石英坩埚龙头，欧晶科技：客户壁垒+资源锁定优势，一主两翼发展

1. 报告要点

我们认为欧晶科技作为国内领先的光伏石英坩埚的提供商，有望受益于 2023 年高纯石英砂供不应求带来的价格红利，盈利弹性值得期待。

掌握坩埚高端技术和高纯石英砂资源的石英坩埚企业将胜出。我们认为而由于高度集中的硅片企业只会配备两到三家坩埚生产商以确保坩埚质量，导致石英坩埚行业格局较为集中，仅有少数企业能分享到下游行业产能扩充的红利。

从下游看，硅片的 N 型和大尺寸趋势，倒逼石英坩埚企业内层砂技术和大尺寸坩埚技术的突破；从上游看，石英坩埚的重要原材料高纯石英砂主要掌握在海外尤尼明、 TQC 及国内石英股份手中，需求持续爆发而供应增长有限，使高纯石英砂变为稀缺资源。我们认为未来掌握坩埚高端技术和高纯石英砂资源的石英坩埚企业将胜出。

高纯石英砂及石英坩埚可能将成为2023年光伏产业链供需最紧张环节：

我们估算海外龙头尤尼明及 TQC 对于中国出口高纯砂规模 22-23 年保持稳定。而国内供给除了石英股份外，基本没有确定性的增量（当前环境下考虑合成石英砂或者是非石英砂行业竞争者扩产，商业化成功率判断较低）。而根据 CPIA 估算 2023 年光伏装机量规模可能继续保持 30%以上的增长。以此估算高纯石英砂市场供需缺口可能将从 2022 年的 1.1 万吨扩大至 2023 年的 1.7 万吨。而高纯 石英砂的短缺将直接导致石英坩埚的产量受限，进而影响下游的拉晶数量，高纯石英砂及石英坩埚可能将成为产业链卡脖子环节。

欧晶科技：客户壁垒+资源锁定成优势。

全球最大的光伏单晶硅生产商之一中环是最开始设立欧晶科技的股东之一，由此两者形成了长 达 10 年的稳定合作关系。同时背靠中环，欧晶科技长期保持着与全球最大的高纯天然石英砂供应商尤尼明的战略合作伙伴关系，与国内最大的高纯砂企业石英股份签署了至 2024 年底的 5 年战略合作，绑定高纯砂资源。欧晶有望受益 2023 年高纯石英砂供不应求带来的价格红利，盈利弹性值得期待。

1.1. 盈利预测与估值

我们预测 2022-2024 年 EPS 为 1.67、3.62、4.64 元，营业收入为 14.87、26.35、35.08 亿元，净利润为 2.29、4.98、6.38 亿元。

我们假设公司石英坩埚产品 2022-2024 年销量为 11、16、18 万只，销售价格随高纯石英砂 上涨至 6453、10002、11502 元/只；硅材料清洗服务 2022-2024 年销量为 26、32、41 万吨，单价为 2452、2501、2751 元/吨；切削液处理服务 2022- 2024 年销量为 193、264、354 万吨，单价因规模效应下降至 46、44、43 元/吨。

表 1：主要盈利预测假设

估值：

1）PE，我们选取行业内可比三家企业，2023 年平均 PE 为 28 倍，合理估值为 101.36 元；

2）PB，根据可比公司 2023 年平均 8.91 倍 PB 估值，合理估值为 108.70 元。综合考虑公司业务发展前景及两种估值结果，考虑到公司摆脱传统光源业务束缚，高端半导体及光伏行业全面开始进口替代，我们参考 2023 年可比公司 28 倍 PE 估值给予公司目标价 101.36 元。

2. 聚焦石英坩埚的龙头企业

公司成立于 2011年，主要产品与服务包括石英坩埚产品、硅材料清洗服务、切削液处理服务。

上游主要是高纯石英砂，下游是硅片生产企业，通过多年以来在单晶硅材料配套行业的耕耘，公司已与中环、有研半导体、鑫天和、天津环欧等多家客户建立了合作关系，为公司长期可持续发展奠定了坚实的基础。

凭借对单晶硅材料行业的深刻理解及在相关配套行业的深耕细作，公司在太阳能级石英坩埚领域的市场份额较高；另外，公司在硅材料清洗领域及切削液处理领域市场份额也位居细分行业前列。

截止 2021 年，公司营收规模为 8.48 亿元，同比高速增长 51%，我们认为近年来公司收入增长快速，一方面，公司深度绑定下游企业单晶硅厂商中环，仍处于持续扩产的状态，带动公司的高速增长；

另一方面，上游高纯石英砂行业受光伏需求大幅增长带动逐步从供需紧平衡步入供不应求，价格持续上涨，公司石英坩埚作为其下游，具备顺价及提价空间。

我们认为欧晶科技在石英坩埚技术上研发升级、光伏领域需求景气持续抬升叠加技术路径升级，下游高端领域需求打开给予了公司新成长的空间。

股权结构集中，控制权稳定。

余姚恒星持有公司 42.44%的股份，为公司第一大股东。华科新能持有公司 32.75%的股份，为公司第二大股东。两者合计持有公司股份为 75.20%，超过 50%，控股权稳定。万兆慧谷持有公司 24.80%的股份，为公司重要股东，公司股票上市后，社会公众股的比例为 25%。

图 6：公司股权结构集中，控制权稳定

3. 石英坩埚：光伏+半导体引领需求，技术+资源构筑竞争壁垒

石英坩埚是生产单晶硅片中拉晶环节的必要耗材，我们认为随着下游光伏需求的持续增长，高纯石英砂环节的供不应求将可能导致高纯砂及石英坩埚替代硅料成为 2023 年光伏产业链最卡脖子环节。

而由于高度集中的硅片企业只会配备两到三家坩埚生产商以确保坩埚质量，石英坩埚行业格局较为集中，仅有少数企业能分享到下游行业产能扩充的红利。

从下游看，硅片的 N 型和大尺寸趋势，倒逼石英坩埚企业内层砂技术和大尺寸坩埚技术的突破；从上游看，石英坩埚的重要原材料高纯石英砂主营掌握在海外尤尼明、TQC 及国内石英股份手中，需求持续爆发而供应增长有限，使高纯石英砂变为稀缺资源。

我们认为未来掌握坩埚高端技术和高纯石英砂资源将是石英坩埚企业的重要竞争力。

3.1. 石英坩埚是拉晶环节的必要耗材

石英坩埚属于石英玻璃制品中的细分产品，由于具有洁净、同质、耐高温等性能，石英坩埚是生产单晶硅片拉晶环节中的关键耗材。单晶硅片的生产工艺较为复杂，主要有晶体生长、晶体修正、直径磨削、晶圆切片、边缘打磨、抛光等流程，其中晶体生长是制备硅片的关键步骤，直接决定单晶硅片的质量和尺寸。

图 7：单晶硅片制作工艺流程图

单晶生长方法主要分为直拉法和区熔法，其中区熔法只能生长 200mm 的单晶，而直拉法生长的单晶能达 450mm，因此直拉法是生产光伏和半导体硅片最佳方法。

直拉炉热场系统是直拉法制备单晶硅的关键设备，包含石英坩埚、导流筒、保温筒、加热器、隔离阀、上炉腔等，其中石英坩埚位于热场系统中间内部位置，直接与硅料接触，是热场系统的核心部件。

制备单晶硅时，首先将高纯度的多晶硅原料放置在热场系统的石英坩埚中，在高纯惰性气体的保护下加热熔化多晶硅原料，然后将单晶硅籽晶插入熔体表面，待籽晶与熔体找寻到熔化点后，随着籽晶的提拉晶体逐渐生长形成单晶硅棒。

图 8：拉晶环节的直拉炉热场系统图

拉晶时，石英坩埚对硅液起作用的机理如下，由于内表面与硅液不断接触，导致其向硅液中熔解，并且伴随着透明层中的气泡在高温下自身长大。

石英坩埚运行导致靠近最内表面的微气泡膨胀破裂，气体和破裂后的石英颗粒进入硅液，造成硅棒断棱，影响拉晶成晶率，直接影响到硅的成晶（整棒率、成晶率、加热时间、直接加工成本等）以及单晶硅的质量（穿孔片、黑芯片等）。

3.2. 光伏、半导体需求爆发，石英坩埚行业市场空间广阔

光伏行业快速增长有望带动坩埚行业扩容。光伏是石英坩埚的重要应用领域，占我国石英坩埚总需求超过 80%，贡献占比较大。

根据国家电网发布的《中国 2030 年能源电力发展规划研究及 2060 年展望》，预测到 2060 年，中国光伏发电量将占比将从 2020 年的 11.3%上涨至 2060 年的 47.4%，有望持续拉动光伏产业链石英坩埚市场的发展。

图 10：2014-2020年全球光伏累计装机量（单位：万千瓦）

图 11：2014-2022 年我国光伏累计装机量(单位：百万瓦特)

国产替代有望拉动国内半导体石英坩埚需求提升。

从全球来看，半导体作为最高端的需求领域，占据全球石英及石英制品下游最大的市场，占 比超过 60%。由于石英坩埚作为拉制晶棒最为关键的材料，全球头部半导体企业均配备内部石英坩埚供应企业，外部供应商较少。

而考虑到我国半导体企业在自主可控的政策背景下，将持续推进生产各个环节的自主可控比率，国内半导体企业广阔的发展空间及石英坩埚的进口替代将为我国石英坩埚企业带来更大的发展机遇。

图 12：2020 年全球石英及石英制品下游统计，半导体为最大市场（亿元）

图 13：晶圆厂前道设备支出及增速（单位：亿美元，%）

我们测算全球光伏用石英坩埚需求量预计从 2021 年的 15 亿扩张到2022 年的 36 亿元，同比预计上涨 136%。

根据华经产业研究院数据，半导体用石英坩埚市场需求量预计从 2021 年的 14.25 亿扩张到 2022 年的 15 亿元，同比预计上涨 5.26%。将较 2021 年同比上涨 72.60%。中国石英坩埚市场需求量从 2020 年的 3.09 亿元上升到 2021 年的 4.70 亿元，同比上涨了 52.07%。

图 14：2021-2022年全球石英坩埚需求量统计及预测（单位：亿元）

图 15：2020-2022年中国石英坩埚需求量统计及预测（单位：亿元）

3.3. 竞争格局较为集中，头部企业享受扩张红利

石英坩埚竞争格局受下游企业格局影响较大。

从半导体和光伏来看，整体竞争格局均比较集中，由于石英坩埚对硅片生产质量影响很大，下游企业出于生产安全的考虑，通常会同时选取两到三家石英坩埚供应商为其配套供货。同时下游较为集中的市场格局也决定了石英坩埚行业是龙头的游戏。

半导体竞争格局呈现国际为主，头部企业集中分布。

全球半导体级硅片的供应商主要有日本信越化学和 SUMCO、德国 Siltronic、台湾环球晶 圆，以及韩国 SKSiltron，上述五家供应商目前已经占据了全球超过 85% 的市场份额。而中国半导体硅片主要企业为上海硅产业集团股份有限公司、中环、杭州立昂微电子股份有限公司、有研新材料股份有限公司等。

光伏行业竞争格局呈现国内为主，双寡头分布。

中国大陆是全球最主要的单晶硅片生产地，目前全球前十大生产企业均位于中国大陆。

根据光伏产业咨询公 PVinfolink 数据显示，2019 年，隆基股份及中环占据了单晶硅片行业中的绝大部分市场份额，其中隆基股份的市场份额为 41%，中环的市场份额也达到了 27%；至 2021 年，隆基股份及中环的产量仍占据单晶硅片行业超过 55%的市场份额。

近年来国内硅片生产商跟随需求继续进行大规模的产能扩张，由于石英坩埚在拉制晶棒环节的重要作用，导致下游企业通常只会选取少数石英坩埚供应商为其供货，石英坩埚行业仅有少数几家企业分享到下游行业产能扩充的红利，其余的大量中小企业将只能激烈地争夺剩余的市场份额。

国内石英坩埚市场份额较大的主要是欧晶科技、隆基绿能、中昱科技这 3 家企业，其他企业规模总体较小。

3.4. 坩埚关键技术+高纯石英砂资源将成为行业核心竞争力

我们认为下游硅片的 N 型和大尺寸趋势，倒逼石英坩埚企业内层砂技术和大尺寸坩埚技术寻求突破；从上游看，石英坩埚的重要原材料高纯石英砂资源高度紧缺，使高纯石英砂变为稀缺资源。我们认为未来掌握坩埚高端技术和高纯石英砂资源将是石英坩埚企业的重要竞争力。

3.4.1. P 型转 N 型对石英坩埚提出更高的要求

P 型电池转 N型电池，石英坩埚的技术要求提高。晶硅电池技术是以硅片为衬底，根据硅片的差异区分为 P 型电池和 N 型电池。

PECR 电池已 基本取代常规电池（BSF）成为市场主流，虽然效率仍有一定提升空间，但量产转换效率已接近 24%左右的极限，进一步挖潜的空间不大，而 N 型单晶电池技术由于效率提升潜力巨大，量产效率有望从目前的 24%左 右提升至接近 26%，并且还具有双面率高、温度系数低、无光衰、弱光性能好等优势，将成为接力 PERC 技术，推动发电成本继续下降的下一代主流电池技术，市场份额将逐步占据主导。

根据 CPIA 预测，2030 年，N 型电池的市占率或将大幅提升到 56%左右，前景十分广阔。

图 19：不同电池技术平均转换效率变化趋势

从生产要求看，N 型硅片对于控碳、含氧量和纯度要求高，因此对石英坩埚等材料性能要求提升。

从耗材角度看，而考虑到 N 型电池相对 P 型 对于原材料辅材的纯度要求更高，一般 P 型坩埚可以制备 6 根单晶硅棒，而 N 型只能制备 4-5 根，石英坩埚更换频率加快，高性能坩埚需求激增。

3.4.2. 大尺寸石英坩埚将是未来技术的发展方向

光伏产业存在“降本增效”的产业逻辑。光伏硅片历经多年的发展，在技术的发展以及降本增效的要求下，已从上世纪八十年代的 100mm 尺寸增大到现在的 182mm 和 210mm。而 210mm 相比 182mm 在降本增效方面更有优势。

根据 CPIA 预测，到 2030 年，210mm 硅片将达到 65%以上，超过 182mm 的市场占比。 从成本和效率两个方面来看，大尺寸硅片相较于普通硅片都具备显著优势，能帮助产业下游的电池制造、组件生产和电站建设增效降本。

在增效方面，大尺寸硅片可以提升电池功率，优化组件设计，从而提高组件效率。

在降本方面，随着单片组件的功率和效率提升，大尺寸硅片将降低支架、汇流箱、电缆、土地等成本，摊薄单瓦成本。

此外，大尺寸硅片还可以使硅片、电池和组件的产量提升，也能使单瓦生产成本下降。

大尺寸的硅片所需要的大尺寸坩埚，技术要求较高。

大尺寸坩埚不仅满足大尺寸硅片对尺寸的生产要求，还能有效节省硅片的生产时间，因此大尺寸坩埚也成为未来发展的大趋势。

目前国内市场上拉晶生产的主流是 32 英寸坩埚，36 英寸坩埚占比未来将逐渐上升，少数企业研发的石英坩埚已达到 40 英寸，而国外已有少数企业可以生产出 40 英寸石英坩埚。然而大尺寸坩埚的技术转变需要一定时间积累，首先生产大尺寸坩埚需要更大尺寸的机器设备，对生产过程的技术参数重新积累和调试；其次大尺寸使坩埚表面积增加，生产一个大尺寸坩埚更容易暴露气泡、黑点等品质上的问题，对生产工艺提出更高的要求。因此，我们认为未来积累大量大尺寸石英坩埚生产技术经验将是石英坩埚厂商不可或缺的核心竞争力。

3.4.3. 高纯石英砂资源是坩埚企业核心竞争力

石英坩埚的原材料包括高纯石英砂、辅料、水电费、折旧、人工和其他，其中高纯石英砂占比高达 72%，是石英坩埚的核心原材料，直接决定了石英坩埚的品质。

内层石英砂纯度是石英坩埚质量决定因素。

现代制作石英坩埚采用最多的是电弧法，电弧法制备生产的石英坩埚为半透明状，有内外两层结构，外层是高气泡密度的区域，称为气泡复合层；内层是一层 3~5mm 的透明层，称为气泡空乏层，气泡复合层的厚度大约是气泡空乏层的 2 倍。

其中，气泡空乏层的气泡含有率小于 0.3％，气泡复合层的气泡含有率为 0.6％以上。将内层设置为气泡空乏层使得坩埚与溶液接触区的气泡密度降低，从而改善单晶生长的成功率及晶棒品质。

在其他条件不变下，内层的气泡密度越低，坩埚对单晶的污染越小，拉晶时间越长，单晶杂质越低，因此石英坩埚内层的纯度决定着坩埚使用寿命和单晶品质，也是识别石英坩埚品质好坏的重要因素。

高品质石英矿源较为稀缺，能够大量稳定产出高纯石英砂的企业并不多。

由于高纯石英砂存在“原矿资源+提纯工艺”的行业壁垒，全球仅有尤尼明、挪威 TQC、石英股份 3 家公司可量产高纯石英砂，其中石英股份是国内企业，尤尼明和挪威 TQC 是国外企业。

受限于天然高纯石英矿源的稀缺，目前尤尼明和挪威 TQC 能够稳定地产出能用于内层的高纯石英砂，石英股份生产的石英砂 22 年之前主要用于中外层，但随着整体高纯石英砂市场的供不应求，内层砂占比也在快速提升。

3.4.4. 高纯石英砂及坩埚有望成为 2023 年光伏产业链卡脖子环节

23 年硅料瓶颈有望逐步解除。

根据国君电新测算，2022、2023 年底硅料产能达 129/222 万吨，假设 23 年硅料实际有效年产量在 160 万吨，可支持组件装机量在 571GW，伴随着硅料产能逐步释放，装机瓶颈解除。

假设光伏玻璃 2023 年实际有效日熔量为 9 万吨/日，对应光伏玻璃装机容量在 438GW，硅料瓶颈得以明显解除。

硅料降价将打开辅材盈利空间。

同时，按硅耗量 2.9g/W 计算，假如若硅料从当前约 30 万/吨逐步降至 10 万/吨，对应组件成本下降 0.5-0.6 元/W，占今年光伏组件均价的近 30%。产业链利润的重新打散分配，将降低组件端成本压力，一定程度上有利于释放辅材边际议价空间。

高纯石英砂可能将成为 2023年光伏产业链供需最紧张环节：

我们估算海外龙头尤尼明及 TQC 对于中国出口高纯砂规模 22-23 年保持 2.4-2.5 万吨基本不变，2024 年可能会新增产能 1.2 万吨。而国内供给除了石英股份外，基本没有确定性的增量（当前环境下考虑合成石英砂或者是非石英砂行业竞争者扩产，商业化成功率判断较低）。而根据 CPIA 估算2022 年光伏装机量规模可能在 230-250GW 左右，判断到 2023 年达到 330-360GW，同比可能继续保持 30%以上的增长。

以此估算高纯石英砂市场供需缺口可能将从 2022 年的 1.1 万吨扩大至 2023 年的 1.7 万吨。而高纯石英砂的短缺将直接导致石英坩埚的产量受限，进而影响下游的拉晶数量，高纯石英砂及石英坩埚可能将成为产业链卡脖子环节。

4. 客户壁垒+资源锁定成优势，一主两翼发展

4.1. 石英坩埚：深度合作中环，战略锁定西比科、石英股份

欧晶科技与国内第二大光伏单晶硅产商中环形成深度合作。

2019 年、2020 年、2021 年对第一大客户中环的销售额占营业收入的比例分别为 86.52%、90.61%、89.12%，2019 年、2020 年、2021 年对第一大客户中环关联方无锡中环应用材料有限公司的销售额占营业收入的比例分别为 5.69%、3.59%、2.05%。在石英坩埚方面，中环及其关联方所需石英坩埚向欧晶采购金额占其同类采购总额比例稳定在 50%以上。

中环与欧晶科技合作长达 10 年。

2011 年，为满足石英坩埚的正常供应，基于分散风险和发挥中环、余姚恒星和宁夏晶隆各自分别在市场订单、资金及技术支持等方面优势资源的考虑，三方决定共同设立欧晶科技，欧晶自 2011 年设立起即与中环建立了业务合作关系。

在 2015 年之前的 4 年里，中环的全资下属公司中环光伏曾是欧晶科技的重要股东，欧晶科技与中环的深度合作关系长达 10 年。

欧晶在大尺寸坩埚制造上有一定的竞争优势，中环与之签订战略合作协议以保持大尺寸坩埚的稳定供应。

2019 年 8 月，中环发布 210mm 超大尺寸硅片，并确定未来新增产能全部为大尺寸硅片，大尺寸硅片需要上游配套大尺寸坩埚。

由于大尺寸坩埚存在一定的技术壁垒，而欧晶在高品质、大尺寸石英坩埚制造领域具有一定的竞争优势，中环在大尺寸石英坩埚的供应安全方面更加倚重欧晶，我们认为随着大尺寸硅片的持续增产，欧晶在中环体系采购地位将继续上升。

为了确保石英坩埚的供应 安全，中环子公司鑫天和与欧晶科技签署了五年战略合作协议，协议有效期至 2024 年 10 月 31 日，欧晶采取年度框架协议+订单的方式，向中环子公司销售石英坩埚。

欧晶积极响应中环扩产计划而募投项目进行扩产。

近些年来，中环单晶硅产能持续扩张，为保证其战略目标的达成，需要包括欧晶科技在内的 多个供应商的配合，协同发展。欧晶科技上市筹资扩产项目，积极助力下游扩产。

欧晶科技募投项目拟改造升级部分现有太阳能级石英坩埚及其他石英制品生产线。

目前共有 10 条太阳能级石英坩埚及其他石英制品生产线，项目实施后，计划通过引进先进设备及对现有车间进行改造的方式，将其中 4 条产能较小、设备设施较为落后的生产线升级为达到国际水平的太阳能级石英制品生产线；利用公司现有土地扩建 2 条半导体级石英坩埚生产线。

欧晶科技与西比科、石英股份签署战略合同绑定高纯石英砂供应。

为提高产品的质量，满足国内中高端客户的需求，欧晶多年以来通过美国西比科公司中国代理商北京雅博向美国西比科公司采购半导体用高纯度石英砂和光伏用高纯度石英砂。

2019 年-2021 年向北京雅博采购高品质石英砂占当年采购总额的比例分别为 29.39%、20.83%、12.42%，同时对国内高纯石英砂生产商石英股份采购量日益增加。

欧晶科技长期保持着与全球最大的高纯天然石英砂供应商美国西比科公司战略合作伙伴关系，是美国西比科公司亚洲地区重要客户，并与美国西比科的中国代理商北京雅博建立了长期合作关系，签署了五年战略合作协议，协议有效期至 2024 年 10 月 27 日。

与石英股份的全资子公司连云港太平洋半导体材料有限公司签署了五年战略合作协议，协议有效期至 2026 年 12 月 31 日，保证了高纯石英砂供应的质量和稳定。

4.2. 硅材料清洗和切削液处理服务：自动化降本增效，细分行业位居前列

欧晶科技的硅材料清洗业务分为回收单晶硅清洗服务和原生多晶破碎服务两种。

硅材料清洗服务是对单晶硅拉棒所需的多晶料进行加工清洗，并且对单晶硅棒生产过程中产生的头尾、边皮、埚底等硅材料进行回收清洗，处理后的产品再供给硅单晶/多晶企业使用，其目的是使硅材料表面清洁无杂质污染，从而保证硅材料纯度，保证整个生产中硅材料的品质。

欧晶硅材料清洗服务的自动化技术领先同行。

目前国内硅材料清洗领域基本属于劳动密集型行业，自动化水平较低，只有少数行业领先企业在部分重要工序上引进了自动化设备，其他中小企业基本属于手工作业，自动化设备的引入提高整个产业的生产效率和降低成本，是行业发展的方向。

欧晶较早进军硅料清洗自动化领域，在设备的定制、开发和使用上积累了丰富的技术及经验。

欧晶科技在切削液处理服务位居细分行业前列。

切削液处理服务是通过对使用后的硅片切削液的回收利用，将切割后的 DW 冷却切削液中杂质去除，并补充新的切削液及去离子水，进而得到符合要求的 DW 冷却切削液，从而实现多次利用。公司处理后的冷却切削液可保证原有的化学成分不变，具有与新冷却切削液相同的表面活性、悬浮力和携带力。

硅片切割环节有金刚线和砂浆线两种方法，自 2013 年开始，随着国内金刚线生产企业介入市场竞争，金刚线切割成本显著降低，到 2014 年金刚线单位成本首次低于砂浆线单位成本，同时金刚线切割技术在工艺、效果、损耗、切割速度等方面明显优于砂浆切割技术。

至 2017 年行业内企业已基本由砂浆切割逐渐替换为金刚线切割，核心技术的转变，也导致 了切削液工艺及技术的调整。

欧晶科技在切削液处理方面，完成了从废砂浆处理到金刚线切削液处理的业务转型，同时实现了切削液处理的在线处理回收，积累了很多长期知识、技术、人才与经验。

欧晶科技与中环在硅料清洗和切削液处理业务上接近100%合作。

中环及其关联方所需硅材料清洗服务采购金额占比为 75%-95%，对切削液处理服务采购的金额占比为 100%。中环及其关联方对发行人采购产品和服务占其采购同类产品和服务的比例如下：

伴随着中环产能急速扩张，带来配套产品及服务的需求持续提升。

公司继续提升产能与下游配合，上市筹资募投循环利用工业硅项目，项目实施后，公司的清洗服务运营效率将得到极大的提升，不但可满足现有业务需求，还可为公司应对下游客户产能的提升，做好相应配套清洗服务准备。

我们认为随着下游光伏行业和半导体行业需求持续增长，同样为硅料清洗服务和切削液处理服务带来了持续增长的市场空间，跟随中环的产能扩张，判断欧晶的两项业务将稳步增长。

5. 风险提示

原材料供应及价格波动的风险。公司采购的高纯度石英砂占公司采购总额比重较高，美国西比科公司在行业中处于重要地位。若出现高纯石英砂原料供应紧张或产能不足的情况，将对公司生产经营产生不利影响。

政策变化的风险。公司所处单晶硅产业链主要面向光伏行业，光伏行业短期易受到补贴政策变动的影响，如未来国家对光伏行业的补贴政策出现大幅调整，影响全产业链毛利率，将对公司的生产经营产生不利影响。

国产电子测量仪器龙头，同惠电子：产品向高端化&综合化发展

1. 同惠电子：电子元器件测量仪器龙头，深耕行业二十余载

1.1. 专注电子测量仪器领域，六大拳头产品应用广泛

常州同惠电子股份有限公司（以下简称同惠电子或公司）成立于 1994 年，专注电子元器件测量仪器领域，尤其在精密阻抗测量领域具有二十多年理论和实践积累。

目前公司高端产品性能已达到国际先进水平（毛利率稳定于75%左右），与是德科技等国 际巨头直面竞争。

2015年公司在新三板挂牌，2021年11月登录北交所，2022年8月入选江苏省工业和信息化部第四批专精特新“小巨人”企业，目前已进入公示阶段。

股权结构稳定，管理团队技术背景深厚。公司七位实际控制人均来自初创团队，合作实际长达二十余年，合作关系稳定。截至2022年 11 月，7 位实控人共持有 61.55% 的股份。七位实控人均为技术出身，公司内部科研氛围浓厚。

六大主营产品，应用领域广泛。公司主要产品包括元件参数测试仪器、绕线元件测试仪器、电气安规测试仪器、电阻类测试仪器、电力电子测试仪器、台式数字多用表，被广泛应用于 3C 电子、5G 通讯、半导体封测、新能源汽车等领域。

四大支柱产品贡献主要营收，新产品线迅速发展。元件参数测试仪器、绕线元件测试仪器、电气安规测试仪器和电阻类测试仪器是公司营收超过千万的四大支柱产品。

2018-2021 年，元件参数测试仪器保持约 40%的营收占比，为公司第一大业务。

此外，绕线元件测试仪器、电气安规测试仪器和电阻类测试仪器也是公司重要的营收来源， 2021 年营收占比分别为 16%、15%和 12%。除了巩固支柱产品的优势地位，公司也在重点开拓新产品线，如电力电子测试仪器。2018-2021 年，电力电子测试仪器营收占比由 1%提升到 6%，其中 2021 年营收同比增长 133%。

1.2. 产品加速高端化，业绩保持快速增长

2017-2021 年，公司营业收入由 0.8 亿元增至 1.5 亿元，CAGR=21.1%，业绩呈较快增长态势；归母净利润由 0.29 亿元增至 0.42 亿元，CAGR=9.7%，利润增速低于收入增速主要系中低端产品市场竞争激烈，毛利率持续承压。2022Q1-Q3 实现营收 1.2 亿元，同比+22.5%；归母净利润 3601.4 万元，同比+19.2%。

公司业绩持续保持快速增长，主要系：

1）增加一线销售队伍，加大产品推广力度，内外销营业收入同时取得增长；

2）布局新能源和半导体测试领域，推出多款高端新产品，如 TH2851 系列精密阻抗分析仪、TH1991 精密源测量单元 SMU、TH2690 高阻计、TH510 系列半导体 C-V 特性分析仪、TH6680 系列回馈式源载系统等，取得较好反馈。

中低端市场竞争激烈，毛利率持续承压。

2017-2021 年公司毛利率由 61.5%下降至 54.6%，销售净利率由 34.7%降至 28.3%，皆呈下降态势。2022Q1-Q3 毛利率和销售净利率分别同比-4.35pct、-2.8pct。

我们判断毛利率下滑主要系：1）关键原材料芯片缺货，导致成本上升；2）中低端产品市场竞争激烈，公司采取优惠的销售政策。

费用率方面，2017-2021 年期间费用率由 28.2%小幅下降为 27.5%，基本维持稳定。未来，随着芯片国产替代化和中高端产品比重增加，公司的毛利率有望迎来拐点。

2021 年毛利率前三的业务为元件参数测试仪器（66%）、电阻类测试仪器（53%）和绕线元件测试仪器（48%），主要系公司在这三条业务线均研发出高端产品，附加值高，如 2021 年推出的 TH2851 系列达到国际先进水平。

从趋势来看，2018-2021 年六大主营产品的毛利率均有不同程度的下滑。其中，毛利率降幅最大的业务是台式数字多用表，主要系多用表市场竞争激烈，公司采取降价促销方式所致。

注重自主创新，研发费用率保持较高水平。

公司秉持着自主创新的理念，重视研究团队，不断加大研发投入。2017-2021年，公司研发费用率维持在 10%以上，与可比公司（普源静电、坤恒顺维、鼎阳科技）相比，研发费用率处于平均水平。

2. 千亿市场大而不强，国产替代进行时

2.1. 全球大市场、应用广泛、增长稳

电子测量仪器为现代信息产业基础，应用广泛，最大下游通信占比 35%以上。

根据 Frost&Sullivan 统计，2019 年全球电子测量仪器最大下游为通信，占比 36%，航空航 天&消防/消费电子/交通/医疗分别占比 17%/11%/10%/9%。

未来随着 5G 商用化及物联网智能终端的发展，2025 年通信行业在全球电子测量仪器下游占比有望提升至 39%。

全球电子测量仪器市场超千亿，中国市场增速快于全球。

根据 Frost&Sullivan，2021 年全球测量仪器市场空间达到 1023 亿元，随着 5G 的商用化、新能源汽车渗透率提升、信息通信和工业生产的发展，全球电子测量设备的需求将持续稳定增长，预计 2025 年全球电子测量仪器市场空间 1257 亿元，2021-2025 年复合增速 5.3%。

相比于全球市场，我国电子测量行业增速更快，2021 年市场规模为 363 亿元，约为全球市场的三分之一，预计 2025 年增长至 467 亿元，2021-2025 年复合增速为 6.5%，高于全球市场 1.2pct。

2.2. 核心技术落后于国外，政策引导国产替代

电子测量仪器具备工业消费品属性，技术、口碑和渠道为核心竞争力。核心技术由美、日、德等国掌握，中高端市场被海外龙头垄断。

美国、德国、日本等国电子测量行业大多兴起于二战时期，对信号源进行测向定位技术迅速发展起来，电子测量仪器在军方得以广泛使用。二战后西方发达国家得益于雄厚的工业基础，不断实现技术突破，长时间在电子测量仪器市场占据主导地位。

美国公司是德科技示波器带宽已达到 110GHz，采样率达到 256GSa/s，技术指标领先全球，在中高端市场形成绝对垄断。我国电子测量仪器市场起步较晚，市面上最高带宽为普源精电提供的 5GHz。

国内电子测量仪器行业落后 20 年，高端产品依赖进口。

我国电子测量仪器起步较晚，再加上芯片等核心元件受海外隐形技术制约，中高端产品长期依赖进口。

以示波器为例，根据中国海关数据，2021 年我国进口示波器 2 万台，均价 6.8 万元/台，以中高端产品为主；同期出口 47 万台，以低端、低附加值产品为主，均价仅 1181 元/台。

电子测量仪器为基础科研工具，政策加速国产替代。

2020 年以来多部门出台政策支持高端电子测量仪器自主化、产业化，加速国产替代进程。2022 年 9 月起、教育部、央行分别出台政策，以政策贴息、专项再贷款的方式支持教育新基建，总体规模达 1.7 万亿元，且申报截止日为 12 月 31 日，窗口期较短。国内高端仪器仪表龙头有望率先受益，订单落地节奏可期。

3. 高端产品已达国际先进水平，募投项目打破产能瓶颈

3.1. 推出二十余款新品，高端产品达到国际先进水平

持续推出新品，优化产品结构。近年来公司已成功推出二十余款新品，涵盖元器件参数测试仪器、电子安规测试仪器、微弱信号测试仪器、电力电子测试仪器和自动测试系统等领域，包含多种高端产品。公司多年来持续优化产品结构，向中高端领域迈进，为提高市场占有率打下了坚实的基础。

高端产品对收入的贡献不断提升。

目前公司产品主要以中端为主，正处在由中低端向中高端过渡阶段，中高端电子测试仪器是公司未来重点发展的方向。2017-2020H1，高端产品收入占比由 21.1%升至 29.0%，中端、低端产品收入占比均有所下降。

从利润端来看，2017-2020H1 中低端产品毛利率持续承压，低端产品由 53.1%降至 37.3%，中端产品由 59.7%降至 51.9%；高端产品毛利率较为稳定，维持在 70%以上。

高端产品毛利率维持高位，主要系其性能达到国际先进水平。

2021 年 5 月，公司成功推出 TH2851-130 精密阻抗分析仪，其主要性能指标超越了电子测试仪器行业的龙头——是德科技的 E4990A 系列，实现了元器件参数测试仪器领域的重大突破。

2022年 6 月，公司推出 TH510 系列半导体器件 C-V 特性分析仪，创新性地采用了双 CPU 架构、Linux 底层系统等新一代技术，成功突破半导体测量领域。

3.2. 募投项目打破产能瓶颈，打开公司长期成长空间

产能瓶颈逐步成为公司发展阻碍。2017-2022H1，公司产能利用率和产销率始终维持在 90%以上的水平，产能不足成为阻碍公司继续快速发展的瓶颈。

2021 年 1 月 11 日，公司成功于北交所 IPO 上市，共募集资金 13587.05 万元，投入“智能化电子测量仪器生产制造项目”和“研发中心建设项目”。

具体来看：

募投项目一：“智能化电子测量仪器生产制造项目”是在公司现有专业技术基础上，升级电子元器件测试仪器等传统产品，并对新研发出的电力电子测试仪器产品（电池电源测试仪器）进行产业化生产，实现产品智能测试、高效测试、精确测试和智能互联。

项目建成后，将形成年产元件参数测试仪器 18,550 台、绕线元件测试仪器 20,420 台、电气安规测试仪器 8,290 台、电阻类测试仪器 6,890 台、电力电子测试仪器系统 600 台、电力电子测试仪器单机 8,000 台、台式数字多用表 2,250 台的生产能力。

经公司测算，本项目建成全面达产后，预计实现不含税年销售收入 38,546.90 万 元，年税前利润总额 10,268.54 万元，项目经济效益良好。

募投项目二：“研发中心建设项目”是公司拟建设研发中心及中试车间，将进一步加大公司对电子元器件智能测试仪器、电力电子测试仪器的研发力度，尤其是紧跟新能源汽车、3C 消费电子等行业发展趋势，研发适应行业未来发展的电池电源测试仪器，整体提升公司产品的技术水平。截至 2021 年 12 月 31 日，募投项目投入总进度为 67.93%。

1）智能化电子测量仪器生产制造项目：基建工程已于 2021 年 10月完工并转固。部分设备受新冠疫情影响，仍处于安装调试阶段，尚未达到预定可使用状态，延期至 2022 年 12 月 31 日。

2）研发中心建设项目：进口设备受新冠疫情影响，海运受阻。加之国内疫情多点散发等综 合因素，使得专用设备仪器的采购到位时间延迟，延期至 2023 年 6 月 30 日。

4. 盈利预测与估值

1. 核心假设

1）元器件参数测试类仪器业务：作为公司核心产品，将持续保持较强的竞争力。我们假设 2022-2024 年营收增速分别为 20%、30%和 30%，毛利率保持在 65%。

2）电气安规类测试仪业务：受益于业务下游新能源电力及新能源汽车景气度高，我们假设 2022-2024 年营收增速分别为 40%、40%和 40%，毛利率分别为 45%、44%和 43%。

3）变压器、电机、线圈类测试仪器业务：公司新推出的高性能产品 TH2840 系列自动变压器系统将填补国内高端自动变压器测试仪空白，我们假设 2022-2024 年营收增速分别为 20%、20%和 20%，毛利率分别为 43%、41.5%和 40%。

4）电阻类测试仪器业务：我们假设 2022-2024 年营收增速分别为 20%、20%和 20%，毛利率分别为 55%、55%和 55%。

5）电子测量仪器业务：目前该业务基数较低，我们假设 2022-2024 年营收增速分别为 45%、30%和 25%，毛利率分别为 35%、34%和 33%。

6）仪器附件业务：目前该业务基数较低，我们假设 2022-2024 年营收增速分别为 30%、20%和 20%，毛利率分别为 55%、55%和 55%。

7）台式数字多用表业务：目前该业务基数较低，我们假设 2022-2024 年营收增速分别为 50%、60%和 70%，毛利率分别为 28%、28%和 28%。

2. 盈利预测：

我们根据公司披露的产能释放进度以及前 3 年主营业务收入增长趋势预测 2022-2024 年公司数控机床营收及毛利率，具体如下：

可比公司方面，公司是国内电子测量仪器供应商，产品正不断向高端化升级，故我们选取电子测量仪器企业鼎阳科技、普源精电-U、坤恒顺维和优利德作为可比公司。

3．报告总结

同惠电子作为国内电子测量仪器综合性龙头，高端产品已达国际先进水平，正逐步进行国产替代。此外，公司还不断开发新品，扩充产品应用领域。

综合考虑下，我们认为公司正处于快速增长期，我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 0.51/0.66/0.87 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 29/22/17 倍。

5. 风险提示

1、关键核心器件依赖进口的风险：产品原材料 DAC/ADC 需从国外采购，无国产替代，目前尚未被列入贸易管制清单。若因贸易政策变化无法供货，将对公司业绩产生不利影响。

2、宏观经济波动风险：仪器仪表行业下游包括电子元器件及材料、半导体、新能源汽车等行业，需求受宏观经济影响。若宏观经济波动，下游行业投资扩产不及预期，可能导致公司业绩不及预期。

3、行业竞争加剧的风险：仪器仪表行业面临国内外企业的激烈竞争，若公司不能保持竞争优势和核心竞争力，将影响公司未来的业绩增长。

锌锰电池业务起家，长虹能源：现采用“碱电+锂电”双业务模式

1. 长虹能源：碱电发家根基稳固，锂电应势稳步增长

1.1. 碱性锌锰电池起家，2018 年切入锂电赛道

公司以碱性锌锰电池起家，2018 年进入锂电池产业。

长虹能源成立于 2006 年，以碱性锌锰电池起家；2012 年参股上游零部件供应商桑立德，降低碱锰电池制造成本，并于 2016 年在新三板挂牌上市。

2018 年公司收购长虹三杰新能源有限公司，进入圆柱形锂电池产业，开启双主业经营模式，2019 年完成锂电二期投资扩产，成功研发高倍率锂离子电池，行业地位和经营实力大幅提升，2021 年公司在北交所挂牌上市。

公司股权结构稳定且集中，两家控股子公司分管碱电、锂电业务。

截止 2022 年 11 月 7 日，四川长虹电子持有公司 60.28%股权，实际控制人为绵阳市国有资产监督管理委员会，股权结构集中且稳定。

公司有两家控股子公司和 1 家参股子公司，其中控股公司长虹飞狮和长虹三杰分别负责公司的锌锰电池和锂离子电池业务，参股公司四川桑立德向长虹能源供应钢壳、密封圈、集电针等碱锰电池生产配件。

1.2. 业务：两大业务并行，锂电业务增长迅速

公司产品以碱性锌锰电池和圆柱型锂离子电池为主，锂电业务占比快速增长。公司产品涵盖碱性锌锰电池、碳性锌锰电池以及 18650、21700 型圆柱形高倍率电池电芯等锂离子电池产品。

2020-2022H1，碱性锌锰电池占总营收比重分别为 57%/41%/37%；锂离子电池业务占比分别为 38%/56%/58%，逐年上升并于 2021 年超越锌锰电池业务；碳性锌锰电池占比逐年降低，分别为 3%/1%/0.6%。

锌锰电池：产品体系完整，碱锰电池稳健增长，2019 年起无碳性锌锰电池专用生产线。

公司的锌锰电池产品体系完整，包括碱性锌锰电池和碳性锌锰电池，下游主要应用于消费电子、电动玩具、智能家居用品、无线通讯设备等领域。公司碱锰电池包括 LR03、LR6、LR14、LR20、6LR61 等不同规格的产品，均已实现规模化生产销售。

碱性锌锰电池 2022H1 营收 6.63 亿元，同比增长 12.8%，保持稳健增长。2018-2020H1 公司碱锰电池产量分别为 10.63/13.16/7.39 亿只，2017-2018 碳锰电池产量分别为 1.98/1.22 亿只，2019 年起公司已无碳锰电池专用生产线，仅通过外采供应少数客户。

锂离子电池：应用市场广阔，业务增长迅速。

公司 2018 年 4 月收购长虹三杰进入锂电行业，主要生产圆柱型高倍率锂离子电池，包括 18650、21700 系列产品，下游为电动工具、园林工具、吸尘器等产品的生产制造商或其电池 PACK 的配套企业。

锂电业务 2021 年实现营收 17.32 亿元，同增 134%，2022H1 实现营收 10.48 亿，同比增长 35%。2018-2020H1 公司锂离子电池销量为 0.41/0.63/0.35 亿只。

1.3. 财务：原材料价格上涨致盈利承压，费用控制能力持续提升

21 年公司销售规模迅速增长，受原材料价格上涨影响 22 年盈利承压。

2021 年，得益于公司销售渠道扩张以及长虹三杰产能释放，销售规模增长，公司实现营收 30.7 亿元，同比增长 57%，归母净利润 2.53 亿元，同比增长 56%。

2022Q1-3 公司实现营收 24.5 亿元，同比增长 10%，归母净利润 1.41 亿元，同比下滑 31%，主要系上游原材料价格大幅上涨，公司锂电业务制造成本处于高位，利润承压。

2021 年起盈利能力下滑，费用控制能力逐步提升。

公司 2021 年毛利率 23%，同比下滑 2.3pct，22Q1-3 公司毛利率为 16.4%，同比下滑 8.5pct，主要受锂电业务毛利率大幅下降影响所致。

21 年锂电业务毛利率 22%，同比下滑 4.6pct，22H1 公司锂电业务毛利率为 9%，同比下滑 17pct，主要系上游原材料价格上涨及新增产线固定资产折旧增加所致。

公司费用控制良好，期间费用率持续下降，21 年期间费用率 9.7%，同比下滑 2.5pct，22Q1-3 公司期间费用率为 9.4%，同比下滑 0.7pct，其中销售费用率显著下降，受益于公司收入体量扩张带来的规模效应。

2. 锂离子电池：定位高倍率圆柱电芯，扩产加速逐步放量

2.1. 公司主打高倍率圆柱电芯，应用领域广泛

锂离子电池能量密度高、使用寿命长、无记忆效应，广泛应用于小型动力领域。

相较于其他二次电池，锂离子电池具有高能量密度、高电压、寿命长、无记忆效应等优点， 根据应用场景，锂离子电池可分为动力类、消费类和储能类三大类，其中消费锂电池下游主要应用于电动工具、园林工具、吸尘器、电动交通、家用储能系统等小型动力领域。

公司主打三元高倍率圆柱电芯，以自有品牌直接销售。公司的锂电池产品为高倍率三元圆柱电芯，主要型号为 18650 和 21700，产品倍率范围在 3C-15C 不等。

公司的锂电池以自有品牌直接销售给电动工具、园林工具及吸尘器等生产制造商或其电池 PACK 的配套企业，目前公司部分锂电池 PACK 组装环节采用外协加工方式完成，即公司提供主要原材料，向外协厂商支付加工费，2018-2020H1 公司外协采用金额分别为 386.95/642.1/571.98 万元，占营业成本比重分别为 0.46/0.59/0.99%。

3. 锌锰电池：优质客户保驾护航，稳居国内碱锰电池行业前列

3.1. 锌锰电池不易被取代，碱性锌锰电池为主流技术

锌锰电池安全性高、应用范围广泛，未来较长一段时间内不会被取代。

锌锰电池是以二氧化锰为正极，锌为负极，进行氧化还原反应产生电流的一次电池，广泛应用于各种生活场景，常见型号有 5 号电池和 7 号电池。

与其他一次电池相比，锌锰电池具有高功率、放电性能好、电池容量高、储存寿命长等优势，对应下游电动玩具、家用电器、智能家居、家用医疗设备、户外电子设备等应用领域，预计未来较长一段时间内不会被其他一次电池取代。

碱性锌锰电池电池容量高、放电时间长且对环境无重金属污染，为主流技术趋势。根据电解液和电极结构不同，锌锰电池可分为碳性锌锰电池和碱性锌锰电池。

相较于碳性锌锰电池，碱性锌锰电池的反极式电极结构增大了电池正负极间的相对面积，使得碱锰电池的电池容量和放电时间是同型号碳锰电池的 3-7 倍；在工作温度方面，碱锰电池 较耐低温，更适用于大电流放电和工作电压较稳定的场景；此外，碱锰电池无汞、无镉、无铅，绿色环保，不会对环境构成重金属污染。

2021 年，中国出口的碱性锌锰电池、碳性锌锰电池分别为 145.05/144.99 亿只，锌锰电池出口结构中碱性锌锰电池比例持续增加，未来碳锰电池将逐渐被碱锰电池替代。

3.2. 行业：下游领域景气度高企，拉动锌锰电池需求

中国为全球最大的锌锰电池生产基地，锌锰电池出口量/出口额持续增长。

随着中国锌锰行业发展，国际知名品牌企业受当地劳动力、原材料成本高影响，逐渐退出生产环节，中国已成为全球最大的锌锰电池生产基地。

锌锰电池、锂原电池、蓄电池均属于原电池，2021 年中国原电池及电池组产量达 411.2 亿只，同比增长 0.7%，预计 2024 年中国原电池及原电池组产量将突破 420 亿只。

据中国化学与物理电源行业协会数据，2021 年中国出口碱性锌锰电池 145.1 亿只，同比增长 10.2%，出口额超 13 亿美元，同比增长 9.4%。

3.2.1. 电动玩具：全球玩具市场升温，带动锌锰电池需求增长

全球玩具市场呈增长趋势，美国和亚洲同比增幅较大。玩具根据动力不同分为非动力玩具和电动玩具，其中电动玩具由于具有运动和可控制等功能，深受广大儿童的喜爱。

据美国市场研究机构 NPD 数据，2021 年全球玩具市场销售额达 1042 亿美元，同比增长 9.7%，销售额创历史新高，2017-2021 年市场年均复合增长率约为 3.1%。

分地区看，美国 2021 年销售额同比增长 15%，为增速最快地区，亚洲同比增长 11%，增速位列第二，美国和中国累计销售额占全球近 50%份额，全球玩具市场整体呈温和增长态势。

中国为亚洲玩具市场头部，23 年亚洲有望成为全球玩具市场中心。据中国玩具和婴童用品协会数据，2018 年中国成为亚洲玩具市场头部，紧追美国为全球第二大玩具市场，2021 年中国玩具市场销售额达 854.6 亿元，同比增长 9.6%，2016-2021 年市场年平均复合增长率约 5.7%，预计 2022 年零售额将达 914 亿元，2023 年亚洲成为全球玩具市场规模的中心。

图23：全球玩具市场销售额及同比增速 图24：中国玩具市场销售额及同比增速

3.2.2. 家用电器：家电产品更新迭代，带来锌锰电池增量需求

家电产品更新迭代，下游需求波动上升。

在全球，虽然由于全球经济增速放缓、居民消费能力下降，家电行业震荡明显，但家电智能化、定制化、更新化、环保化逐渐成为消费趋势，产品的更新迭代需求加快。

以智能化为例，2017-2019，全球智能家居市场规模自 434.77 亿美元增至 737.19 亿美元，CAGR 为 30.21%，据 Statista 预测，2024 年全球智能家居市场规模将达到 1588.76 亿美元，2022 年中国家电市场规模将达 1395 亿美元，2022-2027 年年平均复合增速将达 4.34%。

锌锰电池是家电产品的重要组成部分。家电产品需求的释放将进一步促进锌锰电池量的增加。其次，家电产品结构的升级，尤其是对于环保化的要求，能够促进对环保、性能要求更高的碱性锌锰电池的发展。

3.2.3. 家用医疗器械：老龄化推动家用医疗市场，锌锰电池发展空间扩展

人口老龄化、消费水平提高共同助推家用医疗市场的发展。

据联合国发布的《世界人口展望 2019》，2019-2100 年，65 岁及以上人口比例将从 9.1%上升到 22.6%，2100 年全球 65 岁以上人口将比 2019 年增加 17.56 亿人。同时，随着收入水平、消费水平的提升，人们的健康管理意识增强，家庭健康管理更加受到重视，将进一步拉动家用医疗设备需求。

全球、中国家用医疗设备市场增长趋势明显，且尚有较大空间，下游市场增长将带动锌锰电池发展。对于全球，Insight Partners 数据显示，2020 年家用医疗器械市场规模达 336.35 亿美元，预计到 2028 年，市场规模将达 571.03 亿美元。

对于中国，《中国医疗器械白皮书 2020》显示，2015-2020 年，我国家庭医疗设备市场规模自 480 亿元增至 1521 亿元，2015-2019 年，在所有医疗设备中占比分别为 15.58%、16.22%、16.95%、17.87%、20.50%，据预测，2025 年家庭医疗设备市场有望达到 3500 亿元。下游家用医疗设备市场的持续增长同时也增加了对锌锰电池的持续需求。

3.2.4. 市场规模：2028 年全球碱锰电池市场规模将超 108 亿美元

2021年全球碱锰电池市场规模达 77.6亿美元，2021-2028年平均复合增长率达 4.9%。

受新冠疫情影响，2020-2021 年碱锰电池进出口数量减少，市场规模增长受阻，2021 年全球碱锰电池市场规模为 77.6 亿美元，同比增长 1.3%。

据 Fortune Business Insights 预测，随疫情影响逐渐减弱，全球碱锰电池市场规模增速将恢复至正常水平，预计 2028 年全球碱锰电池市场规模将达 108.6 亿美元，2021-2028 年复合增长率达 4.9%。

3.2.5. 竞争格局：相对成熟稳定，国内企业以贴牌代工为主

锌锰电池行业已形成相对成熟稳定的竞争格局，国际品牌主要在美国和日本，国内企业主要做贴牌代工。

从全球范围看，中国已成为全球最大的锌锰电池生产基地，其次是美国和日本，美国三大电池品牌金霸王、劲量、雷诺威在发达地区的中高端市场占据大量份额；日本主要电池厂商为松下、富士和东芝，产品主要供应日本和东南亚地区，在欧洲和北美也广泛销售。

国内市场中，南孚电池主要以自有品牌占据重要地位，市场份额高达 80%+，宁波中银、长虹能源、野马电池、浙江恒威和力王股份等企业为国际品牌的贴牌制造商，产品以出口为主，其余技术落后的中小企业主要在碳性电池市场进行竞争。

国内生产商以 OEM 模式为主，头部企业具有一定领先地位。

2020H1，国内主要贴牌生产商长虹能源、力王股份、野马电池、浙江恒威 OEM 模式营收占比分别为 95.05%、72.43%、91.02%、100%，自有品牌营收占比均较低。

2021 年公司碱性锌锰电池产品营收为 12.48 亿元，在行业中占比约为 20%，仅次于品牌制造商亚锦科技 52%；对比野马电池、浙江恒威、力王股份的 17%、7%、4%，在贴牌生产商中位居第一，具有领先的竞争地位。

3.3. 公司：聚焦碱性锌锰电池，前沿技术打造核心竞争力

3.3.1. 产品性能优势凸显，核心技术看齐欧美

公司产品性能优势凸显，远超行业、国际标准水平。

公司在产品层面布局 LR03、LR6、LR14、LR20、6LR61 等产品，形成较为完整全面的产品矩阵。公司产品指标远超国际标准，与野马电池、力王股份等优秀国内企业对比，也处于领先地位。

优良的产品性能构成公司关于中高端产品、市场的定位，成为其打入欧美等全球市场的重要基础。

公司锌锰电池核心技术看齐日美，注重研发战略规划与投入。

目前，公司已掌握全系列环保碱锰电池制造技术，采用与日本、美国等一流电池企业相同的预电镀钢带加工技术，拥有超高性能碱锰电池技术、10 年保质期碱锰电池技术和装备自动化及智能化制造技术等核心关键技术，形成了自身独特的优势。

此外，公司注重研发规划，正在进行碱锰电池深放电、长贮存期、极低漏液率的技术项目开发，持续加强对超高性能碱锰电池正负极配方技术、材料技术和结构技术的研究，持续提升产品的性能与质量。

3.3.2. 客户结构持续优化，加码智能化产能布局

公司凭借 OEM 模式进军日本、欧美，绑定国际高端客户。碱性锌锰电池性能高、绿色环保无污染，目前已成为欧美、日韩等发达国家一次电池的主流产品。

全球优质锌锰电池品牌商主要集中于美日欧三国，国内碱锰电池企业大多作为国际品牌的贴牌供应商，长虹能源目前已与劲量、东芝、三菱、金霸王等知名品牌达成稳定合作关系。

聚焦与海外电池厂商合作，对冲消费端销量波动风险。

同行业可比公司中，野马与家乐福、乐购、麦德龙等零售商达成合作，恒威与 Dollar Tree、利丰达成合作，终端与 Wegmans、7-11 等商超对接，而长虹能源在海外更注重与海外电池厂商建立战略合作关系，一方面可对冲消费端产销量波动风险，另一方面公司可借助海外电池厂商广阔的销售网络、客户资源扩大公司销售范围，促进销售规模增长。

前五大客户营收占比持续升高，客户结构进一步优化。

2017-2020H1 公司碱锰电池前五大客户营收占碱锰业务总营收比例分别为 33.3/37.5/48.2/61.7%，优质客户营收占比持续提升。同时，上述公司具有较高的准入门槛，对供应商实施严格的认证机制，公司与主要客户之间的合作关系普遍长期稳定，能够保障公司业务规模的持续扩张。

分客户看，杭州能派在公司客户网络中的重要性大幅提升，其营收从 2017 年占碱锰业务总营收的 2.4%提升至 2020H1 的 24.8%，大幅提升 22.4pct，杭州能派作为亚马逊的品牌运营商，公司与其达成密切合作有利于公司在跨境电商方面的布局。

碱电业务领域，公司除了与老客户维持良好的合作关系，同时也积极地进行新客户的拓展。目前，公司已经储备了部分欧洲市场客户，正在积极与之达成合作。

产能利用率维持高位，生产效率行业领先。

2017-2019，公司碱性锌锰电池产能自 9.81 亿只增至 12.21 亿只，产量自 10.62 增至 13.16 亿只，销量自 10.07 增至 12.48 亿只。

2017-2020H1 产能利用率分别为 102.57%、104.14%、107.80%、97.13%，在下游市场蓬 勃、大客户订单的拉动下，公司产销量稳步提升且产能利用率趋于饱和，缓解产能瓶颈必要性凸显。

此外，受影响，加拿大海霸公司被特斯拉收购后暂停向中国出口其技术最先进的 600 只/min 电池高速生产线。

公司通过自主研发电池工业关键短板智能化设备，目前已建成 650 只/分钟的高速电池生产线，高于行业可比公司 600 只/分钟的生产效率。

积极布局产能扩张，加码产线智能化，2022 年年底产能将达 15 亿只。

2021 年公司碱锰电池产能为 12.21 亿只，2021 年 3 月公司拟投资 2.28 亿元用于设计、改造 12 条新型碱锰电池高速智能化产线，该项目预计于 2022 年年底完工，2022 年年底公司碱锰电池产能预计将达 15 亿只，成为中国西南地区最大的碱锰电池研发制造基地。

2017-2020H1 年公司碱性电池产量为10.62/10.63/13.16/7.39亿只，产能利用率为
102.57/104.14/107.8/97.13%。

3.3.3. “OEM+自有品牌”，盈利水平有望提升

公司碱锰电池业务以 OEM 模式为主，OEM（Original Equipment Manufacturer）模式指一种代工生产方式，即制造方根据委托制造方提供的设计或规格生产产品，后将产品出售给委托制造方。2017-2020H1 公司以 OEM 模式实现的销售收入占碱锰业务总销售收入比例分别为 91.1/92.4/93.8/95.1%，同比持续增长。

OEM 模式助力公司拓展海外业务网络，降低销售成本。

OEM 模式下，公司更容易与行业知名品牌建立联系，进而积累市场信息、客户资源，优化工艺技术、管理体系等多方面因素。碱锰电池知名品牌商主要集中于美国、欧洲、日本，公司品牌力难以直接与欧美本土企业抗衡，且品牌力建设往往需要长期培育消费者心智，因而直接建立自有品牌不利于公司前期快速发展。此外，海外电池厂商在中高端市场的经销渠道已较为完备，与之合作能够降低销售、管理成本。

2021 年公司碱锰电池毛利率为 22.7%，与行业可比公司相近。

公司碱锰业务主要采用 OEM 模式，该模式中终端销售为整个供应链中最具有价值的环节，而该环节利润大多被电池品牌商攫取，进而压缩了贴牌制造商的盈利空间。

2021 年公司碱锰电池毛利率为 22.74%，21 年同期野马电池、浙江恒威、力王股份碱锰电池毛利率为 24.42%、26.05%、23.34%，与公司相近。

而亚锦科技 2021 年碱锰电池毛利率为 50.24%，显著高于公司毛利率，主要因其采用自有品牌“南孚电池”进行销售。

拥有自有品牌“长虹”，毛利率仍有提升空间。

目前，公司已推出自有品牌“长虹”，2018-2020H1 自有品牌营收占比为 8.92%、7.63%、6.17%、4.95%。2021 年，公司在中国大陆和海外销售的碱锰电池毛利率分别为 24%和 19%，其中以自有品牌为主要销售模式的大陆业务毛利率高于 OEM 模式的海外业务，若公司未来大力发展自有品牌“长虹”，提升自有品牌销售占比，毛利率有望进一步提升。

4. 盈利预测与估值分析

4.1. 盈利预测

（1）锂离子电池

2021 年营收为 17.32 亿元，随着行业景气度进一步提升和公司新产能释放，绵阳工厂 4 条产线将于 2022 年全部达产，泰兴新厂区 2023 年将释放部分产能，我们预计 2022- 2024 年锂离子电池营收分别达到 20.79/25.57/31.45 亿元，同比增速 20%/23%/23%，盈利端看，公司 2019-2022H1 锂电业务毛利率分别为 29.65/29.53/21.70/8.95%，受上游原材料价格上涨影响较大，但公司 2021Q4 开始已进行调价，预计后续盈利能力逐步提升。

