工行的利润能买2.5个三一重工，为何三一的股价是工行的6倍？

概述

昨天，A股成交金额排行榜第一的三一重工，竟大跌了7.78%。这让翻译官对这只股票产生了兴趣，2020年三一重工的总资产是1263亿。而同期工商银行的净利润是3159亿，一个工行一年赚的钱能买2.5个三一重工。那为何三一重工的股价是工行的6倍呢？

我们看看工商银行和三一重工，近十年的利润对比图就都知道了。

三一重工

工商银行

看明白了吗？原来股票上涨看的是净利润增长率，而不是净利润的绝对值。工商虽然是A股最赚钱的公司，但他几乎不怎么增长。三一重工虽然不如工行赚钱，但每年的业绩都在增长，有潜力。

那三一重工的净利润，为什么能每年都大幅增长呢，下面财报翻译官就和大家聊聊这个世界第一的三一重工。

写在前面

财报翻译官在大学，学的是“证券投资”专业，毕业后为了能看懂上市公司的财报，又自学了“注册会计师-会计科目”，并在股票交易行业做了十五年。

财报是上市公司的语言，让我来做你的翻译，告诉你他都说了些什么？

无论是你股市新手，还是A股老人儿，在买入股票之前，最好来财报翻译官这里，看看你将买入的这家上市公司，具体是做什么业务的，财务状况、盈利能力如何，以及未来是否具有高成长性。

翻译官保证，即使你只有小学水平，通过我的文章，也能让你读懂，专业性极强的上市公司财报，为你在股市上的盈利增加一份优势。

翻译官也希望大家，能通过我的文章，学会如何读懂上市公司的财报。

公司业务

三一重工主要从事工程机械的研发、制造、销售和服务。公司产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、筑路机械。

公司的产品介绍如果只通过阅读来了解，是很难形象化的。所以，翻译官用图片的形式，给大家诠释一下公司的产品。

挖掘机械

挖掘机的销量，占公司总销量的37.78%，是核心主流产品。

上面的图片就是挖掘机，80后的人小时候，几乎都会有一个这样的模型玩具。

下面图是排着队，等候交付的挖掘机。

混凝土机械

混凝土机械的销量，占公司总销量的27.23%。

起重机械

起重机械的销量，占公司总销量的19.54%。

这三款产品，占三一重工销售总收入的86%。剩下的其他产品，我们可以战略性忽略了。

上面的内容，翻译官想让大家在大脑里，形象地了解三一重工到底是做什么的。

很多股民在买入股票后，都不知道公司的主营业务是什么、他买的不是上市公司的股权，而是股市中那些红色、绿色的数字。

如果你想靠股票为生，就得对你手中的股票了如指掌，甚至比当年追你媳妇那会儿，还要下功夫。

聊完公司的产品，我们再说说三一重工所处的行业，以及公司自身的竞争优势。

这两点真的太关键了，把这两点弄明白了，你就知道公司为什么能赚钱，股票为什么能涨了。

三一重工属于工程机械行业，该板块内很多股票近些年都是大涨的，例如恒立液压、日月股份等。板块内多数上市公司的净利润，从2015年就开始持续的增长。

这不得不让翻译官，对工程机械行业，对工程机械这个赛道，产生了浓厚的兴趣。

翻译官发现根据中国“十四五规划纲要”，未来 5 年，中国要推动京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化建设，高标准、高质量建设雄安新区；推动西部大开发形成新格局、东北振兴取得新突破、中部地区加快崛起，推进以城市群为主体形态的新型城镇化建设；

以上这些都属于国家的基础设施建设，这些建设都需要三一重工的挖掘机、混凝土搅拌机、起重机等产品。这就是自然而然的需求，这就是公司未来利润的来源。

而碳中和政策和人口老龄化都促进了，三一重工产品的销售。

国家推进“碳达峰、碳中和”，加强污染治理，势必会淘汰排放不达标的老旧设备，将长期拉动新设备需求。人口老龄化、人口红利逐步消减，“机械替代人工效应”趋势愈加明显，拉动工程机械设备的长期需求。

这些就是行业的红利，是赛道的优势，是选择大于努力典范。

下面我们再说说三一重工的竞争优势。

三一重工的产品及专利，不是世界第一，就是亚洲之首，最次也是中国第一，真是羡煞旁人。

三一重工每年都将销售收入的 5%以上投入研发，截至 2020 年底，公司累计申请专利10278 项，授权专利 7613 项，申请及授权数居国内行业第一。

公司自主研制的 86 米长臂架泵车、世界第一台全液压平地机、世界第一台三级配混凝土输送泵、世界第一台无泡沥青砂浆车、亚洲首台 1000 吨级全路面起重机、4000 吨级履带起重机、中国首台混合动力挖掘机、全球首款移动成套设备 A8 砂浆大师、全球首款全路面风电专用汽车起重机、48 米大跨度举高喷射消防车、全球首款 5G 技术遥控挖掘机 SY415 等一系列标志性产品引领中国高端装备制造。

够牛吧，政策红利的赛道+世界第一品牌的公司。

经营情况讨论与分析

在三一重工2020年财报有一句话让翻译官思考许久，抓住“超补偿反弹效应”时机。超补偿反弹效应这个词，在百度里竟然没有解释。翻译官认为，工程机械行业既然属于周期性产业，那么财报里这句话的意思，就是在新冠疫情接近尾声时，周期行业的业绩，会报复性回归均值。因为新冠疫情让工厂停产停工，净利润低于正常水平，现在一切正常了，业绩恢复到均值的水平上。公司要借助这个机会，借助这个势头，让今年的业绩更上一层楼。这些要素都决定了2021年的利润表，我们不得不注意。

报告期内，公司实现营业收入 1000.54 亿元，同比增长 31.25%；归属于上市公司股东的净利润 154.31 亿元，同比增长 36.25%；经营活动产生的现金流量净额133.63 亿元，同比增长 12.45%。截止 2020 年 12 月 31 日，公司总资产 1262.55 亿元，归属于上市公司股东的净资产 565.62 亿元。

利润154.1亿大于现金流133.63亿，是因为大概有20亿的应收账款，目前还没有收回来。这是正常现象，买方市场都是赊销，每个企业都有应收账款。

2020 年，公司挖掘机械销售收入 375.28 亿元，同比增长 35.85%，国内市场上连续 10 年蝉联销量冠军，。挖掘机产量超 9 万台，居全球第一；混凝土机械实现销售收入 270.52 亿元，同比增长 16.6%，稳居全球第一品牌。桩工机械销售收入 68.25 亿元，同比增长 41.9%，稳居中国第一品牌；路面机械销售收入 28.04 亿元，同比增长 30.59%，摊铺机市场份额居全国第一。

四个全国第一，一个世界第一，彰显三一重工的核心竞争力及公司实力。

在开源节流上，去年三一重工做得真是特别的好。

报告期内，销售净利润率为 15.85%，较 2019 年上升 0.61 个百分点，加权平均净资产收益率 29.64%，较 2019年上升 2.48 个百分点。

期间费用（含销售、管理、研发、财务四项费用）费率为 12.80%，较 2019年同期大幅下降 1.84 个百分点，其中，销售费用率较 2019 年下降 1.87 个百分点；管理费用率较2019 年下降 0.51 个百分点。

利润率增加，费用减少，我真想致电三一重工问问，他们是怎么做到的。

经营分析的最后，翻译官聊聊三一重工的发展规划。

公司未来的发展方向是国际化+数字化，因为三一重工的产品已经被全世界认可，今年正好是向外扩张，跑马圈地的时候。这个我们都好理解，那什么是数字化呢？

在未来的产品中，公司要通过5G技术，打造远程控制，智能操作，无人驾驶技术。在不久的将来，如果你看到工地上的挖掘机没人驾驶，自己在那挖地，这可能就是三一重工最新的产品。

财务分析

三一重工近五年，给出了几乎完美的业绩，净利润每年都在高速的增长。业绩永远是估值的保证，更是股价上涨的有力支撑。

净利润的绝对值每年都在变大，但增长幅度却一年不如一年，这说明公司的资产回报率在渐渐地下滑。这是一个预警信号，如果公司2021年业绩的增长比值还是下降的话，三一重工的净利润很可能不在增长。

周期行业都是在一段时间业绩特别好，一段时间业绩不如人意。利润高的股票，股价不一定会持续上涨，例如工行。工商银行去年的利润是3159亿，能买下2.5个三一重工，但股价远不如三一重工高。

能让股价上涨的，只有公司净利润增长比率的持续上涨。

今天的三一重工就聊到这，2020年财报中有好的、积极的信息，也有暗地里隐藏着的危机问题，希望你能做到心里有数。当再次打开股票软件时，三一重工将对你不再陌生。

为特斯拉供应锂电池的赣锋锂业，能否帮助中国新能源汽车腾飞？

概述

赣锋锂业是一家站在新能源汽车风口上的公司，其不仅在全球拥有锂矿，产品几乎覆盖了锂金属的全品类，就连像特斯拉、大众、宝马这样的世界顶级公司都是他的客户。

下面让财报翻译官带着大家，一起来了解一下，锂金属赛道上的龙头企业。

写在前面

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财报是上市公司的语言，让我来做你的翻译，告诉你他都说了些什么？

无论是你股市新手，还是A股老人儿，在买入股票之前，最好来财报翻译官这里，看看你将买入的这家上市公司，具体是做什么业务的，财务状况、盈利能力如何，以及未来是否具有高成长性。

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赛道分析

近日，工信部公布了《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》（第四十一批）名单，特斯拉Model 3、Model Y、小鹏P7、理想ONE等车型均在列。

这是中国政府在大力推动国内新能源汽车的发展，不仅仅是中国，全世界的国家都在推动新能源汽车的发展，这是全世界的大趋势。

德国政府委员会于2020年2月17日推出「Umweltbonus」（环境奖金）计划，将电动汽车购车补贴金额提升50%，纯电最高补贴9,000欧元（持续到2021年底）。

法国政府委员会于2020年5月27日推出80亿欧元汽车产业援助计划，给购买电动车的私人消费者的政府补贴从6,000欧元提高到7,000欧元，商业客户可获得5,000欧元补贴；

在各国政府共同的努力下，新能源汽车得到了长足的发展。

受新冠肺炎疫情的影响，2020年全球电动车市场经历了一个无比艰难的开局，但在排放法规趋紧和补贴政策的双重影响下，从2020年下半年开始，全球新能源市场大爆发。高工产业研究院(GGII)发布的《电动汽车产业链数据库》统计，2020年全球电动乘用车销量约为287.1万辆，同比增长42%。随着全球各国政策驱动、行业技术进步、配套设施改善以及市场认可度提高，电动汽车销量预计将维持良好的发展态势。GGII的预测显示，到2025年，全球电动汽车销量将达到1,150万辆，相较于2020年年均复合增长率为32%。

在疫情、政策及产业需求的复合影响下，我国电动汽车市场自2020年7月开始，月度销量同比持续呈现大幅增长。2020年，产销分别完成136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%，产销量创历史新高。在2020年汽车整体销量同比下滑1.8%的背景下，电动汽车逆势增长10.9%，渗透率同比提升0.7%至5.4%。参考《电动汽车产业发展规划（2021-2035 年）》政策中提及的电动汽车新车销量占比20%的目标，电动汽车行业仍存在广阔的发展空间，电动汽车产业链长期增长趋势仍维持较高的确定性。

不仅各国的政府在积极推进新能源汽车的发展，就连世界顶级的汽车厂商也在积极地配合。

下图是汽车厂商给出的燃油车退出生产的时间表：

2020年被称为，全球电动化元年。从这一年开始，世界将发生翻天覆地的变化。

不久的将来，地球上将不再有燃油车，取而代之的则是电动车。到那时汽车最核心的部件，不再只是发动机，还有续航电池。而续航电池的关键原材料就是锂。

所以，世界政府在不知不觉中，拉动了全世界对锂的巨大需求。

全球锂资源供给大部分来自盐湖和硬岩锂矿，2015-2020年全球矿石锂产量（精矿形式）从6.1万吨LCE大幅增长至21.0万吨LCE，同时全球盐湖锂产量从9.7万吨LCE增长至18.4万吨LCE。(LCE类似于矿石中锂的含量)

2019年全球LCE需求量为30.9万吨，2020年为36.9万吨。近年来，作为下游锂化工原料的锂矿产量的增加，极大地满足了对锂化工产品不断增长的需求。

全世界对锂的需求，以每年19%的速度增长。当未来电动车普及的时候，这个增长速度会不会成几何倍的增长呢？全球的锂资源是有限的，而人类的繁衍是无穷的。我们的子孙后代依然会驾驶电动车出行，所以未来对锂的需求会是源源不绝的。

2020年锂化合物的价格明显增长，说明目前锂产品供需关系失衡，需求大于供给。

在这个需求大于供给，未来发展无限的行业赛道中，谁先抢占了上游锂矿资源，以及下游蓝筹客户资源，谁将优先胜出。

公司业务

赣锋锂业是世界领先的锂生态企业，拥有五大类逾40种锂化合物及金属锂产品的生产能力。

很多人只是觉得锂电池很高大上，但锂是什么却答不上来。锂是一种金属，一种世界上最轻的金属。由于锂的密度大，我们用小刀就能把锂切开。锂除了可以做电动车的续航电池外，还可以做航空航天的材料，甚至可以做药。神奇吧。

锂的作用太多了，不仅仅能做续航电池。所以，赣锋锂业的主营业务里，锂电池的销售收入，只占总收入的23%。

赣锋锂业的主营业务有五个：

第一、上游锂资源

锂资源就是分布全球的锂矿，公司通过在全球范围内的锂矿资源布局，分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥和我国青海、江西等地，掌控了多块优质锂矿资源。所以，由于赣锋锂业在全球都有自己的锂矿，就能掌握供给端的一手资源。

第二、锂化合物

赣锋生态系统的核心为锂化合物业务板块，主要产品包括(1)电池级氢氧化锂，(2)电池级碳酸锂，(3)氯化锂，(4)氟化锂等，广泛应用于电动汽车、便携式电子设备等锂电池材料及化学及制药领域。

锂化合物才是公司的主营业务，更是全球需求量最大的锂产品。

第三、金属锂

赣锋锂业的金属锂产品产能排名全球第一。主要用于(1)锂电池负极材料；(2)医药反应催化剂；(3)合金及其他工业品材料。

四、锂电池

赣锋锂业大部分使用自锂化合物业务板块的客户处采购的负极材料、正极材料及电解液生产锂离子电池，主要用于电动汽车、各种储能设备及各种消费型电子设备，包括手机、平板、笔记本电脑、TWS耳机、无人机等。

五、锂电池回收

电动汽车及消费型电子产品的使用必将带动退役锂电池处理的社会需求不断增加，公司开展锂电池回收业务市场前景广阔，经济潜力巨大，并可进一步丰富了锂原料的多元化供应渠道，实现锂、镍、钴、锰等金属的资源综合循环利用。

赣锋锂业之所以把自己称为锂生态企业，是因为公司掌握上游锂矿资源，中游锂合成物，下游锂电池、锂金属等产品，赣锋锂业是一家覆盖锂全产业链的公司。

知道公司的业务是你了解一家上市企业的第一步，下面我们再来看看赣锋锂业的竞争力。

核心竞争力

赣锋锂业有三大竞争优势：

1、世界领先的锂化合物和金属锂生产商，拥有高行业准入壁垒

赣锋锂业是全球锂行业唯一同时拥有“卤水提锂”、“矿石提锂”和“回收提锂”产业化技术的企业，拥有五大类逾40种锂化合物及金属锂产品的生产能力。

这点不是吹的，正是因为赣锋锂业技术的强大，就连特斯拉、大众、宝马都是公司的客户。

2、垂直整合的业务模式且协同效应贯穿全产业链

赣锋锂业拥有垂直整合的业务模式，构建打通上、中、下游的产业生态系统。垂直整合是近些年的新词，意思就是公司产业覆盖了锂上中下游全产业链。这可不是一般公司能做到的。

3、锁定稳定且优质的锂原材料供应

通过投资锂矿资源，公司能够获得稳定优质的锂原材料供应，现有的包销协议可支持公司当前产能及现有扩产计划的锂原材料需求。长期优质、稳定的锂原料供应保障了公司的业务营运，成本优势将提高公司竞争力、改善盈利能力及巩固行业领先地位。

很多加工锂的企业，会因为上游锂金属涨价而陷入困境。赣锋锂业有自己锂矿，能更好地把控原材料的价格。这就是优势，也是核心竞争力。

了解完公司的业务与核心竞争力，你基本上对这家上市企业，有了大概的认识。下面我们进入最后一个环节，也是上市公司的灵魂，财务分析。

财务分析

上图是赣锋锂业近九年的净利润对比图，我们发现公司在2015年，净利润出现过一波增长。随后，增速开始回落。2020年又开始了新了一轮的增长，

2020年，赣锋锂业营业收入由2019年的53.42亿元增加至2020年的55.24亿元，增长率为3.41%；归属于上市公司股东的净利润由2019年3.58亿元增加至2020年的10.25亿元，同比上升186.16%。

2020年公司国内业务营业收入为39.23亿元，占营业收入的71.02%，同比上升11.89%，海外业务营业收入为16.01亿元，占营业收入的28.98 %，同比下降12.79%，主要因为多家与公司长期合作的海外汽车OEM厂商近年在国内建厂，导致公司出口业务减少。

在归属上市公司的净利润上，翻译官发现了问题。在2020年的净利润中，有5.3亿是公允价值变动收益。就是说这5.3亿类似于股票投资，虽然赚了但没有现金流，而且还是浮动盈亏。这笔收入不能算在主营业务里，2020年通过主营业务赚的净利润为4.95亿。一下子减少了一半，我们要学会分辨公司净利润中的水分。

以上是财报翻译官对赣锋锂业2020年年报的调研，希望能对你有所帮助。

东方电气：一家为全世界新能源企业，提供氢燃料电池设备的公司

概述

一旦发现有潜力的赛道，很多公司都会打破脑袋挤进去，生怕自己错过千载难逢的大机会。

而这家公司，却选择了为新能源公司提供设备。

无论你是做氢燃料电池的，还是做风能发电的，甚至是做核能发电的，东方电气都能提供给你，行业内最好的设备，并且全部拥有知识产权。

下面让财报翻译官带着大家，来了解一下新能源领域的第一股，东方电气。

讲在前面

财报翻译官在大学，学的是“证券投资”专业，毕业后为了能看懂上市公司的财报，又自学了“注册会计师-会计科目”，并在股票交易行业做了十五年。

财报是上市公司的语言，让我来做你的翻译，告诉你他都说了些什么？

无论是你股市新手，还是A股老人儿，在买入股票之前，最好来财报翻译官这里，看看你将买入的这家上市公司，具体是做什么业务的，其核心竞争力在哪里，公司的财务状况是盈利还是亏损，以及未来是否具有高成长性。

翻译官保证，即使你只有小学水平，通过我的文章，也能让你读懂，专业性极强的上市公司财报，为你在股市上的盈利增加一份优势。

翻译官也希望大家，能通过我的文章，学会如何读懂上市公司的财报。

财报翻译官不推荐任何股票，只是用通俗易懂的语言，把专业性极强的企业财报翻译出来。

如果，你正打算买入这只股票，希望翻译官的文章能对你所有帮助。

风口赛道

今天财报翻译官给大家调研的，是氢燃料电池这个赛道。燃料电池对很多人来说，是个陌生的词汇。我们听说过锂电池，却很少知道燃料电池。那什么是燃料电池呢？

燃料电池对环境无污染，它是通过电化学反应，而不是采用燃烧或储能方式，是最典型的传统后备电源方案。氢燃料电池是将氢气和氧气的化学能直接转换成电能的发电装置。

而燃料电池主要的用途，还是新能源汽车。我们看看新能源汽车未来的发展趋势，就能知道燃料电池的市场到底有多大。

受新冠肺炎疫情的影响，2020年全球电动车市场经历了一个无比艰难的开局，但在排放法规趋紧和补贴政策的双重影响下，从2020年下半年开始，全球新能源市场大爆发。

高工产业研究院(GGII)发布的《电动汽车产业链数据库》统计，2020年全球电动乘用车销量约为287.1万辆，同比增长42%。随着全球各国政策驱动、行业技术进步、配套设施改善以及市场认可度提高，电动汽车销量预计将维持良好的发展态势。GGII的预测显示，到2025年，全球电动汽车销量将达到1,150万辆，相较于2020年年均复合增长率为32%。具体走势如下图所示：

从GGII给出的销量预测图上，我们能看出未来5年，电动汽车的销量还有很大的上涨空间。有人会问电动车的销量，和氢燃料电池的市场有关系吗？当然有，这就好比很多出租车司机，把燃油车的油箱换成燃气箱是一个道理。只要新能源汽车的销量持续增长，使用锂电池还是用氢燃料电池，这是车主个人选择的问题。

而2020年是全球电动化元年，电动汽车发展核心驱动力来自于「政策+优质供给+需求」的共振。

其中欧洲碳排放法规、中国双积分政策都是全球电动汽车行业发展的核心驱动力。

当前海外不断加大对电动汽车推广力度，多国纷纷推出高强度电动车支持政策，通过加大补贴力度来激发终端用户需求。预计在不久的将来全球汽车电动化将迈入加速期，这得益于国内外OEM厂商推出的高质量电动汽车。

根据五矿证券的预测，2021年中国电动车销量为184.2万辆至218.5万辆，全球电动车销量为418.0万辆至468.3万辆。

随着2020年新冠病毒疫情影响不断减弱，以及世界范围内OEM车厂电动车型的上市，电动汽车制造端增长趋势迅猛，全球电动化有望加速。中国及全球的电动汽车市场有望逐加速发展。

以上数据说明，新能源汽车的发展，将是未来的主要趋势。而氢燃料电池做新能源汽车的清洁能源，必将得到越来越多人的认可。

公司业务及核心竞争力

下面我们先好好了解一下，东方电气公司具体是做什么的？

东方电气公司主要经营模式是开发、设计、制造、销售先进的水电、火电、核电、风电、气电、太阳能等发电成套设备，以及向全球能源运营商提供工程承包及服务等相关业务。

简单地说就是，你想做新能源，我给你提供设备。这就相当于当年在美国淘金热时期，为那些狂热的淘金者，提供工具的厂商。最后的结果是没有几个人能真正地挖到金子，可提供工具的厂商最后都赚大钱了。

别小看这个提供工具的厂商，东方电气公司的发电设备产量连续多年名列世界前茅，发电设备及服务业务遍及全球近 80 个国家和地区，在发电设备领域具有较强的竞争力。

特别是在氢燃料电池方面，东方电气公司构建了具有完全自主知识产权的燃料电池产品体系，形成了氢获取、氢储存、氢加注、氢使用全环节整体解决方案。

首个撬装式加氢系统在德阳建成，自主研发的四川首套加氢站用高压储氢容器顺利完工。自主研制 60-110 千瓦燃料电池发动机系统通过国家强检，标志着公司产品已实现了对作为国家示范期重点的中重型、中远途应用的覆盖。

