝”（芝麻信用+花呗）体系标准。

新能源汽车数量增长带动充电桩数量增长，“新电途”业务助力企业快速增长。

朗新“新电途”聚合充电平台充电桩覆盖量近70万，服务新能源车主数约480万，单季度净增长超100万，2022年1-9月聚合充电量近14.5亿度，公共充电市占率维持10%，平台用户活跃度逐步提高，平台预购电GMV超过5亿度，为下一步能源运营服务打下坚实基础。单公司三季度充电量近6.2亿度，较第二季度环比增长24%左右，充电市占率达到10.2%。相比较同行企业，公司与支付宝等大型流量入口合作，覆盖成熟入口，更容易培养用户心智。

“新电途”心有“灵锡”，业务有效联动加速公司运转。

“新电途”聚合充电平台的横空出世让曾经困扰新能源车主的充电难问题得到了极大改善；“灵锡”城市超级APP的上线让市民解决日常生活问题有了更高效的方案。

21年4月，“新电途”正式接入“灵锡”，用户只需打开灵锡APP就可进入“新电途”充电服务平台，实现了不同场景间的拉通互联。数字平台的联动不仅让公司生态体系更为智能完善，还让用户尽享数字时代的“智慧红利”。目前，朗新科技旗下拥有40多座城市的数字城市应用，后续“新电途”将陆续打通连接。

总体而言，拓展“新电途”与城市超级APP之间的深维度合作有助于搭建合作共赢新生态，带来裂变传播效应，实现收益的爆发式增长。

充电桩相关围绕业务发展潜力巨大，光储充能源一体化。

考虑到充电是一种能源服务节点，公司未来打算将战略聚焦“新电途”聚合充电平台与服务业务，拓宽运营场景，以充电桩为核心节点，继续联合支付宝、高德地图等合作伙伴，通过为新能源汽车厂商提供聚合数据接口、充电权益产品获得新车主客户流量，并且通过新能源车主用户画像、充电场站画像以及供需匹配智能推荐算法，实现快速的用户增长和会员发展，补强光伏业务“光储充”、购售电、以及能源服务，实现购电、充电、储存电和售电综合服务。

通过利用分布式光伏发电的特性，低价谷时购电，高价峰时售电，使用电力利用高效化，实现光储充一体化场站、充电+售电等能量运营服务的新模式，双边助力企业降本电网增效。

同时，公司将加强与国家电网、南方电网、特来电、星星充电以及大量中长尾充电运营商深度合作，加速推进充电桩的互联互通，深度开展城市充电场站运营，提升合作伙伴价值，实现聚合网络连接和充电量的持续高速增长；在此基础上，公司将探索打通分布式光伏、市场化售电、用户侧储能和聚合充电平台的连接。

3.2. 大数据赋能能源互联网，助力光伏平台效益最大化

大数据助力能源发展，三位一体布局能源物联网。

朗新推出综合能源服务一体化云平台,一套PaaS云平台。平台基于先进开源技术，采用云架构、微应用的设计思想，实现从软件开发、验证、到发布、运维及运营等完整生命周期的云应用解决方案，助力企业快又省完成从传统信息化到云计算&大数据平台技术的转换升级，其中支持电能大数据的巨量、高频并发采集处理技术。

以物联网技术为基础，打造新耀光伏平台。

公司的“新耀光伏云平台”利用物联网、互联网、云计算等技术，平台通过全面化检测、智能化告警、AI故障诊断、大数据分析、精细化运维等核心能力，为光伏电站利益相关方提供数据采集、设备监控、运维管理、运营分析、报表统计、大屏展示等一体化解决方案，实现“无人值班、少人值守”的低成本运营管理目标，最终实现光伏电站效益的最大化。自2015年朗新“新耀光伏云平台”启动建设运营以来，在国内的分布式光伏电站接入规模一直名列前茅。

2021年，公司平台服务29个省市区，新接入电站1700+座，累计接入18000+座，新增设备13000+台，装机容量达10+GW，全年支撑电站发电量超100亿kWh。

分布式光伏市场未来市场空间广阔，围绕“新电图”从而实现能源储能、售电、用电三位一体化。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

公司服务能源领域接近 25 年，在该领域积累了丰富的经验，在此基础上公司向互联网电视、能源互联网等业务领域不断拓展，取得了一系列成果。

近年来，得益于行业地位、宏观政策等影响，公司营收增速稳步提升、毛利率水平维持稳定、盈利能力迅速增长。

在双碳目标的推进、社会用电负荷的提高、新能源汽车份额不断扩大等行业利好下，预计公司能源数字化、能源互联网、互联网电视业务在 2022-2024 年分别实现 25%、30%、30%；40%、38%、37%以及 14%、15%、15%的增速。

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 57.70、73.54、93.95 亿元，归母净利润分别为 10.66、13.78、19.11 亿元，EPS 分别为 1.01、1.30、1.80 元。

我们采用 PE 和 PS 两种估值方法，对公司进行估值。

1）PE 估值法

朗新科技是能源数字化和能源互联网领域头部企业，可比公司有东方电子、国网信通、远光软件。2023 年行业平均 PE 预期为 19.02 倍，我们预测 2023 年公司归母净利润为 13.78 亿元。考虑到公司毛利率较为稳定，净利润不断增长，未来发展可期，给予 2023 年 30 倍的 PE，合理市值为 413.40 亿元人民币，对应价格为 38.96 元。

2）PS 估值法

朗新科技是能源数字化和能源互联网领域头部企业，可比公司有东方电子、国网信通、远光软件。2023 年行业平均 PS 预期为 2.23 倍，我们预测 2023 年公司营业收入为 73.54 亿元。考虑到公司营收快速增长，行业增长空间较大，给予 2023 年 3 倍的 PS 估值，合理市值为 220.61 亿元人民币，对应价格为 20.79 元。

估值结论：综合以上估值方法，取平均值，我们认为公司合理市值为 317.00 亿元人民币，对应目标价 29.88 元。

5. 风险提示

1）电网投资支出不及预期

公司较大部分收入来源于电网企业的投资支出，2022 年更是全面地参与了国网地区营销 2.0 系统的建设中，因此若电网投资支出不及预期，公司能源数字化等关键业务的收入将受到影响。