（2）碱性锌锰电池

2021 年营收为 12.48 亿元，随着公司新产能释放，2022 年年底公司产能预计达 15 亿只，我们预计 2022-2024 年碱性锌锰电池营收分别达到 13.48/14.83/16.31 亿元，同比增速 8%/10%/10%。盈利端看，我们预计 2022-2024 年公司碱性锌锰电池毛利率稳定在 22%左右。

4.2. 估值分析

考虑到电动工具锂电行业增速较高，公司产能应势扩张，同时具备客户优势和技术优势，我们预计 2022-2024 年公司归母净利 2.13/2.76/3.77 亿元，同比-16%/+30%/+37%，对应 PE 为 15/11/8 倍。

锂电业务为公司后续增速最快的业务，亿纬锂能、蔚蓝锂芯、鹏辉能源、欣旺达均有消费锂离子电池业务，与公司业务类型相近，具备可比性，因此选取上述公司为可比公司，2023 年估值平均值为 19.56x，公司估值为 11.37x。

5. 风险提示

（1）产能扩张不及预期的风险。公司产能规划至 2026 年，若产线未按时投产，产能扩张不及预期，对公司业绩将形成一定压力。

（2）原材料价格上涨的风险。若原材料价格持续上涨且公司无法转嫁该部分成本，将削弱公司产品盈利能力，若供应紧张局面加剧，将影响公司日常运营。

（3）市场竞争加剧的风险。下游电动工具厂商需求扩张，大量中小型锂电池企业进入市场，或者其他企业也大幅扩张产能，有可能对公司业绩有一定影响。

受益教育贴息，钢研纳克：扫描电子显微镜打开高校市场

1 核心观点

1. 公司成立于 2001 年 3 月，前身起源于 1952 年的重工业部钢铁工业试验所，是我国冶金分析测试技术的摇篮。当前公司的业务主要划分为第三方检测服务、检测分析仪器等。

2. 发布三款科学仪器，扫描电子显微镜，国产替代空间广阔

11 月 1 日，公司发布首款高端成像仪器装备——场发射扫描电子显微镜 FE-1050 系列。

当前科学仪器类产品线内包含波谱、质谱和扫描电子显微镜等仪器，有望成为领先的中国仪器厂商。

国内电子显微镜市场，国外企业份额占比近 90%，国产企业仅占比 10%。主要厂商包括中科科仪、国仪量子等公司。

海外厂商包括德国蔡司、日本日立等厂商。产品单体价值量高，平均单价在百万以上，高端产品甚至突破千万。该领域国产化空间广阔，产品单体价值量高，体现产品的高端属性。

3. 教育贴息，场发射扫描电子显微镜需求激增，公司产品有望打开市场

2022 年 9 月29 日《关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知》，对包含教育在内的新增10个领域设备更新改造提供2000亿元规模贷款，贴息2.5%。

10 月以来，高校设备采购招标公告激增。根据我们不完全统计，10 月以来包含扫描电子显微镜需求的高校采购公告约 80 起，其中涉及扫描电子显微镜采购的预算合计接近 3.5 亿元。根据公告中标信息，公司场发射扫描电子显微镜产品，已经获得了中国工程院材料研究所扫描电子显微镜采购项目订单等，未来有望获得更多高校采购订单。

4. 第三方检测业务稳健增长，国产大飞机材料性能测试服务提供弹性

公司是国内钢铁行业的权威检测机构，也是国内金属材料检测领域业务门类最齐全、综合实力最强的测试研究机构之一。主要服务于中国钢研及下属公司、中国航空发动机集团有限公司及下属公司等。2022 年预计与中国钢研的第三方检测业务关联交易规模为 8200 万元。

根据公司官网，钢研纳克为国产大飞机在材料性能测试领域提供服务。未来随着国产大飞机订单增长，公司检测业务亦有望随之成长。

2 背靠钢研院，主营第三方检测与科学检测仪器

2.1 发展历程

公司成立于 2001 年 3 月，前身起源于 1952 年的重工业部钢铁工业试验所，为隶属原冶金工业部的科研事业单位，2000 年 3 月转制设立为钢铁研究总院，彼时，公司的主要业务为检测类业务。

2001年注册成立北京纳克分析仪器有限公司，开始从事各类分析仪器的研发。

2010年开始，公司业务进一步丰富。钢铁研究总院试样加工业务、钢铁产品质量监督检验业务进入钢研纳克。

2017年公司更名为“钢研纳克检测技术股份有限公司”。

2019年 11 月 1 日成功于创业板上市。

2022年 6 月成立子公司纳克微束，聚焦全球顶尖的电子显微类相关产品研发与制造。

2.2 主要业务

公司的主要服务或产品包括：第三方检测服务、检测分析仪器、标准物质/标准样品、能力验证服务、腐蚀防护工程与产品。

公司服务和产品主要应用于钢铁、冶金、有色、机械、航空航天、高铁、核电、汽车、新材料、环境、食品、石化等领域。

从收入结构来看，当前第三方检测服务、检测分析仪器是公司的主要业务，收入合计占比近 80%。

1. 第三方检测服务

公司拥有物理实验室、化学实验室、力学实验室、无损实验室、校准实验室、腐蚀检测实验室等，覆盖物理检测、失效分析、化学成分分析、力学性能检测、无损检测、工程检测、腐蚀检测、校准、质检评审等众多检测服务领域。

2. 检测分析仪器

公司检测分析仪器可分为原子光谱、X 射线荧光光谱、气体元素分析、质谱、力学、无损探伤及环境监测七大类，产品类型丰富，目前共有 40 多种产品型号，覆盖金属材料检测、环境监测、食品药品检测等应用领域。

3. 其他业务

1）标准物质/标准样品业务：公司是工信部批准的冶金和有色金属标准样品定点研制单位，为国内冶金类标准物质/标准样品最大的研制和销售企业之一。

公司自成立以来研制了纯铁、铸铁、碳素钢、精密合金、高温合金、铁合金、高温合金痕量元素、食品等检测用国家级和行业级标准物质/标准样品共有 700 多种，广泛应用于国内外有色、黑色金属、冶金原辅料、地质矿产、建材、化工产品、煤炭、食品、环境保护等众多领域。

2）能力验证服务主要由子公司中实国金提供，中实国金是通过CNAS认可的、专业从事实验室能力验证的认可机构，是国内首批具有实验室能力验证提供者资格的第三方独立法人机构。

中实国金开展的实验室能力验证结果可作为实验室认可及资质认定评审机构判定实验室技术能力的重要依据之一，其结果也可得到国际相关认可机构的广泛承认。

该服务主要面向实验室行业主管部门、行业协会、质量技术监督系统、质检院、企业等。

3）腐蚀防护工程与产品：公司提供与腐蚀检测技术相关的腐蚀防护工程及产品，由公司全资子公司青岛纳克承担。广泛应用于海洋工程、港口设施、船舶平台、埋地管线及能源电力、石油化工、市政、冶金等多个领域的腐蚀防护。

2.3 财务数据

收入：历史来看，公司上市以来收入在 10%左右增长，2021 年增速 20%。2022 年前三季度收入增速 9%，达到 5.23 亿元。

收入结构：第三方检测业务 2021 年收入占 45%左右，检测分析仪器占比 31%。趋势来看，第三方检测业务占比过去 5 年持续提升。

毛利率：综合毛利率持续提升，主要源于检测分析仪器毛利率仍在提升爬坡中。第三方检测业务毛利率虽有波动，维持在 45%以上。

费用率：销售费用率、管理费用率、研发费用率近年来维持在 13%、12%及 8.5% 的水平。

净利润：净利润率最高达到 11.7%。净利润增速基本在 10%左右。

现金流：现金流情况较好，基本经营活动现金流入能够覆盖收入。经营活动现金流长期实现净流入。

2021 年 12 月公司发布股权激励草案，2022 年 6 月完成首次授予。

激励计划拟授予的限制性股票数量744万股，占本计划公告时公司股本总额2.48亿股的3.00%。系央企股权激励中，规模较大的股权激励。其中，首次授予 684 万股限制性股票，占本激励计划授予总量的 91.94%。

从股权激励目标来看，2022年-2024 年净利润需要分别达到 1 亿元、1.21 亿 元及 1.45 亿元。

3 发布扫描电子显微镜，高校贴息有望受益

3.1 扫描电子显微镜市场，规模小但系重要科研工具

扫描电子显微镜(SEM)是一种介于透射电子显微镜和光学显微镜之间的一种观察手段。

其利用聚焦的很窄的高能电子束来扫描样品，通过光束与物质间的相互作用，来激发各种物理信息，对这些信息收集、放大、再成像以达到对物质微观形貌表征的目的。

全球电子显微镜常见的有透射电子显微镜、扫描电子显微镜、反射电子显微镜三类。

与其他电子显微镜相比，扫描电子显微镜的主要优点包括分辨率高、图像立体感强、放大倍数范围大、景深大、视场大等优点。因此，当前扫描电子显微镜已成为最大的种类，占比达 74%左右。

国内市场规模来看，由于进口产品占比达到 90%，因此从海关进口数据，能够大致推测出国内市场规模。

根据海关数据（海关编码 90121000），统计为显微镜（光学显微镜除外）及衍射设备与零件。2022 年前三季度进口额达到 65 亿元，2021 年金额为 60 亿元。若以 60 亿元计算，扫描电子显微镜预计规模在 40 亿元左右。

目前扫描电子显微镜常用的电子枪有钨灯丝、六硼化镧灯丝、场发射三种，不同的灯丝在电子源大小、电流量、电流稳定度及电子源寿命等均有差异。目前，市场采购主要为场发射扫描电镜。

从下游应用领域来看，材料化工、生物医学、教学与研究为主要应用领域。

3.2 公司发布高端场发射扫描电子显微镜，受益于高校贴息

2022 年 11 月 1 日,钢研纳克 70 周年暨上市 3 周年——高端仪器装备产品发布会在北京举办。钢研纳克控股公司纳克微束发布了国内首款高端成像仪器装备——场发射扫描电子显微镜 FE-1050 系列。

我国扫描电子显微镜行业起步较晚，1975 年才由中国科学仪器厂（中科科仪股份有限公司前身）研制出首台扫描电子显微镜。

近几年，虽然中国在扫描电镜行业不断取得技术突破，但与国际先进技术相比，仍有较大差距，国际竞争力非常弱。

在中国市场，国外企业份额占比近 90%，国产企业仅占比 10%。主要厂商包括中科科仪、国仪量子等公司。海外厂商包括德国蔡司、日本日立等厂商。

从当前的价格来看，海外厂商的产品价格普遍高于国内厂商，日立冷场电镜超高分辨率 SU9000 冷场发射电子显微镜达到 1100 万元；蔡司扫描电镜 GeminiSEM 场发射扫描电子显微镜 200-400 万元不等。另有国内中科科仪、国仪量子等品牌产品。

2022 年 9 月 7 日，常务会议提出对高校、职业院校和实训基地等 10 大领域设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策，财政贴息 2.5 个百分点，期限 2 年，申请贴息截至 2022 年 12 月 31 日。

9 月 13 日，教育部学位管理与研究生教育司发布《关于抓紧做好项目储备工作的预通知》，拟对职业院校、高等学校设备购置与更新新增贷款，本轮贷款由财政贴息 2.5 个百分点，期限 2 年，每所学校贷款项目总投资原则上不低于 2000 万元，时限至2022 年 12 月 31 日止。

受益于近期教育贴息，高校采购场发射电子显微镜产品的招标公告大幅增加，平均价格在 200-300 万元/台。

钢研纳克旗下子公司纳克微束，专注于扫描电子显微镜研发，2022 年 6 月成立，当前此前已经中标中国工程院材料研究所扫描电子显微镜采购项目。近日，公司发布的旗舰型扫描电子显微镜，将有望获得更多订单。

3.3 其他检测仪器，光谱仪、气体元素分析仪同样受益于高校采购

除扫描电子显微镜外，公司其他产品包括光谱仪类、气体元素分析仪等产品均为实现国产替代的重要科学仪器。以光谱仪领域为例，公司自 2001 年开始研发，经历 5 年时间，到 2006 年 9 月 推出钢研纳克第一台光电直读光谱仪。2011 年，在第一台光电直读光谱仪的基础上，研制出 1000 型光电直读光谱仪。2019 年推出 SparkCCD7000 直读光谱仪。2020 年推出 SparkCCD8000 型直读光谱仪。2021 年直读光谱仪实现销售超过 400 台。

从现有的中标公告能够看到，不少学校采购公司的火花直读光谱仪、X 射线荧光光谱仪、氧氮氢分析仪。随着教育贴息的推进，有望获得更多高校订单。

4 检测业务，服务于 C919 大飞机检测需求

4.1 检测行业市场规模大，第三方检测行业分散

在检测行业的产业链中，上游是检测仪器设备的制造，中游是检测及相关延伸服务，下游则涉及国民经济各个行业。

检测指按照程序确定合格评定对象的一个或多个特性的活动，具体而言，检测机构接受用户的委托，综合运用科学方法及专业技术对某种产品的质量、安全、性能、环保等方面进行检测，出具检测报告，从而评定该种产品是否达到政府、行业和用户要求的质量、安全、性能及法规等方面的标准。

金属材料检测涉及对黑色金属、有色金属和特种金属材料等的机械性能测试、化学成分分析、金相分析、精密尺寸测量、无损探伤、耐腐蚀试验和环境模拟测试等，覆盖的应用领域既包括有色、钢铁、煤炭、建筑、石油、化工、机械、轻工等传统材料领域，也包括航天航空、高铁、汽车、新能源、电子信息、生物医疗、食品安全、环境监测等新型功能材料和先进结构材料。

检测服务下游市场高度分散，涉及到工业、能源、食品等多个领域，因此检测服务需求具备连续性，检测行业抗周期性强。

从总量来看，2016-2020 年，我国检测报告从3.6亿份增长至5.7亿份，复合增长率达12%，其中2019年增速高达23%，20 年受新冠疫情影响，同比增速有所回落，但仍然保持 8%增速水平，出具报告总数始终保持增长趋势。

从细分行业来看，根据 20 年全国检验检测服务业统计简报，以承载力检测、钢结构实体检测为主的建筑工程行业检测营收占比最高，达 16%，以水质、大气污染检测为主的环境检测行业位居第二，占比达 10%。

我国检测行业高速发展，根据认监委数据，近五年检测机构数量持续增长，截至 20 年底，检测机构达 4.89 万家，据最新官方数据统计，21 年底全国范围内检测机构已突破 5 万。从机构分类看，近年来，第三方检测机构占比持续提升。

根据认监委计数据，2016-2020 年，第三方检测机构比重从 43%提升至 56%，呈明显的上升趋势。

一方面第三方检测机构兼具专业性与公平性，另一方面检测行业市场化改革在不断推进，由此我们认为第三方检测机构的占比仍有较大的提升空间。

从市场规模看，2016-2020 年，我国第三方检测行业市场规模从 928 亿元提升至 1392 亿元，CAGR 为 11%。

从占比情况看，第三方检测机构的市场规模大部分时间保持在 40%左右，2016 年的 45%占比主要系 16 年发改委、认监委等 32 部门联合发布《认证认可检验检测发展“十三五”规划》，促使当年第三方检测机构迅猛发展。

向未来看，第三方检测机构市场规模有望随着市场 化进程稳步提升。

4.2 背靠股东中国钢研，从事金属材料检测

公司控股股东为中国钢研。中国钢研是国资委直接管辖的企业。

中国钢研（含下属单位）主要从事新材料、冶金工艺及自动化工程、金属材料检测业务等领域的技术研究和产品开发，其中钢研纳克系中国钢研下属的金属材料检测业务板块。

公司是国内钢铁行业的权威检测机构，也是国内金属材料检测领域业务门类最齐全、综合实力最强的测试研究机构之一。

公司拥有“国家钢铁材料测试中心”、“国家钢铁产品质量监督检验中心”、“国家冶金工业钢材无损检测中心”三个国家级检测中心和“国家新材料测试评价平台——钢铁行业中心”、“金属新材料检测与表征装备国家地方联合工程实验室”、“工业（特殊钢）产品质量控制和技术评价实验室”三个国家级科技创新平台。

公司在高速铁路、商用飞机、航空航天工程、核电工业以及北京奥运会等国家重大工程、重点项目中承担了材料检测等攻坚任务。

检测行业中金属材料测试领域 2017 年的市场收入规模为 51.49 亿元（数据来源于 2018 年 11 月中国质检出版社出版发行的《中国认证认可年鉴》），相应检测机构 1,080 家，平均每家检测机构年收入为 476.76 万元。

2017 年度，钢研纳克第三方检测服务收入为 1.4 亿元，占金属材料测试领域收入规模的比例为 2.74%。

根据招股说明书，2016-2018 年，公司检测报告平均单价分别为 3,574 元、3,346 元、3,394 元，单份检测报告平均单价较高，主要原因包括：

1、金属材料检测技术门槛较高，检测难度较大，相应的检测收费较高；

2、公司作为国内钢铁行业的权威检测机构，第三方检测服务的客户主要为中国航空发动机集团有限公司及下属公司、中国核工业建设集团有限公司及下属公司、上海电气集团股份有限公司及下属公司、钢铁研究总院、北京科技大学等，检测检验结果一般应用于核电工业、航空发动机等国家重大工程及国家重点研发项目中，相应的检测活动具有前沿性和创新性，为非标准化的服务，检测收费高。

参考公司招股说明书，第三方检测服务，主要服务于中国钢研及下属公司、中国航空发动机集团有限公司及下属公司等。

根据公司公告，2022 年，预计的关联交易达到 9304 万元，其中服务于中国钢研及其下属公司的检测服务收入达到 8200 万元，

4.3 C919 大订单或给检测业务带来新增量

根据公司官网，钢研纳克为国产大飞机在材料性能测试领域提供服务。

C919 于 2022 年 9 月获得中国民用航空局颁发的型号合格证，2022 年 11 月 8 日，在第十四届中国国际航空航天博览会上，中国商飞公司与 7 家租赁公司签署 300 架 C919 飞机确认订单和 30 架 ARJ21 飞机确认订单。

随着大飞机取证、获得更多订单，有望给公司在材料性能测试领域带来业务增量。

4 盈利预测与估值

盈利预测基于以下假设：

1）收入：预计第三方检测业务维持平稳增长，增速 25%；预计检测分析仪器 2022 年实现 20%增长，2023 年开始，受益于扫描电子显微镜产品发布，收入增速提升至 35%；其他如标准物质、腐蚀防护工程等业务基本维持此前的增速水平。

2）毛利率：预计第三方检测业务毛利率维持当前水平；检测分析仪器毛利率有所提升，至 37%-38%。

3）费用率：销售费用率、管理费用率、研发费用率基本维持此前水平。因此，基于上述假设，预计 2022 年-2024 年实现营业收入 8.5 亿元、10.7 亿元 及 13.53 亿元，同比增长 21%、26%及 26%；预计实现归母净利润 1.02 亿元、1.3 亿元及 1.7 亿元，同比增长 21%、28%及 30%。公司当前市值对应 2022 年-2024 年利润的 PE 为 42 倍、33 倍及 25 倍。

我们认为，1）公司检测分析仪器业务将受益于高校贴息带来的采购需求增加。新产品扫描电子显微镜带来的收入有望快速增长；2）第三方检测业务受益于与中国商飞的合作，亦有望提速。

风险提示：

高校教育贴息政策落地节奏不及预期；检验检测行业的下游的周期性；C919 合作进展不及预期等。

OTC及处方药齐头并进，康恩贝：打造"浙江中医药健康产业主平台"

1 蓄势待发，着力打造“浙江中医药健康产业主平台”

经过五十余年积淀，公司已成长为国内优秀的品牌中药企业，于2020年7月正式纳入浙江省国资体系，变为国有资本相对控股；于2021年7月落地混改方案，制定了考核目标明确、实施路径清晰的十四五规划；并于2022年9月公布股票期权激励计划（草案），着力打造“浙江中医药健康产业主平台”。

近年来公司“瘦身健体、专注主业”，于2021年转让兰信小贷公司30%股权、迪耳药业25%股权等，并着手处置贵州拜特公司等亏损资产，商誉及无形资产分别由2018年的9.13、4.78亿元下降至2022年三季度末的1.85、3.5亿元，减值风险已大幅释放。同时公司在销售转型方面成效显著，销售费用率由2018年的约50%下降至2021年的约39%。目前公司经营管理渐入佳境，业绩有望企稳回升。

（一）五十载积淀，铸就优秀中药品牌

浙江康恩贝制药股份有限公司（以下简称“康恩贝”或“公司”）前身为兰溪云山制药厂，于2004年4月上市。经过逾五十年发展和积淀，现已成长为一家集药物研发、生产、销售及药材种植、提取于一体，实施全产业链经营的大型医药企业，在品牌、产品、渠道等多方面拥有较强竞争力。

品牌方面，公司在经营发展中注重品牌建设，目前已培育形成了康恩贝、前列康、天保宁、金奥康、金笛、金康、金艾康、天施康、金康速力、希陶等多个知名品牌及其系列产品，是其核心竞争力和独特价值体现。

产品方面，公司已形成以现代中药和植物药为核心，特色化学药和功能型健康产品为重要支撑的产品结构，主要产品线涵盖心脑血管、消化、呼吸、泌尿系统等健康领域。

截止2022年6月30日，公司拥有中药二级保护品种至心砃麝香通心滴丸，共计有60余个产品被列入《国家基本药物目录》（2018 版），160余个品种被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》（2021版），具有“三独”（独家品种、独家剂型、独家规格）特色的产品100余个。截止2021年，公司共有14个品牌或产品系列销售过亿元。

市场营销方面，公司建立了以品牌OTC产品营销和处方药学术推广模式为主的药品自营体系，设有多家专业化营销平台型子公司。

公司近年来发挥品牌和产品资源等优势，重点推进大品牌大品种营销网络的规划、销售终端拓展及营销队伍建设，通过自有的多个药品专业化营销公司与分区域合作的药品流通销售客户，形成了全国性的销售渠道和终端网络，基本实现对OTC连锁及单店、主要等级医院和基层医疗机构的覆盖。

（二）纳入浙江省国资体系，着力打造“浙江中医药健康产业主平台”

1、公司由民营控股企业转变成国有控股

公司于2020年7月正式纳入浙江省国贸集团体系，由民营控股企业转变成国有控股、国资民营股东共同参与治理的混合所有制新型市场主体。

截止目前，公司前三大股东分别为浙江省中医药健康产业集团有限公司（实控人为浙江省国资委）、康恩贝集团有限公司（实控人为胡季强）、胡季强先生，持股比例分别为20.85%、8.51%、5.2%。

2、英特集团高管履新康恩贝

在2020年7月控股权变更后，公司选举产生了新一届董监高，其中胡季强先生继续担任公司董事长；罗国良先生（原英特集团总经理）任公司新总裁，主持日常生产经营管理工作，分管战略实施、政策事务等方面工作；谌明先生（原英特集团财务总监）任公司副总裁、财务总监、首席数字官，协助总裁工作，分管财务管理和数字化管理等方面工作。

3、资源整合，着力打造“浙江省中医药健康产业主平台”

2021年，公司紧紧围绕打造“浙江省中医药健康产业主平台”目标，坚定实施发展中药大健康核心产业战略，坚持“六个聚焦”，通过主动调整优化业务、产品和资产结构，加速发展非处方药和健康消费品等自我保健产品核心业务，内部整合资源，解决同业竞争，具体措施如下：

内部资源整合。在中药饮片业务板块，公司已收购中医药大学饮片公司66%股份；并在2022年5月和10月两次董事会审议公告拟认购英特集团以非公开发行股票募集配套资金部分的拟发行股份，合计不超过4亿元。在化学原料药和化学药制剂业务板块，公司于2022年8月受让控股股东浙江省中医药健康产业集团有限公司下属控股子公司浙江奥托康制药集团股份有限公司持有的奥托康科技公司100%股权。

在浙江试点院内制剂向中药创新药的转化。目前浙江省在筹划医院制剂的布局，公司被选为优先试点企业。2021年12月底，康恩贝作为理事长单位，与浙江中医药大学、浙江省中医药健康产业集团有限公司、浙江和泽医药科技股份有限公司共同发起成立了浙江医疗机构制剂转化研究中心；通过链接各方优势资源，搭建创新型中医药科研成果转化平台，助力中医药大省建设，同时有助于公司加快实现中药创新药的突破。

（三）“十四五”规划清晰、混改方案落地、股权激励公布

1、“十四五”规划任务清晰

2021年公司编制了康恩贝“十四五”规划。根据定位目标，“十四五”期间，公司将立足品牌OTC及大健康产品领域，依托康恩贝、金笛、金奥康等品牌，以家庭常见疾病治疗及自我保健为切入点，巩固胃肠、感冒等细分领域核心竞争优势，推动OTC业务持续增长。

中药创新药方面，公司将聚焦创新药研究和中药大品种二次开发；一方面整合推进创新药平台建设，通过挖掘、传承中医药精华，在创新中药和中药创新药研发上取得突破性进展；另一方面加大重点中药品种二次开发，提升大品种的技术内涵和临床价值，为做大中药品牌及向健康消费品延伸提供有力支撑。

2、混改落地、体制创新、授权充分

2021年7月，公司出台浙江省国资系统第一个混改试点方案，从顶层设计出发，修订了《公司章程》、《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》，制定了《总裁工作细则》、《投资管理办法》等配套制度，进一步完善公司治理机制，厘清“一委三会一层”、事业部及子公司的权责边界，加强分级分权管理，为后续深入推进混改工作打下坚实基础。

根据该方案，浙江省国资委及浙江省国贸集团对公司实施更加市场化的差异化管控，保持公司经营决策和管理活动的一致性、连续性、机动性和灵活性，同时又可以以更加规范的管理机制去提升公司的管理水平、完善体系建设，全面提速公司高质量发展。

3、公布股权激励计划，目标明确彰显信心

公司于2022年9月公布股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予7000万份股票期权，约占股本总额的2.7%，其中首次授予股票期权数量6247.5万份，预留期权激励数量752.5万份，行权价格为4.13元/股，激励对象涵盖公司董事、高级管理人员、公司核心骨干人员，总计537人。

2022年解锁条件。以2021年度为基数，公司2022年度净利润增长率不低于200%，且不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值；2022年度加权平均净资产收益率不低于6.5%，且不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值；2022年度研发投入总额占当期工业营业收入的比例不低于4.5%；2022年度净利润现金含量不低于105%。

2023年解锁条件。以2021年度为基数，公司2023年度净利润增长率不低于240%，且不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值；2023年度加权平均净资产收益率不低于7%，且不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值；2023年度研发投入总额占当期工业营业收入的比例不低于5%；2023年度净利润现金含量不低于105%。

2024年解锁条件。以2021年度为基数，公司2024年度净利润增长率不低于280%，且不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值；2024年度加权平均净资产收益率不低于7.5%，且不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值；2024年度研发投入总额占当期工业营业收入的比例不低于5.5%；2024年度净利润现金含量不低于105%。

（四）减值风险基本释放，销售费用大幅优化，业绩有望触底回升

资产处置基本完成，减值风险基本释放。2019年以来，受列入国家卫健委重点监控合理用药药品目录和陆续退出各省医保支付范围政策的叠加影响，公司全资子公司贵州拜特制药核心产品丹参川芎嗪注射液销售额大幅下滑，形成商誉及无形资产减值准备。

2020年公司纳入浙江国资体系后，开始“瘦身健体、专注主业”，并于2021年公司完成兰信小贷公司30%股权、迪耳药业25%股权等股权资产的转让，并着手处置贵州拜特公司，有序推进内外部相关资产、股权处置和整合工作。

目前公司商誉及无形资产分别由2018年的9.13、4.78亿元下降至2022年三季度末的1.85、3.5亿元，减值风险基本释放。

销售转型成效显著，费用大幅优化。随着集采推进，药品降价倒逼公司转型销售模式，加强内部成本管控；同时公司也在不断做强老品牌、做大新品牌，推动整体盈利能力提升。近年来，公司销售费用率由2018年的约50%下降至2021年的约39%，持续体现销售转型成效。

业绩有望触底回升。

受新冠疫情、丹参川芎嗪注射液受限、院内集采降价、珍视明出表、嘉和生物股价下跌等诸多不利因素，2017年至今公司收入增长放缓、利润波动较大，资产减值及公允价值变动等科目变化较大。目前，上述负面因素已基本释放，未来业绩有望触底回升。

2022年前三季度（剔除珍视明出表因素）公司实现营业收入同比+9.82%，扣非归母净利润同比+19.11%。

2 多品牌发力，OTC成长空间广阔

公司OTC领域已培育形成了康恩贝、前列康、天保宁、金笛等多个知名品牌及其系列产品，2021年实现收入约20.66亿元，占比为34%。

其中第1大单品肠炎宁，为胃肠消化道用药，销售收入由2016年的3.24亿元提升至2021年的8.53亿元，CAGR为21%，销售规模已经连续五年稳居肠道中成药第1位，22年预计销售收入超10亿。

前列康普乐安（21年收入2.48亿元），为OTC前列腺中成药第1名，伴随老年化趋势加剧，具备较好增长空间。金笛复方鱼腥草合剂（21年收入2.85亿元）属于咽喉类中成药，后疫情时代业绩弹性巨大。“金奥康”奥美拉唑（21年收入3.82亿元）处于集采见底状态。牛黄上清胶囊为2018版基药独家剂型，增长空间广阔。此外，公司还在全国建立起精细化的终端营销体系，外延空间广阔。

（一）肠炎宁：快速增长的胃肠道10亿级大品种

1、胃肠用药：稳步增长的百亿级市场

随着我国经济高速发展，节奏加快带来饮食及生活习惯改变，胃肠消化道相关发病率提升，患者用药需求随之增加。

根据中康数据，我国OTC胃肠消化道中成药规模由2017年的107.98亿元增长至2021年的147.13亿元，CAGR为8.04%。分渠道看，2021年胃肠消化道用药院内外规模合计约为603亿元（院内仅统计口服用药），其中院内药品规模占比约为50%，主要以处方药、化学药为主；OTC占比约为50%，随着中医养胃理念深入人心，中成药占比更高；线上平台则主要以保健食品为主，药品规模较小。

胃肠消化道疾病为我国较为常见的病种大类，患者自我诊疗率较高，一般通过自行调整饮食、运动和自我药疗来应对。对于疾病高发的青壮年人群，自行购药服药和网上搜索的比例更高；在重复发病时，大部分患者会沿用此前使用过的药品，其中老年人用药经验较多，更看重成分；年轻人则重点关注疗效。

2、肠炎宁性价比高，规模稳居肠道中成药第1

肠炎宁是公司大品牌大品种工程系列产品，近年来通过不断开发应用场景、拓宽市场销售渠道等，销售规模已经连续五年稳居肠道中成药第1位；其余品种分别为健胃消食片（江中药业）、康复新液（四川好医生）。

根据历史价格查询，肠炎宁片单价为20-30元/盒/60片，日服金额4-6元，在主要竞争对手中最低，具有较高的性价比；主要竞争对手健胃消食片（江中药业）单价为10-16元/盒/32片，日服金额为5-8元；康复新液（四川好医生），单价为23.8-24.9元/瓶/100ml，日服金额为7.2-7.5元。

3、肠炎宁为10亿大单品，未来成长空间广阔

康恩贝肠炎宁片为公司独家剂型，属于OTC中成药胃肠消化道用药，适应症/功能主治为清热利湿、行气，用于大肠湿热所致的泄泻，症见大便泄泻、腹痛腹胀；或急慢性胃肠炎、腹泻、小儿消化不良见上述证候者；此外对肠胃还有相应的调理作用。

近年来，康恩贝肠炎宁系列保持较快增长，销售收入由2016年的3.24亿元提升至2021年的8.53亿元，CAGR为21%，为公司第一大单品。受益于不断增长的适应症规模以及稳定良好的竞争格局，康恩贝肠炎宁片具备提价能力，未来成长空间广阔。

（二）前列康：OTC前列腺中成药第一品牌

1、伴随老年化趋势加剧，前列腺药品规模持续增长

前列腺疾病已为成年男性常见疾病，主要包括前列腺增生和前列腺炎。我国良性前列腺增生（BPH）患者群体主要为中老年群体。一项1990-2019年中国良性前列腺增生疾病负担数据分析研究显示，相比1999年，我国2019年BPH患病例数、发病例数及伤残损失寿命年均增高120%以上。根据李宏军,黄宇烽《前列腺炎的流行病学研究进展》，我国前列腺炎患者以50岁以下的男性为主，常见症状包括尿频、尿急、盆骶疼痛、性功能障碍等。

伴随人口老龄化趋势的加剧，前列腺疾病的发病率和患者数量持续上升，用药规模不断增长，由2017年的19.63亿元增长至2021年的24.63亿元，其中中成药占比约为40%，为患者重要选择。

2、前列康近年来保持稳定增长，位列中成药第1名

根据中康数据，前列康普乐安为OTC前列腺中成药第一品牌，市场地位稳固。根据历史价格查询，前列康普乐安片单价为16-23元/盒/60片，日服金额3.2-4.6元，低于主要竞争对手，具有较高的性价比。

其他主要竞争对手为非那雄胺片（英国默沙东），单价为136-158元/盒/28片，日服金额为4.9-5.6元；盐酸坦索罗辛缓释胶囊（安斯泰来制药生产），单价为35-42元/盒/10粒，日服金额为3.5-4.2元；前列舒通胶囊（保定天界制药），单价为45-52元/盒/36粒，日服金额为11.3-13元。

前列康普乐安是公司上世纪80年代研发和上市的中成药品种，是世界上首个以油菜花粉为原料，治疗前列腺增生的植物药产品。

近年来保持稳定增长，销售收入由2016年的1.84亿元提升至2021年的2.48亿元，CAGR为6%。受益于老年化带来的发病率提升以及稳定良好的竞争格局，前列康普乐安未来有望成长为5亿级别大单品。

（三）复方鱼腥草：后疫情时代，业绩弹性巨大

咽喉、扁桃体炎类疾病属于常见病和多发病，2017年以来适应症药品规模保持稳定增长，在2020年疫情影响下增速放缓。2021年OTC咽喉、扁桃体炎药品规模为105.64亿元。

金笛复方鱼腥草合剂属于咽喉类中成药，具有清热解毒作用，用于外感风热引起的咽喉疼痛，适用于急性咽炎、扁桃腺炎有风热证候。

在大品种大工程战略推动下，“金笛”复方鱼腥草合剂销售收入由2016年的0.74亿元快速提升至2020年的4.32亿元；受疫情影响，2021年销售收入回落至2.85亿元，期间CAGR为31%。

我们认为，随着新冠疫情管控措施边际趋缓，后疫情时代金笛复方鱼腥草合剂业绩弹性巨大，有望成为5亿级别单品。此外，公司还重点推进“金笛”护喉系列产品的开发上市，有望形成新的业绩增长点。

咽喉、扁桃体炎药品市场前3名分别为蓝芩口服液（扬子江）、蒲地蓝消炎口服液（济川药业）、复方鱼腥草合剂（康恩贝），市场份额分别为15%、12%和5%。

根据历史价格查询，金笛复方鱼腥草合剂单价为25-30元/盒/12支，日服金额18.75-24元，价格适中；主要竞争对手蓝芩口服液（扬子江），单价为62-108元/盒/12支，日服金额为33-54元；蒲地蓝消炎口服液（济川药业），单价为38-47元/盒/10支，日服金额为11.4-14.1元。

3 集采影响基本见底，处方药有望触底回升

公司处方药领域陆续培育形成了至心砃、天保宁、金艾康、金康速力等多个知名品牌及其系列产品，2021年实现收入约20.82亿元，占比为34%。

其中至心砃麝香通心滴丸（21年收入2.28亿元）为中药二级保护品种，在快速增长的抗心绞痛及心肌缺血大适应症下，有望成长为5亿级大单品；金艾康汉防己甲素片（21年收入2.63亿元）的医保支付范围恢复至药品说明书；金康速力乙酰半胱氨酸泡腾片（21年收入1.8亿元）于2020年调入国家医保目录；必坦盐酸坦索罗辛缓释胶囊（21年收入1.78亿元）已集采见底；黄蜀葵花总黄酮口腔贴片（1.2类新药）有望尽早上市；处方药业务整体有望触底回升。

（一）麝香通心滴丸：中药二级保护品种，心血管大适应症下潜力巨大

鉴于人口老龄化、生活方式改变等因素，我国心血管发病率持续提升。

根据国家统计局数据，2020年我国超过65周岁的老年人口达到1.91亿人次，占总人口数的13.50%，较2011年增加0.68亿人。由于饮食方式改变、身体活动不足、吸烟等因素，我国患有高血压、血脂异常、糖尿病和肥胖人数不断攀升，这将进一步推高我国心血管病发病率和死亡率。

根据国家心血管病中心《中国心血管健康与疾病报告2021》推算，我国约有心血管疾病患者人数3.3亿，其中脑卒中1300万、冠心病1139万、心衰890万、肺源性心脏病500万、房颤487万、风湿性心脏病250万、先天性心脏病200万。

水深鱼大，大单品辈出。

根据中康数据，院内抗心绞痛及心肌缺血口服中成药市场规模持续增长，由2017年的82.07亿元提升至2021年的105.18亿元。

其中10亿级单品为复方丹参滴丸（天士力）市占率13%、通心络胶囊（以岭药业）市占率11%、麝香保心丸（上海和黄药业）市占率9%；5亿级单品为银杏叶片（扬子江）市占率6%、银丹心脑通软胶囊（贵州百灵）市占率5%、速效救心丸（达仁堂）市占率4%。至心砃麝香通心滴丸（康恩贝）市占率约为2%。

至心砃麝香通心滴丸有望成为5亿级单品。

至心砃麝香通心滴丸是国内首个具有改善冠脉血流速度影像学证据的心血管中成药，为国家中药二级保护品种。

由于质量、疗效等方面具有显著优势，在心血管中成药领域拥有较高的市场地位，近年来营业收入实现快速增长，由2016年的0.84亿元提升至2021年的2.28亿元，CAGR为22%。在抗心绞痛及心肌缺血大适应症下，至心砃麝香通心滴丸有望实现5亿级销售规模。

（二）集采基本见底、医保支付优化、新药即将上市

金艾康：扩大医保支付范围。自2022年1月1日起，汉防己甲素片的医保支付范围恢复至药品说明书，即从限用于单纯矽肺I、II、III期及各期煤矽肺扩大至适用于风湿痛、关节痛、神经痛等领域。目前金艾康销售额约2-3亿，未来有望实现较快增长。

金康速力：进医保后快速扩张。“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片用于治疗分泌大量浓稠痰液的慢性阻塞性肺病（COPD），慢性支气管炎（CB）、肺气肿（PE）等慢性呼吸系统感染，于2020年调入国家医保目录，并不断扩大在县级医院的覆盖范围。目前金康速力销售额约2亿元左右，2022年前三季度同比+20%。

必坦：集采见底。盐酸坦索罗辛缓释胶囊用于前列腺增生症引起的排尿障碍，为第三批国家集采品种（于2021年执行），必坦中标，但2021年销售额仍同比下降20%左右。随着集采影响见底，必坦未来有望保持稳定的销售规模。

黄蜀葵花总黄酮口腔贴片：中药1.2类新药，有望尽早上市。按照中康数据，2021年我国口腔溃疡药物整体市场规模约10亿元，治疗药物主要有贴（膜）剂、喷雾剂、软膏、片剂、漱口水等多种剂型。公司于2021年9月收购的黄蜀葵花口腔贴剂（中药1.2类新药），近日已在子公司杭州康恩贝制药有限公司试车成功，预计于22年内取得生产注册批件后投产，采用先进的口腔生物粘附双层贴片的现代制剂技术，属于纯中药新型制剂。

目前国内口腔溃疡尚无中药双层贴片产品上市，该产品的产业化推进将填补该领域空白，并且由于疗效确切、安全性好、剂型独特，该产品具有差异性优势，有望成为亿元品种。

4 健康消费品、中药饮片、原料药亦具增长潜力

公司健康消费品主要包括珍视明眼健康产品（2021年出表），康恩贝牌保健及功能性食品、传统滋补品；中药饮片业务主要立足于浙江省内，包括饮片业务、煎药业务和调拨业务；化学原料药则于2021年实现收入6.48亿元；上述业务具备稳定增长潜力。

1、健康消费品

近年来，随着移动互联、大数据以及新社交媒体的发展，公司基于医药健康行业和市场变化趋势，并结合企业的现状与发展需要的考虑，梳理并制定了大力发展非医保依赖的大健康产品。目前公司大健康产品主要包括珍视明药业公司的眼贴、眼罩、洗眼液等眼健康产品以及康恩贝健康科技公司的保健及功能性食品、传统滋补品。在此基础上公司成立健康消费品事业部，以互联网平台为基础，以数字化为核心，打造直接面向终端消费的新零售模式，通过精准触达用户，形成核心竞争力。同时全面布局了线下渠道，致力于为消费者提供全面的健康解决方案。

其中公司“康恩贝”品牌健康产品及“珍视明”品牌眼健康产品等，在相关线上细分领域已处于行业领先地位。健康消费品 2021 年实现销售收入 11.07 亿元（同比+22.87%），继续保持快速增长。其中“珍视明”品牌（已出表）眼贴、眼罩、眼部护理等眼健康产品实现销售收入 7.24 亿元（同比+41.38%），康恩贝牌健康食品实现销售收入3.6亿元（同比+18%）。

2、中药饮片

为落实2020年公司控股权变更时控股股东浙江省健康产业集团作出的有关解决中药饮片业务同业竞争问题的承诺，进一步集聚中药饮片产业优质资源，发挥产业协同效应，公司于2022年10月受让中医药大学饮片公司66%股权，浙江中医药大学资产经营有限公司持有另外的34%股权。

中医药大学饮片公司业务主要包括饮片业务、煎药业务和调拨业务，生产销售中药饮片800余种，基本满足医疗机构的临床用药需求。其中饮片业务通过子公司浙江天道医药有限公司和温州仁道医药有限公司将饮片直接销售给医疗机构；煎药业务则在饮片业务基础上，通过前述2家子公司为医疗机构提供代配代煎和配送等服务。

下游客户以医院等医疗机构为主，商业调拨客户为辅。医疗机构客户主要在集中杭州和温州两地，基本覆盖主要二级及以上公立医疗机构以及街道卫生服务中心，与省内150余家医疗机构建立了稳定的合作关系。

2021年饮片业务实现营业收入为4.3亿元，其中煎药业务为2.28亿元，目前正逐步拓展湖州、丽水、金华和舟山地区的医疗机构市场。

3、原料药

依托技术与品牌优势，公司生产的硫酸阿米卡星、盐酸大观霉素、硫酸大观霉素、阿奇霉素、克拉霉素等产品具有较好的国内与国际市场地位。

2021年公司化学原料药实现销售收入6.48亿元（同比+9.37%），延续近年稳定增长态势。随着2022年公司的募投项目国际化先进制药基地一期项目及原料药异地搬迁二期项目验收并正式投产，公司原料药业务有望进一步增长，增强公司内生发展动力。

5 报告总结

具体假设如下：

1）OTC业务：在肠炎宁、前列康、复方鱼腥草合剂等核心产品带动下，重点品种已逐步进入收获期，预计整体实现15%左右增长；

2）处方药业务：集采影响基本见底，处方药有望触底回升，至心砃麝香通心滴丸等有望快速增长，预计整体实现10%左右增长；

3）健康消费品：随着新品的不断上市，预计整体实现20%左右增长；

4）其他：包括原料药及中药饮片，预计整体实现15%左右增长，考虑并表因素则增速更快。

我们选取与公司业务属性相近的三家公司作为可比公司，且均具有体制优化后的价值重塑潜力，分别为太极集团、达仁堂、华润三九，其23年平均PE估值为27倍。我们以此为参考，给予公司23年27倍目标PE。

公司为国内优秀的品牌中药企业，OTC及处方药业务成长空间广阔，我们预计其22-24年归母净利润分别为2.66/6.22/7.44亿元（扣非归母净利润分别为4.74/5.65/6.7亿元，同比+200%、19.3%、18.5%），EPS分别为0.1/0.24/0.29元，对应PE为46/20/16倍，参照历史及可比公司估值情况给予23年27倍目标PE，对应6.5元目标价。

6 风险提示

1）公司金笛复方鱼腥草合剂属于咽喉类中成药，受防疫政策及相关发病率影响较大，存在疫情影响超预期的风险；

2）公司院内销售额占比约30%左右，存在集采降价超预期风险；

3）截止2022Q3公司商誉及无形资产合计金额约5.4亿，仍存在小幅减值风险。

一体两翼，佐力药业：深耕乌灵系列创新中药，渠道拓展持久续航

1、乌灵行业龙头，“一体两翼”聚焦发展

1.1、深耕乌灵二十载，厚积薄发看今朝

佐力药业成立于 2000 年，2011 年 2 月在创业板挂牌上市，其前身是 1995 年成立的浙江佐力医药保健品有限公司。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，是一家集研产销于一体的国家高新技术制药企业。

公司坚持“一体两翼”（“一体”指包括乌灵胶囊、百令片、灵泽片三大基本药物和灵莲花颗粒在内的成药市场，“两翼”指中药饮片和配方颗粒）的战略目标，全面聚焦并服务营销，坚持实施“稳自营、强招商”的营销策略。

回顾公司发展，从乌灵胶囊的单品时代到外延扩张，再到聚焦发展，历经内外部变革，迎来崭新发展时代。

公司业务聚焦药用真菌乌灵、百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒。

成立初期，公司利用从天然乌灵参中分离获得的菌种，运用现代生物发酵技术，实现了乌灵参发酵菌粉（乌灵菌粉）的工厂化、规模化生产，并于 1998 年取得乌灵菌粉和乌灵胶囊的国家一类新药证书，其后开发出了两大乌灵系列新药——灵泽片和灵莲花颗粒，2021 年乌灵系列营收 8.5 亿元。2014 年公司收购珠峰药业 51% 的股权，形成乌灵和百令片双核驱动的格局，2021 年百令片系列营收 2.6 亿元。2015 年公司收购浙江百草中药，拓展中药饮片业务。2016 年布局中药配方颗粒业务，新建 1600 吨生产线（第一期年产 800 吨），2017 年完成浙江省中药配方颗粒品种的备案和 GMP 认证。

公司股权结构清晰，核心管理团队稳定。

截至 2022 年三季度末，俞有强先生是控股股东、实际控制人和董事长，持有公司 21.34%的股份，股权比例较高。2015 年 7 月公司非公开发行股票募资 4.86 亿元，用于“年产 400 吨乌灵菌粉生产线建设项目”，实控人、高管、核心骨干及其他管理、销售、技术人员 12 人参与认购，合计认购比例高达 38.07%，并锁定三年，彰显了高管团队的凝聚力和对公司发展的信心。

目前，公司拥有佐力百草中药、佐力百草医药、佐力健康产业、佐力医药科技、佐力健康科技等 5 家全资子公司，以及珠峰药业 1 家控股子公司，并参股了科济药业-B（2171.HK），布局细胞免疫治疗领域。公司业务涉足原料药、中药、化药、中药饮片和中药配方颗粒、医药配送和产业投资等全产业链，实现协同互补。

1.2、 2019 年后业绩恢复增长，ROE 持续提升

2014-18 年公司内外部改革致业绩遇冷，2019 年后以进入基药为契机快速增长。2014-15 年，公司陆续收购了珠峰药业、百草中药、凯欣医药等公司，营收实现较快增长。

但 2015-18 年业绩持续下滑，主要原因有三：

1）两票制、医院二次议价、药占比控制等医改政策对医药制造和流通行业带来较大挑战；

2）2015 年营销改革、销售团队调整，医院终端开发和销售增长趋缓；

3）公司布局大健康业务，加大对外投资，资金成本增加，部分标的资产经营发展不及预期。

2018 年开始，公司先后剥离了德清医院和凯欣医药，并退出了健康产业投资基金。

同时公司以乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品进入基药目录为契机，实施“稳自营，强招商，布零售，全模块”营销策略，加速开发医院终端，积累循证医学证据，加强专业化的推广，2019 年后经营业绩恢复增长，2020-2021 年在疫情影响下营业收入和净利润仍快速增长。

2021 年公司营收达到 14.57 亿元，同比+34%；归母净利润 1.79 亿元，同比+102%，归母净利润实现上市后的最高水平。

聚焦“一体两翼”战略，盈利能力持续改善。

2014-2017 年公司在经历了多项业务并购和整合调整后，营收结构和盈利能力趋于稳定。

2021 年营业收入中乌灵系列占比 58%，百令片系列占比 18%。2014 年以来随着较低毛利率的百令片系列、中药饮片和配方颗粒等业务的并表，毛利率从 2014 年的 82.5%下滑到 2017 年的 55.4%。

2017 年底公司剥离了凯欣医药（医药流通业务），2018 年底三大核心产品进入国家基药目录，公司聚焦“一体两翼”战略，核心优势品种放量高增，带动整体毛利率企稳回升至 2021 年的 71.4%，净利率也从 2019 年 2.6% 的历史低位恢复至 2021 年的 13.2%，盈利能力显著提升。

在费用率方面，自 2018 年以来公司重视专业化的学术推广，持续投入研发，完善中药配方颗粒品种工艺和标准研究，加大乌灵系列产品循证医学研究和复方制剂开发，销售和研发费用率分别稳定在 47%和 3%左右。

资产结构稳健合理，2019 年后营运能力持续改善。

公司自 2014 年以后发起多项并购，也加大了对外投资，致使资产负债率从 2013 年 18%逐步提升至 2018 年的 34%，目前稳定在 30%左右，整体较为稳健。而流动比率和速动比率基本保持在 1 以上，偿债能力较强。

2019 年后，公司营运能力持续改善，存货和营收账款周转天数均显著下降，体现了较好的经营管控能力。

2.3、独家产品壁垒深厚，先发优势和规模效应明显

乌灵系列均为独家产品，在心理障碍和改善情绪治疗领域具备先发优势。

公司拥有的独家原料乌灵菌粉是国家中药一类新药，公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品，现已上市三款独家产品——乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒。

其中，乌灵胶囊是国家中药一类新药、中药二级保护品种（保护期内国内其他企业不能仿制或生产；保密期限为 2006-2020 年，目前虽已过保密期限，但并不代表秘密技术将被主动公开），该胶囊是从我国珍稀药用真菌（乌灵菌）中分离获得菌种、经现代生物技术精制而成的现代中药制剂，也是“九五”国家重点科技攻关研究成果，并被列入国家级火炬计划及国家科技型企业创新基金项目，是国内首个提出治疗心理障碍和改善情绪的中药产品，深耕市场超 20 年，具备先发优势。

乌灵参工业化生产技术获得“国家秘密技术”认定。天然乌灵参难以获取，公司已实现了珍稀中药材——乌灵参的产业化生产，将传统中药材和现代生物技术相结合，在乌灵菌培育和生产过程中特有的菌种筛选、复壮、发酵、提炼、质量控制等多项技术都有重大创新，模拟天然乌灵参的生活环境及条件发明的深层发酵技术实现了乌灵菌的人工培养和大规模生产。

2010 年 2 月，公司的“珍稀药用真菌乌灵参的工业化生产关键技术及其临床应用”被科学技术部、国家保密局认定为“国家秘密技术”，为公司的发展提供了有力保障。

生物发酵技术独特、优势显著，技术壁垒较高。

乌灵菌粉的发酵生产工艺为公司独家拥有自主知识产权，公司的 DCS 式发酵控制系统可对乌灵菌粉发酵生产过程中的关键指标（包括温度、PH 值、变频搅拌转速、通气量、罐压等工艺参数）进行严格控制，并能对活性有效物质进行在线监控，从而实现产品质量均一。

公司采用真空吸滤连续式分离技术，大幅提高了发酵产物的分离效率及收率，将菌丝体中有效产物的损失率下降到 1%以内（传统方法的损失率为 5%）。

此外，公司采用旋转闪蒸或沸腾连续式干燥技术代替原有的热风循环干燥工艺，缩短了产品干燥时间，有效保护了易氧化成分，使产品品质均匀、流动性好；且该系统封闭、无交叉污染，收率可达 99%以上，更加符合 GMP 管理要求。

资本助力产能扩张，规模化优质持续积累。

乌灵系列产品共同的核心原材料为乌灵菌粉，2019-2021 年乌灵菌粉的单位成本随着产量增加而逐年快速下降，主要原因是，在乌灵菌粉的发酵过程中，原辅料、能耗的成本占比仅约 25%，而人工、制造费用的占比约 75%，这部分费用对产量的增加不敏感，因此原材料乌灵菌粉的规模效应非常明显。

为提高核心产品产能、加快在研品种上市，公司于 2022 年初发布了股票定增计划，9 月获得证监会审批，拟募集资金总额不超过 9.1 亿元，主要用于智能化中药生产基地建设与升级项目、企业研发中心升级项目、数字化运营决策系统升级项目及补充流动资金。

公司现拥有 200 吨和 400 吨乌灵菌粉两条生产线，可满足乌灵系列产品出厂口径近 20 亿元的生产和销售。预计到 2025 年底随着乌灵菌粉新产能投产，公司将具备近 30 亿元乌灵系列产品的产能基础。

2.4、 深化院内外渠道建设，加速行业渗透

乌灵胶囊以进入基药为契机，拓展医院终端，2018-2021 年销量复合增速为 28%。2018 年 11 月起，乌灵胶囊、百令片、灵泽片进入国家基药目录，同时 “986”政策（基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于 90%、80%、60%）的实施利于产品的营销推广。

公司自建自营团队，销售队伍约四五百人，积极扩展医院终端，乌灵胶囊的医院覆盖数量从 2018 年的 3000 余家提升至 2021 年的 1 万多家。截至 2020 年底，根据中国卫生健康统计年鉴，全国二级以上医院共 13400 家，一级医院共 12252 家，公司在医院覆盖和产品渗透上还有翻倍以上空间。

积极参与集采，提升医院覆盖率和产品销量，降价影响较小。

2022 年 4 月乌灵胶囊 54 粒装拟中选广东联盟中成药集采，降价幅度为 20.67%，截至 2022 年 10 月广东集采仍未正式执行。2021 年乌灵胶囊在广东省级联盟覆盖的 6 个省（区）销售量占其全国销量的 22.45%，集采中标有利于巩固市场份额、提升医院覆盖率，未来公司也将积极参与各省市和联盟地区的集采。

目前医院端的主力规格为 36 粒装，公司选择以量换价以降低渠道费用，预计对盈利能力影响较小。

加强 OTC 和线上渠道建设，坚持学术推广和品牌宣传。

目前乌灵系列采用自营、招商和 OTC 相结合的销售模式，自营为主，招商为辅。公司核心产品乌灵胶囊和百令片都是 OTC 品种，具有很强的消费品属性。

截至 2022H1，OTC 端销售 占比仅约 10%。公司将加大院外市场开发，招纳 OTC 领域优秀人才，加强与各大连锁药房的合作和品牌宣传，探索布局互联网+医疗、电商等新渠道业务。

2020 年，公司专设了电商部门，与阿里健康、京东、平安好医生等电商平台合作，推出线上问诊和处方，搭建百草仁心线上处方平台，同时成立佐力健康科技公司来强化对互联网+C 端的运营和推广。

另一方面，公司通过学术推广、开展世界睡眠日主题活动、核心门店打造、健康讲座、专家义诊等方式，持续加强产品宣传和患者教育。由于 C 端销量基数较低，预计未来 C 端或能实现更快的增长。

4、中药饮片和配方颗粒立足省内，备战全国

浙江省持续完善中药饮片价格和医保支付政策，鼓励中药使用。

浙江省历来十分重视中医药事业发展，推动中医药服务体系建设，在中医药标准化研究、人才培养和医保政策完善等工作走在全国前列。

为引导中药饮片合理定价，建立了中药饮片价格信息定期发布机制，中药饮片仍按一定差率销售，同时也持续完善中药饮片的医保政策：2012 年煎药费被纳入浙江省个人账户支付范围；2015 年中药配方颗粒被纳入省内医保支付范围，允许在规定的医疗机构内使用；2020 年新版医保药品目录取消中药饮片分类管理，按照甲类药品管理，基层中医治疗费用报销比例比其他医疗费用高 5-10%，引导百姓主动使用中医药。

目前中药材和中药饮片暂不纳入浙江省药品集采目录名单。2020 年浙江省中药配方颗粒的年销售额已突破 8 亿。

中药饮片业务具备规模和技术优势，政策支持下的发展势头良好。

公司的中药饮片由全资子公司佐力百草中药负责采购生产，以煎药服务为保障，主要通过佐力百草医药销售到医院中药房、中医门诊部等医疗机构，多年来销售额位居全省前五，2021 年公司中药饮片系列实现营收 2.89 亿元，同比增长 26%。

佐力百草中药现有中药饮片系列 1500 多个品规，包括茯苓、黄芪、麸炒白术、当归、麸白芍、丹参、陈皮、生地黄等品种，以及直接口服的饮片三七粉、川贝粉、破壁灵芝孢子粉等药食同源产品。

佐力百草中药的智慧煎药生产线及其工业互联网平台入选“工信部支撑疫情防控和复工复产工业互联网平台解决方案”、“长三角 G60 科创走廊工业互联网平台”、“省级工业互联网平台”、“浙江省数字经济‘五新’优秀案例”及市级“两化”重点项目，最早在省内开展“免费送药到家”和“互联网+药品配送”服务，并根据市场需求推出个性化四季膏方定制服务。

浙江省医保局于 2022 年 1 月 17 日发布《关于进一步做好<关于支持中医药传承创新发展的实施意见>执行工作的通知》，首次提出各地全面实行“中治率”与医保支付挂钩，“中治率”指中医医疗机构住院中药饮片、中医医疗服务项目、中成药三项收入之和占住院医疗收入比例。在浙江省的中药政策支持下，迎来发展良机。

公司作为浙江省中药配方颗粒科研专项试点企业，具备一定的工艺、技术和规模生产优势，未来有望拓展全国。浙江是国内较早把中药配方颗粒纳入医保进行结算报销的省份之一，也较早进行了中药配方颗粒的地方科研试点，临床应用情况较好。

2017 年 4 月，公司中药配方颗粒项目被列入浙江省第二批科研专项，成为 4 家试点企业之一，同时年产 1600 吨的中药配方颗粒生产线（第一期年产 800 吨）顺利通过 GMP 认证并正式投产，2021 年公司中药配方颗粒剂业务实现营收 4354 万元，同比增长 32%。

浙江省内的头部企业主要有景岳堂、惠松制药、一方制药、天江药业、华润三九等，佐力药业的市场份额目前较小。

公司在中药配方颗粒的研发和制备方面具有一定的工艺和技术优势，截至 2022 年 9 月，公 司已储备 600 多个企标备案、90 多个新国标和省标备案，同期国家已公布 200 个新国标，浙江省已颁布 168 个省标。

公司目前也已经主动到河北、内蒙古、山东等地开展备案，稳步推进各地的备案申报工作，待备案完成后，将重点加强营销队伍建设、扩大销售。

公司精耕浙江省内市场，加大市场终端覆盖，计划将配方颗粒与中药饮片打造成 10 亿市场规模的品种。

政策扶持和市场驱动下，中药配方颗粒业务有望持续增长。

2001 年以来中药配方颗粒纳入中药饮片管理，和生物药、中西成药相比，中药配方颗粒一直是政策比较呵护的细分行业。

2017 年全国深化医疗体系改革，药品、耗材实行零差价，医院实行药占比考核，而中药配方颗粒不受此限制，且保留 25%的药品加成，暂不执行国家带量采购，医院依照市场定价自主采购。

此外，由于中药配方颗粒具有分量明确、便携易服用、不易变质等诸多优点，更加符合现代生活节奏，终端消费动力强劲。

2020 年我国中药配方颗粒行业营业收入已超过 200 亿，占中药饮片加工行业营业收入的 11.42%，2015-2020 年市场规模 CAGR 为 18.84%，远高于中药饮片 0.95%的年化增速。目前国家试点的 6 家企业占据了中药配方颗粒行业的大部分市场规模。

2021 年中药配方颗粒结束试点，市场扩容和提标提价有望推动迎来放量拐点。

2021 年 2 月四部委联合发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，明确自 2021 年 11 月起中药配方颗粒的质量监管纳入中药饮片管理范畴，可在所有医疗机构使用，而过去大部分省市仅限二级及以上中医院使用。医疗终端的放开将带来市场扩容，2020 年我国二级以上中医医院共 2461 家，医院和基层医疗卫生机构超 100 万家。