公司旗下子公司东方电气（成都）科技有限公司，就是专门做氢燃料电池的。而且这家公司做氢燃料电池，也是从母公司买进设备的。

现在东方电气公司的主营业务，我们应该很清楚了吧？无论你是做氢燃料电池、风力发电，太阳能发电、火力发电、水利发电，甚至是核能发电，东方电气都能提供给你相应的设备。

东方电气2020年财报里，给出了5项核心竞争力。翻译官把五项，归纳为一项最核心的竞争力，那就是研发。

一般情况下，上市公司会把股权激励给高层。而东方电气公司的股权激励，却给力研发人员，这就足以证明公司对研发的重视。

公司已建立总部引导支持、企业牵头研发、多方协同创新的攻关机制，形成了技术攻关专项配套激励机制，系统实施限制性股票激励、技术骨干员工持股试点、攻关团队工资单列、研发机构工资保障等措施，进一步加强了正向激励力度。

2020年，公司研发投入20.03亿元，占营业收入的比重 5.5%，新增有效专利 370件（其中发明专利 95 件），截至 2020 年底拥有有效专利 2690 件（其中发明专利 999 件）。

功夫不负有心人，在研发上下这么大的力气，势必会生产出来有自主知识产权的好产品。

风电方面，公司研制的完全自主知识产权的亚太地区首台 10 兆瓦海上风电机组成功并网发电。

核电方面，公司研制提供了核电发电机组等核电主机设备的世界首台“华龙一号”机组已成功投入商业运行；

气电方面，拥有自主知识产权的国内首台F级 50兆瓦重型燃机实现满负荷稳定运行。

火电方面，自主研制的世界最大单机容量的 660兆瓦超临界循环流化床锅炉成功投运。

水电方面，公司参建的长江三峡枢纽工程项目获得国家科学技术进步奖特等奖，自主研发的白鹤滩世界首台百万千瓦水电机组转子成功吊装。

以上是东方电气公司的市场地位，以及核心竞争力，下面我们再来看看公司2020年的财务情况。

财务分析

2020年公司实现营业总收入 372.8 亿元，较上年增长 13.5%；归属于母公司股东的净利润 18.6 亿元，同比增长 45.7%；加权平均净资产收益率为 6.19%，比上年同期增加1.79 个百分点；发电设备总产量 2488.3 万千瓦，较上年增长 30.4%。

在近期氢能源板块开始启动的时候，翻译官发现很多板块内的股票，近几年的业绩都是亏损的，而东方电气近几年表现还是很抢眼的。东方电气是1995-10-10上市的，是老牌的上交所股票。

在最近的十年中，只有2016年出现过亏损，在此之后净利润都是持续增长的。随着未来新能源汽车的持续发力，东方电气公司净利润的增长，还是很有想象空间的。

从现金流量表上的，支付职工薪酬上可以看出，公司每年在用人上面的费用都是增加的，这说明公司目前处在高速发展的扩张期。

在东方电气整个财务报表中，唯一让翻译官不满意的，是现金流量表中的经营活动产生的现金流量净额。这个数据在2020年是负数，它的意思是虽然公司的利润表里显示了十几亿的利润，但公司的账户里没有钱。

那钱去哪了呢，在客户打款的路上。这个和三一重工有点像，只要企业生产的是大型设备，一般都是先发货后打款，或者是做融资租赁。总之，钱都是有账期的。虽然钱没进公司账户让人不安，但这就是行业规矩，买家市场。

以上是翻译官对氢能源板概念的东方电气的调研，希望能对你所有帮助。

股票收入只占净利润23%的中金公司，为何股价是券商里最贵的？

概述

券商板块里，股价最贵的股票就是中金公司，而中金公司的股票经纪业务收入，只占公司总收入的23%。那中金公司是靠什么赚钱呢？

接下来，财报翻译官带着大家，走进这家国内顶级的投资银行-中金公司。

讲在前面

财报翻译官在大学，学的是“证券投资”专业，毕业后为了能看懂上市公司的财报，又自学了“注册会计师-会计科目”，并在股票交易行业做了十五年。

财报是上市公司的语言，让我来做你的翻译，告诉你他都说了些什么？

无论是你股市新手，还是A股老人儿，在买入股票之前，最好来财报翻译官这里，看看你将买入的这家上市公司，具体是做什么业务的，财务状况、盈利能力如何，以及未来是否具有高成长性。

翻译官保证，即使你只有小学水平，通过我的文章，也能让你读懂，专业性极强的上市公司财报，为你在股市上的盈利增加一份优势。

翻译官也希望大家，能通过我的文章，学会如何读懂上市公司的财报。

财报翻译官不推荐任何股票，只是用通俗易懂的语言，把专业性极强的企业财报翻译出来。如果，你正打算买入这只股票，希望翻译的文章能对你所有帮助。

赛道分析

数据：2021年2月31日，中国结算公司公布了A股的开户数据。A股当月新增开户数为161万人，同比增长79.75%，累计开户数突破了1.8亿人。

财报翻译官又查看了2019年末的开户数据，发现2019年12月31日累计开户数为16亿，2020年增长率为11%。

11%的增长速度意味着，如果A股新增开户人数，每年都能保持11%的增长。用不了七年的时间，A股累计开户数将超过3.6亿人，占全国人口比重的28%。

A股新增开户人数的暴增，不是空穴来风。在过去的2020年里，实体经济受到新冠疫情打击的同时，证券行业却迎来了春天。

2020年，证券市场主要指标全面向好，沪深300指数上涨 27.2%、创业板指数上涨 65%，A股日均成交额同比增长 63.0%至人 民币 8,478 亿元，融资融券期末余额较年初增长58.8%至人民币 1.6 万亿元。

不仅A股新增开户数暴增对券商是个利多，注册制更是对券商最大的利好。因为券商除了赚股民的佣金外，还赚上市公司的保荐费。注册制大大降低了公司上市的门槛，却大大提高了券商赚钱的速度。

2020年，A股IPO共完成399单，融资规模约人民币4,726.5亿元，同比增加86.5%；A股再融资共完成318 单，融资规模约人民币6,003.8 亿元，同比增加 297.7%。

港股一级市场方面，港股 IPO共完成145 单，融资规模约516.3亿美元，同比增加 28.0%；港股再融资和减持共完成 279 单，交易规模约440.7亿美元，同比增加 165.7%。

美股一级市场方面，中资企业美股 IPO 共完成37单，融资规模约140亿美元，同比增加251.3%。中资企业美股再融资和减持共完成 60单，交易规模约239.6 亿美元，同比增加183.3%。

在A股累计开户数量持续增长，以及注册制下新公司不断入市的双重驱动下，券商这个赛道注定会是新冠疫情下，最先复苏的行业。

下面翻译官给大家调研的这只股票，是国内顶级的投资银行-中金公司。

公司业务及核心竞争力

中金公司不是简单的券商企业，股票业务的收入只占公司总收入的23%。公司的其他业务对普通投资者来说，可能很难理解，下面翻译官会详细介绍一下公司的业务。

中金公司一共有七大业务，分别是投资银行业务、股票业务、固定收益业务、资产管理业务、私募股权业务、财富管理业务、研究业务。由于投资银行业务、财富管理业务、股票业务的收入，占公司总收入的71%。所以，翻译官只介绍这三块业务，其他四块业务我们可以战略性放弃。

一、投资银行业务

投资银行就是中介，什么样的中介呢，是帮助企业承销股票和发行债券的中介。

中金公司就是帮助有融资需求的企业，发行股票、销售债券。中国法律规定，企业想发行股票和债券，必须通过证券公司，不得私自发行。所以，中金公司作为主承销商，帮助企业完成A股IPO项目。以及作为债券承销商，帮企业发行债券。

别小看投资银行业务，公司帮助企业成功上市后，会拿募集资金净额的十几个点，作为佣金收入。

2020年7月中芯国际上市，募集资金525亿，发行费用为7亿，13%的募集费用。这钱赚得真过瘾啊！

我们再看看2020年投资银行业务，中金公司一共做了几单，以及公司的市场地位如何？

2020 年，中金公司作为主承销商完成了A股 IPO 项目 32 单，主承销金额 624.2 亿元，承销规模排名市场第二。中金公司作为主承销商完成A股再融资项目19单，主承销金额 404.3亿元，排名市场第四。

2020 年，中金公司作为保荐人主承销港股 IPO 项目13 单，主承销规模 54.4 亿美元，排名市场第二；作为全球协调人主承销港股 IPO 项目29单，主承销规模 62.2 亿美元，排名市场第一；作为账簿管理人主承销港股 IPO 项目33单，主承销规模 40.1 亿美元，排名市场第一。2020 年，中金公司作为账簿管理人主承销港股再融资及减持项目 22 单，主承销规模 28.2 亿美元，排名市场第六。

2020 年，中金公司作为账簿管理人主承销中资企业美股 IPO项目7单，主承销规模 13.0 亿美元，排名市场第五。2020 年，中金公司作为账簿管理人主承销中资企业美股再融资项目 6 单，主承销规模 30.0 亿美元，排名市场第四。

中国A股、香港H股、美股通吃，这就是中金公司。一个建立了覆盖中国香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山、法兰克福和东京七个金融中心在内的国际网络，为客户提供一站式的跨境服务的金融企业。

二、财富管理业务

财务管理简单的讲，就是帮助有钱人打理资金。国际上有很多可供投资的选择，而且风险相对较小，但门槛很高。财富业务就是把有钱人的钱，投向这些风险小、门槛高，回报还算不错的项目，从而使资金达到增值、保值的目的。

下面我们 看看，中金公司在财富管理业务上表现如何？

截至 2020 年 12 月 31 日，中金公司财富管理客户数量为3,694,107户，可比口径较2019年末增长12.9%。客户账户资产总值达到人民币25,782.8亿元，可比口径较 2019 年末增长 40.2%。其中，截至 2020 年 12 月 31 日，高净值个人客户数量为 25,625 户，可比口径较 2019 年末增长 32.1%，高净值个人客户账户资产达到人民币 6,725.2 亿元，可比口径较 2019 年末增长 46.1%。

369万人，账户资产总额达到2.6万亿，平均每人650万。高净值客户数量一年增长32%，有钱人都成中金公司的客户了。钱生钱的买卖，真让人羡慕啊！

下面我们看看中金公司的第三块业务。

三、股票业务

中金公司的股票业务，是下属子公司中金财富证券在做的。

中金财富证券截至 2019 年 12 月 31 日总资产为 8,596,893.75 万元，净资产为 1,572,349.38 万元，2019 年度实现净利润 65,329.71 万元；中金财富证券截至 2020 年12月31日总资产为10,699,845.69 万元，净资产为1,704,932.40 万元，2020 年度实现净利润 183,514.22 万元。

2020年18亿的净利润收入和国金证券的净利润相当，也就是说国金证券的盈利能力，仅仅相当于，中金公司旗下的一个不起眼的证券子公司。通过这个比较，我们就能更清楚地了解中金公司了。

通过上面的讲述，你应该能了解中金公司的业务，以及公司的核心竞争力了。下面我们进入最后一个环节，公司的财富分析。

财务分析

我们拿券商板块净利润排名第一的中信证券，和中金公司做个比较。把两家公司净利润十年对比图放在一起，我们发现券商股的净利润，几乎都是从2018年以后开始增长的，而中金公司的净利润是从2013年以后开始增长。

这说明普通的券商股，几乎都是周期性的。牛市净利润增长，熊市净利润降低，甚至出现亏损。而中金公司表现出来的是超强的成长性，业绩持续增长。从净利润对比图上看，中金公司的股价，是券商板块中最贵的，还是有一定的道理的。

中信证券

中金公司

今天的调研就到此结束，中金公司的基本面确实很好，但股价也是高高在上。本轮杀估值行情，也使其股价大幅下跌。由于中金公司属于次新股，未来还是有很大的想象空间，例如送股之类。当然，这些都只是畅想。

如果你喜欢这只股票，就拿出时间好好研究研究，有什么心得可以和财报翻译官一起分享。

半导体废气治理！21年1季度扣非归母净利翻5倍！碳中和新人？

1、 公司概况：泛半导体废气治理！

公司是泛半导体工艺废气治理系统及关键设备的研发设计、加工制造、系统集成及运维管理，公司开始拓展新的业务，逐步为客户提供湿电子化学品供应与回收再生系统及服务。

2、 主要产品及服务：废气治理系统及设备为公司绝对核心业务！

公司在国内泛半导体产业工艺废气治理方面具有较强的综合实力。公司的废气处理解决方案目前主要为两类，一类是公司核心的泛半导体领域工艺废气处理，另一类则为垃圾焚烧烟气处理。公司主要产品为废气治理系统及设备，以定制化为主。

公司20年上半年废气治理系统占收入比例超70%，而相关废气治理设备占比为28.15%，综合来看两项占比高达98.51%,可以说为公司绝对核心业务！

3、 市场情况及行业增速：所属行业下游发展正热，有增量潜力！

泛半导体行业在生产过程中会大量使用湿电子化学品和特殊气体，会持续产生成分复杂的工艺废气。而这些工艺废气需要通过废气治理系统在生产的同时同步对废气进行收集、治理和排放，其安全稳定性直接关系到客户的产能利用率等重要指标！

公司适用的下游行业包括光电显示，即AMOLED、LCD、OLED等面板生产企业；集成电路及垃圾焚烧发电行业，上述三个行业前两个我们这些年已经是耳熟能详，对于新产能投产都有比较清晰的认识也属于国家大力鼓励发展的行业，至于垃圾焚烧发电行业08-18年的复合增速高达21.60%，未来仍将保持较快发展！

4、 同行业对标：国内完全可比竞争对手少，对标雪浪环境合理市值应不到30亿！

公司国内类似公司较少，就公司主营泛半导体工艺废气治理业务A股无同行业上市公司！公司的竞争对手主要为国际上废气治理供应商及国内大型大气治理供应商。国内大型大气治理上市公司有龙净环保、清新环境及雪浪环境。

上述三家龙净环保截止昨日市值100亿，19年营收109亿，净利润8.51亿；清新环境市值60亿（流通市值59.89亿），19年营收34亿，净利润3.8亿；雪浪环境市值27亿（流通市值19.47亿），19年营收12亿，净利润0.9亿。从营收的对标来看公司与雪浪环境较为近似，但公司上市发行市值就已达到25亿，考虑到公司所处泛半导体细分赛道，细分赛道略有优势，但合理估值不会超出太多！

5、客户情况：前五占比78.88%，主要客户均为泛半导体领域！

公司20年前五大客户占营收比例达78.88%，其中第一名世源科技占比达33.27%！公司持续服务于京东方、华星光电、天马微电子、士兰微电子、北方华创、武汉新芯、中芯国际、华虹半导体等业内领军企业。

6、募集资金用途：募集资金投入环保装备智能制造及研发项目！

募集资金主要投入环保装备智能制造及研发项目。

公司现有产品产能利用率在20年上半年达117%，近几年除19年均超100%！

7、业绩及预测：20年营收、归母净利微增！21年一季度营收同比增长3成！扣非归母净利增5倍！

20年公司营收9.38亿元同比增长5.87%，归母净利润1.22亿元同比增长7.30%，扣非归母净利润1.10亿元同比增长2.62%。

公司预计21年一季度营收至高1.94亿元同比增长31.81%；预计21年一季度净利润至高0.13亿元同比增长93.34%！预计21年一季度扣非归母净利润为0.12亿元同比增长531.29%！

8、重点关注：实控人持股占比高！毛利率存在波动，主要为25%-30%！

1）、实控人占比高：公司实控人夫妇持有上市前的股份的86.09%，上市后仍是最大股东持股为64.56%！

2）毛利率较高：公司今年毛利率在25%-30%间波动，20年上半年综合毛利率为28.82%！其中公司毛利率贡献最大的为废气治理设备，为近几年毛利率最高的产品，同时也是公司营收占比第二的业务！

9、特别关注：泛半导体环保设备！

10、小结：

盛剑环境，公司实质是一家处理废气的企业，公司在细分的泛半导体赛道上快速发展，尽管泛半导体的企业发展迅速，但与整个废气处理市场来比仍有限，所以公司积极开拓类似的垃圾焚烧发电领域，但这个领域上成熟的上市公司较多，公司不具备先发优势和规模优势，只能说这个是公司在募投项目投产后的又一个发力点，同时公司围绕泛半导体行业开发湿电子化学品供应及回收系统，也是在已打入相关市场后的进一步拓展，19年相关领域取得了大概0.6亿的营收，但能否持续发力存疑。总体来看公司营收规模不大，在细分领域有所建树，下游适用行业发展良好，将继续围绕泛半导体的基本盘来发展，同时尝试扩大垃圾焚烧发电行业。

昨日的行情环保领域继续飞升！顺控发展这家名不见经传的公司竟然再次涨停，马上要复制南网能源的10倍场景，但更牛的是南网能源还有过一波调整，而它是直接涨停板顶了上来，昨晚被停牌核查降降温，但碳中和相关题材仍将持续发酵！顺控发展主要是自来水制售+垃圾发电！与公司存在一定联系！且都是非注册制次新，公司在此时上市可以说还是会借着不少光的，同时这两天的次新行情不错，且半导体板块也是一波猛烈的反弹，公司两个概念都能粘上，且今日不像昨日四只新股，仅有自己上市，相信44%的首板没有任何问题，后续应该也会有波不错的表现，若能乘上碳中和的旋风，涨到哪里就无法预计了！同时公司是在上海上市，1000股比深圳打新收益翻倍，若能实现10倍涨幅，将惊掉一票人的下巴！

特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的麻烦长按点赞，分享给更多人！喜欢的加个关注，可以第一时间获得推送！最后对盛剑环境大家怎么看？欢迎大家留言交流，互相启发验证。

一年时间，股价从两位数到三位数，欧派家居的财报分析

寻寻觅觅，终于又找到了一支翻倍股，关键是还有业绩支撑。在去年4月初，欧派家居的股价在70元左右；到了今年的4月初，它的股价就已经涨上了160多元，妥妥的翻倍股。关键是仅仅只用了一年，尤其是在2020年的特殊时期，就更不容易了。最为令人吃惊的是，欧派家居的股价翻倍有着业绩的支撑。

在1月25号，欧派家居发布了业绩预增公告。相比于2019年，2020年的净利润增加了10%到20%。别看增加幅度不大不小，但在去年那么艰难的情况下，还能取得如此成绩，实属不易。

业绩增长，股价翻倍，这是最好不过的事儿，但欧派家居的实力到底怎么样呢？咱们从现金、经营、盈利、财务结构、偿债五大能力入手，剖析它的综合实力。每项是100分，总分500。

01现金能力：80分

有句歌词说得好，“有啥也别有病……”虽然身体好是幸福生活的基础，但没钱也不行。对公司来说，缺钱就更不行了。它的身后可站着很多个小家庭。

在现金储备方面，欧派家居在2017年增幅巨大，从21%增加到了33%。可惜的是，从2018年开始就掉落到了21%左右的水准。上山快，下山也快。过山车的趋势，十分不稳定。

在现金流方面，欧派家居还算是可以。虽然它的现金再投资比率从2016年开始大幅锐减，但即使到了最低的2019年，那也有15.4%。公司有充足的留存利润用于再发展，很优秀。

现金流量比率就不太好了。虽然逐年增加，但最高只有66%，很不够用。现金流量允当比率不仅逐年下滑，而且2019年还掉落到了91%，有点差劲儿。现金能力给80分。

02经营能力：90分

钱是个好东西吗？不一定，得看在谁手里、又怎么用。放在赌徒手里，只会让他的生活离深渊更近；放在优秀的管理层手里，可以促进社会发展进步。

在总资产周转率方面，欧派家居虽然从2016年逐年下滑，且是从1.51次每年到1.04次每年，但好歹最低都在1次每年以上。管理层的资金使用效率还算是不错。

不仅钱转得快，收钱速度也不慢。虽然从2016年到2019年，欧派家居的应收账款周转天数逐年增加，但最多只有13天。不到两个周就能收一轮账，速度杠杠的。

从2016年开始，欧派家居的存货周转天数就在逐年缩短。到了2019年，只需要31天、一个月左右就能把货卖一轮。存货周转能力很强悍。经营能力给90分。

03盈利能力：90分

武功再高，也怕菜刀；能力再强，也怕赚不到钱。在股东回报率方面，虽然欧派家居在22%到39%之间，很不稳定，并且还是个年年大幅下滑的趋势，但最低都高达20%多，依然很厉害。

不仅股东回报率非常高，毛利率水平也挺高，而且还非常稳定，年年都在35%到38%之间，利润空间比较大。但毛利率高，不一定就能赚到钱。营业费用管控不好，说不定还会亏钱。

赚钱的真本事还得看营业利润率的表现。欧派家居在15.5%左右，一个很高的营业利润率水平。最为关键的是还非常稳定，这就十分厉害了，毕竟能赚钱才叫真本事。

虽然欧派家居的利润空间比较大，也能赚钱，但还得提高自己的抗风险能力。它的经营安全边际率最多时只有45%，营业利润只有毛利润的四成多，有点弱。盈利能力给90分。

04财务结构：80分

经济基础决定上层建筑。对公司来说，最需要打牢固的基础是财务结构，平衡好自有资金与外部资金之间的关系是重中之重。钱的事儿都理不清，其它的就更别谈了。

在负债方面，从2016年到2018年，欧派家居从48%下滑到32%。欠的债越来越少，是个非常好的现象。尽管2019年开始增加，但也只有36%，自有资金占到64%，股东很看好公司的发展钱途。

股东愿意掏大钱经营公司，长期资金来源就不用太过担心。尽管欧派家居的长期资金占重资产的比率在143%到188%之间，波动很剧烈，但最低水平都有140%多，足够自己用的了。财务结构给80分。

05偿债能力：80分

天有不测风云，人有旦夕祸福。谁又能够知道意外和惊喜哪个先来？我们唯一能够做的是未雨绸缪。对公司来说，打造好自己的偿债能力是最好的未雨绸缪。

在流动比率方面，尽管从2016年开始，欧派家居大幅增长，从87%到197%，但流动资产最多只有短期债务的将近2倍，谈不上多好，还得努力加强。

在速动比率方面，欧派家居在52%到111%之间。波动很大不说，关键是最高水平也差了标准很远。考虑到收账速度够快、卖货更快，偿债能力给80分。

欧派家居得分：420，优良率：84%。

写在最后

欧派家居干的是全屋家居产品的个性化设计、研发、生产、销售，以及安装和室内装饰服务，属于家具行业。各方面能力都挺不错的，尤其是很能赚钱。但投资是个性价比的事儿，不是说好就能买的。

艾华集团财务疑云：回款能力前后矛盾，千万费用消失运输靠意念？

艾华集团（603989.SH）是一家从事铝电解电容器、铝箔生产与销售的企业，是一家被动元器件企业，公司也是笔者首次覆盖。节后第一天公司披露了2020年度业绩报告，经历了2019年的低迷和2020年的新冠冲击，公司营收与净利润还能保持10%以上的增长，笔者认为业绩还是符合预期的。

