高端智能控制器龙头，和而泰的优势解读！

核心观点：

和而泰于 2000 年成立，深耕智能控制器二十年，是一家专业从事智能控制器技术研发、产品设计、产品制造的高新技术企业，2018 年收购铖昌科技拓展至射频芯片领域，打通了智能控制器上游。

公司坚持高端技术、高端客户、高端市场的“三高”经营定位，经营业绩持续高速增长，盈利能力强，国际化部署初具成效。国内智能控制器市场竞争格局较为分散，公司依托研发设计优势与运营管理优势，有望进一步提高市占率。（民生证券）

研报解读：

民生证券研报分析显示公司在业绩、汽车电子驱动、核心技术研发等方面较行业其他公司优势明显。

1. 高端智能控制器龙头，业绩高速成长

公司经营业绩始终保持高速增长，海外市场开拓情况良好。过去五年，公司营业收入以 33% 的复合增长率高速增长，归母净利润以 39.5%的复合增长率高速增长；国外营业收入不断提高， 2020 年国外营收占比接近 70%，标志着公司国际化战略初具成效。

对家用电器、电动工具、汽车电子、智能家居智能控制器业务采取差异化发展战略，助力公司保持高速发展。公司以家用电器智能控制器作为业务增长的基础支撑，持续深耕家电智能控制器业务，并快速发展电动工具智能控制器、着重发力汽车电子智能控制器、积极开展智能家居智 能控制器的研发、生产及销售。2020年，家用电器智能控制器占公司营收的 63.88%，同比增长16.66%；电动工具智能控制器营收占比 17.37%，同比增长 60.49%；汽车电子智能控制器营收占 比 2.12%，同比增长 12.50%。

近五年，公司的毛利率始终维持在 20%以上，净利润保持在 8%以上，并且稳中有升。受上游元器件涨价影响，公司2021Q1毛利率有所下滑。公司已采取积极的备货策略，随着元器件供应 短缺的缓解以及公司生产基地的产能释放，预计毛利率将有所回升。多年来，公司总资产周转率 始终在0.8 以上，保持着较为合适的水平。前两年由于产能扩大等原因，公司的资产负债率略有提升，从 2020 年年报披露情况来看，已有所回落。从现金流的情况来看，近年来公司经营性现金流净额与净利润的比值始终大于 1 且不断提高，表现出较高的盈利质量。

二、家电与电动工具基本盘稳定，汽车电子驱动高速增长

智能控制器下游需求纷杂，国内行业市场集中度较低。国内的智能控制器供应商主要有和而泰、拓邦股份、贝仕达克、朗科智能。2019 年四家公司智能控制器销售量分别为 10936.49、10591.88、 2989.19、6315.89。由于智能控制器下游需求纷杂，订单较为分散，所以整体来看国内智控行业 市场集中度较低。

下游应用多样性保证了智能控制器产品需求稳定，可挖掘市场空间大。智能控制器行业处于各类终端设备的中游，受下游产业景气度影响较大。然而下游应用多样化使得智能控制器总体需 求量保持平稳增势。受益于智能化浪潮，除现有细分市场基础外，智能控制器厂商得以向智能家居、智能建筑等新兴领域以及更多未知而有潜力的方向发展，降低原有市场饱和带来的风险

三、 射频芯片稀缺标的，核心技术研发构筑强劲竞争力

汽车电子化为传统汽车行业赋能，市场规模增长潜力巨大。汽车电气化架构成为主流方案。Tier1 厂商聚焦于控制器的软硬件部署，将部分ECU 项目外包，国内优质智能控制器供应商受益。和而泰已中标博格华纳、尼得科等客户的多个平台级项目订单，预计汽车电子智能控制器项目累计实现销售额超70 亿元，周期为 8-9 年。携手全球顶尖 Tier1 厂商，公司的汽车电子业务将迈入快速增长轨道。

子公司铖昌科技是国内唯一一家能够研发相控阵雷达和微波毫米波射频 T/R 芯片技术的民营企业，技术壁垒极高，毛利率可观。微波毫米波射频芯片广泛应用于通信、雷达、卫星等领域，市场前景广阔。铖昌科技军品业务受益于有源相控阵雷达在我国国防的广泛应用，民品业务依托低轨卫星互联 网和 5G 毫米波，成长潜力大。子公司铖昌科技不仅带来了新的盈利增长点，而且完善了公司的产业链布局，实现了战略协同。

研报总结：

公司拥有业绩增长、市场欲求、核心技术等方面的优势让其在行业中处于优势地位，再加上近年来行业环境逐渐改善，公司有望接下来实现新一轮的增长。

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站稳细分赛道，酒鬼酒的故事还能讲多久？

核心观点：

酒鬼酒作为“湘西名片”，品牌基因优秀，其独特的包装艺术、特有的少数民族文化加上神秘的地域文化奠定了酒鬼酒文化名酒的底蕴。湘西特殊的地理位置和气候、“523”酿造工艺和独特的湘西溶洞洞藏从酿造环境、工艺、储藏多维度保障了酒鬼酒的高品质。在优良的品牌、品质基础 上，公司基酒储量超 4 万吨，目前高端销量仅 600 吨，未来高端放量有保障。目前公司已经形成了内参、酒鬼、湘泉三大品牌，各品牌定位明确，产品矩阵完善。（德邦证券）

研报解读：

据德邦证券研报显示，公司是馥郁香领袖品牌，产品品质优良。中粮入主后对公司进行全面革新，公司发展提速。

一、中粮入主全面革新，馥郁香+文化名酒构筑独特优势

借央企改革中粮集团曲线入主酒鬼酒，公司发展迎来转折点。2014年，华孚 集团整体并入中粮集团有限公司，中粮集团曲线入主酒鬼酒。2017 年下半年开始， 中粮集团加速推进旗下酒业专业化公司混改，于2017 年 8 月授权中食控股全资设立中粮酒业投资，2018 年中粮酒业取得证监会豁免的要约收购义务，通过中皇 公司间接控制酒鬼酒 31%股权，酒鬼酒也是中粮集团酒类唯一上市平台。

中粮入主后全面支持公司发展，酒鬼酒背靠央企平台，借助中粮集团的整体 优势和平台资源，各项战略稳步落地，业绩逐渐改善。2020 年收入和利润分别为 18.26 亿元和 4.92 亿元，2017-2020 年复合增速分别为 28%和41%，业绩增速 在白酒中排名靠前。

中粮酒业高度重视酒鬼酒，资源倾斜，同时向公司派驻多名高管，有利于中 粮集团管理赋能。2018 年中粮酒业董事长王浩出任酒鬼酒董事长，董顺钢、李明 等有丰富快消品经验的领导进入管理层。2020 年 4 月，内参酒销售公司原总经理 王哲出任销售管理中心总经理，全面负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌的营销工作。 各级管理层基本到位，将给酒鬼酒发展带来管理红利。

1. 馥郁香引领产品，打造中国高端文化白酒

高端白酒快速扩容，2019 年市场规模约 1500 亿元。通过国家统计局数据， 我们测算出高端白酒市场规模约为 1500 亿元，约占白酒市场整体规模的 27%。 预计高端白酒价格每年 5 年将维持 7-8%的增速，销量也将维持大个位数增长，整 体规模增速有望维持 15%左右，2024 年规模或达 3017 亿元。

中国经济发展韧性足，高净值人群财富稳步增长。我国 GDP 增速多年位于主要经济体前列，疫情防控和经济恢复都走在世界前列，世界银行预测 2021 年我国 GDP 增速将达 7.9%，展现较强韧性。经济快速发展下，高净值人群数量呈现稳 定增长态势，2016-2020 年高净值人群数量 CAGR 为 13.5%，预计 2021 年将达 到 296 万人。高净值人群增长为高端白酒市场在需求端提供确定性。

供给端：竞争格局相对稳固，茅五泸外其他酒企体量均较小。由于高端酒需 要以不断提价的方式拔高品牌，所以高端酒不存在价格恶性竞争情况，且高端酒 对品牌要求较高，目前 800 元以上的高端酒为一超多强格局，基本上被茅台、五 粮液和国窖 1573 垄断，2020 年普飞、普五和国窖 1573 对应的销量分别为 3.4 万 吨、2.8 万吨和 0.9-1 万吨，其他拥有独立品牌且有一定规模的主要包括青花郎、 内参等，其他更多为产品系列向上衍生的高端产品，规模体量较小。

1. 酒鬼：量价齐升，升级换代走向全国

消费升级大背景下，白酒主流消费价格带不断提升。近年来，全国城镇居民 人均可支配收入不断提升，居民财富不断积累，消费意愿提高，消费观念逐渐改 变，“少喝酒，喝好酒”的观念深入人心，白酒消费的平均价格提升明显，具有一 定品牌力的酒企充分享受消费升级红利。

酒鬼系列过去没有做起来的原因：酒鬼股东频繁变动导致错失白酒发展黄金 期；业绩压力下大量贴牌，SKU非常多，影响了品象；渠道管理粗放，价格 体系混乱，极易发生窜货行为。 中粮入主后看到的变化是：大量收缩 SKU，重点聚焦战略在红坛（400 元）， 并形成紫坛、红坛、传承的产品梯队。同时管理层变迁：内参总经理王哲回到酒鬼 公司，统管“内参+酒鬼”系列。多轮改革下渠道管理从过去粗放向精细转变，销 售人员持续增加，酒鬼系列收入在稳健增长。

持续提升，逐步在 350 元左右开始动销；新产品利润明显提升，经销商打款积 极，2021 年一季度酒鬼系列销售约 5.4 亿元，同比增长约 300%，较 2019 年增 长约 135%。库存问题逐步解决，渠道推动力强，酒鬼知名度提升新招商顺利， 2021 年酒鬼系列或加速成长。

研报总结;

高端白酒价格上移，次 高端白酒进入新一轮扩容周期，预计未来 5 年年复合增速 20%以上，增量规模超 1000 亿元。公司近年对酒鬼系列进行梳理，大量缩减 SKU，对产品进行升级迭代，渠道进行精耕细作。

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“第一股”噱头效应，究竟有多吸金？

最近港股市场的焦点“中国正畸第一股”时代天使终于在6月16日上市，首日上市盘中一度暴涨180%，最高价490港元/股，一手收益为63,400港元，赶超1997年北京控股（0392）创下的每手赚55,440港元的纪录，成为港股历史上最赚钱的新股。

最近港股的新股还是比较多，“新茶饮第一股”奈雪的茶、“乳业上游第一股”优然牧业以及“辣条第一股”卫龙相继登陆港交所。今天，我们就来看看港股新股的噱头效应，这个所谓的“第一股”名头到底能有多值钱！

根据上面这个表中的数据，我们可以发现“第一股”的吸金能力确实很强！这些新股在暗盘和首日的涨幅均非常大，对于打中了的新党来说收益不错。今天，备受市场瞩目的“新茶饮第一股”的奈雪的茶，也正式开始招股了。

奈雪的茶于6月18日-23日招股，拟发行约2.57亿股股份，每股发行价17.2-19.8港元，每手500股，预计6月30日上市。

奈雪的茶是中国领先的高端现制茶饮连锁店，专注于提供现制茶饮。根据灼识谘询的资料，按2020年零售消费总值计，奈雪的茶在中国高端现制茶饮店市场中为第二大茶饮店品牌，市场份额为18.9%。

了解完了奈雪的茶的基本信息，我们来分析下“新茶饮第一股”奈雪的茶吸金空间到底有多大？

一、行业背景

对于中国人来说，生活中离不开烟酒茶，烟属于垄断行业，酒已经形成较为成熟的赛道，而针对茶而言，行业壁垒不高，发展空间更大。茶一直是我国文化中的传统饮品，包括现制茶饮、即饮茶以及茶业、茶包、茶粉等茶产品，近年来，随着新式茶饮体验的诞生，我国茶饮市场实现快速增长。

我国现制茶饮主要起源于台湾创制的珍珠奶茶，在过去几年经历了产品升级、供应链优化、社交场景化、品牌化、数字化升级等变迁：

（1）第一代低端茶饮店原料成分主要以奶精、茶粉为主，口感单一，而且也不够健康；

（2）第二代中端茶饮开始注重食材的升级和丰富性，包括添加罐头水果、果酱、茶包等，但门店仍然以外带的街店为主；

（3）第三代高端现制茶饮品牌主要起步于2015年前后，以喜茶、奈雪的茶等为代表的优质连锁品牌在产品创新（添加鲜奶、奶盖、新鲜水果）、打造社交空间、品牌营销等方面引领行业发展，开创了我国现制茶饮新模式。

受益于我国居民人均可支配收入及消费能力的迅速提升，高端现制茶饮成为现制茶饮行业中增速最高的细分赛道，2020年我国高端现制茶饮市场规模达129亿元，2015-2020年年复合增长率为75.8%，预计2025年将进一步扩大至522亿元，2020-2025年年复合增长率为32.2%，仍将保持快速增长。

二、竞争格局

近几年，新茶饮创业热潮迅速引发且愈演愈烈，现在跟奶茶有关的企业多达32.42万家，但是国内各龙头错位竞争共享行业高增长红利、尚未出现一家独大。

一方面，高端茶饮店逐渐形成以喜茶、奈雪的茶为首的格局，二者最新估值达160/130亿人民币，2019年销售额约36/25亿元、高端市占率25.5%/17.7%即CR2为43.2%，迄今门店数约700+/500+家，喜茶杯/客单价25/40元，定位更中性、独创芝士奶盖茶，奈雪的茶杯/客单价27/43元，定位更女性化、独创鲜萃茶+软欧包；

另一方面，低端茶饮店以蜜雪冰城表现最为突出，最新估值达200亿人民币，2019年销售额65亿元、低端市占率30%以上，迄今门店数超1万家，公司以刨冰起家，作为奶茶界拼多多、产品均价不足10元。

此外，中端茶饮店竞争最激烈，Coco、一点点以直营+加盟实现全国扩张，茶颜悦色为长沙市场小霸主。

此次，奈雪的茶上市是跟喜茶竞争的“关键一战”，其占据了赛道先发优势，更有望分享到更多的产业红利和资本溢价空间，进而可能孵化全球化高端茶饮品牌。

奈雪的茶率先登陆资本市场后，将在品牌塑造及资本实力等方面扩大优势，竞争能力持续增强，进一步可能重塑产业格局。

三、公司发展

奈雪的茶门店扩张一方面继续在国内主要城市高级购物中心等审慎稳步地新设奈雪的茶标准店，另一方面继续于主推奈雪的茶PRO店。

从扩张计划看，公司2020年推出更轻盈的奈雪的茶PRO店，尝试全时段、多场

景、多业态融合发展：

一方面，优化模型并提高效率：移除现场面包房、倚赖厨房预制，店面和员工投入约合标准店的50%，RPO店经营利润率有望接近30%；

另一方面，扩大客群覆盖及拓店空间：增加咖啡及零食品类、咖啡销售约可占20%，从下午茶休闲需求延伸至日常商务需求，如招股书所述奈雪的茶计划于2021/22年主要在一线及新一线城市开设约300/350间茶饮店，其中约70%规划为奈雪PRO店。

奈雪的茶PRO店较标准店而言的市场渗透力更强，复制效率更高，投资回报周期也更短。能够为消费者带来更丰富的体验，更有利于版图扩张。

四、总结

奈雪是最近这些新股里面的热股，但估值确实有些高了，按照上限定价达340亿港币，而今年1月最后一轮融资时估值是124亿港币，现在5个月翻3倍，真心不给市场留空间。

不过，在好赛道中，资本十分青睐“第一个吃螃蟹”的公司，此时的吸金能力无疑是最强的。奈雪的茶作为“新茶饮第一股”的资本表现还是非常值得期待的，不过大家还是以现金+白嫖为主，一定要控制成本！

......