此外，公告也提出“中药饮片品种已纳入医保支付范围的，各省级医保部门可综合考虑临床需要、基金支付能力和价格等因素，经专家评审后将与中药饮片对应的中药配方颗粒纳入支付范围，并参照乙类管理”。

2021 年 12 月《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》也加大了中医药医保支持力度。

我们预计，随着医疗机构和医保覆盖范围的逐步扩大，临床使用更加普及，中药配方颗粒替代饮片的进程将加速，有望从目前约 10%的占比提升到 20%-30%。截至 2022 年 6 月，国家药监局已公布三批共 200 个中药配方颗粒国家标准，对中药质量控制和生产全过程管理提出了更高要求。

新国标的实施推动了生产成本的大幅上涨，伴随着上游中药材的持续涨价，2022 年中药配 方颗粒已开始提价，待新国标和省标切换完毕，行业有望迎来的放量拐点。

5、药品研发和外延布局驱动长期增长

公司围绕战略目标积极布局研发管线，中长期成果可期。

公司紧扣“一体两翼”的战略目标，结合自身技术优势和研发积累，研判行业发展趋势，持续投入研发，近年来的研发费用率保持在 3%上下，目前重点研发方面主要有以下几点：

1）针对现有核心产品，公司持续加强学术研究和证据积累，积极推进乌灵系列和百令片的真实世界研究，服务于产品生命周期。

2）推进乌灵胶囊二次开发。乌灵胶囊在阿尔茨海默症领域的治疗研究，目前处于临床前研究阶段，有望获得改良型新药的注册批件，具有成为中药大品种的潜质。

3）乌灵系列创新药开发。以乌灵菌粉的独特药用价值为基础，融合国医大师的临床经验，配伍组方研制中药创新药，目前灵香片尚处于临床前研究阶段。

4）加快中药配方颗粒新国标和省标的研制和备案工作。

5）公司还将通过积极寻求与科研院所等专业三方机构进行技术合作，不断拓展新技术在临床领域的应用场景，以提升产品的综合竞争实力。

6）稳健推进聚卡波非钙片新增适应症（肠易激综合征引起的腹泻）的临床研究。

此外，公司还将持续开展关于药用真菌方面产品的课题研究，进一步强化公司在药用真菌方面的研发优势。

聚卡波非钙片市场空间较大，有望冲击 5 亿规模。

2021 年 12 月，公司新 3 类仿制药——聚卡波非钙片获批上市（国内首家通过一致性评价），产品以日本迈兰（Mylan）公司的 polyful®为对照药进行研发，主要用于缓解肠易激综合征（便秘型）患者的便秘症状，属于国家医保目录产品。

聚卡波非钙本身是一种惰性的、体内无吸收的高分子聚合物，长期的毒性实验未发现明显不良反应，安全性好。

其于 1990 年被载入美国药典，已有 20 多年的 OTC 使用经验，美国、日本、澳大利亚等十几个国家已将其发展为非处方药用于治疗便秘。

2010 年至今，聚卡 波非钙已被列入 19 项国内外权威指南、共识等。目前我国便秘用药市场以泻药 为主，但临床经验表明，长期服用或滥用泻药可能引起体内严重的潜在性内环境紊乱。中华医学会消化病学分会胃肠动力学组发布的《中国慢性便秘专家共识意见（2019）》显示，我国成人慢性便秘的患病率为 4-10%，且随着年龄的增长便秘的患病率在逐渐升高，70 岁以上人群慢性便秘的患病率达 23%，80 岁以上可达 38%。

伴随着老龄化和消费升级的趋势，养生和调理的需求将推动聚卡波非钙片成为优势大品种。

2022 年公司计划完成聚卡波非钙片的全国各省份挂网，后续将加快终端覆盖和市场推广，凭借先发优势在便秘用药市场争取更大的市场份额，力争打造成为 5 亿以上规模大单品。

2022 年 5 月公司以 1065.68 万元收 购拓普药业 8%的股权，拓普药业是公司聚卡波非钙片原料药的唯一供应商，有 利于保障原料的供应，完善上下游产业链、发挥业务协同性。

战略投资科济生物，有望贡献投资收益。

2016 年佐力药业的全资孙公司佐力创新医疗以 8910 万元参与科济生物 B 轮融资，2018 年以 1300 万元参与 Pre-C 轮融资，2021 年 6 月科济药业在港交所主板挂牌上市，公司持股比例为 5.00%。

科济药业专注于治疗实体瘤和血液恶性肿瘤的创新 CAR-T 细胞疗法，截至 2022H1，已自主研发了 12 款差异化候选产品，其中 8 款正处于临床阶段，在中国、美国和加拿大获得了 8 个 CAR-T 疗法的 IND 批件，是目前中国 CAR-T 公司中最多的，涵盖血液瘤和肝癌、胃癌和胰腺癌等实体瘤。科济生物的产品管线包括升级版的全人源靶向 BCMA CAR-T，全球首先率先进入临床Ⅱ期的 Claudin18.2 CAR-T, 以及全球潜在同类首创的 GPC3 CAR-T。

在研的 CT053 获得美国、欧盟孤儿药认证和国家药监局的突破性治疗药物品种认定。公司战略投资科济生物，布局精准医疗及细胞免疫治疗领域，弥补公司在生物医药方面的空白。

2021 年 6 月，科济生物成功上市，进一步加快公司的国际化布局和产业化进程，待产品上市后有望实现资源共享和平台协同，未来也有望贡献投资收益。

6、盈利预测

6.1、关键假设及盈利预测

1）乌灵系列：公司坚持“一体两翼”的战略目标，乌灵系列是独家拳头产品，包括乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒等。

随着乌灵胶囊和灵泽片进入 2018 年版国家基药目录，乌灵系列自 2019 年起实现了快速入院并放量，其中乌灵胶囊营收从 2019 年的 4.71 亿增长至 2021 年的 7.56 亿，复合增速 26.6%，灵泽片营收从 2019 年的 0.14 亿增长至 2021 年的 0.94 亿，复合增速 158.7%。

2022 年 乌灵胶囊参与了广东联盟中成药集采和北京市中成药带量采购，降价幅度为 20.67%，同时包装规格从 36 粒装提升为 54 粒装。随着集采中标带动医院覆盖率提升，以及学术推广的深入带动多科室的销售，我们预计 2023-2024 年乌灵胶囊虽然平均单价有小幅下降，但每年的销售量会有 30%以上的显著提升。同时，灵泽片将随着终端医院的快速开发和学术影响力的提升打开市场。

我们预计 22-24 年公司乌灵系列收入同比增长 27.2%/28.9%/28.3%，毛利率为 88.1%/ 87.8%/87.4%。

2）百令系列：公司百令片品种优势突出，生产壁垒较高，应用领域广泛，2020 年在销医院终端超过 3100 家。

百令片营收从 2018 年 1.30 亿增长至 2021 年的 2.65 亿，复合增速 26.9%。2021 年底的湖北 19 省中成药联盟集采，公司的百令片落标，对 2022-23 年的收入端会有一定影响。

2022 年公司百令片参与了广东联盟中成药集采和北京、山东的中成药带量采购，降价幅度为 43.31%，同时部分包装规格实现了一定提升。

考虑到医院覆盖率和规模体量较低，公司的百令片有望通过集采和 OTC 渠道发力实现市占率的快速提升，同时结合学术推广加强在慢性肾病、糖尿病、肝病、呼吸哮喘等患者中的联合用药，努力将百令片打造成10亿规模的大品种。我们预计22-24年公司百令系列收入同比-3.0%/+7.6%/+3.1%，毛利率为 77.8%/ 75.8%/66.9%。

3）中药饮片和中药配方颗粒：公司作为浙江省中药配方颗粒科研专项试点企业，具备一定的工艺、技术和规模生产优势，未来有望拓展全国。在全国中医药扶持 政策和市场驱动下，中药饮片和配方颗粒市场有望实现量价齐升，我们预计 22-24 年公司的中药饮片和中药配方颗粒业务收入同比增长 30%/30%/30%，毛利率为 26.4%/29.4%/32.4%。

4）其他主营业务：包括 2021 年 12 月获批上市的聚卡波非钙片，是国内首家通过一致性评价的品种，伴随着老龄化和消费升级的趋势，养生和调理的需求将推动聚卡波非钙片成为优势大品种。我们预计 22-24 年该部分业务收入同比增长 476%/165%/140%，毛利率为79.6%/79.8%/79.9%。

5）其他业务：收入和毛利率总体保持稳定。

6）销售和管理费用率：随着公司医院覆盖率的提升以及 OTC 渠道的营销渗透，品牌和产品知名度有望全面提升，销售规模有望保持快速增长，规模效应下销售和管理费用率将逐步下降。

我们预计22-24年销售费用率分别为 46.8%/46.6%/46.4%，管理费用率分别为 5.78%/5.68%/5.58%。

综合以上假设，我们预计公司 22-24 年营业收入为 18.23/23.09/29.29 亿元，归母净利润为 2.57/3.40/4.34 亿元，当前股价对应 PE 为 28/21/16 倍。

6.2、 相对估值

由于公司业绩持续为正，且处于快速增长的阶段，我们采用 PE 估值法，选择 A 股有代表性的具有特色医保品种的中药公司以岭药业/达仁堂/康缘药业/新天药业作为可比公司，可比公司当前股价对应 2022 年 PE 均值为 35 倍，2023 年 PE 均值为 28 倍。

佐力药业当前股价对应 2023 年 PE 为 21 倍。

考虑到公司加速院内外渠道渗透，加大品牌营销和学术推广，目标打造 20 亿乌灵系列、10 亿百令系列以及 10 亿中药饮片和配方颗粒，我们参考可比公司平均估值给予佐力药业 2023 年 27 倍 PE，对应股价为 15.12 元。

6.3、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：由于中药行业有着稳定、庞大的需求市场，假设公司进入稳定 增长阶段后的长期增长率为 2%；

2、β值选取：采用申万医药生物行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 13.80%。

根据上述假设，我们采用 FCFF 绝对估值法，得到公司的合理股价为 17.15 元。 在贴现率±0.5%、长期增长率±0.5%的敏感度区间内，佐力的估值区间为 14.14-21.69 元。

6.4、估值结论

公司拥有原料药制剂一体化的独家乌灵系列和高壁垒高景气的百令系列，产品药 效显著，安全性较好，已进入多个专家共识和临床指南。

乌灵胶囊和百令片具有多科室推广的良好基础，市场空间广阔。公司将加速院内外渠道渗透，推进学术推广和品牌建设，业绩有望持续高增。

同时公司积极把握中药配方颗粒的行业红 利，稳步推进新国标和省标备案，立足浙江拓展全国，有望成为公司新的增长点。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 2.57/3.40/4.34 亿元，当前股价对应 PE 为 28/21/16 倍。我们结合相对估值与绝对估值两种方法，出于谨慎原则，给予公司目标价 15.12 元（对应 2023 年 27 倍 PE）。

6.5、股价驱动因素

短期股价催化剂：核心品种销售超预期；OTC 渠道拓展和品牌推广顺利；中药配方颗粒新国标和省标备案加速；乌灵胶囊治疗 AD 的临床药理药效研究取得重大突破。

长期股价催化剂：新药研发和新适应症开发顺利；中药材和中成药质量管控趋严，加速落后产能出清；老龄化和消费升级推动中药消费品行业渗透率提升。

7、风险分析

产品集采风险：公司产品进入集采目录，若未中标或降价幅度过高，可能会导致公司销售额增长不及预期。

OTC 渠道拓展不及预期：乌灵胶囊和百令片均为 OTC 产品，若院外渠道拓展不畅，可能会导致公司销售额增长不及预期。

同业竞争加剧风险：若竞品加速放量，会导致竞争格局恶化，从而影响公司主要产品的市场份额提升。

研发进展不及预期：公司在研管线有新药开发和新适应症的拓展，若研发进展不及预期，将不利用公司长期发展。

全球铬盐龙头企业，振华股份：主业积极进取，新能源业务蓄势待发

1、公司为全球铬盐龙头企业

1.1、产业历史悠久，股权结构稳定清晰

湖北振华化学股份有限公司（以下简称“振华股份”或公司）总部位于湖北黄石，始建于 1967 年，前身为红光 201 厂，当时主营业务为氢氟酸的生产与销售。1972 年起，公司开始试制铬盐产品，正式进军铬盐领域。此后，历经多次变迁，公司于 2003 年改制为黄石振华化工有限公司。2016 年 9 月，经过数十载的快速发展，公司成功在上交所主板上市交易，正式登陆资本市场。

上市以后，公司内生外延齐头并进，不断加快资源整合步伐。2021 年初，公司完成了对国内同行业生产能力排名第二的重庆民丰化工 100%的股权收购。至此，公司现已成为全球范围内产能最大、市场份额最高、铬化合物产品线最齐全、综合竞争力最强的铬化学品生产企业。

公司股权结构稳定清晰，实控人为蔡再华先生。

根据 Wind 数据，截至 2022 年 9 月 30 日，蔡再华先生作为公司控股股东，直接持有公司 38.92%的股权，为公司的实际控制人。

整体来看，公司股权集中度较高，为公司高效的经营决策与长久稳定发展打下了坚实的基础。

1.2、产能规模位居全球首位，产品下游应用领域广泛

公司铬盐产品种类丰富，下游应用领域广泛。

公司目前主营业务为铬化学品、维生素 K3 等铬盐联产产品、超细氢氧化铝等铬盐副产品的研发、制造与销售，产品包括重铬酸钠、重铬酸钾、铬酸酐、氧化铬绿、碱式硫酸铬、精制元明粉、铬黄、金属铬、超细氢氧化铝及维生素 K3 等。

其中，重铬酸钠是铬盐最基础的产品，通过深加工可生产铬酸酐、氧化铬绿、铬鞣剂、金属铬等多种含铬产品，最终广泛应用于表面处理、颜料、鞣革、医药、染料、新材料、香料、饲料添加剂、催化剂、化肥、陶瓷、木材防腐、石油天然气开采、军工等行业。

根据公司 2021 年年报，近年来公司铬化学品销售收入占比最高的前五大行业分别为：工程电镀（含电镀添加剂）、金属铬冶炼、耐火材料、颜料、皮革制品。

公司铬盐产能规模位居全球首位。

公司原有铬盐产能 5 万吨/年（折合重铬酸钠），收购重庆民丰化工以后新增产能 10 万吨/年，目前合计拥有铬盐产能 15 万吨/年（折合重铬酸钠），产能规模位居全球首位。

不断加快产业链延伸步伐，深耕细作助力经济效益提升。近年来公司以铬盐业务为主体，不断向产业链上下游延伸发展。

一方面，公司陆续开展了年产 18 万吨铬铁矿分选项目以及 30 万吨/年硫酸装置项目，以此保障原材料供应的稳定性。

另一方面，在下游的金属铬、超细氢氧化铝、三氯化铬以及锂电池电解液领域，公司也持 续发力，进一步提升产品附加值。

此外，公司坚持深耕细作，多举措并举降本增效，先后投资建设了“铬盐绿色清洁生产核心技术研发与智能化节能环保技术集成创新应用项目”与“物料预热和焙烧窑智能化减排技术项目”，未来有望进一步提升经济效益，为公司业绩贡献重要增量。

1.3、成功收购民丰化工，业绩体量登上崭新台阶

成功收购民丰化工，业绩体量登上崭新台阶。

2017-2020 年间，公司业绩水平稳中有升，截至 2020 年营收与归母净利润分别达到 12.78 亿元、1.50 亿元。

2021 年年初，公司正式完成对重庆民丰化工 100%股权的收购项目，业务规模进一步扩大。

与此同时，民丰化工整合效果凸显、协同效应持续发挥，公司盈利能力也持续优化，当年实现营业收入 29.93 亿元，同比增长 134.14%，实现归母净利润 3.11 亿元，同比增长 107.34%。

2022 年，公司业绩继续维持高速增长态势，前三季度累计实现营业收入 25.76 亿元，同比增长 10.69%，实现归母净利润 3.18 亿元，同比增长 28.50%。

铬的氧化物与重铬酸盐为公司主要的营收与利润来源。

根据公司公告，公司在业绩核算时，将主要铬盐产品分为三类，分别为重铬酸盐（重铬酸钠、重铬酸钾、铬黄）、铬的氧化物（铬酸酐、氧化铬绿）、铬的硫酸盐（碱式硫酸铬、硫酸铬钾）。2021 年，铬的氧化物与重铬酸盐营收占比分别为 62.7%、11.6%、毛利占比分别为 70.6%、13.4%，二者为公司主要的营收与利润来源。

公司整体毛利率基本保持稳定，铬的氧化物与重铬酸盐业务毛利率水平较高。

2018-2021 年间公司整体毛利率基本维持稳定，保持在 25-30%区间范围内。分业务来看，截至 2021 年，铬的氧化物、重铬酸盐、铬的硫酸盐、维生素 K3 以及超细氢氧化铝业务毛利率分别达到 28.09%、28.77%、2.97%、23.01%、24.58%。

2022 年前三季度公司期间费用率为 12.33%，整体处于合理水平。

2018 年至今，公司期间费用率基本维持稳定。截至 2022 年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率与财务费用率分别为 0.90%、7.65%、3.20%、0.58%，合计期间费用率为 12.33%，整体处于合理水平。

2、铬盐行业：供给格局稳定，下游需求平稳增长

2.1、供给：落后产能持续出清，市场竞争格局稳定

2.1.1、国内铬铁矿资源匮乏，进口依赖度较强

全球铬铁矿资源丰富，集中分布于南非、津巴布韦、哈萨克斯坦等国家。

根据赵宏军等（2021 年）发表的《全球铬铁矿床成因类型、地质特征及时空分布规律初 探》，截至 2020 年全球铬铁矿资源量达到 120 亿吨，主要分布在南非、津巴布韦、哈萨克斯坦、、芬兰、阿尔巴尼亚、印度、土耳其等国家。其中，南非、津巴布韦与哈萨克斯坦铬铁矿资源量占比分别达到 45.8%、11.7%、8.3%，合计占比 65.8%。

产量方面，据 USGS 数据显示，2020 年全球铬铁矿产量 4000 万吨，其中南非作为全球第一大铬铁矿生产国，产量为 1600 万吨，占比达到 40%。

国内铬铁矿资源匮乏，进口依赖度较强。

尽管全球铬铁矿资源十分丰富，但中国铬铁矿资源量却异常匮乏。根据杨毅恒等（2018 年）发表的《中国铬铁矿资源潜力分析及找矿方向》，国内查明的资源量为 1565 万吨，仅占全球铬铁矿资源量的 0.13%。

根据赵宏军等（2021 年）发表的《全球铬铁矿床成因类型、地质特征及时空分布规律初探》，受制于较差的资源禀赋，国内铬铁矿产量多年以来也一直维持在 10-20 万吨，甚至近几年仅有几万吨。

然而国内铬铁矿需求却十分旺盛，在此背景下，目前国内铬铁矿对外依存度已经高达 99%以上。

全球铬铁矿主要用在冶金工业，化学工业领域需求占比仅为 4%。根据国际铬发展协会（ICDA）数据，全球铬铁矿下游应用领域中，冶金工业、铸砂及耐火材料、化学工业占比分别为 94%、2%、4%。其中，在冶金工业领域，铬铁矿主要用于铬铁与金属铬的生产，而在化学工业则主要用于制备各类铬盐产品。

2.1.2、环保政策趋严，国内铬盐新增产能严格受限

铬盐生产具有一定的排放治理压力，受到国家相关政策的严格限制。

铬盐生产过程中通常会产生大量的废渣，属于重金属危险废物，其中含有的六价铬（无钙焙 烧工艺不含铬酸钙）易溶且不稳定，可以对人体、农作物机体造成损伤。

根据《国家危险废物名录》，铬渣及铬化学品生产过程中产生的其它废物已经均被列入在内。在此背景下，2003 年以来国家陆续出台了一系列政策对铬盐生产企业做出严格限制。

与此同时，按照生产工艺，铬盐生产技术可以分为有钙焙烧、少钙焙烧、无钙焙烧与钾系亚熔盐液相氧化法四大类。

其中，传统的有钙焙烧工艺由于存在技术落后、原料与能耗消耗过高以及大量铬渣带来的环境污染等问题，根据《产业结构调整指导目录（2011 年本）》之规定，已经被列为应于 2013 年淘汰类项目。

与此同时，根据这一文件，“少钙焙烧技术”也被列为了限制类项目。目前行业主流的技术为无钙焙烧与钾系亚熔盐液相氧化法，二者拥有排渣量少、清洁生产等优点，为国家重点鼓励的方向。

2.1.3、落后产能不断出清，铬盐行业集中度有望进一步提高

根据陈宁等（2018 年）发表的《铬盐产业绿色发展现状及展望》，国内每年的铬盐（折重铬酸钠）产量在 40 万吨左右，约占全球产量的 40%，是全球铬盐第一生产大国。

生产企业方面，根据公司招股说明书，国内铬盐产业起源于 1958 年，至今先后有 70 余家企业生产过铬盐，其间在 1992 年达到高峰，共有 52 家企业同时进行生产。此后，由于规模较小、工艺落后、环保污染等问题难以有效解决，铬盐行业落后产能不断出清。截至 2021 年底，国内铬盐在产企业仅剩 8 家。

尽管铬盐企业数量不断减少，但国内铬盐行业集中度较海外国家仍有差距。

根据华经产业研究院数据，2021 年在国内现存的 8 家铬盐生产企业中，振华股份（包含收购的民丰化工）与四川银河作为行业前两大铬盐生产企业，产能市占率分别达到 40%、15%，其余 6 家企业产能合计占比 45%。

尽管国内铬盐企业数量不断减少，但目前依旧存在部分在产的中小企业。

与国内相比，海外国家铬盐行业经过长期的产能出清以后，行业集中度已经达到较高水平，每个大洲或地区通常只有 1-3 个生产企业。

我们认为，未来伴随中小企业落后产能的持续出清以及行业内并购活动的不断进行，国内铬盐行业集中度也有望进一步提升。

2.2、需求：需求分布广泛，呈现较强的抗周期属性

铬盐作为重要的无机化工产品，下游需求分布十分广泛。根据《关于印发铬盐行业清洁生产实施计划的通知》，我国国民经济中约 10%的工业产品与铬盐有关。

目前，铬盐可以应用于表面处理、颜料、染料、鞣革、医药、新材料、香料、饲料添加剂、催化剂、化肥、陶瓷、木材防腐、石油天然气开采、军工等多个行业。

同时，根据国际铬发展协会（ICDA）数据（源于 2016 年公司招股说明书），全球铬盐下游需求构成情况大致为：鞣革（37%），电镀及塑料酸洗（20%），颜料、染料（10%）、其他（33%）。

相较于全球，国内铬盐下游需求结构略有不同，表面处理领域（电镀）需求量较大，其次是颜料、鞣革及其它领域。

2.2.1、电镀：集中应用于机械与轻工领域，产品加工面积平稳增长

电镀指利用电解原理在金属表面上镀上一薄层其他金属或合金的过程，目的是为了防止金属氧化（如锈蚀），同时起到提高耐磨性、导电性、反光性、抗腐蚀性及增进美观等作用。根据所用金属种类的不同，电镀可以分为镀锌、镀铜、镀镍、镀铬等。

在镀铬方面，镀铬层具有很强的耐腐蚀性和耐磨性，此外在镀锌、镀铜时也需要用铬盐进 行钝化处理。

从下游应用领域来看，国内电镀主要应用于机械和轻工领域。

根据中国表面工程协会电镀分会数据，在电镀下游行业分布中，机械与轻工分别占比 34%、20%，此外电子、航空航天与仪表等领域也分别占比 15%、31%。国内电镀行业下游需求平稳增长，2021 年加工面积同比增长 20.42%。

根据中国表面工程协会电镀分会数据，2011-2019 年间国内电镀行业产品加工面积由 7.62 亿平方米稳步增长至 14.1 亿平方米，年均复合增速达到 8.00%。2020 年受疫情影响，电镀行业产品加工面积下滑至 11.5 亿平方米，同比下降 18.84%。

此后，伴随下游需求的逐步复苏，国内电镀行业加工面积触底反弹，2021 年全年累计达到 13.8 亿平方米，同比增长 20.42%。

2.2.2、 颜料：涂料、塑料及油墨产量稳步提升，为颜料需求提供有力支撑

颜料作为具备鲜亮色彩和牢固着色强度的着色剂，被广泛应用于油墨、涂料和塑料等领域的着色，是工业制品生产过程中不可缺少的着色材料。此外，颜料还具有使工业制品更加美观、提高制品的耐候性、改善制品的特殊性能等作用。

按照化学组成，颜料可以分为有机颜料和无机颜料两大类。其中，有机颜料主要指有机化合物制成的颜料，按照其化学结构类型可分为偶氮类、酞菁类和杂环类，按照色谱可分为黄、橙、红、紫、蓝、绿等类型。无机颜料主要包括天然矿物及无机化合物，如钛白粉、氧化铁、炭黑、铬系颜料等。

铬盐在颜料领域主要用于各类铬系颜料（无机颜料）的生产，具体产品包括铅铬黄、钼铬红、防锈颜料等，具有着色力与遮盖力强、色彩鲜艳、耐溶剂、耐光耐热等优点。

目前，铬系颜料主要应用于涂料、塑料及油墨领域。其中，涂料领域主要包括道路涂料、防腐涂料、卷材涂料以及机械涂料等；塑料领域包括通用色母粒等着色及广告色的制造等；油墨领域包括胶印墨、溶剂墨、水性墨等各类印刷油墨。

根据华经产业研究院数据，2021 年国内涂料、塑料制品产量分别达到 2324 万吨、8004 万吨，分别同比增长 9.22%、5.27%。

此外，国内油墨需求也稳步增长，共研产业研究院与中商产业研究院数据，2016 年至 2021 年间产量由 71.5 万吨提升至 84.6 万吨，年均复合增速达到 3.42%。涂料、塑料及油墨产量稳步提升，为颜料需求提供有力支撑。

2.2.3、鞣革：铬鞣法为轻革主流鞣制方法，产品涵盖鞋面、服装等领域

皮革指由生皮经一系列物理和化学加工制成的一种稳定而耐用的材料或制品。

在皮革生产过程中，鞣制是一道最关键的工序，生皮经过鞣制转变为革，生皮蛋白质稳定性得到质的提升，进而为后续的加工处理及应用奠定基础。按照重量及张幅的大小，皮革可以分为重革和轻革。其中，轻革通常较小较轻、出售时以面积计算，包括鞋面革、服装革、家具革、手套革等；而重革通常较大较重，出售时以质量计算，包括鞋底革、装具革、轮带革、护油圈革等。

在轻革方面，铬鞣法是最常见的鞣制法，铬鞣后的皮革具有手感好、耐热、耐腐等优点。

根据焦利敏（2020 年）发表的《鞣制技术研究进展》，在全球范围内，80%-90%的轻革产品均采用铬鞣法生产。

根据国家统计局数据，2013-2016 年间国内规上企业轻革产量由 5.51 亿平方米逐步提升 7.35 亿平方米，年均复合增速达到 10.08%。

此后 2017-2018 年，受行业景气度下滑、环保政策趋严导致落后产能加速退出以及中美贸易摩擦等诸多因素影响，国内轻革产量连续下滑。2019 年开始，国内规上企业轻革产量逐步触底反弹。截至 2021 年 1 至 11 月已经达到 5.52 亿平方米，同比增长 7.07%。

2.3、供需对接：供需格局稳步向好，盈利中枢上行可期

供给端，目前国内铬盐行业年产量在 40 万吨左右，约占全球产量的 40%。同时，由于具有一定的排放治理难度，近年来国内铬盐行业新增产能受到严格管控。

在此背景下，伴随中小企业落后产能的逐步出清，截至 2021 年底国内铬盐在产企业仅剩 8 家，市场竞争格局比较稳定。而在需求端，铬盐下游需求分布广泛，呈现较强的抗周期属性。

作为铬盐下游前三大需求来源，2021 年电镀、颜料及鞣革行业产量平稳增长，为铬盐需求提供了有力支撑。整体来看，国内铬盐行业供需格局稳步向好，未来铬盐产品盈利中枢上行可期。

3、振华股份：铬盐主业积极进取，新能源业务蓄势待发

3.1、收购民丰化工，两大基地协同效应显著

3.1.1、收购民丰化工 100%股权，龙头企业强者恒强

民丰化工坐落于重庆潼南，主要从事“民众”牌铬盐及铬盐深加工产品系列产品的研发与生产经营，其主要产品分为两大类：

（1）铬盐系列，装置产能为 10 万吨 /年，产品包括重铬酸盐（重铬酸钠、重铬酸钾）、铬的氧化物（铬酸酐、氧化铬绿）、铬的硫酸盐（碱式硫酸铬）；

（2）铬盐深加工产品，包括维生素 K3 等。同时，民丰化工下属公司新华化工主营产品也包括钛白粉（包括催化剂钛白粉、食用钛白粉等特殊钛白粉和通用型钛白粉）、硫酸等。

2021年1月，公司以发行股份的方式收购了化医集团持有的民丰化工100%股权。通过收购民丰化工，公司产能规模进一步扩大，直接跃升成为全球产能最大的铬化学品龙头企业。

3.1.2、黄石、潼南两大基地协同效应突出，民丰化工盈利能力显著增强

被收购之前，民丰化工已经处于亏损状态。被收购之前，由于受累于生产成本居高不下以及沉重的财务负担，尽管民丰化工铬盐产能规模与公司本部相当，但其盈利水平却显著低于公司本部。截至被收购时，民丰化工已经处于亏损状态，2020 年 1-5 月份累计净利润为-0.18 亿元。

收购完成以后，民丰化工盈利能力显著增强，充分彰显公司核心竞争力。

收购完成以后，公司充分发挥了财务杠杆效应，同时凭借着上市公司融资便捷、融资成本低等优势，帮助民丰化工缓解资金压力、减轻财务负担。

另一方面，公司不断运用自身的技术积累与管理经验等优势专注于民丰化工的内部挖潜，进一步降低其生产成本。

此外，公司两大基地也在营销、采购、产品结构等多个维度协同发展。经过接近两年的努力，截至 2022 年 H1，民丰化工净利率水平已经达到 14.72%，净利润规模也达到 1.35 亿元，二者均超过公司本部。

3.2、产业链延伸步伐加快，产品附加值持续提升

3.2.1、硫酸：年产 30 万吨硫酸项目建成投产，进一步降低铬盐生产成本

根据公司公告，2022 年 3 月公司全资子公司民丰化工投资建设的硫酸装置正式建成投产。该装置设计产能 30 万吨/年，其中包括 3 万吨/年分析纯级硫酸，除能够满足民丰化工硫酸自用需求外，还有富余产品对外销售。

与此同时，该硫酸装置在生产硫酸过程中副产的蒸汽，亦可用于发电，进而实现酸、汽、电联产，民丰化工原有的燃煤锅炉装置也已经全部停用。

通过投资建设硫酸项目，公司成功向上游延伸产业链，这不仅有助于保障公司原材料供应的稳定性，还可以进一步降低产品生产成本、增强产品市场竞争力。

3.2.2、 金属铬：投资建设年产 1 万吨金属铬项目，产品附加值有望进一步提升

根据公司公告，2021 年 6 月公司全资子公司振华新材料投资人民币 3 亿元建设 “年产 1 万吨金属铬产业化项目”，主要产品为金属铬、高纯铬和刚玉等。该项目采用氧化铬绿为原料的铝热法，属于清洁生产工艺，符合国家相关政策产业结构调整的要求。

根据公司 2022 年 8 月 21 日发布的《投资者关系活动记录表》，预计该项目 在 2022 年底投产并在 2023Q1 实现产品投放。通过投资建设年产 1万吨金属铬项目，公司将铬盐产业链向下游延伸，有望进一步提升产品附加值。

3.3、积极进军电解液领域，新能源业务蓄势待发

3.3.1、液流电池前景广阔，铁铬方案或成为主流路线之一

液流电池（又名氧化还原电池）属于一种活性化学物质储存在液态化电解液中的二次储能电池处理技术，于 1974 年被美国 NASA 的 Thaller 首次提出。与其他传统离子蓄电池相比，液流电池不仅电池结构上存在差异，而且正、负极电解液中是储存能量的。

液流电池的正、负极电解液储罐是完全独立分离放置在堆栈外部的，通过两个循环动力泵将正、负极电解液通过管道泵入液流电池堆栈中并持续发生电化学反应，通过将化学能与电能进行相互转换作用来完成电能的储存和释放。

与锂离子电池相比，液流电池具有长时储能、安全性高、循环寿命长、电解液可循环利用、生命周期性价比高、环境友好等诸多优势，被认为是大规模储能技术的首选技术之一，具有广阔的应用前景。

根据电解液中活性物质的不同，液流电池可以分为很多种类，比较典型的有铁铬液流电池、全钒液流电池、锌溴液流电池、锌铁液流电池等。

其中，除全钒液流电池以外，铁铬液流电池具有绿色安全、低毒性与腐蚀性、运行温度区间比较大、电解液原材料资源丰富、价格低廉等诸多优势，目前研发进展较快，未来也有望成 为液流电池的主流路线之一。

与此同时，基于以下假设，我们也对国内铁铬液流电池新增装机规模对应的重铬酸钠需求增量进行了相应的测算：

（1）国内新型储能新增装机规模：根据 CNESA 数据，保守场景下，预计截至 2026 年国内新型储能累计装机规模达到 48.5GW，2021-2026 年年均复合增速为 53.29%。在此背景下，假设 2022-2026 年国内新型储能累计装机规模分别为 9.53、14.32、21.50、32.29、48.50GW，新型储能新增装机规模分别为 3.80、4.78、7.19、10.79、16.21GW。

（2）液流电池新增装机占比：假设 2022-2026 年国内新型储能新增装机中，液流电池占比逐步提升，分别为 7%、9%、11%、13%、15%。

（3）铁铬液流电池渗透率：假设 2022-2026 年液流电池新增装机中，铁铬液流电池渗透率逐步提升，分别为 5%、8%、12%、16%、20%。

（4）配储时长：假设 2022-2026 年铁铬液流电池新增装机平均配储时长为 6h。

（5）重铬酸钠单耗：假设每 GWh 铁铬液流电池装机容量对应的铬盐需求为 25000 吨。根据上述假设，我们预计 2022-2026 年国内铁铬液流电池新增装机对应重铬酸钠需求量分别为 0.20、0.52、1.42、3.37、7.29 万吨。

3.3.2、 公司深入绑定下游龙头企业，铁铬液流电池电解液项目即将集中放量

根据公司公告，2022 年 3 月，公司以现金人民币 3120 万元收购厦门首能科技有限公司 51%股权，该公司专业从事高性能锂离子电池用电解液的生产与销售，产品主要用于新能源交通工具、储能系统、电子设备等相关领域。

通过收购厦门首能科技，公司正式进军新能源领域。此后，2022 年 8 月，公司“年产 6000 吨三氯化铬生产线项目”正式建设完工并具备量产能力。

公司以自产三氯化铬作为主要原料、以自有生产装置集成配制的铁铬液流电池电解质溶液也已正式获得向国家电投集团科学技术研究院及其子公司北京和瑞储能科技有限公司批量提供铁铬液流储能电池电解液的供货资质。

根据公司 2022 年半年报，公司已经中标国家电投集团科学技术研究院有限公司及其下属的北京和瑞储能科技有限公司 2022 年第 7 批集中招标（电解液框架招标）项目，供货内容为铁铬液流电池储能项目用电解液，供货数量为 3000m³ 。

与此同时，2022年8月21日公司发布的《投资者关系活动记录表》中提到，根据 2022 年 8 月 15 日国家电投集团研究院举办的“铁铬液流电池项目推介会”上的公示信息，和瑞储能近期的订单需求所对应的装置容量是 12.1GWh，该容量全部投放市场的情况下，对铬化学品的新增需求预计约达到目前国内全年需求量的 70-80%。

通过深入绑定下游龙头企业，未来公司有望充分受益于铁铬液流电池项目的集中落地。

4、盈利预测与估值

我们对公司盈利预测做出以下假设：

（1）重铬酸盐：2022 年受下游需求疲软影响，公司重铬酸盐销量预计有所下滑。假设 2023-2024 年公司重铬酸盐销量逐渐恢复至正常水平，则预计 2022-2024 年销量分别为 2.4、3.0、3.3 万吨。同时，伴随下游需求的复苏，2022-2024 年吨含税售价有所上涨，分别为 13500、14000、14500 元。

（2）铬的氧化物：2022 年受下游需求疲软影响，公司铬的氧化物销量预计有所下滑。假设 2023-2024 年公司铬的氧化物销量逐渐恢复至正常水平，预计 2022-2024 年销量分别为 8.3、9.0、9.5 万吨。同时，伴随下游需求的复苏，2022-2024 年吨含税售价有所上涨，分别为 24800、25300、25800 元。

（3）铬的硫酸盐：结合公司前三季度经营数据，预计 2022 年公司铬的硫酸盐销量较 2021 年基本持平，同时假设 2023-2024 年伴随下游需求的复苏，公司铬的硫酸盐销量小幅增加，预计 2022-2024 年销量分别为 2.6、2.8、3.0 万吨。此外，假设 2022-2024 年铬的硫酸盐吨含税售价维持稳定，分别为 5500、5500、5500 元。

（4）维生素 K3：预计 2022-2024 年公司维生素 K3 销量基本维持稳定，分别为 0.19、0.20、0.20 万吨；吨含税售价也基本维持稳定，分别为 175000、175000、175000 元/吨。

（5）超细氢氧化铝：伴随下游需求的逐步增长，预计 2022-2024 年公司超细氢氧化铝销量稳步增加，分别为 3.0、3.3、3.6 万吨；同时，假设 2022-2024 年超细氢氧化铝吨含税售价小幅上涨，分别为 4500、4600、4700 元。

（6）金属铬：结合公司金属铬项目的投产时间，预计 2023-2024 年公司金属铬销量分别为 0.4、0.6 万吨，同时假设 2023-2024 年金属铬吨含税售价分别为 70000、73000 元/吨。

我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.10、5.51、6.61 亿元，EPS 分别为 0.81、1.08、1.30 元，当前股价对应 PE 分别为 19.3、14.3、12.0 倍。同时，我们选取了同样涉及无机盐业务的上市公司云南能投、湘潭电化与红星发展进行估值比较。

我们预计公司当前股价对应 2022 年 PE 为 19.3 倍，略低于可比公司 20.2 倍的平均 PE，同时预计公司当前股价对应 2024 年 PE 为 12.0 倍，略高于可比公司 11.4 倍平均 PE。

公司作为全球铬盐龙头企业，2021 年初成功收购重庆民丰化工以后，两大基地不断协同发展，盈利水平也随之显著提升。与此同时，公司积极进军新能源领域，目前已经成功中标 3000m³ 铁铬液流电池用电解液项目。

未来伴随国内铁铬液流电池项目的集中落地，公司作为行业龙头企业有望充分受益，应当获得一定的估值溢价。

5、风险提示

产能投放进程不及预期、铬盐价格大幅下滑、国内疫情反复等。

园区开发运营龙头，中新集团：新能源与投资，两翼业务加速拓展

1、立足苏州，打造一流园区开发运营领军企业

1.1、深耕园区运营，推动产业发展

中新苏州工业园区开发集团股份有限公司（简称中新集团）由中国和新加坡两国政府于1994 年8月共同投资设立，作为园区开发主体和中新两国合作载体，为苏州工业园区开发建设做出了重大贡献。中新集团于2019年 2 月在上海证券交易所挂牌上市。

中新集团以“筑想、建新型园区”为己任，以园区开发运营为主体板块，以产业投资和绿色公用为两翼支撑板块，形成“一体两翼”发展格局。同时通过板块联动、资源集聚，实现高水平产城融合，助力国家科技创新和产业升级。

战略层面，中新集团聚焦园区开发运营主业，积极融入国家战略，确立了“立足苏州、深耕长三角、关注全国重点城市、适度探索一带一路”的布局战略。同时，在原有园区开发运营基础上，深挖园区开发运营价值，开展多层次产业投资布局，促进产业导入，加速产业发展，深入挖掘运营价值。

1.2、中新两方财团注资，品牌输出园区载体

中新集团自 1994 年由中新两国财团合资设立，2019 年上市首次公开发行 14989 万股，占发行后总股本的 10%。

上市前公司总股本 13.49 亿股，中方和新方财团持股比例分别为 52%和 28%；发行新股后总股本 14.99 亿股，中方和新方财团持股比例摊薄至 46.8%和 25.2%，截至 2022H1 两国财团持股比例仍保持不变。

1.3、园区开发运营为主业，两翼业务不断发展

公司的一体两翼发展格局是以园区开发运营为主业，延伸出极具价值的产业投资和绿色公用两翼板块，强化产业赋能、绿色赋能园区发展。

公司自 2016 年开始逐步处置旗下房地产业务，营收连续两年下滑，至 2019 年开始剥离房地产业务，不再从事住宅房地产开发经营和销售业务。

2021年公司营收达39.2亿元，同比增长14.7%；2022H1 虽然受行业下行及疫情租金减免影响，营收仍同比增长 17.4%至 24.2 亿元，业绩表现稳中向好。

从各业务营收占比情况看，2022H1 公司绿色公用和产业投资业务营收占比较 2021 年有所下降，但伴随两翼业务不断发展，将形成公司新的业务增长极和利润增长点。

2、园区业务：产城融合园区与区中园同发展

2.1、扎根苏州工业园，园区发展稳中向好

公司作为中新两国合力打造运营苏州工业园的平台，扎根园区 28 年，将园区打造成国内产业园区标杆，跻身科技部建设世界一流高科技园区行列，在 2016-2021 年国家级经开区综合考评中实现六连冠。

苏州工业园区既是实体经济发达的国家经开区，又是充满创新活力的国家高新区，并跻身科技部建设世界一流高科技园区行列。

苏州工业园区借鉴新加坡经验，践行亲商服务理念，拥有国际一流的营商环境。产业园内已聚集 600 余家创新企业、近 3.5 万名科技人才，形成创新药研发、高端医疗器械、生物技术三大重点产业集群。

目前园区采取独特的“2+3+1”产业体系。其中，“2”是指新一代信息技术、高端装备制造两大主导产业，“3”是指生物医药、纳米技术应用、人工智能三大新兴产业，“1”是指现代服务业。2021 年，三大新兴产业总产值突破 3000 亿元，增长 20.3%。

2021 年，园区实现地区生产总值 3330.3 亿元，同比增长 10%；进出口总额 1119.7 亿美元，同比增长 18.9%；2022H1 中新集团为苏州工业园区引进内外资新项目近 40 个，完成新增注册内外资合计近 80 亿元，呈现“稳中有进、稳中育新”发展态势，园区的不断发展也为中新集团的发展提供助力。

2.2、战略布局长三角，产城融合园运营良好

受房地产行业销售下行、疫情多点散发等多重因素影响，2022 上半年土地成交面积及新开工面积整体继续下行。

在产城融合园方面，公司立足苏州、深耕长三角进行战略布局，苏州工业园区、苏锡通科技产业园、中新嘉善现代产业园、中新苏滁高新技术产业开发区通过围绕上海的梯度扇形布局有效承接上海的产业转移和外溢。

同时公司积累多年的产业招商和运营能力也为各产城融合园区的产业导入打下基础，所深耕的长三角区域的区位优势明显，产业发展持续向好。

中新集团自 1994 年开始开发建设苏州工业园区，在城市规划、基础设施建设、招商亲商、软件转移等方面积累了丰富的经验，推动了园区高质量发展。

为了将苏州工业园区的成功经验复制，推广到中国更多的地方以及更广阔的领域，公司在继 续深耕苏州工业园区的前提下，从 2009 年开始市场化扩张，同时 2010 年开始出台多条政策及文件，从承接载体、发展内容及优化路径等多方面对长三角区域的产业转移进行引导，共同构建长三角协同分工的一体化格局。

在内外形势综合推动下，公司先后开拓了苏锡通科技产业园、中新苏滁高新技术产业开发区、中新嘉善现代产业园等 7 个国内产城融合园区，涉及开发面积约 210 平方公里，并拓展了首个海外园区-工业园。

公司根据国家宏观政策变化、政府诉求，不断优化和调整业务模式，如从苏锡通科技产业园、中新苏滁高新技术产业开发区的土地分成模式到中新嘉善现代产业园的 PPP 模式再到苏银产业园的轻资产模式，但公司在各个产城融合园区的开发主体地位始终不变，仍是围绕“产业发达、配套完善、绿色低碳、开放创新”，推动各园区实现高水平的产城融合。

2022 年 9 月，中新集团与常熟市政府、常熟高新区正式签署商务总协议，共同打造长三角区域又一大型产城融合新项目——中新昆承湖园区。

园区规划面积约 46 平方公里，未来区域将形成“一湖十岛”的空间布局，打造数字科技和新能源两大产业极核，现代服务业融合发展的苏州北部低碳城。同时公司计划在项目内进行重资产投入，建设运营超过千亩的区中园项目，打造首个轻重资产有机结合的项目。

2.3、以产为核，区中园业务资产优质

2021 年，中新集团将区中园业务纳入主体板块范畴，丰富和强化了主体板块业务发展，园区开发运营的核心资源要素更加集聚。

区中园业务是指为大小园区提供高品质全生命周期的服务，获得稳定收益的业务。在剥离房地产业务后，中新集团旗下子公司中新智地根据公司战略发展需要，全面向以区中园拓展运营为核心的业务转型。

在园区拓展方面，中新智地积极在长三角区域布局，截至 2022H1 在长三角区域拓展面积超 1800 亩，在建、拟建面积约 135 万平方米。

公司运营的工业载体近 140 万方，在苏州工业园区内拥有以生物医药、电子信息、人工智能等符合园区主导产业定位的工业载体约 110 万方，在长三角区域拥有以智能传感、智能制造等为主题的产业载体近 30 万方。

2022H1 公司拓展吴江苏州湾智能制造产业园、句容智能制造产业园、合肥肥西、太仓璜泾、安徽天长表面处理园等项目，业务已覆盖镇江、常州、南通、嘉善、无锡、苏州等区域。

在园区运营方面，苏州园区内工业载体综合出租率超 95%，入驻企业 362 家，其中世界 500 强企业 26 家，科技领军人才企业 37 家，高新技术企业 61 家。2022H1 在疫情影响下公司强化线上线下多渠道招商，2021 年新投入运营的中新智慧园一期项目和中新苏通智能制造产业园上半年出租率均大幅提升。

区中园作为区域经济发展和产业规划的重要载体，未来有机会呈现 REITs 机会。

产业园 REITs 底层资产地理位置优越，经营和现金流相对稳定，资质较优，整体回报率较高。截至 2022 年 10 月底，市场已获批 6 单产业园 REITs，分别位于北京中关村、上海张江、上海临港、深圳蛇口、苏州工业园和合肥高新区，公司目前区中园项目均分布在长三角相对发达地区，经济水平和地理位置均较优越，未来区外项目有望通过 REITS 等实现循环滚动开发。

3、两翼业务协同联动，产业投资和绿色公用齐发展

3.1、多层次布局产业投资，为开发运营主业赋能

公司目前主要有基金投资和科创直投两种模式布局科创及新兴产业投资，结合科技创新国家战略，立足主导产业，形成了母基金、子基金及项目直投的多层次布局。

在投资产业选择层面，公司围绕园区开发运营主业，覆盖生物医药、新材料、人工智能、电子信息、装备制造、新能源等苏州工业园区及各产城融合园区主导产业。

在基金投资业务层面，公司选择市场化程度高、历史回报好、与公司良性互动、有能力为中新系产城融合园区导入优质产业资源的基金团队合作。

截至 2022 年 6 月底，公司累计认缴外部市场化产业基金约 30 亿元，拉动基金落地规模超 500 亿，其中落地苏州工业园区的规模超 200 亿元；所投基金累计返投苏州工业园区及各产城融合园区项目约 82 亿元，拉动项目总投资约 314 亿元，其中基金返投项目在新能源、新材料领域金额占比最高。

在直投业务方面，公司坚持在风险可控的基础上，获得良好财务回报。

投资选择倾向于“投早、投小、投硬科技、投园区”的理念，主投各区域内及有意落户各区域的企业。截至 2022H1，公司累计投资项目共计 19 个，其中领军人才项目 13 个，国家重大科研项目 1 个，累计认缴金额约 3.4 亿元，拉动总投资约 35 亿元。

公司产业投资业务同时具备市场化判断和区域开发主体的判断，能有效降低投资风险，具备三重优势能够吸引市场化机构合作：

（1）公司作为开发主体对园区内项目背景及经营情况更加熟悉，能为投资机构推荐优质项目；

（2）公司内部项目有利于投资项目投前尽调及投后管理；

（3）基金返投可以赋能被投企业，提升市场化投资机构综合实力及影响力。

3.2、绿色公用服务园区发展需求，新扩多平台探索新能源业务

中新集团旗下中新苏州工业园区市政公用发展集团有限公司（以下简称“中新公用”）立足绿色公用发展方向，围绕“双碳”目标，重点布局新能源业务，构建以中新绿色能源发展（苏州）有限公司（以下简称“中新绿发”）为投资发展平台，与中新公用参股的中新旭德新能源（苏州）有限公司（以下简称“中新旭德”）、中新春兴新能源电力（苏州）有限公司（以下简称“中新春兴”）等协同发展的新能源业务体系。

中新旭德、中新春兴与中新绿发三家公司业务协同发展，即中新旭德、中新春兴投资建设的部分分布式光伏电站，通过收购移交至中新绿发持有并长期运营。

中新绿发同步实施分布式光伏电站等新能源项目的自主开发、建设和持有运营。中新绿发持有的电站可由中新智业、中新华智等提供运维、数字能源管理等服务。

通过在投资、建设和运营三大模块的协同，实现中新公用新能源业务板块整体的协同、加速发展。

中新集团的绿色公用业务具体可分为：

（1）水、电、气传统城市公用事业，服务园区高质量发展。

公司通过园区内自来水、污水厂网建设和运行管理，实现区内污水全收集、全处理；为园区内 32 万户家庭和 3000 多家工商业用户供应清洁的天然气；同时实现了常规发电、余热发电、电热联产、热冷联产的能源四级循环梯级利用，在江苏省内率先实现了热、电、冷三联供。

（2）污泥处置、工业废水处理、餐厨垃圾处置、危废处置等绿色环保业务。

公司每年处置湿污泥 45 万吨，可减排二氧化碳约 16 万吨；固废综合处置项目产能基本实现 3 万吨/年，入选生态环境部发布的全国环境基础设施面向公众开放名录；餐厨及园林绿化垃圾处理项目二期工程竣工投运，餐厨及厨余垃圾处置能力达 600 吨/日，每年可实现二氧化碳减排 16.5 万吨。

（3）以分布式光伏为重点的新能源业务和以表面处理产业园为核心的新环保业务。

公司出于自身发展需要及园区优质的屋顶项目资源和供能需求，逐步聚焦分布式光伏产业，与行业头部企业开展“新能源+储能”和绿色低碳建筑领域合作，成立了中新绿发和中新旭德等平台，力争达到 3 年 2GW 的分布式光伏电站持有规模。

截至 2022H1 公司已完成项目投资运营 36 个，在建项目 9 个，业务覆盖长三角及陕西、福建等地，与多家园区内外知名企业签约服务。

3.2.1、中新绿发：新能源业务的核心投资发展平台

2022 年 3 月，中新集团发布公告，子公司中新公用和中新智地以自有资金投资设立中新绿发公司，注册资本 12.5 亿元，其中中新公用持股 51%，认缴 6.375 亿元，中新智地持股 49%，认缴 6.125 亿元。

通过成立中新绿发，中新集团将全面融入国家双碳战略，依托公司一体两翼战略，着力开发、投资、建设、收购、运营和管理分布式光伏发电等项目，打造产业发达、配套完善、绿色低碳的现代化园区，实现绿色健康可持续发展的产业转型。

中新绿发业务布局江苏、上海、浙江、安徽和福建等地，累计项目超 40 个，为客户提供一站式、全生命周期绿色能源解决方案。

公司参与打造了长三角一体化示范区首批绿色交通公交综合能源站、苏州工业园区首个商业化电池储能项目和金鸡湖分布式能源站，其中在苏州园区设有分布式能源中心，是全国装机容量最大的非电空调、区域供冷项目，通过热电联产供应蒸汽方式实现集中供热，通过溴化锂和磁悬浮制冷技术提供集中供冷。

中新绿发在苏州园区代理用户超过 100 家，交易电量占园区总成交电量 40%以上。

3.2.2、中新春兴：专注于分布式光伏电站等新能源项目

2015 年，中新集团通过旗下中新公用与苏州阳丰科技有限公司及苏州春兴精工股份有限公司合资成立了中新春兴新能源电力有限公司。

中新春兴专注于分布式光伏电站等新能源项目的投资、建设和运营，具有成熟的专业团队，是江苏省高新技术培育入库企业和苏州工业园区科技领军人才企业。目前公司在全国并网和在建分布式光伏电站 40 个、规模约 100MW。

3.2.3、中新旭德：定位于新能源投资建设

同样在 3 月，中新集团通过中新公用（占股 45%）与光伏行业龙头上市公司固德威（证券代码 688390，占股 51%）、装配式建筑全过程服务企业旭杰科技（证券代码 836149，占股 4%）共同出资成立了中新旭德，注册资本 1 亿元。

合作充分发挥了三方优势、协同互补，力图打造一家开发能力强、技术先进、成本节约、机制灵活的民营控股、国有参股的新能源投资建设公司。

固德威是具有国际竞争力的光伏发电逆变器、光伏储能、分布式电站运维系统产品和服务的供应商，位列全球逆变器前 10 强，可以为公司提供先进的光伏建设技术、集中采购的成本优势和上下游产业链的优质资源。

旭杰科技也在装配式建筑服务行业处于领先地位，可以为公司带来强大的客户资源与市场拓展能力、装配式建筑电站设计方案。

4、毛利率保持稳健，首登债券融资市场

4.1、2022H1 归母净利润微降，毛利率整体维持高位

公司 2016-2021 年归母净利润连续五年实现增长，2022H1 公司实现归母净利润 8.42 亿元，同比下滑 8.2%。

从收益水平来看，公司 2022H1 毛利率同比下降 6.4 个百 分点至 59.9%，与 2021 年基本持平，净利率同比下降 8.3 个百分点至 45.3%。

分板块看，2022H1 园区开发与运营业务毛利率在疫情影响下降至 67.0%，但仍维持较高水平，绿色公用业务毛利率微降至 19.4%，投资业务毛利率逆势增长至 50.0%。

公司盈利水平下滑一方面是 2022H1 长三角受疫情影响，园区租金减免影响业绩收入；另一方面是经营所需借贷增加，财务费用同比增长较多。

从中新集团主要控股及参股子公司经营情况来看，2022H1 对公司归母净利润影响最大的是中新嘉善和中新智地，均来自于园区开发与运营板块。

其中中新智地由于增加股权转让收益和产业基金评估增值，归母净利润同比增长 173%；中新嘉善为首次确认园区开发收入。

4.2、负债结构健康，债券融资渠道打开

公司债务结构健康，截至 2022H1 资产负债率为 45.18%，相比 2021 年末增加 0.8 个百分点；剔除预收账款后的资产负债率 39.8%，相比 2021 年末增加 0.5 个百分点。

同时公司自 2016 年来净负债率均低于 30%，整体负债保持低位。

公司主要融资方式为银行贷款，2022 年上半年公司创新创业公司债券申请获证监会审批通过，注册额度 20 亿元。

2022 年 7 月公司首期 10 亿元公司债成功发行，发行期限 3 年，票面利率 2.96%，认购倍率 4.29 倍，票面利率为近期 AAA 发行主体最低水平，获得了资本市场的高度认可。

募集资金主要用于产业投资板块，用实际行动加大产业投资力度。公司债券市场融资渠道打开后，一方面丰富了融资渠道，能为公司未来发展提供更充足及低成本的资金，另一方面也提升了公司在资本市场的知名度和认可度，吸引更多投资者关注。

5、盈利预测

公司目前营收来源主要分为园区开发与运营业务、绿色公用业务和股权投资业务，我们将公司业绩拆分为三大板块进行盈利预测。

园区开发与运营业务：2022H1 公司园区开发与运营收入逆势增长，目前公司累计拥有南通、滁州、嘉善、苏银等 7 个产城融合园，同时正在拓展中新昆承湖园区，未来产城融合园开发业绩有望持续释放。

公司区中园在建拟建面积达 135 万方，同时未来拓展规模不低于 50 万方，区中园规模也将稳步提升。

考虑到 2022H1 受疫情租金减免影响，我们预计结算业绩受到小幅承压，预计 2022-2024 年园区开发与运营业务营收增速为 15%、20%、20%。

公司园区开发运营领军企业，对园区业务经验丰富，预计 2022-2024 年园区开发与运营业务毛利率分别为 67%、69%、71%。

绿色公用业务：公司绿色公用业务主要包括园区水气电服务业务、环境综合业务及新能源拓展业务。我们认为伴随公司园区管理的面积的不断扩张，园区配套服务业务也将保持稳步增长，同时公司成立多个平台合作开发光伏发电业务，也将成为公司全新利润增长点。

2022H1 绿色公用业务营收同比增长 4.15%，受疫情影响我们预计 2022 年绿色公用业务收入小幅承压，预计 2022-2024 年营收增速为5%、15%、20%。

伴随疫情好转，园区服务业务企稳，同时公司光伏发电业务成熟，运营效率不断提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 20%、25%、30%。

股权投资业务：公司产业投资分为基金投资业务和直投业务，布局上倾向于园区内部优质新兴产业公司，拥有市场化判断和开发主体判断双重验证，总体投资风险可控。2022H1 公司投资业务收入稳定，盈利能力得到提升，预计 2022-2024 年营收增速为 5%，毛利率为 50%。

中新集团在布局上紧紧围绕国家“新型城镇化”、“长三角一体化”战略和“一带一路”倡议，在业务端优化了“一体两翼”的发展格局，以园区开发运营为主，同时强化了产业投资和绿色公用业务两翼业务，通过主体板块与两翼板块有机联动、资源集聚，实现高水平产城融合。

我们选取同样在产业园及运营服务领域发展较成熟的地方企业浦东金桥、陆家嘴、上海临港和张江高科进行比较，公司估值低于可比公司平均水平。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 15.5、19.2 和 23.7 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 为 1.03、1.28、1.58 元，当前股价对应 PE 为 8.0、6.4、5.2倍。

中新集团凭借经验成熟的园区开发运营业务及不断发展的两翼业务，预计未来业绩将持续释放。

6、风险提示

疫情反复影响，园区拓展不及预期、产业投资潜在风险。

建筑设备租赁龙头，华铁应急：轻装上阵，数字网络化布局提质增效

1 国内建筑设备租赁龙头，打开第二成长曲线

1.1 深耕设备租赁十余年，业内首家上市公司

公司成立于2008年，主要从事钢结构支撑设备的租赁业务，在发展过程中逐渐成长为行业领军企业。

随着市场需求的上升，公司进行了相关业务的拓展，曾从事融资租赁、商业保理和云计算服务器的租赁业务。

2015年公司登陆上海证券交易所，成为业内首家上市公司。此后公司将战略目标定位于城市运维领域，开始对相关业务进行调整。

2019年公司推出“大黄蜂”品牌，并陆续收购恒铝科技和浙江吉通，布局高空作业平台及地下维修维护领域，目前已位居行业第一梯队。

公司注重线上和线下领域的协同发展，通过布局全国300多个网点拓展线下渠道，并通过打造“擎天”系统完善线上数字化管理系统，提升经营管理效率。

1.2 积极拓展业务版图，多次定增强化业务布局

2019年以来公司积极通过收购子公司完善业务结构，通过成立大黄蜂和收购浙江吉通，将传统支护设备租赁业务拓展至高空作业平台和地下维修维护业务。

2021年公司收购浙江恒铝、浙江粤顺和湖北仁泰，发力铝合金模板和爬架领域，巩固建筑支护设备租赁服务的领军地位。

为优化公司资产负债结构，公司积极探索轻资产的经营模式，先后与热联集团和东阳城投合作成立子公司热联华铁和城投华铁。

公司通过三次定向增发支持设备租赁业务。

2018年公司完成首次定增，以7.56元/股的价格增发4920.63万股，募集资金3.72亿元，用于升级建筑安全支护设备租赁服务能力；2020年公司完成第二次定增，以5.52元/股的价格增发1.99亿股，募集资金10.99亿元，其中7.9亿元用于升级高空作业平台租赁服务能力；2022年公司完成第三次定增，以4.80元/股的价格增发1.25亿股，募集资金6.0亿元，用于补充流动资金。