2）行业政策不及预期

公司的发展深度受益于电力系统改革、双碳目标等宏观政策的颁布与执行，若将来行业政策的推出与执行不及预期，公司的未来发展空间可能受到限制。

3）疫情与宏观经济下行风险

严重疫情再次发生，公司的核心项目交付将被严重影响，且能源互联网等业务收入增长也会放缓。若疫情导致宏观经济下行，可能会导致电网企业未来预算的缩减，从而不利于公司发展。

国产之光，纳思达：“打印机+耗材+芯片”轮番驱动高成长

01 全产业链布局的国产打印机龙头

1.1.业务覆盖打印机全产业链，非打印芯片成新动能

国产打印机第一品牌，多元化业务着眼全球市场。

公司成立于2000年，以通用墨盒为主业，经过十年发展于2010年发布中国第一台具有自主核心技术的激光打印机并持续深耕。

2016年公司实现并购美国头部打印机厂商利盟，将业务延伸至全球市场。

2019年，公司进一步拓展业务领域至物联网芯片，并于2021年完成对奔图电子的收购。至此，公司业务版图已横跨激光打印机及其配件、通用MCU等领域，多元化布局已然成型。

公司目前产品主要有：

原装打印机及耗材：包括旗下子品牌奔图（国内市场）、利盟（海外市场）的激光打印机整机、原装耗材及相关软件许可。2021年实现收入167.5亿元，同比8.6%，其中奔图实现收入38.7亿元，同比增长71.9%，利盟实现收入140.4亿元，同比增长1.7%。

通用耗材及配件：主要提供打印机通用耗材、打印管理服务业务，耗材包括硒鼓、各类打印纸张等。2021年实现收入46.24亿元，同比增长8.6%。

集成电路：主要涵盖打印机主控SoC芯片、耗材芯片和以及非打印机芯片（如工控/安全、消费电子、车规级等）。2021年芯片(对外销售)实现收入7.1亿元，同比增长31.8%。

1.2.公司成长性较强，股权结构稳定

收入有望加速，消除短期扰动后净利润持续增长。

公司2017年并表美国利盟，收入迈上200亿台阶，但利盟与公司原有业务整合、疫情压制海外需求等因素导致收入呈现波动。2021年10月，公司完成对奔图电子的并表，利盟与奔图双品牌协同效应开始强化，叠加海外疫情边际改善，2021-2022Q1-3收入增长提速。

由于利盟主要面对海外市场，利润受汇率波动影响较大，扣除汇兑损益影响后，2018-2021年公司归母净利润持续增长，CAGR达到29%，2022年H1扣非净利润（扣除汇兑损益）增速为31.6%。

收入结构优化，毛利率结构性提升。

2022年之前，公司综合毛利率与打印机及原装耗材业务毛利率基本一致，2022年，随着芯片收入占比进一步提升，以及通用耗材业务毛利率回升（2021年通用耗材的毛利率下滑主要受到全球大宗物料与海运成本上涨，以及海外及电商市场竞争恶化的影响），公司综合毛利率显著高于打印机及原装耗材业务毛利率。我们认为，随着芯片业务占比持续提升以及耗材业务强化品牌知名度，公司综合毛利率有望稳步提升。

营运效率持续提升。

2017-2022Q1-3，公司销售费用率由19.4%下降至9.0%，主要得益于公司将利盟与原有业务不断整合，提质增效。

2020年公司管理费用率上升主要由于2019年股权激励摊销以及管理人员薪酬增加所致，2022年公司再次发布股权激励，总摊销成本约1.3亿元（2019年激励的总摊销成本为3.8亿元），后续随着公司收入规模增长，管理费用率有望边际下降。扣除汇兑损益的影响后，公司财务费用率呈持续下降趋势。

1.3.客户快速拓展，大客户集中度下降。

奔图电子完成全资收购，打印机全产业链布局告一段落。

2021年10月，公司完成奔图电子资产注入并表，自此公司形成“利盟+奔图”双品牌打印机及耗材业务的全球化布局，通用耗材业务由自身事业部与4家子公司开展，而艾派克和极海分别负责打印机芯片、非打印机芯片。

商誉占净资产比重持续下降。

2016年公司完成对利盟的收购，2017-2021年经过多年的商誉减值测试，未计提减值损失，利盟资产表现了良好的盈利和造血能力。

目前海外疫情扰动基本稳定，且2020年利盟推动自有品牌与OEM品牌战略并重，根据公司2022年中报，企业级战略合作伙伴已实现批量出货，我们认为未来利盟的商誉计提风险较低。

股权激励业绩目标彰显信心。

2022年3月，公司发布新一轮股权激励，设定2021-2024年净利润CAGR最低目标为38.5%，全部解锁CAGR需达到43.6%，公司发布股权激励时汇率并未出现剧烈波动，此次目标彰显公司信心。

管理层稳定，“大基金”入股艾派克。

公司实控人为董事长汪东颖先生，直接持有公司2.95%股份，并通过珠海塞纳科技间接持股7.16%股份。2020年12月，公司公告国家集成电路基金二期投资旗下子公司艾派克，目前“大基金”持股艾派克7.89%股份。

02 打印机：“高端化”提价，“国产化”放量，“奔图+利盟”双线出击

2.1.全球打印机市场保持平稳，高端化是发展方向

打印机市场基本保持稳定。

从全球与中国市场来看，由于渗透率饱和与无纸化办公等因素，市场规模基本保持稳定。2020年疫情期间，居家办公使得国内家庭打印需求旺盛，学生在线学习和员工在家远程办公带来大量作业及文件打印需求，成为市场增长的主要驱动力。

家用等市场是国内打印机主要增量市场。

我国激光打印机下游市场中，政府与金融客户合计占据45%份额，排名第三的家庭仅占8%，而其他行业领域份额均小于5%。

我们认为，虽然当前无纸化办公大势所趋，但纸质文件在重要合同、关键信息存档等方面仍有较大需求，随着经济不断发展，以家庭为代表的打印机下游市场有望持续渗透，同时政府及金融行业重要文件比重更大，打印机一般生命周期约3-5年，更新换代需求仍将持续。