1、安踏体育

6月17日港股盘后，安踏体育发布了盈利预喜。按综合基准，预计FY21H1经营利润同增55%+，归母净利（不考虑Amer合营公司影响）同增65%+，归母净利（考虑合营公司影响）同增110%+。

2、和黄医药

和黄医药于6月18日-23日招股，拟发行约1.04亿股股份，每股发行价≤45港元，每手500股，预计6月30日上市。和黄中国医药已经分别在美国纳斯达克和英国伦交所上市。此次是二次上市，2019年也曾递交过港股IPO，后取消。

和黄医药是一家处于商业化阶段的全球生物医药公司，专注于发现、开发及商业化治疗癌症及免疫性疾病的靶向疗法及免疫疗法。

公司近三年净亏损，医药股最近市场情绪不行，之前这只股也没有热度，谨慎申购。

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想了解新能源汽车行业，从这篇文章开始吧

华为：2019年5月27日成立智能汽车解决方案事业部；2021年四月HI首款落地车型北汽ARCFOX 阿尔法s华为HI版发布，赛力斯华为智选SF5正式入驻华为旗舰店,通过华为全国零售渠道网络进行销售。

百度： 2021年1月，与吉利合作正式组建汽车公司，集度汽车面向乘用车市场；2021年下半年Apollo将迎量产高峰，每月一款新车上市，预计未来3-5年前装量产搭载量100万辆。

小米：2021年3月30日，小米集团发布公告正式批准智能电动汽车业务立项，拟成立全资子公司，雷军兼任首席执行官。

大疆：2021年4月，大疆正式推出智能驾驶业务品牌“大疆车载”。

苹果：苹果计划2024年生产无人驾驶乘用车，该车型还将搭配使用自主研发的突破性电池技术。

……

不仅科技巨头纷纷加入“造车”行业，传统车企也纷纷布局新能源汽车领域。企业跑步进场，投身新能源汽车的浪潮，汽车产业链迎来新变局。为什么企业这么积极加入“造车”行业？因为谁也不想错过颠覆人们出行方式的机会！

1. 新能源汽车现状

1. 政策

中国：新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）指出到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右；到2035年纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。

欧洲：欧7标准或于2026年禁止内燃机新车上路。

泰国：自2035年开始仅允许销售纯电动车型。

日本：计划2035年禁售燃油车。

……

世界各国政府大都出台了相关的法案，推动新能源汽车产业的发展。根据不同国家之间的描述，我们可以推断出来，未来燃油汽车一定是逐步被淘汰的，新能源汽车一定会站上未来的舞台。

2.市场

国内5 月新能源汽车完成销量 21.7 万辆，同比增长 159.7%，环比增长 5.4%，已经连续 11个月刷新当月历史新高。今年前 5 个月新能源汽车完成销量 95 万辆，渗透率已经 超过了 8.7%，相较 2020 年数据提升了 3.3pct。

全球新能源汽车销量也呈现稳步增长的状态。预计随着政策补贴的进一步扩大、新能源车型的持续推出、相关配套产业设施的完善，新能源汽车会保持持续增长的状态。

1. 新能源汽车的发展及趋势

目前我们理解的新能源汽车指的是除内燃动力汽车以外的汽车，如果仔细区分一下，新能源汽车按照电气化程度也即发展趋势可以分为：非插电混合动力汽车（HEV）、插电式混合动力汽车（PHEV）、增程式电动汽车（EREV）、纯电动汽车（BEV）、燃料电池汽车（FCV）这就是目前为止新能源汽车的发展。在纯电动汽车前面的类型，可以理解为过渡方案，因为受制于产业不成熟、相关配套设备不完善，纯电动汽车还面临着问题，不能很好的满足用户的需求，因此才就有了过渡方案。虽然最终的解决方案可能是燃料电池，但是目前来看燃料电池商业化还有很多困难，所以目前还是以纯电动汽车为主。

上面简单介绍的是新能源汽车电气化的发展。不就是用电驱代替油驱吗？还有别的吗？单就是电，就足以撬动一切，就像阿基米德的杠杆。电对于人类太重要了，现在人们生活的环境、用的物品都有电的功劳。车上有了电，我们就可以往车上加以前无法加的东西，我们就可以扩展传统车的功能，进而改变人们的出行方式。如今，新能源汽车已经从“三化”的竞争，走向了智能化的竞争，智能化成为了电动化的下半场。

目前在智能汽车发展方向上主要是智能驾驶和智能座舱。智能驾驶领域分为两种方式也即两种场景，一种渐进式对应消费市场；一种跨越式也即ROBOTAXI（自动驾驶出租车）。渐进式指由L2→L3→L4/L5，在消费市场为主，以传统车企+造车新势力为主；跨越式是直接到L4/L5级别、直接代替司机，以ROBOTAXI为主，有特定的场景，以科技初创企业为主。由于跨越式的方式有点激进，目前渐进式消费市场占优。智能座舱就看生态建设，比如底层平台、HUD、汽车玻璃、座椅、车载信息娱乐等等。

三、总结一下

新能源汽车正朝着智能化的道路前进着，新能源汽车产业链也面临着重构。传统汽车产业被认为周期性属性更强，新能源汽车产业则被认为是周期加消费属性并强。新能源汽车正渐渐成为主流，我们又岂会错过新能源汽车的发展。

在走向智能化汽车的道路上，有很多家公司给出了自己的解决方案，具体是什么呢？智能汽车产业链又是什么样的呢？其中有哪些细分领域呢？以上种种问题将会在我们的新能源汽车系列篇中讲解，敬请关注。

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政策持续加码之下，化学原料药行业迎来新机遇！

近日大盘行情波动有些剧烈，但这对于我们价值投资者来说似乎问题不大，毕竟“黄金坑”往往就是这么来的。混迹市场多年，想起来在投资市场，两个技能是非常重要的，一个是知识储备，一个便是耐心。

今天不谈行情，和大家分享一个医药细分行业——原料药行业，它是化学药生产企业的上游，近几年在政策推动医药结构化调整趋势之下，原料药行业迎来新的机遇。

一方面是原料药的市场规模随着化学用药体量的扩大而不断增长；另一方面则是研发实力更强的企业向CDMO方向转型。

而2020年至今，受海外疫情影响，印度等主要原料药生产国生产供应下滑，我国原料药也迎来阶段性的增长，国内企业原料药出口业务增速普遍大于国内业务增速，截至目前，我国原料药产能已占到全球的30%。

一、原料药行业基本概述

相较于下游医药行业，原料药行业成熟度更高、竞争更为激烈，其增长主要取决于医药市场自然增长，以及原料药外购比例。

一方面，在全球人口规模扩张、老龄化趋势加剧以及居民健康意识不断提高的背景下，全球医药市场规模持续增长；另一方面，大量专利药品到期进一步提高了化学原料药的外购比例。

随着全球医药市场规模增长、原料药外购比例增加，全球原料药行业市场规模持续增长，2010-2018年全球原料药行业市场规模年均复合增长率为6%。

与此同时，我国原料药出口在近几年维持着更快的行业增速，2016-2019年我国原料药出口规模年均增速为10.25%，截至2020年，我国原料药行业出口规模已超过300亿美元。

原料药通常可以分为大宗原料药、特色原料药和专利原料药三大类，其中，大宗原料药代表产品有维生素、抗生素和激素类产品，产品同质化严重，而特色原材料产品供应商较少，代表产品有一些细分领域抗生素原料药、心脑血管用药中的他汀类、普利类及沙坦类产品。

我国多以生产大宗原料药和特色原料药为主，行业具有产品种类丰富、成本低、产量高等特点。对于原料药行业的分析仍需从制造业角度出发，重点关注中国原料药企业的制造能力（成本、技术、客户响应能力等）、竞争格局，以及产能扩张；但同时也要特别关注特色原料药的生产和研发，特色原料药的竞争壁垒更高，拥有较强的盈利性，是原料药行业未来的发展趋势之一。

二、原料药行业蕴藏的机遇

1、原料药受供给侧改革和环保压力影响，行业集中度逐步提升

原料药属于重污染行业，2015年以来，国家环保政策持续收紧给原料药行业带来较大的变化。2015年的《水污染防治行动计划》对原料药行业影响深远，众多中小原料药企业倒闭，永久性地退出了市场。NMPA（国家药品监督管理局）数据显示2015年我国原料药与制剂生产企业达5065家，而2016年则骤降到4176家。

除此之外，原料药关联审批政策进一步提高了原料药行业壁垒。2019年7月，《进一步完善药品关联审评审批和监管工作有关事宜的公告》正式落地，实行制剂与原料药、药用辅料、包装材料关联审批。

关联审批模式下，下游制剂企业捆绑原料药同步审批，原料药的质量直接影响评审结果，且审批通过后如需更换原料药供应商需要再次审核，因此下游制剂企业将更倾向于选择质量过硬、供应能力稳定的原料药企业，行业壁垒将进一步提升。

2、专利悬崖接踵而来，仿制药发展未来5年催生巨大特色原料药需求

据相关统计数据，2013-2030年间，全球药品中共有1666个化合物专利到期，而2020-2024年间，具有到期风险的专利药将呈现急剧增加的趋势，合计市场规模达1590亿美元。

未来5年，大批世界级畅销专利名药相继到期为国际通用市场的繁荣提供了强大原动力，进而带动API（又称为原料药）的需求量增加。

据2020年三月份WHO发布的《由于中国原料药和中间体生产中断需监控缺货情况的优先产品草拟清单》显示，抗生素、糖尿病、高血压、抗病毒类，抗癫痫等原料药均呈现出供不应求的状态。

因此，对原料药供应商而言，加强研发投入不断丰富自身产品管线是获得成长性的关键因素。

3、研发能力持续增强，企业由API业务模式向“API+CDMO+试剂”业务转型

由于本身原料药的技术壁垒更高，仿制药厂家竞争力大部分决定于原料药的成本，所以近几年，在仿制药带量采购的趋势下，原料药+试剂一体化的企业有着更大的竞争优势。

此外，CMO（合同定制生产服务）或CDMO（新药定制研发和生产服务）业务是附加值更高的业务，原料药制造企业可以根据不同客户的定制化需求，提供不同的研发、生产服务。

从产业链来看，CMO/CDMO上游为精细化工行业，下游客户是医药公司，原料药企业向CMO/CDMO拓展具有一定的天然优势；

从商业模式上看，虽然伴随着较高的研发投入，但合同定制业务的毛利率也普遍高于仿制药原料药及中间体的毛利率，给企业带来了较大的成长空间。

三、原料药行业重点企业简析

在带量采购趋势下，未布局原料药的制剂企业更倾向于选择优质且供应能力稳定的原料药企业，原料药在产业链中重要性将进一步凸显。

1、凯莱英

凯莱英是新药研发和生产的CDMO一站式服务商，它的主要业务是聚焦是在化学小分子领域，主要包括临床阶段药品、商业化阶段药品、技术服务。截至目前，它是国内唯一一家覆盖美国前五大制药公司从临床到CDMO服务的公司。 

受益于行业红利和龙头优势，近几年，凯莱英营业收入、净利润分别维持了31.17%、34.37%的高速增长。

2、九洲药业

API+CDMO双布局，使九洲药业近年来业绩显著提速。

2019年九洲药业API、CDMO业务分别实现营业收入10.13亿元和7.57亿元。其中CDMO业务近五年CAGR达19.78%，2020H1实现收入4.36亿元，同比增长136.16%。

2020年，公司10亿元定增扩建瑞博苏州研发中心将提高研发规模并增强公司一体化服务水平，未来有望跻身CDMO行业顶尖梯队。

3、博腾股份

自成立以来，博腾股份的定位便与一般的CMO企业不同，它坚持服务于创新药领域，而非仿制药生产。业务涵盖从初始原料生产到中间体及原料药生产的医药生产全产业链，产品种类则涉及抗艾滋病、肝炎、糖尿病、肿瘤类药物等诸多品种。

2017年之后，在国家积极推进药品审评审批改革的大背景下，博腾股份抓住了CDMO行业的发展机遇，外延并购和内生式发展并重。

4、药石科技

药石科技自2008年起一直深耕药物分子砌块领域，位于医药生产产业链的前端。经过十余年的发展，在药物分子砌块新产品研发和产品工艺优化等获得了多方面的技术积累，并设计开发了一个包含数万多种独特新颖的用于小分子药物研发的药物分子砌块库，成为它的核心竞争优势。 