1.3 以租赁为核心，打造一体化经营模式

公司采用以租赁为核心，“采购+资产管理+租赁+服务”一体化的经营模式。自成立以来，公司主要从事建筑设备租赁业务，当前已经形成高空作业平台租赁服务、建筑支护设备租赁服务、地下维修维护服务三位一体的业务布局，广泛应用于建筑施工、市政工程和轨道交通建设、水利工程项目等领域。公司不断扩充网点实现全国渠道布局，并打造数字化平台为网点集中赋能，提升管理效率。

经过长期发展，公司已成为国内头部设备租赁企业之一。

采购模式：公司与国内外知名品牌供应商保持长期稳定合作，能够确保采购设备及时和充足的供应，不仅能够有效控制成本，还能对质量指标进行选择，形成精准采购。

资产管理：公司将设备管理与物联网技术集合，对出租设备使用状态进行远程监控、数据分析、资产调度等监管动作，实现资产全生命周期管理，优化了产品出租率和资产处置效益。

设备出租及服务：公司具备专业租赁队伍，通过小程序等渠道结合服务网点，实现线上线下有效结合，形成能覆盖400多个城市的营销服务能力，并结合领先技术优势提供售后服务。

1.4 依托传统主业，积极整合完善布局

1.4.1 建筑支护设备租赁业务

建筑支护设备租赁是公司的传统主业，设备梯队规模在同业公司中处于首位。建筑支护设备包括地铁钢支撑、民用钢支撑、铝合金模板、盘扣式脚手架、贝雷片、伺服轴力系统和集成式升降操作平台等，也为客户提供成套方案优化以及深基坑维护等专业服务。其中，钢支撑和铝合金模板是公司建筑支护设备租赁的核心产品。

1.4.2 高空作业平台租赁业务

公司重点布局高空作业平台租赁业务，并将依托该品类形成线上线下一体化作为战略方向。公司的高空作业平台主要租赁产品包括剪叉车、曲臂车和直臂车，可以运用于房屋修缮、外墙修缮、工程施工、场馆建设、市政绿化、影视拍摄等多元化场景，具有施工效率高、作业速度快、安全性好、节能环保等特点。

1.4.3 地下维修维护工程业务

公司地下维修维护工程微创施工技术领先于行业，为地铁、隧道、城市管廊、地下商业、地下停车场等大型基础设施地下空间的安全施工及后期维修维护提供一站式解决方案。2019年公司浙江吉通，开始布局地下维护业务。浙江吉通拥有IMS工法、IMJS工法、TRD工法等行业内领先技术优势，并将TRD工法开创性地升级为TAD工法，巩固了公司在行业内的领先地位。

1.5 高空作业平台成为公司增长新引擎

高空作业平台驱动公司业绩扭亏为盈。

2013-2021年公司营业总收入由3.1亿元增长至26.1亿元，CAGR高达30.7%。其中2016-2018年公司在商业保理和云计算服务器等领域进行探索，收入增速明显，但由于与主营业务相关度较低，对利润造成负面影响，归母净利润由0.5亿元下降至-0.29亿元。

2019年公司调整主营业务方向，发力高空作业平台领域，当年归母净利润回升至2.8亿元，并于2021年增长至5.0亿元。

2022年公司秉承以设备租赁为主的战略规划，收入及利润均延续前期良好态势，截至第三季度公司营业总收入为23.2亿元，YOY+29.6%，归母净利润为4.34亿元，YOY+31%。

业务结构逐渐优化，聚焦三位一体布局。

随着2019年公司推出大黄蜂品牌，并通过收购恒铝科技及浙江吉通布局高空作业平台及地下维修维护领域，营收和利润随着业务结构优化持续走强。截至2022年上半年，高空作业平台营业收入为7.56亿元、占比52.25%，毛利为3.35亿元、占比51.6%。

公司目前全力聚焦高空作业平台租赁服务、建筑支护设备租赁服务、地下维修维护服务，形成了三位一体的布局。

期间费率稳定改善，高空作业平台保持高毛利水平。

随着公司收入规模逐渐增大，期间费率小幅下降，2019-2022H1公司期间费率由27.9%降至24.7%。2020-2021年高空作业平台年毛利率分别为48.1%/51.5%，与公司整体毛利率水平相当。

2 高空作业平台：市场需求扩容，打造增长引擎

2.1 对标美国成熟阶段，国内市场潜力巨大

美国高空作业平台租赁行业已进入稳定发展的成熟阶段。

美国高空作业平台的应用起源于上世纪，随着美国城镇化率增长见顶，高空设备租赁收入增速放缓，近年一直保持在5%-10%区间。2021年美国高空作业平台租赁收入为119亿美元，同比增长15.5%，高增速主要是受疫情影响，未来增速将趋于平稳。

美国高空设备租赁收入占比和单位设备租赁收入均保持稳定。

根据IPAF报告数据，2011-2017年美国高空作业平台占建筑设备租赁收入比重稳定在19%-22%区间。历经2008-2010行业上升期后，单位设备租赁收入增速从高点回落，开始以每年1%-3%的速度平稳增长。2017年单位设备租赁收入为1.61万美元，较2011年仅上涨11%。

2.1.1 国内高空作业平台保有量具有较大上升空间

中国高空作业平台保有量具备较大上升空间。

2021年美国高空作业平台保有量高达66.46万台，2017-2021年CAGR为+3.3%；2021年建筑行业人均保有量为880.7台/万人，2017-2021年CAGR仅为+1.8%，总量和人均都呈现“高规模+低增速”的特点。

2021年国内高空作业平台保有量为38.44万台、仅为美国的58%，2017-2021年CAGR高达+55.9%；建筑行业人均保有量为72.8台/万人、仅为美国的8.3%，2017-2021年CAGR高达+57.8%。国内高空作业平台市场处于起步阶段，人均保有量远低于美国，未来具备较大上升空间。

2.1.2 高租用率有望带动国内梯队规模扩张

国内设备租用率处于高位且持续攀升，将带动梯队规模迅速扩张。高空作业设备耐用程度较高，产品使用寿命较长。中小公司往往通过提升频繁出租来提高周转效率，缩短回本周期。当设备租用率超过70%，租赁商通过持续增加设备扩张业务。

我们以设备使用率作为参考，在美国成熟市场中，高空作业设备使用率长年稳定在70%左右，具备充足时间进行维护。而国内市场处于起步阶段，租赁业务需求频繁，设备租用率持续升高，截至2021年已增至81.3%。预计国内行业进入成熟期前，行业保有量将在高租用率带动下大幅增长。

2.1.3 国内高空设备租赁行业市场集中度有待提升

美国高空设备租赁行业头部集中趋势明显，双寡头垄断租赁市场。根据AHL数据，2021年美国Top2高空作业平台租赁商为United Rentals和Sunbelt Rentals，设备保有量分别为14.67/12.18万台，位列第一梯队，与第二梯队的Ahern、H&E和第三梯队的Depot、Briggs等公司拉开较大差距。2021年美国高空作业平台租赁市场CR2为40.4%，CR10为60%，呈现头部公司高集中度的行业格局。

国内市场集中度有待提升，将呈现强者恒强局面。

根据Access50和华铁应急2021年年报数据，2021年宏信建发、华铁应急和众能联合高空作业平台保有量分别为5.49/4.70/3.70万台，位居国内市场前三名，与第二梯队企业如通冠租赁、徐工广联等拉开较大差距。

国内高空作业平台租赁市场CR3为36.0%，CR5为41.4%，同样呈现头部集中趋势，但较美国成熟市场集中度尚有一定差距。

截至20年国内租赁商数量总数约1350家，其中保有量在100台以下的租赁商占绝大部分，其往往在一定区域内经营，设备使用率较高且租赁价格较低，单台设备盈利空间较小。

若扩大梯队规模进行业务拓张，原有经营平衡状态将被打破，因此中小型租赁商难以迅速扩充设备保有量。

随着国内高空设备租赁需求日益旺盛，头部租赁商将借助资金优势持续扩容，市场集中度有望进一步提升，且与中小企业差距继续扩大，呈现强者恒强的格局。

2.2 设备需求空间广阔，租赁模式成为主流

2.2.1 服务建筑行业全周期，高空设备行业增长空间大

根据国家统计局数据，近五年中国宏观经济仍保持快速增长的趋势，城镇化率持续上升。2021年已增长至63%，但相比欧美等发达国家75%以上的水平仍差距较大。预计随着我国经济总量进一步提升，城镇化率将向发达国家平均水平靠拢，建筑设备需求有望加快释放。

重点培育地产后周期，存量房市场贡献市场空间。

高空作业设备的应用场景主要为建筑的维修、房屋外立面粉刷和清洁等，受地产新开工影响有限。我国存量房市场空间广阔，下游维护改造需求十分旺盛。

根据城乡建设部发布的2021年全国城镇老旧小区改造情况，2021年全国新开工改造城镇老旧小区5.56万个，以70㎡/套计算，2021年旧改约为6.8亿㎡；刷新市场为285万套，以70㎡/套计算，其面积约为2.0亿㎡。随着国内房龄中位数的上升以及存量房市场空间不断扩大，房屋改造和维护需求将得到延伸，高空作业类设备市场需求将进一步得到释放。

2.2.2 “经济+安全”双重驱动，高空设备迭代需求明确

我国建筑行业从业人数持续减少，人工成本持续上升。2021年国内建筑行业从业人数为5283万人，YOY-1.6%，较2018年减少280万人；2012-2020年建筑单位就业人员平均工资水平由约4万元/年上涨至约7万元/年，建筑人员单位成本直线上升。随着国内人口老龄化加重，劳动力缺口逐步扩大导致单位劳动成本抬升，预计将在中长期内加重建筑行业负担。

高空作业平台具备经济适用性，可有效替代传统建筑设备。

相较于手脚架等传统建筑设备，高空作业平台经济优势明显。每台高空设备仅需1人操控，可降低2/3人工成本，施工时间有效缩短，替换后单台设备可降低租赁成本约280万元。从经济性的角度出发，高空作业设备的普及已经成为国内建筑行业发展的必然趋势。

高空坠落事故占比过半，安全法规推动专业高空设备普及。

在全国房屋市政工程安全事故中，高空坠落事故次数占比高达52%。

为督促企业安全施工和生产，国家出台安全生产相关条例进行监督和整改，对安全设施和条件不符合国家规定的单位进行处罚，倡导企业加大安全生产的资金投入，更新应用先进安全生产工艺和技术装备。

相较传统吊篮、手脚架等装备，高空作业平台技术更加先进，具有较强的可操作性和安全性，随着国家安全法规和设备要求制度的进一步完善，高空作业平台普及率有望得到提升。

2.2.3 高空作业设备租用模式占据主流

相较直接采购高空作业设备，租赁模式具备灵活性和性价比高的双重优势。由于高空作业设备采购单价较高，大量采购带来的高额成本将掣肘建筑企业发展。

以英美等发达国家为例，采购单台高空作业平台的回收周期长达31-50个月不等，其中西班牙更是长达97个月。而租赁模式可自由选择日租或月租模式，灵活程度较高，且租用单价低廉，具备较高的性价比。

预计随着国内建筑市场改造维护需求的释放，高空设备租用模式将进一步得到推广。

2.3 多重利好推动租赁商扩容，市场规模有望突破300亿

高空作业平台租赁业务能够提供丰厚盈利空间，驱动租赁商主动扩大梯队规模。以建筑设备租赁为主业的志特新材、建设机械和华铁应急为例，近年毛利率和净利率均保持在较高水平：2021年三家公司毛利率分别为32.5%/35.0%/51.6%，净利率分别为11.8%/7.9%/23.0%。

由于购置设备成本较高，建筑企业倾向于性价比更高的租赁模式，加之全球高空作业平台均价逐渐回落至合理区间，为抢占市场空间，国内租赁商借机加大扩容力度，高空设备租用比重因此逐年攀升，2021年已达到82.9%，较2019年上升1.8个pct。

2025年国内高空作业平台租赁市场将突破300亿元。以美国高空成熟市场模式为参考，国内高空作业平台租赁行业将呈现以下特点：

①由于前期市场总保有量基数较小，因此呈现高增速状态。随着主流租赁商持续扩容，梯队规模增速有所放缓，预计2022-2025年国内高空作业平台总保有量为51.89/70.06/91.07/118.40万台；
②租赁市场继续保持主流趋势，租赁比重将上升至90%的水平，预计2022-2025年国内租赁商设备保有量为44.11/60.95/81.06/106.56万台；

③中短期内主流租赁厂商持续扩容，设备出租率将继续保持在85%-90%左右水平；

④随着租赁商设备保有量增加，设备的租赁价格将继续下降，但是高出租率和保有量将对冲出租单价下降带来的不利影响。
综合以上因素，我们预计2022-2025年国内高空作业平台租赁市场规模将分别为
129.67/179.57/233.91/304.63亿元。

3 轻资产模式助力公司扩容增益

3.1 轻资产模式为公司发展减轻负重

通过打造“大黄蜂”品牌推广高空作业平台业务，经营效率和盈利能力持续提升。

2021年总资产周转率为0.29次，较2018年上升93%；2021年公司ROE/ROA分别为13.43%/6.70%，较2018年分别上升15.38/4.41个pct。

2022年上半年，公司高空作业平台租赁收入为7.56亿元，占比高达52.46%，成为公司收入的主要来源。

受高空设备租赁业务利好影响，公司近年持续扩大设备梯队规模，截至2022年上半年设备保有量已上升至5.9万台，占租赁市场比重逐渐增大。

轻资产模式助力公司改善资产负债结构。

由于高空作业平台租赁行业属于重资产行业，核心成本为保有设备的折旧成本。随着业务规模的持续扩张，资产负债率将逐渐攀升，为公司经营带来负担。

为此公司启动轻资产经营模式，在维持经营效率的前提下，通过引入外部资金合作方，有效解决设备租赁行业依赖大量资金投入的劣势，实现经营规模突破性增长。

3.2 加快合作模式落地，解决融资成本较高问题

2021年公司轻资产模式创造收入突破1.2亿元。

作为民营租赁企业，公司融资成本高于国有同业公司，因此公司会主动选择国企、地方城投等具备国资背景的企业作为合作伙伴成立合资公司，由合资公司购买设备，公司提供运营管理服务，利用国有企业融资成本较低的优势，加快业务规模扩充节奏。

2021年公司与热联集团成立合资公司热联华铁，公司持股比例为49%，由热联集团负责融资并购买设备，公司负责租赁设备的运营工作，双方约定三年投入不少于30亿元购买设备。

2022年9月公司宣布将投资4900万元与东阳城投成立合资公司，计划未来管理资产规模不低于 15 亿元。

借助热联华铁的轻资产合作经验，公司在高空作业平台板块重点推进轻资产“转租”模式，通过资金方出资购买设备，以一定价格转租给公司，由公司进行二次出租。

2022年公司与徐工广联达成轻资产合作，合作模式包括但不限于委托运营管理、转租等形式。同年公司与苏银金租进行经营性融资租赁业务合作，继续探索多样化轻资产合作模式。2022年上半年徐工广联和苏银金租分别新增转租设备1539台和534台，随着市场需求逐步回升，后续设备投入节奏有望进一步加快。

4 线上线下双重布局，加快数字网络化进程

4.1 深化线下网点布局，集中服务中小客户

在租赁行业中，触达客户和服务客户能力至关重要，是提升资产出租率、增加客户粘度的重要支撑。

截至2021年，公司已在北京、郑州、南京、杭州、福州、深圳、武汉、长沙、南宁、成都等全国重点城市设立50余个大型仓储基地，150余个运营中心、服务400余个城市，通过建立完善的营销网络布局，在全国范围内进一步扩展服务半径，并减少运输成本。

公司在每个网点配备专项人员，充分了解前端业务需求，以便快速响应订单，为租赁业务打造核心竞争力。

网点布局可增强中小客户粘性，为To C业务赋能。

从回款角度出发，大型客户较为强势，回款能力较差，而中小型客户业务模式较为灵活，周转能力较强，回款及时且稳定；从租金角度出发，大客户议价能力较高，单笔业务利润空间较小。而中小型客户由于租用周期较短，日均租赁价格较高，盈利能力更强。

因此相较To B业务，To C业务现金流和利润表现更优，公司高空作业平台租赁业务重点拓展方向为中小客户。得益于全国网点布局和良好的服务口碑，“大黄蜂”品牌效应逐渐显现。截至2022年8月，公司中小客户数量占比已超过99%，营收占比超过78%，有望持续推动公司盈利质量提升。

4.2 数字化转型赋能业务发展，流程优化提升经营效率

为配合公司全国线下渠道服务，对网点进行量化考核，公司推出业务APP“华铁大黄蜂”和内部管理APP“大黄蜂擎天”，细化物流管理等功能，实现业务流程跟踪，为零配件全生命周期管理打下基础。

自主研发“擎天”系统，实现管理效率最大化。

通过数字化转型赋能业务发展，是公司增长的重要支撑。公司数字化团队积极打造“擎天系统”，能够有效协同各职能部门和业务中心。

在资产管理方面，公司能够实现设备的全生命周期管理，通过物联网技术远程实时掌控设备状态，确保公司资产安全；在业务管理方面，公司不断推进工作节点的标准化、“结算+财务”数据化，实现业务全链条的高效数字管理。数字智能化系统为公司设备管控、流程优化以及风险管控提供了强有力的支撑，目前公司采购环节和业务环节已实现100%线上化。

联合蚂蚁链推出可信终端T-box，推动租赁轻资产模式。

在平台化建设方面，公司与蚂蚁链展开合作，联合研发了国内首款工程机械可信终端T-box，双方基于公司自主研发的T-box收集设备数据，将IOT物联网技术和区块链技术相结合，借助区块链的不可篡改性和可追溯性建立可信设备追踪信任体系，致力于推动行业数字化发展，打造设备租赁的全新业务模式。在线率和数据传输速度均显著提升，可实时掌控设备的定位、举升次数、载荷、剩余电量、开机时长等信息，为平台化建设提供重要支撑。

截至2021年，公司高空作业平台中后台设备管理效率提升35%，电子签约的比率提升至99%，应收账款回款率提升20%，合同签约时间大幅缩短。我们预计随着公司智能系统的迭代，系统环节不断得到优化，系统赋能效果将持续提升。

4.3 激励机制全面覆盖，助力公司持续发展

公司通过股票、期权、员工持股计划等方式，对公司员工（董事、核心高管、技术和业务人员等）主导实施激励方案，以收入或者利润作为考核目标，充分调动和发挥员工积极性。公司分别在2018/2019/2020年授予公司董事、高管以及核心技术和业务人员40/62/159人股票激励3075/2226/2335万股，对应年度的考核目标均已实现。2021年公司共实施两期股权激励计划，分别授予812/45人4466/1566万份股票期权，其中部分已行权。同年9月，公司发起员工持股计划，共激励不超过100人，该项员工持股计划已在2021年12月完成购买。

同时，公司还形成了“商机分享-利益分成”机制，通过给予商机提供者一定比例的分成，充分激发员工在内部共享商机的积极性，目前已经获得较好的成效。2022年上半年，线索平台共通过中台自主营销、内部商机分享、400电话、小程序等渠道收到3581单，有效线索占比达92.46%，成功转化比例达32.11%，累计创造营收超过1000万元。

5 盈利预测与估值

5.1 收入预测

我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为35.61/46.50/59.09亿元，YOY+36.60%/+30.58%/ +27.06%：

1）高空作业平台：预计2022-2024年营业总收入分别为17.56/25.18/34.32亿元，YOY+60.51%/+43.39%/ +36.30%：

①根据上文测算，预计2022-2024年国内高空作业平台租赁市场保有量为44.11/60.95/81.06万台，YOY+38.4%/+38.2%/+33.0%；2022-2024年高空作业平台租赁市场规模为129.67/179.57/233.91亿元，YOY+40.3%/+38.5%/+30.3%。

②由于高空设备租赁市场呈现头部集中趋势，头部公司设备保有量增速将超过市场平均水平。公司重点打造将高空平台业务，在轻资产模式加持下设备梯队规模将大幅上升。预计公司2022-2024年设备保有量分别为7.54/10.82/14.74万台，YOY+60.5%/+43.4%/+ 36.3%，市场占有率分别为17.1%/17.7%/18.2%。若公司产品价格保持稳定，收入增速与梯队规模增速保持同步。

2）建筑支护设备租赁服务：建筑支护安全设备租赁业务为公司核心传统业务，增长速度保持稳定。预计2022-2024年营业总收入分别为15.12/17.95/20.89亿元，YOY+22.33%/+18.72%/+16.38%。

3）地下维修维护工程：在先进工法加持下公司地下维修维护业务将保持稳定增长，预计2022-2024年营业总收入分别为2.93/3.37/3.88亿元，YOY+15.00% /15.00%/15.00%。

5.2 利润预测

预计公司2022-2024年毛利率为50.66%/ 51.16%/51.16%，考虑公司各项业务经营稳健，毛利率整体保持平稳：

1）高空作业平台：公司数字化管理带来的降本增效有效对冲行业均价下行带来的损益，预计2022-2024年毛利率为51.00%/52.00%/52.00%。

2）建筑支护设备租赁服务：传统核心业务经营相对稳健，预计2022-2024年毛利率为50.00%/50.00%/ 50.00%。

3）地下维修维护工程：业务规模相对较小，工法优势为业务带来稳定盈利，预计2022-2024年毛利率为52%/51%/50%。

5.3 估值

我们采用相对估值法对公司进行估值，选取高空作业平台制造商浙江鼎力、铝模板租赁龙头志特新材作为可比公司。截至2022年11月18日，根据iFinD一致预期和中邮证券研究所预测，2022E-2024E可比公司平均PE分别为24.4X/18.2X/13.9X。

未来公司将继续探索轻资产租赁模式，重点打造高空作业平台业务，随着公司数字智能化改革和全国网点渠道布局的进一步落地，经营效率将得到全面提升。预计公司2022-2024年PE分别为15.3X/10.6X/8.0X，低于可比公司平均水平。

公司在国内建筑设备租赁需求增长下高空作业平台业务、建筑支护设备租赁业务、地下维修维护工程将迎来发展机遇。

6 风险提示

设备租赁市场需求不及预期：设备租赁行业与下游建筑业强相关，若国内基础设施建设景气度下降，社会固定资产投资放缓，导致行业需求下行，市场扩张或不及预期；

全国网点渠道布局不及预期：若公司因资金压力等原因导致全国网点和销售渠道布局不及预期，将会导致客户服务满意度下降，进而影响整体租金收入；

设备租赁价格大幅下滑：若设备租赁行业头部公司通过价格战抢占市场份额，行业均价将出现下降，公司收入和利润或将受到影响。

深耕光学膜多年，激智科技：光伏胶膜加持，打造薄膜平台型公司

一、深耕光学膜多年，业绩高增长

1.1 专注光学膜，打造全球高端显示用薄膜领军企业

国内显示用光学膜领先企业。激智科技从事显示用光学膜及功能性薄膜产品的研发、生产和销售。其生产的光学膜产品主要包括扩散膜、增亮膜、量子点薄膜、复合膜（DOP、POP）、银反射膜、3D 膜、保护膜、手机硬化膜等，下游覆盖电视、显示器、笔记本、智能手机、平板、车载显示和光伏等领域等。

公司作为国内较早从事生产液光学膜研发、生产、销售的企业，经多年深耕，现已实现扩散膜市占率在全球范围内的领先，同时高端光学膜稳步增长、新品持续放量，公司在全球高端显示用薄膜领域的领先地位日益稳固。

公司锐意进取，持续投入，产品结构日趋丰富。

自 2007 年成立以来，激智科技一直专注于液晶显示器用光学膜生产技术及工艺的开发。2008 年宁波一厂成立，一线、二线投产，扩散膜量产；2012 年宁波二厂成立，产线扩充至 7 条，业务也由原来单一的扩散膜逐渐变为扩散膜、反射膜双业务并举。

2014 年宁波三厂公司拳头产品增亮膜实现投产，自此扩散膜、反射膜、增亮膜三大业务格局成型，公司核心竞争力大幅提升，阔步迈入高速发展阶段。

2017 年公司与全球量子点生产领头羊 Nanosys 在光学量子点增强膜(QDEF)的开发方面达成战略合作，将尖端纳米技术融入显示器应用，进一步强化公司技术平台，同年公司部署“一轴一带一核心”发展战略。

2021 年公司定增募资 6.98 亿元，加码光学膜和太阳能封装胶膜产能，在保持光学膜领先地位同时，进军具有高增长潜力的产品领域，打造功能性薄膜平台，积极进行新产品研发及市场开拓。

公司现有总部宁波一厂、二厂、三厂三大生产基地，配备先进设备，拥有高自动化程度，已形成规模化生产能力；公司另在企业内部设有国家级博士后工作站，在青岛、合肥、厦门、中国台湾及韩国等地设立办事处。

1.2 股权结构集中且稳定，管理层经验丰富

公司的实际控制人为张彦先生，张彦先生直接持有激智科技 17.75%的股份，另直接持有宁波激扬投资 50.41%股权，并通过江北创智（50%股权）间接持有宁波激扬投资 6.26% 股份，为宁波激扬投资的控股股东及实际控制人。而宁波激扬投资持有公司4.15%股权。

综上，张彦先生合计持有公司超过 19%的股权，为公司第一大股东及实际控制人。

张彦先生为公司的创始股东，现任公司董事长、总经理，自公司设立至今始终为公司高管，有助于公司长期发展理念和战略的一致性和连贯性，同时张彦先生是教授级高级工程师，曾在新加坡国立大学/新加坡微电子研究所从事博士后科研工作，并先后在通用电气、霍尼韦尔任职，具备多年显示领域从业经验、管理经验及技术积淀。

1.3 公司业绩维持稳定增长，产品结构持续优化

公司营收稳定增长，净利润短期承压。

公司 2017-2021 年营收 CAGR 为 27.08%，2022Q1-3 实现营收 15.30 亿，yoy 14.77%；归母净利润 0.34 亿，yoy -66.97%。其中三季度公司实现营收 5.00 亿，yoy 2.55%，qoq -2.97%；归母净利润-0.04 亿，yoy -111.22%。

2022 年前三季度公司公司收入稳步增长，主要原因系光伏板块收入的大幅增长以及高端光学膜销售稳步提升；利润方面受到原材料上涨以及外部环境影响较大，呈现短期承压态势。

长期来看，我们认为公司光学薄膜、光伏薄膜以及汽车薄膜板块产品趋势依旧向好，同时公司积极发展复合膜及量子点膜等高附加值产品，未来随着占比的提升，盈利能力有望进一步提升。

高端光学膜&太阳能背板膜占比提升，产品结构持续优化。

根据公司公告，目前公司产品能够分为量子点膜&复合膜为主的高端光学膜、增亮膜、扩散膜、太阳能背板膜和窗膜共 5 类细分产品：

➢ 2019~2020 年，增亮膜为主要的产品，收入占比分别为 43.7%/35.1%。

➢ 2021年，公司高端光学膜产品收入6.20亿，成为公司的主要产品，收入占比32.2%。

➢ 2022H1，在太阳能背板膜方面，公司实现向多家组件龙头公司交货，P 型和 N 型组件产品份额提升，同时 TPO、透明背板等新品顺利通过晶科、隆基等客户验证及量产交付，2022H1 公司太阳能背板膜收入 4.27 亿，同比增长 78.7%，收入占比 41.5%，成为公司 2022H1 收入增速最快，占比最高的产品。

同时由于量子点、Mini-LED 等高端显示技术带动，公司高端光学膜产品 2022H1 实现收入 2.71 亿，同比增长 13.25%，收入占比 26.3%。

盈利能力有所下滑。

2022 年前三季度公司综合毛利率 16.16%，同比下降 6.68pct。

公司光学薄膜板块产品主要对应的下游领域为电视、手机、电脑等消费电子产品，由于其 具有更新速度快、生命周期短等特点，主动式的“降价促销”成为关键的竞争策略。

自 2020 年起，多环境与经济因素导致的消费相对疲软，叠加上更新换代周期愈发频繁，使 得下游厂商会将部分的价格压力向上游转移，从而影响到光学薄膜行业，根据公司 2022 年中报显示，2022H1 公司光学薄膜产品毛利率 18.19%，同比下降 8.66pct；反观太阳能背板膜 2022H1 毛利率 15.78%，同比下降 0.15pct 几乎持平。

原材料上行压力较大。

我们发现，公司近 2 年毛利率呈现下降趋势，一方面由于环境、经济因素造成的整体消费疲软，同时原材料在近几年涨价也在很大程度上影响了公司的盈利能力。

根据公司公告，截止 2021H1，公司产品主要原材料 PET 基膜、T 膜和胶水 价格持续上涨，2021H1 均价相较于 2019 年均价相比分别提升 21.76%/50.32%/20.49%。

期间费用率稳中有降，研发投入力度持续加大。

2018 年以来，公司销售/管理/财务费用 率降至 2022Q3 的 1.53%/4.55%/0.42%。2021 年公司研发投入共计 1.23 亿元，较去 年同期增长 17.14%；2022Q1-3 研发费用率达到 7.32%，同比增加 1.04 个百分点。

公司秉持“生产一代，研发一代，储备一代”的研究开发体系，积极推动新产品的量产以及新兴领域功能性薄膜的研发和测试。截止 2022H1，公司是国内少数实现量产点薄膜、COP、复合光学膜的公司，且产品品质国际领先；太阳能背板方面，公司 POE 封装膜研发工作进展顺利。

1.4 对标 3M，创新是不断壮大的动力之源

对标 3M，他山之石可以攻玉。美国 3M 公司为增亮膜的龙头生产企业，成立于 1902 年， 最初是一家主要经营制造砂纸和砂轮的采矿公司，随着不断地创新，公司研发出高质量的防水砂纸、透明胶带等，奠定基业。1990 年公司成功开发增亮膜。如今 3M 已成为拥有近 10 万名员工，年收入过 300 亿美元，市值达 700 多亿美元的多元化材料科技帝国。

纵观 3M 的发展，创新是其不断壮大的动力之源。

自 100 多年前 3M 成立至今，是创新推动公司不断发展壮大，以公司核心产品之一增亮膜为例，增亮膜最初用途是解决高纬度太阳照射不足，后 3M 将棱镜与 LCD 背光源结合，利用前者聚光作用来提升 LCD 显示亮度，并在此基础上进一步优化，最终研发出增亮膜 BEF，为公司发展注入推进剂。

创新落地的背后是高研发投入力度，近 10 年来 3M 不断提升研发投入，2021 年研发费用更是达到 19.94 亿美元，同比提升 6.18%，占营业收入比重 5.64%，持续的大规模的研发投入为 3M 不断地创新提供强有力的保证。

三、显示领域技术升级，QLED 将大放异彩

3.1 量子点显示色域广，QLED 或成下一代显示技术

量子点是一种纳米级半导体材料，发光色彩可通过尺寸变化控制。

量子点，又可称为荧 光半导体纳米晶体（纳米晶）或 QD，是一种由 II－VI 族或 III－V 族元素组成的纳米颗 粒，粒径一般介于 1～10nm 之间。

QD 被施加一定的电场或光压时，会发出特定频率的光，而发出光的频率取决于 QD 的尺寸，例如通常内核直径最大的 QD（7nm）发出红光，直径最小的 QD（2nm）会发出蓝光，这意味着通过调节这种纳米半导体的尺寸就可以控制其发出光的颜色，利用这一独特属性就能得到高质量的纯正单色光，并且实现最宽的色域覆盖。

在构成上，相较于传统液晶显示，量子点显示采用蓝光 LED+量子点膜来替换背光板＋RGB 滤光片。

量子点显示与传统液晶显示所用的光源不同：传统白光 LCD 显示技术采用背光板发出白色光源，而后依靠 RGB 滤光片将光转换为 RGB 三种颜色，利用 TFT 上的电场来控制液晶分子的转动方向从而实现对每个像素点光的控制；量子点显示以蓝光 LED 替换背光板光源，并以量子点膜替代偏光板，量子点薄膜在蓝光激发下可发出纯正的绿光和红光，混合 LED 光源发出的蓝光进而能够合成高质量的白光，从而达到显示效果。

量子点薄膜具备色域高、颜色纯、性能稳三大优势。

量子点薄膜属于广色域特种光学薄膜，以量子点、阻隔性树脂以及光学级水氧阻隔膜为主要原料，采用高精密涂布技术制作而成。

量子点显示成本下降，进入快速发展期。目前全球能生产量子点的厂商主要有英国 Nanoco、美国 Nanosys、Qdvision、3M 和韩国三星。2017 年为 QLED 元年，随着工艺进步和产能提升，量子点膜生产的效率将提高，从而使成本进入下降通道。

三星、华为等终端品牌进军布局 QLED，2019 年 QLED 电视销量同比增长 41.8%。

显示龙头三星 2016 年收购有“量子点显示之父”称号的美国厂商 QD Vsision，加速 QLED 布局，2017 年便推出首款 QLED 旗舰电视 Q8C，2019 年进一步推出 4K 和 8K 的 QLED 电视产品，2019 年全年出货达 583 万台占据了超过 9 成的 QLED 电视市场份额，年增速高达 230%。

华为也于 2019 年下半年发布搭载 QLED 的智慧屏，进军电视领域，并将 QLED 列入重点布局的产品之列。巨头们积极布局 QLED 也带动 QLED 渗透率不断提升。

2020 年电视销量整体下滑趋势下（YoY 为-5.8%），QLED 电视销量同比增长 41.8%达到 8.27万台，超过OLED电视的两倍，渗透率由2019年的2.68%提升至2020年的4.03%。

3.2 QD 膜难点在精密涂布工艺，激智前瞻布局有望打开成长空间

量子点膜对精密涂布工艺和配方工艺要求高，存在较高技术和工艺壁垒。量子点膜属于高端复合薄膜，由 PET 原膜、量子点层、隔氧阻水的阻隔层以及纳米微结构表层材料构成。

为使量子点显示将色彩准确呈现，需要对量子点层做十分精细的配方工作，同时此需要对其厚度和均匀程度严格把控从而实现目标显示效果。

另外由于 QD 本身十分脆弱，遇湿气易分解，遇高温量子效率会降至 50%以下，因而需要采用高阻隔薄膜进行结构性封装，这大大提升了涂布的难度，同时对 QD 膜的生产环境也有较高要求，目前量子点薄膜涂层厚度一般在 50-100um 左右，一般采用狭缝涂布等技术。

全球量子点膜市场由国外品牌占据领先地位，国内厂商处于追赶阶段。

量子点膜的原材料量子点及阻隔膜等原料主要来自于美国和日本企业，国外的龙头厂商具备先入和技术优势，目前在全球范围内三星和美国 3M 公司占据了量子点膜 80%以上的市场份额，国内厂商激智科技迅速成长，2019 年包含量子点膜的高端显示用光学膜产品实现了 1.34 亿元销售额，同比增长 124.76%。

激智科技顺应高色域显示趋势，2017 年即开始与拥有先进量子点技术的 Nanosys 合作，布局量子点膜。

Nanosys 拥有全球最大的量子点纳米材料工厂，合作后激智从 Nanosys 获取到量子点膜的原材料和技术，结合自身的精密涂布工艺和配方工艺，实现了量子点膜的快速量产。目前公司量子点膜已经顺利通过多家客户的验证，部分客户已量产出货，未来随着 QLED 市场的不断成长，公司新成长空间有望开启。

四、横向拓展打造功能性薄膜平台

通过并购、投资横向布局具有高增长潜力的新产品领域，打造功能性薄膜平台。

在保证公司核心光学膜业务的行业领先地位的同时，公司于 2017 年开始通过一系列投资、并购活动布局具有高增长空间的产品领域，建立新产品事业部，目前已经迅速成长并贡献 公司业绩，新产品顺利量产和销售体现了激智科技技术工艺、生产管理水平和市场拓展等方面的实力。

➢ 光伏事业部：

2017 年公司与宁波广捷投资管理合伙企业（有限合伙）共同出资设立子公司宁波激阳，通过扩散膜生产线改造，积极拓展太阳能背板膜及其基膜等产品，且以较小资本开支达到规模化生产能力，进军新能源领域。全球光伏产业在各国政府积极支持推动下，迅速发展，市场不断扩张。

太阳能为清洁、可再生的能源，资源丰富、分布广泛，极具发展潜力，根据《BP 世界能源统计年鉴 2020》，2019 年全球太阳能光伏发电量同比增长超 24%，远高于风能及其他可再生能源发电量增速。

随着全球范围内能源结构向多元化、清洁化、低碳化的方向转型，未来将将有越来越多的国家和地区积极投入太阳能光伏发电的商业化开发和利用，带动光伏产业持续发展。

根据欧洲光伏产业协会数据及预测，乐观情况下，2023 年全球新增装机容量将达 270GW，而较为保守的视角也给出了 2021 年-2025 年期间 16%的年复合增长率预测。

我国光伏新增和累计装机容量位居全球首位，未来市场前景仍非常广阔。2020 年，全球 光伏新增装机量约为 130GW，同比增长 13.0%。

据保守估计，2025 年，全球光伏新增装机量将达到 270GW。总体而言，全球的光伏市场仍有很大的增长空间，2013 起我国新增装机容量连年全球第一，为名副其实的光伏大国。根据国家能源局统计，截至 2021 年底，我国累计光伏并网装机量超 300GW。

全球光伏新增装机容量持续增加，带动光伏背板需求量稳步增长。

在光伏组件结构中，背板和封装胶膜用于保护电池片。受益于未来光伏市场发展向好等因素影响，太阳能背板膜、太阳能封装胶膜等光伏组件辅材市场也将进一步扩大。根据欧洲光伏产业协会预测，到 2023 年全球光伏背板及封装胶膜的市场需求总量规模将分别达到 7.1 亿平方米及 19.7 亿平方米。

光伏背板：位于光伏电池板的背面，对电池片起保护和支撑作用。

虽然光伏背板制造成本只占整个光伏组件的制造成本的 3%-5%，但其性能与质量直接决定了太阳能组件的使用寿命和发电效率。为了保证整个组件能在户外运行至少 25 年，因此对背板的耐高低温性，耐湿热性，耐紫外性等都有很高的要求。

背板行业份额较为集中，毛利率约 20%左右。

按照每 GW 组件安装量对太阳能电池背板的需求量为 530 万平方米，2019 年全球新增光伏装机容量为 120GW 进行估算，全球市场对应太阳能电池背板的需求量为 50880.00 万平方米；其中，中国大陆组件总产量为98.6GW，国内市场对应对太阳能电池背板的需求量为41806.40万平方米，赛伍技术、中来股份、明冠新材市占率为 32%、23%和 13%，CR3 接近 70%。2019-2020 年行业毛利率均值为 20%，2021 年受制于原材料价格上行，行业毛利率均值下滑至 16%。

高品质背板基本上使用氟材料来保护 PET 基膜，可分为复合型背板和涂覆型背板。

复合型背板是指氟材料可以氟膜形式通过胶粘剂复合在 PET 基膜上，产品比较成熟、防护性能优异、使用寿命长等优点，因此广泛应用于高质量太阳能组件中。涂覆型背板是指氟碳涂料的形式通过特殊工艺直接涂覆在 PET 基膜上，生产效率高、成本相对较低。

公司光伏背板业务快速实现量产销售，TPO、TPC 等产品的品质业界领先。

公司已于 2018 年末实现光伏背板大规模量产供货，2022H1 公司背板膜(含双面电池用透明背板) 销售额达 4.27 亿元，同比增长 78.70%，实现向多家组件行业龙头企业交货，在客户的 P 型及 N 型组件产品中份额提升，TPO、透明背板等新产品亦通过晶科、隆基等客户的 验证及量产交付。此外，公司已布局光伏背板核心材料 PET、氟碳涂层、胶水、PE/PO 等产业，不断完善产业链布局并优化成本。

EVA 胶膜为当前主流封装胶膜。

太阳阳能电池封装胶膜处于太阳能电池组件的中间位置，包裹住电池片并与玻璃及背板相互粘结，需要具有高水汽阻隔率、高可见光透过率、高体积电阻率、耐候性能和抗 PID 性能等特性。

市场上封装材料主要有透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、聚烯烃（POE）胶膜、共挤型聚烯烃复合膜 EPE（EVA-POE-EVA）胶膜与其他封装胶膜（包括 PDMS/Silicon 胶膜、PVB 胶膜、TPU 胶膜）等。EVA 胶膜是目前使用最为广泛的太阳能电池封装胶膜材料，凭借优异的封装性能、良好的耐老化性能和低廉的价格，占据了超过 60%的市场份额。

双玻组件渗透率提升带动 POE/EPE 胶膜放量。

中国光伏行业协会预计，双玻组件的市占率将从 2021 年的 37.4%提升至 2030 年的 60%以上。双玻组件通常采用的是 POE 胶膜或 EPE 胶膜。

POE 胶膜具有优异的水汽阻隔能力和离子阻隔能力，水汽透过率仅为 EVA 的 1/8 左右，且分子链结构稳定，老化过程中不会分解产生酸物质。

共挤型 EPE 胶膜不仅有 POE 胶膜的高阻水性能，同时具有 EVA 的高粘附特性，可作为 POE 胶膜的替代产品。2021 年 POE 胶膜和共挤型 EPE 胶膜合计市场占比提升至 23.1%，随着未来双玻组件市场占比的提升，其市场占比将进一步增大。

百亿规模，POE/EPE 增速显著。

根据 IEA 统计，2021 年全球光伏新增装机量超 175GW，我们假设今后每年新增 40GW 且容配比均为 1.2，根据上海天洋的公告显示，目前每新增 1GW，所需胶膜面积通常为 1000~1300 万平方米，我们认为，随着太阳能电池单位组件的功率持续提升，每 GW 对应的胶膜面积可能在未来趋于该范围下限，所以我们假设 2021~2025E 每 GW 对应的胶膜面积由 1300 万平方米/GW 逐步下降至 1000 万平方 米/GW 并维持稳定。

根据 CPIA 数据，2021 年我国 POE+EPE 渗透率约为 23%，我们假 设 2022E~2025E 渗透率分别提升 5%/6%/7%/8%，则可以计算出 POE&EPE 面积。

我们假设 POE&EPE 价格随着量的提升以及相关原材料的下行而呈现逐步下降的态势，最 后计算出 POE&EPE 大致规模。根据测算，我们预计到 2025 年 POE&EPE 全球规模将达 到 265.9 亿人民币，相较于 2021 年 97.3 亿，CAGR 28.57%。

胶膜行业巨头为福斯特。

2019 年行业市占率前三名为福斯特、海优新材、东方日升（斯威克），市占率分别为 49.93%、11.13%和 11%。福斯特作为胶膜行业龙头，市占率多年超过 50%，大幅领先其余企业。

定增加码太阳能封装胶膜产能。

公司定增募资 2 亿元加码太阳能封装胶膜产能，由安徽激智实施，厂房建设预计年底前建设完成，研发及产品测试工作在推进中，部分产品已开始小批量交货测试，目前客户对于产品性能较满意。预计达产后年均营收 7.32 亿元，年均净利润 0.54 亿元，项目投资内部收益率（税后）为 20.68%，税后回收期（含建设期）为 6.59 年。

窗膜事业部：2018 年浙江紫光科技有限公司成为公司全资子公司，进军车窗领域。2019 年浙江紫光实现销售收入 5241.28 万元，净利润 1730.04 万元，窗膜、PPF 漆面膜等产品进一步获得市场认可。

我国新能源汽车 9 月销量再创新高。新能源汽车为功率半导体主要的增量应用场景，随着汽车电动化的进程加深，我国新能源汽车销量在 2022 年 9 月再创新高，根据中国汽车工业协会数据，我国 9 月新能源汽车首次月度销量突破 70 万，达到 70.75 万辆的单月销量。

具体分品牌看，根据乘联会数据，9 月比亚迪销量依旧领先，月销量 20.1 万，环比增长 15.50%；理想汽车 9 月销量 1.2 万辆，环比增速 152.26%为 9 月环比销量增速最快的车企；其他品牌中，长安汽车由于新车 Lumin 的批量交付，销量月度环比增长 71%。

全球新能源汽车月度销量首次破百万。

根据 Clean Technica 数据，2022 年 9 月全球新能源汽车销量首次突破百万达 104.02 万辆，同比增长 51%，其中中国、韩国、日本和澳大利亚均创下最佳销售记录。具体车型中，特斯拉 Model Y 和 Model 3 车型在 9 月分别以 11.3 万辆和 6.9 万辆的销量登顶 Top2；比亚迪宋 PLUS 销量 4.60 万，排名世界第三。

五、内重研发，外求拓展，积极提升全球显示材料领域地位

5.1 重视研发，精密涂布工艺和配方转化能力赋能成长

公司自成立以来高度重视研发和人才培养。

光学膜的研发和生产是一个高技术含量的产业，公司持续研发投入和技术积累，为未来新产品做储备，研发人员数量及占比逐年攀升，2021 年公司研发人员数量达 174 人，占总人数比重升至 24%。

自成立以来公司通过自主研发、设备改造及工艺创新，并积极与国内高校、权威研究机构展开产学研合作，成为国内较早突破扩散膜、增亮膜量产的厂商，也是国内实现量子点薄膜、复合光学膜稳定量产供货的少数公司之一，目前部分产品品质已处于国际领先水平。

在保持光学显示材料领军地位的同时，公司积极推动新兴领域功能性薄膜产品的研发及测试，目前储备新品包括阻隔膜、保护膜、半导体用薄膜等材料。

公司核心生产环节及工艺技术均为自主研发，六大技术平台赋能成长。

通过长期的研发投入和技术积累，公司掌握了独特的自主设备改造、配方设计和精密涂布工艺，公司微复制、雕刻等生产工艺亦为国际先进水平，胶水等配方也为公司 in-house 研发生产，公司较强的配方转化新品能力，为源源不断的创新和新品研发提供了重要保障。

公司未来将持续研发高投入，以确保新品的开发速度和市占率。截止 2022H1，公司已取得专利 133 项，其中发明专利 101 项。

5.2 产品具有高品牌认可度，显示领域大客户丰富

光学膜产品认证周期厂，存在客户导入壁垒。LCD 产业下游终端客户在选择原材料供应商时，其产品认证及资质审核较为严格和复杂，周期相对较长。

光学膜企业除了做出高性能、高品质的产品外，还需要通过终端客户对其设计水平、制造能力、响应速度、及时交货率、企业管理水平等方面的层层审查，才能获得认证，进入终端客户原材料供应商名录。

一般而言，从接洽至通过国内知名终端客户认证通常需要 3-6 个月的时间，而通过外资终端客户认证则通常需要 6-12 个月。

公司凭借先发优势，迅速积累优质客户资源。

凭借持续的创新能力有效满足客户多样化的产品需求、良好的品质达到国际领先企业的同类产品水平、快速的供货反应及终端应用的快速开发，公司不断为客户创造价值。

截至目前，公司产品已陆续通过了三星电子、 LG、索尼、松下、Arcelik A.S.等国外厂商，小米、创维、TCL、海信、海尔、康佳、长虹、京东方、富士康、华为、VIVO、OPPO、冠捷、海康威视、合力泰、国显科技等众多国内终端厂商，以及晶科能源、隆基股份等光伏企业的认证并量产交货，基本覆盖了国际、国内一线品牌终端消费电子生产厂商、液晶面板(模组)厂商和光伏企业。

5.3 纵向完善显示产业链

公司深耕显示材料领域，把握行业发展趋势，面向上游纵向发展完善显示产业链布局。

➢ 上游 PET 基膜：公司通过宁波沃衍投资宁波勤邦新材料科技有限公司，目前年产能达 8 万吨，主营产品为光伏背板基膜、扩散膜基膜，新产品光学膜基膜于 2019 年底实现量产。目前国内市场高端光学膜基膜主要是由 3M、SKC、三菱等日韩和美国公司把控。

➢ OLED 发光材料：公司于 2017 年通过宁波沃衍投资宁波卢米蓝新材料有限公司，布局 OLED 发光材料。卢米蓝在 OLED 升华后发光材料的工艺、专利研发方面优势明显，与激智科技的下游客户及产业化能力协同效应强，且获得小米产业基金投资。

➢ 硅基 OLED 微型显示技术：公司目前持有合肥视涯 1.25%的股权。合肥视涯主要经营硅基OLED微型显示器件，核心技术可应用于半导体及OLED新型显示两大领域，在合肥拥有 12 吋晶圆硅基 OLED 微型显示组件研发生产基地。

硅基 OLED 微显示器主要应用于头盔显示、智能眼镜、电子取景器、VR/AR 等领域的近眼显示系统以 及其它需要超小型、高分辨显示的应用领域。

5.4 股权激励彰显公司积极进取

限制性股票激励计划提升员工凝聚力，彰显公司发展的积极进取和坚定信心。公司 2020 年 6 月公告限制性股票激励计划（修订稿），首次授予的激励对象为公司董事、高级管理 人员及核心骨干人员（含子公司）。

实施后，将有助于公司提升竞争力、人才吸引力，助力核心团队建设及核心团队主动性和创造性的更充分调动，确保公司未来发展战略和经营目标的实现，为股东带来更高效、更持久的回报。

六、盈利预测及估值

公司业务可以分为三大板块：光学显示、光伏、新能源汽车。其中：

➢ 光学显示领域，公司重点强化核心技术优势、优化成本结构，巩固扩展扩散膜、增亮膜的同时，积极布局复合膜、量子点膜等高附加值光学膜产品，不断完善布局。

➢ 光伏领域，截止 2022H1，公司实现向多家组件龙头公司交货，P 型和 N 型组件产品份额提升，同时 TPO、透明背板等新品顺利通过晶科、隆基等客户验证及量产交付，在客户端评价较高，份额提升较快。

➢ 新能源汽车领域，根据公司公告，截止 2022 年 5 月，公司已经成为国内极少数装饰膜供应商之一，相关产品已在两款新能源汽车车型中量产。

定增加码光学膜、太阳能封装胶膜生产基地。

公司 2021H2 发布定增，拟向特定对象发行股票募集约 6.98 亿资金，其中计划投入光学膜生产基地建设项目 3.00 亿，投入太阳能封装胶膜生产基地建设项目 2.00 亿，补充流动资金 1.98 亿。

根据公司公告，太阳能胶膜产品为公司第二款光伏产品，目前 EVA、POE、EPE 等产品研发测试及小批量交付进展顺利。定增项目中太阳能封装胶膜项目厂房预计在 2022 年 11 月完成，届时设备将陆续进场，目前初步量产顺利，明年将按照募投计划加速扩产。

客户群体优质，其中：

➢ 国外厂商：三星电子、LG、索尼、松下、Arcelik A.S.。

➢ 国内终端：小米、创维、TCL、海信、海尔、康佳、长虹、京东方、富士康、华为、VIVO、OPPO、冠捷、海康威视、合力泰、国显科技。

➢ 光伏：晶科能源、隆基股份。

光学膜方面，随着中国大陆显示行业全球地位不断抬升，显示上游材料国产化紧跟持续推进，公司光学膜市占率受益于行业格局变化而不断提升，传统的扩散膜、增亮膜产品有望稳中有增，COP、QD 膜等高价值量的高端光学膜未来两年有望进入爆发式增长。

我们预计在2022E/2023E/2024E年公司光学薄膜业务整体收入将分别达到10.9/12.6/13.8 亿元，同比增长-17/15/10%。

毛利率方面，随着未来上游原材料的企稳以及下游消费需求的复苏，同时高附加值产品的逐步放量，我们预计公司 2022E/2023E/2024E 光学薄膜板块毛利率分别为 18.0%/28.0%/30.0%。

太阳能背板膜方面，公司基于核心涂布技术，横向拓展新产品线，2017 年起打造光伏事业部，2018 年末实现光伏背板的量产销售，产能不断提升，目前已顺利通过晶科、隆基股份等光伏企业核心客户的认证并量产交货，且公司定增募投产能将于 2023 年释放，有望受益行业发展和技术升级红利实现快速发展。

我们预计在 2022/2023/2024 年公司太阳能背板膜业务整体收入将分别达到 9.3/17.3/28.5 亿元，同比增长 80/85/65%。

毛利率方面，随着公司产能的逐步释放同时规模化效应的逐步显现，预计将会有一定提升。 我们公司 2022E/2023E/2024E 太阳能背板膜板块毛利率分别为 15.8%/19.5%/19.0%。

窗膜方面，预计随着新能源车渗透率提升和进一步拓展客户，我们预计2022E/2023E/2024E 年公司窗膜业务整体收入将分别达到 60.2/66.2/76.2 百万元，同比 增长-20/10/15%。毛利率我们预计 2022E/2023E/2024E 年分别为 40.0%/55.0%/50.0%。

费用方面，整体维持企稳态势。

其中 2022E/2023E/2024E 营业费用率我们预计分别为 1.55%/1.50%/1.00%；管理费用率我们预计三年分别为 4.55%/4.10%/4.00%；研发费用率我们预计分别为 7.33%/6.28%/6.15%。

综上所述，我们预计公司 2022-2024 年将实现营收 21.01/30.64/43.22 亿元，同比增长 9.2/45.9/41.1%；对应实现归母净利润0.58/3.00/4.01亿元，同比增长-51.6%/419.2%/33.8%。

选取 A 股可比显示材料赛道龙头长阳科技、背板膜龙头赛伍技术、胶膜龙头福斯特作为可比公司进行估值分析，目前激智科技对应 2022-2024 年 PE 分别为 112.5/21.7/16.2x，2023E-2024E 年估值低于可比公司平均估值水平，具有相对估值优势。

七、风险提示

市场竞争加剧的风险：光学膜行业长期增长预期或将吸引更多潜在竞争者进入，导致竞争加剧，公司若不能保持长期的技术和服务的创新及优势，可能会对公司的市场份额产生不利影响。

显示技术更新迭代的风险：目前液晶显示仍占据平板显示市场 90%以上份额，但未来 OLED 等其他新兴平板显示技术的发展和产业化程度加深，或将冲击液晶显示技术的主导地位，若公司应对不力，或将对经营业绩产生不利影响。

盈利能力不及预期的风险：液晶显示用光学薄膜产品的终端多为消费类电子产品，具备更新换代周期短、行业竞争激烈的特征，终端厂商将产品价格下行压力向上游行业转移，若未来光学膜产品市场价格持续下降，或将影响公司产品的盈利能力。

测算误差风险：文中 POE/EPE 规模为国盛电子测算结果，其中验证过程存在一定基于目前行业情况的假设数据，倘若未来部分假设的数据和真实值存在差异，将会影响最终的测算值。

基业长青，沪电股份：汽车+通讯双轮驱动，产品结构优化迈向高端

一、基业长青，专注高端

1.1 深耕 PCB，精益求精

沪士电子成立于1992年，2010年登陆深交所。公司自成立以来一直专注印制电路板研发设计和生产制造，秉持“成长、长青、共利”的经营理念，专注执行既定的“聚焦 PCB 主业、精益求精”的稳定成长战略。

目前拥有沪利微电、青淞厂和黄石厂（一期、二期）三大生产基地，产品广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、数据中心、网通、微波射频、半导体芯片测试等多个领域，是印制电路板领先企业。

公司发展经历以下几个阶段：

初创期（1992-1997）：

1992 年 4 月公司前身昆山沪士成立，1995 年 10 月开始投产。此时的生产技术源于楠梓电子的经验传承和技术转移，订单也来源于楠梓电子生产能力饱和时的剩余订单，生产产品主要用于电脑主机、电脑周边产品和模拟制手机上的消费型电子元器件。

转型/革新期（1997-2010）：

1997 年受亚洲金融危机影响，楠梓电子自身产能不足，公司开始脱离楠梓电子，聘请美国公司技术人员，带领团队独立开拓市场、技术和产品并开始独立接单，产品主要应用于基础电信通讯设备市场。

扩张/成长期（2010-至今）：

2010 年公司于深交所上市，通过 IPO 募资扩大生产能力，优化产品技术，陆续成立黄石沪士、黄石供应链子公司，并进行青淞厂、黄石一、二厂的扩产和 Schweizer、胜伟策电子的投资。未来公司将不断调整优化产品结构，进一步夯实车用领域业务基础，完善产业布局。

1.2 股权稳定，积淀深厚

股权稳定，下辖子公司助力业务扩展。吴礼淦家族包括其本人共 8 名成员为一致行动人且为实际控制人。公司下辖黄石沪士、黄石供应链管理、沪利微电、沪士国际等多家全资子公司，参股胜伟策（江苏）、昆山市台商发展投资基金等公司，不断优化产品结构，扩展多领域业务。

公司核心管理层从业经验丰富。吴氏家族自公司创立以来专注公司决策发展，家族成员多毕业于化学系、管理系等专业，有着较强的学科背景。除此之外，多位公司高管有着丰富的从业经验，且在公司任职已久，陪伴公司成长二十余年。

1.3 业绩回暖，开启新一轮增长

2022 年前三季度业绩增速拐头向上，有望开启新一轮增长。

受益于公司内部产能和产能利用率的提升和外部宏观环境 5G 建设、汽车板的技术革新浪潮，公司 2019-2020 年营收和归母净利润不断创下历史新高。

2021 年由于 5G 建设放缓、主要原材料价格大幅上涨等因素影响，公司整体业绩有所下滑，营业收入为 74.19 亿元，同比减少 0.55%，归母净利润为 10.64 亿元，同比减少 20.80%。

2022 年前三季度累计营业收入 54.12 亿元，同比增长 6.50%，累计归母净利润 9.22 亿元，同比增长 17.31%，重新回归增长态势。

公司毛利率企稳，费用率管控出色。

2021 年公司毛利率 27.18%，较 2020 年减少 3.19 个百分点；净利率为 14.34%，较 2020 年减少 3.66 个百分点。

2022 前三季度毛利率 29.92%，净利率为 15.99%，较 2021 年均有所增长。公司各项费用管控出色，财务费用减少主要系汇兑收益增加 0.8 亿元所致。

分业务来看：公司以中高端通讯市场板、汽车板为核心，并以办公及工业设备板、消费电子板等作为有力补充。

1）企业通讯板：

2021 年由于全球芯片供应短缺、特定组件供应限制以及海外客户实施地缘区域风险分散战略，公司高速网络设备和数据中心等应用领域 PCB 产品需求受到较大抑制，企业通讯市场板营收为 48.23 亿元，同比下降 11.28%，毛利率为 29.36%，同比减少 2.89 个百分点。2022 年供应链短缺和资源限制等因素陆续改善，客户逐渐去库存，短期该板块新增订单下滑，但长期成长性依然可观。

2）汽车板：

受益于汽车行业电气化、智能化和物联化趋势影响，汽车板需求不断增加，黄石二厂汽车板专线的产能释放，2021 年公司汽车板营收为 16.82 亿元，同比增长 26.54%。尽管主要原材料价格大幅度上涨，但受益于公司产品结构的持续优化，2021 年毛利率为 25.52%，保持相对稳定。

受益于疫情消除后的供应链恢复和市场需求的好转、产品结构优化和材料价格总体下降趋势，公司汽车板块的盈利能力有望逐步实现高速增长。

二、需求端：首要关注数据中心及汽车

2.1 近千亿美金需求，数据中心、汽车增速突出

800 亿美金市场，长期看千亿美金，未来五年稳健增长。中长期看未来全球 PCB 行业稳健增长，据 Prismark 预测，2021-2026 年全球 PCB 产值 CAGR 达 4.8%，2026 年全球 PCB 产值将达 1016 亿美元。

分地区看，中国保持制造中心地位，产值远高于其他地区及国家；但产品结构变化及生产转移亦在发生，2021-2026 年中国 PCB 产值 CAGR 达 4.6%，略低于全球平均增速 4.8%。另外，未来 5 年亚洲 PCB 产值 CAGR 增速全球居首。

从产品结构上看，全球 PCB 产业均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠拢。随下游通 信、服务器和数据存储、新能源和智能驾驶、消费电子等市场的发展。

PCB 产品总体性能、生产效率不断提升，向专业化、规模化和绿色生产方向发展。HDI 以及多层板的高速、高频率和高热等应用将继续扩大。

据 Prismark 数据，8 层及以上多层板，微盲孔板，柔性板未来增速较高，硅基板增速亮眼。另外，中国在上述高端品类中，未来增速领先全球其他地区，系高端 PCB 品类发展先锋。而亚洲其他地区在其他较低端的品类中，承接更多业务，增速高于全球平均。