激光打印机高端化趋势显著，我国高端化率亟待提升。

激光打印机一般按打印速度划分档次，其中低-中端和中-高端划分界限分别约为每分钟打印30页和120页。从全球与中国激光打印按低端与中高端销量来看，激光打印机高端化趋势明显。2019年全球中高端打印机销量已超过低端，而我国中高端打印机销量占比仍在25%左右。

高低端产品价格差距巨大。

根据全球与中国A3和A4激光打印机销量占比与销售额占比数据，我们计算出A3和A4激光打印机价格比例，全球A3打印机价格平均为A4打印机的17-18倍，而在中国这一比值约为9倍。

全球彩色打印机渗透率持续提升，但我国2020年仍不到10%。按打印机颜色划分来看，全球市场中彩色激光打印机销量占比超过20%并逐年提升，由于彩色打印机单价约为黑白打印机的5倍，2020年销售额占比已超过60%。而我国激光打印机超过90%仍为黑白。

中国激光打印机均价长期提升空间广阔。综合销量与销售额数据，全球激光打印机平均价格为1000-1100美元/台，国内激光打印机均价由2016年的2485元/台提升至2020年的2688元/台。未来随高端化、彩色化进程不断推进，我国激光打印机均价仍有较大提升空间，市场规模有望持续增长。

2.2. 奔图：自主可控打印机领航者

2010年，奔图在中国人民大会堂发布我国第一台自主研发的打印机，经过多年发展，协同艾派克电子芯片技术，奔图已全面构建“关键零部件—打印机—打印管理服务”一体化的全产业链布局。

打印机承载文件数据，是自主可控关键环节之一。在当前打印机联网普及趋势下，打印机作为接受文件的重要终端之一，亦是自主可控的必要环节。根据长风联盟（核心成员中科院软件所、用友网络、东方通等机构或企业内相关人员）数据，奔图打印是信创打印机主要供应商，历年中标国家重大信创采购项目。

信创需求阶段性波动，A3打印机开启国产高端替代进程。2019-2021年，奔图受益于信创需求旺盛，业绩实现快速增长，2022年H1由于信创需求阶段性下滑，业绩略有承压。公司于2018年起开始发布A3打印机产品，并持续推进A3产品研发与销售。

我们认为，2022年是党政信创高峰与行业信创起步切换之年，后续央国企国产替代有望加快推进，叠加公司自身产品在打印速度、可打印纸张、像素密度、彩色打印质量等性能指标上逐步向国际龙头看齐，奔图业务有望加速增长。

2.3.利盟：全球领先的国际化打印机制造

利盟成立于1991年，聚焦于发达国家的银行、政府机构等客户，通过其激光打印硬件平台、打印管理软件平台以及内容及流程管理平台，为企业客户提供一站式企业办公解决方案。2020年，利盟实施OEM与自有品牌并行战略，2022年H1，企业级战略合作伙伴已实现批量出货。

业绩重回增长赛道。2020年，全球疫情的蔓延，利盟海外经营受到影响，收入下滑23.16%，叠加利盟2020年增加人员整合费用约2亿元人民币和人民币并购贷款受人民币升值影响带来的汇兑损失约4.2亿元, 导致利盟2020年亏损5.48亿元。2021-2022年H1全球疫情边际回稳叠加利盟OEM战略顺利开展，业绩触底反弹，重回增长赛道。

奔图+利盟双品牌协同效应显现，市场占有率持续提升。公司2016年底并购利盟，通过内部人员与技术整合，全球市场双品牌协同效应逐步凸显。根据赛迪顾问数据，2016-2020年纳思达“奔图+利盟”在全球与国内激光打印机市场合计市占率分别从4.1%、2.4%提升至6.7%、8.2%。主要参与厂商中，纳思达与联想为中国厂商，惠普为美国厂商，其余为日本厂商。

我们认为，随公司高端打印机逐步成熟叠加国产化趋势，市场份额还存在进一步的提升空间。

03 随奔图保有量提升，原装耗材收入将进入高速增长期

耗材是打印机厂商可持续收入来源。打印机运作需要消耗相关材料，而目前主流且为公司专注于的激光打印机耗材即为硒鼓。通常一台打印机使用年限5年，其贡献的收入除第一次购买外，使用期间将因耗材购买而持续贡献收入。

彩色化有望促进中国原装激光耗材市场增长。耗材分为原装耗材与通用耗材，其中，原装耗材质量更高，对打印机损耗更小，但价格更高，一般针对大型企业客户。而通用耗材则价格便宜，主要针对价格敏感的中小企业与C端客户。

全球市场的硒鼓总销售额保持在400亿美元以上，其中原装占比约在83%-85%左右。而根据IDC数据，2021年H1中国原装硒鼓销售额占比为50.8%，但其中彩色硒鼓销售额占比为77.7%。我们认为，随经济发展以及国内打印机彩色化进程，中国激光打印机原装耗材市场有望快速增长。

奔图保有量正处于快速增长期。根据前文数据，全球原装硒鼓销售额/激光打印机销售额比例基本维持在1倍左右。相比全球市场处于平稳发展态势，奔图激光打印机正处于快速增长阶段，耗材收入贡献相对较少，未来随着公司产品市占率和存量保有量的持续提升，耗材业务有望接力业绩持续增长。

高端化提升耗材平均消耗速度。根据赛迪顾问，激光打印机行业平均耗材消耗速度为2.14（即每台在用激光打印机每年消耗2.14支硒鼓）。而相比惠普、佳能等海外厂商，奔图与联想由于主要针对低端市场，相应客户的打印需求频率、产品打印速度等较低，使得耗材消耗速度较低。根据2021年公司年报披露的在研项目，其中包括高性能彩色激光打印机及零部件等高端产品，未来公司打印机产品的高端化也将带动耗材消耗速度的提升。

04 芯片业务：从专用到通用，打开远期增长空间

打印机全产业链布局，掌握耗材、主控芯片核心技术。公司旗下子公司艾派克成立之初专注于打印机主控SOC芯片与耗材芯片。其中耗材芯片主要功能包括打印机识别、打印机与打印机耗材之间的通讯、资料储存、列印量显示、剩余碳粉或墨水的量度。