符合预期的业绩背后：玩数字游戏让两数据打架

2020年艾华集团实现营收25.17亿元，同比增长11.63%；归母净利润3.83亿元，同比增长12.71%；扣非归母净利润3.19亿元，同比增长12.21%。分季度来看，2020Q1-Q4营收分别为4.26亿元、6.52亿元、6.71亿元和7.68亿元，同比增速分别为-18.66%、22.36%、18.79%和21.31%；单季度净利润为0.61亿元、1.15亿元、0.91亿元和1.13亿元，分别同比增长4.86%、53.04%、9.25%和-6.20%，一季度新冠疫情对公司营收冲击明显：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

2020年艾华集团的盈利能力基本保持稳定，毛利率32.41%，同比下降0.88个百分点；销售净利率有所提升，ROE与2019年基本持平。不过值得注意的是，2017年艾华集团现金收入比还在1以上，2018年开始大幅下降，2018-2020年分别为0.60、0.62和0.44，这种下降的幅度是触目惊心的，2020年0.44的现金收入比也是上市以来新低。报告期内公司应收账款期末余额为4.96亿元、5.34亿元、5.93亿元、6.93亿元和7.98亿元，与当年营收的比例分别为稳定在30%左右：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

值得注意的是，2019-2020年公司资产端有"应收款项融资"科目，附注显示为应收票据，期末余额分别为2.64亿元和3.91亿元。如果将应收票据考虑在内，经测算2017-2020年公司应收款项的周转率为3.37、3.71、2.85和2.35，是明显下降的。

一边现金收入比大幅下降，理论上回款能力是下降的；另一边，稳定的应收账款周转率表明，回款能力是良好的。该相信哪一个呢？

笔者认为，艾华集团有靠数字游戏在隐藏应收款项回款能力下降的嫌疑。

投资者还有必要对艾华集团的应收票据深究一番，究竟是银行票据还是商业票据，因为此举要涉及到商业活动的真实性。

四千多万运输费用凭空消失，艾华集团运输产品靠意念？

费用端，艾华集团的销售期间费用率为16.62%，相比2019年下降近0.9个百分点，但相比2014-2018年处于较高水平。公司费用大头是管理费用，2016-2020年从8.86%提升至10.75%。同样值得注意的是2020年公司销售费用率下降至3.74%，这是历史最低水平：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

资料来源：艾华集团2020年报，阿尔法经济研究

2020年艾华集团销售费用下降的主要因素是运输费直接归零，业务招待费也同比减少近500万，虽然职工薪酬增加近700万，但一增两减后公司销售费用还是大幅下降的。年报中公司对运输费归零的原因没做任何解释。

难道艾华集团运输产品靠意念么？

公司要对此做解释。

单一且盈利堪忧的业务结构，如何讲好电容器这门生意？

艾华集团成立于1985年，2015年上市，公司从早期生产引线式电子消费类铝电解电容器系列产品发展到以节能照明类铝电解电容器为主，涵盖消费类铝电解电容器、工业类铝电解电容器等全系列产品。根据外观结构，公司相继推出了焊针式、焊片式、螺栓式、引线式及垂直片式液态铝电解电容器等多种类的电容器，可以说将铝电解电容器这个产品玩出了新的花样：

资料来源：艾华集团官网，阿尔法经济研究

但是此举也说明艾华集团的业务结构是过于单一的，2017-2020年公司80%以上的营收来自电容器，化成箔和腐蚀箔两者贡献的营收合计占比为4.26%、4.20%、5.54%和7.89%。另外即便是核心产品电容器，其毛利率也是不断下降的:

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

三大被动元件中电容产值占比达到66%，电阻与电感为9%和14%。艾华集团所在的电容器行业空间很大，2019年全球电容器市场规模达到222亿美元，中国电容器市场规模也超过1000亿元，以公司现有的营收规模测算，市占率是很低的。

在电容器中铝电解电容器是第二大电容器，占比34%。市场空间来看，2019年全球铝电解电容器市场规模达到72亿美元，中国铝电解电容器市场规模为341亿元，占全球市场规模的65%以上。从艾华集团所处行业来看，公司发展空间很大：

资料来源：智研咨询整理，阿尔法经济研究

但是现在电子行业很多细分领域的典型特征是：中国大陆是全球增速最快或很快的市场，毕竟有庞大的需求在支撑，但是另一方面因为中国电子行业起点较低，在很多领域与行业水平存在差距，而且还面临激烈竞争。在铝电解电容器行业中，艾华集团与江海股份存在竞争关系，只不过公司产品下游主要面向节能照明、消费电子等领域，而江海股份下游产品主要为工业控制，有一定差异性：

资料来源：艾华集团产品应用领域（部分），公司2020年报，阿尔法经济研究

上市公司中从事电容器的公司还有振华科技、火炬电子、宏远电子、宏大电子、铜峰电子和法拉电子，其中振华电子、火炬电子、宏远电子和宏大电子均为军用被动元件厂商，业务具有特殊性，而且具有军用供应的高毛利特征。但是抛开军用元件供应商，与民用相比，艾华集团的毛利率水平不占优势，而且从近几年的下降趋势来看，面临的竞争压力还是很大的：

资料来源：券商研报整理，阿尔法经济研究

从全球铝电解电容器的竞争格局来看，2019年艾华集团以8%的市占率位居全球第4，仅次于贵弥功、尼吉康和红宝石，但提升盈利能力近而提升竞争力还是公司未来发展需要思考的地方。当然艾华集团的竞争优势是，公司拥有腐蚀箔+化成箔+电解液+专用设备+铝电解电容器完整的产业链，是全球仅有的少数几家有类似完整产业链的企业，具备一定的一体化优势。

Chewy专题研究报告：美国宠物电商巨头Chewy的崛起之路

核心观点

相比于线下渠道，美国宠物线上渠道能够容纳更为优质与更多品类的宠物商品，且致力 于更快捷地服务于宠物主，从而更契合于宠物行业多元优质品类与重视服务体验的消费 升级趋势；美国电商企业大力建设仓储物流设施，提升订单履约效率，则在供给端加速 了宠物消费向线上渗透的进程。在这一轮宠物商品渠道变革之中，美国宠物电商 Chewy 步步为营，自建仓储物流达成高效履约，精进服务提升用户体验，获得宠物主信任，在 平台品牌力逐步确立之后，进军宠物食品用品制造与宠物医疗，搭建线上宠物综合服务 生态，为用户提供一站式的宠物服务与商品销售，从而成为美国的宠物电商行业巨头。

供需双振提升美国宠物行业电商渠道渗透率

拆分美国宠物行业销售渠道来看，线下渠道份额持续下滑，供需双击促成线上渠道的高 速增长。需求端而言，更多年轻宠物主的电商消费习惯逐渐迁移到宠物食品用品领域； 将宠物视作陪伴的群体正在扩大，宠物人性化趋势进一步演化，宠物主由养宠转为爱宠， 情感联结深化带来宠物行业的消费升级，电商渠道能容纳更多元与优质的宠物商品，且 能更快捷地提供宠物服务，相较于线下渠道更契合于这一消费升级。从供给端的角度看， 宠物商品往往价值低且体积大，物流费用率较高制约其电商渗透率。美国电商大力建设 仓储物流设施，提升履约效率，驱动美国宠物行业电商渗透率在 2016 年后加速突破。

怎样的宠物电商能在这轮渠道变革中脱颖而出？

每一轮的渠道变革都有可能诞生新的零售巨头。美国宠物行业在线上化加速的同时，也 正在经历宠物消费升级的趋势，注重服务的个性化消费体验是综合类电商亚马逊难以满 足的，线上宠物专业零售商巨头呼之欲出。宠物电商作为渠道方，首先要做好供给端的 建设运营，匹配亚马逊的电商履约能力，即提供物美价廉的商品且具备较强的履约时效， 在此基础上，能够顺应宠物行业消费升级，提供优质线上服务，获得用户信任，进而为 用户提供宠物医疗咨询等专业化服务方案，成为线上宠物综合服务平台，增强用户粘性。

高效履约、精进服务、搭建生态助力 Chewy 成为美国宠物电商巨头

在这轮渠道变革之中，美国宠物电商 Chewy 脱颖而出，成为美国最大的线上宠物专业 零售商。Chewy 成立于 2011 年，总部位于佛罗里达州，目前是美国最大的宠物垂直电 商平台。2017 年公司被美国最大的宠物线下零售商 PetSmart 收购，保持独立运营并于 2019 年上市，截至 2020 年三季度，公司月活跃用户数达到 1800 万人。自成立以来， Chewy 沿着高效履约、精进服务、搭建生态的路径，满足基础配送服务体验并顺应宠物 行业消费升级，由宠物食品零售商打造成为线上宠物综合服务平台：1、自建仓储物流， 在履约时效上匹配甚至超越亚马逊等其他综合类与垂直品类电商；2、通过精进服务提 升用户体验，由优质服务迈向与用户的情感联结；3、向宠物产业链的医疗领域与上游 宠物食品用品制造延伸，从而形成完整的线上宠物服务生态，为用户提供一站式服务。

一、Chewy 的进击之路：渠道变革，巨头崛起

宠物消费线上化是美国宠物行业的长期发展趋势，2006 年至 2020 年美国宠物电商行 业规模的年复合增长率达到 30%。其背后蕴含着宠物主年龄结构变迁以及宠物行业消 费升级等长期因素。供给端的电商效率演化更为直接地推动了宠物消费线上化的渗透， 2016 年美国宠物线上渠道规模增速高达 50%以上。 在这一轮渠道变革之中，Chewy 步步为营，自建仓储物流达成高效履约，精进服务提 升用户体验，获得宠物主信任，并逐步进军宠物食品用品制造与宠物医疗，搭建线上宠 物综合服务生态，从而成为美国的宠物电商行业龙头。

如何看待美国宠物行业电商渗透率的快速提升？

宠物行业整体具备较高成长性与韧性。美国宠物行业整体规模由 2006 年的 300 亿美元 增长至 2020 年的 570 亿美元，行业整体年复合增速达到 4.66%。具体拆分细分领域来 看，2020 年猫粮/狗粮/其他宠物食品/宠物用品市场规模达到 105/250/10/205 亿美元， 2006-2020 年 CAGR 分别为 4.58%/4.93%/0.32%/4.7%。与美国 GDP（不变价）增速 相比，宠物行业增速在 2006-2020 年均高于 GDP 增速，且在 2008-2009 年次贷危机时 期，美国 GDP 出现了负增长，而同期宠物行业依然保持了正增速，宠物食品用品的需 求具备刚性与增长韧性。

电商渠道高速增长，传统线下渠道份额持续下滑。拆分渠道来看，超市百货/宠物专营店 两大线下渠道的占比由 2006 年的 53%/42%下滑至 2020 年的 39%/29%。电商渠道占 比则由 2006 年的 1%增长至 2020 年的 30%，达到 170 亿美元。2006 年至 2020 年美 国宠物电商行业规模的年复合增长率高达 30%。自 2011 年后，电商渠道规模加速增长， 2017 年渠道规模增速达到了 51.4%；2020 年美国线下零售受疫情影响大幅萎缩，超市 百货渠道规模下滑 1%，而宠物专营店/宠物诊所渠道规模下滑 14.9%；以 Amazon 与 Chewy 为主的电商渠道规模在 2020 年同比增速达到 62.3%，渠道份额环比增长 10%。 展望未来，电商购物习惯或难以扭转，美国宠物食品用品的线上化趋势或将长期延续。

分品类来看，宠物用品的线上渗透率较高，食品类较低，该差异的核心原因在于不同商 品先天特性导致的配送效率差异。2020 年宠物用品的线上渗透率已达到 43.8%，猫粮/ 狗粮/其他宠物食品的线上渗透率则为 20.1%/23.1%/23.9%。造成这一差异的核心因素 在于不同品类商品的不同特性导致先天配送效率的差异。宠物食品往往体积大，质量较 重，而单位质量的价格相对较低，这导致宠物食品的配送效率较低，而宠物用品的体积 小、质量较轻，单价却不低，线上配送的履约费用占比相对商品价格较低，配送效率相 对较高。

自 2011 年之后，美国宠物行业电商渠道规模高速增长，在 2017 年，渠道规模增速达 到 50%以上。我们认为需求端的消费习惯演变是长期影响因子，而供给端，即美国的电 商企业，在 2015 年后取得履约效率突破是电商渠道渗透率快速提升的关键驱动因素。

需求端：养宠人群结构变迁，宠物行业消费升级

宠物消费线上化是美国宠物行业的长期发展趋势。随着美国年轻宠物主占比的持续提升， 一方面年轻宠物主的电商购物习惯逐步迁移至宠物消费；另一方面，年轻宠物主与宠物 的情感联结更为亲密，爱宠消费带来了宠物行业的消费升级，对于优质多元的商品与专 业服务的追求为电商渠道发展带来了另一重机遇。 美国养宠人群结构发生了深刻的变化，美国年轻人养宠比例显著提升，电商购物习惯迁 移至宠物产品。

美国宠物主的年龄结构正发生着显著的变化， 根据 APPA 披露，宠物 主中，1981-1996 年出生的人群占比为 24%，2016 年增长为 35%。根据 eMarketer 披 露的 2020 年数据，1981-1996 年出生人群的电商购物渗透率达到 86%，高于 1965- 1980 年出生人群的 78%与 1946-1964 年出生人群的 61%。宠物主电商购物习惯的养 成与渗透是美国宠物电商行业持续增长的长期影响因素。

将宠物视作陪伴的群体正在扩大，宠物人性化趋势进一步演化，宠物主由养宠转为爱宠， 情感联结深化带来宠物行业的消费升级。美国粗出生率自 2009 年金融危机后持续下滑， 相比于 2006 年，2019 年单身男女的宠物拥有量增长了 25%。许多年轻人迫于财务压 力选择宠物陪伴，将宠物视为“Fur Baby”，2017 年美国宠物狗单年平均养育成本为 3105 美元，婴儿单年养育平均成本为 13885 美元，而根据谷歌搜索指数，“Fur Baby” 的搜索量在 2010 年后持续上升。由此可见，选择抚养宠物而非孩子的美国年轻人比例 有所提升。这一现象背后蕴含的则是美国宠物主对于宠物态度的深化，选择宠物作为陪 伴，意味着宠物主由养宠转为爱宠。这一情感联结上的深化意味着宠物主愿意为宠物花 费更多，单只猫/狗口粮开销由 2007 年的 70/179 美元增长至 2020 年的 127/299 美元， 宠物开销的提升带来了宠物行业的消费升级。

美国宠物行业的消费升级主要体现在多元化的优质商品以及多样化的专业服务两大方 面。宠物人性化即宠物主将宠物视作自己家庭的一部分，将家人的情感寄托于宠物身上。 宠物家庭地位的提升来了宠物食品用品乃至服务的多重消费升级。宠物食品用品的品类 增多，不局限于日常口粮；由于宠物主更重视体验，对专业化服务能力提出了更好的要 求，宠物领域的专业服务获得用户青睐，宠物医疗也获得了蓬勃的发展机遇。

宠物食品已经由满足宠物基本食品需求的家庭粮向更为优质、更为多元的商品进行消费 升级。随着宠物饲养逐渐人性化，商品主粮渗透率提升，在主粮基础上，考虑到宠物的 营养均衡搭配，且宠物主存在与宠物间增加互动的需求，宠物零食的需求量开始快速增 加。随着宠物食品多元化的升级，天然健康与功能性的宠物食品开始步入市场，这是由 于宠物主开始更加关注宠物健康。

从量的角度看：根据欧睿披露的数据，2011-2018 年美国用于宠物治疗与天然健康宠物 食品占比由 17%提升至 36%。健康型与功能性的宠物食品占比显著提升，产品更加多 元化；

从价的角度看：宠物正餐与宠物零食在 2011 年与 2016 年单价涨幅分别达到 40%与 67%；宠物零食作为高单价商品，其涨幅更为显著，更为优质与多元的宠物商品得到市 场认可，具备较强的涨价弹性。

优质与多元化的宠物商品更适合于电商平台销售。在多元化优质商品层出不穷的时代， 更为灵活且容纳商品数目更多的电商平台更适于新的品类上架，线下渠道货架容量有限， 在展示品类的效率上弱于线上渠道；此外，优质商品的单价有所提升，这缓解了宠物食 品用品单价低履约费用占比高的难题，为电商渠道销售打开了空间。

宠物行业消费升级趋势下，宠物主更加看重专业服务体验。而电商渠道可以更为便捷地 满足消费者的服务需求。电商渠道正从单一商品售卖渠道商向综合服务商发展。随着宠 物医疗市场蓬勃发展，宠物电商也逐步向线上宠物医疗解决方案供应商发展，最基础的 是提供 OTC 宠物药物的药品零售，例如线上宠物药店 PetMed，为用户提供基础的宠物 医疗咨询与宠物药品销售，公司 2013 财年以来客单价持续提升。在此基础上，宠物视 频医疗也成为新的线上宠物服务领域，宠物主通过该服务可以直接与宠物医生连线，解 决宠物的部分病症问题。

回顾 2016 年电商渠道崛起之前的宠物行业的线下渠道，具备专业化服务能力的宠物连 锁零售商成长性高于传统商超。我们认为，宠物行业的线上渠道也将复制这一演化规律， 具备极致专业化服务能力的宠物电商将成为行业的α。宠物专业连锁超市的渠道规模增 速在 2009 年后持续高于传统商超渠道。由于宠物人性化浪潮，更加注重体验与用户服 务的宠物专业连锁持续受到消费者青睐。其中，线下宠物连锁门店的翘楚 PetSmart 在 2006 年后，由单纯的宠物零售商向宠物一站式综合服务商转型，提供传统商超难以供 给的多样化服务，例如宠物美容、医疗等等，从而成为美国第一大线下宠物连锁零售商。

供给端：电商履约效率提升，渠道裂变蓬勃发展

美国宠物食品用品的电商渗透率在 2016 年后加速提升，在需求端长期驱动的背景下， 宠物食品用品这一低单价商品品类的电商履约效率提升，为消费者带来了更佳的购物体 验，从而更为直接地影响了该品类的线上渗透率。

回顾历史，2010 年以来美国经历了 2 轮品类电商渗透率突破阶段： 2011-2012 年：高单价商品的电商渗透率环比增速显著提升，家用电器与数码 3C 的电 商渗透率环比增速达到 2%左右； 2016-2018 年：低单价商品的电商渗透率环比增速显著提升，例如沐浴用品、包装食品、 家清用品、宠物食品用品等。

从零售行业的角度看，各个品类线上渗透率提升的本质原因在于该品类电商渠道效率的 提升。宠物食品与用品均存在着单价较低的特性，且宠物食品的体积较大，质量较重， 相比于家用电器、数码 3C 等高单价商品，该品类的电商配送缺乏效率。我们认为，消 费者购物渠道由线下转向线上，关键原因是线上渠道的购物体验好于线下渠道，购物体 验包含了商品价格，配送速度与服务质量等。

而在美国，电商渠道效率主要取决于仓储物流效率。与中国相比，美国的人口聚集地较 为分散，西海岸旧金山至东海岸纽约的公路距离超过 4600 公里，东西海岸人口聚集地 距离中部的德州的距离也超过 2000 公里。美国人口聚居地分散价值物流产业垄断导致 物流费用高企，仓储物流的流通费用较高一直是美国电商发展的制约因素之一。

美国电商行业霸主亚马逊在 2011 年与 2016 年前后大规模建设仓储物流设施，分别对 应于美国高单价与低单价商品的电商渠道渗透率提升。亚马逊作为美国第一大电商，其 商品流通效率提升是美国电商行业渠道效率提升的缩影，根据欧睿口径亚马逊 2020 年 市占率达到 35.6%，第二名 eBay 市占率仅为 5.5%。2011 年与 2016 年前后，亚马逊 进行了 2 轮大规模的仓储物流设施建设，分别对应于高单价商品与低单价商品在 2011 年与 2016 年的 2 轮电商渠道效率提升。

在仓储物流设施大规模建设支撑渠道效率提升的前提下，2015 年后亚马逊大力推广 Prime 会员，其核心服务是免配送费，从而 Prime 会员消费者在低单价商品也能获得 良好的电商渠道购物体验，低单价商品线上渗透率迅速提升，而宠物食品用品的线上渗 透率提升正是受益于该轮渠道变革。2015 年后亚马逊开始大力推广 Prime 会员，用户 成为 Prime 会员后，可以在全年内享受无限次的免运费 2 日达服务，2015 年后 Prime 会员新增订阅人数迅速提升，而根据 2018 年美国亚马逊 Prime 会员用户订阅原因的调 研，绝大部分人成为 Prime 会员目的在于享受免运费服务，这项服务迅速提升了线上购 买低单价商品的购物体验。宠物食品与用品作为低单价商品之一，其电商渗透率正是在 2015 年后迅速提升。

怎样的宠物电商能在行业中脱颖而出？

每一轮的渠道变革都有可能诞生新的零售巨头。美国宠物行业在线上化加速的同时，也 正在经历宠物消费升级的趋势，注重服务的个性化消费体验是综合类电商亚马逊难以满 足的，线上宠物专业零售商巨头呼之欲出。宠物电商作为渠道方，首先要做好供给端的 建设运营，匹配亚马逊的电商履约能力，即提供物美价廉的商品且具备较强的履约时效， 在此基础上，能够顺应宠物行业消费升级，提供优质线上服务，获得用户信任，进而为 用户提供宠物医疗咨询等专业化服务方案，成为线上宠物综合服务平台，增强用户粘性， 这样的宠物电商能够成为行业的α。

人口结构等因素带来的用户习惯与需求的变迁是宠物电商持续蓬勃发展的长期动力，而 宠物电商行业突破式发展的驱动因素在于供给端在基础设施建设后达成了更强的履约 能力，从而能够更有效率地满足用户需求，提升用户的体验。用户电商渠道的体验提升 之后，其购物习惯才会稳定且持续地向电商渠道迁移。

在美国宠物主由养宠转为爱宠，宠物行业消费升级当前阶段，宠物电商需要顺应消费对 于优质体验的需求，向其提供优质线上服务以及宠物医疗解决方案，提升用户信任度且 形成良好达到宠物服务生态，从而能够成为具备用户粘性的线上宠物综合服务平台。

二、Chewy 怎样成为美国宠物电商巨头？

Chewy 成立于 2011 年，总部位于佛罗里达州，目前是美国最大的宠物垂直电商平台。 在美国 12 个地区拥有近万名团队成员，定位于宠物各类用品的一站式电子商务平台， 包括从宠物食品、宠物用品到宠物药品等。在宠物行业与超过 1600 个品牌商建立合作， 为客户提供超过 45,000 种产品。2011 年公司销售额超过 100 万美元，2019 年公司营 业收入超过 48 亿元美元，期间年复合增长率达到 189%。2017 年公司被美国最大的宠 物零售商 PetSmart 收购，保持独立运营并于 2019 年上市。公司持续投资于仓储物流 以及技术领域，2013 年随着公司东海岸履约中心的建立，公司由第三方履约转为自行， 随后公司共建立了 9 座物流履约中心，并于 2020 年开设首家自动履约中心，在新冠疫 情期间推出了宠物远程视频医疗服务，进军线上宠物医疗领域。