分应用领域看，服务器/数据存储及汽车领域增速最为突出。2021~2026 年产值 CAGR：服务器/数据存储 10%，汽车 7.5%，消费（手机等）和其他通信（有线/无线基建）增速皆在 5%左右。

2.2 通信增长新引擎：服务器带动 PCB 量价齐升

5G 宏站建设初具规模，增长动能由 5G 无线侧向网络设备侧迁移。我国 5G 基站建设已 具规模，并向 5G 应用规模化发展。

随着 5G 应用生态培育和扩展，越来越多信息数据被生成并以更高的速度移动到越来越多的地方，并将推动高速网络的更快落地，企业通讯市场板领域价值增长的驱动力也将逐步由 5G无线侧向高速网络设备和数据中心侧迁移。

数据中心服务器、交换机、路由器接力成长，核心驱动在于：

（1）数据中心基建如火如荼；（2）网络设备扩容升级正当时。

2022 年我国已正式启动“东数西算”工程，全球范围内大型云服务和互联网厂商对数据中心基础设施的投资持续。

随云计算、大数据、超高清视频、人工智能、5G 行业应用等领域对运算能力、数据交互需求迅速提升，功率和带宽的优化也变得愈发紧迫，并推动服务器、交换机、路由器等网路设备扩容与升级。

新一代路由器、交换机、服务器等设备将催生对高频高速 PCB 产品的强劲需求。

服务器：迈向 PCIe5.0，PCB 量价齐升

据中商产业研究院数据，2021 年全球服务器出货量达 1315 万台，同比增长 7.8%，对应全球市场规模达 995 亿美元，预计 2022 年全球服务器市场规模有望达到 1117 亿美元，同比增长 17.0%。预计云服务提供商数据中心扩张增长驱动力主要来自于汽车、5G、云游戏和高性能计算。

随着高速、大容量、云计算、高性能服务器的不断发展，对应 PCB 的设计要求也不断提 升，如大尺寸、高层数、高纵横比、高密度、高速材料的应用、无铅焊接的应用等。

同时高端服务器的发展也带动 PCB 层数的不断提高，从之前的 4、6、8 层主板发展到现在 的 16 层及以上，其对应表面处理工艺、孔径、线宽、铜箔厚度、材料、层数等直接决定 PCB 板生产难度，也带动 PCB 价值量有所提升。

总线标准升级带动 PCB 价值量大幅提升。

服务器迭代升级主线围绕高速串行计算机扩展总线标准 PCIe。PCIe 由 3.0 向 5.0 升级过程中，带动了 PCB 层数增加，对损耗要求更严苛，同时对覆铜板材料的损耗要求提升，带动更多高端高性能覆铜板材料需求。

据 CPCA 数据，2020~2024 年整体服务器 PCB 需求将由 57 亿美元增至 68 亿美元，2020- 2024 年 CAGR 达 4.4%。

同时，根据 IT 之家，英特尔第四代至强可扩展处理器 Sapphire Rapids 将于 2023 年 1 月发布，该款处理器是为“Eagle Stream”平台设计的，将支持 PCIe Gen5 和 DDR5 技术，有望带动高端 PCB 产品进一步迭代放量。

交换机&路由器：800/400G 重塑 PCB 价值

交换机&路由器系数字中心建设服务器配套需求。交换机负责连接设备，路由器负责连接网络。

交换机可连接计算机、服务器、网络打印机、网络摄像头、IP 电话等终端设备，并实现与其它交换机、无线接入点、路由器、网络防火墙等网络设备的互联，从而构建局域网络，实现所有设备之间的通信。

据 IDC，中国网络市场规模近几年稳步增长，2021 年中国网络市场规模为 102.4 亿美元 （约合 660 亿元人民币），较上年同比增长 12.1%，其中交换机、路由器和 WLAN 市场分别增长 17.5%、-2.6%和 47.2%。其中，交换机市场占据较高的比例，近几年市场规模稳步提升。根据中商情报网数据，预计 2022 年中国交换机市场规模将达 45.5 亿美元，较 2021 年同比增长约 4.4%。

交换机速率升级正当时，400/800Gbps 持续推进。

随着 400G 用于超大规模数据中心，数据中心连接正在朝着 800G 以及更高的速度发展。根据 Dell'Oro Group，受益于人工智能、数字化转型、带宽密集型应用程序的多种推动，数据中心交换机在未来几年仍将获得较快发展。

预计 2025 年 800G 交换端口将超过 400G 数据中心交换端口，并将占端口出货量超 25%的份额。

基站：小站建设换挡加速 5G 覆盖持续推进，2022 年看好小基站建设换挡加速。

据工信部《“十四五”信息通信 行业发展规划》：“十四五”时期我国将力争每万人拥有 5G 基站数达 26 个，即至 2025 年我国 5G 基站将超 360 万站。

据中商情报网数据，截止 2022 年 8 月底，5G 通信基站累计数量已达 210.2 万站，已超全年 5G 基站预期建设数量。由于小基站具有可强化室内覆盖、建设成本较低等优点，以及在“先宏站后小站”建设原则下，5G 宏基站与微基站建设已初具规模；综上我们看好 2022 年小基站建设加速。

2.3 汽车：电动化、智能化催生 PCB 增量需求

汽车电子领域，公司与客户在新能源车三电系统，自动驾驶，智能座舱，车联网等方面深度合作，深度参与客户前期设计及验证，并投入更多资源用于汽车高阶 HDI 及 Anylayer 技术的可靠性评估和研发。

产品方面，用于 4D 车载雷达，自动驾驶域控制器，智能座舱 域控制器，车载网关等领域的产品已实现量产。

2021 年公司汽车板营收约 16.82 亿元， yoy+26.54%，其中毫米波雷达、HDI、埋陶瓷，厚铜等新兴产品市场高速成长。

另外，黄石二厂汽车板专线的产能迅速释放。2022 年公司将适度扩充黄石二厂汽车板专线产能；并在高阶车用 HDI 产品、车用高频高速材料应用研究、高信赖性产品等方面投入更 多资源。

另外，公司 2022 年初投资参股胜伟策电子（江苏）有限公司，进一步夯实车用 PCB 业务基础。

全球新能源汽车月度销量首次破百万，国内新能源汽车 9 月销量再创新高。

根据 Clean Technica 数据，2022 年 9 月全球新能源汽车销量首次突破百万达 104.0 万辆，同比增长 51%，其中中国、韩国、日本和澳大利亚均创下最佳销售记录。根据中国汽车工业协会数据，我国 9 月新能源汽车首次月度销量突破 70 万，达到 70.75 万辆的单月销量。

电动化趋势下汽车电子成本占比大幅提升，动力控制系统贡献较大 PCB 增量需求。

新能源汽车电子成本占整车成本比例远高于传统汽车，目前中高档轿车中汽车电子成本占 比达到 28%，混合动力车为 47%，纯电动车高达 65%。电池、电机、电控是新能源汽车的三大核心系统。

“电池”总成，指电池和电池管理系统（BMS）；“电机”总成，指电动机和电动机控制器；高压“电控”总成，包含车载 DC/DC 转换器、车载充电机、电动空调、PTC、高压配电盒和其他高压部件，主要部件是 DC/DC 转换器和车载充电机。

新能源汽车与传统汽车差别主要在动力系统，逆变器、DC-DC、车载充电机、电源管理系 统、电机控制器等设备均需 PCB，将催生大量汽车 PCB 增量。据佐思汽研数据，特斯拉 Model 3 上的 PCB 总价值量超过 2500 元，是普通燃油车的 6.25 倍。

智能化亦贡献单车 PCB 价值增量，主要体现在自动驾驶和智能座舱两个方面。

自动驾驶对汽车电子价值量的影响短期主要体现在传感器、车载计算平台与软件等方面。根据罗兰贝格，当前不同车企在 L4 和 L5 级别自动驾驶上的技术方案和投资规划尚未确定，故 L1-L3 级别所需要的高性能计算平台及基础软件将成为未来的重点研发与采购需求。根据预测，L3 级别相关传感器、HPC 以及搭载的软件算法能够带来至少 850 美元的 BOM 价值提升。

智能座舱系各车企当前实现产品差异化且投资回报可观的方案。

随着消费者需求的不断升级，对车载场景、功能和服务的需求将大幅增加。同时，在全球汽车市场存量竞争激烈的大背景下，座舱智能化将会成为车企竞相争夺的下一个差异化重点。

根据罗兰贝格，电子电气架构改变带来的硬件与软件的价值提升（约 510 美元）将明显高于纯 IVI（车载信息娱乐）系统和 Connectivity（互联互通）系统（约 230 美元）。其中，座舱域控制器及基础软件或将成为未来 5 年的价值高地。

深度受益汽车电子占比提升，汽车 PCB 三电系统市场维持高增，智能化带动更多需求。

新能源汽车相比传统汽车在 PCB 增量需求一方面来源于新增替代系统，另一方面来源于智能化带动的增量需求。

根据 Prismark 数据，2019 年至 2024 年全球车用 PCB 产值年均复合增长率为 4.5%，高于行业平均增长幅度 4.3%。2009 年车用 PCB 产品产值占 PCB 总产值的 3.76%，至 2019 年占比显著提升到 11.42%，达 70 亿美元。根据 Prismark 预测，到 2024 年汽车用 PCB 产值占 PCB 总产值的比例提升到 11.52%。

三、供给端：市占提升，盈利优化

3.1 产业东迁，中国承接更多份额

放眼产业大环境，公司受益于 PCB 生产中心向中国转移。21 世纪以来，在成本、下游产业转移等因素影响下，PCB 产业逐渐向中国等发展中国家转移。根据华经产业研究院， 2014 年中国大陆 PCB 产值为 262 亿美元，2021 年已达 442 亿美元。

2016 年以来，中国大陆 PCB 产值规模在全球占比均超 50%。随着 PCB 产业转移的深化以及国内 PCB 产品结构的优化，中国 PCB 产值规模比重将进一步提升。

2020 年全球排名前十的 PCB 厂商中，臻鼎营收规模约 45 亿美元，远远领先其他厂商。

欣兴、东山精密、旗胜营收规模相近，皆在 25~30 亿美元区间。据 2020 年营收看，东山精密全球排名第三，在中国 PCB 厂商中排名第二，仅次于鹏鼎控股，在中国内资 PCB 厂商中排名第一。

3.2 铜价企稳，成本端承压有望改善

梳理供应链可见，原材料及人工制造费用系 PCB 重要成本。

人工制造费用约占 PCB 成本 40%左右，覆铜板及铜箔合计占总成本约 40%。覆铜板系 PCB 材料成本大头，覆铜板成本中，铜箔占比约 40%+较高。

综上，上游铜价对 PCB 成本影响较大。沪电股份日常生产所用主要原物料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球等，其价格受国际市场铜等大宗商品影响较大。

公司成本端压力有望纾解，盈利能力有望修复。

展望 2022 年下半年铜价企稳并有所回落概率较大，主要系以下因素 1）国内各传统消费领域偏弱；2）供给端从矿-冶炼利润处在高位，有增产预期。

四、高效投入，多点布局

4.1 研发不断，专注高端

公司高度重视研发工作，研发费用及占比逐年走高。

2021 年公司全年研发费用达 4.11 亿元，较 2020 年同比增长 15.1%，2022 年公司继续加大研发投入，前三季度研发费用达 3.63 亿元，已超 2020 全年研发费用，同比增长 23.1%。同时，公司研发费用占比不断提升，截至 2022 年前三季度，公司研发费用占比达 6.3%，费用率占比行业领先。

公司应用领域主要面向通信、汽车，产品品类主要聚焦技术含量较高的 PCB 板。在通信终端设备升级换代，汽车新三化带动 PCB 需求量价齐升的浪潮中，公司技术持续推进，产品研发持续突破。

➢ 通信领域：

公司次世代服务器平台印制电路板已进入客户样品打样阶段；高阶数据中心交换机印制电路板中，用于 400G 交换机的产品已批量生产，用于 Pre800G 交换机的产品已完成技术测试和小批量生产，基于 112G 交换芯片的 800G 交换机产品正在开发测试；高速 Interposer 印制电路板中，对于使用 Class5-7 等级高速材料的 3 阶 HDI 产品已经实现量产，4 阶 HDI 产品已进入客户样品打样阶段，5 阶以上 HDI 产品正在开发测试。

在半导体芯片测试线路板部分，公司已开发 0.4mm 以上 Pitch 的产品并量产。

➢ 汽车电子领域：

公司与客户在新能源车三电系统，自动驾驶，智能座舱，车联网等方面深度合作，开展关键技术的研发，深度参与客户前期设计及验证，并投入更多资源用于汽车高阶 HDI 及 Anylayer 技术的可靠性评估和研发。

在具体产品方面，应用于 4D 车载雷达，自动驾驶域控制器，智能座舱域控制器，车载网关等领域的产品已实现量产。

4.2 精益管理，高效运营

得益于产品结构的持续优化以及内部高效管理，沪电股份净利率和毛利率在可比公司中处于领先地位。其中，公司净利率水平相比同行有较为显著领先优势。

从期间费用率看，近年来公司对市场开拓持续投入，销售费用率系同业较高水平。

公司管理费用率较同业控制在较低水平。公司流动资金充裕，与同业公司相比，财务费用率 保持较低水平。

公司产品定位高端，聚焦通信、汽车领域，对技术水平要求较高，故公 司需持续大力投入研发，研发费用率不断增长。

五、盈利预测及估值

核心假设：公司作为国内领先的企业通讯板以及汽车板厂商，将享受自身产品高竞争力以及行业高景气增长所带来的持续增长。

企业通讯板：企业通讯板市场短期受下游需求疲软影响，预计短期业绩承压，给予 2022 年 5%业绩增速以及 27%毛利率水平。

长远来看，公司企业企业通讯板客户涵盖国内外下游知名客户，产品定位高端。中长期业绩增速及毛利率将逐步修复，预计 2024 年同比增收达 19%，对应毛利率修复至 30%。

汽车板：受益于全球汽车电动化及智能化浪潮，新能源汽车未来几年仍将保持高速增长，当前处于第一阶段电动化的高速增长状态，第二阶段智能化有望接力实现带动汽车 PCB 量价齐升。

基于此因素，给予汽车板 2022/2023/2024 年增速 39%/28%/26%。同时，公司不断优化产线及产能布局，毛利率有望实现稳步增长，给予汽车板 2022/2023/2024 年对应毛利率约 26%/26%/27%。

1）企业通讯板：2021 年由于全球芯片供应短缺、特定组件供应限制以及海外客户实施地缘区域风险分散战略，公司高速网络设备和数据中心等应用领域 PCB 产品需求受到较大抑制，企业通讯市场板营收为 48.23 亿元，同比减少 11.28%，毛利率为 29.36%，同比减少 2.89 个百分点。

2022 年供应链短缺和资源限制等因素陆续改善，客户逐渐去库存，短期该板块新增订单下滑，但仍具有长期成长性。

2）汽车板：受益于汽车行业电气化、智能化和物联化趋势影响，汽车板需求不断增加，黄石二厂汽车板专线的产能释放，2021 年公司汽车板营收为 16.82 亿元，同比增长+26.54%。

尽管主要原材料价格大幅度上涨，但受益于公司产品结构的持续优化，2021 年毛利率为 25.52%，保持相对稳定。

受益于疫情消除后的供应链恢复和市场需求的好转、产品结构优化和材料价格总体下降趋势，公司汽车板块的盈利能力有望逐步实现高速增长。

综上，我们预计公司 2022~2024 年营收 83.4/102.3/121.8 亿元；归母净利润 12.7/16.9/22.4 亿元，yoy+19.4%/33.3%/32.2%；对应 PE 18.2/13.7/10.3x。

公司主要聚焦技术难度较高的通信、汽车 PCB；选取印制电路板领域技术水平较高的深南电路（产品层数较高）、生益科技（定位中高端应用）、兴森科技（涉及 IC 载板，技术壁垒较高）作为可比公司，公司具备估值优势。

六、风险提示

新一代产品验证及导入不及预期：公司面向新一代服务器、交换机等产品技术水平较高，开发难度大，需和客户紧密沟通配套开发，存在产品验证、导入不及预期风险。

产品竞争加剧：PCB 行业作为电子工业的基础元器件行业，其供求变化受宏观经济形势的影响较大，同时 PCB 行业集中度较低、市场竞争较为激烈。如果不能有效应对日益激烈的市场竞争，将会对公司的业绩产生不利影响。

智能交互显示龙头，视源股份：创新转型孵化蓝图，成长路径清晰

一、龙头厂商多领域布局，构筑三大核心竞争优势

公司是全球液晶显示主控板卡和国内智能交互平板龙头。

公司成立初期主营液晶显示板卡，逐渐发展成为全球液晶显示板卡龙头。基于液晶显示主控技术，结合多点触摸交互技术、数字信号处理技术等，公司向下游拓展进军智能交互赛道，相继开发了教育信息化智能交互平板希沃（seewo）以及会议平台MAXHUB，并成立白家电组件事业部，开拓智控器业务。

从收入来看，2011-2018年是公司规模快速扩张期，七年CAGR 46%；2018-2020年，K12教育信息化市场渐趋饱和，公司收入维稳；2021年随着全球化扩张以及国内高职教市场需求渐起，公司突破成长瓶颈，营收达到212亿元，同比增长23.91%。

1.1品牌优势：龙头厂商市占率领先，品牌效应兑现高盈利能力

公司主营业务市场份额均位于行业领先地位，2021年电视主控板卡全球市占率达31.57%，自2017年起市占率保持在30%+；教育交互平板希沃和会议智能交互平板MAXHUB的国内市占率分别为47.5%和27.5%，均位居行业首位。

规模效应和品牌优势兑现公司高盈利能力，毛利率和净利率均领先于行业水平。可比公司鸿合科技和康冠科技海外地区收入占比较高，2022年受益于美元升值净利率提升较为显著。

1.2 供应链管理优势：良好回款和库存控制确保现金流量稳定

公司位于产业链中游，采取“以销定产，以产定购”、生产委外加工的轻资产运营模式。公司在精细化管理与供应链规模优势下，应收账款周转天数维持在2天左右，远低于行业40-60天的平均水平；公司过去三年存货周转天数约为45天，22年积极备货，周转天数上升至70天，同期与行业可比公司相比，均处于较低水平。

1.3 研发优势：研发驱动公司产品前瞻布局与工程技术优化

公司作为研发驱动型科技企业，生产端采取委外加工的方式，从而将更多的精力放在研发端，研发人员占比接近50%，研发费用率与同行业公司相比处在领先地位。

公司一方面依托研究院进行前瞻性基础研究及应用研究、另一方面依托工程院开展先进工程技术研究，并应用于公司教育业务、企业服务业务等实际场景。

截至2021年12月31日，公司拥有专利超过6700件（其中发明专利超1600件），拥有计算机软件著作权、作品著作权超过2400项。在显示、触控、音视频、算法等核心领域具备技术领先优势。

募集资金从技术研发与智能制造两方面巩固公司核心竞争力。2022年非公开募资19.95亿元建设“交互智能显控产品智能制造基地建设项目”，开展显控产品、电子显示新材料及新工艺研发及生产业务，并打造智能主控板卡及交互智能整机等产品的智能化示范产线，提升供应链柔性，推动产业链实现精益制造。

二、传统板卡业务智能化升级，电器控制、IoT模组等新业务拓展未来可期

液晶显示主控板卡业务下游维稳，智能化升级带来产品价值量小幅提升；同时伴随下游客户向家居智能化领域延伸，公司寻求家用电器和新部件等方向转型契机，有望突破部件业务成长瓶颈。

2.1产能驱动彩电产业向国内转移，智能化驱动TV板卡品质升级

全球TV销量维稳，公司液晶电视显示板卡业务陷入成长瓶颈期。公司的液晶电视主控板卡已广泛应用于全球各种功能的液晶电视，覆盖从传统模拟电视、数字电视到带有丰富多媒体网络娱乐功能的智能电视。

公司液晶显示主控板卡下游客户主要为电视整机厂商，目前已应用于TCL、海信、海尔、康佳、长虹、创维、乐视、小米、微鲸、Vizio、夏普、东芝、松下等公司的产品，覆盖从传统模拟电视、数字电视到智能电视。2021年液晶显示主控板卡等相关业务实现营业收入70.7亿元，同比基本持平。

2021年，全球电视机市场出现下滑。

依据奥维云网数据统计，2019-2021年全球液晶电视出货量为2.26/2.28/2.15亿台，电视终端需求出现5.7%的下降，但未来公司出货量的提升有以下两方面：

从市场参与者市场份额转换来看，当前主要参与者有三类：

电视厂商自研，代工厂，品牌供应商。电视品牌方自研过程中，需要承担相应的研发和供应链成本，单位板卡成本在市场需求下行期会有提高。所以，LG等厂商开始由自研转向外购。我们认为，未来随着液晶板卡向超高清、智能化方向升级，电视厂商外购需求将进一步释放。

从公司下游客户市场份额提升来看，公司的液晶电视主控板卡的下游客户包括TCL、海信、海尔、康佳、长虹、创维、小米等国产电视品牌商以及众多OEM 和ODM 厂商。

我们认为，液晶面板产能向国内转移，也将带动液晶电视的国产化崛起，进而驱动公司板卡出货量的提升。

公司液晶电视主控板卡销量分别为7332/7130/6772万片，分别占各期全球液晶电视主控板卡出货量的比例为32.4%/31.2%/31.6%。公司自18年以来一直保持30%+的市场份额，全球龙头地位稳固。

智能电视板卡占比提高将带动公司液晶电视主控板卡ASP提升。

根据IDC 及AVC 数据，全球智能电视出货量从2016 年的1.30 亿台提升至2020 年的2.14亿台，渗透率从2016 年的59.20%提升至2020 年的93.47%。

公司加速在Mini-LED驱动和8K领域的产品布局，其中8K产品已完成研发，Mini-LED驱动已经完成与市场上大多数主控方案的适配。液晶电视主控板卡的产品结构取得进一步优化，智能电视主控板卡出货量占公司全年液晶电视主控板卡出货量的66.88%，提升近8个百分点。

智能化升级带动公司板卡均价在2013-2018年由69元提高到108元。其中，智能板卡的均价在160-250元，约是普通液晶电视板卡60-120元的两倍。我们认为，未来智能电视板卡占比提高将带动公司液晶电视主控板卡ASP提升。

除液晶电视主控板卡外，公司已向液晶电视周边的电源模块和IoT模块等配套产品方向进行拓展。部件业务的新产品方向如IoT模组、投影板卡在2021年实现营业收入2.9亿元，同比增长49%；2022年上半年营收1.9亿元，同比增长65.57%。

2.2 物联网长坡厚雪，智能家居等多场景应用打开部件业务未来成长空间

国内外智能家居市场规模增势良好，近两年出货量增速收紧。

受疫情影响，近两年智能家居市场出货量增速有所下滑，据IDC数据显示，2021年全球/中国智能家居市场设备出货量超过8.95亿台/2.3亿台，预测2022年中国智能家居设备出货量将达2.4亿台，2025年将接近5.4亿台；规模方面，据Strategy Analytics和CSHIA数据显示，21年全球/中国智能家居市场规模约9001/5801亿元，同比增长12%/13%，16-21年复合增长率13%/17%，总体规模增速保持10%以上水平。

公司在电视行业积累的技术领先、品牌优势和供应链资源是保证产品横向扩张发展的充分条件。

核心技术可实现复用：生活电器业务基于行业领先的显示、控制、连接、语音等技术，为客户提供高性价比的变频及智能交互解决方案，同时与多个品牌客户建立联合实验室。

品牌优势及供应链资源可迁移至家电领域：下游TV厂商客户纷纷转向家电领域，公司在TV板卡市场的规模及渠道优势可实现复用。

公司于2014年成立白家电组件事业部，将液晶显示板卡的显示、控制等技术复用在家电领域，提供融合多种交互模式和AI算法的彩屏显控模组与以自主变频算法为核心的电控组件，支持ODM、JDM、OEM多种业务模式，覆盖厨电、冰箱、洗衣机、空调、热泵和小家电等领域。2020年2.3亿元，2021年，生活电器类业务实现收入5.05亿元，同比增长122.8%。

三、智能交互龙头出海加速，国内交互平板需求有望回升

公司智能交互平板品牌希沃和MAXHUB连续多年在国内保持市占率第一位，2021年分别实现营收68.4亿元和17.4亿元。

我们认为，普教市场步入换机周期，高职教市场迎政策驱动，国内教育平板出货量有望在23年回升；商用平板领域巨头入场，将提高产品认可度，加速市场导入。

长期看，海外交互平板市场一片蓝海，公司加码渠道建设，本土化ODM模式实现业务全球扩张。

3.1教育交互平板：高职教市场渗透加速，希沃坐稳行业龙头

3.1.1下游需求：普教市场步入换机周期，高职教市场迎政策驱动

普教市场：教育信息化程度较高，换机周期驱动出货量。当前，公立义务教育、幼教和高中的教育信息化市场已趋于饱和，据教育部统计数据，普教市场多媒体教室数量达到450万间，多媒体渗透率达到80%左右。

未来普教市场交互平板出货量提升驱动力来源于两个方面：一是我国K12及高中教室数量稳步增加，为新建学校配套信息化设施将带来稳定年复合增长率；二是部分早期K12市场已进入换代过程，我们测算，当前存量市场替换能够带来超过60万台的出货量，未来仍会随着整体市场保有量及渗透率的提高而增加。

高职教市场：交互平板渗透率仍有提升空间，出货量占比维持增长。

2021 年下半年“双减”政策的冲击使得教培市场进入寒冬和转型期，但在上层政策和社会资本层面得到支持的职业教育市场进入发展快车道。

根据教育部统计数据显示，截至20年底，我国高等院校和中职院校分别有教室76.6/38.2万间，多媒体教室渗透率分别达到58.8%/57.6%。

2022年上半年，K12领域的市占率为46.7%，同比下降25个百分点；职业教育和高效市占比分别达到23%和17.7%，分别较去年同期提升10/11PP，预计未来占比将持续提升。

政府贴息再贷款政策催化，投入资金有望超150亿元。

9月与央行用专项再贷款与财政贴息配套支持高等教育和职业院校设备购置和更新改造。本次贷款总体规模1.7万亿，财政贴息2.5%，期限为两年，招标时间截止到22年底，我们预计明后年国内高职教市场有望迎来交互平板出货量快速提升。

截至20年底，我国共有普通高等学校2738所、研究生培养机构827所和中职院校7473所，累计11038所高职教院校，根据此次教育部通知，每所高校贷款项目总投资不低于2000万元，测算累计贷款额度将超过2000亿元。

目前高校教育信息化设备总资产1956亿元，占高校固定资产2.7万亿元的7.1%，我们预计此次投入教育信息化设备领域资金有望超过150亿元。

整体而言，22年教育市场出货量未达预期，23年及之后有望迎来反转。

2021年，教育交互平板整体市场出货119万台，同比增长7.6%；2022年前三季度出货量77.6万台，同比下降27%，预计2022全年出货量99万台，同比下降27%。23年有望在政策刺激与换机周期催化下，迎来出货量回升。

3.1.2产品趋势：智能化、大屏化带动交互平板产品升级，单价增加30%+

产品结构由液晶白板向单价更高的智能黑板转移。

随着电容触控技术在大尺寸的应用普及和红外产品的渗透，液晶黑板的市场份额维持高增长。2021年液晶黑板出货规模突破40万台，占比接近三成。

2022上半年，教育液晶白板出货量近20万台，同比下降40.5%；液晶黑板出货规模接近13万台，在行业整体销量下滑的背景下逆势增长2.9%，市占比达到39%。智慧黑板单价2.7万元/台，较液晶白板的2万元/台，提高35%左右。

3.1.3公司：希沃To B&G市场份额领先，顺应教育数字化潮流拓展教育软件生态和C端产品

希沃多元化产品布局，市场领先地位稳健。

2021年，公司教育业务实现营业收入68.42元，同比增长20.53%。希沃陆续推出智慧黑板、智能讲台等新品，满足教育信息化2.0“互联网+教育”的多元需求。

在我国教育信息化向2.0 时代迈进的过程中，希沃也陆续推出希沃云班牌、智慧黑板、常态化录播、希沃云屏、高教智能讲台等，打造涵盖教学交互设备、教学辅助设备、教学环境支持的数字化场景硬件支持，以满足教育信息化2.0“互联网+教育”大平台建设的多元需求。

根据迪显咨询统计，2021年希沃教育市场品牌份额占中国大陆教育IFPD市场总销量的47.5%，2012-2021年连续十年位列市场份额第一位。

构建软件生态，提供全方位应用服务，增加客户粘性。

公司围绕数字化教训硬件希沃交互平板，打造希沃信鸽、希沃集控、希沃学苑等数字化教育应用和服务平台，实现对不同教育场景的个性化支持。

截止2022年6月30日，中小学希沃白板活跃教师用户规模数超过470万人，幼儿园希沃白板活跃教师用户数超过20万人。已上线的EN5课件总数达3.9亿份，2022年上半年新增课件1.8亿份。

3.2企业服务会议平板：Maxhub定位智慧协同平台，助力企业数字化转型

企业信息化转型，会议平板市场有望迎来高增。

疫情催生线上会议需求，2021年国内商用交互平板的出货量达到66.4万台，同比增长53.6%。但22年受企业削减支出影响，前三季度出货量同比下降30%。

长期看，企业信息化转型的脚步仍会持续，根据AVC数据，中国会议室数量超过2000万间，国内会议大屏累计出货不足200万台，渗透率不到10%，随着市场对远程沟通场景接受度进一步提升，未来商用平板市场的应用范围及行业渗透水平会进一步增长。

Maxhub定位企业会议硬件+平台供应商，产业链优势助推公司复刻希沃辉煌。

公司以交互智能会议平板为基础硬件设备，集成计算能力、多点触控、网络连接、音视频采集能力于一体，实现投屏演示、交互白板书写、文件演示、视频会议等功能，涵盖55寸到110寸的不同尺寸。

从产业链来看，与上游原材料、部件供应商企业关系密切，同时通过供应链管理的模式与下游系统集成商、区域经销商渠道商保持着良好的财务关系，产业链优势明显。公司已为腾讯会议、钉钉、华为云会议推出专款产品，开拓国内企业会议服务市场。

此外，公司拥有上海电气、农业银行、银河证券、上汽集团、华润集团、东风日产、网易、南方航空、南方电网等大终端客户，产品广泛应用于金融、医疗、通信等行业。我们认为，公司会议交互平板业务将引领行业增长，未来有望复制希沃在教育平板领域的辉煌。

巨头玩家入场做大蛋糕，MAXHUB竞争优势凸显。

目前企业会议平板市场仍处于渗透率早期，华为、海康威视等巨头厂商纷纷发布会议平板产品进入市场，我们认为，一方面验证市场高景气度，另一方面也会建立用户认可度，加速产品的市场导入。

市场格局方面，MAXHUB依旧保持行业领先地位，2021年市占率27.2%；搭载鸿蒙系统的华为ideahub一经发布，便受到市场热捧，市占率达到19.2%。我们认为，在品牌优势和生态效应催化下，市场份额有望向头部厂商集中。

3.3 海外交互平板市场进入渗透率快速提升期，公司整机出海加速

欧美各国密集发布教育恢复计划，推动海外IFPD市场高增长。

总体来看，海外教育信息化政策在2020-2021期间密集发布，带动行业旺盛需求，2021年海外智能交互平板出货量130万台，同比增长80.5%，1Q22出货量40.9万台，同比增长159%。海外仍处于交互智能平板导入早期，疫情后政策支持教育信息化转型力度较大，根据政策实施计划来看，市场高景气度有望持续五年以上。

教育市场：依据迪显咨询的报告显示，教育市场交互智能平板在全球6150间教室的渗透率仅为16%。2021年海外教育市场交互智能平板的出货量为105.1万台，增速为90%，未来5年海外教育市场交互智能平板的预估复合增长率为19%。

会议市场：对于海外的企业服务市场，尤其是以欧美为主的公司，很多都存在远程办公的习惯，会议场景中也越来越多的使用交互智能平板，近两年的疫情更是加速了这一趋势。

当前全球会议室数量7500万间，但交互智能平板的渗透率不到3%，市场仍处于初期阶段。依据迪显咨询的报告显示，2021年海外会议市场交互智能平板的出货量为25.5万台，增速为53%，未来5年海外会议市场交互智能平板的预估复合增长率为30%。

伴随海外平板市场的兴起，公司迎来全球化扩张机遇。公司依托自身在技术、品牌和规模方面的优势，积极拓展与海外客户的合作，以ODM和自有品牌两种模式投入市场，海外地区业务收入占比逐年提升。

2021年，公司实现交互智能平板等终端产品在海外市场的营业收入40.26元，同比增长95.55%，其中主力产品智能交互平板实现营收38.05亿元，同比增长94%。

3.4 上游面板价格回落，公司盈利能力回升

液晶显示面板价格高位回落，三季度趋稳。

在经历了20 年6 月至21 年7 月长达13 个月的景气周期后， LCD 面板价格快速下跌，其中32/43/55/65 英寸LCD 面板价格分别较高位下跌68%/64%/64%/62%。三季度跌幅收窄，并在11月出现价格的小幅回升。

伴随着LCD 面板价格从高点逐步回落，公司22H1交互智能平板毛利率同比提升10.56PP，同时也带动公司综合毛利率逐季度提升，21Q4至22Q3综合毛利率分别为
25.85%/26.37%/28.01%/28.59%。

面板周期性减弱，公司高毛利水平有望维持。

面板产业出现周期性特点的根本原因是投资产能转化成供给所需要的时间与需求变化的时间不匹配。上游面板厂商不断下调稼动率，加大去库存力度，但以液晶电视为主的终端需求疲软。我们预计，若无外界重大因素刺激，未来面板价格趋稳，行业周期性减弱，价格波动幅度变小。

四、盈利预测与估值

4.1收入及毛利率预测

液晶显示主控板卡业务：公司液晶电视主控板卡业务及时调整产品布局，提升4K和智能电视领域的产品占比，同时加速在Mini-LED驱动和8K领域的产品布局，其中8K产品已完成研发，Mini-LED驱动已经完成与市场上大多数主控方案的适配，预计在ASP上涨的带动下，公司液晶显示板卡业务22-24年将保持2%的正增长。

22年上游高价原材料未出清，毛利率仍维持低位13%，后续随着上游电子元器件价格回落以及智能电视板卡等高端产品占比增加，带动毛利率提高至14%/15%。

交互智能平板业务：海外交互平板市场需求旺盛，进入渗透率规模扩张阶段；国内教育市场迎来换机周期、政策刺激和产品升级等多因素驱动；受益于企业

数字化转型，会议平板市场将保持高增。公司希沃和MAXHUB凭借品牌优势和渠道优势，将继续保持市场份额领先。预计22-24年交互平板营收增速为4.8%/24.8%/21.7%。自21Q3以来，上游原材料LCD面板价格高位回落，参考上半年我们预计22年全年毛利率为37%。考虑到价格向下游传导，同时市场竞争加剧，预计23-24年毛利率为35%/34%。

其他主营业务：公司围绕TV板卡和整机产品的新部件业务，尚处于成长初期基数小，如家电控制器、IoT模组和LED显示等，预计22-24年家电控制器增速65%/60%/50%、LED显示维持增速45%、IoT模组和投影板卡增速45%/40%/35%，预计22-24年毛利率28.5%/28%/27%。

期间费用率预测：公司进行C端网课学习机运营推广和交互平板业务海外布局，加大运营团队搭建和渠道销售投入，预计22年销售费用率和管理费用率提升；23-24年收入增长摊薄费用率，预计每年分别下降1/2PP。研发方面，公司注

重研发投入，不断加码新型显示交互、新材料研发和智能制造等方向，确保技术行业领先，预计22-24年研发费用率分别为6.2%/6.0%/5.8%。

综上，我们预计公司22-24年归母净利润分别为21.62/27.04/33.84亿元，对应EPS分别为3.11/3.89/4.86。

4.2公司估值

我们采用PE估值法对公司进行估值，选取4家行业可比公司鸿合科技、拓邦股份、亿联网络和科大讯飞。23年4家可比公司的PE估值中位数与平均数分别为19.4/21.4。

我们认为，上游面板价格高位回落，公司利润压制因素逐步消退，盈利能力迎来边际改善。同时海外高毛利交互平板产品出海加速，也将进一步提高公司盈利水平。

公司作为行业领先龙头，享有估值溢价，我们给予公司23年PE 24倍，目标市值649亿元，对应目标价93元/股。

五、风险提示

供应链波动风险：公司上游原材料主要为半导体元器件和面板，若行业供需关系变化导致产品短缺或价格波动，将给公司带来生产经营和成本端压力。

汇率波动风险：公司全球化扩张过程中，海外收入规模持续提升，若人民币与外币汇率波动，则会对公司财务状况造成不利影响。

市场竞争加剧风险：众多ICT和家电厂商涌入智能交互平板市场，若行业竞争加剧，将不利于公司收入扩张和盈利释放。

海外需求与国内复苏共振，美格智能：车载和FWA业务增长强劲

1 美格智能：全球5G高算力智能模组龙头

全球智能模组龙头，聚焦物联网模组和解决方案。

美格智能成立于2007年，2012年获得高通授权，2014年进入华为供应商体系，给华为提供技术开发服务，2017年中小板上市，开启业务转型之路，逐渐剥离精密组件业务，聚焦物联网模组和解决方案，2020-2021年领先行业推出了基于高通平台的5G高算力智能模组系列，在比亚迪多款车型实现规模应用。

近几年，公司通过绑定大客户战略快速成长为全球智能模组龙头，其产品在5G FWA、智能汽车、新零售、现代物流等大颗粒场景均处于行业领先地位，与各行业的全球头部企业客户建立了紧密的合作关系。

车载、FWA和泛IoT三条业务线发展路径清晰，产品矩阵日趋完善。

目前，公司以4G/5G无线通信技术为核心，围绕通信连接、安卓系统、AI应用等核心能力，提供智能模组、算力模组、数传模组、物联网解决方案产品及相关技术开发服务。

车载业务，公司主要提供应用于智能座舱域控制器、ADAS\DMS、辅助驾驶、车载监控等环节的智能模组或数传模组，其中公司5G智能模组在比亚迪DiLink4.0和DiLink5.0平台上均有大规模量产应用，比亚迪DiLink4.0和DiLink5.0平台覆盖汉、唐、腾势、海豹等多种车型；FWA业务，公司主要给海外运营商和品牌客户提供FWA终端产品或解决方案，包括室内CPE、室外ODU、4G/5G BOX和4G/5G MiFi等；泛IoT业务，公司主要向新零售、金融支付、现代物流或共享经济等领域的大客户提供模组、终端或一揽子解决方案。

车载和FWA业务占比持续提升，盈利能力稳步向上。

收入端，物联网景气度逐年向上，公司凭借智能模组的差异化竞争策略快速获得市场份额。过去五年，公司物联网模组和解决方案收入复合增速高达118%，2022年受疫情影响国内消费整体不景气，公司新零售、金融支付等泛IoT业务增长乏力，但车载和FWA业务增长强劲，收入占比持续提升。

此外，公司坚持智能模组和数传模组两条腿走路，由于基数影响智能模组占比逐年下降、数传模组占比逐年上升。

成本端，公司综合毛利率维持在20%左右，2020年开始，受到疫情背景下原材料涨价以及产品出货结构调整影响有所下滑，随着疫情缓解以及海外高毛利率产品出货增加望企稳回升。

费用端，公司研发、销售和管理综合费用率近两年呈现下降趋势，费用管控能力良好，公司属于研发驱动型企业，研发团队规模1000人左右，其中70%左右为软件开发人员，预计将维持一定强度的研发投入，但整体费用率呈现下降趋势，盈利能力有望进一步提升。

2 海外需求与国内复苏共振，智能模组加速渗透

2.1 物联网模组行业高景气，国内厂商全面领先

模组行业高景气延续，车载、FWA、海外能源和表计成为物联网模组增长的主要贡献赛道。根据TSR数据显示，2021年全球物联网模组出货量3.91亿片，同比增速29%。

按制式，Cat1和NB占比最高，5G增速最快；按场景，车载、能源领域需求最旺盛。Counterpoint最新数据显示，尽管供应链收紧、国内疫情反复和宏观经济逆风，但全球蜂窝物联网模块市场继续复苏。

2022年第二季度全球蜂窝物联网模块出货量同比增长20%，中国仍然贡献一半以上需求，较上Q1略有回升，北美和西欧稳步增长，印度增速最快（+264%）。

未来，高速率受益车载、CPE等需求爆发有望持续放量，中低速率方面，Cat1持续受益2G/3G退网以及国产芯片厂商的支持，LPWA受益国内防疫常态化，能源、农业等领域设备网联需求迅速增加。

竞争格局方面，移远、广和通、美格三龙头产品矩阵不断完善，聚焦打造软实力护城河。

根据Counterpoint数据显示，Q2移远份额继续第一，模块出货量同比增长47%，进一步拉大与其余厂商的差距；广和通第二，出货量同比增长12%，其出货量的近60%来自中国市场；美格第三，专注高端物联网模组应用的同时，正在向快速增长的Cat 1 bis市场拓展；其他厂商中，有方凭借在印度市场的出色表现，季度环比+162%。

移远通信、广和通和美格智不断强化自身产品硬实力，通过跑马圈地基本确立了国内物联网模组龙头地位，在前期的较量中主要比的是成本、质量、交付和售后，目前，物联网模组市场正处于中国品牌做大的关键阶段，随着地缘政治竞争和数据隐私问题的日益加剧，国际参与者也开始了整合进程，拥有强大的产品组合和售后支持是国际竞争的关键，这里的售后支持比的不光是及时响应，更多比的是谁还能够为客户做的更多，因此，龙头模组厂商开始目前致力于打造OpenCPU、天线服务、eSIM服务等软实力护城河。

分场景来看，智能网联渗透率稳步提升，国内车载前装模组多数由定点进入批量。

尽管全球汽车销量增速放缓，但其中智能网联汽车近两年仍然维持了30-40%的增长，截至目前，根据IHS Markit数据显示，国内新车网联渗透率接近60%，海外新车网联渗透率在30%以上，综合全球新车的车载前装模组渗透率在50%左右，仍处于稳步爬升过程中。

明年随着更多新车上市，国内车载前装模组多数由定点进入批量阶段，增长可持续。

海外CPE需求强劲，5G CPE出货量持续翻倍增长。

根据GSA针对全球26家主要CPE厂商的调查结果显示，2020年的CPE市场在疫情驱动下增长特别强劲，2021年受供应链和高基数影响有所下滑，但5G CPE出货量成倍增长，预计2022年FWA CPE出货量将增长33%至2200万台，超过2020年前高，其中5G CPE将增至760万台，增幅达到114%，继续翻倍增长。

分区域来看，国内占总FWA CPE出货量的11%，欧洲占25%，亚太（不含中国和印度）占23%，中东和非洲占20%，北美占15%，拉美占6%。

总体而言，CPE海外需求占据主导，尽管部分国家将加大基建投入以提振经济、完善光纤光缆铺设，但是海外大部分国家地广人稀、光纤部署极不完善，FWA在很长一段时间内仍是最经济的网络接入方式，从今年海外运营商的招标情况来看，明年海外CPE翻倍增长仍然可期。

2.2 万物互联到万物智联，智能模组有望引领 AIoT 时代

与数传模组相比，智能模组主要增加了芯片算力和操作系统。

传统的数传模组主要功能在于无线通信，集成芯片主要包含基带芯片、射频芯片和存储芯片等，仅作为语音或数据的调制解调器载体，而智能模组具备数传模组所有特性（支持2G/3G/4G/5G，GNSS，Wi-Fi，蓝牙等），同时在硬件层面内置集成了CPU、GPU等算力芯片；在软件层面预置了Android、Harmony OS等操作系统并支持运行AI算法，可定制操作界面、植入应用APP等以实现扫描识别、人机交互、远程控制等功能。

总体而言，智能模组具备更加开放安全的软件环境，底层芯片算力更强、集成度更高，拥有更加丰富的接口、可扩展更多的外设。

智能模组和数传模组的背后是SoC与AP+Modem的技术路径选择。

物联网终端在“AP+Modem”模式下可以简化由1个或多个MCU加上1个数传模组构成，设备的应用逻辑运行在MCU上，MCU通过模组提供的AT指令来控制模组何时连接云端服务以及收发数据。

集成的SoC的优势在于：

1）体积更小、价格更低。相较于传统AP+Modem模式，智能模组的尺寸更小，价格更优。

2）功耗更低，发热量更小。外挂式的基带需要独立散热，CPU加上基带的功耗比集成SoC的功耗要高。

3）网络信号更稳定。虽说信号与天线设计和布局相关性更大，但信号需要在基带和CPU之间交互，这里出现故障的可能性大大增加，集成的SoC 4G/5G信号或更稳定。

4）减少终端厂商开发周期与成本。SoC以后，模组厂商可以提供从设计、堆叠到生产、认证全流程的研发与技术支持，帮助终端厂商进一步降低研发成本和周期，实现产品快速上市。

SoC与AP+Modem在功能的实现上基本相同，但在技术的实现上有质的飞跃。

我们认为，SoC是大势所趋，但AP+Modem的方案更为成熟，尤其在处理并发和持续性要求严格的业务（自动驾驶域控制器）时更有优势，同时在低端应用市场地位稳固。因此，智能模组的渗透率将持续提升，同时数传模组也将保持多数的市场份额。

从万物互联到万物智联，智能模组应用前景广阔。

智能模组在终端侧对海量数据进行实时分析，再进行数据交互和共享，以实现本地决策和响应能力。

具体功能上，例如实现用户界面定制、植入定制APP、接入不同显示设备、进行人脸识别/人脸支付、进行多媒体视频交互等功能，将广泛应用于人脸识别终端（智能收银机/身份认证设备/医保终端/人脸识别测温终端等）、车载智能终端（车载娱乐/ ADAS/DMS/行车记录仪）、AR/VR、AI视频监控、智能机器人/无人机、执法记录仪/行业手持终端PDA等。

智能模组渗透率低，未来有望持续提升。

根据TSR和ABI数据显示，2021年智能模组渗透率约3.75%，到2024年，全球智能模组合计出货量有望突破3200万片，对应市场规模约7.2亿美金。其中高端智能模组应用迅速增加，2020-2024年出货量复合年均增长率达到150%，有望突破800万片，市场规模超过4亿美金。

智能模组在我国车载模组市场需求旺盛。

根据TSR数据显示，2021年全球车载模组出货量约4300万片，目前仍以4G/5G数传模组为主，其中，国内市场在车机上对带有安卓系统的智能模组需求旺盛。

根据OICA、中国汽车工业协会以及HIS等数据，我们保守测算到2024年，海外车载智能模组需求量约200万片、国内车载智能模组需求量约590万片，若按届时智能车载模组ASP 550元人民币计算，则2024年全球车载智能模组市场规模约44亿元人民币。

车载场景下，数传模组或将成为自动驾驶域控制器主流方案，智能模组或将成为智能座舱域及车身舒适域控制器主流方案。

智能驾驶域控制器运行时需要强大的工作负荷，它要处理自动驾驶以及车联网等一些高上的应用，不宜在算力芯片内部再引入通信单元、去完成一个并发的云端的或者后台的通信，此时采用数传模组更加合适。

对于并发和持续性要求不那么严格的车载娱乐、车灯控制/车身控制/座椅控制等业务采用智能模组更为经济。

美格智能是智能模组先驱，已在业内形成领先的差异化竞争优势。

美格智能深耕智能模组领域多年，产品力行业领先。2014年公司开发了0.2Tops的算力模组，应用在汽车上做人脸监测，ADAS+DMS的疲劳驾驶预警监测等。

到2022年，美格智能推出14Tops和15Tops 5G综合AI SoC，有15Tops的算力模组，目前，公司已经启动了27Tops算力模组产品的开发工作。

美格智能模组赋能从智能网联汽车、智慧物流、机器人、高清视频、智慧监控，到覆盖智慧物流、智慧零售、FWA，智能摄像头在内多个应用领域。

其中，5G高算力智能模组SRM930是基于高通QCM6490平台设计的一款高性价比5G智能模组，算力达到14Tops，采用6nm工艺制程，是目前IoT产品中最高的制程工艺，也是智能座舱、5G PDA、XR、机器人等行业应用产品中未来3到5年最主力、性价比最高，质量最为稳定的工艺。

3盈利预测

基本假设：

1）收入端，车载业务，随着比亚迪汽车销量快速突破有望带动公司智能模组出货量持续增长；FWA业务，海外CPE需求旺盛、公司在手订单饱满，业务增长持续性好；泛IoT业务，随着疫情缓解消费复苏，新零售、金融支付、现代物流和共享经济等领域需求有望恢复。我们测算2022-2024公司收入增速分别为48.5%、44.8%和38.3%。

2）成本端，公司过去综合毛利率维持在20%左右，2020年开始，受到疫情背景下原材料涨价以及产品出货结构调整影响有所下滑，随着疫情缓解以及海外高毛利率产品出货增加望企稳回升。我们测算2022-2024年公司综合毛利率分别为17.8%、18.4%和18.9%。

3）费用端，公司属于研发驱动型企业，预计将维持一定强度的研发投入，但公司费用管控能力良好，预计整体费用率呈现下降趋势，盈利能力有望进一步提升。我们测算2022-2024年公司研发、管理和销售费用率分别为12.1%、12.0%和11.9%。

公司聚焦物联网模组和解决方案，深耕车载、FWA和泛IoT领域，多年华为合作技术底蕴深厚、客户资源禀赋优秀。物联网海外需求韧性好、国内消费复苏共振下，公司车载和FWA业务增长确定性强，盈利能力稳步提升。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.82、2.77、3.99亿元，对应EPS为0.76、1.16、1.67元，当前股价对应2022-2024年PE分别为39.54X/25.94X/18.01X。

4风险提示

1）海外需求疲软、国内消费复苏不及预期；2）车载、FWA 业务订单释放不及预期；3）疫情反复导致新一轮原材料缺货涨价。

转基因业务蓄势待发，大北农：商业化将落地，我国市场广阔

创新农牧，多域巨头

饲料起家，横向扩张

大北农集团是以邵根伙博士为代表的青年学农知识分子于 1993 年创立的农业高科技企业。公司从饲料产业起步，经过数十年的发展，形成了涵盖饲料产业、种业、养猪养殖业、动保科技产业、农业互联网在内的多个领域的产业布局。

集团的发展历程可以分为三个阶段：

① 以饲料为主的起步发展阶段（1993-2001 年）

② 进军种业、动保的横向扩张阶段（2001-2010 年）

③ 布局生猪养殖、生物技术的综合发展阶段（2010-至今）

目前，公司主要业务为饲料销售、生猪养殖和种子业务。2022 上半年，三块业务占营业收入的比重分别为 71.4%/13.7%/1.4%。饲料销售和生猪养殖是公司主要的收入来源，但随着我国转基因种子商业化落地，我们认为，未来公司种业业务发展潜力巨大。

传统业务，周期波动

受养殖行情不景气影响，今年上半年公司营收 133.93 亿元，同比增减少 12.28%。拆分来看，上半年饲料销售收入为 95.58 亿元，同比下降 14.81%；生猪养殖收入 18.32 亿元，同比下降22.57%；种子销售收入为 1.81 亿元，同比上涨 3.01%。三季度以来，猪价明显回升，带动公司营收大幅提升，单 Q3 公司营收 87.01 亿元，同比增加 6.46%，前三季度营收 220.94 亿元，同比减少 5.75%。

利润方面，上半年，公司归母净利润亏损 5.11 亿元，同比下降 202.35%，综合毛利率为 9.67%，同比下降 4.53 个百分点，其中饲料产品毛利率为 11.45%， 同比下降 2.13 个百分点，主要是因为 22 年以来豆粕等饲料原料价格波动较大导致饲料成本上升明显，业务毛利率有所下降。

生猪养殖产品毛利率为 1.05%，同比下降 15.89 个百分点，主要是因为猪价大幅下行，导致养猪业务毛利率下降。

三季度以来，养殖行情复苏带动公司利润修复，单 Q3 公司归母净利润 1.82 亿元，同比增加 146.48%，前三季度归母净利润亏损 3.29 亿元，同比下降 405.94%。

转基因：万事俱备，只欠东风

商业化将落地，我国市场广阔

政策推进，商业化倒计时

农业育种经历了原始育种、传统育种和分子育种三个阶段，从最初人工驯化 1.0 版本和杂交育种2.0 版本逐步迭代升级到分子育种时代的转基因育种 3.0 版本和智能设计育种 4.0 版本。其中，转基因育种是指利用现代生物技术，将人们期望的目标基因，经过人工分离、重组后，导入并整合到生物体的基因组中，从而改善其原有的性状或赋予其新的优良性状，实现不同物种之间遗传物质的定向交流，改善植物在特定性状的不足。

智能设计育种则是指利用基因编辑、合成生物、人工智能等技术培育颠覆行品种。1996 年美国转基因作物开始商业化，至今美国已进入“常规育种+生物技术+信息化”的育种 4.0 时代。相比之下，中国正从“2.0”时代向“3.0”时代迈进。

我国转基因发展相对落后，政府陆续颁布政策进行扶持。

2016 年，一号文件提出加强农业转基因生物技术研究，并首次提出安全管理和科学普及，为转基因商业化提供了基础。此后，“十三五”规划中明确提出加大转基因研发力度。

2022 年 1 月 21 日，《农业转基因生物安全评价管理办法》、《农业植物品种命名规定》、《农作物种子生产经营许可管理办法》、《主要农作物品种审定办法》修改后重新发布，本次修改对转基因品种审定做出具体说明，优化了安全评价申报要求，标志着我国转基因商业化进入落地阶段，种业板块迎重大变革。

6 月 8 日，农业农村部官网发布《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》、《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》，是转基因在法规层面迈出的重要一步。

从转基因商业化流程看，在获得农业转基因生物安全证书后，转基因种子需要经过区域试验、生产试验、DUS 测试三步以通过品种审定，品种审定最快耗时 1 年，在此基础上，可以申请农作物种子生产经营许可证。以最快进度计，若今年品种审定名单可以获批，那么种子企业将在 23-24年迎来业绩高速增长。

大豆玉米，降本增产

大豆、玉米是最主要的转基因作物。

据 ISAAA，2019 年转基因大豆种植面积达 9190 万公顷，同比下降 4%，占比 48%；转基因玉米种植面积达 6090 万公顷，同比上升 3%，占比 32%。根据单一作物种植面积测算，转基因大豆、玉米应用率分别达 74%、31%，玉米应用率仍有较大提升空间。

根据全球新获批转基因品种分析，玉米是转化体获批数量最多的作物，截止 2019 年全球71 个国家/地区共批准了 403 个转化体，其中玉米 146 个、大豆 38 个。

转基因种子的优势主要体现在成本降低和单产提升上。

就成本降低而言，转基因可以降低农药的使用成本。转基因主要性状包括抗虫、抗除草剂和复合性状（多种性状结合）。抗虫性状在玉米上使用较多，有利于降低杀虫剂的使用量，从而直接降低种植成本。

据 USDA，2008 年玉米每亩杀虫剂使用量较 1996 年转基因技术刚使用时减少 80%。大豆转基因性状则以抗除草剂为主。抗除草剂性状对除草剂的使用量没有明显影响，因为大部分抗除草剂性状是引入抗草甘膦的 aroA基因，因此农户会使用草甘膦代替其他除草剂。

就单产提升而言，2012 年 Nolan、Santos 针对转基因玉米的研究发现，转基因种子可带来玉米单产的提升。

不同转基因性状影响幅度不同，单一转基因性状可带来 0.5%-4.4%的单产提升，复合性状效果更加明显，如抗玉米根虫与抗除草剂的复合性状可使得玉米单产增加 7.42%。2010年 Owen、Pederson 等针对转基因大豆的研究表明，抗除草剂的转基因大豆能使得大豆单产提升7.6-9.0%。

对标国际，我国转基因盈利空间巨大

按照国际惯例，转基因性状公司的收入来源于农民使用转基因种子后的超额收益，从中收取一部分作为技术使用费，具体比例取决于转基因种子的市场竞争情况。考虑到国内大豆种子商业化水平不高，我们仅考虑转基因在国内玉米种子方面的应用。

基于对美国转基因技术带来的效率提升，我们做出如下假设，以测算转基因种子可能带来的溢价：

1、参考表 2 的数据，假设转基因玉米抗虫性状+抗除草剂复合性状使得玉米单产提升 6%；

2、假设使用转基因种子可以使玉米农药使用量减少 80%；

3、假设不考虑转基因种子带来的管理成本和非农收入的增加；

基于上述假设，使用转基因种子后，玉米每亩盈利可增长约 85 元/亩。

假设农民、转基因性状公司、种子公司、渠道分别受益 75%、10%、10%、5%，则性状公司和种子公司在转基因玉米方面可以分别增收 8.5 元/亩。

公司布局领先，品种优势显著

先发制人，积蓄研究力量

转基因产品研发在国际上一般需要 8-14 年的时间，具体过程分为以下几步：

（1）寻找基因：从海量来源中筛选寻找具有商业化价值的基因。

（2）载体构建：运用合适的载体，承载被分离或者合成出来的基因。

（3）遗传转化：通过基因枪等方法将目的基因组转移到受体材料中。

（4）转化试验筛选：经历分子特征筛选、性状筛选、农艺性状筛选，得到基因表达正确、具备高抗虫抗除草剂功能，并且其他性状与正常植株相同的转化体。

（5）法规申报：在转基因过程中，各阶段需要向农业部进行法规申报，农业部将对分子特征安全性、环境安全性、食品安全性三方面进行评价。拿到生物安全证书后到商业化仍需要较长时间：（1）把性状导入亲本自交系（ 2-3年 ）。（2）扩繁亲本 2-3 代（ 1-2 年）。（3）生产制种（1 年）。

公司转基因研发起步早，具有明显先发优势。

早在 2004 年 6 月，公司就组织国内相关科研专家、院士召开第一次转基因研讨会议，计划布局国际、国内市场。2010 年 12 月，公司将原大北农生物技术中心升级为生物技术有限公司，专注于玉米、大豆等主要农作物生物技术产品研发。2013年，公司成立阿根廷公司（控股），在当地开展生物技术开发。

积累创新队伍，以研究奠定核心竞争力。

公司依托中关村科技资源和创新环境，坚持以“科技创新”作为立企之本，以生物技术和信息技术为手段，通过自主研发为主，技术引进、科技成果转化、产学研合作等多种等途径为辅，形成了国内领先的企业技术创新体系与核心竞争力。

过去几年，公司每年投入约 1 亿元用于生物技术研发，占总研发费用的 15-20%左右，通过研究构筑核心壁垒。

截止 2021 年，大北农拥有科研人员 2796 人，其中硕士 314 人、本科 2121 人，研发人员数量占总人数的 13.93%。

技术领先，产品优势明显

公司转基因产品技术领先。目前，公司大豆生物技术已发展到第二代，玉米生物技术已进展到第三代。大豆性状产品方面，耐除草剂大豆 DBN-09004，继 2019 年 2 月 27 日获得阿根廷种植许可后，获得农业转基因生物安全证书（进口）和北方春大豆区生产应用的安全证书。目前该产品正在申请乌拉圭种植许可，还将申请巴西种植许可及欧盟、日本、韩国等其地的进口许可。

玉米性状产品方面，第一代产品 DBN9936、DBN9858 获得北方春玉米区、黄淮海夏玉米区、西南玉米区、西北玉米区和南方玉米区的生产应用安全证书，并获美国 FDA 批准。第二代产品DBN9501 获北方春玉米区生产应用安全证书。第三代产品 DBN3601T 获西南玉米区生产应用安全证书。

除大北农外，目前已获得转基因生物安全证书的单位有隆平高科、先正达、中国农业大学、中国农科院、上海交通大学。

隆平高科通过参股子公司杭州瑞丰参与转基因研发，目前获得 3 个转基因玉米生物安全证书。先正达是全球一流的种业生物技术公司，在美国拥有大量获批转基因性状，被中国化工集团收购后，于 2022 年刚在中国境内获得 3 个转基因玉米生物安全证书。

中国农业大学、中国农科院、上海交通大学等科研院所分别获得 1 个转基因生物安全证书。和竞争对手相比，公司获批转基因产品最多、性状布局最为完备，兼具抗除草剂、抗虫和庇护所功能。