公司ASIC芯片附带加密模块和算法设计，具有运算速度更快、功耗更低、可靠性更高等优势； SoC芯片采用国产32位嵌入式CPU，具有灵活集成硬件加密模块和软件程序、超高运算速度、低功耗等优势。公司目前拥有墨盒耗材芯片料号3564个，硒鼓耗材芯片料号5348个，可以满足多个品牌的多重耗材芯片需求。

打印机主控SoC芯片是打印机的核心部件，也是信息泄露的主要源头，公司自主研发的基于国产CPU打印机主控SoC芯片支持彩色打印、复印、彩色扫描、传真等，具有完全自主的芯片安全架构，具备高性能、突出安全策略、支持国密、商密算法和安全防护机制等特点。

公司向多领域应用MCU拓展，逐鹿400亿级市场。经过多年发展，公司基于在打印机、耗材领域芯片技术的积累，布局非打印机芯片市场，目前发力通用型MCU市场。根据前瞻产业研究院预计，2026年我国MCU市场空间将达到427亿元，市场空间广阔。

全球MCU行业呈现寡头竞争格局，根据英飞凌披露，2021年，MCU行业CR5为76%， 国产MCU龙头兆易创新依托大量国内市场需求，在全球市场份额达到1.4%，市占率排名位居全球第八。

汽车MCU驱动行业需求增长。汽车“新三化”重塑汽车电子架构，“三电”系统、众多ADAS传感器及信号链路、网联系统、信息安全功能系统和ECU的引入带来汽车MCU用量提升，相比传统燃油车70颗左右用量，而新能源车MCU用量达300颗左右。根据IC Insights预计，全球汽车MCU市场规模在2022、23年将维持14%、16%的高速增长。

公司通过ISO 26262认证，持续布局车规MCU。9月20日，公司旗下子公司极海半导体顺利通过ISO 26262功能安全管理体系认证，标志着极海已建立起符合汽车功能安全最高等级“ASIL-D”级别完整的产品开发流程体系，具备为国内外客户提供满足功能安全标准车规级MCU的能力。公司另有2款32位MCU产品已通过车规AEC-Q100认证，并批量供货汽车前/后装市场。

多领域MCU芯片将陆续发布。根据公司2022年中报，2022H1公司汽车/新能源、工控/安全、消费电子业务芯片营业收入同比增长120%。同时根据公司官网，在汽车电子、新能源、工控等高端产品应用领域，多款MCU芯片新品将于2023年陆续发布上市。

我们认为，公司拥有32位MCU核心技术，产品在多个非打印领域取得突破，有望成为公司远期增长动力源。

05 盈利预测与估值

奔图收入预测：奔图打印机受益信创市场国产替代趋势与商用市场产品性价比优势，出货量有望持续快速增长。同时随奔图打印机保有量快速提升以及产品高端化带来的耗材消耗速度提升，奔图原装耗材出货量有望高速增长。均价方面，高端化、彩色花进程有望带动均价提升。综上所述，预计2022-2024年奔图收入增速分别为41.7%、46.1%、41.7%。

利盟收入预测：利盟2020年实行自有品牌与OEM并行战略，根据公司2022年中报，企业级战略合作伙伴已实现批量出货，看好后续利盟打印机出货量稳步增长，同时价格维持高位稳定。原装耗材方面，利盟持续向云/分布式打印不断升级，在出货量增长同时耗材消耗系数有望维持高位稳定。综上所述，预计2022-2024年利盟收入增速分别为14.6%、13.0%、11.0%。

通用耗材收入预测：预计2022-2024年通用耗材及配件收入增速分别为25%、15%、10%，保持稳步增长。

芯片（对外销售）收入预测：受益于车规级等MCU需求旺盛，预计2022-2024年芯片（对外销售）收入增速分别为70%、50%、40%，实现高速增长。

综上所述，预计2022-2024年公司总收入增速分别为24.0%、21.0%、19.1%，保持稳步增长。

毛利率预测：公司打印机及原装耗材业务毛利率受信创市场党政与央国企需求切换影响，2022年短期承压，长期随公司打印机高端化、彩色化不断演进，公司打印机及原装耗材业务毛利率有望持续提升。

芯片（对外销售）业务随收入持续增长，规模效应显现，毛利率有望持续提升。通用耗材及配件业务毛利率维持稳定，我们预计公司2022-2024年综合毛利率分别为32.5%、35.7%、36.9%。

短期看，公司打印机产品受益国产化，信创市场有望快速放量，同时随公司高端、彩色打印机产品性能不断升级，信创与商用市场有望量价提升；中期看，随公司打印机保有量持续提升，原装耗材业务有望接棒增长；长期看，非打印芯片已出具规模，MCU数亿蓝海市场打开公司成长天花板。

我们预计公司2022-2024年实现收入277亿元、333亿元和400亿元，实现归母净利润22.7亿元、29.4亿元和40.7亿元，对应PE估值分别为34倍、26倍和19倍，选取鼎龙股份（打印耗材）、士兰微（MCU芯片）、中国长城（信创整机设备）以及宏华数科、中控技术、柏楚电子等国产设备类厂商为可比公司。

06 风险提示

技术迭代不及预期：公司高端、彩色打印机是其商用市场放量提价的关键，如果相关产品研发不及预期，公司成长空间有限。

信创推进不及预期：公司自主可控打印机产品下游客户主要为党政与央国企，国产替代需求受政策影响较大，若信创推进不及预期，将影响公司业绩增长。

疫情扰动及宏观环境承压：未来如果新冠疫情的持续扰动，可能对产业链造成负面影响，宏观环境承压也可能对打印机产业的发展造成冲击，从而带来公司的发展不及预期。

全球风电主轴龙头，金雷股份：深耕主轴十六载，加码铸造迎接成长

1. 风电主轴全球龙头，布局铸造迎接新成长

1.1.深耕风电主轴十六载、控制权集中

深耕风电主轴，打造全球龙头。公司于 2006 年成立，长期专注于风力发电机主轴及其他各类大型铸锻件的研发、生产和销售，2015 年 4 月在深交所成功上市。

公司风电主轴产品覆盖 1.5MW-8MW，凭借质量可靠、技术实力强、生产装备水平高的优势享誉全球，与下游客户维斯塔斯、GE、西门子歌美飒、远景能源、运达股份、上海电气等全球风电整机领先制造商建立良好的战略合作关系。