截至2020年，药石科技实现收入仅有10.22亿元，归母净利润1.84亿元，但不得不说过去几年业绩维持了高速增长。

四、总结一下

总的来看，在行业政策推动下，我国化学原料药行业正发生着巨大的变动，产品附加值逐渐由中低端向中高端转变，领先的原料药生产企业不仅实现了产品升级，还从根本上改善了自身的商业模式，未来在API业务和CDMO业务的双重驱动下，我国原料药行业的前景空间已被打开。

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投资上的一个困局，要时刻提防！

最近市场出现连续调整，尽管幅度不大，但很多投资者还是提到一个事情。

就是这一两天的调整基本吃掉了一个月甚至半年的盈利。造成这个困局，主要有几个原因。

第一个就是交易上的缺陷，这也是大多数投资者目前的状态。赚钱的时候一个点两个点的赚，跑的很快，盈利都是这样一点一点的积累出来的。一遇到大的调整基本上就全吃掉了，特别是重仓的。

其实很多时候不是没有大的收益，只是大多数人看到一两个点就走了，现在再回过头来看，很多公司都会有百分之二三十甚至翻倍的收益。

造成这种困局的原因，一个是投资心态，再一个就是对公司不熟悉，没有信心。

解决办法就是多从行业、政策、公司角度去看公司，这样投资高度会高很多，对眼前几个点的涨幅机会看的比较淡，慢慢下来，就会赢得一场中级波段胜利。

实在不行就守底仓，这也是老张一直在优质品种上强调的，守底仓能不断打开投资视野，又可以享受波段差价的快感。

第二个就是入场点位的时机。如果持有茅台是1000的成本，那么现在即便持续大跌也不慌，如果成本在2200，可能稍微一调整就心慌了。很多时候投资者是抱着陪伴企业成长的信心进场的，但可能进的点位相对偏高，这个时候遇到调整就有些煎熬。

遇到这种情况也是多去从公司角度分析，从估值的横向、纵向对比分析，看看公司的成长还在不在，这样就会从容的多。

第三个就是盲目的自信。相信很多人，会有这样一个动作，通过不断的交易，一个点一个点的利润积累后，越来越自信，但是一遇到大的调整，利润吃掉后就割肉。

骂完市场后，继续重复上面的动作，一点一点积累，再次恢复信心，最后又来一次调整……，反反复复。

其实，很多时候，股价出现大幅调整，绝大多数都不是公司基本面出了问题，特特别是核心优质品种，反而是加仓的好时机。

这就需要仓位管理技巧，仍何时候不要满仓，给自己留下进击的粮草。

……

今天，科技继续成为市场最亮的仔，关于科技，这个也不意外，科技的回暖预期前面文章提到过多次。
在5月28日《科技风口！》一文中，重点解读了科技板块走强的迹象，并重点提到科技板块出现的回暖预期。

在5月30日《科技之光，蒸蒸日上！》一文中，紧接着重点解读了科技行业的现状，以及深入梳理了芯片产业链，从芯片设计、圆晶制造到封装测试三个环节进行了重点解读。其中重点提到了士兰微的稀缺优势。

在6月1日《鸿蒙来袭！》一文中，再次强调了宽松预期下，科技成长方向会是资金关注的重点，并提醒注意稀缺优质机会。

在6月10日《医美风云再起！》一文中，也重点提到了科技，并提到了老张研选品种士兰微。

在6月15日《华为重磅会议来袭！》一文中，解读了AR产业的同时，重点也是提到了AR方面的科技收益方向。今天全志科技、兆易创新涨停，北京君正、韦尔股份、万兴科技均大涨。

而本期的老张研选也是重点梳理科技，这个文章中提到过多次了，今天继续大丰收。士兰微涨停创新高，立昂微大涨8.8%创反弹新高，华天科技大涨7.7%。

一切问题最终都是时间问题，一切烦恼，其实都是自寻烦恼！

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加速布局GaN产业链——赛微电子

核心观点：

北京赛微电子股份有限公司是一家以半导体业务为核心的知名半导体科技企业集团，公司全资子公司瑞典 Silex 在全球 MEMS 晶圆代工市场中处于第一梯队，截至 2020 年末，拥有在手未执行合同/订单金额合计超过 7 亿元。

公司整体经营状况良好，在已剥离航空电子和部分导航业务的情况下保持收入和归母净利润不断增长，公司通过并购整合 MEMS 业务，推动国内投产落地，同时加速布局 GaN 产业链业务，整体向量产工厂转型，潜在增长空间巨大。（东北证券）

研报解读：

东北证券研报分析显示，公司在经营状况、产能、技术研发以及市场潜力等方面优势明显。

1. 公司经营状况良好，多项指标优于行业平均

2020 年，公司实现营业收入 7.65 亿元，在业务剥离的情况下同比增长 6.55%；归母净利润 2.01 亿元，同比增长 74.78%。2021 年 1-3 月，公司实现营收 1.99 亿元，同比增长 23.96%；归母净利润 0.34 亿元，同比增长 398.50%。

公司盈利能力突出，偿债能力较强 我们选取国内与国际半导体企业比利时高塔半导体、美国泰瑞达、中芯国际、华润微、士兰微以及台积电作为同业公司，计算各项财务指标的平均值作为行业平均水平，与公司进行比较。

公司盈利能力较为突出。2019年，公司销售毛利率 44.21%，销售净利率 14.67%，仅次于台积电，高于行业平均水平 27.85%、10.70%。2020 年，公司销售毛利率继续 提升，达到45.35%，主要得益于 MEMS 业务毛利率提升，半导体业务收入结构占 比提高、结构优化。

1. 核心 MEMS 业务走向量产，技术研发推动国产替代

MEMS 是微机电系统（Micro-Electro-Mechanical System）的缩写，是集微传感器、 微执行器、微机械结构、微电源微能源、信号处理和控制电路、高性能电子集成器件、接口、通信等于一体的微型器件或系统，在高新技术企业应用广泛。

公司全资子公司瑞典 Silex 是全球领先的 MEMS 代工企业，服务于全球各领域巨头 厂商，于2016年完成收购。根据 Yole Development，2012 年至今，瑞典 Silex 在全球 MEMS 代工厂营收排名中一直位居前五，在 MEMS 纯代工领域位居前二，其竞争对手包括 TELEDYNE DALSA、索尼、台积电、X-FAB 等，长期保持在全球 MEMS 晶圆代工第一梯队，2019 年则跃居全球第一。目前，Silex 占据 MEMS 代工约 7.5% 的全球市场份额。

公司并购 Silex 后对其进行良好整合，子公司经营业绩实现持续高速增长。2020 年， Silex 实现营业收入 6.85 亿元，净利润 2.19 亿元。Silex 的亚洲市场不断开拓，源自亚洲的收入达到6,735.28 万元，较上年增长了 31.53%。子公司业绩增长动力强劲， 截至 2020 年报告期末，拥有在手未执行合同/订单金额合计超过 7 亿元。

公司拥有覆盖 MEMS 领域的全面工艺技术储备，关键技术已经成熟并经过多年的 生产检验，TSV、TGV、SilVia 以及晶圆键合等技术模块行业领先。瑞典 Silex 有着 20 年 400 余项工艺开发经验，拥有两条国际领先的 8 英寸 MEMS 产线。Silex 产能不断扩增，产品销量质量稳中向好。2020 年，公司完成了瑞典两条产线的升级改造，进一步新增当地产能且陆续投入使用，不断加强工艺开发及晶圆制造业 务的保障能力。在扩产的同时，瑞典产线依然保持了较高水平的产能利用率、产销率，以及稳定的良率，2020 年，Silex 产销率达到 95%，产能利用率 78.51%，良率74.62%。

1. 潜力 GaN 业务加速布局，市场增长空间巨大

GaN 是一种新型宽禁带半导体材料，也被称为继 Si、GaAs 之后的第三代半导体材料。GaN 材料能够大幅提升器件与系统的功率密度、工作频率与能量转换效率，实现绿色功率与微波器件技术。

全球 GaN 功率器件市场增长空间巨大。目前，全球 GaN 功率器件潜在市场容量约为 60 亿颗，约为 300 万片 6 寸片/年，而功率器件渗透率不到 1%。根据 Yole development，预计到 2024 年，RF GaN 整体市场规模将增长至 20 亿美元。公司在 GaN 产业链布局多家子公司。GaN 材料方面，公司控股子公司聚能晶源主要从事第三代半导体氮化镓（GaN）外延材料的研发、设计、制造和销售。2019 年， 聚能晶源“8 英寸硅基氮化镓（GaN-on-Si）外延晶圆”正式投产，成为全球范围内 领先的可提供具备长时可靠性的 8 英寸 GaN 外延晶圆的生产企业。

GaN 器件方面，公司拥有控股子公司聚能创芯 38.13%的股份。聚能创芯主要从事第 三代半导体硅基氮化镓（GaN）器件的研发，设计，生产和销售。聚能创芯是全球 第三代半导体领域拥有领先技术的先锋企业。2021 年 1 月，聚能创芯最新估值达到 5 亿人民币，正在进行 A 轮融资。

研报总结：

公司通过并购整合 MEMS 业务，推动国内投产落地，同时加速布局 GaN 产业链业务，整体向量产工厂转型，潜在增长空间巨大。

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8年24倍，安踏却要放弃“安踏”？

6月15日，我们在《特步来感觉了，股价狂飙30+%！》里分析了高瓴投资10亿港元牵手特步。特步引入高瓴后将大大提升旗下盖世威及帕拉丁两大品牌的竞争力及盈利能力，全面释放两大品牌在中国快速增长运动服装市场的潜力。

瑞信发布研究报告，将特步国际的目标价从3.9港元大幅上调238%至13.2港元，评级由“中性”升至“跑赢大市”，并上调公司2021/2022年每股收益8%及11%，称看好品牌势头强劲、产品组合一令均价增加。截至6月17日收盘，特步又大涨15.8%，收盘价为12.46港元/股。

在运动服饰这个行业，Nike、Adidas等国外品牌长期盘踞行业龙头位置，无论是业绩还是品牌影响力都曾让国产品牌望尘莫及。不过根据最新年报，安踏体育（02020.HK）在2020年实现净利润51.62亿元，首次超过阿迪达斯4.29亿欧元的利润（33.14亿元人民币）。

纵观最近几个月的股价走势，安踏自发布年报后，股价就一路猛涨。截至2021年6月17日，安踏体育报收于165.4港元/股，PE（TTM）为72.74，市值为4471.31亿港元。

2013年走出调整期以来，安踏的股价和估值总体呈上行趋势，股价提升幅度明显，从6.9港元/股提升至今165.4港元/股，翻了24倍。安踏股价大幅上涨是典型的戴维斯双击，即业绩增长和估值提升共同推高股价。

最近，在服装圈流传着这么一句话，“安踏要被抛弃，安踏要专心发展FILA了”。能出现这句话其实也没多大毛病，因为FILA确实让安踏赚到了。

但是，安踏真的会弃主品牌来发展FILA吗？我们来分析一下。

一、FILA撑起安踏半边天

有不少品牌发现自己有钱了，但也无法摆脱自己的草根形象，那怎么办？

一般会通过收购其他品牌，来改变自己的品象，迅速地完成品牌升级，切入到其他的细分领域。其实简单来说，就是大号没办法改了，换个小号接着修炼。

安踏有一句非常著名的广告于“永不止步”。所以，安踏也走上了一条“买买买”的道路，并且在并购上从不止步。

FILA这个品牌大家都很熟悉，是不少网红、明星出街必备的潮牌。但是，你知道它是安踏旗下的品牌吗？？？

安踏在2009年从百丽集团手中收购了FILA中国业务，并开始积极扩张品牌，从业绩表现来看安踏对FILA的收购是一笔划算的生意。

2020年，安踏体育实现营业收入355亿元，同比增长4.7%；实现归母净利润52亿元，同比下滑3.4%；实现扣非后归母净利润38.58亿元，同比下滑9.16%。

斐乐对于安踏来说到底有多重要呢？

我们可以发现，2020年FILA品牌的营收首次超过了安踏主品牌。2018-2020年，安踏品牌与FILA品牌的营收趋势逐渐呈现反向变动。FILA品牌2020年的营收超越了安踏品牌近20亿，这简直是小号练的比大号还要强了。

不仅如此，安踏体育还在缩减安踏品牌店，不断增加FILA品牌店。截至2021年底，安踏品牌店预计将缩减至9800—9900家，FILA品牌店预计扩增至2050—2150家。

二、弃“安踏”、保斐乐？

近几年，FILA撑起了安踏利润的半边天，为安踏的转型提供了资金与时间。收购前，FILA是一个意大利频临破产的品牌，安踏大概也没有想到FILA居然能为自己带来高额的利润和巨大的效益，堪称运动界“最成功的收购”。那么，安踏真的会弃“安踏”、保斐乐吗？

个人认为虽然FILA目前在营收上超越了主品牌，但如果安踏体育想要成为行业龙头，还是得靠主品牌安踏，主要有三点原因：

第一，安踏品牌的受众更广。

根据2020年年报，我们可以发现FILA的毛利润是安踏的1.7倍，但是经营利润却和安踏几乎相差无几。

安踏品牌的运营成本约为营收的16.4%，但是FILA却高达43.5%，导致两者经营利润不相上下。这说明相比于高单价和高毛利的FILA来说，安踏主品牌的实际盈利能力并不差。

在盈利能力相差不大的情况下，FILA定位是中高端时尚运动品牌，安踏主打的是大众专业运动品牌。FILA的受众瞄准的年轻化时尚群体，而安踏在2020年年报中说明了要以“大众、专业和新国货”为核心点，在受众方面安踏品牌明显更广。