自 2012 年以来，Chewy 营业收入保持了高速增长。2019 年 Chewy 营业收入达到 48.47 亿美元，同比增长 37%；2020Q3 公司营业收入达到 51.03 亿元，同比增长达到 46%， 近年来公司营业收入保持了高速增长的趋势。2020 年相对 2019 加速增长，其原因在于 2020 年 Covid-19 疫情在美国的蔓延加速了美国各消费品行业电商渗透率的提升。

订阅模式收入占 Chewy 营收近 70%，该模式消费者数量增加带来的持续复购助推 Chewy 营收的快速增长。公司的销售模式分为订阅式与非订阅式，2018 年后，订阅模 式收入增速超过非订阅模式，2019 年订阅模式销售额占比接近 70%。订阅模式指的是 用户单次下单后，商家每隔一段时间自动重复履约该订单，这迎合了宠物食品定期购买 的特性。Chewy 积极推广订阅购买模式，用户第一次使用订阅式购买可以享受 30%折 扣。Chewy 将 Autoship 客户定义为在 364 天内通过该订阅程序发送订单的客户。通过 自动与重复购买，订阅模式能帮助公司形成用户粘性与稳定的客群，该模式的用户数增 加带来的持续复购已经成为 Chewy 重要的发展引擎。

按产品品类拆分公司营业收入，可以分为易耗品、耐用品及其他，近年来易耗品品类的 营收占比逐步降低，显著提升了公司整体的毛利率水平。其中易耗品主要包括宠物食品 （猫粮、狗粮等），耐用品主要为宠物玩具等，其他则主要包含宠物医疗收入。其中易耗 品的毛利率较低，耐用品及其他项目的毛利率相对较高，2016 年以来公司易耗品营收 额占比持续降低，毛利率较高的耐用品及其他品类营收占比提升。2019 年公司易耗品 营收占比 74.2%，相比 2016 年减少近 10%，耐用品占比 14.5，其他项目营收额占比为 11.2%。毛利率较高品类的营收占比增加显著提升了公司整体的毛利率水平，公司毛利 率由 2016 年的 16.6%提升至 2020Q3 的 24.8%，提升了 8.2pct。

2016 年以来，公司费用率水平持续降低，结合毛利率的持续提升，Chewy 已经接近盈 亏平衡点。公司销售费率下降较多，由 2016 年的 12%下降至 7%。公司管理费用率保 持在 20%左右的水平，2018 年以来管理费用率有所抬升，这与公司坚持重物流、重运 营的经营模式有关。Chewy 目前已经接近盈亏平衡点。Chewy 的归母净利率在 2017 年 一度达到-16%，随着毛利率的持续提升，以及销售费用率的下降，公司的亏损幅度收窄 至 2020Q3 的-2%。展望 2021 年，在疫情影响下，而美国电商渗透率或继续提升。受 益于此，Chewy 可能将在 2021 年实现单季度盈利。

行业格局来看，Chewy 目前已经成为美国第一的宠物行业垂直电商。 按照公司营业收 入/欧睿口径宠物食品用品线上市场规模测算，2019 年公司在宠物食品用品中的市占率 达到 42.1%，美国第二大的宠物连锁店 Petco 线上收入市占率达到 5.7%，亚马逊没有 单独披露其宠物相关用品的收入，亚马逊与其他宠物连锁店线上收入合计份额占比为 52.2%。在美国专营宠物食品用品的垂直电商中，Chewy 市占率排名第一，远高于排名 第二的 Petco（线上部分）。Chewy 市场份额占比由 2013 年的 8%上升至 2019 年的 42.1%，尤其在 2015 年之后，其市占率显著地加速提升，2018 年之后其市占率稳定在 40%以上。

Chewy 之所以能够成为美国第一的宠物垂直品类电商，在于 1、能够在履约时效上匹配 甚至超越亚马逊等其他综合类与垂直品类电商；2、通过精进服务提升用户体验，从而 赢得用户的信任感；3、向宠物产业链的医疗领域与上游宠物食品制造延伸，从而形成 完整的线上宠物服务生态。

高效履约：自建仓储物流设施，匹配亚马逊配送时效

通过自建仓储物流，Chewy 在履约时效上匹配亚马逊，用户收货体验极佳。只要订单 超过 49 美元，Chewy 能够保证 2 日达之内的时效，Chewy 的 2 日达时效覆盖全美， 更为快速的次日达覆盖美国 80%的人口，这基本匹配了亚马逊 Prime 会员的 2 日达/次 日达覆盖全美的配送时效。

随着 Chewy 开始大规模建设电商仓储物流中心，其销售额与市场份额开始反超 Petco 电商。Petco 是美国的线下宠物店龙头之一，它在 2010 年后也开通了电商服务，但是 其履约效率弱于 Chewy。回顾欧睿披露的 Chewy 与 Petco 的销售额历史可以发现，随 着 Chewy 仓储履约中心的逐步建立，Chewy 高效履约范围逐步扩大，Chewy 的销售额 开始反超 Petco 电商，开始迅速增长。

以线下宠物店龙头 Petco 为例，实体宠物零售商往往将其新建的电商渠道定位于向门 店导流的辅助地位，从而并未单独搭建电商履约体系，采用用户门店自提与实体零售配 送中心直接发货到家两种模式，用户体验较为低下。前者需要用户到店自取，从而拉动 门店的客流，但是相比于送货到家，用户体验并不好。而后者是由原有实体零售配送中 心履约电商订单，效率较差：实体零售一般在固定的时间接收总量和品类变化不大的商 品，由此形成了标准化的托盘式仓储物流系统，即商品以整箱打包的状态进行储存和运 输。而线上零售的订单则具有时间、货物种类与送达地极为分散的特点，由此形成了标 准化程度较低的以货架形式为主的仓储物流系统。

订阅销售模式增厚自建仓储物流的规模效应，履约费用率逐年下滑。目前 Chewy 在美 国拥有 9 座物流履约中心，主要集中在人口稠密的中东部，南部德克萨斯州与西部加利 福尼亚州附近。伴随着公司订单数的增长，公司的履约费用由 2016 年的 1.18 亿美元增 长至 2019 年的 5.47 亿美元，但是履约费用率却有所下降，由 2016 年的 13%下降至 2019 年的 11.3%。这是因为 1）公司营收规模扩张，公司自建仓储物流运输形成了规模 效应，在一定程度上稀释了公司的物流费用率；2）订阅模式占比的增加提升了公司的配送的计划性。公司近年来订阅模式收入占比持续增长，占比由 2016 年的 62.5%提升 至 2019 年末的 69.4%。

订阅模式很好地提升了公司用户粘性以及下单的规律性，这使得公司各个配送中心的存 货预测更为有效。与 Chewy 比较 PetMed（美国最大的线上宠物药房）、PetSmart（美 国最大的线下宠物连锁店，于 2015 年退市）以及亚马逊的存货周转情况，Chewy 的存 货周转天数与波动程度要显著低于 PetMed 与 PetSmart，而同样自建电商仓储物流且 推行 Prime 会员制的亚马逊存货周转波动性较低，在 2015 年之后，亚马逊存货周转效 率逐年提升。

研发并新建自动化履约中心，公司追求极致履约效率，为用户提供更好的配送体验。2020 年 10 月，Chewy 在宾夕法尼亚州开设首个自动化履约中心，主要由自动化控制系统与 传送带以及气动滚轮构成。新履约中心致力于：确保工人安全、降低履约成本、提升交 付速度以及减少履约过程中的产品损坏。在提升效率方面，公司管理层预计在用户提交 订单到出仓卡车装箱之间的时间将降低 45%；此外，由于机器人更高的分拣准确性，分 拣成本将降低 30%。这一自动化履约中心的建成，一方面是由于新冠疫情催化了美国线上宠物消费的需求快速增长，Chewy 的分拣能力与运力在 2020 年上半年一度面临考 验；另一方面是公司长期致力于提升履约效率，提高用户的收货体验。

精进服务：由优质线上体验迈向与用户的情感联结

Chewy 平台活跃用户数持续高速增长，且展现出良好的用户粘性，这来源于 Chewy 平 台的良好品牌与口碑效应。根据公司披露数据，Chewy 活跃用户数由 2016 年的 300 万 人增长至 2020Q3 的近 1800 万人。由于新冠疫情，消费者购物习惯加速向线上迁移， 2020Q3 的活跃用户数同比增速达到 40%。公司拉新成本逐年抬升，2019 年达到 147 美元，2020Q3 拉新成本下降至 85 美元左右。近年来，公司销售费用率持续下行，但用 户粘性依然延续，公司订阅模式销售额稳定在 70%左右。而根据 NPS 打分，Chewy 平 台的 NPS 得分高于亚马逊与 eBay 等电商平台，接近 LV 等奢侈品销售商。我们认为， 公司的口碑与品牌已经确立，保持常规的促销节奏，以服务品质吸引并留下用户，让用 户信任 Chewy 平台，从而保持良好的用户粘性。

Chewy 提供个性化与差异化的用户体验，由提供优质的物流与客服服务迈向与用户的 情感联结。Chewy 致力于向用户提供最为优质的服务，在高效的履约能力的基础上， Chewy 提供优质客服服务，Chewy 拥有三个客户服务中心，共有 17000 名每周 7 天 24 小时全天候覆盖的人工宠物专家在线客服，且保证 6 秒内答复。为了保证客服的专业能 力，公司定期对客服进行宠物知识的培训。优质的客户服务提升了用户对于平台的信任 度，在此基础上，公司进一步构建与用户的情感联结。公司自 2018 年开始收集用户的 宠物档案，涵盖宠物生日、照片、品种等等信息，从而在宠物生日或节日向用户的宠物 寄送特定贺卡与宠物画像，每张贺卡均为手写且内容根据宠物特点有所不同，从而增加 了用户的个性化体验。当用户感受到被商家用心服务，尤其是存在情感联结的宠物领域， 用户对 Chewy 的信任感显著提升。

相比于销售全品类的亚马逊，Chewy 能够在宠物品类上提供极致专业化服务。亚马逊 作为美国第一大电商，其销售商品的品类数量远超其他电商，也能通过 Prime 会员制度 为会员提供一流的服务，但是在宠物这一细分赛道上，Chewy 最大化了自身的差异化优 势，品类涵盖宠物医药，大力推广订阅制服务，且提供人工专业服务。亚马逊作为综合 品类电商，并未为宠物品类专门开辟出人工服务，从而为用户提供较为同质化的体验。

构建生态：横向拓展宠物医疗，纵向延伸自有品牌

作为渠道商，Chewy 提供优质体验提升用户的信任度与粘性，Chewy 在用户信任的基 础上，构建线上宠物服务生态，迎合宠物消费升级下的用户多元需求： 1、 横向开辟新领域，拓展宠物医疗； 2、 纵向上游延伸，由渠道商转向制造商， 2020 年，Chewy 在宠物药房的基础上推出了宠物远程视频医疗，目前供订阅制用户免 费使用，从而为消费者提供一站式服务，增厚用户粘性。新冠疫情加速了 Chewy 推出 远程视频医疗服务，借助该项服务，Chewy 可以使宠物主直接与持牌兽医联系。在该项 服务的试验阶段，超过 80%的用户给予了 10 分的打分。该项服务最初于佛罗里达州与 马萨诸塞州启动，目前已经扩展至 35 个州，目前向订阅制用户免费提供。目前该项服 务尚面临着 2 项问题：1、尚未得到稳定的盈利模型；2、政府监管部门对于远程宠物医 疗的相关法律法规尚未完善。我们认为该项业务逐步成熟后，补齐了公司医疗服务领域 的空白，从而能够对标线下宠物医院，为用户提供一站式的宠物服务体验，增厚用户粘 性。

2017 年后，Chewy 针对竞争格局相对分散的细分领域，陆续推出自有品牌：一方面由 渠道商向制造商拓展，更好地利用渠道对于用户的需求感知；另一方面，自有品牌商品 往往具备更高的毛利率，以及更为灵活的销售策略。在市场集中度较高的狗粮与猫粮市 场，Chewy 在品牌认知度较高的主粮赛道外，选择了高端食品与宠物零食两大细分领 域，于 2017 年推出了 Tylee’s 与 American Journey，前者定位高端宠物食品，使用鲜 肉、水果与鲜蔬，后者则是以宠物零食为主；此外在格局较为分散的宠物用品行业，于 2016 年推出了 Frisco’s，以宠物玩具与宠物日常用品为主。截止 2018 年 Chewy 自有 品牌收入占比达到 5.3%，尚有较大的扩容空间。由于渠道商对自有品牌拥有制造与配 方控制能力，且可以更直接地制定销售策略，从而能够更好地利用渠道商对于用户的需 求感知，推出受消费者欢迎的爆款品类；此外，渠道自产自销自有品牌商品，也可以在 自有品牌上获取更高的毛利率水平，在面对竞争对手的价格战时，也有更大的应对空间。

公司横向扩张宠物医疗，纵向拓展自有品牌产品制造，由单一的渠道商向线上宠物服务 生态运营商转型，提升公司综合壁垒。渠道商作为中间商，其壁垒相比于制造商与服务 商较低，溢价能力相对较弱，当对手用价格战进行冲击时，平台就不得不跟进。Chewy 在渠道运营提供差异化服务，获得用户信任之后，向宠物医疗领域与产品制造领域拓展， 构建生态从而使得自身壁垒更加深厚，平台的品牌价值提升了公司的溢价能力。Chewy 毛利率由 2016 年 17%上升至 2020Q3 的 25%，其净利水平也随之接近盈亏平衡。

在美国宠物行业电商渗透率持续提升的大背景下，宠物人格化浪潮中宠物主的精细化需 求需要专业的宠物零售商满足，Chewy 选择了高效履约、精进服务并构建生态的道路， 在物流履约与人工服务领域投入资金，逐步奠定了其作为垂直电商的专业壁垒与品牌优 势。公司由优质服务延展至与用户的情感联结。目前着力于宠物医疗与提升自有品牌占 比，由渠道运营逐步转向产品供给与综合服务商，从而能够更好地满足宠物主的精细化 需求。宠物行业需要专业化零售商，Chewy 通过极致服务满足用户精细化需求，逐步建 立起在线上渠道的专业壁垒与品牌力。

宏达电子专题研究：狼性基因孕育强大动能，多点开花铸就高成长

内容提要:

军工电子高景气浪潮已至，龙头企业尽享行业红利。2020 年以宏达电子、鸿 远电子、火炬电子等为代表的被动元器件“三巨头”增速均超 60-70%，军工 电子成为军工板块最受关注的赛道之一，但随即市场开始担忧高增长的持续 性。我们认为：1）“十四五”是信息化装备升级换代的关键期，电子元器件将 受益于信息化水平提升，其景气周期刚刚开始，预计未来 5 年行业复合增速超 30%。2）单一品类或配套单一型号的企业易遭遇发展瓶颈，而对于规模优势 明显、横向扩张能力强的龙头企业则“强者恒强”，从而获得远超行业的增长。

“从钽到非钽”：宏达电子横向布局加码未来成长，打造高可靠电子元器件龙 头。1）钽电容器是公司高增长的基石：公司近年来陆续推出新一代钽电容器， 打破国外封锁，率先实现对航空航天领域批量化供应，填补国内空白。2020 年 公司钽电容收入增长 43%，占总收入 60%；2）2014 年起，公司横向重点布 局陶瓷电容 MLCC、微电路模块等非钽领域。2013-2020 年非钽业务收入占比 从由 0.7%上升至 39%，达 5.4 亿元，CAGR 高达 97%，其中微电路模块、 MLCC 等收入增长 109%、62%，成为公司成长的新引擎。3）布局多年、规 模尚小但潜力大的产品还有：薄膜电容器、高分子铝电容、温度传感器等。

“从军到民”：钽电容民用市场潜力大，国产替代吹响成长号角。1）中美摩擦 叠加疫情影响，我国电容器“内循环”迫在眉睫：2019 年我国电容器行业的 市场规模为 1102 亿元，占全球比重超 70%，但供给端多被美/日/韩垄断。2020 年疫情刺激电子产品需求和对海外供应链影响，大量订单转向国内，民用元器 件需求上升；2）前瞻布局+产能扩张，助力公司抢占高端民用市场。当前民品 占公司收入约 10%，预计未来随着公司加大民品投入，民品业务将大幅提高。

狼性文化孕育强大内生动力，创业平台型模式乃公司独特且鲜明的竞争优势。 1）截至 2020 年底，公司共参控子公司/联营企业达 22 家，短短几年内从无到 有，快速发展，我们认为，这与公司的狼性文化和激励机制密切相关。2）公 司秉承“宏诚信品格、达可靠品质”的经营理念，依托成熟的销售/产品/资金/ 管理平台，业务范围从核心产品钽电容扩展到其他品类，产生显著协同作用。

1、曾经的钽电容后起之秀，如今多点开花、弯道超车

1.1 以钽电容起家，积极横向布局

宏达电子是国内高可靠电容器龙头，多项产品/多条产线填补国内空白，优势显著。

发展历程：公司前身为株洲宏达电子有限公司，1993 年由无线电十厂和香港怡利共同 出资成立，2003 年公司进入高可靠钽电容领域，2014 年起公司开始加快布局 MLCC、 微电路模块等领域，2017 年 11 月在创业板上市。

公司优势：公司深耕军用电子领域 20 余年，产品覆盖高可靠电子元器件和电路模块， 高分子钽电容、高能钽混合电容等产品国内领先，2019 年位列中国电子元件钽电容细 分领域第 1 名，2020 年位列中国电子元件百强企业第 29 名。

产品突破“卡脖子”桎梏，批量化供应造就钽电龙头：宏达电子成立之初便注重技术积 累，其自主研发的 CAK45、CAK39H、CAK55 型钽电容均实现量产并广泛用于航空航 天多型号项目。2012 年，公司 THC 型高能混合钽电容率先实现对美国 EVANS 公司的 产品替代，成为国内首家建成片式高分子固体钽电容生产线的企业。此外，公司也建成 国内第一条通过 CAST 认证的高能钽电解电容产线，填补国内该领域空白。

我们认为，以高质量产品切入航空航天等高可靠、高附加值市场，并率先形成批量化供 应，占据卡位优势是公司成功的关键。

股权结构合理：公司实际控制人为曾继疆、曾琛和钟若农，曾继疆和钟若农为夫妻，曾 琛为二人之女，三人合计直接持有公司 71.98%的股份。其中，钟若农为公司董事长，曾琛为第一大股东，曾继疆先生 2004-2019 年 5 月任公司总经理。

2013-2020 年宏达电子营收与利润体量增长超 6 倍，内生增速强劲，业绩屡超预期：

规模快速扩张，7 年 6.6 倍：2013-2020 年公司营收从 2.1 亿元提升至 14.0 亿元，7 年 增长 6.6 倍，CAGR 达 31%；归母净利由 7986 万元上升至 4.8 亿元，7 年增长 6 倍， CAGR 达 29%。

业绩增速提升趋势显著：“十二五”期间公司业绩快速增长，2013-2015 年营收 CAGR 为 36%，2015 年公司管理费用中股份支付达 1.3 亿元，使归母净利润同比下降 47%， 若刨除这一因素则 2013-2015 年公司归母净 CAGR 高达 58%。“十三五”期间公司业 绩增速更是逐年提升，2017-2020 年公司营收增速由 17%升至 66%，归母净利润增速 由 2%升至 65%。

2020 年业绩增速迎来拐点，表现再超市场预期：2020 年公司实现营收和归母净利润分 别为 14.0/4.8 亿元，同比增长 66%/65%，净利润较 Wind 一致预期增幅达 13%。

我们认为公司 2020 年业绩表现亮眼原因有三：1）近年来国家高可靠项目开支持续提升，2020 年作为“十三五”最后一年，高可靠项目订单大规模释放；2）公司不断拓展 非钽电容产品市场，经前期推广铺垫，市场逐渐打开，非钽电容产品销量快速增长；3） 随着人工智能、虚拟现实、5G 通信、电动汽车等行业爆发，以及疫情刺激电子产品需 求和对海外供应链影响，大量订单转向国内厂商，民用电子元器件需求急剧上升，公司 持续加大民品投入，民品业务大幅提高。

我们判断，在“装备升级+国产替代”的核心逻辑下，公司未来将进入更高增长的轨道。1） “十四五”将是国防建设的黄金时期，国防信息化势必加速推进，电子元器件核心供应商将持 续受益；2）电子元器件等核心高端技术领域“内循环”迫在眉睫，国产替代有望提速，公 司民品业务迎来发展契机。

1.2 公司亮点①：横向布局效果显，业绩增长“后劲”足

宏达电子立足高可靠钽电容业务，坚持横向扩张，致力于多产品协同发展。2003 年公司正 式切入钽电容市场，技术不断积累，市占率持续提高。2014 年后，公司利用自身钽电容领 域优势，逐步向电感器、电阻器、多层瓷介电容器（MLCC）、薄膜电容器等元件品类拓展， 产品线日益丰富。

目前，公司产品包括钽电容器、多层瓷介电容器、单层瓷介电容器、薄膜电容器、高分子片 式铝电容器、超级电容器等，客户覆盖车辆、飞行器、船舶、雷达、电子等系统工程和装备 等高可靠领域以及汽车、通信等民用领域，致力于打造拥有核心技术和重要影响力的高可靠 电子元器件集团公司。

2013-2020 年宏达电子非钽电容业务占比持续上升，逐渐成为公司成长新动力：

收入占比：2020 年钽电容与非钽业务占比为 6:4。2020 年公司钽电容器收入 8.6 亿元， 占收入比重 61%，陶瓷电容器和微电路模块收入分别为 1.2 亿元和 1.1 亿元，同比增速 分别为 62%和 109%。2013-2019 年公司非钽电容元器件（陶瓷电容、微电路模块、电 阻器、电感器等）入占比由 0.7%上升至 39%，横向布局效果明显。

毛利占比：公司非钽电容业务毛利贡献逐年提高，2020 年占比达 38%。2013-2020 年， 公司非钽电容业务毛利占比由 1%上升至 38%。其中，2020 年公司非固体、固体电解 质钽电容及其他电子元件业务毛利占比分别为 41%、21%和 38%，其他电子元件毛利 占比已连续两年提升超 10%。

我们判断，根据公司发展战略，随着横向布局不断深入，未来以陶瓷电容、电感器、电 阻器及微电路模块为代表的其他电子元件业务收入规模、盈利能力都有望进一步提升。

横向扩张模式：以内生孵化为主，叠加适当外延扩张，助力公司业务多点开花。2014 年以 来，宏达电子相继成立宏达磁电、宏达电通、宏达微电子、宏达膜电、恒芯电子等数家子公 司，重点拓展 MLCC、电阻器、电感器、电源微电路模块等产品；2019 年公司收购深圳波 而特，夯实 LTCC 滤波器实力，2020 年公司新设/收购 5 家子公司（不含联营企业），电子 元器件业务能力得到极大提升。截至 2020 年底，公司控股子公司共 19 家，参股联营企业 3 家。