公司风电主轴全产业链生产的能力，为客户实现批量供货的同时成功开发电机轴、水电轴、矿山轴等其他轴类领域。

此外顺应风机大型化趋势，公司加速大型化铸造产能布局，实现铸造轴全流程生产与小批量出货，有望成为公司未来业绩新增长点。

公司控制权集中。

公司控股股东、实控人为伊廷雷，现任金雷股份集团董事长。截至 2022 Q3，伊廷雷及其一致行动人合计持有公司 39.98% 的股份，控制权集中。

业务布局方面，公司下设山东金雷新能源有限公司与山东金雷新能源重装有限公司两家子公司，金雷新能源主营风能、太阳能发电项目的开发、生产、销售，金雷新能源重装主营新能源原动设备制造、黑色金属铸造、销售、研发、生产。

1.2.立足风电主轴业务，加速拓展业绩增长点

公司的主要业务为风力发电机主轴与自由锻件业务，主轴业务处于行业领先地位。公司核心产品为 1.5MW 至 8MW 的风电主轴，2017-2021 年风电主轴收入占比基本维持在 90%以上，是公司最主要的业务。

公司主轴业务市占率位居世界领先地位，并具备一流的生产设备与核心技术，是全球最大、最专业的风电主轴制造商之一，在持续提升锻造主轴全球领先地位的同时，推进形成铸造主轴的全产业供应链，并实现了铸造主轴的全流程小批量供货，纵向延长产业链，铸造主轴有望成为未来公司新业绩增长点。

公司具备先进生产设备与全流程铸锻造生产能力。

锻造主轴的制造流程为精铸--锻造--热处理--机械加工--涂装，经过多年研发投入，公司已具备各工序的生产能力与核心技术，现拥有全流程模铸生产线和三条全流程锻件生产线；热处理炉通过美国航空材料规范 AMS2750 要求；拥有加工机床及其配套设备 220 余台（套）以 及国内一流的涂装生产线，涂装线的建造与世界著名机器人厂家进行了自动化作业的联合设计，在国内乃至世界风电行业均属于领先水平。

公司实验室拥有大量精密检测、计量设备，可对铸锻件产品进行无损探伤、机械性能、金相组织、元素含量、残余气体含量等项目的检验，满足成分、性能、可靠性等各种试验要求，保证了交付产品良好的质量口碑。

在巩固风电主轴业务的同时，自 2017 年起公司重点开发自由锻件业务领域，目前已覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶及其他行业。近年自由锻件营收占比持续稳步增长，由 2017 年的 1.0%增长至 2021 年的 6.4%。

1.3.盈利水平短期波动但控费能力出色

营收稳步增长，归母净利润稳中有进。营业收入从 2017 年的 5.96 亿元增长至 2021 年的 16.51 亿元，CAGR 达 29%。

受国内风电抢装潮和海外风电换装的影响，公司 2020 年业绩高速增长，实现营业收入14.77 亿元，同比增长 31.37%；归属于上市公司股东的净利润 5.22 亿元，同比增长154.50%。受陆风退补的影响，公司 2021 年业绩增速减缓，营收达 16.51 亿元，同比增长 11.80%，归母净利润达 4.96 亿元，同比减少 4.95%。

毛利率高企，盈利水平受原材料价格影响波动。

2017-2021 年，公司综合毛利率分别为
40.2%/27.3%/29.1%/44.7%/39.1%，维持较高水平。2018 年受下游需求减少与原材料价格上涨，毛利率大幅度下滑；2020 年毛利率提高至 44.7%，系上半年完成原材料的全部自供，有效节约生产成本。

2021 年起受原材料价格波动与海运费用持续提升的影响，公司盈利水平出现下降，实现毛利率 26.9%，同比减少 12.3pct。考虑到未来海运费用压力减缓、钢价下跌等因素，毛利率有望回升。

期间费用稳定，研发费用持续提升。

近年公司期间费用率平稳，基本维持在 3.5%-4%，处于合理区间，2020 年销售费用率出现明显下滑，主要是报告期运杂费、港杂费用调整至主营业务成本所致。

近年为顺应风机大型化趋势，公司加大研发力度，不断推进大兆瓦风电主轴、其他精密传动轴业务研发与改进，未来业务领域拓展至铸件及其他精密轴类领域，研发费用有望维持稳定。

三季度业绩环比改善。2022 前三季度，公司实现营业收入 12.12 亿元，实现归母净利润 2.35 亿元，毛利率 28.46%。2022Q3 实现营业收入 5.71 亿元，环比增长 62%；归母净利润 1.17 亿元，环比增长 63%；毛利率 29.87%，环比上升 2.43pct。

2. 全球风电需求向好，主轴铸造化趋势明确

2.1.全球风电装机稳健增长

➢ 国内：招标规模创新高，需求向好趋势明确

招标规模接近 90GW，创历史新高。根据我们不完全统计，截至 10 月 15 日，我国风电招标体量已接近 90GW，其中陆风 69.1GW，海风 20.5GW（含框架竞标），均创历史新高。

限制因素解除，迎接风电装机旺季。

今年上半年我国风电新增装机 12.9GW，同比提升 19%，受上半年整体装机规模受疫情、原材料价格高企等因素影响，略低于预期。

随着疫情缓解以及原材料价格持续下跌，上半年限制风电装机的因素将逐渐解除，再结合近期光伏组件价格高企，风电项目经济性凸显，运营商接受度一降一升，我们预计下半年风电装机规模将显著提升，2022 年全年装机规模有望达到 46GW。

我们预计，得益于风电大基地的建设和沿海省份陆续出台海上风电规划装机量，2022-25 年我国新增风电装机量分别为 46/70/85/99GW，年均新增装机量为 75GW，排除抢装影响陆上风电 2021-25 年 CAGR 为 25%，海上风电 2022-25 年 CAGR 为 61%。