第二，本土品牌安踏才是消费者心中的国货。

首先，FILA是没有办法跟国货搭上边的，在许多消费者心里，FILA始终还是个国外品牌。而安踏作为国内土生土长的品牌，并且一直赞助官方赛事，对于追求国货的消费者来说更容易接受。

因此，当“国货热”兴起，安踏对自身品象的优化便成了进一步抢占国内市场的关键手，而“新国货”的核心定位说明管理层也想借此突围。

正如资深服装专家程伟雄评价：“不能一味通过兼并收购去做大业绩规模，而需要思考主品牌滞缓发展的内在因素，真正体现价值零售需要内部挖潜，而不是过于多元化”。

为提升主品牌产品力，近些年安踏投入了行业内较高水平的研发费用，仅2020年对应的数字就达8.88亿元，约占总营收的2.5%。

在“新国货”竞争赛道中还有李宁，安踏体育如果不算FILA的贡献，那么安踏主品牌的营收与李宁不相上下。国产品牌里面安踏和李宁暂时还是难分高下，到底谁是运动服饰行业真正的“国货之光”还未定论。而FILA在国货竞争中基本只能观战，甚至在营销上与安踏品牌是完全分离的一个状态。

第三，FILA的海外业务并不属于安踏，安踏体育的国际化道路不能依靠FILA。

FILA品牌的全球复苏使得安踏难以再以较低的成本拿下其海外业务，而高成本的收购风险又过大，这就导致FILA能贡献给安踏的收入主要是中国市场。

在安踏的品牌矩阵中，还有两个高端专业运动品牌KOLON SPORT和DESCENTE，两者2020年贡献营收2.3亿元，增长35.4%，总共332家门店全部在中国内地和香港地区。虽然增长很不错，但整体实力和战略布局使得这俩更不可能成为安踏体育出海的主力军。

看来看去，目前能够出海征战的还是只有亲生的安踏品牌。2019年安踏董事局丁世忠曾表示现最大梦想是将安踏从中国企业变成一家全球企业，虽然目前海外市场占比还不到5％，但未来目标是海外市场占到40％。

安踏体育虽然目前已经成为运动服饰行业第三名，并且在战略布局上进入了转型中期阶段。但是，国内运动服饰行业竞争十分激烈，安踏体育的海外布局目前尚未见成效，主品牌能否转型成功是安踏体育未来增长的关键。

三、总结

FILA确实撑起了安踏的半边天，但是，安踏体育未来还是要靠“安踏”品牌来支撑。站在而立之年、不想变得平庸的安踏，需在抢位终极赛场中清楚知道在哪卡位，以及如何卡位，这不只是能力问题，也是战略问题。

.......

【打新动态】

1、之前我们一直在提的隐形正畸——龙头时代天使，昨天的收盘价为401港元/股，涨幅131.79%。以此计算一手赚4.56万，打新成本就算1万，赚3.5万妥妥的。这是目前新股一手赚钱最多的新股，又创造一项新的历史记录。

2、茶饮品牌奈雪的茶预计明天正式启动公开招股，招股价为17.20港元-19.80港元，最高募资总额约为58.58亿港币，并预计于6月30日正式登陆港交所。联席保荐人为摩根大通、招银国际及华泰国际。

3、科济药业-B(02171.HK)公布，发行9474.7万股，发售价确定为每股32.80港元，全球发售所得款项净额估计约为29.40亿港元。每手500股，预期股份将于2021年6月18日上市。

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士兰微——功率IDM龙头，迎来加速发展期！

核心观点：

士兰微是国内 IDM 模式的功率龙头，具有外延片制造、晶圆制造和封测产线。IDM 能保证产能的持续供应，配合客户做定制化开发，缩短开发周期，享有晶圆代工和封测等环节的附加值。我们预计此轮 8 寸晶圆代工产能紧张有望持续到2022年年中，预计功率半导体的缺货和涨价局面也将持续,公司是少数在2020-2022 年有产能大幅增加的功率企业,基于三大优势，公司将迎来加速发展期。（国金证券）

1. IDM 模式的产能和附加值优势

公司是国内 IDM 模式的功率龙头， 具有外延片制造、晶圆制造和封测产线。IDM 能保证产能的持续供应，配合 客户做定制化开发，缩短开发周期，享有晶圆代工和封测等环节的附加值。

对于功率半导体、MEMS 器件等特色 工艺半导体产品的生产，IDM 模式相比 Fabless 模式更具优势，主要原因在于：

1. IDM 模式保证产能供应稳定：对于功率器件的下游客户，特别是工业、汽车等领域的客户，功率器件对产品性能表现和稳定性有重要影响，下游客 户对功率器件供应商有较长的认证周期，不会轻易切换供应商。

2. 功率半导体高度定制化，IDM 模式使得设计与制造环节协同优化，缩短产品开发时间：与数字芯片多为大批量的标准件不同，功率半导体的定制化 需求高，在 IDM 厂商中，生产工艺的开发和设计是同步的，可以通过设计部门和制 造部门协调，快速解决设计开发中遇到的问题，大大缩短开发时间。

制造环节在功率半导体生产中起到决定作用，是构成产品附加值的核心： 由于功率半导体电路相对简单，晶圆制造和封装环节对产品最终性能影响 相对较大，技术含量相对更高，因此包括前道晶圆制造和后道封装环节在 内的制造环节在功率半导体中占有更高的附加值。而在数字芯片中占有较 高附加值的芯片设计、IP、指令集、控制芯片架构、设计软件工具等环节 在功率半导体中附加值占比相对较低。因此功率半导体设计公司毛利率普遍低于数字芯片设计公司。

1. 景气周期中高端产能大幅扩张的优势

多因素驱动，功率产品供应持续紧张。需求端受益于疫情的笔记本电脑/电 视机大幅增长、汽车和工业制造恢复、新能源汽车大幅增加功率半导体消耗量 等因素，而供给端晶圆代工产能利用率从 2020 年二季度末开始逐渐提升至满 产，而功率半导体主要使用的 8 寸晶圆代工产能紧缺现象尤其严重，并且由于 东南亚疫情影响，全球主要 IDM 厂商产能无法完全正常运转，引发功率器件交 期拉长和普遍涨价现象。

景气周期中公司 8 英寸/12 英寸产能大幅增长。公司持股子公司士兰集昕 的 8 寸线在 2020 年产能大幅增产，从 2019 年年底的 4 万片月产能大幅增加到 6 万片月产能,预计 2021 年底达到月产能 7 万片；12 英寸产线也在 2020 年底 投产，预计在 2021 年四季度形成 3 万片 12 英寸月产能。因此公司是少数在 2021 年和 2022 年晶圆代工产能紧张背景中产能大幅增长的功率器件公司。

1. 公司 IPM、功率分立器件和 MEMS 产品线齐头并进的优势

高强度研发投入几大产品线并进。公司通过持续的高强度研发投入建立了 包括电源与功率驱动产品线、基于 MCU 的功率控制产品线、数字音频产品线、 专用电路产品线、MEMS 传感器产品线、分立器件产品线、功率模块产品线、 光电产品线等全面的产品线。我们认为 2021 年公司的 IPM 功率模块、IGBT 和 PIM 模块以及 MEMS 几类产品线进入快速增长时期。

公司 IPM 功率模块产品在国内白色家电和工业变频器市场发力。IPM（智能功率模块）是一种先进的功率开关器件，具有 GTR(大功率晶体管)高电流密 度、低饱和电压和耐高压的优点,以及 MOSFET 高输入阻抗、高开关频率和低 驱动功率的优点，目前全球 IPM 主要供应商是三菱、安森美和英飞凌。

公司基于自身半导体制造能力，在 6 英寸、 8 英寸芯片生产线上实现了批量制造能力，并建立自己的 MEMS 封测生产线。2020年，公司 MEMS 传感器营业收入突破 1.2 亿元，同比增加 90%以上，S 实现销售毛利 2769 万元，实现净利润 1485 万元。产品已经打入小米等国内手 机品牌厂商和智能穿戴领域客户。其中，加速度传感器、硅麦克风等产品已在 8 英寸线上实现了批量产出，单月出货量超过 2000 万只。同时，公司 MEMS 传感器产品也在平板电脑、智能手环、智能门锁、行车记录仪、TWS 耳机、白色家电、工业控制等领域持续拓展，预计今后公司 MEMS 传感器产品的出货量 还将进一步增长。

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步长制药一年投入7个亿，“真”转型还是“假”转型？

近期在研究中药板块的时候，后台私信经常有人说让研究一下步长制药，起初我认为它不过是一家普普通通的中药企业，但直到昨天仍然有人留言说：期待步长制药转型。

我一听“转型”这两个字眼来了兴趣，它是如何转型的？是产品升级还是营销转型？目前转型成果如何？步长制药到底有何看点，它值得我们投资吗？

诸多问题浮进了我的脑海，那么今天就和大家一起来研究一下步长制药这家企业。

一、步长制药是做什么的？

做研究首先我们就要搞清楚这家公司当下的经营业务，但不能浅尝辄止，要尽可能的了解。就比如你知道它是卖什么药的，但你也要知道它卖的怎么样。

步长制药的业务规模不小，且主要以医药工业（制药）为主，通过年报可知，产品主要集中在心脑血管、妇科、泌尿等疾病治疗领域。

看到这我突然想到，中成药企业对于心脑血管用药有着特别的偏爱，前有同仁堂、以岭药业、仁和药业、天士力、华润三九、康恩贝等都布局了心脑血管疾病治疗领域，而现在步长制药的心脑血管类产品收入规模占比也达到了75%。

那么心脑血管市场潜力如何，步长制药的销售表现如何？

经过了解可知，心脑血管疾病用药确实是中成药市场的大类，据《2020 年度中国医药市场发展蓝皮书》显示，心脑血管疾病用药市场份额为32.03%，远高于第二名呼吸系统疾病用药12.4%的市场份额。

然而，虽然心脑血管中成药在整个中成药市场中占据了重要地位，但近几年它的市场规模其实是下降的，2016-2019年间，我国心脑血管疾病中成药市场销售额从1080.92亿元下降到972.30亿元。

因此，步长制药近几年的收入增长也并不是一帆风顺的，且在总收入中，心脑血管力量有明显减弱趋势。

按理说，随着我国老龄人口的增加，心脑血管病发病率应该是不断上升并增加药物需求的，但目前来看，在我国政策推动医药行业结构调整之下，化学药、生物药发展较快，中成药则有些黯然失色。

二、向化药企业转型，步长制药值得期待吗？

不得不说，步长制药的业务结构是有些单一的，基本依赖心脑血管用药的增长。其中2020年其营业总收入的增长超过了心脑血管收入增速，是因为公司增加了医药商业业务，反映在医疗器械收入中。

但我们知道，医药商业的盈利远不如医院工业，尤其是在规模尚小的情况下，所以归根到底，我们仍然需要深究步长制药心脑血管产品、以及在研产品的增长潜力。

经过分析可知，步长制药增长动力仍有些不足。

首先可知，心脑血管用药明显依赖销售推广，缺乏核心驱动力。据步长年报可知，心脑血管用药有六种核心产品，2020年六项产品合计收入达107.58亿元，规模虽然不小，但在这6款药中，只有一款药增长尚可，复方脑肽节苷脂注射液，是独家品种。而其余的药品则虽然增长稳定，但在现有基础上难有突破。

2020年六款产品合计收入增长了4.5亿元，其中复方脑肽节苷脂注射液便增长了4.3亿元，指望它独当一面？

以及步长制药的销售费用率一直很高，使净利率被大幅压缩，高毛利率在销售费用率面前似乎变得不值一提。

除此之外，截至2020年底步长制药在研产品达到了234个，其中，中药12个，化药203个，生物药14个，化学药占比最大，公司有向化学制药企业转型的趋势。

与此同时，2020年步长制药研发投入达7.22亿元，占营业收入比为4.51%。

虽然步长的研发投入、研发占比均是增长的，但毕竟半路出家，各产品研发进度较慢，爆发性的产品尚未显露。

且据2020年末公司披露的上市药品情况来看，这四款药的市场潜力都不大，一方面是由产品空间/适应症、市场竞争格局决定的，另一方面则是因为化学仿制药本身便价低微利。

举例来看，这四款产品想象力以酒石酸美托洛尔片为首，不过步长也只是获得药品注册证书，尚未过评，所以在市场竞争相对充分的情况下，这一款药销售收入恐难超预期。

据统计，2019年酒石酸美托洛尔片在城市公立医院销售规模为16.5亿元，原研厂商阿斯利康占比90%以上，同时提交补充/上市申请的企业达到13家，已通过仿制药一致性评价的企业有三家。

三、总结一下

总的来看，我们认为步长制药目前较为依赖心脑血管用药，其想象空间不大是主要的问题，而如果看向转型的话，步长现在也充满了不确定性。

有的人可能看到公司2021年一季度表现还不错，但分析来看，其毛利率是下滑的，说明企业医药商业业务占比可能在提升，而盈利端改善也主要是依赖压缩费用，企业成长动力并没有发发生根本的改善。

所以研究企业不能靠情怀，对于步长制药这样的企业，我们还需要等待。

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美联储议息这件事，有几个干扰因素！

看别人脸色，是A股的一贯态度。

过去几年，A股经常受到特某普的干扰，时不时的制裁、限制、打压等小动作就会让A股起波澜。

现在甚至未来几年，A股又会在美联储加息的惊扰下运行，市场普遍预期美联储首次加息会有所提前。

导致目前A股下跌，特别是抱团股的再次深度调整，还是美联储惹的祸。北京时间6月17日凌晨2:00，美联储将公布6月利率决议；凌晨2:30，美联储鲍威尔将召开新闻发布会，对外公布相关决议结果。

全球流动性主要看美联储，这次决议有望对短期的全球资本市场产生较大的影响。目前，市场主流预计，美联储将继续以目前的速度购买债券，将在2023年发出加息信号，而目前加息的可能性为零。

其实这次决议的时间外界早就知道的，为何临近决议日的前一天A股才出现这么大的反应，主要还是不确定性太高。从今天的A股市场表现来看，多头基本没有任何反抗，空头一路直下，说明这个时候资金都在谨慎，谁也不敢轻易进场，等待这煎熬的一夜。