据宏达电子 2020 年报披露，其下属重点子公司/联营企业 2020 年业绩均实现突破：

陶瓷电容：陶瓷电容主要由湖南冠陶和宏达恒芯生产，2020 年两家子公司收入分别增 长 68%和 112%；湖南冠陶净利润增长 135%，而宏达恒心净利润涨幅更是高达 412%；

电阻器：电阻器主要由宏达电通负责生产，2020 年宏达电通收入同比增长 54%，净利 润则实现翻倍；

电感器：电感器由宏达磁电生产，2019 年宏达磁电收入同比增长 111%，净利润增长 166%；

微电路模块：微电路模块由湖南宏微研发生产，2019 年湖南宏微收入增长 35%，净利润增长 64%；

此外，天微技术、华毅微波、成都华镭、湘鸿电子等子公司在 2020 年纷纷扭亏为盈，我们 判断，随着公司非钽业务布局的不断升入，未来非钽业务将成公司业绩的新引擎。

1.3 公司亮点②：紧抓高端电子元器件国产化替代契机，未来成长可期

军品国产化率持续提升，钽电业务保持“常青”。公司钽电容分为固体、非固体两类，其产 线均通过军品生产线贯彻国军标认证。据公司公告，CAK35、CAK45 钽电容已列入 QPL 目 录并大规模推向市场；CAK39H 和 Cak55 型钽电容已批量用于航空航天多型号项目；公司 所产 THC 系列钽电容更是满足了航空领域对大容量储能电容器的需求，打破美国封锁，实 现国产替代。

目前，公司下游客户主要集中于航空航天与信息化领域。2019 年公司高可靠产品收入占比 近 90%，较 2018 年略有提升，2020 年前五名客户占全年销售额比重 62.5%，集中度较高。

据公司招股书披露，2014-2017 年公司十大客户多为军工集团，其中前 5 大客户约占收入的 70%，前 10 大约占收入的 80%。需求多集中于陶瓷电容、银外壳/钽外壳封装产 品和片式、高分子钽电容器等高可靠性电子元件。

具体而言，公司收入主要来自：1）航空领域：中国航空工业集团（排名第 1）约占 34- 46%；2）信息化领域：中国电科集团（排名第 2）约占 13-22%，陕西电子信息集团（排 名第 5）约占 2.8-4.3%；3）航天领域：航天科工集团（排名第 3）约占 8-11%，航天 科技集团（排名第 6）约占 1.8-2.5%。4）兵器领域：兵器工业集团（排名第 4）约占 3.8-4.5%。

高端民用元器件需求放量，市场空间不断提高，宏达电子民品业务未来可期：

据中国产业信息网统计，2019 年我国钽电容市场规模已突破 60 亿元，且规模增速高 于全球钽电容市场。未来，随着新能源汽车出货量增加、5G 基站深入建设、智能终端 “质”“量”齐升等因素的驱动，民用钽电容下游订单将不断走高，叠加国产替代趋势的演 绎，以宏达电子为代表的“高端玩家”将持续收益，业绩迎来增长良机。

2019 年以来，公司紧跟行业浪潮，加大对 5G 通讯、汽车电子、人工智能、物联网等 领域投入，以提升自身规模化、智能化生产能力。公司单层陶瓷电容、陶瓷薄膜电路、 环行器隔离器、片式钽电容等产品已进入国内知名通讯公司的国产组件替换项目，未来 也将以此为契机，促进多品种电子元件的产业化进程。此外，2020 年公司分别于湖南 株洲和湘乡投建生产线项目，建成后将进一步提升以钽电容为主的民用电子元件产能。

宏达电子积极开拓民用市场，受民品销量增多影响，2015-2020 年公司综合毛利率由 76 % 下降至 69%：

高可靠领域：据公司披露，公司非固体电解质钽电容主要应用于高可靠领域，2017-2020 年公司非固体电解质钽电容毛利率在 78%-81%左右，维持稳定；

民用领域：公司固体电解质钽电容部分向民用领域提供，随着民用需求的提升，该业务整体毛利率由 2015 年的 73%下降至 2020 年的 56%；此外，公司其他收入也有部分来 自民用领域，如民用电阻器、电感器、微电路模块等，其毛利率均在 50%以下。

2、成长驱动力①军工电子高景气浪潮已至，龙头尽享行业红利

2.1 电容器是最常用的三大被动元件之一

电子元器件是元件和器件的总称，是一切电子装备、电子信息系统和武器装备控制系统的基 础。其直接影响电子设备的功能与可靠性, 是武器装备和军民两用技术发展的重要支柱。电 子元器件可分为被动元件与主动器件：

电子元件（无源器件）：在工厂生产加工时，不改变分子成分的成品。如电阻器、电容 器、电感器等，其本身不产生电子，对电压、电流无控制和变换作用，所以又称无源器 件。

电子器件（有源器件）：工厂生产加工时，改变了分子结构的成品。例如晶体管、电子 管、集成电路灯。因其本身能产生电子，对电压、电流有控制、变换作用（放大、开关、 整流、检波、振荡和调制等），故又称有源器件。

电容器与电阻、电感并称三大被动元件，其中电容器是用于储存电量和电能的被动电子元器 件，是最常用的电子元器件之一。

电容器基本结构：由两块导体极板和中间的电介质（绝缘体）组成，以静电的形式储存 和释放电能。

电容器工作原理：当电荷受电场作用力移动时，电容器中的电介质会阻碍电荷继续移动， 进而造成正负电荷在电容器两极板累积。

电容器分类：按照介质不同，可将电容器产品分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解 电容器和薄膜电容器四大类，其中，陶瓷电容器下游应用最为广泛，钽电解电容器在航 天航空、武器装备等军用领域和民用高档消费电子领域应用较多，薄膜电容器在新能源 汽车行业拥有较大的前景，铝电解电容器则主要应用于大电容场景。

电容器产业链：上游为电极材料和电解质材料行业，下游行业主要应用于军用和民用领 域，军用领域包括航空、航天、舰船、兵器、电子对抗等，民用领域包括消费电子、工 业控制、电力设备及新能源、通讯设备、轨道交通、医疗电子设备及汽车电子等。

未来，小型化、片式化将成为电容器产品发展趋势。

对钽电容而言，其作为电子元器件，除了属于电路中最基础的组成部分，还因高可靠性等独 特优势，被更多地运用在航空、航天、卫星、电子对抗等高端领域：

非固体钽电容：主要为高能钽混合电容器，其特点是单体体积能量密度大，在能量转换 电路和功率脉冲电路中可以发挥电池作用，为电路提供储能、断电延时及滤波等功能， 适用于航天、航空等高可靠电子设备，非常适用于航空设备中 50ms 断电延时的要求。

固体钽电容：主要包括为便于大规模贴装的传统二氧化锰片式固体钽电容器、新型的高 分子片式固体钽电容器，可以满足电子技术及发展需求以及电子装备的小型化、轻型化 和高性能化的需要。

对 MLCC 而言，其具有电容量范围大、体积小、低等效串联电阻（ESR）、高频特性好等特 点，其广泛应用于航空、航天、船舰、医疗电子设备、工业控制设备、汽车电子等领域。

2.2 军费持续稳定增长，装备开支占比提升，下游需求迎来放量

我国军费已连续五年破万亿，“十三五”总军费较“十二五”增幅达 48%。据 SIPRI 统计， 2017-2021 我国军费分别为 1.02/1.11/1.19/1.27/1.35 万亿元，已连续五年突破万亿大关， 位列世界第二。我国“十三五”期间军费总额较“十二五”和“十一五”增幅分别达 48%和 164%。我们认为，维持军费开支稳定、理性增长是推动军事现代化建设的基石，将促进国 防建设“质”与“量”共同提升。

当前我国军费仍仅为美国的四分之一，上升空间显著。据国际战略研究所（IIS）统计，2020 年美国军费开支约 7380 亿美元，折合人民币约 5 万亿元，是同年中国军费预算的 4 倍。

我国军费占 GDP 与财政支出比重分别约为 1.2%和 5.0%，落后于其他主流国家和世界平均 水平（2.2%和 6%）：

2017-2020 年我国军费支出占 GDP 比重分别为 1.23%/1.20%/1.21%/1.25%,占同期财 政支出比重分别为 5.04%/5.01%/4.98%/5.16%。

据 SIPRI 统计，2019 年全球军费占 GDP 比重和财政支出比重的均值分别约为 2.2%和 6.0%，显著高于中国。

综上所述，由于外部环境日益复杂，叠国建设世界一流军队的长远目标，我们认为，未 来我国军费总体开支将维持适度增长。

我国装备费支出不断提高，未来将迎“补偿式”增长。我国军费支出由人员生活费、维持训 练费和装备费组成，2010-2017 年我国装备费支出由 1774 亿元上升至 4288 亿元，CAGR 达到 13.4%；2010 年以前，我国军费维持性占比高，装备费支出开支不足 30%，而美国长 期维持在 34%左右；

2010 年后，我国装备费支出占比不断上升，由 2010 年的 33%上升至 2017 年的 41%。为 弥补之前的差距，我们预计今后装备费占比将继续提升，其中国防信息化支出的增速将更为 强劲。

2.3 国防信息化加速推进，军工电子高景气浪潮来临

国防信息化建设是决胜现代战争的关键因素:

信息化战争是现代战争的发展趋势：据《新时代中国的国防》白皮书表述，在新一轮科 技革命和产业变革推动下，国际军事竞争格局正经历历史性变化，以信息技术为核心的 军事技术日新月异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战 争形态加速向信息化战争演变。

国防信息化建设提高军队核心作战效能：《信息化战争浅谈》中论述，国防信息化是我 国为适应现代化战争而建立的新时代国防体系，其实质是使构成国防力量的各要素全面 迈入信息时代，并广泛应用于武器、作战平台与信息系统，使军队在陆、海、空、天、 电等多维领域形成一体化作战能力，极大提高作战效能。

国防信息化建设覆盖五大领域，电子元器件是重要一环：国防信息化产业主要涵盖军工电子、 军工通信、卫星导航、雷达和信息安全五大领域，其中电子元器件是军工电子的主要板块， 也是我军信息化装备的基本单元。

信息化装备将有效提升作战能力，而电子元器件则是信息化装备升级换代的关键。电子信息 装备可依靠信息的纽带作用，把各级指挥系统、各种武器系统与保障系统紧密联系在一起， 形成有机整体，提升整体作战能力。

电子信息装备与传统机械化装备结合，能有效提高武器装备效率、精度，实现功能的延展与 强化。据新华网统计，机械化条件下，火炮首发命中率约 40%，而信息化部队火炮首发命中 率则提高到 70%以上。

现阶段我国国防信息化程度较美国有明显差距，未来提速成为必然：

据《新时代中国的国防》白皮书披露，当前中国特色军事变革取得重大进展，但信息化 水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平和世 界先进军事水平相比差距较大。

美军在信息化基础上已开启了智能化进程：据《美军信息化建设发展动向探析》阐述， 美国从上世纪 90 年代初开始大力推进军队信息化建设。海湾战争后，美军启动了 “武 士 C4I”计划，作为其军事一体化信息系统发展的目标。 随后，基于“网络中心战”理论，美军先后开展了国防信息基础设施(DII)、全球信息栅格 (GIG)和联合信息环境(JIE)等项目；目前，美国军事战略重心已从反恐战争向大国竞争 转变，意图利用人工智能、5G、云计算、量子、区块链等信息技术优势迅猛发展，以此 保持对其他国家的技术“代差”。

随着国防信息化建设加速推进和政策层面的持续扶持，军工电子未来市场有望超 5000 亿：

“三步走”助力信息化推进：我国国防和军队现代化建设“三步走”战略指出，到 2020 年 要基本实现机械化，信息化建设取得重大进展；到 2035 年要基本实现国防和军队的 现代化；到 2050 年要建成世界一流军队。

“十四五”规划再次对信息化建设提出指导方针：“十四五”规划明确指出要提高国防 和军队现代化质量效益，加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新， 加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。

军用电子元件迎来发展良机：随着我国国防信息化水平的提高，一方面，武器装备的信息化 率将迅速提升，单个装备对电子元件的需求也将水涨船高；另一方面，我军信息化装备将加 速列装，带动电子元件下游整体需求的不断放量。据前瞻产业研究院统计，至 2025 年我国 军工电子市场规模将达到 5012 亿元。

2.4 军用电容器壁垒高，龙头企业坐享行业红利

宏达电子高可靠电子元器件龙头地位稳固，未来或将强者恒强：

军用钽电容进入发展快车道。上世纪 70 年代我国首次成功研制钽电容器，后因其高可 靠性而广泛应用于军工领域；90 年代因遭裁军冲击，钽电容发展放缓，但行业质量标 准陆续建立；迈入新世纪后由，由于国家军事项目投入、军备采购不断增多，军用钽电 容进入发展快车道。

军用钽电容行业壁垒高，客户粘性强，宏达电子稳坐龙头地位。由于高可靠钽电容对稳 定性、可靠性要求高，且企业须有资质方才能够生产，因此高可靠钽电容行业具有极高 的技术与资质壁垒，目前市场被宏达电子、振华新云等少数企业瓜分，寡头格局稳定。

研发投入促进技术创新，公司实现弯道超车。2015-2020 年公司研发投入由 1491 万元 提升至 8394 万元，5 年增长近 6 倍，CAGR 达 41%。截至 2020 年底，公司累计获得 专利共 203 项，且产品基本覆盖所有军用钽电容品类，是国内少数可自主生产高能钽 混合电容和高分子钽电容的厂商之一，叠加公司客户超过 2000 家，供给关系稳定，我 们判断未来公司龙头地位将不断稳固。

横向布局 MLCC、微电路模块等领域，业绩有望驶入发展快车道：

补偿式发展促进市场空间不断提升：随着我国综合国力日益提升，现已具备大力发展国 防工业的经济基础，我国国防工业自本世纪开始就已进入补偿式发展阶段，军工电子作 为军工产业链的上游未来增长空间将更加广阔。

狼性文化为横向布局提供内生动力，公司更注重高端化和差异化。MLCC 领域公司竞 争对手主要为鸿远电子、火炬电子和宏明电子，市场总体规模超 30 亿，公司 MLCC 产 品于 2014 年针对高可靠领域进行布局，主要研发具有代表性的高 Q、竖向金电极等高 端化、差异化产品。

公司利用多年钽电容业务积累的渠道资源和优质的客户服务加强市场渗透能力，并正从 单一电子元器件供应商向整体解决方案提供商转变。由于公司目前该领域收入基数相对 较小，且处于市场扩张阶段，预计未来此类业务增速较高。

3、成长驱动力②民用市场潜力巨大，国产替代吹响成长号角

3.1 千亿市场蓄势待发，规模增速引领全球

规模超千亿，中国成全球最大电容器市场。据中国电子元件行业协会统计，2019 年全球电 容器市场规模达 220 亿美元，我国电容器行业的市场规模为 1102 亿元，占全球比重超过 70%，已经成为全球最大的电容器市场。

陶瓷电容为电容器行业主要品类，我国各电容器市场结构与世界趋于一致。根据前瞻产业研 究院统计，2019 年全球陶瓷电容器市场规模为 114 亿美元，同比增长 3.8%，增速在四大品 类中位居首位，规模占比达 52%。在中国市场中，陶瓷电容器的市场规模为 578 亿元，较 2018 年增长 6.2%，占比为 54%。

中国电容器行业规模增速全球领先。据前瞻产业研究院统计 2011-2019 年，中国电容器行 业规模平均增速为 6.73%，高于全球平均增速 2.5 个百分点，中国市场的快速增长成为拉动 全球电容器行业规模增长的主要动力。

我们认为，未来 5G 基站、汽车电子和智能终端，将成为拉动民用电容器需求的“三驾马车”：

5G 基站加速部署：据国巨公司披露，由于对产品在户外温度波动下的可靠性和寿命要 求较高，5G 基站设计时通常采用钽电容作为电子元件。2020 年两会期间我国将“拓展5G 应用”列入新基建目标。

自 2019 年 6 月 5G 牌照开放以来，我国累计建成 5G 基站 19.8 万个。2020-2023 年将是 5G 网络 的密集投资期，以 4G 基站推算，预计 2021-2023 年三大运营商 5G 基站建设量分别为 80 万个、110 万个和 85 万个。

新能源汽车持续出货：1）电容器是生产汽车电路的理想元件，相比传统燃油车，新能 源车智能化程度更高，对电路控制模块和钽电容的需求量也更大。2）据工信部和中汽 协披露，2015-2020 年汽车电子占整车成本比重将从 35%上升至 50%；2014-2020 年 我国新能源车年产量由 8.4 万辆上升至 145.6 万辆，CAGR 为 61%，2019 年产销量略 下滑主要因行业补贴退坡。

此外，《中国制造 2025》中将节能与新能源汽车列入十大重点产业，明确提出到 2025 年，我国新能源汽车年销量将突破 300 万辆。

智能终端需求走高：为使设备 CPU 寿命和工况稳定，电容多应用于智能终端设备的电 路中。智能终端设备主要涵盖手机、家居设备、可穿戴设备及平板电脑等品类。据 IDC 统计，2015-2019 年我国智能终端设备整体规模从 0.9 万亿元上升至 1.1 万亿元，整体 出货量从 5.6 亿台上升至 7.1 亿台，CAGR 为 5.9%。

其中，智能家居和可穿戴设备出货增速最快，CAGR 分别达到 36.1%和 41.1%，全球 智能手机出货量则呈现略微下降趋势。

3.2 美、日、韩主导全球电容器供给，国产替代成为必然

全球电容器供给多被日本、美国和韩国主导，外企技术优势显著，我国尚处第三梯队：

以占比超 50%的陶瓷电容（以 MLCC 为主）为例，据鸿远电子招股书表述，2017 年全 球前十大 MLCC 厂商中日系厂商销量占有率高达 44%，主要系其在尖端高容量产品、 材料粉技术及产能规模方面均领先其他国家所致。

具体来看日本村田和韩国三星电机占比最高，第二梯队的厂商有国巨、华新科、太阳诱 电等。中国大陆厂商中，宇阳(合并微容计算)、风华高科、三环集团占据少量份额。

从公司具有优势的钽电容市场来看，上游高性能钽粉技术仍掌握在国外企业手中；目前 全球钽电容市场份额最大的三个厂商分别为基美（KEMET，日本，占比 35%）、京瓷 （Kyocera Group，日本，占比 23%）和威世（Vishay，美国，占比 12%），三者合计 占比达到 7 成。

中美摩擦叠加全球疫情，我国电容器“内循环”迫在眉睫：

中美贸易摩擦限制中方获取美国产品与技术。2018 年来，美国对中国采取的惩罚性关 税、限制出口、限制投资等一系列措施均包括了电子元器件在内的高新技术产业，美国 本土企业无法再对中国出口关键设备、产品和原材料，中国企业也无法通过合资形式获 取美国的先进技术。

2020 年疫情对全球造成冲击，钽电容产业的供给收缩，钽电容涨价明显。2020 年上半 年国际大部分钽矿都处于停产或半停产状态，导致未来市场钽丝、钽粉供应的不确定性 增强。、由于上游原料的稀缺，多家国际钽电容供应商纷纷上调产品价格，日电 2020 年 5 月已宣布计划上调 TAJ 和 TLJ 系列产品价格，增幅为 12%和 20%。

基于目前复杂的国际形势和国产电子元器件需求的提升，我们认为国内民用高端元器件的 自主供应将是大势所趋，以宏达为代表的电子元器件生产商将迎来发展机遇。

3.3 建投项目未来持续释放产能，助力公司开拓新市场

公司两个建投项目均有序推进，投产后将持续释放产能。公司于 2020 年 3 月和 7 月分别在 湖南湘乡和株洲投建电子元件生产基地，其中，湘乡项目主要致力于民用钽电容的研发和生 产；株洲项目的主营产品则为新型电子元器件及微电路模块。据公司披露，目前上述项目均 处于建设阶段，湘乡民用钽电容生产基地，预计 2021 年下半年可以投产使用。

上述项目建成后会将项目对应的包括民用钽电容器、单层陶瓷电容、环形器隔离器等产线搬 迁至新的场地，满足扩大规模、提升产能的需求。此外，公司产能建设方面会首先考虑解决 关键设备，之后再根据实际发展需求，分步骤分阶段进行合理布局。

宏达恒芯为华为海思上游供应商，未来有望进一步深入合作：

宏达恒芯的单层陶瓷电容、陶瓷薄膜电路等产品主要应用于 5G 光通讯模块、激光模块 中应用，公司 2019 年 5 月已通过光迅科技、新易盛等客户的合格供方审查，并正在给 海思半导体等客户小批量供货。

由于美国限制其本土企业对华为海思进行半导体芯片等产品的出口，我们判断未来海思 将持续和国内优质供应商合作，公司民品业务有望加速成长。

汤臣倍健专题研究：业绩亮眼，保健品龙头再起航

二十五年发展，汤臣倍健蜕变成保健品行业龙头。公司是保健品行业的 龙头公司，旗下产品较多，横跨蛋白粉、维生素、矿物质、骨健康、眼健 康、益生菌等多个领域。不同于其他保健品牌，汤臣倍健放弃直销，拥抱 药店商超等终端渠道，成为国内保健品行业龙头。

行业空间广阔，电商加速行业发展。随着老龄化的加剧，人均医疗保健 消费支出提高以及消费升级的推动，保健品市场有望进一步增长。双轨制 等政策的完善代表了行业监管逐步趋严，造成短期行业阵痛期，但也加速 了市场的集中度提升。电商渠道的开拓打开了保健品新的增量市场。

风险出清，“4+2+1”战略激活汤臣倍健。在经历了LSG商誉减值，医保 支付政策调整之后，公司风险逐渐出清。2020年Life Space拿下蓝帽子开 始快速铺货，公司推出“4+2+1”多品种市场策略，即四大单品，两大形 象产品，一大明星产品，以单品带动市场发展，在多条产品线上齐头并进， “健力多”已打造成规模过10亿的大单品，后续产品仍在培育中。

对标美日，国内保健品需求加速释放。我国保健品在各年龄段的渗透率 以及人均医疗支出相较美国仍有很大空间。我国当前的人口结构与日本 1990年之后的人口结构类似，人口老龄化将催化保健品需求。

一、公司概况：保健品行业龙头

1.1 保健品行业龙头蜕变之路

汤臣倍健创立于 1995 年 10 月,2002 年首次将膳食补充剂引入中国非直销领域，经过二十 余年精耕细作，公司通过持续打造与提升渠道力、产品力、品牌力、服务力等核心竞争力， 不断保持和扩大公司的市场领先优势，现已成为中国保健品行业龙头企业，旗下产品覆盖 基础营养、补钙/骨骼健康、功能调节、女性健康及儿童营养等多个领域。