➢ 海外：欧洲发力海风坚定能源转型，全球风电装机稳步提升

限制天然气供应量，欧洲电价持续上涨。欧洲各国高通胀在 2021 年下半年就已将能源价格推至高位，而今年年初的冲突造成全球范围内的化石能源供应紧缺，国际煤、石油和天然气价格自年初以来迅速攀升。

欧盟平均居民电价在 22 年 9 月达到 34.61 欧分/千瓦时，同比 2021 年上涨 71.2%。

加码海上风电，欧洲加速能源转型。

今年 8 月末，欧洲 8 国及欧盟宣布将加强能源安全和海上风电合作，计划在 2030 年将波罗的海地区海风装机量从 2.8GW 提高至 19.6GW。

多国提升海风规划装机量：

今年 5 月德国、荷兰、丹麦、比利时宣布 2022- 50 年规划海风新增装机为 284GW，年均新增装机 10GW（21 年四国海风新增装机 1GW）；今年 4 月，英国宣布到 2030 年海风装机量目标提升至 50GW，对应新增装机 27GW， 2022-30 年年均新增装机为 3GW（21 年英国新增海风装机 2.3GW）。

整体来看，根据 GWEC 披露，2022-31 年欧洲年均新增海上风电装机有望突破 14GW，2021-31 年 CAGR 为 24%。

整体来看，我们预计“十四五”期间全球新增风电装机稳健增长，预计 2022-2025年全球新增风电装机分别为 97/117/133/156GW，年均新增装机为 126GW，对应 2022-25 年 CAGR 为 17.2%。

2.2.主轴行业国产化率高且格局较好

风电主轴在风电机组中成本占比为 2%-3%。根据风机制造商披露，风电主轴在风电整机中成本占比约 2%-3%，成本占比较小但重要性较高，相较于其他风电零部件，下游需求方对主轴价格敏感度更低。

风电主轴生产过程复杂，技术工艺及专业生产经验壁垒较大。

风电主轴的主要原材料为钢锭，经过锻压、热处理、机械加工（粗加工、精加工）、涂装等五道主要工序在内的 26 个步骤制作后成为主轴，属于专用设备大型零部件，制造流程复杂，而且流程的各环节均有技术机密，生产技术壁垒大。

国产化率高，双寡头市场格局稳定。

中国的风电主轴已经在全球风电主轴市场占据重要份额，2011 年风电主轴国产化率就已经接近 100%，基本实现自給并出口海外。

根据我们测算，金雷股份与通裕重工 2021 年合计销量超 24 万吨，占全球风电主轴市场超 50%，呈现出风电主轴市场稳定的双寡头格局。

2.3.大型化背景下主轴锻造改铸造趋势明确

风机大型化趋势不改，单机功率持续提升。据 CWEA 统计，2021 年我国新增陆上风机单机平均功率为 3.1MW，同比+21%；新增海上风机单机平均功率为 5.6MW，同比+14%。

截至 2022 年 10 月，本年开标的陆上及海上风电项目机组平均功率分别达到 4.5MW/8.0MW，本年招标的项目中，接近 61%的陆上风电项目机组单机平均功率为 5MW 及以上，超过 63%的海上风电项目机组单机平均功率大于 8MW，大型化机组占比呈现明显上升趋势，风机大型化趋势万兴未艾。

风电主轴按制造工艺可分类为锻造和铸造两种。

铸造工艺通过将熔融金属浇入铸型，凝固后获得铸件，生产效率和材料利用率较高，适合用于大型或者结构复杂的部件生产，但其力学性能相比低于锻件。

锻造工艺利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得锻件，力学性能良好，使用寿命更长，适用于受力强、条件恶劣的工作环境，但生产效率和材料利用率与铸造法相比较低。锻造主轴主要应用于多为双馈式机型的陆上风机，铸造主轴主要应用于半直驱式机型更有优势的海上风机。目前锻造主轴仍占据市场主导地位。

锻造改铸造趋势明确，海上风机更明显。

风电行业技术创新步伐不断加快，产品升级换代周期缩短，整机商对风电零部件供应商的研发和技术进步也提出了更高的要求。

海上风机主轴尺寸更大，锻造主轴因为生产及加工难度提升，且成本更高，主轴“锻改铸”趋势明显。同时随着风机大型化，直驱和半直驱机型份额占比增加，主轴在中低速传动工况下相比于双馈高速传动性能要求略有降低，由于部分风电整机供应商基于降本压力及轻量化的需求，铸造主轴占比将有望提升。

2.4.铸造市场空间与渗透率稳步提升

需求推动主轴市场空间稳步提升，2021-25 年 CAGR 有望达 13%。“十四五”期间，全球风电年新增装机量预计仍将保持较快增速，根据我们测算，全球风电新增装机 2021-25 年 CAGR 有望达到 11.3%。

现阶段风机技术方向分歧较小，预计未来陆风将以双馈式机型为主，海风将以半直驱机型为主。需求提升结合双馈+半直驱机型占比提升，共同推动主轴市场空间扩大，预计市场空间将从 2021 年的 37 万吨增长至 2025 年的 80 万吨，年均复合增速有望达到 20.9%。

铸造主轴渗透率或持续提升，年均复合增速或近 40%。

受益于风电需求向好结合风机大型化，铸造主轴的渗透率有望快速提升。半直驱技术在海上风机中的占比提升叠加大兆瓦双馈式机型占比提升，共同助推铸造主轴渗透率提升，我们预计铸造主轴渗透率有望突破 30%，据此我们测算铸造主轴的市场空间有望从 2021 年的 7.2 万吨增长至 2025 年的 30.7 万吨，2021-25 年 CAGR 有望达到 43.6%。

3. 主轴龙头地位稳固，布局铸造产能迎接新成长

3.1.锻造主轴龙头、产能世界领先

锻造主轴双寡头之一，规模世界领先。公司主轴销量持续上升，2021 年公司锻造主轴出货量达到 14.7 万吨，自由锻件出货量达到 0.97 万吨，规模世界领先；市场份额方面，公司全球市占率也不断提升，从 2011 年的 6.12%上升至 2019 年的 24.98%，根据我们测算，2021 年公司全球市占率为 26%，与通裕重工形成稳定的双寡头格局，合计共占全球风电主轴市场份额 50%以上。