那为何说不确定性高，主要还是美国主导流动性的一些数据出现了很大分歧。

第一个就是通胀方面，美国5月CPI同比大涨5%，超预期的4.7%，增速创2008年8月以来最高。5月份PPI同比上涨6.6%，增速创2010年以来最高。

原材料价格的攀升加上需求端的释放，导致相关产品价格继续攀升，数据显示，5月对明年通胀的预期中值连续第七个月上升，达到4%，对未来三年通胀的预期从3.1%小幅上升至3.6%，通胀水平远远高于了美联储此前提到的通胀控制在2%左右的水平。这个数据下，缩减流动性是有必要的。

第二个就是非农就业数据，4月美国非农就业人数仅增加26.6万，这远远低于预期的100万人，5月非农人数增加55.9万，再度低于预期的67.5万。与疫情前水平相比，非农就业人数5月依然大幅减少760万。

所以，从整体数据上来看，新增就业只有疫情损失的四分之一。这个数据下，又不足以支撑缩减流动性。

在这样分化的数据下，市场很难断言美联储的动作，所以才有了较高的不确定性，临近前夜开始离场避险。

至于加息，一定回来，只不过现在美联储依然相当纠结，一方面要面对通胀的压力，一方面又要考虑就业等，左右为难，导致随时都存在加息的可能，让市场处于紧绷状态。

从大环境看，靴子越早落地其实越好，不加息短期市场会回归平静，加息再跌一跌也就差不多了。尽管A股短期容易受到各方面的因素干扰，但支撑要素众多，坑会一个一个的填平。

对于市场个股来看，抱团股再次出现集体调整，并不是公司出了问题，而是加息预期下对估值的被动调整，有些确实也出现了估值偏高的问题。

解决方式前面也一直在提，就是分子端的高成长会抵御杀估值，这个在前面是应验过了。春节以后抱团股的快速杀估值，后面快速修复的依然是高成长的品种，像通策医疗、药明康德等等，有些抱团股依然趴在地上，像三一、恒立液压等。

所以，即便有调整，对于高成长的方向，却蕴藏机会。

其实，市场就是涨多了跌一跌，跌多了涨一涨，专注自己熟悉的领域，有自己的节奏，才能避免被割。

……

国家粮食和物资储备局公告，按照相关会议关于做好大宗商品保供稳价工作部署，将于近期分批投放铜、铝、锌等国家储备。大宗商品过热有望被逐步抑制，这关系到众多企业的生存问题。

苏宁易购：张近东正筹划涉及公司股份转让重大事项。公司也挺奇葩的，主营业务连年巨亏，前几年还能靠变卖阿里的股份维持利润，现在该出手的都出手了，面对巨额的债务压力，或许只能通过卖身了。

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仅用一年股价便翻了6倍！大家猜猜它是谁？

昨日舍得又涨停了，但这个涨幅相比于过去一年的涨幅似乎已经不算什么了，数据显示，2020年6月15日至今，舍得酒业累计上涨661.40%，同期上证指数上涨20.98%。

不得不说，舍得的这波上涨在市场中十分罕见。

究其原因，这个涨幅的背后离不开两个原因，一个是舍得曾在去年9月份被ST，股价因此创下了历史低点，另一个则是舍得股价上涨的根本原因，今年一季度业绩大涨，营业收入同比增长154.21%、扣非净利润同比增长788.44%，舍得业绩实现了爆发式增长。

想起来后台曾多次有人私信让研究一下舍得，但你忘了呀，小北曾在舍得被带帽后的第二天、以及后来11月份两次去四川调研舍得酒业，并发布了相关研报，我们看好舍得的生态酿酒文化、看好舍得的老酒、看好舍得的企业文化等等。

只不过今天这篇文章是想和大家探讨一下，如何能从财务指标上提前把握住舍得今年Q1业绩的超预期表现？

一、发现并追究原因

2020年舍得酒业的收入增速和它的气质不符。

主要是因为2016-2019年4年间，舍得酒业的营业收入一直维持着稳定快速增长，同比增长率分别为26.42%、12.1%、35.02%、19.79%，而2020年其营业收入27.04亿元，收入同比增速却仅有2.02%，这和它过去几年维持的增长速度不相匹配。

那么这时我们就应该去了解为何2020年舍得的收入增速仅有2%。

我们都知道近几年白酒行业的一个发展趋势是消费升级，舍得也因此乘上了行业红利的快车，2020年中高档酒收入占比达到了91.9%，过去4年年均收入复合增速为19.34%。

按理说，前途是光明的，但道路也同样是曲折的。

根据2020年的表现来看，舍得业绩的下滑主要发生1季度，不出所料，绝大部分原因是疫情的影响。

舍得规模相对较小，相比于现在的大酒企它目前仍然是一个地域性品牌，因此几乎所有的销售收入都来源于公司所在地，四川遂宁，从而受疫情影响较大。

舍得2020年一季度收入同比增速为-42.02%，但Q2、Q3、Q4单季度收入便均维持了15%以上的收入增速，明显回暖。

事实证明，舍得酒业2020年业绩增速出现萎靡是个例外。

而2021年Q1收入之所以大增154.21%，除了对2020年Q1业绩的修复，它本事的成长性也早已体现在了财务报表当中。

利润表反映了企业在一定会计期间的经营成果，但因为会计基本假设和会计计量基础的的存在，我们在研究一家企业的时候，不仅要看利润表，也要注意资产负债表和现金流量表。

二、利用财务报表获得证实

1、现金流出奇的好

2020年在舍得收入、利润表现一般的情况下，它的经营现金流却表现的出奇好。同期经营活动现金流入、经营活动现金流净额却分别同比增长了10.42%、49.25%。

不得不说，舍得在经营过程中收到了更多的现金，以及经营质量发生了改善。一般来说，现金流和经营业绩没有直接的联系，但如果企业所有的收入都能在当期收到钱，以及即使没有发生销售活动而提前收到了预收款的话，这些都是对企业有利的，所以说经营现金流入比营业收入越高越好；

另外，当期企业经营支出的费用都反映在了企业的经营活动中，但如果当期经营现金流净额远大于净利润，意味着企业的经营质量发生了改善，可能是存货利用率更高了、经营性应付项目增加了等等。

2、答案往往在资产负债表中

不得不说，现金流、利润表反映的只是一种表象，资产负债表中的财务状况才会才会告诉我们答案。

主要体现在舍得酒业的存货以及合同负债、其他应付款负债增加。

首先是舍得酒业存货的增长。2020年舍得存货并没有发生大的变动，且实际是增长的，期末账面价值为25.54亿元，但这其实是好的表现，因为对于舍得来说，它的基酒/老酒就是它的核心竞争力。

据舍得酒业年报可知，在上世纪90年代公司酿酒规模就已经进入行业前三甲，留存的优质基酒至今超过12万吨；

公司计划将“舍得”打造为老酒品类第一品牌和次高端价位龙头。

品味舍得的基酒陶坛的珍藏时间至少有5年；智慧舍得的基酒至少有8年，调味酒陶坛的陈藏时间至少15年。

舍得酒的存货主要是自制半成品，也就是所说的基酒。

除此之外，2020年舍得酒业的经营性负债明显增长，尤其是合同负债中的“已收款待交付商品”，也就是我们所熟知的预收款项，因为没有实现相关商品或服务控制权的转移，所以它并没有反映在收入中，而是存在于现金流量表和资产负债表中。

以及其他应付款中的企业收到的保证金及押金，它的增长幅度也超过了当期的收入规模，这均说明舍得酒业2020年末的产品市场是供不应求的。

三、总结一下

总的来看，我们终于明白舍得酒业从ST摘帽并不是意外，反而形成了黄金坑，而它的业绩获得突出的表现原因可以从两个方面可知，一个是我们所了解的它的核心竞争力，另一个则是从财务报表上得知。

不得不说，舍得酒业抓住了白酒消费升级的趋势，而它主打的“老酒”品牌不仅为它形成了核心竞争力，而且构成了差异化的市场竞争，这就是它的优势。

至于它的股价为何涨这么高，因为它规模小、爆发力强？因为它有长期投资价值？

总之，吃一堑长一智吧。

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​华为会议来袭，AR行业看点在哪？

端午节后市场迎来调整，历史规律再次上演。

上面图中所示，是今年春节、清明、五一节后指数的走势，可以明显的看到，节后都出现了持续的调整，再加上现在端午节后出现的调整，规律还在重复。

同时走势规律也可以看到，节后都有调整，但节前都有一波不错的行情。

至于原因，每个节前，投资者都有红包预期，同时大家都群情激昂，为了抓住红包行情积极入场买买买，推动了行情的上行。至于节后的回调，除了春节是加息预期影响，其它看不到明显的影响因素，或许是节日期间大家买买买消费有些超支，节后通过减持市值来填补，当然这只是闲聊。

从大趋势上看，每次的调整都蕴藏机会，特别是A股目前支撑因素较多，公募基金方面发行依然火爆，待入市资金数以万亿计；国内经济方面，复苏增长领先全球，核心龙头公司优势越来越明显；汇率方面，人民币升值大趋势还在，这也是走向国际化的必然，对外资的吸引力仍在持续。

专注熟悉的领域，静待时间的玫瑰。

6月17日，也就是本周四，华为将召开5G+AR峰会，将联合全球运营商、管制机构、合作伙伴、媒体、分析师等共商5G+AR布局与展望，共促5G+AR生态繁荣，这是华为继鸿蒙大会后紧接着的又一个大招。

可见，华为在手机端受限以及剥离荣耀后，开始发力自己的优势细分领域，开始发力新的增长极。

从AR整个行业来看，已经到了加速爆发期，就在近期工信部发布的《“5G+工业互联网”十个典型应用场景和五个重点行业实践》中，就介绍了海尔利用AR、AI技术实现了精密工业装备的现场辅助装配。本次会议，华为方面也会发布《AR洞察及应用实践白皮书》。

AR并不是新生事物，之所以在当下迎来爆发，主要是和5G息息相关，目前国内5G布局大框架形成，IoT 系统、大数据等新型“基础设施”初具规模，AR应用有了基础支撑，并开始在多个场景应用。

中国信息通信院的最新数据显示，2020年全球VR/AR用户数量已超过千万，全球虚拟现实产业规模接近千亿元，2017-2022年均复合增长率有望超过70%。同时预计，2022年将达到1800万台，到2025年将达到9000万台。

在具体企业方面，近两年都开始发力AR领域。

其中，华为早在2016年就开始了VR/AR领域的布局，2016年4月华为发布了其首款VR眼镜“HUAWEI VR”；2017年支持手机、电脑和Cloud V R三种平台终端的华为VR2头显上市；2018年华为发布了通用AR引擎“华为AR Engine”。

苹果也一直在自己的产品上搭载AR技术，今年2月，消息称苹果正在与台积电合作开发Micro OLED(硅基OLED)显示产品，大概率会应用到苹果AR眼镜上。

同时，三星、小米、Facebook等均已推出VR/AR头戴设备，VR/AR的渗透和应用正在迎来爆发。

华为此次AR大会紧接着鸿蒙大会，其实是链条的承接，华为鸿蒙系统一周装机量破千万，下半年推动3亿的装机量，而有了这个量的基础，华为的一系列AR等应用才能在自己的系统上运作，这同时完成了软件到应用的联合布局，这一块如果爆发出来，空间是相当大的。

从AR的应用方向上看，主要受益的有几个方面：

一个是AR相关的芯片、半导体方向，这个是实现AR技术的基础，比如北京君正、全志科技等。

一个是光学镜头、图像传感处理等方向，这个也是AR应用的必备支撑部件，比如兆易创新、韦尔股份、舜宇光学、水晶光电等。

一个是AR运营服务的软件方向，比如中科创达、万兴科技等。

一个是游戏方面，这个也是AR大规模应用的主要受益方向，像三七互娱、吉比特等早就开始了AR游戏的布局。

……

最近有不少朋友咨询新股中签的事情，这个基本上就是靠运气，也是个玄学的事情，不过资金越多使劲越大。

但其中也是有一定小技巧的，比如历史规律看，沪市中签率要比深市高一些，所以尽可能的把资金往沪市上放，比如30万额度，可以沪市放20万深市放10万，这样会比同时放15万要好一些。

另外科创板这个地方也千万不要忽略，近两年科创板上市企业数量近300只，比创业板上市的多，并且科创板占了新股数量的近4成。

重要的是科创板中签率要比中小板、创业板普遍高一两倍，这口肉也不小。

但是科创板需要2年的股市经历以及账户在20个交易日内平均资产达到50万，不过这个50万不需要买股票，想买的话随便买个货币基金就可以，满一个月拿到科创板权限后就随意了。

所以，有机会可以凑凑拿下科创板权限，给打新助力。

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特步来感觉了，股价狂飙30+%！

6月15日，港股特步国际(1368.HK)盘中一度涨超30%，报11.58港元，创历史新高。截至收盘，特步的股价为10.72港股/元，涨20.72%，总市值达281.07亿港元。这涨幅只能说真的是“非一般的感觉”！

消息面上，特步国际早间发布公告，高瓴对特步及其旗下公司投资约10亿港元。据了解，特步和高瓴属于深度合作，高瓴会占到特步环球20%的股份，并向特步派驻董事。

一、高瓴10亿牵手特步

6月15日，特步国际宣布高瓴集团与特步环球投资有限公司简历战略性伙伴合作。据悉，特步环球拥有盖世威及帕拉丁两大品牌经营权及拥有权，高瓴将投资6,500万美元（约5.057亿港元）于特步环球共同发展集团旗下盖世威及帕拉丁品牌的全球业务。

据此，特步环球已有条件同意发行本金总额为6500万美元的零票息可换股债券。交易完成后，高瓴约占特步环球已发行股本的20％，特步国际占股约80％。特步环球拟将所得款项净额用作特步环球集团的一般营运资金。