抢占市场，利润空间广阔

公司重点发展转基因玉米和转基因大豆，其中转基因玉米产品主要聚焦国内市场，转基因大豆产品则放眼国内和南美。目前，公司已与 130 多家种子企业合作，并计划和中国农科院、中粮成立合资公司，推进“种出豆进”战略的全面实施。乐观情况下，若今年品种审定名单可以获批，那么公司将在 23-24 年迎来业绩高速增长。我们主要通过以下公式对公司转基因玉米种子业务进行测算：

转基因业务净利润=种植面积×应用率×公司市占率×每亩净利

种植面积方面：根据农业农村部估计，21/22 年度我国玉米种植面积 6.5 亿亩。

应用率方面：参考美国转基因种子推广节奏，自 1996 年商业化以来，美国转基因玉米种子在2000 年应用率达到 25%，2013 年达到 90%。转基因大豆应用速度更快，1996 年、1997 年应用率分别为 7%、17%，1998 年暴增至 44%，并于 2007 年应用率达到 90%。

从推广面积看，1997 年推广面积较 1996 年增长 151%，1998 年同比增长 168%。目前，我国玉米供不应求，叠加中美关系紧张，我国急需利用转基因技术提高产量减少进口依赖，因此我们认为，我国转基因种子商业化正式放开后，其推广速度将高于美国。

根据美国转基因推广的经验，我们假设 2023 年我国转基因种植商业化初步落地，转基因种子应用率达 2.5%。此后，转基因种子推广进入高速增长期。24-26 年转基因种子应用率分别提升至20%、55%、80%，并于 2027 年应用率达到 90%。

公司市占率方面：由于公司具备先发优势、研究优势、产品优势，在同类企业中更具竞争力，因此我们假设公司在玉米性状方面拥有较高的市占率，分悲观、中性、乐观情况分别假设公司市占率为 40%、50%、60%。在玉米种子方面，分情况假设公司市占率分别为 2%、4%、6%、8%。

每亩净利方面：假设性状公司和种子公司在转基因增收部分净利润率可以达到 70%，则转基因玉米性状和种子每亩净利达 5.97 元/亩。

在此基础上，考虑公司目前持有生物技术公司 63.52%的股权，则公司转基因性状授权部分利润测算如下：

公司转基因玉米种子部分增收利润测算如下：

饲料：扎根主业，砥砺前行

聚焦高端，发力反刍

2022 年前三季度，受新冠疫情及下游产能去化影响，公司饲料销量为 378 万吨，同比下降15.4%，剔除合并口径影响销量同比下降 9.7%；其中猪饲料 286 万吨，同比下降 17.3%，剔除合并口径影响，猪料销量同比下降 10%；水产饲料 36 万吨，同比增长 2.6%；反刍饲料 45 万吨，同比增长 13.8%。

饲料方面，公司未来实行“1+1+N”战略，其中“1”分别指猪料、反刍料，“N”指水产料、禽料、微生态饲料等。猪料、反刍料是公司主要的饲料产品，公司未来将继续主攻猪料、突破反刍，以猪料、反刍料作为突破口，成为最有竞争力的饲料企业之一。

●猪料

根据中国饲料工业协会，2022 年上半年全国猪饲料产量 6031 万吨，同比下降 6.8%。猪料产销和行业存栏具有较高相关性，受 2021 年下半年以来的行业深度亏损影响，生猪产能去化，导致猪料产量同比下降。今年 4 月中旬以来猪价呈现持续上涨，且实际上涨幅度和速度已超预期。随着周期推进，猪价回升带动养殖利润回归至盈亏平衡点以上，推动行业补栏，母猪料、仔猪料等高毛利前端料或率先恢复，饲料需求有望在 2023 年得到明显回升。

公司以猪饲料起家，母猪料、仔猪料等高端料是公司猪料的核心产品。2021 年底，公司猪料中高端料占比 45%以上。然而今年上半年，受下游养殖亏损、产能去化影响，母猪料、仔猪料率先下滑，导致高端猪料占整体猪料销量下降至 30%左右。前三季度公司猪料销量 286 万吨，同比下降17.3%。

前端料具有较高的附加值水平。以教槽料为例，一般猪料全价料吨毛利在 300 元左右，而教槽料吨毛利可以达到 2300 元。公司在猪料前端料、高端料领域始终处于行业领先地位，由于饲料结构中高毛利品种占比较高，公司饲料业务毛利率持续领跑行业。随着生猪养殖业规模化程度提高，规模养殖场日渐涉及饲料业务，大猪料逐渐由规模养殖场内部供应，但前端料由于技术壁垒较高，规模养殖场难以在短时间内突破，因此前端料仍是猪场主要的外购品种，也是公司猪料业务的主要发展方向。

●反刍料

根据中国饲料工业协会，2022 年上半年全国反刍料产量 724 万吨，同比增加 2.8%。自 2004 年以来，我国反刍料产量持续增长。与此同时，全国牛肉均价稳定上涨，对牛肉需求的增加促进肉牛养殖，进而有利于反刍料行业整体发展。

2022 年前三季度公司反刍料销量 45 万吨，同比增加 13.8%。从目前市场占有率看，公司反刍料占比在 4%左右。过去，公司反刍料生产销售集中在内蒙和东北地区，2021 年下半年起，公司在四川、西北等地区逐步布局反刍料厂，有利于未来反刍料销售空间进一步打开。

严控成本，突破产销

原料成本是饲料业务的主要成本，占比 95%。其中，玉米、豆粕是公司饲料生产的主要原材料，鱼粉、麸皮、赖氨酸、大豆、米糠和磷酸氢钙等占比较小。2020 年第一季度，公司采购玉米占总原料采购量的 58%，豆粕占比 27%。

大宗原材料价格的维稳下跌或给公司饲料业务带来修复空间。豆粕方面，9 月受进口压榨不利、进口大豆到港下降和季节性消费旺季影响，豆粕价格快速攀升，短期豆粕消费边际好转。但从长期来看，南美大豆增产预期不变，预计未来豆粕价格中枢或有所下移，进而改善公司饲料业务利润水平。玉米方面，受改种大豆、种植成本上升等因素影响，预计玉米价格仍将高位震荡。

剑指 1000 万吨，扩产能，提销量。中长期看，公司自用加外销饲料用量有望达到 1000 万吨。2021 年公司发布股权激励计划，向激励对象授予不超过 8555 万股限制性股票，约占总股本的 2.07%，限制性股票的授予价格为 4.03 元/股，并将饲料外销量作为股权激励期权行权的条件：

(1) 第一个解除限售期：以 2020 年外销饲料销量为基数，2021 年外销饲料销量增长率 20%，即 500 万吨；

(2) 第二个解除限售期：以 2020 年外销饲料销量为基数，2022 年外销饲料销量增长率 40%，即 584 万吨；

(3) 第三个解除限售期：以 2020 年外销饲料销量为基数，2023 年外销饲料销量增长率 60%，即 667 万吨。

本次股权激励以一线员工为主，通过股权激励调动员工积极性，加码饲料销量增长。与此同时，公司推进生猪养殖业务，倒逼饲料内销需求上升。

产能方面，除在建项目外，公司拟通过非公开发行募集资金，新建广西钦州、新疆吉木萨尔、辽宁沈阳、云南保山、河北衡水五大饲料项目，为未来饲料扩张打下产能基础。

生猪养殖：周期反转，稳健布局

2013 年，公司开始布局养猪产业。2016 年，公司开始全面推进“养猪大创业”战略，成为国内率先进军生猪养殖的饲料企业之一。2017 年，公司正式成立大北农养猪科技产业。2020 年，公司成立大佑吉集团作为专注养猪事业的独立运营主体，现已在布局“9+1”养殖平台，覆盖全国20 多个省份，拥有 100 多家养猪公司。9 大养猪平台以父母代+育肥为主，1 个种猪平台以核心场+扩繁为主。

产能方面，截至今年年初，公司全国布局 11 个种猪场，其中 3 个为国家级重点，具备加系、美系生猪育种繁育系统，年提供优质纯种猪 10 万头。布局苗猪场 100 多家，具备 40 万头基础母猪存栏能力。此外，从远期看公司储备近 3000 万头生猪出栏土地。

2022 年前三季度公司生猪总出栏 300.4 万头，同比增加 1.9%，其中控股出栏 187.1 万头、参股出栏 113.3 万头。截至三季度末，公司控股及参股总存栏 301 万头，其中基础母猪加后备母猪 30万头、育肥猪 226 万头、仔猪 45 万头，控股养猪总存栏 176 万头，参股养猪总存栏 125 万头。公司计划年底能繁母猪达 30 万头左右，明年达 30-35 万头，未来几年接近 40 万头。满产情况下，生猪出栏能达 900-1000 万左右。

成本方面，根据公司披露，2022 年前三季度，公司养猪平均完全成本 17.4 元/公斤，控股单位头均亏损 76 元，参股单位头均盈利 104 元。22Q3 控股加参股单位头均利润平均约 380 元。当前公司生猪养殖出栏规模相对较小，仍处于快速扩张阶段，产能尚未完全释放。随着出栏规模增加、产能利用率提升，每公斤折旧分摊费用将有所下降，公司养殖成本仍有较大改善空间。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

1）种业板块：转基因性状方面，假设 2022-2024 年转基因玉米渗透率分别为 0%、2.5%、20%，公司市占率为 0%、60%、60%，玉米种子单价为 8.53 元/亩，毛利率为 95%。转基因种子方面，假设 2022-2024 年公司转基因玉米种子市占率为 0%、2%、4%，转基因玉米种子单价 71 元/亩，毛利率 42%。

传统种子方面，假设 2022-2024 年传统玉米种子以清库存为主，至 24 年不再销售。传统水稻种子以每年 10%的速度增长，毛利率保持 40%。

2）饲料板块：受养殖周期影响，假设 2022-2024 年猪料增速为 2%、21%、20%，禽料增速为-51%、100%、33%，水产料增速为 6%、22%、18%，反刍料增速为 13%、54%、50%。

受原料价格波动影响，假设2022-2024 年猪饲料成本变动+6%、-1%、-4%，吨毛利 570、630、680 元/吨，禽饲料成本变动+7%、-1%、-5%，吨毛利 120、140、140 元/吨，水产料成本变动 11%、-8%、6%，吨毛利 690、710、710 元/吨，反刍料成本变动 1%、-2%、-9%，吨毛利 380、400、400 元/吨。

3）生猪养殖板块：假设公司控参股企业 2022-2024 年出栏量为 420、603、644 万头，控股比例63%。考虑生猪价格变化，假设 2022-2024 年毛利率分别为 15.72%、24.26%、12.25%。

4）动保和植保板块：受养殖周期影响，假设 2022-2024 年动保收入增速为-10%、10%、10%，毛利率保持 56%。假设 2022-2024 年植保收入增速均为 10%，毛利率保持 31%。

报告总结

公司过去以饲料和生猪养殖为主业，后涉足转基因性状研发和种子销售。

目前转基因在政策法规方面已基本完善，以最快进度计，若今年品种审定名单可以获批，那么种子企业将在 23-24 年迎来业绩的高速增长。

公司目前拥有 4 个转基因玉米种子安全证书和 1 个转基因大豆种子安全证书，在转基因性状储备方面是绝对龙头。随着转基因商业化落地，我们认为公司长期增长潜力突出，适合用 DCF 进行公司估值。

我们假设公司长期增长率 3%，显性期间 2022-2031 年，WACC7.46%，采取 FCFF 模型进行公司权益价值评估，当前公司 A 股合理价值 11.46 元。我们预计22-24 年归母净利润 1.18、15.00、14.23 亿元。

风险提示

转基因政策推进不及预期风险

转基因布局在法规层面已经基本完善，但是其具体商业化时间及相关收费标准仍具有较大的不确定性。若转基因性状和品种推广效果低于预期，则可能对行业渗透率和公司市占率产生不利影响，进而影响公司的盈利能力和估值水平；

饲料需求下降风险

受下游养殖行情、自然灾害、疫病等因素影响，畜禽、水产存栏/塘量可能下降，进而导致饲料需求减少，公司饲料业务或受行业拖累，导致业绩不达预期；

饲料原材料价格波动风险

公司饲料业务主要原材料为大豆、玉米，容易受到天气、贸易政策等因素影响，若发生较大自然灾害或贸易扰动，会导致农产品价格上涨，进而提高公司成本，给公司盈利能力带来负面影响；

生猪价格波动风险

我国生猪养殖行业集中度较低的特点以及生猪固有生长周期共同决定了生猪市场价格的周期性波动。生猪价格低迷将对公司的生猪养殖业务的盈利水平造成不利影响，同时生猪价格大幅下跌可能导致公司计提较大额度的存货减值，进一步影响公司利润；

假设条件偏差风险

文中所涉及测算均基于设定的假设前提，若假设条件发生变化，则可能导致测算结果产生偏差。

完善特种高分子材料布局，沃特股份：LCP、PPA加速国产化替代进程

1 改性业务转型特种材料，完善高分子材料平台建设

1.1 公司改性业务起步，逐步拓展高性能特种高分子材料

沃特股份前身为 2001 年成立的深圳市沃特化工材料有限公司，并于同年变更为股份公司；

2014 年收购三星 LCP 生产线并成立子公司江苏沃特、于 2016 年开始正式运营；2017 年 6 月登陆深交所，募资资金建设新材料项目；2019 年公司控股了 PTFE 领军企业科赛新材、同时在重庆建设 PPA、PPSU 等特种塑料，完善特种工程塑料种类布局；2021-2022 年先后规划了 LCP 树脂、PAEK、PPS 等一系列特种塑料项目，加强高分子材料平台化建设能力。

丰富特种高分子材料类型，完善高分子材料平台化布局。

公司以改性塑料业务起家，包括生产改性通用塑料（改性 PP、PE 等）以及工程塑料合金（PC/ABS、PC/PBT 等），逐步向附加值更高、供应相对紧张的特种高分子材料延伸，先后完成了 LCP、PPA、PAEK、聚砜等产品的投产、同时规划建设 PPS 产能，丰富产品矩阵，持续完善高分子材料的平台化生产布局。

特种高分子材料业务逐渐丰富，已成为公司占比最高的板块。

公司 2014 年收购 LCP 生产线、2017 年正式运营投产，开启特种高分子材料相关业务，该板块已经 成为公司占比最高的业务。

根据公司披露数据显示，在 2020 年到 2022H1 阶段，特种高分子材料的营收占比由 26%增长至 37%；毛利占比由 38%增长至 58%，涨幅明显。

形成这一结构变化主要有两个原因，第一：特种高分子材料种类不断丰富、产能逐渐释放，其中 LCP 已成为国内龙头，PPA、PTFE 成为国内主要供应商，PAEK、聚砜开始小规模供应，规划建设 PPS 复合材料，完善布局促进相关业务占比提升。

第二：2020 年开始油价上涨，以大宗塑料为原料的改性业务影响较大、利润被压缩，导致改性业务占比下降。

公司整体营收和毛利向好，原料成本和供给导致业绩承压。

营收方面：公司自 2012 年到 2021 年保持逐年上涨的趋势，年复合增速约 20%，尤其是 2018-2021 年间实现加速增长，主要系高附加值的特种高分子材料的陆续投产，持续贡献业绩。

净利润方面：由于公司的改性塑料业务以 PP、PE 等为主要原料，因此成本受原油价格影响明显。原油价格以 2012-2016-2018-2020 为截点，经历了跌-涨-跌的变化，公司净利润水平与油价呈现明显的反相关性，即经历了涨-跌-涨的变化。

2022 年公司营收和利润均有所下滑，主要系疫情及产业链、供应链不稳定带来的供应端和物流端变化的影响，导致公司业绩承压，目前部分产品原料断供问题已经解决、同时原油价格持续下跌，预计未来公司业绩将有所好转。

1.2 公司股权结构稳定，各基地协同发展完善平台化建设

公司股权结构稳定。

公司前三大股东分别为银桥投资、吴宪、何征，其中吴宪为公司董事长，何征为公司董事、总经理，且二人是银桥投资的主要股东，是一致行动人关系，直接和间接持有沃特股份合计约 47.15%股权，是公司的实际控制人。

公司由吴宪、何征共同出资创办，目前未出现过实际控制人变化的情况，股权结构相对稳定。

公司总部协调生产计划，各生产业基地协同发展。

由于改性塑料、特种高分子材 料行业具有一定的区域性，即选址偏向于贴近客户，有利于降低运输成本、提高 毛利率，因此主要集中在长三角、环渤海、珠三角等产业相对发达地区；同时考 虑到沿海地区的成本提高，部分产业有逐步向中西部迁移的趋势，因此公司将总部设立在深圳，便于了解行业前沿的技术和需求，制定合理的发展方向及生产计划；同时也在沿海和西部等多个城市布局生产基地，主要包括重庆、惠州、浙江、上海等地，各基地协同发展，各司其职，实现收益最大化。

重庆基地：重庆是近几年公司重点布局的生产基地，已经成立包括沃特智远、智成、智华、智合等多家公司，目前在建 2 万吨 LCP 产能，预计 2022-2023 年可逐步投产；前两期 0.6 万吨聚砜投产（三期规划 0.4 万吨）；0.5 万吨 PPA 投产；1000 吨 PAEK 产能试生产（包括 900 吨 PEEK、100 吨 PEKK，二期规划 1000 吨 PAEK）；另外规划了 2 万吨 LCP 复合材料、2 万吨 PPS 复合材料、0.5 万吨 PPA 项目，是公司最重要的特种高分子材料生产基地。

江浙沪基地：公司控股两家 PTFE 生产企业：浙江科赛（3000 吨产能）、上海沃特华本（以定制成品为主，产能高于科赛），以此强化自身生产以 PTFE 为主的含氟化学品能力，同时规划了 10000 吨高性能新材料项目，加强对通讯、半导体行业所需高端产品的供货能力；另外还有共计 0.8 万吨/年 LCP 产线。

惠州基地：主要进行公司改性塑料、改性工程塑料的生产及国内外销售，是公司最早设立的生产基地，承担了主要的改性塑料生产任务，惠州沃特也被评为国家高新技术企业。

1.3 股权激励彰显对公司长期发展的信心

公司看好自身长期业绩。

2021 年年底公司发布新一次股权激励计划，以 2021 年为基准，设置了未来四年的业绩考核目标，即营收复合增速不低于 50%、净利润复合增速不低于 60%。由于 2022 年受原料断供影响较大，LCP 出货量不及预期，叠加通用塑料的原料成本上涨，导致全年营收和利润完成目标可能性较小。但随着原料断供等问题的解决，公司长期业绩仍整体向好。

2 特种高分子材料：加速布局多品类，国产替代正当时

特种高分子材料（或特种工程塑料）是指综合性能较高，长期使用温度在 150℃ 以上的一类工程塑料，主要包括半芳香族聚酰胺（PPA）、聚砜、聚芳醚酮（PAEK）、液晶高分子聚合物（LCP）以及聚苯硫醚（PPS）、聚酰亚胺（PI）。由于特种高分子材料均具有独特、优异的物理性能，主要应用于电子电气、特种工业等高端科技领域。

公司自 2014 年开始涉足 LCP，逐步完善特种高分子材料平台化建设、延伸全产业链布局：产业链上游现已拥有 LCP、PPA、聚砜、PAEK 等特种工程树脂的产业化合成，相关产品国内领先，其中 LCP、PPA 已经成为国内龙头；产业链中游通过多样化的材料加工技术，可提供满足不同使用需求的产品，以及与产品相对应的模拟测试和加工工艺定制服务；产业链下游，能够为客户提供 LCP 和 PTFE 薄膜产品，以及机械加工类 PEEK 和 PTFE 终端制品。

公司坚持高分子材料平台化战略，充分发挥不同材料间配方、工艺、装备、研发、市场等方面的协同作用，逐步完善并不断丰富高分子材料合成、改性和成品生产制造的全产业链平台化布局。

2.1 液晶高分子（LCP）：需求有望加速增长，行业龙头扩产填补供给缺口

公司 LCP 树脂产品质量领先、种类齐全。

液晶高分子（LCP）是一定条件下以液晶态存在、具有特殊性能的聚合物材料。

根据 LCP 的形成条件，可以将其分为溶致性 LCP、热致性 LCP，其中典型的热致性 LCP 根据热变形温度高低可分为高耐热型（Ⅰ型）、中耐热型（Ⅱ型）、低耐热型（Ⅲ型）。

公司拥有连续法生产三种类型 LCP 树脂及其复合材料制备技术，产品技术已经达到国际领先水平，现已成为 LCP 行业龙头，且相继开发出多款满足高力学性能、高耐热特性、高精密加工性的 LCP 材料，构建平台化供应体系。

公司薄膜级 LCP 具备竞争优势，自研薄膜吹塑装置构建技术壁垒。

目前 LCP 薄膜有四种主要的加工方法，每种方法各有利弊。公司经过多年对吹膜设备和技术的研究，现已可以为客户提供包括 LCP 树脂、LCP 注塑用改性粒子、LCP 薄膜等不同的材料解决方案，平台化供应完善。

公司相继开发出适合涂覆和双向拉伸工艺的薄膜级树脂，加工出来的薄膜趋于各向同性，且不会出现翘曲问题，即使出现跳动，也不会影响薄膜厚度的均匀性。在产品本身的优势基础上，公司自研吹塑设备可进一步提高技术护城河。

全球 LCP 产能由美日主导，公司已经成为国内龙头企业。

目前全球 LCP 产能约 8.50 万吨/年，国际上以美（塞拉尼斯）、日（宝理、住友、新日石）为主导，合计占比约 62%，拥有较高的产品话语权。由于中国 LCP 发展较晚，国内合计产能约 2.4 万吨/年，且仅公司和金发科技两家企业产能在 0.5 万吨/年以上。

公司的 LCP 发展稳扎稳打，顺应技术升级和需求增长，逐步扩产。

2014 年于三星精密化学处购买了 LCP 全套业务，包括生产线、相关专利及技术人员，并于 2017 年开始正式投入生产供货，当期产能 3000 吨/年；随后公司凭借自身技术积累，于 2020 年在江苏沃特投产 5000 吨 LCP 材料，合计产能 8000 吨/年，现成为国内 LCP 龙头。

扩建产能扩大公司领先优势，增加复合丰富供给格局，有望成为国际龙头。

2021 年公司宣布建设 2 万吨/年 LCP 树脂产线，目前 5000 吨已进入设备调试阶段，预计在 2022-2023 年间逐步投产放量。另外公司还计划新增 2 万吨/年的 LCP 复合材料产能，丰富可提供的 LCP 相关产品类型。全部产线建成后，总产能为 2.5 万吨，可供公司年产 3.5 万吨 LCP 复合材料，有望成为全球最大 LCP 供应商。

LCP 下游需求加速增长，中国是 LCP 最大的消费市场。

全球 LCP 树脂需求量从 2012 年的 4 万吨增长至 2021 年的近 9 万吨，年复合增速约 9%，呈现良好的发展态势。

据统计，我国 LCP 消费量约占全球总量的一半，主要是因为中国拥有全球最大的电子产品，国内存在部分 LCP 供给缺口，约 1.8 万吨。未来在我国本土发展的内生性以及电子制造业继续向我国转移的推动下，LCP 需求将进一步增长。

电子是最重要的消费市场，LCP 性能更符合 5G 需求。

在 LCP 的下游应用中，以电子电器、消费电子等领域为主，合计占比约 80%。LCP 具有良好的介电性能，更适用于 5G 相关应用。

有研究表明，为保证信息高速传输、低时延，PCB 基板材料要求介质传输损耗低，即较低的板材介电常数、板材介电损耗。综合性能优异的材料包括聚四氟乙烯（PTFE）、改性聚苯醚（MPPE）、改性 PI（MPI）、LCP 等。PTFE 弹性模型低、加工难度大、膨胀系数高；MPPE 耐热性、尺寸稳定性较差；MPI 介电损耗高、跟金属箔粘结性差；LCP 价格相对较高、但具备良好的传输损耗、可弯折性、尺寸稳定性、低吸水率。综合比较，LCP 前景较好，目前在包括通讯基站、手机天线等 5G 相关领域具有较多应用。

通讯基站：天线振子是基站的核心组件，主要负责放大信号、控制信号辐射方向、增强天线接收的信号。

制造基站振子可选用多种材料，包括金属材料、PPS、LCP 等。其中 LCP 振子应用逐渐增长，一方面介电性能更佳，介电损耗仅 1.5‰，低 于 PPS 的 4‰（部分厂商采用 PPS）；另一方面密度更低、质量更轻，优于金属材料，因此长期看是 LCP 是未来天线振子的理想材料。

2021 年国内新增 5G 基站约 65 万个，以常见的采用 192 个振子为基础计算，在 LCP 渗透率逐步提升的情况下，预计 2025 年基站领域 LCP 需求量有望近 0.7 万吨。

手机天线：4G 时代主流的 PI 天线难以实现 5G 信号低损耗传输，MPI、LCP 成为新的替代材料。MPI 在中低频段性能接近 LCP、15GHz 以上频段损耗增大，但价格相对便宜；LCP 的吸水性以及在 10GHz 以上的波段传输性能表现优异，可替代性低，但价格相对较高。因此长期来看 MPI 可作为中低频段或过渡材料使用，LCP 将是最终选择。

2021 年国内 5G 手机出货量约 2.66 亿台，以单台手机 10-15 根天线为基础计算，在 LCP 渗透率逐步提升的情况下，预计 2025 年 5G 手机天线领域 LCP 需求量有望超 0.9 万吨。

LCP 未来仍会存在供给缺口。

除基站和手机天线外，LCP 在包括电子设备散热系统、电子烟等多个领域均有所应用，在 5G 等新兴产业对 LCP 需求的推动，根据 QYResearch 预测，未来全球有望以超 10%的速度增长；其中我国市场份额约占 50%，到 2025 年需求量约 5-6 万吨。

而国内供给端，现有产能 2.2 万吨/年，在建 2.8 万吨/年，全部建成后不足 5 万吨/年，仍然存在部分供给缺口。（公司现有+在建产能合计约 2.8 万吨/年，但新产能建设完成后可能会关停部分落后产线，因此预计未来公司产能合计为 2.5 万吨/年）。

公司拥有丰富的 LCP 改性技术，以及生产设备专利，自主性较高。

公司 LCP 发展时间较长，拥有丰富的生产和改性经验，可以根据不同的下游需求，生产具有不同特性的聚酯树脂复合材料，包括但不限于生产具有良好的耐热性材料、抗静电吸附材料、抗翘曲性材料。

结合国内最大 LCP 树脂合成产能以及改性技术，公司产品现已覆盖多个不同的场景，应用领域广泛。同时，公司在 LCP 合成设备上也有布局，自主设计薄膜吹塑装置，保障自身对于生产装置的安全性，防止设备卡脖子。

LCP 原料断供导致当期业绩不佳，解决原料问题后生产将有所保障。

2022 年公司 LCP 进口原料出现断供，短期内无同等质量的替代品导致生产受限、出货量明显下降，盈利受损。而随着关键原料实现了国产替代，供应端稳定性将有大幅增强，预计 2023 年公司 LCP 的生产和出货均可快速恢复至正常水平，完成经营目标。

2.2 高温尼龙（PPA）：进口依赖度较高，公司扩建产能推进国产替代

高性能聚酰胺（PPA）一般称为高温尼龙，是一类半芳香族半结晶性热塑性高分子。

不同于传统聚酰胺材料，PPA 分子链中既含芳基也含有亚甲基，使其兼具全芳香聚酰胺和脂肪族聚酰胺的特点，具有高温作业所需的高刚性和高强度；良好的尺寸稳定性、耐化学性、表面质量；低翘曲性、低摩擦磨耗系数等特性。

另外，低吸湿性和良好的加工成型性也拓宽了其可应用范围，常见的高温尼龙包括 PA4T、 PA6T、PA9T、PA10T、PA12T、PA46 等，种类丰富。

全球高温尼龙产能国际企业占据主导地位，产量实现加速增长。

1984 年帝斯曼确定了 PA46 工业化路线，随后开启高温尼龙的黄金发展时期，以帝斯曼、杜邦为主的国际公司率先突破技术并先后合成出多个种类，包括 PA4T、PA6T、PA9T 等。 目前全球高温尼龙合计产能约 27 万吨，CR5=73%，行业集中度较高。全球高温尼龙产量加速增长，过去七年年复合增速约 8.2%。

我国高温尼龙产能难以满足逐年增长的需求，进口依赖度较高。

我国高温尼龙起步晚，直到 2006 年金发科技实现 PA10T 工业化生产，我国才拥有规模化生产能力。但目前仅有金发科技、沃特股份等少数企业拥有产能，合计约 3.25 万吨/年；且产能规模小、产品种类少、生产不稳定仍是我国高温尼龙发展现状。

据 QYR 统计，中国已成为全球最大的高温尼龙市场，近 30%；欧洲和北美分别占约 25%和 20%。

以市场规模和产品均价估算，我国当前高温尼龙消费量约 4.6 万吨，复合增速约 12%，国内产能难以满足需求导致进口依赖度较高，供给缺口约 1.4 万吨。

公司扩建产能填补国内供给缺口，质量优异快速布局锁定下游需求。

面对国内 PPA 存在较大自给缺口的背景，公司在现有 5000 吨/年产能的基础上规划再建 5000 吨，预计全部投产后将成为国内高温尼龙行业的龙头企业，国产替代势在必行。

另外，公司还积极布局下游，基于自身产品的优异性能，与多个厂商开展合作，目前 PPA已经用于汽车零部件（北汽极狐车型）、VR/AR 设备（国内头部企业）等数个下游产品的生产，当前处于产能紧缺的状态，新产能建成后将有所缓解，成为公司继 LCP 后的第二大特种高分子材料。

随着汽车零部件、VR 等电子设备的发展及更多下游应用的导入，高温尼龙的需求量将进一步增长。

2.3 聚砜（PSF）：国内供给不足有所缓解，产品高端化是重中之重

聚砜是分子主链中含有砜基和亚芳基的热塑性树脂，是一类无定形的热塑性高分子材料。根据其聚合单体不同可分为普通双酚 A 型 PSU（最常见的聚砜种类）、聚芳砜 PAS 和聚醚砜 PES 三种。经过多年的技术积累，公司规划建设 3500 吨 PSU、3000 吨 PPSU、3500 吨 PESU 产能，现已实现小批量供货。

聚砜的优良性能推动其在多个领域应用。

聚砜主链上的砜基结构存在共轭效应，因此其具备优良的抗氧化性及耐热稳定性；苯醚结构可以改善其韧性；另外聚砜高分子链结构中的基团不易水解，具有较高的化学稳定性，是一种性能优异的特种工程塑料。同时聚砜还具有透明性好、模型收缩率低、生物相容性好、电性能和机械性能适中等特点，因此聚砜可广泛用于电子电器、汽车行业、食品工业、医疗工业等诸多领域。在全球范围内，聚砜市场主要受汽车和电子行业需求的不断增长推动。

全球产能以国际龙头为主，中国产能规模小占比低。

全球的聚砜产能约 7.74 万吨/年，以索尔维、巴斯夫和住友产能最大，CR3=78%，占据大部分市场份额。我国 1966 年完成百吨级聚砜生产，但直到 2014 年优巨新材的千吨级聚砜装置投产，才真正的实现了聚砜生产。

浩然特塑、上海帕斯砜、沃特股份等企业的装置相继投产，促进我国聚砜加速国产化，国内现有产能合计约 1.71 万吨/年，占全球产能 22%。目前仅沃特股份和浩然特塑分别在建 0.4、0.3 万吨，全部投产后国内产能 可达 2.41 万吨/年。

我国聚砜需求有望加速增长，自给能力增强，但产品品质仍有待提高。

根据隆众和 QYResearch 数据，全球 2017 年聚砜产量约 5.5 万吨，我国 2021 年产量约 0.2 万吨；全球 2019 年聚砜消费量约 9.4 万吨，而我国直到 2021 年需求约 0.9 万吨，产量和消费量远低于全球水平且自给能力较低。

未来在需求端，随着我国航空航天、电子电气等领域的快速发展，未来聚砜需求有望以 10%的速度增长，预计到 2025 年需求量达 1.3 万吨；在供给端，随着新产能的落地，国内产能达 2.41 万吨/年，需求可被产能覆盖，但是受限于技术水平，预计部分高端产品仍依赖进口。

对于聚砜而言，突破生产技术、制造高端产品是当务之急。

公司现有产能 6000 吨、规划 4000 吨，已率先完成生产技术的突破，因此提升产品品质是聚砜材料的重要方向。公司在聚砜研发时，针对医疗使用的血透膜规格数值的技术及制造要求，持续改进技术、尝试突破从材料到制造的技术瓶颈。若成功实现在医疗端的应用，则公司有望率先成为高端聚砜制造企业。

2.4 聚醚醚酮（PEEK）：产能建设不及需求增长，供给缺口持续扩大

聚芳醚酮简称 PAEK，是一种由亚苯基环通过氧桥和羰基（酮）连接而生成的结晶型聚合物。根据分子链中醚键/酮键与苯环连接顺序及比例不同，PAEK 可分为聚醚醚酮（PEEK）、聚醚酮酮（PEKK）、聚醚酮（PEK）、聚醚醚酮酮（PEEKK）以及聚醚酮醚酮酮（PEKEKK）等产品，其中以 PEEK 起步最早、发展最快，是 PAEK 中占比做大的单品，其次是 PEKK。

PEEK 国际企业高度垄断，中国企业整体发展相对缓慢，公司已具备小批量生产能力。

威格斯、索尔维、赢创三家公司占据全球大部分市场，总产能 1.09 万吨/年，占比 81%，垄断 PEEK 行业。中国总产能仅 0.25 万吨，且开工率普遍不高，根据中研股份招股书，四家国内企业 2019 年开工率分别为 35%、100%、35%、15%。

根据各公司公告，现有凯盛新材、山东君昊、沃特股份三家企业宣布建设 PEEK，前两家暂未完成产能建设，公司产线已搭建完成并开始小批量投料，成为国内新一家拥有生产能力的企业。

欧美两地是 PEEK 主要消费区域，消费领域偏向高端场景。

欧洲和美洲两处是 PEEK 重点消费地区，如索尔维和赢创虽然分别在印度和中国建设产能，但产品基本出口至欧美市场，产地本土市场较少有其产品。

主要是因为 PEEK 多用于高端场景，导致产品售价较高，不同地区价格接受能力有所不同，相比之下欧美地区接受能力更强。

PEEK 具有良好的机械性、耐热性，优异的强度和刚度，较高的抗蠕变和抗疲劳性能，耐辐射和耐老化性能极好，阻燃性能好，因此在航空航天、核电、电子信息、医疗、石油开采、汽车等高技术领域应用广泛，其中交运领域占比最高，约 40%；医疗领域要求最严格，产品附加值也最高。

国内需求持续增长，供给缺口或逐渐扩大。

自 2012-2021 年，我国 PEEK 消费量持续增长，年复合增速约 41%，发展速度快。根据中国化工信息中心资料，预计未来 5 年我国 PEEK 的需求仍将保持 15%~20%的增速，2026 年超 3600 吨。

但我国 PEEK 现有产能开工率普遍不高，产品应用偏向低端领域；且规划产能投产时间仍有不确定性，因此根据当前情况判断，我国未来 PEEK 供给仍将存在较大缺口，尤其是高端应用的领域，国产替代任重道远。

公司现已投产 1000 吨/年的 PAEK，其中包括 900 吨/年的 PEEK 和 100 吨/年的 PEKK，产能分配来看未来将以 PEEK 为主要产品。PAEK 产品已经实现小规模投料、供货，预计在经过下游应用验证之后，公司将成为 PEEK 重要的国产企业之一。

2.5 聚苯硫醚（PPS）：国内供需基本平衡，但中企自给能力仍有待提升

聚苯硫醚全称为聚苯基硫醚（PPS），分子主链中带有苯硫基，是一种结晶性的聚合物。

PPS 具有优良的耐高温、耐腐蚀、耐辐射、阻燃、均衡的物理机械性能和极好的尺寸稳定性、优良的电性能，广泛用作结构性高分子材料，通过填充、改性后广泛用作特种工程塑料；同时还可制成各种功能性的薄膜、涂层和复合材料，在电子电器、航空航天、汽车运输等领域应用。

PPS 常见合成方法有五种，但是工业上最常用的是硫化钠法，即在极性溶剂中，以对二氯苯、硫化钠为原料、在较高的压力和温度下合成 PPS 树脂。此方法的合成工艺路线较短、且原料易得、产生的树脂品种质量稳定、产率高。

国内 PPS 供给和需求基本匹配，但仍存在部分问题。

供给端：国内总产能全球占比较高，但小规模产能居多，新产能投产后行业集中度将有所提高。中国和日本是 PPS 最大的两个生产国，合计产能占比全球 86%，但两个国家的产业特征区别较大。

其中日本 PPS 总产能 11.43 万吨/年，行业集中度高，以 DIC、吴羽化学和东丽化学等企业为主，CR3=48%（基于全球总产能）；而我国总产能约 10.4 万吨/年，产业集中度相对较低，以小产能居多，目前仅有新和成一家产能超过 1 万吨/年，CR3=15%（基于全球总产能）。

当前国内规划产能超 10 万吨，且以大产能为主，其中部分企业已经拥有产能，因此预计未来国内 PPS 行业集中度、自给能力都将有所增强。

当前国内 PPS 供需基本平衡，但中国企业自给能力和整体开工率仍有较大提升空间。

自 2016 年开始，随着我国国内 PPS 产量逐年增长，供给能力不断优化，至 2020 年基本实现供需平衡。

但总产量的提高主要受中企和外企共同影响，2016-2021 年间，我国企业产量快速提升，自给率由 23%的低点逐年增加至 56%，自给能力显著增强，且上涨趋势明显，但仍存在较大的自给缺口。

另外 PPS 行业整体开工率还有待提高，以 2021 年为例，中企总产能约 8.2 万吨/年，当期产量约 3.88 万吨，开工率不足 50%。

需求端：中国 PPS 市场规模逐年增长，汽车和电工电子等偏高端领域有望扩大需求量。

我国 PPS 市场规模由 2015 年的 9.62 亿元上涨至 2021 年 31.20 亿元，年复 合增速约 22%，涨幅明显。

2020 年我国 PPS 下游以环保领域为主，即电厂使用的除尘布袋等设备，应用场景相对低端。随着国产 PPS 品质的提升，汽车和电子等高端领域有望增加对产品的需求。

汽车方面可受益于汽车轻量化趋势。

PPS 具有高强度、高绝缘性等特性，使其在汽车轻量化趋势下需求有望快速增长。PPS 在海外起步较早，从外饰到功能部件等数百种零部件均有应用，部分高档车的单车 PPS 用量已超过 26kg，替代部分较重的金属等材料，整车质量可减轻约 120kg，减重效果明显。而我国起步较晚，部分单车平均用量约 2-3kg，具有较大的提升空间，尤其在偏高端车型、新能源领域，随着新能源汽车产量的快速上涨，替代进程有望加速实现。

电子电气部分需求与 PPS 多种特性相匹配。PPS 改性塑料具有介电损耗较低、高强度、阻燃性、高金属复合力等特性，高度契合了消费电子产品的需求。如手机外壳对材料的要求是低介电、低损耗、高复合力，PPS 经过改性后可满足手机对材料需求。即使手机产量有所下降，但潜在替代空间较大。

反倾销措施为我国企业创造宝贵的发展窗口期，公司乘借东风推出 PPS 复合材料产能规划。我国于 2020 年 12 月 1 日开始了为期五年的对原产于日本、美国、韩国和马来西亚的进口 PPS 征收反倾销税。

中日两国是 PPS 最大的生产国，防止对我国倾销改商品可有效保护我国本土企业的生产和销售能力，为发展自己的高端 PPS 创造相对稳定的环境。

在此大背景下，公司在开发 PPS 合成工艺的同时，于 2022 年规划建设 2 万吨 PPS 复合材料产能，该项目未来有望成为公司新的业绩增长点。

公司具备优质的客户资源，可提供定制化生产服务。

经过多年对技术的更新和对客户的积累，公司现已和包括汽车行业、电子行业等多家企业建立合作关系，如通讯用散热系统、新能源汽车车载散热系统、通讯高速连接器、射频连接器、智能穿戴和 VR 设备等。同时，公司可以根据下游客户的不同应用场景，提供定制化服务，满足不同需求，增加和客户之间的合作粘性。

3 工程&通用塑料：改性提高附加值，盈利能力有望增强

3.1 国内需求稳步增长，各品种发展程度不一

工程塑料是指被用作工业零件或外壳材料的工业用塑料，具有优良的综合性能、刚性大、蠕变小、机械强度高、耐热性好、电绝缘性好，可在较苛刻的化学、物理环境中长期使用，也可替代金属作为工程结构材料使用，但价格相对较贵。

工程塑料又可分为通用工程塑料和特种工程塑料两类，通用工程塑料主要包括五种：聚酰胺（PA）、聚碳酸酯（PC）、聚酯（PBT）、聚甲醛（POM）、聚苯醚（PPE）。

我国工程塑料需求呈增长趋势，供给端仍存在较大供给缺口。

工程塑料性能优异，在多方面均有所应用，主要集中在交运、建筑、消费、电子等领域。受益于汽车、电子等下游行业的发展，我国的工程塑料消费需求量逐年增长，过去几年内以约 6%的增速稳步增长，预计 2022 年将超过 700 万吨。在供给端，据百川盈孚统计，我国工程塑料合计产能约 623 万吨/年，总产能低于总需求，存在一定供给缺口。

工程塑料的各品种发展程度不一，部分产品仍需从国外进口。

我国工程塑料处于稳定发展阶段，但不同品种工程塑料发展程度不一，即部分品种实现产业化，如 PBT 已实现净出口；部分处于技术和应用研发阶段，如 PC、PA66、POM 产能不 足、仍需大量进口填补空白；而 PPO 则是我国进口依赖度最高的工程塑料之一，长期以来主要依靠进口。

通用塑料是指产量大、价格低、用途广、影响面宽的一些塑料品种，主要包括聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）、聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物（ABS）五大品种，以及聚甲基苯烯酸甲酯（PMMA）和氨基塑料等，五大品种产量合计占整个塑料产量的 90%以上，实际应用最广，因此也被称为大宗塑料品种。

3.2 塑料改性提高附加值，公司打造产品差异化

通用工程塑料供给端相对分散，行业集中度偏低。以在国内产能相对较大、应用广泛的聚碳酸酯（PC）、聚酯（PBT）为例，二者产能分别为 265、166 万吨/年，行业内生产厂家数量较多，且以小产能企业居多，供给相对分散，整体行业集中度不高。

工程塑料本身同质化，塑料改性（塑料合金）可提高产品附加值。

我国现已处于工程塑料稳定发展阶段，基本掌握生产工艺、完成产能建设，而各产品也基本同质化，即不同厂家生产的未改性产品性能差别较小。因此为了提高产品附加值、打造产品间的差异性，改性塑料产销逐步增长。以 PC 和 ABS 为例，其改性后的 PC/ABS 价格高于二者本身，附加值更高。

公司拥有相对丰富的改性塑料种类，产品质量优异。

除上述提及的 PC/ABS 外，改性塑料还有很多种类。经过多年的积累，公司的抗菌抗霉材料已经可以满足家电、车饰等行业相关需求；另外公司还以不同塑料（通用、工程、特种均有涉及）作为基材，结合碳纳米管、碳纤维等技术生产复合材料，克服了传统碳黑导电复合材料力学性能低和碳纤维导电复合材料外观效果差、导电不均匀的缺陷，并成功解决热固性复合材料的缺陷，整体性能表现优异，已在多个领域实现应用，效果较好。

3.3 原料价格下行，毛利率有望回升

油价回落促使主要原料成本下行，毛利率将有所改善。

自 2020 年开始国际油价持续上涨，导致公司的以大宗塑料（PC、PE）为原料的改性塑料业务毛利率下滑明显。自 2022 年年中开始油价逐步回落，促使如 PC、ABS 等主要原材料均价下行，因此预计公司未来毛利率将有所改善。

事实上，公司的改性业务已经由主要的业绩贡献板块变为次要板块，逐步被特种高分子材料业务反超，且该行业竞争相对激烈、毛利率对原料价格敏感。

但是，公司在改性板块仍有盈利能力，继续贡献利润；同时还可以通过经营改性业务，第一时间了解下游客户需求，以此为指导制定特种高分子材料发展方向，具有较高的参考价值，因此对公司整体发展而言仍具有积极意义。

4 盈利预测

➢ 改性通用塑料&工程塑料合金：2022 年原料售价高企，导致生产成本较高，由于改性通用塑料和工程塑料合金技术门槛相对较低、竞争激烈，因此两项业务的营业收入将有所降低。随着原料价格的降低，未来两项业务的营收将有所增长、毛利率回升。

我们预计 2022/23/24 年，改性通用塑料营收分别为 3.16/3.98/4.91 亿元、工程塑料合金营收分别为 4.96/6.42/7.43 亿元。

➢ 特种高分子材料：该项业务是公司未来重点发展方向，打造平台化供应体系，主要产品将包括：已经规模化投产且扩建产能的 LCP、PPA、PTFE；已经投产且处于扩大生产的 PAEK、聚砜；处于建设期的 PPS 复合材料，其中 LCP：供给方面，公司现有产能 8000 吨/年，是国内 LCP 龙头企业；在建 20000 吨/年的项目将于 2022-2023 年间逐步投产，全部投产后有望成为全球 LCP 龙 头。

需求方面，公司已获得多家下游客户的认可和使用，包括华为、中兴等。在公司解决原料问题、可稳定生产后，预计 2023 年出货量有望超 10000 吨；PPA：现有产能 5000 吨/年，规划建设 5000 吨/年，建成后将成为国内 PPA 行业龙头，由于 PPA 原料所处行业发展相对成熟，出现断供的可能性较小，因此 PPA 生产比较稳定。

公司已为智能穿戴硬件设备企业和 VR/AR 设备公司开展合作，预计 2023 年出货量有望达 4000 吨；PTFE：公司控股的浙江科赛和上海沃特华本均为 PTFE 生产企业，其中浙江科赛拥有 3000 吨/年产能，产品主要以板材、棒材等为主；上海沃特华本可生产定制化产品，包括内衬、高性能弹性体，适应不同的市场需求。

选取拥有聚醚酮酮的凯盛新材、拥有特种高分子材料的普利特和金发科技作为可比公司。预计 2022-2024 年公司归母净利润为 0.34/1.62/3.29 亿元，同比增长-46.1%/374.6%/103.7%，EPS 分别为 0.15/0.71/1.45 元。以 2022/11/18 收盘价计算，对应 PE 为 124.40/26.21/12.87 倍。

5 风险提示

1). 原油价格上涨导致原料成本上涨风险

公司改性业务仍然是以大宗塑料为原料，受原油价格影响明显，若原油价格持续上涨将对公司业绩产生不利影响。

2). 部分特种高分子材料原料断供风险

相关产业链和供应链的不稳定，会给公司的供应端和物流端带来影响，仍然存在部分产品原料断供的风险。

3). 下游需求不及预期风险

LCP、PPA、PAEK 等特种高分子材料整体需求较小，主要在汽车、电子等行业应用，未来存在需求不及预期的风险，可能会对公司的业绩产生不利影响。

中国军需品行业领军者，际华集团：享换装红利，民品领域加速拓展

公司概况：国内军需品制造龙头，重整旗鼓再上路

军需品制造龙头，市占率达 60% 际华集团是中国最大的军需轻工生产制造商。

公司主要从事职业装、职业鞋靴、纺织印染、防护装具装备等产品的研发、生产和销售，是中国军队、武警部队军需被装产品生产保障基地（军需品市场占有率约 60%），也是国内民用职业装的主要供应商之一（民品市场占有率达 10%）。

公司 2021 年/1-3Q22 实现收入 154.9/124.5 亿元，同比+3.61%/+14.75%。从应用市场看，公司产品横跨军需品与民品。

1）军需品：产品包括军用被服、军用鞋靴与配饰、军用野营帐篷及单兵防护装具装备等，近几年由于军队缩编收入规模有所减小，2021 年军需品收入达 23.8 亿元，占公司收入 15%；

2）民品：产品包括职业工装及 制服、民用鞋靴及民用纺织印染产品，2021 年民品收入达 64.8 亿元，占公司收入 42%；

3）贸易业务：公司商贸物流业务可分为军需品进出口贸易业务（国际军需品采购订单）和围绕公司主要产品上下游的贸易业务（主要为服装、鞋靴、面料、装具等产品的贸易业 务），2021 年贸易业务收入达 66.2 亿元，占公司收入 43%。

从品类看，公司产品覆盖成衣、鞋靴、装备与纺织品。

1）职业装：主要产品包括军服类、行业制服类、职业工装、品牌服装及特种功能性服装和配套产品，2021 年收入达 31.3 亿元，占公司收入 20%。

2）职业鞋靴：主要产品包括军用胶鞋、普通劳动胶鞋、防护功能性胶鞋、橡胶大底和皮鞋、皮革、毛皮、服装革、两用毛革及其制品等，2021 年收入达 33.4 亿元，占公司收入 21.6%。

3）纺织印染：主要产品包括棉纱、棉线、棉布、染色布、针织面料、针织成衣、服饰产品、家纺制品等，2021 年收入达 18.6 亿元，占公司收入 12%。

4）防护装具装备：涵盖防护制品、功能性装具和环保滤材，其中防护制品包括防弹衣、防弹头盔、防弹插板、防弹护具及其他功能器件等，功能性装具包括帐篷、携行具等，环保滤材主要产品包括 PPS、P84、PTFE 复合、NOMEX、ZMS 系列、玻璃纤维滤料等产品。2021 年防护装具装备收入达 12.4 亿元，占公司收入 8%。

公司具备全产业链、多品类生产能力。

公司拥有原材料（棉花、橡胶、特种纤维、毛皮）、纺织、印染、制衣、制鞋、服饰等从研发设计、生产制造到销售在内的全产业链。

从产能来看：

1）服装制造：公司共有 170 余条生产线，服装年生产能力 5600 万套，帽子、手套年产能 930 万件。

2）鞋靴制造：公司拥有 26 条先进的皮鞋生产线和 70 余条职业鞋靴生产线，鞋靴年产能 7500 万双；各类橡胶件/橡胶年产能 0.42/4 万吨。

3）纺织印染：坯布年生产能力 5700 万米；印染色布年生产能力 7400 万米；家纺制品年生产能力 820 万件。

4）装具装备：帐篷年产能达 5 万顶，防弹衣、头盔、防弹护具及其他功能器件等 1400 万件，携行具 400 万件。

公司主要客户为军队、政府部门、企事业单位和各类企业，前五大客户占比为 20%。

公司主要客户包括中国军队、武警部队、国家统一着装部门（消防、公安、司法、检察院、 法院、工商、税务、铁路、交通等）、央企、大中型企业等。2021 年公司前五大客户销售总额为 31.5 亿元/+2.1%，占公司销售总额 20.33%，客户相对分散。

发展历程：历史悠久，历经“摸索”，重新聚焦主业

公司前身际华轻工有限责任公司成立于 2006 年，是新兴铸管集团按业务板块进行资产整合时在军需企业基础上组建而成，由国资委统一管理。

2009 年新兴铸管集团联合新兴置业作为发起人，对际华轻工进行整体改制，并变更设立股份公司，公司于 2010 年 8 月在上交所挂牌上市。公司 2012 年提出“强二进三”发展战略，即在继续做强做大主业（制造业）的同时，积极进入第三产业（制造服务业、商贸物流服务业等）。

2013年推出城市休闲户外高端品牌"JIHUA1912 OUTDOOR"。

2014年起投资“际华园”项目作为产业结构调整突破口，由制造业向制造服务业探索。

2018年因市场推广和渗透不达预期，关闭所有“际华 1912”品牌自主门店。

2020年剥离部分“际华园”项目，公司2022年又将 3 家际华园项目公司托管给新兴际华资产经营管理有限公司，进一步聚焦主业。

股东及管理层：新兴际华集团为大股东，近年内完成组建新一代核心管理层

实控人及一致行动人合计持股 50.19%。

公司实际控制人为新兴际华集团（国资委全资控股公司），直接持有公司 45.56%股份，同时新兴铸管股份有限公司是新兴际华集团有限公司的控股子公司，新兴发展集团有限公司是新兴际华集团有限公司的全资子公司，三者为一致行动人，合计持有公司股份 50.19%。

大股东新兴际华集团同时还控制上市公司——新兴铸管（000778.SZ）和海南海药（000566.SZ）。同时，公司通过众多子公司分别参与不同业务板块。

近年来新一代核心管理团队逐渐组建完成。

公司现任董事长吴同兴于 2021 年 9 月起担任际华集团董事长，曾历任中国纺织总会政策研究室调研处副处长、国家纺织工业局企业改革司企业处处长与国家经贸委经济运行局纺织处处长，对纺织行业有深刻的见解。

公司总经理夏前军于 2021 年 10 月上任，公司董事会秘书兼副总经理邱卫兵（现任党委副书记、董事会秘书）于 2019 年上任，副总经理王明增于 2022 年上任，新一代核心管理层于近年内完成组建。

财务分析：业务调整导致阶段波动，盈利能力逐步改善

收入端：业务结构调整导致波动，2021 年来呈现回暖。

从收入端来看，公司 2007-2013 年收入增长稳健，2012 年后因大规模军服换装增量逐步结束收入有所调整，后续波动主要来自市场环境对民品和贸易业务的影响，同时公司 2017 年以来亦逐步缩减低毛利的贸易业务，导致公司整体收入在 2016-2020 年逐年下降。公司 2021 年收入为 154.9 亿元/+3.6%，实现近 5 年来首次正增长。

1-3Q22 收入达 124.5 亿元/+19.9%，回暖愈发显著。

利润端：受部分非经常性损益项目影响较大，1-3Q22 扣非扭亏为盈。

公司过去利润受非经常性损益项目（包括非流动资产处置损益+政府补助）影响较大。

1）非流动资产处置损益：2013-2017 年间公司土地处置收益较大（主要因为旗下众多子公司老厂区迁移），2017 年起公司逐渐完成老厂区迁移，土地处置收益因而明显下跌。

2）政府补助：2012-2018 年政府补助资金较为庞大，主要系技改项目及搬迁补助，2018 年后政府补助大部分搬迁及技改完成而下降。

从扣非归母净利润看，由于受到际华园亏损以及自有品牌投入加大影响，公司自 2015 年来扣非利润出现亏损，伴随业务结构调整完成，公司 1-3Q22 扣非归母净利润达 7374 万元，扭亏为盈。

经营回暖&结构改善驱动盈利能力恢复。

1）综合毛利率：2007 年至上市初期毛利率达 15.8%，随后因市场竞争加剧、军队竞标模式由“单一定价模式”改为“综合定价模式”，以及低毛利率贸易业务占比提升，毛利率开始下滑，2016 年降至 7.1%，近年来随着高毛利率的防护装具装备业务增加及低毛利率的贸易业务占比下降，综合毛利率有所提升，由 2016 年的 7.1%上升至 2021 年的 9.2%。

2）分产品来看，公司军需品毛利率（13%-20%）高于民品（7%-13%），主要系公司优先安排保障军需品的生产任务，能有效发挥规模效应，民品的订单规模小于军品，规模效应较弱。2021 年军需品和民品毛利率均有显著恢复，同比提升 3.2/4.7pcts 至 16.9%/12.6%。贸易业务毛利率较低（1%-3%）。

3）费用：公司管理费用率自 2017 年起受职工薪酬刚性增长影响而上升，2021 年有所优化，主要系公司加强费用压控，进行三项制度改革，且前期处置低效无效资产相关费用减少。公司销售费用率因公司与军警、国企等核心客户合作紧密而维持稳定（2%左右）。

公司营业利润率因 2014 年际华园等项目投入成本加大而下跌，后伴随业务调整逐步回升，1-3Q22 公司营业利润率为 2.1%，同比+1.8pcts。

营运能力有所优化，现金流情况较好。

公司 2020 年提出压降应收账款、存货规模，2021 年存货/应收账款/应付账款天数分别为 92/62/76 天，同比-3/-10/-2 天，存货及应收账款天数均有优化。

公司经营性现金流除 2011 年与 2017 年外较为健康（2011 年主要系期末货币资金中有近 30 亿元银行存单及银行承兑汇票保证金未作为现金及现金等价物所致，2017 年主要系军队货款结算方式调整，导致军品欠款同比大幅增长），公司 2021 年经营性现金流达 11.5 亿元。

账面资金充裕，资产状况健康。

公司 2021 年流动比率达 1.81，2010-2021 年流动比率均在 1.5 以上。公司资产负债率保持稳定（2021 年为 40.4%）。截至 3Q22，公司账面资金达 30.8 亿元，短期借款 5.63 亿元，长期借款 0.8 亿元，应付债券 15.0 亿元，资产结构健康。

军用被服行业：21 式换装带来新机遇

军需品市场采购主体主要包括解放军及武装警察部队，其采购项目主要包括后勤装备、物资及其他辅助军事装备。细分来看，主要涵盖供应军队的被服、装具、通讯、给养、炊事装备器材，及各式军服、防护装备等。2021年12月，发布全军换发21式新版作训服及作业服，市场有望迎来新机遇。

军服历代换装：更舒适、更美观、更有科技感

新中国成立至今，中国先后进行了 10 余次军服改革调整，但主要军服改革有八次，即 50 式、55 式、65 式、85 式、87 式、97 式 07 式，以及现行的 21 式军服。

军服可分为：

1）军礼服：可细分为军官礼服、军乐团礼宾服、仪仗队礼宾服、文工团演出服等不同种类，是军人参加阅兵、大会、晚宴等各种正式非战斗活动的军用服饰。

2）常服：是军人在平时和一般礼仪场合穿着的制式服装，分为夏常服、制式衬衣、冬常服三种。其穿着方便，适宜于军人日常活动。

3）作训服：即野战服，是军人在从事作训或作战时所穿着的制式服装，其轻便耐磨、有良好的防护功能，并且可以很好地适应战术动作的各种需求。

4）作业服：21 式新增的作业服，是调整优化的新系列，采用夹克款式设计，用于办公等一般性日常活动时穿着。

21 式换装亮点：新款作训服与新增作业服。

1）21 式作训服：21 式作训服主要包括迷彩作训服、特勤作训服和作战鞋（靴），用于作战、训练、战备、执勤、遂行非战争军事行动任务时穿着。相比 07 式作训服，21 式品类系列更加丰富完善，迷彩作训服区分丛林、荒漠等颜色；特勤作训服包括舰艇、空勤和地勤作训服，满足特殊岗位人员需要；作战靴（鞋）区分通用和专用。

2）21 式作业服：是中国军队军服调整优化的新系列，采用夹克款式设计，区分春秋、冬作业服，运用新的军种颜色，配套大（卷）檐帽、作业服皮鞋等品种，用于办公等一般性日常活动时穿着。

行业规模：21 式换装有望为行业带来新机遇

07 式换装复盘：07 式换装更换内容为替换 97 式常服与 97 式礼服，其中常服更换群体为全军士兵及军官、礼服更换群体为全军军官，由于冬季常服大衣、军官大衣、礼服等服饰采用高端毛料，产品附加价值高，价格贵，同时当时整体军队人数较多，因此 07 式整体换装规模较为庞大。

07 式换装带动军需品市场进入阶段红利期。伴随 2007 年军队换装，际华集团军需品收入呈现爆发式增长，从 2007 年的 33.5 亿元增长至 2011 年 62.9 亿元，CAGR 达 17.1%，直到 2012 年才有所回落。根据际华招股书，际华集团承接了 80%的 07 换装订单，以公司军需品收入最高的 2011 年为例（约 2007 年的两倍），我们预计当年行业规模达 90 亿。

21 式换装有望为行业带来 29-76 亿元的增量。

21 式换装的更换内容为新式作训服代替老式作训服以及新增作业服，考虑到作训服与作业服一般采用化纤面料，与毛料相比价格较为便宜，另外根据 2019 年发布的《新时代的中国国防白皮书》，中国现役军队总额缩减 30 万至 200 万人。因此整体来看，本次换装规模或比 07 式换装小，但整体换装节奏或更快。

根据 21 式作业服各品类面料材质，我们测算一套作训服（包含冬作训大衣、冬/夏作训服、帽子、鞋靴等）价值可达 1010-1300 元，一套作业服（包含冬/夏作业服、帽子、皮鞋等）价值可达 440-650 元，若人均配备 1-2 套，则整体行业规模增量有望达 29-76 亿元。

行业格局：龙头市场占有率达 60%

际华集团在军需品领域具有绝对优势。

据公司公告，际华作为中国军队、武警部队军需品采购的核心供应商及国内军需品行业唯一一家上市公司，占据军需品（包括服装、鞋、帽、配饰等）市场 60%左右（2020 年）的份额。