响应需求积极扩产锻造产能，锻造产能有望持续提升。

公司积极响应风机远海化、大型化趋势，有序地扩大锻造产能，提升大兆瓦海上风电主轴锻件的生产能力。

产能扩张维度，募投项目“海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目”已于 2022 年完成建设，正在逐步释放产能，完全达产后公司锻造主轴产能将新增 2.4 万吨，其他精密传动轴锻造产能新增 3 万吨，极大提升公司大兆瓦海上风电主轴的生产能力。

通过扩产项目的有序建设，公司自成立以来锻造产能持续提升，预计 2022 年将达到 16-18 万吨，继续保持领先的行业地位。

功率覆盖维度，公司积极扩建大型化锻造产能。据公司披露，目前规划在建的产能 6MW 以上占比 50%以上，符合风机大型化趋势，有利于满足客户未来对大型化主轴产品的需求。

3.2.铸造主轴+空心锻造迎接风机大型化

紧抓风电行业发展机遇，开拓创新抢占市场高地。

公司积极响应风机远海化、大型化趋势，切入铸造主轴业务，积极拓展铸造产能，同时开创超大孔径异形空心主轴锻造技术，顺应市场趋势，提高工艺效率，巩固公司的龙头地位。

3.2.1 把握大型化机遇，开拓铸造主轴业务

切入铸造主轴业务，新兴市场大有可为。风机大型化下，主轴尺寸必须加大，锻造难度变大，主轴制造技术逐渐向铸造切换。为适应该趋势，公司基于铸造轴机械加工业务的经验进一步补齐铸造流程，自 2020 年开始切入铸造主轴业务，铸造主轴产能持续拓展。

2021 年，公司实现了 8000 支铸锻件二期项目产能的释放并开始对订单小批量供货，逐步形成了铸造主轴的全流程供应链；同时东营海上风电核心部件数字化制造项目也在持续推进中，项目规划铸造产能共 40 万吨，目前一期工程已开工建设，规划产能 10 万吨，预计将于 2023 年中旬投产，贡献 50%的产能，2023 年预计公司铸造产能有望达到 7-8 万吨，2024 年有望达到 15 万吨。

铸造主轴市场起步晚，公司有望成为该领域龙头。

过去，国内风电机组以 3.0MW 以下机型为主，风电整机较多的采用锻造主轴，各公司几乎无铸造主轴产能。

近几年来，随着海上风电的蓬勃兴起，带动风电整机向功率更大的方向发展，而在 3.0MW 以上风电整机中，铸造主轴有较广泛运用，由此铸造主轴逐渐兴起，各公司开始拓展铸造主轴产能，进军铸造主轴业务。

面对该趋势，公司积极开拓，在 2021 年实现了铸造主轴的全流程小批量供货。

目前，公司已经实现上电、远景、东电等整机厂商的铸造主轴量产，并通过金风、西门子等公司的认证，陆续获得订单，此外，公司还积极推进明阳、GE、维斯塔斯等整机商的开发认证进度，拓展市场，有望在未来成为国内铸造主轴龙头。

3.2.2 首创超大异形孔风机轴锻造技术，助力公司降本增效

空心锻技术节能增效，但工艺难度大。

随着风力发电机组大型化、轻量化的发展，大型海上风机主轴尺寸越来越大且内孔多带有台阶、锥孔等，内孔界面差非常大；传统的生产工艺，即通过深孔钻镗床，在锻造后的实心主轴，通过机加工形成的中心通孔，在性能及成本方面存在不足。

性能维度，传统工艺锻造的实心主轴较难锻透,有时会导致内孔强度偏低；成本维度，对于大型主轴，传统工艺需要更大的钢锭及更长的加热时间，且后续机加工时间长，材料利用率和生产效率低，成本更高。

空心锻造是通过芯轴拔长或盲孔锻造的方法直接锻出空心轴类锻件的工艺方法，具有材料利用率高、锻件性能好、机加工量少等优点。

但是采用空心锻造存在着锻造工艺难度大、锻造火次多、易出现锻造缺陷等问题，若不能较好控制工艺水平，锻件内孔可能发生严重变形，会给后续机加工带来很大麻烦。因此，空心锻工艺在风电主轴等大型锻件产品上应用较少。

公司积极攻关技术难题，首创超大异形孔风机轴锻造技术。

为解决空心锻造过程中的诸多弊端，公司积极扩大研发投入，开发内孔护模、数字化淬火设备和工艺等生产技术解决工艺瓶颈。

目前为止，公司已实现 6MW 超大异形孔风机轴的成功试制并交付，该新型锻造及内孔加工方案在业界内属于行业首创，在提高效率和降低原材料方面，较现有的空心主轴锻造生产方式具备技术上的天然优势。

据公司披露，同一客户、同样兆瓦的机组空心主轴比实心主轴的设计在重量上要轻 5-10%左右；随着空心主轴的逐步达产交付，我们预计公司 2022 年 8-12 月空心锻主轴出货比例较一季度上升四倍左右，有望在提升产品质量的同时进一步降低单位成本，提高盈利能力。

3.3.客户资源优质、海外市场持续拓宽

主轴认证周期较长，公司已进入多家头部主机厂供应体系。大型锻件生产具有典型的多品种、多规格、小批量，并向特种需求发展的特点，客户的要求就是生产标准。

下游风机制造厂商对其零部件供应商通常需经长时间的严格考察，并均有自行制定的质量认证体系。在既定的产品标准下，下游客户更换零部件供应商的转换成本高且周期长，若大型锻件生产企业提供的产品能持续达到其质量要求，则下游客户将与其达成长期稳定的合作关系。