此外，高瓴亦就特步国际发行的可换股债券订立了另一份认购协议，投资本金总额为5亿港元。

二、特步看中高瓴什么？

高瓴成立于2005年，是一家由投资专业人士和运营高级管理人员组成的环球企业，管理规模达近千亿美金，是亚洲最大的私募基金之一，其长期主义之下的价值投资、独立的专有研究和行业专长，结合世界一流的运营和管理能力，是高瓴投资策略的关键，已成为行业风向标。

众所周知，在高瓴的赋能下，百丽曾书写了一个“逆袭”的故事。并购百丽之后，高瓴不仅用数字化与科技的力量帮助百丽转型，还参与运作分拆了旗下运动业务板块滔搏国际。

2017年，在高瓴的主导下，百丽国际以531亿港元的交易额从港交所退市，创港股史上最大私有化记录。

仅过了两年，2019年10月10日，高瓴资本拆分百丽国际旗下运动鞋服业务线——滔搏在港交所上市。滔搏上市当天的市值达574亿港元，这一市值已经高于百丽531亿港元的私有化价格，高瓴通过并购百丽拆分滔博等操作获得了“3倍回报”。截至6月15日收盘，滔搏市值超过740亿港元。

滔博是目前国内最大的运动鞋服零售商，是NIKE、Adidas在中国最大的零售合作伙伴及客户。公司拥有11个国际运动、潮流、户外品牌的经销权：Nike、Adidas、Puma、Converse、Timberland、Vans、The North Face、Asics、Onitsuka Tiger、Reebok、Skechers等。

事实上，在运动鞋服类目中，高瓴过去不止出手了百丽滔博。

世界第一的单板滑雪品牌BURTON、费德勒最爱的跑鞋On Running（昂跑）、国内第一个设计师高端运动品牌PARTICLE FEVER（粒子狂热）均已获高瓴投资。

因此，对于特步来说，引入高瓴的意义，绝不仅仅是这10亿元的投资。高瓴在运动服饰零售领域的深厚积累，尤其是国际运动品牌在中国市场的运营，这方面的丰富资源和经验，才是特步最为看重的。

三、高瓴看中特步什么？

特步成立于1987年，2001年创立特步品牌，在创始人丁水波的带领下，从一家初创民营企业发展成为如今市值超过200亿的港股上市公司，在国产运动品牌中排名第三，仅次于安踏和李宁。

2021年第一季度，特步主品牌产品的零售销售（包括线上线下渠道）与2020年同期比较增长55%。

在品牌创立之初，即2001年，特步就邀请了谢霆锋出任品象代言人。凭借娱乐营销的方式，加之简单易懂的广告语——“非一般的感觉”，特步在当时可以说是家喻户晓。由谢霆锋参与设计的“风火一代”运动鞋，热卖120万双，创下了至今无人能破的单款运动鞋销售记录。

然而，伴随国外运动品牌逐渐打入中国市场，一些国产品牌的市场销量开始下滑，步入发展低谷。

2017年，特步的营收和利润都出现了同比下降，被外界称为“遭遇阵痛期”。特步在一时间还被盖上了“低端”、“土”的帽子。一个典型的例子是，3年前，阿里巴巴的一位高级研发工程师，穿着一双特步鞋欣然前去相亲，结果感情被对方姑娘绞杀。

为了与年轻人共振，获得在年轻群体中的认同感，特步开始拓宽转型步伐。

2019 年特步开启多品牌、国际化战略，先是通过合资形式运营索康尼及迈乐，紧接着又收购盖世威、帕拉丁品牌 100%股权，多元化的子品牌拥有与特步主品牌差异化的定位及不同目标消费群，与特步的品牌组合能够高度互补，组成“大众市场-特步，专业市场-索康尼、迈乐，时尚市场-盖世威、帕拉丁”的三大运动市场品牌矩阵。

Saucony（索康尼），百年跑鞋品牌，有跑鞋中的“劳斯莱斯”之称。

Merrell（迈乐），专注户外领域，是全球徒步鞋领导者。

K-Swiss（盖世威），有超过半个世纪的品牌历史，以时尚潮流的网鞋、休闲及健身鞋履产品被全球消费者熟知。

Palladium（帕拉丁），为全球最知名的军靴品牌之一。

特步在中国市场服务的主要是大众消费者，但以马拉松为例，消费者的需求有几个不同层级，集团布局目的就是形成产品矩阵适应不同的消费群体。

自从将盖世威、帕拉丁等品牌收入囊中后，这些品牌的确为特步业务发展做出贡献。

2020年特步全年81.72亿元人民币，同比下降0.1%。不过，以盖世威、帕拉丁两大品牌为代表的时尚运动系列2020年全年收入近10亿元人民币，同比大增114.4%。盖世威、帕拉丁代表的时尚运动板块的收入占特步全年收入的12.2%，而2019年这一块占比仅为5.7%。

特步引入高瓴后将大大提升两大品牌的竞争力及盈利能力，全面释放两大品牌在中国快速增长运动服装市场的潜力。

对于和高瓴的合作前景，特步总裁丁水波先生也表示十分乐观。

四、总结

在中国的头部运动品牌中，多品牌战略运营最好的就是安踏，收购的斐乐（FILA）品牌也成为近些年公司销售额增长的主要来源。2020年全年，安踏旗下的斐乐FILA品牌已经超越了安踏品牌成为集团最主要的收入来源。报告期内，FILA营收同比比增长18.1%至174.5亿元，占总营收49.1%。

那么，同样采取多品牌战略的特步，能否借力高瓴成为第二个“安踏”？将盖世威、帕拉丁孵化成下一个“斐乐”呢？

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匍匐千日，股价却半年翻了一倍，珍宝岛到底做对了什么？

珍宝岛类属于中药行业，截至2020年，企业总销售收入34.11亿元，其中医药工业销售规模为21.94亿元。

这个规模说大不大，说小不小，说它大是因为，2020年在中药行业珍宝岛的总营收排名位居24/68；说它小是因为，与中药行业市值Top1企业片仔癀相比，珍宝岛的市值小了十几倍。

这其中的原因就在于珍宝岛没有所谓的“拳头产品”，它的销售收入是由公司的45种药物销售共同形成的。

那话说回来，珍宝岛的股价是如何在这近半年获得突破似增长的呢？股价曾匍匐多年，到底如何看待企业的核心竞争力？

今天我们就结合珍宝岛的基本面，来和大家共同研究一下。

一、业绩面未发生明显变化

结合市盈率变动可知，珍宝岛这波增长是由公司业绩消化掉的，即2021年一季报发出之后，珍宝岛的市盈率PE(TTM)便由40倍下降到了27倍。

至于为何珍宝岛的市盈率在Q1业绩发出之前（2021年4月30日）便上涨到了40倍，这其中一定是有预期的。

而截至目前，珍宝岛市盈率PE(TTM)为36.21倍，已达到近五年之中的高估值水平区间，那么珍宝岛的业绩真的得到改善了吗？

我们经过分析发现，珍宝岛业绩面未发生明显变化，甚至存在恶化的趋势，而2021年Q1收入增速提高主要是2020年一季度同期业绩下降较多导致，以及企业扣非净利润增速远小于收入增速。

当然，要想证实这个说法，我们首先应该了解珍宝岛以往的业绩表现。

数据显示，珍宝岛2021年Q1的收入和净利润均没有超过2019年同期的表现，而2020年Q1业绩出现了大幅的下滑，主要是受疫情和主要产品之一注射用骨肽，从国家医保目录中剔除、销量持续下滑的影响。

这说明珍宝岛2021年一季度可能仍然遭受着主营产品销售下滑的影响，以及其他产品也并没有获得突出表现，所以勉强使营业收入恢复到了正常水平。

不得不说，照目前来看，珍宝岛的股价/业绩支撑是没有底气的，而当前这一波上涨有一部分原因可以归属于超跌反弹，而另一部分就是“虚假泡沫”。

在此背景下，企业2021年1季度的净利润也并不全部都是经营活动带来的，虽然它的净利润同比增长率为22.68%，但它的扣非净利润却几乎没有增长，以及要明显低于2019年同期，这对珍宝岛来说，缺点已经显而易见的暴露了出来。

近几年，虽然医药商业及药材销售业务获得了明显的扩张，但因为这部分业务的扩张，企业的净利率持续下降，再加上医药工业业务收入规模、获利能力均没有获得明显的增长，珍宝岛难以获得良好的业绩表现。

二、业绩面难以突破是研发实力不强

无论是珍宝岛还是任何医药企业，想要获得业绩上的表现，只能依靠研发出好的产品，只有拥有有竞争力的产品，企业才能获得更大的市场、更大的定价权、话语权等等，而这便要追究企业的研发实力。

但从过去表现来看，珍宝岛的研发实力不足，研发出好的产品仍需要一定的时间。

首先是珍宝岛进行的是跨中药领域，在化学药领域布局了4款创新药，其中两款新药自2018年便取得了临床试验批件，但目前不知为何有一款仍然处于临床批件阶段，只有一款进入了I期临床。

我想要强调的是，一款创新药从开始到研发上市可能需要经历10年甚至更多的时间，珍宝岛创新药上市的预期仍然较为遥远。

数据显示，一直以来，珍宝岛每年的研发费用均不过1亿元，而即使研发投入超过了1亿元，也因为影响利润，将必要的研发投入资本化了。截至2020年，珍宝岛研发投入占营业收入比重仅有3.65%。

赚不到钱所以不研发投入少，研发投入少就无法得到更好的表现，成了珍宝岛以及一众企业当下的窘境。

对比同行业企业，珍宝岛既缺乏先天条件，又缺少研发实力。

2020年末珍宝岛的无形资产为中专利权为63.3万元，而片仔癀的相应的专利权为4824.9万元；

珍宝岛无形资产中开发支出为4925.13万元，而以岭药业相应的开发支出期末余额为2.81亿元。

三、总结一下

总的来看，我们认为珍宝岛过去半年股价的上涨是基于2021年业绩回暖的预期，而事实上是，它的业绩面并没有得到根本的改善，而面向长期发展，如果珍宝岛的研发能力与盈利能力两者之一没有一个获得突破的话，它将仍然会回归到以往的状态。

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假期，大事件！

6月13日，2021中国汽车重庆论坛举行，其中比亚迪董事长王传福的演讲，透露出了一些重要看点。

王传福称，当前，仅从技术上看，中国品牌已实现了全面超越，不管是造型技术，还是电池、电机、电控等新能源汽车核心技术，以及智能网联、智能座舱等智能化技术，已经超越了合资品牌的技术水平，引领全球新能源车的发展。

同时他还表示，中国家电品牌用了十年时间占比达到80%，中国手机品牌用了十年时间成为市场主流，到2030年，新能源车在中国市场占比有望达到70%，中国汽车品牌的市场占比有望达到60%。

对于新能源推广，政策上在前面早就给出了明确的时间表，到2035年全面禁止燃油车，从这一数据推导，到2030年新能源汽车占比提升到70%还是一个比较合适的数据。

在新能源领域，我国品牌新能源产品竞争力越来越强，在国内市场份额不断提升，这也是中国制造业一次弯道超车的好机会。

所以，从新能源大方向上看，这个空间是巨大的，而且是明确要实行的，行业会不断的出现刺激。

在动力电池领域，也出现一个有意思的数据。

数据显示，2021年5月，我国动力电池产量共计13.8GWh，同时对比去年同期增长165.8%，三元电池与铁锂电池仍然占据了绝对的主导地位，两者合计占当月动力电池总产量的99.8%。

但是，2021年5月磷酸铁锂电池产量达到了8.8GWh，占总产量63.6%，同比增长317.3%，已经远超三元锂电池。今年前5个月，磷酸铁锂电池产量累计29.9GWh，占总产量50.3%，同比累计增长360.7%。而在去年底，我国三元电池和磷酸铁锂电池产量的占比还分别为58.1%和41.4%。不到半年，磷酸铁锂电池产量已经超过三元锂电池，实现了逆袭。

从装机量数据来看，5月磷酸铁锂电池共计装车4.5GWh，同比上升458.6%，今年前5个月，磷酸铁锂装车量累计17.1GWh，占总装车量41.3%，同比累计上升456.6%。

在主流车企方面，也在转头开始搭载磷酸铁锂电池，特斯拉Model 3标准续航版就采用了宁德时代生产的磷酸铁锂电池。

特斯拉的SUV车型Model Y或计划于今年7月推出磷酸铁锂电池版，戴姆勒、大众等在内的一线车企也将考虑未来在其新能源车型上搭载磷酸铁锂电池的可能性。

众所周知，比亚迪主打磷酸铁锂电池，宁德时代主打三元锂电池，二者都不余遗力的推广自己的电池技术，后来因为三元的一些特殊优势造就了宁德时代，拉开了和比亚迪的差距，但而这依然是市场的双寡头。

不过现在磷酸铁锂电池开始逆袭，行业也是个此消彼长的过程。对于磷酸铁锂电池重新回到人们视线，一个原因就是成本优势，特别是今年大宗商品的涨价，直接推动了三元锂电池原材料价格的暴涨，而且对于汽车这种电池用量大的来说成本上升很明显，特斯拉等等也是受到了成本的压力。

另一个原因就是，经过这么多年的发展，磷酸铁锂电池的技术已经相当成熟，基本上和三元锂电池差别不是太明显，特别是比亚迪深耕行业数十年，技术都经过了长时间的验证。

新能源汽车大行业在，但是过程需要一轮一轮的事件刺激，当下来看，似乎又开始热起来了。6月14日讯，全球首台“SD17E-X纯电动推土机”在遵义正式移交投入使用，这进一步增强了新能源在众多领域的适用预期，不论是对大行业还是动力电池行业，都是很大刺激。

新能源的另一个方向就是光伏，这个也是政策上定空间，是全力推动的事情，也是空间巨大的高成长行业。

但是随着这一轮大宗商品价格上涨，光伏最上游的硅料价格水涨船高，倒是光伏产业链中下游叫苦不已，甚至有不少人认为某些企业“囤货居奇”。

目前硅料方面，确实通威的话语权是比较高的，这个也不能说错，毕竟大宗商品都涨价，硅料价格上涨也正常，况且现在民营企业产品自主定价，只要上面不明确发话，价格还是自己说了算。