1.1.1 第一阶段：公司转型，打造线下销售渠道

1995-2008：公司成立初期，保健品行业恰逢低谷。到 2002 年，公司转型做膳食营养补 充剂产品，利用自身优势展开差异化竞争，受益于其独有终端营养顾问销售模式，快速获 得消费者认可。同时又撬动了药店市场，迅速抢占非直销领域空白渠道。2005 年公司收 购了外协加工厂商珠海海狮龙，将其作为生产基地，至此公司掌握了研发、生产、销售三 个流程。至 2006 年左右公司建立了以药店、商超为主的线下销售渠道。

1.1.2 第二阶段：品牌差异化，打造渠道知名品牌

2008-2013 年，以珠海海狮龙为平台，整合广州佰健、奈梵斯和友邦制药，公司更名为“广 东汤臣倍健生物科技有限公司”。2010 年，姚明成为形象代言人，大幅提升了品牌的美誉 度和知名度。同年 12 月，公司在深交所创业板上市，募集资金 15.048 亿，其中 50%用 于产能扩充，另 50%用于营销网络升级。2012 年，因“螺旋藻铅超标”和“毒胶囊”事 件，消费者信任度下降，公司整体 Q2 收入增速较 Q1 大幅下滑。至年末公司药店终端数 近两万个，产品覆盖的百强药店 96 家，百强商超 50 家，至此公司树立了国内 VDS 非直 销领域线下渠道网络的领先优势，成为渠道知名品牌。

1.1.3 第三阶段：渠道型品牌向知名大众品牌过度

2013 年公司业绩受 12 年年底提价的提振以及控费效果到位，全年收入同比+39%，利润 同比+50%，业绩逐步恢复。之后进军大健康，投资掌上医院和基因检测等公司，短期内 未见明显效益。在这期间，公司的线下药店渠道基本铺设完毕，终端数量超过了三万。2016 年，由于药店渠道接近饱和叠加电商挤占，多品种布局分散了公司资源，外资品牌竞争， 公司遭遇了滑铁卢，收入增速放缓至 1.9%，净利润同比负增长 21.84%。

1.1.4 第四阶段：电商品牌化+品牌年轻化

2017 年，实施大单品战略、电商战略。集中和调动市场优势资源助力“健力多”高增长， 叠加在电商渠道的快速增长，短短一年，公司重回高速增长期。2018 年推进“电商品牌化” 战略，推出 YEP 系列普通食品，打造年轻化品象，上半年汤臣倍健在多家电商平台 保健食品反超 Swisse 成为行业第一，品牌份额提升至 6.3%。同年收购益生菌品牌 Life-Space Group 和儿童营养剂品牌 Penta-vite，扩大其产品线，配合公司全球化布局。 2019 年受到医保调整、行业整顿、新电商法、商誉减值等多重因素影响，汤臣倍健自上 市十年以来首度亏损，商誉和无形资产减值合计约 15.6 亿，净利润亏损 3.56 亿。2020 年 1 月 LSG 取得了保健食品注册批文，现已基本完成线下渠道铺货工作，成为下一个大 单品指日可待。2021 年汤臣倍健继续持续实施“4+2+1”市场策略，并启动经销商裂变计划 加以配合。

1.2 股权结构稳定且相对集中

公司股权结构基本稳定，梁允超先生持股比例达 44.95%，为公司董事长，同时也是公司 控股股东和实际控制人，其他股东持股比例均未超过 4%，股权结构相对集中。

1.3 产品覆盖多领域

从保健品行业的发展历程可以看出，保健品类具有一定的生命周期，并且容易受到政策因 素的影响，企业需要推动具有潜力的新品迭代来保证业绩的成长性。汤臣倍健在品类上不 断扩充，向上延伸到非处方药，向下延伸到功能食品，现有产品主要集中在蛋白质、维生 素、无机盐、油脂和膳食纤维这几大营养品类里。同时公司构建了丰富的品牌矩阵，各品 牌在品牌定位、面向的消费人群及其需求上形成良好的互补性，高效提升了品牌价值。

1.4 公司财务数据

2017 年在提升主品牌“汤臣倍健”蛋白粉形象的同时，汤臣倍健及时调整部署，开始正 式实施大单品战略。公司通过精确定位细分赛道、细分市场逐个击破的方式，在审备双轨 制正式启动及行政管理更加严格的背景下，2017年营业额同比增长35%，达到31.1亿元。 除了内部孵化品牌， 汤臣倍健一直在全球 VDS 市场寻找战略性的合作及并购机会，通过 外延并购海外品成丰富的品牌矩阵。

2018 年先后收购了儿童营养补充剂品牌 penta-vite 和澳大利亚益生菌品牌 life-space。由 于《中华人民共和国电子商务法》的实施，“Life-Spce”销售未达预期，且受到产品批文 限制，药房渠道业务开展受阻，导致归母净利润为-3.56 亿元，同比增速为-136%，但营 业收入为 52.62 亿元，同比增长 21%。

2020 年公司采用“四大单品+两大形象产品+1 个明星产品”战略，在不同细分品类寻求突 破，提升商品交叉购买率，进而带动全品类销售。1 月 Life Space 获得批文后，二季度开 始向渠道铺货恢复正常销售。2020 年公司录得营收 60.95 亿元，且 Life Space 商誉减值 风险部分出清，公司扭亏为盈，归母净利润 15.24 亿，同比增长 528%。

公司毛利率始终保持在 60%以上，盈利能力较强，净利率也始终接近 30%。2019 年，公 司因合并 LSG 计提商誉减值和无形资产减值等因素，使得 2019 年归母净利润与净利率皆 降为负值。2020 年回归正常。片剂为毛利率最高剂型，超过 70%。

二、行业高速扩张，市场有待集中

2.1 保健品行业：毁誉参半几经波折，时下正方兴未艾

2.1.1 第一阶段：行业蓬勃发展，同时伴随着乱象横生

我国的保健食品行业起步于 20 世纪 80 年代中期，80 年代末到 95 年初始保健品行业高 速发展但乱象叠生，由于高额利润和较低的行业进入壁垒，市面上有 3000 多家鱼龙混杂 的保健品公司，代表品牌如“蜂王浆”、“太阳神”，“红桃 K”，“三株口服液”等。98 年三 株事件之后，行业监管开始严格。同年安利将膳食营养补剂的概念引入中国，在此期间， 整个市场在安利的刺激下，大批量的保健品厂商都开始走向了直销路线。

2.1.2 第二阶段：行业发展试行阶段，逐渐步入正轨

2000 年，生产厂家恢复到 3000 多家，年产值超过 500 亿元，企业的数量和年产值都达 到了历史最高点。2001-2002 年国家对保健品行业进行整顿，清理无牌经营的小商贩，行 业增速大幅下滑。此时，“养生堂”、“太太”“青春宝”“康富来”等企业占据主力，保健 品企业的整体素质有了明显提高。2002 年汤臣倍健将膳食营养补剂首次引入非直销领域。 2003 年“非典”后人们愈加重视身体健康，行业发展加快，在 2004 年重回高增长。2005 年出台新的《保健食品注册和管理办法（试行）》从注册和广告两个方面规范行业行为， 行业发展开始逐步步入正轨，此时行业保健品厂家还剩 1000 多家。

2.1.3 第三阶段：监管持续加强，阵痛中趋于健康理性

2008-2009 年受金融危机和三聚氰胺事件的影响，行业监管持续加强，增速有所下滑。2009 年后经济恢复，海外品牌开始借助电商平台进入国内，行业再次进入高速增长期。之后多 方发力，发展方式开始转变，国内外各种新产品不断增多。2016 年推出的《保健食品注 册与备案管理办法》推行注册备案双轨制，加强了对企业违规行为的监督，小企业迅速淘 汰。2017 年后保健品行业进入严监管时代。“打四非”、“医保卡禁刷”、“新电商法”、“百 日整合”等政策陆续出台，严厉了打击保健品行业中各种违法乱纪的行为。由于“权健事 件”，国家于 2019 年开展了“百日行动”整顿直销，行业增速大幅下滑至 2.1%（此前自 2008 年起，保健品行业复合增速+9%），此次整治对汤臣倍健影响较小，反而使其升至行 业首位，市场份额达到 6%。2020 年 4 月，国家出台方案指出力争在 2021 年年底前有效 净化保健食品市场。随着法律法规的日臻完善，整个行业的监管日趋规范。

2.2 行业现状：市场持续高速扩张，行业集中度待提升

2.2.1 需求拉动保健品消费，市场空间广阔

需求拉动保健品消费，市场空间广阔。根据 iimedia 统计，2013-2019 年间，我国保健品 市场高速增长，从 2013 年的 993 亿增长到 2019 年的 2227 亿，同比增速保持在 10%-15%， 复合增长率为 14.25%。2016 年由于多项保健品相关政策的出台以及双轨制正式启动，导 致保健品市场管理趋严，市场同比增速放缓，但随后恢复稳步增长。2019 年我国保健品 市场需求旺盛，规模已达到 2227 亿，同比增长 18%。2013-2018 年间，保健品市场同比 增速与全国人均医疗保健支出同比增速保持一致，但受到宏观经济因素影响，2019 年人 均医疗保健支出同比增速为 13%，低于保健品市场规模增速 5 个百分点。经济下行期间， 保健品市场依旧需求旺盛，但国内保健品的生产并不能满足消费者多样化的需求。

随着老龄化的加剧及人均医疗保健消费支出提高，保健品市场有望进一步增长。根据国家统计局数据，我国 65 岁及以上人口数达到 1.76 亿人，占总人口比例为 12.6%，而 60 及 以上人口数达 2.5 亿，占总人口 18.1%。社会老龄化的加剧对保健品行业意味着巨大的市 场空间，将成为保健品需求增长的重要驱动因素。2013 年以来，医疗保健消费支出持续 增长，且农村居民医药保健消费支出同比增速逐渐高于城镇居民，医疗保健市场出现下沉 现象。

2.2.2 注册备案双轨制待完善，行业监管趋严

注册备案双轨制日益完善。2016 年《保健食品注册和备案管理办法》开始实施，相关配 套法律法规陆续出台。相较于注册制下 1-2 年甚至更长的审批期，国内维生素及矿物质类 保健食品通常只需要 1-2 个月的时间便可完成备案（已取得备案号的国外产品一般为 3 个 月）。除此之外，《保健食品注册与备案管理办法》规定，使用保健食品原料目录内规定的 原料及用量生产的保健食品按备案管理，意味着这类产品无需耗费大量时间走注册流程。

行业审批效率提升，监管趋严。2019 年《保健食品原料目录与保健功能目录管理办法》 规定“任何个人、企业、科研机构和社会团体都可以提出纳入保健食品原料目录和功能目 录的建议”。在加快审批效率的同时，由于“权健”事件的持续发酵，国家监管部门在全 国范围内集开展“百日行动”加大，监管力度，依法严厉打击虚假宣传、虚假广告、制售 假冒伪劣产品等各类违法行为，并且修行了《广告法》《食品安全法》，出台了《保健食品 注册与备案管理办法》《保健食品标注警示用语指南》，进一步健全行业监管长效机制。

2.2.3 行业集中度有待提高

2000 年以前，我国保健品行业准入门槛较低，与药品相比注册审批时间短，临床试验难 度低，且产品溢价高，吸引了大量药企和食品企业介入，导致行业集中度一直偏低。随着 2000 年国家开始整顿保健品行业，行业内企业数呈下降态势，但鉴于保健品涉及的种类 繁多且分散，产品技术进入门槛低， 此时行业集中度依然不高。另外，国际领先企业借 跨境电商等方式与国内品牌在线上渠道竞争，进一步降低行业集中度。根据 Euromonitor， 2019 年行业龙头汤臣倍健的整体市场占有率也只有 5.9%，CR3，CR5，CR10 依次为 14.6%，19.8%和 28.9%。

2.2.4 销售渠道丰富，电商渠道快速发展

销售渠道从直销为王向多种模式发展，电商等新兴渠道异军突起。近十年来，保健品销售 渠道主要以直销为主，占比在 50%以上，但随着跨境电子商务模式、社交电商等新模式兴起，渠道结构发生了明显变化：直销势微，药店渠道增长放缓，电商蚕食线下市场。

1). 直销：保健品头部企业大多采用直销模式，如无限极、安利和完美等。2006 年政府开 放直销牌照以来，直销企业通过对消费者进行直接教育，建立良好的客户粘性，迎来 了十年的发展红利期。随着 2018 年“权健事件”的发酵，直销模式陷入非法传销的 负面新闻中，随后“百日行动”的开展也对直销渠道造成了冲击，2019 年各直销企业 普遍出现增长乏力的情况。

2). 药店：线下零售药店作为传统的保健品销售渠道，受电商崛起的影响，渠道占比持续 下降，与此同时 2019 年已有部分省市发布相关公告不准保健食品进入医保定点药店 进行售卖，迫使保健品销售向其他销售渠道转移。但在无限制的省份，药店仍为中老 年消费群体购买保健品的主要渠道，随着消费升级，线下保健品销售呈现出渠道下沉 趋势。

3). 电商：随着国外大牌的涌入，跨境电商和国际代购兴起。受今年疫情的影响，消费者 保健意识增强，线下消费者转向线上，推动电商渠道的发展。 2019 年，大部分代购 商以及不合规的海外保健品牌因新电商法的实施，遭受重挫，导致线上规模增速有所 放缓。但受 2020 年新冠疫情的影响，消费者线下活动受限，转为线上活动，因此保 健品的销量出现增高态势。

2.3 产品：膳食补充剂为主，功能性产品品类集中

《保健食品注册与备案管理办法》自 2016 年 7 月 1 日正式施行，严格定义了保健食品， 即“具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品，即适宜于特定人群食用， 具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或者慢性 危害的食品。” 该法案将保健食品分为两大类进行管理：第一类为具有调节人体 27 种功 能的保健食品，第二类是营养补充剂，以补充维生素、矿物质为目的的营养素补充剂类产 品。功能性产品需要以注册审批的方式获得上市许可，而符合标准的营养素补充剂备案即 可上市。

2018 年已批准的注册类保健食品中，功能性产品种类集中度高，增强免疫力、缓解体力 疲劳和辅助降血脂三类产品合计占比超 50%，分别为 31.9%，13.2%，10.4%，细分市场 有待进一步挖掘，相应产品渗透率的提升将提振整个市场的发展。

三、汤臣倍健：大单品战略带动全品类销售

3.1 “4+2+1”战略激活VDS业务

2017 年，公司正式开启大单品战略，计划每 2-3 年推出一款 10 亿级别单品，通过大单品 的快速增长，带动主品牌的成长，形成正循环成长周期。

2020 年公司实施“四大单品+两大形象产品+一个明星产品”的“4+2+1”多品种全线出击的 核心市场策略，针对各个单品独立制定推广方案，力争不同细分品类的占位和突破。四大 单品为健力多（骨健康）、Life-Space（益生菌）、健视佳（眼健康）和健甘适（肝健康）， 两大形象产品为蛋白粉和男女专属多种营养素片，一个明星产品为牛初乳加钙咀嚼片。经 销渠道积极裂变为新品推广铸造推动力，公司加码线上渠道以打造年轻态的专供产品矩阵， 收购麦优后线上渠道产业链逐一打通，有望为动销注入更多活力，带动全品类销售，从而 激活整个 VDS（膳食补充剂）业务。

3.2 健力多：精准营销，氨糖细分市场独占鳌头。

健力多氨糖软骨素主要成分为碳酸钙、氨糖、硫酸软骨素等。氨糖（Glucosamine）是 D-氨基葡萄糖的简称，为构成糖胺聚糖的天然成分，后者能与蛋白聚糖中的核心蛋白链接， 形成软骨基质的一部分。但随着年龄不断增长，人体内的氨糖含量急剧下降，70 岁以后 几乎耗损殆尽，进而导致疼痛、炎症和组织损伤，例如骨关节炎。通过补充外源性氨糖， 可以缓解上述症状。

定位老年人和运动人群，调整组织架构，精准营销。健力多目标消费群体为老年人和运动 健身人群。针对中老年受众，汤臣倍健重点加大主流电视媒体广告投放，实施“六驾马车” 线下服务升级计划，线上线下联动，以产品和服务相结合的形式与中老年人深度互动和沟 通，精准营销。为了配合“大单品战略”公司对组织架构进行了调整和优化，在内部设置 了专门的团队负责市场影响和推广计划，并利用母公司渠道优势药店和线上同时快速铺货。 2016 年健力多销售额仅为 1.36 亿，实行“大单品战略”后，2020 年营收达 13.13 亿，4 年间年复合增长率高达 76.27%。

氨糖细分市场龙头优势明显，健力多市占率稳居第一。根据 Euromonitor 统计 2019 年氨 糖细分市场 CR4 为 51%，其中除健力多外，其余三个皆为外国品牌。2019 年健力多市占 率为 35%，虽然没有有达到市占率 60%的目标，仍稳居氨糖细分市场老大。排名第二的 为 Schiff 旗下品牌 Move Free (益节)，其市占率仅为 7%，与健力多差距较大。

3.3 Life Space: 风险部分出清，持续看好益生菌补充剂市场

中国益生菌市场高速发展，市场较为集中。根据 Euromonitor 统计，2005 年至 2019 年中 国益生菌膳食补充剂市场复合增长率为 17%，且 2015 年后市场快速增长，同比增长率均 高于 20%。2019 年益生菌补充剂市场规模达 42.4 亿，同比增长 20.4%。益生菌补充剂市 场龙头效应明显，合生元（健合集团）市占率达 29%，江中（华润）为 13.4%，其余品 牌市占率均低于 4%。

益生菌发展空间大。2020 年我国益生菌市场规模约 48.84 亿元，根据 Euromonitor 的预 测，到 2024 年市场空间为 82 亿元，有接近翻倍的成长空间。我过益生菌人均消费仅为 0.6 美元/人，而日本是 3.4 美元/人，美国是 6.6 美元/人，至少有 5 倍的成长空间。

风险出清，公司持续看好益生菌补充剂市场。2018 年汤臣倍健谋求快速抢占中国益生菌 补充剂赛道，以 35 亿元收购 LSG。但由于医保支付政策趋严，药店动销受阻，新品 Life Space 未及时拿到批文等因素，LSG 有业绩经营不达预期的风险，2019 年公司对合并 LSG 形成的商誉进行了减值测试，计提商誉减值准备 10 亿，计提无形资产减值准备 5.6 亿并 转销递延所得税负债 1.7 亿，造成 2019 年公司亏损，但同时也部分出清风险。

拿下“蓝帽子”，Life Space 步入正轨。2020 年 1 月 LSG 旗下品牌 Life Space 获得保健 品蓝帽子批文，具备认证“增强免疫”和“肠胃健康”两大功能。2020 年 4 月开始线下 铺货量激增。2020 年 Life-Space 国内产品实现收入 1.32 亿，同比增长 2.3%。海外 LSG 2020 年录得收入 5.67 亿元，同比增长 23.94%。

3.4 主品牌：另辟蹊径，后来者居上

另辟赛道，后来者居上。早期外资保健品巨头进入中国市场大多采用直销的形式，例如美 国安利、印尼完美及香港无限极，因为进入线下药店渠道需要通过 CFDA 审核，耗时较长。 汤臣倍健另辟蹊径，积极开拓药店渠道，截止 2014 年底已布局 96 家全国百强连锁药店 及 50 多家全国商业超市。曾受益于保健品药店渠道的高景气度及终端网点数量的快速扩 张，公司营业收入由2010年3.46亿元上升到2015年22.66亿元，6年复合增长率45.63%。 2010 至 2016 年营业收入持续增长，但增速放缓。2017 年实行“大单品”战略后，协同 效应发挥作用，2020 年主品牌收入达 35.78 亿，同比增速为 11.39%，随着健力多和 Life Space 的高速成长，主品牌营收占比逐渐降低，至 2020 年主品牌营收占比降至 59%。

四、全球保健品市场

4.1 全球保健品市场概况

2019 年全球保健市场规模达 2667.4 亿美元，同比增长 1.8%，10 年 CAGR 为 3.6%，行 业规模缓步增长。从区域构成来看，保健品的消费国主要分布在北美洲、欧洲和亚洲；美 国和西欧的保健品行业发展较早，市场成熟，需求较为稳定。从市场份额来看，美国为目 前世界上最大的保健品市场，市场占比达到 29.1%，其次为中国，占比为 21.8%，市场份 额呈逐年提升趋势，2019 年规模达到 2227 亿元。从细分领域市场增速来看，中国 2015-2019 年膳食营养补充剂复合增速为 9.4%。

4.2 美国保健品市场

4.2.1 美国保健品发展历程

美国的保健品市场竞争激烈，行业 CR4 不足 20%。分散局面的形成与行业细分品类和品 牌众多有关，根本原因则是保健品较强的同质性和顾客对于品牌差异化的诉求。

4.2.2 对标美国：人均保健品消费支出和渗透率

人均医疗保健的增加带来购买力的提升。中国目前城镇居民人均可支配收入处于美国 70 年代水平，而 70 年代是美国保健品行业高速成长的起始期，70 年代至今美国保健品行业 规模扩张了数十倍，美国保健品市场发展轨迹侧面证明中国保健品行业发展空间广阔。我 国居民可支配收入持续增长，但医疗保健消费支出水平仍处在较低水平。未来随着收入水 平的增加以及国民健康意识的增强，医疗保健消费支出占比有望大幅提升，同时，收入的 增加也使得人们的消费方式逐渐从生存性消费转向于享受型消费，投资健康的意向越来越 大，购买保健品意愿的群体数量将越来越多。

全民养生助力保健食品渗透率快速提升，消费者粘性增强。美国保健品渗透率达 50%+, 其中，60%的保健品消费者属于粘性用户;日本渗透率达 40%左右。而中国渗透率仅为 20% 左右，其中粘性用户仅占 10%，渗透率和粘性比率提升空间巨大。在快节奏和高强度的现 代社会中，亚健康状态持续加剧，疾病年轻化趋势愈发明显，同时亚健康状态人群也在不 断扩大，2019 年中国亚健康人群比例达到 75%，随着社会对健康的重视程度加深，未来 将会有越来越多的人群加入到养生保健队伍，这有利于保健食品向青壮年群体渗透。可以 预见在全民养生的风潮下，我国的保健食品将进入渗透率和粘性比率提升的快车道。

4.3 日本保健品市场

4.3.1 日本健康产品分类

日本健康食品分为保健机能性食品和一般健康食品，保健机能性食品又被分为两类类：特 定保健用食品和营养功能食品。

1. 营养机能食品是指补充维生素、矿物质等特定营养成分的食品。政府对于每种营养成 分，每天摄取基准量有规定，只要符合其规定即可。

2. 特定保健食品是在 1991 年由“日本营养改善法”而法制化。消费者厅的定义为含有 影响身体生理学机能等保健机能成分的食品，对有帮助人体保持血压，血中胆固醇等 正常作用，有调整胃肠状态等作用的保健用途的保健食品。取得特定保健食品认定， 需要进行临床试验，显示其医学，营养学上的有效性，安全性。