先发客户资源优势显著，客户资源优质。

目前，公司已与多家全球高端风电整机制造商建立了长期战略合作关系，在客户端市场占有率表现良好。

国内客户方面，公司已经入运达、远景等头部主机厂的供应体系，其中运达、远景供货 50%及以上，国电联合供货接近 70%，新开拓明阳智能、金风科技两家头部主机厂；海外客户方面，公司于 2012 年与歌美飒建立合作关系，现成为歌美飒供应体系里唯一的中国厂商，供货占比 50%；公司于 2015 年起向 GE 供货，现已成为一供；公司与维斯塔斯 2018 年建立合作关系，2019 年成为一供，现供货超过 50%以上。

铸造客户开拓方面，2021 年公司与上海电气、西门子歌美飒、远景、运达和金风科技等客户达成铸造轴和连体轴承座合作意向，2022 年上半年年公司已实现了意向客户的样件开发或批量供货。

海内外并举，海外营收规模有望提升。

公司始终坚持国内与海外并重的发展策略，2016 年-2022H1，公司海外业务营收占比维持在 34%-60%之间；公司通过拓展国际市场对冲国内市场出现的风电需求的波动，通过扎根国内市场对冲国际贸易政策的波动，及时调整业务方案，使得国内外业务互为补充，共同提高公司的产能利用率及盈利能力

2021 年公司海外营收占比为 42%，较 2019 年下降 12pct。随着疫情以及海运费等不利因素解除，公司海外业务营收规模以及盈利能力有望回暖。

3.4.原材料价跌+需求反弹有望带来盈利回暖

实现原材料自供，降低原材料价格波动风险。“8000 支铸锻件项目一期锻造产品原材料项目”2020 年下半年建成并达产，公司实现了从外购钢锭到完全自炼自供钢锭的转变，加上公司自产下脚料的有效利用，极大的降低了公司外购原材料在成本中的比例，盈利能力显著提升，2020 年公司风电主轴单吨直接原材料成本同比下降 27.0%，风电主轴直接原材料成本占比同比降低 8.7pct。

2020 年公司实现整体毛利率 45.4%，同比+13.8pct，锻造主轴毛利率达到 44.7%，同比+15.6pct。公司产业链的纵向布局助推公司持续降本增效，保证盈利水平稳定。

原材料价格下降，成本优势趋显。

2020 年下半年以来，主轴主要原材料生铁、废钢持续上涨，并于 2021 年三四季度达到五年以来的最高点。

今年 4 月份以来，随着生铁、废钢等大宗商品价格进一步下降，公司成本压力趋于缓解，考虑到主轴的存货周转周期为 4-7 个月左右，预计盈利端的改善将于今年四季度体现。

装机需求回暖，议价权提升。

主轴占风机总成本比例较小，主机厂对其价格敏感度较低，结合技术壁垒高、市场集中等因素，主轴企业相对其他零部件环节，议价权更高，通过复盘近 5 年我国风电装机量与公司的锻造主轴均价及单吨成本，我们发现零部件厂商的盈利能力与新增装机增速关联程度较高，预计明年我国风电新增装机约 70GW，较 2022 年装机提升约 50-75%，公司锻造主轴的单吨均价有望提升，盈利能力有望进一步提升。

4. 盈利预测、估值与估值

4.1.盈利预测

我们认为未来公司业务将呈现以下特征：

➢ 铸造贡献较大业绩弹性。

预计公司 2022-24 年有效铸造产能预计共 2/7/15 万吨，大部分为铸造主轴，预计 2022-24 年公司铸造主轴出货 1.6/4.5/8.0 万吨，对应收入 1.6/5.1/9.2 亿元，预计其他铸件于 2023 年较大规模出货，2023-24 年出货量分别为 3/7 万吨，对应收入分别为 3.1/7.2 亿元。

铸造主轴毛利率水平高于普通铸件，预计 2022-24 年铸造主轴毛利率为 18%/22%/25%，2023-24 年其他铸件毛利率分别为 18%/22%。

➢ 锻造主轴盈利能力改善保持稳健增长。

受益于海内外风电装机需求提升，预计公司 2022-24 年锻造主轴出货 14/17/20 万吨，对应收入 15/19/22 亿元，一季度以来黑色金属价格下跌或反应至 Q4 业绩，下半年盈利水平环比上半年小幅提升，未来装机需求提升将提升公司议价能力，预计未来公司锻造主轴毛利率逐步回归至 2020-21 年的水平，2022-24 年锻造主轴毛利率分别为 31%/38%/40%。

整体来看，预计公司 2022-24 年实现营业收入 19.3/29.6/40.53 亿元，增速分别为 17.0%/53.0%/37.1%，毛利率分别为 30%/33%/35%，归母净利润分别为 3.8/6.6/9.6 亿元，同比-23.3%/72.8%/46.4%，2023 和 2024 年两年 CAGR 为 52.5%；对应 EPS 分别 为 1.5/2.5/3.7 元/股。

4.2.估值与总结

绝对估值法：无风险收益率采用 10 年期国债收益率；市场收益假设为 6%；假设第二阶段 6 年，增长率 10%。根据以上关键参数，DCF 估值对应的目标股价为 64.6 元。

相对估值法：

我们选取同属风电铸锻件环节的通裕重工、日月股份作为可比公司。可比公司 2023 年平均 PE 倍数是 21.37 倍，2023 年平均 PEG 为 0.35，我们预计公司 2023-24 年的两年归母净利润的 CAGR 为 52.5%。

考虑到公司是风电主轴行业龙头，具有制造能力及工艺水平的领先优势，我们给予公司 2023 年 27 倍 PE（即 PEG=0.51），目标股价 67.83 元。

综合考虑到公司的市场地位、客户资源以及大兆瓦产能匹配能力，结合 DCF 和相对估值结果，我们给予公司 2023 年 27 倍 PE，对应市值 178 亿元，目标价 67.83 元。

5. 风险提示

风电装机不及预期。公司经营情况与风电装机需求密切相关，若风电装机不及预期，将影响公司收入规模以及盈利能力。

原材料价格波动。直接材料成本占公司营业成本的比例较大，若核心原材料生铁、废钢、焦炭、树脂等价格上涨，将影响公司的盈利能力。

公司扩产计划不及预期。公司有多个扩产项目正在建设中，若扩产进展不及预期，将影响公司的收入规模以及盈利能力。