而就在近期，事情似乎出现了改观。

6月9日，协会组织的光伏行业热点难点问题座谈会召开，与会企业反应上游原材料价格上涨对行业发展形成抑制，协会、工信部、能源局出席会议，这说明政策上有喊话的预期。
6月10日，行业协会呼吁称，近三个月以来，多晶硅价格大幅上涨，对整个光伏产业产生了较大负面影响。呼吁建议：抵制对多晶硅、硅片产品的过度囤货、哄抬物价行为。

从数据上看，上游硅料价格涨幅正在收窄，某些企业也许也正在看清形势，从近期光伏中下游企业股价出现反弹也能看出这个预期。

对于光伏最上游硅料来说，价格上涨利好通威，价格下降利好整个光伏产业链，也能全面快速推动平价上网，大家和睦共处、健康发展不是更好么。

……

泰格医药：98亿元参设生命健康产业基金。好赛道、好公司。

龙蟒佰利：预计2021年上半年净利润为23.27亿元–29.74亿元，同比增长80%–130%。行业龙头的垂直一体化优势越来越明显了。

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【干货预警！】不会分析股东权益的人，不足以谈财务分析！

今天是端午节。端午节安康！

投资应该让生活更美好。投资不只是为了赚钱。

如果投资赚到的钱没有让我们变得更幸福，那么投资这件事不做也罢。

如果投资能够反向塑造我们的生活，让我们变成一个正心诚意、修身齐家、正向阳光的人，那么，投资这件事就值得我们用一生守候。

下面是如何分析资产负债表中的四大权益类科目的内容。

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我们谈资产负债表分析的时候，总会提到货币资金、应收账款、存货等科目，却对实收资本、资本公积、盈余公积以及未分配利润忽略不计。但实际上反映一个企业家底厚不厚实的科目都是权益类的科目。

那么，权益类的科目是如何体现企业“家底”的秘密的呢？且看下文分解。

一、【资产负债表学习】实收资本

说起实收资本，就涉及到公司注册的问题。说到公司注册的问题，就涉及到公司组织形式的问题。公司组织形式分为两种，一是公司制，二是非公司制。我们要分析的是公司制下面的股份有限公司。

（一）关于股份有限公司的问题

1、发起人：

有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。

2、设立方式：发起设立、募集设立

——发起设立

是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。

——募集设立

是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。

注意：发起人向社会公开募集股份，应当由依法设立的证券公司承销，签订承销协议，应当同银行签订代收股款协议。

（二）关于投入资本核算的问题

股东的出资形式分三种，一是货币出资，二是实物出资，三是无形资产出资。举例来说，我家要开一个包子铺，关于股东出资的具体账务处理是这样的：

我爸妈用货币出资10万元，这10万元包子铺要按照实际收到的款项入账；

张三用他家的一间建于10年前的待拆迁危房出资，李四用他独一无二的能让包子具有独有香气的发明专利入股，那么张三的实物出资和李四的无形资产出资，都得按照公允价值计价入账。公允价值可以简单理解为最新的市场报价。

现在终于轮到实收资本出场了。

我爸妈实际出资的10万元，要计入实收资本；

张三和李四投入的危房和专利权，应该在经过正儿八经的资本评估机构评估后，按照评估出来的价值多少钱，计入实收资本。当然，人工张三和李四是我的老铁，我们私下约定它们值多少钱，也是可以的。

二、【资产负债表学习】资本公积

我们先来学习下理论知识：什么是资本公积，资本公积转增股本是什么，资本公积转增股本要不要交税。

资本公积是在公司的生产经营之外，由资本、资产本身及其他原因形成的股东权益收入，包括资本溢价/股本溢价以及其他资本公积两种形式。

资本公积转增股本是在股东权益内部，把公积金按照投资者所持有公司的股份份额比例的大小，分到各个投资者的账户中，以此增加每个投资者的投入资本。

资本公积转增股本会增加投资者持有的股份数量，但实际上它不属于利润分配行为，因此投资者无需纳税。

资本公积通常与企业的分红能力联系起来看。

那究竟什么样的公司有可能在未来实现高分红呢？有人是这样回答的：

这要看公司是否具有潜在分红能力，可以通过每股未分配利润和每股资本公积两个指标来观察；另外，还要看公司以往的分配情况，有的上市公司重视对投资者回报，可能长时间以来已经形成了分红的传统，未来继续进行分红的概率也较大。

说到分红最后再补充点读年报的知识。

通过财务报表中的科目，可以计算出财务指标，从财务指标进行分析，可以判断上市公司的派送能力、盈利能力、经营能力、偿债能力。

1. 派送能力

上市公司的派息、送红股，来自于公司财务报表中的未分配利润，考核指标为每股未分配利润(未分配利润/总股本)。

转增股份来自于公司报表中的资本公积股本溢价部分，考核指标可以估算为每股资本公积(资本公积/总股本)。每股未分配利润、每股资本公积数值越大，上市公司的派送能力就越高，即便当年度分配方案为不进行分配，但公司会按规定说明不分配的原因及资金使用安排，后续仍有派送潜力。

1. 盈利能力

一般来讲，上市公司的盈利能力以净资产收益率(净利润/总股本)来衡量。业绩较好的上市公司会将净资产收益率保持到配股水平，即连续3年年均净资产收益率在15%以上。

净资产收益率越高表示公司盈利能力越强，同时要与往年的指标对比，看盈利能力是否呈现增长势头。但有时候公司会因为较大比例派送或配股，短期内造成股本扩张使盈利能力下降，需要区别对待。

1. 经营能力

考核经营能力的指标一般为应收账款周转率(销售收入/平均应收账款)、存货周转率(销售收入/平均存货），周转率越高说明公司经营能力越强，财务杠杆运用合理，管理水平优秀。

1. 偿债能力

偿债能力一般用流动比率、速动比率来衡量，比率越高说明公司偿债能力越强。上市公司由于在资本市场进行了融资，负债理应会大大减轻，但部分公司仍然比率较低，实属经营不善。

三、【资产负债表学习】盈余公积

盈余公积指的是企业从税后净利润中提取的积累资金，包括法定盈余公积金和任意盈余公积金。盈余公积的数量越多，反映企业资本积累能力、亏损弥补能力和股利分配能力以及应对风险的能力越强。

我想了解最新的上市公司有关于盈余公积的信息，可是在我搜索图书资源的时候并没有找到。于是，同花顺ifind发挥作用的时刻又到了。

打开“公司公告”这个菜单栏；

输入“盈余公积”；

一定要选择“全文”搜索；

接下来就能知道所有的、发布过跟“盈余公积”有关的上市企业的公告。

第一步：

选中上图中要查看的公司公告，打开；

第二步：

全文搜索中，输入关键词“盈余公积”；

第三步：

就能找到该文档中所有有关于“盈余公积”的信息，共有23处。我们挨个查看就可以了。

继续查看盈余公积附注。我们可以发现同济堂今年没有计提盈余公积金。这是为什么呢？

看到“未分配利润”的明细我们就知道了。这是因为同济堂今年亏损了。盈余公积指的是企业从税后净利润中提取的积累资金。同济堂发生了亏损没有净利润，也就没法计提公积金了。

四、【资产负债表学习】未分配利润

盈余公积和未分配利润都属于留存收益，是企业所有者权益的组成部分。未分配利润从字面来看就是企业有净利润且尚未分配处理的这部分利润。

今天我们就来看一下什么是未分配利润？未分配利润多到底好不好？如何分析未分配利润？

（一）未分配利润的定义、形成过程

1、定义

未分配利润是企业净利润分配后的剩余部分，即净利润中尚未指定用途、归所有者享有的部分。它是企业留待以后年度分配的结存利润，企业对于这部分利润的使用分配具有较大的自主权，如分红。未分配利润有两层含义：一是留待以后年度处理的利润；二是未指明特定用途的利润。

未分配利润是所有者权益的重要组成部分，是连接资产负债表和利润表的纽带。从数量上讲，未分配利润是期初未分配利润，加上本期实现的净利润，减去提取的各种盈余公积和分配利润后的余额。资产负债表中，该项目如为负数，则表示未弥补的亏损。

2、未分配利润的形成过程　　

未分配利润是从企业净利润中剩余下来的，所以我们首先要明白净利润是怎么来的，大体可分为三步：

（1）营业利润=营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用－资产减值损失＋公允价值变动收益（－公允价值变动损失）＋投资收益（－投资损失）

（2）利润总额=营业利润＋营业外收入－营业外支出

（3）净利润=利润总额－所得税费用（所得税费用=利润总额×所得税税率）

企业当年利润总额为正，则按下列顺序对利润总额进行分配：

（二）未分配利润多好不好？

未分配利润是企业利润总额扣除各项支出后剩余的企业盈余，反映了企业经营盈利状况，但未分配利润并非越多越好。

1、未分配利润多虽然可以反映企业有一定的盈利能力，但并不一定代表企业资金充足。因为未分配利润可能不是现金，而是应收票据、应收账款，特别是收不回来的钱跟没有钱有什么区别！

2、企业未分配利润多，但能不能变现、能不能分红、能不能扩大生产，这又是另外一回事。应收账款、应收票据无法及时给公司创造现金流。其实就是报表看起来获利颇丰，实际上见不到现金，这样的企业存在现金流短缺的风险。

3、企业资金实力是否雄厚，是一个综合分析的过程。单纯从资产负债表的未分配利润数额分析，太过于片面，需要结合利润表、现金流量表以及年报里的相关附注分析判断。

（三）如何分析未分配利润？

1、利润造假

资产负债表、利润表、现金流量表，这三张表包含很多科目，但不管企业利用哪个科目造假，最终未分配利润都是假的，企业造假的最终体现和目的就是未分配利润。造假方式大致如下：

企业为了粉饰业绩往往会虚增利润，就是通过各种手段提高经营业绩，最终提高净利润让我们误以为公司业绩增长，最终沉淀下来的就是未分配利润。

隐瞒收入、降低税费。企业与关联方搞一些账外经营或者折价处理的勾当，把净利润降低，以此减少税费，最终也会导致未分配利润减少。

2、未分配利润体现资产负债表与利润表的勾稽关系

资产负债表里的期末未分配利润－期初未分配利润=利润表的净利润－提取的各项盈余公积－发放的股利（这个勾稽关系针对母公司报表）。

3、有利润不分红

上市公司每年都盈利，账面上有大量的未分配利润，但就是不分红。

这是因为未分配利润并不都是现金，可能未分配利润是应收账款、应收票据等无现金流入形成的；也可能未分配利润被拿出去买固定资产建厂房或做其他投资了，公司只是表面有钱，实际没有钱。

（四）总结

未分配利润反映了企业的盈利能力，但未分配利润多并不能说企业一定很有钱，因为可能企业的未分配利润是赊销赚来的，实际都是应收账款、应收票据，这与现金差别很大。

一般可结合现金流量表的现金及现金等价物和经营活动现金流量判断企业真实的现金流状况，能否有足够现金支撑运营，给投资者分红。

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快把我作业撕了给恒瑞医药助兴吧！

就跟吃火锅的时候一定会先看酱油是哪个牌子的、生产地址在哪里一样，那天去医药拿药的时候，也习惯性先看了下生产厂商——原来是来自太平洋彼岸的美利坚，国药只是分装企业而已。

当前国内西药市场约90%的化学药都是仿制药，吃药这件事确实有些“国外月亮圆”，国内的药企但凡有一两个创新药，资本市场就会高看它好几眼。但是目前恒瑞医药有7个创新药.

根据恒瑞医药肿瘤高管的说法：

癌症5年的平均生存率在发达国家大概是80%左右，美国60%，中国大概是40%左右，所以我们还有20%我们可以去做。

就拿恒瑞医药的创新药之一卡瑞利珠单抗来说：

该药物于2019年获批上市，并于2020年被纳入国家医保目录，用于晚期肺癌、肝癌、食管癌和霍奇金淋巴瘤的治疗。当时该产品的医保谈判还获得了央视《焦点访谈》的报道。有兴趣的朋友可以看下《焦点访谈》2020年12月28日的那期节目。

卡瑞利珠单抗最大的标签是它是国产PD-1药物。PD-1和PD-L1单抗是新兴的一种免疫疗法，能够明显延长肿瘤患者的生命，对很多肿瘤患者来说，PD-1和PD-L1单抗药是新药，也就是救命救急的好药。

截至2020年年底，在肺癌、肝癌、食管癌领域，除卡瑞利珠单抗外，还没有其他PD-1和PD-L1药物被纳入国家医保。卡瑞利珠单抗是这三大癌种中唯一可医保报销的免疫治疗药物，可大大降低癌症患者的经济负担。

当前市面上的PD-1和PD-L1药物只有8种，其中国产的有4种，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗是其中之一。我国的很多药物市场都被外资药企垄断，但是在PD-1和PD-L1药物领域，本土药企并没有落伍。感觉棒棒的。

从辉瑞、葛兰素史克、雅培等国际制药巨头的发展历史看，它们的毛利率都很高但是负债率不高，并且公司的现金流很充沛。它们之所以能够取得这样好的业绩，原因至少有下面3个。

一是有畅销的重磅药品，且药品受到专利保护。

国际医药巨头辉瑞制药就有很多年销售额大于10亿美元的大单品，这些大单品的适应症通常是肿瘤、心血管、糖尿病等慢性疾病，市场空间大。另外，这些药品多处在专利保护期内，竞争产品很少，甚至是独家品种市场上没有竞品。这样的话，药企就能以高毛利率销售药品，获取超额利润。

二是公司的研发实力强，具备完整到的药物研发体系。

在抗肿瘤领域，恒瑞医药和齐鲁制药都有上百个产品正在研发当中，那些规模小、研发实力弱的药企，很难比这两家公司做得更好。

三是公司的市场营销能力强。

当前我国大多数药企的研发实力不强，以生产仿制药为主，市场竞争很激烈。在产品没有竞争优势的前提下，它们只有依靠强大的销售渠道甚至打价格战才能把药品卖出去。对很多药企来说，与搞研发做创新药相比，强大的市场营销能力更能在短期内提高公司的业绩。

可是靠营销驱动业绩增长，治标不治本。不过大家都不想治本。

研发这件事实在是太苦了。苦在研发时间太长，苦在研发投入太大，苦在研发风险太高，苦在研发难度太大，反正研发这件事没人愿意做，毕竟我们是生活在21世纪的讲究效率的新时代人民，时间就是金钱，效率就是生命，如果有更快的赚钱的方法，傻子才去搞研发。

可是出来混，迟早都要还的。

我们原来偷的懒、走捷径少做的功课，肯定会在未来的某个时候让我们狠狠摔一跤，摔的这一跤可能会让我们前期的成就功亏一篑。当初偷的懒越多，功亏一篑的可能性就越大。这是一种必然。

所以朱元璋老早就知道“高筑墙，广积粮，缓称王”，曾国藩老早就知道“结硬寨，打呆仗”。这么简单的道理，难道其他人不知道吗？大家都知道，但是大家做不到。这方法实在是太笨了，一点都不先进高超，根本无法显示出与自己的聪明程度相匹配的鹤立鸡群与众不同。

恒瑞医药是从2000年前开始做研发的，在2000年的招股说明书中，恒瑞医药就明明白白告诉大家它上市募资是为了做什么。恒瑞医药要做研发这不是什么遮遮掩掩的秘密。

难道研发的重要性别的药企不知道吗？不至于不知道。要么是因为其他的途径赚钱更轻松容易，要么是因为看不上搞研发这件事，反正别的药企都不愿意搞研发。

从研发投入比，即研发投入占营业收入的比重看：

A股的药企普遍不舍得花钱搞研发，2019年研发投入比超过10%的药企竟然只有2家，它们是恒瑞医药和复星医药。2019年，复星医药的营业收入有286亿元.