3. 一般健康食品以“对健康有益的食品”名义销售的食品的总称。绝大部分是以具有保 健功能的动植物提取物为原料而制成的特殊剂型食品。其产品形态有片剂、胶囊、颗 粒剂、粉末、口服液、饮料等各种各样。法律上划分为食品范畴，保健功能以及食用 后的效果等的标识受《药品法》的限制。在厚生劳动省的指导下，全日本自然健康食 品协会制定健康食品的规格标准，从 1986 年开始设定了“认定标志”，1990 年开始 要求在标签中标明食用方法和食用量。生产经营企业以法人资格申请入会，经审核其 产品符合协会制定的标准后，可以标示协会的认定标志。

4.3.2 对标日本：行业政策和人口老龄化

行业政策走向对比，国内竞争格局趋于集中确定性加强。在日本，保健食品受到政府的支 持和民众的喜爱，行业利好政策不断出台，以增加保健食品销售，缓解政府在医疗领域的 巨额支出，政策支持动机充分，日本政策趋松导致行业准入门槛不断降低，行业竞争格局 愈发分散。中国的行业监管持续加强，杂牌企业不断出清，行业准入门槛不断提高,与日本 政策走向截然相反，侧面验证未来国内保健品行业竞争格局趋于集中。未来随着监管力度 的加强，行业趋向优质公司集中，人们对头部品牌认可度会日益增强，各细分领域的龙头将具备进一步占领市场的条件，未来市场份额将不断扩大。

人口老龄化加速释放更多消费需求。目前，我国人口年龄结构与 1990 年前后的日本国内 人口结构较为相似，65 岁以上人口占比约为 11%，但我国人口基数大，对应的老龄人口 数量庞大，而且人口老龄化还在加速，预计到 2050 年我国 65 岁以上老年人口将达到 4.83 亿，由此引发的慢性病管理需求将不断提升，我国因人口老龄化带来的保健品市场潜在容 量较大。

：老范说评laofanshuoping

贝泰妮专题研究报告：功能护肤品龙头引领国牌崛起

1. 贝泰妮：国货之光，功能性护肤引领者

贝泰妮旗下的薇诺娜是国内领先的植物系皮肤学护肤品牌。贝泰妮是一家以皮肤学 理论为基础，结合植物学、生物学等多学科技术，持续进行产品创新研发的全国领先化 妆品企业，其核心品牌“薇诺娜”是利用云南高原特色植物活性成分、促进皮肤屏障自 我修复的皮肤学级护肤品牌。薇诺娜发展至今共可分为三个阶段：

（1）潜心研发期（2005-2011 年）： 2005 年，企业家郭振宇博士决定充分利用云南 植物资源，带领团队开始薇诺娜医学护肤品的研发；2008 年，薇诺娜医学护肤品正式上 市。

（2）品牌推广期（2012-2017 年）：2011 年，薇诺娜官方旗舰店正式登陆天猫商城； 2014 年，获国际著名风投红杉资本注资。2015 年，薇诺娜亮相世界皮肤科大会，实现 中国品牌零的突破；2016 年开发出线上 APP“逑美”；2017 年，薇诺娜双管齐下，在线 上天猫、京东上打开了销路，另外还与中国皮肤科三大协会共同发布《薇诺娜医学护肤 品及其在临床中的应用》。

（3）高速发展期（2018 年-至今）：2018-2020 年，薇诺娜连续三年位列天猫“双 11” 美容护肤前十名；2019 年，薇诺娜首次位列欧睿中国皮肤学级护肤品首位；2020 年， 薇诺娜正式入驻屈臣氏，打开线下零售新渠道。

1.1. 由“械”至“妆”延续专业背书，搭建覆盖线上线下的渠道模式

以“薇诺娜”主品牌为核心、覆盖差异化需求和人群的多品牌矩阵。

薇诺娜”主品 牌为利用云南高原特色植物活性成分、促进皮肤屏障自我修复的皮肤学级护肤品。其他 品牌还包括专注于婴幼儿护理的薇诺娜 Baby、专注于痘痘肌肤护理的痘痘康、专注于高 端皮肤修护的 Beauty Answers 和专注于干燥性皮肤护理的资润，从针对皮肤问题和覆盖 消费群体上均具有较大丰富性。

实施大单品战略，核心单品及系列贡献稳定。主品牌“薇诺娜”目前共包含 12 个 产品系列，其中“舒敏系列”为主打系列，2017-2019 年主营业务收入占比在 38%-40%， 畅销单品“舒敏保湿特护霜”2017-2019 年主营业务收入占比在 17%-19%，核心单品及 系列贡献较为稳定，公司主要通过核心大单品及系列的不断放量拉动销售增长。

以“械字号”为基，逐步实现“妆字号”产品的放量，化妆品占比约九成。公司产 品可大致分为Ⅰ 、Ⅱ类的“械字号”产品和“妆字号”的化妆品。作为滇虹药业的孵化 企业，贝泰妮最初先从事的是医疗器械的生产，其中Ⅰ 类产品包括医用冷敷贴和伤口 护理软膏，Ⅱ类产品包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料、化学换肤术护理 包、医用冷敷贴和伤口护理软膏。公司目前仍在进行Ⅲ类医疗器械的开发，已处于批文 申报阶段。化妆品由护肤品和彩妆组成，其中护肤品占比较大。近年来，由于功能性护 肤品消费者需求明显提升，公司化妆品板块规模得到明显放量，截至 2020H1“妆字号” 产品占比已约九成。

线上渠道为主导，线上自营是公司第一大销售渠道。线上渠道包括线上自营、B2C 平台分销以及线上经销商分销，2019 年线上销售主营业务占比达 76.7%（其中线上自营 /B2C 分销/线上经销商占比分别为 55.6%/18.2%/3%），2020H1 线上累计占比达 83.16%， 线上占比在国内可比化妆品上市公司中较高。其中，包含薇诺娜天猫官旗、、京东 官旗、网上商城等店铺的线上自营渠道是公司第一大渠道。

线下渠道为基础，重点发力商业公司和直供客户，药店、诊所为主要终端网点。线 下渠道包括商业公司、直供客户、区域经销商和线下自营，2019 年累计占比达 23.3%。 其中，面向综合型医药公司及药房诊所的商业公司和直供客户是重点拓展渠道，而高成 本投入的线下自营和规模较小的区域经销商渠道则规模逐步收窄。

1.2. 创始人控股比例集中，红杉战略投资赋能，公司高管医药专业背景强大

创始人控股比例集中，核心员工间接持股实现利益绑定。公司控股股东为诺娜科技， 实际控制人为 GUO ZHENYU（郭振宇）和 KEVIN GUO 父子，发行前两人合计持有诺 娜科技 51%股权。另外，KEVIN GUO 还通过哈祈生持有公司 3.05%的股权。因此，二 人共通过诺娜科技和哈祈生间接持有公司 30.71%股份，合计控制公司 57.28%的股权， 公司控股权集中较为集中。另外，我们发现公司核心管理人员也通过间接持股实现利益 绑定，例如公司董事、副总经理高绍阳及其配偶间接持股比例为 6.09%，负责线上销售 业务的董事、副总经理董俊姿间接持股比例为 6.28%，负责研发及供应链的董事、副总 经理马骁间接持股比例为 1.66%，研发总监王飞飞间接持股比例为 1.08%。

红杉领投赋能长期发展，公司为红杉投资的第一家本土日化企业。公司第二大股东 为红杉资本旗下的天津红杉聚业股权投资合伙企业，其于 2014 年 7 月以 5000 万元投资 公司天使轮，目前持有 25.39%的股份。红杉资本位列胡润研究院发布《2019 胡润全球 独角兽活跃投资机构百强榜》第一位。作为红杉投资的第一家本土日化企业，公司可受 益于红杉带来的现金流和知名度背书，利于公司长期快速稳健发展。

公司核心高管多数来自滇虹药业，医药研发背景强大。公司高管具有化学制药、化 工、植物保护等专业背景，并且多数高管曾任职于滇虹药业，在医药研发、技术等领域 有丰富的工作经验，为公司建立起强大的医药研发背景。

1.3. 营收业绩增速领先，盈利水平较高

营收业绩高速增长，增速领先同业。2017-2020 年，公司营业收入从 7.98 亿元增长 至 26.92 亿元，增速 CAGR 约为 50.0%；归母净利润从 1.54 亿元增长至 5.44 亿元，增 速 CAGR 约 52.3%。受益于细分赛道的高速成长及公司的领先地位，无论从营收还是归 母净利润增速，均领先于可比国内化妆品公司。

薇诺娜品牌营收及零售额持续高速增长，2019 年零售额位列皮肤学级护肤市场第 一位。薇诺娜品牌自创立以来保持高速增长，2017-2019 年，主品牌“薇诺娜”营业收 入从 7.84 亿元增长至 19.22 亿元，增速 CAGR 为 56.59%，其在主营业务收入占比始终 在 99%以上。另外，Euromonitor 数据显示，2011-2019 年薇诺娜在中国零售额由 0.37 亿 元增长至 26.23 亿元，增速 CAGR 在 70%以上。2019 年薇诺娜在中国皮肤学级产品市 场以 20.5%的市占率位列第一位。

毛利率保持 80%以上，领先同行业可比公司。2017-2020 年，公司毛利率均保持在 80%以上，位居可比公司第一。主要系以下原因：A. 毛利率较高的线上自营模式占比高 于大部分可比公司；B. 线下以商业公司、直供客户等毛利率较高渠道为主；C. 产品独 特定位于敏感肌护理，依托强大研发及产品力，推动零售价格相对较高；D.产品外包装 风格简约，节约材料成本，且产品容器大部分规格相同，可实现规模化生产采购。

净利率稳中有升，在可比公司中较高。 2017-2020 年，公司净利率分别为 19.5%/21.2%/21.3%/20.2%，处于可比公司中较高水平，且实现稳步增长，体现公司强盈 利能力和显著竞争优势。

2. 薇诺娜品牌强在何处？——“敏感肌修护”的功能性标签深入人心

2.1. 专注功能性赛道，敏感肌护理深入人心

“薇诺娜”专注功能性护肤赛道，敏感肌护理深入人心。贝泰妮主品牌“薇诺娜” 始终专注于功能性赛道，打造以云南高原特色植物活性成分为特色的皮肤学级护肤品，敏感肌护理形象深入人心。其代表性的舒敏保湿系列专门针对敏感肌人群，具有舒敏、 修复皮肤屏障等功效。分析薇诺娜哔哩哔哩相关种草视频评论发现，其关键词也集中于 敏感肌、过敏等，反映品牌敏感肌护理专家的定位较为成功。

2.2. 专业渠道、专业影响力、专业化口碑，共塑品象

（1）专业渠道：药房渠道起家，维护品牌专业化形象

起家于药店 OTC 渠道，线下渠道拓展谨慎，维护专业化品象。薇诺娜在品牌 成立之初便进入药店 OTC 渠道，由于产品功效较好且主要高管具有药企背景，能够较 快渗透入西南地区部分药店系统，截至 2019 年底已通过 855 家直供客户和 74 家商业公 司覆盖西南、华东、华北等地药店渠道。公司对线下渠道的布局不仅是为了扩大销售规 模，更重要的是维护专业化形象、积累流量和提升消费者体验，因此公司在线下渠道布 局一直较为谨慎，除了药店以外仅选择布局部分大型连锁 CS 渠道（2020 年起入驻屈臣 氏，计划三年内覆盖全部门店）及线下体验店，要求维护品象的统一性。

以海外品牌为鉴，坚守专业渠道是品牌之基，盲目拓展其他渠道易降低消费者信任。 从世界皮肤学级护肤品牌的发展路径看，药店渠道一直是最为重要的专业渠道，不少传 统的欧系、日系和美系的品牌均扎根于药店发展壮大。我国药店渠道发展尚处于初期， 药店本身推广能力有限，因此入驻药店渠道的皮肤学级护肤品牌方主动的引流及经营支 持。

①薇姿之殇：药店浅尝辄止，盲目开拓其他渠道致使市占率加速下滑。位列全球皮 肤学级前三位的欧莱雅旗下品牌薇姿，在初入中国市场时就选择打入药店渠道，但经历 了短暂的红利期后，由于与国内医院、药店 OTC 关系并不紧密，于 2009 年左右遭遇增 长瓶颈。在此之后，薇姿开始转移渠道重心，缩小对药房的支持力度，转而投入相对成熟的 CS 和商超渠道。然而，对专业渠道的忽视反而淡化了薇姿经营多年的专业化形象， 薇姿在国内的市占率由 2010 年的 38.1%下降至 2019 年的 7.1%，市占率排名由第一下降 至第五。面对市场份额的流失，薇姿于 2020 年通过携手国大药房建立皮肤健康科学管 理中心，重返药店系统，希望借此提升在消费者心目中的专业化印象。

②薇诺娜之路：“医生引流+BA 入驻+私域转化”，一站式解决药店引流销售难点， 助力品牌积累高质量私域客户。薇诺娜在成立之初即进入药店渠道，彼时也有部分国货 药妆品牌（如可采、泽平、姗拉娜）进入药店渠道，但由于未能重视医院背书引流、未 有长期系统的投入规划、以及快速切入 CS 商超等其他渠道，大多国货品牌终是昙花一 现。与大多数国货品牌不同，薇诺娜作为皮肤学级护肤品牌具有较为成熟长期的规划， 一是借由合作临床观察的皮肤学医生向附近药店OTC引流，完成初步客户和口碑积累； 二是向核心药店门店派驻专业 BA，协助药店完成销售目标；三是由 BA 在门店销售目 标完成的基础上，加强对线上专柜平台、等私域流量平台的引流，以帮助品牌积 累高质量的私域客户。由此可见，薇诺娜之所以能够成功扎根药店渠道，得益于其与本 土医院高校以及渠道方的密切合作，以及主动运用药店的流量入口优势。

（2）专业影响力：坚持产学研合作与临床验证，高管大多具有药企背景

贝泰妮研发费用率同行业领先，研发团队具有药企背景。贝泰妮 2017-2019 年研发 费用率分别为 3.62%/3.71%/2.78%，高于国内其他可比化妆品上市公司。截至 2020H1， 公司拥有一支100人的经验丰富的研发团队，团队负责人王飞飞曾任滇虹药业研发总监。 公司共拥有境内有效专利 46 项，掌握 11 项核心技术，特别是在利用高原特色植物提取 物有效成分制备和生产敏感肌肤护理产品方面具有较强的技术优势。

坚持“产学研”合作及临床试验验证，保障产品安全可靠。贝泰妮在产品开发中坚 持产学研合作，其大单品的诞生经历了这样的过程：先是由合作医院的医生提出临床中 的需求方向，贝泰妮作为品牌方了解到后联合当地高校共同研发新品，新品诞生后由全 国合作的医院用于临床辅助治疗，最终结合临床反馈的产品推出市场，并经由医生的背 书和引流，通过药店 OTC 渠道销售给消费者。薇诺娜产品被 应用在全国 2400 多家医院皮肤科的辅助治疗中，历时 4 年获得 4.6 万份光损伤性皮肤 病源样本，正是由于其以科学钻研的精神打磨产品，才逐步发展为让业界尊敬的皮肤学 级护理领先品牌。

作为国内少有的兼顾学术研究与临床应用的功能性品牌，贝泰妮的优秀之处还在于 擅于将其专业性的影响力最大化，从 2009-2017 年，薇诺娜专家团队先后在国内外权威 期刊发表了 64 篇基础研究和临床验证方面的论文，其核心成果被汇总为《薇诺娜皮肤 学护肤品及其在临床中的应用》红宝书，成为薇诺娜多年积累的宝贵学术财富，对于传 播专业影响力发挥重要作用。

公司高管多数来自滇虹药业，具有化学制药、化工、植物保护等专业背景。薇诺娜 的产品均是按照 GMP 标准研发生产，即按照制药标准制作，能够对皮肤起到辅助治疗 的作用，且通过严谨的临床测试之后才上市。并且多数高管曾任职于滇虹药业，在医药 研发、技术等领域有丰富的工作经验和人脉资源，能够接触到全国顶尖的皮肤科专家， 为公司建立起强大的医药研发背书。

（3）专业化口碑：宣传强调专业化标签，注重医生或皮肤学专家背书

类似国际知名皮肤学级护肤品牌，薇诺娜是较早重视口碑营销的国产皮肤学级护肤 品牌。不同于其他品类化妆品，国内外皮肤学级护肤品的营销特点均为注重口碑营销。 然而，国内一些较早的国货品牌却走了不少弯路，薇诺娜作为较早重视口碑营销的国货 品牌，其成功并非偶然。

①可采：成立于 1997 年的可采曾是早期较为瞩目的国货皮肤学级护肤品牌，也曾 希望借助药店渠道成为“中国的薇姿”。然而，其在营销方式上并未将树立专业口碑作为 主要目标，反而采取类似保健品的营销方式。例如，在宣传语中强调“草本、时尚、美 丽”，在营销上依赖平面和视频广告以及经销商促销，而为强调其“祛痘”的核心功效。 其后，由于始终未能建立专业影响力，且在面膜品类遇到越来越激烈的竞争，可采品牌 发展并不顺利。

②薇诺娜：成立于 2008 年的薇诺娜是滇虹药业孵化的化妆品项目，成立以来便采 取适合皮肤学级护肤品的专业口碑营销方式，例如宣传语突出“敏感肌”功效标签，擅 于利用医生引流和在社媒平台的背书，虽然口碑积累和发酵需要一定时间，但扎实的品 牌口碑对专业化形象和品牌长期发展形成较大的助力。

2.3. 从“药”到“妆”，线下背书圈粉、线上复购放量是经典崛起路径

贝泰妮的核心发展战略之一是以“药”养“妆”，即线下背书圈粉、线上复购放量， 在药用研发和背书基础上，实现降维打击。一方面，在线下扎根医院、DTP 药房销售“械 字号”敷料产品、通过渗透 OTC 药房销售“妆字号”产品，专业产品、专业医生引流和 专业渠道共同为品牌打下良好的认知基础。另一方面，以线上渠道为主打开销路，将产 品认知和口碑转化为复购，实现销量和规模的提升。在更为严格的药用研发和背书的基 础上，实现由“药”到“妆”的降维打击。

从“药”到“妆”已成为功能性护肤品牌的经典崛起路径。类似贝泰妮，实施以“药” 养“妆”的品牌还包括华熙生物的润百颜、创尔生物的创福康和创尔美以及上海家化的 玉泽，从“药”到“妆”已成为功能性护肤品牌的经典崛起路径。

为提升线上复购，薇诺娜还采取了以下营销方式：

（1）精准新媒体营销，实现对主流消费人群的高效触达。通过“优质内容+社媒联 动”，叠加小红书种草，形成口碑联动，并最终促成带货引流的效果。例如，2020 年 10 月，薇诺娜发布以《无惧敏感，燃就购了》为主题的 TVC 广告，以“燃”梦情怀引发年 轻消费者的共鸣，相关微博话题获得上千万的阅读量，为之后的“双 11”大促有效品牌 造势。据统计，薇诺娜官方微博粉丝数量在功能性护肤品牌中相对居前，仅少于雅漾等 少数国际品牌。另外，小红书平台的评测类、成分党、美妆类等多类账号，也从不同角 度为品牌声量提升助力。截至 2020 年 12 月，薇诺娜的小红书笔记数量为 6w+，在整体 功能性护肤品牌中数量居前，远超一般国产功能性护肤品牌。

（2）多途径的传统营销方式。①品牌代言：分别邀请罗云熙和吴宣仪为薇诺娜防 晒产品代言人和乳液面霜代言人； ②晚会赞助：2019、2020 年连续成为天猫“双 11” 赞助商之一，代言人现身深化品牌定位；③TVC、楼宇、影院广告：2020 年“双 11” 前发布品牌 TVC 广告《无惧敏感，燃就购了》，2019 年 10-11 月，薇诺娜携手分众传 媒，实现了近 30 万分众楼宇智能屏连续覆盖，在 110 个城市、1124 家影院上万个大 屏连续 4 周覆盖；④IP 联名：2020 年“618”前与中国邮政联名限量礼盒和潮流周边， “双 11”前与经典 IP 迪士尼联名推出“薇诺娜魔法米奇燃梦精华礼盒”和“魔法米奇 柔润保湿霜”。

2.4. 根据品牌记分板理论，薇诺娜是具有高投资价值的品牌

根据品牌“计分板”理论，薇诺娜皮肤学级护肤品市占率第一的行业地位、持续较 高的增速和以往各阶段正确战略的实施，使得薇诺娜成为具有高投资价值的品牌。我们 曾在《中国品牌化崛起系列深度（一）：万元奢侈品包成本是多少？——深究“品牌溢 价”的来源》中提出品牌“计分板”理论，主要指的是品牌是有时间维度的，是各阶段 品牌战略实施效果的集中反馈，结合所处行业发展阶段及竞争格局看，这些战略的实施 并不可简单直接复制。薇诺娜之所以能够成为国内皮肤学级护肤市占率第一的品牌，也 是得益于其创立以来一系列正确的举措，例如和医院、高校的研发临床联动、进入专业 药店渠道、重视口碑营销等。根据贝泰妮招股说明书和 Euromonitor 数据，2019 年薇诺 娜品牌营收和零售额分别为19.3/27.8亿元，2017-2019年增速CAGR分别为56.1%/58.5%。皮肤学级护肤行业第一的规模、高增长以及持续有效品牌战略的实施，使得薇诺娜成为 具有高投资价值的品牌。

3. 产品策略核心是什么？——大单品持续放量，加强同系列连带

硬核大单品获市场认可，助力“薇诺娜”弯道超车。作为代表性功能性护肤品牌， 薇诺娜依赖其高粘性、高复购的消费群体，发展“大单品策略”，其核心大单品“舒敏保 湿特护霜”2019 年实现营收超 3 亿元，2017-2019 年主营业务收入占比在 17%-19%，占 比与国内外知名品牌大单品占比相近（雅诗兰黛、玉泽、花西子代表大单品占比均在 20% 左右）。大单品“舒敏保湿特护霜”在 2020 年“双 11”当天天猫旗舰店销售额破 1.8 亿 元，同比增长 75%，品牌销售占比预计在 20%以上（品牌天猫旗舰店销售＞7 亿），曾获 得 PCLADY 年度人气大奖、闺蜜网年度口碑美妆奖等多项荣誉。

薇诺娜的大单品策略主要体现为“大单品放量迭代+同系列连带”。大单品策略并不 意味着简单的单一产品放量，往往还伴随着大单品的不断迭代以及同系列产品连带的加 强。例如，雅诗兰黛的核心大单品“小棕瓶”已迭代至第七代，同时 2010 年以来逐步丰 富了同系列的即时修护眼部精华、高能小棕瓶等系列产品。薇诺娜和玉泽也分别在大单 品“舒敏保湿特护霜”、“皮肤屏障身体乳”、“皮肤屏障保湿霜”的基础上不断推广“舒 敏保湿系列”和“皮肤屏障修护系列”，以大单品为引领、同系列单品为补充的核心系列 竞争力不断加强。与“大单品策略”相对应的“快反策略”，则更为重视整体系列的迭代 以及新品类的补充。以珀莱雅为例，其与“海洋补水”相关的套装产品 2008 年以来已 经历三次迭代，同时 2018 年以来加强对彩妆、面膜、精华等新品类的快速反应，以适 应消费者需求的快速变化。