但近年来军队实施采购改革，军队开始逐步试行“定价采优”的采购方式，逐渐加大了采购招投标的市场化建设，市场参与者有所增加，军警市场竞争越发激烈，际华市场占有率从 2010 年 75%下降至 2020 年 60%，但仍然占据主导地位。军需品行业的其他参与者多数规模较小，竞争呈现分散局面。

公司亮点：军品望享换装红利，民品领域加速拓展

军需品市场龙头，有望充分享受军队换装红利

公司在军需品领域具备较大领先优势和丰富的经验。

公司前身为中国人民解放军所属军需被装企业，曾出色地完成了解放军历次换装的保障任务，承担了 50、60、70 周年阅兵、莫斯科红场阅兵中国方队、抗战胜利 70 周年阅兵的阅兵服制作，曾独家为驻港、驻澳官兵研制生产服装，承担了文工团、军乐团、仪仗队服装的设计和制作。

公司是中国军队、武警部队军需品采购的核心供应商，自成立以来，公司在军需、武警被装领域市场占有率均在 50%以上。

21 式军服换装有望在未来三年为公司军需品收入带来增量空间。复盘公司 07 式换装背景下 2007-2012年收入和利润表现，公司军需品收入在 2007-2012年 GAGR达 17.1%。

本次换装根据我们测算，作为军需品龙头，假设公司承接 50%换装订单，则公司未来 3 年 军需品收入增量有望达 15-36 亿元。

拓展军用装备市场，打开增长空间同时提升盈利能力。

除传统被装业务外，公司加大防护装备市场开拓力度，大力开拓防弹、装具、宿营器材类产品，进一步加大对军需装备类产品市场的渗透。

目前公司旗下有 4 家子公司负责防护装具装备生产，分别为南京际华三五二一特种装备有限公司、际华三五二二装具饰品有限公司、沈阳际华三五四七特种装具有限公司，和际华三五零二职业装有限公司，具备年产帐篷 5 万顶、防弹衣、头盔、防弹护具及其他功能器件等 1400 万件、携行具 400 万件的生产能力。

公司所生产军用装备主要分为：

1）军用携行具：主要包括单兵携行的武器弹药、通信、防化、卫勤装备等。

2）军用野营装备：主要包括各式帐篷、配套的行军床、睡袋、储水罐等野营装备，主要服务于全军各部及武警部队，全国各大旅游城市及援外救灾民政部门。

3）防弹制品：主要有各式防弹头盔、防弹盾牌、防弹插板和防弹衣及防弹背心等。

公司 2021 年防护装具实现 收入 12.4 亿元/-40.5%，下滑主要系公司 2020 年生产较多防护服、口罩等防疫物品，2021 年公司防护装具毛利率为 22.4%/+18.9pcts，再创历史新高。

公司在民品职业装领域竞争优势显著，发展空间广阔

民品职业装市场规模广阔，竞争格局分散。职业装是指由组织根据一定的目的、特定的形态、着装的要求所使用的服装，根据穿着对象不同，一般分为职业制服、职业工装和职业时装三大类。

根据华经产业研究院、立鼎产业研究院及中国服装协会统计，中国 2019 年民用职业装市场规模达 3800 亿左右。

1）职业制服：主要为政府相关部门人员，商业性机构的服务人员等所穿着，市场规模约为 2000 亿元；

2）职业工装：主要用于对着装的功能性要求较高的一线生产工人、户外作业人员及特殊环境工作者，市场规模约为 1000 亿 元；

3）职业时装：为职业装与时装的结合，市场规模约为 800 亿元。

整体来看，我国职业装参与企业众多，约有 3 万家。

众多国内领先的男装企业等均有涉足民用职业装市场，例如雅戈尔、九牧王、乔治白等。目前竞争格局较为分散，行业整体集中度较低。

公司在职业制服与职业工装领域具备领先优势：

1）职业制服：公司具有扎实的大型企业客户基础与良好的口碑。

际华集团长期以来积极参与国家统一着装部门和行业制服的研发、标准制定和换装工作。

在工装市场上，以央企为代表的大中型企业是公司目前重点服务的客户，央企客户主要包括国资委、财政部管理的企业，如中国铁路、中国邮政、银行保险等大型企业。

公司与应急管理消防救援局、中国铁路总公司、南方航空等一批重点工装行配客户保持着良好的战略合作关系，以强大的研发优势和生产保障能力顺利完成了消防部队转隶换装、国家电网换装等紧急换装保障任务，成为国家部委、企业制装保障的首选。

2）职业工装：完善的研发创新体系与强大的生产组织能力有望为公司赢取更多工装订单。

①公司研发投入高，且有丰富的工作生产资质和优质的工装供应案例。

公司拥有 2 家国家级企业技术中心分中心，2 家国家级工业设计中心，各类专业研究中心 40 余个，科技活动人员 2400 余人。

共拥有有效专利 2100 余项，发明专利 450 余项，公司 2021 年研发投入达 3.84 亿元，研发费用率达 2.48%，远超一般职业装企业。同时，公司具有防静电服、阻燃服的工业生产许可证和特种劳动防护用品安全标志管理证书，具备特种劳动防护产品的生产资质。

近年来，公司圆满完成了“神九”搜救服、“神十”工作服、“辽宁号航母”系列服装的生产任务，并为中国化工集团、中煤集团、龙源电力、南方电网、大唐电力、石家庄公交等企业单位提供特种防护服装的生产供应，具备丰富的工装供应案例。

②强大生产能力为公司承接各类订单提供了充足的质量与时效保障。

在产能方面，公司旗下有 50 余户全资及控股子公司，具备年产各类服装 5600 万套、服饰产品 2800 万件、鞋靴 7500 万双、坯布 5700 万米、印染色布 7400 万米的生产能力，产能的规模和完整度领先于一般的工装企业，从而保障了公司更加充分和及时的供应。

2020 年疫情爆发时期，公司紧急开展防疫物资转产扩产工作，全年共有 14 家子企业紧急开展防疫物资转产扩产工作。2020 年公司累计生产防护服 1300 万余件、口罩 4000 万余个，体现了公司出色的应急保障能力。

风险因素

1）国家军需品采购政策变化风险：

公司的军需品业务容易受到军委对军需品的政策变化的影响。国家在军需被装方面的政策和其采购量受多种因素的影响，包括国内外势、国防和外交政策、军队及武警数量、国防开支预算、换装频率等。如果军队、武警部队由于政策调整或其他原因对本公司产品的需求降低，有可能对本公司的经营业绩产生影响。

2）原材料成本上升的风险：

公司使用的原材料主要包括各种橡胶、棉花、坯布、纱线、皮革等材料。公司的原材料成本占生产成本的比重较大，如果未来原材料价格出现明显上涨，而公司产品价格无法及时相应调整，有可能对公司经营情况造成影响。

3）市场开拓的风险：

公司在巩固职业装、职业鞋靴、防护装具、纺织印染、皮革皮鞋领域现有的市场地位和扩大市场份额的同时，同时正在通过互联网销售、设立海外销售网点等形式，积极拓展海外市场，然而各市场领域的开拓，一旦不能成功或无法达到预期目标，可能对公司经营业绩的增长产生影响。

4）技术创新的风险：

公司持续进行技术升级和产品创新，但同时也面临技术创新的风险。公司如果不能在上述领域成功应对技术创新的挑战，保持和增强公司的技术竞争力，可能会对公司的经营业绩和财务状况产生影响。

5）存货资产减值风险：

公司存货规模较大，若原材料端或需求端发生较大波动，公司未来可能需要计提一定的存货减值，对公司净利润造成负面影响。

6）应收款信用减值风险：

公司应收款项及其他应收款规模较大，若下游客户回款出现问题，公司可能需要计提一定的应收款信用减值，从而对净利润及现金流造成负面影响。

盈利预测及估值

盈利预测

1）军需品：考虑到公司作为行业龙头，有望充分享受军服换装红利，2022 年有望集中承接大量军队换装订单，2023/24 年军服订单规模或有一定减少，我们预测 2022-2024 年军需品收入为45.2/42.9/40.8亿元，对应增速90%/-5%/-5%，毛利率分别为16.5%/17.0% /17.5%。

2）民品：考虑到公司未来或加大民品职业装领域拓展，我们预测公司 2022-2024 年民品收入达为 77.8/85.5/94.1 亿元，对应增速为 20%/10%/10%，毛利率分别为 12.0%/12.5% /12.5%。

3）贸易及其他：考虑到公司贸易及其他业务毛利率较低，后续或逐步缩减规模，我们预测公司贸易及其他业务收入为 49.6/44.7/42.4 亿元，对应增速为-25%/-10%/-5%，毛利率分别为 1%/1%/1%。

综合以上假设，我们预计公司 2022-2024 年收入预测 172.7/173.7/178.2 亿元，对应增速 11.5%/+0.6%/+2.6%，毛利率分别为 10.6%/11.2%/11.5%。

费用拆分：

我们预计公司未来 3 年各项费用率逐步优化，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 1.9%/1.8%/1.6%，管理费用率分别为 4.5%/4.2%/4.0%，研发费用率分别为 2%/1.8%/1.7%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年净利润为 2.4/4.7/6.6.4 亿元，同比分别扭亏/+98.4%/+36.2%。

估值

1）PE 估值法：参考可比公司 2024 年估值水平报喜鸟（7x）、乔治白（7x）、南山智尚（11x），以及公司历史估值中枢（26x），考虑到公司作为行业龙头，有望充分享受军服换装红利，同时在研发、客户等方面优势领先，能够享有一定估值溢价，我们给予公司 2024 年 22 倍 PE，对应市值 140 亿元，对应目标价 3.2 元。

2）PB 估值法：参考可比公司 PB 估值（乔治白 1.7 倍 PB、报喜鸟 1.4 倍 PB、南山智尚 1.9 倍 PB），以及公司历史 PB 估值中枢（0.8 倍），给予公司 1 倍 PB，对应目标价 3.9 元。 、综合 PE 和 PB 估值，基于审慎的原则，给予目标价 3.2 元。

公司作为军需品行业龙头，有望充分享受 21 新式军队换装红利，同时公司民品职业装业务竞争优势显著，发展空间广阔，有望成为第二增长曲线。

展望未来，公司收入端有望实现较高增速，盈利能力短期内有望加速改善。

聚焦化妆品代工业务，青松股份：产品矩阵完善，期待产能释放

1 青松股份：国内规模第一的化妆品ODM企业，产线丰富产能充足

1.1 公司概况：逐渐剥离松节油业务，聚焦化妆品ODM业务

公司主要从事两大板块业务，即面膜、护肤品、湿巾等化妆品的设计、研发与制造业务，以及松节油深加工产品的研发、生产与销售。

1）松节油深加工业务以全资子公司青松化工系松节油深加工业务的主要经营主体。

深加工即以松节油为主要原料，通过化学和物理加工方法生产合成樟脑、合成樟脑中间产品和副产品、冰片等精细化工产品。

该业务为公司的传统业务，出口规模不断扩大，产量连续多年位居全国第一；出口产品也不断丰富，逐步增加到合成樟脑、莰烯、乙酸异龙脑酯、冰片等松节油深加工产品。

2）化妆品ODM龙头地位稳固，化妆品业务主要由子公司诺斯贝尔作为业务经营主体。

诺斯贝尔业务经营模式以ODM为主，OEM 为辅。ODM业务包括设计产品配方和包装并进行生产，从创意到产品、设计与制造等全案服务。产品涵盖面膜系列、护肤品系列、湿巾系列、无纺布及其他系列等四大品类。

聚焦化妆品主业，2022年9月公告拟剥离松节油深加工业务。松节油深加工产品市场需求缺乏增长空间，行业竞争加剧导致产品价格下行较快，2021年公司松节油深加工业务主要产品销量利润皆同比有所下降。今年9月公司制定战略发展规划，拟转让从事松节油深加工业务的两家全资子公司，未来公司将全心发力化妆品代工业务，将主要资源向化妆品、大消费业务方向聚焦，有望实现更快速的发展。

诺斯贝尔成立于2004年，规模、资质不断进步。公司创立于2004年，2005年GMP车间装修完工，2006年通过ISO9001国际质量管理体系认证；2007年通过美国GMP (US-GMP)认证；2014年公司按GMP10万标准新建面膜生产车间，增加6条进口全自动面膜生产流水线，并新建水凝胶面膜生产流水线，研发水凝胶面膜，进入扩张阶段。

2016年通过中国高新技术企业资格认定，并登陆新三板，于2018年退市；2019年，被青松股份收购90%股权；2020年被青松股份收购剩余10%股权，并荣膺中国化妆品制造商TOP20第一名。

产线丰富，产能充足，是国内规模第一的化妆品ODM企业。

公司目前拥有超过5万平方米的GMP标准厂房及超过200人的专业研发团队，面膜日产能650万片以上、护肤日产能100万瓶、湿巾日产能8300万片。已通过ISO9001、GMPC、ISO22716、ISO13485、ISO14001认证，且获得自营出口权。产品远销全球40多个国家和地区，长期为国内外众多知名品牌提供优质专业的服务。

目前据业内媒体报道及根据营业收入排名，公司化妆品ODM规模在全球排名第四，中国本土化妆品ODM企业排名第一，面膜产能规模全球第一。

高管行业经历丰富，助力企业后续发展。

公司管理层大部分曾在或者正在子公司诺斯贝尔担任（过）重要职位，具有多年的化妆品企业管理经验，对于公司后期转向于化妆品行业的战略规划实施有一定帮助。

1.2 股权结构：定增后确定实控人，推动公司战略转型

定增前新老股东多次更替，无实控人状态拖累公司发展。公司在10月发布公告，拟定增更换公司实控人。

此次定增前，青松股份原有的大股东逐渐减持，新老股东多次更替，公司处于无控股股东及实控人状态，林世达先生100%控股的香港诺斯贝尔直接持有青松股份9.17%的股份，为公司第一大股东，本次定增后诺斯贝尔林总成为实控人，公司管理层方面的历史遗留问题得以解决，治理结构更加清晰，自上而下的业务开展将更加顺利，并且林世达2004年创立并担任诺斯贝尔董事长，行业资源与经验丰富，有利于助推公司向聚焦化妆品的战略转型。

1.3 财务情况：受疫情影响业绩承压，期待扩建产线贡献业绩

诺斯贝尔计提商誉减值，导致业绩承压严重。2022Q3公司实现营收7.26亿元/yoy-3.71%；截至9月30日，2022前三季度共实现销售额21.42亿元/yoy-19.61%，前三季度共实现归母净利润-6.57亿元/yoy-653.82%。三季度业绩下滑主要系诺斯贝尔商誉减值，公司对其商誉全额计提，资产减值损失4.53亿元。除商誉减值外，Q3因计提设备等其余资产减值损失0.53亿元，应收账款坏账导致信用减值损失625万元。

松节油深加工业务拖累公司业绩。松节油深加工业务是青松股份传统主业，公司是国内松节油深加工企业龙头，也是全球较大的合成樟脑及系列产品的供应商之一，在行业内占据龙头地位。但近年来松节油加工行业竞争加剧，主要产品销量及价格均有所下滑，2022H1青松股份的松节油加工业务营业收入仅达4.54亿元，同比下降30.80%，实现营业利润-0.71亿元，同比下降149.57%，毛利率9.12%，同比下降21.08pct。

化妆品业务贡献主要收入来源，业务结构不断优化。1H22化妆品业务营收占比67.59%，超过松节油加工业务营收占比35.54pct，已代替松节油加工业务成为了公司营收的主要贡献部分。

公司近年来不断深化面膜、湿巾等化妆品细分赛道，持续加大研发投入。从营业收入占比来看，面膜系列近年来营收占比持续下降，在22H1营收达4.14亿元，同比下降19.30%。

面膜系列虽在化妆品业务中仍保持占比第一的地位，但护肤系列、湿巾系列随着诺斯贝尔的不断优化营收结构，2022H1营收分别为2.93亿元/yoy-0.96%、2.02亿元/yoy-43.36%，占化妆品业务中第二、第三，相较于往年占比大幅提升。

两大主营业务受疫情、消费需求下降及市场竞争加剧影响，毛利率持续下降。毛利率方面，自2019年开始，各业务毛利率、净利率均呈现下滑趋势，至2022年公司前三季度毛利率4.94%，同比下降11.85pct，净利率-30.63%，同比下降35.08pct。

诺斯贝尔毛利率下降的主要原因包括：

①化妆品生产线改扩建项目陆续建成投产，长期资产折旧和摊销以及租金支出等同比增长。

②由于化妆品业务扩张及产能扩张，为匹配需求，公司自2019年开始大规模扩充员工，从而导致用工成本大幅增加。

③随着国内防疫产品产能提升，相关产品利润率大幅下降。

管理、研发费用持续增加。

费用率方面，自2018年开始，管理费用率和研发费用率均呈现上升趋势，销售费用率相对保持稳定。Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别为1.57%/6.73%/4.26%，同比分别变化-0.09/+1.93/+0.88Pct。从员工结构来看，销售人员、技术人员、行政人员自2018至2021年进行了大幅的扩充。

2 行业：代工行业蓬勃发展，格局分散有望向龙头集中

2.1 代工行业：受益于下游需求增长，代工行业蓬勃发展

2.1.1 化妆品行业：产业链整体稳步增长，结构性变化催化代工环节价值占比提升

中国化妆品市场始终保持增长，且在全球市场中占比较大、增速快。

根据欧睿数据，2021年中国美妆市场规模达5686亿元，2016-2021年CAGR为10.9%，2021-2026E年预计CAGR为7.5%。然而国内化妆品消费金融仍有进一步提升空间，2021年中国化妆品人均消费额为63美元，显著低于日韩欧美国家，约为日韩消费水平的1/4，美国消费水平的1/5。

代工厂在产业链中的价值占比较低。

根据价值链拆分，在 出货价为100元左右的终端产品中，其中原材料成本为10元左右，代工厂加价5元左右，品牌商加价30元左右，经销商加价20元左右，电商平台加价35元左右，销售至消费者手中。

2025年化妆品代工厂规模可达600-1200亿元。

①根据灼知咨询，2021年化妆品代工厂规模为394.2亿元，占整体化妆品行业规模的比例约为7%，2025年代工厂规模达到623亿元。

②根据上述的价值链拆分，代工厂的价值链占比在15%左右，假设2025年代工厂在整体产业链中的价值占比为15%，则根据欧睿的中国美妆市场规模预测数据，测算2025年的代工厂规模可达1148亿元，空间较大。

2.1.2 驱动力：新锐品牌增加&行业竞争加剧，代工需求不断增长

新锐品牌不断涌现，小规模企业占比提升。

根据艾瑞咨询，2020年中国本土美妆市场规模达1576亿元。新锐本土护肤市场规模达170亿元，新锐本土彩妆市场规模达128亿元。中国新锐本土美妆市场规模占整体本土美妆市场的18.9%。

截至2022年3月，我国共有在业存续的化妆品相关企业1247.1万家，从注册量上看，近10年全国化妆品相关企业注册量总体呈波动上升趋势，2020年注册量达279.8万家，同比增长10.9%。2021年共新增437.5万家相关企业，同比增长56.3%，是近十年注册量最多的一年。

而根据化妆品观察网的统计，2021年收入规模超过10亿元的企业仅有38家，市场中大部分企业规模不足10亿元。

新锐品牌数量增加刺激代工需求增长。

一级市场对美妆赛道的助力、“Z世代”对国货的认可，以及新媒体渠道带来的流量红利使得化妆品品牌的入局者不断增加。对于新锐品牌来说，自建工厂的资金门槛较高，且品牌本身认知度不高，大型代工企业的生产研发能力可以为其背书。

选择代工厂既可以降低成本，又可以减少公司重资产的投入，控制投资风险。与此同时，品牌方也可以将有限精力集中在更具有比较优势的环节，包括品牌建设、研发设计、渠道营销等等方面，实现利润最大化。

在市场竞争日趋激烈的背景下，推新需求增加有利于生产向代工厂转移。

随着国货新锐品牌和电商品牌的崛起，国际品牌加速向中国市场扩张，渠道与营销方式的变革，消费者需求的不断细化，化妆品市场竞争日趋激烈。品牌方需要不断推陈出新，来把握消费者的需求。新锐品牌多数不具备制造端优势，代工厂更好地满足了新锐品牌对弹性产能与个性化研发的需求；而成熟品牌多数有自建工厂，代工厂对供应链上下游的渗透也可以弥补本土化的短板与外部风险影响下产能的缺失。

2.2 竞争格局：海外龙头地位稳固，本土代工格局分散，未来有望向龙头集中

海外巨头占据全球化妆品代工领域规模前三名。

从规模上看，韩国的科玛和科丝美诗、意大利莹特丽的营收分别位列全球化妆品代工领域前三名，诺斯贝尔为本土化妆品代工龙头企业。

国内代加工市场较为分散，本土的美妆代工厂数量有数千家，但是普遍技术壁垒较低，除了诺斯贝尔、全丽、上海臻臣、芭薇、美爱斯、福瑞达等少数企业，大部分代工产品为低端劳动密集型，在规模、工艺设备、研发能力、精细化管理水平方面有很大提升空间。

国外代工企业成立时间较长，研发方面储备深厚。

国内化妆品代工企业的研发实力相对较弱，从研发费用率来看，国内企业普遍较低，化妆品代工的龙头企业诺斯贝尔2022年第三季度研发费用率仅有韩国科玛集团和科丝美诗的一半；从研发团队的人数和配方数量来看，大部分国内代工企业仍处于研发的早期阶段。

外资和本土头部代工企业向全产业链布局迈进。

外资的成熟代工厂大多数在产业链上下游均有布局。随着国内企业资金实力的增强，及业务拓展的需要，部分企业开始积极拓展全产业链业务。

在代工品类上，国内化妆品代工企业鲜有能覆盖全品类，但许多企业正在积极拓展品类，逐步发展为包括护肤、彩妆和医美在内的全品类布局。

从代工模式上来看，当研发实力较强的化妆品代工企业也会通过整合上下游行业资源，向 OBM 转型升级，以提升公司毛利水平和综合竞争力。

新条例出台抬高代工行业门槛，增加中下游企业间的粘性。

《化妆品监管条例》以及与之配套的《化妆品注册备案管理办法》、《化妆品新原料注册备案资料管理规定》、《化妆品注册备案资料管理规定》、《化妆品分类规则和分类目录》已于2021年1月1日和5月1日实施。

一方面，相关条例对功效性检验的要求更加严格，提高行业门槛，淘汰不合规企业，利好上游检测行业与代工厂；另一方面，使得下游品牌商更换代工方的成本增加，因此中下游之间的粘性增强。

监管趋严以及市场竞争加剧，国内化妆品代工行业集中度有望提升。

随着新条例的出台，以及市场竞争的日趋激烈，部分生产配置条件较低、管理流程不够规范、研发落后的中小企业将被迫出局或走向规范化；在疫情反复以及国际贸易环境不稳定、原材料价格波动的环境下，一些以低价为核心竞争力的中小代工企业抗风险能力较弱；此外，新锐品牌也更愿意与名气大、口碑好的头部代工厂合作，让代工厂商为品牌背书。

在多个因素的影响下，国内化妆品代工行业有望逐渐向龙头集中。

2.2.1 科丝美诗：全球规模第一的化妆品代工企业，创新升级OBM模式

科丝美诗是全球最大的化妆品代工企业，建立OBM品牌库助理初创品牌孵化。

科丝美诗1992年创立于韩国，在韩国、中国上海和广州、印度尼西亚雅加达、美国俄亥俄州等世界各地建立工厂，依托强大的研发和生产能力，2015年成为化妆品OEM/ODM行业世界首位。

科丝美诗（中国区）成立于2004年，公司的业务以ODM和OBM为主，ODM是指包括产品设计的代工，而OBM则是包含品牌设计的代工模式，提供产品研发、品牌策划、产品策划、制造生产、营销战略、渠道规划等一系列全方位服务。

目前科丝美诗已建立了专属OBM品牌库，包含30+品牌以应对不同客户的不同选择需求，此外，科丝美诗取消了最小订单的限制，建立了少量生产体系，有利于新锐品牌的初期孵化。

目前科丝美诗在中国拥有3家工厂，其中2家位于上海，1家位于广州。

服务客户遍布国内外知名品牌。

科丝美诗服务于全球370多个品牌客户，包括欧莱雅、宝洁、联合利华、爱茉莉太平洋、兰蔻、雅诗兰黛、资生堂等国际著名品牌，以及百雀羚、自然堂、花西子、完美日记、卡姿兰、金甲虫、希芸、相宜本草等国内著名品牌。

科丝美诗总收入创纪录，净利润实现大幅增长。

科丝美诗自2015年来营业收入分别为29.62亿元、43.36亿元、52.80亿元、75.75亿元、78.89亿元、80,95亿元，在2021年，科丝美诗实现创纪录总收入89.67亿元，同比增长10.77%；2021年营业利润6.9亿元，同比增长77.07%；归母净利润自2015年至2019年来分别为1.17亿元，1.99亿元，1.12亿元，1.96亿元，1.88亿元，2020年降至1.25亿元后在2021年实现回弹至4.19亿元，同比增长235.12%。

2020年受疫情冲击增速放缓后，2021年公司整体业务开始回暖，营收规模和营业利润方面仍然为世界领头企业。

2.2.2 莹特丽：服务高端品牌客户，科技实力亮眼

服务客户包括前30强化妆品企业中的26家，与重要客户保持超高粘性。莹特丽成立于1972年，总部设在意大利米兰，是全球领先的彩妆和护肤品OEM/ODM供应商。在9个国家拥有14个销售办事处和13个生产基地。

成立以来集团专注于彩妆、铅笔、指甲油和护肤品。公司超过50%的收入来自世界前30强化妆品企业中的26家，与最大的5个客户有超过15年的合作关系。

注重材料与产品研发，把握美容行业趋势。

公司在北美、南美、欧洲和亚洲设有研发中心，生产基地和营销办事处，全球化的布局使得公司具备对于行业美容行业趋势的洞察、预测和影响能力。公司的研发费用率保持在8%左右，全球专职研发团队近900人，涉及基础原料研发、应用配方研发、周边产品研发、工艺流程研发各板块。

在上游原料端上，莹特丽近两年陆续将科研成果运用到彩妆产品的配方中，增强其彩妆配方的壁垒。目前在中国拥有4个生产基地和1个研发中心，2013年产品年产能超过15亿件，料体产能超过1.24万吨。

莹特丽营业收入涨幅较小，利润持续下降，仍未恢复疫情前状态。

莹特丽总收入从2008年到2019年总体持续上涨，2019年实现55.11亿元营收，受疫情冲击后2020年出现负增长，2021年总收入为51.39亿元，同比增长7.58%，虽有所增长但仍然未恢复2019年收入水平；公司营业利润自19年来持续降低，2021年为3.26亿元，同比降低9.44%；归母净利润自2018年达到最高纪录3.69亿元后逐年下降，2021年归母净利润为2.05亿元，同比降低32.02%。

2.2.3 韩国科玛：覆盖美妆、医药、食品三大领域，客户广度深度齐具

覆盖化妆品、医药品、健康功能食品三大领域，具备跨行业生产经验。

韩国科玛成立于1990年，业务分布中国、美国、加拿大、新加坡、中东等地，为全球900多家企业提供研究、开发、生产的ODM服务。科玛全资子公司北京科玛于2007年成立，2018年无锡科玛工厂的竣工，目前可年产5亿吨。

目前科玛在国内设有4家工厂和研究所，以及3家办事处，服务全国大中小品牌。产品涵盖乳液,、霜、洁面乳、面膜,、身体乳类,、油性类等，日产能达40吨。

韩国科玛总收入保持增长，2021年营业利润受到疫情影响下滑。

韩国科玛营业总收入自2014年27.00亿元的强势增长至2018年的81.65亿元，后除受疫情影响的2020年出现小幅减少外，基本保持稳定增长。2021年公司总收入为89.37亿元，同比增长15.48%，营业利润4.74亿元，同比降低33.35%，低于2018年至2020年的整体水平；2021年归母净利润2.01亿元，同比降低78.50%，继2020年突增至9.38亿元后回归正常水平。

3 诺斯贝尔：产能+客户+研发优势，稳固本土代工龙头地位

3.1 产能：产品矩阵完善&生产能力优质，静待产能释放

生产规模位居全球前列，随产能利用率提升，收入增速有望触底反弹。

截至2021年12月31日，公司拥有面膜年产能21.34亿片，护肤品2840万L，湿巾260.41亿片，产能超过大部分同行。

根据公司官网，目前面膜产能全球第一。自诺斯贝尔并表以来，公司在3年间新增60条产线，产能得到充分的扩张，且具备各类档次产品的生产能力。但目前产能利用率仍在50%以下，随着疫情的缓解以及后续订单的释放，产能利用率逐渐提升，收入增速有望触底反弹。

建立高质量的管理制度，具备特殊用途化妆品生产能力。

诺斯贝尔拥有高质量的产品管理制度，在17大国际标准化管理体系中，诺斯贝尔已通过ISO9001、ISO13485、ISO2271、ISO14001、ISO50001、HAS23000 清真等管理体系认证。

具备特殊用途化妆品（防晒、美白等功效性产品）的生产能力，不同于普通用途化妆品，特殊用途化妆品的注册审批、申报、检验流程更为复杂和严格，相关产品的生产经验使得公司在质量以及产品方面具备一定的壁垒。

监管趋严，公司的优质生产能力在行业中具备稀缺性。

近两年及国家药品监督管理局等监管部门相继出台了一系列政策规定，对原料与产品、生产经营、监督管理、法律责任等进行规范，涉及化妆品原料、检测、代工、品牌等环节。

行业监管新规的出台，在保障化妆品产品质量的同时，也加大了化妆品企业的成本投入，导致行业整顿的加速，化妆品行业将面临洗牌。

据“企查查”数据显示，2021 年化妆品相关企业（企业名称、经营范围、品牌名含化妆品的企业）共吊、注销 88.6 万余家，同比增长 18%。其中，5、6 月份相关企业吊注销量出现高峰，突破 10 万家。中尾部企业的出清，使得公司的优质产能更为稀缺。

积极顺应行业政策的变化，在组织管理上迅速布局相关岗位。

为配合新规要求，公司工厂设有感官和功效评测中心，为客户提供有效的评测反馈，并即将成立杭州检验检测公司，以进一步提升自身产品检测能力及备案效率。此外，诺斯贝尔还扩充了法规部团队，在满足新规的条件下，为公司建立更高门槛。

3.2 客户：上下游客户资源丰富，承接新锐品牌需求，客户不断拓展

多部门参与客户合作的研发流程，满足大批量和紧急需求订单。

公司业务部、市场策划部、研发部、生产部、产品开发部、产品法规部等已建立创新联合开发模式，妥善实现客户对接、为客户提供创意策划、高效实现产品生产、以最优的产品成本实现有效的包材设计、确保产品合法合规，能够凭借柔性供应链优势快速满足大批量和紧急订单需求。

合作原料商实力雄厚，保障原料高质量。

目前公司已与 30 多家全球知名原料供应商或其代理商建立长期合作关系。稳定的原材料供应关系不但可以分享供应商最先进的原料科研成果，也有助于保证诺斯贝尔产品品质稳定，从而巩固与品牌客户的业务合作关系。

目前，已与陶氏、巴斯夫、帝斯曼、赢创、德之馨等国际化妆品原料供应商达成战略合作伙伴关系，推动双方在美妆行业的业务发展。无纺布方面，诺斯贝尔与国内最大的无纺纤维和无纺布生产商赛德利无纺的合作得到长足发展。

下游客户覆盖海内外知名品牌，多元化客户有利于公司长期稳定的发展。

公司产品远销全球40多个国家和地区，长期为国内外众多知名品牌提供优质专业的服务。

主要客户包括国际知名品牌、国内知名品牌、知名渠道商品牌、社交电商品牌、新锐电商品牌、微商品牌等。

国际知名品牌包括联合利华、宝洁、丝芙兰、屈臣氏、资生堂、妮维雅、elf、滴露、GAMA、爱茉莉等；国内知名品牌包括上海家化、植物医生、自然堂、高姿、韩后、相宜本草、伊贝诗等；新锐电商品牌包括完美日记、花西子、肤漾、半亩花田、三草两木、纽西之谜、云集等。

知名品牌对供应商筛选非常严格，并对优质供应商存在持续依赖，因而能够为诺斯贝尔持续增长的订单提供良好保证。

客户集中度较低，抗风险能力较强。

公司没有向单一客户的采购比例或销售比例超过总额的30%，或严重依赖于少数客户的情况。2021年前五大供应商采购额和前五大客户销售额分别占比16.94%和23.61%，2021年联合利华成为公司的第五大客户，其余4家均为上2年的大客户，保持稳定的合作。

3.3 研发：快速洞察市场需求，适应不断变化的消费者需求

在原料、配方、工艺、品类等领域不断创新。诺斯贝尔先后与暨南大学、广东暨大基因药物工程研究中心有限公司共建“暨南大学-诺斯贝尔联合研发中心”、“基因工程药物国家工程研究中心-诺斯贝尔联合实验室”，与浙江大学华南工业技术研究院共建“浙江大学（华南）诺斯贝尔联合研发中心”，与深圳大学共同进行中药-益生菌精准护肤功能研究及产业化技术开发。

大力发展研发团队，积极布局原料研发，研发费用率不断提升。

产品开发方面，诺斯贝尔作为全品类发展企业，拥有369人的专业技术研发和产品开发团队，研发团队的配置在行业中领先，为客户提供全方案服务。

此外，青松股份全资子公司广东丽研主营化妆品原料开发，帮助企业在原料端的升级，为产品提供更有技术壁垒的原料，增强产品配方的竞争力。

发展前沿化妆品配方，布局胶原蛋白赛道。

诺斯贝尔基于市场发展趋势，集合市场产品需求及消费者对产品使用喜好，开发各种质地、各种功效、各个成本梯度的配方。2022H1完成配方备案超过 250 个，新开发并通过验证、稳定的新配方超过 770 个。同时加大了防晒、美白、防脱等特殊功效化妆品的研发力度，2022H1研发中的特证产品 50+，申报中的特证产品 32 个。

缩短产品开发周期，设立创新包材库和成熟配方库。诺斯贝尔在 2021 年设立了创新包材库和成熟配方库，整合上游资源，汇聚最新最智能的创意包材。能有效的缩短产品开发周期，为客户提供更快速、优质的服务。

疫情期间快速洞察市场需求，开发卫生防疫业务。2020年国内新冠疫情突发，基于疫情防控需要，诺斯贝尔新增了13条一次性医用口罩以及2组KN95防护口罩生产业务，无纺布产品涵盖口罩、压缩面膜、洁面干巾等无纺布制品。全力以赴做好疫情防控相关工作，为抗击疫情提供更多帮助。

4 定增事件：摆脱3年无实控人状态，聚焦化妆品ODM业务

拟定增募资3.2-4.5亿元，实控人变更为诺斯贝尔董事长林世达先生。

2022年10月公司发布公告，拟向林世达先生定向发行0.72-1.01亿股公司股票，发行价格4.45元/股，募集资金3.2-4.5亿元。

本次发行完成后，林世达先生所持股份占总股本的比例为12.22%-16.37%，成为公司第一大股东，林世达先生的一致行动人香港诺斯贝尔将成为公司第二大股东，第三大股东吉安广佳已承诺在本次发行完成后放弃向公司提名、推荐任何董事人选，第四大股东范展华、第五大股东广东维雅已于2018年放弃向公司提名、推荐任何董事人选，第六大及之后的股东持股比例不足1%，则本次发行完成后，公司控股股东、实际控制人将变更为林世达先生。

第一大股东及其一致行动人提高持股比例获得控制权，有利于发展战略的稳定，提高公司竞争力。公司过去3年一直处于无实控人状态，不存在持股50%以上的控股股东，不存在可以实际支配公司股份表决权超过30%的股东。

在这样的情况下，公司的发展缺乏强有力的引领和支持，经营业绩承受较大压力。

此外，公司9月公告，拟转让从事松节油深加工业务的两家全资子公司股权，如转让交易标的顺利完成，公司松节油深加工业务将全部剥离，预计未来的主要收入将来源于化妆品业务。公司近期的多项股权资产变动计划，表明聚焦化妆品业务的决心。

林世达先生具有丰富的化妆品行业经验，有利于公司聚焦和发展化妆品制造业务。

林世达先生，曾任职于香港永安堂药行经理，香港永安堂地产总经理，香港参记燕窝公司总经理等，于2004年创立并担任诺斯贝尔董事长及总经理。现任青松股份董事，兼任子公司诺斯贝尔董事长，诺斯贝尔（亚洲）有限公司、广东诺斯贝尔健康护理用品有限公司、中山诺斯贝尔日化制品有限公司董事。

募集资金用户补充流动资金和银行贷款，减轻公司的债务负担，增强公司的盈利能力。

公司本次募集资金扣除发行费用后全部用于补充流动资金和偿还银行贷款，可以降低公司财务费用，进而增强公司的盈利能力。

自2019年以来，公司收购诺斯贝尔化妆品业务，通过并购贷款和自筹资金支付并购款的现金对价，并使用自有资金和金融机构借款完成了化妆品业务的扩建项目。

截至2022年6月末，公司一年内到期需要偿付的短期借款为8.53亿元，长期借款达到6.74亿元。同时，公司有息负债余额较高，也导致利息负担较重，进而影响公司的利润水平，2021年和2022H1，公司实现的净利润分别为-9.12亿元和 -1.59亿元，同期的利息费用分别为4448万元和3280万元，利息费用对公司净利润水平的影响较大。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

公司的业务分为林产化学品和化妆品代工业务，我们预计林产化学品业务在22-24年的收入分别为8.39/3.57/0亿元，化妆品业务在22-24年的收入分别为22.80/26.09/31.17亿元。

其中，林产化学品的收入占比将逐年减少，主要原因是：

①由于行业竞争加剧，以及上游原材料价格波动等原因，改业务的创收能力减弱；②公司于10月公告称，将逐渐剥离松节油加工业务，出售旗下的2家子公司。假设2023年逐渐剥离，2024年收入为0。

化妆品业务的占比及增速逐渐增加，主要原因是：

①公司战略聚焦该业务，第二成长曲线逐渐凸显；②行业保持稳定增长，监管趋严&竞争加剧有利于龙头代工的集中度提升。

分业务看，面膜系列和护肤系列为公司的强势产品，且市场热度较高，2022年“双11”中面膜品类的客单价同比上升109%，产品价格和收入具有较大的空间；护肤品系列中的国货品牌增加，我们认为有利于公司未来的相关业务收入增长。湿巾系列和其他化妆品主要涉及防疫物资，随疫情逐渐缓解，我们认为相关业务增速保持较低水平。

毛利率方面，受到上游原材料价格波动的影响，2022年毛利率同比下降，随着公司订单的边际改善，产能利用率的提升，规模效应凸显，预计2023年开始回升。

假设林产化学品毛利率保持稳定，且于2024年完全剥离。化妆品代工业务由于高毛利的护肤品业务市场需求增加，从而占比增加，毛利率提升。

费用方面，因为公司的业务偏制造业，费用波动较小，假设未来3年的销售/管理/研发费用率保持稳定，财务费用率在定增募资后下降，但定增落实前仍以原债务情况产生的利息进行盈利预测。

5.2 估值分析及总结

公司的业务模式为松节油深加工+化妆品代工，因此我们选取了3家主要业务为化工生产或化妆品生产以及化妆品品牌的公司作为可比公司，分别为科思股份、嘉亨家化、珀莱雅。根据我们已发报告及wind一致预期，2023年行业可比公司平均PS为3.9倍，公司PS为1.2倍，低于行业平均水平。

6 风险提示

1）行业竞争加剧的风险。在国际品牌、国内品牌纷纷加大投入的情况下，功效性护肤品市场竞争变得越来越激烈。若公司不能及时开发出适应市场需求的新产品，可 能会影响公司在细分市场的领先地位，从而使得公司销售收入增长放缓甚至出现下滑，公司的盈利能力可能会受到不利影响。

2）营销模式无法顺应市场变化的风险。化妆品企业的竞争一定程度上是营销模式的竞争，对时尚的敏锐度和对热点的把握能力，决定了企业能否灵活运用营销方式，进而拥有先发优势。而互联网的高效性也对响应的速度提出了更高的要求。

一站式休闲旅游，天目湖：借自然生态环境，打造业态丰富的产业链

1. 天目湖：立足一站式旅游的长三角优质景区标的

1.1 概况：深耕一站式旅游休闲模式，复合产品全业态布局

依托自然生态，致力于成为中国一站式旅游模式的实践者。

江苏天目湖旅游股份有限公司位于江苏省溧阳市，依托天目湖旅游度假区，主要从事旅游景区的开发管理和经营业务。公司致力于为旅客提供最佳旅游度假目的地，其愿景是成为“中国一站式旅游休闲模式的实践者”。

天目湖旅游度假区于1992年开始规划建设，2013年获批国家 5A 级景区、国家生态旅游示范区，2015年被评定为国家级旅游度假区，2016年，景区天下第一壶被上海大世界吉尼斯纪录认证为世界最大的紫砂提梁壶，2022年获得年度江苏省省长质量奖，是江苏省唯一一家获此殊荣的旅游服务类企业。

产品矩阵多元，因地制宜打造业态丰富的旅游项目。

公司目前所经营的业务包括景区、酒店、旅行社、水世界、温泉等，在长三角乃至华东地区旅游市场具有较强的竞争优势和品牌影响力。

1997年天目湖旅行社成立，曾连续多年位列全国百强旅行社，为公司一站式旅游模式奠定服务基础。

2001年公司的龙头产品山水园景区正式对外开放。

2003年公司成功改制，开始控股开发南山竹海景区，协同山水园景区构成公司的两大景区产品。

2009年御水温泉项目投运，与景区形成淡旺季之间的互补。随后又相继推出休闲酒店、水世界主题公园等全新的旅游产品，形成丰富多元的业务格局。

1.2 股权：高管团队经验丰富，引入国资助力长期发展

创始人持股比例高，核心高管经验丰富。截至 3Q22 公司实际控制人孟广才持股26.13%，陈东海、史耀锋分别持股 3.98%、3.68%，创始人持股比例高。

公司核心高管多为内部长期培养，保证了企业文化和运营经验的传承与积累。

董事长孟广才曾为天目湖旅游度假区开发实业总公司副总经理，自 2003 年改制后即任执行董事、总经理，拥有近 30 年行业从业经验。

现任公司总裁李淑香自 2002 年加入公司，曾先后任天目湖公司质检部副经理、天目湖旅行社经理、公司行政总监、山水园景区和竹海公司总经理，已在公司积累 20 年工作经验。

副总裁史耀峰、史瑶琴均加入公司 15 年以上，其中史耀峰曾任公司市场部经历和旅行社经理，史瑶琴曾任公司景区游乐部负责人，两人对公司各项经营业务了解深入，管理经验丰富。

股权结构优化，国资入股助力外延布局。

公司控股股东孟广才先后两次向溧阳市城市建设发展集团有限公司转让股权：

①2021 年 9 月，孟广才与溧阳城发签署《股份转让协议》，拟向溧阳城发转让其持有的 11.61%的公司股份，并于 2021 年 10 月 15 日完成股份转让过户登记手续；

②2022 年 3 月，孟广才再次与溧阳城发签署协议，拟转让其持有的 8.71%的公司股份，并于 2022 年 7 月 15 日完成股份转让过户登记手续。两次转让完成后，孟广才以 26.13%的持股比例仍为公司第一大股东，溧阳城发（溧阳市人民政府 100%持股）以 20.32%的持股比例位列第二大股东。

国资入股掀开天目湖发展的新篇章。

公司通过协议转让股份的方式引入溧阳市政府国资平台成为公司第二大股东，民企与国资联合将带来双方的合作共赢，提升竞争力：

（1）保持上市公司灵活机制体制，促进战略的实现。

①政府强调保持公司治理不变，不干涉公司运营，保障上市公司灵活性的机制与高效率的运营。②企业未来发展战略和目标与政府未来规划高度匹配，政府将助力于企业加快跨出外延发展步伐。

（2）双方强强联合，发挥优势，合作共赢。

政企深度合作有利于推动公司“巩固根据地、深耕长三角”的战略规划，也有助于提升溧阳旅游业在长三角区域的竞争力，形成一个鲜明、独特、响亮的城市旅游品牌。

政企合作优势主要有：

①资源优势：绿水青山资源为国家和集体所有，但优质资源并不等同于优质文旅产业项目。激发转换活力是企业优势，双方可通过深度沟通激活资源，使生态资产转化为生态资本。

②资金优势：政府资金来源充分，上市公司有多元化融资平台，有利于集中精力做重大项目。政府与公司合资的新公司己经成立，天目湖动物王国项目全面启动，已列为溧阳市重大发展项目。

③专业性优势：公司强在全文旅产业链的高效运营，政府强在整体规划与社会资源协调。双方合作将有利于成功打造文旅项目，进一步丰富产品类型，开拓客源市场，带动地方经济发展。

④品牌优势：政府积极利用各项渠道宣传，提升天目湖知名度。上市公司在发展过程中推动天目湖品牌发展，支持政府工作开展了各类文旅惠民活动，形成政企相互成就的良性循环。

⑤准入性优势：过去在民企体制下，公司在一些领域和区域的进入受限，而今，政府成为企业外延式发展的强大助力，还可以进一步为企业背书，加快推进外延进程。

1.3 财务：收入结构多元，疫情反复致业绩承压

1-3Q22 收入 2.43 亿降 23.6%，归母净利 0.02 亿降 94.3%，业绩受疫情影响波动。

17-19 年公司营业收入分别为 4.61 亿元、4.89 亿元、5.03 亿元，同比增长 9.2%、6.2%、 2.8%；归母净利润分别为 0.84 亿元、1.03 亿元、1.24 亿元，同比增长 21.9%、22.2%、19.9%。

20 年受到疫情影响，收入大幅下滑至 3.74 亿元，同比下降 25.6%；归母净利润下滑至 0.55 亿元，同比下降 55.6%。

21 年业绩复苏态势良好，收入 4.19 亿元，恢复至 19 年同期 83%水平；归母净利润 0.52 亿元，为 19 年同期的 42%。

1-3Q22 上海、江苏、浙江等地疫情反复，天目湖由于其地理位臵受影响较大，1-3Q22 实现收入 2.43 亿元，同比下降 23.6%；归母净利润 0.02 亿元，同比下降 94.3%。

收入结构多元，21 年景区、酒店分别贡献 53.9%、29.6%收入。

公司业务主要分为景区（山水园景区和南山竹海景区）、酒店、旅行社、水世界、温泉五大版块。景区和酒店业务是公司的主要收入来源，19 年收入分别为 3.0 亿元、1.0 亿元。疫情前景区业务收入占比近 60%。

自 2020 年疫情以来，酒店业务占营业总收入比重明显提升，从 19 年的 19.03%增加至 21 年的 29.59%。公司在 20-21 年相继投运竹溪谷酒店、遇〃十四澜酒店和遇〃天目湖酒店，促进了酒店业务的进一步发展。

疫情前毛利率 60%以上，景区业务毛利率 65%以上，受疫情影响毛利率下滑。

17-19 年公司毛利率保持 60%以上，净利率从 17 年的 21.2%增加至 19 年的 28.2%，盈利能 力不断提高。

分业务来看，景区和酒店业务盈利能力优异，19 年毛利率分别为 68.6%和 66.2%。受疫情影响，2020 年以来公司整体毛利率下降。21 年景区、温泉业务毛利率有所回升，分别为 61.5%和 43.5%。21 年水世界业务毛利率下降至-171.1%，主因疫情影响营运时间缩短及开展设施设备维修保养所致。

2. 行业：中短期疫情修复期待复苏，长期需求品质化升级

2.1 政策扶持配合旅游消费回暖，积极因素缓减疫情冲击

防控水平+疫苗接种率提升，期待旅游业复苏。

据文旅部数据，2020 年国内旅游人次 28.8 亿降 52.1%，国内旅游收入 2.2 万亿元降 61.1%；2021 年国内旅游人次 32.5 亿增12.8%，恢复至2019年的54%，国内旅游收入2.9万亿元，恢复至2019年的51.0%。

2022 年 9 月 10 日海南省实现社会面清零，疫情管控周期较上海、北京缩短；国内疫苗接种率稳步提升，目前已接近 90%。

2022 年 11 月 11 日，国家卫建委发布进一步优化防控工作的二十条措施，包含调整密接“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”为“5 天集中隔离+3 天居家隔离”、取消入境航班熔断机制、不再判定密接的密接等内容。

尽管 8 月以来疫情出现一定反复，但我们认为，随着二十条措施的公布和疫苗完全接种率的提升，疫情对线下客流的影响有望逐步消退，期待旅游业逐步从疫情的阴影中恢复，并延续此前的增长态势。

政府供需两端共驱旅游市场复苏。

①供给端：政府多措并举助企纾困，促进文旅产业加快复苏。

2022 年 2 月 18 日，国家发改委等十四个部门联合印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，提出了对旅游业等行业共 43 项具体纾困扶持措施。此后，国内多省市文旅厅相继出台文旅企业纾困措施，从暂退保证金，加大金融支持等多方面加强旅游企业疫情下的抗压力。

②需求端：多地政府减免门票+发放消费券，点燃旅游消费需求。

1H22 包括江西庐山、吉林长白山等多个著名 5A 景区推出免门票等优惠措施，引导游客二次消费推动景区业绩修复。多省市发放多轮批次消费券，对景区业绩恢复持续发挥作用。

山东省 6 月 1 日起对全省 137 家国有 A 级景区门票实行不低于 5 折的降价优惠，成都市自 5 月 20 日起每周五发放 66 万张消费券，直接拉动成都市文旅消费需求。

据成都市人民政府统计，端午期间成都市 A 级景区接待游客 208.33 万人次，实现门票收入 1569.75 万元，较清明小长假分别增长 60.7%、102.7%。

周边游、本地游升温，出境游群体回流。

①周边游需求上升：我国假期时长以 3 天为主，旅途较短的周边游正符合短假的出游需求，叠加疫情期间对人员流动的限制，国内周边游热度持续上升。根据中国旅游研究院数据，2022 年元旦、春节、清明、五一、端午、中秋、国庆的平均出游半径分别为 110.3、131.8、95.0、99.6、107.9、117.4 和 118.7 公里，而 2019 年，游客出游半径为 270 公里，近距离出行成为疫情以来节假日旅游市场的显著特征。

②境外游客回流：疫情以来出境游几乎完全停滞，境外游客目的地有望转向境内，2015-19 年，境外游客人均消费 800 美元以上，超过境内游客的 700-1000 元。我们认为，因疫情导致的出境游客回流可带动景区人均消费提升。中短期积极因素缓减疫情冲击，增强旅游企业抗压能力。

2.2 供需两端共促旅游结构化转型，休闲度假游市场空间广阔

需求端：居民财富增加是长期主线，高品质休闲度假游需求释放。

国内人均 GDP 稳健增长，2021 年达到 8.1 万元，1994-2021 年 CAGR 为 11.7%；2010-19 年，国内旅游收入从 1.26 万亿元增长至 5.73 万亿元，CAGR 为 18.3%，高出同期人均 GDP 8.8pct；其中 2010 年人均 GDP 达到 5000 美元，休闲游需求爆发，2019 年人均 GDP 突破 10000 美元，度假游开始发展。

根据复星旅文数据，2015-2021 年国内休闲出行支出 CAGR 为 8.2%，2025 年国内休闲旅游支出预计将达到 1.32 万亿美元。

我们认为，人们的旅游需求和消费水平的大幅增长，在长期为旅游业发展提供巨大市场基础的同时，也对旅游业提出了更高要求，实现旅游需求品质化升级和消费人群结构性扩容。

供给端：国内旅游产品优化自身供给，二次消费打开第二增长曲线。

景区顺应旅游需求升级，在丰富及优化旅游产品供给层面持续发力。

①升级产品顺应需求。

疫情下景区加紧优化自身供给，研发推出休闲度假产品并强化体验内容，酒店、演艺、景点全方位进一步迎合中高端群体多样化消费需求。

②持续优化二消项目。

景区在自然观光之外寻求突破，设臵餐饮、酒店、娱乐、休闲活动等一系列的二次消费配套服务设施，在疫情下门票经济受阻时，二次消费成为景区新盈利增长点。

我们认为，为顺应居民财富增加旅游消费需求品质化升级，长期国内旅游产品将不断升级推新，整体行业处于持续发展阶段。

3. 依托自然生态环境，打造业态丰富产业链

3.1 区位优势明显，立足长三角中高端客群

景区位于长三角地区，具有区位及交通优势。

公司所在的天目湖地区具有显著的交通优势。沪宁高速、宁杭高速、扬溧高速、溧宁高速、常合高速、沪渝高速、104 国道、镇广线等公路干道穿越天目湖而过，沪宁高铁、宁杭高铁、芜太大运河、丹金溧漕河都在周边通过，距南京禄口机场 80 公里、上海虹桥国际机场 225 公里、萧山机场 155 公里、常州机场 60 公里，呈现了水陆空三位一体的大交通格局。

长三角主要城市距离天目湖的里程在 250 公里以内，一般行程时间在 2.5 小时以内，属于较为适合休闲旅游的 3 小时都市旅游圈。

长三角地区经济发达，客群出游意愿强烈。

2021 年我国人均 GDP 为 8.1 万元，而长三角地区地级及以上城市平均人均 GDP 为 10.3 万元。2021 年人均 GDP 十强城市中，长三角地区独占 5 个，且均超过 16 万元。

此外，长三角客群拥有较高的收入的同时具备较强的出游意愿，根据中国旅游研究院发布的《中国国内旅游发展年度报告 2021》，浙江、江苏、上海地区既有较大的国内旅游客源市场规模，又有较高的国内旅游出游率，三个省市的两项指标皆位于全国前十。

3.2 精确定位，系统打造“一站式旅游”发展模式

依托核心景区优势，实现多项业务一条龙服务。

核心景区和产品：

①山水园：国家 5A 级旅游景区天目湖度假区的核心景区之一，主要包括四大游览区域--湖里山历史文化区、中心动感区、龙兴岛生态自然区及中国茶岛区域。

②南山竹海：同为天目湖度假区内的核心景区之一，是华东地区最大的竹资源风景区之一。目前已形成五大功能游览区：静湖娱乐区、休闲娱乐区、历史文化区、长寿文化区和登山游览区。

③御水温泉：国家 5A 级旅游景区天目湖度假区的核心产品之一，地处南山竹海，该地区拥有长三角地区较为稀缺的地热资源。

目前，公司作为综合型旅游服务商，业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链。

项目互补，有效削弱季节性。

我们认为，公司御水温泉产品和新推出水世界产品与公司原有观光型产品形成良好的季节性互补，形成协同效应，平滑公司季节性收入，促进多样化旅游产品之间的优势互补。

山水园、南山竹海景区的旺季为每年 3 月至 11 月，淡季为每年 12 月至次年 2 月；御水温泉的旺季指每年 10 月至次年 5 月，淡季指每年 6-9 月。

天目湖水世界的旺季为每年夏季（6 月至 8 月），其余时间为淡季。1-4Q2021 分别实现收入 0.78/1.49/0.90/1.01 亿元，占比分别为 18.5%/35.4%/22.2%/23.9%。

产品多元化，实现细分市场需求全覆盖。

随着旅游业供给侧结构性改革的大力推进，旅游消费转型升级，市场需求长尾愈发明显，公司持续开发个性化、专属化、小众化的定制服务，以满足不同细分市场的游客需求。

①休闲度假：公司推出各类娱乐项目和体验性活动，如徒步、登山、茶禅、瑜伽、颂钵疗愈定制产品等，以“旅游+”为核心，针对不同季节，策划了天目湖春季茶之旅、山水园暑期光影秀，南山竹海音乐独竹漂、御水温泉唐韵沐汤等丰富内容。

②商旅会务：公司以御水温泉•竹溪谷酒店、御水温泉度假酒店、南山竹海客栈为依托，将企业会议、论坛峰会等活动与商旅会务进行无缝融合，提供设计、策划等全方位、高标准的专业服务。

③疗休养：公司拥有江苏省职工（劳模）疗休养天目湖基地，基地深厚的人文底蕴、优越的生态环境、丰富的全域疗休养资源和成熟完善的一站式服务配套体系，被业界称为“最具生态特色”的一站式疗休养基地。

④研学游：公司打造了“行走中的课堂”主题研学体系和国内领先的一站式研学基地。在课程设计方面形成了涵盖自然观赏、知识科普、体验考察、文化康乐、励志拓展 5 大类别的核心研学课程。

⑤亲子游：公司积极创新亲子游产品，开发更多符合家庭需求的亲子产品，包括山水园夏令营活动、度假酒店亲子 DIY 系列活动，南山竹海熊猫生日会等，满足游客对亲子旅游、品质旅游的需求。

⑥培训拓展：公司具备丰富的课程培训和团队拓展资源，可提供个性化的定制服务，由专业培训讲师进行课程设计与指导，并开展丰富多彩的课间活动及团队熔炼游戏。同时，天目湖通过创新开展“红色党建 + 绿色生态创新”活动，打造天目湖独具特色的党建品牌。

二次消费项目丰富，人均消费逐年提高。

从收入结构来看，2016-2019 年山水园门票收入占比分别为
57.20%/56.81%/56.44%/56.59%，门票收入占比有所下降。目前山水园门票随行业趋势降价，但公司二次消费项目实施市场调节价，价格调控空间较大，未来该部分业务仍存在一定的增长空间。

2016-2019年南山竹海景区门票收入占比分别为
24.17%/24.00%/23.68%/23.18%，门票收入占比降低，公司对门票收入的依赖性减小。

2016-2018年南山竹海景区二次消费收入占比分别为 66.63%/66.58%/67.08%，二次消费占比较高，主要系观光索道和地面缆车收入。

酒店产品多样，已全方位覆盖低中高价位。

公司旗下主要酒店产品为御水温泉竹溪谷酒店（中国野奢酒店标杆）、御水温泉度假酒店（五星级现代度假酒店）、遇〃天目湖酒店（轻奢度假型酒店）、遇〃十四澜酒店（高端全湖景酒店）、南山竹海客栈（江南庭院式精品酒店）、千采旬/御水温泉客栈。

所有产品房间数共计 684 间，价格范围约为 400-13000 元/晚，以中高价位为主，实现低中高端价位全覆盖。

南山小寨二期积极筹备，进一步扩容酒店业务。

南山小寨二期以酒店为重要主体的开放式文化景点，项目具体建设内容包括主题酒店、餐厅、特色作坊、展览馆、书院、茶庄、小剧场等。

公司积极推进南山小寨二期项目与政府的深层次沟通，协调开展前期各项准备工作，为后续正式开工落地乃至成功运营打好前期较为扎实的基础。达到预定可使用状态时间为 2024 年 9 月，建设完成后将新增 500 个房间，有助于完善南山竹海区域的酒店布局。

此外，公司遇〃碧波园酒店已开始招聘，我们判断该酒店将于近期开业，酒店业务有望进一步扩容。

预计成熟期竹溪谷酒店、遇〃天目湖酒店和遇〃十四澜酒店年收入各为 11007.2、2019.6、558.1 万元。

在竹溪谷酒店、遇〃天目湖酒店和遇〃十四澜酒店三家酒店成熟状态下，我们假设入住率均为 65%，并根据历史 ADR 和携程价格估算出三家酒店成熟期 ADR 分别为 3286、732、1170 元。

假设竹溪谷酒店客房收入占比 85%、遇〃天目湖酒店和遇〃十四澜酒店客房收入占比 70%，营业利润率均为 15%，我们测算出三家酒店成熟期年收入各为 11007.2、2019.6、558.1 万元，年净利润各为 1238.3、227.2、62.8 万元。

3.3 项目可复制性强，外延发展未来可期

项目对资源的依赖程度较低，可复制性强。

公司致力于形成“一站式旅游目的地”模式，不同于一般资源观光型旅游、主题公园或单纯的旅游配套服务类企业，公司的业务增长主要通过不断投入对景区环境、设施、二次消费项目及相关配套项目的建设和改进，提高景区对游客的吸引力，扩大景区接待能力来实现。

因此，公司一站式模式对资源的依赖性较小，目前已经能做到为客户提供“吃、住、行、游、购、娱”为一体的一站式旅游体验，我们认为异地复制成功的可能性较大，是公司未来进一步对外拓展的有效方式。