在研发这件事上，国内其他药企跟恒瑞医药相比，也不知道它们整天忙忙碌碌图个啥。

快把我反反复复修改图片的书稿撕了给恒瑞医药助兴吧。

快把我作业撕了给恒瑞医药助兴吧。

快把那些财务分析的教科书撕了给恒瑞医药助兴吧。

快把那些密密麻麻看不完的年报撕了给恒瑞医药助兴吧。

虽然我知道看书写作业看年报是个人必不可少的“研发投入”，不过整天看书码字也不见得有什么及时反馈，这跟药企处在漫长而又黑暗的研发周期的感觉是一样的。

可是从长远看，这是对的。“不是看不破，只是苦不过。”所以大多数人就变成了大多数药企的样子——泯然众人矣。

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净资产收益率起到的第一个作用是帮我们筛选股票。

下图是港股的X公司2011年-2020年净资产收益率的图示。

从净资产收益率的水平看，该公司近十年的平均净资产收益为13.86%，该公司值得我们去做研究分析一探究竟。

这是因为从长期看，一家公司的股价涨幅约等于它的平均净资产收益率。当我们想筛选股票却不知如何入手的时候，净资产收益率就能发挥作用派上用场了——先把连续多年高ROE的企业拿出来分析一遍就对了。虽然高净资产收益率的公司未必值得投资，但是高净资产收益率的公司一定值得我们研究分析。

净资产收益率起到的第二个作用是，在不知道该公司是谁的情况下，仅通过分析净资产收益率的变动趋势，或可得知该公司所在

的行业。

从X集团净资产收益率的变化趋势看，该公司的赢利水平呈现出了明显的周期性。以2015年为分界点，2015年以前该公司的净资产收益率逐渐下滑；但是2016起，该公司的收益水平开启了新一轮上涨。

看到这里很多人脑袋里会冒出个问号：这是一家处在周期性行业里的企业吗？

有很多行业其发展跟宏观经济走势密切相关，经济形势好的时候它们的业绩也好，好风凭借力，送我上青云；经济形势不好的时候，它们也最先受到影响，依赖于宏观经济，必然最先受制于宏观经济的走势。这些行业包括有色金属、钢铁、房地产、化工、水泥、电力、煤炭、石油、工程机械、航运、装备制造等。

下图是2011年-2020年我国GDP增速的图示。

受全球金融危机影响，我国GDP增速从2012年期开始下滑，2016年GDP增速不足7%，2019年GDP增速不足6%，2020年受疫情影响GDP增速下滑至2.35%。

对比X集团净资产收益率的变动趋势看：

2015年以前该公司的盈利水平明显受到了宏观经济形势走弱的影响；但是2016起，特别是2020年，该公司的盈利水平又呈现出了独立于经济走势的特征。这叫人更加好奇该公司是做什么业务的，以及该公司做对了什么。

要回答这些问题，我们还得看净资产收益率。

净资产收益率起到的第三个作用是帮我们倒推这家公司的盈利模式。

贵州茅台这样的公司靠高净利率赚钱，永辉超市这样的公司靠高周转率赚钱，万科、招商银行这类公司则靠高杠杆赚钱、借钱生钱。

下图是2011年-2020年X集团净资产收益率的拆解数据。

从净资产收益率的驱动因素看：

这家公司的净资产收益率是靠净利率和权益乘数驱动的；

它的资产周转率很慢，总资产需要三年多的时间才能周转一次。

什么样的企业资产周转率才会这么慢，竟然需要三年多的时间才能周转一次？难道它是盖房子的吗？

看过万科净资产收益率的拆解数据后，我们会发现X集团的拆解数据跟万科的拆解数据长得很像，两者像是同一个款式。因此，X集团很可能跟万科来自于同一个行业。下图是2011年-2020年万科净资产收益率的拆解数据。

从净资产收益率的水平看：

万科每年的净资产收益率基本都在20%以上；

从净资产收益率的变动趋势：

万科的净资产收益率也呈现出了周期性特征，在2014年达到最低点19.08%后，自2015年迎来了新一轮上涨期；

从净资产收益率的驱动因素看：

万科的净资产收益率也是靠净利率和权益乘数驱动的。与X集团不同的是，万科的权益乘数更大，负债率更高；并且万科的资产周转率要更慢一些，需要4年左右的时间。

其实X集团是在港股上市的雅居乐集团。

从业务构成看，雅居乐与万科的最大不同之处在于，雅居乐“以地产为主、多元化业务协同发展”的营运模式已经取得了成效并且在报表上体现了出来。下图是雅居乐集团2020年营业收入构成的数据，2020雅居乐13.3%的收入来自于地产之外的多元化业务；2020年，万科95.39%的收入来自于房地产及相关业务，物业服务业务只贡献了收入的4.25%。

把时间拉回到10年前的2010年。

下图是从雅居乐2010年年报中扒出来的数据。2010年的雅居乐跟现在的万科很像，公司95%以上的收入来自于地产业务，其他业务贡献的收入几乎可以忽略不计。当时金融危机尚未到来，房地产行业还处在黄金时代，甚至直到2016年大家的日子都还能过。这个阶段房地产企业依靠地产业务这条第一曲线就能推动业绩的增长。

可是这个世界唯一不变的就是变化，房地产行业不可能一直处在黄金发展期，这不科学。后来，房住不炒、集中供地等重要政策接连出台，多种调控手段持续叠加，房企的日子也跟原来不一样了。迎接变化，找到新的利润增长点，是关系到公司利润表上的数字是否好看的大事。

最近在看李翔访谈贝壳左晖的书。

李翔问左晖：

有人说最后超过万科的人可能是链家，你知道这个事情吗？

左晖回答说：

偶尔会看到，但是当时对这件事情肯定是没感觉。超过不超过谁这件事，我们根本就不在意。我们跟万科完全不是可以对比的企业，我自己甚至觉得跟万科也不是一个时代的企业了。

读书的时候老师给我们讲过企业发展的产融互动模型。

企业在成长过程中会经历一波又一波的产业演进，构成一条又一条持续相接的产业发展曲线。每条产业发展曲线都是从零起步，随着企业的一步步增长，曲线越来越平缓，直到最后走向衰落。

持续成功的企业，是在前一轮增长走向衰退之前，就开始布局下一轮的增长基础（产品、产业及其对应的资源与能力）；等到前一轮增长乏力或衰退之时，新一轮增长已然接力，或蓄势待发或步步为营。

后一轮增长站在前一轮增长积累的资源和能力基础上，将走得更高更强，如此形成增长周期的美妙接力。

2010年，雅居乐地产外的业务为公司贡献的收入只占总收入的2%；

2020年，雅居乐的多元化业务占公司总收入的13.3%。

数字会说话。雅居乐自2017年开始绘制第二增长曲线。先从主业相关的行业开始，比如物业管理、城市服务，逐步通过并购等方式切入到更多的服务领域；最后呈在报表上的，就是我们在拆解雅居乐净资产收益率的过程中了解到的东西。

其实上面拆解净资产收益率只到了净利率和权益乘数这一层，只能算是浅尝辄止。虽然我们知道了净资产收益率可以至少在三个方面派上用场：

一是帮我们筛选股票；

二是在不知道该公司是谁的情况下，帮我们判断该公司所在的行业；

三是帮我们倒推这家公司的赢利模式。

但是：

影响雅居乐净利率的因素有哪些？成本的影响大还是费用的影响大？如果成本的影响最大，那么，是哪块业务哪项成本的影响最大？毕竟雅居乐的业务板块较多，不论是环保业务还是物业管理业务，都会触及到我们的知识盲区。

另外：

如何评价的权益乘数的大小？雅居乐的有息负债多还是无息负债多？与同行相比，雅居乐的负债率处在什么水平？这些信息我们还得继续去挖掘。

最后用美的集团在年报中的一段话结尾~

“当下，全球范围内正进行着一场惊心动魄的抗疫之战，这场百年不遇的“黑天鹅”事件给所有人的日常生活带来巨大变化，愿所有人健康无恙，相信阴霾终将散去，阳光依旧温暖。”

希望所有人都能安居乐业，希望国泰民安！

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医美行业监管下，迎来几个重要变化！

在昨天《医美风云再起！》一文中，重点解读了刚刚出台的《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》政策，以及医美行业市场空间等，并提到医美的整治会有利于龙头企业稳健发展。

今天医美龙头果然开始表现，华熙生物、华东医药大涨，昊海生科、爱美客、鲁商发展等均收出了大长腿。

昨天文章中提到，医美行业目前乱象丛生，所以才出现监管的重拳。特别是医美行业合法机构占比少，这是有几方面因素导致的。

第一个就是医美也是需要牌照经营的，医疗美容服务提供商必须根据《医疗美容服务管理办法》申请牌照，这也是不大好拿，这就体现了行业的稀缺性。

同时，对于执业的医美从业人员要求也是相当高的，比如实施美容外科项目的应具有6年以上从事美容外科或整形外科等相关专业临床工作经历，而且培养一个合格的医疗美容医师通常历时较长，这个人才缺口很难短时间内补充。

第二个就是投入大，新进入的医美机构需要办公场地、医疗设备以及聘请合格美容医师等等，需要前期投入巨大的资金，并且这个投入，基本上俩三年是收不回来的，这样的壁垒就将很多想要进入者排除在外了。

但是在医美巨大的暴利下，很多企业开始铤而走险，牌照不健全甚至跨行经营，医美人员残次不齐，导致小诊所、小美容院横行，这样大大挤占了正规医美企业的市场，出现劣币驱逐良币的现象。

就在此时，净化市场已经迫在眉睫，也可以看做是医美行业的供给侧改革，通过整治会逐步看到一些效果。

首先，把不合规的黑机构、小机构扫除市场，可以降低正规医美机构的获客成本，降低同业竞争压力，给正规医美企业施展的空间，也有利于消费者增强消费体验。

其次，清除不正规的企业，有利于医美核心龙头企业增强市场份额，进而提升盈利能力，利于龙头的长期成长。

最后，医美行业会逐步走向份额稳固、产业链分工明确的局面，大概率会出现知名度高的连锁品牌。

所以，医美龙头依然会持续享受高估值。

春节以来，没有提过三一重工，公司的股价也是跌跌补休。目前市场主要是担心成本端压力以及销售端压力。

数据显示，5月挖掘机销量2.7万台，同比下降14%，其中国内2.2万台，同比下滑25%，尽管出现下滑，这基本也是符合预期的。

因为影响下滑的主要有几个因素：

第一，2020年二季度是疫情被全面控制的时候，当时复工复产的需求迫切，大规模基建计划的集中推出，2021年1-4月我国地产开发及基建投资同比增速分别为21.6%、18.4%，较19年同期增长17.6%、4.4%。对挖掘机的需求也是一下子释放出来，所以导致去年的基数很高，这样一同比，就出现了下滑。

如果和2019年相比，2021年5月销量比2019年5月销量增长44%，依然处于高增长趋势。

第二，下游客户预期，3月以来，钢价格大幅上涨，由于前面钢材涨价迅猛，导致不少工程机械企业开始提高价格，这样就导致部分不是太继续的客户暂缓订或减少订单，等待价格回落，影响了部分销量。

从成本端看，不少大的企业本身存在对冲成本的能力，比如涨价以及期货对冲等，特别是像三一这样的龙头优势更明显一些。另外，目前政策上正在主动控制大宗商品价格，进入三季度大宗商品价格有望回落，这也会减轻相关企业的成本压力。

从销售端来看，2021年1-5月共销售挖掘机20.1万台，同比增长38%，其中国内17.7万台，同比增长32%，出口2.4万台，同比增长106%。假设6-12月挖机月度销量分别维持零增长，则全年挖机行业销量仍有望超过38万台，约17%增长。

所以，大趋势上看，挖掘机依然处于高增长状态，并没有出现下滑趋势。而且三一在出口方面表现相当亮眼，光出口业务方面，再造一个三一也问题不大。

通过规模化优势以及全球份额优势等，三一有望走出类似卡特彼勒的抗周期走势。

最后祝大家假期愉快！

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