大单品“特护霜”产品力强劲，价格锚定较好。产品力强劲的大单品往往终端价格 也更为稳定，调价次数更少、调价时间更短、调价幅度更小。我们对部分国内外知名品 牌大单品 2020 年 11 月-12 月天猫旗舰店价格进行对比分析。

（1）调价次数：“雅诗兰黛 小棕瓶”和“薇诺娜特护霜”分别调价 1 次和 2 次，小于“花西子空气蜜粉”和“珀莱 雅双抗精华”的调价次数（分别为 6 次和 4 次）。

（2）调价时间：薇诺娜大单品在 11-12 月大促季的调价时间远少于其他品牌的大单品，仅调价 4 天，同期雅诗兰黛/珀莱雅/花 西子大单品的调价时间分别为 11/21/21 天。

（3）调价幅度：“珀莱雅双抗精华”和“花 西子空气蜜粉”的调价幅度最低分别为 83 折和 76 折，“雅诗兰黛小棕瓶”和“薇诺娜 特护霜”的调价幅度最低为 5 折。综上，薇诺娜在大促期间调价时间最短、调价次数较 少（仅在 11 月 1-3 日和 10 日降价），且调价幅度不低于国际品牌雅诗兰黛，在几个国内 外知名品牌中价格锚定水平较好，反映大单品产品力强劲。

4. 为什么薇诺娜能够成功实施大单品战略？——赛道适合、本土化倾向及龙头地位

4.1. 皮肤学级护肤品复购率高、迭代周期长，实施“大单品战略”收效更佳

（1）皮肤学级护肤赛道品牌粘性更强，因此产品复购率也更高。“大单品战略”的 实施基础是产品持续较高的复购率，高产品复购往往又反映出较强的品牌粘性。我们从 产品力、品牌差异度、价格管控三方面影响因素分析，均可得出皮肤学级护肤赛道品牌 粘性一般更强。

①感知产品力：护肤品的消费者不易在短期内凭感觉直接判断产品差异， 我们在此引入感知产品力概念，由于消费者更理性、且有专业指标、功效性证明作为判 断标准，我们认为皮肤学级护肤品是更容易提升感知产品力的品类；

②品牌差异性：皮 肤学级护肤品是十分重要的细分市场，且由于具有一定专业性门槛，品牌参与者相对较 少，品牌更容易形成品牌差异度；

③价格管控力：皮肤学级护肤品销售渠道更加专业和 集中，价格管控力通常也更强。在较高的品牌粘性下，功能性护肤品牌复购率一般较高。

（2）皮肤学级护肤品牌研发、临床验证历时久，因此迭代周期更长。相较于普通 护肤品牌，皮肤学级护肤品不仅需要产品具有高功效，还需要通过临床验证等方式增强 背书。国内外知名的皮肤学级护肤品牌往往在研发阶段就与医生、专家、学院进行密切 合作，根据临床需求反复打磨产品，产品生产后通过严谨的临床试验再推向市场，核心 产品从研发到临床可长达 4-6 年，远长于一般护肤品 1-2 年甚至更短的研发周期。更长 的新品推出周期意味着品牌方在核心产品和系列上投入更多，因此对产品系列的整体迭 代成本更大、周期更长。

综上，一方面，皮肤学级护肤品牌由于可感知产品力更强、具有较强的品牌差异度 和较强的价格管控能力，因此品牌粘性和产品复购率也容易更高。另一方面，皮肤学级 护肤品牌由于研发、临床验证历时久，迭代周期也更长。由于高产品复购率和迭代周期 较长是实施以大单品放量为核心的“大单品战略”的基础，皮肤学级护肤品牌实施大单 品战略收效更佳。

4.2. 皮肤学级护肤品牌本土化趋势明显，国产龙头优势较大

皮肤学级护肤品本土化趋势明显，主要有以下原因：

（1）本土品牌更擅长解决本土皮肤问题、熟悉本土消费倾向。例如受城市污染、 生活压力大等多因素影响，中国女性敏感肌问题较为普遍，美国消费者遇到的晒伤、痤 疮等皮肤问题较多。另外，中国消费者在解决皮肤问题中注重温和修护、青睐自然成分， 而一些国外皮肤学级护肤品牌功效较为强烈、通过科学配比实现功效。

（2）本土企业拥有独特的资源禀赋。各国皮肤学级护肤品牌的发展往往离不开特 定的资源禀赋，例如法系皮肤学级护肤品牌多起源于著名温泉地，美系皮肤学级护肤品 牌往往有强大的研发背景。同样地，中国皮肤学级护肤品牌也拥有一些独特的资源禀赋。 例如，幅员辽阔、植物资源丰富、植物提取工艺较为成熟，使得有更大的潜力开发出具 有本土特色的植物系皮肤学级护肤产品。

（3）立足医研合作，本土品牌更容易积累良好口碑。皮肤学级护肤品牌的品质与 口碑建设，离不开与皮肤学专家的密切合作，包括在研发阶段即根据临床反馈进行针对 性的研发、产品生产后合作展开临床试验，从 而为品牌积累专业化的良好口碑。而国外品牌对本土医院系统不够熟悉，很难实现产品 本土化。

除中国外的主要市场，TOP10 皮肤学级护肤品牌中本土占比均较高，我国本土化 提升空间较大。海外主要市场如美国/欧洲的 TOP10 皮肤学级护肤品牌中，本土品牌分 别有 8/10 个，除中国外主要市场的 TOP10 皮肤学级护肤品牌中本土占比在 60%-100%。 而 2019 年中国 TOP10 品牌中，本土品牌仅两个，本土化提升空间较大。

4.3. 薇诺娜是本土代表性皮肤学级护肤品牌，具备实施大单品战略的土壤

从品牌层面看，薇诺娜是本土最具代表性的皮肤学级护肤品牌，市占率领先，具有 较好的实施“大单品战略”的土壤。薇诺娜多年来扎根于皮肤学级护肤赛道，开辟出一 条专业化发展之路，是本土最具代表性的皮肤学级护肤品牌。根据 Euromonitor 统计， 2019 年其在中国皮肤学级产品市场以 20.5%的市占率位列第一位。由于“敏感肌修护” 的专业化形象深入人心，品牌高复购持续较高。2018-2019 年，薇诺娜在天猫和京东旗 舰店复购率均在 30%以上，高于一般护肤品 20%左右的复购率，薇诺娜专柜服务平台的 复购率甚至在 40%以上。由此，我们认为薇诺娜具备较好的实施大单品战略的土壤。

5. 薇诺娜品牌成长空间几何？——若保持头部地位，我们预计至 2030 年规模有望超 200 亿元

5.1. 我国人均渗透率极低，预计至 2030 年我国皮肤学级护肤品规模超 1200 亿元

皮肤学级护肤品均为护肤中重要组成，我国人均消费额及在护肤品渗透率与世界主 要国家相差较大，发展空间广阔。对比世界主要护肤品市场发现，皮肤学级护肤品均为 其重要组成，在护肤品的占比主要位于 15%-40%之间。而 2019 年我国皮肤学级护肤品 在护肤品的渗透率仅为 5.5%，甚至低于世界平均水平 10.3%。另外，根据 Euromonitor 统计，2019 年中国皮肤学级护肤品市场规模达 136 亿元人民币，从整体规模上仅次于美 国，然而从人均消费额看仅为 1.4 美元，较欧美、日本有四到十几倍的差距，也低于世 界平均水平。综合在护肤品偏低的渗透率及较低的人均消费额即可得出，我国皮肤学级 护肤品需求提升空间仍十分广阔。

我们预计到 2030 年我国皮肤学级护肤市场规模接近 1300 亿元，在护肤品渗透率超 20%。假设受疫情影响，2020 年中国护肤市场和皮肤学级护肤市场增速均有所放慢，但 在 2021 年有一定恢复性增长，2022 年起保持较快增速，但随着规模增加增速有所递减。 2019-2030 年中国护肤品市场规模增速 CAGR 为 8.6%，中国 皮肤学级护肤市场规模增速 CAGR 为 22.8%，我们预计至 2030 年中国皮肤学级护肤市 场规模为 1200-1300 亿元，在护肤品渗透率超 20%。

5.2. 薇诺娜国内份额第一，若保持头部地位，我们预计 2030 年规模超 200 亿元

皮肤学级护肤品龙头份额较为集中，头部市占率一般在 15%-30%之间，远高于护 肤品。对比各主要国家，2019 年皮肤学级护肤品 TOP1 品牌在本品类的市占率一般为 15%-30%，远高于护肤品 TOP1 品牌的市占率（一般在 4%-10%）。从中国情况看，尽管 薇诺娜在护肤品的市占率仅为 1.1%，但其在皮肤学级护肤品类市占率高达 20.5%，远高 于护肤品整体 TOP1 品牌百雀羚的市占率（2019 年为 4.5%）。皮肤学级护肤品头部在品 类市占率更高，主要系皮肤学级护肤品往往依托于多年的临床试验及学术推广，使得其 产品壁垒更为深厚。

随着皮肤学级护肤品渗透率不断提升，其头部品牌在护肤品整体市占率亦有望提升， 未来头部规模或可比肩护肤品超级品牌。我们假设 2020-2030 年头部皮肤学级护肤品在 品类市占率保持在 20.5%，则随着其在护肤品渗透率的提升，头部品牌在护肤品的市占 率预计也将随之提升。参考上文对皮肤学级护肤品渗透率的预测，得出至 2030 年头部 品牌的零售额预计可提升至 200 亿元以上。

薇诺娜为国内皮肤学级护肤品龙头品牌，2019 年市占率第一。薇诺娜近年来在国内 皮肤学级护肤赛道进步明显，由 2011 年的第九位到 2019 年首次超越雅漾登顶。2019 年薇诺娜以 20.5%的市占率位列我国皮肤学级护肤品第一位。

因此，我们认为若薇诺娜未来能够继续巩固领先地位，保持头部市占率，则至 2030 年零售额有望提升至 200 亿元以上，在护肤品市占率可提升至 4%以上，参考护肤品整 体市占率，其有望成长为可比肩百雀羚、欧莱雅等超级品牌。

完美世界专题研究：游戏业务竞争优势突出，21年进入产品新周期

核心观点：

完美世界是国内影游综合的龙头公司

完美世界是国内先进的影游综合体，主要业务涵盖完美世界游戏和完美世界 影视。公司自 2013 年实行“端转手”以来，专注于 MMORPG 产品的研发， 在即时制 MMORPG 有多款月流水过亿的代表作如：《诛仙》手游、《完美世 界》、《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》。手游业务快速发展的同时，端游和主机 游戏保持稳定发展，公司是国内稀缺的具备主机和客户端游戏研发能力的研 发商。

业务构成：以完美世界集团为依托，形成影游联动业务模式

完美世界背靠九大板块，充分利用集团化优势。完美世界集团共有游戏、影 视、电竞、动画、教育、院线、传媒、文学和互联网商务九大板块，其中上 市公司完美世界涵盖游戏、影视、电竞板块。板块之间的相互联动，如游戏 与动画合作共同开发自有 IP、教育的指向性人才培养为其余各个板块输送人 才等，充分发挥集团内部协同效应，公司将获得更多渠道、业务方面的支持， 形成以“游戏+影视”双轮驱动并带动其他板块的发展模式。截至 2019 年年 报，完美世界目前覆盖的主要业务包括两大方面：（1）游戏业务：游戏业务 前身创立于 1997 年，2004 年游戏业务部正式成立，主打 3D 端游，05 年推 出爆款游戏《完美世界》，一举成为当时国内端游领域七大巨头之一。目前， 公司游戏产品覆盖 PC 端、移动端主机端及云端，是国内少有实现终端全覆 盖的游戏厂商；（2）影视业务：公司影视业务麾下包括鑫宝源、完美蓬瑞、 完美建信、华美时空、青春你好、江何工作室、刘宁工作室等制作团队，目 前储备的电视剧项目主要来自上述制作团队。

公司在 MMO 领域的优势巨大

公司作为国内 MMORPG 领域的绝对龙头，在该细分领域具有深厚的研发和 运营经验，旗下多款口碑手游流水成绩优异。公司的四款主力产品包括“端 转手”大获成功的《诛仙》手游与《完美世界》手游以及 2019-20 年全新上 线的《新笑傲江湖》与《新神魔大陆》，四款游戏首月流水与畅销榜排名均位 列行业 TOP5。截至 20 年 H1，公司在国内移动游戏 MMO 市场市场份额为 22.5%；另外根据公司公告显示，20 年公司在国内自研 MMORPG 游戏的流 水市场份额占比达到四分之一。目前公司流水过亿产品中仍以 MMORPG 为 主，但已经逐步扩展至其他类型的产品。

1.公司简介：国内影游综合的龙头公司

完美世界是国内先进的影游综合体，主要业务涵盖完美世界游戏和完美世界影 视。公司自 2013 年实行“端转手”以来，专注于 MMORPG 产品的研发，在即 时制 MMORPG 有多款月流水过亿的代表作如：《诛仙》手游、《完美世界》、 《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》。手游业务快速发展的同时，端游和主机游戏 保持稳定发展，公司是国内稀缺的具备主机和客户端游戏研发能力的研发商。

实控人为池宇峰，股权集中度较高

目前完美世界控股是公司的第一大股东，拥有公司 25.33%的股份，池宇峰是公 司的实控人；截止 2021 年 1 月公司前十大股东持股比例为 53.41%，股权集中度 较高。

2.基本面

2.1 业务构成：以完美世界集团为依托，形成影游联动 业务模式

完美世界背靠九大板块，充分利用集团化优势。完美世界集团共有游戏、影视、 电竞、动画、教育、院线、传媒、文学和互联网商务九大板块，其中上市公司完 美世界涵盖游戏、影视、电竞板块。板块之间的相互联动，如游戏与动画合作共 同开发自有 IP、教育的指向性人才培养为其余各个板块输送人才等，充分发挥 集团内部协同效应，公司将获得更多渠道、业务方面的支持，形成以“游戏+影 视”双轮驱动并带动其他板块的发展模式。 截至 2019 年年报，完美世界目前覆盖的主要业务包括两大方面：

（1）游戏业务：游戏业务前身创立于 1997 年，2004 年游戏业务部正式成立， 主打 3D 端游，05 年推出爆款游戏《完美世界》，一举成为当时国内端游领域七 大巨头之一。目前，公司游戏产品覆盖 PC 端、移动端主机端及云端，是国内少 有实现终端全覆盖的游戏厂商。

（2）影视业务：公司影视业务麾下包括鑫宝源、完美蓬瑞、完美建信、华美时 空、青春你好、江何工作室、刘宁工作室等制作团队，目前储备的电视剧项目主 要来自上述制作团队。

2.2 三费表现优秀，商誉占比低

公司营收和归母净利润在 20 年增长明显。公司业务以游戏业务为主，受益于游 戏行业景气度持续旺盛以及公司自身竞争力的持续增强，使得公司近几年来的营 收和归母净利润水平均保持稳步增长的趋势，其中 20 年表现亮眼。

公司的三费情况有所分化。2014 年至今完美世界的销售费用和销售费用率持续 有所增长；管理费用和管理费用率在逐步走低，显示出公司整体的管理成本在逐 步优化；此外公司的财务费用和财务费用率在近几年保持基本稳定。

公司商誉占净资产比例在游戏行业内属于偏低水平。截止 2020 年半年报，公司 共有 6.2 亿元商誉。整体从纵向比较来看，公司商誉的绝对值、商誉占净资产比 例在行业内属于较低水平，未来继续存在商誉大额减值的风险较低。

3.游戏行业分析：进入稳步发展期

2020 年国内游戏市场表现稳健。2020 年中国游戏市场实际销售收入 2786.87 亿 元，比 2019 年增加了 478.1 亿元，同比增长 20.71%，继续保持快速增长的趋势。

2020 年中国游戏用户数量保持稳定增长，用户规模达 6.65 亿人，同比增长 3.7%。

手游行业整体市场规模处于平稳增长的阶段。2018 年后国内手游行业市场整体 进入成熟发展阶段，增速趋于平缓。2020 年中国移动游戏市场实际销售收入 2096.76 亿元，比 19 年增加了 515.65 亿元，同比增长 32.61%，增速有所增高 主要系 20 年初疫情导致居民居家时间较多的利好所影响。我们预计未来国内游 戏市场仍将维持平稳增长的局面，行业内龙头的相对竞争优势将持续明显。

国内移动游戏市用户规模基本接近饱和。20 年中国移动游戏用户规模达 6.54 亿 人，同比增长 4.84%，用户基数已经趋于稳定。

头部流水产品的类型也趋于集中。20 年在中国移动游戏收入排名前 100 的产品 中，角色扮演类游戏占比为 19.48%；多人在线战术竞技类游戏发展迅速，市场 扩张速度极快，占比为 15.28%；射击类游戏仅次于多人在线战术竞技类游戏， 占比为 15.04%，三者占总收入的 49.8%，占全部收入的近一半。

2020 年国内手游市场中流水排名前 20 的产品中，头部产品仍以大厂的现象级作 品为主，证明国内手游市场的整体竞争格局已经处于稳定的状态。

4.分业务分析：游戏业务是公司的基本业务

4.1 游戏业务

4.1.1 手游

公司作为国内 MMORPG 领域的绝对龙头，在该细分领域具有深厚的研发和运营 经验，旗下多款口碑手游流水成绩优异。公司的四款主力产品包括“端转手”大 获成功的《诛仙》手游与《完美世界》手游以及 2019-20 年全新上线的《新笑傲 江湖》与《新神魔大陆》，四款游戏首月流水与畅销榜排名均位列行业 TOP5。截 至 20 年 H1，公司在国内移动游戏 MMO 市场市场份额为 22.5%；另外根据公司 公告显示，20 年公司在国内自研 MMORPG 游戏的流水市场份额占比达到四分之 一。目前公司流水过亿产品中仍以 MMORPG 为主，但已经逐步扩展至其他类型 的产品。

公司坚持“内容为体 技术为翼”的发展之道，积累了强大的游戏引擎研发及应用 实力，在引擎技术方面表现尤为突出，自主研发的 Angelica 3D、Cube、Raider、 Eparch 2D 和 ERA 等业内领先游戏引擎，可以支撑在移动端、PC 端和主机端进 行游戏开发，实现高品质 3D 技术应用。在内容研发方面，公司一直坚持游戏自研自发的经营模式，20 年自研项目比例为 100%，自研项目的持续坚持是公司能 够获得长久竞争优势的基础。

作为从端游起家且长期耕耘于 MMO 的公司，多年的运营积累与研发投入奠定公 司两大优势：一是公司 MMO 长线化运营能力出众，如公司旗下的《新诛仙手游》 上线四年多仍基本保持在畅销榜 TOP50。二是公司引擎使用能力较强，画面技术 迭代保持在行业前列，而当前手机游戏的品质正进入新一轮革新，公司产品的品 质提升顺应行业潮流。在保证两项核心优势的基础上，公司近期的产品线体现出 两种变化：一是对《新笑傲江湖》为例的自研自发产品进行更优化的发展，结合 买量将公司的运营优势发挥到极致，品牌+买量的品效合一运营方式获得了更好 的市场效果，二是不断推进如《幻塔》这样的高品质新品类手游项目。

产品方面，目前公司流水贡献比较大的老游戏包括《新神魔大陆》、《完美世界 手游》、《新诛仙手游》、《新笑傲江湖》、《我的起源》以及《神雕侠侣 2》 等，其中《新神魔大陆》、《完美世界手游》、《新笑傲江湖》、《新诛仙手游》 目前的 iOS 端畅销榜排名仍稳居 Top50 左右。21年公司已储备在研的游戏包括 《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》、《非常英雄》、《旧日传说》、《一 拳超人》等，涵盖 MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌、竞技 类等多种类型，涉及二次元未来科幻、二次元日式幻想、古代神话、西方魔幻、 东方仙侠等多种题材。其中《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》为 2021 年度重磅新品，表现值得期待。

4.1.2 端游

公司作为国内最早研发端游的几家厂商之一，成功发行了《完美世界》等优质产 品，整体的端游业务发展一直保持稳定。公司在端游业务目前存在两大发展逻辑： （1）公司以《诛仙》、《完美世界》、《武林外传》、《神魔大陆》、《赤壁》 为代表的经典端游之作均已长线运营超过 10 年，持续为公司贡献稳定收入，其 中《完美世界》于 2005 年上线，目前仍在运营，长生命周期的运营使得《完美 世界》已经成为一大重量级游戏 IP；（2）公司继续稳步推进新产品的研发上线， 根据公告披露，公司计划于 21 年推出 2 款端游新品填补市场相对空白。公司目 前在研的端游产品包括：（1）《新诛仙世界》：诛仙 IP 旗舰级续作，采用 UE4 引擎打造，画面及美术效果有望进一步提升；（2）《新完美世界》、Torchlight III、 Magic Legends：在PC端+主机端双端研发，有望并举实现老用户的盘活与新用 户的拓展，推动公司端游及主机业务持续健康发展。

4.2 影视剧业务

公司影视业务麾下囊括鑫宝源、完美蓬瑞、完美建信、华美时空、青春你好、江 何工作室、刘宁工作室等制作团队，目前储备的电视剧项目主要来自上述制作团 队。2021 年公司储备多部电视剧项目，涵盖都市情感、古装历史、年代动作、 革命谍战、现代军旅、青春励志、古装悬疑、民国探案等题材类型，能够充分满 足多样化的市场需求。已开机的剧目包括《光荣与梦想》、《舍我其谁》、《昔有琉 璃瓦》等；待开机项目包括《他知道风从哪个方向来》、《我在天堂等你》、《星落 凝成糖》、等。

公司把握重大宣传节点，投资拍摄多部正能量、主旋律剧集，在国家广电总局为 庆祝新中国成立 70 周年遴选的 86 部优秀献礼剧目展播名单中，包括《老酒馆》、 《光荣时代》、《燃烧》、《蓝盔特战队》等 8 部来自公司的影视作品，其中《老 酒馆》主演陈宝国老师凭借该剧获第 26 届上海电视节白玉兰奖最佳男主角。目 前正在筹备的入选建党100周年重点献礼项目、入选“广电总局2018-2022百部 重点电视剧选题（第三批）”片单的《光荣与梦想》预计将于 21 年 7 月 1 日推 出。

受行业整体环境影响，公司影视业务业绩有所下滑，20 年公司以去库存为主， 未来在影视业务的投资将保持稳健。公司电视剧业务目前主要有两个逻辑：（1） 加速去库存，20 年确认了 11 部剧的收入，去存库效果较好；（2）适度收缩影视业务投资，选择风险较低且高品质项目谨慎开机，20 年公司三个新开机剧中均 是定制剧，整体的运营风格以稳健为主。