团队项目打造能力出众，南山竹海景区快速发展。

公司目前经营的山水园、南山竹海、御水温泉、水世界等旅游景区和产品均为公司围绕有限的自然资源、根据其不同的特点因地制宜，从无到有量身打造的。这些景区和产品的设计、开发、建设对公司的整体规划能力、资源整合能力、旅游产品文化定位能力、客户人群需求的把握能力以及产品细节设计能力都有很高的专业要求。

因此，公司的核心竞争力之一是产品设计和开发能力。以南山竹海为例，自 2004 年开发以来，在景区基础上构建了包含温泉、酒店、主题乐园及商业开发在内的立体化产品服务体系，如今其收入体量占山水园景区比重已由 2014 的 72.5%增长至 2021 年的 81.7%，并连续四年稳定在 80%以上；其毛利率自 2015 年后基本每年都高于山水园景区。

疫情下创新求变，外延发展未来可期。

①公司针对疫情下跨区客流受限情况，聚焦本地市场，采取敏动的应变策略实现增收。结合游客“周边游”、“短途游”的需求，公司策划推出各类体验性极强的产品活动，如露营烧烤、国风茶禅、趣味集市等，让游客享受休闲度假的自由与乐趣。

②1H22 在天目湖山水园景区实施完成了五个项目：暑期核心时间段的夜游产品和旺季特色夜游线路、海洋世界升级改造、围绕中心区核心吸引物打造与商业业态转型、完成水世界扩建与亲子童玩产品扩充、联动外部景詹大桥等打造旅游新布局。

依托强大复制性，坚持“巩固根据地，深耕长三角，聚焦城市群”的发展战略。

① 巩固根据地：公司扎根溧阳，深挖潜力，通过积极持续的投资以及旅游要素的整合，打 造优质旅游平台，继续增强旅游龙头企业地位。

②深耕长三角：长三角区域仍是公司未来加强旅游产品和服务布局重点考虑的区域。公司将持续在根据地及长三角地区进行文旅产品策划，以多样化的产品项目，深度满足长三角地区优质客群的旅游需求。

③聚焦城市群：全国范围内，公司以五大经济圈都市群为战略布局区域，通过并购重组进行天目湖一站式旅游模式的复制，并以投资新建的方式继续打造一站式旅游目的地。

4. 盈利预测与估值：预计2022-24年归母净利各0.30、 1.39、1.89亿元

基于上文业务分析，我们对公司的财务情况做出以下主要假设和预测：

预计公司 2022-24 年收入分别为 3.61、5.91、7.07 亿元，同比各-13.8%、+63.9%、+19.6%，毛利率分别为 37.2%、57.2%和 63.8%。其中：

①景区业务：旅客数回升、人均消费持续提升，预计 22-24 年分别收入1.67、2.93、3.59 亿元，毛利率分别为 44.7%、63.1%、68.3%；其中山水园收入各 0.91、1.60、1.98 亿元，南林竹海收入各 0.76、1.33、1.61 亿元；

②酒店业：预计22-24年收入各1.24、1.93、2.24亿元，毛利率分别为26.0%、49.8%、59.1%；

③旅行社：22-24年收入各0.07、0.12、0.15亿元；

④温泉：22-24年收入各0.31、0.55、0.68亿元；

⑤水世界：22-24年收入各0.09、0.15、0.17亿元；

⑥其他：22-24年收入为0.23、0.23、0.24亿元。

预计公司 2022-2024 年费用率保持平稳，销售费用率各 9.5%、10%、12%，管理费用率各 18%、14%、13%。预计 22-24 年归母净利润各为 0.30、1.39、1.89 亿元，同比各降 40.8%、增 355.7%、增 35.8%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年总收入各为 3.61、5.91、7.07 亿元，同比各降 13.8%、增 63.9%、增 19.6%；归母净利润各为 0.3、1.39、1.89 亿元，同比各降 40.8%、增 355.7%、增 35.8%；对应 EPS 各 0.16、0.75、1.01 元。

23 年业绩敏感性分析。

我们保守假设，公司 23 年业务仍会受到疫情一定影响，客流约恢复至 19 年的 85%、酒店整体入住率约 57.6%、毛利率为 57.2%，对应公司归母净利约为 1.39 亿元（相当于 19 年归母净利的 112%）。

在公司客流恢复至 19 年的 95%、酒店入住率达到 61.6%、毛利率达到 59.2%的中性偏乐观假设下，预计公司 23 年归母净利可达 1.59 亿元（相当于 19 年归母净利的 129%）。

在公司客流恢复至 19 年的 75%、酒店入住率达到 53.6%、毛利率达到 55.2%的中性偏悲观假设下，预计公司 23 年归母净利可达 1.2 亿元（相当于 19 年归母净利的 97%）。

盈利预测与估值。

预计公司 2022-2024 年归母净利润各为 0.30、1.39、1.89 亿元，同比各降 40.8%、增 355.7%、增 35.8%；对应 EPS 各 0.16、0.75、1.01 元。预计公司将迎来疫情后业绩修复，结合可比公司估值，给予 2023 年 40-45 倍 PE，对应合理价值区间 29.82-33.55 元。

5. 风险提示

疫情风险：国内疫情防控常态化，疫苗接种率提高，但疫情的反复和不确定性仍对降低游客出游意愿。此外，自然灾害等自然环境的不利因素对旅游业产生不利影响，规模越大不利影响越大。

行业风险：旅游业因其固有的消费特性受宏观经济政策影响较大，依赖于个人及团体的消费行为。当未来国内或国际的宏观经济波动，居民消费意愿改变，将对公司的经营业绩和财务状况产生重大影响。

市场竞争加剧风险：旅游行业进入高速发展机遇期、互联网对行业的渗透、疫情造成的冲击，旅游市场竞争加剧。由于景区运营业务毛利率较高，景区竞争尤为明显。随着大型 OTA、科技企业对旅游行业积极布局，市场竞争格局日趋复杂。在市场竞争加剧的环境，会对公司的经营产生压力。

中小件龙头，爱柯迪：发力新能源中大件，后来能否居上？

1 中小件隐形冠军，进军新能源三电结构件

1.1 深耕压铸二十余载，打造中小型产隐形冠军

爱柯迪是全球小件压铸龙头，进军新能源三电大件开启新成长。

公司压铸经验近二十年，前身宁波优耐特压铸有限公司在2003年成立，1）产品种类包含转向、雨刮、动力、制动系统等产品；2）公司加强垂直一体化整合，掌握模具能力，2004年优耐特模具成立，产品具备高附加值。近年来，公司转向新能源三电方向，压铸产品向中大件扩展，2022年公司更加明确“新能源汽车+智能驾驶”的产品定位。

“中小件+新能源三电系统+汽车结构件”业务战略，面向中长期发展。中小件，精度较高，附加值较大，公司中小件全球市占率领先，其中2016年雨刮全球市占率达35%，为公司提供较高的盈利能力。新能源三电，产品覆盖电池包、多合一电机壳体等；车身结构件，是长期布局的方向。公司计划2025年三电及结构件占比达30%，2030年达到70%。

张氏控股超50%，子公司开始布局新能源。截至2022年9月，实际控制人张建成直接持股8.31%，通过爱柯迪投资间接控股32.6%，通过控制宁波领挈、宁波领荣、宁波领祺、宁波领鑫、宁波领禧而间接控制公司 9.08%的股权，直接和间接合计控制公司的股权比例为 50.01%。

2020年开始公司子公司大力发展新能源，同年收购银宝山51%的股份，布局半固态技术；2022年2月爱柯迪安徽成立，且与安徽马鞍山政府签署投资协议书，建设三电及结构件等零件；收购富乐太仓67.50%的股份，布局锌压铸。

1.2 运费-原材料-汇率共同作用，收入利润结构迎拐点

收入体量持续增长，业务结构上迎来新成长点。2013~2021年公司营收CAGR为14%，归母净利CAGR为7.2%。公司小件全球运输，2021年海外业务占比64.5%，公司发力国内新能源业务，国内业务占比持续提升，2022年公司业务将向大型化方向转变。

公司盈利主要受原材料、汇率、海运费三项影响。原材料，压铸产品原材料主要为铝合金，根据招股书成本构成，2014~2016年铝合金成本占比约为30%~40%；汇率，公司外销占比60%~75%，境外业务以美元和欧元定价，2021年公司汇兑损益为1亿元，经过汇率敏感性测试，若21年美元升值6%，毛利率将直接提升2.93pct；海运费，2014~2016年，公司运费占比营收2.4~2.8%。

铝价下降1%、人民币兑美元单边贬值1%，毛利率分别提升0.3pct、0.5pct。

2 扩产进行时，铝压铸行业迎第二春

2.1 自主品牌增长，自主铝压铸厂迎机遇

电动化时代自主品牌崛起，新势力头部自主等占比提升。新势力，哪吒、小鹏、零跑、蔚来、理想稳态月销过万；自主品牌发力新能源，广汽埃安稳态月销过2万，比亚迪新能源销量断层领先，平均每月产销提升0.5~1万辆，上汽智己L7首月销量破千，吉利极氪免费升级8155芯片口碑回升，在电动智能时代，自主品牌市占率持续提升。

自主零部件与自主品牌绑定，自主零部件跟随主机厂扩张。欧美系品牌产品技术要求高，规模较大的自主零部件可以进入供应链；日韩系品牌供应链较为闭塞，自主零部件难以打通；自主品牌零部件采用本土战略，是自主零部件重点竞争的市场。随着电动化时代，自主品牌崛起，国内铝压铸厂商开始扩张，应对需求增长。

2.2 电动车轻量化需求增加，单车用铝量CAGR稳态为3%

轻量化具备减排、提效等作用，在电动车时代轻量化需求增长。根据中国复合材料学会，对于燃油车，汽车每减重100公斤，百公里油耗可降低0.3~0.6升、二氧化碳排放可减少1公斤；提效，根据美铝协会，乘用车每减重10%，对燃油车动力系统效果提升3.3%~3.9%，对新能源车动能效果提升6.3%。新能源汽车电池重量约为500kg，约占整车重量的1/4，整车重量若降低 10kg，续驶里程则可增加 2.5km。

根据中国铸造业协会，铝压铸轻量化成为趋势。钢、铸铁、锌、铝、镁合金、碳纤维的材料密度分别为7.8 t/m3、7.15 t/m3、6.6 t/m3、2.7 t/m3、1.8 t/m3、1.08 t/m3，其中铝合金占比总压铸的85%左右，是兼具性价比和轻量化的主流方案，铝合金可使汽车减重40%。

2015至2028年单车用铝量CAGR为3%，且高端上结构件用铝量增加。根据美国铝业及Ducker Worldwide调查数据，美国单车用铝量2015年为180kg，2028年单车用铝量将提升至256kg，占比汽车总重量的16%。

按照单车256kg用铝量，其中80%为压铸工艺，铝价50元/kg，全球7000万辆车测算，2028年汽车铝压铸的市场空间为7168亿元。欧洲汽车中，A、B、C、D、E级车中单车用铝量分别为74kg、97kg、133kg、199kg、356kg，随着消费升级，大型汽车占比提升，单车铝用量有望持续提升。

2.3 顺势而为，压铸行业迎第二轮新能源扩产

新能源汽车发展经历三阶段：2013年时国内外刚兴起阶段；2018年销量总销量破十万，增量需求引发压铸厂商进入第一轮扩产阶段；2021年，销量和技术共同催化，引发压铸厂商第二轮扩产阶段。现阶段，压铸厂商第二轮扩产下，爱柯迪布局新技术，顺应行业第二轮需求，布局产能。

整车端，新能源发展进入第三阶段，压铸行业迎新技术迭代。2009年国内推出“十城千辆”开始试点新能源，新能源起步；2013年前后初具规模，海外市场特斯拉Model S/X起步，定位较高端市场；国内市场以比亚迪为首，推出油改电产品，压铸厂商迎来第一波新能源浪潮，但是体量较小，对市场的颠覆性不强。2018年新能源车销量破10万，激励压铸厂商第一轮扩产。2020年以来，新能源发展进入第三阶段，新势力及自主品牌快速发展，新能源车从追求“量增”到追求“价值”转变，续航里程向油车靠拢（600km以上），压铸行业迎来新技术变革，一体化趋势明显。

国内压铸厂商布局新能源，爱柯迪相比于同业布局新能源较晚。泉峰汽车2013年布局新能源领域，21年新能源业务占比20%；文灿股份2014年开始逐步拓展特斯拉等新能源客户，2021年扣除百炼新能源业务占比37.8%；拓普集团2008年与上汽新能源合作，2016年接到特斯拉定点，2021年Q1~3特斯拉收入占比超40%；广东鸿图2014年已与特斯拉、比亚迪、日产合作，2021年新能源业务收入占比13%；旭升股份，2013年开始与特斯拉合作，2021年新能源收入占比89%；爱柯迪，2016年公司开始布局新能源，2021年新能源业务占比为7%。

压铸厂商进入到第二轮加码新能源产能时代，爱柯迪布局三电产能。从2021年底开始，一体化压铸成为趋势，多家压铸厂商开始布局新能源产能，文灿股份、拓普集团布局新能源铝压铸结构件，旭升股份、爱柯迪布局三电壳体等。第二轮加码中爱柯迪产能转型较大，且行业变革时，新能源铝压铸的趋势确定性更强。

新能源车压铸向集成化方向发展，各企业布局大型压铸及产能。

①后底板，特斯拉Model Y后底板，将70个零部件集成至1~2个，重量降低至30%，成本下降40%，大型压铸件成为趋势，一体化后底板行业内已有成熟案例；

②电池，哪吒、广汽埃安、零跑等开始布局一体化电池壳，③一体化压铸前舱在量产在即。行业内各企业开始布局大型压铸机产能，爱柯迪布局4400T压铸机4台、6100T压铸机2台，8400T压铸机2台。

3 切入大件，布局新能源，慢≠晚

爱柯迪进入新能源相比于同行切入较晚，经历三个阶段：

2016年~2018年，公司新能源产品主要供货给主流Tier1，产品主要为雨刮、传动、制动等与传统车共用的零部件。

2019年~2020年， 2018年6月变更募投资金使用途径其中的2019年公司布局新能源三电的研发投入，生产新能源汽车电池铝合金pack包箱体；2020年6月新能源汽车及汽车轻量化零部件建设项目竣工。

2021年及以后，2021年公司更加明确“中小件+新能源三电系统+汽车结构件”的产品战略，从中小件向大件扩张。

爱柯迪发展新能源有望后来居上，爱柯迪具备强管理能力、具备大件全球客户基础、且加码新技术。

强管理能力：在中小件种类繁多，加工精密度高，公司具备从模具设计到加工处理等一系列能力，市场上担忧公司从中小件到大件，盈利能力下滑，但是凭借着公司的强管理能力，打造5G智能工厂，公司稳态大件盈利水平有望超越市场。

强客户关系：公司配套全球头部Tier1客户，建立起了强品牌力，下游客户包含理想、零跑、蔚来、奔驰、宝马、大众等，按照市场发展，公司进军中大件，有历史客户积累。

技术+产能布局：公司布局半固态技术、锌合金加工技术，扩建爱柯迪智能产业园，多生产基地扩张，单车配套价值提升。

3.1 中小件管理领先，中大件盈利能力有保障

爱柯迪在中小件中积累了强管理能力，盈利水平持续高于同行。2021年爱柯迪在汇率影响下，爱柯迪毛利率为26.32%，领先行业平均4.6pct；在汇率、海运费的叠加影响下，2021年公司净利率为10%，领先行业2pct，公司能持续领先的原因在于全产业链生产、精细化管理、自动化智能生产能力。

生产工艺全：全产业链生产，协同客户开发。公司具备量产铝压铸模具设计、集中熔炼、压铸、切边加工、热处理、精密机械加工、表面处理、局部组装等汽车制造环节的全产业链成产工艺。形成由客户提供产品设计图，公司完善设计、联合开发，缩短二次理解产品的时间；公司具备模具开发能力，2017/2019年子公司优耐特模具被铸造协会评为“中国压铸模具生产企业脏和实力20强”。

数字化生产：5G+互联网生产，数字化不断进阶。2015年成立辛迪自动化，2016年公司启动数字化工厂战略，5G+工业互联网作为支撑，2021年获工信部示范项目，6月成为浙江省“未来工厂”，自动化程度提升。2020年5月“5G+智慧工厂”启动，截至2021年公司具备数字化联网设备2300台，2016年-2021年公司总投资4500万元。

管理能力：公司中小件的管理能力不断提升，且经验有望渗透至大件。2015~2021年，单个生产人员创收从60.8万元提升至83.2万元，提升37%，人均创收提升24%。其中，2019年初开始建立首个5G工厂，2019年全年来看，人均产值提升17%，设备平均生产效率提升19%，产品不良率降低15%，质量客诉下降23%，总体库存减少了约7000万元。

五轮员工持股，打造员工主人翁意识。爱柯迪上市后共发布五次股权激励计划，覆盖员工人数多，股权激励力度大，其中第五次拟授予员工646人，占比2021年员工总数的12.5%，占比非生产员工总数的48.7%。

小件相比于大件种类繁多，管理能力要求较高，但公司在中小件中管理能力持续提升，公司在铝压铸件的经验积累有望渗透至大件，另一方面公司小件业务为新能源业务的拓展提供强现金流，22Q2公司负债率为35%，募集可转债后，22Q3公司负债率为43%（行业平均为48%），在手现金30亿，账面财务状况稳健。

3.2 新旧需求扩张，新能源业务获下游支持

新能源业务扩张获客户支持，新旧客户同步拓展。一方面，原有Tier1向新能源转型，在下游需求带动下，公司绑定原有Tier1实现新能源业务过度；另一方面，公司积极拓展客户，凭借着强产品力及Tier1产品背书，公司切入新势力及新能源零部件企业供应链。

原有客户：与头部Tier1深度合作，跟随客户从传统向新能源进军。公司从2004年开始陆续配套法雷奥、马勒、哈金森、马勒、博世等全球头部供应商，公司大客户法雷奥、博世、大陆等向电动新能源转型，公司具备传统车基础

新客户：获得AEO海关认证，产品力获头部Tier1背书。2016年11月公司拥获得海关AEO高级认证，获得国际贸易最高等级“信用通行证”（海关较低进出口货物检验率、优先通关放行、海关协调服务便利），中小件产品运输方便，通过小件公司受到全球Tier1认可，通过全球头部Tier1销售至北美欧洲等多个国家，具备强产品力背书，利于公司拓展新能源客户。

2020年开始大力发展新能源，客户结构变革。从2020年开始公司客户结构发生变化，客户从2017~2019年的Tier1切入至北极星、stellantis等车企+Tier1，2021年公司进一步蔚来、零跑、理想等新势力，同时进入CATL、海康威视、速腾聚创等电动智能化企业的供应体系

新能源已成为增量订单的主要来源，公司将后来居上。2019年公司开始获得博世、大陆、联电等新能源订单，2020年公司新能源订单占比增量订单28%，2021年新增订单中新能源订单占比70%，2021年公司实现新能源收入2.2亿元（占比7%），2022年4月底在手新能源订单91.54亿元，2022年上半年，公司获得的新能源汽车项目、热管理系统项目、智能驾驶系统项目寿命期内预计新增销售收入占比约为80%。虽然公司切入新能源较晚，但公司的新能源收入增长迅速，新能源将成为公司未来增长的主要来源。

3.3 扩产新能源，从中小件向大件转换

短期内资本开支高峰已过，宁波、墨西哥项目投产在即，中短期，新能源三电壳体、热管理将成为业务增量；长期，公司向大型结构件迈进。

第一轮资本开支在2016~2020年：（2016~2018年厂房完工，2019~2020年投产），雨刮系统零部件、汽车精密压铸加工件改扩建项目、精密金属加工建设等项目、新能源汽车及汽车轻量化零部件建设项目陆续投产。

第二轮资本开支厂房已经完成：2020年公司先后在柳州、宁波、北美墨西哥购置土地， 2021年capx10.8亿元，柳州上产基地22H1已经开始投产，爱柯迪科创园、墨西哥北美生产基地2022年竣工投产。

第三轮后备产能充足：2022年年初在安徽马鞍山签署《投资协议书》，分期建设新能源汽车三电系统零部件及汽车结构件智能制造项目，计划用地约330亩，后备产能充足。

目前公司进展到第二轮扩产后期，产能投放在即。公司现有产能主要集中于宁波生产基地，2020年，公司购置柳州生产基地（90亩）、宁波科技产业园（118亩）、墨西哥北美（约70亩），合计约280亩地，其中爱柯迪科技制造产业园项目计划募集15.7亿元可转债项目，加速从中小件向大件的转型。

压铸机：科技产业园布局45台压铸机，压铸机吨位上至8400T。压铸机吨位与压铸件大小呈正相关，公司2017年共有179台压铸机，约一半的产品集中在100~300g之间，400g以下产品占比65%以上。2020年公司压铸机吨位拓展至1600T。在爱柯迪智能产业园，压铸机吨位位于840~8400T吨，在机器设备投入上，公司转型决心极强。

产品：智能产业园新增产值占比原产值70%，新产能全部切换至中大件。公司原有产能约40亿（按照产能利用率为82.17%，2021年收入32.06亿元测算），爱柯迪科技产业园118亩土地，产能5.6万吨，预计产值23.3亿元年产能710万件，产品主要为1.5kg~10kg三电壳体等中型件及40kg的新能源车车身大件，在原有产品品类上进一步丰富，平均单车价值提升2726元。

3.4 布局半固态锌合金，单车配套价值提升

公司率先布局半固态技术和锌合金技术，半固态技术现阶段布局厂商较少，处于卡位阶段；锌合金单车用量约为铝用量的1/6，布局锌合金后，单车价值提升。

半固态：布局半固态技术，实现新能源轻量化。2020年公司收购银宝山压铸51%的股份，2021年1月深圳成立IKD产品研发中心，持续推广高固相半固态成型技术。半固态成型利用铝固液共存特性进行成型的方法，兼具凝固加工和塑性加工的的优势，加工温度低于液态，变形抗力小于固态，便于生产结构复杂、高致密性、高性能结合材料，可以减少机械加工工序，银宝山压铸已量产控制臂、转向节、减震塔、刹车卡钳等结构，产品规格为2~8kg大件，后续有望在新能源车上轻量化推广。

锌压铸：收购富乐太仓，实现锌压铸覆盖。根据收购公告，2022年7月，爱柯迪收购富乐太仓67.5%的股权，富乐太仓2021年汽车锌合金业务收入约为2.5~2.6亿元，爱柯迪业务拓展至锌合金压铸。锌合金（约400°）相比于铝合金（约700°）熔点更低，耐磨性更强，约18%的锌合金应用于汽车，主要用于车内安全气囊、点火引线等需要高耐磨等部位，单车锌合金用量约20kg，单车价值约为1000~2000元。

4 盈利预测与估值讨论

4.1 盈利预测

假设条件：

汽车类：公司现有产能450亩土地，对应产值约40亿元，2022年下半年柳州（90亩）、墨西哥（70亩）产能22年下半年陆续投产，爱柯迪科技产业园118亩产能（对应产值23.3亿元）预计在2023年底开始陆续投产，我们预测新能源大件业务收入占比将持续提升。

公司订单饱满，截至2022年4月，公司在手新能源三电订单91.54 亿元，按照产能投放的速度，我们预测2022~2024年公司汽车压铸件业务的收入分别为39、53、67亿元，YOY为32.10%、35.80%、27.75%，2014~2017年公司汽车压铸件毛利率在40%左右，2018~2021年，由于产能扩张叠加毛利率下滑，我们预测随着产能提升，2021年毛利率受原材料价格及汇率影响毛利率，预计2022~2024年毛利率为26%、28%、28%。

工业收入：公司工业收入在持续增长，2022年上半年工业收入0.99亿元，同比增长40%，我们预计工业收入将持续增长，按照20%的增速预测，预计2022~2024年收入分别为2.1/2.5/3亿元，同比增长45%、20%、20%。

4.2 估值讨论

预计公司2022~2024归母净利分别为6、8、10亿元，YOY为97%、31%、31%， EPS分别为0.69、0.91、1.19元/股，对应PE29、23、17x。与同行可比公司相比，爱柯迪估值处于低位，2023年行业均值PE在25X，爱柯迪PE为22.5X，且爱柯迪处于高速扩张期，应该享受估值溢价。

5 风险提示

汽车行业景气度下降：公司下游客户包括全球客户，超半数用于出口，公司雨刮产品全球市场占有率约为30%，受下游全球汽车市场需求影响较大， 如果受疫情等因素影响，全球汽车市场景气度明显下滑，公司的业绩将受到影响。

汇率、原材料、海运费等波动：公司产品出口至欧美等地区，人民币升值、海运费波动等会暂时影响利润，运费营收占比约为2.5%，营业成本中，直接材料占比约为50%，虽然公司与客户就铝价波动形成了产品价格调整机制，但时间上具备一定滞后性。

新能源产能扩张不及预期：公司在柳州、智能产业园等产能陆续投放，在安徽已经竞得330亩土地使用权，目前客户订单饱满，如果产能投放不及预期，会对业绩产生影响。

国产心血管用药龙头，信立泰：走出集采影响，创新引领新增长

1 国产心血管用药龙头，创新转型加速

（一）战略进军创新领域，打造三大创新主线

信立泰成立于1998年，为中国传统心血管用药龙头企业。2000年公司抗血小板聚集药物硫酸氢氯吡格雷片（泰嘉）抢先在原研赛诺菲上市前获批，享有八年保护期，因而在后续多年内形成仅有原研和泰嘉两款产品共同销售的局面。国家实施药品集采前泰嘉的销售峰值超过30亿元，为公司第一大核心品种。

2012年公司从艾力斯引进高血压1.1类新药阿利沙坦酯（信立坦），成为公司首个创新药品种。2014年公司收购成都金盟和苏州金凯，进军生物创新药领域。2015年收购科奕顿加快创新器械领域的布局。在2018年药品集采后公司加快创新药的立项和研发。公司以心血管为核心，积极向骨科、糖尿病等慢病领域拓展，打造出国内独特的慢病创新管线。通过多年积累，公司形成高端化药、生物药和医疗器械三大创新主线，产品管线相互协调、相互渗透，形成战略协同。

公司在深圳、山东、成都、苏州、北京拥有八大产业基地，具备化药、生物药和创新器械研发、生产一体化的能力。同时在美国设立创新药研发中心，开展全球创新生物药的研发，提升公司新药研发国际竞争力。

（二）股权结构稳定，子公司业务划分明确

公司股权结构稳定，实际控制人持股比例近60%。董事长叶澄海、廖清清夫妇通过香港信立泰持有公司57%股份，女婿陈志明通过深圳润复持有公司2%股份，实际控制人叶澄海家族合计持有公司近60%股权。

公司引入境外战略投资者凯雷集团，加快国际业务布局。2020年9月控股股东香港信立泰以33.94元/股价格向中信里昂资产管理有限公司协议转让5,230万股，作价17.75亿元，凯雷集团通过中信里昂资管持有公司5%的股权。借助凯雷的国际专家资源、临床资源以及项目资源，公司能够加快全球创新产品的研发进程，积极开拓海外市场。

公司子公司业务划分明确：

1）山东信立泰和惠州信立泰为化药子公司，主要从事医药中间体、原料药以及化药制剂的生产和销售。

2）生物药研发布局中美两地。2014年公司收购苏州金盟和成都金凯（即现在的苏州信立泰和成都信立泰），搭建生物药产研平台，2016年在美国成立Salubris Biotherapeutics，建立生物创新药研发中心。

3）器械子公司拟分拆上市。2009年3月公司成立深圳信立泰生物医疗工程有限公司，进军创新医疗器械领域。2015年起公司先后收购了科奕顿、北京雅伦、苏州桓晨，并参股锦江电子、金仕生物等，快速形成创新医疗器械产品梯队，涵盖心脑血管介入、外周血管介入、结构性心脏病等。

公司正在筹备器械子公司分拆上市前期工作，引入战略投资者。2022年3月，器械子公司引入战投信达鲲鹏基金，向其增资3亿元，获得生物医疗增资后6.56%股权。

（三）业绩全面反弹，创新兑现引领未来新增长

集采丢标、疫情及商誉减值多因素叠加，2020年业绩出现自上市以来最大幅度下滑。2020年公司营业收入27.4亿元，同比下降39%，归母净利润0.61亿元，同比下降91%，主要原因包括：

1）核心品种泰嘉在“4+7”带量采购扩围中意外丢标，丢失“4+7”城市外大量院内市场，泰嘉收入快速下降；

2）疫情影响产品放量。新冠疫情影响信立坦医院准入节奏，2020年信立坦收入增长仅25%；同时择期手术量下降导致术中用药比伐芦定销售减少，2020年收入同比下降11%；

3）全资子公司苏州桓晨的冠脉支架未能中标2020年国家冠脉支架集采。考虑集采对苏州桓晨未来盈利能力的影响，公司计提苏州桓晨2.83亿元商誉减值（计提完成后，苏州桓晨的商誉账面价值为0）。

在经历2020年低谷后，2021年公司业绩实现全面反弹。2021年公司实现营收30.6亿元，同比增长12%，归母净利润5.3亿元，同比增长777%（剔除商誉减值影响后，同比增长55%）。反弹趋势在2022年进一步确认，2022Q1-3公司实现营业收入25.5亿元，同比增长17%，归母净利润5.4亿元，同比增长38%。而公司创新管线即将大规模兑现业绩，公司在集采后时代的低基数下再出发，业绩有望重回高增长通道。

（四）组建专业推广团队，新品放量有保证

自药品集采以来，公司摆脱以销售为导向的推广模式，针对市场实际情况进行销售改革，精简销售人员并强化创新药推广能力。公司参照国外先进管理经验与架构，引进大量具有外企经验的专业化推广人才，组建成以医学、市场为导向的新型专业化推广团队。

公司推广团队可分为销售团队、市场部、医学部、政府事务（PA）及医院大客户管理（KA）团队、运营部及合规管理。其中，销售团队涵盖血压事业部、特药事业部、血栓事业部、零售事业部等，多渠道多元化进行推广。市场部拥有业务拓展、调研分析、新产品上市规划、品牌管理、市场项目运营等多支团队。医学部具有上市后IV期临床研究能力。

此外，公司组建了在全国主要城市均有部署的PA及KA团队，加快新产品的市场渗透速度。专业的推广团队能够保证了创新药上市后顺利放量。

2 泰嘉摆脱集采丢标影响，新品借助集采快速放量

过去公司增长高度依赖泰嘉，因而当泰嘉遭受集采丢标时，公司业绩受到冲击。而站在当下时点，我们认为公司仿制药业务值得重新审视：

1）泰嘉集采丢标的影响在2020年得到全面消化，收入已进入相对稳定区间。更为重要的是，泰嘉的定位已从驱动增长的核心大单品切换为贡献稳定现金流的高端仿制品种；

2）公司奥美沙坦、匹伐他汀、头孢呋辛钠等新获批的光脚品种陆续进入集采快速放量，无论中标价格如何，对于公司而言都是可观的收入增量。

（一）泰嘉摆脱集采丢标影响

自泰嘉上市以来，公司凭借泰嘉取得了极其亮眼的业绩表现，集采前泰嘉收入预计超过30亿元，在公司制剂收入中占比近80%，在总收入中占比也超过60%。

2018年国家首轮“4+7”带量采购即纳入氯吡格雷，公司以22.26元/盒（75mg规格）的价格中标。但在2019年后续集采扩围中意外丢标，集采结果在2020年初开始执行，采购周期2年。我们预计，集采丢标导致泰嘉收入在2020年下降近20亿元，同比下降超过60%。在2020年的低基数下，泰嘉的收入已进入相对稳定区间，集采的影响得到全面消化。泰嘉对总体业绩的影响也在逐步下降。未来无论泰嘉的收入下降与否，公司都将告别“泰嘉时代”，进入创新引领增长的新阶段。

（二）新品借助集采快速放量

在六轮国家药品集采中（不包括胰岛素专项），除了氯吡格雷外，公司还先后中标了奥美沙坦、地氯雷他定、替格瑞洛等9个品种。其中奥美沙坦、匹伐他汀等均为公司新获批的光脚品种，而新品种进入集采能帮助公司实现市场的快速拓展。

比如替格瑞洛于2018年8月首家通过一致性评价，90mg规格和60mg规格分别中标第三批和第四批国家集采，根据中康数据估算，2021年公司替格瑞洛医院端收入0.72亿元，市占率从集采前0%提升至8.6%。又如第五批中标的头孢呋辛钠，集采前市占率仅0.4%，由于第五批集采于2021年10月开始执行，我们进一步跟踪其2022年的市占率变化。

根据中康数据，截至2022Q1公司头孢呋辛钠在医院端的市占率达到14.0%。我们预计，头孢呋辛钠全年收入将突破5亿元，成为仿制药中第二大品种。

同时，除已进入集采的品种外，公司延续难仿、高端的布局思路，打造优质仿制药产品梯队。2019-2021年公司左乙拉西坦缓释片、头孢呋辛酯片、盐酸帕罗西汀肠溶缓释片等品种先后获批，进一步丰富了公司仿制药产品管线。

4 创新管线即将进入收获期

（一）公司创新管线布局的独特性

公司创新管线在国内具有鲜明的特点：

第一，聚焦慢病大市场。

公司基于在心血管领域深耕多年的优势进行创新布局，并向骨科、糖尿病等慢病用药全线拓展。高血压领域信立坦、S086（高血压适应症）及两个复方深度覆盖高血压用药人群；肾性贫血引入了国内第二款HIF-PHI药物恩那度司他；心衰领域除S086（心衰适应症）外，还拥有first in class品种JK07；骨科拥有国内最全的骨质疏松产品组合。

此外，公司在糖尿病、重度抑郁、高胆固醇血症、自免、抗血栓等领域也均有创新产品布局，打造出国内独特的慢病新药管线。

第二，品种选择兼具创新性与确定性。

例如，公司充分利用自身资源禀赋优势，围绕阿利沙坦酯布局了S086（沙库巴曲与阿利沙坦酯共晶）、SAL0107（阿利沙坦酯与氨氯地平复方）、SAL0108（阿利沙坦酯与吲达帕胺复方）三款首创性新药。由于氨氯地平、吲达帕胺等单药使用成熟，ANRI类药物市场潜力也已由沙库巴曲缬沙坦钠（诺欣妥）得到证明，因此在保证成药性和安全性的基础上，S086（高血压+心衰）和两个复方市场前景极为广阔。

又如，心衰另一款首创重磅新药JK07是在神经调节蛋白-1（NRG-1）的基础上融合抗HER3抗体，有效解决当前重组NRG-1临床存在的不足，JK07中、美临床I期数据已展现出色的疗效和安全性。

第三，强大的慢病销售渠道和协同效应可保证新产品快速放量。

公司在心血管领域深耕二十余年，具备强大的客户基础和经验。在竞争激烈的高血压用药市场上，信立坦的成功已证明了公司的创新推广能力。后续上市的新产品也有望借助强大的慢病销售渠道和协同效应实现快速放量。

（二）慢病治疗领域全面发力

1、S086和两个复方将与信立坦深度覆盖高血压各类患者群

• S086（高血压适应症）

自药品集采以来，公司摆脱以销售为导向的推广模式，针对市场实际情况进行销售改革，精简销售人员并强化创新药推广能力。公司参照国外先进管理经验与架构，引进大量具有外企经验的专业化推广人才，组建成以医学、市场为导向的新型专业化推广团队。

公司推广团队可分为销售团队、市场部、医学部、政府事务（PA）及医院大客户管理（KA）团队、运营部及合规管理。其中，销售团队涵盖血压事业部、特药事业部、血栓事业部、零售事业部等，多渠道多元化进行推广。市场部拥有业务拓展、调研分析、新产品上市规划、品牌管理、市场项目运营等多支团队。医学部具有上市后IV期临床研究能力。此外，公司组建了在全国主要城市均有部署的PA及KA团队，加快新产品的市场渗透速度。专业的推广团队能够保证了创新药上市后顺利放量。

沙库巴曲阿利沙坦钙（S086）是全球第二款血管紧张素受体-脑啡肽酶双重抑制剂（ARNI）。S086由沙库巴曲和阿利沙坦酯共晶形成，拟用于原发性高血压患者和慢性心衰患者的治疗。相比于复方制剂，共晶体结构具有药物成分构成比恒定、贮存稳定性好、可显著提高药物溶解度和口服生物利用度等明显优势。

全球首个ARNI药物是诺华的沙库巴曲缬沙坦钠片（诺欣妥）。诺欣妥由脑啡肽酶抑制剂（沙库巴曲）和ARB（缬沙坦）按摩尔比1:1组成共晶体，是心血管领域首个双活性物质的共晶体。在治疗高血压方面，诺欣妥在中国III期临床数据显示，治疗8周后，沙库巴曲缬沙坦的降压效果显著优于目前降压效果最好的奥美沙坦，同时还具备靶器官保护和改善代谢紊乱的作用。

诺欣妥高血压适应症在2021年6月获得NMPA批准，并纳入2021年医保，预计降幅超过60%，目前诺欣妥（100mg*14片/盒）价格为45元，如果按每日一片计，诺欣妥高血压适应症日费用约3.2元（心衰适应症需一日两次）。

信立泰的S086高血压适应症已完成III期临床全部患者入组，预计2023H1递交NDA，有望在2024年获批上市，成为中国第二款ARNI药物。S086的组成成分中，沙库巴曲同样也是诺欣妥成分之一，阿利沙坦酯与诺欣妥的另一成分缬沙坦均为ARB药物，因此S086作用机制与诺欣妥类似，成药性高。临床数据显示，S086片240mg、480mg剂量组降压效果优于奥美沙坦，并且降压效果与诺欣妥200mg、400mg等摩尔剂量相似。同时S086的两大代谢活性物质（沙库巴曲代谢为脑啡肽酶抑制剂LBQ657，阿利沙坦酯代谢为Exp3174）半衰期接近，降压效果更好、更平稳。S086不经肝脏代谢，肝脏负荷小、毒性低，对心、肾等靶器官有保护作用。每日给药一次的依从性也优于诺欣妥每日给药两次。

诺欣妥在中国核心化合物专利在2026年到期，国内目前已有包括信立泰在内的10家企业申报了沙库巴曲缬沙坦钠的仿制。诺欣妥专利到期后，S086将有望成为国内唯一具有专利保护的ARNI新药，并且在依从性、靶器官保护方面更具优势。在后文，我们将一并测算S086高血压和心衰两大适应症的销售收入。

• SAL0107和SAL0108两个复方

在临床上，高血压复方制剂主要用于单药控制效果不佳的高血压患者，并且替代联合给药，提高依从性。2021年高血压用药市场上，复方制剂占比20%，较2018年提升8%。信立坦IV期临床研究结果显示，阿利沙坦酯单药控制不佳的临床患者在加用氨氯地平或吲达帕胺后，均能够有效控制血压，有效率均约为60%，为复方产品的研发提供了证据与支持。

SAL0107（阿利沙坦氨氯地平）、SAL0108（阿利沙坦吲达帕胺）分别为首个国产ARB/CCB类2类复方制剂和ARB/利尿剂2类复方制剂。SAL0107上市申请已获得受理，有望在2023年上市；SAL0108 III期临床已完成了全部患者入组，预计2023年递交NDA，有望在2024年获批。

两个复方制剂将与已上市的阿利沙坦酯、在研的S086高血压适应症形成战略协同，丰富高血压新药管线，满足各类高血压患者用药需求，强化公司在高血压领域的竞争力。

2、肾性贫血：恩那度司他有望成为30亿的大品种

肾性贫血指各种肾脏疾病导致红细胞生成素（EPO）绝对或相对生成不足以及尿毒症毒素影响红细胞生成及其寿命而发生的贫血。肾性贫血是慢性肾病患者中最常见的并发症之一，我国慢性肾病患病率约占成年人群的10.8%，随着慢性肾病的发展，肾性贫血的发病率逐渐升高，V期非透析患者和透析患者肾性贫血患病率分别为90.2%和98.2%。

目前，肾性贫血的标准治疗方法为EPO替代药物联合静脉铁剂皮下注射给药治疗，但现有治疗方案存在治疗及达标率均低、患者依从性差等诸多局限。根据临床数据，45%接受了铁剂或红细胞生成刺激剂（ESA）治疗的患者贫血治疗达标率仅8.2%。

低氧诱导因子—脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI）是肾性贫血领域最新的一种小分子口服药。2020年《中国肾性贫血诊疗的临床实践指南》首次纳入HIF-PHI，肾性贫血治疗拓展至ESA、铁剂和HIF-PHI三种治疗方式。

与ESA相比，HIF-PHI具有如下优势：提高内源性EPO合成，避免了ESA治疗导致的高剂量外源性EPO暴露；降低慢性肾病患者血清铁调素水平、增加机体铁吸收和利用，改善相对铁缺乏状态；避免了大剂量铁剂的危害；口服剂型可显著提高患者依从性。此外，慢性炎症不影响HIF-PHI纠正贫血的疗效。

全球首个上市的HIF-PHI药物为Fibrogen的罗沙司他。2018年12月，罗沙司他在中国获批上市，用于慢性肾病透析患者的贫血治疗。罗沙司他部分化合物在2024年到期，晶型专利2033年到期。罗沙司他每周给药3次，并且需要依据体重进行剂量调节。

罗沙司他的增长展现出中国肾性贫血市场上未被满足的庞大用药需求。2019年11月，罗沙司他纳入中国医保，价格分别为95.5元/片（50mg）和47.36元/片（20mg）。医保准入后，罗沙司他快速放量。根据Fibrogen公告，2020年罗沙司他在中国销售收入5.1亿元，2021年收入13亿元（+157%），上市三年收入便突破10亿大关，增长极为迅速。

恩那度司他有望成为中国第二款上市的HIF-PHI药物。2019年12月公司从日本JT公司引进恩那度司他，恩那度司他每日给药一次，依从性好于罗沙司他每周三次，同时肾脏负担小。恩那度司他2020年9月在日本获批，中国目前已提交资料发补，预计于2023年一季度获批。

国内HIF-PHI中康哲药业从印度Zydus Lifesciences引进德度司他，目前正在进行III期临床桥接试验，但德度司他每周给药三次，依从性不及恩那度司他，其余产品尚处临床早期阶段。

前文已提及公司已上市的信立坦在肾内科的应用，2019年公司联合多家医院在肾内科启动“阿利沙坦酯CKD临床研究”，公司在肾科拥有一定专家和渠道资源。恩那度司他与信立坦在推广科室、专家资源和目标患者具有协同效应，上市后推广放量将更加顺利。目前，公司已开始组建恩那度司他销售队伍，准备前期上市推广。如果恩那度司他获批后能够进入医保目录，也将为恩那度司他带来较大业绩弹性。通过测算，我们认为恩那度司他销售峰值将达到30亿元。

3、心衰：布局S086（心衰适应症）和JK07两大重磅产品

心力衰竭是心肌结构和功能的变化导致心室射血和（或）充盈功能低下而引起的一组复杂的临床综合征，是各种心脏疾病的严重和终末阶段，5年死亡率可达50%。在心衰领域，信立泰布局了S086（心衰适应症）和JK07两大重磅产品。

• S086（心衰适应症）

ARNI现成为心衰治疗一线用药。《中国心力衰竭诊断和治疗指南（2018）》推荐耐受ACEI/ARB的射血分数减少的慢性心衰（HFrEF）患者使用ARNI替代ACEI/ARB（I,B）；美国ACC/AHA/HFSA在2022年最新心衰治疗指南中建议使用ARNI来降低HFrEF病发率和死亡率（I,A），并且可耐受ACEI/ARB的慢性HFrEF患者利用ARNI进行替代（I,B-R）；欧洲《ESC急性和慢性心力衰竭的诊断和治疗（2021）》也建议HFrEF患者使用ARNI替代AECI以降低心衰住院和死亡风险（I,B）。从中国、美国和欧洲最新的心衰治疗指南可以看出，ARNI具有较高的临床用药地位。

全球唯一一款获批用于治疗慢性心衰的ARNI为诺华的诺欣妥。

诺欣妥2015年7月获得FDA批准用于治疗射血分数减少的慢性心衰（HFrEF），射血分数保留的慢性心衰（HFpEF）适应症于2021年2月获得FDA批准，成为全球首个同时用于治疗HFrEF和HFpEF的药物。

在中国，诺欣妥2017年7月HFrEF适应症获批，2019年纳入医保并在2021年成功续约。在PARADIGM HF试验中，与依那普利相比，诺欣妥使主要复合终点（心血管死亡和心衰住院）风险降低20％。诺欣妥头对头击败心衰标准治疗药物依那普利，充分证明了ARNI在心衰治疗领域的潜力。

2021年诺欣妥在全球销售收入（考虑诺欣妥仅在中国获批高血压适应症，预计主要收入均来自心衰适应症）超过35亿美元（+42%），22Q1-3达33.19亿美元（+28%）。在中国市场上，根据中康数据估算，诺欣妥2021年中国区收入达到29.84亿元（+147%）。诺欣妥的成功也充分证明了ARNI市场的潜力。

S086对标诺欣妥，除高血压适应症外也申报了心衰适应症。

心衰适应症正在进行III期临床试验的入组，现有临床试验数据显示，S086药效确切，安全性好；心衰适应症有望实现一天一次给药，患者依从性更高（诺欣妥需要早晚各一次给药）。

根据中康数据推算，诺欣妥2019年和2020年仅心衰适应症在中国的收入分别为4.8亿元和12.1亿元（诺欣妥2021年高血压适应症获批，19、20年收入均来自心衰适应症），充分证明中国心衰市场上的庞大需求。而S086作为中国第二款ARNI新药，有望分享中国心衰治疗广阔的市场份额。

• JK07

JK07是美国子公司Salubris Biotherapeutics自主研发的神经调节蛋白-1（NRG-1）融合抗体药物，拟开发适应症为射血分数减少的慢性心衰（HFrEF）和射血分数保留的慢性心衰（HFpEF），是公司首个中美双报的创新品种，全球尚无同靶点产品。

传统抗心衰药物以舒张血管、降低心率、排尿或排钠等间接方法治疗心衰，无法修复心肌细胞结构和逆转心衰过程，因此死亡率一直居高不下。而修复受损的心肌细胞则能从根本上治疗心衰，有望改变当前心衰治疗的现状。

全球首个通过修复心肌细胞结构来治疗心衰的药物为泽生科技的重组人纽兰格林（rhNRG-1）。根据II期试验数据显示，rhNRG-1对心衰患者（NYHA II-III级）效果明显，可在现有心衰标准治疗基础上进一步明显提高患者左室射血分数（绝对值提高3%-5%），降低心脏收缩末期容积，修复心脏细胞。目前rhNRG-1正在按照国家药监局要求继续推进III期临床以支持附加条件上市。

但是rhNRG-1在临床应用中存在三大关键限制：由于NRG-1激活了HER3通路而导致1）患癌风险增加、2）潜在胃肠道毒性、3）NRG-1半衰期过短（泽生科技rhNRG-1临床试验中需连续10天每日静滴10小时，患者依从性差）。

相比于rhNRG-1，JK07融合了NRG-1片段和抗HER3抗体两个蛋白片段，既降低了患癌风险和胃肠道毒性，同时也解决了NRG-1半衰期短的问题。通过独特的分子设计，解决了rhNRG-1蛋白疗法的局限性，提高成药性和安全性。

目前，JK07有关HFrEF、HFpEF两个适应症在中美均已进入临床。HFrEF美国I期临床已完成第二剂量入组，正在开始第三剂量入组，中国也正在进行I期临床。美国Ib中期分析数据表明，第二组患者给药90天后平均左室射血分数（LVEF）绝对值相对基线的改善达30%。第三组哨兵患者在给药30天后，LVEF相对改善超70%（LVEF绝对值从22%提升至38%），具有良好的安全性和潜在的临床获益信号。HFpEF在中美I期临床均已获批。

除心衰领域外，JK07也在开发神经治疗领域的应用。NRG-1作为一种神经调节蛋白，可促进神经系统发育，抑制神经元凋亡，诱导细胞因子的表达，如果NRG-1或NRG1/ERBB发生异常，可能造成如肌萎缩性侧索硬化症（ALS）、阿尔茨海默症（AD）等神经系统相关疾病。目前JK07关于ALS适应症正处于临床前研究阶段，预计于2023年进入临床I期。

4、骨质疏松：公司拥有国内最全的骨质疏松产品组合

骨质疏松属于退行性疾病，中国存在庞大患者群体。骨质疏松是以骨量低、骨组织微结构损坏，导致骨脆性增加、易发生骨折为特征的全身性骨病，多见于绝经后女性和老年男性。

2018年国卫健委发布的中国首个骨质疏松症流行病学调查结果显示，我国50岁以上人群骨质疏松症患病率为19.2%；65岁以上人群达到32.0%。同时我国还存在骨质疏松症知晓率低（骨质疏松患者中，50岁以上患者知晓率为7%，40-49岁患者知晓率仅为0.9%）、检测率低（50岁以上人群中接受过骨密度检测比例为3.7%）的问题。

从机制上来看，骨质疏松用药可分为骨吸收抑制剂、骨形成促进剂及其他机制药物。骨吸收抑制剂包括双磷酸盐、降钙素、雌激素、选择性雌激素受体调节剂和RANKL单抗，骨形成促进剂包括甲状旁腺素及其类似物。

骨质疏松一般为终生用药，根据骨量分为低、中、高危三种，高危患者成骨先行，然后选择骨吸收抑制药物来维持，低、中危的人群临床建议先抑骨再成骨。原发性骨质疏松症诊疗指南也指出，骨质疏松需要进行联合或者序贯治疗，而特立帕肽作为国内唯一获批的骨形成促进剂，用药地位不可替代。

特立帕肽是重组人甲状旁腺素氨基端1-34片段（PTH 1-34），属于甲状旁腺素类似物（PTHa）的一种。小剂量、间歇使用特立帕肽可刺激成骨细胞活性，促进骨形成。

特立帕肽原研为礼来，2002年在美国上市，2011年在中国获批。礼来的特立帕肽全球年销售峰值17亿美元，而在中国获批的十年以来，特立帕肽始终没有放量，2021年收入仅0.06亿美元。从市场结构来看，2020年全球PTH类似物（包括特立帕肽、阿巴洛肽等）占比达到18%，而在中国特立帕肽市占率仅1%。

我们认为造成特立帕肽在中国“水土不服”主要包括三方面原因：

第一，礼来特立帕肽（复泰奥）未进入医保，价格昂贵。从零售价格来看，复泰奥单支价格3500元，按照每支使用一个月计算，年费超4万元，患者负担较重；

第二，在信立泰水针获批前国产仅有信立泰欣复泰和联合赛尔珍固两款粉针，尽管粉针价格便宜，但是存在依从性差的问题；

第三，2017年之前市场仅有原研礼来一家，缺乏市场培育，导致患者对特立帕肽认知度和接受度不足。

信立泰特立帕肽粉针在2019年获批，为国产第二家。水针于2022年4月获得NMPA批准，是首个国产特立帕肽水针。国内深圳健翔、联康生物、和邦生物的水针已经报产，未来几年将看到3款以上国产水针获批。

信立泰拥有国内最全的特立帕肽产品梯队，粉针已进入2022年医保谈判目录，有望率先准入医保。水针为首款国产，正在积极进行推广，长效已处在临床III期阶段，有望在2025年上市。届时公司将成为国内唯一一家拥有粉针、水针和长效特立帕肽产品的厂商，凭借完善的产品梯队覆盖各类患者需求。

公司的SAL023（RANKL单抗）也在计划申报IND，公司在骨形成促进和骨吸收抑制两个机制同时进行布局，进一步强化在骨质疏松治疗领域的竞争力。

除骨质疏松外，公司在骨科领域还向类风湿性关节炎等市场空间更大的自免疾病进行拓展。公司小分子创新药SAL0119计划在2022年申报IND，适应症为类风湿性关节炎，后续扩展银屑病性关节炎、强制性脊柱炎。SAL0119的作用机制能够将TNF-α、IL-6等炎症因子恢复到正常水平，并且在安全性方面优于阿达木单抗及JAK抑制剂，有望成为全球best in class产品。

5、其他慢病领域

• 糖尿病

中国的糖尿病患者人数居全球之首，2021年中国糖尿病患者约1.4亿人，由于生活方式变化以及人口老龄化，中国的糖尿病患者数量还将持续增加。庞大的患者群体催生巨大的用药需求，2021年中国的糖尿病药物市场规模为746亿元（+18%），预计2022年将达到862亿元。随着患者支付能力的增加和糖尿病创新药物的不断发展，中国糖尿病市场依然将保持高速增长。

我国糖尿病用药市场结构与全球存在较大差异。2020年全球GLP-1受体激动剂/DPP-4抑制剂/SGLT-2抑制剂三大品类市场占比合计接近50%，而国内由于进入时间较晚，三类药物整体渗透率较低，2020年合计占比仅有15%，未来还有巨大提升空间。

2013年公司从重庆复创引进苯甲酸复格列汀（DPP-4抑制剂），开启在糖尿病领域的布局。复格列汀已完成III期数据揭盲，预计在2022Q4报产，2023年有望获批上市。

目前进口DPP-4抑制剂专利基本到期，后续随着众多DPP-4抑制剂仿制品种上市以及国产新药陆续获批，中国DPP-4抑制剂市场将呈现白热化竞争。但考虑到中国糖尿病市场上DPP-4抑制剂的增长潜力，以及公司复格列汀的新药地位，我们认为复格列汀获批后仍可获得一定增量收入，并帮助公司建立糖尿病销售渠道。

在GLP-1受体激动剂上，公司拥有GLP-1口服小分子和GLP1R/GCGR双靶点两款产品：

1）小分子新药SAL0112关于II型糖尿病和肥胖适应症临床申请在2022年8月获得NMPA批准。SAL0112为胰高血糖素样肽-1受体（GLP-1R）的口服小分子偏向激动剂。SAL0112为口服给药，能够提高GLP-1使用的依从性。

2）SAL0125为GLP1R/GCGR双靶激动剂，适应症拟开发II型糖尿病/肥胖/NASH，公司计划2022年提交IND。

• 抗抑郁/AD激越

SAL0114拟开发适应症为重度抑郁和阿尔茨海默（AD）激越，2022年2月两个适应症临床申请获得NMPA批准。

目前现存抑郁用药存在诸多问题：

1）目前已上市的抗抑郁药物起效慢，比如艾司西酞普兰2-4周起效、帕罗西汀2-3周起效；

2）根据AXSOME研究数据，美国63.2%的患者在一线治疗后未能缓解抑郁症状，69.4%的患者二线治疗失败，治疗效果不理想；

3）性功能障碍、睡眠障碍、体重增加、恶心呕吐、腹泻和认知障碍等副作用明显。因此亟需起效快、高缓解率和耐受性良好的药物来满足抑郁药市场大量未被满足的需求。

阿尔茨海默症属于神经退行性疾病，其发病机制复杂，目前尚无可以逆转病程的药物。AD典型临床特征为认知功能和执行能力的进行性下降，以及伴随在整个疾病过程中的一系列神经精神症状（NPS），AD激越即NPS之一。目前全球尚未有批准的药物适应症为AD激越。

SAL0114与美国AXSOME公司的Auvelity（AXS-05）为同一机理药物。Auvelity为右美沙芬和安非他酮组成的复方制剂。Auvelity拟开发重度抑郁、AD激越和戒烟三个适应症，其中重度抑郁获得FDA突破性疗法认定，2022年8月已获得FDA批准，是60来首个口服、作用于NMDA受体的新机制重度抑郁症药物。根据试验数据显示，在服用Auvelity十二个月后，69%的患者实现抑郁缓解。AD激越适应症也获得FDA突破性疗法认定，目前正在进行III期临床。

SAL0114为氘右美沙芬复方，根据公司2022年11月14日公示的临床试验信息显示（登记号：CTR20222884），我们推断SAL0114可能为氘右美沙芬和安非他酮的复方。国内目前尚无同类药物布局，SAL0114作为Auvelity潜在me-better新药，有望满足中国庞大的抑郁及AD激越患者需求。

• 高胆固醇血症

根据《中国居民营养与慢性病状况报告(2020年)》，目前我国18岁及以上居民高胆固醇血症患病率为8.2%，中国高胆固醇患者接近1亿，血脂异常人群超过4亿。

临床用药方面，他汀类药物（阿托伐他汀、瑞舒伐他汀等）是高胆固醇和血脂异常的基石用药。PCSK9抑制剂是一种全新机制的降血脂药物，相较于现有用药而言，PCSK9抑制剂具有多项优点：可大幅减轻低密度胆固醇（LDL）水平，提供更佳疗效，并为遇到他汀类药物不耐受情况的患者提供替代方案；PCSK9抑制剂也有可能降低心脑血管疾病的风险，用于治疗和预防心血管疾病；PCSK9抑制剂具有较低的肝肾毒性风险。

受他汀类药物集采影响，2020年和2021年中国降脂药市场规模分别为219和224亿元，较2019年分别下降23%和21%。中国PCSK9抑制剂市场起步较晚，依洛尤单抗（安进）和阿利西尤单抗（赛诺菲）分别于2018年和2019年在中国获批上市，是目前唯一上市的两款产品，国产信达生物已递交上市申请。

根据弗若斯特沙利文数据，2019年中国PCSK9抑制剂市场规模预计为0.3亿元，随着PCSK9抑制剂渗透率逐步提升，2023年中国市场有望突破10亿元，19-23年CAGR为140%。

信立泰的抗PCSK9单克隆抗体注射液（SAL003）于2019年12月获得临床批准，拟开发适应症为高胆固醇血症和混合型血脂异常，目前正处于I期临床阶段。

（三）公司创新业务有望迎来业绩兑现与估值提升的公正

公司创新药管线围绕慢病用药领域已形成短、中、长期布局，产品研发进度有序推进，小分子、大分子兼备。

公司迎来创新产品密集上市，未来3年公司将迎来6款创新产品7个适应症上市销售，并且均为市场空间大、竞争格局好的慢病大品种。2023年恩那度司他、复格列汀和SAL0107有望获批，2024年S086（高血压适应症）、SAL0108将上市，2025年S086（心衰适应症）、特立帕肽长效预计获批。依托公司现有成熟的慢病销售渠道，新品上市后有望实现快速放量，带动业绩快速增长。

而从远期维度来看，公司创新管线中的JK07、JK08、SAL0114、SAL0119等均有望成为全球first in class或best in class产品，并且成药性和安全性相对明确。随着临床数据的读出，公司估值有进一步提升的可能性。

5 盈利预测与估值

（一）公司估值

1）仿制药+原料药

假定氯吡格雷2022年收入为10亿元，未来每年收入下降1亿元，2023-2024年对应收入为9亿元、8亿元；考虑2022年头孢呋辛钠等品种进入集采快速放量，假定其他仿制品种2022-2024年收入分别为10.9、13.8和14.3亿元，同比增长97%、26%和4%；当前原料药业务产能紧张，主要以自用为主，假定未来三年原料药业务维持3亿元的收入不变。

参考可比公司进行估值，给予公司仿制药+原料药2023年17倍PE。假定业务利润率为20%，对应估值为88亿元。

2）创新药业务

未来3年公司贡献收入的创新药品种主要包括阿利沙坦酯、S086（高血压适应症+心衰适应症）、SAL0107、SAL0108、恩那度司他、特立帕肽三个产品组合（考虑到DPP-4抑制剂市场竞争以及公司糖尿病渠道情况，暂不考虑复格列汀的收入贡献）。

在上文中我们测算，恩那度司他销售峰值30亿元，S086高血压+心衰两个适应症销售峰值47亿元。阿利沙坦酯根据测算销售峰值20亿元，两个复方销售峰值按照8亿元计算。特立帕肽（粉针+水针+长效）产品组合销售峰值10亿元。按照3倍PS计算，公司创新药业务估值369亿元。

3）创新医疗器械业务

参考公司引入战略投资者时的44亿元投前估值，目前公司持股92%，对应估值40.48亿元。因此我们预计，公司合理估值为497亿元（仿制药+原料药88亿元，创新药369亿元，创新医疗器械40亿元），对应2023年股价45元。

（二）盈利预测

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.8、8.1和10.6亿元，同比增长27%、20%和31%。EPS分别为0.61元、0.73元、0.95元，当前股价对应PE分别为56、47、36倍。

6 风险提示

1、医保控费力度加大；

2、慢病用药市场竞争格局恶化；

3、产品研发进度不及预期。